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Sciences de gestion

Synthse de cours exercices corrigs

&

Cration de valeur et capital-investissement


Un panorama complet des mthodes traditionnelles et modernes de cration de valeur (EVA, profit conomique, MVA, CVA, CFROI) Une prsentation dtaille des principales oprations de capital-investissement et dingnierie financire De nombreux exercices avec leurs corrigs dtaills

collection

Synthex

Mondher CHERIF Stphane DUBREUILLE

Sciences de gestion

Synthse de cours

&

exercices corrigs

Cration de valeur et capitalinvestissement


Mondher Cherif
Universit de Reims

Stphane Dubreuille
Reims Management School

Direction de collection : Roland Gillet


professeur luniversit Paris I Panthon-Sorbonne

Synthex

collection

ISBN : 978-2-7440-7375-5 ISSN : 1768-7616

2009 Pearson Education France Tous droits rservs

Composition sous FrameMaker : IDT

Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues l'article L. 122-5 2 et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans l'autorisation expresse de Pearson Education France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues l'article L. 122-10 dudit code.

Sommaire
Les auteurs Introduction II III

Chapitre 1 valuation d'entreprise I

- La mthode des cash-flows actualiss (DCF) - La mthode des comparables

1 39 67 99 125 151 181 209

Chapitre 2 valuation d'entreprise II

Chapitre 3 Les mesures de cration de valeur Chapitre 4 Le pilotage par la valeur Chapitre 5 Risque et cration de valeur Chapitre 6 Capital-risque et le financement des start-up

innovantes

Chapitre 7 Les oprations de Leveraged Buy Out Annexe

Bibliographie

Index

215

Sommaire I

Les auteurs
Mondher Cherif est docteur en sciences conomiques. Il est matre de confrences, habilit diriger des recherches en sciences conomiques luniversit de Reims (Laboratoire LAME). Il est professeur de finance luniversit Paris XII et enseigne lconomie lInternational Institute of Management (CNAM Paris). Il a rdig plusieurs articles dans des revues scientifiques et plusieurs ouvrages en conomie montaire et en ingnierie financire. Il est consultant auprs dorganisations internationales (CNUCED, ESCAW, FEMISE) pour lesquelles il a co-rdig des rapports relatifs aux Investissements Directs trangers et aux Country Profile. Stphane Dubreuille est docteur en sciences de gestion et titulaire dun post-doctorat de la Anderson Graduate School, University of California, Los Angeles (UCLA). Il est professeur de Finance et directeur du centre de recherche, CAQFI (Centre dAnalyse Quantitative en Finance) Reims Management School. Ses thmes de recherche comprennent notamment la microstructure des marchs financiers, la liquidit, la qualit et lintgration des marchs financiers, les instruments financiers nergtiques (lectricit, gaz, ptrole,) dans la gestion de portefeuille et la cration de valeur. Aprs plusieurs annes au sein du dpartement tudes et Stratgies dEuronext, il est aujourdhui conseiller recherche auprs de la bourse franaise dlectricit, Powernext.

Lauteur II

Introduction
Cet ouvrage analyse les stratgies de cration de valeur mises en place par les professionnels du capital-investissement. En effet, le secteur du capital-investissement (private equity), destin financer des socits non cotes (start-up high-tech ou entreprises matures), est dsormais considr comme un placement alternatif incontestable et affiche des retours sur investissement suprieurs ceux des entreprises cotes. Dans cet univers caractris par le risque et l'incertitude, il est indispensable de comprendre les outils juridiques qui sont la disposition des investisseurs. Il faut galement matriser les mcanismes financiers et les outils stratgiques qu'ils mettent en place pour mesurer les performances managriales, identifier les sources de cration de valeur et protger leurs portefeuilles tout en veillant impliquer et motiver les managers des entreprises finances dans un esprit d'alliance et de convergence d'intrts. Cet ouvrage est organis en sept chapitres enrichis chacun par des exemples et des exercices prcis emprunts au monde professionnel (financement de Hotmail, reprise de Legrand par Wendel, etc.). Les chapitres 1 et 2 introduisent deux des modles incontournables de valorisation des entreprises : le premier est fond sur l'actualisation des cash-flows futurs (DCF) ; le deuxime porte sur les comparables. Le chapitre 3 est consacr aux mesures de cration de valeur en distinguant les mesures de performance conomique (EVA, CFROI) des mesures de performance boursire (TSR, MVA, M/B). Le chapitre 4 se concentre sur le pilotage par la valeur en identifiant les sources de cration de valeur et en dcrivant la mise en place d'un tableau de bord prospectif (balanced scorecard). Le chapitre 5 analyse les consquences du risque sur la cration de valeur (CaR, EaR) et l'importance de la flexibilit managriale dans les dcisions d'investissement (options relles). Enfin, les deux derniers chapitres prsentent en dtail les mtiers du capital-risque (venture capital) et le financement des start-up innovantes, ainsi que les oprations de reprise/transmission d'entreprises par effet de levier (Leveraged Buy Out ou LBO). Destin la fois un public tudiant et professionnel, ce livre permettra ses lecteurs d'acqurir et de renforcer leurs connaissances sur la valorisation des entreprises, les stratgies de cration de valeur et le march du capital-investissement grce des synthses thoriques et de nombreux cas et exercices. Chaque problme facilite la mise en pratique des concepts et fait l'objet d'un corrig trs dtaill. Toutes les donnes utilises sont tlchargeables sur le site de l'diteur, l'adresse suivante : www.pearsoneducation.fr.

Introduction III

Le champ couvert par cet ouvrage est suffisamment large pour appuyer de nombreux cours tels que ceux consacrs l'ingnierie financire, la politique d'investissement, la valorisation d'entreprises, la gestion des risques ou encore la communication financire. Les auteurs tiennent remercier trs chaleureusement Claude Anne pour ses relectures et ses nombreuses remarques qui ont indniablement contribu la qualit de ce texte. Les changes passionnants que nous avons eus avec nos collgues universitaires, des professionnels de la valorisation et de l'ingnierie financire (socit de capital-risque et fonds de LBO), sans oublier nos tudiants, ont rendu cet ouvrage plus pdagogique. Nous remercions galement Roland Gillet, le directeur de la collection, pour sa confiance, ses remarques constructives et ses encouragements. Enfin, nous flicitons le professionnalisme de Pearson Education France et tout particulirement Antoine Chret qui a assur le suivi et la ralisation de cet ouvrage avec rigueur et passion. Stphane Dubreuille Mondher Cherif

IV

Langage C++

Chapitre

valuation dentreprise I La mthode des cashflows actualiss (DCF)


1. Les tapes dune valuation par le modle des cash-flows actualiss ou Discounted Cash-Flows (DCF) ....................... 2 2. Lestimation du cot du capital ..... 3 3. Lestimation et la prvision des cash-flows futurs (FCF et ECF) 9 4. Le calcul de la valeur de lentreprise ........................... 11 5. La mthode de la valeur actuelle nette ajuste (VANA)...... 13 Problmes et exercices 1. Dtermination et estimation des cash-flows........................... 15 2. Calcul du cot des fonds propres par le modle de Gordon Shapiro..................................... 18 3. Calcul du cot de la dette ......... 19 4. Calcul et analyse des coefficients bta ......................................... 21 5. Calcul de la valeur rsiduelle ..... 26 6. Valorisation dun LBO (Leveraged Buy Out) par la valeur actuelle nette ajuste (VANA) .......................... 28 7. Valorisation dune entreprise (exercice de synthse)................. 31

La dmarche dvaluation dune entreprise est un exercice difficile dont le rsultat dpend fortement du cadre dhypothses retenu, de la mthodologie choisie et de lvaluateur. Le vendeur cherchera maximiser la valeur de march pendant que lacheteur orientera sa dmarche vers une valorisation la baisse. Le rsultat de la valorisation nest donc pas un prix de transaction mais simplement une indication sur laquelle les diffrentes parties prenantes vont orienter leur ngociation. La valorisation dpend de la nature de lopration : acquisition, cession totale ou partielle de lentreprise, liquidation, LBO, leve de fonds, et de lenvironnement : secteur dactivit, taille, concurrence, opportunits de croissance.

Ce chapitre introduit la valorisation des actifs dune entreprise ou de ses actions par la mthode des cash-flows actualiss ou modle Discounted Cash-Flows (DCF) qui repose sur lactualisation des flux futurs de liquidits un taux appropri au niveau de risque inhrent linvestissement. La premire section dfinit les tapes dune valuation par le modle des cash-flows actualiss. Nous prsentons dans la deuxime section les composantes du cot du capital et leurs impacts dans la cration de valeur. La troisime section modlise les cash-flows gnrs par les projets dinvestissement en sappuyant sur la mesure des cash-flows disponibles pour lentreprise ou free cash-flows. La quatrime section prsente les diffrents modles de valorisation en fonction des cash-flows utiliss, et la cinquime introduit un modle alternatif dvaluation avec la valeur actuelle nette ajuste (VANA) approprie la valorisation de LBO (Leveraged Buy Out).

Les tapes dune valuation par le modle des cash-flows actualiss ou Discounted Cash-Flows (DCF)
Lvaluation consiste calculer la valeur actuelle, note V0, des cash-flows (CFt) gnrs par lentreprise au cours dune priode n :
V0 =

(1 + k )
t =1

CFt

Le taux dactualisation, not k, reprsente la rentabilit exige par les bailleurs de fonds sur le projet financ. La difficult pour appliquer lvaluation par les DCF ne rside pas dans la construction du modle mais dans le choix des variables utilises, eu gard aux perspectives futures de la socit. Les tapes dune bonne valuation sont les suivantes : 1. Analyse historique et stratgique de la socit et de son secteur dactivit en recherchant les sources de cration de valeur. 2. Dtermination du cot du capital. 3. Prvision des cash-flows futurs sur une priode de rfrence sous lhypothse dun financement intgral par capitaux propres en restant cohrent avec les donnes historiques (taux de croissance, volution des investissements, politique de financement). 4. Calcul de la valeur de lentreprise par une actualisation des diffrents flux constitus des cash-flows disponibles et de la valeur rsiduelle associe lentreprise. 5. Estimation de la valeur des actions aprs dduction de lendettement. 6. Interprtation des rsultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de sensibilit des rsultats aux hypothses retenues.

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Chapitre

Lestimation du cot du capital


Les entreprises ont besoin de ressources pour financer leurs investissements, leur besoin en fonds de roulement et leurs insuffisances de trsorerie. Ces ressources trouvent leur origine en interne par la rtention des bnfices et lextrieur de lentreprise sous la forme de dette (D) et/ou de capitaux propres (CP). Quelle que soit la forme de financement choisie, les ressources ne sont pas gratuites, elles reprsentent le cot du capital pour lentreprise. Le cot du capital est un cot dopportunit qui traduit lintrt que les investisseurs ont investir leur argent dans cette entreprise plutt quailleurs. Tous les apporteurs de capitaux, quils soient cranciers ou actionnaires, vont dterminer la rentabilit quils exigent sur les fonds apports lentreprise en fonction du risque peru sur ledit investissement. Le cot du capital servira de taux dactualisation, not k dans la formule prcdente, pour valoriser lentreprise.

2.1 LE COT MOYEN PONDR DU CAPITAL (CMPC)


Daprs Modigliani et Miller (1958), le cot du capital est calcul par le cot moyen pondr du capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC). Les auteurs analysent limpact du choix dune structure financire sur la valeur dune entreprise dans le cadre dun march parfait des capitaux, sans frais de transaction et sans impt et avec une politique dinvestissement fixe. Sous ces hypothses, le CMPC est gal la moyenne des cots de chaque source de financement pondre par leur poids respectif dans la structure financire :
C M P C = kCP CP D + kD D + CP D + CP

avec kCP, le cot ou la rentabilit exige sur les capitaux propres, et kD, le cot ou la rentaCP D bilit exige sur lendettement. et reprsentent respectivement le poids D + CP D + CP des capitaux propres et de la dette dans la structure financire. Certaines des hypothses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur premire proposition sont abandonnes et le cot moyen pondr du capital est reformul afin de tenir compte des ajustements. En prsence dun impt sur les socits (TIS), le CMPC ajust devient :
CMPC = kCP CP D + kD (1 TIS ) D + CP D + CP

Le cot de la dette calcul aprs impts tient compte de la dductibilit des charges financires et donc de lconomie dimpt qui en rsulte. La fiscalit met en vidence les effets de la politique dendettement sur la valorisation de lentreprise. Dautres ajustements sont requis dans lvaluation du cot du capital avec notamment la prise en compte des cots de faillite. Si lendettement procure un avantage fiscal, les entreprises devraient avoir recours des taux dendettement les plus levs possibles.

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 3

Cette recommandation nest valable que jusqu un certain niveau dendettement au-del duquel la charge financire devient insupportable et fait courir lentreprise un risque de faillite important1. Pour la suite de ce chapitre et de louvrage, le CMPC correspond au cot du capital ajust ou en dautres termes au taux de rendement exig par les investisseurs. Le calcul du CMPC ncessite lvaluation respective dune structure financire cible , du cot des capitaux propres (kCP) et du cot de la dette (kD).

Le ratio cible du capital de lentreprise


Le point central dans le calcul du CMPC ajust est lutilisation de pondrations cibles long terme et non pas de pondrations observables dans la structure financire actuelle de lentreprise. Ces pondrations sont values sur la base de prvisions lies lorientation de la politique de financement de lentreprise. Cette politique sinscrit dans un schma comparable aux entreprises du secteur. La thorie nous enseigne que le ratio dendettement est optimal lorsquil minimise le cot moyen pondr du capital, mais dans la pratique aucune solution cl en main ne peut tre propose une entreprise quant la dtermination de sa structure financire optimale. Les pondrations retenues pour le calcul de la structure financire cible sont estimes leur valeur de march et non leur valeur comptable. La valeur de march des capitaux propres est donne par la capitalisation boursire dfinie comme le produit du cours boursier de lentreprise par le nombre dactions en circulation. La valeur de march de la dette suppose la cotation de lendettement sous forme dobligations. Dans la pratique, les valeurs de march sont calcules en rfrence des entreprises cotes dont la structure financire est comparable.

Le cot des capitaux propres


Le cot des capitaux propres est la rentabilit requise par les actionnaires pour investir dans la socit et pas ailleurs. Deux modles sont utiliss pour la dtermination du cot des capitaux propres : le modle de Gordon Shapiro et le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) ou Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Le modle de Gordon Shapiro Lvaluation dune action repose sur lactualisation de ses cash-flows futurs mesurs par les dividendes Dt et son prix de revente une date T, not VT :
V0 =

(1 + k
t =1

Dt
t CP )

VT (1 + kCP )T

Sous lhypothse dun horizon dinvestissement linfini, la valeur actuelle du prix de revente VT tend vers zro lorsque T tend vers linfini. Le prix de laction est donc gal la valeur actuelle des dividendes futurs :

V0 =

(1 + k
t =1

Dt
CP

)t

1. Pour une analyse dtaille des ajustements sur le CMPC, voir Goffin (2004), Chrissos et Gillet (2003)

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Chapitre
Ce modle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette mthode est pertinente lorsque la socit pratique depuis longtemps une politique de distribution de dividendes et dispose dune trsorerie suffisante pour lui permettre deffectuer les distributions mme lorsque les rsultats sont faibles. Dans la pratique, son application ncessite lutilisation dhypothses simplificatrices. Si les dividendes sont supposs constants dans le temps D1 = D2 == Dn, la valeur de laction est la valeur actuelle dune rente perptuelle constante : V0 = D1 kCP

Le rsultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme dune suite gomtrique de raison 1 : (1 + kCP )

1 1 (1 + k )n CP V0 = D1 kCP
Lquation ci-dessus tend vers

D1 lorsque n tend vers linfini. kCP

La valorisation dune action dfinie comme le rapport du dividende sur le taux dactualisation correspond au modle dIrwing-Fisher. Trop simplificatrice pour dcrire le futur, lhypothse de constance a t remplace par une autre qui suppose que les dividendes vont crotre un taux constant g :
D1 , D2 = D1 (1 + g ),..., Dt = D1 (1 + g )t 1

Cette hypothse permet la factorisation des D1 et donc la rcriture suivante de la valeur actuelle dune action :
1 1+ g + + ... V0 = D1 2 1 + kCP (1 + kCP ) 1+ g La factorisation fait apparatre une progression gomtrique de raison q = et de 1 + kCP 1 . Daprs la formule de la somme dune suite gomtrique 1er terme a = 1 + kCP qn 1 S=a et sous lhypothse dun horizon n infini, la valeur actuelle de laction tend q 1 vers : V0 = D1 kCP g

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 5

Ce rsultat, dfini comme le modle de Gordon Shapiro, considre que les dividendes vont crotre indfiniment un taux constant. Cela reprsente une limite du modle, mais a cependant lavantage dtre simple mettre en uvre. Le taux de croissance des dividendes est estim sur la base dobservations historiques du comportement de laction et des prvisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modle nest applicable qu la condition que g < kCP . Le cot des capitaux propres dans le cadre des hypothses du modle de Gordon Shapiro est donn par la formule suivante : kCP = D1 +g V0

Les hypothses simplistes et irralistes qui sous-tendent le modle de Gordon Shapiro sont pour beaucoup inacceptables. Un modle alternatif dvaluation des actions est propos avec le MEDAF.

Complment
Le modle de Molodovski a dclin celui de Gordon Shapiro en considrant que le futur peut tre divis en trois priodes : Une premire priode au cours de laquelle un taux de croissance, not g1, est dfini en fonction des caractristiques de lentreprise. Une deuxime priode intermdiaire de quelques annes au cours de laquelle le taux de croissance prcdent (g1) dcrot linairement. Enfin, une troisime priode au cours de laquelle le dividende restera constant (g = 0).

Le modle dquilibre des actifs financiers Selon le MEDAF, la rentabilit ou le cot dune action dpend de la rmunration de lactif sans risque et dune compensation visant indemniser la prise de risque.
kCP = R f + CP PRM Lactif sans risque, not Rf, se rfre habituellement au rendement des obligations dtat auquel appartient la socit valuer, avec une maturit identique lhorizon dinvestissement. Lindemnit pour la prise de risque est gale au produit de la prime de risque du march, PRM, par un coefficient bta, CP . La prime de risque est la diffrence de rentabilit entre un actif risqu, mesure par un indice de march, et celle dun actif sans risque : PRM = E(RM ) R f PM ,t PM ,t 1 . La prime de risPM ,t 1 que du march est donc la prime de risque moyenne requise pour investir dans des actifs risqus en comparaison avec des investissements srs. avec E(RM), lesprance de rentabilit du march o RM ,t = Le coefficient bta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de rentabilit de lentreprise et les variations de lindice de march. Cest donc une mesure de sensibilit des fluctuations de la valeur celles du march. Les entreprises avec un suprieur 1 tendent amplifier les fluctuations du march et apparaissent donc plus risques

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Chapitre
que le march. Les entreprises avec un bta infrieur 1 auront des amplitudes de variation moindres que celles du march. En finance, il ny a jamais de repas gratuit, plus le risque attribu linvestissement est lev et plus la rentabilit exige sur les fonds investis est leve. Lestimation des bta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations du cours dune action et celles du march. Ces relations sont reprsentes graphiquement dans un nuage de points et ajustes par une droite dtermine graphiquement ou statistiquement par la mthode des moindres carrs ordinaires.

Figure 1.1
valuation graphique des coefficients bta.

25,00 % y = 0,8055x + 0,0102 20,00 % 15,00 % 10,00 % 5,00 % 0,00 % 0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % Variation de l'indice de march (%) R 2 = 0,3348

20,00 %

15,00 %

10,00 %

5,00 %

5,00 %

10,00 %

15,00 %

Cette droite qui ajuste le mieux les points est la droite de rgression de lentreprise, dont lexpression est la suivante :
Rt ,i = i + i RM ,t + it

o i, lordonne lorigine, reprsente la rentabilit espre du titre lorsque la rentabilit du march est nulle. i, la pente de la droite, est la mesure du coefficient bta, appele risque systmatique du titre, et i est un terme derreur. Lcart-type de ce terme derreur est une mesure de risque spcifique du titre. Cette mesure signale que le march nexplique pas parfaitement les variations du titre et quil existe des facteurs propres la socit, comme la qualit du management, qui expliquent le risque de linvestissement. La figure 1.1 indique que tous les points ne sont pas situs sur la droite dajustement. Cette observation est confirme par le coefficient de dtermination, R, qui juge la qualit destimation de la rgression. Il volue entre 0 et 100 % et signale dans notre exemple que 33,5 % des variations du titre sont expliques par les variations du march. La pente de la droite (0,8055) signale que notre titre est moins risqu ou moins volatil que le march. Le coefficient bta est aussi calcul par le rapport de la covariance entre la rentabilit de laction i et la rentabilit de lindice de march M ( Cov(Ri ,t , RM ,t )) sur la variance des rentabilits de lindice de march 2 ( R M , t ) :

i =

Cov(Ri ,t , RM ,t ) 2 (RM ,t )

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 7

En conclusion, le risque total dun investissement est gal au risque systmatique plus le risque spcifique. Le risque systmatique provient du risque du march et ne peut tre limin, alors que le risque spcifique peut se rduire, voire sannuler, en diversifiant les investissements.

Le cot de la dette
Le cot de la dette kD reprsente le niveau des taux dintrt facturs par une banque sur une maturit donne. Ce cot est un cot dopportunit et non un cot historique, cest-dire quon ne calcule pas la moyenne des taux dintrt pays par lentreprise sur ses diffrentes dettes existantes mais plutt le taux qui serait factur maintenant si lentreprise devait emprunter. Pour les plus grosses socits qui mettent des obligations, le cot de la dette correspond au taux de rendement. Le rendement dune obligation, not kD, est le taux dactualisation qui galise le cours actuellement ngoci sur le march, not V0, la valeur actuelle des cash-flows verss par lobligation : les coupons supposs constants (C) et le remboursement du principal lchance T (RBTT) : V0 =

(1 + k
t =1

t D)

RBTT (1 + kD )T

Une autre faon destimer le cot de la dette consiste ajouter au rendement des emprunts dtat une prime de risque reprsentative de la diffrence de qualit de crdit entre lentreprise et lobligation souveraine. Cette diffrence est appele spread de crdit et note SCT. Nous avons vu prcdemment que les rendements dtats souverains sont considrs habituellement comme des actifs sans risque, nots Rf : kD = R f + SCT

2.2 LE RENDEMENT EXIG PAR LES INVESTISSEURS


Les paramtres de calcul du CMPC sont difficiles obtenir et son emploi devient dangereux. Dune manire plus gnrale, il est prfrable dutiliser une mthode alternative pour estimer le cot du capital et donc le taux dactualisation des cash-flows prvisionnels. Cette mthode repose sur le MEDAF avec lestimation pralable du bta des actifs. Le bta de lactif total dune entreprise est gal au bta de son passif :

Passif = CP

CP D + D = Actif = Entreprise D + CP D + CP

o CP et D reprsentent respectivement la valeur de march des capitaux propres et des dettes. Si lentreprise est cote, le bta des actions est estim partir de ses rendements et des rendements dun indice de march. Si lentreprise nest pas cote, on utilisera les rendements dune socit cote comparable en termes de risque et de structure financire. Le calcul du bta de la dette peut tre nglig si lentreprise est suppose sans risque de dfaillance. Dans le cas contraire, son estimation se fera de la mme faon que le calcul du bta des actions, cest--dire partir des rendements de la dette cote de lentreprise ou dune entreprise comparable.

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Chapitre
Dans le cas o le bta de la dette est gal 0, le bta des actifs ou de lentreprise est donn par la formule suivante :

Actif = Entreprise =

CP
D 1 + CP

Dans le cas o le bta de la dette nest pas gal 0, le bta des actifs devient :

Actif = Entreprise =

CP + D

D CP D 1 + CP

Une fois le bta de lentreprise calcul (Actif ), il suffit de le remplacer dans lquation du MEDAF pour obtenir le rendement exig par les investisseurs, not kActif :

k Actif = R f + Actif PRM

Lestimation et la prvision des cash-flows futurs (FCF et ECF)


La premire tape dans lestimation des cash-flows est la dfinition de la priode de prvision.

3.1 LA PRIODE DE PRVISION


Le futur de lentreprise est divis en deux priodes : une priode de prvision explicite, entre 1 et T, et une priode de prvision implicite ou priode post-prvision, entre T et n. Durant la priode de prvision explicite, habituellement de 5 ans, les cash-flows sont estims chaque anne avec une prcision raisonnable. Au-del, il est difficile de prvoir les cash-flows disponibles jusqu linfini. Sur cette priode, une valeur terminale ou rsiduelle va remplacer la valeur des cash-flows disponibles entre la dernire anne de lhorizon dvaluation implicite et linfini. Ce sont les hypothses retenues pour la prvision des cash-flows futurs qui font lobjet de vives ngociations lors dune transaction. La mthode couramment utilise est la mthode du pourcentage des ventes. Cette mthode consiste prvoir le niveau des ventes dans le futur sous diffrentes hypothses de croissance et considrer que certains postes cls dans le calcul des cash-flows, comme les consommations intermdiaires ou encore le BFR, reprsenteront le mme poids par rapport aux ventes dans le futur que les poids observs dans le pass. Lestimation des cash-flows disponibles reprsente un exercice subjectif dpendant de lapprciation des perspectives de dveloppement futur de lentreprise. Dautre part, laccs linformation sur lentreprise est souvent limit, en particulier pour lanalyste externe ou lacqureur potentiel. Dans ces conditions, il est difficile danticiper lvolution de la stratgie de lentreprise ou ladquation des moyens humains et techniques aux dveloppements attendus.

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 9

3.2 LA DFINITION DES CASH-FLOWS (FCF ET ECF)


Plusieurs possibilits soffrent lvaluateur pour estimer les flux futurs, mais le type de flux le plus souvent retenu est le Free Cash-Flow (FCF). Les free cash-flows ou cash-flows disponibles pour lentreprise correspondent aux flux de liquidit gnrs par lexploitation indpendamment de toutes dcisions financires. Ils sont donc valus hors frais financiers et font lhypothse dune entreprise intgralement finance par capitaux propres. Les flux seront dtermins de la faon suivante :

Rsultat dexploitation ou EBIT (Earnings Before Interest & Taxes)


Impt corrig = Rsultat dexploitation minor de limpt corrig (REMIC) ou NOPAT (Net Operating Profit After Tax) + Dotations aux amortissements = Cash-flows dexploitation ou Gross Cash-Flows Variation du BFR Variation dinvestissement = Cash-flows disponibles pour lentreprise ou Free Cash-Flows

Le REMIC ou NOPAT est le rsultat de la diffrence entre lEBIT et la valeur de limpt calcul directement sur lEBIT, puisquil ny a aucune charge financire dduire sous lhypothse dune entreprise non endette. Limpt corrig est obtenu en appliquant le taux dIS sur le rsultat dexploitation. Le NOPAT major des dotations aux amortissements et provisions correspond au calcul classique des cash-flows dexploitation. La variation du besoin en fonds de roulement indique le financement ncessaire du cycle dexploitation, et la variation des investissements donne une information sur la volont de maintenir loutil de production. Le rsultat reprsente les liquidits disponibles pour tous les bailleurs de fonds aprs les dpenses en investissements indispensables la prennit de lactivit. Cette mthodologie spare les dcisions dinvestissement dfinies par le calcul des cashflows disponibles des dcisions de financement qui se retrouveront dans le taux dactualisation avec le cot du capital. Dautres valuateurs privilgient la mthode des cash-flows pour lactionnaire. Ils sont obtenus en soustrayant des FCF les intrts aprs impts et les remboursements nets. Les remboursements nets constituent la diffrence entre les remboursements demprunts et la souscription de nouveaux emprunts. Ce flux reprsente aprs dduction des paiements ncessaires aux remboursements des dettes, aux investissements, aux financements du BFR les montants qui peuvent tre allous pour payer des dividendes ou procder des rachats dactions.

Free Cash-Flows
Charges dintrt nettes dimpts Remboursement des emprunts

+ Nouveaux emprunts = Cash-flows pour lactionnaire ou Equity Cash-Flows (ECF)

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Chapitre

3.3 LVALUATION DE LA VALEUR RSIDUELLE


Les cash-flows ne peuvent pas tre estims linfini. Aprs lhorizon dvaluation explicite, on ajoute au dernier cash-flow de la priode de prvision (FCFT) une valeur rsiduelle, note VRT . Il existe deux principales mthodes pour estimer cette valeur rsiduelle : La premire mthode consiste actualiser sur la priode post-prvision le reste des FCF : V0 = VRT = FCTT +1 FCTT + 2 FCTT + n + + ... + = 2 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )n
n

(1 + r)
t =T

FCFt

Pour faciliter la rsolution de ce calcul, les FCF sont supposs crotre pour toujours ( linfini) un taux constant, not g, partir du dernier cash-flow disponible sur lhorizon dvaluation explicite (FCFT) : FCFT +1 = FCFT (1 + g ), FCFT + 2 = FCFT (1 + g )2 ,..., FCFn = FCFT (1 + g )n Dans ce cadre dhypothses, la valeur rsiduelle est estime par le modle de Gordon Shapiro : V0 = VRT = FCFT (1 + g ) rg

Il est trs important de dterminer lanne T dans laquelle le FCF commence crotre un taux constant. Dans le long terme, la croissance de lentreprise ou du secteur nexcde pas la croissance de lconomie mesure par le PIB. La valeur rsiduelle revt un poids non ngligeable dans lvaluation de lentreprise et son rsultat est trs sensible au niveau de croissance long terme. La seconde mthode consiste utiliser des multiples dentreprises comparables lentreprise value en termes de taille, de risque et de perspectives de croissance. Ces coefficients multiplicateurs sont appliqus parfois sur les rsultats nets, sur les rsultats dexploitation ou encore les cash-flows disponibles. Le multiple gnralement appliqu est le multiple de capitalisation ou Price-Earning Ratio (PER) : VRT = PERT RN T avec RNT , le rsultat net sur la dernire anne de lhorizon dvaluation explicite. Enfin, dautres mthodes dfinissent la valeur rsiduelle comme la valeur de liquidation, la valeur dusage ou encore la valeur patrimoniale.

Le calcul de la valeur de lentreprise


La mthode DCF valorise une entreprise comme la valeur actuelle des cash-flows futurs et de la valeur rsiduelle prvisionnelle. Le taux dactualisation reflte la rmunration exige par les financiers compte tenu du niveau de risque de lentreprise. Cette rmunration est calcule par le CMPC ajust, ou dune manire plus gnrale par le MEDAF. V0 =

(1 + k)
t =1

FCFt

VRT (1 + k)T

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 11

Pour valoriser les actions de lentreprise, notes VCP , il faut soustraire de la valeur de lentreprise estime par le modle DCF la valeur comptable de lendettement dans la structure financire de lentreprise (D) :

VCP =

(1 + k)
t =1
n

FCFt

VRT D (1 + k)T

Si lvaluation est conduite par lapproche des cash-flows pour lactionnaire, la formule de valorisation des capitaux propres est la suivante : VCP =

(1 + k
t =1

ECFt
CP

)t

o ECFt reprsente les Equity Cash-Flows ou cash-flows pour lactionnaire. Nous rappelons que les cash-flows pour lactionnaire sont les cash-flows disponibles aprs paiement des frais financiers (DkD) aux diffrents cranciers. Ces frais financiers tant toujours calculs aprs impts (TIS) : ECF = FCF DkD (1 TIS ) Lactualisation se fait au cot des capitaux propres kCP dtermin par lquation du MEDAF. Pour obtenir la valeur totale de lentreprise, il faut ajouter la valeur de la dette la valorisation des capitaux propres par les cash-flows pour lactionnaire. La mthode de lactualisation des cash-flows disponibles bnficie dun grand intrt dans la mesure o elle tient particulirement compte des spcificits propres lentreprise : risque li lactivit, perspectives de croissance ou encore dpenses dinvestissement. Sa mise en uvre amne lvaluateur se pencher sur lavenir de lentreprise, sur lvolution de sa position concurrentielle et sur la tendance du march dans lequel elle opre. En effet, lors dune acquisition, il faut analyser les sources potentielles de cration de valeur. Sous lhypothse dune suite infinie de cash-flows croissants au taux constant g, lvaluation par le modle DCF dune entreprise se rsume lexpression suivante : V0 = FCFt +1 kg

o FCFt+1 reprsente le FCF estim lanne suivante compte tenu du taux de croissance retenu g, et k la rentabilit exige par les investisseurs compte tenu du risque. Pour crer de la valeur, une entreprise doit donc : 1. Augmenter les cash-flows gnrs par ses projets dinvestissement. 2. Augmenter le taux de croissance de ses ventes. 3. Et rduire le cot du capital. Pour augmenter ses cash-flows, lentreprise doit chercher rduire ses cots, grer de faon optimale ses dlais clients et fournisseurs et ne pas hsiter se dsengager des investissements non rentables. La croissance rapide des ventes est favorise par une augmentation des quantits vendues et/ou une augmentation des prix grce une politique marketing plus agressive, au dveloppement de nouveaux marchs, llargissement des rseaux de distribution, une politique commerciale plus combative ou encore par des campagnes publicitaires cibles. Enfin, la rduction du cot du capital est favorise par la recherche dune structure financire optimale permettant de bnficier des avantages dun financement par endettement (les conomies dimpt) sans en subir trop les inconvnients (les risques de faillite).

12

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

La mthode de la valeur actuelle nette ajuste (VANA)


Le modle DCF fait lhypothse implicite dune stabilit de la structure financire de lentreprise. Il est intressant danalyser les consquences sur lvaluation de la remise en cause de cette hypothse. En pratique, le modle DCF est inappropri pour valoriser les oprations LBO (Leveraged Buy Out) en raison du montant important de lendettement et de sa forte variabilit au cours de lhorizon dvaluation. Dans ce contexte, les valuateurs ont recours une mthode de valorisation alternative : la VAN ajuste ou mthode APV (Adjusted Present Value). Suivant lapproche de la VAN ajuste, la valeur de lentreprise (V0) est gale la somme de la valeur prsente de ses actions sous lhypothse dun financement 100 % par capitaux propres et de la valeur prsente des conomies dimpt issues dun financement par endettement. V0 =

t =1

FCFt + (1 + k Actif )t

(1 + k
t =1

Dt 1kDTIS t D)

Les conomies dimpt sont calcules sur le paiement des frais financiers (Dt1kD) multiplis par le taux dimposition (TIS). Dt1 reprsente le montant dendettement la fin de lanne prcdente ou en dbut danne courante. Les flux sont actualiss au cot de la dette kD. Les cash-flows disponibles (FCFt) sont actualiss au taux de rendement exig par les actionnaires sur lentreprise (kActif ou kEntreprise). Il ny a quune seule source de financement dans le modle de la VAN ajuste : le cot des capitaux propres. Le cot des capitaux propres en labsence dendettement est dtermin par la formule du MEDAF : k Actif = R f + Actif PRM La rsolution de cette quation ncessite au pralable lestimation du Actif , cest--dire le risque systmatique dune entreprise non endette. En prsence dun impt sur le bnfice des socits, la valeur du bta dune socit non endette est donne par la formule suivante :

Actif =

CP
D 1 + (1 TIS ) CP

Selon la nature des cash-flows retenus pour lvaluation, le taux dactualisation utiliser sera diffrent.

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 13

Rsum
Lvaluation par la mthode DCF (Discounted Cash-Flows) consiste actualiser sur un horizon temporel pralablement dfini les cash-flows futurs et la valeur rsiduelle de lentreprise : V0 =

(1 + k)
t =1

FCFt

VRT (1 + k)T

Le taux dactualisation est la rentabilit exige par les actionnaires et cranciers compte tenu du risque de lentreprise. Son valuation est donne par la formule du cot moyen pondr du capital ajust (CMPC) ou par la formule du MEDAF :

CMPC = kCP

CP D + kD (1 TIS ) D + CP D + CP
ou

k Actif = R f + Actif PRM Les cash-flows habituellement retenus pour lvaluation sont les free cash-flows ou cash-flows disponibles pour lentreprise : FCF = EBIT(1 TIS) + DAP BFR Investissement Ils sont valus sur une priode de prvision explicite. Aprs cette priode, le reste des cash-flows est estim par une valeur rsiduelle. La valeur actuelle de la valeur rsiduelle est calcule sous lhypothse dune suite infinie de cash-flows croissants un taux g constant : V0 = VRT = FCFT (1 + g ) kg

La valeur des capitaux propres est obtenue en soustrayant les dettes :

VCP =

(1 + k)
t =1

FCFt

VRT D (1 + k)T

Une mthode alternative dvaluation est recommande dans le cadre particulier des LBO. La valeur de lentreprise est gale la somme de la valeur prsente de ses actions sous lhypothse dun financement 100 % par capitaux propres et de la valeur prsente des conomies dimpt issues dun financement par endettement : V0 =

t =1

FCFt + (1 + k Actif )t

(1 + k
t =1

Dt 1kDTIS t D)

La mise en place de cette valuation ncessite le calcul pralable du coefficient bta dune socit non endette, appel btaActif :

Actif =

CP
D 1 + (1 TIS ) CP

14

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Problmes et exercices
Les trois premiers exercices traitent du calcul des cash-flows futurs (FCF et ECF), du cot des fonds propres et du cot de la dette. Le quatrime exercice propose une analyse dtaille des coefficients bta. Le cinquime exercice estime la valeur rsiduelle de lentreprise sous diffrentes hypothses. Le sixime est une valorisation dans le cadre particulier dun LBO. Enfin, un exercice de synthse sur la mthode DCF conclut cette srie.

EXERCICE 1

DTERMINATION ET ESTIMATION DES CASH-FLOWS

La socit Playground, spcialise dans les activits sportives pour enfants, souhaite largir son champ dactivit en fusionnant avec Energym Corporate. Energym Corporate est une socit qui conoit des espaces forme au sein des entreprises avec le but dintroduire de nouvelles mthodes de management fondes sur la pratique du sport. Pour ngocier ce projet dacquisition, la socit Playground souhaite avoir une ide des cash-flows futurs. Les hypothses retenues pour lestimation des cash-flows sont synthtises dans le tableau 1.1 :

Tableau 1.1
Hypothses pour lestimation des FCF et ECF.

Hypothses Annes Taux de croissance des ventes Chiffre daffaires (en milliers deuros) Consommations intermdiaires Impts, taxes et versements assimils Charges de personnel DAP BFR

Historique 2004 9% 2 180 52 % 25 % 8% 18 %

Priode de prvision explicite 2005 12 % 2006 10 % 2007 7% 2008 5%

Postprv. 2009 3%

Hypothse 1 : prvisions fondes sur la mthode du pourcentage des ventes 4%

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 15

Exercices

Hypothses

Historique

Priode de prvision explicite

Postprv.

Hypothse 2 : les remboursements demprunts sont remplacs par des nouveaux (endettement et cot de la dette constants) Endettement (en milliers deuros) Cot de la dette Charges financires 400 6,50 % 26

Hypothse 3 : aucun investissement majeur prvu lexception des investissements de remplacement Investissement 200

Compltez le tableau 1.1 sur la base des hypothses retenues.

b Dfinissez et valuez les cash-flows disponibles pour lactionnaire (equity cash-flow). c Dfinissez et valuez les cash-flows disponibles pour lentreprise (free cash-flow). d Quelles sont les consquences du type de flux retenu sur le cot du capital et la valorisation
des capitaux propres ? Le chiffre daffaires va progresser en fonction des hypothses de croissance retenues. La mthode du pourcentage des ventes fait lhypothse que les poids observs sur les diffrents postes entrant dans le calcul des cash-flows en fonction des ventes seront constants sur la priode de prvision. Seuls des investissements de remplacement pour maintenir la prennit de lentreprise sont considrs dans notre tableau de prvision 1.2. On suppose habituellement que ce cot de remplacement est gal aux dotations aux amortissements et aux provisions.

Tableau 1.2
Estimation des paramtres suivant les hypothses.

Hypothses Annes Taux de croissance des ventes Chiffre daffaires (en milliers deuros) Consommations intermdiaires Impts, taxes et versements assimils Charges de personnel DAP BFR

Historique 2004 9% 2 180 52 % 4% 25 % 8% 18 %

Priode de prvision explicite 2005 12 % 2 442 1 270 98 610 195 439 2006 10 % 2 686 1 397 107 671 215 483 2007 7% 2 874 1 494 115 718 230 517 2008 5% 3 017 1 569 121 754 241 543

Postprv. 2009 3% 3 108 1 616 124 777 249 559

Hypothse 1 : prvisions fondes sur la mthode du pourcentage des ventes

16

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Hypothses

Historique

Priode de prvision explicite

Postprv.

Hypothse 2 : les remboursements demprunts sont remplacs par des nouveaux (endettement constant) Endettement (en milliers deuros) Cot de la dette Charges financires 400 26 400 26 400 26 400 26 400 26 400 26 6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 %

Hypothse 3 : aucun investissement majeur prvu lexception des investissements de remplacement Investissement 200 195 215 230 241 249

b Les cash-flows disponibles pour lactionnaire sont ceux revenant en totalit aux actionnaires. Ils seront donc calculs aprs financement des investissements et des besoins en fonds de roulement, mais aussi aprs paiement des frais financiers et variation de lendettement net (voir tableau 1.3).
Dfinition EBE - DAP - Charges financires Rsultat courant - Impt (33 1/3 %) Rsultat net + DAP - Variation du BFR - Variation de lendettement - Investissement Cash-flows disponibles pour lactionnaire 2005 464 195 26 243 81 162 195 47 0 195 115 2006 510 215 26 269 90 180 215 44 0 215 136 2007 546 230 26 290 97 193 230 34 0 230 160 2008 573 241 26 306 102 204 241 26 0 241 178 2009 591 249 26 316 105 211 249 16 0 249 194

Tableau 1.3
Calcul des cashflows pour lactionnaire (ECF).

c Nous rappelons que lEBE est gal la diffrence entre la production vendue (chiffre
daffaires) et les cots composs des consommations intermdiaires, des impts et taxes et des charges de personnel. Les variations de BFR et dendettement sont obtenues par diffrence entre chaque anne (N-(N-1)). Le BFR en 2004 reprsente 392,4 (2 180 18 %).

Les cash-flows disponibles pour lentreprise sont ceux qui reviennent lensemble des apporteurs de capitaux, actionnaires comme cranciers. Seuls les flux conomiques seront retenus. Ils seront donc calculs aprs financement des investissements et des besoins en fonds de roulement en excluant toutes dcisions financires (voir tableau 1.4).

Tableau 1.4
Calcul des cashflows disponibles pour lentreprise (FCF).

Dfinition EBE - DAP

2005 464 195

2006 510 215

2007 546 230

2008 573 241

2009 591 249

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 17

Exercices

Dfinition Rsultat exploitation - Impt (33 1/3 %) REMIC + DAP - Variation du BFR - Investissement Cash-flows disponibles pour lentreprise

2005 269 90 179 195 47 195 132

2006 295 98 197 215 44 215 153

2007 316 105 211 230 34 230 177

2008 332 111 221 241 26 241 195

2009 342 114 228 249 16 249 212

d Le taux dactualisation retenu pour calculer la valeur prsente des cash-flows pour

lactionnaire est uniquement le cot des capitaux propres car la rmunration des cranciers a dj t considre dans le calcul des cash-flows. En revanche, le cot du capital retenir pour lactualisation des cash-flows pour lentreprise est le cot moyen pondr du capital compos du cot des capitaux propres et du cot de la dette. Le rsultat de lactualisation donne directement la valeur des capitaux propres lorsquon utilise les cash-flows pour lactionnaire. Dans les cas des cash-flows pour lentreprise, cest la valeur de lentreprise qui est le rsultat de lactualisation. Il faudra donc dduire la valeur de la dette pour obtenir la valeur des capitaux propres.

EXERCICE 2 SHAPIRO

CALCUL DU COT DES FONDS PROPRES PAR LE MODLE DE GORDON

Lentreprise Bubble a ralis lanne dernire un bnfice de 500 000 . Lentreprise prvoit de retenir 40 % de ses bnfices. Sa capitalisation boursire la dernire clture tait de 4,25 millions deuros avec 800 000 actions en circulation. Sa rentabilit financire historique (ROE) tait de 8 %, un chiffre que la socit pense maintenir dans le futur. Quel est le taux de croissance des bnfices ?

b Quelle est la rentabilit attendue sur lentreprise Bubble ?


La socit va retenir 40 % de ses bnfices, soit 40 % 500 000 = 200 000 euros. Ces fonds ont t rinvestis au ROE de 8 %, soit une rmunration supplmentaire de 16 000 euros : 200 000 8% = 16 000 La croissance prvue des bnfices est donne par cette rmunration supplmentaire par rapport au dernier rsultat ralis : 16 000 = 0, 032 500 000

18

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le taux de croissance prvue des bnfices est de 3,2 %. Ce rsultat sestime directement par la formule suivante :

g = taux de rtention des bnfices ROE


40% 8% = 3, 20 %

b Sous lhypothse dune croissance identique lavenir, la rentabilit attendue sur les capitaux propres est donne par la formule de Gordon Shapiro :

kCP =

D1 +g P0

Le dividende pay dpend de la politique de dividende de lentreprise. Le taux de distribution est de 60 % (1 le taux de rtention). Les dividendes actuels verss aux actionnaires reprsentent un montant de 300 000 euros (60 % 500 000), soit un dividende par action :

D0 =

300 000 = 0,375 800 000

Compte tenu du taux de croissance dtermin dans la question a, le dividende attendu D1 est de 0,387 (0,375 1,032). La capitalisation boursire de 4,25 millions indique un dernier cours de clture 5,31 euros (4 250 000 / 800 000). Le taux de rentabilit exige sur les capitaux propres est donc :

kCP =

0,387 + 3, 20 % = 10, 49 % 5,31

EXERCICE 3

CALCUL DU COT DE LA DETTE

Lentreprise Woods & Oak a mis sur le march un emprunt obligataire dont les caractristiques sont les suivantes : le nominal est de 1 000 , le taux de coupon de 6,5 %, et la maturit de 15 ans. Le remboursement se fera in fine avec une prime de 200 . Calculez le rendement de lobligation Woods & Oak.

b Quel serait le cot de lobligation si trois ans avant sa maturit elle cotait 98,52 % sur le
march ?

c Les rendements des OAT franaises 15 ans sont de 4,5 %, pourquoi cette diffrence ?

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 19

Exercices

Le taux de rendement est le taux dactualisation qui galise le prix de lobligation aux diffrents flux reus par le dtenteur de lobligation : les coupons et le remboursement du principal. La valeur du coupon est gale au produit du nominal par le taux de coupon :
C = 1000 6,5% = 65

Les coupons tant constants, lvaluation est donne par la formule des annuits constantes, sachant quune prime de 200 est ajouter la valeur de remboursement de 1 000 : 1 (1 + kD )15 1200 1000 = 65 + 15 kD (1 + kD ) Cette quation est rsolue par interpolation linaire en essayant successivement diffrentes valeurs de kD : Pour kD = 7,20 %, la valeur de lobligation est gale 1 007,53 . Pour kD = 7,30 %, la valeur de lobligation est gale 998,01 .

La valeur de lobligation est encadre par les deux taux, linterpolation linaire donne le rsultat suivant : kD = 7, 20 % + (7,30 % 7, 20 %) 1007,53 1000 = 7, 28 % (1007,53 998, 01)

Dans la pratique, le calcul se fait directement par la fonction TRI ou RENDEMENT.TITRE dans Excel. Il faut indiquer les flux chaque anne, sachant que le flux dinvestissement en anne 0 est une dpense, donc un flux ngatif. Le flux la date 15 est compos de la valeur de remboursement et du dernier coupon pay (voir tableau 1.5).

Tableau 1.5
Calcul du rendement (I).

Annes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

Flux 1 000 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65

20

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Annes 14 15 TRI

Flux 65 1 265 7,28 %

b Les obligations sont cotes en pourcentage de la valeur nominale. Une cotation de 98,52 %

correspond 985,52 (98,52 % 1 000). La rsolution dans Excel donne le rsultat suivant (voir tableau 1.6) :
Annes 0 1 2 3 TRI Flux 985,20 65 65 1 265 13,00 %

Tableau 1.6
Calcul du rendement (II).

Le rendement de lobligation, trois ans avant la maturit, est de 13 %.

c Lcart de rendement de 2,78 % entre lobligation dtat et lobligation de lentreprise

(corporate bond) est appel spread de crdit. La qualit de crdit donne une indication sur la probabilit de dfaillance de lmetteur de lobligation. Cette dfaillance a trait limpossibilit de rembourser les fonds emprunts et/ou des retards de paiement dans les coupons. Mesure par des agences de notation, la probabilit de dfaut va dterminer la prime de risque exige pour investir dans lentreprise. Dans notre exemple, lcart de risque entre les deux metteurs implique un surcot de financement de 2,78 % pour lentreprise sur le march obligataire par rapport au gouvernement franais.

EXERCICE 4

CALCUL ET ANALYSE DES COEFFICIENTS BTA

Sur les douze derniers mois, les rentabilits mensuelles ont t collectes sur les actions Alphac et Gammac et sur lindice reprsentatif du march. Des donnes complmentaires sur les performances des fonds obligataires de maturit et de qualit de crdit identiques aux structures dendettement des deux entreprises tudies ont t rassembles : fonds obligataire A pour Alphac et fonds obligataire G pour Gammac. Les informations sont synthtises dans le tableau 1.7 :

Tableau 1.7
Rentabilit des instruments financiers.

31/10/2003 28/11/2003 31/12/2003

7,60 % 1,53 % 3,89 %

6,99 % 3,46 % 2,57 %

5,28 % 3,21 % 5,25 %

1,83 % 0,69 % 1,07 %

4,99 % 4,97 % 4,38 %

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 21

Exercices

Dates

Indice de march

Alphac

Gammac

Fonds obligataire A

Fonds obligataire G

Dates 30/01/2004 27/02/2004 31/03/2004 30/04/2004 31/05/2004 30/06/2004 30/07/2004 31/08/2004 30/09/2004 29/10/2004 30/11/2004

Indice de march 2,26 % 2,39 % 2,69 % 1,35 % 0,13 % 1,73 % 2,30 % 1,45 % 1,29 % 1,82 % 2,25 %

Alphac 0,67 % 2,30 % 6,63 % 6,52 % 3,19 % 2,03 % 1,70 % 1,64 % 9,57 % 3,70 % 1,60 %

Gammac 4,95 % 7,14 % 6,28 % 3,37 % 2,82 % 9,03 % 4,00 % 5,75 % 3,19 % 11,21 % 2,90 %

Fonds obligataire A 4,38 % 0,33 % 0,23 % 0,54 % 0,81 % 1,14 % 2,74 % 1,90 % 0,33 % 3,28 % 0,82 %

Fonds obligataire G 3,86 % 5,71 % 2,92 % 5,34 % 0,89 % 3,18 % 1,04 % 4,49 % 1,80 % 0,24 % 4,18 %

Calculez les bta relatifs aux actions et aux fonds obligataires.

b Interprtez les rsultats. c Confirmez les rsultats prcdents par une approche graphique. d Quels seraient les effets sur les bta si les entreprises Alphac et Gammac devaient changer
de secteurs ? Calculez les btaActif des entreprises Alphac et Gammac, sachant que le taux dimposition sur les socits est de 33 1/3 % et que les ratios dette sur capitaux propres des entreprises Alphac et Gammac sont respectivement 35 % et 40 %. Commentez les rsultats.

g Si la prime de march est de 8 % et le rendement obligataire dun souverain 10 ans

4,50 %, quelles sont les rentabilits attendues sur les investissements daprs le MEDAF (vous distinguerez la rentabilit des capitaux propres de la rentabilit des actifs) ? Expliquez les diffrences de rentabilits attendues. La formule gnrale de calcul des bta est la suivante :

i =

i,M 2 M

2 o i , M reprsente la covariance entre laction i et lindice de march M, et M , la variance du march. La formule gnrale de la covariance est :

i,M =

i =1

(Ri Ri )(RMi RM ) n

22

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

avec Ris , RM , les rentabilits respectives du titre et de lindice de march, et Ri , RM , les rentabilits moyennes. n reprsente le nombre dobservations. La formule de la variance est la suivante :

2 M =

(R
i =1

Mi

RM )2

La ralisation de ces calculs sera simplifie par lutilisation du tableur Excel avec les fonctions COVARIANCE et VAR.P. Pour le calcul de la variance comme pour lcart-type, Excel propose respectivement deux fonctions : VAR et VAR.P ; ECARTYPE et ECARTYPE.P. Le P dans la fonction indique que le calcul se fait sur la population et non sur lchantillon. Cette diffrence porte sur le dnominateur de la formule qui divise la somme des carts au carr par N observations pour la population et par N-1 observations pour lchantillon. Nous retiendrons pour nos calculs la variance de la population et donc la fonction VAR.P. Une autre possibilit consiste utiliser dans Outils Utilitaire dAnalyse la fonction Analyse de la Covariance. Les rsultats obtenus sont les suivants (voir tableau 1.8) :

Tableau 1.8
Calcul bes bta.

