DOSSIER DU MOIS

Russir une valuation dentreprise

Au-del de la matrise technique, lvaluateur doit adapter sa dmarche la taille de lentreprise et lobjectif de lvaluation. Il doit aussi savoir arbitrer entre les mthodes : pour les TPE, la prise en compte du lien de dpendance au dirigeant et le choix du type de transaction sont fondamentaux. Pour les entreprises plus grandes, il pourra appliquer la mthode analogique et celle du DCF.

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1 Lvaluation dentreprise : les essentiels
Une valuation dpend toujours de trois facteurs ..................................... Le diagnostic de prise de connaissance est incontournable ....... Lvaluateur doit se baser sur des comptes contrls .................. Lvaluateur doit intgrer le futur de lentreprise ......................... Une valuation dbouche sur un intervalle de valeurs ................. Le droul pratique dune valuation ..................................... 3 3 6 6 7 8

Ce dossier a t labor par : Experts comptables et conseils - experts financiers Agns Bricard Jean-Pierre Colle Gilles de Courcel lisabeth Lacroix Dominique Ledouble Avocats Xavier Delcros Herv Chemouli Le lecteur dsireux dapprofondir certains volets techniques de lvaluation dentreprise a dsormais sa disposition une base documentaire en ligne, tablie en collaboration entre : lOrdre des Experts Comptables de Paris Ile-de-France www.oec-paris.fr la Compagnie des Conseils et Experts Financiers www.ccefenligne.com lOrdre des Avocats de Paris www.avocatparis.org

2 Le diagnostic pralable lapproche chiffre

Prise de connaissance de lentreprise ........................................ 9 Les diffrents diagnostics oprer .. 10 Le march pour lments de comparaison ................................... 13

3 valuer les TPE : spcificits et mthodes privilgier

Lien de dpendance et impact du dpart du dirigeant ....................... Adapter les solutions en fonction de la situation ....................................... Les mthodes dvaluation privilgier ........................................... Lenveloppe financire globale ...... 15 16 18 21

4 valuer les entreprises de plus de 9 salaris

La mthode analogique ................... 22 La mthode du Discounted Cash Flow (DCF) ................................ 24

5 Conclusion ................................... 29 6 Les 15 tapes de la mission comptable ....... 31

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valuer les entreprises de plus de 9 salaris

que lentreprise possde une autonomie patrimoniale D s lorsanalogique et la mthodegnral partir de 10 Flow , par rapport son dirigeant en salaris la mthode du Discounted Cash sont applicables.
Nous partirons dun constat : plus la taille de lentreprise saccrot, plus son autonomie patrimoniale se renforce. En dautres termes, si la trs petite entreprise se confond le plus souvent avec la personne du chef dentreprise, le poids relatif de celui-ci dans la valeur patrimoniale de lentreprise est cependant inversement proportionnel la taille de celle-ci. En prolongeant ce raisonnement, nous pouvons considrer que, lorsquune entreprise parvient une certaine taille, sa prennit transcende celle du chef dentreprise. Ds lors, de nouvelles approches peuvent tre envisages en matire dvaluation dentreprise : dune part, la mthode analogique qui sappuie sur la comparaison avec dautres entreprises ; dautre part, la mthode du Discounted Cash Flow (DCF) qui se fonde sur ses propres perspectives de dveloppement. Le seuil retenu dans cette tude plus de 9 salaris est ncessairement arbitraire, mais il constitue, sans doute, la limite basse partir de laquelle lentreprise acquiert une certaine autonomie par rapport la personne du chef dentreprise.

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La mthode analogique
Cette mthode procde dune approche globale de la valeur de lentreprise par comparaison avec des entreprises analogues.

Une approche globale

Lapproche retenue est une approche globale en ce quelle se rapporte, non pas la valeur de chacun des diffrents lments constitutifs du patrimoine de lentreprise considre (fonds de commerce, terrains et constructions, matriel et outillage, participations financires, valeurs dexploitation...), mais la rentabilit globale gnre par la mise sous tension de ces diffrents lments considrs comme un tout, cest--dire lexploitation. En dautres termes, cette approche se fonde sur la rentabilit densemble du patrimoine de lentreprise, apprcie travers la capitalisation des paramtres jugs pertinents pour mesurer sa capacit bnficiaire : chiffre daffaires, excdent brut dexploitation, rsultat dexploitation, rsultat net... La mesure de la capacit bnficiaire de lentreprise Dune faon gnrale, on retiendra que deux grandes catgories de paramtres coexistent : ceux qui conduisent la dtermination dune valeur dactif conomique ; ceux qui conduisent la dtermination de la valeur des capitaux propres.

