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Vorteile flexibler Wechselkurse auch im einheitlichen Whrungsraum nutzen von Tassilo Binder 19.

September 2011 Vor der Einfhrung des Euro haben sich der Zinssatz, fr den sich die meisten Staaten Kapital am Markt besorgen konnten, an der erwarteten Entwicklung des Wechselkurses der Landeswhrungen mit wesentlichen Hartwhrungen (wie z.B. der D-Mark oder eben dem US-Dollar) und an der Bonitt1 eines Landes orientiert. Verschlechterte sich die Wettbewerbsfhigkeit eines Landes, so bestand die Gefahr einer Abwertung der Landeswhrung. Vor diesem Hintergrund kauften internationale Investoren Staatsanleihen in Landeswhrung nur zu hheren Zinsen, auch wenn sich ihre Einschtzung zur Bonitt des Staates gar nicht nderte. Eine sich verschlechternde Wettbewerbsfhigkeit und damit steigende Zinsen erhhten den Reformwillen der Regierungen und hatten eine disziplinierende Wirkung auf die Fiskalpolitik der Staaten, lange bevor Zweifel an der Bonitt des Landes bestand. Eine schlechte Wettbewerbsfhigkeit durch hhere Staatsausgaben zu vertuschen, war damit keine dauerhafte Option. Diese disziplinierende Funktion der Kapitalmrkte ohne politische Einflussmglichkeiten machte das System der flexiblen Wechselkurse stabil. Auch wenn die hheren Zinsen keine disziplinierende Wirkung auf die Fiskalpolitik der Staaten ausbte, so hatte die Abwertung der Landeswhrung zumindest zu einer verbesserten Wettbewerbsfhigkeit des Landes gefhrt. Mit der Einfhrung des Euro sind die Zinsstze ausschlielich von der Bonitt des Staates abhngig und nicht zustzlich von der erwarteten Wechselkursentwicklung. Da der Kapitalmarkt nicht an den Staatsbankrott eines Eurolandes glaubte (trotz No-Bail-Out Klausel) und die Nachfrage nach Staatsanleihen zustzlich durch falsche Anreize der Bankenregulierung (wie z.B. das sog. Nullgewicht fr Staatsanleihen) befeuert wurde, konnten sich heutige Problemstaaten bis zur Lehman-Pleite im Jahr 2008 sehr gnstig verschulden. Die Maastricht Kriterien sollten als Stabilisator dienen und die disziplinierende Funktion der Kapitalmrkte bernehmen. Deutschland und Frankreich erzwungen jedoch bereits in den ersten Jahren Ausnahmeregelungen und haben damit die Kriterien ausgehoben. Ansonsten htten die Strafzahlungen bei Nichteinhaltung der Kriterien2 die disziplinierende Funktion von hheren Zinsen bernommen und das Land fiskalpolitisch gezgelt bzw. stabilisiert. Zurzeit hat der Kapitalmarkt wieder eine disziplinierende Wirkung. Die Zinsstze fr viele Lnder steigen an und die Regierungen versuchen ihr Haushaltsdefizit in den Griff zu bekommen. Die aktuellen Reformen in Griechenland, Portugal, Italien oder Spanien wren ohne die hheren Zinsstze fr jene Lnder politisch nicht durchsetzbar gewesen. Nun ist die Erkenntnis einer strikten Haushaltskonsolidierung fr einige Eurolnder zu spt eingetreten. Die Investoren mssten eigentlich auf einen Teil Ihrer Forderungen verzichten, damit jene Lnder auf einer neuen Schuldenbasis ihre Wettbewerbsfhigkeit verbessern knnen. Ein solcher Schritt htte zurzeit noch unkalkulierbare Folgen fr den gesamten Euroraum. Deshalb schreckt man vor einem unkontrollierten Zahlungsausfall von Staatsanleihen zurck. Sechs Punkte knnten bei der Stabilisierung des Euroraumes jedoch hilfreich sein: (1) Einen Schuldenschnitt fr Problemlnder. Dafr muss ein geordnetes (Insolvenz bzw. Resolvenz) Verfahren entwickelt werden.
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Die Bonitt eines Landes - also die Ausfallwahrscheinlichkeit der Staatsanleihen - hngen darber hinaus auch von der sog. Recovery Rate im Default Fall ab, sprich wie viel ein Schuldner nach der Zahlungsfhigkeit eines Staates zurckbekommt. Bei Staaten kommt noch erschwerend hinzu, dass ein Staat auch gewillt sein muss, seine Schulden zurckzuzahlen. Im Gegensatz zu Unternehmen, kann kein Investor bzw. Gericht ein Land zwingen seine Schulden zurckzubezahlen. 2 60% vom BIP also Schuldenobergrenze und max. 3% vom BIP Nettoneuverschuldung.