March Covariance Variance Bta 0,00063021 0,00063021 1,0000

Alphac 0,0005941 0,9427

Gammac 0,0008182 1,2983

Fonds obligataire A 0,000230613 0,3659

Fonds obligataire B 0,000567033 0,8998

b Le bta du march est gal 1 et sert de rfrence pour classer le risque des investisse-

ments. Les investissements pour lesquels le bta est infrieur 1 vont amortir les variations du march, ils sont moins volatils. Les deux fonds obligataires et laction Alphac sont moins risqus que lindice de march. On parle dun investissement dfensif. Laction Gammac va amplifier les variations du march la hausse comme la baisse. On parle dun investissement offensif. march sont reprsentes graphiquement dans un nuage de points et ajustes par une droite.

c Les relations entre les fluctuations du cours des actions, des fonds obligataires et celles du
Dans Excel, insrez un graphique et slectionnez le nuage de points. Dans la srie, X reprsente les rentabilits du march car nous essayons dexpliquer les variations des investissements tudis par le march. Y reprsente les rentabilits des actions et des fonds obligataires. La validation du graphique donne le nuage de points. Slectionnez le nuage de points et dans la barre doutils, cliquez sur le graphique et ajoutez une courbe de tendance . Choisissez le type linaire et dans longlet Options, slectionnez : Afficher lquation sur le graphique et Afficher le coefficient de dtermination sur le graphique. Ces procdures fourniront les figures 1.2, 1.3, 1.4 et 1.5 suivantes :

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 23

Exercices

Figure 1.2
Bta Alphac.

8,00 % 6,00 % 4,00 % Alphac 2,00 % 4,00 % 0,00 % 2,00 % 2,00% 4,00 % 6,00 % 8,00 % 10,00 % 12,00 %

y = 0,9427x - 0,0089 R 2 = 0,2754

0,00 % 2,00 %

4,00 %

6,00 %

8,00 %

10,00 %

March

Figure 1.3
Bta Gammac.

15,00 % 10,00 % 5,00 % 0,00 % 2,00 % 0,00 % 2,00 % 5,00 % 10,00 % March y = 1,2983x - 0,0069 R 2 = 0,3251

Gammac

4,00 %

4,00 %

6,00 %

8,00 %

10,00 %

Figure 1.4
Fonds obligataire A

5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 4,00 % 0,00 % 2,00 %1,00 % 0,00 % 2,00 % 2,00 % 3,00 % 4,00 % March 4,00 % 6,00 % 8,00 % 10,00 % y = 0,3659x - 0,0031 R 2 = 0,2426

Bta fonds obligataire A.

Figure 1.5
Bta fonds obligataire B.
Fonds obligataire B 8,00 % 6,00 % 4,00 % 2,00 %

y = 0,8998x + 0,0003 R2 = 0,3901

4,00 %

0,00 % 2,00 % 0,00 % 2,00 % 2,00 % 4,00 % 6,00 %

4,00 %

6,00 %

8,00 %

10,00 %

March

24

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Les pentes des quatre droites dajustement confirment les bta calculs prcdemment. Les R, mesures de qualit des ajustements, indiquent que le march explique entre 24,26 % et 39 % des variations des investissements tudis.

d Les bta sont couramment estims par la seconde mthode qui fait appel aux ajustements
linaires. Les praticiens doutent de lexactitude des bta lorsque le nombre dobservations historiques est restreint. Cest la raison pour laquelle la priode souvent retenue est de 5 ans avec des rentabilits mensuelles. Les bta sont stables dans le temps condition que les entreprises restent dans le mme secteur industriel. Si les entreprises sont amenes se diversifier et sorienter vers dautres secteurs dactivit, les bta vont se modifier.

Une autre faon destimer les bta consiste retenir le bta sectoriel qui reprsente la moyenne des bta des entreprises du secteur. Largument en faveur de cette mthodologie repose sur le fait que la probabilit derreur dans les estimations est plus grande pour une entreprise individuelle que pour un portefeuille dentreprises. Donc, si vous pensez que les activits dune entreprise sont le parfait reflet de celles du secteur, il faut privilgier le bta sectoriel pour rduire les erreurs destimation. En prsence dimpts sur le bnfice, les Actif sont calculs par la relation suivante :

Actif =

CP + D (1 TIS )
1 + (1 TIS )

D CP

D CP

D Le bta des actifs de laction Alphac = 35%; D = 0,3659 : CP

Actif =

0,9427 + 0,3659 (1 33,33%) 35% = 0,8336 1 + (1 33,33%) 35%

D Le bta des actifs de laction Gammac = 40%; D = 0,8998 : CP

Actif =

1, 2983 + 0,8998 (1 33,33%) 40% = 1, 2144 1 + (1 33,33%) 40%

La diffrence entre le bta des actifs et le bta des capitaux propres, soit 0,0791 (0,9427 0,8636) pour Alphac et 0,0839 (1,2983 1,2144) pour Gammac, reflte le risque financier associ lendettement. mesure que lendettement augmente, la probabilit de dfaillance saccrot et donc le risque de linvestissement.

g Selon le MEDAF, la rentabilit exige sur linvestissement dpend de la rmunration de

ki = R f + i PRM

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 25

Exercices

lactif sans risque et dune compensation pour le risque gale au produit de la prime de risque du march par le coefficient bta :

En remplaant Rf par 4,5 % et la prime de risque de march (PRM) par 8 %, les rentabilits attendues sont des fonctions des bta dtermins dans les questions prcdentes (voir tableau 1.9) :

Tableau 1.9
Stynthse des rsultats.

Investissements Actions Alphac Actions Gammac Actifs Alphac Actifs Gammac Fonds obligataire A Fonds obligataire B

Bta 0,9427 1,2983 0,8336 1,2144 0,3659 0,8998

Rentabilits attendues 12,04 % 14,89 % 11,17 % 14,22 % 7,43 % 11,70 %

Noubliez pas, en finance, il ny a jamais de repas gratuit. Les investisseurs exigeront une rentabilit suprieure mesure que le risque sur linvestissement saccrot.

EXERCICE 5

CALCUL DE LA VALEUR RSIDUELLE

La socit RSM est une socit de formation qui sest dveloppe rgulirement. On vous charge de procder lvaluation de sa valeur rsiduelle dans le cadre dune ouverture du capital. Vous disposez des trois derniers cash-flows disponibles, en milliers deuros (voir tableau 1.10) :

Tableau 1.10
Flux financiers historiques.

Annes Rsultat net Cash-flows disponibles

N-2 820 775

N-1 950 805

N 840 830

Pour un cot du capital de 10 %, valuez la valeur rsiduelle la fin de lanne N dans le cadre des hypothses suivantes : Supposez qu partir de N la croissance sarrte et que les cash-flows disponibles restent constants sur la priode post-prvision.

b Supposez que la croissance moyenne annuelle observe les trois dernires annes sur les
cash-flows disponibles se poursuive dans lavenir au mme taux. ne N.

c Estimez la valeur rsiduelle pour un multiple de capitalisation sectoriel de 8 la fin de lan-

Si les cash-flows disponibles sont supposs constants dans le temps, la valeur rsiduelle de lentreprise est la valeur actuelle dune rente perptuelle constante :

26

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

VRT = V0 = La valeur rsiduelle est gale :

FCFT k

VRT =

830 = 8300 0,10

b Si les cash-flows disponibles sont censs crotre un taux constant g linfini, la valeur
rsiduelle est donne par lexpression suivante : VR = V0 = FCFT (1 + g ) kg

Il faut dterminer le taux de croissance moyen sur la priode, soit :

775(1+ g)2 = 830 g =

830 1 = 3,49% 775

Compte tenu du taux de croissance, la valeur rsiduelle est gale :


VR = 830(1 + 3, 49 %) = 13 195 10% 3, 49 %

c Cette mthode consiste utiliser des multiples dentreprises comparables lentreprise

value en termes de taille, de risque et de perspectives de croissance. Lutilisation du multiple de capitalisation ou Price-Earning Ratio (PER) pour valuer la valeur rsiduelle donne lexpression suivante :
VRT = PERT RN T

avec RNT, le rsultat net sur la dernire anne de lhorizon dvaluation explicite.

VR = 840 8 = 6720
Selon la nature des hypothses retenues, la valeur rsiduelle varie pratiquement du simple au double : de 6 720, la valorisation la plus basse, 13 195, la valorisation la plus haute. Cet exemple illustre limportance des mthodes dvaluation retenues et des hypothses de calcul.

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 27

Exercices

EXERCICE 6

VALORISATION DUN LBO (LEVERAGED BUY OUT) PAR LA VALEUR ACTUELLE NETTE AJUSTE (VANA)

Des investisseurs, constitus de cadres de la socit RNJ et dun fonds dinvestissement amricain, souhaitent faire lacquisition de ladite socit en finanant leur reprise par un endettement. Dans cette acquisition par LBO, lendettement initial est de 16 millions deuros avec un objectif damortissement de 1,5 million deuros par an dans les cinq premires annes. lissue de cette cinquime anne, les investisseurs ont planifi de rduire les remboursements et sattendent ce que lendettement et les charges financires voluent en relation avec la croissance du chiffre daffaires. Le tableau 1.11 prsente une estimation des cash-flows disponibles pour lentreprise (FCF) sur les cinq prochaines annes compte tenu des hypothses de croissance sur le chiffre daffaires :

Tableau 1.11

Annes

1 11 % 1,7

2 9% 2,1

3 7% 3

4 5% 2,8

5 3% 2,6

6 3%

Estimation des FCF (donnes en Croissance prvisionnelle du CA millions deuros).

Cash-flows disponibles pour lentreprise

Rendement de lemprunt dtat 10 ans 5,25 % Rentabilit de lindice de march Bta sectoriel Ratio Dette/Capitaux propres 12 % 1,14 40 %

Remplissez le tableau prvisionnel 2.12 des frais financiers sur les cinq prochaines annes et calculez les flux dconomie dimpt qui en rsultent. Le taux dintrt ngoci par les investisseurs est de 7,5 % et le taux dimposition retenu est 33 1/3 %.

Tableau 1.12

Annes

1 15,0 1,5 13,5

Prvisionnel Endettement dbut anne (donnes en millions deuros).

Amortissement

Endettement fin anne Charges financires conomies dimpt

28

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

b Calculez la valeur actuelle des conomies dimpt, sachant que la valeur rsiduelle est estime en fin danne 5.

c Dterminez le cot des actifs. d Calculez la valeur de lentreprise par la valeur actuelle nette ajuste.
Les flux dconomies dimpt sont calculs par la formule suivante : EI = Dt 1kDTIS Les conomies dimpt (EI) sont dtermines par le produit du paiement des frais financiers (Dt-1kD) par le taux dimposition (TIS) avec KD = 7,5 % et TIS = 33 1/3 %. Dt-1 reprsente le montant dendettement la fin de lanne prcdente ou au dbut de lanne courante (voir tableau 1.13).

Tableau 1.13
Prvisionnel (millions ).

Annes Endettement dbut anne Amortissement Endettement fin anne Charges financires conomies dimpt

1 15,00 1,50 13,50 1,13 0,375

2 13,50 1,50 12,00 1,01 0,338

3 12,00 1,50 10,50 0,90 0,300

4 10,50 1,50 9,00 0,79 0,263

5 9,00 1,50 7,50 0,68 0,225

b La valeur actuelle des conomies dimpt reprsente la somme actualise au cot de la


dette kD = 7,5 % des flux et de la valeur rsiduelle lanne 5 : V0 (EI ) =

(1 + k
t =1

Dt 1kDTIS VR5 + t (1 + kD )5 D)

Sous lhypothse dune structure financire stable aprs la cinquime anne, la valeur rsiduelle est estime par la formule suivante : VR5 = Cash flow estim kD g

La valeur rsiduelle est donc :

VR5 =

187 500 = 4 166 167 7, 5% 3%

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 29

Exercices

Aprs la cinquime anne, lendettement est suppos voluer comme le chiffre daffaires. Lendettement de 7,5 millions deuros en dbut danne 6 va augmenter au taux de croissance long terme retenu. En fin danne 6 ou en dbut danne 7, lendettement est estim 7,73 millions (7,5 (1 + 3 %)). Le flux dconomie dimpt lanne 6 est gal 187 500 (7,5 7,5 % 33 1/3 %).

Soit une valeur actuelle des conomies dimpt : V0 = 375 000 337 500 300 000 262 500 225 000 4 166 167 + + + + + = 4 137 988, 60 2 3 4 5 5 1, 075 (1, 075 ) (1, 075 ) (1, 075 ) (1, 075 ) (1, 075 )

En pratique, la rsolution de lquation prcdente est obtenue par la fonction VAN dans Excel. Lintitul de cette fonction est trompeur car elle estime la valeur actuelle ou prsente (V0) des flux venir et non pas la valeur actuelle nette (VAN) dun investissement (voir tableau 1.14).

Tableau 1.14
Calcul de la VAN (I).

Annes conomies dimpt VAN (7,5 %)

1 375 000 4 137 988,60

2 337 500

3 300 000

4 225 500

5 4 391 666,67

c Le cot des capitaux propres en labsence dendettement, appel cot des actifs (kActif ), est
donn par la formule du MEDAF : k Actif = R f + Actif PRM La valeur du bta dune socit non endette est estime de la manire suivante :

Actif =

CP
D 1 + (1 TIS ) CP
1,14

Actif =

[1 + (1 331/3%) 40%]

= 0,9

Daprs le MEDAF, le cot des capitaux propres dune socit non endette est : k Actif = 5, 25 % + 0,9 (12 % 5, 25 % ) = 11,33 %

d Suivant lapproche de la VAN ajuste, la valeur de lentreprise (V0) est gale la somme de

la valeur prsente de ses actions sous lhypothse dun financement 100 % par capitaux propres et de la valeur prsente des conomies dimpt issues dun financement par endettement.

V0 =

t =1

FCFt + (1 + k Actif )t

(1 + k
t =1

Dt 1kDTIS t D)

La valeur actuelle dune socit non endette est rsolue dans Excel avec la fonction VAN, avec au pralable la dtermination de la valeur rsiduelle : VR5 = FCF5 (1 + g ) 2, 6 (1 + 3 %) = = 32 148 860 11, 33 % 3 % k Actif g

30

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
La valeur rsiduelle est ajoute au cash-flow disponible pour lentreprise la date 5 (voir tableau 1.15) :

Tableau 1.15
Calcul de la VAN (II).

Annes Cash-flows disponibles pour lentreprise VAN (11,33 %)

1 1 700 000 27 536 042

2 2 100 000

3 3 000 000

4 2 800 000

5 34 748 860

Pour obtenir la VAN ajuste, il faut ajouter la valeur actuelle dune socit finance 100 % par capitaux propres la valeur actuelle des conomies dimpt :
V0 = 27 536 042 + 4137 989 = 31674 031

La valeur de lentreprise cible par lopration LBO est gale 31 674 031 . Remarque : les lecteurs peuvent se rfrer au cas Velasquez, dans Dcisions dinvestissement, Chrissos et Gillet (2003), pour une valorisation partant de la socit non endette laquelle de nombreux autres ajustements sont oprs en plus de la fiscalit.

EXERCICE 7

VALORISATION DUNE ENTREPRISE (EXERCICE DE SYNTHSE)

En vue dune prise de participation dans lentreprise Talanton, la direction demande dvaluer ladite entreprise compte tenu des informations collectes sur les sources de valeur et les tats financiers (voir tableaux 2.16 et 2.17) :

Tableau 1.16
Sources de valeur de Talanton.

Sources de valeur En milliers deuros Croissance du CA Cots/Ventes DAP/Ventes Cots financiers Dividendes/Bnfice net Impts 80 % 10 % 8% 18 % 33 % 2005 2006 3% 80 % 10 % 8% 0% 33 % 2007 3% 80 % 10 % 8% 0% 33 % 2008 3% 80 % 10 % 8% 0% 33 % 2009 3% 80 % 10 % 8% 0% 33 % 2010 3% 80 % 10 % 8% 0% 33 %

Tableau 1.17 Bilan


Bilan de Talanton.

En milliers deuros Immobilisations BFR

2004 500 100

2005 500 100

2006 515 103

2007 530 106

2008 546 109

2009 563 113

2010 580 116

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 31

Exercices

Bilan Capital investi Actions Dettes Liquidit Financement 600 300 300 0 600 600 340 300 40 600 618 392 300 74 618 637 445 300 109 637 656 501 300 145 656 675 558 300 183 675 696 618 300 222 696

Dterminez la valeur de lentreprise Talanton en suivant les diffrentes tapes du processus dvaluation : tablissez le compte de rsultat prvisionnel ci-dessous compte tenu des sources de valeur identifies par la direction (voir tableau 1.18).

Tableau 1.18
Compte de rsultat prvisionnel de Talanton.

Compte de rsultat En milliers deuros Ventes Cots EBITDA DAP EBIT Cots financiers EBT Impts Bnfice net Dividendes Bnfice retenu 2005 1 000 2006 2007 2008 2009 2010

b Dterminez la prvision des cash-flows futurs disponibles pour lentreprise (FCF) sur une
priode de rfrence de 6 ans (voir tableau 1.19).

32

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Tableau 1.19
Prvision des FCF de Talanton.

Cash-flows disponibles pour lentreprise En milliers deuros EBIT Impt (33,33 %) NOPLAT DAP Gross Cash-Flow - Variation du BFR - Investissement FCF 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Avec des investissements qui seront dtermins avec laide du tableau 1.20 :

Tableau 1.20
Analyse financire de Tatanlon.

Investissements En milliers deuros Immobilisations dbut danne Dprciation Investissements Immobilisations fin danne 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Dterminez le cot moyen pondr du capital ajust de la fiscalit aprs avoir complt les diffrentes informations du tableau 1.21.

Tableau 1.21
Structure financire de Talanton.

Structure financire Cot des capitaux propres en labsence dendettement Cot de la dette Taux dimposition Ratio cibl D/(D+CP) Ratio cibl CP/(D+CP) Ratio cibl D/CP 10 % 8% 33 % 37 %

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 33

Exercices

b Estimez la valeur rsiduelle. c Dterminez la valeur de lentreprise Talanton par la mthode DCF. d Quelle est la valeur dune action de lentreprise Talanton, sachant que la valeur de march de
lendettement est gale la valeur comptable ? la date dvaluation, 150 000 actions sont en circulation. Le tableau des sources de valeur fournit les informations ncessaires pour complter le compte de rsultat prvisionnel. Pralablement au calcul, nous rappelons que lEBITDA est lEarning Before Interest and Tax and Depreciation and Amortization. Il correspond notre excdent brut dexploitation. LEBIT (Earning Before Interest and Tax) correspond au rsultat dexploitation, et lEBT (Earning Before Tax) au rsultat brut. Daprs les sources de valeur, les cots et les DAP reprsentent respectivement 80 % et 10 % des ventes. Les frais financiers slvent 8 % du montant de lendettement renseign dans le bilan. Enfin, le taux de distribution des dividendes est de 18 % en 2005, et nul les autres annes. Sur la base de ces informations, le compte de rsultat prvisionnel est le suivant (voir tableau 2.22) :

Tableau 1.22
Compte de rsultat prvisionnel de Talanton.

Compte de rsultat En milliers deuros Ventes Cots EBITDA DAP EBIT Cots financiers EBT Impts Bnfice net Dividendes Bnfice retenu 2005 1 000 800 200 100 100 24 76 25 51 9 42 2006 1 030 824 206 103 103 24 79 26 53 0 53 2007 1 061 849 212 106 106 24 82 27 55 0 55 2008 1 093 874 219 109 109 24 85 28 57 0 57 2009 1 126 900 225 113 113 24 89 30 59 0 59 2010 1 159 927 232 116 116 24 92 31 61 0 61

b Les cash-flows disponibles pour lentreprise reprsentent les ressources qui sont distribua-

bles tous les apporteurs de capitaux aprs avoir satisfait les investissements indispensables au maintien de lactivit. Les investissements prvus sont calculs par la diffrence entre les investissements en dbut et fin de priode corrigs des dprciations (voir tableau 1.23).

34

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Tableau 1.23
Analyse des investissements de Talanton.

Investissements En milliers deuros Immobilisations dbut danne Dprciation Investissements Immobilisations fin danne 2005 500 100 100 500 2006 500 103 118 515 2007 515 106 121 530 2008 530 109 125 546 2009 546 113 130 563 2010 563 116 133 580

Ces informations permettent de complter le tableau prvisionnel 2.24 des cash-flows disponibles :

Tableau 1.24
Prvision des FCF de Talanton.

Cash-flows disponibles pour lentreprise En milliers deuros EBIT Impt (33,33 %) NOPLAT DAP Gross Cash-Flow - Variation du BFR - Investissement FCF 2005 100 33 67 100 167 0 100 67 2006 103 34 69 103 172 3 118 51 2007 106 35 71 106 177 3 121 53 2008 109 36 73 109 182 3 125 54 2009 113 38 75 113 188 4 130 54 2010 116 39 77 116 193 3 133 57

c Le cot du capital est la rmunration exige par les apporteurs de capitaux pour investir

dans lentreprise Talanton compte tenu de leur perception du risque. Le cot du capital est calcul par le cot moyen pondr du capital ajust (CMPC), gal la moyenne des cots de chaque source de financement pondre par leur poids respectif dans la structure financire cible (voir tableau 1.25) : CMPC = kCP CP D + kD (1 TIS ) D + CP D + CP

avec kCP, le cot ou la rentabilit exige sur les capitaux propres, et kD, le cot ou la rentabilit exige sur lendettement. CP D + CP et D D + CP reprsentent respectivement le

gal 63 % (100 % 37 %), et le ratio

D est le produit des deux prcdents (58,73 %). CP

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 35

Exercices

poids des capitaux propres et de la dette dans la structure financire. Le ratio

CP est D + CP

Tableau 1.25
Structure financire de Talanton.

Structure financire Cot des capitaux propres en labsence dendettement Cot de la dette Taux dimposition Ratio cibl D/(D+CP) Ratio cibl CP/(D+CP) Ratio cibl D/CP 10 % 8% 33 % 37 % 63,0 % 58,73 %

Pour le calcul du CMPC ajust, la seule inconnue restante est le cot des capitaux propres. Dans la formule prcdente, le cot des capitaux propres est celui qui est calcul pour une socit endette (kCP) et non pas le cot des capitaux propres en labsence dendettement, appel cot des actifs (kactifs). La relation entre les deux est donne par la formule suivante :

kCP = kactifs + (kactifs kD )


soit

D CP

kCP = 10 % + (10 % 8 %) 58,73% = 11,17 % Le cot moyen pondr du capital est gal : CMPC = 11,17 % 63 % + 8 % (1 33,33 %) 37 % = 9, 01% 9 % On retiendra pour la suite des calculs 9 % comme cot du capital.

d Si les cash-flows disponibles pour lentreprise sont supposs crotre un taux constant g
sur un horizon trs lointain, la valeur rsiduelle est donne par lexpression suivante : VR2010 = FCF2010 (1 + g ) CMPC g

Le taux de croissance prvu, g, sur la priode au-del de lhorizon dvaluation est 3 %. Compte tenu des rsultats prcdents, la valeur rsiduelle au terme de lhorizon explicite est gale : VR2010 = 57 (1 + 3%) = 978,5 9%3%

Lvaluation par la mthode DCF (Discounted Cash-Flows) consiste actualiser au cot moyen pondr du capital sur notre horizon temporel les cash-flows disponibles futurs et la valeur rsiduelle de lentreprise : V0 =

(1 + CMPC)
t =1

FCFt

VRT (1 + CMPC )T

36

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
La formule ci-dessus est rsolue dans Excel par lutilisation de la fonction VAN. La valeur rsiduelle est ajoute au dernier cash-flow de la priode de prvision explicite (voir tableau 1.26) :

Tableau 2.26

Valorisation de lentreprise Talanton

En milliers deuros FCF Valeur rsiduelle Cash-flows VAN (9 %)

2005 67 67 836 105

2006 51 51

2007 53 53

2008 54 54

2009 54 54

2010 57 978,5 1 036

La valeur de lentreprise Talanton est estime 836 105 euros. La valeur des capitaux propres est obtenue en soustrayant les dettes de 2004, soit 536 105 euros (836 105 300 000). Sachant que 150 000 actions sont en circulation,

536 105 la valeur de march dune action est gale 3,57 . 150 000

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 37

Exercices

Chapitre

valuation dentreprise II La mthode des comparables


1. Prsentation gnrale de lapproche analogique............... 40 2. Les critres de choix des multiples ............................. 40 3. Les critres de slection de lchantillon ......................... 44 4. Les ajustements ncessaires ........ 44 5. Lanalyse critique de lapproche comparative......... 46 Problmes et exercices 1. Valorisation, LBO et TRI ............. 49 2. Valorisation dun projet de dveloppement dans le cadre dopration de capital-risque...... 51 3. Modle de Bates ....................... 52 4. Valorisation pr-money dune start-up high-tech ............. 53 5. Dlai de recouvrement............... 54 6. Comparaisons boursires........... 54 7. Valorisation par les comparables et rgression linaire.................. 57 8. Valorisation post-money (aprs augmentation de capital).. 60 9. Valorisation dune start-up du secteur IT (Information & Technology) ............................. 63

Ce chapitre est consacr la prsentation dune des mthodes dvaluation les plus prises par les professionnels de la finance et de lingnierie financire pour valoriser les entreprises non cotes. Nous en prsentons le principe, ainsi que les modalits de choix des multiples et des agrgats cls utiliss. Le choix du panel dentreprises comparables (benchmark) est un exercice dlicat, et les analystes financiers doivent effectuer un certain nombre dajustements empiriques pour tenir compte des disparits de taille et de liquidit.

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Prsentation gnrale de lapproche analogique


Lapproche analogique est fonde sur la valorisation dune entreprise par rfrence des socits comparables dont la valeur est connue, soit parce quelles sont cotes en Bourse, soit parce quelles ont fait lobjet dune transaction rcente dont les caractristiques financires (lments de prix) ont t rendues publiques. Ainsi, lapproche comparative se fonde sur les lments suivants : Des rfrences transactionnelles : on rapproche la valeur dune socit des ratios de valorisation utiliss lors doprations de rapprochement rcentes (fusion, acquisition, cession) portant sur des socits cotes comparables. Des socits cotes comparables : on rapproche les ratios de la socit tudie avec dautres socits aussi semblables que possible (mme activit, mme compartiment de march, mme risque, etc.). Un indice de rfrence : on considre quune socit est suffisamment reprsentative dun indice de rfrence (Nouveau March, Mid-Cap, etc.) pour pouvoir tre directement compare cet indice. Un secteur dactivit : on considre quune socit est suffisamment reprsentative dun secteur dactivit (le secteur agroalimentaire, des tlcommunications, etc.) pour pouvoir tre directement compare ce secteur.

La mise en uvre de cette mthode ncessite les tapes suivantes : 1. La constitution dun chantillon de socits cotes ou ayant fait rcemment lobjet de transactions, comparables la socit valuer et prsentant les mmes caractristiques sectorielles et financires. 2. Lidentification des indicateurs de performance les plus pertinents qui permettent danalyser les diffrences de valorisation entre les entreprises retenues. 3. Lexcution de certains ajustements empiriques sur ces rsultats. 4. Lapplication des multiples aux donnes financires de la socit valuer.

Les critres de choix des multiples


Traditionnellement, les multiples retenus sont : Des multiples de chiffre daffaires, not VE/CA. Des multiples de lexcdent brut dexploitation, not VE/EBE ou VE/EBITDA. Des multiples du rsultat dexploitation, not VE/RE ou VE/EBIT. Un multiple du rsultat net, le PER.

Avec VE, la valeur dentreprise qui est gale la somme de la capitalisation boursire et de lendettement net ce dernier est estim par la diffrence entre les dettes financires et la trsorerie ; EBITDA, Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization ; EBIT, Earnings Before Interest and Taxes ; PER, Price Earning Ratio.

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

2.1 LA SIGNIFICATION DES MULTIPLES TRADITIONNELLEMENT RETENUS


Le choix des agrgats utiliser dpend des spcificits de la socit que lon cherche valuer par rapport aux socits de lchantillon. Les multiples sont analyss sur la base des lments financiers des socits comparables retenues (cela suppose le recueil de prvisions rcentes formules par des analystes).

Le multiple du chiffre daffaires


Le multiple du chiffre daffaires ou Price Sales Ratio (PSR) permet dapprocher la valorisation dune socit par sa part du march, apprhende travers les ventes, indpendamment de sa structure financire ou de sa rentabilit. Ce multiple nest vraiment pertinent que si les socits de lchantillon prsentent des rentabilits dexploitation, un rythme de croissance de leur activit ou encore une dimension oprationnelle comparables ceux de la socit valuer. Il a une grande importance dans les secteurs o les parts de march sont essentielles pour sassurer un niveau dactivit suffisant pour contrer la concurrence. Ce multiple permet de dterminer le nombre de fois o le chiffre daffaires est intgr dans la valeur conomique dune socit. Le multiple du chiffre daffaires se calcule comme suit : VE / CA = Valeur de march de la socit / Chiffre daffaires VE / CA = (Capitalisation boursire + Endettement net) / Chiffre daffaires Pour dterminer la valeur de lentreprise cible, on procde comme suit : VEcible = (VE / CA)comp CAcible O (VE/CA)comp est le ratio dune entreprise comparable (ou la moyenne/mdiane dun groupe de socits comparables qui constituent lchantillon ou benchmark de rfrence). La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors gale : VFPcible = VEcible Dette Si lon souhaite dterminer le cours de laction de la cible, on divise la valeur des fonds propres ainsi calcule par le nombre dactions qui composent son capital, soit : Cours de lactioncible = VFPcible / Nombre dactions

Le multiple de lEBE ou de lEBITDA


Le multiple de lexcdent brut dexploitation tient compte de la rentabilit directement issue de lexploitation avant prise en compte de la structure financire et des dotations aux amortissements. Il permet de valoriser la rentabilit dexploitation dune entreprise sans tenir compte des disparits en termes de politique damortissement/dinvestissement qui peuvent exister au sein dune mme industrie Le ratio VE/EBITDA est gal : VE / EBITDA = Valeur de march de la socit / EBITDA VE / EBITDA = (Capitalisation boursire + Endettement net) / EBITDA Ce qui permet den dduire la valeur de lentreprise : VEcible = (VE / EBITDA)comp EBITDA

valuation dentreprise II La mthode des comparables 41

O (VE/EBITDA)comp est le ratio dune socit comparable (ou encore la moyenne/ mdiane dun groupe de socits comparables). Et : VFPcible = VEcible Dette

Le multiple du rsultat dexploitation ou de lEBIT


Le multiple du rsultat dexploitation tient compte de la rentabilit directement issue de lexploitation aprs prise en compte de la politique damortissement dune socit. Ce multiple considre la rentabilit directement issue de lexploitation, mais aprs la prise en considration de la politique damortissement et dinvestissement dune socit, ce qui peut altrer la pertinence des comparaisons. Il exprime la valeur de lentreprise sur la base dun nombre dannes de rsultats dexploitation. De mme, le ratio VE/EBIT se dtermine comme suit : VE / EBIT = Valeur de march de la socit / EBIT VE / EBIT = (Capitalisation boursire + Endettement net) / EBIT et la valeur de lentreprise est alors gale : VEcible = (VE / EBIT)comp EBIT O (VE/EBIT)comp est le ratio dune socit comparable (ou encore la moyenne/mdiane dun groupe de socits comparables). Et : VFPcible = VEcible Dette

Le multiple du rsultat net (PER)


Le multiple du rsultat net reflte la valorisation que le march attribue la capacit bnficiaire dune socit. Ce multiple requiert les retraitements les plus nombreux afin de pouvoir tre utilis de faon pertinente. Des lments non directement issus de lexploitation (exceptionnels, financiers), pas forcment rcurrents et fortement influencs par les choix comptables oprs, peuvent en effet significativement polluer la capacit bnficiaire de rfrence. Ce multiple est le plus populaire bien quil soit moins fiable que le multiple dEBITDA ou dEBIT, car le bnfice net comparable subit une distorsion cre par la politique damortissement, lincidence dlments exceptionnels ou lapplication de normes diffrentes de prsentation des comptes. Si le multiple P/E est le plus apprci, cest surtout en raison de sa facilit dutilisation et de comprhension. Le PER est gal au rapport entre le cours de laction et le bnfice par action (rsultat net retrait divis par le nombre dactions), not BPA : PER = Cours / BPA On le dtermine galement comme suit : PER = Capitalisation boursire / Bnfice total net retrait Pour valoriser des socits non cotes telles que les jeunes start-up innovantes, on peut procder (Cherif, 2003) :

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Soit par analogie : on dtermine alors un PER moyen dun panel dentreprises comparables et on lapplique directement au bnfice de la socit valuer. Soit empiriquement par recours au modle de Bates (1962). Ce dernier a en effet dvelopp des tables permettant le calcul du PER. Il met en relation le PERt=0 dentre et le PERt=n de sortie thorique, de faon que lon puisse galement crire le modle sous sa forme simplifie : PERt=0 = [d (1 + g) / (g i)] (Kn 1) + PERt=n Kn Avec K = (1 + g) / (1 + i) ; d : taux de distribution des dividendes ; i : taux de rmunration des actionnaires ; g : taux de croissance constant des dividendes ; n : lhorizon de sortie de linvestisseur. Par ailleurs, et afin de tenir compte des variations du march, les professionnels calculent un PER relatif au march. Pour une entreprise cote, il est dtermin par le rapport suivant (Cherif, 2003) : PER relatif au march = PERentreprise / PERmarch Pour lvaluation des entreprises non cotes partir dentreprises comparables cotes, lapproche par le PER relatif permet de corriger les sous ou survaluations de la socit de rfrence. De mme, on peut dterminer un PER sectoriel qui pourra servir de base la valorisation des fonds propres dune socit non cote. On a ainsi : PER relatif au secteur = PERentreprise / PERsecteur Les PER relatifs permettent de situer une entreprise par rapport son secteur ou par rapport son march. Avec le multiple du PER, la valeur des fonds propres est calcule directement, comme suit : VFPcible = (PER)comp Rsultat netcible O (PER)comp correspond au PER dune entreprise comparable (ou la moyenne/ mdiane dun groupe de socits comparables).

Complmnt
Le dlai de recouvrement (DR) Le DR correspond ainsi au temps ncessaire pour rcuprer le cours de laction avec la somme des bnfices futurs actualiss de la socit considre. Le DR tient compte des perspectives de croissance de lentreprise et du taux dintrt (taux sur les OAT 10 ans) (Cherif, 2003). Le DR est dtermin : Soit par analogie (on dfinit alors le DR moyen dentreprises comparables la socit valuer). Soit en posant de manire arbitraire le DR qui reprsente lhorizon correspondant la dure de dtention souhaite, un paramtre de croissance des bnfices et une dimension prix du temps (le taux dintrt). Le DR est dfini partir de lgalit suivante :

C0 = BPA0 [(1 + g) / (1 + i)DR] 1 / [(1 + g) / (1 + i)] 1


Avec C0 : le cours de laction la date (t = 0) ; BPA0 : le bnfice par action en (t = 0) ; g : le taux de croissance nominal du BPA ; i : le taux de rendement des OAT 10 ans ; DR : le dlai de recouvrement en annes (soit pos, soit pris partir dune entreprise de rfrence) et K = (1 +g) / (1 + i).

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Les critres de slection de lchantillon


La principale difficult dcoulant de la mise en uvre dune approche analogique concerne la constitution dun benchmark pertinent, autrement dit llaboration dun chantillon de comparables boursiers ou de transactions suffisamment reprsentatif de lactivit et des caractristiques de la socit valuer. Plusieurs critres sont utiliss pour optimiser le choix de lchantillon : Le mtier/secteur dactivit. Le mix produits et positionnement gographique (ou degr de diversification). Le profil de rentabilit. Lintensit capitalistique. Lge de la firme/cycle de vie. Lindustrie/similitude des produits. La taille de la firme/parts de march. La problmatique de dveloppement. Lenvironnement concurrentiel et/ou rglementaire.

Tous ces critres de slection conditionnent le risque et le rendement dun investissement et ont donc un impact direct sur les niveaux de valorisation.

Les ajustements ncessaires


Chaque entreprise cote comparable prsente des particularits qui exigent des ajustements afin de garantir la comparabilit avec la socit valuer.

4.1 LA NOTION DILLIQUIDIT : CAS DES SOCITS COTES


Une participation est vritablement liquide si : Il existe tout moment une offre et une demande. Cest une caractristique essentielle des marchs financiers organiss, o les actifs sont cots de manire continue au cours de la journe. Les prix sont dtermins lavance. Cette caractristique est essentielle dans la mesure o linvestisseur pourra dcider dacheter, de conserver ou de cder sa participation en fonction des prix de march observs. On peut rapidement acqurir ou cder la participation. Linvestisseur doit tre en mesure de pouvoir saisir, tout moment, les opportunits qui soffrent lui. Il est possible de cder le pourcentage souhait. Linvestisseur doit pouvoir cder tout ou partie de sa participation en fonction des opportunits qui se prsentent.

Les socits non cotes ne remplissent pas ces critres du fait de leur faible niveau de liquidit.

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Chapitre

4.2 LA DCOTE DILLIQUIDIT


Dans lanalyse de socits cotes comparables, les multiples se rapportent des socits cotes en Bourse. Ainsi, il est ncessaire de procder des ajustements sur les multiples, parce quon ne peut pas tabler sur le fait que des entreprises publiques et des socits prives conduisent la mme valeur. Et cela pour les principales raisons suivantes : Les titres de socits cotes en Bourse prsentent une liquidit (marketability) plus leve que les titres de socits non cotes. La liquidit confre au dtenteur dun titre un droit complmentaire : celui de pouvoir recder facilement, rapidement, moindre cot et quand il le souhaite tout ou partie de la participation quil dtient dans une socit. Ce droit a videmment un prix. Ce prix, dsign par le terme prime de liquidit , est inclus dans les multiples extrioriss par les socits cotes en Bourse. Cette prime doit donc tre neutralise par la prise en compte dune dcote dite dilliquidit, dont le niveau moyen traditionnellement retenu slve 30 %.

4.3 LA DCOTE DE TAILLE


Les socits ouvertes au public sont en gnral plus grandes que celles qui sont entre des mains prives. Les investisseurs ont tendance valuer positivement les grandes socits car la taille est frquemment mise en rapport avec la scurit. Ainsi, des dcotes sont gnralement appliques pour des socits de petite taille. Les valuateurs retiennent en rgle gnrale une fourchette de 15 % 30 %.

4.4 LE PRINCIPE DES ANALYSES DE RGRESSION


Lapplication systmatique des multiples peut conduire des erreurs importantes. En effet, certains analystes appliquent des multiples sans procder aux ajustements adquats. Par ailleurs, notons que les multiples rsultant dun chantillon (comparables boursiers, transactions) sont encore largement utiliss par les analystes financiers et professionnels de lvaluation sous la forme de simple moyenne arithmtique ou de mdiane sectorielle, ce qui prsente les inconvnients suivants : Une moyenne ou une mdiane tend masquer les disparits en termes de valorisation ou de profitabilit qui peuvent exister au sein dun secteur dactivit, reprsent sous la forme dun chantillon. Une moyenne ou une mdiane ne permet en aucun cas didentifier les diffrents facteurs explicatifs de la valeur dune entreprise (profitabilit, taux de croissance attendu de son activit, rentabilit escompte de ses projets dinvestissement, etc.). Une moyenne ou une mdiane calcule sur les bases dun chantillon est dautant plus contestable que lchantillon nest pas forcment le plus appropri pour valuer la socit en question (difficult de constituer un benchmark pertinent).

Lapproche par les analyses de rgressions statistiques permet de contourner ces diffrents cueils et de mieux identifier les diffrents mcanismes de valorisation dune entreprise dans un secteur dactivit donn.

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Cette approche consiste : laborer un chantillon le plus large possible (une dizaine de valeurs au minimum si possible) au niveau du secteur dactivit dans lequel lentreprise opre. Reprsenter graphiquement cet chantillon (i.e. cette industrie) sous la forme dun nuage de points (mthode des moindres carrs ordinaires : MCO). Mettre en vidence une relation de type linaire (y = ax + b) entre un multiple de valorisation (variable endogne) et la ou les variables fondamentales qui en affectent le niveau (variables exognes). Corriger le multiple sectoriel moyen obtenu sur la base de lchantillon en fonction des paramtres cls spcifiques lentreprise tudie.

Dans la grande majorit des cas, le multiple sectoriel moyen quil convient dajuster est le multiple de chiffre daffaires, not VE/CA. En effet, on observe en pratique quil existe une forte disparit au sein dun chantillon en termes de multiple VE/CA, tandis que les autres multiples sont traditionnellement plus homognes entre eux et peuvent tre appliqus directement aux donnes financires correspondantes de la socit que lon cherche valuer. Lanalyse de rgression traditionnellement retenue est donc celle portant sur la corrlation entre le multiple de chiffre daffaires (VE/CA) et le niveau de marge oprationnelle. On retient en gnral comme niveau de marge dexploitation le niveau de marge avant amortissement, not EBE/CA. En effet, lagrgat auquel il correspond (lEBE) permet de saffranchir des disparits en termes de politique damortissement, de structure de financement ou encore de traitement des carts dacquisition au sein dune mme industrie. Il sagit l de lindicateur privilgi par les analystes financiers.

Lanalyse critique de lapproche comparative


Lapproche par les comparables est facile utiliser : Lorsquil existe un grand nombre de socits comparables celle valuer. Lorsque ces socits sont cotes sur le march. Et quil existe des variables communes qui peuvent tre utilises pour standardiser le prix.

Cette mthode convient particulirement des entreprises tablies gnrant des revenus positifs, et actives dans un march transparent. Cependant, comme toutes les mthodes, elle prsente des avantages et des inconvnients.

5.1 LES INCONVNIENTS DE LA MTHODE DES COMPARABLES


Les entreprises rellement comparables sont rares. Cela ncessite laccs une information de qualit. Lampleur des ajustements (illiquidit, contrles et synergies, taille) est subjective.

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Chapitre
Le cours de Bourse est une donne fluctuante et nest significatif que si la liquidit du titre est suffisante. La prise en compte dentreprises trangres est un facteur de distorsion. Il existe des biais spcifiques aux Bourses nationales. Si les hypothses implicites qui portent sur les donnes des firmes composant lchantillon se rvlent errones, lvaluation par les comparables sera galement fausse. Ne permet de prendre en compte que partiellement les lments qui concourent la valorisation dune entreprise (les investissements sont ainsi valoriss de manire implicite). Ne permet pas de valoriser des stratgies de diffrenciation long terme sur un secteur donn.

Par ailleurs, la mthode des comparables :

Cependant, les avantages de cette mthode font que, malgr ses limites, elle est trs utilise par les professionnels de lvaluation, et trouve galement des appuis thoriques solides dans le monde acadmique.

5.2 LES AVANTAGES DE LA MTHODE DES COMPARABLES


Elle est facile mettre en uvre. Elle est simple, facilement comprhensible et directement applicable. La valeur de march intgre la notion de risque. Elle fournit une valeur relativement fiable et prcise. Cette mthode reflte les perceptions du march. Ceci constitue un avantage lorsquil est important que le prix traduise ces perceptions, comme dans le cas o lobjectif est de vendre un actif ce prix aujourdhui, comme dans le cadre dune introduction en bourse.

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Rsum
La mthode des comparables est fonde sur le prix auquel des socits comparables sont ngocies sur le march. Des multiples de chiffres cls sont extraits dchantillons de socits comparables et appliqus la socit analyse. Typiquement, on considre des multiples de : Chiffre daffaires EBIT EBITDA Bnfice net (PER) On distingue deux types de multiples : Ceux qui reposent sur les cours de socits cotes en Bourse. Ceux qui sont fonds sur le prix pay lors dune transaction ( fusions/acquisitions). Les multiples doivent tre ajusts (dcote ou prime) selon la liquidit des titres, le contrle quils permettent dexercer, les synergies payes lors dune transaction (prime dacquisition). La valeur de lentreprise est dtermine comme suit : VEcible = (Multiple)comp Agrgatcible Et la valeur des fonds propres est alors gale : VFPcible = VEcible Dette Enfin, le cours de laction de la cible est dtermin comme suit : Cours actioncible = VFPcible / Nombre dactions Valorisation pr-money : valorisation de la socit avant linvestissement des financiers (ou avant laugmentation de capital ou encore la leve de fonds) Valorisation post-money : Valorisation aprs investissement. Ainsi, on a : Valorisation post-money = valorisation pr-money + investissement.

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Chapitre

Problmes et exercices
Les exercices prsents dans cette partie sont orients vers la valorisation par la mthode des comparables dentreprises non cotes dans le cadre du capital-risque et du LBO. Des applications concrtes illustrent ainsi lusage du modle de Bates et du dlai de recouvrement, ainsi que la dtermination des return on equity des investisseurs. La valorisation pr-money et post-money est analyse travers des exemples de comparables boursiers ou encore grce des ajustements empiriques pour tenir compte des disparits en termes de taille et de liquidit des entreprises composant le panel par rapport la socit valuer.

EXERCICE 1

VALORISATION, LBO ET TRI

Supposons que dans le cadre dune opration Leveraged Buy Out (reprise dentreprise par effet de levier : LBO) la socit cible prsentait les caractristiques suivantes : Chiffre daffaires : 2 000 millions EBIT : 250 millions Dette financire : 0

Lacquisition a t ralise sur la base de la valorisation par le multiple de lEBIT, soit 8 EBIT. La structure financire du holding de reprise est la suivante : Fonds propres : 30 % Dette mezzanine : 20 %

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Exercices

Dette senior : 50 %

La sortie sest ralise quatre annes plus tard. La socit cible affichait les rsultats suivants : Chiffre daffaires : 2 400 millions EBIT : 320 millions Dette mezzanine : 400 millions Dette bancaire rsiduelle : 520 millions

la revente, lentreprise a t valorise 8,5 EBIT. Quel est le gain en capital ralis par les investisseurs ?

b Dterminez le taux de rentabilit interne (TRI) de cette opration.


La socit cible est valorise 8 EBIT, soit : (VE)achat = 8 250 = 2 000 millions avec VE : valeur dentreprise. Le montage financier de lopration est le suivant : Fonds propres : 30 % 2 000 = 600 millions Dette senior : 50 % 2 000 = 1 000 millions Dette mezzanine : 20 % 2 000 = 400 millions la date de sortie, la socit est valorise 8,5 EBIT, soit : (VE)cession = 8,5 320 = 2 720 millions La valeur des fonds propres (VFP) est alors gale : VFP = (VE)cession Dettes VFP = 2 720 (400 + 520) VFP = 1 800 millions Ainsi, la valeur de la cible quatre ans plus tard slve 1 800 millions , ce qui, compar une mise de dpart de 600 millions , correspond un gain en capital de 1 200, soit : Gain en capital = 1 800 600 = 1 200 millions

b Le TRI de lopration est solution de :


600 (1 + TRI)4 = 1 800 soit : TRI = (1 800 / 600)1/4 1 = 31,60 %

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Chapitre

EXERCICE 2 VALORISATION DUN PROJET DE DVELOPPEMENT DANS LE CADRE DOPRATION DE CAPITAL-RISQUE

Un extrait du business plan de la socit Xal vous fournit les informations suivantes : Socit Xal : anne 2003 Rsultat net : 1 189 129 millions Chiffre daffaires : 8 280 956 millions Dette : 0

Une seule socit de rfrence pour la valorisation par les comparables est choisie. Elle prsente les caractristiques suivantes : Socit de rfrence Refi : PER 2001 : 6,99 PER 2002 : 11,17 PER 2003 : 21,5 Capitalisation boursire 2003 : 34 636 millions Chiffre daffaires 2003 : 13 234 millions

Dterminez la valeur des fonds propres (VFP) de lentreprise Xal par le multiple du PER (qui comptera pour 2/3 de la valorisation) et par le multiple du chiffre daffaires VE/CA (qui comptera pour 1/3 de la valorisation). Vous appliquerez dabord une dcote dilliquidit puis une dcote de taille de 20 % chacune.

b La socit Xal a galement t valorise par la mthode DCF (voir chapitre 1). Cette m-

thode a abouti une valorisation de 25 043 000 millions . Calculez la valorisation moyenne de lentreprise, les deux mthodes (comparables et DCF) comptant chacune pour 50 %. La valorisation des fonds propres par le multiple du PER nous donne : (VFP)Xal = PERRefi Rsultat netXal = 21,5 1 189 129 = 25 566 274 millions Dcote dilliquidit 20 % : 25 566 274 0,20 = 5 113 255 millions Do : (VFP)Xal = 25 566 274 5 113 255 = 20 453 019 millions

(VE / CA)Refi = 34 636 / 13 234 = 2,62 Do :

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Exercices

La valorisation des fonds propres par le multiple du chiffre daffaires ncessite au pralable la dtermination de ce mme multiple de rfrence, soit :

(VFP)Xal = (VE / CA)Refi CAXal = 2,62 8 280 956 = 21 672 903 millions Dcote de taille de 20 % : 0,2 21 672 903 = 4 334 581 millions Do : (VFP)Xal = 21 672 903 4 334 581 = 17 338 322 millions La mthode des comparables aboutit donc une valorisation moyenne de : [(20 453 019 2) + 17 338 332 1] / 3 = 58 244 360 / 3 = 19 414 786,67 millions 19 414 787 millions

b La synthse de la valorisation nous donne :


Mthode des comparables : 19 414 787 millions Mthode DCF : 25 043 000 millions (VFP)Xal = (19 414 787 + 25 043 000) / 2 = 22 228 894 millions

La valorisation moyenne de Xal ressort donc :

EXERCICE 3

MODLE DE BATES

Du fait de la spcificit de lactivit du groupe Rix International, il nexiste pas de socits comparables en France ni dans le monde qui pourraient permettre une comparaison boursire. Vous appliquerez donc le modle de Bates afin de dterminer une valorisation de Rix International en fonction dun PER thorique de sortie calcul sur la base des perspectives de croissance moyen terme des rsultats et de la politique de rmunration des actionnaires telle quelle est envisage. Pour cela, vous disposez des informations suivantes : PER thorique de sortie : P/E 2003 : 11 g : taux de croissance des rsultats sur trois ans : 25 % d : taux de distribution (Pay Out : P/O) : 18 %

k : taux de rmunration des actionnaires (taux dactualisation de la srie de flux) : 15 %


Rappelons la formule de Bates : PERt=0 = [d (1 + g) / (g i)] (Kn 1) + PERt=n Kn Le PER de Rix International est alors gal : PERt=0 = [0,18 (1,25) / (0,25 0,15)] (1,08693 1) + 11 1,08693 Do : (PER0)Rix = 14,76

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Nous aboutissons un multiple thorique de valorisation de Rix International de 14,76. La valorisation des fonds propres de Rix International est alors de :
Rix VFp = 14,76 Rsultat net (anne 2000) = 14,76 4,2 millions = 61,99 millions

EXERCICE 4

VALORISATION PR-MONEY DUNE START-UP HIGH-TECH

Une jeune firme innovante (start-up biotechnologique) lve 1,5 million deuros au stade de seed capital (capital amorage investi pour permettre la cration de la start-up, voir chapitre 6) pour financer une partie de sa phase R&D. Le risque pour les capital-risqueurs impliqus dans le financement est trs lev (taux de rmunration requis par les actionnaires k = 85 %). La jeune firme prsente les caractristiques suivantes, issues de son business plan prvisionnel : Chiffre daffaires 2004 : 0 Chiffre daffaires 2008 : 25 millions Rsultat net : 2,5 millions Par ailleurs, le PER sectoriel slve 25.

Calculez la valorisation pr-money (avant leve de fonds) de la start-up. La valorisation de sortie en 2008 est de : 25 2,5 = 62,5 millions tant donn le niveau de risque trs lev, le taux dactualisation est de 85 %. Par consquent, on a : En 2004 : valorisation post-money (aprs leve des fonds) = 62,5 / (1,85)4 = 5,3 millions En consquence, la valorisation pr-money ressort : Valorisation pr-money = Valorisation post-money Augmentation de capital = 5,3 1,5 = 3,8 millions Synthse : Valorisation post-money : 5,3 millions Augmentation du capital : 1,5 million Valorisation pr-money : 3,8 millions

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Exercices

EXERCICE 5

DLAI DE RECOUVREMENT

Un titre cote 120 et son bnfice par action (BPA) est de 13 , en croissance de 9 %. Sachant que le taux de rendement des obligations dtat est de 5,4 %, dterminez le dlai de recouvrement (DR). Calculons dabord le PER de la socit : PER = Cours / BPA = 120 / 13 = 9,23 Et : K = (1 + g) / (1 + i) = 1,09 / 1,054 = 1,034 On a : C0 = BPA0 [(1 + g) / (1 + i)DR] 1 / [(1 + g) / (1 + i)] 1 do : DR = Ln [(K 1) PERt=0 + 1] / Ln (K) DR = Ln [(1,034 1) 9,23 + 1] / Ln (1,034) DR = 8,24 annes

EXERCICE 6

COMPARAISONS BOURSIRES

M&S est un groupe cot qui exploite des supermarchs et des hypermarchs dans le nord de la France. Sa valorisation par comparaisons boursires doit sappuyer sur un rfrentiel de socits cotes du secteur de la grande distribution. Lchantillon retenu se compose de deux socits, Dream et Moon, pour lesquelles on dispose des informations suivantes (voir tableau 2.1) :

Tableau 2.1

Chiffres cls des socits comparables (montants en millions).

Socit Dream Moon

Capitalisation boursire 25 867 6 387

Dettenette 2003 9 021 4 008

Chiffre daffaires 2003 68 730 22 843 2004(p) 71 362 23 961

EBITDA 2003 4 675 1 461 2004(p) 5 114 1 596

EBIT 2003 3 025 969 2004(p) 3 316 1 081

Rsultat net corrig 2003 1 699 491 2004(p) 1 921 552

54

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Les prvisions dagrgats de compte de rsultat sur M&S sont les suivantes (voir tableau 2.2) :

Tableau 2.2
Agrgats de la socit valuer (montants en millions).

