Nota Tcnica N 32

Dinero y Bancos
Debate Sobre las Reservas: Niveles Optimos y Usos Estratgicos
Participaron en esta nota tcnica Fabin Achval, Gastn Cerrudo y Diego Rozengardt

Secretara de Poltica Econmica

Subsecretara de Programacin Econmica
Direccin Nacional de Programacin Macreconmica

Nota Tcnica correspondiente al Informe Econmico N 72 del Segundo Trimestre de 2010

Nota Tcnica Dinero y Bancos

Debates Sobre Las Reservas: Niveles ptimos y Usos Estratgicos

Participaron en esta nota tcnica: Fabin Achval, Gastn Cerrudo y Diego Rozengardt

1. Introduccin1

En la actualidad existen amplios debates a escala mundial centrados en las reservas internacionales de los bancos centrales, que giran alrededor de diversas cuestiones de gran relevancia sobre las que an no existe un consenso denitivo. Los ejes principales estn relacionados con la acumulacin de reservas, los montos adecuados para cada economa, los costos que implica mantener un nivel de reservas ms elevado que 2. Sobre la Dinmica Actual el necesario y nalmente los usos alternativos de las Reservas Internacionales de esos excedentes. El objetivo de este estudio es brindar tanto una breve resea del debate en curso sobre el nivel ptimo de reservas internacionales -incluyendo una propuesta de enfoque- como as tambin un anlisis de las incipientes experiencias internacionales en materia de usos alternativos de las reservas que se encuentran por encima del nivel necesario para garantizar la estabilidad monetaria. Con este n, el trabajo est dividido en cuatro secciones. La primera de ellas aborda la cuestin de la evolucin de las reservas inter-

nacionales tanto a nivel internacional como en nuestro pas, brindando un primer abordaje a la estrategia de acumulacin de reservas. La segunda analiza los benecios y los costos de dicha acumulacin para abrir el debate sobre el nivel de reservas ptimas en la tercera seccin. La ltima seccin analiza las experiencias internacionales sobre usos alternativos y estratgicos de las reservas excedentes.

En esta seccin se propone evaluar el comportamiento de la acumulacin de reservas en divisas internacionales en el mundo y Argentina. Para ello, se aborda en primera instancia el caso ms general, haciendo una distincin entre lo que se denomina economas avanzadas y economas emergentes o en desarrollo para hacer foco posteriormente en el caso argentino. Globalmente, las posiciones de los pases identicados como avanzados y emergentes han evolucionado en forma diferenciada en lo que

Cuadro 1 Acumulacin de Reservas en el Mundo Economas Avanzadas Emergentes y Argentina 2003 - II Trimestre de 2010

1 Como es usual, la opinin vertida por los autores no representa necesariamente a la del Ministerio de Economa. Se agradece especialmente a los economistas Pablo Mira, Esteban Kiper, Fernando Toledo y Mariano Beltrani por sus comentarios a una versin preliminar de este documento. Todos los errores y omisiones son de exclusiva responsabilidad de los autores.

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respecta a la acumulacin de reservas. Los primeros han mostrado un comportamiento estable mientras que los segundos presentan una notable evolucin alcista en su nivel de sus reservas. El cuadro 1 explicita las observaciones mencionadas. En el mundo se veric un crecimiento entre 2003 y el primer semestre de 2010 mayor al 150% en las tenencias de reservas de los pases, lo cual resulta muy signicativo incluso considerando la depreciacin del orden del 21% que tuvo el dlar con respecto al euro en el perodo. Finalmente, es destacable el crecimiento sin discontinuidad del stock de reservas para cada ao y subregin.

ra local de 2008 y el contexto de gran volatilidad por la crisis nanciera. Sin embargo, la continuidad de la estrategia adoptada se mantuvo hasta el presente, ya sea con perodos de elevado o moderado crecimiento, y llevaron a que en la actualidad las arcas del Banco Central arrojen un saldo total que supera los US$ 50.000 millones desde principios de julio de 20102.