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La premire catgorie, celle relevant de la mesure de la valeur dactif conomique, correspond la prise en compte de paramtres avant frais financiers : chiffre daffaires, excdent brut dexploitation, rsultat dexploitation. La seconde catgorie, celle relevant de la mesure de la valeur des capitaux propres, ressort de la prise en compte de paramtres aprs frais financiers : capacit dautofinancement, rsultat courant, rsultat net. En raison des diffrences notables pouvant exister dans la structure financire de deux entreprises du mme secteur dactivit et de taille comparable, lanalyse financire privilgie le plus souvent lemploi des multiples de valeur dactif conomique. En tout tat de cause, la liaison entre les deux approches suppose une analyse prcise de la mesure de lendettement de lentreprise. La mesure de lendettement Quelle que soit la taille de lentreprise concerne, la mesure de son endettement se rvle toujours un exercice dlicat, car elle se situe dans un contexte dynamique (et non pas statique) et ncessite le plus souvent des retraitements comptables (effets escompts non chus, crdit-bail...). On apportera une attention toute particulire aux entreprises faisant partie dun groupe de socits, car larbitrage capital/compte courant pour le financement des besoins permanents de lentreprise relve essentiellement dune politique de groupe. De mme, il conviendra dtre tout particulirement attentif la variabilit du besoin en fonds de roulement, soit que lentreprise dveloppe une activit fortement marque par le phnomne de saisonnalit, soit quelle anticipe des perspectives de croissance particulirement leves.

Une approche par comparaison

Dmarche Les approches analogiques supposent que soit pralablement constitu un chantillon de socits comparables. Cette comparabilit portera bien videmment sur le secteur dactivit de lentreprise value mais il conviendra, au-del, de sassurer du caractre pertinent de cette comparabilit. Ainsi, et titre dexemple : deux entreprises du secteur textile ne sont pas ncessairement comparables si lune a pour activit la production et lautre la distribution ; deux entreprises de production dans le secteur textile ne sont pas ncessairement comparables si lune, titulaire de sa marque, produit pour son propre compte et lautre, non titulaire de sa marque, ne travaille quen sous-traitance. Par ailleurs, la comparabilit de deux entreprises suppose galement que les caractristiques dexploitation de chacune delles soient comparables : structure dexploitation, taille de march, typologie clientle, taux de croissance... Lapproche analogique ayant pour objet de mesurer la valeur dune entreprise donne par rapport la valeur du march sur lequel cette entreprise se situe, on cherchera identifier les composantes de ce march : soit par rfrence des socits cotes, soit par rfrence des transactions significatives, portant ou non sur des socits cotes. Socits cotes Par rfrence, dune part, la taille de lentreprise valuer et, dautre part, la localisation gographique des marchs sur lesquels

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elle intervient, on tendra plus ou moins la slection des marchs boursiers sur lesquels sengagera la recherche de socits comparables. De ce point de vue, si, dune manire gnrale, la bourse de Paris reprsente un march naturel pour la recherche dun comparable une socit cible franaise, on doit souligner : que sur certains secteurs pointus, ou certaines niches dactivit, lchantillonnage est trop restreint, voire impossible. Ds lors, il peut tre utile dlargir la recherche des marchs beaucoup plus vastes, notamment les marchs nord-amricains (NYSE, NASDAQ...) ; que le march de la bourse de Paris est lui-mme segment entre Premier march, Second march, Nouveau march, et quil existe galement un March libre, la taille des entreprises et surtout la liquidit de leurs titres sur ces diffrents marchs pouvant tre trs diffrentes. En rgle gnrale, on sassurera, pour les socits composant lchantillon : que le niveau dinformation financire ncessaire leur analyse est suffisant ; que le degr de liquidit de leurs titres sur le march est consistant. Enfin, on soulignera que, si la socit valuer nest elle-mme pas cote, il est dusage, pour dterminer sa valeur, dappliquer une dcote pour illiquidit du titre. Transactions comparables Les transactions comparables peuvent porter sur les titres dune socit cote comme sur ceux dune socit non cote : dans le premier cas, on retiendra une approche en ligne avec celle retenue au paragraphe prcdent et lon sefforcera de mettre en vidence, le cas chant, la prime dgage sur la transaction par rapport au cours de bourse ; dans le second cas, il convient de souligner que linformation financire sur la socit retenue comme comparable peut tre extrmement tnue. Cette difficult est telle quelle peut parfois empcher de retenir cette socit dans lchantillon. En outre, sagissant des conditions de la transaction, si les socits concernes (la socit cible et la socit retenue pour lchantillon) ne sont pas cotes, il est parfois difficile den connatre toutes les modalits financires (maintien et modification des contrats de travail du cdant, clauses dajustement du prix et chelonnement du rglement du prix...).

