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.
Le cot des f onds pr opr es est donc gal g
V
D
i + =
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 7
Applicat ion
Le cour s moyen de bour se dune socit est de 7 000, le f ut ur dividende de 300, le t aux de
cr oissance espr des dividendes de 2%.
Tr avail f air e
Calculer le cot des f onds pr opr es en ut ilisant le modle de Gor don et Shapir o.
Cor r ig
Cot des f onds pr opr es :
3. 2. 3. Le Modle dEquilibre des Act if s Financiers (MEDAF)
3. 2. 3. 1. Principe
Le MEDAF appel en anglais CAPM (Capit al Asset s Pr icing Model) per met dt ablir une
r elat ion linair e ent r e la r ent abilit exig dun act if et son r isque, mesur par le
coef f icient .
Ce modle mont r e que le cot des capit aux dune ent r epr ise peut sexpr imer en f onct ion de 3
t aux de r endement :
- le t aux de r endement exig par les act ionnair es de lent r epr ise : R
i
- le t aux de r endement moyen du mar ch des act ions : R
m
- le t aux de r endement moyen des act if s sans r isque (bons du t r sor , empr unt s dt at ,
obligat ions t aux f ixe) : R
f
Not a
Comme il sagit de r ent abilit f ut ur e, le r aisonnement se f ait en t er me despr ance
mat hmat ique.
si le cour s des act ions du mar ch augment e (mesur able par le BRVM 10, par exemple),
le cour s des act ions de lent r epr ise devr ait augment er aussi et inver sement en cas de
baisse gnr ale du mar ch des act ions.
Tout ef ois, la sensibilit du r endement du t it r e i , la var iat ion du r endement du
mar ch est plus ou moins impor t ant e selon lact ion considr e.
Cet t e sensibilit est calcule gr ce un coef f icient appel : Bt a de lact ion i
E (R
i
) ser a le t aux employer pour act ualiser les f lux net s de t r sor er ie
Consquence : on peut cr ir e :
Le cot des f onds pr opr es dune ent r epr ise cot e (ou espr ance de r ent abilit du t it r e i
est gale :
E(R
i
) = R
f
+ [ E (R
m
) R
f
]
i
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Explicat ion de la f or mule :
Un act ionnair e souhait ant achet er des act ions de lent r epr ise souhait e au moins le t aux
r endement des act if s sans r isque (R
f
) + une pr ime de r isque r munr ant le r isque du mar ch
des act ions.
Cet t e pr ime gale la dif f r ence ent r e le t aux espr du mar ch et la t aux sans r isque.
=> Pr ime = E(R
m
) R
f
Cet t e pr ime t ant mult iplie par le coef f icient Bt a, qui mont r e linf luence du mar ch des
act ions sur la valeur des act ions de lent r epr ise (ou, comment lent r epr ise r agit aux
var iat ions du mar ch).
En rsum on a E(R
i
) = R
f
+ [E(R
m
) R
f
]
i
Avec :
- E(R
i
) = Rent abilit exige par les act ionnair es dans linvest issement I , ou dans le
sect eur x, ou dans lact ion i.
Ce t aux de r ent abilit est donc le cot des capit aux pr opr es et ser vir a donc
act ualiser les f lux net s de t r sor er ie
- R
f
= Rent abilit de lact if sans r isque : un act if sans r isque est lact if dont la
r ent abilit est cer t aine sur la pr iode considr e
- E(R
m
) = espr ance de r ent abilit du mar ch ou t aux de r endement moyen (alat oir e) du
mar ch des act ions.
-
i
= coef f icient angulair e (la pent e) de la dr oit e de r gr ession de R
m
en R
i
.
=> Par df init ion,
i
= la covar iance de R
i
R
m
/ var iance de R
m
=> R
i
t ant la r ent abilit de lact ion i
=> ne pas conf ondr e E (R
i
) et R
i
.
Not a :
- La covar iance = la moyenne des pr oduit s le pr oduit des moyennes
- La var iance = la moyenne des car r s- le car r de la moyenne
Tableau ef f ect uer pour f acilit er les calculs :
Cour s de
lindice
bour sier
Cour s du t it r e
i
Rent abilit du
t it r e i R
i
Rent abilit du
mar ch R
m
R
i
. R
m
R
m
- - - -
Tot al des R
i
des R
m
des R
i
. R
m
des R
m
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Avec :
Rent abilit du t it r e R
i
= t aux de var iat ion du cour s du t it r e ent r e deux pr iodes
conscut ives
Rent abilit du t it r e R
i
=
1 - p pr iode la de t it r e du Cour s
1 - p pr iode la de t it r e du Cour s - p pr iode la de t it r e du Cour s
Ou encor e
Rent abilit du t it r e R
i
= 1
1 - p pr iode la de t it r e du Cour s
p pr iode la de t it r e du Cour s
Rent abilit du mar ch R
m
= t aux de var iat ion du cour s de lindice bour sier ent r e deux
pr iodes conscut ives
Rent abilit du t it r e R
m
=
1 - p pr iode la de indice l' de Cour s
1 - p pr iode la de indice l' de Cour s - p pr iode la de indice l' de Cour s
Ou encor e
Rent abilit du t it r e R
m
= 1
1 - p pr iode la de indice l' de Cour s
p pr iode la de indice l' de Cour s
Not a : Les r sult at s obt enus peuvent t r e mult ipli par 100 ; cela na aucune incidence
sur les calculs
E (R
i
) =
N
R
i
; E (R
m
) =
N
R
m
Not a Le nombr e N cor r espond au nombr e dobser vat ions et non le nombr e de pr iodes.