Una cuestin central que quedar para desarrollo posteriores tiene que ver con aspectos cualitativos, y es que las divisas han provenido principalmente del comercio exterior, es decir, se originan por el lado de la cuenta corriente del balance de pagos, lo que marca una fundamental diferencia con estrategias abordadas por En gran medida, este incremento ha sido a cau- gobiernos anteriores al crack del 2001 que, basa de la acumulacin por parte de las economas sadas en enfoques anes a ideas monetaristas de emergentes, que experimentaron un aumento de las cuentas externas, dependan de ingresos por alrededor del 336%, mientras que las economas la cuenta capital. avanzadas, por su parte, han arrojado un crecimiento ms moderado tanto en niveles como en El modelo actual, entonces, compuso un esceproporciones (66% en el perodo). Esta divergen- nario de sostenido incremento de reservas que cia en las estrategias entre los distintos grupos de sustentan el crecimiento econmico, mantienen pases se pueden describir sintticamente men- protegida la economa y permiten un simultsurando los sustanciales cambios en la composi- neo desendeudamiento. cin global de reservas: mientras que a diciembre de 2003 la participacin en las reservas mundia- Esto ltimo ha generado controversias que se les era del 58% para las economas avanzadas y discutirn en supra, por lo que resulta fundadel 42% para las emergentes y en desarrollo, des- mental explorar los debates actuales que exisde mediados de 2005 el predominio se revirti y ten alrededor de los costos y benecios de la actualmente las economas emergentes cuentan poltica de acumulacin de reservas. con el 65% de las reservas mundiales. acumulacin de reservas en divisa extranjera result en un comportamiento similar a la del resto de las economas emergentes, mostrando un gran crecimiento en los ltimos aos y alcanzando un alto nivel de stock de reservas en la actualidad. La variacin anual de las reservas de la Argentina se movi en sintona con la mundial, pero especialmente con la de los pases emergentes, con un ligero rezago relativo en 2008 y 2009, que se explica por el nivel alcanzado, la coyuntu2 Informe Monetario Semanal del 5 al 8 de Julio de 2010, BCRA. 3 Para una revisin de la literatura sobre estos determinantes ver Aizenman y Lee (2005).

3. Beneficios y Costos de Mantener En la Repblica Argentina, la evolucin de la Reservas

Las razones por las que un Banco Central acumula reservas son muy conocidas y se han rediscutido en tiempos recientes a la luz de las crisis econmicas y nancieras internacionales y frente al peligro de la volatilidad de los ujos de capital. Los principales argumentos a favor de la acumulacin de reservas son los siguientes3:

Mecanismo de autoaseguro frente a potencia-

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les crisis cambiarias y reversiones sbitas de los ujos de capitales (sudden-stop).

Adecuacin al circulante monetario local. Mayores grados de libertad para intervenir

en tiempos calmos.

como reservas podran utilizarse para muchas otras alternativas. Sobre este punto existen intensos debates, acerca del uso estratgico de reservas que superan los niveles adecuados, lo cual depende, obviamente, de los criterios de adecuacin.

Costos de oportunidad: los recursos retenidos

Reaseguro

como prestamista de ltima instancia en moneda extranjera.

Cobertura para transacciones del balance de

pagos.

Mecanismo de disuasin

contra ataques especulativos: factor de reduccin del spread y riesgo de default. Las reservas internacionales resultan cruciales para el funcionamiento de una economa en el actual contexto econmico global. Los benecios de acumular reservas, entonces, refuerzan y solidican la posicin de las economas nacionales. As lo han entendido las autoridades de los pases que vienen manteniendo una poltica explcita en este sentido. Sin embargo, desde hace algunos aos y frente a la realidad indubitable de una acumulacin exponencial de reservas en el mundo, se genera un amplio debate en dos sentidos: el primero acerca de cules son los niveles adecuados de reservas para cada economa, el segundo sobre los costos que conlleva el sostenimiento de niveles de reservas por encima de los realmente necesarios. En este sentido, los benecios marginales de acumular ms reservas, declinan a partir de cierto punto de cobertura de las cuestiones listadas ms arriba. Existe una amplia literatura que indica que una poltica de mantenimiento de reservas puede resultar onerosa, y los costos pueden provenir de diferentes fuentes, entre ellas:

Otros costos: entre ellos el ligado a la poltica econmica. Una acumulacin en exceso puede dar una sensacin de falsa seguridad y demorar reformas que son necesarias para readecuarse a nuevos escenarios la economa. Estos costos son ms importantes para economas que acumulan reservas preponderantemente por el lado de la cuenta capital.
3.1 Los Costos de Oportunidad
En la prctica hay varios enfoques y mtodos de medicin de estos costos, sin que ninguno de ellos haya logrado imponerse unilateralmente. Los ms destacados se pueden resumir en:

Un gobierno puede pagar su deuda externa de corto plazo, lo que excede las ganancias de mantener reservas. Pagar esa deuda tiene el mismo efecto reductor de la vulnerabilidad que mantener reservas, con un costo menor. Se pueden aplicar a proyectos de inversin domsticos por ejemplo para importaciones destinadas a infraestructura. Con este criterio, el costo quedara especicado por la productividad marginal del capital domstico. Summers (2006) asume un retorno real del 6% para inversiones; con este clculo, el costo de oportunidad anual es sustancial para la mayora de los pases con altas reservas, bajo diversos enfoques de adecuacin. Existen adems diversas iniciativas sobre la posibilidad de establecer costos de oportunidad como costos sociales (Rodrik, 2006 y otros) que se mediran como la diferencia entre el costo del endeudamiento externo de las empresas domsticas y el rendimiento de los activos en reservas.
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Costos scales: relacionados con el proceso de esterilizacin (se acrecientan cuando la tasa de inters local supera la internacional).
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3.2 Los Niveles Adecuados de Reservas

El anlisis hasta aqu esbozado plantea la relevancia de la poltica de acumulacin de reservas y su centralidad para el normal desenvolvimiento de una economa como la argentina en un contexto globalizado de alta volatilidad nanciera. De igual manera se plantea que por encima de ciertos niveles, es necesario considerar marginalmente los benecios y los costos que acarrea acumular reservas adicionales.