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La mthode du Discounted Cash Flow (DCF)

Principes gnraux
La mthode des flux futurs de trsorerie, galement dsigne sous le terme de Discounted Cash Flow (DCF), est trs largement admise en matire dvaluation dactif et traduit financirement quun actif vaut ce quil rapporte . Cette mthode consiste calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de trsorerie futurs attendus dune activit. Dans le cadre dune transaction, le montant ainsi dtermin correspond au prix quun acqureur devrait accepter de payer pour un investissement donn, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le cot des capitaux (dette et fonds propres) quil engage. Un des principaux attraits de cette mthode est de mettre en lumire lensemble des hypothses sous-jacentes une valorisation (croissance, rentabilit, investissements) et ce, sur une longue priode : les flux de trsorerie sont en effet modliss, puis projets sur le long terme.

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Dans cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la somme de ses cash flows disponibles prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (CMPC) :
VE = et n CFi VT VFP = + VD i = 1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n avec : VE : la valeur dentreprise VFP : la valeur des fonds propres CF : le flux de trsorerie (free cash flow) gnr par lexploitation CMPC : le cot moyen pondr du capital VT : la valeur terminale VD : la valeur de lendettement financier net. n CFi VT + i = 1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n

Les quatre tapes du DCF

On peut dcomposer la mise en uvre dune valuation par la mthode du DCF en quatre phases qui, sans tre totalement indpendantes, correspondent aux lments les plus importants du modle. Ces tapes sont les suivantes : modliser les flux de trsorerie attendus ; estimer le flux normatif ; calculer le cot moyen pondr du capital ; dterminer la valeur dentreprise. Modliser les flux de trsorerie attendus Les lments runis lors du diagnostic stratgique et financier constituent, avec le business plan (prvisions dactivit) tabli par la socit, le point de dpart dune valuation selon la mthode du DCF. Lorsquelles sont disponibles, ces prvisions sont souvent tablies sur un horizon relativement court (de 3 5 ans). Le rle de lvaluateur est dexaminer ces prvisions, afin de les critiquer ou de les prolonger si ncessaire. Dans certains cas, il pourra mme tre amen tablir ou assister les dirigeants dans ltablissement de ces prvisions. Lobjectif recherch, dans cette premire tape, est de disposer dun modle exempt derreurs matrielles et refltant des hypothses dactivit ralistes, cohrentes et pertinentes. Estimer le flux normatif Aprs avoir examin les prvisions tablies 3 ou 5 ans, lvaluateur doit estimer la performance financire que la cible est en mesure de maintenir long terme. Ce flux de trsorerie normatif va en effet permettre le calcul de la valeur terminale, qui correspond la valeur de lactif conomique de la cible la fin de lhorizon de prvision explicite. Il est important de souligner que la valeur terminale reprsente trs souvent une part prpondrante (plus des 2/3) de la valeur dentreprise. Cette proportion leve sexplique par le fait que les prvisions sont tablies sur un horizon relativement court par rapport la dure de vie des actifs et que les prvisions intgrent leur renouvellement via les investissements.

