Il y a ce que l'on voit et ce que l'on ne voit pas (encore) : le hors-bilan ou la mre des bulles :

Prenez une socit qui se porte caution pour l'une de ses filiales : tant que la situation de cette dernire est bonne il ne se passe rien et l'engagement n'apparait pas au bilan de la socit mre. Prenez maintenant la mme situation, cela prs que la filiale est en cessation de paiement. Les cranciers actionnent alors la caution et la socit mre doit honorer son engagement de garantie en payant en lieu et place du dbiteur. C'est alors qu'apparat l'engagement dans les comptes de la socit mre; l'ennui est que le montant peut se rvler suffisant pour rendre la socit mre elle mme insolvable. Depuis une vingtaine d'annes les Etats - et les plus grandes institutions financires se sont trs largement engags dans ce genre d'oprations. La situation financire semblait relativement bonne et l'horizon des plus prometteurs. La crise de 2008 a pourtant suscit des doutes quant la solvabilit mme des Etats et des autres acteurs de la finance internationale. I. Le hors-bilan du secteur priv : un trs fragile quilibre dans un ocan de risques invisibles : La crise de 2008 a mis au grand jour les effets pervers des produits financiers, notamment avec les Credit Default Swap (CDS). Il s'agit d'une assurance qui est actionne en cas de dfaut de paiement du dbiteur. C'est la permutation de l'impay par laquelle une entit accepte de payer en lieu et place du dbiteur dans le cas o ce dernier ferait dfaut. En contrepartie de la prise du risque du dfaut du dbiteur, l'assureur peroit une rmunration. Ce systme a t invent par une brillante banquire de la JP Morgan, Blythe Masters, aprs la mare noire de l'Exxon Valdez en 1994. Exxon, bon client de JP Morgan, devait supporter initialement plus de 5 milliards de dollars au titre des rparations mais la banque ne voulait pas supporter le risque d'un prt d'une telle ampleur. Blythe Masters a alors eu l'ide de cder la ligne de crdit une banque europenne, cette dernire l'acceptant en l'change d'une assurance de JP Morgan en cas d'impay d'Exxon, moyennant rmunration pour la banque d'affaires. Les produits drivs venaient ainsi d'tre invents ex-nihilo partir d'une catastrophe cologique. La drive des CDS Les choses se compliquent en 1999 lorsque le Congrs amricain autorise la sparation de l'obligation de la dtention de la CDS. Cette dernire devient donc payable au porteur, elles sont cotes et deviennent un march part entire. C'est un peu comme si vous dteniez l'assurance de la maison de votre voisin et que votre intrt est que votre voisin soit le plus dangereux possible - pour une plus forte rmunration - sans pour autant la faire brler ! De trs nombreuses crances sont alors associes aux CDS car la situation conomique est favorable et que c'est une nouvelle faon de gagner de l'argent en prenant un minimum de risque. C'est tout du moins ce que pensait AIG avant que Lehman Brothers ne fasse faillite en septembre 2008. Les fameux prts subprimes, nots AAA par les agences de notation ont galement bnfici de ces CDS car elles permettent de rehausser la qualit du crdit. Compte tenu du caractre hors-bilan de ces produits, AIG n'a rien provisionn et ne dispose que d'un peu plus de 215 milliards de dollars d'actifs rapidement liquidables pour rpondre ses obligations alors qu'elle doit assurer plus de 400 milliards de dollars du fait du dfaut de paiement

