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08.10.

2010

Economics & FI/FX Research

Freitagspapier

Abwertungswettlauf!?

Wechselkurse. Es sind die starken Wechselkursverschiebungen, die derzeit Schlagzeilen und Mrkte gleichermaen prgen. Seit dem Zwischenhoch im Sommer hat der Dollar fast 10% an Wert verloren, im letzten Monat allein 5%. Hauptleidtragender war der Euro (Grafik unten). Politik. Ob nun gewollt oder nicht, die Talfahrt des Dollars kommt den USA sicher gelegen. Die Impulse der ultraexpansiven Geld- und Fiskalpolitik mgen die Rezession abgefedert haben. Fr einen nachhaltigen und starken Aufschwung indes konnten sie nicht sorgen. Die double dip-Diskussion in den USA belegt dies eindrucksvoll. USA. Doch die Hoffung, mit einem billigen Dollar einen exportgetriebenen Aufschwung zu generieren, wird verpuffen. Bereits in den vergangenen Jahren haben die USA Weltmarktanteile verloren, obwohl der Dollar gegenber den meisten Whrungen sprbar abgewertet hat. Es fehlt an nicht-preislicher Wettbewerbsfhigkeit. Zudem ist die Exportorientierung der US-Wirtschaft weit geringer als in Deutschland (Seiten 4-7). Wettlauf. Was uns zudem erhebliche Sorgen bereitet, ist ein mglicher Abwertungswettlauf. Die Erfahrung lehrt nmlich, dass eine beggar thy neighbor-Politik einem Land allenfalls kurzfristig hilft. Lngerfristig zahlen alle drauf! Bleibt nur zu hoffen, dass es auf dem anstehenden IWF- und Weltbanktreffen gelingt, die Whrungsmrkte wieder einzufangen. Revisionen. Trotzdem zwingt uns die jngste Entwicklung dazu, unsere Marktprognosen anzupassen. Wir ziehen den EUR-USD-Prognosepfad deutlich nach oben (S. 8-10). Zudem drften die (USD-)Preise fr die meisten Rohstoffe 2011 hher ausfallen als bislang gedacht (S. 11-13). Weitere Themen: Kommentar: Mit Ruhe und Zuversicht (Seite 2). Grobritannien: Neuerliche Husermarktschwche (Seite 14). Osteuropa bleibt anfllig (Seite 16). Datenausblick: Solide Produktionszahlen im Euroraum (Seite 20). Marktausblick: Euro bleibt fest, Bonds gefragt (Seite 27).

Inhalt Wochenkommentar __________________________ 2 Research Notes _____________________________ 4 Data Monitor_______________________________ 20 FI Ausblick ________________________________ 27 FX Ausblick ________________________________ 8 CIB View _________________________________ 28 CIB Prognosen_____________________________ 29 Kalender__________________________________ 32

CIB MAKROPROGNOSEN
in % gg. Vorjahr BIP EWU Inflation EWU BIP Deutschland Inflation Deutschland BIP Italien Inflation Italien BIP USA Inflation USA 2009 -4,0 0,3 -4,7 0,3 -5,1 0,8 -2,6 -0,3 2010 1,6 1,5 3,2 1,1 1,0 1,5 2,6 1,6 2011 1,3 1,7 1,9 1,4 1,1 1,9 1,9 1,8

CIB ZINS- UND WHRUNGSPROGNOSEN


2010/11 EWU 3M (%) EWU 10J (%) US 3M (%) US 10J (%) EUR-USD USD-JPY lpreis 31.12. 1,00 2,25 0,35 2,50 1,43 83 83 31.03. 1,05 2,25 0,35 2,40 1,39 85 85 30.06. 1,10 2,50 0,35 2,70 1,42 88 85 31.09. 1,20 2,75 0,35 2,85 1,44 90 87

DOLLARTALFAHRT AUF KOSTEN DES EURO Handelsgewichtete Whrungen, nominal, breite Abgrenzungen
91 90 89 88 102.5 87 86 85 -5% 84 83 06/10 98.0 07/10 08/10 09/10 10/10 99.5 101.0 USD EUR +5% 104.0 105.5

Global Head of Research & Chief Strategist Thorsten Weinelt, CFA (UniCredit Bank) +49 89 378-15110 thorsten.weinelt@unicreditgroup.de Head of Economics & FI/FX Research Marco Annunziata, Ph.D. (UniCredit Bank) Chief Economist +44 20 7826-1770 marco.annunziata@unicreditgroup.co.uk Editor Nikolaus Keis (UniCredit Bank) +49 89 378-12560 nikolaus.keis@unicreditgroup.de Redaktionsschluss Freitag, 08. Okt., 12:00H Bloomberg UCGR Internet www.research.unicreditgroup.eu

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

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Ruhe und Zuversicht


Die gestrige EZB-Pressekonferenz stellte einen Gegenentwurf zu den Turbulenzen an den Mrkten und der aufgeregten Diskussion um einen globalen Whrungskrieg dar. Doch genau das war auch Trichets Absicht: Die Veranstaltung war ein klassisches Beispiel fr die Politik der ruhigen Hand. Whrend die Fed auf die nchste Runde des Quantitative Easing zusteuert, die Bank of Japan bewusst den Yen schwcht und der IWF die aggressiven Whrungsinterventionen einzelner Lnder anprangert, hatte JeanClaude Trichet einen schwierigen Balanceakt zu bewltigen: Einerseits deutete er nicht an, dass sich die EZB von der allgemeinen Tendenz einer zustzlichen geldpolitischen Lockerung beeinflussen lsst. Andererseits wollte er jedoch auch nicht das Gegenteil behaupten. Eine solche Aussage htte in den Ohren vieler womglich zu aggressiv geklungen und fr eine neuerliche EUR-Aufwertung gesorgt. Entsprechend drfte die jngste Pressekonferenz letztlich ohne nennenswerte Auswirkungen auf die Entwicklung des EUR oder der Marktzinsstze bleiben. Trichet besttigte, dass die EZB ihre Politik, schrittweise Aufhebung laufender Sonderprogramme, fortsetzen werde jedoch im Einklang mit der Entwicklung der Mrkte und angepasst an eine allmhliche Normalisierung im Finanzsektor. Unseres Erachtens bleiben nationale Unterschiede innerhalb der EWU das groe Thema. Und in der Tat wurden auf der Pressekonferenz zahlreiche lnderspezifische Fragen gestellt. Doch die EZB gibt sich zuversichtlich. Trichet erklrte erneut, dass Unterschiede zwischen einzelnen Mitgliedsstaaten ganz normal seien und dass der gesamte Euroraum von der Erholung in Deutschland profitieren wird. Andererseits vertrat die EZB aber auch lange Zeit die Meinung, dass die Leistungsbilanzdefizite einzelner Lnder fr die Whrungsunion als Ganzes keine Rolle spielten. Unseres Erachtens ist gerade das Geflle zwischen den einzelnen Lndern des Euroraums der Kern des Problems, und die bestehenden Ungleichheiten scheinen eher zu- als abzunehmen. Diese Entwicklung drfte die Spannungen an den Mrkten fr Staatsanleihen und die Probleme im Bankensektor weiter verstrken, wobei einige Banken auch weiterhin von der Liquiditt der EZB abhngig bleiben. In diesem Zusammenhang kann die EZB jedoch nichts tun auer zu mahnen und zu hoffen: Sie muss die einzelnen Lnder anhalten, ihre Defizite in den Griff zu bekommen, ihre angeschlagenen Banken zu sanieren und Strukturreformen umzusetzen, whrend sie weiterhin auf eine anhaltend niedrige Inflation hoffen muss insbesondere in Deutschland. Die EZB hat gestern ihren makrokonomischen Ausblick besttigt: Die Bank geht weiterhin von einer moderaten Erholung (mit leichten Abwrtsrisiken) sowie einer zahm bleibende Inflation aus (mit leichten Aufwrtsrisiken). Insgesamt zeigte sich Trichet auch recht zuversichtlich, dass

die globale Erholung auch weiterhin die Exporte EWU-weit sttzen wird. Bereits in frheren Aussagen hatte der Zentralbankchef erklrt, im Hinblick auf die Wachstumsprognose der USA nicht bermig pessimistisch zu sein (wobei er gestern im Vorfeld anstehender Gesprche mit US-Politikern keinen Kommentar zu dieser Frage abgeben wollte) und gleichzeitig vorsichtigen Optimismus im Hinblick auf die Entwicklung der Binnennachfrage zu verspren. Er betonte jedoch, dass die vorherrschende Unsicherheit ein umsichtiges Handeln erfordere. Des Weiteren unterstrich Trichet erneut die Bedeutung der Politik der ruhigen Hand. Die EZB ist bemht, ihre mittelfristige Einschtzung beizubehalten und bermigen Optimismus oder Pessimismus zu vermeiden, mit dem immer wieder sowohl die Presse als auch die Mrkte auf die stndig schwankenden makrokonomischen Daten reagieren. In diesem Zusammenhang fungiert die Zentralbank in der Tat als wertvoller Stabilisator, indem sie nicht nur die Inflationserwartungen dmpft, sondern auch die allgemeine Anleger- und Marktstimmung auf einem bestimmten Niveau zu halten sucht. Die laufenden Sonderprogramme werden schrittweise zurckgenommen, und Trichet betonte erneut, dass dieser Vorgang auch weiterhin in Abstimmung mit der Entwicklung der Mrkte erfolgen wird. Das Auslaufen der Manahmen begleitet die allmhliche Normalisierung im Finanzsektor, die durch die sinkende Nachfrage bei den Refinanzierungsauktionen der EZB unterstrichen wird. Die Sondermanahmen werden jedoch solange fortgesetzt, wie sie zur Stabilisierung der Transmissionsmechanismen erforderlich sind. Dies schliet auch weitere Kufe von Staatsanleihen durch die EZB ein. In der Fragerunde zeigte sich Trichet nicht beeindruckt von dem Anstieg der Geldmarktstze. Er betonte jedoch, dass hierin kein Signal fr eine nderung der Geldpolitik der EZB zu sehen sei. Trichet deutete an, dass es innerhalb des EZBRates eine gesunde Diskussion um die Frage gibt, wie schnell die laufenden Sonderprogramme vor dem Hintergrund der makrokonomischen Daten und der Entwicklung der Mrkte in den nchsten Monaten auslaufen sollen. Diese Frage knnte auch die Fortsetzung der dreimonatigen Auktionen bei voller Zuteilung betreffen. Trichet wollte sich jedoch in dieser Frage nicht konkret uern. Das Geflle zwischen den einzelnen Mitgliedsstaaten innerhalb der EWU bleibt das beherrschende Thema und das grte Problem. Dies uerte sich auch in den zahlreichen Fragen. Der Notenbankchef gab sich alle Mhe zu betonen, dass die EZB Geldpolitik fr den gesamten Euroraum mit ihren ber 300 Millionen Brgern betreibt, und dass wirtschaftliche Unterschiede in einer Volkswirtschaft dieser Grenordnung ganz normal seien. Und dennoch folgte Frage auf Frage zu Themen wie Griechenland, Irland oder Deutschland.

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Lassen Sie mich in Bemerkungen machen:

diesem

Zusammenhang

einige

Erstens: Leistungsunterschiede zwischen einzelnen Lndern mgen nicht ungewhnlich sein, aber sie stellen dennoch ein Problem dar. Denn letzten Endes sind sie die Ursache fr anhaltende und gefhrliche Spannungen an den europischen Staatsanleihemrkten. Dies mag etwas barsch klingen, doch wollte uns die EZB vor kurzem noch vermitteln, dass Leistungsbilanzunterschiede innerhalb einer Whrungsunion keine Rolle spielen, und nun begrt sie den Plan der Europischen Kommission zur berwachung ebendieser. Mithin sind wir erst einmal skeptisch, wenn uns die Bank nun erklrt, dass auch das Geflle zwischen einzelnen Lndern ohne Bedeutung ist. Zweitens: Nationale Unterschiede haben sehr wohl Auswirkungen auf die Geldpolitik. Trichet erinnerte gestern noch einmal daran, dass Deutschland in den ersten neun Jahren seit der Einfhrung des Euro mit einem mageren Wirtschaftswachstum zu kmpfen hatte. Dies ist korrekt, und genau in diesem Zeitraum war die Geldpolitik der EZB viel zu locker fr Lnder wie Irland oder Spanien. Die Folgen sind nun fr alle sichtbar. Man sollte sich daher fragen, was geschehen wrde, wenn pltzlich die Rollen vertauscht wren. Was wre beispielsweise, wenn sich der Aufschwung in Deutschland in den nchsten 12 Monaten fortsetzt und das Land unter Inflationsdruck gert, whrend die Lnder am Rand des Euroraums mit wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu kmpfen haben? Besteht das Risiko, dass die Geldpolitik am Ende zu straff fr Lnder wird, die inmitten einer Rezession versuchen, ihre Haushalte zu sanieren? Auch hierbei handelt es sich nicht um ein kurzfristiges Szenario. Doch die Frage sollte trotzdem gestellt werden. Drittens: Die Ungleichgewichte scheinen zuzunehmen. Trichet zeigte sich gestern zuversichtlich dahin gehend, dass der Aufschwung in Deutschland auch anderen EU-Lndern zugutekommt, weil ihre Exporte anziehen. Wir sind in dieser Hinsicht jedoch weit weniger optimistisch. Die Wettbewerbsfhigkeit der Lnder in der Peripherie hat groen Schaden gelitten, der nicht kurzfristig behoben werden kann. Gleichzeitig scheint das deutsche Wachstum eher auf Investitionen als auf Konsum ausgelegt zu sein, sodass Deutschland eher Gter am oberen Ende der Wertschpfungskette importiert und nicht solche, bei denen die Peripherielnder einen komparativen Vorteil haben.

Und viertens muss man einsehen, dass die EZB an dieser Tatsache nicht viel ndern kann. Die Zentralbank drngt die einzelnen Regierungen, ihre Bilanzen zu sanieren, ihre angeschlagenen Banken wieder auf die Beine zu stellen und die Umsetzung von Strukturreformen voranzutreiben. In der Zwischenzeit kann die EZB nur weiter ihre Geldpolitik auf die durchschnittliche Inflation ausrichten, auftretende Verzerrungen mit Sondermanahmen zu gltten versuchen und sich zuversichtlich zeigen angesichts von Problemen, die sie nicht direkt beeinflussen kann.
Marco Annunziata, Ph.D. (UniCredit Bank) +44 20 7826-1770 marco.annunziata@unicreditgroup.eu

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US-Exporte: Ein schwacher Dollar allein reicht nicht

Es zeichnet sich immer mehr ab, dass die US-Notenbank auf ihrer kommenden Sitzung eine Ausweitung der quantitativen Lockerung beschliet. Als Folge hat der US-Dollar zuletzt deutlich an Wert verloren. Ein schwcherer Dollar allein reicht aber nicht aus, um die amerikanischen Ausfuhren nachhaltig zu stimulieren. Bereits in den vergangenen Jahren haben die USA Exportanteile verloren, obwohl der Dollar gegenber den meisten Whrungen abgewertet hat. Es bedarf vielmehr umfassender Strukturreformen, vermehrter Investitionen in Bildung & Infrastruktur sowie einer generellen Strkung des Verarbeitenden Gewerbes. Doch alle diese Manahmen sofern sie denn beschlossen werden bentigen Zeit. Angesichts der hohen Arbeitslosigkeit besteht daher leider die Gefahr, dass nicht nur die USA sondern auch andere Staaten zu populistischen Mitteln greifen, die kurzfristig vielleicht helfen, mittel- und langfristig der Konjunktur aber sicher schaden.

Vertrauensverlust der Anleger in die Zentralbank schwchen den US-Dollar, verbessern so die Wettbewerbsfhigkeit der heimischen Industrie und steigern schlielich die Exporte. Freilich knnen wir nicht mit Gewissheit sagen, ob die Geldpolitik der US-Notenbank bewusst auf einen schwcheren US-Dollar zielt, oder ob die Abwertung lediglich ein willkommenes Nebenprodukt ist. Immerhin hatte sich FedPrsident Bernanke noch vor wenigen Jahren skeptisch ber die Wirksamkeit einer solchen Manahme fr groe Volkswirtschaften geuert: Exchange-rate-based policies may be the best way for smaller open economies to break the hold of the ZLB (zero lower bound). [] Whether exchange-rate-based policies can be used by large economies like the United States or Japan is more controversial.4 In jedem Fall htten sicherlich weder die Geld- noch Fiskalpolitiker derzeit etwas gegen einen wechselkursinduzierten Anstieg der auslndischen Nachfrage einzuwenden. Sollte die Fed mit ihrer geldpolitischen Kehrtwende bewusst auf einen schwcheren US-Dollar gezielt haben, knnte sie einen ersten Erfolg verbuchen. Denn seitdem die US-Notenbank im August ihren Ausstieg aus dem Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik angekndigt hatte, fiel der US-Dollar gegenber dem Euro um 8% (siehe Grafik). Gegenber einem Korb mit den Whrungen der wichtigsten Handelspartner verlor der Greenback immerhin 5%. Bleibt die Frage, ob ein schwcherer USD ausreicht, um die amerikanischen Exporte sprbar zu stimulieren.
MASSIVE ABWERTUNG DES USD GEGENBER DEM EUR USD-EUR
0.81 0.80 0.79 0.78 0.77 0.76 0.75 0.74 0.73 0.72 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 -8%
10.August FOMC Sitzung 21. September FOMC Sitzung

US-Geldpolitik schwcht den Dollar


Die US-Notenbank wird auf der kommenden Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) Anfang November wohl weitere Manahmen zur Sttzung von Konjunktur und Inflation beschlieen. Wir erwarten, dass die Fed zunchst einmal zustzliche Kufe von langfristigen Staatsanleihen in der Grenordnung von 300 bis 500 Mrd USD ankndigen wird, sich aber gleichzeitig die Option fr weitere Kufe ausdrcklich offen lsst. Ziel dieser Manahme ist es, die Mrkte mit zustzlicher Liquiditt zu versorgen und die langfristigen Renditen (noch weiter) zu drcken. Nach einer Studie der Federal Reserve Bank von San Francisco stimulieren niedrigere Zinsen die Realwirtschaft ber vier Kanle: Die Nachfrage nach Krediten (zu Konsum- und Investitionszwecken), das Angebot von Krediten, das Vermgen der Haushalte sowie den Wechselkurs.1 Wir haben in den vergangenen Wochen wiederholt argumentiert, dass die private Nachfrage durch noch niedrigere Zinsen kaum stimuliert werden drfte; eine Einschtzung, die sich auch bei vielen Kollegen wiederfindet.2 Stattdessen hat sich die Diskussion zuletzt auf den Wechselkurseffekt der quantitativen Lockerung fokussiert:3 Niedrigere Zinsen und ein mglicher
Siehe: US Monetary Policy An Introduction, Federal Reserve Bank of San Francisco 2004. 2 Siehe: Kosten und Nutzen einer noch expansiveren Geldpolitik, Freitagspapier vom 17. September 2010. 3 Siehe zum Beispiel: A Return to Beggar Thy Neighbor?, Wall Street Journal vom 24. September 2010.
1

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

Siehe: Bernanke, B., V. Reinhart und B. Sack, Monetary Policy Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment, Brookings Papers on Economic Activity, 2004.

