ALESSANDRO DE LIMA CASTRO

AVALIAO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL EM PROJETOS

DE GERAO TERMOELTRICA NO SETOR ELTRICO
BRASILEIRO USANDO TEORIA DAS OPES REAIS
DISSERTAO DE MESTRADO
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA INDUSTRIAL
PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO
ABRIL DE 2000
P U C
R I O
PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA
DO RIO DE JANEIRO
Rua Marqus de So Vicente, 225 Gvea
CEP 22453-900 Rio de Janeiro RJ Brasil
http://www.puc-rio.br
ALESSANDRO DE LIMA CASTRO
AVALIAO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL EM PROJETOS DE GERAO
TERMOELTRICA NO SETOR ELTRICO BRASILEIRO USANDO TEORIA DAS
OPES REAIS.
DISSERTAO DE MESTRADO
Departamento de Engenharia Industrial
Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro
Rio de Janeiro, 24 de Abril de 2000
ALESSANDRO DE LIMA CASTRO
AVALIAO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL EM PROJETOS DE GERAO
TERMOELTRICA NO SETOR ELTRICO BRASILEIRO USANDO TEORIA DAS
OPES REAIS.
Dissertao apresentada ao Departamento
de Engenharia Industrial da PUC/RJ como
parte dos requisitos para obteno do ttulo
de Mestre em Engenharia Industrial:
Finanas e Anlise de Investimentos
Orientadores: Jos Paulo Teixeira
Albert Cordeiro Geber de Melo
Departamento de Engenharia Industrial
Pontifcia Universidade Catlica do Rio de Janeiro
Rio de Janeiro, 24 de Abril de 2000
minha me, Geralda
minha noiva, Carla e
A meus familiares.
AGRADECIMENTOS
- Ao orientador e amigo Albert Cordeiro Geber de Melo pela dedicao e excelente
orientao dispensadas ao longo deste trabalho, o que foi de fundamental
importncia para a minha formao profissional.
- Ao orientador e professor Jos Paulo Teixeira pela orientao e exemplo que em
muito contriburam para a concluso deste trabalho.
- Ao professor Tara Keshar Nanda Baidya por sua valiosa ajuda e conselhos que
sempre me orientaram durante a passagem pelo Departamento de Eng. Industrial.
- Ao pesquisador, Srgio Granville, pelas discusses que me auxiliaram no incio de
minhas pesquisas.
- Aos amigos, Andr Marques Marcato e Anderson Mitherhofer Iung, pelo incentivo
e a poio para a realizao desta dissertao.
- Aos colegas, Luiz Guilherme Marzano e Leonardo Lima Gomes, pelas discusses
ao longo da elaborao desta dissertao.
- Ao CNPq pelo apoio financeiro durante a execuo do mestrado.
- Ao CEPEL pelo apoio financeiro e logstico, ao longo da elaborao da dissertao.
- Ao meu irmo, Srgio, pelos conselhos e ajuda no momentos mais difceis.
- minha noiva, Carla, pelo carinho, compreenso e amor dispensados ao longo
dessa etapa de minha vida.
- - Aos meus pais, Lindoval (em memria) e Geralda, que me proporcionaram uma
formao digna e de qualidade, essencial para a elaborao deste trabalho, e pelo
apoio, incentivo e amor em todas as etapas de minha vida.
RESUMO
O Setor de Energia Eltrica Brasileiro est passando por uma restruturao profunda
cujo principal objetivo transferir para a iniciativa privada a tarefa de aumentar a
capacidade de gerao instalada no pas, de modo que a oferta possa acompanhar a
demanda crescente dos ltimos anos e banir de vez o fantasma do racionamento de
energia eltrica.
A hidreletricidade esperada permanecer como fonte dominante de potncia eltrica,
mas tambm esperado o aumento na participao de gerao trmica na matriz
energtica brasileira. Este fato deve ocorrer devido disponibilidade de gs natural
atravs dos gasodutos que esto sendo implantados ao longo do pas e dos
desenvolvimentos e avanos tecnolgicos na construo de usinas termeltricas usando
turbinas a gs / ciclo combinado. Alm disso as usinas termeltricas so uma alternativa
de curto prazo para o Brasil, j que o tempo de construo reduzido permitiria o
aumento da oferta durante a transio para o mercado competitivo, minimizando com
isso os riscos de dficit neste perodo.
A nova estrutura do Setor Eltrico Brasileiro permite que uma termeltrica possa se
declarar flexvel ou inflexvel. Uma trmica flexvel tem parte de sua energia
despachada pelo Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS) e contabilizada pelo
Mercado Atacadista de Energia (MAE). Logo, a trmica flexvel pode estar sujeita a
grande volatilidade do mercado vista, mas tambm existem oportunidades para que
grandes lucros sejam obtidos. J as trmicas inflexveis no tero sua energia
despachada pelo ONS, consequentemente no atuar no mercado vista. Sua energia
dever ser comercializada atravs de contratos bilaterais. Esta caracterstica pode
reduzir as incertezas, mas reduz consideravelmente as oportunidades de grandes lucros.
O objetivo maior desta dissertao avaliar uma unidade termeltrica flexvel,
considerando que a sua operao em cada estgio uma opo e no uma obrigao. O
valor da opo de se declarar flexvel ser calculado usando Simulao Monte Carlo e
Programao Dinmica.
ABSTRACT
In the Brazilian Electric System about 92% of the generated electricity is of hydraulic
origin. Today the system is operating practically in the limit of your capacity. Solutions
of short time to make possible the expansion of the offer of electricity generation go by
the installation of cycle combining thermal using natural gas as fuel.
In this Dissertation, I use the Real Options Theory to evaluate generation assets in the
Brazilian Electricity Sector. In the Brazil, central operator dispatches a flexible thermal
when the electricity spot price is larger than the operation costs. The operation decision
is like an European call, where underlying asset is the electricity and the strike price is
the operation cost. The value of the capacity is the sum of all decisions to operate the
thermal unit, in the remaining life of unit.
I use Monte Carlo Simulation and Dynamic Programming to evaluate this model. The
problem is divided in two parts. In the first part, the base case is fixed and evaluated.
The expected NPV and Project Risk are calculated in function of contract level. In the
second part, many sensibilities are done in relation to base case. At the end, the value of
flexibility is calculated, for each contract level.
iii
SUMRIO
LISTA DE FIGURAS................................................................................................................................ V
LISTA DE TABELAS............................................................................................................................. VI
CAPTULO 1 - INTRODUO...............................................................................................................7
1.1 - INTRODUO....................................................................................................................................7
1.2 - ESTADO DA ARTE.............................................................................................................................8
1.2.1 - Teoria das Opes Financeiras...............................................................................................8
1.2.2 - Teoria das Opes Reais .......................................................................................................12
1.2.3 - Avaliao de Ativos e Gerenciamento de Riscos no Mercado de Eletricidade .....................13
1.3 - ESTRUTURA DA DISSERTAO.......................................................................................................16
CAPTULO 2 - O MERCADO DE ELETRICIDADE NO BRASIL...................................................18
2.1 - INTRODUO..................................................................................................................................18
2.2 - A NOVA ESTRUTURA.....................................................................................................................19
2.2.1 - Mercado Atacadista de Energia (MAE).................................................................................21
2.2.2 - Operador Nacional do Sistema Eltrico(ONS)......................................................................22
2.3 - PREO SPOT DE ELETRICIDADE......................................................................................................23
2.4 - GERENCIAMENTO DE RISCOS..........................................................................................................27
2.5 - GERADORES ...................................................................................................................................32
2.5.1 - Usinas Hidreltricas..............................................................................................................32
2.5.2 - Usinas Termeltricas .............................................................................................................33
2.6 - MERCADO DE GS NATURAL.........................................................................................................36
2.7 - SITUAO ATUAL ..........................................................................................................................37
CAPTULO 3 - TEORIA DAS OPES REAIS..................................................................................40
3.1 - INTRODUO..................................................................................................................................40
3.2 - DEFINIES BSICAS .....................................................................................................................41
3.2.1 - Opes ...................................................................................................................................41
3.2.2 - Arbitragem.............................................................................................................................43
3.2.3 - Mercado Completo ................................................................................................................44
3.2.4 - Custo de Investimento Irreversvel ........................................................................................44
3.3 - MODELOS DE DECISES GERENCIAIS .............................................................................................45
3.3.1 - Opo de Espera....................................................................................................................46
3.3.2 - Opo de Suspenso Temporria ..........................................................................................49
3.4 - MTODOS DE AVALIAO DE OPES REAIS.................................................................................51
3.4.1 - Direitos Contingenciais .........................................................................................................52
3.4.2 - Mtodos Numricos ...............................................................................................................59
3.4.3 - Tcnicas de Simulao ..........................................................................................................63
CAPTULO 4 - AVALIAO ECONMICA DE UMA TERMELTRICA...................................70
4.1 - APRESENTAO DO PROJETO.........................................................................................................71
4.2 - DEFINIO DO CASO BASE.............................................................................................................72
4.2.1 - Custo de Investimento............................................................................................................72
4.2.2 - Custo de Operao da Termeltrica......................................................................................72
4.2.3 - Preo Spot..............................................................................................................................73
4.2.4 - Nvel de Contratao.............................................................................................................74
4.2.5 - Preo do Contrato .................................................................................................................74
4.2.6 - Taxa de Desconto ..................................................................................................................75
4.3 - SUPOSIES ...................................................................................................................................75
4.4 - MODELAGEM..................................................................................................................................76
4.5 - PROCESSO DE AVALIAO.............................................................................................................78
4.6 - RESULTADOS..................................................................................................................................79
4.6.1 - Caso Base ..............................................................................................................................79
4.6.2 - Sensibilidades sobre o Custo de Operao............................................................................84
4.6.3 - Sensibilidade sobre o Preo de Contratao.........................................................................86
4.6.4 - Sensibilidade sobre a Taxa de Desconto ...............................................................................88
iv
4.6.5 - Sensibilidade sobre a Vida til .............................................................................................89
4.6.6 - Sensibilidade sobre o Nmero de Sries Futuras de Preo Spot ...........................................90
4.7 - VALOR DA FLEXIBILIDADE OPERACIONAL.....................................................................................91
CAPTULO 5 - CONCLUSO...............................................................................................................94
5.1 - CONSIDERAES GERAIS ...............................................................................................................95
5.2 - TRABALHOS FUTUROS....................................................................................................................96
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS....................................................................................................99
v
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 2.1 MODELO DE OTIMIZAO DO DESPACHO HIDROTRMICO....................................................24
FIGURA 2.2 - HISTRICO MENSAL DO CMCP DO SISTEMA ELTRICO BRASILEIRO ....................................25
FIGURA 2.3 - HISTOGRAMA PARA CMCP EM MARO DE 2003...................................................................26
FIGURA 2.4 - VALOR ESPERADO ANUAL DO CMCP....................................................................................27
FIGURA 2.5 - VOLATILIDADE DOS PREOS FUTUROS NOS MERCADOS DE ELETRICIDADE, LEO CRU, GS
NATURAL, BNUS DE TRINTA ANOS E YEN JAPONS (FONTE : US POWER MARKET, RISK
PUBLICATIONS)..................................................................................................................................28
FIGURA 2.6 - VOLATILIDADE DOS PREOS NO MERCADO VISTA DE ELETRICIDADE PJM (FONTE: US
POWER MARKET, RISK PUBLICATIONS).............................................................................................29
FIGURA 2.7 VOLATILIDADE ANUAL DO CMCP........................................................................................31
FIGURA 2.8 - PROBABILIDADE DE DFICIT MS A MS DO SUBSISTEMA SUL-SUDESTE..............................38
FIGURA 3.1 REMUNERAO DE UMA OPO DE COMPRA NO VENCIMENTO..............................................42
FIGURA 3.2 REMUNERAO DE UMA OPO DE VENDA NO VENCIMENTO. ...............................................43
FIGURA 3.3 COMPARA AS DECISES DE INVESTIMENTO USANDO TEORIA DAS OPES REAIS E VALOR
PRESENTE LQUIDO (VPL).................................................................................................................48
FIGURA 3.4 FLUXO DE LUCRO DA EMPRESA NUM PERODO T. ...................................................................50
FIGURA 3.5 - VALOR DO PROJETO COM E SEM OPO DE SUSPENSO TEMPORRIA DA OPERAO VERSUS
CUSTO DE OPERAO........................................................................................................................51
FIGURA 3.6 - GRFICOS DE SENSIBILIDADE PARA F(V) E V*. .....................................................................59
FIGURA 3.7 - REPRESENTAO DO MODELO DE RVORES BINOMIAIS COM TRS PERODOS ........................60
FIGURA 3.8 RAMO DA RVORE BINOMIAL................................................................................................62
FIGURA 3.9 GRFICOS DE SENSIBILIDADE PARA F(V) E V* USANDO O MODELO BINOMIAL .....................62
FIGURA 4.1 FLUXOGRAMA DO ALGORITMO DE AVALIAO DO PROJETO................................................79
FIGURA 4.2 DISTRIBUIO DE PROBABILIDADE DO VPL PELO NVEL DE CONTRATAO........................80
FIGURA 4.3 VALOR PRESENTE LQUIDO ESPERADO (MMR$) POR NVEL DE CONTRATAO..................81
FIGURA 4.4 DESVIO PADRO DO VPL (MMR$) PELO NVEL DE CONTRATAO ....................................81
FIGURA 4.5 DESVIO PADRO (MMR$) POR VALOR ESPERADO DO VPL (MMR$) PARAMETRIZADO PELO
NVEL DE CONTRATAO..................................................................................................................82
FIGURA 4.6 PROBABILIDADE DO VPL<0 PELO NVEL DE CONTRATAO. ...............................................83
FIGURA 4.7 PROBABILIDADE DO VPL<0 POR VALOR ESPERADO DO VPL (MMR$). ...............................83
FIGURA 4.8 VPL ESPERADO POR CUSTO DE OPERAO, PARAMETRIZADO PELO NVEL DE
CONTRATAO. .................................................................................................................................85
FIGURA 4.9 PROBABILIDADE DO VPL<0 POR CUSTO DE OPERAO, PARAMETRIZADO PELO NVEL DE
CONTRATAO. .................................................................................................................................85
FIGURA 4.10 PROBABILIDADE DO VPL<0 PELO NVEL DE CONTRATAO, PARAMETRIZADO PELO CUSTO
DE OPERAO....................................................................................................................................86
FIGURA 4.11 VPL ESPERADO PELO NVEL DE CONTRATAO PARAMETRIZADO PELO PREO DO
CONTRATO.........................................................................................................................................87
FIGURA 4.12 PROBABILIDADE DO VPL<0 PELO NVEL DE CONTRATAO, PARAMETRIZADO PELO PREO
DO CONTRATO. ..................................................................................................................................87
FIGURA 4.13 VPL ESPERADO PELO NVEL DE CONTRATAO, PARAMETRIZADO PELA TAXA DE
DESCONTO.........................................................................................................................................88
FIGURA 4.14 PROBABILIDADE DO VPL<0 POR NVEL DE CONTRATAO, PARAMETRIZADO PELA TAXA
DE DESCONTO. ...................................................................................................................................89
FIGURA 4.15 VPL ESPERADO PELA VIDA TIL, PARAMETRIZADO PELO NVEL DE CONTRATAO. ........89
FIGURA 4.16 PROBABILIDADE DO VPL<0 PELA VIDA TIL DO PROJETO, PARAMETRIZADO PELO NVEL DE
CONTRATAO..................................................................................................................................90
FIGURA 4.17 GRFICO DE CONVERGNCIA DAS ESTIMATIVAS DO VPL...................................................91
FIGURA 4.18 VALOR DA FLEXIBILIDADE (MMR$) PELO NVEL DE CONTRATAO.................................92
FIGURA 4.19 VALOR DA PROBABILIDADE DO VPL<0 PELO VALOR DA FLEXIBILIDADE...........................93
vi
LISTA DE TABELAS
TABELA 3.1 - PARMETROS DO PROJETO DE INVESTIMENTO.......................................................................58
TABELA 3.2 COMPARAO ENTRE OS VALORES CRTICOS DE INVESTIMENTO PARA OS DOIS MTODOS DE
AVALIAO........................................................................................................................................63
TABELA 4.1 PARMETROS DO CASO BASE...............................................................................................72
Captulo 1 - Introduo
CAPTULO 1
INTRODUO
1.1 - Introduo
A reestruturao do setor eltrico brasileiro tem como principais objetivos introduzir a
competio, garantir a continuao do suprimento e atrair capital privado, mas para isso
as atividades de gerao, transmisso, distribuio e comercializao de energia eltrica
devem ser separadas, de modo que possam trabalhar de forma autnoma e
independente. Alm disso, haver uma mudana profunda na forma como a energia ser
comercializada, antes baseada em contratos renovveis de suprimento e hoje baseada
numa estrutura de mercado.
Outro ponto importante na reestruturao do sistema o aumento da capacidade do
parque gerador brasileiro. Atualmente, o sistema passa por um momento crtico, onde a
escassez da oferta de energia tem elevado o risco de dficit no pas. A hidreletricidade
a principal fonte de gerao de eletricidade, devido existncia de grandes bacias
hidrogrficas espalhadas pelo territrio. Cerca de 92% da capacidade instalada no
sistema de origem hidrulica. Isso conduz a preos de eletricidade baixos em perodos
midos , podendo chegar prximo a zero. Mas, em compensao, perodos secos podem
elevar consideravelmente esse preo.
A situao atual, levou o Governo Federal, junto ao Ministrio das Minas e Energia, a
lanar um plano de incentivos para a construo de novas usinas termeltricas. A
8
inteno elevar a oferta de energia principalmente nos momentos mais crticos, que
seriam a partir de 2003. Essas novas usinas fariam uso principalmente do gs natural
disponvel atravs de gasodutos espalhos pelo pas. Os benefcios atingiriam novas
usinas que estejam operando at 2003. O principal impacto desses incentivos sobre o
fluxo de caixa dos empreendimentos, tornando-os menos volteis, j que algumas
garantias esto sendo dadas a variveis com incertezas, como o preo do gs natural.
O estudo proposto nesta dissertao no levar em conta esses incentivos. A proposta
mostrar que as incertezas criam oportunidades que agregam valor ao projeto. Para isto
ser utilizado a Teoria das Opes Reais, que leva em conta as decises gerenciais para
a formao de valor de um projeto de investimento.
1.2 - Estado da Arte
O tema principal desta dissertao est profundamente relacionada teoria da avaliao
de opes, j que a inteno avaliar uma unidade trmica de gerao de eletricidade,
considerando que a sua operao em cada estgio e tambm o investimento inicial so
opes e no obrigaes. Assim, importante discutir a Teoria da Opes Financeiras
antes de entrar na avaliao usando opes reais. Neste item sero apresentados os
principais trabalhos desenvolvidos nas reas de opes financeiras, opes reais e
mercado de eletricidade.
1.2.1 - Teoria das Opes Financeiras
O desenvolvimento terico da Teoria das Opes Financeiras tem como marco principal
o trabalho apresentado em [5], que desenvolveu uma frmula analtica para avaliao de
opo de compra europia. A principal contribuio deste trabalho talvez no tenha sido
a frmula em si, mas sim a metodologia proposta. A formao de uma carteira dinmica
9
independente das preferncias ao risco de seu detentor, permitiu que fosse utilizado uma
taxa de juros livre de risco para descontar as remuneraes futuras da opo.
Em um trabalho posterior, [52], alguns conceitos apresentados por Black e Scholes
foram generalizados. Por exemplo, uma opo de compra Europia cujo ativo objeto
pagava dividendos foi avaliada, foi mostrado que uma opo de compra Americana
sobre um ativo objeto que no paga dividendos tem o mesmo valor que a opo
Europia compra sobre o mesmo ativo objeto, ou seja, no timo exercer
antecipadamente uma opo de compra Americana quando o ativo objeto no paga
dividendos.
Pela teoria da arbitragem, uma opo Europia pode ser avaliada usando a expectativa
da remunerao terminal da opo para uma dada medida de probabilidade neutra ao
risco, [18]. Esta concluso foi utilizada em [6] para avaliar uma opo Europia usando
Simulao Monte Carlo (SMC). As principais vantagens de Monte Carlo sobre outros
mtodos numricos so a possibilidade de calcular o erro da estimativa e que o erro da
estimativa independente da dimenso do problema. Mas, a principal desvantagem
que o erro inversamente proporcional ao tamanho da amostra, ou seja, melhores
estimativas requerem maiores amostras e consequentemente um maior esforo
computacional. Em [6], tambm foram utilizadas algumas tcnicas para melhorar a
preciso das estimativas. Estas tcnicas so conhecidas como tcnicas de reduo de
varincia, [34].
At o final da dcada de oitenta, poucos trabalhos utilizaram SMC para avaliar opes,
j que mtodos numricos como rvore binomial ([19]), rvore trinomial ([16]) e
mtodos de diferena finita ([10]) mostravam-se superiores seja em preciso, seja em
eficincia computacional. SMC voltou ao cenrio de avaliao de opo quando foi
10
proposto um modelo para avaliao de opo com volatilidade estocstica, [38]. Neste
modelo, o preo do ativo e sua volatilidade so estocsticos, tornando a sua formulao
analtica bastante complexa, o que torna SMC mais atrativo. Tcnicas de reduo de
varincia foram utilizadas e conduziram a resultados relativamente precisos.
A dcada de noventa pode ser considerada como o perodo de consolidao da SMC
como ferramenta para avaliao de opes. Vrios trabalhos surgiram mostrando como
avaliar opes Europias mais complexas do que simples opes de compra e venda.
Outras tcnicas de reduo de varincia foram utilizadas e mostraram-se bastante teis
em problemas financeiros. Uma tima reviso dos principais trabalhos feita em [7].
A maioria dos trabalhos sobre SMC em finanas avaliava opes Europias, ou seja,
opes que somente eram exercidas no vencimento. Opes Americanas, que podem ser