Le calcul du flux normatif se base en gnral sur le dernier cash flow des prvisions, corrig, dans le cas dune socit industrielle, des lments suivants :

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la croissance du chiffre daffaires doit tre gale la croissance quil est possible de maintenir long terme. Souvent, on retiendra le mme rythme que lconomie, soit environ 2 3 % selon le secteur ; le taux de marge doit tenir compte des lments du diagnostic stratgique (arrive ventuelle dun concurrent, drgulation...) ; la variation de BFR doit tre calcule en tenant compte du taux de croissance long terme ; les investissements doivent tre calculs afin de maintenir le ratio dintensit capitalistique (actif immobilis/chiffre daffaires) un niveau cohrent avec celui constat lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents ; les amortissements sont fixs comme tant gaux aux investissements, afin de permettre le calcul de limpt sur les socits normatif ; les diffrents retraitements peuvent conduire un cash flow normatif sensiblement diffrent du dernier cash flow, notamment lorsque le dernier cash flow a t dtermin en tenant compte dune croissance forte et dinvestissements importants. Calculer le cot moyen pondr du capital Le cot du capital reprsente la rentabilit exige par lensemble des investisseurs pour un actif. Ces investisseurs apportent principalement deux types de financement : les capitaux propres sont rmunrs via des dividendes et donnent accs la proprit de tous les lments composant le patrimoine de lentreprise ; la dette financire est la partie des dettes de lentreprise qui porte intrt : emprunts, comptes courants, etc. Sajoutent parfois ces deux catgories de financement des moyens de financement intermdiaires dnomms dettes mezzanines, travers notamment des emprunts obligataires (convertibles en actions ou non). Le cot moyen pondr du capital, ou CMPC, reprsente le cot qui rsulte de la possibilit, pour les investisseurs, darbitrer entre plusieurs actifs et de baser leur choix sur le risque que prsentent les revenus futurs de cet actif. Ainsi, plus un actif produira des revenus volatils, plus il sera risqu et plus la rentabilit exige sera leve (les investisseurs qui recherchent un placement plus sr ont la possibilit de choisir, sur le march, un actif prsentant un risque moindre). Cet quilibre entre risque et rentabilit constitue le socle de cette mthode. En rsum, les flux de trsorerie gnrs par lentreprise peuvent se dcomposer comme suit :

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Lvaluation par les flux de trsorerie

Cash flows Flux de trsorerie avant intrts et remboursement de dette Actionnaires et cranciers Cot moyen pondr du capital (CMPC) Valeur dentreprise (VE) = Valeur des fonds propres (VFP) + Valeur de lendettement financier (VD) Flux de trsorerie aprs intrts et remboursement de dette Actionnaires Cot des fonds propres (Kcp) Valeur des fonds propres (VFP)

Rmunration Taux Valorisation

Calcul du CMPC. Le CMPC correspond la moyenne pondre des ressources utilises par la socit :
CMPC = KCP VFP VFP + VD + KD (1 IS) VD VFP + VD

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avec : VFP : la valeur des fonds propres VD : la valeur de la dette KCP : le cot des fonds propres KD : le cot de la dette financire. Le facteur (1 IS) reflte lconomie dimpt lie la charge dintrts, les flux de trsorerie tenant compte dun impt taux plein.

La pratique actuelle de lvaluation dentreprise repose majoritairement sur le modle du MEDAF qui permet de dcomposer : le cot des fonds propres, le cot de la dette financire. Estimation du cot des fonds propres (KCP). Le cot des fonds propres est une question qui fait lobjet de nombreux dbats. Ce modle permet destimer la rentabilit exige par un actionnaire selon la formule suivante :
Kcp = Rf + (Rm Rf) cp avec Rm : le risque de march Rf : le taux sans risque : le coefficient de sensibilit au risque

Lestimation de ces diffrents paramtres reprsente une difficult importante du DCF et requiert, dans la plupart des cas, davoir accs des bases de donnes financires, mme si ces informations tendent tre assez largement diffuses. Le taux sans risque (Rm) correspond la rmunration quon peut attendre dun investissement en obligations sans risque : on peut ainsi retenir le taux des OAT 10 ans. La prime de risque correspond la rmunration du risque systmatique de lensemble du march actions (Rm Rf), pondre par un coefficient de sensibilit au risque () destin tenir compte de la volatilit de lentreprise par rapport au march. Le coefficient dune socit cote est dfini par rfrence la volatilit de son cours de bourse par rapport lvolution du march. Cette mesure peut tre obtenue directement sur les bases de donnes financires. Pour les socits non cotes, il est impossible de procder par analogie avec le mesur sur des socits cotes. Toutefois, cette approche nest pas ncessairement adapte aux socits non cotes, en raison de leur faible diversification, de leur dpendance par rapport quelques clients et hommes-cls, de la difficult de ngocier les titres de ces socits (liquidit), etc.

