La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General 1. INTRODUCCION 1.1.

Visin general del marco de poltica monetaria 1.2. Sistema europeo de bancos centrales 1.3. El banco central europeo 2. LOS OBJETIVOS DEL EUROSISTEMA 2.1. Ventajas de la estabilidad de precios 3. LA ESTRATEGIA DE POLTICA MONETARIA 3.1. Objetivo intermedio de poltica monetaria 3.2. Primer pilar de la estrategia monetaria: la relevancia de la cantidad de dinero 3.2.1. Determinacin del agregado (componente) monetario 3.3. Segundo pilar de la estrategia monetaria 4. INSTRUMENTOS DE POLTICA MONETARIA DEL EUROSISTEMA 4.1. Operaciones de mercado abierto 4.1.1. Las operaciones temporales de inyeccin de liquidez 4.1.2. Las operaciones de financiacin a largo plazo 4.1.3. Las operaciones de ajuste 4.1.4. Las operaciones estructurales 4.2. Facilidades permanentes 4.3. Las reservas mnimas 4.4. Las entidades de contrapartida 5. PROYECCIONES MACROECONMICAS 5.1. Supuestos tcnicos 5.2. Entorno internacional 5.3. Proyecciones relativas al crecimiento del PBI real 5.4. Proyecciones sobre la inflacin y el ndice de precios 5.5. Proyecciones macroeconmicas de otras instituciones

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General 1. INTRODUCCION De conformidad con el tratado firmado en Maastricht el 7 de febrero de 1992, Alemania, Austria, Blgica, Espaa, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, los Pases Bajos y Portugal sustituyeron su moneda nacional por el euro, el 1 de enero de 1999, tomando como base los tipos de conversin fijos e irrevocables del 31 de diciembre de 1998. Preparndose para este momento, los 11 pases haban aplicado polticas encaminadas a intensificar el grado de convergencia econmica, estableciendo al mismo tiempo los marcos institucionales y jurdicos para la ejecucin de una poltica monetaria nica, tarea que realizar el euro sistema, constituido por el Banco Central Europeo (BCE), con sede en Francfort, y los bancos centrales nacionales de los 11 pases de la zona del euro

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1.1 1.2

VISIN GENERAL DEL MARCO DE POLTICA MONETARIA SISTEMA EUROPEO DE BANCOS CENTRALES

El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) esta conformado por el Banco Central Europeo (BCE) y los bancos centrales nacionales de los Estados miembros de la Unin Europea (UE). El SEBC, tambin denominado, queda actualmente conformado como se indica en el cuadro:

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General Las actividades del SEBC se realizan dentro del marco establecido por el Tratado

constitutivo de la Comunidad Europea y con los Estatutos del Sistema Europeo de Bancos Centrales y del Banco Central Europeo (llamado tambin Eurosistema). La divisin de responsabilidades dentro del SEBC, ha quedado claramente definida. Ser el Banco Central Europeo el que tomar las decisiones de Poltica Monetaria referentes a fijacin de tipos de inters, definicin del objetivo de inflacin e intervencin en los diferentes mercados, y sern despus los Bancos Centrales de los Estados los que se convierten de brazo ejecutor y pondrn en prctica de dichas decisiones. Las responsabilidades que el Tratado de Maastricht (Tratado origen de la Unin Europea) asign al SEBC fueron: Instrumentacin de la Poltica Monetaria. Mantenimiento y gestin de las reservas oficiales de divisas. Promocin del buen funcionamiento de los sistemas de pago. Realizacin de las operaciones necesarias en los mercados cambiarios.

   

De esta manera se tiene un sistema centralizado en la toma de decisiones, pero al mismo tiempo descentralizado en la ejecucin de las mismas. La nica excepcin es que el Banco Central Europeo se reserva el derecho de intervenir directamente en los mercados en situaciones que se consideren excepcionales. Este sistema requiere un alto grado de coordinacin para ser eficiente, teniendo en cuenta que los Bancos Centrales de cada Estado miembro tienen diferentes estructuras y una inercia propia en la dinmica econmica diaria en sus respectivos Estados. 1.3 EL BANCO CENTRAL EUROPEO

Los bancos centrales de los Estados miembros son las mismas instituciones que tenan antes los respectivos Estados, aunque sus funciones han cambiado radicalmente dentro del Sistema Europeo de Bancos Centrales. Sin embargo, el Banco Central Europeo es un organismo nuevo con personalidad jurdica propia. Dentro de ste nuevo organismo podemos distinguir:

