N 59

SNAT
SESSION ORDINAIRE DE 2009-2010
Enregistr la Prsidence du Snat le 21 octobre 2009

RAPPORT DINFORMATION
FAIT

au nom du groupe de travail (1) de la commission des finances (2) sur la crise financire et la rgulation des marchs,

Par M. Philippe MARINI, Snateur, Rapporteur gnral.

(1) Ce groupe de travail est compos de : MM. Bernard Angels, Jean Arthuis, Pierre Bernard-Reymond, Jol Bourdin, Mme Nicole Bricq, MM. Yvon Collin, Jean-Jacques Jgou, Grard Longuet, Franois Marc, Philippe Marini, Albric de Montgolfier, Franois Rebsamen, Bernard Vera. (2) Cette commission est compose de : M. Jean Arthuis, prsident ; M. Yann Gaillard, Mme Nicole Bricq, MM. Jean-Jacques Jgou, Thierry Foucaud, Aymeri de Montesquiou, Jol Bourdin, Franois Marc, Alain Lambert, vice-prsidents ; MM. Philippe Adnot, Jean-Claude Frcon, Mme Fabienne Keller, MM. Michel Sergent, Franois Trucy, secrtaires ; M. Philippe Marini, rapporteur gnral ; M. Jean-Paul Alduy, Mme Michle Andr, MM. Bernard Angels, Bertrand Auban, Denis Badr, Mme Marie-France Beaufils, MM. Claude Belot, Pierre Bernard-Reymond, Auguste Cazalet, Michel Charasse, Yvon Collin, Philippe Dallier, Serge Dassault, Jean-Pierre Demerliat, ric Dolig, Andr Ferrand, Jean-Pierre Fourcade, Christian Gaudin, Adrien Gouteyron, Charles Guen, Claude Haut, Edmond Herv, Pierre Jarlier, Yves Krattinger, Grard Longuet, Roland du Luart, Jean-Pierre Masseret, Marc Massion, Grard Miquel, Albric de Montgolfier, Franois Rebsamen, Jean-Marc Todeschini, Bernard Vera.

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SOMMAIRE
Pages SYNTHSE DES PROPOSITIONS ET RECOMMANDATIONS DU GROUPE DE TRAVAIL ...................................................................................................................................... 7 AVANT-PROPOS ......................................................................................................................... 13 PREMIRE PARTIE : LA CRISE COMME CONSQUENCE DE LA FINANCIARISATION SAUVAGE DE LCONOMIE MONDIALE ....................................... 17 I. LES CAUSES DUN QUASI-DISJONCTAGE DES CIRCUITS FINANCIERS.................... 18 A. LCLATEMENT DUNE BULLE DENDETTEMENT........................................................... 1. Une hypertrophie de la sphre financire favorise par un contexte daisance montaire aux tats-Unis........................................................................................................ a) Une politique montaire expansionniste et une pargne chroniquement faible .................... b) Les ambivalences de linnovation financire ...................................................................... 2. Les effets pervers du fonctionnement de marchs financiers hyperconcurrentiels ................... a) Les facteurs comportementaux : mimtisme, court-termisme et non-alignement des incitations ........................................................................................................................... b) Un dvoiement certain des incitations individuelles ........................................................... B. DES FAILLES DANS LA TECTONIQUE DE LA RGULATION ..................................... 1. Llargissement des interstices de non-rgulation................................................................... a) Les limites de la coopration internationale ........................................................................ b) Le cas topique de larchitecture amricaine de supervision................................................. c) Lemprise croissante des acteurs et produits non rguls .................................................... d) Le fort dveloppement des infrastructures de march non rglementes et lexploitation des lacunes de la directive MIF .................................................................... e) Une exacerbation de la technologie porteuse de risques...................................................... 2. La confirmation de la procyclicit et de la faible prise en compte du risque systmique .............................................................................................................................. a) La procyclicit avre des normes et comportements.......................................................... b) Une faible visibilit sur les risques systmiques latents ...................................................... 18 18 18 19 21 21 23 23 23 23 24 25 28 30 32 32 34

II. DES THRAPEUTIQUES DURGENCE DUNE AMPLEUR SANS PRCDENT ET SOUVENT NON CONVENTIONNELLES ........................................ 35 A. UN SOUTIEN PUBLIC RAPIDE, MASSIF ET GLOBALEMENT CONVERGENT................. 1. Le levier budgtaire : une assurance tendue et des contreparties ingales ............................ a) Une rponse de trs grande ampleur, dont les principes convergent et les modalits sont distinctes ..................................................................................................................... b) La rnovation des critres dapprciation de la concurrence ............................................... c) Des interrogations sur lefficacit des contreparties et la proportionnalit des aides ........... 2. La politique montaire : larme fatale ?.................................................................................. a) Un assouplissement de la politique montaire dans toutes ses dimensions .......................... b) Le recours aux mesures non-conventionnelles et laugmentation des risques bilanciels ............................................................................................................................ 3. Le prix payer : de nouveaux passagers clandestins et un potentiel de croissance durablement amoindri ?.......................................................................................................... a) Laccentuation des disparits entre banques........................................................................ b) Des incertitudes sur lampleur et la prennit de la reprise ................................................. 35 35 35 37 40 42 42 43 45 45 47

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B. LATTENTION CONSTANTE PORTE LA SURVEILLANCE SYSTMIQUE .................. 1. Une nouvelle approche de la procyclicit et de la supervision du risque systmique............... a) Des initiatives concrtes pour mieux apprhender le risque systmique.............................. b) Vers un renforcement des exigences en fonds propres ........................................................ c) Les stress tests : un exercice ncessaire mais encore perfectible ................................... d) Le dbat sur la porte de la rforme des normes comptables IFRS ..................................... 2. La volont dassurer la protection du consommateur et la continuit de la surveillance micro-prudentielle .............................................................................................. a) Lamorce dune convergence vers la rgulation par objectifs ? ........................................... b) Des rformes destines combler les trous de la supervision .......................................

48 48 48 51 54 55 58 58 62

SECONDE PARTIE : VERS UN NOUVEL ORDRE FINANCIER MONDIAL ? ................... 69 I. LES DFIS ET OBJECTIFS DUNE NOUVELLE RGULATION ...................................... 69 A. VITER QUE LES MMES CAUSES NE PRODUISENT LES MMES EFFETS ET RESISTER LA TENTATION DUN RETOUR AUX PRATIQUES ANTRIEURES ........... 69 1. La recherche financire au service dune nouvelle conception de la rgulation...................... 69 2. Des activits de march sanctuarises par les bonus ......................................................... 70 B. TROUVER LE BON QUILIBRE ENTRE DES OBJECTIFS CONTRADICTOIRES .............. 1. Renforcer la stabilit et assurer la ractivit du systme financier ......................................... 2. Harmoniser les rglementations et prserver la concurrence et linnovation financires .............................................................................................................................. 3. Limiter le risque global et prserver la prise de risque ........................................................... 71 72 72 74

II. LES AXES DUNE REFONDATION DU SYSTME FINANCIER INTERNATIONAL.................................................................................................................. 74 A. ATTNUER LES ZONES DOMBRE ET LHTROGNIT DE LA SUPERVISION.......................................................................................................................... 1. La nouvelle supervision europenne macro et micro-prudentielle........................................... a) Le Comit europen du risque systmique .......................................................................... b) Les trois autorits europennes de surveillance .................................................................. c) La position du groupe de travail sur le paquet supervision financire de la Commission europenne ..................................................................................................... 2. Fonds alternatifs : renforcer les garanties concernant les gestionnaires de fonds offshore ............................................................................................................................. a) Le passeport des gestionnaires de pays tiers : une innovation ambitieuse mais critique.............................................................................................................................. b) Les propositions du groupe de travail ................................................................................. 3. Agences de notation : un encadrement bienvenu mais encore transitoire ................................ 4. Drivs de gr gr : ne pas renoncer une approche europenne de la compensation et de linformation............................................................................................ a) Des engagements internationaux prcis mais des risques rels de dsquilibre ................... b) Les propositions du groupe de travail ................................................................................. 5. Encadrer les pratiques de march opaques ou facteur de volatilit......................................... a) Le risque dun march deux vitesses et centr sur lui-mme ............................................ b) Les propositions du groupe de travail ................................................................................. 6. La protection de linvestisseur, au cur du nouvel ordre public financier .............................. B. LIMITER LA PROCYCLICIT ET LES EFFETS DU RISQUE SYSTMIQUE....................... 1. Normes comptables : lheure de vrit ? ................................................................................. 2. Disposer dinstruments varis pour identifier et sanctionner le risque systmique.................. a) Un ventail plus diversifi dinstruments de mesure du risque des banques ........................ b) Matrialiser le cot de lassurance systmique ................................................................... 75 75 76 77 79 81 81 82 83 85 85 86 88 88 89 91 93 93 94 94 95

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C. RINTRODUIRE LA RESPONSABILIT ET LE PRIX DU RISQUE...................................... 96 1. La responsabilit des dirigeants et oprateurs de march....................................................... 96 a) Les bonus des oprateurs de march : discipline et rationalit conomique......................... 96 b) La responsabilit des dirigeants face aux risques financiers................................................100 2. La responsabilit lgard du client.......................................................................................101 3. Minimiser le cot et la complexit des faillites dtablissements financiers ............................102 PRINCIPAUX ACRONYMES UTILISS ...................................................................................105 EXAMEN EN COMMISSION......................................................................................................107 ANNEXE 1 : LISTE DES PERSONNES AUDITIONNES PAR LA COMMISSION DES FINANCES ET LE GROUPE DE TRAVAIL .....................................................................115 I. AUDITIONS PUBLIQUES ET EN COMMISSION ................................................................115 II. AUDITIONS PAR LE GROUPE DE TRAVAIL ....................................................................116 ANNEXE 2 : COMPTE-RENDU DES AUDITIONS EN COMMISSION..................................117 I. AUDITIONS DU 10 FVRIER 2009 ........................................................................................117 A. M. REN RICOL, MDIATEUR DU CRDIT .........................................................................117 B. M. FRANOIS CAILLETEAU, PRSIDENT-DIRECTEUR GNRAL DE LA SPPE, ET MMES VIRGINIE DELAURY, MEMBRE DU CONSEIL DADMINISTRATION DE LA SPPE, ET LUCIE MUNIESA, SECRTAIRE GNRALE DE LAGENCE DES PARTICIPATIONS DE LETAT.......................................................................................121 II. AUDITIONS DU 17 FVRIER 2009 .......................................................................................125 A. M. PHILIPPE DUPONT, PRSIDENT DU GROUPE BANQUE POPULAIRE ........................125 B. M. MICHEL PBEREAU, PRSIDENT DU CONSEIL DADMINISTRATION DE BNP PARIBAS ..........................................................................................................................127 III. AUDITIONS DU 18 FVRIER 2009 .....................................................................................133 A. M. MICHEL CAMDESSUS, PRSIDENT DE LA SFEF...........................................................133 B. M. REN CARRON, PRSIDENT, ET M. JACQUES LENORMAND, DIRECTEUR GNRAL DLGU DE CRDIT AGRICOLE SA ...............................................................138 IV. AUDITIONS DU 3 MARS 2009..............................................................................................143 A. M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE............................143 B. M. ETIENNE PFIMLIN, PRSIDENT DU CRDIT MUTUEL.................................................148 C. M. FRDRIC OUDA, PRSIDENT-DIRECTEUR GNRAL DE LA SOCIT GNRALE ..............................................................................................................................151 V. AUDITION DU 4 MARS 2009 : M. PIERRE MARIANI, PRSIDENT DU COMIT DE DIRECTION DE DEXIA SA............................................................................155

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VI. AUDITION DU 17 MARS 2009 : M. JACQUES DE LAROSIRE, GOUVERNEUR HONORAIRE DE LA BANQUE DE FRANCE .........................................160 VII. AUDITION DU 8 AVRIL 2009 : TABLE RONDE SUR LES AGENCES DE NOTATION..............................................................................................................................164 VIII. AUDITION DU 29 AVRIL 2009 : M. FRANOIS PROL, PRSIDENT DU DIRECTOIRE DE LA CNCE ET DIRECTEUR GNRAL DE LA BFBP ........................171 IX. AUDITION DU 27 MAI 2009 : M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE.....................................................................................................179 X. AUDITION DU 17 JUIN 2009 : MM. JEAN-PIERRE JOUYET, PRSIDENT, ET THIERRY FRANCQ, SECRTAIRE GNRAL DE LAUTORIT DES MARCHS FINANCIERS ......................................................................................................187 XI. AUDITIONS DU 16 SEPTEMBRE 2009 ...............................................................................197 A. M. BEAUDOIN PROT, PRSIDENT, ET MME ARIANE OBOLENSKY, DIRECTRICE GNRALE DE LA FDRATION BANCAIRE FRANAISE .......................197 B. M. MICHEL CAMDESSUS, PRSIDENT DE LA SFEF, CHARG PAR LE PRSIDENT DE LA RPUBLIQUE DUNE MISSION SUR LA RMUNRATION DES OPRATEURS DE MARCH ..........................................................................................207 ANNEXE 3 : DPLACEMENTS DU GROUPE DE TRAVAIL .................................................211 I. AU TITRE DU GROUPE DE TRAVAIL .................................................................................211 A. BANQUE CENTRALE EUROPENNE FRANCFORT, LE 10 SEPTEMBRE 2009..............211 B. COMMISSION EUROPENNE BRUXELLES, LE 17 SEPTEMBRE 2009...........................211 II. DANS LE CADRE DE LA COMMISSION DES FINANCES ...............................................212 A. MISSION DU BUREAU DE LA COMMISSION AUX ETATS-UNIS, 20 AU 24 AVRIL 2009 ..............................................................................................................................212 B. DPLACEMENT DU RAPPORTEUR GNRAL BERNE ET BLE, 3 ET 4 MAI 2009 ..................................................................................................................................214 C. DPLACEMENT DU RAPPORTEUR GNRAL LONDRES, 1ER JUIN 2009.....................215 ANNEXE 4 : CONTRIBUTIONS DES GROUPES POLITIQUES ............................................217 I. CONTRIBUTION DU GROUPE SOCIALISTE......................................................................217 II. CONTRIBUTION DU GROUPE COMMUNISTE, RPUBLICAIN ET CITOYEN ET DES SNATEURS DU PARTI DE GAUCHE..................................................................219

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SYNTHSE DES PROPOSITIONS ET RECOMMANDATIONS DU GROUPE DE TRAVAIL

TRANSPARENCE ET REGULATION DES PRODUITS ET MARCHES 1 Proposition de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (dite directive AIFM ) 2 Rserver le passeport aux seuls gestionnaires tablis dans lUnion europenne Prciser les critres dindpendance du valorisateur des actifs des fonds Prvoir une obligation, et non une simple facult, pour lautorit dagrment dimposer des exigences plus strictes au gestionnaire en cas de commercialisation auprs dinvestisseurs de dtail non qualifis Elargir le champ de la directive aux fonds de fonds pour tirer les leons de laffaire Madoff Prciser le rle de la future Autorit europenne des marchs financiers et son articulation avec les autorits nationales Pour lapplication du rgime transitoire, doter lAMF dun vritable pouvoir de surveillance des agences Prciser la prvention et la gestion des conflits dintrt au sein des agences Mieux formaliser le contrle interne de la qualit des notations Crer les conditions dune vritable concurrence entre agences de notation et favoriser lmergence dagences europennes

4 5 6 Encadrement des agences de notation 7 8 9

Standardiser les contrats OTC autant que cela est possible, Transparence des 10 selon des modalits communes aux Etats-Unis et en Europe produits drivs de gr gr et Gnraliser la procdure de confirmation lectronique des 11 infrastructures ordres post-march Etendre le tryptique standardisation-compensation12 information aux drivs OTC autres que les CDS

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Promouvoir la cration dune chambre de compendation dans la zone euro, soit par cration dune structure ex nihilo, soit par regroupement dacteurs existants, et veiller en tout tat de 13 cause favoriser une meilleure transparence de linformation affrente aux transactions ralises sur des marchs organiss ou hors de ces marchs Mettre en place, sous lgide du CSF et de lOICV, des 14 standards mondiaux de gouvernance des chambres de compensation Constituer une base de donnes europenne sur les drivs standardiss, en tant qualternative la Trade Information Transparence des 15 Warehouse de la DTCC. A dfaut, assurer le respect du produits drivs de principe daccs libre et non-discriminatoire linformation gr gr et Garantir que le champ de la directive Abus de march infrastructures post-march (suite) 16 couvre tous les produits drivs ngocis sur un march rglement ou organis, en particulier les CDS Mettre en place une lgislation europenne sur les infrastructures post-march biens collectifs devant faire 17 lobjet dun libre-accs , qui permette dharmoniser les rgimes du rglement-livraison et des dpositaires Approfondir la rflexion europenne et internationale concernant les produits drivs sur lnergie et les matires premires ( commodities ), en particulier sur les quotas de 18 CO2 et sur les futures contracts dans une optique spculative par les agents nayant pas dintrt sur le sous-jacent et qui privilgient un dnouement en numraire 19 Interdire la cotation plus de deux dcimales, les ordres flash et les drivs sur drivs

Pratiques de march

Prvoir un temps minimal de prsence (plusieurs secondes) dun ordre dans le carnet dordres central dun march, afin 20 quil ne soit pas peru par les seuls programmes de trading Consolider la base lgale des mesures de suspension des ventes dcouvert et tablir une doctrine prenne et 21 coordonne entre les principaux rgulateurs de march, applicable en priode normale et en priode de troubles exceptionnels

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Doter lAMF, en cas de menace imminente pour la stabilit et 22 lintgrit des marchs, du pouvoir de suspendre ou interdire pour une dure illimite tout pratique de march litigieuse Pratiques de march (suite) 23 Soumettre les prts et emprunts de titres une obligation prcise dinformation du march

Etendre le primtre des dclarations de franchissement de seuil tous les produits drivs confrant une exposition 24 conomique sur un metteur (contracts for difference en particulier) Dans une dmarche de rgulation par objectif ( twin peaks ), tendre la mission de lAMF en tant que gardienne de la 25 dontologie de la distribution de lensemble des produits dpargne, assurance-vie et livrets rmunrs inclus Centrer les modalits dexercice du contrle de la commercialisation sur la fiabilit des procdures et lhonntet 26 de linformation livre au consommateur (principes dintelligibilit, dadaptation et de pertinence) plutt que sur le respect dun formalisme lev Etendre, au-del des 27 dinformation clef information ) seuls OPCVM, le document linvestisseur ( key investor

Protection des investisseurs et des pargnants

Compte tenu de la complexit des statuts existants et de certains abus dans les pratiques commerciales, examiner lopportunit conomique et juridique de la cration dun 28 statut de courtier en produits financiers (fusion des statuts de dmarcheur et de conseiller en investissements financiers, voire de courtier en assurances) Nouvelle supervision europenne : 29 Limiter deux au lieu de cinq le nombre de gouverneurs de la BCE prsents au sein de comit directeur du CERS

Prvoir une adoption la majorit simple (et non pas le Comit europen 30 qualifie) de la publication des alertes et recommandations du risque non individuelles mises par le conseil gnral systmique (CERS)

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Prvoir que les autorits sectorielles puissent sautosaisir pour 31 prendre des mesures durgence, sans que la Commission ait le monopole dapprciation de lurgence Nouvelle supervision europenne : les trois autorits sectorielles Prciser la porte de la clause de sauvegarde budgtaire, qui 32 devrait tre limite aux situations appelant une recapitalisation ou la mobilisation de garanties publiques Veiller ce que les projets de normes techniques tablis par les autorits ne soient pas le rceptacle des ambiguts, 33 incertitudes et diffrends politiques non rsolus au premier niveau du processus Lamfalussy

LIMITATION DE LA PROCYCLICITE ET DU RISQUE SYSTEMIQUE Maintenir la pression politique sur lIASB pour une 34 rforme plus pragmatique de la juste valeur. Le cas chant, europaniser la norme IAS 39 35 Amliorer la gouvernance de lIASB, en particulier par un renforcement du comit directeur cr dbut 2009

Normes comptables internationales

Enrichir lapprciation du risque systmique et le deuxime pilier de Ble II par un ratio de levier, en tenant compte des 36 diffrences comptables entre Europe et Etats-Unis. Une harmonisation complte du mode de calcul doit prcder toute ventuelle intgration de ce ratio dans le premier pilier Harmoniser et systmatiser la dmarche des stress tests , selon une mthodologie tablie par le CSF et le Comit de 37 Ble et une priodicit rgulire (tous les six mois). En prvoir la publication au moins pays par pays Matrialiser le cot de lassurance systmique par dassurance ou une collatralisation 38 systmique. Envisager la cration dune taxe systmique, dont le taux serait progressif substituerait la taxe sur les salaires une prime du risque dassurance et qui se

Mesure et prise en compte du risque systmique

Mieux prendre en compte le risque systmique dans le droit de 39 la concurrence et lexamen des oprations de rapprochement entre tablissements financiers 40 Envisager la mise en place, moyen-long terme, dune garantie des dpts centralise lchelle de la zone euro

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RESPONSABILITE ET PRIX DU RISQUE Prvoir un rgime harmonis de publication, dans le rapport annuel, des rmunrations les plus leves (50 ou 41 100, curseur fixer) dans les tablissements financiers cots 42 43 44 Interdire les bonus annuels qui seraient garantis quels que soient les rsultats Interdire les retraites-chapeaux , en tant quelles ne constituent pas une rmunration de la performance Interdire toute distribution de bonus qui ne serait pas adosse une performance mesure par des critres prcis

Rmunrations variables des oprateurs de march

Indexer les rmunrations variables non seulement sur la performance individuelle de loprateur, mais encore sur 45 les rsultats de lentit oprationnelle et de lentreprise (ou du groupe), en trois tiers par exemple Etaler sur au moins trois ans une fraction au moins gale aux deux tiers de la rmunration variable, avec une clause 46 de retenue ou restitution en cas de rsultats ngatifs ultrieurs, applicable rtroactivement lensemble de la rmunration variable perue Prvoir un paiement majoritairement en titres (de 47 prfrence aux stock-options) plutt quen numraire, et placer sous squestre la rmunration tale Accorder un droit de regard et de veto de lEtat sur les 48 rmunrations des dirigeants des banques ds lors quil en assume le risque systmique Interdire tout mandat public avec les tablissements financiers (nationaux ou sous contrle tranger) qui ne se 49 conforment pas aux nouvelles dispositions et en publier la liste Etendre le principe de la rtribution de la performance aux 50 fonctions de contrle et de back office , afin de revaloriser ces services trop dnigrs

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Responsabilit des dirigeants face aux risques financiers

Prvoir que le prsident du conseil dadministration ou du conseil de surveillance justifie, dans le rapport annuel, la mthodologie et les hypothses de quantification du risque, 51 et certifie, conjointement avec le directeur financier, lexposition et le niveau dendettement de linstitution par classe dactifs Inciter les tablissements financiers mettre des actions 52 de prfrence dont les droits de vote et le dividende augmenteraient avec la dure de dtention Etendre tous les produits financiers (assurances et crdit en particulier) les principes de dontologie et 53 dorganisation commerciales introduits par la directive MIF

Responsabilit des banques lgard de Promouvoir en Europe continentale un modle de leurs clients 54 convention de crdit moins complexe et plus quilibr 55 Relever substantiellement (par exemple de 5 % 20 %) le taux de rtention des actifs titriss

Prvoir des testaments pour les institutions systmiques, permettant de rpartir les responsabilits et 56 pertes entre filiales, actionnaires et cranciers, de limiter le Diminuer le cot et la recours aux fonds publics et dinciter les tablissements complexit des faillites simplifier leurs structures dtablissements Doter les superviseurs bancaires de pouvoirs financiers supplmentaires ou de quasi-tutelle en cas durgence 57 (cration dune banque-relais , rvocation de mandataires, interruption de contrats)

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AVANT-PROPOS

La crise conomique et financire actuelle, la plus grave que le monde ait connue depuis les annes trente, se distingue par sa brutalit, son amplitude, son extension gographique et ses effets sur lconomie relle. Quelques chiffres permettent de prendre mieux conscience de son ampleur exceptionnelle : - la production industrielle a chut en moyenne de plus de 20 % dans la zone euro au premier trimestre de 2009 (en glissement annuel), et de 14 % aux Etats-Unis. Selon les prvisions publies par le FMI dbut octobre 2009, le PIB des Etats industrialiss devrait reculer en moyenne de 3,4 % en 2009 puis progresser de 1,3 % en 2010 ; - le nombre de chmeurs dans les pays de lOCDE devrait progresser de plus de 25 millions entre fin 2007 et fin 2010 pour atteindre en moyenne prs de 10 % de la population active ; - le montant total des pertes et dprciations enregistres par les institutions financires entre le troisime trimestre de 2007 et la fin de lanne 2008 sest lev prs de 1.300 milliards de dollars, et le cot global de la crise pour le systme financier atteindrait, selon le FMI, 3.400 milliards de dollars ; - lindice principal de la bourse franaise, le CAC 40, a perdu prs de 60 % entre juillet 2007 et mars 2009, dont un peu plus de 9 % le 6 octobre 2008 (soit le record de baisse en une journe) ; - selon le FMI (prvisions doctobre 2009), le dficit budgtaire des pays industrialiss atteindrait en moyenne 10,1 % du PNB en 2009 et 9 % en 2010. En ralit cette crise nest pas ne en septembre 2008 avec la faillite de la banque dinvestissement Lehman Brothers, mais il y a plus de deux ans avec le retournement du cycle immobilier amricain et la contagion du risque de dfaut li aux prts subprimes dans les bilans dacteurs financiers (banques, hedge funds, compagnies dassurance) fortement interconnects entre eux. A cette conjonction de facteurs, correspond une imbrication de responsabilits multiples, qui interdit de dsigner tel ou tel fauteur de crise, pays ou oprateur. Au surplus, aussi graves soient-ils, les vnements de lanne coule viennent rappeler que les cycles et crises sont consubstantiels au capitalisme. Nul doute que ces dernires annes celui-ci stait dvelopp sur une base paradoxale : la finance stait pour ainsi dire mise au service delle-mme plutt que des activits productives ; corrlativement, cette

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inversion stait traduite par un emballement des standards implicites de rendement dans ce qui apparat rtrospectivement comme une fuite en avant insoutenable : les taux de rentabilit deux chiffres souvent exigs par les marchs ntaient pas tenables long terme, eu gard au rythme de croissance de lconomie mondiale. A certains gards, cette rentabilit suprieure au taux de croissance de lconomie mondiale ntait supportable long terme quau prix dune dformation dans le partage de la valeur ajoute, qui peut apparatre comme une des causes du surendettement des mnages amricains et donc du dclenchement des troubles actuels. La crise doit tre loccasion dune refondation sans remettre en cause pour autant les ressorts fondamentaux de lconomie de march. Alors que loptimisme semble revenir, le risque est rel que la perception des erreurs passes ne sattnue et que la dtermination qui a marqu laction des gouvernements lors de lclatement de la crise il y a un an ne stiole pour justifier, derrire de bonnes paroles, un retour de fait aux errements du pass. Le Parlement franais a entendu simpliquer dans la rflexion sur la refondation de la surveillance des flux financiers. Un groupe de travail a ainsi t constitu linitiative du Prsident du Snat pour regrouper douze parlementaires des deux assembles dont la motivation commune, par del les sensibilits politiques, a t de considrer que les questions financires taient, malgr leur complexit, des choses trop srieuses pour tre laisses la discrtion des seuls techniciens : le politique doit en effet se rapproprier les questions montaires et financires. Ses analyses, qui ont donn lieu la rdaction de notes transmises avant chaque runion du G 20 au prsident de la Rpublique1, ont pu sappuyer sur les travaux techniques mens au sein de chaque assemble. Ainsi en marge de ce groupe, lAssemble nationale sest plutt concentre sur la thmatique des paradis fiscaux, dont les propositions ont dailleurs t reprises par le groupe de travail commun aux deux assembles. Le groupe de travail spcifique la commission des finances du Snat sest quant lui surtout concentr sur la question de la rgulation des marchs financiers. Constitu le 20 mai 2009, il a procd tout au long de lanne de nombreuses auditions et a pu bnficier des enseignements issus dune srie de dplacements organiss dans la cadre de la commission : mission du bureau de votre commission des finances aux tats-Unis, visite du groupe de travail la Banque centrale europenne Francfort et la Commission europenne Bruxelles en septembre 2009, dplacements du rapporteur gnral enfin, Berne et Ble dune part, et Londres dautre part au printemps de la mme anne.

http://www.senat.fr/groupe_travail_situation_financiere/index.html.

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Sans revenir en dtails sur le droulement dune crise maintes fois dcrite, le prsent rapport dinformation vient tirer les leons de ces travaux pour dterminer les principes et modalits dune rgulation plus complte et quilibre des marchs financiers. Il prend galement position sur les quatre propositions de rglement et la proposition de dcision constitutives du paquet sur la surveillance financire 1 que la Commission europenne a prsent le 23 septembre 2009.

Ces propositions sont les suivantes : - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil relatif la surveillance macro-prudentielle du systme financier et instituant un Comit europen du risque systmique (E 4777) ; - proposition de dcision du Conseil confiant la Banque centrale europenne des missions spcifiques relatives au fonctionnement du Comit europen du risque systmique (E 4778) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit bancaire europenne (E 4779) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit europenne des assurances et des pensions professionnelles (E 4780) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit europenne des marchs financiers (E 4781).

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PREMIRE PARTIE : LA CRISE COMME CONSQUENCE DE LA FINANCIARISATION SAUVAGE DE LCONOMIE MONDIALE

La situation actuelle rsulte, on la maintes fois rpt, de lenchanement et du cumul de crises multiples : - une crise immobilire, dorigine amricaine, qui sest transforme en crise bancaire et en crise boursire ; - une crise de liquidits puis de solvabilit, qui a provoqu une profonde crise de confiance lautomne 2008 et qui a justifi des interventions massives des Etats et des banques centrales. Mais cest aussi celle dun modle de dveloppement fond sur la financiarisation sans freins de lconomie mondiale. La drgulation des marchs, si elle a t un facteur dinnovation, a eu galement pour consquence une opacit et une complexit croissantes, qui ont affect la solidit des rseaux interconnects que constituent les circuits de financements. Loin de favoriser la rpartition et la mutualisation des risques, et donc leur soutenabilit, la titrisation et, plus gnralement, toutes les mthodes de financement hyper sophistiques ont, par leur excs et en dpit dun concept pertinent, fragilis le systme financier mondial. Le transfert des risques vers le march est all de pair avec une dresponsabilisation des oprateurs et a provoqu une perte de crdibilit dun systme dont on a pu penser quil sefforait de les dissimuler. Les dfaillances constates sur les crdits dits subprimes napparaissent, de ce point de vue, que comme le rvlateur, un simple accident sur un segment de la chane financire qui a entran toute une suite de courts-circuits de plus en plus graves, jusqu manquer de faire disjoncter , par pans successifs, le rseau mondial dans son ensemble.

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I. LES CAUSES FINANCIERS

DUN

QUASI-DISJONCTAGE

DES

CIRCUITS

A. LCLATEMENT DUNE BULLE DENDETTEMENT

1. Une hypertrophie de la sphre financire favorise par un contexte daisance montaire aux tats-Unis a) Une politique montaire chroniquement faible expansionniste et une pargne

Ainsi que cela a t soulign dans maintes analyses, la crise est ne de lexplosion dune bulle dendettement de mnages amricains peu solvables, la faveur du retournement du cycle immobilier. A la bulle boursire de la fin des annes quatre-vingt-dix a donc succd, en un laps de temps historiquement court, un gonflement inconsidr dencours de crdits convertis en titres ngociables. Les caractristiques du crdit immobilier amricain, dont la composante hypothcaire dans un march haussier a servi de paravent des diligences et une information du client manifestement insuffisantes1, sont naturellement en cause, mais elles ont t amplifies par une politique montaire trs accommodante initie aprs la bulle Internet en 2000 et accentue aprs le choc du 11 septembre 2001. Le principal taux directeur de la Federal Reserve Bank (Fed) est ainsi pass de 6,5 % le 16 mai 2000 3,5 % le 21 aot 2001 pour atteindre un plancher 1 % le 25 juin 2003. Il a ensuite t relev 1,25 % le 30 juin 2004, puis par paliers pour culminer 5,25 % le 29 juin 2006. Le desserrement montaire a ainsi contribu accentuer les dsquilibres structurels de lconomie amricaine faible pargne et endettement lev des mnages2 (dont une forte hausse de la composante hypothcaire), dficits jumeaux (budget fdral et balance des paiements
Les prts hypothcaires subprimes taient destins aux mnages faible revenu et dont la note de crdit tait mdiocre (en gnral infrieure 620, sur une chelle allant de 300 850) en raison dvnements de crdit antrieurs. Selon certains conomistes, le dveloppement de ces prts a t facilit par une lgislation favorable loctroi de crdit aux communauts dfavorises (marginalises par la pratique discriminatoire du redlining ), en particulier le Community Reinvestment Act, adopt en 1977 et largi en 1997. Ce dispositif ne concernait toutefois que les banques assures au niveau fdral. Les prts subprimes , en gnral dune maturit de 30 ou 35 ans, prvoyaient un taux variable index sur le taux directeur de la Fed ou le taux interbancaire du march londonien (Libor). Une modalit frquente (prts dits reset 2/28 ou 3/27) consistait proposer un taux fixe promotionnel durant les deux ou trois premires annes, puis un taux variable lev. Lamortissement pouvait galement tre ngatif ou le remboursement ne porter dans un premier temps que sur les intrts. La garantie apporte par lhypothque sur le logement financ permettait, dans un march immobilier fortement haussier jusquen 2007, de limiter optiquement le risque de dfaut de lemprunteur. 2 Celui-ci a plus que doubl entre 1999 et 2007 pour atteindre 13.825 milliards de dollars.
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courants) largement financs par lpargne asiatique et entretenir lanesthsie de la croissance par endettement. Le bas niveau des taux dintrt a galement particip de la forte diminution de laversion au risque des investisseurs, qui se sont tourns vers des placements offrant un couple rendement/risque a priori attractif mais peu transparent, tels les drivs de crdit (cf. infra).
Evolution de certains dsquilibres structurels de lconomie amricaine depuis 2001 2000 Taux dpargne des mnages (% du revenu disponible) Taux dendettement des mnages (% du revenu disponible) Dont prts hypothcaires Dficit de la balance des paiements courants (% du PIB) Source : OCDE, US Treasury 2,4 102,8 68,8 - 4,3 2004 2 127,1 92,4 - 5,4 2005 0,4 134,4 100 - 5,9 2006 0,8 139,4 104,4 -6 2007 0,5 141 105,7 - 5,3 2008 1,8 133,9 100,7 - 4,9 - 3,8 Mai 2009 5,4 N.D.

La dynamique auto-entretenue de lendettement a galement t alimente par laugmentation procyclique du levier, soit le gonflement des bilans bancaires, sans ajustement quivalent des fonds propres que lon entendait ainsi optimiser . Il a galement repos, jusquen 2007, sur une forme dillusion collective quant labondance de liquidits, fonde sur une perception errone en termes de stock et non de flux (ou tout le moins une confusion entre liquidit macroconomique et liquidit de march), cest--dire dune masse de financements qui serait alloue de manire optimale aux agents, selon leurs besoins. La permanence de cette surabondance sest cependant rvle dautant plus factice que la liquidit sest brutalement assche ds les premiers signes de dfiance sur le march interbancaire, au cours de lt 2007. b) Les ambivalences de linnovation financire On associe traditionnellement linnovation financire autant de vices que de vertus, rvlateurs de son ambigut. Elle peut illustrer dimportants progrs dans la recherche et la modlisation financires et contribuer une meilleure adaptation de loffre de produits aux objectifs et contraintes de financement1 et de placement. Elle peut aussi tre un vecteur darbitrage rglementaire, dopacit et de commissions sans plus-value substantielle pour le client. La titrisation de crances, courroie de transmission de la crise, est un exemple emblmatique de cette drive par laquelle linnovation perd ses
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On peut ainsi mentionner les divers types dobligations convertibles et remboursables (obligations remboursables en actions ORA, obligations convertibles en actions nouvelles ou existantes OCEANE).

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qualits originelles, devient source dasymtries dinformations entre concepteur, acheteur et vendeur, et cde progressivement au syndrome de la boite noire . Elle a t lgitimement conue dans un objectif de diversification des financements, avec des marges dintermdiation souvent infrieures celles de la dette senior et du crdit revolving, par la transformation de crances peu liquides et mobilisables moyen ou long terme en actifs ngociables court terme. Elle est cependant devenue un outil de spculation, de rendement, dexternalisation du risque de crdit et doptimisation des rachats dentreprises avec effet de levier ( leveraged buy-out LBO). Le processus bancaire dinitiation et de distribution du crdit (frquemment dnomm originate to distribute ) est ainsi devenu un paradigme aveuglant de marchisation du crdit et de dissociation entre la croissance du crdit et le portage du risque y affrent. Avec la mise en place dune titrisation trois niveaux1, ces marchs du crdit ont recouru des montages mlant indiffremment titres, contrats et garanties. La rationalit des investisseurs finaux, qui nen ont pas moins une responsabilit dans la crise imputable leur manque de diligences et de discernement, a ds lors t biaise de trois manires, par : - la grande complexit des produits et lopacit quant au risque rel de dfaut sur les crances ultimement refinances. Lvaluation de ce risque, fonde sur des sries statistiques de moyen terme, sest rvle insuffisamment robuste ; - les garanties apportes par les assureurs dits monolines ou un acteur dominant tel quAIG, qui se sont rvles fragiles ds lors que les meilleures tranches ont t contamines par laugmentation du taux de dfaut sur les tranches plus risques ; - les notations parfois trop favorables attribues par les agences de notation, dont la mthodologie tait peu claire pour les investisseurs2 et qui pouvaient tre places en position de conflit dintrt, en tant que conseil et valuateur des produits structurs.

Au premier niveau, des titres hypothcaires classiques que sont les asset-backed securities (en particulier les mortgage-backed securities - MBS) ; au deuxime niveau, des obligations adosses des regroupements dactifs ou des drivs de crdit, tels que les multiples variantes de collateralised debt obligations (CDO) ; et au troisime niveau, des vhicules hors-bilan ddis au refinancement dactifs bancaires par des billets de trsorerie dune maturit infrieure un an, tels que les conduits de crances commerciales mettant des asset-backed commercial papers (ABCP). 2 Dans un rapport intitul La notation en matire de titrisation , publi le 31 janvier 2006, lAutorit des marchs financiers relevait ainsi : On peut se demander si, dans leurs choix dallocation dactifs, les investisseurs tiennent suffisamment compte de cette diffrence structurelle entre notation de dette dentreprise et notation de financements structurs, et notamment du fait que cette dernire notation nintgre pas ncessairement la dispersion du risque autour de la moyenne .

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Deux principes cardinaux, que lon pourrait sommairement formuler comme il ny pas de rendement sans risque et on ne saurait investir dans des produits que lon ne comprend pas , ont ainsi t luds. Plus fondamentalement, la mutation du principal mrite attribu la titrisation, la mutualisation du risque de crdit, en un facteur de dfaillance systmique, la reconcentration de ces risques chez des acteurs ne disposant pas des informations adquates pour les valuer, a t mal apprhende par les rgulateurs. En effet, les nombreuses tudes ralises au cours de la prsente dcennie par le FMI, les banques centrales ou les rgulateurs de march ont en gnral correctement identifi les risques potentiels et le manque de transparence des instruments de titrisation, mais sans y voir une menace avre pour la stabilit financire dans son ensemble. Les institutions de march, devenues les principaux dtenteurs de crances hypothcaires, ont donc jou un rle croissant dans loffre de crdit. Avec la constitution dun systme parallle ou de banques fantmes se refinanant hors bilan, les banques se sont loignes de leur vocation de financement direct et les frontires mmes du secteur bancaire sont devenues incertaines. La diversification des moyens de financement du crdit et laugmentation des risques pris sur lactivit de ngociation pour compte propre nont gure t relayes par un renforcement des contrles internes des banques, insuffisants au regard de la sophistication des produits. Ainsi en France, il a fallu quclate laffaire Kerviel en janvier 2008 pour que la pierre angulaire du contrle interne, le rglement n97-02 du Comit de la rglementation bancaire et financire1 (CRBF), fasse lobjet dune importante refonte par divers arrts de septembre 2008, janvier 2009 et mai 2009. 2. Les effets pervers du fonctionnement de marchs financiers hyperconcurrentiels a) Les facteurs comportementaux : mimtisme, court-termisme et non-alignement des incitations La crise sexplique galement par des facteurs psychologiques et comportementaux, individuels ou collectifs, qui ont t amplifis dans un environnement hautement concurrentiel et dont certains relvent du fonctionnement traditionnel des marchs. Sous leffet de la frnsie dinnovation et de la domination des activits de march, le mimtisme concurrentiel a eu dincontestables effets pervers. Le maintien dun rendement lev impliquait ainsi des produits toujours plus sophistiqus mais reposant fondamentalement sur un principe
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Rglement n97-02 du 21 fvrier 1997 relatif au contrle interne des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement.

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commun dexternalisation du risque. Ce mimtisme revt de nombreuses dimensions, notamment : - la norme implicite de rendement des fonds propres, traditionnellement plus lev dans le secteur bancaire et dont le niveau minimum tait fix 15 %, ce qui est manifestement incompatible avec la performance macroconomique de long terme dun pays. Il serait vain de chercher dterminer le responsable en dernier ressort actionnaire ou metteur de cette drive, qui a t conforte par les mutations de linformation financire (immdiatet et abondance) et le raccourcissement de lhorizon temporel des gestionnaires et investisseurs. De ce point de vue, la conscration, par la directive dite Transparence 1, de linformation financire trimestrielle peut tre critique ; - la ractivit des investisseurs face des signaux de march court terme et le retour rapide de certaines illusions boursires, en dpit du signe avant-coureur qutait la conjonction dune longue phase de progression soutenue et dune faible volatilit des cours ; - une confiance excessive dans des modles frustes de mesure du risque, en particulier la Valeur risque ( Value at risk , qui mesure la perte maximale pour une probabilit doccurrence donne), dont la gnralisation tant dans les banques que chez les rgulateurs a confort la lgitimit, bien que ses limites soient connues2 ; - lautonomie et souvent larrogance des oprateurs de march, dont la contribution croissante aux revenus des banques, dans le cadre dun nouveau modle conomique de financement de la banque de dtail par la banque dinvestissement, a justifi des rmunrations hors normes et la souplesse de la hirarchie, au dtriment de la qualit et de la valorisation des fonctions de contrle ( back office ) et au prix d accidents de parcours 3. Les activits de march sont en quelque sorte devenues le sceau de l anoblissement bancaire et ont pu conduire certaines banques sloigner de leurs mtiers traditionnels4.
Directive 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil du 15 dcembre 2004 sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation sur les metteurs dont les valeurs mobilires sont admises la ngociation sur un march rglement et modifiant la directive 2001/34/CE. 2 Sans entrer dans les dtails, ces limites qui ne remettent pas en cause lintrt de cet instrument tiennent au concept (anticiper lavenir partir de sries statistiques passes), aux hypothses utilises (sur la liquidit des marchs ou la distribution des rendements selon une loi normale), lacceptabilit de certaines approximations (modlisation des options, de la courbe des taux ou des actions), au recours au backtesting pour valider les rsultats par des faits, au choix du niveau de probabilit (en gnral 1 % ou 5 %) ou lhistorique parfois trop court des statistiques utilises. 3 Outre l affaire Kerviel trs mdiatise (4,9 milliards deuros de pertes pour la Socit Gnrale), citons les cas de Mizuho Securities (280 millions deuros en dcembre 2005, suite une erreur de saisie), la filiale amricaine de Calyon (250 millions deuros en septembre 2007), MF Global (141,5 millions de dollars en fvrier 2008) et des caisses dpargne (752 millions deuros en octobre 2008). 4 On peut ainsi mentionner, pour la France, Dexia, CDC Ixis et son successeur Natixis.
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b) Un dvoiement certain des incitations individuelles Pour conforter la rentabilit des activits de march, les mcanismes dincitation individuelle ont t amplifis et se sont rvls procycliques, non compatibles et dstabilisants, consacrant la dconnexion de lconomie relle . Une illustration a t apporte par les rmunrations variables des oprateurs de march, qui rpondent une logique d chelle de perroquet 1 et ont suscit un moi justifi, une focalisation mdiatique excessive et une appropriation politique tardive (cf. infra).
B. DES FAILLES DANS LA TECTONIQUE DE LA RGULATION

La crise financire ne sest pas dveloppe dans une absence de rgles gnralise. Par un paradoxe apparent, elle est au contraire ne au sein des banques, entits parmi les plus encadres et rgules de lconomie de march. La rgulation existante tait cependant perfectible, et les espaces de nonrgulation se sont agrandis. Ainsi que le souligne pertinemment M. Georges Pauget, directeur gnral du Crdit Agricole SA, dans la Revue de stabilit financire de septembre 2009, le systme actuel de supervision et de rgulation souffre de quatre faiblesses majeures : couverture limite, fragmentation, htrognit et procyclicit. 1. Llargissement des interstices de non-rgulation Ainsi quil a t voqu supra, les ferments de la crise ont prospr dans un systme bancaire de lombre ( shadow banking system ), cest--dire un recours croissant aux marchs de capitaux non rglements pour financer le crdit. Avec lhypertrophie du hors-bilan, le bilan a perdu de sa porte pour traduire lactivit bancaire relle. Dans ce contexte, larchitecture de supervision des acteurs, produits et marchs financiers sest rvle inadapte. a) Les limites de la coopration internationale Au niveau international, les carences manifestes par la crise sont de trois ordres :

Le rapport annuel du contrleur des comptes de lEtat de New York a ainsi t en quelque sorte dtourn de son objet, puisquil a contribu au parangonnage des rmunrations sur la place financire amricaine.

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- les juridictions non coopratives, trous noirs de la finance souvent assimils aux paradis fiscaux de manire impropre1, ont attir des flux de capitaux croissants2 en noffrant que peu ou pas de garanties de supervision et de transparence ; - les enceintes internationales, en particulier le FMI (via le Programme dvaluation des services financiers), le Comit de Ble sur le contrle bancaire (hberg par la Banque des rglements internationaux), le Forum de la stabilit financire (avant sa transformation en Conseil de la stabilit financire) et lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), ont certes intensifi leurs travaux, mais leurs conclusions ont une porte non contraignante ou se heurtent, sagissant des normes de solvabilit bancaire Ble II , aux rticences des Etats-Unis ; - la coopration entre les principaux rgulateurs europens, et de ces derniers avec leurs homologues amricains, a progress grce au Plan communautaire daction pour les services financiers et la promotion du dialogue transatlantique, mais ne se traduit gure par des avances juridiques concrtes et trouve ses limites dans la dfense des modles nationaux de rgulation. Les rformes en cours donnent cependant certaines raisons desprer (cf. infra). b) Le cas topique de larchitecture amricaine de supervision Au plan national, lorganisation de la supervision des activits financires aux Etats-Unis fournit un exemple emblmatique de grande segmentation et de complexit3, lie au caractre fdral de ce pays et lhritage des deux grandes crises financires que furent la Grande Dpression et la crise des caisses dpargne ( Savings & Loans ) la fin des annes quatre-vingt. Les comptences des diffrents rgulateurs, selon les acteurs, tendent en effet se chevaucher ou tre disjointes.

Le fait quun pays ou territoire joue pleinement le jeu de la concurrence fiscale et poursuive une stratgie de fiscalit allge nest pas condamnable en soi, ainsi que lillustrent les rgimes de nombreux pays europens (Belgique, Irlande, Slovaquie, Lituanie). Les vritables difficults, sur des plans diffrents, ont trait : - aux traitements fiscaux discriminatoires ; - au faible niveau dexigences (financires, juridiques, organisationnelles) requises pour limmatriculation dune socit ou dune entit sans personnalit juridique ; - linviolabilit du secret bancaire ; - lopacit de la supervision et des flux financiers ; - et au manque de coopration et dchanges de renseignements en matire de lutte contre la fraude et lvasion fiscales, le blanchiment des capitaux et le financement du terrorisme. En ce sens, il est dans labsolu prfrable dvoquer les paradis bancaires et juridiques , bien quils comportent le plus souvent une dimension fiscale. 2 Les estimations sont cet gard fluctuantes, et portent sur 30 50 % des flux financiers internationaux. 3 Pour un expos dtaill, on se reportera utilement aux annexes (pages 152 161) du rapport de la mission de rflexion et de propositions (prside par M. Bruno Deltr) sur lorganisation et le fonctionnement de la supervision des activits financires en France, publi en janvier 2009.

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La rgulation des assurances est essentiellement de la comptence des Etats ; celle des marchs financiers est exerce par la Securities and Exchange Commission (SEC, pour les marchs au comptant) et par la Commodities and Futures Trading Commission (CFTC, pour les marchs terme) ; et celle des banques, selon leur statut1, leurs activits et la fonction de rgulation concerne (agrment, contrle, assurance des dpts), relve de pas moins de six autorits fdrales2, outre lautorit bancaire de chaque Etat. Cette segmentation par mtiers multiplie les risques de dresponsabilisation et de discordance entre rgulateurs, et cre des espaces non rguls. Lactivit des courtiers hypothcaires ( mortgage brokers ) et des officines de prt non bancaires ntait ainsi explicitement couverte par aucune agence, entranant une perte de responsabilit sur la surveillance de la qualit du crdit. La dcouverte de la fraude de Bernard Madoff a galement jet un profond discrdit sur lorganisation, les diligences et les moyens de contrle de la SEC. Dans les Etats europens, larchitecture de supervision est plus simple mais la primaut de la rgulation nationale et lapproche sectorielle de la plupart des directives sont en dcalage avec lintgration des bourses (telle Euronext) et la capacit des oprateurs de march dintervenir distance. c) Lemprise croissante des acteurs et produits non rguls Outre la discontinuit de la supervision sur la chane de valeur de la production de crdit, la crise a rvl limportance croissante en termes de volumes de transactions ou dimpact sur linformation financire dacteurs et de produits non rguls distincts de lactivit bancaire mais fortement impliqus dans le processus de titrisation : agences de notation, hedge funds, fonds de capital-investissement (en particulier les fonds de LBO) ou produits drivs ngocis de gr gr (dits over the counter ).

Banques commerciales agres par lautorit bancaire dun Etat ou par une agence fdrale, holdings bancaires et financiers, coopratives de crdit ( credit unions ), caisses dpargne ( thrifts , soit les anciennes savings & loans ), compagnies de crdit industriel ( industrial loan companies ) et entits consolides ( consolidated supervised entities , statut supervis par la SEC mais dont la crise a de facto provoqu la disparition). 2 Soit la Federal Reserve Bank, lOffice of the Comptroller of the Currency, lOffice of the Thrift Supervision, la Federal Deposit Insurance Corporation, la National Credit Union Administration et la Securities and Exchange Commission.

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Les arbitrages rglementaires, les vhicules dmission hors-bilan, la complexit des instruments financiers utiliss dans la titrisation (cf. encadr ci-dessous), lenchevtrement de structures juridiques souvent domicilies dans des pays non coopratifs1 ne sont pas sans rappeler certaines caractristiques de laffaire Enron , dont les leons nont manifestement pas toutes t tires, sauf au regard de la fraude comptable.

Les drivs de crdit CDS et les instruments de titrisation CDO Inspirs par les techniques des swaps, les drivs de crdit sont apparus dans les annes 1990 et sont assimilables un contrat dassurance contre un risque de dfaut. Ils permettent de prendre ou de rduire une exposition au risque de crdit (crances ou obligations reprsentatives dune crance) dun metteur, et donc de transfrer le risque de crdit sans transfrer lactif sous-jacent. Ils ont ds lors t largement utiliss dans les mcanismes de titrisation de crances, et les banques y ont recouru pour grer de faon dynamique, par cession, le risque de contrepartie de leurs portefeuilles de prts. Le principal march est celui des credit default swaps CDS. 1 Les CDS Un CDS2 est un contrat dchange entre un acheteur et un vendeur de protection contre le risque de dfaut dun metteur tiers (Etat, banque, entreprise note ou non par une agence) ou lvolution dun indice synthtique de CDS3. Ce type de produit est ngoci de gr gr et contrairement aux drivs cots, il ny a donc pas de dpt de garantie ni dappels de marge rguliers. Lors de la conclusion du contrat : - lacheteur de protection (compagnie dassurance, fonds de pension ou hedge fund par exemple) sengage verser une prime priodique au vendeur de protection (une banque en gnral). La prime est exprime en points de base dterminant un cart ( spread ) par rapport au taux interbancaire de rfrence, gnralement le Libor (London interbank offered rate) ; - en change le vendeur sengage verser in fine une certaine somme4 au cas o se produirait, pendant la dure du swap, un vnement prvu par le contrat et affectant le crdit de lmetteur de rfrence. Cest le paiement contingent au dfaut ( contingency payment , soit la faillite, un dfaut de paiement, une dgradation de la notation ou une restructuration de dette).

Dans le numro prcit de la Revue de stabilit financire, M. Jean-Pierre Jouyet, prsident de lAutorit des marchs financiers, fournit une illustration clairante de cette complexit et fragmentation de la rgulation Au plan gographique, le march du crdit est devenu difficile dfinir en termes de territorialit : o situer la comptence rglementaire pour un contrat de swap de crdit portant sur des actifs sous-jacents amricains (en partie garantis par un assureur monoline rgul aux Bermudes), conclu de gr gr entre des traders situs Londres mais comptabilis, dun ct, par un hedge fund domicili Jersey ou Grand Caman et, de lautre, dans les livres dune banque franaise Paris ? 2 Catgorie gnrique qui inclut une multitude de variantes : single name CDS, first to default CDS, portfolio CDS, secured loan CDS, asset backed securities CDS, constant maturity CDS 3 Les principaux indices sont liTraxx (en euros) et le CDX (en dollars). 4 En cas de dnouement physique, le vendeur paie le nominal du CDS contre lequel il reoit de lacheteur de protection des obligations mises par lentit de rfrence. En cas de dnouement en espces ( cash ), le vendeur paie lquivalent de (100 % - valeur de recouvrement de la dette) x nominal.

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Les CDS sont devenus au moins aussi reprsentatifs du risque de dfaut dune contrepartie que le taux des missions obligataires des marchs organiss1, et le march des CDS dpasse largement la capitalisation des principaux marchs rglements dactions. 2 Les CDO Un CDO2 est un titre de nature obligataire garanti par un portefeuille de crances ou dinstruments financiers, mis par un vhicule de titrisation et souvent utilis pour une opration de titrisation dite synthtique (do la distinction entre CDO cash et synthtiques ). Il combine gnralement trois mcanismes communs aux montages de titrisation : - la construction par une institution financire dun portefeuille de rfrence compos de crances bancaires et/ou dinstruments financiers ngociables (obligations, autres titres de adosss des crances tels que des asset backed securities ABS) et/ou de drivs de crdit3. Toutefois, la diffrence des oprations de titrisation traditionnelles portant sur des portefeuilles homognes englobant un grand nombre de dbiteurs cds, les CDO sont gnralement adosss des actifs financiers de nature htrogne ou des drivs de crdit concernant un nombre restreint de signatures ; - la dconnexion entre le risque de crdit du portefeuille et celui de linitiateur du montage via le recours un vhicule ad hoc hors-bilan (special purpose vehicle SPV ou, en France, un fonds commun de titrisation) pour lmission des CDO et le portage des actifs sousjacents ; - le dcoupage en trois ou quatre types de tranches de lmission des CDO adosss ce portefeuille. A ce dcoupage correspond une hirarchie prcise quant aux droits des diffrentes tranches mises sur les revenus tirs des actifs ou des drivs de crdit sous-jacents. Les tranches super senior, senior, mezzanine, equity bnficient ainsi dun rang de priorit dcroissant sur ces revenus, et prsentent symtriquement des niveaux de risque (et donc de rendement) croissants, selon le profil de linvestisseur final.

Source : Finaxys

Ce qui signifie que lorsque le spread dun CDS augmente, la valeur de laction de lmetteur correspondant risque de baisser. 2 L encore on distingue plusieurs types de CDO et structures analogues : CDO de bilan, CDO darbitrage, CDO de flux, CDO synthtique (CSO), CLO pour les prts bancaires, CBO (collateralised bond obligation), CDO tranche unique, CDO dABS, CCO (collateralised commodity obligation) adosse des options sur matires premires, CFO (collateralised fund obligation) adosse des parts de hedge funds ou de fonds de hedge funds, CFXO (collateralised foreign exchange obligation) adosse des options sur devises 3 Le cas chant dautres CDO (on parle alors de CDO ou square).

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La crise a donn loccasion de prendre pleinement conscience de la dimension des marchs de produits drivs OTC, dont les montants sont largement suprieurs aux principaux marchs rglements dactions (cf. tableau ci-aprs), avec fin 2008 un rapport denviron 1 33 en valeur notionnelle et encore de 1,9 si lon retient la valeur (approximative) de march, plus reprsentative des risques rels. Le march des CDS suscite davantage dattention, compte tenu de son rle dans la titrisation, et a connu une dsinflation aprs la faillite de Lehman Brothers, mais il demeure peu significatif au regard des volumes de drivs sur taux.
Evolution des transactions sur les marchs dactions et les marchs de gr gr de produits drivs (en milliards deuros pour les actions, en milliards de dollars pour les drivs) Instruments financiers Capitalisation cumule des principaux marchs dactions (1) CDS Drivs sur matires premires Drivs sur actions Drivs sur taux Drivs sur change Non allou Total drivs de gr gr Mode de calcul de la valeur Valeur de march Notionnelle Valeur brute de march 30 dcembre 2007 21.685 57.894 2.002 8.455 Notionnelle 8.469 393.138 56.238 71.146 595.341 15.813 30 juin 2008 18.671 57.325 3.172 13.229 10.177 458.304 62.983 81.708 683.726 20.353 31 dcembre 2008 12.937 41.868 5.652 4.427 6.494 418.678 49.753 70.742 591.963 33.889 30 juin 2009 13.372 31.223 N.D. N.D. 8.788 414.089 N.D. N.D.

Notionnelle Valeur brute de march

(1) : Soit les marchs rglements des pays suivants : Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni, France, Allemagne, Espagne, Italie et Pays-Bas. N.B : Pour mmoire, la capitalisation globale des marchs organiss de produits drivs tait de 79.530 milliards de dollars fin 2007. Sources : Banque des rglements internationaux (pour 2007 et 2008), Datastream, International Swaps and Derivatives Association (pour lanne 2009).

d) Le fort dveloppement des infrastructures de march non rglementes et lexploitation des lacunes de la directive MIF Les infrastructures de march ont connu des changements majeurs ces dix dernires annes, selon des rythmes distincts en Europe et aux Etats-Unis. Aprs la gnralisation des transactions lectroniques, la dmutualisation des marchs rglements et la cotation de la plupart des entreprises de march qui les exploitent, le paysage concurrentiel a t boulevers par la concentration

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de certaines bourses rglementes1 et le dveloppement de nouvelles platesformes lectroniques. En Europe, cette tendance est le fruit de la directive sur les marchs dinstruments financiers ( directive MIF ) du 21 avril 20042, qui a import le mode de fonctionnement amricain et notamment mis fin au monopole des marchs rglements. Elle a ainsi consacr la concurrence entre trois types dinfrastructures de ngociation soumises des obligations diffrencies de transparence : les marchs rglements, les plates-formes multilatrales de ngociation ( multilateral trading facilities - MTF) et l internalisation systmatique au sein des entreprises dinvestissement3. En deux ans, les MTF constitues par les principales banques dinvestissement4 et plus marginalement par les entreprises de march ellesmmes5 ont gagn dimportantes parts de march au dtriment des bourses rglementes, aujourdhui values 30 % des volumes de transactions (contre environ 22 % en janvier 2009) enregistres sur les principales valeurs europennes. Leur facteurs-clefs de succs rsident dans une politique tarifaire agressive, qui exerce une forte pression la baisse des cots de transaction des marchs rglements, des cots de fonctionnement rduits, une offre cible sur les valeurs europennes les plus liquides (dites blue chips ) et une technologie innovante, oriente vers la rduction du dlai dacheminement des ordres (soit le temps de latence ). La pratique de l internalisation systmatique entendue au sens strict, cest--dire lorsque lentreprise dinvestissement se porte directement contrepartie sur son bilan de lordre du client, demeure pour sa part marginale. Une pratique en quelque sorte mi-chemin des MTF et de linternalisation systmatique, dite systme de croisements dordres ( crossing network ), se dveloppe cependant au sein des banques dinvestissement en exploitant une faille du champ de la directive MIF6. Ces systmes dappariement sans statut, dont la cration nest pas nouvelle, permettent de croiser en interne les ordres des clients, de manire anonyme, sans rfrence un prix de march (rglement ou organis) ni frais de transaction ou de compensation, et pour des volumes souvent levs. Ils
Outre la cration du march paneuropen Euronext en septembre 2000 et son rapprochement avec le New York Stock Exchange en avril 2007, le London Stock Exchange, la bourse scandinave OMX et la Deutsche Brse ont t au cur de plusieurs oprations ou tentatives de fusion. 2 Directive 2004/39/CE du Parlement europen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchs dinstruments financiers, entre en vigueur le 1er novembre 2007. 3 Qui se portent directement contrepartie, sur leur propre bilan, des ordres de leurs clients. 4 Les principales plates-formes lectroniques sont aujourdhui Bats Europe, Turquoise et Chi-X (leader du march), toutes situes Londres. Le Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires a toutefois recens plus dune centaine de MTF, dont beaucoup sont peu actifs. 5 Alternext, Powernext et SmartPool sont ainsi des MTF cres par Euronext, de mme que NYSE Arca Europe, filiale du groupe NYSE Euronext. 6 Ces systmes ne sont pas assimilables linternalisation systmatique envisage par la directive MIF, puisque la banque ninterpose pas son bilan mais fait se confronter un acheteur et un vendeur.
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contribuent donc crer de nouveaux marchs dactions changes de manire bilatrale et en gr gr, avec une transparence nulle ou parcellaire sur les prix et volumes. A ce titre, ils sont proches des plates-formes dnommes dark pools , qui traitent des ordres anonymiss et suprieurs la taille normale de march (blocs de titres en particulier), connaissent un fort dveloppement et oprent grce une drogation prvue par la directive MIF1. Ces dark pools sont toutefois aussi un avatar des exceptions que les lgislations boursires nationales ont souvent prvues pour faciliter la ngociation de blocs de titres. e) Une exacerbation de la technologie porteuse de risques Lirruption des MTF et des crossing networks cre ainsi un nouvel espace de comptition et de diffrenciation par la technologie informatique2, afin de capter des volumes et de rduire les cots, mais contribue aussi fragmenter la liquidit boursire et amplifier lindustrialisation du trading , en particulier ses formes les plus labores que sont le trading haute frquence3 et le trading algorithmique4, qui oprent aussi bien sur les marchs rglements que sur les MTF. Preuve de lemprise excessive de la technologie, de nouveaux programmes informatiques ont en outre t conus pour reprer dans les carnets dordres et contrer automatiquement les transactions issues du trading algorithmique, sur des frquences de transaction tout aussi leves. Au-del de ces enjeux concurrentiels, les marchs non rglements et la technologie qui y est gnralement associe posent plusieurs dfis pour la rgulation : - la fragmentation de la liquidit et les drogations dont bnficient les MTF et dark pools au regard de la transparence pr-transaction crent des risques rels dopacit dans le processus de formation des prix, de discrimination entre investisseurs et de balkanisation des marchs entre, dun ct, des marchs rglements ddis aux pargnants profanes, et de lautre, des MTF mobilisant lessentiel des ordres des investisseurs

Aux termes de larticle 27 de cette directive, les internalisateurs systmatiques qui n'effectuent que des transactions suprieures la taille normale de march ne sont pas contraints de publier des prix fermes pour les actions de socits cotes sur un march rglement dont ils assurent linternalisation. 2 Outre la rduction du temps de latence, certaines MTF proposent une cotation trois dcimales et une tarification permettant de rmunrer la liquidit , cest--dire des frais dgressifs en fonction du volume soumis la ngociation. 3 Sommairement, cette technologie permet de raliser des arbitrages et ordres dachat ou vente en un laps de temps trs court, de lordre de la milliseconde. 4 Limportance prise par ces derniers est dailleurs un des principaux facteurs de la rcente dlocalisation Londres des serveurs informatiques dEuronext. La proximit gographique lgard de ses principaux clients (traders et courtiers) permet en effet Euronext de rduire le temps de latence.

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professionnels. Les PME cotes pourraient galement se trouver davantage marginalises dans les volumes de transactions et le suivi par les analystes1 ; - ainsi que la relev une tude du Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CERVM) de juin 2009, la fragmentation de la liquidit cre des cots implicites (lis notamment la politique de meilleure excution 2 que prvoit la directive MIF) et une augmentation des cots explicites de rglement-livraison, qui au total font plus que compenser la baisse des cots de transaction. La diminution des cots par la concurrence, qui est un des objectifs de la directive MIF, nest donc dans bien des cas pas ralise ; - la technologie sauto-entretient dans une bulle, permet des arbitrages extrmement rapides et cre des sources de profit, mais pour un apport limit la liquidit globale des marchs puisque cette liquidit nest fournie que pour quelques fractions de secondes, donc peut apparatre artificielle et vanescente . Surtout, les processus automatiss de trading augmentent le risque oprationnel, cest--dire le risque de panne ou de dysfonctionnement, avec des consquences potentiellement dsastreuses pour la volatilit et la stabilit des marchs dactions. Or on peut ici rappeler quune des causes du krach boursier de 1987 fut le recours aux systmes automatiques dachats et de ventes dactions ( program trading ) ; cette situation est donc susceptible de se reproduire, de sorte qu une crise des bilans bancaires succderait une crise de la technologie boursire ; - les banques sont dsormais en mesure de saffranchir des contraintes des marchs rglements et de contrler lensemble de la chane de valeur des marchs, du passage des ordres la fonction de dpositaire, nombre de chambres de compensation et de centrales de rglement-livraison ayant le statut dtablissement de crdit. Cette situation implique que les conflits dintrt potentiels soient bien identifis, et de dfinir le primtre de lordre public financier (cf. infra).

A cet gard, les mesures introduites par le Snat dans la proposition de loi tendant favoriser laccs au crdit des PME (procdure encadre de transfert de lEurolist vers Alternext), et celles annonces par le Gouvernement le 12 octobre 2009 pour relancer le march des PME cotes devraient contribuer limiter ce risque. 2 Qui implique, pour les courtiers et intermdiaires, de mettre en place des outils (dnomms smart order routers , soit des outils intelligents dacheminement des ordres) permettant de se connecter aux diffrentes plates-formes traitant telle action et de slectionner la plus avantageuse.