Grco 1 Curvas de Retorno y Costo de Acumular Reservas Adicionales

Para comparar los retornos y los costos marginales, las formas que tendran dichas curvas pueden establecerse conceptualmente. Por un lado, los benecios marginales crecen rpidamente con los primeros niveles de reservas pues su rol es vital para el fortalecimiento de la economa nacional-, para comenzar a declinar en cierto punto, tal como lo demuestra de Fuente: Green y Tongerson (Departamento del Tesoro manera aproximada la curva RM del grco 1. EE.UU., 2007). Esto implica que la reduccin del riesgo frente a crisis deja de crecer a partir de niveles mximos de benecios y comienza a decaer a medida que tido econmico la acumulacin de reservas ms all de R*. se contina con la incorporacin de reservas. El desafo, entonces, es encontrar la manera adecuada de especicar las reservas ptimas (R*) para una economa determinada. A continuacin, se detalla una propuesta que cuenta con una caracterizacin orientada a pases como De acuerdo a esta especicacin, el nivel en que la Argentina. se evita que los costos marginales superen a los benecios o retornos de acumular activos es R*, 4. Los Debates Sobre las Reservas pues ms all de ese punto se incurre en lo que Optimas muchos analistas llaman reservas excedentes, aludiendo a que son recursos semi-ociosos para la Los debates acerca de la adecuacin de reservas economa en su conjunto. A partir de este momen- llevan alrededor de veinte aos en el mundo, aunque existen planteos al respecto durante el to llamaremos nivel ptimo de reservas a R*. perodo de Bretton Woods4- y se han intensiEn niveles superiores a R*, los benecios de cado recientemente, en un contexto en el cual las mantener reservas adicionales son muy bajos, estrategias de los Bancos Centrales han apuntamientras que los costos son cada vez ms altos, do a la acumulacin de reservas5, en especial en resultando que RM < CM. Con ello, pierde sen- los pases emergentes y en desarrollo.
4 Entre ellos, uno de los artculos pioneros es el de H.R. Heller, The Transaction Demand for International Means of Payments, en The Economic Journal, 1966. 5 En general, se suele diferenciar hipotticamente entre economas que acumulan reservas va administracin del tipo de cambio y quienes utilizan ination targeting, pero la realidad indica que no se da esta divisin en forma tajante. Brasil es un ejemplo de ello.

Al mismo tiempo, los costos marginales especicados anteriormente- tienen una estructura creciente desde niveles cercanos a cero tal como muestra la curva CM.

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Estos debates, por otra parte, se desarrollan en los ms amplios grupos acadmicos y polticos asociados a diversas corrientes y escuelas econmicas. Un buen ejemplo de esto es el debate que comenz en el World Economic Outlook (WEO) de septiembre de 2003 y que se profundiz en un artculo llamado Are Emerging Asias Reserves Really Too High? del Fondo Monetario Internacional. All se analiza si el nivel de reservas se encuentra por encima del nivel necesario para garantizar la estabilidad nanciera de los pases asiticos.

el 100% de la base monetaria o el 100% de los pasivos monetarios.

