O PESO DA FAMLIA NOS CONSELHOS DE ADMINISTRAO: IMPACTO SOBRE O VALOR DAS COMPANHIAS QUE ABRIRAM CAPITAL ENTRE 2004

E 2007
Alexandre di Micelli da Silveira
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA/USP) alexfea@usp.br

Rafael Liza Santos

Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA/USP) rafael.liza@usp.br

Vincius Nascimento Ramos

Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA/USP) vinicius.ramos@usp.br

Resumo Este artigo analisa o efeito da composio do conselho de administrao sobre o valor das companhias utilizando uma varivel no estudada previamente na literatura nacional: a proporo de conselheiros pertencentes famlia controladora e com vnculos familiares entre si. A pesquisa feita junto a 96 companhias que listaram suas aes na BM&FBOVESPA durante o perodo de 2004 a 2007. A principal hiptese testada a de que o vnculo entre tais conselheiros familiares impactaria a qualidade de suas decises, afetando o valor da firma. Como principal resultado, diferentes testes economtricos identificaram uma relao negativa entre a proporo de membros familiares nos conselhos e o valor das empresas. Especificamente, empresas cujos conselhos possuem maior nmero de familiares vinculados aos controladores apresentam menor mltiplo price-to-book value e menor retorno acionrio um ano aps o IPO. No segundo ano aps o IPO, entretanto, este efeito se reduz e torna-se inconclusivo para algumas das variveis empregadas. No geral, os resultados corroboram a hiptese de que de que companhias de controle familiar com grande proporo de parentes nos conselhos tm maior dificuldade em separar as questes relacionadas gesto da empresa das questes familiares. O resultado refora a idia de que tais companhias devem promover a criao dos chamados Conselhos de Famlia, em adio ao conselho de administrao, como forma a separar as questes familiares das questes relativas conduo dos negcios da companhia. Palavras-chave: Conselho de Administrao, empresas familiares, conselheiros familiares, estrutura de propriedade, valor da firma. Classificao JEL: G30, G34 Abstract This paper analyses the effect of board composition on firm value by using an original variable in the Brazilian corporate governance literature: the ratio of board members belonging to the family with shareholding control of the company. The research is carried out with 96 companies that listed their

shares at BM&FBOVESPA stockmarket from 2004 to 2007. The main tested hypothesis is that the family bonds among board members who are relatives among themselves could impact the quality of their decisions, thus affecting firm value. As the main result, we find a negative relation between the ratio of family board members and firm value. Specifically, firms whose boards have a higher ratio of relatives have a lower price-to-book value multiple and lower total stock returns one year after their IPO. Overall, the results corroborate the idea that companies under family control with higher ratio of family board members may face more trouble to separate the family issues from the managerial issues. This result reinforces the view that family-controlled companies should establish the so-called family councils in addition to the board of directors, in order to separate the family issues from those associated with the management of the business affairs. Key-words: Board of Directors, family firms, family board members, ownership structure, firm value. JEL Codes: G30, G34

1. Introduo Estudos empricos realizados no Brasil apontam que a estrutura de propriedade das companhias abertas brasileiras marcada pela presena de blocos de controle pertencentes a uma nica ou a mltiplas famlias (Verne et al., 2009; Aldrighi e Neto, 2007; e Guerra, 2009). Apesar de sua relevncia e potenciais peculiaridades que poderiam lev-las a diferentes polticas de gesto e controle, apenas recentemente o estudo das caractersticas de governana das companhias sob controle familiar passou a ganhar destaque em estudos quantitativos nos campos de finanas, contabilidade e economia. Exemplos dessa linha de pesquisa podem ser encontrados em Anderson e Reeb (2003), que constataram um maior valor de mercado para empresas familiares pertencentes ao ndice S&P 500 nos EUA, e Sraer e Thesmar (2007), que encontraram resultados similares para empresas familiares listadas na Frana. Por outro lado, diversos estudos obtiveram resultados em sentidos opostos. Morck et al. (2000), por exemplo, observam uma influncia negativa da propriedade familiar sobre o desempenho financeiro das empresas no Canad. Prez-Gonzales et al. (2006), por sua vez, constatam um forte declnio no desempenho de empresas familiares aps a primeira sucesso de lideranas da companhia, lanando dvidas sobre a capacidade dessas companhias auferirem bons resultados no longo prazo. Segundo o autor, seus resultados reforam o argumento de que o nepotismo tende a prejudicar o desempenho da empresa ao limitar o escopo da competio para os principais cargos executivos. Bennedsen et al. (2006) reforam esta idia, ao constarem um impacto negativo na rentabilidade operacional das companhias familiares aps processos de sucesso na Dinamarca. Entretanto, devido a dificuldades metodolgicas, poucos foram os estudos que avaliaram os efeitos da presena de conselheiros de administrao familiarmente vinculados ao bloco de controle da

companhia, em funo da dificuldade para coleta manual de dados relativos presena de familiares nos conselhos de administrao. A partir deste cenrio, este estudo visa investigar os efeitos da participao de conselheiros vinculados aos acionistas controladores por meio de algum lao familiar. Foi analisada uma amostra de companhias que abriram capital entre 2004 e 2007, para a qual foi identificada a estrutura de propriedade e analisada manualmente a composio do conselho de administrao. Aps diferentes testes economtricos, os resultados sugerem que a participao de conselheiros vinculados famlia controladora est negativamente relacionada ao valor de mercado da empresa, ceteris paribus. Entre os resultados, observou-se que companhias com 30% ou mais de membros do conselho relacionados famlia controladora apresentam um retorno acionrio mdio 20% inferior quelas companhias que no se enquadram nesta categoria um ano aps o IPO. Adicionalmente, constatou-se que companhias com elevada proporo de familiares em conselhos de administrao apresentam, em mdia, um mltiplo preo das aes sobre valor patrimonial (price-to-book value) 17% inferior quelas com conselhos com menor grau de parentesco entre seus membros e os controladores. Estes resultados corroboram a hiptese de que conselheiros familiares tendem a ser menos imparciais e efetivos em suas decises, resultando em uma percepo de valor inferior pelo mercado. possvel ainda que os laos familiares influenciem a percepo desses profissionais quanto aos negcios da empresa, comprometendo a qualidade de suas decises, inclusive por questes ligadas a vieses cognitivos, tais como excesso de confiana ou otimismo gerencial. A governana corporativa em empresas de controle familiar um tema relevante para a realidade empresarial brasileira, pautada por uma estrutura de propriedade ainda concentrada e detida por blocos acionrios muitas vezes sob controle de famlias. Como resultado, este estudo contribui para a literatura acadmica e para as discusses entre os agentes de mercado ao fornecer evidncias de eventuais aprimoramentos na composio dos conselhos de administrao. Uma possvel implicao dos resultados a de que as empresas familiares podem aprimorar sua alta gesto por meio da criao de um Conselho de Famlia em adio ao conselho de

administrao, o qual deveria se destinar discusso das questes familiares, desvinculando a gesto da companhia de turbulncias pessoais que os membros da famlia controladora poderiam incorrer.

