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Skript zur Vorlesung

“Risikomanagement und Derivate”

Prof. Dr. Dr. Andreas Löffler


bearbeitet von Dr. Jörg Laitenberger

letzte Änderung am 10. April 2007


Inhaltsverzeichnis

1 Risikomanagement 4
1.1 Risikomanagement ist überflüssig ! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.2 Wozu Risikomanagement ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

2 Ein Besuch im Derivate–Zoo 8


2.1 Arbitragefreiheit – eine Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2 Unbedingte Termingeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.1 Forwards . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.2 Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.2.3 Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.3 Bedingte Termingeschäfte (Optionen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.3.1 Vanilla option (I): Calls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.3.2 Vanilla option (II): Puts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.3.3 Aus Vanillas zusammengesetzte Positionen . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.3.4 Exotische Optionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.4 Motive für den Einsatz von Termingeschäften . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.4.1 Spekulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.4.2 Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

3 Forwards und Futures 24


3.1 Arbitragefreiheit – eine zweite Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2 Zinsstrukturkurve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.3 Bestimmung von Futures– und Forward–Preisen . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.3.1 Forward–Preis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
3.3.2 Hedging mit Forwards und Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3.3.3 Futures–Preis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3.3.4 Basisrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

4 Optionen 34
4.1 Put-Call-Parität für europäische Vanilla–Optionen . . . . . . . . . . . . . . . 34
4.2 Das Zwei–Zeitpunkte Zwei–Zustände Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
4.2.1 Was passiert bei drei Zuständen? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

5 Ein allgemeines Bewertungsmodell 41


5.1 Das Grundmodell bei zwei Zeitpunkten: Umweltzustände, Erwartungen und
Wertpapiere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
5.2 Arrow–Debreu–Titel und Vollständige Märkte . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.3 Arbitragefreie Märkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
5.4 Die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit Q . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

2
3

5.5 Theorie mit mehreren Zeitpunkten: das Binomialmodell . . . . . . . . . . . . 49


5.5.1 Umweltzustände, Erwartungen und Wertpapiere . . . . . . . . . . . . 49
5.5.2 Strategien und Vollständige Märkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
5.5.3 Arbitragefreie Märkte und risikoneutrale Wahrscheinlichkeit . . . . . . 55
5.5.4 Ein Beispiel: der Preis eines Calls im Binomialmodell . . . . . . . . . 57

6 Die Black–Scholes–Formel zur Bewertung europäischer Optionen 62


6.1 Die Black–Scholes–Formel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
6.2 Delta Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


1 Risikomanagement

1.1 Risikomanagement ist überflüssig !

Betrachten Sie eine deutsche Firma, die von einem japanischen Konzern zwecks Lieferung von
Ausrüstungsgegenständen im Wert von 100 Mio. Yen angesprochen wird. Die Produktion der
Erzeugnisse dauert ein Jahr, wobei die Kosten in Höhe von 8,8 Mio. Euro am Anfang des
Jahres anfallen, während die Zahlung naturgemäß erst bei Lieferung in einem Jahr stattfinden
wird. Der Wechselkurs des Yen zum Euro wird in einem Jahr entweder bei 100 Yen je Euro
oder bei 125 Yen je Euro liegen. Entsprechend werden also Einnahmen entweder in Höhe von
10 Mio. Euro oder von 8 Mio. Euro erzielt, je nachdem wie sich der Wechselkurs des Yen
entwickelt. Dir Firma rechnet aus diesem Geschäft also entweder mit einem Gewinn in Höhe
von 1,2 Mio. Euro oder mit einem Verlust in Höhe von 0,8 Mio. Euro. Die Firma überlegt,
ob sie dieses Geschäft abschließen soll.
Darüber hinaus hat die Firma die Möglichkeit auf dem Kapitalmarkt einen Future abzu-
schließen, mit dem sie in einem Jahr die 100 Mio. Yen zu einem festen Wechselkurs von 115
Yen je Euro tauschen kann. Sollte die Firma diese Absicherungsstrategie nutzen und hat dies
Auswirkungen auf die Entscheidung, den Auftrag anzunehmen ?
Das Management der Firma wird in Abhängigkeit des Aktienkurses der Firma bezahlt. Kann
das Management durch seine Entscheidungen bezüglich der Auftragsannahme und der Absi-
cherungsstrategie seine Verdienstmöglichkeiten verbessern ?
Auf vollkommenen und vollständigen Kapitalmärkten1 lassen sich diese Fragen eindeutig be-
antworten. Fangen wir mit der letzten Fragestellung an. Kann das Risikomanagement einer
Firma (die Anzahl und Qualität der Absicherungsstrategien) einen Einfluss auf den Unter-
nehmenswert haben ? Dies könnte nur dann der Fall sein, wenn die Firma durch das Risi-
komanagement für mögliche Aktionäre interessanter oder weniger interessant werden würde,
wenn also das Risikomanagement die Zahlungen des Unternehmens an die Anteilseigner mehr
oder weniger wünschenswert machen würde. Angenommen das Unternehmen würde derzeit
vornehmlich von Investoren gehalten, die es bevorzugen, wenn keine Absicherungsstrategie
durchgeführt wird (zum Beispiel, weil die Aktionäre Japaner sind, die die ausgeschütteten
Euro sowieso wieder in Yen zurücktauschen). Das Unternehmen führt nun aber trotzdem die
Absicherungsstrategie durch. Werden nun alle Investoren ihre Aktien abstoßen ? Nein, denn
um die ursprünglich von ihnen bevorzugte nicht abgesicherte Zahlung zu bekommen, können
die Investoren einfach eine entgegengesetzte Absicherungsstrategie durchführen, indem sie auf
1
Ein Kapitalmarkt ist vollkommen, wenn alle Marktteilnehmer zu den gleichen Bedingungen (Zinsen, Preise)
handeln können. Es gibt keine Transaktionskosten und alle Marktteilnehmer verfügen über die gleichen
Informationen.
Ein Kapitalmarkt ist vollständig, wenn jeder denkbare Konsumstrom gehandelt werden kann.
Wir werden später noch genauer auf diese Begriffe eingehen.

4
5

dem Kapitalmarkt einen Future abschließen, mit dem sie Euro in Yen zu einem festen Wech-
selkurs von 1 zu 115 tauschen. Die Investoren bekommen dann insgesamt genau 100 Mio.
Yen ausbezahlt. Bevorzugen die Investoren eine abgesicherte Strategie und das Unternehmen
verzichtet darauf, dann können die Investoren die Absicherungsstrategie selbst durchführen,
indem sie den Future zum Tausch von Yen in Euro erwerben. Das bedeutet, den Investo-
ren ist es unter diesen Rahmenbedingungen egal, ob das Unternehmen die Wechslkursrisiken
absichert oder nicht. Deshalb wird die Absicherungsstrategie auch keinen Einfluss auf den
Aktienkurs des Unternehmens haben.
Hat die Möglichkeit sich absichern zu können, Auswirkungen auf die Entscheidung, das
Geschäft durchzuführen ? Nehmen Sie an, das Geschäft würde mit Absicherung einen po-
sitiven NPV haben, sollte also unter diesen Bedingungen durchgeführt werden. Wenn wir
an die Herleitung des NPV im Grundstudium aus dem Fisher–Modell zurückdenken, dann
denken wir daran, dass der NPV nichts anderes als der Wert des Projekts ist. Wir haben
aber gerade schon gezeigt, dass der Wert der Firma nicht davon abhängt, ob die Absiche-
rungsstrategie durchgeführt wird oder nicht. Dies gilt natürlich auch für das einzelne Projekt
und daher ändert sich der NPV des Geschäfts nicht, wenn man die Absicherungsstrategie
hinzunimmt. Entsprechend hat also das Risikomanagement unter diesen Umständen keine
Auswirkungen auf die Investitionsentscheidungen. Das Risikomanagement ist also auf Ebene
der Unternehmen auf vollkommenen und vollständigen Kapitalmärkten irrelevant !

1.2 Wozu Risikomanagement ?

Wie wir im letzten Abschnitt angedeutet haben, ist unter der Annahme vollkommener und
vollständiger Finanzmärkte Risikomanagement auf Ebene eines Unternehmens im Prinzip
überflüssig, da sich die Investoren die gewünschte Risikodiversifikation selbst zusammen stel-
len können. Das Unternehmen stellt aus Sicht der Investoren nur eine Kombination aus diver-
sen Investitionen dar. Die für einen Investor optimale Kombination von Ertragserwartungen
und Risiko kann dieser sich durch Zusammenstellung seines individuellen Portfolios am Ka-
pitalmarkt selbst zusammen stellen. Einen darüber hinaus gehende Unternehmenspolitik zur
Erzielung eines bestimmten Risikoprofils ist nicht notwendig.
Damit Risikomanagement für Unternehmen einen Sinn haben kann, muss man also davon
ausgehen, dass Finanzmärkte Unvollkommenheiten aufweisen oder unvollständig sind. In ei-
nem solchen Rahmen können Maßnahmen des Risikomanagements auf Unternehmensebene
Wertauswirkungen haben und dadurch von Bedeutung sein. Auf unvollkommenen und un-
vollständigen Finanzmärkten, verursacht die Nutzung externer Finanzierungsquellen für das
Unternehmen in der Regel höhere Kosten als die Verwendung der aus der eigenen Innen-
finanzierungskraft generierten Mittel. Wir wollen an dieser Stelle nicht detailliert auf die
Ausprägungen dieser Kosten und deren Ursachen eingehen.2 Zum Beispiel kann das so ge-
nannte Problem der Unterinvestition auftreten, d.h. dass Investitionen, die einen positiven
Kapitalwert haben und damit den Unternehmenswert erhöhen, nicht durchgeführt werden,
weil der Wertzuwachs aufgrund von Finanzierungsengpässen nur zu einem geringen Anteil
den Anteilseignern zufließt. In einem solchen Fall kann eine Unternehmenspolitik, die dafür
2
Diese werden in der Vorlesung ,,Unternehmensfinanzierung” behandelt und können in jedem Lehrbuch der
Unternehmensfinanzierung studiert werden.

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sorgt, dass solche Engpässe nicht oder möglichst selten auftreten, garantieren, dass das Unter-
nehmen tatsächlich alle wertsteigernden Investitionsmöglichkeiten ergreift, und dadurch den
Gesamtwert des Unternehmens erhöhen.
Das wichtigste Beispiel für Marktunvollkommenheiten, die dazu führen, dass Risikomanage-
ment eine wichtige Funktion auf Unternehmensebene hat, sind Insolvenzkosten. Insolvenz-
kosten sind Kosten, die entstehen, wenn ein Unternehmen Insolvenz anmelden muss (direkte
Insolvenzkosten) oder wenn sich die Menge der durchführbaren Investitionsprojekte verändert,
wenn die Gefahr einer möglichen zukünftigen Insolvenz steigt (indirekte Insolvenzkosten). Di-
rekte Insolvenzkosten bestehen vorwiegend aus den Anwaltskosten und den Kosten für den
Insolvenzverwalter, und können erstaunlich hoch sein. Trotzdem sind die aus wirtschaftlicher
Sicht relevanten Kosten die indirekten Insolvenzkosten, die sich zum Beispiel dadurch ergeben,
dass manche Geschäftspartner eines Unternehmens abgeneigt sind mit einem Unternehmen
Geschäfte zu machen, das möglicherweise kurz vor dem Bankrott steht. Das betrifft vor al-
lem Unternehmen, deren Wert stark von ihrer Reputation abhängt. Dies sind insbesondere
Banken und Versicherungen. Wie man sich leicht vorstellen kann, haben die meisten Inve-
storen eine gewisse Zurückhaltung ihre Gelder einer Bank anzuvertrauen, über die Gerüchte
einer möglichen Insolvenz kursieren. In jüngster Vergangenheit konnte das sehr plastisch bei
der Insolvenz der Firma Enron beobachtet werden. Enron war Ende der Neunziger Jahre ein
hoch profitables Energiehandelsunternehmen und das siebtgrößte Unternehmen der Vereinig-
ten Staaten. Im November 2001 wurde die Kreditwürdigkeit nach einigen Unregelmäßigkeiten
bei der Bilanzierung herabgestuft. Innerhalb weniger Wochen wollte niemand mehr mit En-
ron handeln und die Firma musste Insolvenz anmelden. Marktunvollkommenheiten wie die
eben beschriebenen Insolvenzkosten können dazu führen, dass bestimmte Ereignisse für ein
Unternehmen sehr kostspielig sein können und das Unternehmen also versuchen sollte sich
gegen diese Ereignisse abzusichern, indem es Risikomanagement betreibt.
Neben dem Unterinvestitionsproblem und den Insolvenzkosten werden häufig auch Steuern
als Motiv für das Risikomanagement genannt. Dies liegt an der asymmetrischen Behandlung
von Gewinnen und Verlusten in allen Steuersystemen der Welt. Im deutschen Steuersystem
werden zum Beispiel positive Gewinne sofort besteuert, während Verluste unter Umständen
nur als Verlustvortrag zu späteren Zeitpunkten zu einer Steuerersparnis führen. Betrachten
Sie zur Illustration ein Unternehmen, dass erwägt ein Investitionsprojekt durchzuführen, das
in der kommenden Periode entweder einen Gewinn in Höhe von e 100.000 oder einen Verlust
von e 80.000 erbringt. Bei einem Steuersystem, in dem Verluste steuerlich überhaupt nicht
geltend gemacht werden können, würde das Unternehmen im Falle eines Gewinns Steuern
auf den vollen Gewinn bezahlen, während bei einem Verlust keine Steuern zu bezahlen sind.
Bei einem Steuersatz in Höhe von 25 % würden sich also Nachsteuercashflows von e 75.000
bzw. von e -80.000 und also ein negativer erwarteter Ertrag ergeben. Nehmen Sie nun an,
das Unternehmen könne ein Versicherungsvertrag abschließen, bei dem es, in dem Fall eines
Verlustes e 90.000 erhält und in dem Fall eines Gewinns e 90.000 zu zahlen hat. Nach Ab-
schluss dieses Vertrags erwartet das Unternehmen vor Steuern einen sicheren Gewinn von e
10.000 und nach Abzug der Steuern positive Zahlungen von e 7.500. Der Abschluss des Ver-
sicherungsvertrags hat also aus dem unsicheren Projekt mit negativen erwarteten Cashflows
ein Projekt mit sicheren positiven Zahlungen gemacht.
Speziell in Hinblick auf die Konkursrisiken von Unternehmen hat der Gesetzgeber seit 1998
für Kapitalgesellschaften außerhalb des Finanzdienstleistungssektors durch das ,,Gesetz zur

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Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich” (KonTraG) festgelegt, dass der Vor-


stand geeignete Maßnahmen zu treffen und ein Überwachungssystem einzurichten hat, damit
den Fortbestand des Unternehmens gefährdende Entwicklungen frühzeitig erkannt werden.
Die Ordnungsmäßigkeit des Überwachungssystem hat der Abschlussprüfer für Aktiengesell-
schaften, die börsennotiert sind, zu bestätigen. Für Unternehmen aus dem Finanzdienstlei-
stungsbereich bedeutet Risikomanagement schon durch ihre operative Tätigkeit als Finan-
zintermediäre auf natürliche Weise eines wesentlichen Inhalt ihrer Geschäftspolitik. Darüber
hinaus werden diese Unternehmen durch diverse Vorschriften schon seit langen gehalten, vor-
sichtig zu wirtschaften. Der Gesetzgeber hat zur Sicherung der Stabilität des Bankensystems
und der Versicherungsmärkte dafür gesorgt, dass in diesen Branchen das Management von
Risiken zur Verhinderung von Konkursrisiken gepflegt wird. Diese Vorschriften sind in den
letzten Jahren durch internationale Regelungen ergänzt worden (Stichwort Basel I und II).

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2 Ein Besuch im Derivate–Zoo

2.1 Arbitragefreiheit – eine Vorbemerkung

Der Grundgedanke der Bewertung von Derivaten an Finanzmärkten ist die Idee der Arbitrage-
freiheit. Darunter versteht man etwas lax die Tatsache, dass es unmöglich ist, einen sicheren
Gewinn ohne Aufwand bzw. Kosten zu erzielen. Anderenfalls würden alle Investoren diese
Gelegenheit nutzen und der Gewinn würde sofort am Markt verschwinden. Ziel der Vorle-
sung ist es, diese simple Idee zu nutzen, um sie für die Zwecke der Bewertung nutzbar zu
machen. Dabei werden wir jedoch in zwei Schritten vorgehen. Zuerst wird es uns anhand
einfacher Beispiele gelingen, mit der eben formulierten laxen Version auszukommen. Etwa bei
der Put–Call–Parität (siehe Abschnitt 4.1) oder der Bewertung von Futures (siehe Abschnitt
3.3) reicht diese eher unwissenschaftliche Formulierung noch aus. Wir werden aber sehen, dass
wir für die Bewertung von Optionen eine wesentlich ausgefeiltere Theorie brauchen, um uns
diesem Konzept zu nähern – eine präzise Definition werden wir im Abschnitt 5.3 angeben.
Im folgenden verstehen wir unter “Arbitragefreiheit” erst einmal die Unmöglichkeit, sichere
Gewinne ohne Kosten zu erzielen. Jetzt wenden wir uns einer allgemeinen Charakteristik von
Kaufverträgen zu.
Bei einem Kaufvertrag lassen sich grundsätzlich drei relevante Zeitpunkte unterscheiden:
t0 Vertragsabschluss,
t1 Erfüllung durch den Verkäufer (Lieferung) und
t2 Erfüllung durch den Käufer (Bezahlung).

Bei einem Kassageschäft liegen Vertragsabschluss und Erfüllung zeitlich eng beieinander.
Ein Termingeschäft unterscheidet sich von einem Kassageschäft (Spotgeschäft) dadurch, dass
zwar der Vertragsabschluss heute stattfindet, aber die Erfüllung durch den Verkäufer erst
später (t0 < t1 ). So kann man eine Tageszeitung jeden Morgen im Zeitungsladen kaufen
(Kassageschäft) oder aber abonnieren (Termingeschäft).
Es gibt Termingeschäfte für Güter wie Gold, Kaffee oder Schweinehälften und für Finanztitel
wie Bundesanleihen, Aktien, fremde Währungen oder gar Aktienindizes. Man unterscheidet
zwischen unbedingten (festen) und bedingten Termingeschäften. Im ersten Fall müssen beide
Parteien liefern beziehungsweise bezahlen. Im zweiten Fall erfolgt die beiderseitige Erfüllung
nur unter der Voraussetzung, dass der Erwerber der Terminposition das im Zeitpunkt der
Fälligkeit ausdrücklich wünscht. Ein Zeitungsabonnement ist demnach ein unbedingtes Ter-
mingeschäft, da sich beide Seiten binden, die Zeitungen gegen einen bestimmten Geldbetrag
zu tauschen.
Im folgenden sagen wir statt kaufen auch “long halten” und statt verkaufen auch “short hal-
ten”. Eine long position ist demnach die Vermögenssituation des Käufers, eine short position

8
9

die Vermögenssituaion des Verkäufers. Dies entspricht im übrigen auch der Umgangssprache
der Händler.

2.2 Unbedingte Termingeschäfte

Bei unbedingten Termingeschäften muss der Käufer die Ware annehmen und bezahlen, der
Verkäufer muss liefern.
In der Regel besteht allerdings die Möglichkeit, das Umkehrgeschäft durchzuführen und auf
diese Weise den Kontrakt zu “schließen” oder – wie man auch sagt – sich “glatt zustellen”.
So kann der Käufer seinen Kontrakt schließen, indem er einen identischen Kontrakt verkauft.
Der Verkäufer hat dieselbe Möglichkeit, indem er einen Kontrakt zurückkauft.
Man unterscheidet zwischen Forwards und Futures. Für beide ist typisch, dass der Käufer im
Zeitpunkt des Vertragsabschlusses nichts zahlt, wenn man von der Stellung von Sicherheiten
absieht.

2.2.1 Forwards

Ein Forward verpflichtet den Käufer (Verkäufer), einen bestimmten Gegenstand (das “under-
lying asset”, zum Beispiel Aktien, Anleihen, Währungen oder Waren usw.)

• zu einem im Voraus festgelegten Preis und

• zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt

zu kaufen (verkaufen). Sie sind nicht weiter standardisiert und werden in der Regel im Tele-
fonhandel vertrieben (OTC– oder over–the–counter–Geschäfte). Die Vermögenspositionen des
Käufers und des Verkäufers eines Termingeschäfts im Zeitpunkt der Fälligkeit sind in Abbil-
dung 2.1 dargestellt. Entspricht der Kassakurs (spot) im Zeitpunkt der Fälligkeit des Forwards
dem vereinbarten Terminpreis K, ergibt sich für den Käufer des Forwards weder ein Verlust
noch ein Gewinn. Liegt der Kassakurs über dem Terminpreis, erweist sich der Abschluss des
Termingeschäfts als vorteilhaft, denn das underlying asset kann auf Grund des abgeschlos-
senen Termingeschäfts günstiger bezogen werden als am Markt. Sollte der Kassakurs jedoch
unter dem Terminpreis liegen, resultiert ein Verlust. Die möglichen Vermögenspositionen des
Verkäufers sind spiegelbildlich zu denen des Käufers.
Bei Forwards (für Futures gilt das übrigens ebenso) muss man genau zwischen dem Termin-
preis eines bestimmten Vertrages, dem Forward Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt und
dem Marktpreis eines Forwards zu einem bestimmten Zeitpunkt unterscheiden. Der Termin-
preis (’delivery price’) ist der im voraus festgelegte Preis, auf den sich die Vertragsparteien
beim Abschluss des Vertrages einigen. Er wird vertraglich festgehalten und ändert sich danach
nicht mehr. Da sich die Erwartungen der Marktteilnehmer zeitlich ändern, würde man sich
bei Abschluss des Vertrages zu einem anderen Zeitpunkt mit ziemlicher Sicherheit auf einen
anderen Terminpreis einigen. Zu jedem Zeitpunkt t existiert also ein bestimmter Terminpreis,
auf den sich die Vertragsparteien einigen. Dieser zeitlich schwankende Preis wird der Forward

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Preis (bzw. Future Preis) zum Zeitpunkt t genannt. Termin- und Forward Preis sind nur zum
Zeitpunkt des Vertragsabschlusses gleich.
Angenommen wird sind zum Zeitpunkt t = 0 eine short position in einen Forward Vertrag
zu einem Terminpreis K0 eingegangen. Einige Zeitpunkte später habe sich der Forward Preis
geändert und liege nun bei Kt . Unser ursprünglicher Vertrag verpflichtet uns aber immer noch
zur Lieferung des Underlying zum Preis K0 . Nun sei weiter angenommen, wir wollten aus
diesem Vertrag aussteigen und unsere Verpflichtungen verkaufen. Wenn der aktuelle Forward
Preis gestiegen ist, Kt > K0 , dann dürften wir Schwierigkeiten haben, jemanden zu finden, der
freiwillig diese Verpflichtungen übernimmt, da man ja offensichtlich mit dem gleichen Vertrag
am Kapitalmarkt mehr verdienen kann. Umgekehrt würden wir Werte verschenken, wenn
der Forward Preis gesunken wäre, Kt < K0 . Der Verkauf unserer Verpflichtungen wird also
die Zahlung oder den Erhalt eines Geldbetrages beinhalten, der für die Differenz zwischen
aktuellem Forward Preis Kt und dem in unserem Vertrag festgehaltenen Terminpreis K0
entschädigt. Dies ist der Marktpreis Vt des ursprünglichen Forwards. Zum Zeitpunkt des
ursprüngliche Vertragsabschlusses, t = 0, ist der Marktpreis V0 = 0. Danach wird er mit den
Markterwartungen schwanken. Zum Zeitpunkt der Fälligkeit des Forwards ist der Marktpreis
VT = ST − K0 , wobei ST den Spot Preis des Underlyings bei Fälligkeit bezeichnet. Weitere
Zusammenhänge zwischen Terminpreis, Forward Preis und Marktpreis werden wir in den
Übungen kennen lernen.
Während Forwards ein passgenaues Produkt für die Risiken eines Unternehmens darstellen,
haben sie einen nicht zu unterschätzenden Nachteil: zu jedem Verkäufer eines Forwards muss
sich auch ein Käufer finden. Und nicht in allen Fällen stimmen die Bedürfnisse der Verkäufer
und Käufer so überein, wie es bei einem Forward notwendig ist. Zum anderen besteht für
beide Seiten ein durchaus hohes Ausfallrisiko der anderen Partei. Diese Schwierigkeiten sind
beim Future beseitigt.