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2. La confirmation de la procyclicit et de la faible prise en compte du risque systmique a) La procyclicit avre des normes et comportements Les normes prudentielles tablies par le Comit de Ble et les normes comptables internationales IFRS (International Financial Reporting Standards) ont t profondment refondues ces dernires annes et introduites dans le droit communautaire. Le rglement du 19 juillet 20021 a ainsi pos les fondements du mandat dont bnficie lIASB (International Accounting Standards Board) pour tablir les normes comptables applicables lUnion europenne2, et deux directives du 14 juin 20063 ont transpos le socle des exigences de fonds propres rglementaires. Les nouvelles normes comptables ont consacr une approche conomique, fonde sur la juste valeur , qui fait autant que possible rfrence une valeur de march observe ou reconstitue, et sur la comptabilisation des carts de valorisation ds leur constatation. A ce titre, elles partagent une inspiration commune avec les normes amricaines US GAAP ( Generally accepted accounting principles ) bien que des divergences subsistent, notamment sur la dfinition de la juste valeur. En matire prudentielle, le ratio Cooke de Ble I a t jug trop fruste et le dispositif Ble II a donc promu une approche plus fine et qualitative des risques bancaires (risques de crdit, de march et oprationnel) dans le cadre du nouveau ratio McDonnough . Les risques sont mesurs par les organismes externes dvaluation du crdit4 (soit les agences de notation) dans lapproche dite standard , ou par les modles internes des banques dans lapproche dite avance . Limpact potentiellement procyclique de ces normes a toutefois t soulign dans de nombreuses analyses rcentes5 ou ralises avant leur adoption, et a t confirm par la crise. Cet impact peut tre sommairement expos de la manire suivante :
Rglement (CE) n 1606/2002 du 19 juillet 2002 concernant lapplication des normes comptables internationales. 2 Aux termes de larticle 3 du rglement, les normes comptables internationales ne peuvent cependant tre adoptes par la Commission europenne et les Etats membres que pour autant quelles rpondent lintrt public europen et satisfont aux critres dintelligibilit, de pertinence, de fiabilit et de comparabilit exigs de linformation financire ncessaire la prise de dcisions conomiques et lvaluation de la gestion des dirigeants de la socit . 3 Directive 2006/48/CE du Parlement europen et du Conseil du 14 juin 2006 concernant laccs lactivit des tablissements de crdit et son exercice, et directive 2006/49/CE du Parlement europen et du Conseil du 14 juin 2006 sur ladquation des fonds propres des entreprises dinvestissement et des tablissements de crdit. 4 La Commission bancaire, en application de larticle L. 511-44 du code montaire et financier, a ainsi reconnu huit organismes, dont les trois principales agences de notation, la Banque de France et Coface. 5 Cf. notamment le rapport du FSF sur le traitement de la procyclicit dans le systme financier, publi le 2 avril 2009.
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1) Sur le plan prudentiel, la procyclicit est lie lutilisation dun ratio (fonds propres / actifs pondrs des risques) : les banques font face des dfauts et pertes sur leurs prts plus levs en priode de rcession que dexpansion, ce qui exerce un impact ngatif sur leurs capitaux propres (au numrateur) et in fine sur leur capacit maximale de prt. Le dispositif Ble II serait encore plus procyclique que Ble I , puisquen phase de rcession, les actifs pondrs du risque (le dnominateur) augmentent en mme temps que le numrateur diminue, de sorte que les exigences en fonds propres deviennent plus leves. Le deuxime pilier de Ble II (soit la supervision individuelle par les autorits) est susceptible dattnuer ce phnomne, dans la mesure o les autorits de contrle peuvent imposer des exigences de capital supplmentaires en phase ascendante de cycle, mais cette facult na gure t utilise quen Espagne. 2) En matire comptable, le principe de valorisation des actifs la valeur de march (par rfrence directe au cours de bourse ou par modlisation) a permis aux banques denregistrer immdiatement des plusvalues latentes croissantes issues de leur portefeuille de ngociation dinstruments financiers ( trading book ), et donc une augmentation de leurs fonds propres parfois qualifie de factice. Symtriquement, la crise des prts subprimes puis la crise de liquidit de 2008 ont contraint les banques amricaines puis europennes comptabiliser dimportantes provisions pour dprciations et des pertes. La procyclicit du principe de juste valeur alimente les critiques sur son rapport aux horizons temporels : les normes comptables amplifieraient la financiarisation de lconomie plutt quelles ne la contiendraient, et ngligeraient la valeur temps, fondamentale en matire bancaire, en se focalisant sur les problmatiques instantanes des investisseurs. Pour autant, les normes comptables ne sauraient tre dsignes comme principaux responsables de la crise : elles lont rvle sans dlai et dans sa brutalit et en ont acclr ou amplifi certains effets, et il faut rappeler que ce nest pas le thermomtre qui cause la fivre . Cette procyclicit des normes est en outre entretenue par la procyclicit intrinsque des acteurs financiers, lie aux facteurs humains et techniques voqus plus hauts : la psychologie moutonnire des investisseurs, les hypothses de modlisation des risques et les distorsions des incitations. Elle se traduit par une exubrance en phase haussire et une peur gnralise en phase de ralentissement (avec une fuite vers la qualit ), avec un phnomne de spirale ngative entre valorisation et liquidit. Elle contribue in fine au raccourcissement et lamplification des cycles boursiers et conomiques que lon constate depuis le milieu des annes 90. Elle tend donc amplifier les faiblesses structurelles du systme financier et remettre en cause la pertinence de la mesure du risque.

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b) Une faible visibilit sur les risques systmiques latents Outre la dimension temporelle, la crise a galement rvl une importante lacune du champ de la supervision financire aux chelons nationaux et internationaux. Outre lapproche sectorielle et en silo voque plus haut, les institutions existantes ne permettaient pas de disposer dune vision suffisamment transversale, macroprudentielle , ni de mesurer les incidences du risque dit systmique sur la stabilit financire globale. Ce risque de systme, rvl par la quasi-faillite dAIG et la disparition de Lehman Brothers, peut tre apprhend selon deux dimensions principales : - la taille et la complexit relatives de ltablissement ou du march considr, ce qui implique notamment de mieux surveiller les expositions importantes ou en augmentation rapide ; - lintensit de ses interconnexions avec dautres acteurs et lexposition des facteurs communs de risque, donc le potentiel de contagion en cas de dfaillance. La ncessit de mieux mesurer, prvenir et traiter ce risque systmique a suscit de nombreuses rformes institutionnelles et rglementaires cette anne (cf. infra). Elle a galement aliment les dbats sur le traitement individuel des dfaillances et lanticipation des difficults dtablissements jugs systmiques. Ces thmes appellent une rflexion approfondie sur les incitations limiter la taille et la complexit des banques, comme sur les pouvoirs et la coordination des rgulateurs bancaires, en sinspirant le cas chant du mcanisme amricain des actions correctives prcoces 1 et des comptences de la FDIC2.

Le Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act de 1991 a cr un nouveau cadre rglementaire, appel Prompt Corrective Action (PCA), qui lie le dclenchement des actions au niveau des fonds propres dune banque. La PCA reprsente ainsi une tentative dinstaurer un dclenchement rapide et non discrtionnaire des actions prudentielles. 2 Le FDIC dispose par exemple du pouvoir de sauto-dsigner administrateur, de grer une banque relais ( bridge bank ) et de suspendre temporairement la rsiliation-compensation des contrats financiers pour attnuer le potentiel de contagion. Le FDIC peut galement, en de rares circonstances, invoquer lexception de risque systmique , ce quil a fait quatre occasions durant la crise, pour droger la rgle du moindre cot pour le fonds dassurance des dpts.

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II. DES THRAPEUTIQUES DURGENCE DUNE AMPLEUR SANS PRCDENT ET SOUVENT NON CONVENTIONNELLES
A. UN SOUTIEN CONVERGENT PUBLIC RAPIDE, MASSIF ET GLOBALEMENT

1. Le levier budgtaire : contreparties ingales

une

assurance

tendue

et

des

a) Une rponse de trs grande ampleur, dont les principes convergent et les modalits sont distinctes Aprs les premiers avertissements que furent les sauvetages de la banque britannique Northern Rock (prt durgence garanti par lEtat) en septembre 2007 et de Bear Stearns en mars 2008 (prt de 30 milliards de dollars consenti par la Fed au repreneur JP Morgan Chase), le dpt de bilan de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008, a constitu une ultime tentative de neutraliser le hasard moral pour responsabiliser les dirigeants du secteur bancaire. La Fed et le gouvernement amricain ont drog ds le lendemain ce principe, avec la nationalisation de facto dAIG1, puis les risques de contagion massive des dfaillances bancaires tous les pans de lconomie ont conduit les pouvoirs publics des pays industrialiss intervenir de manire prompte, relativement coordonne et en mobilisant des fonds budgtaires dont les montants trs importants2 suscitent aujourdhui des critiques3. Le principe trop grand pour sombrer ( too big to fail ) ou plutt trop interconnect pour sombrer a ds lors repris ses droits. Sous limpulsion du G 7 et du G 20, les Etats nont pas cd la tentation de laisser les choses samliorer delles-mmes, comme cela avait pu tre le cas au Japon durant les annes 90. Le degr dexposition des banques la crise, et indirectement le niveau du soutien public, est illustr par la nouvelle hirarchie boursire des principales banques dans le monde depuis le dclenchement de la crise, en juin 2007. Si les banques chinoises et Goldman Sachs apparaissent comme les principales bnficiaires dans ce bouleversement du paysage concurrentiel, danciens acteurs majeurs sont revenus des dimensions beaucoup plus modestes (Citigroup dont la capitalisation a diminu de 94,3 % RBS, Bank of America, UBS), tandis que dautres tablissements ont t
Soit un apport de 85 milliards de dollars en change de 79,9 % du capital. Le gouvernement amricain et la Fed ont ainsi annonc un plafond daides de 2.100 milliards de dollars, dont 1.400 milliards de dollars au titre du refinancement (garantie et lignes de crdit), 250 milliards de dollars pour la recapitalisation et 450 milliards de dollars pour la dfaisance dactifs. 3 M. Joseph Stiglitz a ainsi eu, le 12 octobre 2009, des propos trs virulents sur lattitude de certaines banques, allant jusqu voquer un vol main arm sur largent public.
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relativement pargns ou ont profit du mouvement de concentration que la crise a invitablement provoqu (HSBC, BNP Paribas, Wells Fargo, JP Morgan Chase, Itau Unibanco).
Evolution de la capitalisation boursire des 15 premires banques mondiales entre juin 2007 et juin 2009 (en milliards de dollars) Banque Citigroup Bank of America HSBC China ICB JP Morgan Bank of China China Const. Bank UBS Mitsubishi UFJ RBS Wells Fargo Santander BNP Paribas Intesa Sanpaolo Unicredit Total 30 juin 2007 256 218 215 212 167 155 154,6 125 120 118 117 115 111 94 93 2.270,6 Banque China ICB China Const. Bank Bank of China HSBC JP Morgan Wells Fargo Santander Bank of America Goldman Sachs Mitsubishi UFJ BNP Paribas Itau Unibanco China Bank of Comm. Royal Bank of Canada Crdit Suisse Total 30 juin 2009 257 182 153 146 130 115 98 85 75 72 71 61 59,3 59,3 54 1.617,6

Source : LAgefi Hebdo / Reuters

Sans revenir sur la chronique et les caractristiques dtailles des diffrents plans de soutien, on peut relever que les efforts de coordination entre Etats se sont davantage exercs au niveau des principes, fixs par le G 7 le 10 octobre 2008 puis dclins par lEurogroupe, plutt que des modalits. La typologie des aides publiques mises en uvre directement par lEtat ou par une structure ddie est fondamentalement ternaire : la recapitalisation (voire la nationalisation-sanction totale ou partielle de plusieurs tablissements particulirement touchs par la crise1) en vue de renforcer les fonds propres, le soutien la liquidit et au refinancement (garantie et ligne de crdit) et la dfaisance dactifs toxiques. La dclinaison nationale de ces axes sest traduite par des spcificits, selon le niveau dexposition du secteur bancaire aux actifs toxiques, et plus rarement par des actions concertes dans le cas de banques transnationales (Dexia et Fortis par exemple). En revanche, tous les Etats se sont attachs

Tels que Bradford & Bingley, Lloyds TSB et Royal Bank of Scotland au Royaume-Uni, Citigroup ( hauteur de 36 %) aux Etats-Unis ou Glitnir en Islande. Les dbats sur la ncessit et le champ des nationalisations furent particulirement vifs au cours du premier trimestre de 2009.

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viter un mouvement de panique chez les dposants, par un relvement du plancher, et le cas chant du plafond de garantie des dpts1. La France sest illustre en ne recourant pas au principe du cantonnement dactifs (hors le cas particulier de Dexia)2 et en mettant en place un mcanisme de garantie indirecte aux refinancements bancaires, assur par la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF), sorte de banque centrale bis constitue selon un partenariat public-priv3. La recapitalisation est quant elle assure par une socit intgralement publique, la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE), qui souscrit des fonds propres sous forme de titres super-subordonns ou dactions de prfrence dans le cadre daugmentations de capital4. b) La rnovation des critres dapprciation de la concurrence Compte tenu du montant lev des aides publiques et de la grande htrognit de situation financire des banques, la crise est susceptible dacclrer la cartellisation du secteur et de crer de fortes distorsions de concurrence. Les mesures nationales de soutien ont donc fait lobjet dune validation lors de loctroi et dun contrle en aval (en gnral six mois aprs) par la Direction gnrale de la Concurrence de la Commission europenne. Ce faisant, la Commission a contribu, malgr un contexte durgence et de diversification de ses interlocuteurs (qui comprennent dsormais les banques centrales5), crer un cadre plus homogne pour les initiatives nationales. Elle a aussi renouvel sa mthodologie, si ce nest assoupli sa doctrine. Votre groupe de travail a eu loccasion de constater, lors de son dplacement Bruxelles, lampleur des dfis organisationnels (qui ont entran dimportants redploiements deffectifs), politiques et intellectuels auxquels la DG Concurrence sest trouve confronte du fait de la crise. La
Au plan europen, la directive 2009/14/CE du 14 mars 2009 a relev le niveau minimal de garantie par dposant et par banque de 20.000 50.000 euros en 2009, puis 100.000 euros dici le 31 dcembre 2010, et rduit de trois mois vingt jours le dlai de restitution. Certains Etats membres ont appliqu une solution maximaliste en garantissant lintgralit des dpts ; le plafond en France demeure pour linstant inchang, 70.000 euros. 2 Un tel cantonnement a galement t mis en uvre linitiative dune banque, avec la cration par Natixis de la structure GAPC ( Gestion active des portefeuilles cantonns ), dont les actifs, depuis aot 2009, sont garantis hauteur de 35 milliards deuros (pour un montant dactifs toxiques valu 29,7 milliards deuros fin juin 2009) par le nouvel organe central BPCE. 3 La SFEF est une socit anonyme majoritairement dtenue par les six principales banques franaises (lEtat disposant de 34 % du capital), dont les missions obligataires sont garanties par lEtat et sont rtrocdes aux banques sous forme de lignes de crdit moyen terme (donc complmentaires des facilits de refinancement des banques centrales), adosses une gamme de collatraux de bonne qualit. Au 1er octobre 2009, la SFEF avait ainsi mis 75 milliards deuros. 4 En septembre 2009 lEtat, via la SPPE, dtenait ainsi 5,7 % du groupe Dexia en actions ordinaires, 15,19 % du capital de BNP Paribas en actions de prfrence sans droit de vote, 7,2 % du capital de la Socit gnrale en actions de prfrence, et pourrait dtenir jusqu 20 % du capital de lorgane central Caisses dpargne Banque populaire. 5 Ce qui permet dentrevoir et esprer une meilleure interaction entre les politiques conomique et montaire.
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Commission sest galement distingue par sa ractivit1, tant dans ltablissement de lignes directrices que dans lexamen des nombreuses mesures de soutien, ce qui contraste avec une attitude antrieure qui lui a t souvent reproche (notamment dans le cas du projet de rachat de Legrand par Schneider). La Commission a ainsi publi le 13 octobre 2009 des orientations visant encadrer les aides aux banques pour viter les atteintes excessives la concurrence et, dans le cadre des aides fiscales aux autres secteurs de lconomie, a relev temporairement 500.000 euros le plafond des aides de minimis . Les principes lgitimement dfendus par la Commission sont la non-discrimination, la limitation de la dure et du primtre doctroi, labsence davantages indus pour les actionnaires au dtriment des contribuables, des contreparties consistant en une rmunration du soutien reu et des rgles de conduite2, et des mesures dajustement structurel ou de restructuration3 pour les tablissements qui connaissent les plus grandes difficults (soit une vingtaine de cas). Les services de la Commission examinent galement, dans le cas de mesures individuelles, la soutenabilit long terme du modle conomique de la banque sans aide dEtat, en situation normale ou de crise ce qui peut donner lieu dpres ngociations , et la contribution des actionnaires afin de limiter lala moral. Pour une meilleure scurit budgtaire et juridique, la Commission a prcis, en particulier dans un rapport publi le 7 aot 2009, ses critres dexamen des plans de garantie, de recapitalisation et de restructuration. A titre dexemple, les exigences en matire de garantie publique sont exposes ci-aprs.

Il est dailleurs possible que cet tat desprit propice une plus grande rapidit fasse cole dans lapproche des autres secteurs. 2 Le communiqu de la Commission europenne prcise que les bnficiaires de laide devront respecter un certain nombre de rgles de conduite visant empcher tout mauvais usage du soutien public, par exemple le fait de profiter dune garantie de lEtat pour dployer une stratgie commerciale agressive et ambitieuse . 3 A ce titre, la Commission est susceptible de requrir une diminution terme de la taille de ltablissement bancaire ou des cessions dactifs, voire un moratoire de trois ans sur les acquisitions.

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Critres et exigences de la Commission sur les plans de garantie au secteur bancaire Critres Institutions ligibles Exigences Banques immatricules dans un Etat membre, incluant les filiales trangres. Justification requise lorsque des institutions financires autres que les banques sont ligibles. Instruments de dette rcemment mis ou renouvels, lexclusion de la dette subordonne. Dettes dune maturit de trois mois trois ans. Des maturits jusqu cinq ans peuvent tre garanties dans des circonstances exceptionnelles, hauteur dun tiers maximum du volume du plan, si des justifications suffisantes sont fournies. Soit une enveloppe globale, soit une limitation au niveau de chaque banque. La tarification minimale est celle dcrite dans les recommandations de la BCE du 20 octobre 2008 sur les garanties gouvernementales la dette bancaire. Llment additionnel de 50 points de base peut tre abaiss 20 points de base si un collatral de qualit leve est fourni. Les recommandations de la BCE autorisent une tarification infrieure pour les maturits plus courtes. Interdiction du marketing de la garantie de lEtat en tant quavantage commercial. Six mois maximum avec une possibilit de prolongation aprs nouvelle notification. La fentre dmission de la dette pour les banques ne peut tre suprieure la dure du plan. Soumission dun plan de restructuration dans le cas o la garantie est appele. Reporting tous les six mois avant la renotification. Bilan tous les six mois jusqu lexpiration de lapprobation. Toute prolongation doit tre notifie un mois avant lexpiration du plan.

Catgories de passifs couverts Champ temporel des passifs couverts

Budget Rmunration de la garantie

Gardes-fous comportementaux Dure du plan et fentre dmission de la dette Plan de restructuration Bilan et reporting

Source : rapport de la DG Concurrence Panorama des schmas de garantie et de recapitalisation au profit du secteur financier dans la crise actuelle - 7 aot 2009

Entre octobre 2008 et juillet 2009, la Commission a approuv titre temporaire 22 plans de soutien1 et 40 mesures individuelles reprsentant un montant global de 3.213 milliards deuros, soit prs du tiers du PNB de lUnion europenne, dont 2.900 milliards deuros au titre des garanties et 313 milliards deuros au titre des recapitalisations. Les volumes daides effectivement octroys reprsentaient fin juin 2009 12,6 % du PNB europen (cf.tableau ci-aprs), lIrlande tant le pays le plus prodigue et de fait le plus affect par la crise avec un ratio de 229,4 % du PNB, tandis que des Etats membres comme le Danemark et lItalie nont que peu ou pas utilis les aides autorises par la Commission.

Dont onze plans de garantie, six plans de recapitalisation et cinq plans combinant ces deux mesures.

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Situation des aides publiques au secteur bancaire dcides dans les principaux Etats de lUnion europenne au 29 juin 2009 (en % du PNB) Injections de capital Allemagne Belgique Danemark Espagne France Irlande Italie Pays-Bas Royaume-Uni Sude Moyenne UE 4,4 5,3 6,1 0 1,2 6,6 1,3 6,4 3,5 1,6 2,6 Garantie du passif 18,6 76,6 253 9,3 16,6 225,2 N.D. 34,3 21,7 48,5 24,8 Allgement dactifs douteux 1,4 10,1 0 0 0,2 0 0 3,9 0 0 0,8 Soutien direct la liquidit 0 N.D. 0,3 2,8 0 0 0 7,5 16,4 0,1 2,9 Total dcid 24,4 92 259,4 12,1 18,1 231,8 1,3 52 41,6 50,2 31,2 Total consenti 9,1 26,7 0,5 5 5,6 229,4 0 25,4 26,8 8,9 12,6 Plafond de garantie des dpts (en euros) 100 % 100.000 100 % 100.000 70.000 100 % 103.000 100.000 50.000 50.000

Source : rapport de la DG Concurrence Panorama des schmas de garantie et de recapitalisation au profit du secteur financier dans la crise actuelle - 7 aot 2009

c) Des interrogations sur lefficacit des contreparties et la proportionnalit des aides Conformment aux rgles fixes par la Commission europenne et la BCE comme au principe de bonne gestion des finances publiques, les aides nont pas t octroyes sans contreparties fixes par les gouvernements, dordre financier (versement dintrts ou de dividendes majors et politique de rmunrations des dirigeants et oprateurs de march) et structurel (organisation et gouvernance). La France a fait preuve dune certaine originalit en introduisant, dans les conventions liant la SFEF aux banques bnficiaires de ce dispositif, une clause relative au financement de lconomie relle et imposant une progression des encours de crdit de 3 % 4 % sur douze mois. Un Mdiateur du crdit a galement t cr pour aplanir des litiges entre les banques et des entreprises en difficult mais conomiquement viables. Au 13 septembre 2009, ce dispositif avait instruit et cltur 11.114 dossiers, avec un taux de mdiation russie de 64,4 % qui a permis de dbloquer 1,47 milliard deuros de crdit (hors crasement des dettes) et de prserver 148.272 emplois en France. Des cas isols mais indcents ont donn lieu de vives controverses, en premier lieu aux Etats-Unis, mais aussi en France et dans dautres Etats membres (Allemagne, Pays-Bas, Royaume-Uni notamment), sur les

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rmunrations variables1 perues par les dirigeants et oprateurs de march de certaines banques aides par lEtat et dentreprises en difficults (cf. infra). Ces controverses traduisent la difficult de rtablir, sans contraintes excessives ni dmagogie, un esprit de responsabilit et une proportionnalit entre rmunration et performance. En France, une pression normative fut ainsi exerce par larticle 25 de la loi du 20 avril 2009 de finances rectificative pour 2009, qui a conduit la modification2 du dcret du 30 mars 20093, mais elle demeure limite par le principe de primaut des contrats en cours. Nanmoins les contreparties demandes, pour ncessaires et justifies quelles soient, ne sont donc souvent quun pis-aller et ne sappliquent que le temps du soutien public. La crise souligne ds lors lutilit de disposer, sans pour autant tout prciser dans la loi ou le rglement, de rgles prennes en matire de gouvernance, de rmunration et dthique des affaires pour toutes les entreprises bnficiant du soutien des contribuables. La rapidit et lampleur de la mobilisation des pouvoirs publics, partout dans le monde, a indniablement t efficace et a vraisemblablement permis dviter un krach bancaire gnralis, au-del de limpact psychologique de ces interventions, dj dterminant en soi4. Mais linterrogation subsiste sur la proportionnalit de ces mesures, et sil et t possible daboutir au mme rsultat en tant moins dispendieux. Le dsendettement priv et lendiguement de la dfiance entre banques ont en effet t obtenus au prix dune morphine budgtaire et dun rendettement public lev.

En France, les critiques ont ainsi port successivement sur les diffrentes composantes de la rmunration : indemnits de dpart et bonus, stock-options et actions gratuites, retraiteschapeaux et enfin salaire fixe. 2 Par le dcret n 2009-445 du 20 avril 2009 portant modernisation du fonctionnement du Fonds de dveloppement conomique et social. 3 Dcret n 2009-348 du 30 mars 2009 relatif aux conditions de rmunration des dirigeants des entreprises aides par lEtat ou bnficiant du soutien de lEtat du fait de la crise conomique et des responsables des entreprises publiques. 4 Impact illustr en particulier par le rapport entre lutilisation effective des aides et les montants annoncs.

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Il reste que le dispositif mis en uvre en France, via la SFEF, la SPPE et la garantie apporte Dexia, est sans doute un des plus efficaces et rentables en Europe, eu gard la rapidit du rtablissement de la solvabilit des banques et aux consquences positives pour le budget de lEtat1. Deux cueils ont galement t pour linstant en bonne partie vits : un repli protectionniste gnralis (qui avait prolong la Grande Dpression durant les annes 30) bien que le protectionnisme soit loin dtre absent2 , et une relance budgtaire massive, qui ne dispense pas de lassainissement pralable des bilans bancaires. Si le plan de relance amricain adopt en janvier 2009 reprsentait, avec 825 milliards de dollars, prs de 5,8 % du PIB, la plupart des Etats europens ont opt pour une modration cible selon des modalits varies. Le montant de ces plans dbut 2009 tait valu 1,2 % du PIB en moyenne, lAllemagne et lEspagne faisant figure dexceptions avec des mesures quivalant respectivement 3,3 % et 3,7 % du PIB. 2. La politique montaire : larme fatale ? a) Un assouplissement de la politique montaire dans toutes ses dimensions Ds les premiers signes de la crise, durant le mois daot 2007, la Fed et la BCE ont inflchi leur politique montaire pour tenter dapaiser les tensions sur le march montaire interbancaire : lEurosystme a fourni pendant quelques jours des liquidits en quantits illimites au jour le jour puis a introduit des oprations de financement moyen terme, et la Fed a tendu de un trente jours la maturit maximale de sa facilit demprunt permanente. La fin de lanne 2007 a galement vu un renforcement de la coopration entre banques centrales, comme cela avait t le cas en septembre 2001 : le 12 dcembre 2007, la Fed, la BCE et la Banque nationale
Le montant de la rmunration de la garantie apporte par lEtat aux missions de la SFEF devrait tre de 1,24 milliard deuros en 2009. La SPPE versera lEtat en 2010 un dividende fond sur ses rsultats de 2009 et estim 300 millions deuros dans le projet de loi de finances pour 2010. Cette estimation prudente, qui a t calcule avant lacclration du calendrier de remboursement par les banques du capital souscrit par la SPPE, tient compte des risques de dprciation sur Dexia et du cot des refinancements de la SPPE. Les banques rembourseront quant elles le capital et des intrts, ces derniers tant estims 286 millions deuros pour la BNP Paribas, 185 millions deuros pour la Socit Gnrale, 220 millions deuros pour le Crdit agricole et 82 millions deuros pour le Crdit mutuel. 2 Un rapport conjoint de Global Trade Alert et du Centre for Economic Policy Research, publi en septembre 2009 et intitul Broken Promises : a G-20 Summit Report , recense 121 mesures protectionnistes mises en uvre depuis fin 2008 malgr les engagements pris par les membres du G 20, et anticipe de nouvelles mesures dici mi-2009. Les pays les plus protectionnistes seraient lAllemagne, lInde et la Russie, et les plus viss par les mesures la Chine, le Japon et les Etats-Unis.
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suisse ont pris des mesures permettant notamment un financement un mois en dollars. Comme dans les domaines budgtaire et de la concurrence, le nouveau palier franchi avec la faillite de Lehman Brothers a induit un changement de paradigme montaire avec des actions sans prcdent par leur ampleur comme en tmoignent la baisse rapide des taux directeurs et le gonflement des bilans des banques centrales et leur diversit le recours aux mesures non conventionnelles tant devenu invitable. Les banques centrales ont donc pris la mesure du dsastre, mais elles ont aussi pris des risques, en particulier la Fed qui a innov en procdant des rachats directs ou changes de titres et dactifs toxiques. Outre la baisse des taux, les banques centrales ont ajust leur cadre oprationnel selon trois axes : - lallongement graduel de la maturit des facilits de financement, jusqu douze mois. Le 25 juin 2009, la BCE a ainsi initi une opration de refinancement sur un an au taux de 1%, qui a rencontr un vif succs puisquelle a t souscrite hauteur de 442,2 milliards deuros (cf. bilan simplifi infra). Un second appel doffres a t lanc le 30 septembre, mais cette opration a sembl intervenir contretemps puisque la demande ne sest leve qu 75,2 milliards deuros, ce qui tmoigne dune certaine normalisation des marchs ; - llargissement de la gamme des contreparties et des collatraux ligibles, moyennant une augmentation du haircut , cest--dire de la dcote applique aux titres remis en garantis en fonction de leur notation ; - et une coopration internationale renforce, en particulier par des accords de swaps permettant, par exemple, aux banques europennes de bnficier de refinancements en dollars et en francs suisses pour des dures pouvant aller jusqu 84 jours. b) Le recours aux mesures non-conventionnelles et laugmentation des risques bilanciels Avec laggravation de la crise, toutes les grandes banques centrales ont mis en uvre des mesures non conventionnelles dans le cadre dune politique d assouplissement quantitatif du crdit, ayant pour objectif de neutraliser directement le durcissement des conditions du crdit au secteur non bancaire et dassouplir les conditions de financement. Elle se traduit par loctroi de fonds aux entreprises, en vue damliorer la liquidit et de rduire les primes de risque sur certains segments cibls papiers commerciaux et titres adosss des actifs et obligations dentreprise en particulier , ainsi que lachat ferme de titres du secteur public, pour influencer plus gnralement les rendements de rfrence. La Fed a t particulirement active en la matire. Elle sest ainsi engage, en janvier 2009, racheter dici la fin de lanne jusqu'

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1.450 milliards de dollars de titres adosss des crances immobilires et de crances mises par les agences de refinancement hypothcaire Fannie Mae et Freddie Mac. Elle a galement acquis des titres dEtat, et surtout des actifs dAIG et Bear Stearns, socits quelle avait dj subventionne (dans le cas dAIG) ou dont elle avait organis lacquisition, et qui lui ont caus une perte de 5,25 milliards de dollars au premier trimestre de 2009. La BCE sest montre plus prudente en optant la dernire pour ce type de mesure, avec le lancement en juin 2009 dun programme de rachat dobligations scurises mis par les banques europennes ( covered bonds ), pour 60 milliards deuros.
Evolution du bilan simplifi de lEurosystme entre aot 2007 et aot 2009 (en milliards deuros) 31 aot 2007 ACTIF 172 Or 188 Devises trangres et euros (non-rsidents) 93,3 Titres en euros de rsidents de la zone euro 37,1 Dette souveraine en euros 255,2 Autres actifs 210 Oprations principales de refinancement 190 Oprations de refinancement long terme 0,1 Facilit de prt marginale 0 Appels de marge 11,8 Autres outils de politique montaire PASSIF 185,9 Capital, rserves et comptes de rvaluation 637,2 Billets en circulation 19,5 Passifs en devises 94 Passifs en euros 5,5 Contrepartie des DTS du FMI 82,5 Autres passifs Rserves obligatoires 132,3 Facilit de dpt 0,3 Appels de marge 0 Autres passifs lgard des banques 0,2 Total de bilan 1.157,5 31 octobre 2008 220,2 372,2 116,9 37,4 381,4 326,6 501,8 11,23 0,1 63,6 240,4 727,7 17,4 412,8 5,4 168,7 179,4 279,4 0,1 0,2 2.031,4 27 fvrier 2009 217,8 311,9 285,3 37,4 239,5 238,4 461,8 0,7 0 27,5 248,3 742,1 9,5 339,6 5,4 177,9 191,7 104,9 0,5 0,3 1.820,3 28 aot 2009 232,1 273,9 313,1 36,2 231,8 77,5 634,4 0,1 0,1 22,1 260,9 767,2 15,7 238,8 46,3 147,1 202,4 142,6 0,01 0,2 1.821,4

Sources : bulletin mensuel de la BCE, commission des finances

Tous ces dispositifs ont conduit une forte croissance du bilan des banques centrales : celui de la Fed a t multipli par 2,4 entre le point haut et le point bas, et celui de la BCE a quasiment doubl entre aot 2007 et octobre 2008 (cf. tableau supra). La structure mme du bilan a aussi t modifie et le profil de risque sest dgrad, du fait de llargissement de la gamme des collatraux admissibles et de lintroduction des mesures non conventionnelles, par lesquelles les banques centrales tendent se substituer

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aux banques commerciales voire, dans le cas de la Fed, aux banques dinvestissement. Enfin, en fournissant des liquidits bas cot sur des maturits plus longues, dont une partie vient sinvestir dans les importants volumes dmission de dette publique court et moyen termes, elles contribuent indirectement au financement des dficits publics, et donc accrotre la dpendance des Etats lgard des marchs. 3. Le prix payer : de nouveaux passagers clandestins et un potentiel de croissance durablement amoindri ? a) Laccentuation des disparits entre banques La crise a caus des dgts considrables dans les bilans bancaires : le montant total des pertes et dprciations sur crdits enregistres entre le troisime trimestre de 2007 et la fin de lanne 2008 sest ainsi lev prs de 1.300 milliards de dollars, dont 1.000 milliards de dollars sur la seule anne 2008. Plus des deux tiers (69 %) de ce montant sont concentrs aux EtatsUnis1, 29 % en Europe (majoritairement au Royaume-Uni et en Suisse), et 2 % en Asie. Les banques ont ds lors lev dimportantes masses de capitaux sur les marchs pour amliorer leurs ratios de solvabilit : 900 milliards de dollars sur la priode prcite, dont 523 milliards de dollars aux Etats-Unis et 327 milliards de dollars en Europe. Les dispositifs de soutien aux tablissements de crdit, la mesure du dsastre pressenti, et les recapitalisations ralises ont cependant permis une amlioration sensible de la situation. Les prvisions du FMI sur le cot global de la crise pour le secteur financier, qui avaient culmin 3.905 milliards de dollars en avril 20092 (dont 2.712 milliards de dollars pour les seuls tablissements amricains), ont t rvises la baisse en septembre 2009 et stablissent dsormais 3.400 milliards de dollars3, plus de la moiti des dprciations nayant pas encore t comptabilises4. Les aides publiques, la diminution de laversion au risque et la forte hausse des indices boursiers entre mars et septembre 20095 ont galement contribu faonner un environnement trs favorable aux banques qui
Dont 101,9 milliards de dollars pour Wachovia, tablissement le plus touch par la crise, 101,8 milliards de dollars pour Citigroup, 69 milliards de dollars pour lagence hypothcaire Freddie Mac et 68 milliards de dollars pour AIG. 2 Soit 2.341 milliards de dollars pour les banques, 293 milliards de dollars pour les compagnies dassurance, et 1.271 milliards de dollars pour les autres intermdiaires financiers. 3 Source : rapport sur la stabilit financire dans le monde, octobre 2009. 4 Les provisions pour pertes, passes et venir, sont values par le FMI 814 milliards de dollars dans la zone euro, contre 1.025 milliards de dollars aux Etats-Unis. En revanche, le taux de constatation de ces provisions ne serait encore que de 40 % dans la zone euro, contre 60 % aux Etats-Unis. 5 Le CAC 40 a ainsi touch un point bas 2.519 points le 9 mars 2009, soit une baisse de 58,9 % depuis le point haut atteint le 4 juin 2007 (6.126 points), et a ensuite gagn 52,2 % en six mois, soit jusquau 17 septembre 2009 (3.835 points).
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staient montres les plus rsistantes ou ractives, selon la squence suivante : - des opportunits uniques damlioration de leur position concurrentielle1, le cas chant avec laide des pouvoirs publics. La disparition ou labsorption des canards boiteux et le renforcement des banques les plus solides, engages dans une course la taille , peuvent cependant conduire une accentuation des distorsions concurrentielles, voire une nouvelle cartellisation du secteur et des risques systmiques aggravs par rapport la situation davant crise ; - la reconstitution progressive des marges commerciales, compte tenu de lhabituelle inertie des effets de la baisse des taux directeurs sur les conditions de crdit et du volume lev de financements obtenus auprs des Etats, des banques centrales et des marchs obligataires ; - la restauration des revenus sur certains segments des activits de march, telles que le placement des abondantes missions obligataires des socits non financires2, la gestion dactifs ou les CDS ; - un certain empressement rembourser les aides dEtat, en particulier aux Etats-Unis3, pour saffranchir des conditionnalits imposes ; - le retour rapide des bonus au sein des banques de financement et dinvestissement, qui dpasseront sans doute les montants atteints en 2007 et tmoignent du dynamisme de lactivit. Les montants provisionns dans certaines banques4 ont ainsi aliment un vif dbat aux Etats-Unis et en Europe, et conduit la plupart des Etats prendre des initiatives et le G 20 prvoir des principes dencadrement (cf. infra). Pour les Etats devenus garants en dernier ressort du systme bancaire, la difficult est donc la fois dinciter les tablissements encore vacillants achever lidentification et le provisionnement des actifs toxiques, de se dsengager progressivement du secteur aprs avoir bien valu les besoins rsiduels, de reprer les nouveaux facteurs de risques sur certains segments de march (drivs sur matires premires et prts dimmobilier commercial en particulier), et de limiter tout comportement de passager clandestin sans compromettre la consolidation des banques.

Les principales oprations furent ainsi le rachat de Bear Sterns puis Washington Mutual par JP Morgan Chase en mars et septembre 2008, de Merrill Lynch par Bank of America, Wachovia par Wells Fargo et HBOS Par Lloyds TSB en septembre 2008, et de Fortis par BNP Paribas en mai 2009. 2 En Europe, prs de 250 milliards deuros ont t mis sur les trois premiers trimestres, contre 88 milliards deuros en 2007 et 2008. 3 Les remboursements les plus levs ont t raliss par Fortis Banque lgard des Pays-Bas (34 milliards deuros) ; Northern Rock (26,7 milliards de dollars) au Royaume-Uni ; JP Morgan Chase (25 milliards de dollars), Goldman Sachs (10 milliards de dollars) et Morgan Stanley (10 milliards de dollars) aux Etats-Unis ; et UBS (6,7 milliards de dollars) en Suisse. 4 Goldman Sachs a ainsi provisionn 6,65 milliards de dollars de rmunrations variables pour le seul deuxime trimestre de 2009.

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A cet gard, on peut regretter que lEtat franais, qui nest pas reprsent dans les organes sociaux des banques soutenues par la SPPE, nait pas mis en place une relle doctrine dactionnaire bancaire , ainsi que le recommandait la Cour des comptes dans un rapport thmatique de juin 20091. b) Des incertitudes sur lampleur et la prennit de la reprise Les crises bancaires, par le canal du crdit, exercent gnralement un impact rcessif sur lensemble de lconomie. Elles psent en effet sur des facteurs structurants tels que la productivit et linvestissement, et in fine sur les niveaux de production, demploi et de croissance, qui doivent sajuster aux surcapacits. La reconstitution du capital non financier (qualit et employabilit de la main duvre, valeur des brevets et marques) est incontestablement plus lente que celle des fonds propres des institutions financires, qui font appel aux investisseurs ds les premiers signes de retour de la confiance. Les crises bancaires nationales des trois dernires dcennies ont eu une incidence plus ou moins marque sur le dficit budgtaire et la croissance, la crise finlandaise de 1991 sillustrant par sa svrit (cf. tableau ci-dessous). De mme, le FMI, dans son rapport sur les perspectives de lconomie mondiale doctobre 2009, se fonde sur une analyse historique pour estimer que sept ans aprs une crise bancaire, la production est en moyenne de 9,8 % infrieure celle qui rsulte de la tendance antrieure. Ds lors, lamplitude et la profondeur de la crise actuelle font redouter des consquences durables sur le potentiel de croissance et le niveau de chmage structurel des principaux pays industrialiss, et des difficults pour passer le relais la demande prive.
Estimation du cot des principales crises bancaires depuis 30 ans Date de la crise dampleur systmique (dbut) 1977 1991 1991 1991 1997 1988 Part maximale des crances douteuses (% du total des crdits) N.D. 16,4 13 13 35 4,1 Cot budgtaire brut (% du PIB) 5,6 2,7 12,8 3,6 14 3,7 Perte globale de croissance (% du PIB) N.D. N.D. 59,1 30,6 17,6 4,1 Taux de croissance minimal au cours de la crise (%) 0,2 2,8 - 6,2 - 1,2 -2 - 0,2

Pays de lOCDE Espagne Norvge Finlande Sude Japon Etats-Unis (Savings & Loans)

Source : Banque de France (fvrier 2009) daprs Laeven & Valencia (2008)

Au-del des incertitudes sur le scnario et le profil de la reprise (en V , W , U ou L ), les rcentes prvisions du FMI tablent sur une reprise soutenue de la croissance de lconomie mondiale en 2010 (3,1 %
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Rapport thmatique sur les concours publics aux tablissements de crdit.

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contre - 1,1 % en 2009), mais avec de forts contrastes entre pays mergents et industrialiss. En 2014, le taux de chmage serait encore sensiblement suprieur son niveau davant crise dans la zone euro (respectivement 9,5 % et 7,5 %), et proche de ce niveau aux Etats-Unis (5,2 % en 2014) et au Japon (4,2 %). La faible probabilit dune reprise vigoureuse et inflationniste et le maintien de conditions montaires accommodantes dans les prochains mois contribuent cependant abaisser celle dun krach obligataire analogue celui de 1994.
Perspectives conomiques des principaux Etats en 2009 et 2010 (en % du PNB et de la population active) 2009 Taux de croissance du PNB - 5,3 - 0,7 - 2,5 8,5 - 3,8 - 2,7 - 2,4 5,4 - 5,1 - 5,4 - 4,4 - 7,5 - 4,2 - 3,4 Taux de chmage 8 8,3 18,2 9,3 9,5 9,1 5,4 7,6 8,2 9,9 8,2 Dficit budgtaire - 4,2 N.D. - 4,9 N.D. - 7,1 - 12,5 -7 N.D. - 5,6 - 10,5 - 11,6 Dette publique brute 78,7 78,9 N.D. 84,8 76,7 115,8 218,6 68,7 N.D. - 6,2 - 10,1 80 N.D. Croissance du PNB 0,3 3,5 2,1 9 - 0,7 1,5 0,9 6,4 0,2 1,7 0,9 1,5 0,3 1,3 2010 Taux de chmage 10,7 8,6 20,2 10,1 10,3 10,5 6,1 9,3 Dficit budgtaire - 4,6 N.D. - 4,1 N.D. - 7,5 - 10 - 7,1 N.D. -5,6 - 10,2 - 13,2 N.D. - 6,6 -9 Dette publique brute 84,5 79,3 N.D. 86,3 82,6 120,1 227 81,7

Allemagne Brsil Canada Chine Espagne Etats-Unis France Inde Italie Japon RoyaumeUni Russie Zone euro Pays industrialiss

11,1 9,3

86,3 N.D.

Source : Rapport Perspectives de lconomie mondiale , FMI octobre 2009 ; Crdit Agricole (pour lEspagne)

B. LATTENTION SYSTMIQUE

CONSTANTE

PORTE

LA

SURVEILLANCE

1. Une nouvelle approche de la procyclicit et de la supervision du risque systmique a) Des initiatives concrtes pour mieux apprhender le risque systmique La procyclicit et le risque systmique ont suscit une attention soutenue des gouvernements et des rgulateurs, et ont fait lobjet de nombreux groupes de travail et travaux acadmiques depuis mi-2008. Une distinction cardinale a ainsi t consacre entre la surveillance macro-prudentielle (selon une logique top-down ), qui sattache la dynamique du systme financier dans son ensemble et traite en particulier le risque systmique, et

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celle micro-prudentielle , qui suit individuellement les institutions (selon une logique bottom-up ). La prise en compte du risque systmique demeure complexe et suppose une mthodologie structure : fixer des critres de dfinition de ce risque et des entits ou produits bancaires et de march qui y sont les plus exposs, mettre en place des procdures de collecte et de transmission des informations pertinentes, dsigner les entits aptes traiter ces donnes, formaliser un devoir dalerte lapproche de certains seuils, et traduire dans les normes et pouvoirs de sanction des rgulateurs les objectifs de prvention et de dissuasion de ce risque. Une premire tape a consist identifier ou crer des structures investies du mandat et des moyens de surveiller le risque systmique. Au niveau international, cette surveillance est exerce par le nouveau Conseil de stabilit financire (CSF), qui a succd le 2 avril 2009 au Forum de stabilit financire (FSF) dans la continuit du sommet du G 20 de novembre 2008, et au plan prudentiel par le Comit de Ble dans le cadre de la rforme des normes de solvabilit (cf. encadr infra). Par rapport au FSF, le CSF voit sa composition largie lensemble des pays du G 201 et son mandat est notamment tendu la coopration avec le FMI dans le cadre dun processus d alerte rapide , au suivi des meilleures pratiques, ltablissement de lignes directrices pour les collges de superviseurs et la mise en uvre dun cadre daction pour les crises transfrontalires, en particulier celles impliquant des tablissements de taille systmique. Au niveau europen, le groupe de travail de haut niveau sur la supervision financire, prsid par M. Jacques de Larosire, a remis un rapport le 25 fvrier 2009, dont les conclusions ont t rapidement adoptes par le Conseil et la Commission europenne et servent de rfrence pour la mise en place dun nouveau cadre institutionnel. La Commission a ainsi prsent le 3 octobre 2009 cinq propositions de textes lgislatifs (cf. infra) tendant la cration dun Conseil europen du risque systmique et de trois autorits europennes de surveillance micro-prudentielle. Au niveau national, la principale initiative mane du Prsident Barack Obama, qui a prsent en juin 2009 le plus vaste projet de rforme de la rgulation financire aux Etats-Unis depuis 1933. Outre une relative simplification des autorits existantes (cf. infra), le projet qui a suscit dpres critiques prvoit la cration dun Conseil de surveillance des services financiers2 et conforte la Fed dans un rle de supervision des plus
Tous les pays et territoires membres sengagent maintenir louverture et la transparence du secteur financier comme appliquer les standards financiers internationaux publis par le CSF, et acceptent de conduire des revues par les pairs rgulires, en se fondant notamment sur le Programme dvaluation du secteur financier du FMI. 2 Cet organe, dont la prsidence serait assure par le Trsor, serait charg dvaluer les risques menaant le systme financier dans son ensemble et de coordonner laction des diffrents organes de rgulation.
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grandes institutions financires, dont la faillite mettrait en danger lconomie. En outre, la thmatique du risque systmique a t clairement aborde par les dirigeants du G 20 lors du sommet de Pittsburgh, le 25 septembre 2009, dans deux dimensions essentielles que sont les normes prudentielles qui doivent restituer le cot que reprsenterait la faillite dun tablissement dimportance systmique et le traitement a priori par la mise en place de testaments des crises et faillites susceptibles daffecter de tels tablissements, afin de rduire lala moral.

Dclaration des dirigeants lors du sommet du G 20 de Pittsburgh Extrait relatif au traitement des tablissements dimportance systmique Les tablissements financiers dimportance systmique devraient laborer des plans durgence et de rglement spcifiques et cohrents au niveau international. Nos autorits doivent mettre en place des groupes de gestion des crises pour les principales entreprises transfrontalires, dfinir un cadre lgal pour les interventions en cas de crise et amliorer lchange dinformations en priode de tensions. Nous devons dvelopper des outils et des cadres pour un rglement efficace des faillites des groupes financiers afin dattnuer les perturbations rsultant des faillites dinstitutions financires et de rduire lala moral lavenir. Nos normes prudentielles pour les institutions financires dimportance systmique doivent tre la mesure du cot que reprsente leur faillite. Le CSF doit examiner dautres mesures possibles, y compris une supervision renforce et des exigences spcifiques supplmentaires en termes de capitaux, de liquidit et dautres exigences prudentielles.

Si les objectifs de dtection et de prvention du risque systmique sont relativement consensuels, des incertitudes et difficults surgissent invitablement sur le terrain mthodologique et suscitent des controverses au sein de la communaut bancaire. Les principaux critres de dtermination dune entit ou dun march systmique paraissent relativement intuitifs, nonobstant leur caractre cumulatif ou alternatif. On peut ainsi mentionner la taille relative et le degr de concentration du secteur, le risque individuel (mesur par la probabilit de dfaut dans le cas dune institution financire), linterconnexion avec dautres acteurs similaires ou secteurs distincts, ou lexposition des facteurs de risque communs. Mais lopportunit de dfinir a priori des tablissements systmiques peut aussi tre conteste, car elle contribue restaurer lala moral. En outre, des facteurs comportementaux alatoires ou relevant de la thorie des jeux (mimtisme ou diffrenciation, intensit des relations bilatrales au sein dun systme, quilibre plus ou moins coopratif) peuvent compliquer lanalyse. Une rcente tude de la BRI1 propose toutefois
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Etude intitule Limportance systmique des institutions financires (Borio, Tarashev et Tsatsaronis), publie dans le bulletin trimestriel de septembre 2009.

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une mthodologie flexible, et conclut notamment que la contribution individuelle dune entit au risque systmique crot en gnral plus que proportionnellement sa taille. Le groupe de travail considre nanmoins que ces ventuelles rserves techniques ne sont pas de nature remettre en question la dmarche globale didentification du risque systmique, qui comprend une incitation limiter la taille, lopacit et la complexit des intervenants du systme financier. b) Vers un renforcement des exigences en fonds propres Les critiques portant sur la procyclicit des normes prudentielles et le constat de lhypertrophie de certains risques de crdit et de march ont rendu ncessaire une rvision prcoce du dispositif de Ble II , qui ntait applicable en Europe que depuis le 1er janvier 20071 (sagissant des approches standard et notation interne dite fondation ) ou le 1er janvier 2008 (pour lapproche notation interne avance ), et dont lentre en vigueur aux EtatsUnis avait t reporte au 1er janvier 2009 pour les principales banques, avant dtre mise entre parenthses par la crise. Le Comit de Ble sest donc engag dans une vaste rflexion sur la modernisation des normes, afin damliorer la rsistance aux chocs et de rduire les incitations des banques prendre des risques excessifs. Le ratio global de solvabilit, qui fixe les fonds propres 8 % minimum de la somme des actifs pondrs par les risques (risques de crdit, de march et oprationnel), demeure inchang mais les travaux en cours se concentrent sur : - lamlioration de la qualit et de la solidit des fonds propres de base (ratio dit Tier One ) ; - lintroduction de nouveaux instruments de mesure des risques bancaires (effet de levier et couverture de la liquidit) ; - et de nouvelles exigences en capital pour mieux apprhender les activits les plus risques (la ngociation pour compte propre dont le cot en capital pourrait tripler et la titrisation en particulier), la ncessit dune nouvelle dimension contracyclique et la prvention du risque systmique.

En France, lordonnance n 2007-571 du 19 avril 2007 a transpos les directives europennes 2006/48 et 2006/49 du 14 juin 2006, relatives ladquation des fonds propres des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement.

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Le renouvellement des normes relatives aux fonds propres 1) Propositions du Comit de Ble Depuis plus dun an, le Comit de Ble dveloppe un intense programme de travail, structur en cinq axes : le renforcement du dispositif rglementaire dadquation des fonds propres, laccroissement des rserves de liquidit des banques, loptimisation de la gouvernance et de la gestion du risque des banques, lamlioration de la transparence du march et lapprofondissement de la coopration transfrontalire en matire de supervision des banques internationales. Le 7 septembre 2009, il a expos les principes qui orientent ses travaux actuels sur la rgulation macroprudentielle et le renforcement des fonds propres : - lamlioration de la qualit, de la solidit et de la transparence des fonds propres de base entrant dans le ratio Tier One, qui devraient tre en majorit constitus dactions ordinaires et de bnfices mis en rserve (report nouveau) ; - lintroduction dun ratio mesurant leffet de levier soit le total de bilan rapport aux fonds propres complmentaire du dispositif Ble II mais susceptible terme dtre intgr dans son premier pilier. Afin dassurer la comparabilit, en particulier entre banques amricaines et europennes, les modalits de ce ratio devraient tre harmonises et les diffrences comptables neutralises ; - un standard international de financement de la liquidit, incluant un ratio minimum de couverture de la liquidit en situation critique et un ratio de liquidit structurelle long terme ; - un cadre pour la constitution de coussins de capital contracycliques , qui pourrait inclure des contraintes sur la distribution des dividendes, les rachats dactions et les rmunrations (selon les principes labors par le Conseil de stabilit financire), en se fondant sur un ensemble dindicateurs relatifs aux revenus et au risque de crdit ; - des recommandations seront mises sur la question dune surcharge en capital pour les tablissements considrs comme porteurs dun risque systmique. Ces orientations devraient faire lobjet de propositions plus concrtes dici la fin de lanne 2009, pour tablir le nouveau cadre normatif courant 2010. Limpact potentiel de ces mesures sur la rentabilit des activits de banque de financement et dinvestissement a dores et dj fait lobjet de simulations. Une tude de JP Morgan Chase publie en septembre 2009 conclut ainsi que le rendement des fonds propres pourrait diminuer denviron 4 points en moyenne et avoisinerait 11 % lhorizon de 2011, soit un niveau nettement infrieur aux 15 % qui constituaient jusqu prsent la norme tacite des investisseurs. Le Comit de Ble a galement formul, le 27 aot 2009, des recommandations lIASB qui apparaissent aussi comme une volont dencadrement pour la rforme en cours de la comptabilisation des instruments financiers : il estime que cette rforme devrait conduire identifier et provisionner au plus tt les pertes lies aux emprunts (selon le principe des pertes attendues expected losses plutt que des pertes encourues ), reconnatre que la valeur de march nest pas efficace quand les marchs deviennent illiquides, autoriser la reclassification de certains instruments financiers de la valeur de march la valeur historique lorsque les circonstances lobligent, et aboutir une harmonisation internationale des normes.

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2) Propositions de la Commission europenne En complment des travaux du Comit de Ble, la Commission europenne sest engage dans la rvision des deux directives 2006/48/CE et 2006/49/CE du 14 juin 2006. Une premire rvision a t prsente le 1er octobre 2008 et a donn lieu aux directives 2009/27/CE du 7 avril 2009 et 2009/83/CE du 27 juillet 2009, portant sur lamlioration : - de la gestion des grands risques (limite dexposition une mme contrepartie) ; - de la surveillance des groupes bancaires transfrontaliers (constitution de collges des autorits de surveillance) ; - de la qualit des fonds propres (en particulier les critres dligibilit des titres hybrides) ; - de la gestion du risque de liquidit, notamment dans les groupes transfrontaliers ; - de la gestion des risques ports par les crances titrises, par lintroduction dun seuil de rtention au sein du bilan de la banque initiatrice dau moins 5 % de lexposition aux instruments de titrisation. Une nouvelle proposition a t prsente le 22 juillet 2009, portant essentiellement sur un relvement des exigences de fonds propres en matire de retitrisation, le renforcement de la publicit sur les expositions de titrisation, lvaluation des risques lis au portefeuille de ngociation (soit les instruments financiers dtenus dans une optique de couverture ou de revente court terme), et la surveillance prudentielle des politiques et pratiques de rmunration pour dissuader la prise excessive de risque (les autorits de contrle disposant dune nouvelle base de sanctions). Enfin la Commission a ouvert une consultation publique sur dventuelles modifications, portant sur une mthodologie de provisionnement des pertes attendues au cours dun cycle conomique, des exigences de fonds propres spcifiques pour les prts hypothcaires libells dans une devise trangre, et la rduction des options et drogations nationales.

Cette approche du Comit de Ble a t valide lors du sommet du G 20 de septembre 2009. Les dirigeants ont toutefois mis laccent sur : - le calendrier dlaboration et dapplication des nouvelles normes, respectivement dici fin 2010 et fin 2012 ; - la mise en uvre des futures normes par tous les membres du G 20, donc y compris les Etats-Unis ; - et lharmonisation des rgles de calcul du ratio deffet de levier, en tenant compte des diffrences entre normes comptables IFRS et US GAAP. Cette harmonisation devra constituer un pralable tout transfert de ce ratio du pilier 2 (principes de surveillance prudentielle et dialogue structur avec les tablissements de crdit) au pilier 1 (soit le socle des exigences rglementaires de capital minimum) du dispositif Ble II .

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Dclaration des dirigeants lors du sommet du G 20 de Pittsburgh Extrait relatif aux normes de fonds propres Nous nous engageons laborer dici la fin 2010 des rgles internationalement reconnues pour amliorer la fois la quantit et la qualit des capitaux bancaires et dcourager des leviers financiers excessifs. Ces rgles seront appliques progressivement au fur et mesure que la situation financire samliorera et que la reprise sinstallera, lobjectif tant une mise en oeuvre dici la fin 2012. La mise en oeuvre lchelle nationale dexigences en capital plus strictes en termes de niveau et de qualit, des rserves de capitaux anticycliques, des exigences en capital plus leves pour les produits risques et les activits hors bilan, en tant qulments du cadre de Ble II sur les fonds propres, ainsi que des exigences spcifiques relatives aux risques de liquidit et au provisionnement dynamique, rduiront pour les banques lincitation prendre des risques excessifs et permettront de crer un systme financier mieux prpar rsister aux chocs adverses. Nous nous flicitons des mesures essentielles rcemment adoptes par lorgane de direction du Comit de Ble pour renforcer la surveillance et la rgulation du secteur bancaire. Nous sommes favorables lintroduction dun ratio deffet de levier en tant que mesure complmentaire au cadre de Ble II fonde sur la prise en compte des risques, avec la possibilit de le faire ensuite voluer vers un traitement en pilier 1 sur la base dun examen et dune calibration approprie. Pour assurer la comparabilit, les dtails du ratio devront tre internationalement harmoniss, en tenant pleinement compte des diffrences de normes comptables. Tous les grands centres financiers du G20 sengagent avoir adopt le cadre de Ble II sur les fonds propres dici 2011.

c) Les stress tests : un exercice ncessaire mais encore perfectible Paralllement aux travaux portant sur le renforcement des fonds propres, des tests de rsistance ( stress tests ) ont t conduits aux Etats-Unis et en Europe (sous lgide du Comit europen des superviseurs bancaires CESB) pour apprcier lampleur de la dgradation des bilans bancaires et valuer leur capacit de rsistance une aggravation de la crise, selon des hypothses macro et micro-conomiques nombreuses mais qui par dfinition limitent la porte de cet exercice1. La crdibilit des tests conduits par la Fed a certes pu tre mise en cause, en particulier les hypothses utilises et les ngociations conduites ultrieurement avec les banques concernes pour dterminer le montant de la recapitalisation ncessaire. Les Etats-Unis ont cependant ouvert la voie et les tests pratiqus en Europe sur les 22 plus grandes banques (dont trois

Outre les hypothses centrales que sont le taux moyen de dfaut sur les prts et les perspectives dvolution du PIB, les hypothses et donnes relles prises en compte portent notamment sur la date du total de bilan, le primtre de la capacit bnficiaire, les normes de fonds propres Tier one (rfrence au seuil rglementaire minimal, soit 4 %, ou celui gnralement retenu par les rgulateurs, soit 8 %), la date des rserves de rvaluation, le taux dimposition, les augmentations de capital dj ralises, le taux de chmage et lvolution des prix dans le secteur immobilier.

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banques franaises), dont les rsultats globaux1 ont t publis dbut octobre 2009, sont apparus la fois trop tardifs, peu transparents et trop flous, malgr des hypothses souvent plus strictes que celles retenues par les Amricains2. Il reste que les 22 banques europennes seraient plus rsistantes que les dix plus grandes banques amricaines, puisque selon le communiqu du CESB du 1er octobre 2009, aucune banque europenne ne serait notoirement sous-capitalise, avec un ratio Tier one toujours suprieur 6 %, tandis que le besoin en capital des grandes banques amricaines avait t valu en mai 2009 74,9 milliards de dollars, dont prs de 34 milliards de dollars pour la seule Bank of America. d) Le dbat sur la porte de la rforme des normes comptables IFRS La crise financire a clairement rvl les imperfections et la drive dogmatique de la juste valeur et ranim un vif dbat sur la pertinence et les modalits de recours ce principe (en particulier dans le cas dactifs illiquides), dont les banques (notamment franaises) avaient t les principales animatrices lors du processus europen dadoption des normes IFRS3. Comme en 2002-2003, la norme IAS 39, relative la valorisation et la comptabilisation des instruments financiers, est plus spcifiquement vise. Aprs la faillite de Lehman Brothers, lIASB, organisme de droit priv charg dlaborer les normes comptables internationales, a t mis sous pression par les chefs dEtat europens et la Commission5, qui ont envisag une nouvelle suspension de lapplication de la norme IAS 39. LIASB a, ds lors, introduit en urgence, le 13 octobre 2008, des mesures ponctuelles dassouplissement de la juste valeur, avant de lancer une rforme de plus grande ampleur, cense aboutir dici 2010 (cf. encadr ci-aprs) pour une application escompte en 2012.
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Les 22 plus grandes europennes, reprsentant 60 % des actifs, seraient ainsi capables de supporter 400 milliards deuros de pertes supplmentaires sur leurs encours de crdit en 2009 et 2010. Ce rsultat agrg ne rend cependant pas compte de la situation particulirement dgrade de certaines banques irlandaises ou allemandes. 2 Les hypothses pessimistes (scnario dit stress ) retenues dans les tests europens ont port sur une contraction moyenne du PIB de 5,2 % en 2009 et 2,7 % en 2010, contre respectivement 3,3 % et + 0,5 % dans les tests amricains. 3 Le dbat avait tardivement pris une dimension politique puisque le Prsident de la Rpublique Jacques Chirac avait adress en juillet 2003 M. Romano Prodi, prsident de la Commission europenne, une lettre dans laquelle il exposait les risques des normes IAS 32 et 39, qui selon lui risquent de conduire une financiarisation accrue de notre conomie et des mthodes de direction dentreprise privilgiant trop le court terme . Le 15 juillet 2003, la Conseil avait alors dcid de ne pas adopter ces deux normes, qui ont t par la suite amnages et adoptes. 4 LIASB est plac sous la tutelle dune fondation but non lucratif, lIASCF, cre en fvrier 2001, immatricule dans lEtat du Delaware et compose de 22 membres ( trustees ). 5 Ds avril 2008, le G 7 avait galement invit lIASB trouver une solution au problme de la valorisation des actifs devenus illiquides, et pour lesquels les mthodes de mark-to-market et mark-to-model taient devenues inoprantes.

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Les axes de rforme des normes comptables proposs par lIASB Sous la pression de lEurogroupe, de la Commission et des banques europennes en septembre et octobre 2008, lIASB a introduit deux assouplissements temporaires la norme IAS 39, destins limiter linstabilit sur les marchs et les distorsions de concurrence lgard des banques amricaines, qui disposaient dj de ces facults dans certaines circonstances : - la possibilit, dans des situations exceptionnelles , de transfrer certains actifs du portefeuille de transactions ( trading book ), valoriss au prix de march mais dtenus dans une optique de long terme, vers le portefeuille bancaire ( banking book ), valoris au cot historique amorti. Des prts et crances peuvent ainsi tre reclasss si lentit a lintention et la capacit de dtenir lactif financier dans un avenir prvisible ou jusqu son chance . La juste valeur la date du reclassement devient alors le nouveau cot amorti, et aucun profit ou perte dj comptabilis en rsultat ne peut tre repris ; - en cas dabsence de transactions et donc de prix sur le march de rfrence (actifs illiquides), la possibilit de raliser une estimation partir de la mthode classique des flux financiers futurs attendus. Ces deux mesures, dans un premier temps applicables aux seuls comptes du troisime trimestre de 2008, ont ensuite t tendues aux arrts de comptes de 2008. Les banques europennes ont pour la plupart massivement recouru ces options. Un rglement europen du 15 octobre 2008, modifiant le rglement n 1725/2003 en a tir les consquences dans la lgislation communautaire. Plus fondamentalement, lIASB a amorc une rvision dici 2010 de la norme IAS 39, et en particulier des critres dutilisation de la valeur de march. Cette rforme est structure en trois phases : - la classification et la mesure des instruments financiers, qui a fait lobjet dun expos-sondage (consultation publique) le 14 juillet 2009. LIASB propose de simplifier le dispositif en ne retenant plus que deux catgories, soit la juste valeur et le cot amorti, au lieu des cinq niveaux de valorisation actuels1. Les options pour lune ou lautre seraient en revanche asymtriques : il serait possible de choisir la juste valeur pour des instruments financier ligibles au cot amorti, mais un reclassement inverse ne serait pas admis ; - la mthodologie de dprciation ( impairment methodology ) des actifs financiers comptabiliss au cot amorti (prts en particulier), selon une logique plus cohrente avec les normes prudentielles. Un document a t publi le 25 juin 2009 sur la faisabilit de lapproche des pertes attendues ( expected losses ), en tant qualternative la mthode des pertes encourues ( incurred losses ). Une telle volution permettrait de provisionner au plus tt les pertes futures, en fonction de lvaluation continue de leur probabilit de survenance, et non lorsque se produit un vnement susceptible dexercer un impact ngatif sur les flux futurs de trsorerie. Un expos-sondage est prvu pour octobre 2009 ;

Selon la norme IAS 39, la juste valeur est actuellement soumise une hirarchie en cinq niveaux, contre trois pour la norme amricaine FAS 157 :

Niveau 1 : prix observ sur un march actif Niveau 1 : prix de march Niveau 2 : prix observ le plus rcemment sur le march Niveau 3 : estimation de la juste valeur par rfrence un Niveau 2 : prix rsultant dun modle ralis partir de donnes instrument financier similaire Niveau 4 : techniques de valorisation intgrant un observables maximum de donnes observables (modlisation partielle) Niveau 5 : techniques de valorisation intgrant des Niveau 3 : prix rsultant dun donnes non observables (modlisation pure) modle, sans donnes observables Source : Documents et dbats La crise financire , Banque de France, fvrier 2009

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- enfin la comptabilit de couverture, qui doit donner lieu un expos-sondage en dcembre 2009. LIASB a enfin acclr ses projets (initis avant la crise) sur la consolidation des vhicules hors-bilan (en particulier les vhicules structurs utiliss pour la titrisation). Ces initiatives portent sur la redfinition de la notion de contrle et le renforcement des obligations de transparence sur les structures lgitimement maintenues hors-bilan. Deux exposs-sondages ont t publis en dcembre 2008 et mars 2009, et les discussions sur la future norme ont dbut en juin 2009.