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Der effektive Wechselkurs


Zunchst einmal ist zu betonen, dass die preisliche Wettbewerbsfhigkeit amerikanischer Produkte nicht von einzelnen bilateralen Wechselkursen, wie EUR-USD oder USD-JPY abhngt, sondern von einem gewichteten Durchschnitt dieser Kurse. Wir betrachten daher die sogenannten handelsgewichteten oder effektiven Wechselkurse, die seit den frhen 70er Jahren von der Federal Reserve verffentlicht werden. Der Hauptzweck dieser Indizes is to summarize the effects of dollar appreciation or depreciation against foreign currencies on the competitiveness of US products relative to goods produced by important trading partners of the US.5 Fr den umfassendsten Index (Broad Index) werden die 26 wichtigsten bilateralen Wechselkurse aggregiert. Die Gewichte bestimmen sich aus den Exportund Importanteilen der jeweiligen Lnder mit den USA sowie aus Drittmarkteffekten (siehe Tabelle).
EFFEKTIVER US-DOLLAR (BROAD INDEX): GEWICHTE DER BILATERALEN WECHSELKURSE (IN %)
2010 China EMU* Kanada* Mexiko Japan* UK* Korea Taiwan Brasilien Singapur Malaysia Indien Schweiz* Russland Thailand Hong Kong Australien* Israel Saudi Arabien Indonesien Schweden* Chile Philippinen Kolumbien Argentinien Venezuela Total *Hauptwhrungslnder 17.9 17.8 14.7 9.6 8.3 4.1 3.5 2.5 2.1 1.9 1.8 1.6 1.5 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2 1.0 1.0 1.0 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 100 2000 7.9 17.3 16.9 10.4 12.8 5.5 4.2 3.8 1.7 2.3 2.3 0.9 1.4 0.8 1.5 2.1 1.2 1.0 0.7 1.0 1.3 0.5 1.2 0.4 0.5 0.5 100 1990 3.0 19.9 16.8 5.3 18.7 6.8 4.4 4.6 1.8 2.4 1.3 0.7 2.0 0.0 1.2 2.7 1.8 0.7 0.9 0.9 1.7 0.4 0.7 0.4 0.5 0.6 100 Vernderung 1980 1980-2010 1.3 20.8 18.8 4.4 16.7 7.2 2.5 3.4 2.5 1.5 1.1 0.7 2.3 0.0 0.6 2.5 1.7 0.6 4.1 1.2 1.5 0.5 1.0 0.8 0.8 1.5 100 16.7 -3.0 -4.1 5.2 -8.4 -3.1 1.1 -0.9 -0.4 0.4 0.7 0.8 -0.7 1.5 0.8 -1.2 -0.4 0.5 -3.1 -0.2 -0.6 0.3 -0.4 -0.2 -0.2 -1.0

Um den sich stetig wandelnden Handelsbeziehungen Rechnung zu tragen, werden diese Gewichte jhrlich angepasst.6 Zustzlich zum breiten Index verffentlicht die Fed zwei Subindizes: den Major Currencies-Index und den OITP-Index (other important trading partners). Der Major CurrenciesIndex umfasst sieben Whrungen, die sich dadurch auszeichnen, dass sie auch in Devisenmrkten auerhalb ihres Heimatlandes massiv gehandelt werden. Das sind EUR, CAD, JPY, GBP, CHF, AUD, SEK (in der Tabelle mit einem * gekennzeichnet). Die brigen 19 Whrungen sind in dem OITPIndex zusammengefasst. Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung dieser drei Wechselkursaggregate seit den frhen 70er Jahren.
US-DOLLAR HAT ZULETZT KRFTIG WIEDER ABGEWERTET Realer handelsgewichteter US-Dollar Wechselkurs (indexiert)
140 130 120 110 100 90 80 70 Jan-73 Broad Index Major Currencies OITP

Jan-78

Jan-83

Jan-88

Jan-93

Jan-98

Jan-03

Jan-08

Quelle: Federal Reserve, Thomson Datastream, UniCredit Research

Quelle: Federal Reserve, UniCredit Research

Man erkennt sehr gut die zwei Zyklen, die der US-Dollar in den vergangenen vier Dekaden durchlaufen hat: Die DollarAufwertung in den frhen 80er Jahren gefolgt von einer massiven Abwertung in der zweiten Hlfte der 80er (Plaza Accord). Eine erneute Strkeperiode des Dollar endete im Jahr 2002. Seitdem sind sowohl der Broad Index als auch der Major Currency-Index um mehr als 20% gefallen. Whrend auch der OITP-Index die oben beschriebenen Zyklen durchlaufen hat, ist gut zu erkennen, dass er sich am aktuellen Rand deutlich oberhalb des Major Currency-Index befindet. Das bedeutet, dass der US-Dollar gegenber Schwellenlnder-Whrungen aus denen setzt sich der OITPIndex vornehmlich zusammen relativ mehr aufgewertet hat als gegenber den Whrungen der wichtigsten Industrienationen (Major Currency-Index). Besonders erwhnenswert sind zwei Perioden, in denen OITP- und Major Currency-Index deutlich voneinander abweichen: Die Schuldenkrise in Lateinamerika (Mitte der 80er) sowie die Asienkrise (1997/98). Ein weiterer Grund dafr, dass der OITP-Index seit 2002 weniger stark
6

Siehe: Indexes of the Foreign Exchange Value of the Dollar, Federal Reserve Bulletin, Winter 2005.

Es ist sinnvoll, neben den Export- auch die Importanteile einzubeziehen, zumal auch die Hhe der Importe Rckschlsse ber die Wettbewerbsfhigkeit der hemischen Industrie zulsst.

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gefallen ist als der Major Currency-Index ist, dass viele Schwellenlnder z.B. China oder die meisten lexporteure ihre Whrungen an den US-Dollar gekoppelt haben. Freilich hngt die relative Entwicklung des Wechselkurses mageblich von dem gewhlten Startzeitpunkt ab. Allerdings kann man festhalten, dass der reale effektive US-Dollar. in den vergangenen acht Jahren um 19% (OITP Index) bzw. 28% (Major Currency-Index) gefallen ist, seit beginn der Statistik im Jahr 1973 um 1% (OITPIndex) bzw. 18% (Major Currency-Index) gefallen ist, derzeit zwar um 16% (OITP-Index) bzw. 7% (Major CurrencyIndex) ber seinem absoluten Minimum, aber gleichzeitig um 23% (OITP-Index) bzw. 36% (Major Currency-Index) unterhalb seines absoluten Maximums liegt. Alles in allem deutet also der reale effektive Wechselkurs, den die US-Notenbank als Ma fr die externe Wettbewerbsfhigkeit der USA interpretiert, nicht darauf hin, dass sich diese in den vergangenen Jahren deutlich verschlechtert hat im Gegenteil.

Als Folge hat sich der Anteil der USA an den weltweiten Exporten in diesem Zeitraum in etwa halbiert. Besonders bemerkenswert ist, dass der Exportanteil der USA in den vergangenen zehn Jahren noch einmal deutlich zurckgegangen ist, also in einem Zeitraum, in dem der reale effektive Wechselkurs um etwa 20% gefallen ist (siehe Grafik). Zwischen 1970 und 2000 wiesen effektiver Wechselkurs und US-Exportanteil noch eine recht ausgeprgte negative Korrelation auf (rechte Skala ist invertiert). Vor knapp zehn Jahren aber hat sich dann das Vorzeichen der Korrelation umgedreht! Da die Abwertung des US-Dollars die preisliche Wettbewerbsfhigkeit der amerikanischen Unternehmen sicherlich erhht hat, liegt es nahe, dass der Exportanteil der USA ohne den schwcheren Dollar noch strker gefallen wre. Es handelt sich also wohl eher um ein strukturelles denn um ein Wechselkursproblem.
USA VERLIEREN MARKTANTEILE TROTZ EINES SCHWCHEREN US-DOLLAR Anteil der USA an den weltweiten Exporten, in %
17 16 15
Real effektiver USD-Wechselkurs (OITP, invertierte RS) Exporte aus den USA

80 90 100 110 120 130 140

Made in USA nicht mehr gefragt


Trotzdem hat die USA massiv Marktanteile verloren. Denn whrend sich die amerikanischen Ausfuhren in den vergangenen vier Dekaden etwa verdreiigfacht haben, stiegen die globalen Exporte insgesamt gleich doppelt so stark (siehe Grafik).
AMERIKANISCHE AUSFUHREN HINKEN HINTERHER Exporte, indexiert: 1970=100
8000 Exporte weltweit 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 I/70 I/75 I/80 I/85 I/90 I/95 I/00 I/05 I/10 Exporte aus den USA

14 13 12 11 10 9 8 7 I/73 I/76 I/79 I/82 I/85 I/88 I/91 I/94 I/97 I/00 I/03 I/06 I/09

Quelle: IMF, Federal Reserve, Thomson Datastream, UniCredit Research

Quelle: IMF DOTS, Thomson Datastream, UniCredit Research

Diese Einschtzung wird auch durch die Erfahrungen einiger europischer Lnder besttigt. Denn obwohl sowohl der Euro als auch der Schweizer Franken seit 2000 gegenber dem Chinesischen Yuan dessen Unterbewertung in den USA ja hufig als Hauptgrund fr das hohe Leistungsbilanzdefizit genannt wird deutlich aufgewertet haben (EUR-CNY: +14%; CHF-CNY: +36%; USD-CNY: -19%), konnte die Schweiz ihren Anteil an den globalen Exporten behaupten, whrend der Exportanteil Deutschlands nur um 1 Prozentpunkte zurckging. In den USA sank er um 3 Punkte.

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Dienstleistungen dominieren auch bei den Exporten


Ein strukturelles Problem in den USA ist die Fokussierung auf den Dienstleistungssektor. In den vergangenen sechs Dekaden sind sowohl der Beschftigungs- als auch der Wertschpfungsanteil des Verarbeitenden Gewerbes deutlich zurckgegangen; sie fielen von etwa 30% auf 10% (siehe Grafik). Dabei ist die Reihenfolge von Ursache und Wirkung nicht eindeutig zu bestimmen: Hat eine geringere Exportnachfrage zur Schrumpfung des Verarbeitenden Gewerbes beigetragen oder wurde weniger exportiert, weil die Gter nicht mehr hergestellt wurden? Vermutlich ist es eine Mischung aus beidem.
STRUKTURELLER RCKGANG SEIT SECHS DEKADEN Anteil des Verarbeitenden Gewerbes, in %
35 Beschftigung 30 25 20 15 10 5 1950 Bruttowertschpfung

DIENSTLEISTUNGEN ALS EXPORTSCHLAGER US Exporte nach Gtergruppen, in % der gesamten Exporte


32 28 24 20 16 12 8 4 0 Dienstleistungen Investitionsgter Hilfs- und Betriebsstoffe Konsumgter Autos Nahrungsmittel

Quelle: BEA/Census Bureau, UniCredit Research

1960

1970

1980

1990

2000

2010

Quelle: BLS, BEA, Thomson Datastream, UniCredit Research

Entsprechend bestehen derzeit 30% der amerikanischen Ausfuhren aus Dienstleistungen (siehe Grafik nchste Spalte). Dazu zhlen zum Beispiel Finanzdienstleistungen, Lizenzen oder auch Reisen. Der Anteil der Investitionsgter an den Exporten ist dagegen seit 2001 von 34% auf etwa 25% gefallen.

Aber es sollte klar sein, dass die westlichen Industrienationen in puncto (Arbeits-)Kosten nicht mit den Entwicklungslndern konkurrieren knnen. Stattdessen sind Qualitt und/oder Innovation die wichtigeren Differenzierungsmerkmale. Das haben einige europische Lnder in den vergangenen Jahren eindrucksvoll gezeigt. Allerdings braucht es (leider) eine gewisse Zeit, bis Strukturreformen sofern sie denn beschlossen werden zu Erfolgen fhren. Angesichts der hohen Arbeitslosenquote besteht daher die Gefahr, dass nicht nur die USA, sondern auch andere Staaten zu populistischen Manahmen greifen, die kurzfristig vielleicht helfen, mittel- und langfristig der Konjunktur aber sicher schaden. Auch der Internationale Whrungsfond warnte in seinem aktuellen World Economic Outlook, dass sustained high unemployment, uneven growth, an unwinding of government stimulus, and growing economic imbalances may increase protectionist pressure. [] and a failure by all economies to vigorously resist protectionism could threaten the economic recovery and slow future growth.7
Dr. Harm Bandholz, CFA (UniCredit Bank) +1 212 672-5957 harm.bandholz@us.unicreditgroup.eu

Gefahr von Protektionismus steigt


Unsere Analyse zeigt, dass die USA in den vergangenen Jahren weiter Exportanteile verloren haben, obwohl der US-Dollar gegenber nahezu allen Weltwhrungen abgewertet hat. Deshalb drfte auch eine weitere Schwchung des Greenback nicht ausreichen, ber eine Verringerung des Leistungsbilanzdefizits das BIP-Wachstum zu stimulieren. Es bedarf vielmehr struktureller Vernderungen, um die Nachfrage nach Produkten Made in USA wieder anzukurbeln. Prsident Obama etwa betonte wiederholt, dass die USA in Bildung und Infrastruktur investieren mssen. Freilich spielt auch der Preis der Produkte eine wichtige Rolle.
7

Internationaler Whrungsfond, World Economic Outlook, Oktober 2010.

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Dollar-Talfahrt hlt an

Zustzliche Kufe von Staatsanleihen durch die Fed werden den USD weiter schwchen. Dollar strkende Faktoren lauern aber weiter im Hintergrund. Wir nehmen unsere USD-Prognosen auf breiter Front zurck. Da China bestenfalls eine symbolische Aufwertung des Yuan zulassen wird, drften vor allem die frei handelbaren Whrungen wie der EUR die Anpassungslasten tragen mssen. Die anhaltenden Probleme im Euroraum begrenzen aber den Anstieg von EUR-USD. Wir heben unser Kursiel fr Ende 2011 nur auf 1,46 an. Das Wachstum in Japan verliert wieder an Fahrt. Die Bank of Japan (BoJ) drfte daher weiter quantitative lockern, gleichzeitig aber auch an den Devisenmrkten intervenieren. JPY wird aber nur sukzessive nachgeben. USD-JPY erwarten wir Ende 2011 bei 93, whrend sich EUR-JPY etwas dynamischer entwickeln und auf 136 klettern sollte. Eine strkere Flexibilisierung des CNY schlieen wir nicht gnzlich aus, insbesondere im Vorfeld des G20-Gipfels in Sdkorea im November. Vermutlich aber sind all diese Manahmen eher symbolischer Natur.

die im Euroraum, in Japan und in Grobritannien ebenfalls nachlassenden Wirtschaftsaktivitten, scheinen an den Mrkten aktuell nur eine nachrangige Rolle zu spielen. Die Spekulationen ber weitere Anleihenkufe der Fed werden also zumindest in den nchsten Wochen die Impulse setzen. Per Ende nchsten Jahres sollte sich der Greenback gegenber dem EUR auf 1,46 und im Vergleich zum Pfund Sterling auf 1,73 abschwchen. Fr USD-JPY erwarten wir eine Trendwende und die Paritt knnte auf 93 zulegen, weil die BoJ ihre geldpolitische Lockerung fortsetzen drfte. Natrlich wollen wir nicht ganz ausschlieen, dass die Anleger getreu dem Motto: Buy the rumor, sell the fact handeln werden (Kaufe aufgrund von Gerchten, verkaufe aufgrund von Fakten), sobald die Fed tatschlich eine umfangreiche quantitative Lockerung bekannt gibt. Damit knnte das Interesse der Marktteilnehmer sich weg von den Problemen der US-Wirtschaft und hin zu Risikofaktoren wie der EWUSchuldenkrise oder der Abschwchung des Wachstums in China verlagern. Letztlich wrde dies dann eine Erholung des USD gegenber dem EUR und den Rohstoffwhrungen bewirken. Die bevorstehende US-Quartalberichtssaison knnte ein weiterer Abwrtsfaktor fr die Risikowhrungen werden, weil einige Zweifel hinsichtlich der Gewinnentwicklung im (internationalen) Finanzsektor aufkommen. Derzeit verbreiten die US-Aktienbrsen berraschend viel Optimismus, weil die Hoffnungen auf eine Stimulierung durch die Fed nach wie vor gegenber den aktuellen Belastungen durch die Abschwchung des US-Wachstums berwiegen. Sollte sich die Risikobeurteilung der Investoren aber drehen, drfte das sprbare Auswirkungen auf die Wechselkurse haben. Die als sicherer Hafen geltenden Whrungen (JPY, CHF und USD) wrden dann wieder gefragt sein. Dass der Greenback rekordtief notiert und wohl weiter nachgibt, sorgt an den Mrkten und insbesondere auf der politischen Bhne natrlich fr Nervositt. Der Nobelpreistrger Joseph Stiglitz ist wie wir der Ansicht, dass eine weitere quantitative Lockerung der US-Wirtschaft nicht ntzen, im Rest der Welt aber fr Chaos sorgen wrde. Sowohl an den Mrkten als auch in den politischen Kreisen auerhalb der USA scheint diese Meinung viel Zuspruch zu finden. Daher drften auf dem G7Gipfel in Washington an diesem Wochenende und dem G20Gipfel in Sdkorea im nchsten Monat sicherlich Whrungsthemen hoch angesiedelt sein. Die Unnachgiebigkeit der wichtigsten globalen Akteure, die ihre eigenen Wechselkurse oder Wachstumsmodelle nicht anpassen wollen, drfte jedoch abermals eine zufrieden stellende politische Lsung verhindern. Dieser Tage sind hufig Vergleiche zwischen der aktuellen Situation an den Devisenmrkten mit dem Plaza-Abkommen von 1985 zu hren. Das Plaza-Abkommen sollte dazu dienen, den uerst starken USD gegenber den vergleichsweise sehr schwachen JPY und DEM abzuwerten. Der sich anschlieende freie Fall des USD machte dann 1987 das Louvre-Abkommen

Die Fed entzieht dem USD den Boden


Der neue Weltwirtschaftsausblick des IWF berrascht mit der Aussage, dass der USD im Vergleich zu den mittelfristigen Fundamentaldaten momentan immer noch etwas berbewertet ist. Gemessen an Kaufkraftparitten stimmt das allerdings nicht Demzufolge ist nmlich der Greenback gegenber allen anderen G10-Whrungen (mit Ausnahme der SEK) bereits deutlich unterbewertet. Und handelsgewichtet ist der USD rekordniedrig und liegt ca. 30% unter dem Durchschnitt der 80er Jahre. Die Marktteilnehmer scheinen jetzt gnzlich berzeugt, dass die Fed bereits auf ihrer Sitzung am 3. November ein umfangreiches zustzliches Programm zum Kauf von Anleihen ankndigen wird. Dieser Umstand lsst vermuten, dass sich in den kommenden Monaten an der FX-Front wenig ndern und der USD in der Gunst der Anleger nicht besonders hoch stehen wird. Der heute anstehende US-Arbeitsmarktbericht drfte den Markterwartungen zufolge neutral ausfallen. Selbst eine positive berraschung wird die Erwartungen der Anleger hinsichtlich einer weiteren geldpolitischen Lockerung vermutlich kaum ndern. Auch besser als erwartet ausgefallene US-Daten, wie zum Beispiel der ISM-Index fr das Verarbeitende Gewerbe in dieser Woche, knnen dem USD derzeit keinen Auftrieb verleihen. Die in der kommenden Woche anstehenden Daten (Inflation, Einzelhandelsumstze und der Index zum Verbrauchervertrauen der University of Michigan) werden das kaum ndern. USD positive Faktoren, wie beispielsweise

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zur Stabilisierung der wichtigsten Wechselkurse erforderlich. Der Vergleich mit der heutigen Lage ist vor allem auch deshalb unangebracht, weil die G5-Lnder damals zur Kooperation bereit waren. Das ist heute nicht der Fall. 1985 stimmte Japan einer Aufwertung des JPY zu, weil der Inflationsdruck zu Hause verringert werden sollte. Und Deutschland akzeptierte eine strkere D-Mark, um dadurch die Glaubwrdigkeit des nur sechs Jahre davor eingerichteten Europischen Whrungssystems zu strken. Die Weltwirtschaft ist heute von Befrchtungen einer neuerlichen Rezession in den USA und einer deutlichen Abschwchung des Wachstums in Japan und im Euroraum gekennzeichnet. Somit scheint keine wirkliche Basis fr eine derartige Zusammenarbeit in Whrungsangelegenheiten gegeben zu sein. Das gilt umso mehr, als China mgliche deflationre Auswirkungen einer deutlichen einmaligen Abwertung der eigenen Whrung frchtet. Aufgrund der geringen Kooperationsbereitschaft der drittgrten Volkswirtschaft der Welt sind auch die anderen Lnder nicht zu Zugestndnissen bereit.
HANDELSGEWICHTETER USD UND DIE BILANZ DER FED
100 Handelsgewichteter USD 95 Fed-Bilanzsumme (in Mrd USD, RS) 2400 2550

90

2250

85

2100

80

1950

griechische Anleihen zu kaufen, untersttzten den EUR. Die (blichen) uerungen von EZB-Prsident Jean-Claude Trichet zur unerwnschten Volatilitt an den Devisenmrkten sowie der angebliche Wunsch der US-Regierung eines starken USD hatten indes kaum Einfluss auf die Mrkte. Dass JeanClaude Trichet sich angesichts des aktuellen Wechselkurses nicht sonderlich besorgt zeigte, verhalf EUR-USD seit ber acht Monaten erstmals wieder kurzfristig ber die Marke von 1,40. Vor diesem Hintergrund heben wir unsere Prognosen fr die EUR-Whrungspaare, insbesondere fr EUR-USD an. EUR belastende Faktoren wie die Refinanzierungsprobleme der EWU-Peripherielnder drften von den Anlegern kaum beachtet werden vor allem wenn der Greenback im Anschluss an eine weitere umfangreiche quantitative Lockerung in den USA noch mehr an Boden verlieren. Das bedeutet allerdings nicht, dass die Anleger die Probleme der EWU in den nchsten 15 Monaten vllig ausblenden werden. Unser Basisszenario fr EUR-USD enthlt Spielrume fr Rckschlge unter das Niveau von 1,40 zu Jahresbeginn 2011. Die tatschliche Entscheidung der Fed fr weitere Anleihenkufe im November oder Dezember knnte zumindest kurzfristig dafr sorgen, dass sich die Anleger wieder vermehrt den ffentlichen Finanzen im Euroraum zuwenden. Derzeit scheint EUR-USD ein leichtes Spiel zu haben, weil auf dem Weg bis 1,42 oder 1,43 keine greren Widerstnde zu berwinden sind. Aber die Anleger knnten letztlich getreu dem Motto buy the rumor, sell the fact EUR-USD nach der Fed-Entscheidung wieder unter 1,40 drcken. Im weiteren Verlauf von 2011 sollte eine wohl frher als die Fed straffende EZB den Greenback wieder schwchen. EUR-USD knnte dann bis auf 1,46 klettern.

