Disclamer : il sagit dune reproduction imparfaite et personnalise, savoir une prise de note, du cours oral de Droit des Marchs

s financiers dont la proprit exclusive revient Mr. Reygrobellet.

Droit des marchs financiers

Examen crit avec 2 sujets, 2h, gnralement il y a un sujet qui est plutt une srie de questions laquelle on est invit rpondre aussi prcisment que possible (lire prcisment lnonc) ou thme de rflexion transversale. Exemple dactualit : au dbut du mois de septembre, sur 3 fronts, des modifications substantielles ont t annonces quant aux normes applicables au fonctionnement des marchs financiers. Les 3 dimensions ce sont : la dimension nationale, la dimension europenne et la dimension transcontinentale. Si on se place lchelle franaise, illustration de la trs forte instabilit des normes : est en discussion au Parlement un projet de loi de rgulation bancaire et financire, adopt en premire lecture lAssemble Nationale le 10 juin dernier et le 1er octobre il a t adopt en 1re lecture au Snat. Si on se place lchelle communautaire, il existe des modifications substantielles, communiqu de Michel Barnier (commissaire europen charg du march intrieur et des services) le 20 septembre 2010. Il a fait un certain nombre dannonces sur des modifications substantielles des normes communautaires, qui touchent la fois la cration de nouveaux organismes et des modifications qui vont se traduire par une reconfiguration dun certain nombre de directives importantes. A lchelon transcontinental, on a dautres modifications : dclaration du 30 septembre 2010 de Jean-Claude Trichet (Prsident de la BCE) mais intervenait dans le cadre dun forum des rgulateurs bancaires et financiers qui regroupaient des rgulateurs europens, amricains et japonais. Dans sa dclaration, il indiquait quun certain nombre de modifications tait en prparation, ce afin de ne pas revivre les erreurs qui ont t lorigine de la crise bancaire et financire de lanne 2007-2008. Au dpart, il y a un sentiment de complexit et de perplexit. Complexit en raison du grand raffinement technique des mcanismes qui sont en uvre sur les marchs financiers. Perplexit en raison des montants considrables, des enjeux financiers considrables, que soulvent les problmes relatifs aux marchs financiers. Exemples : la crise bancaire et financire de la priode 2007-2008, lors de cette crise on considre quen 4 semaines de transactions ce sont prs de 3500 milliards de dollars qui se sont volatiliss. Pour fixer un ordre de grandeur, le budget de lEtat franais en 2010 est peu prs de 350 milliards deuros. Laffaire Kerviel, un simple oprateur de march a pu engager sa banque hauteur de 50 milliards deuros.

Une partie des observateurs qualifis, notamment les conomistes (en particulier Michel Aiguilleta) ont dvelopp une analyse convaincante dune crainte lie au fonctionnement des marchs financiers : les marchs financiers pourraient acqurir une totale autonomie, fonctionnant en vase clos, ils se constituent en une sphre autonome qui tente tre totalement dtache de lconomie relle. Normalement les marchs financiers sont l pour servir les agents conomiques, faciliter la collecte de capitaux. Ce tout abstrait pourrait en venir dicter sa loi lconomie relle. Cette complexit sexprime dans 3 domaines complmentaires : dabord, il y a sans doute une complexit des biens qui sont changs sur les marchs financiers. Les biens en question reoivent une qualification juridique assez prcise puisque ce sont des instruments financiers. Ils sont, pour certains, complexes, pour dautres, moins complexes. Complexit ensuite des changes eux-mmes, plus exactement des oprations grce auxquelles soprent les changes des instruments financiers. Complexit qui rsulte aussi des marchs eux-mmes car ils ont tendance interagir les uns avec les autres, ragir et sur ragir les uns par rapport aux autres do des phnomnes demballements que plus personne nest en mesure dapaiser. Exemples : crise bancaire et financire de la priode 2007-2008. Crise partie des Etats-Unis du fait de certains montages financiers fait par certaines banques amricaine (subprimes). Certains mnages amricains qui avaient emprunt pour rembourser leur logement ntaient plus capables de rembourser ce quils devaient. Cela a eu pour consquence de drgler toute la plante financire puis conomique. Dcision rendue par la Cour dappel de Paris le 25 fvrier 2010, cest une affaire qui concerne un promoteur immobilier qui stait port acqureur dune tour la Dfense. Il la lou et a tir des revenus de la location de cette tour des entreprises qui y sont loges. Cette entreprise, juridiquement, cest une SAS (Cur de la Dfense), celle-ci a pour associ unique une socit dont le sige social est au Luxembourg. La SAS franaise, pour acqurir la Tour la Dfense, a emprunt. La SAS a ralis des emprunts auprs dtablissements de crdit et ltablissement de crdit qui prte va demander des garanties sous formes diverses. A cette hauteur de risque, la garantie que la SAS a d fournir aux tablissements de crdit, cette garantie a t fournie par dautres tablissements de crdit. Manque de chance, parmi les garants figurait une banque amricaine (Lehmann Brothers). Cette banque a t emporte dans la dbcle de la crise financire amricaine courant 2008, la consquence de cela cest que les banquiers, voyant que la garantie financire disparaissait, ont demand la SAS de trouver dautres garants, ce quelle na pas pu faire, en consquence de quoi la SAS a demand louverture dune procdure de sauvegarde. Des mcanismes propres au droit des marchs financiers se glissent dans tous les rouages de la vie conomique et juridique. Le droit des difficults des entreprises du intgrer la financiarisation de lconomie.

Exposition des termes du droit des marchs financiers :

March : existe-t-il une dfinition juridique de ce mot ? Non, pas de dfinition juridique de la notion de march, cela ne veut pas dire que les marchs ne sont pas apprhends par le droit mais cela veut dire que le droit na pas donn de dfinition. On pourrait dire quil en va de la notion de march comme il en va de la notion dentreprise. Un march, comme une entreprise, ce sont 2 donnes conomiques. Un march, en lui-mme, cest une entreprise. Plus exactement, les marchs financiers dont on va parler cest un service, pour une entreprise particulire, que lon appelle entreprise de march, tous les oprateurs qui veulent changer des instruments financiers. Cette prestation se prsente sous la forme dune plateforme lectronique qui va tre capable de traiter des ordres dachat et des ordres de vente. Pas de dfinition prcise de la notion de march mais un certain nombre de dispositifs juridiques qui cherchent apprhender cette ralit conomique. Le terme de march lui-mme se prte de multiples significations. Cest un terme polysmique. Si on essaye de recenser les significations les plus videntes de la notion de march on pourrait dire quil y a une premire distinction qui se prsente lanalyse : le march se prte soit une dfinition singulire (lorsque le march dsigne un contrat ou une opration) soit une dfinition plurielle (lorsque le march se rfre un ensemble doprations). Lorsque le terme de march dsigne un contrat (dfinition singulire), ce sera un contrat prsentant certaines spcificits du fait de la qualit des cocontractants et/ou du fait des stipulations qui vont constituer le contrat en question. Exemple : en droit public, la notion de march public cest une notion qui fait lobjet dune approche assez prcise, au 1er article du Code des marchs publics. Lutilisation de ce terme march pour retenir un contrat : les cocontractants ne sont pas nimporte qui, ici, lun des cocontractants au moins est dsign sous le terme gnrique de pouvoir adjudicateur. De plus, on a lide suivant laquelle la conclusion du contrat sopre travers un processus strictement encadr. La conclusion dun march public require une mise en concurrence (appel doffre). 2me approche possible de la notion de march : en parlant de march, on ne vise pas simplement un contrat ou une opration spcifique mais un ensemble indtermin doprations et cest parce quil y a cela quil y a march. Cest la pluralit qui induit lmergence du march ici. Dans cette perspective, on voit que la notion de march peut prendre 3 significations successives, qui ne sont pas exclusives lune de lautre. Le march, entendu comme une pluralit doprations, va dsigner soit un contenant, soit un contenu, soit le lien entre contenant et contenu. Un contenant, lorsquon parle de march, on dsigne un lieu, le march tant dabord un lieu, un endroit gographique dtermin. Cest un territoire gographiquement circonscrit.

Le march cest aussi un contenu, c'est--dire un ensemble doprations qui ont une spcificit commune. Le march est aussi ce qui va faire le lien, ce qui va permettre de structurer contenant et contenu, ce sont les normes qui vont rgir la fois les oprateurs et les oprations. Historiquement, on a gliss progressivement de la 1re vers la 2me sans oublier la 1re puis de la 2me la 3me sans oublier les 2 premires. Le march comme lieu, tymologiquement, cest la premire signification du mot march, cest dabord un lieu public o lon va trouver des biens ou des services spcifiques. Cette acception du march comme dsignant un lieu est une acception qui nest pas rserve aux marchs financiers. En droit public communautaire, cette acception est retenue : march commun, un contenant de frontires lintrieur desquelles un certain nombre de rgles vont simposer tous. En droit des oprations conomiques, on a la notion de march dintrt national, cest un primtre qui est trs prcisment dfini. Cette acception de march comme lieu, a perdu une partie de son intrt aujourdhui lorsquon lapplique aux marchs financiers, sauf si on considre la notion de lieu non pas comme un lieu gographiquement dtermin mais comme un lieu virtuel au sein duquel un certain nombre doprateurs, doprations interviennent. 2me acception possible, nullement exclusive de la 1re, un march cest certes un lieu, un contenant mais cest aussi un contenu car lintrieur de ce lieu vont se raliser des oprations qui ont les mmes caractristiques et qui portent sur les mmes valeurs et sur les mmes types de biens. Les caractristiques de ces contrats : tout dabord, un march procde dune relation dchange volontaire, cette relation est fonde, par nature, sur un prix et ce march se ralise dans un environnement concurrentiel. Le march est une relation dchanges volontaires, en cela les mcanismes de march se distinguent substantiellement dautres mcanismes conomiques qui pourraient se substituer. Cest fond sur la redistribution qui consiste drainer des capitaux vers un lieu unique (gnralement les pouvoirs publics) et redistribuer les capitaux suivant la logique spcifique dveloppe par les pouvoirs publics. Il se caractrise par une organisation qui est centralise et hirarchise, et lment essentiel les oprateurs conomiques nont pas exprimer un consentement. Le march procde dune logique qui est, peu prs, symtriquement linverse. Dans un mcanisme de march, il ny a pas de hirarchie, ni de centralisation et les flux financiers schangent sur la base dun principe de libert contractuelle. Mais libert contractuelle qui porte sur quoi ? Le march sera un change qui est fond sur les prix. Cest un lment essentiel des oprations qui ont lieu sur un march. Cela caractrise le type des changes qui sont raliss sur les marchs en gnral et sur les marchs financiers en particulier.

Ce qui caractrise la relation dchange cest la personnalit des cocontractants dans le droit commun de la vente. Cela rentre en ligne de compte. Dans un change contractuel classique, on a 2 personnes au moins qui se font face. Sur les marchs, ce nest pas du tout ce schma l. Sur les marchs, la personne sefface, lintuitu personae disparat totalement, ce qui compte cest le prix que lune propose et que lautre accepte de payer. Elment dobjectivation de la relation contractuelle. De fait, sur un march, lorsquon achte un bien ou lorsquon vend le bien, on achte au march mais pas quelquun, cest un intermdiaire opaque. Pas de relation bilatrale sur un march financier, raison pour laquelle lchange ne peut se fonder que sur un prix. Sur un prix qui slabore dans le cadre dun processus de mise en concurrence. Car, du fait que le march sinterpose, on ne peut pas avoir de ngociation entre acheteurs et vendeurs. On va mettre en concurrence. Celui qui offre le meilleur prix sera slectionn, et celui qui vend au meilleur prix sera slectionn. Le march cest aussi ce qui va faire le lien entre contenant et contenu, ce sera lensemble des rgles qui vont organiser la fois le droulement des changes et le statut des personnes admises sur le march. Dans tout march, on a la ncessit de disposer dun corps de normes la fois pour rguler le comportement des oprateurs et pour rguler les oprations. Pas de march sans rgle. On constate quhistoriquement, les premiers marchs apparaissent au 16me sicle. Les premiers marchs structurs au sens o on peut les entendre aujourdhui. Ils portent sur des biens qui ne sont pas des biens financiers mais on change des produits agricoles, ce sont des bourses de commerce. Ces bourses de commerce voluent, les changes se dmatrialisent progressivement, sintellectualisent. On arrive alors aux bourses de valeur, fin du 18me sicle. La bourse pendant longtemps cest bien un lieu gographiquement prcis. Oprateurs qui changent des biens particuliers. Le march doit-il tre ouvert ou ferm : seules certaines personnes slectionnes peuvent pntrer lenceinte du march ? On voit alors apparatre des divergences entre les pays. Dans certains pays (comme les Pays-Bas, Belgique,), la conception est plutt librale, toute personne peut entrer dans le march ds lors quil accepte de se conformer aux rgles. Alors que dans dautres pays, cest une conception plus dirigiste qui prvaut : lautorit royale en slectionne certains. La fonction du march financier : cest, fondamentalement, servir dinstrument pour assurer de faon optimale le financement des entreprises. Lorsquune entreprise a besoin de se financer, elle dispose de plusieurs techniques.

La premire technique de financement dune entreprise cest faire appel aux apports des associs mais une fois quelle est constitue cest faire appel un crdit inter-entreprises : demander au fournisseur de lui laisser du temps pour payer. Elle peut aussi se tourner vers les banques, mais elles peuvent tre rticentes et celle-ci va formuler des exigences plus ou moins contraignantes lgard de lentreprise, elle peut aussi demander des garanties plus ou moins importantes. La 3me possibilit cest quelle a ses associs, lentreprise peut demander de faire de nouveaux apports, augmenter la participation des associs dans le capital. Cette technique a des limites car les associs ne sont peut tre pas enclin alourdir la facture et, de plus, les associs sont en nombre relativement limit donc la collectivit des associs ne va pas suffire si je dois faire appel un grand nombre de capitaux. La dernire technique cest de procder une opration doffre au public de titres financiers. La notion doffre au public de titres financiers est une notion rcente puisquelle date dune ordonnance du 22 janvier 2009. Cette ordonnance a remplac une ancienne notion qui tait la notion dAppel Public lEpargne (APE). Ces notions ont t forges par le lgislateur car dans lhypothse qui est la ntre, il sagit dassurer, dans les meilleures conditions possibles, le financement dune entreprise qui ne peut pas avoir recours dautres techniques. Elle va solliciter lpargne du plus grand nombre donc. Lavantage cest quon va pouvoir collecter une masse de capitaux bien plus importante mais les personnes qui vont tre sollicites, certaines vont tre de simples consommateurs qui ne sont pas forcment en mesure de comprendre toutes les subtilits de la situation. De plus, lorsque le nombre dassocis nest plus de 10 mais se compte en millier, les rgles du droit des socits se trouve perturbes, cest la raison pour laquelle cette sollicitation de lpargne du plus grand nombre doit faire lobjet dune protection. Pour tre efficace, cette protection devait reposer sur un dispositif de protection a priori, qui est le mcanisme autrefois de lAPE et aujourdhui de loffre au public de titres financiers. Les entreprises qui ralisent une telle opration ont lobligation dtablir un document qui dcrit les conditions, les modalits techniques de lopration, cest un prospectus. Celui-ci, elles doivent ltablir en se conformant des exigences trs prcisment dfinies par le lgislateur et les textes rglementaires et ce prospectus doit tre soumis au pralable au contrle de lAMF. En cela, on a bien une protection de lpargne publique. Dispositif protecteur qui joue a priori et qui a pour consquence de faire obligation aux entreprises dtablir un prospectus. On vrifie alors toutes les rubriques et lAMF peut mettre en garde les pargnants contre les facteurs de risque de lopration. La notion technique pertinente aujourdhui cest celle doffre au public de titres financiers. La diffrence entre lAPE et lOffre au Public de Titres Financiers (OPTF), cest quil faut distinguer la situation de lentreprise qui va raliser une OPTF et la situation de lentreprise dont les titres sont admis aux ngociations sur un march rglement (entreprise cote). Lorsque les titres sont ngocis sur un march rglement cest presque toujours parce que jai fait une opration dOPTF, mais linverse nest pas vrai. Lobjet de la rforme a t didentifier, de distinguer clairement ces 2 notions.

Un rgime sapplique aux oprations dOPTF, celui-ci reposant pour lessentiel sur ltablissement dun prospectus. Une fois que jai ralis lopration je nai plus de contrainte particulire. En revanche, lorsque lentreprise est cote, lentreprise a des obligations permanentes qui lui incombent en matire dinformation (elle doit informer de manire priodique le march et il y a mme des obligations en matire de statuts de la socit). LOPTF nimplique pas que les titres soient admis aux ngociations sur un march rglement. Ncessit des marchs financiers : lide de dpart est de permettre aux personnes qui ont investi dans une entreprise de pouvoir ensuite sortir de cette entreprise, do la ncessit dun lieu. Assez rapidement, les pouvoirs publics se sont rendus compte que ds lors quon autorisait les entreprises solliciter lpargne du plus grand nombre, il fallait mettre en place des mcanismes de protection spcifique car avant mme quune lgislation spcifique existe il existe une rglementation base sur le droit des socits. Le droit des socits fourni chacun des apporteurs de capitaux, une certaine protection mais ds lors quil sagit de plus que quelques personnes, ces protections se sont rvles vaines car la socit telle que fonde par le Code civil cest un groupement de personnes o les gens peuvent sinvestir personnellement dans la socit, les gens se connaissent mais ds lors que a ne peut plus tre le cas, la rglementation nest plus efficace. La protection organise par le droit des socits et/ou la protection donne par le Code pnal intervenaient aprs coup, lorsque le mal est dj fait, trop tard pour que les victimes puissent tre vritablement rembourses. Scandales financiers la fin du 19me : Canal du Panama, En raison de lnormit des sommes restituer, les pargnants se trouvaient victimes puisquil nest pas possible de rembourser de telles sommes. Donc, on a lide dun dispositif de protection qui serait capable dintervenir a priori, tout en gardant le dispositif mis en place a posteriori. Ce mcanisme tait construit autour de 2 ides cumulatives : protection mise en place par linformation et une protection par la slection. Par linformation : cest lobligation dtablir un prospectus, une note dinformation qui sera contrle par une autorit publique ou parapublique. Protection par la slection : tous les sujets de droit ne peuvent pas solliciter lpargne du plus grand nombre. Il faut alors dire quels types de personnes morales sont autoriss raliser ces oprations. La protection par linformation, cest aujourdhui la notion dOPTF, ctait autrefois la notion dAPE. Dans les 2 cas, lide est la mme, cest de donner une dfinition juridique prcise de lopration qui doit ncessiter ltablissement dun prospectus soumis au visa dune autorit publique ou parapublique (aujourdhui lAMF). Cette dfinition, jusqu lordonnance de 2009, reposait sur la notion de lAPE. Initialement, lAPE tait dfini dans la loi du 24 juillet 1966, loi sur les socits commerciales (articles L 210 et quelques du Code de commerce). Mcanisme spcifique au droit des socits initialement.

Progressivement, la notion a t largie et a quitt le seul domaine du droit des socits pour sautonomiser par rapport au droit des socits. Cette notion a t abandonne car la notion dAPE avait 2 inconvnients : tout dabord, il sagissait dune notion franco-franaise, ignore dans les autres pays de lUE et singulirement les directives qui rgissaient la matire financire nutilisaient pas cette notion dAPE, mais utilisaient la notion dOPTF. Du fait que le droit franais avait tent de transposer des directives qui, elles, utilisaient la notion dOPTF dans un systme qui utilisait la notion dAPE, il y avait un problme. 2me inconvnient : ce dcalage tait ennuyeux car, le droit franais, avec la notion dAPE, ne distinguait pas ou de faon insuffisante la situation des socits cote (dont les titres sont admis la ngociation ) et des socits non cotes qui font simplement des oprations ponctuelles de sollicitation de lpargne publique. On soumettait donc au mme rgime juridique ces deux types de socits. Problme car ce sont l 2 situations compltement diffrentes : lorsque je sollicite lpargne ce qui est important cest que linformation soit pertinente, sincre et vrifie par lAMF. Mais, lorsque jai demand lmission de mes titres sur un march rglement, la problmatique est toute autre, comme mes titres sont en permanence ngocis sur une place boursire, il faut quen permanence je donne mes investisseurs des informations sur ma situation financire, comptable, commerciale, Autant, on peut exiger des contraintes permanentes dinformation pour ces dernires socits, autant cela ntait pas pertinent de le faire pour les premires. Ainsi, une socit qui avait fait une opration ponctuelle se trouvait quasiment dans la mme situation que les socits cotes, dlivrer un tas dinformation, cela navait pas de sens et tait contreproductif (car coteux). Do cette ide que la notion dAPE devait tre change. En adoptant la notion dOPTF, le lgislateur franais a, enfin, russi oprer une nette sparation entre 2 rgimes : le rgime des socits dont les titres sont ngocis sur un march rglement et de lautre cot les socits qui ne sont pas cotes mais qui font appel lpargne du plus grand nombre. Dans les socits qui ne sont pas cotes, ou plus exactement dans les socits dont les titres ne sont pas ngocis sur un march rglement, il y en a 2 types : il peut y avoir des socits dont le capital est ferm, c'est--dire que le cercle des actionnaires est ferm, et socit dans un systme multi latral de ngociations nayant pas la nature de march rglement. Le march cest fondamentalement une plateforme dchanges lectroniques. Ils ont soit le statut de march rglement soit pas (systmes multilatraux de ngociation). Ces dernires nont pas, juridiquement, le statut de march rglement. Distinction entre socits cotes et non cotes : cote cest la situation dune socit dont les titres sont admis aux ngociations dun march rglement alors que les socits non cotes il en existe 2 types. Dans la construction juridique de loffre au public de titres financiers (articles L 411-1 L 411-3 du Code montaire et financier, le lgislateur a dfini en fait 2 notions : la notion dite

de placement public (qui ncessite ltablissement dun prospectus) , qui est la notion de dpart, et partir de la notion de placement public le lgislateur a formul certaines exceptions (placement priv), du fait dune drogation expresse ils perdent leur caractre de placement public, et donc ces oprateurs sont dispenss dtablir un prospectus. Objectif qui est la protection du consommateur de titres financiers. Le placement public est la rgle de dpart. Ds lors quune opration juridiquement de placement public, loprateur a lobligation dtablir un prospectus. Article L411-1 : lOPTF est constitue par lune des oprations suivantes. Tout dabord, loffre au public est une communication adresse sous quelques formes et par quelques moyens que ce soit des personnes et prsentant une information suffisante sur les conditions de loffre et sur les titres offrir, de manire mettre un investisseur en mesure de dcider dacheter ou de souscrire ses titres financiers. Ou 2me branche de la dfinition : un placement de titres financiers par des intermdiaires financiers. On voit que loffre au public procde de 2 modalits diffrentes : il y a une offre au public par communication et une offre au public par placement. Offre au public par communication, cest le cur de la dfinition (cest cette partie de la dfinition qui a le plus volu par rapport la dfinition dAPE). Loffre au public est prsente comme une numration doprations, ce qui est un peu trompeur dans la mesure o ce qui compte dans cette dfinition ce ne sont pas tellement les oprations financires qui vont tre ralises, mais plutt les modes opratoires qui vont tre retenus pour solliciter lpargne cest un acte de communication). 2me ide : loffre au public est dfinie de la faon la plus large quil soit (cest une communication, un message, quelle que soit la forme ou les supports de ce message : tl, radio, internet, SMS,). Approche large des modalits de communication qui vont permettre la qualification de lopration en offre au public. 3me ide : approche civiliste de la dfinition de lOPTF. Notion de pollicitation, il faut que loffre soit libelle en forme suffisamment prcise pour que les destinataires de loffre puissent laccepter en connaissance de cause, de sorte que le contrat sera valablement et irrvocablement form. Cela veut dire que lorsquun oprateur diffuse, dans le public, un projet dopration (quelles que soient les supports), pour savoir si ce projet doit faire lobjet dun prospectus, il faudra vrifier si les termes contenus dans le projet sont suffisamment prcis pour mettre un investisseur en mesure dacheter des titres financiers. Notion de titres financiers : cest aussi une notion rcemment importe en droit franais par une ordonnance du 8 janvier 2009. Cest une notion laquelle le droit franais ntait pas habitu. Elle transcende la notion de valeur mobilire et, par titre financier, on dsigne tous les titres (y compris donc les actions et obligations qui sont les valeurs mobilires traditionnelles), toutes les valeurs ngociables transmissibles et fongibles les uns avec les autres.