exercidas em qualquer momento at o vencimento, possuem uma caracterstica
backward, que o torna mais difcil de ser avaliado usando Monte Carlo. A caracterstica
backward est ligada a avaliao da poltica tima de investimento.
O primeiro trabalho srio a usar SMC para avaliao de opes Americanas usou um
algoritmo que aglomerava o espao de estados do preo do ativo objeto em cada perodo
de tempo em grupos preestabelecidos, [63]. Obtidos os grupos, calculava-se a
probabilidade de transio de cada grupo em um perodo, para cada um dos grupos no
perodo imediatamente a seguir. Assim, uma rvore simulada era obtida e um algoritmo
de programao dinmica estocstica era utilizado para avaliar em cada n a equao de
Bellman, ou seja, verificar em cada n se o melhor exercer a opo imediatamente ou
esperar at o prximo perodo. O principal problema com este algoritmo era sua
dependncia da dimenso do problema.
11
Uma mudana no algoritmo citado no pargrafo anterior foi sugerida em [2]. Ao invs
de aglomerar o espao de estados do preo do ativo objeto, o espao de estados da
remunerao da opo em cada perodo de tempo que seria aglomerado. Este
algoritmo ficou conhecido como Estratificao do Espao de Estado da Remunerao
da Opo. Com esta mudana, foi possvel eliminar a dependncia que o algoritmo em
[63] tinha com a dimenso da opo, mas alguns problemas ainda permaneciam, como
o nmero ideal de grupos a ser utilizado em cada perodo de tempo.
Nos ltimos anos, novos trabalhos apareceram na literatura de finanas sobre avaliao
de opes Americanas usando SMC. Em [7], foi utilizado um modelo de rvore
simulada para o preo do ativo objeto. Foi mostrado tambm que no existem
estimadores no-tendenciosos para avaliar uma opo Americanas usando SMC. Para
resolver este problema, foram propostos dois estimadores consistentes que formam um
intervalo de confiana para o preo da opo.
Um algoritmo composto por duas fases foi proposto em [32]. Na primeira fase, a
poltica tima de investimento estimada atravs de um problema de otimizao. Na
segunda fase, o valor da opo Americana estimado utilizando SMC, j que o
momento timo de investimento j foi estimado na fase anterior. Assim como em [13],
um intervalo de confiana para o preo da opo foi formado por dois estimadores
consistentes.
Uma outra maneira de avaliar uma opo Americana usando SMC foi apresentada em
[40]. Neste trabalho, foi utilizado um algoritmo computacionalmente eficiente, que
calculava a poltica tima de investimento, considerando-a como um ponto fixo em
algoritmo de programao dinmica.
12
1.2.2 - Teoria das Opes Reais
A Teoria das Opes Reais uma metodologia para avaliao de ativos reais, como por
exemplo projetos de investimento, que leva em conta as flexibilidades operacionais e
gerenciais ao longo da vida til do projeto. Sua caracterstica dinmica, diferentemente
de tcnicas tradicionais como Valor Presente Lquido (VPL), conduzem a resultados
mais realistas.
Os primeiros trabalhos a considerarem oportunidade de investimento como uma opo e
no uma obrigao, surgiram no final da dcada de setenta. O valor de uma reserva de
recurso natural, dado que o preo do recurso era estocstico, foi avaliado considerando
que a reserva era uma opo perptua sobre os recursos extrados, [64].
Muitos dos trabalhos sobre Opes Reais avaliavam projetos de investimento na
indstria do petrleo mundial ([54] e [9]) e na indstria de petrleo brasileiro [24].
Projetos que podem ter a deciso de investimento prorrogada, a fim de se beneficiar de
informaes disponveis no futuro, possuem um custo de oportunidade de investimento
que deve ser levado em considerao. A no incluso deste custo de oportunidade no
processo de avaliao pode levar a decises de investimento incorretas. Em [49], a
opo de espera considerada anloga a uma opo Americana de compra, onde o ativo
objeto o valor presente do projeto e o preo de exerccio o custo de investimento.
De acordo com a teoria microeconmica, uma fbrica somente dever operar quando
seus custos variveis forem menores do que a sua receita operacional. Esta regra
simples tem implicaes importantes sobre a deciso inicial do investimento de se
construir a fbrica. Em [48], o valor de um projeto com esta flexibilidade operacional
calculado. A opo de abandono temporrio em cada perodo de deciso (ou opo de
13
shutdown) anloga a uma opo Europia de compra, onde o ativo objeto o fluxo de
caixa produzida pela receita operacional e o preo de exerccio o custo varivel de
produo. O valor do projeto de investimento dado pelo somatrio do valor de todas
as opes ao longo da vida til do projeto.
A opo de abandonar permanente o projeto em troca do seu valor residual foi avaliada
[47]. Muitas vezes, as decises de investimento so feitas seqencialmente e em uma
ordem determinada. Um modelo onde uma empresa investe continuamente at que o
projeto esteja completo foi desenvolvido em [46]. Outras vezes, projetos de
investimento apresentam mais de uma opo, e estas podem se interagir destruindo ou
criando valor. Esta interaes foram estudadas em [66].
Um apanhado geral e bastante didtico de todos os desenvolvimentos na Teoria das
Opes Reais em tempo contnuo dado em [25]. J modelos em tempo discreto podem
ser encontrados em [67]. Outras trs coletneas de artigos sobre Opes Reais, com
desenvolvimentos tericos e prticos so dadas em [12], [45] e [68].
1.2.3 - Avaliao de Ativos e Gerenciamento de Riscos no Mercado de
Eletricidade
A mudana de um regime de preos baseado em contratos de suprimento renovveis
para uma estrutura baseada em preos dados por um mercado competitivo, expes as
empresas do setor eltrico brasileiro volatilidade do mercado de eletricidade. Neste
novo ambiente, as empresas devem gerenciar os riscos associados operao diria
(curto prazo) e tambm as operaes de longo prazo. Metodologias baseadas no
mercado devem ser utilizadas para planejamento da sua capacidade de gerao,
avaliao das oportunidades de investimento e maximizao do valor de seus ativos.
14
Assim, existir uma forte demanda por parte dos agentes envolvidos com o mercado,
como geradores, cargas e comercializadores, por ferramentas utilizadas para proteo
contra riscos financeiros (hedging) e avaliao estratgica de investimentos. Na
Inglaterra, uma das ferramentas de hedging mais utilizada o Contrato por Diferena
(CFD), onde a carga e o gerador concordam em pagar a diferena quando o preo est
favorvel para um e desfavorvel para outro, [36]. Nos EUA, mercado futuro e de
opes esto sendo utilizados pelos agentes para proteo contra a alta volatilidade dos
preos de eletricidade. Estes contratos so normalmente negociados na Bolsa de Valores
de Nova York (NYMEX), [43], [57] e [23].
Outra questo relevante para os participantes do mercado de energia eltrica a
avaliao de ativos reais, como por exemplo projetos de investimento em gerao e
transmisso. Utilizando a experincia obtida em outras indstrias, a Teoria das Opes
Reais surge como uma boa escolha para avaliar ativos em um mercado caracterizado
por grandes incertezas, [1].
Um ativo de gerao, por exemplo uma termeltrica, pode ser avaliado considerando
que sua operao em cada perodo ao longo de sua vida til seja uma opo sobre a
diferena entre dois ativos, a eletricidade e o combustvel usado para transformar
energia trmica em eltrica. A termeltrica somente ir operar se a diferena for
positiva, em conseqncia o valor presente dos fluxos de caixa futuros ser a soma dos
valores das opes de operao ao longo de sua vida til, [21], [22] e [28]. Alm da
operao da termeltrica, se forem consideradas algumas restries operacionais, o
modelo torna-se mais realstico, propiciando avaliaes dos riscos apresentados pelo
projeto mais consistentes, [69] e [23].
15
Devido s caractersticas singulares do sistema eltrico brasileiro, o gerenciamento de
riscos o grande desafio dos prximos anos. Simplesmente importar ferramentas usadas
no mercado financeiro ou em outros mercados de eletricidade pelo mundo no o
caminho mais adequado, pois o sistema brasileiro altamente dependente da
hidreletricidade. Cerca de 92% do parque gerador composto por hidroeltricas, e
assim um dos principais fatores criadores de incerteza so as condies hidrolgicas.
Perodos de seca prolongados podem levar a um racionamento no futuro o que elevar o
preo da eletricidade, podendo at atingir o custo de racionamento. Por outro lado,
perodos midos prolongados tendem a encher os reservatrios das usinas, diminuindo
com isso o preo da eletricidade, [51].
Vrios mecanismos de proteo aos riscos embutidos no mercado de energia eltrica
brasileiro esto sendo estudados. Em [70], foi mostrado que CFDs somente devem ser
utilizados quando houver um limite (preo teto) para a variao do spot, afim de que
nenhuma das partes quebrem devido a uma alta extrema do preo spot. Vrios outros
trabalhos vm mostrando que contratos bilaterais entre a carga e o gerador, a carga e o
comercializador ou o gerador e o comercializador sero bastante utilizados, [70], [71] e
[56].
As usinas hidreltricas em uma mesma cascata podero compartilhar os riscos
hidrolgicos atravs do Mecanismo de Realocao de Energia que tem a finalidade de
administrar os riscos hidrolgicos enfrentados por seus participantes atravs da
realocao dos volumes de energia entre os geradores, [17], [51], [56] e [72].
Outro arranjo destinado a compartilhar riscos, agora entre uma termeltrica e uma
hidroeltrica, foi aquele proposto por [51], onde uma hidroeltrica concorda em pagar
16
os custo fixos mais os custos variveis de uma central termeltrica em troca de sua
energia nos perodos onde o valor da gua estiver elevado.
O uso de mercado de derivativos para proteo contra riscos uma rea que ainda
merece estudos mais detalhados, pois h a inteno das autoridades em criar um
mercado futuro de eletricidade no Brasil. Por enquanto estes contratos podero ser
negociados fora da bolsa (OTC), sem nenhum tipo de regulamentao ou cotao.
A avaliao de ativos no mercado de eletricidade brasileiro se concentrar, a princpio,
em ativos de gerao de eletricidade como centrais termeltricas ou centrais
hidroeltricas, pois estes ativos esto sob responsabilidade da iniciativa privada. A
transmisso em poder do estado tem importncia menor, exceto alguns trechos que
esto sendo privatizados. Alguns servios ancilares, por exemplo suporte de potncia
reativa, necessitam ser avaliados tambm.
Ainda existem poucos materiais publicados, alguns apresentam discusses e
comparaes com modelos estrangeiros baseado em Teoria das Opes Reais, [14].
Outros propem mtodos de simulao baseados em estimativas do fluxo de caixa
futuro e valor presente lquido, [50], [51], [59] e [71].
1.3 - Estrutura da Dissertao
No Captulo 2, ser feita uma apresentao sobre o mercado de eletricidade brasileiro.
Sua estrutura fsica e financeira ser discutida.
A teoria necessria para o desenvolvimento do tema central do trabalho ser abordada
no Captulo 3. A teoria das opes utilizada como ferramenta para avaliao de ativos
reais ser delineada. A flexibilidade operacional de uma planta ser modelada atravs de
opes de suspenso temporria da operao. J a deciso de investir em um projeto
17
ser modelada usando a opo de diferir. Mtodos para avaliao de opes como
Anlise de Direitos Contingenciais, Programao Dinmica e Simulao Monte Carlo
sero apresentados.
No Captulo 4, a avaliao econmica de uma termeltrica a gs natural no setor eltrico
brasileiro ser feita utilizando a Teoria das Opes Reais. Sensibilidades em relao
variveis do problema sero apresentadas. O valor da opo de se declarar flexvel ser
calculado.
Finalmente, no Captulo 5 sero dadas as concluses do trabalho e indicaes de
possveis trabalhos futuros.
Captulo 2 - O Mercado de Eletricidade no Brasil
CAPTULO 2
O MERCADO DE ELETRICIDADE NO BRASIL
2.1 - Introduo
O Setor de Energia Eltrica Brasileiro est passando por uma reestruturao profunda
cujos principais objetivos so introduzir a competio na gerao, garantir a
continuidade do suprimento e atrair capital privado atravs da transferncia de ativos de
gerao e distribuio para a iniciativa privada. Alm disso, o mercado competitivo
dever atrair novos investimentos, principalmente na construo de usinas geradoras de
eletricidade, aumentando a capacidade de gerao instalada no pas. Assim, a oferta de
eletricidade poder acompanhar a demanda crescente dos ltimos anos e regularizar os
atuais nveis de dficit do sistema.
A hidreletricidade esperada permanecer como fonte dominante de potncia eltrica,
mas tambm esperado o aumento na participao de gerao trmica na matriz
energtica brasileira. Este fato deve ocorrer devido disponibilidade de gs natural
atravs dos gasodutos que esto sendo implantados ao longo do pas e dos
desenvolvimentos e avanos tecnolgicos na construo de usinas termeltricas usando
turbinas a gs / ciclo combinado. Alm disso, as usinas termeltricas so uma
alternativa de curto prazo para o Brasil, j que o tempo de construo reduzido
permitiria o aumento da oferta durante a transio para o mercado competitivo,
minimizando com isto os riscos de dficit neste perodo.
19
O caso brasileiro bastante diferente de pases onde centrais termeltricas so
dominantes, j que o sistema predominantemente hidrulico
1
, caracterizado por
grandes reservatrios com capacidade de regulao plurianual, estruturada em cascatas
complexas sobre vrias bacias hidrogrficas, [51] e [56]. No se pode separar o
problema de despacho trmico do hidreltrico. Aqui uma termeltrica ser despachada
se o preo spot da eletricidade for maior do que o seu custo operativo, onde o preo spot
calculado atravs da soluo de um problema de otimizao. Em sistemas de base
trmica, como o dos EUA, o preo spot que otimiza o sistema dado pelo equilbrio
entre a oferta competitiva de energia no mercado e a demanda.
Este captulo est estruturado da seguinte maneira: a seo 2.2 discute o modelo
organizacional e os principais agentes; a seo 2.3 discute a formao e algumas
caractersticas do preo spot de energia eltrica; a seo 2.4 discute algumas questes
sobre gerenciamento de risco enfrentado pelas empresas no novo modelo; a seo 2.5
fala um pouco sobre os tipos de geradores de energia eltrica existentes e suas
caractersticas; as sees 2.6 e 2.7 discutem questes atuais sobre o mercado de gs
natural e os incentivos dados pelo governo para os projetos de implantao de usinas
termeltricas.
2.2 - A Nova Estrutura
A nova estrutura do setor eltrico brasileiro baseada na introduo da concorrncia nas
atividades de produo e comercializao de energia. H o incentivo para a
desverticalizao das concessionrias atravs da separao das atividades de gerao,
distribuio, transmisso e comercializao de energia. Os ativos de transmisso e
distribuio so encarados como monoplios naturais, com preos regulados. Os ativos
20
de gerao e distribuio esto sendo privatizados enquanto que a transmisso, a
princpio, permanecer nas mos dos governos federal e estadual.
A nova estrutura abre espao para a presena da empresa comercializadora de energia
eltrica. Esta empresa, que tem de passar pela aprovao do rgo regulador,
normalmente no possui ativos de gerao ou transmisso, ela simplesmente
intermediar contratos de compra e venda de eletricidade.
Outras entidades surgiram a fim de garantir o sucesso da nova estrutura organizacional
do setor eltrico brasileiro. Essas entidades tm funes bem definidas e trabalham com
os objetivos comuns de melhor atender o consumidor (atravs da qualidade,
desenvolvimentos tecnolgicos e conseqente diminuio dos custos), garantir a
expanso do setor eltrico e aumentar a competitividade do pas. Os principais so:
Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL) - o rgo regulador do Setor
Eltrico Brasileiro, ter um papel importante na fiscalizao e conduo da
nova estrutura organizacional do setor;
Comit Coordenador do Planejamento da Expanso dos Sistemas Eltricos
(CCPE) - um rgo ligado ao MME cuja principal atribuio coordenar a
elaborao do planejamento indicativo da expanso da gerao e determinativo
da expanso da transmisso do SEB;
Mercado Atacadista de Energia (MAE) responsvel pela formao do preo da
energia eltrica no mercado vista (spot) e sua comercializao e
Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS) responsvel pelo despacho e
otimizao do sistema, alm de arrecadar os encargos de transmisso.
21
O MAE e o ONS sero discutidos em maiores detalhes nas subsees a seguir.
2.2.1 - Mercado Atacadista de Energia (MAE)
Um dos principais marcos da restruturao do setor eltrico brasileiro foi a criao do
Mercado Atacadista de Energia em agosto de 1998. O MAE veio para substituir o
sistema de preos regulamentados de gerao e contratos renovveis de suprimento,
atravs da competio nos segmentos de produo e comercializao de energia eltrica.
O MAE o local onde os produtores, comercializadores e grandes consumidores
podero realizar atividades de compra e venda de energia eltrica. Essas atividades dar-
se-o atravs de contratos bilaterais e contratos de curto prazo regulados pelo Acordo de
Mercado, assinado por todos os agentes integrantes do MAE em 27 de agosto de 1998.
Alm disso, o MAE ser responsvel pela contabilizao e liquidao da energia
contratada.
Devero participar do Mercado Atacadista de Energia
2
, aqueles que se enquadrarem s
seguintes regras:
todos os geradores com capacidade instalada acima de 50MW;
todas as distribuidoras com carga anual superior a 500MWh.
J as distribuidoras com carga anual entre 100-500 MWh e os grandes consumidores
com demanda acima de 10MW podero optar por tornar-se membros do MAE.
O MAE estabelecer o preo vista (preo spot) da energia eltrica. Em condies
normais, este preo ser baseado no Custo Marginal de Curto Prazo (CMCP), calculado
por uma cadeia de programas de otimizao do sistema. Este sistema de preos difere
daquele praticado nos Estados Unidos e Inglaterra, onde a oferta competitiva entre os
22
geradores estabelece o preo no mercado vista. Os preos sero calculados para cada
um dos submercados (quatro atualmente) do sistema interligado, um dia antes do
despacho. Apenas as restries de transmisso entre submercados sero levadas em
considerao para a formao do preo.
O preo do MAE tambm dever refletir os encargos por capacidade. Estes encargos
so pagos de forma a cobrir os custos fixos de manuteno e operao daqueles
geradores solicitados para manter o nvel de confiabilidade do sistema. Somente
recebero os encargos por capacidade aqueles geradores que se declararem disponveis
no dia anterior.
2.2.2 - Operador Nacional do Sistema Eltrico(ONS)
O Operador Nacional do Sistema Eltrico o rgo encarregado de promover a
otimizao da operao eletro-energtica do Sistema Eltrico Brasileiro, visando
alcanar o menor custo para o sistema, observados os padres tcnicos e os critrios de
confiabilidade. tambm de responsabilidade do ONS garantir a todos os agentes do
setor eltrico acesso rede de transmisso de forma no discriminatria.
A otimizao hidrotrmica do sistema se dar dentro de programas dirios, semanais e
mensais de modo a refletir as caractersticas hidrolgicas e eltricas do sistema
brasileiro, necessitando para isso informaes tcnicas precisas. Os geradores
hidreltricos devero fornecer ao ONS informaes sobre os nveis de gua do
reservatrio, vazes afluentes dos reservatrios e disponibilidade das turbinas. J os
geradores termeltricos fornecero informaes sobre a disponibilidade de suas
mquinas, eficincia tcnica, custos operacionais e de combustvel.
Alm da otimizao e despacho do sistema, o ONS tambm ser responsvel pelo:
23
planejamento operacional da gerao e transmisso em horizontes de tempo de
at cinco anos;
cobrana da tarifa de uso da rede de transmisso;
remunerao dos prestadores de servios de transmisso;
Com isso o ONS cria condies para que novos projetos de transmisso sejam licitados,
alm de permitir que os ativos de transmisso existentes sejam privatizados no futuro,
mantendo consigo a responsabilidade da operao econmica do sistema.
2.3 - Preo Spot de Eletricidade
No Brasil, o MAE ser o responsvel pelo clculo do preo spot de eletricidade. Para
isto, ferramentas computacionais de despacho sero usadas durante o processo de
otimizao do sistema. O preo spot ser calculado para quatro submercados (Sul,
Sudeste, Norte e Nordeste) definidos por restries de transmisso.
O preo do MAE refletir o custo marginal do sistema, obtido a partir de modelos de
otimizao, [51], [56] e [72]. Ele levar em conta os custos de gerao das usinas
trmicas e o custo de racionamento de sistema, [17] e [53]. O preo ser calculado com
um dia de antecedncia e ser baseado em declaraes de disponibilidade e custos
operacionais daquela data.
Em pases onde o setor de energia eltrica foi reestruturado, a determinao do preo
vista da eletricidade realizada atravs do Custo Marginal de Curto Prazo (CMCP). A
utilizao deste mtodo em sistemas com predominncia hidrulica, que o caso
brasileiro, apresenta uma dificuldade adicional devido variabilidade das condies
hidrolgicas e a existncia de reservatrios em cascatas.
24
Devido s caractersticas do sistema brasileiro e as distintas decises a serem tomadas
nos diversos horizontes de , o planejamento da operao dividido em quatro etapas,
conforme ilustrado na Figura 2.1. Esta figura tambm apresenta os principais modelos
eletro-energticos desenvolvidos pelo Centro de Pesquisas de Energia Eltrica
(CEPEL), para o ONS e o MAE.
Despacho de Longo Prazo
(1-5Anos)
Intercmbios e Gerao Hidro e
Trmicas Total
NEWAVE
Mensal
Despacho de Mdio Prazo
(1-9 meses)
Gerao hidro individual
DECOMP
Pr-despacho
(1 dia)
Determinao do despacho horrio
de acordo com as necessidades
eletro-energticas
PREDESP
Despacho de Curto prazo
(1 semana)
Despachos dirios e horrios de
plantas hidrulicas
DESSEM
S
e
m
a
n
a
l
Dirio
Figura 2.1 Modelo de Otimizao do Despacho Hidrotrmico
Estes sistemas computacionais so desenvolvidos levando-se em conta caractersticas
importantes da operao de sistemas hidro-trmicos, tais como:
acoplamento temporal - a operao de uma usina hidreltrica depende do uso futuro
da gua, sua disponibilidade e valor;
variveis estocsticas as afluncias nos reservatrios, a oferta e a demanda por
eletricidade so variveis aleatrias.
Para estudos de longo prazo, como aquele que ser realizado no Captulo 4, o preo spot
pode ser obtido atravs do modelo NEWAVE. Este modelo determina a estratgia tima
de operao hidrotrmica a longo prazo, com representao agregada do parque
25
hidroeltrico e clculo da poltica tima de operao do sistema interligado representada
pelas funes de custo futuro. Alm disso, fornece o custo esperado de operao de um
ms qualquer, at o final do horizonte de planejamento.
Normalmente, sistemas de base hdrica so projetados para assegurar a oferta de energia
mesmo sob condies adversas, que acontece muito infreqentemente. Como
conseqncia, na maior parte do tempo existem excessos de energia que implicam em
um CMCP do sistema muito baixo. Caso um perodo muito seco acontea, o CMCP
poder aumentar bruscamente, e at mesmo alcanar o custo de racionamento do
sistema. Devido capacidade de armazenamento dos reservatrios, os perodos de baixo
custo ocorrem usualmente durante vrios anos, separados por perodos de alto custo,
causados por secas, como mostrado na Figura 2.2. O CMCP do sistema estava perto de
zero em 36 dos 56 meses, e o perodo mido mais longo durou 21 meses, quase dois
anos.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
jan-93 jul-93 jan-94 jul-94 jan-95 jul-95 jan-96 jul-96 jan-97 jul-97
Figura 2.2 - Histrico Mensal do CMCP do Sistema Eltrico Brasileiro
O CMCP reflete o equilbrio dinmico entre a oferta e a demanda por eletricidade. A
previso deste preo difcil devido s incertezas nas afluncias futuras aos
reservatrios, acarretando um nvel considervel de volatilidade. Alm disso, a
distribuio de probabilidades dos preos futuros bastante assimtrica.
26
Como exemplo da assimetria da distribuio do CMCP em um determinado perodo,
duas mil sries futuras mensais de CMCP para o subsistema Sudeste, a partir de janeiro
de 2000 at dezembro de 2004, foram obtidas atravs de uma rodada do NEWAVE. A
Figura 2.3 mostra varia a distribuio de freqncia do CMCP previsto para maro de
2003. Dos 2000 cenrios de CMCP, cerca de 60% esto entre R$0/MWh e R$5/MWh.
Existe uma probabilidade perto de 8% do CMCP ser elevado, acima de R$100/MWh.
Nos 32% restantes, o CMCP varia entre R$5/MWh e R$100/MWh.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0 5 10 15 50 100 300 500 Mais
Preo Spot (R$/MWh)
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
A
c
u
m
u
l
a
d
a
Distr. Probabilidades Distr. Prob. Acumulada
Figura 2.3 - Histograma para CMCP em Maro de 2003
Quando eventos raros ocorrerem, como por exemplo um perodo longo de seca, o
sistema poder passar por uma fase de racionamento. Neste cenrio, o preo do MAE
ser elevado a um nvel superior, de acordo com uma funo de racionamento. Os
valores do racionamento devero ser baseados em uma medida econmica da energia
no atendida
3
, de modo a assegurar aos consumidores um pagamento justo pela
confiabilidade do fornecimento. J CMCPs baixos indicam perodos onde os
reservatrios esto cheios. Assim, o CMCP um excelente sinalizador das condies do
sistema eltrico brasileiro.
27
O grfico da Figura 2.4 apresenta a variao do CMCP mdio em cinco anos, a partir de
2000. Este grfico mostra que existem dois perodos crticos para o sistema eltrico
brasileiro, 2000 e 2001, onde a falta de energia e alguns problemas hidrolgicos elevam
o CMCP a patamares acima de R$100/MWh. Para que a situao pudesse se normalizar,
o governo federal criou uma srie de incentivos para usinas termeltricas que pudessem
ser implantadas at 2003. Com isso, a situao volta a se normalizar a partir de 2003,
com o CMCP abaixo de R$30/MWh.
153.60
101.55
56.08
26.17
20.70
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2000 2001 2002 2003 2004
Ano
M