Dune manir e gnr ale, N = Nombr e t ot al de pr iodes 1. En ef f et , la pr emir e obser vat ion
ou la der nir e obser vat ion ser a t ouj our s gomme .
Rappel : le coef f icient de la dr oit e de r gr ession de x en y, not e Dx/ y, scr it :
a =
) (
) . (
i
i i
y V
y x Cov
=
( )( )
( )
=
=
n
1 i
2
i
n
1 i
i i
y - y
y - y x - x
=
2
n
1 i
2
i
n
1 i
i i
) y ( n - y
y x n y x
=
=
Sachant que, x
i
= R
i
, y
i
= R
m
et Bt a (
i
) r epr sent ant ici a, on peut donc cr ir e par analogie
que :
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i
=
) (
) . (
m
m i
R V
R R Cov
=
( )( )
( )
=
=
n
1 i
2
n
1 i
i i
-
- R - R
m m
m m
R R
R R
=
2
n
1 i
2
m
i
n
1 i
i
) ( n - R
R n R
m
m m
R
R R
=
=
Le coef f icient Bt a
Le degr de sensibilit du r endement dun act if aux mouvement s du mar ch est appel le
coef f icient bt a. Le bt a peut t r e df ini comme une mesur e de la volat ilit dun t it r e par
r appor t celle dun indice bour sier (mar ch). Plus le bt a dun t it r e est lev, plus ce t it r e
compor t e un r isque syst mat ique impor t ant .
Le por t ef euille de mar ch, qui compr end t ous les t it r es, a un bt a gal 1. Pour un t it r e sans
r isque, le bt a est gal 0. Pour la plupar t des act ions, le coef f icient bt a est compr is ent r e
0,5 et 2.
Lor sque <1, cela signif ie que la r ent abilit du t it r e est moins volat ile que celle du mar ch.
Une act ion de gal 0,50 par exemple, possde un r isque syst mat ique gal 50% du
r isque du mar ch ; un t el t it r e est par f ois qualif i de placement df ensif car son r isque et
sa r ent abilit espr e sont peu levs.
A linver se, lor sque le >1, la r ent abilit espr e du t it r e est plus volat ile que celle du
mar ch dans son ensemble. Une act ion de gal 2 pr sent e un r isque syst mat ique deux
f ois plus lev que celui du mar ch. I l sagit donc dun placement ayant la f ois une
r ent abilit espr e et un r isque plus impor t ant s.
3. 2. 3. 2. Droit e du march
La r elat ion (la r ent abilit espr e dun por t ef euille compos dact if s r isqus et dact if s sans
r isque) est une f onct ion linair e de ( ) ; appele dr oit e de mar ch ; qui est lexpr ession de
lquat ion du MEDAF.
On peut donc, par t ir de la connaissance du ( ) dun act if , calculer la r ent abilit espr e
de cet act if .
Cet t e dr oit e de mar ch est r epr sent e sur un axe :
R
f
+ [ E( R
m
)- R
f
] x |
i
E( R
m
)
R
f
|
1
|
i
Taux
R
i
|
(risque)
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Sur ce gr aphique, t out point f igur ant au-dessus ou sur cet t e dr oit e est un act if accept able.
Dans le cas cont r air e, lact if est r ej et .
Donc, si la r ent abilit de lact if R(p) la rentabilit espr [E(Rp)], lacquisition de lactif
peut t r e r alise.
La r ent abilit dun act if ne peut scar t er de cet t e dr oit e que t empor air ement , car
invar iablement le j eu du mar ch r quilibr a le t aux de r ent abilit de lact if .
Applicat ion 1
Soit une socit , dont les act ions se car act r isent par un Bt a de 0,45
Supposons par ailleur s que E(R
m
) = 15% et que R
f
= 6,5%
Le t aux de r ent abilit exig par les invest isseur s engageant des f onds dans cet t e socit
(ou cot des f onds pr opr es) ser ait de :
E(R
i
) = R
f
+
i
[ E(R
m
) R
f
]
E(R
i
) = 0,065 + 0,45 [ (0,15 0,065)] = 10,33%
Applicat ion 2
Vous disposez de la cot e du BRVM 10 et des act ions de lent r epr ise SI TAB la f in de 5
t r imest r es successif s.