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1800 03/09 06/09 09/09 12/09 03/10 06/10 09/10

JPY: BoJ stimuliert weiter


Japan kann sich einfach nicht aus der hartnckigen Deflation befreien. Die Verbraucherpreise lagen im September 0,6% unter Vorjahr. Zudem zeugen die Abschwchung des annualisierten BIP-Wachstums von 5% (1. Quartal) auf 1,5% (Frhjahr) sowie der dritte Monat in Folge mit einer rcklufigen Industrieproduktion von einer immer noch schwachen Wachstumsdynamik. Die Anzeichen, dass die wirtschaftliche Erholung in Japan sich sprbar abschwcht, whrend die Kreditvergabe der Banken immer noch rcklufig ist, veranlasste die BoJ diese Woche zu einer weiteren geldpolitischen Lockerung. Die Bank senkte ihren Leitzins von 0,1% auf die Spanne von Null bis 0,1%. Und sie belie das Kreditprogramm (30 Bio JPY) zwar unverndert, legte aber einen Fonds zum Kauf von Staatsanleihen, Unternehmensanleihen, Commercial Paper, brsengehandelten Fonds und anderen Anlagen auf im Umfang von 5 Bio JPY), um die langfristigen Zinsen zu drcken und die schwchelnde japanische Wirtschaft zu untersttzen. Die monatliche Fazilitt zum Kauf von Staatsanleihen (1,8 Bio JPY) wurde fortgeschrieben. Obwohl Japan zuletzt fr die Devisenintervention (25 Mrd USD) im September kritisiert wurde, drfte es kaum

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

EUR-USD: Spielraum nach oben


Die Anleger preisen mittlerweile umfangreiche zustzliche Anleihenkufe durch die Fed ein. Gegenwrtig finden positive Meldungen zur US-Wirtschaft, wie der ISM-Index fr den Dienstleistungssektor diese Woche, oder Negativschlagzeilen ber den Euroraum zumindest bei EUR-USD keinen Niederschlag. Analog zur Herabstufung Spaniens in der letzten Woche hatte auch die Zurcknahme des Ratings von Irland durch Fitch von AA- auf A+ kaum Auswirkungen auf die Gemeinschaftswhrung. Und das obwohl das irische Defizit in diesem Jahr aufgrund der explodierenden Kosten fr die Rettung des Finanzsektors theoretisch 32% des BIP betragen wrde. Und die Gesprche zwischen der EU und China in dieser Woche besttigten abermals, dass China kaum bereit ist, seine Whrung abzuwerten. Dieser Faktor sowie die Vereinbarung ber chinesische Direktinvestitionen in Griechenland und die Versicherung Chinas, knftig

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berraschen, dass die Regierung der Ansicht ist, die BoJ msse mehr tun, um den Anstieg des JPY zu stoppen und das Wachstum in Japan zu stimulieren. Seit Ende 1991 hat USD-JPY trotz gelegentlich massiver Deviseninterventionen Japans um 35% nachgegeben. Eine weitere quantitative Lockerung sollte zumindest eine moderate Abschwchung des JPY in der Zukunft begnstigen. An den Devisenmrkten konnte die BoJ allerdings nicht viel ausrichten. Die Rally wurde nicht wirklich gestoppt. USD-JPY markierte bei knapp ber 82 neue 15-Jahrestiefs und sollte in naher Zukunft erneut vor allem von dem Ausma der globalen Risikoaversion abhngig sein. Die Notierung drfte also in der Bandbreite von 82 bis 84 bleiben. Denn zum aktuellen Niveau bieten neue ShortPositionen ein schwaches Risiko-Ertrags-Verhltnis. Die Gefahr einer weiteren Intervention der BoJ unter der Marke von 82 bleibt nach wie vor real. Gleichzeitig knnte eine moderate Abschwchung des JPY bei Schwchen von EURJPY zu weiteren Kufen mit einem kurzfristigen Ziel von 117 fhren.
INTERVENTIONEN JAPANS UND USD-JPY
160 150 140 130 120 110 100 90 80 1992 Intervention (in Mrd JPY, RS) USD-JPY USD-JPY (auf Basis von Kaufkraftparitten) 20,000 17,500 15,000 12,500 10,000 7,500 5,000 2,500 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

CNY: Wann kommt mehr?


Auf dem EU-China-Gipfel in Brssel sprach sich der chinesische Premier Wen Jiabao wieder einmal fr stabile Wechselkurse der wichtigsten Reservewhrungen aus, insbesondere weil die Erholung der Weltwirtschaft weiterhin mit vielen Unsicherheiten behaftet ist. Er ignorierte den Umstand, dass die Weigerung Chinas, eine Aufwertung des Yuan zuzulassen, zu einem internationalen Wettrennen bei der Whrungsabwertung und zur Einfhrung von protektionistischen Manahmen fhren knnte. EU-Whrungskommissar Oli Rehn merkte trotzdem an, dass China beim Wechselkurs eine gewisse Flexibilitt zulsst. Auf eine Art hat er damit auch Recht, denn USD-CNY ist seit dem 20. Juni um fast 2% gesunken. Der Chef der Eurogruppe, Jean-Claude Juncker, kritisierte indes, China habe keine schnellere Abwertung zugelassen. Damit widersprach er zwar scheinbar der Aussage von Oli Rehn, und doch hat auch er Recht: China hat seit dem 20. Juni ein flexibleres Wechselkurssystem eingefhrt. Dennoch hat China eine strkere Abwertung des CNY gegenber dem USD nicht zugelassen. Seither fiel USD-CNY gerade mal um 0,5%. Der Rckgang um 1,5% im September scheint ein recht groer Schritt zu sein. Doch dieser knnte einer Taktik Chinas geschuldet sein, um vor dem heute in Washington beginnenden G7-Gipfel und dem G20-Gipfel in Sdkorea im November den Kritikern Wind aus den Segeln zu nehmen. Die hhere Flexibilitt des chinesischen Wechselkurses wurde intelligenterweise unmittelbar vor dem G20-Gipfel in Toronto bekanntgegeben, um zu zeigen, dass China hinsichtlich des Wechselkurses etwas unternimmt. Sollte sich China also (zumindest teilweise) dem internationalen Druck beugen, ist dennoch nicht zu erwarten, dass eine Aufwertung im gleichen Rahmen zugelassen wird wie 2005, als die Kopplung an den USD aufgegeben wurde. Von 2005 bis 2008 lie China einen Rckgang von USD-CNY um etwa 7% pro Jahr zu. Wir schlieen zwar nicht vollkommen aus, dass China in naher Zukunft mit Blick auf die Wechselkurspolitik wieder mit einer berraschung aufwarten knnte zum Beispiel eine Ausweitung der Handelsspanne fr USD-CNY von +/- 0,5% auf +/-1%: Doch sollte China diesmal lediglich eine moderate Aufwertung erlauben. USD-CNY knnte bis zum Jahresende auf 6,65 bis 6,60 sinken. Und im nchsten Jahr ist ein Rckgang unter die Marke von 6,50 relativ unwahrscheinlich. Fazit: Da sich China weigert, eine strkere Abwertung von USD-CNY zuzulassen, versuchen auch anders Lnder Asiens den Anstieg ihrer Whrungen gegenber dem Greenback zu begrenzen. Daher wird die Anpassung an einen schwcheren USD vor allem ber den frei handelbaren EUR und in gewissem Umfang auch ber den JPY erfolgen.
Dr. Stephan Maier (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862 8604 stephan.maier@unicreditgroup.eu

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

Die nchsten Schritte der BoJ werden vermutlich immer strker von den Aktivitten der Fed abhngen. Wenn die USNotenbank die quantitative Lockerung wirklich ausweitet, drfte die BoJ ebenfalls mit einer Lockerung reagieren, um USD-JPY zumindest zu entlasten. Die japanische Regierung wrde zudem eine geldpolitisch aktivere BoJ begren. Mittelfristig erwarten wir allerdings keine deutliche Abschwchung des JPY. USD-JPY sollte im Verlauf eines Jahres lediglich wieder bis 93 anziehen, weil der Greenback vermutlich ebenfalls relativ schwach bleiben wird. Auf der anderen Seite drfte EUR-JPY bis auf 135 klettern, weil die quantitative Lockerung in den USA der Gemeinschaftswhrung Auftrieb geben wird und sich die Erholung von USD-JPY in Grenzen halten sollte.

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Rohstoffindex-Monitor: USDTalfahrt sorgt fr Kursfeuerwerk

Der September war mit bis zu 8% Rendite ein glnzender Monat fr Rohstoffengagements allerdings nur auf Dollarbasis. Das Sommerquartal war das strkste seit dem Frhjahr 2009. Neben der USD-Talfahrt drfte aber auch eine wieder gestiegene Risikoneigung sowie eine anhaltend gnstige Industriekonjunktur in Asien (und auch Europa) eine Rolle gespielt haben. Aktien konnten im September ebenfalls stark zulegen, Festverzinsliche traten aber auf der Stelle. Sektoral hatten diesmal die Basismetalle die Nase vorn, gefolgt vom Energiesektor (Heiz- & Rohl) und Agrarrohstoffen. Aber selbst mit Edelmetallen lieen sich im September satte Gewinne erwirtschaften. Ein schwcherer Greenback als bisher veranschlagt zwingt uns dazu, unsere USD-Preisziele fr die kommenden Quartale etwas nach oben zu nehmen. Rohl drfte eher in der oberen 80er-Region schwanken, Industriemetalle profitieren von der guten Industriekonjunktur in Asien, und Edelmetalle bleiben angesichts anhaltend hoher Unsicherheiten auch weiterhin gefragt.

DOLLARABWERTUNG AUF KOSTEN DES EUROS Handelsgewichtet (nominal, breite Abgrenzung)


91 105.5 90 89 88 102.5 87 86 85 99.5 84 83 06/10 98.0 07/10 08/10 09/10 10/10 101.0 USD EUR 104.0

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

Hhenflug nur in USD gerechnet


Der September war der ertragsstrkste Monat fr Rohstoffengagements seit knapp eineinhalb Jahren allerdings nur in USD gerechnet. Anleger konnten (im Monat wohlgemerkt!) eine Gesamtrendite von bis zu 8% erwirtschaften! Die Enttuschung vom August war rasch wettgemacht, sodass sich, zusammen mit dem starken Juli, sogar ein zweistelliges Quartalsplus von 10% errechnet (10,3%). ber eine zweistellige Rendite konnten sich die Investoren zuletzt im Frhjahr 2009 freuen (+14,8%), als ein fulminanter Mai faktisch im Alleingang fr das gute Gesamtjahresergebnis 2009 sorgte. Grund fr die uerst erfreuliche Septemberperformance ist vor allem aber die Talfahrt des USD, der Fakturierungswhrung fr Rohstoffe schlechthin! In EUR gerechnet fielen die Renditen weit geringer aus. Seit dem zyklischen Zwischenhoch vom Juni d.J. hat der handelsgewichtete Dollar rund 10% an Wert verloren (siehe Grafik nchste Spalte). Das macht Rohstoffe fr den Rest der Welt billiger. Offensichtlich sehen die USA in einem schwcheren USD ein zustzliches Vehikel, ihre anfllige Konjunktur zu sttzen. Neben dem Wechselkurseffekt drften aber auch die Erwartungen fr die weltweite Industriekonjunktur einer Rolle gespielt haben. Sie wurden nmlich insgesamt leicht nach oben genommen. Das mag ob der double-dip-Diskussion in den USA zunchst verblffen.

Allerdings haben Europa und insbesondere Emerging Asia zuletzt wieder positiv berrascht. Davon profitierten vor allem Industrierohstoffe. Last but not least sorgte im September aber auch ein wieder gestiegener Risikoappetit fr hhere Rohstoffnotierungen. Das zeigt sich an der Aktienperformance. Mit Dividendenpapieren konnte man im September sogar noch etwas mehr verdienen als mit Rohstoffen. Staatsanleihen dagegen traten auf der Stelle. Auch die 3-Monatsbilanz ist die schwchste unter allen bedeutenden Vermgensklassen. Nur bei der Entwicklung seit Jahresbeginn haben Festverzinsliche noch die Nase vorn (siehe Grafik).
RISIKOREICHERE ASSETS ZULETZT WIEDER GEFRAGT Gesamtertrge, in %, September 2010
20 15 10 5 0 -5
50 0 I RJ /C RB M SC IW or ld (U SD ) M SC IE M (U SD ) r BS G SC as te ra te DJ -U P M rp o S& P S& Di BI ( G lo b. EM ve r s. ) s Co M L US

1-Monatsvernderung (%) 3-Monatsvernderung (%) seit Jahresbeginn (%)

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

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Industrierohstoffe als Monatsgewinner, Edelmetalle mit bester Jahresbilanz


Dass safe haven-Investitionen zuletzt nicht mehr die erste Geige spielten wie noch in der ersten Jahreshlfte, zeigt sich auch innerhalb des Rohstoffuniversums. Edelmetalle waren im September nach Lebendvieh das relativ schwchste Rohstoffsegment relativ deshalb, weil Anleger damit immer noch sehr gut Kasse machen konnten (+5,6%, GSCI-Abgrenzung). Die weit verbreiteten Unsicherheiten ber den Fortgang der Welt- und insbesondere der US-Wirtschaft, die noch lngst nicht gelste Schuldenkrise in Europa gepaart mit den Sorgen um die Soliditt der Banken sowie akuter Deflationsund/oder (mittelfristigen) Inflationssorgen treiben die Anleger nach wie vor in Edelmetalle wenn auch eben nicht mehr ganz so stark wie in den Monaten davor. Auf Jahressicht waren Edelmetalle mit einer Rendite von 20% schlichtweg das beste Investment berhaupt (siehe Grafik) ganz zu schweigen von der Performance whrend und nach der Finanzmarktkrise.
EDELMETALLE NUR MEHR AUF JAHRESBASIS VORN Gesamtertrge S&P GSCI, in %, September 2010
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
S&P GSCI Energie Industriemet. Edelmetalle Agrarrohst. Lebendvieh

lagen mehrheitlich ber den Erwartungen. So stieg z.B. der Einkaufsmanagerindex in China nun schon zum weiten Mal in Folge; gleichzeitig legte die Industrieproduktion wieder zweistellig zu brigens auch in Indien. Und die weiteren Aussichten sind durchaus gnstig. Das signalisieren nicht nur die Aktienindizes, die in diesen Lndern lngst wieder ber dem Niveau von vor der Finanzmarktkrise liegen. Mit dem einsetzenden Abwertungswettlauf, also einem schwcher werdenden USD und der weiterhin engen Bindung der chinesischen Whrung an den Greenback wird der Industriegigant noch wettbewerbsfhiger zumindest auerhalb des Dollarraums. Das stimuliert die zyklische Nachfrage nach Industrierohstoffen. Hinzu gesellt sich dann noch strukturelle Untersttzung. So braucht China immer noch Basismetalle, um den Ausbau ihrer materiellen Infrastruktur bzw. ihre Industrialisierung voranzutreiben. Das gilt auch fr andere asiatische Schwellenlnder. Darber hinaus mehren sich die Anzeichen, dass die Angebotsschtzungen sukzessive nach unten genommen werden mssen. Von der zumindest regional verbesserten Einschtzung der Industriekonjunktur drfte auch der zweite Ast der Industrierohstoffe, sprich der Energiesektor, profitiert haben. Der Wechselkurseffekt war aber auch hier das dominierende Element. Die September-Gewinne lagen, je nach Abgrenzung, zwischen 5% (DJ UBS) und 9% (S&P GSCI). Ins Auge springt hier, dass der Sektor mittlerweile der einzige ist, dessen Jahresbilanz noch rot gefrbt ist, wofr nicht zuletzt die herben Verluste im August verantwortlich zeichnen. Damals schickten der Wiederanstieg der USLagerbestnde sowie die weit harmloser als ursprnglich befrchtet verlaufende US-Hurrikansaison den lpreis auf Talfahrt. Krftig zulegen konnten letzten Monat wiederum die Agrarrohstoffe (+7%). Die Quartalsrendite stieg damit auf ber 30%. Das ist Platz eins im Rohstoffuniversum. Selbst die Jahresbilanz liegt nun klar im positiven Terrain. Die Wetterkapriolen des Sommers (Drre, berschwemmungen & Brnde) haben die Angebots-/Nachfragebilanzen regelrecht auf den Kopf gestellt und sorgen fr anhaltend steigende Preise.

1-Monatsvernderung (in %) 3-Monatsvernderung (in %) seit Jahresbeginn (in %)

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

Am strksten zulegen konnten im September jedoch Industriemetalle. Die USD-Monatsrendite lag bei 10%, was die Jahresbilanz 2010 erstmals seit fnf Monaten wieder in die Gewinnzone zurckgefhrt hat. Das mag, wie gesagt, berraschen, weil die internationalen Schlagzeilen doch von den ngsten geprgt sind, dass die US-Wirtschaft in eine neuerliche Rezession abdriften knnte. Demgegenber hlt sich die Industriekonjunktur in Europa und allen voran in Deutschland besser als weithin erwartet. Gut mglich, dass die unvermeidliche Abschwchung bei uns spter einsetzt und weniger akzentuiert ausfllt als gemeinhin prognostiziert. Entscheidender fr die Preisentwicklung von Industrierohstoffen ist jedoch die Nachfrage aus Emerging Asia, insbesondere aus China und zunehmend auch aus Indien. Dort aber konnten die Konjunkturindikatoren zuletzt wieder zulegen und/oder

Gemischtes Bild auf Rohstoffebene


Auffllig aber ist die recht unterschiedliche Performance selbst innerhalb der einzelnen Sektoren. Das einzige Segment mit durchwegs positiven Renditen der Hauptvertreter sind die Metalle. Bei den Basismetallen ganz vorne lag dabei Aluminium (+13,7%). Eine sich beschleunigende Nachfrage aus China sowie fallende Lagerbestnde sind neben dem schwcheren USD wohl als Hauptfaktoren zu nennen. Hinzu kommt die teurer gewordene Energie, die fr die Aluminiumerzeugung eine alles andere als untergeordnete Rolle spielt. Kaum weniger gefragt war Nickel, das im September auch eine zweistellige Rendite abwarf (+13,2%). Nickel konnte

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daher seine Spitzenstellung in puncto Jahresbilanz innerhalb des Industriemetallsegments verteidigen. Vor allem zu Jahresbeginn legte der Nickel-Index betrchtlich zu. Das Metall profitierte dabei von der geplanten Produktionsausweitung von rostfreiem Stahl in China trotz hoher Lagerbestnde. Allerdings war Nickel lange Zeit der Nachzgler, hatte also Nachholbedarf. Der Rest der Basismetalle konnte im September nur einstellig zulegen. Das Plus bei Blei, Kupfer und Zink schwankte zwischen 6% und 10%. Dabei spielen jenseits von Wechselkurseffekten auch Chinas anhaltender Metallhunger sowie eine unterdurchschnittliche Angebotsentwicklung eine Rolle (u.a. rcklufiger Metallgehalt von Erzen).
NICHT NUR EDELMETALLE GLNZEN Gesamtertrge, in %, September 2010
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
S& PG SC I Br en Erd t ga s He iz Alu l mi n iu m Ku pfe r Ble i Nic ke l Zin k Go ld Sil be r So Plati n jab oh ne n Ma is We ize Ba um n wo lle Bio Zuck e tre ib s r tof Le fe be nd vie h

lpreis im September aber weit weniger zu. Das zeigt, dass die Fundamentaldaten kaum fr die lperformance Ausschlag gebend waren. Warum auch. Die Vorrte tendieren eher nach oben, die freien Frderkapazitten der OPEC sind hoch, und das Nachfragewachstum scheint mit der weltweiten Wachstumsverlangsamung gedeckelt. Hinzu kommt die sehr mild verlaufene Hurrikansaison. Recht unterschiedlich war auch die Entwicklung einzelner Agrarrohstoffe. Weizen musste nach dem exorbitanten Preissprung im Juli (+38%!) bereits den zweiten Monatverlust in Folge hinnehmen (diesmal allerdings nicht nur wegen der Rollverluste). Mais (unterdurchschnittliche Ernte in den USA), Baumwolle (u.a. berschwemmungen in Pakistan), Zucker (schlechte Ernten) und, in seinem Gefolge, auch Biotreibstoffe konnten dagegen satte zweistellige Gewinne einfahren.

