PROJECT FINANCE E INFRA-ESTRUTURA: DESCRIO E CRTICAS

Luiz Ferreira Xavier Borges*

RESUMO O objetivo deste trabalho oferecer uma rpida viso sobre como o project finance vem sendo encarado nas anlises dos projetos de infra-estrutura no Brasil e algumas de suas fragilidades como instrumento adaptado nossa realidade e aos agentes financeiros pblicos.

ABSTRACT A Brazilian infrastructure overview concerning project finance analisys and its weak points on adapting to current work practices in a state owned financial agency environment. --------------*Advogado do Departamento de Telecomunicaes do BNDES.

1. Definio de Project Finance

Project finance uma forma de engenharia/colaborao financeira sustentada contratualmente pelo fluxo de caixa de um projeto, servindo como garantia referida colaborao os ativos desse projeto a serem adquiridos e os valores recebveis ao longo do projeto. Os contratos de project finance, como veremos adiante, so baseados na anlise e quantificao dos riscos envolvidos, cujo objetivo bsico o de prever qualquer variao
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no fluxo de caixa do projeto, minimizando os riscos atravs de obrigaes contratuais. Trata-se de uma modalidade de apoio mais comum a projetos de grande porte, normalmente para o setor de infra-estrutura, tais como usinas, estradas, projetos de saneamento bsico e outros. Para os investidores ou patrocinadores, o project finance ainda oferece o atrativo do modelo non recourse, que limita sua responsabilidade aos capitais aportados, sem direito de regresso.

2. Perspectiva Histrica

Ao se tratar de financiamentos de projetos de infra-estrutura, especialmente em pases do Terceiro Mundo, podemos fazer algumas generalizaes levando em considerao a atual dcada e as duas anteriores. A dcada de 70 caracterizou-se, em nvel mundial, por inflao alta e grandes projetos que demandavam recursos superiores s disponibilidades de seus empreendedores, envolvendo energia e recursos naturais, com fundos providos por bancos comerciais. No Brasil, foi a ltima dcada de expanso da participao do Estado na economia, mesmo utilizando recursos privados internacionais. A dcada de 80, com o mundo em geral vivendo uma poca de inflao baixa, com preos de energia em queda, foi controlada pela banca privada e por iniciativas do setor privado, com fundos providos por companhias seguradoras, fundos de penso e

investidores institucionais. No Brasil, ao contrrio, vivenciamos a experincia da - assim chamada - dcada perdida, aps a crise iniciada com a quebra financeira e operacional do setor pblico (quaisquer que sejam as razes apontadas como causadoras).

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J a atual dcada de 90 vem se caracterizando pela globalizao, entendida como uma expanso internacional de atividades privadas, e pela reduo do papel do Estado, atravs da privatizao e da maior importncia conferida regulao sobre a propriedade. O setor de infra-estrutura tambm foi afetado por projetos que transcendem as fronteiras nacionais, no s pela rea de influncia, mas tambm pela existncia de parceiros oriundos de diferentes pases. Os fundos para esses projetos vm sendo obtidos junto a agncias de crdito exportao, agentes multilaterais, bancos comerciais, seguradoras e mercados de capitais. Embora tal fato j fosse uma tendncia mundial desde o incio dos anos 90, o Brasil s foi atingido por essa nova forma de se entender a organizao das atividades econmicas a partir do fim do ciclo de privatizaes do setor industrial, em meados da dcada. At a recente crise asitica, grandes volumes de capitais privados se encontravam disponveis internacionalmente para financiar projetos de infra-estrutura. Entretanto, a maioria era dirigida exclusivamente a emprstimos diretos s empresas donas dos projetos e, mesmo assim, estava concentrada em poucos pases e preferencialmente em empresas estatais ou paraestatais. Nesse contexto, os patrocinadores de projetos que no tm suas demandas atendidas encontram no project finance uma opo de apoio, e mesmo as empresas beneficirias daquele fluxo de capitais tm interesse no desenvolvimento desse tipo de projeto. Em funo do volume de recursos envolvidos, elas ficam impossibilitadas de comprometer seus respectivos balanos pelo longo prazo de maturao de muitos desses projetos, procedimento que tradicional e as torna engessadas por longo tempo, impedindo-as de se envolver em outros projetos at que liberem suas garantias comprometidas com os anteriores. O consenso da comunidade financeira internacional parece ver no uso do project finance o novo instrumento que permitir conseguir investimentos em infra-estrutura para pases
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do Terceiro Mundo, onde no h oferta, ou otimizar esses recursos, onde ela existir. No Brasil, essa viso vem ganhando corpo entre os agentes financeiros e, somada aos volumes extraordinrios exigidos pelo setor de infra-estrutura, torna imperiosa a discusso do que significa operar na modalidade project finance, quais as suas vantagens e limites. Em decorrncia desse novo entendimento, surgiu uma diviso importante sobre como se proceder a uma anlise desse tipo de projeto: por um lado, h a anlise tradicional, baseada na capacidade de um tomador de emprstimo em pag-lo, em suas demonstraes financeiras e nas garantias (preferivelmente reais) oferecidas, que passam a fundamentar, no setor bancrio, uma colaborao financeira corporativa (e garantias corporativas); e, por outro, o project finance, ou a estruturao de um financiamento relacionado ao projeto, centra a anlise no projeto em si, isolando seus ativos do risco do empreendedor. Na realidade, o project finance mais do que isso, pois se trata de uma engenharia de projeto estruturado para segregar o risco, preservar a capacidade de endividamento de seus empreendedores ou patrocinadores, dividir o risco entre vrios interessados, economizar no pagamento de tributos, levar adiante um projeto grande demais para um s patrocinador ou evitar a necessidade de garantias reais, utilizando apenas a garantia de recebveis do prprio projeto (fluxo de caixa autogerado).