Socit M&S

Chiffre daffaires 2003 1 210 2004(p) 1 280

EBITDA 2003 79 2004(p) 95 2003 64

EBIT 2004(p) 77

Rsultat net corrig 2003 40 2004(p) 50

Par ailleurs, la dernire prvision de dette nette au 31/12/2003 est de (20 millions ). Enfin, on prcise que le capital de M&S est compos de 6,768 millions dactions. Calculez le cours moyen de laction de M&S pour 2003 et 2004. Calculons dabord la valeur dentreprise (VE) des socits Dream et Moon : VE = Capitalisation boursire + Dette nette Do : VEDream = 25 867 + 9 021 = 34 888 et VEMoon = 6 387 + 4 008 = 10 395 Ce calcul nous permet maintenant de dterminer les multiples (VE/CA, VE/EBITDA, VE/ EBIT et PER), den dduire ensuite leurs moyennes respectives et de les appliquer aux agrgats de la socit cible valuer (voir tableau 2.3). Nous calculons par la suite la valeur des fonds propres puis de laction de M&S.

Tableau 2.3
Dtermination des multiples moyens.

Multiple du CA 2003 Dream Moon Moyenne 0,51(1) 0,46 0,48 2004(p) 0,49 0,43 0,46

Multiple de lEBITDA 2003 7,5(2) 7,1 7,3 2004(p) 6,8 6,5 6,7

Multiple de lEBIT 2003 11,5(3) 10,7 11,1 2004(p) 10,5 9,6 10,1

Multiple du PER 2003 15,2(4) 13 14,1 2004(p) 13,5 11,6 12,5

Note : (1) VE/CA 2003 = 34 888 / 68 730 = 0,5076 0,51 (2) VE/EBITDA 2003 = 34 888 / 4 675 = 7,46 7,5 (3) VE/EBIT 2003 = 34 888 / 3 025 = 11,53 11,5 (4) PER = Capitalisation boursire / Rsultat net corrig = 25 867 / 1 699 = 15,22 15,2

Multiple du chiffre daffaires 2003


Pour 2003, le calcul est le suivant : VEM&S = VE / CAmoyen CAM&S 2003 = 0,48 1 210 = 580,8 millions

valuation dentreprise II La mthode des comparables 55

Exercices

Sachant quici il y a un excdent de trsorerie (+ 20), la valeur des fonds propres (VFP) est alors dtermine comme suit : VFPM&S = VEM&S DetteM&S 2003 = 580,8 + 20 = 600,8 millions Et la valeur dune action est gale VFP/Nombre dactions, soit : Valeur par action M&S = 600,8 / 6,768 = 88,77 89 1 actionM&S = 89

Multiple du chiffre daffaires 2004


Pour 2004, le calcul aboutit : Valeur par action M&S = [(0,46 1 280) + 20] / 6,768 = 89,95 90 1 actionM&S = 90

Multiple de lEBITDA 2003


Pour 2003, le calcul est le suivant : VEM&S = VE / EBITDAmoyen EBITDAM&S 2003 = 7,3 79 = 576,7 millions La valeur des fonds propres (VFP) est alors dtermine comme suit : VFPM&S = VEM&S DetteM&S 2003 = 576,7 + 20 = 596,7 millions Et la valeur dune action est gale VFP/Nombre dactions, soit : Valeur par action M&S = 596,7 / 6,768 = 88,16 88 1 actionM&S = 88

Multiple de lEBITDA 2004


Pour 2004, le calcul aboutit : Valeur par action M&S = [(6,7 95) + 20] / 6,768 = 97 1 actionM&S = 97

Multiple de lEBIT 2003


Pour 2003, le calcul est le suivant : VEM&S = VE / EBITmoyen EBITM&S 2003 = 11,1 64 = 710,4 millions La valeur des fonds propres (VFP) est alors dtermine comme suit : VFPM&S = VEM&S DetteM&S 2003 = 710,4 + 20 = 730,4 millions Et la valeur dune action est gale VFP/Nombre dactions, soit : Valeur par action M&S = 730,4 / 6,768 = 107,91 108 1 actionM&S = 108

Multiple de lEBIT 2004


Pour 2004, le calcul aboutit : Valeur par action M&S = [(10,1 77) + 20] / 6,768 = 117,86 118 1 actionM&S = 118

56

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre Multiple du PER 2003


On calcule directement la valeur des fonds propres, soit : VFP = PERmoyen Rsultat net corrigM&S 2003 Soit : VFP = 14,1 40 = 564 Do lon dduit la valeur dune action M&S Valeur par action M&S = 564 / 6,768 = 83,33 83 1 actionM&S = 83

Multiple du PER 2004


Pour 2004, le calcul aboutit : VFP = 12,5 50 = 625 Do : Valeur par action M&S = 625 / 6,768 = 92,34 92 1 actionM&S = 92

Synthse des rsultats :


La valeur moyenne dune action M&S en 2003 est (89 + 88 + 108 + 83) / 4 = 94,25 94 La valeur moyenne dune action M&S en 2004 est (90 + 97 + 118 + 92) / 4 = 99,25 99

Conclusion :
2003 : 1 action M&S = 94 2004 : 1 action M&S = 99

EXERCICE 7

VALORISATION PAR LES COMPARABLES ET RGRESSION LINAIRE

Lentreprise BioX est active dans le secteur des biotechnologies. Elle prsente les caractristiques suivantes : Chiffre daffaires : 1 460 millions EBITDA : 62 millions EBIT : 51 millions Rsultat net : 32 millions Dette nette : 140 millions

Plusieurs socits nationales et internationales comparables (onze au total) ont pu tre identifies afin de servir de benchmark pour la valorisation par les comparables de BioX (voir tableau 2.4).

valuation dentreprise II La mthode des comparables 57

Exercices

Tableau 2.4
Valorisation par les comparables et ajustement linaire.

VE/CA Sk (Allemagne) Ab (USA) Mw (Hollande) Rs (France) Sn (Hollande) Vr (Italie) Gci (Suisse) Cs (USA) W R (GB) ELY (France) FRI (France) Secteur biotech Mdiane Socit BioX 0,42 0,42 0,48 0,60 0,54 0,72 0,96 0,94 0,82 0,68 1,72 0,68

VE/EBITDA VE/EBIT 20,6 12,8 14,4 13,4 10,8 13,4 17,6 14 8,8 10,4 13,4 13,4 NS 17 18,4 17,2 11,6 19,2 20,4 15,8 13,4 9,4 11,6 16,4

PER NS 13,8 28,4 20,2 17,8 31,2 26,6 27,6 18,6 15,8 21,8 23

EBE/CA 4,20 % 6,60 % 6,80 % 8,80 % 10 % 10,60 % 10,80 % 13,2 % 14,4 % 15,4 % 26,4 % ND 8,50 %

Du fait de lexistence dune forte disparit en termes de multiple de chiffre daffaires au sein de lchantillon retenu, on vous demande deffectuer un ajustement par les moindres carrs ordinaires (MCO) du multiple du chiffre daffaires VE/CA en fonction de la marge dexploitation avant amortissement EBE/CA. Calculez le coefficient de dtermination R2.

b Dterminez la valorisation moyenne de BioX. Vous tiendrez compte dune dcote de taille
de 30 %. Donnes de lajustement linaire par la mthode des MCO (voir tableau 2.5) :

Tableau 2.5
Ajustement linaire et dtermination du multiple VE/CA ajust.

VE/CA 0,42 0,42 0,48 0,6 0,54 0,72 0,96

EBE/CA 4,20 % 6,60 % 6,80 % 8,80 % 10 % 10,60 % 10,80 %

58

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

VE/CA 0,94 0,82 0,68 1,72

EBE/CA 13,20 % 14,40 % 15,40 % 26,40 %

O VE/CA : variable explique (ou endogne), et EBE/CA : variable explicative (ou exogne).

Figure 2.1
2 1,8 1,6 1,4 1,2 VE/CA 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0,00 % Sk

Secteur Biotechnologies : ajustement linaire

FRI VE/CA = 5,7423 x EBE/CA + 0,0905 R 2 = 0,8516

Gci

C's WR

Rs Vr Mw Sn Ab ELY

5,00 %

10,00 %

15,00 % EBE/CA

20,00 %

25,00 %

30,00 %

La figure 2.1 nous donne le nuage de points et lquation de la droite dajustement. Le coefficient R2 gal 0,85 est trs satisfaisant et correspond un excellent ajustement pour un nombre dobservations gal 11. (En pratique, on considre quune analyse de rgression fonde sur un chantillon dune dizaine de valeurs est satisfaisante partir dun seuil de 60 %.)

b valuation de BioX :
Multiple ajust du chiffre daffaires
Calculons dabord le multiple ajust du chiffre daffaires, en remplaant dans lquation de rgression ci-dessus EBE/CA par sa valeur de 8,5 %, soit : i. VE / CAajust = 5,7423 8,5 % + 0,09 = 0,578 0,58 ii. Do lon peut dduire la valeur des fonds propres de BioX en y appliquant une dcote de taille de 30 % :

Ainsi, on a donc : iii. VFP = [(0,58 1 460) 140] 0,7 = 494,76 millions 495 millions

Multiple de lEBITDA
VFP = [(VE / EBITDAmdian EBITDABioX) Dette] (1 Dcote de 30 %)

valuation dentreprise II La mthode des comparables 59

Exercices

VFP = [(VE / CAajust CABioX) Dette] (1 Dcote de 30 %)

Do VFP = [(13,4 62) 140] 0,7 = 483,56 millions 484 millions

Multiple de lEBIT
VFP = [(VE / EBITmdian EBITBioX) Dette] (1 Dcote de 30 %) Do VFP = [(16,4 51) 140] 0,7 = 487,48 millions 487 millions

Multiple du PER
VFP = [PERmdian Rsultat net BioX] (1 Dcote de 30 %) Soit : VFP = 23 32 0,7 = 515,2 millions 515 millions

Synthse :
La valeur moyenne de BioX aprs dcote de taille de 30 % ressort : (495 + 484 + 487 + 515) / 4 = 495,25 millions 495 millions

EXERCICE 8

VALORISATION POST-MONEY (APRS AUGMENTATION DE CAPITAL)

La socit FRIE est une SSII active dans le domaine des logiciels. Elle souhaite lever 15 millions lors dune introduction en Bourse. Elle affiche les donnes prsentes et prvisionnelles suivantes (voir tableau 2.6) :

Tableau 2.6
Extraits du compte de rsultat et du bilan de FRIE en millions .

Agrgats/annes Chiffre daffaires EBE (EBITDA) RN part du groupe Endettement net

2003 16,8 1,7 0,3 7,7

2004 25,4 3,9 2,2 7,2

2005(p) 36,2 6,1 3 9,0

2006(p) 49,7 8,4 3,7 11,9

2007(p) 63,4 10 4,5 13,8

Sachant que la valorisation des fonds propres (aprs dduction de la dette de 7,2 millions ) par les DCF a abouti une valorisation de la socit 45,19 millions , effectuez une valorisation par la mthode des comparables de FRIE. Sachant que les mthodes comptent chacune pour la moiti dans la valorisation, dterminez la valeur post-money de FRIE (aprs augmentation de capital de 15 millions ).

b Sachant que le nombre dactions de FRIE slve 1 232 200, calculez la valeur du titre postmoney.

c Supposons quaprs dcote dintroduction, la fourchette de prix propose par les profes-

sionnels en valorisation post-money soit de 48 millions / 57 millions . Calculez le potentiel de hausse de laction sur la base du milieu de fourchette.

60

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Du fait de la taille moyenne de FRIE, nous retenons une slection de SSII de taille moyenne, en distinguant deux chantillons (voir tableaux 2.7 et 2.8). Les petites SSII, dont le chiffre daffaires est infrieur 200 millions (qui compteront pour 2/3 dans la valorisation), et les socits de taille moyenne, de chiffre daffaires suprieur 500 millions (1/3 de la valorisation). Afin de prendre en compte la rentabilit leve de FRIE (lie son positionnement sur le march et sa forte internationalisation), qui est suprieure la moyenne de nos chantillons, le critre de PER sera surpondr (coefficient 2) par rapport au multiple VE/EBITDA et au multiple VE/CA (coefficient 1 chacun). Par ailleurs, on applique les moyennes des multiples des chantillons aux agrgats de FRIE.

Tableau 2.7
chantillon 1 : petites entreprises.

Socit Aub Dev Val Foc Team Syl Moyenne Valo FRIE millions

VE/ CA04 0,7 1,1 0,9 0,8 1 1,3 0,97 24,55(1)

VE/ CA05 0,6 0,8 0,8 0,7 0,8 1,2 0,82 29,56

VE/ CA06 0,5 0,6 0,6 0,6 0,7 1 0,67 33,13

VE/ EBE04 9,5 8,8 15,6 11,3 9,4 10,8 10,90 42,51(2)

VE/ VE/ EBE05 EBE06 5,7 7,3 8,1 7,7 8,3 10,6 7,95 48,50 4,4 4,7 6,4 6 6,2 8,3 6 50,40

PER04 Ns 20,5 Ns 32,2 16,9 18,3 21,98 48,35(3)

PER05 PER06 14,8 19,7 15,4 17,3 15,9 20,4 17,25 51,75 11,4 14,3 15,1 12,8 11,5 16 13,52 50,01

Note : (1) VE / CA moyen = (0,7 + 1,1 + 0,9 + 0,8 + 1 + 1,3) / 6 = 0,966 0,97 Valorisation FRIE = VE / CAmoyen CAFRIE 2004 = 0,966 25,4 = 24,55 millions (2) Valorisation FRIE = VE / EBEmoyen EBEFRIE 2004 = 10,90 3,9 = 42,51 millions (3) Valorisation FRIE = PERmoyen RsultatFRIE 2004 = 21,98 2,2= 48,35 millions La valorisation des fonds propres de FRIE laide de lchantillon 1 ressort aprs application des diffrents coefficients aux multiples :

Multiple du chiffre daffaires


(24,55 7,2) + (29,56 + 9) + (33,13 + 11,9) / 3 = 33,64 (1) = 33,64 millions

Multiple de lEBE
(42,51 7,2) + (48,50 + 9) + (50,40 + 11,9) / 3 = 51,58 (1) = 51,70 millions

Multiple du PER
(48,35 + 51,75 + 50,01) / 3 = 50,03 (2) = 100,06 millions La valorisation moyenne de FRIE est donc de : (33,64 + 51,70 + 100,06) / 4 = 46,35 millions

valuation dentreprise II La mthode des comparables 61

Exercices

Tableau 2.8
chantillon 2 : entreprises moyennes.

Socit Ster Sop Trans Uni FGI Moyenne

VE/ CA04 1 0,9 1,5 1,5 0,8 1,14

VE/ CA05 0,4 0,8 1,2 1,3 0,7 0,88 31,86

VE/ VE/ VE/ VE/ PER04 PER05 PER06 CA06 EBE04 EBE05 EBE06 0,4 0,6 1,1 1,2 0,6 0,78 38,77 12,4 8,9 11,3 13,1 10,6 11,26 43,91 8,2 7,4 9,8 11,9 8,3 9,12 55,63 6,8 6,2 8 10 6,1 7,42 62,33 46,8 17 17,8 23,2 14,1 23,78 52,32 25,7 16,2 15,9 21,5 15,4 18,94 56,82 18,3 14,7 12,5 18 12,3 15,16 56,09

Valorisation 28,96 FRIE (millions )

La valorisation des fonds propres de FRIE laide de lchantillon 2 ressort aprs application des diffrents coefficients aux multiples :

Multiple du chiffre daffaires


(28,96 7,2) + (31,86 + 9) + (38,77 + 11,9) / 3 = 33,64 (1) = 37,77 millions

Multiple de lEBE
(43,91 7,2) + (55,63 + 9) + (62,33 + 11,9) / 3 = 51,58 (1) = 58,52 millions

Multiple du PER
(52,32 + 56,82 + 56,09) / 3 = 55,07 (2) = 110,15 millions La valorisation moyenne de FRIE est donc de : (37,77 + 58,52 + 110,15) / 4 = 51,61 millions Lchantillon 1 comptant pour 2/3, et lchantillon 2 pour 1/3, la valorisation par les comparables de FRIE ressort : [(46,35 2) + 51,61] / 3 = 48,10 millions Daprs la moyenne des deux mthodes dvaluation utilises, la valeur de FRIE slve 46,65 millions en pr-money, soit 61,65 millions sur la base dune augmentation de capital de 15 millions et avant dcote dintroduction (dcote dilliquidit). Ainsi, la synthse de la valorisation se prsente comme suit : Modle DCF : 45,19 millions Comparaisons boursires : 48,10 millions Valorisation moyenne pr-money : (45,19 + 48,10) / 2 = 46,65 millions Augmentation de capital : 15 millions Valorisation de FRIE post-money : 46,65 + 15 = 61,65 millions

Conclusion :
VFP post-money = 61,65 millions

62

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

b Calcul du cours de laction post-money de FRIE.


Le cours de laction post-money de FRIE est gal au rapport VFP / nombre dactions, soit : Cours de laction = 61,65 millions / 1,232200 = 50,03 50

c Dtermination du potentiel de hausse du titre sur la base du milieu de fourchette et aprs


dcote dilliquidit. La fourchette de prix de laction aprs dcote dintroduction ressort : 38,95 / 44,85 , soit : 48 millions / 1,232200 = 38,95 et 57 millions / 1,232200 = 44,85 Ainsi, sur la base du milieu de fourchette, cest--dire : (38,95 + 44,85) / 2 = 41,9 le potentiel de hausse du titre FRIE slve : 41,9 (1 + h) = 50, soit h = (50 / 41,9) 1 = 19,33 %

Synthse :
Valorisation post-money = 61,65 millions Cours de laction = 50 Potentiel de hausse = 19,33 %

EXERCICE 9 VALORISATION DUNE START-UP DU SECTEUR IT (INFORMATION & TECHNOLOGY)

La socit Yoz est une jeune start-up du secteur IT qui cherche lever des fonds auprs de capital-risqueurs. Le tableau 2.9 donne quelques informations issues de son business plan.

Tableau 2.9
Rsultats prvisionnels de la socit Yoz (en milliers deuros).

Anne Free cash-flows Rsultat net

1 980 790

2 330 745

3 75 320

4 190 170

5 440 450

Dterminer la valorisation moyenne post-investissement de la socit Yoz en vous fondant sur une double approche : les DCF et la mthode des multiples.

valuation dentreprise II La mthode des comparables 63

Exercices

Comme pour la plupart des jeunes start-up, les cash-flows disponibles ainsi que les rsultats sont ngatifs les premires annes. Une valorisation par les DCF (voir chapitre 1) est dlicate, et pour avoir une ide de la valeur de leur socit, les managers vous demandent de :

b Dterminer les parts respectives des capital-risqueurs et des managers dans le capital de la
socit aprs la leve de fonds. On suppose que les capital-risqueurs sont daccord pour verser la premire tranche du capital requis par la start-up, soit 500 000 . Pour cela vous disposez des informations supplmentaires suivantes : tant donn lvolution du risque et sa prise en compte dans lvaluation, les FCF sont actualiss un taux dactualisation k (qui correspond la rentabilit exige par les actionnaires, ici les capital-risqueurs), variable et dclinant avec le temps au fur et mesure que le risque dcrot (voir tableau 2.10) :

Tableau 2.10
Taux dactualisation (k).

Anne K

1 70 %

2 60 %

3 50 %

4 40 %

5 30 %

Hypothses pour la mthode DCF Dette = 0 Taux de croissance linfini des FCF : g = 8 % Taux dactualisation dans la priode post-prvision (priode de calcul de la valeur terminale ou continuing value), k = 15 %

Hypothses pour la mthode des comparaisons boursires


Il existe deux entreprises comparables Yoz dans le secteur IT, avec chacune un PER de 32 et de 44. Par ailleurs, tant donn quavec cette approche une seule valeur est actualise, le taux dactualisation doit reflter le risque total. Dans notre exemple, le rendement attendu par les investisseurs est de 70 %. Enfin, lhorizon de sortie des capital-risqueurs est de 5 ans (date de sortie ou time to liquidity).

Mthode DCF
Priode de prvision explicite : calcul de la valeur des FCF actualiss On actualise dabord les free cash-flows aux taux dactualisation respectifs. On calcule ensuite la somme de ces FCF actualiss (VA FCF). VA FCF = 980 / (1,70) 330 / (1,60)2 75 / (1,50)3 + 190 / (1,40)4 + 440 / (1,30)5 = 559,64 K 560 K Ainsi, on a : VA FCF 560 K Priode post-prvision : calcul de la valeur terminale actualise On calcule dabord la valeur terminale VT, en supposant une croissance linfini des FCF de 8 % : VT = FCF5 (1 + g) / (k g) VT = 440 (1,08) / (0,15 0,08) = 6 788,57 K 6 788 K

64

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre Figure 2.2


volution des FCF et de la valeur terminale de Yoz, annes 1 5 (en milliers deuros).
FCF et VT

8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 75 1 000 980 2 000 Annes 330 190 440 VT = 6 788

On en dduit ensuite la valeur terminale actualise VTA : VTA = VT / (1 + k)5 = 6 788 / (1,30)5 = 1 828,20 K 1 828 K Par consquent, la valeur des fonds propres de la socit Yoz est gale : VFP = VA FCF + VTA Dette VFP = 560 + 1 828 0 = 1 268 K Ainsi, le modle DCF aboutit une valorisation de Yoz de 1 268 K .

Mthode des multiples : PER


Le PER sectoriel moyen de lchantillon est gal : PERsectoriel moyen = (32 + 44) / 2 = 38 La valeur des fonds propres de Yoz correspondant lhorizon de sortie du capital-investisseur (5 ans) est gale : VFPanne 5 = PERmoyen Rsultat netanne 5 VFPanne 5 = 38 450 = 17 100 K Ceci est une valeur future des fonds propres, calcule en fonction de lhorizon de sortie des investisseurs. On doit donc en dduire la valeur actualise. Pour cela, on actualise la valeur des fonds propres au taux dactualisation qui reflte le risque total pour les capitalrisqueurs, soit k = 70 % : VFP = VFPanne 5 / (1 + k)5 Ainsi, lapproche par les comparables aboutit une valorisation de Yoz de 1 204 K .

valuation dentreprise II La mthode des comparables 65

Exercices

VFP = 17 100 / (1,70)5 = 1 204,34 K 1 204 K

Synthse :
La valorisation des fonds propres produit les valeurs suivantes : DCF : 1 268 K Multiples boursiers : 1 204 K Moyenne des deux approches : 1 236 K

b Sachant que les capital-risqueurs versent la premire tranche des fonds dont a besoin la

start-up (seed capital, voir chapitre 6), soit 500 000 , on dtermine alors la part dans le capital de la start-up quils attendent en retour. Cette part des capital-risqueurs est calcule sur la base de la taille de linvestissement (besoins de fonds de la start-up) et la valeur actuelle de la socit, suivant la formule : Part des capital-risqueurs = Investissement / Valorisation post-money socit Valeur post-investissement de la socit 1 236 000 Investissement 500 000 La part des capital-risqueurs (p) est gale Investissement / Valeur post-investissement de la start-up

soit P = 500 000 / 1 236 000 = 40,45 % Par consquent, la part des managers ressort : (1 p) = 1 0,4045 = 0,5955 = 59,55 %

Conclusion :
Part des capital-risqueurs : 40,45 % Part du management : 59,55 %

66

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Les mesures de cration de valeur


1. Les indicateurs de gestion........... 68 2. Les indicateurs boursiers............. 74 Problmes et exercices 1. Analyse de rentabilit et effet de levier ................................... 79 2. Analyse de rentabilit et cot du capital ................................. 81 3. Calcul du TSR et rentabilit comparative.............................. 82 4. Calcul dEVA et MVA ................. 85 5. Valorisation dune entreprise par lEconomic Value Added ...... 90 6. Calcul du CFROI....................... 93 7. Comparaison des indicateurs de cration de valeur (synthse) .. 96

Le modle traditionnel de communication financire fonde sur les comptes sociaux et principalement sur le rsultat net a volu ces dernires annes en faveur dune communication globale sur la valeur. Dans le but de satisfaire les attentes des diffrents partenaires et plus particulirement des marchs financiers, linformation a t axe sur la cration de valeur actionnariale. Lentreprise cre de la valeur lorsquelle offre une rmunration suprieure au cot des fonds confis par les diffrents investisseurs. La communication relative la valeur actionnariale a t facilite par le foisonnement des mesures dveloppes par des cabinets de consultants anglo-saxons. Trs rpandues aujourdhui, ces mesures permettent destimer la performance conomique des dirigeants ou dune unit de production par rapport un objectif et servent aussi de rfrence pour des systmes de rmunration.

67

Ce chapitre prsente les diffrentes mesures de cration de valeur en distinguant, suivant les recommandations de lAMF (Autorit des Marchs Financiers), les mesures de performance conomique des mesures de performance boursire. La premire section introduit les mesures conomiques avec lEVA (Economic Value Added) et le CFROI (Cash-Flow Return On Investment). La seconde traite des mesures boursires avec le TSR (Total Shareholder Return), la MVA (Market Value Added) et le ratio Market-to-Book (M/B).

Les indicateurs de gestion


Le principe commun aux mesures de performance conomique est de rapporter la richesse gnre par lentreprise au montant des capitaux investis pour y parvenir. La cration de valeur nat de la capacit dune entreprise gnrer une rmunration suprieure au cot des ressources financires utilises.

1.1 LECONOMIC VALUE ADDED (EVA) OU VALEUR AJOUTE CONOMIQUE


Popularise au milieu des annes 90 par le cabinet de consultant anglo-saxon Sternstewart, lEconomic Value Added (EVA) ou valeur ajoute conomique est une mesure de performance de lentreprise. Elle se calcule en retranchant du rsultat dexploitation net dimpts (RE(1 TIS)) le cot des capitaux investis (CI) multipli par le cot moyen pondr du capital ajust (CMPC) : EVA = RE(1 TIS ) CMPC CI En raisonnant en rentabilit, lEVA se rcrit comme suit : EVA = ( ROIC CMPC ) CI avec ROIC (Return On Invested Capital), le taux de rentabilit des capitaux investis. Lavantage de lEVA par rapport aux mesures de performance traditionnelles, comme le bnfice net par action, le rendement des capitaux propres ou encore le rendement des actifs, est la prise en compte du risque. LEVA juge la performance en fonction de la rentabilit des investissements (ROIC) tout en tenant compte du cot et donc du risque (CMPC) des diffrents modes de financement (CI). LEVA est un indicateur de gestion qui se gnralise tous les niveaux oprationnels en sensibilisant les diffrents acteurs la fois sur des objectifs de rsultats mais aussi sur les cots des ressources financires mises leur disposition. Lorsque lEVA est positive, lentreprise dgage une rentabilit en excs par rapport au cot des fonds mis disposition. Lentreprise est cratrice de richesse pour les actionnaires. Lorsque lEVA est ngative, la performance des investissements ou des projets de lentreprise est insuffisante pour couvrir les cots de financement, elle est donc destructrice de valeur. Nous dtaillerons dans les sous-sections suivantes les composantes du calcul de lEVA : La rentabilit du capital.

68

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le montant des capitaux investis. Le cot des capitaux investis.

La rentabilit du capital
Diffrents ratios permettent dapprhender la rentabilit du capital : la rentabilit des capitaux employs (ROCE), la rentabilit conomique (ROA) ou la rentabilit des capitaux investis (ROIC). Tous ces ratios vont rapporter un rsultat aux ressources utilises pour y parvenir. Le rsultat net a linconvnient de tenir compte des rsultats financiers, qui peuvent en cas de cession importante de valeurs mobilires de placement affecter favorablement les bnfices. Les arrangements comptables (window dressing) tels que les provisions ou encore les oprations exceptionnelles conduisent parfois des doutes sur la sincrit du rsultat net. Pour permettre des comparaisons interentreprises, seul le rsultat oprationnel est un critre pertinent et reprsentatif de la qualit de lactivit dune entreprise. La rentabilit conomique, appele Return On Assets (ROA) ou rentabilit des capitaux investis (ROIC) ou encore rentabilit des capitaux employs (ROCE), compare le rsultat dexploitation diminu ou non de limpt aux ressources utilises : ROA = ROIC = ROCE = RE(1 TIS ) CP + D

Limpt calcul est un impt corrig puisquil nest affect quau rsultat dexploitation. Ces ratios rendent compte du rendement rel des investissements raliss. La rentabilit des capitaux investis se dcompose comme le produit de la marge opration-

RE(1 TIS ) nelle par le taux de rotation des capitaux investis CA ROIC = RE(1 TIS ) CA CA CI

CA : CI

Cette dcomposition offre des leviers dcisionnels en termes de cration de valeur. Pour amliorer la rentabilit des capitaux investis, lentreprise peut accrotre sa marge oprationnelle par la rduction des cots, des gains de productivit ou encore par le renforcement de sa politique de qualit. Le taux de rotation des capitaux investis est amlior par une politique de recentrage ou de dsinvestissement, mais aussi par une gestion optimale du besoin en fonds de roulement. Cette dcomposition indique que des politiques commerciales et industrielles loppos peuvent dboucher sur des niveaux de rentabilit des capitaux investis semblables.

Le montant des capitaux investis


Les capitaux investis (CI), dans leur vision financire, sont constitus des ressources apportes par les actionnaires et cranciers, cest--dire des capitaux propres (CP) et des dettes financires (D). Dans une vision plus oprationnelle mais de faon quivalente, les capitaux investis se dfinissent comme la somme des actifs immobiliss (AI) et du besoin en fonds de roulement (BFR). On parlera aussi de capitaux employs (CE) ou dactif conomique (AE).

Les mesures de cration de valeur 69

CI = CP + D ou
CI = AI + BFR

Dans la formule de lEVA, les capitaux investis sont estims non pas une date prcise mais sur une priode en calculant la moyenne des capitaux investis entre le dbut et la fin de lanne fiscale. Le montant des capitaux investis au dbut de la priode est gal au montant des capitaux investis la fin de la priode prcdente. Cette moyenne permet de tenir compte du dcalage entre la date de linvestissement et ses effets sur le rsultat dexploitation.
CI moyen = CI dbut + CI fin

Le cabinet Stern Stewart & Co recommande la prise en compte de lensemble des investissements dans la dtermination des capitaux investis. Les immobilisations corporelles rentreront naturellement dans ce calcul des immobilisations, mais aussi dautres lments comme les dpenses de recherche et dveloppement, la marque, les dpenses de marketing et publicit, ou encore la formation du personnel. Pour calculer lEVA, des retraitements comptables plus de 200 daprs leurs auteurs sont ncessaires afin offrir une image plus proche de la ralit conomique de lentreprise. Les principaux retraitements effectuer sur le capital investi et sur le rsultat oprationnel concernent les dpenses en recherche et dveloppement, les provisions pour risques et charges, les intrts minoritaires ou encore les impts diffrs. Ladoption des normes comptables IFRS (International Financial Reporting Standards) votes par le Parlement europen en juillet 2002 et applicables en 2005 va dans le sens de lEVA, avec le principe de la juste valeur. Rorient en direction des actionnaires, ce nouveau systme de comptabilit favorise la dtermination dun rsultat conomique et ne ncessite plus certains retraitements sur les contrats de crdit-bail et les carts dacquisition.

Le cot des capitaux investis


Le cot des capitaux investis dans le calcul de lEVA est mesur par le cot moyen pondr du capital. Le cot moyen pondr du capital (CMPC) en prsence dimpts est gal la moyenne des cots (kCP et kD) de chaque source de financement (dette et capitaux propres) pondre par leur poids respectif dans la structure financire :
CMPC = kCP CP D + kD (1 TIS ) CP + D CP + D

Le cot des capitaux engags exprime les attentes des diffrents bailleurs de fonds en termes de rentabilit. Ces cots serviront de rfrence pour apprcier le niveau de performance dune entreprise. Le cot des fonds propres, mesur par le MEDAF, est plus lev que le cot des emprunts, compte tenu du risque des actions. Cette diffrence de cot est renforce par un traitement fiscal diffrent des modes de financement, avec la dductibilit des intrts.

70

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Sur la base des formulations prcdentes, nous proposons une rcriture de lEVA :
k CP + kD (1 TIS )D EVA = RE(1 TIS ) CP ( CP + D ) CP + D

ou encore

EVA = ( RE kD D ) (1 TIS ) kCP CP kD D reprsente les charges financires, ( RE kD D )(1 TIS ) est le rsultat net (RN) de lentreprise sous lhypothse dabsence dlments exceptionnels : EVA = RN kCP CP
Sachant que la rentabilit financire (return on equity) est le rapport du rsultat net sur les

RN capitaux propres ROE = , lEVA est gale : CP EVA = ( ROE kCP ) CP


Les actionnaires reoivent un supplment de richesse lorsque le rendement des fonds propres est suprieur au rendement attendu, compte tenu du risque de linvestissement. LEVA sexprime aussi comme la diffrence entre le taux de rentabilit des capitaux propres (ROE) et le cot du capital (kCP). Sous cette forme, lEVA est synonyme de profit conomique (PE). La notion de profit conomique, introduite par Marshall (1890), est lorigine de lEVA. Le profit conomique est une estimation du surplus dgag par une entreprise aprs dduction de lensemble des dpenses, y compris le cot des capitaux engags. Dans la version prcdente, le profit conomique tait limit aux apports des actionnaires, mais il peut se gnraliser auprs de lensemble des bailleurs de fonds, et sa formule devient identique celle de lEVA :

PE = ( ROIC CMPC ) CI

La relation entre lEVA et le modle DCF


LEVA est une dclinaison de lapproche DCF (Discounted Cash-Flows). Daprs la mthode des cash-flows actualiss (DCF), la valeur dune entreprise est gale la valeur actuelle des free cash-flows (FCF) actualise au cot moyen pondr du capital ajust (CMPC) :

V0 =

(1 + CMPC )
t =1

FCFt

Le free cash-flow se calcule partir du rsultat net ( RN t ) de lentreprise en rintgrant les charges financires ( Dt 1kD (1 TIS )) pour atteindre le rsultat oprationnel et en retranchant les capitaux obtenus par augmentation de capital ( CPt ) et endettement ( Dt ) ncessaires aux investissements :

Les mesures de cration de valeur 71

FCFt = RN t + Dt 1kD (1 TIS ) ( CPt + Dt )


Sachant que le rsultat net, en labsence dlments exceptionnels, est gal la diffrence entre le rsultat dexploitation aprs impts et les charges financires :

RN t = REt (1 TIS ) Dt 1kD (1 TIS )


La relation entre les FCF et le rsultat oprationnel est la suivante :

FCFt = REt (1 TIS ) (CPt + Dt )


Les free cash-flows sont calculs comme la diffrence entre le rsultat oprationnel diminu de limpt corrig et les capitaux obtenus par augmentation de capital et nouveaux emprunts.

V0 =

RE1 (1 TIS ) (CP1 + D1 ) RE2 (1 TIS ) (CP2 + D2 ) + + ... 2 1 + CMPC (1 + CMPC )

RE (1 T ) RE (1 T ) (CP + D ) (CP + D ) IS 2 IS 1 0 0 = 1 + + ... 1 + ... 2 1 + CMPC 1 + CMPC (1 + CMPC )

Daprs le modle de Fernandez (2002), en remplaant les FCF par leur nouvelle formulation dans le modle DCF, nous obtenons : ou encore

RE (1 T ) RE (1 T ) IS 2 IS = 1 + + ... + [CP0 + D0 ] 2 1 + CMPC (1 + CMPC ) CMPC (CP + D ) CMPC(CP + D ) 0 0 1 1 + + ... 2 1 + CMPC (1 + CMPC )
sachant que

CP0 + D0 (CP0 + D0 )CMPC = CP0 + D0 1 + CMPC 1 + CMPC


et

CP + D CP + D t 1 t 1 t 1 t 1 t 1 t (1 + CMPC ) (1 + CMPC )
En consquence

(CP + D )CMPC t 1 t 1 = t (1 + CMPC )

V0 = (CP0 + D0 ) +

t =1

REt (1 TIS ) (CPt 1 + Dt 1 )CMPC (1 + CMPC )t

72

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Daprs la dfinition de lEVA et du capital investi (CI0), lquation prcdente se rcrit : V0 = CI 0 +

(1 + CMPC)
t =1

EVAt

Cette formulation souligne la cration de richesse pour les actionnaires partir dun surplus de valeur mesur par la valeur actuelle des EVA qui vient sajouter au capital initialement investi. Au-del de lhorizon dinvestissement explicite, nous ferons comme pour le modle DCF des hypothses simplificatrices sur les valeurs rsiduelles (VRT). Les EVA au-del de lhorizon explicite seront supposes soit constantes sur un horizon infini : VRT = EVAT CMPC

soit croissantes un taux g constant, toujours sur une priode infinie : VRT = EVAT (1 + g ) CMPC g

En conclusion, la valeur dune entreprise est gale la valeur des flux dEVA actualise au cot moyen pondr du capital, auquel on ajoute le capital initialement investi. V0 = CI 0 +

(1 + CMPC)
t =1

EVAt

VRT (1 + CMPC )T

1.2 LE CASH-FLOW RETURN ON INVESTMENT (CFROI)


Dans la guerre des mtriques que se livrent les diffrents cabinets anglo-saxons, le CFROI est lun des concurrents les plus ardents de lEVA. Dans sa premire version dveloppe entre autres par Salamon (1982) et connue sous le nom de CRR (Cash Recovery Rates), le CFROI est un ratio entre le cash-flow gnr au cours de lanne et la valeur comptable brute des investissements. Le cash-flow est gal lexcdent brut dexploitation (EBE), et les investissements sont apprhends par lactif conomique pris en valeur brute, soit la somme de lactif immobilis brut (AIB) et du besoin en fonds de roulement (BFR) :

CFROI =

EBE AIB + BFR

Les travaux de Madden (1999) et du cabinet Holt Value Associates ont fait voluer cette mesure vers un taux de rentabilit interne rel (TRI) qui galise le capital investi par lentreprise une srie de cash-flows ajusts de linflation : CI =

(1 + CFROI )
t =1

CFt

VRT (1 + CFROI )T

La valorisation qui merge est un modle dactualisation des cash-flows futurs, tout comme les modles DCF et EVA. Avec les mmes hypothses de prvisions, ces valorisa-

Les mesures de cration de valeur 73

tions devraient aboutir thoriquement des rsultats analogues. La pratique conduit des valorisations diffrentes, compte tenu des nombreux ajustements qui rendent souvent leur application impossible sans laide de leurs inventeurs. Le calcul du CFROI ncessite lvaluation de linvestissement initial, des cash-flows futurs, de la dure de vie attendue de linvestissement et de la valeur rsiduelle : Linvestissement initial correspond lactif conomique ou au capital investi pris en valeur brute, cest--dire avant les amortissements et provisions, et corrig de linflation. Les cash-flows sont apprhends soit par les cash-flows dexploitation (CFE), soit par les free cash-flows (FCF) (voir chapitre 4). Quel que soit le calcul adopt, les cash-flows sont toujours ajusts de linflation et supposs constants sur la dure de vie du projet : CFE = RE(1 TIS ) + DAP ou FCF = CFE BFR INV La dure de vie, cest--dire T, est calcule comme le rapport des immobilisations en valeur brute sur la dotation aux amortissements de lanne : T= AIBt DAPt

lissue de cette dure de vie, il faut ajouter une valeur rsiduelle. Dans le modle dorigine, cette valeur rsiduelle correspond la valeur des actifs non amortissables, tels que les terrains ou encore les stocks. Dans lesprit des modles DCF et dactualisation des EVA, la valeur rsiduelle est estime aussi comme la valeur actuelle dune srie de cash-flows qui va crotre un taux constant g sur une priode infinie : VRT = CFEt (1 + g ) CMPC g

Une fois calcul, le CFROI est compar au cot moyen pondr du capital corrig de linflation (CMPCinflation). Si le CFROI est suprieur au CMPCinflation, lentreprise cre de la valeur pour ses actionnaires. Dans le cas o lcart est ngatif, lentreprise est destructrice de valeur.

Les indicateurs boursiers


Les modles dvaluation de la cration de valeur boursire les plus populaires sont le TSR (Total Shareholder Return), la MVA (Market Value Added) et le M/B ratio (Market-toBook).

74

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

2.1 LE TOTAL SHAREHOLDER RETURN (TSR)


La rentabilit totale pour lactionnaire ou Total Shareholder Return (TSR) apprhende la cration de valeur actionnariale partir des flux de revenu acquis par la dtention dune action. Elle est gale la somme des gains en capital ( Pt Pt 1 ) et des dividendes distribus sur la priode ( Dt ) rapporte au cours de laction la date dachat ( Pt Pt 1 ) : TSRt = Pt Pt 1 + Dt Pt 1

Les conventions de calcul retiennent habituellement une rentabilit calcule en brut de toute imposition sur les plus-values et dividendes. Pour dceler si linvestissement a cr de la valeur ou non, la rentabilit totale est comparer la rentabilit attendue par les actionnaires. Cette rentabilit attendue est la rmunration que les investisseurs souhaiteraient recevoir, compte tenu du risque peru sur leur investissement. Cette rentabilit attendue ou cot des capitaux propres, not kCP, est mesur par le MEDAF. Une entreprise cre de la valeur pour ses actionnaires si : TSR > kCP Lanalyse prcdente peut tre complte par une rentabilit comparative. La cration de valeur pour lactionnaire est apprcie en comparant un investissement en actions des investissements sans risque comme les taux montaires, le livret A ou encore les obligations moyen terme du Trsor (OAT). Dans cette approche, la cration de valeur est mesure par le diffrentiel pay pour rmunrer la prise de risque. Laugmentation de la valeur pour lactionnaire est apprcie galement partir de la comparaison de lvolution des cours boursiers de lentreprise celle dun indice de rfrence de mme catgorie de risque. Cet excdent de rentabilit dun placement est mesur par lalpha de Jensen. Exploitant le MEDAF, l'alpha se calcule directement comme la constante de la droite de rgression suivante :

( Ri RF ) = + (RM RF ) + i
o Ri,t est la performance annualise du placement, RM,t, la performance annualise de l'indice de rfrence, RF, le taux sans risque, et , le risque systmatique. Un alpha de Jensen positif (ngatif) indique une performance suprieure (infrieure) la moyenne rencontre sur des fonds de risque quivalent.

2.2 LA MARKET VALUE ADDED (MVA) OU VALEUR AJOUTE PAR LE MARCH


La Market Value Added (MVA) donne une information sur la valorisation par le march boursier des ressources apportes par les actionnaires et cranciers par rapport leur valeur enregistre en comptabilit. Cette cration de valeur boursire est gale la somme de la capitalisation des actions et de la valeur de march de la dette diminue de la valeur comptable des capitaux investis : MVA = VB (CP + D) VC (CP + D) avec VB(CP+D), la valeur boursire des capitaux investis, et VC(CP+D), la valeur comptable des capitaux investis.
Les mesures de cration de valeur 75

dfaut de valeur boursire des dettes financires, on retiendra la valeur comptable, en supposant quaucun supplment de valeur ne provient de celles-ci. Sous cette hypothse, la MVA reflte la cration de valeur uniquement pour les actionnaires et son calcul se limite la diffrence entre la capitalisation boursire des actions et la valeur des capitaux propres dans le bilan : MVA = VB (CP) VC (CP) La valeur de march des actions est mesure par la capitalisation boursire, qui se dfinit comme le produit du cours en Bourse de laction par le nombre de titres en circulation. La MVA ne peut donc pas se calculer pour des socits non cotes. Une MVA positive indique que le march est optimiste et quil est prt payer le prix actuellement cot sur celui-ci, car il anticipe que lentreprise va crer de la richesse au-del du cot du capital. En revanche, une MVA ngative traduit un manque de confiance du march dans le management qui prvoit une rentabilit insuffisante compte tenu du cot des capitaux engags. Sachant que la MVA est obtenue partir de la diffrence entre la valeur de march et la valeur comptable des capitaux propres, la MVA est gale la somme actualise des EVA : V0 = VB (CP + D) = VC (CP + D) + donc VB (CP + D) VC (CP + D) = MVA =

(1 + CMPC)
t =1 n

EVAt

(1 + CMPC)
t =1

EVAt

Lorsque les entreprises privilgient des stratgies et des investissements EVA positive, leffet immdiat se traduit par la valorisation boursire des actions. Une MVA positive reflte les anticipations favorables du march dans la capacit du management lancer des projets EVA positive ou autrement dit avec des rentabilits suprieures au cot des capitaux utiliss pour y parvenir.

2.3 LE RATIO MARKET-TO-BOOK (M/B)


Le ratio Market-to-Book (MV/BV), comme lindicateur MVA, compare le cours boursier (MV) la valeur comptable des actions (BV). Si le ratio est suprieur 1, le march est confiant dans la capacit de lentreprise crer de la valeur pour ses actionnaires. Au contraire, un ratio infrieur 1 indique une destruction de valeur. Le Market-to-Book peut se dcomposer de la manire suivante :

M /B =

MV MV BPA = = PER ROE BV BPA BV

o BPA est le bnfice par action, et ROE, le Return On Equity ou rentabilit financire. Le PER ou multiple de capitalisation est le rapport du cours boursier sur les bnfices par action. Daprs la formule de Gordon Shapiro, le PER peut se rcrire comme suit :

76

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
D1 BPA = = (kCP g )BPA (kCP g )BPA kCP g

PER =

Le PER dpend du taux de distribution des dividendes (), de la rentabilit exige par les actionnaires (kCP) ou cot du capital et du taux de croissance g des bnfices. La rentabilit financire (ROE) peut sexprimer en fonction de la rentabilit conomique

D (ROA) et de leffet de levier (ROA kD )(1 TIS ) . Leffet de levier va jouer positiveCP ment ou ngativement sur la rentabilit des actionnaires en fonction du niveau de lendettement. Une socit cre de la valeur lorsque la rentabilit de ses projets dinvestissement est suprieure au cot des sources de financement ((ROA kD ) > 0 ) . Lentreprise doit arbitrer entre les bienfaits de lendettement sur sa valeur et le risque de faillite qui pse mesure que lendettement augmente. ROE = ROA +
donc

D (ROA kD )(1 TIS ) CP

D (ROA kD )(1 TIS ) M /B = ROA + kg CP


Le ratio Market-to-Book est donc une fonction croissante du taux de distribution des dividendes et de lendettement si la rentabilit conomique est suffisante pour couvrir la charge dendettement (ROA > kD). La cration de valeur a trait la fois des dcisions dinvestissement et aussi des dcisions de financement opportunes. Une autre variante du ratio Market-to-Book est celle propose par Fruhan (1979) :

MV ROE kCP M /B = = 1 + BV kCP g

n n 1+ g 1+ g 1 + + 1 + kCP 1 + kCP

o n reprsente dans cette formule le nombre dannes durant lesquelles lentreprise est cense conserver le mme niveau de rentabilit financire. Daprs cette formule, le ratio saccrot et donc la cration de valeur augmente lorsque la rentabilit financire est suprieure au cot des capitaux propres. Lentreprise va gnrer un supplment de richesse pour ses actionnaires lorsque ses bnfices vont progresser un taux de croissance g lev, la seule condition que la rentabilit financire soit suffisante (ROE > kCP). De la mme faon, plus lentreprise sera profitable sur une longue priode et plus elle crera de la valeur pour ses actionnaires.

Les mesures de cration de valeur 77

Rsum
LEconomic Value Added (EVA) est une mesure de cration de valeur qui compare le taux de rentabilit des capitaux investis (ROIC) aux cots des ressources (CMPC) compte tenu du montant investi (CI) : EVA = ( ROIC CMPC ) CI Lorsque lEVA est positive, lentreprise dgage une rentabilit en excs par rapport au cot des fonds mis disposition. Lentreprise est cratrice de richesse pour les actionnaires. Lorsque lEVA est ngative, la performance de lentreprise est insuffisante pour couvrir les cots de financement, elle est donc destructrice de valeur. Le CFROI est le taux de rentabilit interne (TRI) qui galise le capital investi par lentreprise une srie de cash-flows ajusts de linflation : CI =

(1 + CFROI )
t =1

CFt

Si le CFROI est suprieur au CMPCinflation, lentreprise cre de la valeur pour ses actionnaires. Dans le cas o lcart est ngatif, lentreprise est destructrice de valeur. La rentabilit totale pour lactionnaire (TSR) est gale la somme des gains en capital ( Pt Pt 1 ) et des dividendes distribus sur la priode ( Dt ) rapporte au cours de laction la date dachat ( Pt Pt 1 ) : TSRt = Pt Pt 1 + Dt Pt 1

Linvestissement a cr (dtruit) de la valeur si le TSR est suprieur (infrieur) la rentabilit attendue par les actionnaires, mesure par le MEDAF. La Market Value Added (MVA) est gale la somme de la capitalisation des actions et de la valeur de march de la dette diminue de la valeur comptable des capitaux investis, ou encore la valeur actuelle des EVA : MVA = VB (CP + D) VC (CP + D) ou MVA =

(1 + CMPC)
t =1

EVAt

Une MVA positive indique que le march est optimiste et quil est prt payer le prix actuellement cot sur celui-ci car il anticipe que lentreprise va crer de la richesse audel du cot du capital. En revanche, une MVA ngative traduit un manque de confiance du march dans le management qui prvoit une rentabilit insuffisante compte tenu du cot des capitaux engags. Le ratio Market-to-Book compare le cours boursier la valeur comptable des actions : M /B = MV BV

Si le ratio est suprieur (infrieur) 1, le march anticipe une cration (destruction) de valeur par lentreprise.

78

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Problmes et exercices
Les exercices suivants introduisent les mesures de cration de valeur dabord par des exemples simples sur la rentabilit et le cot des ressources, puis par les indicateurs EVA et MVA. Ensuite, les principes de valorisation sont abords au moyen de lactualisation des EVA et du CFROI. Enfin, un exercice de synthse conclut cette srie.

EXERCICE 1

ANALYSE DE RENTABILIT ET EFFET DE LEVIER

Les dirigeants de la socit TakitEasy souhaitent analyser les impacts de leur dcision sur les indicateurs de rentabilit. La situation actuelle prsente un rsultat dexploitation de 15 000 , un chiffre daffaires de 100 000 , des fonds propres 200 000 et un montant des dettes financires pour 120 000 . Le cot moyen des dettes financires (kD) est estim 3,5 %. Calculez les taux de rentabilit conomique (ROA ou ROIC) et financire (ROE) de lentreprise sans tenir compte de la fiscalit.

b Dcomposez le ROIC. c Calculez leffet de levier aprs avoir rappel la relation entre le ROE et le ROA. d Quelles sont les consquences sur le ROE dune augmentation de lendettement faisant
passer le levier de 0,6 0,8 et dune baisse de 20 % du rsultat dexploitation ?

La rentabilit conomique ou Return On Assets (ROA) ou encore Return On Invested Capital (ROIC) est gale au rapport du rsultat dexploitation (RE) sur les actifs conomiques (AE). Lactif conomique (AE) est gal la somme des ressources utilises pour les investissements, cest--dire les capitaux propres (CP) et les dettes financires (D) : ROA = RE RE 15000 = = = 4,7% AE CP + D (200000 + 120000)

Ce taux reprsente le cot exig par les diffrents bailleurs de fonds dans lentreprise compte tenu du risque peru.

Les mesures de cration de valeur 79

La rentabilit financire ou Return On Equity (ROE) est gale au rapport du rsultat net (RN) sur les capitaux propres (CP) :

ROE =

RN CP

Le rsultat net est la diffrence entre le rsultat dexploitation et les charges financires : RN = RE DkD = 15000 120000 3,5% = 10800 et ROE = 10800 = 5, 4% 200000

Ce taux de rentabilit reprsente la rmunration exige sur les seuls capitaux propres.

b Le ROIC se divise entre la marge dexploitation et le taux de rotation des capitaux investis :
ROIC = RE CA 15000 100000 = = 15% 31,3% = 4,7% CA CI 100000 320000

Cette dcomposition permet dapprcier la marge ralise sur le chiffre daffaires et lefficacit de lentreprise dans lutilisation de ses actifs pour gnrer du chiffre daffaires.

c La relation entre la rentabilit financire et la rentabilit conomique est donne par la


formule suivante dans un monde sans impts :

ROE = ROA +
ou aprs impts : ROE = ROA(1 TIS ) +

D ( ROA kD ) CP

D ( ROA kD ) (1 TIS ) CP

D est aussi appel levier et D Le ratio dette sur capitaux propres ( ROA kD ) CP CP
reprsente leffet de levier, soit

120000 ( 4,7% 3,5% ) = 0,7% . 200000


ROE = 4,7% + 0,7% = 5, 4%

Confirmant la relation entre le ROE et ROA :

d Lorsque le levier passe de 60 % 80 %, le ROE augmente :


ROE = 4,7% + 0,8 (4,7% 3,5%) = 5,7%

Leffet de levier est dautant plus lev que lendettement est important. Toutes choses gales par ailleurs, la rentabilit des actionnaires saccrot lorsque lendettement augmente. Lendettement favorise le taux de rentabilit financire condition que leffet de levier soit positif, cest--dire que le ROA soit suprieur au cot de la dette. mesure que lendette-

80

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
ment augmente, le risque de faillite saccrot, ce qui conduit les banques majorer les taux dintrt pour se couvrir, donc rduire lcart entre le ROA et le cot de la dette et finalement le surplus de richesse pour les actionnaires. Si le rsultat dexploitation baisse de 20 %, le ROA diminue ainsi que le diffrentiel ( ROA kD ) , rduisant ainsi le taux de rentabilit financire : ROA = 15000 0,8 = 3,75% (200000 + 120000)

EXERCICE 2

ANALYSE DE RENTABILIT ET COT DU CAPITAL


La socit Form+++ a dgag au cours des cinq dernires annes un taux de rentabilit conomique sur ses formations continues de 12,85 %. Compte tenu des nouveaux financements utiliss pour lacquisition de salles multimdias, elle souhaiterait vrifier si la rentabilit passe est suffisante pour rmunrer le capital nouvellement engag. Elle a souscrit un emprunt obligataire pour 400 000 au taux de 5,5 % qui vient sajouter dautres dettes financires dun montant de 300 000 et des concours bancaires pour 100 000 . Les cots sont respectivement de 7 % sur les autres dettes financires et 8,20 % sur les concours bancaires. Le montant des dettes financires reprsente 60 % des ressources utilises dans lentreprise. Lentreprise ntant pas cote en Bourse, un expert financier a fourni des informations complmentaires sur le secteur de la formation continue : Rentabilit du march : 12 % Taux montaires : 2,5 % Bta sectoriel : 1,45 Calculez le cot de la dette de la socit Form+++.

b Calculez la rentabilit exige par les actionnaires. c Calculez le cot moyen pondr du capital ajust de la fiscalit sachant que le taux dIS est
de 33 1/3 %.
+++ d Quelles sont vos recommandations pour la socit Form ?