Gewinn ....
Gewinn
.....
6 .... 6 .....
..... .....
..... .....
..
......
. .....
.....
..... .....
..... .....
..... .....
..... .....
..
.....
. .....
.....
....
..... Spot ST .....
Spot ST
..... .....
- -
..... .....
..
......
.
.....
.....
.....
....
.....
K K .....
.....
.....
..... .....
..
......
. .....
.....
.... .....
..... .....
..... .
Verlust Verlust

Abbildung 2.1: Long- und Short-Position eines Forwards

2.2.2 Futures

Ein Future unterscheidet sich von einem Forward zuerst dadurch, dass er an einer Börse
gehandelt wird. Das setzt voraus, dass die Verträge weitestgehend standardisiert sind, was
die handelbaren Güter, Mengen, Erfüllungstermine und so weiter angeht. Das Einzige, worauf
sich die Vertragspartner in der Börsensitzung verständigen müssen, sind der Preis und die
Zahl der Kontrakte. Durch die Standardisierung vermeidet der Future ein Grundproblem
beim Forward – es ist mit diesen Kontrakten viel einfacher, einen Vertragspartner zu finden,

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der bereit ist das Geschäft einzugehen.


Des weiteren erfolgen Abrechnung und Abwicklung nicht direkt zwischen den Vertragspartei-
en, sondern über besondere Kreditinstitute, die so genannten Clearinghäuser. Diese überneh-
men jedem der Vertragspartner gegenüber die Garantie, dass der jeweils andere Vertragspart-
ner seine Pflichten erfüllt. Käufer und Verkäufer müssen bei den Clearinghäusern Sicherheiten
hinterlegen. Fällt also eine der beiden Seiten aus, so werden die Ansprüche der anderen Seite
aus diesen Sicherheiten bedient. Damit ist bei einem Future kein Ausfallrisiko mehr gegeben.
Jede Vertragspartei muss während der Laufzeit des Vertrages ständig Sicherheiten hinterlegen.
Diese Sicherheiten werden margins genannt. Es existieren zwei Arten von Zahlungen, die

initial margin die in einigen Fällen zu Beginn des Vertrages zu leisten ist und die

maintenance margin die zu zahlen ist, wenn der Preis des zugrundeliegenden Titels unter
eine bestimmte Grenze sinkt.

Darüber hinaus sieht der Future anders als der Forward nicht eine einzige Zahlung am Lauf-
zeitende vor, sondern es werden täglich entsprechend den Preisentwicklungen an den Akti-
enmärkten Zahlungen geleistet, die sich am Ende gerade auf die vorgesehene Gesamtzah-
lung aufaddieren. Dieses Vorgehen wird das marking–to–market genannt. Dieses marking–to–
market1 funktioniert im Detail wie folgt.
Wir betrachten einen Future auf Lieferung einer Aktie im Zeitpunkt T . Im Zeitpunkt t = 0
werde der Preis vereinbart, wir nennen ihn den Preis des Future und bezeichnen ihn mit F0 .
Wird nun in den Zeitpunkten t = 0, 1, . . . , T ein weiterer Future wieder auf die Lieferung in T
abgeschlossen, so werden aufgrund geänderter Marktkonditionen eventuell andere Lieferpreise
vereinbart, die wir mit Ft bezeichnen werden. Sinnvollerweise muss der Preis im Endzeitpunkt
FT gerade dem aktuellen Aktienkurs ST des Zeitpunktes T entsprechen.
Wir betrachten die Vertragspartei, die die Aktie zum Preis von F0 am Zeitpunkt T liefern
wird. Da diese Vertragspartei die Aktie verkaufen wird, nennt man sie auch den Verkäufer
des Future (oder: “sie hält den Future short”). Versuchen wir zu verstehen, in welcher Höhe
Sicherheiten von der Vertragspartei zu leisten sind. Dazu nehmen wir an, dass beim Clearing-
haus zwei Vertragsparteien einen Future abgeschlossen haben: es gebe also im Zeitpunkt t = 0
sowohl einen Käufer als auch einen Verkäufer des Futures. Das Clearinghaus verlange der Ein-
fachheit halber im Zeitpunkt t = 0 keine Sicherheiten. Wir nehmen weiter an, dass der Preis
eines (nunmehr neuen) Futures mit Lieferung in T im Zeitpunkt 1 gerade F1 betrage. Das
Clearinghaus verlangt als margin Zahlung nun genau die Differenz F1 − F0 vom Verkäufer des
Future.2 Würde nämlich der Verkäufer ausfallen, dann müsste das Clearinghaus einspringen
und die Lieferverpflichtung übernehmen. Um diese Lieferverpflichtung zu übernehmen, würde
das Clearinghaus selbst den Future am Markt zum Preis von F1 erwerben. Das Clearinghaus
würde aber vom Käufer des Futures (also der Gegenseite) am Laufzeitende nur F0 erhalten,
da das Gegengeschäft in t = 0 abgeschlossen wurde. Es bliebe somit für das Clearinghaus
eine Differenz F1 − F0 als Verlust. Dieser Verlust wird durch das margin Konto gedeckt. Die
1
Auch Händler in Deutschland benutzen in diesem wie auch den folgenden Bezeichnungen die englischen
Varianten. Eine deutsche Übersetzung findet man selten.
2
Der Käufer des Future würde die Differenz F0 − F1 als margin Zahlung erhalten. Das Clearinghaus reicht
gewissermaßen den Betrag durch.

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margins sichern somit, dass das Clearinghaus verlustfrei bleibt, auch wenn eine Vertragspartei
ausfällt.
Die Marking–to–market Margins sind noch einmal in Abbildung 2.2 zusammengefasst.

t Futurepreis margin für Verkäufer in t margin für Käufer in t


0 F0 0 0
1 F1 F0 − F1 F1 − F 0
2 F2 F1 − F2 F2 − F 1
.. .. .. ..
. . . .
T −1 FT −1 FT −2 − FT −1 FT −1 − FT −2
T FT FT −1 − FT FT − FT −1

Abbildung 2.2: margins bei einem Future

Summiert man die Zahlungen erkennt man, dass der Verkäufer insgesamt
T
X
(Ft−1 − Ft ) = F0 − FT
t=1

zu leisten hat. Da FT = ST entspricht das also gerade dem möglichen Gewinn oder Verlust des
Verkäufers, wenn er in T das Underlying am Kapitalmarkt erwirbt, um es liefern zu können.
Für den Käufer gilt das Gleiche mit umgekehrten Vorzeichen. Allerdings haben wir hierbei
Zinseffekte unberücksichtigt gelassen. Da die Zahlungen bis auf die letzte schon vor T geleistet
werden, können diese am Kapitalmarkt angelegt werden, und haben entsprechend verzinst in
T einen anderen Wert. Dies wird uns in Abschnitt 3.3 noch beschäftigen.
In den allermeisten Fällen werden Futurekontrakte nicht bis zur Fälligkeit gehalten, sondern
vorher glatt gestellt, indem ein Umkehrgeschäft abgeschlossen wird. Im folgenden Beispiel
ist man in t = 0 short in einem Future und stellt sich in t = t̂ glatt, indem man in einem
identischen Futurekontrakt long geht:

t Futurepreis margin des ersten Kontrakts margin des zweiten Kontrakts


0 F0 0 0
1 F1 F0 − F1 0
.. .. .. ..
. . . .
t̂ Ft̂ Ft̂−1 − Ft̂ 0
t̂ + 1 Ft̂+1 Ft̂ − Ft̂+1 Ft̂+1 − Ft̂
.. .. .. ..
. . . .
T −1 FT −1 FT −2 − FT −1 FT −1 − FT −2
T FT FT −1 − FT FT − FT −1

Abbildung 2.3: glattgestellter Futurekontrakt

Unter Vernachlässigung der Zinseffekte summieren sich die Gesamtzahlungen der beiden Kon-

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trakte auf
T
X T
X t̂
X
(Ft−1 − Ft ) + (Ft − Ft−1 ) = (Ft−1 − Ft ) = F0 − Ft̂ (2.1)
t=1 t=t̂+1 t=1

Aufgrund der Standardisierung der Verträge kann es möglich sein, dass eine der Vertrags-
parteien Lieferengpässen ausgesetzt ist: wenn beispielsweise alle Futurekontrakte über Öl an
einem Tag im Monat terminieren, dann wird es schwer möglich sein, die vorgesehenen riesi-
gen Ölmengen an eben diesem Tag zur Verfügung zu stellen. Daher weisen viele Futures eine
Reihe von Besonderheiten auf. Zu diesen Besonderheiten gehört beispielsweise die timing
option, wonach der Verkäufer des Future die Lieferung an jedem Geschäftstag eines Monats
vornehmen kann. Selbstverständlich wird der Verkäufer, wenn er keine Lagerkosten hat, die
Lieferung dann soweit wie möglich verzögern. Muss er das Produkt dagegen lagern, so könnte
er möglichst späte Lieferung jedoch Kosten verursachen.
Die quantity option erlaubt dem Verkäufer des Future, von der zu liefernden Mengen in
gewissen Grenzen abzuweichen. Der vereinbarte Futurepreis wird dann linear angeglichen.
Da die Angleichung zu den am Lieferzeitpunkt gültigen Preisen erfolgt, stellt die quantity
option keinen Vorteil für eine der beiden Vertragsparteien dar und hat eine eher geringfügige
Bedeutung.
Die quality option erlaubt dem Verkäufer, bei der Lieferung aus einer vorher festgelegten
Menge an qualitativ verschiedenen Gütern auszuwählen. Beispielsweise erlaubt die Chicagoer
CBOT bei Mais Futures die Lieferung dreier verschiedener Sorten. Der benchmark ist Mais
der Qualitätsstufe zwei. Wird dagegen Qualitätsstufe eins geliefert, so muss der Empfänger
eine Prämie von einem halben Prozent zahlen. Bei Lieferung der Qualitätsstufe drei dagegen
erhält er einen Discount von anderthalb Prozent. Bei Weizen Futures hat man sogar die Wahl
zwischen elf verschiedenen Qualitätsstufen. Sinnvollerweise wird der Verkäufer des Futures
denjenigen Weizen wählen, der für ihn die niedrigsten Kosten verursacht. Man spricht daher
auch von einer cheapest–to–deliver option (auch CTD abgekürzt).
Die location option existiert nur für Futures auf physische Güter (Waren). Sie erlaubt dem
Verkäufer, die Waren an vorher bestimmte Orte zu liefern. Diese Option erweist sich dann
als sinnvoll, wenn die Aufbewahrung der Güter am Lieferort durch Lagerengpässe verteuert
wird.
Eine der wichtigsten Optionen ist die wildcard option. Sie ist dann von Bedeutung, wenn
der spot Markt nach dem Markt für Futures schließt. Ereignet sich zwischen beiden Zeit-
punkten etwas unvorhergesehenes und wird dadurch der spot Markt beeinflusst, so kann der
Futures Preis nicht mehr reagieren – der Markt wurde ja bereits geschlossen. Dennoch hat
der Verkäufer des Futures die Möglichkeit, den vor dem Ereignis festgelegten Preis zugrunde
zu legen.

2.2.3 Swaps

Bei einem Swapgeschäft (wörtliche englische Übersetzung: Tauschgeschäft) werden zwei Ver-
mögenspositionen und die mit ihnen verbundenen Zahlungsverpflichtungen getauscht. Grund-
sätzlich besteht ein Swapgeschäft aus drei Phasen.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


14

• Zu Beginn werden zwei verzinsliche Vermögenspositionen getauscht. Je nachdem, ob es


sich um Forderungen oder Schulden handelt, spricht man von Aktiv– oder Passivswaps.

• Später werden die während der Laufzeit anfallenden Zinszahlungen getauscht.

• Am Ende der Laufzeit werden die Nominalbeträge der Vermögenspositionen zurück


getauscht.

Die ersten Swaps wurden in den späten siebziger und den frühen achtziger Jahren durch-
geführt. Inzwischen sind die Swaps ein Hauptgeschäftsfeld der Investment Banken. Eine be-
sonders große Bedeutung haben Zinsswaps, Währungsswaps und Kombinationen aus beiden.

• Zinsswaps: Ein Zinsswap ist ein Tausch von festen gegen variable Zinsansprüche. Feste
Zinsansprüche können zum Beispiel gegen variable Zinsansprüche auf LIBOR-Basis3
getauscht werden. In der Regel verzichtet man bei einem Zinsswap auf den Austausch
der Nominalbeträge und beschränkt sich auf den Tausch der Zinszahlungen. Gelegentlich
wird das Geschäft sogar so weit reduziert, dass nur noch die Spitzenbeträge ausgeglichen
werden.

• Währungsswaps: Bei einem einfachen Währungsswap wird eine festverzinsliche Positi-


on gegen eine festverzinsliche Position in einer anderen Währung getauscht. Beispielswei-
se können Nominalbeträge und Zinsansprüche aus einem fest verzinslichen Euro-Kredit
gegen die eines festverzinslichen Dollar-Kredits getauscht werden.

• Zins- und Währungsswaps: Ein Zins- und Währungsswap ist eine Kombination aus
einem Währungs- und einem Zinsswap. Der Tausch von Nominalbeträgen und Zins-
ansprüchen einer festverzinslichen Euro-Anleihe mit denen einer variabel verzinslichen
Dollaranleihe ist ein Beispiel dafür.

In der Praxis spielen Kreditinstitute bei der Vermittlung von Swapgeschäften eine große
Rolle. Häufig treten sie auch als Intermediär zwischen die Swap-Interessenten und schließen
mit beiden Seiten separate Verträge ab oder nehmen selbst aktiv am Swapgeschäft teil, um
ihre Zinsänderungsrisiken zu begrenzen.

2.3 Bedingte Termingeschäfte (Optionen)

Der Käufer eines bedingten Terminkontraktes hat das Recht, aber nicht die Pflicht, das un-
derlying asset bei Fälligkeit von seinem Vertragspartner (dem Stillhalter) zu einem im Vor-
aus bestimmten Preis (dem Basispreis, englisch: strike price) zu erwerben oder an diesen zu
veräußern. Im Gegensatz zu den unbedingten Termingeschäften muss der Erwerber einer Op-
tion an den Stillhalter im Zeitpunkt des Vertragsabschlusses einen Preis (die Optionsprämie)
zahlen.

3
LIBOR ist eine Abkürzung für “London Interbank Offered Rate”. Das ist ein Zinssatz für kurzfristige
Einlagen unter Banken am Euromarkt in London.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


15

Man unterscheidet je nach Ausübungszeitpunkt zwischen europäischen und amerikanischen


Optionen. Europäische Optionen können nur am Verfalldatum ausgeübt werden. Ameri-
kanische Optionen dagegen können während der gesamten Laufzeit ausgeübt werden und
haben daher immer mindestens den Wert einer vergleichbaren europäischen Option. Man
bezeichnet diese einfachsten Arten von Optionen als vanilla Optionen.4

2.3.1 Vanilla option (I): Calls

Bei einem Call erwirbt der Käufer das Recht, eine bestimmte Ware zu einem bestimmten Preis
bis zu einem bestimmten Zeitpunkt (Fälligkeitstermin) zu kaufen. Kann er das Recht nur am
Fälligkeitstermin ausüben, so handelt es sich um eine europäische, sonst um eine amerikani-
sche Option. Von wenigen Ausnahmen abgesehen werden an den Terminbörsen amerikanische
Optionen gehandelt.
Ist der Kassapreis bei Fälligkeit höher als der Basispreis K, lohnt sich die Ausübung des
Calls, da man das underlying asset am Markt teurer verkaufen kann. Der mögliche Gewinn
eines Callkäufers ist unbeschränkt, da der Kassapreis zumindest theoretisch unendlich hoch
steigen kann. Der maximale Verlust des Callkäufers beschränkt sich auf die Optionsprämie.
Allerdings geschieht es häufig, dass Optionen am Fälligkeitstermin nicht mit Gewinn ausgeübt
werden können und wertlos verfallen.
In Abhängigkeit vom aktuellen Kassakurs besitzt die Option eine so genannten inneren Wert.
Dieser Wert beschreibt die Auszahlung, die der Inhaber der Option bekäme würde sie heute
ausgeübt. Im Fall eines Calls ließe sich dieser innere Wert wie folgt ermitteln. Wenn S der
Preis des zugrundeliegenden Assets und K der Ausübungspreis ist, dann ist der innere Wert
gerade
innerer Wert = max(S − K, 0).
Man sagt die Option sei “im Gelde” (auch in–the–money), wenn der innere Wert positiv
ist. Sie ist “am Gelde” (auch at–the–money), wenn der Kassakurs und der Ausübungspreis
zusammenfallen. Am Ausübungstag fallen tatsächlicher Wert der Option und innerer Wert
sinnvollerweise zusammen. Damit zahlt die Option im Fälligkeitszeitpunkt T
Auszahlung = max(ST − K, 0). (2.2)

2.3.2 Vanilla option (II): Puts

Puts (auch Verkaufsoptionen) geben dem Käufer das Recht, das underlying asset zum Basis-
preis an den Stillhalter zu verkaufen. Der maximale Gewinn eines Putkäufers ist – anders als
beim Call – beschränkt, da der Kassapreis des underlying assets nicht unter null fallen kann.
Sein maximaler Verlust beschränkt sich aber wieder auf die gezahlte Optionsprämie. Auch
Puts haben einen inneren Wert, der sich analog dem Fall der Kaufoption ermittelt
innerer Wert = max(K − S, 0).
4
Der Name hat vermutlich in der Tat etwas damit zu tun, dass Vanilleeis als eine “grundlegende Eissorte”
gilt. Die ersten bekannten Optionen existierten schon zu Zeiten des Mathematikers Thales, der bereits in
der Winterzeit den Preis für Olivenpressen im nachfolgenden Frühling aushandelte und dabei von der Ernte
des Frühjahres abhängig machte. Die Worte “put” und “call” stammen aus dem frühen 19. Jahrhundert.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


16

Man sagt die Option sei “aus dem Gelde” (auch out–of–the–money), wenn der innere Wert null
ist. Sie ist wieder “am Gelde” (auch at–the–money), wenn der Kasskurs und der Ausübungs-
preis zusammenfallen. Am Ausübungstag fallen tatsächlicher Wert der Option und innerer
Wert sinnvollerweise zusammen. Damit zahlt die Option im Fälligkeitszeitpunkt T

Auszahlung = max(K − ST , 0).

2.3.3 Aus Vanillas zusammengesetzte Positionen

Calls, Puts sowie das zugrunde liegende Asset können auf vielfältige Weise miteinander kom-
biniert werden. Dabei entsteht eine Vielzahl neuer Optionen, man spricht auch von Opti-
onspositionen. Der Name dieses so konstruierten Termingeschäftes setzt sich aus mehreren
Komponenten zusammen, die die Eigenschaften des neuen Produktes bilden. Man spricht von
einer

naked position wenn nur ein Asset (also ein Vanilla oder eine Aktie) gehalten wird,

hedge position wenn neben einer Vanilla noch der zugrunde liegende Titel gehalten wird,

spread wenn zwei Vanillas eines Typs (also nur calls oder nur puts) einmal long und einmal
short gehalten werden,

combinations wenn zwei Vanillas verschiedenen Typs nur long oder nur short gehalten wer-
den.

Wir gehen jetzt auf diese vier zusammengesetzten Positionen näher ein.

naked positions. Welche Wirkungen naked positions haben, ist leicht anhand der Gewinn–
Verlust–Diagramme analysiert. Für Calls sind in Abbildung 2.4 diese Diagramme dargestellt.
Die entsprechenden Größen für Puts findet man in Abbildung 2.5. Diese Diagramme geben
insoweit die tatsächliche Situation nicht ganz korrekt wieder, weil sie sowohl Optionsprämie
als auch den Gewinn bzw. Verlust miteinander verrechnen (sie erkennen das beispielsweise
daran, dass der Call bei ST < K einen Verlust macht, obwohl der Call selbst ja nichts zahlt).
Diese Verrechnung ist deshalb nicht korrekt, da die Optionsprämie zu Beginn der Laufzeit
gezahlt werden muss (also bei Erwerb der Option), der Gewinn bzw. Verlust jedoch erst am
Ende der Laufzeit anfällt. Fairerweise müssten wir den Gewinn bzw. Verlust geeignet diskon-
tieren, aber an dieser Stelle können wir noch nicht sagen, welche Risikoprämie angemessen
wäre. Trotzdem werden wir diese nicht ganz korrekte Darstellung weiter verwenden, weil
sie uns besonders übersichtlich die Zahlungswirkung der Option verdeutlicht und der Fehler
überschaubar bleibt.

hedge position. Bei einer hedge position hält der Händler sowohl eine Option als auch das
underlying. Da Verhältnis, in dem sich Option und zugrunde liegende Aktie im Portfolio
befinden, wird auch hedge ratio genannt. Eine hedge ratio von 1:2 bedeutet also, dass im
Portfolio zu einer Option zwei Aktien gehalten werden. Hedge ratios von 1:100 sind nicht

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


17

Gewinn ..
Gewinn
6 ... 6
...
... .....
.... .........
.
.. ... .
... .....
... .....
... ......
. ... .........
. .................................................
.....
. .
............................ ......... - Spot ST ............................ ......... - Spot ST
..... ... .....
................................................. ... .....
... ......
K K ... .....
... .....
... .....
... ......
... .....
... ..
...
...
Verlust Verlust

Abbildung 2.4: Long- und Short-Position eines Calls

Gewinn
... Gewinn
.........
6 6
........
........
..... ...
..... ...
..... ..
........
........
........
..... ...
..... ............................ ...............................................
..... Spot ST ..... Spot ST
..... ............................
............................................... - -
........
..
...........
.
.... ..
K ..... ...
........
K
........
..
...........
.
... ..
.........
...
Verlust Verlust

Abbildung 2.5: Long- und Short-Position eines Puts

untypisch. Viel seltener dagegen findet man eine Situation, in der zu einer Aktie mehr als
eine Option gehalten wird. Welche Wirkung die hedge ratio für das Gesamtportfolio hat, kann
man sich anhand einfacher Beispiele verdeutlichen. Hält man etwa Calls short, so bedeutet
eine hedge ratio größer als eins ein starkes Verlustpotential bei hohen Kursen.

spread positions. Bei spread positions wird danach unterschieden, von welcher Kursbewe-
gung der Halter profitiert. Man spricht von

bullish5 spreads wenn der Halter von wachsenden Kursen profitiert und

bearish6 spreads wenn der Halter von fallenden Kursen profitiert.

Neben der Charakterisierung entsprechend dem Gewinn unterscheidet man auch hinsichtlich
der Art und Weise, welche Optionen im Portfolio kombiniert werden. Hier gibt es drei ver-
schiedene Möglichkeiten, die wie folgt bezeichnet werden. Ein spread ist vertical, wenn bis
auf den Ausübungspreis identische Optionen gehalten werden. Betrachten wir zur Illustrati-
on das Beispiel eines vertical bullish call spread. Der Halter muss in diesem Fall einen Call
kaufen und einen Call verkaufen, um einen vertical spread zu halten. Damit er von steigenden
Kursen profitiert, muss der gekaufte Call einen niedrigeren Ausübungspreis als der verkaufte
Call haben. Die Optionsprämie für den verkauften Call wird dann niedriger sein, da auch die

5
Das Wort leitet sich von bull (Stier) ab, da der Stier sein Opfer mit gesenktem Kopf, also von unten, angreift.
Man spricht von einem bull market, wenn die Kurse steigen.
6
Das Wort leitet sich von bear (Bär) ab, da der Bär sein Opfer mit der Tatze, also von oben, angreift. Man
spricht von einem bear market, wenn die Kurse fallen.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


18

Gewinnchancen niedriger sind.7 Die Abbildung 2.6 zeigt das Gewinn– und Verlustdiagramm
dieser Position, wobei die Optionsprämien in der Darstellung berücksichtigt wurden. In der
Tat profitiert der Halter der Position von steigenden Kursen, fallen dagegen die Kurse, so
geht er mit einem (begrenzten) Verlust aus dem Handel.

Gewinn Gewinn
6 6
...
...
... ...................
...
.
.... ...
. ...
... ...
......................................... ... ... .
.
... ... ..
...
....
. ... - Spot ST =⇒ ... - Spot ST
... ... ...
...
. ..
.....
.. ...
K1 .
..
.
..
.
.
K2 K1 ...
...
K2
..
. ...
... ..............................
.............................