Hhere Preisprognosen auf USD-Basis


Die jngsten Entwicklungen an den FX-Mrkten bzw. bei der Wechselkurspolitik zwingen uns, die Wechselkursprognosen anzuheben, auch wenn der Verlauf im Wesentlichen unverndert bleibt. Kurzfristig aber drfte die USD-Talfahrt noch weitergehen und EUR-USD auf 1,43 treiben. Wenn dann der Euroraum Konditionsprobleme zeigt, die USA sich aber gleichzeitig stabilisieren, knnte der Greenback profitieren und der Kurs wieder unter die Marke von 1,40 drcken wenn auch nur vorbergehend. Da die EZB die geldpolitischen Zgel nmlich frher strafft als die Fed, wird im zweiten Halbjahr der EUR wieder zulegen knnen und EUR-USD ber 1,45 heben. Ein insgesamt schwcherer USD heit dann aber hhere USDPreisziele fr die Rohstoffe. Fr Erdl bedeutet dies, dass der lpreis in den kommenden Quartalen nicht wie bisher erwartet in der unteren Hlfte der 80-90 USD-Spanne verharren sollte, sondern eher in der zweiten. Jenseits der Wechselkurseffekte aber bleibt das (fundamentale) Bild verhalten: Die Versorgung ist ausreichend (hohe Lger, freie Frderkapazitten), das Nachfragewachstum scheint gedeckelt. Das deckt sich im Wesentlichen auch mit unseren Kurzfristmodellen. Zumindest die beiden Fundamentalmodelle erwarten fr die nchsten Monate einen Preisanstieg auf bis zu 90 USD pro Fass. Das FuturesModell ist dagegen zurckhaltender und sieht eher Preise um die Marke von 85 USD. Auch bei Industriemetallen sind wir nun (in USD gerechnet) zuversichtlicher als noch im Sommer, als wir nur eine Konsolidierungsphase bis weit ins nchste Jahr hinein prognostizierten. Moderate Preisanstiege fr den Sektor insgesamt sind sehr wahrscheinlich. Zugute kommt ihm dabei auch die gute Industriekonjunktur in Asien sowie eine gewisse Anspannung auf der Angebotsseite, insbesondere bei Kupfer. Edelmetalle bleiben angesichts weitverbreiteter konjunktureller und fiskal- bzw. finanzwirtschaftlicher Unsicherheiten weiter gefragt. Bei Gold bleiben wir positiv gestimmt, auch weil die Nachfrage primr durch die Investoren gesttzt wird. Silber aber knnte Gold dabei weiter ausstechen.
Nikolaus Keis (UniCredit Bank) +49 89 378-12560 nikolaus.keis@unicreditgroup.de

1-Monatsvernderung (in %) seit Jahresbeginn (in %)

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

Auch die Edelmetalle erfreuten durch die Bank reger Nachfrage. Im September konnte sich der jngste Trend verfestigen, wonach Gold sowohl auf Monatssicht als auch hinsichtlich der Quartals- bzw. Jahresbilanz hinter sich lassen kann. Silber profitiert dabei von der steigenden industriellen und privaten Nachfrage in China, was dazu fhrte, dass das Land jngst sogar zum Nettoimporteur avancierte und den Preis auch weiterhin sttzen drfte. Auch die Performance von Platin und Palladium lag zuletzt ber der von Gold, was auf eine wieder anziehende Autokonjunktur in China bzw. fallende Lagerbestnde (Palladium) zurckzufhren ist. Im Energiesektor akzentuierte sich einmal mehr die Divergenz von Roh- und Heizl einerseits bzw. US-Erdgas andererseits. Letzteres war einer der wenigen Monatsverlierer unter allen Einzelrohstoffen (-4,4%). Die bisherigen Jahresverluste summierten sich auf fast 40% trotz der drei stattlichen Monatsgewinne im Sommer. Die lieen einen schon hoffen, dass die jahrelange Talfahrt vielleicht doch auslaufen wrde. Ein deutlich milderer Sommer aber drckt sprbar auf die Nachfrage, whrend in den USA immer mehr gefrdert wird. Erdl dagegen konnte krftig zulegen (+10%) und die Vormonatverluste mehr als wettmachen. Der lpreis stieg von 75 USD auf mittlerweile deutlich ber 80 USD pro Fass. In Euro gerechnet legte der

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Grobritannien: Husermarkt schwchelt wieder

Nach der deutlichen Erholung seit dem Rekordtief von 2009 verdichten sich die Anzeichen, dass sich die britische Wirtschaft zunehmend abschwcht. Das gilt erst recht fr den britischen Husermarkt. Der neuerliche Abschwung geht sowohl auf die schwache Nachfrage als auch auf die weiterhin strengen Kreditvergabebedingungen zurck. Diese Belastungsfaktoren drften noch eine Weile wirken. Daher halten wir eine weitere Abschwchung am Husermarkt fr wahrscheinlich. Eine double-dip-Rezession bei den Huserpreisen (neuerlicher starker Rckgang) ist nach unserer Auffassung jedoch nach wie vor eher unwahrscheinlich.

eine weitere Abschwchung der Preisdynamik Der RICSIndex fr Eigenheimpreise, der Wendepunkte im Immobilienzyklus in der Regel mit einer durchschnittlichen Vorlaufzeit von 6-8 Monaten vorwegnimmt, zeigt auch klar nach unten. Er rutschte seit seinem zyklischen Hchststand von 32,3 im November 2009 auf -31,7 Punkte (August). Das ist so niedrig wie seit Mai 2009 nicht mehr (siehe Grafik).
RICS-UMFRAGE: NOCH KEINE TALSOHLE IN SICHT
80 60 40 20 0 -20 -40 -60 35 29 23 17 11 5 -1 -7 RICS Hauspreisbilanz Halifax Huserpreise (in % gg. Vorjahr, RS) 05/94 05/97 05/00 05/03 05/06 05/09 -13 -19

Auf wackeligem Grund


Nach der deutlichen Erholung von seinem Rekordtief von 2009 sieht es immer mehr danach aus, dass sich die Lage am Husermarkt wieder verschlechtert. Ob es zu einem erneuten Preiseinbruch kommt, ist allerdings fraglich. Wir gehen nicht davon aus. Der derzeitige Abschwung geht sowohl auf die schwache Nachfrage als auch auf die weiterhin strengen Kreditvergabebedingungen zurck. Das drfte noch eine ganze Weile so anhalten. Wie weit dieser neuerliche Abschwung gehen kann, ist schwer zu sagen. Doch selbst fr den Fall, dass die Huserpreise im nchsten Jahr nochmals zurckgehen, drfte das wohl nur wenige Monate anhalten. Warum? 1. Eine generelle double dip-Rezession wird es wohl nicht geben. Dementsprechend wird sich die Beschftigung im nchsten Jahr stabilisieren. Das wird einen starken Abschwung der Husernachfrage verhindern. 2. Die Kreditvergabebedingungen haben sich seit den Verwerfungen durch die Finanzkrise nur leicht entspannt. Da die Konjunkturerholung jedoch weiter geht (wenn auch verhaltener), erwarten wir, dass dies letztlich auch dem Bankensektor zugute kommt und die Kreditvergabe sukzessive gelockert wird. Dennoch die beiden Hauspreisindizes Nationwide und Halifax haben in den letzten 4-5 Monaten nicht mehr so stark zugelegt wie noch davor. So schwchte sich der Halifax-Preisindex (3-Monatsdurchschnitt gg. Vorjahr) im August auf 4,6% ab, nachdem er im Mai dieses Jahres einen zyklischen Hchststand von 6,9% erreicht hatte. Und laut Nationwide-Index fiel die jhrliche Wachstumsrate im September auf 3,1% (April 2010: 10,5%). Frhindikatoren fr den Husermarkt signalisieren

-80 -100 05/91

Quelle: RICS, Halifax, UniCredit Research

Zur damaligen Zeit sanken die Huserpreise mit zweistelligen Raten. Die historische Korrelation zwischen den Huserpreisen und den RICS-Eigenheimpreisen ermglicht leider keine przise Schtzung des potentiellen Preisrckgangs. Doch das Minus des RICS-Index und die Tatsache, dass es bislang keine Anzeichen fr eine Talsohle des Indikators gibt, legen den Schluss nahe, dass die Abschwchung der Immobilienpreise zumindest in den nchsten beiden Quartalen noch an Intensitt gewinnt. Dass sich die Nachfrage signifikant verschlechtert, belegt auch der RICS-Teilindex fr neue Kreditantrge, der im August auf -17 absackte (Hchststand im April dieses Jahres: 8,6). Die Zahl der bewilligten Hypotheken war bis dato noch recht robust. Hatte sie im Mai noch bei 49.800 gelegen (zyklischer Hchststand), schwchte sie sich inzwischen auf 47.400 ab. Doch das ist noch immer deutlich ber der Talsohle von 26.600 im November 2008. Da die Hypothekenbewilligungen fr gewhnlich dem RICS-Index fr Neuantrge folgen, ist in den nchsten Monaten mit einem weiteren Rckgang der Genehmigungen zu rechnen. Auch dies bestrkt uns in unserer Ansicht, dass der Anstieg der Huserpreise (der mit den Hypothekenbewilligungen stark korreliert) in den nchsten Monaten schneller an Fahrt verliert, als dies bis dato der Fall war.

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ZAHL DER HYPOTHEKENGENEHMIGUNGEN SINKT


160 Bewilligte Hypotheken 140 120 100 80 60 40 20 0 01/00 RICS-neue Kreditantrge (RS) 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 07/10 80

Banken wieder frdern. Schlielich signalisierte die Umfrage auch, eine Stabilisierung der Kreditverfgbarkeit gegen Ende des Jahres. Trotzdem halten wir eine deutliche Belebung der Kreditvergabe fr uerst unwahrscheinlich. Die Verbesserung der Angebotslage drfte aber zumindest eine Stabilisierung begnstigen. Und das wird im Gegenzug wohl verhindern, dass die Immobilienpreise ber eine allzu lange Zeit nochmals zurckgehen. Zu beachten ist zudem, dass im nchsten Jahr auch das anhaltend niedrige Zinsniveau positiv zu Buche schlagen wird. Unser Fazit: Der Anstieg der Immobilienpreise drfte sich zwar weiter abschwchen und dieses Jahr durchschnittlich bei 6% gg. Vorjahr liegen (letztes Jahr: -7%). 2011 rechnen wir dann mit einer weitgehenden Seitwrtsbewegung. Schlimmer sollte es nicht kommen.
Chiara Corsa (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-2209 chiara.corsa@unicreditgroup.de

07/01

01/03

07/04

01/06

07/07

01/09

Quelle: RICS, Halifax, UniCredit Research

Ein weiterer wichtiger Faktor der knftigen Immobilienpreisentwicklung drfte die Verfassung des Bankensektors sein, erst recht, nachdem die Schuldenkrise im Euroraum die Spannungen an den Kapitalmrkten wieder angeheizt hat. Ausschlaggebend wird auch das Tempo sein, mit dem die Haushalte in den nchsten Monaten Kredite erhalten. In diesem Bereich allerdings ist die Entwicklung nicht so schlecht. Doch an unserer Ansicht, wonach sich der Anstieg der Immobilienpreise gegenber dem derzeitigen Niveau weiter verlangsamen wird, ndert dies nichts. Auch die Zahlen der Bank of England zur Kreditvergabe fr Eigenheime ndern daran nichts. Zwar hat sich das jhrliche Wachstum der Hypothekenausleihungen nach dem langen Abwrtstrend stabilisiert. Und dass es mit ca. 2% derzeit historisch niedrig ist, lsst etwas Spielraum fr Optimismus. Darber hinaus ist der seit langem anhaltende Abwrtstrend offensichtlich zum Erliegen gekommen. Gewiss spiegelt sich in der Entwicklung der Kreditvergabe eine geringere Kreditnachfrage wider. Dennoch sind wir der Auffassung, dass die vormalige Abwrtskorrektur hauptschlich auf Angebotsfaktoren zurckzufhren war, weil Banken sich nur unzureichend ber die Kapitalmrkte finanzieren konnten und ihre Schulden abbauen mussten. Ob die Hypothekenausleihungen nun aber wieder ansteigen, wird davon abhngen, wie sich Nachfrage- und die Angebotsfaktoren in den nchsten Monaten entwickeln. Ohne Frage wird sich der noch weiter gehende Konjunkturabschwung die Beschftigungsentwicklung und auch die Arbeitslosenquote belasten. Infolgedessen drften sie die Nachfrage nach Krediten in den nchsten Quartalen kaum stimulieren. Ende nchsten Jahres drfte das anders aussehen Viel ungewisser jedoch sind die Angebotsfaktoren, auch wenn die jngste BoE-Studie zu den Kreditbedingungen eine gewisse Entwarnung gegeben hat. Danach erhhte sich die Verfgbarkeit von Hypothekenausleihungen im dritten Quartal zum vierten Mal in Folge. Ebenfalls erfreulich ist die Umfrage zur Soliditt der Banken, der zufolge die Ausfallquoten und die Verluste durch Not leidende Hypothekenkredite gesunken sind. Das knnte die Kreditbereitschaft der

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Zunehmende Divergenz innerhalb Mittelosteuropas

Einigen mittel- und osteuropischen Lndern ist es in den letzten Quartalen gelungen, ihre auenwirtschaftlichen Ungleichgewichte und damit Anflligkeit gegenber externen Schocks zu verringern. Kapital fliet wieder zu, was die wirtschaftliche Erholung untersttzt. Die Trkei, Tschechien, Polen und Russland liegen vorn. Auch in den Lndern, die IWF-Programme in Anspruch nehmen mussten, ist die Anflligkeit grtenteils zurckgegangen. Wird jedoch die Zusammenarbeit mit dem Fonds nicht fortgefhrt, sind die Erfolge gefhrdet, weil die Lnder die IWF- bzw. EU-Mittel zurckzahlen mssen. Den fhrenden Lndern ist es gelungen, die Produktionseinbrche seit dem Beginn der Krise (grtenteils) wettzumachen. In Lndern wie Ungarn, der Ukraine und dem Baltikum hinkt die Konjunkturentwicklung dagegen hinterher, Kapital fliet nur wenig zu. Je grer die Ungleichgewichte bereits zu Beginn der Krise waren, desto prononcierter fiel auch der Abschwung aus. Die meisten dieser Lnder werden auch noch in den kommenden Quartalen und Jahren erhebliche Probleme meistern mssen. In diesem Umfeld knnen es sich die Politiker nicht leisten, ihre Reformanstrengungen schleifen zu lassen.

SEHR UNTERSCHIEDLICHE AUSLANDSVERSCHULDUNG


160 140 120 100 80 60 40 20
Slowenien Bulgarien Slowakei Kasachstan Russland Kroatien Ukraine Estland Litauen Ungarn Polen Tschechien Rumnien Lettland Trkei

Auslandsverschuldung (brutto, in % des BIP, 2009)

Quelle: Nationale Quellen, UniCredit Research

Kein weiterer Abbau auenwirtschaftlicher Ungleichgewichte


Zwischen Ende 2008 und Ende 2009 kam es in der Region zu einer drastischen Korrektur der Leistungsbilanzungleichgewichte, wodurch die Konjunktur und die Whrungen dieser Lnder unter Druck gerieten. 2007 betrug das Leistungsbilanzdefizit Mittelosteuropas (ohne Russland) 113 Mrd EUR; 2008 waren es immer noch 111 Mrd EUR. Im Verlauf von 2009 ging das Defizit aber um satte 70% auf nur noch 34,1 Mrd EUR zurck. Fr dieses Jahr erwarten wir ein nur geringfgig hheres Defizit
MASSIVE KORREKTUR MIT ANSCHLIESSENDER STABILISIERUNG Leistungsbilanzsalden, in Mrd EUR
40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 2007 2008 2009 2010 Leistungsbilanz Osteuropa (in Mrd EUR) Leistungsbilanz ohne Russland (in Mrd EUR)

Gefahr sich verstrkender Divergenzen innerhalb Mittelosteuropas


Eine Untersuchung der auenwirtschaftlichen Bilanzen der Region zeigt, dass einige Lnder ihre Anflligkeit gegenber externen Schock in den letzten Quartalen verbessern konnten und nun wieder Nettokapitalzuflsse verzeichnen. Letztere untersttzen die Erholung der Wirtschaftsaktivitten wie z.B. in Polen, Tschechien und in der Trkei. In anderen Fllen wiederum ist noch sehr viel zu tun und die Region als Ganzes liegt hinter der Vergleichsgruppe der Schwellenlnder zurck. Da in den nchsten Quartalen eine Vielzahl von IWF-Programmen ausluft, kann es sich die Gruppe der Nachzgler nicht leisten, ihre Reformbemhungen schleifen zu lassen. Sollte es doch dazu kommen, drfte es in der Region zwischen der Spitzengruppe und den Schlusslichtern zu dauerhaften und zunehmenden Divergenzen kommen hnlich wie in der EWU.