Tr imest r es 1 2 3 4 5
I ndice BRVM 10
7 050 7 761 7 919 7 124 7 790
Cot e de lact ion de
lent r epr ise
SI TAB
1 950 2 183 2 118 2 085 2 030
Lent r epr ise SI TAB dispose daut r e par t de la st r uct ur e de f inancement suivant e :
Capit aux pr opr es 3 000 000
Empr unt 7% 6 000 000
Tr avail f air e
Sachant que :
- le t aux des act if s sans r isque est act uellement de 5%
- le t aux dimpt sur les bnf ices est de 27%
Calculer le cot du capit al de cet t e ent r epr ise en ut ilisant la f or mule du MEDAF pour le cot
des f onds pr opr es.
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Cor r ig
a) Calcul des r ent abilit s du mar ch et de lact ion de lent r epr ise SI TAB.
Bien compr endr e que les t aux de var iat ion t r imest r iel du BRVM 10 et de la cot e des act ions
de lent r epr ise SI TAB r epr sent ent leur s t aux de r endement r espect if s !
BRVM 10 Cot e t it r e i R
m
R
m
R
i
R
m
x
R
i
7 050 1 950 - - - -
7 761 2 183
(a)
0,1009
7 919 2 118
7 124 2 085
(b)
-0,0156
7 790 2 030
Tot al :
(a)
(
7050
7050 7761
) = 0,1009 ou encor e
(a)
(
7050
7761
) 1 = 0,1009
(b)
(
2118
2118 2085
) = -0,0156 ou encor e
(b)
(
2118
2085
) 1 = -0,0156
b) Calcul du cot des f onds pr opr es (ici par le MEDAF)
Rappel de la f ormule du MEDAF : E(R
i
) = R
f
+ [ E(R
m
) R
f
]
i
E(R
m
) =
4
1143 , 0
Not a : I l ny a que 4 obser vat ions et non 5 dans ce cas de f igur e
E(R
m
) = 0,0286
E(R
i
) =
4
0478 , 0
E(R
i
) = 0,0119
i
=
Cot des f onds pr opr es = E(R
i
) =
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Rappelons une f ois de plus que ce cot des f onds pr opr es ser vir a act ualiser les f lux
net s de t r sor er ie (incluant donc les f lux lis aux modes de f inancement ).
3. 2. 3. 3. f ormulat ion du MEDAF pour une socit endet t e
Le cot des f onds pr opr es par le MEDAF est gal au cot d' un act if sans r isques
augment d' une pr ime de r isque conomique cor r espondant la classe de r isque de
l' invest issement envisag. Lor sque la socit est endet t e, un r isque supplment air e li
l' ef f et de levier f inancier appar at . Ce r isque ent r ane une pr ime de r isque f inancier
lie au niveau d' endet t ement et la f or mulat ion devient alor s:
E(Re) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] + [ E(Rm) - Rf ] x (1- t ) x D/ C
O:
E(Re) = cot des f onds pr opr es dune ent r epr ise endet t e
Rf = t aux de r endement des placement s sans r isques
E(Rm) = t aux de r endement espr du mar ch
= covar iance (Re; Rm)/ var iance (Rm)
t = t aux de l' impt sur les socit s
D = valeur de mar ch des det t es f inancir es st ables de la socit ,
C = valeur de mar ch des capit aux pr opr es de la socit
Cet t e expr ession quant if ie l' accr oissement du r isque f inancier pour les act ionnair es du
f ait de l' endet t ement . La f or mule se dcompose en t r ois membr es:
Rent abilit sans risque + risque conomique + risque f inancier.
Aut r e f or mulat ion :
E (Re) = Rf + [E(Rm) - Rf ] x e
Avec :
|e = | de lent r epr ise endet t e =| x [ 1 + (1-t ) x D/ C]
Le cot moyen pondr du capi t al de l' ent r epr ise endet t e baisse avec le niveau
d' endet t ement . L' conomie enr egist r e lie la dduct ibilit des int r t s f ait plus que
compenser le supplment de r ent abilit r equis par les act ionnair es de l' ent r epr ise. Le
modle a t dvelopp par Modigliani et Miller . Leur s t hses se f ondent sur les
possibilit s d' ar bit r age des invest isseur s sur les mar chs f inancier s et se t r aduisent
par deux pr oposit ions:
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- Le cot moyen pondr du capit al ser a le mme pour l' ent r epr ise endet t e que
pour celle qui ne l' est pas en l' absence d' imposit ion. La valeur de mar ch des
capit aux pr opr es augment e au point que la r ent abilit des f onds pr opr es soit la
mme quel que soit l' endet t ement .
- La pr ise en compt e de la f iscalit ent r ane une diminut ion du cot moyen pondr
du capit al pour l' ent r epr ise endet t e: l' conomie d' impt sur les char ges
f inancir es des empr unt s augment e d' aut ant la valeur de l' ent r epr ise endet t e
Applicat ion
La socit I nvest ec est une ent r epr ise de pet it e t aille (72 salar is) qui pr oduit de
pet it s cr ans LCD haut de gamme pour les f abr icant s dlect r onique gr and public.
Le t aux des empr unt s obligat air es gar ant is par lEt at est de 3,3 %.
La pr ime de r isque du mar ch est est ime 3%.
Le (non endett) moyen des socit s du sect eur est de 1,9.
Le cot moyen de la det t e est de 6%.
