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Mittwoch, 28.

September 2011

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 187

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1 Jahr Bondm
IM INTERVIEW: CHRISTOPH LAMMERSDORF, BOERSE STUTTGART HOLDING GMBH

Die Einfhrung von Bondm ist nur konsequent


Gutes Beispiel fr die Innovations- und Gestaltungskraft der Brse Stuttgart Mittelstndler stellen ihre Finanzierungsstruktur zunehmend breiter auf
Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Die Brse Stuttgart hat als erste deutsche Brse die Bedeutung von Unternehmensanleihen als alternative Finanzierungsvariante fr den Mittelstand erkannt. Im Mai 2010 stellte sie der ffentlichkeit das neue Marktsegment Bondm vor. Mittelstndler mit einem Kapitalbedarf zwischen 25 und rund 150 Mill. Euro haben die Mglichkeit, Anleihen als Eigenemissionen ber die Brse Stuttgart zu begeben. Wettbewerber bernehmen mittlerweile zunehmend die Idee und bieten hnliche Mittelstandssegmente an. Herr Lammersdorf, wie passt Bondm in die strategische Ausrichtung der Brse Stuttgart? Wir haben uns in den vergangenen Jahren erfolgreich spezialisiert: Heute sind wir die Privatanlegerbrse in Deutschland. Wir bieten Privatanlegern Mglichkeiten, die ansonsten nur institutionellen Investoren vorbehalten sind. Darauf haben wir unsere Angebote und Services konsequent ausgerichtet. Von daher ist die Einfhrung des Handelssegments Bondm nur konsequent. Denn mit Bondm ermglichen wir auch Privatanlegern, direkt und ohne Zwischenhndler an der Zeichnung von Anleihen zu partizipieren. Dies war zuvor nur institutionellen Investoren vorbehalten. Warum ist die Brse Stuttgart geradezu prdestiniert fr dieses Marktsegment? Wir haben eine groe Expertise auf diesem Gebiet. Vor dem Hintergrund der kompletten Anleihensegment-Familie, die 2003 mit der Einfhrung des Handelssegments BondX fr Bundesanleihen, Pfandbriefe und EuroAnleihen ihren Anfang nahm, ist Bondm ein gutes Beispiel fr die Innovations- und Gestaltungskraft der Brse Stuttgart. Wir sind in einigen Segmenten im brslichen Anleihenhandel Marktfhrer, unter anderem mit ber 70 % im brslichen Handel mit Unternehmensanleihen, dabei mit rund 80 % Marktanteil im Handel mit Mittelstandsanleihen. Seit dem Start des Mittelstandssegments beluft sich das umgesetzte Handelsvolumen in Stuttgart auf ber 1 Mrd. Euro. Das alles spricht fr eine hohe Handelsqualitt. Unternehmen wenden sich zur Diversifizierung ihres Finanzierungsmix verstrkt alternativen und innovativen Finanzierungsformen zu, um ihre zuknftig wachsenden Kapitalbedarfe zu befriedigen. Eine deutliche Mehrheit der Unternehmen hlt die Unternehmensanleihe dabei fr einen geeigneten ersten Schritt an den Kapitalmarkt. Zeigen Ihre Erfahrungen, dass Unternehmen aus dem Mittelstand durchaus bereit sind, die Vorgaben bei Publizittsanforderungen und Informationspflichten zu erfllen? Die Unternehmen aus dem Mittelstand sind durchaus bereit, kapitalmarktrelevante Informationen ffentlich zur Verfgung zu stellen. Das traditionelle Klischee, deutsche Mittelstndler seien verschlossen, wenn es um die Kapitalmarktkommunikation geht, passt nicht mehr in die Gegenwart. Mittelstndische Unternehmen sind schon viel weiter als vielfach angenommen. Seit 2007 mssen alle Kapitalgesellschaften ihre Jahresabschlsse auf der Internetseite des Bundesanzeigers verffentlichen. Insofern sind kleine und mittelgroe Gesellschaften hinsichtlich der Publizitt schon groen Gesellschaften gleichgestellt. Nur der Umfang der Verffentlichungen unterscheidet sich je nach Unternehmensgre. Wird die zustzliche Mglichkeit der Kapitalbeschaffung fr grere Betriebe als sinnvolle Ergnzung verstanden? Fr viele mittelstndische Unternehmen ist ja die Emission einer Anleihe der erste Schritt an den Kapitalmarkt. Richtig. Fr viele Unternehmen ist die Finanzierung ber eine Eigenemission am Anleihenmarkt ein erster Schritt an den Kapitalmarkt. Die Entscheidung fr eine Finanzierungsalternative ber eine Anleiheemission hngt von zahlreichen strategischen berlegungen der Unternehmen ab. Dazu gehren zum Beispiel die Mglichkeiten, die Investorenbasis des Unternehmens zu erweitern und die eigene Verhandlungsposition gegenber der Bank zu verbessern. Grundstzlich ist zu beobachten, dass der Mittelstand in Deutschland auf der Fremdkapitalseite mehr Flexibilitt, Unabhngigkeit und Diversifikation anstrebt. Unabhngig davon, welche Finanzierungsform ein Unternehmen whlt: Die Hausbanken bleiben die wichtigsten Ansprechpartner fr die Unternehmen. Bei Familienunternehmen kommt im Falle einer Finanzierung ber eine Anleiheemission noch ein weiterer Aspekt hinzu. Unternehmen im Familienbesitz haben insbesondere die Beteiligungsstrukturen im Blick, die durch eine Eigenkapitalmanahme beeinflusst werden knnen. Bei der Begebung einer Anleihe bleiben diese unberhrt. Planen Sie weitere Manahmen im Primrmarkt? Wir haben vor einigen Monaten eine Primrmarktgruppe ins Leben gerufen, die Bondm systematisch weiterentwickelt. Jngstes Beispiel dafr ist die Einfhrung des Bondm-Index zum 1. September 2011, mit dem wir zustzliche Transparenz im brslichen Markt fr Mittelstandsanleihen schaffen. Ziel ist es, die Primrmarktaktivitten auch ber Bondm hinaus auszubauen und neue Geschftsfelder zu implementieren. Das Interview fhrte Claudia Weippert-Stemmer.

Christoph Lammersdorf Vorsitzender der Geschftsfhrung Wie schtzen Sie den Bedarf beim Mittelstand und bei den Anlegern ein? Die bisherigen Erfahrungen zeigen, dass das Angebot sowohl bei Unternehmen als auch bei Anlegern auf Nachfrage trifft. Das liegt daran, dass auch mittelstndische Unternehmen ihre Finanzierungsstruktur zunehmend breiter aufstellen. Eine aktuelle Studie Mittelstandsfinanzierung in Deutschland der Universitt Stuttgart, Seidenschwarz & Comp. GmbH und der Brse Stuttgart belegt: Die

IM INTERVIEW: SABINE TRAUB, BRSE STUTTGART

Mittelstand zeigt groes Interesse


Rating-Matrix bietet zustzliche Informationen
Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Frau Traub, wie viele Unternehmen und welches Gesamtvolumen sind derzeit in Bondm gelistet? Derzeit sind 18 Anleihen von 16 Unternehmen im Handelssegment Bondm an der Brse Stuttgart gelistet. Von den Unternehmen wurden bisher Anleihen mit einem Gesamtvolumen in Hhe von mehr als 1,2 Mrd. Euro ber Bondm begeben. Auch im Sekundrmarkt herrscht reger Handel. Seit dem Segmentstart beluft sich das in Bondm umgesetzte Handelsvolumen in Stuttgart auf rund 1 Mrd. Euro. Mit wie vielen weiteren Emissionen rechnen Sie bis zum Jahresende? Grundstzlich ist das Interesse aus dem Mittelstand an Bondm nach wie vor sehr gro. Und die Tendenz ist steigend. Mehrere Emissionen sind bereits in der Planung. Allerdings bleibt abzuwarten, ob bisher geplante Emissionen aufgrund des unsicheren Marktumfeldes verschoben werden. Die berprfung von Emissionsstarts in unruhigen Marktphasen ist eine marktbliche Vorgehensweise, die alle Unternehmensanleihen betrifft, egal ob es sich um einen Dax-Konzern handelt oder ein mittelstndisches Unternehmen. Ziel der Emittentin ist eine hchst-

Sabine Traub Leiterin der Primary Market Group mgliche Platzierungssicherheit. Sollten diese Rahmenbedingungen nicht gegeben sein, wird sie nicht mit einer Emission an den Markt gehen. Entspricht die Entwicklung Ihren Erwartungen? Absolut. Bereits in der ersten Jahreshlfte haben wir zehn Emissionen im Handelssegment Bondm gesehen. Wie zgig die Unternehmen ihre Emissionsttigkeit bis zum Jahresende fortsetzen, hngt von der knftigen Marktentwicklung ab. Unabhngig von schwierigen Marktphasen, die die Emissionsttigkeit der Unternehmen punktuell etwas dmpfen knnen, hat sich die Unternehmensanleihe als Finanzierungsform durchgesetzt, sodass unser HanFortsetzung Seite B 2

AUS DEM INHALT


Die Einfhrung von Bondm ist nur konsequent Im Interview: Christoph Lammersdorf Mittelstand zeigt groes Interesse Im Interview: Sabine Traub Anleihen durch Transparenz attraktiver machen Von Dr. Anne de Boer Mittelstandssegment erscheint insgesamt solide Von Dr. Michael Munsch Emissionsbanken Intermedire am Kapitalmarkt Von Holger Clemens Hinz B3 Investoren haben Appetit auf Mittelstandsanleihen B1 Von Thomas Kaufmann Die Anpassung an den Wandel sichert das berleben Von Thomas Haas Konzept besitzt groen volkswirtschaftlichen Charme Von Ralph Heuwing Wir wrden jederzeit wieder eine Anleihe begeben Von Eberhard Reiff Bondm stt auf ein starkes Bedrfnis des Marktes Von Prof. Dr. Dr. h. c. Brun-Hagen Hennerkes B4

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Anleihen durch Transparenz attraktiver machen