3. Project Finance

Numa operao clssica de project finance (extremamente rara, mesmo em nvel mundial), os participantes podem ser assim distribudos: patrocinador, contratante, fornecedores de equipamentos, de servios e de insumos, operador, comprador da produo, engenheiro independente, consultores de seguros e de marketing, conselheiros
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legal e financeiro, financiador, financiado e tomadores de risco primrio e de risco residual. Essas mesmas personagens podem coexistir no todo ou em parte, mas a figura da sociedade de propsito especial - special purpose company (SPC) - costuma ser uma constante, que se explica pela prpria necessidade de segregar o risco e pelo imperativo de uma personalidade jurdica distinta daquela dos scios para o veculo dos investimentos. Tambm importante destacar que o Estado pode ocupar uma ou vrias dessas posies, ou simplesmente no estar presente. Numa operao internacional, haver os agentes financeiros principais - bancos comerciais internacionais, bancos especializados (especialmente norte-americanos e europeus) e investidores institucionais e os seus agentes -, em geral bancos de investimento norte-americanos com atuao internacional. Em termos gerais, as estruturas financeiras que servem de fontes ao projeto so o capital de risco (equity), os emprstimos (debt), os instrumentos hbridos (como debntures conversveis), o arrendamento (leasing), que, para prevenir problemas supervenientes, so garantidas atravs de obrigaes contratuais (covenants) de performance, de

compra, de fornecimento, de financiamento e de risco soberano, por exemplo. Para a estruturao do pacote de financiamento imprescindvel uma completa e detalhada avaliao dos riscos envolvidos: otimizar o pacote de obrigaes entre os participantes; distribuir os riscos entre as partes envolvidas; e fazer a avaliao do fluxo de caixa para garantir a segurana dos interesses envolvidos (especialmente os dos financiadores). As partes crticas de uma anlise de project finance so as anlises dos diferentes riscos do projeto, como, por exemplo: de construo, de operao, no suprimento ou na matriaprima, da produo ou do mercado, poltico ou regulador, bem como os de caso fortuito,