Estimation du cot de la dette (KD). K

D doit correspondre au cot long terme de la dette. Lorsque lon considre une socit isole, sauf cas particulier, le cot constat est une approche satisfaisante, mais on retiendra que le cot de la dette varie sensiblement avec le niveau de lendettement.

Dterminer la valeur de lentreprise Dans le modle du DCF, la valeur dentreprise est gale la somme de tous les flux de trsorerie dexploitation, cest--dire la fois ceux de lhorizon explicite et ceux attendus au-del (le flux normatif ). Il faudrait donc prolonger long terme le plan daffaires en rptant chaque anne le flux normatif augment du taux de croissance attendu long terme.

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En pratique, une solution plus courante consiste calculer la valeur de ce flux normatif (CFN), en utilisant une simplification arithmtique : en effet, on peut facilement dmontrer que la somme dun flux de trsorerie croissante un taux et actualis un (1 + g) CFN taux de est gale . (1 + CMPC) (CMPC g)

Ds lors, la valeur terminale (VT) est gale

Attention

CFN (CMPC g)

Il convient de souligner que ce montant doit tre actualis au mme taux que le dernier cash flow de lhorizon explicite.

Synthse
Selon la mthode du DCF, la somme des cash flows actualiss et de la valeur terminale actualise est gale la valeur dentreprise, qui correspond donc tous les cash flows attendus de lactivit de lentreprise.

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Valeur dentreprise

Dtermine par le DCF

+ Actifs hors exploitation

Il faut ajouter la valeur des lments exclus du business plan : une participation non consolide, par exemple, ou un terrain non exploit. Les lments destins tre cds seront valoriss pour leur montant net dIS et de frais de cession. La valeur relle des intrts minoritaires doit tre dduite, car elle revient dautres actionnaires... Un examen minutieux du primtre de consolidation est prvoir ! dduire si la socit est endette, mais ajouter si elle dispose dun trsor de guerre .
Ce qui revient in fine aux actionnaires

Intrts minoritaires

Dettes financires
= Valeur des fonds propres

Cette mthode est trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple : une entreprise na de valeur que si, un jour, elle rapporte de largent. Toutefois, elle a ses limites puisquelle repose sur la capacit de lentreprise raliser rellement ses prvisions. Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital vis dans la transaction, il y a lieu de sinterroger sur lexistence dune prime de contrle.