2. Reviso da Literatura

O foco da governana corporativa em empresas de controle familiar estabelecer uma convergncia de interesses entre gestores, acionistas e membros da famlia que possuem vnculos com a empresa. Trata-se de um ambiente altamente suscetvel ao surgimento de situaes de conflito de interesses, na medida em que assuntos familiares, relacionados ao patrimnio pessoal dos controladores, por exemplo, podem afetar as decises estratgicas da empresa. Como conseqncia, segundo Silveira (2009), o sucesso na questo da governana de empresas familiares depende da capacidade da famlia definir sua atuao nestas trs esferas, criando mecanismos formais e legais para administrar suas diferenas e conflitos. Estudos empricos revelam como a composio do conselho de administrao com alta proporo de membros familiares pode afetar a tomada de deciso. Bru e Crespi-Cladera (2006) obtm evidncias de que conselhos compostos por membros vinculados famlia dos controladores apresentam alta incidncia de diversificao dos negcios, sugerindo que os gostos pessoais destes profissionais poderiam conduzir a empresa a diferentes ramos de atividade, o que no necessariamente seria positivo para o valor da firma. O resultado oposto tambm verificado: conselhos compostos por gestores profissionais ou sem a participao de membros familiares apresentam menor diversificao dos negcios, mas com foco no core business da empresa. Yeh e Woidtke (2004), por sua vez, concluem que conselhos dominados por alta participao de membros familiares so associados a empresas com pior qualidade de governana, elevada separao entre direitos de voto e de fluxo de caixa e concomitncia entre os cargos de diretor executivo e presidente do conselho. Adicionalmente, os resultados apontam que o valor relativo da empresa menor para aquelas companhias com conselhos mais vinculados diretamente aos controladores familiares. A proporo de conselheiros representantes da famlia controladora, para os autores, poderia ser entendida como uma proxy para baixa qualidade de governana, portanto. Por outro lado, efeitos positivos da propriedade e superviso familiar tambm foram identificados em estudos empricos. Barontini e Caprio (2005) obtm evidncias de maior valor de mercado e melhor desempenho operacional em uma amostra com empresas familiares de diversos pases da Europa Continental. Segundo os autores, o valor de mercado e a rentabilidade em empresas controladas pelos co-fundadores so significantemente superiores s demais de sua amostra. Entretanto, advertem os autores, empresas de controle familiar so mais propensas a adotarem mecanismos de alavancagem de controle contrrios s prticas recomendadas de governana, tais como uma maior separao entre direitos de voto e de fluxo de caixa.

Villalonga e Amit (2006), por sua vez, encontram evidncias de que a propriedade familiar gera valor para todos os acionistas quando ela combinada com mecanismos de controle e gesto profissionais, no-familiares. As evidncias apontam que uma elevada participao dos acionistas familiares est associada a mecanismos de alavancagem de controle, tais como emisso de aes com e sem direito a voto, estruturas piramidais de propriedade, acordos entre acionistas, entre outros mecanismos que reduziriam o valor da firma. Apesar destes fatores negativos, o resultado lquido do controle familiar seria positivo para empresas que no adotam tais prticas: segundo as autoras, as empresas com um diretor presidente que fundador da empresa, mas que no adotam mecanismos de alavancagem de controle, apresentam um valor de mercado relativo 25% superior a empresas de controle no-familiar. No Brasil, Guerra (2009) apresenta uma contribuio ao tema, ao estudar os papis e funes dos conselhos de administrao no Brasil. Ao analisar 65 empresas de capital aberto, por meio de questionrios, foi identificado que o papel de controle e monitoramento do conselho de administrao enfraquecido nas empresas em que o diretor-presidente e/ou o presidente do conselho de administrao possuem laos de parentesco com os acionistas controladores. Adicionalmente, foi constatada uma elevada freqncia de administradores vinculados familiarmente aos acionistas controladores: 42,2% dos conselhos de administrao analisados possuem um presidente que familiar dos acionistas controladores. Para 26,6% das empresas, alm do presidente do conselho, o diretor-presidente tambm possui vnculos familiares com os controladores. Guerra (2009) aponta, atravs das respostas obtidas em seu questionrio, que as boas prticas de governana corporativa podem ficar comprometidas e sujeitas a conflitos de interesse quando os gestores possuem vnculos familiares com os controladores. Ao entrevistar 122 executivos, a autora reporta que, quando o diretor-presidente familiar dos controladores, os demais administradores respondentes da empresa concordam em menor grau que dever do conselho decidir a respeito da contratao e demisso do diretor executivo. Ou seja, possivelmente devido ao vnculo familiar do diretor-presidente com os controladores, os demais membros do conselho se vem limitados em opinar sobre a deciso de substituio do executivo principal, indicando uma supresso de uma das mais importantes atribuies do conselho de administrao. No geral, Guerra (2009) conclui que a ausncia de um presidente do conselho vinculado famlia dos controladores est positivamente associada a um conselho mais ativo, deliberativo e relevante para a companhia, quanto s suas decises. Diante de evidncias de que empresas familiares so mais suscetveis a eventuais conflitos internos, o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa recomenda, em seu cdigo de melhores prticas, a criao de um Conselho de Famlia (IBGC, 2009). O objetivo do Conselho de Famlia ser

um rgo complementar gesto da companhia, de modo a filtrar os interesses de membros da famlia e dos demais acionistas e gestores. Entre as principais atribuies do Conselho de Famlia constam a definio de limites entre interesses familiares e empresariais, a pactuao de critrios para proteo patrimonial, crescimento e diversificao dos bens de companhia, a definio de mecanismos societrios que permitam a entrada e sada de membros da famlia, entre outros aspectos. Vale ressaltar que o Conselho de Famlia no substitui o conselho de administrao, que um rgo exigido por lei para as companhias abertas, cujos principais objetivos seriam a superviso dos gestores e a ratificao das estratgias de longo prazo da companhia (Fama e Jensen, 1983). Diante de tais evidncias, possvel concluir que existem potenciais efeitos positivos e negativos do controle e superviso familiar em empresas de capital aberto: por um lado, o maior interesse e dedicao dos conselheiros familiares poderiam contribuir para a superviso da empresa, devido a sua eventual participao acionria indireta. Por outro lado, possvel tambm que interesses pessoais ou vieses cognitivos ocasionados por razo dos laos familiares possam comprometer a qualidade das decises destes profissionais, prejudicando, em ltima instncia, o desempenho operacional e o valor da firma.