Les det t es r epr sent ent envir on 4/ 5 des capit aux pr opr es.
Le t aux de limpt sur le bnf ice est de 25%.
Tr avail f air e
Calculer le t aux de r ent abilit (cot du capit al) r equis par les act ionnair es, en t enant
compt e, pour le cot des capit aux pr opr es, de la pr ime de r isque conomique et de la
pr ime de r isque f inancier , selon la f or mule du MEDAF endet t .
Cor r ig
Le cot des capit aux pr opr es, int gr ant pr ime de r isque conomique et pr ime de r isque
f inancier , est calcul selon la f or mule du MEDAF :
- 1
re
mt hode
E(Re) = t aux sans r isque + [ E(Rm) taux sans risque] x + [E(Rm) t aux sans r isque)] x
x (dettes / capitaux propres) x (1 t aux I S)
I ci :
Taux sans r isque = t aux des empr unt s obligat air es = 3,3 %
[ E(Rm) t aux sans r isque] = pr ime de r isque du mar ch = 3 %
= 1,9
Det t es / capit aux pr opr es = 4/ 5 = 80 %
E(Re) = 3,3% + 3% x 1,9 + 3% x 1,9 x (4/ 5. C)/ C x (1-25%)
E(Re) = 3,3% + 3% x 1,9 + 3% x 1,9 x 4/ 5 x (1-25%)
E(Re) = 12,42%
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 15
- 2
me
mt hode
E (Re) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] x |e
Avec :
|e = | de lent r epr ise endet t e =| x [ 1 + (1-t ) x D/ C]
D = valeur de mar ch des det t es f inancir es st ables de la socit ,
C = valeur de mar ch des capit aux pr opr es de la socit
|e =1,9 x [ 1 + (1-25%) x (4/ 5.C)/ C]
|e =1,9 x [ 1 + (1-25%) x 4/ 5]
|e = 3,04
E (Re) = 3,3% + 3% x 3,04
E (Re) =12,42%
Le cot du capit al ou CMPC est une moyenne pondr e du cot des dif f r ent es sour ces
de f inancement (capit aux pr opr es et endet t ement bancair e) :
La det t e pr sent e un cot moyen de 6 %, donc un cot moyen net dimpt de 4,5 % (6% x
0,75) pour un mont ant global de 80 % des capit aux pr opr es.
CMPC = [ (12,42 % x 5) + (4,5 % x 4)] / (5+4)
CMPC = 8,9 %
4. Le cot des det t es
4. 1. Le cot dun emprunt indivis
Les empr unt s cont r act s par lent r epr ise gnr ent aussi un cot pour le dbit eur . Selon la
nat ur e de lempr unt , le cot de lempr unt nest pas calcul de la mme manir e.
Cependant , le cot dun empr unt cor r espond au t aux dint r t diminu des conomies
dimpt s induit es par les char ges f inancir es.
Le cot des det t es est le t aux pour lequel il y a quivalence ent r e les sommes ef f ect ivement
r eues (il sagit du mont ant net encaiss) et lensemble des annuit s ver ses la banque ou
aux souscr ipt eur s (cas dun empr unt obligat air e). Ce t aux est aussi appel : t aux est aussi
appel : t aux de r evient dun empr unt .
1
re
mt hode
Soit un empr unt E r embour sable au bout de n annes un cot mont air e de i% avant impt ;
soient t le t aux dimpt sur les bnf ices et k
e
le cot de lendet t ement . Pour lent r epr ise se
f inanant par endet t ement , le cot de cet t e sour ce de f inancement ext er ne est donn par la
r elat ion suivant e :
0 = E -
=
+
n
t
t
e
k
t E i
1
) 1 (
) 1 .( .
=
n
e
k
E
) 1 ( +
Apr s simplif icat ions et not amment sachant que :
=
+
n
t
t
e
k
1
) 1 (
1
=
e
n
e
k
k
+ ) 1 ( 1
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On obt ient le cot de lendet t ement k
e
pour lent r epr ise :
k
e
= i x (1-t )
Le cot est le t aux t cor r espondant au t aux nominal i (en %) diminu des conomies dI mpt
sur les bnf ices lies aux char ges f inancir es.
t = i x (1 t aux dI mpt sur les bnf ices)
2
e
mt hode
Le cot de lempr unt peut t r e aussi dt er min par des donnes du t ableau des f lux de
t r sor er ie lis lempr unt
Elment s 0 1 2 . n
Encaissement s (I )
Empr unt X
Economie dimpt sur int r t s X X X
Dcaissement s (I I )
I nt r t s -X -X -X
Rembour sement de lempr unt -X -X -X
Flux net de t r sor er ie (I )-(I I )B) E D
1
D
2
D
n
Le cot de lempr unt ou cot dendet t ement est le t aux dact ualisat ion pour lequel il y a
lquivalence ent r e les encaissement s (f lux de la colonne 0) et les dcaissement s r els (f lux
des colonnes 1 n)
Soit t
e
le cot de lempr unt , on pose alor s lquat ion suivant e :
E = D
1
(1+t
e
)
-1
+ D
2
(1+t
e
)
-2
+ .. +D (1+t
e
)
-n
Les deux mt hodes donnent les mmes r sult at s sil ny a ni f r ais dmission, ni pr imes de
r embour sement (en cas dempr unt obligat air e).
