You are on page 1of 37

Alavancagem e estrutura de capital

Prof. Dr. Andr Fernandes Lima

Objetivos de aprendizagem
1. Discutir o papel da anlise de ponto de equilbrio, o ponto de equilbrio operacional e o efeito da alterao de custos sobre ele. 2. Compreender os conceitos de alavancagem operacional, financeira e total e as relaes entre eles. 3. Descrever os tipos de capital, a avaliao externa da estrutura de capital e a teoria da estrutura de capital. 4. Explicar a estrutura tima de capital usando uma viso grfica de funes de custo de capital da empresa e um modelo de avaliao com crescimento nulo. 5. Discutir o enfoque Laji-LPA em relao estrutura de capital. 6. Examinar as caractersticas de estruturas de capital em termos de retorno e risco, sua vinculao com valores de mercado e outras consideraes importantes a ela relacionadas.

Alavancagem
A alavancagem o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para multiplicar retornos aos proprietrios da empresa. Em geral, aumentos de alavancagem resultam em elevaes de retorno e risco, ao passo que diminuies de alavancagem provocam redues de retorno e risco. O grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa a combinao de capital de terceiros com capital prprio pode afetar significativamente seu valor, pelo efeito sobre o risco e o retorno.

Alavancagem

TABELA 12.1

Demonstrao genrica de resultado e tipos de alavancagem


Receita de vendas Menos: custo dos produtos vendidos Lucro bruto Menos: despesas operacionais Lucro antes de juros e imposto de renda (Laji) Menos: despesas financeiras Lucro lquido antes do imposto de renda Menos: impostos Lucro lquido aps os impostos Menos: dividendos de aes preferenciais Lucro lquido disponvel aos acionistas ordinrios Lucro por ao (LPA)

Alavancagem operacional

Alavancagem total

Alavancagem financeira

Anlise do ponto de equilbrio


A anlise de ponto de equilbrio (anlise de custo-volume-lucro) usada para: determinar o nvel de operaes necessrio para cobrir todos os custos operacionais; avaliar a rentabilidade associada a diferentes nveis de vendas. O ponto de equilbrio operacional da empresa o nvel de vendas necessrio para cobrir todas as despesas operacionais. Nesse ponto, o lucro operacional (Laji) igual a zero.

Anlise do ponto de equilbrio


Para calcular o ponto de equilbrio operacional, os custos de produtos vendidos e as despesas operacionais devem ser decompostos em fixos e variveis. Os custos variveis variam diretamente com o nvel de vendas e dependem do volume, e no do tempo. Exemplos incluem mo-de-obra direta e transporte. Os custos fixos dependem do tempo e no variam com o volume de vendas. Exemplos incluem aluguel e gastos gerais fixos.

Anlise do ponto de equilbrio


Enfoque algbrico
Usando as variveis a seguir, a parcela operacional da demonstrao de resultado da empresa pode ser assim representada: Laji = (P Q) CF (CV Q) ou Laji = Q (P CV) CF
Em que: P Q CF CV = = = = preo unitrio de venda nmero de unidades vendidas custo operacional fixo por perodo custo operacional varivel por perodo

Igualando Laji a zero, e calculando Q, obtemos:

Anlise do ponto de equilbrio


Enfoque algbrico
Usando as variveis a seguir, a parcela operacional da demonstrao de resultado da empresa pode ser assim representada: = Q CF . P CV
Em que: P Q CF CV

= = = =

preo unitrio de venda nmero de unidades vendidas custo operacional fixo por perodo custo operacional varivel por perodo

Anlise do ponto de equilbrio


Enfoque algbrico

TABELA 12.2

Alavancagem operacional, custos e anlise do ponto de equilbrio


Representao algbrica (P Q ) CF - (CV Q ) Laji

Alavancagem operacional

Item Receita de vendas Menos: custos operacionais fixos Menos: custos operacionais variveis Lucro antes de juros e imposto de renda

Anlise do ponto de equilbrio


Enfoque algbrico
Exemplo: A empresa Cheryls Posters tem custos operacionais fixos de $ 2.500. Seu preo de venda de $ 10 por unidade e o custo operacional varivel de $ 5 por unidade. Calcule o ponto de equilbrio operacional.