Verlust Verlust

Abbildung 2.6: Vertical bullish call spread

Man spricht von einem horizontal spread wenn Optionen gehalten werden, die sich bis auf
den Ausübungszeitpunkt unterscheiden. Die Idee, die horizontal spreads zugrunde liegt, ist die
Überlegung, dass Optionen kurz vor ihrem Ausübungszeitpunkt im Wert schneller verfallen
als Optionen, die erst in ferner Zukunft ausgeübt werden. Die Unterscheidung in horizontal
und vertical spread rührt daher, dass typischerweise Optionspreise in Tabellenform wiederge-
geben werden, siehe etwa Abbildung 2.7. Horizontal positions bestehen aus Optionen, deren
Preise sich in dieser Tabelle in einer horizontalen Linie wiederfinden. Vertical positions beste-
hen aus Optionen, deren Preise sich in dieser Tabelle in einer vertikalen Linie wiederfinden.
Man spricht auch von diagonalen Positionen, wenn die Preise dieser Optionen sowohl in ver-
schiedenen Zeilen als auch verschiedenen Spalten stehen.

Ausübungspreis April Juli Oktober


25 15,06 – –
30 10,88 12,12 –
35 7,00 8,69 –
40 4,01 5,75 7,38
45 0,88 2,38 5,39

Abbildung 2.7: Preise für Call Optionen

combinations. Neben einer Vielzahl von Möglichkeiten sind hier insbesondere die stradd-
les und strangles zu nennen. Unter einem straddle8 versteht man eine Position, bei der
ein Call und ein Put mit selben Ausübungspreis und identischer Laufzeit gehalten werden.

7
In diesem Satz versteckt sich bereits das erste Mal der Gedanke der Arbitragefreiheit. Eine Option mit einem
höheren Ausübungspreis hat in jedem zukünftigen Zustand der Welt eine kleinere Auszahlung. Aus dem
Prinzip der Arbitragefreiheit folgt, dass dann der Preis dieser Option auch kleiner sein muss. Anderenfalls
könnte man aus der Situation ohne Kosten sichere Gewinne erzielen, indem man die Option mit dem
höheren Ausübungspreis verläuft und eine Option mit dem niedrigeren Ausübungspreis erwirbt.
8
Die deutsche Übersetzung heißt “mit gespreizten Beinen stehen”. Schauen Sie sich das Gewinn– und Ver-
lustdiagramm verkehrt herum an, dann verstehen Sie, warum diese Bezeichnung gewählt wurde.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


19

Das Gewinn– und Verlustdiagramm 2.8 zeigt, dass ein straddle eine Wette auf einen sich
verändernden Preis des underlying darstellt.

Gewinn Gewinn
6
... .
6
... .....
..... ...
.....
... ..... .....
...
... .
......
. .....
... .
.... ..... .....
.
... ..... ..... .
....
.
.
..... .....
..... .....
... ..... ..... .....
... ..... .....
... .
....
.
..
...............................
....
- Spot ST =⇒ .....
.....
..... ..........
..... - Spot ST
..... ..... .....
....
.....
K
........................................ K

Verlust Verlust

Abbildung 2.8: straddle

Bei einem strangle9 dagegen kauft man einen Call und einen Put. Der Call hat einen
Ausübungspreis über dem derzeitigen Kassakurs, der Put dagegen einen Ausübungspreis un-
ter dem gegenwärtigen Kassakurs. Auch der strangle zeichnet sich dadurch aus, dass Gewinne
nur beim Abweichen des Kurses vom gegenwärtigen Niveau erzielt werden. Im Gegensatz zum
straddle muss jetzt aber die Abweichung viel stärker sein, dafür ist aber der höchstmögliche
Verlust geringer. Dies verdeutlicht die Abbildung 2.9

Gewinn Gewinn
6
..
6
..
.. ....
.. .. ....
.. ... .....
.. ... ... .....
..
.. ....
. ...
..
.....
.
.. .. ... ..
.. ... ... .....
... ....
..
..
.......................................... ...
...
.
- Spot ST =⇒ ...
...
...
.....
.....
.........................................
- Spot ST
.
..
...
K1 K2 ...
...
........................................................
K1 K2

Verlust Verlust

Abbildung 2.9: strangle (rechts nicht maßstabsgetreu)

2.3.4 Exotische Optionen

Eine große Klasse von Optionen, die weder Puts noch Calls sind, fallen in die Kategorie der
exotischen Optionen.Dabei bedeutet exotisch keineswegs, dass diese Optionen nur von wenigen
Händlern angeboten werden. Vielmehr haben sich die Exoten zu einem festen Bestandteil der
Optionsmärkte entwickelt und bedienen ganz spezifische Bedürfnisse einzelner Investoren.
Drei Klassen exotischer Optionen haben an den Märkten einige Bedeutung erlangt.10

Asiatische Optionen. Die Bezeichnung hat weder etwas mit dem Ausübungs– noch dem
Herkunftsort zu tun, zudem wird eine asiatische Option vom amerikaischen oder europäischen

9
Zu deutsch “erwürgen”. Ich habe nicht in Erfahrung bringen können, woher diese Bezeichnung stammt.
10
Unsere Aufzählung ist bei weitem nicht erschöpfend. Mehr über exotische Optionen finden Sie bei Paul
Wilmott, Jeff Dewynne, Sam Howison: “Option Pricing”, Oxford Financial Press, Oxford, 1993.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


20

Typ sein.11 Eine asiatische Option unterscheidet sich von einer vanilla Option dahingehend,
dass nicht der am Ausübungstag vorliegende Aktienkurs über die Auszahlung entscheidet,
sondern man den Durchschnitt der bisherigen Aktienkurse über die Laufzeit nimmt. Für die
Auszahlung in T gilt also
T
!
1 X
Auszahlung = max St − K, 0
T +1
t=0

und für den Fall eines asiatischen Puts


T
!
1 X
Auszahlung = max K − St , 0
T +1
t=0

Asiatische Optionen werden von Unternehmen gekauft, die beispielsweise zu festgelegten Zeit-
punkten in einem Jahr ihr Produkt verkaufen müssen, aber über die gesamte Laufzeit hinweg
Material– und Personalkosten in einer anderen Währung ausgesetzt sind. Das Unternehmen
ist dann einem starken Währungsrisiko ausgesetzt. Durch eine asiatische Option kann das Un-
ternehmen die Währungsschwankungen auf der Aufwandsseite hedgen. Insbesondere Ölfirmen
greifen auf asiatische Optionen zurück.

lookback Optionen. Lookback Optionen werden relativ selten gehandelt und sind im Ge-
gensatz zu den vanilla Optionen verhältnismäßig teuer. Sie dienen Anlegern, die Höchstkurse
einer Aktie mitnehmen wollen. Ein lookback call ist eine Wette auf einen Maximalpreis, den
eine Aktie über eine Laufzeit hatte und für die Auszahlung gilt
 
Auszahlung = max max St − K, 0 ,
0≤t≤T

analog für den lookback put.

binary Optionen. Die letzte große Klasse exotischer Optionen, auf die wir eingehen wollen.
Binary Optionen stellen das dar, was wir landläufig als Wette bezeichnen würden. Kennzeichen
einer binary option ist, dass die Auszahlung dieser Option entweder null oder nur ein fester
Wert ist
(
B wenn ST ≥ K,
Auszahlung =
0 wenn ST < K,

wobei B eine vorher vereinbarte feste Zahlung bezeichnet.


11
Asiatische Optionen wurden zuerst vom Tokioter Office des Bankers Trust gehandelt, daher die Bezeichnung.
Eine kleine Geschichte mag verdeutlichen, wie Namen exotischer Optionen entstehen können. Den amerika-
nischen Ökonomen Darrell Duffie und Michael J. Harrison gelang Anfang der neunziger Jahre die Bewertung
einer amerikanischen Option, die eine unendliche Laufzeit hat. Bis heute existiert an den Finanzmärkten
jedoch kein Beispiel für eine solche Option, sie ist nicht mehr als eine mathematische Gedankenspiele-
rei (zugegebenermaßen mit einer durchaus eleganten Herleitung). Um aber den russischen Mathematiker
Shirjayev zu ehren, dessen Arbeiten bahnbrechend für die Bewertung der amerikanischen Optionen wa-
ren, wurde dieser Spezialfall “russische Option” getauft. Unter diesem Namen finden Sie ihn heute wie
selbstverständlich in den Handbüchern über exotische Optionen.

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21

2.4 Motive für den Einsatz von Termingeschäften

Die Motive eines rationalen und risikoaversen Investors für den Einsatz von Derivaten sind
vor allem auf komparative Informationsvorteile und -nachteile zurückzuführen (Informati-
onsineffizienz). Sie hängen daher typischerweise von der Art und dem Ort der gewöhnlichen
Geschäftstätigkeit eines Unternehmens ab. Ein international agierendes Brokerhaus kann bei-
spielsweise Informationsvorteile bei der Einschätzung künftiger Devisenkurse haben. Ein deut-
sches Industrieunternehmen hingegen kann ein besonderes Know-how im Bereich Maschinen-
bau als Vorteil für sich nutzen. Im Folgenden werden wir die typischen (rationalen) Motive
für den Einsatz von Derivaten an Hand dieser beiden Beispiele illustrieren.

Komparative Kostenvorteile Ein wesentliches Motiv für den Abschluss von Swapgeschäften
besteht im Ausnutzen von komparativen Kostenvorteilen. Der typische Anwendungsfall für
Währungsswaps ist gegeben, wenn eine inländische Mutter ihre ausländische Tochter zu fi-
nanzieren hat und auf dem ausländischen Finanzmarkt nicht das gleiche Standing wie eine
vergleichbare ausländische Muttergesellschaft hat. Unter der Voraussetzung, dass die inländi-
sche Mutter im Ausland einen Partner findet, der daran interessiert ist, ein entsprechendes
Gegengeschäft abzuschließen, können beide von einem Währungsswap profitieren. In diesem
Fall kann die Mutter einen im Inland relativ günstigen Kredit aufnehmen und mit einem
Währungsswap in die benötigte ausländische Währung umwandeln. Mit solchen Geschäften
gelingt es auch, die Währungsrisiken zu vermeiden, die mit normalen Fremdwährungskredi-
ten verbunden sind, weil bereits bei Vertragsabschluss das Austauschverhältnis zwischen den
beiden beteiligten Währungen festgelegt wird.

Beispiel. Eine kanadische und eine deutsche Aktiengesellschaft (CAMO und DEUMU) mit
Sitz in Toronto beziehungsweise Berlin unterhalten Tochtergesellschaften in Deutschland re-
spektive Kanada (CADAU und DEUTO). Die Töchter müssen in der jeweiligen Fremdwährung
finanziert werden. Die Mütter haben in ihren Heimatländern ein relativ gutes Standing,
müssen aber im Ausland auf Grund der Tatsache, dass ihr Name dort nicht so gut bekannt ist,
verhältnismäßig unvorteilhafte Konditionen hinnehmen, vergleiche Tabelle 2.1. Die CAMO ist

Tabelle 2.1: Zinskonditionen für Kredite in Landeswährung


Land CAMO DEUMU
Deutschland 16 % 15 %
Kanada 10 % 13 %

dazu bereit, der DEUMU einen Währungsswap vorzuschlagen. Zu diesem Zweck würde sie
einen Kredit in Kanada aufnehmen und das Geld dem deutschen Partner zur Verfügung stel-
len, wenn dieser seinerseits die kanadische Gesellschaft mit einem in Deutschland aufgenom-
menen Kredit versorgt. Der augenblickliche Wechselkurs beläuft sich auf 0.80 e je kanadischen
Dollar. Beide Tochtergesellschaften besitzen einen Finanzbedarf von etwa 50 Mio. e für die
nächsten fünf Jahre.
Wie könnte unter diesen Bedingungen ein für beide Seiten vorteilhafter Währungsswap aus-

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


22

sehen?
Um zu zeigen, dass ein für beide Parteien vorteilhaftes Swapgeschäft möglich ist, unterstellen
wir, dass beide Muttergesellschaften einen Kredit in eigener Landeswährung aufnehmen und
diesen mit dem Vertragspartner tauschen. Der Währungsswap wird nun wie folgt abgewickelt.

• Die Mütter nehmen zunächst Kredit in der “falschen Währung” auf.

– CAMO emittiert eine Dollar–Anleihe mit einem Nennwert von 62.5 Millionen ka-
nadischen Dollar und muss dafür 10 % Dollar–Zinsen zahlen.
– DEUMU begibt eine Anleihe im Nennwert von 50 Mio. e mit einem Kupon von
15 %.

• Die Swap–Vertragsparteien verpflichten sich zur laufenden Übernahme der Zinszahlun-


gen. Die fälligen Beträge werden von den jeweiligen Töchtern geleistet.

– DEUTO zahlt über ihre Mutter an CAMO laufend 10 % Dollar–Zinsen, die diese
an ihre kanadischen Kreditgeber weiterleitet.
– DEUMU erhält von der CADAU laufend 15 % Euro–Zinsen und kommt damit
ihren Zahlungsverpflichtungen für die in Deutschland begebene Anleihe nach.

• Beide Tochtergesellschaften zahlen nach Ablauf der fünf Jahre ihre Kredite zurück, und
die Anleihebeträge werden zum ursprünglichen Wechselkurs von 0.8 : 1 zurückgetauscht.

Beide Unternehmen können dadurch ihre Zinskosten senken, was man in Tabelle 2.2 leicht
nachrechnen kann.

Tabelle 2.2: Vorteile eines Währungsswaps

CAMO DEUMU
Euro–Zins (direkt) −16% Dollar–Zins (direkt) −13%
Euro–Zins (indirekt) −15% Dollar–Zins (indirekt) −10%
Vorteil für CAMO +1% Vorteil für DEUMU +3%

2.4.1 Spekulation

Investoren können versuchen, ihre individuellen Erwartungen über künftige Preisentwicklun-


gen gewinnbringend auszunutzen. Rational ist das jedoch nur, wenn diese Erwartungen auf
Grund eines komparativen Informationsvorteils gebildet werden.

2.4.2 Hedging

Investitionsprojekte sind typischerweise mit den unterschiedlichsten Risiken verbunden, wie


beispielsweise

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


23

• Absatzmengen- und Absatzpreisrisiken,

• Zinsänderungsrisiken und

• Währungsänderungsrisiken.

Unter hedging versteht man die Eliminierung solcher Risiken durch den Abschluss von Termin-
geschäfte (vollständiger Hedge). Ein rationaler und risikoaverser Investor sollte nur bereit sein
die Risiken zu tragen, bei denen er einen komparativen Informationsvorteil besitzt. Andere
Risiken sollte er – mit fair bewerteten Derivaten – hedgen.
Ein deutsches Maschinenbauunternehmen, das aus einem Geschäft mit einem amerikanischen
Kunden im August eine Einzahlung von US$ 500.000 erwartet, und gleichzeitig Zahlungs-
verpflichtungen von e540.000 zu tätigen hat, sieht sich einem Wechselkursrisiko ausgesetzt.
Sinkt der Dollar gegenüber dem Euro, so könnte das Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten
geraten. Steigt dagegen der Dollar, so würde das Unternehmen seinen Verpflichtungen nach-
kommen können und einen Überschuss aus dem Dollargeschäft erwirtschaften. Gegen dieses
Risiko kann sich das Unternehmen absichern, indem es zum Beispiel heute mit einem August-
Future auf Dollar zu 1,13 short geht. Dies verursacht heute keine Zahlungen. Im August
liefert das Unternehmen die US$ 500.000 termingerecht und erhält unabhängig davon, wie
sich der Wechselkurs entwickelt, dafür e560.000 mit denen es seinen eigenen Verpflichtungen
nachkommen kann.
Alternativ könnte das Unternehmen eine Option auf den Verkauf von US$ 500.000 zu 1,13
erwerben. Bei einem fallenden Dollarkurs wären dem Unternehmen weiterhin e560.000 ga-
rantiert, während es bei steigenden Dollarkursen die Option nicht ausüben würde. Gegenüber
dem Future unterscheidet sich diese Strategie dadurch dass

• bei steigenden Dollarkursen kann ein Überschuss erwirtschaftet werden,

• die Option im Gegensatz zum Future bei Vertragsabschluss einen Preis hat, der unter
Umständen erheblich sein kann.

Ist das Unternehmen ausschließlich daran interessiert die Wechselkursschwankungen zu hed-


gen, sollte daher der Future bevorzugt werden.

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3 Forwards und Futures

3.1 Arbitragefreiheit – eine zweite Vorbemerkung

Bei der Bewertung von Derivaten – und bei allen anderen Finanzmarktprodukten – spielt das
Grundprinzip der Arbitragefreiheit eine herausragende Rolle: das Prinzip, dass auf gut funk-
tionierenden Kapitalmärkten keine Arbitragegewinne möglich sind. Arbitragegewinne sind –
wir werden das später noch genauer definieren – Gewinne ohne Einsatz von Kapital. Diese
darf es nicht geben, da offensichtlich sonst jeder versuchen würde diese Art von Gewinnen zu
machen. Als einfachstes Beispiel für Arbitragegeschäfte sei auf Preisdifferenzen des gleichen
Wertpapiers an verschiedenen Börsenplätzen hingewiesen. Ohne Transaktionskosten könnte
man in diesem Fall das Wertpapier an derjenigen Börse kaufen, an der es billiger zu haben ist,
und an dem Handelsplatz, an dem es teurer ist, wieder verkaufen. Damit macht man positive
Gewinne, ohne Kapital einzusetzen. Dies liesse sich theoretisch unendlich oft wiederholen,
was zwangsläufig zu Preisänderungen an beiden Handelsplätzen führen würde, so dass nach
kurzer Zeit die Preise des Wertpapiers an beiden Orten wieder identisch wären. In der Rea-
lität tauchen Arbitragegelegenheiten zwar auf, werden aber wie in dem obigen Beispiel sofort
von sogenannten Arbitrageuren – Marktteilnehmer, die nichts anderes tun, als die Märkte
nach solchen Gelegenheiten zu durchsuchen – ausgenutzt und daher schnell wieder zunichte
gemacht.
Arbitragegeschäfte nutzen häufig sogenannte Leerverkäufe (auf englisch ’short selling’). Ein
Leerverkauf bedeutet den Verkauf eines Wertpapiers, das man gar nicht besitzt, mit dem Ziel,
es später – möglichst billiger – zurückzukaufen. Leerverkäufe sind Transaktionen, die nur be-
stimmten institutionellen Marktteilnehmern wie zum Beispiel Hedge Fonds erlaubt sind. Im
Prinzip borgt man sich dabei die Wertpapiere, die man verkauft, von anderen Marktteilneh-
mern. Da dies in der Regel von Aktienhändlern organisiert wird, merken die Leihgeber davon
gar nichts. Als borgender Investor ist man dann natürlich verpflichtet, den Leihgebern anfal-
lende Dividenden- oder Zinszahlungen aus der eigenen Tasche zu bezahlen. Bei Leerverkäufen
verlangen die Aktienhändler erhebliche Sicherheiten, die aber auch in Form anderer Wertpa-
piere erbracht werden können und die man beim Gegengeschäft zurückerhält, so dass sie keine
echten Kosten darstellen.
Als Beispiel betrachten man einen Investor, der im April 500 SAP Aktien zum Preis von 120 e
leerverkauft und sie im Juni zum Preis von 100 e zurückkauft. Im Mai werden eine Dividende
von 4 e je Aktie fällig. Der Investor erhält im April 500 ∗ e120 = 60.000 e. Die Dividende
führt zu einer Zahlung von 500 × 4 e = 2.000 e im Mai. Im Juni werden schließlich beim
Rückkauf 500 × 100 e = 50.000 e fällig. Insgesamt macht der Investor einen Gewinn von

60.000 e − 2.000 e − 50.000 e = 8.000 e.

24
25

3.2 Zinsstrukturkurve

Wir wollen uns bei der Diskussion über den Zusammenhang von Forward– und Futurepreisen
mit festverzinslichen Wertpapieren beschäftigen. Dazu gehen wir von folgendem Modell aus.
Es gebe in der Zukunft T Zeitpunkte, die Zukunft sei sicher.1 Wir betrachten nur festverzins-
liche Wertpapiere (“bonds”), die Zahlungen in diesen Zeitpunkten versprechen. Bevor wir auf
die Forwards und Futures eingehen, wollen wir den Kassamarkt genauer betrachten.
Betrachten wir dazu ein festverzinsliches Wertpapier, das eine Zahlung von einer Geldeinheit
in einem Zeitpunkt t verspreche und sonst keine weiteren Zahlungen leiste. Man bezeichnet
einen solchen Titel auch als Zerobond. Dieser Zerobond möge heute Z0 (t) kosten. Der Preis
dieses Zerobonds hängt den den Zinssätzen ab, die an den Kapitalmärkten vorherrschen. Dabei
unterscheiden sich die Zinssätze entsprechend den Laufzeiten, die diese Zerobonds aufweisen.
Wir wollen einen einjährigen Zinssatz für eine Geldanlage vom Zeitpunkt 0 bis zum Zeitpunkt
t mit r0,t bezeichnen (im englischen spricht man vom “yield”). Für den Preis des Zerobonds
gilt dann
1
Z0 (t) = .
(1 + r0,t )t

Durch die Angabe der Kassazinsätze r0,t oder die Angabe der Preise für Zerobonds ist der
Kassamarkt vollständig beschrieben.
Im Rahmen unseres Modells können wir noch keine weiteren Aussagen über die Höhe der
einzelnen Kassazinssätze treffen. Eine Abbildung, die die verschiedenen Kassazinssätze r0,t
auf einer Zeitachse abträgt, heißt Zinsstrukturkurve (“term structure” oder “yield curve”).
Ein Beispiel einer solchen Zinsstrukturkurve ist in Abbildung 3.1 dargestellt. Man beobachtet
an den Finanzmärkten verschiedene Formen von Zinsstrukturkurven. Die Abbildung 3.1 zeigt
einen wachsenden Verlauf, und diese Verlaufsform ist durchaus typisch. Es ist aber auch
möglich, dass die Zinsstrukturkurve fallend ist (wenngleich solch ein Zustand typischerweise
nur von kurzer Dauer ist) und auch Strukturkurven mit Buckeln (“humped term structure”)
wurden beobachtet.

yield r0,t
6
.............
.................................
...................
.............
...........
- Zeit

Abbildung 3.1: term structure

Kommen wir nun zu den Forward sowie den Futures auf Zinsprodukte. Ein Forward ist ein
Vertrag, bei dem heute eine Geldanlage in einem zukünftigen Zeitpunkt vereinbart wird. Die
Vertragsparteien einigen sich, dass im Zeitpunkt t eine Geldanlage für eine Periode auf t + 1

1
Es ist formal äußerst aufwendig, in einem Modell mehrere Zeitpunkte und Unsicherheit zu vereinen.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


26

erfolgen wird. Welchen Zinssatz sollen beide Parteien vereinbaren? Wir bezeichnen diesen
Zinssatz als forward rate rt,t+1 .
Um den Zinssatz zu ermitteln, greifen wir zu folgender Überlegung. Statt des forward Geschäftes
vollziehen wir zwei Kassageschäfte. Wir borgen uns Geld von heute bis zum Zeitpunkt t und
gleichzeitig legen wir für den Zeitraum von heute bis t + 1 denselben Betrag am Kapital-
markt an. Dieser Betrag ist beliebig, der Einfachheit halber sei er G. Schauen wir uns das
Ergebnis dieses gekoppelten Geschäftes an. In den Zeitpunkten 0, 1, . . . , t − 1 betragen die
Nettozahlungen jeweils 0, da sich Geschäft und Gegengeschäft ausgleichen oder erst gar keine
Zahlungen vorgesehen sind. Im Zeitpunkt t haben wir den zu Beginn geborgten Geldbetrag
zurückzugegeben. Da G geborgt wurde, sind jetzt (1 + r0,t )t G zu zahlen. Einen Zeitpunkt
später erhalten wir die Auszahlung aus der Kapitalmarktanlage. Sie beträgt entsprechend
den gültigen Kassazinssätzen gerade (1 + r0,t+1 )t+1 G.
Die Überlegung, die uns die Höhe der forward rates offenbart, ist nun die folgende. Wir müssen
feststellen, dass das gekoppelte Geschäft (am Kassamarkt Geld borgen und gleichzeitig anle-
gen) und das forward Geschäft aus Sicht der Zahlungsströme keine Unterschiede aufweisen. In
beiden Fällen finden bis zum Zeitpunkt t − 1 keine Zahlungen statt, erst in den nachfolgenden
beiden Perioden kommt es zu einer Aus– und dann einer Einzahlung. Daher ist auch nicht
einzusehen, warum beide Geschäfte eine unterschiedliche Rendite aufweisen sollen. Wären die
Renditen unterschiedlich, so könnte jedermann durch ein so genanntes Arbitrageschäft einen
beliebig hohen Geldbetrag am Kapitalmarkt erzielen, ohne dafür selbst Kapital aufwenden zu
müssen und ohne jegliches Risiko einzugehen. Solche Situationen können an Kapitalmärkten
keinen Bestand haben.
Welche Konsequenzen ergeben sich, wenn das forward Geschäft und das gekoppelte Kassa-
geschäft eine identische Rendite aufweisen müssen? Es gilt notwendigerweise
(1 + r0,t+1 )t+1 G
rt,t+1 = −1
(1 + r0,t )t G
und daraus erhalten wir folgenden Zusammenhang zwischen forward rates und Kassazinssätzen

(1 + r0,t )t · (1 + rt,t+1 ) = (1 + r0,t+1 )t+1 .