d
i
a
Figura 2.4 - Valor Esperado Anual do CMCP
2.4 - Gerenciamento de Riscos
A tendncia mundial em relao ao setor de energia eltrica a introduo da
competio entre os produtores, ou seja, uma estrutura baseada no mercado. Assim, os
agentes ficam expostos a riscos financeiros maiores, diferentemente daqueles existentes
quando a estrutura do setor era baseada no monoplio estatal.
Quando comparado a outros ativos de mercado ou commodities, a eletricidade apresenta
volatilidade extremamente elevada. Como exemplo, o grfico da Figura 2.5 mostra a
volatilidade do preo de contratos futuros mensais de eletricidade (COB - California-
28
Oregon Border), Gs Natural, leo Cru, Bnus de 30 anos do Tesouro Americano e
Yen Japons. A volatilidade que mais se aproxima a dos contratos futuros de Gs
Natural.
Figura 2.5 - Volatilidade dos Preos Futuros nos Mercados de Eletricidade, leo
Cru, Gs Natural, Bnus de Trinta Anos e Yen Japons (Fonte : US Power
Market, Risk Publications).
Mas, quando comparada com a volatilidade do mercado vista de eletricidade, a
volatilidade do mercado futuro consideravelmente menor. O grfico da Figura 2.6
apresenta a volatilidade histrica mensal do mercado vista da Pennsylvania - New
Jersey - Maryland (PJM), nos ltimos dois anos. Repare que em trs meses a
volatilidade mostrou-se superior a 300%.
Em pases onde a energia eltrica passou a ser considerada uma commodity, existe uma
demanda cada vez maior por instrumentos financeiros que possam proteger os agentes
de riscos como aqueles apresentados anteriormente. Contratos derivativos so os
mecanismos financeiros utilizados por empresas para reduzir a quantia ou tipo de risco
29
sistemtico que ela aceita. Alm disso, contratos derivativos desempenham um papel
importante no Mercado Competitivo de Eletricidade: introduzem eficincia s
negociaes; trazem a cultura do gerenciamento e compartilhamento de riscos; a
especulao ajuda a diversificar o risco e gera liquidez; formao do capital necessrio
para a expanso da capacidade.
Figura 2.6 - Volatilidade dos Preos no Mercado Vista de Eletricidade PJM
(Fonte: US Power Market, Risk Publications).
No Reino Unido, por exemplo, o instrumento financeiro mais popular o denominado
Contrato por Diferena (CFD). J nos Estados Unidos, as ferramentas mais utilizadas
para gerenciar os riscos do preo da eletricidade so os contratos derivativos, como as
opes sobre o spark spread.
Contrato por Diferena responde por cerca de 70% dos contratos negociados na
Inglaterra. O contrato por diferena um acordo onde o vendedor concorda em pagar ao
comprador a diferena entre o preo spot de eletricidade e o preo de exerccio do
30
contrato em cada perodo (meia hora), quando o preo spot exceder o preo de
exerccio, [36].
O Spark Spread um contrato de opo baseado na diferena entre o preo da
eletricidade e do combustvel usado para ger-la. Este tipo de contrato derivativo
muito utilizado para gerenciar os riscos do preo da eletricidade, [22].
No Brasil, o preo spot da eletricidade reflete o custo marginal do sistema, como visto
na seo anterior. Este preo fortemente influenciado pelas condies hidrolgicas das
bacias brasileiras. Na maior parte do tempo o preo spot ir variar prximo a
R$0/MWh, mas grandes oscilaes podero acontecer, podendo elevar o preo spot at
o custo de racionamento, que est em torno de R$615/MWh. Esta variao muito
brusca, e se a volatilidade do preo spot pudesse ser medida, valores superiores queles
apresentados na Figura 2.6 seriam obtidos.
Como exemplo, a volatilidade anual do CMCP ser calculada para os dados histricos,
realizados de janeiro de 1996 a dezembro de 1999. Seja P
t
, o valor do CMCP no ms t,
e R
t
, o valor do retorno do ttulo no ms t, ento o retorno mensal do ttulo dado por
R
t
=(P
t
P
t-1
)/P
t-1
. Calculado o retorno para cada ms, calcula-se o desvio padro dos
retornos mensais, para cada ano do histrico. O desvio padro no ano T dado por:

12
1
2
) ( ) (
t
T t T
R R R SD
Onde
T
R a mdia dos retornos no ano T. O grfico da Figura 2.7 mostra como varia a
volatilidade do CMCP para os CMCP realizados de 1996 a 1999.
31
722.49%
896.97%
296.12%
28.09%
0%
200%
400%
600%
800%
1000%
1200%
1996 1997 1998 1999
V
o
l
a
t
i
l
i
d
a
d
e