= $ 2.500 = 500 unidades $ 10 $ 5

Isso quer dizer que, se a Cheryls vender exatamente 500 unidades, suas receitas sero iguais a seus custos (Laji = $ 0).

Anlise do ponto de equilbrio


Enfoque algbrico
Podemos verificar que isso acontece por meio das seguintes substituies:

Laji = (P Q) CF (CV Q) Laji = ($ 10 500) $ 2.500 ($ 5 500)

Laji = $ 5.000 $ 2.500 $ 2.500 = $ 0

Anlise do ponto de equilbrio


Enfoque grfico

Anlise do ponto de equilbrio


Variao de custos e ponto de equilbrio operacional

TABELA 12.3

Sensibilidade do ponto de equilbrio operacional a aumentos das variveis fundamentais


Efeito sobre o ponto de equilbrio operacional Aumento Reduo Aumento

Aumento de varivel Custo operacional fixo (CF ) Preo de venda por unidade (P ) Custo operacional varivel por unidade (CV )

Nota : redues de cada uma das variveis apresentadas teriam efeito oposto sobre o ponto de equilbrio operacional

Alavancagem operacional
A alavancagem operacional resulta da existncia de custos operacionais fixos na estrutura de resultados da empresa. Alavancagem operacional a possibilidade de uso dos custos operacionais fixos para ampliar os efeitos de variaes de vendas sobre o lucro da empresa antes de juros e imposto de renda.

Alavancagem operacional

TABELA 12.4

Laji em diversos nveis de vendas


Caso 2 - 50% Vendas (em unidades) Receita de vendasa Menos: custos operacionais variveisb Menos: custos operacionais fixos Lucro antes de juros e imposto de renda (Laji) $ $ 500 5.000 2.500 2.500 $ - 100%
a b

Caso 1 + 50% 1.000 1.500 $ 15.000 7.500 2.500 $ 5.000

10.000 5.000 2.500 2.500

+ 100%

Receita de vendas = $ 10/unidade vendas em unidades Custos operacionais variveis = $ 5/unidade vendas em unidades

Alavancagem operacional
Grau de alavancagem operacional
O grau de alavancagem operacional (GAO) mede a sensibilidade de variaes do Laji a variaes das vendas. O GAO de uma empresa pode ser calculado de duas maneiras. Um dos clculos produz uma estimativa pontual, o outro gera um intervalo de GAO. Somente as empresa que tm custos fixos em seus processos de produo apresentam alavancagem operacional.

Alavancagem operacional
Grau de alavancagem operacional

Efeitos da alavancagem operacional sobre a demonstrao do resultado Cenrio 1 Cenrio 2 Cenrio 3 Vendas Vendas Vendas caem 10% no variam sobem 10% $ 630.000 $ 700.000 $ 770.000 Ve ndas lquidas Menos: custos variveis (60% das vendas) Menos: custos fixos Laji $ 378.000 $ 200.000 $ 52.000 Laji cai 35% $ 420.000 $ 200.000 $ 80.000 Laji no varia $ 462.000 $ 200.000 $ 108.000 Laji sobe 35%

Alavancagem operacional
Grau de alavancagem operacional Estimativa de intervalo para o GAO
GAO = Variao % de Laji = Variao % de vendas 35% 10% = 3,50

Em funo da presena de custos fixos no processo de produo da empresa, um aumento de 10% das vendas resultar em um aumento de 35% do Laji. Note que, na ausncia de alavancagem operacional (se os custos fixos fossem nulos), o GAO seria igual a 1 e um aumento de 10% das vendas resultaria em um aumento de 10% de Laji.

Alavancagem operacional
Grau de alavancagem operacional Estimativa pontual do GAO
GAO = Vendas CV = 700 420 = 3,50 Vendas CV CF 700 420 200

Deve-se tomar cuidado no uso da estimativa pontual, porque o GAO ser diferente para cada nvel diferente de vendas. Por exemplo, se as vendas subirem para 770, o GAO cair do seguinte modo: GAO = Vendas CV = 770 462 = 2,08 Vendas CV CF 770 462 200

Alavancagem operacional e aumento de custos fixos

TABELA 12.5

Alavancagem operacional e aumento de custos fixos


Caso 2 - 50% Vendas (em unidades) Receita de vendas
a

Caso 1 + 50% 1.000 1.500 $ 15.000 6.750 3.000 $ 5.250

500 $
b

5.000 2.250 3.000

10.000 4.500 3.000 2.500

Menos: custos operacionais variveis Menos: custos operacionais fixos

Lucro antes de juros e imposto de renda (Laji)

(250) $ - 110%

+ 110%

a b

As receitas de vendas foram calculadas como indicado na Tabela 12.4 Custos operacionais variveis = $ 4,50/unidade vendas em unidades

Alm da elevao dos custos fixos, de $2,5 mil para $3 mil, houve a reduo dos custos variveis, de $5,00/unidade para $4,50/unidade.