Le montant total de la dette est de 800 000 , mais les cots sont diffrents suivant la nature de la dette financire. Nous calculons un cot moyen de lendettement pondr par la nature des dettes inscrites au bilan de lentreprise :

b La rentabilit exige par les actionnaires est estime par le modle du MEDAF. Selon le
MEDAF, la rentabilit ou le cot dune action dpend de la rmunration de lactif sans

Les mesures de cration de valeur 81

Exercices

400000 300000 100000 kD = 5,5% + 7% + 8, 2% = 6, 4% 800000 800000 800000

risque, laquelle sajoute une prime de risque PRM = E(RM ) R f risque (coefficient bta) de linvestissement :

proportionnelle au

kCP = Rf + CP E(RM ) Rf

= 2,5% + 1,45 (12% 2,5%) = 16,3%

c Le cot moyen pondr du capital est donn par la formule suivante :


CMPC = kCP CP D + kD (1TIS ) CP + D CP + D =16,3% 40% + 6,4%(1 33,33%) 60% = 9,1%

d Le taux de rentabilit conomique historique de 12,85 % est suprieur au cot du capital

engag dans le financement de la socit Form+++. Il est donc suffisant pour rmunrer lensemble des bailleurs de fonds. Lentreprise dgage un supplment de rmunration de 3,8 % (12,85 9,1), reprsentant 50 667 compte tenu du capital investi de 1 333 333 (3,8 % 1 333 333 ). Le capital investi est obtenu en additionnant 800 000 de dettes financires (60 % des capitaux investis) 533 333 de capitaux propres (40 % des capitaux investis).

EXERCICE 3

CALCUL DU TSR ET RENTABILIT COMPARATIVE

La banque Investir souhaite analyser la cration de valeur actionnariale sur un horizon de placement dun an de son fonds PlacCgagn destination des actionnaires individuels. Elle a collect les donnes historiques suivantes sur le fonds et un benchmark de mme classe de risque (voir tableau 3.1) :

Tableau 3.1
Cours de clture.

Date dc.04 nov.04 oct.04 sept.04 aot04 juil.04 juin04 mai04

Cours 24,51 23,63 22,44 20,06 19,43 20,58 21,42 19,57

Benchmark 3 827,95 3 753,75 3 706,82 3 640,61 3 594,28 3 647,10 3 732,99 3 669,63

82

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Date avr.04 mars04 fvr.04 janv.04 dc.03

Cours 20,13 20,82 22,17 23,81 22,66

Benchmark 3 674,28 3 625,23 3 725,44 3 638,44 3 557,90

La valeur de lEuribor 1 an en dcembre 2003 tait de 2,3050 %. Le cot du capital mensuel daprs le MEDAF est estim 0,5 %. Calculez le TSR moyen mensuel. Quen tirez-vous comme conclusions ?

b Pour un investissement initial de 100 , comparez les rentabilits dun investissement sur
un an dans le fonds, le benchmark et lEuribor 1 an. Quelles sont vos conclusions ?

c Calculez lalpha du fonds.


La rentabilit totale pour lactionnaire ou Total Shareholder Return (TSR) est gale la somme des gains en capital (Pt Pt 1 ) et des dividendes distribus sur la priode (Dt ) rapporte au cours de laction la date dachat (Pt 1 ) : TSRt = Pt Pt 1 + Dt Pt 1

La rentabilit mensuelle fin dcembre 2004 est :

TSRdec 2004 =

24,51 23, 63 + 0 = 3,72% 23, 63

Les calculs des rentabilits mensuelles sont gnraliss dans Excel. La fonction moyenne donne une rentabilit moyenne mensuelle de 0,84 % (voir tableau 3.2) :

Tableau 3.2
TSR mensuel du fonds.

Date dc.04 nov.04 oct.04 sept.04 aot04 juil.04 juin04

Cours 24,51 23,63 22,44 20,06 19,43 20,58 21,42

TSR 3,72 % 5,30 % 11,86 % 5,59 % 3,92 % 9,45 %

Les mesures de cration de valeur 83

Exercices

3,24 %

Date mai04 avr.04 mars04 fvr.04 janv.04 dc.03

Cours 19,57 20,13 20,82 22,17 23,81 22,66

TSR 2,78 % 3,31 % 6,09 % 6,89 % 5,08 %

Rentabilit moyenne mensuelle

0,84 %

Le TSR moyen mensuel est suprieur au cot du capital (0,84 % > 0,5 %), il y a cration de valeur actionnariale.

La rentabilit annuelle sur le fonds est de :

TSR fonds , dec 2004 =

24,51 22, 66 = 8,16% 22, 66

La rentabilit annuelle sur le benchmark est de : TSRbenchmark ,dec 2004 = 3827,95 3557,9 = 7,59% 3557,9

La rentabilit annuelle sur lEuribor 1 an est de 2,3050 %. Pour un investissement initial de 100 , les montants obtenus en euros sont synthtiss la figure 3.1 :

Fonds :100 (1 + 8,16%) = 108,16 Benchmark :100 (1 + 7,59%) = 107,59 Euribor :100 (1 + 2,3050%) = 102,31

Figure 3.1
Performance comparative des placements.
109,00 108,00 107,00 106,00 105,00 104,00 103,00 102,00 101,00 100,00 99,00 Fonds Benchmark Euribor 1 an 102,31 108,16 107,59

Le diffrentiel de cration de valeur actionnariale entre les taux montaires et les deux autres placements est expliqu par la prise de risque.

84

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

c La dtermination de lalpha de Jensen va se faire dans Excel partir du modle suivant :

(R

fonds

RF = + (Rbench RF ) + i

Pour chaque date, nous calculons (voir tableau 3.3) la diffrence entre la rentabilit mensuelle du fonds prcdemment calcule et le taux Euribor 1 an (Rfonds RF) et la diffrence entre la rentabilit mensuelle du benchmark et le taux Euribor 1 an (Rbench RF) :

Tableau 3.3
cart de rentabilit.

Date dc.04 nov.04 oct.04 sept.04 aot04 juil.04 juin04 mai04 avr.04 mars04 fvr.04 janv.04

RfondsRF (%) 1,42 3,00 9,56 0,94 7,89 6,23 7,15 5,09 5,62 8,39 9,19 2,77

RbenchRF (%) 0,33 1,04 0,49 1,02 3,75 4,61 0,58 2,43 0,95 4,99 0,09 0,04

Dans Excel, slectionnez Outils/Utilitaire dAnalyse/Rgression Linaire. Entrez dans la plage pour la variable Y la srie de donnes (Rfonds RF), et pour la variable X, la srie de donnes (Rbench RF), puis validez. Les rsultats de la rgression indiquent, pour la constante et la variable X1, le modle suivant : R fonds RF = 1,99 + 2, 058(Rbench RF ) avec un R de 27 % Lalpha de Jensen est positif, confirmant la surperformance du fonds par rapport au benchmark de risque quivalent.

EXERCICE 4

CALCUL DEVA ET MVA

Les mesures de cration de valeur 85

Exercices

La multinationale Wine & Bubbles, spcialise dans lexportation de vins et spiritueux, vous communique son bilan et compte de rsultat consolids sur lexercice N, en millions (voir tableaux 3.4 et 3.5) :

Tableau 3.4
Bilan consolid exercice N.

ACTIF Actif immobilis Marques et autres immobilisations incorporelles Dprciations et amortissements

367 41 325

carts dacquisition Amortissements

422 137 284

Immobilisations corporelles Amortissements

521 216 306

Autres immobilisations Titres mis en quivalence Titres de participation Autres immobilisations financires 4 104 28 137 Total de lactif immobilis Actif circulant Stocks et en-cours Crances clients et comptes rattachs Autres crances et charges constates davance Impts diffrs moins dun an nets Crances relatives la cession dactifs immobiliers Valeurs mobilires de placement Disponibilits Total de lactif circulant 285 115 100 38 36 19 69 660 1 052

Total de lactif

1 712

86

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

PASSIF Capitaux propres Capital Primes Rserves Acompte sur dividende carts de conversion Rsultat de lexercice Capitaux propres part du groupe Intrts minoritaires Total des capitaux propres Dettes plus dun an Emprunts obligataires Emprunts et dettes financires Autres dettes Total des dettes plus dun an Dettes moins dun an Emprunts et dettes financires Dcouverts bancaires et autres dettes financires court terme Fournisseurs et comptes rattachs Autres passifs moins dun an Impts diffrs Total des dettes moins dun an

12 145 430 9 52 60 586 145 731 13 351 94 458 73 104 137 197 13 523

Les mesures de cration de valeur 87

Exercices

Total du passif

1 712

Tableau 3.5
Compte de rsultat consolid exercice N.

Chiffre daffaires Cot des ventes Marge brute Charges commerciales Charges administratives Rsultat oprationnel Frais financiers nets Dividendes de participations non consolides Autres produits et charges nets Rsultat avant impts Impts sur les bnfices Part dans les rsultats des socits mises en quivalence Rsultat net courant Amortissement des carts dacquisition Part des intrts minoritaires Rsultat net comptable Part du groupe Rsultat net par action Nombre dactions retenu pour le calcul

997 348 649 367 101 182 19 2 29 135 41 0 94 25 9 60 0,33557 179 545 930

En complment de ces informations, laction Wine & Bubbles tait vendue sur le march boursier la fin de lanne fiscale N 5,25 . Le cot moyen pondr de son capital est estim 9,4 %. Donnez une vision conomique du bilan consolid en calculant les capitaux investis.

b Calculez lEVA. Quelle est votre conclusion ? c Calculez la MVA. Quen tirez-vous comme conclusion ?
Dans une vision financire de lentreprise, les capitaux investis sont constitus des fonds propres et des dettes financires. Dans une approche oprationnelle, les capitaux investis ou actifs conomiques sont constitus des immobilisations et du besoin en fonds de roulement. Cette vision plus conomique suppose quelques ajustements comptables : Lactif immobilis est retenu en valeur nette aprs la rintgration des actifs intangibles, les contrats de crdit-bail ou encore les carts dacquisition (goodwill).

88

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le besoin en fonds de roulement est gal la diffrence entre les emplois et les dettes dexploitation. Les emplois qui regroupent les stocks et les crances sont des besoins de financement, alors que les dettes, comprenant les dettes fournisseurs et les dettes fiscales et sociales, sont des sources de financement. Ce besoin nat des dcalages dans le temps, par exemple entre lachat et la revente de marchandises ou la vente et le rglement financier, ou encore lachat et lutilisation des matires dans le cycle dexploitation. Le BFR total est la somme du BFR dexploitation et du BFR hors exploitation. Les capitaux propres dans la vision consolide intgrent les intrts minoritaires. Les dettes financires correspondent au calcul dun endettement net qui tient compte de lensemble des postes au passif qui portent intrt (emprunts obligataires, emprunts bancaires court, moyen et long terme, concours bancaires et effets escompts non chus). Les valeurs mobilires de placement et disponibilits sont retranches du rsultat prcdent.

Le bilan de lexercice N, dans sa lecture conomique, est prsent dans le tableau 3.6 :

Tableau 3.6
Bilan conomique exercice N.

BILAN CONOMIQUE Actif immobilis Stocks et en-cours Crances clients et comptes rattachs Autres crances et charges constates davance Impts diffrs moins dun an nets Emplois du cycle dexploitation Fournisseurs et comptes rattachs Autres passifs moins dun an Impts diffrs Ressources du cycle dexploitation Besoin en fonds de roulement dexploitation Besoin en fonds de roulement hors exploitation Actif conomique Capitaux propres part du groupe Intrts minoritaires Total des capitaux propres Emprunts obligataires Emprunts et dettes financires Autres dettes Emprunts et dettes financires Dcouverts bancaires et autres dettes financires court terme
VMP et disponibilits

N 1 052 284 115 100 38 537 137 197 13 347 190 36 1 278 586 145 731 13 351 94 73 104 88 547 1 278

Endettement net
Capitaux investis

Les mesures de cration de valeur 89

Exercices

LEVA se dfinit comme suit : EVA = RE(1 TIS ) CMPC CI Daprs le compte de rsultat consolid, le rsultat dexploitation ou le rsultat oprationnel est gal 182 millions . EVA = 182 (1 33, 33%) 9, 4% 1278 = 1, 21 soit une cration de richesse pour les actionnaires de 1,21 million . Le groupe Wine & Bubbles est capable de crer de la valeur car le rsultat oprationnel dgag par son activit est suprieur aux cots des investissements.

En supposant que la valeur de march de la dette est gale sa valeur comptable, la cration de valeur boursire (MVA) est estime par la diffrence entre la capitalisation boursire et le montant comptable des capitaux propres : MVA = VB (CP) VC (CP) Daprs le bilan conomique, la valeur des capitaux propres hors intrts minoritaires est gale 586 millions . La capitalisation boursire est gale 179 545 930 actions multiplies par le cours en Bourse de 5,25 , soit 942,6 millions . MVA = 942, 6 586 = 356, 4 La cration de valeur par le march est de 356,4 millions . Les investisseurs sont prts payer 5,25 pour laction Wine & Bubbles.

EXERCICE 5

VALORISATION DUNE ENTREPRISE PAR LECONOMIC VALUE ADDED

Dans le cadre dune prise de participation dans lentreprise KEROUAK, un cabinet de consultants vous fournit les documents financiers prvisionnels suivants (voir tableaux 3.7, 3.8 et 3.9) :

Tableau 3.7
Bilan prvisionnel.

Actif conomique prvisionnel

En milliers deuros Immobilisations BFR


Capital investi

2004 460 100


560

2005 460 100


560

2006 500 103


603

2007 530 108


638

2008 550 111


661

2009 610 118


728

2010 630 121


751

90

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Tableau 3.8
Compte de rsultat prvisionnel.

Compte de rsultat prvisionnel

En milliers deuros EBE Rsultat exploitation Rsultat courant avant impts Rsultat net (bnfice)

2005 180 80 56 43,5

2006 202 99 75 62

2007 215 109 85 71,5

2008 222 113 89 75

2009 228 115 91 76

2010 243 127 103 87,5

Tableau 3.9
Structure financire.

Structure financire 2004

Cot des capitaux propres Cot de la dette Taux dimposition Ratio cibl CP/(D+CP)

8% 6% 33,33 % 60 %

Dterminez la rentabilit des capitaux investis (ROIC) aprs impts et le cot moyen pondr du capital ajust de la fiscalit (CMPC) en 2005.

b tablissez les prvisions dEVA en supposant que le niveau du CMPC calcul en 2004 sera
constant sur toute la priode de prvision.

c Estimez lEVA rsiduelle sous lhypothse dune rente perptuelle sans croissance. d Dterminez la valeur de lentreprise KEROUAK par la mthode dactualisation des EVA.
Les tableaux fournissent respectivement des informations sur le rsultat dexploitation et les capitaux investis prvisionnels. Sachant que le ROIC est le rapport du rsultat dexploitation net dimpts sur les capitaux investis :

ROIC 2005 =

RE(1 TIS ) 80 (1 33,33%) = = 9,52% CI 560

Le ROIC prvisionnel est synthtis dans le tableau 3.10 :

Tableau 3.10
ROIC prvisionnels.

2005 ROIC 9,52 %

2006 10,95 %

2007 11,39 %

2008 11,40 %

2009 10,53 %

2010 11,27 %

Les mesures de cration de valeur 91

Exercices

Le cot moyen pondr du capital est donn par la formule suivante :

CMPC = kCP

CP D + kD(1TIS ) CP + D CP + D = 8% 60%+ 6%(1 33,33%) 40% = 6,4%

LEconomic Value Added se calcule partir des rentabilits et des cots des ressources (voir tableau 3.11) : EVA = ( ROIC CMPC ) CI

Tableau 3.11
Prvisions dEVA.

EVA prvisionnelle En milliers deuros ROIC CMPC CI EVA 2005 9,52 % 6,40 % 560 17,5 2006 10,95 % 6,40 % 603 27,4 2007 11,39 % 6,40 % 638 31,8 2008 11,40 % 6,40 % 661 33,0 2009 10,53 % 6,40 % 728 30,1 2010 11,27 % 6,40 % 751 36,6

Si les EVA sont supposes constantes sur un horizon trs lointain, la valeur rsiduelle en 2010 est donne par lexpression suivante : VR2010 = EVA2010 CMPC

Compte tenu des rsultats prcdents, la valeur rsiduelle au terme de lhorizon explicite est gale : VR2010 = 36, 6 = 572 6, 4%

Lvaluation par les EVA consiste ajouter au capital initialement investi la valeur actualise au cot moyen pondr du capital des EVA prvisionnelles et de la valeur rsiduelle de lentreprise : V0 = CI 0 +

(1 + CMPC)
t =1

EVAt

VRT (1 + CMPC )T

La formule ci-dessus est rsolue dans Excel par lutilisation de la fonction VAN(taux;valeur1;valeur2;). La valeur rsiduelle est ajoute la dernire EVA de la priode de prvision explicite (voir tableau 3.12). Le capital initialement investi sajoute au rsultat prcdent :

Tableau 3.12
Valorisation de KEROUAK par la valeur actuelle des EVA.

Valorisation (milliers deuros) EVA Valeur rsiduelle Flux

2005 17,5 17

2006 27,4 27

2007 31,8 32

2008 33,0 33

2009 30,1 30

2010 36,6 572 609

92

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Valorisation (milliers deuros) VAN(6,4 %) Capital investi 2004 Valeur de lentreprise

2005 534 560


1 094

2006

2007

2008

2009

2010

La valeur de lentreprise KEROUAK est estime 1 094 K.

EXERCICE 6

CALCUL DU CFROI

Les chiffres cls dans le tableau 3.13 sont issus du rapport annuel de la compagnie saoudienne Luxury Boats, dont lactivit concerne la dcoration et lamnagement de bateaux de croisire (donnes en milliers ) :

Tableau 3.13
Donnes financires.

Compte de rsultat Chiffre daffaires Cot des ventes EBITDA DAP EBIT Frais financiers Rsultat avant impts Impts sur les bnfices Rsultat net courant Bilan condens Immobilisations brutes BFR Capitaux investis Informations complmentaires Taux inflation Actifs non amortissables CMPC Fiscalit

N1

1 000 450 550 150 400 42 358 32 326 N 840 124 964 N 0% 130 4,00 % 33,33 %

860 380 480 100 380 51 329 28 301 N1 760 118 878 N1 0%

4,5 % 33,33 %

Les mesures de cration de valeur 93

Exercices

130

Ses actionnaires amricains lui ont parl du CFROI et la socit souhaite satisfaire leur requte en prsentant ce chiffre au cours de leur prochaine runion. Calculez la dure de vie du projet (arrondir le rsultat).

b Estimez le cash-flow dexploitation et le cash-flow disponible pour lentreprise la fin de


lanne N.

c Reprsentez graphiquement les diffrents flux ncessaires au calcul du CFROI partir des
free cash-flows et des actifs non amortissables comme valeur rsiduelle. cash-flows dexploitation au lieu des FCF ?

d Quel est le CFROI ? Quelle est votre conclusion ? Quel est le rsultat si le calcul retient les

La dure de vie des actifs immobiliss est gale la valeur brute des immobilisations divise par les dotations aux amortissements de lanne. Daprs le tableau fourni par la compagnie, les immobilisations brutes reprsentent 840 000 . Seuls les biens amortissables vont tre pris en compte dans le calcul de la dure de vie conomique, il faut donc retrancher le montant des biens non amortissables, soit 130 000 . La dure de vie est gale T = (840 130) 5 ans 150

Les cash-flows dexploitation sont les revenus gnrs par lactivit de lentreprise. Les FCF sont indpendants de la politique de financement de lentreprise et reprsentent le cash qui peut tre distribu lensemble des bailleurs de fonds. Les rsultats sont synthtiss dans le tableau 3.14 :
Cash-flows EBIT Impt (33,33 %) NOPAT DAP CFE
N

Tableau 3.14
Calcul des CFE et des FCF.

400 133 267 150 417 6 230 181

Variation du BFR Investissement


FCF

Linvestissement correspond la diffrence entre les immobilisations brutes en anne N et N1, corriges des DAP au cours de lanne N, soit 840 (760 150) = 230.

La reprsentation graphique des flux est illustre la figure 3.2 :

94

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre Figure 3.2


Analyse des flux.
Cash flows d'exploitation 181 181 181 181 Valeur rsiduelle

130 181

Capital investi

964

Le calcul du CFROI revient estimer le taux de rentabilit interne sur la base des cashflows calculs ci-dessus (voir tableau 3.15). Cette rsolution se fait directement dans Excel par la fonction TRI. Il faut indiquer les flux chaque anne, sachant que le flux dinvestissement en anne 0 est une dpense donc un flux ngatif. Le flux la date 5 est compos du dernier cash-flow dexploitation et de la valeur rsiduelle.
Annes 0 1 2 3 4 5 181 181 181 181 181 130
TRI

Tableau 3.15
Calcul du CFROI partir des FCF.

FCF

Valeur rsiduelle

Flux 964 181 181 181 181 311


2,23 %

La rentabilit dgage par linvestissement est insuffisante (2,23 %) pour couvrir le cot des ressources (4 %), lentreprise Luxury Boats est donc destructrice de valeur pour ses actionnaires amricains. Lentreprise sinterroge sur la possibilit damliorer sa communication et dcide de retenir pour le calcul des cash-flows non plus les FCF mais les cashflows dexploitation. Le nouveau rsultat est donn dans le tableau 3.16 :

Tableau 3.16
Calcul du CFROI partir des cashflows dexploitation.

Annes 0 1 2 3 4 5

CFE

Valeur rsiduelle

Flux 964

417 417 417 417 417 130


TRI

417 417 417 417


34,48 %

Ce changement de calcul a comme consquence de faire exploser le CFROI et lentreprise devient maintenant trs cratrice de valeur pour ses actionnaires amricains.

Les mesures de cration de valeur 95

Exercices

547

Cet exemple illustre les prcautions ncessaires la mise en place des indicateurs de cration de valeur et parfois la subjectivit des rsultats. Les entreprises profitent souvent de labsence de normalisation dans les mtriques pour choisir les modes de calcul ou les indicateurs qui leur sont le plus favorables.

EXERCICE 7

COMPARAISON DES INDICATEURS DE CRATION DE VALEUR (SYNTHSE)

La socit PearEdu est un grand diteur succs dont le dernier ouvrage sur lartiste Luciano De Cherifi a t traduit dans plus de 35 langues et vendu 15 millions dexemplaires travers le monde. La socit a slectionn les donnes financires suivantes pour analyser les diffrentes mesures de la cration de valeur (voir tableau 3.17) :

Tableau 3.17
Donnes financires slectionnes.

(en euros)

2004

2003

2002

Chiffre daffaires Cot des ventes DAP Frais financiers Impts Capitaux propres Dettes financires Nombre dactions en circulation Dividendes Prix de clture de laction Taux dimposition Cot des capitaux propres Cot de la dette

42 150 000 25 290 000 2 107 500 5 268 750 1 264 500

38 432 000 23 059 200 1 921 600 4 804 000 1 152 960

37 500 000 22 500 000 1 875 000 4 687 500 1 125 000

130 000 000 130 000 000 100 000 000 104 000 000 4 567 008 1 643 850 40,25 33,33 % 7,00 % 5,50 % 90 000 000 4 567 008 1 498 848 34,65 33,33 % 7,50 % 6,80 % 80 000 000 3 546 421 1 462 500 32,56 33,33 % 15,00 % 10,00 %

Calculez les indicateurs comptables traditionnels avec lEBITDA, lEBIT, le RN et le BPA.

b Calculez les indicateurs de rentabilit avec le ROE et le ROIC. c Calculez les indicateurs conomiques avec lEVA et le profit conomique. d Calculez les indicateurs boursiers avec la MVA et le TSR.
Les indicateurs de nature comptable sur lesquels les entreprises communiquent traditionnellement sont le rsultat net et le bnfice par action (BPA). Cependant les arrangements comptables tels que les provisions ou encore les oprations exceptionnelles introduisent

96

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
parfois des doutes sur la sincrit du rsultat net. Pour ces raisons, les investisseurs prfrent au rsultat net le rsultat oprationnel ou lEBIT dans sa version anglo-saxonne ou encore lEBE ou EBITDA. Le calcul des diffrents postes est dtaill dans le tableau 3.18 :

Tableau 3.18
Indicateurs comptables.

2004 Chiffre daffaires Cot des ventes


EBE ou EBITDA

2003 38 432 000 23 059 200


15 372 800

2002 37 500 000 22 500 000


15 000 000

42 150 000 25 290 000


16 860 000

DAP
Rsultat oprationnel ou EBIT

2 107 500
14 752 500

1 921 600
13 451 200

1 875 000
13 125 000

Frais financiers
Rsultat avant impts

5 268 750
9 483 750

4 804 000
8 647 200

4 687 500
8 437 500

Impts
Rsultat net BPA

1 264 500
8 219 250 1,800

1 152 960
7 494 240 1,641

1 125 000
7 312 500 2,062

LEBE dans sa dfinition gnrale correspond la diffrence entre la production de lexercice (chiffre daffaires) et lensemble des charges dexploitation (cot des ventes) mesures par les consommations en provenance des tiers, les charges de personnel et les taxes. Le rsultat dexploitation ou rsultat oprationnel est obtenu partir de lEBE aprs dduction des DAP dexploitation. Le bnfice par action (BPA) est le rsultat net divis par le nombre dactions en circulation.

Les indicateurs de rentabilit rapportent un rsultat aux capitaux engags pour latteindre (voir tableau 3.19) : ROE = ROIC = RN CP

RE(1 TIS ) CP + D
2003 5,76 % 4,08 % 2002 7,31 % 4,86 %

Tableau 3.19
Indicateurs de rentabilit.

2004 ROE ROIC 6,32 % 4,20 %

EVA = ( ROIC CMPC ) CI o le capital investi (CI) reprsente la somme des dettes financires et capitaux propres. Dans la formule, cest un capital investi moyen.

Les mesures de cration de valeur 97

Exercices

Les indicateurs conomiques reprennent les mesures de rentabilit en les comparant au cot des capitaux employs. Lcart entre les rentabilits dgages et les cots devient une mesure de cration ou de destruction de valeur. LEVA dveloppe par Stern Stewart & Co est dfinie comme suit :

CI moyen =

CI dbut + CI fin 2

Le cot du capital ajust reprsente la moyenne des cots des ressources utilises, en prsence dimpts, pour dgager les rentabilits observes :

CMPC = kCP

CP D + kD (1 TIS ) CP + D CP + D

Les pondrations sont calcules en valeur de march. La capitalisation boursire reprsente la valeur de march des capitaux propres et la valeur de march des dettes financires est suppose gale la valeur comptable. Nous retiendrons dans le calcul du CMPC la valeur des capitaux investis moyens. Le profit conomique mesure la performance conomique comme lexcdent de rentabilit dgag par les dirigeants partir des fonds mis leur disposition. Nous limiterons lanalyse du profit conomique aux seuls actionnaires en considrant la valeur moyenne des capitaux propres sur la base de leur valeur de march (voir tableau 3.20) : PE = ( ROE kCP ) CP

Tableau 3.20
Indicateurs conomiques.

2004 CI moyen CP moyen Ratio CP/CI moyen Ratio D/CI moyen CMPC EVA PE 268 034 450 171 034 450 69% 31% 5,95% 4 690 022 1 158 758

2003 221 859 147 136 859 147 71% 29% 6,65% 5 709 167 2 374 780

2002

Daprs les mtriques profit conomique et EVA, la socit PearEdu a dtruit de la valeur actionnariale au cours des annes 2003 et 2004. La rentabilit dgage sur les investissements sest rvle insuffisante par rapport au minimum attendu par les actionnaires.

Les indicateurs boursiers analysent la conjoncture du march et introduisent les anticipations des investisseurs dans le calcul. Les deux principales mesures sont la Market Value Added (MVA) et le Total Shareholder Return (TSR). La MVA correspond lcart entre la capitalisation boursire et la valeur comptable des capitaux propres. Le TSR est laddition du gain en capital et du dividende par action (DPA). Le tableau 3.21 donne les rsultats :
2004 MVA DPA TSR 53 822 072 0,360 17,20 % 2003 28 246 827 0,328 7,43 % 2002 15 471 468 0,412

Tableau 3.21
Indicateurs boursiers.

La performance boursire sest amliore entre 2003 et 2004, confirmant loptimisme des investisseurs dans la capacit des dirigeants de la socit crer de la richesse lavenir.

98

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Le pilotage par la valeur


1. Les sources de cration de valeur ................................ 100 2. Le balanced scorecard ou tableau de bord prospectif ....... 104 3. Les schmas de rmunration... 106 Problmes et exercices 1. Le taux de croissance et la cration de valeur ................................ 108 2. Marge oprationnelle et analyse des cots ................................ 110 3. Gestion des capitaux investis par la contraction du BFR......... 112 4. Cot du capital (CMPC et MEDAF)................... 115 5. Balanced scorecard I ............... 118 6. Balanced scorecard II .............. 120 7. Banque de bonus et rmunration .......................... 122

Les socits cotes font la promotion du management pour la valeur (value based management) en dployant un systme de contrle et de pilotage dont la finalit est didentifier tous les vecteurs de cration de richesse, et en remplaant les indicateurs comptables (rsultat net, BPA) par des indicateurs sophistiqus tels que lEVA, le CFROI ou la MVA. Le dbat actuel porte sur les destinataires de cette cration de valeur, en opposant les actionnaires (shareholders) toutes les autres parties prenantes de lentreprise (stakeholders), cest--dire les salaris, cranciers, clients et fournisseurs. Nous rconcilierons ces deux approches avec le tableau de bord prospectif, qui conditionne la valeur actionnariale aux performances des autres acteurs.

99

La premire partie de ce chapitre identifie les sources de cration de valeur, la deuxime dtaille la structure du tableau de bord prospectif ou balanced scorecard, enfin la troisime conclut avec la ncessaire rforme des schmas de rmunration afin de garantir le succs dun systme ax sur le pilotage par la valeur.

Les sources de cration de valeur


Retenir la cration de valeur comme critre dvaluation des performances des entreprises implique la dfinition de mesures et lidentification des variables daction. Nous avons vu au cours du chapitre prcdent diffrentes mesures (EVA, CFROI, TSR, MVA), dont la finalit est de comparer la performance dun projet son cot. Aprs avoir mesur la cration de valeur, il faut identifier les variables daction susceptibles de linfluencer favorablement. Lanalyse des dterminants de la performance conomique requiert en amont une comprhension de la stratgie de lentreprise et notamment de sa capacit conserver un avantage concurrentiel.

1.1 LANALYSE STRATGIQUE


Ltude pralable au diagnostic stratgique de chacune des activits de lentreprise concerne lanalyse de son positionnement sectoriel et de son environnement conomique, politique, juridique et social. Pour russir long terme, lentreprise doit laborer des stratgies qui lui permettent de faire face aux cinq forces concurrentielles qui psent sur son secteur (Porter, 1985) : la rivalit entre les entreprises prsentes, la menace de nouveaux entrants, la menace des produits de substitution, le pouvoir de ngociation des consommateurs ou des clients, et le pouvoir de ngociation des fournisseurs (voir figure 4.1).

Figure 4.1
Les cinq forces concurrentielles suivant Porter. (1985).

Entrants potentiels Menace des nouveaux entrants Pouvoir de ngociation des fournisseurs

Concurrents du secteur Clients Rivalit entre les firmes existantes

Fournisseurs

Pouvoir de ngociation des clients

Menace des produits ou services de substitution Substituts

Lentreprise est donc sous la menace de nombreux lments imprvisibles qui peuvent redistribuer compltement les cartes dun secteur industriel. Le potentiel de croissance reprsente une variable cl dans lintensit concurrentielle, tout comme la capacit

100

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
imposer des barrires lentre, la matrise dun savoir-faire, un accs privilgi aux rseaux de distribution ou encore un leadership technologique. Daprs Porter, lentreprise dispose de diffrents leviers dcisionnels pour sengager dans la concurrence (gamme de produits, marchs cibles, commercialisation, ventes, distribution, fabrication, main-duvre, achats, recherche et dveloppement, finance et contrle de gestion), mais ses engagements stratgiques doivent stendre sur le long terme pour permettre une cration de valeur importante. Aprs avoir analys lenvironnement concurrentiel, il faut dterminer o et comment la valeur se cre dans lentreprise. Pour cela, la chane de valeur de Porter favorise lidentification des activits cratrices de valeur ajoute (voir figure 4.2) :

Figure 4.2
La chane de valeur de Porter (1985).
Activits de soutien

INFRASTRUCTURE DE LA FIRME (ex. finance, planification) GESTION DES RESSOURCES HUMAINES DVELOPPEMENT TECHNOLOGIQUE Marge APPROVISIONNEMENTS LOGISTIQUE INTERNE PRODUCTION LOGISTIQUE EXTERNE COMMERCIA LISATION ET VENTE

SERVICE APRS VENTE

Activits principales

Les activits se divisent en activits principales et en activits de soutien. Les activits principales sont celles qui sont rattaches la logistique interne et externe, la production, la commercialisation, la vente et au service aprs-vente. Les activits de soutien concernent lapprovisionnement, le dveloppement de la technologie, la gestion des ressources humaines et les diverses fonctions lies la coordination de lentreprise. Une fois les activits stratgiques dfinies, il faut identifier o se situe la marge oprationnelle par une analyse des cots et des atouts concurrentiels. La cration de richesse long terme implique de se concentrer sur les activits stratgiques, cest--dire forte valeur ajoute, et dabandonner les activits peu rentables. Cette qute de valeur va guider lentreprise dans ses principales stratgies : minimisation des cots, diffrenciation produit ou concentration de lactivit. ces stratgies sajoutent des stratgies de croissance par le biais de fusion-acquisition, dans le but de profiter des synergies.

1.2 LES DTERMINANTS DE LA PERFORMANCE CONOMIQUE


Aprs cet audit stratgique, lentreprise va identifier les moteurs de la cration de valeur. Ces moteurs sont synthtiss graphiquement dans larbre de la valeur suivant (voir figure 4.3), inspir du modle SVA (Shareholder Value Analysis) de Rappaport (1998).

Le pilotage par la valeur 101

Figure 4.3
Larbre de la valeur inspir de Rappaport (1998).
Marge oprationnelle (NOPAT/CA) Rentabilit des capitaux investis (ROIC) Rotation des capitaux investis (CA/CI)

Immobilisations (AI) Cration de valeur (EVA) Capitaux investis (CI) Besoins en fonds de roulement (BFR)

Cot moyen pondr du capital (CMPC)

Cot des fonds propres (KCP)

Cot de la dette (KD)

Larbre de la valeur, fond sur le modle de lEVA, donne les variables sur lesquelles lentreprise peut agir pour amliorer sa cration de richesse : EVA = ( ROIC CMPC ) CI o ROIC (Return On Invested Capital) est le taux de rentabilit des capitaux investis, CMPC, le cot moyen pondr du capital ajust, et CI, le montant des capitaux investis. Pour amliorer la performance conomique, les variables daction portent sur chaque composante de la formule ci-dessus.

Les leviers oprationnels


Le taux de rentabilit des capitaux investis est dcompos comme le produit de la marge oprationnelle par le taux de rotation des capitaux investis :

RE(1 TIS ) CA ROIC = CA CI


Au niveau oprationnel, la cration de valeur rsulte de lamlioration de la marge opra RE(1 TIS ) CA tionnelle et/ou du taux de rotation des capitaux investis CI : CA

102

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
La marge oprationnelle progresse par la rduction des cots de production, par la rorganisation du travail pour gagner en productivit et par laugmentation du volume des ventes. La croissance long terme des ventes rsulte du dveloppement des produits et/ou des activits, de la conqute de nouveaux marchs et du renforcement des avantages comptitifs. Lamlioration du taux de rotation des capitaux investis dcoule dune part de la minimisation du BFR, obtenue par la rduction du temps dcoulement des stocks et du crdit clients et par laugmentation des crdits fournisseurs, et dautre part du dsinvestissement dans des activits inutiles ou destructrices de valeur.

Les leviers financiers


La cration de valeur, mesurable au travers dindicateurs tels que lEVA, le CFROI ou la MVA, implique la prise en compte du cot du capital. Le cot du capital reflte les exigences des apporteurs de ressources, et son niveau dpend directement de la lisibilit de lentreprise et donc de sa communication pour sduire les investisseurs et obtenir leur confiance. Pour un niveau de rsultat oprationnel donn, plus le cot moyen pondr du capital est faible et plus lEVA est leve. Daprs la formule du CMPC, les dirigeants ont trois variables dactions : CMPC = kCP CP D + kD (1 TIS ) CP + D CP + D

La rduction du cot des capitaux propres (kCP). La rduction du cot de la dette (kD). Une combinaison optimale des fonds propres (CP) et des dettes (D) dans la structure financire pour minimiser le cot du capital.

Le cot des ressources dpend du risque peru par les bailleurs de fonds sur leur investissement. Plus le risque est faible et plus le rendement requis par les actionnaires et cranciers est faible. Le niveau des taux dintrt, variable exogne aux dcisions des dirigeants, est influenc par la qualit de crdit de lentreprise. Une entreprise avec un bon rating sendette moindre cot et donc cre de la valeur pour ses actionnaires. La politique dendettement est difficile optimiser car elle a trait la fois au dsendettement pour rduire le risque financier et lendettement pour valoriser la firme du fait de lavantage fiscal li la dductibilit des intrts. Les facteurs qui psent sur la stratgie financire sont multiples, et le niveau de lendettement semble dpendre plus des opportunits de croissance que de quelconques avantages fiscaux qui sont rapidement contrebalancs par laccroissement du risque de faillite. Enfin, la lisibilit de lentreprise est favorise par une politique de dividendes en croissance rgulire. Les entreprises ne doivent pas hsiter reverser des liquidits leurs actionnaires par des rachats dactions si elles ne disposent pas de projets dinvestissement suffisamment rentables. Le chapitre 1 a signal que le cot moyen pondr du capital (CMPC) ne prend pas en compte correctement la relation entre la rentabilit exige par les bailleurs de fonds et le niveau du risque peru dans lentreprise.

Le pilotage par la valeur 103

Le rendement exig par les investisseurs, not kActif, est obtenu partir du MEDAF aprs avoir estim le bta de lentreprise (Actif ) : k Actif = R f + Actif PRM avec

Actif =

CP + D (1 TIS )
1 + (1 TIS )

D CP

D CP

o Rf est le niveau de lactif sans risque, PRM, la prime de risque du march, CP , le bta action, D, le bta dette, et TIS, le taux dimposition des bnfices. Fonder une politique de cration de la valeur uniquement sur des indicateurs financiers comme lEVA ou la MVA peut se rvler dangereux pour la prennit de lentreprise. Dune part, ces indicateurs sont parfois complexes utiliser au quotidien, compte tenu de la difficult des retraitements et des calculs, notamment dans lvaluation du cot des fonds propres. Dautre part, les dirigeants peuvent tre amens favoriser le court terme et manipuler les indicateurs pour les rendre plus sduisants. Par exemple, une rduction immdiate des investissements en recherche et dveloppement amliore mcaniquement lEVA court terme, avec un risque significatif dune comptitivit moindre lavenir. Pour rduire ce risque, il convient dadopter une politique de pilotage par la valeur qui dpasse le simple concept de performance financire, comme la mise en place dun tableau de bord prospectif ou balanced scorecard.

Le balanced scorecard ou tableau de bord prospectif

2.1 LES OBJECTIFS STRATGIQUES


Le balanced scorecard ou tableau de bord prospectif de Robert Kaplan et David Norton (1996) est un outil de pilotage et de contrle dont lobjectif est doffrir une vision plus quilibre de lentreprise en ne limitant pas lanalyse la seule performance financire. Dans le balanced scorecard, la vision stratgique est dcompose selon quatre axes : financier, clients, processus internes et apprentissage. La structure du balanced scorecard est synthtise dans le tableau suivant (voir figure 4.4) : Laxe financier de la stratgie traduit ce que les actionnaires attendent de lentreprise et permet danalyser les rsultats des autres axes, cest--dire les dterminants de la performance financire. Laxe clients donne une information sur les objectifs retenus pour satisfaire les clients et les positionnements de march.

104

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Laxe processus internes se focalise particulirement sur la qualit et les facteurs cls de succs des processus de production, dinnovation/conception des produits et de service aprs-vente. Laxe apprentissage organisationnel est la base de lensemble des autres axes puisquil se structure autour des ressources humaines, des systmes dinformation et des procdures.
Rsultats financiers
Objectifs Indicateurs Valeurs cibles Initiatives

Figure 4.4
Le tableau de bord prospectif de Kaplan et Norton (1996).
Que faut-il apporter aux actionnaires ?

Clients
Objectifs ndicateurs Valeurs cibles Initiatives

Processus internes
Objectifs Indicateurs Valeurs cibles Initiatives

Que faut-il apporter aux c ients ?

Vision et stratgie

Quel sont les processus essentiels la satisfaction des actionnaires et des clients ?

Apprentissage organisationnel
Objectifs Indicateurs Valeurs cibles Initiatives

Comment piloter le changement et lamlioration ?

2.2 LES INDICATEURS


Pour chacun des axes, les auteurs prconisent des indicateurs qui serviront de variables dactions pour les dirigeants ou toute autre catgorie de personnel en charge du pilotage du tableau de bord prospectif. Pour le financier, les objectifs portent sur la croissance du chiffre daffaires, lamlioration de la productivit et lutilisation des actifs. Le taux de rentabilit des actifs, le taux de croissance du chiffre daffaires, la part de rsultat gnre par les nouveaux produits sont des indicateurs parmi dautres de la performance financire. Dans un systme fond sur la valeur, les indicateurs synthtiques seront lEVA, le CFROI ou encore la MVA. Le choix des indicateurs dpendra des objectifs de lentreprise mais aussi des conditions de march : croissance, maintien ou maturit. Pour la perspective clients, les indicateurs sont la satisfaction des clients, la fidlisation de la clientle, les parts de march, la rentabilit par segment et lacquisition de nouveaux clients. Il existe un lien de causalit entre cet axe et le financier puisque la satisfaction des clients est un lment dterminant de la performance financire. La mission de laxe processus internes est de matriser au mieux lensemble des processus et en particulier linnovation, la production et le service aprs-vente. Les processus vont samliorer en renforant la qualit et en diminuant les cots et les dlais. Les indicateurs pertinents en fonction des processus seront par exemple la rentabilit de la

Le pilotage par la valeur 105

recherche et dveloppement, les dlais de rotation des stocks, les taux de retour des produits ou encore la frquence dutilisation des machines. Enfin, la perspective apprentissage organisationnel est dcompose en trois : le potentiel des salaris, les capacits des systmes dinformation et le climat au sein de lentreprise. Cet axe qui apprcie la satisfaction des salaris, leur fidlit et leur productivit permet aux trois autres datteindre leurs objectifs. Les indicateurs suggrs sont le chiffre daffaires par salari, le taux de rotation du personnel, un indice de satisfaction et le nombre de suggestions par salari.

Ces prconisations des auteurs pour mesurer la performance serviront de guide lentreprise pour dfinir des mesures adaptes et analyser les relations de causalit qui structurent le balanced scorecard. Lorsquun objectif nest pas atteint, il est indispensable de cerner larticulation entre chaque indicateur pour pouvoir dceler lorigine du problme et agir sur les variables pertinentes. Dans le tableau de bord prospectif, la performance financire est le rsultat des actions menes aux autres niveaux. Le succs du balanced scorecard au sein dune organisation requiert la dfinition des objectifs stratgiques aux niveaux hirarchiques les plus levs, puis son dploiement au niveau des units oprationnelles sur la base de variables daction pertinentes. Ce dploiement tous les chelons de lentreprise doit saccompagner dun systme de rtribution fond sur les objectifs chiffrs du tableau de bord prospectif pour favoriser lappropriation des axes stratgiques et leur mise en uvre.

Les schmas de rmunration


Le pilotage par la valeur doit saccompagner dun systme dincitation qui lie la rmunration des diffrents acteurs aux performances ralises. Le salaire voit sa part variable augmenter significativement dans le but de rapprocher les objectifs des dirigeants de ceux des actionnaires. Daprs les promoteurs de lEVA, le schma de rmunration doit tre incitatif et dploy dans toute lorganisation. Le bonus variable est un pourcentage de la variation de lEVA dune anne sur lautre : Bonus = x % ( EVAt EVAt 1 ) La mise en place dun tel schma de rmunration est complte par une banque de bonus qui vise lisser dans le temps les performances de lquipe dirigeante. Seule une fraction du bonus est verse chaque anne, dans le but de conserver et de reporter une rserve de cash qui viendra compenser, le cas chant, les pertes ventuelles. Les dirigeants sont rcompenss et pnaliss suivant la qualit des performances, et encourags poursuivre des stratgies de long terme. Ce schma de rmunration corrige les inconvnients majeurs des systmes de rmunration actuels, dont la partie fixe constitue lessentiel voire la totalit du salaire. Contrairement au modle de lEVA, lorsquune partie variable existe dans les schmas traditionnels, elle est limite la hausse et fonde sur des objectifs budgtaires. Lorsque les objectifs ne sont pas atteints, le bonus nest pas vers, mais les dirigeants ne supportent aucune pnalit. Puisque les dirigeants ne sont pas pnaliss, ils peuvent tre encourags, lorsque leur bonus est perdu, accentuer leurs mauvaises performances.

106

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Rsum
Lorganisation de la cration de valeur requiert lidentification des dterminants de la performance conomique : Dabord au niveau stratgique par une analyse de lenvironnement concurrentiel (rivalit des entreprises prsentes, menace de nouveaux entrants, menace des produits de substitution, pouvoir de ngociation des consommateurs ou des clients, et pouvoir de ngociation des fournisseurs) et par une identification des activits cratrices de valeur ajoute grce la chane de valeur (activits principales et activits de soutien). Ensuite aux niveaux oprationnels et financiers avec lamlioration du taux de marge oprationnelle, la compression des cots et la rduction des capitaux investis.

Il faut ensuite tendre lanalyse de la performance des lments autres que financiers, par la construction dun tableau de bord prospectif ou balanced scorecard. Lobjectif de ce tableau de bord est de complter les indicateurs financiers sur la performance par des indicateurs relatifs aux clients, aux processus internes et lapprentissage organisationnel. Enfin, la mise en place du balanced scorecard est complte par un systme dindexation des rmunrations sur les objectifs fixs.

Le pilotage par la valeur 107

Problmes et exercices
Les quatre premiers exercices traitent des principaux inducteurs de valeur ou value drivers qui influencent le processus de cration de valeur : le taux de croissance du chiffre daffaires, le rsultat oprationnel, le besoin en fonds de roulement et le montant des investissements en actifs immobiliss, et enfin le cot du capital. Deux exercices illustrent lutilisation du balanced scorecard pour piloter la mise en place dune politique en faveur de la valeur. Enfin, la srie dexercices sachve par un schma de rmunration autour dune banque de bonus virtuelle.

EXERCICE 1

LE TAUX DE CROISSANCE ET LA CRATION DE VALEUR

La socit Galli a enregistr un rsultat dexploitation de 3,5 millions deuros au cours de lanne 2004. Le montant des capitaux investis dans la socit au dbut de lanne 2004 tait de 15 millions de capitaux propres et 10 millions deuros de dettes financires. Selon les estimations du directeur financier, le cot moyen pondr du capital est de 12 % et le taux dimposition des bnfices est gal 33,33 %. Calculez lEVA de la socit Galli.

b Calculez lEVA aprs une croissance de 5 % du rsultat dexploitation. Conclusion ?


La socit Galli se restructure financirement et dfinit une nouvelle orientation stratgique. Les dirigeants anticipent, suite cette rorganisation, une economic value added 350 000 .

c Calculez la MVA sous lhypothse dune croissance infinie un taux constant de 6 % des
EVA.

d Expliquez les variations du taux de croissance sur la MVA.


LEVA ou valeur ajoute conomique est une mesure de cration de valeur dans lentreprise qui compare la rentabilit des capitaux investis (ROIC) leur cot (CMPC) : EVA = ( ROIC CMPC ) CI

108

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le ROIC est donn par la formule suivante : ROIC = RE(1 TIS ) 3,5 (1 33,33 %) = = 9,33 % 15 + 10 CI

avec RE, le rsultat dexploitation, CI, le montant des capitaux investis, soit la somme des capitaux propres et des dettes financires, et TIS, le taux dimposition des bnfices. La socit Galli a dtruit de la valeur au cours de lanne 2004 puisque la rentabilit gnre sur les capitaux investis est infrieure la rentabilit requise par les bailleurs de fonds (9,33 % < 12 %). La destruction de richesse slve 667 500

( EVA = ( 9,33% 12% ) 25 000 000 ) .


b Aprs une croissance de 5 % du rsultat dexploitation, le ROIC passe de 9,33 % 9,80 %
3, 675 (1 33,33 %) , ce qui reste insuffisant pour gnrer des richesses dans la socit. 25 La croissance est une source de richesse condition que la rentabilit des investissements soit suprieure leur cot. LEVA est gale 550 000

c La Market Value Added (MVA) est la valorisation par le march boursier des ressources

apportes par les actionnaires et cranciers par rapport leur valeur enregistre en comptabilit. Elle est gale la valeur actualise au cot moyen pondr du capital (CMPC) des EVA futures : MVA =

(1 + CMPC)
t =1

EVAt

Sous lhypothse dune croissance un taux constant g sur une priode infinie, la formule se simplifie de la manire suivante : MVA = EVA1 CMPC g

350 000 La MVA de la socit Galli est gale 5 833 333 . 12% 6%

d Toutes choses gales par ailleurs, plus le taux de croissance augmente et plus la MVA va
saccrotre. Pour un taux de croissance 8 %, la valorisation par le march est de
350 000 8 750 000 , alors quelle tombe 3 684 211 12% 8% sance 2,5 %. 350000 12% 2,5% pour une crois

Le pilotage par la valeur 109

Exercices

EXERCICE 2

MARGE OPRATIONNELLE ET ANALYSE DES COTS

La socit Les Farandoles a vendu lanne dernire 38 000 botes de jeux au prix de vente unitaire de 55 . Les cots variables unitaires reprsentent 40 % du prix de vente. Les cots fixes slvent 350 000 . Calculez le rsultat oprationnel aprs impts ou REMIC (rsultat dexploitation minor de limpt corrig) pour un taux dimposition 33 1/3 % et la marge sur cots variables.

b Calculez le seuil de rentabilit de la socit Les Farandoles. c Calculez les impacts sur la marge oprationnelle dune hausse des cots fixes de 10 %, puis
dune augmentation des cots variables 50 % du prix de vente, et enfin dune baisse du CA de 5 %.

d Quelles sont les stratgies pour dfendre la marge ?


Le rsultat dexploitation aprs impts ou REMIC se calcule comme la diffrence entre la marge sur cots variables et les cots fixes (voir tableau 4.1). La marge sur cots variables est gale la diffrence entre le chiffre daffaires et les charges variables ncessaires lobtention du produit :

Tableau 4.1
Calcul du REMIC.

Quantits Chiffre daffaires Cots variables Marge sur cots variables Cots fixes Rsultat dexploitation REMIC 38 000 38 000 38 000

Prix 55 22 33

Total 2 090 000 836 000 1 254 000 350 000 904 000 602 667

% du CA 100 % 40 % 60 % 43 % 29 %

Le taux de marge correspond au rapport entre la marge sur cots variables et le chiffre
1 254 000 daffaires, soit 60 % . 2 090 000

b Le seuil de rentabilit correspond un rsultat dexploitation nul, cest--dire :


RE = M / CV CF = 0

M / CV = CF La rsolution du seuil de rentabilit peut se faire par la mthode arithmtique ou algbrique. Dans la mthode arithmtique, il suffit de dterminer le montant du chiffre daffaires, not SR, qui correspond lgalit entre M/CV = CF, cest--dire 350 000 euros. Sachant que pour un chiffre daffaires de 2 090 000 lentreprise gnre une MCV de 1 254 000 , le SR est donn par la formule suivante :

110

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

SR =

2 090 000 350 000 = 583 333 1 254 000

Daprs la dfinition du taux de marge, le seuil de rentabilit peut se calculer comme le rapport entre les charges fixes (CF) et le taux de marge (TMCV) : SR = 350 000 CF = = 583 333 TMCV 60%

La mthode algbrique consiste donner les quations des droites en fonction du chiffre daffaires. La MCV reprsente 60 % du chiffre daffaires (not x), et les cots fixes ont une valeur de 350 000 , soit les quations suivantes : y = 0, 6 x y = 350 000 Daprs la dfinition du seuil de rentabilit : y = 0, 6 x = 350 000 x = 583 333

c La marge oprationnelle est gale au rapport du REMIC sur le chiffre daffaires


RE(1 TIS ) . Les effets dune augmentation des cots fixes et variables et dune baisse CA du prix de vente sont rsums dans le tableau 4.2 :

Tableau 4.2
Impacts des variations de cots sur le REMIC et le SR.

