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Le renouveau de la monnaie

Michel Aglietta*

p. 91-106

Les controverses sur la nature de la monnaie se poursuivent depuis des sicles. Pour les uns, la monnaie est externe au monde de la production. C'est une marchandise particulire dont l'offre est exogne. Pour les autres, elle est la contrepartie du crdit qui est indispensable la production. Elle est donc interne. Son offre est endogne. L'enjeu n'est pas que de pure thorie parce que la monnaie est un levier de l'action collective pour rguler la macroconomie. C'est pourquoi les ides thoriques sur la monnaie et les principes de la politique montaire s'influencent rciproquement. Lorsqu'une doctrine montaire inspire d'une conception de la monnaie rencontre des difficults persistantes d'application, le besoin de changer de doctrine finit par ramener au premier plan la conception oppose. Les vingt dernires annes ont connu un tel basculement. La doctrine qui s'appuie sur la thorie quantitative de la monnaie externe, triomphante dans les annes soixante-dix, a cd du terrain. La reformulation des principes de la politique montaire est un guide pour comprendre le dbat contemporain sur la nature de la monnaie. Le destin funeste du montarisme Pendant la priode inflationniste, grosso modo de 1968 1980-1982, la monnaie a fait parler d'elle sous une forme devenue familire aux conomistes : sa quantit. Le dbat montariste faisait rage. Mais son support thorique et son enjeu taient simples, voire simplistes. Il tait suppos que les individus ont une demande de monnaie prsentant les mmes caractristiques formelles que tout autre bien. Cette demande est dtermine en termes rels et c'est une fonction stable de la richesse des individus et du cot d'opportunit dtenir la monnaie. Arguant de la stabilit de cette fonction, on postule un canal direct de transmission de la monnaie l'conomie. Si la quantit relle de monnaie disponible est suprieure la demande dsire, la tentative des individus de dpenser l'excs d'offre de monnaie se rpercute, en sens inverse, sur les autres marchs (de biens et de facteurs) par des dsquilibres d'excs de demande. L'ajustement des marchs corrige ces dsquilibres. Il y a hausse des prix de tous les biens, donc du niveau gnral des prix, c'est--dire baisse de la valeur de la monnaie jusqu' ce que l'quilibre soit rtabli sur tous les marchs ; il l'est lorsque la hausse du niveau gnral des prix a compltement absorb l'excs d'offre nominale de monnaie [Patinkin, 1972].
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Michel Aglietta est professeur luniversit de Paris-X-Nanterre et conseiller scientifique au CEPII. Editions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 2002.

C'est en ce sens que la thorie quantitative de la monnaie affirme que l'inflation est un phnomne montaire. La prconisation de politique montaire en dcoule directement : il faut contraindre l'offre de monnaie voluer comme la demande relle de monnaie dsire par l'ensemble des agents conomiques pour garantir la stabilit des prix. Toutefois, la ralisation de ce principe se heurte des difficults qui ont nourri le dbat de politique montaire. Si, en effet, les prix nominaux ont des rigidits ou si les prix d'quilibre ne sont pas correctement anticips, l'ajustement des marchs entrane des dynamiques complexes des quantits et des prix. C'est ainsi que l'ajustement s'avre coteux si la masse montaire augmente trop vite. Lorsque la banque centrale veut la ramener sur une tendance infrieure, il en rsulte un choc rcessif. Le retour de l'inflation vers un rythme plus bas provoque une hausse temporaire du chmage qui est d'autant plus longue et d'autant plus forte que les prix sont plus rigides ou que les anticipations sont plus inertes. Parmi les marchs incrimins, le march du travail a eu une place de choix parce que le salaire est l'lment principal du cot de production et que le march du travail est, par excellence, celui de la rigidit. L'existence de contrats salariaux rviss priodiquement entrane ipso facto une rigidit des salaires. Lorsque les salaires progressent un rythme infrieur celui des prix de vente, les entreprises voient leurs profits s'accrotre et augmentent leur demande de travail. La hausse de