Die forward rates sind vollständig bestimmt, wenn man sämtliche Kassazinssätze kennt.
Die von uns angestellten Überlegungen lassen sich auch auf andere forward Märkte übert-
ragen. Die für uns entscheidende Überlegung ist dabei, inwieweit Kosten der Lagerung für
das zu betrachtende Gut anfallen. Im Falle der Bonds entsprechen den Lagerkosten gerade
die Zinserträge, bei forwards auf Waren (wie etwa Öl oder Mais) müssen weiter eventueller
Schwund berücksichtigt werden. Man spricht von einer cash–and–carry Arbitrage.

3.3 Bestimmung von Futures– und Forward–Preisen

3.3.1 Forward–Preis

Betrachten Sie nun eine Aktie mit einem aktuellen Kurs von 50 e, auf die Sie einen Forward
zum Kauf oder Verkauf der Aktie in einem Jahr zum Preis von 53 e abschließen können. Die

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


27

Aktie zahlt keine Dividenden und der risikolose Zinssatz für einjährige Anlagen sei 5%. Be-
trachten Sie nun die folgende Anlagestrategie: Kauf der Aktie durch Aufnahme eines Kredits
von 50 e, Verkauf auf Termin der Aktie mit dem Forward. Netto hat man dadurch heute
keine Zahlungsverpflichtungen. in t = 1 zahlt man den Kredit inklusive Zinsen in Höhe von
52,5 e zurück und löst durch den Forward 53 e ein. Insgesamt macht man also einen Gewinn
von 0,5 e.
Würde der Forward–Preis heute bei 51 e liegen, dann würde man die Aktie leerverkaufen
und den Erlös risikolos anlegen. Darüber hinaus würde man mit dem Forward die Aktie auf
Termin kaufen. Netto hat man heute wieder keine Zahlungen, in t = 1 hat man aus der
risikolosen Anlage 52,5 e, mit denen man seine Verpflichtungen aus dem Forwardgeschäft in
Höhe von 51 e nachkommen und die Aktie wieder zurückgeben kann. Bleibt ein Gewinn von
1,5 e.
In beiden Fällen liegt offensichtlich ein Arbitrage–Geschäft vor, da man diese Strategie beliebig
oft wiederholen könnte, um ohne Einsatz von Kapital sehr schnell sehr reich zu werden. Nur
wenn der Forward–Preis in t = 0 gleich

F O0 = S0 (1 + rf )T

ist, liegt keine Arbitrage vor.


Was passiert, wenn die Aktie in einem halben Jahr eine Dividende von 5 e zahlt? Der
Forward–Preis heute liege wieder bei 51 e. In diesem Fall würde man die Aktie allerdings
durch die Aufnahme eines Kredits von 50 e kaufen und einen Forward short abschließen. In
einem halben Jahr würde man die Dividendenzahlung erhalten, die man sofort wieder risikolos
anlegen würde. Nach einem Jahr liefert man die Aktie und erhält vertragsgemäß 51 e. Aus der
Anlage der Dividendenzahlungen erhält man außerdem inklusive Zinsen 5∗(1+0, 05)0,5 = 5, 12
e. Damit lässt sich der Kredit inklusive Zinsen in Höhe von 52,5 e locker zurückzahlen. Ins-
gesamt hätte man mit dieser Strategie einen Gewinn von 3,62 e gemacht.
Bei einem Forward mit Termin in t2 auf ein Underlying mit einer sicheren Dividende d in
t1 < t2 liegt eine arbitragefreie Bewertung des Forwards nur dann vor, wenn

F O0 = S0 (1 + rf )t2 − d(1 + rf )t2 −t1 .

3.3.2 Hedging mit Forwards und Futures

Bevor wir uns anschauen, wie Futures–Preise zustande kommen, wollen wir noch einmal auf
einen entscheidenden Unterschied eingehen, den man beim hedgen mit Futures im Gegensatz
zu Forwards beachten muss. Betrachten Sie eine Ölraffinerie, die mit einem Kunden einen
Liefervertrag geschlossen hat, in 3 Perioden eine Million Barrel Benzin zu einem festen Preis
zu liefern. Um dieser Verpflichtung nachzukommen wird die Raffinerie in 2 Perioden zwei
Millionen Barrel Rohöl am Markt einkaufen müssen. Der Preis von Rohöl in 2 Perioden ist
unsicher. Die Raffinerie könnte nun heute in t = 0 einen Forward abschließen über den Kauf
von 2 Millionen Barrel Rohöl und sich so zum aktuellen Forward–Preis von 50 $ absichern.
In t = 2 hätte die Raffinerie mit Sicherheit 50 × 2 = 100 Millionen $ zu zahlen, egal wie sich
der Ölpreis in der Zwischenzeit entwickelt.

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28

Alternativ könnte die Raffinerie sich auch mit Futures absichern. Angenommen die Raffinerie
schließt in t = 0 Futures auf 2 Millionen Barrel Rohöl ab. Der Futures–Preis in t = 0 liege
ebenfalls bei 50 $. Angenommen der Futures–Preis fällt in t = 1 auf 25 $. Durch das Marking–
to–Market hat die Raffinerie beim Futures–Hedging schon in t = 1 Zahlungen zu leisten, in
diesem Fall in Höhe von (50 − 25) × 2 Millionen = 50 Millionen $. Die Raffinerie kann diese
Zahlung durch Aufnahme eines Kredits über 50 Millionen $ begleichen. Dies führt in t = 2
allerdings zu einer Rückzahlung des Kredits inklusive Zinsen in Höhe von (1 + rf )50 Millionen
$. Dazu kommt dann noch die letzte Zahlung aus dem ursprünglichen Futures–Vertrag in
Abhängigkeit des Ölpreises in t = 2 in Höhe von (S̃2 − 25) × 2 Millionen $. Die Zahlungen bei
dieser Strategie sind in der folgenden Tabelle zusammen gefasst:

Tabelle 3.1: Futures–Strategie ohne Tailing


t=1 t=2
Future in t = 0 F̃1 − F0 S̃2 − F̃1
Anlage/Kredit −(F̃1 − F0 ) (1 + rf )(F̃1 − F0 )
Kauf des Rohöls 0 −S̃2
Zahlungen 0 rf F̃1 − F0

Es ergibt sich eine Zahlung in t = 2, die von der Kursentwicklung des Futures–Preises auf
Rohöl abhängt und in der Regel unsicher sein dürfte.
Um auch mit Futures eine vollständigen Absicherung des Rohölpreises hinzukriegen, muss
man etwas geschickter vorgehen, und die Hedging–Strategie etwas anpassen. Im Englischen
nennt man das ,,tailing the hedge”, also den Hedge zuschneiden. Dies funktioniert wie folgt:
Die Raffinerie schließt in t = 0 Futures nur auf (1 + rf )−1 × 2 Millionen Barrel Rohöl zum
aktuellen Futures–Preis von 50 $ ab. Dies führt in t = 1, wenn der Futures–Preis auf 25 $
fällt, zu einer Zahlung von (1 + rf )−1 × 50 Millionen $, für die wieder ein Kredit aufgenommen
wird. Außerdem werden weitere Futures abgeschlossen, zum Kauf von (1 − (1 + rf )−1 ) × 2
Millionen Barrel Rohöl, diesmal natürlich zum aktuellen Futures–Preis von 25 $. In t = 2
sind für den Kredit inklusive Zinsen 50 Millionen $ zu zahlen. Außerdem führen die in t = 0
abgeschlossenen Futures zu einer Restzahlung von (1 + rf )−1 50 Millionen $ und die in t = 1
abgeschlossenen Futures zu einer Zahlung von (1 − (1 + rf )−1 )50 Millionen $. Zusammenge-
rechnet ergibt das eine sichere Zahlung von 100 Millionen $.

Tabelle 3.2: Futures–Strategie mit Tailing


t=1 t=2
Future in t = 0 (1 + rf )−1 (F̃1 − F0 ) (1 + rf )−1 (S̃2 − F̃1 )
Anlage/Kredit −(1 + rf )−1 (F̃1 − F0 ) F̃1 − F0
Future in t = 1 0 (1 − (1 + rf )−1 )(S̃2 − F̃1 )
Kauf des Rohöls 0 −S̃2
Zahlungen 0 −F0

Man sieht, eine Hedging–Strategie mit Futures, die zu einer sicheren Zahlung in T führt, muss
dynamisch sein. Das Ganze funktioniert im Übrigen nur dann, wenn die zukünftigen Zinssätze

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29

bekannt sind. Wir haben in dem obigen Beispiel der Einfachheit halber angenommen, dass
die Zinssätze sogar konstant sind. Bei mehr als drei Perioden sieht eine Hedging–Strategie mit
Futures, die zu einer vollständigen Eliminierung des Risikos führt bei konstanten Zinssätzen
wie folgt aus: für jede Einheit des zu hedgenden Underlyings werden in t = 0 (1 + rf )−(T −1)
Futures abgeschlossen. In t = τ werden ((1 + rf )−(T −τ −1) − (1 + rf )−(T −τ ) ) neue Futures
abgeschlossen. Marginzahlungen werden zum risikolosen Zinssatz angelegt bzw. geliehen. Die
Hedging–Strategie führt dazu, dass wir in jeder Periode genau (1 + rf )−(T −τ −1) Futures je
Einheit des Underlyings halten, also

im Zeitpunkt 0 genau (1 + rf )−(T −1) Einheiten des Futures,

im Zeitpunkt 1 genau (1 + rf )−(T −2) Einheiten des Futures,


..
.

im Zeitpunkt T − 1 genau (1 + rf )0 (=eine) Einheit des Futures.

Etwas lax gesprochen könnte man sagen: wir bauen die Futures–Position schrittweise auf: wir
beginnen bei (1 + rf )−(T −1) und erhöhen mit der Zeit schrittweise auf eins.
Welche Zahlungsströme löst diese Strategie aus? Im nullten Zeitpunkt fließt kein Geld zwi-
schen dem Investor und der Clearingstelle. Im ersten Zeitpunkt hat sich der Futures–Preis
von F0 zu F
f1 geändert und wir haben Margins zu zahlen. Insgesamt beträgt die Höhe dieser
margins

(1 + rf )−(T −1) · (F
f−F ) . (3.1)
| {z } | 1 {z 0}
in t = 0 gehaltene Menge margin je future

Unmittelbar nach Zahlung der margins erhöhen wir Futures–Position von (1 + rf )−(T −1) auf
(1 + rf )−(T −2) und halten sie für den Rest der Periode. Nach Ablauf eben dieser Periode sind
wir im Zeitpunkt t = 2. Der Futures–Preis hat sich von F f1 nach F
f2 bewegt – also sind wieder
Margins an das Clearinghaus zu leisten. Wieder sind die zukünftigen Futures–Preise heute
noch nicht sicher, daher die Tilden. Die Margins betragen

(1 + rf )−(T −2) · f−F


(F f) . (3.2)
| {z } | 2 {z 1}
in t = 1 gehaltene Menge margin je future F1

Dieses Spiel setzt sich weiter fort und wir erkennen, dass im Zeitpunkt t = T letztmalig
Margins in Höhe von

(1 + rf )0 (F
fT − Fg
T −1 ) (3.3)

zu leisten sind.
Jetzt müssen wir nur noch zusammenzählen, um die Gesamtmenge der Zahlungen in T zu
bestimmen. Die Zahlung in T setzt sich aus der Summe der Margin–Zahlungen über die
Laufzeit zusammen, die man zwischenzeitlich am Kapitalmarkt zum Zinssatz rf angelegt

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


30

bzw. geborgt hat. Wir erhalten aus (3.1), (3.2) und (3.3)

Gesamtzahlung = (1 + rf )−(T −1) (F


f1 − F0 ) · (1 + rf )T −1 +
+ (1 + rf )−(T −2) (F
f2 − F f1 ) · (1 + rf )T −2 +
+ . . . + (1 + rf )0 (F
fT − Fg T −1 ) · (1 + rf )
0

f1 − F0 ) + (F
= (F f2 − Ff1 ) + . . . + (FfT − Fg T −1 )
fT − F0 ) = S
= (S fT − F0 .

Unabhängig davon wie sich die Futures–Preise Fe in der Zukunft entwickeln, erzielt man dieser
Strategie immer den gleichen Zahlungsstrom wie beim Forward. Zwar erzwingt dieses Geschäft
zwischendurch Einzahlungen (die Margins), die aber durch das Endvermögen wieder finanziert
werden. Jede Bank sollte also bereit sein, dafür dem Investor einen Kredit zu gewähren.2

3.3.3 Futures–Preis

Wir haben verstanden, wie Preise für Forwards zustande kommen. Wie aber sind Futures zu
bewerten? Wie halten das folgende wichtige Resultat fest.

Satz 1 (Forwards und Futures) Sind die Kassazinssätze nicht stochastisch, dann stim-
men Forward– und Future–Preise überein.

Beweis: Wir werden uns hier der Einfachheit halber auf eine Situation beschränken, bei
der die Kassazinssätze konstant sind (so genannte “flache Zinsstrukturkurve”). Wer einen
allgemeineren Beweis haben will, muss dies in der Literatur nachlesen.3 Wir betrachten einen
Forward Kontrakt auf ein im Zeitpunkt T zu lieferndes Gut. Dieses Gut wird im Zeitpunkt
T den Preis S̃T haben. Dieser Preis kann heute unsicher sein, wir haben ihn daher mit einer
Schlange gekennzeichnet.
Der Investor kann heute einen Forward auf eine Lieferung zum Preis F O0 in T abschließen. Des
weiteren gebe es einen Future, der ebenfalls im Zeitpunkt T die Aktie liefere; der vereinbarte
Future Preis sei gerade F0 . Wir wollen zeigen, dass die Relation

F O0 = F0 (3.4)

gilt. Angenommen, die Relation wäre nicht erfüllt und der Forward und der Future Preis
würden nicht übereinstimmen

F O0 6= F0 .
2 f
Der Investor erhielte also beispielsweise im Zeitpunkt t = 1 einen Kredit in Höhe von (1+rf )−T (F1 −F0 ) (oder
würde diesen Geldbetrag anlegen), im Zeitpunkt t = 2 einen Kredit in Höhe von (1 + rf )−(T −1) (F2 − F1 )f f
(oder würde diesen Geldbetrag anlegen) usw. und müsste dafür im Zeitpunkt T den Betrag

f f g f
(1 + rf )−T (F1 − F0 ) · (1 + rf )T + . . . + (1 + rf )−1 (FT − FT −1 ) · (1 + rf ) = ST − F0

zurückzahlen (oder würde ihn aus der Geldanlage erhalten).


3
Siehe Cox, Ingersoll & Ross (1981).

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


31

Der Einfachheit halber sei F O0 größer als F0 .4 Dann werden wir zeigen, dass es für den
Investor eine Möglichkeit gibt, unendlich reich zu werden. Das aber ist an Finanzmärkten
unmöglich: also können Forward und Future Preis nicht auseinanderfallen. Gleichung (3.4)
gilt.
Für die nun folgenden Überlegungen wird es wichtig sein, die zukünftige Preisbewegung des
Futures genauer zu beobachten. Im Zeitpunkt t = 0 wurde ein Preis von F0 vereinbart, eine
Periode später wird ein (heute unsicherer) Future Preis von F̃1 vereinbart, danach F̃2 usw. bis
zum Endzeitpunkt F̃T = S̃T .
Der Forward hat in t = T eine Auszahlung (nachdem man das Underlying damit verrechnet
hat) in Höhe von ST − F O0 . Die Gewinn-und-Verlust-Position des Futures hängt dagegen
von der Entwicklung der Future-Preise zwischen t = 0 und t = T und von den herrschenden
Zinssätzen. Würde man zum Beispiel genau einen Future in t = 0 shorten, so ergäben sich in
jeder Periode t laufende Margin-Zahlungen von F̃t − F̃t−1 . Diese Zahlungen führen wiederum
bis zum Fälligkeitsdatum T zu Zinszahlungen von (1 + rf )T −t je gezahlter bzw. erhaltener
Geldeinheit führen. Bis zum Fälligkeitszeitpunkt hätten sich also
T
X
(F̃t − F̃t−1 )(1 + rf )T −t
t=1

angesammelt. Dies ist etwas ganz anderes als die Zahlung des Forwards. Insbesondere ist
vollkommen unklar, ob dies mehr oder weniger als die Zahlung des Forwards ist.
Deshalb müssen wir wie im vorangehenden Abschnitt eine Hedging–Strategie zuschneidern
(,,Tailing the Hedge”) mit der wir genau die gleichen Zahlungen wie beim Forward erhalten.
Wir halten einen Forward short und und verfolgen wie die im letzten Abschnitt beschriebene
dynamische Hedging–Strategie, bei der wir in t = 0 (1 + rf )−(T −1) Einheiten des Futures
halten und diese Position schrittweise auf Eins erhöhen.
Unabhängig davon wie sich die Futures–Preise Fe in der Zukunft entwickeln, erzielt man immer
ein positives und sicheres Endvermögen in Höhe von F O0 −F0 . Würde der Investor also unsere
Strategie oft genug durchführen, dann würde er durch die Koppelung von futures und dem
forward Geschäft am Laufzeitende auf ein positives Endvermögen kommen. Dieser Gewinn ist
sicher, am Ende der Laufzeit beträgt der Kontostand immer F O0 − F0 , unabhängig davon wie
sich die Futures–Preise während der Laufzeit entwickelt haben! Unser Investor kann durch die
von uns gewählte Strategie unendlich reich werden. Das aber war nicht möglich, also müssen
Forward und Futures–Preise übereinstimmen.
Haben Sie bemerkt, an welcher Stelle im Beweis die Voraussetzung sicherer Zinssätze einging?
Achten Sie auf die Gleichung (3.1). Diese Gleichung beschreibt, wie viel von dem ersten
Future der Investor erwerben muss. Der Zinssatz vor dem Term F1 − F0 kürzte sich in der
Endvermögensrechnung bei VT wieder: (1 + rf )−(T −1) · (1 + rf )T −1 = 1. Wären nun die
Zinssätze unsicher, so müsste der Aufzinsungsfaktor rechts unsicher sein. Dann aber müsste
demzufolge auch die Menge an futures, die der Investor kaufen muss, von diesem unsicheren
Faktor bestimmt werden, damit wir im Ergebnis wieder eins erhalten. Wir wüssten also gar
nicht, wie viel Mengen an future der Investor zu erwerben hätte (diese Menge wäre unsicher).5
4
Im anderen Fall muss nur die Strategie angepaßt werden.
5
Eine unsichere Strategie kann man nicht durchführen, das wäre genauso wie der Rat “kaufen Sie die Aktie
heute nur dann, wenn sie ihr zukünftiger Wert verdoppeln wird.” Wie soll man jetzt wissen, ob sich der

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


32

Mithin könnten wir unsere Strategie bei unsicheren Zinssätzen nicht durchführen.

3.3.4 Basisrisiko

Idealerweise würde man immer gerne alle Risiken komplett hedgen. Dies ist nicht immer
möglich. Forwards sind häufig nicht zu haben und Futures werden nur auf bestimmte Under-
lyings mit bestimmten Qualitätseigenschaften und nur zu bestimmten Terminen gehandelt.
Es wird eher selten vorkommen, dass man den Future kaufen kann, der genau die Risiken
eliminiert, mit denen man es zu tun hat. In der Regel wird man ein solches Derivat nicht
finden und sich deshalb mit einem eng verwandten Future zufrieden geben müssen. Gründe
hierfür sind:

• Das Gut, dessen Preis gehedget werden soll, entspricht nicht genau dem Underlying
des Futures. Zum Beispiel wird man sich, wenn keine Futures auf Flugbenzin gehandelt
werden, mit Futures auf Heizöl begnügen müssen.

• Der Termin, an dem das Gut ge- oder verkauft werden soll, entspricht nicht dem Termin,
an dem der Future fällig wird. Futures werden in der Regel nur mit Fälligkeiten zu
bestimmten Monaten gehandelt und sind häufig bei längeren Laufzeiten recht illiquide.

In solchen Fällen wird es in der Regel nicht möglich sein, die Risiken vollständig zu eliminieren.
Das nicht hedgbare Restrisiko wird als Basisrisiko bezeichnet. Trotzdem ist es möglich durch
den Einsatz von Derivaten die Risiken (verstanden als Varianz der Gewinne) zu mindern.
Wenn es zu dem gewünschten Termin kein Future gibt, wird die risikomindernde Strategie
dann so aussehen, dass man Futureverträge mit einer etwas längeren Laufzeit als das zu
hedgende Geschäft eingeht und diese zum Zeitpunkt des Geschäftes durch ein Gegengeschäft
glattstellt. Bei einem Underlying, auf das gar keine Futures gehandelt werden, wird man
Futures auf ein nahe verwandtes Underlying verwenden. Die Hedge Ratio gibt die optimale
Höhe der Verpflichtungen an, die mit Futures eingegangen wird, im Verhältnis zur Position, die
abgesichert werden soll. Bei passgenauen Hedges ist die Hedge Ratio gleich 1,0, das heißt, um
ein Wechselkursrisiko von US$ 500.000 abzusichern, wird man Futures auf genau US$ 500.000
abschließen. Wenn kein passgenaues Produkt zur Verfügung steht, ist eine andere Hedge Ratio
als 1,0 unter Umständen optimal. Die optimale Hedge Ratio ergibt sich wie folgt. Wenn wir
long in einem bestimmten Gut sind und short in den Futures in einem Verhältnis h zum Gut,
dann entspricht unsere erwartete Vermögensposition derzeit S − hF , wobei S den Spot Preis
des Gutes und F den Future Preis bezeichnet. Bei einem long Hedge ist es genau umgekehrt:
hF − S. In beiden Fällen ist die Varianz unserer Position

ν = σS2 + h2 σF2 − 2hρσS σF ,

wobei σS und σF die Standardabweichungen der Preise des Gutes bzw. des Futures und ρ den
Korrelationskoeffizienten bezeichnen. Die optimale Hedge Ratio ergibt sich für dasjenige h∗ ,
bei dem die Varianz minimal ist. Dies ergibt sich aus
∂ν
= 2hσF2 − 2ρσS σF = 0,
∂h
zukünftige Wert verdoppeln wird?

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


33

woraus folgt:
σS
h∗ = ρ .
σF

Beispiel. Ein Unternehmen beabsichtigt in drei Monaten 1 Million Liter Flugbenzin zu kau-
fen. Der Preis von Flugbenzin hat eine Standardabweichung von 0,032. Der nächstbeste Hedge
ist Heizöl. Der Future Preis von Heizöl hat eine Standardabweichung von 0,040 und der Kor-
relationskoeffizient ist 0,8. Die optimale Hedge Ratio ist folglich
0, 032
0, 8 × = 0, 64.
0, 040
Das Unternehmen sollte also Futures auf 640.000 Liter Heizöl erwerben.