Les titres financiers sont des titres ngociables, inscrits en compte et qui sont fongibles les uns par rapport aux autres.
Loffre au public par communication : le lgislateur a du prcis (come avec lAPE) que les publicits lgales (publicits qui accompagnent toute opration daugmentation du capital quelle que soit la nature de la socit, publicit au BODACC, au RCS,) ne sanalysent pas comme une communication sinon toutes les socits seraient en situation dOPTF (article R225-1 du Code de commerce). 2me branche de lalternative, cela peut tre une offre par placement de titres financiers lorsque le placement est effectu par des intermdiaires financiers. Lide est simple : une faon aise de court-circuiter tout le dispositif de lOPTF aurait t de procder des missions de titres en 2 temps. Jmets dabord un intermdiaire financier (banque par exemple). Afin dviter cela, larticle 411-1 dit que lopration de placement de titres financiers par un intermdiaire financier sanalyse aussi comme une OPTF. Lopration de placement est une opration qui se rattache une opration particulire rgie par le Code Montaire et Financier. Cest un service dinvestissement, c'est--dire une opration financire, dont la ralisation est rserve un certain nombre doprateurs qui sappellent des prestataires de services dinvestissement. Le placement consiste en une prestation qui consiste sengager diffuser les titres financiers auprs du public en ce qui concerne lintermdiaire. Le placement peut revtir deux formes : il peut tre garanti ou non garanti. Non garanti : lintermdiaire sengage en termes dobligation de moyens placer toutes les actions. Garanti : sengage irrvocablement placer dans le public 50% de lmission (obligation de rsultat). Ce placement par lintermdiaire devait requrir ltablissement dun prospectus. Cette dfinition large prsente linconvnient que je vais soumettre lexigence du visa un certain nombre doprations qui, objectivement, ne requirent pas de mettre en place une telle protection. Lide est donc, dans un certain nombre dhypothses, quil est inutile, incohrent, conomiquement non pertinent, de considrer que lopration sanalyse comme un placement public. Do la ncessit de prvoir des drogations (articles L411-2 et L411-3 du Code montaire et financier). On peut construire les drogations partir de 3 grands critres : elles sont tablies en prenant en compte soit la qualit de lmetteur, soit la qualit des souscripteurs sollicits soit le nombre des pargnants effectivement touchs par loffre. 1re srie de drogations : dcoule de la nature particulire de lmetteur. Sous cette rubrique, on peut ranger 2 types de drogations, qui ne rpondent pas tout fait la mme perspective.

Tout dabord, les raisons les plus videntes : il nya aucune raison de mettre en place ce systme car pas de risque quils mettent en place des oprations risques, donc pas besoin de protection du public. Article L411-3 du Code Montaire et Financier. Il indique que ne sont pas soumises aux dispositions du prsent titre, les missions ralises par un Etat membre de lUE (problmatique de la Grce,.), par un organisme international de caractre public dont la France fait parti, par la BCE, Toute une srie dmetteurs dont le statut dispense de les assujettir au rgime de droit commun de loffre au public. 2me srie dexception fonde sur la qualit de lmetteur, il y a une logique diffrente. Problmatique autre : vont tre vises des grosses PME ici, qui jusqu ce que des drogations expresses soient dictes leur profit, ont eu des difficults. Car elles avaient du mal convaincre les banques pour leur financement car taient trop grosses mais taient trop petites pour accder aux marchs financiers dans les mmes conditions que les multinationales. Lide a t de permettre ces PME de solliciter lpargne sans avoir sacrifier aux exigences de loffre au public (prospectus) dans le cadre des financements de proximit. Comment ce type de financement de proximit est dfini ? Il est dfini larticle L411-2 II 1 dispose que ne constitue pas une opration . Lmission dinstrument financier lorsque le montant global de loffre est infrieur un seuil que la loi ne dfini pas mais renvoy au rglement gnral de lAMF (100 000 euros). Hypothse aussi o le montant global de loffre est compris entre 100 000 euros et 2 500 000 euros condition que loffre porte sur des titres qui ne reprsentent pas plus de 50% du capital de lmetteur. On est dans le financement de proximit, il serait contre productif de les obliger dtablir un prospectus (passer par des cabinets davocats,.). Long, couteux, Du fait de la nature de lmetteur, dans ces cas-l, on fait droger. 2me srie de drogations : on sintresse la qualit des souscripteurs. Dans un certain nombre de cas, on peut penser que linvestisseur dispose des moyens pour comprendre lopration pour laquelle il est sollicit. Dans un certain nombre de situations, on peut prsumer que linvestisseur comprend la dangerosit de lopration, la complexit de lopration. Sa comptence dispense davoir suivre le complexe rgime de loffre au public. Comment dfinir ce quest un investisseur comptent au niveau juridique ? Le lgislateur a utilis 2 critres : le critre de la richesse personnelle de linvestisseur et, alternativement, un critre prenant en considration la qualification professionnelle avre, atteste, de linvestisseur sollicit. Le critre de la fortune de linvestisseur sollicit : certaines personnes disposent dun patrimoine suffisamment important pour quon puisse prsumer quils sont en mesure de saisir la nature de lopration quon leur propose. Soit parce quils ont la comptence soit parce quils peuvent se payer le service de personnes qui vont la conseiller sur lopration. Comment cela se traduit dans larticle L411-2 ? Cela se traduit par une drogation envisage au 2me et 3me de larticle 411-2 II.

Le texte prvoit que lorsque loffre sadresse des investisseurs qui doivent acqurir un montant minimal de titres, le seuil a partir duquel la drogation va jouer cest 50 000 euros, mais distribu de faon diffrente : loffre faite chaque investisseur est au minimum de 50 000 euros (sollicitation non pas au plus grand nombre mais quelques uns), de mme les oprateurs qui ralisent une opration lorsque les titres financiers proposs ont une valeur minimal nominale de 50 000 euros. Deuxime faon didentifier les investisseurs qui nont pas besoin de protection : prendre en compte leur qualification professionnelle. Lexigence de prospectus devient inutile lorsque lopration sadresse des personnes qui fournissent une nouvelle prestation qui est la gestion de portefeuille pour compte de tiers. Comme son nom lindique cest une prestation qui consiste, pour un professionnel, grer des actifs financiers qui appartiennent lun de ses clients. Dans la gestion de portefeuille pour compte de tiers, llment caractristique est que le mandat de gestion donn au prestataire lui confre une totale libert. A partir dune consigne gnrale, il a une libert totale. Il nest pas ncessaire, il serait peu cohrent de les soumettre lexigence du prospectus. 2me catgorie de professionnels qui vont permettre dexonrer loprateur de soumettre un prospectus : linvestisseur qualifi (notion qui existait avant 2009). Cest une personne ou une entit disposant des comptences et des moyens ncessaires pour apprhender les risques inhrents aux oprations sur instruments financiers. Une personne ou une entit , mme si lexpression est imprcise, il nest pas douteux que peut tre un investisseur qualifi une personne morale comme physique. De plus, en raison du caractre un peu vague de cette dfinition, le lgislateur ne sest pas content de cette approche globale mais a renvoy un dcret le soin de dresser une liste de professionnels qui seront considrs comme des investisseurs qualifis. Liste inscrite larticle D 411-1 du Code montaire et financier. 3me srie de drogations : prenant en considration le nombre de personnes effectivement touches par loffre au public. Notion qui existe depuis longtemps, qui est celle de cercle restreint dinvestisseur . Article L411-2 II 2me alina 3 du Code montaire et financier. Un cercle restreint dinvestisseur est compos de personnes autres que des investisseurs qualifis dont le nombre est infrieur un seuil fix par dcret. Ce seuil est gal 100. Lide est que lorsque le nombre de personnes effectivement touches par loffre reste en de de ce seuil de 100, les rgles traditionnelles du droit des socits peuvent retrouver leur empire en matire de protection des associs, notamment car en de de ce seuil le nombre nest pas tel que la distance entre les associs et les dirigeants soit immense. Mme si le nombre a t fix arbitrairement. On a donc jug quil ntait pas utile de mettre en place un prospectus puisque tout le monde avait la capacit de se connatre.

Dans la notion dOPTF, il y a la notion elle-mme et dun autre ct les consquences de cette qualification, il y a donc la notion et le rgime. Dans la notion, il y a la communication sous quelque forme que ce soit (dfinition). Ds lors quune opration de financement rpond ce critre, alors la personne qui procde cette opration a lobligation imprative dtablir un prospectus et de faire viser ce prospectus par lautorit des marchs financiers. Il y a donc 2 temps dans lanalyse. Si le rgime protecteur de loffre au publique de titres financiers reposait tout entier sur le prospectus, la protection aurait t peu efficace. On aurait contrait ces oprateurs donner un certain nombre dinformations contrles par lAMF mais on naurait pas garanti vritablement la scurit conomique des pargnants participants cette opration. 2me volet : il existe depuis quexiste la notion dAPE. Le lgislateur a entendu rserver la possibilit de procder une offre au public certains agents seulement. Il existe un principe gnral qui interdit toute personne qui ny est pas autorise spcialement par un texte de procder une OPTF. Ce texte se trouve inscrit dans le Code civil (article 1841). Il nous dit ceci : il est interdit aux socits ny ayant pas t autorises par la loi, de procder une OPTF ou dmettre des titres ngociables, peine de nullit (sanction la plus forte dans notre droit civil) des contrats conclus ou des titres mis. Interprtation de ce texte : il vise les socits mais tout le monde est daccord pour considrer quau del de ce mot on pourrait le remplacer par toute personne physique ou morale . Une personne physique (un entrepreneur individuel par exemple) ne saurait procder une OPTF. La possibilit mme de raliser ce type dopration est rserve certains oprateurs. Il faut donc un texte qui autorise procder une OPTF chaque fois. Le prsuppos cest que lautorisation nest donne qu des structures juridiques qui prsentent certaines garanties de stabilit, de srieux, implicitement. Quelles sont ces entits, oprateurs ? La 1re catgorie est celle des socits par actions. Il faut nuancer un peu : on vise l les SA, mais aussi les SCA, galement les Socits Europennes (dont le modle est la SA). Sagissant des SA, pareil pour les SCA, avant lintervention de lordonnance du 8 janvier 2009, le lgislateur franais navait pas autoris toutes les SA procder un APE. Prenant en considration lide quil fallait exiger que la socit anonyme dispose dune certaine stabilit financire, avant le 8 janvier 2009, seules les SA ayant un capital dpassant un certain seuil (225 000 euros) taient autorises procder une opration dOPTF. Lancien article L224-2 du Code de commerce formulait comme exigence que la SA ait un capital dau moins 225 000 euros. A loccasion de la rforme de 2009, ce critre a t supprim. Car en formulant cette exigence, le droit franais avait une vision dpasse de ce quest le capital social.

La notion de capital social cest un indicateur mais qui na aucune signification conomique. Il recense lvaluation des apports au moment o les apports ont t faits. Donc, ctait une fausse condition, un faux critre de stabilit, de dimension que dexiger des SA quelles disposent dun capital minimum dau moins 225 000 euros. Dsormais, il ny a plus dexigence spcifique dun montant minimum il est simplement requis que son capital social soit dau moins 37 000 euros. Il demeure des exigences en terme de capital social minimum mais ces exigences ne sont pas nonces par le lgislateur mais par lentreprise de march. Lentreprise de march est une socit commerciale de droit priv qui satisfait un certain nombre dexigences rglementaires et qui a pour fonction de grer un march rglement (notion de socit cote, il faudrait parler de socit dont les titres sont admis aux ngociations sur un march rglement. Cest une entreprise qui a reu une autorisation pour grer un march rglement. Cest lentreprise de march, en tant que gestionnaire de march rglement, qui va fixer, dans ses rgles de march (texte fix par lentreprise de march), les exigences en terme de ratios financiers auxquels doit satisfaire une socit qui souhaite voir ses titres ngocis sur le march rglement que lentreprise gre. Cest le mme topo pour les SCA et pareil pour les socits europennes. Mais sagissant de la SAS, il y a peu de rgles impratives dans leur rgime. Parmi ces quelques rgles impratives, figure prcisment celle-ci qui lui interdit absolument de procder des offres au Public de Titres Financiers (article L227-2 du Code de commerce). Interdit aux dirigeants de SAS de procder des OPTF, sous peine de sanctions pnales. Jusqu lordonnance du 8 janvier 2009, on avait seulement linterdiction de procder un APE. Larticle L227-2 du Code de commerce, alina 2, on lit les SAS peuvent nanmoins procder aux offres dfinies au 2me et 3me du I et au II de larticle L411-2 du Code montaire et financier . Il sagit de ce quon a vu : le lgislateur a formul un certain nombre de drogations dans des cas o la scurit des investisseurs ntait pas en jeu. Il y a donc ici des hypothses o on va tre non plus dans le champ de lOPTF mais dans le champ du placement priv et donc pas dobligation de prospectus. Qui dit placement priv dit aussi que larticle 1841 du Code civil ne sapplique pas puisquon nest pas dans le champ de loffre au public. Larticle L227-2 renvoi certaines des hypothses o il y a placement priv. Autrement dit, la SAS certes ne peut pas procder des OPTF mais peut procder certaines des oprations de placement priv. a trouble car ds lors quon nest plus dans le champ de loffre au public, le lgislateur ne devrait pas avoir autoriser un placement priv. Pas de contrainte particulire qui sapplique puisque le placement priv vise des hypothses o, comme la dict le lgislateur, les rgles imposes aux oprateurs ralisant des oprations par placement public ne sappliquent pas.

Ds lors que cest un placement, normalement tous les oprateurs ont la possibilit de raliser un placement priv. La seule explication consiste dire que cest une prcision plutt dordre pdagogique pour viter tout dbat. Puisquon avait, pour les offres au public concernant les SAS, une interdiction trs forte sanctionne pnalement. Sagissant des autres socits que les socits par actions. Les choses sont claires. Pour les autres (SNC, SARL,), celles-ci ne peuvent pas faire des oprations par OPTF. Pour enfoncer le clou, sagissant des SARL par exemple, le lgislateur la rappel larticle L223-11 du Code de commerce. La prcision ici, est bien venue, car linterdiction du fait de larticle 1841 se serait applique. Malgr tout, il y avait une certaine pertinence rappeler cette interdiction dans larticle L22311 car au fil des rformes et singulirement la suite dune ordonnance du 25 mars 2004, les SARL ont la possibilit dmettre des obligations sous certaines conditions. Que si elle fait lobjet dun placement priv. On peut mentionner certains groupements qui peuvent procder des OPTF. En droit des marchs financiers, on connat certaines socits qui sont qualifies de socits civiles. Un type particulier de socit civile est autoris procder des OPTF, on les appelle Socits Civiles de Placement Immobilier (SCPI). Larticle L214-1 I 3me du Code montaire et financier, vise les socits civiles de placement immobilier parmi les groupements qui sont autoriss se financer par offre au public de parts sociales (et non de titres financiers). 2me groupement : les associations. Cre dans un but non lucratif. Larticle L213-12 du Code montaire et financier autorise certaines associations se financer par offre au public de titres financiers. Les associations qui rpondent certaines exigences peuvent procder des OPTF. 1re exigence : dans le but de sassurer autant que faire se peut que la protection du public ne soit pas remise en cause, le lgislateur, larticle L213-12, impose un certain nombre dexigences. Tout dabord, il faut que lassociation en question exerce une activit conomique. De plus, il faut quelle exerce cette activit depuis au moins 2 annes. Lide cest quil faut quon ait la certitude que lassociation ait une certaine prennit. La 2me condition est plus transparente encore, puisquil est exig que lassociation rponde un certain nombre de contraintes en terme de comptes annuels et il faut que ceux-ci fassent lobjet dune rvision par un commissaire aux comptes. Les associations qui seraient susceptibles de rpondre ces contraintes nutilisent pas ce moyen car lassociation va devoir reconfigurer lensemble de son association (faire intervenir des commissaires aux comptes,.) avec un rsultat relativement alatoire. Aucune association ne la fait. Les Groupements dIntrt Economique : question assez dbattue concernant leur possibilit de procder des OPTF car on na pas de texte qui autorise clairement un GIE se financer par OPTF.

Donc, on devrait appliquer la rgle selon laquelle tout groupement qui na pas t expressment autoris ne peut procder cette opration. Mais, il faut nuancer, on peut penser quils en ont la possibilit car cette conclusion le professeur linfre de larticle L251-7 du Code de commerce : un GIE peut mettre des obligations aux conditions gnrales dmission de ses titres sil est lui-mme compos exclusivement de socits qui satisfont aux conditions prvues pour lmission dobligations . A cette lecture, ds lors que le GIE se trouve exclusivement compos de socits qui ont lgalement la possibilit de procder des OPTF, malgr labsence dautorisation expresse, le GIE peut procder une OPTF. Autre argument : le cousin du GIE qui est le GEIE (europen), le lgislateur a expressment interdit (article L252-10 du Code de commerce) de procder des OPTF, qui ne figure pas dans le rgime du GIE. On peut donc en dduire que si le GIE est compos exclusivement de socits qui satisfont aux conditions prvues pour lmission de titres financiers, il aurait alors cette possibilit. En volume, ce sont les oprateurs publics qui, de trs loin, font le plus grand nombre dmission dOPTF. LEtat franais, un certain nombre de collectivits territoriales, procdent des financements par OPTF. Plus exactement, ils bnficient de la drogation inscrite larticle L411-3 du Code montaire et financier qui leur permet de procder cette opration sans avoir respecter la rgle de lmission de prospectus. LEtat est le premier metteur sur les marchs financiers. Premier chronologiquement et premier quantitativement. Premier chronologiquement car historiquement cest le Trsor royal qui le premier a sollicit ce qui ntait pas encore lpargne du plus grand nombre mais de ceux qui avaient, lpoque, des fonds. Pour que lEtat royal puisse faire appel vritablement lpargne publique, il a fallu historiquement que 2 conditions soient satisfaites. Dabord, il a fallu que saffirme une distinction claire entre les finances personnelles du Roi et les finances du Royaume. La 2me exigence a t que le pouvoir royal dispose dune lgitimit, dune stabilit, en sorte quil puisse offrir ceux qui rpondent cette offre une certaine probabilit dtre rembourss des financements sollicits par le pouvoir royal. Ce dernier point est important car cest une constante de notre matire car un financement par OPTF ne peut exister sans confiance. Les pargnants doivent avoir confiance aussi dans la capacit du systme juridique puisque dans le cas o la confiance serait viole, le systme juridique serait capable de rembourser. La dimension quantitative : en 2010, lEtat franais a procd lmission de titres obligataires dun montant approximatif de 1000 milliards deuros. Il y a une indniable dimension de droit public dans le droit des marchs financiers, dabord car lEtat est le premier acteur des marchs financiers et ensuite parce que, fondamentalement, la rgulation du secteur financier relve des comptences rgaliennes de lEtat. Exemples : lautorit qui a pour mission de veiller au bon fonctionnement des marchs, de veiller la scurit des pargnants (lAMF), juridiquement cest une autorit publique

indpendante donc une personne morale de droit public donc une autorit dote dune vritable personnalit morale. Le financement des retraites, pour combler le dficit on fait des emprunts, on lance des financements, on fait appel au march pour assurer le financement des retraites.

I.

Les caractres du droit des marchs financiers

2 questions complmentaires : dabord, savoir sil est lgitime de parler de droit des marchs financiers ? Et, savoir quelles sont les volutions marquantes qui sont apparues dans les 15-20 dernires annes ? Le droit des marchs financiers existe-t-il vraiment ? Rponse en 2 temps. Oui, il existe une certaine originalit des rgles applicables aux oprateurs prsents sur les marchs financiers. Ces oprations se concluent suivant des modalits particulires. Les oprateurs sont soumis un rgime spcifique, souvent profondment original. Exemple : hypothse o un des oprateurs serait soumis une procdure dinsolvabilit (sauvegarde, redressement, liquidation judiciaire). Sagissant du droit de la faillite, un de ses traits marquants, cest son caractre imprialiste, c'est--dire quen droit des procdures collectives, le lgislateur autorise droger dassez nombreuses rgles du droit commun y compris au droit commun des contrats, car il poursuit une finalit minente qui est la prservation de lentreprise, de lactivit et donc des emplois attachs cette activit. Or, cest la drogation de la drogation, lorsquun oprateur disposant dun statut spcial parce quil intervient sur un march financier, est soumis une procdure de sauvegarde, les exigences particulires de fonctionnement des marchs financiers font que lon va repousser les rgles imprialistes du droit de la faillite. Protger le dbiteur par rapport son crancier dans les procdures collectives. Il a linterdiction de payer ses cranciers. En droit des marchs financiers, cette logique ne peut fonctionner, il y a un risque qui fait peur tout le monde, cest ce que les conomistes appellent le risque systmiques , cest un risque de dfaillance en chaine. Un oprateur ne peut livrer ce quil devait livrer donc ceux qui devaient recevoir ne peuvent livrer ce quils devaient livrer. Effet domino. Pour prvenir ce risque systmique, il existe un droit spcial de la faillite applicable au droit des marchs financiers, qui a une logique diffrente puisquici lorsquun oprateur est soumis une procdure dinsolvabilit, on fait tout pour quil paye ce quil doit payer. Le droit des marchs financiers est dpendant dun certain nombre de rgles gnrales (on va souvent appliquer le droit commun des obligations, le droit des socits,) Ce nest donc pas un droit qui est indpendant comme le droit du travail ou autre. Sauf que depuis une 15aine dannes cest un droit qui commence sautonomiser, se structurer,.