S0 Chiffre daffaires Charges variables Marge sur cots variables TMCV Charges fixes Rsultat dexploitation REMIC Marge oprationnelle 2 090 000 836 000 1 254 000 60 % 350 000 904 000 602 667 28,84 %

S1 2 090 000 836 000 1 254 000 60 % 385 000 869 000 579 333 27,72 %

S2 2 090 000 1 045 000 1 045 000 50 % 350 000 695 000 463 333 22,17 %

S3 1 985 500 836 000 1 149 500 58 % 350 000 799 500 533 000 26,84 %

d Porter souligne la ncessit dun avantage concurrentiel pour dfendre les marges. Soit le

produit est suffisamment diffrenci pour permettre des prix et donc des marges unitaires trs levs, soit il est standardis et la stratgie se concentre sur la domination par les cots.

Le pilotage par la valeur 111

Exercices

S0 correspond la situation initiale, S1 une augmentation de 10 % des charges fixes, S2 un niveau de charges variables unitaires de 50 % du prix de vente, et S3 une baisse du prix de vente de 5 %. Laugmentation des cots (fixes ou variables) et une baisse dactivit rduisent la marge oprationnelle.

Lobjectif est alors de vendre moins cher que les concurrents grce des conomies dchelle, des dlocalisations, des innovations technologiques, des rorganisations du travail La compression des cots passe par la suppression de certaines charges et la transformation de cots fixes en cots variables pour offrir plus de flexibilit et de ractivit.

EXERCICE 3

GESTION DES CAPITAUX INVESTIS PAR LA CONTRACTION DU BFR

La socit Sinouh, spcialiste mondial de la copie de meubles et objets gyptiens, prsente dans son bilan de fin danne les stocks suivants : matires premires pour 30 000 et produits finis pour 55 000 . Dans le mme temps, le compte de rsultat fait apparatre une variation de matires premires pour 5 000 et une production stocke de 10 000 .
Les achats hors taxes de matires premires reprsentent 300 000 , le cot de production des produits vendus est de 625 000 , le chiffre daffaires hors taxes est de 1 000 000 et le montant des immobilisations est de 2 000 000 . Les clients rglent 20 % des ventes au comptant et 80 % 60 jours. Les fournisseurs sont pays 30 jours fin de mois. Le taux de TVA est de 19,6 %. Calculez le temps dcoulement (TE) et les coefficients de structure (CS) des stocks de matires premires et de produits finis, des clients et des fournisseurs.

b Calculez le BFR normatif. c Comment pouvez-vous amliorer la situation ? d Calculez le taux de rotation des capitaux.
Le temps dcoulement, exprim en jours, sobtient en divisant le montant moyen du poste par son flux annuel. Les temps dcoulement des stocks de matires premires (TEMP), de produits finis (TEPF), des clients (TEC) et des fournisseurs (TEF) se calculent de la manire suivante : TE MP = stock moyen 360 cot achat MP

TEPF =

stock moyen 360 cot production PF clients 360 CATTC

TEC = TEF =

fournisseurs 360 achats TTC

112

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Les coefficients de structure mesurent limportance dun poste par rapport au chiffre daffaires hors taxes. Cest donc le rapport du flux annuel du poste par le chiffre daffaires hors taxes, soit le cot dachat des matires premires divis par le CAHT, le cot de production des produits finis divis par le CAHT, le CATTC divis par le CAHT, et enfin les achats TTC diviss par le CAHT. Pour le stock de matires premires, le stock final est de 30 000 euros. La variation de stock au cours de lexercice est gale 5 000 euros et correspond la diffrence entre le stock initial et le stock final (Si Sf ). Le stock initial est donc gal 25 000 (Si = 5 000 + 30 000 + 25 000 30 000). Le stock moyen de matires premires est gal 27 500 . Le 2 TE du stock de matires premires est : TEMP = 27 500 360 34 jours 300 000 5 000

Le coefficient de structure du stock de matires premires est gal : CSMP = 295 000 = 0,30 1 000 000

Pour le stock de produits finis, le stock final est gal 55 000 euros. La variation de stock au cours de lexercice de 10 000 euros correspond la diffrence entre le stock final et le stock initial (Sf Si). Le stock initial est gal 45 000 (Si = 10 000 + 55 000). Le stock moyen de produits finis est gal 50 000 45 000 + 55 000 . Le TE du stock de produits 2 finis est gal : TE PF = 50 000 360 29 jours 625 000

Le coefficient de structure du stock de produits finis est gal : CSPF = 625 000 = 0, 63 1 000 000

Pour le temps dcoulement des clients, la dure dun crdit est nulle pour un paiement au comptant. La dure moyenne correspondante est de 48 jours (80 % 60 jours). Le coefficient de structure des clients est gal : CSC = 1 000 000 1,196 = 1,196 1 000 000

60 + 30 ment sera de 30 jours. La dure moyenne du crdit fournisseur est de 45 jours . 2

Le pilotage par la valeur 113

Exercices

Les fournisseurs sont rgls 30 jours fin de mois. Si lachat a eu lieu en dbut de mois, la socit Sinouh va payer 60 jours plus tard ; sil a eu lieu en fin de mois, le dlai de paie-

Le coefficient de structure des fournisseurs est gal : CSF = 300 000 1,196 = 0,36 1 000 000

b Le BFR normatif est un BFR moyen qui est directement proportionnel au chiffre daffaires
hors taxes : BFR moyen = k CAHT Chaque poste du BFR est proportionnel au chiffre daffaires et cette proportionnalit sexprime en jours, daprs la mthode des experts-comptables, de la manire suivante :

Poste = TE CS
Les rsultats sont synthtiss dans le tableau 4.3 :

Tableau 4.3
Calcul du BFR normatif.

Postes Stock MP Stock PF Clients Fournisseurs

TE 34 29 48 45

CS 0,30 0,63 1,196 0,36

Jours de CAHT 10,03 18,27 57,408 16,2

Daprs la dfinition du BFR (Stocks + Crances clients Dettes fournisseurs), le nombre de jours de CAHT est gal 69,51 jours (10,03 + 18,27 + 57,408 16,2), soit 19,31 %
69,51 du CAHT. Le BFR normatif est gal 193 078 . 360

c Les temps dcoulement sont des variables sur lesquelles il faut agir pour amliorer le BFR.
La socit Sinouh peut diminuer les investissements en BFR en rduisant les temps dcoulement des stocks et des clients et en augmentant ceux des fournisseurs. Si lenvironnement concurrentiel le permet, elle devrait augmenter le paiement au comptant des clients et rduire la dure de crdit 30 jours au lieu de 60. Les coefficients de structure facilitent lidentification des postes qui psent le plus dans le BFR et donc ceux sur lesquels il faut agir en priorit, ici la dure de crdit aux clients et les stocks de produits finis.

d Le taux de rotation des capitaux investis est gal :


Rotation = 1 000 000 CA = = 45, 6 % CI 2 000 000 + 193 078

o CI reprsente le montant des capitaux investis, soit les investissements en immobilisations et en BFR. Les exercices 1, 2 et 3 dmontrent que la rentabilit dun investissement (ROIC) va augmenter grce la croissance de lactivit, la rduction des cots et la contraction des capitaux investis.

114

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

EXERCICE 4

COT DU CAPITAL (CMPC ET MEDAF)

Mademoiselle Pauline Victor, grante de lentreprise familiale non cote Wallace Vegas, a dcouvert dans la presse spcialise limportance de la structure financire dans la cration de valeur. Elle souhaite en savoir un peu plus et fait appel son neveu qui vient dachever avec succs son MBA. Les capitaux propres reprsentent 456 000 , les dettes financires sont de 91 200 et les frais financiers de 6 566 . Elle complte ces informations par les douze derniers cours de clture de son principal concurrent cot en Bourse et par ceux de lindice de march (voir tableau 4.4) :

Tableau 4.4
Cours de clture de lentreprise concurrente et de lindice de march.

Dates dc.03 janv.04 fvr.04 mars04 avr.04 mai04 juin04 juil.04 aot04 sept.04 oct.04 nov.04 dc.04

Concurrent 50 55,84 52,87 58,19 60,33 56,97 51,52 52,8 55,04 55,76 62,2 56,84 55,3

Indice 3000 3387 3365 3919 4130 3893 3420 3588 3824 4064 4626 4101 3940

Dans les conditions actuelles de march, le taux des obligations dtat franais 10 ans est denviron 5 % et la prime de risque de lordre de 3,5 %. Le risque de dfaillance de la socit Wallace Vegas ne peut tre nglig et le bta de sa dette, estim partir dune entreprise tout fait comparable, est gal 0,4. Dfinissez la notion de cot du capital.

b Calculez le cot moyen pondr du capital, sachant que le taux dimposition est de 33 1/3 %. c Quels sont les impacts dune augmentation de lendettement sur le CMPC ? Calculez le
CMPC pour un levier financier de 0,6.

d Calculez la rentabilit exige sur lentreprise daprs le MEDAF.


Le cot du capital correspond la rmunration demande par les diffrents bailleurs de fonds pour mettre des capitaux disposition de lentreprise. La rmunration souhaite dpend du risque quils peroivent en apportant leurs fonds lentreprise et du niveau de

Le pilotage par la valeur 115

Exercices

rmunration des placements alternatifs. Le cot du capital correspond aux rmunrations requises par les actionnaires et les cranciers.

b Le cot total des ressources (CMPC) est gal la moyenne pondre de chaque source de
financement : capitaux propres (CP) et dettes financires (D).

CMPC = kCP

CP D + kD (1 TIS ) CP + D CP + D

La rmunration des fonds propres, note kCP, est mesure par le MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers), dont la formule est la suivante : kCP = R f + CP PRM Lactif sans risque, not Rf, se rfre au rendement de lobligation dtat, PRM la prime de risque du march, et CP, au risque systmatique du titre. Le coefficient bta mesure la relation qui existe entre les variations de rentabilit de lentreprise et les variations de lindice de march. Il est calcul comme le rapport de la covariance entre la rentabilit de laction i et la rentabilit de lindice de march M sur la variance des rentabilits de lindice de march :

i =

Cov(Ri ,t , RM ,t ) 2 (RM ,t )

La rsolution se fait dans Excel laide des fonctions COVARIANCE(matrice1 ;matrice2) et VAR.P(nombre1 ;nombre2 ;). Les formules de calcul se fondent sur les rentabilits mensuelles, calcules comme une diffrence de cours relative entre les cours de clture de chaque mois. Les rsultats obtenus figurent dans le tableau 4.5 :

Tableau 4.5
Calcul du bta.

Rentabilit concurrent 11,68 % 5,32 % 10,06 % 3,68 % 5,57 % 9,57 % 2,48 % 4,24 % 1,31 % 11,55 % 8,62 % 2,71 % Covariance Variance indice
Bta

Rentabilit indice 12,90 % 0,65 % 16,46 % 5,38 % 5,74 % 12,15 % 4,91 % 6,58 % 6,28 % 13,83 % 11,35 % 3,93 % 0,0064 0,0083
0,77

116

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Les deux socits sont suffisamment comparables pour pouvoir retenir le bta du concurrent comme estimation du risque systmatique de la socit Wallace Vegas : kCP = 5% + 0,77 3,5% = 7, 69 %

Le cot de la dette, not kD, est estim par le rapport des frais financiers sur lendettement :
kD = En conclusion, le CMPC est gal : CMPC = 7, 69 %
= 7, 20 %

FF 6 566 = = 7, 20 % D 91 200

456 000 91 200 + 7, 20 % (1 33,33 %) 456 000 + 91 200 456 000 + 91 200

c Le cot des dettes financires est calcul aprs impts, compte tenu de lconomie dimpt
ralise sur la dductibilit des intrts pays. Lavantage fiscal rend le cot de lendettement moins onreux par rapport au cot des fonds propres. Le recours lendettement va rduire le CMPC et favoriser la cration de valeur actionnariale en augmentant lcart entre la rentabilit et le cot des capitaux investis dans la formule de lEVA. En tenant compte du levier financier, not suit : D , la formule du CMPC se rcrit comme CP

D 1 + k (1 TIS ) CP CMPC = kCP D D D 1 + 1 + CP CP


Toutes choses gales par ailleurs, le passage dune structure financire avec un levier de 0,2 un levier de 0,6 baisse le cot moyen pondr du capital 6,60 % :
1 0, 6 CMPC = 7, 69% + 7, 20 % (1 33,33 %) 1 + 0, 6 = 6, 60% 1 + 0, 6

Ce cot est rduit car lentreprise bnficie dun avantage fiscal de la dette plus consquent. Cependant, le recours massif lendettement aura une influence ngative sur la perception du risque financier de lentreprise, et la rentabilit exige par les actionnaires va augmenter mesure que lendettement saccrot.

d Lutilisation du CMPC pour estimer le rendement souhait par les bailleurs de fonds peut

kEntreprise = R f + Entreprise PRM

Le pilotage par la valeur 117

Exercices

tre dangereuse. Le CMPC nexprime pas correctement la relation entre le rendement exig et le niveau du risque. Dans la question prcdente, nous avons considr quune augmentation du levier naffectait pas le cot des ressources et donc la perception du risque. Cette hypothse est irraliste. Pour pallier ce problme, nous allons estimer la rentabilit exige par les bailleurs de fonds sur leur investissement dans lentreprise partir du modle du MEDAF :

En prsence dune fiscalit et dun risque de dfaut non nul, le bta de lentreprise est calcul daprs la formule suivante :

Entreprise =

CP + D (1 TIS )

D CP = 0,77 + 0, 4(1 33,33%)0, 6 = 0, 66 D 1 + (1 33,33%)0, 6 1 + (1 TIS ) CP

Daprs le bta de lentreprise, la rentabilit exige par les actionnaires est de 7,32 % (5 % + 0,66 3,5 %). Le CMPC pour un levier de 0,6 a indiqu une rentabilit requise de 6,60 %, ce qui conduit sous-estimer le cot des ressources et ds lors surestimer la valeur dun projet ou dune entreprise. La rentabilit requise par les investisseurs compte tenu du risque est de 7,32 %.

EXERCICE 5

BALANCED SCORECARD I

Le professeur Claude Anne, chef de la clinique Courlandr, souhaite mettre en place un tableau de bord prospectif pour le suivi de sa stratgie. Sa vision stratgique porte la fois sur le dveloppement des comptences, la garantie de soins de qualit aux meilleurs prix et la promotion de nouvelles techniques chirurgicales. Lobjectif de cet outil est de promouvoir la clinique auprs des patients et des investisseurs. Dfinissez les objectifs de chaque axe du balanced scorecard et les indicateurs de performance cls pour une clinique.

b Proposez un tableau dindications commun lensemble des variables daction retenues


pour mesurer la performance.

c Reprsentez graphiquement les relations de causes effets entre chaque indicateur.


Le balanced scorecard permettra au chef de clinique de surveiller ses finances, les besoins de ses patients, les processus organisationnels ainsi que lapprentissage. La stratgie globale va orienter les objectifs de chacun des quatre axes. La perspective financire a pour objectif lanalyse de la performance de chacun des services, le contrle des cots et lidentification des sources de valeur. Les indicateurs possibles sont le cot par patient, le taux doccupation des lits, la profitabilit ou le ROIC. La perspective patients a pour objectif dapprcier leur niveau de satisfaction, bien videmment sur les soins mais aussi sur laccueil, les chambres, la nourriture, la disponibilit des infirmires, le traitement de la douleur, le soutien psychologique ou le dlai dattente. Les donnes sont obtenues partir dune enqute ralise auprs des patients lors de leur sortie. La perspective processus internes a pour objectif dapprcier la qualit et lefficacit des principaux services (chirurgie, maternit, cancrologie), mais galement de toutes les activits de soutien comme la facturation, les achats, ladministration, etc. Les indicateurs cls portent sur les cots, la dure moyenne dhospitalisation, le nombre dactes, le taux de complications ou encore le taux de mortalit.

118

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
La perspective apprentissage a pour objectif dapprcier le professionnalisme et la comptence des mdecins et de lquipe soignante. Les indicateurs sont le degr de spcialisation, le temps pass pour former lensemble du personnel, le niveau des dpenses de formation. Cette perspective englobe galement la qualit de la communication entre les diffrents services, les mdecins et les gestionnaires, les internes et les externes.

b Le contrle et le pilotage de ces indicateurs permettront dagir afin de renforcer la qualit

et la notorit de la clinique Courlandr. Le modle retenu pour apprcier la performance lensemble des niveaux de lentreprise est le suivant (voir tableau 4.6) :
Objectifs Financiers Patients Processus Apprentissage Mesures Cibles Initiatives

Tableau 4.6
Tableau de bord.

Ces informations sont analyses suivant une frquence qui peut tre trimestrielle, semestrielle ou annuelle. Lanalyse des rsultats est couple un systme de rcompenses qui reconnat la performance des quipes qui ont atteint les objectifs fixs.

c Le balanced scorecard associe des mesures financires des mesures non financires qui

sont interdpendantes. La finalit de cette construction est la performance financire. Les relations de causes effets entre les indicateurs jugs pertinents sont reprsentes la figure 4.5 :
Axe Financier

Figure 4.5
Hirarchie des indicateurs.
Profitabilit de la clinique

Axe Clients

Satisfaction des patients

Axe Processus Internes

Rduction des risques pathologiques

Axe Apprentissage Organisationnel (socle)

Professionnels de la sant comptents

Le pilotage par la valeur 119

Exercices

EXERCICE 6

BALANCED SCORECARD II

Les cadres dirigeants de la socit CM, spcialise dans la fabrication et la commercialisation de cartes puce, souhaitent une analyse de leurs forces et faiblesses, partir des informations suivantes collectes dans les tats financiers sur les quatre dernires annes (voir tableau 4.7) :

Tableau 4.7
Donnes financires de CM.

En Chiffre daffaires Immobilisations BFR Taux dimposition Cot des capitaux propres Cot de la dette CP/(D+CP) D/(D+CP) Cot des ventes (% CA) DAP (% CA)

2004 23 568 000 15 000 000 5 000 000 33,33 % 7,00 % 5,25 % 75,00 % 25,00 % 79,00 % 10,00 %

2003 20 653 000 13 000 000 5 000 000 33,33 % 7,50 % 5,50 % 72,22 % 27,78 % 80,00 % 10,00 %

2002 21 345 000 12 500 000 2 000 000 33,33 % 8,00 % 6,50 % 86,21 % 13,79 % 82,00 % 12,00 %

2001 19 786 000 11 000 000 4 000 000 33,33 % 7,50 % 6,00 % 73,33 % 26,67 % 85,00 % 11,00 %

CM est consciente de la ncessit de renforcer, comme sa principale concurrente ComPluss, une communication en faveur de la cration de valeur actionnariale. La socit souhaite adopter pour laxe financier de son tableau de bord prospectif des indicateurs qui rpondent aux attentes des actionnaires. Calculez les indicateurs cls suivants retenus pour laxe financier : taux de croissance du CA, NOPAT, ROIC et EVA.

b Sachant que les objectifs chiffrs de CM pour lanne 2004 reprsentaient 80 % de sa principale concurrente cote en Bourse, ComPluss, quel est le programme daction pour 2005 ? Les indicateurs financiers de ComPluss pour lanne 2004 sont prsents dans le tableau 4.8 :

Tableau 4.8
Indicateurs financiers de ComPluss.

2004 Taux de croissance CA REMIC ou NOPAT ROIC EVA 15,00 % 2 880 677 12,35 % 719 140

120

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Laxe financier mesure le rsultat final des dcisions stratgiques prises en amont, suivant les trois autres axes du tableau de bord prospectif. Le premier indicateur est le taux de croissance du chiffre daffaires calcul de la manire suivante :

CAt Taux croissance = 1 CAt 1


Le second indicateur est le NOPAT (Net Operating Profit After Tax) ou REMIC (rsultat dexploitation minor de limpt corrig). Limpt est corrig car il est calcul directement sur le rsultat dexploitation et non sur un rsultat aprs dduction des charges financires. La formule de calcul du NOPAT est la suivante : NOPAT ou REMIC = ( CA Cots DAP ) (1 TIS ) avec Cots = x % CA DAP = y % CA Le troisime indicateur est la rentabilit du capital investi, ROIC (Return On Invested Capital), calcule comme le rapport du REMIC sur le capital investi. Le capital investi est gal la somme des immobilisations (I) et du BFR : ROIC = REMIC I + BFR

Enfin le quatrime indicateur est lEVA, dfinie comme la diffrence entre la rentabilit (ROIC) et le cot (CMPC) des capitaux investis (CI) : EVA = ( ROIC CMPC ) CI Les rsultats des calculs sont synthtiss dans le tableau 4.9 :

Tableau 4.9
Calcul des indicateurs financiers.

2004 Chiffre daffaires CM


Taux de croissance CA

2003 20 653 000


3,24 %

2002 21 345 000


7,88 %

2001 19 786 000 16 818 100 2 176 460 791 440 15 000 000
3,52 % 527 653

23 568 000
14,11 %

Cot des ventes (% CA) DAP (% CA) Rsultat exploitation


REMIC ou NOPAT

18 618 720 2 356 800 2 592 480


1 728 406

16 522 400 2 065 300 2 065 300


1 376 936

17 502 900 2 561 400 1 280 700


853 843

Capitaux investis
ROIC

20 000 000
8,64 %

18 000 000
7,65 %

14 500 000
5,89 %

CMPC EVA

6,125 % 503 398

6,44 % 218 593

7,49 % 232 828

6,57 % 457 355

Le pilotage par la valeur 121

Exercices

Tous les indicateurs choisis ont progress au cours des quatre dernires annes.

b Les rsultats obtenus par rapport aux objectifs chiffrs, cest--dire 80 % des indicateurs
de ComPluss, sont traduits dans le tableau de performance 4.10 :
Axe financier du BSC Taux de croissance du CA REMIC ou NOPAT ROIC EVA Mesures 14,11 % 1 728 406 8,64 % 503 398

Tableau 4.10
Comparaison Raliss-Objectifs.

Cibles 12,00 % 2 304 542 9,88 % 575 312

carts 2,11 % 576 135 1,23 % 71 914

Les dirigeants constatent une progression satisfaisante de leur chiffre daffaires puisque le taux de croissance a dpass les objectifs fixs de plus de 2 points. En revanche, le rsultat dexploitation aprs impts nest pas satisfaisant par rapport aux objectifs fixs. La principale raison est probablement lie aux cots qui ne sont pas encore totalement matriss. Pour 2005, les dirigeants doivent focaliser leur attention sur la rduction des cots pour amliorer le rsultat oprationnel (matires premires, main-duvre). Lcart ngatif sur le ROIC confirme le diagnostic prcdent sur le rsultat oprationnel et permet dtendre lanalyse aux capitaux investis. Pour augmenter le ROIC, il faudrait rduire les capitaux investis par une meilleure rotation des stocks, une gestion plus efficace des dlais de paiement et la vente des actifs inutiles. Enfin, lEVA 2004 est infrieure aux objectifs fixs. Les explications sont lies linsuffisance du ROIC mais peut-tre aussi limportance du cot du capital ou du poids de la dette. Lentreprise doit rflchir pour lanne 2005 une structure financire cible qui pourrait lui permettre de minimiser le cot moyen pondr du capital.

EXERCICE 7

BANQUE DE BONUS ET RMUNRATION

Les actionnaires de la socit CesDub ont mis en place, il y a quatre ans, un systme de rmunration qui rcompense le P-DG lorsque les objectifs sont atteints. Son salaire fixe est de 150 000 euros par an, auxquels sajoute une part variable indexe sur lEVA. Le bonus reprsente 5 % de la variation annuelle de lEVA. Ce bonus tombe dans une banque fictive, dont seulement 1/3 du bonus est pay chaque anne. Les actionnaires communiquent les donnes historiques concernant lactivit de la socit CesDub (voir tableau 4.11) :

Tableau 4.11
Donnes financires de la socit CesDub.

Millions deuros CAHT RE/CAHT Capitaux propres

2004 2 450 16,00 % 850

2003 1 087 15,50 % 830

2002 1 123 16,25 % 790

2001 564 15,00 % 760

2000 665 14,50 % 745

122

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Millions deuros Dettes CMPC Taux dimposition

2004 532 16,00 % 34,00 %

2003 487 13,00 % 34,00 %

2002 465 13,50 % 34,00 %

2001 423 11,50 % 34,00 %

2000 415 10,50 % 34,00 %

Calculez les variations dEVA de la socit CesDub.

b Construisez la banque fictive de bonus. c valuez la rmunration totale du dirigeant sur les quatre dernires annes.
LEVA est gale la diffrence entre le ROIC et le cot moyen pondr du capital multiplie par le montant des capitaux investis ou employs (CP + D) : EVA = ( ROIC CMPC ) CI Le ROIC est le rapport du rsultat dexploitation aprs impts (REMIC) sur les capitaux REMIC investis ROIC = . La formule ci-dessous donne le calcul du rsultat dexploitaCI tion aprs impts : REMIC = (x % CAHT ) (1 TIS ) Sur chaque priode, nous calculons la variation dEVA :
EVA = EVAt EVAt 1

Le tableau 4.12 prsente les calculs de variation dEVA :

Tableau 4.12
Calcul des variations annuelles dEVA.

Millions deuros Rsultat exploitation REMIC CI ROIC CMPC EVA EVA

2004 392,00 258,72 18,72 % 16,00 % 37,60 97,61

2003 168,49 111,20 8,44 % 13,00 % 60,01 11,03

2002 182,49 120,44 9,60 % 13,50 % 48,98 31,23

2001 84,60 55,84 4,72 % 11,50 % 80,21 22,05

2000 96,43 63,64 5,49 % 10,50 % 58,16

1 382,00 1 317,00 1 255,00 1 183,00 1 160,00

Le pilotage par la valeur 123

Exercices

b La banque fictive de bonus enregistre le bonus calcul, le bonus pay, le bonus accumul,

le solde initial et le solde final (voir tableau 4.13). Le bonus calcul est gal 5% EVA ; le bonus pay reprsente 1/3 du bonus calcul ; le bonus accumul est la somme du bonus annuel et du cumul des gains ou pertes prcdentes ; le solde initial est le solde final report de la priode prcdente ; le solde final reprsente la diffrence entre le bonus accumul et le bonus pay :
Millions deuros Solde initial Bonus calcul Bonus accumul Bonus pay Solde final 2001 0 1,102 1,102 0 1,102 2002 1,102 1,561 0,459 0,153 0,306 2003 0,306 0,551 0,245 0,082 0,164 2004 0,164 4,880 4,717 1,572 3,145

Tableau 4.13
Banque de bonus virtuel.

La part variable du salaire vient sajouter aux 150 000 euros de revenu fixe. Lorsque les objectifs ne sont pas atteints, le P-DG ne reoit aucune rcompense, tout en sachant que les pertes dune anne sont reportes et ont un impact sur ses bonus futurs. Ce mode dintressement contraint le P-DG adopter une vision stratgique long terme.

c Le tableau 4.14 indique pour chaque anne le salaire du P-DG compos de sa partie fixe et

de son bonus. Nous signalons pour chaque priode le poids de la part variable dans le salaire :
2001 Partie fixe Bonus Salaire final % fixe % variable 150 000 0 150 000 100,00 % 0,00 % 2002 150 000 152 938 302 938 49,52 % 50,48 % 2003 150 000 0 150 000 100,00 % 0,00 % 2004 150 000 1 572 286 1 722 286 8,71 % 91,29 %

Tableau 4.14
Salaire du P-DG.

Le systme est trs incitatif car lorsque les objectifs sont remplis, le bonus peut reprsenter 5 fois et demie le salaire fixe, comme sur lanne 2004. Lavantage dun tel systme de rmunration est de conjuguer les objectifs des dirigeants avec ceux des actionnaires.

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Risque et cration de valeur


1. Quest-ce que le risque ? ......... 126 2. Les mesures du risque .............. 127 3. Lanalyse du risque .................. 129 4. Les options relles ................... 131 Problmes et exercices 1. Probabilit de dfaut................ 137 2. Calcul du CaR ........................ 138 3. Analyse de sensibilit ............... 139 4. Analyse du point mort .............. 141 5. Options relles : valorisation par la valeur actuelle nette augmente (VANA) .................. 144 6. Options relles : valorisation par le modle binomial une priode ............................ 146 7. Options relles : valorisation par le modle Black et Scholes . 147

Le risque nat de lincertitude quant la ralisation dun vnement dans le futur, mais le risque est de lincertitude qui compte , puisque ses consquences sont financires. Les dirigeants font face des contradictions qui les poussent prendre des risques pour crer de la valeur tout en les limitant pour viter les pertes.

125

Aprs une dfinition du risque dans la premire partie, la deuxime partie prsente les principales mesures du risque. La troisime partie quantifie limpact de lincertitude sur la valeur de lentreprise grce aux analyses de sensibilit et des scnarios, ltude du point mort et aux simulations. La quatrime conclut avec les options relles qui donnent un prix la flexibilit des dcisions dinvestissement.

Quest-ce que le risque ?


La notion de risque est lie la notion dala, savoir lincertitude attache la ralisation dun vnement futur. Le risque apprhende les consquences dune prise de dcision qui seront chiffres en termes financiers. Chaque dcision comprend un risque quil faut quantifier la fois en termes dopportunits et de cration de valeur et en termes de menaces et de destruction de richesse. La gestion des risques vise minimiser la probabilit de perte attache la dcision et maximiser les chances de russite. Les entreprises cherchent identifier tous les risques quelles encourent et particulirement ceux qui menacent les sources de cration de valeur. Les risques auxquels les entreprises font face sont classs en quatre catgories : La premire source de risque est celle inhrente lactivit mme de lentreprise et aux consquences incertaines sur les cash-flows ou rsultats futurs des dcisions en matire dinvestissement, dorientation stratgique ou de politique marketing. Ce risque traduit principalement lincertitude sur le volume et les prix de vente, compte tenu de lenvironnement concurrentiel. La deuxime source de risque susceptible daffecter svrement les rsultats de lentreprise est le risque de march. Ce risque englobe toutes les incertitudes lies aux volutions des taux de change, des taux dintrt, des prix de matires premires et des marchs dactions. La troisime source de risque est le risque de crdit. Elle traduit lincertitude quant la capacit dune des contreparties dun contrat honorer ses engagements. Enfin, les risques oprationnels constituent la quatrime source de risque. Le champ des risques oprationnels est trs vaste puisque le comit de Ble II la dfini comme lensemble des risques inhrents aux processus (incidents touchant la scurit), aux systmes dinformation (obsolescence, virus), aux collaborateurs (fraude, mouvements sociaux) et aux vnements extrieurs (environnement rglementaire, terrorisme, risques climatiques).

Dans le processus de gestion des risques, les entreprises doivent quantifier les risques aprs les avoir identifis, et si possible les hirarchiser afin de mettre en place des outils de contrle et de gestion adquats. Une matrice de risque facilite la mise en uvre des dcisions en comparant la probabilit doccurrence dun vnement et la vulnrabilit de lentreprise en cas de ralisation de lvnement.

126

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Les mesures du risque

2.1 LCART-TYPE
Le risque est estim habituellement partir de lcart-type historique :

t =

(R
t =1

it

Ri )

Lcart-type, t , est dfini comme la moyenne des carrs des carts entre les taux de variation, nots Rit, dune srie statistique i et le taux de variation moyen, not Ri .

2.2 LE RISQUE DE CRDIT


Le risque de crdit est estim par une notation qui informera les parties prenantes sur la fragilit ou pas des engagements commerciaux et/ou financiers. Les investisseurs ont traditionnellement recours aux agences spcialises, qui apprcient la solvabilit des emprunteurs de capitaux par des notations. Plus la note est mauvaise, plus la qualit de la signature de lmetteur est faible et plus les investisseurs exigent une prime de dfaillance leve. Le risque de crdit est aussi calcul par une probabilit de dfaut. Cette probabilit est estime partir de la diffrence de rendement entre une obligation mise par une entreprise (corporate bond) et une obligation sans risque de mme maturit et de mme taux de coupon. Les obligations sont supposes sans risque de dfaut lorsquelles sont mises par des tats souverains. Sous lhypothse dun taux de recouvrement nul, la probabilit de dfaut est donne par la formule suivante : PD (T ) = 1 e
kD (T ) kD* (T ) T

avec PD(T), la probabilit de dfaut pour une maturit T, kD(T), le taux de rendement actuariel dun zro-coupon corporate de maturit T, et kD*(T), le taux de rendement actuariel dun zro-coupon souverain sans risque de dfaut.
Lorsque le dfaut nest pas total, les cranciers vont rcuprer une proportion de leurs crances. Cette proportion est estime par le taux de recouvrement (R). Sous lhypothse dun taux de recouvrement non nul, la probabilit de dfaut est donne par la formule suivante : PD (T ) = 1 e
kD (T ) kD (T ) T

(1 R )

Risque et cration de valeur 127

2.3 CASH-FLOWS-AT-RISK (CAR) ET EARNINGS-AT-RISK (EAR)


La Value-at-Risk (VaR), dveloppe lorigine par la banque JP Morgan, mesure limpact du risque de march sur un portefeuille dinstruments financiers, en prcisant la perte potentielle maximale pour un horizon temporel et un intervalle de confiance donns. Cette mesure a t tendue aux entreprises non financires en quantifiant les consquences du risque de march sur les cash-flows ou les rsultats futurs, et donc la cration de valeur actionnariale. Les cash-flows sont des dterminants majeurs de la valeur dune entreprise, avec le free cash-flow dans le modle DCF et le rsultat oprationnel aprs impts (NOPAT) dans le modle EVA. Les rsultats se retrouvent dans dautres indicateurs de valeur comme le ROE (Return On Equity) et le PER.

LEarnings-at-Risk (EaR) et le Cash-flow-at-Risk (CaR) mesurent la perte maximale par rapport aux objectifs fixs que pourrait subir une entreprise sur un horizon temporel et un intervalle de confiance donns, compte tenu de son exposition au risque de march. Un Earnings-at-Risk (EaR) de 5 000 calcul sur trois mois, avec une probabilit de 95 %, signifie que lentreprise a 95 % de chance pour que le bnfice trimestriel ralis ne scarte pas la baisse de plus de 5 000 par rapport au bnfice trimestriel cibl, 45 000 par exemple.
La mesure de lexposition au risque de march se droule en cinq tapes : 1. Dfinition de la nature des flux financiers analyss : les free cash-flows, le rsultat oprationnel, le rsultat ou le rsultat par action, et slection des mesures appropries : Cash-flow-at-Risk (CaR), Earnings-at-Risk (EaR) ou Earnings-per-Share-at-Risk (EPSaR). Dans cette tape, le niveau de confiance et lintervalle de temps sont dfinis. Un niveau de confiance de 95 % indique que les pertes effectives devraient dpasser lestimation seulement 5 % du temps. La diffrence majeure entre la VaR des banques et les CaR des entreprises, au-del de la nature du sous-jacent tudi, touche lhorizon temporel. Le CaR ou lEaR retiennent habituellement le trimestre ou lanne, alors que la VaR est quotidienne ou mensuelle. 2. Proposition dune cartographie des risques de march auxquels lentreprise est expose : fluctuations des devises, des taux dintrt et des matires premires. Puis les relations entre les risques de march et les flux financiers sont modlises au travers dquations. Pour simplifier la mise en quation des relations, les variables explicatives retiennent de prfrence les risques de march et dlaissent parfois les risques oprationnels, les risques de crdit et les risques inhrents lactivit. 3. Simulation des scnarios dvolution temporelle des variables de march (taux, changes, matires premires) qui sont susceptibles dinfluencer les flux financiers de lentreprise. La simulation de Monte-Carlo fournit cette palette de rsultats possibles en fonction de dizaines de milliers de situations retenues. La simulation est prcde par la dfinition des distributions de probabilit de chaque variable de march grce aux prvisions fournies par des modles conomtriques. 4. Chiffrage des fluctuations simules des variables de march sur les cash-flows ou les rsultats (synthse des deuxime et troisime tapes). Lquation de ltape 2 permet de calculer toutes les valeurs possibles des flux financiers en fonction des valeurs des variables de march donnes par la simulation de Monte-Carlo. Le rsultat aboutit une distribution des cash-flows ou des rsultats futurs.

128

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
5. Calcul de la mesure retenue dans ltape 1 : CaR, EaR ou EPSaR. La distribution de ltape 4 donne une information la fois sur les flux financiers cibles et sur les flux financiers au niveau de confiance prcis dans ltape 1. La diffrence entre les deux fournit la perte maximale attendue par rapport lobjectif fix.

Lanalyse du risque
La valorisation dune entreprise dpend des prvisions faites sur les cash-flows futurs. Cette incertitude sur la confirmation ou non des prvisions cre du risque dont il faut quantifier les consquences. Les analyses de sensibilit, des scnarios, du point mort et les simulations mesurent limpact sur la valeur dun changement danticipations.

3.1 LANALYSE DE SENSIBILIT


Lanalyse de sensibilit examine les consquences sur la valorisation de lentreprise dune modification dune seule des variables pertinentes utilises dans la dtermination de la valeur. Les variables qui peuvent avoir une incidence sont le taux de croissance du march, le prix de vente, la part de march, le chiffre daffaires, le montant des cots fixes et des cots variables, le besoin en fonds de roulement, le niveau des investissements, la dure du projet, le cot moyen pondr du capital et la valeur rsiduelle du projet. Lanalyse de sensibilit ou what-if analysis ou BOP analysis1 retient habituellement trois hypothses pour chacune des variables : une hypothse pessimiste, une hypothse espre et une hypothse optimiste. La valeur de lentreprise est alors recalcule en retenant les hypothses optimiste ou pessimiste de lune des variables et les valeurs espres pour toutes les autres. Cette analyse souligne les variables sensibles, cest--dire celles qui conduisent dtruire de la valeur sous lhypothse pessimiste et qui exigent donc un complment dinformation pour rduire lincertitude.

3.2 LANALYSE DES SCNARIOS


Lanalyse de sensibilit traite chaque dterminant de la valorisation de manire isole sans tenir compte des interdpendances entre les variables. Par exemple, le prix de vente, la taille du march et la part de march ne peuvent pas tre considrs comme des variables indpendantes. Lanalyse des scnarios va corriger cette faiblesse par ltude des rpercussions sur la valorisation dune modification conjointe de plusieurs paramtres. Les analyses de scnarios prsentent lensemble des valorisations envisageables sous diffrentes hypothses de dveloppement ou dorientations stratgiques, avec des rpercussions en chane sur plusieurs variables influentes, sans toutefois prciser les probabilits doccurrence de chacun des scnarios.

1. Best, Optimistic, Pessimistic.

Risque et cration de valeur 129

3.3 LANALYSE DU POINT MORT


Le point mort est le niveau des ventes pour lequel le bnfice est nul. Or, la valorisation dune entreprise ou dun projet repose sur lactualisation des cash-flows futurs et donc sur le niveau de lactivit pour lequel la valeur actuelle nette (VAN) est nulle. Dun point de vue comptable (PM), le point mort est le montant du chiffre daffaires pour lequel les charges fixes (CF) sont gales la marge sur cots variables (M/CV). La marge sur cots variables est gale la diffrence entre le chiffre daffaires (CA) et les frais variables (CV). En considrant le montant de lamortissement (A) et le taux dimposition (TIS), le point mort est donn par la formule suivante : PM =

(CF + A ) (1 TIS )
(CA CV ) (1 TIS )

Pour calculer le point mort de la VAN, linvestissement initial (I0) est exprim comme un cot annuel quivalent sur la dure T du projet. Pour un taux dactualisation k, le cot annuel quivalent de linvestissement (CAE) est donn par la formule des annuits constantes :

CAE =

I0 1 (1 + k )T k

Les cots sont composs de la somme des cots fixes et du cot annuel quivalent de linvestissement aprs impts. Il faut dduire de cette somme lconomie dimpt qui rsulte de la dductibilit des amortissements. Le point mort sur la VAN (PMVAN) est donn par la formule suivante :

PM VAN =

CF + CAE (1 TIS ) A TIS (CA CV ) (1 TIS )

La ralit du cot annuel des investissements est exprime par le cot annuel quivalent de linvestissement et non par le montant de lamortissement qui le sous-estime. Ainsi, le point mort comptable est infrieur au point mort de la VAN, et une prise de dcision sur ce seul critre comptable conduirait accepter des projets destructeurs de valeur.

3.4 LA SIMULATION DE MONTE-CARLO


La simulation prolonge lanalyse des scnarios en testant une modification simultane de toutes les variables dterminantes de la valeur. La simulation de Monte-Carlo tire son nom du casino de Monaco puisquelle analyse les rsultats dun grand nombre de tirages alatoires. Lorsquun d est lanc, les rsultats possibles sont connus, cest--dire un, deux, trois, quatre, cinq ou six, sans quon sache pour autant lequel va sortir chaque lancer sur le tapis vert. La simulation de Monte-Carlo va tirer au hasard des valeurs et valuer le rsultat en fonction de chacun des tirages.

130

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le processus se droule en plusieurs tapes. Premirement, les variables alatoires ayant une influence sur la valeur sont identifies puis caractrises par une distribution de probabilit (normale, triangle, exponentielle, log-normale, uniforme). Dans un second temps, la valeur de lentreprise est calcule partir dun trs grand nombre de tirages alatoires gnrs informatiquement partir des distributions de probabilit des variables daction. De cette manire, une srie de valeurs de lentreprise est obtenue pour toutes les combinaisons envisages et est reprsente par une distribution statistique. Cette distribution fournit des statistiques descriptives, avec notamment le spectre de valorisation, la valeur moyenne, lcart-type et la probabilit pour quil y ait cration de valeur actionnariale. Cette distribution donne une image du profil de risque de lentreprise valorise.

Les options relles


En pratique, les dirigeants ragissent aux vnements et modifient leur stratgie en exploitant les informations complmentaires. Cette flexibilit est absente des critres de dcision standard comme la valeur actuelle nette (VAN), qui valorise un projet sur la base dun scnario unique pour les flux financiers futurs. Cette flexibilit des dcisions de lentreprise est estime par la mthode des options relles.

4.1 DFINITION
La flexibilit qui traduit le pilotage dun projet dinvestissement en fonction des vnements sapparente une option. Une option donne le droit son dtenteur dacheter (call) ou de vendre (put) une certaine quantit dun actif sous-jacent un prix convenu lavance (prix dexercice) une date future donne (options dites europennes) ou tout moment jusqu cette date future (options dites amricaines). Les options donnent le droit mais pas lobligation de faire quelque chose dans le futur. Par analogie avec les options financires, les options relles portent sur des actifs non pas financiers mais industriels et permettent de modifier le cours dun projet dinvestissement pendant sa dure de vie. Les conditions dexistence des options relles dans un projet dinvestissement sont lirrversibilit, lincertitude et la flexibilit. La premire condition est lirrversibilit, cest-dire quune fois la dcision dinvestissement engage, le retour en arrire est impossible moins de perdre une partie importante des dpenses consenties. Si la dcision est modifiable sans cots, loption relle na aucune valeur. La deuxime condition a trait lincertitude, qui va inciter les gestionnaires attendre et conserver leur opportunit dinvestissement de manire bnficier de larrive de nouvelles informations. La troisime condition dexistence des options relles est la flexibilit. Elle traduit la possibilit dentreprendre ou non un investissement, cest--dire dexercer ou dabandonner loption suivant les conditions de march. La flexibilit tire sa valeur de lincertitude qui entoure le dtenteur du projet dinvestissement. Les options relles refltent la gestion du changement des dirigeants mesure que le temps passe par des dcisions portant sur lexercice ou non des options, et sur le moment de leur exercice. Diffrentes catgories doptions relles existent, comme les options de report, de croissance, dabandon, les options contenues dans les projets squentiels ou encore toutes les options dites dexploitation :

Risque et cration de valeur 131

Loption de reporter ou de diffrer un investissement offre la possibilit son dtenteur dattendre au lieu de sengager immdiatement. La dcision de repousser ou non linvestissement repose sur une comparaison entre les bnfices retirs de lattente, cest--dire un surcrot dinformation, et les cots mesurs par la renonciation aux revenus gnrs par le projet et le risque de laisser lopportunit aux concurrents. Cette option souligne la valeur temps associe aux projets dinvestissement. Loption dabandon offre la possibilit de mettre fin un projet dinvestissement et dconomiser les cots associs son maintien. Cest une option de vente puisque le projet peut tre revendu tout moment. Les options squentielles traduisent la possibilit deffectuer un investissement ou un dsinvestissement par tapes successives au lieu dune seule. Chaque tape est conditionne par les prcdentes, et les dirigeants renoncent poursuivre lactivit lorsque lenvironnement est dfavorable ou au contraire engagent de nouvelles dpenses lorsque celui-ci est favorable. Les options dexploitation regroupent loption darrt temporaire, loption de faire varier le volume de production par priode, loption dchange dun input contre un output. Cette dernire option permet darrter temporairement la fabrication lorsque le prix de linput devient suprieur au prix de loutput.

4.2 LA VALORISATION DES OPTIONS RELLES


La valeur actuelle nette augmente
La mthode la plus utilise pour valuer lopportunit dune dcision dinvestissement est la valeur actuelle nette (VAN). La VAN est gale la diffrence entre le cot de linvestissement et la valeur actualise des cash-flows futurs gnrs par le projet : VAN = I 0 +

(1 + k)
t =1

CFt

La prise en compte de la flexibilit du projet dinvestissement augmente la valeur actuelle nette du montant de la prime des options relles : VANA = VAN + Prime options relles avec VANA, la valeur actuelle nette augmente ou Expanded Net Present Value. La prime des options relles est valorise par les modles dvaluation des options financires proposs par Cox, Ross et Rubinstein (1979) et Black et Scholes (1973).

Le modle binomial
Le modle binomial repose sur lhypothse dabsence dopportunits darbitrage et galement sur lhypothse quau cours dune priode, lactif sous-jacent (S0) peut prendre seulement deux valeurs : une la hausse, note Su, et une la baisse, note Sd, avec u > 1 et d < 1. Cette variation est reprsente dans un arbre binomial (voir figure 5.1).

132

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre Figure 5.1


Arbre binomial des valeurs du sous-jacent.

Su S0 Sd
Lorsque le cours du sous-jacent augmente Su, la valeur de loption lchance est note Cu, et lorsque le cours baisse Sd, la valeur de loption lchance est note Cd (voir figure 5.2)

Figure 5.2
Arbre binomial des valeurs de loption lchance.

Cu
C0

Cd
P our valuer le cours de loption (C0) en dbut de priode, un portefeuille est construit : il est compos de lachat de sous-jacent et de la vente dune option. Les flux montaires relatifs la construction du portefeuille sont reprsents graphiquement (voir figure 5.3)

Figure 5.3
Arbre binomial des valeur du portefeuille.

Su Cu S 0 C0 Sd Cd
Pour que le portefeuille dtenu soit sans risque, les deux valeurs prises par le portefeuille la fin de la priode doivent tre gales : Su Cu = Sd Cd soit = Cu Cd Su Sd

Le delta informe linvestisseur sur la quantit de sous-jacents dtenir pour que le portefeuille constitu soit sans risque. En labsence dopportunit darbitrage, la rentabilit dun tel portefeuille est gale au taux sans risque. Soit Rf le taux sans risque, la valeur actuelle du portefeuille est gale :

( Su Cu ) e R T
f

Ce montant actualis est gal linvestissement initial dans le portefeuille :

( Su Cu ) e R T = S0 C0
f

Risque et cration de valeur 133

avec C 0 = S0 ( Su Cu ) e
Rf T

En remplaant par sa valeur dtermine prcdemment, la valeur de loption est gale : C 0 = ( pCu + (1 p)Cd ) e avec p= e
Rf T
Rf T

d ud

Cette formule donne la valorisation dune option par un modle binomial une priode. La valeur de loption est gale lactualisation au taux sans risque de lesprance risque neutre. Ce processus peut tre tendu des horizons plus longs. Le principe reste toujours le mme, il faut se placer lchance et calculer les valeurs finales des options en fonction du cours du sous-jacent. Ensuite, le modle une priode est appliqu chaque nud de manire remonter successivement jusqu la priode dorigine. Le modle binomial conduit au modle de Black et Scholes lorsquil est gnralis un nombre infini de priodes.

Le modle de Black et Scholes


Le modle de Black et Scholes repose sur un certain nombre dhypothses : Le taux dintrt sans risque est connu et constant au cours de la priode. Il ny a pas de frais de transaction. Le sous-jacent est une action qui suit une loi de distribution log-normale, qui ne donne droit aucun dividende, et sa volatilit est connue et constante. Loption valorise est europenne, cest--dire quelle ne peut tre exerce qu une date dtermine. Sous ces hypothses, la valeur dun call est donne par la formule suivante : C = SN ( d ) Ke avec
Rf t

N d t

2 S log + R f + t 2 K d= t
o S est le cours de laction sous-jacente ; K, le prix dexercice ; Rf, le taux sans risque ; t, la dure jusqu lchance de loption ; , la volatilit du sous-jacent ; N(d), la fonction normale cumule de d. La valeur du put est donne par la formule suivante : P = SN ( d ) + Ke
Rf t

N d + t

134

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
La valorisation des options relles comporte de nombreuses difficults car les dterminants de la valeur sont rarement observables et difficiles estimer.

Les dterminants de la valeur des options relles


Daprs le modle de Black et Scholes, la prime dune option financire dpend de cinq paramtres : la valeur du sous-jacent, le prix dexercice, la volatilit, lchance et le niveau des taux dintrt. Dans le cas des options relles : Le titre sous-jacent est un actif rel dont la valeur est estime par lactualisation des cash-flows futurs associs au projet. Le prix dexercice correspond lensemble des dpenses dinvestissement ncessaires pour bnficier des cash-flows dans le futur. La volatilit de lactif sous-jacent traduit lincertitude sur les flux futurs qui seront gnrs par le projet dinvestissement. Les consquences de lincertitude sont trs diffrentes sur les options relles de celles observes sur les critres traditionnels comme la VAN. Lincertitude dans la VAN se traduit par une augmentation du taux dactualisation et donc une diminution de la valeur du projet et pourquoi pas, son rejet. Au contraire, lincertitude dans les options relles est valorise, car le projet peut tre diffr au lieu dtre abandonn immdiatement. Lchance est le temps avant la disparition de lopportunit dinvestissement. Le niveau des taux dintrt indique le rendement obtenu sur un investissement sans risque, de maturit identique celle des options relles.

Les dterminants de la valeur des options relles auront des impacts diffrents sil sagit dun call ou dun put. La dure de lopportunit dinvestissement et lincertitude sur les flux futurs augmentent respectivement la valeur des calls et des puts. Une augmentation de la valeur actuelle des cash-flows esprs renchrit la valeur du call et dprcie celle du put. Laccroissement du cot de linvestissement rduit le prix du call et augmente celui du put. Enfin, plus le taux dintrt est lev et plus le prix de loption dachat (vente) est lev (faible).

Risque et cration de valeur 135

Rsum
Le risque traduit lincertitude sur les revenus futurs dun projet dinvestissement. Le risque est polymorphe, avec des origines lies lactivit, au march, aux contreparties, aux procdures, aux vnements extrieurs Le risque se mesure par lcart-type, la probabilit de dfaut, et le CaR ou EaR. Ses effets sur la cration de valeur sont analyss au travers dtudes de sensibilit, de scnarios, de points morts et de simulations. Les dirigeants vont ragir aux vnements incertains et modifier leur stratgie en consquence. Cette flexibilit des dcisions dinvestissement est approche laide de la thorie des options avec les options relles. Les options relles sont valorises grce aux modles doptions financires comme le modle binomial ou le modle de Black et Scholes.

136

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Problmes et exercices
Les deux premiers exercices traitent des mesures du risque avec la probabilit de dfaillance et le Cash-flow-at-Risk (CaR). Les deux exercices suivants mesurent les impacts du risque sur la valeur de lentreprise et le niveau des ventes, avec une analyse de sensibilit et une tude sur le point mort. Enfin, les trois derniers exercices sont consacrs aux options relles avec la valorisation de la flexibilit par la valeur actuelle nette augmente (VANA), le modle binomial et le modle de Black et Scholes.

EXERCICE 1

PROBABILIT DE DFAUT

La page de cotation BloomTers indique un rendement de 6,55 % pour le zro-coupon chance 4 ans mis par la socit MarinaDelRey, note BBB. Le taux actuariel du zrocoupon sans risque sur la mme chance est de 5,25 %. Dfinissez le risque de crdit.

b Calculez la probabilit de dfaut.


Le risque de crdit mesure la capacit de lmetteur rembourser les fonds emprunts.

b Sous lhypothse dun taux de recouvrement nul, la probabilit de dfaut sur une dure T,

note PD(T), est estime par la diffrence de rendement entre une obligation zro-coupon corporate (kD(T)) et une obligation zro-coupon souveraine (kD*(T)) :

PD (T ) = 1 e

kD (T ) kD* (T ) T

=1 e

[ 0,0655 0,0525] 4

= 5, 0671%

Risque et cration de valeur 137

Exercices

La probabilit de dfaillance de lentreprise est de 5,0671 %.