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4 Optionen

4.1 Put-Call-Parität für europäische Vanilla–Optionen

Wir wollen in diesem Abschnitt einen fundamentalen Zusammenhang von Put– und Callprei-
sen herleiten, der als Put–Call–Parität bekannt ist. Dazu gehen wir von einem Modell mit
zwei Zeitpunkten und einer unsicheren Zukunft aus. Eine Aktie werde heute zum Preis S0
gehandelt und verspreche in der Zukunft einen unsicheren Ertrag S̃1 . Ebenso werde heute ein
europäischer Call zum Preis von C0 und ein europäischer Put zum Preis von P0 angeboten.
Ein Marktteilnehmer, der

• eine Aktie erwirbt,


• einen europäischen Put kauft und
• einen europäischen Call verkauft,

nimmt eine vollkommen risikolose Position ein. Dabei gehen wir davon aus, dass beide Optio-
nen auf die gleiche Aktie geschrieben werden, diese Aktie während der Laufzeit keine Dividen-
den zahlt und beide Optionen das gleiche Verfalldatum und einen identischen Ausübungspreis
K haben. Betrachten wir Tabelle 4.1. Die Tabelle enthält eine Fallunterscheidung bei den

Tabelle 4.1: Risikoloses Portfolio


Finanztitel Preis in t = 0 Rückflüsse in t = 1
S̃1 > K S̃1 ≤ K
Kauf einer Aktie S0 S̃1 S̃1
Kauf einer Verkaufsoption P0 0 K − S̃1
Verkauf einer Kaufoption −C0 K − S̃1 0
Portfolio S0 + P0 − C0 K K

Rückflüssen im Zeitpunkt t = 1: entweder ist der zufallsabhängige Aktienkurs S̃1 dann größer
als der Basispreis oder nicht.

• Betrachten wir zunächst die Aktie. Ihr künftiger Kurs S̃1 ist nicht vorhersehbar.
• Wer eine Verkaufsoption erworben hat, wird diese ausüben, wenn später der Zustand
S̃1 < K eintritt. Gegen Lieferung der Aktie erhält man vom Stillhalter den Basispreis.
Also belaufen sich die Rückflüsse auf K − S̃1 .
Tritt der aus Sicht des Putkäufers ungünstige Zustand auf, so ist die Verkaufsoption
wertlos und verfällt.

34
35

• Durch den Verkauf der Kaufoption erwirbt der Käufer das Recht, die Aktie zu kaufen,
wenn dieser das wünscht. Die Ausübung wird stattfinden, wenn der Zustand S̃1 > K
eintritt. Auch in diesem Fall belaufen sich die Rückflüsse auf K − S̃1 .
Tritt dagegen die Situation S̃1 < K ein, so wird der Callkäufer darauf verzichten, die
Option auszuüben.

Die Tabelle zeigt deutlich, dass die Rückflüsse im Zeitpunkt t = 1 ebenso groß sein werden
wie der Basispreis K. Die Erklärung ist einfach. Dadurch, dass wir sowohl einen Put kaufen
als auch einen Call verkaufen, sorgen wir dafür, dass die Aktie im Zeitpunkt t = 1 auf
jeden Fall zum Preis K verkauft wird. Damit sind die künftigen Einnahmen absolut sicher.
Wir haben aus drei – zum Teil höchst riskanten – Komponenten ein vollkommen risikoloses
Portfolio konstruiert. Der Preis dieses Portfolios muss auf einem arbitragefreien Markt daher
dem mit dem risikofreien Zins rf diskontierten Basispreis K entsprechen. Mithin gilt der als
Put–Call–Parität bezeichnete Zusammenhang

(1 + rf )(S0 + P0 − C0 ) = K. (4.1)

4.2 Das Zwei–Zeitpunkte Zwei–Zustände Modell

In diesem Kapitel wollen wir uns mit der Frage beschäftigen, ob und inwieweit auch Options-
preise ohne Rückgriff auf die Psychologie des Marktes oder die Risikoneigung von Investoren
bestimmt werden können. Bei Futures und Forwards gelang dies unter bestimmten Annah-
men. Wir werden sehen, dass die Herleitung bei Optionen um einiges aufwendiger ist.
Zuerst werden wir uns dazu eines sehr einfachen Modelles bedienen. Wir betrachten zuerst
eine Situation, in der es nur einen Zeitpunkt in der Zukunft gebe. Diese Zukunft sei zwar
unsicher, aber die Unsicherheit bestehe nur aus zwei möglichen Zuständen. Wir betrachten
zuerst zwei Titel: eine Aktie S sowie einen risikolosen Titel (bond) B. Die Auszahlungen der
beiden Titel in den beiden Zuständen werden wir durch Indizes darstellen. Die Aktie zahlt
also im Zustand 1 den Geldbetrag S1 und S2 im zweiten Zustand. Der Einfachheit halber sei
S1 < S2 . Der Bond ist risikolos und zahlt

(0 <) B1 = B2 .

Will ein Investor heute die Aktie erwerben, dann muss er den Betrag S0 zahlen, für den Bond
wären B0 fällig. Damit auch Aktien tatsächlich gekauft werden, muss die Rendite des Bondes
zwischen den beiden unsicheren Renditen der Aktie liegen:
S1 B1 S2
≤ ≤ . (4.2)
S0 B0 S0

Jetzt führen wir einen Call in unsere Welt ein. Dieser Call sei eine Option mit Laufzeit t = 1
und Basispreis K. Damit unsere Option auch wirklich ein bedingtes Termingeschäft wird,
muss sinnvollerweise

(0 <) S1 < K < S2

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


36

sein. Anderenfalls würde die Option immer ausgeübt (und wäre nicht mehr als eine Aktie
abzüglich einer festen Gebühr) oder nie ausgeübt (und dann wertlos). Was können wir über
den Preis dieses Calls C0 aussagen?
Bevor wir diese Frage beantworten, betrachten wir die Auszahlungsstruktur des Calls. Es gilt

Cs = max(Ss − K, 0) =⇒ C1 = 0, C2 = S2 − K.

Wir werden jetzt zur Bewertung des Calls wie folgt vorgehen. Wir bilden ein Portfolio aus der
Aktie und dem Bond, das eine identische Auszahlungsstruktur wie der Call hat. Wenn diese
beiden Wertpapier (Call und Portfolio) aber identische Auszahlungen haben, müssen auch
die Preise identisch sein. Daraus werden wir eine Gleichung für den Preis des Calls ableiten.
Man kann die Idee, die wir jetzt verfolgen werden, auch wie folgt beschreiben. Bisher haben
wir am Markt nur die Aktie und den Call betrachtet. Dadurch, dass wir in unser Blickfeld nun
den Bond mit einbeziehen (der ja auf den ersten Blick nichts mit dem Call zu tun zu haben
scheint), gelingt uns die Nachbildung und damit letztendlich die Bewertung des Call. Dieser
Trick ist keinesfalls offensichtlich, und er stellte (natürlich in einem etwas aufwendigeren
Modell) die eigentliche Leistung von Black und Scholes dar.
Wie muss ein Portfolio aus Aktie und Bond aufgebaut sein, damit wir eine zum Call identische
Zahlungstruktur erhalten? Wir würden nS Aktien und nB Bonds erwerben und hätten im
Zeitpunkt t = 1 die Auszahlungen

Zustand 1: nS S1 + nB B1 = 0 (= C1 )
Zustand 2: nS S2 + nB B1 = S2 − K (= C2 )

Dieses Gleichungssystem hat eine Lösung in den Variablen nS und nB genau dann, wenn die
Determinante nicht verschwindet. Diese Bedingung bedeutet aber

S1 B1 − S2 B1 6= 0 =⇒ S1 6= S2 , B1 6= 0

und genau das hatten wir vorausgesetzt. Die Lösung des Gleichungssystems (Cramersche
Regel) ergibt
0B1 − (S2 − K)B1 S1 (S2 − K) − S2 0
nS = nB =
S1 B1 − S2 B1 S1 B1 − S2 B1
S2 − K S1 S2 − K
= =−
S2 − S1 B1 S2 − S1

Wenn wir nS und nB kennen, heißt das: der Call muss zu einem Preis von
S2 − K S1 S 2 − K
C0 = nS S0 + nB B0 = S0 − B0
S2 − S1 B1 S2 − S1
B0 S0 B1 − S1 B0
= ·(S2 − K) · (4.3)
B1 (S2 − S1 )B0
|{z}
1
= 1+r
f

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


37

gehandelt werden. Wäre der Call teurer, dann würden wir ihn mittels der Aktie und dem
Bond nachbauen und hätten ein identisches Produkt zu einem niedrigeren Preis. Wir könnten
dieses Produkt anbieten und niemand wäre bereit, den Call zu kaufen. Der Preis eines Calls
ist damit allein durch die Daten der Aktie, des Bonds und dem Ausübungspreis vollständig
bestimmt.
Wir können folgenden Merksatz für die weiteren Überlegungen formulieren:

In unserem spezifischen Modell ist der Preis eine Calls weder von der Risikoeinstel-
lung der Investoren noch der Psychologie des Marktes bestimmt. Vielmehr ermittelt
er sich anhand einer festen Regel aus den Daten der zugrundeliegenden Aktie und
dem risikolosen Bond

C0 = C0 (B, S, K).

Dieser Merksatz wurde nur für Calls bewiesen. Er gilt offensichtlich auch für Puts und, wie
wir uns leicht überlegen können, auch für andere Optionen und Derivate. Wir halten weiter
fest, dass wir den Preis der Derivate ermitteln konnten, weil es uns gelang, die Auszahlungen
der Derivate mit Hilfe des Bonds und der Aktie nachzugestalten.
Wir halten eine weitere interessante Eigenschaft fest. Uns hat im Verlauf der Rechnung
nicht interessiert, mit welchen Wahrscheinlichkeiten der Investor das Eintreten der einzelnen
Zustände für möglich hielt. Auch für die Bewertung des Calls waren diese Wahrscheinlichkei-
ten völlig irrelevant. Wir gehen jetzt noch einen Schritt weiter. Angenommen, der Investor
hielte zufällig folgende Wahrscheinlichkeiten für die beiden Zustände für möglich
S0 B1 − S1 B0
q2 = , q 1 = 1 − q2 . (4.4)
(S2 − S1 )B0

Bevor wir weiterrechnen: wieso sind das wirklich Wahrscheinlichkeiten (einmal abgesehen von
der Tatsache, dass diese Ausdrücke scheinbar vom Himmel fallen)? Prüfen wir nach, ob q1
zwischen 0 und eins liegt. Ist das der Fall, dann stellen (4.4) in der Tat Wahrscheinlichkeiten
dar.

q2 ≥ 0
S0 B1 − S1 B0
⇐⇒ ≥0
(S2 − S1 )B0
⇐⇒ S0 B1 ≥ S1 B0
B1 S1
⇐⇒ ≥
B0 S0
und das hatten wir zu Beginn vorausgesetzt (siehe Ungleichung (4.2)). Völlig analog folgt,

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


38

dass q2 auch kleiner als eins ist

q2 ≤ 1
S0 B1 − S1 B0
⇐⇒ ≤1
(S2 − S1 )B0
⇐⇒ S0 B1 − S1 B0 ≤ (S2 − S1 )B0
B1 S2
⇐⇒ ≤
B0 S0
und auch das steht in Ungleichung (4.2).
Zurück zu unserem Investor mit den auf den ersten Blick merkwürdigen Wahrscheinlichkeiten.
Wir werden den Erwartungswert unter diesen Wahrscheinlichkeiten besser nicht mit E [·]
bezeichnen, da wir dies für die tatsächliche (man sagt auch subjektive) Wahrscheinlichkeit des
Investors reservieren wollen. Statt dessen schreiben wir besser E Q [·]. Wenn dieser Investor
diesen Erwartungswert der Zahlungen aus dem Call ermittelt und diese Zahlung risikolos
diskontiert, dann erhält er folgenden Ausdruck
1 B0 
E Q [C] = q1 · 0 + q2 · (S2 − K)
1 + rf B1
B0 S0 B1 − S1 B0
= (S2 − K)
B1 (S2 − S1 )B0
= C0 siehe (4.3).

Dieses Ergebnis halten wir in einem zweiten Merksatz fest.

In unserem spezifischen Modell ist der Preis eine Calls auch als diskontierter Erwar-
tungswert unter einer bestimmten Wahrscheinlichkeit ermittelbar
1
C0 = E Q [C].
1 + rf

Welchen Vorteil hat diese Formulierung? Auf den ersten Blick erlaubt sie eine sehr starke
Analogie zu einer risikolosen Situation. Dort gilt ja selbstverständlich
1
C0 = C.
1 + rf

Die Verallgemeinerung auf Unsicherheit bedeutet nun: wähle die (bisher immer noch vom
Himmel gefallenen) Wahrscheinlichkeiten und du bist in einer Situation, die der unter Si-
cherheit äußerst ähnlich ist. Diese Wahrscheinlichkeit hat in der Literatur verschiedene Be-
zeichnungen: “risikoneutrale Wahrscheinlichkeit”1 , “Pseudowahrscheinlichkeiten” oder auch
“Martingalmaß”. Wie können wir unsere Erkenntnis des letzten Merksatzes ökonomisch in-
terpretieren? Die Aussage bedeutet nichts anderes, als das unter dem Martingalmaß Q die
Welt für den Investor risikoneutral scheint. Er interessiert sich nur für den Erwartungswert
1
Warum diese Wahrscheinlichkeit ausgerechnet “risikoneutral” heißt, klärt sich später.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


39

und den risikolosen Zins, beide Größen determinieren den Preis des Calls. Dieser Zusammen-
hang gilt nun, und das ist bis jetzt erst eine Vermutung, auch für alle anderen Derivate. Und
nun erkennen wir den Vorteil unsere Sichtweise. Wenn ein noch so kompliziert konstruiertes
Derivat bewertet werden soll, dann läuft diese Bewertung nur noch auf eine einfache Dis-
kontierung und die Bildung eines Erwartungswertes hinaus. Ob und inwieweit diese Ideen
wirklich beweisbar sind – damit werden wir uns gleich beschäftigen.
Einen weiteren Vorteil des letzten Merksatzes werden wir hier nur kurz notieren, ohne darauf
näher eingehen zu können. Dieser Merksatz lässt sich problemlos2 auf Modelle mit mehreren
Perioden verallgemeinern. Zahlt etwa ein Derivat in den Zeitpunkten t den Betrag Ct , dann
ist sein Preis wieder die Summe der diskontierten Erwartungswerte
1 1 1
C0 = E Q [C1 ] + 2
E Q [C2 ] + . . . + E Q [CT ].
1 + rf (1 + rf ) (1 + rf )T

Die Details dieser Verallgemeinerung sind leider für uns zu schwierig.

4.2.1 Was passiert bei drei Zuständen?

Bisher haben wir zwei Merksätze, deren Inhalt sich kurz gesagt wie folgt darstellt: der Preis
eines Calls ist bestimmt durch die Daten eines Bonds sowie des underlying Asset und er kann
interpretiert werden als diskontierter Erwartungswert unter dem risikoneutralen Wahrschein-
lichkeitsmaß. Das hört sich nach einer klaren Erfolgsstory an. Um die Erwartungen ein wenig
zu dämpfen, wollen wir das spezifische Modell unseres Abschnittes um ein eher nebensächli-
ches Detail ändern und schauen, ob wir immer noch zu unseren Ergebnissen kommen. Statt
zwei seien jetzt drei Zustände in der Zukunft möglich. Der Bond zahlt immer noch B1 , die
Aktie hat aber nun mögliche Auszahlungen der Höhe

S1 < S2 < S3 .

Der Ausübungspreis K bewege sich zwischen S1 und S2 . Gelten unsere Merksätze immer
noch? Um diese Frage zu beantworten, werden wir einfach die oben durchgeführten Rechnung
wiederholen. Wir fragen also, wie viel Bonds und Aktien wir kaufen müssen, damit wir den
Call duplizieren können. Wie oben läuft dies auf die Lösung eines Gleichungssystems hinaus.
Wir fragen, welche nB und nS das folgende Gleichungssystem erfüllen

Zustand 1: nS S1 + nB B1 = 0 (= C1 )
Zustand 2: nS S2 + nB B1 = S2 − K (= C2 )
Zustand 3: nS S3 + nB B1 = S3 − K (= C3 )

Und jetzt haben wir ein Problem. Unser lineares Gleichungssystem ist überbestimmt: drei
Gleichungen für zwei Variablen. Es gibt verschiedene Möglichkeiten. So könnte beispielsweise
2
“Problemlos” heißt hier nicht “einfach”. Der Beweis ist ziemlich aufwendig, aber er ist ohne unrealistische
Annahmen möglich.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


40

überhaupt keine Lösung existieren. Das bedeutet, dass der Call sich nicht aus der Aktie und
dem Bond replizieren lässt. Und dann ist auch nicht mehr nachzuvollziehen, inwieweit der
Preis des Calls C0 allein eine Funktion des Bonds B und der Aktie S sein soll. Unser Merksatz
zum Preis des Calls fußte ja auf der Idee, die Auszahlungen des Calls nachbauen zu können.
Wir stellen fest, dass in diesem Modell alles andere als klar ist, ob der erste Merksatz3 oder
der zweite Merksatz4 gelten. Wir müssen uns jetzt etwas ausführlicher mit den Annahmen
beschäftigen, die eine Bewertung von Optionen erlauben. Wann kann man den Preis einer
Option aus dem underlying und dem Preis des Bonds ableiten? Diese Frage stellen wir uns im
nächsten Abschnitt. Unser Ziel ist es, die eher vage formulierten Merksätze auf eine fundierte
Grundlage zu stellen und exakt zu beweisen.

3
Anmerkung: er gilt nicht.
4
Anmerkung: er gilt.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


5 Ein allgemeines Bewertungsmodell

5.1 Das Grundmodell bei zwei Zeitpunkten: Umweltzustände,


Erwartungen und Wertpapiere

Wir wollen nun ein Modell näher betrachten, das eine unsichere Zukunft zum Gegenstand ha-
ben wird. Wie wird die Unsicherheit formal dargestellt? Wir unterscheiden zwei Zeitpunkte,
die eine festgelegte Einheit (etwa ein Jahr) auseinanderliegen. Während der heutige Zeitpunkt
sicher ist, soll diese Zukunft unsicher sein. Wir setzen voraus, dass es insgesamt S einander
wechselseitig ausschließende Zustände in dieser Zukunft geben kann, die wir mit dem Index
s = 1, . . . , S bezeichnen. Wir gehen weiter davon aus, dass wir jedem Zustand s eine Wahr-
scheinlichkeit seines Eintretens zuordnen können. Diese Wahrscheinlichkeit bezeichnen wir
mit q(s), sie ist sinnvollerweise größer null und alle q(s) summieren sich natürlich zu eins.
Da wir Wahrscheinlichkeiten der Zustände kennen, werden wir Erwartungswerte berechnen
können. Es gebe an unserem Markt insgesamt nur ein handelbares Gut, und dabei soll es sich
um Geld handeln. Ein Finanztitel wird durch einen lateinischen Großbuchstaben beschrieben

 
X(1) ←− Menge an Zahlung im ersten Zustand
 X(2)  ←− Menge an Zahlung im zweiten Zustand
X=
 
..  ..
 .  .
X(S) ←− Menge an Zahlung im S–ten Zustand

Der Erwartungswert der Zahlung von X unter der subjektiven Wahrscheinlichkeitsverteilung


des Investors kann durch die Gleichung
S
X
E [X] = q(s) · X(s)
s=1

berechnet werden. Der Preis des Titel X ist derjenige Geldbetrag, den man im Zeitpunkt
0 zahlen muss. Daher bezeichnen wir den Preis auch mit X0 . Wir verfolgen hier folgendes
Prinzip bei den Bezeichnungen: Zeitpunkte werden als Indizes dargestellt, Zustände durch
Argumente in Klammern. Für X ist im Zeitpunkt 0 also X0 zu zahlen, im Zustand 5 liefert
dann der Titel X(5). Präziserweise müssten wir X1 (5) schreiben, und das werden wir im
nächsten Abschnitt auch tun.
Ein Wertpapier in dem Grundmodell der Unsicherheit ist genau dann risikolos, wenn es genau
eine Geldeinheit in jedem Zustand auszahlt. Wir werden es auch durch eine fett gedruckte

41
42

eins darstellen:
 
1
 1 
1 :=  . .
 
 .. 
1
Der Preis dieses Wertpapiers wird den risikolosen Zins determinieren, und es gilt
1
10 = .
1 + rf

5.2 Arrow–Debreu–Titel und Vollständige Märkte

Wir wollen uns zuerst mit der Frage beschäftigen, unter welchen Voraussetzungen ein Call oder
ein anderes Derivat aus vorhandenen Wertpapieren zusammengesetzt werden kann. Dabei
gehen wir von der Annahme aus, dass bestimmte Wertpapieren X und Y gegeben sind.
Neben diesen Wertpapieren können auch Portfolios der Form aX + bY gehandelt werden.
Die Koeffizienten a und b können gebrochene Zahlen sein (in diesem Fall erwerben wir nur
Teile einer Aktie) und es ist auch möglich, dass die Koeffizienten negative Werte annehmen.
Ein negatives a bedeutet, dass der Investor in diesem Fall die Aktie oder das Wertpapier
in der Zukunft zurückgeben muss – negative Koeffizienten sind somit als Leerverkäufe von
Finanztiteln zu interpretieren.1 Wenn wir nun ein Wertpapier mit beliebigen Zahlungen vor
uns haben – wie können wir entscheiden, ob es ebenfalls gehandelt wird? Diese Fragestellung
führt auf den Begriff des vollständigen Marktes.
Ein Markt ist vollständig, wenn (lax gesprochen) jedes nur mögliche Wertpapier gehandelt
werden kann. Wir müssen an dieser Stelle etwas präziser werden.

Definition 1 Ein Markt ist vollständig genau dann, wenn jedes Wertpapier mit irgendwel-
chen Zahlungen X(s) in den Zuständen s gehandelt wird.

Sei s ein beliebiger Zustand. Wir bezeichnen mit As denjenigen Arrow–Debreu–Titel, welcher
im Zustand s gerade 1 Geldeinheit und sonst nichts auszahlt. Arrow–Debreu–Titel werden
auch reine Wertpapiere genannt.
Arrow–Debreu–Titel sind deshalb für einen Finanzmarkt von grundlegender Bedeutung, weil
mit ihrer Hilfe jedes beliebige Wertpapier konstruiert werden kann. Betrachten wir dazu ein
Beispiel.

Beispiel. Wir betrachten einen Markt mit drei möglichen Zuständen und wollen ein Wert-
papier handeln, das im ersten Zustand gerade 3 Geldeinheiten, im zweiten Zustand 4 Geldein-
heiten und im letzten Zustand –2 Geldeinheiten auszahlt. Dieses Wertpapier kann mit Hilfe
eines Portfolios aus den drei Arrow–Debreu–Titeln wie folgt konstruiert werden
X = 3A1 + 4A2 − 2A3 .
1
Ein Titel wird leer verkauft, wenn man ihn sich borgt, einer anderen Person verkauft und eine Periode später
wieder zurückgibt. Ein “Leerverkauf von Geld” ist ein klassischer Kredit.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


43

Wir erkennen unmittelbar

Satz 2 Ein Markt ist genau dann vollständig, wenn zu jedem Zustand s der Arrow–Debreu–
Titel As gehandelt wird.

An einem vollständigen Markt kann jedes Derivat (beispielsweise ein Call, aber auch ein
Put) durch Zahlungen der Arrow–Debreu–Titel dupliziert werden. Diese Duplizierbarkeit war
eine Grundvoraussetzung, um Aussagen über die Bewertung der Derivate treffen zu können.
Eine realistische Situation stellt sich uns aber typischerweise anders dar. Wir gehen von
bestimmten Wertpapieren aus, die wir handeln können, aus denen wir also Portfolios durch
Zusammenlegen oder Trennen bilden können. Diese Titel sind aber nicht notwendigerweise
Arrow–Debreu–Titel. Wie können wir anhand einer vorgegebenen Menge von Wertpapieren
X 1 , X 2 , . . . , X n erkennen, ob aus dieser Menge alle notwendigen Arrow–Debreu–Titel gebildet
werden können? Eine diesbezügliche Aussage werden wir jetzt beweisen.

Satz 3 (Vollständiger Markt) Ein Markt werde aus einer Menge von Wertpapieren
X 1 , X 2 , . . . , X n und den daraus möglichen Portfolios gebildet. Wenn die Bedingungen

• n=S

• die Determinante der Matrix der Wertpapierzahlungen ist von null verschieden

erfüllt sind, dann ist der Markt vollständig.