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General Consejo de Gobierno. Est formado por el Presidente y Vicepresidente del BCE y cuatro consejeros, as como los Gobernadores de los Bancos Centrales de los Estados que pertenecen a la Unin Econmica y Monetaria (UEM). Comit ejecutivo. Est formado por todos los miembros del Consejo de gobierno excepto los Gobernadores de los Bancos Centrales de los Estados. Como su nombre ndica es el rgano ejecutor de la Poltica. Es responsabilidad del Consejo de Gobierno del BCE la formulacin de la poltica monetaria, mientras que es responsabilidad del Comit Ejecutivo desarrollar los instrumentos necesarios para ejecutar la poltica monetaria de acuerdo a la orientacin y decisin adoptada por el Consejo de Gobierno. Las operaciones de poltica monetaria del Eurosistema se ejecutan de manera uniforme y obligatoria por todos los Estados miembros. Adems destacar que el Banco Central Europeo nace con una independencia clara de cualquiera de los Estados miembros y de sus gobiernos, debiendo nicamente ser su gestin fiscalizada por el Parlamento Europeo. As, los miembros del Comit Ejecutivo son elegidos por unos periodos obligatorios de permanencia en el cargo que no coinciden con los de Gobierno de los respectivos Estados, y se les exige una dedicacin exclusiva a su cargo. En la constitucin del Banco Central Europeo, han participado todos los Estados miembros. Nace con un capital de 4.000 millones de euros, aportados por los diferentes pases en funcin de dos criterios: Porcentaje de poblacin de cada Estado sobre el total de poblacin de la UE. Porcentaje del PIB de cada Estado sobre el PIB total de la UE.

 

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2. LOS OBJETIVOS DEL EUROSISTEMA El Tratado de Maastricht establece claramente que el objetivo ltimo de la Poltica Monetaria ser la estabilidad de precios. ste es remarcado en varios artculos de dicho Tratado: Artculo 105. El objetivo principal del Sistema Europeo de Bancos Centrales ser mantener la estabilidad de precios. Sin perjuicio de este objetivo, el Eurosistema apoyar las polticas econmicas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la realizacin de los objetivos comunitarios establecidos en el artculo 2. Artculo 2. La Comunidad tendr por misin promover un desarrollo armonioso y equilibrado de las actividades econmicas en el conjunto de la Comunidad, un crecimiento sostenible y no inflacionista que respete el medio ambiente, un alto grado de convergencia de los resultados econmicos, un alto nivel de empleo y de proteccin social, la elevacin del nivel y de la calidad de vida, la cohesin econmica y social y la solidaridad entre los Estados Miembros. Artculo 3. Para alcanzar los fines enunciados en el artculo 2, la accin de los Estados miembros y de la Comunidad incluir la definicin y la aplicacin de una poltica monetaria nica, cuyo objetivo primordial sea mantener la estabilidad de precios y, sin perjuicio de dicho objetivo, el apoyo a la poltica econmica en general de la Comunidad. La determinacin de estos objetivos se enmarca en la concepcin que si dentro del Eurosistema se consigue mantener la estabilidad de precios, sta ser la mayor aportacin de la Poltica Monetaria a la consecucin de los objetivos econmicos generales de la economa. En ese sentido mantener un nivel de inflacin controlado, y predecible, crear una senda sobre la que desarrollar el crecimiento econmico y la mejora del nivel de vida de los ciudadanos europeos en trminos de renta y empleo. De esta manera se justifica, la estabilidad de precios como objetivo ltimo. Curso: Poltica Monetaria, Semestre 2010-II Pgina 6

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2.1

VENTAJAS DE LA ESTABILIDAD DE PRECIOS

Se busca concretamente de eliminar los efectos negativos de la inflacin (o deflacin) no anticipada por los agentes, a travs de una proyeccin de crecimiento de precios estable y que minimice la incertidumbre, ya que ante dicha falta de expectativas los agentes tienden a desviar fondos para protegerse contra la misma producindose un alto costo de oportunidad en la economa, debido a que dichos recursos no se utilizan en inversin productiva. Podemos ampliar estos beneficios de la siguiente manera: Elimina o reduce la prima de riesgo incorporada a los tipos de inters. Los agentes, ante la incertidumbre, incorporan dicha prima lo que hace que se incrementen los tipos reales desincentivando el consumo y la inversin.  Mejora la transparencia en el mecanismo de precios relativos tanto internamente en la economa, como de cara al exterior. La inflacin distorsiona dicho mecanismo con la elevacin de los precios por la propia elevacin del nivel general (por ejemplo, compensacin va incremento de la rentas) y no por razones econmicas (de oferta y de demanda). Por tanto la estabilidad produce una asignacin ms eficiente de los recursos y por ello un aumento de la eficiencia en el conjunto de la economa.  Reduce las distorsiones que se introducen en los sistemas impositivos y en los sistemas de prestaciones sociales. Directamente, en los sistemas impositivos la distorsin se produce por el incremento de la renta nominal tanto de las personas como de las empresas. El nico efecto de la inflacin provoca en el caso de los impuestos que, por ser progresivos en el caso de las personas fsicas, el sujeto pasivo salte de un tramo a otro de la escala impositiva, sin que se haya producido un incremento de su renta real. En el lado de las empresas, stas obtienen en trminos nominales un mayor beneficio, que nuevamente no se corresponde con el incremento en trminos reales, con lo cual el sistema impositivo detrae fondos susceptibles de ser dedicados a fines ms productivos.

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General 3. LA ESTRATEGIA DE POLTICA MONETARIA: EL OBJETIVO CENTRAL Las decisiones de Poltica Monetaria deben encuadrarse dentro de lo que se conoce como Estrategia de Poltica Monetaria, que se puede definir como una descripcin coherente de cmo se van a adoptar las decisiones de Poltica Monetaria en funcin del comportamiento observado de diferentes variables dentro de la economa, orientada en todo momento a la consecucin del objetivo ltimo: la estabilidad de precios. La Estrategia de Poltica Monetaria ha de cumplir dos funciones bsicas Marcar de forma clara cul va a ser el proceso de toma de decisiones. ste se basa primero en un flujo de informacin necesario con el que poder realizar los anlisis correspondientes y segundo, que concluya en unas decisiones de Poltica Monetaria coherentes. Sistema de comunicacin continua y transparente con el pblico y los mercados. Una poltica monetaria es tanto ms eficaz cuanto ms creble resulta para los agentes econmicos, es decir, no slo se debe fijar como objetivo la estabilidad de precios e intentar conseguirla, sino que debe generar la suficiente confianza en los agentes para que stos incorporen este objetivo como una realidad.