10

Alavancagem financeira
A alavancagem financeira resulta da presena de custos financeiros fixos nos resultados da empresa. Essa alavancagem, portanto, pode ser definida como sendo o uso de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variaes de Laji sobre o LPA da empresa. Os dois custos financeiros fixos mais comumente encontrados na demonstrao do resultado da empresa so (1) juros de dvidas e (2) dividendos de aes preferenciais.

Alavancagem financeira

TABELA 12.6

LPA para diversos nveis de Laji


Caso 2 - 40% Laji Menos: juros (I ) Lucro lquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0,40) Lucro lquido depois do imposto de renda Menos: dividendos preferenciais (DP ) Lucro disponvel aos acionistas ordinrios (LDA) Lucro por ao (LPA) $ $ $ $ 6.000 $ 2.000 4.000 $ 1.600 2.400 $ 2.400 $ Caso 1 + 40% 10.000 $ 2.000 8.000 $ 3.200 4.800 $ 2.400 2.400 $ 14.000 2.000 12.000 4.800 7.200 2.400 4.800

$0 =$0 1.000

$2.400 = $2,40 $4.800 = $4,80 1.000 1.000 - 100% + 100%

Para fins contbeis e fiscais, os juros so uma despesa dedutivel, ao passo que os dividendos devem ser pagos com fluxos de caixa depois do imposto de renda.
a

11

Alavancagem financeira
Grau de alavancagem financeira
O grau de alavancagem financeira (GAF) mede a sensibilidade de variaes de LPA s variaes de Laji. Tal como o GAO, o GAF pode ser calculado de duas maneiras: com base em uma estimativa pontual e em uma estimativa de intervalo. Somente as empresas que usam capital de terceiros ou outras formas de financiamento com custo fixo (como aes preferenciais) tm alavancagem financeira.

Alavancagem financeira
Grau de alavancagem financeira
Efeitos da alavancagem financeira sobre a demonstrao do resultado Cenrio 1 Ce nrio 2 Cenrio 3 Laji cai Laji no Laji sobe 35% varia 35% $ 52.000 $ 80.000 $ 108.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000 $ 32.000 $ 60.000 $ 88.000 $ 9.600 $ 18.000 $ 26.400 $ 22.400 $ 42.000 $ 61.600 $ 0.53 $ 1.00 $ 1.47 LPA cai LPA sobe 46,67% 46,67%

Laji Menos: despesas financeiras Lucro lquido antes do imp. renda Menos: imposto de renda (30%) LDA LPA (42 mil aes)

12

Alavancagem financeira
Grau de alavancagem financeira Estimativa de GAF por intervalo
GAF = Variao % de LPA = 46,67% = 1,33 Variao % de Laji 35%

Nesse caso, o GAF maior do que 1, indicando a presena de financiamento com capital de terceiros. Em geral, quanto maior o GAF, maior a alavancagem financeira e mais alto o risco financeiro.

Alavancagem financeira
Grau de alavancagem financeira Estimativa pontual de GAF
GAF = Laji Laji Juros Laji Laji Juros = 80 = 1,33 80 20 108 = 1,23 108 20

GAF =

Nesse caso, podemos verificar que o GAF o mesmo no nvel esperado de Laji. Entretanto, o GAF cai quando a empresa tem desempenho superior ao previsto. Note que, entretanto, o GAF se eleva caso a empresa tenha desempenho inferior ao previsto.

13

Alavancagem total
A alavancagem total resulta do efeito combinado do uso de custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para amplificar o efeito de variaes de vendas sobre os lucros por ao da empresa. Pode ser encarada, portanto, como medida do impacto total dos custos fixos na estrutura operacional e financeira da empresa.

