Artigo Tcnico

ROBERTO CARLINE 5900.analise@bradesco.com.br INTRODUO

Por meio da utilizao restrita do conceito Put/Call Parity procura-se: 1. Solucionar o problema relativo a utilizao de uma taxa livre de risco (Risk Free Rate) no Mercado Brasileiro para a utilizao prtica desta teoria e 2. Demonstrar a viabilidade, ou no, deste sistema como um eventual indicador no determinstico de preos futuros. Com o objetivo de viabiliza-lo este estudo foi desmembrado em itens independentes, porm interrelacionados, que passam a ser apresentados a seguir. Finalizando fica explicitado que o presente estudo parte, assim espero, sem vcios concluses pr - estabelecidas sendo seu resultado considerado sem eventuais contaminaes; a no ser eventuais falhas e/ou omisses de carter terico que, caso seja de interesse, podem ser criticadas e/ou complementadas pelos Leitores. No objetivo deste trabalho apresentar formas de operaes mas, simplesmente, estudar a aplicabilidade de um conceito desenvolvido em ambientes estveis para ambientes como o brasileiro. O CONCEITO DE PUT/CALL PARITY A evoluo dos preos de calls e puts no completamente independente uma da outra; eles esto relacionados atravs de um conceito conhecido como Put/Call Parity. O raciocnio bsico que suporta tal idia que se dois portfolios devero ter o mesmo valor no instante futuro (T) ento, hoje, estes portfolios tambm devero ter o mesmo valor. Caso tal premissa no for constatada estaro possibilitadas arbitragens entre os portfolios uma vez que Investidores Racionais podero vender o portfolio sobre valorizado e comprar o sob valorizado at o que o valor dos dois atinja o equilbrio. Vamos trabalhar, para efeitos de exemplificao, com a seguinte hiptese: temos 04 ativos; sendo 02 opes (01 put e 01 call) com o mesmo preo de exerccio (strike) - $ 50, o ativo objeto das opes na quantidade de 01 e, finalmente, 01 ttulo livre de risco com caractersticas de zero-coupon e par value de $ 50. Para que no surjam distores, ou para que estas sejam minimizadas, devemos admitir que sejam coincidentes as datas (T) de exerccio e o vencimento do ttulo. Com os ativos mencionados sero construdos 02 portfolios sendo denominados A e B e compostos de acordo com a tabela 2.1. Como por todos conhecido o valor da opo depende do valor do ativo objeto1 (V) na data (T) e preo de exerccio; e que podem ocorrer duas situaes no instante T, so elas: 1. O preo do ativo objeto V ser igual ou inferior ao preo de exerccio X ou; 2. O preo do ativo objeto ser superior ao preo de exerccio na data de vencimento. Para efeito de simplificao do estudo ser considerado que o preo de exerccio ser inferior ou superior na data de vencimento, sendo desta forma descartada a possibilidade de que os preos de exerccio e ativo objeto sejam iguais no instante T. A composio dos portfolios e resultados das duas situaes observados encontram-se disponibilizadas na tabela 2.1, apresentada a seguir.

Maiores detalhes podem ser obtidos atravs do estudo do Modelo de Precificao de Opes desenvolvido por Black-Scholes e que, por fugir do objetivo deste estudo, no ser discutido.
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TABELA 2.1 Portfolio A 01 Ativo Objeto 01 Opo (put) Preo < VALOR NO VENCIMENTO (T) Strike Preo

Financial Derivatives

>

Strike

V XV X 0 X X

V 0 V V-X X V

B 01 Opo (call) Ttulo (Risk Free RF)

