La crise de 2007 : les recommandations de Stiglitz dans la rforme du systme bancaire.

Hinda Fadhlaoui Universit de Bourgogne Laboratoire dEconomie et de Gestion Ple dEconomie et de Gestion, 2 boulevard Gabriel, 21000 Dijon, France

La crise de 2007 : les recommandations de Stiglitz dans la rforme du systme bancaire.

Hinda Fadhlaoui Rsum : La crise de 2007 ractualise le dbat en matire de refonte systmique. A ce titre, la commission dexperts de lONU, runie New York sous la prsidence de Joseph Stiglitz, met en exergue la ncessit vitale de rformer les systmes bancaires nationaux pour viter de nouvelles crises. Lors de cette confrence, Joseph Stiglitz formule deux lignes directrices. A ses yeux, la refonte systmique consiste en premier lieu ritrer les principes keynsiens. En second lieu, Joseph Stiglitz ouvre une nouvelle porte qui sinspire des principes propres la finance islamique. Mots cls : monnaie crdit - finance islamique

Abstract: The crisis of 2007 updates the discussion on systemic reform. As such, the Committee of Experts of the United Nations Organization, meeting in New York under the chairmanship of Joseph Stiglitz, highlights the vital need to reform national banking systems to avoid news crisis. At the conference, Joseph Stiglitz makes two guidelines. In his eyes, systemic reform consists to reiterate the Keynesian principles. Secondly, Joseph Stiglitz opens a new door with Islamic finance. Keywords : money credit Islamic finance.

1. Introduction
La crise de 2007 ractualise le dbat en matire de refonte systmique. A ce titre, la commission dexperts de lONU, runie New York sous la prsidence de Joseph Stiglitz, met en exergue la ncessit vitale de rformer les systmes bancaires nationaux pour viter de nouvelles crises. Lors de cette confrence, les membres de la commission formulent deux lignes directrices. A leurs yeux, la refonte systmique consiste en premier lieu ritrer les principes keynsiens1. En second lieu, la Commission ouvre une nouvelle porte en accordant un intrt particulier la finance islamique2. Ne dans les annes 70, la finance islamique connat aujourdhui un essor important travers le monde et simpose de plus en plus comme une concurrente de la finance dite conventionnelle.3 A ce titre, la monte en puissance de la finance islamique notamment dans les pays industrialiss, amne les membres de la commission voir dans ses principes, une solution pour encadrer les oprations bancaires et financires. Lintrt de ce papier est de mettre en exergue les contributions de la finance islamique et de la pense post- keynsienne en matire de refonte systmique.

Selon lui, la crise redonne des principes keynsiens presque centenaires une nouvelle jeunesse, si lon entend par l la ncessit vitale de revenir expressment aux fondamentaux conomiques. rapport de lONU.
2

Joseph Stiglitz a reconnu lintrt que porte la Commission la finance islamique - rapport de lONU.
3

Le march de la finance islamique reprsenterait environ 700 milliards de dollars lheure actuelle et le taux de croissance annuel de lactivit bancaire islamique est estim entre 10 et 15 %. Le march potentiel est estim environ 4.000 milliards de dollars.

2. Les principes de la finance islamique.

Ne dans les annes 70, la finance islamique connat une croissance trs forte (2.1.) La finance islamique sarticule autour de principes cardinaux ngatifs et positifs (2.2).

2.1. Essor de la finance islamique. Ne dans les annes 70, la finance islamique sest dveloppe dans les pays ptroliers. Aujourdhui, elle reste encore trs concentre dans le Golfe persique et en Asie du Sud-Est. Depuis peu, elle sexporte aux Etats-Unis et en Europe suite la trs forte augmentation du prix du ptrole ces dernires annes. En effet, lexcs de liquidits en provenance des pays du Golfe a, en partie, afflu vers les grandes places financires mondiales, suscitant ainsi un intrt croissant pour ce systme conomique. En Europe, le Royaume-Uni fait figure de pionnier avec ladoption rapide de mesures juridiques et conomiques destines favoriser lmergence de la finance islamique. A ce titre, la place londonienne propose des services et des produits compatibles avec lesprit de la finance islamique (ouverture de la premire banque islamique en Europe en 2004). De mme, en Allemagne, la prise en compte de ce march est effective comme le dmontrent les initiatives prises sur le march des sukuk (produit obligataire islamique). Prenant pleinement conscience de ces phnomnes, un grand nombre de pays europens examinent les opportunits de la finance islamique dans les pays industrialiss. La finance islamique connat aujourdhui un essor important. Le taux de croissance annuel des activits lies la finance islamique est proche de 15% depuis plus de trois ans, le total des actifs grs par les banques et les compagnies dassurance se serait lev 500 milliards de dollars fin 2007 et si lon tient compte des actifs hors bilan et des fonds conformes la loi coranique, le march de la finance islamique reprsenterait environ 700 milliards de dollars lheure actuelle. 4

Rapport dinformation fait au nom de la commission des finances, du contrle budgtaire et des comptes conomiques et de la nation sur la finance islamique et dont le prsident est Jean Arthuis. Rapport n329 P 7 session ordinaire de 2007 2008.