Not a : Economie dimpt sur int rt = mont ant de lint rt x t aux de limpt sur les
bnf ices.
Applicat ion
Lent r epr ise empr unt as cont r act e un empr unt de 5 000 000 au t aux nominal de 7,20%. Le
t aux de limpt sur les bnf ices est de 25%.
Tr avail f air e
Calculer le cot de la det t e selon les deux mt hodes.
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Cor r ig
1
re
mt hode
Le cot de la det t e est gal =
2
e
mt hode
Le calcul peut aussi se f air e de la manir e suivant e, mais il est beaucoup plus long.
Tableau de lemprunt
Pr iode
Capit al dbut
de pr iode
I nt r t s
Amor t issemen
t s
Annuit s
Capit al r est ant
d
N
N+1
N+2
N+3
N+4
Tableau des f lux net s de t rsorerie
Elment s 0 1 2 3 4 5
Encaissement s
- Empr unt
- Economies impt sur int r t s
Dcaissement s
- Annuit s
Tot al dcaissement s
CFN
I l suf f it de calculer le TI R : 5 000 000 = ..x (1+t )
-1
+ x
(1+t )
-2
+ ..x (1+t )
-3
+ .x (1+t )
-4
+ x
(1+t )
-5
TI R = 3,837%
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4. 2. Cot dun emprunt obligat aire
Le cot est le t aux t qui galise :
1. les sommes r ellement encaisses, gales au : [ Pr ix dmission x nombr e dobligat ion
mises] diminues des f r ais dmission de lempr unt ;
2. les sommes r ellement ver ses, gales au : [ Pr ix d r embour sement x nombr e
dobligat ions r embour ses + les int r t s net s dimpt sur les bnf ices] diminus des
conomies dimpt sur les bnf ices sur lamor t issement de la pr ime de
r embour sement et de la r par t it ion des char ges sur f r ais dmission de lempr unt .
Applicat ion
Car act r ist iques de lempr unt obligat air e :
- Nombr e dobligat ions : 1 000
- Pr ix dmission : 9 950
- Valeur nominale : 10 000
- Valeur de r embour sement : 10 500
- Taux dint r t : 7% lan
- Fr ais dmission de lempr unt : 200 000
- Dur e : 5 ans
- Mode damor t issement s const ant s
- Fr ais dmission de lempr unt et les pr imes de r embour sement des obligat ions
ser ont amor t ies sur 5 ans
- Le t aux dimpt sur les bnf ices r et enu : 25%
Tableau damort issement de lemprunt obligat oire
Pr iode
nombr e obligat ion
Vivant es en dbut
de pr iode (1)
I nt r t s
(2) =
(1) x coupon
Amor t issement (3)
Annuit s r elles
(4) = (2) + (3) Nombr e (a)
Valeur (b) = (a)
x R
N
N+1
N+2
N+3
N+4
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 19
Tableau des f lux net s de t rsorerie
Elment s 0 1 2 3 4 5
Encaissement s
- Empr unt
- Economies impt sur int r t s
- Economies d' impt sur
amor t issement de f r ais
d' mission
-Economies d' impt sur
amor t issement de pr ime de
r embour sement
Tot al encaissement s
Dcaissement s
- Annuit s
- Fr ais d' mission
Tot al dcaissement s
CFN
9 750 000 = 2 587 500 x (1+t )
-1
+ 2 482 500 x (1+t )
-2
+ 2 377 500 x (1+t )
-3
+ 2 272 500 x
(1+t )
-4
+ 2 167 500 x (1+t )
-5
TI R = 7,22%
4. 3. Cot de la Locat ion- Financement
La dif f icult de calcul du cot dun f inancement par cr dit -bail ou locat ion f inancir e
pr ovient de la ncessit de spar er f lux dinvest issement et f lux de f inancement . Or , dans
de t els cont r at s, les f lux dinvest issement et de f inancement ne sont pas dist inct s. Le
bailleur met dir ect ement limmobilisat ion disposit ion de lent r epr ise sans pr ovoquer de
mouvement de t r sor er ie (encaissement du f inancement , paiement de limmobilisat ion)
comme pour un empr unt par exemple.
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 20
Pour assur er la compar abilit des dif f r ent es sour ces de f inancement , la locat ion-
f inancement est analyse, comme lor s du diagnost ic f inancier , en une acquisit ion
dimmobilisat ion double dun empr unt .
Appelons P : mont ant du pr oj et dinvest issement f inanc par locat ion-f inancement ,
L : mont ant du loyer ,
t : t aux ant icip dimpt sur les bnf ices,
A : amor t issement conomique pr at iqu en cas dacquisit ion.
Le mont ant du pr oj et (-P) est r at t ach aux opr at ions dinvest issement et son f inancement
(+P) est r at t ach au cycle de f inancement ; le dcaissement t ot al (-P + P) r est e nul.
