Banking and Finance I Skript CComporate Finance Folgenden sind mit Cash-flows zukiinftig erwartete Cash-flows gemeint.) Vergleichen wir diese diskontierten Cash-flows mit dem Investitionsbetrag des Projektes im Zeitpunkt Null, kinnen wir erkennen, ob dieses Projekt einen Mehrwert generiert oder nicht. Ist der Investitionsbetrag grsser als die Summe der Present Values der Cash-flows, lohnt sich das Projekt nicht, weil mit der Investition keine Uberrendite (eine Rendite iiber der Diskontierungsrate) erwirtschaf- tet werden kann. Ist der Present Value jedoch héher als der Investitionsbetrag, bedeutet dies, dass ein Projekt cinen Mehrwert generiert, welcher iiber der verlangten Mindestrendite (Dis- kontrate) liegt. Dieses Entscheidungskriterium wird als Net Present Value (NPV) bezeichnet und kann formal folgendermassen dargestellt werden: wobei: Io: _Investitionssumme im Zeitpunkt 0 CF: Erwarteter Cash-flow zum Zeitpunkt t k: _ Risikogerechter Diskontierungssatz t: Anzahl Perioden (Jahre) T: Zeitpunkt, in welchem das Projekt endet In Worten ausgedriickt sagt ein positiver Net Present Value aus, dass die mit dem risikoge- rechten Kapitalkostensatz diskontierten Cash-flows eines Projektes grésser sind als der in ty investierte Betrag, Nach der NPV-Regel lohnt sich dementsprechend eine Investition, wenn ein positiver NPV resultiert, In diesem Fall erhalt das Unternehmen bzw. die Investorin einerseits das urspriing- lich eingesetzte Kapital wieder zuriick und andererseits eine Verzinsung des Kapitals mit mehr als dem Diskontierungssatz, was somit einem Wertzuwachs entspricht. Falls ein Inves- titionsprojekt zu einem negativen NPV fihrt, erhalt der Investor nicht die erwiinschte Min- destverzinsung auf seinem Kapitaleinsatz, es kommt somit zu einer Wertvernichtung. Auf die Durchfithrung der Investition soll dann verzichtet werden. Fiir die NPV-Berechnung gelten somit folgende Entscheidungsregeln: Bei einem Investitionsprojekt: Investiere in das Projekt, wenn ein positiver NPV resultiert. Bei mehreren Projekten: Investiere in das Projekt mit dem hiheren NPV. Seite 28 Universitit Zivich, Institut fr Banking und Finance, 2023Banking and Finance tSkript CComporate Finance Das folgende Rechenbeispiel soll die Idee des Net Present Value verdeutlichen. Rechenbeispiel: ‘Aufgabenstellung Jahr__|Cash-flows 0 10°00 1 30'000 2 35°000 3 20'000 4 30'000 5 45'000 Der risikogerechte Kapitalkostensatz betrigt 9%, Wie gross ist der Net Present Value dieses Projektes? Sollte gemiss dem NPV-Kriterium in dieses Projekt investiert werden? Lésung Der zu Beginn des Projektes anfallende Investitionsbetrag entspricht 100'000 (es handelt sich um den Cash-flow im Zeitpunkt 0, deshalb ist er auch nicht zu diskontieren). Um die- sen Betrag mit dem Present Value der Einzahlungen vergleichen zu konnen, miissen wir zuerst simtliche Cash-flows auf den Zeitpunkt 0 diskontieren. Wir berechnen also in einem ersten Schritt die Present Values der Cash-flows, welche durch das Projekt generiert wer- den (Werte gerundet): 30°000 PVC = gg 727523 aro.03y PV (CH) = OO aaa = Ge =21'253 (1+ 0.09) +009! PV(CR) = 20 - 95'947 + 0.09)° Nun kénnen wir den Net Present Value berechnen (Ergebnis berechnet ohne zu runden): [p+ PV(CF,) + PV(CF,) + PV(CF) + PV(CF,) + PV(CFs) = 22'925 Der NPV ist grsser als Null. Dies bedeutet, dass wir in dieses Projekt investieren sollten, da es uns einen Mehrwert generieren wird. Bestimmung der Kapitalkosten Bei Investitionsentscheiden und auch bei der Bewertung ganzer Unternehmen wird fiir die Diskontierung der prognostizierten Cash-flows oft der durchschnittliche