3.1

OBJETIVO INTERMEDIO DE POLTICA MONETARIA

Identificado como objetivo central de la Poltica Monetaria la estabilidad de precios a medio plazo, se puede reconocer en los Bancos Centrales de los pases miembros la intencin de conseguir lo que denominan objetivos intermedios de Poltica Monetaria. La lgica de esta forma de proceder es que, los instrumentos con los que cuenta un Banco Central Europeo no pueden afectar directamente al ndice general de precios. Por ello, se pueden fijar objetivos intermedios que se controlan directamente con los instrumentos con los que cuenta el Banco Central, y que se relacionan al mismo tiempo de forma predecible con el objetivo ltimo, lo cual requiere una conexin slida y estable entre el objetivo intermedio y el objetivo ltimo. Estos objetivos intermedios normalmente son: la renta nominal, el tipo de cambio, los tipos de inters a largo plazo y los agregados monetarios. Curso: Poltica Monetaria, Semestre 2010-II Pgina 8

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Entonces se distingue entre una estrategia basada directamente en el control del objetivo final (estabilidad de precios en la UEM) y otra basada en la utilizacin de cualquiera de las 4 variables anteriores como objetivo intermedio. En el siguiente cuadro se puede ver un resumen de posibles estrategias de poltica monetaria:

Fuente: La Poltica Monetaria nica en la Unin Europea

Respecto a la posible utilizacin por el BCE de cada una de las 4 variables anteriores como objetivo intermedio, hay que tener en cuenta que la relacin directa y demostrable que ha de existir entre los objetivos intermedios y el objetivo final es discutible en tres de ellas: Renta Nominal. Se define este objetivo como la tasa de crecimiento del PIB a precios corrientes. Sin embargo, adems de las dificultades de establecer una tasa de crecimiento suficientemente fiable y de hacer la descomposicin de la misma en una tasa de crecimiento de la actividad real y otra de los precios, se conoce con un retraso importante. Por estas razones fue descartada como objetivo intermedio.

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General Tipos de inters. Existe una considerable diversidad de tipos de inters dentro del rea Euro como para establecer un tipo nico de referencia que fuera compatible con el objetivo final de inflacin. Tipo de cambio. ste puede considerarse un objetivo intermedio en pases relativamente pequeos y muy abiertos, es decir, con una economa muy orientada al exterior, ya que en estos pases compensa pagar el coste de condicionar la poltica monetaria al mantenimiento de un tipo de cambio. Claramente, no es el caso de la Eurozona que es una economa grande (una de las dos potencias mundiales en trminos de producto, territorio y poblacin) y relativamente cerrada. Teniendo en cuenta estas consideraciones al BCE le quedaban slo dos estrategias vlidas: Un agregado (referente) monetario como objetivo intermedio El objetivo directo: control de inflacin.

 

En el primer caso se fija un valor de referencia intermedio de un agregado monetario y el seguimiento del objetivo final se hace a travs del crecimiento de la cantidad de dinero en la economa. Establecido dicho valor de referencia, se analizan los efectos sobre el nivel general de precios de posibles variaciones entre este valor y el crecimiento efectivo del agregado, todo ello sin perjuicio del seguimiento tambin de otras variables fundamentales como el tipo de inters, tipo de cambio, etc.. ste era el sistema utilizado por el pas ms fuerte de la Eurozona, Alemania. Sin embargo, en otros pases los continuos procesos de innovacin financiera provocaron una alteracin sistemtica en la relacin entre la cantidad de dinero y el ndice general de precios. Por este motivo los pases tendieron a mostrar una cierta preferencia por establecer un objetivo directo en trminos de inflacin, estableciendo una previsin de inflacin y comparndola con los datos efectivamente registrados. Todos los Bancos Centrales de la Eurozona combinaban ambas estrategias, debido a que ambas tienen suficientes elementos en comn como para realizar una combinacin de las

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General mismas, principalmente porque ambas se basan en expectativas y utilizan un nmero considerable de variables de apoyo. La decisin final tena que ser adoptada por el Banco Central Europeo al inicio de la Unin Monetaria y finalmente, el Banco Central Europeo, el 13 de Octubre de 1998, present lo que seran los dos pilares bsicos de su estrategia monetaria: 1. Un papel destacado de la cantidad de dinero, estableciendo un valor de referencia para el crecimiento de un agregado monetario amplio. 2. Evaluacin contina de las previsiones de crecimiento de los precios (inflacin) y sus riesgos para el mantenimiento de la estabilidad de los mismos en la Eurozona, en funcin de un conjunto amplio de indicadores.