A
n
u
a
l
Figura 2.7 Volatilidade Anual do CMCP
Um modo tradicional de reduzir a exposio de preo estabelecer um fluxo de receita
para geradores por um contrato de oferta de energia baseado na carga. Em um sistema
hidrotrmico como o brasileiro, pode ser empregado um esquema de proteo aos riscos
financeiros entre centrais hidreltricas e centrais termeltricas. O gerador hidrulico
concorda em pagar antecipadamente central trmica seus custos fixos e variveis, em
troca de sua energia nos perodos de alto CMCP, [70]. Quando o preo spot est alto, as
trmicas esto sendo despachadas ao invs das hidreltricas, pois o valor da gua est
elevado devido aos baixos nveis de armazenamento dos reservatrios. Para honrar os
contratos assumidos, as hidreltricas deveriam comprar energia cara e com isso
poderiam apresentar perdas. Pagando os custos fixos e variveis das trmicas nos
perodos de preo spot baixo, ou seja, perodos onde a termeltrica no operam, as
hidreltricas poderiam garantir suprimento de energia eltrica para os contratos
firmados. Apesar das hidreltricas incorporarem os custos das trmicas nos perodos de
baixo preo spot, estes custos podem ser plenamente recuperados em perodos de alto
preo spot. J para as trmicas, uma maneira de cobrir os custos nos perodos em que
ela no operar.
32
J os riscos hidrolgicos enfrentados por centrais hidreltricas podem ser administrados
atravs do Mecanismo de Realocao de Energia (MRE)
4
. O MRE asseguraria que, sob
condies operacionais normais, geradores hidrulicos receberiam a receita
proporcional a um crdito de energia. Este crdito proporcional a sua contribuio
para a energia assegurada do sistema, que a carga mxima que pode ser provida pelo
sistema hidreltrico com um determinado nvel de confiana (5%). O crdito de energia
calculado como a diferena entre capacidade firme do sistema com e sem cada uma
das centrais hidreltricas.
2.5 - Geradores
So os agentes do setor eltrico responsveis pela produo de eletricidade. O sistema
brasileiro composto em sua grande maioria por usinas hidroeltricas. Basicamente
existem dois tipos de usinas hidroeltricas, usinas a fio dgua e usinas com
reservatrio. Devido s caractersticas das bacias hidrogrficas brasileiras, predominam
as hidreltricas com reservatrio. J as termeltricas so classificadas de acordo com o
combustvel utilizado e tecnologia das turbinas. No Brasil existem termeltricas a leo
diesel, carvo mineral, nuclear e gs natural. Termeltricas com turbinas movidas a gs
natural e tecnologia ciclo combinado possuem o melhor rendimento do que as demais,
alm de no polurem o ambiente.
2.5.1 - Usinas Hidreltricas
O sistema brasileiro predominantemente hidrulico, cerca de 92%, devido s grandes
bacias hidrogrficas existentes. Esta caracterstica traz benefcios diretos ao sistema, j
que na maior parte do tempo a energia eltrica barata por causa do seu baixo custo de
33
produo. Em compensao, o Setor Eltrico Brasileiro um dos mais complexos do
mundo e conseqentemente difcil de se analisar.
Usinas hidreltricas tm na gua o seu principal componente para a produo de energia
eltrica. A gua armazenada em reservatrios do sistema utilizada para operar as
hidreltricas, evitando que as termeltricas, que produzem energia mais cara, sejam
utilizadas, mantendo o CMCP a nveis mais baixos. Porm, a disponibilidade de energia
eltrica produzida por centrais hidreltricas limitada pela capacidade de
armazenamento dos reservatrios do sistema. Assim, de se esperar que a gua possua
um valor fictcio, que depende da sua quantidade armazenada.
Caso os nveis de armazenamento do sistema estejam baixos, ento o valor da gua
provavelmente estar elevado. Isto significa que os custos de produo das hidreltricas
esto altos, ento melhor utilizar as termeltricas, economizando a gua disponvel nos
reservatrios para ser utilizada mais tarde, em caso de racionamento. Mas, se os
reservatrios estiverem cheios, o valor da gua estar baixo, assim como o custo de
produo das hidreltricas. Neste caso, no haver necessidade de se utilizar a energia
gerada por uma termeltrica, mantendo o preo spot em nveis baixos.
A receita de uma central hidreltrica altamente dependente das condies hidrolgicas
do sistema. A deciso de operar uma hidreltrica hoje pode influenciar os custo de
operao do sistema no futuro. Assim, sistemas eltricos com predominncia hidrulica
possuem deciso de operao acoplada no tempo.
2.5.2 - Usinas Termeltricas
Usinas termeltricas convencionais utilizam combustveis fsseis, como o carvo, leo
diesel e gs natural, para produo de energia eltrica. A quantidade de combustvel
34
utilizada depende da eficincia das turbinas, que dada pelo Heat Rate, definido como
o nmero de unidades trmicas Britnicas (Btus) do combustvel necessrio para gerar
um megawatt-hora (MWh) de eletricidade.
As usinas termeltricas que utilizam o gs natural como combustvel esto entre as mais
eficientes devido a tecnologia de turbinas a gs ciclo combinado. Esta tecnologia
baseia-se no conceito de recuperao do calor (heat recovery), capturando a energia
queimada em um dispositivo. O vapor capturado por este dispositivo movimenta uma
turbina a vapor, gerando potncia adicional quela gerada pela turbina principal.
Gs natural um combustvel menos poluente que os demais combustveis fsseis e por
isso a gerao termeltrica baseada neste combustvel atende aos requisitos ambientais.
Outra vantagem das usinas termeltricas a possibilidades de localizao prximo aos
centros de consumo de energia, demandando menos tempo de construo e propiciando
a postergao de investimentos na rede de transmisso.
Apesar da energia gerada por uma usina termeltrica ser, normalmente, mais cara do
que aquela gerada por uma usina hidroeltrica, elas sero importantes principalmente no
perodo de transio, agregando mais energia ao sistema e tornando-o mais confivel.
No Brasil, as usinas termeltricas podero tambm optar por dois tipos de operao:
usinas com operao inflexvel e usinas com operao flexvel. As usinas inflexveis so
aquelas cujos contratos de combustvel so do tipo take-or-pay. Estas usinas ficam o
tempo todo despachadas, produzindo uma gerao constante, atravs da contratao de
volumes fixos de gs. A energia gerada no comercializada no MAE e sim atravs de
Contratos de Compra de Energia (PPAs Power Purchase Agreement), ou contratos
bilaterais. A remunerao de uma usina termeltrica inflexvel dada por:
35
G P G CO
c c c

(2.1)
onde G
c
a gerao contratada, P
c
o preo contratado e CO o custo varivel de
operao.
J uma usina flexvel pode atuar tanto no mercado vista quanto no mercado de
contratos de longo prazo. Neste caso, a usina necessita de um contrato de fornecimento
de gs mais flexvel, pois parte de sua energia gerada poder ser despachada pelo
operador central. Assim, quando o custo de operao for maior do que o preo spot, a
trmica no ter sua energia comercializada no MAE, como tambm parte de seu
contrato poder ser atendido por outros geradores do MAE. Neste caso sua remunerao
dada por:

'

> +
CO P se P G P G
CO P se CO G P G G P G
spot spot c c c
spot t spot c t c c
) (
(2.2)
onde G
t
a gerao total, P
spot
o preo vista da eletricidade. Uma trmica flexvel
que somente atue no mercado vista conhecida como Trmica Mercantil e sua
remunerao dada substituindo na equao (2.2) G
c
= 0,

'

>
CO P se
CO P se G CO P
spot
spot t spot
0
) (
(2.3)
A trmica mercantil provavelmente no ir atuar no mercado brasileiro, devido falta
de um mercado secundrio de gs natural e tambm devido a alta probabilidade de no
remunerao do capital investido. Isto ser discutido mais tarde, no Captulo 4.
36
2.6 - Mercado de Gs Natural
A poltica de formao do preo do gs e a possibilidade de implementao de um
mercado de curto e longo prazos tm um impacto importante na avaliao de ativos de
gerao termeltrica e mesmo na eficincia do novo modelo. O principal custo de
operao de uma termeltrica dado pelo combustvel utilizado para converter energia
trmica em energia eltrica e deste modo o preo do combustvel deve ter uma regra
clara.
Em um sistema hidro-trmico, com predominncia hidrulica, uma termeltrica poder
participar do mercado vista mesmo que esteja 100% contratada. Neste caso, quando o
custo de operao estiver mais alto do que o preo spot, ela no ir gerar energia,
beneficiando-se dos preos da eletricidade do mercado vista e comprando energia
necessria para honrar seus contratos. Assim, as termeltricas no Brasil poderiam
apresentar uma operao mais flexvel caso pudessem obter gs natural atravs de
contratos de gs com volume flexvel.
Atualmente, o gs comercializado por contratos de longo prazo, com pouca ou quase
nenhuma flexibilidade no volume contratado. Especula-se que a Petrobrs, ir
disponibilizar contratos de compra de gs natural, onde at 30% do volume total poder
ser flexibilizado. Caso essa medida no seja tomada, as centrais termeltricas tendem a
se declarar inflexveis, perdendo janelas de oportunidades na comercializao de sua
energia.
37
2.7 - Situao Atual
A falta de investimentos em projetos de gerao de eletricidade na ltima dcada e o
crescimento da demanda, devido ao aquecimento da economia, tem conduzido o sistema
a operar praticamente no limite de sua capacidade.
O governo federal, atravs dos rgos competentes (MME e Eletrobrs) mostraram-se
sensibilizados com esta questo. Afim de evitar racionamento nos prximos anos, o
governo iniciou em 1999 um arrojado projeto para incentivar a instalao de usinas de
gerao termeltrica no pas.
Usinas termeltricas possuem vrias vantagens e desvantagens j citadas ao longo deste
captulo, mas o menor tempo de construo e entrada em operao de uma trmica foi o
ponto chave que desencadeou os incentivos. Normalmente, uma termeltrica leva de
dois a trs anos para entrar em operao. Este tempo o suficiente para regularizar a
oferta de energia eltrica no pas e minimizar o risco de dficit.
O grfico da Figura 2.8 mostra que, em 2000 e 2001, a probabilidade de dficit no
subsistema Sul-Sudeste em alguns meses atinge um patamar de cerca de 15%. Este
valor elevado para o risco de dficit reflete a baixa oferta de energia eltrica no sistema.
Felizmente, a tendncia de queda, at que em 2003 e 2004 a probabilidade de dficit
atinge o patamar normal, abaixo de 5%. Isto ocorre devido a entrada em operao,
mesmo que no totalmente, de vrias usinas termeltricas.
38
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
0.12
0.14
0.16
0.18
J
a
n
/
0
0
M
a
r
/
0
0
M
a
i
/
0
0
J
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l
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0
0
S
e
t
/
0
0
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v
/
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0
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0
1
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0
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1
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2
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/
0
2
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0
3
M
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0
3
M
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0
3
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0
3
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J
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M
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0
4
M
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0
4
J
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0
4
N
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v
/
0
4
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
Probabilidade de
Dficit Normal - 5%
Perodo
Problemtico
Figura 2.8 - Probabilidade de Dficit Ms a Ms do Subsistema Sul-Sudeste.
Lanado no dia dezoito de fevereiro de 2000, o programa de incentivos a implantao
de projetos de gerao termeltrica foi um sucesso. A inteno inicial do governo era
incrementar a capacidade de gerao eltrica do pas em cerca de 7 GW (sete
gigawatts). No incio do ano, este nmero subiu para 9,4 GW e no lanamento foi
anunciado cerca de 13 GW distribudos em 44 usinas.
Apesar de todo este sucesso ainda existe uma questo no totalmente resolvida, o preo
do gs natural. O preo do gs natural no Brasil poder ter reajustes trimestrais,
enquanto que o preo da eletricidade somente poder ser reajustado anualmente. Neste
ponto existe uma divergncia entre o governo e os empresrios interessados em investir
em trmicas no Brasil. Acredita-se que antes do final do primeiro semestre de 2000, o
governo, junto com a Petrobrs tenha definido o preo da commodity, assim como a
questo dos reajustes.
39

1
Mais de 90% da capacidade instalada no pas de origem hidrulica.
2
Para maiores informaes veja as referncias [17] e [53].
3
Medida econmica do valor da energia no atendida pode ser entendida como o valor mximo que os
consumidores esto dispostos a pagar pelo fornecimento de energia.
4
Para maiores detalhes sobre o funcionamento do MRE, veja a referncia [17], [56], [59], [70] e [72].
Captulo 3 - Teoria das Opes Reais
CAPTULO 3
TEORIA DAS OPES REAIS
Neste captulo ser abordado a Teoria das Opes Reais. Esta teoria utilizada para
avaliao de ativos reais, ou seja, ativos que no so negociados no mercado. Projetos
de investimento de capital, avaliao de propriedades intelectuais e avaliao de
projetos de pesquisa e desenvolvimento so alguns exemplos de ativos reais que podem
ser avaliados utilizando esta teoria.
3.1 - Introduo
A teoria das opes usada como ferramenta para avaliao de investimentos
relativamente nova. Seu conceito principal fundamenta-se na teoria das opes
financeiras, j que decises gerenciais ao longo da vida til de um projeto de
investimento podem ser consideradas anlogas s opes.
Uma opo real a flexibilidade que um gerente tem para tomar decises sobre ativos
reais. medida que novas informaes surgem e as incertezas sobre o fluxo de caixa
revelam-se, o gerente pode tomar decises que influenciaro positivamente o valor final
do projeto. As decises mais comuns so: saber o momento certo de investir ou
abandonar um projeto, modificar as caractersticas operacionais de um ativo ou trocar
um ativo por outro. Assim, um investimento de capital pode ser considerado um
conjunto de opes reais sobre um ativo real.
41
Decises de investimento em ativos reais dependem tambm fortemente do fator tempo.
Um investimento retorna um fluxo de caixa futuro que afetado pelas incertezas e pelas
decises que a empresa e seus competidores tomaro no futuro. Para tomar uma deciso
hoje, a empresa precisa levar em conta essas consideraes futuras. As tcnicas de
avaliao de investimentos que consideram as decises gerenciais devem ser capazes de
lidar com contingncias futuras.
Este captulo apresenta os conceitos fundamentais da teoria das opes reais, que uma
metodologia capaz de tratar de maneira adequada problemas com contingncias futuras.
A seo 3.2 apresenta definies necessrias para o entendimento da teoria. Os modelos
tradicionais como opo de parada temporria e opo de diferir o investimento, usados
nesta dissertao, sero comentados na seo 3.3. Processos de avaliao de
investimentos sobre ativos reais como Direitos Contingenciais, Programao Dinmica
e Simulao Monte Carlo sero discutidos na seo 3.4.
3.2 - Definies Bsicas
Algumas definies so importantes para o entendimento deste captulo e do prximo.
Estas definies so alguns conceitos da teoria do mercado financeiro que so
amplamente utilizadas na teoria das opes reais.
3.2.1 - Opes
Opes so contratos de compra/venda de ativos, cujo preo depende do valor do ativo
objeto. Uma opo de compra (call) um direito que o detentor do contrato tem de
comprar o ativo objeto por um preo de exerccio preestabelecido, em uma data futura
determinada, [39]. Este tipo de opo apresenta uma funo de remunerao dada pela
equao (3.1), a seguir:
42
) 0 , max( K S C
T T

(3.1)
Onde C
T
o valor da opo, T a data de vencimento, S
T
o preo do ativo objeto e K
o preo de exerccio. O grfico da Figura 3.1 mostra como o valor da opo varia em
funo do preo do ativo objeto, na data de vencimento. Repare que a opo s tem
valor quando o preo do ativo objeto for superior ao preo de exerccio.
Preo Ativo Objeto (S)
V
a
l
o
r

d
a

O
p

o

(
C
)
K
Figura 3.1 Remunerao de uma opo de compra no vencimento
Uma opo de venda (put) d ao seu detentor o direito de vender o ativo objeto por um
preo de exerccio numa data futura. A funo de remunerao da put, no vencimento,
dada pela equao (3.2), a seguir:
) 0 , max(
T T
S K P
(3.2)
Onde P
T
o valor da opo de venda em T. O grfico da funo de remunerao mostra
como o valor da opo de venda varia em relao ao preo do ativo objeto na data de
vencimento. Neste caso, a opo tem valor quando o preo do ativo objeto for menor do
que o preo de exerccio.
43
Preo do Ativo Objeto (S)
V
a
l
o
r