Kapitalkostensatz bzw. der Weighted Average Cost of Capital (WACC) verwendet (vgl. hierzu auch Kapitel 4.3) Dieser bezieht die Kosten fiir das Fremdkapital und fiir das Eigenkapital verhaltnismassig mit ein. Seite 29 Universitit Zivich, Institut fr Banking und Finance, 2023Banking and Finance I Skript CComporate Finance Der WACC berechnet sich wie folgt: EK -kex + FK ‘kp WACc cK wobei: EK: Hohe des Eigenkapitals kex: Kosten des Eigenkapitals FK: Hohe des Fremdkapitals krx: Kosten des Fremdkapitals GK: Hihe des Gesamtkapitals Der Fremdkapitalkostensatz widerspiegelt die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber:in- nen. Vereinfacht gesagt ist dies der zum Beispiel in einem Kreditvertrag festgelegte Zinssatz, zai dem sich eine Unternehmung verschuldet. Die Figenkapitalkosten entsprechen den Rendi- teforderungen der Eigenkapitalgeber:innen. Zur Bestimmung des Eigenkapitalkostensatzes kommen verschiedene Varianten in Frage. Grundsatzlich kann er mit einem einfachen Risiko- komponenten-Ansatz bestimmt oder modellbasiert hergeleitet werden. Bei der modellbasier- ten Herleitung steht das Capital Asset Pricing Modell (CAPM) im Zentrum, welches hier aber nicht weiter vertieft werden soll. 25.2 Internal Rate of Return (IRR) Wenn man die durch ein Projekt generierten Cash-flows mit der Internal Rate of Return dis- kontiert, erhalt man einen Wert in der Hohe des Investitionsbetrages in to. Anders formuliert resultiert bei der Diskontierung der Cash-flows mit der IRR ein Net Present Value von Null. Formal kann die Internal Rate of Return folgendermassen implizit dargestellt werden: 1 ch NPV=0 Wo) ae Um die IRR mathematisch zu bestimmen, muss diese Gleichung nach der IRR aufgelist wer- den. Die Auflésung dieser Gleichung T-ten Grades nach der IRR ist mit erheblichen Problemen verbunden. Die IRR kann jedoch mit Hilfe von Excel exakt berechnet werden. Approximativ kann die IRR durch das Iterationsverfahren bestimmt werden. Hat man fiir ein Projekt die risikogerechte Kapitalisierungsrate (Diskontierungsrate bzw. die Mindestverzinsungsanforderung) festgelegt, gilt fiir die Investitionsentscheidung folgende Regel Investiere, wenn die IRR iiber der Diskontierungsrate liegt, denn dann liegt die erwartete Ver- zinsung iiber der im Minimum geforderten Verzinsung. Im umgekehrten Fall, wenn die IRR unter der Diskontierungsrate liegt, wird die geforderte Mindestverzinsung nicht erreicht. Investitionen werden deshalb nicht durchgefithrt. Im fol: genden forigefiihrten Beispiel wird die Idee der Internal Rate of Return veranschaulicht. Seite 30 Universitit Zc, Institut fr Banking und Finance, 2023Banking and Finance I Skip Ccomporate Finance Rechenbeispiel: Aufgabenstellung Jahr __[Cash-flows =100°000, 307000 35/000 20°00 30/000 45/000 Der risikogerechte Kapitalkostensatz betriigt 9%, Wie gross ist die Internal Rate of Return dieses Projektes? Sollte gemass dem IRR-Kriterium in dieses Projekt investiert werden? Lésung Im Prinzip miisste die folgende Gleichung nach der Internal Rate of Return aufgelist wer- den: 30 35000 20000 «307000 as 100/000 + 20.000 000 07000, _30'000_ | 457000 NPV GARR) *FIRRY | (IRR) (FIR) (1+ IRR Da diese Umformung explizit nicht maglich ist, miissen wir entweder eine Tabellenkalku- lationssoftware wie beispielsweise Excel oder einen Taschenrechner mit Solverfunktion ver- wenden Mit dem Befehl «=IRR(CFo;CFs;...;CFs)» in Excel erhalten wir eine IRR von 17,096%. (Im deutschsprachigen Excel lautet der Befehl « 3000 % on 02 03 2 -10000 -20000 Diskontierungsrate und IRR Quelle: Eigene Darstellung. Seite 32 Universitit Zivich, Institut fr Banking