2.2 Principaux cardinaux de la finance islamique Lesprit de la positifs. Un des principes qui gouverne les activits bancaires propres la finance islamique est la prohibition des prts contre intrt et usure. Lintrt et lusure relvent de pratiques trs anciennes. En soi, lintrt et lusure consistent percevoir une rmunration dtermine en fonction de lcoulement du temps en contrepartie de largent prt. Ce premier principe trouve son explication dans la dfinition de la nature de la monnaie. En rupture avec la thorie dominante, la monnaie nest pas une marchandise qui se vend et se loue moyennant le paiement dun intrt. En effet, la monnaie na pas de valeur en soi, puisquelle nest pas directement un bien de consommation, ni un bien de production mais seulement, un intermdiaire ou encore un vhicule charg de transporter la charge relle. limage de la mtaphore dAdam Smith, la monnaie nest quune grande roue charge de dplacer les richesses relles. Cest pourquoi, la monnaie ne doit pas devenir lobjet de lchange en soi. Ce principe se retrouve chez Platon, Aristote ou encore Saint-Thomas qui voient dans lintrt, une altration de lchange. A ce titre, Platon assimile lintrt un dtournement. Dans ses crits, lauteur rcuse ouvertement les prts contre intrt . Quant Aristote, il estime que lintrt na aucune justification lgitime du fait que cette rmunration nest pas issue du facteur travail. Or, toujours selon Aristote, seul le travail doit tre rmunr. Donc, il carte toute rmunration en dehors du travail. Selon lauteur lintrt est parmi les pratiques du gain, celles les plus contre nature.5 Une telle position nous pousse penser quAristote se situe plus sur le plan moral quconomique. Enfin, Saint Thomas considre que recevoir un intrt pour de largent prt () cest faire payer ce qui nexiste pas6. A son sens, la monnaie nest pas un bien et de ce fait, on ne peut tablir une cession distincte de lusage et de la proprit. A titre dillustration, on peut cder lusage dune maison mais en garder la nue proprit . finance islamique sarticule autour de principes cardinaux ngatifs et

Nest-ce pas l le summum de ce qui va contre nature ? Largent nest dailleurs mme pas une chose, ce nest rien dautre quun symbole et on donne ce symbole un caractre de ralit. Dune convention on fait une chose. Les prts contre intrt sont aussi une perversion de lchange Rapport Jouini et Pastre Enjeux et opportunits du dveloppement de la finance islamique pour la place de Paris. dcembre 2008 p 26
6

Saint Thomas dAquin, Somme thologique. Edition du Cerf, tome III, p 491.

Or, en prtant de la monnaie moyennant le versement dun intrt, le prteur vendrait deux fois la mme chose . Plus prcisment, en prtant de largent, on exige deux compensations, lune titre de restitution quivalente la chose elle-mme, lautre pour prix de son usage. 7 Ce premier principe exclut galement lusure. Dans son esprit, cette rmunration est considre comme socialement destructrice. Pour illustrer cette proposition, nous pouvons nous rfrer au crdit la consommation (avec laccroissement des dossiers de surendettement). En somme, quel que soit la performance de lactif sous-jacent dans lequel on investit, lintrt et lusure sont exclus des activits de la finance islamique. Toutefois, rien ninterdit aux banques de percevoir une rmunration. En loccurrence, le principe de partage des profits et des pertes prvoit que les banques sont en droit de percevoir une rmunration en fonction de la performance de lactif sous-jacent ds lors quelles sont mises en contribution pour les pertes ventuelles. Ces dernires ont pratiquement un statut dactionnaire ou dassoci et son revenu prend en quelque sorte la forme de dividende. Au niveau macroconomique, il apparat que ce principe contribue renforcer la stabilit du systme bancaire du fait quil est moins vulnrable aux effets de la spculation. A ce titre, lesprit de la finance islamique dveloppe des activits qui rcusent toutes pratiques spculatives. Les institutions de prt intrt bases entre autres, sur le principe que lon peut acheter sans payer et vendre sans dtenir, alimentent constamment la spculation et portent prjudices la stabilit du systme bancaire. A titre dillustration, on peut citer la crise dArgentine8. Enfin, dans son esprit, la finance islamique attache un intrt particulier au principe dasset backing. Cette pratique contraint le systme bancaire adosser tout financement un actif tangible. Nous prciserons ce point lorsque nous aborderons la titrisation.

Saint Thomas dAquin, Somme Thologique, dition du Cerf, Tome III, p 491-492

Au dbut des annes 80, les Etats-Unis ont augment leur taux dintrt (fin des annes 70, le taux dintrt rel tait ngatif). Largentine sest trouve dans limpossibilit de respecter ces engagements.

En somme, nous pouvons constater que ces pratiques propres la finance islamique existent dans de nombreux pays dvelopps et particulirement en France. Toutefois, elles demeurent marginales en proportion dans les activits propres la finance conventionnelle. La finance islamique offre des opportunits non ngligeables. Cest ce que nous tenterons de dmontrer lorsque nous aborderons la crise de 2007.

3. Thories post-keynsiennes et finance islamique : des approches complmentaires.

Les principes communs partags par la finance islamique et les post-keynsiens se retrouvent principalement dans la dfinition de la nature de la monnaie.

3.1. La monnaie nest pas une marchandise. Au mme titre que la thorie post-keynsienne, la finance islamique rfute la thse de lexogenit, qui dfinit la monnaie comme un actif net. Procdons une analyse plus fine. Dans la philosophie keynsienne et post-keynsienne, il est communment admis que les banques crent9 uniquement la monnaie nominale par double criture. Illustrons notre propos. Imaginons quune entreprise emprunte x units de monnaies. A cet effet, la banque cre x units de monnaies la demande des entreprises. Simultanment, une dette apparat sur le compte de lentreprise et sont instantanment dposes sur le compte des salaris sous forme de crance. Ainsi, la monnaie nouvellement mise est simultanment une dette et une crance.

