De la crise de 1929 celle de 2008 Que pense le prsident de la FED de la crise bancaire ?

par Maya BEAUVALLET

Lhistoire connat des ironies : Ben Bernanke, avant dtre le prsident de la FED, La banque centrale amricaine, a t un conomiste brillant et fin connaisseur du systme bancaire. Surtout, sa carrire en tant quconomiste a t lance suite la publication dun article de recherche qui a modifi en profondeur la comprhension du systme financier : un article qui explique la crise de 1929 et ce que la banque centrale de lpoque na pas su faire. Il nest pas donn tous les conomistes, non seulement dinventer des outils de comprhension, de fonder des thories et de construire des modles, mais surtout davoir loccasion de vrifier in situ la validit de ces modles. La crise des subprimes qui a clat en juillet 2008 et qui se transforme en crise financire gnralis et en rcession donne loccasion Ben Bernanke de faire ce que la banque centrale navait pas fait en 1929 et peuttre desprer que la crise de 2008, si elle a les mmes mcanismes de propagation que celle de 1929, nait pas les mmes consquences. Trs clair, liant trs troitement histoire conomique des faits et thorie conomique, larticle de Ben Bernanke prsente lanalyse du canal du crdit. Le point de dpart de lanalyse est simple : la macro-conomie a omis danalyser un march, ct de celui des biens et celui de la monnaie, celui du crdit. Ce dernier march est particulirement important car lasymtrie dinformation entre le crditeur et le dbiteur modifie les comportements. Un acteur fondamental de ce march est la banque, de par son rle danalyse de linformation. Les marchs financiers sont incomplets : lintermdiation bancaire requiert un service dinformation quoffrent les banques. Ainsi, les faillites bancaires en rduisant lefficacit du

secteur financier augmentent le cot de lintermdiation, ce qui rduit le crdit et diminue la demande. Une crise bancaire aura donc des consquences relles. Les banques assurent le financement externe des entreprises et de ce point de vue les obligations et les crdits bancaires ne sont pas substituables parfaitement. Lexistence du canal du crdit dpend de plusieurs facteurs : pour quil existe une contrainte de financement, il faut que le capital de la firme provienne en partie du crdit bancaire et non des obligations ; les investissements sont sensibles au niveau du taux dintrt ; et les banques ragissent la politique montaire de la banque centrale. Par del laccent mis sur un des mcanismes de propagation des crises et des fluctuations, le canal du crdit, larticle ici prsent est exemplaire dans son souci de rendre compte avec prcision dun pisode important : la crise de 1929. Il fournit ainsi, une explication alternative lexplication montariste dans les causes de la dpression. Le canal du crdit fournit un mcanisme supplmentaire daction de la politique montaire.

Cet article est paru en franais dans Textes fondateurs en sciences conomiques depuis 1970, Bral, 2003. L'ensemble des articles parus dans cet ouvrage est dsormais tlchargeable en ligne sur le site de l'diteur, www.editions-breal.fr

Le canal du crdit et le rle du systme bancaire1

par Ben BERNANKE

De 1930 1933, le systme financier des tats-Unis a connu des conditions parmi les plus difficiles et les plus chaotiques de son histoire. Des vagues de faillites bancaires culminrent dans la fermeture, en mars 1933, du systme bancaire (et de nombreux autres intermdiaires et marchs). Par ailleurs, toutes les catgories demprunteurs, lexception du gouvernement fdral, connurent des taux exceptionnellement levs de dfaut de remboursement et de banqueroute. Un aspect intressant des crises financires et, plus prcisment, des faillites bancaires, tait leur concordance dans le temps avec les contractions de lactivit conomique2. En particulier, une amorce apparente de reprise aprs la rcession de 1929 et 19303 a t interrompue au moment de la premire crise bancaire de novembre et dcembre 1930; la reprise naissante dgnra en nouveau marasme pendant la panique du milieu de 1931; et lactivit conomique comme le systme financier touchrent chacun le fond au moment du moratoire bancaire de mars 1933. Cest seulement avec le rtablissement, de 1933 1935, du systme financier par le New Deal que lconomie commena sortir lentement de la Grande Dpression. Une explication possible de ces mouvements synchroniss est que le systme financier rpondait seulement, sans les provoquer, aux baisses du produit national. Cependant, cela est
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Bernanke, B., 1983, Non monetary effects of the financial crisis in the propagation of the great depression, The American Economic Review, vol.73, juin, 3, 257-276. Ceci est montr plus prcisment ci-dessous, dans les parties I.C et IV. Cet article ne s'intresse pas aux causes de la premire crise de 1929-1930. Milton Friedman et Anna Schwartz [1963] ont insist sur l'importance du resserrement anti-spculatif de la politique montaire par la Rserve Fdrale. D'autres comme Peter Temin [1976] ont mis en vidence des effets propres la consommation.