d
a

O
p

o

(
P
)
K
Figura 3.2 Remunerao de uma opo de venda no vencimento.
Opes tambm podem ser diferenciadas quanto data de exerccio. Opes Europias
so aquelas onde o exerccio somente se realizar no vencimento do ttulo. J as opes
Americanas so aquelas onde o detentor pode exerc-las em qualquer perodo at a data
de vencimento. Essa caracterstica confere s opes Americanas um valor no mnimo
igual ao valor de opes Europias semelhantes.
A avaliao de opes Americanas requer a determinao da poltica tima de
investimento, ou seja, deve-se determinar a partir de qual valor do preo do ativo objeto,
a opo deve ser exercida, de modo a maximizar o valor presente de sua remunerao.
Para a teoria das opes reais, a determinao desta poltica o fator central, j que
poderia estar sendo determinado o melhor momento para investir em um projeto de
investimento.
3.2.2 - Arbitragem
um dos conceitos centrais da teoria de avaliao de ativos derivativos. O primeiro
trabalho a utilizar este conceito foi Black e Scholes (1973). A definio de arbitragem
bastante simples, significa tomar posies simultneas em diferentes ativos de tal forma
44
que um deles garanta um retorno livre de risco, maior do que o retorno do ativo livre de
risco do mercado. Se este lucro existir ento h uma oportunidade de arbitragem no
mercado.
Os conceitos de arbitragem so utilizados para definir o preo justo de um ativo
financeiro, como contratos a termo, contratos futuro, swaps e opes. O preo justo de
um ativo aquele obtido em um ambiente livre de oportunidades de arbitragem.
3.2.3 - Mercado Completo
Um mercado se diz completo quando existem ativos suficientes para reproduzir a
remunerao de um ttulo derivativo, como por exemplo uma opo. J um mercado
incompleto aquele onde a remunerao de um ttulo derivativo no pode ser replicado
utilizando os ativos existentes.
A completude uma caracterstica altamente desejvel para avaliao de direitos
contingenciais. Se um mercado completo, ento uma opo pode ser avaliada
utilizando argumento de ausncia de arbitragem, ou seja, o valor da opo dado pelo
valor esperado no vencimento, descontado usando uma taxa de juros livre de risco. Caso
o mercado no seja completo, a taxa de juros livre de risco no pode ser utilizada como
taxa de desconto dos fluxos de caixa futuros.
3.2.4 - Custo de Investimento Irreversvel
Custo de investimento irreversvel aquele que no pode ser recuperado caso o
investidor simplesmente mude de idia. Normalmente, a irreversibilidade surge quando
o capital a ser investido especfico da indstria. No basta simplesmente desinvestir
para recuper-lo.
45
Ao investir em um projeto para a instalao de uma usina de gerao de eletricidade, o
investidor estar investindo em projeto especfico da indstria de energia eltrica, ou
seja, a planta no poder ser utilizada para outros fins, a no ser produzir eletricidade.
Muitas vezes, pode-se pensar que o custo de investimento poder ser recuperado, se a
planta puder ser vendida para outra empresa. Mas, este pensamento est incorreto, pois
o valor da empresa ser o mesmo para todos as firmas se a indstria for competitiva, de
modo que o lucro com a venda ser pequeno ou nenhum.
Por exemplo, se o preo da eletricidade no mercado cair e mantiver-se abaixo do custo
de produo por um longo perodo de tempo, ento a usina poder fechar. Este projeto
foi um mau negcio para os investidores e tambm para outras empresas do setor,
tornando-se difcil vend-lo. Assim, investimentos em usinas de gerao de eletricidade
so vistos como um grande custo afundado, ou irreversveis.
A irreversibilidade desempenha um papel importante no processo de avaliao de
projeto de investimento. Uma empresa cria custo de oportunidade importante, que deve
ser levado em conta, quando faz um investimento irreversvel. Este custo corresponde
oportunidade de esperar por novas informaes ao invs de investir imediatamente. A
opo de espera, sua importncia e o seu valor sero estudados nas sees 3.3 e 3.4.
3.3 - Modelos de Decises Gerenciais
A Teoria das Opes Reais utilizada para avaliao de diversos tipos de investimentos
de capital. Existem modelos para avaliao de investimentos na indstria do petrleo,
modelos para avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento, modelos para
avaliao de ativos de propriedade intelectual, alm aplicaes em outras indstrias.
46
Mais recentemente, com a desregulamentao da indstria de energia eltrica em vrios
pases, a demanda por modelos de avaliao de ativos reais e ferramentas de
gerenciamento de risco aumentou consideravelmente. No Captulo 4, ser apresentado
alguns resultados de um modelo proposto para avaliar ativos de gerao termeltrica no
Brasil. Nesta seo, modelos de opes reais, como a opo de espera e a opo de
suspenso temporria, sero abordados.
3.3.1 - Opo de Espera
A teoria tradicional de anlise de investimentos, usando o Valor Presente Lquido
(VPL), pressupe que o gerenciamento passivo. Contingncias futuras no criam
flexibilidades gerenciais e posies tomadas no passado so mantidas inalteradas no
futuro. Portanto, o VPL compara a deciso de investir agora ou nunca, verificando se o
valor presente dos fluxos de caixa futuro maior do que o custo de investimento.
Quando um projeto possui custo de investimento irreversvel, a deciso de investir deve
levar em considerao o custo de oportunidade de esperar por novas informaes. Logo,
a deciso de investimento a deciso de trocar um custo afundado (sunk cost) por um
ativo real, cujo valor flutua ao longo do tempo. Esta deciso de investimento anloga
ao exerccio timo de uma opo Americana de compra, ou seja, a empresa tem o
direito, mas no a obrigao de comprar um ativo real (fluxo de caixa do projeto)
pagando um preo de exerccio estipulado (custo de investimento).
Considere um projeto de investimento de capital, onde o gerente tem a flexibilidade de
retardar o incio do projeto, afim de se beneficiar de informaes futuras. Suponha que o
gerente tenha que tomar a deciso de investimento num perodo de T anos, onde este
47
nmero menor do que a vida til do projeto. A remunerao do investimento em T,
(V
T
,I)

, dada pela equao (3.3), a seguir
) 0 , max( ) , ( I V I V
T T

(3.3)
onde V
T
o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Futuro e I o Custo de Investimento.
O timing da deciso de investimento o perodo de tempo que conduz ao valor presente
mximo da equao (3.3). Se a opo de investir no for exercida at T, ento no
timo investir no projeto. Se o maior valor for atingido em zero, ento a opo de espera
no valiosa, e o investimento deve ser realizado imediatamente. Caso a opo seja
valiosa, ento existe um perodo ] , 0 ( T onde ser timo exercer a opo. A equao
(3.4) calcula o valor da opo de investir em um projeto, [25].
)]} ( [
1
1
), , ( { max ) (
t t t t
V F E I V V F
+
+

(3.4)
onde F(V
t
) o valor da oportunidade de investimento em t, E[F(V
t+t
)] o valor
esperado da oportunidade de investimento em t+t, (V
t
,I) a remunerao do
investimento em t e uma taxa de desconto especificada exogenamente. Mas, na
prtica, interpretado como o custo de oportunidade de capital e, deste modo, ele
deve ser igual ao retorno que o investidor poderia ter em outras oportunidades de
investimento, com risco comparvel.
Muitas vezes, o gerente de um projeto no quer saber somente o valor da opo de
investir, quer saber tambm o Valor Crtico (V*), a partir do qual timo investir. V*
dado pelo valor de V para o qual a igualdade em (3.5) verdadeira, ou seja, o valor de
48
V para o qual indiferente entre exercer a opo agora ou esperar at o prximo
perodo.
I V F V ) (
(3.5)
Se realmente a opo for valiosa, ento mesmo que V<I, pode ser interessante investir
no projeto. A prtica diz que o valor crtico normalmente duas ou trs vezes maior do
que o custo de investimento, [25], [49] e [67].
O grfico da Figura 3.3 apresenta uma comparao ilustrativa das decises de
investimento tomadas sobre um mesmo projeto usando a metodologia Tradicional e
Teoria das Opes Reais.
Val or do Proj eto (V)
V
a
l
o
r

d
a

O
p

o

INVESTIR
ESPERAR
NO I NVESTI R
K V*
Val or do Proj eto (V)
V
a
l
o
r

P
r
e
s
e
n
t
e

L

q
u
i
d
o
INVESTIR NO I NVESTI R
K
Figura 3.3 Compara as decises de investimento usando Teoria das Opes Reais
e Valor Presente Lquido (VPL).
O valor da opo de espera influenciado pelas incertezas embutidas nas variveis
subjacentes ao problema. Por exemplo, quanto maior a volatilidade do Valor Presente
dos Fluxos de Caixa, maior ser o Valor da Opo, e consequentemente maior ser o
Valor Crtico. Estes aspectos esto ilustrados nos exemplos apresentados nas sees
3.4.1 e 3.4.2.
49
3.3.2 - Opo de Suspenso Temporria
Um modelo de avaliao de investimentos arriscados, onde existe uma opo de
suspender temporariamente e sem custos adicionais a produo de uma empresa, foi
proposto em [48]. A opo de suspenso temporria exercida quando os custos
variveis de produo excedem as receitas operacionais.
Neste modelo, as receitas e os custo variveis de produo futuros so considerados
incertos (variveis aleatrias) e definidos por processos estocsticos correlacionados. A
empresa suposta neutra ao risco e maximizadora de riqueza.
Seja t, um perodo de tempo durante a vida til da empresa. A receita pela venda de uma
unidade de produo no tempo t e seus custos variveis de operao so dados por P
t
e
C
t
, respectivamente. O lucro operacional da empresa no tempo t, representado por
t
,
dado pela equao (3.6), a seguir:
) 0 , max(
t t t
C P
(3.6)
Neste caso, a empresa ir operar quando a receita for maior do que os custos variveis
de operao; caso contrrio, a empresa no ir operar evitando com isso prejuzos.
bvio que em situaes reais, uma empresa no conseguiria suspender a operao sem
incorrer em custos adicionais, mas esses custos no sero considerados, tornando a
avaliao mais simples. O grfico da Figura 3.4 mostra como o fluxo de lucro no tempo
t varia em relao receita operacional.
50
Receita Operacional
F
u
n

o

d
e

L
u
c
r
o
C
Figura 3.4 Fluxo de lucro da empresa num perodo t.
Repare que esta figura semelhante Figura 3.1, que representa a remunerao de uma
opo de compra no vencimento. E atravs desta semelhana que o valor da deciso
de operar ou no a empresa em um determinado estgio, condicionado s informaes
em t=0, ser calculado.
Para cada estgio de operao da empresa (t), o valor da deciso de operar, semelhante
ao valor de uma opo de compra do tipo Europia com vencimento em t. O valor desta
opo dado pela equao (3.7), [18] e [48].
)] , ( [ ) (
0 0
C S e E S F
t t
t

(3.7)
Como a deciso deve ser tomada ao longo da vida til da empresa, ento o valor
presente da empresa, com opo de suspenso temporria, dado pela equao (3.8),
[48].

T
dt t F VP
0
0
) ( (3.8)
51
Portanto, o valor de um projeto (ou empresa) que possui uma opo de decidir, em cada
perodo de operao, se suspende ou no a operao dado pelo somatrio do valor de
cada uma dessas decises ao longo da sua vida til. O grfico da Figura 3.5 compara o
valor presente dos fluxos de caixa futuro de um projeto com suspenso temporria, com
o de um projeto sem flexibilidades operacionais. O segundo projeto foi avaliado usando
Valor Presente Lquido. Repare que mesmo quando os custos aumentam, o projeto com
flexibilidade tem Valor Presente positivo, diferentemente do projeto sem flexibilidades,
que est negativo.
Custo de Operao
V
a
l
o
r

d
o

P
r
o
j
e
t
o
Teoria das Opes Reais
Valor Presente Lquido
Figura 3.5 - Valor do Projeto com e sem Opo de Suspenso Temporria da
Operao versus Custo de Operao
Na seo a seguir, sero apresentados mtodos para avaliao das decises gerenciais e
alguns exemplos numricos, de modo a ilustrar a teoria apresentada.
3.4 - Mtodos de Avaliao de Opes Reais
Do mesmo modo que uma opo financeira, uma opo real pode ser avaliada usando
tcnicas de anlise de direitos contingenciais. Se os investidores forem considerados
neutros ao risco, ento o valor da opo pode ser obtido montando-se uma carteira
52
dinmica, neutra ao risco, que replica o valor do ativo real. Utilizando ferramentas do
clculo estocstico, obtm-se uma equao diferencial parcial que pode ser resolvida
analiticamente ou atravs de mtodos numricos. Este mtodo muito limitado, pois
medida que as incertezas sobre as variveis subjacentes tornam-se mais complexas, o
processo de avaliao pode tornar-se oneroso computacionalmente ou intratvel
algebricamente.
Tcnicas de simulao estatstica, como Monte Carlo e Programao Dinmica
Estocstica, podem ser utilizadas para a avaliao de opes. Simulao Monte Carlo
normalmente utilizado para avaliao de opes Europias, devido caracterstica
forward que esses ttulos derivativos apresentam. J Programao Dinmica Estocstica
utilizada para avaliar opes Americanas, j que as mesmas devem ser avaliadas com
um algoritmo backward.
Nesta seo sero apresentadas essas ferramentas para avaliao de opes reais.
Primeiro, avaliao de direitos contingenciais com ferramentas analticas e com
mtodos numricos e, em seguida, tcnicas de simulao.
3.4.1 - Direitos Contingenciais
As ltimas duas dcadas tm mostrado grandes avanos nas metodologias para
avaliao de ativos financeiros ou reais. As finanas econmicas tm desenvolvido
teorias sofisticadas que descrevem as decises dos investidores, o equilbrio de mercado
resultante da agregao dessas decises e o preo de equilbrio de um ativo. A
existncia de um mercado completo, a ausncia de oportunidades de arbitragem e a
existncia de um processo estocstico para o retorno dos ativos so suposies bsicas
inerentes a estes modelos
1
.
53
Suponha que o objetivo de um projeto de investimento seja construir uma unidade de
produo. O produto final, ou ativo, ser considerado o componente principal das
receitas deste projeto. O processo de avaliao pode ser desmembrado em dois casos
diferentes, de acordo com as caractersticas de negociao do ativo objeto. No primeiro
caso, o ativo objeto negociado no mercado, ou seja, uma commodity. No segundo
caso, o ativo objeto no negociado no mercado.
Ativos Negociados no Mercado
Neste caso, o preo do ativo objeto, ao longo do tempo, segue um processo estocstico
de acordo com a evoluo histrica de seus preos negociados no mercado vista ou no
mercado futuro. A grande maioria dos trabalhos no campo de avaliao de ativos reais
supe que o preo do ativo segue um processo conhecido como Movimento Geomtrico
Browniano ([25], [45], [67] e [68]) definido pela equao (3.9), dada a seguir:
Sdz Sdt dS +
(3.9)
onde S o preo do ativo objeto, a taxa de crescimento do preo do ativo, a
varincia proporcional e dz um incremento do processo estocstico de Wiener
2
,
definido pela equao a seguir
dt dz
(3.10)
onde tem distribuio normal padro.
Este processo foi utilizado em [5] para modelar o preo de ativo financeiro, afim de
avaliar um opo de compra Europia. Para a avaliao de opes reais, este modelo
apresenta algumas restries. Alguns trabalhos mostraram que a reverso para mdia e a
reverso para a mdia com jump so processos estocsticos mais indicados para alguns
54
tipos de commodities, como o petrleo, [33] e [62]. O processo estocstico para o preo
da eletricidade, que melhor se adapta s caractersticas do mercado nos EUA, um
processo de reverso para a mdia com spikes, [22] e [23].
No caso que ser analisado adiante, um processo estocstico ser utilizado para modelar
o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Futuro do Projeto. Se o MGB for utilizado, ento
o Valor Presente do Projeto poderia crescer indefinidamente em algum cenrio. Esta
suposio no possui argumentao econmica favorvel. Mas, devido a simplicidade, o
MGB ser utilizado para ilustrao didtica da Teoria das Opes Reais.
Ativos que no so Negociados no Mercado
Neste caso, o produto no negociado no mercado, ento no se pode supor um
processo estocstico para o preo deste produto. Deve-se utilizar ativos negociados no
mercado para tentar reproduzir as incertezas no preo do produto
3
.
Como esta dissertao est preocupada em avaliar um projeto de investimento em um
ativo cujo produto final a eletricidade, que em breve ser negociada no mercado, o
segundo caso no ser levado adiante. Deve-se salientar que ambos os casos levam a
resultados semelhantes, mudando somente os parmetros do processo estocstico
subjacente. Uma formulao completa para ambos os casos apresentada em [25].
Resolvendo o Problema
Uma carteira formada para reproduzir o retorno e o risco do valor do projeto com
opo de espera. O valor da oportunidade de investimento dado pelo valor de mercado
desta carteira.
55
Seja F(V
t
) o valor da oportunidade de investimento e V
t
o valor presente do projeto no
tempo t. Suponha que V
t
varia de acordo com um Movimento Geomtrico Browniano
dado pela equao (3.11) a seguir:
Vdz Vdt dV +
(3.11)
onde a taxa de crescimento de V, a volatilidade de V e dz um processo de
Wiener.
Considere uma carteira composta por uma posio comprada sobre a opo e F(V)
posies vendidas sobre o projeto (ou o ativo ou a carteira perfeitamente
correlacionado). Ento, o valor da carteira dado pela equao (3.12) a seguir:
V V F V F ) ( ' ) (
(3.12)
A carteira dinmica, pois a posio sobre unidades do projeto varia de um perodo de
tempo para outro, de acordo com o seu valor presente. Visando a simplificao do
modelo, o tamanho da posio mantido constante dentro de um intervalo de tempo
qualquer.
Agora, suponha que um investidor mantenha uma posio comprada sobre uma unidade
do projeto. O retorno ajustado ao risco esperado por este investidor dado por V
4
,
onde a taxa de retorno ajustada ao risco. Mas, o retorno total composto por um
fator de ganho de capital, representado por V, mais um fator de dividendos, dado por
V
5
. Pela carteira dinmica que reproduz os movimentos no valor do projeto, a posio
vendida mantida sobre F'(V) posies de V, ento ela requer F'(V)V como pagamento
pela posio.
56
O ganho de capital obtido mantendo-se a carteira por um determinado intervalo de
tempo dt dado pela equao (3.13), a seguir:
dV V F dF d ) ( '
(3.13)
O retorno total da carteira, em um determinado intervalo de tempo, igual ao ganho de
capital mais os dividendos.
dV V F dV V F dF ) ( ' ) ( ' Total Retorno
Aplicando o Lema de Ito
6
sobre dF e simplificando quando necessrio, a equao (3.14)
representa o retorno total sobre a carteira.
dt
t
F
dt
V
F
V dt
V
F
V

2
2
2 2
2
1
Total Retorno
(3.14)
Pela equao (3.14), o retorno total no depende do fator estocstico dz. Logo, para que
no existam oportunidades de arbitragem, a carteira exige um retorno total livre de
risco, de acordo com a equao (3.15) a seguir:
Retorno Total = r dt
(3.15)
Igualando-se as equaes (3.14) e (3.15) e simplificando quando necessrio, encontra-se
a equao diferencial parcial (3.16), que F(V) deve satisfazer.
0 ) (
2
1
2
2
2 2

rF
t
F
V
F
V r
V
F
V
(3.16)
Esta equao deve ser resolvida usando as seguintes condies de contorno.
57
0 ) 0 ( F
(3.17)
I V V F * *) (
(3.18)
1 *) ( ' V F
(3.19)
onde V* o valor crtico, a partir do qual timo investir.
Equaes diferenciais parciais normalmente possuem solues analticas difceis de
serem encontradas. Tcnicas numricas devem ser empregadas para resolver estes tipos
de equaes, [16]. Outra possibilidade tentar remover o componente tempo,
transformando a equao diferencial parcial em uma equao diferencial ordinria, que
pode ser resolvida analiticamente.
Remover o componente tempo significa considerar a oportunidade de investimento
perptua e a equao diferencial parcial (3.16), transforma-se na equao diferencial
ordinria (3.20), [25].
0 ) (
2
1
2
2
2 2

rF
V
F
V r
V
F
V
(3.20)
Resolvendo-se esta equao em conjunto com as condies de contorno (3.17), (3.18) e
(3.19) a soluo para F(V) e V* so dadas por
F(V) = AV