Mit akzeptablem Aufwand Transparenz- und Publizittsregelungen einhalten Ausgewogene Anleihebedingungen zahlen sich aus
Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Sptestens, seitdem die Brse Stuttgart das Handelssegment Bondm erffnet hat, gehren auch fr mittelstndische Unternehmen Unternehmensanleihen, die am Kapitalmarkt ausgegeben werden, zu den Bausteinen ihrer Finanzierung. Solche mittelstndischen Unternehmensanleihen sind in der Regel nicht dinglich besichert durch Immobilien oder sonstige Vermgensgegenstnde, zugleich muss der Zinssatz aber fr die Emittenten akzeptabel sein. Wie knnen solche mittelstndischen Unternehmensanleihen trotzdem fr Anleger interessant ausgestaltet werden und zugleich dem Emittenten ausreichend Flexibilitt lassen? Ein Jahr Anleihen im Handelssegment Bondm zeigt, dass solche Anleihen durch Transparenz und Publizitt kombiniert mit ihren Bedingungen fr Anleger attraktiv werden knnen. glubigern Rechte einzurumen. In der Zwischenzeit hat sich ein gewisser Katalog herausgebildet, der bei der Emission von Anleihen diskutiert und angepasst auf die konkreten Umstnde aufgenommen wird. Unter anderem werden folgende typische Regelungen bei der Emission mittelstndischer Anleihen diskutiert: Kontrollwechsel: Anleger drfen die Anleihe kndigen, wenn mehr als ca. 50 % der Geschfts- und/oder Stimmrechte bertragen werden. Fr einen Private-Equity-Fonds knnte dies bei einem Exit und fr Familienunternehmen bei Nachfolgethemen zu erheblichen finanziellen Problemen fhren. Sie Von sollten daher eine KndiAnne de Boer gung bei Kontrollwechsel gar nicht, nur nach grndlicher Prfung oder nur derart modifiziert aufnehmen, dass mgliche zuknftige Szenarien beim Emittenten ohne ein Recht zu Partnerin GSK Stockmann + Kollegen kndigen zulssig sind. Verkauf wesentlicher Unternehmensnicht ffentlich bekannte Um- teile: Der Emittent verpflichtet sich, stnde aus dem Ttigkeitsbereich wesentliche Unternehmensbereiche des Emittenten, die sich auf die nicht aufzugeben, damit die wirtVermgens-, Ertrags- und Finanz- schaftliche Grundlage erhalten lage auswirken und damit den bleibt, um die Pflichten aus der AnBrsenpreis der vom Emittenten leihe zu erfllen. Bei einem Versto ausgegebenen Anleihen beeinflus- wird den Anlegern wiederum ein sen knnen. Die Pflicht zu Quasi- Recht eingerumt, die Anleihe vorad-hoc-Mitteilungen des Handels- zeitig zu kndigen. segments Bondm sind damit etWechsel im Management: In bewas enger gefasst als die Pflicht sonderen Fllen kann die Anleihe zu Ad-hoc-Mitteilungen fr den re- auch dann gekndigt werden, wenn gulierten Markt, die auch zuknf- ein Manager ausscheidet. Dies sollte tig wahrscheinliche Entwicklun- jedoch nur angeboten werden, wenn gen erfassen. das Managementmitglied quasi unerDie Emittenten knnen darber hi- setzbar ist und erhebliche Risiken naus den Markt und die Anleger in- fr die Anleger absehbar sind, wenn der Manager ausscheidet. destnote beim Rating vorgeschrieben. Unternehmen, deren Wertpapiere an einer regulierten Brse oder im Freiverkehr, sofern bestimmte Publizittsanforderungen bereits in der Vergangenheit eingehalten wurden, gelistet sind, mssen kein Rating vorweisen. Zustzlich zu den Konzern- bzw. Jahresabschlssen mssen die Emittenten Halbjahresberichte verffentlichen. Des Weiteren muss der Emittent sogenannte Quasi-ad-hoc-Mitteilungen verffentlichen, und zwar konkrete Informationen ber ber das Vermgen des Emittenten und in der Regel bei Liquidation. Weitere Kndigungsgrnde sind, dass eine Garantie wegfllt und gegen bestimmte Informationspflichten verstoen wird. Bei einigen Kndigungsgrnden muss die Anleihe innerhalb einer bestimmten Frist und durch eine bestimmte Anzahl von Anleiheglubiger gekndigt werden, damit die Kndigung wirksam wird. Rckkaufregelungen: Die Emittenten knnen die Anleihen nach den Anleihebedingungen ausdrcklich am Kapitalmarkt zurckkaufen. Die Emittenten knnen dadurch ihre Verbindlichkeiten insbesondere bei einem geringen Kurs der Anleihe gnstig reduzieren, Restrukturierungsmglichkeiten nach dem SchuldVG: Fast alle Anleihebedingungen sehen auf der Grundlage des Schuldverschreibungsgesetzes (SchuldVG) von 2009 rierung von Anleihen internationalen Standards angepasst wurde. Das SchuldVG 2009 sieht beispielhaft unter anderem folgende Manahmen vor, um eine Anleihe zu restrukturieren: Vernderung der Flligkeit, Verringerung oder Ausschluss der Zinsen, Verringerung der Hauptforderung, Vereinbarung eines Nachrangs, Umwandlung oder Umtausch der Anleihe in Anteile am Emittenten (sogenannter DebtEquity-Swap) sowie Einschrnkung und Ausschluss von Kndigungsrechten. Allerdings drfen die Anleiheglubiger durch Mehrheitsbeschluss nicht zu weiteren Leistungen verpflichtet werden. Ebenso kann die Bestellung eines gemeinsamen Vertreters vorgesehen werden, um die Anleiheglubiger leichter zu vertreten und mit diesen zu verhandeln.

Emittenten im Blick
Anleihebedingungen knnen weiterhin Regelungen zugunsten der Emittenten enthalten, deren Zweck teilweise auch darin liegt, den Geschftsbetrieb des Emittenten und indirekt wiederum die Anleiheglubigern in ihrer Gesamtheit zu schtzen. Aufstockung: Quasi alle Anleihebedingungen sehen vor, dass der Betrag der Anleihe erhht werden kann, indem weitere Schuldverschreibungen zu den gleichen Bedingungen ausgegeben werden knnen (Aufstockung), und auch dass weitere Anleihen zu anderen Bedingungen ausgegeben werden knnen. Dadurch soll eine flexible Finanzierung des Emittenten ermglicht werden. Kndigungsrechte: In der Regel knnen die Anleihen ganz oder teilweise vorzeitig gekndigt werden; teilweise wird im Gegenzug ein Aufschlag des Rckzahlungsbetrages gewhrt. Dadurch wird die Laufzeit flexibler ausgestaltet und den Finanzierungsbedrfnissen des Emittenten angepasst. Ebenso knnen dadurch gnstige Refinanzierungsfenster genutzt werden.

Ergnzende Pflichten
Die Brse Stuttgart versucht Anleihen dadurch sowohl fr Emittenten als auch Anleger attraktiv zu machen, dass das Handelssegment Bondm zum Freiverkehr gehrt, wodurch etliche Regelungen des regulierten Kapitalmarkts nicht gelten. Trotzdem mssen die Emittenten im Handelssegment Bondm bestimmte Transparenz- und Publizittspflichten einhalten. Diese Regelungen sind allerdings so ausgewhlt, dass sie auch durch mittelstndische Unternehmen erfllt werden knnen. Im Handelssegment Bondm mssen die Emittenten im Wesentlichen folgende Transparenz- und Publizittspflichten ergnzend zu den allgemeinen Pflichten im Freiverkehr erfllen: In jedem Fall ist die Anleihe aufgrund eines von der BaFin gebilligten Wertpapierprospekts, der entsprechend den prospektrechtlichen Regelungen der EU-Prospektverordnung 809 / 2004 i. V. m. dem Wertpapierprospektgesetz erstellt ist, auszugeben. In einem solchen Wertpapierprospekt informiert der Emittent umfassend ber sich und seinen Geschftsbetrieb und hat die geprften Konzern- bzw. Jahresabschlsse der letzten zwei Geschftsjahre sowie eventuell Halbjahreszahlen zu verffentlichen. Fr viele der mittelstndischen Emittenten bedeutet die Emission einer Anleihe den ersten Kontakt mit dem Kapitalmarkt. Um solche Emittenten beim ersten Schritt an den Kapitalmarkt zu untersttzen und sicherzustellen, dass sie ihre Pflichten einhalten und die Anleger ausreichend informieren, mssen die Emittenten von einem Bondm Coach begleitet werden. Ausgenommen sind Unternehmen, deren Wertpapiere an einer regulierten Brse gelistet sind. Die Emittenten mssen weiterhin ein Rating und Folgerating fr sich verffentlichen, damit die Anleger den Emittenten leichter bewerten knnen. Um ins Handelssegment Bondm aufgenommen zu werden, ist jedoch keine Min-

Angepasst an die jeweiligen Umstnde der Anleihe und die Besonderheiten beim Emittenten knnen vom Kapitalmarkt weitere Anleihebedingungen gefordert und diskutiert werden.

Ausreichend informieren
Angepasst an die jeweiligen Umstnde der Anleihe und die Besonderheiten beim Emittenten knnen vom Kapitalmarkt weitere Anleihebedingungen gefordert und diskutiert werden. Fazit: Emittenten insbesondere aus dem Mittelstand knnen ihre Anleihen fr Investoren attraktiver machen, indem sie die Investoren ausreichend informieren. Das Beispiel des Handelssegments Bondm zeigt, dass auch fr mittelstndische Unternehmen solche Transparenz- und Publizittsregelungen mit einem akzeptablen Aufwand eingehalten werden knnen. Zugleich kann eine Anleihe durch ausgewogene Anleihebedingungen, bei denen den Glubigern Rechte eingerumt werden, fr Investoren attraktiv ausgestaltet werden.

vor, dass die Anleihebedingungen durch Mehrheitsbeschluss gendert werden knnen. Bei wesentlichen Eingriffen in die Rechte der Anleiheglubiger ist hier die Zustimmung von mindestens 75 % der Anleiheglubiger, die an der Beschlussfassung teilnehmen, erforderlich. Nach dem neuen SchuldVG 2009 sind fr die Regelungen keine Insolvenznhe und auch kein Insolvenzgrund mehr erforderlich, wodurch die Restruktu-

Weitere Kndigungsgrnde

Die ersten im Handelssegment Bondm ausgegebenen Anleihen waren sehr sparsam darin, den Anleiheglubigern Rechte einzurumen.

formieren; so verpflichten sich einige Emittenten, den Empfehlungen der DVFA zur Bond-Kommunikation nachzukommen.