EXERCICE 2

CALCUL DU CAR

La socit franaise Ferpa fait 50 % de son chiffre daffaires aux tats-Unis. Ses prvisions de croissance trimestrielles sur ses ventes amricaines sont les suivantes (voir tableau 5.1) :

Tableau 5.1
Prvisions des ventes trimestrielles.

Prvisions Taux de croissance des ventes Chiffre daffaires (USD) Consommations intermdiaires DAP BFR

t=0

Trimestre 1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4 2% 3% 24 605 15 993 2 461 4 921 5% 25 835 16 793 2 584 5 167 2% 26 352 17 129 2 635 5 270

23 420 65,00 % 10,00 % 20,00 %

23 888 15 527 2 389 4 778

Trs expose au risque de change, elle a rcemment cr une cellule spcialise dans lvaluation des risques. Disposant doutils de simulation et de prvision trs puissants, la cellule fournit des anticipations sur le taux de change EUR/USD trimestriel (voir tableau 5.2) :

Tableau 5.2
Prvisions EUR/ USD.

Prvisions EUR/USD

Trimestre 1 1,2828

Trimestre 2 1,3402

Trimestre 3 1,2678

Trimestre 4 1,2002

Le taux dimpt de la socit est de 34 %. Calculez les cash-flows disponibles en USD sur lanne, sachant que seuls des investissements de remplacement sont planifis au cours des quatre prochains trimestres.

b Calculez la date t = 0 le Cash-flow-at-Risk (CaR) annuel 95 %, sachant quune simulation

de Monte-Carlo de 10 000 tirages alatoires a indiqu un free cash-flow annuel moyen de 10 875 euros avec une volatilit de 1 420 euros. Les cash-flows disponibles pour lentreprise sont ceux revenant lensemble des apporteurs de capitaux. Ils sont calculs aprs financement des investissements et des besoins en fonds de roulement (voir tableau 5.3) :

Tableau 5.3
Calcul des FCF en USD.

Dfinition Rsultat exploitation Impt (34 %) REMIC + DAP Variation du BFR

Trimestre 1 5 972 2 031 3 942 2 389 94

Trimestre 2 6 151 2 091 4 060 2 461 143

Trimestre 3 6 459 2 196 4 263 2 584 246

Trimestre 4 6 588 2 240 4 348 2 635 103

138

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Dfinition Investissement FCF (USD)

Trimestre 1 2 389 3 848

Trimestre 2 2 461 3 917

Trimestre 3 2 584 4 017

Trimestre 4 2 635 4 245

Le FCF pour lanne prochaine est estim 16 026 USD.

b Daprs les prvisions de change, le FCF en euros est gal 12 627 :


FCF(EUR) = 3 848 3 917 4 017 4 245 + + + = 12 627 1, 2828 1,3402 1, 2678 1, 2002

Pour calculer la valeur du free cash-flow 95 %, nous allons utiliser la fonction LOI.NORMALE.INVERSE dans Excel. Pour la probabilit, nous entrons 5 %, lesprance correspond 10 875 euros et lcart-type 1 420 euros. Le rsultat de cette fonction est 8 539 euros. En comparant le seuil de 95 % au niveau des ventes attendues (12 627 8 539), nous avons 95 % de chance pour que la perte maximale par rapport lobjectif fix ne dpasse pas 4 088 euros, compte tenu du risque de change.

EXERCICE 3

ANALYSE DE SENSIBILIT

Lentreprise Ces&Dub, qui projette de lever des fonds auprs dinvestisseurs privs, a bti son argumentaire sur la base des prvisions suivantes de free cash-flows sur les quatre prochaines annes (voir tableau 5.4) :

Tableau 5.4

Priode de prvision

Anne 0

Anne 1 7%

Anne 2 7% 34 347 22 326 7 934 1 717 225 3 435 5 992

Anne 3 7% 36 751 23 888 8 490 1 838 240 3 675 6 412

Anne 4 7% 39 324 25 561 9 084 1 966 257 3 932 6 860

Estimation des free Taux de croissance cash-flows (K).

CA Cots NOPAT + Amortissements Variation du BFR Investissements FCF

30 000 19 500 6 930 1 500

32 100 20 865 7 415 1 605 210 3 210 5 600

Le taux de rendement exig par les investisseurs compte tenu du risque est estim 9,75 %. Le taux de fiscalit retenu est de 34 %. La valeur de la dette nette lanne 0 est de 30 500 K.

Risque et cration de valeur 139

Exercices

Conscient de lincertitude qui entoure son projet, le dirigeant souhaite avoir des arguments pour convaincre ses investisseurs, en imaginant plusieurs cas de figure (voir tableau 5.5) :

Tableau 5.5
Hypothses de valorisation.

Paramtres de lvaluation Taux de croissance annuelle Taux de croissance post-prvision Taux de rentabilit exig

Hypothse pessimiste 6% 4% 10,75 %

Hypothse espre 7% 5% 9,75 %

Hypothse optimiste 8% 6% 8,75 %

Calculez la valeur des capitaux propres de la socit Ces&Dub par le modle DCF (Discounted Cash-Flow) dans le cadre de lhypothse espre, cest--dire celle qui a servi de rfrence au calcul des FCF.

b Analysez la sensibilit de la valeur des capitaux propres aux diffrentes hypothses retenues.
Quelles sont vos conclusions ? Il faut dabord calculer la valeur actualise des FCF sur la priode de prvision explicite : V0 (FCF ) =

(1 + CMPC)
t =1

FCFt

5 600 5 992 6 412 6 860 + + + 1, 0975 (1, 0975 )2 (1, 0975 )3 (1, 0975 )4

= 19 656 Ensuite, la valeur rsiduelle est estime sous lhypothse dune croissance linfini des FCF au taux g = 5 % : VR = FCF4 (1 + g ) 7 203,38 = = 151 650 (0, 0975 0, 05) CMPC g

La valeur actuelle de la valeur rsiduelle est gale 104 650 K : VR0 = 151 650 VR = = 104 526 4 (1 + CMPC ) (1, 0975)4

Daprs le modle DCF, la valeur de lentreprise est gale la somme des FCF et de la VR actualiss : VE = V0 (FCF ) + V0 (VR) = 19 656 + 104 526 = 124 182 Pour obtenir la valeur des capitaux propres, lendettement net la date dvaluation est dduit : VCP = VE D = 124 182 30 500 = 93 682 Les capitaux propres de la socit Ces&Dub sont valoriss 93 682 K.

140

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le prcdent calcul est renouvel pour chaque hypothse. Seul un des paramtres est modifi pendant que tous les autres conservent leur valeur sous lhypothse espre, de manire isoler leur effet sur la valeur des capitaux propres. Les valorisations obtenues sont synthtises dans le tableau 5.6 :
Paramtres Croissance annuelle Valeur CP Croissance post-prvision Valeur CP Taux de rentabilit exig Valeur CP Hypothse pessimiste 6,00 % 89 986 4,00 % 74 681 10,75 % 71 993 Hypothse espre 7,00 % 93 682 5,00 % 93 682 9,75 % 93 682 Hypothse optimiste 8,00 % 97 464 6,00 % 122 817 8,75 % 126 943

Tableau 5.6
Analyse de sensibilit.

Les hypothses de dpart concernant la croissance et le taux de rendement ont un effet significatif sur la valeur estime des capitaux propres. Suivant les hypothses, la valeur des capitaux propres varie de 71 993 k 126 943 k. Une baisse de 1 % du taux de croissance annuelle diminue la valeur des capitaux propres de 3,95 %, et une augmentation de 1 % amliore la valorisation de 4,03 %. Une variation identique sur la croissance post-prvision de + ou 1 % va avoir un impact respectivement de + 31,09 % ou 20,28 % sur la valeur des capitaux propres. Ce rsultat met en vidence la faiblesse du modle DCF qui donne une part prpondrante la valeur rsiduelle. Dautres mthodes sont recommandes pour dterminer la valeur rsiduelle en lieu et place de lactualisation des cash-flows, comme la valeur de liquidation, la valeur dusage ou encore la valeur patrimoniale. Le taux de rendement retenu donne une estimation du cot des ressources, compte tenu du risque peru par les investisseurs. Son estimation est cruciale, car une sous-estimation pourrait conduire ladoption de projets destructeurs de valeur pour les actionnaires. Il est prfrable dutiliser le taux de rendement valu partir du MEDAF plutt que du CMPC comme facteur dactualisation des cash-flows futurs.

EXERCICE 4

ANALYSE DU POINT MORT

La socit CduVent souhaite se lancer dans lorganisation de vols touristiques en montgolfire et a valu quatre scnarios possibles sur le nombre de vols vendus (voir tableau 5.7) :

Tableau 5.7
Prvisions des ventes.

Prvisions Vols vendus

Situation 1 800

Situation 2 1 500

Situation 3 2 400

Situation 4 3 500

Risque et cration de valeur 141

Exercices

Le prix dun vol est de 300 et les cots variables unitaires reprsentent 35 % du prix de vente. Le montant de linvestissement initial est de 1 000 000 euros et sera amorti linairement sur 5 ans. La dure du projet est estime 5 ans, avec une valeur rsiduelle suppose nulle. Les cots fixes slvent 150 000 euros. Le taux dimpt est de 34 % et le cot du capital est de 10 %. valuez le rsultat net correspondant aux quatre prvisions faites sur les ventes.

b Reprsentez graphiquement le point mort comptable et calculez-le. c Calculez le point mort financier. Conclusions ?
Les calculs du bnfice net sont synthtiss dans le tableau 5.8, sachant que les cots fixes incluent la dotation aux amortissements dun montant de 200 000 (1 000 000 / 5) :

Tableau 5.8
Rsultat net attendu suivant les prvisions de ventes.

Prvisions Units vendues Prix CA Charges variables Cots fixes (y compris dotation<RL>aux amortissements) Rsultat avant impts Impts Rsultat net

Situation 1 800 300 240 000 84 000 350 000 194 000 65 960 128 040

Situation 2 1 500 300 450 000 157 500 350 000 57 500 19 550 37 950

Situation 3 2 400 300 720 000 252 000 350 000 118 000 40 120 77 880

Situation 4 3 500 300 1 050 000 367 500 350 000 332 500 113 050 219 450

b Le point mort comptable correspond au nombre de vols que la socit devrait vendre pour
raliser un bnfice nul. Nous reprsentons graphiquement le chiffre daffaires, les cots fixes, les cots variables et la somme des deux la figure 5.4 :
1 200 000 CA 1 000 000 800 000 milliers 600 000 400 000 200 000 0 0 800 1 500 Vols vendus 2 400 3 500 Cot fixe Cot variable Point mort

Figure 5.4
Reprsentation graphique du point mort.

Cot total

142

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le point mort comptable est gal la somme des frais fixes (CF) et des amortissements (A) divise par la marge brute (CA CV) : PM =

(CF + A ) (1 TIS )
(CA CV ) (1 TIS )

(150 000 + 200 000 ) 0, 66


(300 0,35 300) 0, 66

1795

La socit CduVent a un point mort comptable qui se situe 1 795 vols par an.

c Le point mort financier est le nombre de vols que la socit devrait vendre chaque anne

pour que la VAN soit nulle. La premire tape consiste valuer les FCF qui correspondent aux cash-flows dexploitation dans notre exercice, puisque aucun investissement napparat la fois dans le cycle dexploitation et en immobilisations aprs lanne 0. Les FCF correspondent la somme du rsultat net et des dotations aux amortissements (voir tableau 5.9) :
Prvisions Units vendues Situation 1 800 Situation 2 1 500 Situation 3 2 400 Situation 4 3 500

Tableau 5.9
Calcul des free cash-flows.

RN
Dotations aux amortissements FCF

128 040
200 000 71 960

37 950
200 000 162 050

77 880
200 000 277 880

219 450
200 000 419 450

Dans une seconde tape, les VAN sont estimes. Elles reprsentent la diffrence entre la valeur actuelle des FCF sur 5 ans et le montant de linvestissement initial : VAN = I 0 + avec k, le cot du capital. Les FCF sont constants sur 5 ans, ce qui permet de les factoriser avec le facteur dactualisation (FA) donn par la formule suivante : FA = 1 (1 + k) t 1 (1,1) = k 0,1
5

(1 + k)
t =1

FCFt

= 3,7908

Les rsultats du calcul des VAN sont prsents dans le tableau 5.10 :

Tableau 5.10
VAN en fonction des prvisions de ventes.

Prvisions Units vendues FCF Facteur dactualisation Valeur actuelle Investissement VAN

Situation 1 800 71 960 3,7908 272 785 1 000 000 727 215

Situation 2 1 500 162 050 3,7908 614 297 1 000 000 385 703

Situation 3 2 400 277 880 3,7908 1 053 384 1 000 000 53 384

Situation 4 3 500 419 450 3,7908 1 590 046 1 000 000 590 046

Risque et cration de valeur 143

Exercices

Le point mort financier se situe entre 1 500 et 2 400 vols puisque la VAN passe dun rsultat ngatif un rsultat positif entre ces deux situations. Le calcul du point mort financier est donn par la formule suivante : PM VAN = CF + CAE (1 TIS ) A TIS (CA CV ) (1 TIS )

avec CAE, le cot annuel quivalent de linvestissement, donn par la formule des annuits constantes :

CAE =

I0 1 (1 + k ) k
T

1 000 000 = 263 797 3,7908

Le CAE reprsente la dpense dannuit. Elle est suprieure la dotation aux amortissements car elle suppose implicitement que linvestissement initial aurait pu tre fait 10 %. Le point mort financier devient : PM VAN = 150 000 + 263 797 0, 66 200 000 0,34 = 2 291 195 0, 66

Lapproche financire rvle que lentreprise doit vendre au moins 2 291 vols par an et non pas 1 795 pour commencer crer de la valeur.

EXERCICE 5

OPTIONS RELLES : VALORISATION PAR LA VALEUR ACTUELLE NETTE AUGMENTE (VANA)

Lentreprise DUB & Co, start-up dans le domaine de la tlphonie, a la possibilit dacqurir une licence pour dvelopper des cartes de jeux tlcharger sur les tlphones portables. Daprs les prvisions des dveloppeurs de cette carte, le cash-flow attendu pour les cinq prochaines annes est de 1,5 million deuros par an pour un cot de dveloppement de 5 millions deuros, quelle que soit la date de lancement. Le prix de la licence est de 1 million deuros. Le cot du capital de la socit est de 10 %. Le dirigeant de la socit DUB & Co sait quun de ses principaux concurrents dveloppe en partenariat avec une socit californienne une technologie tout fait identique, dont le produit est attendu dans un an. Si le produit concurrent est un succs, les cash-flows annuels de la socit DUB & Co devraient chuter 200 000 . Au contraire, si cest un chec, la socit se retrouvera dans une situation trs favorable et les cash-flows sont estims 4 millions deuros par an. La probabilit de succs du produit concurrent est estime 50 %. Calculez la valeur actuelle nette (VAN) du projet.

b Dfinissez loption qui soffre la socit DUB & Co. c Calculez la valeur de loption daprs la valeur actuelle nette augmente (VANA) du projet.

144

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

La VAN du projet compare la valeur actuelle des cash-flows attendus au cot de linvestissement initial. Sachant que le cash-flow annuel est constant sur les cinq prochaines annes, la VAN est donne par la formule suivante : 1 (1 + k) t 1 (1,1)5 = 6 000 000 + 1 500 000 VAN = I 0 + CF = 313 820 k 0,1 Linvestissement initial de 6 000 000 euros reprsente la somme du cot de dveloppement et du prix de la licence. La VAN est ngative, lentreprise devrait refuser dacqurir la licence.

b Le critre de choix dinvestissement prcdent ne tient pas compte de loption relle atta-

che au projet. En effet, la socit DUB & Co a loption de reporter son investissement dun an, de manire acqurir plus dinformations sur les dveloppements de son concurrent. Si son concurrent a dvelopp avec succs ses cartes de jeux, la valeur actuelle des cash-flows de la socit DUB & Co un an aprs est gale :
1 (1,1)4 VA = 200 000 + 200 000 = 833 973 0,1

Le cot de dveloppement est tout moment de 5 000 000 euros, donc la VAN du projet aprs un an est gale :
VAN = 5 000 000 + 833 973 = 4 166 027

La socit DUB & Co aura intrt abandonner son projet. Si le dveloppement du concurrent est un chec, la valeur actuelle des cash-flows devient aprs un an dattente :
1 (1,1)4 VA = 4 000 000 + 4 000 000 = 16 679 462 0,1

et la VAN aprs un an est gale :


VAN = 5 000 000 + 16 679 462 = 11 679 462

La socit lancera immdiatement son projet tant donn linformation complmentaire.

c Compte tenu de la probabilit de 50 % de succs dans le dveloppement, lesprance de


flux est gale :
VA = 0,5 16 679 462 + 0,5 833 973 = 8 756 718

VANA = 6 000 000 +

8 756 718 = 1 960 652 1,1

Risque et cration de valeur 145

Exercices

La VAN avec loption dattente, appele valeur actuelle nette augmente (VANA), est de :

La valeur de loption de report est gale la diffrence entre la valeur actuelle nette augmente et la valeur actuelle nette : Option = 1 960 652 (313 820) = 2 274 472

EXERCICE 6
PRIODE

OPTIONS RELLES : VALORISATION PAR LE MODLE BINOMIAL UNE

Monsieur Dargent a une trs bonne rputation dans le monde des affaires et il a identifi une option dexpansion de son activit si la conjoncture et sa bonne toile continuent lui tre favorables. Sa dcision devra tre prise dans neuf mois pour un cot dinvestissement de 350 000 euros. La valeur actuelle de ses cash-flows est de 400 000 euros. Daprs ses simulations, ses cash-flows peuvent soit augmenter de 90 % la fin des neuf mois, soit baisser de 40 %. Le taux sans risque est de 2,8 %. Reprsentez dans un arbre binomial les diffrents cash-flows de lopration.

b Quelle est la valeur de loption dexpansion de Monsieur Dargent ?


La valeur des cash-flows peut soit augmenter de 90 % : CFu = 400 000 (1 + 90%) = 760 000 avec u = 1,9 La valeur des cash-flows peut soit baisser de 40 % (voir figure 5.5) : CFd = 400 000 (1 40%) = 240 000 avec d = 0,6

Figure 5.5
Arbre binomial des cash-flows.

t=0

t= 9 mois CFu = 760 000

CF0 = 400 000

CFd = 240 000

Loption relle est une option dachat qui va prendre deux valeurs lissue des neuf mois : soit les cash-flows augmentent et le call vaut 410 000 (760 000 350 000), soit les cashflows baissent et le call a une valeur nulle car Monsieur Dargent nest pas oblig dexercer son option (voir figure 5.6).

146

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre Figure 5.6


Arbre binomial des valeurs de loption lchance.

t=0

t= 9 mois C u = 410 000

C0 = ?

Cd = 0

b Daprs le modle binomial, la valeur dune option est gale lactualisation au taux sans
risque de lesprance risque neutre. Il faut calculer dabord la probabilit risque neutre :
12 d e 0, 6 p= = = 31,31% ud 1,9 0, 6

Rf T

0,028

Ensuite le prix du call est donn par la formule suivante : C 0 = ( pCu + (1 p)Cd ) e
Rf T 0,028 3 12

= ( 0,3131 410 000 + 0, 6869 0 ) e = 127 474

Le prix de la flexibilit dans la dcision dinvestissement est de 130 079 .

EXERCICE 7

OPTIONS RELLES : VALORISATION PAR LE MODLE BLACK ET SCHOLES

Un jeune tudiant, diplm de mdecine et titulaire dun MBA, a lanc une start-up dans le domaine des biotechnologies. Sa socit est dtentrice dun brevet sur un mdicament destin au traitement du cholestrol. Les droits du brevet sont dtenus pour les dix prochaines annes. Le business plan fournit les estimations suivantes (voir tableau 5.11) sur les cash-flows et les cots de dveloppement et de mise sur le march :

Tableau 5.11
Estimation des cash-flows et des cots de dveloppement (donnes en millions deuros).

Priodes Cash-flows Cots de dveloppement et de mise sur le march

1 50

2 60 15

3 75 15

4 78 15

5 82 15

10

100 130 130 120 110 20 20 20 20 20

280

15

Le cot du capital de la start-up est estim 7,5 % et le taux dintrt sans risque est de 5 %. Identifiez les paramtres de loption relle.

b Valorisez loption dachat par le modle de Black et Scholes. Conclusions ?

Risque et cration de valeur 147

Exercices

Daprs le modle de Black et Scholes, la prime dune option relle dpend de cinq paramtres : la valeur du sous-jacent, le prix dexercice, la volatilit, lchance et le niveau des taux dintrt. La valeur du sous-jacent (S) est estime par lactualisation des cash-flows futurs associs au projet de dveloppement du mdicament, soit 606,33 millions deuros : S = V0 =

(1 + 7,5%)
t =1

10

CFt

= 606,33

Le prix dexercice (K) correspond la valeur actuelle de lensemble des dpenses de dveloppement et de mise sur le march, soit 397,05 millions deuros : K = V0 = 280 +

(1 + 7,5%)
t =1

10

Dpensest

= 397, 05

La volatilit () de lactif sous-jacent traduit lincertitude sur les flux futurs qui seront gnrs par le projet dinvestissement. Cette volatilit est estime partir des taux de variation annuels sur les cash-flows estims (voir tableau 5.12) : Rt = CFt CFt 1 CFt 1

Tableau 5.12 Variation annuelle des cash-flows.


Priodes Taux de variation 2 3 4 5 6 7 8 9 10

20,00 % 25,00 % 4,00 %

5,13 % 21,95 % 30,00 % 0,00 % 7,69 % -8,33%

Le calcul est opr dans Excel grce la fonction ECARTYPEP(nombre1 ;nombre2 ;) :

t =

(R
t =1

it

Ri )

= 13, 65 %

La dure de loption (t) correspond la date dexpiration du brevet : 10 ans. Le niveau du taux dintrt sans risque (Rf ) est de 2,5 %.

b Daprs le modle de Black et Scholes, la valeur dun call est donne par la formule suivante : C = SN ( d ) Ke
Rf t

N d t

Calculons dans une premire tape la valeur de d :

2 (0,1365)2 606,33 S log + R f + + 0, 025 + t log 10 2 2 K 397, 05 d= = = 1, 063 0,1365 10 t

148

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
N(1,063) = 0,8555 : cette valeur est obtenue dans une table ou directement dans Excel par la fonction LOI.NORMALE.STANDARD, en indiquant la valeur de d pour Z. Calculons : d t = 1, 063 0,1365 10 = 0, 6286 et N (d t ) = 0,7352 La valeur de loption relle est gale :

C = SN ( d ) Ke

Rf t

N d t = 606,33 0,8555 397, 05 e 0,02510 0,7352 = 291,37

Le critre classique de la VAN aurait donn une valeur de 209,28 millions en comparant la valeur actuelle des cash-flows futurs au cot de linvestissement initial : VAN = 280 +

t =1

10

(CFt Cotst )
(1 + 7,5%)t

= 209, 28

La diffrence par rapport la valorisation Black et Scholes est labsence de prise en compte dans les critres traditionnels de lenvironnement technologique concurrentiel de la socit.

Risque et cration de valeur 149

Exercices

Chapitre

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes


1. Lessor du capital-risque en France.................................... 152 2. Les caractristiques du capital-risque ..................... 153 3. Les chiffres cls du capital-risque franais en 2004..................... 157 4. La thorie de lagence et les relations CRs/fondateurs .... 158 5. Le processus dinvestissement : de la valorisation la ngociation ......................... 159 6. Le capital-risque et la cration de valeur ................................ 162 Problmes et exercices 1. Pacte dactionnaires ................ 167 2. Transfert du risque et clauses de liquidation prfrentielle ...... 169 3. Leve de fonds, croissance de la start-up et partage du capital 170 4. Cycle de vie, cot des fonds propres et valorisation dune start-up................................... 171 5. Options relles et valorisation... 172 6. Capital-risque et financement par tapes (staging) ................. 174 7. Clause de earn out.................. 177 8. Capital amorage, valorisation la sortie et ROE .................... 179

Ce chapitre traite de la profession du capital-risqueur, qui simpose comme le financier de rfrence des entreprises innovantes high-tech. Nous en prsentons successivement les principales caractristiques, ainsi que lvolution du march en France mais galement aux tats-Unis, considrs comme la Mecque des start-up. La relation dagence qui lie les capital-risqueurs (ci-aprs CRs) et les fondateurs est analyse travers les problmes dasymtrie dinformation et de conflits dintrts potentiels qui la caractrisent.

151

Nous verrons comment, grce leur expertise, les CRs optimisent cette relation via un processus de dcision spcifique fond sur une due diligence (ensemble des vrifications menes par les sponsors avant dinvestir dans une socite) trs complte des business plan prsents par les fondateurs des jeunes start-up. Nous analyserons galement leur stratgie de cration de valeur, fonde sur un contrle actif du management et sa motivation grce des instruments juridiques sans cesse en volution. Enfin, nous mettrons en avant lappui stratgique intense quils apportent aux managers durant toute la dure de leur implication et qui constitue leur vritable valeur ajoute.

Lessor du capital-risque en France


Le capital-risque franais a vritablement pris son essor au milieu des annes 90 avec la cration du Nouveau March, larrive des business angels et la multiplication des fonds de capital-risque nationaux et internationaux. Ces trois vnements majeurs ont permis de redynamiser une activit jusque-l atone malgr les impulsions donnes par les pouvoirs publics : cration des FCPI (Fonds Commun de Placement dans lInnovation), des FCPR (Fonds commun de Placement Risque), contrats DSK (contrats dassurance-vie bnficiant dun traitement fiscal particulier lorsque les actifs sont placs pour 50 % en actions franaises dont 5 % en non cot), etc. Comme le montre la figure 6.1, la professionnalisation de lindustrie du capital-risque a rendu possible la cration de plus de start-up de qualit, lamlioration de la liquidit des investissements avec une sortie plus rapide des investisseurs, celle des Return On Equity (ROE) des fonds de capital-risque (jusquau e-krach de lan 2000), et une offre accrue de capitaux prts sinvestir dans des projets high-tech.

Figure 6.1
Professionnalisation du capital-risque franais.

Second March

Nouveau March Capital-dveloppement

Capital-risque Business-Angels

Cration $

Source : chausson finance ; www.chaussonfinance.fr, TFD, juin septembre 1999, p. 15. Par ailleurs, lessor du capital-risque a favoris larrive de nouveaux conseils spcialiss dans le lancement et le suivi dentreprises high-tech, tels que : Les conseils en marketing. Les chasseurs de ttes. Les avocats spcialiss dans le capital-risque et dans la rdaction des pactes dactionnaires.

152

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Les fund raiser... Les fonds de fonds. Les organisateurs des sommets du capital-risque

Or, le succs du modle amricain est en grande partie d la prsence dun tel rseau de professionnels trs qualifis qui font bnficier les start-up, ds leur dmarrage, de conseils aviss et dun monitoring trs actif (voir le cas de la Silicon Valley, par exemple). La figure 6.2 montre la nette domination des tats-Unis en matire de capital-risque (63 % du total des investissements), et explique son avance technologique. La France occupe la troisime place derrire la Grande-Bretagne.

Figure 6.2
Rpartition du capital-risque mondial 2004.
1% 2%

9%

25 %

tats-Unis Europe Amrique du Sud Afrique Asie 63 %

Source : PriceWaterHouseCoopers, www.pwc.com.

Les caractristiques du capital-risque

2.1 LA DFINITION DU CAPITAL-RISQUE


Le capital-risque est une activit dapport en fonds propres dans des entreprises innovantes non cotes et naissantes, prsentant un fort potentiel de croissance. Linvestisseur est un partenaire actif (hands on). En plus des capitaux, il apporte des conseils et un appui stratgique au management. Il partage les risques et espre raliser une plus-value en capital consquente la date de sortie. Idalement, celle-ci seffectue au bout de 5 8 ans par IPO (Initial Public Offering) sur un march de valeurs de croissance comme le NASDAQ amricain, ou dfaut par cession un groupe industriel. Typiquement, le CRs investit dans des projets qui offrent une opportunit de profits levs, mais qui impliquent une prise de risque importante. Les CRs attendent des bnfices en rapport avec les risques pris. En consquence, ils suivent la start-up de trs prs pour sassurer que son potentiel de croissance est bien exploit. Mais les aspects non montaires sont galement essentiels pour le succs du capital-risque. Et en plus du financement, le CRs apporte une valeur ajoute importante au jeune entrepreneur (Cherif, 2000) : Coaching et motivation pour lquipe fondatrice. Savoir-faire de spcialiste pour construire des nouveaux projets.

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 153

Accs un rseau dentrepreneurs expriments, des clients potentiels, des partenaires daffaires et des managers qui peuvent aider faire du projet un succs. Conseil sur la faon de raliser le succs de la compagnie (vente, marketing, etc.). Le CRs prend la direction de lentreprise (ou fait nommer une nouvelle direction en attirant des managers trs fortement qualifis) si lquipe de management choue dans la ralisation des objectifs.

Lactivit de la start-up est oriente vers un secteur novateur dans lequel elle dispose dun avantage concurrentiel. Les critres pris en compte par le CRs portent le plus souvent sur la qualit du projet, lexprience de lquipe de management, sa cohsion, sa disposition accepter les conditions poses par linvestisseur, ainsi que la capacit de la start-up se situer rapidement sur un march de taille mondiale. Notons que le capital-risque est une composante du private equity. Il regroupe les trois premiers stades de financement de la start-up : Seed capital (capital damorage). Il sagit du financement de la mise au point du produit, du concept ou du prototype. Le capital cration (start-up)/premier tour de table. Cest le financement de la mise sur le march. Le capital post-cration (early stage)/second tour de table. Cest le financement de la croissance initiale de la start-up ayant deux cinq ans dexistence.

Les socits de capital-risque sorganisent souvent sous forme de limited partners. Elles lvent des fonds auprs dinvestisseurs institutionnels appels general partners (fonds de pension, caisses de retraite, compagnies dassurances, etc.). Ces derniers cherchent diversifier leurs portefeuilles dans le non-cot et confient des capitaux aux CRs, charge pour eux de slectionner les start-up high-tech qui deviendront les leaders de demain et dassurer un retour sur investissement (ROE) de lordre de 25 35 %. Les quipes du capital-risque sont de petite taille (moins de dix personnes). Elles ont souvent recours des experts extrieurs pour les aider slectionner les meilleurs projets et les meilleures quipes de management sur lesquelles repose le succs (audit et due diligence pralables toute dcision de financement). Les investisseurs institutionnels placent leurs capitaux dans les fonds de capital-risque du fait des taux de rentabilit interne (TRI) levs que les CRs ont t capables de raliser dans cette classe dactifs alternatifs que reprsentent les investissements dans le non-cot. En effet, une tude publie par Thomson Venture Economics (www.ventureeconomics.com) et la National Venture Capital Association (NVCA) (www.nvca.com), intitule Venture Economics US Private Equity Performance Index (PEPI), pour les tats-Unis a montr que le TRI a t en moyenne de 26 % sur une priode de 10 ans (1994-2004) et de 15,7 % sur une priode de 20 ans (1984-2004). Lactivit du buy out (voir chapitre 7) a enregistr des TRI de 8,4 % et 12,8 %, tandis que pour le financement mezzanine, les rsultats sont de 6,9 % et 9,3 %. Sur les mmes priodes, le capital-investissement amricain a enregistr des TRI moyens de 12,7 % et 13,8 %. Ainsi, le capital-risque affiche des performances largement suprieures celles des entreprises cotes sur le NASDAQ (11,2 % et 12,4 %) et sur le S&P 500 (10,2 % et 10,7 %).

154

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

2.2 LES FINANCIERS DU CAPITAL-RISQUE


chaque stade de dveloppement de la start-up correspond un financier. On distingue ainsi plusieurs acteurs susceptibles dapporter les fonds ncessaires lactivit de lentreprise : Love money : il sagit essentiellement du premier cercle de connaissances du fondateur (famille, amis), qui apportent une aide certes symbolique au dmarrage mais qui est apprciable au moment o le besoin dargent est le plus pressant. Les business angels : ce sont des hommes daffaires ayant russi, et qui bnficient dune grande exprience et dun savoir-faire important. Leur entre dans le capital de la start-up (en particulier en seed capital) donne un signal positif et accrot sa crdibilit. On estime leur nombre 60 000 en France et prs de 1 million aux tats-Unis. Le management nophyte trouve l une aide prcieuse un moment o le risque est trs lev, et les business angels ont loccasion dacqurir des parts de la start-up un moment o celle-ci est faiblement valorise. Les fonds de capital-risque : on observe depuis une dizaine dannes la multiplication des fonds ddis au financement des jeunes entreprises technologiques (dorigine bancaire ou manant des grands groupes industriels). LAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC) compte aujourdhui prs de 200 membres (professionnels du capital-risque et du capital-investissement). Le Nouveau March : cr en 1996, ce march tait destin rsoudre les problmes de liquidit des investisseurs. Une sortie plus rapide a en effet un impact direct sur le niveau des retours sur investissement (ROE). Mais linstar des autres nouveaux marchs europens, lessor du Nouveau March reste faible, et seule une centaine dentreprises y sont cotes. Le march phare reste le NASDAQ amricain, cr en 1971, et sur lequel prs de 5 000 socits high-tech sont cotes.

2.3 COMMENT FONCTIONNE LINDUSTRIE DU CAPITAL-RISQUE ?


Si le business plan prsent par les fondateurs de la start-up veille lintrt du CRs, des discussions et des ngociations sont entames. Linvestisseur confirmera son intention avec la rdaction dune lettre dintrt.

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 155

Le processus de financement du CRs est represent la figure 6.3.

Figure 6.3

Rception du business plan

Dcision prliminaire

Visite de la socit, discussions

Lettre dintrt (letter of interest)

Discussions, analyses

Term sheet (proposition des investisseurs)

Due diligence

Prparation du contrat, ngociation

Signature du contrat (pacte dactionnaires : shareholders agreement)

Closing (financement)

Appui et suivi actif (support and monitoring)

Sortie (exit)

Ainsi, aprs une premire rencontre, un contrat prliminaire (term sheet) est gnralement conclu. Il fixe et arrange les aspects financiers de la participation (la taille et la forme de linvestissement, la part du CRs dans le capital, le choix des supports financiers : actions, BSA, OC, etc.). Il rgle galement un certain nombre de points importants tels que : Les droits de suivi, dinformation et de prise de dcision. La nature et ltendue de lappui apport au management par les CRs. Les modalits de distribution des bnfices ventuels, des plans de stock-options et les augmentations possibles de capital. La dure dimplication du CRs et les droits de cession.

Concernant les BSA (Bons de Souscription dActions), notons que le bon est soit attach une obligation (OBSA) soit une action (ABSA), et permet de souscrire des conditions fixes davance des nouvelles actions. Le bon est dtach de lobligation et il est cot sparment. Quant aux OC (Obligations Convertibles en actions), lobligation comprend un droit de conversion (utilisable une seule fois) en actions de la socit mettrice suivant les modalits prvues au contrat dmission. Avant de sengager, le CRs va revoir le business plan plus en dtail. Cest la due diligence. Enfin, lorsque le contrat est approuv par linvestisseur, que les ngociations ont clarifi les interrogations des deux parties, et que le management satisfait aux prconditions poses par le CRs dans le term sheet, on passe au closing, avec la signature du contrat

156

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
dactionnaires. Il faut noter quun des lments les plus importants dans le processus de financement est linstauration dun climat de confiance mutuelle entre les deux parties, car elles sont appeles collaborer ensemble de manire intense durant les annes qui suivent le financement.

Les chiffres cls du capital-risque franais en 2004


Selon lindicateur Chausson Finance, on a assist en 2004 un dmarrage progressif du capital-risque franais, qui retrouve ainsi son niveau de 2001. En effet, les investissements se sont inscrits en hausse de 36 % en 2004 par rapport 2003, pour stablir 659 millions deuros (voir figure 6.4).

Figure 6.4
volution des investissements en capital-risque en France en 2004 (millions deuros).

Sources : Les Echos du 14 mars 2005 ; Indicateur Chausson Finance (www.chaussonfinance.com). Au second semestre 2004, les investissements ont atteint 327 millions deuros, rpartis comme suit (en millions deuros et en % selon le stade de financement) : Capital amorage (seed capital) : 17 millions deuros (5 %) Start-up/premier tour : 100 millions deuros (31 %) Expansion/second tour de table : 210 millions deuros (64 %)

Par ailleurs, et toujours selon lindicateur Chausson Finance, les investissements par secteur au second semestre 2004 ont t les suivants (en millions deuros et en %) : Internet et e-commerce : 10 millions deuros (3 %) Tlcommunications : 45 millions deuros (14 %) Logiciels : 75 millions deuros (23 %) Biotechnologies : 89 millions deuros (27 %)

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 157

quipements mdicaux: 20 millions deuros (6 %) Autres : 88 millions deuros (27 %)

Mais au-del de lactivit de capital-risque, lensemble du private equity franais a fortement progress en 2004, avec un volume global de prs de 5,2 milliards deuros (voir tableau 6.1), en hausse de 42 % par rapport 2003. Les oprations de LBO reprsentent 71 % de lactivit de la profession.

Tableau 6.1
Les chiffres cls du private equity franais en 2004 (millions deuros).

Investissements/Annes Investissements en private equity - Amorage et cration - Dveloppement Transmission/Buy out Dsinvestissement (devesting) Fonds levs

2003 3 643 332 785 2 015 2 157 2 359

2004 5 189 396 695 3 688 3 139 2 241

Variation 2003/2004 + 42,4 % + 19,3 % 11,5 % + 83 % + 45,5 % 5%

Sources : Le Figaro du 14 mars 2005 ; AFIC (www.afic.asso.fr). titre de comparaison, et daprs les donnes de Thomson Venture Economics et de la NVCA, les tats-Unis ont enregistr une spectaculaire progression en 2004 (+ 67 %) avec 17,2 milliards de US dollars levs dans le capital-risque (21 milliards de US dollars investis en 2004) et 45,8 milliards de US dollars dans le buy out. lchelle europenne, daprs Thomson Financial et lEuropean Venture Capital Association (www.evca.com), le capital-investissement a connu une amlioration sensible en 2004, avec 30,6 milliards deuros investis et 24,7 milliards deuros levs.

La thorie de lagence et les relations CRs/ fondateurs


Du fait du risque, de labsence de garanties matrielles, du manque dexprience du management et de la forte incertitude sur les cash-flows futurs, les start-up se heurtent un rejet de la part des banques (phnomne de slection adverse). Le profil de dveloppement de la start-up passe par une phase o les cash-flows sont ngatifs. Si le potentiel de croissance se concrtise (option de croissance), les cash-flows deviennent alors positifs et lentreprise commence raliser des bnfices. Sa valorisation sen trouve fortement accrue. Mais cela nest pas certain, et les banques nont ni le temps ni lexpertise ncessaire pour slectionner de tels projets. Seuls les CRs, de par leur exprience et leur savoir-faire, sont capables de slectionner les projets risqus, de rduire les problmes lis linformation imparfaite et de financer les entreprises innovantes fort potentiel de croissance.

158

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Dans le cadre du financement par le capital-risque, le CRs et le management sont lis par une relation dite dagence (Jensen, 1976), dans laquelle le premier est considr comme le principal et le second comme lagent. Le CRs est le mandataire dans la mesure o il dlgue au management (le mandat) la fonction de gestion de la start-up. Cette relation dagence est caractrise par une forte asymtrie dinformation lors de lenvoi du business plan. En effet, les managers disposent dinformations stratgiques quant lusage des fonds dans le futur que ne partage pas le CRs. Ce dernier va engager des frais daudit et de due diligence (et subir des cots dagence) afin de rduire cette asymtrie. Par ailleurs, la relation principal-agent entre le CRs et les managers peut entraner des conflits dintrts futurs en cas dala moral, cest--dire en cas de comportement maximisant la richesse personnelle (usage des free cash-flows pour des bnfices privs) de lagent aux dpens de celle du principal, et ce une fois que le financement a t accord (investissement de prestige ou valeur actuelle nulle, etc.). Hart (2001) explique que si des conflits surgissent cest parce que les contrats financiers signs entre les deux parties sont incomplets (thorie des contrats incomplets). Pour prvenir ces conflits, le CRs va mettre en place une stratgie de contrle trs stricte et un suivi actif du management. Il protgera ses intrts par la signature dun contrat juridique qui lui est trs favorable. Le processus de prise de dcision dans le capital-risque peut tre dcompos en deux priodes : une priode prfinancement et une phase post-financement (Cherif, 2003) : La phase prfinancement est caractrise par une forte asymtrie dinformation entre le manager de la start-up et linvestisseur. Ce dernier investira du temps et de largent pour rduire au minimum cette asymtrie : cest la phase de slection (screening), fonde sur une analyse approfondie du business plan afin den dgager les points forts, les points faibles et les opportunits. La phase post-financement est caractrise par des conflits dintrts potentiels et une activit de contrle et de suivi (monitoring) trs pousse du CRs. Les aspects non financiers jouent ici un rle fondamental dans la cration de valeur. Durant cette phase, les deux parties officialisent leur partenariat par un pacte dactionnaires (contracting).

Le processus dinvestissement valorisation la ngociation

de

la

Le processus dinvestissement est reprsent la figure 6.5 (Frei, 1998, Cherif, 2003).

Figure 6.5
Processus dinvestissement et chane de valeur du capitalrisque.
Audit let comp

Slection initiale
N ia goc

tion

Valori

satio

Suivi actif

Sortie

Prise de dcision

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 159

5.1 LA PHASE DE VALORISATION


Une fois la slection effectue, la valorisation de la start-up devient une question essentielle la fois pour les fondateurs et pour les CRs. La valeur correspond celle des fonds propres de la socit (equity value). Comme les start-up ne sont pas cotes sur un march financier, leur valeur de march ne peut tre dfinie quindirectement par le recours des techniques empiriques dvaluation. Le fondateur de la start-up a besoin destimer la valeur de son entreprise au stade de learly stage, ne serait-ce que pour dterminer la part cder aux outsiders, et pour ngocier avec les CRs dans une position plus confiante. La thorie financire et la pratique combinent plusieurs mthodes pour valoriser une socit. Les start-up sont souvent si dynamiques que le fait dutiliser un seul procd dvaluation peut conduire des conclusions errones. Lvaluateur doit utiliser les DCF (Discounted Cash-Flows) et la mthode des comparables (voir chapitres 1 et 2). Cependant, les DCF peuvent poser problme pour les start-up, notamment dans leur phase initiale. Typiquement, les nouveaux projets commencent avec des cash-flows ngatifs (du fait des gros besoins dinvestissement, de R&D, de recrutement, de marketing, etc.), et les prvisions sont incertaines tant donn labsence de rfrence historique sur laquelle on pourrait sappuyer. Mais cette mthode permet de mieux apprhender les hypothses implicites au business plan et les facteurs cls de cration de valeur (value drivers). Durant les phases de croissance, la mthode DCF a galement des limites, du fait des changements rapides de la structure financire (prise en compte de la dette) et des taux de croissance de la start-up. En utilisant les DCF avec les multiples, on peut avoir une ide claire de lintervalle de valeur sur lequel situer la start-up. Par ailleurs, le recours la thorie des options relles (fonde sur le modle de Black et Scholes, 1973, relatif aux options financires) peut tre dune grande utilit pour capter les opportunits de croissance (option de croissance) non contenues dans les fondamentaux utiliss dans les DCF (voir complment suivant). Lvaluation de la start-up est une tape fondamentale car elle permet de dterminer les parts respectives du CRs () et des managers (1 ) dans le capital de la start-up. Le CRs calcule la valeur du projet avant linvestissement. Cest la valeur pr-money. Mais ce qui lintresse, cest la valeur de la start-up aprs que linvestissement a t ralis. Cest la valeur post-money. Ainsi, on a : Valorisation post-moneystart-up = Valorisation pr-moneystart-up + Investissement La valeur post-money correspond celle issue dune valorisation par les DCF. La part du CRs est dtermine sur la base de la taille de linvestissement (besoins en fonds de la start-up) et la valorisation post-money de la socit en utilisant la formule suivante : = Part du CRs = Investissement / Valorisation post-moneystart-up La part qui revient aux managers est : (1 ) = 1 (Investissement / Valorisation post-moneystart-up) = (Valorisation post-moneystart-up Investissement) / Valorisation post-moneystart-up

160

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Ainsi : (1 ) = Part du management = Valorisation pr-moneystart-up / Valorisation postmoneystart-up En gnral, les CRs offriront un investissement fond sur la performance. Si le management atteint les objectifs prdfinis (milestones), sa part dans le capital, calcule initialement, est applique. Dans le cas contraire, la part du CRs sera revue la hausse via des mcanismes de dilution base de warrants ou encore des equity kickers (BSA, actions de liquidation prfrentielle, etc.). Les CRs utilisent le retour sur investissement attendu comme taux dactualisation. Ce dernier dpend du stade de dveloppement de la start-up, de son secteur et du risque. Le taux dactualisation retenu varie gnralement entre 25 % et 75 %. Plus le risque est lev, plus le rendement attendu est lev et plus la valeur de la start-up est faible. Les professionnels du capital-risque justifient ce niveau du taux dactualisation de plusieurs faons : Les nouvelles entreprises en dmarrage sont risques. la diffrence des entreprises cotes, les actions de la start-up ne sont pas liquides. Les CRs doivent apporter aux managers de la jeune entreprise un appui trs intense durant la priode de leur engagement financier. Les prvisions des fondateurs sont souvent trop optimistes et doivent tre revues la baisse.

Aussi est-il important pour les managers, avant dentamer les ngociations et durant celles-ci, de considrer quels risques ils sont capables dviter et/ou de minimiser par leur action comme entrepreneurs.

5.2 LA PHASE DE NGOCIATION ENTRE LES CRS ET LES MANAGERS


Ayant une ide prcise sur lestimation de son projet et sur ses besoins en capitaux, le management va entamer les ngociations avec les CRs sur la base dun business plan. Si ces derniers sont intresss, ils auront galement une ide sur la valeur du projet. Les valorisations auxquelles aboutissent les deux parties ne doivent pas tre considres comme absolues, mais doivent servir de point de dpart un difficile processus de ngociation au bout duquel les intrts des deux parties doivent tre runis. Lors de cette phase de ngociation, le souci principal des managers est de lever des fonds, mais galement de ne pas cder rapidement et un prix faible des parts de leur socit. Les lments essentiels de la ngociation sont judicieusement fonds sur les arguments et la conviction personnelle des managers, lurgence de leur besoin en capital, la maturit de leur projet (degr de ralisme des prvisions, degr de comptence de lquipe de management, existence dun march potentiel, de patente, de barrires lentre, etc.), et le rendement attendu par le CRs. Le management doit cerner les attentes de son partenaire financier. Plus il les comprend et plus il accrot ses chances de trouver un accord satisfaisant pour les deux parties. Il faut tre prt un compromis et raliser que le succs est fond sur une alliance dintrts entre les managers et les CRs.

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 161

Complment
Les options relles et la valorisation des start-up Les investissements dans les start-up sont caractriss par une forte incertitude et un risque lev. Les mthodes traditionnelles de valorisation telles que les DCF ne capturent pas tous les lments dincertitude et ne prennent pas en compte larrive de nouvelles informations pertinentes. De par la flexibilit quelles impliquent, les options relles (par analogie aux options financires, Kesler, 1984) tiennent compte des opportunits de croissance sousjacentes aux jeunes start-up et doivent tre considres comme un complment indispensable aux DCF dans lexercice difficile de la valorisation. Le modle de rfrence est celui de Black et Scholes (Barneto, 2001, pp. 94-95). Ce modle permet de dterminer la valeur dune option europenne par lapplication des formules suivantes : Cas dune option dachat (call) : Valeur de loption = A.N (d1) Xe-rT . N (d2) Cas dune option de vente (put) : Valeur de loption = A.N ( d1) + Xe-rT . N ( d2) N (d1) et N (d2) sont les valeurs de distribution normale (loi de Gauss). Les valeurs de d1 et d2 sont obtenues par lecture des tables statistiques. Avec : A : le prix de laction X : le prix dexercice r : le taux dintrt sans risque T : le temps restant courir jusqu lchance : la volatilit de lactif sous-jacent e : valeur exponentielle = 2,71828

Et : d1 =

ln

A + ( r + 0.5 ) T X T

d2 = d1

Dans le cas dun call, le premier terme indique la valeur prsente de laction, le second terme exprime quant lui la valeur prsente quivalente au fait de payer laction son prix dexercice.

Le capital-risque et la cration de valeur


Le CRs va mettre en place une procdure fonde sur deux leviers : un levier stratgique (suivi et contrle de la socit) et un levier juridique (pacte dactionnaires). Lobjectif du CRs est de faire en sorte que le management agisse conformment aux intrts des actionnaires et non dans son propre intrt.

162

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

6.1 LE DISPOSITIF DACTIONNAIRES

CONTRACTUEL

LA CONVENTION DINVESTISSEMENT ET LE PACTE

Le financement en capital-risque dune start-up se matrialise par un certain nombre doprations et de contrats juridiques qui concrtisent laccord intervenu entre les managers fondateurs et les CRs, nouveaux actionnaires de la start-up : il sagit de la convention dinvestissement et du pacte dactionnaires (Monod, 2001). Selon le cabinet davocats spcialiss Mascre-Heguy (2002), le dispositif contractuel permet dorganiser les rapports juridiques et financiers entre les CRs et les fondateurs lors de la cration dune start-up et au cours de son cycle de vie .

La convention dinvestissement
La convention dinvestissement fixe les modalits de participation au capital de la start-up des actionnaires entrants et rgit via la signature dun protocole daccord les relations entre les fondateurs et les CRs du dmarrage jusquau closing (Mascre-Heguy, 2002). Au terme de ce protocole, les CRs sengagent souscrire un certain nombre de titres lors dune future augmentation de capital. Et les deux parties dcident du choix des instruments financiers utiliss : actions ordinaires (common shares), actions ordinaires assorties de bons de souscription autonomes (BSA) qui peuvent tre exerces des conditions avantageuses en cas de sous-performance du management (cest--dire si les objectifs affichs dans le business plan ne sont pas atteints, ou en cas de sous-valorisation de la start-up lors des tours de table suivants), actions prfrentielles (preferred shares), ou encore obligations convertibles (OC), etc. Enfin, et daprs le cabinet Mascre-Heguy (2002), un audit complmentaire (due diligence) est assur par les CRs pour vrifier le bien-fond des hypothses du business plan initialement prsent par les managers .

Le pacte dactionnaires
La profession du capital-investissement est caractrise ces dernires annes par un fort dveloppement du recours au pacte dactionnaires, document extrastatutaire et confidentiel visant organiser les relations entre les actionnaires dune entreprise. Ce pacte constitue un moyen de prvention des conflits dintrts, mais galement un outil de contrle aux mains des CRs (contrle des droits de proprit, des droits de vote et des droits sur les cash-flows disponibles). Il est galement indispensable pour finaliser la conclusion de linvestissement, et son contenu fait lobjet dpres ngociations entre les fondateurs de la start-up et les CRs. On distingue gnralement deux familles de dispositions contractuelles dans un pacte dactionnaires : les clauses relatives lorganisation et au contrle de la stratgie mise en place par les managers, et les clauses relatives la composition et lvolution de lactionnariat de la socit (Mascre-Heguy, 2002) : Parmi les clauses relatives au contrle de la stratgie du management, on peut citer :

La clause daudit : le CRs se rserve en gnral le droit de faire procder tout moment un audit approfondi des comptes de la socit. La clause relative au comit consultatif : le pacte dactionnaires prvoit la mise en place dun comit consultatif compos du chef dentreprise, de certains cadres suprieurs, de reprsentants des CRs (et parfois de consultants extrieurs). Ces comits

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 163

permettent linvestisseur davoir une information rgulire sur la marche de la socit et de sassurer du respect des objectifs fixs lors de la prise de participation.

La clause de non-concurrence : pendant la dure de prsence de linvestisseur dans le capital, lactionnaire principal a interdiction de lancer une nouvelle affaire directement concurrente. La clause dinformation (reporting) : afin de rduire lasymtrie dinformation, le CRs a recours ce type de clause qui oblige les managers fournir rgulirement des informations sur limpact des dcisions prises sur les tats financiers de la start-up (bilan, compte de rsultats, rapport dactivit, etc.).