3. Amostra e metodologia Durante o perodo compreendido entre 2004 e 2007, cerca de 100 companhias brasileiras abriram capital na Bolsa de Valores de So Paulo. Para este estudo, foram excludas da anlise as empresas que fecharam capital no mesmo perodo, se fundiram (Submarino e Vivax, por exemplo) ou que no atuam no Brasil (Banco da Patagnia). Constituem a amostra final, portanto, 96 empresas com dados disponveis para os testes economtricos, apresentadas no Apndice 1 ao final do artigo. O banco de dados relativo estrutura de propriedade e conselho de administrao foi construdo manualmente a partir do cruzamento de informaes contidas nos prospectos de emisso pblica de aes (seo relativa estrutura de controle da empresa) e nos informativos anuais (IAN) registrados na Comisso de Valores Mobilirios (CVM) no ano do IPO. A partir da identificao dos acionistas controladores de cada empresa e da composio do conselho, foi possvel selecionar quais conselheiros apresentavam o mesmo sobrenome dos controladores proxy que foi adotada como critrio de vnculo familiar1. Como critrio de confirmao, consultou-se tambm as mini-biografias dos conselheiros disponibilizadas nos prospectos de emisso pblica de aes.

Vale ressaltar que foram analisadas eventuais estruturas de propriedade piramidais e arranjos societrios intermedirios a fim de se identificar os acionistas controladores em ltima instncia.

Os dados financeiros, as cotaes acionrias, o valor do ndice Bovespa, o setor de atuao e os dados de valor de mercado das empresas foram obtidos junto ao banco de dados Economtica. A varivel-chave de anlise neste estudo a porcentagem de conselheiros vinculados famlia controladora da companhia. Adicionalmente, conselheiros que so, ao mesmo tempo, acionistas relevantes da empresa tambm foram considerados como pertencentes famlia controladora, por definio. Do ponto de vista temporal, todas as variveis foram coletadas para dois perodos de tempo: o final do primeiro e do segundo ano aps a data do IPO. A tabela abaixo elenca as variveis utilizadas no estudo:
Tabela 1: Lista das variveis de estudo

#
1

Cdigo
PBVt+1

Nome da Varivel
Preo sobre valor patrimonial da ao (Price-to-book value) Preo sobre valor patrimonial da ao (Price-to-book value) Retorno Total para os Acionistas (Total Shareholder Return) Retorno Total para os Acionistas (Total Shareholder Return) Porcentagem de conselheiros vinculados aos controladores Porcentagem de conselheiros vinculados aos controladores Conselho com 30% ou mais de conselheiros familiares Conselho com 30% ou mais de conselheiros familiares

Definio Operacional
Valor de Mercado da companhia dividido por seu patrimnio lquido contbil um ano aps o IPO. Valor de Mercado da companhia dividido por seu patrimnio lquido contbil dois anos aps o IPO.

PBVt+2

TSRt+1

Retorno acionrio buy-and-hold (acumulado) do primeiro ano aps o IPO. Inclui ganhos de capital e dividendos distribudos no perodo. Retorno acionrio buy-and-hold (acumulado) do segundo ano aps o IPO. Inclui ganhos de capital e dividendos distribudos no perodo. Total de conselheiros com vnculos familiares com o controlador dividido pelo total de conselheiros, na data do IPO. Total de conselheiros com vnculos familiares com o controlador dividido pelo total de conselheiros dois anos aps o IPO. Varivel binria que identifica companhias cujo conselho de administrao possui mais de 30% de seus membros com parentesco com os controladores na data do IPO. Varivel binria que identifica companhias cujo conselho de administrao possui mais de 30% de seus membros com parentesco com os controladores dois anos aps o IPO. Varivel binria que identifica companhias cujo conselho de administrao totalmente composto por membros sem parentesco com os controladores na data do IPO. Varivel binria que identifica companhias cujo conselho de administrao totalmente composto por membros sem parentesco com os controladores na data

TSRt+2

ConsFamiliarest+1

ConsFamiliarest+2

ConsMuitoFamiliart+1

ConsMuitoFamiliar t+2

ConsProfissional t+1

Conselho Profissional

10

ConsProfissional t+2

Conselho Profissional

do IPO. 11 12 13 14 15 IDADE t+1 IDADE t+2 NM t+1 NM t+2 ROE t+1 Idade da empresa Idade da empresa Dummy para "Novo Mercado" Dummy para "Novo Mercado" Retorno sobre o patrimnio lquido (return on equity) Retorno sobre o patrimnio lquido (return on equity) Retorno do ndice Bovespa Retorno do ndice Bovespa Nmero de anos desde a fundao da empresa um ano aps o IPO. Nmero de anos desde a fundao da empresa dois anos aps o IPO. Varivel binria que identifica as companhias listadas no Novo Mercado um ano aps o IPO. Varivel binria que identifica as companhias listadas no Novo Mercado dois anos aps o IPO. Lucro lquido sobre o valor patrimonial contbil um ano aps o IPO. Lucro lquido sobre o valor patrimonial contbil dois anos aps o IPO. Retorno acumulado do ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa) entre a data do IPO e um ano depois. Retorno acumulado do ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa) entre a data do IPO e dois anos depois. Razo entre o endividamento total e o ativo total da empresa um ano aps o IPO (ex,: se a empresa A realizou seu IPO em maro de 2006, utilizam-se seus dados contbeis de maro de 2007). Razo entre o endividamento total e o ativo total da empresa dois anos aps o IPO (ex,: se a empresa A realizou seu IPO em maro de 2006, utilizam-se seus dados contbeis de maro de 2008).

16

ROE t+2

17

RETIBOV t+1

18

RETIBOV t+2

19

DIVIDA t+1

Nvel de Endividamento

20

DIVIDA t+2

Nvel de Endividamento

Para cada um dos anos, foram estimados os seguintes modelos de regresso pelo mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios: PBV ou TSR = + 1ConsFamiliares + 2CEOChair + 3Idade + 4ROE + 5Dvida + 6NM + PBV ou TSR = + 1ConsMuitoFamiliar + 2CEOChair + 3Idade + 5ROE + 5Dvida + 6NM + PBV ou TSR = + 1ConsProfissional+ 2CEOChair + 3Idade + 4ROE + 5Dvida + 6NM +

Vale ressaltar que uma das limitaes metodolgicas do trabalho decorre da escassez de dados disponveis. Neste sentido, a ausncia de dados para um maior nmero de anos no permitiu a implementao de testes economtricos mais sofisticados, inviabilizando estimaes em painel por meio de mtodos como efeitos fixos, aleatrios ou mtodo dos momentos generalizados.

4. Resultados

4.1

Estatsticas descritivas Primeiramente, apresenta-se um panorama das principais caractersticas das empresas da

amostra em relao sua estrutura de propriedade, caractersticas de gesto e aspectos operacionais e financeiros. Com relao composio acionria, os controladores das companhias da amostra possuam, em mdia, cerca de 70% das aes, antes da oferta pblica de aes, somando-se as participaes diretas e indiretas. Este valor caiu, em mdia, para abaixo dos 50% aps a abertura de capital.