de la banque amricaine.Vous l'aurez compris, il manque quelques 185 milliards de dollars pour quilibrer le bilan. Ce sera finalement le gouvernement amricain qui sauvera le premier assureur mondial. Dans le cas d'un retournement conomique ou de la faillite d'un tablissement financier, il est ainsi possible de se retrouver du jour au lendemain avec un passif de plusieurs centaines de milliards de dollars et d'tre envoy vous-mme au fond du trou, entrainant par la mme occasion vos confrres. C'est la thorie des dominos, qui fut stoppe in extremis en 2008 par l'Etat fdral amricain avant qu'elle ne se dclenche avec l'implosion d'AIG. La combinaison diabolique : Les CDS - combines des taux d'intrts extrmement bas - ont encourag le dveloppement sans limite des prts pourris puisqu'il y a toujours au bout du compte quelqu'un, d'inconscient ou trs cupide, qui accepte de prendre le risque du dfaut de paiement. Qui plus est, la titrisation, c'est dire la transformation des prts en titres de crance, permet purement et simplement de faire disparatre du bilan des banques les prts dont ces dernires ne veulent plus s'encombrer, en les cdant d'autres banques ou hedge funds, encore plus inconscients ou cupides, moyennant ranon de CDS, elles-mmes galement cessibles (permettant de masquer un crdit pourri en augmentant sa note, via la complicit des agences de notation)... Le risque semble s'tre vapor comme par magie. En ralit, ce risque a t transfr et masqu en produit d'excellente qualit, cela prs que le circuit fonctionne de manire ferm et tout le monde pensent avoir fait une juteuse opration en arnaquant quelqu'un d'autre par la cession de ses prts pourris et fait une affaire gniale en acqurant des prts avec un excellent rendement nots AAA. En rali, toutes les banques se sont escroques entre elles et le contribuable a finalement pay les pots casss car chacun des acteurs, banques centrales, banques, agences de notation et politiques se rejettent mutuellement la faute. Rien de neuf l'Ouest ? Repartons nous vraiment comme si la crise n'avait t qu'un mauvais souvenir? Pas vraiment : il n'y aurait en ralit qu'un tiers des crances pourries qui aurait t purges en 2008, soit tout de mme 6 billions de dollars d'actifs pourris. Par consquent, il y resterait encore prs de 12 billions de dollars de produits toxiques qui se promnent encore entre les bilans des banques commerciales et d'affaires, des banques centrales, des dettes tatiques, des caisses de retraite et qui ne demandent qu' s'vaporer... La rgle en vigueur impose nanmoins de cacher le tout sous le tapis, en esprant que personne ne trbuche par dessus. Les rgles comptables ont ainsi t changes en 2009 et les banques peuvent dsormais noter la valeur de l'actif pour ce qu'elles pensent qu'il mrite et non pas pour ce qu'il vaut vraiment. Aprs on revient des mthode plus classiques de camouflage de pertes en ralongeant la dure du prt et en augmentant les intrts, en esprant que d'ici l la situation s'amliore pour le dbiteur, sinon le problme n'aura t que repouss dans le temps. Cela est particulirement vrai pour l'immobilier commercial amricain, vritable bombe retardement si l'conomie amricaine ne repart pas. Au passage, j'en profite pour vous rappeler que les taux courts sont encore bien plus bas, entre 0 et

1%, - c'est dire le mode panique depuis dj plus de deux ans - que pendant les priodes de cration des autres bulles (1991, 1997-98, 2000, 2008...). On reprend donc les mmes et on recommence - en bien plus fort - avec la cration de nouvelles bulles gigantesques (matires premires, actions amricaines, Chine, endettement public) mais ceci est une autre histoire... Imaginez seulement que les montants couverts par les CDS sont de l'ordre de 55.000 milliards de dollar et si seulement 1% de ces montants devenait irrecouvrable, il faudrait donc dbourser 550 milliards de dollars (le budget de la France sans les collectivits) Le montant total des produits drivs (comprenant galement les swaps que nous tudierons dans un prochain article) se situe quant lui au-del du billiard de dollars (un 1 avec 15 zros derrire, chiffre utilis par les astrophysiciens pour mesurer les distances entre les toiles). Bien qu'il s'agisse d'un montant notionnel - ensemble des sommes ou sous-jacents couverts par ces produits drivs-, il faut bien comprendre que chaque centime peut constituer une vritable dette qui peut vite devenir, comment dire...astronomique. A titre de comparaison, le PIB mondial n'est que de 61.000 milliards de dollars. Sacrifie pour la cause, ou plutt celle de qui ? Un autre exemple emblmatique de la drive des produits drivs a t celui de la Grce : les grands financiers amricains - Goldman Sachs et George Soros en particulier - ont massivement achet des CDS greques au tout dbut de la rvlation des trucages de la comptabilit nationale hllnique. Ils ont alors massivement spcul contre l'euro mis a mal par l'insolvabilit grecque tout en remettant une dose d'informations encore plus catastrophiques sur la situation grecque, mais ces informations se sont rvles tre fausses par la suite. Lorsque les Etats europens sont finalement venus au secours (in extremis), ils ont alors vendu leurs CDS et rachet leurs positions dcouvert sur l'euro, empochant ainsi des plus-values monumentales. Le rsultat eu t tout autre si la Grce avait fait faillite et l'euro imploser, AIG et Lehman Brother pourront vous l'expliquer... L'histoire n'est peut-tre pas finie car les pays europens sont en permanence sur le fil du rasoir. Les Amricains seront d'autant plus ravis de pousser un pays europen jusqu' la limite de la rupture afin de dtourner l'attention du problme du refinancement de leur dette et de la dprciation du dollar (en montrant que l'euro est une monnaie encore plus pourrie). Cela nous amne donc la trs dlicate question de la dette publique hors-bilan.