Les clauses relatives au maintien des quilibres financiers et lvolution de lactionnariat sont dune importance cruciale. Elles permettent dassurer aux CRs que les variations du capital ne bouleverseront pas les quilibres partir desquels ils ont calcul leurs risques. Parmi ces clauses, on peut citer :

La clause antidilution : elle permet linvestisseur dobtenir lengagement des autres actionnaires, en pratique les fondateurs, de lui cder le nombre dactions ncessaires pour maintenir son pourcentage de capital dtenu antrieurement lopration. Cette clause sanalyse comme une promesse unilatrale de vente sous condition suspensive daugmentation de capital. La clause ratchet et lajustement du prix de souscription : cest une clause de garantie de valeur apparue aprs la svre correction la baisse des valeurs de ce quon a appel la nouvelle conomie (avril et octobre 2000). Les CRs ont depuis durci leurs conditions de participation au capital des start-up, et des nouvelles pratiques sont apparues. Les nouvelles leves de fonds pour lesquelles ils sont nouveau sollicits leur donnent loccasion de ramnager les pactes dactionnaires en rvisant les conditions de leurs investissements initiaux au dtriment des autres actionnaires. Le ratchet est un mcanisme trs employ dans le capital-risque, et il consiste permettre aux CRs de maintenir sa part dans le capital, si la valorisation de la socit se rvle infrieure celle qui a servi de base leur entre dans le capital de la start-up, et ce loccasion des tours de table suivants (Paulhan, 2002). Selon Paulhan, lopration consiste mettre des bons de souscription autonomes : BSA, warrants ou equity kickers (ensemble des techniques permettant d'avoir accs au capital, utilises par les prteurs en mezzanine sous la forme de bons de souscription, options de rachat d'actions, ou de conversion d'obligations en actions) au profit des investisseurs, leur permettant de souscrire au nominal une quantit dactions variable en fonction soit de la valorisation retenue pour le tour suivant (full ratchet), soit de la valorisation moyenne du tour initial suivant (average ratchet) . Les CRs ont ainsi la possibilit de souscrire des actions un prix infrieur de faon que le prix moyen de lensemble des actions quils dtiennent, sils exercent ces bons, reprsente un prix moyen dacquisition gal celui qui ressort de la valorisation de la start-up des leves de fonds ultrieures. La clause de liquidation prfrentielle : cette clause a pour objet, en cas de cession de lentreprise, de permettre aux CRs de retrouver leur investissement initial en se faisant payer par le tiers acqureur, prioritairement aux autres actionnaires. La consquence pour les fondateurs, cest quils ne percevront le fruit de leurs efforts quaprs que les investisseurs auront recoup le montant de leur investissement (Paulhan, 2002). La clause de earn out : un accord de earn out est un contrat financier dans lequel une partie du prix dachat dune socit est payer dans le futur, sous condition de ralisation des revenus prvisionnels (financement contingent). Son objectif est de rsoudre

164

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
les problmes dvaluation post-money et de stimuler la performance. Ce type de contrat transfre le risque (risk shifting) de sous-performance au vendeur, et prsente des proprits incitatives que lon retrouve souvent dans les contrats financiers du capitalrisque. Conclure un accord de earn out pour atteindre les objectifs des deux parties nest pas chose facile. Il faut veiller ce que, par exemple, le paiement puisse se rfrer une quantit mesurable et qui nest pas facilement manipulable par lune ou lautre des deux parties (gnralement, lagrgat le plus utilis dans le capital-risque est lEBITDA Earning Before Interest Taxes Depreciation and Amortization , lquivalent de lexcdent brut dexploitation). La clause de earn out prsente un certain nombre davantages dans la mesure o elle : - Permet de rduire lcart entre le prix offert et le prix demand. - Protge lacheteur contre les mauvaises surprises. - carte les vendeurs qui surestiment les cash-flows potentiels de leur projet. - Fournit une motivation pour le vendeur qui reste le manager du projet. - vite lengagement financier total (up-front financing) pour lacheteur. La clause de droit de premption rciproque : le manager et le CRs sobligent mutuellement, au cas o lune des deux parties souhaiterait vendre ses titres un tiers, se les proposer en priorit au mme prix et aux mmes conditions. Cette clause permet de maintenir la cohrence et la stabilit de lactionnariat.

6.2 LA
RISQUE

CRATION DE VALEUR

COMMENT FONCTIONNE LINDUSTRIE DU CAPITAL-

Dans un souci de contrle des actions menes par le management lors de la priode postfinancement, mais galement de par leur volont doptimiser leurs investissements tout en motivant les managers, les CRs utilisent des mcanismes de financement tels que les leves de fonds, qui lors des prochains tours de table sont fonction des performances passes de la start-up. Ils cherchent galement rduire lasymtrie dinformation et les risques de slection des mauvais projets via le co-investissement. Par ailleurs, le recours des montages financiers sophistiqus fonds sur des warrants ou des equity kickers leur permet de protger leurs intrts tout en incitant financirement les managers tre performants. Traditionnellement, les CRs ont recours aux techniques suivantes :

Le financement par tapes (staging) : En gnral, les CRs financent rarement dun seul coup (up-front financing), mais plutt par tapes (staging). Cette technique rduit les risques et permet aux investisseurs de se retirer en cas de mauvais rsultats (option dabandon) ou de continuer dans le cas o les objectifs intermdiaires du business plan sont raliss. Le financement par tapes est une approche optionnelle du risque inhrent aux start-up innovantes (voir complment suivant). Le financement par syndication : La syndication est une procdure de financement trs utilise, notamment lorsque les montants en jeu sont importants. Il sagit dun coinvestissement qui implique le CRs leader qui le management a soumis le business plan, et des coarrangeurs, qui sont gnralement des CRs de mme exprience, voire de mme taille que le leader. La syndication permet au CRs de se diversifier et de rduire les risques de slection des mauvais projets via un traitement collectif de linformation disponible.

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 165

Les instruments financiers hybrides : Le CR apporte des fonds propres et attend en retour un ROE consquent. Il essaye dviter les checs et dfend ses intrts via des mcanismes juridiques trs sophistiqus, fonds sur des BSA, des OBSA ou encore des OC. Le souci du CRs est double : viter la dilution lors des tours de table ultrieurs du fait de mauvaises performances de la socit entranant une valorisation plus faible, et profiter dune valorisation plus attrayante si les performances se montrent excellentes (clause ratchet ou clause de earn out). Le risque est ainsi transfr vers le management qui se trouve confront une obligation de rsultat. La motivation financire du management : Lintressement et limplication financire des managers constituent deux des enjeux cruciaux du pacte dactionnaires. Les fondateurs et les managers cls bnficient trs frquemment de stock-options, de bons de souscription de parts de crateur dentreprise (BSPCE), de clauses de sweat equity ou de BSA. Ces outils permettent de motiver les fondateurs, qui voient leurs parts dans le capital augmenter partir de la ralisation dun certain ROE.

Complment
Financement par tapes (staging) et options relles Dans une transaction de type capital-risque, le CRs acquiert une part de la start-up en contrepartie de son financement. Normalement, le financement est effectu par tapes (Sahlman, 1990), ce qui permet linvestisseur dacqurir des parts successives dans la socit et de rduire lasymtrie dinformation. Le concept de rsolution de lincertitude permet de comprendre pourquoi le staging existe. Avec le temps, les paramtres dincertitude se rduisent du fait de larrive de nouvelles informations pertinentes, et cela donne la possibilit au CRs dabandonner le projet si elles sont mauvaises (option de sortie ou exit option) ou de continuer dans le cas contraire (option de croissance ou growth option). Cette option a un prix, et nous savons comment la valoriser grce la thorie des options (Black et Scholes, 1973, voir chapitre 7). Selon la thorie des options relles, plus lincertitude est forte et plus loption a de la valeur (voir par exemple Avinash et Pindyck, 1995, Copeland et Antikarov, 2001). En ralit, labandon du projet accrot sa valeur actuelle nette. Ainsi, il y a plus de valeur distribuer, et le CRs peut se satisfaire avec une faible part des fonds propres lorsquil abandonne loption. Cela signifie que le financement par tapes est galement bnfique lentrepreneur confiant dans lavenir de sa socit. En levant moins de capital dans les stades initiaux lorsque le projet est moins crdible, lentrepreneur peut dtenir une large part de la socit dans les tours de table suivants, lorsquune information supplmentaire relative au projet donne un signal positif quant sa viabilit et sa prennit.

Rsum
Le capital-risque est une activit dintermdiation financire spcialise dans le financement de jeunes entreprises innovantes. Au-del des fonds propres, le CRs apporte une aide active aux fondateurs nophytes et son rseau, ainsi que des conseils judicieux quant la stratgie adopter. La relation dagence entre les deux parties doit tre gre dans un esprit de confiance rciproque, qui est la cl du succs. Bien sr, le management perd une partie de sa libert daction et se trouve soumis un contrle trs strict, mais cest le prix payer pour que les intrts des deux partenaires convergent et aboutissent au succs de la start-up.

166

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Problmes et exercices
Les questions abordes dans cette partie concernent les outils juridiques utiliss par les CRs dans le cadre du pacte dactionnaires. Les applications montrent comment ces instruments permettent aux investisseurs de sauvegarder leurs intrts contre les sous-performances, les valorisations plus faibles lors des tours de table suivants et la dilution de leur capital, tout en conservant la possibilit de profiter des bonnes performances du management. La question de la valorisation est aborde travers les techniques propres aux CRs (valorisation pr-money et post-money), mais galement travers le recours des techniques plus sophistiques fondes sur les options relles. Enfin, la stratgie de rduction de lasymtrie dinformation et dajustement des prix est galement traite travers des exemples concrets (clause ratchet, financement par tapes, clause de earn out).

EXERCICE 1

PACTE DACTIONNAIRES

Une start-up prsente les caractristiques suivantes : Capital : 100 000 actions de 1 . Valorisation pr-money au moment de lentre dans le capital des capital-risqueurs : 4 000 000 , soit 40 par action. Augmentation de capital rserve aux investisseurs : 2 000 000 donnant lieu lmission de 50 000 actions nouvelles (2 000 000 / 50 000), assorties chacune dun BSA (bon de souscription autonome) ratchet, soit 33,33 % du capital (50 000 / 150 000).

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 167

Second tour de table : valorisation pr-money : 3 000 000 , soit 20 par action (3 000 000 / 100 000 + 50 000). Augmentation de capital de 1 600 000 , soit 80 000 actions nouvelles.

Dans le cas dune clause full ratchet, dterminez la part des CRs dans le capital de la startup avant et aprs exercice des BSA.

b Quelle est la part des CRs dans le cas dune clause average ratchet ?
Sans ratchet, la part des CRs est de : 50 000 / 230 000 = 21,73 % En effet, le nombre dactions est de 100 000 + 50 000 + 80 000 = 230 000 actions. Avec ratchet, les CRs ayant investi 2 000 000 pourront acqurir grce lexercice des BSA ratchet 100 000 actions (2 000 000 / 20), alors quils nen ont reu que 50 000 lors de leur entre dans le capital au premier tour de table. Les BSA leur offrent la possibilit de souscrire 50 000 actions nouvelles supplmentaires au nominal avant ralisation du second tour de table. De ce fait, et aprs exercice des BSA, les CRs disposeront de 100 000 actions sur un total de 280 000 actions (100 000 + 50 000 + 80 000 + 50 000). Ainsi, grce au mcanisme dajustement du prix dacquisition, la part des CRs dans le capital de la start-up aprs le second tour de table est donc gale : 100 000 / 280 000 = 35,71 %

b Dans le cadre de cette clause, on retient une valorisation moyenne des deux tours de table
(Paulhan, 2002), soit : (50 000 40) + (80 000 20) / 130 000 = 27,69 par action Le nombre de BSA exercer doit permettre au CRs ayant investi lors du premier tour damener son niveau de participation : 2 000 000 / 27,69 = 72 228 actions, et de souscrire donc 22 228 actions supplmentaires pour 2 000 000 avant ralisation du second tour. Sans ratchet, les CRs disposent de 21,73 %. Avec ratchet, ils disposeront aprs ralisation du second tour de table de : 72 228 / 252 228 = 28,63 % Le nombre dactions tant gal : (100 000 + 50 000 + 80 000 + 22 228) = 252 228 actions.

168

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

EXERCICE 2

TRANSFERT DU RISQUE ET CLAUSES DE LIQUIDATION PRFRENTIELLE

Une start-up a besoin dun investissement initial de 2 000 (seed capital). Le CRs estime que le projet devrait gnrer des cash-flows faibles, avec une probabilit p = 0,8, et importants avec une probabilit q = (1 p) = 0,2 (voir tableau 6.2) :

Tableau 6.2
Cash flows prvisionnels en euros.

Anne Cash-flow p = 0,8 1 p = 0,2 CF prvus

0 2 000

0 0 2 000 0

0 0 0

1 800 20 000 5 440

On considre dabord le cas o le CRs utilise un montage financier fond uniquement sur des actions ordinaires (common shares). Dans ce cas, si le CRs attend un retour sur investissement de 35 %, quelle part dans le capital va-t-il demander ?

b Considrons maintenant le cas o le CRs met en place un second arrangement financier qui
aboutit un partage non proportionnel des cash-flows. Supposons que le CRs reoive des actions prfrentielles (preferred stock) sans droits aux dividendes mais avec une clause de liquidation prfrentielle de 2 000 et convertibles tout moment en des actions ordinaires un ratio de un pour un. Quelle est la fraction dactions ordinaires que recevra le CRs aprs conversion des actions prfrentielles et qui lui permettra datteindre un TRI de 35 % ? Commentez.

c Quelle est la solution la plus favorable au management ?


La part des fonds propres demande par le CRs sera telle que : 2 000 000 / (5 440 (1,035)-3) = 90,45 %

b Larrangement financier utilis ici impose un partage quitable des cash-flows entre le
CRs et les managers. Le transfert du risque est une caractristique commune des contrats financiers (Sahlman, 1990, Gompers et Lerner, 2000). Ici, le CRs achte une part du capital de la start-up et demande des actions prfrentielles convertibles (warrants). Lobjectif de cet arrangement est dallouer une partie ou la majorit des cash-flows disponibles au CRs en cas de sousperformance de la start-up, et de limiter la part des managers en cas de surperformance.

La part dans les fonds propres requise par le CRs rsulte de la prise en compte du fait que ce dernier convertira ses actions prfrentielles en actions ordinaires si et quand lhypothse optimiste se ralise (i.e. si les cash-flows sont levs). Le CRs convertira alors une fraction , ce qui aboutit : 2 000 = [(1 800 0,80) + (20 000 0,2)] (1,35-3)

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 169

Exercices

Le CRs reoit ainsi une part fixe des cash-flows gale 2 000 , plus un warrant (un call ou une option dachat) sur des actions ordinaires avec un prix dexercice de 2 000 .

On en dduit la part en actions ordinaires du CRs, qui est alors gale : = 87,02 % Cette part est infrieure celle acquise lors de larrangement financier fond uniquement sur des actions ordinaires (90,45 %).

c Le recours aux actions prfrentielles se distingue des actions ordinaires dans la mesure o

il rduit le risque de dilution du CRs en cas de surperformance du management, aide carter les managers ayant des projections irralistes et motive les managers qui acceptent les conditions du deal. Premier cas : financement par le biais dactions ordinaires. Dans ce cas, les cash-flows prvisionnels qui iront au management sont de : [(0,2 1 800) + (0,80 20 000) 9,55 % = 16 360 9,55 % = 1 562,38 Second cas : financement par le biais dactions prfrentielles. Dans ce cas, le management recevra : 12,98 % (0,80 20 000) = 2 076,8 Comme vous le constatez, la part du management dans le cadre de la seconde hypothse est sensiblement suprieure celle issue du premier montage fond uniquement sur les actions ordinaires.

EXERCICE 3

LEVE DE FONDS, CROISSANCE DE LA START-UP ET PARTAGE DU CAPITAL

Afin de financer la croissance de leur start-up dnomme Jovy, les managers ont dcid de faire appel un investisseur externe, en loccurrence un capital-risqueur. Ils estiment 4 millions deuros le montant ncessaire durant les deux prochaines annes. Sur la base du business plan, le CRs a accept dapporter les fonds Jovy en change dun certain nombre dactions. Une mission de nouvelles actions a donc t dcide. Sachant que la valorisation pr-money de Jovy est estime 8 millions deuros, quelle part (1) des fonds propres devra recevoir le CRs en contrepartie de son investissement ?

b Quelle sera la part du CRs (2) si la valorisation pr-money de Jovy est seulement de 4 millions deuros ?

c Calculez la part (3) en cas de valorisation pr-money de 12 millions deuros. Commentez.


La valorisation post-money de Jovy est la suivante : Valorisation pr-money 8 millions deuros + Investissement 4 millions deuros = Valorisation post-money = 12 millions deuros La part des fonds propres de Jovy qui revient linvestisseur est ainsi de : Part CRs = Investissement / Valorisation post-money Jovy, soit : 1 = 4 / 12= 33,33 % 33 %

170

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

b Le CRs recevra une part 2 gale :


2 = 4 / 8 = 50 % avec la valorisation post-money = 4 + 4 + 8 millions deuros.

c La valorisation post-money de Jovy est dans ce cas gale 4 + 12 = 16 millions deuros, et


la part du CRs passe alors : 3 = 4 / 16 = 25 % Le tableau 6.3 rsume la situation en fonction des divers scnarios :

Tableau 6.3
Valorisation postmoney et part dans le capital du CRs (en millions deuros et en %).

Pr-money 4 8 12

Apport en capital 4 4 4

Post-money 8 12 16

Part du CRs en % 1= 50 % 2 =33 % 3 = 25 %

Ainsi, lcart entre la valorisation 8 millions deuros et 4 millions deuros entrane une diffrence de 17 % (50 % 33 %) du total des actions qui devront aller linvestisseur. Lcart passe 25 % (50 % 25 %) lorsque la valorisation augmente de 8 16 millions deuros. Cet exemple montre limportance de la valorisation la fois pour les propritaires actuels et les nouveaux investisseurs. Les premiers bnficient dune forte valuation, tandis que les seconds ont intrt ce que la valorisation se situe un niveau plus faible.

EXERCICE 4 START-UP

CYCLE DE VIE, COT DES FONDS PROPRES ET VALORISATION DUNE

Une jeune firme high-tech dnomme P & S doit connatre une phase de dmarrage de trois ans durant laquelle les cash-flows attendus sont respectivement de 40, 60 et 90 millions deuros. La prime de risque pour le dmarrage de lactivit, estime par le march lors de cette premire phase, est de 11 %. Lors de la seconde phase dite de maturit, le cash-flow de la quatrime anne est estim 130 millions deuros. Par ailleurs, vous disposez des informations suivantes : Le taux sans risque est de 4,75 % (taux OAT 10 ans). Le de lentreprise mesurant sa volatilit par rapport au march a t estim 1,9. Le rendement du march est de 13 %. On suppose que le taux de croissance des cash-flows lors de la phase 2 sera de 17 %. Dette = 0.

Calculez le cot des fonds propres (cost of equity) de la start-up P & S.

b Dduisez-en la valorisation de P & S.

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 171

Exercices

Le taux dactualisation de la phase de maturit (i : cot des fonds propres) est dtermin par le recours au modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) : i = Taux sans risque + (Prime de risque du march) i = 4,75 % + 1,9 [13 % 4,75 %] = 20,425 % 20 % On en dduit le taux dactualisation (i) relatif la phase de dmarrage : i = i + Prime de risque de dmarrage i = 20 % + 11 % = 31 %

b La valeur de lentreprise (VE) est la somme de sa valeur actualise lors de la phase de

dmarrage (VEd) et sa valeur actualise lors de la phase de maturit (VEm). En effet, le modle de Fisher indique que la valeur dune entreprise peut tre dcompose en deux phases : une phase de prvision des cash-flows (CF) et une phase post-prvision durant laquelle on dtermine la valeur finale de la firme sous lhypothse de croissance linfini des cash-flows. Ainsi : VE = CFt / (1 + i)t + VFn / (1 + i)n Avec VFn = CFn (1 + g) / (i g), o g est le taux de croissance linfini des cash-flows ; k, le taux dactualisation lors de la priode post-prvision (phase de maturit), et CFn, le premier cash-flow de la priode post-prvision. La valeur de P & S issue de la phase 1 est de : VEd = 40 / (1,31) + 60 / (1,31)2 + 90 / (1,31)3 = 105,53 M 105 M Par ailleurs, la valeur de la socit lors de la phase 2 est de : VEm = 130 (1,17) / (0,20 0,17) = 5 070 M Do lon dduit la valeur actualise : VEm actualise = VEm / (1 + i)3 = 5 070 / (1,31)4 = 1 721,56 M 1 722 M Ainsi, la valorisation de P & S est de : VEP & S = VEd + VEm actualise = 105 M + 1 722 M = 1 827 M

EXERCICE 5

OPTIONS RELLES ET VALORISATION

WebGame, une start-up Internet, est spcialise dans le domaine des jeux et des divertissements en ligne. Le secteur des jeux sur Internet est en plein dveloppement, et les professionnels ont not quen dcembre 1999 il a attir 17,4 % des joueurs internautes avec une dure moyenne de 37 minutes par site. Lobjectif du management est damliorer sa pntration du march et de capter 25 % des internautes. Aprs trois ans, lquipe dirigeante ambitionne de devenir leader lchelle nationale et datteindre 8 % du march mondial. Pour simplifier, la seule incertitude est relative la taille du march et son futur dveloppement. Vous disposez de quelques lments du business plan : Le chiffre daffaires prvisionnel pendant les trois premires annes est fix 4 millions deuros.

172

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Le march value les entreprises du secteur 2,75 fois leur chiffre daffaires (multiple sectoriel). tant donn le risque du projet, le taux dactualisation (WACC) retenu est de 30 %, correspondant un taux sans risque de 5 % et une prime de risque de 25 %. Le management dispose dune option dinvestissement supplmentaire de 20 millions deuros dans deux ans qui permettra de raliser un chiffre daffaires de 20 millions deuros.

Calculez la valeur du call (option de croissance : growth option). Il sagit ici dune option de croissance reprsentative des opportunits du march, dune valeur de : 200 M 2,75 = 55 M Pour linvestisseur, il sagit de dterminer si la valeur de la socit la fin de la troisime anne reflte correctement son option de croissance. Lapplication de lquation du call aux options relles procde par analogie par rapport aux options financires (Kesler, 1984), et utilise les paramtres suivants : A : valeur actuelle des cash-flows (CFA) : A = 55 / (1,3)3 = 25 M X : I = cot de linvestissement : 20 millions deuros T : temps restant courir avant la disparition de lopportunit : 3 ans : incertitude des flux de liquidit : 25 % ou 0,25 r : taux dintrt sans risque : 5 % e : 2,71828 d1= [Ln (25 / 20) + (0,05 + 0,5 0,252) 3] / 0,25 3 = 1,078244 d2= 1,078244 0,25 3 = 0,645232 La lecture de la table de la loi normale centre rduite nous donne : N (1,078244) 0,8588 N (0,645232) = 0,7405

La valeur de loption pour investir 20 millions deuros dans trois ans nous est fournie par la formule suivante : V = N (d1) CFA [N (d2) I e-rT] Avec :

N (d1) CFA, valeur actualise des cash-flows ; N (d2) I, probabilit risque neutre ; et e-rT, valeur prsente du cot de linvestissement.
La valeur de loption de croissance est ainsi gale : Call = 0,8588 25 [0,7405 20 (2,71828-0,05 3)] = 8,73 millions deuros

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 173

Exercices

Ainsi la valeur thorique du call est de 8,73 millions deuros. Cette option valorise la stratgie (flexibilit managriale) et les opportunits de croissance contenues dans la valeur de la firme et qui ne sont pas captes par une valorisation DCF traditionnelle fonde sur les fondamentaux. Cette option de croissance vient ainsi sajouter la valeur des DCF. La valeur de la firme est alors la suivante : Valeur WebGame = DCFstratgiques = DCFtraditionnels + Option de croissance

EXERCICE 6

CAPITAL-RISQUE ET FINANCEMENT PAR TAPES (STAGING)

Les premiers stades de financement de Hotmail, un des pionniers des services sur Internet, illustrent le rle du financement par tapes dans la rsolution des problmes dasymtrie dinformation et de valorisation (voir Bronson, 1999, pour plus de dtails sur la valorisation de Hotmail, et Arzac, 2005, p. 183). La socit de capital-risque Draper Fisher Jurvetson (DFJ) a fourni 95 % du premier tour de table de Hotmail en fonction de sa capitalisation. Deux tours de table ont t raliss. Compltez le tableau 6.4 et dduisez-en le prix par action de Hotmail, et ce lissue du premier et du second tour de table. Pour cela, vous rpondrez la srie de questions suivantes :

Tableau 6.4
Financement par

Financement par tapes de Hotmail ($) Capital investi Valorisation post-money Valorisation Part acquise pr-money du capital % Actions en Nouvelles Total actions circulation actions en avant prfrentielles circulation investissement mettre Prix par action

Capital-ris315 000 que DFJ

15,75 %

10 490 272

Premier tour de table (first stage) : Sachant que DFJ a investi 315 000 $ et a acquis de ce fait 15,75 % de Hotmail, calculez la valorisation post-money de Hotmail. Dduisez-en la valorisation pr-money de Hotmail. Calculez le nombre dactions prfrentielles (preferred shares) mettre pour boucler le montage financier. Dduisez-en le cours de laction Hotmail.

b Second tour de table (second stage) :


Selon le cofondateur de Hotmail, le CRs DFJ souhaitait fournir 1,5 million de dollars lors du second tour de table, sur la base dune valorisation post-money de 4,5 millions de dollars. Mais le cofondateur a opt pour seulement 750 000 $, mais sur la base dune valorisation post-money de Hotmail de 7 122 168 $ (Bronson, 1999, Arzac, 2005). Montrez comment le financement par tapes a permis laccroissement de la valorisation de Hotmail. Commentez.

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Premier tour de table : Nous savons que la part de capital dtenue par DFJ est de 15,5 %, par consquent on a : 15,75 % = Investissement / Valorisation post-moneyHotmail Ce qui nous donne : Valorisation post-moneyHotmail = 315 000 / 0,1575 = 2 000 000 $ Nous avons : Valorisation post-money = Investissement + Valorisation pr-money Par consquent on a : Valorisation pr-moneyHotmail = Valorisation post-moneyHotmail Investissement = 2 000 000 315 000 = 1 685 000 $ Le CRs DFJ a reu des actions prfrentielles convertibles avec une clause de liquidation prfrentielle et le droit de les convertir tout moment en actions ordinaires un ratio dun pour un. De plus, DFJ a obtenu le droit de souscrire toute nouvelle offre dactions de Hotmail lors des tours suivants, et ce aux mmes conditions que les investisseurs potentiels. Ainsi, une quantit dactions prfrentielles a t mise, de manire que lon ait : / ( + n) = 15,75 % Avec n = 10 490 272 actions. Do : (1 0,1575) = 10 490 272 0,1575 Et le nombre de nouvelles actions prfrentielles mettre est donc de : = 1 961 089 actions Le nombre total des actions en circulation est dsormais gal : N = 10 490 272 + 1 961 089 = 12 451 361 Le cours de laction Hotmail est alors gal : Valorisation post-money / N, soit : Prix actionHotmail = 2 000 000 / 12 451 361 = 0,1606 $ Nous vrifions bien que la valorisation pr-money est 1 685 000 $, car on a : 10 490 272 0,160625 = 1 685 000 $ Le tableau 6.5 contient lensemble des rsultats :

Tableau 6.5

Cours de laction Hotmail lissue du premier tour de table ($). Actions en Nouvelles circulation Valorisation Valorisation Part acquise actions avant post-money pr-money du capital % prfrentielles investissemen mettre t

Financement par

Capital investi

Total actions en circulation

Prix par action

Capital-ris315 000 que DFJ

2 000 000

1 685 000

15,75

10 490 272

1 961 089

12 451 361

0,1606

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 175

Exercices

b Second tour de table :


Le tableau 6.6 indique clairement que le financement par tapes accrot la valorisation de Hotmail de 0,16 $ 0,51 $ par action. De plus, en acceptant de prendre la moiti des fonds proposs par le CRs lors du second tour de table, et ayant pris ainsi le risque dune faible valorisation lors dun ventuel troisime tour de financement, le cofondateur a plus que doubl le cours de laction de sa socit, qui passe de 0,24 $ (pour un apport de 1,5 million de dollars) 0,51 $ pour un investissement de 750 000 $.

Tableau 6.6

Cours de laction Hotmail lissue du second tour de table ($). Actions en Nouvelles circulation Valorisation Valorisation Part acquise actions avant post-money pr-money du capital % prfrentielles investissemen mettre t

Montant propos

Capital investi

Total actions en circulation

Prix par action

Par DFJ Accord final DFJ

1 500 000 750 000

4 500 000 7 122 168

3 000 000 6 372 168

33,33 % 10,53 %

12 451 361 12 451 361

6 224 746 1 465 439

18 676 107 13 961 800

0,2409 0,5101

Dtails des calculs : La part de DFJ pour un apport de 1,5 million de dollars serait de : Part DFJ = Investissement / Valorisation post-money = 1 500 000 / 4 500 000 = 33,33 % La part de DFJ pour un apport de 750 000 $ serait de : Part DFJ = Investissement / Valorisation post-money = 750 000 / 7 122 168 = 10,53 % Valorisation pr-money pour un apport de 1,5 million de dollars : Valorisation pr-money = Valorisation post-money Investissement = 4 500 000 1 500 000 = 3 000 000 $ Valorisation pr-money pour un apport de 750 000 $ : Valorisation pr-money = Valorisation post-money Investissement = 7 122 168 750 000 = 6 372 168 $ Nombre de nouvelles actions prfrentielles (1) mettre pour un investissement de 1,5 million de dollars : 1 / (1 + n) = 33,33 % Do : 1 = (12 451 361 0,3333) / 0,667 = 6 224 746 actions Nombre de nouvelles actions prfrentielles mettre (2) pour un investissement de 750 000 $ : 2 / (2 + n) = 10,53 % Do : 2 = (12 451 361 0,1053) / 0,8947 = 1 465 439 actions

176

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Cours de laction Hotmail dans lhypothse dune leve de fonds de 1,5 million de dollars : Le nombre total dactions est gal : N= 12 451 361 + 6 224 746 = 18 676 107 actions Le cours de laction est de : Prix de laction Hotmail = 4 500 000 / 18 676 107 = 0,2409 $ Cours de laction Hotmail dans lhypothse dune leve de fonds de 750 000 $ : Cours de laction Hotmail = 7 122 168 / 13 961 800 = 0,5101 $ Il existe ainsi une forte similitude entre les options relles et la stratgie fonde sur un financement par tapes. Labandon de loption accrot la valeur de la firme linstar du staging. Le modle dvaluation des options relles est directement applicable la valorisation dans le cadre dun financement par tapes. Le point commun est que le projet est fortement incertain. Les deux stratgies permettent de capter linformation au fur et mesure de sa disponibilit et optimisent ainsi le processus de prise de dcision, et la firme sen trouve mieux valorise.

EXERCICE 7

CLAUSE DE EARN OUT

Le fondateur de la start-up amricaine Leptis, spcialise dans le secteur de la sant, a reu fin 2004 une offre dune socit de capital-risque cossaise W Private Equity (ciaprs WPE), dont les termes sont les suivants : Un paiement cash de 6 millions deuros d au closing.

Un coupon annuel de 7 % suite lmission dune obligation (subordinated note) de 10 millions deuros, de dure 4 ans et remboursable en quatre annuits annuelles gales.
Un paiement contingent (clause de earn out) qui prendra effet la fin de la quatrime anne, gal 1 fois lEBITDA. Par ailleurs, WPE assumera la dette de Leptis dun montant de 2,3 millions deuros. Selon les termes du contrat, Leptis deviendra une filiale 100 % de WPE, et son fondateur restera aux commandes avec un contrat de quatre ans et une compensation financire comptitive. la fin de la quatrime anne, le fondateur recevra le paiement contingent et se retirera.

Vous disposez par ailleurs des informations suivantes :

Lobligation mise par WPE est valorise un prix tel quelle gnre un rendement de 8 %.

Le cot du capital de Leptis (WACC) est estim 11 % pour prendre en compte son risque systmatique et sa capacit dendettement.

Estimez le prix de loffre que WPE propose de payer pour acqurir la start-up Leptis.

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 177

Exercices

Le fondateur de Leptis estime quavec son quipe et lappui actif de WPE, lEBITDA de sa socit devrait crotre de 19 % par an durant les quatre prochaines annes, et ce partir de son niveau actuel de 5 millions deuros.

Pour estimer le cot de loffre de WPE, nous valuons sparment chacune de ses trois composantes : le paiement cash ; les revenus fixes (coupons de lobligation) ; learn out. Nous dterminons dabord la valorisation des fonds propres de la cible (somme des trois composantes du financement), laquelle nous ajouterons la dette pour dterminer la valeur finale de Leptis. Nous exprimerons enfin le prix dacquisition sous la forme dun multiple dEBITDA, qui sert souvent de rfrence dans la profession du capital-risque. Le tableau 6.7 indique le prix dacquisition de la start-up Leptis :

Tableau 6.7
Dtermination du prix dacquisition de la cible (en K ).

1. Paiement cash 2. Obligation (subordinated note) Anne Liquidits (balance) Amortissement Intrt (7 %) Cash-flow Valeur actuelle des CF (8 %) 3. Earn out EBITDA (t = 0) EBITDA (t = 4) (19 %) Multiple dearn out Paiement de learn out Valeur prsente de learn out (11 %) Valeur de loffre des fonds propres de Leptis Dette nette Valeur de lentreprise Leptis EBITDA (t = 0) Multiple dEBITDA la vente 5 000 10 026
(4)

6 000

2004 10 000

2005 7 500 2 500 (1) 700 (2) 3 200

2006 5 000 2 500 700 3 025

2007 2 500 2 500 700 2 850

2008 2 500 700 2 675 9 785

9 785 (3)

1 10 026 6 604 (5) 22 389 2 300 24 689 (6) 5 000 4,9 (7)

Dtails des calculs :

(1) Amortissement de lobligation sur 4 ans par annuits constantes : 10 000 / 4 = 2 500 K
(2) Coupons 7 % : 10 000 7 % = 700 K . (3) Valeur actuelle des cash-flows = 3 200 / (1,08) + 3 025 / (1,08)2 = + 2 850 / (1,08)3 + 2 675 / (1,08)4 = 9 785 K .

178

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
(4) EBITDA2008 = EBITDA2003 (1,19)4 = 10 026,69 K 10 026 K . (5) Valeur prsente de learn out = Earn out / (1 + WACC)n = 10 026 / (1,1)4 = 6 604 K . (6) Valeur de lentreprise Leptis = VELeptis = Valeur des fonds propres de Leptis + Dette Leptis = (6 000 + 9 785 + 6 604) + 2 300 = 22 389 + 2 300 = 24 689 K . (7) Multiple dEBITDA la vente = VELeptis / EBITDA (t = 0) = 24 689 / 5 000 = 4,93 4,9. Lvaluation de learn out ncessite que lon prenne en compte le fait quil sagit essentiellement dune participation dans les cash-flows de la socit, et ce titre il partage ses caractristiques de risque. Dans la plupart des cas, le prix dachat nest pas totalement comptabilis par learn out (Arzac, 2005). Loffre comprend galement un paiement cash et le recours une mission obligataire (notes). Valoriser loffre dachat dans une telle situation requiert la prise en compte des diffrents risques relatifs ces diverses composantes. Ainsi, la socit de capital-risque WPE offre un prix dacquisition de 24 689 000 , soit prs de 24,7 millions deuros pour lacquisition de la start-up Leptis, ou encore 4,9 fois son EBITDA, dont prs de 22,4 millions deuros pour les fonds propres de la socit.

EXERCICE 8

CAPITAL AMORAGE, VALORISATION LA SORTIE ET ROE

La socit de capital-risque BioInvest a investi 2 millions deuros dans le capital damorage (seed capital) dune start-up biotechnologique. BioInvest attend un retour sur investissement (ROE) en relation avec le risque pris, vu le stade prcoce de linvestissement et lincertitude lie au succs du projet. Compltez le tableau 6.8 relatif au ROE en % et tirez-en des enseignements quant au retour sur investissement du capital-risqueur.

Tableau 6.8
Valorisation et ROE des investisseurs (I).

Sortie/valorisation 1 an 2 ans 3 ans 5 ans

2M

4M

6M

8M

Les taux du Return On Equity (ROE) de linvestisseur sont rsums dans le tableau 6.9

Tableau 6.9
Valorisation et ROE des investisseurs (II).

Sortie/valorisation 1 an 2 ans 3 ans 5 ans

2M 0% 0% 0% 0%

4M 100 % 41,42 % 26 % 14,8 %

6M 200 % 73,20 % 44,22 % 24,75 %

8M 300 % 100 % 58,74 % 31,95 %

Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 179

Exercices

Prenons quelques exemples pour illustrer les calculs. N = 1 an et valorisation la sortie de la start-up = 2 millions d'euros. Dans ce cas (comme pour toutes les valeurs de N), le ROE est nul. .N= 2 et valorisation la sortie de la start-up = 4 millions d'euros. Dans ce cas, le ROE est solution de : 2 (1 + ROE)2 = 4 ce qui donne : ROE = (4 / 2)1/2 - 1 = 41,42 % N = 3 et valorisation la sortie de la start-up = 6 millions d'euros. Dans ce cas, le ROE est solution de : ROE = (6 / 2)1/3 - 1 = 44,22 %

N = 5 et valorisation de la start-up la sortie = 8 millions d'euros. Le ROE est alors gal :


ROE = (8 / 2)1/5 - 1 = 31,95 %

Cet exemple simplifi montre que le retour sur investissement de l'investisseur dpend la fois de la valorisation la date de sortie (time to liquidity) de la start-up (plus elle est leve, et plus le ROE est lev) et de l'horizon de sortie que l'investisseur s'est fix (plus l'horizon est long et plus le ROE est faible).

180

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Les oprations de Leveraged Buy Out


1. La dfinition et le principe des oprations LBO ................. 182 2. Le LBO et montages financiers.. 188 3. Les relations investisseurs/ managers dans les LBO ........... 193 4. Le capital-risque et LBO ........... 195 Problmes et exercices 1. Rgime mre-fille versus intgration fiscale .................... 198 2. Montages financiers et dtermination des multiples de valorisation ............................. 199 3. Equity kicker et rendement des investisseurs ............................ 200 4. LBO et sources de cration de valeur..................................... 202 5. LMBO et duration de lopration .............................. 203 6. LBO, motivation des managers et recours aux warrants ............ 204 7. Financement mezzanine et equity kicker ..................................... 205 8. LBO, calibrage de la dette et dtermination dun prix dachat accessible ............................... 207 9. LBO et valorisation du holding . 208

Le capital-investissement (private equity) regroupe tous les mtiers dinvestissements en fonds propres (equity) dans les entreprises non cotes. Le Leveraged Buy Out (LBO) en fait partie. Cest un mode de financement de la transmission/reprise dune entreprise mature, fond sur une structure financire optimale conjuguant la fois les fonds propres et les dettes bancaires et non bancaires.

181

Ce chapitre est consacr la prsentation du principe et des mcanismes juridicofinanciers propres au LBO, qui est nouveau en plein essor depuis 2002 (plus de 60 % du capital-investissement) en Europe et aux tats-Unis. Aprs une analyse des effets de levier qui caractrisent les oprations LBO, et ltude de lvolution du march du Buy Out, nous verrons comment les sponsors et les banques cherchent optimiser la structure financire du holding de reprise par un partage judicieux entre les fonds propres et la dette, et quelle stratgie ils mettent en place pour crer de la valeur. Enfin, une comparaison entre le capital-risque et le LBO est prsente afin den dgager les points communs et les principales diffrences.

La dfinition et le principe des oprations LBO


Un LBO est une opration de reprise dune entreprise cible (OpCo) par lintermdiaire dune socit holding (NewCo) qui, en plus dun apport en fonds propres, souscrit des dettes (dette senior, dette subordonne et dette mezzanine) pour financer lachat. Les dettes sont rembourses par les dividendes que la socit achete verse au holding dacquisition. Le LBO associe les managers avec un sponsor (investisseur financier) et se caractrise par une structure financire qui cherche maximiser leffet de levier juridico-financier. Durant les annes dacquisition, les cash-flows libres de la cible remboursent, par remonte de dividendes vers la NewCo, le capital et les intrts des dettes bancaires. la date de sortie du LBO, les investisseurs rcuprent la valeur totale de la socit diminue des dettes bancaires rsiduelles. Mais une opration LBO dpasse la structure de montage juridico-financier et apparat comme le modle emblmatique du gouvernement dentreprise. Lendettement est un mcanisme qui empche le management de dpenser abusivement (au profit de ses bnfices privs) les cash-flows (hypothse de free cash-flows de Jensen, 1976). Les oprations de LBO se dclinent de plusieurs faons (Cherif, 2003) : Le LMBO (Leveraged Management Buy Out) est une opration de rachat dune socit avec ses managers par recours lendettement. Le LMBI (Leveraged Management Buy In) est lacquisition avec un repreneur externe de lentreprise. Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) est le rachat avec les managers de lentreprise et un repreneur externe.

La structure de financement type dun LBO est reprsente comme la figure 7.1 :

Figure 7.1
Structure financire type dans le cadre dun LBO.
dividendes

Holding NewCo

Fonds propres 30 % Dette Mezzanine (12-25 ans) 20 % Dette senior (7-8 ans) 50 %

95 % (rgime d'intgration fiscale)

Socit cible OpCo

182

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Dans cet exemple, leffet de levier est gal 100 / 30 = 3,33, car avec 30 % dapports en fonds propres, le sponsor contrle 100 % (ou 95 % selon les cas) de la cible. La dette senior et la dette mezzanine reprsentent respectivement 50 % et 20 % du montage financier.

1.1 LE LBO ET EFFET DE LEVIER


Le LBO permet de jouer sur trois leviers : un levier financier, grce lutilisation de la palette de financements structurs permettant des apports rduits en fonds propres ; un levier fiscal via le mcanisme dintgration fiscale entre la cible et le holding de reprise, permettant la dduction fiscale des intrts demprunts ; et enfin, un levier humain et managrial, via des solutions varies de motivation du management lui permettant de dmultiplier leffet de levier.

Leffet de levier financier. Leffet de levier financier (leverage) exprime leffet dmultiplicateur que procure un endettement additionnel, par opposition un recours aux fonds propres. Plus lapport en fonds propres est faible, plus le leverage est lev. Leffet de levier fiscal. Sur un plan fiscal, le LBO permet une conomie dimpt quivalant au taux de limpt sur les socits (IS) multipli par le montant des intrts pays sur les dettes dacquisition, ds linstant o le holding de reprise dtient au moins 95 % de la socit rachete (rgime dintgration fiscale). Leffet de levier juridique repose sur le fait que pour contrler une entreprise il suffit de dtenir plus de 50 % des actions pour obtenir la majorit simple. Gnralement, deux rgimes fiscaux peuvent tre choisis dans le cadre dun LBO :
Le rgime mre-fille : lOpCo paie lIS. Les dividendes quelle verse la NewCo ont donc dj subi lIS et ne seront pas inclus dans les bnfices imposables de la NewCo. Le rgime dintgration fiscale : le groupe paie lIS correspondant lensemble de ses bnfices. Les intrts de la dette psent ngativement sur le rsultat du groupe, et sont donc dduits de son assiette fiscale. Cela revient faire prendre en charge par ltat une partie du remboursement de la dette dacquisition. Leffet de levier social. Sur le plan social, le LBO est souvent loccasion pour les managers daccder des postes de patrons dentreprise et de pouvoir enfin exprimer leurs capacits managriales.

1.2 LVOLUTION DU MARCH DU LBO


La figure 7.2 montre lvolution de la profession de capital-investissement (capital-risque et LBO) aux tats-Unis depuis les annes 80. Les fonds levs ont atteint 189 milliards de US $ entre 1980 et 1994. Mais en 2000, un record historique a t battu avec 196 milliards de US $ levs. La crise Internet et les vnements gopolitiques de 2001 ont engendr un net refroidissement des affaires. Mais trs rapidement le march sest repris, et on enregistre une nette relance depuis la fin 2002. Les oprations de LBO reprsentent plus de 60 % de lensemble du private equity.

Les oprations de Leveraged Buy Out 183

Figure 7.2
volution des fonds levs dans le capitalinvestissement amricain (en milliards de US $).

Committed Capital ($Bn) $300

$250 189 milliards de dollars furent levs entre 1980 et 1994 $200 196 milliards de dollars furent levs en 2000

$150

$100

$50

$0 1980-1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004(e)

Financement en capital-risque

Financement mezzanine et buy out

Sources : Venture Economics US funds only et MESIROW Financial 2005 Outlook (www.mesirowfinancial.com). Le march amricain du LBO a connu des volutions assez contrastes ces dernires annes. Aprs une croissance importante dans les annes 90, le volume des affaires a connu un net flchissement depuis lan 2000. Depuis 2002, il semble quune reprise samorce sous leffet conjugu du retour de la croissance conomique, de la faible inflation et du bas niveau des taux dintrt. Cette reprise des LBO se traduit par des investissements de prs de 80 milliards de US $ au troisime trimestre 2004 (voir figure 7.3) :

Figure 7.3
Lactivit des LBO aux tats-Unis (en milliards de US $).
80 70 60 50 40 30 20 10 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 19,5 21,9 56,7

78,6

52,5 47,1 40,5

2004

Sources : Portfolio Management Data et Eurazio (2004 : donnes la fin du troisime trimestre). Du ct europen, le LBO reprsente galement prs des 2/3 de lactivit de capitalinvestissement (voir figure 7.4).

184

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre Figure 7.4


Montant des investissements par pays en Europe (millions )

Slovaquie Grce Rep. Tchque Hongrie Pologne Portugal Autriche Norvge Suisse Danemark Finlande Irlande Sude Pays-Bas Espagne Italie Allemagne France Royaume-Uni 0

3 36 39 71 142 143 157 230 403 515 515 535 1 051 1 388 1 451 4 081 4 136 4 854 7 375 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000

Sources : PriceWaterHouseCoopers et AFIC : Rapport sur lactivit du capitalinvestissement en France, 2003. En 2003, en termes dactivit du capital-investissement, la France se classe deuxime devant lAllemagne et lItalie, mais derrire le Royaume-Uni, traditionnel numro 1. Concernant les oprations de LBO, et daprs les donnes dEurazeo, la part de la France en volume se situe 14 %, derrire la Grande-Bretagne, 23 %.

1.3 LES RAISONS DUN LBO


La rationalit des LBO est fournie par Jensen (1986) dans sa thorie des free cash-flows. Il explique que lorsque les managers peuvent dpenser les cash-flows discrtion et non pas dans lintrt des actionnaires de la socit, les investisseurs valorisent les fonds propres un niveau infrieur leur valeur potentielle, et lopportunit de rduire cet cart dvaluation existe via les restructurations. Lusage de la dette rduit les cots dagence (Jensen et Meckling, 1976) et restaure la valorisation de la firme par un engagement quant la distribution des cash-flows futurs. Dautres situations ncessitant lusage dun niveau lev de dette sont celles o le management prvoit une augmentation des free cash-flows au-dessus du niveau prvu par le march, mme si les cash-flows ont t bien allous dans le pass. Une recapitalisation peut engendrer l aussi une revalorisation de la firme. Il y a galement des cas o les managers achtent un business dans le but de dvelopper leurs propres potentiels, libres de toute contrainte impose par leur hirarchie. La principale contribution des managers est leur connaissance approfondie du projet et leurs capacits professionnelles (capital humain). Le financement dun LBO est habituellement assur par des sponsors qui maximisent lusage de leffet de levier. Le prengagement des managers assurer le remboursement de la dette via les cash-flows futurs constitue un signal positif aux yeux des prteurs potentiels et des investisseurs quant la confiance des managers dans le succs de leur entreprise. Lapport en fonds propres des sponsors de 30 % ou plus est galement un signal fort donn aux prteurs sur leur confiance quant loccurrence des cash-flows futurs de la socit. Ainsi, les prteurs requirent un tel engagement de la part des investisseurs en fonds propres avant de sengager prter des fonds.

Les oprations de Leveraged Buy Out 185

Les oprations LBO surviennent dans de nombreuses configurations : Cession dans un objectif de recomposition de groupe (spin-offs) : vente dune division ou dune filiale dune grosse socit sinscrivant dans le mouvement de recentrage de la socit sur son mtier de base. Transmission dentreprises, notamment actionnariat familial. Sortie de minoritaires. Oprations de retrait de la cote (public to private ou P to P). Croissance externe (leveraged build up : constitution dun groupe par des sponsors grce des acquisitions successives en LBO effectues partir dune premire socit rachete). Redressement dentreprise : les problmes de liquidit contraignent souvent une entreprise se dfaire rapidement dune unit daffaires.

1.4 LES DUE DILIGENCES ET GARANTIES DANS LE CADRE DU LBO


Les fonds dinvestissement effectuent plusieurs contrles avant de sengager dans une opration de LBO. Les frais de due diligence et de montage se sont multiplis avec la complexit des oprations, et absorbent dsormais de 3 5 % du montant dun LBO. Ltendue de laudit et sa difficult technique sont les principaux dterminants de leurs cots, du temps et du nombre de personnes mettre en place. En moyenne, une due diligence dure au minimum un mois et regroupe plusieurs quipes de 3 4 personnes. Mais la complexit et lorganisation de la cible peuvent rallonger fortement ce temps et ncessiter un effectif plus important, par exemple sur des oprations de spin-offs (cession de filiales ou dactivits par des groupes industriels). Ltendue des due diligences a tendance naturellement augmenter et devenir beaucoup plus prcise, la dernire expertise en date tant la due diligence stratgique qui devient incontournable. Elle permet lacheteur de connatre le march de la cible et son positionnement, ainsi que le potentiel des cashflows futurs. Dautres audits existent, tels que ceux relatifs aux contrats dassurances des managers cls de la socit cible, des audits sociaux, ou encore environnementaux. Par ailleurs, plus les due diligences sont prcises, plus les demandes de garanties sont nombreuses et stendent dsormais lactif ou au bilan. Parmi celles-ci, on peut citer :

Les garanties de passif qui font lobjet dune dclaration de la part du vendeur et envisagent tous les problmes potentiels survenant aprs la vente. Les garanties sur la rentabilit future qui permettent lacqureur dobtenir une indemnisation si certains rsultats ne sont pas atteints. Les protections contractuelles industrielles qui sont de plus en plus importantes pour les investisseurs peu enclins connatre tous les risques lis ces activits, en particulier les problmes sociaux et environnementaux. Les garanties dajustement des prix qui couvrent toute dtrioration du prix entre la date du montage de la dette et le closing effectif et lopration.

Du ct des vendeurs, un crdit-vendeur peut tre obtenu, permettant dassurer le prix voulu contre remboursement terme. Les acheteurs peuvent aussi prvoir une clause de non-concurrence des dirigeants de la cible.

186

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

1.5 LES CONDITIONS DU SUCCS DUN LBO


Lquilibre du montage est fond sur la prvision de dividendes toujours suprieurs au service de la dette du holding. La capacit distributive de la cible est le pilier du montage. Ainsi, la premire condition tient la capacit de la cible remonter des dividendes au holding, la seconde est dviter la dstabilisation de la cible du fait mme du changement de propritaire et dassurer la continuit de lexploitation. La dtermination de la capacit distributive de la cible seffectue aprs que lon a assur son devenir court et long terme, cest--dire aprs le financement des besoins en fonds de roulement et linvestissement. Parmi les ratios suivis par les professionnels, on peut citer (Cherif, 2004) : Ratio 1 = EBIT cible / Frais financiers consolids (holding + cible) o EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) est lquivalent anglo-saxon du rsultat dexploitation. Le rsultat dexploitation doit rester stable et un niveau suffisant. Ratio 2 = Dividendes / Rsultat net de la cible Ce ratio mesure le taux de dperdition, dfini comme la part des bnfices non affects au remboursement de la dette du holding. Par ailleurs, pour que leffet de levier puisse jouer favorablement, la rentabilit financire doit tre en rapport avec le cot de financement. Bien sr, dautres critres de russite dun LBO simposent : Un management convaincant, motiv et financirement impliqu (convergence dintrts avec les sponsors). Des cash-flows stables et si possible prvisibles, ainsi que des besoins en investissement et en R&D faibles pour les premires annes qui suivent le LBO, surtout si la dette est importante. Un potentiel daccroissement et de cration de valeur et une stratgie de sortie crdibles. Les leviers de cration de valeur pour le sponsor dans le cadre du LBO tant fonds sur (Cherif, 2004) : Une baisse de la dette bancaire (effet de levier). Une hausse de lEBIT (base de valorisation trs utilise dans le cadre des oprations LBO), lui-mme pouvant dcouler soit de la croissance organique du chiffre daffaires, soit dune amlioration des marges, soit dune rduction des cots, soit encore doprations de croissance externe. Un accroissement du multiple de valorisation la sortie. Une alliance dintrts : linvestisseur financier souhaite donc que le management soit associ lopration sur ses deniers personnels de faon quil y ait communaut dintrts. Il exige parfois que le management sengage rester dans lentreprise pendant la dure du plan.

Les oprations de Leveraged Buy Out 187

Le LBO et montages financiers


Le financement dun LBO sexprime en termes de ratio dette/EBITDA. La composition varie en fonction de la liquidit du march. La structure financire typique reprsente une dette gale 5 fois lEBITDA et des fonds propres gaux 1,5 fois lEBITDA, si le prix dachat est de 6,5 fois lEBITDA. Cette structure reste la rfrence pour les petites transactions qui ne justifient pas le recours des High Yield Bonds (HYB) ou obligations haut rendement. La dette senior est apporte par les banques, et des dettes subordonnes sont fournies par les compagnies dassurances et les fonds mezzanine. Dans ces structures, les prteurs de la dette subordonne vont normalement demander une participation dans les fonds propres pour compenser le manque de liquidit de leur investissement et amliorer leur rendement du fait des faibles coupons reus.