4.1 Breve Resea de los Indicadores Existentes

Primitivamente se sola contemplar si el nivel de reservas poda respaldar un perodo de entre tres y seis meses de importaciones. La cantidad de meses era arbitraria, y apuntaba a reejar la capacidad de sustentar en divisas el desenvolvimiento de la economa. Pero en un contexto post Bretton Woods, pronto se vio que este enfoque En primer lugar el artculo demuestra que tc- era muy limitado en un panorama de economa nicamente, existira un punto a partir del cual internacionalizada y ujos de capital crecienla acumulacin de reservas dejara de ser ptes, tal como lo demostraron las crisis en pases timo puesto que genera costos de oportunidad emergentes en los noventa. Resultaba entonces innecesarios, tal como explicamos en la seccin anterior. Por otro lado, evidencia que varios pa- necesario aadir criterios que permitieran inses, entre ellos China y otros pases asiticos, cluir los movimientos de los otros componentes o bien ya han superado el nivel ptimo o bien del balance de pagos. estn por superarlos. A partir de ello se propuso cotejar la capacidad Para determinar el nivel ptimo (R*), se han de- lquida de pago de la deuda externa que amorsarrollado diferentes enfoques analticos y tam- tiza en corto plazo (generalmente un ao), que bin tcnicas economtricas. Dentro del primer adems cuenta como una aproximacin frente a conjunto, uno de los caminos que la literatura la probabilidad de crisis cambiarias. Este indieconmica desarroll es el anlisis del nivel cador da una idea de la posible fuga frente a una adecuado de reservas por medio de indicado- crisis, pero en pases emergentes es necesario res. Si bien los criterios han evolucionado con considerar adicionalmente que el pblico suele el tiempo, los principales indicadores utilizados reaccionar adquiriendo divisas en un contexto son los siguientes: econmico desfavorable, comprando dlares (o euros, eventualmente) con moneda domstica, Cobertura de tres meses de importaciones de forma que una porcin de la oferta monetaria (tambin se acepta extenderlo a cuatro o ms en pesos es convertida a moneda extranjera. Por meses como criterio). lo tanto se evala la necesidad de prever la capacidad de cobertura de los pasivos del sistema Una proporcin del 20% de la oferta moneta- bancario con reservas. ria (regla de Rodrik-Velasco). El Banco Central de la Repblica Argentina, El 100% de la deuda externa total de corto basado en abundante literatura internacional7, plazo (regla de Greenspan-Guidotti). present en 2006 un esquema analtico que combina estos tres indicadores de adecuacin 6), de reservas en pases emergentes. El 10% del PIB (regla de Jeanne-Rancire
6 Como esta perspectiva cuenta con muchas crticas en su contra por carecer de fundamentos econmicos, no se utilizar para el anlisis presente. 7 El texto se puede encontrar en la web del BCRA, su ttulo es La poltica econmica de la acumulacin de reservas: nueva evidencia internacional y est rmado por Redrado, Carrera, Bastourre, e Ibarlucia. Est referenciado en textos de Rodrik y Velasco (1999), Bussire y Mulder (1999), Willett et al (2004), Greenspan (1999), De Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001), Soto et al. (2004), Li y Rajan (2005) entre otros.

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En l se estima que el nivel de reservas adecuado se estipula adicionando la deuda pblica y privada de corto plazo, un tercio de importaciones anuales y una proporcin de la oferta monetaria representada por M2. Esta proporcin la calculan como un 12,5% de M2 multiplicado por un coeciente de riesgo pas promedio anual que va de 0 a 1 (siendo creciente cuanto mayor riesgo percibido) que calcula The Economist. Para especicar la proporcin, los autores se basan en un trabajo de De Beaufort Wijnholds y Kapteyn (2001) quienes postulan un 20% para tipo de cambio jo y un 5% para regmenes exibles. La eleccin del nmero promedio entre ambos porcentajes se debe a la existencia en Argentina de un rgimen de otacin administrada y a que las experiencias empricas demostraron que no existe una diferencia tan marcada en la demanda de reservas en etapas de otacin.

los pasivos de corto plazo va renanciaciones. Por ltimo, se toma el indicador de importaciones tradicional modicado a cuatro meses de importaciones para cubrir el criterio comercial. De esta manera, el indicador propuesto, queda determinado de la manera siguiente: Reservas ptimas R*= DCP + c.M2 + M/3 donde c= 0,125 donde DCP es la deuda externa de corto plazo del ao siguiente, el siguiente sumando es la proporcin de M2 explicitada (promedio cuarto trimestre de cada ao) y el ltimo trmino, las importaciones totales del ao anterior convertidas a un cuatrimestre promedio9.

4.3 Las Reservas Optimas en Argentina

4.2 Propuesta de Indicador

A continuacin se presenta un resumen esquematizado de los clculos realizados con el indiPuesto que el desarrollo del BCRA incorpora cador propuesto y los ms utilizados en la litetanto criterios comerciales como nancieros, a ratura especializada. continuacin se propone un indicador basado en l, con la previa realizacin de algunos ajustes Del cuadro 2 se puede destacar lo siguiente: que se detallan a continuacin. En primer lugar, no se considera necesario ajustar por riesgo pas la cobertura de los pasivos monetarios (con lo que el mtodo que aqu proponemos es ms exigente, ya que supone ese coeciente igual a 1), aunque s se acepta el coeciente propuesto por el BCRA siguiendo sus recomendaciones. En segundo lugar, se considera toda la deuda pblica en dlares de corto plazo (un ao de vencimientos) y la deuda privada de corto plazo, descontadas las obligaciones comerciales8. Esto ltimo se debe a que, por un lado, ya se consideran las importaciones como una porcin especca del indicador (y los crditos comerciales son un componente preponderante de la deuda privada de corto plazo) por lo que se evita la sobredeterminacin, y por el otro, que ante un escenario de iliquidez sistmica, como el que implcitamente supone el esquema planteado, se reduciran sensiblemente crecieron muy signicativamente entre 2004 y 2007, mantenindose estables al alza en los dos aos posteriores, en contextos internacionales adversos. En 2010 se acelerara levemente el incremento del nivel de reservas.