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de fora maior e de atos de imprio. Para cada um e para todos eles, uma sbia poltica de seguros (desde que disponvel a preos competitivos no mercado) fundamental. Os riscos de construo poderiam ser assim resumidos: abandono ou no concluso, atraso, custos superiores aos previstos e performance frustrada. As aes que os tornariam menos intensos seriam: a obteno de garantias contratuais (por exemplo, pelos fornecedores de equipamentos), o comprometimento de capital prprio do patrocinador, a avaliao da credibilidade do contratante, a possibilidade de uso imediato das instalaes ou a sua flexibilidade, a contratao pelo regime de empreitada com preo fixo (turnkey), a preferncia por opes com tecnologia comprovada, a exigncia de prazos definidos de construo, a garantia de funding, a reviso atravs de engenheiros independentes e o desenvolvimento de polticas de seguros. Os riscos de operao, que so mais comuns, poderiam ser descritos da seguinte forma: reduo da produo ou do nvel operacional, reviso ou reajuste de preos (quer de tarifas, quer de insumos, por exemplo), aumento dos custos administrativos, performance frustrada ou gastos inesperados de capital. As providncias que trariam mais tranqilidade ao investimento seriam: a construo e a operao bem definidas contratualmente, a escolha da tecnologia e aplicao comprovadas, a avaliao da experincia da operadora, o emprego de contratos de longo prazo para custos administrativos, a prestao de garantias de performance, a poltica de incentivos e penalidades contratualmente previstas, o exerccio do controle de custos, a explicitao de direitos e obrigaes assegurados contratualmente, a reviso atravs de engenheiros independentes e o desenvolvimento de polticas de seguros. Os riscos de suprimento ou de matria-prima previstos seriam: disponibilidade, custos, preo, qualidade, inflao e flutuao da moeda. As aes que os tornariam intensos podem ser assim resumidas: utilizao de contratos de longo prazo, garantia de
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transporte, exigncia de reservas, anlise das condies de mercado, relao entre custos e receita, obteno de garantia do fornecedor (put and pay agreement), emprego de testes de controle de qualidade, exigncia de proviso de risco cambial e constituio de hedges (compensao de riscos, por exemplo, obtendo crditos na mesma moeda em que sero feitos os pagamentos futuros, para cobrir o risco de uma desvalorizao dos recebveis). Os riscos relativos produo ou riscos de mercado podem ser identificados como aqueles relativos flutuao da demanda, dos preos (incluindo inflao) e da moeda. Nesse caso, as aes que os atenuariam poderiam ser as seguintes: utilizao de contratos de longo prazo (offtake agreements), exigncia de estudos de mercado, anlise da correlao entre receita e despesas, previso de ajustes contratuais quanto flutuao de moeda estrangeira e constituio de hedges financeiros. Os riscos polticos mais comuns em caso de atos de imprio esto ligados ao arcabouo legislativo (em matrias como concesso e desapropriao), regulamentar (tais como controle de preos, custos e tarifas) e ambiental. As formas de reduzir esses impactos para o projeto seriam: a estabilidade das regras do jogo (por exemplo, atravs de agncias reguladoras autnomas), o juzo arbitral, a exigncia de garantias de risco soberano (o pas assume os nus de qualquer modificao poltica futura quanto, por exemplo, conversibilidade e transferibilidade), a prtica de ter custos repassados aos consumidores, a possibilidade de exigir indenizao do patrocinador ou contrapartida e a criao de contas de reservas (por exemplo, constitudas por parcelas de lucros, tendo como contrapartida aplicaes em ttulos de renda predefinidos). Existem entidades internacionais especializadas na venda de seguro para cobertura de riscos polticos. importante tambm lembrar que, do ponto de vista do Estado, h objetivos importantes a serem perseguidos, dentre os quais a fiscalizao, a satisfao dos usurios e a
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preservao da continuidade dos servios. Essa contradio entre os objetivos do Estado e dos concessionrios (principalmente rentabilidade e cobertura de custos polticos supervenientes) o ponto mais importante nas discusses atuais nos pases onde j funciona um regime de concesses de servios pblicos como aquele preconizado para o Brasil. No caso de riscos de caso fortuito (causados por agentes naturais) e de fora maior (causados pela ao humana), as defesas seriam a prtica dos seguros de propriedade e sinistro, de interrupo do negcio, de eficcia, de atraso de abertura e de estouro de oramento. Como este um item em que a definio de quem deve arcar com esses custos no clara, temos a uma das mais polmicas definies contratuais a ser perseguida entre os interessados. Um cronograma tentativo para uma anlise nos moldes de um project finance incluiria, como itens principais, os seguintes: a) coleta de dados e definio inicial do projeto; b) caracterizao de todos os participantes envolvidos; c) anlise dos dados: avaliao do projeto, estudo de viabilidade e estrutura de financiamento; d) simulaes, detalhamento, negociao, diviso de riscos e deciso; e) plano de implementao e sindicalizao de fontes de recursos; f) implementao de operaes; g) acompanhamento e correes; e h) desmontagem ps-concluso. O setor privado tem utilizado o project finance para contornar riscos de soberania (no caso de pases com baixa credibilidade, isso costuma ser contornado pela criao de SPC em parasos fiscais), vender equipamentos, atuar em projetos bissoberanos ou
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multissoberanos, criar infra-estrutura no Terceiro Mundo para projetos globais, garantir insumos ou mesmo atuar em projetos sociais e de reduo de desigualdades sociais. Tambm tem sido utilizado como meio de contornar bloqueios econmicos com motivaes polticas, militares ou tnicas, bem como de restries religiosas, como no caso dos instrumentos jurdicos que prevem juros proibidos nos pases fundamentalistas islmicos. Os exemplos mais comuns de operaes de project finance que vm sendo executados no mundo esto na rea de infra-estrutura, envolvendo reservatrios de petrleo, refinarias, plataformas, campos petrolferos, oleodutos convencionais, indstria