Alavancagem total
Grau de alavancagem total

Efeitos da alavancagem combinada sobre a demonstrao do resultado


Cenrio 1 Vendas caem 10% $630.000 Vendas Menos: custos variveis (60% das vendas) Menos: custos fixos Laji Menos: despesas financeiras Lucro lquido antes do imp. renda Menos: imposto de renda (30%) LDA LPA (42 mil aes) $378.000 $200.000 $ 52.000 $ 20.000 $ 32.000 $ 9.600 $ 22.400 $ 0.53 LPA cai 46,67% Cenrio 2 Vendas no variam $700.000 $420.000 $200.000 $ 80.000 $ 20.000 $ 60.000 $ 18.000 $ 42.000 $ 1.00 Cenrio 3 Vendas sobem 10% $770.000 $462.000 $200.000 $ 108.000 $ 20.000 $ 88.000 $ 26.400 $ 61.600 $ 1.47 LPA sobe 46,67%

14

Alavancagem total
Grau de alavancagem total Estimativa de GAT por intervalo
GAT = Variao % de LPA = 46,7% = 4,67 Variao % de vendas 10%

Nesse caso, o GAT maior do que 1, indicando a presena tanto de custos fixos operacionais quanto de financiamento.

Alavancagem total
Grau de alavancagem total Estimativa pontual de GAT
GAT = Q (P CV) . Q (P CV) CF I {DP [1(1 T)]} 700 420 = 700 420 200 20 0 4,67

GAT =

No nvel de vendas de referncia (700), a estimativa pontual d exatamente o mesmo resultado proporcionado pela estimativa por intervalo.

15

Alavancagem total
Grau de alavancagem total
A relao entre GAT, GAO e GAF ilustrada na seguinte equao: GAT = GAO GAF

Aplicando a relao ao nosso exemplo, no nvel de vendas de $ 700, obtemos: GAT = 3,50 1,33 = 4,67 Ou seja, o mesmo resultado obtido com as estimativas pontual e por intervalo nesse nvel de vendas.

Estrutura de capital da empresa


A rea de estrutura de capital uma das mais complexas de tomada de decises financeiras, em funo de sua interao com outras variveis de deciso financeira. Embora complexas, as decises de estrutura de capital podem resultar em custo elevado de capital, reduzindo assim os VPLs dos projetos e fazendo com que mais projetos sejam inaceitveis. Boas decises podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs mais altos e na aceitao de mais projetos, aumentando assim o valor da empresa.

16

Tipos de capital

Balano Patrimonial
Passivo circulante Dvida de longo prazo Ativos Patrimnio dos acionistas Aes preferenciais Capital Social Aes ordinrias Lucros retidos
Capital de dvida (emprestado de terceiros) Patrimnio lquido (capital prprio)

Estrutura de capital total

Avaliao externa da estrutura de capital


TABELA 12.8

ndices de endividamento para alguns setores e ramos de atividade (exerccios fiscais encerrados entre 1 de abril de 2000 e 31 de maro de 2001)

Setor ou ramo de atividade Indstria de transformao Livros Laticnios Computadores Ferro e ao forjados Mquinas de corte de metal Vinhos e bebidas alcolicas destiladas Roupas para moas e meninas Comrcio atacadista Mveis Produtos para supermercado Roupas para homens e meninos Comrcio varejista Automveis novos e usados Lojas de departamentos Restaurantes Servios Contabilidade, auditoria e escriturao Agncias de propaganda Consertos gerais de automveis Agentes e corretores de seguros

ndice de endividamento 65,2% 74,6 55,4 62,7 60,4 69,7 53,5 69,4 66,8 60,8 76,1 52,8 92,5 68,4 81,3 75,9 94,1

ndice de cobertura de juros 3,3% 3,0 3,4 2,3 2,4 4,4 2,4 3,0 2,8 2,6 1,4 2,3 2,3 5,6 4,2 2,5 4,1

17

Teoria da estrutura de capital


Segundo a teoria de finanas, as empresas possuem uma estrutura tima de capital, a qual minimiza seu custo de capital. Infelizmente, a teoria ainda no fornece aos administradores financeiros uma metodologia especfica para ajud-los a determinar qual seria a estrutura tima de capital de suas empresas. Teoricamente, porm, a estrutura tima de capital de uma empresa ser aquela que igualar os benefcios e os custos do financiamento por meio de capital de terceiros.