No primeiro caso (Preo < Strike) tem-se a opo (call) chegando ao vencimento sem valor (out of the money). Em termos algbricos o portfolio B ter como resultado $ 50, par value do ttulo livre de risco. Para anlise do portfolio A admita-se que o preo V do ativo objeto em T representava $ 40 enquanto X, como j mencionado, eqivalia nesta data a $ 50; assim o portfolio A ter como resultado $ 50. Desta forma a Put/Call Parity foi comprovada para a primeira hiptese. Observemos o segundo caso (Preo > Strike), aonde tem-se a opo (call) chegando ao vencimento in the money. Para anlise do portfolio B admita-se que o preo V do ativo objeto em T representava $ 60 enquanto X, como j mencionado, eqivalia nesta data a $ 50; desta forma o portfolio B ter como resultado $ 60. Para o portfolio A tem-se a opo (put) chegando ao vencimento out of the money, assim este portfolio possu valor $ 60. Como ocorreu com a primeira hiptese a Put/Call Parity foi, novamente, comprovada. Pode-se representar a Put/Call Parity como sendo: Put Premium Call Premium = Ttulo Livre de Risco Preo do Ativo Objeto (eq. 1) ou ainda Put Premium Call Premium = (Preo Futuro Strike) { 1 + [(r x d)/360]} Onde: r: taxa de juros d: nmero de dias at a data de vencimento Para a utilizao cotidiana recomendamos, devido a simplicidade, a eq. 2 porm, em Mercados com taxa de juros baixas e curtos perodos de tempo recomenda-se uma simplificao para a mencionada equao; a saber: Put Premium Call Premium = Preo Futuro Strike (eq. 3) (eq. 2)

Para ambientes econmicos como o brasileiro no julgamos adequada a utilizao da eq. 3 uma vez que, mesmo as taxas mais baixas praticadas pelo Mercado de Juros brasileiro ao longo do Plano Real, so muito elevadas para serem desconsideradas pois tal simplificao traria distores representativas para os resultados obtidos. Exemplificando, admitindo-se que a incgnita o Preo Futuro:
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EQ . 2 Put Premium Call Premium Strike Taxa r Dias d Preo Futuro $ 10,90 $ 3,60 $ 80,00 30,00% 30 $ 87,48

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EQ . 3 $ 10,90 $ 3,60 $ 80,00