II.Le hors-bilan du secteur public : la reprise conomique ou la mort :

Qui dort dne ? La naissance de l'Etat providence aprs la Seconde Guerre Mondiale s'est accompagne du dveloppement d'un important systme social public et parapublic. En France, ce systme tait initialement prvu pour une croissance annuelle du PIB de 3%. Hors cela fait depuis 1974 qu'aucun budget n'a t quilibr et depuis une trentaine d'annes que la croissance n'arrive pas dpasser 1 2%. Paralllement, l'Etat a massivement embauch des fonctionnaires (plus d'un million), les cots relatifs la sant ont explos (vieillissement de la population), les collectivits territoriales ont pris une ampleur considrable et se sont superposes avec 4 chelons : l'Etat, la Rgion, le Conseil Gnral et la Commune (+ les regroupements de communes), bref un record au monde. Vous penserez galement rajouter l'abaissement de l'ge de la retraite en 1981 mais qui est revenu

 son niveau prcdent (62 ans) en 2010 pour une esprance de vie gagne de prs de 10 ans. Imaginez maintenant que la dette publique dont on vous parle dans les journaux ne concerne que la dette de l'Etat franais et elle est dj de 81% (1600 milliards d'euros). La dette hors-bilan concerne tous les autres postes que nous avons cit plus haut, savoir la sant, les collectivits locales, les diffrentes aides sociales et les retraites. Et c'est l que l'addition de l'endettement public explose : la plupart des pays europens dpassent les 200%, les Etats-Unis explosent quant eux les 350%, notamment depuis la ruineuse ide (certes louable la base) d'instaurer un programme de soins et de prise en charge des mdicaments par Barack Obama. La dette publique hors-bilan est-elle encore soutenable ? Oui mais une condition et non des moindres : une reprise conomique. En l'absence de reprise, la vrai question est plutt combien de temps la dette est-elle encore supportable. Les diffrents rgimes sociaux sont depuis trop longtemps en dficit chronique, ces derniers tant dramatiquement aggravs par la crise de 2008, crise probablement de trop pour l'Etat franais s'il ne se dcide pas une rforme rapide et trs profonde de son fonctionnement. Il faut en effet savoir qu'aprs le mois de juin, l'Etat doit emprunter sur les marchs financiers pour payer les salaires des fonctionnaires car il a dj puis toutes ses ressources. Il serait peut-tre tant de rflechir avant de critiquer les marchs financiers, et de se regarder dans le miroir au lieu de leur donner les moyens de grossir dmesurment en faisant croire que l'Etat a besoin de million de fonctionnaires et autres agents rattachs aux collectivits territoriales. A titre de comparaison, l'Allemagne a 1 million de fonctionnaires en moins et ne semble pas sous administre. Mieux, son taux de chmage est de 6,8%, un chiffre qui laisse rveur bon nombre de Gaulois. Par ailleurs, la dure moyenne de remboursement des emprunts tant de 7 ans et que depuis 2008 on emprunte bien au dessus de nos moyens de remboursement (alors que les impts rentrent beaucoup moins) pour faire des plans de relance qui ne marchent pas, on remarque qu' partir de 2015 il risque d'y avoir un problme insoluble, pas si loign de celui que connait actuellement la Grce... La solution d'hier : de l'emprunt, toujours de l'emprunt, encore de l'emprunt : La solution d'hier consistait emprunter pour rsorber les dficits et injecter des liquidits en cas de crise, mais toujours plus aprs chacune d'elle car l'effet marginal de l'injection se rduit car la masse d'argent dans le systme est toujours importante. Alors comment a t'on fait pour emprunter tellement et si peu de frais ? On a fix des rgles pour que les institutions financires aient dans leur portefeuille une importante part d'obligations notes AAA et on a incit les contribuables y souscrire par le biais d'avantages fiscaux comme l'assurance-vie. Et tous s'y sont rus croyant faire l'affaire du sicle, alors que le seul vrai gagnant a t l'Etat providence. Malheureusement pour ce dernier, la fuite en avant a une fin, qui prend le nom d'augmentation des taux parce qu' force de crer de l'argent qui va n'importe o faire n'importe quoi et avec des taux artificiellement bas, on cre des bulles, et pour faire repartir l'conomie, on diminue nouveau les taux et on recre de nouvelles bulles. Ce systme fonctionne tant bien que mal jusqu'au point de rupture, et plus prcisment lorsque les taux longs repartent la hausse force de crer de l'argent, et donc de l'inflation, et que l'Etat ne peut plus financer son train de vie.