Las reservas existentes en el Banco Central

A partir del ao 2006, los indicadores utiliza-

dos arrojan un clculo de reservas excedentes positivas en cada ao, tal como se verica en el grco 2. Esto presenta una particularidad: el indicador aqu propuesto cierra con un saldo negativo de reservas excedentes que resulta insignicante. En el ao 2006 se realiz el pago total de la deuda externa pblica con el Fondo Monetario Internacional. Sobre este punto es conveniente sealar dos aspectos. De una parte, resulta de suma signicacin la corroboracin de que el indicador de deuda externa de

8 De todas maneras, existe un fuerte debate internacional acerca de si debe incluirse la deuda externa pblica y privada de corto plazo o slo la pblica. 9 Ver Anexo Metodolgico al nal del trabajo.

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Cuadro 2 Reservas del Banco Central de la Repblica Argentina, Reservas Optimas Segn 5 Mtodos Internacionales y Mtodo Propuesto Ao 2004 a II Trimestre de 2010
Indicadores U$SMillones

corto plazo reduce la exigencia de reservas ptimas entre 2005 y 2006 en directa consonancia con la fuerte poltica de desendeudamiento tomada a posteriori de la renegociacin de la deuda. Por otro lado, es destacable la recuperacin veloz de los niveles de reservas del ao 2006, considerando la relevancia de los pagos afrontados. Esta recuperacin vino por el lado de la economa real a partir del supervit comercial que alcanz los u$s 13.958 millones en ese ao.

Grco 2 Evolucin de las Reservas Excedentes (Seis Criterios) 2004 II Trimestre de 2010

Para el ao 2010, de todos los mtodos reca-

bados, el tradicional de la cobertura de importaciones es el que arriba a los valores ms altos de reservas excedentes, mientras que los enfoques sobre todos los pasivos monetarios y el indicador que se presenta resultan los ms exigentes, arribando a los valores ms bajos( u$s 6.578 y u$s 8.079 millones respectivamente).

oscilan entre u$s 11,6 mil millones y u$s 42,7 mil millones. Segn la metodologa propuesta, que es la nica que contempla los diversos escenarios combinando los criterios comerciales, monetarios y nancieros- los excedentes en reservas disponibles alcanzaban a nes del segundo trimestre de 2010 la suma de u$s 8.079 millones.
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Con los datos actuales, las reservas ptimas

Fuente: elaboracin propia en base a datos del BCRA, Ministerio de Economa, INDEC.

4.4 Los Costos de Mantener Reservas Excedentes

A partir de las estimaciones anteriores se ha calculado el costo de oportunidad de las reservas excedentes segn el criterio de Green y Torgenson (2007) del departamento del Tesoro de los
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Cuadro 3 El Costo de Oportunidad de las Reservas Excedentes en Base a Diferentes Criterios (% PIB)

Estados Unidos, que a su vez sigue la metodo- Cuadro 4 loga de Summers (2006)10. Si bien este mtodo Experiencias Latinoamericanas de Pago de clculo es ad-hoc puesto que lo ja en 6% de Deuda con Reservas Internacionales sobre el excedente, se considera que, en ausencia de consenso, puede resultar una aproximacin interesante para la discusin que se aborda en la ltima seccin de este artculo. Como se observa en el cuadro 3, en Argentina el costo de oportunidad para junio de 2010 oscila entre 0,1% y 0,6% del PIB. Si se toma en cuenta que la Asignacin Universal por Hijo costara algo menos del 0,6% del PIB anual, o que el gasto anual promedio del gobierno en investigacin y desarrollo entre 1997-2006 fue del 0,28% del PIB, es posible contar con una referencia de la relevancia de estos costos de oportunidad as mensurados. Entonces, de acuerdo a las estimaciones del nivel excedente de reservas y de los costos que aparecen sealados en el cuadro anterior, la conclusin acerca de la existencia de reservas excedentes obliga a plantear la necesidad de explorar cules son las posibilidades ms convenientes para cada economa a los nes de su eciente utilizacin. economas en desarrollo como la argentina estaran sacricando activos utilizables para aumentar su crecimiento. La discusin sobre el uso de las reservas, entonces, se puede enfocar sobre el mejor uso estratgico que cada pas pretende dar a sus reservas excedentes.

5.1 Usos de Reservas: Algunos Casos

En la actualidad, se han observado diversas experiencias empricas de economas que adoptaron diferentes estrategias en cuanto al uso de sus reservas, siendo las principales:

5. Acerca del Uso Estratgico de las Reservas Excedentes

En lnea con lo planteado hasta aqu, uno de los problemas fundamentales de la acumulacin de reservas por encima del ptimo es que

Utilizacin de las reservas internacionales para la cancelacin de los compromisos de deuda externa pblica. Conformacin de Fondos Soberanos (China es el caso ms reciente11) con objetivos especcos variados, entre ellos los destinados a infraestructura y nes productivos.

10 Segn Summers (2006) el costo de oportunidad est dado por el rendimiento que las reservas excedentes generaran si estas fueran invertidas en infraestructura o en los mercados nancieros internacionales. 11Para una lectura sobre el Fondo Soberano de China, se recomienda Martim, M (2008).