Quelle: Nationale Zentralbanken, UniCredit Research

Die Korrektur der Leistungsbilanzen wurde primr aber durch einen Einbruch der globalen Kapitalstrme erzwungen. Hiervon waren nicht nur die Lnder Mittelosteuropas betroffen, sondern Schwellenlnder weltweit. Banken zogen ihre Mittel aber nicht unbedingt aus den kritischsten Lndern ab (also denjenigen, die Hilfen des IWF in Anspruch nehmen

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08.10.2010

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mussten), sondern auch aus Russland und in der Trkei, und zwar sowohl absolut als auch in Relation zu den Gesamtengagements. Um eine noch schmerzhaftere Korrektur zu vermeiden, stellte der IWF den Krisenlndern der Region umfangreich Kapital zur Verfgung. Bosnien-Herzegowina, Georgien, Ungarn, Lettland, Rumnien, Serbien und die Ukraine erhielten insgesamt Kreditzusagen in Hhe von 45,6 Mrd EUR. Das sind 46% aller seit Mitte 2008 im Rahmen von IWFProgrammen bereitgestellten Gelder. Die EU vergab zudem Kredite im Umfang von 14,6 Mrd EUR an Ungarn, Lettland und Rumnien. Bis heute wurden 34 Mrd der vom IWF zugesagten Mittel ausgezahlt, was etwa 30% des 2008er Leistungsbilanzdefizits der Region (ohne Russland) ausmacht.

fr das kommende Jahr 6,9% bzw. 9,6% des BIP. Damit liegen beide Lnder ber ihrer internationalen Vergleichsgruppe; beispielsweise haben Mexiko und Kolumbien, die beide mit dem IWF flexible Kreditlinien vereinbarten, im kommenden Jahr einen Finanzierungsbedarf von nur 3,8% bzw. 4,7%. Der Finanzierungsbedarf ist dennoch tragbar und liegt zudem nicht allzu hoch ber dem Niveau der Jahre 2009 und 2010.

whrend sich die Lage anderer Lnder weiter verschlechterte


Die Deckung der Auslandsschulden durch die Devisenreserven hat sich in Ungarn, Lettland und Rumnien verbessert. Auch der Deckungsgrad der Importe durch die Devisenreserven stieg in allen Lndern. Allerdings ist zu bedenken, dass in den nchsten zwlf Monaten einige IWF-Programme auslaufen. Um dies zu bercksichtigen, haben wir die Devisenreserven um die Zuflsse vom IWF und der EU bereinigt. Damit ergibt sich zwangslufig ein weniger gnstiges Bild: Lettland, Rumnien, Serbien und die Ukraine stehen hinsichtlich der Deckung ihrer Auslandsschulden durch Devisenreserven deutlich schlechter da als vor der Krise. In Lettland und Rumnien ist zudem der Deckungsgrad der Importe durch Devisenreserven gesunken. Gleichzeitig bersteigen die Quoten der Bruttoauslandsschulden in Ungarn und Lettland 100% des BIP, in der Ukraine 80%. Die Leistungsbilanzdefizite dort sind zwar gesunken (Lettland und Ungarn verzeichnen sogar berschsse), aber die Schuldenlast knnte noch einige Jahre lang ihren Tribut fordern.
DEVISENRESERVEN BERWIEGEND GESUNKEN
180 160 140 120 100 Whrungsreserven (in % des 2. Quartals 2008) Whrungsreserven ohne IMF/EU Gelder (in % des 2. Quartals 2008)

Einige Lnder gingen gestrkt aus der Krise hervor


Betrachtet man die Entwicklung der Leistungsbilanzen in den einzelnen Lndern seit 2008, lassen sich mit Blick auf die Anflligkeit deutliche Unterschiede ausmachen. Am besten schneiden die Trkei, Tschechien und Polen ab. In allen drei Lndern erhhte sich die Deckung der Einfuhren durch entsprechende Devisenreserven. In Tschechien und Polen stieg die Relation Devisenreserven zu kurzfristigen Auslandsschulden sprbar von 0,8 bzw. 0,9 auf 1,2 bzw. 1,1. Trotz des Rckgangs dieser Quote von 1,5 auf 1,2 in der Trkei steht das Land immer noch relativ gut da (siehe Grafik). In Russland haben sich beide Quoten, ausgehend von einem bereits hohen Niveau, besonders stark verbessert.
STARKE VERBESSERUNG IN RUSSLAND, ANDERE BENTIGEN HILFE DES IWF Devisenreserven in Relation zu den kurzfristigen Auslandsschulden
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
Ungarn Bulgarien Kroatien Estland Polen Russland Kasachstan Lettland Tschechien Rumnien Serbien Ukraine Island Litauen Trkei

2. Quartal 2008 Aktuell Aktuell ohne IMF/EU-Gelder

80 60 40 20 0
Bos&Her Bulgarien Kroatien Estland Russland Serbien Ukraine Lettland Ungarn Polen Kasachstan Litauen Trkei Tschechien Rumnien Island

Quelle: Nationale Quellen, IWF, UniCredit Research

Quelle: Nationale Quellen, IWF, UniCredit Research

Mit Blick auf die Schuldenquoten (Bruttoschulden als Anteil am BIP) verzeichnen Russland, die Trkei, Tschechien und Polen die niedrigsten Werte der Region. Diese liegen dennoch ber denjenigen anderer Emerging-Markets-Regionen. Der externe Bruttofinanzierungsbedarf von Polen und der Trkei betrgt

Diese Last wird sich berwiegend in einem hohen Bruttofinanzierungsbedarf niederschlagen. Legt man die Schtzungen des IWF und der nationalen Quellen fr die Amortisation der mittel- bis langfristigen Schulden zugrunde und subtrahiert die IWF-Leistungsbilanzprojektionen, ergibt sich fr Ungarn, Rumnien und Serbien ein zweistelliger Finanzierungsbedarf fr das kommende Jahr (siehe Grafik).

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08.10.2010

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Lettland befindet sich in einer besseren Lage: Nachdem das Land 2008 noch ein Defizit von 13% verzeichnet hatte, steht fr das letzte Jahr ein Leitungsbilanzberschuss von 9% zu Buche. Im laufenden Jahr drfte der berschuss mehr als 6% des BIP ausmachen, whrend die Amortisation der mittel- bis langfristigen Schulden nur eine eingeschrnkte Belastung darstellt. Die Gefahr fr Lettland besteht in einem neuerlichen Abzug der Einlagen von Auslndern; allerdings sind sie in den letzten Monaten gestiegen. Der externe Finanzierungsbedarf der Ukraine ist mit weniger als 10% des BIP im kommenden Jahr tragbarer. Ein derart umfangreicher externer Finanzierungsbedarf ist angesichts der hohen Verschuldung kein kurzlebiges Problem, sondern drfte ber mehrere Jahre hinweg eine Belastung darstellen.
EXTERNER BRUTTOFINANZIERUNGSBEDARF

TILGUNGSPLAN AN DEN IWF UNTER DER VORAUSSETZUNG, DASS ALLE MITTEL ABGERUFEN WERDEN in % des BIP
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Ungarn Island Lettland Rumnien Serbien Ukraine 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Quelle: IWF, UniCredit Research

in % des BIP
25 20 15 10 5 0 -5 2009 2010 2011

Ungarn mchte keinen weiteren IWF-Kredit


Ungarn bereitet uns grere Sorgen. Ministerprsident Viktor Orban hat bereits mehrfach klargestellt, dass er die Beziehung zum IWF nicht fortsetzen mchte. Allerdings drfte die EU ohne eine Beteiligung des IWF ihre Kredite kaum fortschreiben wollen. Die mangelnde Bereitschaft der Regierung, sich in den ersten Monaten der neuen Legislaturperiode einen strengen Sparkurs zu verschreiben, schliet vermutlich auch eine vorbeugende Kreditlinie aus (eine neue Kreditfazilitt, die vor kurzem vom IWF eingefhrt wurde). Eine der wenigen erfreulichen Meldungen ist, dass wieder vermehrt Kapital in den ungarischen Privatsektor geflossen ist. In dieser Woche kndigte Audi die Investition von 900 Mio EUR bis 2013 an, whrend Opel die Aufstockung des Investitionsplans bis 2012 um weitere 500 Mio EUR meldete. Daimler setzt zurzeit die vor ber einem Jahr angekndigte Investition von 800 Mio um. Diese drei Investitionen addieren sich allein auf 2,3% des BIP bis 2013. In den nchsten zwei Quartalen wird Ungarn unserer Ansicht nach nicht unter einem realen externen Finanzierungsdruck leiden. Mit Blick auf die Zukunft decken diese Zuflsse bis 2013 allerdings nur einen Bruchteil des externen Finanzierungsbedarfs.

Ungarn

Lettland

Serbien

Ukraine

Mexiko

Polen

Quelle: IWF, UniCredit Research

Neuverhandlung der IWF-Beteiligung wrde eine Erholung sttzen


Unter Bercksichtigung dieser Faktoren wrde eine (Form der) Fortsetzung der IWF-Vereinbarungen den bergang nach dem Auslaufen der Programme in den meisten Fllen erleichtern. Das sollte nicht durch die Ausschttung weiterer Mittel (einige Programme sind eh berkapitalisiert), sondern durch eine vorbeugende Vereinbarung erfolgen, die eine gegebenenfalls notwendige Neuverhandlung der Rckzahlungen erleichtern wrde. Das rumnische Programm wird im kommenden Mai auslaufen, dasjenige fr Serbien im April. Der Gouverneur der rumnischen Notenbank, Mugur Isrescu, gab bekannt, dass Rumnien nach dem Auslaufen keine weiteren Mittel bentige, aber die Zusammenarbeit mit dem IWF fortsetzen wird. Weil das lettische Programm erst im Dezember 2011 ausluft, drngt das Problem hier noch nicht. Die Opposition forderte eine Nachverhandlung der Bedingungen, doch erst nach den Parlamentswahlen Anfang Oktober drfte man mehr wissen. Das IWF-Programm der Ukraine luft bis Ende 2012.

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Kolumbien

Rumnien

Trkei

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08.10.2010

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Trkei, Polen und Tschechien fast wieder auf dem Vorkrisenniveau


Ebenso wie im Euroraum entwickeln sich die Wirtschaftsaktivitten in den Lndern Mittelosteuropas derzeit sehr unterschiedlich. Den fhrenden Lndern ist es gelungen, die Produktionseinbrche seit dem Beginn der Krise grtenteils oder sogar ganz wieder wettzumachen. Ferner sttzen die wieder erstarkenden Kapitalzuflsse die Erholung. Die Trkei, Polen und Tschechien sind die positivsten Beispiele hierfr, wobei besonders die Anleihenmrkte Polens und der Trkei starke Zuflsse verzeichnen. Es berrascht daher kaum, dass wir in diesen drei Lndern die ersten Kandidaten sehen, die in den nchsten Quartalen ihre Geldpolitik straffen knnten. Alle drei Notenbanken haben krzlich einen ersten Schritt in diese Richtung unternommen. So wurde bekannt, dass der geldpolitische Ausschuss in Polen auf seiner Sitzung im August sowohl ber eine Erhhung der Mindestreserveanforderungen als auch des Leitzinses um 50 Basispunkte debattierte. Auch die tschechische Nationalbank diskutierte eine Anhebung, auch wenn diese Alternative lediglich einen Befrworter fand. Die trkische Zentralbank gab indes eine Straffung der Mindestreservepflicht im Rahmen ihrer Ausstiegsstrategie bekannt. Alle drei Lnder bereiten sich also auf Zinserhhungen vor, doch drfte es unter anderem aufgrund der externen Unsicherheiten im laufenden Jahr nicht mehr dazu kommen. Zudem glauben wir, dass keine dieser drei Notenbanken einer Verschrfung der Geldpolitik durch eine weitere langsame Aufwertung ihrer Whrung abgeneigt wre. Damit wrden die jngsten Anstiege der Lebensmittelpreise zumindest zum Teil abgedmpft werden. Ferner wre diese Entwicklung auch leichter umzukehren, falls sich die Weltwirtschaft abschwchen sollte.
POLEN UND TRKEI AN DER SPITZE DER ERHOLUNG BALTIKUM, RUMNIEN UND UNGARN AM ENDE DES FELDES Kumulative BIP-nderung seit dem zweiten Quartal 2008, in %
Polen Trkei Slowakei Tschechien Russland Ungarn Slowenien Rumnien Estland Litauen Lettland -21 -18 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6

Baltikum, Rumnien und Ungarn hinken hinterher


Einige andere Lnder der Region sind sowohl im Hinblick auf die Konjunktur als auch auf die Kapitalzuflsse als Nachzgler anzusehen. Hier sind vor allem Ungarn, Rumnien, die Lnder des Baltikums sowie die Ukraine zu nennen, was teilweise auch zu erwarten war. Je grer die Schwierigkeiten bereits zu Beginn der Krise, desto lnger drfte der Abschwung ausfallen. Zudem stehen den meisten Lndern in den nchsten Quartalen und Jahren in der Form eines hohen externen Finanzierungsbedarfs und hoher Auslandsschulden die greren Herausforderungen bevor. Sobald diese Lnder ihre Tilgung an den IWF bzw. die EU beginnen, drften die traditionellen Indikatoren fr eine Anflligkeit gegenber externen Schocks wieder das Vorkrisenniveau erreichen. Im Gegensatz zu den fhrenden Lndern gibt es hier kaum Anzeichen dafr, dass Kapital in diese Volkswirtschaften wieder zurckehrt. In diesem Umfeld knnen es sich die Politiker daher nicht leisten, die Reformplne schleifen zu lassen. Falls sie dies dennoch tun sollten, wird es in den nchsten Jahren nicht nur in der EWU, sondern auch im breiter gefassten Europa zu massiv divergierenden Konjunkturentwicklung kommen.
Gillian Edgeworth (UniCredit Bank) +44 0207 826 1772 gillian.edgeworth@unicreditgroup.de

Quelle: Nationale Quellen, UniCredit Research

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Data Monitor Europa Vorausschau fr die kommende Woche


Montag, 11. Oktober
ITALIEN, INDUSTRIEPRODUKTION
August in % gg. Vormonat CIB -0,2 Kons. -0,3 Juli 0,1 Juni 0,5
3

SCHWACHER START INS DRITTE QUARTAL


6

Nach dem berraschend starken Wachstum der Industrieproduktion im ersten Halbjahr begann das dritte Quartal recht schwach: Das besttigt was unsere Einschtzung, dass der zugrunde liegende Trend fr das dritte Quartal insgesamt verhalten bleibt. Fr August erwarten wir sogar einen leichten Rckgang der Industrieproduktion um 0,2% gegenber Vormonat. Hauptgrund ist wahrscheinlich ein Minus bei der Investitionsgterindustrie nach dem des Auslaufens der staatlichen Stimulusprogramme.

0 -3 -6 -9 -12 01/99 Industrieproduktion (in % gg. Vormonat) Industrieproduktion (3-Monatsvernderung in %) 01/01 01/03 01/05 01/07 01/09

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

FRANKREICH, INDUSTRIEPRODUKTION
August in % gg. Vormonat CIB 0,8 Kons. -Juli 0,9 Juni -1,7

ANHALTEND SOLIDE
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 04/98 Industrieproduktion (3-Monatsvernderung in %) Einkaufsmanagerindex Verarbeitendes Gewerbe (RS) 10/99 04/01 10/02 04/04 10/05 04/07 10/08 04/10 70 65 60 55 50 45 40 35 30

Unternehmensumfragen signalisieren eine recht widerstandsfhige Produktion. Daher drfte die Industrieproduktion unseres Erachtens im August weiter gestiegen sein. Demnach knnte das BIP-Wachstum fr das dritte Quartal 2010 durchaus strker ausfallen, als wir das bislang erwarten.

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

Dienstag, 12. Oktober


GROSSBRITANNIEN, VERBRAUCHERPREISE
September in % gg. Vorjahr CIB 3,0 Kons. 3,1 Aug. 3,1 Juli 3,1

LEDIGLICH EINE LEICHTE VERLANGSAMUNG


5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 Verbraucherpreise (in % gg. Vorjahr) Verbraucherpreise ohne Energie und Saisonnahrungsmittel (in % gg. Vj)

Die Gesamtinflationsrate drfte sich im Vorjahrsvergleich im September nur leicht von 3,1% auf 3,0% abgeschwcht haben. Die Kerninflation erwarten wir bei unverndert 2,8%. Whrend sich die Lebensmittelinflation infolge eines ungnstigen Basiseffekts beschleunigt haben drfte, waren die Transportpreise aufgrund billiger gewordener Treibstoffe wahrscheinlich allein fr den Inflationsrckgang verantwortlich.

Quelle: ONS, UniCredit Research

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Mittwoch, 13. Oktober


EWU, INDUSTRIEPRODUKTION
August in % gg. Vormonat CIB 0,6 Kons. 0,7 Juli 0,1 Juni -0,1
3 2 15 10 5 0 -5 -10 -15 Industrieproduktion (in % gg. Vormonat) Industrieproduktion (in % gg. Vorjahr, RS) 01/01 01/03 01/05 01/07 01/09 -20 -25

NUR MODERATE ABSCHWCHUNG

Nachdem die Industrieproduktion im Juni und Juli stagniert hatte, drfte sie sich im August wieder beschleunigt haben. Dies steht durchaus im Einklang sich mit den Unternehmensumfragen, die, ausgehend von der Zyklusspitze zu Beginn des Frhjahrs, eine im Trend nur moderate Verlangsamung der Industrieaktivitten signalisieren. Dennoch steht im Vergleich zu der uerst starken Dynamik im Vorquartal eine Verlangsamung der Industrieproduktion an.

1 0 -1 -2 -3 -4 -5 01/99

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

FRANKREICH, VERBRAUCHERPREISE
September in % gg. Vorjahr CIB 1,6 Kons. -Aug. 1,4 Juli 1,7

VERHALTEN
4.0 3.5 Verbraucherpreise, in % gg. VJ

CIB-Prognose

Die Gesamtinflationsrate drfte sich im September um 0,2 Prozentpunkte auf 1,6% beschleunigt haben. Hauptgrund war wohl ein ungnstiger Basiseffekt im Transportsektor, der sich ab Oktober aber wieder abschwchen sollte.

3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

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Seite 21

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08.10.2010

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Freitag, 15. Oktober


EWU, VERBRAUCHERPREISE
September in % gg. Vormonat in % gg. Vorjahr CIB 0,2 1,8 Kons. 0,2 1,8 Aug. 0,2 1,6 Juli -0,3 1,7
5 4 3 2 1 EZB-Zielzone 0 -1 01/05 Verbraucherpreise (in % gg. Vorjahr) Kernrate (in % gg. Vorjahr) CIB-Prognose

ENERGIEPREISBASIERTER INFLATIONSANSTIEG

Das endgltige Ergebnis der harmonisierten Verbraucherpreise drfte die Vorabschtzung besttigen, wonach sich die Inflation im September wieder auf 1,8% beschleunigt hat. Das lag primr wohl an einem ungnstigen Basiseffekt der Energiepreiskomponente. Lebensmittelteuerung und die Kerninflation blieben dagegen weitgehend stabil. Fr Oktober erwarten wir eine Seitwrtsbewegung bei der Gesamtinflation.

01/06

01/07

01/08

01/09

01/10

01/11

Quelle: Eurostat, UniCredit Research

Tullia Bucco (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-2079 tullia.bucco@unicreditgroup.de Alexander Koch, CFA (UniCredit Bank) +49 89 378-13013 alexander.koch1@unicreditgroup.de Marco Valli (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-8688, marco.valli@unicreditgroup.de

Chiara Corsa, (UniCredit Bank Milan) +39 02 8862-2209 chiara.corsa@unicreditgroup.de Chiara Silvestre (UniCredit Bank Milan) chiara.silvestre@unicreditgroup.de

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Seite 22

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08.10.2010

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Data Monitor USA Vorausschau fr die kommende Woche


Dienstag, 21. September
PROTOKOLL ZUR FOMC-SITZUNG VOM 21. SEPTEMBER WICHTIGSTER TREIBER FR EINE WEITERE LOCKERUNG: ZU NIEDRIGE INFLATION ODER ZU HOHE ARBEITSLOSIGKEIT?
Zinsen, in %
8 7 6 5 4 3 2 1 0 01/99

Nach der FOMC-Sitzung lie die Fed verlauten, im Bedarfsfall zu einer weiteren Lockerung bereit zu sein, um die konjunkturelle Erholung zu untersttzen und die Inflation langsam auf ein ihrem Mandat entsprechendes Niveau zurckzufhren. In der Presseerklrung wurde insbesondere eine zu niedrige Inflation als Auslser fr eine weitere Lockerung der Geldpolitik angefhrt. Unseres Erachtens waren aber die Konjunkturschwche und die anhaltend hohe Arbeitslosenquote wohl wichtiger. Daher interessiert am meisten, ob im Protokoll die Sorge ber ein unerwartet schwaches Wachstum im kommenden Jahr oder eine berraschend hohe Arbeitslosigkeit auftaucht, was unsere Einschtzung besttigen wrde.