Autrement dit, la monnaie nouvellement mise dans la montisation de la production est une dette des entreprises sur les salaris.

Voil ce quest notre systme montaire, sil ny avait pas de dette dans notre systme montaire, il ny aurait pas dargent. Marriner Eccles, directeur du conseil dadministration et gouverneur du Federal Reserve Board.

Table 1. Cration montaire

Banque de second rang Actif Crances s/ salaris : x units de monnaies Passif Dettes envers les salaris : x units de monnaies

Traduit, en termes bancaires, (table 1) la rmunration des services producteurs conduit une dissociation de lactif et du passif en ce sens que lentreprise conserve sa dette et les travailleurs peroivent un actif montaire positif (revenu). Ainsi, toute monnaie cre est simultanment dtruite. En effet, la monnaie cre ex nihilo est dtruite instantanment lorsquelle est reprise par son metteur. En dautres termes, la cration - destruction instantane de la monnaie suppose que chaque unit de monnaie cre la demande des agents conomiques est instantanment dpose chez son metteur, dpt qui vaut destruction. Ainsi, la monnaie cre est simultanment un actif et un passif et subsquemment, nous quittons la thse de lexogenit. Il est intressant de noter que la monnaie bancaire nexiste que dans les critures comptables sous la forme dun montant dunit de compte. Nous pouvons effectuer un rapprochement avec Lon Walras, qui crivait dj que la monnaie ou le franc nest quun pur nombre.

3.2. La cration montaire est associe une cration de richesses relles

Dans A Treatise on money , J.M. Keynes explique la formation des grandeurs relles, en se rfrant au principe de la demande effective et au rle important de la monnaie. La monnaie est mise la demande des entrepreneurs, au gr des anticipations de la demande globale, dans lacte de rmunration des salaris. Dans le mme esprit, Bernard Schmitt met en exergue que la production et la monnaie sont des missions fusionnes qui sinscrivent dans un mouvement ondulatoire. Derrire cette expression, on retrouve lide selon laquelle la monnaie et le produit sont crs en mme temps, dans un mme mouvement, comme si la monnaie et le produit taient conjointement rattachs lun lautre. La conjugaison de ces deux missions donne pour rsultat le produit dans la monnaie. Cest ainsi quon parle didentit keynsienne revenu - produit. Une fois que nous avons dfini lidentit entre la monnaie et le produit, il nous sera possible de prciser la fonction financire des banques.

3.3. Linvestissement est financ par voie de crdit. Etymologiquement, le crdit signifie la renonciation lusage du revenu ou la cession provisoire dun dpt autrui. Il sensuit que toute opration de crdit suppose au pralable lexistence dun revenu form dans les missions montaire et relle. Cette prcision est dune importance capitale. Nous illustrerons cette proposition lorsque nous aborderons la crise de 2007. Au pralable, prcisons notre point de vue. Dans son rle financier, la banque met la disposition des agents en besoin de financement les excdents de liquidits au service de linvestissement productif. Quelle est lorigine de ces liquidits ? En la matire, il existe une controverse. Pour certains, le financement des investissements rsulte dune opration de cration montaire. Pour dautres, les investissements sont financs par voie de crdit. Or, on peut se demander si dun point de vue macroconomique, il est ncessaire dajouter une quantit additionnelle de monnaie pour financer les achats de biens dinvestissement. On peut rpondre cette question en sappuyant sur la thorie de lintgration de la monnaie qui prend le soin de distinguer, sur le plan analytique, la monnaie et le crdit. En effet, dun point de vue macroconomique, toute monnaie cre dans les missions porte une partie du produit. Prcisons notre propos. En premier lieu, la monnaie est cre la demande des entreprises par les banques commerciales. A ce stade, la monnaie est une crance. Elle cesse dtre une crance lorsquelle se transforme en revenu montaire i.e. lorsque la monnaie se dote dune charge relle. En dautres termes, la monnaie est cre en mme temps que la production de biens de consommations et dinvestissements, ainsi elle se dote dune charge relle qui lui octroie le pouvoir dacqurir des biens issus du facteur travail. Il sensuit une identit entre le revenu montaire et les biens au niveau macroconomique. En dautres termes, chaque unit de monnaie cre dans les missions est associe un produit et de ce fait, le revenu macroconomique permet lui seul dcouler les biens de consommations et les biens dquipements. On en dduit alors que le revenu associ aux biens dinvestissement existe dans lconomie sous la forme dun stock montaire et relle. Ainsi, il nest pas ncessaire de crer de la monnaie pour financer les achats des biens dinvestissement, c'est--dire dajouter une quantit additionnelle de monnaie au revenu puisque la forme nominale des biens dinvestissement existe dj dans lconomie sous forme de dpt. 9

Procdons une analyse plus fine. La banque dispose de dpts. A laune de la thorie de lintgration de la monnaie, le dpt correspond tout simplement une fraction du revenu non consomm. En qualit dintermdiaire financier, la banque peut prter ce dpt sous certaines contraintes dtermines entre autres, par le taux de rserve lgal. Imaginons, une banque dispose dun dpt de 1000 Euros. Contrainte de conserver une partie de ses dpts sous forme liquide (disponible immdiatement), la banque doit respecter un certain ratio entre ses prts et ses disponibilits. Dans le cas dun taux de rserve de 20%, elle ne peut prter que 800 euros. Il est intressant de constater ici, que la banque ne cre aucune monnaie, elle ne fait que transmettre ce quon lui a remis. Conservant 200 euros en caisse, elle sengage pour 800 euros. Son prt implique un dcaissement i.e. une utilisation du dpt. (Table 2)

Table 2. Intermdiation bancaire.