contredit par les faits suivants : dune part, les problmes du systme financier avaient tendance prcder les rcessions, et, dautre part, de nombreux auteurs ont montr que les origines des paniques financires taient sans lien avec la baisse du produit national (cf. partie IV). Parmi les explications qui insistent sur un lien de causalit jouant dans lautre sens, la plus importante est celle que lon doit Milton Friedman et Anna Schwartz. Se concentrant sur les difficults des banques, ils ont mis en vidence deux manires dont celles-ci ont aggrav la rcession: premirement, en rduisant la richesse des actionnaires des banques; deuximement, et ce de manire plus importante, en entranant une baisse rapide dans loffre de monnaie. Cette interprtation montaire est frquemment soutenue. Toutefois, il ne sagit pas dune explication suffisamment complte du lien entre le systme financier et le systme productif dans les annes 1930. La premire insuffisance provient du fait quaucune thorie des effets de la monnaie sur lconomie relle nexplique un impact durable de la monnaie sur lactivit. De plus, la baisse de loffre de monnaie pendant cette priode est quantitativement insuffisante pour expliquer elle seule la baisse du produit national [cf. partie IV]. Cet article prolonge le travail de Friedman et Schwarz et envisage une troisime manire dont les crises financires (dans lesquelles nous incluons les banqueroutes des dbiteurs et les faillites des banques et autres crditeurs) ont eu un effet sur lactivit relle. La prmisse de ce raisonnement est que, les marchs du crdit sont incomplets. Par consquent, le besoin dun intermdiaire (ou intermdiation ) entre certaines catgories demprunteurs et de prteurs ncessite des services de construction des marchs et de collecte dinformation. Comme je tcherai de le montrer, les difficults de 1930 1933 ont rduit lefficacit du secteur financier dans son ensemble effectuer ces services. Comme les cots rels de lintermdiation augmentaient, le crdit est devenu cher et difficile obtenir pour certains emprunteurs (en particulier les mnages, les agriculteurs, et les petites entreprises). Les effets de ce resserrement du crdit sur la demande globale ont contribu transformer la rcession svre, mais pas sans prcdent, de 1929 et 1930, en dpression durable. Il faut noter ds prsent que ma thorie noffre pas une explication complte de la Grande Dpression (par exemple, rien nest dit sur 1929 et 1930). En outre, elle ne contredit pas ncessairement des explications dj existantes4. Cependant, elle prsente lintrt suivant
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Cf. Karl Brunner [1981] pour une vue d'ensemble des explications contemporaines de la dpression. Cf.

: dune part, elle semble capable dexpliquer, dune faon diffrente des thories actuelles, la longueur et lintensit inhabituelles de la dpression; dautre part, elle peut le faire sans recourir lhypothse dun comportement irrationnel des agents conomiques privs. Comme la rconciliation de linefficience manifeste de la dpression avec le postulat dun comportement rationnel des agents reste, en macroconomie, une importante nigme non rsolue, ces deux raisons suffisent, elles seules, fournir une raison denvisager srieusement cette thorie. Cet article ne semble pas avoir de prcdent dans la littrature conomique5. Le travail de Lester Chandler [1970, 1971] fournit la meilleure discussion historique de lextension de la crise financire; cependant, il ne dveloppe pas le lien avec les performances macroconomiques. A partir dIrving Fisher [1933] et A.G. Hart [1938], existe toute une littrature sur le rle macroconomique de la dette intrieure; un exemple rcent et intressant est larticle de Frederic Mishkin [1978], qui insiste sur les bilans et la liquidit des mnages. Benjamin Friedman [1981] a crit sur la relation entre crdit et activit globale. Hyman Minsky [1977] et Charles Kindelberger [1978] ont plusieurs reprises soutenu lide de linstabilit fondamentale du systme financier, mais, ce faisant, ils ont d sloigner de lhypothse dun comportement conomique rationnel6. Aucun des auteurs mentionns cidessus na insist sur les effets de la crise financire sur les cots rels de lintermdiation du crdit, lobjet de notre travail. Larticle est organis ainsi : la premire partie prsente quelques lments sur la crise financire de 1930 1933, ses causes, et sa concordance avec les variations du produit global. La deuxime partie introduit largument principal de cet article. Jexplique comment les rues sur les banques et lextension des dfauts de remboursement peuvent avoir rduit lefficacit du secteur financier dans ses fonctions dintermdiation. Quelques preuves de ces effets sont prsentes. Dans la troisime partie, les canaux possibles par lesquels la rduction de lefficacit financire a pu avoir un impact sur la production sont discuts. Des rsultats destimation,
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aussi Robert Lucas et l'article de Leonard Rapping in Lucas [1981]. Ceci est particulirement vrai des travaux les plus rcents, qui ont tendance ignorer les effets non montaires de la crise financire. Les auteurs plus anciens semblaient, quant eux, souvent considrer comme videntes les perturbations cres par la crise financire. Je ne nie pas la possible importance de l'irrationalit dans la vie conomique ; toutefois, il semble que la meilleure stratgie de recherche soit de pousser le postulat de rationalit aussi loin que faire se peut.