Teoria da estrutura de capital


O principal benefcio do uso de capital de terceiros o benefcio fiscal proporcionado pelo governo em relao aos pagamentos de juros. Os custos do uso de capital de terceiros decorrem: do aumento da probabilidade de falncia causada por dvidas; dos custos de agency resultantes do monitoramento da atuao da empresa pelos credores; dos custos associados posse de informao superior pelos administradores sobre as perspectivas da empresa (informao assimtrica).

18

Teoria da estrutura de capital


Benefcios fiscais
A permisso de deduzir pagamentos de juros ao se calcular o lucro tributvel reduz o volume de imposto devido por uma empresa. Isso, por sua vez, aumenta os fluxos de caixa da empresa e o volume de fluxo de caixa disponvel para os investidores. Essencialmente, o governo est subsidiando o custo de financiamento com capital de terceiros relativamente ao uso de capital prprio.

Teoria da estrutura de capital


Probabilidade de falncia
A probabilidade de que os encargos de dvidas levem falncia depende do nvel de risco econmico e risco financeiro da empresa. O risco econmico definido pela possibilidade de que a empresa no seja capaz de cobrir seus custos operacionais. Em geral, quanto mais altos os custos fixos, relativamente aos custos variveis, maior o grau de alavancagem operacional da empresa e mais alto o seu risco econmico. O risco econmico tambm afetado pela estabilidade de receitas e custos.

19

Teoria da estrutura de capital


Probabilidade de falncia
A estrutura de capital da empresa as propores de capital de terceiros e capital prprio afeta diretamente a sua alavancagem financeira. A alavancagem financeira mede o grau de utilizao de fontes de financiamento a custo fixo, como capital de terceiros e aes preferenciais. Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa, maior o seu risco financeiro o risco de ser incapaz de cobrir seus pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais.

Teoria da estrutura de capital


Risco econmico
A Cooke Company, fabricante de refrigerantes, est se preparando para tomar uma deciso quanto sua estrutura de capital. Obteve as seguintes estimativas de vendas e Laji de sua equipe de previso, apresentadas na tabela a seguir.

TABELA 12.9

Vendas e clculo de Laji correspondente da Cooke Company (em US$ mil)

Probabilidade de vendas Receita de vendas Menos: custos operacionais fixos Menos: custos operacionais variveis (50% das vendas) Lucro antes de juros e do imposto de renda (Laji)

0,25 400 200 200 -

0,50 600 200 300 100

0,25 800 200 400 200

20

Teoria da estrutura de capital


Risco econmico
Ao montar a estrutura de capital da empresa, o administrador financeiro deve aceitar como dados os nveis de Laji e suas probabilidades de ocorrncia. Esses valores refletem efetivamente certo nvel de risco econmico decorrente da alavancagem operacional, da variabilidade das vendas e da previsibilidade dos custos da empresa.

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro
Suponha que a estrutura de capital da Cooke Company seja a seguinte:

Estrutura atual de capital Capital de terceiros de longo prazo Aes ordinrias (25 mil aes a $ 20) Capital total (ativos)

$ 0 500.000 500.000

Imaginando-se que (1) a empresa no tenha passivos de curto prazo, (2) sua estrutura de capital seja formada integralmente por capital prprio e (3) o volume total de capital permanea constante no nvel de $ 500.000, as combinaes de capital de terceiros e capital prprio associadas a diversos graus de endividamento seriam as apresentadas na Tabela a seguir

21

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro
TABELA 12.10

Estruturas de capital associadas a ndices alternativos de endividamento da Cooke Company


Estrutura de capital ($ milhares de dlares) Total dos Capital de terceiros Capital prprio ativos a [(1) (2)] [(2) - (3)] (2) (3) (4) 500 0 500 500 50 450 500 100 400 500 150 350 500 200 300 500 250 250 500 300 200 Aes ordinrias existentes (mil) [(4) $ 20]b (5) 25 22,5 20 17,5 15 12,5 10

ndice de endividamento (1) 0% 10 20 30 40 50 60


a

Como se supe, por convenincia, que a empresa no possui ativos circulantes, seu ativo total igual ao capital total de $ 500.000. b O valor de $ 20 corresponde ao valor contbil anteriormente mencionado de cada ao ordinria.