Les propositions de lIASB ont t perues par la communaut bancaire et certains Etats membres, la France au premier rang, comme une rforme en trompe-lil , qui conduirait en ralit une expansion de la juste valeur, contraire aux objectifs annoncs par le G 20. Seuls les instruments simples de dette pourraient en effet tre comptabiliss au cot amorti, tandis que les autres actifs, en particulier les drivs et titres hybrides, seraient comptabiliss la valeur de march (ou son quivalent), sans reclassement possible. La rduction de la complexit nest donc pas prsente comme lobjectif principal et les banques franaises ont plaid pour le maintien du rgime actuel des titres hybrides, consistant distinguer les produits drivs des crances sous-jacentes, ces dernires tant valorises au cot amorti et dprcies en fonction des pertes attendues. Le groupe de travail estime quun retour au principe de comptabilisation de lensemble des actifs au cot historique nest pas raliste. Le succs de la rforme en cours passe cependant par une limitation du recours au mark-to-model et la rintroduction dun facteur temps plus conforme la ralit de lactivit financire. Indpendamment de ces enjeux techniques quoique dterminants, deux sujets majeurs de nature plus politique suscitent la controverse et sont ractivs par la rforme en cours : 1) Le processus dadoption des normes comptables et la gouvernance de lIASB illustrent lemprise des organes techniques privs et de la culture conomique anglo-saxonne sur un aspect fondamental de la vie des entreprises, sans droit de regard des responsables politiques ni des parlements nationaux. La surreprsentation des membres de culture anglo-saxonne au sein de lIASCF et de lIASB a toutefois t attnue1. Un organe priv europen compos de professionnels, lEFRAG (European Financial Reporting Advisory Group) a galement t cr en 2001 pour conseiller la Commission europenne dans le processus dadoption des normes.

La reprsentation franaise est aujourdhui la suivante : un trustee pour lIASCF (M. Bertrand Collomb) et deux membres au sein de lIASB (MM. Philippe Danjou et Gilbert Glard, le mandat de ce dernier prenant fin le 30 juin 2010).

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Plus rcemment, un groupe de pilotage ( monitoring group ) dont la composition est internationale et non pas seulement europenne a t cr dbut 2009 pour mieux superviser les travaux de lIASB, mais il nest pour lheure gure dot de pouvoirs, et na par exemple pas t consult pour la nomination de deux nouveaux membres. Il sagit donc pour linstant plutt dun alibi . 2) Les initiatives distinctes de lIASB et de son homologue amricain, le FASB1, accentuent galement le risque de distorsions de concurrence, dune nouvelle comptition normative et dun loignement de la perspective dune harmonisation au niveau mondial, initialement prvue pour 20142. La convergence entre les deux rfrentiels a galement pu tre dcrite comme un simple alignement sur ce dernier. Les inquitudes exprimes par lAssociation des banquiers amricains, le 9 septembre 2009, sur les projets de rforme de la juste valeur prsents par le FASB et lIASB3, rejoignent cependant les proccupations europennes et crent une opportunit de convergence des acteurs, dfaut de celle des normalisateurs. 2. La volont dassurer la protection du consommateur et la continuit de la surveillance micro-prudentielle a) Lamorce dune convergence vers la rgulation par objectifs ? Le constat des failles de la rgulation a conduit la remise en cause de deux extrmes4 : des autorits sectorielles et fragmentes selon le schma amricain, et le modle britannique de lautorit intgre et unique (toutefois distincte de la banque centrale), la Financial Services Authority (FSA) ayant t trs critique pour sa gestion de la faillite de Northern Rock en juillet 2007. En Allemagne a contrario, les vives critiques lencontre de la Bafin (Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht) tendent renforcer la lgitimit de la Bundesbank comme superviseur unique des banques. Les rformes en cours ou projets annoncs aux Etats-Unis, en France et au Royaume-Uni tmoignent de la primaut dsormais accorde deux
Le 2 avril 2009, le FASB a notamment propos de nouveaux amnagements sur la comptabilisation des actifs illiquides, dont les banques amricaines ont pu profiter ds le deuxime trimestre de 2009. Il a galement adopt mi-juin deux rgles interdisant aux institutions financires de regrouper certains actifs dans les SIV ( structured investment vehicles ), structures hors bilan de financement court termes dactifs titriss. 2 Un accord conclu en octobre 2002 entre lIASB et le FASB, laccord dit de Norwalk , a formalis cet objectif de convergence. La SEC na toutefois dispens quen novembre 2007 les socits trangres cotes aux Etats-Unis et tablissant leurs comptes selon les normes IFRS de les rconcilier avec les normes US GAAP. 3 Dont les modalits sont diffrentes mais aboutiraient, selon lassociation, au mme rsultat, soit le renforcement du poids de la valeur de march. 4 Entre ces deux ples existe une gamme diversifie de systmes intgrs (au sein de la banque centrale ou avec un superviseur unique proximit de cette dernire) et sectoriels (parmi lesquels celui de la France).
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grands objectifs : la prservation de la stabilit financire et la protection du consommateur de produits et services financiers (pargne, assurance ou crdit). Certes, on nassiste pas la gnralisation du modle de rgulation par objectif, selon une architecture en deux piliers (modle dit twin peaks ) analogue celle quont adopte lAustralie1 et les Pays-Bas2. La remise en cause de certaines pesanteurs institutionnelles et la volont de mettre en place des systmes de supervision plus adapts la ralit de la finance contemporaine traduisent cependant des proccupations communes, susceptibles de fournir le socle dune coopration plus approfondie entre autorits nationales3, en particulier transatlantique, ou mme entre celles dun mme pays (la SEC et la CFTC par exemple).
1) La difficile rforme des autorits amricaines de supervision

La rforme institutionnelle prsente aux Etats-Unis par MM. Barack Obama et Tim Geithner, secrtaire au Trsor, marque un effort important quoique perfectible4 de rationalisation de la surveillance du systme financier, qui se heurte cependant de fortes rsistances du Congrs et des banques. Il prvoit essentiellement : - un Conseil de supervision des services financiers (Financial Services Oversight Council), prsid par le secrtaire au Trsor et auquel sigeraient notamment les prsidents de la Fed, de la SEC et de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), identifierait les lacunes et risques au niveau macro-prudentiel. Il disposerait galement dun pouvoir de veto sur les agences de rgulation ; - la Fed serait investie dun nouveau pouvoir de supervision de tous les grands tablissements financiers caractre systmique, la gestion de leur ventuelle faillite tant confie la FDIC. LOTS (Office of the Thrift Supervision) et lOCC (Office of the Comptroller of the Currency) quant eux disparatraient au profit dun nouveau superviseur bancaire national (National Bank Supervisor). La fusion de la SEC et de la CFTC nest en revanche pas prvue ; - la SEC verrait son mandat sur les hedge funds et les banques dinvestissement confort. Celle-ci a par ailleurs prsent en octobre 2009 un plan stratgique ambitieux pour 2010-2015, comportant 70 mesures destines renforcer la surveillance boursire ;

Avec lAustralia Prudential Regulatory Authority (APRA) et lAustralia Securities and Investment Commission (ASIC). 2 Les deux autorits nerlandaises sont la Banque des Pays-Bas et lAutorit des marchs financiers (Autoriteit Financile Markten AFM). 3 La FSA et la CFTC ont par exemple dcid fin aot 2009 de renforcer leur coopration en matire de surveillance des marchs de lnergie, par un accs rciproque aux donnes de march et un cadre commun pour les mesures durgence. 4 Mais plus ambitieux que le plan prsent en avril 2008 par M. Henry Paulson.

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- une nouvelle Agence de protection financire des consommateurs (Consumer Financial Protection Agency), qui regrouperait sept rgulateurs fdraux actuels et aurait notamment autorit sur les pratiques en matire de cartes de crdit (ce qui concerne potentiellement 6.000 metteurs), de crdit immobilier et de comptes dpargne, voire sur les moyens de paiement scuriss sur Internet. Les critiques sur ce projet nont pas manqu, mais les plus intressantes relvent quune application relle de la lgislation existante (notamment sur les pouvoirs de la Fed et de la FDIC) permettrait de remplir une bonne partie des objectifs. En outre, le pouvoir de veto dont serait investi le Conseil de supervision des services financiers contribuerait renforcer lemprise des autorits politiques, au dtriment de la responsabilit des agences. De mme, lincertitude demeure sur les pouvoirs de sanction de la nouvelle agence de protection des consommateurs, qui a vocation, pour asseoir sa crdibilit, tre aussi puissante et efficace que la Federal Trade Commission ou la Food and Drug Administration.
2) La FSA entre continuit et remise en question

Au Royaume-Uni, le projet de rforme prsent en juillet 2009 par M. Alistair Darling, Chancelier de lEchiquier, a prserv larchitecture actuelle et en particulier la FSA. Le prsident de cette dernire, Lord Adair Turner, sest nanmoins distingu par un discours beaucoup plus vhment lgard des banques et oprateurs de march. Les Conservateurs ont galement publi en juillet 2009 un Livre blanc sur la rgulation financire, dans lequel ils annoncent vouloir mettre fin lactuel accord tripartite (entre la Banque dAngleterre, le ministre des finances et la FSA) au profit dun systme twin peaks . Parmi les mesures prconises, la banque centrale verrait son mandat et ses pouvoirs considrablement renforcs et une nouvelle agence de protection des consommateurs serait cre.
3) Le projet franais : un pas important vers la rgulation par objectif

Enfin en France, une rforme dassez grande ampleur est en cours (cf. encadr ci-dessous) et conduira mieux identifier le ple prudentiel et le ple de contrle des pratiques commerciales et de march, sans toutefois appliquer jusquau bout la logique twin peaks puisque ce second ple ne serait pas transfr lAMF. Il est vrai que lhypothse dune extension du champ de surveillance de lAMF aux conditions et pratiques doctroi du crdit conduisait non seulement se poser la question des moyens et de ladaptation culturelle de cette autorit, mais encore et surtout celle du sort de la mdiation bancaire et du traitement du surendettement.

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Les principaux axes du projet franais de rforme des autorits de supervision Larticle 152 de la loi de modernisation de lconomie du 4 aot 2008 a habilit le Gouvernement, dans un dlai de 18 mois, prendre les mesures relatives aux autorits dagrment et de contrle du secteur financier en vue de garantir la stabilit financire et de renforcer la comptitivit et lattractivit de la place financire franaise. Ces mesures ont notamment pour objet de redfinir les missions, lorganisation, les moyens, les ressources, la composition ainsi que les rgles de fonctionnement et de coopration des autorits dagrment et de contrle du secteur bancaire et de lassurance, notamment en prvoyant le rapprochement, dune part, entre autorits dun mme secteur et, dautre part, entre la Commission bancaire et lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles [] . Une mission de rflexion et de propositions sur lorganisation et le fonctionnement de la supervision des activits financires a t confie par Mme Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lindustrie et de lemploi, M. Bruno Deltr, qui a remis son rapport en janvier 2009. Il prconise une organisation de type twin peaks , soit : - une fusion de la Commission bancaire, du Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CECEI, soit lautorit dagrment), du Comit des entreprises dassurance et de lAutorit de contrle des assurances et mutuelles (ACAM) ; - et un largissement des missions de lAMF au contrle du respect des obligations professionnelles lgard de la clientle, afin de mieux garantir la protection du consommateur de services financiers ou dassurance. La cration dune nouvelle autorit de contrle prudentiel, commune aux secteurs des banques et des assurances, a t acte le 27 juillet 2009. Lordonnance correspondante doit tre finalise dici la fin de lanne 2009 et fait lobjet dune consultation publique. Cette autorit serait dote dun collge unique de seize membres, de deux sous-collges sectoriels et dune commission des sanctions de quatre membres. A linstar de la Commission bancaire, elle sera loge la Banque de France et profiterait donc pleinement de sa connaissance du secteur bancaire. Elle disposera du statut dautorit administrative indpendante, et son mandat devrait tre explicitement ax sur la prservation de la stabilit du systme financier et la protection des clients, assurs et bnficiaires. M. Deltr a remis le 15 juillet un second rapport, non public, sur les rgles et la supervision relatives au respect par les intermdiaires financiers de leurs obligations envers la clientle , en particulier dans un objectif dharmonisation des rgles. Celles affrentes la distribution des produits dassurance-vie ont dj t assez largement alignes, par une ordonnance du 30 janvier 2009, sur celles en vigueur pour les instruments financiers depuis la transposition de la directive MIF , prcite. Le projet dordonnance ne fait quinitier une dmarche de rgulation par objectif, sans en tirer toutes les consquences institutionnelles. Plutt que de crer une nouvelle autorit ou de confier la surveillance de lensemble des obligations dontologiques lAMF, il est propos que lAMF et la nouvelle autorit conservent leurs prrogatives pour les produits financiers qui les concernent.

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La coopration entre les deux autorits serait cependant dveloppe, du fait de limbrication croissante entre les produits dpargne (assurance-vie et OPCVM notamment) et du dveloppement dacteurs distribuant toute la gamme des produits dassurance et bancaires. La nouvelle autorit et lAMF creraient ainsi un ple qui laborerait une politique commune sur les contrles et suites donner, assurerait une veille sur lvolution des produits et une surveillance conjointe de la publicit. Il constituerait un point dentre unique pour les demandes des consommateurs, mais toute dcision serait prise uniquement par chaque autorit, selon les cas traits. LAMF a anticip ce mouvement en prvoyant notamment la cration dune direction des relations avec les pargnants, le renforcement du contrle des campagnes commerciales et des achats anonymes de produits dpargne.

b) Des rformes destines combler les trous de la supervision Une des priorits du G 20, exprime ds le sommet de Washington, a t de ne laisser aucun acteur ou march hors du champ de la rgulation, quel que soit son degr dintensit. Les dmarches dj accomplies ou en cours dans trois domaines les agences de notation, les fonds dits alternatifs (fonds spculatifs et de capital-investissement) et les drivs de gr gr tmoignent dune volont internationale dassurer une meilleure continuit de la supervision micro-prudentielle sur lensemble de lcosystme financier. La Commission europenne, en particulier M. Charlie McCreevy, commissaire au march intrieur, a de faon assez soudaine considrablement inflchi sa doctrine et aplani ses rsistances antrieures, et a prsent un plan ambitieux dextension du champ de la rgulation. Lors du sommet de Pittsburgh, le G 20 a galement raffirm certains principes, en insistant sur la protection du consommateur, la transparence et linternationalisation des normes.

Dclaration des dirigeants lors du sommet du G 20 de Pittsburgh Extrait relatif aux principes de rgulation financire () Notre travail nest pas termin. Il reste encore beaucoup faire pour protger les consommateurs, les dposants et les investisseurs contre les pratiques de marchs abusives, promouvoir des normes de grande qualit et veiller ce que le monde ne soit plus confront une crise de lampleur que nous avons connue. Nous sommes dtermins prendre des mesures aux niveaux national et international pour renforcer ensemble les normes afin que nos autorits nationales mettent en oeuvre des normes mondiales de manire rigoureuse afin dassurer lgalit des conditions de concurrence et dviter la fragmentation des marchs, le protectionnisme et larbitrage rglementaire. Les efforts que nous avons engags pour traiter les actifs dprcis et encourager la mobilisation de capitaux supplmentaires doivent tre poursuivis chaque fois que cela est ncessaire. Nous nous engageons mener si besoin des tests de rsistance transparents et stricts.

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Nous invitons les banques conserver une plus grande proportion des bnfices actuels pour reconstituer leur capital, en tant que de besoin, pour soutenir les prts. Les originateurs et les sponsors de titrisation devront conserver une partie du risque des actifs sousjacents, ce qui doit les encourager agir prudemment. En outre, nous sommes convenus damliorer la rgulation, le fonctionnement et la transparence des marchs financiers et physiques de matires premires afin de remdier la volatilit excessive des prix des matires premires.

1) Le rglement europen sur les agences de notation

La part de responsabilit des agences de notation dans la crise, ainsi que la soulign fin 2008 M. Jean-Pierre Jouyet, prsident de lAMF, nest pas exclusive mais nest pas marginale . La Commission europenne a prsent ds le 12 novembre 2008 une proposition de rglement sur lencadrement de ces agences, qui pour lessentiel reprend les principaux points du code de conduite de lOICV, actualis en mai 20081. Cette proposition dveloppe les trois axes suivants : - lindpendance et la prvention des conflits dintrt : examen des liens entre analystes et entits notes, rotation individuelle des analystes tous les cinq ans, prsence dadministrateurs indpendants dans les organes dirigeants, sparation des fonctions de notation et de conseil et limitation des services auxiliaires ; - une procdure europenne denregistrement associant le Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CERVM) et les autorits des Etats membres dorigine des agences. Dans le rgime transitoire actuel, le CERVM ne fait cependant que centraliser et coordonner les demandes denregistrement, qui sont instruites par les autorits nationales. Lagrment est susceptible dtre retir en cas de violation srieuse et rpte de la rglementation. A la suite du vote du Parlement europen, fin avril 2009, le rle du CERVM auquel succdera lAutorit europenne des marchs financiers (cf. infra) comme point dentre unique de lenregistrement devrait tre renforc courant 2010 ;

La drive des agences a traduit lchec de la premire version du code, labore en 2005.

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- le renforcement de la transparence des agences et de la qualit des notations : divulgation des conflits dintrts potentiels ou rels et du mode de rmunration, obligations relatives la prsentation des notations (mthodologie, fiabilit des informations), obligations de publication priodique des mthodes et hypothses utilises, traitement des notations labores hors de lUnion europenne1. Le rglement ne dtaille cependant pas les sanctions susceptibles dtre prises par les rgulateurs nationaux en cas dinfraction. Il ne traite pas non plus les enjeux de louverture de loligopole la concurrence et de la ncessit du dialogue transatlantique avec la SEC. Cependant lencadrement des agences cre en soi des barrires lentre et nest donc pas un facteur de diversification de loffre de notation.
2) Le projet controvers de directive sur les grants de fonds alternatifs

Lencadrement des fonds alternatifs a galement donn lieu une proposition de directive sur les grants de tels fonds, dite directive AIFM ( Alternative Investment Funds Managers ), publie le 30 avril 2009. Elle est beaucoup plus controverse que le rglement sur les agences de notation, car juge trop souple par certains Etats membres (Allemagne et France) et trop stricte par dautres (Irlande et Royaume-Uni en particulier). Les principaux points de dsaccord sont exposs dans la seconde partie. Le champ de la proposition de directive est vaste puisquil englobe tous les fonds qui ne sont pas rglements par la directive sur les organismes de placement collectif en valeurs mobilires, dite directive UCITS , soit essentiellement les fonds spculatifs ( hedge funds ) et les fonds de capitalinvestissement. Elle propose un encadrement des gestionnaires et acteurs de la chane de valeur plutt que des fonds eux-mmes, en appliquant deux principes : tous les acteurs prsentant un risque systmique pour le systme financier doivent tre rguls, et les gestionnaires bnficient dun passeport de commercialisation transfrontalire au sein de lUnion europenne, en contrepartie du respect de certaines obligations de suivi des risques et de transparence. Ses principales dispositions sont les suivantes : - un seuil qui dtermine le champ de la rglementation, soit 100 millions deuros dactifs grs pour un fonds recourant au levier (soit les hedge funds et fonds de LBO) et 500 millions deuros pour les fonds de capital-investissement ;
Deux cas de figure peuvent se prsenter : - si lagence possde une filiale implante dans lUnion europenne, ce qui est le cas des trois principales, il suffit que la filiale europenne, dment enregistre, endosse ladite notation et en assume la responsabilit ; - si lagence nest pas implante dans lUnion, lutilisation de sa note suppose que la Commission europenne reconnaisse lquivalence entre la supervision europenne et celle du pays dorigine, et quelle prvoie une forme de coopration avec lautorit europenne concerne.
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- le principe dun agrment, sollicit par tout gestionnaire auprs de lautorit comptente de lEtat de son sige statutaire ; - les informations requises pour cet agrment, telles que lidentit des actionnaires du gestionnaire, son programme dactivit, les caractristiques des fonds alternatifs quil prvoit de grer, le rglement ou les documents constitutifs de chaque fonds, les dlgations ventuelles, et les dispositions prises pour la conservation des actifs ; - les diverses obligations imposes au gestionnaire : rgles de conduite (traitement quitable et loyal du client, gestion des conflits dintrt, fonctions distinctes de gestion des risques, systme de gestion de la liquidit), mesures de publicit et de transparence lgard des investisseurs et des autorits comptentes, exigences minimales de fonds propres (125.000 euros), rgles en matire dorganisation (notamment sur lvaluateur indpendant et sur le dpositaire, ce qui est particulirement important au regard de laffaire Madoff 1) et de dlgation de gestion ; - des exigences supplmentaires pour les fonds recourant de manire systmatique un levier lev et pour les gestionnaires qui acquirent individuellement ou conjointement le contrle de socits non cotes ; - les conditions relatives la commercialisation des fonds par leur gestionnaire. Larticle 32 prvoit que les Etats membres peuvent autoriser la commercialisation de fonds alternatifs auprs dinvestisseurs de dtail, et imposer cette fin des exigences plus strictes au gestionnaire ou au fonds alternatif ; - des rgles spcifiques concernant les pays tiers, qui ont en particulier trait lagrment des gestionnaires tablis dans ces pays (disposition sans doute la plus conteste de la proposition, cf. infra seconde partie) et la dlgation des tches de dpositaire dun fonds domicili dans un pays tiers ; - des dispositions relatives aux autorits comptentes (pouvoirs, sanctions, coopration, mdiation). Il est prvu que le champ de la directive soit rxamin deux ans aprs la date limite de transposition, en tenant compte des volutions lchelon international et des discussions avec les pays tiers.
3) Les nombreuses initiatives en matire de drivs de crdit

Les produits drivs ngocis de gr gr, en particulier les drivs de crdit CDS (cf. supra), dont les volumes de transactions ont surpris plus
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Larticle 17 de la proposition de directive prvoit ainsi une sparation stricte entre gestionnaire et dpositaire. Il autorise la dlgation des fonctions de dpositaire, mais prcise que le dpositaire est responsable lgard du gestionnaire et des investisseurs du fonds alternatif de tout prjudice subi par eux et rsultant de linexcution de ses obligations . Cette responsabilit ne peut tre affecte par une ventuelle dlgation.

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dun observateur, nont pas lieu de faire lobjet dun texte lgislatif communautaire. Lenjeu principal est dintgrer ces produits dans des marchs rglements et organiss, et par consquent dassurer leur traitement post-march par une chambre de compensation ( central counterparty clearing house - CCP), qui permet de centraliser la couverture du risque de contrepartie1. De nombreuses initiatives concomitantes, publiques et prives, ont t prises et poursuivent trois objectifs dterminants et lis2 que sont la standardisation des contrats en amont, la centralisation de la compensation en aval, et ltablissement dun registre des positions permettant de mieux valuer les effets systmiques potentiels : - lors du sommet davril 2009, le G 20 a pris lengagement duvrer en faveur de la normalisation et de la rsilience des marchs de drivs de crdit, notamment par le recours aux chambres de compensation. Le Conseil europen du 19 juin 2009 a galement appel raliser de nouveaux progrs en matire de transparence et de stabilit des marchs de drivs ; - lInternational Swaps and Derivatives Association (ISDA), acteur clef du secteur3, a acclr ses travaux sur la standardisation des contrats, en particulier le dnouement des CDS, dans le cadre de deux protocoles dnomms Big et Small Bang . Avec dautres associations, elle dfend le principe dune uniformisation des processus (documentation et cadre juridique) plutt que des produits.

Les chambres de compensation, qui sont des entits rgules et ont gnralement un statut dtablissement de crdit (donc, en Europe du moins, sont soumises au rgime Ble II ), prsentent dimportants avantages en termes de stabilit financire et de cantonnement du risque systmique : - elles sinterposent en tant que contrepartie centrale unique de lensemble des transactions quelles enregistrent ; - linstar des marchs rglements, elles demandent leurs adhrents dassumer certaines obligations ; - elles demandent aux participants un dpt initial de garantie (pour la couverture des risques futurs) et ralisent des appels de marge quotidiens (pour la couverture des variations de prix passes) ; - elles assurent la novation (soit lenregistrement des oprations et la prise en charge de la garantie) de manire hebdomadaire ou quotidienne ; - elles centralisent le risque net global de leurs membres et disposent du capital suffisant pour faire face la dfaillance de lun dentre eux ; - elles disposent dun fonds mutuel de garantie ayant vocation couvrir les risques extrmes rsultant dune volatilit exceptionnelle. 2 En effet, les drivs susceptibles dtre compenss sur une CCP sont essentiellement les contrats standardiss, et le recours la compensation centralise appelle logiquement des transactions sur des marchs organiss. 3 LISDA est une organisation professionnelle qui regroupe les intervenants majeurs des marchs de drivs et dont la principale activit est dlaborer des contrats standards de rfrence pour les transactions ( master agreements ).

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La standardisation des contrats sur indice a progress, mais celle des contrats adosss un sous-jacent unique1 (contrats dits single name ) est plus dlicate raliser. De mme, la normalisation des rgles dexercice des CDS (soit la protection contre le risque de crdit sous-jacent) peut se heurter des difficults telles que la caractrisation de lvnement de crdit (en particulier le cas dune restructuration de la dette) et le monopole bancaire lorsque le sous-jacent du contrat est un prt ; - plusieurs chambres de compensation fournissent dores et dj des services pour les CDS : Intercontinental Exchange Trust (ICE) aux EtatsUnis, ICE Clear Europe et Eurex Clearing (filiale conjointe des bourses allemande et suisse) en Europe. LCH.Clearnet SA (filiale franaise de LCH.Clearnet) a annonc le lancement de sa plate-forme de compensation de contrats sur sous-jacents europens dici la fin de lanne 2009 ; - le 3 juillet 2009, la Commission europenne a publi une communication intitule Rendre les marchs de produits drivs plus efficaces, plus srs et plus solides et ouvert une consultation publique sur les drivs OTC, qui a t clture le 31 aot 2009. Dix oprateurs se sont galement engags compenser les CDS dentits europennes quils traitent en faisant appel une ou plusieurs contreparties centrales rgules au sein de lUnion europenne. La Commission compte prendre des initiatives lgislatives en 2010, qui auront notamment trait la rgulation des chambres de compensation et du reporting sur les transactions de gr gr ; - le Trsor amricain a publi le 11 aot 2009 un projet de rglementation des produits drivs de gr gr, qui prvoit des exigences de fonds propres et de conduite pour les courtiers, et une obligation de passer par une chambre de compensation pour les produits normaliss . Les prrogatives de surveillance des CDS seraient partages entre la CFTC et la SEC. Mme Mary Shapiro, prsidente de la SEC, a cependant considr que ce projet ne traite pas suffisamment les risques de contournement par des produits bancaires et de fraude, et que des codes de conduite plus rigoureux devaient tre imposs pour mieux protger les investisseurs profanes ; - 35 autorits nationales et banques centrales, dont la FSA, la Fed et la BCE, ont annonc le 4 septembre 2009 la cration dun forum dchanges sur les drivs de gr gr ; - enfin plus rcemment, lAMF, par la voix de son prsident JeanPierre Jouyet, a insist auprs de la Commission europenne pour quelle adopte une attitude ambitieuse et se dote dun arsenal juridique et technique complet pour permettre lEurope dtre en position de discuter au plan international . LAMF a ainsi appel de ses vux la mise en place dune
Nanmoins les CDS sur emprunteur unique partagent dsormais une caractristique commune avec les CDS sur indice : depuis juin 2009, les coupons verss par lacheteur de protection au vendeur sont fixes, selon une chelle en quatre niveaux (de 25 1.000 points de base) pour les CDS sur entits europennes, et en deux niveaux pour les CDS sur entits amricaines (100 ou 500 points de base).
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chambre de compensation et dune base de donnes centralise pour les drivs de crdit en zone euro, un recours plus gnralis aux marchs rglements, et une directive europenne sur les infrastructures de postmarch. Le groupe de travail se flicite que les nombreux travaux en cours aboutissent des rsultats concrets et rapides, mais dplore que lEurope ait pris un important retard dans la structuration conomique et la rglementation des produits drivs OTC. Le march est en effet largement domin par des acteurs amricains, et accessoirement britanniques : - trois des cinq plus grands initiateurs de CDS en 2009 sont des banques amricaines1 ; - lISDA est de culture anglo-saxonne et ses travaux sont plus avancs pour les CDS sur entits de rfrence amricaines ; - le fournisseur de rfrence de donnes sur les prix de march des CDS est Markit (socit britannique), qui assure galement la cotation des indices ; - la principale chambre de compensation est ICE, en position de quasi monopole sur les CDS. La structure cre en mars 2009 par le Chicago Mercantile Exchange et Citadel (qui est un hedge fund) est plutt positionne sur la compensation de drivs de change. Lactivit dEurex Clearing tait quasi nulle en septembre 2009, et loffre conjointe du march Liffe et de LCH.Clearnet Ltd a t arrte en juin 2009 ; - enfin la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC, constitue sous forme de cooprative)2 domine le segment du rglementlivraison et dispose depuis 2006 dune base de donnes irremplaable avec la Trade Information Warehouse, seule centrale denregistrement des contrats CDS dans le monde.

Soit, daprs lagence de notation Fitch, JP Morgan Chase, Goldman Sachs et Morgan Stanley. Barclays et Deutsche Bank figurent respectivement en troisime et quatrime positions. 2 La DTCC et Markit ont galement annonc la cration dune socit commune (oprationnelle depuis le 1er septembre 2009), MarkitSERV, ayant pour objet lautomatisation du traitement des transactions de gr gr sur produits drivs.

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SECONDE PARTIE : VERS UN NOUVEL ORDRE FINANCIER MONDIAL ?

Toute crise collective ou personnelle est un moment dinflexion, de remise en question, et porte donc en elle les germes du renouvellement et de la refondation. Le capitalisme de march, qui repose intrinsquement sur un mouvement dynamique et sur linitiative prive, ne peut gure viter dtre soumis des cycles et crises, ce qui en fait la fois la force et la faiblesse. Il nen est pas moins ncessaire et concevable den limiter linstabilit, qui a t accentue par la financiarisation de lconomie depuis deux dcennies. Il importe surtout den attnuer les incidences ngatives pour les acteurs qui ne sont pas directement parties prenantes dans les excs de la finance de march, soit les petits pargnants, les mnages modestes, les PME, et de manire gnrale les personnes les plus exposes la crise et au chmage. La crise actuelle, comme les grandes crises prcdentes, provoque donc une remise en cause des acquis, sorte davatar de la destruction cratrice , concept traditionnellement associ linnovation et la croissance endogne. Elle cre des opportunits de marchs, dinnovation et de rflexion, dont certaines sont potentiellement dstabilisantes lorquelles se limitent reproduire les schmas antrieurs et permettre tel tablissement de profiter de la faiblesse des concurrents pour renforcer ses positions sur certains marchs (cf. supra sur les risques de comportement de passager clandestin ). Mais elle ouvre surtout une fentre daction pour assainir le modle conomique des institutions financires et lui restituer sa dimension de service apport aux autres secteurs conomiques. I. LES DFIS ET OBJECTIFS DUNE NOUVELLE RGULATION
A. VITER QUE LES MMES CAUSES NE PRODUISENT LES MMES EFFETS ET RESISTER LA TENTATION DUN RETOUR AUX PRATIQUES ANTRIEURES

1. La recherche financire au service dune nouvelle conception de la rgulation La crise doit fournir loccasion de mener une rflexion conomique et juridique approfondie sur le concept mme de la rgulation publique, les contours de lordre public financier et la meilleure manire de prvenir

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et rsoudre les crises futures, sous limpulsion du nouveau forum dcisionnel mondial quest devenu le G 20. La fentre de tir est cependant dj rduite et, ainsi que la soulign le dernier document du groupe de travail commun de lAssemble nationale et du Snat sur la crise financire internationale1, le sommet de Pittsburgh constitu[ait] sans doute la "dernire chance" pour viter que les mmes causes ne produisent les mmes effets . Lanalyse des causes de la crise devrait galement contribuer une acclration des progrs en matire de modlisation et de mathmatiques financires, dans laquelle la France a certainement une carte jouer . Divers enjeux tels que le retour une certaine simplicit dans loffre de produits financiers, lamlioration de la mesure des risques sous-jacents des portefeuilles de titres, linfluence de la psychologie et des interactions individuelles sur les dcisions dinvestissement et lvolution des indices boursiers (objet de la finance dite comportementale ), ou la dtermination de critres pertinents de mesure du risque systmique, offrent un champ trs vaste pour la recherche financire. La crise a soulign lintensit et la complexit des relations entre institutions financires dune part, entre le systme financier et lconomie productive dautre part, do le recours frquent aux mtaphores biologiques et virales pour en expliquer les causes et le droulement. Malgr son caractre rducteur, ce type danalyse pourrait trouver quelque cho si la recherche conomique sattachait tablir une analogie entre le systme financier et un ensemble dorganismes vivants qui interagissent entre eux, et donc le considrer plutt comme un cosystme . 2. Des activits de march sanctuarises par les bonus Outre le niveau atteint par les bonus en priode deuphorie des marchs , le systme de rmunration a encourag les comportements de passagers clandestins dans certaines des nombreuses banques qui ont bnfici dun soutien public3, soit que les rmunrations aient t verses peu avant la recapitalisation escompte, soit quelles aient constitu une puissante incitation rembourser les fonds pour saffranchir des contreparties demandes par lEtat.
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Rforme du systme financier international : troisime contribution du groupe de travail sur la crise financire internationale , publi le 16 septembre 2009. 2 Le montant des bonus verss dans les banques amricaines en 2007 est ainsi estim 130 milliards de dollars. Compte tenu du dynamisme de certains segments de march, ils dpasseront trs vraisemblablement ce niveau en 2009, le montant de 140 milliards de dollars ayant t voqu le 14 octobre 2009 par le Wall Street Journal. 3 M. Barack Obama a ainsi dclar, le 19 septembre 2009 : Nous ne pouvons plus tolrer que des systmes sans scrupule engendrant des profits rapides et des bonus copieux pour les dirigeants lemportent sur la scurit de notre systme financier dans son ensemble et laisse aux contribuables le soin de rgler le problme .

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Les oprateurs de march, focaliss sur leur rsultat individuel (le tableau du profits and losses ), ont ainsi prempt les revenus des dpartements de ngociation pour compte propre et dingnierie financire, quand bien mme les activits agrges de la banque ralisaient des pertes. Comme lillustre le tableau ci-aprs, dans les neuf principales banques ayant bnfici du plan dallgement des actifs toxiques dnomm TARP ( Troubled Asset Relief Plan ), pour un montant global de 175 milliards de dollars, le montant cumul des bonus verss en 2008 a atteint 32,6 milliards de dollars, soit pas moins de 5,4 millions de dollars en moyenne par bnficiaire, et les pertes cumules 81,4 milliards de dollars Pour autant, il importe de ne pas remettre radicalement en cause le principe mme de la rmunration variable commun de nombreux salaris et facteur essentiel de motivation ni de cder lillusion de rgles trop strictes qui susciteraient des contournements.
Bonus verss en 2008 dans les neuf principales banques bnficiaires du plan amricain TARP (en milliards de dollars) Banque Bank of America Bank of NY Mellon Citigroup Goldman Sachs JP Morgan Chase Merrill Lynch Morgan Stanley State Street Wells Fargo Total Bonus verss en 2008 3,3 0,95 5,33 4,82 8,69 3,6 4,48 0,47 0,98 32,6 Nombre de bnficiaires en 2008 265 108 1.038 1.556 1.344 845 718 55 91 6.020 Rsultat net 2008 4 1,4 - 27,7 2,3 5,6 - 27,6 1,7 1,8 - 42,9 (1) - 81,4 Montant daides publiques au titre du TARP 45 3 45 10 25 10 10 2 25 175

(1) : le rsultat ngatif enregistr par Wells Fargo en 2008 inclut les pertes consolides de Wachovia. Source : rapport No rhyme or reason de M. Andrew Cuomo, attorney general de lEtat de New York

B. TROUVER LE BON CONTRADICTOIRES

QUILIBRE

ENTRE

DES

OBJECTIFS

Eu gard aux multiples manifestations de la crise, les objectifs de la nouvelle rgulation financire sont potentiellement nombreux mais peuvent aussi apparatre contradictoires ds lors quil sagit, par exemple, de renforcer la stabilit du systme financier sans liminer sa sensibilit au

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risque (et donc sa capacit de le traiter), ou de limiter le risque global sans porter atteinte aux activits potentiellement risques mais porteuses dinnovation et de dveloppement conomiques. 1. Renforcer la stabilit et assurer la ractivit du systme financier Le premier sommet du G 20 en octobre 2008 comme les diffrents forums de rgulateurs ont mis en exergue la ncessit de mettre en place une surveillance transversale et continue des activits financires afin dapprhender tous les facteurs potentiels de risques, en particulier ceux qui sont apparus au cours des dernires annes dans les segments peu ou pas rguls, et den attnuer les consquences. Une telle approche implique de disposer dune information complte dans ses dimensions horizontale, soit lensemble des produits financiers, et verticale, soit tous les maillons de la chane de traitement desdits produits. Pour autant, il importe de se dpartir de lillusion de vouloir enserrer toutes les activits dans un corpus de rgles strictes, qui cre immanquablement des effets de contournement, comme de la prtention lomniscience. Les marchs financiers rsistent en effet aux prdictions et leur dimension fortement psychologique, difficilement modlisable, attnue la rationalit et lefficience long terme que leur prtent certaines thories. Les risques financiers sont protiformes, corrls et susceptibles de muter en fonction des choix et priorits des rgulateurs. La rgulation financire doit donc raliser un difficile compromis entre la prise en compte de tous les facteurs dstabilisants pour amliorer la rsistance aux chocs et le maintien dune certaine tolrance du systme au risque, cest--dire garantir que les acteurs conservent leur propre capacit de raction aux signaux de prix et de risques. Pour tre efficace, la rgulation ne peut donc se contenter dune approche par mtier ou institution. Elle doit privilgier une approche proportionne selon la tolrance au risque et se concentrer sur celui qui peut mettre en pril lquilibre dynamique de lensemble par contagion, soit le risque systmique. A titre dexemple, il est plus efficace, en termes de stabilit financire, de garantir le bon fonctionnement et lextension du primtre des chambres de compensation que labsence de prise excessive de risques de la part des hedge funds dont la dfaillance, sauf cas extrme tel que le fonds LTCM en 1998, ne porte pas atteinte lquilibre global. 2. Harmoniser les rglementations et prserver la concurrence et linnovation financires Ainsi quil a t voqu plus haut, les ferments de la crise ont trouv un terreau favorable dans la segmentation des autorits nationales, en

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particulier aux Etats-Unis, et dans le manque dharmonisation au niveau international, notamment en matire prudentielle et comptable, qui favorise les arbitrages rglementaires et le law shopping . Il y a donc aujourdhui un besoin imprieux de consolidation des rgulateurs nationaux, en tant que premire ligne de dfense , et dharmonisation de certaines rgles fondamentales, portant sur linformation financire et certaines pratiques de march (ventes dcouvert notamment, cf. infra). La coopration entre lEurope et les Etats-Unis, qui avait dj connu quelques avances avant la crise mais est encore timide sur le terrain de la reconnaissance mutuelle des marchs et des procdures dagrment, doit galement tre renforce et largie aux autres grandes places financires que sont la Chine, le Japon et lInde. La coopration permet en effet ddifier progressivement des approches communes sur des thmes structurants (traitement des faillites dtablissements systmiques, agrment des hedge funds et des agences de notation, compensation des produits drivs ngocis de gr gr) et de faciliter la mise en place de rponses coordonnes lors des crises. Une plus grande convergence des normes peut contribuer amliorer la scurit juridique des oprations transnationales et limiter la concurrence rglementaire. Pour autant, il demeure ncessaire de prserver un certain pouvoir discrtionnaire des rgulateurs, notamment dans le cadre du deuxime pilier de Ble II , afin de mieux traiter les situations durgence et les cas individuels. De mme, la convergence normative ne doit pas se faire au prix de concessions trop importantes, en particulier en matire de valorisation des instruments financiers et de comparabilit des bilans bancaires. Enfin, elle nimplique pas une marginalisation de linnovation financire, qui reste un vecteur dadquation de loffre de produits la diversit croissante des besoins, mais de lorienter davantage vers le financement de lconomie relle plutt que vers la captation des profits dans la seule sphre de lintermdiation financire. La rnovation des modalits de supervision et de rgulation cre sans doute un nouvel enjeu de comptitivit pour la place de Paris, la comptitivit ntant plus synonyme de moins-disant rglementaire mais de rgulation proportionne, lisible et scurisante pour les investisseurs et les entreprises. Dans le nouveau contexte post-crise, la place franaise doit consolider ses atouts actuels tels que la gestion collective traditionnelle , les techniques de gestion quantitative ou les produits de taux. Mais elle doit aussi dvelopper de nouveaux services innovants, localiss sur le territoire, et ne pas laisser sexpatrier Londres ou Zurich des secteurs porteurs tels que

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linvestissement dit socialement responsable et la gestion alternative encadre1. 3. Limiter le risque global et prserver la prise de risque La rgulation financire, grce la recherche et lenrichissement de linformation, doit mieux apprhender la complexit inhrente au systme financier et les multiples interactions entre acteurs. Paralllement, elle doit promouvoir le ncessaire retour une plus grande simplicit de loffre pour moins faire dpendre le financement de lconomie des rsultats de modles et favoriser la lisibilit et la traabilit des produits. La simplification des outils de financement ne signifie cependant pas quil faille tendre vers leur standardisation complte ni privilgier les compartiments les moins risqus, tels que le financement obligataire des grands groupes cots. La nouvelle rgulation doit en effet prserver linnovation et le financement dactivits conomiques risques mais porteuses de croissance future, et partant, offrir un cadre juridique stable pour certains segments du capital-investissement (amorage, capital-risque, capital-dveloppement et capital-retournement). La surveillance du risque systmique ne requiert donc pas de dissuader tout risque micro-conomique. Elle suppose nanmoins de restaurer des incitations rationnelles, dattnuer la procyclicit et, faute de pouvoir rellement supprimer lala moral, de limiter les externalits ngatives des grands groupes financiers et de les responsabiliser en renchrissant le cot de lexternalisation du risque, en particulier en matire de titrisation. Cette nouvelle prise en compte du risque systmique ne doit cependant pas conduire recrer une trop grande complexit normative. Ce risque nest aujourdhui pas absent des projets affrents aux normes de solvabilit bancaire, avec laccumulation de nouvelles strates de fonds propres (cf. supra) qui crent des risques dinterprtation et dapplication divergentes. II. LES AXES DUNE REFONDATION DU SYSTME FINANCIER INTERNATIONAL Ainsi que cela a t dvelopp dans la premire partie, le G 20 a donn une impulsion dcisive pour initier ou poursuivre de nombreuses rformes de la supervision et de la rgulation financires, qui ont t singulirement reprises en mains par les Etats, et tenter de modifier les comportements des acteurs. Les enjeux du nouveau cadre de surveillance
Dvelopper des fonds de capital-investissement et des hedge funds onshore reste un des meilleurs moyens de garantir que loffre rpond lobjectif de protection des pargnants et dispose de ressources suffisantes et de procdures fiables de contrle des risques.
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financire sont simples dans leur formulation mais indniablement complexes dans leur traduction oprationnelle : introduire davantage de transparence dans la prise de risques, limiter les risques qui mettent en pril la stabilit financire, et faire en sorte que les exigences de rentabilit financire prennent mieux en compte ces risques. Trois grands axes de rforme doivent ds lors tre consolids et approfondis : attnuer les zones dombre et lhtrognit persistantes de la supervision, limiter la procyclicit consubstantielle au systme financier et les effets du risque systmique, restaurer dans les comptes et les incitations le prix et la responsabilit du risque.
A. ATTNUER LES ZONES DOMBRE ET LHTROGNIT DE LA SUPERVISION

Il existe actuellement une relle fentre dopportunit qui pourrait ne pas durer pour tendre le champ de la supervision et renforcer la coopration internationale. La convergence dintrts est relle entre les rgulateurs nationaux, quoique potentiellement limite par la volont implicite dtre moins-disant sur le plan rglementaire pour renforcer lattractivit de la place, et les changes sur des thmatiques transversales se sont intensifis, notamment sous lgide de lOICV. 1. La nouvelle prudentielle supervision europenne macro et micro-

Le 23 septembre 2009, la Commission europenne a publi cinq propositions lgislatives soit quatre rglements et une dcision1 sur la mise en uvre des recommandations du groupe de travail prsid par Jacques de Larosire, qui avaient t remises le 25 fvrier 2009 et approuves par la Commission et le Conseil en mars. Ce groupe de travail a ainsi prconis de renforcer la supervision financire lchelle europenne, par la cration : - dun Comit europen du risque systmique (CERS), responsable de la surveillance macro-prudentielle du systme financier afin de prvenir ou attnuer les risques systmiques ;
Ces propositions sont les suivantes : - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil relatif la surveillance macroprudentielle du systme financier et instituant un Comit europen du risque systmique (E 4777) ; - proposition de dcision du Conseil confiant la Banque centrale europenne des missions spcifiques relatives au fonctionnement du Comit europen du risque systmique (E 4778) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit bancaire europenne (E 4779) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit europenne des assurances et des pensions professionnelles (E 4780) ; - proposition de rglement du Parlement europen et du Conseil instituant une Autorit europenne des marchs financiers (E 4781).
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- et dun Systme europen de surveillance financire (SESF), consistant en un rseau dautorits nationales travaillant en coordination avec trois nouvelles autorits europennes de surveillance (AES). Ces autorits sectorielles succderaient aux trois comits actuels1 qui, dans le cadre de la comitologie , relvent du niveau 3 du processus Lamfalussy, et amlioreraient lharmonisation des normes et pratiques de surveillance. a) Le Comit europen du risque systmique Le premier volet est trait par la proposition de rglement relatif la surveillance macro-prudentielle et instituant un Comit europen du risque systmique (CERS), complte par une proposition de dcision confiant la BCE des missions spcifiques relatives au fonctionnement du CERS. Ce comit ne dispose pas de la personnalit juridique ni daucun pouvoir contraignant sur les Etats membres, et est conu comme un organisme dinfluence et de rputation , institutionnellement proche de la BCE. Lorganisation interne du CERS comprend : - un conseil gnral, organe dcisionnel de 61 membres2, dont 28 ne disposent pas du droit de vote. Avec 29 reprsentants sur 33, les banques centrales sont largement majoritaires au sein des membres disposant du droit de vote. Les dcisions du conseil gnral sont prises la majorit simple et son prsident est lu pour cinq ans parmi les membres du Conseil gnral de la BCE ; - un comit directeur ( steering committee ) de douze membres (dont cinq gouverneurs de la BCE3), sous-ensemble du conseil gnral qui prpare ses runions et surveille la progression des travaux du CERS ; - un secrtariat, assur par les services de la BCE ; - et un comit consultatif de 61 membres. Les deux grandes attributions du CERS sont : - collecter, changer et analyser des informations sur les risques systmiques, ce qui implique un large accs aux donnes de la BCE, des futures AES (sous forme rsume ou agrge), et le cas chant des autorits de surveillance et banques centrales nationales. Sur demande motive auprs des AES, qui constitue lexception, le secrtariat du CERS aura accs des donnes individuelles sur des tablissements de nature systmique ;
Le Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CERVM), le Comit europen des superviseurs bancaires (CEBS) et le Comit europen des contrleurs des assurances et des pensions professionnelles (CECAPP). 2 Soit les gouverneurs des banques centrales nationales, le prsident et le vice-prsident de la BCE, un membre de la Commission europenne, les prsidents des trois autorits europennes de surveillance, un reprsentant de chaque autorit nationale de surveillance comptente, et le prsident du Comit conomique et financier. 3 Ainsi que le prsident et le vice-prsident du conseil gnral, les prsidents des trois autorits europennes, le prsident du Comit conomique et financier et le membre de la Commission europenne.
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- mettre des alertes et des recommandations gnrales ou spcifiques sur les mesures correctives prendre, adresses lensemble de la Communaut ou un ou plusieurs Etats membres, ou une ou plusieurs autorits nationales ou europennes de surveillance. Elles ne peuvent tre ignores dans la mesure o le destinataire doit appliquer le principe se conformer ou expliquer . Toutes les alertes et recommandations sont transmises au Conseil europen1, et le CERS dcide au cas par cas de leur publicit, une majorit des deux tiers du conseil gnral tant requise. b) Les trois autorits europennes de surveillance Les trois autres propositions de rglement instituent respectivement une Autorit bancaire europenne (ABE), une Autorit europenne des marchs financiers (AEMF) et une Autorit europenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP), appeles fonctionner partir de 2011, disposant de la personnalit morale et dont lessentiel des caractristiques de fonctionnement sont communes. Conformment aux rflexions engages en 2008, les missions et responsabilits de ces nouvelles autorits sont plus tendues que celles des actuels comits Lamfalussy : - llaboration de normes techniques dapplication de la lgislation sectorielle concerne, correspondant au niveau 3 du processus Lamfalussy et donnant lieu ladoption de rglements ou dcisions par la Commission. A la diffrence des comits actuels, ces normes sont adoptes la majorit qualifie (et non par consensus) et ont une porte contraignante pour la Commission, qui ne peut refuser ces normes, les adopter partiellement ou les modifier que lorsque lintrt communautaire limpose , et en motivant sa dcision auprs de lAutorit concerne. Les AES conservent la facult de publier des orientations et recommandations non contraignantes destination des autorits nationales et intermdiaires financiers ; - une garantie dapplication cohrente des rgles communautaires lorsque le comportement dune autorit nationale est jug contraire la lgislation europenne, selon un mcanisme en trois phases. Nanmoins si lautorit nationale ne se conforme pas la recommandation mise par lAES, cest la Commission, aprs avoir inform lAES comptente ou de sa propre initiative, qui peut prendre une dcision imposant cette autorit nationale de prendre des mesures spcifiques ou de sabstenir dagir ; - ladoption de dcisions individuelles imposant aux autorits nationales comptentes ou un tablissement financier de prendre des mesures correctives (notamment la cessation dune pratique) en situation durgence

Il sagit par ce moyen, selon les termes de lexpos des motifs de la proposition, daccrotre la pression morale sur le destinataire final.

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transfrontalire1, dont lapprciation est du seul ressort de la Commission europenne ; - un mcanisme de rglement des diffrends entre autorits nationales de rgulation2, en trois phases : conciliation par lAES, dcision en labsence daccord, et dcision directement lgard des tablissements financiers en cas de non-respect par lautorit nationale concerne ; - la promotion des meilleures pratiques et dune culture commune en matire de surveillance et la dtermination de tches et responsabilits susceptibles dtre dlgues entre autorits nationales. Les AES doivent faciliter la mise en place dquipes conjointes et mener rgulirement des analyses rciproques des autorits nationales ; - lanalyse micro-prudentielle des tendances, risques et vulnrabilits dans chacun des trois secteurs, selon une logique ascendante, lanalyse macro-prudentielle du CERS tant descendante ( top-down ). A cet gard, des procdures sont prvues pour garantir la collecte et la communication dinformation entre les autorits nationales, les AES et le CERS ; - un rle de coopration internationale et de conseil : les AES ont enfin vocation tre des points de contact pour les autorits de surveillance des pays tiers et peuvent donc conclure des accords administratifs bilatraux et contribuer aux dcisions portant sur lquivalence des rgimes des pays tiers. Elles peuvent galement, sur demande ou de leur propre initiative, conseiller les institutions europennes et publier des avis, notamment sur lvaluation prudentielle des fusions et acquisitions transfrontalires. Particularit importante, lAutorit europenne des marchs financiers sera investie du pouvoir denregistrer les agences de notation de crdit, conformment au compromis trouv avec le Parlement europen sur la rcente proposition de rglement sur les agences de notation. Elle serait habilite prendre des mesures en matire de surveillance, telles que le retrait de lenregistrement ou la suspension de lutilisation des notes de crdit des fins rglementaires. Elle pourrait galement demander des informations et mener des enqutes ou inspections sur place. Ces comptences ne sont pas dfinies dans la proposition de rglement sur lAEMF, mais le seront par un acte modifiant le rglement sur les agences de notation3, qui devrait tre prsent dici le 1er juillet 2010.

Soit lorsque des circonstances dfavorables risquent de compromettre gravement le bon fonctionnement et lintgrit des marchs financiers ou la stabilit globale ou partielle du systme financier dans la Communaut . 2 Par exemple si des mesures ou labsence de mesures prises par une autorit de surveillance nuit fortement la capacit dune autre autorit de protger lintrt des dpositaires, des assurs, des investisseurs ou des clients de services financiers. 3 En ltat actuel, cest donc un rgime transitoire qui sapplique : le CESR centralise la demande denregistrement, qui est instruite par lautorit comptente de lEtat membre dorigine de lagence.

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Une des principales limites laction des AES rside dans la clause de sauvegarde budgtaire, rclame par le Royaume-Uni et enjeu politique majeur des ngociations, qui est destine prserver les comptences budgtaires des Etats membres et permet, le cas chant, une autorit nationale de ne pas appliquer une dcision dune AES1. Cette clause pourrait en particulier tre invoque en cas de difficults ou faillite dun groupe bancaire transfrontalier, qui poserait la question du partage de la charge financire entre Etats membres. Chaque autorit est dote dun conseil, organe dcisionnel compos de 32 membres2 et dobservateurs, dun conseil dadministration, dun prsident (dont le mandat est de cinq ans, renouvelable) et dun directeur excutif. Deux organes communs aux trois AES sont prvus : un comit mixte destin favoriser la coopration et la cohrence des approches des trois autorits, et une commission de recours de six membres susceptible de statuer sur lapplication du droit communautaire, les interventions durgence et le rglement des diffrends. La transformation des comits actuels en agences autonomes requerra des ressources humaines et budgtaires supplmentaires, values avec prcision en annexe de chaque directive3. Les sources de financement de chaque agence ne sont pas encore arrtes, mais devraient se fonder sur une subvention du budget de lUnion europenne, une contribution obligatoire des autorits nationales de surveillance et une redevance des principaux tablissements europens pour chaque secteur. c) La position du groupe de travail sur le paquet supervision financire de la Commission europenne Le groupe de travail approuve totalement la dmarche dvaluation et de prvention des menaces potentielles sur la stabilit financire europenne, incarne par le futur CERS, qui dispose opportunment dun mandat large. De mme que les banques centrales ont une relle lgitimit institutionnelle et technique pour assurer la surveillance prudentielle, il est logique que le CERS soit plac dans lorbite de la BCE. En revanche, le groupe de travail met les observations suivantes :

Si un Etat membre estime quune dcision dune AES empite sur ses comptences budgtaires, il peut informer lautorit et la Commission de sa dcision de ne pas appliquer cette dcision. Si lAES la maintient, lEtat membre peut porter laffaire devant le Conseil (avec effet suspensif), qui dans un dlai de deux mois dcide la majorit qualifie de maintenir ou annuler cette dcision. Une procdure acclre est prvue sil sagit dune mesure durgence. 2 Soit le prsident de lAES concerne (sans droit de vote), le directeur de chaque autorit nationale de surveillance concerne, un reprsentant de la Commission europenne (sans droit de vote), et un reprsentant de chacune de deux autres AES (sans droit de vote). 3 Pour leur premire anne de fonctionnement (2011), le budget prvisionnel des autorits est ainsi valu 13,01 millions deuros pour lABE, 13,67 millions deuros pour lAEMF et 10,59 millions deuros pour lAEAPP. Les effectifs prvisionnels de lABE et de lAEAPP seront de 40 en 2011 puis 90 en 2014, et ceux de lAEMF de 43 en 2011 et 89 en 2014.

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- la composition du comit directeur devrait tre conforme aux conclusions du Conseil Ecofin et ne comprendre que deux gouverneurs de la BCE au lieu de cinq. En outre, ce comit ntant pas dcisionnaire (puisque son rle est de prparer les travaux du conseil gnral), sa reprsentation na pas reflter celle du conseil gnral et doit accorder une plus large place aux trois autorits sectorielles, qui disposent de lexpertise technique ; - il importe que la transmission au Conseil de toutes les alertes et recommandations ne conduise pas ce dernier filtrer ou valider tacitement ces documents, pour ne pas mettre en pril lindpendance du CERS ; - la porte des alertes et recommandations non individuelles (au niveau dun Etat ou tablissement) qumet le conseil gnral, et donc leffectivit de la prvention des risques, seraient sans doute renforces si la dcision de les publier tait prise la majorit simple plutt que qualifie, linstar des autres dcisions du conseil gnral. Le groupe de travail salue galement le travail accompli par la Commission europenne sur les autorits europennes de supervision, qui fixent le cadre dune vritable rgulation lchelle europenne et marquent laboutissement de la rforme des comits de niveau 3 initie sous la prsidence franaise de lUnion europenne, au second semestre de 2008. Larticulation de leurs pouvoirs avec les prrogatives de la Commission se rvle cependant complexe et laisse encore une impression dinachev ou de transition, ltape vers des autorits dotes de vritables pouvoirs contraignants ou dinitiative1 nayant pas t compltement franchie. Il est en particulier regrettable que les AES ne puissent sautosaisir pour prendre des mesures durgence, puisque seule la Commission est en mesure de constater la situation durgence, de sa propre initiative ou la demande dune AES, du Conseil ou du CERS. Il est galement ncessaire de prciser la porte de la clause de sauvegarde budgtaire, qui suscite des divergences dinterprtation entre Etats membres. Le groupe de travail estime quelle devrait tre limite aux situations appelant une recapitalisation ou la mobilisation de garanties publiques. Enfin, concernant le pouvoir dlaborer des projets de normes techniques, le groupe de travail souligne la ncessit de ne pas reproduire les dysfonctionnements trop souvent constats de la comitologie , et donc de veiller ce que ces normes ne soient pas le rceptacle de tous les diffrends politiques, ambiguts et incertitudes qui peuvent merger au premier niveau du processus Lamfalussy .

LAutorit bancaire europenne et lAutorit europenne des assurances et des pensions professionnelles peuvent en revanche prendre linitiative de publier un avis sur une valuation prudentielle dune opration de fusion ou acquisition ralise par toute autorit dun Etat membre.

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2. Fonds alternatifs : renforcer les garanties concernant les gestionnaires de fonds offshore a) Le passeport des gestionnaires de pays tiers : une innovation ambitieuse mais critique Le groupe de travail considre que la proposition de directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs, dont les principales dispositions ont t exposes supra, ne mrite sans doute pas lopprobre qui a souvent caractris son accueil. Ce texte, qui en soi tmoigne du changement dapproche de la Commission europenne sur le systme financier, comporte en effet certaines dispositions opportunes ou bien calibres, notamment sur la responsabilit des dpositaires, les conditions dagrment, le contenu du rapport annuel et des informations fournies aux investisseurs, et certaines exigences spcifiques demandes aux gestionnaires de hedge funds1. Le texte prvoit plusieurs rgles strictes, mais sans tomber dans lillusion dun formalisme excessif. Son champ est galement large puisquil englobe tous les fonds non coordonns, en particulier les hedge funds et fonds de capital-investissement, mais aussi des fonds immobiliers, de matires premires et dinfrastructures. Outre la question des seuils dterminant le champ de lagrment prvu par la directive (100 millions deuros pour les fonds recourant au levier et 500 millions deuros pour les fonds de capital-investissement), la disposition qui concentre les critiques (pour des motifs parfois opposs) est le traitement des socits de gestion tablies dans des pays tiers (gestionnaires offshore), qui bnficieraient aprs un certain dlai dune extension automatique du passeport , sous rserve de certaines conditions. La proposition de directive prvoit ainsi les conditions dans lesquelles les Etats membres, au terme dune priode de trois ans aprs la transposition de la directive, pourront agrer des gestionnaires tablis hors de lUnion europenne, dont les fonds ne pourront toutefois tre commercialiss quauprs dinvestisseurs professionnels. LEtat du gestionnaire devra runir les conditions suivantes : - la Commission europenne doit avoir statu sur lquivalence de sa lgislation en matire de rglementation prudentielle et de surveillance ; - garantir un accs effectif des gestionnaires de la Communaut son march ;

La Commission europenne pourra ainsi fixer, par la procdure de comitologie, des niveaux maximaux de levier si cela savre ncessaire pour garantir la stabilit et lintgrit du systme financier. Les autorits nationales pourront galement limiter le recours au levier dans certaines circonstances exceptionnelles.

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- avoir conclu avec lautorit de surveillance de lEtat membre un accord de coopration permettant de contrler le potentiel de risque systmique des fonds proposs la commercialisation1 ; - avoir conclu avec lEtat membre un accord de coopration fiscale conforme aux normes nonces dans larticle 26 du modle de convention fiscale de lOCDE. Il convient de prciser une importante distinction entre lagrment de gestionnaires non-europens et les conditions de commercialisation en Europe (auprs dinvestisseurs professionnels) de fonds domicilis dans des pays tiers, indpendamment de lEtat de domiciliation du gestionnaire. Dans la mesure o la directive est centre sur lagrment des socits de gestion et non des fonds, la seule condition prvue pour la commercialisation de tels fonds, outre celles relatives lagrment du gestionnaire, est lexistence dun accord de coopration et dchange dinformations fiscales entre lEtat membre et lEtat de domiciliation. La directive prvoit cependant les conditions supplmentaires (quivalence de la rglementation et de la surveillance) dans lesquelles la socit de gestion peut dlguer ou confier certaines fonctions (administratives, valorisateur et dpositaire) des entits tablies dans des pays tiers. Pendant la priode de trois ans prcite, les Etats membres pourront autoriser ou continuer autoriser, selon leur droit national, les gestionnaires commercialiser sur leur territoire des fonds alternatifs domicilis dans des pays tiers. b) Les propositions du groupe de travail La Commission europenne fait en quelque sorte le pari ambitieux dune intensification de la coopration entre autorits de surveillance et dun alignement progressif par le haut du niveau de rglementation, par les leviers de lquivalence et de la rciprocit. A cet gard, les garanties requises pour lagrment pourraient a priori sembler suffisantes. Nanmoins sagissant dune directive qui rglemente la commercialisation active de fonds prsentant un profil de risque plus lev, et qui sont souvent domicilis dans des pays non coopratifs ou prsentant de faibles garanties de surveillance prudentielle, le groupe de travail considre que cette dmarche dextension conditionne du passeport des gestionnaires est prmature, notamment pour les raisons suivantes : - le passeport des socits de gestion est une procdure encore nouvelle, introduite trs rcemment pour les OPCVM (par la directive OPCVM IV adopte par le Conseil le 22 juin 2009) et qui nenvisage pas lagrment de gestionnaires tablis dans des pays tiers ;
Soit un accord qui assure un change efficace de toutes les informations utiles pour contrler les implications potentielles des activits du gestionnaire sur la stabilit dtablissements financiers prsentant une importance systmique et sur le bon fonctionnement des marchs o le gestionnaire est actif .
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- la notion dquivalence des rglementations applicables, appele tre prcise par la Commission, ne prsente pas encore de garanties suffisantes de scurit financire ; - la protection juridique des investisseurs pourrait tre amoindrie, en particulier en cas de litige ou de fraude, dont laffaire Madoff a rvl tout le potentiel. Limage de marque du passeport europen et de lindustrie europenne de la gestion en serait alors affecte. Le groupe de travail juge donc prfrable de rserver le passeport aux seuls gestionnaires tablis dans lUnion europenne (sans prjudice de la commercialisation de fonds domicilis dans des pays tiers). Le groupe de travail considre galement que la directive devrait : - aborder le rgime du placement priv ; - prciser les critres dindpendance du valorisateur, qui ne sont pas prvus dans la directive OPCVM IV ; - prvoir une obligation, et non pas une simple facult, pour lautorit dagrment dimposer des exigences plus strictes au gestionnaire ou au fonds en cas de commercialisation auprs dinvestisseurs de dtail ; - tre largie aux fonds de fonds accessibles aux investisseurs individuels, en incluant des dispositions qui soient conformes aux recommandations formules par lOICV et actualises en septembre 2009. Il sagit en particulier dviter que ne se produise une nouvelle affaire Madoff , qui a occasionn dimportantes pertes pour de nombreux investisseurs par le canal des fonds de fonds. 3. Agences de notation : un encadrement bienvenu mais encore transitoire Le groupe de travail salue les progrs enregistrs avec ladoption rapide du rglement sur lencadrement des agences de notation (sous rserve de sa modification ultrieure concernant les comptences de lautorit europenne des marchs financiers, cf. supra), mais estime quil sagit vraisemblablement dun texte de transition. Les aspects suivants devront en effet tre prciss ou dvelopps lavenir : - le rle de la future AEMF et son articulation avec les autorits nationales, lorsque le rgime transitoire actuel cessera de sappliquer (cf. supra). Il importe que lAEMF dispose en la matire dun rel pouvoir dcisionnel concernant laccrditation, le retrait dagrment, le contrle et la sanction des agences, et donc quelle puisse terme se substituer aux actuels collges de superviseurs dans le cas dagences paneuropennes. Dans lattente de la pleine application du rglement modifi en 2010 ou 2011, lAMF doit en France tre explicitement dote dun pouvoir de surveillance de ces agences,

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que larticle 42 de la loi de scurit financire du 1er aot 2003, adopt linitiative du Snat, navait permis que desquisser1 ; - la prvention et la gestion des conflits dintrts, dont les modalits peuvent encore tre renforces malgr les amliorations substantielles apportes par le Parlement europen2. Les agences sont par exemple autorises fournir des services auxiliaires et doivent sassurer que ces services ne gnrent pas de conflits dintrts avec son activit de notation ; - la formalisation du contrle interne de la qualit du processus de notation ; - et la coopration avec les Etats-Unis, o la SEC est galement engage dans un processus de rvision du rgime daccrditation des agences, dites NRSRO ( Nationally Recognised Statistical Rating Organisations ). Il importe dans limmdiat de favoriser lmergence dagences de notation europennes, de crer les conditions dune vritable concurrence et de rompre avec une logique oligopolistique, avant denvisager de sorienter vers un processus de reconnaissance mutuelle des agrments dlivrs en Europe et aux Etats-Unis. Considrant la nature des agences de notation, dont lactivit principale est mi-chemin entre la certification de la solvabilit dun metteur et la fourniture dun bien public, le groupe de travail considre que les agences devraient, terme, tre soumises un rgime proche de celui des auditeurs et commissaires aux comptes. On ne peut enfin luder les critiques lgitimes sur la rfrence juge excessive aux notations dans la mthode standard de Ble II , qui dtermine les exigences de solvabilit des tablissements de crdit de petite taille, soit ceux qui nont pas les moyens de dvelopper une approche interne sophistique. Le groupe de travail estime cependant quil nexiste gure dalternative, dans la mesure o les insuffisances des modles de notation interne ont galement t soulignes.

Les articles L. 544-3 et L. 544-4 du code montaire et financier prvoient ainsi une obligation de conservation de tous les documents prparatoires pendant trois ans, et que lAMF publie chaque anne un rapport sur le rle des agences de notation, leurs rgles dontologiques, la transparence de leurs mthodes et limpact de leur activit sur les metteurs et les marchs financiers. 2 Larticle 5 de la directive, tel que modifi en premire lecture par le Parlement europen, expose le principe de prvention des conflits dintrts dans les termes suivants : Les agences de notation prennent toute mesure ncessaire pour garantir quaucun conflit dintrts existant ou potentiel ou relation commerciale les impliquant en tant qumetteur d'une notation de crdit ou impliquant leurs dirigeants, leurs analystes de notation, leurs salaris ou toute autre personne physique dont les services sont mis la disposition ou placs sous le contrle de lagence de notation ou toute personne directement ou indirectement lie elles par une relation de contrle, n'affecte lmission de ladite notation de crdit .