Katalog herausgebildet
Eine Anleihe kann auch dadurch fr Anleger attraktiver werden, dass bei den Anleihebedingungen ein ausgewogenes Verhltnis zwischen Rechten fr die Anleiheglubiger und Rechten fr den Emittenten, die indirekt wiederum den Geschftsbetrieb sichern knnen, gefunden wird. Die ersten im Handelssegment Bondm ausgegebenen Anleihen waren sehr sparsam darin, den Anleihe-

Negativerklrung: Standardmig verpflichten sich die Emittenten, fr andere Kapitalmarktverbindlichkeiten nur Sicherheiten zu stellen, wenn diese auch den Anleiheglubigern gestellt werden. Bei einem Versto wird wiederum ein Kndigungsrecht eingerumt. Kndigungsrecht bei Versto gegen Finanzkennzahlen: Sehr vereinzelt ist in Anleihen zu finden, dass die Glubiger die Anleihe kndigen knnen, wenn bestimmte Finanzkennzahlen in der Zukunft nicht eingehalten werden. Eine solche Regelung kann fr Emittenten sehr gefhrlich sein, da bei Anleihen im Gegensatz zu Banken nur schwer Zustimmungen aller bzw. bei einer Restrukturierungsmglichkeit der Mehrheit der Anleiheglubiger eingeholt werden knnen und damit eine umfassende Kndigung vermieden werden kann. Weitere Kndigungsregelungen: Ausnahmslos drfen die Glubiger die Anleihe kndigen, wenn bestimmte Grnde vorliegen wie zum Beispiel Einstellung der Zahlung, Zahlungsunfhigkeit, Nichtzahlung der Verpflichtungen auf die Anleihe whrend eines gewissen Zeitraums, Erffnung des Insolvenzverfahrens

Mittelstand zeigt groes Interesse


Fortsetzung von Seite B 1 delssegment Bondm in Zukunft auch weiter stetig wachsen wird. Welche Zulassungsvoraussetzungen und Folgepflichten mssen Mittelstndler in Bondm erfllen? Unternehmen, die sich fr die Aufnahme in das Handelssegment Bondm bewerben, verpflichten sich, ein ber die normalen Regelungen des Freiverkehrs hinausgehendes Mindestma an fortlaufender Transparenz und Publizitt gegenber Investoren einzuhalten. Neben dem Wertpapierprospekt, einem testierten Jahresabschluss, Halbjahresberichten und dem Finanzkalender werden auch Quasi-ad-hoc-Meldungen verffentlicht. Auf der Homepage kann zudem eine Risikoeinschtzung in Form eines Ratings des Unternehmens und eines jhrlichen Folgeratings eingesehen werden. Grundstzlich gibt es im Handelssegment Bondm eine Ratingpflicht. Nur unter bestimmten Voraussetzungen kann die Ratingpflicht entfallen, beispielsweise bei Unternehmen, deren Aktien bereits an einem regulierten Markt zugelassen sind. Welches Unternehmen emittierte die erste Unternehmensanleihe ber das Handelssegment Bondm? Vor rund einem Jahr, im September 2010, konnten Anleger die Anleihe der KTG Agrar erstmals ber das Mittelstandssegment Bondm der Brse Stuttgart zeichnen. Kurz darauf emittierte die Drr AG ihre erste Anleihe in Bondm. Vor diesen beiden Emissionen wurden mit der Drr AG und der Windreich AG zwei Transfer-Emittenten in das Handelssegment aufgenommen. Auf welche Gruppe zielt Bondm in erster Linie ab? Bondm richtet sich in erster Linie an den industriellen und industrienahen Mittelstand in Deutschland. Unsere Regularien sehen im Falle einer Anleiheemission ein Mindestvolumen von 25 Mill. Euro vor, daher stehen Unternehmen mit einem Umsatzvolumen ab rund 70 Mill. Euro im Fokus. Hinsichtlich der Branchenzugehrigkeit der in Bondm gelisteten Unternehmen ist Heterogenitt erwnscht. Unternehmen aus der Immobilien- und Finanzbranche sehen wir aufgrund der besonderen Rahmenbedingungen tendenziell weniger im Segment. Die Brse Stuttgart hat eine Rating-Matrix entwickelt. Wozu? Mit der Rating-Matrix bieten wir seit Februar dieses Jahres ein zustzliches Informationsangebot fr Privatanleger. Sie hilft den Anlegern, die Bonittseinstufungen der Ratingagenturen miteinander zu vergleichen und besser einzuordnen. Die Matrix zeigt Bewertungsstufen der Agenturen S & P, Moodys, Fitch, Creditreform, Euler Hermes sowie PSR Rating. Darber hinaus knnen ausfhrliche Informationen ber die Ratingmethodik und die Bonittseinstufungen der unterschiedlichen Ratingagenturen eingesehen werden. Das Interview fhrte Claudia Weippert-Stemmer.

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Mittelstandssegment erscheint insgesamt solide


Ausflle sind nicht ausgeschlossen Nicht zu unterschtzende alternative Finanzierungsquelle fr Kapitalsuchende Sicht einer europischen Ratingagentur
tur mittelstndischer Anleihen bedarf einer differenzierteren Analyse. Zunchst stellt sich die Frage, wie die Unternehmen insgesamt aufgestellt sind. Untersucht man alle Unternehmen des mittelstndischen Segments mit einem Jahresumsatz ber 20 Mill. Euro, findet man in Deutschland rund 20 000 Unternehmen, die Fremdkapital zur Finanzierung einsetzen. Davon fallen pro Jahr im Durchschnitt 0,60 bis 1,00 % aus. Im Jahr 2009 war der Wert aufgrund der Finanzkrise mit 1,25 bis 1,50 hher. Natrlich gibt es Von weitere gren- und Michael Munsch branchenspezifische Unterschiede, nichtsdestotrotz stellen diese Werte eine erste Basis der Diskussion dar, und es wird deutlich, wie ausfallgefhrdet der Mittelstand im Durchschnitt ist. Vorstand der CreditIm internationalen reform Rating AG Vergleich ist das zunchst ein relativ niedrihen mittelstndischer Unternehmen ger Wert fr deutsche Unternehmen. erfolgreich ber die Mittelstandsseg- Ein Kapital suchendes, wachstumsorimente der verschiedenen Brsen plat- entiertes Unternehmen wird allerdings nicht unbedingt in diesem Beziert mit steigender Tendenz. Kritiker betrachten diese Entwick- reich liegen. Es unterliegt spezifilung mit Argwohn. Von unverhltnis- schen Risiken, die es gilt, im Rahmen mig hohen Risiken fr die Investo- eines Ratings zu messen und transparen ist oft die Rede, man vermutet rent zu machen. Dass Transparenz und der Aufbau eine kurze Konjunktur und spricht von einer Investitionsblase. Doch von Vertrauen notwendig sind, hadiese Betrachtungsweise springt zu ben die meisten kapitalmarktorienkurz. Die Bewertung der Risikostruk- tierten Mittelstndler erkannt. Auch Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Die Mittelstandssegmente der Brsen haben in den letzten Monaten einen Boom erlebt. Beginnend mit der Brse Stuttgart bieten inzwischen auch die Brsen Dsseldorf, Hamburg/Hannover, Frankfurt und Mnchen spezielle Handelssegmente fr Anleihen mittelstndischer Emittenten. Und diese nehmen das Angebot dankend an. Innerhalb kurzer Zeit wurde eine grere Zahl von Anleifordern viele Handelspltze ein Rating einer anerkannten Ratingagentur, teils mit einem verbindlichen Mindestergebnis. Entsprechend muss sich die bewertende Ratingagentur natrlich ihrer Verantwortung bewusst sein. Ihr Urteil ergnzt als ein Faktor von vielen die Investitionsanalyse institutioneller und im Falle von Mittelstandsanleihen auch privater Investoren. Allerdings beurteilt die Ratingagentur nicht, ob ein Unternehmen eine Anleihe begeben kann oder wie hoch der Kupon sein sollte. Sie trgt mit ihrem Urteil zur Anlegerinformation bei, indem sie die Wahrscheinlichkeit konkretisiert, mit der das eingesetzte Kapital und die Zinsen innerhalb der festgelegten Laufzeit pnktlich gezahlt werden oder eben nicht. Um dieser Verantwortung gerecht zu werden, sollte die Ratingagentur auf die Bewertung mittelstndischer Unternehmen spezialisiert sein. Die Creditreform Rating AG sttzt sich dabei auf die umfangreiche Datenbasis von Creditreform und hat ergnzend empirische Untersuchungen durchgefhrt. In Verbindung mit der Kenntnis um die Strken und Schwchen von Unternehmen stellt dies die Basis fr das Rating mittelstndischer Unternehmen dar. Selbstverstndlich mssen die Ratingprozesse dabei transparent und mglichst auch mit den Prozessen anderer etablierter Agenturen vergleichbar sein. Bei EURatingagenturen ist dies durch die Aufsicht durch BaFin und ESMA gesichert. Und auch die Aussagen des Ratings sollten sich auf die Bestimmung vergleichbarer Ausfallwahrscheinlichkeiten beziehen. Dies wird ber die mit den einzelnen Ratingklassen verbundenen Ausfallwahrscheinlichkeiten erreicht. Die Tabelle erlutert die Ausfallwahrscheinlichkeiten der unterschiedlichen Ratingklassen beispielhaft. Die Ratings mittelstndischer Unternehmen fallen dabei vergleichsweise positiv aus. Denn trotz vergleichbarer Prozesse von Ratingagenturen gibt es Unterschiede, beispielsweise in Bezug auf die durchschnittlich erwartete Risikoanflligkeit von Unternehmen in Deutschland. So mgen amerikanische Agenturen durchaus hhere Insolvenzen in Mitteleuropa erwarten als europische, und insbesondere auf mittelstndische Unternehmen spezialisierte Agenturen. Ein zweiter mglicher Unterschied liegt in der Bestimmung von Vergleichsgruppen. Es kommt darauf an, die richtige Vergleichsgruppe zu identifizieren. Dies kann fr multinationale Unternehmen eine weltumspannende Peergroup von Grokonzernen sein, bei vorrangig in Europa ttigen Unternehmen muss dies entsprechend zugeschnitten werden. Ein Unternehmen, das zum Beispiel weniger als 500 Mill. Euro Umsatz macht, wird in einer Vergleichsgruppe mit Multinationals als Kleinunternehmen betrachtet und htte aufgrund der Gre schon massive Nachteile. Auch die bei klassischen Mittelstndlern oftmals fehlende Diversifizierung spielt hier eine Rolle, ebenso die fehlende Kapitalmarktnhe. Entscheidend ist daher, die spezifische Situation des Unternehmens in seinem Markt zu verstehen und zu beurteilen und fehlende Gre nicht zu pauschalisieren.

Vertrauen aufbauen
Dennoch: Ausflle sind bei den mittelstndischen Anleihe-Emittenten frher oder spter sicherlich zu erwarten. Das implizieren schon die mit den einzelnen Ratingnoten verbundenen Ausfallwahrscheinlichkeiten. Eine Emittentin mit einem Rating im Bereich BB, wie es zahlreiche mittelstndische Unternehmen aufweisen, wird mit einer Wahrscheinlichkeit von immerhin 9 % innerhalb von fnf Jahren ausfallen. Bei derzeit elf Anleihen mit einem Emittenten-Rating von BB wird also statistisch gesehen zumindest eines das Anleihevolumen nicht zurckzahlen knnen. Es bleibt zu hoffen, dass dieser Ausfall als systemimmanent akzeptiert wird. Dazu ist der Aufbau von Vertrauen in die grundstzliche Stabilitt des Segments essenziell. Denn insgesamt erscheint das Segment solide, und fr Kapital suchende Unternehmen stellt es eine nicht zu unterschtzende alternative Finanzierungsquelle dar.