3.2

PRIMER PILAR DE LA ESTRATEGIA MONETARIA: LA RELEVANCIA DE LA

CANTIDAD DE DINERO La opcin del Banco Central Europeo por esta estrategia combinada de Poltica Monetaria, se ha basado en que la evidencia emprica existente muestra que a mediano y largo plazo la inflacin es un fenmeno bsicamente monetario, y que por tanto los incrementos de los precios estn directamente relacionados a este plazo con crecimientos de la cantidad de dinero por encima del crecimiento potencial de la economa. Esta relacin no es tan slida a corto plazo, en el que pueden producirse tensiones inflacionistas por factores diferentes a los monetarios, como por ejemplo: cambios institucionales del sistema bancario, innovacin financiera, modificaciones fiscales e incluso variaciones que afectan de forma directa al nivel de precios, tales como un incremento de la imposicin indirecta, precios regulados, etc. Por todo ello, el BCE realiza un control de la cantidad de dinero a medio plazo, analizando a corto plazo las causas de una posible variacin y sus efectos sobre el objetivo final.

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General 3.2.1 DETERMINACIN DEL AGREGADO (COMPONENTE) MONETARIO

Ha sido necesaria realizar una labor de homogeneizacin entre las diferentes clasificaciones y definiciones de agregados monetarios que existan en cada uno de los Estados miembros. Es as que se cre el concepto de Instituciones Financieras Monetarias (IFM), como paso previo a practicar una Poltica Monetaria nica dentro del Eurosistema. Las IFM engloban tres tipos de instituciones: Bancos Centrales de los Estados miembros. Entidades de crdito residentes. Son aquellas cuyo negocio principal se base en recibir depsitos y conceder crditos. y Otras Instituciones Financieras residentes que tienen una mayor disparidad de funciones como hacer inversiones en valores y son bsicamente los Fondos de Inversin. Todas estas instituciones dentro de la IFM tienen la obligacin de enviar informacin peridicamente al Banco Central Europeo para configurar el Balance Consolidado del sector IFM. Esta informacin debe componer al menos el 95% del total del Balance de cada uno de los Estados miembros, pudiendo por tanto excluir el Banco Central de cada Estado a alguna institucin relativamente pequea siempre y cuando cumpla este lmite. El punto de partida para la definicin de los agregados/componentes monetarios es el Balance consolidado del IFM. Este Balance se muestra a continuacin con sus diferentes partidas de Activo y de Pasivo:

y y

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El Eurosistema ha definido finalmente, en base a este Balance, tres agregados monetarios, los cuales introducen diferentes grados de liquidez dentro del tipo de activos que cada uno engloba: Agregado estrecho (M1). Incluye el efectivo en manos del pblico y los depsitos con un alto grado de liquidez, es decir los depsitos a la vista.  Agregado intermedio (M2). Incluye el agregado estrecho, as como los depsitos a plazo de hasta dos aos y los depsitos con preaviso de hasta tres meses.  Agregado amplio (M3). Se incluye el agregado intermedio y otros activos del mercado monetario.

A continuacin se describe la estructura exacta de cada componente:

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El 1 de Diciembre de 1998 el Banco Central Europeo defini el valor de referencia para el crecimiento de M3, basndose en la ecuacin anteriormente expuesta donde los valores que se tomaron en cuenta son:  La estabilidad de precios fue definida por el Banco Central Europeo como un crecimiento esperado no superior al 2% del Indice Armonizado de Precios al Consumo (IAPC) para todo la Eurozona. Puntualizar aqu de nuevo que se trata de un techo mximo, es decir, existir estabilidad de precios cuando el crecimiento del IAPC se encuentre por debajo del 2%.  El crecimiento del PIB real se estableci en torno al 2% o 2,5% anual. Este se fij en concordancia con las previsiones de los Organismos Internacionales y las previsiones del propio Banco Central.  La disminucin de la velocidad de circulacin del dinero se estableci entre un 0.5% y un 1% anual. Se ha contrastado en el anlisis de la tendencia de dicha variable que decrece a diferentes ritmos dependiendo del periodo muestral elegido. As, durante los aos 80 y 90 la cada se situ en torno al 1%, sin embargo, en periodos ms actuales se ha ralentizado hasta el 0,5%. Por ello, el Banco Central Europeo se decidi por un intervalo y no por un valor fijo para esta variable.

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En funcin de estos valores, se tiene un valor de referencia de crecimiento anual para el agregado monetario M3 del 4,5%. 3.3 SEGUNDO PILAR DE LA ESTRATEGIA MONETARIA

El anlisis de las variables monetarias son una condicin necesaria para instrumentar una Poltica Monetaria adecuada, pero no es suficiente, y se requieren otras variables adicionales reflejo de la actividad real de la economa. Estos indicadores no tienen el papel protagonista que la cantidad de dinero, pero tienen un papel importante en lo que se refiere a la previsin de la evolucin de precios, as como de los riesgos para la estabilidad de los mismos. Estos indicadores son de cuatro tipos (indicadores de coyuntura, mercados financieros, encuestas sobre expectativas, de inflacin y precisiones de inflacin) y, entre otros, incluyen:      Salarios Tipo de cambio Precios de los valores de Renta Fija Indicadores de Poltica Fiscal Medidas de la actividad real

Alguna de estas variables tiene adems la caracterstica de indicador adelantado de la evolucin que tendrn los precios en el futuro, como es el caso de los salarios.