Fed Zielsatz 3M Eurodollar 3M Eurodollar FRAs CIB-Prognose (3M)

CIB-Prognose

07/00

01/02

07/03

01/05

07/06

01/08

07/09

01/11

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

Donnerstag, 14. Oktober


HANDELSBILANZ
August in Mrd USD CIB -44,5 Kons. -43,4 Juli -42,8 Juni -49,8
-20 -25 Handelsbilanz (Mrd USD, nominal)

WIEDER HHERES HANDELSBILANZDEFIZIT

Das US-Handelsbilanzdefizit hatte sich im Juli deutlich verringert, nachdem es im Juni auf ein 21-Monatshoch gestiegen war. Das Exportwachstum war mit 1% zwar nicht sonderlich hoch, die Importe gingen gleichzeitig jedoch um 2% zurck. Letzteres ist wahrscheinlich auf das Auslaufen niedrigerer chinesischer Exportsteuern Mitte Juli zurckzufhren. Im August aber drften die US-Importe wieder gestiegen sein, teilweise aufgrund hherer Preise. So verteuerten sich die Einfuhren im August aufgrund hherer Erdl- und Lebensmittelkosten mit 0,6% so stark wie seit April nicht mehr. Whrend die Importe kontinuierlich gestiegen sind, schrumpften die US-Exporte seit Mrz um 5%. Da die USD-Talfahrt kurzfristig wohl fr wenig Untersttzung sorgen wird, drften Ausfuhren in den nchsten Monaten schwach bleiben.

-30 -35 -40 -45 -50 -55 -60 -65 -70 01/00 01/02 01/04 01/06 01/08 01/10

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

UniCredit Research

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08.10.2010

Economics & FI/FX Research

Freitagspapier

Freitag, 15. Oktober


VERBRAUCHERPREISE
September Gesamtrate, in % gg. Vormonat Kernrate, in % gg. Vormonat CIB 0,2 0,1 Kons. 0,2 0,1 Aug. 0,3 0,0 Juli 0,3 0,1
6 5 4 CIB-Prognose

EIN ENDE DER DISINFLATION IST IN SICHT

Die Verbraucherpreise sind wahrscheinlich den dritten Monat in Folge im Monatsvergleich gestiegen, da sich Gas und Lebensmittel im September saisonbereinigt verteuert haben. Im Jahresabstand drfte sich die Gesamtinflation auf 1,2% beschleunigt haben. Auch die Kernrate sollte geringfgig gestiegen sein. Obwohl die schwache Ressourcenauslastung anhlt, kndigt sich ein Ende des Disinflationstrends an. Die Kerninflation drfte sich im September bei 0,9% im Vorjahresvergleich stabilisiert haben.

3 2 1 0 -1 -2 -3 01/03 01/04 Verbraucherpreise (in % gg. Vorjahr) Kernrate (in % gg. Vorjahr)

01/05

01/06

01/07

01/08

01/09

01/10

01/11

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

EINZELHANDELSUMSTZE
September in % gg. Vormonat CIB 0,2 Kons. 0,4 Aug. 0,4 Juli 0,3

LEICHTER RCKSCHLAG NACH ANGEBOTSAKTIONEN UND STEUERVERGNSTIGENGEN VOM AUGUST


8 Einzelhandelsumstze (in % gg. Vormonat) 6 4 2 0 -2 -4 01/00

Die US-Einzelhandelsumstze sollten im September erneut zugelegt haben. Branchenquellen zufolge zog der Automobilabsatz um respektable 2% an. Benzin wurde (saisonbereinigt) um 1% teurer, sodass die nominalen Umstze der Tankstellen wohl gestiegen sind. Dagegen traten die Umstze bei Bekleidung, Sportartikeln und Gemischtwaren im September wohl auf der Stelle. Rabattaktionen zum Schulbeginn und Sales Tax Holidays in 17 Bundesstaaten hatten im August zu einem Umsatzanstieg in diesen Bereichen gefhrt.

01/02

01/04

01/06

01/08

01/10

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

UniCredit Research

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08.10.2010

Economics & FI/FX Research

Freitagspapier

VERBRAUCHERVERTRAUEN UNIVERSITT MICHIGAN


Oktober CIB 73,5 Kons. 69,0 Sept. 68,2 Aug. 68,9

AKTIENMARKTRALLY LSST VERTRAUEN STEIGEN


Index fr das Verbrauchervertrauen
155

Der tglichen Rasmussen-Umfrage zufolge hat sich der LEICHTE Aufwrtstrend beim Verbrauchervertrauen Anfang Oktober fortgesetzt. Diese Verbesserung geht zweifellos auf die Aktienmarktrally zurck. So ist der S&P 500 seit Mitte September um ca. 4% gestiegen. Die grte Belastung fr die Stimmung stellt weiterhin der schwache Arbeitsmarkt dar. Daher drfte der Index trotz der fr Oktober erwarteten soliden Verbesserung rund 25% unterhalb der Spitze von vor der Krise bleiben.

140 125 110 95 80 65 50 35 20 01/00 01/02

Verbrauchervertrauen Conference Board Verbrauchervertrauen University of Michigan

01/04

01/06

01/08

01/10

Quelle: Thomson Datastream, UniCredit Research

Dr. Harm Bandholz, CFA (UniCredit Bank) +1 212 672 5957 harm.bandholz@us.unicreditgroup.eu

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08.10.2010

Economics & FI/FX Research

Freitagspapier

Rckblick Europa
Deutsche Industrie auf solidem Kurs
Die deutsche Industrieproduktion konnte im August um solide 1,7% gegen Vormonat zulegen. Die schwcheren Produktionszahlen in den vorangegangenen zwei Monaten knnen damit als Verschnaufpause gewertet werden, nachdem die Industrie im Frhjahr die strkste Dynamik seit der Wiedervereinigung erlebt hatte wenn auch begnstigt durch die Aufholeffekte nach dem kalten Winter. Die jngste Erholung spiegelt die anhaltend positive Bewertung der Geschftslage der Unternehmen wider. Auf einer weniger volatilen Basis hat die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe im Juli/August gegenber Vorquartal um robuste 2,2% zugelegt. Darber hinaus hlt sich auch die Bauproduktion relativ gut trotz des jngsten Monatsrckgangs. Nach dem wetterbedingten Sprung um 15,8% im Frhjahr liegt das Niveau im Juli/August nur um moderate 0,3% unter Vorquartal. Die Geschftserwartungen haben mittlerweile ihren Hhepunkt allerdings berschritten. Und die Bewertung der Produktionsdynamik ist bereits auf dem Rckzug. Dies bedeutet aber nicht mehr als eine Normalisierung nach dem fulminanten Frhjahr. Die Lage im Verarbeitenden Gewerbe bleibt sehr ordentlich. Die letzten Auftragszahlen haben gezeigt, dass der Nachschub bis zuletzt solide gelaufen ist. Dies unterstreichen auch die Details der Ifo-Umfrage. Die Bewertung der Auftragsbestnde ist in allen wichtigen Sektoren klar berdurchschnittlich. Entsprechend halten sich die Produktionsplne auf erhhten Niveaus. In einigen Sektoren sind sie zuletzt sogar wieder angestiegen, speziell im Automobilbereich (siehe Grafik). Die Erholung nach dem tiefen Fall sollte sich also in den kommenden Monaten mit einem durchaus ordentlichen Tempo fortsetzen.

PRODUKTIONSPLNE IM VERARBEITENDEN GEWERBE


40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Chemie Elektro Maschinenbau Automobil

Quelle: Ifo, UniCredit Research

Alexander Koch, CFA (UniCredit Bank) +49 89 378-13013 alexander.koch1@unicreditgroup.de

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08.10.2010

Economics & FI/FX Research

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Fixed Income Outlook



Don't mess up with China oder Freunde in der Not. Exogene Einflsse: Notenbanken geben Vollgas.

Der China-Faktor
Bottom fishing dieser Gedanke schoss uns am Montag durch den Kopf, als die Zeitungen voll waren mit Berichten ber die geplanten chinesischen Direktinvestitionen bzw. Staatsanleihekufen in Griechenland. Um sich mal die Grenordnungen zu vergegenwrtigen: Die ausstehenden griechischen Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von ber einem Jahr entsprechen gerade mal knapp 9% der chinesischen Devisenreserven (Stand Ende zweites Quartal 2010). Und das 110 Mrd EUR schwere Hilfspaket entspricht gerade mal dem Zuwachs der chinesischen Whrungsreserven zwischen Oktober 2009 und Juni 2010. Nachdem es bereits zu Beginn der Krise gerchteweise hie, China wolle sich mit einigen Millirdchen an Griechenland beteiligen und diese Idee auf zunchst wenig Gegenliebe gestoen zu sein schien, ist der Euroraum inzwischen scheinbar weichgekocht genug um jedes auslndische Investment willkommen zu heien. Es ist auch durchaus imposant, was hier gerade ins Rollen kommt. Griechenland als Exportdrehscheibe Chinas bzw. als die Wellnessoase des Euroraums (so Papandreou in einem Interview mit der Zeit). Kein Wunder, dass sich mit diesem harmonisch abgestimmten Worklife Balance-Programm nach dem Druck der letzten rund 12 Monate (am 22. Oktober jhrt sich die Herabstufung Griechenlands durch Fitch, die als Startzeitpunkt der Krise angesehen werden kann), die Spreads gegenber Bunds seit dem vergangenen Freitag kontinuierlich eingeengt haben und die 10jhrige griechische Staatsanleihenrendite erstmals seit dem 23. Juni unter 10% liegt.
ENTSPANNUNG IN GRIECHENLAND KEINESFALLS STELLVERTRETEND FR DIE GESAMTE PERIPHERIE
12 10 8 6 4 2 10J Portugal 0 10/1/09 1/1/10 10J Irland 4/1/10 7/1/10 10J Griechenland 10/1/10

Eine durchaus bemerkenswerte Aussage war dann auch das Statement eines Heraufstufungsrisikos fr Griechenland von Moody's. Aber es ist nicht alles eitel Sonnenschein. Mehr oder minder zeitgleich setzte Moody's nmlich das Lnderrating Irlands auf Beobachtung fr eine weitere Herabstufung. Und einen Tag spter machte Fitch gleich Ngel mit Kpfen und stufte Irland auf A+ herunter bei weiterhin negativem Ausblick. Der Ratingdrift im Euroraum ist damit alles andere als abgeschlossen und drfte die Renditen der Kernmrkte kurzfristig noch boomen lassen. Selbst Griechenland kam am Ende des Tages nicht ungeschoren davon. Die Budgetdefizite der Jahre 2006 bis 2009 werden wohl nochmals nach oben revidiert. Spekulationen griechischer Zeitungen zufolge muss die Defizitquote fr 2009 auf 15,1% angehoben werden (bislang 13,8%). Die Staatsverschuldung springt dadurch von 115,4% des BIP auf 127%. Daneben war natrlich die EZB-Sitzung bzw. die Pressekonferenz mit Spannung erwartet worden. Letztlich hatte die EZB zuletzt eher Optimismus verbreitet. Zum einen hob sie dabei das wieder anziehende Kreditwachstum hervor. Einige Mitglieder lieen sogar durchblicken, die Ausstiegsstrategie mglichst zgig und reibungslos voranzutreiben. Letztendlich wurden diesbezglich jedoch wie im Vorfeld bereits angekndigt alle Entscheidungen auf ein spteres EZB-Treffen vertagt. Wenig Neues boten die Herbstprognosen des IWF im Rahmen des World Economic Outlook von dieser Woche. Das Wachstum 2011 fr den Euroraum wurde von 1,3% auf 1,5% nach oben revidiert. Andersherum fr die USA. Hier wurde die BIP-Prognose 2011 von 3,3% auf 2,6% zurckgenommen. Die nchste Wildcard fr die Mrkte ist der heute Nachmittag anstehende US-Arbeitsmarktbericht. Er knnte Spekulationen ber die mgliche Ausweitung der quantitativen Lockerungsmanahmen (QE 2.0) nhren. Aber wie immer er auch ausfallen mag: Es scheint fr die US-Notenbank kein Zurck mehr zu geben. Man mag sich nicht wirklich ausmalen, was an den Bondmrkten passiert, wenn die Fed einen Rckzieher macht. Nicht sonderlich Kurs bewegend fr die Bund-Entwicklung, aber dennoch bemerkenswert ist, dass auch die japanische Geldpolitik Gas gibt. So wurde der Leitzins von 0,1% in einen Korridor von 0-0,1% zurckgenommen, und die Bank of Japan stellte ein neues Bondaufkaufprogramm in Hhe von 5 Trillionen JPY in Aussicht. Das sind immerhin rund 45 Mrd EUR bzw. rund 60 Mrd USD. Fazit: Alles in allem ist das ein Bild, das einhergehend mit unseren Prognosen fr anhaltend niedrige Bundrenditen spricht und die Chance fr eine 1 vor dem Komma 10jhriger Renditen weiter am Leben hlt.
Michael Rottmann (UniCredit Bank) +49 89 378 15121 michael.rottmann1@unicreditgroup.de

Quelle: Bloomberg, UniCredit Research

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08.10.2010

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Unser Weltbild
Weltwirtschaft

Hatte sich das weltweite Wachstum nach dem Ende der Groen Rezession bis ins Frhjahr 2010 hinein noch beschleunigt, schwcht es sich jetzt bereits wieder ab. Einen erneuten Rckfall in die Rezession erwarten wir allerdings nicht. Erst gegen Ende nchsten Jahres sollte es wieder aufwrts gehen, wenn auch nur moderat. Fr 2010 erwarten wir ein globales Wachstum von 4% (kaufkraftgewichtet; 2011: +4%). China bzw. Emerging Asia, die die letztjhrige Trendwende als erste schafften, bleiben auch knftig klar an der Spitze der Wachstumsliga. Das Industrielnder-BIP drfte dabei mit +2% nur unterdurchschnittlich zulegen (2011: +1,7%).

Staatsanleihemrkte

Eine noch lang anhaltende Nullzinspolitik bzw. die anstehende Ausweitung der quantitativen Lockerung der Fed im Verbund mit der Konjunkturabschwchung halten die US-Renditen noch lange Zeit niedrig. Wenn im Sommer 2011 dann aber die erste Fed-Erhhung ins Blickfeld der Mrkt rckt, drften sie nach oben drehen. Per Jahresende 2011 erwarten wir die 10J Treasury-Rendite bei 3%. Die deutschen Pendants drften den US-Vorgaben weitgehend folgen. Auf Jahressicht erwarten wir sie bei 2%.

Wechselkurse

Die Akndigung zustzlicher Anleihekufe durch die Fed (Quantitative Easing II) hat den Dollar auf Talfahrt geschickt. Hauptleidtragender war der Euro. EUR-USD drfte bis Jahresende noch weiter zulegen. Die Stabilisierung der USWirtschaft bzw. schwchere Zahlen aus dem Euroraum sorgen dann im Frhjahr 2011 wieder fr Notierungen unter 1,40, bevor der Kurs dann wieder sprbar zulegt schlielich wird die EZB bereits vor der Fed den Leitzins wieder anheben (Jahresende 2011: 1,46). Der Yen drfte ber den gesamten Prognosehorizont hinweg schwcher tendieren; USD-JPY erwarten wir per Jahresende 2011 bei 93.

USA

Das BIP-Wachstum konnte sich gegen Ende 2009 dank der Impulse des Lagerzyklus und der Fiskalprogramme auf starke 5% beschleunigen. Auch der Jahresauftakt war noch zufriedenstellend. Seit Frhjahr aber schwcht sich die US-Wirtschaft sprbar ab. Fr 2010 insgesamt rechnen wir noch mit einem gesamtwirtschaftlichen Wachstum von 2,6%, fr 2011 allerdings mit nur noch 1,9%. Eine baldige Zinserhhung ist unwahrscheinlich. Mehr noch, angesichts der sprbaren Konjunkturabschwchung im Verbund mit einer zu niedrigen Inflation drfte die Fed schon bald ihre quantitative Lockerung ausweiten. Vor Anfang 2012 ist daher mit einer Abkehr der Fed von ihrer Nullzinspolitik (Zielsatz aktuell: 0%-0,25%) nicht zu rechnen.

UNSERE MAKROPROGNOSEN
in % gg. Vorjahr BIP EWU Inflation EWU 2009 -4,0 0,3 -4,7 0,3 -5,1 0,8 -2,6 -0,3 2010 1,6 1,5 3,2 1,1 1,0 1,5 2,6 1,6 2011 1,3 1,7 1,9 1,4 1,1 1,9 1,9 1,8

Euroraum

Auch der Euroraum ist im Herbst letzten Jahres aus der Rezession herausgewachsen. Geholfen haben in erster Linie der Lagerzyklus, die Fiskalprogramme sowie die Nettoexporte. Das Tempo der Erholung schwcht sich nach dem witterungsbedingt guten Frhjahr nun wieder ab. Einen Rckfall in die Rezession sehen wir, wie bei den USA, allerdings nicht. Insgesamt sollte das EWU-weite BIP 2010 um 1,6% zulegen knnen. Fr 2011 erwarten wir eine Wachstumsverlangsamung auf 1%. Die nach wie vor nicht berwundene Schulden-/Spreadkrise bzw. die immer wieder aufkeimenden Zweifel an der Soliditt europischer Banken sowie die Konjunkturabschwchung bei gleichzeitig zunehmender Divergenz innerhalb des Euroraums fhren dazu, dass die EZB ihren Refisatz von derzeit 1% wohl erst Ende 2011 anheben wird. Zuvor aber wird die Zentralbank die berschussliquiditt schrittweise und dosiert zurckfhren.

BIP Deutschland Inflation Deutschland BIP Italien Inflation Italien BIP USA Inflation USA

UNSERE ZINS-, WHRUNGS- & ROHSTOFFPROGNOSEN


2010/11 EWU 3M (%) EWU 10J (%) US 3M (%) US 10J (%) EUR-USD USD-JPY lpreis 31.12. 1,00 2,25 0,35 2,50 1,43 83 83 31.03. 1,05 2,25 0,35 2,40 1,39 85 85 30.06. 1,10 2,50 0,35 2,70 1,42 88 85 31.09. 1,20 2,75 0,35 2,85 1,44 90 87