Banque de second rang Actif Prt Caisse 800 200 Passif Dpt 1000

En somme, la banque ne cre aucune monnaie. Le financement des achats des biens dinvestissement est assur par voie de crdit et non par voie de cration montaire10. Lesprit de la finance islamique sinscrit dans la continuit de la thorie post-keynsienne. En effet, les banques financent les biens dinvestissement par des dpts i.e. un revenu prexistant.

10

Toute opration de crdit suppose au pralable la formation dun revenu.

10

A prsent, voyons comment les banques, en qualit dintermdiaire financier, parviennent se saisir de lpargne des titulaires de revenu afin de lacheminer aux particuliers ou aux entreprises. Bernard Schmitt rpond cette question via lintermdiation ordinaire. Cette opration consiste avancer aux agents en besoin de financement, une partie de leur revenu futur. Plus prcisment, lintermdiation ordinaire est une opration par laquelle la banque se saisit de lexcdent de liquidit (lpargne) pour le transfrer aux agents en besoin de financement (et plus prcisment aux agents qui souhaitent acheter des biens existants dans lconomie). Pour ce faire, la banque dtruit le revenu sur lpargne et le cr sur lemprunteur. Il est intressant de constater que cette opration est simultanment positive et ngative11 puisque le mme revenu est prt ou dtruit dun ct et emprunte ou cre de lautre. En somme, lintermdiation ordinaire est une opration de crdit. A la diffrence des banques dites conventionnelles, dont le rle est de vendre des services c'est--dire de mettre la disposition des agents de financements les fonds ncessaires aux achats de biens dinvestissement moyennant le paiement dun intrt, les banques islamiques agissent en qualit dinvestisseur c'est--dire quelle apporte un capital en numraire moyennant la perception dune rmunration comparable aux dividendes. Toutefois, au mme titre que la logique post-keynsienne, les banques islamiques financent les achats de biens dinvestissement par des dpts i.e. un revenu prexistant.

11

En plus des missions positives et des missions ngatives de salaires, il existe des missions qui sont la fois positives et ngatives : ce sont les transmissions ou les intermdiations ordinaires (non quantique). Bernard Schmitt, Synopsis de la macroconomie quantique, Dijon, 1983,

11

3.4 Synthse de la pense post keynsienne.

Pour comprendre la pense post - keynsienne, il me semble judicieux de reprendre les mutations de la monnaie et les fonctions bancaires. La monnaie subit une mutation. En premier lieu, la monnaie est cre. A ce stade, la monnaie est une crance. Elle cesse dtre une crance lorsquelle se transforme en revenu montaire i.e. lorsque la monnaie se dote dune charge relle. La monnaie est cre en mme temps que la production, ainsi, elle se dote dune charge relle qui lui octroie le pouvoir dacqurir des biens issus du facteur travail. Il sensuit une identit entre le revenu et les biens au niveau macroconomique. Ce revenu montaire peut tre dpens pour acqurir des biens de consommations et des biens dquipements. A ce niveau, la dpense du revenu montaire provoque le reflux de la monnaie i.e. la monnaie disparat lorsque les banques annulent la dette. Prcisons notre point de vue, schmatiquement. (Schma 1)

Schma 1 (extrait de la nature de la monnaie - Franois Rachline)

En somme, la monnaie subit des mutations. Lors de sa cration elle est une reconnaissance de dette, mise la disposition des entreprises pour rmunrer le facteur travail. Une fois verse aux salaris, elle se transforme en revenu montaire. La dpense de ce revenu et plus prcisment le reflux de la monnaie auprs des entreprises entrane la disparition pure et simple de la monnaie puisque la dette est annule. Cette dfinition de la monnaie nous permet de prciser les fonctions des banques. Les banques exercent des rles montaire et financier. Dans son rle montaire, la banque cre de la monnaie pour financer la production i.e. rmunrer le facteur travail. Dans ce cas, la cration montaire saccompagne dune cration de richesse relle. En somme, les banques crent le vhicule et les entreprises la charge de ce vhicule (le produit).

12

Dans son rle financier, la banque a pour vocation de mettre la disposition des agents en besoin de financement (les entreprises) des fonds ncessaires (i.e. lexcdent dpargne) pour financer leurs achats des biens dinvestissement. Quel est lintrt dune telle scission dans une approche macroconomique ? Imaginons que lensemble banques prte un revenu dj form pour lancer une nouvelle production et plus prcisment rmunrer le facteur travail, il sensuivra un renforcement du rel par rapport au nominal. A prsent imaginons quune banque cre de la monnaie pour financer lachat des biens existants. Lajout dune quantit additionnelle de monnaie, en dehors du lancement dune nouvelle production, est dsquilibrant. Plus prcisment, cela se traduit par un renforcement du nominal par rapport au rel. En effet, toute monnaie qui natrait sans produit i.e. dans une opration spare du financement de la production serait une grandeur nominale dpourvue de forme relle et algbriquement nulle. Ainsi, il nest pas ncessaire de crer une quantit additionnelle de monnaie (qui sajoute au revenu national), pour financer lachat de biens dinvestissement.