l'emploi permet en retour la hausse des salaires. C'est pourquoi on observe une relation dcroissante entre l'augmentation du salaire nominal et le taux de chmage. C'est la courbe de Phillips. Cependant, si la hausse des prix est plus rapide qu'elle n'avait t anticipe dans les contrats salariaux, elle provoque, certes, une baisse du chmage, mais elle conduit aussi rviser ces contrats de manire incorporer l'inflation plus forte. Cela annule la hausse des profits qui s'avre transitoire. Le chmage revient au niveau qu'il avait avant la hausse des prix : la courbe de Phillips s'est dplace vers le haut dans des zones d'inflation plus leve. long terme, lorsque les anticipations et les ralisations de l'inflation concident, le chmage est son niveau d'quilibre et la courbe de Phillips devient verticale, parce qu'il n'y a plus d'cart entre l'augmentation des salaires et celle des prix. Cela veut dire que le taux de chmage d'quilibre ne peut pas tre influenc par la politique montaire selon la thorie quantitative de la monnaie. Corrlativement le niveau de la production et de l'emploi ne dpend pas du taux d'inflation. D'o l'avertissement clbre lanc par Milton Friedman [1968] : un taux d'inflation donn, quel qu'il soit, ne peut pas augmenter l'emploi, seule une acclration de l'inflation le peut. Tel tait le savoir montaire orthodoxe qui nourrissait la doctrine des banques centrales la fin des annes soixante-dix lorsque le prsident de la Rserve fdrale, Paul Volcker, entreprit de casser le processus inflationniste par une application stricte des prceptes montaristes. Il y parvint au-del de toutes les esprances. Mais les cots exorbitants en termes de pertes de production et d'emploi dans le monde entier, le dclenchement de la crise de la dette souveraine des pays du tiers monde, les
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changements structurels induits dans la finance furent des consquences sans commune mesure avec les ajustements bnins qui taient prdits par les montaristes. La politique montariste s'applique strictement au contrle de la base montaire, c'est--dire la quantit de monnaie mise par la banque centrale. Cette attention exclusive porte la quantit provoqua un accroissement ample et brutal du prix de la liquidit, c'est--dire du taux d'intrt montaire et, par rpercussion, de l'ensemble des taux d'intrt ; elle leva aussi fortement la volatilit de tous les taux d'intrt. Combine la baisse prcipite du taux d'inflation, la hausse des taux d'intrt nominaux provoqua une lvation dvastatrice des taux d'intrt rels. Ainsi, la politique montariste avait-elle perturb gravement les marchs du crdit. Elle en avait aussi chang les conditions d'quilibre. On tait pass d'un rgime favorable aux dbiteurs un rgime favorable aux cranciers. Cette influence de la monnaie sur le systme financier a fait resurgir le dbat thorique sur la nature de la monnaie voqu dans l'introduction. Si la politique montaire peut provoquer des transformations dans les structures financires, c'est que l'influence de la monnaie sur l'conomie ne se limite pas la transmission directe de la quantit de monnaie au niveau gnral des prix. De plus, au fur et mesure que la drglementation financire, les innovations et la globalisation se dveloppaient, les banques centrales ont rencontr des problmes pratiques lis l'instabilit financire et la diversit grandissante des canaux de transmission de la monnaie l'conomie. Une doctrine montaire tait reconstruire. Depuis vingt ans, ce chantier est toujours en cours. Nouveaux problmes, anciennes conceptions Au fur et mesure que la libralisation financire s'approfondissait, les prsupposs de la doctrine montariste allaient subir une preuve de vrit fort cruelle. Dans les annes quatre-vingt, la demande de monnaie devint instable lorsque les innovations financires se mirent proposer de proches substituts aux composantes de l'agrgat montaire suivi par les banques centrales. La loi de Goodhart [1993] montra sa pertinence d'une manire spectaculaire dans tous les pays qui avaient engag la libralisation financire. Si l'on cible un agrgat montaire Mn, on peut tre sr qu'il va devenir instable parce que les agents privs vont contourner la contrainte de limitation de Mn en recherchant de nouvelles