Les volutions rcentes qui ont travers la matire (20 25 ans peu prs).

2 traits marquants : ide de leffacement de la distinction autrefois traditionnelle entre march financier et march montaire. 2me trait marquant : un mouvement gnral de libralisation de retrait des normes impratives. Peut-tre qu la suite de la crise de 2007-2008, cest peut-tre la fin de ce mouvement. Concernant la 1re ide, traditionnellement, on considrait que le march des capitaux (cest la notion gnrique) se composait de 2 compartiments qui, pendant trs longtemps, ont t largement autonomes lun par rapport lautre : dun ct le march des capitaux court terme (le march montaire) et de lautre, le march des capitaux moyen et long terme (march financier). Cette indpendance sest peu peu attnue, efface, il y a eu progressivement ce quon a appel un dcloisonnement entre ces 2 marchs. Ce dcloisonnement a t le rsultat de 2 phnomnes : la dsintermdiation et un phnomne de financiarisation. Dabord, concernant la dsintermdiation, dans les annes 1980, les 2 marchs taient assez troitement cloisonns c'est--dire que lorsquune entreprise avait besoin de financement court terme la seule possibilit qui lui tait offerte tait de faire appel aux banques et les banques fondamentalement cela consistait prter de largent qui ne leur appartiennent pas (transformer des dpts en crdit). De telle sorte quavant que le phnomne de dsintermdiation intervienne, les banques jouaient dintermdiaires opaques entre les oprateurs qui remettaient les excdents de liquidits aux banques et les oprateur qui avaient un besoin de financement court terme qui devaient ncessairement faire appel aux banques. Mais ce schma, mme sil fonctionnait trs bien, avait un cot (car la banque se faisait payer). Lide de la dsintermdiation cest de se dire quon pourrait se passer de ce cot : les entreprises qui ont des excdents montaires pourraient financer les entreprises, en face face, les entreprises qui ont besoin de financement court terme. Avantage du dispositif : on fait lconomie du financement de la banque. Loutil, le support technique : on a imagin une forme spcifique de titres financiers que lon appelle des titres de crances ngociables (on vise une catgorie spcifique de titres financiers qui ont t conus pour permettre aux entreprises qui ont des besoins de financement court terme den obtenir). Les entreprises qui ont des besoins de financement court terme (moins dun an), vont mettre un titre de crance ngociable qui va tre porteur dintrt bien entendu (mais moins cher que lintermdiation des banques) qui va tre souscrit par une entreprise qui a un excdent de liquidit et lorsque le titre arrive chance, lentreprise qui avait mis le titre de crance ngociable rembourse son montant avec les intrts qui ont courus, lentreprise qui y avait souscrit. On efface lintervention des banques (donc on baisse le cot de lopration court terme) et, en plus, cest un titre ngociable c'est--dire que lentreprise qui a souscrit ce titre, si elle a un besoin de financement, elle pourra cder ce titre. En cela, il y a une forme de dcloisonnement des marchs car la logique de fonctionnement du march montaire sest cale sur la logique de fonctionnement des marchs financiers. On a appliqu cette logique de dsintermdiation sur le march montaire.

Technique forge aux Etats-Unis comme toujours, il y a relativement longtemps (avant la WWII). Mais son introduction en droit franais date dune loi du 14 dcembre 1985.

Concernant le phnomne de la financiarisation, cela concerne encore les banques. Cela concerne un mcanisme financier quon appelle la titrisation . Un tablissement de crdit, son mtier est de faire des crdits notamment. Lorsquune banque, un tablissement de crdit, accorde un crdit, dans son bilan, lactif de son bilan, on va trouver des postes qui vont reprsenter les crances contre les clients emprunteurs auxquels des crdits ont t distribus. La banque accorde un crdit, le crdit se rembourse progressivement. Au dbut des annes 1980, les banques ont eu lide de sortir les crances reprsentatives de prt de leur bilan. 2 raisons : tout dabord, cela tient la rglementation spciale applicable aux tablissements de crdit. Ils sont astreints respecter un certain nombre de ratios (ratios prudentiels), parmi ceux-l elles ont linterdiction de prter au del dun certain volume (calcul en pourcentage des fonds propres de la banque). Si aucun ratio nexistait, le risque est que, du fait des dfaillances des emprunteurs, cest la banque elle-mme qui pourrait se trouver dfaillante. Si elle veut accorder de nouveaux crdits, elle peut soit jouer sur le numrateur (augmentation de capital, ce qui est compliqu, coute cher,) soit le dnominateur. Il faut sortir les prts du bilan (juridiquement, cder les prts, qui sanalysent comme des crances), il faut cder des tiers les crances en question, les compteurs sont alors remis 0. 2me intrt : chaque prt est associ un risque. 2 types de risques que coure la banque lorsquelle accorde un prt. Risque de dfaillance tout dabord. 2me risque : relativement important, qui est un risque de taux. Les taux sont trs bas aujourdhui, si la banque prte de largent que lon doit rembourser dans 10 ans, on aura une somme dargent qui sera rmunre assez faiblement. Si les taux augmentent, elle rcuprera un montant infrieur ce quelle a donn en se plaant au montant de ce quelle aurait obtenu au niveau du march. Si je sors lemprunt, je ne risque pas cela, cest celui qui va rcuprer ma crance qui le risque. On appelle cela titrisation car les crances sont cdes une structure dite de titrisation, qui est soit une socit soit une personne qui est dpourvue de personnalit morale (fonds commun de titrisation) elle va mettre des parts ou des actions dans le cadre dune OPTF, souscrites par des investisseurs et en ce sens on a bien un phnomne de titrisation car la crance de dpart se trouve dune certaine faon abouti la cration de titres. Rsultat : les emprunteurs ny voient que du feu car on continue rembourser notre prt la banque sauf que la banque nest, juridiquement, pas titulaire de la crance mais simplement mandataire pour assurer le recouvrement des crances qui ne lui appartiennent plus. Dans ce schma l ceux qui vont supporter le risque des taux, et de non remboursement ce sont ceux qui ont souscrit aux parts mises par les banques.

Ceci explique la politique de certaines banques qui peut apparatre aberrante : dans un certain nombre de cas on se demande comment la banque a pu accorder un prt une personne qui tait surendette, la banque procde la cession directement donc elle sen fout. Ceci explique aussi pourquoi la dfaillance dun mnage amricain qui stait endett pour acheter une maison, du fait de la titrisation des crances, les parts mises sont traites sur les marchs financiers. Risques se trouvent transfr dans les parts reprsentatives. Prcisment pour viter ce qui sest pass en 2007-2008, une proposition qui pourrait tre pertinente consisterait obliger les banques conserver un certain volume des prts consentis. Si elles conservent au moins 20% des crdits quelles consentent, sans doute fera-t-elle preuve de plus de vigilance dans loctroi des crdits quelle a consenti. Lautre tendance qui a pris naissance la fin des annes 70 dbut des annes 80, cest un mouvement trs net de recul des normes impratives, de recul des pouvoirs publics, de libralisation dans lviction des normes organisant les marchs financiers. On est sorti de toute une priode o la rglementation des bourses, des oprations boursires, tait une rglementation tatique et imprative. Donc lespace de libert laiss aux oprateurs tait relativement troit. Idologie des bienfaits de la concurrence au dbut des annes 1980 : le lgislateur devait poser quelques principes gnraux mais, pour le surplus, il convenait que lEtat se retire. On a assist un mouvement dautorgulation, lide cest que ceux qui sont le mieux aptes dterminer la rgle comptente dans ces matire techniques ce nest pas le pouvoir rglementaire mais ce sont les acteurs eux-mmes. Avec 2 ides : comme on est dans des domaines techniques qui voluent en permanence, le lgislateur serait incapable dlaborer des normes cohrentes chaque instant et donc doit se dpartir de son pouvoir de rglementation ici (sauf quelques grands principes) mais ce sont les acteurs qui savent faire voluer la norme technique ncessaire. La 2me justification est lide selon laquelle ds lors que la norme est dtermine par les oprateurs, elle a une plus grande lgitimit et donc les personnes concernes vont tre dautant mieux enclin respecter cette norme. Un des effets induits de la crise 2007-2008 cest que lidologie de lautorgulation en matire bancaire et financire a pris du plomb dans laile de manire assez nette. Le projet de rgulation bancaire et financire : on a lide quil faut une prsence de lEtat ici, il faut quil puisse poser des rgles, notamment rpressives. Il faut que des sanctions soient mises en place. Dernier point : les sources. Il ny a pas vritablement dautonomie du droit des marchs financiers, il ne sest pas constitu en corps de normes autonomes mais droit dpendant dautres branches du droit, ceci sobserve travers lanalyse des sources du droit des marchs financiers. Mais, il existe quelques originalits : en Droit des marchs financiers, on va dcliner toute la hirarchie des normes de la loi et mme des principes de constitutionnalit en passant par la loi, les dcrets, les arrts,

Pas de spcificit sagissant des normes mais 2 caractristiques fortes sagissant des sources : la prgnance des normes internationales et une importance plus grande des normes professionnelles. 1re originalit en ce que les normes de rang communautaire ont une importance toute particulire. Depuis 15 ans, le droit franais des marchs financiers nest que la transposition des rgles adoptes au niveau communautaire. Avec parfois une certaine marge de libert pour transposer la rgle. Exemples : le premier grand texte du droit des marchs financiers contemporain cest une loi de modernisation des activits financires du 2 juillet 1996, la loi MAF . Ce ntait rien dautre que la transposition dune directive DSI du 10 mai 1993 relative aux services dinvestissement. La 2me srie de grands textes en droit franais des marchs financiers est apparue en 2007 : notamment une ordonnance du 12 avril 2007, transposait en droit franais la directive Marchs dinstruments financiers (MIF) du 21 avril 2004. Cette directive abrogeait en quasi-totalit la directive DSI du 10 mai 1993, ce qui a oblig de modifier une grande partie des textes gouvernant le droit franais des marchs financiers. La logique de la construction communautaire en la matire : en 1993, lide ctait de mettre en place un corpus de normes harmonises minimal entre tous les pays de lUE. Lharmonisation ntait pas totale (car 1re tape) et laissait des pans entiers de droit national. A la suite de cette directive, la Commission europenne a labor 2 plans dactions (programmes lgislatifs) : un premier pour les services financiers qui a couvert la priode 1999-2005. Lide gnrale du premier plan daction pour les services financiers tait de doter les marchs financiers europens de rgles communes leur permettant ou garantissant la stabilit des marchs (faire en sorte que les rgles communes garantissent autant que faire se peut la stabilit des marchs). Le 2me plan daction sur les services financiers (PASF) a concern la priode 2005-2010. Pendant cette priode, lidologie concurrentielle a t la plus forte. Lide, ici, tait daller quelques degrs plus loin dans lharmonisation totale des rgles, dinterdire aux Etats de disposer dune quelconque mage de manuvre dans la transposition de directives. Lide a t de dire quil fallait quil existe un march financier europen unique, il fallait donc supprimer toutes les diffrences de rglementations susceptibles dentraver lmergence dun march financier europen unique. Unifier en supprimant tous les monopoles qui existaient jusqu prsent. Dans ce plan daction, le principe concurrentiel a t port sur 3 fronts complmentaires : il fallait que les entreprises prsentes sur le march soient vritablement en concurrence, il fallait aussi que les oprateurs, les professionnels intervenant sur les marchs soient en concurrence les uns avec les autres sur lensemble du territoire de lUE et concurrence aussi entre les marchs nationaux eux-mmes. Il fallait quaucun monopole ne subsiste plus dans chacun des marchs nationaux des territoires de lUE. Concurrence aussi, mme si ce ntait pas dit, de la norme applicable chacun des marchs.

Il y a toujours des interstices qui ne sont pas harmonises car chaque lgislateur essayait dattirer sur son territoire des investisseurs, La crise a fait son uvre et le principe de concurrence totale ne peut tre le seul principe gouvernant llaboration des rgles en droit des marchs financiers. Il faut un sous-bassement normatif fort, il a besoin de quelques rgles prcises, dune autorit forte. Il faut que des sanctions fortes, contraignantes soient dictes contre ceux qui ne respectent pas le jeu. Au fond, on tait arriv une certaine harmonisation des rgles substantielles mais il subsistait encore des pratiques diffrentes entre les pays, notamment sagissant des autorits ayant pour mission de contrler le bon droulement des oprations, Ce qua produit cette crise cest la volont de la Commission de doter les institutions communautaires dinstitutions capables, si ncessaire, de se substituer aux autorits nationales dfaillantes, inefficaces. Concrtement, a a donn la mise en place de 2 types dorganismes : un organisme qui intervient au niveau macro prudentiel (qui regarde globalement si lquilibre gnral des marchs est atteint) et un organisme qui intervient au niveau micro prudentiel (qui sintresse aux oprateurs, aux banques, prsents sur le march. Au niveau macro prudentiel, a t mis en place mi septembre 2010 un Comit europen du risque systmique. Sa fonction est une fonction de surveillance dite macro prudentielle. Surveillance du bon fonctionnement des marchs, et des pouvoirs spcifiques ont, bien sr, taient dvolus puisquil a la possibilit dmettre des alertes sil dtecte ou sil croit dtecter des signes avant coureurs dun risque systmique et si rien ne se passe malgr les alertes, le comit aura le pouvoir dadresser des injonctions aux Etats membres et aux autorits de surveillance des marchs. Des injonctions qui doivent tre imprativement respectes. Surveillance micro prudentielle vient dtre mise en place : Systme europen de surveillance financire. Cest peu prs la mme ide : une mission de surveillance et un pouvoir dintervention si les alertes ne sont pas respectes. On ne sintresse pas au fonctionnement global du march mais on regarde si tel tablissement respecte bien les obligations qui sont les siennes. La proposition mane de la Commission europenne mais a t soumise au Parlement europen et ce dernier a approuv une trs forte majorit ce nouveau dispositif. Lapprobation a eu lieu en assemble plnire le 22 septembre 2010. Dans le cadre des dbats qui ont eu lieu au Parlement, un certain nombre de modifications techniques ont t demandes : une ide de protection de lpargnant (cest lobjectif du dispositif) et aussi la volont du parlement europen dassurer directement un contrle sur certaines nominations dans les 2 dispositifs numrs. Le parlement europen sest rserv un droit de vto lorsque tel ou tel membre du dispositif de surveillance ne lagrerait pas.

En ce qui concerne les sources de rang international, elles sont relativement pauvres.

Il y a des runions transcontinentales, ladoption daccord sur des positions de principe mais pas vritablement des normes positives directement applicables qui proviennent de lchelon international. Ce sont plutt des dclarations dintention. Ce qui existe, en revanche, ce sont un certain nombre de structures informelles de coopration entre, par exemple, les structures informelles de rgulation (organisations internationales des commissions de valeur : regroupe les autorits de rgulation nationale de lensemble des pays en disposant, elle sest assigne lobjectif damliorer la transparence des marchs financiers notamment). Une importance aussi trs nette des normes qui manent des professionnels eux-mmes (ide dauto rgulation). Elles procdent de 2 types dintervenants : dune part, elles sont dictes par lAMF (le collge de lAMF est compos en trs grande partie de professionnels lus dans les milieux concerns). Elle labore dabord une norme importante qui est le rglement gnral de lAMF (article L621-6 du Code montaire et financier qui habilite lAMF dfinir, dans son rglement gnral, un certain nombre de mcanismes fondamentaux des marchs financiers. Il est publi au JO et fait lobjet dune homologation par un arrt du ministre charg de lconomie. Il a une valeur rglementaire. Au terme de larticle L621-6, lAMF a la possibilit dlaborer dautres textes la porte parfois dlicate saisir : parmi ceux l, ce sont les instructions qui sont, ici, des textes impratifs et qui ont pour fonction de prciser linterprtation dune disposition du rglement gnral. On a aussi les recommandations : ce sont aussi le plus souvent des interprtations du rglement gnral mais na pas vritablement valeur imprative mais on a plutt intrt filer droit car cest elle qui a le pouvoir de dlivrer ou pas un prospectus. Instructions et recommandations nont pas une trs grande valeur contraignante sur le plan juridique mais valeur morale donc simposent. Encore un degr en dessous, lAMF publie des positions. Cest une sorte de cas pratique : dans telle situation, je pense quil faut faire comme ceci. Cest lindication de lanalyse que lAMF fait dune situation particulire. On a plutt intrt accepter ce que dit lAMF. Ces diffrentes strates normatives sont appeles Soft Law (droit mou) : des textes qui manent dune autorit, qui ne sont pas directement contraignants mais lAMF aura les moyens de contraindre notamment devant les tribunaux. Parfois mme, lAMF cre des normes. En dcembre 2007, ctait la dgringolade, notamment sur les titres bancaires, les titres mis par les banques, dautant plus forte quun certain nombre doprateurs ralisait des oprations dcouvert. Loprateur parie sur la baisse des cours et va retirer un gain dautant plus important que la baisse des cours est importante. La baisse engendrant la baisse, du coup. LAMF, par 2 positions en septembre et dcembre 2007, a pris des positions en disant que les ventes dcouvert ntaient plus admises et elle a list un certain nombre de socits pour lesquelles la vente dcouvert ntait plus autorise. Ctait une simple position mais les socits ont respect la dcision.

Dautres textes professionnels sont dicts par des entreprises de march (socit de droit priv capitaux priv qui a reu une habilitation pour assurer la gestion dun march rglement). Il ny en a quune, cest lentreprise Euronext (intgre un groupe transnational puisquabsorbe par lentreprise de march de la bourse de New York (New York Stock Option) qui est devenu NYSE Euronext. Elle est habilite tablir des rgles de march qui ont une valeur contraignante pour les entreprises qui souhaitent voir leur socit cote en bourse. Les sources lgislatives classiques : le droit des marchs financiers nest pas compris dans le seul Code montaire et financier. Il est aussi montaire et financier donc toute une partie est consacre lactivit bancaire, aux tablissements de crdit, Il y en a aussi dans le Code de commerce et souvent les 2 se renvoyant la balle (technique des Codes pilotes et codes suiveurs). Le Code montaire et financier, il en existe de larges extraits, dans le code de commerce et dans les codes des socits. Linstabilit effrayante des sources en droit des marchs financiers : instabilit de la loi (beaucoup de modifications). En 2010, cela a t plus calme, mais en 2009 il y a eu une 10aine dordonnances. On attend la loi de rgulation bancaire et financire en 2010. Le rglement gnral de lAMF est modifi tous les 3 mois peu prs. Le droit des marchs financiers a une triple dimension : cest un droit des oprateurs qui ont un statut spcial, un droit des oprations et cest aussi un droit des autorits qui ont reues mission de surveiller la fois le droulement des oprations et le comportement des oprateurs. Comme le droit des marchs financiers volue sur la base dun certain nombre de notions trs spcifiques, il faut consacrer un titre 1er aux notions centrales en droit des marchs financiers.

Titre 1 : Les notions centrales en droit des marchs financiers

Dune part, la notion dinstruments financiers (outils qui permettent de raliser un certain nombre dopration et cest aussi lobjet dun certain nombre doprations financires). La notion de march, dautre part. Ici, dans un sens technique, il faudra voir les rgles juridiques qui dfinissent les diffrents types de march.

Chapitre 1 : Les instruments financiers

Le Code montaire et financier, dans son livre 2 intitul les produits , parmi les produits, le livre 2 opre une distinction entre les instruments financiers et ce que le Code montaire et financier appelle les produits dpargne . Derrire cet intitul, on a un ensemble de contrats bancaires statut spcial : rgime fiscal prfrentiel. Dans les produits dpargne, on a par exemple le livret A, le livret jeune, Les instruments financiers en eux-mmes peuvent servir de produits dpargne. Cette fonction de support de lpargne est mme la raison dtre unique de certains instruments financiers. Les instruments financiers mis par des organismes de placements collectifs notamment en valeur mobilire dont la vertu principale est de servir doutil dpargne. La notion dinstrument financier est dfinie aux articles L211-1 et suivants du Code montaire et financier. Cette dfinition a t assez formellement remanie la suite dune ordonnance du 8 janvier 2009, ordonnance consacre aux titres financiers. Elle a rcrit peu prs tous les textes du livre 2 du CMF qui dfinissent les diffrents types dinstruments financiers. Larticle L211-1 a t modifi 5 fois depuis 2003 (instabilit chronique de la matire). La notion dinstrument financier nest pas une notion traditionnelle au droit financier franais, cest une notion venue de la directive service dinvestissement transpose par la loi MAF du 2 juillet 1996. Notion qui commence dater maintenant. Cest une notion de droit communautaire mais, assez paradoxalement, le lgislateur franais a entrepris de dfinir ce quest un instrument financier ou en tout cas il a tent. Il a tent de dpasser lapproche purement numrative du droit communautaire. Le droit communautaire ne donne pas de dfinition de ce quil faut entendre par instrument financier mais numre les instruments financiers. A travers lordonnance de 2009, le lgislateur a cherch donner un contenu cette notion. Cest une dmarche pertinente mais dlicate car ce nest pas lui de donner une substance une notion de droit europen qui na fondamentalement pas de substance. Pourquoi cette volont de donner un contenu notionnelle ? Parce que le terme dinstrument financier dsigne une notion qui n pas vritablement dunit. Ce nest pas une notion dont on peut donner une dfinition en termes gnraux. Car sa fonction est dabord instrumentale (finalit objective) : la notion dinstrument financier est loutil technique qui permet de dfinir le monopole reconnu certains professionnels intervenant sur les marchs. Cest grce cette notion quon dfini ce monopole. Il faut dfinir le monopole car les activits financires sont des activits dangereuses et on ne peut pas admettre que nimporte qui puisse raliser en tant que professionnel des oprations financires do lide de rserver un monopole (rserver certains professionnels slectionns par certains objectifs de raliser ces oprations).