sous forme rduite, prsents dans la quatrime partie, suggrent que complter une approche purement montaire par ma thorie amliore de manire significative lexplication du lien entre secteur financier et activit court terme. La cinquime partie tudie la persistance de ces effets. Des aspects internationaux du lien entre secteur financier et activit sont discuts brivement dans la sixime partie. La septime partie conclut. 1. Quelques lments sur leffondrement du systme financier Les problmes auxquels a fait face le systme financier des tats-Unis entre octobre 1930 et mars 1933 ont dj t dcrits en dtails7, mais il est utile de rappeler quelques faits ici. Ce rappel tant fait, notre attention se tournera vers la question centrale de cet article. [] A. La faillite des institutions financires [] La gravit des crises bancaires de la Grande Dpression est bien connue de ceux qui tudient cette priode. La proportion de banques qui firent faillite chaque anne de 1930 1933 compris tait de 5,6%, 10,5%, 7,8% et 12,9%; du fait des faillites et des fusions, le nombre de banques en activit la fin de 1933 tait peine suprieure la moiti de celles qui existaient en 19298. Les banques qui survcurent connurent de lourdes pertes. Les causes de leffondrement bancaire sont mieux comprises dans le contexte historique. Il faut dabord noter que les faillites bancaires ntaient pas une nouveaut lpoque de la Dpression. Le systme amricain, compos essentiellement de petites banques indpendantes, avait toujours t particulirement vulnrable (des pays avec quelques grandes banques, comme la Grande-Bretagne, la France ou le Canada, navaient jamais connu
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Cf. en particulier Chandler [1970, 1971] et Friedman & Schwartz D'aprs Cyril Upham et Edwin Lamke (1934). Comme les petites banques taient les plus susceptibles de faire faillite, la proportion de clients que reprsentaient les banques ayant cess leur activit tait plus faible. Finalement, les dposants rcuprrent environ 75% de leurs dpts; cf. Friedman & Schwarz, p. 438.

des difficults bancaires de la mme chelle que les tats-Unis). La prpondrance de petites banques tait due en grande partie une rgulation qui refltait les peurs lgard des grandes banques et des trusts . [...] Dans ce type denvironnement, un nombre significatif de faillites tait prvisible et mme probablement souhaitable. Les faillites dues des causes naturelles (comme la dpression agricole des annes 1920 qui vit seffondrer de nombreuses petites banques rurales) taient monnaie courante9. Toutefois, part le simple manque de viabilit conomique de certaines banques, le systme amricain souffrait historiquement dune cause plus pernicieuse de faillites bancaires, savoir les paniques financires. Le passif des banques tait principalement sous la forme de dette prix fixe, pouvant tre retire tout moment (en fait, des dpts bancaires), alors que leur actif tait, lui, trs peu liquide. Cela rendait possible des quilibres o les anticipations entranent un cercle vicieux, connus sous le nom de rues vers les banques. Lors dune rue, la crainte quune banque fasse faillite incite les dposants retirer leur argent, ce qui, en retour, entrane de fait la liquidation des actifs de la banque. La ncessit de liquider de manire htive, ou dabandonner des actifs sur le march alors que dautres banques sont aussi en train de liquider les leurs, crent des pertes qui finalement entranent la faillite de la banque. Lanticipation dune faillite, par le mcanisme de la rue, devient auto-ralisatrice10. [...] Aucune rue importante neut lieu entre la premire guerre mondiale et 1930 ; mais les nombreuses mauvaises nouvelles financires venant de lensemble du monde de 1930 1932 furent comme des tincelles dans une poudrire. Les rues constituaient clairement un aspect important des problmes bancaires de cette priode. Les tmoignages de lpoque nous fournissent des preuves, notamment des descriptions dvnements particuliers dclenchant des rues. Il faut aussi noter que les faillites bancaires avaient plutt lieu par courts spasmes que de manire rgulire. Ce nest quavec limportante intervention gouvernementale de fin 1932 et dbut 1933 que fut mis fin ce problme. Nous voyons donc que les crises bancaires du dbut des annes 1930 diffraient des crises prcdentes la fois par leur ampleur et par le danger que prsentait le phnomne des rues. Le rsultat en fut que le comportement de tout le systme fut affect ngativement, et
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Upham et Lanke, p.247, rapportent qu'environ 2 ou 3% des banques faisaient faillite chaque anne dans les annes 1920. Douglas Diamond et Philip Dybvig [1981] formalisent cet argumentaire. Pour une autre analyse du phnomne des rues, cf. Robert Flood et Peter Garber [1981].