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4. Drivs de gr gr : ne pas renoncer une approche europenne de la compensation et de linformation a) Des engagements internationaux prcis mais des risques rels de dsquilibre Le G 20 a pris des engagements trs clairs sur les produits drivs OTC lors du sommet de Pittsburgh : - ds lors que les contrats sont standardiss, les produits correspondants devront tre changs sur un march rglement ou une MTF (plate-forme lectronique) et passer par une chambre de compensation ; - les autres produits drivs de gr gr devront tre soumis des exigences en capital plus leves ; - le CSF jouera un rle central dans le suivi de ces mesures, la prvention des abus de march (manipulations de cours et dlits diniti) et le cantonnement du risque systmique.

Dclaration des dirigeants lors du sommet du G 20 de Pittsburgh Extrait relatif aux produits drivs de gr gr Tous les contrats de produits drivs de gr gr normaliss devront tre changs sur des plates-formes dchanges ou via des plates-formes de ngociation lectronique et compenss par des contreparties centrales dici la fin 2012 au plus tard. Les contrats de produits drivs de gr gr doivent faire lobjet dune notification aux organismes appropris ( trade depositories ). Les contrats nayant pas fait lobjet de compensation centrale devront tre soumis des exigences en capital plus leves. Nous demandons au CSF et ses membres dvaluer rgulirement la mise en oeuvre de ces mesures et dterminer si elles sont suffisantes pour amliorer la transparence sur les marchs de produits drivs, attnuer les risques systmiques et assurer une protection contre les abus des marchs.

Le groupe de travail approuve cette dmarche, notamment le principe dune augmentation des normes de fonds propres pour les drivs non standardiss, mais ritre ses inquitudes sur la constitution progressive dun monopole amricain sur tous les maillons de la chane de traitement de ces produits (cf. supra), avec la complicit passive des banques dEurope continentale1. Il craint galement que le consensus transatlantique sur la rglementation, mis en exergue par M. Charlie McCreevy et qui se renforce depuis lt 2009, naboutisse finalement, comme sur dautres sujets (les normes comptables en particulier), un simple alignement sur des rgles et
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Nombre dtablissements europens, et en particulier franais, recourent en effet aux contreparties centralises amricaines pour compenser des drivs de crdit en euros ou dont le sous-jacent est domicili dans la zone euro.

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standards conus par les autorits de march amricaines et une organisation professionnelle prive, domine par les intervenants anglo-saxons (lISDA en lespce). Certes, le march des drivs OTC est mondial, le renouveau de la coopration entre autorits en tmoigne et il ne sagit pas de constituer des lignes de fracture artificielles ni driger lEurope en forteresse rglementaire . Pour autant, une approche rellement transatlantique suppose aussi un quilibre entre les intrts des deux parties, et donc que ce march ne soit pas in fine domin par les seules banques dinvestissement amricaines. En outre, le groupe de travail est conscient que la standardisation intgrale des drivs de gr gr serait sans doute un objectif irraliste, car leur utilisation des fins de couverture peut justifier une approche sur mesure et donc bilatrale et contractuelle. La standardisation gnralise peut aussi indirectement conduire favoriser la spculation. b) Les propositions du groupe de travail Considrant les nombreux enjeux du march des drivs de gr gr, le groupe de travail dfend les principes suivants : - standardiser les contrats de drivs OTC autant que cela est possible, selon des modalits communes aux Etats-Unis et lEurope (ce qui nest actuellement le cas ni pour lchelle des coupons fixes ni pour le traitement des restructurations de dette). La procdure de confirmation lectronique et rapide des ordres doit galement tre gnralise afin de renforcer la fiabilit et la scurit juridique des ordres, qui sont frquemment passs oralement (et enregistrs) compte tenu de lexigence de ractivit ; - ne pas se focaliser sur les seuls CDS, mais tendre le triptyque standardisation-compensation-information aux autres catgories de drivs de gr gr, tels que les drivs sur taux et devises qui reprsentent des montants notionnels largement suprieurs ; - promouvoir la cration dune chambre de compensation pour la zone euro, localise dans la zone euro et assurant un traitement via le systme Target II1 de la BCE. Compte tenu du retard pris sur les acteurs amricains et du risque que les parts de march dj acquises ne deviennent durablement captives, une telle chambre devrait tre constitue brve chance, soit par cration dune structure ex nihilo, soit de prfrence par regroupement ou partenariat entre acteurs existants, tels LCH.Clearnet et Eurex ; - mettre en place, sous lgide du CSF ou de lOICV, des standards mondiaux de gouvernance des chambres de compensation, qui traduisent leur rle de quasi service public financier et refltent la diversit sectorielle ou gographique de lensemble des participants ;
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Plate-forme unique de rglement-livraison interbancaire des titres et paiements en euros.

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- constituer une base de donnes europenne sur les drivs standardiss, qui serait une alternative la Trade Information Warehouse de la DTCC (cf. supra). A dfaut, il est impratif que le CSF ou lOICV dfende et fasse respecter un principe daccs libre et non-discriminatoire linformation, en tant que bien public participant de la stabilit financire ; - garantir que la directive Abus de march du 28 janvier 20031 et la directive du 29 avril 20042 permettront bien de couvrir tous les produits drivs ngocis sur un march rglement ou organis, en particulier les CDS et les drivs corrls aux titres dun metteur cot, et non pas uniquement ceux dont le sous-jacent est une action cote. Il existe en effet une forte incertitude sur le champ de la directive Abus de march 3, alors que selon plusieurs analyses, les CDS ont vraisemblablement t utiliss durant la crise pour des manipulations de cours ou dlits diniti de grande ampleur. Sil se rvle difficile de corriger une interprtation restrictive, la directive devra tre rapidement amende pour que son champ soit le plus extensif possible ; - il est enfin temps que la Commission europenne propose une directive sur les infrastructures de post-march, perspective quelle avait carte au cours des dernires annes au profit dune autorgulation des acteurs par des codes de bonne conduite, avec un succs mitig4. Une meilleure harmonisation du rgime des dpositaires, en particulier la clarification des responsabilits de surveillance et de restitution des fonds, permettrait dassurer une plus grande protection des clients. Lharmonisation de la compensation et du rglement-livraison faciliterait quant elle linteroprabilit entre structures et une rduction des cots globaux de transaction pour les utilisateurs des bourses. Le groupe de travail estime quil est galement ncessaire dapprofondir la rflexion europenne et internationale concernant les produits drivs sur lnergie et les matires premires ( commodities ), avant denvisager une rglementation harmonise qui permette de limiter les effets dstabilisants de la spculation et dencourager les pratiques de couverture de risque. La vigilance est en particulier de mise sur les futures contracts dans une optique spculative par les agents dits commerciaux , qui nont pas dintrt sur le sous-jacent et privilgient un dnouement en

Directive 2003/6/CE du Parlement europen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les oprations dinitis et les manipulations de march, dite directive Abus de march . 2 Directive 2004/72/CE de la Commission du 29 avril 2004 portant modalits dapplication de la directive 2003/6/CE du Parlement europen et du Conseil en ce qui concerne les pratiques de march admises, la dfinition de linformation privilgie pour les instruments drivs sur produits de base, ltablissement de listes dinitis, la dclaration des oprations effectues par les personnes exerant des responsabilits dirigeantes et la notification des oprations suspectes. 3 Celle-ci vise les instruments financiers , parmi lesquels les produits drivs dont elle tablit une liste : contrats terme, options, futures, instruments drivs sur produits de base, swaps sur taux dintrt, devises et actions, mais pas sur le risque de dfaut (soit les CDS). 4 Notamment sur la comparabilit des services et des prix ou sur la sparation comptable des activits dinfrastructures des dpositaires centraux et des activits concurrentielles.

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numraire. A cet gard, lAMF pourrait renforcer son dialogue avec la CFTC, lautorit amricaine qui supervise ce type de produits. De mme, il est indispensable de clarifier la nature juridique des quotas de CO2 et de mettre en place un vritable cadre europen de rgulation de ces instruments. Limportance croissante de ce march dans les relations conomiques cre en effet de nouvelles opportunits dabus et requiert demble une approche harmonise. 5. Encadrer les pratiques de march opaques ou facteur de volatilit a) Le risque dun march deux vitesses et centr sur lui-mme Les pratiques de march peu ou pas transparentes ne sont pas en soi lorigine de la crise, mais elles en ont amplifi certains effets (les ventes dcouvert par exemple) et pourraient tre lorigine dune prochaine crise. Elles contribuent aussi soustraire une partie de la valeur ajoute et du profit que devraient se partager les intervenants sur les marchs (metteurs, intermdiaires et investisseurs), au bnfice dacteurs contrls par les grandes banques dinvestissement. Au bout du compte, cest bien le financement des entreprises et de lconomie relle qui risque de ptir de cette tendance de fond, alors que le rle primordial des marchs financiers est bien de leur fournir une alternative au crdit bancaire pour franchir plus rapidement des stades de dveloppement. De mme, la sophistication croissante des pratiques de march cre un effet dviction et dintimidation auprs des investisseurs profanes, dj trs prouvs par la crise et qui ne peuvent que constater avec dpit quun march o dominent lhyper-ractivit et la technique nest manifestement pas fait pour eux . Ainsi quil a t expos plus haut, la directive MIF, en supprimant la possibilit dopter au plan national pour le monopole des marchs rglements, a non seulement considrablement modifi le modle conomique et lenvironnement concurrentiel des marchs boursiers, mais a galement renforc limpact de la technologie (trading haute frquence et logarithmique en tte) sur les arbitrages, la segmentation des activits de ngociation et la structuration du profit. La concurrence entre plates-formes dexcution nest ni un repoussoir, ni la panace. Elle peut tre bnfique au client en exerant une pression tarifaire sur des marchs rglements oligopolistiques, mais ne doit pas se traduire par un retour en arrire en matire de transparence et dgalit daccs. Elle conforte galement une tendance la cartellisation des marchs financiers dans les mains des banques. On ne peut cependant gure anticiper que lactuelle monte en puissance des MTF signifie terme la fin des marchs rglements, car ces

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plates-formes achtent des parts de march sans faire la preuve de leur rentabilit (la plupart sont dficitaires), de sorte que leur modle conomique est sujet caution. En outre, elles sont vulnrables au risque oprationnel lorsquelles ne disposent pas de centre informatique de secours. Les platesformes alternatives de ngociation sont donc des activateurs de concurrence, mais pas ncessairement des challengers crdibles long terme. En outre, la pression concurrentielle tend actuellement se dplacer vers les maillons aval du post-march. Il est donc probable que ces marchs seront court ou moyen terme soumis un mouvement de concentration, dont les marchs rglements ne sortiront sans doute pas perdants (le cas chant par acquisition des MTF1), mais il nen demeure pas moins ncessaire dassurer une meilleure supervision des marchs non rglements. b) Les propositions du groupe de travail
1) Des pratiques proscrire ou encadrer en cas de fortes turbulences de march

Les prconisations du groupe de travail portent tant sur les pratiques susceptibles dexercer des effets procycliques ou dstabilisants que sur celles qui faussent la perception de lactionnariat et le prix du contrle dune socit cote. Le groupe de travail considre quil est ncessaire de freiner la course technologique sur les marchs, et recommande : - dinterdire la cotation plus de deux dcimales et les ordres dits flash (ainsi que la dcid la SEC en septembre 2009), ces derniers constituant une entorse manifeste au traitement quitable des investisseurs2 ; - de prvoir un temps minimal (plusieurs secondes) de prsence dun ordre dans le carnet dordres central dun march, de sorte que la structuration du carnet dordres puisse tre perue par un regard humain, et non pas uniquement par des programmes informatiques ; - dtudier lopportunit dinterdire les drivs sur drivs , tels que les CDO dits square , qui constituent un facteur inutile de complexit. Il est indispensable dtablir une doctrine prenne et coordonne entre les principaux rgulateurs boursiers, ainsi que de consolider une base lgale sur les ventes dcouvert. Ce rgime harmonis sappliquerait en priode normale et en priode de trouble exceptionnel sur les marchs, ainsi que la recommand un groupe de travail de lAMF dans son rapport publi en fvrier 2009. Il serait ainsi prvu :
Le London Stock Exchange a ainsi annonc, dbut octobre 2009, tre en ngociation exclusive pour acqurir la plate-forme Turquoise, dtenue par huit banques. 2 Le flash trading , technique utilise notamment sur le Nasdaq, permet certains intermdiaires, grce des programmes informatiques sophistiqus et moyennant des frais, davoir accs aux ordres dachat ou de vente de titres quelques millisecondes avant les autres investisseurs.
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- en priode normale : un dispositif efficace destin faire respecter la date normale de rglement-livraison et de transfert de proprit (en France, 3 jours aprs la transaction), et une exigence commune en matire dinformation du rgulateur et du march quant aux ventes dcouvert ou aux positions nettes la baisse. Une rflexion commune doit galement tre mene sur lopportunit dune interdiction des ventes dcouvert partiellement ou totalement nues , cest--dire sans emprunt pralable des titres ou engagement de les livrer lacheteur lchance ; - en priode exceptionnelle : une procdure dinformation et de concertation entre rgulateurs ds lors que lun deux dcide de limiter ou dinterdire temporairement les ventes dcouvert sur certaines valeurs. Chaque rgulateur national doit en effet pouvoir compter sur le concours de ses homologues pour garantir lefficacit des mesures prises, en particulier sur les systmes multilatraux de ngociation qui traitent les mmes valeurs ltranger. Au plan europen, une telle procdure pourrait ainsi sinspirer de ce que la directive MIF prvoit pour la suspension des ngociations1. De manire gnrale, lAMF devrait tre dote, en cas durgence et de menace imminente pour la stabilit et lintgrit des marchs, du pouvoir de suspendre ou interdire pour une dure illimite toute pratique litigieuse.
2) Mieux prvenir les prises de contrle rampantes

Le groupe de travail tient galement exprimer sa proccupation sur les montages et techniques qui permettent les prises de contrle rampantes et dagir en tant quactionnaire occulte , en se soustrayant au rgime de loffre publique dacquisition obligatoire ou sans payer un prix quivalent celui qui rsulterait dun processus ordonn et transparent lgard des autres intervenants sur le march. Sont ainsi plus particulirement concerns : - les prts et emprunts de titres, qui devraient tre soumis une obligation prcise dinformation du march (investisseurs et metteurs) ; - et toute exposition conomique sur un metteur, suprieure la dtention juridique dactions et rsultant de positions sur des drivs sans dnouement en titres, tels que les contracts for difference (CFD). Cette problmatique est particulirement importante en matire de dclaration de franchissement de seuils, dont le rgime a t modifi en France par une ordonnance du 30 janvier 20092, ratifie par le Snat le 9 juin 2009 loccasion de lexamen de la proposition de loi tendant favoriser laccs au crdit des PME. Sont donc dsormais assimils aux actions, dans l assiette de la dclaration de franchissement, tous les produits drivs confrant au
Lorsque le rgulateur dun march rglement dcide de suspendre la cotation dune valeur dtermine, les autres rgulateurs concerns doivent sengager, sauf exception dment justifie, relayer la mesure sur leurs propres marchs. 2 Ordonnance n 2009-105 du 30 janvier 2009 relative aux rachats dactions, aux dclarations de franchissement de seuils et aux dclarations dintentions.
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porteur le droit dacqurir des actions de sa seule initiative, tandis que dautres produits drivs, dont les CFD, font lobjet dune information spare1. Cette extension partielle du champ de la dclaration ne va pas aussi loin que les prconisations dun groupe de travail de lAMF, qui privilgiait une assimilation extensive. Votre rapporteur gnral, rapporteur de la proposition de loi prcite, avait cependant constat quune telle disposition posait de relles difficults pratiques de mise en uvre, et jug prfrable, du moins dans un premier temps, de sen tenir ce traitement diffrenci (assimilation et information spare) et den faire un bilan dici deux ou trois ans, pour, le cas chant, introduire cette assimilation extensive . Dans des cas a priori rares mais impliquant des volumes levs, le recours aux CFD a permis un actionnaire, avec la complicit dune banque, dacqurir soudainement une fraction substantielle du capital dun metteur sans se soumettre aux dclarations intermdiaires de franchissement de seuil. Si ce type de pratique contraire au principe de transparence venait se dvelopper, le groupe de travail considre que le rgime des dclarations devrait tre nouveau rapidement modifi en vue dlargir son primtre. 6. La protection de linvestisseur, au cur du nouvel ordre public financier La crise a rvl combien le consommateur de services financiers, emprunteur ou pargnant, avait t le maillon faible de la chane de conception et de commercialisation de produits, en particulier aux EtatsUnis. Certes, la protection du consommateur semble mieux assure en France que dans ce pays, eu gard notamment la jurisprudence de la Cour de cassation sur le devoir dinformation et de conseil (et son corollaire le devoir de mise en garde), aux principes dontologiques imposs par la directive MIF et au mandat clair de lAMF en matire de protection de lpargnant. Il nen reste pas moins que la mvente et le manque de diligences des conseillers commerciaux sont des risques toujours prsents2, susceptibles de crer des distorsions dans lallocation des ressources et des situations de surendettement ou de perte en capital, et incidemment de nuire la perception de lutilit des marchs financiers.

Cette information porte donc sur : - les titres qui donnent accs aux actions mettre et aux droits de vote qui y sont lis ; - les actions ou les droits de vote qui peuvent tre acquis par le dclarant en vertu dun accord ou dun instrument financier condition que le dnouement physique (livraison des actions) ne dpende pas de la seule initiative du dclarant ; - les actions dj mises et les droits de vote sur lesquels portent des accords ou des instruments financiers qui se dnouent exclusivement en numraire et qui ont pour le dclarant le mme effet conomique que sil les dtenait. 2 Comme en tmoignent des contentieux sur le placement abusif de certaines socits rcemment introduites en bourse.

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Bien quelle ne traduise que partiellement la logique de rgulation par objectif (modle dit twin peaks , cf. supra), la rforme en cours de larchitecture franaise des autorits de supervision du systme financier devrait permettre du moins cest un des objectifs affichs de mettre en uvre une surveillance plus cohrente et troite des pratiques de commercialisation, quel que soit le canal de distribution. Le groupe de travail estime cependant que larchitecture franaise de supervision devrait tre plus conforme la logique twin peaks et que lAMF devrait tre la gardienne de la dontologie de la distribution de lensemble des produits dpargne, quel que soit le rseau. Son champ daction inclurait par consquent lassurance-vie et les livrets rmunrs. Les modalits dexercice de ce contrle devraient tre centres sur la fiabilit des procdures du prestataire et lhonntet de linformation donne au client, selon des principes dintelligibilit, dadaptation et de pertinence, plutt que sur le respect dun formalisme lev, dont lexemple du crdit la consommation a montr les limites. En revanche, le groupe de travail na pas arrt de position sur une extension ventuelle de son mandat lensemble des produits financiers, qui comprendrait le crdit ( la consommation, immobilier ou aux entreprises) et les services bancaires fournis dans le cadre des conventions de compte. Le groupe de travail recommande galement : - la reprise par lAMF et la future autorit de contrle prudentiel des comptences actuellement exerces par la Direction gnrale de la concurrence, de la consommation et de la rpression des fraudes (DGCCRF) ; - lextension, au-del des seuls organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM), du document dinformation clef linvestisseur ( key investor information ), qui est appel remplacer le prospectus simplifi dans la commercialisation des fonds dinvestissement ; - dexaminer lopportunit conomique et juridique de la cration dun statut de courtier en produits financiers , qui rsulterait de la fusion des statuts de dmarcheur bancaire et financier et de conseiller en investissements financiers, voire galement de courtier en assurances. Bien quil marque un progrs par rapport aux rgimes antrieurs, inadapts et segments, le statut de dmarcheur, introduit en 2003 par la loi de scurit financire prcite, se rvle en effet dune grande complexit et nest que partiellement appliqu dans les faits1.

En effet, de nombreux cabinets de dfiscalisation et de gestion de patrimoine contactent directement les prospects en prsentant leur intervention comme du conseil , et sans tre en mesure de leur fournir un numro denregistrement dans le fichier des dmarcheurs.

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En dfinitive, limportance prise par certains segments et fonctions du systme financier au regard des impratifs de cantonnement des risques et de transparence peut conduire redfinir le champ de lordre public financier, applicable tous les produits et acteurs. Ce champ, qui comprendrait linformation (en tant que bien public), ladquation du produit au client, la sanction des dlits (qui est par dfinition au cur de lordre public) et les fonctions de post-march, implique des obligations renforces pour les participants.
B. LIMITER LA SYSTMIQUE PROCYCLICIT ET LES EFFETS DU RISQUE

1. Normes comptables : lheure de vrit ? LIASB est engage depuis quelques mois dans un processus de consultation sur la rforme, en trois phases, de la norme IAS 39 sur la valorisation et la comptabilisation des instruments financiers. Bien que le communiqu final du sommet du G 20 Pittsburgh nait malheureusement consacr que quelques lignes cette dmarche1, elle revt la plus haute importance car elle dtermine, pour une large part, la stabilit du systme financier et traduit la volont ou linertie des rgulateurs quant la mise en place dun cadre harmonis au niveau mondial. Le projet de nouvelle classification comptable des instruments financiers, tel quil a t publi par lIASB en juillet 2009, nincite pas loptimisme, malgr une intention louable de simplification, car il contribuerait largir le champ des instruments comptabiliss la valeur de march (cf. supra). Il semble donc que perdure un certain dogmatisme de la juste valeur , qui nest pas plus souhaitable que celui du cot historique . En revanche, le projet constituant la deuxime phase traduit une meilleure harmonisation avec les normes prudentielles, par lintroduction du principe des pertes attendues . Dans ces conditions, le groupe de travail appelle les Etats membres et la Commission europenne maintenir la pression politique sur lIASB pour quune conception pragmatique de la valorisation, fonction de lhorizon de dtention et du niveau de liquidit, puisse in fine lemporter. Le cas chant, les institutions europennes devront renoncer appliquer la nouvelle version de la norme IAS 39, et en quelque sorte l europaniser . Lobjectif de convergence avec les normes US GAAP serait certes mis mal, mais celle-ci ne peut tre recherche nimporte quel prix et devient une
Les chefs dEtat et de gouvernement ont ainsi dclar : Nous invitons nos organismes en charge des normes comptables internationales redoubler defforts pour laborer un ensemble unique de normes comptables mondiales de grande qualit dans le cadre de leur processus indpendant de fixation des normes, et achever leur projet de convergence dici juin 2011. Le cadre institutionnel de lIASB doit encore amliorer la participation des diffrentes parties prenantes .
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priorit de second rang par rapport lattnuation de la volatilit et de la procyclicit des bilans. En dernire instance, il serait galement envisageable de remettre en cause le principe mme de limportation dans le droit communautaire des normes internationales labores par lIASB, tel quil a t pos par le rglement (CE) n 1606/2002 du 19 juillet 2002 concernant lapplication des normes comptables internationales. En termes de gouvernance, il est tout le moins ncessaire dappliquer linstruction des dirigeants du G 20 sur lamlioration de la participation des diffrentes parties prenantes. Il importe galement de consolider le rle du nouveau comit directeur ( steering committee ) auprs de lIASB et, par lintermdiaire du Conseil Ecofin, de fixer des orientations politiques claires en amont pour limiter les risques de raction pidermique en aval. 2. Disposer dinstruments varis pour identifier et sanctionner le risque systmique a) Un ventail plus diversifi dinstruments de mesure du risque des banques Le groupe de travail partage les orientations prsentes par le Comit de Ble pour rformer les exigences de solvabilit bancaire, ainsi que les chances a priori raisonnables fixes par les dirigeants du G 20, soit llaboration des nouvelles rgles harmonises dici fin 2010 et leur application dici fin 2012. Ainsi quil a t relev supra, le risque est nanmoins de fonder les esprances dune nouvelle stabilit financire exclusivement sur un ratio de fonds propres devenu plus complexe et segment que lactuel. Le champ potentiel dapplication des normes de fonds propres a en effet t notablement enrichi ces derniers mois. Il tend dpasser le seul cadre de la solvabilit, au titre du provisionnement contracyclique ou en tant que sanction la prise excessive de risques tels que limpact systmique de ltablissement, la prsence de filiales et activits dans des pays non coopratifs, lexposition aux activits de titrisation et de ngociation pour compte propre, ou une politique de rmunrations variables non soutenable. Tous ces objectifs sont isolment pertinents mais leur cohrence globale doit aussi tre envisage. Larme des fonds propres doit tre utilise avec fermet mais prudence, sous peine dinciter les banques recourir de nouveaux artifices bilantiels pour les optimiser, ce qui serait contre-productif. Le groupe de travail recommande donc de ne pas tout miser sur un plus grand raffinement de la pondration des fonds propres et de recourir dautres indicateurs plus simples sur le levier du bilan, la liquidit et

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les expositions diverses contreparties et classes dactifs (CDS, obligations haut rendement et hedge funds en particulier). Les critiques formules par les banques franaises sur le ratio de levier sont lgitimes mais ne doivent pas conduire condamner davance cet instrument, aussi fruste en apparence soit-il. Lapprciation de ce ratio par le CSF et les autorits prudentielles dans le cadre du deuxime pilier de Ble II doit en tout tat de cause tenir compte des diffrences de comptabilisation aux Etats-Unis et en Europe, car elles induisent des carts sensibles dans lapprciation du primtre du bilan. Ce nest quaprs une harmonisation du mode de calcul que lon pourra envisager dintgrer ce ratio dans le premier pilier, cest--dire la rglementation des fonds propres. Au-del des outils de mesure, la simulation de la rsistance au risque en situation rcessive permet dentretenir la vigilance et de prendre le cas chant les mesures correctrices ncessaires. La dmarche des stress tests nest pas nouvelle mais elle doit tre harmonise, prennise et rendue systmatique. Le CSF et le Comit de Ble doivent donc tablir conjointement une mthodologie et des hypothses prcises dlaboration de ces tests. Ils seraient ensuite mis en uvre par les autorits prudentielles des Etats du G 20 selon une priodicit rgulire, par exemple tous les six mois. Ils devraient galement tre publis en descendant au niveau de chaque tablissement, ou le cas chant, pour viter des distorsions concurrentielles et une surraction des dposants, par pays et/ou par catgorie dtablissement selon leur taille et leur activit dominante. b) Matrialiser le cot de lassurance systmique Aprs la faillite de Lehman Brothers, les Etats et banques centrales sont de facto devenus les rassureurs en dernier ressort des grandes institutions financires. Une telle situation est susceptible de se reproduire et ne permet pas de neutraliser durablement lala moral, donc lexposition anticipe aux risques, a fortiori lorsque cet ala na pas de relle contrepartie en termes de cot du risque. Le groupe de travail considre donc quil serait opportun dacter la possibilit de lintervention publique mais de la tarifer par une sorte de prime dassurance systmique ou de collatralisation de ce risque. Les projets relatifs laugmentation des exigences en fonds propres pour certaines activits risques ou seuils dimpact systmique sinscrivent dans cette dmarche. On pourrait galement envisager, en France, de substituer, produit fiscal constant, une taxe de risque systmique la taxe sur les salaires, dont le taux serait progressif et lassiette spcifique,

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par exemple le produit net bancaire1 et la taille relative du portefeuille de ngociation. Le risque systmique doit galement tre mieux pris en compte dans le droit de la concurrence, afin danticiper les effets dune opration de fusion ou absorption sur la stabilit et la scurit financires globales, et non pas uniquement en termes de cartellisation, de position dominante ou daugmentation du bien-tre des consommateurs. En France, la future autorit de rgulation prudentielle devra raffermir ses liens non seulement avec lAMF, mais encore avec lAutorit de la concurrence. Enfin le groupe de travail considre quil serait logique, moyen ou long terme, de mettre en place une garantie centralise des dpts lchelle de la zone euro, selon un fonctionnement analogue au fonds de garantie franais, qui est aliment par les tablissements de crdit et les entreprises dinvestissement. Cette garantie consoliderait la protection des pargnants contre les faillites systmiques et sinscrirait dans la continuit du relvement du plancher de garantie (par la directive 2009/14/CE du 14 mars 2009, cf. supra).
C. RINTRODUIRE LA RESPONSABILIT ET LE PRIX DU RISQUE

Ainsi que la crit Franois Ewald2, la crise actuelle est une immense crise de la responsabilit , des grands tablissements qui captent les profits et spculent sur la forte probabilit dun sauvetage public comme de leurs dirigeants. Bien quil soit souvent dlicat de mler droit, morale et conomie, on ne peut dsormais plus se fonder uniquement sur le postulat de la maximisation de lutilit des agents. Il est donc ncessaire de rhabiliter le sens de la responsabilit individuelle, qui permet de ne pas sengager dans la voie sans doute trop ambitieuse de la rglementation exhaustive. Cette responsabilit repose naturellement sur la fermet de la volont et des valeurs de chacun ; elle peut aussi tre renforce par des mesures qui font apparatre et assumer plus clairement le vrai cot du risque. 1. La responsabilit des dirigeants et oprateurs de march a) Les bonus des oprateurs de march : discipline et rationalit conomique
1) Les dcisions encourageantes mais ingalement contraignantes du G 20

La question des bonus des oprateurs de march a monopolis les dbats europens la fin de lt 2009, de faon sans doute excessive mais en
Le critre du produit net bancaire peut certes apparatre simpliste , mais il reste rvlateur de linterconnexion avec lconomie relle (lorsque lactivit de crdit et dpts est majoritaire) ou de lexposition aux risques de march (dans le cas dune banque dinvestissement) ; 2 In Les Echos, 13 octobre 2009.
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mettant opportunment en exergue une drive manifeste des incitations. Le niveau parfois indcent des rmunrations variables, a fortiori dans les tablissements ayant bnfici de fonds publics, est ainsi devenu un symbole des excs de la financiarisation et de la dconnexion de certains acteurs de march. Les incitations individuelles doivent donc tre rationnelles, conditionnes et symtriques pour viter une situation du type pile je gagne, face tu perds . Les chefs dEtat et de gouvernement du G 20, lors du sommet de Pittsburgh, ont pris des engagements relativement prcis et qui reprennent pour une large part les orientations dfendues par lAllemagne, le Royaume-Uni et la France, linitiative de cette dernire. Le CSF est galement charg du suivi de la mise en uvre de ces nouvelles normes et de proposer, dici mars 2010, dventuelles mesures supplmentaires. Certaines nuances parfois importantes rendent toutefois ces dispositions globalement moins contraignantes que ce qui a t act par le Gouvernement et la Fdration bancaire franaise (FBF) le 25 aot 20091 : - les bonus annuels garantis ne sont pas interdits, mais il sagit simplement dviter ceux qui pourraient ltre sur plusieurs annes ; - une partie significative de la rmunration variable doit tre verse en actions et titres similaires (soit des bons de souscription dactions), sans quil soit prcis si cette fraction est majoritaire ou non. En revanche, il est bien prvu que lhorizon du bnfice de ces titres soit align sur celui des risques pris ; - les modalits dalignement de la rmunration des cadres dirigeants et oprateurs sur les performances et risques ne sont pas mentionnes ; - il est opportunment prvu un principe de transparence des structures et politiques de rmunrations, mais pas ses modalits (bilan de lanne coule et perspectives futures mentionnes dans le rapport annuel, rsolutions individuelles) ni les pouvoirs dont disposerait lassemble gnrale des actionnaires (vote consultatif ou contraignant) ; - le plafonnement des rmunrations variables est envisag, non en montant (ce qui et t effectivement irraliste voire inquitable au regard dautres secteurs qui ont frquemment recours ce mode de rmunration), mais en proportion des revenus nets totaux et uniquement si ces rmunrations ne sont pas suffisamment couvertes par les fonds propres. La porte de cette disposition nest pas trs claire, mais implique que le rgulateur bancaire puisse apprcier le niveau de sous-capitalisation et imposer le nouveau rfrentiel de calcul des rmunrations ; - le principe dindpendance des comits de rmunration est pos, mais ses modalits ne sont pas prcises.
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Et dont M. Michel Camdessus, nomm le 11 septembre 2009 personnalit qualifie en charge de lanalyse des rmunrations des oprateurs de march, doit assurer le suivi.

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En revanche les pouvoirs des rgulateurs bancaires en matire de politique et de structure de rmunrations sont clairement affirms, aussi bien en situation normale quen cas dintervention des pouvoirs publics. M. Ben Bernanke, prsident de la Fed, comme M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, ont chacun indiqu peu avant le sommet de Pittsburgh que le rgulateur bancaire tait prt examiner ces pratiques et prendre des sanctions le cas chant. La proposition de la Fed irait toutefois plus loin puisquau-del de sa comptence gnrale de contrle sur les 5.700 holdings bancaires et 862 banques rgionales charte ( state chartered banks ), elle disposerait dun pouvoir dapprobation pralable pour les 25 institutions les plus importantes.

Dclaration des dirigeants lors du sommet du G 20 de Pittsburgh Extrait relatif aux politiques de rmunration Les rmunrations excessives dans le secteur financier ont la fois reflt et favoris une prise de risque excessive. La rforme des politiques et des pratiques de rmunration est un lment essentiel de notre volont daccrotre la stabilit financire. Nous souscrivons entirement aux normes de mise en oeuvre du Conseil de stabilit financire visant assujettir les rmunrations la cration de valeur long terme, une prise de risque qui ne soit pas excessive, notamment : (i) en vitant les bonus garantis sur plusieurs annes ; (ii) en demandant quune partie significative des rmunrations variables soit tale dans le temps, lie aux performances, soumise un dispositif de malus et verse sous forme dactions ou de titres similaires et sous la condition que cela cre des incitations alignes sur la cration de valeur long terme et lhorizon de temps du risque ; (iii) en veillant ce que la rmunration des cadres dirigeants et des autres employs ayant un impact matriel sur lexposition de lentreprise aux risques soit aligne sur les performances et les risques ; (iv) en rendant les politiques et les structures de rmunrations des entreprises transparentes par le biais dobligations de publication ; (v) en limitant la rmunration variable un pourcentage des revenus nets totaux lorsque celle-ci nest pas compatible avec le maintien dune base de capital solide ; et (vi) en veillant ce que les comits des rmunrations agissent en toute indpendance. Les superviseurs doivent tre chargs dexaminer les politiques et les structures de rmunration des entreprises en ayant lesprit les risques institutionnels et systmiques et, si cela est ncessaire pour dsamorcer des risques supplmentaires, dappliquer des mesures correctives, telles que des exigences accrues en matire de fonds propres, aux entreprises qui ne mettent pas en oeuvre des politiques et des pratiques de rmunration saines. Les superviseurs doivent pouvoir modifier les structures de rmunration dans le cas dentreprises dfaillantes ou qui ncessitent une intervention exceptionnelle des pouvoirs publics. Nous demandons aux entreprises de mettre en oeuvre immdiatement ces pratiques de rmunration saines. Nous chargeons le CSF dassurer le suivi de la mise en oeuvre des normes et de proposer dici mars 2010 les mesures supplmentaires qui seraient ncessaires.

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2) Les propositions du groupe de travail

Dans son document adress au Prsident de la Rpublique le 16 septembre 2009, le groupe de travail commun de lAssemble nationale et du Snat sur la crise financire internationale a propos des mesures plus strictes ou prcises sur certains points, que le groupe de travail de la commission des finances reprend naturellement son compte : - prvoir un rgime harmonis de publication, dans le rapport annuel, des rmunrations les plus leves (50 ou 100, curseur fixer) dans les tablissements financiers cots ; - interdire les bonus annuels qui seraient garantis quels que soient les rsultats, alors que le rgime depuis peu applicable en France prvoit seulement linterdiction des bonus garantis au-del dun an ; - interdire toute distribution de bonus qui ne serait pas adosse une performance mesure par des critres prcis, ainsi que cela est prvu pour les dirigeants de socits cotes depuis la loi TEPA du 21 aot 2007 ; - indexer les rmunrations variables non seulement sur la performance individuelle de loprateur, mais encore sur les rsultats de lentit oprationnelle et de lentreprise, en trois tiers par exemple1 ; - taler sur au moins trois ans une fraction au moins gale aux deux tiers de la rmunration variable, avec une clause de clawback (retenue ou restitution en cas de rsultats ngatifs ultrieurs), applicable rtroactivement lensemble de la rmunration variable perue. Dans le rgime actuel, jusqu la moiti du bonus peut tre vers ou garanti (au moins la moiti, en moyenne, tant tale sur trois ans), voire les deux tiers si la restitution de la premire fraction tale nest pas rtroactive ; - prvoir un paiement majoritairement en titres (de prfrence aux stock-options , dont le cours dexercice constitue une variable dajustement parfois commode) plutt quen numraire, et placer sous squestre la rmunration tale ; - accorder un droit de regard et de veto de lEtat sur les rmunrations des dirigeants des banques ds lors quil en assume directement le risque systmique (par recapitalisation ou garantie) ; - interdire tout mandat public avec les tablissements financiers (nationaux ou sous contrle tranger) qui ne se conforment pas aux nouvelles dispositions et en publier la liste.

Dans la mesure o les rmunrations variables ne sont pas calcules daprs les performances financires globales de la socit mais uniquement sur le rsultat individuel et les performances des centres de profit que sont les dpartements de ngociation pour compte propre et dingnierie, les oprateurs de march nont gure dintrt cooprer avec les services du contrle interne qui pourraient limiter leurs bonus, et sont incits sous-estimer les risques.

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Afin daccompagner cette remise en ordre des modalits de dtermination des bonus, le groupe de travail prconise galement les deux mesures suivantes : - interdire loctroi de retraites-chapeaux , car elles ne traduisent pas la rmunration dune performance mais la volont damliorer le taux de remplacement par rapport une rmunration qui ne constitue pas la norme dune carrire ; - tendre le principe de la rtribution de la performance aux fonctions de contrle et de back office , afin de revaloriser ces services trop dnigrs comme la illustr laffaire Kerviel car perus comme de simples centres de cots. Les critres de rmunration seraient sans doute plus difficiles concevoir, la performance tant en ce domaine moins objectivable , mais nen constituent pas pour autant un obstacle dirimant. b) La responsabilit des dirigeants face aux risques financiers Les dirigeants dentreprises, en particulier dtablissements financiers, ont des responsabilits fiduciaires lgard de ceux qui les ont nomms et le devoir dassumer les risques quils font prendre leur socit, sanctionns par la rvocation (sans contrat de travail de secours ) ou une rmunration variable substantielle. On peut ainsi rappeler que la section 404 de la loi SarbanesOxley avait tir en 2002 les consquences des malversations constates au sein dEnron et Worldcom, en prvoyant un rgime strict de responsabilit du directeur gnral et du directeur financier, reposant notamment sur la certification personnelle des comptes et ltablissement dun rapport sur les procdures de contrle en matire comptable et financire. En France, les articles L. 225-37 et L. 225-68 du code de commerce, originellement introduits par larticle 117 de la loi de scurit financire, prcite, ont introduit lobligation pour le prsident du conseil dadministration ou du conseil de surveillance des socits cotes de rendre compte, dans un rapport joint au rapport annuel, des conditions de prparation et dorganisation des travaux du conseil, ainsi que des procdures de contrle interne et de gestion des risques mises en place par la socit, en dtaillant notamment celles de ces procdures qui sont relatives llaboration et au traitement de linformation comptable et financire . Dans un souci de transparence et de responsabilisation, le groupe de travail propose que la responsabilit des dirigeants dtablissements financiers soit tendue lvaluation et la quantification des risques apprhends par le dispositif Ble II . Le prsident du conseil dadministration ou du conseil de surveillance pourrait ainsi justifier la mthodologie et les hypothses de quantification du risque, et certifierait, conjointement avec le directeur financier, lexposition et le niveau dendettement de linstitution par classe dactifs.

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Afin de consolider et stabiliser lactionnariat des banques et intermdiaires financiers (en particulier les entreprises qui exploitent des marchs rglements), le groupe de travail recommande galement dinciter les tablissements financiers mettre des actions de prfrence dont les droits de vote et le dividende augmenteraient avec la dure de dtention. 2. La responsabilit lgard du client Avec le constat du dveloppement inconsidr des prts subprimes et de lopacit de certains produits de placement et prts structurs1, lamlioration de la protection des emprunteurs et pargnants non professionnels contre le risque de vente abusive ou inadapte est devenue un enjeu important de laprs-crise. Si le consommateur doit sinformer, faire preuve de prudence et se donner les moyens de son propre discernement, le fournisseur de crdit ou de produits financiers a naturellement une responsabilit forte dans lacte de conseil et de commercialisation. Cette responsabilit doit tre pleinement intgre dans les tapes affrentes au produit (conception, promotion et prsentation au client) comme dans la gestion des ressources humaines des fonctions commerciales (formation et modalits dintressement des conseillers-vendeurs). La proposition commerciale dun prt ou dun produit dpargne doit tre intelligible, adapte au profil de risque et aux objectifs de placement ou de financement du client. Cela suppose sans doute de rnover certains critres de rtribution variable des conseillers financiers, dans une optique plus qualitative. Le groupe de travail estime donc que la vente responsable est un enjeu qui mriterait dtre mieux abord dans les forums internationaux de rgulateurs. En Europe et en France, les deux axes suivants pourraient tre mis en uvre : - approfondir les principes dontologiques et dorganisation susceptibles de garantir une relation commerciale loyale, honnte et approprie avec le client professionnel ou profane. Les principes formaliss par la directive MIF (prvention des conflits dintrt, tests dappropriation et dadquation du produit), dj applicables en Europe depuis fin 2007, devraient tre renforcs et tendus tous les produits caractre financier (prts et assurances en particulier2) ;

On peut en particulier mentionner les fonds dits montaires dynamiques , dont les rendements taient rehausss par des drivs de crdit, et les montages complexes raliss pour des collectivits territoriales franaises ou italiennes. 2 En France, lordonnance n2009-106 du 30 janvier 2009 portant sur la commercialisation des produits dassurance sur la vie et sur les oprations de prvoyance collective et dassurance, qui a t ratifie dans le projet de loi portant rforme du crdit la consommation (adopt en premire lecture par le Snat le 17 juin 2009), tend aux contrats dassurance-vie les rgles dinformation et de conseil prvus par la directive MIF.

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- la responsabilit des banques lgard des entreprises emprunteuses pourrait tre clarifie par la promotion, en Europe continentale, dun modle de convention de crdit moins complexe, plus quilibr et conforme au droit civil. La plupart des conventions de crdit sont en effet calques sur les pratiques anglo-saxonnes, noffrent gure de marges de ngociation (en particulier pour les PME) et comportent un nombre croissant de clauses ( covenants ) sur la gestion et les ratios financiers, susceptibles de dclencher des conditions plus restrictives ou un remboursement anticip. En matire de titrisation, dont les produits structurs ont non seulement t cds entre banques et assureurs, mais encore commercialiss auprs dinvestisseurs institutionnels (fonds de CDO notamment), les tablissements de crdit doivent mieux assumer les risques des produits structurs dont ils sont lorigine (en tant quinitiateurs ou sponsors ), et conserver lactif de leur bilan une part des crances sous-jacentes. La Commission europenne a ainsi propos, le 1er octobre 2008, des amendements1 la directive fonds propres du 14 juin 2006 afin de prvoir, entre autres mesures, que les tablissements qui reconditionnent des crances dans des vhicules de titrisation conservent dans leur bilan au moins 5 % de lexposition aux risques. Le groupe de travail estime que ce taux minimal de rtention des actifs titriss devrait tre substantiellement relev, par exemple 20 %. 3. Minimiser le cot et la complexit des faillites dtablissements financiers Les chefs dEtat du G 20 et les rgulateurs ont pleinement intgr la ncessit danticiper lventualit dune crise dfaut de sa nature pour mieux la traiter. La complexit du traitement de la faillite de Lehman Brothers, banque aux multiples ramifications dont une multitude de cranciers se retrouve bloqus alors que les principaux ont t en partie rembourss dans les mois qui ont suivi la dfaillance, illustre cependant la ncessit de prvoir des procdures de traitement ordonn des faillites dtablissements financiers systmiques et disposant dun grand nombre de filiales. Le groupe de travail soutient donc la dmarche, avance aux EtatsUnis, en France et au Royaume-Uni puis conforte par le sommet de Pittsburgh, de mise en place de testaments pour les institutions financires les plus importantes. Ces plans anticips de crise (do lexpression anglaise de resolution plans ) devront permettre de mieux rpartir les responsabilits et pertes entre filiales, actionnaires et cranciers, de limiter le recours aux fonds publics et dinciter les tablissements simplifier leurs structures et rduire leur taille.

Ces amendements ont t intgrs par les directives prcites 2009/27/CE du 7 avril 2009 et 2009/83/CE du 27 juillet 2009.

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Les rgulateurs bancaires europens, limage de la FDIC, pourraient galement tre investis de pouvoirs supplmentaires en situation durgence ou de forte dgradation de lactivit, proches de ceux dun administrateur judiciaire et permettant, par exemple, de crer une banquerelais , de rvoquer des mandataires ou dinterrompre certains contrats.

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PRINCIPAUX ACRONYMES UTILISS

- AEMF : Autorit europenne des marchs financiers (proposition de la Commission europenne de crer trois nouvelles autorits sectorielles) - AES : Autorit europenne de supervision (proposition de la Commission europenne de crer trois nouvelles autorits sectorielles) - BCE : Banque centrale europenne - CDO : collateralised debt obligation (titre de dette utilis dans les montages de titrisation) - CDS : credit default swap ( contrat dchange sur risque de dfaut , principal produit driv de crdit) - CERVM : Comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (un des trois comits du processus Lamfalussy ) - CERS : Comit europen du risque systmique - CFTC : Commodities and Futures Trading Commission (autorit amricaine de supervision des drivs sur marchandises et matires premires) - CSF : Conseil de stabilit financire (a succd en avril 2009 au Forum de stabilit financire) - DTCC : Depository Trust & Clearing Corporation (organisme coopratif qui domine le segment du rglement-livraison aux Etats-Unis) - FDIC: Federal Deposit Insurance Corporation (organisme amricain dassurance des dpts) - FSA : Financial Services Authority (autorit britannique de rgulation des services bancaires et financiers) - IASB : International Accounting Standards Board (organe de normalisation comptable internationale) - IAS/IFRS : International Accounting Standards / International Financial Reporting Standards (normes comptables et dinformation financire internationales) - ISDA : International Swaps and Derivatives Association (principale organisation professionnelle pour les drivs ngocis de gr gr) - (directive) MIF : directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 concernant les marchs dinstruments financiers - MTF : Multilateral Trading Facilities (systmes alternatifs de ngociation dinstruments financiers) - OCC : Office of the Comptroller of the Currency (un des rgulateurs bancaires amricains) - OICV : Organisation internationale des commissions de valeurs

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- OPCVM : Organisme de placement collectif en valeurs mobilires - (drivs) OTC : over the counter (dsigne les derivs ngocis de gr gr) - OTS : Office of the Thrift Supervision (rgulateur amricain des caisses dpargne) - SEC : Securities and Exchange Commission (rgulateur boursier amricain)

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EXAMEN EN COMMISSION
Au cours dune seconde sance tenue dans laprs-midi, la commission, sous la prsidence de M. Jean Arthuis, prsident, a procd lexamen du rapport du groupe de travail sur la crise financire et la rgulation des marchs. M. Philippe Marini, rapporteur, a rappel le contexte de ce groupe de travail, dont les rflexions se sont appuyes sur de nombreuses auditions, que ce soit en commission plnire, dans le cadre du groupe de travail, ou par le rapporteur gnral. Un certain nombre de dplacements ltranger a galement t effectu : une mission du bureau de la commission aux EtatsUnis dAmrique, deux missions du rapporteur gnral Londres et en Suisse, et deux visites du groupe de travail la Banque centrale europenne, Francfort, et la Commission europenne Bruxelles. Sans revenir sur les causes de la crise qui ont t exposes de nombreuses reprises, il a indiqu que le groupe de travail a t guid par deux principes directeurs : viter que les mmes causes ne produisent les mmes effets en rsistant la tentation dun retour aux pratiques antrieures, et trouver le bon quilibre entre des aspirations parfois contradictoires la scurit ou la libert et linnovation. Il a expos les trois champs couverts par les propositions du groupe de travail qui sont la transparence et la rgulation des produits et marchs, la limitation de la procyclicit et du risque systmique, et la restauration de la responsabilit et du prix du risque. M. Philippe Marini, rapporteur, a ensuite prsent les 57 propositions du groupe de travail. En premier lieu, celles relatives la transparence et la rgulation des produits et marchs ont trait six domaines. Concernant la proposition de directive europenne gestionnaires de fonds alternatifs, le groupe de travail propose de : sur les

- rserver le passeport aux seuls gestionnaires tablis dans lUnion europenne ; - prciser les critres dindpendance du valorisateur des actifs des fonds ; - prvoir une obligation, et non une simple facult, pour lautorit dagrment dimposer des exigences plus strictes au gestionnaire en cas de commercialisation auprs dinvestisseurs de dtail non qualifis ; - largir le champ de la directive aux fonds de fonds pour tirer les leons de laffaire Madoff . Sur lencadrement des agences de notation, ses propositions sont les suivantes : - prciser le rle de la future Autorit europenne des marchs financiers et son articulation avec les autorits nationales ;

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- pour lapplication du rgime transitoire dagrment des agences, doter lAutorit des marchs financiers (AMF) dun vritable pouvoir de surveillance des agences ; - prciser la prvention et la gestion des conflits dintrt au sein des agences, et mieux formaliser leur contrle interne de la qualit des notations ; - crer les conditions dune vritable concurrence entre agences de notation et favoriser lmergence dagences europennes. En matire dinfrastructures post-march et de transparence des produits drivs de gr gr : - standardiser les contrats de drivs de gr gr autant que cela est possible, selon des modalits communes aux Etats-Unis et en Europe ; - gnraliser la procdure de confirmation lectronique des ordres ; - tendre le tryptique standardisation-compensation-information aux drivs de gr gr autres que les contrats dchange sur dfaut ( credit default swaps - CDS) ; - promouvoir la cration dune chambre de compensation dans la zone euro, soit par cration dune structure ex nihilo, soit par regroupement dacteurs existants ; - mettre en place, sous lgide du Conseil de stabilit financire (CSF) et de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV), des rgles mondiales de gouvernance des chambres de compensation ; - constituer une base de donnes europenne sur les drivs standardiss, en tant qualternative la Trade Information Warehouse amricaine. A dfaut, assurer le respect du principe daccs libre et nondiscriminatoire linformation ; - garantir que le champ de la directive Abus de march couvre tous les produits drivs ngocis sur un march rglement ou organis, en particulier les CDS ; - mettre en place une lgislation europenne sur les infrastructures post-march qui en tant que biens collectifs doivent faire lobjet dun libreaccs , qui permette dharmoniser les rgimes du rglement-livraison et des dpositaires ; - approfondir la rflexion europenne et internationale concernant les produits drivs sur lnergie et les matires premires, en particulier sur les quotas de CO2 et sur les produits dnomms futures contracts dans une optique spculative par des agents nayant pas dintrt sur le sous-jacent et qui privilgient un dnouement en numraire. Les propositions relatives aux pratiques de march sont les suivantes : - interdire la cotation plus de deux dcimales, les ordres dits flash et les drivs sur drivs ;

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- prvoir un temps minimal de prsence (plusieurs secondes) dun ordre dans le carnet dordres central dun march, afin quil ne soit pas peru par les seuls programmes automatiques de ngociation ; - consolider la base lgale des mesures de suspension des ventes dcouvert et tablir une doctrine prenne et coordonne entre les principaux rgulateurs de march, applicable en priode normale et en priode de troubles exceptionnels ; - doter lAMF, en cas de menace imminente pour la stabilit et lintgrit des marchs, du pouvoir de suspendre ou interdire pour une dure illimite toute pratique de march litigieuse ; - soumettre les prts et emprunts de titres une obligation prcise dinformation du march ; - tendre le primtre des dclarations de franchissement de seuil tous les produits drivs confrant une exposition conomique sur un metteur, en particulier ceux dnomms contracts for difference . Sagissant de la protection des investisseurs et des pargnants : - dans une dmarche de rgulation par objectif, tendre la mission de lAMF en tant que gardienne de la dontologie de la distribution de lensemble des produits dpargne, assurance-vie et livrets rmunrs inclus ; - centrer les modalits dexercice du contrle de la commercialisation sur la fiabilit des procdures et lhonntet de linformation livre au consommateur (selon des principes dintelligibilit, dadaptation et de pertinence) plutt que sur le respect dun formalisme lev ; - tendre, au-del des seuls organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM), le document dinformation clef linvestisseur ; - compte tenu de la complexit des statuts existants et de certains abus dans les pratiques commerciales, examiner lopportunit conomique et juridique de la cration dun statut de courtier en produits financiers , par fusion des statuts de dmarcheur et de conseiller en investissements financiers, voire de courtier en assurances. Le groupe de travail a galement formul des recommandations sur quatre propositions de rglements communautaires et une proposition de dcision relatives la cration dun Comit europen du risque systmique (CERS) et de trois agences europennes de supervision sectorielle (lAutorit bancaire europenne, lAutorit europenne des marchs financiers et lAutorit europenne des assurances et des pensions professionnelles), qui ont t prsentes par la Commission europenne le 23 septembre 2009. Les propositions du groupe de travail sont les suivantes : - limiter deux au lieu de cinq le nombre de gouverneurs de la Banque centrale europenne au comit directeur du CERS ;

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- prvoir une adoption la majorit simple (et non pas qualifie) de la publication des alertes et recommandations non individuelles mises par le conseil gnral du CERS ; - prvoir que les autorits sectorielles puissent sautosaisir pour prendre des mesures durgence, sans que la Commission ait le monopole dapprciation de cette urgence ; - prciser la porte de la clause de sauvegarde budgtaire, qui devrait tre limite aux situations appelant une recapitalisation ou la mobilisation de garanties publiques ; - veiller ce que les projets de normes techniques tablis par les autorits ne soient pas le rceptacle des ambiguts, incertitudes et diffrends politiques non rsolus au premier niveau du processus Lamfalussy . En deuxime lieu, M. Philippe Marini, rapporteur, a expos les propositions relatives la limitation de la procyclicit et du risque systmique, qui couvrent deux aspects. Concernant les normes comptables internationales, il est propos de : - maintenir la pression politique sur lInternational Accounting Standards Board (IASB) pour une rforme plus pragmatique de la juste valeur. Le cas chant, il ne faudrait pas exclure d europaniser la norme International Accounting Standard (IAS) 39 ; - amliorer la gouvernance de lIASB, en particulier par un renforcement du comit directeur cr dbut 2009. Les propositions relatives la mesure et la prise en compte du risque systmique sont les suivantes : - enrichir lapprciation du risque systmique et le deuxime pilier de Ble II par un ratio de levier, en tenant compte des diffrences comptables entre lEurope et les Etats-Unis. Une harmonisation complte du mode de calcul doit prcder toute ventuelle intgration de ce ratio dans le premier pilier ; - harmoniser et systmatiser la dmarche des tests de rsistance , selon une mthodologie tablie par le CSF et le Comit de Ble et une priodicit rgulire (par exemple tous les six mois). Les rsultats de ces tests devraient galement tre publis, au moins pays par pays ; - matrialiser le cot de lassurance systmique par une prime dassurance du risque systmique, dont le taux serait progressif et qui se substituerait la taxe sur les salaires ; - mieux prendre en compte le risque systmique dans le droit de la concurrence et lexamen des oprations de rapprochement entre tablissements financiers ; - envisager la mise en place, moyen-long terme, dune garantie des dpts centralise lchelle de la zone euro.

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M. Bernard Angels a considr que la prime ou taxe dassurance systmique reprsenterait une avance mais sest dclar surpris quelle puisse se substituer la taxe sur les salaires. M. Philippe Marini, rapporteur, a prcis que cette taxe serait verse au budget de lEtat, ce dernier devenant en quelque sorte lassureur de ses propres risques. M. Albric de Montgolfier a ajout que le produit fiscal tant suppos identique, la seule vraie diffrence avec la taxe sur les salaires rside dans une modulation en fonction des risques encourus par les banques. En troisime et dernier lieu, M. Philippe Marini, rapporteur, a prsent les propositions relatives la restauration de la responsabilit et du cot du risque, qui traitent quatre domaines. Pour ce qui concerne les rmunrations variables des oprateurs de march : - prvoir un rgime harmonis de publication, dans le rapport annuel, des rmunrations les plus leves (50 ou 100, selon un curseur fixer) dans les tablissements financiers cots ; - interdire les bonus annuels qui seraient garantis quels que soient les rsultats ; - interdire les retraites supplmentaires dites retraites-chapeaux , en tant quelles ne constituent pas une rmunration de la performance ; - interdire toute distribution de bonus qui ne serait pas adosse une performance mesure par des critres prcis ; - indexer les rmunrations variables non seulement sur la performance individuelle de loprateur, mais encore sur les rsultats de lentit oprationnelle et de lentreprise (ou du groupe), raison de trois tiers par exemple ; - taler sur au moins trois ans une fraction au moins gale aux deux tiers de la rmunration variable, avec une clause de retenue ou restitution en cas de rsultats ngatifs ultrieurs, applicable rtroactivement lensemble de la rmunration variable perue ; - prvoir un paiement majoritairement en titres (de prfrence aux options de souscriptions dactions dites stock-options ) plutt quen numraire, et placer sous squestre la rmunration tale ; - accorder un droit de regard et de veto de lEtat sur les rmunrations des dirigeants des banques ds lors quil en assume le risque systmique ; - interdire tout mandat public avec les tablissements financiers (nationaux ou sous contrle tranger) qui ne se conforment pas aux nouvelles dispositions et en publier la liste ; - tendre le principe de la rtribution de la performance aux fonctions de contrle et de back office , afin de revaloriser ces services trop dnigrs.

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Concernant la responsabilit des dirigeants face aux risques financiers : - prvoir que le prsident du conseil dadministration ou du conseil de surveillance justifie, dans le rapport annuel, la mthodologie de quantification du risque, et certifie, conjointement avec le directeur financier, lexposition et le niveau dendettement de linstitution par classe dactifs ; - inciter les tablissements financiers mettre des actions de prfrence dont les droits de vote et le dividende augmenteraient avec la dure de dtention. En matire de responsabilit des banques lgard de leurs clients, il est propos de : - tendre tous les produits financiers (les assurances et crdits en particulier) les principes de dontologie et dorganisation commerciales introduits par la directive sur les marchs dinstruments financiers ; - promouvoir en Europe continentale un modle de convention de crdit moins complexe et plus quilibr ; - relever substantiellement, par exemple de 5 % 20 %, le taux de rtention au bilan des actifs titriss. Enfin deux propositions ont pour objet de diminuer le cot et la complexit des faillites dtablissements financiers : - prvoir des testaments pour les institutions systmiques, permettant de rpartir les responsabilits et pertes entre filiales, actionnaires et cranciers, de limiter le recours aux fonds publics et dinciter les tablissements simplifier leurs structures ; - doter les superviseurs bancaires de pouvoirs supplmentaires ou de quasi-tutelle en cas durgence, permettant, par exemple, la cration dune banque-relais , la rvocation de mandataires ou linterruption de contrats. M. Philippe Marini, rapporteur, a conclu en rappelant que le projet de rapport dinformation du groupe de travail vaut galement prise de position sur les cinq initiatives lgislatives de la Commission europenne qui constituent le paquet supervision financire et dont la commission des finances sest saisie, sur le fondement de larticle 73 quinquies du Rglement du Snat, au cours de sa sance du 7 octobre 2009. M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que, tout en sinspirant des recommandations du groupe de travail Assemble nationale Snat sur la crise financire internationale, le projet de rapport du groupe de travail marque la spcificit de la rflexion du Snat. Mme Nicole Bricq a soulign lintrt dexaminer conjointement le projet de rapport dinformation du groupe de travail et la proposition de rsolution europenne dpose par le groupe socialiste sur la proposition de directive du 13 juillet 2009 relative aux exigences de fonds propres pour le

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portefeuille de ngociation et pour les retitrisations, et la surveillance prudentielle des politiques de rmunrations. Cet examen intervient opportunment aprs le sommet du G20 Pittsburgh et avant les dcisions concernant les futurs rglements et directives europennes ou le projet de loi sur la rgulation financire annonc par Mme Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lindustrie et de lemploi. Elle sest flicite de la volont commune de politiser le dbat sur la crise financire et a pris acte des corrections portes dans le projet de rapport la demande de lopposition. Nanmoins, plusieurs points de divergence subsistent entre ce projet et la position du groupe socialiste retrace dans la proposition de rsolution europenne. Avant de prsenter ces diffrences, elle sest interroge sur lopportunit dtendre le principe de la rtribution de la performance aux fonctions de contrle, les personnes concernes pouvant alors avoir intrt laisser se mettre en place une gestion du risque en contradiction avec les intrts de la socit afin daccrotre leur rmunration. Mme Nicole Bricq a ensuite expliqu les principales divergences entre la proposition du groupe socialiste et le rapport du groupe de travail : - la proposition adopte un champ de rflexion plus large concernant les rmunrations, les recommandations ne sappliquant pas, comme dans le projet de rapport du groupe de travail, aux seuls oprateurs de march mais aussi aux dirigeants et mandataires sociaux des socits cotes, dans la suite du dbat dj engag en 2008 loccasion de lexamen de la proposition de loi visant rformer le statut des dirigeants de socits et encadrer leurs rmunrations ; - elle retient un taux de rtention sur le bilan des actifs titriss plus lev, soit 25 % contre 20 % dans le projet de rapport du groupe de travail qui constitue un compromis ; - elle nest pas favorable la suppression de la taxe sur les salaires dans le cadre de la cration propose dune taxe dassurance systmique ; - elle prne un droit de regard de lEtat sur les options de souscriptions dactions au-del de la sphre des banques bnficiaires de la garantie de lEtat, et cela afin de garantir la mise en place de bonnes pratiques long terme ; - elle souhaite la cration dun superviseur europen unique. M. Jean Arthuis, prsident, a estim que, en dpit de ces remarques, il existe une certaine convergence danalyse entre les membres du groupe de travail, quelle que soit leur sensibilit. En rponse M. Philippe Dallier qui sinterrogeait sur la possibilit de mettre en place une mthodologie commune lensemble des tablissements concernant la quantification du risque, M. Philippe Marini, rapporteur, et M. Jean Arthuis, prsident, ont rpondu que les normes de

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Ble II organisent dores et dj cette harmonisation et que la proposition du groupe de travail vise avant tout complter, dans le cadre du rapport annuel, linformation des actionnaires sur les risques financiers. Mme Nicole Bricq a regrett que le projet de rapport ne reprenne pas son compte la proposition du groupe de travail Assemble nationale-Snat concernant linstauration dun vote contraignant de lassemble gnrale des actionnaires sur les rmunrations, aussi bien dans le cadre de lapprobation des rsolutions individuelles que du rapport de rmunration de lexercice coul. Elle a prcis que le groupe socialiste propose de soumettre la rmunration des prsidents de conseil dadministration et des directeurs gnraux lavis conforme du comit dentreprise, au vote de lassemble gnrale et celui du conseil dadministration. M. Franois Marc sest demand sil est suffisant de crer une chambre de compensation europenne pour assurer la transparence de lensemble des flux dinformations. La transparence des transactions ralises sur des marchs organiss ou hors de ces marchs doit en effet tre galement garantie. M. Jean Arthuis, prsident, et M. Philippe Marini, rapporteur, ont approuv lide de complter la proposition du groupe de travail sur ce point. M. Jean-Pierre Fourcade a mis laccent sur la ncessit de casser loligopole des agences de notation, proccupation qui est reprise par une des propositions du projet de rapport. Il a galement souhait clarifier la rdaction de la proposition relative au taux de rtention en supprimant la prcision selon laquelle ce taux sappliquerait dans le cadre de montages dconsolidants . Cette demande a t accepte. Puis la commission a adopt les conclusions du groupe de travail et autoris leur publication sous la forme dun rapport dinformation. En rponse aux interrogations de M. Bernard Vera et de M. Franois Marc, M. Jean Arthuis, prsident, a indiqu que les ventuelles contributions des groupes politiques seront insres dans le rapport.