Beweis: Wir betrachten die Wertpapiere X 1 , X 2 , . . . , X S und die Matrix der entsprechenden
Wertpapierzahlungen

X 1 (1) X 2 (1) . . . X S (1)


 
 .. .. .. 
 . . . 
X 1 (S) X 2 (S) ... X S (S)

Soll aus den Wertpapieren X 1 , X 2 , . . . , X S nun beispielsweise der Arrow–Debreu–Titel A1


gebildet werden, dann können wir wie folgt vorgehen. Wir müssen Koeffizienten a1 , . . . , aS
derart bestimmen, dass das Gleichungssystem

(A1 (1) =) 1 = a1 X 1 (1) + a2 X 2 (1) + · · · + aS X S (1)


(A1 (2) =) 0 = a1 X 1 (2) + a2 X 2 (2) + · · · + aS X S (2)
..
.
(A1 (S) =) 0 = a1 X 1 (S) + a2 X 2 (S) + · · · + aS X S (S)

eine Lösung in den Koeffizienten besitzt. Die entsprechende mathematische Voraussetzung


besagt gerade, dass die Determinante der Matrix auf der rechten Seite nicht verschwindet.
Eben das hatten wir im Satz vorausgesetzt.

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44

Jetzt erkennen wir, weshalb in unserem Beispiel mit drei Zuständen und einer Aktie sowie
einem Bond eine Bewertung des Calls nicht möglich war: dieser Markt ist nicht vollständig.
Bei drei Zuständen benötigen wir mindestens drei Wertpapiere. Wäre allerdings der Preis des
Calls auch noch gegeben, so können wir jedes beliebige andere Derivat durch diese drei Titel
rekonstruieren.

5.3 Arbitragefreie Märkte

Für die Bewertung einer Option war wichtig, dass sie durch die zugrundeliegende Aktie und
den risikolosen Titel dupliziert werden konnte. Um aber tatsächlich bewerten zu können, ist
noch eine weitere Voraussetzung notwendig. Betrachten wir dazu ein Beispiel. Angenommen,
ein Wertpapier ohne spätere Auszahlung (also X = 0) würde heute einen Preis von einer
Geldeinheit haben. In einer solchen Situation macht es keinen Sinn, einen Call nachzubauen
und dann auf eine Aussage über die Preisbildung zu hoffen. Zwar können wir eine bestimmte
Menge Aktie und eine bestimmte Menge Bonds zu einem festgelegten Preis erwerben: wenn
wir aber diesem Portfolio noch unseren Finanztitel X hinzufügen (oder ihn leer verkaufen),
dann ändert das die Auszahlungen morgen nicht. Aber der Preis des Gesamtportfolios heute
ändert sich um eine Geldeinheit – und es wird vollends unverständlich, was der Preis des Calls
sein soll. Der Call ist duplizierbar, aber das zu verschiedenen Preisen. Derartige Situationen
dürfen an Finanzmärkten nicht auftreten. Man spricht von einer Arbitragegelegenheit, und
diesen Gelegenheiten werden wir uns jetzt zuwenden.
Man kann zwei Typen von Arbitragegelegenheiten unterscheiden:

1. Morgen eine echt positive erwartete Einzahlung, ohne heute einen positiven Kapitalein-
satz zu leisten,

2. Heute eine positive Einzahlung ohne morgen irgendwelche Verpflichtungen einzugehen.

Um formal mit diesen Grundsätzen zu arbeiten, müssen wir diese beiden Aussagen in eine
mathematische Sprache übersetzen. Ein Wertpapier X ist eine Arbitragegelegenheit, wenn
eine der beiden folgenden Bedingungen erfüllt ist:

1. X ≥ 0 und X 6= 0, X0 ≤ 0,

2. X ≥ 0, X0 < 0.

Diese Bedingungen wirken auf den ersten Blick etwas unübersichtlich. Um sie zu verstehen,
wollen wir uns Arbitragegelegenheiten etwas genauer ansehen.
Wir wollen uns zuerst auf Arbitragegelegenheiten des ersten Typs konzentrieren. Wir haben
dann drei Ungleichungen, die gleichzeitig gelten sein müssen

X ≥ 0, X 6= 0, X0 ≤ 0.

Beachten Sie, dass wir die beide ersten Bedingungen nicht in der Ungleichung X > 0 zusam-
menfassen können – dies würde ja bedeuten, dass X in jedem Zustand eine positive Zahlung

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


45

leiste. Wir setzen vielmehr voraus, dass X in mindestens einem Zustand eine positive Zahlung
leistet und in den verbleibenden Zuständen “schlimmstenfalls” null ist. Wie sind diese drei
Bedingungen zu verstehen? Wir sehen, dass X ein Wertpapier darstellt, das im Zeitpunkt
t = 1 keine Verluste und in mindestens einem Zustand einen Zahlung erzielt. Die Arbitrage-
gelegenheit besteht nun darin, dass dieses Wertpapier den Investor heute nichts kostet oder er
sogar für den ’Kauf’ Geld erhält: X0 ≤ 0. Er bekommt also, lax gesprochen, ein Wertpapier
geschenkt, das in der Zukunft keine Verluste erzielt und vielleicht (genauer: in mindestens
einem Zustand) etwas Wert ist. Das ist offensichtlich eine Arbitrage.
Betrachten wir nun die Arbitragegelegenheit des zweiten Typs. Dann sind die folgenden beiden
Ungleichungen erfüllt

X ≥ 0, X0 < 0.

Jetzt haben wir ein Wertpapier, bei dem der Investor in der Zukunft keine Zahlungen zu
leisten hat (es gilt ja X ≥ 0) und für dessen Erwerb er heute sogar Geld bekommt (X0 < 0).
In diesem Fall wird ihm also heute Geld dafür geschenkt, damit er in der Zukunft keine
Verluste macht.
Wir treffen nun die folgende Annahme, die uns den gesamten Text hindurch begleiten wird.
Wir nehmen an, dass die Preise der Wertpapiere arbitragefrei sind. Im Grunde ist dies die
einzige Annahme, die wir für unsere Theorie benötigen.

Definition 2 (Arbitragefreiheit) Ein Markt ist arbitragefrei genau dann, wenn es kein
Wertpapier X =6 0 gibt, dass einer der beiden Typen von Arbitragegelegenheiten in (5.3)
entspricht.

Wir sind jetzt in der Lage, folgenden Sachverhalt zu beweisen: legt man Wertpapiere zusam-
men, dann addieren sich auch die Preise entsprechend.

Satz 4 (Linearität) In einem arbitragefreien Markt gilt für alle Zahlen a und b sowie Wert-
papiere X 1 und X 2

∀s Y (s) = a · X 1 (s) + b · X 2 (s) =⇒ Y0 = a · X01 + b · X02 . (5.1)

Beweis: Wir nehmen an, dass keine Linearität gegeben sei und werden dann zeigen, dass eine
Arbitragegelegenheit existiert. Es sei ohne Beschränkung der Allgemeinheit (im anderen Fall
wird analog argumentiert)

Y0 < a · X01 + b · X02 .

Dann erwerben wir das Portfolio Y und verkaufen a · X 1 + b · X 2 . Das Portfolio X wird also
wie folgt gebildet

X = Y − a · X1 + b · X2 .


Im Zeitpunkt t = 1 gilt dann X = 0 und im Zeitpunkt t = 0 ist folgender Preis zu zahlen

X0 = Y0 − a · X01 + b · X02 < 0.




Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


46

Das ist eine Arbitragegelegenheit des zweiten Typs.


Wir können nun anhand der Eigenschaften der Arbitragefreiheit und der Linearität über-
prüfen, ob eine Preisfunktion, d.h. eine Funktion, die jedem Wertpapier einen Preis zuordnet,
die von uns gewünschten Bedingungen erfüllt.
Wir wollen anhand zweier elementarer Beispiele zeigen, wie das funktoniert. Dazu betrachten
wir einen Markt, an dem Wertpapiere mit Zahlungen in zwei Zuständen gehandelt werden
 
X = X(1), X(2) .

Der Preis eines jeden Titels X sei durch folgende Rechenregel festgelegt
p
X0 := X(1) + X(2).

Diese Preisfunktion hat die Eigenschaft, dass mit wachsender Auszahlung X(1) der Preis
langsamer wächst. Eine doppelte Menge an erstem Arrow–Debreu–Titeln kostet also nicht
notwendigerweise doppelt soviel (sondern nur 1.26 Mal soviel). Es ist, als bekämen Sie Men-
genrabatt auf den Kauf der ersten Arrow–Debreu–Titel. Bei einer derartigen Preisfunktion
ist die Linearität verletzt:

X = (1, 0), Y = (2, 0) =⇒ 2·X =Y


=⇒ X0 = 1, Y0 = 1.4142 6= 2 · X

und dies widerspricht (5.1).


Wählen wir dagegen beispielsweise

X0 := −X(1) + X(2),

dann sind die Preise zwar linear, nicht aber monoton. Vielmehr hat der erste Arrow–Debreu–
Titel einen Preis von −1, und damit ist das Preissystem nicht arbitragefrei:

X = (1, 0) =⇒ X ≥ 0, X 6= 0
=⇒ X0 = −1 6> 0

und das widerspricht (5.3).

5.4 Die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit Q

Jetzt kommen wir zum schwersten Teil der Vorlesung: wir werden zeigen, dass unter den
Annahmen eines vollständigen und arbitragefreien Marktes immer eine risikoneutrale Wahr-
scheinlichkeit existiert. Das bedeutet: erfüllen die Märkte die genannten Voraussetzungen,
dann können wir jedes noch so komplizierte Derivat auf einfache Art und Weise (also durch
Erwartungsbildung und Diskontierung) bewerten. Wir formulieren zuerst den so genannten
Fundamentalsatz der Preistheorie.2
2
Dieser Satz findet sich das erste Mal (mehr oder weniger) in einer Arbeit von Ross (1976), gemeinhin gelten
aber Harrison & Kreps (1979) als Entdecker. Eine sehr weit reichende Verallgemeinerung stammt von Back
& Pliska (1991).

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


47

Satz 5 (Erster Fundamentalsatz der Preistheorie) Ein Markt sei vollständig und ar-
bitragefrei. Dann gibt es eine Wahrscheinlichkeitsverteilung Q über die Zustände derart, dass
für alle Wertpapiere der Zusammenhang
1
X0 = E Q [X] (5.2)
1 + rf

gilt.

Kennen wir die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit Q, so können wir jedes Derivat und über-
haupt jeden Titel im Markt bewerten.
Bevor wir in den Beweis einsteigen, wollen wir noch einmal festhalten, weshalb unser Funda-
mentalsatz überhaupt beweisbar ist: wir können ein beliebiges Derivat oder Asset X auf diese
einfache Art und Weise bewerten, weil sich X anhand von Arrow–Debreu–Titel oder anderen
Wertpapieren, deren Preise wir ermitteln können, nachbauen lässt. Beim Beweis werden wir
diese Besonderheit unseres Marktes hervorheben.
Beweis: Wir beginnen den Beweis mit einer expliziten Konstruktion der Wahrscheinlichkeits-
verteilung. Der Markt war vollständig, also sind für jeden Zustand s die Arrow–Debreu–Titel
As handelbar. Die Wahrscheinlichkeitsverteilung Q wird nun wie folgt konstruiert. Der Zu-
stand s habe die Wahrscheinlichkeit3

q Q (s) := (1 + rf )As0 . (5.3)

Wir müssen jetzt zwei Dinge klären:

• Handelt es sich wirklich um eine Wahrscheinlichkeitsverteilung, liegen also die q(s) zwi-
schen 0 und 1 und summieren sie sich über alle Zustände zu 1?

• Gilt mit dieser Wahrscheinlichkeitsverteilung auch die Aussage des Satzes?

Wir beginnen mit der ersten Frage. Der Markt ist arbitragefrei, also ist der Preis eines Arrow–
Debreu–Titels wegen der Monotoniebedingung (5.3) positiv

As0 > 0.

Damit sind die q Q (s) nichtnegativ.


Jetzt zeigen wir, dass sich die Einzelwahrscheinlichkeiten zu eins summieren (damit ist auch
jede Einzelwahrscheinlichkeit höchstens gleich eins). Dazu betrachten wir sämtliche Arrow–
Debreu–Titel und bilden daraus ein Portfolio
S
X
As .
s=1

3
Sie sollten sich an dieser Stelle nicht von der Frage aus der Fassung bringen lassen, wie man auf derartige
Definitionen kommt – das ist ein Kapitel für sich. Gehen Sie davon aus, diese Gleichung sei “von Himmel
gefallen”.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


48

Dieses Portfolio zahlt also in jedem Zustand genau eine Geldeinheit. Damit ist dieses Portfolio
aber nichts anderes als ein risikoloser Titel
S
X
As = 1
s=1

und damit ist nach der Linearitätsannahme (5.1) der Preis dieses Portfolios durch den risiko-
losen Zins determiniert
S
X 1
As0 = 10 = .
1 + rf
s=1

Aus der letzten Gleichung folgt nun


S
X S
X
1= (1 + rf )As0 = q Q (s)
s=1 s=1

und das war zu zeigen. Wir halten fest: Q ist in der Tat eine Wahrscheinlichkeitsverteilung.
Es fehlt noch der Beweis der Preisgleichung (5.2).
Betrachten wir ein beliebiges Wertpapier X. Im ersten Schritt bauen wir dieses Wertpapier
durch eine Kombination von Arrow–Debreu–Titeln nach. Dazu wählen wir gerade X(1) Titel
A1 , X(2) Titel A2 usw. und erhalten ein Portfolio, dass (wie auch X) im ersten Zustand die
Menge X(1), im zweiten Zustand genau die Menge X(2) usw. zahlt:
S
X
X= X(s)As .
s=1

Jetzt ist es nur noch ein kleiner Schritt zur Preisgleichung


S
X
X0 = X(s) · As0 wegen (5.1)
s=1
S
X 1
= X(s) · · (1 + rf )As0 erweitern
1 + rf
s=1
S
1 X
= X(s) · q Q (s) Def. Q (5.3)
1 + rf
s=1
1
= E Q [X] Def. Erwartungswert
1 + rf

und das war zu zeigen.


Wir haben uns bisher nur mit der Frage beschäftigt, ob überhaupt eine risikoneutrale Wahr-
scheinlichkeit existiert. Naturgemäß muss man die Frage stellen, inwieweit diese Verteilung
eindeutig bestimmt ist. Gibt es vielleicht mehrere Q? (Dann könnte es eventuell mehrere
mögliche Preise geben?!) Wir beweisen folgenden Satz.

Satz 6 (Zweiter Fundamentalsatz der Preistheorie) Ein Markt sei vollständig und ar-
bitragefrei. Dann ist die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit eindeutig bestimmt.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


49

Beweis: Angenommen, es gebe zwei voneinander verschiedene risikoneutrale Wahrschein-


lichkeitsverteilungen Q1 und Q2 . Zum Beweis des Satzes müssen wir ein Wertpapier X fin-
den, das unter den beiden von den Wahrscheinlichkeitsverteilungen erzeugten Preisfunktionen
1 1
1+rf E Q1 [X] bzw. 1+rf E Q2 [X] unterschiedliche Preise hat. Das ist dann ein Widerspruch zum
Prinzip der Arbitragefreiheit, da es offensichtlich auf einem arbitragefreien Markt nur einen
einzigen Preis für jedes Wertpapier geben kann.
Wenn die Wahrscheinlichkeitsverteilungen Q1 und Q2 verschieden sein sollen, heißt das, dass
1 2
es mindestens einen Zustand s gibt, bei dem q Q (s) 6= q Q (s). Wir betrachten dann den
Arrow-Debreu-Preis As . As hat unter den beiden Preisfunktionalen die Preise
1 1 1 2
As0 = q Q (s) 6= q Q (s) = As0
1 + rf 1 + rf
Das ist offensichtlich ein Widerspruch. Deshalb kann es nur eine einzige Wahrscheinlichkeits-
verteilung geben.
Wir weisen an dieser Stelle darauf hin, dass auch eine Umkehrung des zweiten Fundamen-
talsatzes beweisbar ist. Es gilt folgender Zusammenhang: wenn der Markt nicht vollständig
ist (wenn also einige Wertpapiere nicht dupliziert werden können – oder wenn einige Arrow–
Debreu–Titel nicht gehandelt werden), dann existieren nicht eine, sondern mehrere risikoneu-
trale Wahrscheinlichkeiten. Wir können auf die Details jedoch hier nicht genauer eingehen.

5.5 Theorie mit mehreren Zeitpunkten: das Binomialmodell

5.5.1 Umweltzustände, Erwartungen und Wertpapiere

Im letzten Abschnitt hatte unsere Welt nur zwei Zeitpunkte: heute und morgen. Diese Sicht-
weise ist sehr unrealistisch. Wir wollen uns jetzt einem Modell zuwenden, bei dem mehrere
Zeitpunkte in der Zukunft möglich sind. Leider bedeutet diese (sinnvolle) Verallgemeinerung
aber auch einen immens höheren formalen Aufwand. Es wird sich zeigen, dass das Modell für
uns nur dann in einem handlichen Rahmen bleibt, wenn wir uns auf eine ganz spezielle Art
der Aktienkursbewegung beschränken.4 Zuerst sind einige Vorbereitungen notwendig.
Wir werden in unserem Modell annehmen, dass es zwar mehrere Zeitpunkte t = 1, 2, . . . , T ,
jedoch nur zwei Wertpapiere gibt: einen festverzinslichen risikolosen Titel (Bond) und einen
Titel, dessen Verzinsung unsicher ist. Das letztere Papier werden wir Aktie nennen und deshalb
mit S (für “stock”) bezeichnen.
Der Bond habe eine sichere und konstante Verzinsung. Die Zinsen des Bonds werden reinve-
stiert. Der Wert des Bonds im Zeitpunkt t ist also durch die Relation

Bt = (1 + rf )Bt−1

gegeben. Die Wertentwicklung der Aktie sei zufällig. Es werden keine Dividenden gezahlt. Der
Aktienkurs kann sich in jedem Zeitpunkt t − 1 entweder um einen festgelegten Prozentsatz u
4
Verallgemeinerungen sind selbstverständlich möglich. Üblicherweise wird dies in finanzmathematischen
Lehrbüchern behandelt. Der Stoff ist etwa auf dem Niveau des Hauptstudiums der Mathematik angesiedelt.
Ein sehr gut lesbares Buch ist Irle (1998).

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


50

aufwärts (“up”) oder einen festgelegten Prozentsatz d abwärts (“down”) bewegen:


(
(1 + u) · St−1 bei Bewegung up,
St =
(1 + d) · St−1 bei Bewegung down.

Sie erkennen, dass sowohl Aufwärts– und Abwärtsbewegung in beiden Fällen mit zeitun-
abhängigen Parametern erfolgt. u und auch d hängen nicht von t ab. Dies ist eine Verein-
fachung, die wir aufheben könnten. Der leichteren Handhabbarkeit wegen werden wir sie
dennoch beibehalten.
Wir wollen diese Wertentwicklung durch die Abbildung 5.1 veranschaulichen. Da in jedem
Knoten nur zwei weitere Verzweigungen möglich sind, spricht man von einem Binomialmodell.

s S (uuu)
 3


sH


S1 (u) H HH
s Hs S3 (uud)
 HH
H H
 H
HH
 

 
s s
 H 
HH
S0 HH HH
sH Hs S3 (ddu)
H H
H
H H


S1 (d) H
H 
HHsH 
HH
Hs S3 (ddd)
H
-
Zeit
t=0 t=1 t=2 t=3

Abbildung 5.1: Wertentwicklung der Aktie

Nach diesen Vorbemerkungen können wir jetzt zur Beschreibung des Modells kommen. Die-
se Beschreibung soll sich analog dem vorigen Abschnitt vollziehen. Dazu müssen wir zuerst
die Zustände der Ökonomie beschreiben. Im vorigen Abschnitt gab es S mögliche Zustände,
die die Ausprägungen der Wertpapiere im Zeitpunkt t = 1 beschrieben. Hier ist die Situa-
tion etwas komplizierter. Ein Zustand ist nicht mehr auf einen Zeitpunkt beschränkt: ein
Zustand muss sich nun auf alle Zeitpunkte t beziehen. Ein Zustand stellt jetzt einen Pfad
(auch “Weg”) in unserem Diagramm dar. Betrachten Sie dazu den etwas fetter gedruckten
Weg in Abbildung 5.1. In den ersten beiden Knoten geht es jeweils aufwärts, dann folgt eine
Abwärtsbewegung. Dieser Pfad uud (für up, up, down) beschreibt einen Zustand der Öko-
nomie. Weitere Zustände sind etwa dud, ddd, usw. Beachten Sie, dass zwei Zustände, die zu
gleichen Endpreisen der Aktie führen können (wie etwa uud und udu, falls ud = 1 gelten
sollte) dennoch verschieden sind: die sich während der Laufzeit einstellenden Aktienkurse
sind ja unterschiedlich. Insgesamt gibt es bei t Zeitpunkten 2t = 8 mögliche Zustände in der
Ökonomie. Einen Zustand werden wir auch mit dem Buchstaben s bezeichnen; der in der
Abbildung eingezeichnete Zustand ist dann s = uud.
Ein Wertpapier wird in diesem Modell wieder durch seine Zahlungen charakterisiert. Wir wer-
den einen Finanztitel durch Großbuchstaben wie X bezeichnen. Allerdings müssen wir nun
die Auszahlungen sowohl in den Zuständen als auch in den verschiedenen Zeitpunkten kenn-
zeichnen. Daher ist ein Wertpapier nicht nur ein eindimensionaler Vektor, vielmehr handelt es

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


51

sich um eine Folge X = (X1 , X2 , . . . , XT ) der Zahlungen je Zeitpunkt. Die Einträge Xt sind
t
wiederum Vektoren in R2 , die die Auszahlungen in den einzelnen Zuständen beschreiben.
Beachten Sie bitte beim letzten Satz folgendes Detail: wir sagten nicht die “Einträge Xt sind
wiederum Vektoren, die die Auszahlungen in den einzelnen Knoten beschreiben”. Bemerken
Sie den Unterschied? In der Abbildung 5.1 sehen Sie einen Zustand, der hervorgehoben ist (es
handelt sich um uud ). Betrachten wir die Auszahlung eines Wertpapiers im Zeitpunkt t = 3.
Dann würde der Satz “Einträge Xt sind wiederum Vektoren, die die Auszahlungen in den
einzelnen Knoten beschreiben” bedeuten, dass die Auszahlung in t = 3 nur von der Tatsache
abhängt, dass sich gerade ein Aktienkurs der Höhe

S0 (1 + u)2 (1 + d)

eingestellt hat. Wie man zu diesem Kurs gelangte (und immerhin sind die drei Zustände uud,
udu und duu möglich) würde dagegen keine Rolle spielen. Sagten wir aber “Einträge Xt sind
wiederum Vektoren, die die Auszahlungen in den einzelnen Zuständen beschreiben” dann
würde die Auszahlung davon abhängen, auf welchem der drei Wege man zu dem genannten
Aktienkurs

S0 (1 + u)2 (1 + d)

gelangt wäre. Denken Sie an ein exotisches Derivat wie etwa dem lookback Call und nehmen
Sie an, Sie befänden sich im Endzeitpunkt t = 3. Ein lookback zahlt in Abhängigkeit von dem
höchsten Aktienkurs, der auf dem Weg zum Zeitpunkt t = 3 erreicht wurde. Um diesen Wert
aber zu bestimmen, müssen Sie den gesamten Weg der Aktie bis zum Endzeitpunkt t = 3
beobachtet haben. Die Auszahlung des Derivates hängt also nicht nur vom Knoten ab, in dem
Sie sich befinden – der gesamte Weg ist für die Auszahlung relevant (man spricht hier auch
von einer pfadabhängigen Option). Daher ist nur die Bezeichnung Xt (s) angemessen, die auf
die Abhängigkeit der Auszahlung vom Pfad s (dem Zustand) hinweist.
Geben wir ein Beispiel eines europäischen Calls mit Basispreis K entsprechend unserer Ab-
bildung 5.1. Dieser Call zahlt in den Zeitpunkten t = 1, 2 nichts

X1 (s) = 0, X2 (s) = 0

und in dem Endzeitpunkt t = 3 nur dann etwas, wenn der Aktienpreis größer als K ist

X3 (s) = max(S3 (s) − K, 0).