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro

TABELA 12.11

Nvel de dvidas, taxa de juros e vlr. monetrio dos juros anuais associados s estruturas de capital alternativas da Cooke Co.
ndice de endividamento (1) 0% 10 20 30 40 50 60 Capital de terceiros (em $ milhares) (2) 0 50 100 150 200 250 300 Taxa de juros sobre toda dvida (3) 0,0% 9,0 9,5 10,0 11,0 13,5 16,5 Juros (em $ mil) [(1) (2)] (4) 0 4,50 9,50 15,00 22,00 33,75 49,50

22

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro
TABELA 12.12

Clculo de LPA (em milhares de dlares) para alguns ndices de endividamento da Cooke Company
Probabilidade de Laji ndice de endividamento = 0% Laji (Tabela 12.9) Menos: juros (Tabela 12.11) Lucro lquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0,40) Lucro lquido depois do imposto de renda LPA (25 aes, Tabela 12.10) LPA esperado a Desvio-padro do LPA a Coeficiente de variao do LPA a 0,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 100,00 0,00 100,00 40,00 60,00 2,40 2,40 1,70 0,71 200,00 0,00 200,00 80,00 120,00 4,80 0,50 0,25

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro

ndice de endividamento = 30% Laji (Tabela 12.9) Menos: juros (Tabela 12.11) Lucro lquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0,40)b Lucro lquido depois do imposto de renda LPA (17,5 aes, Tabela 12.10) LPA esperado
a

0,00 15,00 -15,00 -6,00 -9,00 -0,51

100,00 15,00 85,00 34,00 51,00 2,91 2,91 2,42 0,83

200,00 15,00 185,00 74,00 111,00 6,34

Desvio-padro do LPA a Coeficiente de variao do LPA a

23

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro

ndice de endividamento = 60% Laji (Tabela 12.9) Menos: juros (Tabela 12.11) Lucro lquido antes do imposto de renda Menos: imposto de renda (T = 0,40) Lucro lquido depois do imposto de renda LPA (10 aes, Tabela 12.10) LPA esperado
a b

0,00 49,50 -49,50 -19,80 -29,70 -2,97

100,00 49,50 50,50 20,20 30,30 3,03 3,03 4,24 1,40

200,00 49,50 150,50 60,20 90,30 9,03

Desvio-padro do LPA a Coeficiente de variao do LPA


a

Os procedimentos usados para calcular o valor esperado, o desvio-padro e o coeficiente de variao foram apresentados nas equaes 5.2, 5.3 e 5.4, respectivamente, no captulo 5. Supe-se aqui que a empresa recebe o benefcio fiscal decorrente do prejuzo, no perodo atual, aplicando os procedimentos de transferncia de prejuzos para trs, especificados na legislao tributria norte-americana.
b

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro

TABELA 12.13

LPA esperado, desvio-padro e coeficiente de variao de LPA para estruturas alternativas de capital da Cooke Company
Desvio-padro do LPA (2) 1,70 1,88 2,13 2,42 2,83 3,39 4,24 Coef. variao do LPA [(2) (1)] (3) 0,71 0,74 0,78 0,83 0,91 1,07 1,40

ndice de endividamento 0% 10 20 30 40 50 60

LPA esperado (1) 2,40 2,55 2,72 2,91 3,12 3,18 3,03

24

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro

Teoria da estrutura de capital


Risco financeiro

25

Teoria da estrutura de capital


Custos de agency impostos por credores
Quando uma empresa toma dinheiro emprestado emitindo ttulos de dvida, a taxa de juros cobrada pelos fornecedores de capital baseia-se em sua avaliao do risco dos investimentos da empresa. Aps obter o emprstimo, os acionistas e/ou administradores da empresa poderiam usar os recursos para aplicar em ativos mais arriscados. Se esses investimentos de risco mais alto derem certo, os acionistas se beneficiaro, mas os credores no tero direito a participar desse sucesso.

Teoria da estrutura de capital


Custos de agency impostos por credores
Para que isso seja evitado, os credores impem custos de monitoramento empresa. Alguns exemplos desses custos de monitoramento so: elevar a taxa de juros em emisses futuras de ttulos de dvida; negar pedidos futuros de emprstimos; impor clusulas restritivas nas emisses de obrigaes.