(2) Eine stabile und kostengnstige Grundfinanzierung von Staatsschulden in Hhe von 60% des BIPs ber sog. Eurobonds. (3) Ein Bankensystem, das nicht von der Bonitt einzelner Lnder abhngt, sodass bei der Zahlungsunfhigkeit eines oder mehrerer Lnder keine Systemrisiken entstehen. Sollten systemrelevante Banken, die europaweit einheitlich kontrolliert werden mssen, trotzdem in Schwierigkeiten geraten, so sollten Zwangskapitalisierungen und Teilverstaatlichungen mglich sein. (4) Eine hhere Zielinflation, die den Anpassungsprozess von verschiedenen Volkswirtschaften innerhalb des Euroraumes erleichtert und Wettbewerbsunterschiede zgiger ausgleicht. (5) Einen Liquidittsfond (ein European Monetary Fund), der als Lender-of-Last Resort fr die Eurostaaten dient, damit die EZB nicht gezwungen ist, durch Aufkauf von Staatsanleihen die Mrkte zu beruhigen. (6) Einen funktionierenden Kapitalmarkt der ohne politische Einflussmglichkeiten eine disziplinierende Funktion auf die Staaten ausbt. Diese Funktion knnen nur die Zinsstze fr die eigenen Staatsanleihen bernehmen, die zur Finanzierung der Verschuldung von ber 60% des BIPs emittiert werden.

Fr Deutschland und andere solvente Euromitglieder sind die genannten Vorschlge teuer. Es ist zu vermuten, dass fr die Eurobonds ein hherer Zinssatz fllig wird, als Deutschland heute fr seine Staatsanleihen zahlt. Auerdem werden die eigenen Staatsanleihen durch den Wegfall des Nullgewichts und durch die Einfhrung eines (Insolvenz-) Resolvenzverfahrens fr Eurostaaten tendenziell teurer. Eventuell wird auch die Bonitt durch die gesamtschuldnerische Haftung fr die Eurobonds leiden. Dies alles wird den deutschen Steuerzahler Milliarden kosten, was jedoch im Verhltnis zu den Kosten der Deutschen Einheit (Untersuchungen schtzen, dass in den letzten 20 Jahren Transferleistungen in Hhe von 1,5 bis 2,0 Billionen Euro nach Ostdeutschland flossen) gering sein werden. Das sollte uns die Europische Einheit wert sein. 3