On va raliser ce monopole autour de la notion dinstrument financier. Les professionnels en question qui disposent du monopole sont des prestataires de service dinvestissement (PSI). Larticle L531-1 du CMF dfini ces professionnels. Les prestataires de service dinvestissement sont les entreprises dinvestissement et les tablissements de crdit ayant reu un agrment pour fournir des services dinvestissement. Les prestataires de services dinvestissement, condition davoir t pralablement agrs, disposent dun monopole pnalement sanctionn pour fournir leurs clients des services dinvestissement. 2me tape de la construction : les services dinvestissement (dfinis aux articles L321-1 et suivants du CMF) ce sont des prestations qui portent sur les instruments financiers numrs larticle L211-1 du CMF . Linstrument financier est loutil technique utilis pour dfinir ce quest un service dinvestissement et, propos des services dinvestissement, le lgislateur a labor un monopole qui rserve la possibilit de fournir titre habituel ces prestations. Les prestataires dinvestissement sont constitus par 2 types de professionnels : les tablissements de crdit et les entreprises dinvestissement (qui sont les agents de change , ce quon a appel ensuite les socits de bourse , puis depuis la loi de 1996 cest entreprises dinvestissement ). La notion dinstrument financier sert circonscrire le monopole reconnu aux prestataires dinvestissement, cest pourquoi il ny a pas de dfinition. 2me ide : ces instruments financiers, qui sont une notion dorigine communautaire, le lgislateur franais a dcid non pas de dfinir la notion vritablement mais de donner un peu plus de cohrence aux textes. Cest le lgislateur qui a souhait quil en aille ainsi, par la loi du 4 aot 2008 dite LME. Mais la loi na pas procd elle-mme la reconfiguration, elle a simplement renvoy une ordonnance (habilite donc le gouvernement) pour procder cette rcriture des textes du Code montaire et financier qui traite des instruments financiers : ordonnance du 8 janvier 2009, qui a clarifi les textes (articles L211-1 et suivants) qui traitent de la dfinition et du rgime applicable aux instruments financiers. Du fait que la notion dinstrument financier na pas de contenu substantiel, le lgislateur franais ne pouvait pas assigner la notion de vritable contenu. A la suite de lordonnance, plusieurs des notions imbriques dans la notion dinstruments financiers font lobjet dune description, ce qui est dj pas mal. Car, autrefois, en 1996, le lgislateur a recopi la directive communautaire et celle-ci ne sembarrasse pas (comme pour la directive de 2004) de donner une dfinition mais seulement une liste. Cette numration nest mme pas inscrite dans la directive mais est inscrite dans une annexe. Le lgislateur franais essaye de donner un peu dordre mais ne pouvait pas aller trs loin. Sur le contenu de la notion dinstrument financier, il ny a pas de dfinition conceptuelle mais il existe une approche qui permet de mieux caractriser le contenu du concept instrument financier .

Article L211-1 I du Code des marchs financiers : les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers. Enumration qui a une certaine densit conceptuelle. Mme chose pour la dfinition de ce que sont les titres financiers : article L211-1 II. Et mme chose pour les contrats financiers : article L211-1 III. Les contrats financiers sont. Et il renvoi une liste qui est inscrite la partie rglementaire du CMF. La plupart des notions dpendantes de la notion dinstrument financier, le lgislateur a fait la mme chose mais 2 exceptions : concernant les titres de crance, dfinition inscrite larticle L213-1 A du CMF : les titres de crance reprsentent chacun un droit de crance Approche conceptuelle ici. Lordonnance du 8 janvier 2009 a donc eu pour objet principal de redfinir, de reprciser un certain nombre de concepts majeurs qui sont utiliss en droit des marchs financiers et qui sont imbriqus dans la notion dinstrument financier (qui est la notion gnrique). Dans cette ordonnance, le lgislateur ne sest pas content de reconfigurer larticulation entre le Code de commerce et le Code des marchs financiers, avec un objectif de clarifier la rgle de droit. On ne savait plus trs bien pourquoi certains textes taient inscrits dans le Code de commerce alors que dautres taient inscrits dans le CMF. Cl de rpartition donne par lordonnance du 8 janvier 2009 : la cl cest que dans le CMF on doit trouver les rgles de droit qui rgissent la vie des titres et des instruments financiers, le reste tant dans le Code de commerce. On na pas une ide trs prcise de la cl de rpartition ici. Pour comprendre, il faut dire que la cl de rpartition entre ces 2 codes dcoule dune opposition relativement classique entre, dun cot, les droits qui sont ouverts par un titre (les prrogatives que confrent la dtention dun titre), pour savoir quelles sont ces prrogatives en rapport avec le titre en question, cela est trait dans le Code de commerce, mais les droits du titulaire sur le titre, eux, sont traits dans le CMF. Exemple : dans le Code de commerce, on va trouver les rgles qui concernent les modalits de naissance des droits (le rgime). On va trouver par exemple les rgles dmission des titres, par exemple les rgles dmission des titres obligataires on les trouve dans le Code de commerce. Tout ce qui concerne la nature des droits confrs par tel ou tel type de titre cest aussi dans le Code de commerce (droit de vote donn par un titre obligataire, modalits de rmunration,). Mais aussi, les rgles concernant la disparition des titres. Dans le Code montaire et financier, on aura toutes les rgles qui vont dfinir la nature des droits dun titulaire sur le titre : dabord, il y a la nature du droit de proprit (ce nest rien dautre quun bien, donc il existe un droit de proprit mme sil est un peu particulier). Articles L211-3 L211-13 du CMF. Pareil, on aura la plupart des oprations dont un titre peut tre lobjet : il sagit des oprations dachat-vente tout dabord, c'est--dire les cessions de titres financiers.

On trouve aussi les rgles sur le nantissement des titres financiers, les rgles sur ladjudication des titres financiers, et on trouve aussi les prts de titres financiers. Comme souvent, le lgislateur nest pas all au bout. On peut constater que certaines dispositions (pourtant importantes) qui intressent les oprations sur les titres, ne sont pas inscrites dans les articles du CMF. Par exemple, la saisie des titres financiers, on la trouve inscrite dans un texte spcifique (loi du 9 juillet 1991) donc pas dans un code. La location des actions (opration sur le titre), on la trouve rgie dans le code de commerce larticle L239-1 dudit code. Larticle L211-1 I formule une distinction fondamentale qui, jusqu prsent, tait utilise en doctrine, mme par les praticiens, mais qui ntait pas inscrite dans la loi. Dans le groupe des instruments financiers, il y a en fait 2 composantes clairement distingues : les titres financiers et les contrats financiers. Cette opposition repose sur un certain nombre dlments forts, dordre substantiel, qui invitent distinguer ces 2 types. A la fois dans leur fonction, dans leur utilisation et dans leur rgime financier, titres et contrats financiers suivent 2 rgimes trs substantiellement diffrents. Incontestablement, le sous-groupe titres financiers a une unit, une densit plus forte que le sous groupe contrat financiers . Ce qui fonde lunit des titres financiers cest 3 lments que lon ne retrouve pas parmi les contrats financiers. Les titres financiers sont mis, inscrits en compte et se transmettent par virement de compte compte. Dune certaine faon, on peut dire que, dans la notion dinstrument financier, le sous groupe contrat financier constitue une catgorie rsiduelle. La catgorie des contrats financiers est nanmoins plus htrogne et prsente certaines caractristiques communes : on a affaire des contrats particuliers. La spcificit de ces contrats financiers se retrouve dans les termes utiliss pour les nommer, on les appelle aussi parfois des instruments financiers drivs ou instruments financiers terme . Lutilisation de ladjectif driv ou terme montre que la valeur du contrat, la valeur ou le montant des obligations que lune ou lautre des parties devra assumer en vertu du contrat, drive de ce quon appelle un sous-jacent , ce qui peut tre peut prs tout et nimporte quoi, pourvu que ce qui est dsign dans le contrat financier comme sous-jacent constitue une donne objectivement mesurable et qui fluctue dans le temps. Cest partir de ce sous-jacent que le montant de lobligation assume par lune ou lautre des parties au contrat sera dfini. On dit terme car ces instruments financiers postulent un coulement du temps entre la date de conclusion du contrat et la date dexcution de ce contrat (on parle de dnouement du contrat , en marchs financiers et non pas excution du contrat ).

Section 1 : Les titres financiers

Cest une cration de lordonnance du 8 janvier 2009, relativement rcente mais cette ide quil existe des titres financiers est utilise par la doctrine et mme les praticiens. Dans les rgles de march de lentreprise NYSE Euronext, on trouve au chapitre 1.1 des rgles, une rfrence depuis une 15aine dannes aux titres financiers. Lordonnance du 8 janvier 2009, sur la notion de titres financiers, ne nous dit pas grand chose. La dfinition qui nen est pas vraiment une, est mme rpartie entre 2 textes (L211-1 II et L211-2 du CMF). Article L211-1 II nous dit que les titres financiers sont : numration de 3 composantes qui constituent le sous groupe titres financiers dans le groupe gnral instrument financier. Ce sont dabord les titres de capital mis par les socits par action, mais aussi les titres de crances, lexclusion des effets de commerce et des bons de caisse. Enfin, les parts ou actions dorganismes de placement collectif. Larticle L211-2 du CMF indique que les titres financiers qui comprennent les valeurs mobilires au sens de larticle L228-1 du Code de commerce ne peuvent tre mis que par lEtat, une personne morale et un certain nombre de fonds. A partir de l, lanalyse peut procder en 2 temps : il va falloir essayer de mettre en lumire les traits caractristiques communs tous les titres financiers. Il existe des critres communs et des caractres spciaux.

Paragraphe 1 : Les caractristiques communes lensemble des titres financiers

On doit partir du CMF et sans doute de larticle L211-3 : les titres financiers mis en territoire franais sont inscrits dans un compte-titres tenu soit par lmetteur soit par lun des intermdiaires viss larticle L542-1 du CMF. On voit apparatre les 3 lments indiqus plus haut : le mode de cration (crs par voie dmission), le mode de reprsentation juridique (sont inscrits dans un compte-titres), et enfin leur mode de circulation (virement de compte compte) et un virement qui est caractristique de la ngociabilit des titres financiers. On peut regrouper les 2 premires caractristiques avec cette ide que les titres financiers sont fondamentalement des biens meubles incorporels, ce qui vise la fois leur mode de cration et leur mode de reprsentation juridique. Dautre part, ces biens meubles incorporels ont ceci de particulier quils sont ngociables. A. Les titres financiers sont des biens meubles incorporels Ce point est fondamental. Il a t et demeure contest en doctrine. Les titres financiers ne sont pas de simples droits, ce sont de vritables biens et ceci explique que lon puisse avoir des droits sur les biens en question, que lon puisse conclure des contrats de vente, de nantissement, de prt, car ce sont fondamentalement des biens. Do la diffrence entre les contrats financiers et les titres financiers. Les contrats financiers font naitre des droits. Tous les titres financiers naissent dun contrat (augmentation de capital qui est bien un contrat ou bien contrat dmission pour les titres financiers qui ne sont pas des titres de capital).

Lorsque le contrat est propos des souscripteurs potentiels, qui sanalyse comme une OPTF, les stipulations du contrat devront tre soumises pour visa lAMF, il faudra tablir un prospectus (les principales stipulations du contrat sur la base duquel lmission est ralise). Le contrat dmission a ceci doriginal et de diffrent par rapport au contrat financier, quil va donner naissance des titres, des biens qui sont des titres financiers. Des biens qui vont avoir pour fonction dobjectiver, de matrialiser les droits de leur titulaire, il a donc un contenu. Ceci explique pourquoi, aussi, les droits des titulaires de titres financiers (actionnaires ou obligataires) doivent toujours senvisager sous un double aspect : dun ct les prrogatives reconnues au titulaire lencontre de lmetteur et dun autre ct les droits individuels, les droits privatifs dont chaque titulaire dispose sur le ou les titres qui figurent sur son patrimoine. Ceci tant, la matrialisation des droits quopre un titre financier est une matrialisation assez originale puisquen France, depuis 1981, tous les titres financiers sont dmatrialiss. Article R. 211-1 du CMF on trouve laffirmation suivante : les titres financiers ne sont matrialiss que par une inscription au compte de leur propritaire . 2 critres importants qui constituent les titres financiers : une caractristique dordre formelle, c'est--dire quils nexistent que sous forme dmatrialise. Caractristique structurelle : chaque titulaire de titres financiers (porteur de titres financiers) dispose, au sens juridique du terme, dun droit de proprit sur les titres financiers quil a souscrit. 1. Les titres financiers sont dmatrialiss La loi du 30 dcembre 1981 est la loi qui a impos en France la dmatrialisation de ce quon appelait, lpoque, les valeurs mobilires . Dsormais, les textes du CMF reprennent les lments importants de cette loi. Ce principe de dmatrialisation est si important quil est rappel 3 reprises dans le CMF. 3 textes : article L211-3 (les titres financiers sont inscrits dans un compte-titres). Article L211-6 du CMF qui nous dit que le compte-titres est tenu soit par lmetteur soit par un intermdiaire financier. Article L211-15 du CMF qui nous dit que les titres financiers se transmettent par virement de compte compte. Dans le Code de commerce aussi, on trouve laffirmation du principe de dmatrialisation larticle L228-1, on parle de valeurs mobilires (sous composantes des titres financiers). On nous dit que les valeurs mobilires, quelle que soit leur forme, doivent tre inscrites en compte. 3 questions auxquelles il faudrait rpondre : pourquoi la dmatrialisation ? Quelle est la porte pratique de la dmatrialisation en compte des titres financiers ? Les textes nous indiquent quil existe des titres nominatifs et des titres au porteur, comment peut-on porter des titres alors quils sont dmatrialiss ? Pour la premire question, la rponse est simple comprendre, il sagissait dadapter la circulation des valeurs mobilires aux possibilits de traitements informatiss.

La France a t pionnire en la matire : on est le premier pays le faire. Jusqu la loi du 30 dcembre 1981, un certain nombre de titres existait sous forme de titres au porteur, sous forme de titres papier, ce qui indiquait que, pour cder un titre au porteur, il fallait transmettre matriellement le titre donc manipulations considrables et risques de vol, de perte (incendie,.). On a donc cherch aboutir 3 objectifs : rduction du cot li aux manipulations du papier, impratif de scurit (viter le problme des titres perdus ou vols) et objectif de rapidit des changes. Quelle est la porte pratique de la dmatrialisation en compte des titres financiers ? Plus prcisment, que faut-il entendre (article L. 228-1 du Code de commerce) lorsquon lie que les valeurs mobilires (les titres financiers) doivent, quelle que soit leur forme, tre inscrits en compte ? Ce qui peut intriguer, cest lide selon laquelle, en dpit de la dmatrialisation, les titres ont encore une forme. La rponse cette question se trouve notamment dans larticle L. 228-1 alina 4 du Code de commerce, qui dispose que les valeurs mobilires mises par les socits par actions, revtent la forme de titres au porteur ou de titres nominatifs, sauf pour les socits pour lesquelles la loi ou les statuts imposent la seule forme nominative pour tout ou partie du capital . Voila le sens quil convient de donner lalina 4 : il existe toujours 2 formes possibles, dun ct la forme de titres nominatifs et dun autre ct la forme de titres au porteur. Les titres nominatifs sont connus depuis longtemps, ds avant la loi du 30 dcembre 1981. La nominativit, avant mme le principe de dmatrialisation obligatoire, elle rsultait de ce que le nom des titulaires des actions ou des obligations tait inscrit sur un registre tenu par la personne morale mettrice. En ce qui concerne les titres au porteur, il sagissait des titres qui avaient une reprsentation matrielle, qui taient reprsents sur une forme de papier, et du fait de cette reprsentation, celui qui dtenait le titre tait cens tre titulaire du droit auquel le titre donnait accs. Do la question : comment, malgr la loi de 1981, peut-il y avoir encore aujourdhui des titres au porteur ? Larticle R. 211-1 du CMF donne une premire partie de la rponse : les titres financiers ne sont matrialiss que par une inscription au compte de leur propritaire. Depuis la dmatrialisation, quelle que soit la forme du titre (titre au porteur ou nominatif), linscription en compte est obligatoire et linscription sera ralise dans un compte ouvert au nom du titulaire des titres. Larticle L. 211-2 du CMF prcise que, lorsque le compte-titres est tenu par lmetteur, les titres financiers revtent la forme nominative et lorsquil est tenu (le compte-titres) non pas par lmetteur mais par un intermdiaire financier, les titres financiers revtent la forme de titres au porteur. Lintermdiaire en question, qui est vis ici, cest un des acteurs des marchs financiers, un des professionnels qui participent au bon fonctionnement des marchs financiers, on lappelle teneur de comptes-conservateur .

De sorte que, dsormais, le sens de lopposition titres au porteur/ titres nominatifs, ne rside plus dans la forme matrielle du titre (puisque tous les titres ont la mme forme, cest la forme dmatrialise). Mais, lopposition dcoule de la qualit du teneur de compte, de la qualit de la personne qui tient le compte o est porte linscription en compte. Il ne faut pas dire que lun est inscrit au nom de quelquun et pas lautre car les deux sont inscrits sur un compte sauf que, pour le titre au porteur, la socit ne connat pas le nom, cest lintermdiaire qui le sait. Si cest la personne morale mettrice qui tient le compte alors il sagit dun titre nominatif sinon cest un titre au porteur (si intermdiaire financier). Comment se fait le choix entre ces 2 formes ? La rponse est complexe, cest une combinaison entre un certain nombre de contraintes lgales et une marge de libert laisse soit lmetteur soit au titulaire du titre. Signe de cette complexit, la question de savoir quand il doit tre lun ou lautre, le rgime est inscrit la fois dans le Code de commerce et dans le CMF. Dans le Code de commerce, si on lie un peu rapidement les dispositions (notamment larticle L. 228-1), on peut se dire que le choix se dcide librement car cest le titulaire du titre qui fait peu prs ce quil veut. En ralit, lorsquon regarde les choses de plus prs, la libert existe mais cest une libert qui existe sous un fond de contraintes, dobligations, relativement importants. La rgle de base se trouve au 3me alina de larticle L228-1. Il nutilise que le terme valeurs mobilires mais les rgles quil formule valent au del des simples valeurs mobilires (pour tous les titres financiers). Les valeurs mobilires mises par les socits par actions revtent la forme de titres au porteur ou de titres nominatifs sauf pour les socits pour lesquelles la loi ou les statuts imposent la seule forme nominative pour tout ou partie du capital . Ainsi, la ralit est la suivante : la libert nexiste, pour les porteurs de titres, que si, tout dabord, la loi ne formule pas de rgle obligatoire, et si, de plus, les statuts nont pas retir cette libert aux actionnaires. Quand les statuts peuvent-ils retirer la possibilit de choix aux actionnaires ? 4me alina de larticle L. 228 du Code de commerce. Il semble redonner un peu despace la libert des porteurs puisquil dispose que nonobstant toute clause contraire, tout propritaire dont les titres font partie dune mission comprenant la fois des titres au porteur et des titres nominatifs, a la facult de convertir ses titres dans lautre forme . a semble tre un coup darrt la possibilit, pour les statuts, de stopper le libre choix des porteurs. En ralit, contrairement aux apparences, la restriction la libert statutaire de mimposer une forme nest plus limite car, lalina 5, il existe une exception. Il dispose que la conversion de titres nominatifs (en titres au porteur) nest pas possible sagissant des titres de socit pour lesquels soit la loi soit les statuts imposent la forme nominative pour tout ou partie du capital . En rsumant la construction juridique de cette question (libert ou non), tout dabord, le titulaire des titres financiers peut choisir la forme de ses titres.

Mais, cette possibilit de choix lui est retire lorsque soit la loi soit les statuts imposent que les titres financiers revtent une forme particulire. Enfin, exception de lexception, les statuts ne peuvent imposer une forme particulire, lorsque, dans une mme mission, on a des titres sous forme nominative ou sous forme au porteur. Enfin, exception de lexception de lexception, mme lorsque dans une mme mission se trouvent la fois des titres au porteur et des titres nominatifs, la conversion des titres nominatifs en titres au porteur nest pas possible lorsque soit la loi soit les statuts imposent la forme nominative pour tout ou partie du capital. Autrement dit, ce quil sera possible dans ce dernier cas, ce sera la conversion de titres au porteur en titres nominatifs mais pas linverse. Dans le CMF, on a, peu prs, les mmes rgles, mais pas exprimes de la mme faon car dans le Code de commerce le lgislateur envisage les choses du ct du titulaire des titres. Dans le CMF, la problmatique est envisage du ct du teneur de compte-conservateur. On a, peu prs, la mme relation entre un principe de libert apparent et une contrainte assez forte. Principe de libert apparent : article L. 211-3 du CMF, qui indique que les titres financiers sont inscrits dans un compte-titres tenu soit par lmetteur soit par un teneur de compteconservateur . Pas de contrainte, sorte de libert apparente. Mais, larticle L. 211-6 du CMF nonce une contrainte en disant que le compte-titres est tenu par lmetteur lorsque la loi lexige ou lorsque lmetteur le dcide. Cela signifie que le titre est ncessairement nominatif toutes les fois que la loi le dcide et, lorsque la loi na rien dit, toutes les fois o lmetteur la dcid. Dans les autres cas, c'est--dire lorsque ni la loi ni lmetteur na formul une obligation spcifique, le compte-titres est tenu, au choix du propritaire des titres, soit par lmetteur (titre nominatif) soit par un intermdiaire habilit (titre au porteur). Le CMF vient apporter une contrainte supplmentaire partir dun critre dont le Code de commerce ne parle pas. Cest logique quil nen parle pas car cest un critre qui est propre au fonctionnement des marchs financiers. Article L. 211-17 qui pose un autre critre qui va interfrer avec la libert de choix du titulaire de dcider si le titre est au porteur ou nominatif. La libert de choix du titulaire est aussi conditionne selon que les titres en question sont ou non admis aux oprations dun dpositaire central . Un dpositaire central est un prestataire qui a un rle important dans le fonctionnement des marchs financiers. Le dpositaire central principal en France est Euroclear France. Donc, tout dpend si les titres financiers sont admis aux oprations dEuroclear France. 1er cas de figure : les titres financiers sont admis aux oprations dun dpositaire central. Alors, larticle L211-17 indique quils peuvent tre inscrits dans un compte titres tenu par un intermdiaire habilit (ils peuvent revtir la forme de titres au porteur) sauf dcision contraire de lmetteur. 2me cas de figure : les titres financiers ne sont pas admis aux oprations dun dpositaire central, dans ce cas l les titres doivent tre inscrits dans un compte-titres tenu par lmetteur au nom du propritaire des titres. Les titres revtent alors ncessairement la forme nominative.