Ausfallwahrscheinlichkeiten

1 Jahr Rating Bedeutung PD (%) AAA hchste Zukunftssicherheit, das Existenzrisiko ist nahezu null 0,00 AA sehr gute Zukunftssicherheit, sehr geringes Existenzrisiko, nur 0,01 geringfgig schlechter als die Hchsteinstufung A gute Zukunftsfhigkeit, geringe Existenzgefhrdung, uere 0,05 Einflsse knnen die Situation kurzfristig negativ beeinflussen BBB durchschnittliche und befriedigende Zukunftssicherheit; durch 0,35 unvorhergesehene uere Einflsse kann eine Verschlechterung eintreten BB nicht mehr befriedigende Zukunftssicherheit, es gibt Faktoren, 1,25 die die Existenz bedrohen B noch gerade ausreichende Zukunftssicherheit, eine zuknftige 5,00 Verschlechterung der Situation ist zu erwarten CCC, nicht mehr ausreichende Zukunftssicherheit, nachhaltige 20,00 CC, C Gefhrdung der Existenz D Ausfall, nachhaltige Zahlungs- und Leistungsstrung
PD = Probability of Default (Ausfallwahrscheinlichkeit)

5 Jahres PD (%) 0,10 0,30 0,50 2,00 9,00 20,00 40,00

Brsen-Zeitung

Emissionsbanken Intermedire am Kapitalmarkt


Vermittler zwischen Emittent und Investor Whrend der gesamten Laufzeit einer Mittelstandsanleihe Ansprechpartner Nummer 1
Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Die Mittelstandsanleihe hat sich seit Beginn des Jahres 2010 zur interessanten Finanzierungsalternative fr mittelstndische Unternehmen etabliert, die sich von ihrer Bankenabhngigkeit lsen wollen. Zudem haben Segmente fr Mittelstandsanleihen dazu beigetragen, dass diese Unternehmensgruppe erste Schritte an den Kapitalmarkt macht und die damit verbundene ffentlichkeitswirkung zur Verbreiterung des Finanzierungsmixes nutzt. Hierbei wird jedoch auch eine der Unwgbarkeiten deutlich, denen sich mittelstndische Unternehmen aussetzen, wenn sie eine Anleihe ffentlich am Kapitalmarkt begeben. dire am Kapitalmarkt. Sie decken Informationsasymmetrien in Bezug auf die marktgerechte Gestaltung eines Wertpapiers zwischen Unternehmen und Investor auf und tragen im Wesentlichen dazu bei, dass diese reduziert werden. Als Vermittler beider Seiten mssen sie einen Interessenausgleich zwischen Emittent und Investor herstellen. Im speziellen Fall der Mittelstandsanleihe bernimmt die Emissionsbank darber hinaus weitere Aufgaben. Hufig verfgen mittelstndische Unternehmen ber ein sehr geringes Ma an Kapitalmarkterfahrung. In diesem Fall prft die Emissionsbank die Kapitalmarktreife des Unternehmens und bereitet den Emittenten entsprechend vor, sodass Risiken weitgehend ausgeschaltet werden knnen. Diese entstehen zum einen mit der hohen medialen Wirkung und zum anderen aus Haftungsverpflichtungen in Verbindung mit dem Wertpapierprospekt. Im Rahmen der Emission bernimmt die begleitende Bank die komplette Strukturierung der Transaktion sowie die Platzierung und die wertpapiertechnische Abwicklung. Dazu gehrt auch die Koordination aller Akteure, die an der Emission beteiligt sind. Diese umfassen neben der Gesellschaft und der Emissionsbank auch Wirtschaftsprfer, Anwlte, Ratingagenturen und Durch ihre Kapitalmarkterfahrung kennen Emissionsbanken darber hinaus die Anforderungen, die der Markt und Investoren im Rahmen der Anleiheemission an den Emittenten stellen. In diesem Zusammenhang spielen Covenants, sogenannte Nebenabreden, eine immer wichtigere Rolle, da sie den Investor schtzen und bei klassischen High-YieldEmissionen bereits seit Von langer Zeit zur StandardHolger Clemens Hinz dokumentation gehren. Sie werden vor allem bei Eigenemissionen bislang meist vernachlssigt. Auch der hohe Marketingaufwand stellt eine groe Herausforderung Managing Director, dar, da er hufig unterInvestment Banking bei der quirin bank AG schtzt wird und bei der Adressierung von Privatinvestoren mageblich len Investoren und Family Offices fr den Erfolg der Transaktion sein und haben somit die Mglichkeit, kann. Im speziellen Fall der Mittelstandsdiese Kanle fr die Platzierung zu nutzen, die der Gesellschaft fr ge- anleihesegmente deutscher Brsen whnlich nicht zur Verfgung ste- bentigen Unternehmen, die ber hen. Somit haben sie die Mglichkeit, kein Listing an deutschen Brsen verneben dem ffentlichen Angebot in fgen, blicherweise einen Partner, Deutschland, bei dem Privatinvesto- der als Bindeglied zwischen Emittent ren bereits bei der Zeichnung der An- und Brse fungiert. Fr Unternehleihe partizipieren, auch eine europa- men, die eine Platzierung einer Mitweite Ansprache institutioneller In- telstandsanleihe forcieren mchten, bietet sich daher die Auswahl einer vestoren zu starten. IR-/PR-Agenturen. Daneben berwacht die Emissionsbank die Einhaltung des Zeitplans, da er fr die Platzierung eine der kritischen Erfolgsgren darstellt. Professionelle Emissionsbanken verfgen gewhnlich ber ausgezeichnete Kontakte zu institutionelEmissionsbank an, die neben der Platzierung auch diese Funktion wahrnehmen kann. Einzelne Emissionsbanken bieten fr das Mittelstandssegment ein Gesamtpaket an, das sowohl Emissions- als auch Zahlstellenfunktion beinhaltet. Somit knnen fr den Emittenten kostspielige Faktoren und vor allem laufende Kosten, die nach der Emission anfallen, reduziert werden. Whrend der gesamten Laufzeit der Anleihe ist die Emissionsbank Ansprechpartner Nummer 1 bei Finanzierungsfragen und nimmt im Rahmen einer langfristigen Partnerschaft die Rolle der Hausbank am Kapitalmarkt ein. Beispielsweise hat sie Informationen ber die Zeichnungsstruktur im institutionellen Bereich. Diese Informationen stehen dem emittierenden Unternehmen bei der Eigenemission nicht zur Verfgung, da eine Offenlegung der Privatinvestoren ber die Brsen nicht erfolgt. Vor allem gegen Ende der Laufzeit kann die begleitende Emissionsbank bei Folge- und Refinanzierungen beraten. Hier besteht aufgrund der vorangegangenen Transaktion ein Kosten-, Zeit- und Informationsvorteil sowohl fr Unternehmen als auch Emissionsbank. Die Performance der seit Anfang 2010 emittierten Mittelstandsanleihen ber die Plattformen der Brsen zeigt sich sehr ambivalent. Ein Grund dafr ist Freizgigkeit in der Gestaltung und ein bislang fehlender Standard fr Anleiheemissionen in diesem Segment. Daher fllt die Quote der erfolgreichen Platzierungen dementsprechend unterschiedlich aus. Insbesondere bei Eigenemissionen war bislang eine Vollplatzierung nur vereinzelt mglich. Aus Kostengrnden verzichten manche Emittenten darauf, eine Emissionsbank mit in den Prozess einzubeziehen. Jedoch offenbaren sich versteckte Kosten sowie Opportunittskosten fr Unternehmen erst nach der gescheiterten Eigenemission. Neben den fehlenden Mittelzuflssen tragen die emittierenden Unternehmen durch die hohe ffentlichkeitswirkung einen Imageschaden davon, der sich auch auf die Bonitt auswirkt und Folgeplatzierungen erschwert. Auch der hohe Management-, Marketing- und Zeitaufwand, der bei diesen Emissionen von Nten ist, wird meist von den emittierenden Unternehmen unterschtzt. Daher sind mittelstndische Unternehmen, die ihre Finanzierungsstruktur diversifizieren und den Schritt an den Kapitalmarkt wagen mchten, gut beraten, eine Emissionsbank zu Rate zu ziehen, die sie in diesem Prozess untersttzt und eine erfolgreiche Platzierung mglich macht.

Interessenausgleich herstellen
Die Platzierungsergebnisse der letzten zwlf Monate haben gezeigt, dass so mancher Emittent im Rahmen einer Eigenemission Reputationsverluste erleiden musste und auch die erhoffte Diversifizierung in der Finanzierungsstruktur nicht erreichen konnte. Dies fhrt zur Frage, welche Rolle Emissionsbanken bei der Emission von Mittelstandsanleihen spielen und welchen Mehrwert sie fr Emittenten schaffen knnen. Im klassischen Sinne verstehen sich Emissionsbanken als Interme-

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Investoren haben Appetit auf Mittelstandsanleihen


Rentables Investment mit kalkulierbarer Ausschttung Anleger mssen aber auf die Qualitt der Emittenten achten
krise ab. Durch Basel III werden Kredite knapper und teurer. Kredite mssen mit mehr Sicherheiten unterlegt werden und hufig erfolgt die Kreditvergabe nur projektbezogen. Gerade bei mittelstndischen Unternehmen wurden Banken schon in den letzten Jahren bei der klassischen Kreditfinanzierung deutlich restriktiver. Viele Unternehmen mchten daher zunehmend unabhngiger von kreditfinanzierenden Banken werden oder zumindest eine Alternative haben. Von Anders als bei BankThomas Kaufmann darlehen werden durch Anleiheemissionen in der Regel keine Assets blockiert und die Mittel knnen deutlich flexibExecutive Director/ ler verwendet werden. Leiter Debt Capital Aufgrund der niedrigen Markets bei der Verzinsung von alternatiClose Brothers Seydler ven Zinsanlagen wie Bank AG zum Beispiel Bundesanleihen ist der Appetit von telstand eine alternative Finanzie- Investoren auf Mittelstandsanleihen rungsform erffnet. Dies gilt sowohl derzeit (noch) gro. Aber die Story fr brsen- wie auch fr nichtbrsen- und auch die Anleihebedingungen notierte Unternehmen. Fr die An- mssen stimmen. Dank einer grndlileger bieten sich durch die Mittel- chen Auswahl der durch die Close standsanleihen attraktive Rendite- Brothers Seydler Bank begleiteten chancen im momentan niedrigen Transaktionen sind die Erfahrungen durchweg positiv. Zinsumfeld. Mittelstndische Unternehmen griffen bisher in erster Linie auf den klasChancen . . . und Risiken sischen Bankkredit oder syndizierte Darlehen zurck, wenn sie ihr WachsBei der Mehrzahl mittelstndischer tum oder Working Capital finanzie- Anleiheemittenten handelt es sich ren wollten. Dies gilt auch bei der um gestandene Unternehmen mit eiRefinanzierung bestehender Kredite. nem etablierten Geschftsmodell und Die Zeit des leichten Finanzierungs- bekannten Marken. Mittelstndische zugangs ber Banken ist allerdings Unternehmen sind oft in Nischenvorbei. Das zeichnete sich bereits mrkten mit einem hohen Grad an whrend und nach der letzten Finanz- Spezialisierung ttig und eine VielBrsen-Zeitung, 28.9.2011 Anleihen mittelstndischer Emittenten sind keine neuen Finanzierungsinstrumente. Dass aber sowohl Institutionelle als auch Privatanleger erstmals ber ein Brsensegment fr Mittelstandsanleihen eine Emission direkt zeichnen knnen, ist durchaus innovativ. Durch die direkte Kreditvergabe von Kapitalmarktteilnehmern hat sich fr den deutschen Mitzahl von Unternehmen sind Marktfhrer in ihrem Segment. Trotz Verunsicherung durch die Finanzkrise und Umsetzung der Krisenbewltigungsmanahmen durch die europische Politik wachsen mittelstndische Unternehmen weiter und alternative Finanzierungsinstrumente werden umso wichtiger. Banken und Berater haben die Aufgabe, interessierte Unternehmen offen zu beraten. Aufgrund der Kapitalstruktur ist die Emission einer Anleihe nicht fr alle Unternehmen das geeignete Instrument. In einigen Fllen kann die Strkung der Eigenkapitalbasis, beispielsweise durch eine Kapitalerhhung oder einen Brsengang, durchaus die bessere Alternative sein. Hier muss man fr jeden Einzelfall die richtige Finanzierungslsung herausarbeiten. Eine Mittelstandsanleihe birgt aus Sicht der Anleger Chancen, aber auch Risiken. Im Vergleich zu international aufgestellten Konzernen sind mittelstndische Unternehmen sowohl bei den Produkten als auch bei den Absatzmrkten weniger diversifiziert. Dies wird im Ratingprozess entsprechend bercksichtigt. Natrlich sind die Risiken hher als bei groen Emittenten, die zudem hufig schon Erfahrung als Anleiheemittent und eine gewisse Historie an planmigen Zins- und Tilgungszahlungen vorweisen knnen. Es gibt einige Voraussetzungen, die Unternehmen erfllen mssen, die eine Mittelstandsanleihe platzieren mchten. Zunchst mssen diese Unternehmen einen bewhrten Track Record, stabile Finanzen und Cash-flows sowie ein nachvollziehbares und glaubhaftes Geschftsmodell aufweisen. Die Gesellschaften mssen darber hinaus bereit sein, sich bei der Kommunikation dem Kapitalmarkt zu ffnen. Um ein Mindestvolumen an Liquiditt in der Anleihe zu gewhrleisten, ist zudem die EmissiFortsetzung Seite B 6