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General 4. INSTRUMENTOS DE POLTICA MONETARIA DEL EUROSISTEMA Para lograr los objetivos propuestos, el Eurosistema utiliza el siguiente conjunto de instrumentos de poltica monetaria como: Operaciones de mercado abierto Facilidades permanentes El mantenimiento de unas reservas mnimas. OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO

   4.1

Este es uno de los instrumentos mas poderosos que utiliza el Eurosistema a efectos de controlar los tipos de inters, gestionar la situacin de liquidez del mercado y de encauzar la orientacin de la poltica monetaria. Las principales operaciones que se puede identificar son las siguientes: Las operaciones temporales (aplicables mediante crditos temporales o prstamos garantizados)     Operaciones simples Emisin de certificados de deuda Swaps de divisas y La captacin de depsitos a plazo fijo.

Las operaciones de mercado abierto del Eurosistema tambin pueden dividirse en las cuatro categoras siguientes en funcin de su finalidad, periodicidad y procedimientos: 4.1.1 LAS OPERACIONES TEMPORALES DE INYECCIN DE LIQUIDEZ Son operaciones de carcter regular, periodicidad semanal y vencimiento habitual a una semana, que los bancos centrales nacionales ejecutan mediante subastas estndar. Estas operaciones temporales son transacciones en las que el Eurosistema compra o vende activos de garanta mediante cesiones temporales o realiza operaciones de crdito utilizando como garanta dichos activos. Las operaciones temporales se emplean en las operaciones principales de financiacin y en las operaciones de financiacin a plazo ms Curso: Poltica Monetaria, Semestre 2010-II Pgina 16

La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General largo. Adems, el Eurosistema puede recurrir a ellas para realizar operaciones estructurales y de ajuste. Los bancos centrales nacionales de los pases miembros del Eurosistema pueden realizar estas operaciones, tanto en forma de cesiones temporales (en las que la propiedad del activo se transfiere al acreedor, al tiempo que las partes acuerdan efectuar la operacin inversa mediante la reventa del activo al deudor en un momento futuro) como de prstamos garantizados (en cuyo caso se constituye una garanta susceptible de ejecucin sobre los activos, pero, siempre que se cumpla la obligacin principal, el deudor conserva la propiedad del activo). La diferencia entre el precio de adquisicin y el precio de recompra en una cesin temporal equivale al inters devengado por la cantidad de dinero prestada o tomada en prstamo hasta el vencimiento de la operacin, es decir, el precio de recompra incluye el inters correspondiente. El tipo de inters de una operacin temporal en forma de prstamo garantizado se determina aplicando el tipo de inters especfico al crdito durante el plazo de la operacin. El tipo de inters de las operaciones temporales de mercado abierto del Eurosistema es un tipo de inters simple, aplicado a los das reales de la operacin y considerando un ao de 360 das (actual/360). Las principales caractersticas operativas de las operaciones de financiacin temporales o de corto plazo son: Son operaciones temporales de inyeccin de liquidez Se ejecutan regularmente cada semana Normalmente tienen un vencimiento de una semana Los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma descentralizada Se ejecutan mediante subastas estndar Todas las entidades de contrapartida que cumplan los criterios generales de seleccin pueden presentar sus pujas en las subastas correspondientes  Tanto los activos negociables como los no negociables pueden utilizarse como activos de garanta.

     

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General 4.1.2 LAS OPERACIONES DE FINANCIACIN A LARGO PLAZO Son operaciones temporales de inyeccin de liquidez de periodicidad mensual y vencimiento habitual a tres meses. Con estas operaciones el Eurosistema no pretende influir o presionar a la baja o la alta de la tasa de inters y, por lo tanto, el BCE acta normalmente como aceptante de los tipos de inters vigentes. Estas operaciones se ejecutan normalmente mediante subastas a tipo de inters variable y, anticipadamente, el BCE indica el volumen que se adjudicar en las subastas siguientes. En circunstancias excepcionales, el Eurosistema puede llevar a cabo tambin operaciones de financiacin a plazo ms largo mediante subastas a tipo de inters fijo. Las principales caractersticas operativas de las operaciones de financiacin a plazo ms largo son: Son operaciones temporales de inyeccin de liquidez Normalmente tienen un vencimiento de tres meses Los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma autnoma y descentralizada   Se ejecutan mediante subastas estndar Todas las entidades de contrapartida que cumplan los criterios generales de seleccin pueden presentar sus pujas en las subastas correspondientes  Tanto los activos negociables como los no negociables pueden utilizarse como activos de garanta. 4.1.3 LAS OPERACIONES DE AJUSTE Se ejecutan de forma unilateral por el BCE para gestionar la situacin de liquidez del mercado y controlar los tipos de inters y, en concreto, suavizar los efectos que en este factor causan las fluctuaciones inesperadas de liquidez en el mercado global. Las operaciones de ajuste podrn ejecutarse el ltimo da del perodo de mantenimiento de reservas para contrarrestrar los desequilibrios de liquidez que puedan haberse acumulado desde la adjudicacin de la ltima operacin principal de financiacin. Las operaciones de ajuste se ejecutan principalmente mediante operaciones temporales, pero tambin pueden realizarse mediante swaps de divisas o la captacin de depsitos a plazo fijo. Los instrumentos y procedimientos utilizados en la ejecucin de las operaciones de ajuste se adaptan a los tipos de transacciones y a los objetivos especficos que se persiguen en Curso: Poltica Monetaria, Semestre 2010-II Pgina 18