petroqumica, hidreltricas, termeltricas (energia em geral), transportes, sistemas de trnsito de massa, plantas de manufatura industrial, minerao, siderurgia e saneamento bsico. Uma listagem das possveis fontes de recursos utilizadas nos projetos em curso no mundo apontaria para bancos internacionais, agncias de crdito de exportao, emprstimos internos, beneficirios do projeto, co-financiamento atravs de agncias multilaterais (Bird, IFC, BID etc.), agncias especializadas (vrios pases europeus tm agncias para financiar projetos em ex-colnias, por exemplo), ajuda de governo local ou estrangeiro e aporte de recursos prprios. Os coordenadores do projeto devem preocupar-se tanto com os agentes primrios (seniors ou A loans) quanto com os secundrios (prefered ou B loans), o que fundamental para viabilizar a reciclagem dos recebveis e a diluio do risco. Devemos ressaltar que esse sistema de crdito A e B no guarda qualquer semelhana com as operaes de repasse conhecidas no sistema bancrio brasileiro. Trata-se mais de compra de crditos por bancos que aceitam ter um crdito subsidirio (prefered) e acreditam na anlise de risco do agente principal (senior), que assim reduz sua participao na operao como um todo. Essas compras de crdito
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podem levar a novos parceiros nas mesas de renegociao. Em relao a crditos do Bird (A loan), esses B loans so muitas vezes comprados por bancos de pases do Terceiro Mundo que, geralmente, tm apenas um escritrio em Nova York e, assim, podem atuar internacionalmente com custo e risco muito baixos. importante destacar que essas operaes internacionais so normalmente feitas atravs de consrcios (sindicatos) de bancos, sendo que a discusso do papel de cada um toma uma parte importante da negociao do pacote de apoio financeiro. Esse um ponto sensvel para o caso brasileiro, uma vez que, por falta de tradio, as primeiras operaes de project finance de um agente financeiro tendem a tomar at mais tempo que as operaes tradicionais e a ter tambm um custo mais alto de montagem. A anlise do uso de securitizao (materializao do crdito em ttulos) e reciclagem de crditos (a venda desses ttulos no mercado) outro captulo fundamental, que nos leva ao exame do custo/benefcio do uso de mercados de capitais/bolsas de valores nacionais (quando existentes e viveis) ou internacionais (quando disponveis os instrumentos adequados). Tambm bom lembrar que essas consideraes nos levam anlise de risco (rating) atravs de agncias especializadas. O Brasil aceito internacionalmente como um dos raros pases do Terceiro Mundo em que tais instrumentos tm um mercado local onde se pode desenvolver operaes de mercado de valores. H uma grande sensibilidade quanto a projetos internacionais, nas agncias multilaterais, indicando que no existe um percentual significativo de projetos de inteiro sucesso no Terceiro Mundo. A maioria tem problemas srios para atingir o escopo inicial, pois houve uma clara identificao dos objetivos finais e uma pobre definio dos passos para atingilos, o que implicou revises, prazos prorrogados, aumento de custos, abandono de metas inatingveis e um trabalho permanente de acompanhamento e renegociao. Apesar disso, a avaliao positiva, pois so projetos que no teriam sido viabilizados nos
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moldes tradicionais de colaborao financeira. No h crticas s ferramentas, mas gerncia de projetos.