Die Anpassung an den Wandel sichert das berleben


Eine lngst berfllige Entwicklung hat endlich begonnen, aber sie hat ihre Tcken!
Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Habe ich richtig investiert? Gibt es nicht doch noch attraktivere, besser verzinste Anlagemglichkeiten? Anleger beschftigen sich hufig mit dieser fr sie im Kern ja existenziellen Frage. Die Antwort darauf fllt eigentlich immer gleich aus. Ja, natrlich findet man fast immer noch bessere Chancen, hhere Renditeprognosen. Allerdings muss man in der Regel dafr dann auch zum Teil wesentlich hhere Risiken in Kauf nehmen. Das ist zwar allgemein bekannt. Verdrngt dabei wird jedoch die Tatsache, dass Anlagen mit hheren Renditeversprechen zumindest in der Vergangenheit mehrheitlich zu deutlichen Kapitalverlusten gefhrt haben. Seit nunmehr einem Jahr gibt es fr Privatanleger eine neue, zustzliche Investitionsalternative: Jetzt kann man im Rentenmarkt auch ber das sogenannte Bondm-Segment der Stuttgarter Brse (mittlerweile von anderen fhrenden Brsenpltzen kopiert) Anleihen mittlerer und kleiner Unternehmen erwerben, die in der Tat attraktive Renditen versprechen. Dabei sollte man sich jedoch immer darber bewusst sein, dass nicht jede dort emittierte Anleihe jederzeit problemlos wieder mit normalen GeldBrief-Kursspannen zu verkaufen ist selbst wenn die Brse Stuttgart einen Markt macht und somit eine gewisse Liquiditt sicherstellen kann. heblichen finanziellen Spielrume in der Lage, so breit wie mglich zu diversifizieren und ein professionelles Risikomanagement zu betreiben. Aber genau diese groen Adressen haben erst zaghaft damit begonnen, ein Engagement in diesem Segment aufzubauen. Insgesamt gesehen sind die einzelnen Emissionen, die unter 50 Mill. Euro liegen, in der Regel fr institutionelle Investoren einfach zu klein. Zudem muss sich der enorme Aufwand, das einzelne Kreditrisiko zu berwachen, fr den institutionellen Investor rechnen. Bleiben private Investoren. Diese bentigen zum einen unbedingt einen lngerfristigen Anlagehorizont, Von zum anderen muss eine Thomas Haas mglichst breite Diversifikation gewhrleistet sein. Deshalb birgt die Direktanlage in Einzeltiteln sowohl fr den PriGeschftsfhrer der vat- wie auch fr den inJohannes Fhr Anleger Vermgensverwaltung stitutionellen groe Risiken. Die LGmbH sung fr beide Anlegergruppen heit daher, in neut versucht wird, den Kapitalmarkt einen Investmentfonds zu investiefr den Mittelstand zu ffnen. Die bis- ren, bei dem das professionelle Risikoherigen Versuche sind an vielerlei management gewhrleistet und die Hemmnissen wie mangelnder Gre breitestmgliche Diversifizierung geund Liquiditt oder Fehlen notwendi- geben ist. Unser Haus hat gerade zu ger rechtlicher Strukturen der betref- diesem Zweck im Herbst des letzten Jahres den ersten und bisher einzifenden Gesellschaften gescheitert. gen Fonds fr Mittelstandanleihen aufgelegt. Der Fonds wchst rasch Lobenswerte Initiative und stetig, aber auch nicht zu dynaUmso lobenswerter ist die neuerli- misch. Wir verfolgen eine klare Invesche Initiative der Brse Stuttgart, titionskonzeption nach Bonittskriteauch als Marketmaker dafr zu sor- rien und unternehmerischen Perspekgen, dass sich hier ein funktionieren- tiven. Zum einen ist eine genaue Beder Markt etablieren konnte. Frei- wertung der Bonitt wichtig, die bei lich birgt dieses Unterfangen fr alle vielen Unternehmen heute nicht Beteiligten durchaus Risiken. Die In- schlechter erscheint als die so mansolvenz eines Anleiheemittenten in cher hoch verschuldeter Staaten. Im der jetzigen Phase der Marktentwick- Gegensatz zu Staatsanleihen sind lung knnte das schnelle Wachstum aber die ausgelobten Zinsen durchdieses innovativen Weges verlangsa- aus hher und damit die ausgeschtmen. Das ist zurzeit aufgrund der teten Cash-flows. Im Rahmen unsemomentanen Wirtschaftslage jedoch rer individuellen Vermgensverwalnoch nicht in Sicht. Erst wenn sich tung haben wir daher in der strategidas gesamtwirtschaftliche Bild wie- schen Asset-Allokation fr Engageder eintrben wird, wird die Bonitts- ments im Bereich mittelstndischer betrachtung erneut in den Mittel- Unternehmen feste Beteiligungsquopunkt rcken. Die Entwicklung bei ten vorgesehen. Selbstverstndlich investieren wir den kreditgebenden Banken im Zuge von Basel III verdeutlicht einprg- fr unsere Kunden hierbei nicht in sam, dass Unternehmen gut beraten Einzelengagements, sondern aus Kossind, neben ihrer Hausbank auch an- ten- und Diversifikationsgrnden in dere, alternative Finanzierungsquel- den Johannes Fhr Mittelstandfonds, len zu erschlieen. Gerade der deut- der darber hinaus eine laufende sche Mittelstand , dessen zuknftige und intensive berwachung des KreEntwicklung in einer zunehmend glo- ditrisikos der im Portfolio gehaltenen balisierten Wirtschaftswelt nur dann Unternehmen gewhrleistet. positiv verlaufen wird, wenn es gelingt, im internationalen Wettbewerb Unternehmer im Fokus zu bestehen, ist zuknftig zu groen Investitionen gezwungen. Das erforInnerhalb der Privatkundschaft erdert finanzielle Ressourcen, die nicht scheint uns wiederum die Gruppe der mehr allein von Hausbanken be- Unternehmer besonders geeignet fr schafft werden knnen oder bei de- ein solches Engagement. Gerade mitnen man die einseitige Abhngigkeit telstndische Unternehmer knnen von der Hausbank reduzieren will. besonders gut beurteilen, wie die segIn den angelschsischen Lndern mentspezifischen Unternehmen funkspielt der Kapitalmarkt fr die Geld- tionieren. Sie sind selbst bestens mit beschaffung und Investitionsvorha- Entscheidungsprozessen vertraut ben der Unternehmen traditionell und wissen, wie man neue Geschftseine wesentlich gewichtigere Rolle felder entwickelt, kennen den permaals in Deutschland. Es ist also absolut nenten Bedarf, bestehende anzupasrichtig und sinnvoll, jetzt diesen sen oder zu ergnzen. Darber hiMarkt der Unternehmensanleihen naus wissen sie aus eigener Erfahweiterzuentwickeln und auszubau- rung um die Risiken, die letztlich alen: eine Aufgabe von gesamtwirt- len unternehmerischen Investitionsschaftlicher Bedeutung. entscheidungen innewohnen. Wichtig fr den Anleger ist die ErEs ist erfreulich zu sehen, dass sich kenntnis, dass nur der Geldverleiher die hier angesprochene Klientel mehr erfolgreich ist, der sein eingesetztes und mehr diesem strategischen InKapital am Ende verzinst auch voll- vestitionsfeld geffnet hat. Denn imstndig wieder zurckbekommt. Un- mer mehr mittelstndische Unternehter dieser Prmisse stellt sich zwangs- men wissen, dass nur die Anpassung lufig die Frage, wer berhaupt in An- an den Wandel das berleben sileihen kleinerer und mittlerer Unter- chert. Wer wei: Vielleicht kommt nehmen sinnvollerweise investieren der ein oder andere, der heute den soll. Institutionelle Anleger wie Versi- Kapitalmarkt noch nicht nutzen cherungen, Pensionskassen etc. er- wollte, morgen in die Situation, dies scheinen geradezu prdestiniert da- tun zu mssen. Die Zeichen der Zeit fr, sind sie doch aufgrund ihrer er- sprechen dafr. lich ist das nur dann die richtige Strategie, wenn sich an der grundstzlichen Qualitt des Schuldners nichts gendert hat. Ein Grundsatz erfolgreicher Vermgensanlage ist die professionelle und zeitgeme Diversifikation des Portfolios. Alternativ nun auch in Unternehmen kleinerer und mittlerer Gre investieren zu knnen ist eine bedeutende Erweiterung des Anlageuniversums, ergo eine deutliche Verbesserung der Diversifikationsmglichkeiten. Eine wirklich interessante Innovation zudem, weil so er-

Als Beimischung geeignet


Anleger sind also gut beraten, sich nicht mit ihrem gesamten Vermgen in diesen Titeln, sondern nur als Beimischung zu engagieren. Damit hlt man sich die Option offen, je nach Marktverfassung unter Umstnden die Anleihen bis zur endflligen Rckzahlung im Depot zu behalten. Natr-

Mittwoch, 28. September 2011

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 187

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Konzept besitzt groen volkswirtschaftlichen Charme