(3.21)
V* = / ( - 1) I
(3.22)
onde e A so dados por
58
2
2
2 2
2
]
2
1 ) (
[
) (
2
1

r r r
+

(3.23)

) (
*
*
V
I V
A

(3.24)
Como exemplo, um projeto de investimento com os parmetros dados na Tabela 3.1
ser avaliado.
Parmetros Valor
Custo de Investimento $1.0
Volatilidade 20,00%a.a.
Taxa de Juros Livre de Risco 4,00%a.a.
Taxa de Dividendos 4,00%a.a.
Tabela 3.1 - Parmetros do projeto de investimento
O valor crtico, a partir do qual o investimento deve ser realizado, V*=2.0. Os grficos
da Figura 3.6 ilustram como o valor da oportunidade de investimento (F
0
) e o valor
crtico de investimento (V*) variam em relao a alguns parmetros do modelo. O
grfico (a) mostra que o valor da oportunidade de investimento cresce com a
volatilidade e que para =0.2 e =0.3 o investimento deve ser realizado para valores de
V acima de 2.0 e 2.8 respectivamente. O grfico (b) mostra como o valor crtico varia
com a volatilidade para trs patamares de dividendos. O grfico (c) mostra que o valor
crtico do investimento aumenta, medida que a taxa de dividendos diminui. J o
grfico (d) mostra como o valor crtico varia com a taxa de juros livre de risco, para dois
patamares de dividendos.
Estes grficos sero importantes para comparar com os valores obtidos usando
programao dinmica, na seo a seguir.
59
(a) (b)
(c) (d)
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0
V
F
(
V
)
Sigma=0.3
Sigma=0.2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1
Sigma
V
*
Delta=0.02
Delta=0.04
Delta=0.08
0
2
4
6
8
10
12
14
0 0.04 0.08 0.12 0.16 0.2
Delta
V
*
Sigma=0.4
Sigma=0.2
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
0 0.03 0.06 0.09 0.12 0.15
r
V
*
Delta=0.04
Delta=0.08
Figura 3.6 - Grficos de sensibilidade para F(V) e V*.
3.4.2 - Mtodos Numricos
Na seo anterior, o valor da oportunidade de investimento foi calculado resolvendo-se
uma equao diferencial parcial. Normalmente, equaes diferenciais parciais no
possuem solues analticas, assim mtodos numricos devem ser utilizados para
aproximar a soluo. Mtodos de diferena explcita e implcita foram utilizados em
[10] para avaliar uma opo Americana.
Um outro mtodo numrico, conhecido como rvore binomial, foi proposto em [19]. A
distribuio de probabilidades do ativo em cada perodo, suposta log-normal, foi
aproximada por uma distribuio binomial. Assim, em cada perodo o preo do ativo
pode mudar para somente dois valores possveis.
A vida til da opo dividida em M perodos de tempo. assumido que o preo do
ativo seja negociado somente nestes perodos. Assim, uma rvore binomial de todos os
possveis preos do ativo criada, como aquela da Figura 3.7. Esta rvore construda
60
partindo de um valor inicial V, gerando dois preos possveis (uV e dV) no segundo
perodo, trs preos possveis (u
2
V, udV e d
2
V) no terceiro perodo e assim por diante at
que a vida til seja atingida.
V
uV
dV
p
1-p
V
t 0
u
2
V
u
3
V
u
2
dV
ud
2
V
d
3
V
d
2
V
udV
Figura 3.7 - Representao do modelo de rvores binomiais com trs perodos
As preferncias do investidor ao risco no precisam ser levadas em conta, j que pode-
se criar uma carteira dinmica livre de risco em cada perodo. O processo estocstico do
valor do projeto dado pela equao (3.11), sendo que substitudo por r-, onde r
a taxa de juros livre de risco. Os parmetros u, d e p so dados pelas equaes a seguir
7
:
dt u
(3.25)
u d / 1
(3.26)
dt p )
2
1
(
2
1
2
+
(3.27)
O algoritmo de programao dinmica aplicado ao longo da rvore binomial. Em cada
um dos ns terminais, a remunerao da opo calculada de acordo com a equao
(3.28), dada a seguir:
61
F
T
(V
T
)=max(V
T
- I, 0)
(3.28)
A seqncia de decises que podem ser tomadas em cada perodo de tempo so
decompostas em duas partes: deciso imediata e deciso futura. A deciso tima
aquela que maximiza o valor presente lquido. A decomposio do problema em duas
decises fundamentada no Princpio de Bellman da Otimalidade, [3] e [25]. Para o
problema de avaliao de uma opo de espera, a Equao de Bellman ou Equao
Fundamental da Otimalidade dada a seguir:
} )] ( [
1
1
, max{ ) (
Futura Deciso
1 1
Imediataa
Deciso
4 4 4 3 4 4 4 2 1
3 2 1
+ +
+

t t t t t t
V F E
r
I V V F
(3.29)
Onde, F
t
representa o valor da oportunidade de investimento no tempo t [0,T), V
t
o
valor presente dos fluxos de caixa no tempo t, I o custo de investimento, r taxa de
desconto livre de risco e E
t
[F
t+1
] valor esperado da oportunidade de investimento em
t+1, condicionado s informaes em t. O valor esperado da oportunidade de
investimento pode ser calculado, pois o modelo binomial disponibiliza as
probabilidades de transio entre dois perodo de tempo consecutivos.
Como exemplo, considere um ramo da rvore dado pela Figura 3.8. Em t+1, a
remunerao da opo, quando o valor do ativo passa de V
t
para uV
t
dado por
F
t+1,u
(V
t+1
)=max(uV
t
- I, 0) e F
t+1,d
(V
t+1
)=max(dV
t
- I, 0) quando o valor do ativo passa
de V
t
para dV
t
.
62
p
1
-
p
V
t
t
u
t
uV V
+1
t
d
t
dV V
+1
Figura 3.8 Ramo da rvore binomial
J o valor da opo em t obtido usando a equao (3.29) e calculando o valor esperado
da oportunidade de investimento em t+1. Estes clculos so feitos em todos os ns da
rvore, do perodo T-t at 0, onde o preo da oportunidade de investimento (F
0
)
calculado.
]} ) 1 ( [
1
1
, max{ ) (
, 1 , 1 d t u t t t t
F p F p
r
I V V F
+ +
+
+

Os mesmos dados usados para a avaliao do projeto de investimento da seo anterior
sero utilizados com o modelo binomial. Neste caso, a vida til ser dividida em 2000
partes. Os grficos da Figura 3.9 conduzem a concluses semelhantes quelas obtidas na
seo anterior.
(a) (b)
(c) (d)
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
1.60
1.80
2.00
0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00
V
F
(
V
)
Sigma=0.3
Sigma=0.2
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
16.00
0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0
Sigma
V
*
Delta=0.02
Delta=0.04
Delta=0.08
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
0 0.04 0.08 0.12 0.16 0.2
Delta
V
* Sigma=0.
Sigma=0.
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14
r
V
*
Delta=0.04
Delta=0.08
Figura 3.9 Grficos de sensibilidade para F(V) e V* usando o modelo binomial
63
A Tabela 3.2 apresenta uma comparao entre o valor crtico obtido resolvendo a
equao diferencial ordinria e o modelo de rvore binomial. Apesar da comparao
parecer grosseira, deve-se levar em considerao que a formulao analtica uma
aproximao, j que uma equao diferencial parcial deveria ser resolvida.
Valor Crtico
Volatilidade
Eq. Diferencial Modelo Binomial
20%a.a. 2,0 1,93
30%a.a. 2,8 2,63
Tabela 3.2 Comparao entre os valores crticos de investimento para os dois
mtodos de avaliao
3.4.3 - Tcnicas de Simulao
Monte Carlo uma ferramenta de simulao estatstica que utiliza mtodos de
amostragem para resolver problemas de natureza estocstica ou determinstica.
Normalmente, quantidades que podem ser escritas sob a forma de valor esperado de
uma varivel aleatria, definida sob um espao de probabilidades, podem ser estimadas
por estes mtodos, [34].
Em finanas, Simulao Monte Carlo muito utilizada para avaliao de opes
financeiras, principalmente do tipo Europia, [6]. Neste caso, a deciso de exerccio
somente tomada no vencimento do ttulo e o valor da opo no influenciado pelas
decises do proprietrio, ao longo de sua vida til. Supondo a no existncia de
oportunidades de arbitragem, o valor da opo Europia (F
0
) dado pelo valor esperado
da sua remunerao terminal (
T
) descontado, usando uma taxa de juros livre de risco
(r), de acordo com a equao (3.30), dada a seguir:
] ) , ( [
0 0
S C S e E F
T T
rT

(3.30)
64
Se no for possvel supor a no existncia de oportunidades de arbitragem, o preo da
opo ainda poderia ser avaliado atravs de Simulao Monte Carlo, mas usando uma
taxa de desconto arbitrria. Neste caso, o mercado incompleto e o valor da opo
uma aproximao do valor verdadeiro. Modelos para avaliao de opes em mercados
incompletos ainda esto sendo propostos e testados, [27] e [44].
O algoritmo a seguir descreve os passos necessrios para avaliar uma opo Europia,
usando Simulao Monte Carlo.
1. geram-se M caminhos (amostras) para o ativo objeto at o vencimento;
2. descontam-se as remuneraes terminais da opo em cada caminho;
3. estima-se o valor da opo atravs da mdia de todas as remuneraes
descontadas.
No passo 1, o processo estocstico do preo do ativo objeto utilizado para gerar a
amostra do problema. Caso no exista, pode-se utilizar sries histricas do preo do
ativo objeto ou ento sries sintticas futuras geradas por algum processo. No passo 2, a
funo de remunerao da opo utilizada. A remunerao de uma opo de compra,
venda ou extica utilizada para o caso de se avaliar uma opo financeira. No caso de
avaliao de opes reais, utilizada a remunerao referente deciso gerencial. O
valor obtido no passo 3, e dado pela equao (3.31), um estimador no-tendencioso do
preo verdadeiro de uma opo Europia com vencimento em T e remunerao
T
, [6].

M
j
j T j T
rT
K S e F
1
, , 0
) , (

(3.31)
65
Uma das grande vantagens da SMC sobre outras tcnicas numricas possibilidade de
avaliar o erro das estimativas. O desvio padro das amostras, equao (3.32), uma
medida da disperso dos valores estimados em relao mdia.
[ ]

'

1
]
1

2
1
,
1
2
, 0
1
1
) (
M
i
j T
M
i
j T
M
M
F SD
(3.32)
O erro padro, equao (3.33), uma medida do erro cometido pelas estimativas em
relao media da amostra.
M
F SD
F SE
) (
) (
0
0

(3.33)
O coeficiente de variao, equao (3.34), uma medida adimensional da preciso das
estimativas.
0
0

) (
F
F SD
CV
(3.34)
As estimativas feitas com Simulao Monte Carlo no possuem um padro bem
definido de convergncia para o valor verdadeiro De acordo com a equao (3.33), o
erro das estimativas diminui com a M
0.5
, ento deve-se ter uma amostra muito grande,
para que uma preciso aceitvel seja atingida. Mas, quanto maior a amostra, maior o
custo computacional, podendo at inviabilizar a aplicao. Analisando novamente a
equao (3.33), o erro das estimativas pode ser reduzido se o desvio padro das
estimativas puder ser reduzido de alguma forma. Existem vrias tcnicas para reduzir o
erro, manipulando o desvio padro (ou varincia) das estimativas. Estas tcnicas so
conhecidas como tcnicas de reduo de varincia. Um apanhado geral destas tcnicas
66
pode ser encontrado em [34] e sua utilizao em problemas de avaliao de opes
financeiras, em [7].
O valor de um projeto de investimento com flexibilidade operacional pode ser estimado
usando Simulao Monte Carlo. A flexibilidade operacional dada por uma opo de
compra do tipo Europia, que ser exercida se o valor da receita for superior ao custo
varivel de operao. Esta opo foi comentada na seo 3.3.2. Como visto, o valor
presente do projeto dado pelo somatrio dos valores de todas as opes ao longo da
vida til do projeto, de acordo com a equao (3.8).
O valor da opo em cada estgio dado pela equao (3.30), onde
T
substitudo pela
equao (3.6). O estimador do valor do projeto dado por

T
i
i
F V
0
, 0
(3.35)
Ou tambm por

M
j
T
i
i j i j i
C P
r M
V
1 0
, ,
) 0 , max(
) 1 (
1 1
(3.36)
Diferentemente dos ttulos Europeus, os ttulos Americanos podem ser exercidos em
qualquer momento at o vencimento. Neste caso, a deciso do proprietrio ir
influenciar o valor da opo. Assim, para avaliar um ttulo Americano, a poltica de
exerccio timo deve ser estimada e, em seguida, o valor da opo calculado. A
estimativa da poltica de exerccio timo introduz um alto grau de complexidade ao
problema de avaliao de opes Americanas usando SMC. Em seu livro, Options,
Futures and Other Derivatives Securities, John Hull chegou a afirmar que SMC no
poderia ser utilizada para avaliar opes Americanas. Esta afirmao no procede, j
67
que SMC pode ser usada em conjunto com Programao Dinmica, para estimar a
estratgia tima de investimento e, em seguida, estimar o preo da opo.
Suponha que uma opo de espera deva ser avaliada usando SMC. Como j foi visto, a
deciso de esperar por novas informaes anloga a uma opo Americana de compra.
Assim, a expectativa dada pela equao (3.37) deve ser utilizada para avaliar a opo
Americana:
)]} , max( [ { max
0
I V e E F
r

(3.37)
onde F
0
o valor da opo e a equao avaliada sobre todos os tempos de parada T.
Caso a poltica de exerccio timo seja conhecida, ento a estimativa dada pela equao
(3.38) poderia ser utilizada para a avaliao da opo.
)] , ( [
0
C S e E F
r

(3.38)
onde j foi definido por algum procedimento, como o tempo de parada. Como
normalmente a poltica tima no conhecida, ento ela deve ser estimada atravs de
algum algoritmo. Uma primeira idia seria calcular o tempo de parada timo que
satisfaa a equao (3.39), mas este procedimento superestima o valor da opo, [13].
) , ( max
, , 1 , 0
C S e
i
i
t
rt
d i

K
(3.39)
Uma segunda idia seria aplicar o algoritmo de programao dinmica, como aquele
apresentado na seo 3.4.2, em uma estrutura em forma de rvore, que aproxime a
evoluo do preo do ativo objeto ao longo da vida til da opo. Esta rvore deve ser
caracterizada por probabilidades de transio do preo do ativo objeto de um perodo
para o prximo, [63].
68
Assim, um algoritmo para avaliao de uma opo usando Simulao Monte Carlo e
Programao Dinmica Estocstica dado pelos seguintes passos:
1. Simule M caminhos para o preo do ativo objeto;
2. Utilize algum algoritmo para estratificar o espao de estados do preo do ativo
objeto e calcular as probabilidades de transio;
3. aplique o algoritmo de programao dinmica
Uma terceira idia seria modificar o algoritmo anterior, aplicando a estratificao do
espao de estados na remunerao da opo, ao invs do preo do ativo objeto. Esta
mudana viabiliza a avaliao de opes multidimensionais, ou seja, opes que
dependem de mais de uma fonte de incerteza, [2].