4. Experincia Brasileira

No Brasil, a discusso sobre o project finance surgiu juntamente com o esgotamento do modelo tradicional de apoio atravs de agncias estatais nas ltimas dcadas. Mesmo agentes tradicionais do Estado nesse setor como o BNDES, o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal vm buscando meios de reduzir e otimizar seus percentuais de participao nos projetos. H, neste final da dcada de 90, uma exploso de empregos ligados ao project finance nos bancos, consultoras, operadoras, fabricantes de equipamentos, seguradoras, administradoras de fundos e agncias reguladoras. Mesmo no setor pblico, onde novos empregos no vm sendo gerados, h um redirecionamento de interesse para o que parece ser a soluo mgica dos problemas de vendas, funding, concluso de obras

ou operao. H um discurso de que essa tecnologia mais sofisticada gera riqueza e pleno emprego no setor. Fica, s vezes, a impresso de que na verdade h muito de modismo e pouco de atividade concreta em project finance no Brasil. Na realidade, o setor privado tem participado em uma srie de operaes na Amrica Latina em que, embora no se possa dizer que sejam project finances puros, o carter internacional, o envolvimento das partes e o uso de SPC so percebidos como um avano na direo dessa nova forma de se entender projetos. Entretanto, no caso brasileiro, os exemplos ainda so poucos para a expectativa gerada, embora a participao de agentes

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financeiros pblicos venha sendo muito maior do que aquela que se esperava, repetindo o exemplo de outros pases perifricos. No caso especfico do BNDES, a discusso sobre mudanas no esquema tradicional baseado em garantias reais vem tomando forma desde meados dos anos 80. Nesse aspecto a BNDESPAR, subsidiria integral do BNDES, teve que inovar muito mais rapidamente em funo da natureza de seus investimentos. A utilizao cada vez maior, em suas operaes, de debntures e garantias flutuantes (que atingem todo o patrimnio do devedor), bem como covenants (obrigaes especiais que condicionam o investimento), foi, entretanto, recebida com frieza no caso de financiamentos de longo prazo, por encontrar resistncia na cultura dessa instituio financeira estatal. Em 1995, como a crise (necessidade de investimentos versus insuficincia de garantias reais ou comprometimento dos scios) no desse sinais de reverso, um trabalho jurdico de flego do prprio BNDES trouxe novas recomendaes e sugestes de outras modalidades operacionais, sem entretanto se afastar demais das polticas do Banco. Todavia, nas reas social e de infra-estrutura, onde o problema se tornara mais crtico, as solues internacionais de garantias atravs de recebveis comearam a encontrar boa aceitao e a disputar a ateno para sua aplicabilidade. Assim, pode-se dizer que a impossibilidade de garantia hipotecria e as restries de crdito para o setor pblico foram as primeiras ansiedades que levaram ao estudo do project finance no BNDES. Na prtica do BNDES, a maioria das operaes que vm utilizando a garantia de recebveis so realizadas com concessionrias de energia, transportes ou

telecomunicaes, com a criao de SPC ou contas especiais de garantia (scroll account) em um banco depositrio (trustee) onde as tarifas so depositadas em montante suficiente para cobrir um certo nmero de prestaes.

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Hoje no BNDES so comuns as discusses em que se comparam os dois paradigmas (development finance e project finance) da seguinte forma: o financiamento tradicional tem o foco no crdito, e suas garantias devem proteger o crdito, centrando-se a anlise nos instrumentos de crdito; o project finance, por sua vez, est centrado no risco, e suas garantias devem minimizar os riscos envolvidos, devendo para isso ser feita anlise no s dos instrumentos de crdito, mas tambm do desenvolvimento de todos os passos da operao.

5. Comentrios Jurdicos

No project finance, os aspectos jurdicos so um dos componentes mais importantes, pela complexidade das obrigaes previstas, ganhando importncia fundamental a anlise de cada um dos contratos e das providncias legais para sua eficcia. Entretanto, neste trabalho faz-se apenas uma anlise superficial comparativa do project finance em seu ambiente internacional e sua adaptao e aplicabilidade ao Brasil. No sistema jurdico brasileiro a lei que define, em caso de execuo ou falncia, a prioridade quanto ao recebimento dos crditos concedidos por diversas fontes, e no a relao contratual especfica, como ocorre normalmente nos Estados Unidos ou na GrBretanha. Para operaes regidas pela lei brasileira, esse um aspecto importante a se considerar na repartio de riscos e garantias. Uma leitura jurdica da concepo do project finance pode ser feita atravs do direito consuetudinrio anglo-saxo. Os contratos so bastante complexos e buscam ter sempre uma base na experincia anterior, devendo ser auto-explicveis sem remisses a cdigos ou outros diplomas legais. As relaes jurdicas so exclusivamente de Direito Privado, e as obrigaes pressupem a total igualdade entre as partes. A incluso de conceitos de
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Direito Pblico (prevalncia do Estado, to cara a agentes pblicos como o BNDES), aos quais estamos to acostumados nos pases latinos, vista como risco e significar algum tipo de encarecimento para a operao. Operaes de project finance esto mais de acordo com um ambiente que permita livremente o uso da arbitragem (decises extrajudiciais), instrumento ainda incipiente entre ns, devido falta de costume em utiliz-lo e introduo ainda muito recente de nova legislao a respeito. aconselhvel, portanto, um bom estudo prvio dos contratos bsicos, pois seu aditamento posterior poder pr em xeque um intrincado sistema de compensaes entre os participantes, encarecer e at inviabilizar o projeto. Embora flexibilidade seja a palavra-chave para permitir as inevitveis adaptaes do projeto realidade, ela significa a assuno de riscos calculados e um alto grau de credibilidade entre os participantes. Nesses casos, uma legislao que d um grande poder conciliatrio aos juzes e um judicirio gil e que entenda o contexto de operaes internacionais esto subentendidos na prpria montagem das operaes. A experincia parece indicar a necessidade de cautela ao se utilizar esse contexto jurdico-econmico em operaes de project finance no Brasil.