Interner Aufwand hat sich fr Drr gelohnt Jedes Unternehmen muss genau prfen, ob das Anleihesegment passt
Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Die 2004/11-Anleihe der Drr AG war der erste Bond im neu gegrndeten Segment fr Mittelstandsanleihen der Brse Stuttgart im Sommer 2010. Drr ist somit Grndungsmitglied des Bondm-Segments. Zuerst wurde dort die alte Hochzinsanleihe notiert, bevor wir im September 2010 eine neue 2010/15-Anleihe emittierten und diese im Dezember 2010 aufstockten. Der Gesamtnominalbetrag betrug 225 Mill. Euro. Die Altanleihe zahlten wir vorzeitig im Herbst 2010 aus dem Mittelzugang zurck. in Anleihen mit attraktiver Rendite zu investieren. Entscheidende Voraussetzung hierbei ist, dass Brsen und Berater die Emissionsfhigkeit des Brsenkandidaten im Vorfeld richtig einschtzen. Das Konzept richtig umgesetzt knnte auch fr Banken attraktiv sein, um Privatinvestoren verstrkt in die Mittelstandsfinanzierung einzubinden. Eine Alternative, die mglicherweise im Zusammenhang mit Basel III eine grere Rolle spielen knnte. Drr, noch einmal vor die Wahl gestellt, wrde sicherlich wieder den gleichen Weg mit der Brse Stuttgart gehen wie im Sommer 2010. Das Konzept von Bondm war auf Drr wie zugeschnitten. Zudem konnten wir bei der Vermarktung den First Mover -Vorteil nutzen und ein erhebliches Presseecho generieren. der Finanzkrise 2009 fiel unser Anleihekurs kaum unter 100, whrend im Durchschnitt europische Hochzinsanleihen um bis zu 50 % fielen. Diesen Zusammenhang zwischen Kursstabilitt und Anlegerstruktur wollten wir uns bei der Platzierung der neuen Anleihe zunutze machen und uns auf die Privatinvestoren, Vermgensverwalter und kleineren institutionellen Investoren in Deutschland konzentrieren. Drr hat sich daher bewusst gegen eine bliche internationale Platzierung an Von Groinstitutionelle Ralph Heuwing durch ein Bankenkonsortium und fr eine Eigenemission entschieden. Wir haben die Emission bis ins Detail vorbereitet und ein internes Projekt-Team zusamFinanzvorstand mengestellt, um die under Drr terschiedlichen AufgaAktiengesellschaft ben von Prospekterstellung ber Marketing bis nen deutschen Brsen darf nicht hin zur systematischen Bearbeitung dazu fhren, dass ein Unternehmen der Vertriebskanle anzugehen. Eiemittiert, obwohl es noch nicht reif nen wichtigen Aspekt fr den Erfolg der Platzierung stellte der Name und fr eine Anleihenotiz ist. Mit Blick auf die im Juli 2011 fl- das Renommee der Firma Drr bei lige Altanleihe aus dem Jahr 2004 den Privatinvestoren, gerade in Sdkmmerte sich Drr frhzeitig um deutschland, dar. Das Familienuntereine Anschlussfinanzierung. Dies ge- nehmen wurde 1895 gegrndet, und schah auch deshalb so frh, weil die die Aktie ist seit 1990 an der Brse geMarktkonditionen im Sommer 2010 listet. gnstig waren. Wie wir aus Gesprchen mit Banken und HandelsteilnehTransparenz ist wichtig mern wussten, lag die alte Drr-Hochzinsanleihe zu groen Teilen in den Ein damit verbundener zweiter Hnden von Privatinvestoren. Ihre wichtiger Punkt ist die Transparenz, stabile Kursentwicklung war im Ver- die wir dem Investor bieten. Auf unsehltnis vergleichbarer Anleihen he- rer Webseite und in unserem Gerausragend, selbst zum Hhepunkt schftsbericht erhlt der Investor einen umfassenden Eindruck von Drr und dem Geschft. Neben umfangreichen Tabellen und Kennziffern bieten wir einen berblick zur Strategie, zum Geschftsmodell und einen konkreten und aktuellen Ausblick. Als brsengelistetes Unternehmen verfder in den letzten drei Monaten von ca. 380 Basispunkten auf ber 700 Basispunkte gestiegen ist. Mittlerweile notieren nur noch 4 von 18 Anleihen aus dem Bondm ber ihrem Ausgabekurs. Wichtig fr den knftigen Erfolg von Bondm ist es daher, dass nur Anleihen solider und finanzstarker Unternehmen gelistet werden. Ein mglicher Wettbewerbsdruck zwischen den verschiedefentlichen wir jedes Quartal einen Zwischenbericht und laden unsere Investoren und auch Privatanleger zu Telefonkonferenzen ein. Drr hat in den letzten Jahren zahlreiche Preise fr seine gute Investor-Relations-Arbeit erhalten, zuletzt drei Mal als bestes Unternehmen im SDax. Wir konnten uns gnstiger refinanzieren als bei einer internationalen, institutionellen Platzierung. Die Differenz machte nach unseren Schtzungen 1,5 bis 2,0 Prozentpunkte bei einem Kupon von 7,25 % und einer Laufzeit von fnf Jahren aus, was dem Unternehmen zugutekommt. Von 2011 an wird sich daher das Finanzergebnis um 4 bis 5 Mill. Euro gegenber den Vorjahren verbessern. Auch lagen die Platzierungsgebhren niedriger als bei einer herkmmlichen Emission. views durchgefhrt, den Internetauftritt erweitert sowie ein Callcenter mit eigenen Mitarbeitern eingesetzt. Aber der Aufwand hat sich gelohnt: knapp 1 000 Personen hatten sich bereits im Vorfeld der Emission als potenzielle Investoren bei uns registriert, am Ende lagen rund 5 000 Zeichnungen vor. Voraussetzung hierfr war, dass Drr ber ein eingespieltes Team an Mitarbeitern verfgt, das die Erfordernisse und Spielregeln des Kapitalmarktes seit Jahren kennt. Ein potenzielles Scheitern unserer Emission sei es aus Marktgrnden oder wegen mangelnder Vorbereitung war sicherlich das Hauptrisiko. Angesichts der ffentlichkeitswirkung eines solchen Scheiterns galt es frhzeitig die Marktresonanz zu testen, die Emissionsbedingungen nach den Markterwartungen auszurichten und ausreichende Nachfrage mittels intensiver Vermarktung sicherzustellen. Der Emissionserfolg vierfache berzeichnung nach zwei Stunden gab dem gewhlten Vorgehen recht. Als Fazit lsst sich sagen, dass die Emission ber das Bondm-Segment fr Drr genau der richtige Weg war. Aber unser Beispiel kann nicht als Blaupause fr andere Mittelstndler genommen werden. Jedes Unternehmen muss genau prfen, ob das Anleihesegment passt, die Voraussetzungen erfllt werden oder strukturelle Vernderungen im Unternehmen vorgenommen werden mssen und letztlich ob das Unternehmen dazu bereit ist. Auch nach der Emission erwartet der Investor eine kontinuierliche Berichterstattung, eine aktive Pressearbeit, einen aktuellen und aussagefhigen Internetauftritt und hohe Transparenz. Der alte Fuballer-Satz: Nach dem Spiel ist vor dem Spiel gilt auch fr die Finanzmrkte. Nur mit guter Kommunikation und hoher Transparenz wird der Grundstein fr eine erfolgreiche Anschlussfinanzierung gelegt.

Positives Fazit
Nach einem Jahr Bondm lsst sich fr die Drr AG ein positives Fazit ziehen. Die Platzierung der DrrAnleihe war ein voller Erfolg, die Kursentwicklung der Anleihe wurde auch durch die jngsten Finanzmarktturbulenzen wenig beeintrchtigt, und ihr Kurs stand stets ber 105 %, in der Spitze sogar bei ber 109 %. Die Anleihe ist ein wichtiger Baustein in der Unternehmensfinanzierung von Drr.

Bondm kein Selbstlufer


Bondm ist aber kein Selbstlufer, wie die Kursentwicklung einiger im Segment gelisteter Anleihen in den letzten Wochen gezeigt hat. Das Handelsvolumen in der DrrAnleihe ist mit durchschnittlich 400 000 Euro pro Tag seit Emission ausreichend gro, sodass sie stets fungibel und eng gepreist ist. Das ist bei manch anderen Titeln im Bondm-Segment nicht immer gegeben. Gerade in unsicheren Finanzmarktphasen verlangen Investoren ausreichend Liquiditt in einem Wertpapier. Wenn das nicht gegeben ist, steigen die Risikoaufschlge und fallen die Kurse insbesondere der als unsicherer geltenden Anleihen. Den Risikoaufschlag kann man am besten an der Entwicklung des iTraxx Crossover ablesen,

Stabile Investorenbasis
Der zweite und wichtigere Vorteil lag in der stabilen Investorenbasis, die wir nur auf diesem Weg direkt erreichen konnten. Privatinvestoren verfolgen eher eine Buy-and-holdStrategie. Folglich entwickelt sich der Drr-Anleihekurs weniger volatil als bei anderen vergleichbaren Unternehmensanleihen. Dieser Vorteil ist vor allem fr Folgeemissionen nicht zu unterschtzen. Der dritte Vorteil einer Eigenemission ist, dass man den Prozess selbst bestimmt. Als Beispiel ist die Erstellung des Wertpapierprospekts zu nennen; wir haben hier alle blichen Gepflogenheiten, Vorschriften und BaFin-Regularien erfllt, dennoch konnten wir den Prospekt schlanker gestalten als die meisten vergleichbaren Emittenten im institutionellen Markt. Es ist zu beachten, dass der interne Aufwand hher ist als bei einer Platzierung ber ein Bankenkonsortium. So haben wir zahlreiche Veranstaltungen mit Vermgensverwaltern, Roadshows, Pressekonferenzen und Inter-

Weiterer Finanzierungsweg
Volkswirtschaftlich gesehen besitzt das Bondm-Konzept groen Charme. Mittelstndischen Unternehmen erffnet sich ein zustzlicher, bis dahin neben dem klassischen Bankkredit, Leasing, Factoring oder dem Schuldschein nicht verfgbarer Finanzierungsweg. Der Privatanleger, der fr dieses Segment im Vordergrund der Initiative steht, erhlt die Mglichkeit, sein Geld direkt im Primrmarkt

Wir wrden jederzeit wieder eine Anleihe begeben


Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Die Reiff-Gruppe hat im vergangenen Mai erfolgreich eine Anleihe mit einem Volumen von 30 Mill. Euro im Mittelstandssegment Bondm der Brse Stuttgart platziert. Als wir uns Ende 2010 entschlossen haben, den grten Motorradreifen-Grohndler Europas, Reifen Krupp, zu kaufen, haben wir uns erstmals Gedanken ber eine Anleihe-Emission gemacht, insbesondere um unabhngiger von den Banken zu werden. Selbstverstndlich haben wir auch andere Alternativen in Betracht gezogen, aber die Swot-Analyse hat letztlich den Ausschlag gegeben, eine Anleihe zu platzieren. setzt und Erfahrungswerte ausgetauscht. Auch wir vermitteln nun gerne anderen Mittelstndlern unsere Erfahrungswerte, wenn sie an der Platzierung einer Anleihe im Handelssegment Bondm interessiert sind. Mit der Reiff-Anleihe haben wir neben der Banken- und Asset-BackedSecurities-(ABS-)Finanzierung nun eine dritte Fremdfinanzierungsquelle erschlossen und damit die Abhngigkeit von den Banken reduziert. Das aus unserer Sicht grte Risiko waren unvorhersehbare Ereignisse in Finanz- und Wirtschaftswelt, die glcklicherweise nicht eingetreten sind; berwogen hat fr uns letzt-

Richtiger Schritt Wandel der Kommunikation hat gutgetan


schenabschluss, Konzernjahresabschluss und Folgeratings genauso informiert werden wie ber relevante Ereignisse wie Zukufe oder Portfolioerweiterung. Dabei fokussieren wir genau die Werte, die wir als Familienunternehmen tglich leben: Tradition und Soliditt. Das schafft Vertrauen. Nicht nur bei Anlegern, sondern auch bei langjhrigen Geschftspartnern.