formes de liquidit. C'est l'agrgat Mn+1 qui devient pertinent tant qu'il n'est pas contrl ! C'est la notion mme de quantit de monnaie qui devient floue lorsque se dveloppe, en concurrence avec la liquidit bancaire (les dpts), une liquidit financire (des titres capables de donner un accs immdiat aux moyens de paiement). Si donc la monnaie n'est pas un stock bien dfini et dsir par les agents conomiques, qu'est-ce que c'est ? Avec la disparition de la certitude sur l'agrgat montaire s'est envole la primaut du canal direct de transmission de la monnaie aux prix, sur lequel toute la doctrine montariste repose. Les uns aprs les autres, les pays de l'OCDE ont pu constater qu'il n'y avait plus de relations entre la variation des agrgats montaires et celle de l'indice conventionnel des prix. Alors que la volatilit des prix est trs faible, celle des agrgats montaires est affecte par la gestion dynamique des portefeuilles financiers. Les proportions des diffrents actifs sont continuellement ramnages. Des mouvements
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vers ou l'encontre de n'importe quel agrgat prdfini peuvent se succder, sans rapport aucun avec les prix des biens et services. Non seulement le ciblage d'une quantit de monnaie comme objectif de politique montaire est une boussole affole, mais se pose une question plus fondamentale devant laquelle la thorie quantitative de la monnaie est muette. Quelles relations y a-t-il entre monnaie et finance ? Ces relations ont-elles un effet sur l'conomie relle au niveau macroconomique, influencent-elles le niveau gnral des prix ? Autrement dit, concernent-elles la politique montaire ? La finance est une source majeure de la dynamique conjoncturelle. Le processus principal est l'interaction du crdit et de la spculation sur les prix des actifs. La grande spculation immobilire de la fin des annes quatre-vingt, la spculation boursire de la nouvelle conomie la fin des annes quatre-vingt-dix, illustrent bien ce phnomne qui jalonne l'histoire des crises financires. Dans ces moments euphoriques, des positions dangereusement exposes au risque de crdit se forment parmi les entreprises et (ou) les mnages, puisque les acquisitions d'actifs sont finances par dettes. La qualit de ces crdits dpend de la poursuite de la hausse des prix des actifs boursiers ou immobiliers que ces crdits financent. Ce processus n'est pas un quilibre dynamique. Il entrane certes l'optimisme et temporairement la croissance, mais aussi le surinvestissement, la dgradation des bilans des emprunteurs, l'augmentation des risques de faillite. La fragilit financire inhrente ce processus se rpand sournoisement, tout en demeurant dissimule, tant que l'optimisme des agents financiers et des emprunteurs persiste. Mais les hausses spculatives finissent toujours par se retourner, entranant les pertes en capital, les difficults rembourser les dettes et la chute de l'investissement. Des conomies dont le dynamisme est tir par ce processus spculatif sont vulnrables d'amples fluctuations relles, indpendamment ou presque de la mesure conventionnelle de l'inflation. La politique montaire ne peut videmment pas s'en dsintresser. Mais, pour suivre une ligne de conduite efficace, il faut avoir conscience de problmes thoriques pineux. Si le crdit a cette ambivalence, gnratrice la fois de croissance et de dsquilibres, c'est que le financement des projets capitalistes n'est pas born par l'pargne pralable. Le crdit est crateur de monnaie nouvelle qui rend les anticipations des investisseurs indpendantes des comportements d'pargne. Cela veut dire que la monnaie est endogne et provient de l'initiative prive. Les banques centrales ne peuvent donc pas en prdterminer la quantit. Quel doit tre l'aggiornamento de la politique montaire lorsque la monnaie est pense comme une dette, pas comme une marchandise dont l'offre est exogne ? La nature de la monnaie On peut considrer que la nature de la monnaie est un problme qui ne fait qu'un avec la conception que l'on se fait de l'conomie de march. Ainsi Schumpeter [1983] at-il pu affirmer qu'il existe deux thories de la monnaie dignes de ce nom : la monnaie comme marchandise et la monnaie comme dette. Ces deux thories sont rigoureusement incompatibles.