pas seulement les banques les plus fragiles. La peur des rues queurent les banquiers eut, comme je le dvelopperai plus loin, des consquences macroconomiques importantes. B. Dfauts de remboursement et banqueroutes Le second aspect important de la crise financire (lequel est actuellement nglig par les historiens) tait la diffusion de linsolvabilit des dbiteurs. tant donn que les contrats de dette taient libells en termes nominaux11, la chute prolonge des prix et des revenus montaires augmenta beaucoup le poids des dettes. Daprs Evans Clark [1933], le ratio du service de la dette au revenu national passa de 9% en 1929 19,8% en 1932-1933. Les taux levs de dfaut de remboursement qui en dcoulrent causrent des problmes la fois aux emprunteurs et aux prteurs. La crise de la dette toucha tous les secteurs. Environ la moiti des proprits rsidentielles taient hypothques au dbut de la Grande Dpression []. En raison de la longueur de la priode de bas prix agricoles, la situation des agriculteurs tait encore plus difficile que celle des propritaires de logement. Dbut 1933, les propritaires de 45 % des fermes amricaines [] taient en dfaut de paiement. Les autorits locales ou des tats fdrs, dont beaucoup essayaient de venir en aide aux chmeurs, avaient aussi des problmes pour payer leurs dettes. A partir de mars 1934, les autorits de 37 des 310 villes de plus de 30.000 habitants, ainsi que trois tats, taient en dfaut sur leurs obligations. En ce qui concerne les entreprises, les difficults financires taient trs ingalement rparties. choc. [] Donc, de mme que les crises bancaires, la crise de la dette des annes 1930 ntait pas quantitativement un phnomne nouveau; mais elle reprsentait une rupture avec le pass par sa gravit et son caractre durable. [] Les entreprises dont le capital tait suprieur 50 millions de dollars ont conserv des profits positifs sur toute la priode, laissant les petites entreprises essuyer le

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Expliquer l'absence de dette indexe pendant la dflation des annes 1930 comme pendant l'inflation des annes 1970- est un point sur lequel je butte.

C. Corrlation entre la crise financire et lactivit macroconomique Le lien fort entre les tapes de la crise financire (en particulier, les faillites bancaires) et les variations de lactivit relle a t remarqu par Friedman et Schwarz, ainsi que par dautres. [...] Les donnes sur la production industrielle montrent que la rcession commena aux tats-Unis pendant lanne 1929. Fin 1930, la crise, bien que srieuse, restait dune importance comparable la rcession de 1920-22; la rcession se ralentissant, il tait alors raisonnable dattendre une reprise rapide, comme en 1922. Toutefois, avec la premire crise bancaire, arriva ce que Friedman et Schwarz qualifient de changement dans le caractre mme de la rcession . Lconomie stagna dabord, puis retomba dans une nouvelle rcession au moment o les banques commenaient, en juin 1931, faire nouveau faillite. Sensuivit une chute prolonge de lactivit conomique et du systme financier. La situation bancaire se calma dbut 1932, et les faillites non bancaires atteignirent un maximum peu aprs. Une nouvelle tentative de reprise commena en aot, mais choua en quelques mois. En mars 1933, le systme financier et lconomie dans lensemble touchrent le fond. Des mesures prises aprs le moratoire bancaire mirent fin aux rues vers les banques et rduisirent de beaucoup le poids de la dette. Au mme moment, lactivit amora une reprise qui fut stable jusquen 1937. [] 2. Leffet de la crise sur le cot dintermdiation du crdit Cet article avance quen plus de ses effets travers loffre de monnaie, la crise financire de 1930 1933 a eu un impact macroconomique en rduisant la qualit de certains services financiers, essentiellement lintermdiation du crdit. La justification en est faite en deux temps. Dabord, on doit montrer que la perturbation du secteur financier par les crises bancaires et les crises de la dette a augment le cot rel de lintermdiation entre les prteurs et certaines catgories demprunteurs. Ensuite, on doit tablir le lien entre des cots