Grfico 1 Distribuio dos Tipos de Controle das empresas que realizaram IPOs na BM&FBOVESPA 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 Familiar 2005 Estrangeiro 2006 Sem controle definido Estatal 2007 57% 57% 29% 29% 25% 50% 21%

14%

4% 4%

13% 16%

Fonte: elaborao prpria com base nos dados disponveis nos prospectos de emisso pblica e nos IANs (www.cvm.gov.br).

O grfico 1 resume a distribuio dos tipos de controle conforme o ano da listagem em bolsa da companhia. Com relao ao tipo de controlador, destaca-se a participao de empresas familiares, definidas como tendo em seu controle a participao de ao menos duas pessoas pertencentes mesma famlia que constituem o bloco controlador (ou, por excluso, aquelas companhias que no tem um controle estrangeiro ou governamental). O controle por capital estrangeiro tambm apresenta participao expressiva na amostra. A categoria sem controle definido engloba os casos em que a empresa possui uma estrutura de controle pulverizada, isso , com mais de 50% das aes em circulao no mercado, ou que, segundo as informaes disponveis no informativo anual (IAN) da CVM, no apresenta controlador definido. As duas companhias sob controle estatal, por sua vez, so o Banco Nossa Caixa e CPFL Energia.
Tabela 2: Caractersticas das empresas e de seus conselhos de administrao.
A tabela abaixo apresenta caractersticas dos conselhos de administrao com relao aos vnculos familiares de seus membros com os acionistas controladores. Os resultados desta anlise, elaborada para uma amostra de 96 companhias, indicam que, em mdia, as companhias apresentam de 1 a 2 membros no conselho de administrao que so pertencentes famlia controladora. Adicionalmente, cerca de 25% dos membros do conselho apresentam algum grau de parentesco com os acionistas controladores. As empresas com conselhos de administrao com elevada participao de familiares (mais de 30%) perfaz cerca de 35% da amostra em mdia. Estes valores no apresentam variao significativa ao longo do tempo, de forma que os valores para o segundo ano aps o IPO so equivalentes ao ano inicial de anlise. Em linha com estudos prvios, cerca de 30% das empresas da amostra possuam o mesmo profissional como diretor-executivo (CEO) e como presidente do conselho de administrao. Porcentagem Conselhos com Porcentagem de Conselhos com Nmero Nmero Ano de membros 30% ou mais de membros 30% ou mais de CEO mdio de mdio de do familiares membros familiares membros Presidente Familiares Familiares IPO no conselho familiares no conselho familiares do Conselho?
t+1 t+1 t+1 t+2 t+2 t+2

2004 2005 2006 2007 Mdia Global

1,8 0,8 0,8 2,0 1,6

28% 9% 14% 31% 25%

50% 13% 17% 38% 32%

1,8 1,3 0,9 2,1 1,7

28% 10% 14% 32% 25%

50% 13% 22% 47% 38%

17% 25% 39% 30% 31%

Os resultados apontam que a mdia global da porcentagem de membros familiares no conselho e o nmero de conselheiros, tanto para o primeiro ano aps o IPO quanto dois anos depois, no apresentam divergncias significativas, estabilizando-se em torno de 25%. Cerca de 35%, em mdia, das empresas se enquadram na categoria Conselho Muito Familiar, determinada quando 30% ou mais dos conselheiros proveniente da mesma famlia que o controlador. Este resultado est em linha com pesquisas anteriores que apontam uma elevada predominncia da representao de acionistas controladores no conselho de empresas brasileiras. Outro fator observado que cerca de 30% das empresas da amostra apresentam uma sobreposio de cargos entre o diretor-executivo e o presidente do conselho de administrao, ou seja, cargos ocupados pelo mesmo profissional.
Tabela 3: Caractersticas dos retornos acionrios e desempenho financeiro das companhias da amostra
A tabela abaixo descreve a mdia, para cada ano, do retorno acionrio das empresas e do mercado, um e dois anos aps a abertura de capital. Tambm apresentado o mltiplo price-to-book value (PBV) e a mdia da rentabilidade sobre o patrimnio lquido (ROE) e endividamento (Dvida Bruta/Total de Ativos). Os resultados, para a amostra de 96 empresas, mostram uma queda acentuada do preo das aes no primeiro e segundo anos aps a abertura de capital. O retorno de mercado, no mesmo perodo, entretanto, ainda positivo. O PBV apresenta uma queda do primeiro para o segundo ano aps a abertura de capital, possivelmente devido a deteriorao do preo dos ativos em funo da crise financeira mundial. Tanto a rentabilidade sobre patrimnio quanto o nvel de endividamento mdio das companhias se situa em torno de 16%. Retorno acioRetorno acioAno Retorno Retorno nrio do PBV ROE nrio do PBV Endividamento do Acionrio Acionrio mercado Mdio t+1 e t+2 mercado Mdio t+1 e t+2 t+1 t+2 IPO t+1 t+2
t+1 t+2

2004 2005 2006 2007 Mdia global

33% 36% 38% -58% -22%

75% 53% -30% -76% -45%

25% 32% 35% -1% 12%

54% 69% 24% -4% 12%

4,2 3,3 3,7 2,1 2,7

6,0 2,5 1,7 1,1 1,6

28,4% 9,5% 22,7% 13,7% 16,4%

15,2% 30,4% 18,7% 14,2% 16,6%

Com relao ao desempenho das aes das empresas da amostra, vale destacar que muitas companhias apresentaram um retorno ps-IPO inferior ao ndice de mercado. Resultados similares so reportados para empresas de outros pases (e.g.: Ritter e Welch, 2002). J para o mltiplo PBV, destaca-se que as companhias apresentaram uma reduo em seu valor relativo de mercado, possivelmente devido aos efeitos de crise financeira mundial de 2008, que reduziu sensivelmente o valor de mltiplos ativos.

4.2

Caractersticas e comparativos entre empresas familiares e no-familiares Primeiramente, buscou-se identificar quais caractersticas de governana seriam diferentes em

companhias com controle familiar e no-familiar (ou seja, com controle por capital estrangeiro, estatal, compartilhado ou sem controle definido). Para tanto, foram realizados testes de diferena de mdias, utilizando-se toda a amostra de empresas que abriram capital no perodo analisado.