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08.10.2010

Economics & FI/FX Research

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Makroprognosen
BIP, real (gg. Vorjahr, in %) Weltwirtschaft * Industrielnder * USA Euroraum Deutschland ** Frankreich Italien Spanien sterreich Grobritannien Schweiz Schweden Japan Entwicklungslnder * Asien China Indien Lateinamerika Brasilien Mittel- und Osteuropa Russland Verbraucherpreise (gg. Vj, in %) USA Kernrate (o. Energie & Nahrungsm.) Euroland, HVPI Kernrate (o. Energie & Nahrungsm.) Deutschland Frankreich Italien Spanien sterreich Grobritannien Schweiz Schweden Japan BIP, real (gg. Vorquartal, in %) USA (annualisiert) Euroland Deutschland Frankreich Italien Spanien sterreich Grobritannien Schweiz Schweden Japan Verbraucherpreise (gg. Vj, in %) USA Kernrate (o. Energie & Nahrungsm.) Euroland, HVPI Kernrate (o. Energie & Nahrungsm.) Deutschland Frankreich Italien Spanien sterreich Grobritannien Schweiz Schweden Japan 2004 4,7 2,9 3,6 1,9 0,7 2,3 1,4 3,3 2,5 3,0 2,5 3,7 2,7 7,4 8,6 10,1 7,9 6,0 5,7 7,5 7,2 2004 2,7 1,8 2,1 1,8 1,7 2,1 2,2 3,4 2,1 1,3 0,8 0,4 0 I/10 3,7 0,3 0,5 0,2 0,4 0,1 0 0,3 0,7 1,5 1,2 I/10 2,4 1,3 1,1 0,9 0,8 1,3 1,3 1,2 1,4 3,3 1,1 1,0 -1,2 2005 4,3 2,5 3,1 1,8 0,9 2,0 0,8 3,6 2,5 2,2 2,6 3,1 1,9 7,0 9,0 10,4 9,1 4,7 3,2 6,1 6,4 2005 3,4 2,1 2,2 1,4 1,6 1,7 2,0 3,6 2,3 2,0 1,2 0,5 -0,3 II/10 1,7 1,0 2,2 0,6 0,5 0,2 1,2 1,2 0 1,9 0,4 II/10 1,8 1,0 1,5 0,8 1,1 1,6 1,4 1,6 2,0 3,4 1,0 1,0 -0,9 2006 5,0 2,8 2,7 3,2 3,6 2,4 2,1 4,0 3,6 2,8 3,6 4,6 2,0 7,9 9,8 11,6 9,7 5,7 3,8 7,2 7,7 2006 3,2 2,5 2,2 1,4 1,6 1,7 2,1 3,5 1,5 2,3 1,1 1,4 0,2 III/10p 1,6 0,4 0,5 0,3 0,3 -0,1 0,8 0,5 0,4 0,7 0,2 III/10p 1,2 0,8 1,7 1,0 1,2 1,5 1,6 2,0 1,8 3,1 0,3 1,1 -0,9 2007 5,0 2,5 1,9 2,9 2,8 2,3 1,4 3,6 3,7 2,7 3,6 3,4 2,3 8,3 10,6 13,0 9,3 5,7 5,7 6,9 8,1 2007 2,9 2,3 2,1 1,9 2,3 1,5 1,8 2,8 2,2 2,3 0,7 2,2 0 IV/10p 1,8 0,3 0,5 0,3 0,2 0 0,5 0,5 0,4 0,5 0 IV/10p 1,1 1,0 1,8 0,9 1,3 1,5 1,8 2,6 1,9 2,8 0,3 1,6 -0,5 2008 2,7 0,1 0 0,3 0,7 0,1 -1,3 0,9 2,2 -0,1 1,9 -0,6 -1,2 6,0 7,7 9,6 6,4 4,3 5,1 4,0 5,6 2008 3,8 2,3 3,3 1,8 2,6 2,8 3,3 4,1 3,2 3,6 2,4 3,5 1,4 I/11p 1,8 0,2 0,3 0,3 0,3 0,1 0,3 0,3 0,4 0,6 0,5 I/11p 1,2 1,1 1,7 0,8 1,5 1,3 1,8 2,5 2,1 2,5 0,1 1,9 -0,6 2009 -0,7 -3,3 -2,6 -4,0 -4,7 -2,5 -5,1 -3,7 -3,9 -4,9 -1,9 -5,1 -5,2 2,4 6,9 9,1 5,7 -1,7 -0,2 -5,9 -7,9 2009 -0,3 1,7 0,3 1,4 0,3 0,1 0,8 -0,3 0,5 2,2 -0,5 -0,3 -1,4 II/11p 2,0 0,3 0,3 0,3 0,3 0,1 0,3 0,2 0,4 0,8 0,6 II/11p 1,9 1,2 1,6 0,7 1,3 1,3 1,8 2,3 2,0 2,3 0,2 2,1 -0,3 2010p 4,6 2,4 2,6 1,6 3,2 1,5 1,0 -0,3 1,9 1,6 2,8 4,2 2,7 7,0 9,4 10,5 9,7 5,7 7,5 3,5 3,4 2010p 1,6 1,0 1,5 0,8 1,1 1,5 1,5 1,8 1,8 3,1 0,7 1,2 -1,0 III/11p 2,2 0,4 0,3 0,4 0,4 0,2 0,2 0,4 0,4 1,0 0,5 III/11p 2,0 1,5 1,7 0,5 1,3 1,6 1,9 2,1 2,1 2,6 0,7 2,3 -0,1 2011p 4,0 1,7 1,9 1,3 1,9 1,4 1,1 0,4 1,7 1,8 1,5 3,2 1,2 6,4 8,4 9,6 8,4 4,0 4,1 4,1 5,0 2011p 1,8 1,2 1,7 0,5 1,4 1,6 1,9 2,2 2,0 2,5 0,7 1,5 -0,3 IV/11p 2,2 0,4 0,3 0,5 0,4 0,3 0,3 0,5 0,4 1,2 0,5 IV/11p 2,1 0 1,9 0,6 1,3 1,9 2,0 2,1 1,9 2,6 0,8 2,5 -0,1

Anmerkungen: *Die Aggregation basiert auf den mit der Kaufkraftparitt (PPP, purchasing-power-parity) umgerechneten Bruttoinlandsprodukten der einzelnen Lnder BIP = Bruttoinlandsprodukt, HVPI = Harmonisierter Verbraucherpreisindex, p = Prognose

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08.10.2010

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Freitagspapier

Zins- und Whrungsprognosen (I)


ZINSPROGNOSEN (IN %, QUARTALSENDSTNDE)
2010/11 Euroland Bondmarkt (Bundesanleihen) Refi-Satz 3M Euribor 2J 5J 10J 30J 10J Swap Spread (in Bp) US Treasury-Markt Fed Funds Zielsatz 3M USD Libor 2J 5J 10J 30J 10J Swap Spread (in Bp) Japan Zielsatz 3M JPY Libor 10J JGB Grobritannien Repo-Satz 3M GBP Libor 10J Gilt Schweiz 3M CHF Libor Zielsatz 3M CHF Libor 10J Swissie aktuell 1,00 0,97 0,81 1,46 2,29 2,89 35 Ende-Q4 1,00 1,00 0,80 1,30 2,25 2,75 30 Ende-Q1 1,00 1,05 0,80 1,35 2,25 2,80 30 Ende-Q2 1,00 1,10 1,10 1,70 2,50 3,05 25 Ende-Q3 1,00 1,20 1,40 2,03 2,75 3,10 20

0,13 0,29 0,36 1,15 2,40 3,71 10

0,25 0,35 0,45 1,33 2,50 3,50 5

0,25 0,35 0,50 1,35 2,40 3,35 5

0,25 0,35 0,80 1,70 2,70 3,50 10

0,25 0,35 0,90 1,88 2,85 3,60 10

0,10 0,21 0,87

0,10 0,20 0,90

0,10 0,20 0,90

0,10 0,20 1,00

0,10 0,25 1,00

0,50 0,74 2,91

0,50 0,75 2,80

0,50 0,75 2,70

0,50 0,75 2,90

0,50 0,90 3,10

0,25 0,18 1,48

0,25 0,25 1,50

0,50 0,50 1,75

0,75 0,75 2,00

1,00 1,00 2,25

WHRUNGSPROGNOSEN (QUARTALSENDSTNDE)
2010/11 EUR-USD EUR-JPY EUR-GBP EUR-CHF USD-JPY GBP-USD USD-CHF aktuell 1,3882 114,42 0,8755 1,3439 82,43 1,5855 0,9681 Ende-Q4 1,43 119 0,89 1,33 83 1,61 0,93 Ende-Q1 1,39 118 0,88 1,30 85 1,58 0,94 Ende-Q2 1,42 125 0,87 1,33 88 1,63 0,94 Ende-Q3 1,44 130 0,86 1,36 90 1,67 0,94

ROHSTOFFPREISPROGNOSEN (QUARTALSENDSTNDE)
2010/11 lpreis (Brent, USD/b) Dow Jones-Rohstoffpreisindex aktuell 82,19 280,99 Ende-Q4 83 290 Ende-Q1 85 290 Ende-Q2 85 300 Ende-Q3 87 310

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Zins- und Whrungsprognosen (II)


ZINSPROGNOSEN (IN %, QUARTALSENDSTNDE)
2010/11 Schweden Leitzins 3M-Satz 10J 10J Spreads zu Bunds (in Bp) Norwegen Leitzins 3M-Satz 10J 10J Spreads zu Bunds (in Bp) Kanada Leitzins 3M-Satz 10J 10J Spreads zu Bunds (in Bp) Australien Leitzins 3M-Satz 10J 10J Spreads zu Bunds (in Bp) Neuseeland Leitzins 3M-Satz 10J 10J Spreads zu Bunds (in Bp) aktuell 0,75 1,29 2,50 21 Ende-Q4 1,00 1,30 2,50 25 Ende-Q1 1,25 1,40 2,75 50 Ende-Q2 1,50 1,65 3,00 50 Ende-Q3 1,75 2,15 3,25 50

2,00 2,56 3,26 97

2,25 2,75 3,50 125

2,50 3,00 3,50 125

2,75 3,25 3,75 125

3,00 3,50 4,00 125

1,00 1,23 2,75 46

1,00 1,10 3,00 75

1,00 1,30 3,25 100

1,25 1,50 3,50 100

1,50 1,75 4,00 125

3,50 4,75 5,01 272

4,50 5,05 5,30 305

4,75 5,25 5,50 325

4,75 5,25 6,00 350

5,00 5,25 6,20 345

3,00 3,31 5,11 282

3,25 3,40 5,50 325

3,25 3,40 5,50 325

3,50 4,00 6,00 350

3,75 4,25 6,00 325

WHRUNGSPROGNOSEN (QUARTALSENDSTNDE)
2010/11 EUR-SEK EUR-NOK EUR-CAD EUR-AUD EUR-NZD USD-SEK USD-NOK USD-CAD AUD-USD NZD-USD EUR-USD aktuell 9,3073 8,0983 1,4154 1,4264 1,8626 6,7051 5,8343 1,0196 0,9732 0,7454 1,3882 Ende-Q4 9,25 8,05 1,43 1,43 1,86 6,47 5,63 1,00 1,00 0,77 1,43 Ende-Q1 9,20 7,95 1,36 1,43 1,85 6,62 5,72 0,98 0,97 0,75 1,39 Ende-Q2 9,15 7,90 1,45 1,49 1,95 6,44 5,56 1,02 0,95 0,73 1,42 Ende-Q3 9,10 7,85 1,51 1,50 1,89 6,32 5,45 1,05 0,96 0,76 1,44

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Kalender
Date Time (ECB) Country Indicator Period CIB est. Consensus (Bloomberg) Prev. period 08 October to 15 October 2010 Fri, 08 Oct '10 14:30 14:30 Mon, 11 Oct '10 8:45 10:00 20:45 Tue, 12 Oct '10 1:01 7:00 8:00 8:00 8:45 10:30 10:30 10:30 18:20 Wed, 13 Oct '10 7:30 10:30 10:30 11:00 13:00 14:30 Thu, 14 Oct '10 10:00 11:00 14:30 14:30 14:30 14:30 14:30 14:30 Fri, 15 Oct '10 6:30 8:00 10:00 11:00 11:00 11:00 11:00 14:15 14:30 14:30 14:30 14:30 14:30 14:30 14:30 15:55 16:00 18:30 US US FR IT US US UK JP GE GE FR UK UK UK EC FR UK UK EMU US US EC GE US US US US US US JP EMU IT IT EMU EMU EMU US US US US US US US US US US US Unemployment rate (in %) Non-farm payrolls (change in thousands mom) Industrial production (in % mom) Industrial production (in % mom) Fed's Yellen Speaks on Fed Challenges in Denver Federal budget (USD bn) House price (RICS, balance) Consumer confidence (Nationwide, index) Harmonized CPI (in % yoy) Consumer price index, CPI (national, in % yoy) Current account balance (EUR bn) CPI core (in % yoy) Consumer price index (in % yoy, harmonized) Trade balance (EUR bn) ECB's Trichet Speaking in New York Consumer price index (in % yoy) Jobless claims (change in thousands) Unemployment rate (in %) Industrial production (in % yoy) MBA mortgage applications Import prices (in % mom) ECB Publishes Oct. Monthly Report German Economic Institutes Release Bi-annual Group Forecasts Trade balance (USD bn) Initial jobless claims (in thousands) PPI ex food & energy (core, in % yoy) Producer price index, PPI (in % yoy) PPI ex food & energy (core, in % mom) Producer price index, PPI (in % mom) Industrial production (in % yoy) New passenger car registration (EU 25, in % yoy) Trade balance (EUR bn) Consumer price index (in % yoy) Trade balance (EUR bn) Core CPI (in % yoy) Consumer price index, CPI (in % yoy) Bernanke Speaks at Boston Fed Conference CPI ex food & energy (core, in % yoy) Consumer price index (in % yoy) CPI ex food & energy (core, in % mom) Consumer price index (in % mom) NY Fed Empire State Manufacturing Survey Retail sales ex autos (in % mom) Retail sales (in % mom) University of Michigan consumer confidence Business inventories (in % mom) Former Fed Vice Chairman Kohn Speaks on Economy Sep Sep Sep Sep Oct Sep Sep Oct Aug 0.2 73.5 0.1 0.2 0.9 1.2 0.1 0.2 7 0.3 0.4 69.0 0.5 0.9 1.1 0.0 0.3 4.14 0.6 0.4 68.2 1.0 Aug Oct 8 Sep Sep Sep Sep Sep Sep Aug Oct Aug Sep Sep 1.8 1.0 1.8 1.6 1.5 3.7 0.1 0.2 -44.5 -43.4 -42.8 445 1.3 3.1 0.1 0.4 15.4 -12.9 1750.76 1.6 -172.3 1.0 1.6 Sep Sep Sep Aug Oct 8 Sep -0.2 1.6 2.7 2.7 7.4 1.4 2.3 2.3 7.2 -0.2 0.6 Sep Sep Sep Oct Oct Aug Sep Sep Aug 3.0 2.6 3.1 -4100 1.3 1.3 -53.5 -35 -90.526 -32 42.5 1.3 1.3 -2.2 2.8 3.1 -4916 Sep Sep Aug Aug 9.7 10 0.8 -0.2 -0.3 9.7 -5 9.6 -54 0.9 0.1

*Asterisked releases are scheduled on or after the date shown; sa = seasonal adjusted, nsa = not seasonally adjusted, wda = working day adjusted > nur auf Englisch verfgbar

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Kalender Folgewoche
Date Time (ECB) Country Indicator Period CIB est. Consensus (Bloomberg) Prev. period 18 October to 22 October 2010 Mon, 18 Oct '10 11:00 15:00 15:15 15:15 16:00 Tue, 19 Oct '10 10:00 11:00 11:00 14:30 14:30 Wed, 20 Oct '10 8:00 10:00 10:30 20:00 Thu, 21 Oct '10 IT US US US US EMU GE GE US US GE IT UK US FR FR EMU EMU EMU 8:45 8:45 8:45 10:30 16:00 16:00 16:00 Fri, 22 Oct '10 FR FR FR UK EMU US US GE GE GE 10:00 10:00 IT GE Current account balance (EUR bn) Net long-term capital inflows (TIC, USD bn) Capacity utilization (in %) Industrial production (in % mom) NAHB housing market index Current account balance (EUR bn) ZEW survey - current situation (index) ZEW survey - expectations (index) Housing starts (in thousands) Building permits (in thousands) Producer price index, PPI (in % yoy) Industrial orders (in % mom) Bank of England Releases Monetary Policy Committee Minutes Fed Releases Beige Book Economic Report Services PMI (index) Manufacturing PMI (index) Composite PMI (index) Services PMI (index) Manufacturing PMI (index) Business confidence expectations Business confidence production outlook Business confidence overall (INSEE) Retail sales (in % mom) European Commission consumer confidence climate (index) Leading indicators (Conference Board, in % mom) Philadelphia Fed Business Outlook Survey Services PMI (index) Manufacturing PMI (index) Import price index (in % yoy) Retail sales (in % mom) ifo business climate (index) Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Oct Sep Oct Sep Oct Oct Oct Sep Aug Oct 58.2 56.0 54.1 54.1 53.7 0 3 98 -0.5 -11 0.3 -0.7 54.9 55.1 8.6 0.0 106.8 Aug Aug Sep Sep Oct Aug Oct Oct Sep Sep Sep Aug 535 61.206 74.7 0.2 13 -3.8 59.9 -4.3 598 571 3.2 -3.0

*Asterisked releases are scheduled on or after the date shown; sa = seasonal adjusted, nsa = not seasonally adjusted, wda = working day adjusted > nur auf Englisch verfgbar

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Dieser Report wurde nur zu Informationszwecken erstellt und (i) ist weder ein Angebot zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Bestandteil eines solchen Angebots noch eine Aufforderung zum Kauf oder zur Zeichnung von Finanz-, Geldmarkt- oder Anlageinstrumenten oder Wertpapieren; (ii) ist weder als derartiges Angebot zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder als Bestandteil eines solchen Angebots noch als Aufforderung zum Kauf oder zur Zeichnung von Finanz-, Geldmarkt- oder Anlageinstrumenten oder Wertpapieren zu verstehen und (iii) ist keine Werbung fr ein derartiges Angebot oder eine derartige Aufforderung. Die in diesem Report behandelten Anlagemglichkeiten knnen fr bestimmte Investoren aufgrund ihrer spezifischen Anlageziele, Anlagezeitrume oder ihrer persnlichen finanziellen Verhltnisse nicht geeignet sein. Die hier dargestellten Anlagemglichkeiten knnen Preis- und Wertschwankungen unterliegen, und Investoren erhalten gegebenenfalls weniger zurck, als sie investiert haben. Wechselkursschwankungen knnen sich negativ auf den Wert der Anlage auswirken. Darber hinaus lassen die Kurs- oder Wertentwicklungen aus der Vergangenheit nicht ohne weiteres einen Schluss auf die zuknftigen Ergebnisse zu. Insbesondere sind die Risiken, die mit einer Anlage in das in diesem Report behandelte Finanz-, Geldmarkt- oder Anlageinstrument oder Wertpapier verbunden sind, nicht vollumfnglich dargestellt. Fr die in diesem Report enthaltenen Informationen bernehmen wir keine Haftung. Dieser Report ist kein Ersatz fr eine persnliche Anlageberatung. Investoren mssen selbst auf Basis der hier dargestellten Chancen und Risiken, ihrer eigenen Anlagestrategie und ihrer finanziellen, rechtlichen und steuerlichen Situation bercksichtigen, ob eine Anlage in die hier dargestellten Finanzinstrumente fr sie sinnvoll ist. Da dieses Dokument keine unmittelbare Anlageempfehlung darstellt, sollten dieses Dokument oder Teile dieses Dokuments auch nicht als Grundlage fr einen Vertragsabschluss oder das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung gleich welcher Art genutzt werden. Investoren werden aufgefordert, den Anlageberater ihrer Bank fr eine individuelle Anlageberatung und weitere individuelle Erklrungen zu kontaktieren. Weder die UniCredit Bank AG, die UniCredit Bank AG London Branch, die UniCredit Bank AG Vienna Branch, die UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Securities und UniCredit Menkul Deerler A.. noch einer ihrer Vorstands-, Aufsichtsrats- oder Verwaltungsratsmit-glieder, Angestellten oder sonstige Personen bernehmen die Haftung fr Schden, die im Zusammenhang mit der Verwendung dieses Dokuments oder seines Inhalts entstehen. Dieser Report wird per E-Mail und per Post an professionelle Investoren versandt, bei denen davon ausgegangen wird, dass sie ihre Anlageentscheidungen nicht in unangemessener Weise auf Basis dieses Reports treffen. Dieser Report darf nicht ganz oder teilweise und gleich zu welchem Zweck weiterverteilt, reproduziert oder verffentlicht werden. Die Verantwortung fr diese Publikation bernimmt: a) Die UniCredit Bank AG, Am Tucherpark 16, 80538 Mnchen, Deutschland (ebenfalls verantwortlich fr die Verteilung nach 34b WpHG). Die Gesellschaft ist Mitglied der UCI Gruppe. Aufsichtsbehrde: BaFin, Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Deutschland. b) Die UniCredit Bank AG London Branch, Moor House, 120 London Wall, London EC2Y 5ET, United Kingdom. Aufsichtsbehrde: BaFin, Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Deutschland sowie in begrenztem Umfang die Financial Services Authority (FSA), 25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS, Vereinigtes Knigreich. Einzelheiten zum Umfang der diesbezglichen Aufsicht der Financial Services Authority sind auf Anfrage bei uns erhltlich. c) Die UniCredit Bank AG Milan Branch, Via Tommaso Grossi 10, 20121 Mailand, Italien, zur Erbringung von Anlageberatungsdienstleistungen durch die Bank of Italy ordnungsgem ermchtigt. Aufsichtsbehrde: Bank of Italy, Via Nazionale 91, 00184 Rom, Italien und Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Deutschland. d) UniCredit Bank AG Vienna Branch, Julius-Tandler-Platz 3, 1090 Wien, sterreich Aufsichtsbehrde: Finanzmarktaufsichtsbehrde (FMA), Praterstrae 23, 1020 Wien, sterreich sowie in begrenztem Umfang die BaFin Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Deutschland. Einzelheiten zum Umfang der diesbezglichen Aufsicht der Financial Services Authority sind auf Anfrage bei uns erhltlich. e) UniCredit Securities, Boulevard Ring Office Building, 17/1 Chistoprudni Boulevard, Moskau 101000, Russland Aufsichtsbehrde: Federal Service on Financial Markets, 9 Leninsky prospekt, Moskau 119991, Russland f) UniCredit Menkul Deerler A.., Bykdere Cad. No. 195, Bykdere Plaza Kat. 5, 34394 Levent, Istanbul, Trkei Aufsichtsbehrde: Sermaye Piyasas Kurulu Capital Markets Board of Turkey, Eskiehir Yolu 8.Km No:156, 06530 Ankara, Trkei g) UniCredit Bulbank, Sveta Nedelya Sq. 7, BG-1000 Sofia, Bulgaria Aufsichtsbehrde: Financial Supervision Commission (FSC), 33 Shar Planina str.,1303 Sofia, Bulgarien h) Zagrebaka banka, Paromlinska 2, HR-10000 Zagreb, Croatia Aufsichtsbehrde: Croatian Agency for Supervision of Financial Services, Miramarska 24B, 10000 Zagreb, Kroatien i) UniCredit Bank, Na Prkope 858/20, CZ-11121 Prague, Czech Republic Aufsichtsbehrde: CNB Czech National Bank, Na Pkop 28, 115 03 Prag 1, Tschechische Republik j) Bank Pekao, ul. Grzybowska 53/57, PL-00-950 Warsaw, Poland Aufsichtsbehrde: Polish Financial Supervision Authority, Plac Powstacw Warszawy 1, 00-950 Warschau, Polen k) UniCredit Bank, Prechistenskaya emb. 9, RF-19034 Moscow, Russia Aufsichtsbehrde: Federal Service on Financial Markets, 9 Leninsky prospekt, Moskau 119991, Russland l) UniCredit Bank, ancova 1/A, SK-813 33 Bratislava, Slovakia Aufsichtsbehrde: National Bank of Slovakia, Stefanikovo nam. 10/19, 967 01 Kremnica, Slowakei m) Yapi Kredi, Yapi Kredi Plaza D Blok, Levent, TR-80620 Istanbul, Turkey Aufsichtsbehrde: Sermaye Piyasas Kurulu Capital Markets Board of Turkey, Eskiehir Yolu 8.Km No:156, 06530 Ankara, Trkei n) UniCredit Tiriac Bank, Ghetarilor Street 23-25, RO-014106 Bucharest 1,Romania Aufsichtsbehrde: CNVM, Romanian National Securities Commission, Foiorului street, no.2, sector 3, Bukarest, Rumnien o) ATFBank, 100 Furmanov Str., KZ-050000 Almaty, Kazakhstan Agency of the Republic of Kazakhstan on the state regulation and supervision of financial market and financial organisations, 050000, Almaty, 67 Aiteke Bi str., Kasachstan POTENZIELLE INTERESSENSKONFLIKTE Die UniCredit Bank AG ist als Spezialist oder Primrhndler an der Emission von Staatsschuldverschreibungen beteiligt, die vom italienischen, portugiesischen oder griechischen Finanzministerium begeben werden. Die wesentliche Aufgabe des Spezialisten besteht darin, kontinuierlich und effizient an Auktionen fr Staatswertpapiere teilzunehmen, durch Market-Making und Preisstellungsanforderungen die Effizienz des Sekundrmarkts zu frdern und an der Verwaltung ffentlicher Schuldtitel und Entscheidungen zur Schuldverschreibungsemissionspolitik mitzuwirken, auch durch Beratungs- und Research-Ttigkeiten. ERKLRUNG DES ANALYSTEN Die Entlohnung des Verfassers hngt weder in der Vergangenheit, der Gegenwart noch in der Zukunft direkt oder indirekt mit der Empfehlung oder den Sichtweisen, die in dieser Studie geuert werden, zusammen.