N/a N/a

$ 87,30

Apesar de, como indicativo por estarem sinalizando ordens de grandezas semelhantes apresentarem-se equivalentes temos aqui uma invalidao da Put/Call Parity uma vez que, se considerarmos o resultado da eq. 3 como sendo o valor do portfolio hoje e o resultado da eq. 2 como o valor futuro do portfolio descontada uma dada taxa de remunerao, a igualdade no se verifica. A QUESTO DA RISK FREE RATE (RF) PARA O MERCADO BRASILEIRO Uma vez que foi constatada a importncia de no desconsiderar a taxa de juros anualizada, assim como o nmero de dias at a data de vencimento, deve-se agora discutir qual a taxa de juros a utilizar e, acima de tudo, respeitar o conceito original de que o ttulo deve apresentar como caracterstica ser livre de risco e zero-coupon. Inicialmente cabe um comentrio. Em alguns casos habitual a utilizao do custo de capital prprio2 porm no parece ser este um parmetro adequado uma vez que este custo personalizado prprio de cada um dos Operadores do Mercado porm os preos dos ativos no uma vez que estes so valores de consenso, a princpio, entre dois distintos Agentes. Outro comentrio que procura suportar a invalidao do uso do custo de capital prprio que, de modo genrico, o custo de capital prprio utilizado como um referencial para a remunerao de dada atividade produtiva, assumindo os riscos prprio de tal atividade, porm o investimento em clssicos Mercados de Risco como Renda Varivel (Aes) e Derivativos (Opes e Futuros) exige remunerao maior do que o Capital investido nas denominadas atividade produtivas devido, fundamentalmente, a menor previsibilidade de comportamento para os ativos envolvidos, sendo a disperso da varivel aleatria Futuro maior para os Mercados de Risco quando comparada a disperso da atividade produtiva. Feitas tais consideraes ainda necessria uma observao a respeito da denominao Risk Free Rate. De fato no existem ttulos, sejam Pblicos ou Privados, absolutamente isentos de risco de inadimplncia; um bom exemplo disto que mesmo as extremamente capacitadas Agncias de Rating apresentaram, recentemente, falhas importantes em suas avaliaes de ttulos3. Geralmente os ttulos da dvida Pblica do Governo Norte-Americano so considerados uma excelente aproximao de ttulos isentos de risco. Devido s taxas oferecidas por tais ttulos serem relativamente baixas que, muitas vezes, d-se preferncia a utilizao da eq. 3 em detrimento da eq. 2, ambas anteriormente mencionadas, em Mercados de taxas de juros baixas como o Alemo, Britnico, Japons e Norte-Americano. Quando estudada questo de RF sob o ponto de vista de minimizao de risco assim como expectativas dos Agentes Financeiros e padronizao tem-se a taxa de remunerao dos certificados de depsito interbancrio contrato de CDI (CDI, BM&F) como um referencial melhor do que ttulos de dvida Pblica4.
Uma boa forma de obter-se este custo atravs da determinao da WACC (Weighted Average Cost of Capital) Em termos internacionais o caso mais recente e mais gritante foi o relativo a ttulos de dvida Pblica Russa. 4 A vantagem est na elevada liqidez, existncia de Mercado Futuro para o ativo, melhor reflexo de expectativas dos Agentes por responder de forma mais rpida do que os Instrumentos de Poltica Monetria e a j mencionada padronizao que acaba por criar algo como um ttulo Pblico sinttico mas de origem, principalmente, Privada.
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Financial Derivatives Destaca-se por fim que a utilizao do CDI uma aproximao muito fiel da exigncia conceitual da Put/Call Parity pois: 1. Efetivamente um ttulo zero-coupon uma vez somente capital e montante esto contemplados e 2. Seu risco de inadimplncia tende a zero uma vez que um ttulo emitido principalmente por Agentes Privados e lastrados em recebveis Pblicos (de baixssimo risco) e Privados (de risco pouco mais elevado), que s tornariam-se insolventes por completo em caso de Crise Sistmica. CONSTATAO PRTICA UM ESTUDO ENVOLVENDO RECIBOS DE TELEBRS E SUAS OPES Aps termos apresentado alguns conceitos necessrios para a estruturao da forma prtica da Put/Call Parity ser testado este conceito por meio do Recibo de Carteira de Aes da TELEBRS (RCTB 40-41) e suas opes. A escolha por este ativo deveu-se a: 1. Grande liquidez do ativo objeto, e, 2. Liquidez das opes. Ao longo do perodo Evoluo RCTB x DI compreendido entre 02 de janeiro de 1998 at 31 de maio 190,00 5 RCTB40-41 DI (BM&F) ltimo o preo do ativo objeto e 170,00 4,5 do CDI apresentou o seguinte comportamento descrito no 150,00 4 grfico ao lado, que acaba por 130,00 abalar a mtica de que elevaes 3,5 de taxas de juros impactam 110,00 3 negativamente nos preos de 90,00 ativos de Renda Varivel. Deve2,5 70,00 se ter o cuidado de observar o conjunto de fatores enfim, o 2 50,00 dia ambiente no qual o Mercado est inserido e no no fato isolado. A metodologia utilizada para a constatao prtica da validade ou no da Put/Call Parity no Mercado Brasileiro foi a seguinte:
R$/1.000

1. Para cada 01 (um) dos vencimentos observados foram escolhidos, aleatoriamente, 03 (trs) strikes; 2. Para cada strike foram observado os preos projetados em 03 (trs) datas distintas; 3. Comparou-se o preo projetado com o preo do ativo objeto na data buscandose identificao de tendncias; e 4. Verificou-se a viabilidade de, com alguma antecedncia, estimar o preo do ativo objeto na data de vencimento. Antes de apresentar a tabela contendo dados de entrada inputs a projeo de preos e o preo do ativo objeto praticado na data observada cabe a incluso dos seguintes comentrios: 1. Para a determinao da taxa over foi transformada a taxa do CDI, produto de negociao na BM&F, para os dias teis faltantes at a data de vencimento da opo, adaptando-se para o padro brasileiro a eq. 2; 2. Na Estimativa 1 no possvel constatar o que ocorreu no dia do vencimento da opo uma vez que a finalizao deste ocorre em data anterior ao vencimento mas, por meio da observao de grfico Teste de Validao Put/Call Parity (exerccio de 21 de junho de 1999), pode ser intudo o desfecho/exerccio.
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% am