Os principais resultados esto compilados na tabela abaixo:

Tabela 4: Caractersticas dos conselhos e diretoria, estruturas piramidais de propriedade, idade da empresa e governana
A tabela abaixo apresenta os valores mdios para as variveis-chave da pesquisa. Foram comparadas trs categorias de empresas: aquelas cujo conselho totalmente composto por profissionais sem vnculos familiares com os controladores, aquelas cujo conselho possui entre 1% e 30% de membros familiares e aquelas empresas cujo conselho possui mais de 30% de membros familiares. Os principais resultados apontam que empresas familiares so mais propensas a adotar estruturas societrias piramidais para o controle da empresa e usualmente incorrem na sobreposio de cargos entre o diretor-executivo e o presidente do conselho de administrao. Em mdia, empresas familiares tambm abrem seu capital com idade mais tardiamente que as demais companhias no-familiares e quando o fazem, optam menos pelo segmento do Novo Mercado. Na tabela a segui a amostra composta por 96 empresas. Empresa utiliza CEO tambm o Listada no novo Categoria Estruturas Piramidais Idade da empresa Chairman mercado de controle Conselhos sem vnculos familiares 45% 21% 24 64% (empresas no familiares) (n=33) Conselhos com familiares 65% 35% 26 76% compondo at 30% do CA (n=32) Conselhos com familiares 70% 36% 31 81% compondo acima de 30% do CA (n=31) Mdia Global 60% 31% 27 73%

Para se identificar caractersticas societrias e de gesto das companhias, a amostra foi segmentada em trs subcategorias, conforme a composio de seu conselho de administrao: 1) empresas de controle no-familiar, ou seja, sem conselheiros familiares, 2) empresas com conselhos compostos por 1% a 30% de membros familiares e 3) empresas cujos conselhos so compostos por mais de 30% de familiares. A distribuio foi aproximadamente homognea para estas trs categorias, que englobam cerca de 30 empresas cada uma. Com relao s estruturas piramidais de controle, segundo o banco de dados utilizado por Verne et al. (2009), percebe-se que se trata de um arranjo societrio mais freqente em companhias de controle familiar, corroborando evidncias internacionais como as de Yeh e Woidtke (2004), que afirmam que em empresas familiares as estruturas piramidais de controle so mais freqentes. Esta observao relevante na medida em que estruturas piramidais esto associadas, freqentemente, mecanismos de alavancagem de controle por parte dos acionistas controladores, conforme evidncias de Villalonga e Amit (2006), Na amostra utilizada neste estudo, 83% das empresas de controle familiar utilizavam alguma estrutura indireta de controle acionrio, ao passo que para as empresas de controle no-familiar, este valor se reduz a 42%. Esta diferena apresenta um t-estatstico de -4.507, sendo estatisticamente significante a menor de 1%.

J com relao gesto da companhia, outro fator freqente em companhias de controle familiar que o diretor-executivo (CEO) da empresa , em 43% dos casos, tambm o seu presidente do conselho de administrao. Tal fator comumente associado na literatura pior qualidade da governana corporativa, na medida em que o efeito de superviso do conselho pode ser comprometido pela presena do prprio diretor-executivo da companhia como sendo o presidente do conselho. As companhias de controle no-familiar, por sua vez, se utilizam da sobreposio de cargos entre CEO e chairman em apenas 22% dos casos. Esta diferena tambm estatisticamente significante a 1%. E por fim, empresas de controle familiar apresentam uma idade mais elevada quando vo mercado para a abertura de capital: em mdia, as empresas de controle familiar na amostra possuam quatro anos a mais que empresas de controle no-familiar. A listagem no Novo Mercado, segmento para companhias com prticas de governana corporativa diferenciadas, ligeiramente maior para empresas no-familiares.

4.3

Valor e desempenho operacional em empresas familiares e no-familiares A fim de se identificar o efeito do controle familiar sobre o desempenho, foram realizados

testes de diferenas de mdia para os trs subgrupos da amostra citados anteriormente: empresas com alta e baixa proporo de conselheiros familiares e empresas com conselhos profissionais (sem vnculos familiares). Os resultados so apresentados nos grficos abaixo:
Grfico 2 - Comparativo do Retorno acionrio para companhias familiares e no-familiares
TSR t+1 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -59%
Conselho com familiares compondo acima de 30% do rgo Conselho com familiares compondo at 30% Conselhos sem vnculos familiares

TSR t+2

-6% -23% -35% -48% -32%

Conforme apresentado no grfico 2, todos os grupos analisados apresentaram perdas no perodo posterior ao IPO. O retorno, entretanto, se mostrou substancialmente inferior no grupo de empresas com conselhos compostos por familiares em relao s empresas com conselhos

profissionais ou sem vnculos familiares. Na comparao entre os conselhos de empresas familiares, observa-se um retorno pior dois anos aps o IPO para as empresas com conselhos compostos por mais de 30% de familiares, em relao quelas cujos conselhos so compostos por at 30% de familiares. No geral, portanto, as empresas com conselho compostos por at 30% de familiares apresentaram perdas intermedirias dois anos aps o IPO em relao s demais categorias, o que demonstra certo grau de escalonamento das perdas.

Grfico 3 - Comparativo do PBV para companhias familiares e no-familiares

PBV t+1 3,50 3,02 3,00 2,49 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00
Conselho com familiares compondo acima de 30% do rgo Conselho com familiares compondo at 30% Conselhos sem vnculos familiares

PBV t+2

2,54

1,41

1,37

1,41

Em relao ao mltiplo price-to-book value (PBV), percebe-se que companhias com conselhos sem vnculos familiares apresentam um valor relativo ligeiramente maior que as companhias que apresentam conselho com familiares um ano aps o IPO. Enquanto as empresas com conselhos sem vnculos familiares apresentam um PBV de 3,02, aquelas com conselho com familiares acima de 30% do rgo apresentam um mltiplo de 2,49 e as com conselho com familiares compondo at 30%. Para o segundo ano, tal diferena se mantm proporcional. Entretanto, os valores nominais dos mltiplos se reduzem e se tornam insignificantes estatisticamente, possivelmente devido ao impacto da crise financeiro internacional de 2008 sobre o mercado acionrio brasileiro.

Grfico 4 - Comparativo do ROE e Endividamento para companhias familiares e no-familiares

ROE t+1 19,5 19,0 18,5 18,0 17,5 17,0 16,5
Conselho com familiares compondo acima de 30% do rgo Conselho com familiares compondo at 30% Conselhos sem vnculos familiares

19,2

18,3

17,4

Endividamento t+1 e t+2 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

Conselho com familiares compondo acima de 30% do rgo Conselho com familiares compondo at 30% Conselhos sem vnculos familiares

27% 25% 22%

Com relao aos indicadores operacionais da empresa, vale observar que o retorno sobre patrimnio lquido (ROE) no apresenta uma tendncia clara e a diferena de mdias no estatisticamente significante. J com relao ao endividamento das companhias, medido pela razo Dvida Bruta sobre Ativos Totais, os dois grupos apresentam um indicador em torno de 25%, sendo ligeiramente superior para companhias de controle familiar que para as empresas de controle nofamiliar. Sendo assim, cabe a observao de que, per se, o controle familiar no est associado, de forma estatisticamente significante, a um maior ou menor retorno acionrio, nem a um mltiplo de valor estatisticamente diferente das demais companhias. Tambm no possvel afirmar, que o controle

familiar, por si mesmo, impactante sobre o desempenho operacional da empresa ou seu nvel de endividamento. Por outro lado, o que possvel afirmar que empresas de controle familiar adotam mecanismos de gesto e controle que usualmente esto associados a deteriorao do valor da companhia, como a sobreposio de cargos de diretor-executivo e presidente do conselho, a baixa utilizao de conselheiros independentes, sem vnculos com os controladores, e a utilizao de estruturas piramidais de controle no arranjo societrio. Os testes economtricos apresentados a seguir objetivam, especificamente, mensurar os efeitos de conselheiros familiares sobre o valor relativo da empresa e sobre seu retorno acionrio.