dintermdiation plus levs et la baisse du produit global. Je prsente ici la premire tape du raisonnement, la seconde tant traite dans les troisime et quatrime parties. Afin de discuter la qualit des services du secteur financier, je dois dabord dcrire les services effectifs que ce secteur est cens fournir. La spcification de ces services dpend du modle de lconomie que lon a lesprit. Nous ne nous intressons clairement pas aux types dconomies dcrites par Eugene Fama [1980], dans laquelle les marchs financiers sont complets et les cots dinformation et de transaction peuvent tre ngligs. Dans un tel monde, les banques et les autres intermdiaires financiers ne sont que des dtenteurs passifs de portefeuille. Le choix de portefeuille fait par les banques ou la taille du systme bancaire nont aucune importance dans ce cas, dans la mesure o les dposants peuvent compenser toute dcision prise par les banques par des dcisions prives sur leur portefeuille12. Considrons une description stylise de lconomie diffrente du monde marchs complets de Fama. Supposons que les pargnants ont de nombreuses faons de transfrer leurs ressources du prsent vers le futur, par exemple dtenir des actifs rels ou acheter des dettes du gouvernement ou des entreprises sur des marchs bien organiss. Une des possibilits qui soffrent aux pargnants est de prter leurs ressources au systme bancaire. Les banques ont aussi un menu dactifs parmi lesquels elles peuvent choisir. Toutefois, faisons lhypothse que les banques se spcialisent dans les prts des emprunteurs indpendants et de petite taille dont les dettes sont trop peu nombreuses pour faire lobjet dun change public (cest ici que nous abandonnons lhypothse de marchs complets). Pour simplifier, on posera que les petits emprunteurs qui prtent les banques peuvent tre de deux types : bons ou mauvais Les bons emprunteurs veulent emprunter pour mener des projets dinvestissement. Ces projets gnrent un revenu alatoire, dont la distribution est telle que, par hypothse, la moyenne de cette variable est toujours suprieure au cot social dopportunit de linvestissement. Si ce risque nest pas systmatique, prter des bons emprunteurs est socialement souhaitable. Les mauvais emprunteurs, quant eux, essaient de passer pour de bons emprunteurs, mais en fait nont pas de projet . On fait lhypothse que les mauvais emprunteurs dilapident tout ce qui leur est prt en consommation boulimique puis font dfaut. Les prts aux mauvais emprunteurs ne sont pas
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Il faut noter que le phnomne mis en vidence par Friedman et Schwarz, savoir les effets de la contraction du systme bancaire sur la quantit de moyens de transaction et sur le produit rel, sont aussi impossibles dans un monde marchs complets.

socialement souhaitables. Dans ce modle, le service rel rendu par le systme bancaire est la diffrenciation entre les bons et les mauvais emprunteurs13. Dans un systme bancaire comptitif, je dfinis le Cot dIntermdiation du Crdit (CIC) comme tant le cot pour faire transiter les fonds depuis les pargnants/prteurss individuels vers les bons emprunteurs. Le CIC comprend les cots de vrification, de contrle et de comptabilit, ainsi que les pertes anticipes provoques par les mauvais emprunteurs. On suppose que les banques choisissent les procdures qui permettent de minimiser le CIC. Cela se fait en dveloppant lexpertise dans lvaluation de la qualit des emprunteurs, en tablissant des relations de long terme avec les clients, et en offrant des conditions de prt qui encouragent les emprunteurs potentiels sauto-slectionner de manire favorable. Avec ce paradigme simple, je peux dcrire les effets des deux principales composantes de la crise financire sur lefficience du processus dallocation du crdit (cest--dire sur le CIC). A. Effet des crises bancaires sur le CIC Les problmes bancaires de 1930 1933 perturbrent le processus dallocation du crdit en crant dimportants changements imprvus dans les canaux de transmission du crdit. La peur des rues entrana dimportants retraits de dpts bancaires, des augmentations, par prcaution, des ratios rserves/dpts, et une demande accrue des banques pour des actifs trs liquides et rescomptables. Ces facteurs, ajouts aux faillites effectives, menrent un affaiblissement du rle du systme bancaire dans lintermdiation du crdit. Une partie de ce rle fut prise par dautres canaux du crdit dont limportance grandissait. Toutefois, cette volution nuit sans aucun doute lefficacit financire et augmenta le CIC, tant donn lexpertise accumule par les banques, linformation dont elles disposaient, et leurs relations avec leurs clients. [...]

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Pour me concentrer sur l'intermdiation du crdit, je nglige les transactions et les autres services rendus par les banques.