6. Infra-Estrutura

No caso da infra-estrutura, enquanto o corporate finance tem a empresa como foco, com riscos concentrados, financiador nico e baixa (ou nenhuma) reciclagem, o project finance tem seu foco no projeto e na concesso, com riscos diludos e qualificados, montagem complexa e demorada, combinando um conjunto de investidores e a possibilidade de reciclagem do crdito.
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Um novo modelo de anlise utilizando tcnicas de project finance deveria ter trs captulos especiais: a) funding (composio das fontes), onde estariam apontadas as formas de atrair outros investidores, a formao de sindicatos de agentes financeiros e a reciclagem dos recursos aportados (securitizao, repasses, mercado de capitais etc.); b) risco, onde haveria uma anlise de tratamento diferenciado de acordo com a sua natureza diversa, ou seja, nas fases de implantao, de operao inicial e de operao em curso normal; e c) garantias, onde se buscaria no o foco na concessionria, mas sim no projeto e na concesso. No caso de um projeto tomando-se por base a anlise de riscos, torna-se fundamental a identificao da fase em que ele se encontra. Por exemplo, se a fase for de implantao, deve-se ter um cuidado especial no tratamento dos riscos de construo. Para um projeto novo (greenfield) ou uma expanso, fundamental ter garantias tambm quanto performance do construtor, assim como dos fabricantes de equipamentos. Alis, nessa fase o usual que os vendedores de equipamentos assumam algum tipo de risco na operao e cuidem de disponibilizar as fontes de financiamento ou at mesmo ofeream alguma garantia corporativa (fiana, por exemplo) a agentes como o BNDES. Somente a partir da fase de operao que se pode pensar em termos de garantias de recebveis, e as preocupaes deslocam-se para aspectos gerenciais e de pendncias que afetem a permanncia do concessionrio. Os riscos devem ser identificados durante a anlise, e a sua preveno deve ser alocada entre os participantes da operao ou seus interessados. Por exemplo, o construtor deve assumir obrigaes que previnam a ocorrncia de problemas quanto concluso do projeto, o operador quanto aos riscos de operao, os investidores ou financiadores (se for o caso de vendedores de equipamentos) quanto aos riscos de mercado e de

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tecnologia (e quanto ao funding), os operadores ou patrocinadores quanto ao risco ambiental e as seguradoras ou agncias multilaterais quanto ao risco poltico (risco pas). As propostas de atenuao de riscos devem contar com sugestes, como a criao de SPC, seguros-garantia, diversificao dos scios (especialmente os que tenham experincia em projetos similares), contas especiais em banco ou contbeis, que sirvam para reter o servio da dvida (ou reservas de contingncia), e modelos de projees das receitas nas fases subseqentes para fins de acompanhamento.