1
Definies de Arbitragem e Mercado Completo encontram-se nas sees 3.2.2 - e 3.2.3 - ,
respectivamente.
2
Processo de Wiener um processo estocstico de tempo contnuo que possui trs propriedades
importantes:
1. um processo de Markov, ou seja, a distribuio de probabilidades para todas as incertezas
futuras depende somente de seu valor atual;
2. possui incrementos independentes, ou seja, a distribuio de probabilidades, em qualquer
intervalo de tempo, independente das distribuies em outros intervalos;
3. em qualquer intervalo de tempo, as mudanas no processo seguem uma distribuio normal.
A primeira propriedade diz que as expectativas de preo de preos futuros devem estar condicionadas
nica e exclusivamente s informaes atuais, [25], [26] e [44]. Esta propriedade est relacionada s
hipteses de eficincia do mercado.
3
Ativos negociados podem ser ativos simples, como contrato futuro, ou carteiras dinmicas de ativos
simples cujas posies so negociadas continuamente de modo que o valor da carteira seja perfeitamente
correlacionado com o processo para o preo do produto.
4
De acordo com o CAPM (Capital Asset Pricing Method) reflete os riscos sistemticos de um ativo, ou
seja, aqueles riscos que no podem ser diversificados pelo investidor. Existem vrios textos que tratam
deste assunto, desde o mais simples como [8] at mais avanados como [37].
5
O parmetro desempenha um papel fundamental na avaliao de modelos de opes reais. Ele est
diretamente ligado ao custo de oportunidade de manter a opo viva ou no. Se =0 ento a opo de
69

investir somente deve ser exercida no vencimento, nunca antes. Se >0, ento existe um custo de
oportunidade de manter a opo viva, melhor do que investir. A medida que cresce o valor da opo cai
devido ao aumento no custo de oportunidade de esperar. Quando , ento o valor da opo tende para
zero, e ento s existem duas decises, investir agora ou nunca.
6
O lema de Ito um dos resultados mais importantes do clculo estocstico, [25], [27] e [39]. Ele
providencia uma frmula analtica que simplifica a manipulao de diferenciais estocsticas. Pode ser
considerado como a verso estocstica da regra da cadeia dada em clculo diferencial. A frmula de Ito
dada a seguir: seja F(S
t
,t) uma funo duas vezes diferencivel da varivel determinista t e da varivel
estocstica S
t
, dS
t
=a
t
dt+dz
t
com os parmetros a
t
e
t
bem comportados. Logo, a diferencial de F dada
por
dt
S
F
t
F
dS
S
F
dF
t
t
t
t
t
2
2
2
2
1

Se dS
t
for substitudo na equao anterior, ento dF pode ser dado tambm por:
t t
t
t
t
t
t
t
dz
S
F
dt
S
F
t
F
a
S
F
dF

]
2
1
[
2
2
2
7
Uma carteira dinmica livre de risco foi utilizada em [19], [39] e [42] para mostrar a independncia do
modelo s preferncias do investidor ao risco. Alm disso, mostraram como calcular os valores de u, d e
p. J em [65], foi proposto um mtodo mais geral para se calcular os valores de u, d e p. Este parmetros
conduzem a valores da opo mais precisos que os apresentados pelos outros mtodos.
Captulo 4 - Avaliao Econmica de uma Termeltrica
CAPTULO 4
AVALIAO ECONMICA DE UMA
TERMELTRICA
Neste captulo, ser apresentado um estudo de viabilidade econmica de uma usina de
gerao de eletricidade instalada no subsistema sudeste. Esta usina ser uma trmica a
gs natural, cujo projeto das turbinas baseado na tecnologia ciclo combinado, que lhe
permite um maior rendimento na transformao de energia trmica em energia eltrica.
Como j foi enfatizado no Captulo 2, a oferta de eletricidade no sistema eltrico
brasileiro baseada predominantemente em usinas hidroeltricas, cerca de 92%,
enquanto que somente 2% baseado em usinas termeltricas gs natural. Esta
caracterstica garante preos mais baixos do que aqueles praticados em sistemas com
predominncia trmica, mas a oferta de energia extremamente dependente das
condies hidrolgicas das bacias brasileiras. Em perodos de seca, o preo vista da
eletricidade, dado pelo custo marginal de curto prazo, cresce podendo at atingir o custo
de racionamento do sistema, Figura 2.1.
No momento, o setor passa por um perodo de transio, onde a estrutura antiga est
dando lugar a uma estrutura baseada no mercado competitivo. Em decorrncia da falta
de investimentos no setor nos ltimos dez anos, muitos projetos de gerao tiveram seus
cronogramas de instalao atrasados, ou at mesmo o incio do projeto adiado. Com
isto, existe um certo desequilbrio entre a oferta e a demanda crescente, dificultando o
perodo de transio para o novo modelo institucional.
71
As termeltricas surgem como uma soluo de curto prazo para o incremento na
capacidade de gerao instalada no pas. Isso se deve a caractersticas como cronograma
de instalao menor, facilidade de localizao prximo aos centros de carga e
disponibilidade de gs natural. Estima-se que cerca de 15GW sero instalados at 2003
e que, nos prximos dez anos, a participao de gerao termeltrica na matriz
energtica brasileira deve passar de 7% para 20%.
Esses investimentos s sero possveis graas interveno do governo federal,
garantindo o preo do gs natural e a compra da energia excedente daquelas trmicas
que no tiverem sua energia contratada.
Como ser mostrado neste captulo, investimentos em termeltricas so caracterizados
no somente por retornos elevados, mas por riscos elevados tambm. A flexibilidade
operacional imposta pela nova estrutura do setor, onde a trmica flexvel somente ser
despachada se o preo spot estiver acima do seu custo operacional, agrega valor ao
investimento. Os resultados mostraro que as trmicas flexveis, mesmo contratadas,
so mais valiosas do que as inflexveis. A possibilidade de atuar no mercado spot e no
mercado de contratos bilaterais uma vantagem competitiva que deve ser aproveitada
pelos investidores. Ser calculado tambm o valor da opo de se declarar flexvel.
4.1 - Apresentao do Projeto
O projeto a ser avaliado neste captulo o de uma termeltrica a gs natural, a ser
instalada no subsistema sudeste brasileiro. Esta trmica pode ser considerada
beneficente do plano emergencial de incentivos construo de usinas termeltricas,
mas ela no ser avaliada levando em conta os mesmos.
72
4.2 - Definio do Caso Base
O caso base reflete as caractersticas mais comuns do empreendimento. A Tabela 4.1
apresenta os valores dos principais parmetros.
Parmetros Valores
Potncia Instalada 240 MW
Custo de Investimento R$ 300 Milhes
Custo de Operao R$ 37,50/MWh
Preo do Contrato de Venda R$ 50,00/MWh
Taxa de Desconto 25%a.a.
Vida til da Usina 20 anos
Tabela 4.1 Parmetros do Caso Base
A partir de agora, os parmetros do processo de avaliao sero discutidos, comeando
pelo custo de investimento.
4.2.1 - Custo de Investimento
O custo de investimento desta termeltrica est dentro dos padres de investimento
mundial. O custo de investimento para cada unidade de capacidade instalada (Watts)
deve estar entre US$/MW 0,6 e 0,8.
Com os dados da Tabela 4.1 usados nesta avaliao, o valor do custo de investimento
pela capacidade instalada US$/MW0,69, se a taxa de cmbio for 1,80.
4.2.2 - Custo de Operao da Termeltrica
A termeltrica a ser avaliada neste estudo tem como principais componentes do custo de
operao o preo do gs natural e sua eficincia em transformar energia trmica em
energia eltrica.
O preo do gs natural para os subsistemas sul e sudeste ser composto pelos preos do
gs natural brasileiro e boliviano, no devendo ultrapassar, em mdia,
73
US$2,26/MMBTU para contratos de 20 anos. A variao deste preo se dar devido
disponibilidade do gs brasileiro.
Outro fator que compe o custo de operao o rendimento da trmica. Usinas que
utilizam turbinas baseadas na tecnologia ciclo combinado apresentam o melhor
rendimento, ou seja, precisam de menos combustvel para transformar energia trmica
em energia eltrica. Esta usina ter um fator de rendimento de cerca de 50%.
4.2.3 - Preo Spot
O preo spot de eletricidade, dado pelo Custo Marginal de Curto Prazo, o principal
componente de incerteza do mercado de energia eltrica brasileiro. Como as receitas de
uma usina de gerao dependem desta varivel, ela deve estar corretamente
representada no problema de avaliao de um projeto de investimentos.
A previso de preos spot futuros uma tarefa muito difcil devido s caractersticas
hidrolgicas do sistema de bacias fluviais. Alm disso, o clculo do CMCP feito por
um problema complexo de otimizao dinmica estocstica. Assim, ao invs de tentar
modelar o preo spot futuro atravs de um processo estocstico, ser utilizado uma
amostra representativa, contendo sries futuras de preo spot para cada cenrio
hidrolgico diferente.
No caso de avaliaes de longo prazo, essas sries futuras de preo spot sero dadas
pelo sistema computacional NEWAVE, desenvolvido pelo CEPEL. Estes preos so
calculados em bases mensais e dependem de vrios fatores ligados operao
energtica do sistema, como por exemplo: as afluncias passadas, o volume atual da
bacia equivalente; o custo de operao das trmicas; o custo de dficit do sistema e os
74
limites de intercmbio entre os submercados; configurao prevista para o parque
gerador e projeo de demanda, CEPEL (2000).
4.2.4 - Nvel de Contratao
As termeltricas no setor eltrico brasileiro podero atuar em duas frentes. Primeiro,
elas podero comercializar parte de sua energia no MAE e a outra parte atravs de
contratos bilaterais. Neste caso as trmicas so consideradas flexveis e parte de sua
potncia ser despachada pelo ONS. Segundo, elas podero se declarar inflexveis e
terem sua energia comercializada apenas por contratos bilaterais. Neste caso, a potncia
no despachada pelo ONS.
O nvel de contratao influencia diretamente a remunerao das usinas termeltricas.
As equaes 2.1 e 2.2 mostram como isto se d. No caso da trmica ser inflexvel, ele
dever estar totalmente contratada. J no caso das trmicas flexveis, um nvel de
contratao menor pode ser compensado com a energia negociada no mercado spot. O
nvel de contratao tima um resultado importante, mas neste caso as preferncias do
investidor ao risco devem ser levadas em considerao.
4.2.5 - Preo do Contrato
A definio do preo da venda de energia para contratos de longo prazo um fator
importante para a devida remunerao de uma termeltrica. Alm disso, este preo deve
refletir a competio entre geradores por contratos de longo prazo. Assim, um preo
elevado incentivaria as cargas a fecharem contratos com outros geradores (termeltricos
ou hidreltricos) que oferecessem condies mais favorveis. Preos baixos
provavelmente conduziriam a no remunerao do investimentos.
75
Apesar das trmicas flexveis poderem disponibilizar energia atravs do mercado spot,
este muito arriscado. A probabilidade de no remunerao muito alta, apesar de
existirem probabilidades de lucro extraordinrios, como ser mostrado ainda neste
captulo. Acredita-se que o valor esperado do preo spot futuro estar relacionado ao
preo de contratao no mercado de contratos bilaterais.
4.2.6 - Taxa de Desconto
So as taxa usadas para descontar os fluxos de caixa futuros do projeto. Normalmente
estas taxas refletem as expectativas do investidor em relao aos riscos assumidos com
o projeto.
Foi proposto em [17] um intervalo entre 12 e 15%a.a. de taxas de retorno apropriadas
para atividades de gerao de energia eltrica no sistema brasileiro. Estes nveis de
retorno refletiam na poca (1998) os riscos adicionais do pas pelos quais os
investidores costumam exigir um prmio de cerca de 4%a.a.. Alm disso, esse intervalo
foi baseado nas taxas de cmbio da poca e por isso no levaram em conta a
desvalorizao sofrida pelo Real frente ao Dlar, em janeiro de 1999.
Atualmente, estes nveis de retorno elevaram-se bastante, podendo chegar at 30%a.a..
Neste trabalho, ser utilizado um intervalo de taxas de retorno para projetos de gerao
de energia eltrica que varia entre 20 e 30%a.a..
4.3 - Suposies
Para o processo de avaliao proposto neste captulo, algumas suposies sobre o
ambiente de negociaes e sobre a operao da usina devero ser feitas.
76
O mercado considerado incompleto, ou seja, os riscos deste projeto no podem ser
reproduzidos com ativos existentes neste mercado. Assim, deve ser utilizada uma taxa
de desconto que representa o retorno que o investidor teria sobre outras oportunidades
de investimento, com caractersticas de riscos semelhantes. A equao de Bellman
utilizada para calcular o valor da oportunidade de investimento.
Algumas restries sobre a operao da usina devem ser feitas. No existem custo de
entrada em operao, quando preos favorveis so observados. Uma usina termeltrica
pode ser desligada sem incorrer em custos adicionais, quando preos desfavorveis so
observados. O tempo de desligamento e religamento so considerados instantneos,
podendo ser desprezados.
4.4 - Modelagem
O valor presente das remuneraes futuras do projeto sero calculados de acordo com o
modelo estudado na seo 3.2.3 do Captulo 3. Este modelo considera a operao de
uma planta como sendo uma opo de operar, caso as receitas sejam maiores do que os
custo de operao, e de suspender a operao caso as receitas no sejam suficientes para
cobrir os custos com a operao. No caso da termeltrica, este modelo equivalente a
operao flexvel, onde a trmica somente ser despachada pelo ONS, se o custo de
operao for menor que o preo spot de eletricidade, caso ela se declare flexvel. No
caso de inflexibilidade, no existe a opo de suspenso temporria da operao.
Logo, a remunerao da termeltrica com flexibilidade operacional (opo de suspenso
temporria), em um perodo t, dada pela equao 2.2 que ser repetida novamente
neste captulo, mas agora representando explicitamente a flexibilidade operacional.
77
t spot c spot c t
G CO P G P P +
4 4 4 3 4 4 4 2 1
l Operaciona ade Flexibilid
) 0 , max( ) (
(4.1)
Repare que expresso que representa a remunerao da flexibilidade operacional
semelhante a uma opo de compra. Assim, se o valor esperado desta expresso for
calculado e descontado para o perodo inicial do estudo, ento o valor de uma opo
estar sendo calculado.
Usando uma taxa de desconto o valor do projeto com opo de suspenso temporria
em cada instante t (V
t
) dado por
) (
1
1
1 +
+
+
t t t
V E V

(4.2)
No final da vida til da usina (T), o valor do projeto dado por
T T
V
(4.3)
De acordo com a seo 3.3.4 do Captulo 3, a equao (4.2) aplicada backward ao
longo da vida til da planta e, em t=0, o valor do projeto ao longo de toda sua vida til
calculado.
A principal incerteza que ser utilizada nesta avaliao sobre o preo spot de energia.
O sistema computacional NEWAVE foi utilizado para gerar 2000 sries futuras mensais
de preo spot, cada uma com durao de sessenta meses (cinco anos). As sries
referentes ao quinto ano sero repetidas at que se atinja o valor definido no caso base.
Assim, a remunerao do projeto tambm considerada uma varivel aleatria e, por
conseguinte, o valor do projeto em um instante t qualquer.
78
Calculado o valor do projeto com flexibilidade operacional, o valor da opo de
suspenso temporria deve ser encontrado, mas antes uma termeltrica inflexvel, com
as mesmas caractersticas da flexvel, deve ser avaliada.
Neste trabalho, no ser considerado nenhum tipo de incerteza na avaliao de uma
termeltrica inflexvel. A remunerao de uma termeltrica sem flexibilidade
operacional dado pela equao
c c t
G CO P ) (
(4.4)
O valor do projeto em zero dado por
t
T
t
VI
+