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DATA STRIKE PUT PREMIUM CALL PREMIUM 11,00 6,53 2,96 28,37 19,91 12,73 13,24 2,96 0,02 15,19 10,26 6,05 16,70 11,00 6,90 14,39 4,21 0,02 2,04 0,67 0,21 4,85 2,08 0,93 TAXA OVER 1,13 1,13 1,13 3,22 3,22 3,22 0,12 0,12 0,12 4,37 4,37 4,37 5,44 5,44 5,44 0,13 0,13 0,13 2,16 2,16 2,16 3,18 3,18 3,18 DIAS 14 d.u. 14 d.u. 14 d.u. 30 d.u. 30 d.u. 30 d.u. 1 d.u. 1 d.u. 1 d.u. 33 d.u. 33 d.u. 33 d.u. 41 d.u. 41 d.u. 41 d.u. 1 d.u. 1 d.u. 1 d.u. 21 d.u. 21 d.u. 21 d.u. 31 d.u. 31 d.u. 31 d.u.

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PREO PROJETADO 127,42 141,92 170,72 109,68 128,41 145,82 127,70 147,00 159,94 114,15 129,29 143,69 112,39 128,40 142,72 93,55 113,74 127,94 125,54 117,71 128,18 118,62 117,85 129,04 PREO PRATICADO 147,00 147,00 147,00 167,00 167,00 167,00 146,40 146,40 146,40 136,00 136,00 136,00 131,90 131,90 131,90 130,50 130,50 130,50 89,09 89,09 89,09 94,49 94,49 94,49

Estimativa 1 138,54 31/05/99 148,54 158,54 07/05/99 138,96 148,96 158,96 Estimativa 2 19/04/99 139,96 149,96 159,96 01/03/99 130,00 140,00 150,00 17/02/99 130,00 140,00 150,00 Estimativa 3 08/02/99 107,96 117,96 127,96 08/01/99 108,39 118,39 128,39 22/12/98 110,00 120,00 130,00

15,00 6,70

18,83 13,20

Observao: a Estimativa 3 no deve ser considerada como uma boa amostra pois no intervalo observado ocorreu a alterao no regime cambial brasileiro.

Desde o dia 25 de maio ltimo que fortaleceu-se a correlao entre o preo projetado por meio da Put/Call Parity e o observado no Mercado Vista. interessante observar que o diferencial Teste de Validao - Put/Call Parity (exerccio de 21 de junho de 1999) apresentado entre os preos 180,00 projetados pela srie de A vista 138,96 148,96 158,96 170,00 exerccio mais baixo (R$ 138,96) 160,00 e a de exerccio mais elevado (R$ 158,96) manteve-se estvel 150,00 na maior parte do perodo, o que 140,00 pode ser interpretado como 130,00 limites de preo para o ativo 120,00 objeto estabelecidos pelos 110,00 Participante do Mercado. 100,00 Tambm interessante notar a baixa volatilidade do preo dia projetado pelo preo de exerccio intermedirio (R$ 148,96) quando comparado as outras duas sries e tambm com o ativo objeto.
preo (R$/1.000 aes)

CRTICAS E COMENTRIOS A primeira critica a ser efetuada com relao base de dados para confeco dos clculos/projees de preos. Os sistemas de informaes disponveis para a realizao deste artigo no possuam base de dados contemplando vencimentos anteriores, por tal razo no foi possvel a confeco de Teste de Validao Put/Call Parity como o
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5/3 /99 5/5 /99 5/7 /99 5/1 1/9 9 5/1 3/9 9 5/1 7/9 9 5/1 9/9 9 5/2 1/9 9 5/2 5/9 9 5/2 7/9 9 5/3 1/9 9 6/2 /99 6/4 /99 6/8 /99 6/1 0/9 9