3. Une nouvelle grille de lecture pour comprendre la crise financire de 2007

Le cadre thorique mis avant jusqu prsent, constitue une base de travail solide pour comprendre les mcanismes qui ont contribu aux tensions sur les marchs financiers. La crise de 2007 est le rsultat dun enchanement de dsquilibres plusieurs niveaux. Toutefois, nous accorderons une attention particulire aux dysfonctionnements du march du crdit.

3.1. Rappel des enchanements successifs de la crise.

Depuis 2002, la Rserve fdrale (FED), mne une politique montaire favorable lexpansion des crdits pour relancer l'conomie. Cette politique a permis des millions de foyers modestes de devenir propritaires, moyennant des prts surprime dits "subprimes". Plus prcisment, par crdits subprimes, on entend les crdits hypothcaires accords des emprunteurs risque, par opposition aux crdits primes qui sont souscrits par des emprunteurs qui offrent dexcellentes garanties de remboursement. 13

Ces fameux crdits subprimes sont des crdits dont le taux dintrt est ajust au prix du collatral (les biens immobiliers) : le taux dintrt est une fonction dcroissante du prix des biens immobiliers. Lexpansion du prix des biens immobiliers a favoris la baisse des taux dintrt. Dans ce contexte, les banques accordent des crdits hypothcaires en masse.

Tableau 1 : Evolution prix des logements de 1997 2007 Pays Etats-Unis Grande-Bretagne France Espagne
Source : FMI, avril 2008

Evolution des prix des logements 125% 210% 150% 190%

A partir de 2007, revirement de situation, les premiers signes dinquitudes commencent apparatre. Les Etats-Unis sont touchs par un ralentissement de lactivit conomique, qui se caractrise par une hausse du chmage partir de 2007. Cette hausse du chmage contribue au dclenchement de la crise.

Figure 1: Chmage et salaires

A cela sajoute la monte du taux dintrt, acclre par la baisse limmobilier.

des prix de

14

Figure 2 : Evolution des prix de limmobilier et des taux dintrt.

On constate une concidence temporelle entre la baisse des prix, la hausse du taux dintrt et la monte du chmage, ce qui nous laisse penser que llment dclencheur de la crise est le ralentissement de lactivit conomique. La conjugaison du ralentissement de lactivit conomique et la hausse des taux dintrt augmente le taux dendettement de mnages amricains. Il atteint 140% en 2009. Tableau 2 : Taux dendettement des mnages et des SNF

Mnages (en % du RDB) Etats-Unis 2000 107 2009 140 Zone euro 62,3 92,2

Sources : BCE, Rserve fdrale, OFCE12

En somme, les mnages se retrouvent dans lincapacit de rembourser les crdits et subsquemment les banques ne parviennent pas rcuprer les fonds engags initialement.

12

Revue de lOFCE, 110, juillet 2009, p.172, Du chaos financier au K.O. conomique par Christophe Blot et Xavier Timbeau

15

Pour viter la banqueroute, elles effectuent des oprations de titrisation. La titrisation est une opration financire qui consiste transformer des prts bancaires traditionnellement illiquides en titres aisment ngociables sur des marchs, par lintermdiaire dune entit juridique ad hoc. Le plus souvent, la banque lorigine des prts les cde un vhicule spcifique (special purpose vehicule ou SPV) qui finance cette acquisition en mettant des titres sur les marchs.

Tableau 3 : Le march de la titrisation aux Etats-Unis (en milliards de dollars) Annes Titrisation 1999 4400 2000 2001 2002 4750 5350 6200 2003 2004 6750 6800 2005 7350 2006 8400 2007 10050

Sources : Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) Artus et al. (2008), pp.38-3913

Au regard des donnes qui nous sont prsentes (tableau 3), on constate que les oprations de titrisation ont augment de 62 % entre 2002 et 2007. On peut noter que loprateur bancaire ou financier qui cde les crdits dont il est lorigine, par une opration de titrisation, peut poursuivre ses oprations avec une base en fonds propres intactes. La titrisation permet ainsi, aux banques de renouveler leur fonds et galement de transfrer le risque des crdits sur les marchs financiers. Les investisseurs qui achtent ces titres peroivent en contrepartie les revenus (intrts et remboursement du principal) issus des prts. Ces titres trs rmunrateurs ont attir de nombreux spculateurs. Ainsi, la plupart des tablissements financiers y compris les banques se sont ports acqureur de ces titres, adosss des crances bancaires amricaines, qui in fine, se sont avres douteuses. Une fois que linformation relative la valeur relle des titres sest diffuse sur tous les marchs financiers, la crise sest propage sur les autres compartiments. Cest ainsi que commence la contagion.

13

Chiffres de Patrick Artus et al. (2008, pp.38-39), La crise des Subprimes , Rapport ralis par le Conseil dAnalyse Economique, anne 2008

16

De grands tablissements bancaires, comme BNP-Paribas en France ou IKB en Allemagne, ont perdu une bonne partie de leurs placements dans la crise des "subprimes" en 2007. Par ailleurs, l'annonce de la faillite de plusieurs banques outre-Atlantique a provoqu une crise de confiance entre les tablissements. Les banques ne parviennent plus se refinancer sur le march interbancaire, si bien, que rapidement certains tablissements financiers ont manqu de liquidit. Par consquent, certaines banques ont prouv des difficults pour honorer leurs engagements financiers. Afin de pallier ce manque de liquidit, certains tablissements bancaires n'ont eu dautres solutions, que de vendre leurs actions et obligations. Cette raction en masse provoque une chute brutale des valeurs boursires. Toutes les places boursires (europenne, asiatique, amricaine) sont touches. Cest ainsi que la crise devient boursire. En une semaine, du 9 au 16 aot 2007, les principaux indices boursiers connaissent une correction la baisse brutale : Dax (Allemagne) : - 4,42 % ; Dow Jones (Etats-Unis) : - 5,95 % ; Nasdaq (EtatsUnis) : - 6,16 % ; FTSE 100 (Royaume-Uni) : - 8,37 % ; CAC 40 (France) : - 8,42 % ; Nikkei (Japon) : - 10,3 % 14 En somme, on constate que la crise est le rsultat dun enchanement. Dorigine conomique, la crise prend une ampleur plus forte, qui sexplique entre autres par le comportement haut risque des banques.