1. Es gibt nur wenige Staaten in der EU, bei denen ein Schuldenschnitt unumgnglich ist. Die groen Staaten sollten es ohne Schuldenschnitt schaffen, vorausgesetzt die Zinsen bleiben im Rahmen (siehe hierzu Punkt 2: stabile und kostengnstige Grundfinanzierung) und der politische Wille fr eine Haushaltskonsolidierung ist vorhanden (siehe hierzu Punkt 6: disziplinierende Funktion der Kapitalmrkte). Somit knnte zumindest Griechenland ein geordnetes (Insolvenz- bzw. Resolvenz-) Verfahren angeboten werden.4 Die auslaufenden Anleihen werden z.B. zu 70% zurckbezahlt und mit Eurobonds refinanziert bis 60% des BIPs erreicht sind.5 Andere EU Staaten (z.B. Spanien und Italien) knnen ihre auslaufenden Anleihen zu 100% ber Eurobonds refinanzieren. Damit mssten einige Problemlnder fr mehrere Jahre keine eigenen Staatsanleihen am Kapitalmarkt platzieren. 6 Um dennoch die Haushaltsdisziplin aufrecht zu erhalten, msste zumindest die Neuverschuldung (evtl. mit gewissen bergangsfristen) aller Lnder ber eigene Staatsanleihen refinanziert werden. Damit werden die Lnder gezwungen, ihr laufendes Defizit zu reduzieren. 2. Eine stabile und gnstige Grundfinanzierung von Staatsschulden msste ermglicht werden, da die Verschuldung in einigen Lndern inzwischen so hoch ist, dass eine sprunghafte Erhhung der Zinsen (z.B. aufgrund von Gerchten ber die Bonitt eines Landes) die Wahrscheinlichkeit der vollstndigen und pnktlichen Rckzahlung
Zumal man die implizierte Subventionierung der schwachen Eurostaaten ber die Eurobonds auch teilweise ber den EUHaushalt kompensieren knnte. Staaten, die fr Ihre eigenen Anleihen deutlich weniger Zinsen zahlen als der Durchschnitt der Eurolnder, knnten z.B. weniger in den EU Haushalt einzahlen und vice versa. 4 Diese sollte im brigen auch den Verkauf der Goldreserven und anderer Sachwerte wie z.B. Beteiligungen an Flughfen und andere Staatsunternehmen sowie eine Schuldenobergrenze in der jeweiligen Verfassung einschlieen. 5 Dafr mssten die Cross-Default-Klauseln gestrichen werden. 6 Italien, mit seiner relativ langen durchschnittlichen Laufzeit seiner Staatsanleihen, knnte deshalb mittelfristig darauf verzichten, eigene Staatsanleihen zu emittieren. Spaniens Regierung msste sogar langfristig nur ihr laufendes Defizit mit eigenen Staatsanleihen finanzieren, da ihr Schuldenstand nur bei circa 60% des BIP liegt.
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der Staatsanleihen massiv beeinflusst.7 Dies fhrt zu einer sich selbsterfllenden Prophezeiung (self fulfilling prophecy), die sich keiner wnscht. Die Mglichkeit von Eurobonds wrde eine gnstige Finanzierung der Grundverschuldung sicherstellen und damit stabilisierend wirken, wobei die Eurostaaten jedoch nach wie vor eigene Staatsanleihen emittieren. Langfristig knnte man die Grenze von 60% z.B. mit einem Prozent pro Jahr reduzieren. Nur wenn sich alle Eurolnder z.B. im Jahr 2025 einig sind, die Grenze nicht zu reduzieren, bleibt die 60% Grenze fr Finanzierung ber Eurobonds bestehen. Die Gre und Liquiditt eines Eurobondmarktes wre mit dem US Staatsanleihen Markt vergleichbar, was den Euro als Weltreservewhrung strken drfte (siehe hierzu auch den Blue- und Red-Bond Vorschlag von Jacques Delpla und Jakob von Weizscker unter http://library.fes.de/pdf-files/id/ipa/08209.pdf). Es ist jedoch nach wie vor notwendig, dass die Fiskalhoheit bei den Mitgliedsstaaten verbleibt.8 In Deutschland, mit unserer gemeinsamen Sprache und Geschichte, fhrt der Lnderfinanzausgleich auch Jahre nach dessen Einfhrung noch zu heftigen Diskussionen. Die EU wrde, mit dem Eingreifen in die Fiskalpolitik der Staaten, eine weitere Angriffsflche bieten, welche die europische Idee langfristig schwchen wrde.9 Auch eine Wirtschaftsregierung ist nicht Sinn der EU und der Bruch mit der Subsidiaritt ist auch nicht notwendig. Insbesondere Staaten, die unter den Vorgaben der Sowjetunion gelitten haben, werden sich dies nicht gefallen lassen. Deshalb darf und kann nur der Zinssatz auf die eigenen Staatsanleihen die Regierung fiskalpolitisch zgeln. Alle freiwilligen Verpflichtungen oder politischen beschlossenen Strafzahlungen fhren zu nichts, wie man an den Maastricht Kriterien gesehen hat. 3. Systemrelevante Finanzinstitute sollten so aufgestellt sein, dass die Zahlungsunfhigkeit eines Staates nicht zu einer wesentlichen Verschlechterung ihrer eigenen Kreditfhigkeit fhrt. Es ist ratsam, dass die EU verbindliche Vorgaben fr die Banken der EU Zone schafft, sodass eine Staatspleite systemisch abgefedert werden kann. Z.B. mssten alle Staatsanleihen10, im Gegensatz zu Eurobonds, mit Eigenkapital unterlegt werden. Fr Staatsanleihen mssten Grokreditgrenzen gelten, wie dies bei Unternehmensanleihen bereits der Fall ist. Erfllen systemrelevante Banken, die geforderten Eigenkapitalquoten nicht, werden diese durch den Staat zwangskapitalisiert. Dies hat nichts mit Enteignung zu tun. Ein Auto, das den Anforderungen nicht mehr gengt (z.B. keinen TV mehr hat) ist auch deutlich weniger Wert. Ordnungspolitisch ist es notwendig, dass die betroffenen Institute nicht mit Staatsgarantien ber Wasser gehalten werden, sondern aus Vorsicht vor einer Zwangskapitalisierung entsprechend vorbeugen. Die Banken mssen sich strker selbst kontrollieren, denn auch eine supranationale Bankenaufsicht kann nicht alle Finanzmrkte und Finanzmarktprodukte regulieren und kontrollieren. 4. Europa braucht eine hhere Zielinflation von circa 4% anstatt von 2% p.a. Dies wrde den Anpassungsprozess von verschiedenen Volkswirtschaften innerhalb eines Whrungsraumes erleichtern. Vor der Einfhrung des Euro wurde dieser Anpassungsprozess durch die flexiblen Wechselkurse erreicht. Bei einer hheren Zielinflation wrden Null Runden bei den Lhnen schneller zu einer besseren Wettbewerbsfhigkeit fhren, da nominelle Lohnkrzungen in einer Demokratie kaum durchzusetzen sind. Zudem dauert der Anpassungsprozess bei konstanten Lhnen und einer Zielinflationsrate von 2% p.a. zu lange. Im Grunde geht es bei Punkt 4 um den