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Financial Derivatives apresentado anteriormente o levantamento deveria ser efetuado manualmente por meio de BDI o que, em termos prticos, representaria um grande transtorno que parece descabido dada a pretenso deste artigo para exerccios passados. Outra crtica, esta que no pode ser esquecida, a falta de liquidez apresentada pelas puts no Mercado Brasileiro. O fato de o Mercado Brasileiro apresentar, em vrios dias, a ausncia de negociao logo formao de preo do tipo de opo mencionado acaba por gerar distores na previso de preos, distoro que perde representatividade quanto mais prximo do exerccio e mais prximo do strike estiver do preo do ativo objeto. Tal falta de liquidez pode ser justificada por uma fator psicolgico: a averso que as pessoas, mesmo muitos e experientes Profissionais de Mercado Financeiro, apresentam em vender algo que no possuem. Por fim cabe mencionar que, apesar de apresentarem-se de formas distintas, os Mercados de Bolsas de Valores, no caso Bovespa, e de Derivativos, aqui BM&F, no devem ser tratados de forma isolada uma vez que, negociam um mesmo produto: expectativas relativas ao desenvolvimento da economia brasileira. CONSIDERAES FINAIS Em uma primeira anlise, como a aqui apresentada, no parece precipitado afirmar que, por meio do uso modificado do conceito Put/Call Parity, possvel, com alguma antecedncia, estimar o preo do ativo objeto na data de exerccio de suas opes. No pode, e no deve, ser considerado um procedimento determinstico mas simplesmente um instrumento norteador para estratgias relacionadas ao ativo objeto. O tema no se esgota com este artigo, que alis acaba por instigar a continuada observao e estudo sobre o tema. Fica o compromisso de manter a observao e o estudo com base nos mesmos ativos aqui apresentados para que a comprovao ou negao da viabilidade deste sistema como indicador no deterministico de preos futuros. Devido baixssima quantidade de observaes no possvel formar slida concluso a respeito do tema a no ser que: 1. Aparentemente a premissa vlida; 2. O estudo deve ser continuado/depurado; e, 3. Tal sistema no pode ser encarado como deterministico pois a formao de preo dos ativos dada por Humanos e, portanto, sujeito a flutuaes no mensurveis e previsveis. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS (TODOS DE PROPRIEDADE DO AUTOR) 1. INVESTMENTS 5th Edition 1999; Frank K. REILLY & Edgar A. NORTON; the Dryden Press. 2. AN INTRODUCTION TO DERIVATIVES 4th Edition 1998; Don M. CHANCE; the Dryden Press. 3. SECURITY ANALYSIS & PORTFOLIO MANAGEMENT 6th Edition 1995; Donald E. FISCHER & Ronald J. JORDAN; Prentice Hall. 4. CURSO DE FUTUROS E OPES DO FUTURES INDUSTRY INSTITUTE; 1998; Bolsa de Mercadoria & Futuros (BM&F) 5. MODERN PORTFOLIO THEORY AND INVESTMENT ANALYSIS 5th Edition 1995; Edwin J. ELTON & Martin J. GRUBER; John Wiley & Sons. 6. BOND PORTFOLIO MANAGEMENT 1996 Edition; FRANK J. FABOZZI; FJF Associated.

As informaes aqui contidas foram obtidas a partir de fontes consideradas confiveis, entretanto a BRADESCO S/A CTVM no se responsabiliza pela exatido das mesmas. Ressaltamos que a BRADESCO S/A CTVM no possui carteiras com cotas comercializadas para seus Clientes. O conjunto de ativos aqui apresentados so objeto de estudo de comportamento segundo critrios e modelos tcnicos amplamente difundidos. As opinies e estimativas aqui apresentadas esto sujeitas a alteraes sem prvio aviso, assim como no h garantias para sua concretizao. Alm disso, este material no significa oferta ou solicitao de compra ou venda de nenhum ativo financeiro. A BRADESCO S/A CTVM no se responsabiliza por decises tomadas tendo por base este relatrio e to pouco pela gesto de carteiras de seus Clientes. vedada a cpia total e/ou parcial deste documento.

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