La crise de 2008 a t le dbut de la rupture, on a baisser les taux au maximum, on a emprunt comme jamais et on a fait des plans de relance contre-productifs. Le rsultat est que l'conomie ne repart pas toute seule et que seuls les pans soutenus par l'Etat repartent (bourse, immobilier). Le contribuable des classes moyennes se doit quant lui de jouer son rle de pigeon, comme d'habitude. La solution du moment : du bricolage, toujours du bricolage, encore du bricolage Alors que fait aujourd'hui un Etat qui ne veut pas rduire son endettement et qui veut viter la hausse des taux longs (h oui, dj, 3,65% pour l'Etat franais)? Il joue les apprentis sorciers : il emprunte dmesurment court terme avec des taux bas de l'ordre de 1% (pour l'instant). Qu'elle est l'astuce en cas d'augmentation des taux courts pour rejoindre leurs grands frres lorsque la banque centrale ne pourra plus les maintenir artificiellement bas ? L'astuce est qu'il n'y a pas d'astuce et qu'il n'y a aucun plan B dans le cas o la croissance ne serait pas au rendez-vous (et n'y comptez pas). Et n'esprez pas non plus sauver des Etats comme la l'Espagne, l'Italie, la France ou encore les Etats-Unis, les grands champions de l'irresponsabilit budgtaire et montaire. Lorsque l'origine du problme est structurelle, il est illusoire d'essayer de raccommoder les morceaux et de relancer l'conomie par des injections de liquidits comme lorsqu'il y a une petite baisse de rgime d'aprs la thorie de Keynes, mais il faudrait plutt laisser l'ajustement se produire et avoir la patience de trouver un nouveau moteur de croissance, viable et sein, selon la thorie de l'cole autrichienne (Ludwig von Mises). La solution de demain : imprimer de l'argent, toujours imprimer de l'argent, encore imprimer de l'argent : La pseudo-solution consistera encore une fois imprimer toujours plus d'argent. Et l nous toucherons le deuxime point de rupture : la barre des 20% (ou 40% tout au plus) du financement des dpenses publiques par les banques centrales puisque plus personne ne veut prter aux Etats, ces dernires se devront alors de prendre le relais (c'est dj le cas aux Etats-Unis et en partie pour l'Europe). Ce systme aboutit fatalement l'hyperinflation lorsque les gens s'aperoivent que l'Etat ne veut plus arrter l'inflation, ces derniers veulent se dbarrasser le plus rapidement possible de leur monnaie, faisant perdre encore plus de valeur cette dernire. Le rsultat est que tous les dtenteurs d'actifs papier (obligations assurances-vie...) se retrouvent compltement ruins avec l'hyperinflation et que les seuls s'en tirer bon compte sont les dtenteurs d'actifs rels (mtaux prcieux, matires premires et dans une moindre mesure l'immobilier et les actions car l'conomie en ressort compltement rince.) Aujourd'hui nous sommes plus ou moins 10% du financement des dpenses publiques ( ne pas confondre avec le dficit public) par les banques centrales, il y a donc encore de la marge mais il est vraiment urgent de stopper ce cercle vicieux qui est entrain de se mettre en place. Malheureusement, cela devrait refaire plonger l'conomie dans la rcession, voire mme entrainer le dfaut d'Etats dj trop endetts. Mais ne rien faire serait encore plus criminel et aboutirait une crise encore bien plus grave accompagne d'une remise en cause de la monnaie papier et de l'appauvrissement dramatique des classes moyennes. .

L'Occident se retrouve donc la croise des chemins, mais osera-t'il prendre ses responsabilits ? Il n'est n'en pas douter que l'Orient ne ratera pas l'occasion de s'emparer des richesses des pays aujourd'hui dvelopps.