  

La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General cada caso. Los bancos centrales nacionales realizan normalmente estas operaciones mediante subastas rpidas o procedimientos bilaterales. El Consejo de Gobierno del BCE puede decidir si, en circunstancias excepcionales, las operaciones bilaterales de ajuste pueden ser ejecutadas por el propio BCE. 4.1.4 LAS OPERACIONES ESTRUCTURALES EL Eurosistema tambin puede realizar operaciones estructurales mediante la emisin de certificados de deuda, operaciones temporales y operaciones simples. Estas operaciones se llevan a cabo siempre que el BCE desea ajustar la posicin estructural del Eurosistema con respecto al sector financiero que participa del Euromercado (de forma peridica o no peridica). Las principales caractersticas operativas de las operaciones de financiacin a plazo ms largo son: Son operaciones de inyeccin de liquidez Pueden realizarse de forma peridica o no No tienen vencimiento normalizado a priori Se ejecutan mediante subastas estndar, los bancos centrales nacionales las ejecutan de forma descentralizada  Todas las entidades de contrapartida que cumplan los criterios generales de seleccin pueden presentar sus pujas en las subastas correspondientes  Tanto los activos negociables como los no negociables pueden utilizarse como activos de garanta.. 4.2 FACILIDADES PERMANENTES

   

Las facilidades permanentes tienen por objetivo proporcionar y absorber liquidez a un da, sealar la orientacin general de la poltica monetaria y controlar los tipos de inters del mercado a un da. Las entidades que operan con el Eurosistema pueden acceder a dos facilidades permanentes: Las entidades financieras de los pases miembros pueden utilizar la facilidad marginal de crdito para obtener liquidez a un da de los bancos centrales nacionales contra activos de garanta. En circunstancias normales, no existen Curso: Poltica Monetaria, Semestre 2010-II Pgina 19

La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General lmites de crdito ni otras restricciones para que las entidades tengan acceso a esta facilidad, salvo el requisito de presentar las garantas suficientes. El tipo de inters de la facilidad marginal de crdito constituye normalmente un lmite superior para el tipo de inters de mercado a un da. y Las entidades pueden utilizar la facilidad de depsito para realizar depsitos a un da en los bancos centrales nacionales. En circunstancias normales, no existen lmites para estos depsitos ni otras restricciones para que las entidades tengan acceso a esta facilidad. El tipo de inters de la facilidad de depsito constituye normalmente un lmite inferior para el tipo de inters de mercado a un da. 4.3 LAS RESERVAS MNIMAS

El sistema de reservas mnimas del Eurosistema se aplica a las entidades de crdito de la zona del euro y tiene como objetivos primordiales estabilizar los tipos de inters del mercado monetario y crear (o aumentar) el dficit estructural de liquidez. Las reservas mnimas de cada entidad se determinan en relacin con algunas partidas de su balance. Para alcanzar el objetivo de estabilizar los tipos de inters, el sistema de reservas mnimas del Eurosistema permite a las entidades hacer uso de mecanismos de promedios. As, el cumplimiento de las reservas mnimas se determina en funcin del nivel medio de reservas diarias durante el perodo de mantenimiento. Las reservas exigidas a las entidades se remuneran al tipo de inters de las operaciones principales de financiacin del Eurosistema. 4.4 LAS ENTIDADES DE CONTRAPARTIDA

En el marco de poltica monetaria del Eurosistema se garantizara la participacin de un gran nmero de entidades de contrapartida. Las entidades sujetas al mantenimiento de reservas mnimas, pueden acceder a las facilidades permanentes y participar en las operaciones de mercado abierto instrumentadas mediante subastas estndar y operaciones simples; sin embargo el Eurosistema puede seleccionar por el contrario un nmero reducido de entidades para participar en las operaciones de ajuste. En el caso de los swaps de divisas, efectuados con fines de poltica monetaria, se recurre a los agentes ms activos en los mercados de divisas. Curso: Poltica Monetaria, Semestre 2010-II Pgina 20

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General 5. LAS PROYECCIONES MACROECONMICAS A partir de los datos disponibles hasta el 20 de agosto de 2010, el rea Tcnica del Banco Central Europeo ha elaborado una serie de proyecciones sobre la evolucin macroeconmica de la Eurozona. De acuerdo con estas proyecciones, el crecimiento medio anual del PIB real se situar en un intervalo comprendido entre el 1,4% y el 1,8% en 2010, y entre el 0,5% y el 2,3% en 2011, y la inflacin se mantendr en general estable en un intervalo comprendido entre el 1,5% y el 1,7% en 2010, y entre el 1,2% y el 2,2% en 2011. 5.1 SUPUESTOS TCNICOS