Le loyer est assimil une annuit de r embour sement dempr unt : amor t issement du capit al
empr unt et char ge f inancir e.
Lconomie dimpt sur le loyer est r et r ait e en conomie dimpt sur amor t issement
r at t ach au cycle dinvest issement et en conomie dimpt sur char ge dint r t r at t ach au
cycle de f inancement .
Rent abilit conomique
Opr at ions dinvest issement
- P
+ A.t
Acquisit ion de limmobilisat ion
Economie dimpt sur amor t issement
Quelle que soit la
modalit de
f inancement
Cot de la locat ion-f inancement
Opr at ions de f inancement
+ P
- L
+ L.t
- A.t
Financement par un empr unt 100%
Loyer assimil une annuit dempr unt (r embour sement
du capit al + int r t )
Economie dimpt sur loyer
Per t e dconomie dimpt sur amor t issement
+ L.t A.t = (L A).t
soit conomie
dimpt sur char ge
dint r t
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 21
Cr dit bail sans r et r ait ement
1
re
mt hode : Evaluat ion par t ir dun t ableau
Elment s 0 1 2 ... n
Encaissement s
Economie sur le pr ix dacquisit ion du bien
Economies dimpt sur loyer s ou r edevances
Economie dimpt sur amor t issement du pr ix de r achat (en cas de
leve dopt ion)
Rembour sement de la caut ion
I nt r t s sur caut ion
(1)
TOTAL ENCAI SSEMENTS (I )
Dcaissement s
Loyer s
Ver sement de la caut ion
Pr ix de r achat
Per t e dconomies dimpt sur amor t issement du bien
I mpt sur int r t s de caut ion
(1)
TOTAL DECAI SSEMENTS (I I )
Flux net s de t rsorerie (I - I I )
(1)
I l y a i nt r t sur caut ion, lor sque le mont ant de r embour sement de la caut ion est supr i eur la caut i on
ver se la signat ur e du cont r at ; la di f f r ence r epr sent e pour lent r epr i se un i nt r t per u, donc un
pr odui t f i nanci er .
Li nt r t sur caut i on peut t r e pr i s en compt e di r ect ement en net dimpt dans la r ubr i que des
encaissement s ; dans ce cas, li mpt sur i nt r t s sur caut ion nappar at r a plus dans la r ubr i que des
dcaissement s.
2
me
mt hode : Evaluat ion par t ir dune f or mule
Le cot de cr dit bail peut t r e aussi dt er min par t ir dune f or mule qui se pr sent e
comme suit :
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 22
V
0
= ( ) | |
=
+
n
1 t
t t
DA T L T 1 (1 + t
CB
)
-t
+ PLO (1 + t
CB
)
-k
Avec
t
CB
= Cot du cr dit bail
V
0
= Valeur du bien pr is en cr dit bail
T = t aux de limpt sur les bnf ices
L
t
= loyer ou r edevance de la pr iode t
DA
t
= Dot at ion aux amor t issement s de limmobilisat ion de la pr iode t
PLO = Pr ix de leve dopt ion
k = Pr iode laquelle lopt ion est leve (pr iode de r achat )
Cr dit bail avec r et r ait ement
1
re
mt hode : Evaluat ion par t ir dun t ableau
Elment s 0 1 2 ... n
Encaissement s
Mont ant de lempr unt quivalent de cr dit -bail
Rembour sement de la caut ion
I nt r t s sur caut ion
Economies dimpt sur int r t s
TOTAL ENCAI SSEMENTS (A)
Dcaissement s
Ver sement de la caut ion
I mpt sur int r t s de caut ion
Annuit s dempr unt (loyer s et pr ix de r achat )
TOTAL DECAI SSEMENTS (B)
Flux net s de t rsorerie (A- B)
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 23
2
me
mt hode : Evaluat ion par t ir dune f or mule
Cot du cr dit bail = t aux i de lempr unt quivalent x (1 Taux de limpt sur les bnf ices)
Applicat ion
Soit un cont r at de cr dit -bail por t ant sur un mat r iel, valeur neuf 100 000 HT,
amor t issable en linair e sur 5 ans. Ce cont r at est conclu dbut (n) pour 3 ans moyennant le
ver sement de 3 loyer s annuels payables t er me chu de 35 000 chacun. Le t aux dimpt
r et enu est de 25% et lent r epr ise est bnf iciair e.
Le pr ix de leve de lopt ion est de 3000.