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En Amrica Latina, los casos de Argentina, Brasil, Uruguay y Mxico han sido ejemplos relevantes de pago de deuda externa pblica con reservas internacionales. Esta estrategia adoptada ha generado controversias y recibido crticas acerca de una supuesta volatilidad que ocasionara fragilidades sobre las economas. De acuerdo a estas versiones, ello se reejara en reacciones adversas en la Grcos 3 A Fluctuacin del EMBI Ante Pagos de Deuda con Reservas Internacionales

fuga de capitales, incrementos del riesgo pas y el spread de intereses, y/o turbulencias cambiarias incontrolables. Las experiencias relevadas permiten testear los resultados de esta poltica en los diferentes pases. En la presente Nota Tcnica se realiz un examen analtico simple de las respuestas de algunas variables escogidas en los momentos previos e inmediato posteriores al momento de los B Fluctuaciones del TCN Ante Pagos de Deuda con Reservas Internacionales

C Fluctuaciones de la FAE Ante Pagos de Deuda con Reservas Internacionales

D Fluctuaciones de los Depsitos a la Vista Ante Pagos de Deuda con Reservas Internacionales

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E Fluctuaciones del EMBI Ante Pagos de Deuda con Reservas Internacionales

F Fluctuaciones del TCN Ante Pagos de Deuda con Reservas Internacionales

TCN Brasil

TCN Uruguay (eje derecho)

TCN Mexico (eje derecho)

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del BCRA y Bloomberg.

pagos con reservas. Un anlisis economtrico ms complejo queda pendiente para posteriores estudios. Presentamos un conjunto de grcos que muestran la evolucin del riesgo pas, el tipo de cambio nominal, la Formacin de Activos Externos (FAE) y la evolucin de los depsitos a la vista para la Argentina en momentos aledaos al pago citado en el cuadro 4, y de las dos primeras variables para Brasil, Uruguay y Mxico. (Ver grcos 3). Una revisin global de los grcos A a F permite advertir que ninguna de estas presunciones se cumpli, ya que los movimientos de las variables no se comportaron de acuerdo a lo previsto por las crticas. Para la Argentina, en el perodo cercano al pago, se verica una propensin a la baja en el riesgo pas (EMBI), un sostenimiento de la tendencia en el tipo de cambio nominal y un comportamiento estable de los depsitos a la vista, mientras que la FAE, se mantiene sin sobresaltos.

Si bien es indudable que sobre el sendero de las variables revistadas operan factores diversos y multidimensionales, tambin es necesario considerar que las crticas a la estrategia de pago de deuda con reservas fueron realizadas en los propios contextos especcos. De acuerdo a lo planteado, ninguno de los pases al momento de pagar con reservas sufri variaciones bruscas del tipo de cambio, el movimiento de capitales ni del riesgo pas, lo que implica que los pagos con reservas no generaron volatilidades relevantes.

Otra experiencia relevante consiste en la conformacin de Fondos Soberanos, los cuales son organizados desde los estados nacionales, quienes a travs de este mecanismo administran una cartera de activos tanto nacionales como internacionales. Tienen este tipo de fondos pases con economas dismiles como Noruega (Fondo Gubernamental de Pensiones, 1967), Singapur (Corporacin de Inversiones del Gobierno de Singapur, 1981), Rusia (Fondo Nacional para el Bienestar, 2008), Irlanda (Fondo Nacional de Reserva de Pensiones, 2001) y otros. En el cuadro 5 se recopila informacin sobre los fondos Para el resto de los pases considerados, el re- soberanos ms importantes. sultado es aproximadamente homogneo: baja del riesgo pas y se verica un comportamiento Por lo general, el capital para la conformacin muy estable del tipo de cambio nominal. del mismo proviene de la realizacin de activiMinisterio de Economa y Finanzas Pblicas 12 Nota Tcnica Segundo Trimestre de 2010

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Cuadro 5 Algunos de los Ms Importantes Fondos Soberanos

dades extractivas (gas, petrleo) y de tipo agrarias (granos y productos agroindustriales) para su posterior exportacin. Sucesivamente los fondos se nutren de nuevas capitalizaciones que realizan los estados y de la reinversin de los rendimientos obtenidos por las inversiones realizadas. Los fondos se utilizan fundamentalmente para mejoras de infraestructura e inversin en el exterior. Por otro lado, usualmente los fondos son adoptados por pases que tienen supervit externos con el objetivo de evitar la sobrevaluacin de sus monedas con la consecuente prdida de competitividad. Los altos precios experimentados por los commodities en los ltimos aos incentiv la conformacin de este tipo de entidades con el objeto de amortiguar el impacto en la economa de una eventual variabilidad de estos precios en los mercados internacionales. La mayora de los fondos soberanos se nutren, directa o indirectamente, de las divisas originadas por el comercio exterior. Recientemente se dio un caso de inters analtico y prctico con la creacin del fondo soberano chino China Investment Corporation (CIC) en septiembre de 2007, cuyo capital proviene directamente de una porcin de las reservas internacionales. La importancia que recientemente est adquiriendo esta herramienta econmico-nanciera llev al Fondo Monetario Internacional a publicar en 2009 un manual de implementacin y organizacin operativa de este tipo de Fondos.
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En este documento, tambin, se hace especial hincapi en que gobierno central debera consensuar con la autoridad monetaria del pas cul es el nivel ptimo de reservas, para poder de esa forma movilizar los recursos excedentes para la constitucin de Fondos Soberan