und Finance, 2003Banking and Finance I Skript CComporate Finance 2.5.3 Annuititenmethode Ein weiteres dynamisches Investitionsrechenverfahren ist die Annuititenmethode. Inves tor:innen verlangen, dass ihr Kapitaleinsatz sowie die minimal geforderte Verzinsung tiber die Riickfliisse der Investition erwirtschaftet werden. Im Falle eines positiven NPV wird dar- fiber hinaus auch noch ein Uberschuss erzielt. Wird dieser Uberschuss gleichmassig auf die Nutzungsdauer verteilt, erhalt man die sogenannte Annuitat. Dies ist in der folgenden Abbil- dung verdeutlicht. Abbildung 8: Zusammenhang NPV und Annuitit WW cashtlow TD annuitat Quelle: Eigene Darstellung. Der Entscheidungsgrundsatz bei der Annuititenmethode lautet entsprechend wie folgt: Investiere, falls die Annuitat grésser als Null ist. Falls der NPV negativ ist und damit kein Uberschuss erzielt wird, nimmt die Annuitat einen negativen Wert an. In diesem Fall wird nicht investiert. Mathematisch kann die Annuitat durch eine Multiplikation des NPV mit dem so genannten Wiedergewinnungsfaktor berech- net werden. Der Wiedergewinnungsfaktor entspricht dem Kehrwert des Rentenbarwertfak- tors. Wir brauchen somit fiir die Berechnung der Annuitat die Formel fiir den Rentenbarwert- faktor und jene fiir die Annuitit. NPV Annuitit A= BR, mit: 141g : k RBFxa Te 7 Qa +k) Kk (+k) wobei: A Annuitat, periodisierter Net Present Value RBF, 9: Rentenbarwertfaktor fiir den Zinssatz k und die Dauer n, wahrend der die Zahlung der Rente erfolgt. Seite 33 Universitit Zc, Institut fr Banking und Finance, 2023Banking and Finance tSkript CComporate Finance Die Annuitat stellt einen jahrlich gleichbleibenden Zahlungsstrom dar und ist darum in der Praxis dort beliebt, wo ein Denken in jahrlichen Gréssen verbreitet ist. Im Folgenden ist ein Rechenbeispiel beziiglich der Annuitat dargestellt Rechenbeispiel: Aufgabenstellung Mit den Angaben aus der Aufgabenstellung zum NPV soll die Annuitat berechnet werden. Folgende Grdssen sind gegeben: NPV 22’925 n 5 Jahre k 9%. Lésung Mit obigen Formeln kann zuerst der Rentenbarwertfaktor berechnet werden: 1 & 1 i k ‘09. RBFign = 2 - WSs = og OO = 3.88965 kek T+ 0.09 1+ 0.09)" Nun kann die Annuitat bestimmt werden, indem der NPV durch den RBF,, geteilt wird: NPV _ 22'925 Annuitit A= Bp ~ 5.33965 Da der NPV griisser als Null ist, ist auch die Annuitat grésser als Null. Folglich sollte das Projekt durchgefiihrt werden. 2.5.4 Rolle der Finanzierbarkeit von Projekten, Theoretisch sollte eine Unternehmung alle Investitionsprojekte durchfiihren, welche zu einem positiven NPV fiihren. In der Realitat wird dies oft nicht méglich sein, da die Ressourcen bzw. das Kapital nur beschrankt vorhanden sind. Dem Thema Finanzierung (Kapitel 3) kommt da- her grosse Bedeutung zu. Falls aber keine zusitzliche Finanzierung erreicht werden kann, muss auf die Durchfiihrung auch von Projekten mit positivem NPV verzichtet werden. Diese Erscheinung nennt man Capital Rationing. Der sogenannte Profitability Index kann bei Capi- tal Rationing zur Auswahl der besten Investitionsprojekte herangezogen werden. Das Ziel be- steht darin, mit den gegebenen Ressourcen den hichstméglichen NPV zu erreichen 25.5 Gegeniiberstellung von statischen und dynamischen Rechenverfahren Die NPV-Regel stellt das theoretisch richtige Entscheidungskriterium dar. Allerdings hingt die Aussagekraft dieser Regel von der Qualitit der Schatzungen der zukiinftigen Zahlungs- strime ab. Verfahren, welche den Time Value of Money nicht beriicksichtigen (statische Me- thoden) sind vom theoretischen Standpunkt her nicht attraktiv. Sie sind allerdings wegen