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D'une manire intuitive, la thorie de la monnaie comme marchandise particulire heurte l'exprience vcue. En effet, notre exprience nous enseigne que l'utilit de la monnaie pour chacun d'entre nous est notre confiance commune qu'elle sera accepte par les autres. Bien loin d'tre un objet marchand, la monnaie est un lien social de confiance qui exprime notre appartenance l'conomie de march. L'acceptation rapide de l'euro par les consommateurs europens en a t une illustration loquente. Reprsentons-nous l'conomie marchande, non pas comme un ensemble de biens changer, mais comme un ensemble de producteurs spars qui doivent nouer des liens de dettes pour participer la division du travail. Ces dettes leur permettent de prlever des ressources sur la socit (notamment la ressource humaine), en anticipant que le produit de leurs ventes leur permettra de rembourser leurs dettes (notamment de payer les salaires) et les mettra donc en condition de nouer de nouvelles dettes, si possible sur une plus grande chelle. Le systme conomique est alors pens comme un ensemble de relations financires. Quels sont les prsupposs qui rendent cette reprsentation possible ? Ce sont les lments d'un systme institutionnel qui dfinit les rgles du jeu conomique grce auquel les dettes qui recouvrent la division du travail forment un ensemble cohrent. Le premier lment est une unit de compte commune qui institue un langage des nombres. Elle permet d'valuer les dettes et d'annoncer les prix d'offre auxquels les producteurs esprent couler leurs marchandises. Le deuxime lment est constitu des modes d'mission des dettes. Lorsqu'une conomie repose sur le crdit, il importe de distinguer quelles sont les dettes qui sont non ou peu transmissibles par les cranciers qui les dtiennent et quelles sont les dettes qui peuvent circuler entre des tiers comme moyens de paiement. Cette qualit d'tre acceptes par des tiers est la liquidit des dettes. Elle fait de ces dernires des monnaies prives. Les dettes dont l'mission confre la qualit de monnaies prives sont celles de certains agents financiers et non financiers, metteurs de titres de grande rputation qui sont ngocis sur des marchs o l'on peut toujours trouver des contreparties. Ce sont aussi les dettes des banques qui les mettent en contrepartie des crdits qu'elles accordent. Plus un systme financier est diversifi, plus l'offre de crdit rpond souplement la demande, plus les degrs de liquidit des monnaies prives peuvent tre augments par substitution des dettes les unes aux autres. Cependant la liquidit est une qualit purement sociale qui rsulte de l'acceptabilit gnrale de la monnaie. Si donc la monnaie n'est pas une marchandise mais est compose de dettes de degrs de liquidit diffrents, il doit exister un processus qui vrifie que le paiement avec un moyen de paiement priv est bien un transfert de monnaie unanimement accept. Ce processus est le troisime lment du systme institutionnel de la monnaie : le rglement. En effet, un paiement en billets de la banque centrale porte directement la liquidit unanimement accepte. Le paiement est confondu avec le rglement : il est final. Il n'en est pas de mme avec tout autre mode de paiement. La transmission d'un chque, par exemple, est un ordre de paiement entre agents conomiques. Il ne vaut pas directement rglement pour le bnficiaire, mais il induit une dette interbancaire. Le rglement s'opre chaque jour entre les banques par
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transfert de monnaie centrale au sein d'un systme de rglement des dettes (graphique 1). Ce sont ces rglements qui garantissent la finalit des paiements initiaux. Nous aboutissons ainsi une conception dans laquelle la monnaie est le principe d'organisation de toute l'conomie. La banque centrale en est le pivot. La monnaie qu'elle met son passif est la dette dans laquelle l'unit de compte est dfinie. Mais cette dette est en mme temps la liquidit ultime, parce qu'elle est unanimement accepte en tant que moyen de rglement de toutes les autres dettes. Cependant cette acceptation rsulte de la confiance commune dans la cohrence du systme institutionnel ainsi dcrit. Cette cohrence ne va pas de soi. Une trop grande abondance