Larticle prvoit aussi une exception cette hypothse l (2me cas de figure) : toutefois, les parts ou actions dorganismes de placement collectif peuvent tre au porteur . Limpression premire dune libert relative doit tre singulirement nuance. Les cas o un titulaire de titres pourra dcider, ces hypothses sont limites. Pourquoi, soit le lgislateur soit un metteur, va-t-il dcider de restreindre la libert des titulaires de choisir la forme des titres quil possde ? En vrit, la forme au porteur nest quasiment jamais impose. Cest la forme nominative qui peut tre impose soit par la loi soit par les statuts car lide est quen exigeant de faon imprative de respecter la forme nominative, on chercher protger un certain nombre dintrts, ou bien on cherche prvenir un certain nombre de comportements qui seraient nuisibles soit au march en gnral soit la socit ayant mis les titres en particulier. La nominativit sera utilise comme instrument soit de prvention soit de protection car le grand avantage de la nominativit par rapport la forme au porteur cest quelle permet lmetteur didentifier tout de suite la personne qui est titulaire des titres. En revanche, le titre au porteur est un titre anonyme, qui empche lmetteur de connatre lidentit du titulaire des titres. Cet anonymat li au titre au porteur peut induire un certain nombre de risques que lon cherche prvenir en imposant la forme nominative. Les intrts protgs grce la forme nominative lorsque celle-ci est impose au titulaire, on peut en regrouper 4 grandes ides : dabord, la finalit prventive et protectrice de la nominativit est luvre chaque fois que le lgislateur, en imposant une dtention nominative, a cherch garantir quune rgle imprative sera respecte. Exemple : les actions de numraire qui ne sont pas entirement libres. Larticle L. 228-9 du Code de commerce (article L212-2 du CMF) impose la forme nominative obligatoire pour les actions tant que celles-ci nont pas t intgralement libres. 2me exemple : les actions auto-dtenues par la socit. Le lgislateur admet, dans une limite relativement restreinte, que la socit puisse auto dtenir ses actions. Pour sassurer que cette rgle ne soit pas contourne, le lgislateur impose que ces actions auto-dtenues soient mises sous forme nominative (article L. 225-210 alina 1er du Code de commerce). 3me exemple : hypothse o, dans les statuts de la socit (anonyme), une clause dagrment a t stipule (la socit ne voit pas ses titres admis aux ngociations sur un march rglement), le lgislateur impose que les titres soient nominatifs (article L. 228-23 alina 2 du Code de commerce). 4me exemple : concerne les dirigeants et la famille des dirigeants qui auraient souscrits des actions dune socit cote en bourse. Cela nest pas interdit mais ce qui est interdit, dans ce cas l, cest tirer partie de leur position de dirigeant pour raliser des plus-values en cdant ou en achetant des actions au bon moment (les dlits diniti). Pour sassurer que les dirigeants nenfreindront pas linterdiction qui leur est faite, le lgislateur fait obligation aux dirigeants titulaires dactions de socits cotes en bourse

dinscrire ces actions sous la forme nominative (articles L. 225-109 et L. 247-4 du Code de commerce). 5me exemple : dans un certain nombre de secteurs dactivit, le lgislateur a veill ce que les entreprises ne soient pas contrles par une seule et mme personne (presse, secteur de laudio-visuelle,) en matire de monopole, Pour faire respecter ces rgles, qui permettent dassurer la pluralit, le lgislateur impose dans ces socits l, que les actions de ces socits soient ncessairement dtenues sous la forme nominative. 2me srie dintrts protgs : on va protger lintrt de la socit. Cette ide se retrouve travers la rgle traditionnelle qui impose que les actions soient ncessairement nominatives pour les socits qui ne sont pas cotes. La rgle est nonce plusieurs reprises, notamment larticle L. 212-3 I du CMF. En imposant la nominativit, le lgislateur a cherch principalement prserver la qualit des relations qui va pouvoir exister entre la socit et ses actionnaires. Mais, cela poursuit aussi une autre finalit, qui est une finalit fiscale : tablir une transparence des patrimoines, notamment au regard de lISF. En exigeant une nominativit, la reconstruction du patrimoine est beaucoup plus simple. Depuis une modification issue dune ordonnance du 24 juin 2004, qui a rform de faon trs substantielle le droit des valeurs mobilires, elle a apport une drogation la rgle traditionnelle suivant laquelle, lorsque la socit nest pas cote, ses titres sont ncessairement placs sous forme nominative. Lexception apporte par lordonnance (inscrite larticle L. 211-7 alina 2 du CMF) vise lhypothse o les titres ne sont pas cots en bourse. Mai, il peut arriver que des titres, sans tre admis aux ngociations dun march rglement, soient nanmoins admis aux oprations dun dpositaire central. Lorsque les titres, certes ne sont pas cotes mais sont admis aux oprations dun dpositaire central, les titres en question peuvent revtir la forme au porteur . Larticle L. 211-7 alina 2 exige simplement que cette possibilit de circulation au porteur ne soit pas interdite par les statuts. Pourquoi lassouplissement apport par lordonnance ? Quest ce quun dpositaire central ? Lobjectif de lassouplissement en 2004 tait clairement de favoriser les investissements internationaux dans les entreprises franaises non cotes, c'est--dire dans les grosses PME. Le problme des investisseurs internationaux tait que, lorsquils voulaient investir dans les PME franaises, ils taient rebuts par cette exigence de forme nominative obligatoire ds lors que la socit dans laquelle ils avaient investis ntait pas cote en bourse, do la drogation apporte par cette ordonnance lorsquun titre sans tre cot en bourse est nanmoins admis aux oprations dun dpositaire central, sous forme au porteur. La brche reste relativement troite dans la mesure o le lgislateur prvoit que, dans un dlai de 6 mois compter de la date partir de laquelle les titres ont cesss dtre admis aux oprations dun dpositaire central, ncessairement et imprativement les titres en question devront tre rebasculs sous forme nominative.

Un dpositaire central est un oprateur, un prestataire de service, spcifique en droit des marchs financiers. Un prestataire de service qui est une socit de droit priv mais qui satisfait un certain nombre dexigences et dont les rgles de fonctionnement sont agres par lAMF. Sa fonction est de faciliter et de scuriser la circulation des titres financiers admis ces oprations. Sont admis aux oprations dun dpositaire central, tout dabord, les titres des socits cotes, mais aussi les titres des socits qui ont procd des oprations dOPTF. Lide est que sont admis aux oprations dun dpositaire central les titres qui ont t mis en volume relativement important. En pratique, un dpositaire central a des affilis (clients), il a 2 catgories daffilis : les metteurs de titres financiers qui sont admis ces oprations et les intermdiaires financiers habilits, ceux l mme qui tiennent les comptes de titres au porteur. Sa fonction principale est de sassurer qua tout moment il y a une cohrence parfaite entre le nombre de titres mis par une socit affilie au dpositaire central et le nombre de titres en circulation une fois que lmission a eu lieu. Chaque fois quelles mettent des titres, ces socits passent par le dpositaire central. Son existence a t ncessaire partir du moment o on a procd la dmatrialisation des titres : comme les titres nexistent plus que sous forme informatise, soit certains titres svaporent (on oubli de faire un enregistrement) soit, au contraire, il peut un risque dinflation des titres (un titre passe dun compte A un compte B mais on oubli de leffacer au compte A). Euroclear France a 2 colonnes : dun ct la colonne des titres qui sont mis par les socits affilies, et dun autre ct la colonne enregistrant les titres inscrits chez tous les teneurs de comptes conservateurs. Les 2 colonnes devant tre gales. Les socits mettrices sont affilies en 2 qualits diffrentes : en tant qumettrice de titres mais aussi en tant que teneur de comptes-conservateur. Spcificit des inscriptions en compte en France : un titre au porteur, dans celui-ci on aura ncessairement 2 inscriptions. Pour matrialiser le titre au porteur, on aura une premire inscription auprs dune banque (inscription qui indiquera qui est juridiquement titulaire de laction) mais ncessairement une 2me inscription dans les comptes tenus par le dpositaire central car chaque intermdiaire financier habilit a un compte auprs du dpositaire central. 2 spcificits de la seconde inscription : elle na pas la mme porte juridique que la premire inscription (qui tabli juridiquement la proprit du titulaire du titre financier, tablit le droit de proprit donc) alors que linscription qui est faite auprs du dpositaire central na pas cette fonction dtablissement de la proprit. La seconde inscription, de plus, est prise, non pas au nom du titulaire rel des titres mai prise au nom de lintermdiaire financier habilit qui a enregistr le titre. Une mme banque va dire auprs dEuroclear France que, parmi ses clients, elle a enregistr 300 000 actions Citron. Dans les comptes dEuroclear France il y aura le compte de la BNP en tant que teneur de comptes-conservateur.

Mais, BNP ne dira pas qui appartiennent ces 300 000 car ce nest pas la fonction dEuroclear France dtablir le droit de proprit. 3 sries dhypothses pour que des titres au porteur puissent exister : les socits cotes, ou lorsque les titres, sans tre mis par une socit cote sont admis aux oprations dun dpositaire central et lhypothse o on a affaire des parts ou des actions mises par des organismes de placement collectif (peuvent ne pas tre cots, ne pas tre admis aux oprations dun dpositaire central). 3me srie dintrts protgs : il sagit de protger la personne morale mettrice en lui permettant de mettre en place une politique de fidlisation de son actionnariat. Cela concerne directement les socits cotes, car risque de volatilit de lactionnariat dans les socits cotes, ce qui pose des problmes daffectio societatis. Peuvent rcompenser leurs actionnaires fidles, soit financirement soit politiquement. Politiquement, il est possible de prvoir un droit de vote double au bnfice de certains actionnaires (et non au bnfice de certaines actions) dans les SA (article L225-123 du Code de commerce). Sous rserve que soient respectes 2 conditions : tout dabord, que les actions soient dtenues sous forme nominative, mais aussi quelles soient dtenues par le mme actionnaire depuis, au moins, 2 ans (pour contrler cela, le seul outil efficace cest la forme nominative). Financirement, il existe une possibilit de verser un dividende major (article L. 232-14 du Code de commerce). Mmes exigences : si les actionnaires justifient dune inscription nominative depuis au moins 2 ans. Possibilit donne en toute hypothse, la personne morale mettrice dimposer dans ses statuts la seule forme nominative pour tout ou partie du capital (article L. 228-1 alina 3). Il faut en dduire que la stipulation statutaire sera valable, a fortiori mme lorsque la socit est cote en bourse. Lorsque les statuts imposent la forme nominative, peuvent-ils viser au sein dune mme mission, certains titres seulement ? Les opinions doctrinales ne sont pas unanimes. Certains auteurs considrent que les statuts doivent pouvoir moduler lobligation de mise au nominatif, par exemple, les statuts pourraient prvoir que les titres dtenus par un mme actionnaire au del dun certain pourcentage du capital social devront ncessairement tre inscrit au nominatif. Cette solution est dduite du libell de larticle L. 228-1 alina 3 ( pour tout ou partie du capital ) : possibilit de modulation prvue par le lgislateur et donc il faut admettre quau sein dune mme mission on puisse exiger de certains titres quils soient nominatifs alors que pour dautres on nait pas cette exigence. Une autre partie de la doctrine considre que cette lecture du texte est errone. Tout ou partie du capital signifie que : il est possible, dans une certaine mission, dimposer la forme nominative, puis dans une autre de laisser le choix aux actionnaires, mais le principe dgalit entre actionnaires, singulirement dgalit au sein dune mme mission, commande de nappliquer quune rgle unique lorsquon envisage une mission unique.

Cest plutt la 2me solution qui doit prvaloir car principe gnral dgalit qui inspire le droit des socits en gnral. Pourquoi le lgislateur a-t-il admis que les statuts peuvent toujours, si les actionnaires le dcident ainsi, imposer la forme nominative ? Quel serait son intrt dimposer la forme nominative ? Les titres au porteur ont un grave inconvnient pour lmetteur qui est quil perd de vue ses actionnaires dans ce cas. La socit na plus connaissance de son actionnariat. Dans cette hypothse, il est difficile de runir les actionnaires en AG dactionnaires et il existe la mme difficult en matire de versement des dividendes. La forme au porteur est moins gnante pour les titres de crance (de type obligataire) quelle ne lest pour les titres de capital, ceci explique que, sagissant des titres de crance, lexigence de nominativit est beaucoup moins forte. Il existe mme des cas o, linverse de tout cela, concernant les titres de crance, cest la forme au porteur qui est obligatoire, comme les titres de crance ngociables, titres mis en place en 1985 pour permettre la dsintermdiation bancaire. Larticle L. 213-2 du CMF prvoit obligatoirement que les titres de crance ngociables sont inscrits dans un compte-titres tenu par un intermdiaire habilit spcialement, en dautres termes, les titres de crance ngociables circulent ncessairement sous forme de titres au porteur. En revanche, les titres au porteur, en ce qui concerne sa forme, est beaucoup plus gnante lorsquon a affaire des titres de capital car la socit perd le contact avec la collectivit des actionnaires, ce qui explique pourquoi le lgislateur admet que la socit puisse dcider dimposer la forme nominative tout ou partie du capital. La forme nominative prsente certains inconvnients. Tout dabord, il existe un handicap de nature financire pour la socit mettrice. En effet, puisque dans la formule du titre nominative cest la socit qui tient les comptes titre, cest elle qui a lobligation dassurer la tenue des comptes et donc charge financire relativement lourde. Contrainte dautant plus lourde assumer que la responsabilit de la personne morale mettrice va tre mise en jeu chaque fois quun retard ou approximation sera constat dans les comptes dont elle a la charge. 2me handicap : qui prjudicie la fois la socit, le porteur de titre mais aussi le march en gnrale. Les formalits requises pour assurer le transfert de proprit du titre nominatif sont plus lourdes que si on avait affaire un titre au porteur, donc la circulation des titres nominatifs souffre dune certaine lenteur, qui ne se retrouve pas avec les titres au porteur, et cest la raison pour laquelle, en principe, dans les socits cotes, les titres sont au porteur (puisque les changes sont facilits tant donn que lon na pas revenir du cot de la personne morale mettrice). 3me inconvnient : concerne uniquement le titulaire du titre. Dans un titre nominatif, linscription est prise auprs de la personne morale mettrice. Lorsquune personne dispose dun portefeuille de titres financiers assez diversifi, cela signifiera quil devra prendre une inscription spcifique auprs de chacune des socits dont il a souscrit des titres, ce qui va rendre relativement complexe la gestion de son portefeuille.

Le lgislateur a conscience de ces contraintes et a essay de les attnuer en offrant 2 solutions : une qui sadresse aux socits mettrices et une solution qui sadresse aux titulaires des titres. Sagissant des premires, elles ont la possibilit de dsigner un mandataire qui sera charg de tenir, pour le compte de la socit, les enregistrements de titres quils ont mis (article L. 2118 du CMF). Le teneur de compte-conservateur de titres financiers peut, dans les conditions fixes par le rglement gnral de lAMF, confier un tiers tout ou partie de ses titres . Le RGAMF est le rglement gnral des marchs financiers. Tout le rglement gnral a une valeur rglementaire. Article 322-39 du rglement gnral de lAMF : dans lhypothse o la socit confie un tiers le soin de grer les inscriptions en compte, cet article exige que cette dcision fasse lobjet dun mandat crit prcisant de faon dtaille les conditions dans lesquelles la prestation de tenue de compte doit tre rendue. La socit va faire appel un prestataire extrieur pour tenir la comptabilit des titres dont elle est lmetteur. Lavantage de la solution cest quon fait appel un prestataire qui est spcialis dans la tenue de compte-conservation. En revanche, tout dabord, a ne rsout pas le problme du cot financier des titres nominatifs car il faut payer le prestataire et, de plus, la question de la responsabilit nest pas non plus rsolue car la socit reste responsable, bien quelle puisse se retourner contre son prestataire sil a t dfaillant. Pour les investisseurs, il y aurait une inscription en compte diffrente pour chacun des titres diffrents quils possdent, donc le lgislateur admet que chaque titulaire de titre nominatif a la possibilit de choisir librement un intermdiaire (article L211-3) et de le charger de tenir tous les comptes titres quil dtient auprs de toutes les socits dans lesquelles il a procd des investissements (article R 211-4). Dans cette hypothse l, le titulaire du compte-titres sengage ne plus donner dordre directement aux socits dans lesquelles il a investi mais donner lordre de vente (ou achat) lintermdiaire financier quil a choisi pour centraliser lensemble des titres dont il est titulaire. Comme cette hypothse est relativement courante, techniquement, cette hypothse a un nom, cette forme dutilisation des titres nominatifs a un nom : dans cette hypothse, on a affaire un titre nominatif administr (2 personnes sen occupent). Cela veut dire quil reste un titre nominatif mais que le titulaire a confi la gestion de ce titre nominatif un intermdiaire habilit auprs duquel il a centralis tous les titres dont il est, par ailleurs, titulaire. Cest larticle 322-59 alina 2 du RGAMF qui donne cette dfinition du titre nominatif administr, qui soppose lhypothse thoriquement de droit commun dans laquelle le titulaire dun titre nominatif na pas centralis ses titres auprs dun seul intermdiaire, le titre est alors un titre nominatif pur (article 322-59 alina 1er du RGAMF). Il existe certaines socits cotes en bourse qui encouragent les investisseurs, leurs actionnaires, choisir plutt la forme de titre nominatif pur (socit Michelin par exemple).

Elle accorde alors un certain nombre davantages : elle accorde un droit de garde, possibilit de paiement direct du compte bancaire de la socit vers le compte bancaire des actionnaires lorsquelle distribue des dividendes,. En toute hypothse, que le titre soit pur ou administr, cest un titre nominatif, donc linscription qui, juridiquement, constitue le droit de proprit du titulaire est linscription qui figure dans les comptes tenus par la socit. De telle sorte que, sagissant dun titre nominatif administr, il y aura une inscription dans les comptes de la socit et auprs de lintermdiaire habilit choisi par linvestisseur. Cette dernire inscription nest quun simple reflet de celle prsente dans les comptes de la personne morale mettrice. Titre au porteur = titre dont linscription qui est constitutive de proprit figure auprs dun intermdiaire habilit. Lorsque les titres sont admis aux oprations dun dpositaire central, lintermdiaire habilit est affili Euroclear France, donc lintermdiaire habilit dispose dun compte Euroclear France de telle sorte quen matire de titre au porteur on a aussi ce double niveau dinscription : inscription auprs de lintermdiaire habilit doubl dune inscription dans les comptes dEuroclear France mais seule linscription auprs de lintermdiaire habilit fonde la proprit et non lautre. Le choix entre nominativit pure ou nominativit administre se fait, en principe, selon la volont de chaque investisseur mais on considre en doctrine quune clause statutaire pourrait imposer soit la nominativit pure soit la nominativit administre. Il existe quand mme une petite difficult si on a affaire une socit dont les titres sont ngocis sur un march rglement, car larticle R. 211-5 du CMF prvoit que la ngociation en bourse, quun ordre de ngociation sur les titres, ne peut tre excut directement sur un titre nominatif pur. Pour que lordre de ngociation puisse tre excut, il convient au pralable soit que le titre nominatif pur soit transform en titre administr, ceci valant lorsque la forme nominative est obligatoire, soit il faut transformer le titre nominatif pur en titre au porteur, ce qui doit tre fait lorsque le titre ne revt pas obligatoirement la forme nominative. Si on a affaire une socit cote (sauf dans certaines socits comme Michelin), on a intrt ne pas imposer la forme nominative, les statuts nimposent pas la forme nominative le plus souvent, de telle sorte que ce sera la forme au porteur qui sera la plus frquente, mais elle prsente des inconvnients (anonymat de lactionnariat par exemple). Le lgislateur a, l aussi, essay de remdier lopacit des titres au porteur travers diffrents dispositifs. Essentiellement 2 dispositifs concernant exclusivement les socits cotes : tout dabord, le premier est le titre au porteur identifiable (paradoxal). Avec celui-ci (technique dune loi de 1987), le lgislateur a essay de combiner les avantages du titre au porteur et les avantages du titre nominatif. Le titre au porteur identifiable reste fondamentalement un titre au porteur mais, grce ce dispositif, le titre au porteur identifiable permet la socit mettrice de connatre un moment donn qui sont ses actionnaires. Ce mcanisme est inscrit dans le Code de commerce (car sont concerns ici certes les socits cotes, mais surtout les titres de capital mis par les socits cotes).

Larticle L. 228-2 envisage ce mcanisme pour les titres de capital mais aussi pour les titres qui confrent immdiatement ou terme un droit de vote dans une AG (on vise ici les titres qui sont, au dpart, des obligations, titres de crances donc, et qui peuvent tre transforms en actions). En toute hypothse, le dispositif doit tre inscrit dans les statuts car problmatique de bon fonctionnement de la socit. Cette formule permet la socit mettrice de demander tout moment contre rmunration au dpositaire central un certain nombre de renseignements sur ses propres actionnaires. Les informations qui peuvent tre sollicites auprs du dpositaire central ce sont les informations sur lidentit des actionnaires, la quantit dtenue par chacun des actionnaires et mme, le cas chant, la restriction dont les titres peuvent tre frapps. Euroclear France ne peut pas rpondre car les intermdiaires financiers qui sont affilis Euroclear France ne dtaillent pas dans leur compte les titulaires rels auxquels les titres appartiennent. Euroclear France va, aux vue des enregistrements dont il a la maitrise, rpercuter cette demande auprs de chacun des intermdiaires financiers qui dclare avoir en conservation les titres de la socit concerne. Linformation remonte alors vers Euroclear France qui rpercute alors vers la socit qui avait form la demande. 2 prcisions sur ce mcanisme : tout dabord, comme en matire de marchs financiers des milliers de titres circulent chaque instant donc la photographie prise un tel moment va devenir obsolte petit petit. En revanche, le lgislateur considre quun titre au porteur identifiable est lquivalent dun titre nominatif puisquil considre que lobligation qui peut tre impose par la loi certaines socits, de mettre ses titres sous forme nominative, sera rpute satisfaite lorsque la formule du titre au porteur identifiable est utilise, envisage dans les statuts (article L. 212-4 du CMF). Autre formule pour remdier lanonymat des titres au porteur : elle concerne une catgorie spcifique dactionnaires, qui sont les investisseurs trangers, plus prcisment les investisseurs qui nont pas leur domicile sur le territoire franais (les actionnaires non rsidents). La rgle de dpart est que des titres (des actions), quelles revtent la forme nominative ou au porteur peu importe, sont toujours inscrites au nom du titulaire rel du titre. Cette rgle de linscription au nom du titulaire rel du titre est, ce point, importante quelle est ritre dans plusieurs textes (Code de commerce et CMF). Article L. 228-1 alina 6 du Code de commerce dispose que les valeurs mobilires, quelle que soit leur forme, doivent tre inscrites en compte au nom de leur propritaire. Article L. 211-4 alina 1er du CMF dispose que le compte-titres est ouvert au nom dun ou plusieurs titulaires propritaires des titres financiers. Article R. 211-1 alina 1er du CMF dispose que les titres financiers ne sont matrialiss que par une inscription au compte de leur propritaire.