On peut faire deux autres observations sur la contraction du crdit bancaire. Dabord, les catgories demprunteurs les plus touches par la rduction du crdit furent les mnages, les agriculteurs, les entrepreneurs individuels et les petites entreprises; ce groupe avait le taux le plus lev de dpendance directe ou indirecte au crdit bancaire. Ensuite, la contraction du crdit bancaire tait deux fois plus importante que dans dautres grands pays, mme ceux ayant connu des baisses comparables de la production. La rduction des crdits bancaires fut partiellement compense par le dveloppement relatif dautres formes de crdit. Dans le domaine du crdit la consommation, les vendeurs au dtail, les crdits en nature et dautres institutions non bancaires de crdit amliorrent leur position par rapport aux banques. Pendant cette priode, les petites entreprises rduisirent de manire significative leur recours traditionnel au crdit bancaire en faveur du crdit commercial. Mais, comme nous lavons dfendu plus haut, dans un monde o existent des cots de transaction et une ncessit de discriminer entre les emprunteurs, ces modifications dans les institutions remplissant la fonction dintermdiation du crdit a d, au moins temporairement, rduire lefficacit du processus dallocation du crdit, augmentant par l le cot effectif du crdit pour des emprunteurs potentiels. B. Leffet des banqueroutes sur le CIC Je vais maintenant me livrer une brve discussion sur limpact de laugmentation des dfauts de remboursement et des banqueroutes pendant cette priode sur le cot de lintermdiation du crdit. Lexistence mme de procdures de banqueroute, loin dtre un phnomne vident ou naturel, pose des questions importantes la thorie conomique. Pourquoi, par exemple, les crditeurs et les dbiteurs en dfaut de remboursement effectuent-ils leur paiement des tiers (administrateurs, notaires) que ces procdures imposent, au lieu de se mettre daccord pour rpartir ces paiements entre eux ? Dans un monde de marchs complets, il ny aurait pas de banqueroute, et cela car les contrats de dette contingents aux tats de la nature dfiniraient les obligations des parties dans toutes les circonstances possibles, rendant larbitrage dun tiers inutile. Le fait que lon observe des banqueroutes dans notre monde de marchs incomplets suggre que les crditeurs et les dbiteurs ont trouv la combinaison de contrats incomplets de dette et, ex post, de dclarations de faillites (si ncessaire) moins chre que dessayer dcrire

et de mettre en uvre des contrats complets contingents aux tats de la nature. Plus concrtement, utilisons lexemple des bons emprunteurs mauvais emprunteurs . Lorsquelle rdige un contrat de dette avec un emprunteur potentiel, la banque a deux possibilits opposes. Elle peut essayer le plus possible de rdiger un contrat complet contingent aux tats de la nature en incluant dans le contrat les actions de lemprunteur et en faisant dpendre le remboursement du rsultat du projet de lemprunteur. Ce contrat, sil est rdig et mis en uvre correctement, liminerait compltement la possibilit que lune des deux parties ne remplisse pas ces obligations; son inconvnient vident est le cot du contrle quil implique. Lautre possibilit pour la banque est de rdiger un contrat trs simple ( remboursement de telle somme telle date ), puis de naccorder le prt que si elle estime que lemprunteur est susceptible de le rembourser. Cette deuxime approche lemporte dhabitude sur la premire, en particulier pour les petits prts. Un mcanisme qui accrot lavantage en terme de cots de lapproche la plus simple est lutilisation de collatraux. Si lemprunteur dispose de richesse qui peut tre rcupre par la banque en cas de non-remboursement, le risque pour la banque est faible. De plus, la menace de perte de la caution procure la bonne incitation pour les emprunteurs nutiliser les prts que pour les projets rentables. Donc, la combinaison de collatral et de contrats de dette simples permet dobtenir un faible CIC effectif. Une manire utile de considrer la crise de la dette de 1930 1933 est dy voir lrosion progressive des collatraux des emprunteurs par rapport aux poids des dettes. Comme lemprunteur devient de plus en plus insolvable, en moyenne, les banques (et aussi dautres prteurs) font face un dilemme. Des contrats de dette simples, non contingents aux tats de la nature prsentent des risques plus levs de dfaut ; toutefois, revenir un type de contrat plus complexe implique beaucoup dautres cots. Dans tous les cas, linsolvabilit des dbiteurs augmente ncessairement le CIC pour les banques. Une faon pour les banques de sajuster un CIC plus lev est daugmenter le taux dintrt quils demandent aux emprunteurs. Cela peut nanmoins tre contre-productif, si des taux dintrt plus levs augmentent le risque de dfaut. La rponse habituelle des banques est seulement de ne plus prter certaines personnes auxquelles elles auraient prt dans une meilleure situation. Ceci est certainement ce qui sest produit dans les annes 1930.