Tr avail f air e
1. Calculer le cot du cr dit bail sans r et r ait ement selon les deux mt hodes
2. Calculer le cot du cr dit bail avec r et r ait ement selon les deux mt hodes
Cor r ig
1. Cr dit bail sans r et r ait ement
Evaluat ion part ir du t ableau
Elment s Dbut N Fin N N+1 N+2 N+3 N+4
Encaissement s
Economie sur pr ix dachat du bien
Economie dimpt sur char ges de loyer s
Economie dimpt sur amor t issement apr s
la leve de lopt ion
TOTAL ENCAI SSEMENTS (I )
Dcaissement s
Loyer s
Per t e dimpt sur amor t issement
Pr ix de r achat ou leve dopt ion
TOTAL DECAI SSEMENTS (I I )
Cash- f lows net s (I - I I )
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 24
Not a Le dpt de gar ant i e est enr egist r par lent r epr i se au compt e 275 Dpt s et
caut i onnement s c' est --di r e en compt e dimmobi lisat i on et non en compt e de char ge ; i l ny a donc pas
dconomi e dimpt
Soit t
CB
le cot du cr dit bail, on a lquat ion suivant e :
100 000 =
Par t t onnement dichot omique, t
CB
=
Evaluat ion part ir de la f ormule
Le cot de cr dit bail peut t r e aussi dt er min par t ir dune f or mule qui se pr sent e
comme suit :
V
0
= ( ) | |
=
n
1 t
t t
DA T L T 1 (1 + t
CB
)
-t
+ PLO (1 + t
CB
)
-k
- TDA
t
(1 + t
CB
)
-k
V
0
= Valeur du bien pr is en cr dit bail = 100 000
T = t aux de limpt sur les bnf ices = 27%
L
t
= loyer ou r edevance de la pr iode t = 35 000
DA
t
= Dot at ion aux amor t issement s de limmobilisat ion de la pr iode t =
5
100000
= 20 000
DA
t
=Dot at ion aux amor t issement s apr s leve dopt ion =
2
3000
= 1 500
PLO = Pr ix de leve dopt ion = 3 000
k = Pr iode laquelle lopt ion est leve (pr iode de r achat ) = 3
V
0
=
=
3
1 t
[ (1 25%) x 35 000] (1 + t
CB
)
-t
+
=
5
1 t
[ 25% x 20 000] (1 + t
CB
)
-t
- [ 1 500 x 25%] (1 +
t
CB
)
-4
- [ 1 500 x 25%] (1 + t
CB
)
-5
+ 3 000 x (1 + t
CB
)
-3
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 25
100 000 =
CB
3
CB
t
) t 1 ( 1
+
+ ..
CB
5
CB
t
) t 1 ( 1
+
- [ .] (1 + t
CB
)
-4
-
[ .] (1 + t
CB
)
-5
+ .. (1 + t
CB
)
-3
t
CB
=
2. Cr dit bail sans r et r ait ement
Evaluat ion par t ir du t ableau
Elment s 0 1 2 3
Encaissement s
Mont ant de lempr unt quivalent de cr dit -bail
Economies dimpt sur int r t s
TOTAL ENCAI SSEMENTS (I )
Dcaissement s
Annuit s dempr unt (loyer s ou r edevances)
Pr ix de r achat
TOTAL DECAI SSEMENTS (I I )
Flux net s de t rsorerie (I - I I )
100 000= .. (1+t
CB
)
-1
+ . (1+t
CB
)
-2
+ (1+t
CB
)
-3
t
CB
=
Evaluat ion part ir de la f ormule
Cot du cr dit bail = t aux i de lempr unt quivalent x (1 Taux de limpt sur les bnf ices)
Taux i de lempr unt quivalent =
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 26
100 000 =
i
i 1 1
3
+ ) (
+ x (1 + i)
-3
i = 3,894%
Tableau de lempr unt quivalent
Empr unt quivalent I nt r t Amor t issement Redevances
100 000 35 000
68 893,52 35 000
36 575,91 38 000
t
CB
= i x (1 25%) = 3,894%x (1 25%) =
5. Le cot du capit al du proj et
La dt er minat ion du cot du capit al est une t ape essent ielle dans lvaluat ion de la
r ent abilit dun pr oj et . Un cot du capit al sous-est im peut , en ef f et , amener r aliser des
invest issement s dont la r ent abilit est en f ait ngat ive.
Pour les pr oj et s dinvest issement consist ant augment er la capacit de pr oduct ion ou
encor e r emplacer une ancienne chaine de pr oduct ion, on peut considr er que le r isque
dexploit at ion du pr oj et est t r s pr oche de celui de lent r epr ise. Dans ce cas, le cot moyen
pondr du capit al est un bon est imat eur du cot du capit al du pr oj et et peut t r e ut ilis
dans le calcul de la VAN, condit ion que le mode de f inancement du pr oj et ne modif ie pas
t r op f or t ement la st r uct ur e f inancir e de lent r epr ise.
A linver se, lor sque le pr oj et cor r espond au lancement dun pr oduit nouveau ou dune nouvelle
act ivit , pour lequel lincer t it ude est gr ande, il f aut est imer un cot dif f r ent du cot moyen
pondr du capit al af in de t enir compt e du r isque inhr ent la nouvelle act ivit envisage.
Le bt a de lact if du pr oj et est est im par t ir dun chant illon dent r epr ises cot es
int er venant dans le mme sect eur dact ivit . Le bt a de lact if (
a
) dune ent r epr ise est
ainsi obt enu en ut ilisant la f or mule suivant e :
cp
df
cp
df
d c
a
V
V
1
V
V
x
+
+
=
O
a
r epr sent e le bt a de lact ivit ,
c
le bt a des act ions de la socit ,
d
le bt a de
la det t e,
cp
V la valeur de mar ch des capit aux pr opr es et
cf
V la valeur de mar ch de la
det t e.