Strategie mehr als besttigt

Mit Rat und Tat begleitet


Von Anfang an standen uns die Mitarbeiter der Brse Stuttgart mit Rat und Tat zur Seite: Eine Anleihe-Emission ist ein kosten- und zeitintensives Projekt, bei dem einmalig interne Ressourcen gebunden werden in den Vorgesprchen konnten wir dank der guten Beratung der Brse und ihrer Partner zumindest grob abschtzen, welche Kosten und welcher Aufwand auf uns zukommen wrde, was zu einer realistischen Einschtzung des Projektes beigetragen hat. Darber hinaus haben die Gesprche unsere Einschtzung besttigt, dass die gesamte Geschftsfhrung bereit sein muss, die Anleihe whrend der Einfhrungsphase zum Hauptthema zu machen. Der persnliche Kontakt, den wir zu Selling Agents, institutionellen und auch privaten Investoren aufgebaut haben und weiterfhren, ist immens wichtig fr eine erfolgreiche Emission. Fr uns war also sofort klar, dass wir die Anleihe leben wollen. Die Schlussfolgerung war, dass wir als Geschftsfhrung in vorderster Reihe standen, zahlreiche Presseund Konferenztermine wahrgenommen und nicht auf ein externes Callcenter zurckgegriffen haben, um Anleger zu informieren, sondern das Anleiheinformationszentrum aus den Reihen unserer Mitarbeiter rekrutiert haben. So haben wir Authentizitt und Vertrauen geschaffen.

Erfahrungen ausgetauscht
Besonders hilfreich war fr uns, dass die Brse Stuttgart den Kontakt zu anderen Emittenten hergestellt hat. So haben wir uns in der Phase der Entscheidungsfindung mit anderen Unternehmen an einen Tisch ge-

Am 16. Mai, dem Tag des Zeichnungsstarts der Reiff-Anleihe, wurde unsere Kommunikationsstrategie mehr als nur besttigt: Nach nur einer halben Stunde war die Anleihe bereits 3,5fach berVon zeichnet. Die Zahlen Eberhard Reiff sprechen fr sich: Die Anleihe sollte ein Volumen von bis zu 30 Mill. Euro haben, allein ber die Brse Stuttgart wurden 38 802 000 Euro, ber das Icubic-Bondportal Vorsitzender der weitere 71 866 000 Euro Geschftsfhrung der gezeichnet. Von allen Reiff-Gruppe Seiten haben wir positive Rckmeldungen erlich, dass die Emission nach auen halten. Sei es von Kunden und andeimagefrdernd wirken kann und die ren Geschftspartnern oder von BanStakeholder am Unternehmen teilha- ken. ben lsst. Dank der guten Zusammenarbeit unserer Kommunikationsabteilung und der Brse Stuttgart haben ber Unternehmen mit Tradition 260 Medien innerhalb von nur zwei Reiff ist ein traditionsreiches Fami- Wochen ber die Reiff-Anleihe berichlienunternehmen, bis zu diesem Jahr tet, in der Google-Suche ist die Anhaben wir wie viele mittelstndische leihe in vier Wochen von null auf Unternehmen nur wenige Unterneh- 4 010 Fundstellen geklettert Anfang mensdaten und Entwicklungen kom- August waren es sogar 32 100 Ergebmuniziert. Mit der Entscheidung fr nisse. Was wir vorher zugegebenermadie Anleihe haben wir unsere Kommunikation mageblich gendert. en gescheut haben, ist im NachhiWir berichten heute viel offener und nein betrachtet ein richtiger und transparenter als noch im letzten wichtiger Schritt gewesen: Im Gegensatz zu unseren Befrchtungen ist Jahr. Drei Monate vor Zeichnungsstart das Offenlegen von Zahlen und Faksind wir in die aktive Kommunikati- ten in vielerlei Hinsicht hilfreich, die onsphase gestartet und haben um- stetige Finanzkommunikation und fangreichere und mehr Unterneh- die damit verbundene Transparenz mensmeldungen als zuvor verffent- haben sich fr uns ausgezahlt, und licht. Den bisherigen Hhepunkt der das nicht nur im Zusammenhang mit diesjhrigen Finanzkommunikation der Anleihe-Emission: Auch den Gemarkierte die Pressekonferenz zur An- sprchen mit unseren Banken hat der leihe zwei Wochen vor Zeichnungs- Wandel der Kommunikation gutgestart, auf der wir wesentliche Unter- tan, uns wird noch mehr Vertrauen nehmenskennzahlen verffentlicht entgegengebracht als bisher. Rckblickend wrden wir als Reiffhaben. Fr die nchsten Jahre haben wir Gruppe jederzeit wieder eine Anleihe einen Finanzkalender erstellt, so dass begeben, wenn die makrokonomiInteressenten und Anleger ber Zwi- schen Bedingungen es zulassen.

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Sonderbeilage

Mittwoch, 28. September 2011

Bondm stt auf ein starkes Bedrfnis des Marktes


Familienunternehmen zeigen erhhtes Interesse Neue Brsensegmente im Bereich von Mittelstandsanleihen stellen eine begrenswerte Innovation dar
Brsen-Zeitung, 28.9.2011 Ausgehend von dem sehr verschiedenen Finanzierungsbedarf sind drei Gruppen von Familienunternehmen zu unterscheiden. Zum einen die dienstleistungs- und technologieorientierte Grnderszene. Fr sie kommen als Finanzierer ausschlielich Venture-Capital-Spezialisten, Private Equity und Family Offices in Betracht. Die Banken stehen hierfr nicht zur Verfgung, da sie mangels eigener Spezialisten nicht in der Lage sind, die jeweiligen Geschftsmodelle mit adquaten Kosten auf ihre Zukunftsfhigkeit hin zu prfen. Eine zweite Gruppe bilden die greren Handwerksbetriebe und kleineren gewerblichen Betriebe, die ausschlielich auf dem nationalen Markt ttig sind. Das grte Problem dieser Zielgruppe ist die Finanzierung. Die von den Banken geforderte risikoadjustierte Eigenkapitalhinterlegung fhrt infolge des Mangels an bankblichen Sicherheiten hufig zu Kreditverknappung und zu hohen Risikozuschlgen auf den Zins. Als Bankpartner fr diese Unternehmen kommen in erster Linie die lokal ansssigen Sparkassen und Genossenschaftsbanken in Betracht, da diese aufgrund persnlicher Anschauung das jeweilige Risiko am ehesten abschtzen knnen. ter sich gelassen. Das liegt nicht zuletzt daran, dass sie die Zeit genutzt haben, sich auf sich selbst und auf ihre eigenen Strken zu besinnen. Sie haben in der Krise bis auf wenige Ausnahmen jegliche berforderung ihrer familiren und betrieblichen Infrastruktur vermieden. Fr die Eigentmerfamilie bedeutete dies, dass unabhngig von der Krise eine einmal eingeleitete oder geplante Unternehmensnachfolge konsequent umsonalabbau vor sich ging, ist ein Beweis fr die soziale Strke unserer Familienunternehmen. Kreditfinanzierung, sondern speziell auch im Bereich der Whrungsabsicherung, der Gestaltung der Gewinnausschttung, des Geldtransfers, der zu versichernden Risiken, der Haftungsbegrenzung der Muttergesellschaft etc. Auch ber die Finanzierung hinausgehende Fragen, wie die einer eventuellen Beteiligung internationaler Gesellschafter, der Aufnahme auslndischer Geschftsfhrer in das Management und deren Bezahlung, sind dem Familienunternehmer in der Regel wenig gelufig, sodass er hier Hilfestellung seiner Bank erwartet. Dasselbe gilt fr die im internationalen Bereich geltenden angloamerikanischen Bilanzierungsmethoden, die auf Zeitwerten fuen und damit dem traditionellen Bilanzverstndnis unserer Familienunternehmen weitgehend fremd sind. Alles in allem verndert sich durch die Globalisierung die Rolle der Banken mageblich: Vom bloen Kreditgeber sind sie zum Problemlser nicht nur in allen Fragen der Finanzierung, sondern oft auch darber hinaus in allgemeinen unternehmerischen Bereichen geworden. Deutlich erkennbar ist eine Wiedererstarkung der Hausbankenrolle. Unternehmen mit engen und traditionsreichen Beziehungen zu einem ausgewhlten Bankenkreis sind klar im Vorteil gegenber denjenigen, die in der Vergangenheit Entscheidungen nach dem Preis gefllt haben. Insgesamt nimmt die Komplexitt der Finanzierungen stark ab. Der klassische Bankkredit gewinnt wieder an Gewicht. enunternehmen gestiegen. Diese versprechen sich hiervon eine Reduktion ihrer Bankenabhngigkeit und soweit es sich um bekannte Marken handelt zugleich einen gewissen Werbeeffekt. Hinzu kommt, dass das Interesse von Investoren und Privatanlegern aufgrund des allgemein niedrigen Zinsniveaus an allen alternativen Kapitalanlagen gro ist. Dies gilt insbesondere fr den Anleihebereich, da hier derzeit attraktive Renditen geboten werden. Erste Erfahrungen zeigen, dass die Stuttgarter Brse mit ihrem Produkt Bondm und seiner konkreten Ausgestaltung auf ein starkes Bedrfnis des Marktes gestoen ist. Whrend das Mindestemissionsvolumen zum Beispiel in Dsseldorf am sogenannten Mittelstandsmarkt nur 10 Mill. Euro betrgt, hat Bondm mit 25 Mill. Euro einen Betrag gewhlt, der auch fr den Sekundrmarkt die ntige Liquiditt zur Verfgung stellt. Zudem bieten die Zulassungsvoraussetzungen insbesondere die Verpflichtung, ein externes Unternehmensrating vorzulegen und die Auflage, jede Emission durch einen eigens dafr bestellten Kapitalmarktexperten begleiten zu lassen fr die Anleger einen durchaus akzeptablen Sicherheitsstandard. Die Schaffung neuer Brsensegmente im Bereich von Mittelstandsanleihen stellt daher in jeder Hinsicht eine begrenswerte Innovation dar. Familienunternehmen und Banken bilden traditionell eine feste und wirtschaftlich erfolgreiche Partnerschaft. Eine gute Zusammenarbeit verlangt jedoch ein tiefgehendes Verstndnis fr die jeweilige Kultur des anderen. Die Banken sollten erkennen, dass technische Instrumente einer sich hufig verselbstndigenden virtuellen Finanzwelt hierfr keine tragfhige Basis bieten. Wie die Wirtschaftskrise gezeigt hat, schdigen sie eher das notwendige Vertrauen, als dass sie es frdern.