26

Teoria da estrutura de capital


Informao assimtrica
Uma administradores de uma empresa possuem mais informao sobre as operaes e as perspectivas futuras do que os investidores externos. A assimetria de informao pode influenciar a estrutura de capital da empresa do seguinte modo: situao de informao assimtrica ocorre quando os

Teoria da estrutura de capital


Informao assimtrica
Vamos supor que a administrao tenha identificado uma oportunidade de investimento extremamente rentvel e precise obter recursos para financila. Dada essa oportunidade, a administrao acredita que a ao da empresa est subavaliada, pois os investidores no possuem informao a respeito do investimento. Nesse caso, a administrao levantar recursos obtendo capital de terceiros, pois acredita/sabe que a ao est subavaliada, dada essa informao. Portanto, o uso de capital de terceiros ser visto como um sinal positivo pelos investidores em relao s perspectivas da empresa. Por outro lado, se as perspectivas no forem boas, a administrao recorrer a capital prprio, pois acredita/sabe que a ao est superavaliada. A emisso de aes vista, portanto, como um sinal negativo.

27

Estrutura tima de capital


Portanto, o que a estrutura tima de capital?
Em geral, acredita-se que o valor de mercado de uma empresa maximizado quando seu custo de capital (a taxa de desconto) minimizado. O valor da empresa pode ser algebricamente definido da seguinte maneira: V = Laji (1 T) ka Pode ser descrito graficamente como se v nos dois slides a seguir.

Estrutura tima de capital


Graficamente
ke Custo (%)

CMPC ke

kd

kd

Estrutura tima de capital

D/TA (%)

28

Estrutura tima de capital


Graficamente
Valor da empresa ($)

V = Laji (1 T) ka

V($)

Estrutura tima de capital

D/TA (%)

Estrutura tima de capital


Um exemplo de como isso funciona, usando nmeros, demonstrado a seguir.

Custo de capital e valor da empresa em estruturas de capital alternativas Fonte de capital Estrutura 1 Estrutura 2 Estrutura 3 Capital de terceiros 25% 40% 70% Capital prprio 75% 60% 30% CMPC 10% 8% 13% Fluxos anuais de caixa Esperados $ 20 $ 20 $ 20 Valor da empresa $ 200 $ 250 $ 160

29

Estrutura tima de capital


Valor da empresa ($) $300 $250 $200 $150 9% 8% 7% 6% 25% 40% Dvida/Tota l do ativo WACC 70% $100 $50 $-

CMPC (%) 13% 12% 11% 10%

Custo marginal e valor da empresa

Enfoque Laji-LPA anlise da estrutura de capital LajiO enfoque Laji-LPA sobre a anlise da estrutura de capital envolve a escolha da estrutura que maximiza o LPA na faixa esperada de valores de Laji. Nesse enfoque, a nfase reside na maximizao dos resultados para os proprietrios (LPA). Uma deficincia desse enfoque o fato de que os lucros representam apenas um dos fatores determinantes da riqueza dos acionistas. Esse mtodo no leva o risco explicitamente em conta.

30

Enfoque Laji-LPA anlise da estrutura de capital LajiExemplo


As coordenadas de Laji e LPA podem ser encontradas supondo valores especficos de Laji e calculando o LPA associado a cada um deles. Tais clculos, no caso da Cooke Company, para trs estruturas de capital diferentes com os ndices de endividamento iguais a 0, 30 e 60% , foram apresentados na Tabela 12.12. Com os valores de Laji iguais a $ 100.000 e $ 200.000, os valores correspondentes de LPA calculados esto resumidos na tabela que acompanha a figura no prximo slide.

Enfoque Laji-LPA anlise da estrutura de capital Laji-

31

Diferenas bsicas da anlise Laji-LPA LajiEmbora a maximizao do LPA geralmente seja boa para os acionistas da empresa, a principal deficincia desse mtodo que no maximiza necessariamente a riqueza dos acionistas, pois no leva o risco em conta. Se os acionistas no exigissem prmios por risco (retorno adicional) medida que a empresa aumentasse seu uso de capital de terceiros, uma estratgia baseada na maximizao do LPA funcionaria. Infelizmente, no o que acontece.