Cette rgle essentielle vaut indpendamment de la nationalit du propritaire. Rgle essentielle qui admet quelques exceptions, envisages larticle L. 211-4 1er et 2me du CMF. Ils envisagent 2 sries dexceptions, c'est--dire des hypothses o linscription ne sera pas prise au nom du vritable titulaire des titres. La premire srie dexceptions concerne lhypothse de titres appartenant ces organismes qui sont les fonds (fonds communs de placement, fonds commun de titrisation, fond commun de placement immobilier). Un fonds est une entit, une structure juridique mais qui nest pas dote de la personnalit morale de telle sorte quen thorie un fonds ne peut pas tre propritaire de titres financiers, cest une sorte de coproprit. Lorsqu lactif dun fonds il existe des titres financiers, en thorie ces titres ne peuvent pas appartenir ce fonds mais appartiennent chacun des copropritaires de parts mises par le fonds. En thorie donc, linscription en compte doit tre faite au nom de lensemble des porteurs de parts. Dans cette hypothse l, larticle L. 211-4 1er dispose que la dsignation du fonds dans linscription en compte peut tre valablement substitue par lensemble des propritaires. 2me drogation envisage larticle L. 211-4 2me, elle concerne les actionnaires plus prcisment les actionnaires non rsidents : par drogation avec la rgle de dpart, linscription en compte peut tre prise non pas au nom du titulaire rel mais au nom dun intermdiaire financier agissant pour le compte de ce vritable titulaire. Larticle renvoi larticle L. 228-1 alina 7 du Code de commerce. Ce dernier dfini les hypothses dans lesquelles cette exception va sappliquer. Il nonce des conditions dapplication assez restrictive, ce qui est logique puisquil sagit dune exception une rgle juge fondamentale. Ce dernier article nonce 3 conditions : tout dabord, ne sont concernes ici que les actions. De plus, ne sont concernes que les actions lorsque celles-ci ont t admises aux ngociations sur un march rglement (actions cotes en bourse). Enfin, ne sont vises que les hypothses o le titulaire rel de ces titres de capital cots en bourse na pas son domicile sur le territoire franais. Lorsque ces 3 conditions sont remplies, il est possible que linscription en compte soit faite non pas au nom du propritaire rel mais au nom dun intermdiaire qui agit pour le compte du propritaire rel. Tout dabord, peu importe la nationalit de ce titulaire rel, ce qui compte cest que son domicile soit localis en dehors du territoire franais. De plus, linscription que lintermdiaire va prendre pour le compte dautrui peut revtir 2 formes selon ce que souhaite lintermdiaire : soit la forme dun compte collectif dans lequel lintermdiaire va inscrire tous les titres dont il gre linscription pour le compte de plusieurs propritaires non rsidents. Soit linscription sera faite toujours au nom de lintermdiaire mais travers plusieurs comptes individuels correspondants, chacun, un actionnaire non rsident dont lintermdiaire assure la tenue des comptes.

Le lgislateur a impos un certain nombre dobligations lintermdiaire dont le nom est inscrit pour le compte dautrui. 1re obligation : lintermdiaire va tre tenu, ds louverture du compte, de dclarer sa qualit dintermdiaire. Si ce sont des titres nominatifs, la dclaration sera faite auprs de la personne morale mettrice puisque cest elle qui tient les comptes et si cest un titre au porteur la dclaration sera faite lintermdiaire qui tient les comptes pour les titres en question. 2me obligation : elle va se manifester au moment o les droits des actionnaires vont tre mis en uvre. Le lgislateur impose que lintermdiaire soit, lorsquil transmet en vue dune AG, des pouvoirs ou des votes, et si la socit le demande, tenu de fournir la liste des propritaires non rsidents pour le compte desquels ces votes ou ces pouvoirs sont transmis (article L. 228-3-2 du Code de commerce). Ce texte prvoit mme que, si ncessaire, la socit mettrice peut utiliser la formule du titre au porteur identifiable si elle souhaite connatre lidentit relle des propritaires des actions. Le lgislateur a prvu des sanctions si ces obligations ne sont pas respectes. La sanction est tout simplement la neutralisation du vote exprim avec les actions pour lesquelles lintermdiaire naura pas transmis le nom des vritables propritaires. Dans 2 textes du CMF, on trouve une rfrence la possibilit, pour un titre financier, de circuler par tradition. Tout dabord, il sagit de larticle R. 214-1-1 2 a du CMF. Cet article dfinit la composition de lactif dun organisme de placement collectif en valeur mobilire. Cet organisme peut revtir 2 formes : la forme dun fonds commun de placement ou une socit dinvestissement capital variable mieux connu sous lintitul SICAV. La raison dtre de ces structures cest de permettre des investisseurs plutt que dinvestir directement dans le capital de ces socits, dinvestir dans une SICAV qui, elle, va procder des investissements diversifis dans certaines socits. Le lgislateur a impos des rgles strictes dans la composition de lactif de ces socits. Larticle R. 214-1-1 2 a prcise ces conditions : on peut trouver, dans lactif dun OPCVM, des actions, des titres pouvant donner accs directement ou indirectement au capital dune socit, transmissibles par inscription en compte ou par tradition. Article D. 214-94 qui dfini le type de crances ligibles dans un organisme de titrisation. Cet article indique que, parmi ces lments, peuvent figurer des titres de crances qui sont transmissibles en compte ou par tradition. Par inscription en compte : seul mode possible de circulation de titres financiers depuis la dmatrialisation (virement de compte compte). Par tradition, cela signifie transmettre de la main la main (quelque chose de tangible). Pourtant, un principe de dmatrialisation gnralise a t impos. La raison dtre remonte la loi du 30 dcembre 1981 organisant le principe de dmatrialisation gnralise des titres, le droit franais tait alors trs en avance sur lensemble des lgislations comparables la ntre. Le lgislateur a craint quen basculant dans la dmatrialisation, du fait de la relative nouveaut, cela pnalise les entreprises franaises, sagissant notamment des titres des entreprises franaises qui circulent ltranger. Pour prvoir que ces socits franaises ne soient pas pnalises, le lgislateur a prvu que lorsque des titres sont mis spcialement pour circuler ltranger par des socits franaises, ces titres peuvent tre mis sous forme matrialise : article R. 211-7 du CMF.

Cet article prvoit quun dpositaire central peut crer des certificats reprsentatifs de titres financiers franais ne pouvant circuler qu ltranger. Cest donc un vestige du pass. Le droit du titulaire porte sur linscription en compte et non sur le compte lui-mme. Lutilit du perfectionnement du titre cest de rendre liquide un investissement, qui est la possibilit pour un investisseur tout moment de revendre le titre dont il sest rendu titulaire. 2. La nature du droit de proprit du titulaire de titres financiers Le point de dpart du raisonnement est celui qui consiste avoir conscience quen prsence dun titre financier il existe 2 rseaux de droits : les prrogatives reconnues au titulaire lencontre de lmetteur (prrogatives variables suivants le type de titre dont il est question). Dun autre cot, les droits sur le titre en tant que le titre est un bien susceptible de faire lobjet dappropriation, dchange, Il y a dun cot linstrumentum et de lautre cot le negotium. La question de la proprit porte sur linstrumentum. 2 questions qui se posent : quelles est la nature exacte du droit de proprit ? Est-ce que le negotium influence linstrumentum ? La nature des droits ouverts contre lmetteur a-t-il une incidence sur la nature de proprit sur le titre ? Oui il y a une influence. A-t-on le droit de parler, juridiquement, de droit de proprit sur des actions, sur des obligations ? Certains auteurs ont contest quon ait affaire l un droit de proprit au sens vritable du terme. Certains ont contest mme que lon puisse parler de droit de proprit sur un bien incorporel. Dautres encore ont contest lutilisation du terme de proprit au motif que, structurellement, le droit du titulaire dactions, dobligations, se rattachait plutt la famille des droits de crance. Finalement, le dbat parait en partie rsolu depuis lintervention de lordonnance du 8 janvier 2009, qui a consacr la thse du droit de proprit. Exemples : article L211-4 alina 1er du CMF dispose que le compte-titres est ouvert auprs dun ou plusieurs titulaires, propritaires des titres financiers qui y sont inscrits. La qualification de droit de proprit nest plus contester. Mais quelle est la nature de ce droit de proprit ? Vritable droit de proprit ou droit de proprit pur ? Il existe certains obstacles qui peuvent faire douter que lon a affaire ici un vritable droit de proprit (non pertinents selon le prof). Pour quon ait affaire un droit de proprit vritable, il faut vrifier 2 exigences : dune part, que le droit du titulaire dinstrument financier soit un droit exclusif et il faut que le droit soit un droit direct. A-t-on affaire un droit exclusif dans lhypothse des titres financiers ? Il existe une difficult pour admettre lide dexclusivit, qui tient la fongibilit des titres financiers, de la plupart des titres financiers. Au sein dune mme mission, chaque titre est parfaitement substituable un autre titre.

Exemple : pour dterminer la substance des droits dun actionnaire dans une socit, la seule quantification utiliser est de dire que lactionnaire est titulaire de 10 actions dans la socit. Lactionnaire est titulaire globalement de 10 actions mais qui ne sont ni individualises ni individualisables. Dans ces conditions, comment peut-on parler de droit exclusif alors que lon ne sait mme pas sur quoi va jouer cette exclusivit ? On peut parler dexclusivit au motif que, malgr la fongibilit des titres financiers, le lgislateur reconnat chaque titulaire des prrogatives exclusives sur les droits pour lesquels il justifie dune inscription en compte. On retrouve alors le signe dun droit de proprit. Comme pour tout bien appropri, le propritaire de titre financier se voit reconnatre une zone de pouvoir qui est accessible autrui. Concrtement, il existe plusieurs manifestations de lexclusivit du pouvoir reconnu au titulaire dinstruments financiers. Une est inscrite larticle L533-10 6me du CMF. En effet, larticle interdit une pratique qui existait un temps mais qui nest pas totalement interdite partout, qui est le tirage sur la masse . Cette pratique dsigne le fait quun intermdiaire financier habilit nhsitait pas piocher dans les inscriptions en compte dont il a la gestion pour raliser certaines oprations. Cela soulevait 2 problmes : tout dabord, dans certains cas, ces pratiques taient frauduleuses, pnalement sanctionnes, relevant de lincrimination dabus de confiance. Au milieu des annes 1990, il y a eu un scandale concernant un agent de change. Il stait rendu coupable dun abus de confiance caractris en usant, pour son propre compte, les titres dont il devait assurer la gestion. Arrt du 30 mai 1996, Chambre criminelle. 2me problme : mme lorsque la pratique nest pas constitutive, par elle-mme, dune incrimination pnale, cette pratique est trs risque car si on pioche dans les titres auxquels on assure la gestion mais que la livraison quon attendait narrive jamais, il existe un problme. Notamment dans lhypothse o les titres devaient tre livrs par une personne qui stait vu ouvrir une procdure de redressement ou liquidation judiciaire, du coup le gestionnaire na pu rembourser ses clients ce quils avaient mis. Raison pour laquelle, le lgislateur a interdit cette pratique en 1993. Selon larticle L. 533-10 6me du CMF : les prestataires de service dinvestissement doivent sauvegarder les droits des clients sur les instruments financiers leur appartenant et empcher leur utilisation pour compte propre sauf consentement exprs du client. De cette interdiction particulire, a t dduite une rgle gnrale qui a t prcise par lordonnance du 8 janvier 2009, dans larticle L. 211-9 du CMF, qui dispose que le teneur de compte-conservateur sauvegarde les droits des titulaires des comptes sur les titres financiers qui y sont inscrits. Il ne peut utiliser ces titres pour son propre compte sauf sil justifie dune autorisation expresse de son client . Larticle L. 211-9 nest pas une simple redite par rapport larticle L533-10 6me, ce dernier visant les prestataires de service dinvestissement alors que larticle L. 211-9 vise les teneurs de compte-conservateur.

Dans larticle L211-9, sont concerns non pas seulement les prestataires de service dinvestissement qui rendent un service de tenue de compte-conservation, mais aussi les personnes morales mettrices (dans lhypothse des titres nominatifs) qui rendent un service de tenue de compte-conservation. Dans ces 2 textes, le lgislateur nonce que, sur les titres financiers, seul le titulaire inscrit a le pouvoir dautoriser leur utilisation. Zone de pouvoir inaccessible autrui ici, donc droit de proprit exclusif. 2me obstacle : le droit de proprit est un droit direct. Il existe, ici, une difficult car le droit de proprit porte sur linscription en compte mais cette inscription est loge dans un compte et ce dernier nest pas sous le pouvoir du titulaire mais est tenu par un tiers (personne morale mettrice ou tiers habilit). Au milieu, il y a le teneur de compte-conservateur. Linterposition ou lintermdiation obligatoire dun teneur de compte-conservateur ne fait pas obstacle ce que la personne inscrite, le titulaire, se voit reconnatre un droit absolu sur cette inscription en compte. Exemple : situation extrme dans laquelle le teneur de compte-conservateur est soumis une procdure de sauvegarde, redressement ou liquidation judiciaire. Le risque cest que les inscriptions en compte dont lintermdiaire en faillite assurait la gestion soient liquides avec les autres actifs. Le lgislateur a cherch prserver le droit de proprit des clients de lintermdiaire financier en faillite dans cette hypothse l. Comment sexprime le caractre direct du droit de proprit ici ? Il sexprime par un dispositif original qui prvoit que lorsquun teneur de compte conservateur est soumis une telle procdure, les clients de ce teneur de compte-conservateur ont la possibilit de faire virer lensemble de leurs avoirs chez un autre teneur de compteconservateur qui, lui, nest pas en faillite. Le dispositif est, en fait, plus complexe. Aujourdhui, il est inscrit larticle L. 211-10 du CMF. Il envisage lhypothse de louverture dune procdure contre lintermdiaire financier et lorsquune procdure collective est ouverte, le tribunal dsigne un certain nombre de professionnels pour accompagner lentreprise pendant tout le temps o la procdure se droulera et notamment louverture de cette procdure donne lieu la dsignation dun administrateur judiciaire qui va assister, parfois remplacer, les dirigeants de lentreprise soumis la procdure collective. Une des tches de ladministrateur judicaire, concernant particulirement la faillite de ces intermdiaires, de vrifier que lensemble des titres inscrits par lintermdiaire financier au nom de ses clients est cohrent avec linscription du compte de linstrument financier auprs du dpositaire central. Si la cohrence est parfaite, le feu vert est donn aux clients qui peuvent faire virer leurs titres auprs dun autre qui nest pas en faillite. Lorsque, en revanche, il savre que les titres dont lintermdiaire financier a assur lenregistrement, sont en nombre insuffisant au regard du nombre des avoirs des clients, alors, dans cette hypothse l, un mcanisme de rpartition proportionnelle de manque gagner se met en place auprs des titulaires des titres concerns.

La possibilit de faire virer les comptes vers un autre intermdiaire traduit bien quil existe un droit direct des titulaires de ces titres financiers sur linscription en compte. Le droit est donc exclusif et direct, on peut bien parler de proprit. Mais, une proprit spcifique, particulire pour 2 raisons : cest une proprit sur des biens dmatrialiss et la proprit sur les titres financiers est affecte ncessairement par la nature des droits auxquels les titres financiers donnent accs (diffrence entre linstrumentum et le negotium). Dans un certain nombre dhypothses, cette interfrence peut mme avoir pour consquence de faire disparatre le droit de proprit du titulaire de titres financiers. 1er exemple : hypothse dune faillite du teneur de compte-conservateur. Hypothse, de plus, dans laquelle, les inscriptions en compte existant un moment donn sont insuffisantes pour que lensemble des clients puissent rcuprer leur titre. On procde alors une rpartition proportionnelle. Larticle L. 211-10, qui rgle les modalits de cette rpartition, va mme plus loin puisquil indique que, dans cette configuration l, le droit de proprit des titulaires disparat et ce qui tait un droit de proprit sur un bien se transforme en un simple droit de crance. Le texte indique que, pour la crance correspondante (crance qui correspond aux titres financiers qui nauront pas pu tre restitus au titulaire), les propritaires de titres se transforment en cranciers de lintermdiaire financier habilit pour le montant des titres quils nont pas pu rcuprer. Dans certaines situations extrmes, ce droit de proprit dgnre en simple droit de crance. 2me exemple : exemple de la rduction du capital 0. Du point de vue du droit de proprit, des titulaires dactions, ce droit de proprit va disparatre parce quil a fallu absorber les pertes devenues suprieures plus de la moiti du capital social. Lopration de rduction du capital 0 porte-t-il atteinte au droit de proprit constitutionnellement protg ? Non, selon la Cour de Cassation, il ny a pas dexpropriation illgale ici mais simplement la manifestation de lobligation fondamentale des associs qui est lobligation de contribuer aux pertes. 3me exemple : mcanisme du retrait obligatoire . Il va se traduire par une expropriation du droit de proprit dactionnaires ultra minoritaires au bnfice dactionnaires ultra majoritaires. On est dans le champ des socits cotes. Il est dsormais rgi larticle L. 433-4 du CMF. Le retrait est un mcanisme classique de droit des socits. Il dsigne lopration par laquelle le membre dune socit dsire se retirer de la socit, mais ne va pas cder ses titres mais exiger que la socit lui rachte les titres dont il tait jusqu prsent titulaire. Cest un gros avantage pour lassoci car na pas trouver quelquun qui accepte de racheter les titres.

Ce mcanisme existe notamment dans les socits capital variable (article L. 231-6 du Code de commerce). Cest parce quon est en prsence dune clause de variabilit du capital quil existe un droit de retrait pour les actionnaires (SICAV). Les achats de titres se font par augmentation de capital en matire de SICAV. Le retrait est un mcanisme dont le lgislateur se mfie. Ce nest que par exception que le mcanisme de retrait existe. Par exemple, en matire de socit civile, larticle 1869 du Code civil prvoit un droit de retrait au bnfice des associs mais cet article admet que les statuts puissent encadrer voire exclure toute possibilit de retrait. En matire de marchs financiers, lide est que, dans certaines situations particulires, un droit de retrait doit tre reconnu aux actionnaires. Cela peut paratre paradoxal car lorsquune socit est cote en bourse cest que son capital est ouvert, il est facile dy rentrer et dy sortir tout moment. En ralit, ces mcanismes spcifiques de retrait nexistent que dans certaines circonstances particulires. Le lgislateur, dans ces circonstances, considre quun droit de retrait doit tre accord aux actionnaires minoritaires et que, parfois, une possibilit dexclusion doit tre accorde aux actionnaires majoritaires. Ont t alors mis en place 2 procdures qui fonctionnent lune par rapport lautre : une procdure de dpart qui sappelle loffre publique de retrait et de lautre cot le retrait obligatoire . Dans les 2 cas, lobjectif est le mme, cest de permettre aux actionnaires minoritaires de cder leurs titres lorsque, du fait des circonstances, il ne serait pas quitable quils restent dans la socit. Concernant loffre au public de retrait, cest un mcanisme qui existe en droit franais depuis 1989 et dont le champ a t reconfigur en 2006 par une loi du 31 mars 2006. Les socits concernes par ce mcanisme ne sont que les socits dont le sige est localis sur le territoire franais. Cela vise 2 types de socits : les socits cotes mais aussi les socits dont les titres ont t ngocis sur un march rglement et ne le sont plus au moment o la procdure va tre lance. Larticle L. 433-4 envisage une srie de situations dans laquelle loffre publique de retrait peut tre mise en uvre. 2 vnements sont susceptibles de dclencher une offre publique de retrait : lorsque les actionnaires majoritaires, par le poids quils ont dans le capital, menacent la liquidit du march, ils ont assch la quasi-totalit du march. 2me cas : lorsque les actionnaires majoritaires, par une dcision quils ont prises, menacent la rentabilit de linvestissement ralis. 1re hypothse : concernant les ultra-majoritaires (ils dtiennent plus de 95% du capital). La liquidit du titre, c'est--dire la facult trouver des acheteurs potentiels, est relativement faible. Une offre publique de retrait peut tre soit demander par les minoritaires soit lance par les majoritaires.

Hypothse dans laquelle les minoritaires demandent lAMF le lancement dune offre publique de retrait, larticle 236-1 du RGAMF, qui prvoit lhypothse o des actionnaires majoritaires dtiennent seuls ou de concert (lis par un pacte) au moins 95% du capital ou des droits de vote dune socit, le ou les minoritaires peuvent solliciter lAMF pour quelle oblige les majoritaires dposer une offre publique de retrait. Cet article ne doit pas tre lu en ce sens que ds lors que le seuil de 95% est atteint, les minoritaires peuvent dposer cette demande. En effet, cette situation ne dclenche pas automatiquement lobligation de mettre en uvre une demande publique de retrait, cest lAMF qui va apprcier lopportunit dobliger mettre en uvre une offre publique de retrait. Le critre essentiel dapprciation cest : est-ce que la liquidit du march existe ou pas ? Lide est quil faut examiner au cas par cas : est-ce que les minoritaires ont encore la possibilit de cder leurs titres dans des conditions normales ou bien, du fait de cette ultra majorit, cette possibilit nexiste plus. Dans les dcisions rendues par lAMF, et auparavant par lautorit qui la prcde (la Commission des Oprations de Bourse), lautorit apprcie ces critres de liquidit ou dabsence de liquidit. Un des lments qui est aussi pris en compte cest la bonne foi du demandeur, qui est apprcie en prenant en considration la date partir de laquelle le demandeur est devenu actionnaire. Si lactionnaire minoritaire est prsent dans la socit depuis plusieurs annes, il est prsum de bonne foi lorsquil sollicite le dclenchement dune telle offre. Mais, si lactionnaire nest devenu actionnaire que quelques semaines ou quelques jours auparavant, alors cette demande nest pas exprime de bonne foi car lorsque cet actionnaire minoritaire est entr dans la socit, un fort pourcentage tait dtenu dj par les ultra majoritaires. Les majoritaires, eux-mmes, peuvent dcider de saisir lAMF, de dposer auprs de lAMF un projet dOffre Public de Retrait (OPR) visant les 5% de capital restant encore entre dautre mains que les leur. LAMF apprcie aussi sil y a lieu de faire suite cette demande. Toutefois, les minoritaires ne peuvent pas tre obligs de vendre leurs parts. 2me hypothse : les actionnaires majoritaires ont procd des modifications dordre juridique, conomique, financier, qui modifie substantiellement le pacte social, les conditions de linvestissement. Ayant le contrle de la socit, ils peuvent dcider seuls doprer un changement dans la physionomie de la socit. Le droit des marchs financiers considre alors, dans cette situation, que comme les actionnaires majoritaires changent le contexte, les minoritaires pourraient obliger les majoritaires procder une OPR. Le lgislateur envisage 2 sries dhypothses. Tout dabord, il existe une hypothse clairement identifie : cest lhypothse dans laquelle initialement la socit tait constitue sous la forme dune SA et les actionnaires majoritaires dcident de transformer la SA en SCA.