de liquidit peut faciliter le renouvellement de dettes douteuses dont la solvabilit peut tre suspecte. Le rgime de la politique montaire est alors accus par les cranciers de trop favoriser les dbiteurs. l'oppos une trop grande raret de la monnaie centrale rend les rglements difficiles ou excessivement coteux. Cette contrainte montaire trop forte rend les emprunteurs prudents et ralentit le flux des transactions. Les rendements des crances sont hauts, mais l'activit conomique est dprime. Maintenir la prennit de la confiance entre les cueils qui rsultent des attentes contradictoires l'gard de la liquidit est la responsabilit de la banque centrale. La conduite de la banque centrale ne peut tre improvise ; elle s'inspire d'une doctrine montaire. Graphique 1 Systme des paiements hirarchis
Banque centrale

March montaire

Chambre de compensation (soldes nets)

March montaire

Y
Flux de monnaie Flux de biens ou de titres (marchs montaires)

Z
Dettes interbancaires

La banque centrale rgule le montant au jour le jour des rserves des banques par ses interventions sur le march montaire : . Achat de titres = Injection de rserves . Vente de titres = Absorption de rserves X, Y, Z : agents non bancaires. A, B : banques commerciales (X a son compte chez A, Y et Z chez B). En dessous de A et B circule la monnaie bancaire, au-dessus la monnaie centrale. Editions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 2002.

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La difficile reconstruction de la doctrine montaire La confiance dans l'unit de compte est une condition gnrale des contrats entre les agents conomiques, d'autant plus importante que leur rglement est loign dans le temps. Or une caractristique troublante de la mesure montaire par rapport d'autres mesures, comme la longueur ou le poids, est que sa conservation dans le temps n'est pas assure. La premire finalit de la politique montaire de la banque centrale est donc de garantir l'intgrit de l'unit de compte afin de supprimer l'incertitude sur le pouvoir d'achat futur de la monnaie. De quelle doctrine peut-elle s'inspirer ? C'est l que le lien entre thorie et politique est le plus troit. La force de la thorie quantitative est de dfinir simplement l'inflation. Sous l'hypothse de la monnaie externe, les prix relatifs d'quilibre sont indpendants de l'unit de compte. Ils sont dtermins par la loi de l'offre et de la demande. La banque centrale fixe la quantit de monnaie qui dtermine son tour le niveau gnral des prix, donc la valeur de l'unit de compte par rapport un numraire rel (le panier optimal de consommation) qui a un sens conomique rigoureux. On peut alors dire prcisment qu'il y a inflation lorsque la hausse des prix rsulte d'un excs d'offre de monnaie sur la demande relle dsire qui est dtermine dans l'quilibre gnral des marchs. Dans une conomie monnaie interne, il n'y a pas de systme de prix relatifs d'quilibre indpendant de la monnaie : les agents conomiques dcouvrent les prix relatifs partir des prix nominaux. La reconnaissance de l'inflation est ambigu. Toute augmentation des prix nominaux n'est pas de l'inflation. Ce peut tre la manire d'exprimer des variations de prix relatifs, par exemple lorsque des chocs temporaires se produisent sur des prix alimentaires ou des matires premires. Ce peut tre un mouvement cyclique, donc rversible, des prix nominaux rsultant du cycle des affaires. Lorsque de tels mouvements des prix sont identifis pour ce qu'ils sont par les agents conomiques, ils ne menacent pas la confiance dans l'unit de compte. Le glissement du pouvoir d'achat de la monnaie n'a aucune importance s'il est parfaitement et unanimement accept. Tant que ne se dclenchent pas des processus d'indexation privs, il y a stabilit des prix. On pourrait dire que la confiance dans l'unit de compte rsulte d'un jeu de coordination et que ce jeu a des quilibres multiples. Cependant, il est dans la nature des standards collectifs de postuler la permanence de l'unit de compte. Les travaux empiriques [Brender et Pisani, 1997] montrent que les anticipations d'inflation ont une grande inertie. Il faut des indications rptes et concordantes du contraire pour que les agents renoncent tenir l'unit de compte pour stable. Car y renoncer jette une confusion dans la signification des mouvements de prix et dans l'anticipation de leur volution. Il revient alors la politique montaire de fixer le point focal sur lequel les agents coordonnent implicitement leurs anticipations lorsqu'ils tablissent leurs plans d'action. Il s'agit de leur donner un cadre qui permette d'liminer tous les quilibres en dehors d'une plage troite. Ce cadre se recommande d'une doctrine montaire renouvele : le ciblage flexible de l'inflation [Bernanke et Mishkin, 1997]. Il consiste placer les actions discrtionnaires de la politique montaire de court terme sous la contrainte d'une