7. O Papel do Sistema BNDES

O papel do Sistema BNDES (e de outros bancos pblicos) nas operaes de project finance vem se delineando em projetos como o da Via Dutra, onde foi fundamental a participao intensa de troca de experincias com o grupo do Banco Mundial e com o BID. O papel mais bvio o de agncia de financiamento, em seu vis de banco federal, promotor do desenvolvimento nacional. Nesse papel ele agir tambm como representante do Estado, quer para viabilizar polticas pblicas, quer para assumir obrigaes a ele relacionadas. Parceiros internacionais pblicos ou privados muitas vezes s se sentem vontade para participar de projetos dessa natureza quando h esse tipo de envolvimento por parte de um interlocutor estatal em quem possam confiar. O BNDES, como articulador de funding das operaes, poderia utilizar a experincia acumulada pela BNDESPAR, pela rea Financeira e Internacional e por suas operaes de privatizao. importante ter em mente que a atuao como articulador no significa necessariamente a liderana de consrcios de agentes financeiros, papel que pode ser ocupado, se for o caso, por uma instituio financeira privada nacional ou estrangeira.
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Esse tipo de atuao exige flexibilidade e mudana de mentalidade e mtodos de trabalho. Na qualidade de simples agente financeiro, o BNDES tambm pode ter oportunidade de participar de operaes rentveis e interessantes para o pas, o que pode ocorrer tanto na ponta dos investimentos, sua principal caracterstica hoje, como nas diversas modalidades de garantias que podem ser oferecidas para viabilizar operaes de project finance. Nesse ltimo aspecto, deve-se lembrar que o BNDES poderia permanecer no apoio ao projeto por um prazo mais longo, viabilizando a reciclagem de crditos de um credor privado que no esteja disposto a permanecer no projeto at o seu final. As experincias do BNDES at agora parecem indic-lo para exercer o papel de principal agente financeiro dos investimentos fixos, situao em que se sente mais confortvel. O nvel de participao pretendido pelo BNDES parece girar entre 30% e 40% do investimento total. Entretanto, a escassez de recursos internos e sua disponibilidade no mercado internacional sinalizam a necessidade de uma reviso dessa postura, aceitando um percentual menor de participao e uma busca de reciclagem mais rpida dos recursos. Outro argumento que deve ser levado em considerao prende-se ao fato de que o project finance no se limita ao uso de garantias de recebveis ou utilizao de SPC, ou ao uso de contas de cauo em instituies financeiras depositrias de tarifas ou assemelhados. Haver necessidade de um envolvimento mais estreito e de um acompanhamento diferente daquele que historicamente realizado pelo BNDES, cujo provvel papel futuro dever ser o de ncora do investimento, dividindo riscos e retornos. Outro ponto em que o BNDES vem utilizando a experincia internacional a exigncia de um nvel mnimo de capital prprio a ser requerido sobre o investimento total. Por exemplo, nos projetos de telecomunicaes o pagamento das concesses no conta com
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apoio do Banco. Neste ponto surge outra questo: quais so os critrios para a definio do que capital prprio, uma vez que agncias multilaterais consideram como tal os recursos captados atravs de quaisquer outras fontes? Os prazos praticados pelo BNDES parecem compatveis com as necessidades da maioria dos projetos de infra-estrutura, porm o objetivo de reciclagem talvez imponha a adoo de taxas de remunerao mais compatveis com o mercado, o que incluiria, por exemplo, um uso mais freqente de taxas mais elevadas que as usualmente praticadas pelas instituies financeiras pblicas. Essas eventuais mudanas de poltica podero significar uma capacidade de apoiar um nmero maior de projetos.