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 27
La moyenne des bt as des act if s des socit s de lchant illon f our nit un bt a moyen de
lact ivit concer ne, qui per met ensuit e de dt er miner le bt a des capit aux pr opr es du
pr oj et ( c
'
) :
| |
cp df d a a
'
c
/V V x + =
Avec ( )
cp df
/V V , la st r uct ur e de f inancement du pr oj et .
Une f ois le nouveau bt a des capit aux pr opr es est im ( c
'
), le MEDAF per met de calculer le
nouveau cot des f onds pr opr es du pr oj et , soit :
m
'
c f
c
'
PR x R R + =
Le cot du capit al du pr oj et ( )
p
R est enf in est im en t enant compt e de la st r uct ur e
f inancir e du pr oj et :
( )
VGE
V
x T - I x R
VGE
V
R R
df
d
cp
c
'
p
+ + =
Avec VGE +
cp df
V V +
6. St ruct ure f inancire et cot du capit al
6. 1. L' approche de la f inance t radit ionnelle
Pour les t enant s de l' appr oche t r adit ionnelle, il exist e une st ruct ure f inancire
opt imale.
6. 1. 1. Le recours lemprunt diminue le cot du capit al
Les ar gument s sont les suivant s :
- Le cot des capit aux pr opr es est plus lv que le cot du capit al empr unt . En ef f et ,
la r munr at ion des act ionnair es dpend de l' exist ence d' un r sult at al or s que les
cr ancier s sont r munr s mme en l' absence de bnf ice.
- D' aut r e par t , la r munr at ion ver se aux cr ancier s est f iscalement dduct ible pour
l' ent r epr ise ; celle at t r ibue aux act ionnair es n' ent r aine aucune conomie d' impt .
- Enf in, le r ecour s l' empr unt gnr e dans cer t ains cas un ef f et de levier (lor sque le
t aux d' int r t est inf r ieur au t aux de r ent abilit conomique).
6. 1. 2. Le recours l' emprunt gnre une augment at ion du risque f inancier
Le r ecour s l' empr unt est condit ionn par la capacit d' endet t ement de l' ent r epr ise
qui dpend de sa st r uct ur e f inancir e.
Une augment at ion de l' endet t ement accr oit les cot s de f aillit e (cot s dir ect s mais aussi
cot d' oppor t unit comme la per t e de conf iance des par t enair es de l' ent r epr ise). Les
cr ancier s se pr ot gent du r isque de non-r embour sement en exigeant une r munr at ion
plus leve.
Le cot de la det t e augment e, les pr opr it air es de l' ent r epr ise demandent un t aux de
r munr at ion supr ieur .
Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 28
En r sum, le r ecour s la det t e s' accompagne dans un pr emier t emps d' une diminut ion
du cot du capit al. Au-del d' un cer t ain seuil d' endet t ement , les cot s de f aillit e le f ont
r emont er . La st r uct ur e f inancir e r sult e en quelque sor t e d' un compr omis ent r e
l' avant age f iscal et f inancier de l' endet t ement et les cot s de f aillit e.
6. 2. L' approche de Modigliani - Miller
6. 2. 1. Modigliani et Miller - Prix Nobel d' Economie (respect ivement 1985 et
1990)
Le t hor me de ces conomist es af f ir me qu' en absence d' imposit ion (monde ut opique !),
la st r uct ur e f inancir e de l' ent r epr ise est sans incidence sur le cot du capit al.
La valeur d' une ent r epr ise endet t e est gale la valeur d' une ent r epr ise non endet t e.
6. 2. 2. En labsence d' imposit ion, la st ruct ure de f inancement n' a pas
d' incidence sur le cot du capit al
For mule de l' ef f et de levier : Rf = Re + (Re - i ) X (D/ CP)
Cot moyen pondr du capit al: CMPC = i x + Rf x
Avec:
i : Cot des det t es.
Rf : Cot des capit aux pr opr es.
En r emplaant Rf dans la r elat ion du CMPC par sa valeur (ef f et de levier ), on obt ient :
CM PC=Re
Le CMPC cor r espond au t aux de r ent abilit conomique. I l n' y a pas de st r uct ur e
f inancir e opt imale.
6. 2. 3. En cas d' imposit ion, lendet t ement augment e la valeur de lent reprise
VE: Valeur de l' ent r epr ise endet t e.
VN: Valeur de l' ent r epr ise non endet t e.
: Taux d' impt .
D: Det t es.
La valeur de l' ent r epr ise endet t e est gale a la valeur de l' ent r epr ise non endet t e
augment e de la valeur act ualise sur une dur e inf inie des conomies d' impt sur f r ais
f inancier s.
VE=VN + x D
En prsence d' imposit ion, le cot du capit al diminue avec l' endet t ement .
Tout ef ois, le r ecour s l' endet t ement doit t r e r aisonnable ; par t ir d' un cer t ain niveau
d' endet t ement , le r isque de f aillit e conduit les act ionnair es exiger une r munr at ion
plus leve.