3.2. La responsabilit des banques dans la bulle immobilire.

J. Stiglitz considre que cette

crise trouve ses racines dans une succession de

phnomnes dclenchs par des erreurs de jugement et des dcisions prises en dpit du bon sens . En sappuyant sur la thorie post-keynsienne, nous insisterons sur la ncessit de distinguer la monnaie et le crdit en examinant en dtail la fois le financement des biens immobiliers et les oprations de titrisations.

13

http://www.linternaute.com/actualite/economie/international/crise-financiere/2-contagionmondiale.shtml

17

a) Le financement des biens immobiliers par voie de cration montaire lorigine de la bulle immobilire. Loctroi massif de crdits des mnages modestes dsireux dacqurir immobiliers a contribu renforcer lampleur de la crise. En premier lieu, il convient de dfinir les caractristiques de ces biens laune de la thorie de lendognit de la monnaie. Ces biens prsentent certaines particularits. A lorigine, ces biens immobiliers taient des biens de production. A la diffrence des biens de consommations, ces biens immobiliers ne sont pas dtruits chaque cycle de production. En somme, ceux sont des biens dinvestissement issus dune production antrieure. Une fois que nous avons rappel la particularit de ces biens, il convient, prsent, de sinterroger sur le financement de ces biens ? Prcdemment, nous avons pris le soin de distinguer le financement des biens dinvestissement et le financement dune nouvelle production et nous avons dmontr que les biens dinvestissement doivent tre financs par voie de crdit. En effet, la monnaie associe aux biens dinvestissement est dj disponible dans lconomie sous forme dpargne relle. Lors de la cession du bien, cette pargne relle devient montaire. Plus prcisment, la cession des biens immobiliers se traduit par un transfert du revenu (futur) de lacheteur au vendeur. Dans une logique keynsienne, le systme bancaire, en qualit dintermdiaire ordinaire, aurait du se saisir dune partie de lpargne des agents en capacit de financement, et le transfrer aux acheteurs des biens immobiliers. Or, le systme bancaire amricain a eu recours au financement de ces biens par voie de cration montaire pour financer les achats des biens immobiliers. (Figure 3) des biens

18

Figure 3 : Une ample liquidit depuis 2002.

Si lon prend, par exemple, le rapport entre la masse montaire au sens strict et le PIB (figure 3) pour six grands pays ou zones montaires (tats-Unis, zone euro, Japon, Chine, Royaume-Uni et Canada) on voit quil passe de 18 20 % en moyenne sur la priode 19802000 plus de 26 % partir de 2002, pour atteindre prs de 30 % en 2006-2007. 15 En somme, le financement des achats de biens dinvestissement, par voie de cration montaire sest traduit par un renforcement du nominal par rapport au rel (une bulle immobilire).

15

Rapport du conseil danalyse conomique - La crise des subprimes 2008.

19

b) Les oprations de titrisation adosses des titres de dettes et la bulle immobilire.

Les rgles prudentielles prvoient que toute augmentation du volume de crdits doit saccompagner dune augmentation des besoins en fonds propres des banques, ce qui a pour effet, normalement, de contraindre ces dernires dans leur offre de prts. Par fonds propres, on entend des dpts. Mais ces dernires annes, ce mcanisme stabilisateur na pas pleinement jou. Les institutions financires se sont trs bien adaptes cette contrainte en innovant, et plus particulirement, en laborant de nouveaux vhicules de titrisation16. Cette innovation permet aux institutions financires de regrouper des titres pour les vendre ensuite aux investisseurs. Lintrt dune telle opration est daugmenter les fonds propres de ces dernires pour octroyer de nouveaux crdits. Ces oprations peuvent se multiplier, sans contrainte, du fait que, ces oprations portent sur des titres de dettes et non sur des titres de dettes adosses des actifs tangibles. De telles oprations renforcent le nominal par apport au rel. En somme, le financement des biens dinvestissement par voie de cration montaire et les oprations de titrisations (portant sur des titres de dettes) ont eu pour corollaire de renforcer le nominal par rapport au rel. La conjugaison de ces deux phnomnes explique en partie la bulle spculative sur les biens immobiliers. De plus, la titrisation a eu pour corollaire de fragiliser lensemble des systmes bancaires nationaux, notamment en transfrant le risque de ces crances douteuses sur les banques acqureuses de ces actifs. Toutefois, les banques islamiques souffrent moins que le secteur conventionnel,17 du fait que la plupart des instruments financiers lorigine de la crise actuelle, cest--dire les crances hypothcaires et leurs drivs repackags par des oprations de titrisation sont des activits trangres au modle de la finance islamique (puisque ces produits financiers reposent sur le principe de lintrt). Par consquent, les banques islamiques ne portent leur bilan aucune des classes dactifs qui ont aliment la crise dite des subprimes .