5. Testes Economtricos A primeira srie de testes realizada com todas as empresas da amostra, isto , aquelas de controle familiar e no-familiar. Foram aplicados testes de regresso mltiplia segundo o mtodo dos mnimos quadrados ordinrios (MQO) para 2 janelas temporais: 1 ano aps o IPO e 2 anos aps o IPO. Os resultados so apresentados na tabela a seguir:
Tabela 5: Resultados para amostra completa, analisando apenas o 1 ano aps o IPO
A tabela abaixo reporta os resultados de seis modelos de regresses por Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) para uma amostra de 96 empresas com dados disponveis que abriram capital entre 2004 e 2007, utilizando dados do primeiro ano aps o IPO. O p-valor estatstico apresentado abaixo dos coeficientes, em negrito, quando estatisticamente significantes. Os resultados apontam que a varivel ConsFamiliares, que apresenta a porcentagem de membros familiares no conselho, est associada a um menor mltiplo de valor PBV e a um menor retorno acionrio dois anos aps o IPO. J a dummy ConsMuitoFamiliar apresentou-se negativamente relacionada ao PBV um ano aps o IPO, indicando uma reduo do valor das empresas cujo conselho composto por 30% ou mais de profissionais com vnculos familiares com os controladores. A varivel ConsProfissional apresentou um coeficiente positivo no modelo reportado na ltima coluna, indicando que empresas cujos conselhos no possuem membros vinculados aos controlares apresentam um maior retorno acionrio total dois anos aps o IPO.

PBV t+1
ConsFamiliares ConsMuitoFamiliar ConsProfissional CEOChair Idade DIVIDA NM Constante R-Ajustado Nmero de observaes -0,36 0,47 -0,01 0,26 0,01 0,40 0,70 0,09* 2,13 0,001*** 0,45 96 -1,53 0,04**

TSR t+1
-0,47 0,09*

PBV t+1

TSR t+1

PBV t+1

TSR t+1

-0,77 0,10*

-0,12 0,47 +0,55 0,25 -0,31 0,53 -0,01 0,17 0,01 0,47 0,74 0,09* 1,59 0,01*** 0,43 96 +0,37 0,05** 0,08 0,72 0,00 0,31 0,01 0,42 0,34 0,23 -0,84 0,01*** 0,12 96

0,03 0,87 0,00 0,29 0,01 0,35 0,29 0,30 -0,58 0,03** 0,12 96

-0,35 0,48 -0,01 0,22 0,01 0,38 0,75 0,06* 1,94 0,01*** 0,44 96

0,03 0,88 0,00 0,41 0,01 0,35 0,30 0,29 -0,65 0,01*** 0,08 96

*** o coeficiente significante a 1%; ** o coeficiente significante a 5%; e * o coeficiente significante a 10%.

Como se pode observar na tabela acima, para o primeiro modelo, que utiliza a porcentagem de conselheiros familiares (varivel ConsFamiliares), tanto o mltiplo PBV quanto o retorno acionrio um ano aps o IPO so negativamente afetados pela maior participao de membros familiares no conselho. Trata-se de uma evidncia de que os membros familiares poderiam estar sujeitos a maiores conflitos de interesse e que, eventualmente, certas divergncias familiares poderiam impactar o grau de monitoramento e a efetividade de tais conselhos. Para o modelo dois, a varivel de interesse a dummy ConsMuitoFamiliar, que discrimina as companhias cujo conselho de administrao composto por 30% ou mais de membros familiares. Os testes indicaram um efeito negativo destes conselhos com elevada participao de familiares: o mltiplo PBV apresenta um coeficiente de -0,77, sendo estatisticamente significante ao nvel de 10%. A interpretao econmica de tal resultado que, para a amostra de empresas utilizada neste estudo, cujo PBV mdio de 2,73, uma companhia que se enquadrasse na categoria ConsMuitoFamiliar apresentaria um mltiplo de valor 27% menor que as demais empresas que se utilizam de conselheiros sem vnculos familiares com os controladores. Para a varivel de retorno acionrio, entretanto, embora o coeficiente possua sinal negativo, ele no apresenta significncia estatstica suficiente para concluses mais robustas. O Modelo 3, por sua vez, testa justamente o oposto ao Modelo 2: a varivel de interesse a dummy ConsProfissional, que discrimina as companhias cujo conselho de administrao no possui nenhum membro com parentesco com os acionistas controladores. Trata-se de um conselho, portanto, supostamente isento de vnculos familiares e seus eventuais conflitos de interesse. Os resultados apontam que companhias cujo conselho se enquadra nessa categoria apresentam uma maior valorizao de suas aes no primeiro ano aps o IPO, o que poderia ser uma evidncia de que o mercado precifica positivamente a qualidade de tal rgo e suas decises estratgicas e de monitoramento dos gestores. O mltiplo de valor PBV tambm apresenta coeficiente positivo, embora no estatisticamente significante, o que inviabiliza concluses mais aprofundadas. A fim de analisar a persistncia de tais resultados, foram realizados os mesmos testes para uma janela temporal maior: 2 anos aps o IPO. Os resultados so reportados na tabela abaixo:

Tabela 6: Resultados para amostra completa, analisando apenas o 2 ano aps o IPO
A tabela abaixo reporta os resultados de seis modelos de regresses por Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) para uma amostra de 96 empresas com dados disponveis que abriram capital entre 2004 e 2007, utilizando dados do segundo ano aps o IPO. O p-valor estatstico apresentado abaixo dos coeficientes, em negrito, quando estatisticamente significantes. Os resultados so pouco conclusivos a respeito do efeito dos conselheiros familiares sobre o valor relativo e retorno acionrio da empresa. Em especial, a varivel ConsFamiliares, que discrimina a porcentagem de membros familiares no conselho, est associada a um menor retorno acionrio dois anos aps o IPO. J a varivel ConsProfissional apresentou um coeficiente positivo no modelo reportado na ltima coluna, indicando que empresas cujos conselhos no possuem membros vinculados aos controlares apresentam um maior retorno acionrio total dois anos aps o IPO.
PBV t+2 ConsFamiliares ConsMuitoFamiliar ConsProfissional CEOChair Idade ROE DIVIDA NM Constante 0,16 0,46 0,00 0,69 0,02 0,04** -0,01 0,12 -0,17 0,57 1,76 0,00*** 0,11 96 0,37 0,06* 0,00 0,32 0,02 0,01*** 0,00 0,53 -0,14 0,44 -0,52 0,03** 0,13 96 0,14 0,52 0,00 0,53 0,03 0,02** -0,01 0,11 -0,19 0,52 1,66 0,00*** 0,09 96 0,36 0,07* 0,00 0,39 0,02 0,07* 0,00 0,45 -0,15 0,42 -0,59 0,02** 0,12 96 -0,54 0,20 TSR t+2 -0,61 0,10* -0,03 0,89 -0,16 0,37 0,32 0,22 0,20 0,35 0,00 0,57 0,02 0,03** -0,01 0,07* -0,15 0,60 1,52 0,00*** 0,11 96 +0,38 0,05** 0,42 0,03** 0,00 0,42 0,02 0,07* 0,00 0,40 -0,11 0,54 -0,81 0,00*** 0,15 96 PBV t+2 TSR t+2 PBV t+2 TSR t+2