Dans cette dernire socit, il existe 2 types dassocis : les commandits (qui dtiennent le pouvoir) et les commanditaires de lautre cot (qui sont simplement des apporteurs de financement). On comprend la problmatique : les actionnaires majoritaires verrouillent toute possibilit de pouvoir pour ces actionnaires. Ce sont des titres qui sont dpourvus dun vritable droit de vote et donc valeur moindre que les titres qui vont faire le droit de vote. Il est donc fait obligation, pour les SA qui sont prsentes sur un march rglement, lorsquelles envisagent de transformer leur structure en SCA, il est fait obligation aux actionnaires majoritaires, ds ladoption par lAG extraordinaire de la rsolution tendant transformer la socit, de dposer auprs de lAMF un projet dOPR. Ceci est dcrit dans le dtail dans le RGAMF larticle 236-5. Cest un cas de figure qui, aujourdhui, devient assez exceptionnel, mais au moment o le lgislateur a pris en compte cette modification de la structure de la socit (annes 19891990), il se trouvait quun certain nombre de socits franaises, pour viter que le contrle de la socit ne soit acquis par des socits trangres, a acquis ce mcanisme. Arme anti-OPA redoutable car pas de risque de changement de contrle la suite de cette procdure mais sen suit une consquence ngative pour les actionnaires minoritaires. A cot de cette hypothse, qui est, en pratique, rarissime, larticle 236-6 du RGAMF envisage dautres situations dans lesquelles potentiellement les actionnaires majoritaires peuvent tre obligs de dposer une OPR. Par exemple, lorsque les actionnaires majoritaires dcident du principe dune fusionabsorption de la socit quils contrlent par une autre socit. Ou lorsque les actionnaires majoritaires dcident la cession ou lapport dune branche dactivit dune partie des actifs stratgiques de la socit une autre entit. Dans ces cas-l, la physionomie de la socit nest plus la mme avant et aprs. Modification substantielle des conditions de linvestissement. Il est donc fait obligation aux actionnaires majoritaires, au moment o ils prennent la dcision, dinformer lAMF et cette dernire va apprcier le fait de savoir sil y a lieu ou pas de procder une OPR. Si lAMF oblige les actionnaires majoritaires de procder une OPR : sagissant de loffre elle-mme, une OPR consiste, pour les actionnaires majoritaires, proposer de racheter les titres des actionnaires minoritaires. Les actionnaires minoritaires nont jamais lobligation de rpondre loffre, ils ont le choix contrairement aux majoritaires. Loffre est propose lensemble des minoritaires. Ils ne peuvent pas subordonner leur offre un maximum ou un minimum ( jachte les actions des 100 premiers actionnaires qui se prsenteront , ni si a natteint pas 100% des titres en circulation, je ne serai pas contraint dacheter vos titres ). Ils doivent acheter les titres de tous les actionnaires minoritaires qui consentiraient cder leurs titres aux conditions fixes dans le cadre de lOPR. Les actionnaires minoritaires vont payer en cash les titres la suite de loffre formule. Le plus souvent lOPR prend donc la forme dune OPA, car offre dachat classique. Ce sont les termes du droit commun de la vente (Code civil). Il nest pas interdit, sur le principe, de mettre en place une OPR non pas sous forme dOPA mais sous forme dOffre Public dEchange (OPE). Je ne verse pas de somme dargent mais je

transfre la proprit dun autre bien en contrepartie de la proprit des titres qui me sont transfrs. En lespce, dans cette dernire situation (change), les titres obligataires (les obligations) vont pouvoir tre remis aux actionnaires minoritaires qui sont sortis de la socit. Lavantage, pour les actionnaires majoritaires, cest quils nont pas dbourser dargent. Le problme le plus dlicat dans ces oprations l, cest celui de la dtermination du prix. A quel niveau de prix lOPR va-t-elle tre fixe ? Question dlicate et paradoxalement dlicate car l on a affaire une socit cote. Par dfinition, une socit cote est une socit pour lesquelles le march affiche un prix (prix de march, de bourse). Mais, dans lhypothse dune OPR, et singulirement dans lhypothse de lOPR plus de 95%, ce prix nest pas pertinent car si on fait lOPR cest parce que le march ntait plus liquide donc la formation du prix ntait pas ce quelle aurait du tre si le march tait liquide. Donc, il faut articuler un certain nombre de critres pour dterminer le juste prix auquel lOPR doit tre lanc. LAMF sassure que les lments retenus par les majoritaires pour dterminer le prix de loffre sont des lments qui permettent daboutir un juste prix, lAMF vrifie tout cela donc. Cela perturbe lapproche classique du droit de proprit dans lhypothse dune OPR en se plaant du cot des actionnaires majoritaires car ils vont tre contraints, dans certaines situations, dacheter des titres quils navaient peut tre pas envie dacheter. Lorsquon bascule de lOPR vers le retrait obligatoire : Le retrait obligatoire est un mcanisme introduit en droit franais par une loi du 31 dcembre 1993. Article L. 433-4 II du Code montaire et financier : la principale se prsente lissue dune OPR. Une OPR a t lance et a eu un succs plus ou moins important mais na pas aboutit la fermeture du capital : il existe encore des actionnaires minoritaires dans la socit (moins de 5%). Lorsqu lissue dune OPR ne subsiste plus que des actionnaires minoritaires infrieurs 5% du capital, les actionnaires majoritaires peuvent dcider de lancer un retrait obligatoire. Ici, cest le droit de proprit des minoritaires qui va tre atteint : sous le contrle de lAMF, les actionnaires majoritaires vont avoir la possibilit de racheter lensemble des titres infrieurs 5% du capital qui restent en circulation. Problme de prix, de modalits, On a bien une atteinte au droit de proprit tel quil est conu habituellement : cest une forme dexpropriation. On justifie cette expropriation pour cause dutilit prive : il faut une demande des actionnaires majoritaires (cest eux qui dcident), donc cela les arrange de fermer le capital, c'est--dire de contrler 100% du capital. Si cette expropriation est admise cest quen ralit le retrait obligatoire ne satisfait pas seulement les intrts privs des actionnaires majoritaires mais aussi lintrt gnral de la collectivit et lintrt gnral du march.

Intrt gnral du march car la fonction premire dun march financier est la liquidit (permettre de rentrer et de sortir du march). Sinon, il ny a pas dintrt pour le march lui-mme maintenir la cote un titre pour lequel il existe une liquidit rsiduelle ou, encore, aucune liquidit nexiste. Lautre justification la procdure concerne lintrt de la socit : lorsquune socit est cote, elle a dassez lourdes contraintes en termes dinformations, dorganisations de la socit, de fonctionnement de la socit. Etre cot induit donc des contraintes assez fortes. On peut accepter ces contraintes fortes lorsquelle est ouverte, cote et a une liquidit sur le march mais lorsque la liquidit nexiste plus, les contraintes qui existent sur le march sont en dcalage avec la situation de la socit. Elle a donc intrt ce que lon cesse cela. B. Les titres financiers sont des biens ngociables 2 questions complmentaires : dabord, la notion de ngociabilit et ensuite la question de la date de transfert de proprit des titres financiers. 1. La notion de ngociabilit Il ne faut pas confondre 2 termes qui paraissent assez proches : il faut distinguer la ngociabilit dun titre et la ngociation. La ngociabilit dun titre cest la facult dun titre circuler facilement suivant les modalits propres au droit commercial. En cela, ngociabilit soppose cessibilit. La ngociation se dit de la premire tape dun ordre de vente ou dachat donn sur un march financier. 1re tape du processus au terme duquel un titre va tre achet ou vendu sur un march financier. Moment o un ordre dachat ou de vente va tre enregistr sur un march rglement et ensuite 2 autres tapes pour aboutir soit lachat soit la vente. Lorsquon parle de ngociation, on vise spcialement le processus de droulement dun ordre dachat ou de vente donn sur un march. Le problme de dpart est le Code civil, et plus exactement larticle 1690 du Code civil. Il organise un processus pour la cession de crance mais de la faon dont les rdacteurs du Code civil rend le dispositif inutilisable dans la vie des affaires pour 2 raisons : tout dabord, car la procdure de larticle 1690 est lourde et parce que la procdure de cession de crance rgie par larticle 1690 a des effets, pour le moins, incertains. Procdure lourde car pour rendre la cession de crance opposable au tiers il faut soit signifier la cession de crance au dbiteur cd, soit lacceptation de la cession par le dbiteur cd dans un acte authentique. Ce dispositif lourd a t mis en place car les rdacteurs du Code civil se mfiaient de la cession de crance, ils trouvaient que ctait une opration douteuse. Quand on a 300 crances cder par jour, le dispositif est inutilisable. La cession de crance, au sens de larticle 1690, ne donne pas une trs grande scurit celui qui va se porter acqureur de la crance. Celui-ci dispose certes dune garantie sur lexistence de la crance mais cette garantie est relativement insuffisante et surtout, dans le dispositif mis

en place par larticle 1690, le cessionnaire na aucune garantie sur la capacit financire du dbiteur cd rgler effectivement la crance. Une garantie sur lexistence de la crance mais qui est donc insuffisante : au moment o lopration de cession de crance se ralise (cest une vente), le vendeur doit des garanties lacheteur. Le cdant de la crance doit des garanties au cessionnaire de la crance, notamment contre les vices cachs dont la crance pourrait tre affecte. La garantie sur lexistence de la crance cest une garantie qui nexiste quau jour o le contrat se noue. Or, le plus souvent, une cession de crance se ralise un moment o la crance nest pas encore exigible. Cette garantie est donc contemporaine de la vente or, ce qui mintresse cest la situation qui interviendra lorsque la crance interviendra chance. Il y a bien des dispositifs qui permettent de pallier cette incertitude sur lexistence de la crance au moment de lchance mais aucun dispositif prvu par le Code civil nest efficace. Avec le mcanisme de la cession de crance propose par le Code civil, le cdant garanti la crance au jour de la cession. En revanche, il ne garanti pas la solvabilit du dbiteur cd. Cest larticle 1694 qui le dit expressment : le risque dinsolvabilit est la charge du cessionnaire de la crance. Larticle 1695 permet dorganiser au bnfice du cessionnaire, la charge du cdant, une garantie de solvabilit du dbiteur cd (par une stipulation expresse). Mais, la Cour de Cassation a jug que la garantie de solvabilit du dbiteur cd donn par le cdant est une garantie qui doit sapprcier au jour o elle a t donne (au jour du contrat emportant transfert de crance). Il est possible, par une clause complmentaire, de dire que le cdant va garantir la solvabilit du dbiteur cd au moment de lchance. Mais, la Cour de Cassation a dit que cette stipulation ntait pas une garantie de paiement, c'est--dire que lobligation du cdant au titre de la garantie de solvabilit ne pourra pas tre mise en jeu au cas o le dbiteur cd est solvable mais ne veut pas payer. Or, ce qui intresse le cessionnaire de la crance cest dtre pay. Ce mcanisme ne fournit donc aucune scurit au cessionnaire de la crance dtre pay au bout du compte, ceci explique pourquoi le droit commercial a construit, cot de la cession de crance du Code civil, un mcanisme de circulation des crances qui remdie tous les inconvnients de la cession de crance de larticle 1690. Il faut que la cession de crance soit facile et non coteuse et surtout il faut quelle confre au cessionnaire de la crance une probabilit aussi forte que possible dtre pay chance. La pratique des affaires a donc fabriqu un long processus invent au Moyen-ge : la ngociabilit des titres cambiaires. Le mcanisme de ngociabilit a t repris son compte par le droit des socits puis par le droit des marchs financiers, raison pour laquelle une des caractristiques des titres financiers est leur ngociabilit. Avant, ctait une des caractristiques exclusives des titres cambiaires. Toutefois, on ne peut pas vraiment comparer titres cambiaires et titres financiers.

En effet, dans la ngociabilit classique (titres cambiaires), lobjectif de la construction est de garantir autant quil est possible au titulaire de la crance dtre pay chance. En matire dactions ou dobligations, ce nest pas le problme car dabord sagissant des actions la caractristique de lactionnaire cest quil existe un risque. Lassoci participe au risque de perte de la socit, de telle sorte que lorsquon est actionnaire de la socit on na jamais la certitude quun dividende sera distribu. Dans un titre obligataire, il y a lobligation de verser un intrt et donc de rembourser lintgralit du titre, mais lorsquune socit mettrice a mis son obligation, le risque quelle ne rembourse pas est marginal. Si elle a la capacit de rembourser les obligations, elle le fera, elle na pas intrt se drober ses obligations. Si elle est dfaillante cest parce quelle sera soumise une procdure dinsolvabilit. Le problme est diffrent : ce quil faut garantir en matire de titres financiers cest de garantir non pas le paiement chance mais lintgrit de la chaine de transmission de titres. Cela veut dire que les titres en question schangent un nombre de fois astronomique. Si on raisonnait en terme de droit commun des obligations, il faudrait appliquer un principe suivant lequel personne ne peut transmettre plus de droit quil nen a eu. Si une personne ntait pas au sens plein du terme, propritaire du titre, cela voudrait dire que tout tomberait. Toutes les transmissions ralises en aval seraient menaces de nullit. Il faut absolument lviter et donc tout le dispositif est tendu vers cet objectif : scuriser la chaine de transmission des titres. Cest loriginalit des titres financiers, construits au dpart sur la base de la ngociabilit des titres cambiaires. On veut donc prserver lintgrit de la chaine de transmission de titres. 2 problmes diffrents qui se posent : les titres financiers sont ngociables mais, tout dabord, comment, dans une opration conclue entre 2 personnes, le transfert de proprit va-t-il tre opposable lmetteur ? Problme essentiel car la socit mettrice doit savoir qui payer des dividendes, qui je dois convoquer pour les AG, 2me question : comment, indpendamment de lmetteur, le transfert de proprit, comment vais-je pouvoir lopposer aux tiers ? Concernant la question de lopposabilit de la cession lmetteur, le schma de dpart est celui de larticle 1690. Cession entre 2 personnes, qui na de sens que si la socit mettrice est au courant. Il faut donc que jinforme la personne morale mettrice de lopration intervenue. On va voir apparatre un certain nombre de paradoxes. On a 2 situations distinguer selon que les titres en question sont des titres de socits cotes ou non cotes. Si ce sont des titres de socits non cotes, la cession intervenue entre les parties va tre opposable la socit avant que lacheteur ne soit devenu vritablement propritaire des titres car, pour tre propritaire, il faut que son nom (le nom de lacheteur) soit inscrit en compte.

Dans lhypothse dune socit non cote, les titres sont ncessairement des titres nominatifs (donc inscription en compte tenu par la socit). Sauf dans certains cas. Lorsque je cde mes titres, je vais notifier la cession la socit et cette dernire va mettre un certain temps avant denregistrer la cession et inscrire mon nom sur le registre (temps qui dpend de la plus ou moins grande diligence de la socit en question) mais ds lors que la socit a reu ma notification je dois pouvoir invoquer des droits dans la socit. Je vais devenir associ ou obligataire avant dtre juridiquement propritaire. Il sera actionnaire avant dtre propritaire des titres. Si on sintresse aux socits cotes, cest le paradoxe inverse. Dans ces socits, on peut tre encore actionnaire alors quon nest plus juridiquement propritaire des titres financiers. Ce paradoxe nous vient dun dcret du 11 dcembre 2006 concernant le vote aux AG dans les socits cotes. Il a introduit une disposition en droit franais une disposition qui allait tre inscrite dans une directive future (directive du 11 juillet 2007). La directive du 11 juillet 2007 concerne lexercice de certains droits des actionnaires de socits cotes. Le problme tait que jusqu ce que notre droit positif soit modifi, il existait une difficult pour organiser la tenue dAG lorsque la socit tait une socit dont les titres sont admis aux oprations dun dpositaire central ou admis aux ngociations sur un march rglement. Une AG dune socit ne peut runir en son sein que des personnes qui ont la qualit dactionnaires au jour o lAG a lieu. Ainsi, lactionnaire qui entend assister une AG doit justifier, avant de franchir la porte du lieu o se tient lassemble, de sa qualit dactionnaire cette date l. Avant la modification, la justification de la qualit dactionnaire se prsentait selon 2 modalits assez diffrentes en fonction de la nature du titre dtenu (titre nominatif ou titre au porteur). Pour les actions nominatives, il ny avait pas trop de difficult car linscription est tenue par la personne mettrice elle-mme et donc la preuve par lactionnaire nominatif de sa qualit dactionnaire rsulte uniquement de son inscription en compte. En pratique, lorsque les actionnaires taient trs nombreux, les socits avaient mis en place des procdures qui leur vitaient de faire un contrle didentit la porte du lieu o se tenait lAG : les socits adressaient leurs actionnaires nominatifs une carte dadmission et toute personne dtenant cette carte dadmission tait admis participer lAG. Les autorits de rgulation de lpoque (COB) avaient mis une recommandation en 1988 adresse aux socits cotes et leur demandant de ne pas refuser laccs aux AG un actionnaire nominatif qui ne serait pas dtenteur dune carte dadmission. A cela sajoutait un lment classique de droit des socits : il tait admis que les statuts puissent subordonner lentre lAG la condition que linscription en compte soit intervenue quelques jours avant la tenue de lAG. Le dlai maximum qui pouvait tre inscrit dans les statuts ne pouvait excder 5 jours. La difficult concernait les actionnaires au porteur : par dfinition, la socit ignorait lidentit des actionnaires au porteur. Ils devaient justifier de leur identit avant de rentrer lAG. Comment peuvent-ils justifier de leur identit partir du moment o lon a que des titres dmatrialiss ?

On faisait intervenir le teneur de compte pour quil tablisse un certificat remis la socit et aux actionnaires. Ils pouvaient alors participer lAG. Mais, il existait 2 problmes : tout dabord, un problme de contrle de lidentit. Do lobligation inscrite dans de nombreux statuts de socits cotes, obligation faite aux actionnaires de titres au porteur dadresser leur certificat de proprit quelques jours avant la runion et le dlai maximum tait aussi de 5 jours. 2me problme : il sagit du problme principal. Avec ce dispositif, une fois quune personne avait demand son intermdiaire financier habilit le certificat, la personne en question sinterdisait de cder les titres au moins jusquau lendemain de la tenue de lAG. Priode dindisponibilit des titres donc. La consquence cest que soit de nombreux actionnaires souhaitaient participer la tenue de lAG (le march des titres de la socit pendant une semaine avant lAG se trouvait ncessairement perturb, la liquidit des titres de la socit sen trouvait ncessairement affecte), soit ils sen foutent. Le plus souvent, les actionnaires faisaient un arbitrage (je vais lAG et mes titres sont donc indisponibles pendant une semaine soit je men fous). La majorit des actionnaires navait aucune envie de participer lAG. Donc, les AG taient sans intrt car le nombre dactionnaires prsents tait trs rduit et les dcisions taient rarement contestes. Lide a t de supprimer toute indisponibilit des titres mais, en contrepartie de la suppression de la priode dune semaine dindisponibilit des titres, on va raisonner partir dune fiction juridique : on va prsumer que toutes les personnes qui peuvent justifier de leur qualit dactionnaire J-3, pourront participer lAG se tenant le jour J. C'est--dire que lon va faire une photographie J-3. Cest le systme organis par le dcret du 11 dcembre 2006. Article R. 225-85 du Code de commerce. Ces personnes vont se voir transmettre une attestation (socit et actionnaires qui en ont fait la demande) et, mme si les actionnaires ont cd leurs titres aprs J-3, ils vont pouvoir venir lAG. Ce sont des jours francs : on ne compte pas les jours fris, le jour de dpart et le jour darrive. Pour les titulaires dactions nominatives, il ny a pas de changement fondamental, il suffit dun enregistrement comptable. En pratique, on nous envoi 15 jours avant la date de runion un avis de convocation qui comprend lordre du jour de lassemble, Mme lactionnaire qui na pas reu les documents en question, il peut senregistrer le jour o se tient lassemble mais devra prouver son identit juste avant de rentrer. Pour les titulaires dactions au porteur, la justification de la qualit dactionnaire prend la forme dune attestation qui est transmise, en principe, automatiquement par lintermdiaire financier habilit la socit. Cette attestation dinscription, suivant les cas, elle est transmise soit la socit soit au centralisateur de lassemble. Ce dernier est un prestataire de service qui va se charger de lorganisation matrielle de lassemble.