6. Comentarios Finales

La poltica de acumulacin de reservas de los ltimos aos ha llevado a que muchos pases superen el nivel ptimo de reservas internacionales. En lnea con los niveles de reservas de los pases emergentes, las reservas existentes en el BCRA crecieron muy signicativamente entre 2004 y 2007, mantenindose estables en los dos aos siguientes, en contextos internacionales adversos. En 2010 se volvi a acelerar el incremento del stock de reservas. Hemos intentado demostrar que tcnicamente
existira un punto a partir del cual la acumulacin de reservas dejara de ser ptimo puesto que genera costos adicionales mayores que sus benecios, y costos de oportunidad innecesarios.

Con los datos actuales, y de acuerdo a los diferentes mtodos analticos revistados, las reservas excedentes oscilan entre u$s6,5 mil millones y u$s38 mil millones, segn se desprende del cuadro 2.
A la hora de establecer una determinacin
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plausible de las reservas excedentes y sus usos es necesario disear una metodologa capaz de contemplar las especicidades nacionales de las economas.

Borio, C., Galati G.,and Heath A., FX reserve management: trends and challenges, BIS Papers No 40, Monetary and Economic Department; Mayo 2008. Edison, H., 2003, Are Foreign Reserves Too High?, Staff Studies for the World Economic Outlook, (Washington: International Monetary Fund), Septiembre 2003.

Para el indicador amplio que hemos propuesto, el nivel actual II trimestre de 2010- de reservas excedentes es de u$s 8.079 millones.

El costo de oportunidad de las reservas excedentes para la Argentina oscila entre 0,1% y Gonalves, F., The Optimal Level of Foreign 0,6% del PIB en la actualidad. Esto implica mon- Reserves in Financially Dollarized Economies: tos de entre $ 1.500 y $ 9.000 millones anuales. The Case of Uruguay, IMF Working Paper No. 07/265 (Washington: International Monetary En cuanto a los usos alternativos de uso de Fund), 2007. reservas excedentes hemos identicado experiencias internacionales en materia de pago de Green, R., and T. Torgerson, 2007, Are High la deuda externa y de conformacin de Fondos Foreign Exchange Reserves in Emerging MarSoberanos con nes productivos y con el n de kets a Blessing or a Burden? Department of evitar la fuerte apreciacin del tipo de cambio the Treasury, Ofce of International Affairs, ocproducto del aumento de precios en los com- casional Paper No. 6, 2007. modities. Hauner, D., A Fiscal Tag for International Reserves, IMF Working Paper No. 05/81 (Wasvos es escasa, la discusin an no est saldada hington: International Monetary Fund), 2005. tanto en el consenso pblico como acadmico. Sin embargo, en las experiencias internaciona- Jeanne O., Rancire R., The optimal level of les relevadas, el uso de reservas para el pago International Reserves for emerging market de deuda externa no han puesto en peligro la countries: Formulas and Applications, IMF estabilidad econmico-nanciera de los paWP/06/229, octubre 2006. ses. Asimismo, la herramienta de los Fondos Soberanos plantea una alternativa atractiva para pases con supervits peridicos de balan- Jeanne, O., 2007, International Reserves in ce de pagos, con el n de mejor obtener rendi- Emerging Market Countries: Too Much of a mientos de los activos nacionales a la vez que Good Thing? Brooking Papers on Economic se evita una indeseada apreciacin cambiaria, Activity, 1:, 2007. en un contexto actual muy dinmico sobre los Jeanne, O., and R. Rancire, The Optimal tipos de cambio globales. Level of International Reserves for Emerging Market Countries: Formulas and ApplicatioBibliografa ns, IMF Working Paper No. 06/229 (Washington: International Monetary Fund), 2006. Aizenman, J., and Lee, International reserves: precautionary versus mercantilist views, theory and evidence, IMF working Paper N 05/198, 2005. Levy Yeyati, E., , The Cost of Reserves, Universidad Torcuato Di Tella, Business Beaufort Wijnholds O. and Sndergaard L., Re- School Working Paper No. 200610, 2006. serve accumulation: objective or by-product?, European Central Bank Occasional Paper No Martin, M., Chinas Sovereign Wealth Fund, 73, 2007. Foreign Affairs, Defense and Trade Depart-

Como la experiencia de estos usos alternati-

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ment, CRS report for Congress, USA, Enero 2008.