16

La titrisation est une opration financire qui consiste transformer des prts bancaires en titres. On distingue deux types de titres : les titres adosss des biens tangibles et le titres adosss uniquement des dettes. 17 Hassoune Anouar - Vice President - Senior Credit Officer at Moody's

20

4. Solutions apportes par le modle de la finance islamique : le financement des biens dinvestissement par voie de crdit et la titrisation adosse des actifs tangibles.
4.1 Le crdit est au service du financement des biens dinvestissement. Lesprit de la

finance islamique accorde une place importante la distinction entre

monnaie et crdit. Cest pourquoi, les biens dinvestissement sont financs par un revenu prexistant, form dans la phase de cration du revenu et de la production. A la diffrence des banques dites conventionnelles, les banques islamiques agissent en qualit dinvestisseur. En dautres termes, elles ont un statut comparable celui des actionnaires ou associs. Dune manire gnrale, les instruments financiers prsentent des caractristiques contractuelles communes. Les parties aux contrats sont gnralement une banque (la mudaraba), qui en qualit dassoci, apporte les fonds ncessaires au financement du projet dinvestissement (apport en numraire) et un mudarib qui apporte un savoir faire (apport en industrie). Ces contrats saccompagnent de deux contraintes, linvestissement ne doit avoir lieu que dans des activits conformes lordre public (halal), et dans des socits dont le ratio dendettement est infrieur 33 %. Il existe deux types de contrat : la murabaha et lijara.

a) Premire technique de financement : la Murabaha.

La murabaha est un contrat de vente aux termes duquel un vendeur vend un actif un financier islamique (une banque islamique ou une filiale ad hoc cre par elle ou par un tiers linvestisseur) qui les revend un investisseur (conomiquement lemprunteur) moyennant un prix (qui comprend une marge couvrant notamment la charge financire de lintermdiaire financier) payable terme (vente temprament) 18.

18

http://www.minefe.gouv.fr/directions_services/dgtpe/secteur_financier/haut_comite_place/dev_fin _islam/fiche1a.pdf

21

En somme, la murabaha est une technique de financement dactifs (immobiliers, mobiliers, titres ou stocks) au moyen dune opration dachat-revente. L'institution financire achte des produits, quipements ou autres biens, pour le compte de son client moyennant le remboursement du collatral et du dune partie des bnfices issus de cet achat (Schma 2). Schma 2 : Principe de fonctionnement du Mourabaha.19

Le financier procde lachat initial du bien sur ordre et pour le compte du client, le mandant, lequel connat et accepte le prix dacquisition. A cet gard, le contrat peut prvoir la constitution dun dpt de garantie du client en faveur du financier. La revente du bien par le financier au client est concomitante, voire intervient dans un dlai de trois six mois, compter de lacquisition de ce bien auprs du tiers. Dans le systme conventionnel, lacheteur final sapprovisionne auprs du vendeur sur la base dun crdit obtenu auprs dune banque moyennant le remboursement du collatral et des intrts. Dans ce type dopration, le vendeur cdera son produit un financier pour une somme X, lequel le revendra un acheteur final pour un montant suprieur (collatral + une partie des profits issus de cet achat) X, payable terme. A la diffrence du systme du systme classique, le murabaha prvoit une double cession.

19

Rapport Jouini et Pastre Enjeux et opportunits du dveloppement de la finance islamique pour la place de Paris. dcembre 2008.

22

b) Deuxime technique de financement : lijara. La deuxime manire de financer des biens dinvestissement est lijara. Cest un contrat d'achat dans lequel une banque achte un quipement ou une proprit et le loue en crditbail un client (entreprise ou particulier) (Schma 3). LIjara peut prendre la forme dIjarawa-Iqtina (crdit-bail avec promesse dachat). A la diffrence de lIjara, le contrat Ijara-waIqtina inclut une promesse dachat du bien de la part du client la fin du contrat. Enfin, une troisime variante de lIjara est lIjara avec Musharaka. Ce contrat peut tre utilis pour lachat dimmobilier. La part de linstitution financire dans le bien lou diminue avec les paiements de capital que le client effectue en plus du paiement des loyers, lobjectif tant, terme, le transfert de proprit du bien au client. Schma 3 : Principe de fonctionnement de lIjara 20 :

Cette technique sapparente au crdit bail toutefois, il existe des divergences avec lijara. Tout dabord, linstitution financire est propritaire du bien, tant que le bien na pas t pay. Dans un crdit-bail, en cas de retard dans les paiements, le contrat prvoit des pnalits (sous forme de pourcentage de la somme due). Cette condition est inapplicable dans un contrat islamique, pour deux raisons. Dune part, la pnalit fixe sassimile un taux dintrt puis dautre part parce que la pense musulmane rprouve toute provision qui pnalise un dbiteur de bonne foi dj en difficult.

20

Rapport Jouini et Pastre Enjeux et opportunits du dveloppement de la finance islamique pour la place de Paris. dcembre 2008.

23

Ensuite, dans un contrat dijara, les paiements ne peuvent pas commencer avant que le preneur ait pris possession du bien en question. A loppos, dans un contrat de crdit-bail, les paiements peuvent commencer partir du moment o le bailleur achte lactif sousjacent. Enfin, dans un crdit-bail conventionnel, le risque de destruction ou de perte de lactif peut tre port par le bailleur ou par le preneur (gnralement cest le preneur). En revanche, dans un contrat dijara, cest le bailleur qui porte la responsabilit du bien, sauf cas de malveillance ou ngligence du preneur. En cas de disparition de lactif sous-jacent, certains contrats de crdit-bail prvoient le maintien des paiements. Cette clause est contraire aux principes islamiques : les contrats financiers et actifs sous-jacents sont inextricablement lis; la disparition du dernier entrane automatiquement la nullit du premier. A la diffrence des instruments de financement propres la finance conventionnelle, on constate, que les banques islamiques engagent leurs responsabilits en contribuant ventuellement aux pertes. Elles ont un statut de quasi associ.