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Conclusion
QUATRE POINTS FONDAMENTAUX RETENIR La dmarche dvaluation Une bonne valuation dentreprise repose sur une vritable dmarche de travail dont les principales tapes ont t exposes dans le dossier. La dmarche est aussi importante que le rsultat dans la mesure o cest elle qui oblige lvaluateur et le chef dentreprise rechercher avec srieux et lucidit les forces et les faiblesses de son affaire. Rgulirement effectu, ce salutaire exercice vite en particulier les dsillusions parfois cruelles du vendeur une fois mis en face du march, cest--dire dun acheteur sans complaisance. La qualit de lexpertise doit apporter une scurit apprciable lors des 500 000 transmissions dentreprises venir. Il sagit donc dune prvention-anticipation qui doit limiter le nombre de dfaillances dentreprises lies une transmission non opportunment mene. La matrise des mthodes retenues par ladministration fiscale Si la jurisprudence a fix de longue date la ncessit dune approche multicritre pour lvaluation des titres de socits, force est de reconnatre que ladministration fiscale fait de ce principe une lecture rduite, se refusant en particulier admettre, au nom du principe de non-immixtion dans la gestion, les valuations fondes sur des prvisions de cash flows. Il faudra sans doute encore du temps et des efforts pour faire voluer cette situation. En attendant, la bonne matrise des mthodes retenues par ladministration fiscale est indispensable pour se prmunir contre une contestation ventuelle ou pour prparer des lments de rponse crdibles et ce, afin de limiter les contentieux qui sont sinon souvent lourds . Limportance du cadre juridique La rdaction du cadre juridique qui accompagnera la transaction lors dune cession revt une grande importance, tant en ce qui concerne les promesses que les actes mais aussi les clauses de garantie dactif et de passif lors de cessions de titres, aujourdhui pratique trs courante, et les clauses de diffrend (arbitrage ou recours aux tribunaux) pour rgler les ventuels litiges futurs dans les meilleures conditions. Lvaluation au service de la prvention permanente Il faut aussi accepter lide que, sans pour autant se soumettre la volatilit des marchs boursiers, la valeur de lentreprise fluctue avec lenvironnement conomique et financier et en fonction de ses performances passes et surtout futures. Quand les taux dintrt baissent de prs de deux points ou quand la croissance du march sur lequel volue lentreprise se rduit dautant, comment ne pas en tenir compte dans la valeur ? Do la ncessit de points rguliers pour dtecter les variations de valeur et en profiter au bon moment. La prvention permanente dans les entreprises pourrait aussi tre apprhende de faon plus dynamique avec une valuation annuelle de lentreprise afin de : rpondre linquitude lgitime du chef dentreprise sil constate une rosion de la valeur, permettre au chef dentreprise de prendre la dcision de vendre son entreprise au plus haut .

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QUEL SERA DEMAIN LE MARCH DE LVALUATION ?

Le domaine des valuations, de plus en plus tendu, va continuer se dvelopper du fait :

de lentre en vigueur des normes IFRS, avec lapproche de la juste valeur pour
les immobilisations et les acquisitions dentreprises, qui privilgient la mthode des DCF ; de lpargne salariale et bientt de lpargne-retraite, pour laquelle toute entreprise non cote dans laquelle sont investis les fonds des salaris devra tre value rgulirement. La confiance que les partenaires sociaux mettent dans la valeur fixe par lexpert ne doit pas tre due. Le prsident Dominique Ledouble anime un groupe de travail au Conseil suprieur de lOrdre des experts comptables sur ce thme ; de nombreuses transmissions titre gracieux dans le cadre des donations-partages en faveur des hritiers ;

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des transmissions titre onreux que lon attend nombreuses galement, du fait de la gnration du baby-boom des annes cinquante aujourdhui prte cder ;

de la mise en uvre des clauses compromissoires conduisant des procdures

de mdiation et darbitrage ;

de lobligation de calculer les parits dans le cadre des fusions sur la base dune
valuation de labsorbe et de labsorbante (instruction fiscale du 4 aot 2000). ces missions de conseil sajoutent des missions daudit qui consistent procder, en tant quexpert indpendant, une analyse critique des valuations faites par les banquiers, ladministration fiscale ou simplement les conseils de parties adverses et ce, souvent en vue de la transmission dune entreprise de bonne taille. QUE FONT LES PROFESSIONNELS POUR SY PRPARER ? Face une croissance des besoins du march, lOrdre des experts comptables a souhait se doter, en synergie avec la Compagnie des conseils et experts financiers et lOrdre des avocats, de nouveaux moyens au service des enjeux de dveloppement des entreprises. Une base documentaire en ligne est apparue tre loutil le plus appropri. Ce nest que lun des outils disponibles : sy ajoutent les formations proposes par nos organisations professionnelles et les nombreuses animations offertes tant aux praticiens quaux chefs dentreprise. Il faudra aussi sans doute aller plus loin et rtablir si, possible, ce quil est convenu dappeler lasymtrie de linformation : certains intervenants financiers et ladministration fiscale dtiennent des donnes de rfrence extrmement riches qui ne sont pas accessibles tout un chacun. Les notaires ont su collectivement constituer une base de rfrence sur les prix des transactions immobilires ; il reste faire un effort identique en matire de cessions dentreprises : un chantier mobilisateur pour linterprofessionnalit et loccasion pour le march de la transmission de devenir ainsi plus fluide et plus riche. Les professionnels ne doivent pas hsiter. Ils doivent sengager dans les tats Gnraux des valuations.

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