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ANNEXE 1 : LISTE DES PERSONNES AUDITIONNES PAR LA COMMISSION DES FINANCES ET LE GROUPE DE TRAVAIL

I. AUDITIONS PUBLIQUES ET EN COMMISSION

10 fvrier 2009

- M. Ren Ricol, mdiateur du crdit - M. Franois Cailleteau, prsident-directeur gnral de la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE) - M. Philippe Dupont, prsident du groupe Banque Populaire - M. Michel Pbereau, prsident du conseil dadministration de BNP Paribas

17 fvrier 2009

18 fvrier 2009

- M. Michel Camdessus, prsident de la Socit de financement de l'conomie franaise (SFEF) - M. Ren Carron, prsident, et M. Jacques Lenormand, directeur gnral dlgu de Crdit agricole SA

3 mars 2009

- M. Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France - M. Etienne Pfimlin, prsident du Crdit mutuel - M. Frdric Ouda, prsident-directeur gnral de la Socit gnrale

4 mars 2009 17 mars 2009 8 avril 2009

M. Pierre Mariani, prsident du comit de direction de Dexia M. Jacques de Larosire, gouverneur honoraire de la Banque de France Table ronde sur les agences de notation : - M. Jrme Cazes, directeur gnral de la Coface - M. Frdric Drevon, responsable pour lEurope de Moodys - M. Bernard de Lattre, prsident de Fitch France - Mme Carol Sirou, prsidente de Standard & Poors pour la France

29 avril 2009

M. Franois Prol, prsident du directoire de la Caisse nationale des caisses dpargne et directeur gnral de la Banque fdrale des banques populaires

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27 mai 2009 17 juin 2009

M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France MM. Jean-Pierre Jouyet, prsident, et Thierry Francq, secrtaire gnral de lAutorit des marchs financiers (AMF) - M. Baudouin Prot, prsident, et Mme Ariane Obolensky, directrice gnrale de la Fdration bancaire franaise (FBF) - M. Michel Camdessus, prsident de la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF), charg par le Prsident de la Rpublique dune mission sur la rmunration des oprateurs de march

16 septembre 2009

II. AUDITIONS PAR LE GROUPE DE TRAVAIL

30 juin 2009

- M. Gilbert Glard, membre franais de lInternational Accounting Standards Board (IASB) - M. Franois dAubert, dlgu gnral la lutte contre les paradis fiscaux

9 septembre 2009

- MM. Pierre-Dominique Renard, directeur clients, march et infrastructures et Frdric Gravier, responsable du service des intervenants et de la formation de LCH.Clearnet SA - M. Bruno Deltr, directeur gnral de la Financire OCEOR

15 septembre 2009

M. Philippe Parini, directeur gnral des finances publiques, sur le contrle fiscal des oprations impliquant des Etats ou territoires non coopratifs (Audition au ministre du budget, des comptes publics, de la fonction publique et de la rforme de lEtat)

8 octobre 2009

M. Thierry Francq, secrtaire gnral de lAMF (Runion avec M. Philippe Marini, rapporteur gnral)

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ANNEXE 2 : COMPTE-RENDU DES AUDITIONS EN COMMISSION

I. AUDITIONS DU 10 FVRIER 2009
A. M. REN RICOL, MDIATEUR DU CRDIT

M. Ren Ricol, mdiateur du crdit, a tout dabord soulign la rapidit de la mise en place du dispositif de mdiation du crdit, actif depuis le 14 novembre 2008. Cette structure se dcline sur lensemble du territoire, les directeurs dpartementaux de la Banque de France assurant les fonctions de mdiateurs dpartementaux du crdit et formant une quipe ddie ce sujet avec les trsoriers-payeurs gnraux et les prfets. Au niveau central, la mdiation sassure du bon fonctionnement de chaque quipe dpartementale, suit la monte en charge des demandes de mdiation, est responsable des liens avec les organisations professionnelles et les rseaux consulaires pour garantir la meilleure cohrence densemble, est en charge de la communication et rgle les dossiers les plus lourds en termes financiers. Puis M. Ren Ricol a dress le bilan du dispositif de mdiation au 1er fvrier 2009. A cette date, 5.331 entreprises avaient saisi le mdiateur et 91 % de ces dossiers avaient t accepts en mdiation. Parmi ces derniers, 2.424 dossiers avaient t clturs, la mdiation ayant russi pour 66 % dentre eux. Ainsi, prs de 1.600 entreprises, reprsentant environ 36.500 emplois, avaient t confortes dans leur poursuite dactivit. Ces dossiers concernent principalement des entreprises de moins de 50 salaris, qui reprsentent 94 % des dossiers. Par ailleurs, les encours de crdit traits en mdiation sont infrieurs 50.000 euros dans 61 % des cas, compris entre 50.000 euros et 150.000 euros dans 21 % des cas, et suprieurs 500.000 euros dans 7 % des cas. Cependant, M. Ren Ricol a soulign le dpt rcent, auprs de ses services, de deux dossiers de socits dtenues par un fonds dinvestissement dacquisition par effet de levier (leveraged buy-out, ou LBO), mises en difficult par le poids des charges financires lies au remboursement de leur dette alors mme quelles affichent un rsultat dexploitation satisfaisant. Ces dossiers sont importants en termes demplois, lun deux concernant une entreprise comptant 18.000 salaris. A cet gard, ces fonds de LBO cherchent encore souvent raliser dimportants profits en peu de temps, ce qui peut rendre les ngociations avec eux trs difficiles. En revanche, dautres types de fonds, dits de capital dveloppement, sont porteurs despoir car ils demeurent prts investir de faon minoritaire au capital de certaines entreprises, avec une vision de moyen terme ambitieuse et raliste. Sagissant de lattitude des groupes bancaires, il a considr que le simple fait que deux tiers des dossiers faisant lobjet dune mdiation aboutissent un rsultat positif est, en soi, le signe que les banques jouent le

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jeu . De plus, les refus dfinitifs reposent souvent sur des arguments solides. Cependant, si une certaine atonie des demandes de crdit peut tre constate dans le contexte conomique actuel, certains projets ports par des entreprises rencontrent des difficults de financement. Ainsi, les banques paraissent avoir durci leurs conditions de crdit lgard des oprations de promotion immobilire. Puis M. Ren Ricol a abord la question de lassurance-crdit, cruciale car la rduction de lencours dune entreprise garanti par les assureurs-crdit se traduit par un durcissement brutal des conditions de paiement que lui octroient ses fournisseurs. Or, ces acteurs tendent observer une attitude prudente, dautant quils assurent un total de 360 milliards deuros dencours alors mme que leur capitaux propres slvent environ 3 milliards deuros. Larticle 125 de la loi n 2008-1443 du 30 dcembre 2008 de finances rectificative pour 2008 a instaur un mcanisme de partage du risque entre lEtat, au travers de la Caisse centrale de rassurance (CCR), et les assureurs-crdit sur certains dossiers. Ce dispositif a t complt par un accord entre le mdiateur du crdit et les assureurs-crdit, aux termes duquel, dune part, ces assureurs acceptent un dlai de six jours avant de retirer leur garantie aux entreprises dcotes et, dautre part, les entreprises risquant dtre dcotes disposent dun droit dargumentation pour plaider leur dossier auprs des assureurs. En rponse une interrogation de M. Jean Arthuis, prsident, M. Ren Ricol a prcis que les fonds de LBO ont des profils divers, pouvant dpendre de groupes bancaires ou dassurances, ou bien tre indpendants et parfois cots en bourse. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, aprs stre flicit de la rapidit avec laquelle le dispositif de mdiation du crdit a t mis en place, a souhait savoir si les groupes bancaires ont des pratiques homognes en termes doctroi de crdit. Il sest galement interrog sur les moyens daction du mdiateur du crdit lgard de ces groupes, ou bien lgard de fonds de LBO, ainsi que sur les voies de sortie possibles pour les entreprises rachetes par de tels fonds et mises en difficult par le poids de leurs charges financires. Par ailleurs, il sest demand sil tait dj possible dvaluer le dispositif de partage du risque crdit instaur par larticle 125 de la loi de finances rectificative pour 2008 et, sagissant des problmes de montage doprations immobilires voqus par le mdiateur du crdit, si un systme de cautionnement mutuel ne permettrait pas de dbloquer de tels dossiers. Enfin, au vu de la conjoncture conomique prvisible des mois venir et des menaces que de nombreuses dfaillances dentreprises font peser sur le bilan des banques, il a souhait connatre les projections et les objectifs du mdiateur du crdit pour lanne 2009. M. Ren Ricol a rpondu que : - le taux de succs de la mdiation est quivalent quel que soit le grand rseau bancaire franais considr, lun deux se montrant toutefois

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encore aujourdhui moins rapide que les autres dans le traitement de ces dossiers ; - pour lheure, le dispositif de mdiation du crdit est un succs. Le poids du soutien politique tant dterminant, il napparat pas ncessaire, ce stade, dinclure des clauses plus contraignantes dans les conventions conclues entre lEtat et les banques bnficiant de son soutien financier ; - les dossiers de certaines socits dtenues par un fonds de LBO risquent de savrer trs dlicats, la solution pouvant alors passer par un rchelonnement de leurs dettes financires et un renflouement par leurs actionnaires. Dans certains cas, il pourrait tre ncessaire que les banques abandonnent une partie de leurs crances sur ces socits. A moyen terme, il conviendra de trouver de nouveaux actionnaires, qui pourraient tre le Fonds stratgique dinvestissement (FSI), des fonds de capital dveloppement ou bien des particuliers au travers dune introduction en bourse ; - la russite du dispositif relatif lassurance-crdit ne peut pas encore tre mesure, faute dun recul suffisant ; - le systme de caution mutuelle peut effectivement permettre de dbloquer des dossiers, comme lont dj montr les deux socits spcialises pour les artisans. A ce sujet, il convient de saluer laction dOSEO, dont la garantie permet de nombreuses PME et entreprises de taille intermdiaire (ETI) de continuer avoir accs au crdit ; - les produits structurs, dont vraisemblablement seule une faible partie est rellement toxique , prsentent des zones de risque dsormais bien identifies mais qui sont le plus souvent dpendantes de lvolution de marchs trangers, tels que celui de limmobilier rsidentiel en Espagne. Il en rsulte le maintien de fortes incertitudes, dont il faut saccommoder tant que la crise financire nest pas termine. Concernant lconomie relle, le sentiment qui prdomine sur le terrain est celui dun atterrissage en douceur , les carnets de commandes se rduisant progressivement. M. Eric Dolig a dplor la lente application des dispositions de la loi de modernisation de lconomie sur les dlais de paiement. Les PME font actuellement face plusieurs chances concomitantes et les assureurs-crdit refusent parfois de sengager. Il sest galement interrog sur les consquences de la crise sur les constructeurs et quipementiers automobiles et sest demand si les services du mdiateur du crdit peuvent mesurer la durabilit des solutions quils proposent, carnet de commandes constant. Mme Nicole Bricq a relev lapparente contradiction dans la communication des banques qui, jusqu rcemment, disaient constater un encours de prts satisfaisant et une diminution de la demande de crdit. M. Jol Bourdin sest interrog sur la nature des dossiers de crdit relevant du secteur de lagriculture et de la pche et sur la situation du crdit interentreprises.

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M. Albric de Montgolfier sest demand si le champ de la mdiation ne porte que sur les refus de crdit ou inclut galement les litiges relatifs aux conditions de taux. Il a galement souhait obtenir des prcisions sur la nature et le taux moyen des emprunts ngocis avec laide du mdiateur. Aprs avoir rappel les consquences dramatiques de la crise pour certains salaris, Mme Marie-France Beaufils sest demand si les entreprises abandonnent aujourdhui des projets plutt par prcaution ou sous la pression dactionnaires tels que les fonds dinvestissement. M. Jean Arthuis, prsident, a estim quune fraction des intrts perus par la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE) pourrait tre affecte OSEO afin de lui permettre de se porter caution et faciliter ainsi le consentement au crdit. En rponse, M. Ren Ricol a tout dabord relev que la question des dlais de paiement constitue une vritable plaie historique en France, qui a engendr des effets pervers se traduisant par des besoins en fonds de roulement ngatifs et des liquidations prcoces dentreprises. Si la grande majorit des entreprises attend aujourdhui une application effective des dispositions de la loi de modernisation de lconomie, on constate galement un effet asymtrique au dtriment des entreprises qui bnficiaient de ce dcalage de paiement. Les services du mdiateur du crdit sont ainsi conduits traiter des dossiers relatifs des entreprises de plus de 5.000 salaris, qui ne sont pas couvertes par le dispositif dOSEO. Ses services nvaluent pas la durabilit des solutions proposes, mais veillent nanmoins ce que les entreprises surveillent leurs frais pour prvenir le mieux possible un futur litige qui aurait moins de chances dtre rgl. Sagissant du secteur automobile, effectivement sinistr, les quipementiers apparaissent capables de se redployer efficacement par linnovation, pour peu quon leur en laisse le temps. Il existe cependant un risque rel de disparition des savoir-faire. Quant au secteur de lagriculture et de la pche, qui reprsente environ 3 % des dossiers, on constate que des exploitations agricoles commencent demander une mdiation. M. Ren Ricol a ajout que la question du niveau des taux demprunt nest pas rellement aborde dans le traitement des dossiers. En effet, ses services ne disposent pas de tous les lments pour porter une telle apprciation, et la priorit est dassurer la continuit du financement. Le taux le plus lev relev a nanmoins atteint 6,18 %, et il est possible que la rmunration due lEtat au titre des souscriptions de la SPPE ait t dans certains cas rpercute sur le cot des crdits octroys. De mme, les taux des prts immobiliers, souvent conus comme des produits dappel prsentant des marges parfois ngatives, ont pu tre relevs. Il reste que le renchrissement du cot de refinancement des banques poursuit sa hausse tendancielle, en dpit de labaissement des taux directeurs de la Banque centrale europenne. Les apparentes contradictions du discours des banques concernent surtout la situation en dcembre 2008, aprs que la dfiance des entreprises a

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entran un gel des projets et une baisse substantielle de leurs demandes de crdit, exerant un impact ngatif sur lemploi. Nanmoins, les banques ont aussi pu dcourager linvestissement dans certains secteurs par des conditions de crdit plus contraignantes et font parfois preuve dune excessive frilosit quand les projets existent. Selon lui, le rle de la mdiation est aussi de faire comprendre aux entreprises que la crise constitue une occasion de rviser la stratgie et lapproche commerciale et de faire des efforts de rationalisation de la gestion. Aprs avoir admis que lutilisation dune fraction des intrts et dividendes verss la SPPE au profit du cautionnement mutuel peut tre une voie approprie, il a dplor lmergence dune certaine animosit lencontre des salaris des banques, qui nont pourtant aucune responsabilit dans la crise. Sil est lgitime de mettre en cause les dirigeants des banques qui ont commis des erreurs de gestion et de stratgie et ont parfois musel leurs chefs-conomistes, il nen est pas moins ncessaire davoir un discours qui protge leurs collaborateurs.
B. M. FRANOIS CAILLETEAU, PRSIDENT-DIRECTEUR GNRAL DE LA SPPE, ET MMES VIRGINIE DELAURY, MEMBRE DU CONSEIL DADMINISTRATION DE LA SPPE, ET LUCIE MUNIESA, SECRTAIRE GNRALE DE LAGENCE DES PARTICIPATIONS DE LETAT

M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que laudition de M. Franois Cailleteau intervenait dans le cadre du suivi du plan de soutien aux banques, qui stait traduit par ladoption, en octobre 2008, dans une loi de finances rectificative, dune garantie globale de lEtat hauteur de 360 milliards deuros. Cette garantie portait notamment sur le renforcement de la solvabilit des banques, la SPPE souscrivant des titres super subordonns ou des actions de prfrence constitutives de fonds propres. M. Franois Cailleteau, prsident-directeur gnral de la socit de prise de participation de lEtat, a rappel certaines particularits de la SPPE, socit anonyme intgralement dtenue par lEtat, dont la structure est lgre et qui permet dindividualiser laction de lEtat en faveur des banques. Son action comprend jusqu prsent trois volets. En premier lieu, une intervention au capital de Dexia, conjointement avec la Caisse des dpts et consignations et les Etats belge et luxembourgeois. Elle sest traduite par lacquisition dun milliard deuros dactions, sans participation la gestion de Dexia, bien que lEtat dispose dun reprsentant son conseil dadministration. En deuxime lieu, la SPPE a contribu au renforcement des fonds propres des principales banques franaises par une premire tranche de souscription, hauteur de 10,5 milliards deuros, des titres supersubordonns dont M. Franois Cailleteau a dcrit les caractristiques. Sorte de rente perptuelle , ces titres obligataires sont assimilables aux fonds propres constituant le Tier One (mais ne peuvent en excder 35 %), et la

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souscription a permis damliorer de 0,5 point le ratio de solvabilit de chaque banque. Les titres sont substantiellement rmunrs puisque lintrt vers la SPPE est en moyenne de 8,2 %, soit un dispositif que lon peut qualifier de gagnant-gagnant . En outre, il est prvu une incitation des banques sortir du dispositif puisque la valeur de rachat des titres super subordonns augmente avec le temps : au pair la premire anne suivant la souscription, puis 101 % de la valeur dmission la deuxime anne, jusqu 111 % aprs la septime anne. Le troisime volet de laction de la SPPE est en cours et consistera en une nouvelle souscription, pour un montant quivalent la premire, de titres super subordonns ou dactions de prfrence. Ces dernires sont ligibles sans limitation au Core Tier One , fraction la plus sre des fonds propres, et seront mieux rmunres que les titres super subordonns, selon un mcanisme analogue dincitation au rachat. Au total, ces deux tranches de souscription de la SPPE permettront damliorer dun point les fonds propres des banques, hauteur de 21 milliards deuros. Le dispositif se veut transitoire et rapportera lEtat quasiment le double du cot des missions obligataires ralises en vue des souscriptions. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, sur le niveau du dividende vers la SPPE, M. Franois Cailleteau a prcis quil sera fix au plus lev des taux rsultant de deux formules : soit le rendement moyen des titres super subordonns (8,2 %) major de 25 points de base chaque anne, soit 105 % 125 % du dividende dune action ordinaire sur la priode 2009-2018. Il a ajout quune option de conversion des titres super subordonns en actions de prfrence sera ouverte. BNP Paribas a dores et dj dclar vouloir exercer cette option. Puis, rpondant M. Jean Arthuis, prsident, M. Franois Cailleteau a prcis les lments suivants concernant le financement de la SPPE : - dans le cadre de lopration de recapitalisation de Dexia, la SPPE a reu de lEtat, via la Caisse de la dette publique, une avance de 1,05 milliard deuros, qui a t affecte immdiatement ltablissement bancaire. Toutefois, lendettement de la SPPE auprs de lEtat ne slve sur cette opration qu 600 millions deuros, 450 millions deuros ayant t convertis sous forme de capital afin de doter la SPPE de fonds propres ; - la ralisation de la premire tranche de renforcement des fonds propres des groupes bancaires a port lendettement de la SPPE 11,1 milliards deuros, 10,5 milliards deuros supplmentaires ayant t mobiliss, selon le mme schma que pour Dexia, via la Caisse de la dette publique et lAgence France Trsor (AFT) ; - ces deux premires oprations ont ainsi ncessit un emprunt court terme de la SPPE auprs de lEtat au taux EONIA (taux de rmunration des dpts interbancaires du jour) pour un montant de 11,1 milliards deuros. Le

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cot de cet emprunt, dont lchance de remboursement a t fixe au 4 dcembre 2009, est valu par la SPPE 150 millions deuros ; - le versement de la seconde tranche de renforcement des fonds propres pourrait tre opr, soit partir dune leve directe de capitaux sur le march par la SPPE, soit partir dun nouveau prt de lEtat la socit, aprs appel au march via lAgence France Trsor (AFT). Larbitrage entre ces deux modalits seffectuera par comparaison du cot de chaque option. A ce jour, lcart de taux ( spread ) entre une mission directe par la SPPE et une mission de lAFT est dfavorable la SPPE hauteur de 50 points de base environ. Dans la mesure o lAFT devrait emprunter, plus ou moins due concurrence du nouveau prt la SPPE, ses conditions dmission pourraient se dgrader et se traduire par une hausse du cot de lensemble des emprunts de lEtat. Ce surcot pourrait tre plus onreux que le surcot li une mission au nom de la SPPE. Mme Virginie Delaury, membre du conseil dadministration de la SPPE, a observ que, contrairement aux deux premires oprations, les prochaines souscriptions de la SPPE seront tales dans le temps, ce qui devrait permettre de lisser les missions et dapporter une certaine souplesse dans les conditions de financement. Rpondant M. Jean Arthuis, prsident, et Mme Nicole Bricq sur la rmunration perue par la SPPE, M. Franois Cailleteau a indiqu quil escompte un bnfice net denviron 700 millions deuros la fin de lanne 2009, ce chiffre prenant en compte un cot de la dette hauteur de 150 millions deuros sur une rmunration brute de 853 millions deuros. M. Jean Arthuis, prsident, a toutefois fait observer que ce chiffre est sujet caution, puisque la prochaine opration de la SPPE permettra aux groupes bancaires de convertir leurs titres super subordonns souscrits par la SPPE en actions de prfrence, ce qui modifiera et dcalera la rmunration de la SPPE dun an, celle-ci ne percevant plus alors, sur ces actions, des intrts la fin 2009, mais des dividendes en 2010. M. Jean-Paul Emorine, prsident de la commission des affaires conomiques, a souhait savoir, dune part, comment est dfini le montant souscrit par la SPPE pour chaque tablissement et, dautre part, comment est surveille lvolution de lencours de crdit aux entreprises. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur lutilisation dun ventuel reliquat si certains tablissements ne participent pas la seconde opration de renforcement des fonds propres. En rponse, M. Franois Cailleteau et Mme Virginie Delaury ont indiqu que : - le volume des souscriptions de la SPPE est calcul de manire renforcer les fonds propres des tablissements dans la mme proportion, soit une augmentation de 0,5 point des fonds propres de base ;

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- lensemble des tablissements aids lors de la premire tranche de renforcement des fonds propres ont des ratios de solvabilit suprieurs aux normes internationales tablies. Il sest agi dune opration de soutien, et non de sauvetage, destine renforcer la structure financire des groupes bancaires ; - le dispositif valid par la Commission europenne prcise que les tablissements prennent, ou non, la quote-part qui leur est attribue. Dans cette perspective, il nest pas envisag de redistribuer un ventuel reliquat rsultant du refus dun tablissement de bnficier de laide ; - les contreparties demandes aux tablissements bnficiaires font lobjet dune convention signe entre lEtat, et les groupes bancaires. Loctroi de la deuxime tranche de renforcement des fonds propres devrait tre surbordonn de nouveaux engagements de la part des tablissements, savoir la priorit donne au renforcement de leurs fonds propres dans le cadre de leur politique de distribution des dividendes, et le renoncement la part variable des rmunrations de leurs dirigeants. Mme Nicole Bricq sest interroge sur la contradiction apparente quil y a, pour les tablissements destinataires de laide, bnficier de largent public et distribuer paralllement des dividendes. En outre, elle sest mue que lEtat puisse senrichir dans le contexte de crise actuel. Mme Virginie Delaury a rpondu que lobjectif de la SPPE est de pallier temporairement les dfaillances du march, et quil est donc ncessaire de conserver une politique de distribution de dividendes afin de maintenir un attrait de ces tablissements auprs des investisseurs privs Aprs avoir souhait connatre pour la SPPE, le montant de la perte latente lie Dexia, Mme Nicole Bricq sest interroge, avec M. Jean Arthuis, prsident, sur lexistence dune provision pour dprciation du titre de ce groupe, et sur limpact de cette provision sur la distribution de dividendes par la SPPE. Reconnaissant que la SPPE enregistre ce jour une moins-value sur Dexia, M. Franois Cailleteau a soulign que le sauvetage du groupe francobelgo-luxembourgeois doit tre apprci sur le moyen terme. Il a indiqu que la prise en compte de la situation de Dexia dans les comptes est difficile, aussi bien pour lanne 2008 que pour lanne 2009. Rpondant M. Jean Arthuis, prsident, qui sinterrogeait sur la participation ventuelle de lEtat aux conseils dadministration ou de surveillance des banques dont il sera amen, via la SPPE, dtenir une fraction non ngligeable du capital, M. Franois Cailleteau a indiqu que cette prsence serait en pleine contradiction avec la finalit de la SPPE. Le renforcement des fonds propres des tablissements par lEtat, via la SPPE, constitue un dispositif de crise, dont les modalits de mise en uvre doivent inciter les bnficiaires sortir rapidement. Dans cette perspective, lEtat na pas vocation singrer dans la gouvernance des tablissements.

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En conclusion, M. Jean Arthuis, prsident, a soulign la ncessit de distinguer les tablissements bancaires en dtresse qui rclament une intervention de sauvetage, des tablissements qui, pour jouer pleinement leur rle de financement de lconomie en temps de crise, doivent recourir des activateurs de crdit . II. AUDITIONS DU 17 FVRIER 2009
A. M. PHILIPPE DUPONT, PRSIDENT DU GROUPE BANQUE POPULAIRE

M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog, titre liminaire, sur le risque systmique couru par lconomie et les marchs financiers lautomne dernier, ainsi que sur laction de lEtat en vue dassurer le financement de lconomie franaise. En outre, il a relev limportance du rapprochement en cours entre le groupe Banque Populaire et les Caisses dpargne. M. Philippe Dupont, prsident du groupe Banque Populaire, a rappel que la faillite de la banque Lehman Brothers a dclench la crise des marchs, mais que des mesures appropries ont t prises en France afin de se prmunir contre le risque de pnurie de liquidit et en vue de permettre aux tablissements bancaires de faire face leurs engagements financiers. Il a ajout que le groupe Banque Populaire a lui-mme bnfici de ce train de mesures, via un prt de la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF), de lordre de cinq milliards deuros, soit environ 25 % des besoins de financement annuels du groupe. M. Philippe Dupont a soulign que, de par sa structure de banque cooprative et sa proximit avec les chefs dentreprises, le groupe Banque Populaire a toujours eu le souci, au cours de la priode rcente, daccompagner et de soutenir le dveloppement de lconomie relle. A cet gard, il a indiqu que lencours des prts aux entreprises a continu de progresser de prs de 12 % sur les derniers mois. Il a insist sur limportance des entreprises, et notamment des trs petites entreprises (TPE) ainsi que des crateurs dentreprises, dans la clientle du groupe Banque Populaire. Par ailleurs, il a relev ltroite relation noue avec les services du mdiateur du crdit nomm au cur de la crise. Il sest flicit de la situation plus favorable du crdit aux entreprises et aux particuliers en France, en comparaison de celle constate dans les pays voisins. Il a toutefois observ que le groupe Banque Populaire ne peut pas financer des dossiers dentreprises qui prsentaient dj un risque important avant mme la crise. M. Philippe Dupont a rappel que le groupe Banque Populaire a eu recours une large gamme doutils financiers allant du crdit-bail laffacturage en passant par les fonds dinvestissements de proximit. Il a

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ajout que le groupe a dsormais lambition daccompagner les entreprises dans leur demande de fonds propres afin de faciliter leur reconversion. Il a estim que la sortie de crise ne peut senvisager sans le rtablissement de la demande. A cet gard, il a soulign que cette demande sest effondre la fin de lanne 2008, tant sur le march immobilier que pour le crdit la consommation. voquant lattentisme des vendeurs et des acheteurs sur le march immobilier, ainsi que les difficults du march de lautomobile, il a considr que le ralentissement actuel de lconomie est li une crise de dfiance. Il a toutefois soulign que le dbut de lanne 2009 a permis denregistrer quelques signes encourageants, avec notamment en matire de logement et de crdits aux entreprises une dcrue des taux dintrt, revenus leur niveau du dbut de lanne 2008. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur lapport en liquidits supplmentaires draines par le Livret A. M. Philippe Dupont a indiqu que depuis le 1er janvier 2009 lencours du Livret A au sein du groupe slve 1,6 milliard deuros. Il a toutefois ajout que les rcentes missions effectues sur le march obligataire lont t des taux dintrt levs et que le cot des liquidits restera durablement onreux. Il a rappel que la banque Natixis rsulte du rapprochement depuis la fin de lanne 2006 de Natexis et des mtiers de march et de crdit de la Caisse des dpts et consignations. Il a relev que Natixis a t affecte au cours des derniers mois tant sur ses activits de gestion pour compte propre que sur celles de titrisation. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait savoir si la plus grande part des pertes enregistres lont t sur les activits aux Etats-Unis. M. Philippe Dupont a reconnu queffectivement les pertes ont notamment t subies sur les marchs Londres et aux Etats-Unis. Il a prcis que les difficults financires ont affect Natixis ds le printemps 2007 et plus encore au cours de lexercice 2008. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur lactivit de rhausseur de crdits du groupe Banque Populaire. M. Philippe Dupont a indiqu que cette activit est certes prsente au sein de Natixis, mais quelle a t rcemment prserve de limpact ngatif dventuels actifs toxiques . M. Jean Arthuis, prsident, sest inquit du cot devant tre support par le groupe Banque Populaire du fait de cette activit. M. Philippe Dupont a indiqu que ce cot est de lordre de 500 millions deuros et quil a t provisionn ds 2007.

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M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur lintervention de la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE), dans le contexte travers par le groupe Banque Populaire. M. Philippe Dupont a rappel quun apport en fonds propres a t ralis en dcembre 2008 hauteur de 950 millions deuros en titres super subordonns. Par ailleurs, il a prcis que 900 millions deuros seront passs en rserves au titre de lexercice 2008 et que les pertes enregistres correspondent des pertes prudentielles, et non des pertes comptables. Il a ajout que le groupe Banque Populaire prsente dailleurs lun des meilleurs ratio Tier 1 de la place, un niveau de 9 %. Il a reconnu que le contexte difficile des derniers mois conduit sinterroger sur la pertinence du projet de rapprochement entre lun des principaux financeurs de lconomie nationale, le groupe Banque Populaire, et le plus grand collecteur dpargne du pays, les Caisses dpargne. Il a soulign quun tel projet ne peut senvisager que dans des conditions de solidit financire absolue. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur lopportunit pour le groupe Banque Populaire dtre associ la deuxime tranche de participation laquelle pourrait prochainement souscrire la SPPE. M. Philippe Dupont a estim quen matire de financement le choix des outils utiliss est particulirement important et a affirm quil ne ngligera ni les actions de prfrence, ni les titres hybrides. M. Jean Arthuis, prsident, a rappel la ncessit de conforter les fonds propres des petites et moyennes entreprises (PME) et a salu dans cette perspective la dtermination dont fait preuve le groupe Banque Populaire.
B. M. MICHEL PBEREAU, PRSIDENT DADMINISTRATION DE BNP PARIBAS DU CONSEIL

M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que laudition de M. Michel Pbereau intervient dans le cadre du suivi du plan de soutien aux banques, qui sest traduit, dans la loi du 16 octobre 2008 de finances rectificative pour le financement de lconomie, par ladoption dune garantie globale de lEtat hauteur de 360 milliards deuros. Prsentant les causes de la crise financire actuelle, quil a qualifie dun genre nouveau, M. Michel Pbereau a tout dabord insist sur la responsabilit dans lbranlement du systme financier international de trois de ses principaux acteurs : - en premier lieu, les autorits politiques amricaines, qui sont en cause dans lexcs de liquidits sur les marchs financiers. Cet excs de liquidits est la consquence du dficit structurel de la balance des paiements courants des Etats-Unis, d linsuffisance de lpargne amricaine. Il sest traduit par lapparition dune bulle immobilire ;

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- lindustrie financire, ensuite, dont le manque de professionnalisme et les errements thiques, de degr variable, ont conduit une crise de solvabilit et de liquidit et ont affect la confiance dans les marchs financiers ; - les rgulateurs, enfin, particulirement les rgulateurs amricains, qui nont pas pleinement assur leur mission de prvention. La confiance dans les agences de notation a notamment t excessive. M. Michel Pbereau a indiqu que la crise financire actuelle est galement la consquence dune conception trop extensive de la notion de march, dont le danger sest matrialis en comptabilit dans le concept de la juste valeur , qui privilgie une valorisation court terme des tablissements. La crise financire a notamment rvl les limites du principe du mark-to-market , selon lequel la valeur de march dun produit peut tre value en permanence. M. Michel Pbereau a ensuite rappel les trois grandes tapes de la crise financire actuelle : - la crise dite des subprimes au mois daot 2007, qui a provoqu la fermeture de lensemble des marchs de produits structurs, suite au constat selon lequel la notation dun produit nen garantit pas la valeur ; - la crise de liquidit et du crdit, ensuite, dite crise du march interbancaire , qui est apparue entre lt 2007 et lautomne 2008 : les investisseurs, qui staient retirs des marchs structurs, se sont galement progressivement retirs des marchs interbancaires, menaant leur quilibre ; - enfin, la faillite de la banque daffaires amricaine Lehman Brothers en labsence dintervention des autorits amricaines : les investisseurs se sont retirs de tous les marchs de taux au profit des marchs obligataires, selon le principe du fly to quality , les investisseurs ayant davantage confiance dans les signatures des Etats. M. Michel Pbereau a indiqu quun risque systmique , cest-dire de propagation de la crise lensemble du systme financier mondial, tait concevable, mais quil a pu tre vit grce lintervention des Etats qui se sont substitus aux marchs dfaillants. Les banques centrales ont jou un rle important en assurant la liquidit des marchs et en coordonnant leurs interventions. Les Etats, notamment les Etats-Unis, le Royaume-Uni et lAllemagne, sont, quant eux, intervenus, pour viter la faillite de certains de leurs tablissements bancaires. M. Michel Pbereau a insist sur la spcificit de la situation franaise, dont les banques ont t moins affectes par la crise financire, celles-ci conservant des comptes dexploitation bnficiaires. Lintervention du Gouvernement a donc consist avant tout viter le credit crunch , savoir limpact, sur la sphre conomique, des difficults rencontres dans le systme bancaire. Le plan de relance franais a repos sur deux modalits : dune part, le renforcement des fonds propres des tablissements bancaires, et,

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dautre part, leur refinancement en liquidits, en contrepartie notamment dune augmentation de leurs encours lconomie relle. Rappelant que la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE) est sur le point de lancer une seconde tranche de souscription des actions de prfrence ou des titres super subordonns (TSS) hauteur de 10,5 milliards deuros, assortie dune option de conversion des TSS prcdemment souscrits, M. Jean Arthuis, prsident, a souhait savoir si BNP Paribas entend mettre des actions de prfrence ou demander la conversion de certains de ses TSS prcdemment mis. M. Michel Pbereau a jug techniquement rationnel ce dispositif, dans la mesure o il doit permettre un renforcement des fonds propres des tablissements bancaires et favoriser le crdit. Bien quelles soient plus coteuses que les TSS proposs dans un premier temps, BNP Paribas devrait, aprs accord de ses actionnaires, mettre des actions de prfrence, voire convertir une partie des TSS mis dans le cadre de la premire tranche. Ce type de titres bnficie en effet dune meilleure apprciation par les marchs financiers. En rponse M. Jean Arthuis, prsident, M. Michel Pbereau a indiqu que la pratique du rachat dactions, qui a pu avoir lieu au moment de la fusion entre la Banque nationale de Paris et Paribas et qui consiste pour une entreprise annuler, en les rachetant, ses propres actions, pour viter une dilution de son capital, a cess. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait savoir quelle apprciation BNP Paribas porte sur les fonds dinvestissement dacquisition par effet de levier (leveraged buy-out ou LBO), ces oprations ayant t mises en cause dans lendettement de certaines petites et moyennes entreprises (PME). M. Michel Pbereau a indiqu que trois lments doivent tre pris en compte dans lapprciation des oprations de LBO, les difficults engendres par certaines de ces oprations ne pouvant tre gnralises : - premirement, les effets de leviers rsultant des oprations de LBO peuvent tre trs diffrents selon les entreprises et les banques qui les financent ; - deuximement, il est toujours loisible aux propritaires de lentreprise et aux investisseurs financiers de rengocier les conditions de ces oprations ; - troisimement, la qualit de gestion et le segment de march sur lequel une entreprise se situe jouent un rle important dans la ralisation de ces oprations. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait connatre lapprciation de BNP Paribas sur les dispositifs franais de refinancement et de recapitalisation des banques, au travers de deux socits ad hoc, la Socit de financement de

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lconomie franaise (SFEF) et la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE). Il a souhait savoir si ces mesures ont permis une relance du crdit. M. Michel Pbereau a insist sur la ncessit dune intervention de lEtat et, particulirement, sur le rle complmentaire de la SFEF et de la Banque centrale europenne (BCE). Il a indiqu que linsuffisance actuelle du crdit tient une insuffisance de la demande et non de loffre. Cette baisse de la demande de crdit sexplique par la crise de confiance qui affecte les entreprises et les mnages, ces derniers ayant renonc la ralisation de certains de leurs investissements. M. Jean-Jacques Jgou sest interrog sur les rformes pouvant tre engages en vue dune amlioration des rgles de rgulation des marchs financiers. Il a ensuite insist sur la contradiction pouvant exister entre, dune part, la mauvaise image du secteur bancaire dans lopinion publique et, dautre part, le constat selon lequel la crise actuelle du crdit rsulte dun manque de demande et non doffre de crdit. Il a enfin souhait connatre lavis de M. Michel Pbereau, auteur dun rapport relatif la dette publique en 2005, sur la dgradation actuelle du dficit public et de la dette publique. M. Jol Bourdin sest interrog, dune part, sur lvolution envisageable des tches de la Banque centrale europenne (BCE) afin que celle-ci fasse du soutien la croissance une de ses missions principales ct de la matrise de linflation et, dautre part, sur le rle jou par les hedgefunds dans la crise financire actuelle. Il a enfin souhait savoir si le secteur de lassurance-vie doit faire lobjet dune surveillance particulire. M. Serge Dassault sest interrog sur les causes de linsuffisance du crdit immobilier et automobile, sur lefficacit du plan de relance propos par le Gouvernement, ainsi que sur les consquences de ces mesures sur le dficit public. M. Philippe Adnot a souhait obtenir des prcisions sur lopration de rachat du groupe Fortis par BNP Paribas, ainsi que sur lvolution des rgles comptables envisager pour lavenir. M. Eric Dolig a demand si la confiance entre les tablissements financiers est aujourdhui retrouve ou si, au contraire, des inquitudes subsistent. M. Jean-Pierre Fourcade a souhait savoir si la faillite de la banque daffaires Lehman Brothers aurait pu tre vite, si la souscription de la SPPE des actions de prfrence reprsente, pour les tablissements bancaires, un cot plus lev que la souscription aux TSS et si un risque inflationniste nest pas craindre en raison des carts de taux importants existant entre les Etats. Faisant rfrence aux dclarations de M. Baudouin Prot, directeur gnral de BNP Paribas, devant la commission des finances de lAssemble nationale le mardi 3 fvrier 2009, Mme Nicole Bricq a souhait savoir dans quelle mesure il y a une contradiction entre, dune part, demander aux banques daccorder davantage de crdit et, dautre part, exiger delles quelles

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augmentent leur ratio de fonds propres. Elle sest interroge sur la capacit des tablissements bancaires remplir leur engagement daugmenter les encours de crdits de 3 % 4 %, cet engagement tant la contrepartie de lapport en fonds propres accord aux tablissements bancaires par la SPPE. Elle a enfin demand comment BNP Paribas envisage lventuelle entre de lEtat au sein de son conseil dadministration, lEtat pouvant dtenir une partie importante du capital de la banque dans le cadre des missions dactions de prfrence. M. Aymeri de Montesquiou a demand si la cration, lchelle internationale, dune autorit de rgulation des marchs financiers est envisageable. M. Roland du Luart a insist sur la ncessit dune certaine prudence face une crise financire de cette ampleur, les dcisions prises dans lurgence pouvant tre un facteur aggravant de celle-ci. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait savoir comment les conclusions du groupe de travail relatif la rmunration des professionnels du milieu bancaire, adoptes par la Fdration bancaire franaise (FBF), seront prises en compte par BNP Paribas. Il sest enfin interrog sur les mesures pouvant tre prises pour assurer la transparence des oprations des tablissements bancaires via les paradis fiscaux. M. Michel Pbereau a indiqu quil convient, avant tout, dappliquer les rgles de rgulation existantes, mais non pleinement mises en uvre aujourdhui, plutt que de modifier ces dernires ou den crer de nouvelles. Un niveau de rgulation effectif lchelle europenne doit tre mis en place, en coordination avec le systme de rgulation amricain. La mise en place dune autorit de rgulation internationale est aujourdhui utopique. Nanmoins si une telle autorit devait voir le jour, il serait lgitime quelle soit localise en Europe et cre partir de la Banque des rglements internationaux (BRI). Evoquant les critiques dont les banques font actuellement lobjet en raison de laide qui leur est apporte en dpit de lampleur de leurs bnfices, il a soulign que si les banques franaises sont aujourdhui moins affectes par la crise financire, cela rsulte de leur comportement prudentiel dans la priode prcdant la crise. M. Michel Pbereau a estim ncessaires les mesures prises par le Gouvernement pour relancer lconomie en dpit de leur impact sur les finances publiques. Il a nanmoins indiqu quil fallait tirer les consquences de la situation actuelle, savoir, dune part, revenir aussitt que possible dans une trajectoire de retour lquilibre des finances publiques et, dautre part, poursuivre les efforts entrepris pour accrotre lefficacit de la dpense publique, objectif fix la Rvision gnrale des politiques publiques (RGPP). Sagissant de la Banque centrale europenne (BCE), il a prcis que celle-ci a pleinement jou son rle en assurant la liquidit du march europen. Faire du soutien la croissance et lemploi une des missions

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principales de la BCE semble inutile, dans la mesure o il sagit dj de lun des objectifs de la BCE ct de la matrise de linflation. Rpondant M. Jol Bourdin, M. Michel Pbereau a indiqu que les hedge funds nont pas t lorigine de la crise financire actuelle et quun contrle du secteur de lassurance-vie dpend du degr de sa rgulation, le principal problme tenant la libert laisse aux pargnants dans le choix des produits constituant leur assurance-vie. Sagissant du rachat du groupe Fortis, il a indiqu que la procdure est en cours. Quant la rforme des normes comptables, il a considr que, dune part, linstauration de rgles comptables mondiales est ncessaire et que, dautre part, les Etats doivent se mettre daccord sur les principes devant guider les comptables dans llaboration de ces normes. La dfinition de rgles comptables constitue, en effet, un enjeu politique important. M. Michel Pbereau a prcis quil ny a plus dinquitudes entre les banques aujourdhui grce lintervention des Etats pour viter la faillite de certains tablissements. La perte de confiance sur le march interbancaire na dailleurs jamais concern les grandes banques internationales. Il a indiqu que la faillite de la banque daffaires Lehman Brothers aurait pu tre vite et a insist sur limportance de la runion du Conseil europen au mois doctobre 2008 dans lenrayement de la crise. Il a indiqu quune reprise de linflation, court terme, semble peu probable. En rponse Mme Nicole Bricq, M. Michel Pbereau a indiqu quune sortie de la crise actuelle nest, en effet, pas envisageable si les analystes financiers exigent des normes de rgulation plus strictes notamment sagissant du ratio de solvabilit des banques que celles poses par les rgulateurs de march. Il a ensuite prcis que les banques feront tous les efforts ncessaires pour respecter leur engagement dune augmentation du volume de crdit de 3 % 4 %. Quant lentre de lEtat dans le conseil dadministration de BNP Paribas, il a jug que la question ne se pose pas, dans la mesure o lEtat na pas, ce jour, souscrit des actions de BNP Paribas. Il a rappel que les refus de crdit aux entreprises ne sont pas plus importants quavant la crise et que, selon des donnes statistiques dates du mois de dcembre 2008, le crdit en faveur des entreprises et des mnages progresse. Sagissant de lengagement de bonne gouvernance de la Fdration bancaire franaise (FBF), il a indiqu que lvolution des dividendes accords aux actionnaires de BNP Paribas devra dsormais suivre la profitabilit de ltablissement. Les dividendes ne pourront plus tre maintenus au niveau de ceux accords auparavant. Une runion des actionnaires de BNP Paribas est prvue afin de rflchir lapplication de laccord sign par la FBF.

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Quant la transparence des oprations des tablissements bancaires, il a prcis que BNP Paribas applique la lgislation en vigueur dans chacun des pays o ses tablissements sont implants et respecte les codes de dontologie mondiaux. III. AUDITIONS DU 18 FVRIER 2009
A. M. MICHEL CAMDESSUS, PRSIDENT DE LA SFEF

M. Jean Arthuis, prsident, a rappel le rle de la SFEF et la porte de la garantie de lEtat dont elle bnficie pour ses missions sur les marchs. Cette socit contribue au refinancement des banques en leur pourvoyant des liquidits sur le moyen terme, et sapparente en cela un second cercle de la banque centrale . Il a galement souhait connatre lanalyse que M. Michel Camdessus, en tant quancien directeur gnral du Fonds montaire international, peut livrer sur la crise financire, en particulier sur son caractre structurel et le rle ventuellement jou par la faillite de la banque Lehman Brothers. M. Michel Camdessus, prsident de la SFEF, a prsent la SFEF comme une sorte de pompe aspirante et refoulante , dote dune petite quipe de sept personnes et charge dintervenir en substitution du march dfaillant pour soutenir le crdit interbancaire. La SFEF emprunte avec la garantie de lEtat auprs dune gamme diversifie dinvestisseurs, puis octroie des prts non bonifis aux tablissements de crdit pour quils puissent leur tour prter aux agents conomiques. Le plafond thorique de la garantie de lEtat, dun montant de 265 milliards deuros, ne sera sans doute pas atteint, la SFEF ayant vocation ne plus exister aprs le 31 dcembre 2009. Compte tenu de lmission en cours, libelle en dollars, le montant total des huit missions de la SFEF devrait atteindre 33,2 milliards deuros. Les prts aux banques sont assortis de plusieurs conditions, tenant au respect des ratios rglementaires de solvabilit et dune convention conclue par chaque tablissement avec lEtat. Cette convention prvoit un objectif, quil a qualifi dambitieux, daugmentation de 3 % 4 % en 2009 (par rapport 2008) de lencours de crdit aux agents conomiques, et une clause dordre thique portant sur la normalisation des rmunrations octroyes aux dirigeants et aux professionnels des marchs. En rponse une observation de M. Jean Arthuis, prsident, qui considre que cet objectif daccroissement des crdits apparat mystrieux au regard du constat rcemment formul par les banques, portant sur une contraction de la demande de crdit, il a affirm que la progression de loffre de crdit est pour linstant conforme la convention. Il a ajout que les missions obligataires et les modalits de fonctionnement de la SFEF sont bien accueillies par lensemble des

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investisseurs internationaux sollicits, notamment amricains, japonais et corens. Ces investisseurs attribuent la SFEF certains avantages par rapport aux metteurs trangers analogues, en particulier une garantie indirecte et globale plutt que directe et individuelle aux banques, ce qui assure un march secondaire plus profond. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, il a prcis que lcart de taux par rapport aux missions de France Trsor est de seulement 10 points de base, mais que lmetteur de rfrence est plutt la Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KfW) allemande, avec laquelle la SFEF est en comptition. M. Jean-Yves Colin, directeur gnral de la SFEF, a ajout que la SFEF et la KfW sont perus comme les deux meilleurs metteurs en Europe aprs les Etats allemand et franais, et que la SFEF na pas t soumise un parcours initiatique , en dpit de lhistorique de la KfW sur les marchs. En rponse une question de M. Jean-Jacques Jgou, il a galement indiqu que les conditions dmission de la SFEF sont lgrement meilleures que celles de la Caisse damortissement de la dette sociale (CADES). Revenant sur les engagements thiques des banques, M. Michel Camdessus a prcis les nouvelles conditions affrentes aux rmunrations : elles doivent reflter la performance relle des dirigeants, les indemnits de dpart sont plafonnes deux annes de rmunration fixe, la distribution de stock-options et dactions gratuites sans condition de performance est prohibe, et un nouveau rgime de rtribution des traders a t mis en place. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, il a ajout que les rachats dactions par les banques sont galement interdits, mais que ce point relve de la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE). Il a ensuite expos la rpartition des prts accords par la SFEF aux 13 banques bnficiaires (qui reprsentent environ 85 % du march franais des crdits), en fonction de la taille de leur bilan et de leur part de march. Les deux filiales de crdit des constructeurs automobiles franais, RCI Banque et Banque PSA Finance, ont galement bnfici des concours de la SFEF, pour un milliard deuros chacune. Les prts ainsi accords se sont rvls plus attractifs, hauteur de 50 90 points de base, que les financements de maturit quivalente qui auraient t obtenus sur le march. En rponse une interrogation de M. Jean Arthuis, prsident, il a prcis que la Commission europenne a accept une diminution de la rmunration de la garantie de lEtat, 20 points de base au lieu des 50 points de base quelle demandait initialement. A cette rmunration sajoute, dans le taux des prts octroys par la SFEF, un spread correspondant la qualit de signature de chaque banque, dont M. Jean-Yves Colin a estim lamplitude 50 90 points de base. Rpondant Mme Nicole Bricq, M. Michel Camdessus a ensuite indiqu que le taux de lmission en dollars de la SFEF en cours est de 2 %. M. Jean-Yves Colin a ajout que le taux a vari entre 2 % et 3 % selon les

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oprations, et que les prts de la SFEF sont accords aux banques dans les mmes conditions de maturit et de devise que lmission correspondante, ce qui permet la SFEF dcarter tout risque de discordance entre actif et passif. Les modalits de la dcote sur le taux des prts, pratique selon la qualit des collatraux remis en garantie par chaque banque, sont fixes par un arrt ministriel du 20 octobre 2008, et pour les collatraux en euros relatifs une opration en dollars, par un arrt de janvier 2009. Au final, le taux des concours de la SFEF avoisine en moyenne 4 %, aucun profit ntant enregistr par la SFEF puisquelle nagit que comme un sas . En rponse une question de Mme Nicole Bricq sur les intrts reverss lEtat, M. Michel Camdessus a estim quen se fondant sur un montant global de 80 milliards deuros de prts en 2009, une maturit moyenne de deux ans et demi et un cot moyen de 57 points de base pour les banques (hors rmunration de la garantie), lEtat percevrait environ 1,2 milliard deuros ds 2009. M. Jean-Yves Colin a ajout que 441 millions deuros de commissions ont dores et dj t perues par lEtat depuis fin 2008, au moment du rglement de chaque opration. M. Jean Arthuis, prsident, a considr que ces sommes ne devraient pas apparatre en recettes dans la comptabilit budgtaire de lEtat. Une telle procdure de pr-paiement tmoigne dun excs de crativit et la perception des intrts devraient tre tale sur la dure correspondant la maturit des prts. M. Michel Camdessus a souscrit cette proposition, tout en rappelant que la SFEF na pas intervenir dans ces considrations budgtaires. M. Jean-Jacques Jgou sest interrog sur le fonctionnement de la SFEF ainsi que sur limpact de labaissement 2 % du principal taux directeur de la Banque centrale europenne sur les conditions de refinancement des banques et une ventuelle rpercussion de ces marges sur les crdits quelles consentent. M. Michel Camdessus a prcis que le capital de la SFEF est dtenu pour 34 % par lEtat et pour 66 % par les sept principales banques franaises. Les taux directeurs de la BCE nont quant eux gure dimpact sur les conditions de prt de la SFEF, dans la mesure o ces deux structures couvrent deux segments distincts de refinancement, respectivement le court (jusqu six mois) et le moyen termes. La SFEF na pas non plus daction particulire exercer en matire de surveillance des marges des banques. En rponse une question de M. Aymeri de Montesquiou sur la participation des fonds souverains aux missions de la SFEF, il a estim quils ont srement souscrit, sans pouvoir tre plus prcis. Il a distingu trois catgories de souscripteurs banques centrales, investisseurs institutionnels et tablissements de crdit dont 70 80 % sont trangers. Evoquant les craintes souvent exprimes sur une rarfaction du crdit, M. Pierre Bernard-Reymond a demand M. Michel Camdessus son

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sentiment sur les perspectives en la matire pour 2009. Ce dernier a fait part de sa vive inquitude, compte tenu de labsence de visibilit et de lampleur des plans budgtaires de relance aux Etats-Unis, en Europe et bientt au Japon, qui risquent de conduire une brutale remonte des taux dintrt. Il a galement confirm lapprciation de M. Jean Arthuis, prsident, selon laquelle ce type de crise pourrait inciter la cration montaire, facteur de relance de linflation. Puis en rponse deux questions de Mme Nicole Bricq sur le soutien Dexia et la possible rsurgence de tensions sur la liquidit des banques en 2009, il a prcis que la SFEF nest pas intervenue en faveur de Dexia, qui bnficie dune garantie directe de lEtat hauteur de 55 milliards deuros. Concernant la liquidit du march interbancaire, il a considr que le refinancement court terme ne pose pas de relles difficults, grce laction efficace de la BCE, mais sest dclar plus inquiet sur le segment du moyen terme en raison du tlescopage des besoins de financement des metteurs privs et publics. M. Michel Camdessus a ensuite livr sa perception de la crise conomique et financire. Il la prsente comme la crise de trop , qui ne serait sans doute pas advenue si on avait pleinement tir les leons des crises mexicaine et asiatique dans les annes quatre-vingt dix, et mis en uvre les mesures consensuelles qui avaient t proposes en 1997 et 1998 sur le rle du FMI en matire dalerte et de surveillance du secteur financier. Depuis, les marchs financiers ont prospr sur les lacunes de la rglementation financire, contribuant la croissance conomique mais aussi un dvoiement manifeste des pratiques. Il a rappel que la dlgation franaise avait propos, lors des travaux sur la modernisation du FMI de la fin des annes quatre-vingt dix, une extension de son mandat au secteur financier, un renforcement de la composante politique du processus dcisionnel et un largissement de la reprsentation des pays mergents et en dveloppement. Les textes modifiant les statuts du FMI taient prts et il ne restait plus qu en fixer la date dapplication ; aussi a-t-il dplor que cette rforme majeure ait depuis t oublie. Il a salu lampleur et les objectifs des travaux prparatoires aux prochains sommets du G20, qui abordent enfin des sujets sensibles tels que les agences de notation, lencadrement des fonds spculatifs, les centres off shore ou la procyclicit des normes comptables internationales. Il a jug que lon ne peut dsormais plus se contenter de demi-mesures. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, il a estim que la crise, bien quapparue la faveur des dfaillances sur les prts subprimes , tait inluctable en raison du pari qui avait t pris sur la liquidit et du fait que lon ne stait pas vraiment donn les moyens de prvenir ce type de crise. Il a ainsi fait rfrence aux dclarations dAlan Greenspan sur lexubrance irrationnelle des marchs ds 1996, et au vote

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lunanimit, par le comit intrimaire en 1998, du principe de la rforme des statuts du FMI. M. Philippe Adnot a constat que lon pallie aujourdhui une crise de surfinancement priv par un surfinancement public. M. Michel Camdessus a estim quil est certes ncessaire de prendre des mesures proportionns sur le court terme pour faciliter la relance conomique et la liquidit, mais surtout de sattacher rapidement aux problmes structurels et de long terme, parmi lesquels le surendettement public et priv. Il a ainsi fait rfrence son rapport de 2004 sur la croissance franaise et au rapport de M. Michel Pbereau sur la dette publique, remis fin 2005. Evoquant le mandat du FMI, centr sur les questions montaires et de change, M. Jol Bourdin sest interrog sur les volutions institutionnelles qui doivent aujourdhui tre mises en uvre. M. Michel Camdessus a expos trois moyens traditionnellement utiliss pour remdier aux grandes crises de crdit et dendettement : linflation, qui selon lui lamine les classes moyennes ; le report du cot sur les actionnaires par des faillites bancaires ; et le transfert de la charge sur les gnrations suivantes. Il a confirm la ncessit dlargir le mandat du FMI pour en faire une autorit mondiale en matire financire. Cette volution, malgr la prise de conscience conscutive aux crises mexicaine et asiatique, sest cependant heurte des rsistances durant lactuelle dcennie, nes de la croyance en lautorgulation des marchs. Les principes de la rforme, tant sur le mandat du FMI que sur sa gouvernance plus politique, taient pourtant inscrits dans les statuts du Fonds ds les Accords de la Jamaque de janvier 1976. Le FMI est galement confront un srieux problme de ressources. Pour que la taille du bilan du FMI soit cohrente avec lvolution des volumes traits sur les marchs financiers, il serait, selon lui, ncessaire de doubler les quote-parts des Etats membres. Compte tenu du dlai requis par le processus de ratification dans chaque pays, le Fonds devrait, entretemps, pouvoir emprunter auprs de ses membres ou des fonds souverains. Il a galement confirm lapprciation de M. Pierre BernardReymond sur limpact, en termes dendettement et de dsquilibre des flux mondiaux de capitaux, des besoins de financement des Etats-Unis pour mener deux guerres, comme ce fut dj le cas avec la guerre du Vietnam. Les intrts des Etats-Unis, qui sendettent auprs du reste du monde, convergent cependant avec ceux des grands pays mergents, qui disposent dimportantes rserves, le cas chant amplifies par la sous-valuation de leur devise. Il a donc jug aujourdhui ncessaire daccrotre le taux dpargne des mnages amricains et de rvaluer le yuan chinois. M. Michel Camdessus a ensuite partag lavis de M. Jean Arthuis, prsident, sur l indcence des bonus verss par certaines banques

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amricaines pour leurs activits de march, alors mme quelles ont pu bnficier du soutien de lEtat. Ce constat rejoint la triple nature de la crise actuelle, qui porte la fois sur les failles de la rgulation manifestes par lampleur du hors-bilan et des crdits hypothcaires , larchitecture financire dans son ensemble du fait de labsence de surveillance centralise , et le dfaut dthique qui exacerbe lappt du gain. Sil est difficile de mettre en uvre une rforme dordre thique, il faut tout le moins sortir du dni et se livrer une prise de conscience collective. Les professions financires devraient ainsi, selon lui, se doter de codes de dontologie beaucoup plus exigeants, notamment en matire de formation la commercialisation des produits, actuellement trop axe sur la maximisation du profit par opration. De mme, il a appel une meilleure promotion de la responsabilit sociale et environnementale des entreprises. Enfin, en rponse une question de M. Philippe Adnot sur les leons de la crise asiatique de la fin des annes quatre-vingt dix, il a soulign que si cette crise nest pas exactement de mme nature que lactuelle, les pays dAsie concerns, en particulier la Core, nen ont pas moins accept des ajustements de grande ampleur et conduit des rformes structurelles qui leur ont permis de sextraire dune situation de quasi-banqueroute en moins de deux ans. A linverse, le Japon a longtemps tard prendre les mesures ncessaires. M. Jean Arthuis, prsident, a conclu en appelant la France des rformes centres sur la comptitivit.
B. M. REN CARRON, PRSIDENT, ET M. JACQUES LENORMAND, DIRECTEUR GNRAL DLGU DE CRDIT AGRICOLE SA

M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que la loi n 2008-1061 du 16 octobre 2008 de finances rectificative pour le financement de lconomie a instaur une socit de prise de participation de lEtat (SPPE) et une socit de financement de lconomie franaise (SFEF), susceptibles de bnficier de la garantie de lEtat pour un montant de, respectivement, 40 milliards deuros et 320 milliards deuros. Le Crdit agricole a su faire face son besoin de recapitalisation, et a, semble-t-il, surmont les difficults connues aux Etats-Unis par sa filiale Calyon. Quelle analyse le Crdit agricole fait-il de la crise actuelle ? Pourquoi a-t-il contribu la premire tranche de titres supersubordonns souscrits par la SPPE, et ne prvoit-il pas de contribuer la deuxime ? Prvoit-il de sortir rapidement du dispositif ? Le plan de financement de lactivit franaise amliore-t-il effectivement le financement de lconomie ? Le problme concerne-t-il actuellement surtout loffre ou plutt la demande de crdit ? En rponse, M. Ren Carron, prsident de Crdit agricole SA, a estim que la crise est trs profonde, et provient de linsuffisance de la rgulation, en particulier aux Etats-Unis. Le groupe Crdit agricole a t transparent sur la manire dont il a t touch par la crise et, en juin 2008, a

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augment son capital de 5,9 milliards deuros. En effet, sil navait pas besoin de raliser une telle augmentation, il a considr que celle-ci deviendrait plus difficile par la suite. A lautomne 2008 a t engage une vaste rorganisation. Le groupe dispose aujourdhui de 64 milliards deuros de capitaux propres, et son ratio Tier-1 stablit 8,5 %. Il est prsent dans 70 pays, et, avec le Crdit Lyonnais, reprsente 29 % de la banque de dtail en France. Le plan de financement de lconomie franaise a permis damliorer la fluidit du march interbancaire et daccrotre la capitalisation des banques. En ce qui concerne les garanties que lEtat peut accorder la SFEF, alors que le plafond est de 320 milliards deuros, seulement 16 milliards deuros de garanties ont t attribus pour des prts aux banques. M. Jean Arthuis, prsident, a demand M. Ren Carron si, selon lui, ce montant de 16 milliards deuros sera dpass. M. Ren Carron a considr que lenveloppe ne sera pas totalement utilise. Cependant, il nest pas en mesure daffirmer si le montant total des garanties accordes par lEtat sera de lordre de 25, 30 ou 40 milliards deuros. Le Crdit agricole a contribu titre de prcaution lmission des 10,5 milliards deuros de la premire tranche de titres super-subordonns souscrits par la SPPE, mais na pas besoin de contribuer aux missions de la deuxime tranche, sa capitalisation tant forte, en particulier grce aux caisses rgionales. M. Jean Arthuis, prsident, a demand quelle a t la part des caisses rgionales dans laugmentation de capital ralise en juin 2008. M. Ren Carron a indiqu quelle a t de 57 %. Le groupe Crdit agricole et les caisses rgionales distribuent, respectivement, 17 % et 14 % de leurs rsultats. En 2008, lencours de crdits du groupe Crdit agricole a augment denviron 7 %, ce qui ne doit pas masquer une baisse la fin de 2008 et au dbut de 2009. Au 15 janvier 2009, les dossiers de clients du Crdit agricole adresss au mdiateur du crdit taient au nombre de 843, sur un total dun million de dossiers par an pour les PME et les TPE. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur le montant des pertes amricaines de la banque de financement et dinvestissement Calyon. M. Ren Carron a estim ces pertes 6 milliards deuros. M. Franois Marc a souhait savoir si les fluctuations des valeurs boursires du secteur bancaire rsultent dsormais essentiellement de la manire dont les marchs peroivent le soutien que lui accordent les pouvoirs publics. Par ailleurs, le Crdit agricole, qui ne distribue que 17 % de ses bnfices, doit-il se rapprocher de la rgle des trois tiers voque par le Prsident de la Rpublique et M. Serge Dassault, selon laquelle les bnfices des entreprises doivent se diviser parts gales entre les salaris, les actionnaires et les investissements ? Quelle est la stratgie du Crdit agricole face aux dbiteurs en difficult ?

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En rponse cette dernire question, M. Jacques Lenormand, directeur gnral dlgu de Crdit agricole SA, a indiqu que lon nobserve pas, ce stade, daugmentation significative des crances sensibles, douteuses ou litigieuses. M. Ren Carron, prsident de Crdit agricole SA, a estim que, du fait des problmes financiers multiples apparus aux Etats-Unis, la Bourse est devenue folle , ce qui perdurera selon lui tant que les autorits amricaines nauront pas clarifi la manire dont elles entendent se dbarrasser des crances douteuses. Du fait de son statut mutualiste, le Crdit agricole na pas vocation suivre la rgle des trois tiers . Les caisses rgionales sont souvent le premier acteur de la cit aprs les collectivits territoriales, comme le montre leur implication dans le sport, le thtre ou la musique. M. Aymeri de Montesquiou a demand des prcisions sur les modalits de cette implication. M. Ren Carron a indiqu quil sagit essentiellement dactions de mcnat. Le Crdit agricole est ainsi le deuxime mcne du Louvre, et le premier du muse Guimet. M. Jean Arthuis, prsident, a considr que le Crdit agricole a t protg des excs de l hyper-financiarisation par son statut mutualiste et que ses difficults se rsument celles rencontres par Calyon aux Etats-Unis. M. Ren Carron a considr que les pertes amricaines du Crdit agricole proviennent non derreurs qui auraient t commises, mais des insuffisances de la rgulation, qui lont empch de disposer dinformations fiables. Personne ne prvoyait, il y a un an, que Lehman Brothers ferait faillite. Par ailleurs, ds lors que lon dcide de faire de la banque dinvestissement, il est invitable de payer les traders conformment aux usages de la profession. M. Jean Arthuis, prsident, a estim que les pertes amricaines du Crdit agricole sexpliquent aussi par un manque de vigilance de sa part. M. Jean-Jacques Jgou sest interrog sur la signification de certaines notations triple A . M. Pierre Bernard-Reymond a souhait connatre lanalyse de M. Ren Carron sur la crise actuelle. En rponse, M. Ren Carron a considr que la crise financire trouve son origine dans le fait que les Etats-Unis ont recouru la titrisation pour contourner les rgles prudentielles. Il sagit donc non de refonder le capitalisme, mais seulement de prciser les rgles et de veiller ce quelles soient effectivement appliques. Par ailleurs, limportance croissante dun savoir parcellis , notamment avec le dveloppement des mathmatiques financires, a fait perdre de vue les questions fondamentales : quoi sert une banque ? Est-il possible davoir durablement un retour sur investissement de 20 % alors que le produit intrieur brut augmente de 2 % ? Quelle est lutilit

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pour les Etats de faire des efforts importants de rglementation, si la principale conomie mondiale, les Etats-Unis, nen fait pas ? Ne faut-il pas davantage rcompenser les clients et les actionnaires fidles ? Mme Nicole Bricq a souhait savoir si le rapprochement des activits de gestion dactifs de la Caisse dpargne et de la Socit gnrale est une consquence de la crise. Par ailleurs, comment prvoit-on de mettre en uvre les prconisations faites par M. Georges Pauget, prsident de la Fdration des banques franaises, dans son rapport sur la rmunration des oprateurs de march, remis le 11 fvrier 2009 Mme Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lindustrie et de lemploi ? Le Crdit agricole respectera-t-il son engagement daccrotre son encours de crdit ? En rponse, M. Ren Carron a indiqu que si le rapprochement en cours des activits de gestion dactifs de la Caisse dpargne et de la Socit gnrale ne rsulte pas de la crise, celle-ci la acclr. Ce rapprochement concernerait non seulement les clients des rseaux du Crdit agricole et de la Socit Gnrale, mais aussi ceux de LCL (ex-Crdit Lyonnais) et du Crdit du Nord. Dans les prochains mois, les rapprochements entre banques seront plus frquents que les prises de contrle de banques entre elles, du fait des incertitudes qui subsistent en matire de bilans. En ce qui concerne les engagements pris au sujet de laugmentation de lencours de crdits, le Crdit agricole fera tout pour les satisfaire, mme sil ne sagit pas de commettre les mmes erreurs quaux Etats-Unis, en prtant des clients non solvables. M. Jacques Lenormand, directeur gnral dlgu de Crdit agricole SA, a indiqu que le Crdit Agricole prvoit de rduire globalement les bonus dun montant compris entre 30 % et 50 %. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, il a prcis quil nest pas envisag de supprimer totalement les bonus. Ceux-ci rmunrent non seulement les traders, mais aussi, en particulier, les courtiers, qui ne spculent pas. Le Crdit agricole prvoit de continuer de distribuer des bonus, mais aussi de les lisser sur une priode de trois ans, la troisime anne voyant le versement dun solde dtermin en fonction de la prennit des performances observes. M. Ren Carron, prsident de Crdit agricole SA, a estim que le Crdit agricole a t relativement protg, par son statut mutualiste, des excs constats dans le secteur financier en matire de rmunration. Depuis 2006 le Crdit agricole na pas eu de plan de stock-options. M. Ren Carron na jamais bnfici de bonus, de stock-options ou dintressement aux bnfices. M. Philippe Adnot sest interrog sur la ralit de cette protection dans le cas de la banque Calyon. En rponse, M. Ren Carron a une nouvelle fois dclar que ds lors que lon a dcid de faire de la banque dinvestissement, il est ncessaire de rmunrer les traders conformment aux usages de la profession.