Groe Herausforderungen

Auf eigene Strken besonnen


An dritter Stelle stehen die greren Familienunternehmen, die ohne notwendigerweise brsennotiert zu sein Kapitalmarktreife besitzen oder eine solche anstreben. Diese Gruppe stellt die Knigsklasse der deutschen Familienunternehmen dar. Sie steht im Mittelpunkt der nachfolgenden Ausfhrungen. Diese Unternehmen haben die Wirtschaftskrise der Jahre 2008 und 2009 weitgehend unbeschadet hin-

Dennoch stehen neue groe Herausforderungen ins Haus. Beide tragenden Sulen des Familienunternehmens, die Familie einerseits und das Unternehmen andererseits, sind groen Vernderungen unterworfen, denen aus Sicht der betreuenden Banken erhebliche AufmerksamVon keit gewidmet werden Brun-Hagen Hennerkes sollte. Mit der Schwchung der Stellung der Familie in unserer Gesellschaft wir haben in Deutschland derzeit bereits mehr als 15 Millionen Singles und des aufgrund qualifizierter Vorstand der Stiftung Ausbildung gewachseFamilienunternehmen nen Selbstbewusstseins der Junioren lockert sich die Bindung vieler gesetzt wurde und alle Kraft darauf Gesellschafter an ihr Familienuntergerichtet war, jeden Kontrollverlust nehmen. Das Verlangen nach Abfinin dieser schwierigen Phase zu ver- dungszahlungen und hheren Gewinnausschttungen, um berufliche meiden. Selbstndigkeit erlangen zu knnen, Restrukturierung angesagt sind die Folge. Auch im UnternehmensverstndFr das Unternehmen selbst war nis ist ein Wandel eingetreten. Mit Restrukturierung angesagt. Alle dem Trend weg von anlageintensiManahmen in Richtung Strategie- ven Aktiva hin zu einem Mitteleinund Personalwechsel, Groinvesti- satz in nicht bilanzierungsfhige Betionen, Fusionen und Neugrndun- reiche (F & E, Beziehungsgeflechte, gen im Ausland wurden abgesagt Prozessoptimierung, kundenorienbzw. aufgeschoben. Das Manage- tierter Vertriebsaufbau, strategiment widmete sich allein der wirt- sches Marketing etc.) ist der Finanschaftlichen Zukunftsfhigkeit sei- zierungsbedarf langfristiger und aus nes Betriebes und richtete sein Au- der Sicht der Banken risikoreicher genmerk verstrkt auf den Lagerab- geworden. Hinzu kommen die finanbau, die Verringerung der Produkt- ziellen Herausforderungen, die mit vielfalt, die Optimierung der Ferti- der unaufhaltsam fortschreitenden gungsablufe, die Kontrolle des Ein- Globalisierung verbunden sind. Letzkaufs und die Reduzierung des Ver- tere erfordert zugleich eine erhhte waltungsaufwands. Dass dies alles Beratungsqualitt der Banken, nicht in der Regel ohne schmerzhaften Per- nur in Richtung der traditionellen

Andere Preise
Grovolumige riskante Finanzierungen sind derzeitig am Markt schwer zu platzieren. Die im Anschluss an die Krise erwarteten Rating-Verschlechterungen bei vielen Familienunternehmen sind bisher nicht eingetreten, obwohl die Abschlsse 2010 jetzt vorliegen. Fremdfinanzierungen sind unverndert verfgbar, jedoch zu anderen Preisen als in der Vergangenheit. Die Chancen fr strategische Investoren, bei bernahmen zum Zuge zu kommen, sind deutlich verbessert, da eine

Verschrfte Spielregeln
Die Bedrfnisse der Familienunternehmen stoen auf einen vernderten Finanzierungsmarkt. Verschrfte Spielregeln, die Basel III unter dem Eindruck der Krise zur Risikobegrenzung geschaffen hat, haben die Kreditvergabefhigkeit der Banken beeintrchtigt. Die Ausweitung der Mindestkernkapitalquote oder die Regelung der maximalen Verschuldungsquote haben hierzu ebenso beigetragen wie die Einfhrung einer kurzfristigen Liquidittsdeckungskennziffer und die beschrnkte Anrechnung der Interbankeneinlagen bei der Festlegung des sogenannten stabilen Refinanzierungsvolumens. Derzeit bietet der deutsche Kreditmarkt folgendes Bild: Der im Bankensektor sprbare Trend eines Rckzugs von Auslandsbanken und die Tatsache, dass bei den Landesbanken das Regionalprinzip wieder strker in den Vordergrund gerckt ist, wird begleitet von einem Deleveraging der Bankbilanzen. Dies fhrt dazu, dass das Geschftsvolumen zurckgeschraubt wird. In vielen Segmenten existiert anders als in der Krise wieder gengend Liquiditt.

Der Familienunternehmer muss Verstndnis dafr aufbringen, dass die Bank nur in sehr begrenztem Umfang sein originres unternehmerisches Risiko mittragen kann.

Fremdkapitalbeschaffung fr Finanzinvestoren schwieriger geworden ist. Seitens der Banken wird eine Erhhung der in der Krise deutlich zurckgegangenen Kreditnachfrage erwartet, da die Zeiten eines Abschwungs der Investitionen mit dem Ende der Krise auslaufen. Infolge der im Verlauf der Krise eingetretenen Kreditverknappung hat die Fremdfinanzierung ber den Kapitalmarkt einen erfreulichen Aufschwung genommen. Seit 2009 ist das Interesse an Anleiheemissionen nicht nur bei den Grokonzernen, sondern insbesondere bei den Famili-

Keine Einmischung
Der Familienunternehmer andererseits muss Verstndnis dafr aufbringen, dass die Bank nur in sehr begrenztem Umfang sein originres unternehmerisches Risiko mittragen kann. Daher muss sie angemessene Transparenz verlangen. Dies ist weder Neugierde noch Einmischung, sondern die Pflicht eines jeden, der fremdes Geld verwaltet.

Appetit auf Mittelstandsanleihen


Fortsetzung von Seite B 4 onsgre ein wichtiger Faktor. Das Emissionsvolumen einer Mittelstandsanleihe sollte daher mindestens 25 Mill. Euro betragen. Bei der Bestimmung des Volumens muss das Unternehmen die jhrliche Zinslast und die Rckzahlung der Anleihe am Ende der Laufzeit bercksichtigen und in bereinstimmung mit der Mittelverwendung bringen. Auch das Thema Risiko ist sehr wichtig. Nicht jedes Unternehmen wird fr die Emission einer Mittelstandsanleihe in Frage kommen. Banken nehmen das Geschftsmodell und die Finanzzahlen potenzieller Emittenten unter die Lupe und werden im Zweifelsfall eine mgliche Anleiheemission ablehnen. Entwicklung der Aktien- und Anleihemrkte, die Finanzstrke des Unternehmens und der Sektor, in dem sich das Unternehmen bewegt, sind dabei wichtige Kriterien. Nachdem die Konditionen festgelegt werden und die Zeichnungsfrist beginnt, knnen die Privatinvestoren ber die Brse zeichnen. tenten sehen wir eine breite Nachfrage quer ber alle Branchen hinweg. Daher erwarten wir, dass der Markt in Zukunft nicht mehr so stark wie in der Vergangenheit von Emittenten aus den Bereichen erneuerbare Energien und Immobilien dominiert wird. Anleiheemittenten werden knftig einen Querschnitt des deutschen Mittelstands abbilden. Mit einer Verbreiterung des Angebots knnen Anleger ihr Portfolio deutlich besser in Bezug auf verschiedene Branchen diversifizieren. Zudem sehen wir, dass sich zunehmend auch international aufgestellte Unternehmen mit Umstzen im Milliardenbereich fr die ffentliche Platzierung einer Anleihe interessieren. Da-

Attraktive Risikoprmie
Der Anleger einer Mittelstandsanleihe erhlt eine im Vergleich zu groen Emittenten attraktive Risikoprmie. Gerade private Investoren sollten sich vor der Zeichnung wie auch am Aktienmarkt grndlich informieren: Wie stabil ist das Geschftsmodell des Unternehmens? Wie ist der Marktanteil? Liegen klare Unternehmensstrukturen vor? Wie nachhaltig sind die Cash-flows? Kann das Unternehmen die jhrliche Zinslast tragen und am Ende der Laufzeit die Anleihe zurckzahlen? Wofr werden die Emissionserlse verwendet? Diese und weitere Fragen sollten Anleger genau untersuchen. Dem Anleger stehen hierzu vielfltige Informationsmglichkeiten zur Beantwortung dieser Fragen zur Verfgung: Neben Ratingbericht und Wertpapierprospekt wird auch immer hufiger Research zu Anleiheemittenten verffentlicht. Auf den Webseiten der Brsen knnen Anleger zu der Emission Informationen abrufen. Auch Finanzmedien nehmen sich zunehmend des Themas an und schreiben ber die zu emittierenden Mittelstandsanleihen. Wir bei der Close Brothers Seydler Bank AG beobachten, dass sich der Markt zunehmend professionalisiert. Anleger fordern angemessene Covenants wie Negativverpflichtung, Kontrollwechsel oder Drittverzugsklauseln (Cross Default). Seitens der Emit-

Auf Ausgewogenheit achten


Da viele Unternehmen mit der Emission einer Anleihe eine breite Investorenbasis ansprechen mchten, sollten sich Mittelstandsanleihen nicht nur an Privatanleger richten, sondern gezielt auch bei institutionellen Investoren platziert werden. Am Ende sollte ein ausgewogenes Verhltnis von institutionellen und privaten Anlegern erreicht werden. Bei den von der Close Brothers Seydler Bank begleiteten Anleiheemissionen wurden jeweils mindestens 50 % bei Vermgensverwaltern und Family Offices platziert. Diese professionellen Investoren haben ein Auge auf die Konditionen und die Anleihebedingungen davon profitieren auch die Privatanleger. Im Vorfeld der Emission, beim sogenannten Pre-Sounding, geben institutionelle Investoren eine Indikation, wie sie den Zinssatz und die Konditionen der Anleihe einschtzen. Die

Seitens der Emittenten sehen wir eine breite Nachfrage quer ber alle Branchen hinweg.

mit einhergehend sollte auch das durchschnittliche Emissionsvolumen steigen. Die Chancen einer alternativen Finanzierung fr mittelstndische Unternehmen durch die Emission einer Mittelstandsanleihe sind enorm. Sie ermglicht den Unternehmen eine breitere Aufstellung ihrer Finanzierung und den Zugang zum Kapitalmarkt. Sowohl Institutionelle als auch Privatanleger bekommen ein rentables Investment mit kalkulierbarer Ausschttung, sollten aber auf die Qualitt der Emittenten achten.