[...] 3. Marchs du crdit et performance macroconomique Si on considre comme acquis que les crises financires pendant la dpression ont gn la circulation normale du crdit, il reste montrer comment cela peut avoir eu un impact sur lactivit conomique. Il y a de nombreuses faons par lesquelles les problmes des marchs du crdit peuvent affecter lactivit macroconomique. Certains de ces effets peuvent tre rassembls sous le nom d effets sur loffre globale . Par exemple, si la circulation du crdit est dcourage, les emprunteurs potentiels ne sont plus capables de rassembler des fonds pour mener des activits ou des investissements rentables; en mme temps, les pargnants devraient utiliser leurs fonds pour des choses moins intressantes. Dautres problmes possibles rsultent dun march du crdit fonctionnant mal : rduction de la faisabilit dun partage effectif des risques et difficults plus importantes pour trouver des gros projets ne pouvant tre scinds. Tout cela peut limiter la capacit productive de lconomie. [...] La crise financire des annes 1930 a-t-elle fait des Etats-Unis une conomie temporairement sous-dveloppe (pour reprendre lexpression fort propos de Bob Hall) ? Bien que cette possibilit soit intressante, la rponse cette question est probablement non. Bien que de nombreuses entreprises souffraient dun puisement de leur capital et des fonds disponibles pour investir, les grandes entreprises entraient dans cette dcennie avec suffisamment de fonds et de rserves liquides pour financer leurs oprations et les expansions quelles souhaitent. A moins que lon considre que les productions des petites et des grands entreprises ne soient pas substituables, leffet sur loffre globale ne doit pas tre considr comme trs important. La rticence des entreprises, mme celles disposant de fonds, augmenter leur production suggre quenvisager les effets du march du crdit sur lactivit par le canal de la demande globale est plus porteur. La justification du canal de la demande globale est simple donner : un cot plus lev de lintermdiation du crdit pour certains emprunteurs (les mnages et les petites entreprises, par exemple) entrane que, pour un taux dintrt sr

donn, ces emprunteurs devront supporter un cot effectif du crdit plus lev (en fait, il se peut quils ne puissent mme pas emprunter). Si ce cot lev sapplique aux mnages et aux petites entreprises mais pas leur pargne (ils peuvent seulement toucher le taux sr sur leur pargne), alors leffet de cots demprunt plus levs est sans ambigut de rduire leur demande courante pour des biens et services. Ce pur effet de substitution (de consommation future une consommation prsente) est facilement expliqu par un modle classique de consommation intertemporelle deux priodes. [] Dans tout modle macroconomique, cela implique un produit plus faible et des taux dintrt plus faibles. Ces deux rsultats caractrisent bien sr la crise de 1930 1933. 4. [] 5. Persistance de la crise financire Jai avanc, dans mon introduction, que ma thorie semblait capable dexpliquer la longueur et la gravit inhabituelles de la Grande Dpression. Dans la partie prcdente, jai essay de moccuper du problme de la gravit; les estimations issues des rgressions ont suggr que les effets combins, montaires et non-montaires, de la crise financire, peuvent expliquer une grande partie de limportance de la baisse de lactivit Dans cette partie, je mattarderai sur la longueur de la Grande Dpression. Thoriquement, la dure des effets du crdit dcrits dans la seconde partie dpend du temps que prennent, dune part, ltablissement ou la remise en fonctionnement de canaux de crdit aprs une perturbation majeure, et, dautre part, le rtablissement des dbiteurs insolvables. Comme cela peut tre difficile et long, la persistance des effets non-montaires de la crise financire acquiert ainsi un fondement plausible. (Au contraire, la persistance des effets purement montaires repose sur la lente diffusion de linformation et la rigidit inexplique des salaires et des prix). Bien sr, la plausibilit nest pas suffisante; il faut ajouter des preuves sur la rapidit du rtablissement du systme financier. Aprs avoir travers difficilement 1931 et 1932, le systme financier toucha le fond en mars 1933, quand le prsident Franklin D. Roosevelt, nouvellement lu, dcrta un moratoire bancaire au cours duquel furent ferms la plupart des intermdiaires et des marchs financiers.