Los supuestos tcnicos relativos a los tipos de inters, los tipos de cambio, los precios de las materias primas y las polticas fiscales y a los precios de los bienes energticos y no energticos se basan en las expectativas de los mercados consideradas hasta el primer semestre del 2010. El supuesto sobre los tipos de inters a corto plazo tiene un carcter puramente tcnico. Dichos tipos se miden por el EURIBOR a tres meses, y las expectativas de los mercados se basan en los tipos de inters de los futuros. Esta metodologa implica un nivel general medio de los tipos de inters a corto plazo del 0,8% en 2010 y del 1,1% en 2011. Las expectativas de los mercados referidas al rendimiento nominal de la deuda pblica a diez aos de la zona del euro se traducen en un nivel medio del 3,6% en 2010, que aumentar hasta el 3,8% en 2011. El escenario de referencia de las proyecciones considera la reciente mejora de las condiciones de financiacin y considera que, en el perodo abarcado por las proyecciones, los diferenciales de los prstamos bancarios respecto de los tipos de inters antes mencionados disminuirn ligeramente. Del mismo modo, se considera que las condiciones crediticias se suavizarn de forma gradual en el perodo contemplado. En cuanto a las materias primas, sobre la base de la trayectoria implcita en los mercados de futuros, se estima que los precios del petrleo se situarn, en promedio, en 78,8 dlares estadounidenses por barril en 2010 y en 84,0 en 2011. Los precios de las materias primas no energticas en dlares estadounidenses aumentarn poderosamente hasta un 39,1% en 2010, seguido de un incremento del 11,0% en el ao 2011.

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General Tambin se parte del supuesto de que en el horizonte abarcado por las proyecciones los tipos de cambio bilaterales permanecern estables, lo que implica que el tipo de cambio entre el euro y el dlar estadounidense ser de 1,31 en 2010 y de 1,26 en 2011, y que el tipo de cambio efectivo del euro se depreciar, en promedio, un 6,5% en 2010 y un 1,4% adicional en 2011. Los supuestos relativos a la poltica fiscal se basan en los planes presupuestarios nacionales de cada uno de los pases de la zona del euro a fecha de 27 de mayo de 2010 e incluyen todas las medidas que ya han sido aprobadas por los parlamentos nacionales o que han sido concretadas por los Gobiernos y probablemente se aprueben tras su tramitacin legislativa. 5.2 ENTORNO INTERNACIONAL

Las perspectivas de crecimiento de la economa mundial han continuado recuperndose, con mayor fortaleza de lo previsto, en las proyecciones macroeconmicas de los expertos del BCE. Respecto al futuro, el crecimiento mundial registrar una desaceleracin transitoria en el segundo semestre de 2010, como consecuencia del debilitamiento de algunos de los factores que inicialmente apoyaron la recuperacin, como las polticas de estmulo y el ciclo de existencias. En la mayora de las economas emergentes el crecimiento parece vigoroso, lo que contrasta con la recuperacin ms moderada de las economas avanzadas, donde la congurencia de unas perspectivas de debilidad del mercado de trabajo unidas a un proceso de desapalancamiento frenarel crecimiento, de manera que en algunas de ellas persistir el exceso de capacidad productiva, pese a la recuperacin proyectada durante todo el horizonte considerado. El PIB real mundial fuera de la zona del euro aumentar en un 5,1% en 2010 y en un 4,4% en 2011. El crecimiento de los mercados de exportacin de la zona del euro se situar en el 10,4% en 2010 y en el 7,1% en 2011. 5.3 PROYECCIONES RELATIVAS AL CRECIMIENTO DEL PIB REAL

El crecimiento del PIB real de la zona del euro se recuper poderosamente en el segundo trimestre de 2010. La informacin disponible sugiere que la demanda interna aument con Curso: Poltica Monetaria, Semestre 2010-II Pgina 23

La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General fuerza, en parte debido a que la inversin se increment considerablemente superadas las adversas condiciones meteorolgicas del primer trimestre, y que la demanda exterior neta y las existencias tambin contribuyeron al crecimiento. Durante el resto de 2010, como se previ, la tasa de crecimiento disminuir ligeramente, a medida que los factores que impulsaron el crecimiento temporalmente en la fase inicial de la recuperacin como los estmulos fiscales, el ciclo de existencias y el repunte del comercio pierdan impulso. Ms a largo plazo, se proyecta una recuperacin de la actividad econmica, respaldada por la mejora de las exportaciones, y el aumento gradual de la demanda interna, como reflejo de los efectos delas medidas de poltica monetaria y de los significativos esfuerzos por restablecer el funcionamiento y dinamismo del sistema financiero. No obstante, en comparacin con anteriores ciclos, la recuperacin ser bastante moderada, debido a la necesidad de ajustes en los balances en varios sectores. El consumo privado tambin se ver afectado por la discreta evolucin de la renta. Estas perspectivas tambin tienen en cuenta los ajustes fiscales en curso dirigidos a consolidar la confianza en la sostenibilidad a medio plazo de las finanzas pblicas. En trminos anuales, tras un descenso del 4,0% en 2009, el crecimiento del PIB real repuntar, aunque se mantendr moderado durante el perodo considerado, situndose en un intervalo comprendido entre el 1,4% y el 1,8% en 2010, y entre el 0,5% y el 2,3% en 2011. Puesto que las estimaciones de crecimiento potencial anual tambin sern inferiores a las anteriores a la crisis, la brecha de produccin se reducir durante el horizonte que abarcan las proyecciones.

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Fuente y elaboracin: BCE /Las proyecciones relativas al PIB real y sus componentes se basan en datos ajustados por das laborables / Las proyecciones relativas a exportaciones e importaciones incluyen los intercambios entre los pases de la zona del euro./ Datos relativos a los diecisis pases de la zona del euro.