R-Ajustado Nmero de observaes

*** o coeficiente significante a 1%; ** o coeficiente significante a 5%; e * o coeficiente significante a 10%.

Para o segundo ano aps o IPO, foram aplicados os mesmos modelos descritos anteriormente. Os resultados apontam uma reduo do efeito do conselho familiar sobre o valor relativo da empresa e sobre seu retorno acionrio. Para o Modelo 1, que testa o efeito da porcentagem de conselheiros familiares na empresa, as evidncias apontam uma reduo do retorno acionrio da empresa para companhias com conselhos com maior participao de membros familiares. Para o mltiplo PBV, embora o coeficiente continue negativo, a baixa significncia estatstica no permite maiores concluses. J para o Modelo 2, a varivel binria ConsMuitoFamiliar no apresentou significncia estatstica em nenhum modelo. Embora os coeficientes sejam negativos, em concordncia com os testes para a janela temporal do primeiro ano aps o IPO, no possvel extrair concluses suficientemente robustas a respeito do efeito desta varivel. O Modelo 3, por sua vez, cuja varivel de interesse a dummy de conselhos profissionais (sem membros familiares), as evidncias indicam que companhias cujos conselhos se enquadram nessa categoria apresentam um retorno acionrio, em mdia, 38 pontos percentuais acima da mdia (de 45%)

para o segundo ano aps o IPO. Trata-se de um resultado que corrobora a hiptese de que conselhos com menor participao de parentes dos controladores so mais bem avaliados pelo mercado.

5.1 Testes Economtricos para sub-amostra de companhias familiares A fim de evitar a contaminao dos resultados por se utilizar, numa mesma amostra, companhias de controle familiar ou no, foram realizados os mesmos testes para uma sub-amostra de empresas controladas unicamente por famlias. Dessa forma, possvel isolar os efeitos de prticas de governana que sejam inerentes a companhias com outra categoria de controlador, como o governo, investidores estrangeiros ou companhias sem controle definido. Os resultados para esta sub-amosta, contendo apenas empresas de controle familiar, esto discriminados nas tabelas abaixo.
Tabela 7: Efeitos sobre o primeiro ano aps o IPO analisando apenas empresas de controle familiar
A tabela abaixo reporta os resultados de seis modelos de regresses por Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) para uma sub-amostra de 44 empresas de controle familiar com dados disponveis. O p-valor estatstico apresentado abaixo dos coeficientes, em negrito, quando estatisticamente significantes. Os resultados apresentam evidncias de que uma maior proporo de conselheiros familiares est associada a um menor mltiplo de valor relativo e a um menor retorno acionrio da empresa. Em especial, a varivel ConsMuitoFamiliar, dummy que discrimina empresas cujo conselho composto por 30% ou mais de membros familiares, esta associada a um menor mltiplo PBV no primeiro ano aps o IPO. As demais variveis de controle que apresentaram significncia estatstica indicam que a rentabilidade sobre patrimnio lquido (ROE), o nvel de endividamento e a listagem nos segmentos diferenciados de governana corporativa so fatores que impactam o valor e retorno acionrio das empresas.
PBV t+1 ConsFamiliares ConsMuitoFamiliar ConsProfissional CEOChair Idade ROE DIVIDA NM Constante -0,56 0,19 0,00 0,75 0,06 0,00*** 0,08 0,00*** 0,84 0,05** 1,75 0,01*** 0,45 44 -0,10 0,63 0,00 0,57 0,02 0,01*** 0,03 0,01*** 0,16 0,43 -0,65 0,015** 0,34 44 -0,55 0,19 0,00 0,78 0,07 0,00*** 0,08 0,00*** 0,75 0,07** 1,44 0,01** 0,43 44 -0,08 0,72 0,00 0,69 0,02 0,01*** 0,03 0,01*** 0,15 0,47 -0,77 0,01*** 0,30 44 -1,66 0,02** TSR t+1 -0,66 0,06* -0,81 0,08* -0,22 0,30 0,30 0,53 -0,37 0,44 0,00 0,96 0,06 0,00*** 0,08 0,00*** 0,92 0,05** 1,35 0,03** 0,40 44 0,43 0,01*** 0,00 0,99 0,00 0,80 0,02 0,01*** 0,02 0,01*** 0,14 0,49 -0,93 0,01*** 0,35 44 PBV t+1 PBV t+2 TSR t+2 PBV t+2

R-Ajustado Nmero de observaes

*** o coeficiente significante a 1%; ** o coeficiente significante a 5%; e * o coeficiente significante a 10%.

Conforme apresentado na tabela acima, ao se utilizar uma sub-amostra de 44 empresas de controle familiar, os efeitos dos conselheiros com parentesco com os controladores se mantm,