Verstrkt wird dieser Effekt durch die kurze Laufzeit vieler Staatsanleihen. Die Laufzeit der Staatsanleihen msste sich zumindest ansatzweise an der geplanten Schuldenrckfhrung orientieren. Griechenlands Verschuldung war sehr kurzfristig finanziert was auf der einen Seite erhebliche Zinsvorteile hatte, aber auf der anderen Seite Spekulanten eine Angriffsflche bot. 8 Dies sollte nicht die Transparenz der Fiskalpolitik betreffen. EU Beamte sollten die nationalen Haushalte vor Ort prfen knnen, damit nachtrgliche Korrekturen - wie fr Griechenland im Jahr 2001 - vermieden werden. Eurostat msste umfangreiche Prfungsrechte eingerumt werden. 9 Die Bevlkerung lsst sich vorschreiben, welche Krmmung eine Banane haben muss, aber nicht wie die Fiskalpolitik ihres Landes zu gestalten ist - dazu sind wir Europer meines Erachtens nicht bereit. 10 Also auch fr EWR Staaten ab 2013 bei Banken und Versicherungen

Vorschlag von IMF Mitarbeitern aus www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1003.pdf).

dem

Februar

2010

(siehe

5. Bei der Einfhrung des Euro ist man davon ausgegangen, dass der Kapitalmarkt zu jeder Zeit bereit ist, einem Euroland Geld zu borgen zur Not mit etwas erhhten Zinsen. Es wurde nicht bercksichtigt, dass der Kapitalmarkt auch fr Staaten einmal geschlossen sein kann. Banken hingegen knnen auf die Zentralbank als Lender-of-Last Resort (zumindest vorbergehend) zurckgreifen und Unternehmen haben in der Regel eine kommentierte Kreditlinie, um stets Zugriff auf Kapital zu haben. Diese Mglichkeit bestand fr Staaten vor der Einfhrung des europischen Rettungsschirmes jedoch nicht. Inzwischen beruhigt die EZB die Mrkte durch den Ankauf von Staatsanleihen und diszipliniert die Politiker sogar teilweise.11 Im Grunde ist ein Liquidittsfond fr Staaten die richtige Idee, nur ist die EZB dafr die falsche Institution. Der Vorschlag von Daniel Gros und Thomas Mayer vom CEPS (unter http://www.dbresearch.de/PROD/DBR_INTERNET_DEPROD/PROD0000000000277186.pdf) sieht einen European Monetary Fund (EMF) vor, der sich wie eine Bank ber die EZB refinanzieren kann. Der EMF bernimmt die Aufgabe des Lender-of-Last Resort fr die Eurostaaten und nimmt damit Spekulanten den Wind aus den Segeln, die Unsicherheiten an den Mrkten und Liquidittskrisen ausnutzen. 6. Nur ein funktionierender Kapitalmarkt kann ohne politische Einflussmglichkeiten eine disziplinierende Wirkung ausben. Der Kapitalmarkt kann aber nur dann funktionieren, wenn (a) die Zahlungsunfhigkeit eines Landes abschtzbar ist. Dies kann durch ein kalkulierbares (Insolvenz-) Resolvenzverfahren fr Eurolnder (siehe Punkt 1) und geprfte (auditierte) Haushaltsabschlsse verbessert werden, die fr eine unabhngige Transparenz sorgen. Auerdem muss sich der Kapitalmarkt ein Bild ber (b) den Zahlungswillen eines Eurolandes machen knnen, was deutlich schwieriger abzuschtzen ist. Um den Zahlungsunwillen eines Staates vorzubeugen, sollten Inlnder (und somit auch Whler) durch eine Steuerbefreiung auf Zinsertrge von langfristigen Staatsanleihen motiviert werden, in Anleihen ihres eigenen Landes zu investieren.12 Haben viele Whler in die eigenen Staatsanleihen investiert, wird die Regierung zgern einen Schuldenschnitt zu riskieren. Lsst sich die Zahlungsfhigkeit und der Zahlungswille eines Staates abschtzen, verndern sich bereits frhzeitig die Zinsen fr Staatsanleihen entsprechend der Einschtzung der Investoren. In einem funktionierenden Kapitalmarkt bernehmen somit die Zinsstze wieder die Funktion eines Seismographen fr die Verschuldungsfhigkeit des Landes. Diese disziplinierende Funktion der Kapitalmrkte ohne politische Einflussmglichkeiten darf nicht durch eine Haftungsunion ausgeschaltet werden.

Als die Regierung Berlusconi die Zusatzsteuer fr Vermgende wieder kippte, lie die EZB die Zinsstze fr italienische Staatsanleihen erneut ansteigen. 12 Wie man am Beispiel Japan sehen kann, trgt eine lokale Verschuldung zur Beruhigung der Mrket bei.

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