Las exportaciones de la zona del euro se recuperaron hacia finales del ao pasado y volvieron a aumentar considerablemente a principios de 2010. Las proyecciones indican que la recuperacin de las exportaciones continuar impulsada por la demanda exterior y el aumento de la competitividad interna. Como consecuencia, el comercio neto contribuir positivamente al crecimiento del PIB entre el periodo del 2010 y 2011. Como consecuencia de las medidas retrasadas para enfrentar la fuerte cada del producto registrada hasta mediados de 2009 y de la moderada recuperacin esperada de la actividad econmica, as como de las rigideces salariales a la baja, la tasa de desempleo aumentar hasta principios de 2011 antes de estabilizarse. Principalmente como reflejo del impacto de la crisis, el crecimiento proyectado ser modesto. Esto es resultado del aumento del desempleo estructural, las menores tasas de actividad y el fuerte descenso de la inversin, que afecta al volumen de capital. Sin embargo, la magnitud de esos efectos presenta un alto grado de incertidumbre, que en el caso de las proyecciones sobre el crecimiento proyectado, y por consiguiente sobre la recuperacin de la produccin, es an mayor de lo habitual. Pese a ello, se espera que la cada de produccin registrada se reduzca ligeramente aunque mantenindose en niveles negativos en el horizonte de las proyecciones.

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General 5.4 PROYECCIONES SOBRE LA INFLACIN Y EL INDICE DE PRECIOS

La tasa general de inflacin medida por el IAPC (medida utilizada por el Consejo de Gobierno del BCE para evaluar la estabilidad de precios) seguir aumentando ligeramente en el segundo semestre de 2010, impulsada principalmente por efectos de base derivados de anteriores descensos de los precios de los alimentos. Ms adelante, la inflacin se moderar ligeramente, en consonancia con el descenso estimado de la tasa de crecimiento de los precios de la energa. En cambio, la tasa de crecimiento del IAPC excluidos los alimentos y la energa aumentar gradualmente en el horizonte de las proyecciones, estimulada por mejoras en la actividad y el mercado de trabajo. La tasa media de inflacin anual se situar entre el 1,5% y el 1,7% en 2010 y entre el 1,2% y el 2,2% en 2011. El crecimiento de la remuneracin por hora en la zona del euro se reducir en 2010 y apenas se esperan presiones adicionales sobre los salarios en 2011, debido a que la situacin de los mercados de trabajo sigue siendo dbil. Teniendo en cuenta la intensa recuperacin esperada de la productividad del trabajo, el perfil de salarios proyectado proyecta un importante descenso de los costes laborales unitarios en el 2010, lo cual permitir, a su vez, que los mrgenes de beneficios se recuperen vigorosamente de la notable contraccin experimentada en 2009 y que despus crezcan ms moderadamente. 5.5 PROYECCIONES MACROECONMICAS DE OTRAS INSTITUCIONES

Diversas instituciones, tanto organizaciones internacionales como organismos privados, han publicado una serie de previsiones para la zona del euro. Sin embargo, estas previsiones no son estrictamente comparables entre s ni con las proyecciones macroeconmicas de los expertos del Eurosistema, ya que las fechas de cierre de los ltimos datos utilizados por cada una de ellas no coinciden. Por otro lado, difieren en cuanto a los mtodos empleados (no especificados en detalle) para derivar los supuestos relativos a las variables fiscales y financieras y al entorno exterior, incluidos los precios del petrleo y de otras materias primas. Por ltimo, existen diferencias en cuanto al mtodo de ajuste por das laborables. Segn las previsiones de otras instituciones actualmente disponibles, el PIB real de la zona del euro crecer en un intervalo comprendido entre el 0,9% y el 1,2% en 2010 y entre el 1,3% y el 1,8% en 2011. Se debe destacar que todas Curso: Poltica Monetaria, Semestre 2010-II Pgina 26

La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General esas previsiones se encuadran dentro de los intervalos estimados en las proyecciones de los expertos del Eurosistema. Referido a la inflacin, las previsiones disponibles de otras instituciones estiman que la tasa media de inflacin anual medida por el IAPC se situar en un intervalo comprendido entre el 1,1% y el 1,5% en 2010 y entre el 1,0% y el 1,7% en 2011. Estas previsiones acerca de la inflacin tambin estn en concordancia con los intervalos estimados en las proyecciones de los expertos del Eurosistema.

Fuentes: Previsiones econmicas de la Comisin Europea, primavera de 2010; Perspectivas de la Economa Mundial del FMI, abril de 2010; Economic Outlook de la OCDE, mayo de 2010; Consensus Economisc Forecasts; y encuesta del BCE a expertos enprevisin econmica-

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La Poltica Monetaria de la Unin Europea: Una Aproximacin General BLIBIOGRAFIA La aplicacin de la poltica monetaria en la zona del euro, Banco Central Europeo, 2008 y y La Poltica Monetaria del Eurosistema, Otmar Issing, 1999 Perspectivas econmicas regionales: EUROPA Hacer frente a la crisis Mayo de 2009 y y Proyecciones macroeconmicas, Banco Central europeo, Setiembre 2009 La Estabilidad de Precios: Por qu es importante para ti?, Banco Central europeo, 2008 y De la Unin Monetaria a la Financiera, Win Fontyne, Junio 2006

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