Escolha da estrutura tima de capital


A discusso apresentada a seguir destina-se a criar um arcabouo de tomada de decises de oramento de capital para maximizar a riqueza do acionista ou seja, considera tanto risco quanto retorno.

Talvez a melhor maneira de demonstr-lo seja pelo exemplo a seguir:

32

Escolha da estrutura tima de capital


A Cooke Company, usando como medidas de risco os coeficientes de variao do LPA associados a cada uma das sete alternativas de estrutura de capital, estimou os retornos exigidos apresentados na Tabela 12.14. Inserindo o nvel de LPA e o retorno exigido correspondente, ks, na Equao 12.12, pode-se estimar o valor da empresa por ao, P0.

P0 = LPA ks

Escolha da estrutura tima de capital

TABELA 12.14

Retornos exigidos para as estruturas de capital alternativas da Cooke Company


Coef. variao do LPA (1) 0,71 0,74 0,78 0,83 0,91 1,07 1,40 Retorno exigido estimado, k s (2) 11,5% 11,7 12,1 12,5 14,0 16,5 19,0

ndice de endividamento 0% 10 20 30 40 50 60

33

Escolha da estrutura tima de capital

TABELA 12.15

Clculo de estimativas do valor da ao associado a estruturas alternativas de capital da Cooke Company


LPA esperado (Coluna 1 da Tabela 12.13) (1) 2,40 2,55 2,72 2,91 3,12 3,18 3,03 Retorno exigido estimado, k s (Coluna 2 da Tabela 12.14) (2) 11,5% 11,7 12,1 12,5 14,0 16,5 19,0 Valor estimado da ao [(1) (2)] (3) 20,87 21,79 22,48 23,28 22,29 19,27 15,95

ndice de endividamento 0% 10 20 30 40 50 60

Escolha da estrutura tima de capital

34

Escolha da estrutura tima de capital


Vimos que o objetivo do administrador financeiro maximizar a riqueza do proprietrio da empresa, e no o lucro. Embora haja alguma relao entre lucro esperado e valor, no h motivo para crer que as estratgias de maximizao de lucro necessariamente resultem em maximizao da riqueza. Portanto, a riqueza dos proprietrios, refletida no valor da ao, que deve ser o critrio de escolha da melhor estrutura de capital. No exemplo da Cooke Company:

Escolha da estrutura tima de capital


Embora os lucros (LPA) da empresa sejam maximizados a um ndice de endividamento de 50%, o valor da ao maximizado quando esse ndice de 30%. Portanto, a estrutura prefervel de capital seria aquela com endividamento de 30%. Os maximizao do LPA no considera o risco. dois enfoques produzem concluses diferentes porque a

35

Outros fatores importantes na escolha da estrutura de capital

Exerccio desenvolvido em sala de aula

1 Estrutura tima de capital


A Hawaiian Macadamia Nut Company coletou os seguintes dados relativos sua estrutura de capital, aos lucros por ao e aos retornos exigidos.
ndice de Lucro por ao Retorno endividamento esperado exigido, ks 0% $ 3,12 13% 10 3,90 15 20 4,80 16 30 5,44 17 40 5,51 19 50 5,00 20 60 4,40 22

a. Calcule o valor estimado da ao associado a cada uma das estruturas de capital usando o mtodo simplificado descrito neste captulo. b. Determine a estrutura tima de capital com base (1) na maximizao do lucro por ao esperado e (2) na maximizao do valor da ao. c. Que estrutura de capital voc recomendaria? Por qu?

36

Exerccio desenvolvido em sala de aula

2 Grau de alavancagem financeira


A empresa XPTO tem atualmente uma estrutura de capital composta de obrigaes no valor total de $ 250.000, pagando juros anuais de 16%, e 2 mil aes ordinrias. A empresa tributada alquota de 40%. a. Usando valores de LAJIR de $ 80.000 e $ 120.000, determine o lucro por ao correspondente. Usando o LAJIR de $ 80.000 como base, calcule o grau de alavancagem financeira (GAF). Refaa os itens a e b, supondo que a empresa tenha dvidas no valor de $ 100.000, pagando juros anuais de 16%, e 3 mil aes ordinrias.

b.

c.

37