Anexo Metodolgico

McCulley, P., and R. Toloui, Perils of Plenty: A continuacin se explicitan las fuentes de inCan Foreign Reserves Growth Forever? Glo- formacin utilizadas de acuerdo a las metodologas aplicadas en el clculo de los diferentes bal Central Bank Focus, PIMCO, 2007. indicadores de reservas ptimas. El dato del stock de reservas proviene del Informe MoneRedrado, M., Carrera, J., Bastourre, D., Ibarlutario Semanal publicado por el BCRA, utiliznca, J., La poltica econmica de la acumulacin dose para cada periodo el dato del ltimo da de reservas: nueva evidencia internacional, Es- correspondiente. tudios BCRA, agosto 2006. Rodrik, D. The social cost of foreign exchange Reserves, NBER WP 11952. Tres Meses de Importaciones.

Se trabaj, para cada perodo, con el valor total de los ltimos 12 meses de importaciones publiRuiz Arranz, M., Zavadjil M., Are Emerging cados por el Intercambio Comercial Argentino Asias Reserves Really Too High?, IMF wor- del INDEC. king paper WP/08/192, 2006. 100% de la Base Monetaria Ruiz Arranz, M., Zavadjil M., Are Emerging Asias Reserves Really Too High?, IMF wor- El dato tomado como nivel de la Base Monetaria es el promedio de los ltimos 3 meses del king paper WP/08/192, 2008. periodo considerado, siendo la fuente de inforSaha, J., Chaudhuri, T., Rising foreign exchange macin la Secretaria de Poltica Econmica del reserves: a potential source for infrastructural Ministerio de Economa y Finanzas Publicas, la cual se basa en el BCRA. Ya que se publica en development in India?, 2008. pesos, fue dividida por el Tipo de Cambio Nominal promedio trimestral de cada perodo para Summers L., Reections on Global Account Im- expresarla en dlares. balances and Emerging Markets reserve accumulation, L.K Jha Memorial Lecture and the Deuda Externa Total de Corto Plazo Reserve Bank, 24 Marzo 2006. La informacin de deuda pblica de corto plazo Weiss, M., Sovereign Wealth Fund: Backgorund es extrada de la Balanza de Pagos del INDEC, and Policy Issues for Congress, CRS report for considerndose como tal a los atrasos con orgaCongress, Septiembre 2008. nismos internacionales ms la deuda de corto plazo tal como es presentada. La informacin Williams, M., Foreign Exchange Reserves sobre deuda privada de corto plazo se extrae de how much is enough, transcripcin de discurso la seccin de deuda externa privada del BCRA, considerndose como tal al capital exigible, los del Presidente del BC de Barbados, 2 Noviemintereses vencidos impagos y la deuda que venbre 2005. ce dentro de los 12 meses posteriores a la fecha de clculo del sector privado no nanciero. Se Wyplosz, C., The Foreign Exchange Reser- utiliza la ltima informacin disponible para el ve Buildup: Business as Usual?, Paper pre- perodo, aunque para el caso del clculo del II sented at the Workshop on Debt, Finance and trimestre del 2010 fue necesario considerar los Emerging Issues in Financial Integration, at vencimientos de deuda del 2010. the Commonwealth Secretariat in London, March 2007. 20% de la Oferta Monetaria
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Dado que esta metodologa fue diseada en base a una concepcin amplia de oferta monetaria, se tom a M3 como indicador, extrayndose la informacin de la Secretara de Poltica Econmica, la cual se basa en el BCRA. Se utiliz como dato el promedio del ltimo trimestre del periodo considerado, expresado en dlares corrientes. 100% de los Pasivos Monetarios Se entiende como tal a la Base Monetaria ms los encajes de los depsitos en moneda extranjera. Se tom la informacin directamente del Panorama Monetario y Financiero del BCRA, como promedio de los ltimos 3 meses del perodo considerado y expresado en dlares corrientes. Indicador MECON Este indicador generado y calculado por la Secretara de Poltica Econmica establece que el monto

ptimo de reservas surge de la siguiente frmula Reservas Optimas = Deuda CP + 0,125 * M2 + M / 3 Es decir, el monto de reservas es igual a la suma de la deuda externa de corto plazo, tanto pblica como privada, el 12,5% de M2 y cuatro meses de importaciones. Se debe aclarar que para la informacin de deuda privada externa de corto plazo no se consider el total del sector privado no nanciero, sino slo la deuda nanciera, tal como fue explicado en el texto. Para el caso de M2 la informacin se extrajo de la Secretaria de Poltica Econmica, y al igual que para los anteriores agregados monetarios se estableci como dato el promedio del ltimo trimestre del perodo considerado, convertido a dlares corrientes. Las importaciones surgen de la misma fuente y metodologa ya expuesta.

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