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M. Jol Bourdin a demand M. Ren Carron sil est, comme lui, favorable la mise en place dun fichier positif recensant lensemble des encours des crdits aux particuliers. M. Ren Carron lui a indiqu que, jusqu prsent, le monde associatif ne souhaite pas la mise en place dun tel fichier positif , et que, selon ses informations, les expriences trangres ne sont pas concluantes. M. Aymeri de Montesquiou sest interrog sur le paradoxe selon lequel les Franais ont rduit leurs dpenses dans limmobilier et lautomobile, alors que celles-ci sont restes soutenues pour les achats de Nol ou les sports dhiver. En rponse, M. Ren Carron a indiqu ne pas voir de contradiction entre ces diffrents phnomnes, le dynamisme de certains types de dpenses devant cependant rapidement sessouffler. Le retournement observ dans limmobilier est conscutif la forte augmentation des prix suscite par la croissance de lendettement : dsormais, les mnages attendent que les prix et les taux dintrt diminuent. Dans le cas de lautomobile, le problme est plus structurel, les personnes de moins de 35 ans considrant moins quauparavant la voiture comme un moyen de reconnaissance sociale. M. Albric de Montgolfier sest demand sil faut davantage rmunrer les agents du back office , afin de revaloriser leurs fonctions et damliorer le contrle du front office . Par ailleurs, risque-t-on une deuxime crise financire, se diffusant partir du crdit la consommation aux Etats-Unis, et dans ce cas, les banques franaises sont-elles exposes ? En rponse la seconde question, M. Ren Carron a considr quil sagit effectivement dun risque. Les banques franaises seraient peu concernes de manire directe. Cependant, limpact serait important sur lactivit conomique des Etats-Unis, et donc sur celle de la zone euro. Si le Crdit agricole navait pas t directement touch par la crise des subprimes, le cours de ses actions serait de 13 euros au lieu de 8,5 euros, ce qui reprsente un cart modeste, si lon prend en compte le fait quavant la crise, ce cours tait de lordre de 30 euros. M. Jacques Lenormand a estim que les limites du contrle du front office proviennent non dune rmunration trop faible des agents du back office , mais de la sparation insuffisante entre back office et front office . M. Jean Arthuis, prsident, a estim que les banques qui ont ralis des acquisitions par emprunt, ou LBO ( leveraged buy-out ), doivent dsormais accepter dallger les contraintes financires imposes aux entreprises concernes. Il sest interrog sur ce quil est possible de faire contre les Etats non coopratifs en matire bancaire. M. Ren Carron a indiqu que le Crdit agricole veille dores et dj ne pas imposer de contraintes financires excessives aux entreprises concernes par un LBO. M. Jacques Lenormand a prcis que les clients du

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Crdit Agricole en Suisse et au Luxembourg sont majoritairement trangers, et proviennent en particulier de lAsie, du Golfe persique et des Etats-Unis. En conclusion, M. Ren Carron a indiqu que la communaut financire franaise a trs mal vcu les critiques faites aux banques. Le systme bancaire franais est lun de ceux qui ont le mieux rsist. Il faut que chacun contribue prserver la confiance. M. Jean Arthuis, prsident, a estim que la confiance doit tre au service de la relance . IV. AUDITIONS DU 3 MARS 2009
A. M. CHRISTIAN NOYER, GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE

M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que cette audition sinscrit dans le cadre du suivi effectu par la commission sur la crise financire et la mise en uvre du dispositif de financement de lconomie franaise. Il a questionn M. Christian Noyer sur quatre sujets. Dabord, quel devrait tre, aujourdhui, le rle du Fonds montaire international (FMI) ? Un largissement des missions de cette institution est-il souhaitable, et ces missions doivent-elles se limiter au suivi et la prvention des risques systmiques, ou intgrer une comptence de prescription ? Ensuite, que penser des prconisations formules, fin fvrier 2009, par le groupe dexperts mandat par la Commission europenne, et prsid par M. Jacques de Larosire, sur la supervision financire en Europe ? En particulier, la cration de deux nouvelles instances a t envisage : dune part, pour la supervision macroprudentielle , un conseil europen du risque systmique, qui serait plac sous lgide de la Banque centrale europenne (BCE) ; dautre part, au plan microprudentiel , un systme europen de supervision financire, qui rsulterait de la transformation des actuels comits techniques dits de niveau 3 (pour les marchs, pour les banques, et pour les assureurs et institutions de prvoyance). Par ailleurs, quelles suites donner aux propositions mises par M. Bruno Deletr dans son rapport sur lorganisation et le fonctionnement de la supervision des activits financires en France, remis en janvier 2009 la ministre de lconomie, des finances et de lemploi ? Ce rapport, notamment, tend privilgier une fusion entre la commission bancaire et lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles (ACAM), pour constituer un ple prudentiel intgr de rgulation au sein dune autorit dote dun collge unique. LAutorit des marchs financiers (AMF), quant elle, serait consacre comme ple dontologique , et verrait sa comptence largie aux conditions de commercialisation de lensemble des produits financiers. Cette comptence devrait-elle comprendre la rglementation de la commercialisation du crdit la consommation, voire du crdit en gnral ?

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Enfin, alors que les banques centrales sont charges de veiller la stabilit des prix des biens et des services, serait-il opportun de leur confier une mission similaire visant le prix des actifs ? M. Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France, a soulign que toutes ces questions sont prcisment celles que les banques centrales et autres autorits de supervision se posent lheure actuelle. En ce qui concerne le rle du FMI, il a plaid pour une rpartition quilibre des comptences avec le Forum de stabilit financire internationale (FSF), sous rserve que cette dernire instance parvienne mieux reprsenter lensemble des conomies, au-del du seul G7 quelle reflte aujourdhui. Le FSF permettrait dapporter des solutions rapides et efficaces aux problmes poss. En revanche, le FMI doit assumer, en propre, deux comptences : en premier lieu, la dtection des risques systmiques existant dans les diffrentes conomies du monde et, le cas chant, la demande aux autorits comptentes dy remdier par les mesures appropries de rgulation ; en second lieu, lexamen des politiques macro-conomiques de chaque Etat, afin de reprer dventuels dsquilibres constitutifs de risques majeurs. Ce type dexamen, en ltat actuel des statuts du Fonds, nest possible que sur la base du volontariat de chaque Etat. Cest ainsi, par exemple, que la France a fait procder lexamen de la stabilit de son systme financier. M. Christian Noyer a prconis de donner cet examen un caractre systmatique et obligatoire. Pour le reste, il a estim quune recommandation forte du FMI sapparente dores et dj une forme de prescription, eu gard la pression politique quelle reprsente pour le pays destinataire. Sagissant des propositions du groupe dexperts prsid par M. Jacques de Larosire, il sest dclar trs favorable la cration des deux nouvelles entits envisages. Dune part, un conseil europen du risque systmique pour la supervision macroprudentielle permettrait, selon lui, damliorer lefficacit de la politique de stabilit financire au niveau europen et, concomitamment, de renforcer linfluence de lEurope au plan international. Il a jug pertinent un adossement de cette structure la BCE. En effet, les banques centrales sont dsormais couramment perues comme devant jouer un rle en matire de stabilit financire. Il a indiqu que le conseil des gouverneurs de la BCE a men une rflexion sur ce thme ; il reste la traduire au niveau institutionnel. Les statuts de la Banque de France pourraient dailleurs opportunment se trouver complts, en ce sens, par le lgislateur. Dautre part, sous laspect microprudentiel , il a souscrit la proposition dun systme europen de supervision financire. Cependant, il a estim que la crise rcente a mis en vidence des faiblesses dans la rgulation, davantage que dans la supervision proprement dite. M. Jean Arthuis, prsident, a fait observer que la notion de fonds propres , au sein de lUnion europenne, est diffremment entendue dun Etat lautre. M. Christian Noyer, confirmant ce point, a indiqu que les critres mis en uvre aux Etats-Unis dAmrique, en ce domaine, correspondent une

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version moyenne des dfinitions retenues parmi les Etats europens. Il a prcis que la conception franaise tait plus rigoureuse que cette moyenne. Mais seule une dfinition harmonise des fonds propres autoriserait des comparaisons internationales vritablement pertinentes. Puis il a relev les quatre enjeux essentiels qui, daprs lui, sattacheraient la mise en place dun systme europen de supervision financire. Il sagit de la mdiation entre superviseurs, de la dsignation dun superviseur chef de file pour les groupes, de ladoption de standards de supervision unifis, et de la mise en uvre de pouvoirs de gestion des crises. Il a not que la supervision exerce par la Rserve fdrale amricaine, avec son architecture dcentralise, savrait relativement proche du modle propos par le groupe dexperts prsid par M. Jacques de Larosire. Abordant ensuite les recommandations du rapport de M. Bruno Deletr, il sest dclar, de manire gnrale, trs ouvert . Nanmoins, il lui apparat comme une condition sine qua non que les rformes qui pourraient tre introduites sur cette base ne conduisent pas loigner lautorit de supervision de la banque centrale. En effet, il a soulign quactuellement, les quipes charges de la supervision financire se trouvent fortement intgres au sein de la Banque de France. Cette situation, dans la pratique, permet lchange rapide dinformations ; par exemple, lt 2007, elle a rendu possible une anticipation de lclatement de la crise financire. Il a donc souhait quon ne la remette pas en cause. Quant lvolution des comptences de lAMF, il a reconnu lopportunit de regrouper les fonctions de rglementation et de surveillance en matire de protection des pargnants et des investisseurs. En revanche, il a dout de lopportunit dattribuer lAMF la totalit des comptences assurant la dfense des consommateurs dans le domaine du crdit. En effet, les procdures de lutte contre le surendettement, aujourdhui en partie confies la Banque de France, requirent une implantation territoriale dont lAMF, en ltat de son organisation, ne dispose pas. Enfin, sur la possibilit pour les banques centrales de veiller la stabilit du prix des actifs, il a indiqu que la difficult rside dans la dtermination ex ante dun prix dquilibre pour les actifs, et dans sa pondration, en labsence dindice quivalent ceux relatifs aux biens et services. Fixer un objectif de stabilit des prix, pour les actifs, savre donc sensiblement plus dlicat quen matire de biens et de services. Toutefois, dans lhypothse de la formation dune bulle en ce domaine, il a prcis quil appartient aux banques centrales de prendre en compte la situation (comme le fait lEurosystme travers son pilier montaire ) et de faire prendre, lgard des tablissements de crdit notamment, des mesures prudentielles adaptes. M. Jean Arthuis, prsident, a fait observer que de telles mesures, pour tre efficaces en France, devraient tre appliques paralllement dans lensemble des pays europens. A dfaut, la dlocalisation des tablissements

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viss suffirait les rendre vaines. Par ailleurs, il a suggr que la Banque de France procde la notation des tablissements financiers, en fonction de la soutenabilit de leurs oprations. Mme Nicole Bricq sest interroge sur le caractre ralisable de lengagement souscrit par les tablissements de crdit, dans le cadre du dispositif de financement de lconomie, daugmenter leurs offres de crdit, en 2009, hauteur de 4 % par rapport 2008. Par ailleurs, elle a souhait connatre les avantages et inconvnients que prsenterait un partage des bilans bancaires entre bonne banque et mauvaise banque ( bad bank ), cette dernire catgorie concentrant les actifs rputs toxiques . Sur le premier point, M. Christian Noyer a indiqu que si, entre janvier 2008 et janvier 2009, la progression du crdit a atteint un niveau satisfaisant ( hauteur de 7,9 % en moyenne pour lensemble du systme bancaire), il en va diffremment de lvolution enregistre entre dcembre 2008 et janvier 2009, proche de zro. A ce rythme, il existerait un risque que lengagement dune hausse de 4 % de loffre de crdit ne soit pas tenu. Dans cette priode caractrise par lincertitude, mme si les tablissements financiers ont adopt un comportement particulirement prudent, la situation rsulte cependant moins dun dficit doffre, de leur part, que dune faiblesse de la demande des consommateurs. En outre, la prise en compte des risques par les tablissements prteurs, en les conduisant augmenter le niveau de leurs provisions, a induit un renchrissement des crdits proposs, lequel peut contribuer dissuader les emprunteurs potentiels. Nanmoins, la dtente des conditions de crdit devrait amliorer la situation et permettre aux banques de tenir leur engagement. Sur le second point, il a expos que le partage des bilans bancaires devrait en thorie faciliter le refinancement de lconomie, en neutralisant les actifs dits toxiques , quil a distingus des simples actifs manquant de liquidit. Toutefois, la mesure se heurte la difficult de valoriser ces actifs. En effet, la fixation dun prix trop bas sanctionnerait les tablissements financiers pour leurs erreurs de gestion mais, en devenant une rfrence comptable, risquerait dentraner un effet dstabilisant pour lensemble du systme. A linverse, un prix trop lev reviendrait indirectement faire subventionner les tablissements financiers par le contribuable. Au surplus, il a estim que le recours au modle de la bad bank napparat pas ncessaire en France, y compris dans le cas du groupe Natixis. M. Jol Bourdin a demand sil existe une dfinition prcise du caractre systmique dun risque conomique ou financier. Dautre part, il a estim que le FMI doit remplir son rle de surveillance des conomies avec une plus grande rgularit, sans discrimination entre grands pays dvelopps et pays mergents. M. Christian Noyer a indiqu que la notion de risque systmique na gure dautre dfinition que celle de risque pour le systme , apprci selon lampleur du choc que causerait sa ralisation sur lconomie considre

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dans sa globalit. Ainsi la faillite de la banque amricaine Lehman Brothers, en septembre 2008, a-t-elle dclench une crise financire globale la suite dun choc de dfiance . M. Jean Arthuis, prsident, a fait remarquer que la croissance excessive dun tablissement bancaire peut tre envisage comme un risque systmique. M. Christian Noyer a reconnu que le dveloppement de la taille des tablissements financiers constitue un enjeu important en termes de rgulation. Il a rappel que le droit europen lencadre en consquence. Concernant le FMI, il a considr que le rle fondamental de linstitution, consistant surveiller lquilibre des balances des paiements et inciter les Etats corriger leurs dsquilibres conomiques majeurs, a t exerc avec constance. Cependant, il a admis quun rquilibrage dans la reprsentation des Etats membres pourrait modifier sa pratique dans le sens dune plus grande indpendance de vue. M. Serge Dassault sest interrog sur lventualit que la France, en raison du niveau de son endettement public et des prvisions de baisse des recettes fiscales, fasse lobjet de recommandations du FMI. Il a souhait connatre ltat des analyses au sujet des modalits de sortie de la crise actuelle. M. Christian Noyer a indiqu que, la balance franaise des paiements ntant que trs lgrement dficitaire, des recommandations du FMI ne sont pas redouter. Linstitution, ce jour, a seulement prconis des rformes structurelles qui, globalement, ont t mises en uvre. Quant aux anticipations de sortie de crise, il a indiqu que, compte tenu des mesures de lensemble des plans de relance nationaux, des politiques montaires des derniers mois, et de la dsinflation constate, il est espr une stabilisation au second semestre 2009, ou au plus tard dans le courant de lanne 2010, si les Etats-Unis, dans lintervalle, sont parvenus rsorber leurs propres difficults. M. Jean-Pierre Fourcade a fait observer que le Royaume-Uni, nappartenant pas la zone euro, peut jouer des variations de la valeur de sa monnaie comme dun instrument dattnuation des effets de la crise. Par ailleurs, il sest inquit des carts de taux constats au sein de cette zone, entre les missions de dette souveraine, dun Etat lautre. Cette situation, terme, ne comporte-t-elle pas des risques pour la stabilit de leuro ? Enfin, remarquant que le dficit commercial de la France retient davantage lattention des analystes que son dficit des paiements, il a souhait savoir si la Banque de France, sur ce second aspect, disposait dlments de comparaison avec les autres pays europens. M. Christian Noyer a tout dabord prcis que le Royaume-Uni, linstar des Etats-Unis, se contente de laisser le march fixer le taux de change de sa monnaie. Sagissant du dficit des paiements, il a indiqu que les enjeux de refinancement de lconomie se situent au niveau europen, et non national. Le cas franais, en ce domaine, ne soulve pas de problme particulier. Enfin, il a estim que lhypothse de leffondrement dune conomie nationale au

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sein de la zone euro nest pas un scnario envisageable ; au besoin, il appartiendrait aux autorits europennes de prendre les mesures de soutien requises par la situation critique dun pays.
B. M. ETIENNE PFIMLIN, PRSIDENT DU CRDIT MUTUEL

M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que, pour faire face la crise financire, la France a cr, au cours de lautomne 2008, la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF), dont le rle est de consentir des financements moyen terme aux tablissements financiers qui le souhaitent, et la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE), charge de renforcer les fonds propres des principales banques franaises. Dans ce contexte, M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur la manire dont le groupe Crdit mutuel a utilis ces instruments et sur son attitude future. Il a souhait connatre le jugement port par le Crdit mutuel sur lobjectif daugmentation de 3 % 4 % de lencours de crdit des banques figurant dans les conventions qui conditionnent loctroi des financements de la SFEF et de la SPPE, ainsi que sa vision du rle du mdiateur du crdit, oprationnel depuis le mois de novembre 2008. Il a estim quun regard mriterait galement dtre port sur les exigences passes des fonds dacquisition par effet de levier ( leveraged buy-out , ou LBO) et sur le risque que ces fonds peuvent reprsenter dans la crise actuelle. Enfin, il sest demand quelle tait la politique du Crdit mutuel en matire de rmunration de ses dirigeants, de ses courtiers (traders) et de ses socitaires. M. Etienne Pflimlin, prsident du Crdit mutuel, a tout dabord rappel que son groupe compte 15 millions de clients, 36.000 employs et 24.000 lus. Son encours de crdit slevait 260 milliards deuros au 31 dcembre 2008, en augmentation de 9,7 % sur douze mois. Cependant, une rupture conjoncturelle est intervenue depuis le mois doctobre 2008, traduisant les difficults non seulement du secteur financier mais de lconomie tout entire. Sagissant plus spcifiquement du crdit aux entreprises, lencours du Crdit mutuel stablit 124 milliards deuros, en progression de 9,4 % sur douze mois, la moiti de cette hausse ayant t permise par les aides de la SFEF (pour environ 5 milliards deuros) et de la SPPE (pour environ 1,2 milliard deuros). Il a ensuite estim que le dispositif de soutien de lEtat au secteur financier apparat pertinent, laction de la SFEF ayant permis, en particulier, le redmarrage de lactivit bancaire un moment o la faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008, avait bloqu le crdit interbancaire dans un climat de forte dfiance entre les tablissements. Toutefois, la production de prts a diminu de 16 % entre 2007 et 2008, avec une dtrioration trs sensible sur les derniers mois. Le Crdit mutuel finance lesdits prts par laugmentation de ses ressources comptables, dans une proportion dun tiers et, pour les deux tiers restants, par le recours au

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march, un taux moyen compris entre 5 % et 6 %. Cest pourquoi le taux de sortie moyen de ces fonds de son tablissement est denviron 5 %. M. Etienne Pflimlin a dclar que le ralentissement sensible du march du crdit ne provient pas de lattitude des banques mais dune crise de la demande. Ds lors, le Crdit mutuel devrait tout juste atteindre lobjectif de 4 % daugmentation de son encours figurant dans la convention quil a signe avec lEtat, tant entendu que, aux termes de ladite convention, le nonrespect de cet objectif pourrait ne pas tre sanctionn en cas de dgradation trop marque de la conjoncture conomique. Du ct de loffre, les banques, dont le cot du financement a augment, ont renforc leurs demandes de garantie, notamment pour octroyer des prts immobiliers. Sagissant des LBO, le Crdit mutuel ne financerait sans doute aujourdhui quenviron un tiers des oprations quil a pu soutenir prcdemment. De fortes menaces psent dailleurs sur lensemble des banques du fait de ces oprations. M. Etienne Pflimlin a particulirement insist sur le fait que cest latonie de la demande de crdit qui ralentit fortement le march, relevant que la rptition des messages de dfiance lgard des banques pourrait tre lun des facteurs pnalisant la reprise. Dautre part, labsence de produits dpargne longue dans le bilan des banques, pouvant constituer un socle dintermdiation , risque de poser des problmes terme. En rponse une interrogation de M. Jean Arthuis, prsident, il a indiqu ne pas avoir observ de mouvement de retrait des produits actions en faveur de placements plus scuriss de la part des clients de son rseau, soulignant que le Crdit mutuel navait pas distribu de produits toxiques sa clientle. Puis M. Etienne Pflimlin a dclar que le groupe Crdit mutuel avait particip la premire opration de recapitalisation du secteur bancaire par la SPPE essentiellement par solidarit de place . Le groupe na pas encore arrt de dcision au sujet de la deuxime tranche de refinancement, le cot lev de cette ressource pouvant linciter ne pas se joindre cette nouvelle opration. En toute hypothse, une participation du Crdit mutuel ne seffectuerait que sous la forme dmission de titre super subordonns (TSS) et non dactions de prfrence. Rpondant Mme Nicole Bricq, M. Etienne Pflimlin a prcis quune telle participation pourrait toutefois tre rendue ncessaire par un durcissement des conditions de collecte de fonds sur le march, exprimant, cet gard, ses craintes au sujet des contraintes pouvant rsulter du sommet du G 20 qui doit se tenir Londres en avril 2009. En revanche, une dfinition commune des fonds propres bancaires apparat souhaitable, dautant que la France dispose dj de critres pertinents en la matire. M. Etienne Pflimlin a ensuite qualifi de remarquable la mise en place, dans un dlai rduit, du dispositif de mdiation du crdit. Cependant, sans mettre en cause son utilit, le nombre relativement rduit (environ 6.000)

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de dossiers dposs auprs des services du mdiateur conduit relativiser lampleur des problmes dus au durcissement de loffre de crdit. Sagissant du groupe Crdit mutuel, moins de 1.200 dossiers ont t soumis la mdiation, parmi lesquels la moiti a t rgle sans lintervention des services du mdiateur et environ 400 ont t traits par lesdits services, dont seulement 4 au niveau national. Pour ce qui concerne lavenir, lorateur a estim, titre personnel, que les dispositifs dexception ne devraient pas avoir vocation tre prenniss. Enfin, au sujet des engagements thiques demands aux banques, M. Etienne Pflimlin a fait valoir que leur mise en uvre a t simple pour le groupe Crdit mutuel, qui nest pas cot en bourse et ne distribue donc pas de stock options. De plus, le groupe a procd labandon des bonus des dirigeants ds dcembre 2008. Il a galement entrepris une rforme de la rmunration des traders qui se heurte, cependant, aux dispositions du code du travail empchant une rvision unilatrale des contrats de travail. Des actions contentieuses de la part des intresss ne sont pas exclure. Toutefois, il ne devrait pas revenir la loi de rgler de tels cas au risque de rendre le droit plus complexe. En outre, des dispositions trop rigoureuses pourraient poser un problme de comptitivit la place financire franaise aprs la fin de la crise actuelle. M. Jean-Pierre Fourcade sest interrog sur les nouveaux produits que pourraient crer les banques afin de drainer une pargne de long terme, se demandant, en particulier, si le secteur du dveloppement durable ne pourrait pas fournir un support adquat. M. Franois Marc a souhait obtenir des prcisions sur les raisons pour lesquelles le groupe Crdit mutuel nest pas cot en bourse. Les fortes volutions du cours de bourse des banques cotes, parfois sur le fondement de rumeurs, nauraient-elles pas contribu brouiller limage de ces tablissements ? Dautre part, la faillite de Lehman Brothers peut-elle tre considre comme le vritable dclencheur de la crise actuelle alors mme que lampleur des dsquilibres accumuls depuis des annes dans lconomie mondiale parat fournir une explication plus convaincante ? Enfin, le Crdit mutuel ne sest-il pas loign de ses principes originels en accordant trop facilement des crdits immobiliers ou en finanant certaines oprations de LBO ? M. Jean Arthuis, prsident, a souhait savoir si le dispositif public doctroi de prts taux zro na pas fragilis les bnficiaires. M. Albric de Montgolfier sest interrog sur lvolution de lencours des livrets A en dpt au sein du groupe Crdit mutuel et sur les moyens mis en uvre par celui-ci pour faire respecter le principe de linterdiction pour un particulier de dtenir plusieurs livrets. M. Adrien Gouteyron a demand les raisons pour lesquelles seul un trs petit nombre de dossiers du groupe Crdit mutuel a t trait au niveau

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national par les services du mdiateur du crdit. Par ailleurs, une augmentation de la taille des dossiers soumis la mdiation nest-elle pas craindre ? En rponse ces interventions, M. Etienne Pflimlin a dclar : - quune rforme de lpargne logement, certes dlicate mener en une priode de forte tension sur les finances publiques, pourrait rpondre au besoin dpargne longue des tablissements bancaires, certains dentre eux considrant toutefois que lpargne boursire pourrait remplir cette fonction ; - que lintroduction en bourse pose un problme en ce qui concerne la rmunration des dirigeants, lattribution de stocks options conduisant certains dentre eux privilgier de manire excessive lvolution du cours de bourse. Cest avant tout ce constat qui a conduit le groupe Crdit mutuel ne pas souhaiter tre cot ; - que la crise actuelle rsulte avant tout des dsquilibres nordamricains, lendettement des mnages franais demeurant plus raisonnable. A cet gard, le groupe Crdit mutuel se caractrise par un taux de surendettement de ses clients infrieur la moyenne nationale ; - que la trs forte concurrence entre les banques au cours de la priode prcdente a conduit lensemble des acteurs assouplir les conditions doctroi de prts, notamment immobiliers, aux mnages, ou les critres de participation des oprations de LBO, lesquelles ont dailleurs contribu pendant de nombreuses annes au dynamisme de lconomie ; - que le prt taux zro est un bon dispositif qui a solvabilis les emprunteurs de manire raisonnable . A cet gard, le taux de sinistralit des clients ayant bnfici dun prt taux zro est infrieur la moyenne des prts au logement ; - que le rseau du Crdit mutuel na pas observ de mouvement massif sur le livret A, les ouvertures de comptes compensant presque exactement les fermetures. En revanche, sa filiale CIC, qui ne pouvait distribuer de livret A avant le 1er janvier 2009, a collect 1,9 milliard deuros au cours du mois de janvier 2009 ; - que le fonctionnement trs dcentralis du rseau du Crdit mutuel peut probablement expliquer le petit nombre des dossiers remonts jusquau niveau national des services du mdiateur du crdit. Dautre part, il est probable que la taille des dossiers appels en mdiation augmente lavenir. Nanmoins, une proportion significative desdits dossiers pourrait ne pas vritablement relever de la mdiation et tre transfre vers des dispositifs de soutien aux entreprises en difficult.
C. M. FRDRIC OUDA, PRSIDENT-DIRECTEUR GNRAL DE LA SOCIT GNRALE

Evoquant une rcente enqute sur les trs petites entreprises, M. Jean Arthuis, prsident, a relev les apparentes contradictions dans la

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communication des banques sur lvolution des encours de crdits. Il sest interrog sur un ventuel resserrement de leurs conditions doctroi, sur le bilan que fait la Socit gnrale de ses relations avec le Mdiateur du crdit, et sur la dgradation des conditions de financement des fonds de rachat avec effet de levier leveraged buy-out (LBO). Il a galement pos plusieurs questions concernant les missions ralises au profit de la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE) et les rsultats de la Socit gnrale : les titres super-subordonns ne sont-il pas assimils de faon trop audacieuse des fonds propres ? Les modalits de rmunration de lEtat et dincitation la sortie du dispositif sont-elles bien calibres ? Comment la Socit gnrale compte-t-elle utiliser le bnfice net de 2 milliards deuros quelle a ralis en 2008 ? M. Frdric Oudea, directeur gnral de la Socit gnrale, a formul quelques remarques prliminaires sur la crise. Assimiler cette dernire une simple crise bancaire est, selon lui, la fois rducteur et rassurant pour les observateurs. Aprs une priode de croissance dope par une liquidit trs bon march, qui a aliment un endettement gnralis des entreprises et des mnages, la crise actuelle vient purger un excs dendettement, dont le systme bancaire a t un vecteur mais non lacteur exclusif. Il importe aujourdhui dimaginer le nouvel quilibre entre consommation et pargne et le rle du systme bancaire dans le monde conomique de demain. Il faudra notamment tenir compte de ce que les bilans des banques sont aujourdhui soumis une forte contrainte de diminution de leur levier, qui contribue rduire loffre de crdit. Il a estim que la situation des banques est aujourdhui trs variable selon les pays et le niveau de surendettement des mnages. Ainsi, aux EtatsUnis dAmrique, ce surendettement nest pas uniquement li la bulle immobilire, mais aussi linflation des encours de cartes de crdit. La situation franaise est meilleure car elle se caractrise par un plus faible niveau dendettement des mnages et des modalits de prts moins risques. Il apparat cependant que la faillite de Lehman Brothers a rompu la confiance au sein du systme bancaire. La disponibilit de liquidits long terme, indispensable pour pouvoir prter galement long terme, est actuellement assure par des garanties et dispositifs gouvernementaux qui ne sauraient tre prenniss. Le dispositif franais est nanmoins adapt et a permis la Socit gnrale danticiper laugmentation de ses encours de crdit. En effet, en labsence dmission de titres super subordonns, la banque aurait certes t en mesure de prserver ses ratios de solvabilit, mais au prix dune forte rduction de ses prts. Il a ajout que lanne 2008 a t difficile pour la Socit gnrale, compte tenu de la dislocation du march. Les effets de la fraude de M. Jrme Kerviel ont nanmoins t bien traits et la Socit gnrale a plutt mieux affront la crise que ses pairs, avec un bnfice de 2 milliards deuros et des ratios de fonds propres dbut 2009 de 8,8 % pour le Tier One et 6,7 % pour le Core Tier One . Ces ratios seront conforts si

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la Socit gnrale, ainsi quelle lenvisage, ralise une deuxime mission au profit de la SPPE. En considrant les normes de fonds propres de manire dynamique, il a estim que les perspectives de la Socit gnrale sont plutt bonnes, en dpit dune visibilit faible qui contribue renchrir le cot du risque. Abordant la question du crdit aux agents conomiques, M. Frdric Oudea a relev que la forte croissance des prts, de 9,2 % fin 2008 (soit + 12,6 % pour les entreprises et + 5,8 % pour les mnages), sest confirme en janvier 2009. Elle est toutefois tributaire de la demande, qui diminue en matire immobilire alors mme que les conditions de taux sont devenues plus favorables. Il a constat un certain attentisme des consommateurs, et des reports plutt que des annulations dinvestissements du ct des entreprises. Sagissant du cot du crdit, il a insist sur le fait que la situation a notablement chang du fait de la forte augmentation du cot de la ressource, qui est pass de 5 10 points de base, il y a cinq ans, 185 points de base en dcembre 2008. Le cot de refinancement auprs de la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF) est quant lui de 80 85 points de base, sur des maturits de 2 5 ans. Ce net renchrissement du cot de la liquidit est, selon lui, durable et appel tre progressivement rpercut sur la clientle, dautant que les marges sur cette activit sont en France plus faibles que dans la plupart des pays voisins. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, sur les modalits de versement de la rmunration due lEtat au titre des prts de la SFEF, dont M. Michel Camdessus avait affirm, lors de son audition le 18 fvrier 2008, quelle est perue ds le versement du prt, il a considr que les intrts sont vraisemblablement chus annuellement sur la dure des prts, mais que ce point doit tre confirm. Il a ensuite jug que le dispositif du Mdiateur du crdit fonctionne de manire satisfaisante, lensemble des parties prenantes ayant jou le jeu . Le traitement local des dossiers se rvle adapt, de mme que le tri opr en amont entre les litiges ponctuels sur les conditions de prt et ceux qui rvlent des problmes plus structurels de financement. Fin fvrier 2009, environ 610 dossiers portant essentiellement sur de petits montants, concernaient la Socit gnrale, et 365 le Crdit du nord, certaines difficults pouvant sexpliquer par le manque dexprience dune partie des salaris du rseau, dont 30 % ont moins de 30 ans. Concernant les oprations de rachat avec effet de levier (LBO), il a admis que ce secteur prsente aujourdhui des risques rels, mais qui ne se sont, pour linstant, pas matrialiss de faon considrable pour la Socit gnrale. Les difficults que rencontrent ces fonds appellent un examen au cas par cas, mais sont logiques compte tenu de certains excs passs et de la brutalit du retournement des conditions de financement.

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Il a prcis que le conseil dadministration de la Socit gnrale se donne jusqu la fin du mois de mars pour dcider dune deuxime tranche dmission qui reste vraisemblable au profit de la SPPE. Toutefois, une mission dactions de prfrence requerrait de prsenter une rsolution modifiant les statuts lassemble gnrale extraordinaire des actionnaires, ce qui ne pourrait se faire quau cours du mois de mai 2009, loccasion de lapprobation des comptes annuels. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, il a ajout que la Socit gnrale nexercera sans doute pas loption de conversion des titres super-subordonns en actions de prfrence. Sil existe effectivement un dbat sur le caractre de fonds propres rglementaires que revtent ces titres super-subordonns, ils nen demeurent pas moins un instrument classique , dont les modalits de souscription par la SPPE, lors de la premire tranche, taient bien adaptes la situation des banques franaises. M. Jean Arthuis, prsident, a suggr que les intrts perus par lEtat au titre de la souscription aux titres super-subordonns de la premire tranche soient affects un systme de caution mutuelle, ventuellement via Oso, plutt quaux recettes fiscales. M. Frdric Oudea a considr quil nest pas en position de juger de lopportunit dune telle utilisation, mais a convenu que lapport dOso est prcieux. Il a nanmoins estim que toute aide aux entreprises doit respecter un principe de crdit responsable et viter de trop grandes distorsions de concurrence, afin de ne pas pnaliser les entreprises comptitives. Il a indiqu que la Socit gnrale privilgie la politique de dividende, qui a notamment vocation rcompenser les actionnaires demeurs fidles en dpit de la chute des cours boursiers, plutt que les rachats dactions, qui ont t limits au financement de plans dattribution de stockoptions et nont pas t engags en 2008. Le taux de distribution du dividende au titre de lexercice 2008 devrait tre de 36 % du rsultat net, et une option de paiement en actions assorti dune dcote sera propose aux actionnaires, permettant, le cas chant, de renforcer les fonds propres de la banque. Concernant la rmunration variable des oprateurs de march, il a tenu prvenir tout amalgame entre les excs manifestes constats dans certains pays et les pratiques courantes du march franais. Il a dclar que les mcanismes en vigueur la Socit gnrale ont t revus, approuvs par le conseil dadministration et soumis au rgulateur bancaire, de sorte quils sont, pour lessentiel, dj conformes aux rcentes recommandations formules par le groupe de travail de place. Les bonus ont ainsi fortement baiss en 2008, en moyenne de prs de 70 % par rapport 2006 et de 40 % par rapport 2007. La structure de la rmunration variable a galement t rvise : elle peut dsormais tre diffre, paye en actions et adosse la performance future de la banque de financement et dinvestissement. En rponse une question de Mme Nicole Bricq, il a prcis que la priode durant laquelle la rmunration variable peut tre retenue et diffre

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est de trois ans, selon un mcanisme dit de claw back . De mme, des travaux sont en cours pour mettre en place un systme plus responsabilisant, qui repose sur la performance individuelle plutt que collective. Il a nanmoins rappel, en se fondant sur lexemple de Lehman Brothers, que la rmunration nest quun des lments prendre en compte dans lanalyse de la performance ou de la dfaillance dune banque dinvestissement. Puis, en rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, M. Frdric Oudea a jug essentiel que la rforme de la rgulation financire ait une porte internationale et non pas seulement franaise, et contribue en particulier harmoniser la dfinition des fonds propres des banques. A ce titre, il a expos certaines qualits du systme franais de supervision, qui, selon lui, devraient constituer une source dinspiration : le rle dterminant de la banque centrale qui induit une proximit des banques, et une rglementation homogne, sans les failles que la rgulation amricaine prsente, par exemple, lgard des courtiers. La supervision des activits bancaires doit nanmoins se renforcer dans le domaine du risque de liquidit et sadapter aux nouvelles contraintes de financement des bilans. Enfin, il a fait part de son intrt pour les travaux visant attnuer la procyclicit des normes prudentielles et comptables, tout en appelant une certaine progressivit dans leur application, afin dviter que les banques ne soient soudainement conduites constituer des provisions supplmentaires. En rponse une interrogation de M. Jean-Pierre Fourcade sur les flux de livrets A domicilis la Socit gnrale, il a indiqu que, jusqu prsent, un million de livrets ont t ouverts, reprsentant environ 2,5 milliards deuros. Il a ajout, en rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, que le contrle de la multidtention repose sur une dclaration sur lhonneur signe par le client. En rponse une question de Mme Nicole Bricq, il a estim que la Socit gnrale ne sera sans doute pas en mesure de rembourser par anticipation, dans lanne, les prts contracts auprs de la SFEF. La Socit gnrale saisira nanmoins toute opportunit de refinancement direct en cas de dtente du march. Il a enfin exprim sa solidarit lgard des salaris de la Socit gnrale, soumis de manire injuste au flux des critiques et aux incivilits, alors quils ne sont pas responsables de la situation cre. Il est, selon lui, ncessaire dviter que ces comportements hostiles ne portent un prjudice durable des rseaux qui fonctionnent plutt mieux que dans dautres pays. V. AUDITION DU 4 MARS 2009 : M. PIERRE MARIANI, PRSIDENT DU COMIT DE DIRECTION DE DEXIA SA M. Jean Arthuis, prsident, a invit M. Pierre Mariani rappeler les lments de contexte ayant prsid sa nomination et dresser un premier

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bilan de la situation de Dexia. Il a galement souhait que la commission soit claire sur les conditions de cession des activits dassurance de Financial Security Assurance (FSA) et de liquidation de ses activits de gestion dactifs, sur le niveau des pertes envisages et sur lventualit de la mise en jeu de la garantie de lEtat. Dexia stant livre, selon les termes de M. Pierre Mariani, des dveloppements hasardeux, mal financs et tents loin des bases et des mtiers qui ont fait la force historique de la socit , M. Jean Arthuis, prsident, a voulu connatre les conditions de recentrage des activits du groupe et les consquences que les difficults financires traverses par Dexia pourraient avoir sur le niveau et les modalits des crdits consentis aux collectivits territoriales. M. Pierre Mariani, prsident du comit de direction de Dexia, a dtaill les trois origines principales des difficults du groupe. Le dveloppement trs rapide des activits internationales de Dexia, notamment hors dEurope, sest tout dabord opr sans sources de financement appropries et sans que Dexia dispose dune vritable clientle dans les pays en question. Le groupe a ensuite recouru des financements court terme pour constituer un portefeuille de placements de lordre de 160 milliards deuros, notamment sous forme de portefeuilles dinvestissement. Il a par ailleurs chang son excellente notation sur les marchs financiers contre du risque de crdit, sous forme de prts des institutions bancaires ou des pays mergents potentiellement rentables long terme, mais ayant rapidement rvl des faiblesses. En dernier lieu, Dexia sest fortement expose aux risques lis lvolution de la conjoncture amricaine, au travers de sa filiale FSA. Celle-ci a dvelopp des activits de garantie des missions obligataires des collectivits locales aux Etat-Unis dAmrique, pour 400 milliards de dollars, mais galement des activits de rehaussement de crdit de structures de titrisation, pour 115 milliards de dollars. Cest de ce cur de portefeuille quont rsult les principales difficults du groupe en 2007. FSA sest enfin livre une activit de collecte de dpts garantis, dont le montant de 17 milliards de dollars a t principalement rinvesti dans des actifs sousjacents immobiliers, connaissant aujourdhui une chute considrable de leur valorisation. Selon M. Pierre Mariani, ces trois sources de difficults ont abouti, en septembre 2008, une crise de liquidit et, dans une moindre mesure, de solvabilit, ncessitant le renforcement des fonds propres de Dexia. La faillite de Lehman Brothers a assch le march interbancaire et fait disparatre les instruments de financement court terme auxquels lentreprise avait recours. En consquence, la direction de Dexia a sollicit des autorits belges, franaises et luxembourgeoises une recapitalisation rapide. Cette recapitalisation, dont M. Pierre Mariani a jug quelle ntait pas la rponse

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la plus approprie une crise de liquidit, sest traduite par des prises de participation des Etats franais et belge, pour 5,7 % du capital chacun, par laccroissement de la participation de la Caisse des dpts et consignations et de la Caisse nationale de prvoyance, des rgions belges et des actionnaires historiques du groupe. Les autorits franaises ont subordonn leur prise de participation des changements dans lquipe dirigeante du groupe, ce qui a abouti sa propre nomination et celle de M. Jean-Luc Dehaene, en qualit de prsident du conseil dadministration. Face un risque imminent de cessation de paiements, la nouvelle quipe dirigeante a sollicit la garantie des Etats, qui a t accorde le 9 octobre 2008. M. Pierre Mariani a prcis que la clture des comptes 2008 sest solde par une perte de 3,3 milliards deuros pour Dexia, dont 3,1 milliards lis aux pertes et la cession de FSA. Par ailleurs, le groupe a enregistr des pertes consquentes lies la dvalorisation de son portefeuille bancaire, pass des provisions au titre de laffaire Madoff et constat des pertes sur des oprations de change en Europe de lEst. En revanche, il a cd dans de bonnes conditions une participation dans une filiale du groupe des banques populaires autrichiennes. Sagissant des modalits de cession de FSA Assured Guaranty LLC, M. Pierre Mariani a affirm avoir obtenu la quasi-totalit des autorisations rglementaires aux Etats-Unis, indiqu que lautorisation de la Commission europenne est attendue pour le 18 mars 2009 et fait valoir que les ngociations avec les Etats franais et belge, concernant les conventions de garantie sur lactivit de produits financiers, sont en cours de finalisation. Cette cession saccompagne dactions destines rduire le profil de risque du groupe, en cessant les activits de portefeuille et de ngociation pour compte propre, en centralisant Paris et Bruxelles les activits de march et en rduisant les limites de risque antrieurement applicables dans lentreprise. En outre, le primtre des activits de Dexia a t redfini et concentr sur les seuls pays o lentreprise dispose de vrais clients, dun funding appropri et se livre des activits profitables. M. Pierre Mariani a indiqu que lassainissement de la situation du groupe se traduira par des mesures de rduction des cots, visant diminuer ceux-ci de 15 % en trois ans. Ces mesures auront un impact sur lemploi, raison pour laquelle une concertation est en cours avec les instances reprsentatives du personnel. Il est enfin revenu sur la situation de la liquidit du groupe, affirmant que la garantie des Etats a permis Dexia de retrouver des conditions acceptables de financement court terme. Les conditions de financement moyen terme sont en revanche plus dlicates, les missions ralises par lentreprise tant renchries par le cot de la garantie des Etats. M. Pierre Mariani a toutefois prcis que la difficult de financement moyen terme affecte lensemble des banques et que la crise de liquidit est

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moins lie une mfiance des tablissements bancaires les uns lgard des autres qu leur inquitude au sujet de leur situation propre. A la demande de M. Jean Arthuis, prsident, M. Pierre Mariani a prcis que la rmunration des garanties des Etats est commune la France, la Belgique et au Luxembourg et varie en fonction des chances, avant de dtailler les taux applicables chacune dentre elles et les modalits de versement des rmunrations aux Etats. Il a galement prcis que lintgralit de la hausse des cots de financement nest pas rpercute sur les clients de Dexia. Si ces clients sont, en France, essentiellement des collectivits locales, la situation est plus diversifie en Belgique, o lentreprise ne tire que 40 % de ses revenus de lactivit de prteur et se livre galement des activits de banque de dpt et de gestion de trsorerie pour les collectivits. Mme Nicole Bricq a successivement interrog M. Pierre Mariani sur lapprciation gnrale quil porte sur la liquidit des marchs, sur limpact de la situation de Dexia sur les collectivits territoriales, ainsi que sur lvolution des emplois et des rmunrations des dirigeants au sein de lentreprise. M. Serge Dassault est revenu sur la situation de certaines collectivits territoriales ayant contract des emprunts taux variable. M. Jol Bourdin a comment la difficult quprouve Dexia se financer moyen et long termes et a souhait obtenir des prcisions sur la situation du groupe lgard des pays dEurope centrale et orientale. M. Jean-Pierre Fourcade a souhait savoir si Dexia a enregistr des pertes au titre de son activit de crdit aux collectivits locales amricaines et si la cession de FSA est susceptible damliorer le bilan de lentreprise et son cours en bourse. Il sest galement interrog sur lvolution des prts indexs de Dexia compte tenu de la baisse attendue de linflation. M. Jean Arthuis, prsident, est revenu sur les provisions constitues par le groupe et a suggr que la chert de la garantie de lEtat pour Dexia plaide pour quelle puisse recourir la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF). M. Pierre Mariani, prsident du comit de direction de Dexia, a admis comme paradoxal quun problme de liquidit demeure pour Dexia, compte tenu des interventions massives consenties par les banques centrales. Il a relev une contradiction dans le fait que les agents conomiques rclament des prts pour poursuivre leur activit et souhaitent simultanment que leurs disponibilits fassent lobjet de placements sans risque. A ce stade, le secteur bancaire na ni la taille, ni les fonds propres, ni la base de dpts ncessaires pour se substituer aux oprateurs financiers tels que les SICAV montaires ou obligataires qui assuraient traditionnellement lessentiel du financement de lconomie. Si une diminution des taux courts pourra inciter les investisseurs placer nouveau leur trsorerie, linquitude domine toujours au sein des

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tablissements bancaires et les conduits souvent refuser de prter leurs disponibilits au-del dun mois. M. Pierre Mariani a confirm que Dexia envisage la suppression de 900 emplois, dont 250 en France, et a prcis les modalits de rduction des rmunrations variables des dirigeants du groupe. Par ailleurs, les administrateurs du groupe ont vu la partie fixe de leurs jetons de prsence divise par deux. A M. Jean Arthuis, prsident, qui sinterrogeait sur la porte des interventions de lEtat actionnaire dans ces arbitrages et sur la relative passivit de ce dernier, M. Pierre Mariani a rpondu que lAgence des participations de lEtat est reprsente par un administrateur au sein de Dexia. Sagissant des crdits structurs, le taux moyen de la dette structure des collectivits territoriales stablit 4,22 %, soit en-de du taux moyen de 4,90 % constat pour lensemble des prts consentis par Dexia aux mmes collectivits. La structuration de la dette permet donc toujours un financement moindre cot. Par ailleurs, si la crise a profondment modifi le niveau de certains indices entrant dans la composition de ces crdits, la faon dont Dexia a structur ses propres produits a limit limpact du retournement conjoncturel sur ses clients. Enfin, Dexia a pris conscience trs prcocement des risques lis aux dettes structures et a propos certaines collectivits les amnagements susceptibles de les neutraliser. Sur 22.800 clients et 115 milliards deuros dencours de prts en France, seuls 46 collectivits, 14 hpitaux et 5 bailleurs sociaux supportent aujourdhui des taux particulirement levs en raison du caractre structur de leur dette. A M. Philippe Dallier, qui sest interrog sur lexistence de cas flagrants de dfaut de conseil certaines collectivits aujourdhui en difficult, M. Pierre Mariani a rappel que Dexia na pas commercialis les produits les plus complexes et avait formul des offres de dstructuration sur certains contrats, en dpit de leur caractre coteux. En rponse aux diffrents intervenants, M. Pierre Mariani a enfin apport les prcisions suivantes : - lexposition de Dexia aux pays dEurope centrale et orientale est estime 13 milliards deuros, correspondant essentiellement des missions souveraines ; certains prts seront convertis en monnaie locale ; - le comt de Jefferson (Alabama) est, pour lheure, la seule collectivit avoir fait dfaut aux Etats-Unis ; - le produit de la cession de FSA, pour une valeur de 1,4 1,5 milliard de dollars, se compose de liquidits (pour environ 360 millions de dollars) et dactions dAssured Guaranty, dont la valeur a fortement chut au cours de la priode rcente ; la contribution de cette cession au redressement du bilan de Dexia en sera limite dautant, mais il convient de se fliciter de ce que les 700 millions de dollars de dette de lentreprise soient repris par lacqureur ;

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- la baisse de linflation devrait donner une inflexion favorable aux emprunteurs ayant eu recours des prts indexs ; - sur les 3,1 milliards deuros de pertes enregistres en 2008, 1,7 milliard rsultent de la cession de FSA, soit la valeur de cette socit dans les comptes. En application des nouvelles normes comptables, le risque propre de crdit et des crdits dimpts diffrs comptabiliss comme profits ont t annuls pour FSA. Le portefeuille de produits financiers prsente un niveau de pertes effectif de 12 millions de dollars et les provisions passes dans les comptes slvent 1,95 milliard de dollars. Les pertes conomiques, telles quelles rsultent des modles internes du groupe, sont de lordre de 800 millions de dollars, mettre en regard dun seuil de first loss de 4,5 milliards de dollars dans le cadre de la garantie des Etats ; - enfin, compte tenu de la garantie spcifique dont elle bnficie, Dexia na pas accs la SFEF, mais le taux que cette dernire consentirait lentreprise serait vraisemblablement plus avantageux que celui qui est associ la garantie des Etats. VI. AUDITION DU 17 MARS 2009 : M. JACQUES DE LAROSIRE, GOUVERNEUR HONORAIRE DE LA BANQUE DE FRANCE M. Jean Arthuis, prsident, a souhait que lintervenant prsente le rapport rdig par le groupe dexperts quil a prsid sur la rgulation et la supervision financires en Europe, command par la Commission europenne et rendu public le 25 fvrier 2009. M. Jacques de Larosire a dclar que, dans un contexte de crise de lensemble du systme financier, il convient de distinguer deux aspects de la prvention des risques : la rgulation et la supervision. La rgulation a pour objet de dfinir des rgles en vue dassurer la stabilit financire et de protger les investisseurs et les pargnants. Le Comit de Ble joue un rle primordial dans la dtermination de normes prudentielles et dexigences en matire de fonds propres. Laccord Ble I fixait ainsi une limite de 8 % de capitaux propres par rapport lencours de prts accords par une banque. Depuis 2004, laccord Ble II a affin ce ratio prudentiel en pondrant les risques et les catgories dactifs. Deux failles demeurent cependant dans ce dispositif : sa dpendance lgard des modles internes des banques et ses effets procycliques. En matire de supervision, cest--dire de contrle de la mise en uvre effective des rgles par les acteurs du systme financier, il a voqu les difficults de laccs des superviseurs aux informations ds lors que celles-ci concernent plusieurs pays. Outre les diffrences de dfinition des normes entre les Etats membres de lUnion europenne, le dficit de coopration rend la supervision lacunaire, en dpit des mcanismes dchanges supranationaux mis en place dans le cadre du processus Lamfalussy travers les comits

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de niveau trois. Ces comits, qui regroupent les superviseurs nationaux dans trois domaines sectoriels, sont le comit europen des contrleurs bancaires (CEBS), le comit des assurances (CEIOPS) et le comit europen des rgulateurs de valeurs mobilires (CESR). M. Jacques de Larosire a ensuite expos les mesures prconises par le rapport. Sans prner la cration dune autorit de supervision unique, il demande que les comits de niveau trois deviennent des autorits et quil leur soit confi des pouvoirs dans leur secteur de comptence respectif. Ces pouvoirs limits consisteraient principalement trancher des conflits dinterprtation entre superviseurs, voire octroyer des licences pour certains acteurs, tels que les agences de notation. Il propose galement la cration dun Conseil europen des risques systmiques, plac sous lgide de la Banque centrale europenne (BCE) et compos des vingt-sept gouverneurs des banques centrales nationales, des prsidents des comits de niveau trois et dun reprsentant de la Commission europenne. Cet organe serait charg de superviser la stabilit des marchs financiers en centralisant linformation. La fin du rapport est consacre au dispositif de prvention des crises financires lchelle mondiale. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur les propos tenus par M. Lorenzo Bini Smaghi, membre du directoire de la BCE, selon lequel le rapport reste trop prudent sur les pouvoirs accords au Conseil europen du risque systmique. M. Jacques de Larosire a dabord rappel que les propositions du rapport sont souvent proches de celles de la BCE. La structure dont il propose la cration serait ainsi abrite par la BCE et prside par son Prsident. Il a galement appel la mise en place dun mcanisme dalerte prcoce gr par le Conseil europen du risque systmique. Ne disposant pas de pouvoirs coercitifs, cet organe pourrait cependant, en cas dabsence de suite donne ses avertissements, procder un porter connaissance destination de la Commission europenne et du Conseil de lUnion europenne. Il reviendrait ensuite ces institutions de dcider des mesures prendre. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, sur la possibilit daccrotre les pouvoirs de la BCE en matire de supervision macroprudentielle, M. Jacques de Larosire a prcis quil est moins facile dtendre les fonctions de superviseur que de renforcer les instruments de rgulation. M. Yann Gaillard sest tonn de la place accorde au cadre europen dans le rapport alors que la crise financire nest pas ne en Europe et que les mcanismes dalerte devraient principalement concerner des risques extrieurs au continent.

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M. Jacques de Larosire a soulign la pertinence de la remarque tout en indiquant que le mandat donn par la Commission europenne concernait la rgulation et la supervision financires dans lUnion europenne. Il a prcis que le rapport prconise de confier la supervision macroprudentielle internationale au Fonds montaire international (FMI) et la convergence des rgulations au Forum de stabilit financire. M. Jol Bourdin sest interrog sur les propositions permettant de rduire les effets procycliques des normes de laccord de Ble II, par exemple en changeant les rgles dvaluation des actifs, ainsi que sur le rle donn par le rapport au FMI, seule institution mme de pouvoir offrir aujourdhui des solutions en matire de rgulation financire lchelle internationale. M. Jacques de Larosire a fait valoir que les banques doivent constituer des rserves et des provisions dans les priodes de prosprit afin de pouvoir les utiliser en cas de rcession, limage du systme des provisions dynamiques mis en place en Espagne. Sur cette question de la rduction des fonds propres disponibles permettant de ralentir la dmultiplication des prts en priode de prosprit, son rapport rejoint les rcentes propositions du groupe des Trente , comit consultatif pour les affaires conomiques et montaires internationales, dont M. Paul Volcker est le prsident. Il a galement indiqu que le Bureau des standards comptables internationaux (International Accounting Standards Board, IASB), fait lobjet de critiques, compte tenu de sa rticence encourager le reclassement de certains actifs devenus illiquides du livre commercial des banques ( trading book ) vers leur livre bancaire ( banking book ). Il a rappel les dbats autour des normes comptables et financires internationales (International Financial Reporting Standards, IFRS), ainsi que les rflexions en cours sur les modles dapprciation des actifs, notamment le modle contest de la fair value , selon lequel la valeur reflte les flux futurs esprs, actualiss au taux de rentabilit exig par les investisseurs. Il a ensuite distingu la rgle de valorisation mark to market , qui consiste valuer une position sur la base de sa valeur observe sur le march, de la rgle mark to model qui se fonde sur les hypothses dun modle pour dfinir la valeur dune position. Ce dernier mode dvaluation est utilis le plus souvent pour des positions complexes pour lesquelles il ny a pas de march liquide ce qui empche davoir recours au mark to market . Sagissant du rle accord au FMI, M. Jacques de Larosire a dclar que la dernire partie du rapport plaide pour un renforcement de la surveillance multilatrale et quelle prconise un suivi par le Fonds de lapplication des rgles du comit de Ble au niveau de chaque Etat, en complment de son suivi des aspects macroconomiques. M. Jean-Jacques Jgou sest interrog sur lapplication en Europe des normes IFRS, issues du systme financier anglo-saxon, ainsi que sur la capacit contrler et encadrer les agences de notation.

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M. Jacques de Larosire a prcis que ces normes sont effectivement nes aux Etats-Unis dAmrique en 1993 mais que leur impact en France a t rduit par la rsistance des banques franaises leur encontre. Au sujet des agences de notation, il a relev les risques de conflits dintrts inhrents leur business model , qui repose sur une rmunration par les metteurs des instruments financiers. Outre la ncessit de les soumettre des conditions dexercice trs strictes, ces agences devraient tre rmunres par les investisseurs. A titre personnel, M. Jacques de Larosire a prconis de soustraire les produits financiers structurs du champ danalyse des agences de notation. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur lampleur des missions dvolues aux agences de notation, en particulier pour lvaluation de produits complexes. M. Jacques de Larosire a dclar que ces agences ont effectu un travail convenable en termes dvaluation de la qualit des metteurs de dettes, tout en regrettant que, dans une priode rcente, elles se soient vu confier un rle trop important en termes dvaluation des produits complexes. Laccord Ble II a ainsi laiss aux superviseurs la possibilit de se reposer sur leurs notations, ce qui peut crer des problmes de comptences et de conflits dintrts. M. Jean-Pierre Fourcade a souhait savoir si la coexistence, au sein de lUnion europenne, de la zone euro et de pays nayant pas adopt cette monnaie avait constitu une difficult pour le groupe dexperts prsid par lintervenant. Il sest ensuite interrog sur la pertinence du niveau du ratio prudentiel de 8 % en matire dencours de prts ramens aux fonds propres des tablissements de crdit. M. Jacques de Larosire a indiqu que, les travaux du groupe nayant port que sur la rgulation et la supervision, la coexistence de plusieurs zones montaires au sein de lUnion europenne na pas eu dincidence. Sagissant du niveau du ratio prudentiel, il a prcis que le chiffre de 8 % correspond un ratio normal , mais que le niveau minimal dfini par Ble II est de 4 %. Il a jug ce niveau insuffisant tout en soulignant quil ne convient pas dimposer de nouvelles contraintes de ce type aux banques en priode de crise. M. Jean Arthuis, prsident, a envisag une sparation plus nette entre les banques de dpts et les banques dinvestissement. Il sest ensuite interrog sur le risque que font courir au systme financier global des groupes bancaires de trop grande taille et sest, ds lors, demand si les pouvoirs publics ne devraient pas empcher les rapprochements aboutissant la constitution de tels groupes. M. Jacques de Larosire a dabord rappel labandon aux EtatsUnis, en 1999, des rgles issues du Glass Steagall Act adopt aprs la crise

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de 1929, qui visaient une sparation stricte entre les activits de banque de dpts et les activits de banque dinvestissement. Il a estim que les banques de dpt devaient pouvoir exercer des activits de march afin de fournir certains services leurs clients, tels que la couverture des risques de taux ou des risques de change. En revanche, les tablissements spculant pour leur propre compte ne devraient pas tre renflous par les pouvoirs publics et devraient tre soumis de fortes contraintes en termes de niveau de fonds propres. Puis il a indiqu que les risques crs par lexistence de banque de trs grande taille sont rels mais que cette question est difficile traiter, relevant que le rapport du groupe prsid par M. Paul Volcker aborde ce sujet sans apporter de rponse. Il a dclar que les autorits de rgulation de la concurrence peuvent jouer un rle afin de limiter la concentration du secteur financier. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur le dficit de coopration de la part de certains Etats en matire de supervision financire, en particulier ceux qui dfendent une conception extensive du secret bancaire. M. Jacques de Larosire a propos, dans les cas o les centres off shore refusent de lever le secret bancaire, dinterdire toute relation avec les tablissements ne faisant lobjet daucune rgulation. VII. AUDITION DU 8 AVRIL 2009 : TABLE RONDE SUR LES AGENCES DE NOTATION M. Jean Arthuis, prsident, a tout dabord souhait recueillir lapprciation des participants sur la crise actuelle et, plus particulirement, sur le cycle de la crise, la porte des rponses nationales et internationales, lidentification des secteurs conomiques les plus fragiles, et le risque souverain. M. Bernard de Lattre, prsident de Fitch France, a rappel que le catalyseur de la crise financire actuelle avait t la crise du march amricain des crdits hypothcaires subprimes , conjugue laccroissement rapide de lendettement du systme financier et leffondrement de la liquidit. Dans un contexte de chute de la valeur des actifs et dun processus de dsendettement des banques, les inquitudes sur la solvabilit des banques, notamment aprs la faillite de Lehman Brothers, ont amplifi la crise et ncessit une intervention massive, rapide et synchronise des banques centrales et des Etats. Ces derniers ont galement d soutenir, par des efforts budgtaires importants, leur conomie, ce qui pose aujourdhui la question de la dure et de lampleur de la rcession. Le processus de dsendettement stend dsormais au-del du secteur financier. Ainsi, la croissance ces douze derniers mois du taux dpargne des mnages amricains, qui reprsentent 20 % du produit national brut (PNB)

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mondial, est la plus forte jamais enregistre depuis la Seconde Guerre mondiale. Selon lagence, la baisse moyenne de produit intrieur brut (PIB) en 2009 dans les principaux pays dvelopps serait de lordre de 4 %. Toutefois, lanne 2010 devrait tre marque par une lgre reprise grce aux mesures dassouplissement budgtaires et financires. Il a ajout que les mesures de soutien au secteur bancaire ont vari selon les pays mais prsentent des caractristiques communes : apports de liquidits, recapitalisations, relvement du plafond de garantie des dpts, assurance des actifs dits toxiques dans les bilans des banques, garantie des Etats sur la dette bancaire, nationalisations dans certains cas. Sagissant de la France, il convient de noter que le secteur bancaire tait moins expos que dautres aux actifs toxiques et que les mesures de soutien ont t innovantes avec notamment la cration de la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF). Face une rcession mondiale, des rponses macro-conomiques ont t mises en place par les Etats et, ce titre, le plan de relance franais, qui reprsente 1,3 % du PIB, est comparable aux autres plans europens. Toutefois, la France devrait tre touche par la rcession en 2009 avec une baisse de son PIB de lordre de 2,7 %. Mme Carol Sirou, prsidente de Standard & Poors pour la France, a soulign le caractre mondial de la crise actuelle et a estim que le taux de dfaut des entreprises notes par son agence pourrait augmenter en 2009 et 2010. En effet, si, la fin de lanne 2008, le taux de dfaut cumul du secteur du service bancaire pour entreprises ( corporate ) tait compris entre 8 % et 10 %, ce taux pourrait tre compris entre 12 % et 14 % cette anne et lanne prochaine. Malgr une tendance baissire des notations sur de nombreux secteurs conomiques, un retournement de tendance pourrait tre envisag fin 2009 ou dbut 2010. Les notes de lagence refltent la qualit du crdit et la capacit de lmetteur rembourser sa dette conformment lchancier prvu. Ainsi, sagissant des Etats, certaines notes ont t abaisses cette anne, notamment celles de lEspagne et de lIrlande, lagence ayant estim que la crise affecterait structurellement leurs capacits de remboursement. Les conditions de refinancement des Etats restent satisfaisantes, mais il convient de prvenir un effet dviction des acteurs privs qui pourrait alimenter les inquitudes et, par consquent, la crise. Aprs avoir rappel que le taux de dfaut des entreprises avait atteint un nouveau record au mois de mars 2009, M. Frdric Drevon, responsable pour lEurope de Moddys, a estim que la crise doit tre en premier lieu jugule aux tats-Unis dAmrique par une stabilisation du march immobilier de ce pays. Il a jug que, si le systme bancaire est sur le point dtre sauv grce des initiatives communes, le systme financier est en cours de transformation. Selon son agence, la France ntait pas le pays le mieux plac au dbut de la crise mais elle ne sera pas le pays le moins bien plac la fin de la crise , ce qui tmoigne dune bonne rsistance du modle conomique franais. Par comparaison, le Royaume-Uni, du fait de

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lexposition de son conomie au secteur financier et de lendettement de ses mnages, est davantage touch par la crise. Les pays peuvent ainsi tre classs en trois catgories : les pays rsistants , tels que la France, lAllemagne, le Canada et certains pays nordiques ; les pays rsilients tels que les tats-Unis ou le Royaume-Uni qui conservent une capacit de rebond , et les pays vulnrables , comme lEspagne ou lIrlande, dont la crise a remis en cause et affaibli le modle conomique. Concernant la forte baisse dactivit des entreprises, il convient de noter que la majorit des entreprises ont des plans de financement jusqu la fin de 2009, mais que, au-del, la question du financement, en particulier des petites et moyennes entreprises (PME) qui ne peuvent notamment pas accder au march de la titrisation sera particulirement problmatique et le risque de dfaillance accru. M. Jrme Cazes, directeur gnral de la Coface, a soulign que la crise actuelle rsulte de la succession de deux crises : la premire, qui a dur neuf mois et qui fait suite lexplosion de la bulle immobilire sur le march amricain ; la seconde, qui sest dclenche lors de la faillite de Lehman Brothers et la monte des inquitudes sur la solvabilit des banques qui a conduit les entreprises, mmes les entits saines , rduire leur activit selon un schma danticipations auto-ralisatrices. La crise stend lensemble des secteurs conomiques. Actuellement le choc de croissance par rapport 2007 est de 5,7 points, soit un niveau qui na jamais t atteint depuis la Seconde Guerre mondiale. Deux scenarii peuvent donc tre envisags : - le premier repose sur lhypothse dun arrt de la chute de la croissance mondiale dans les prochaines semaines, et par consquent une diminution des dfaillances et un rtablissement du march du crdit dici la fin de lanne ; - le second repose sur lhypothse de la survenance ventuelle de mauvaises nouvelles qui pourraient prolonger la crise et dgrader encore davantage la situation. Sagissant du risque souverain, la notation des agences napparat pas satisfaisante dans la mesure o elle envoie un faux message. En effet, les Etats ne feront pas dfaut ; en revanche certains auront plus de difficults que dautres sajuster la crise. Il nest ainsi pas opportun, selon lui, daccrditer lide que les Etats sont fragiles alors mmes quils forment les lots de rsistance la crise . M. Jean Arthuis, prsident, a relev que la sophistication de certains produits financiers a conduit de nombreux investisseurs sen remettre au seul jugement des agences de notation. Ds lors, quel est le sentiment de ces agences face au procs qui leur est fait dans le cadre de la crise actuelle, en particulier face aux accusations de conflits dintrt ? Par ailleurs, quel est leur jugement sur les dclarations du G 20 relatives aux

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procdures denregistrement des agences de notation aux Etats-Unis et en Europe ? M. Frdric Drevon a reconnu que la rmunration des agences de notation par lmetteur de la dette engendre une situation de conflit dintrt potentiel. Cependant, les modles alternatifs napparaissent pas prfrables de ce point de vue. En effet : - un paiement par linvestisseur pourrait galement crer un biais. De plus, dans une telle perspective, la notation ne serait plus un bien public mais un bien priv, ce qui entranerait des distorsions dans laccs linformation ; - une agence publique pourrait aussi se trouver en situation de conflit dintrts, notamment parce que les agences tablissent des notes souveraines ainsi que des notes sur des entreprises publiques ou soutenues par des Etats. Le vritable problme rsoudre est donc la gestion des conflits dintrts. LOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) a tabli un code de bonne conduite qui doit tre appliqu. Mais une rglementation adquate assortie dune surveillance par les pouvoirs publics est de nature renforcer la crdibilit des agences de notation de ce point de vue. Sagissant des crdits hypothcaires risques ( subprimes ) amricains, M. Frdric Drevon a estim que lerreur de jugement des agences na pas t cause par la complexit des produits titriss mais par lampleur des changements macroconomiques aux Etats-Unis, que les agences de notation nont pas compltement mesure. Quant au comportement des investisseurs sen remettant au jugement de ces agences, il sexplique avant tout par un dfaut de disponibilit de linformation sur le march. En rponse M. Jean Arthuis, prsident, M. Frdric Drevon a dclar que lanalyse du risque de crdit sur une seule entit est complexe, la titrisation simplifiant thoriquement lanalyse. Le vritable problme rsoudre pour envisager un redmarrage des produits titriss est celui de lamlioration de laccs de tous les acteurs financiers linformation. M. Bernard de Lattre a indiqu que les agences notent les subprimes de longue date et disposent de bases de donnes et dhistoriques qui ont longtemps permis danalyser correctement les produits financiers drivs de ces crdits. En revanche, les agences nont pas peru la forte dgradation des sous-jacents partir de 2005. Les produits ne sont donc pas devenus plus complexes ces dernires annes, mais cest la nature du risque qui a chang. Mme Carol Sirou a soulign que les dispensateurs de crdit ont relch leurs procdures partir de 2005, ce qui a rendu inadquates les grilles danalyse des agences de notation, fondes sur des modles historiques prims. Pour lavenir, les investisseurs doivent prendre conscience que la note dun produit ne reflte quun jugement sur un risque de crdit et ne constitue

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pas une recommandation dachat. Par ailleurs, les agences devront progresser en termes de transparence sur le processus les ayant conduites accorder leur note et accompagner ladite note de scenarii volutifs fonds sur diverses hypothses. Au sujet des conflits dintrt, Mme Carol Sirou a prcis que la rmunration des analystes nest en aucun cas lie la facture paye par lmetteur et que, conformment aux recommandations de lOICV et la rglementation europenne, Standard & Poors a dress des murailles de Chine entre ses diffrents dpartements. M. Jean-Pierre Fourcade a souhait savoir pourquoi les agences de notation nont pas vu venir la faillite de la banque amricaine Lehman Brothers. M. Frdric Drevon a expliqu que le jugement des agences sur les banques se fonde, dune part, sur lanalyse de sa solidit financire intrinsque et, dautre part, sur la probabilit dun soutien tatique ltablissement sil devait se trouver en difficult. Dans le cas de Lehman Brothers, Moodys avait peru et mesur la dgradation financire de la banque mais estim, tort, que le gouvernement fdral amricain interviendrait pour empcher sa faillite. Il a ajout que Lehman Brothers tait trs expose aux risques lis aux subprimes et supportait, de plus, les consquences dengagements aux termes desquels toute dgradation de sa notation se traduisait par de forts surcots financiers. Enfin, la perte de confiance des marchs lgard de cette banque a entran une brutale coupure de ses lignes de crdit. Puis, rpondant M. Jean Arthuis, prsident, Mme Carol Sirou a confirm que les agences de notation avaient considr que la banque Lehman Brothers tait trop grosse pour sombrer et serait, en consquence soutenue en dernier ressort par le gouvernement des Etats-Unis, comme Bear Sterns lavait t en mars 2008. A lavenir, les agences devront encore mieux distinguer les banques trop importantes et les autres. M. Bernard de Lattre a ajout que la prsence de nombreux dposants est galement essentielle dans lanalyse de la probabilit dun soutien tatique en dernier ressort lgard dune banque. Les banques dinvestissement pures se sont ainsi montres plus fragiles que les tablissements ayant une activit de dpt. M. Jrme Cazes a regrett le manque de responsabilit des metteurs demprunts subprimes qui, partir de 2004 ou 2005, ont agi comme si la titrisation desdits emprunts faisait disparatre le risque qui leur est li. En outre, les investisseurs se sont montrs nafs en sexposant ce type de produits, parfois au mpris de leurs besoins rels, sur le seul fondement de leur notation. Cependant, la notation reste vitale pour les entreprises souhaitant mettre des emprunts. Les pouvoirs publics ont dailleurs contribu introduire la notation au sein de la dfinition de nombreux mcanismes et

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procdures, en particulier dans la rglementation prudentielle dite de Ble II . Ds lors, les agences de notation sont presque dlgataires dun service public de fait et leur activit devrait tre encadre comme telle. Les propositions du Parlement europen en matire de supervision vont dans le bon sens. De plus, lintroduction dune plus grande concurrence dans ce secteur serait bnfique. M. Jean Arthuis, prsident, sest demand si une plus grande concurrence ne ferait pas courir le risque dune baisse des tarifs ngocie en fonction de la qualit de la notation attribue. M. Jrme Cazes a soulign que la Coface, du fait de son activit dassurance-crdit, est indirectement conduite indemniser ses clients lorsquelle surestime la qualit du crdit dun metteur. Ce modle conomique, distinct de celui des autres agences de notation qui ne sont pas positionnes sur lassurance-crdit, est facteur dalignement des intrts des metteurs et de leurs contreparties. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, sur le mode de facturation des agences, Mme Carol Sirou a indiqu quelles se rmunrent par quelques points de base sur le taux de lmission obligataire de lentit note, et ventuellement par un forfait annuel, fonction de la taille de lmetteur mais qui ne dpasse pas quelques centaines de milliers deuros. Faisant le constat que les agences de notation ne sont pas rellement en mesure dvaluer, avec un recul suffisant et au-del des seuls produits, le comportement des acteurs financiers, et peuvent tre sujettes des interfrences politiques et des conflits dintrt, M. Franois Marc sest interrog sur le statut des agences de notation. Il a estim quil pourrait tre pertinent que la notation de crdit soit assure de manire indpendante par une ou plusieurs entits publiques supra-nationales. M. Bernard de Lattre a considr que sa socit sattache amliorer sa vision macro-conomique des risques, et a observ que cette proccupation est, de fait, au cur du rapport du groupe de travail prsid par M. de Larosire, qui a recommand la mise en place dun Conseil europen du risque systmique. M. Jrme Cazes a ajout que le conflit dintrt potentiel des agences de notation est sans commune mesure avec celui de la sphre bancaire, ainsi que lont illustr les pratiques abusives de titrisation, qui se traduisaient par un gain immdiat pour la banque cdante du risque de crdit mais un risque durable pour lacqureur. En labsence de relle contrepartie, les fonds structurs noffrent pas la mme facult dalignement des intrts que la notation dentreprises. Faisant rfrence un rcent ouvrage de M. Michel Aglietta sur la crise financire, M. Jean-Pierre Fourcade a jug que la notation dun produit prsente une diffrence de nature avec celle dune entreprise ou entit, et comporte davantage de risques.