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rgle d'action moyen terme assurant la stabilit des prix. Cette stabilit est dfinie comme une plage de viabilit des taux d'inflation futurs l'intrieur de laquelle les actions de la banque centrale, quel que soit l'objectif qui les motive, bnficient de la confiance des agents. Car, comme on l'a dit plus haut et comme le paragraphe suivant va l'illustrer, la stabilit des prix n'est pas le seul souci de la politique montaire ; la robustesse de la structure des dettes, l'amortissement des fluctuations cycliques pour prserver la rgularit de la croissance et le niveau de l'emploi en sont d'autres. Lorsque la confiance est dtruite, l'conomie montaire est soumise des conflits qui font voir que l'envers de la confiance est la violence. Ce n'est pas le remplacement d'un quilibre par un autre. Car les agents conomiques dclenchent des processus d'indexation contradictoires. Tout se passe comme s'ils rejetaient l'unit de compte officielle et cherchaient valuer leurs projets sur la base d'units de compte prives. Mais leurs surenchres entranent l'anarchie des mouvements de prix qui interagissent dans une spirale inflationniste. Il n'y a pas ncessairement d'quilibre de telles interactions. C'est bien pourquoi elles peuvent dgnrer dans une crise montaire qui aboutit au rejet de l'actif dans lequel l'unit de compte officielle est dfinie. Le refus du moyen de rglement ultime entrane le fractionnement de l'espace montaire en lots de transactions fondes sur des monnaies prives dont les conversions rciproques sont violemment instables. Les politiques montaires dans le ciblage de l'inflation Le ciblage de l'inflation est la doctrine par laquelle des banques centrales indpendantes conduisent une politique montaire discrtionnaire dans un cadre institutionnel propice la prennit de la confiance. Ce cadre permet une diversit considrable des politiques montaires. La premire raison est la latitude dans l'interprtation de la stabilit des prix qui aboutit des cibles diffrentes d'une banque centrale l'autre. De plus, certaines banques centrales considrent qu'il leur revient d'annoncer numriquement la plage dans laquelle elles considrent que l'unit de compte est garantie ; c'est le fameux ancrage nominal. Mais cela n'est pas ncessaire. La Rserve fdrale n'a pas moins tabli la confiance dans l'unit de compte que d'autres banques centrales, sans pour autant annoncer une cible explicite. Mais il y a bien d'autres raisons qui tiennent aux objectifs effectivement poursuivis dans la conjoncture, aux canaux de transmission que les banques centrales considrent comme les plus actifs, leur attitude anticipatrice ou attentiste, aux moyens qu'elles mettent en uvre. Ce sont tous ces aspects qui font la politique montaire largie laquelle elles sont confrontes, y compris celles, comme la BCE, qui conservent les vestiges d'une rhtorique montariste. La conduite de la politique montaire par les banques centrales dpend de leur connaissance concrte des canaux de transmission. Lorsque l'mission de monnaie est endogne, en contrepartie du crdit l'initiative des emprunteurs, le taux d'endettement du secteur priv est la variable principale de la transmission de la monnaie l'conomie. Or, en finance libralise, la diversit des formes du crdit permet d'atteindre un taux