Für die Zustände s = ddd, ddu, . . . wäre nun die Auszahlung zu ermitteln. Durch die drei
Vektoren X = (X1 , X2 , X3 ) ist dann ein Call vollständig beschrieben.
Die Bildung von Erwartungswerten muss ebenfalls an das Modell angepasst werden. Im voran-
gegangenen Kapitel interessierten uns Erwartungswerte E [X]. Ein derartiger Ausdruck macht
hier keinen Sinn mehr, weil X ja Zahlungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten umfasst. Was
soll ein Erwartungswert für zeitlich auseinanderliegende Zahlungen (X1 , X2 . . .)?! Wir werden
daher Erwartungswerte von Zahlungen in einzelnen Zeitpunkten ermitteln: E [Xt ]. Dazu gehen
wir wie folgt vor: wir ermitteln zuerst die Wahrscheinlichkeiten einzelner Zustände (Pfade) s.
Dazu nehmen wir im folgenden an, wie würden die Wahrscheinlichkeit kennen, mit in jedem
Knoten eine Aufwärts– oder eine Abwärtsbewegung erfolgt. Betrachten wir beispielsweise den
Knoten im Zeitpunkt t = 0 (siehe Abbildung 5.2).

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


52

s



sH p2 p


H HH
H u d
sH Hs
HH
pu 
 H
H

 HH  
s s
 HH 
S0 HH HH
sH Hs
H HH
pd H
H 

H 

s
HH 
H
HH
Hs
H
H
-
Zeit
t=0 t=1 t=2 t=3

Abbildung 5.2: Wahrscheinlichkeiten der Zustände

Wir gehen davon aus, dass in diesem und jedem anderen Knoten eine Aufwärtsbewegung mit
der Wahrscheinlichkeit pu und eine Abwärtsbewegung des Aktienpreises mit der Wahrschein-
lichkeit pd = 1 − pu erfolgen kann. Diese Bewegung erfolge auch in der Zukunft unabhängig
davon, wie die bisherige Entwicklung der Aktie verlief. Für einen Zustand (einen Pfad) sind
dann die Einzelwahrscheinlichkeiten miteinander zu multiplizieren. Betrachten wir also un-
seren dick eingezeichneten Pfad in Abbildung 5.2, dann erhalten wir als Wahrscheinlichkeit
seines Eintretens
p(s) = p(uud) = pu · pu · pd . (5.4)

Auf diese Art und Weise können die Wahrscheinlichkeiten aller Zustände ermittelt werden:
der Erwartungswert der Zahlung eines Wertpapiers X im Zeitpunkt t ergibt sich als
S
X
E [Xt ] = Xt (s) · p(s).
s=1

Wieder summieren wir also über alle möglichen Pfade s, weil eventuell die Auszahlung des
Finanztitels X im Zeitpunkt t vom gesamten Pfad und nicht nur dem gerade erreichten Knoten
abhängen kann.
Für unseren Call ergäbe sich als Erwartungswert der Zahlungen
E [X1 ] = 0, E [X2 ] = 0
und in dem Endzeitpunkt t = 3
8
X
E [X3 ] = p(s) max(S3 (s) − K, 0).
s=1

5.5.2 Strategien und Vollständige Märkte

Rekapitulieren wir für einen Moment die entscheidende Idee, die uns zu einer Bewertung von
Derivaten und anderen Wertpapieren verhalf. Wir waren in der Lage, einen Preis beispielsweise

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


53

für eine Option zu ermitteln, weil wir diese Option “nachbauen” (duplizieren) und die Kosten
des Nachbaus exakt bestimmen konnten. Die Märkte waren (unter bestimmten Annahmen)
vollständig. Wir formulieren analog zu Definition 1

Definitionsversuch Das Binomialmodell heißt vollständig genau dann, wenn jedes Wertpa-
pier mit irgendwelchen Zahlungen Xt (s) in den Zuständen s und den Zeitpunkten t gehandelt
werden kann.

Unsere Formulierung war aber etwas vorschnell: was heißt hier “handeln”? Handeln kann nur
bedeuten, dass wir mit Hilfe des Bonds und des Stocks ein Wertpapier nachbauen (dupli-
zieren), das die genannten Auszahlungen Xt (s) in den Zuständen und Zeitpunkten hat. Im
Zwei–Zeitpunkte–Modell gelang diese Duplizierung durch die Arrow–Debreu–Titel (siehe Satz
2). Leider können wir im Binomialmodell so nicht vorgehen, weil wir hier nur zwei Wertpapie-
re, den Bond und den Stock, haben – auf reine Wertpapiere können wir nicht zurückgreifen.
Auch eine Charakteristik analog dem Satz 3 ist im Binomialmodell nicht mehr möglich.
Wir müssen vielmehr überlegen, wie wir aus dem Bond und dem Stock alle möglichen Wert-
papiere erzeugen können. Dies erfordert den Begriff der Strategie. Der Unterschied einer
Strategie zu der (im letzten Abschnitt vorgenommenen) einfachen Addition von Wertpapie-
ren und Multiplikation mit reellen Zahlen besteht darin, dass wir in jedem Zeitpunkt ein
Geschäft (Kauf oder Verkauf) des Bonds und des Stocks vornehmen können. Dabei müssen
wir jedoch gewisse Budgetrestriktionen beachten: wenn wir beispielsweise bestimmte Mengen
des Bonds verkaufen, können wir das verbleibende Geld der Strategie entnehmen oder in die
Aktie investieren. Soll kein Geld entnommen werden und wird kein Geld mehr in die Strategie
investiert, so können wir auch nur bestimmte Mengen an Aktien kaufen usw.
Wie kann eine Strategie in unserem Binomialmodell formal präzise beschrieben werden? Unter
einer Strategie verstehen wir eine Folge von Vektoren, die angibt, wie viel Bonds und wie viel
Aktien wir in jedem Zeitpunkt halten. Betrachten wir beispielsweise den Zeitpunkt t = 0.
Es ist in der Literatur üblich, die Menge an Bonds und an Aktien, die im Zeitpunkt t = 0
gehalten werden, durch den Vektor H0 = (H0B , H0S ) zu kennzeichnen, der Eintrag H0B gibt
dann die Menge an gehaltenen Bonds im Zeitpunkt t = 0 an usw. Im nächsten Zeitpunkt
beschreibt H1 (s) = (H1B (s), H1S (s)) die Menge an gehaltenen Bonds sowie Stocks in unserem
Portfolio in Abhängigkeit des eingetretenen Zustands.
Wovon hängen die Mengen an Bonds und Stocks ab, die der Investor in einem Zeitpunkt hält?
Um diese Frage zu beantworten, schauen wir auf den Zweck einer Strategie. Der Investor
verfolgt mit einer Strategie das Ziel, die Zahlungen eines Wertpapiers (etwa eines Derivates)
nachzubauen. Daher wird er bei seiner Strategie in einem beliebigen Zeitpunkt t wie folgt
vorgehen. Unmittelbar nach dem Zeitpunkt t löst der Investor sein Portfolio aus Bonds und
Stocks auf und stellt es gemäß der Vorschrift Ht+1 neu zusammen. Dieses Portfolio hält er
genau eine Periode, um es dann unmittelbar nach dem Zeitpunkt t + 1 wieder aufzulösen und
neu zusammenzustellen (siehe auch Abbildung 5.3). Im Zeitpunkt t = T wird das Portfolio
gänzlich aufgelöst und die Erträge dem Investor ausgezahlt, wir werden daher im folgenden
HT = 0 unterstellen.
Diese Strategie ist dynamisch, weil der Investor nach Eintritt des Zeitpunktes t sein Portfolio
umschichten kann. Dabei kann es möglich sein, dass die Strategie von Ereignissen abhängt,

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


54

H0 H1 H2 HT −1

? ? ? ? -

t=0 t=1 t=2 ... t=T −1 t=T

Abbildung 5.3: Zeitstruktur des Modells

die in der Gegenwart t = 0 noch nicht bekannt sind (dies wäre beispielsweise bei der Strategie
“verkaufe alle Aktien bei einem Kurs von Z und investiere das Geld in Bonds” der Fall).
Die Strategie kann aber sinnvollerweise nur von Informationen abhängig sein, die zu dem
Zeitpunkt vorhanden sind, an dem die Umschichtung vorgenommen wird. Auf die präzise
mathematische Formulierung dieser Eigenschaft werden wir hier nicht eingehen können.
Der Investor schichtet unmittelbar nach dem Zeitpunkt t − 1 sein Portfolio von Ht−1 nach
Ht um. Welche Zahlungen löst diese Umschichtung aus? Wir schauen uns dazu den Wert des
Portfolios in jedem Zeitpunkt an und nehmen an, dass die Differenz der Portfoliowerte dem
Investor zufließt. Die während der Portfolioumschichtung geltenden Bondpreise und Aktien-
kurse sind gerade Bt sowie St . Wir stellen fest: einer Strategie H kann in einem Zeitpunkt t
die Geldmenge
(
B · B + HS · S − HB · B + HS · S , t > 0
 
Ht−1 t t−1 t t t t t
∆t H :=
− H0B · B0 + H0S · S0 ,

t=0
entnommen werden. Diese langwierigen Vorbereitungen waren notwendig, um die Vollständig-
keit der Märkte beschreiben zu können.

Definition 3 Ein Binomialmodell heißt vollständig genau dann, wenn für beliebige Zahlungen
Xt (s) in Zeitpunkten t und Zuständen s eine Strategie H derart existiert, dass die Zahlungen
dupliziert werden können
Xt = ∆t H.

Fassen wir die Gründe für unser aufwendiges Vorgehen noch einmal zusammen. Im Zwei–
Zeitpunkte–Modell konnten die Wertpapiere X mit den beliebigen Zahlungen aus Arrow–
Debreu–Titeln zusammengestellt werden. Wurden also alle Arrow–Debreu–Titel gehandelt,
dann war der Markt vollständig. Im Binomialmodell aber hatten wir uns darauf verständigt,
nur einen Bond und eine Aktie zur Verfügung zu haben. Ein Wertpapier mit beliebigen Zah-
lungen musste jetzt anhand einer dynamischen Strategie aus diesen beiden Titeln konstruiert
werden. Dies geschah in der Definition 3.
Nach diesen langwierigen Vorbereitungen verwundert es nicht, dass wir auf den Beweis der
folgenden Aussage verzichten:5

Satz 7 Für die Parameter u und d gelte u > d und der risikolose Zinssatz rf sei positiv.
Dann gilt: das Binomialmodell ist vollständig.
5
Einen Beweis kann man etwa bei Irle (1998, S. 76) nachlesen.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


55

Die Schwierigkeit des Beweises besteht in der folgenden Überlegung. Natürlich könnte man in
den ersten Zeitpunkten eine beliebige Strategie verfolgen, der man mit Hilfe einer mehr oder
weniger beliebigen Verfahrensweise die Zahlungen des Assets Xt nachbildet (etwa nach dem
Schema: “wenn ich Geld brauche, verkaufe ich eben so lange, bis ich es habe”). Die Leistung
des Beweises besteht darin zu zeigen, dass es unter diesen wahllosen Vorgehensweisen eine
gibt, bei der aber auch die Zahlungen am letzten Zeitpunkt T aufgehen – bei der also auch
am Zeitpunkt T gerade diejenige Wertpapiere im Depot sind, die dann einen Wert von XT
aufweisen. Handelt man völlig wahllos, so dürfte sich dieses Ergebnis in T bestenfalls zufällig
einstellen.
Als Beweisidee konstruiert man eine Strategie H, die die Auszahlungen einer Art Arrow-
(t,s)
Debreu-Titels im mehrperiodischen Fall repliziert, also eines Wertpapiers X (t,s) , mit Xτ =0
(t,s)
für alle τ 6= t und Xt = As , wobei As der Arrow-Debreu-Titel im einer Welt mit 2t
Zuständen.
Wir wollen eine weitere Anmerkung zu diesem Satz machen. Der Beweis der Vollständig-
keit des Binomialmodells ist aus folgendem intuitiven Grund möglich. In jedem Knoten kann
die zukünftige Entwicklung eines beliebigen Wertpapiers nur in zwei mögliche Richtungen
verzweigen. Beim Stock war nur eine Aufwärts– und eine Abwärtsbewegung möglich, bei ei-
nem beliebigen Wertpapier wären durchaus verschiedene Reaktionen denkbar. Entscheidend
ist nun die Beobachtung, dass es zu den zwei Entwicklungsrichtungen beim Wertpapier auch
zwei Finanztitel gibt, die am Markt gehandelt werden: ein Bond und ein Stock. Setzen wir die-
se Intuition fort, so bedeutet das beispielsweise im Falle eines Trinomialmodells (drei mögliche
Verzweigungen je Knoten), dass jetzt neben dem Bond zwei Stocks gehandelt werden müssten,
damit das Modell vollständig wird. Allerdings sind Beweise dieser Aussagen alles andere als
einfach.

5.5.3 Arbitragefreie Märkte und risikoneutrale Wahrscheinlichkeit

Fassen wir die bisher erhaltenen Ergebnisse zusammen. Wir wissen, dass jede beliebige Zah-
lungsstruktur X in unserem Binomialmodell durch eine geschickt gewählte Handelsstrategie
H aus Bonds und Stocks dupliziert werden kann. Da wir weiter die Kosten für diese Duplizie-
rungsstrategie ermitteln können, gehen wir zumindest intuitiv davon aus, dass wir Wertpa-
piere mit beliebigen Zahlungen auch bewerten können. Dazu allerdings müssten die Märkte
arbitragefrei sein. Dies wiederum würde erfordern, den Begriff der Arbitragefreiheit erst ein-
mal für unser Modell präzise zu definieren. Eine Arbitrage ist weiterhin eine Situation, in der
ein Investor etwas “geschenkt” bekommt. Die Schwierigkeit besteht nun darin, dass derartige
Geschenke in jedem Zeitpunkt t = 0, . . . , T stattfinden können. Wir definieren daher wie folgt

Definition 4 Der Markt ist arbitragefrei genau dann, wenn keine Handelsstrategie H derart
existiert, bei der man in keinem Zeitpunkt Zahlungen leistet

∀t ≥ 0 ∆t H ≥ 0

und die Handelsstrategie von der null verschieden ist

∃t ≥ 0 ∆t H 6= 0.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


56

Wir erkennen unsere Definition aus dem Zwei–Zeitpunkte–Modell durchaus wieder: in diesem
Modell bestand eine Strategie aus einem Kauf im Zeitpunkt t = 0 (mit der Auszahlung
−X0 ) und dem sofortigen Verkauf im Zeitpunkt t = 1 (mit der Auszahlung X). Unsere
Arbitragebedingung lautet, dass beide Zahlungen immer nichtnegativ sein müssen und in
mindestens einem Zeitpunkt t = 0 oder t = 1 die Größer–Relation echt erfüllt ist.
Nun gilt

Satz 8 Für die Parameter u, d, rf gelte der Zusammenhang

d < rf < u.

Dann ist das Binomialmodell arbitragefrei.

Wenn ein Wertpapier dupliziert und damit bewertet werden kann, vermuten wir, dass auch
eine risikoneutrale Wahrscheinlichkeit existiert. Des weiteren scheint nahe liegend, dass für
diese risikoneutrale Wahrscheinlichkeit die folgende Verallgemeinerung des Satzes 5.2 gilt. Auf
einen Beweis (auch dieser ist alles andere als einfach) verzichten wir jedoch.

Satz 9 (Fundamentalsatz der Preistheorie im Binomialmodell) Es gibt eine eindeu-


tig bestimmte Wahrscheinlichkeitsverteilung Q derart, dass für jedes Wertpapier der Zusam-
menhang
T
X E Q [Xt ]
X0 =
(1 + rf )t
t=1

gilt.

Wir sind damit auf dem Höhepunkt unserer Vorlesung angelangt. Wir können aufgrund der
Behauptung des Satzes 9 jedes noch so komplizierte Wertpapier im Rahmen des Binomi-
almodells bewerten, ohne die individuelle Risikoneigung der Investoren oder psychologische
Momente zu berücksichtigen. Wir müssen nur die Zahlungen in den Zeitpunkten kennen,
ermitteln den Erwartungswert unter Q und diskontieren die einzelnen Summanden entspre-
chend. Das Ergebnis ergibt den fairen Preis des Wertpapiers X.
Allerdings waren wir etwas vorschnell bei unserer Behauptung, den Preis von X berechnen zu
können. Noch kennen wir die risikoneutrale Verteilung Q nicht. Wir wollen im folgenden auf
eher anschauliche Weise zeigen, wie man die Wahrscheinlichkeitsverteilung Q bestimmt. Es
wird sich zeigen, dass dann ein sehr übersichtlicher Ausdruck für diese Verteilung angegeben
werden kann – und dann steht einer Bewertung von Optionen wirklich nichts mehr im Wege.
Um die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit zu ermitteln, gehen wir von folgender Überlegung
aus. Die Wahrscheinlichkeit eines Zustandes setzt sich aus einem Produkt der up– und down–
Wahrscheinlichkeiten zusammen, dies haben wir anhand eines Beispiels in Gleichung (5.4)
erkannt. Daher würde es genügen, nur pQ Q
u und pd zu ermitteln. Um diese Wahrscheinlichkeiten
zu bestimmen, betrachten wir den Wert des Stocks in einem beliebigen Zeitpunkt t. Der
Stock kostet jetzt St und wird einen Zeitpunkt später die Werte (1 + u)St oder (1 + d)St

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


57

annehmen. Diese Möglichkeiten treten mit den Wahrscheinlichkeiten pQ Q


u oder pd ein, und für
die risikoneutrale Bewertung muss
E Q [St+1 ]
= St
1 + rf
oder nach Ausmultiplizieren

pQ Q
d (1 + d)St + pu (1 + u)St = (1 + rf )St

gelten. Wir sehen, dass sich der Term St kürzt und wir erhalten, da sich die beiden Wahr-
scheinlichkeiten zu 1 summieren, das Gleichungssystem

pQ Q
d · d + p u · u = rf ,
pQ Q
d + pu = 1.

Wir erhalten nach kurzer Rechnung


u − rf rf − d
pQ
d = , pQ
u = . (5.5)
u−d u−d
Damit kann die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit für jeden Zustand ermittelt werden.

5.5.4 Ein Beispiel: der Preis eines Calls im Binomialmodell

Wir wollen unsere Theorie an einem einfachen Beispiel illustrieren. Wir betrachten einen
europäischen Call (bezeichnet mit C) auf unsere Aktie mit Basispreis K. Welchen Preis be-
sitzt dieser Call? Zuerst erinnern wir uns, dass europäische Optionen nur im Endzeitpunkt
Zahlungen leisten. Daher vereinfacht sich die Bewertungsgleichung des Satzes 9 sofort zu
1
C0 = E Q [CT ].
(1 + rf )T
Des weiteren wissen wir, dass der Call nur dann Zahlungen leistet, wenn der Aktienkurs höher
als der Ausübungspreis K wird, also (siehe dazu Gleichung (2.2)
1
C0 = E Q [max(ST − K, 0)].
(1 + rf )T
Jetzt bilden wir den Erwartungswert, indem wir für jeden Zustand s den zugehörigen Aktien-
kurs ST (s) und die Wahrscheinlichkeit pQ (s) bestimmen sowie über alle möglichen Zustände
s summieren:
2 T
1 X
C0 = pQ (s) · max(ST (s) − K, 0).
(1 + rf )T
s=1

Ein kleiner Trick erleichtert unsere Überlegungen. Ein Zustand s wird durch eine Folge von
insgesamt T Auf– und Abwärtsbewegungen beschrieben. Ein Beispiel für einen solchen Zu-
stand wäre

s = uud
| {z. . . d} .
T Mal

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


58

Dabei ist zu berücksichtigen, dass beim Verändern der Reihenfolge dieser u’s und d’s ein neuer
Zustand entsteht – wir hatten auf diese Eigenheit bereits hingewiesen. Wir können dennoch
die Summation über alle Zustände nun durch folgenden Trick vereinfachen. Weil sowohl die
Wahrscheinlichkeit pQ (s) als auch die Auszahlung des Calls in den Zuständen mit genau k
Abwärtsbewegungen unverändert bleiben wird (St und q Q (s) hängen in Wirklichkeit nur von
der Anzahl der up– und down–Bewegungen ab, nicht aber von deren Reihenfolge), können
wir diese Zustände bei der Summation zusammenfassen. Wir summieren dann nur noch über
die Anzahl der Abwärtsbewegungen k = 0, 1, . . . , T . Nur: wie wie viel mögliche Zustände gibt
es, die genau k Mal eine Abwärtsbewegung enthalten?
Das ist ein einfaches kombinatorisches Problem. Es geht um die Frage, wie viel Möglichkei-
ten der Auswahl von k Elementen (= einer Abwärtsbewegung) in einer Gesamtheit von T
Objekten (= allen möglichen Bewegungen) bestehen. Diese Anzahl wird durch den Binomi-
alkoeffizienten angegeben
 
T T!
= .
k k!(T − k)!

Wurde sich im Zustand s insgesamt k Mal abwärts und T − k Mal aufwärts bewegt, dann
gilt für den zugehörigen Aktienkurs (unabhängig davon, in welcher Reihenfolge die Auf– und
Abwärtsbewegungen stattfanden)

ST (s) = S0 (1 + d)k (1 + u)T −k .

Die Wahrscheinlichkeit errechnet sich ebenso aus der Anzahl der Aufwärts– bzw. Abwärtsbe-
wegungen im Zustand s (unabhängig davon, in welcher Reihenfolge die Auf– und Abwärts-
bewegungen stattfanden)

rf − d T −k
 k  
u − rf
Q
p (s) = (pQ
d)
k
· (pQ
u)
T −k
= · .
u−d u−d

Jetzt können wir alle Elemente sammeln und erhalten einen Ausdruck für den Preis des
europäischen Calls

T   u−rf k  rf −d T −k
T
1
max S0 (1 + d)k (1 + u)T −k − K, 0
P 
C0 = (1+rf )T k u−d · u−d (5.6)
k=0

Wir könnten uns an dieser Stelle mit der Binomialgleichung des Calls zufrieden geben. Für
die Betrachtungen des zeitstetigen Modelles aber ist es sinnvoll, eine geeignete Umformung
der Gleichung (5.6) vorzunehmen. Zuerst bemerken wir, dass für die Summanden folgender
Zusammenhang gilt: je kleiner der Summationsindex k, um so größer der Aktienkurs S0 (1 +
u)T −k (1+d)k . Daher wird es einen Summationsindex k ∗ derart geben, dass für alle Indizes k >
k ∗ der Aktienkurs unter dem Ausübungspreis K liegt. Für alle Indizes k ≤ k ∗ dagegen wird
der Aktienkurs über dem Ausübungspreis liegen, die Option würde in diesem Fall ausgeübt.
Über die Größe der Zahl k ∗ können wir ebenfalls Aussagen treffen. Dazu stellen wir einfach
die Bedingung
∗ ∗
S0 (1 + d)k (1 + u)T −k − K = 0

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


59

nach k ∗ um. Allerdings müssen wir beachten, dass für eine sinnvolle mathematische Aussage
das Ergebnis dieser Rechnung eine ganze Zahl sein muss, korrekterweise haben wir also immer
mit dem ganzzahligen Teil des Ergebnisses zu rechnen. Die Umstellung ergibt
 ∗
1+d k

K/S0
=
1+u (1 + u)T

oder
 
K
ln S0 (1+u)T
k∗ =  
1+d
ln 1+u

oder
 
K
ln S0 − T ln(1 + u)
k∗ = . (5.7)
ln(1 + d) − ln(1 + u)

Unsere Bewertungsgleichung vereinfacht sich jetzt zu der Summe


k∗   
u − rf k rf − d T −k 
  
1 X T k T −k

C0 = · S 0 (1 + d) (1 + u) − K .
(1 + rf )T k u−d u−d
k=0

oder nach Ausklammern des letzten Faktors


k∗   
u − rf k rf − d T −k
  
1 X T
C0 = S0 · (1 + d)k (1 + u)T −k −
(1 + rf )T k u−d u−d
k=0
k∗   
u − rf k u − rf T −k
  
1 X T
− K · 1−
(1 + rf )T k u−d u−d
k=0

Wir vereinfachen den zweiten Summanden unter Verwendung der Definition von pQ
d

k∗   
u − rf k rf − d T −k
  
1 X T
C0 = S 0 · (1 + d)k (1 + u)T −k −
(1 + rf )T k u−d u−d
k=0
k∗  
1 T
(pQ Q T −k
X
k
− T
K d ) · (1 − pd ) .
(1 + rf ) k
k=0

Im ersten Summanden fassen wir die beiden Faktoren mit gleichem Exponenten sowie dem
Term mit dem risikolosen Zins jeweils zusammen

k   ∗
u − rf 1 + d k rf − d 1 + u T −k
  
X T
C0 = S0 · −
k u − d 1 + rf u − d 1 + rf
k=0
k∗  
1 T
(pQ )k · (1 − pQ
X
T −k
− T
K d d) .
(1 + rf ) k
k=0

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


60

Jetzt können wir im letzten Schritt noch einmal vereinfachen: definieren wir
u − rf 1 + d
p̂ := , (5.8)
u − d 1 + rf
dann gilt der Zusammenhang
rf − d 1 + u
1 − p̂ =
u − d 1 + rf
und mit dieser Vereinfachung haben wir endlich
k∗   k∗  
T k 1 T
(pQ Q T −k
X X
T −k k
C0 = S0 p̂ · (1 − p̂) − T
K d ) · (1 − pd ) .
k (1 + rf ) k
k=0 k=0

Die beiden Summanden stellen einen aus der Theorie diskreter Verteilungen bekannten Aus-
druck dar. Dazu betrachten wir eine Binomialverteilung6 zweier Ereignisse A und Ā (das be-
deutet nicht A) über T –malige Wiederholung bei einer Eintrittswahrscheinlichkeit Prob(A) =
q. Abbildung 5.4 zeigt einen typischen Verlauf dieser Verteilung für den Fall q = 0.25 bei 5–
fachen Wiederholungen. Jeder Eintrag gibt die Wahrscheinlichkeit an, mit der das Ereignis A
mit der angegebenen Häufigkeit eintritt. Die kummulierte Wahrscheinlichkeit ermittelt sich
gerade anhand der Gleichung
k∗  

X T k
B(k ; T, q) := q · (1 − q)T −k ,
k
k=0

es handelt sich um nichts anderes als die Verteilungsfunktion der Binomialverteilung.