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Mme Carol Sirou a reconnu que ltendue des garanties apportes par les collatraux dans les oprations de titrisation a souvent t surestime par les agences, et a t absorbe par les pertes des fonds structurs plus rapidement que prvu. Ces dfaillances, lies un contexte particulier aux Etats-Unis, ne doivent pas pour autant entacher la titrisation et les financements structurs dans leur ensemble. A linstar des obligations foncires, qui sont peu invoques par les mdias mais nen constituent pas moins des produits structurs, la titrisation demeure une importante source de financement des entreprises et rpond leurs besoins. A ce titre, la mthodologie des agences de notation doit tre amliore pour permettre la poursuite dune titrisation viable et bien calibre. Rappelant que les investisseurs sen taient remis la notation de produits structurs trop complexes et dont ils ne matrisaient pas le contenu, M. Jean Arthuis, prsident, sest tonn que les agences aient elles-mmes attribu des notes en se fondant sur des probabilits et sries statistiques, mais sans analyser de manire suffisamment approfondie les actifs ports par ces produits. M. Bernard de Lattre a rappel que les emprunteurs insolvables ne reprsentaient quune petite partie des prts titriss, et que les banques ne peuvent aujourdhui octroyer un volume de crdits qui soit conforme aux besoins sans recourir la titrisation. Il doit tre possible, en temps normal, de titriser la grande majorit des crances avec un risque modr, mais il est galement ncessaire daboutir une plus grande simplification des produits. M. Jean Arthuis, prsident, a reconnu que la crise actuelle ne doit pas conduire faire le procs de la titrisation. Il a nanmoins rappel que laudit annuel des comptes a t introduit la faveur de la crise des annes 1930 et que la responsabilit civile des auditeurs peut tre souleve sils naccomplissent pas les diligences requises. Il sest ds lors interrog sur la possibilit de mettre en jeu, de manire analogue, la responsabilit des agences de notation. M. Bernard de Lattre a admis quune agence de notation peut effectivement se tromper, mais quune condamnation en justice ds la premire erreur la placerait dans une inscurit permanente. Mme Carol Sirou a ajout que les agences, lorsquelles notent des produits structurs, se fondent galement sur les comptes certifis des banques qui les conoivent. La mthodologie de Standard & Poors, comme ses sries statistiques sur les taux de dfaut, sont ainsi publiques, et la sanction encourue par les agences est avant tout morale et commerciale. M. Jrme Cazes a nanmoins considr que labsence de donnes audites sur les produits structurs est un facteur important de diffrenciation de ce type de notation de celle des socits, et que les autorits de rgulation, en particulier aux Etats-Unis, ont une grande part de responsabilit dans la crise, en ce quelles ont longtemps port une apprciation favorable sur la titrisation grande chelle, en tant que fondement dun nouveau modle

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conomique des banques. Ds lors, ces autorits auraient d, selon lui, exiger des banques quelles conservent dans leur bilan une part substantielle des actifs titriss, par exemple 25 %. M. Jean Arthuis, prsident, sest demand si avec un ratio de 5 %, les prconisations formules par le G20 lors de sa runion du 2 avril sont bien la hauteur des enjeux. Il a galement rappel que le groupe de travail commun de lAssemble nationale et du Snat sur la crise financire a, dans son dernier document remis au Prsident de la Rpublique, formul une recommandation situant 10 % ce ratio de conservation au bilan. M. Bernard de Lattre a estim que, malgr tout, le G 20 a, abord nombre de sujets importants et opportunment insist sur la transparence des produits ou sur la rglementation des fonds alternatifs ( hedge funds ) et agences de notation. Puis, en rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, sur la notation des fonds de rachat dentreprise par effet de levier ( leveraged buy-out - LBO), il a indiqu que les agences sont susceptibles de classer en titres risqus et haut rendement ( high yield ), les missions lies ces oprations de LBO et dassortir cette notation dune mention sur la probabilit leve de dfaut. Pour conclure, M. Jean Arthuis, prsident, sest demand si la notation dun produit structur ne pourrait pas tre fonction de la quotit conserve par la banque mettrice dans son bilan. M. Jrme Cazes a jug quune telle apprciation est de la responsabilit des rgulateurs bancaires, et non de celle des agences. M. Bernard de Lattre a ajout que les banques peuvent contourner une telle obligation en recourant aux drivs de crdit et la titrisation synthtique. VIII. AUDITION DU 29 AVRIL 2009 : M. FRANOIS PROL, PRSIDENT DU DIRECTOIRE DE LA CNCE ET DIRECTEUR GNRAL DE LA BFBP M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que la nomination de M. Franois Prol en qualit de directeur gnral a t approuve par le conseil dadministration des Banques populaires le 25 fvrier dernier, et que sa nomination en qualit de prsident du directoire a t approuve par le conseil dadministration de la Fdration des Caisses dpargne le 26 fvrier. Il a prsent une srie de questions portant sur les trois thmes suivants : - le rapprochement entre les deux groupes bancaires : quelles sont la valeur ajoute et les synergies attendues du rapprochement des deux rseaux ? Quel est le primtre des actifs et filiales qui relveront du futur organe central commun, dont la cration est prvue par le projet de loi rcemment dpos sur le bureau de lAssemble nationale ? Quelle apprciation peut-on porter sur ce nouvel ensemble au regard du risque systmique ?

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- la situation financire des deux groupes et le soutien financier de lEtat, considrant les rsultats nets ngatifs enregistrs en 2008 par les entits du groupe, soit 2 milliards deuros pour les Caisses dpargne, 468 millions deuros pour les Banques populaires, et 2,8 milliards deuros pour leur filiale commune Natixis : quel est limpact de l affaire Madoff sur les comptes de Natixis ? Le mnage a-t-il t fait au sein du portefeuille de cette filiale, en particulier si lon se rfre aux rcentes estimations du FMI sur les dprciations futures des tablissements bancaires amricains et europens lies aux actifs toxiques ? Sous quelle forme se ralise lapport en fonds propres de la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE), hauteur de 5 milliards deuros ? LEtat sera-t-il appel devenir actionnaire du futur organe central ? - enfin, quel est le bilan de louverture de la distribution et des transferts de livrets A, au regard des soupons dentraves la concurrence exerces par certaines caisses rgionales dpargne, suite des plaintes dposes par plusieurs entits du Crdit Agricole ? M. Franois Prol a indiqu que la logique du rapprochement, luvre depuis le 2 mars 2009, doit permettre dexploiter au mieux le potentiel conomique de deux groupes coopratifs et dcentraliss, qui dtiennent des positions fortes mais complmentaires dans la banque de dtail. Avec 22 % des dpts en France, 527 milliards deuros dencours dpargne et un produit net bancaire qui dpassera 19 milliards deuros en 2009, les deux structures reprsentent le deuxime groupe bancaire domestique et se situent au premier rang sur certains segments de clientle, tels que les entrepreneurs, les jeunes, les enseignants, les associations et lconomie sociale. A ces parts de march dans la banque commerciale sajoutent des positions de chef de file dans des mtiers complmentaires exercs par Natixis et dautres filiales, tels que les systmes de paiement, la gestion dactifs, lpargne salariale ou limmobilier. Le deuxime atout du nouveau groupe rside dans un modle partag par les Caisses dpargne et les Banques populaires, celui d entrepreneurs rgionaux de la banque. Le groupe repose avant tout sur trente sept banques rgionales de proximit, dont les clients sont souvent les socitaires, et dont lautonomie trouve sa contrepartie dans une solidarit financire et un organe central disposant de prrogatives de puissance publique, qui seront dtailles par la future loi. Ces prrogatives relvent essentiellement du contrle permanent et priodique, de la scurit financire (gestion de la liquidit et de la solvabilit de lensemble) et du pilotage stratgique et commercial. Les trente sept tablissements affilis dtiendront cependant le contrle actionnarial de cet organe central. Troisime atout, le groupe dispose dune identit forte et de marques puissantes au travers de deux rseaux de distribution reprsentant plus de 8.000 agences. Ces marques ont des positionnements complmentaires dans une large gamme de clientle et disposent datouts distincts : les collectivits territoriales et lconomie sociale pour les caisses dpargne, les PME et la cration dentreprises pour les banques populaires. Pour autant, ces rseaux

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demeureront concurrents et conserveront une relle autonomie dans leur dveloppement commercial, sans une spcialisation par type de clientle qui risquerait de crer, selon lui, une perte de valeur. Certaines fonctions seront nanmoins autant que possible mutualises, telles que la distribution commune de certains produits sous la mme marque, lachat despaces, la gestion des guichets automatiques et des transports de fonds, ou la rflexion stratgique sur la distribution bancaire. M. Franois Prol a ajout que le quatrime atout du nouvel ensemble rside dans des valeurs partages par deux groupes coopratifs construits sur le mme modle dcentralis, dans lequel chaque caisse rgionale tient son autonomie, mme si la culture des Banques populaires est sans doute un peu plus dcentralise. Avec le rapprochement de deux grands rseaux de dtail, la banque commerciale reprsentera environ 70 % du produit net bancaire du groupe et sappuiera sur deux marques concurrentes mais dont laction commerciale sera coordonne. La fusion des deux organes centraux permettra galement de raliser des synergies de cots, estimes dici 2012 25 % de la base globale de cots du futur organe central, et de mettre en commun des outils industriels pour un meilleur service la clientle des deux rseaux, tels que les systmes de paiement, les achats despaces et de matriels informatiques, les tlcommunications et les outils dexploitation. Enfin, le nouvel ensemble sera financirement plus solide, avec environ 38 milliards deuros de fonds propres, et pourra mettre en uvre une politique claire lgard de Natixis, qui naura plus deux actionnaires distincts. Evoquant une rencontre, la semaine prcdente, de plusieurs snateurs de la commission avec le prsident de Natixis pour les Etats-Unis dAmrique et le Royaume Uni, M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a indiqu que le rapprochement des deux groupes coopratifs a t bien peru par les marchs, avec des consquences positives pour leur refinancement. Mais, compte tenu de la nature de patchwork de Natixis, il sest interrog sur la capacit du nouvel ensemble donner une cohrence et une vraie stratgie cette filiale, et sur la localisation du vritable cur du groupe dans un schma actionnarial complexe et prsentant des caractristiques dautocontrle. M. Franois Prol a prcis que Natixis, dans le schma actuel voqu par M. Philippe Marini, est dtenue parit ( hauteur de 36 % de part et dautre) par la Caisse nationale des caisses dpargne et la Banque fdrale des banques populaires. Elle dtient, via des certificats coopratifs dinvestissement, 20 % des rsultats des caisses rgionales dpargne et des banques populaires rgionales. Dans le futur schma, en revanche, Natixis sera dtenue 72 % par le nouvel organe central, actionnaire unique. Il devrait en rsulter une simplification de la gouvernance de Natixis, qui voluera en socit conseil dadministration et non plus structure dualiste avec une dissociation des fonctions de prsident et de directeur gnral. A ce titre, il a indiqu que, loccasion du conseil dadministration du 30 avril, il ne

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proposerait pas M. Dominique Ferrero, actuel prsident du directoire de Natixis, pour le poste de directeur gnral, mais pour des fonctions de conseiller du prsident. M. Laurent Mignon, qui dispose dune longue exprience des mtiers exercs par Natixis, notamment la direction gnrale des Assurances gnrales de France (AGF), sera propos pour cette direction gnrale. En rponse M. Jean-Jacques Jgou, qui a considr que M. Dominique Ferrero est aussi responsable de la situation actuelle de Natixis, il a soulign les mrites, la loyaut et le courage de celui-ci dans des circonstances particulirement difficiles, tout en estimant que le renouvellement de la direction de Natixis participe de cette nouvelle phase de son dveloppement. Il a galement jug ncessaire dassurer une certaine continuit pour des activits aussi complexes que celles exerces par Natixis. M. Jean Arthuis, prsident, a soulign que la crise a mis en vidence les dangers que peut prsenter le dveloppement dune activit de banque dinvestissement par une banque de dpt, et il sest interrog sur lopportunit de revenir la sparation qui avait t introduite aux Etats-Unis en 1933 par le Glass-Steagall Act. Revenant Natixis, M. Franois Prol a indiqu que le directeur gnral de Natixis sera membre du comit de direction gnrale du futur organe central, afin dassurer la meilleure intgration possible entre les deux entits. Sur le plan stratgique, Natixis, comme toutes les banques de financement et dinvestissement, porte actuellement des actifs risqus devenus illiquides, tels que des actifs titriss et des expositions aux rhausseurs de crdit et aux vhicules structurs. Ces actifs ont t regroups dans un canton et placs en gestion extinctive. Il est cependant difficile dtablir un tat prcis des risques ports par ce canton, les conditions actuelles de march tant susceptibles de conduire de nouvelles dprciations. Il a infirm lapprciation de M. Jean Arthuis, prsident, sur le caractre incertain du nettoyage du bilan de Natixis. En effet, lapplication des normes comptables fait dpendre la valorisation des actifs des conditions de march, de sorte que les variations trimestrielles de leur valeur peuvent tre fortes, et quil devient ncessaire de passer de nouvelles provisions pour dprciation en cas de dtrioration des marchs. Il a prcis, en rponse M. Jean-Jacques Jgou, que la valeur nominale des actifs cantonns est lgrement suprieure 50 milliards deuros. Il a appel lattention de la commission sur la ncessaire adaptation des rgles comptables, qui tendent nier la valeur temps inhrente la nature des activits bancaires et financires. Lapplication de ces rgles conduit, par exemple, des investisseurs disposant dengagements trs long terme, tels que les compagnies dassurance, viter les placements en actions en cas de baisse des marchs pour viter de passer de nouvelles provisions. Les nouvelles normes comptables contribuent entretenir, chez les investisseurs et analystes financiers, la confusion entre des provisions immdiates et des pertes qui ne

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sont pas encore dfinitives et, partant, saper la confiance des marchs et encourager linvestissement financier court terme. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a corrobor cette apprciation sur lenjeu majeur des effets pervers des normes comptables, que M. Francis Mayer, ancien directeur gnral de la Caisse des dpts, avait dj porte ds 2005 lors dune audition par la commission, bien avant la crise financire. Faisant rfrence la rcente adoption de la directive Solvabilit II par le Parlement europen, qui applique le mme principe de valeur de march, il a regrett que la prsidence franaise de lUnion europenne nait pas davantage abord cette question, malgr les rsultats obtenus sur dautres sujets. Il a considr que le mouvement anglo-saxon qui inspire ces normes parat irrpressible, bien quelles soient appliques de manire trs variable par les rgulateurs nationaux pour de mmes catgories dactifs. Puis, en rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, sur lexposition de Natixis l affaire Madoff, M. Franois Prol a prcis que cette exposition est indirecte, au travers de fonds investis dans des fonds grs par M. Madoff. Elle est value 585 millions deuros, dont 120 millions deuros ont t assurs, et le solde est provisionn dans les comptes de Natixis. Il a ajout que le principe de valeur de march rend la lecture des comptes de rsultat des banques trs difficile, notamment par lapplication de la rgle du spread metteur . Ces normes comptables se combinent de surcrot avec des rgles prudentielles de nature procyclique, alors que la logique conomique supposerait, selon lui, de constituer des provisions supplmentaires en priode de croissance pour ensuite les reprendre en priode de crise. De mme, le fait que le systme prudentiel soit largement fond sur les notes attribues par les agences de notation de crdit conduit une augmentation des exigences de fonds propres pour faire face la dgradation des conditions conomiques, malgr labsence de toute nouvelle prise de risques, par les banques franaises en particulier. En rponse une observation de M. Jean-Pierre Fourcade, qui a considr que la profession bancaire navait pas demand une modification des rgles comptables, il a expliqu que, en ralit, seules les banques franaises se sont, au niveau europen, clairement opposes lapplication de la valeur de march aux tablissements financiers. En revanche, les banques dinvestissement amricaines ont exerc une session efficace en faveur de cette norme, qui tait dans leur intrt ds lors quelle permettait de constater immdiatement des profits croissants sur leurs activits de march. M. Jean Arthuis, prsident, a jug que la France sest longtemps tenue lcart des instances internationales de normalisation comptable et a tardivement pris conscience du problme. M. Franois Prol a cependant observ que la prise de conscience est dsormais relle et que les rcents amnagements, en particulier la possibilit

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de reclasser des actifs du portefeuille de ngociation vers le portefeuille bancaire , valu au cot historique, ont t apports sous limpulsion de lactuel Prsident de la Rpublique. Puis, revenant la question de la sparation entre banque de dpt et banque dinvestissement, il a considr que le modle de la banque universelle, tel quil est appliqu par les banques franaises, na pas tre remis en cause. Il a observ que les autorits amricaines ont dailleurs autoris les banques dinvestissement Goldman Sachs et Morgan Stanley exercer des activits de banque commerciale. De mme, le profil de risque du groupe des Banques populaires et des Caisses dpargne est amoindri par ce rapprochement entre les deux activits. Selon lui, la stricte sparation entre banque dinvestissement et banque de dpt nest sans doute pas une solution en soi, mais les normes comptables et prudentielles doivent prendre en compte le facteur temps, fondamental dans lactivit bancaire. En rponse une question de M. Philippe Marini, rapporteur gnral, il a confirm que lapplication des principes comptables sest faite de manire homogne dans les deux entits et ne sera pas remise en cause par la fusion. Concernant lapport de lEtat au nouveau groupe, qui slve au total 5 milliards deuros, il a prcis que la SPPE a souscrit des titres supersubordonns dure indtermine (TSSDI) pour 2 milliards deuros, et des actions de prfrence pour 3 milliards deuros, ces montants ayant t calibrs pour un ratio de solvabilit de 9 % lissue des oprations de rapprochement. Les actions de prfrence seront convertibles en actions ordinaires aprs une priode de cinq ans, confrant lEtat 20 % du capital du futur organe central. En rponse M. Jean Arthuis, prsident, il a indiqu que la rmunration des actions de prfrence est denviron 10 %, et que celle des TSSDI se situe entre 8 et 8,5 %. La souscription porte sur le capital de lorgane central, mais la rmunration des titres est garantie par lensemble du groupe. Lapplication du principe lgal de solidarit financire peut donc, le cas chant, conduire lorgane central faire appel aux fonds de ses tablissements affilis et actionnaires. En outre, les actions de prfrence dtenues par lEtat confrent ce dernier un droit immdiat de reprsentation dans le futur conseil de surveillance de lorgane central. Il disposera ainsi de deux reprsentants sur dix huit et proposera la nomination de deux administrateurs indpendants. Certaines dcisions, tendant protger les intrts de lEtat en tant quactionnaire minoritaire important, seront prises la majorit qualifie de quinze membres sur dix huit. Concernant les livrets A, 150.000 demandes de transfert ont t traites par la structure unique mise en place pour centraliser et simplifier les procdures, et seuls 5 % des dossiers affichent un retard de plus de cinq jours. Ds lors, il a, considr les critiques et actions en justice du Crdit Agricole comme infondes. Il a galement observ que plusieurs millions de livrets auraient t ouverts dans les rseaux non historiques (dont 90.000 dans la

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rgion Alsace, pour seulement 90 demandes de transfert), ce qui tmoigne dun non-respect des procdures visant viter la multidtention. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a rappel que le Snat, lors de lexamen du projet de loi de modernisation de lconomie, avait pris linitiative douvrir le dbat sur cette question de la multidtention. Par ailleurs, il a entendu carter toute question sur la lgislation relative la dontologie des hauts fonctionnaires, considrant quelle ne releve pas de la prsente audition mais nen appelle pas moins une rflexion de la commission. Il a estim que le projet de loi relatif lorgane central des caisses dpargne et des banques populaires est certes utile et ncessaire, mais nest quune tape dans lvolution venir du groupe. Evoquant la subtile harmonie entre complmentarit et concurrence et la clarification de la gouvernance et du contrle de Natixis que ce projet de loi est cens promouvoir, il a demand M. Franois Prol de prciser sa conception du moteur du groupe et de la stratgie de Natixis, dont les activits htroclites constituent un hritage de la Caisse des dpts et consignations. M. Franois Prol a expos que le poumon conomique du futur groupe est la banque commerciale de proximit, Natixis et ses filiales exerant des mtiers complmentaires (gestion dactifs, affacturage, assurance, gestion des titres) devant tre davantage places au service des clients des rseaux. Natixis a cependant aussi une activit de financement des grandes entreprises franaises avec une part de march de 10 % et du commerce extrieur, importante pour la diversification de la clientle du groupe. Cette activit nest cependant pas suffisamment autonome et demeure lie dautres services relevant de la banque de financement et dinvestissement (BFI), tels que le financement de projets, les financements structurs et en titres, ou les couvertures de change. Ce recentrage de la BFI implique que Natixis ne soit plus positionne sur la ngociation pour compte propre, qui mobilise trop de capitaux pour une rentabilit alatoire. Une fois la rentabilit financire de Natixis restaure, de nouvelles opportunits pourront le cas chant tre saisies. Mme Nicole Bricq a fait allusion lapprciation du risque qui a conduit la lourde perte enregistre par Natixis, et la rorientation de ses activits de financement, avant de se demander si M. Franois Prol dispose de la lgitimit pour affronter les nouveaux dfis du futur groupe et fixer sa stratgie. M. Franois Marc a constat que les banques mutualistes, comme les autres tablissements, se sont fourvoyes dans les drives et pratiques abusives lies la crise, et sest demand dans quelle mesure la gouvernance du nouvel ensemble permettra de mieux respecter le principe de prudence. M. Jean-Pierre Fourcade a reconnu la difficult de la mission de M. Franois Prol et sest interrog sur la place du Crdit Foncier de France dans la nouvelle organisation, ainsi que sur la prennit du financement des

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collectivits territoriales par le rseau des caisses dpargne, qui dispose dune offre comptitive en ce domaine. M. Grard Longuet a souhait obtenir des prcisions sur le futur positionnement des banques populaires lgard des PME, et sur une possible comparaison entre les engagements et pertes enregistrs dans les fonds propres de ces entreprises dune part, et sur les marchs de capitaux dautre part. M. Franois Prol a considr que sa lgitimit est celle que lui ont confre les conseils dadministration des deux entreprises et celle quil pourra acqurir en atteignant des rsultats conformes aux objectifs qui lui ont t fixs. Il a dclar vouloir sentourer dune quipe forte de talents internes et externes, les deux groupes disposant dune vritable capacit dattraction. La gouvernance du futur groupe reposera sur un conseil de surveillance et un directoire, et il appartiendra aux banques et caisses rgionales dexercer leurs prrogatives de contrle actionnarial sur lorgane central. Le Crdit foncier de France (CFF) sera quant lui temporairement dtenu par une holding contrle par les caisses rgionales dpargne, avant quune revue stratgique des actifs ports par cette holding ne soit effectue avant la fin de lanne pour tablir un ventuel projet industriel, en partie en synergie avec les activits bancaires. Le groupe sera en tout tat de cause ltablissement bancaire le plus investi dans limmobilier, travers Foncia, le CFF, Nexity et des investissements des caisses dpargne dans le logement social. Il a ajout que les caisses dpargne dvelopperont leur activit de financement des collectivits territoriales, o leur part de march est croissante, mais en conservant une marge positive. Le groupe des banques populaires restera galement trs engag auprs des PME et des entrepreneurs, considrant que le cot du risque associ cette activit demeure trs infrieur celui constat dans la banque dinvestissement, mme sil crotra probablement en 2009. En rponse une question de M. Jean Arthuis, prsident, et sous rserve de confirmation, M. Franois Prol a indiqu que M. Jean-Pascal Beaufret est demeur membre du directoire de Natixis pendant neuf mois. Il a ajout quil communiquerait ultrieurement des lments prcis sur les conditions et le montant de lindemnit de bienvenue qui lui a t accorde et que M. Jean Arthuis, prsident, a estime suprieure un million deuros. Cette dcision doctroi a en tout cas bien t mise en uvre, et le futur directeur gnral de Natixis ne se verra proposer, lui, aucune prime darrive, ni plan doption dachat dactions, ni indemnit de dpart autre que celle prvue par le code AFEP-MEDEF.

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IX. AUDITION DU 27 MAI 2009 : M. CHRISTIAN GOUVERNEUR DE LA BANQUE DE FRANCE

NOYER,

M. Jean Arthuis, prsident, a indiqu que cette audition du Gouverneur de la Banque de France sinscrit dans le cadre du groupe de travail sur la crise et la rgulation financires mis en place par la commission des finances. Aprs les prvisions alarmistes du FMI et les tests de rsistance ( stress tests ) controverss raliss par la Rserve fdrale amricaine (Fed), la situation des bilans bancaires, toujours exposs aux actifs toxiques , et lvolution du crdit aux agents conomiques demeurent au centre des proccupations bien que les facults de refinancement et dappel au march des banques se soient manifestement amliores. Lhypothse de la cration de mauvaises banques ( bad banks ) bnficiant dune garantie de lEtat est cependant souvent avance, en particulier en Allemagne. On peut galement sinterroger sur la croissance rapide du bilan des banques centrales et sur leur changement de nature. En largissant la gamme des collatraux admis en garantie et en recourant des mesures dites non conventionnelles de rachats de titres et de crances, la Fed et la Banque centrale europenne (BCE) tendent en effet, dans une certaine mesure, se substituer aux banques dinvestissement dfaillantes. Ces bilans ne pourraient tre purgs que par la cration montaire. Enfin, les travaux du groupe de travail prsid par M. Jacques de Larosire et le G 20 du 2 avril 2009 ont mis en exergue les trs nombreux axes de rforme susceptibles de concerner les banques : rvision des normes de solvabilit et amnagements des normes comptables applicables aux instruments financiers, lutte contre les paradis fiscaux et juridiques dont les banques sont des acteurs privilgis, problmatique du risque systmique et de lventuel paiement dune prime au profit de lEtat en tant quassureur systmique. De mme, lencadrement des fonds spculatifs, dont leffet de levier est financ par les banques, et la standardisation des produits drivs donnent actuellement lieu de nombreux travaux. M. Jean Arthuis, prsident, a galement souhait obtenir lavis du Gouverneur de la Banque de France sur les dispositions de la proposition de loi tendant favoriser laccs au crdit des petites et moyennes entreprises (PME). Celle-ci prvoit, en effet, la publication trimestrielle, par la Banque de France, de statistiques relatives aux encours et aux flux de crdits bancaires consentis aux entreprises cres depuis moins de trois ans et aux PME. A titre liminaire, il a souhait connatre les conditions des dernires missions ralises par la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF), ltat du march interbancaire et celui des missions bancaires moyen terme non garanties par lEtat et savoir si les banques disposent dun portefeuille de collatraux suffisant pour emprunter auprs de la SFEF. M. Christian Noyer, Gouverneur de la Banque de France, a rappel limportance quil attache linformation du Parlement. Sagissant de

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la situation gnrale des banques franaises, il a estim que lessentiel des provisions passer sur des actifs complexes a t ralis. Les banques ont men les oprations requises, mme si une adaptation du montant des provisions ne peut tre exclue en fonction de lvolution de la crise conomique, comme en tmoigne lapprciation du risque associ aux assureurs monoline . Les banques franaises ont dsormais constitu les provisions adquates pour ce risque particulier et les consquences de la crise conomique, notamment la monte du cot du risque, paraissent constituer lenjeu essentiel pour elles. Elles apparaissent aujourdhui robustes et bien capitalises et devraient donc tre en mesure de passer les provisions ncessaires. M. Christian Noyer a ensuite fait le point sur les conditions de financement des banques. Il a rappel que les investisseurs institutionnels ont, lautomne dernier, rduit leurs dpts, les banques se trouvant alors confrontes un risque de liquidit. La situation sest aujourdhui normalise, les tablissements tant en mesure dmettre des titres pour une dure plus longue, notamment des certificats de dpts trois mois. La SFEF a jou un rle important dans ce retour la normale et constitue une mcanique juge particulirement russie par les partenaires europens. Elle sest en effet rvle capable dattirer les investisseurs, tandis que lEtat dispose dune scurit adapte grce aux collatraux. Les banques sont cependant toujours confrontes un important besoin de financement moyen terme, ce qui va conduire lEurosystme procder des achats de titres scuriss, cest--dire des titres mis par les banques et collatraliss par des actifs de bonne facture. Au total, les conditions de financement des banques se sont donc amliores, mais il apparat utile que la SFEF poursuive son action encore quelque temps. M. Christian Noyer a ensuite relev un ralentissement du rythme dvolution des crdits aux mnages, notamment en raison dune baisse de la demande, particulirement sensible dans le domaine des crdits lhabitat. Les conditions doctroi des prts aux mnages se sont durcies pendant la crise mais sont aujourdhui revenues des conditions analogues celles en vigueur en 2005 et restent plus favorables que celles connues en 2000-2001. Linstauration dun mdiateur du crdit a galement jou un rle trs positif lgard des crdits aux entreprises. M. Jean Arthuis, prsident, a not que les banques ont donc les moyens de rpondre la demande des entreprises comme des mnages. Il a souhait que le Gouverneur de la Banque de France prsente lvolution des encours de crdits consentis aux mnages et aux entreprises et quil prcise la capacit de cette institution produire des statistiques trimestrielles sur les flux de nouveaux crdits, comme le prvoit la proposition de loi tendant favoriser laccs au crdit des PME. M. Christian Noyer a observ que les statistiques relatives au stock de crdits, qui font partie des statistiques montaires ralises dans le cadre de lEurosystme, sont assez exhaustives et que la Banque de France est en

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mesure de les croiser avec dautres donnes relatives aux entreprises capacit quelle aurait perdue si les recommandations formules par la Cour des comptes avaient t suivies. La Banque de France devrait ainsi tre en mesure, si le Parlement confirme sa volont, de fournir des statistiques sur les stocks de crdits en faisant apparatre la situation des PME et celle des entreprises de moins de trois ans. En revanche, elle est incapable de produire des statistiques trimestrielles sur les flux de crdits. Mettre en place un tel systme, comme le prvoit larticle 5 de la proposition de loi tendant favoriser laccs au crdit des PME, impliquerait la mise en place dun nouveau mode de dclaration des donnes des banques propre la France, ce qui serait extrmement coteux et long mettre en place et ne serait donc pas raliste. M. Christian Noyer a estim que lamendement cette proposition de loi prsent par M. Jean-Jacques Jgou permettrait daboutir une solution satisfaisante. La production nette de crdits aux entreprises reste positive, lexception du mois de fvrier, mais a tendance dcliner. Sur les douze derniers mois, la croissance des crdits est value + 6,4 %, et + 4,1 % pour les PME. Le mme phnomne de ralentissement est constat pour les crdits aux particuliers, la croissance des crdits lhabitat tant quasi nulle, ce qui sexplique par la baisse de la demande. M. Jol Bourdin a souhait obtenir des prcisions sur lvolution de la masse montaire. M. Jean-Pierre Fourcade a jug optimiste le constat dress par le Gouverneur de la Banque de France concernant les provisions passes par les banques. Il a estim que de mauvaises surprises ne pouvaient tre exclues lavenir et a souhait que le Gouverneur justifie davantage son affirmation. M. Yvon Collin a demand des prcisions sur lvolution du rsultat de la Banque de France et, tout particulirement, sur la provision de 1,2 milliard deuros passe pour couvrir le risque rsultant doprations de politique montaire engages par des banques de lEurosystme avec des contreparties ayant fait dfaut. M. Christian Noyer a indiqu que des donnes prcises relatives lvolution de la masse montaire seraient transmises dans la journe la commission des finances. Il a fait part dune baisse de lagrgat M1 et dune diminution de la croissance de la masse montaire, la France voluant de manire parallle la zone euro. En rponse M. Jean-Pierre Fourcade, il a approuv la ncessit de faire preuve de prudence mais a constat que les actifs toxiques dtenus par les banques ont t bien identifis. Mme si certains aspects de la crise se sont rvls au fur et mesure, comme le cas des assureurs monoline , les banques franaises apparaissent moins exposes que dautres, tout particulirement aux vhicules structurs dinvestissement (SIV), et appliquent des taux de dcote importants aux actifs toxiques (en moyenne 63 % sur les risques monoline par exemple, la tendance voluant vers 70 %). Les

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grandes banques anglaises et allemandes appliquent des taux de dcote bien moindres, compris entre 15 % et 25 %. La position des banques franaises apparat donc plus solide, mme si lon observe aujourdhui une remonte des risques sur les marchs spcialiss dans les financements aux entreprises. Des difficults ne sont pas non plus exclure dans le domaine des financements effet de levier ( leveraged buy-out LBO). Pour autant, les enjeux essentiels pour les banques apparaissent aujourdhui lis lvolution de la situation conomique et au risque traditionnel de crdit. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait savoir si le portrait favorable des banques franaises dress par le Gouverneur vaut aussi pour Natixis, qui dtient 33,7 milliards deuros dactifs toxiques . M. Christian Noyer a prcis que lexposition des banques franaises aux actifs toxiques est de 21,7 milliards deuros. Lopration de cantonnement interne, dcide par Natixis et approuve par la Commission bancaire, vise mettre progressivement fin des oprations qui ne sont pas dans son cur de mtier et se rvlent trop sophistiques. En rponse M. Yvon Collin, il a indiqu que lEurosystme est fond sur un partage des profits et des pertes entre les banques centrales. Le revenu montaire de la Banque de France quivaut ainsi 20 % du revenu ralis par lensemble des banques centrales de la zone euro. Il en va de mme pour les pertes. A cet gard, lanne 2008 a notamment t marque par les dfaillances de la filiale allemande de Lehman Brothers assortie dun collatral dinsuffisante qualit et de filiales luxembourgeoises de banques islandaises. Laugmentation de la liste des collatraux entranant une croissance du risque, la Banque de France, qui agit de manire conservatrice, est amene accrotre ses provisions. M. Jean-Jacques Jgou a souhait connatre lanalyse de la Banque de France sur le contenu des actifs toxiques dtenus par Natixis et sur la possibilit dun risque systmique. M. Christian Noyer a observ que Natixis a provisionn les risques sous le contrle de la Banque de France et a retenu un taux de provisionnement adquat. Il a prcis que le taux retenu par cet tablissement pour le provisionnement du risque monoline sest galement rapproch du taux de provisionnement standard des autres grandes banques franaises, ce qui apparat sain. De grandes banques britanniques ou allemandes, qui ont moins provisionn ce risque, devraient donc tre touches avant Natixis en cas de problme. M. Franois provisionnement. Rebsamen a souhait connatre ce taux de

M. Christian Noyer a indiqu quil stablit aux alentours de 60 % et converge vers le taux retenu par les autres banques franaises. M. Jean Arthuis, prsident, a observ que la Fed a publi une analyse de la rsistance des dix-neuf principales banques des Etats-Unis

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dAmrique dtenant plus de 100 milliards de dollars dactifs, par le biais de tests de rsistance ( stress tests ). Selon elle, 74,6 milliards de dollars sont ncessaires pour recapitaliser dix des dix-neuf banques testes, ce chiffre ayant fait depuis sa publication lobjet de nombreuses polmiques. De son ct, le Fonds montaire international (FMI) a souhait que le dispositif des tests de rsistance soit mis en place dans chaque pays europen pour contraindre les banques reconnatre leurs pertes et, le cas chant, se recapitaliser. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait obtenir des prcisions sur la mthodologie envisage pour raliser de tels tests et sur leurs objectifs. Il sest interrog sur le rle exact du Comit europen des superviseurs bancaires (CESB) dans ce processus de tests de rsistance et sur la pertinence de lorientation retenue par les pays europens qui, contrairement aux Etats-Unis, semblent prfrer la confidentialit la transparence des rsultats de ces tests. M. Christian Noyer a indiqu que les stress tests , ou tests de rsistance, sont frquemment employs pour contrler les tablissements bancaires et doivent tre utiliss lorsque lon suit la mthodologie de Ble II. Les rsultats du test dpendent du scnario macroconomique retenu. La France a t le premier pays europen mener de tels tests en 2004, selon une mthodologie agre avec le FMI, dans le cadre dune tude sur la solidit des systmes financiers. Des indications agrges sur lensemble du systme bancaire avaient alors t donnes, sans publier de rsultats banque par banque. Des discussions sont en cours pour examiner ce qui pourrait tre conduit en Europe, de manire globale. Ds lors que les tests de rsistance sont utiliss rgulirement, suivant des scnarios variables et en fonction des paramtres que lon souhaite tester, publier leurs rsultats napparat pas trs pertinent. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a estim que la publication de la mthodologie retenue pour la ralisation de ces tests prsenterait un intrt. M. Christian Noyer a not que les hypothses retenues varient dun test lautre, ce qui rend lopration difficile. Il a prcis que les tests raliss en France sont plus svres que ceux mens aux Etats-Unis. Les banques franaises ressortiraient ainsi des tests amricains avec des niveaux de fonds propres suprieurs ceux des banques amricaines. M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que la Fed value 74,6 milliards de dollars le montant ncessaire pour recapitaliser les banques testes et a souhait connatre lanalyse de la Banque de France concernant la situation franaise. M. Christian Noyer a indiqu que les niveaux de fonds propres sont acceptables et a estim que la mthodologie retenue pour les tests de rsistance devrait tre labore au niveau europen. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a jug que cette harmonisation europenne ne doit pas constituer une chappatoire.

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Mme Nicole Bricq a estim que la notion de tests de rsistance ne traduit quimparfaitement lexpression stress tests . Elle a not que, selon le FMI, les pertes des banques de la zone euro au cours de la priode 2007-2010 pourraient atteindre 1.200 milliards de dollars, contre 1.050 milliards de dollars pour les banques amricaines. Or, les banques europennes nont jusqu prsent reconnu que 260 milliards de dollars de pertes. Elle a observ que chaque pays europen fait valoir une situation meilleure que chez ses voisins et sest interroge sur le calendrier envisag pour des stress tests au niveau europen, les marchs ne croyant plus aux annonces relatives la situation des banques. M. Christian Noyer a contest les chiffrages du FMI et fortement remis en cause la mthodologie suivie par cette institution. Mme Nicole Bricq a jug quil ne suffit pas de contester la dmarche du FMI mais quil faut, dans ce cas, fournir les donnes exactes. M. Christian Noyer a dclar quil ne lui est pas possible de fournir de donnes consolides au niveau europen sur ce thme et que la Banque centrale europenne ne dispose pas non plus du pouvoir de coordination de la supervision bancaire qui le lui permettrait. Les bons chiffres franais correspondent aux provisions passes par les tablissements bancaires sous le contrle de la Banque de France. M. Jean Arthuis, prsident, a estim que cette situation traduit une faiblesse de lEurope. M. Christian Noyer a indiqu que la mthode retenue par le FMI part du postulat que lconomie mondiale prsente des caractristiques similaires lconomie amricaine, ce qui nest pas le cas et invalide donc sa dmarche. Cela ne signifie toutefois pas que le message du FMI ne soit pas bon. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait connatre les volutions intervenues depuis la dernire runion du G 20. M. Christian Noyer a observ que les Europens sont dsormais convaincus de la ncessit de mener ces tests de rsistance, certains dentre eux considrant que leurs rsultats doivent rester connus des seuls superviseurs. Pour sa part, ds lors que des exercices de tests doivent tre mens rgulirement, il sest montr rserv lgard de la dmarche de transparence des rsultats banque par banque retenue aux Etats-Unis. En revanche, il sest montr favorable une communication des rsultats globaux des tests sur les systmes bancaires, suivant la mthodologie retenue par le FMI en 2004. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a not que trois catgories dacteurs interviennent en la matire : les banques centrales, la Banque centrale europenne (BCE) et la Banque des rglements internationaux (BRI), lieu o les questions de mthodologie peuvent tre abordes. Il a souhait connatre lanalyse du Gouverneur sur lharmonisation des mthodologies

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retenues pour les tests de rsistance et sest interrog sur lapprciation du partage des risques entre les banques centrales et les tablissements bancaires. Il a souhait obtenir des lments de comparaison sur ce dernier point. M. Christian Noyer a jug souhaitable de progresser vers des mthodologies aussi convergentes que possible et a mis en vidence les travaux raliss par le Comit de Ble. Cela ne conduirait toutefois pas retenir un scnario identique pour chaque zone conomique. Au niveau europen, un scnario macroconomique pourrait ainsi tre propos par la Banque centrale europenne. M. Jean Arthuis, prsident, sest demand si la BCE pourrait jouer le rle de Conseil europen du risque systmique dont la cration est prconise par M. Jacques de Larosire. Il a ensuite abord la rforme des normes prudentielles de Ble II et a observ que lEtat est devenu un assureur systmique. Il a souhait connatre la position du Gouverneur de la Banque de France sur la mise en place dune prime dassurance perue par lEtat et acquitte par les tablissements prsentant un profil systmique. M. Christian Noyer a indiqu quil ny a pas actuellement de rflexion organise sur ce thme. Il a rappel que, traditionnellement, les Etats ont tenu garder une ambigut constructive sur leur intervention en cas de dfaillance des tablissements bancaires, afin dviter lala moral. M. Jean Arthuis, prsident, a observ que plus la banque est importante, plus elle a de chances dtre secourue, selon le principe trop important pour sombrer ( too big to fail ). M. Christian Noyer a jug essentiel que lintervention des Etats saccompagne de sanctions lencontre des acteurs actionnaires, dirigeants afin dviter quune telle situation ne se reproduise. En revanche, il a estim que linstauration dune prime dassurance systmique, ex ante, reviendrait lgaliser le hasard moral. Faire payer le secours apport un prix lev, et croissant en fonction de limplication des Etats, serait plus pertinent. M. Jean Arthuis, prsident, a fait valoir quune rflexion pourrait tre mene afin de substituer une prime dassurance systmique lactuelle taxe sur les salaires, dont les banques rclament depuis longtemps la suppression ou lallgement. Il a ensuite observ que, selon une analyse que la Banque de France lui a transmise, les banques franaises compteraient 160 filiales et 84 succursales dans les pays de la liste grise de lOCDE. Il a souhait connatre les volutions intervenues en la matire et a rappel quun amendement adopt par lAssemble nationale au projet de loi relatif lorgane central des caisses dpargne et des banques populaires gnralise lobligation dinformation des banques sur leurs implantations et activits dans les juridictions non coopratives.

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M. Christian Noyer a not quil sagit dune question complexe et a rappel que la Banque de France nest pas comptente en matire de suivi des paradis fiscaux. En revanche, elle suit les questions relatives aux changes non coopratifs entre superviseurs bancaires et la lutte contre le blanchiment. Ces trois notions ne se recoupent pas ncessairement : la Suisse et le Luxembourg possdent ainsi des superviseurs trs coopratifs et luttent contre le blanchiment. Il a estim que la situation des tablissements bancaires volue dans le bon sens et a not que limplantation des banques franaises dans certains territoires peut sexpliquer par des motifs historiques. En rponse M. Jean Arthuis, prsident, il a indiqu que Singapour possde un superviseur bancaire coopratif et que les filiales de groupes franais ne sy installent pas pour externaliser une partie de leur activit. Les grandes banques europennes sont en gnral dotes de filiales implantes aux Etats-Unis, Singapour et Tokyo, pour des raisons doptimisation calendaire de leurs interventions sur les marchs. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait quune liste des Etats non coopratifs en matire de supervision bancaire soit labore. M. Franois Marc a indiqu que le groupe de travail Assemble nationale-Snat sur la crise financire internationale a prn une meilleure traabilit des mouvements de capitaux, impliquant une leve du secret bancaire, et une meilleure identification des bnficiaires des revenus dpargne. Il a souhait savoir si des avances ont t enregistres depuis lors. M. Christian Noyer a observ que les questions fiscales nentrent pas dans le champ de comptences de la Banque de France. Il a fait valoir que la question du secret bancaire est complexe et quil convient de prendre en compte la situation de rsidents de pays ne respectant pas les droits de lHomme, qui explique les rticences de certains Etats une leve gnrale du secret bancaire. La signature de conventions fiscales devrait permettre de rgler les enjeux relatifs aux paradis fiscaux. M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que le groupe de travail Assemble nationale-Snat sur la crise financire internationale a propos la mise en place, par les banques, dun taux de rtention dans leur bilan dune fraction des actifs quelles titrisent. Il a souhait connatre ltat des ngociations sur ce point. M. Christian Noyer a not que les normes internationales IFRS sont actuellement plus contraignantes sagissant de la comptabilisation des actifs titriss que les normes FASB en vigueur aux Etats-Unis et a estim que lenjeu essentiel consiste convaincre ces derniers de saligner sur les normes internationales. La mesure tendant mettre en place un taux de rtention des actifs titriss a fait lobjet de critiques, fondes sur la capacit des banques la contourner par la mise en place de nouveaux systmes de couverture.

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Toutefois, les discussions sont bien avances au niveau europen pour mettre en place un tel mcanisme. M. Jol Bourdin a souhait obtenir des prcisions sur une ventuelle typologie des pays de la liste grise de lOCDE. M. Christian Noyer a indiqu que cette typologie nexiste pas pour le moment mais quil devrait tre possible de ltablir. X. AUDITION DU 17 JUIN 2009 : MM. JEAN-PIERRE JOUYET, PRSIDENT, ET THIERRY FRANCQ, SECRTAIRE GNRAL DE LAUTORIT DES MARCHS FINANCIERS M. Jean Arthuis, prsident, a rappel que cette audition intervient alors que le rapport annuel de lAMF pour 2008 doit tre prochainement prsent au Prsident de la Rpublique et publi. Il a indiqu que M. Jean-Pierre Jouyet, en tant que prsident de lAMF depuis le 14 novembre 2008, et fort de sa connaissance des enjeux europens, a port, dans une tribune libre publie dans Le Monde du 26 mai dernier, une apprciation trs critique sur lEurope des marchs financiers. Il a ainsi estim que celle-ci est en passe de devenir une jungle de la finance , qu il y a un vritable hiatus entre lintgration montaire et la balkanisation financire et quil faut se demander si lEurope peut se payer le luxe dune telle pusillanimit dans la rgulation financire . Ce vritable signal dalarme contribue mieux faire prendre conscience de lampleur des enjeux et des difficults qui restent rsoudre, aprs que le G 20 de Londres a fix les principes daction. Les recommandations du rapport du groupe de travail prsid par M. Jacques de Larosire, reprises par la Commission europenne, marquent certes un progrs rel. Il a nanmoins considr que, comme cela est souvent le cas, le diable se niche dans les dtails , de sorte que le processus de renforcement de la supervision et de la rgulation financire pourrait tre menac par les divergences intergouvernementales. Il a ainsi rappel que les discussions sur le renforcement du statut et des pouvoirs des comits sectoriels du processus Lamfalussy avaient achopp sous la prsidence franaise. La priode actuelle est donc critique, et il appartient lUnion europenne comme aux Etats-Unis dAmrique de prendre leurs responsabilits pour viter, en quelque sorte, que tout redevienne comme avant . LEurope doit galement se donner pour ambition dappliquer sur son territoire les orientations du G 20. Ds lors, il a estim que cette audition prend un relief particulier et contribue enrichir les rflexions du groupe de travail de la commission des finances sur la crise financire. Aprs avoir rappel que le rapport annuel de lAMF pour 2008 concerne lexercice qui a prcd son arrive la tte de lAMF, M. Jean-Pierre Jouyet, prsident de lAMF, a souhait axer son propos sur

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les risques actuels et les orientations quil conviendrait de privilgier en 2009, dans le cadre du renouvellement du Parlement europen et de la Commission europenne, et la veille dun Conseil europen qui devrait aborder les enjeux de rgulation financire. Il a galement considr que la premire proccupation de lAMF, en tant que rgulateur, est de faire en sorte que lpargne revienne vers des placements de long terme, seuls mme de financer lconomie et les retraites. Il a cependant constat que la confiance des pargnants nest pas encore revenue, et que les risques sont toujours l, mme sils empruntent de nouvelles formes. Le premier de ces risques, selon lui, est celui dune dgradation gnralise de la qualit du crdit, la crise conomique rtroagissant sur la crise financire par un effet de second tour . Le renforcement du suivi macro-conomique des risques financiers suppose une collaboration renforce entre les banques centrales, les autorits de rgulation et les acteurs de lindustrie. Il a jug que les travaux du nouveau Conseil de la stabilit financire, qui doit se runir pour la premire fois Ble la fin de ce mois, seront cet gard importants. Le projet de cration dun Conseil europen du risque systmique, ventuellement prsid par la Banque centrale europenne, sinscrit dans la mme dmarche ncessaire de connaissance des risques et incite trouver une solution pragmatique avec la Banque dAngleterre. M. Jean-Pierre Jouyet a estim que le deuxime risque est celui dune mauvaise valorisation des actifs et de manipulations de march lies une forte incertitude sur les bilans et la volatilit des marchs. Lutter contre ce risque implique, en premier lieu, que les socits fournissent une information aussi complte et transparente que possible, notamment sur les rmunrations. A cet gard, il a indiqu que lAMF publierait courant juillet son apprciation sur les recommandations mises par lAssociation franaise des entreprises prives (AFEP) et le Mouvement des entreprises de France (MEDEF). En second lieu, la gouvernance des entreprises doit garantir une prise de dcision conforme aux intrts des investisseurs, ce qui suppose dtre particulirement vigilant sur la transposition de la directive europenne relative aux droits des actionnaires. Dans ce cadre, le collge de lAMF entend mieux prvenir les prises de contrle rampantes et a soumis consultation publique une proposition dabaissement du seuil doffre publique obligatoire de 33,33 % 30 % du capital et des droits de vote, qui est aujourdhui celui retenu dans vingt-cinq des vingt-sept Etats membres. Le troisime risque a trait la liquidit et tient la fragmentation croissante des flux de transactions sur des plates-formes de ngociations concurrentes des marchs rglements, qui sont soumises de moindres exigences dinformation sur la formation des prix. Ce mouvement de dstructuration des marchs, engag par la directive sur les marchs dinstruments financiers, procde certes dune intention louable de concurrence entre marchs, vecteur de baisse des frais de transaction, mais cre dsormais une opacit disproportionne par rapport aux avantages de la concurrence.

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Le quatrime risque est celui de la dfaillance sur les marchs de gr gr, qui reprsentent prs de la moiti des transactions sur les marchs financiers mais noffrent pas dorganisation fiable de la contrepartie, ce qui suscite galement des inquitudes chez les metteurs eux-mmes. M. Jean-Pierre Jouyet considre donc quil faut poursuivre lextension du champ de la rgulation aux produits et marchs aujourdhui non rguls, conformment aux conclusions du sommet du G 20 Londres. Des propositions ont ainsi t formules par un groupe de travail constitu au sein de lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) et coprsid par lAMF. Il a galement jug ncessaire, dans ce domaine, que lEurope naccumule pas de retards par rapport aux Etats-Unis, alors que ce pays dispose dj dune avance technologique en matire dorganisation des plates-formes et tmoigne dune volont plus affirme de meilleure rgulation des marchs de gr gr. Il a ensuite voqu la rgulation des agences de notation et des fonds alternatifs. Des progrs importants ont t accomplis puisquun rglement europen prvoit une procdure denregistrement des agences de notation, qui devront publier leurs mthodes et appliquer des rgles de prvention des conflits dintrt. La mise en place dune mthodologie commune de contrle de ces agences impliquera un accord au sein du comit des rgulateurs europens, mais il sera galement ncessaire de renforcer le contrle interne des risques dans les entreprises pour rduire leur dpendance lgard des agences de notation. Les fonds dinvestissement alternatifs, y compris les fonds spculatifs ( hedge funds ) dont la crise a rvl les risques micro et macro-prudentiels, constituent en revanche un point dur . La Commission europenne a propos une directive encadrant les gestionnaires de cette catgorie de fonds. Il a estim ncessaire damliorer ce projet sur trois points : - linformation sur le fonctionnement de ces fonds devrait aller audel du seul compte-rendu ( reporting ) ralis par le gestionnaire ; - la facult pour les fonds domicilis hors des frontires ( offshore ) de bnficier, lissue dune priode de trois ans, du passeport europen et dtre ainsi librement commercialiss apparat contradictoire avec les engagements pris lors du sommet du G 20 Londres, car elle nincite pas ces fonds se localiser en Europe pour y tre soumis la procdure denregistrement ; - il nest gure cohrent de prvoir un traitement analogue pour les fonds spculatifs et les fonds de capital-investissement, compte tenu de leurs caractristiques diffrentes. Le dernier risque dans la situation actuelle, selon M. Jean-Pierre Jouyet, est celui du comportement court-termiste des acteurs. Il se traduit notamment dans la concurrence rglementaire, le Royaume-Uni semblant enclin privilgier le statu quo et une posture de moins-disant rglementaire pour prserver les avantages comparatifs de sa place financire, ainsi que dans

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le mode de fixation des rmunrations des oprateurs de march, qui doivent tre davantage indexs sur les moyen et long termes. Il a donc jug essentiel de rorienter le modle de rgulation et de faire revenir les investisseurs. Aujourdhui, ceux-ci privilgient lgitimement la scurit et la liquidit de court terme, les dpts bancaires ayant drain 49,3 % des flux financiers en 2008. La restauration de la confiance des pargnants doit cependant conduire, selon lui, sinterroger au niveau europen sur le contrle de la commercialisation des produits financiers, le systme actuel tant organis par catgorie de distributeurs. Les rgulateurs doivent donc se coordonner pour garantir que le produit vendu est bien conforme lagrment dlivr en amont. A cet gard, il a approuv les recommandations formules dans le rapport de M. Bruno Deltr, inspecteur des finances, sur lorganisation et le fonctionnement de la supervision des activits financires en France, et a appel une harmonisation et une simplification europennes de la prsentation commerciale des produits dpargne comparables. De mme, il sest flicit de lintention rcente de la Commission europenne tendant prciser la responsabilit des dpositaires, la suite de laffaire Madoff , et a rappel le caractre plus protecteur de la rglementation franaise, qui prvoit que le dpositaire est responsable de la restitution des fonds en cas de faute du gestionnaire. M. Jean-Pierre Jouyet a enfin dclar souscrire sans rserve aux conclusions du rapport du groupe de travail prsid par M. Jacques de Larosire. Il a soulign que ce rapport doit tre appliqu en Europe dans son intgralit, dans la mesure o il constitue dj un compromis entre les thses britanniques et celles de lEurope continentale. La mise en place dun comit de rgulateurs europens, dont la Commission europenne assurerait le secrtariat et qui contribuerait arbitrer les diffrends entre rgulateurs nationaux, permettrait de rduire le hiatus entre une intgration conomique et montaire approfondie, les principes de libre-circulation des produits et prestataires (cette dernire tant renforce par la quatrime directive sur les organismes de placement collectif en valeurs mobilires, dite OPCVM IV ) et la surveillance consolide des risques micro et macroprudentiels. Aprs avoir soulign lutilit des comptences acquises par M. Jean-Pierre Jouyet dans ses fonctions antrieures, M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur les perspectives relatives trois domaines : - lharmonisation et la prennisation, aux niveaux europen et international, de la rglementation sur les ventes dcouvert, qui ont rcemment fait lobjet de mesures de suspension temporaires et dun rapport dun groupe de travail de lAMF, publi le 23 fvrier 2009 ; - la standardisation et la compensation centralise des produits drivs de gr gr, notamment des drivs de crdit qui se sont rvls complexes et opaques ;

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- une refonte ventuelle du rgime europen des dpositaires de fonds, abord dans la premire directive OPCVM de 1985 mais dont lurgence de la modernisation a t accrue par les rcentes difficults rencontres par les banques HSBC et UBS sur deux fonds, Thema et Luxalpha, domicilis respectivement en Irlande et au Luxembourg. Concernant les ventes dcouvert, M. Jean-Pierre Jouyet a prcis que le collge de lAMF souhaite mettre en uvre un rgime permanent applicable aux valeurs tant financires que non financires et portant sur le dlai de livraison des titres en J + 3, la transparence des oprations et les moyens dviter une procyclicit en priode de baisse. Les rflexions actuellement menes au sein du Comit europen des valeurs mobilires (CEVM) et de lOICV tendent se limiter aux enjeux de transparence, mais les Etats-Unis se montrent dsireux daller plus loin. En tout tat de cause, lAMF, linstar du rgulateur allemand, va maintenir son rgime dinterdiction des ventes dcouvert sur les valeurs financires. Il a ensuite dclar que lAMF partage pleinement lobjectif de standardisation et de compensation des produits complexes changs de gr gr, qui sont lorigine de la volatilit et des phnomnes systmiques. Les progrs sont nanmoins lents car les grandes banques dinvestissement ralisent lessentiel de leur chiffre daffaires et de leurs marges sur ce type dinstruments. Il a fait valoir, en revanche, que la standardisation, si elle tend rduire les marges des oprateurs, pourrait accrotre la scurit et la profondeur des marchs et donc soutenir les volumes de transactions. La question du lieu de la compensation des produits drivs est galement importante : selon lui, une compensation au sein de la zone euro qui na pas lassentiment du Royaume-Uni prsenterait les meilleures garanties de comptitivit pour la place de Paris et de scurit des transactions en euros, la Banque centrale europenne pouvant alors agir en tant que prteur en dernier ressort en cas dincident sur un march. Concernant laffaire Madoff, il a indiqu quun groupe de travail a t constitu au sein du CEVM et que la Commission europenne travaille sur une meilleure harmonisation de la responsabilit des dpositaires. En revanche, lAMF nourrit toujours des inquitudes sur la situation au Luxembourg. Le fonds Luxalpha a en effet t liquid ; les autorits luxembourgeoises sen remettent aux procdures contentieuses en cours, ce qui allonge les dlais, et la banque UBS fait preuve dune mauvaise volont manifeste. LAMF souhaite donc que les tablissements dpositaires concerns en France informent correctement leurs clients. Elle a lanc des contrles de certains tablissements et des socits de gestion qui ont commercialis le fonds Luxalpha, et soutient les procdures judiciaires en cours. Revenant sur les ventes dcouvert, M. Thierry Francq, secrtaire gnral de lAMF, a considr que les rgulateurs europens trouveront vraisemblablement un accord sur la publicit des positions excdant un certain seuil, mais que lharmonisation du respect des dlais de livraison constitue un

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sujet plus complexe, compte tenu des pratiques en vigueur sur certaines places financires. Il a rappel que le non-respect de ce dlai est passible de sanctions en France, la commission des sanctions ayant rcemment eu se prononcer. En tout tat de cause, un suivi spcifique de tous les ordres de vente dcouvert ne se conoit quau niveau europen. Sagissant des marchs de gr gr, il a dclar que la compensation permettrait de rduire le risque systmique et damliorer la transparence, mais que les rgulateurs devront galement disposer dun compte-rendu ( reporting ) dtaill des oprations de gr gr, ce qui requerra des investissements importants. Une telle vision, la fois globale et dtaille, des marchs de gr gr, est ncessaire pour mieux dtecter les abus de march qui semblent y avoir lieu. A ce titre, la Commission europenne a rcemment annonc une rvision de la directive communautaire relative labus de march, qui tend confirmer linterprtation extensive de lAMF, selon laquelle cette directive a vocation sappliquer aux transactions de gr gr. Il a ajout que lAMF a rcemment rappel aux tablissements franais dpositaires de la socit dinvestissement capital variable (SICAV) Luxalpha leurs devoirs fiduciaires lgard des porteurs de parts. En rponse une question de M. Philippe Marini, rapporteur gnral, il a prcis que les sanctions encourues en cas de non-respect de ces obligations relvent du droit commun des sanctions disciplinaires et pcuniaires de lAMF, ces dernires tant plafonnes 10 millions deuros. Le rgime luxembourgeois prsente, quant lui, la particularit quil est difficile de faire reconnatre par la justice le simple fait dtre actionnaire de cette SICAV. Ces porteurs ont donc besoin du concours des dpositaires pour faire valoir leurs droits. Puis, en rponse M. Jean Arthuis, prsident, qui sest demand si cette difficult est caractristique dun Etat non-coopratif, il a estim quelle vaut a priori pour tous les investisseurs au Luxembourg, mais quil est dlicat dinterprter le droit luxembourgeois en labsence de jurisprudence sur cette question. Cette difficult devrait toutefois tre rapidement rsolue, et lenjeu prioritaire est, actuellement, pour les liquidateurs de la SICAV, de rcuprer les sommes dues par le dpositaire UBS. M. Jean-Pierre Jouyet a confirm que le problme principal se situe davantage au niveau des liquidateurs et des tribunaux luxembourgeois qu celui de lEtat. Il a cependant jug que les autorits luxembourgeoises se sont habilement dfausses sur ces acteurs pour ne pas tre accuses de noncoopration. M. Jean-Pierre Fourcade sest interrog sur la porte des discussions entre les banques centrales pour amliorer le contrle des agences de notation, qui sont au cur des prescriptions du sommet du G 20 et ont repris leur activit de notation de produits structurs aux Etats-Unis. Il sest galement demand si les investisseurs chinois et japonais disposent de leur propre rfrentiel de notation ou se rfrent aux grandes agences amricaines.