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ORGANISATORISCHE UND ADMINISTRATIVE VORKEHRUNGEN, UM INTERESSENKONFLIKTE ZU VERHINDERN UND ZU VERMEIDEN Zur Prvention oder Behandlung von Interessenkonflikten haben die UniCredit Bank AG, die UniCredit Bank AG London Branch, die UniCredit Bank AG Vienna Branch, UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Securities, UniCredit Menkul Deerler A.., UniCredit Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank, Bank Pekao, Yapi Kredi, UniCredit Tiriac Bank, ATFBank die gesetzlich und aufsichtsrechtlich erforderlichen organisatorischen Einrichtungen geschaffen, deren Einhaltung durch ihre ComplianceOrganisation berwacht wird. Interessenskonflikte werden durch rechtliche, physische und nicht-physische Informationsschranken (sogenannte Chinese Walls) gehandhabt, die den Zweck haben, den Informationsfluss zwischen einer Abteilung/Arbeitsbereich der UniCredit Bank AG, der UniCredit Bank AG London Branch, der UniCredit Bank AG Vienna Branch, UniCredit Bank AG Milan Branch,, UniCredit Securities, UniCredit Menkul Deerler A.., UniCredit Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank, Bank Pekao, Yapi Kredi, UniCredit Tiriac Bank, ATFBank zu beschrnken. Insbesondere die Bereiche Investment Banking, einschlielich der Aktivitten Corporate Finance, Kapitalmarkt, Finanzberatung- und sonstige Kapitalbeschaffung sind durch physische und nicht-physische Informationsschranken von der Markets- als auch von der Research-Abteilung getrennt. Bei der Ausfhrung von Geschften in Aktien durch die UniCredit Bank AG Milan Branch wird kein Eigenhandel betrieben, mit Ausnahme von Geschften im Kundenauftrag oder Delta-HedgeGeschften von OTC-Werten und brsennotierten Derivaten. Die Offenlegung von ffentlich verfgbaren Interessenskonflikten und anderen wesentlichen Interessen erfolgt im Research. Die Analysten werden von ihren direkten Vorgesetzten, welche keine Verantwortung fr Investment-Banking-Aktivitten (einschlielich Corporate Finance) oder andere Aktivitten (mit Ausnahme des Verkaufs von Wertpapieren an Kunden) haben, tglich gefhrt und berwacht. ZUSTZLICHE HINWEISE NACH DEN EINSCHLGIGEN BESTIMMUNGEN AUSLNDISCHER RECHTSORDNUNGEN Hinweis fr Leser mit Wohnsitz in sterreich Dieses Dokument ist weder ein Angebot zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Bestandteil eines solchen Angebots noch eine Aufforderung zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren und sollte weder ganz noch teilweise als Grundlage fr einen Vertragsabschluss oder das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung gleich welcher Art genutzt werden oder als Aufforderung zum Abschluss eines Vertrages oder zum Eingehen einer sonstigen vertraglichen Verpflichtung angesehen werden. Dieses Dokument ist vertraulich und wird nur zu Informationszwecken verteilt. Dieser Report darf nicht ganz oder teilweise und gleich zu welchem Zweck weiterverteilt, reproduziert oder verffentlicht werden. Hinweis fr Leser mit Wohnsitz in der Tschechischen Republik Dieser Report ist an Kunden der UniCredit Bank AG, der UniCredit Bank AG London Branch, der UniCredit Bank AG Vienna Branch, der UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Securities, UniCredit Menkul Deerler A.., UniCredit Bulbank, Zagrebaka banka, UniCredit Bank, Bank Pekao, Yapi Kredi, UniCredit Tiriac Bank, ATFBank gerichtet und darf nicht von anderen Personen genutzt oder als Grundlage verwendet werden, gleich zu welchem Zweck. Hinweis fr Leser mit Wohnsitz in Italien Dieses Dokument ist nicht zum Vertrieb an Retail-Kunden gem der Definition in Artikel 26 Abs. 1(e) der von CONSOB am 29. Oktober 2007 genehmigten Vorschrift Nr. 16190 bestimmt. Bei Kurzinformationen bitten wir die Anleger, den entsprechenden Unternehmensbericht auf der Webseite des UniCredit Research-Teams nachzulesen: www.research.unicreditgroup.eu. Hinweis fr Leser mit Wohnsitz in Russland Wir gehen davon aus, dass die in diesem Report analysierten Finanzinstrumente nicht nach dem Bundesgesetz der Russischen Fderation ber den Wertpapiermarkt vom 22. April 1996 in seiner derzeit gltigen Fassung registriert wurden und nicht in der Russischen Fderation angeboten, verkauft, geliefert oder beworben werden. Hinweis fr Leser mit Wohnsitz in der Trkei Die in diesem Report enthaltenen Anlageinformationen, Einschtzungen und Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar. Anlageberatung wird nur auf Grundlage einer vertraglichen Vereinbarung zwischen Maklern, Portfolio-Management-Gesellschaften, Banken ohne Einlagengeschft und ihren Kunden erteilt. Die Werturteile und Empfehlungen in diesem Report beruhen auf der persnlichen Einschtzung der Personen, die diese Einschtzungen und Empfehlungen abgeben. Diese Werturteile entsprechen unter Umstnden nicht Ihren persnlichen finanziellen Verhltnissen, Risiko- und Anlageprferenzen. Aus diesem Grund kann eine Anlageentscheidung, die Sie allein auf Grundlage der in diesem Report enthaltenen Informationen treffen, unter Umstnden nicht zu den von Ihnen erwarteten Ergebnissen fhren. Hinweis fr Leser mit Wohnsitz in Japan Dieses Dokument ist weder ein Angebot zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Bestandteil eines solchen Angebots noch eine Aufforderung zum Kauf oder zur Zeichnung von Wertpapieren und sollte weder ganz noch teilweise als Grundlage fr einen Vertragsabschluss oder das Eingehen einer anderweitigen Verpflichtung gleich welcher Art genutzt werden oder als Aufforderung zum Abschluss eines Vertrages oder zum Eingehen einer sonstigen vertraglichen Verpflichtung angesehen werden. Hinweis fr Leser mit Wohnsitz im Vereinigten Knigreich Dieser Bericht ist fr Kunden der UniCredit Bank AG, der UniCredit Bank AG London Branch, der UniCredit Bank AG Vienna Branch, der UniCredit Bank AG Milan Branch, UniCredit Securities und UniCredit Menkul Deerler A.. bestimmt, (i) die Berufserfahrung im Zusammenhang mit Finanzanlagen haben, oder (ii) die Personen sind, die in den Anwendungsbereich von Artikel 49(2)(a) bis (d) (High net worth companies, unincorporated associations, etc.) des United Kingdom Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) fallen oder (iii) an die dieser Bericht nach geltendem Recht zulssigerweise weitergeleitet werden darf (alle diese Personen werden als relevante Personen bezeichnet). Jede Finanzanlage oder diesbezgliche Aktivitt, auf die sich dieser Report bezieht, ist nur relevanten Personen zugnglich bzw. wird nur mit relevanten Personen aufgenommen. Hinweis fr Leser mit Wohnsitz in den USA Dieser Bericht wird Empfngern in den USA auf Grundlage von Rule 15a-6 (Rule 15a-6) nach dem U.S. Securities Exchange Act in seiner derzeit gltigen Fassung zur Verfgung gestellt. Jeder Empfnger in den USA sichert durch die Entgegennahme dieses Reports zu, dass er ein Major U.S. Institutional Investor (wie in Rule 15a-6 definiert) ist und dass er die Risiken versteht, die mit Transaktionen in diesen Wertpapieren verbunden sind. Jeder Empfnger dieses Reports in den USA, der Fragen zu diesem Report hat oder zustzliche Informationen erwnscht in Bezug auf die in diesem Report erwhnten Wertpapiere oder der diese Wertpapiere kaufen, verkaufen oder diese Wertpapiere zum Verkauf anbieten oder dafr werben will, sollte sich mit einem registrierten Vertreter von UniCredit Capital Markets, Inc. (UCI Capital Markets) in Verbindung setzen. Transaktionen mssen von U.S.-Personen (mit Ausnahme von in den USA registrierten Wertpapierhndlern oder Banken, die als Wertpapierhndler agieren) mit oder ber UCI Capital Markets vorgenommen werden. Die Wertpapiere, auf die in diesem Report Bezug genommen wird, sind gegebenenfalls nicht unter dem U.S. Securities Exchange Act in seiner derzeit gltigen Fassung registriert, und der Emittent dieser Wertpapiere unterliegt unter Umstnden nicht den U.S.-Berichtspflichten oder anderen gesetzlichen Erfordernissen. Der Zugang zu Informationen ber die Emittenten dieser Wertpapiere ist gegebenenfalls beschrnkt und diese Emittenten unterliegen gegebenenfalls nicht den selben Rechnungslegungs- und Berichtspflichten wie U.S.-Emittenten. Die in diesem Report enthaltenen Informationen sind nur fr Major U.S. Institutional Investors bestimmt and drfen von anderen Personen nicht benutzt oder als Grundlage verwendet werden, gleich zu welchem Zweck. Sie dienen ausschlielich Informationszwecken und stellen keine Aufforderung zum Kauf oder ein Angebot zum Verkauf von Wertpapieren gem U.S.-Wertpapiergesetz (Securities Act) von 1933 in der jeweils gltigen Fassung oder anderen in den USA geltenden bundes- oder einzelstaatlichen Gesetzen, Verordnungen und Regelungen, dar. Die hier behandelten Wertpapieranlagemglichkeiten knnen je nach ihren speziellen Anlagezielen, ihrer Risikobereitschaft und ihren finanziellen Verhltnissen fr bestimmte Anleger ungeeignet sein. In Rechtsordnungen, in denen UCI Capital Markets nicht registriert oder zugelassen ist fr den Handel mit Wertpapieren, Waren und Rohstoffen oder anderen Finanzinstrumenten, knnen Transaktionen nur in bereinstimmung mit dem jeweils anwendbaren Recht und gesetzlichen Bestimmungen vorgenommen werden, die von Rechtsordnung zu Rechtsordnung unterschiedlich sein knnen und die gegebenenfalls verlangen, dass Transaktionen in den Anwendungsbereich einer Ausnahmevorschrift in Bezug auf Registrierungs- oder Zulassungsvorschriften fallen. Die Informationen in diesem Bericht beruhen auf sorgfltig ausgewhlten Quellen, die als zuverlssig erachtet werden, doch kann die UCI Capital Markets deren Vollstndigkeit oder Genauigkeit nicht garantieren. Alle hier geuerten Meinungen beruhen auf der Einschtzung der UCI Capital Markets zum ursprnglichen Zeitpunkt ihrer Verffentlichung, ganz gleich, wann Sie diese Informationen erhalten, und knnen sich ohne Vorankndigung ndern. Die UCI Capital Markets kann andere Publikationen verffentlicht haben, die den in diesem Bericht dargestellten Informationen widersprechen oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Publikationen spiegeln andere Annahmen, Meinungen und Analysemethoden der sie erstellenden Analysten wider. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit sollte nicht als Mastab oder Garantie fr die zuknftige Wertentwicklung genommen werden, und eine zuknftige Wertentwicklung wird weder ausdrcklich noch implizit garantiert oder zugesagt. Die UCI Capital Markets und alle ihre verbundenen Unternehmen knnen bezglich der hier errterten Wertpapiere: (a) Long- oder Short-Positionen halten und die betreffenden Wertpapiere kaufen oder verkaufen; (b) als Investment- und/oder Geschftsbank fr die Emittenten dieser Wertpapiere ttig sein; (c) als Market Maker fr die betreffenden Wertpapiere fungieren; (d) in den Organen der Emittenten dieser Wertpapiere vertreten sein; und (e) als bezahlter Berater fr einen Emittenten ttig sein. Die hier enthaltenen Informationen knnen in die Zukunft gerichtete Aussagen im Sinne der U.S.-Bundeswertpapiergesetze (forward-looking statements) enthalten, die Risiken und Unsicherheiten unterliegen. Zu den Faktoren, die dazu fhren knnten, dass die tatschlichen Ergebnisse und Finanzlage eines Unternehmen sich anders als erwartet entwickeln, gehren unter anderem: politische Unsicherheit, nderungen im allgemeinen wirtschaftlichen Umfeld, die sich negativ auf die Nachfrage nach den Produkten oder Dienstleistungen des Unternehmens auswirken, nderungen auf den Devisenmrkten, nderungen auf internationalen und nationalen Finanzmrkten und im Wettbewerbsumfeld sowie andere damit verbundene Faktoren. Alle in die Zukunft gerichteten Aussagen, die in diesem Bericht enthalten sind, unterliegen vollumfnglich diesem Vorbehalt. Dieses Dokument darf nicht in Kanada oder Australien verteilt werden.

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Thorsten Weinelt, CFA Global Head of Research & Chief Strategist +49 89 378-15110 thorsten.weinelt@unicreditgroup.de Dr. Ingo Heimig Head of Research Operations +49 89 378-13952 ingo.heimig@unicreditgroup.de

Economics & FI/FX Research


Marco Annunziata, Ph.D., Chief Economist +44 20 7826-1770 marco.annunziata@unicreditgroup.eu

Economics & Commodity Research


Global Economics Dr. Davide Stroppa, Global Economist +39 02 8862-2890 davide.stroppa@unicreditgroup.de European Economics Marco Valli, Chief Eurozone Economist +39 02 8862-8688 marco.valli@unicreditgroup.de Andreas Rees, Chief German Economist +49 89 378-12576 andreas.rees@unicreditgroup.de Stefan Bruckbauer, Chief Austrian Economist +43 50505 41951 stefan.bruckbauer@unicreditgroup.at Tullia Bucco +39 02 8862-2079 tullia.bucco@unicreditgroup.de Chiara Corsa +39 02 8862-2209 chiara.corsa@unicreditgroup.de Dr. Loredana Federico +39 02 8862-3180 loredana.federico@unicreditgroup.eu Alexander Koch, CFA +49 89 378-13013 alexander.koch1@unicreditgroup.de Chiara Silvestre chiara.silvestre@unicreditgroup.de US Economics Dr. Harm Bandholz, CFA, Chief US Economist +1 212 672 5957 harm.bandholz@us.unicreditgroup.eu Commodity Research Jochen Hitzfeld +49 89 378-18709 jochen.hitzfeld@unicreditgroup.de Nikolaus Keis +49 89 378-12560 nikolaus.keis@unicreditgroup.de

EEMEA Economics & FI/FX Strategy


Gillian Edgeworth, Chief EEMEA Economist +44 0207 826 1772, gillian.edgeworth@unicreditgroup.eu Gyula Toth, Head of EEMEA FI/FX Strategy +43 50505 823-62, gyula.toth@unicreditgroup.at Cevdet Akcay, Ph.D., Chief Economist, Turkey +90 212 319-8430, cevdet.akcay@yapikredi.com.tr Matteo Ferrazzi, Economist, EEMEA +39 02 8862-8600, matteo.ferrazzi@unicreditgroup.eu Dmitry Gourov, Economist, EEMEA +43 50505 823-64, dmitry.gourov@unicreditgroup.at Hans Holzhacker, Chief Economist, Kazakhstan +7 727 244-1463, h.holzhacker@atfbank.kz Marcin Mrowiec, Chief Economist, Poland +48 22 656-0678, marcin.mrowiec@pekao.com.pl Vladimir Osakovsky, Ph.D., Head of Strategy and Research, Russia +7 495 258-7258 ext.7558, vladimir.osakovskiy@unicreditgroup.ru Rozlia Pl, Ph.D., Chief Economist, Romania +40 21 203-2376, rozalia.pal@unicredit.ro Kristofor Pavlov, Chief Economist, Bulgaria +359 2 9269-390, kristofor.pavlov@unicreditgroup.bg Goran aravanja, Chief Economist, Croatia +385 1 6006-678, goran.saravanja@unicreditgroup.zaba.hr Pavel Sobisek, Chief Economist, Czech Republic +420 2 211-12504, pavel.sobisek@unicreditgroup.cz

Global FI/FX Strategy


Michael Rottmann, Head +49 89 378-15121, michael.rottmann1@unicreditgroup.de Dr. Luca Cazzulani, Deputy Head, FI Strategy +39 02 8862-0640, luca.cazzulani@unicreditgroup.de Chiara Cremonesi, FI Strategy +44 20 7826-1771, chiara.cremonesi@unicreditgroup.eu Elia Lattuga, FI Strategy +39 02 8862-2027, elia.lattuga@unicreditgroup.de Dr. Stephan Maier, FX Strategy +39 02 8862-8604, stephan.maier@unicreditgroup.eu Armin Mekelburg, FX Strategy +49 89 378-14307, armin.mekelburg@unicreditgroup.de Roberto Mialich, FX Strategy +39 02 8862-0658, roberto.mialich@unicreditgroup.de Kornelius Purps, FI Strategy +49 89 378-12753, kornelius.purps@unicreditgroup.de Herbert Stocker, Technical Analysis +49 89 378-14305, herbert.stocker@unicreditgroup.de

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