essencialmente, os mesmos que foram identificados para a amostra completa. Tanto para o mltiplo PBV quanto para o retorno acionrio, a maior participao de conselheiros familiares na empresa est associada a uma deteriorao de seu valor. Adicionalmente, conselhos com mais de 30% dos membros com parentes com os controladores tambm apresenta um mltiplo PBV inferior s demais companhias familiares que no se enquadram nesta categoria. J para o Modelo 3, as companhias familiares cujos conselhos de administrao no apresentam a participao de nenhum membro familiar esto associadas a uma maior valorizao de suas aes no primeiro ano aps o IPO. Por fim, buscou-se avaliar os efeitos dos conselhos com alta proporo de membros familiares sobre o valor relativo da firma e seu retorno acionrio no segundo ano aps o IPO. Conforme apresentado na tabela abaixo, os coeficientes no apresentaram significncia estatstica, o que inviabiliza anlises subseqentes. Tal fato pode revelar que o impacto dos conselheiros familiares se atenua ao longo do tempo, sendo j imperceptvel, isoladamente, no 2 ano aps o IPO da empresa. Cabe tambm a ressalva de que o perodo de anlise, por volta de 2008 a 2009, foi um perodo de alta do mercado acionrio brasileiro, o que pode impactar os resultados, visto que muitos analistas acreditam que o mercado se encontrava precificado acima dos seus fundamentos.
Tabela 8: Efeitos sobre o segundo ano aps o IPO analisando apenas empresas de controle familiar
A tabela abaixo reporta os resultados de seis modelos de regresses por Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) para uma sub-amostra de 44 empresas de controle familiar com dados disponveis, utilizando dados do segundo ano aps o IPO. O p-valor estatstico apresentado abaixo dos coeficientes, em negrito, quando estatisticamente significantes. Os resultados no apontam evidncias claras sobre o efeito dos conselheiros familiares para empresas desta sub-amostra, apresentando coeficientes sem significncia estatstica.
Modelo 1 PBV t+2 ConsFamiliares ConsMuitoFamiliar ConsProfissional CEOChair Idade ROE DIVIDA NM Constante R-Ajustado Nmero de observaes -0,20 0,69 0,01 0,14 0,02 0,37 0,01 0,61 -0,78 0,25 1,60 0,02** 0,17 44 0,16 0,53 0,02 0,01*** 0,03 0,18 0,01 0,23 -0,75 0,01*** -1,01 0,00*** 0,43 44 -0,17 0,74 0,01 0,36 0,02 0,29 0,01 0,58 -0,91 0,22 1,42 0,02** 0,14 44 0,17 0,52 0,02 0,01*** 0,03 0,13 0,01 0,23 -0,82 0,01*** -1,07 0,00*** 0,42 44 -0,74 0,18 Modelo 2 TSR t+2 -0,21 0,54 0,09 0,73 0,11 0,65 0,45 0,38 -0,10 0,84 0,01 0,23 0,02 0,21 0,01 0,68 -0,72 0,26 1,27 0,01*** 0,16 44 0,12 0,63 0,19 0,48 0,02 0,01*** 0,03 0,14 0,01 0,26 -0,73 0,01*** -1,11 0,00*** 0,42 44 Modelo 3 PBV t+2 Modelo 4 TSR t+2 Modelo 5 PBV t+2 Modelo 6 TSR t+2

*** o coeficiente significante a 1%; ** o coeficiente significante a 5%; e * o coeficiente significante a 10%.

6. Concluses Este artigo avaliou os efeitos de conselheiros de administrao pertencentes famlia dos acionistas controladores sobre o valor da empresa e seu retorno acionrio. Os resultados mostram que cerca de 30% das companhias que abriram capital entre 2004 e 2007 possuam conselhos de administrao compostos por 30% ou mais de membros familiares, evidenciando o elevado peso de parentes nos conselhos brasileiros. Outros 30% de companhias que vieram a mercado no perodo possuam conselhos com at 30% de familiares, enquanto o outro tero apresentava companhias de controle no-familiar e, portanto, com conselhos compostos por pessoas sem vnculos de parentesco entre si. Evidncias indicaram que a participao de conselheiros familiares na companhia est associada maior incidncia de algumas prticas indesejadas de governana, tais como estruturas de propriedade piramidais e maior freqncia da sobreposio de cargos entre diretor-presidente e a presidente do conselho de administrao. Tais resultados esto em linha com evidncias internacionais (Yeh e Woidtke (2004), por exemplo) e so similares a resultados obtidos no Brasil (Guerra, 2009). Alguns dos mecanismos associados gesto familiar so fatores usualmente vinculados na literatura menor qualidade da governana corporativa e qualidade das decises, o que poderia comprometer o valor de longo prazo da empresa. Com relao aos testes contra as variveis de desempenho e valor de mercado, os testes indicaram que empresas com maior porcentagem de conselheiros familiares so associadas a um menor mltiplo de valor relativo (price-to-book value), assim como a um retorno acionrio inferior. Adicionalmente, empresas cujos conselhos no apresentam nenhum membro vinculado famlia dos controladores se mostraram associadas a uma menor perda de valor de suas aes, tanto no primeiro, quanto no segundo ano aps o IPO. Os resultados obtidos nesta pesquisa, portanto, apresentam evidncias em linha com a hiptese de que a incluso de membros familiares no conselho de administrao pode induzir a eventuais conflitos de interesse, questes sentimentais ou litgios pessoais que comprometeriam a qualidade das decises tomadas por tal rgo. Vale ressaltar, entretanto, duas limitaes metodolgicas que podem prejudicar a qualidade dos resultados: 1) a proxy para mensurao dos vnculos familiares foi restrita comparao de sobrenomes e leitura dos currculos dos conselheiros, o que pode no ser suficiente para identificar com clareza o grau de parentesco entre os profissionais; e, 2) utilizou apenas regresses por mnimos quadrados ordinrios como testes economtricos, em funo da ausncia de

dados disponveis para a construo de um banco de dados em painel, o que pode levar a uma menor robustez dos resultados obtidos. Embora pesquisas anteriores apontem que a superviso de acionistas familiares sobre a empresa pode ser um fator positivo para a gerao de valor, outras evidncias indicam que companhias de controle familiar so mais propensas a adotarem mecanismos de alavancagem de controle, como as estruturas societrias piramidais, resultado que tambm foi verificado neste artigo. Como resultado, este artigo fornece subsdios para ativistas das boas prticas de governana, ao indicar que, em companhias de controle familiar, a adoo de outros fruns para a discusso de assuntos familiares e convergncia de interesses na famlia controladora, como o Conselho de Famlia, pode ser benfica companhia. Tal organismo poderia estabelecer uma diviso mais clara de papis e responsabilidades entre gestores, acionistas e membros da famlia controladora. 5 Referncias bibliogrficas

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Apndice 1 Companhias da amostra

Conselho com familiares compondo acima de 30% do conselho de administrao Abyara Bematech Bicbanco BR Brokers CC Des Imob Company Cosan Ltd CR2 Even Eztec Fer Heringer Gol Grendene Guarani Helbor Indusval JBS JHSF Part Localiza Lopes Brasil Marisa Medial Saude Metalfrio Minerva Natura Parana Pine Profarma Sao Martinho SLC Agricola Sofisa Trisul Triunfo Part Conselho com familiares compondo at 30% do conselho de administrao Agra Incorp Agrenco Amil Anhanguera Bovespa Holding BR Malls Par Cremer Cruzeiro Sul Dasa Estacio Gafisa Inpar S/A Invest Tur Klabinsegall Lupatech M. Diasbranco Marfrig MMX Miner MPX Energia MRV Multiplan Odontoprev Providencia Renar Seb Springs Sul America Tecnisa Tegma Tempo Part Tenda Totvs Uol Conselhos sem vnculos familiares

Abnote ALL Amer Lat BM&F BrasilAgro Copasa Cosan CPFL Energia CSU CardSystem Datasul Daycoval Dufrybras Ecodiesel Energias BR Equatorial Generalshop GP Invest* GVT Holding Iguatemi Kroton Laep Log-In Nossa Caixa OHL Brasil Panamericano PDG Realt Porto Seguro Positivo Inf Redecard Rodobensimob Santos Brasil Terna Part Wilson Sons