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d'endettement global des agents non financiers bien suprieur ce qu'il serait dans une conomie o les dettes seraient entirement dtenues par les banques. Cette importance du levier d'endettement soutient l'expansion des entreprises, soit directement par accumulation interne, soit indirectement via la hausse du prix des actifs qui stimule la croissance externe. Si l'accumulation du capital diffuse l'innovation technique, les progrs de productivit et l'augmentation de l'emploi vont de pair. Ce processus libre l'emploi de la contrainte d'une courbe de Phillips verticale de position fixe. C'est pourquoi l'expansion du crdit ne bute pas sur des tensions inflationnistes rsultant d'un taux de chmage naturel prdtermin. Une dynamique du crdit bien rgule permet la politique montaire d'avoir des effets rels permanents. Cela a t constat aux tatsUnis dans les annes quatre-vingt-dix. Cependant le rgime du crdit doit tre rgul de manire viter deux cueils. En premier lieu, la plage d'inflation cible ne doit pas tre trop basse. Si le taux d'inflation est trop bas, l'ajustement la baisse des salaires rels, qui peut s'avrer ncessaire dans certains secteurs, n'est ralisable que par une baisse des salaires nominaux. Si cette baisse est entrave par les rigidits nominales, les ajustements des salaires rels ne se produisent pas et la rduction des cots de production est reporte sur l'emploi [Akerloff, Dickens et Perry, 1996]. En second lieu, une finance haut niveau d'endettement est vulnrable aux erreurs de prvision, aux risques de crdit qui accompagnent l'augmentation de la probabilit de faillite avec le levier, des insuffisances inopines de la liquidit dans certains marchs de transfert des dettes. La politique montaire doit donc se proccuper de dtecter et d'endiguer la fragilit financire. Ces considrations permettent de comprendre comment s'articulent les diffrentes composantes de la politique montaire. La cible d'inflation doit tre judicieusement choisie. Elle ne doit pas tre trop leve pour que les agents conomiques aient confiance dans l'unit de compte. Mais elle ne doit pas tre trop basse pour que la banque centrale donne une visibilit et une force d'adhsion ses actions concrtes : le plein-emploi soutenable. C'est le sens de la politique montaire amricaine. Cette stratgie s'inscrit bien l'intrieur du cadre institutionnel du ciblage de l'inflation. Car un dclenchement des indexations conflictuelles rendrait videmment la croissance insoutenable. Mais elle suppose aussi vigilance et ractivit aux risques de la dflation. Ceux-ci sont rendus plausibles, comme le montre la tragdie japonaise, par une interprtation trop rigoureuse de la stabilit des prix d'un ct, par le dclenchement d'une crise financire de l'autre. La stratgie du plein-emploi soutenable doit donc trouver une zone de viabilit macroconomique qui soit une rfrence pour rguler le crdit. Car, dans cette zone, il y a une balance des risques qui vite les cueils dfinis plus hauts. Pour influencer la conjoncture, la banque centrale doit encore disposer des indicateurs d'alerte pour dtecter le plus tt possible les dviations qui menacent de rompre la balance des risques en faisant pencher la conjoncture soit vers l'effervescence financire, soit vers l'insuffisance du crdit. Quels sont ces indicateurs et comment la banque centrale agit-elle partir des informations qu'ils rvlent ? En finance libralise, parce que les formes du crdit sont trs diversifies, la banque centrale n'a pas besoin d'agir sur le volume du crdit bancaire en contrlant la quantit de monnaie. Elle influence le cot du capital par sa capacit dterminer le taux
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d'intrt montaire. Cette influence n'est cependant pas directe. Elle passe par la rpercussion des intentions et des actions de la banque centrale sur toute la structure des taux d'intrt du crdit et sur les prix des actifs dont dpend le cot des fonds propres. Mais les prix des actifs dpendent leur tour du crdit. Or l'interaction de ces deux variables peut conduire des structures financires fragiles, des anticipations de hausse de prix des actifs trop optimistes, des retournements de ces prix qui entranent des charges financires prcipitant rcession et danger de dflation. Les dsquilibres financiers sont les expressions des tensions conjoncturelles en lieu et place de l'inflation qui n'est plus un indicateur avanc de la conjoncture. Il faut dtecter les situations dans lesquelles la balance des risques est rompue, et dans quel