ihrer relativ einfachen praktischen Umsetzung vor allem bei KMU weit verbreitet. Inder folgenden Tabelle 7 sind die Eigenheiten und Unterschiede der statischen und dynami- schen Investitionsrechenverfahren zusammengetragen. sitet Universitit Zivich, Institut fr Banking und Finance, 2023CComporate Finance Tabelle 7: Statische vs. dynamische Investitionsrechenverfahren Statisch Dynamisch * Der Zeitwert des Geldes (Time Value of Mo- ney) wird nicht beriicksichtigt * Nur eine Periode wird anhand von Durch- schnittswerten betrachtet. Die effektive Nut- zangsdauer eines Projektes bleibt unbertick- sichtigt + Einfach, vor allem bei KMU weit verbreitet * Zurechnung von Erlésen und Kosten auf die ecinzelnen Investitionsprojekte ist schwierig + Innerbetriebliche Interdependenzen werden ausgeklammert und jedes Projekt wird einzeln analysiert + Der Zeitwert des Geldes wird beriicksichtigt + Simtliche Daten iiber alle Perioden werden be- riicksichtigt + Allgemein ist die detaillierte Schatzung zukiint- tiger Zustinde und somit méglichst genauer Cash-flow Prognosen aufwendig. Sensitivitats- analysen besonders wichtig, «Die Zurechnung, von Cash-flows eines Unter- rnchmens auf einzelne Investitionsprojekte ist schwierig + Innerbetriebliche Interdependenzen werden ausgeklammert und jedes Projekt wird einzeln analysiert Quelle: Eigene Darstellung. Das folgende Praxisbeispicl zeigt, wie die Bewertung von Investitionsprojekten in der Praxis angewendet wird. Praxisbeispiel: Hotelinvestition oder Mazenatentum? The Dolder Grand in Ziirich — Hohe Baukosteniiberschreitung -Zu geringe Zimmeranzahl, um Renditevorgabe erreichen zu kénnen (...) Urspriinglich hatte der Besitzer, Urs E. Schwarzenbach, CHF 240 Mio. fiir die Erneue- rung des traditionsreichen Hauses geplant. 2006 wurde die Summe in den Bauunterlagen mit CHF 285 Mio. angegeben. Aber auch diese Zahl war bald Makulatur. Plitzlich war der Financier bereit, weitere CHF 155 Mio. fiir das The Dolder Grand und damit insgesamt CHF 440 Mio. zu investieren. (...) Unvothergesehene Bauprobleme werden als Grund fiir die Kostenexplosion genannt, (...) Niemand in der Branche rechnet damit, dass die Auslastung eines solch renommierten Hauses unter 60% fallen kénnte - von einer ausgewachsenen Wirtschaftskrise einmal abgesehen. Im schlechtesten Fall betriige der Umsatz dann CHF 48 Mio. Je tiefer die Auslastung, desto hiher die Rabatte; 15% waren dafiir wohl einzusetzen. Netto diirften die Einnahmen im Worst Case noch CHF 41 Mio. betragen. Aus diesen Um- satzzahlen ergeben sich Gesamteinnahmen von CHEF 97 Mio, beziehungsweise CHE 68 Mio. Der anzustrebende Ebitda von 25% betriigt dann im besten Fall CHF 24 Mio., im schlech- testen CHF 17 Mio. Da sich ein Hotel spitestens nach 25 Jahren iiberlebt hat, sind fiir die Amortisation jahrlich CHF 17.6 Mio. notwendig, vorausgesetzt, es bleibt bei CHF 440 Mio. Investitionen. Einerlei ist dabei, ob die Mitel zur Werterhaltung direkt ins Hotel gesteckt werden oder an den Investor zuriickfliessen. Im Best-Case-Szenario resultiert ein Ebit von CHF 6.4 Mio, im Seite 35 Universitit Zivich, Institut fr Banking und Finance, 2003CComporate Finance Worst Case ein solcher von CHF ~0.6 Mio. Nicht sichergestellt ist die Verzinsung des Kapi- tals. Zu 6% auf einer Investition von CHF 440 Mio, miissten dafiir jahrlich CHF 26.4 Mio. aufgebracht werden. Unter dem Strich fehlen folglich CHF 20 oder sogar 27 Mio. (...) ‘Quelle: Daester, H.E.: Hotelinvestition oder Mizenatentum?, in: Finanz. und Wirtschaft, 15. Dezem- er 2007, Ausgabe 98, S. 30. Seite 36 Universitit Zivich, Institut fr Banking und Finance, 2023