Mars 1933 fut un mois de rupture sous bien des aspects : il marqua non seulement le dbut de la reprise conomique et financire, mais aussi lintroduction dune intervention gouvernementale massive dans tous les domaines du systme financier. On peut soutenir que la rhabilitation du systme financier pilote par le gouvernement fdral, qui prit des mesures importantes contre les problmes des dbiteurs et des crditeurs, fut le seul grand programme du New Deal qui russit effectivement relancer lactivit 14. Dans tous les cas, limportante intervention gouvernementale est de toute vidence une preuve qu ce moment, la population avait perdu confiance dans les capacits de la structure financire se rtablir seule. Bien que les actions du gouvernement aient mis le systme financier sur le chemin du rtablissement, la reprise ne fut ni rapide, ni complte. De nombreuses banques ne rouvrirent pas aprs le moratoire, et, parmi celles qui rouvrirent, nombreuses furent celles qui le firent de manire restreinte ou avec un quilibre partiellement rtabli. Les dpts ne furent pas verss pas en grande quantit dans les banques avant 1934, et le gouvernement, travers la Reconstruction Finance Corporation et dautres agences, du continuer verser de larges montants aux banques et autres intermdiaires financiers. Limportant, toutefois, est surtout un changement notable de comportement de la part des prteurs; ils sortirent de la priode 19301933 assagis et prudents. Friedman et Schwarz ont montr que les banques cette poque abandonnrent le prt pour la dtention dactifs srs et liquides. Le niveau grandissant de liquidit bancaire cra lillusion dargent facile; toutefois, la combinaison de la rticence des prteurs et du maintien de linsolvabilit des dbiteurs gna la circulation du crdit pendant plusieurs annes aprs 1933. Il nest pas difficile de trouver des preuves des difficults du crdit aprs le moratoire. Par exemple, les petites entreprises qui, comme je lai remarqu, ont souffert de manire disproportionne pendant la rcession, ont continu avoir des difficults obtenir des crdits pendant la reprise. Levis Kimmel mena, en 1939, une enqute sur laccs au crdit de 1933 1938, en comparaison avec lenqute de 1932 du National Industrial Conference Board. Ses conclusions sont en gnral optimistes (ceci reflte peut-tre que ce travail avait t command par lAssociation Amricaine des Banquiers). Toutefois, les rsultats de lenqute montrent que, parmi les entreprises industrielles qui sappuient normalement sur le crdit
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E. Carey Brown [1956] a soutenu que la politique fiscale du New Deal n'avait pas t trs constructive. Un article de Michael Weinstein in Brunner [1981] montre des aspects contre-productifs de la N.R.A (National Recovery Administration).

bancaire et qui ont rpondu lenqute, des refus ou des restrictions dans laccs au crdit bancaire furent dclares par 30,2% des trs petites entreprises (capitalisation infrieure 50.000 $), 14,3% des petites entreprises (capitalisation de 50.001 500.000$), 10,3% des entreprises moyennes (de 500.001 1.000.000 $) et 3,2 % des grandes entreprises (capitalisation suprieure un million de dollars). En 1932, les rsultats taient respectivement de 41,3%, 22,2 %, 12,5% et 9,7%.

[] En rsumant les tudes sur la priode, on peut affirmer de manire certaine que le retour du systme financier des conditions normales aprs 1933 ne fut pas rapide, et que la reprise dans le secteur financier aurait t plus difficile sans lintervention et laide importantes du gouvernement. On peut estimer que le systme financier amricain a mal fonctionn pendant au moins cinq ans (de dbut 1931 fin 1935), une priode qui couvre presque les priodes entre les rcessions de 1929-30 et 1937-38. Cela est cohrent avec laffirmation que ce sont les crises financires qui permettent dexpliquer la persistance de la dpression. 6. Aspects internationaux [] 7. Conclusion Leffondrement financier des annes 1930 a-t-il eu des effets macroconomiques rels, autrement que par les canaux montaires ? Pour le moins, les donnes ne contredisent pas cette proposition. Toutefois, une raison plus importante denvisager srieusement cette dernire est celle prsente dans lintroduction : cette thorie espre permettre de rconcilier la sous-optimalit vidente de cette priode avec lhypothse dagents raisonnablement rationnels et contraints par le march. La solution de ce paradoxe rside dans la reconnaissance que les institutions conomiques, loin dtre un voile , peuvent avoir un impact sur les cots de transaction et donc sur lefficacit du march et les allocations de ressource. Des institutions qui voluent et fonctionnent bien en temps normal peuvent devenir

contre-productives pendant des priodes o des chocs exognes ou des erreurs de politique conomique font sortir lconomie de son chemin. Le mauvais fonctionnement des institutions conomiques au dbut des annes 1930 en fournit un exemple. Traduction David Revelin, extrait de Maya Bacache-Beauvallet et Marc Montouss, Les textes fondateurs en sciences conomiques depuis 1970, Breal 2003.
Le texte original est coup, les coupes sont indiques par des crochets [...]

Pour en savoir plus sur Ben Bernanke : The Education of Ben Bernanke, by Roger Lowenstein, The New York Times, 20 janvier 2008 http://www.nytimes.com/2008/01/20/magazine/20Ben-Bernanke-t.htm