sens, pour dcider l'orientation de la politique montaire : plutt expansive, plutt restrictive, neutre. La difficult se trouve dans la divergence entre les prix des actifs et la stabilit de l'unit de compte. Par la confiance qu'il inspire, un climat de stabilit des prix entretenu par la doctrine du ciblage de l'inflation peut inciter des prises de risque financier agressives. L'interaction dynamique du crdit et de l'augmentation du prix des actifs se dclenche. Or elle est fortement procyclique. Le boom est autorenforant tant que la liquidit apporte par le crdit le soutient. La fragilit du crdit reste cache tant que la valeur de march des actifs continue s'apprcier. La difficult de rguler le flux du crdit pour la banque centrale rside dans l'valuation de ce qu'est un excs de crdit alors que l'conomie est encore dans sa phase d'expansion. Puisque ce jugement ne peut pas tre fourni par le march (il ne le rvle qu'au moment du retournement brutal des cours), la banque centrale doit elle-mme produire une information et un schma d'interprtation aux agents des marchs financiers. Ce sont des indicateurs de tension financire (largissement ou rtrcissement des spreads de crdit, rythme d'expansion du crdit/PIB, taux d'endettement et poids des charges financires dans le revenu des agents privs, positions de liquidit des banques, etc.). Ce sont aussi des indicateurs rels (taux d'utilisation des capacits de production, accumulation et dcumulation des stocks, goulots d'tranglement sectoriels, prix des matires premires, etc.). Des scnarios assortis de probabilit de ralisation font la synthse de ces informations et nourrissent les dbats du comit de politique montaire. Mais la formation du jugement collectif rsulte du dbat lui-mme. La politique montaire est essentiellement un art inform par une technique. Par rapport cette refondation de la politique montaire, les handicaps de la Banque centrale europenne sont nombreux. Sa cible d'inflation est certainement trop basse. Jointe aux rigidits nominales, cette contrainte a pour effet pernicieux de rendre les ajustements de salaires rels difficiles entre les secteurs et les entreprises et de faire pression sur l'emploi. L'assimilation du progrs technique en est ralentie et le PIB potentiel augmente trop faiblement par dfaut d'investissements, ce qui autojustifie la fixation d'une cible d'inflation trs conservatrice. Cette cible est donc dpasse la plupart du temps, la confusion tant aggrave par la grande dispersion des taux d'inflation dans la zone euro. Certes la BCE a annonc une stratgie de deux piliers, l'un tant M3 et l'autre une synthse d'indicateurs de tensions. Mais M3 est trompeur parce qu'affect de variations parasites dans les priodes de volatilit des rendements financiers. Quant au reprage
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des dsquilibres, il n'est pas sr que la BCE dispose trs vite des indicateurs avancs pour la zone euro dans son ensemble de manire dtecter les tensions et identifier la balance des risques. cet gard la structure excessivement dcentralise du systme europen de banques centrales est un handicap face des marchs unifis. Comme on l'a vu lors de la crise des marchs financiers en septembre 1998 et encore au cours de l'anne 2001, les contacts directs et permanents de la Fed avec les oprateurs financiers sont un atout essentiel de ses diagnostics. Au contraire, la BCE est loin des marchs, les banques centrales nationales faisant cran et ne se comportant pas comme des agents de la BCE. Il est vrai que l'unification des marchs de capitaux europens est encore partielle. De plus, l'absence d'exprience dans la manire d'interagir avec les marchs financiers rend la BCE rticente prendre en considration leur prpondrance dans les canaux de transmission. Il est probable que son adaptation, largement handicape de surcrot par l'absence d'un gouvernement conomique capable de mener une politique budgtaire active, va se poursuivre pendant plusieurs annes. Il n'est pas exclu que cette adaptation soit acclre par des crises de march que la BCE aurait affronter.

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Editions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 2002.

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