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M. Jean-Pierre Jouyet a prcis que le systme europen denregistrement qui doit tre finalis avant le dbut 2010 devrait se traduire par une sorte de dlgation aux rgulateurs nationaux les plus concerns. Cet enregistrement ne saurait mobiliser les vingt-sept Etats membres, mais il sagit dviter que la Financial Services Authority britannique ait une comptence exclusive sur ces agences, du fait de la domiciliation de leur sige social au Royaume-Uni, et de trouver un accord permettant de prendre en compte les intrts des rgulateurs des pays dans lesquelles ces agences sont galement implantes. Par ailleurs, les grands pays asiatiques souhaitent effectivement favoriser le dveloppement de leurs propres agences de notation et bnficier dune galit de traitement par rapport aux grandes agences amricaines. Il a ajout que si la notation demeure utile, considrant notamment lampleur des dficits publics, il est ncessaire douvrir le march et de permettre aux oprateurs de disposer dun systme dvaluation interne des risques performant et reconnu. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a souhait obtenir davantage de prcisions sur le rgime de responsabilit des dpositaires. Il a rappel que cette fonction a t traite par la premire directive sur les OPCVM en 1985, mais non par la directive OPCVM IV , ce qui appelle une prise de position claire de la France, voire des amliorations lgislatives, sur cet enjeu conceptuel et de comptitivit pour la place financire de Paris, plutt que des rflexions techniques au sein de divers groupes de travail europens. Il sest interrog sur la porte relle du droit franais et du rglement gnral de lAMF en la matire, dans la mesure o aucune disposition lgislative ou rglementaire ne prvoit explicitement une obligation de restitution des actifs la demande du client. Il a galement souhait connatre lapprciation de lAMF sur deux thmes relatifs aux droits des actionnaires minoritaires : - dans le cadre de lexamen de la nouvelle procdure de transfert de titres du march rglement Euronext vers le march organis Alternext, prvue par une proposition de loi sur laccs des PME au crdit, le Snat a adopt un amendement tendant prvoir que lassemble gnrale des actionnaires se prononce sur ce transfert. Il a cependant observ que, dans une apparente contradiction, une consultation de place est en cours et propose notamment dintroduire un rgime doffre publique sur Alternext, analogue celui en vigueur sur Euronext ; - sagissant des fusions transfrontalires de socits, il a voqu le cas dune socit franaise cote qui a rcemment fait lobjet dune fusionabsorption par son actionnaire de contrle sans que les voix de ce dernier aient t neutralises lors des assembles gnrales des deux socits. Il sest ds lors demand si, bien que la directive sur les fusions transfrontalires ait t transpose, il ne serait pas ncessaire de prvoir des adaptations du droit franais tendant renforcer les droits des actionnaires minoritaires.

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Aprs avoir affirm ses convictions europennes, M. Jean-Pierre Jouyet a ritr avec fermet son vu dune lgislation europenne sur le rgime des dpositaires. Lobligation de restitution des actifs en droit franais rsulte quant elle de la combinaison des textes lgislatifs et rglementaires, et a t rcemment confirme par un arrt de la cour dappel de Paris, qui a fait droit la position de lAMF. LAutorit ne pourrait que conforter lventuelle volont du lgislateur dapporter des prcisions dans la loi. Sagissant des fusions transfrontalires et du cas voqu par M. Philippe Marini, rapporteur gnral, il a admis que, en labsence de progrs europens, il pourrait tre opportun de prvoir une obligation lgislative de dposer une offre publique dacquisition. M. Thierry Francq a prcis que, du fait de la faillite de Lehman Brothers, lAMF a enjoint trois tablissements dpositaires de restituer des actifs des OPCVM franais. Cette injonction, conteste par les tablissements concerns, a t confirme en appel et a t suivie dune seconde injonction avec astreinte lencontre dun tablissement rcalcitrant . Il a relev que cet outil de linjonction fait manifestement dfaut chez dautres rgulateurs europens. Concernant la procdure de transfert dEuronext vers Alternext, il a expliqu que les PME prouvent avant tout des difficults remplir leurs obligations relatives linformation financire et comptable et aux dclarations des transactions effectues par les dirigeants ; en revanche le droit des offres ne constitue pas un obstacle dirimant. Selon lui, le Gouvernement comme le collge de lAMF envisagent de manire tout fait ouverte lhypothse de lintroduction dune procdure doffre publique sur Alternext, qui relve dun point dquilibre trouver entre les intrts des investisseurs et des metteurs. Il sest galement flicit que la loi prvoie dsormais le principe de lapprobation de lassemble gnrale, qui vient confirmer linterprtation des textes. Faisant rfrence une table ronde organise le 11 mars 2009 par la commission des lois, Mme Nicole Bricq a relev que lAMF, et auparavant la Commission des oprations de bourse (COB), effectue depuis 2002 un suivi prcis des questions de gouvernance et de rmunration des dirigeants, confort par une loi de 2008. Elle a rappel que le groupe de travail conjoint de lAssemble nationale et du Snat a tabli un lien entre la crise et les modes de rmunration des dirigeants et des oprateurs de march. Elle sest demand si les prochaines conclusions de lAMF tiendront compte de lvolution constate depuis 2002 et des conclusions dune tude sur les dernires assembles gnrales des socits cotes, selon lesquelles les thmes de la gouvernance et des rmunrations revtent dsormais une plus grande importance, aux yeux des actionnaires, que les rsultats financiers. Elle sest galement interroge sur la nature des changements qua rcemment connus Bluenext, march des quotas de CO2 exploit par Euronext.

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M. Jean-Pierre Jouyet a confirm que la COB puis lAMF suit depuis 2002 les enjeux de gouvernance et de rmunration, mais ce travail tait jusqu prsent plutt notarial . Il souhaite que lAMF dispose dsormais dune approche non seulement quantitative, mais surtout qualitative sur lapplication et la porte des recommandations de lAFEP et du MEDEF, formule le cas chant des propositions damliorations juridiques, et tablisse un relev des bonnes et mauvaises pratiques sur des points tels que le cumul du mandat et du contrat de travail, la prcision des critres dvaluation de la performance, ou la rmunration des fonctions excutives ou non excutives. Il a galement indiqu que le lgislateur aura se prononcer sur ltendue des pouvoirs des actionnaires en matire de contrle des rmunrations, dans le cadre de la transposition de la directive sur les droits des actionnaires. Il a soulign limportance du march naissant des quotas de CO2, qui justifie, compte tenu des mouvements des investisseurs entre marchs, de le placer ds maintenant dans un cadre rgul au niveau europen. En rponse une observation de M. Jean Arthuis, prsident, il a indiqu que lAMF est prte assumer une telle mission de rgulation de ce march. M. Thierry Francq a ensuite prcis que, sa connaissance, Bluenext nest pas cot mais a vu son actionnariat voluer rcemment. En tant que plate-forme alternative de ngociation, son fonctionnement est contrl mais le march des quotas de CO2 nest pas en lui-mme rgul ni soumis aux dispositions sur labus de march car il sagit dun march de contrats spot , qui la diffrence des actions ou des produits drivs ne sont juridiquement pas considrs comme des instruments financiers. En rponse Mme Nicole Bricq, il a estim prfrable quune future lgislation en la matire soit tablie au niveau europen plutt que dans le seul cadre national. M. Jean-Pierre Jouyet a ajout que le dbat europen sur ces marchs ne devrait gure avancer avant le dbut 2010, compte tenu du rglement europen en cours de prparation. Il importe donc que les contributions franaises mettent en exergue une qualification juridique des changes de quotas qui permette aux rgulateurs financiers dagir et de rechercher les abus de march. Aprs que Mme Nicole Bricq eut plaid en faveur dun rgulateur et dun march europens, il a estim que, si cette dimension europenne est effectivement ncessaire et justifie, les rgulateurs nen doivent pas moins disposer de la base juridique pour intervenir. Abordant les suites du G 20 et du rapport de M. Jacques de Larosire, M. Franois Marc a relev une apprciation de M. Jacques Attali, selon lequel la question des fonds domicilis dans des places hors des frontires ( offshore ) naurait pratiquement enregistr aucune avance. Ds lors, il sest interrog sur les propositions que la France pourrait formuler, sous la prsidence sudoise de lUnion europenne, pour acclrer lencadrement de ces fonds. M. Jean-Pierre Jouyet a rappel que, avant mme la prsidence sudoise, le Conseil europen doit se runir la fin de cette semaine pour

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prendre position sur la mise en uvre du rapport de M. Jacques de Larosire. Des progrs substantiels ont galement t accomplis sous la pression des pairs europens, en particulier sur le plan fiscal, en matire de relations avec les juridictions non coopratives, et lactuelle administration amricaine se montre plus volontariste que la prcdente. En outre, il a estim que les Sudois sont traditionnellement vigilants sur cette question ; ils devraient donc vraisemblablement amplifier ce mouvement et exercer une pression politique sur la mise en uvre dtaille du nouveau dispositif de supervision. De mme, la rforme de la supervision financire aux Etats-Unis, les changes entre superviseurs et la premire runion du Conseil de la stabilit financire pourraient conforter la tendance. Il a enfin appel ce que la vigilance sexerce plus particulirement sur les propositions lgislatives que la Commission europenne devrait formuler lautomne 2009. M. Jean Arthuis, M. Jean-Pierre Jouyet : prsident, a sollicit lapprciation de

- dune part, sur le rapport de M. Bruno Deltr, qui recommande de fusionner la Commission bancaire, le Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CECEI) et lAutorit de contrle des assurances et des mutuelles (ACAM), et de consolider le rle de lAMF en matire de surveillance de la commercialisation des produits financiers, parmi lesquels les contrats dassurance-vie ; - dautre part, sur le rapport de M. Jean-Marie Coulon, dont la proposition de transfrer au parquet une partie des comptences de lAMF en matire de rpression des abus de march avait suscit une forte dsapprobation de M. Michel Prada, prdcesseur de M. Jean-Pierre Jouyet. Sexprimant titre personnel, M. Jean-Pierre Jouyet a considr que lAMF serait aujourdhui prte exercer de nouvelles responsabilits en matire de commercialisation de produits dpargne prsents sur des supports diffrents mais de nature similaire, tout en relevant que certaines compagnies dassurance conoivent un lien indissoluble entre la surveillance prudentielle et la surveillance commerciale des contrats dassurance-vie. Il est en tout cas ncessaire de sortir de la situation actuelle, le cas chant en amliorant la coopration entre lAMF, lACAM et la Banque de France. Sur le plan budgtaire, la rationalisation de larchitecture de rgulation permet galement de renforcer lefficacit du dispositif moyens constants. Il a ajout quil serait paradoxal que la France reste immobile, alors que les Etats-Unis sapprtent mettre en place une autorit de surveillance de la commercialisation des produits financiers. Sagissant des propositions du rapport de M. Jean-Marie Coulon, il a dclar partager lapprciation de son prdcesseur et soulign le flux croissant de demandes denqutes de dimension internationale auxquelles prend part lAMF. Ces enqutes relvent de lentraide administrative, comparable celle qui prvaut dans le domaine douanier, de sorte que priver lAMF de ses moyens de sanctionner les manquements boursiers pourrait nuire

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sa crdibilit internationale. Il a galement relativis le constat de la double sanction administrative et pnale et soulign que le risque de double enqute, proccupation lgitime, peut tre lev par une meilleure coopration en amont avec les autorits judiciaires, que lAMF souhaite. XI. AUDITIONS DU 16 SEPTEMBRE 2009
A. M. BEAUDOIN PROT, PRSIDENT, ET MME ARIANE OBOLENSKY, DIRECTRICE GNRALE DE LA FDRATION BANCAIRE FRANAISE

Aprs avoir rappel que cette audition tait ouverte aux membres de la commission des lois, et remerci son prsident, M. Jean-Jacques Hyest, pour sa prsence, M. Jean Arthuis, prsident, a relat les diffrentes tapes clefs de lvolution du systme bancaire franais depuis un an. Il a ainsi voqu le rle directement assum par lEtat pour favoriser le retour de la confiance, au travers des structures de refinancement et de souscription au capital des banques que sont la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF) et la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE), les principes dicts en fvrier 2009 par la Fdration bancaire franaise (FBF) sur les rmunrations variables des oprateurs de march, et la rcente nomination de M. Michel Camdessus comme contrleur de ces rmunrations. Il a galement expos limplication de la FBF dans des thmes importants tels que les travaux du Comit de Ble sur les nouvelles normes de capitalisation des banques, la collecte et lventualit dune publication, par le Comit europen des superviseurs bancaires, les tests de rsistance pratiqus sur les grandes banques europennes, la rvision des normes comptables internationales International Financial Reporting Standards (IFRS) sur la juste valeur et le provisionnement des crdits, ou la lutte contre les paradis fiscaux et les Etats non coopratifs. Il a invit M. Beaudouin Prot prciser les positions de la FBF sur ces diffrents sujets et faire le point sur les modalits de rmunration dans le secteur bancaire franais. M. Beaudouin Prot, prsident de la Fdration bancaire franaise, a souhait aborder les principaux enseignements de la crise et le comportement des banques franaises, un an aprs la faillite de Lehman Brothers, ainsi que les grands enjeux du prochain sommet du G 20 Pittsburgh. Il a insist sur la forte mobilisation des banques franaises dans une crise qui affecte la vie quotidienne des agents conomiques. Se rfrant au rcent discours de M. Barack Obama, dont il a salu la grande lucidit et dont la FBF partage lanalyse, il a rappel que la crise trouve essentiellement son origine aux Etats-Unis dAmrique et dans les failles de leur rgulation financire, concernant en particulier les courtiers hypothcaires et la protection du consommateur. Les comportements non professionnels dagents non rguls ont ainsi conduit produire un encours de 1.200 milliards de dollars de crdits hypothcaires risque ( subprimes ) de

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mauvaise qualit. Fin 2008, laugmentation des risques de dfaut sur ces prts sest traduite par la dfaillance ou le sauvetage de nombreuses grandes institutions financires amricaines, telles que Lehman Brothers, Merrill Lynch, Wachovia, Washington Mutual, AIG ou Fannie Mae et Freddy Mac. Le mouvement conscutif de dfiance a caus de graves dommages la liquidit du systme bancaire. Il a nanmoins considr que les banques franaises nont pas t associes, de prs ou de loin, aux pratiques doctroi de ces crdits hypothcaires, notamment la filiale amricaine de BNP Paribas. Il a galement rappel que la France dispose dune lgislation protectrice du consommateur, que lon pourrait mme considrer comme surabondante, et quaucun acteur non rgul ne peut octroyer de crdits. Si les banques franaises sont parmi celles qui ont le mieux rsist dans le monde, lintervention des pouvoirs publics nen a pas moins t opportune et bien dimensionne, et a permis de maintenir lactivit bancaire. Il a nanmoins indiqu que, du fait dun retour la normale des conditions de refinancement, les grandes banques de rseau pourront, compter doctobre 2009, nouveau se financer sous leur propre signature. M. Beaudouin Prot a jug que cette intervention nest en aucun cas un plan de subvention publique, puisque la commission de 0,60 % prleve sur les 75 milliards deuros dmissions de la SFEF souscrites par les principales banques franaises devrait rapporter 1,3 milliard deuros lEtat. De mme, les fonds propres mis par les banques et souscrits par la SPPE sont rmunrs hauteur denviron 8 %, ce qui reprsente 700 800 millions deuros de recettes pour lEtat, soit un total denviron 2 milliards deuros. Il sest flicit que ltat du systme bancaire franais ait permis dviter de procder un sauvetage massif dune grande banque de rseau. Cette situation constitue un atout pour la France et contribue sa meilleure rsistance conomique, avec une croissance ngative de - 2,1 % contre environ - 4 % en moyenne dans lUnion europenne. Il a ainsi estim, linstar de M. Ren Ricol, mdiateur du crdit, que le systme bancaire franais continue de fonctionner et dexercer son cur de mtier, qui est de rpondre aux besoins de financement de ses clients. En outre, les banques franaises devraient raliser 30.000 recrutements en 2009, essentiellement dans des fonctions commerciales. Il a indiqu que la FBF demeure cependant attentive aux difficults de financement rencontres par certains acteurs conomiques et que son comit excutif organisera, avant la fin de lanne, une douzaine de runions dans les grandes villes de province avec environ 1.000 reprsentants de PME pour voquer leurs problmes de financement, portant par exemple sur le crdit, les exportations ou la gestion du bilan. Cette dmarche, selon lui, illustre la forte mobilisation des rseaux au seuil de la reprise et leur contact permanent avec la clientle.

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A ce titre, M. Beaudouin Prot a prcis que lencours de crdit slevait, fin juin 2009, environ 1 600 milliards deuros, dont 900 milliards deuros aux mnages. Ce montant reprsente une progression de 2,6 % sur un an, contre 0,5 % dans lensemble de la zone euro, et tmoigne du succs de plan de soutien lconomie franaise. De mme, les taux ont fortement reflu puisque le taux moyen du crdit lhabitation est pass de 5,2 % en novembre 2008 3,9 % fin juin 2009. Cette tendance, jointe la baisse des prix immobiliers, a facilit un redmarrage de la production de crdits immobiliers compter davril 2009. Ds lors, il a tenu infirmer les rumeurs sur le fait que les banques franaises ne subviendraient plus au financement de lconomie. Sagissant des enseignements tirer de la crise, il a considr que les banques franaises, bien quelles naient pas jou un rle dterminant dans la crise, se sont pour autant attaches rnover en profondeur certaines rgles. Il a ainsi estim que les nouvelles mesures applicables aux rmunrations variables, en particulier le bonus-malus , contribuent changer la donne , mais il est essentiel quelles puissent tre adoptes au niveau international par le G 20. A cet gard, il a relev que, dans un communiqu du 14 septembre, le nouveau Conseil de stabilit financire, organe qui a succd au Forum de la stabilit financire, formule des propositions selon trois axes gouvernance, transparence et structure des rmunrations qui se rvlent tout fait conformes aux engagements pris le 25 aot 2009 par la communaut bancaire franaise. Compte tenu de la position commune labore par la France, lAllemagne et le Royaume-Uni, il a dit esprer que les futures orientations du G 20 soient en ligne avec le nouveau cadre franais. Relevant que ces nouvelles mesures prvoient en particulier un talement du versement des bonus sur le moyen terme, M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur les modalits de retenue en cas dinversion de la tendance et de rsultats ngatifs, et en particulier sur le point de savoir si cette retenue simpute sur les bonus dj verss ou si ces derniers sont sanctuariss . M. Beaudouin Prot a expos les nouveaux principes cohrents qui gouvernent les rmunrations variables des oprateurs de march : - la gouvernance, avec un examen annuel de la politique de rmunration par le conseil dadministration et le comit de rmunration de la banque, ce qui ntait jusqu prsent pas toujours le cas ; - la transparence lgard des actionnaires, avec la publication dune annexe aux comptes annuels comprenant le montant total des rmunrations de la banque de financement et dinvestissement, dont la part diffre ; - linterdiction des bonus garantis au-del dun an ; - et ltalement sur trois ans du versement dune fraction des rmunrations variables, soit en moyenne la moiti pour la majorit des rmunrations et les deux tiers pour les plus leves. Le versement des

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rmunrations diffres seffectue ainsi par tiers et selon des conditions tablies par la banque sous le contrle du conseil dadministration et du rgulateur, de sorte que ces rmunrations annuelles diffres peuvent ne pas tre dues, la diffrence de la situation actuelle. En rponse une demande de prcision de M. Jean Arthuis, prsident, il a indiqu que ce systme ne permet pas de reprendre les bonus dj verss, notamment en raison de la complexit ne du versement des charges sociales. M. Jean-Jacques Hyest, prsident de la commission des lois, a estim que le malus ainsi cr ne joue pas compltement. M. Beaudouin Prot a considr que toute ventuelle avance au sommet de Pittsburgh dans ce domaine serait lie cette initiative nationale, qui reprsente dj une prise de risque significative pour les banques franaises. Il a ajout que, sil est possible dtablir les rsultats dun mtier sur le plan comptable, les banques nont pas aujourdhui les moyens de suivre sur trois ans les oprations individuelles de chaque oprateur de march (trader). La limitation de la prise excessive de risque, par le systme du paiement diffr, et lalignement des intrts des oprateurs de march et de lentreprise constituent en revanche un changement fondamental. M. Jean Arthuis, prsident, sest interrog sur les modalits de calcul des bonus en fonction de la performance individuelle des oprateurs de march (traders) et sur la facult dtalement de leurs rmunrations variables sans suivi des contrats. M. Beaudouin Prot a indiqu que le primtre des bonus distribuables est prcisment identifi et est constitu des rsultats nets de la banque de financement et dinvestissement, donc dduction faite des cots du risque, de la liquidit et du capital, le cot du capital de cette activit tant vraisemblablement appel crotre dans les prochaines annes. La rmunration variable de chaque oprateur nest pas tablie selon une formule mathmatique, mais en fonction de sa contribution individuelle la performance globale, qui inclut les rsultats de lactivit, la prise de risque et lefficacit du contrle. Il a ensuite abord, parmi les autres enjeux du G 20, les nouvelles exigences en fonds propres qui seraient imposes aux banques. Il a estim quune forte augmentation du cot du capital, en poussant trop loin le principe de prcaution, exercerait un impact direct sur le renchrissement du cot du crdit, et contribuerait in fine diminuer le taux de croissance soutenable des conomies concernes. Ds lors, de telles exigences structurelles pourraient certes causer une satisfaction ponctuelle mais leurs effets sexerceraient sur le long terme. Il a galement exprim ses doutes sur le bien-fond du concept de ratio deffet de levier, n aux Etats-Unis, qui rapporte de faon primitive le total de bilan aux fonds propres. Pour se conformer ce ratio, les tablissements amricains ont massivement recouru aux conduits et vhicule de titrisation hors bilan, que les rgulateurs demandent aujourdhui

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dintgrer au dnominateur. Il a galement insist sur les fortes divergences entre les normes comptables internationales IFRS et les normes amricaines, les premires prvoyant linscription lactif et au passif des positions brutes sur les produits drivs, donc sans compensation, la diffrence des secondes qui permettent denregistrer les positions nettes hors bilan. Il en rsulte que, pour un mme ratio de levier, une banque dispose, selon les normes internationales, dun bilan sensiblement suprieur ce qui rsulte des normes amricaines. Ds lors, le Comit de Ble a prvu que le ratio de levier soit ajust en fonction des normes comptables. Aprs que M. Jean Arthuis, prsident, eut affirm quil est ncessaire de tenir compte des engagements hors bilan pour porter une apprciation sur le levier, M. Beaudouin Prot a fait part de sa vive proccupation sur le fait quimposer un tel ratio, simpliste dans sa dfinition mais trs difficile mettre en uvre eu gard aux disparits comptables actuelles, aboutisse de faon paradoxale pnaliser les banques europennes par rapport leurs concurrentes amricaines, qui ont une responsabilit relle dans la crise financire. Evoquant les divergences persistantes entre normes amricaines et europennes et laffirmation rituelle du principe de leur convergence, M. Philippe Marini, rapporteur gnral, sest interrog sur les objectifs raisonnables que la France et lUnion europenne peuvent sassigner et sur les consquences ventuelles tirer dun constat dimpossibilit de rapprocher les pratiques comptables. Il a nanmoins considr que la mesure du levier, nonobstant sa limitation au seul bilan, peut apparatre certains gards plus robuste et simple quune apprciation complexe des risques selon lapproche prudentielle actuelle. Il a enfin souhait connatre la position de la FBF sur les initiatives en matire de standardisation et de compensation centralise des contrats dchange de protection sur le risque de crdit ( credit default swaps CDS), et sest demand sil est possible de mettre en place une structure europenne de compensation de ces produits, ou si lon ne peut que sen remettre aux pratiques des banques dinvestissement anglo-saxonnes, qui sattacheront vraisemblablement cartelliser cette source de profits. M. Jean Arthuis, prsident, a soulign limportance de cette audition, peu avant que le groupe de travail sur la crise financire, commun lAssemble nationale et au Snat et compos de douze dputs et douze snateurs, ne se runisse pour formuler ses recommandations au Prsident de la Rpublique, dans la perspective du G 20. Aprs avoir dclar partager lapprciation de M. Beaudouin Prot sur les risques inhrents une trop forte augmentation des exigences en fonds propres, M. Jean Pierre Fourcade a voqu les souscriptions de la SPPE aux fonds propres des principales banques franaises, une premire tranche de 10,5 milliards deuros ayant t souscrite la fin de lanne 2008. Il sest interrog sur les rsultats de la seconde tranche de souscription, dun montant de 13,5 milliards deuros et dont lchance tait fixe au 31 aot 2009, dans un contexte de retour progressif des conditions normales de financement.

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Evoquant le plaidoyer vibrant de M. Beaudouin Prot sur les capacits de financement de lconomie par les banques, M. Aymeri de Montesquiou sest interrog sur lutilit de la cration dun mdiateur du crdit et sur la rhabilitation du principe de sparation des activits de dpt et de banque dinvestissement, que prvoyait le Glass-Steagall Act. Mme Fabienne Keller a considr que lobligation de soumettre les bonus au comit de rmunration existait dj avant fvrier 2009 et sest, ds lors, demand dans quelle mesure elle na pas t respecte. Elle a estim que seuls les oprateurs de march eux-mmes sont en mesure de calculer la valeur des actifs complexes qui contribuent au rsultat des banques. Elle sest flicite de la normalisation de la situation des banques franaises, tout en se demandant o sont aujourdhui concentrs les importants volumes dactifs risqus dans le monde, considrant notamment le dlai ncessaire au dnouement de certains CDS. Enfin, elle a sollicit lanalyse de la FBF sur le dcalage lev entre laggravation constate du chmage et lamlioration des conditions de financement des PME. Mme Nicole Bricq a souhait connatre la position de la FBF sur les modalits et le niveau de dtail de la publication des tests de rsistance auxquels ont t soumises les principales banques europennes, publication dont le principe a t approuv par M. Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, et par Mme Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lindustrie et de lemploi. Elle a constat les efforts accomplis par la Banque centrale europenne (BCE) pour fournir des liquidits aux banques de la zone euro et la souscription pour un montant de 442 milliards deuros, le 24 juin 2009, la nouvelle procdure dappel doffres illimit, au taux fixe de 1 % et sur une chance de douze mois. Considrant limpact attendu de cette mesure sur lconomie relle et la perspective dune deuxime adjudication dans les prochaines semaines, elle a souhait connatre le montant souscrit par les banques franaises et la manire dont elles comptent utiliser ces abondantes liquidits pour financer lconomie, nonobstant le dbat sur linsuffisance de la demande ou linadquation de loffre de crdit et sur la reconstitution par les banques de leurs marges. M. Jol Bourdin sest interrog sur la transparence et lvaluation du fonctionnement ainsi que sur la consanguinit des comits de rmunrations, dont les dysfonctionnements avaient dj t relevs aux Etats-Unis par John Kenneth Galbraith. Il sest galement interrog sur les modalits dintgration comptable, au prix de march, des plus ou moins-values latentes au sein des capitaux propres, qui ont aliment le dbat sur la procyclicit des normes comptables. M. Claude Belot a exprim sa surprise face largumentation strictement technique dveloppe pour rsoudre le problme grave des dfaillances bancaires, et dplor que lactivit redmarre prsent selon les rgles antrieures. Il a jug que, en dpit de lgitimes aspirations au gain, lintrt propre des oprateurs de march (traders), dans un monde globalis, peut se rvler contraire lintrt gnral lorsquil provoque des variations

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erratiques et qui ne correspondent pas lvolution relle de loffre et de la demande, non seulement sur les marchs dactions, mais surtout sur ceux des marchandises et du ptrole. Il a estim quune telle situation ne permet pas de btir une politique de lnergie sur le long terme. Tout en reconnaissant quil est difficile de concilier la morale et le droit, il a appel tirer la morale de lhistoire et constat quune approche trop technique est dsormais inadapte pour dissuader des oprateurs de recourir certaines pratiques au mpris de lintrt gnral. Evoquant les propos de M. Beaudouin Prot sur le financement apport par les banques, Mme Nicole Bonnefoy a expos les difficults caractristiques rencontres dans sa circonscription par une entreprise dune centaine de salaris, qui a sollicit en urgence une ligne de trsorerie de 500.000 euros auprs de sa banque, le Crdit industriel de louest (CIO), sans obtenir de rponse de sa part, en dpit dun carnet de commandes abondant et dimportantes garanties apportes par certaines collectivits territoriales et Oso. M. Richard Yung sest dclar en accord avec les interventions de M. Claude Belot et de Mme Nicole Bonnefoy, et a fait part de ses inquitudes sur la reprise danciennes habitudes un an aprs le dclenchement de la crise, les engagements pris lors du sommet du G 20 Londres semblant aujourdhui plus vanescents . Il a demand confirmation de linformation selon laquelle les banques franaises ont effectivement nettoy leurs bilans des crances douteuses, et si ce travail a galement t ralis en Allemagne, o deux structures de dfaisance ont t cres, comme au Royaume-Uni. Faisant tat de lefficacit incertaine, en labsence de dcret dapplication, de larticle L. 96 A du livre des procdures fiscales, qui prvoit un droit de communication de ladministration fiscale de la part des banques, M. Jean Arthuis, prsident, sest flicit de ce que ce dcret soit prochainement pris. Il sest demand si les banques franaises sont prtes engager le combat de manire dcisive contre les juridictions non coopratives, et sil ne sera pas ncessaire dattendre la ratification parlementaire des nouvelles conventions bilatrales conclues par certains de ces pays avant de permettre leur sortie de la liste grise de lOCDE. Rpondant en premier lieu M. Philippe Marini, rapporteur gnral, M. Beaudouin Prot a reconnu que la convergence des normes comptables progresse trs peu dans la pratique. Il a cependant soulign lexistence dun dbat commun, en Europe et aux Etats-Unis, sur le caractre procyclique du recours la valeur de march et lopportunit dy mettre fin. A cet gard, il a relev que lassociation des banques amricaines a adress, le 10 septembre 2009, une lettre MM. Tim Geithner, secrtaire dEtat au Trsor, et Ben Bernanke, prsident de la Fed, qui affirme linadquation de la valeur de march, demande que les questions comptables soient souleves lors du prochain sommet du G 20 et prie instamment les rgulateurs comptables amricain et international, soit le FASB et lIASB, de travailler

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conjointement avec les rgulateurs bancaires pour limiter la procyclicit et harmoniser les normes comptables et prudentielles. En rponse M. Philippe Marini, rapporteur gnral, il a prcis quune copie de cette lettre pourra tre communique la commission des finances. Il a dplor que le FASB et lIASB prennent une direction oppose aux engagements du G 20 portant sur la limitation du risque systmique, ce qui pourrait avoir deux types de consquences : dune part, la publication de deux types de comptes, comptables et prudentiels, ce qui nuira la lisibilit de linformation pour les investisseurs, et, dautre part, le risque dun systme encore plus volatil et procyclique aprs la crise. Il a soulign la vhmence de la raction des banques amricaines et lurgence dune implication des responsables politiques et des rgulateurs, tout en mentionnant les critiques sur la gouvernance de lIASB figurant dans une lettre que Mme Christine Lagarde, ministre de lconomie, de lindustrie et de lemploi, a rcemment adresse la Commission europenne. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, sest demand si lon peut substituer ces organes supranationaux auto-gouverns un rgulateur plus attentif la voix des Etats, qui ne disposent actuellement que de larme de la persuasion pour exprimer leurs proccupations dfaut de mcanismes contraignants. M. Beaudouin Prot a dclar quil ny a gure de motifs pour que les autorits politiques ne parviennent pas faire entendre raison des organismes qui fonctionnent par dlgation et occupent un vide. M. Jean Arthuis, prsident, a considr que les rgles comptables sont certes dictes par des instances auto-proclames, mais que les Etats nont eux-mmes pas toujours fait preuve dexemplarit ni de sincrit dans la prsentation des comptes publics. De mme, la France a toujours t rticente participer au financement de lIASB et les Etats doivent donc simpliquer davantage. Par ailleurs, il sest demand si le mcanisme des options dachat dactions (stock-options) dans les socits cotes, justifi pour les jeunes entreprises innovantes (start-ups), na pas contribu cautionner la valeur de march et encourager la ralisation de plus-values court terme. M. Beaudouin Prot a estim que, au-del de quelques excs condamnables, les options dachat dactions demeurent, dans les socits cotes, un puissant instrument dassociation des salaris et des actionnaires sur les moyen et long termes, en particulier du fait de la priode dindisponibilit de quatre ans. M. Jean Arthuis, prsident, a ajout que, du fait de ce mcanisme et de la valeur de march, il peut tre tentant pour une socit de prsenter des comptes flatteurs, a fortiori en priode dinflation des actifs. M. Beaudouin Prot a soulign la qualit des comptes certifis des grandes entreprises franaises cotes, qui ne sont en aucune faon prsents pour favoriser les titulaires doptions dachat dactions. Il a dvelopp

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lexemple de BNP Paribas, dont 4.000 salaris bnficient de ces titres, et a prcis que les programmes dmission de ces dernires annes ont prsent une valeur nulle. Concernant la standardisation et la compensation des CDS, il a reconnu quil est souhaitable de disposer dune chambre de compensation europenne, bien quune telle initiative nait pas encore abouti. En rponse M. Jean Arthuis, prsident, il a indiqu que cette structure pourrait tre situe dans la zone euro. Rpondant aux questions de M. Jean-Pierre Fourcade, il a expos que la seconde tranche dmissions de la SPPE a t souscrite auprs de trois banques depuis le dbut de lanne : BNP Paribas pour 2,5 milliards deuros, la Socit gnrale pour 1,7 milliard deuros, et BPCE pour 5 6 milliards deuros. Il a estim que, dans un contexte de crise aigu, laction du mdiateur du crdit sest rvle utile, rapide et efficace dans le cadre dune administration de mission. Il a jug son bilan trs positif, avec prs de 12.000 dossiers examins, dont 80 % ont abouti et concernent plus de 100.000 emplois, ce qui conforte, selon lui, la crdibilit des propos de M. Ren Ricol sur la politique de crdit bancaire. Il a ajout que le dispositif a t prolong jusqu fin de 2010, par un accord conclu avec la FBF, mais pourrait tre allg en fonction de lvolution de la situation conomique. Puis il a jug quun retour au principe de sparation du Glass Steagall Act serait une profonde erreur car il contribuerait riger en modle des structures telles que Bear Stern et Lehman Brothers, qui ont failli. Il a considr, en revanche, ncessaire de mieux encadrer les fonds propres et les activits systmiques de march et de ngociation pour compte propre dans toutes les banques. En matire de titrisation, il a rappel que la directive communautaire rvise sur les fonds propres prvoit un taux de rtention des actifs au bilan dau moins 5 %, seuil que M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a jug faible, mais qui nen reste pas moins plus lev que labsence de seuil. Sagissant de la gouvernance des rmunrations, M. Beaudouin Prot a prcis que, avant que la FBF mette des recommandations en fvrier 2009, lexamen de la politique de rmunration des oprateurs de march par le conseil dadministration ntait pas obligatoire et faisait partie des domaines dlgus la direction gnrale, ce qui nest dsormais plus le cas. En rponse Mme Fabienne Keller, qui a considr que la rmunration du responsable des activits de march doit faire lobjet dun tel examen, il a ajout que les comits de rmunrations nexaminaient jusqualors que les rmunrations des mandataires sociaux et les plans dattribution des options dachat dactions, ce que Mme Fabienne Keller a estim tre un vrai dysfonctionnement. Il a ensuite contest que la valorisation des actifs complexes soit faite par les seuls oprateurs. Outre ces derniers, elle est ralise sur une base trimestrielle selon un processus rigoureux par les quipes comptables et de

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contrle des risques, qui ont le dernier mot. Ce processus de valorisation est dautant plus important quil exerce un impact direct sur les rsultats. Il a dplor le retard du recul du chmage par rapport la croissance conomique, ce dcalage tant une constante de lconomie de march que lon doit chercher limiter, et qui appelle des efforts des banques. En rponse Mme Nicole Bricq, il a indiqu que la FBF est favorable la publication des tests de rsistance des banques, ds lors quils sont raliss sur une base homogne. Il a prcis M. Philippe Marini, rapporteur gnral, que les tests europens reposent sur des hypothses plus strictes que celles retenues aux Etats-Unis, dans la mesure o ils ont t raliss plus tardivement durant la rcession. Les rsultats ne devraient cependant pas rvler de problmes particuliers pour les banques franaises. Il a ensuite indiqu ne pas disposer du montant souscrit individuellement par ces dernires ladjudication de 442 milliards deuros de la BCE en juin 2009, qui relve du secret des affaires et de la stratgie des banques. Il a ajout que les taux des crdits bancaires aux mnages et aux entreprises ont fortement baiss ces derniers mois, traduisant limpact positif de la politique montaire de la BCE. M. Jean Arthuis, prsident, a confirm quune seconde adjudication au taux de 1 % sur douze mois est projete, et constituerait une bonne opportunit pour les banques dans la perspective dune future remonte des taux directeurs. M. Beaudouin Prot a prcis que M. Jean-Claude Trichet, prsident de la BCE, a annonc que ces taux demeureront stables pour un certain temps , soit potentiellement jusqu lchance de douze mois. Il a ensuite contest les observations de M. Jol Bourdin sur le fonctionnement des comits de rmunrations, qui, selon lui, ne refltent pas la ralit, tout le moins chez BNP Paribas. M. Jol Bourdin a estim quil serait ncessaire dvaluer leur fonctionnement. Puis M. Beaudouin Prot a indiqu que le Comit de Ble dbattra de la question de lintgration des plus-values dans les fonds propres. Ragissant lintervention de M. Claude Belot, il sest solennellement lev contre toute dclaration assimilant les banquiers des usuriers et dcrivant le rle des oprateurs de march comme contraire lintrt gnral. Ces derniers fournissent quotidiennement lEtat et aux entreprises des services essentiels pour leur activit et leurs financements, tels que les augmentations de capital, le refinancement de la dette sur les marchs obligataires ou la couverture de change. Il a donc dplor que lon prsente parfois de manire caricaturale les mtiers de la banque de financement et dinvestissement, essentiels au fonctionnement dune conomie moderne et qui reprsentent une chance pour la France. Pour autant, il a admis que les excs doivent tre rprims. M. Claude Belot a reconnu les qualits et la ncessit de la profession bancaire, tout en rappelant que la morale doit sy retrouver , en

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particulier dans les activits de ngociation du ptrole, dont les fluctuations ont pu tre volontairement provoques. M. Beaudouin Prot a admis que les contrles des activits de march doivent tre mis en uvre tous les niveaux. Les banques franaises ont ainsi considrablement renforc leurs contrles internes en 2008 la suite de laffaire Kerviel . Les autorits de march, soit en France lAutorit des marchs financiers, doivent galement exercer pleinement ce contrle, assorti le cas chant de poursuites civiles et pnales lencontre des personnes en situation dinfraction. Le cours du ptrole rsulte quant lui de la confrontation mondiale de loffre et de la demande dans une conomie ouverte, au mme titre que les fluctuations de change. Aprs que M. Jean Arthuis, prsident, eut considr que les transactions sur produits drivs devraient tre plus systmatiquement standardises et soumises des appels de marge de la part des chambres de compensation, il a relev que le Chicago Board of Trade vient de lancer une enqute sur le fonctionnement de certains marchs. Puis, sadressant Mme Nicole Bonnefoy, il a recommand que le cas de lentreprise voque soit trs rapidement soumis au mdiateur du crdit. En rponse M. Richard Yung, il a dmenti avoir livr un tableau idyllique de lactivit de crdit des banques franaises, et rappel que la FBF va entreprendre une dmarche de rencontres locales avec de nombreuses entreprises. Il a indiqu que la rcession qui frappe les entreprises exerce galement un impact direct sur le cot du risque et les bilans bancaires, hauteur de 2 milliards deuros de provisions trimestrielles chez BNP Paribas par exemple. Les banques franaises nen continuent pas moins doctroyer des crdits. Enfin, il a confirm la pleine coopration de toutes les banques installes en France dans la mise en uvre de larticle L. 96 A du livre des procdures fiscales, complt par le futur dcret, afin de mieux lutter contre la fraude fiscale. Il a ajout que la mobilisation des Etats dans le cadre dune action multilatrale est un facteur dterminant de progrs, ainsi que lillustrent les nombreux accords signs ces derniers mois par des pays figurant sur la liste grise de lOCDE.
B. M. MICHEL CAMDESSUS, PRSIDENT DE LA SFEF, CHARG PAR LE PRSIDENT DE LA RPUBLIQUE DUNE MISSION SUR LA RMUNRATION DES OPRATEURS DE MARCH

M. Michel Camdessus, prsident de la Socit de financement de lconomie franaise (SFEF), charg par le Prsident de la Rpublique dune mission sur la rmunration des traders dans les banques, a tout dabord soulign que la SFEF a pratiquement achev sa mission. La normalisation du march de largent devrait permettre aux banques franaises de se passer de cet outil. Toutefois, le climat conomique restant tendu, il convient de

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pouvoir faire face limprvu. En consquence, si une mise en sommeil de la SFEF compter du 31 dcembre 2009 est envisageable, il serait souhaitable de prendre des dispositions permettant, en cas de besoin, sa prompte ractivation par dcret. Pendant la priode dinactivit de la SFEF, sa dette pourrait tre gre par une autre structure publique habilite cet effet. M. Michel Camdessus a estim que la SFEF a rempli de manire efficace le rle qui lui a t assign par larticle 6 de la loi n 2008-1061 du 16 octobre 2008 de finances rectificative pour le financement de lconomie. Elle a ainsi emprunt sur le march un total de 77 milliards deuros, pour une dure de deux cinq ans, un taux moyen de 2,63 %, la totalit de cette somme ayant t transfre dans lconomie . La dernire opration, en date du 15 septembre 2009, portant sur un montant de 4,5 milliards de dollars amricains un taux de 2,875 %, a t souscrite 80 % par des fonds trangers. M. Jean Arthuis, prsident, a souhait obtenir des prcisions quant au champ de la mission confie lintervenant par le Prsident de la Rpublique, et confirme par un arrt de la ministre de lconomie, de lindustrie et de lemploi en date du 10 septembre 2009. M. Michel Camdessus a indiqu que sa mission de contrleur des rmunrations porte sur les tablissements de crdit ayant reu des fonds propres de la Socit de prise de participation de lEtat (SPPE), jusqu la fin de lanne suivant lanne du remboursement des sommes investies par la SPPE dans lesdits tablissements. Le champ de son analyse stend aux cent plus fortes rmunrations des professionnels de march employs dans chacun des groupes bancaires viss. M. Michel Camdessus, qui dispose des services de la Commission bancaire, doit, en premier lieu, sinformer compltement au sujet des pratiques en vigueur, lopacit pouvant entraner la suspicion. Il sagit ensuite de vrifier que ces pratiques ne conduisent pas les professionnels prendre des risques financiers excessifs, quelles sinscrivent dans le respect des principes nationaux et internationaux en vigueur, et quelles sont compatibles avec les intrts de lEtat, actionnaire de la SPPE. A lissue de cet examen, qui devra prendre en compte les pratiques en vigueur dans les autres tablissements bancaires, franais et trangers, il aura la facult de formuler des recommandations aux dirigeants des banques, leur conseil dadministration, et mme lassemble gnrale des actionnaires. De plus, il pourra saisir la Commission bancaire et lui suggrer duser de son droit de sanction, voire prconiser dcarter les banques fautives de certains appels doffres de lEtat. A la demande de M. Philippe Marini, rapporteur gnral, M. Michel Camdessus a prcis que sa mission concerne les groupes bancaires, et donc, le cas chant, les filiales de banques franaises situes ltranger, dautant que le prochain sommet du G 20, qui doit se tenir Pittsburgh les 24 et 25 septembre 2009, devrait entriner certains principes dfendus par la France

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en matire de rmunration. Parmi les grands principes mettre en uvre, il faut retenir, en particulier, lobligation dtaler dans le temps le versement des bonus : pour les bonus les plus levs, un tiers pourra ainsi tre vers lanne suivant lobtention du rsultat les justifiant, le versement du solde, soit les deux-tiers, devant tre fractionn sur les trois annes suivantes. Lattribution effective des deux derniers tiers sera conditionne une volution favorable des performances des investissements effectus par les traders. En rponse M. Jean Arthuis, prsident, M. Michel Camdessus a reconnu que les sommes perues la premire anne par les oprateurs de march ne seront pas remises en cause par une volution dfavorable de la performance. En revanche, la fraction des bonus restant encaisser les trois annes suivantes le sera, ce qui constitue dj un progrs notable. Mme Nicole Bricq a jug impropre lappellation de bonus-malus donne ce systme, dans la mesure o les intresss ne subissent, au pire, quune diminution de leur bonus sans participer aux ventuelles pertes que leurs investissements pourraient provoquer. M. Yann Gaillard, aprs avoir mis en exergue ltendue des pouvoirs attribus M. Michel Camdessus dans le cadre de sa mission, a demand si dautres pays ont mis en place une structure comparable et si ces chargs de mission dialoguent entre eux. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, sappuyant sur lexemple britannique, a souhait savoir si M. Michel Camdessus estime souhaitable un renforcement des pouvoirs des assembles gnrales en termes de rmunration. Il sest demand par ailleurs si la SFEF doit procder de nouvelles missions et si elle aura besoin de la garantie de lEtat en 2010. Mme Nicole Bricq sest interroge sur le nombre de traders faisant rellement partie dun march mondial , cest--dire susceptibles de partir travailler ltranger en cas de durcissement de la seule rglementation franaise. M. Jean Arthuis, prsident, a observ que, pour un oprateur de march percevant une rmunration variable suprieure ce quautorisent les principes nationaux ou internationaux, ladministration fiscale pourrait tre fonde considrer le trop-peru comme une rmunration excessive, non dductible du rsultat de son employeur. En rponse ces interrogations, M. Michel Camdessus a indiqu que : - les pouvoirs dont il a t dot lui paraissent adquats. Ils se limitent un examen de la transparence et de la dcence des rmunrations variables, sans considration prudentielle ou de justice . M. Kenneth Feinberg, charg dune mission du mme type aux Etats-Unis, dispose de pouvoirs beaucoup plus tendus, lui permettant notamment de

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sintresser aux rmunrations passes des intresss et mme dmettre un veto sur des pratiques abusives ; - le nombre doprateurs de march devant tre considrs comme mobiles est probablement de lordre dune centaine dans chacun des principaux tablissements bancaires franais, selon lestimation dun ancien haut dirigeant du secteur. Il est toutefois possible de se demander si ce march du travail rpond aux critres dun vritable march, notamment en termes de fluidit et de transparence ; - la question de lvolution des pouvoirs des assembles gnrales en matire de rmunration mrite, en effet, dtre examine avec soin. Peut-tre faudrait-il que celles-ci soient habilites prendre des dcisions explicites en la matire ; - la SFEF peut procder des missions jusquau 31 octobre 2009 et pourrait encore user de cette facult pour une ou deux oprations en euros. Cependant, il sagirait doprations de niveau modeste, qui ne devrait pas lui faire dpasser un montant global dmissions de 80 milliards deuros ; - lide dune non-dductibilit des rmunrations excessives parat sduisante. M. Philippe Marini, rapporteur gnral, a considr que le droit existant permet dj sans doute ladministration fiscale dagir en ce sens, ce quont approuv MM. Jean Arthuis, prsident, et Jean-Pierre Fourcade. Enfin, en rponse M. Jean Arthuis, prsident, M. Michel Camdessus a confirm que ladministration fiscale franaise dispose de moyens juridiques et financiers moindres que certaines de ses homologues, notamment amricaine.

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ANNEXE 3 : DPLACEMENTS DU GROUPE DE TRAVAIL

I. AU TITRE DU GROUPE DE TRAVAIL
A. BANQUE CENTRALE 10 SEPTEMBRE 2009 EUROPENNE FRANCFORT, LE

Composition de la dlgation : - M. Jean Arthuis, prsident ; - Mme Nicole Bricq, vice-prsidente ; - M. Philippe Marini, rapporteur gnral ; - M. Franois Marc, vice-prsident. Programme : - Accueil par M. Jrgen Stark, conomiste en chef, membre du comit excutif ; - Expos de M. Paul Mercier, directeur gnral des oprations de marchs, sur les interventions de la BCE et les consquences sur son bilan ; - Expos de M. Panagiotis Strouzas, chef de la division de la supervision financire ; - Djeuner offert par M. Jean-Claude Trichet, prsident ; - Expos de M. Francesco Drudi, chef de la division dorientation de la politique montaire de la BCE ; - Entretien avec M. Frank Moss, directeur gnral des relations internationales et europennes.
B. COMMISSION EUROPENNE BRUXELLES, LE 17 SEPTEMBRE 2009

Composition de la dlgation : - M. Jean Arthuis, prsident ; - M. Philippe Marini, rapporteur gnral ; - Mme Nicole Bricq, vice-prsidente. Programme : - Entretien avec M. Joaquin Almunia, commissaire europen aux affaires conomiques et montaire ; - Entretien avec Mme Nelly Kroes, commissaire europen charg de la concurrence ;

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- Djeuner offert par M. Philippe Etienne, reprsentant permanent de la France auprs de lUnion europenne ; - Entretien avec M. Emil Paulis, directeur de la direction G Politiques des services financiers et marchs financiers la direction gnrale du march intrieur (DG Markt) ; - Entretien avec M. Philip Kermode, directeur de la direction E Analyses et politiques fiscales la DG fiscalit (TAXUD) ; - Entretien avec et Mme Irmfried Schwimann, directrice pour les marchs la DG concurrence de la Commission europenne. II. DANS LE CADRE DE LA COMMISSION DES FINANCES
A. MISSION DU BUREAU DE LA COMMISSION AUX ETATS-UNIS, 20 AU 24 AVRIL 2009

Composition de la dlgation : - M. Jean Arthuis, prsident ; - M. Philippe Marini, rapporteur gnral ; - Mme Nicole Bricq, vice-prsidente ; - M. Yann Gaillard, vice-prsident ; - M. Aymeri de Montesquiou, vice-prsident ; - M. Philippe Adnot, secrtaire ; - M. Michel Sergent, secrtaire. Personnalits rencontres : A Washington 1) Congrs : - M. John Spratt, prsident dmocrate de la commission du budget de la Chambre des reprsentants ; - M. Richard Shelby, snateur rpublicain, chef de lopposition au sein de la commission des banques, du logement et de lurbanisme du Snat. 2) Fonds montaire international (FMI) : - M. Dominique Strauss-Kahn, directeur gnral ; - M. Olivier Blanchard, chef conomiste et directeur du dpartement de la recherche ; - M. Marek Belka, directeur du dpartement Europe ; - MM. Herv Ferhani et Christopher Towe, directeurs adjoints du dpartement des marchs de capitaux ;

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- M. Ambroise Fayolle, administrateur franais. 3) Securities and Exchange Commission (SEC): - Mme Elise Walter, commissioner ; - Mme Julie Erhardt, deputy chief accountant (international). A Chicago 1) Hedge funds : - M. Ken Griffin, Citadel Investment Group ; - Mme Anne Dias-Griffin, Aragon Global Management. 2) Chicago Mercantile Exchange : - M. Rick Redding, managing director (produits et services). 3) Federal Reserve Bank (FED) of Chicago : - M. Daniel Sullivan, senior vice-president (recherche conomique) ; - Mme Cathy Lemieux, senior vice president (supervision et rgulation) ; - M. Carl Tannenbaum, vice president (supervision et rgulation) ; - M. Doug Tillet, vice president (affaires publiques). 4) Universit de Chicago : - M. Gary Becker, prix Nobel dconomie 1992 ; - MM. Raghuram Rajan et Allen Sanderson, professeurs dconomie. A New York 1) JP Morgan Chase : - M. Barry Zubrow, executive vice president, responsible des risques ; - M. Adam Gilbert, managing director (corporate finance) ; - M. Justin Ramsteck, managing director (groupe des clients europens) ; - M. Jean-Franois Rouvire, executive director (groupe des clients europens). 2) Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) : - M. Randy Snook, executive vice president (New York Operations) ; - M. David Strongin, managing director (affaires internationales). 3) Institute of International Bankers (IIB) : - M. Richard Coffman, general counsel. 4) Federal Reserve Bank (FED) of New York : - Mme Christine Cumming, first vice president ; - M. William Rutledge, executive vice president (supervision bancaire) ;

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- M. Marc R. Saindenberg, senior vice president (politique du secteur financier et fonction analyse). 5) Standard and Poors : - M. Deven Sharma, president. 6) Superintendent of Banks for New York State: - M. Richard Neiman, superintendent. 7) New York Stock Exchange (NYSE) : - M. Duncan Niederauer, prsident. 8) Universitaires : - M. Pierre-Andre Chiappori, Columbia University ; - M. Thomas Philippon, New York University.
B. DPLACEMENT DU RAPPORTEUR GNRAL BERNE ET BLE, 3 ET 4 MAI 2009

Dimanche 3 mai 2009 - Dner en prsence de son exc. Mme Jolle Bourgois, ambassadeur de France, ainsi que de : > M. Jean-Pierre Roth, Prsident de la Banque Nationale Suisse ; > Dr. Peter Nobel ; > Mme Isabelle Moret, vice-prsidente du parti libral-radical ; > M. Jean-Philippe Keil, associ de Mazars Coresa ; > M. Alain Galliano, chef de mission conomique ; > Mme Huguette Allard, conseiller financier. Lundi 4 mai 2009 - Matine ( Berne) : runion la FINMA (Autorit fdrale de surveillance des marchs financiers) avec MM. Patrick Raaflaub, directeur, et Daniel Zuberbhler, vice-prsident du conseil dadministration ; - Djeuner ( Ble) : la Banque des rglements internationaux avec MM. Stefan Walter, secrtaire gnral du Comit de Ble sur la supervision bancaire, Svein Andresen, secrtaire gnral du Conseil de stabilit financire, et Yoshihiro Kawai, secrtaire gnral de lInternational Association of Insurance Supervisors ; - Aprs-midi : - A Ble : entretien avec M. Domanski, secrtaire gnral du Comit sur la supervision financire globale ;

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- Entretien avec M. Herv Hannoun, directeur gnral par intrim de la Banque des rglements internationaux ; - A Berne : runion avec M. Alexander Karrer, ambassadeur et directeur de la Division des questions financires internationales et de la politique montaire.
C. DPLACEMENT 1ER JUIN 2009 DU RAPPORTEUR GNRAL LONDRES,

Matin - Petit-djeuner la Rsidence de France avec des reprsentants franais de lindustrie financire, en prsence de son exc. Maurice Gourdault-Montagne, ambassadeur de France au Royaume-Uni, avec : > M. Ludovic de Montille, Chief executive officer, BNP Paribas; > M. Martin Tricaud, Global head of multinationals, Global banking, HSBC plc ; > M. Bruno Deschamps, Managing partner Group market, 3i ; > M. Jean-Pierre Laboureix, ministre-conseiller pour les affaires conomiques et financires ; > M. Yann Pouzat, conseiller financier. - Entretien avec M. Dr Martin Weale, Directeur du National Institute For Economic and Social Research (NIESR) ; - Entretien la Chambre des Communes avec Sir James Sassoon, Member, Economic Recovery Committee of the Shadow Cabinet, et Mme Eleanor Shawcross, conseiller conomique du Shadow Chancellor ; - Djeuner la Financial Services Authority (FSA) avec : > M. David Strachan, director, stabilit financire ; > M. Ian Michael, manager (Wholesale and prudential policy). Aprs-midi - Entretien avec M. Stephen Pickford, managing director (International et finance), HM Treasury ; - Entretien avec Dr Peter M. Werner, policy director, International Swaps and Derivatives Association (ISDA).

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ANNEXE 4 : CONTRIBUTIONS DES GROUPES POLITIQUES

I. CONTRIBUTION DU GROUPE SOCIALISTE Rguler le systme financier : Scurit - Transparence - Responsabilit Notre participation au groupe de travail de la commission des finances sur la crise financire manifeste notre volont de voir lintervention politique se rapproprier plus activement le champ de la rgulation financire longtemps dlaiss au profit dorganismes sans vritable lgitimit dmocratique. Nous partageons le diagnostic sur les causes de la crise financire formul par le groupe de travail compos de 12 dputs et de 12 snateurs qui a mis, loccasion de chaque runion du G 20, des propositions. [] La dformation du partage des revenus du capital et du travail et le dveloppement irresponsable du crdit aux Etats-Unis qui lui est li, a sa part dans les dsordres actuels. Au surplus, les taux de rentabilit deux chiffres souvent exigs par les marchs ntaient pas tenables long terme, eu gard au rythme de croissance de lconomie mondiale. Lhypertrophie des marchs financiers, qui a pu apparatre comme favorable la croissance a en fait provoqu, tant donn la vision court terme qui sous-tendait nombre dinvestissements financiers, une bulle dont lclatement remet en cause la prosprit de tous. [] Lhypertrophie de la sphre financire s'est traduite par la multiplication des pratiques risques, notamment dans les modalits de rmunration, tant pour les dirigeants que pour les oprateurs de march, ainsi que par la mise en uvre de rgles de nature pro-cyclique. [...] En consquence, nous voulons dnoncer le lien entre prises de risques et rmunrations excessives. La draison et lirresponsabilit ont entran la quasi-faillite du systme qui na obtenu sa sauvegarde que grce lintervention des Etats et, donc trs directement, des contribuables. Aujourdhui, quelques mois peine aprs lclatement de la bulle, la rapidit avec laquelle les banques sempressent de rembourser les Etats, en mme temps quelles provisionnent les sommes ncessaires la distribution de bonus, ne laisse pas dinquiter quant la ralit des leons prudentielles quelles ont tires de la crise Il est donc imprieux de prconiser des mesures dencadrement des risques et des rmunrations, traduites dans des dispositions lgislatives, soit au niveau de lUnion Europenne, soit au niveau franais, de manire empcher limprgnation durable de la sphre financire par la culture de dopage qui prvalait jusque l.

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Aprs avoir contribu amender le rapport issu du travail collectif de la commission des finances et dpos une proposition de rsolution europenne (N629, du 24 septembre 2009), nous souhaitons plus particulirement mettre en avant trois axes de prconisations nos yeux essentiels : 1. Mesures destines prvenir le risque et assurer la responsabilisation du secteur financier et bancaire. Nous proposons que pour chaque activit soit dtermin un seuil de risque assorti dune contrepartie assurantielle. Nous souhaitons que cette prime assurantielle sur le risque soit verse un fonds public de garantie, qui pourrait tre dabord prlev par chaque Etat puis, terme, gr par lautorit prudentielle europenne de surveillance du secteur financier dont nous appelons la mise en place. La proposition n 38 du prsent rapport, qui vise crer une taxe assurantielle compense par la suppression de la taxe sur les salaires, ce qui revient exonrer les banques, sapparente nos yeux une commodit pour satisfaire lengagement prsidentiel de ne pas augmenter les prlvements obligatoires et contribuant de ce fait lexempter de revenir sur des dispositions fiscales injustes qui grvent lourdement le budget de lEtat. Par ailleurs, cette proposition n'est pas exclusive dune taxe exceptionnelle sur les bnfices dgags dans la priode de crise par les banques. Lobjectif tant dans les deux cas dviter que le contribuable ne se substitue ltablissement bancaire qui doit assumer lui-mme le risque quil prend. Dans le mme esprit, nous souhaitons aller plus loin que la proposition n 55 du rapport sagissant des actifs titriss, dont on sait le rle nfaste quils ont jou dans la crise, et porter le taux de rtention 25 %. 2. Mesures destines encadrer et limiter les rmunrations ainsi qu' la surveillance des politiques de rmunrations par les parties prenantes de l'entreprise. Le prsent rapport voque a minima le contrle des rmunrations. Cette omission loigne le rapport des propositions mises par le groupe de travail dputs-snateurs sur la crise financire, qui demandent un vote contraignant de la part de lassemble gnrale des actionnaires sur des rsolutions individuelles et un vote sur le rapport annuel des rmunrations. Nous regrettons la timidit de la commission des finances et proposons dexiger en la matire un vote de lassemble gnrale des actionnaires, aprs avis conforme du comit dentreprise. Notre ambition de rgulation nous conduit prconiser, au-del des propositions de ce rapport, linterdiction de distribution doptions dactions ou dactions aux dirigeants de socits bnficiant de laide publique sous forme de recapitalisations ou de garanties. 3. La cration d'un superviseur europen unique dot de pouvoirs juridiques de sanction. Si cette mesure nest pas de porte immdiate, elle

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figure au rang des objectifs quil nous parait indispensable de voir atteints au plus vite. Les dclarations conclusives des G20 ont un caractre trs vague, et laissent finalement aux Etats la responsabilit dagir. Nous voulons quau sein de lUnion Europenne, la France soit linitiative de propositions ayant pour objectif la scurisation, la transparence et la responsabilisation du systme financier et de ses acteurs. II. CONTRIBUTION DU GROUPE COMMUNISTE, RPUBLICAIN ET CITOYEN ET DES SNATEURS DU PARTI DE GAUCHE Le groupe de travail de la commission des finances sur la crise financire et la rgulation des marchs a produit un important travail dvaluation de la situation cre par les turbulences ayant agit les activits boursires et financires durant lanne 2008. De manire relativement prcise, le groupe de travail formule un certain nombre de propositions, visant, comme on a pu le voir dans le cadre dautres groupes de travail comme de sommets internationaux, donner de nouvelles bases aux activits de march. Cette contribution ne vise donc qu prsenter, de manire synthtique, la position de lun des membres du groupe de travail sur lensemble des problmatiques vises. Sur le constat des faits : Si la violence et limportance de la crise financire rvle lan dernier en ont surpris plus dun, le rapport indique que les prmices de la crise existaient bien avant lt 2008. Ce qui ne fait que rendre justice tous ceux qui, comme les membres du groupe CRC SPG, estimaient, de longue date, que la drgulation des marchs financiers, leur interpntration sans cesse renforce, leur construction systmique taient autant de facteurs potentiels de crise. Peu de temps encore avant le dclenchement de la crise de lt 2008, au plus haut niveau de lEtat comme dans la majorit snatoriale, des voix slevaient pour appeler de leurs vux un nouveau dveloppement des activits financires, des activits de march, de lactivit mme de la place boursire de Paris. On promettait alors emplois en nombre et dveloppement conomique ininterrompu l o nous avons vu merger crances douteuses, contraction soudaine des effectifs, effondrement de la cote et soudaine dvaluation de nombre de portefeuilles de titres. La crise qui a frapp les conomies librales en 2008 en a montr le caractre profondment ingalitaire.

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Sur les propositions : Le groupe de travail, pour lessentiel, situe ses propositions dans le droit fil des recommandations formules notamment par les diffrents sommets du G 20 qui se sont tenus depuis lt 2008. Les recommandations formules, au-del du caractre technique propre certaines dentre elles, sont en effet regroupes sous plusieurs orientations de fond. Il sagit donc dagir sur les gestionnaires de fonds, dencadrer les agences de notation, dassurer la transparence sur les activits de marchs sur produits drivs, de revenir sur les pratiques de march, dassurer la protection des investisseurs et des pargnants, de dfinir les voies et moyens dune rgulation conue au niveau europen, dadapter les normes comptables et de mesurer le risque systmique, de reposer la question de la rmunration des acteurs de march et, enfin, de modifier la qualit des relations entre les banques et leurs clients. Ce qui ressort des propositions formules rside toutefois dans quelques attendus de fond. Et le principal, cest celui de la prudence. Prudence quand il sagit daccueillir de nouveaux oprateurs de march, prudence au regard de la qualit des prestations offertes, des garanties accordes aux dposants et pargnants, prudence vis--vis dune ncessaire rgulation des activits. Mais cette exigence de prudence comme de transparence, quelle en est lillustration ? Elle demeure limite puisque la rgulation serait organise par les acteurs de march eux-mmes et que le risque systmique serait en partie couvert, si lon en croit les plus rcentes dclarations de la ministre de lconomie et des finances, par une contribution extrmement marginale demande aux tablissements de crdit pour faire face, au cas o, ce risque systmique. Observons dailleurs que le rapport nglige un lment essentiel de la crise : celui qui veut que les tablissements de crdit nont pas encore produit leffort essentiel dapurement de la qualit de leurs actifs, que lon na pas, dans les faits, pass les bilans bancaires la paille de fer afin dy isoler et dy reprer avec prcision le montant des actifs douteux comme des produits drivs risque. Et cela alors mme que les tablissements de crdit, en tout cas en France, semblent dcids se librer au plus tt des quelques obligations que la loi leur avait demand de respecter pour lattribution des aides publiques au redressement de leur bilan et au refinancement de leur activit.

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Notons dailleurs que le dbat sur la rmunration des dirigeants comme des traders , qui a largement aliment la controverse, est en ralit rgl par les faits. Alors que les sommets du G 20 et les dclarations premptoires au plus haut niveau de lEtat laissaient penser que les rgles du jeu allaient changer, voici que la plupart des tablissements de crdit, en France comme ltranger (notamment aux USA), sapprteraient verser leurs dirigeants comme leurs oprateurs de march des gratifications dun montant ingal. Sur la suite : Les snateurs du groupe CRC SPG ne pensent pas que les recommandations du groupe de travail soient suffisantes pour prmunir notre pays des effets dune nouvelle crise systmique affectant les activits financires, ni pour mettre un terme cette conception de lconomie qui fait que les activits de production, sous toutes leurs formes, doivent tre vassalises au profit de la stricte rentabilit financire et de la recherche continue de valorisation boursire des titres inscrits la cote. Nous ne croyons pas cette dichotomie rassurante entre conomie dite relle et conomie financire, tout simplement parce que les activits financires sont un lment de lconomie tout court. Et que les activits de march, depuis plus de vingt ans, premptent largement sur la valeur ajoute des activits de production, au point de conduire la lente mais sre destruction des facteurs de production. La chute de lemploi industriel dans notre pays, les plans sociaux rptition, la mise en dclin des territoires, tout cela procde de la premption prdation exerce par les critres de rentabilit financire et les logiques en dcoulant en termes damnagement du territoire, des investissements productifs et de lajustement de la variable travail salari . Mettre un terme cette logique prdatrice, consommatrice de valeur ajoute, passe donc par laffirmation dun rle renforc de la puissance publique (et pas seulement en France) dans lorganisation du march du crdit. La rgulation ne peut et ne doit tre laisse la seule apprciation des professionnels des marchs, fussent-ils parfaitement intgres. La seule vritable indpendance en ces domaines, cest celle qui dcoule de la qualit de personne publique. Ceci dit, lune des questions qui nous est pose par les derniers dveloppements de la crise est celle de la matrise des outils de crdit, et singulirement celui de la constitution dun ple public du crdit, associant des tablissements ddis, des institutions financires spcialises et un certain nombre dtablissements aujourdhui livrs la concurrence et ses alas. Ce ple permettrait de rpondre, dans ses interventions, aux besoins de crdit des PME, des mnages les plus modestes ou encore de dfinir les outils de financement de linvestissement local, de leffort national en matire

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dinfrastructures et damnagement du territoire, de rponse aux enjeux environnementaux et sociaux dune nouvelle croissance conomique dbarrasse de la pollution continuelle de la stricte rentabilit financire maximale. Sans aller plus avant dans cette problmatique, une question essentielle se pose galement quant au rle que doit jouer, dans un march du crdit aux objectifs et aux finalits repenss, la Banque centrale europenne et cet instrument dont il faudrait enfin se servir au profit de la croissance et de lemploi, cest--dire leuro. Au terme de lexpos de cette contribution succincte, nous ne pouvons que raffirmer notre conviction que le simple retour lordre des choses qui prsidait avant la tempte financire de 2008 ne nous met pas en situation dviter quelle ne se reproduise. Tous les indicateurs sont prcis de ce point de vue : la sant des tablissements de crdit se fonde aujourdhui sur un accroissement de la marge dintermdiation et sur le rationnement des crdits accords lconomie (mnages comme entreprises). Le bilan des banques demeure largement pollu par les produits drivs, ceux-ci ayant doubl depuis 2006 en valeur de bilan. Toutes les conditions de nouvelles difficults sont donc runies. Plus que jamais, un changement dorientation politique, tant au niveau national quinternational, simpose. Ce sont l les points que nous escomptions relever lissue des travaux de ce groupe de travail.