0
1
1

(4.5)
Assim, o valor da opo de suspenso temporria da operao, ou seja, o valor de uma
termeltrica se declarar flexvel, ser dado por:
Valor Flexibilidade = V
0
- VI
(4.6)
4.5 - Processo de Avaliao
O fluxograma da Figura 4.1 representa as principais fases de processamento do
algoritmo utilizado para a avaliao do projeto de investimento. Na primeira fase o
programa NEWAVE utilizado para gerar a amostra dos preos spot de eletricidade. Na
segunda fase, o algoritmo de programao dinmica aplicado backward at que o
valor do projeto no tempo t=0 seja encontrado. E finalmente na terceira fase, as
estatsticas sero calculadas.
79
Gerao de Sries Futuras de
Custos Marginais pelo modelo
NEWAVE
Calcula a remunerao da
Termeltrica no instante t,
usando a equao de Bellman
O intervalo de tempo t=0
foi atingido?
No
Yes
Calcula-se o Valor do Projeto e
algumas estatsticas
Figura 4.1 Fluxograma do Algoritmo de Avaliao do Projeto
4.6 - Resultados
Os resultados a seguir sero calculados sempre levando em conta uma variao no nvel
de contratao da termeltrica, mesmo para o caso base. Assim, no ser definido um s
nvel para comercializao da energia produzida. Mas, para uma trmica inflexvel, o
nvel de contratao ser considerado 100%.
4.6.1 - Caso Base
A distribuio de probabilidades do VPL apresenta um comportamento interessante no
caso das termeltricas flexveis. Estes grficos podem ser vistos na Figura 4.2. Quando a
termeltrica encontra-se atuando somente no mercado spot, existe uma probabilidade
grande de no remunerar o capital investido, cerca de 60%, apesar de ser possvel
atingir lucros extraordinrios. A distribuio comea a se estreitar a medida que
aumenta-se a participao de contratos bilaterais de venda de energia e diminui-se a
participao no mercado spot. Repare que, quando a termeltrica consegue atingir um
80
nvel de contratao de 80%, a probabilidade de se ter VPL negativo bem menor do
que em nveis de contratao inferiores, mas em contra partida reduz-se a possibilidade
de atingir lucros grandes. Quando a trmica est 100% contratada, ela pode atuar no
mercado spot para comprar energia, a fim de honrar os contratos, quando o preo spot
estiver abaixo do seu custo de operao. Assim, o VPL da trmica remunerado, mas
sem possibilidade de altos nveis de remunerao. Repare como o intervalo de possveis
valores do VPL diminuiu. Ao atuar somente no mercado spot, o VPL varia de 300 at
3000 milhes de reais. J com 100% da sua energia contratada, o intervalo diminui, e o
VPL varia de -50 at 500 milhes de reais.
Mercado Spot
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
VPL (MMR$)
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
20% Contratada
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
VPL (MMR$)
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
40% Contratada
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
VPL (MMR$)
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
60% Contratada
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
VPL (MMR$)
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
80% Contratada
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
VPL (MMR$)
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
100% Contratada
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
VPL (MMR$)
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
Figura 4.2 Distribuio de probabilidade do VPL pelo Nvel de Contratao.
81
O grfico Figura 4.3 apresenta a variao do Valor Presente Lquido Esperado do
projeto pelo nvel de contratao. A medida que o nvel de contratao aumenta, o VPL
esperado diminui.
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
180.0
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
E
[
V
P
L
]
Figura 4.3 Valor Presente Lquido Esperado (MMR$) por Nvel de Contratao
O grfico de desvio padro do VPL por nvel de contratao, Figura 4.4, mostra que
perto de 90% existe um ponto de inflexo, ou seja, o desvio padro passa a crescer, ao
invs de diminuir. O desvio padro foi utilizado em [70] como medida de risco do
projeto e indicaram o ponto de inflexo como sendo o ponto de risco mnimo para o
projeto de investimento em uma termeltrica flexvel.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
S
D
[
V
P
L
]
Figura 4.4 Desvio Padro do VPL (MMR$) pelo Nvel de Contratao
82
Se o desvio padro do VPL for considerado uma medida de risco, ento o grfico da
Figura 4.5 mostra como o risco varia em relao ao valor esperado do VPL. Note que no
ponto de risco mnimo (90% contratado) o valor esperado do VPL cerca de R$319,00
Milhes.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0 50 100 150 200
E[VPL]
S
D
[
V
P
L
]
Figura 4.5 Desvio Padro (MMR$) por Valor Esperado do VPL (MMR$)
parametrizado pelo Nvel de Contratao
Na verdade, o desvio padro uma medida de disperso das estimativas do VPL em
relao mdia. Quando a distribuio de probabilidades da remunerao normal,
ento o desvio padro pode ser utilizado como uma medida de risco. Mas, quando o a
distribuio de probabilidades assimtrica, ento, melhor do que usar o desvio padro,
pode-se usar uma outra medida de risco dado pela probabilidade do VPL ser negativo,
[55]. O grfico da Figura 4.6 mostra que prximo a 90% atinge-se o menor valor para a
probabilidade do VPL ser negativo.
83
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
0.70
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
P
r
[
V
P
L
<
0
]
Figura 4.6 Probabilidade do VPL<0 pelo Nvel de Contratao.
Um investidor avesso ao risco escolheria um ponto deste intervalo com o maior retorno.
Como o grfico da Figura 4.3 mostra, o valor esperado do VPL decrescente com o
nvel de contratao. Ento 90% seria o ponto escolhido por este investidor. O grfico
da Figura 4.7 mostra como a probabilidade do VPL ser negativo varia com o valor
esperado do VPL.
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
0.70
0 50 100 150 200
E[VPL]
P
r
[
V
P
L
<
0
]
Figura 4.7 Probabilidade do VPL<0 por Valor Esperado do VPL (MMR$).
Estes grficos so importantes, pois eles do uma noo de como se comporta o risco e
a remunerao do investimento em uma usina termeltrica, de acordo com o nvel de
contratao. Decises sobre o nvel de contratao tima devem ser tomadas levando-se
84
em conta as preferncias do investidor ao risco. Considerando um investidor avesso ao
risco, ento sua deciso seria assumir o menor risco com o maior retorno. Caso o
investidor tenha preferncias por investimentos mais arriscados, ento uma curva de
utilidade deveria ser utilizada para indicar o nvel timo de contratao.
Agora, sero feitas algumas sensibilidades em relao a variveis como o custo de
operao, o preo de contratao etc.
4.6.2 - Sensibilidades sobre o Custo de Operao
Umas das principais discusses atuais sobre investimentos em termeltricas a respeito
do preo do gs natural. Como j foi dito, o preo do gs deve manter-se em mdia na
caso dos US$2,26/MMBTU para contratos de 20 anos. Mas, reajustes podero ser feitos
ao longo do tempo de acordo com a disponibilidade de gs nacional. A princpio, estes
reajustes seriam efetuados a cada trs meses, sendo que as geradoras somente iriam
repassar esta variao de custos anualmente. Assim, a geradoras ficariam sujeitas a risco
de desvalorizao da moeda nacional frente ao dlar e a variaes do preo da
commodity gs natural. Mas, recentemente o governo federal resolveu este problema
passando os reajustes do preo do gs natural, para uma base anual.
Como o preo do gs natural atinge diretamente o custo de operao da usina, ento
seria interessante avaliar o impacto de mudanas no custo de operao sobre a
remunerao e risco do projeto.
O grfico da Figura 4.8 mostra como a remunerao esperado do projeto varia em
relao ao custo de operao. Quanto maior o custo de operao, menor ser a
remunerao do projeto.
85
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
E
[
V
P
L
]
30.0 35.0 37.5
40.0 45.0 50.0
55.0 60.0 65.0
70.0
Figura 4.8 VPL esperado por Custo de Operao, parametrizado pelo Nvel de
Contratao.
J a sensibilidade do risco do projeto em relao ao custo de operao, dado na Figura
4.9, mostra que nveis de contratao entre 0% e 60% sofrem os menores impactos.
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
20 30 40 50 60 70 80
Custo de Operao
P
r
[
V
P
L
<
0
]
0.00 0.20 0.40
0.60 0.80 0.85
0.90 0.95 1.00
Figura 4.9 Probabilidade do VPL<0 por Custo de Operao, parametrizado pelo
Nvel de Contratao.
O grfico da Figura 4.10 confirma a afirmao do pargrafo anterior. Os nveis entre 0%
e 60% sofrem os menores impactos com a variao do custo de operao, pois o risco
de no remunerao do projeto muito pequeno, prximo a zero.
86
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
P
r
[
V
P
L
<
0
]
30 35 37.5
40 45 50
55 60 65
70
Figura 4.10 Probabilidade do VPL<0 pelo Nvel de Contratao, parametrizado
pelo Custo de Operao.
Estes grficos mostram que o custo de operao de uma usina termeltrica influencia
consideravelmente o risco, a partir de um nvel de contratao de 60%.
4.6.3 - Sensibilidade sobre o Preo de Contratao
Encontrar o preo de contratao que remunere o capital investido uma tarefa difcil,
principalmente devido ao ambiente de competio por contratos de gerao que as
usinas geradoras estaro sujeitas. Assim, sensibilidades sobre o preo de contratao
sero importantes para avaliar o grau de exposio e retorno sobre o investimento em
termeltricas.
O grfico da Figura 4.11 mostra que, quando o preo de contrato estiver acima de
R$65/MWh, a remunerao do projeto crescer com o nvel de contratao. Quando o
preo do contrato estiver entre 50 e 65 R$/MWh, ento o projeto apresentar
remunerao decrescente, mas positiva, com o nvel de contratao. Se o preo estiver
abaixo de R$50/MWh, ento alm da remunerao ser decrescente com o nvel de
contratao, ela poder atingir valores negativos.
87
0
50
100
150
200
250
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
E
[
V
P
L
]
30 35 40 45 50
55 60 65 70
Figura 4.11 VPL esperado pelo Nvel de Contratao parametrizado pelo Preo
do Contrato
O preo do contrato muito importante para a definio do risco do projeto. O grfico
da Figura 4.12 mostra que preos prximos ou abaixo do custo de operao
incrementam dramaticamente o risco do projeto. Isto pode ser explicado, pois a
remunerao do investimento estar dependente da remunerao obtida no mercado
spot. Com preos de contratos maiores, a usina fica menos exposta ao mercado spot,
tendo maior possibilidade de remunerar o investimento.
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
P
r
[
V
P
L
<
0
]
30 35 40
45 50 55
60 65 70
Figura 4.12 Probabilidade do VPL<0 pelo Nvel de Contratao, parametrizado
pelo Preo do Contrato.
88
4.6.4 - Sensibilidade sobre a Taxa de Desconto
A taxa de desconto utilizada para descontar os fluxos de caixa futuro do projeto e
tambm indica retorno esperado pelo investidor. O grfico da Figura 4.13 mostra como
se comporta o VPL esperado para cada nvel de contratao, medida que a taxa de
desconto varia. Para taxas entre 20 e 27%a.a., a curva do VPL esperado decrescente e
no apresenta valores negativos para nenhum dos nveis de contratao. Para as taxas
entre 28 e 30%a.a., o VPL esperado apresenta valores negativos medida que o nvel de
contratao aproxima-se de 100%.
0
50
100
150
200
250
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
E
[
V
P
L
]
20% 21% 22%
23% 24% 25%
26% 27% 28%
29% 30%
Figura 4.13 VPL esperado pelo Nvel de Contratao, parametrizado pela Taxa
de Desconto
Em relao ao risco, a taxa de desconto mostrou-se bastante sensvel para nveis de
contratao acima de 40%. Para os outros intervalos a taxa no alterou muitos os nveis
de risco do caso base.
89
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
P
r
[
V
P
L
<
0
]
20% 21% 22%
23% 24% 25%
26% 27% 28%
29% 30%
Figura 4.14 Probabilidade do VPL<0 por Nvel de Contratao, parametrizado
pela Taxa de Desconto.
4.6.5 - Sensibilidade sobre a Vida til
Variando a vida til de uma termeltrica, pode-se notar que os primeiros anos
desempenham um papel importante, principalmente se a usina estiver pouco contratada.
O grfico da Figura 4.15 mostra que o VPL esperado sensvel vida til at 16 anos, a
partir do qual o impacto menor.
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
0 5 10 15 20
Vida til
E
[
V
P
L
]
0.00 0.20 0.40 0.60 0.80
0.85 0.90 0.95 1.00
Figura 4.15 VPL esperado pela Vida til, parametrizado pelo Nvel de
Contratao.
90
J o risco, apresenta um comportamento altamente dependente da vida til, como aquele
apresentado no grfico da Figura 4.16. Por exemplo, uma termeltrica que atuasse
somente no mercado spot, apresentaria um risco menor do que uma termeltrica
contratada, nos trs primeiros anos de vida do projeto. Esse comportamento pode ser
explicado analisando a Figura 2.4. Os trs primeiros anos o valor esperado do preo spot
maior do que o custo de operao podendo atingir at 4 vezes o seu valor em 2000.
Mas, a partir do oitavo ano, a situao se inverte, e as termeltricas pouco contratadas
tornam-se mais arriscadas. Isso pode ser explicado, novamente, olhando a Figura 2.4. A
partir do quinto ano, o valor esperado anual do preo spot mantm-se constante, em um
valor abaixo do custo de operao da termeltrica, e dependendo do preo do contrato, a
remunerao ser influenciada positivamente, aumentando as possibilidades de
remunerao do capital investido.
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Vida til
P
r
[
V
P
L
<
0
]
0.00 0.20 0.40
0.60 0.80 0.85
0.90 0.95 1.00
Figura 4.16 Probabilidade do VPL<0 pela Vida til do Projeto, parametrizado
pelo Nvel de Contratao
4.6.6 - Sensibilidade sobre o Nmero de Sries Futuras de Preo Spot
Quando Simulao Monte Carlo utilizada, deve-se analisar como se comporta a
preciso das estimativas em relao ao tamanho da amostra. Como mostrado no
91
Captulo 3, o Beta uma medida da preciso da estimativa em relao mdia da
amostra. Quanto menor o valor de Beta, mais precisa torna-se a estimativa. O grfico da
Figura 4.17 mostra como o Beta converge, a medida que aumenta-se o tamanho da
amostra.
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000
Nmero de Sries
C
V
[
V
P
L
]
0.00 0.20 0.40
0.60 0.80 0.85
0.90 0.95 1
Figura 4.17 Grfico de Convergncia das Estimativas do VPL
Normalmente, estimativas com Betas abaixo de 5% so consideradas boas. De acordo
com o grfico, 2000 sries um tamanho de amostra que apresenta estimativas precisas
para termeltricas contratadas acima de 80%. J as estimativas do VPL para
termeltricas com nveis de contratao abaixo de 80%, so consideradas ruins, pois seu
Beta est acima de 5%.
4.7 - Valor da Flexibilidade Operacional
A flexibilidade operacional imposta pelo despacho centralizado, quando a termeltrica
declarada flexvel, pode ser avaliada neste modelo. Neste caso, ser calculado o VPL
com a opo de suspenso da operao e o VPL sem esta opo, e ento calculado a
diferena.
92
O VPL de uma termeltrica inflexvel dado pela equao (4.5), onde sua remunerao
em um tempo t qualquer dada pela equao (4.4). No ser considerado nenhum tipo
de incerteza sobre o fluxo de caixa deste projeto, de modo que o VPL representa a
deciso tima de investimento.
Assim, dado o VPL com opo de suspenso temporria e o VPL sem esta opo, ento
a equao (4.6) utilizada para calcular o valor da opo de suspenso temporria ou o
valor de uma termeltrica se declarar flexvel. Esta anlise est de acordo com aquela
apresentada em [67]
1
.
O grfico da Figura 4.18 mostra como o valor da flexibilidade varia em relao ao nvel
de contratao. Quanto mais contratado, menor ser o valor da flexibilidade
operacional.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nvel de Contratao
V
a
l
o
r

d
a

F
l
e
x
i
b
i
l
i
d
a
d
e

Figura 4.18 Valor da Flexibilidade (MMR$) pelo Nvel de Contratao
J o risco do projeto comporta-se de trs maneiras diferentes, frente ao valor da
flexibilidade, a medida que o nvel de contratao varia. Entre cem e noventa por cento,
o risco decresce e o valor da opo cresce. Entre noventa e sessenta por cento, o risco
93
mantm-se constante a medida que o valor da opo aumenta. E, entre sessenta e zero
por cento, o risco cresce com o valor da opo.
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
150 200 250 300 350 400
Valor da Flexibilidade (MMR$)
P
r
[
V
P
L
<
0
]
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Figura 4.19 Valor da Probabilidade do VPL<0 pelo Valor da Flexibilidade.

1
Captulo 5, pginas 165-167.
Captulo 5 - Concluso
CAPTULO 5
CONCLUSO
Esta dissertao apresentou um modelo de avaliao de um projeto de usina termeltrica
levando em considerao a flexibilidade operacional. Uma termeltrica considerada
flexvel quando parte de sua energia comercializada no mercado spot. Com isso, esta
energia ser despacha pelo Operador Nacional do Sistema Eltrico, quando o seu preo
estiver acima do custo de operao da usina.
Foi mostrado no Captulo 2 que o preo spot altamente voltil e que mecanismos de
proteo contra esta volatilidade devem ser utilizados pelos agentes do setor. No caso de
uma usina termeltrica, a medida que se aumenta a participao de contratos bilaterais
na remunerao, diminui-se a sua exposio.
Num ambiente de grandes incertezas, como aquele apresentado pelo sistema eltrico
brasileiro, a avaliao de ativos deve ser feita levando-se em considerao as
oportunidades de investimento, criadas ao longo do tempo. A Teoria das Opes Reais
indicada para este tipo de avaliao, pois leva em conta as decises gerenciais, que
tendem a alterar o comportamento do projeto, a medida que as incertezas so reveladas.
O Captulo 3 apresentou os modelos de opes reais que foram utilizados no processo
de avaliao do Captulo 4. A opo de espera e a opo de suspenso temporria da
operao foram definidas e modeladas. Finalmente, as principais tcnicas de avaliao
de opes reais foram apresentadas.
95
No Captulo 4, uma termeltrica foi avaliada levando em considerao a sua
flexibilidade operacional. Foi definido um caso base, onde foi feita uma sensibilidade
em relao ao nvel de contratao. Alm disso, sensibilidades em relao s principais
variveis foram feitas. No final, o valor de se declarar flexvel, ou o valor da opo de
suspenso temporria da operao, foi calculado.
5.1 - Consideraes Gerais
A avaliao conduzida no Captulo 4 permite que vrias concluses possam ser retiradas
em relao a um projeto de investimento em uma usina termeltrica instalada no setor
eltrico brasileiro:
A contratao uma forma eficaz de reduzir a exposio volatilidade do mercado
spot de eletricidade;
A probabilidade de se ter o VPL menor do que zero uma medida do risco do
projeto, que deve ser utilizada no lugar do desvio padro do VPL, quando a
distribuio de probabilidades do VPL assimtrica;
No caso base, se um investidor suposto avesso ao risco, o nvel de contratao de
90% conduz menor exposio volatilidade do mercado spot;
Para o projeto avaliado, o custo de operao apresentou um impacto elevado sobre a
remunerao do investimento e menor para os riscos do projeto, principalmente nas
faixas de 0 a 60% de contratao;
O preo de contratao influencia fortemente a remunerao e o risco do projeto de
investimento;
96
A taxa de desconto influencia o valor da remunerao, mas possui pouca influencia
sobre o risco do projeto, quando o nvel de contratao est entre 0 e 40%;
A remunerao altamente sensvel aos cinco primeiros anos de vida do projeto,
principalmente em baixos nveis de contratao;
J o risco, apresenta uma caracterstica mais complexa. Nos oito primeiros anos, a
termeltrica pouco contratada possui um risco menor do que as muito contratadas. A
partir do oitavo ano, esta regra muda, levando as termeltricas pouco contratadas a
assumirem risco maiores do que aquelas muito contratadas. Este comportamento
explicado pelos altos valores do preo spot ao longo dos quatro primeiros anos;
As estimativas da remunerao do investimento so convergentes. A medida que
aumenta-se o tamanho da amostra, aumenta-se a preciso da estimativa do VPL do
projeto;
Beta uma medida da preciso das estimativas. Valores de beta abaixo de 5% so
considerados boas estimativas e acima, ruins. Com 2000 sries de preos spot, as
estimativas para nveis de contratao acima de 80% so consideradas precisas,
abaixo de 80%, no;
Quanto maior o nvel de contratao menor ser o valor da opo de se declarar
flexvel, pois maiores nveis de contratao significam menores exposies s
incertezas do mercado de curto prazo.
5.2 - Trabalhos Futuros
Vrias linhas de trabalhos futuros podem estender os resultados obtidos nesta
dissertao. A seguir, sero apresentados os principais:
97
propor um processo estocstico para o preo da eletricidade no mercado spot. Isso
poderia conduzir a modelos mais consistentes, possibilitando outros tipos de
sensibilidades com as variveis do problema;
considerar outras fontes de incerteza: neste trabalho o preo da eletricidade no
mercado spot foi a nica fonte de incerteza utilizada. O custo de operao e o preo
de contratao so duas variveis que podero ser consideradas estocsticas;
relaxar algumas restries sobre a operao da usina termeltrica. Quando os preos
esto desfavorveis, as usinas no conseguem prontamente suspender a operao
sem que custos adicionais sejam incorridos. Do mesmo modo, a operao no pode
ser restabelecida instantaneamente, sem custo adicionais;
introduzir um modelo de avaliao que leva em considerao as preferncias do
investidor frente aos riscos do mercado. Isto pode ser feito introduzindo uma funo
de utilidade, que indica as preferncias do investidor frente ao risco;
utilizar modelos de avaliao de opes em mercados incompletos. Dentre as
diversas metodologias de avaliao de opes em mercados incompletos, deve-se
utilizar aquela que melhor se adapte a modelos de avaliao de investimentos com
opes reais;
desenvolver um modelo que leve em conta a competio no mercado de contratos
bilaterais. Alm das incertezas inerentes ao processo de avaliao, deve-se levar em
conta as interaes competitivas entre os outros geradores participantes do mercado;
utilizar modelos de opes reais mais realsticos do que aquele apresentado neste
trabalho. Normalmente o investimento em projeto no comissionado uma nica
vez e sim divido em vrios estgios;
98
utilizar outros arranjos de mitigao dos riscos. Utilizar contratos futuros, contratos
de opes e outros tipos de derivativos para se proteger da volatilidade do mercado
spot de eletricidade.
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