2.1 LVOLUTION DES LEVERAGE ET DE LA STRUCTURE FINANCIRE DES LBO


La structure financire typique a chang avec le temps. Dans les annes 80, avec le dveloppement du march des obligations haut rendement (high yield bonds) aux tatsUnis, en termes dEBITDA, la dette scurise comptait pour environ 3 fois, le financement high yield comptait entre 2,5 et 3 fois, et les fonds propres pour environ 1,5 fois, et ce pour un prix dachat entre 7 et 8 fois lEBITDA (Arzac, 2005). Le mode de financement change lorsque la liquidit du march des obligations haut rendement est devenue trs faible. Labsence de ce mode de financement dans les oprations LBO a eu pour consquence lmergence dun nouveau mode de financement : la dette mezzanine qui va en partie rduire lcart. La dette mezzanine est apporte par les compagnies dassurances et les fonds mezzanine, qui demandent une indemnisation leve pour le risque important quils prennent et pour rendre les transactions possibles. Cette compensation qui sajoute aux coupons reus ncessite souvent des warrants, ou dautres formes dequity. Les sponsors sont alors appels apporter davantage de fonds propres et accepter des returns plus faibles. En consquence, le prix dachat et le nombre de transactions diminuent. Par exemple, si la dette senior reprsente 3 fois lEBITDA, les investisseurs mezzanine offrent 1 fois lEBITDA et les fonds propres 2 fois lEBITDA, le prix dachat accessible est alors de seulement 6 fois lEBITDA. La figure 7.5 rend compte de lvolution de la part des fonds propres (le vendor financing cest--dire crdit-vendeur est considr comme un apport en fonds propres) dans les montages financiers des LBO europens. Celle-ci tourne autour de 37 % en moyenne.

188

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre Figure 7.5


Contribution des fonds propres aux montages financiers des LBO en Europe.

Fonds propres

Crdit-vendeur

2,4 %

3,5 %

3,7 %

6,7 %

3,4 %

33,5 %

33,9 %

33,9 %

31,9 %

33,9 %

1999

2000

2001 Annes

2002

2003

Sources : EURAZEO et Standard & Poors. Par ailleurs, la figure 7.6 fournit les ratios classiques des oprations LBO (dette/EBITDA) aux tats-Unis. Ces ratios permettent de calibrer la dette (senior et subordonne) et de dduire par la suite la part de lequity dans la structure financire du holding. En Europe, en 2003, le ratio dette senior/EBITDA tait de 3,6 en moyenne.

Figure 7.6
volution des leverage des LBO aux tats-Unis.
6 ratio Dette/EBITDA 5 4 3 2 1 0 1998 3,5 1,7

Dette /EBITDA

Dette senior/EBITDA

1,2

1,2 1,5

1,4 2,4

1,7 2,3 2003

3,3

2,9

2,2 2001 Annes

1999

2000

2002

Sources : EURAZEO et Standard & Poors. La figure 7.6 nous donne une ide sur la structure financire typique telle quelle est pratique dans les LBO amricains (parts respectives des dettes senior, subordonne et mezzanine et part de lequity), ainsi que sur la composition des fonds propres eux-mmes, partags entre de lequity et galement des quasi-fonds propres (OBSA : obligations avec bons de souscription dactions, BSA : bons souscription dactions (ou autonomes), OC : obligations convertibles, etc.).

Les oprations de Leveraged Buy Out 189

Complment
Un LBO de rfrence : La reprise de Legrand par WENDEL/KKR Le LBO sur Legrand a t conclu en 2002 pour une valeur de 3,7 milliards deuros et reprsente un des plus gros LBO jamais raliss en Europe. Legrand a t repris par les fonds dinvestissement Wendel (37,4 %), KKR (37,4 %) et dautres investisseurs (25 %). Un holding de contrle Fimep a t cr pour dtenir 100 % du holding dacquisition Fimaf (Option Finance, 2002). Les fonds propres ont reprsent 40 % des financements, et les ratios dacquisition ont t les suivants (Option Finance, n 730, p. 20, 31/03/2002) : Prix dachat/EBITDA 2002 = 6 fois Prix dachat/EBIT 2002 = 10,2 fois Fonds propres/Total passif = 40 % Dette senior/EBITDA 2002 = 3,6 fois Malgr la taille norme de la dette (prs de 2 milliards deuros), les ratios de rachat sont trs proches des standards internationaux. Dans le cadre de ce LBO, le management a t impliqu financirement (21 cadres ont investi 6 millions deuros) et 120 ont bnfici dun plan de stock-options.

La structure financire de la reprise a t la suivante, en milliards deuros (voir tableau 7.1) : Tableau 7.1
Rachat 3 700 1 215 Financement Apports en capital Crdit-vendeur Dette senior
(1)

Montant 1 765 150 1 840 600 530 4 915

Marges 5,5 % 2,25 % 2,75 % Coupons de 10,5 % et 11 %

Montage financier 98 % du capital de la reprise de Legrand. Dette existante

Emprunt subordonn (HYB) Dette existante Total 4 915 Total

Source : Option Finance, n 730, p. 22 du 31/03/2002. (1) La dette a t syndique. Les trois lead-arrangeurs ont t les banques CSFB, Royal Bank of Scotland et Lehman Brothers.

2.2 LA STRUCTURE DE FINANCEMENT DES OPRATIONS LBO


Le montage utilis pour un LBO permet dacheter la socit cible aujourdhui avec les ressources que celle-ci dgagera demain. Traditionnellement, en plus des fonds propres, le financement bancaire se dcompose en une dette dite senior (quand le prteur bnficie dune priorit sur les autres prteurs) et en une dette mezzanine dont le remboursement nintervient thoriquement quaprs celui de la dette senior.

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le financement des LBO se compose de plusieurs sources :

Le financement en fonds propres (equity) : il sagit dun apport en numraire, ou ventuellement en nature, de la part des investisseurs. Il peut venir soit de personnes physiques, soit de socits industrielles ou financires. La dette mezzanine peut tre considre comme un arrangement organisationnel, car dun ct les actionnaires cherchent rduire leur apport pour en tirer une rentabilit suprieure, et de lautre, les cranciers traditionnels (les banques) souhaitent matriser le risque dilliquidit. Le choix du ratio dettes/fonds propres optimal devient crucial. La dette mezzanine permet de concilier les intrts des deux parties. Elle doit offrir aux actionnaires la caractristique dune ressource moins rmunre que le capital-action, de sorte que leffet de levier puisse jouer. Mais elle doit galement garantir aux banques que le risque de non-remboursement de lemprunt ne sera pas accr. Le souci du mezzaneur est que son positionnement dans un schma de LBO lui confre bien un risque intermdiaire et non un risque dactionnaire. Cette dette est rembourse aprs toutes les tranches de la dette senior. Cest donc une dette subordonne, non cote et souscrite par des fonds spcialiss. En plus dun taux dintrt plus lev, les mezzaneurs bnficient dun mcanisme nomm equity kicker (ensemble de techniques permettant laccs diffr au capital), qui leur donne droit, en plus du remboursement, une partie du capital lors du dbouclage de lopration (gnralement par exercice de BSA, dOBSA ou dOC). Cela permet de compenser le risque pris et le manque de liquidit de leur investissement. Par ailleurs, la dette mezzanine amliore la rentabilit de lentreprise (moins de frais financiers), permettant de reporter le remboursement de la dette une priode ultrieure et damliorer la rentabilit des capitaux propres par lintermdiaire de leffet de levier. En raison de la baisse des taux et de la concurrence entre banquiers, la rmunration de lemprunt stablit autour de 8 9 % ; elle peut atteindre grce aux BSA entre 12 % et 20 %. Les High Yield Bonds (HYB) : lmission dobligations cotes mises haut rendement est galement utilise pour financer les LBO les plus importants et offrir une liquidit suffisante aux investisseurs. Ce financement prsente lavantage de ntre remboursable quin fine aprs une dure de 8 10 ans. Le remboursement nest assur que si la dette senior a t elle-mme rembourse. Importes doutre-Atlantique, les obligations haut rendement offrent la possibilit aux investisseurs de recourir au march pour financer une partie de lacquisition. Cet emprunt obligataire est alors assorti dun coupon trs lev, le plus souvent suprieur 200 points de base. Cet instrument permet de financer une opration avec une dilution plus faible quune mezzanine, mais a des difficults simposer en France car il ne concerne que les trs gros deals. Le financement en dette senior : cette dette qualifie de crance de premier rang est le plus souvent associe une sret sur les titres de la socit cible. La dure de cette dette varie entre 7 et 8 ans. Elle reprsente un montant gnralement de lordre de 4 5 fois lEBITDA de la cible. Cette dette est compose de plusieurs tranches, de la moins risque la plus risque. Et lorsque les montants sont trs levs, la dette senior est souscrite par plusieurs banques (syndication bancaire). Certaines banques ont cr des fonds, les CDO (Collaterized Debt Obligation), spcialiss dans le financement de dettes senior de LBO. Pour le banquier senior, ce qui importe cest la rcurrence des cashflows qui vont lui permettre damortir sa dette. Celle-ci sera calibre de telle sorte quelle puisse tre rembourse sur un cas dgrad par rapport au cas de linvestisseur.

Les oprations de Leveraged Buy Out 191

Voici quelques ratios prudentiels ou standards de march suivis par les banquiers senior dans le cadre des oprations LBO : Part fonds propres/Total du deal au closing > 35 % EBIT/Intrts cash > 2 2,25 Dette nette totale/EBITDA (ou EBIT) < 3,5 5,5 Dette senior/EBITDA (ou EBIT) < 3 4 (ou 4 5) Pay out ratio (Dividendes/Rsultat net de la cible) < 75 85 % Gearing (Dettes nettes totales/Equity) < 3 En outre, le banquier analyse lensemble des audits, rencontre le management, visite les sites de production, etc. Il cherche galement valuer ses garanties et ses marges de scurit en cas de difficult. Notez que dautres outils de financement sont possibles dans le cadre des LBO, tels que le crdit-relais, le crdit-vendeur, la titrisation ou encore la cession dactifs (asset stripping).

Complment
tant donn que le financement subordonn a la mme compensation et le mme risque que le financement en fonds propres, pourquoi est-il alors considr comme de la dette et non pas comme des fonds propres ? Il y a plusieurs raisons cela : Dabord, la dette accrot les conomies dimpt (tax shields) dues aux paiements des intrts. Ensuite, la dette oblige le management assumer un risque raisonnable. Un manager incapable de rembourser la dette risque de perdre sa place et sa rputation. De ce fait, la participation et la motivation du management dans le projet sont cruciales dans le cadre des LBO. Et il est essentiel pour les prteurs de faire la diffrence entre les mauvais et les bons managers gnralement mieux informs (phnomne dasymtrie dinformation). Enfin, la totalit des cash-flows pays aux prteurs tout au long des annes nest pas compose uniquement de coupons. Le remboursement du principal est bien sr important. Cependant, il existe des limites relatives au montant potentiel de la dette pour un LBO, car le management a besoin dune certaine flexibilit pour oprer, et le processus de rengociation des termes de la dette est trs coteux lorsque plusieurs prteurs sont impliqus.

2.3 LA CAPACIT DENDETTEMENT DE LA CIBLE ET LA DTERMINATION DU PRIX


ACCESSIBLE
Le prix payer pour un LBO dpend de la capacit dendettement de la socit et du Return On Equity (ROE) exig par le sponsor. La capacit dendettement est fonction du business model du LBO, et son expression financire stablit en termes de cash, de cots et de projections dinvestissements. Cette capacit est une estimation de la quantit de capital que lentreprise peut emprunter, eu gard ses cash-flows prvisionnels et son aptitude rembourser la dette senior et payer les intrts de la dette senior et de la dette mezzanine. Le recours la capacit dendettement dtermine le montant qui revient aux investisseurs en fonds propres la date de sortie (time to exit). La valeur prsente de ces fonds propres, ajoute la capacit dendettement, reprsente le prix accessible (affordable price) pour le LBO. Le processus dvaluation peut tre rsum comme suit (Arzac, 2005, p. 228) :
Business plan =>business model => cash-flow (EBITDA) =>capacit dendettement => fonds propres de sortie

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Le prix accessible est ainsi dfini par lgalit suivante : Prix accessible = Capacit dendettement + Valeur actuelle des fonds propres Avec : Valeur actuelle des fonds propres = Valeur de sortie des fonds propres / (1 + ROE)n Le concept de prix accessible est seulement un guide et lacheteur ne doit pas payer plus que ncessaire pour satisfaire le vendeur. Le prix accessible pour une structure financire solide est ainsi compar au prix demand par le vendeur ou une estimation du prix que dautres acheteurs potentiels sont prts payer.

Les relations investisseurs/managers dans les LBO


Le succs ou lchec dun LBO repose normment sur la qualit des managers et surtout sur les relations quils vont russir instituer avec les capital-investisseurs. Lors de la mise en uvre dun LBO, on distingue gnralement deux phases : la slection du couple financiers/managers, et la mise en place des accords relatifs au management. Linvestisseur est un partenaire actif. Il a un rle de supervision (membre du conseil de surveillance), de conseil (tudes des acquisitions, des fusions, des plans dinvestissements, etc.) et dappui dans la rflexion stratgique. Par ailleurs, il aide la mise en place ou lamlioration des systmes de reporting, et au recrutement des cadres cls. Il a une fonction dinterface avec les banques et joue un rle essentiel en cas de difficults du LBO. Lors de la sortie, il supervise le processus de vente et les ngociations avec les acheteurs.

3.1 LES PROBLMES DE GOUVERNEMENT DENTREPRISE ET THORIE DU FREE CASH-FLOW


Les fonds de LBO sont confronts des problmes de gouvernement dentreprise. Avant dinvestir, ils doivent tre en accord avec les dirigeants sur les orientations stratgiques. Ils font en sorte que les rmunrations et les intrts des dirigeants soient bien en ligne avec ceux des actionnaires. Les fonds dinvestissement sigent au conseil dadministration pour vrifier la mise en uvre de la stratgie et grent les conflits dintrts lorsquils se prsentent. Jensen (1986 et 1989) a montr que le LBO constitue larchtype de lorganisation capitaliste efficiente. Il montre que, contrairement aux entreprises cotes o la mise en place dun systme de gouvernance dentreprise et dincitation est trs coteuse, le LBO accrot le lien entre actionnaires et dirigeants : les repreneurs prfrent recourir la dette plutt quouvrir leur capital, et restent trs impliqus dans la gestion de la socit cible (voir complment). Les chances de remboursement de la dette contracte mettent la pression sur les managers de la socit cible pour quils dgagent les excdents de trsorerie ncessaires au remboursement. La dette a ici une fonction disciplinaire : dune part elle limite la dilution du contrle des principaux repreneurs et elle les laisse ainsi au contact des dcisions importantes, dautre part, elle cre une obligation de rsultat plus forte quun simple engagement verser des dividendes. Le LBO dpasse le statut de montage juridico-financier pour apparatre comme un modle emblmatique de gouvernement dentreprise.

Les oprations de Leveraged Buy Out 193

Pour ses partisans, le LBO permet de rsoudre un antagonisme entre les actionnaires et les managers (thorie dagence). Les intrts de lactionnaire sont la maximisation de sa richesse soit par laugmentation des titres (plus-values), soit par le biais de la redistribution des bnfices (dividendes verss). Les managers ont dautres objectifs : la scurit de leur emploi, la maximisation du temps de travail par rapport au salaire, le prestige social, les bnfices privs non pcuniaires et lautonomie financire. Le conflit dintrts est particulirement visible au regard de la gestion des free cash-flows, qui sont en excs par rapport ceux requis pour financer tous les projets dinvestissement rentables. Une gestion efficace voudrait que le cash-flow soit redistribu aux actionnaires plutt que retenu dans lentreprise. Ce nest pourtant pas ce qui se passe dans de nombreuses socits cotes. Les managers prfrent, par le biais de la rtention des bnfices, prserver leur autonomie vis--vis des marchs des capitaux et des bailleurs de fonds. Jensen emploie lexpression effet de contrle de la dette . Ce contrle est double. Dune part, lmission de dette oblige les dirigeants affecter les flux de fonds disponibles au remboursement de celle-ci au lieu de les gaspiller. Cest pour cette raison que lauteur estime que la dette se substitue aux dividendes. Dautre part, lmission dun montant lev de dette incite les dirigeants grer de faon plus efficiente. Ayant investi leur capital humain dans lentreprise, ils ne dsirent pas quelle fasse faillite la suite dune incapacit honorer la dette. Ainsi, la dette permet de rduire les cots dagence lis la prsence de free cash-flows importants, un mode de rmunration des dirigeants ayant peu de rapport avec la performance de la firme, et labsence dinvestisseurs actifs. Cest la raison pour laquelle Jensen estime que la forme organisationnelle reprsente par le LBO permet daugmenter la performance de lentreprise et, par l mme, sa valeur.

3.2 LINVESTISSEMENT MINORITAIRE DU MANAGEMENT DANS UNE OPRATION DE LBO : LE MANAGEMENT PACKAGE
La russite dune opration de LBO et les dlais courts dans lesquels ils vont crer de la valeur supposent une convergence dintrts entre le management de la cible et les sponsors. Cette convergence dintrts implique un co-investissement du management aux cts des financiers dans lopration. En pratique, le management ngociera le management package, paralllement aux discussions portant sur le montage mme de lopration de LBO (la convention de garanties et les covenants bancaires lis la scurit des montages tels que les ratios : Cash-flow avant service de la dette/Service de la dette (> 1,1) ; Dette nette totale/EBITDA (< [3,5 4,5] selon secteurs), ou encore EBIT/Frais financiers (> 3 ds anne 1 et croissant). Ces ratios sont des signaux dalerte pour les prteurs). Le management package est un ensemble contractuel dfinissant les modalits de son investissement, son statut et les principes de corporate governance de la socit reprise. Il est classique que des droits daccs diffr au capital social (equity kicker) adosss des mcanismes se dclenchant par paliers, selon la ralisation de certaines conditions (rachet mechanism), soient imposs afin de lier totalement ou partiellement la fraction du capital social acquise par le management la performance de la socit reprise. Ces mcanismes, en principe relutifs, seront ventuellement doubls ou remplacs par un mcanisme dilutif en cas de sous-performances du management. Plusieurs mcanismes existent pour inciter financirement les managers :

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
Leur participation croissante la part de plus-values qui leur revient sera mise en place via un systme de BSA, dont le nombre dactions auquel il donne droit dpendra finalement du TRI atteint. Cependant, et inversement, des mcanismes dilutifs peuvent tre mis en place, dans lesquels le management dispose ds le dpart de la part maximale du capital laquelle il peut prtendre en cas de succs (cest--dire atteinte du TRI maximal) ; celle-ci venant se rduire la concurrence des contre-performances enregistres en matire de TRI lors de la sortie (mcanisme fond sur des OC exerces par le capital-investisseur). Les stock-options constituent le second instrument dintressement : leur nombre est souvent index sur le taux de rendement interne de lopration et leur versement peut tre ralis sur toute la dure du LBO (technique du vesting). Le sweat equity : pour convaincre ou attirer des managers, les oprateurs de LBO nhsitent plus leur faire miroiter une participation accrue aux plus-values finales par le biais du sweat equity. Ce systme permet aux financiers daccorder aux managers une fraction de leurs plus-values par le biais de montages spcifiques, souvent base dobligations convertibles, et ce partir de la ralisation dun certain niveau de TRI.

3.3 LE LBO ET RELATIONS LIMITED PARTNER ET GENERAL PARTNER


Les General Partners (GPs : fonds de LBO) organisent des tours de table et lvent des fonds auprs des Limited Partners (LPs : investisseurs institutionnels). Cette relation dagence est dlicate et les deux parties cherchent faire converger leurs intrts respectifs. Les LPs cherchent optimiser le rendement par rapport au risque pris et jugent les GPs sur leur capacit assurer un retun on equity consquent. Ils exigent un droit dinformation et de suivi. Les GPs, de leur ct, sont motivs par la leve de capitaux, la crdibilit et la diversit du tour de table, le professionnalisme de leurs interlocuteurs ainsi que leur fidlit dans le long terme. Les ngociations portent sur les frais de gestion, les carried interest (part de GPs dans les profits), les modalits de versement de cette part (vesting). Dautres clauses dordre juridique sont ajoutes pour assurer un bon encadrement contractuel du partenariat et incluent des dispositions de prsence dhommes cls (key men), de dissolution du fonds par les LPs mme en labsence de faute commise par les GPs (no fault divorce), dexclusivit ou encore des conditions relatives la nature et au lieu gographique de linvestissement (Cherif, 2004).

Le capital-risque et LBO
Les tableaux 7.2 et 7.3 permettent davoir des lments de diffrenciation entre le capitalrisque (activit de financement dentreprises jeunes, high-tech par des fonds propres) et le LBO (financement dentreprises plutt matures qui sappuie sur une structure financire fonde sur deux piliers : les fonds propres et la dette). Des diffrences importantes existent entre les deux professions, tant en termes de risque que de stratgie de suivi, dvaluation et de cration de valeur.

Les oprations de Leveraged Buy Out 195

Tableau 7.2
Capital-risque versus LBO : quelques lments de comparaison.

Caractristiques ROE objectif Position de lactionnaire Contrle du management Mthode dvaluation la plus judicieuse(3) Cration de valeur Dlai de liquidit Options de sortie

Early stage 50 % et plus Minorit Influence personnelle du VC(1) Comparables Innovation, rupture technologique 5 8 ans IPO(5), cession

Buy Out 25 % 35 % Contrle Structure du capital(2) DCF Arbitrage(4) 4 5 ans IPO, cession, LBO secondaire

(1) VC : venture capitalist ou capital-risqueur. (2) Choix de la structure financire optimale : ratios (dette / dette + fonds propres) et (fonds propres / dette + fonds propres) cibles optimaux. (3) Comme nous lavons vu, les mthodes dvaluation font appel non pas une mais au moins deux dmarches, sinon plus. Lvaluation des entreprises doit tre une approche multicritre. (4) Arbitrage de multiple, arbitrage sur laccroissement de lEBIT ou de lEBITDA et arbitrage sur leffet de levier. (5) IPO : Initial Public Offering (premire introduction sur un march financier spcialis du type NASDAQ).

Tableau 7.3
lments de comparaison capital-risque/ LBO.

Caractristiques March Technologie Client Management Modle de revenus Consommation de capital Avantage comptitif

Early stage Naissant Nouvelle, rupture technologique Premier consommateur Visionnaire Non prouv leve R&D, fabrication

Buy Out Niche Mature Partisan, habitu Mr Priodique Faible Distribution, chelle

Ainsi, le profil type de la firme reflte des diffrences majeures dans lquation risque/rendement. Dans le cadre du capital-risque, le risque est trs lev (trs forte asymtrie dinformation), mais lesprance de rendement lest galement. Concernant le LBO, le risque reste fort (mais moins que dans le cas du capital-risque), car on sadresse des entreprises matures (o linformation est disponible). Mais le poids de la dette cre un danger de faillite trs important en cas de non-remboursement. Par ailleurs, le capital-risque et les LBO sadressent des entreprises non cotes des stades diffrents de leurs cycles de vie.

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Rsum
Les oprations LBO sont trs en vogue aujourdhui et reprsentent prs des deux tiers de lactivit du capital-investissement. Fond sur un fort effet de levier juridico-financier, le LBO permet une socit holding de prendre le contrle dune socit cible en apportant des fonds propres, grce des fonds spcialiss (sponsors), et en souscrivant des dettes auprs des banquiers traditionnels (dette senior) et auprs des mezzaneurs (dette mezzanine). La cl du montage repose sur la capacit de la socit cible faire remonter des dividendes au holding pour lui permettre de rembourser sa dette. Les sponsors impliquent financirement les managers et les motivent via des montages financiers fonds sur des warrants ou equity kickers. La cration de valeur des fonds LBO se fait par un remboursement rapide de la dette (effet de levier), par larbitrage du multiple de vente et par larbitrage de lEBIT ou de lEBITDA. La dette joue ici un rle fondamental dans le contrle des agissements des managers et leur usage des free cash-flows.

Les oprations de Leveraged Buy Out 197

Problmes et exercices
La srie dexercices qui suit traite des problmatiques des effets de levier et de la cration de valeur dans le cadre des oprations LBO. Par ailleurs, les questions qui concernent les montages financiers (calibrage de la dette et des fonds propres, dtermination du multiple dacquisition) ainsi que celles relatives la motivation des managers via des instruments financiers hybrides de type warrants et equity kicker sont galement abordes. Enfin, la valorisation de la socit cible ainsi que la dtermination des ROE sont galement illustres par des applications qui leur sont consacres.

EXERCICE 1

RGIME MRE-FILLE VERSUS INTGRATION FISCALE

Afin dacqurir sa cible, le holding emprunte 170 millions et paye un taux dintrt de 5,25 %. La cible dgage un rsultat avant impts de 40 millions . Le taux dimpt sur les socits (IS) est de 34 %. Quel rgime devrait-on choisir lors de cette opration, le rgime mre-fille ou celui de lintgration fiscale ? Dans le rgime mre-fille, la cible paye un impt de : 40 millions 34 % = 13,6 millions Le holding ne fait aucun bnfice en dehors de ceux que lui procurent les dividendes verss par la cible, et qui ne sont pas imposables. Dans le rgime de lintgration fiscale, le rsultat total du groupe est dtermin en faisant la somme des bnfices de la cible et du rsultat financier (ngatif) du holding (voir tableau 7.4). Limpt sur les socits appliqu au groupe est alors de : [40 (170 5,25 %)] 0,34 = 10,56 millions

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Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

Tableau 7.4
Rgime mre-fille versus rgime dintgration fiscale.

Rgime mre-file Rsultat imposable fille : 40 millions IS fille : 40 0,34 = 13,6 millions Rsultat imposable mre : 0 IS mre : 0 IS group mre-fille : 13,6 millions

Rgime intgration fiscale

Rsultat imposable groupe : 40 millions (170 5,25 %) = 31,075 millions IS groupe : 31,075 millions 0,34 = 10,56 millions

IS groupe : 10,56 millions

Ainsi, il est plus intressant dadopter le rgime de lintgration fiscale pour faire jouer leffet de levier fiscal.

EXERCICE 2
SATION

MONTAGES FINANCIERS ET DTERMINATION DES MULTIPLES DE VALORI-

Dans le cadre dun LBO, la socit rachete prsente les donnes suivantes : Chiffre daffaires (CA) : 160 millions EBIT : 18 millions Rsultat net : 9 millions Prix : 110 millions Montage financier : Fonds propres : 35,2 millions (32 %) Dette senior : 52,8 millions (48 %) Dette mezzanine : 22 millions (20 %) Calculez les multiples de lEBIT et du PER.

b Calculez les ratios de la dette totale par rapport aux fonds propres et par rapport lEBIT.
Commentez.

Nous savons que lapplication dun multiple dEBIT permet de dterminer la valeur dune entreprise (VE) : VE = VE / EBIT EBITcible Ce qui nous donne VE / EBIT = VE / EBITcible = 110 / 18 = 6,11 6

Les oprations de Leveraged Buy Out 199

Exercices

Par ailleurs, sachant que : VFP = PER Rsultat netcible alors : PER = VFP / Rsultat netcible = 110 / 9 = 12,22 12

b Calcul des ratios :


Dette totale / Fonds propres = 74,8 / 35,2 = 2,12 2 Dette totale / EBIT = 74,8 / 24 = 4,15 4 Le multiple du PER correspond la moyenne observe sur les marchs europens. Lentreprise est valorise ici 12 fois ses bnfices futurs. Le ratio Dette/EBIT correspond un fort effet de levier que lon observe actuellement dans les montages LBO europens (la dette reprsentant ici 4 fois lEBIT). Si lachat se ralise 6 fois lEBITDA, la dette comptera pour 4 fois lEBIT et les fonds propres compteront pour 2 fois lEBIT.

EXERCICE 3

EQUITY KICKER ET RENDEMENT DES INVESTISSEURS

Supposons que le prix dachat de la cible soit de 420 millions , financ par 120 millions de dette senior, 200 millions de dette mezzanine au taux dintrt de 6 %, plus une participation hauteur de 28 % dans les fonds propres la date de sortie, les sponsors apportant quant eux 100 millions (72 % des fonds propres). Supposons que les free cashflows gnrs durant 5 ans ont t consacrs au paiement des intrts et lamortissement de la dette senior dans sa totalit. Par ailleurs, lEBITDA prvisionnel lanne 5 est gal 99 millions et on suppose que lentreprise sera vendue 8 fois lEBITDA nets de frais et de dpenses. Calculez le rendement attendu par le mezzaneur.

b Quel sera le rendement attendu par le sponsor ?


Les cash-flows et les rendements pour linvestisseur en mezzanine sont dtermins ainsi (voir tableau 7.5) :

Tableau 7.5
Financement mezzanine et retour sur investissement En M et en %.

Anne Prix obligation Coupon Principal Equity kicker Total cash-flows TRI %

0 200

1 12

2 12

3 12

4 12

5 12 200 166

200 17,67 %

12

12

12

12

378

200

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre Dtails des calculs :


Coupon : Prix obligation Taux dintrt = 200 6 % = 12 millions Equity kicker : 166, en effet : La valeur de lentreprise est gale : VE = VE / EBITDA EBITDA = 8 99 = 792 millions la date de sortie, la valeur des fonds propres est alors gale : VFP = VE Dette = 792 200 = 592 millions Equity kicker = 28 % des fonds propres = 0,28 592 = 166 millions Calcul du taux de rentabilit interne (TRI) : Le TRI est solution de : 200 + 12 / (1 + TRI) + 12 / (1 + TRI)2 + 12 / (1 + TRI)3 + 12 / (1 + TRI)4 + 378 / (1 + TRI)5 = 0 Une simple interpolation linaire, le recours Excel ou une calculatrice financire (mode CF) donne la valeur du TRI = 17,67 %. Ainsi, lequity kicker amne le rendement de linvestisseur en mezzanine un niveau acceptable. En gnral, lequity kicker compense la faiblesse du taux dintrt de lobligation et la faible liquidit de linvestissement.

b Le sponsor ne reoit pas de cash-flows jusqu la date de sortie (time to exit) et son rendement est dtermin ainsi (voir tableau 7.6) :
Anne Investissement initial Fonds propres la sortie Multiple de fonds propres TRI % 4,3 x 33,62 % 0 100 426

Tableau 7.6
Investissement des sponsors et TRI En M et en %.

Dtails des calculs :


La part dans les fonds propres du sponsor est de : 72 % Valeur de fonds propres = 0,72 592 millions = 426 millions Le sponsor ralise ainsi un multiple de 4,3 par rapport sa mise initiale (426 / 100 = 4,26 4,3). Le TRI est solution de : 100 (1 + TRI)5 = 426, soit :

Donc en rsum : TRI financier mezzanine : 17,67 % TRI sponsor : 33,62 %

Les oprations de Leveraged Buy Out 201

Exercices

TRI = (426 / 100)1/5 1 = 33,62 %

EXERCICE 4

LBO ET SOURCES DE CRATION DE VALEUR

Dans le cadre dune opration de reprise par LMBO, des extraits du business plan de la cible (voir tableau 7.7) vous fournissent les informations suivantes (K ).

Tableau 7.7
volution des chiffres cls de la cible du LBO.

Anne EBITDA Multiple Valeur dentreprise (VE) Dettes Fonds propres

N 19 632 5,1 100 123 49 081 51 042

N +3 26 171 9,4 246 007 26 525 219 482

Calculez le gain en capital ralis par les investisseurs en fonds propres.

b Quelles sont les sources de cration de valeur et quels sont leurs poids respectifs ?
Gain en capital = Valeur des fonds propres la date de sortie Valeur des fonds propres la date dentre ; soit Gain en capital = 219 482 51 042 = 168 440 K

b Les sources de cration de valeur dans le cadre du LBO sont au nombre de trois : laccroissement de lEBITDA, larbitrage de multiple et leffet de levier (voir figure 7.7). Accroissement de lEBITDA Accroissement EBITDA = (EBITDAsortie EBITDAentre) Multiplesortie = (26 171 19 632) 9,4 = 61 467 K Le poids de cet accroissement dans la cration de valeur est dtermin par le ratio : Accroissement EBITDA / Gain en capital, soit : (61 467 / 168 440) 100 = 36,49 % 37 % Arbitrage de multiple Arbitrage de multiple = (Multiplesortie Multipleentre) EBITDAentre = (9,4 5,1) 19 632 = 84 417 K Le poids de larbitrage de multiple dans la cration de valeur est alors gal : 84 417 / 168 440 = 50,11 % 50 % Effet de levier Effet de levier= (Dette initiale Dette rsiduelle) = 49 081 26 525 = 22 556 K Et le poids de leffet de levier (remboursement de la dette) est de : 22 556 / 168 440 = 13,39 % 13 %

202

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre
En rsum, nous avons donc : Accroissement de lEBITDA : 37 % Arbitrage de multiple : 50 % Effet de levier : 13 %

Figure 7.7
LBO et sources de cration de valeur en pourcentage.

60 % 50

50 %

40 %

37

30 %

20 % 13 10 %

0% croissance EBITDA Arbitrage de multiple Effet de levier

EXERCICE 5

LMBO ET DURATION DE LOPRATION

Une entreprise de distribution, Rym, bien implante en Angleterre, a t rachete par LMBO. Le montage financier est le suivant : Valeur dentreprise : 46 millions Multiple dEBIT dentre : 6,9 Dette totale : 38 % du financement Fonds propres : 62 % du financement la sortie, linvestisseur en fonds propres a ralis un multiple de 10. Dterminez lEBIT dentre.

b Sachant que le TRI de lopration est de 40 %, combien dannes sont ncessaires pour raliser cette rentabilit ? EBIT dentre : On sait que la valeur dune entreprise dans le cadre de lapproche des comparables peut tre calcule comme suit : VE = (VE / EBIT) EBIT Do EBIT = VE / (VE / EBIT) = 46 / 6,9 = 6,66 millions

Les oprations de Leveraged Buy Out 203

Exercices

b Le multiple des fonds propres est de 10, ce qui signifie que :


Les fonds propres (FP) de sortie sont gaux 10 fois les fonds propres dentre. Par ailleurs, on sait que : Fonds propresentre (1 + TRI)n = Fonds propressortie Soit : (1 + TRI)n = FPsortie / FPentre Ce qui implique que : (1,40)n = 10 Ln (1,40)n = Ln (10) Et n = Ln (1,40) / Ln (10) = 6,84 annes 7 annes Ainsi, le temps ncessaire pour raliser un TRI de 40 % est de 7 ans.

EXERCICE 6

LBO, MOTIVATION DES MANAGERS ET RECOURS AUX WARRANTS

Afin de motiver les managers impliqus dans lapport des fonds propres du holding et daccrotre le rendement de leurs investissements, il a t convenu davoir recours des warrants (w) dont on suppose que le prix dexercice est assez faible et qui valent en consquence autant que les actions ordinaires (ratio dchange donnant un droit quivalent de un warrant pour une action). Supposons que la participation des managers a t fixe 18 % et quil y a 15 millions dactions mises (n). Quel est le nombre de warrants requis dans le montage financier ? Le nombre de warrants requis est tel que : w / (n + w) = 18 % Soit : w = (0,18 / 0,82) n = (0,18 / 0,82) 15 millions = 3 292 682 Le nombre de warrants est donc de 3 292 682 units.

204

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

EXERCICE 7

FINANCEMENT MEZZANINE ET EQUITY KICKER

Lentreprise Fetna, objet dun LMBO est valorise 2 200 millions (2 239,2 millions plus exactement). En plus de la dette senior, les prteurs sont daccord pour fournir une dette subordonne junior de 254 millions ce qui permet au sponsor de plafonner son apport en fonds propres 496 millions . Les prteurs mezzanine rclament 7,67 % de taux dintrt (cash interest) ainsi quune participation au capital la date de sortie (equity kicker) suffisante pour leur assurer un return de 14 %. Ils acquirent ainsi des obligations court terme (notes) et des actions pour 254 millions . La structure financire du deal est la suivante : Dette senior : 521,2 millions Dette subordonne : 968 millions Dette subordonne junior : 254 millions Fonds propres : 496 millions Quelle est la valeur de lequity kicker (K) ncessaire pour atteindre un TRI de 14 % ?

b Sachant que la dette est de 1 247,2 millions et quil est prvu de vendre la socit 6,5 EBITDA, (EBITDA = 498,6 millions ), exprimez le kicker en pourcentage des fonds propres investis dans le LBO. que son Return On Equity (ROE).

c Dduisez-en la part du sponsor, le multiple de fonds propres ralis par ce dernier, ainsi

La valeur de lequity kicker est le montant tel que, ajout aux intrts gnrs par lobligation, il assure un TRI de 14 % pour le financier mezzanine (voir tableau 7.8), soit : Les intrts sont de : 254 millions 7,67 % = 19,48 millions 254 = 19,48 / (1,14) + 19,48 / (1,14)2 + 19,48 / (1,14)3 + 19,48 / (1,14)4 + (19,48 + 254 + K) / (1,14)5 Do : Kicker = K = 106,34 millions

b Dterminons dabord la valeur des fonds propres (VFP).


On a : Valeur dentreprise = VE = 6,5 EBITDA = 6,5 498,6 = 3 240,9 millions Do : VFP = VE Dettes = 3 240,9 1 247,2 = 1 993,7 millions Part equity kicker = 106,34 / 1 993,7 = 5,33 %. Cette part revient donc linvestisseur en mezzanine. Par consquent, la part de lequity kicker dans les fonds propres est de :

c La part dans les fonds propres du sponsor est donc de :


Part sponsor = 1 (Part financier mezzanine) = 1 5,33 % = 94,67 %

Les oprations de Leveraged Buy Out 205

Exercices

Sachant que le multiple se calcule comme suit : Multiple = VFPsortie / VFPentre Le sponsor a ainsi ralis un multiple des fonds propres gal : (1 993,7 106,34) / 496 = 3,80 Ce multiple correspond un Return On Equity (ROE, avant sortie et frais, et si la sortie est programme dans cinq ans) de : ROE = (3,80)1/5 1 = 30,60 %

En rsum
Part du mezzaneur dans les fonds propres : 5,33 % Part du sponsor dans les fonds propres : 94,67 % ROE sponsor : 30,60 %

Le tableau 7.8 nous fournit les dtails ncessaires aux calculs :

Tableau 7.8
valuation de lequity kicker et des obligations : (en millions deuros).

Anne Dette subordonne junior : Principal Paiement des coupons (7,67 %) Remboursement du principal Cash flows obligataires (note cash flows) Equity kicker assurant un TRI de 14 % Cash flows prvisionnels Valeur prsente (14 %)(1)

1999 254

2000 19,48 19,48 19,48

2001 19,48 19,48 19,48

2002 19,48 19,48 19,48

2003 19,48 19,48 19,48

2004 19,48 254 273,48 106,34 379,88

254(1)

(1) On vrifie bien que : 254 = 19,48 / (1,14) + 19,48 / (1,14)2 + 19,48 / (1,14)3 + 19,48 / (1,14)4 + 379,88 / (1,14)5. Cela signifie que la valeur prsente des cash-flows prvisionnels actualiss 14 % correspond bien 254 millions .

206

Cration de valeur et capital-investissement

Chapitre

EXERCICE 8
ACCESSIBLE

LBO, CALIBRAGE DE LA DETTE ET DTERMINATION DUN PRIX DACHAT

Dans le cadre dune reprise par LBO, la socit Opco prsente un EBITDA de 200 millions (anne 1). Le taux de croissance des ventes et de lEBITDA est estim 5 % par an. La trsorerie (cash balance) est de 3,8 millions , et la dette senior reprsente 35 % de lemprunt total, et elle est amortissable sur 5 ans. Une telle firme a une capacit dendettement estime 4,4 fois lEBITDA, soit (4,4 200) = 880 millions . Calculez la valeur des fonds propres de lentreprise si le sponsor rclame un Return On Equity (ROE) de 30 % et sil envisage une sortie dans cinq ans 7 fois lEBITDA. la fin de lanne 5, la trsorerie (cash balance) est de 4,8 millions deuros.

b Calculez le prix dachat considr comme accessible (affordable price), aprs frais et dpenses estims 0,10 fois lEBITDA.

c Dduisez-en le multiple dachat du LBO.


Le LBO peut supporter 880 millions de dette dont 35 %, soit 880 0,35 = 308 millions de dette senior, et donc 65 % de dette subordonne, soit 880 0,65 = 572 millions . Calculons la valeur de lentreprise la date de sortie (anne 5) : VE = 7 EBITDA5 = 7 (200 (1,05)5) = 1 786,8 millions Cela implique les fonds propres rsiduels suivants la fin de lanne 5 : VE = 1 786,8 millions Dette senior = 0 Dette subordonne junior (moins la trsorerie) = (572 4,8) = 567,2 millions Fonds propres = VE Dettes = 1 786,8 567,2 = 1 219,59 1 220 millions Par consquent, si le sponsor exige 30 % de ROE, la valeur actuelle des fonds propres ne peut excder 329 millions , en effet : Valeur actuelle des fonds propres = 1 220 / (1,30)5 = 328,58 329 millions

b Calcul du prix dacquisition accessible :


On a : Dette nette = 880 3,8 = 876,2 millions Fonds propres = 329 millions Dpenses et frais = 20 millions (0,10 200) Prix = (876,2 + 329) 20 = 1 185,2 millions En effet, on a : Prix accessible = Dette + Valeur actuelle des fonds propres

Les oprations de Leveraged Buy Out 207

Exercices

Par consquent, le prix accessible est de :

c Le multiple dachat est dtermin comme suit :


Multiple dachat = Prix dachat / EBITDA Soit : Multiple = 1 185,2 / 200 = 5,92 6 Ce rsultat montre que le multiple de sortie (7) est lgrement suprieur au multiple dachat (6), ce qui est raisonnable vu lvolution des marchs LBO. Larbitrage de multiple joue ici son rle de levier de cration de valeur.

EXERCICE 9

LBO ET VALORISATION DU HOLDING

La socit cible, objet dun LBO, dgage un rsultat comptable de 20 millions . Pour simplifier, on suppose que la structure financire du holding de reprise est compose par 40 % de fonds propres et 60 % de dettes. Chaque anne, pendant cinq ans, la cible dgage 20 millions de bnfice. Le holding rembourse grce la remonte des dividendes de la cible 15 millions dchance de la dette. Cinq ans plus tard, la dette est nulle. Sachant que la cible a t acquise pour 110 millions , quelle est la valeur du holding ?

b Quel est alors le rendement des fonds propres des investisseurs ?


Valeur du holding = Valeur de la cible + Diffrentiel de cash, soit Valeur holding = Valeur cible + (Bnfice net chance de la dette), do : Valeur holding = 110 + 5 (20 15) = 135 millions

b Le rendement des fonds propres est dtermin comme suit :


Valeur des fonds propres = 40 % 110 = 44 millions Les investisseurs ont ralis un gain en capital gal : (135 44) = 91 millions , qui correspond un multiple des fonds propres de 3,06 et une rentabilit des fonds propres de 25,13 %. En effet, on a : 44 (1 + ROE)5 = 135, do ROE = 25,13 %

208

Cration de valeur et capital-investissement

Bibliographie
Rfrences bibliographiques chapitre 1

A
Annexe

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Annexe 209

LOOSER U. et SCHLAPFER B., The New Venture Adventure, McKinsey & Company, 2001. TEULIE J. et TOPSACALIAN P., Finance, Vuibert, 3e d., 2000.

Commentaire
La mthode dvaluation des socits par lapproche des comparables a fait lobjet de plusieurs publications acadmiques et professionnelles de qualit. Louvrage de Copeland, Koller et Murrin est une rfrence, car les auteurs combinent parfaitement les aspects thoriques avec des applications empruntes au milieu professionnel. Sur un plan plus acadmique, Brealey et Myers mais galement Cherif, Teulie et Topsacalian ont analys en profondeur la question de lvaluation des socits avec des modlisations trs compltes. Le lecteur trouvera galement dans le livre de Frykman et Tolleryd, ainsi que dans celui de Arzac, une approche anglo-saxonne de la question de lvaluation, avec souvent un cas transversal trs intressant pour pouvoir approcher de manire globale la question de lvaluation et en mesurer les difficults. Enfin, Looser et Schlapfer ont rdig un ouvrage dans lequel le lecteur trouvera des applications pdagogiques et en mme temps directes et concrtes sur la question de lvaluation des entreprises dans le domaine des start-up.

Rfrences bibliographiques chapitre 3


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Commentaire
Le lecteur trouvera dans cette bibliographie des informations supplmentaires utiles pour apprhender davantage les montages juridico-financiers utiliss dans le cadre du capitalrisque via les pactes dactionnaires et les conventions dinvestissement (Monod, Paulhan, Mascre-Heguy). Par ailleurs, plusieurs auteurs ont trait de manire approfondie lapport de la thorie des options relles la valorisation des start-up (Avinash et Pindyck, Black et Scholes, Copeland et Antikarov, Barneto, Kesler). Une analyse plus dtaille des diffrents acteurs du capital-risque et lanalyse de leur stratgie la fois sur le plan thorique et empirique, dans le cadre de la relation dagence qui les lie aux managers, sont galement proposee par Arzac, Bronson, Cherif, Chausson, Frei, Gompers et Lerner, et Sahlman.

212

Cration de valeur et capital-investissement

Rfrences bibliographiques chapitre 7


AFIC 2003 : Rapport sur lactivit du capital-investissement en France. ARZAC E.R., Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring, John Willey, 2005.

A
Annexe

BREALEY R. et MYERS S., Principes de gestion financire, Pearson Education, 7e d., 2003. CHERIF M., Ingnierie financire et private equity, Banque Edition, avril 2003. CHERIF M., LBO : aspects financiers, Banque Edition, mai 2004. COPELAND T., KOLLER T. et MURRIN J., Valuation : Measuring and Managing the Value of Companies, John Willey, 3rd Edition, 2000. EURAZEO : AFIC 20 years LBO Leverage and Risk Management, mars 2004. JENSEN M.C. et MECKLING W.H., Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure , Journal of Finance, 3, 1976, pp. 305-60. JENSEN M.C., Agency costs of free cash-flows, corporate finance and takeovers , American Economic Review, n 76, 1986, pp. 323-329. MESIROW : MESIROW Financial 2005 Outlook. Option Finance, n 730, mars 2002.

Commentaire
LAfic publie tous les ans un rapport annuel riche en informations statistiques sur le march du capital-investissement en France et en Europe. Le lecteur peut trouver dautres informations chez Eurazeo et Mesirow. Louvrage de Arzac est trs utile la fois sur le plan thorique et empirique. Il couvre tous les aspects de lingnierie financire. Les aspects financiers du LBO sont galement analyss dans le livre de Cherif (2004). Louvrage de Copeland, Koller et Murrin est une rfrence incontournable pour les questions qui touchent lvaluation. Jensen a rdig (seul ou avec Meckling) des articles fondateurs qui servent aujourdhui de cadre danalyse toutes les relations entre investisseurs et managers. Les enseignements de Jensen sappliquent particulirement aux oprations de LBO. Grce ces travaux, la thorie se trouve conforte par la pratique des professionnels (Cherif, 2003).

Annexe 213

Index
A
Actif conomique 69 sans risque 6 Ajustements 44 Alliance dintrts 187 Alpha de Jensen 75 Analyse de sensibilit 129 Antidilution 164 Arbre binomial 132 Asymtrie dinformation 159 Avantages fiscaux 103 Axe apprentissage organisationnel 105 clients 104 financier 104 processus internes 105 Capital cration 154 investissement 197 post-cration 154 risque 152 Capitaux employs 69 investis 69 Cash-flow at-Risk 128 pour lactionnaire 10 Chane de valeur 101 Closing 156 CMPC ajust 3 Coefficient de dtermination 7 Collaterized Debt Obligation 191 Convention dinvestissement 163 Cot annuel quivalent de linvestissement 130 du capital 3 moyen pondr du capital (CMPC) 3

B
Balanced scorecard 104 Benchmark 41 Besoin en fonds de roulement 69 Bta de lactif total 8 Bonus variable 106 BOP analysis 129 Buy Out 196

D
DCF 11 Dcote 45 Dlai de recouvrement 43 Dette mezzanine 188 senior 190 Droite de rgression 7 Due diligence 156, 186

C
Capacit dendettement 192

Index 215

E
Early stage 160 Earnings-at-Risk 128 EBIT 10, 42 EBITDA 48 cart-type 127 chantillon 46 Economic Value Added 68 conomies dimpt 12 Effet de levier 183 Equity Cash-Flows 10, 12 Equity kickers 161

Mthode des moindres carrs ordinaires 7 Modle binomial 132 dquilibre des actifs financiers (MEDAF) 4 de Black et Scholes 134 de Gordon Shapiro 4, 6 Multiples 40

N
Non cotes 196 NOPAT 10 Notation 127 Nouveau March 155 Nuage de points 7

F
Forces concurrentielles 100 Free cash-flows 10, 193

O
OBSA 166 OC 166 Option amricaine 131 dabandon 131 dachat (call) 131 dexploitation 131 de croissance 131 de report 131 de vente (put) 131 europenne 131 relle 131

G
General Partners 195

H
High Yield Bonds 188

I
IFRS 70 Incertitude 126 Intgration fiscale 183

P
Pacte dactionnaires 163 PER 42 Priode de prvision explicite 9 de prvision implicite 9 Point mort 130 Post-money 48 Pr-money 48 Price Sales Ratio 41 Prime de risque 6 Prix accessible 193 Probabilit de dfaut 127 Profit conomique 71

J
Jensen 159

L
Leveraged Buy Out 181, 182, 185 Leviers financiers 103 Limited Partners 195

M
Management package 194 Marge oprationnelle 69, 102 Market Value Added (MVA) 75, 76 Market-to-Book 76

216

Cration de valeur et capital-investissement

R
Ratchet 164 Rgression 45 Relation dagence 166 REMIC 10 Rendement dune obligation 8 des obligations dtat 6 exig par les investisseurs 9 Rentabilit des capitaux employs (ROCE) 69 conomique (ROA) 69 exige sur lendettement 3 exige sur les capitaux propres 3 Return On Equity (ROE) 71, 192 Risque 126 dactivit 126 de faillite 12, 103 spcifique 7 ROIC 102 Rotation des capitaux investis 69

U
Up-front financing 165

V
Valeur actuelle 4 actuelle nette ajuste 13 actuelle nette augmente 132 rsiduelle 11 Valorisation 40 Value-at-Risk 128

W
Warrants 188, 197 What-if analysis 129

S
Schma de rmunration 106 Seed capital (capital damorage) 154 Simulation de Monte-Carlo 130 Sponsors 185 Spread de crdit 8 Staging 165 Start-up 155 Stock-options 190 SVA (Shareholder Value Analysis) 101 Syndication 165

T
Tableau de bord prospectif 104 Taux de recouvrement 127 de rotation des capitaux investis 102 investis (ROIC) 69 sans risque 133 Tax shields 192 Thorie de lagence 158 Total Shareholder Return (TSR) 75

Index 217

Sciences de gestion

Synthse de cours exercices corrigs


Les auteurs :
Mondher Cherif est matre de confrences en finance luniversit de Reims. Il est galement consultant auprs des Nations Unies pour les questions relatives aux IDE (investissement direct ltranger). Stphane Dubreuille est professeur de finance et directeur du centre de recherche CAQFI (Centre dAnalyse Quantitative en Finance) Reims Management School. Il est galement consultant auprs de Powernext.

& Cration de valeur et

capital-investissement
La cration de valeur est aujourdhui lun des axes fondamentaux de la communication financire, et est au cur des problmatiques de gestion. Les systmes modernes de contrle et de pilotage, en identifiant les vecteurs de cration de richesse, mettent en avant des indicateurs sophistiqus tels que lEVA (Economic Value Added), le CFROI (Cash-Flow Return on Investment) ou la MVA (Market-Value Added). Louvrage dtaille toutes ces mesures de cration de valeur en les prsentant dans le contexte particulier du capital-investissement et de lingnierie financire (capitalrisque, LBO, Fusions/Acquisitions, IPO). Tout en dressant un panorama complet des mthodes modernes dvaluation, il offre galement une place importante lapplication des mthodes traditionnelles (DCF, comparables). Les exercices fonds sur des cas rels occupent la moiti de louvrage et sont intgralement corrigs. Les rponses dtaillent les mthodes de valorisation employer en fonction des problmatiques poses. Ce livre sadresse aux tudiants des universits et des coles de commerce, en niveaux licence et master, en cours dingnierie financire, finance dentreprise, dcision dinvestissement. Il sera aussi trs utile aux professionnels en activit : analystes financiers, cadres du secteur bancaire, gestionnaires de fonds dinvestissement, avocats daffaires spcialiss dans le capital-investissement.

Direction de collection : Roland Gillet, professeur luniversit Paris 1 Panthon-Sorbonne Dans la mme collection : Contrle de gestion, Yves de Rong et al. conomtrie, ric Dor Finance, Andr Farber et al. Marketing, une approche quantitative, Alexandre Steyer et al. Mathmatiques appliques la gestion, Ariane Szafarz et al. Probabilits, statistique et processus stochastiques, Patrick Roger

La collection Synthex propose aux gestionnaires et aux conomistes de dcouvrir ou de rviser les fondements thoriques dune discipline et de se familiariser avec ses outils au travers dexercices rsolus.
Chaque ouvrage prsente une synthse pdagogique et rigoureuse des fondements thoriques et des techniques dune discipline. Une slection dexercices aux corrigs dtaills permet dassimiler successivement, et dillustrer plus concrtement, les diffrents principes et apports fondamentaux. Le lecteur, tudiant ou professionnel, est conduit au cur de la discipline considre, et, en sentranant la rsolution dexercices et de problmes progressifs, acquiert une comprhension rapide et un raisonnement solide.

Pearson Education France 47 bis, rue des Vinaigriers 75010 Paris Tl. : 01 72 74 90 00 Fax : 01 42 05 22 17 www.pearson.fr

ISBN : 978-2-7440-7375-5