8. Garantias das Agncias Multilaterais

Na perspectiva da banca privada, quer nacional, quer internacional, o uso de project finance tem evidentes vantagens quanto ao envolvimento das partes, utilizao de garantias que podem fugir do risco de soberania e outras j apontadas. Entretanto, h dois pontos que tornam difcil a sua plena adoo no Brasil para projetos de infraestrutura: devido ao longo prazo desses projetos, muitos bancos no se sentem vontade quanto ao cumprimento de obrigaes ou polticas governamentais, tendo em vista o histrico herdado dos anos 80; tambm os longos prazos necessrios para a maturao desses investimentos em infra-estrutura no so muito compatveis com aqueles que tais bancos tendem a aceitar. Esses dois pontos ainda so fatores restritivos generalizao do project finance no Brasil e ao apoio a projetos de infra-estrutura em geral. As agncias multilaterais mais ligadas ao apoio de projetos no Brasil, o Bird e o BID, tm departamentos que tratam especificamente de project finance. No caso do Bird, h o
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Project Finance and Guarantees, que funciona como um grupo de especialistas para operaes dessa natureza, independentemente do pas onde se encontra o projeto. No caso do BID, o departamento que lida com empresas privadas tambm tem bastante experincia e bom retorno com project finance. Entretanto, essas agncias de crdito ainda no conseguiram desenvolver plenamente seu trabalho nesse segmento no Brasil, principalmente devido aos dois fatores que foram mencionados. Tanto o grupo do Bird como o BID esto trabalhando com novas garantias direcionadas para apoiar as operaes de project finance: garantia de risco parcial e garantia de crdito parcial, as quais (como descrevemos adiante) so usualmente citadas pelos interessados e pelas agncias multilaterais como produtos que viabilizariam investimentos privados em infra-estrutura em pases como o Brasil. Essa afirmao deve ser entendida com cautela, pois mesmo entre os tcnicos do Bird e do BID no ligados s operaes de project finance essas garantias no so bem conhecidas. At o momento, nas agncias multilaterais o project finance a exceo e no a regra. A garantia de risco parcial pode ser empregada para cobrir inadimplementos que resultem de descumprimento de obrigaes governamentais, as quais devem estar definidas em contratos negociados entre o governo ou as entidades estatais e a empresa privada responsvel pela implementao do projeto. As obrigaes descumpridas pelos contratantes privados no so cobertas pela garantia de rico parcial. A garantia de crdito parcial pode ser empregada tanto pelo setor pblico como pelo setor privado, quando for preciso estender os prazos de um emprstimo, mas no necessariamente cobrir obrigaes contratuais de risco poltico, podendo ser muito til quando os financiadores so instituies locais que aceitam o risco poltico, mas no a extenso dos prazos de modo a atender s necessidades do projeto. Esse tipo de garantia poderia dar-lhes suficiente tranqilidade para aceitar essa dilatao de prazos.
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Uma vez que ambas as garantias ainda no foram testadas no Brasil, cedo demais para qualquer avaliao mais profunda de sua aplicabilidade. Entretanto, a crtica mais sria a de que, no caso do Bird, continua a se exigir, em ltima anlise, contragarantia do governo brasileiro para essas garantias, o que torna invivel o seu uso. J no caso do BID e da Multilateral Investment Guarantee Agency (Miga), pertencente ao grupo do Bird, os limites so muito acanhados para as necessidades brasileiras. J os seguros da Overseas Private Investment Corporation (Opic) e do ExportImport Bank of the United States encarecem a operao sem oferecer uma segurana definitiva. Em seminrio realizado no BNDES, em maro de 1998, o diretor do Bird Gobin T. Nankani informou que esses produtos esto sendo reformulados, diante da escassa aceitao que vm tendo entre ns. Uma parceria dessas agncias com o BNDES, como j vem ocorrendo mesmo de modo incipiente, parece ter sido a forma encontrada para satisfazer os interesses das partes e permitir a difuso das operaes de project finance em nosso pas. Uma anlise dessa atuao, entretanto, foge ao escopo deste trabalho.

9. Concluso Este trabalho teve dois objetivos bsicos: contribuir para um conhecimento maior dos instrumentos (e do vocabulrio) utilizados no project finance e fazer alguns comentrios crticos sobre sua aplicao no Brasil. Quanto ao primeiro objetivo, foi feita uma descrio to detalhada quanto possvel dessa tcnica, tendo em vista os limites deste trabalho. importante frisar que no existe receita de bolo nesse matria. Cada experincia ter que ser gerida para cada caso

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especfico, e o acmulo ou estudo de experincias concretas o melhor meio de se aprender project finance. Quanto ao segundo objetivo, os comentrios pertinentes foram feitos medida que se desenvolvia a apresentao da tcnica, embora alguns pontos meream destaque. As concluses deste trabalho apontam para o seguinte: a) o project finance um instrumento que, por sua estrutura contratual tipicamente anglo-sax, ainda carece de alguma adaptao nossa estrutura legal; b) as suas anlises so, neste momento, mais demoradas e mais caras que as tradicionais; c) a estrutura de garantia baseada exclusivamente nos recebveis do projeto e o limite de responsabilidade dos investidores ao montante do capital aportado na SPC so os pontos que vm despertando maior interesse nos empresrios nacionais, que relutam em assumir o envolvimento mais amplo exigido pelo project finance; d) a anlise de projetos de infra-estrutura utilizando tcnicas de project finance tem obtido sucesso internacional para garantir a implementao de investimentos necessrios ao pas e, tambm, uma sada para o engargalamento em que vivem as instituies financeiras pblicas; e) esse trabalho exige uma total mudana de postura dos tcnicos e executivos que trabalham com projetos, tanto no setor pblico como no setor privado; e f) as garantias existentes no mercado internacional ainda no satisfazem completamente as necessidades brasileiras.

Referncias Bibliogrficas

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