4.2. Les oprations de titrisation portent sur des titres adosss des actifs tangibles.

Dans la pense islamique, les oprations de titrisation sont encadres. La titrisation est une opration financire qui consiste transformer des prts bancaires en titres. On distingue deux types de titres : les titres adosss des biens tangibles et le titres adosss uniquement des dettes. Dans les pratiques de la finance islamique, les titres de dettes sont adosss des actifs tangibles. A titre dillustration, on peut prsenter un instrument de titrisation : les sukuk. Les obligations islamiques dites Sukuk sont des titres reprsentant pour leur titulaire un titre de crances ou un titre participatif dont la rmunration et le capital sont indexs sur la performance dun ou plusieurs actifs dtenus par lmetteur, affects au paiement de la rmunration et au remboursement des Sukuk . Leur porteur bnficie dun droit de coproprit indirect sur ce ou ces actifs quil peut exercer en cas de dfaillance de lmetteur. 21

21

http://www.minefe.gouv.fr/directions_services/dgtpe/secteur_financier/haut_comite_place/dev_fin _islam/fiche2a.pdf

24

Illustrons notre propos. Un groupe cre une socit de droit franais ad hoc (le SPV) pour financer lacquisition dun immeuble. Le SPV met des obligations pour financer cette acquisition, les sukuk, qui sont souscrites par des investisseurs et la socit mre du SPV. Ces SPV mettent les sukuk, collectent les fonds et les utilisent pour lachat des actifs sous jacents. Une fois les obligations rembourses, soit en cours dopration ou selon un chancier prtabli, le SPV transfre la totalit de son patrimoine (immeuble, contrat de crdit-bail, option de vente, dette obligataire) la socit. Aujourdhui, le march des sukuk est un des segments de la Finance Islamique les plus dynamiques et les plus prometteurs. Certes, il occupe une taille modeste. Toutefois, sa croissance est trs forte. A titre dillustration, lencours total des obligations islamiques dans le monde slve 97 milliards de dollars en 2007 contre moins de 10 milliards il y a dix ans. Le volume des missions de sukuk a t multipli par six entre 2005 et 2007 pour atteindre un total de plus de 32 milliards de dollars (soit une augmentation de plus de 70% par rapport lanne prcdente). Moodys prvoit que le rythme annuel de croissance de ce type de produit va se maintenir autour de 30 35 portant ainsi lencours mondial de sukuk 200 milliards en 2010. 22

22

Rapport Jouini et Pastre Enjeux et opportunits du dveloppement de la finance islamique pour la place de Paris. dcembre 2008.

25

Conclusion :
La commission dexperts de lONU, runie New York sous la prsidence de Joseph Stiglitz, met en exergue la ncessit vitale de rformer les principes qui gouvernent les systmes montaires et financiers pour viter de nouvelles crises. Lors de cette confrence, les membres de la commission formulent deux lignes directrices. En premier lieu, la refonte systmique consiste ritrer les principes keynsiens. Schmatiquement, la banque cre de la monnaie la demande des entreprises dans lacte de rmunration des salaris. On observe ici que la cration montaire est associe la cration de richesse relle. Dans son rle financier, la banque met la disposition des agents en besoin de financement les excdents de liquidits au service de linvestissement productif. La monnaie a pour finalit de crer de la richesse et le crdit suppose au pralable lexistence de liquidits relles. La finance islamique apporte sa contribution dans ces techniques de financement des biens dinvestissement. Le point fort de la finance islamique est davoir gard lesprit que le fonctionnement dun systme montaire et financier respecte la distinction entre monnaie et crdit. A ce titre, elle propose des techniques de financements intressants, sans remettre en cause la stabilit financire. En loccurrence, les banques sont soumises des contraintes telles que les comportements haut risque sont endigus. (Ex. la titrisation de titres adosss des actifs tangibles, pas de taux dintrt)

26

Bibliographie :

Bailly J.L. et Gnos C. (2002), La thorie montaire post keynsienne, dition Economica. p 243-258. Cencini A. (2005): Macroenomic fundations of macroeconomics. Routledge Conseil dAnalyse Economique, La crise des Subprimes , Rapport ralis en 2008 Davidson P. (2009) - Quelle finance aprs le G20 ? Economie politique- 2009 avril. Jouini et Pastre (2008) Rapport Enjeux et opportunits du dveloppement de la finance islamique pour la place de Paris Keynes J.M. (1930): Treatise on Money, Vol. V in The Collected Writings of John Maynard Keynes, sous la direction de D. Moggridge et A. Robinson, New York, Cambridge University Press, pour la Royal Economic Schmitt B. (1975) Thorie unitaire de la monnaie, nationale et internationale, Albeuve, Castella et Economica. Schmitt B. (1984) La France souveraine de sa monnaie, Albeuve, Castella et Economica, Paris. Stiglitz J. recommandation le prix Nobel dconomie, joseph stiglitz, propose la cration dune nouvelle facilit de crdit et dun autre systme mondial de rserves pour surmonter la crise http://www.un.org/News/fr press/docs/2009/AG10815.doc.htm

27