∗ ; 5, 0.25)
6 Verteilungsfunktion B(k

0.5

- Häufigkeit k∗
1 2 3 4 5

Abbildung 5.4: Verlauf der Binomialverteilung

Wir sehen, dass sich die Bewertungsgleichung des Calls mit Hilfe der Binomialverteilung
einfacher schreibt als

C0 = S0 · B(k ∗ ; T, p̂) − 1
(1+rf )T
K · B(k ∗ ; T, pQ
d ). (5.9)

6
Mehr über Binomialverteilungen finden Sie in jedem Lexikon der Mathematik, beispielsweise Bronstein,
Semendjajew, Musiol & Mühlig (1993, S. 506).

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


61

Im Prinzip könnten wir nun die Black–Scholes herleiten, indem wir die Abstände zwischen
zwei Perioden immer kleiner machen und dabei darauf achten, auch die Höhe der Kurssprünge
der Aktie und die Wahrscheinlichkeiten auf geeignete Weise kleiner werden zu lassen. Im Limit
erhält man dann die berühmte Black–Scholes Formel. Nachteil bei diesem Vorgehen ist, dass
man zwar so eine Preisformel für eine Option berechnen kann, aber keine Informationen
über die Art und Weise erhält, wie eine solche Option überhaupt gehedgt werden kann.
Deshalb werden wir im Folgenden Kapitel den ursprünglichen Ansatz von Black und Scholes
verwenden, um den Preis einer Option zu bestimmen.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


6 Die Black–Scholes–Formel zur Bewertung
europäischer Optionen

6.1 Die Black–Scholes–Formel

Black und Scholes gehen davon aus, dass die Rendite der Aktie eine bestimmte Dynamik
besitzt. Zuerst gehen sie davon aus, dass es nicht mehr wie im Binomialmodell diskrete Zeit-
punkte gibt, sondern dass die Zeit kontinuierlich ist und auch der Handel mit der Aktie
kontinuierlich stattfindet. Das heißt, es gibt jetzt nicht mehr Zeitpunkte t = 0, 1, . . . , T , son-
dern der Zeitindex kann jeden beliebigen Wert im Intervall t ∈ [0, T ] annehmen. In einem
infinitesimalen (unendlich kleinen) Zeitintervall dt möge sich der Preis der Aktie um den
zufälligen Betrag dSt bewegen.√ Dieser zufällige Betrag habe einen Erwartungswert µSdt und
eine Standardabweichung σS dt. Wir sagen dann µ ist die “Drift” und σ die “Volatilität”.
Statt

   
dSt dSt
E = µdt, Std = σ dt
St St
schreiben wir nun
dSt
= µdt + σdWt , (6.1)
St
wobei dWt als eine normalverteilte Zufallsvariable mit Erwartungswert null und Varianz dt
aufgefasst werden kann. Die Drift kann als infinitesimale erwartete Rendite der Aktie inter-
pretiert werden, die Volatilität ist ein Maß für die Schwankung dieser Rendite.
Falls die Volatilität der Aktie null ist (die zukünftige Entwicklung der Aktie also nicht sto-
chastisch), dann ist
dSt
= µdt,
St
oder, etwas umgestellt
dSt
= µSt . (6.2)
dt
Dies ist eine gewöhnliche Differentialgleichung, d.h. eine Gleichung die eine Funktion S(t)
durch einen Zusammenhang zwischen der Funktion selbst und der Ableitung der Funktion
dS(t)/dt beschreibt. Eine Lösung dieser Differentialgleichung ist eine Funktion S(t) die der
in (6.2) beschriebenen Beziehung genügt. In diesem einfachen Fall ist

S(t) = S0 eµt ,

62
63

wobei S0 der Aktienkurs im Zeitpunkt Null ist. Das ist einfach der Wert eines Kontos, das
sich mit dem sicheren Zinssatz µ verzinst. Man sieht, um eine eindeutige Lösung für das in
(6.2) beschriebene Problem zu erhalten, muss man den Startwert S0 der Funktion kennen,
da es ansonsten unendlich viele Lösungen der Differentialgleichung gibt, eine für jeden denk-
baren Startwert. Diesen Startwert nennt man auch Anfangsbedingung oder Randbedingung
der Differentialgleichung. Wir werden gleich sehen, dass wir den Preis unserer Option nach
genau diesem Prinzip bestimmen werden, indem wir eine Differentialgleichung finden, die die
Kursbewegung des Optionspreises beschreibt, und eine geeignete Randbedingung angeben.
Dies ist nur im Falle der Option mathematisch nicht mehr so einfach, weil der Optionspreis
nicht nur von einer Variable t abhängt, sondern noch vom Wert des Underlyings St .
Kommen wir zurück zur Beschreibung der zeitlichen Entwicklung der Aktie in Gleichung
(6.1):
dSt
= µdt + σdWt .
St
Wt wird mathematisch als ein Wiener–Prozess oder als Brown’sche Bewegung bezeichnet. Sie
hat die beiden folgenden fundamentalen Eigenschaften:

1. In einem infinitesimalen Zeitraum dt wird die Änderung von Wt durch



dWt = dt

beschrieben, wobei  eine standardnormalverteilte Zufallsvariable ist, also mit Erwar-


tungswert Null und Varianz 1.

2. Für zwei infinitesimale Zeitintervalle dt1 und dt2 sind die Änderungen von Wt , also dW1
und dW2 unabhängig.

Die vielleicht auf den ersten Blick seltsame erste Eigenschaft, nämlich dass die Änderungen
dWt durch die Wurzel aus der Zeit t beschrieben werden, ist im Grunde ganz natürlich und
hat nichts mit der kontinuierlichen Zeiteinteilung zu tun. Schauen Sie sich eine Aktie an,
bei der man annimmt, dass ihre Wertänderung in einem Jahr durch eine Normalverteilung
N (0, 1) beschrieben wird, bei der man also annimmt, dass der durchschnittliche Kurs konstant
bleibt, deren Wertschwankungen aber durch eine Normalverteilung mit Varianz 1 beschrieben
werden. Welche Wertänderung treten bei dieser Aktie in zwei Jahren auf, wenn man davon
ausgeht, dass die Wertänderung im zweiten Jahr die gleichen Eigenschaften hat wie im ersten
und zudem unabhängig von der Wertänderung im ersten Jahr ist?
Die Wertänderung in zwei Jahren ist die Summe von zwei unabhängigen Normalverteilun-
gen. Die Summe aus zwei unabhängigen Normalverteilungen ist eine Normalverteilung, deren
Erwartungswert die Summe der beiden Erwartungswerte und deren Varianz die Summe der
beiden Varianzen ist. Daher ist der Erwartungswert der Wertänderung Null und die Varianz
der Wertänderung gleich zwei.√ Die Wertänderung der Aktie über zwei Jahren wird also durch
eine Normalverteilung N (0, 2) beschrieben. Allgemein wird die Wertänderung
√ der Aktie
über einen beliebigen Zeitraum ∆t durch eine Normalverteilung N (0, ∆t) beschrieben.
(6.1) besagt demnach, dass die Rendite der Aktie sich aus einer sicheren Verzinsung µdt (der
Drift) und einer unsicheren Komponente σdWt (der Volatilität) zusammensetzt, bei der die

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


64

unsichere Komponente ein Wiener–Prozess ist, bei dem die Änderungen normalverteilt und
die Änderungen über zwei unterschiedliche Zeitintervalle unabhängig verteilt sind. Abbildung
6.1 zeigt ein Beispiel einer stochastischen Preisbewegung mit Drift µ.

......
µt ......
.....
.......... ..........
Quotient St /S0 ............ ..
........ .... .......
6 .. .. .. .
.... ...
........ ..........
........ .............. ............
........ . ...... ....
.. .. ........ .. ...... ...
.. ... .
........
.. .... .....
........ ....
1.5 .. .. ........
........
..
...........
....
....
.... .. .
........ ............ ....
........ ........... ......... .........
..... ..............................
........ .....
.. .. .. ........ ................... .
...
................
...... ..... ........ .....
...... ..........
.....
......
......
...... ................. ............
......
...... .....
........
1 .....
...

0.5

- Zeit t
1 2 3

Abbildung 6.1: Beispiel einer chaotischen Preisbewegung (bei Lognormalverteilung)

Der Preis einer Option auf eine Aktie S ist offensichtlich eine Funktion der Zeit, des aktu-
ellen Aktienkurses St , des Ausübungspreises und des risikolosen Zinssatzes. Bei festgelegten
Zinssätzen und Ausübungspreisen ist die Option also eine Funktion der Zeit und des Ak-
tienkurses. Bevor wir uns weiter mit der Preisgleichung der Option beschäftigen brauchen
wir noch ein wichtiges mathematisches Resultat, das von auf den Mathematiker Kiyosi Ito
zurückgeht.

Satz 10 (Itôs Lemma) Sei f (S, t) eine beliebige (hinreichend differenzierbare) Funktion
des stochastischen Aktienkurses S und der Zeit t. Dann folgt für die infinitesimale Ände-
rung des Funktionswertes df
1 2 2 ∂2f
 
∂f ∂f ∂f
df = σdWt + µS + + σ S dt.
∂S ∂S ∂t 2 ∂S 2

Itôs Lemma stellt offensichtlich eine Übertragung der Taylorschen Approximation auf die
stochastische Welt dar. Wir erkennen die beiden ersten Ableitungen, die wir im folgenden auch
kürzer mit fS und ft bezeichnen werden. Überraschend ist jedoch der dritte Term, in dem eine
zweite Ableitung auftaucht. Diese Besonderheit ist charakteristisch für den Infinitesimalkalkül
chaotischer Preisprozesse.
Beweis: Wir werden natürlich keinen formal präzisen Beweis führen können und begnügen
uns mit einer Veranschaulichung. Dazu entwickeln wir die Funktion f (S, t) nach dem Satz
von Taylor bis zur zweiten Ordnung und erhalten
1 1
f (St + dSt , t + dt) ≈ f (St , t) + fS dSt + ft dt + fSS dSt2 + ftt dt2 + fSt dSt dt.
2 2
Die infinitesimale Änderung ergibt sich, indem wir f auf beiden Seiten subtrahieren
1 1
df (St + dSt , t + dt) ≈ fS dSt + ft dt + fSS dSt2 + ftt dt2 + fSt dSt dt.
2 2

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


65

Im nächsten Schritt setzen wir (im rechten Teil der Gleichung) die Bewegungsgleichung des
Aktienkurses (6.1) ein

1 1
df ≈ fS dS + ft dt + fSS (µSdt + σSdWt )2 + ftt dt2 + fSt (µSdt + σSdWt )dt.
2 2
Terme größerer Ordnung als dt können wir vernachlässigen
1
df ≈ fS dS + ft dt + fSS (2µSdt σSdWt + σ 2 S 2 dWt dWt ) + fSt σS dWt dt.
2
Wir wollen nun die beiden folgenden Zusammenhänge veranschaulichen:1

dWt · dt ≈ 0, dWt · dWt ≈ dt.

Dazu ermitteln wir in beiden Fällen den Erwartungswert. Für das erste Produkt gilt

E [dWt · dt] ≈ dt, E [dWt ] ≈ (dt)1.5 ≈ 0,

und für das zweite Produkt gilt

E [dWt · dWt ] = Var [dWt ] ≈ dt.

Ersetzen wir nun dWt2 durch den Term dt, dann gilt zusammengefasst
1
df ≈ fS dS + ft dt + fSS σ 2 S 2 dt.
2
Damit wollen wir unsere Veranschaulichung beenden.
Kommen wir zurück zu unserer Option, bei der wir nun festlegen, dass es sich um eine
Kaufoption C handeln soll. Bei festgelegtem Ausübungspreis und fixen risikolosen Zinsen ist
der Optionspreis eine Funktion der Zeit und des Aktienkurses, C(S, t). Damit folgt mit Itos
Lemma, dass
1
dC = CS σdWt + (CS µS + Ct + σ 2 S 2 CSS )dt, (6.3)
2
wobei Ct , CS und CSS die ersten und zweiten Ableitungen nach den entsprechenden Variablen
von C(S, t) sind.
Wir stellen nun eine Portfolio einem Leerverkauf der Option und CS Anteilen der Aktie
zusammen:

P = CS S − C. (6.4)

Die Wertänderung des Portfolios in einem infinitesimalen Zeitintervall dt ist:

dP = CS dS − dC.

Durch Einsetzen der Gleichungen (6.1) und (6.3) ergibt sich


1
dP = (−Ct − σ 2 S 2 CSS )dt.
2
1

Hier erkennen Sie, warum die Bezeichnung dt ε̃ so suggestiv ist!

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


66

Wie man sieht wird die Wertänderung des Portfolios nur durch nichtstochastische Terme
beschrieben (dWt taucht nicht auf). Daher handelt es sich bei dem Portfolio um eine sichere
Anlage (jedenfalls über den infinitesimalen Zeitraum dt) und die Rendite des Portfolios muss
aus Arbitrage–Gründen gleich der risikolosen Rendite sein, was bedeutet, dass

dP = rf P dt.

Zusammen ergeben die beiden letzten Gleichungen die folgende Beziehung:


1
rf P dt = (−Ct − σ 2 S 2 CSS )dt.
2
Setzt man nun noch (6.4) für P ein und eliminiert auf beiden Seiten den Term dt, erhält man

1
Ct + rf SCS + σ 2 S 2 CSS = rf C. (6.5)
2
Dies ist eine partielle Differentialgleichung, die den Optionspreis und seine Ableitungen Ct ,
CS und CSS in Beziehung zueinander setzt. Diese Differentialgleichung ist allein deshalb nicht
nach Black und Scholes benannt, weil sie bereits weit vorher in der Physik zur Beschreibung
der Wärmeleitung in einem festen Körper benutzt wurde (,,Wärmeleitungsgleichung”). Aus
der physikalischen Theorie weiß man, dass zur Lösung der Gleichung eine Randbedingung
notwendig ist. Diese Randbedingung ergibt sich durch die Betrachtung der Auszahlung am
Laufzeitende. Im Ausübungszeitpunkt gilt

C(T ) = max(S − K, 0). (6.6)

Die beiden Gleichungen (6.5) und (6.6) ergeben ein mathematisches Problem, dessen Lösung
die Black–Scholes–Formel ist:

2 2
   
ln(S0 /K)+rT + σ2 T ln(S0 /K)+rT − σ2 T
C0 = S0 · N √
σ T
− e−rT K ·N √
σ T
. (6.7)

6.2 Delta Hedging

Im letzten Abschnitt haben wir bereits gesehen, wie mit recht anspruchsvollen mathemati-
schen Verfahren eine Option rein theoretisch vollständig gehedget werden kann, das heißt ein
Portfolio aus Aktien und Bonds gebildet wird, das zusammen mit der Option risikolos ist. In
der Praxis sichert man sich tatsächlich genau nach diesem Schema ab, auch wenn natürlich
ein paar Vereinfachungen vorgenommen werden. Ebenso stellen Arbitrageure, die gegen falsch
gepreiste Derivate spekulieren, ihre Arbitrage-Strategien nur theoretisch nach dem im letz-
ten Abschnitt dargestellten Verfahren zusammen. Das größte Hindernis für eine einfachen
Übertragung der Arbitrage-Strategie (??) in die Praxis, stellt natürlich die Annahme dar,
dass das Hedge-Portfolio kontinuierlich angepasst wird. Dies ist offensichtlich selbst für heu-
tige Handelscomputer nicht machbar und käme im Übrigen wegen der damit verbundenen
Transaktionskosten viel zu teuer.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


67

Eine Bank, die eine Option im OTC-Markt an einen Kunden verkauft, muss darauf achten,
dass sie am Ausübungszeitpunkt nicht unerwünschten Zahlungsverpflichtungen nachkommen
muss. Im Extremfall wird sie das so einrichten, dass ihr überhaupt kein Risiko entsteht. Da-
zu wird sie eine Anzahl ∆ von Aktien kaufen, so dass zu jedem Zeitpunkt die möglichen
Schwankungen des Wertes der Option durch die Schwankungen der ∆ Aktien wettgemacht
werden. Ein Portfolio aus Option und Aktien, dass derart abgesichert ist, wird Delta-neutral
genannt. Bei kontinuierlichem Handel ist in einem beliebig kleinen Zeitintervall t nur mit klei-
nen Schwankungen des Wertes der Option zu rechnen. Für infinitesimal kleine Zeitintervalle
t ergibt sich ∆ als
∂C
∆= .
∂S
Ist das Delta gleich 0,6 heißt das also das eine Bank die 10.000 Optionen auf eine Aktie
verkauft hat, 6.000 Aktien hält, um sich gegen Schwankungen des Optionspreises abzusichern.
Eine Wertveränderung der Aktie um einen Prozent führt dann zu einer Wertveränderung der
Option um approximativ 0,6 Prozent. Das Portfolio 0, 6S − C hat dann approximativ eine
Wertveränderung von Null.
Dieses Delta muss allerdings ständig angepasst werden, da es sich in jeder Zeitperiode ändert.
Die Bank sollte also im Idealfall kontinuierlich ihr Portfolio aus Aktien anpassen. Das wird sie
wegen Transaktionskosten nicht kontinuierlich aber in gewissen, möglichst kurzen, Abständen
tun.
Mit der Black–Scholes Formel lässt sich das Delta einer europäischen Kaufoption ausrechnen.
Es lässt sich zeigen, dass zum Zeitpunkt t
2
!
ln(St /K) + r(T − t) + σ2 (T − t)
∆=N √
σ T −t
In Abhängigkeit des Aktienkurses hat das Delta die folgende Form:

Delta
6
1,0 ...........
.........
.......
...
.........
.
..
......
.....
......
.....
..
......
.
....
.....
...
...
....
.
..
...
...
...
...
...
...
...
..
.
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
...
..
....
.....
.....
..
......
.
.......
.......
.......
.......
0,0 .......... -
Aktienkurs
K

Wir erkennen, dass Delta immer positiv und kleiner Eins ist. Weiter sieht man, dass das
Delta für Optionen die sehr stark in–the–money oder out–of–the–money sind relativ flach

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


68

wird, sich also bei Schwankungen des Aktienkurses nicht stark verändert, während das Delta
einer Option, die annähernd at–the–money ist, sehr sensitiv auf Änderungen des Aktienkurses
reagiert.
Wir wollen uns nun realistischerweise vorstellen, die Bank könne ihr Hedge-Portfolio nicht
kontinuierlich anpassen, sondern nur in diskreten Abständen von zum Beispiel einer Woche
oder einem Tag. Dadurch kann das Hedge-Portfolio der Bank nicht mehr dauerhaft optimal
sein. Zwischen den Anpassungszeitpunkten können Schwankungen des Optionspreises nicht
mehr vollständig durch entsprechende Schwankungen des Hedge-Portfolios aufgefangen wer-
den. Für Optionen, die stark in–the–money oder out–of–the–money sind, ist das nicht so
schlimm, da auch über einen etwas längeren Zeitraum das festgelegte Delta fast optimal ist.
Für Optionen, die annähernd at–the–money sind, kann die Bank aber Schwierigkeiten be-
kommen. Wenn die Bank zum Beispiel am Montag ihr Portfolio auf das aktuelle Delta einer
at–the–money Option von 0,6 anpasst, dann kann es passieren, dass das Delta sich bis zum
Donnerstag auf 0,3 geändert hat, ohne dass sich dabei der Aktienkurs oder der Kurs der Op-
tion stark verändert haben muss. Eine einprozentige Änderung des Aktienkurses am Freitag
führt nun zu einer Änderung des Kurses der Option um 0,3 Prozent. Das Portfolio der Bank
mit dem alten Delta von 0,6 wird sich aber um 0, 6 − 0, 3 Prozent verändern. Das kann bei
hohen Positionen schon ein deutliches Risiko bedeuten. Bei einem Wert der Optionsposition
von 100 Mio. e sind das zum Beispiel bereits 300.000 e.
Das Delta reagiert sehr sensibel auf Schwankungen des Aktienkurses, wenn die Ableitung von
Delta nach dem Aktienkurs, das sogenannte Gamma der Option,
∂∆ ∂2C
Γ= =
∂S ∂S 2
hohe Werte annimmt. Das Gamma einer Kaufoption zum Zeitpunkt t ergibt sich aus der
Black–Scholes Formel als
2
 
0 ln(St /K)+r(T −t)+ σ2 (T −t)
N √
σ T −t
Γ= √ .
St σ T − t

Um gegen Schwankungen des Delta abgesichert zu sein, kann die Bank zweierlei tun. Einerseits
kann sie einfach Γ beobachten, und bei hohen Γ–Werten häufiger ihre Portfoliopositionen
anpassen.
Eine zweite Strategie besteht darin, das Hedge-Portfolio weiter auszubauen, so dass es auch
Gamma–neutral wird. Nehmen wir an, auf die zugrundeliegende Aktie würde eine weitere
Option Ĉ (mit einem anderen Ausübungspreis) gehandelt. Auch diese Option hat ein Delta
ˆ und ein Gamma Γ̂. Das Portfolio Ĉ − ∆S
∆ ˆ ist nun wieder Delta–neutral mit einem Gamma
von Γ̂. Damit wird das Gesamtportfolio
Γ
∆S − C − (∆S − Ĉ)
Γ̂
Delta–neutral und Gamma–neutral sein. Die Bank ist hiermit auch gegen Schwankungen
des Delta abgesichert. Delta–Neutralität bedeutet Absicherung gegen sehr kleine Schwankun-
gen des Aktienkurses. Gamma–Neutralität bedeutet Absicherung gegen Schwankungen des
Hedge–Portfolios zwischen den Anpassungsterminen.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


69

Gamma
6
..
.............
... ...
... ...
... ...
... ...
... ...
...
... ...
... ...
... ...
... ...
... ...
...
... ...
... ...
... ...
..
. ...
..
..
. .....
..
....
. .....
.....
..
..... .....
..
...
. .....
.......
. .
..... .......
...
..
...
...
...... ........
...........
...
........... ..... -
Aktienkurs
K

Simulationsstudien und die Erfahrung der Optionshändler zeigen, dass man mit Delta– und
Gamma–Hedging in der Regel bereits die allerwichtigsten Risiken einer Optionsposition sehr
gut absichern kann.

Skript Risikomanagement und Derivate Löffler/Laitenberger


Literaturverzeichnis

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70