Lobjectif est de concilier dmocratie actionnariale et liquidit du march. En pratique, il existe 2 hypothses. Tout dabord, un actionnaire qui, initialement souhaitait participer lAG, cde ses titres avant le 3me jour ouvr prcdent la date de tenue de lAG. Dans ce cas-l, si une attestation dinscription au porteur avait t transmise la socit ou au centralisateur de lassemble, cette attestation va tre annule, de mme annulation du vote fait par la personne qui nest pas actionnaire (vote par correspondance). Cette personne ne pourra plus accder lAG. 2me hypothse : une personne, titulaire dactions au porteur, a manifest son intention de participer lAG et est prsente sur la photo J-3 mais cde ses titres aprs (J-2 ou J-1) mais on ne change rien, elle va pouvoir voter lAG, bien que ntant plus thoriquement actionnaire. On a gard la liquidit du titre et regain de dmocratie actionnariale. Pourquoi a-t-on choisi J-3 ? J-3 cest le dlai maximum qui doit scouler entre la date de ngociation dun titre et le moment o linscription en compte enregistrant la ngociation, lordre dachat ou de vente, doit tre faite. De telle sorte quen principe si un actionnaire cde ses titres J-2, comme il faut un dlai de 3 jours pour que lenregistrement comptable intervienne, certes la personne a dj cd ses titres, mais juridiquement elle sera toujours inscrite en compte. La rforme tait une rforme qui a rpondu aux attentes de ses promoteurs. La 1re anne dapplication du nouveau dispositif (2008), on a vu une participation numriquement plus importante aux AG de socits cotes et on a vu des rsolutions qui ont t vritablement contestes par les actionnaires. Dispositif appel par la pratique : dispositif de la date denregistrement . Cest un dispositif qui vaut pour les socits cotes ainsi que pour les socits dont les titres sont admis aux oprations dun dpositaire central. Dans ces dernires socits, bien que la socit ne soit pas cote, les titres peuvent tre dtenus sous forme au porteur et qui dit titre au porteur dit titre anonyme pour la socit et donc dispositif particulier. Pour les socits non cotes, le dcret du 11 dcembre 2006 a aussi apport une petite modification. A loccasion de cette rforme, un dispositif un peu similaire est propos titre optionnel aux socits non cotes (article R. 225-86 du Code de commerce). Larticle permet aux socits dont le nombre dactionnaires est important, dinsrer une clause statutaire qui droge au principe selon lequel toute personne qui est actionnaire au jour de la tenue de lAG doit pouvoir participer lAG. Cette clause va imposer aux actionnaires de justifier de leur qualit dactionnaire par une inscription en compte 3 jours ouvrs prcdant la tenue de lAG. Lopposabilit aux tiers.

La rforme issue de lordonnance du 8 janvier 2009 est venue apporter une prcision (article L. 211-16 du CMF). Il dispose que nul ne peut revendiquer, pour quelque cause que ce soit, un titre financier dont la proprit a t acquise de bonne foi par le titulaire du compte-titres dans lequel ces titres sont inscrits. Ce texte soulve 2 questions : tout dabord, celle de savoir si, dans cet nonc, le lgislateur na pas transpos aux titres financier dmatrialiss la maxime bien connue du droit des biens qui veut qu en fait de meuble, possession vaut titre (article 2276 du Code civil). 2me question : le texte marque-t-il une rupture par rapport la jurisprudence qui stait dveloppe avant que nintervienne lordonnance du 8 janvier 2009. Cette jurisprudence est assez abondante. On peut regrouper les solutions jurisprudentielles autour de 2 configurations diffrentes : il y a toujours un problme faire valoir son droit de proprit lorsquil nexiste aucune inscription en compte. 2me configuration : il existe une inscription en compte mais une personne va dire que celui qui est inscrit en compte nest pas le vritable propritaire. Dans la 1re situation, un arrt du 5 mai 2009, la Cour de Cassation nous dit que lorsquaucune inscription en compte nexiste, ce sont les rgles du droit commun de la preuve qui doivent sappliquer. Il faut dterminer celui qui a la possession de bonne foi des titres financiers propos desquels un conflit sest nou. En lespce, le conflit est apparu dans une PME familiale, le chef dentreprise dcde et, au moment de son dcs, aucune inscription nest prise au regard des titres appartenant au chef dentreprise, puis finalement inscription en compte, un hritier prtendit quun certain nombre de titres lui appartenait avant le dcs du chef dentreprise. Cet hritier a obtenu gain de cause. Son argumentation tait la rfrence la possession de bonne foi des titres en question. Il ny avait pas dinscription en compte mais lhritier en question avait exerc les droits politiques et conomiques attachs aux titres, il avait dclar ladministration fiscale les dividendes attachs aux titres dont il se prtendait titulaire. Il justifiait bien dune possession non quivoque. La Cour de Cassation dit quil ny avait aucune inscription en compte donc aucune prsomption de proprit la faveur des uns ou des autres, il fallait donc dterminer qui tait possesseur de bonne foi, cest le pouvoir souverain des juges du fond. On est trs proche du raisonnement que lon aurait pu tenir sur la base de larticle 2276. 2me cas de figure : il existe une inscription en compte mais conteste. Malgr les apparences, malgr la dmatrialisation des titres, la perte ou le vol des titres sont juridiquement tout fait concevables. Situation o une personne a fait preuve de ngligence qui fait quune autre personne va se trouver inscrite. Lhypothse du vol, au sens technique du terme, article 311-1 du Code pnal, peut se rencontrer en matire de titres financiers.

1re srie dhypothses qui opposent 2 personnes avec lesquelles il existe un lien de droit (un acheteur et un vendeur, un emprunteur et un vendeur,). 2 personnes qui ont t en relation contractuelle. Le conflit va se rsoudre avec une 1re difficult qui est que linscription en compte va confrer la personne inscrite une prsomption de proprit en sa faveur. On va pouvoir combattre cette prsomption en dmontrant quil nest pas le titulaire de bonne foi des titres, quil les a usurps. Arrt Chambre commerciale, 10 juin 1997 : conflit entre un cdant et un cessionnaire sur la proprit. Le cdant contestait avoir cd autant de titres que ceux qui taient inscrits au comptes de lactionnaire. Dans cette affaire, la Cour dappel a dbout le cdant au motif que la personne inscrite, parce quelle est inscrite, bnficie dune prsomption de proprit et donc il faut prouver que la proprit na pas t acquise de bonne foi. Pourvoi devant la Cour de Cassation : il reprochait la Cour dappel davoir invers la charge de la preuve. La Cour de Cassation a rejet le pourvoi : certes, la prsomption de proprit rsultant de linscription en compte est une prsomption simple mais, en lespce, le revendiquant napportait aucun argument tablissant le caractre quivoque de la proprit dont bnficiait la personne inscrite et, au contraire, des lments attestaient que la personne inscrite stait comporte comme un propritaire vritable des titres en question (pas de contestation pendant longtemps,). 2me cas de figure : un conflit de proprit entre 2 personnes entre lesquelles il ny a jamais eu de lien juridique. Le titre a circul une ou 2 fois et cest le propritaire initial qui entendait revendiquer la proprit linscription en compte (tiers par rapport lui). La Cour de Cassation a nonc que la prsomption de proprit en faveur de la personne inscrite en compte tait beaucoup plus forte que dans lautre hypothse. Les possibilits de remettre en cause la prsomption de proprit sont trs rduites, il faudrait tablir une fraude caractrise pour pouvoir contester. Permettre lintgrit de la chaine de transmission des titres. Est-ce que dsormais la prsomption de proprit est irrfragable ? Cest ce quon pourrait penser en lisant larticle L211-16 : nul ne peut revendiquer pour quelques causes que ce soit, un titre financier dont la proprit a t acquise de bonne foi. Il faudra tablir que celui qui est inscrit nest pas vritablement propritaire des titres. 2. La date du transfert de proprit des titres financiers Cest une question essentielle car il faut savoir partir de quel moment une personne va pouvoir se dire actionnaire, va pouvoir percevoir les dividendes, voter aux AG, Les enjeux pratiques sont considrables mais la dtermination prcise de la date du transfert de proprit soulve de multiples difficults. Les rgles taient, ce point, dlicates tablir que le dispositif lgal a t modifi en 2004, 2005, 2007 et 2009. Les rgles concernant la date du transfert de proprit sont dsormais inscrites, pour lessentiel, aux articles L. 211-17 L. 211-19 du CMF.

Pour connatre lensemble du dispositif normatif, il existe dautres textes applicables, comme larticle L. 228-1 alina 9 du Code de commerce, qui fait lobjet dun complment larticle R. 228-10 du Code de commerce. Ensuite, il faut consulter les dispositions du RGAMF : articles 570-1 et suivants. Enfin, on noublie pas le droit commun de la vente (articles 1582 et suivants du Code civil). La cession dun titre financier est une vente spcifique mais est tout de mme une vente. Ds le dpart, le lgislateur franais, lorsquil sest attaqu cette question de la date du transfert de proprit, a eu conscience quil fallait distinguer clairement le contexte dans lequel intervenait la cession. Le transfert de proprit se fait hors dun march rglement ou dans ce cadre ? Cette distinction est ce point importante quelle trouve un prolongement terminologique : lorsque lopration sopre en dehors dun march, on parle de cession de titres financiers de vente de titres financiers , pas de particularit. Mais, la situation et le rgime juridique qui va sen suivre sont ncessairement diffrents lorsque la cession intervient sur u march car, ici, on a une opration dont la structure est fondamentalement diffrente du 1er cas de figure. Dans la 1re hypothse, on a une opration bilatrale. En revanche, lorsque lopration intervient sur un march, la structure mme de lopration est diffrente, il ny a pas dacheteur face un vendeur mais une collectivit dacheteurs dun cot et une collectivit de vendeurs de lautre. Ils ne vont, aucun moment, se rencontrer, ce nest pas bilatral. Lacheteur donne un ordre dachat, le vendeur, un ordre de vente, lordinateur central. A aucun moment, ils nauront la possibilit de se connatre donc la structure de lopration est fondamentalement diffrente. Pour marquer cette spcificit on a forg un vocabulaire spcifique. La ngociation est la 1re tape, par laquelle un ordre dachat ou de vente va tre transmis au march, enregistr par le systme du march et est en phase de traitement. La 2me tape sera la compensation : le fait que lordre dachat ou de vente va tre mis en excution (les ordinateurs vont mettre en face face un ordre dachat et un ordre de vente). Tout cela va dboucher sur une livraison pour lacheteur, un rglement dun prix pour le vendeur : le mcanisme du rglement-livraison . Phase de ngociation, phase de compensation et la phase de rglement-livraison : 3 phases. Il existe vritablement une chaine qui fait intervenir un certain nombre dacteurs qui ont chacun un rle trs prcisment dfini. Loi de rgulation bancaire et financire, adopte le 22 octobre 2010. Article L. 211-17-1 qui modifie le cadre normatif de cette question du transfert de proprit. Lide de dpart est que, parce que les titres financiers sont dmatrialiss, il faut suivre un processus. On nest pas dans le systme de la vente du bien meuble dans lequel le transfert de proprit sopre par consensus, par tradition. Lorsque lopration se droule sur un march financier, lopration ne va pas tre ralise entre 2 personnes mais opration ralise sur un march dans lequel on trouve face face une collectivit dacheteurs et une collectivit de vendeurs et un ordinateur entre les 2. Celui qui souhaite acheter ou vendre un titre sur un march rglement, ne peut pas agir tout seul.

Cette fonction de ngociation est ncessairement assure par des professionnels, que lon appelle des membres de march . Les membres de march ne peuvent se prvaloir de cette qualit que sils ont t admis en tant que tel par lentreprise de march (la socit commerciale de droit priv qui a pour fonction de grer un march rglement). Ce sont les membres de march qui vont pouvoir produire des ordres de ngociation. Larticle L. 421-17 du CMF prvoit que les entreprises de march grant un march rglement peuvent admettre en qualit de membre de march 2 types de personnes. Tout dabord, les prestataires de service dinvestissement, qui sont les tablissements de crdit spcialement agrs rendre des services dinvestissement et des entreprises dinvestissement. 2me type de personnes : les personnes qui prsentent des garanties dhonorabilit et de comptence en matire financire et qui justifient dune aptitude aux ngociations. Jusqu une ordonnance du 12 avril 2007 (un des textes de transposition de la directive marchs financiers ), le droit financier franais posait un principe dintermdiation obligatoire sur les marchs financiers. Cela signifiait concrtement que sur un march on ne pouvait produire un ordre dachat ou de vente que si on avait affaire un prestataire de service dinvestissement (PSI). Dsormais, il ny a plus obligation de passer par un prestataire de service dinvestissement mais alors on doit transmettre lordre un membre de march. Lordre dachat ou de vente, on peut soit le donner directement un membre de march soit le donner un autre professionnel qui naura pas la qualit de membre du march donc, mais qui aura pour fonction de recevoir et de transmettre les offres des membres de march. Jusqu lordonnance du 12 avril 2007, pour quun march soit reconnu comme march rglement il fallait ncessairement que les membres de march qui y participait sobligent intervenir en qualit de commissionnaire ducroire. Cela signifiait que ces prestataires de services dinvestissement jouant le rle de membre dun march rglement devaient garantir leur client la bonne excution de lordre donn par leur client en question. On disait alors quils agissaient en qualit de commissionnaire ducroire. Cette exigence a t supprime. Pourquoi ? On avait cette exigence sur les marchs rglements : 2 explications. Tout dabord, lintervention de membres de march en qualit de commissionnaire ducroire tait un lment de scurit du march puisquon avait la certitude que lordre dachat ou de vente se traduirait bien par une livraison de titres ou par un paiement. Elment qui tendait assurer la confiance des investisseurs dans le bon fonctionnement du march. Avec cette ide que si un bout de la chaine un des investisseurs tait dfaillant, cette dfaillance nentrainait pas de consquences nfastes pour les autres investisseurs, puisque le risque tait assum par les prestataires de service dinvestissement en qualit de commissionnaire ducroire.

Lautre explication tait plus historique : cette exigence rsultait de lancien monopole confi autrefois aux agents de change. Ils sont devenus, en 1988, des socits de bourse. Et, depuis le 2 juillet 1996 (transposition de la directive service dinvestissement ), les anciens agents de change devenus socits de bourse en 1988 sont devenus des entreprises dinvestissement . Autrefois, les agents de change disposaient dun monopole, celui de lintermdiation des valeurs mobilires et, en application de ce monopole, ils intervenaient en qualit de commissionnaire (et non en qualit de mandataire). Ce sont 2 modalits de reprsentation mais dans le contrat de mandat, le reprsentant agit au nom et pour le compte de son mandant, alors que dans le cadre du contrat de commission, le commissionnaire agit en son propre nom mais pour le compte de son client. Comme dans cette structure, les agents de change agissaient en qualit de commissionnaire, il tait logique de les transformer en commissionnaire ducroire (garantir aux clients que leur ordre serait effectivement excut). Lobligation dintervenir en qualit de commissionnaire ducroire disparat avec la directive : dsormais il nest plus exig que les membres de march interviennent en tant que ducroire. Larticle L. 445 indique que cest une simple facult. Simplement, ce quon constate cest que le rglement gnral de lAMF impose cette contrainte, subordonne lintervention des membres du march en qualit de commissionnaire ducroire car participe au bon fonctionnement du march rglement. La garantie donne par les membres du march en qualit doprateur ducroire a t juge essentielle au bon fonctionnement des marchs. Article 542-1 du RGAMF impose que les rgles de march exigent lintervention des membres de march en qualit de ducroire. Ordre qui va tre enregistr par lordinateur central, ce dernier va classer les ordres par catgories, en fonction des titres sur lesquels ils portent, en fonction des prix demands par le vendeur ou proposs par lacheteur. Classement qui se fait dans une base de donnes informatique, qui est le carnet dordre central . A partir du classement fait dans ce carnet dordre central, le processeur va dterminer un cours de telle manire que le maximum dordre dachat et le maximum dordre de vente puisse tre excut. 2me tape : il va falloir excuter les ordres. Cest le processus de compensation. Il va faire intervenir les structures post march, c'est--dire tout le dispositif de back office qui va permettre lexcution des ordres dachat et des ordres de vente au cours qui aura t dtermin par le systme informatique. Ce mcanisme fait intervenir un acteur essentiel qui est la chambre de compensation, cest le cocontractant de lensemble des acheteurs et de lensemble des vendeurs dont les ordres auront pu tre effectus aux conditions dtermines. La chambre de compensation va calculer le solde net des titres que tel membre de march doit livrer et le solde net des sommes que tel membre de march doit recevoir.

La chambre de compensation aujourdhui (il en existe une seule) sappelle LCH. Clear net SA , qui est une socit de droit priv qui assure des prestations de chambre de compensation pour lensemble des marchs NYSE Euronext pour lEurope. Une fois quelle a calcul les positions de chacun des membres de march, elle va dclencher ltape de rglement-livraison. Cest le dnouement des oprations, cest le fait que linvestisseur qui avait donn un ordre dachat va se voir livrer les titres, et vice versa. Cette fonction de rglement livraison est assure par Euroclear France (en France). Euroclear France est lentit qui a, titre principal, le titre de dpositaire central. Le schma classique du contrat de vente, lorsquon recourt un march rglement, va trouver quelques peines ce processus. Il ny a pas de rencontre de volont mais simplement un croisement lectronique, une srie de manifestations unilatrales. Ainsi, depuis longtemps, notre droit distingue sagissant de la date du transfert de proprit, la configuration dans laquelle sopre la cession de valeurs mobilires. Il distingue suivant que les titres en question sont des titres de socits fermes ou mis par des socits ouvertes, circulant et traits sur un march rglement. Sagissant des titres des socits fermes, au fond, la cession dactions dune petite SA se fait peu prs suivant les mmes modalits que la cession dun bien quelconque. 2 personnes vont ngocier, face face, vont conclure un contrat de vente. On considrait, pour ces socits, traditionnellement, que les rgles du droit commun de la vente pourrait trouver sappliquer. Les rgles du droit commun de la vente : la date du transfert de proprit se ralise solo consensu, partir du moment o lacheteur et le vendeur se mettent daccord sur la chose et le prix, au moment de laccord de volont. Au moment o est intervenue la dmatrialisation des valeurs mobilires (1981), on sest interrog sur le maintien ou non du schma classique de la vente au sens du Code civil : puisque les titres taient dmatrialiss quel moment le transfert de proprit devait intervenir ? Au jour de laccord de volont, ou ne devait-on pas prendre en compte un autre lment qui est linscription en compte ? La Cour de Cassation a dit non finalement. Lopration rsulte dune ngociation bilatrale qui est semblable en cela toutes les ventes donc pas de raison de droger la rgle de larticle 1583. La date de linscription en compte ninterfre donc pas sur la date du transfert de proprit (qui est la date de la rencontre des volonts). Cela ctait pour les titres de socits fermes. Mais, pour les titres de socits ouvertes, ce ne peut tre cela. La seule solution envisageable tait de dire que, pour les titres traits sur un march rglement, la date du transfert de proprit devait intervenir au jour de linscription des titres dans le compte de lacheteur. On avait 2 rgimes distincts donc pour dterminer la date du transfert de proprit, ceci sexpliquant par des raisons pratiques videntes.

Le problme est intervenu avec une ordonnance du 24 juin 2004. Cette ordonnance a eu pour objet de moderniser le rgime juridique des valeurs mobilires. Le droit des valeurs mobilires avait connu des rformes multiples depuis le milieu des annes 1960, qui staient empiles par strate lgislative successive sans quelles soient coordonnes les unes par rapport aux autres. Le paysage franais des valeurs mobilires tait donc trs complexe. Lordonnance du 24 juin 2004 a entrepris dunifier la date du transfert de proprit des valeurs mobilires. On fixe une rgle unique applicable toutes les valeurs mobilires, quelles soient applicables aux socits fermes comme ouvertes. Pour les titres cots, on ne pouvait pas appliquer le systme du droit commun de la vente, le systme du transfert de proprit solo consensu, lunification sest donc faite en tendant au rgime des socits fermes. Article L. 228-1 alina 9 du code de commerce. Cet article envisage les 2 hypothses (socits ouvertes et socits fermes) et unifie, il indique que dsormais linscription en compte marquera la date du transfert de proprit. Cet article commence par envisager la situation des socits ouvertes et le texte dispose : en cas de cession de valeurs mobilires admises aux oprations dun dpositaire central (les socits qui ne sont pas ncessairement cotes, mais qui sont des socits qui ont fait des oprations doffre au public de titres financiers), ou livres dans un systme de rglement et de livraison (processus de transfert des titres sur un march rglement), le transfert de proprit seffectue dans les conditions prvues larticle L. 211-17 du CMF . Ce dernier article nous dit que le transfert de proprit se ralise la date de linscription des titres sur le compte de lacheteur. 2me partie de larticle L. 228-1 alina 9 : dans les autres cas (les cas de cessions de valeurs mobilires qui ne sont pas admises aux oprations dun dpositaire central ou livres.), le transfert de proprit rsulte de linscription des valeurs mobilires au compte de lacheteur dans les conditions fixes par dcret en Conseil dEtat . Dsormais, exit le droit commun de la vente. En apparence, on a une unification du rgime juridique du transfert de proprit. Cest une unification qui pouvait aussi avoir le mrite de rsoudre des difficults apparues du temps de la dmatrialisation entre la date thorique du transfert de proprit solo consensu et la date dinscription en compte, il pouvait se passer un certain temps. Lunification ralise par lordonnance de 2004 est un trompe lil. La premire raison apparat lorsquon lit larticle L. 228-1 alina 9. Sans le dire expressment, il suggre bien que lunification ne peut pas tre totale. La date du transfert de proprit rsulte de linscription au compte de lacheteur sauf que le texte prcise que cette inscription intervient dans les conditions fixes par dcret en Conseil dEtat. Do la situation suivante : linscription en compte dtermine bien la date du transfert de proprit mais celle-ci sopre dans des conditions qui vont diffrer substantiellement suivant que lon a affaire des titres cots ou non cots. On a donc toujours 2 dispositifs.

Dans le cas des socits cotes : larticle L. 228-1 alina 9 ne rglemente que les cessions de valeur mobilires mises par les socits par actions. Cet article ne vaut donc que pour les valeurs mobilires mises par les socits par actions. Dautres textes rglent la question. Exemple : les obligations mises par les SARL, larticle L. 223-11 alina 2 du Code de commerce indique que ces titres sont soumis aux dispositions applicables aux obligations mises par les socits par actions. Cela veut dire quon leur applique la rgle inscrite larticle L. 228-1 alina 9. Pour les obligations mises par les associations, il faut aller chercher larticle L. 213-17 du CMF, qui renvoi larticle L. 228-1 alina 9. Enfin, pour les titres financiers qui nauraient pas la nature de valeur mobilire et qui ne seraient pas cots (cela vise essentiellement les titres de crance ngociables), depuis lordonnance du 8 janvier 2009, on a larticle L. 211-17 qui indique que le transfert de proprit des titres rsulte de linscription en compte, plus prcisment au compte de lacqureur de ceux-ci. Le texte (article L. 228-1 alina 9) ne vise que les cessions. Le problme est quen droit un transfert de proprit peut soprer sur la base dune cession mais aussi sur la base dautres oprations juridiques que des cessions. Pour les autres mutations de proprit, est-ce que la rgle sagissant de la date du transfert de proprit est identique ? On peut considrer quil sagit dun texte drogatoire (drogatoire au droit commun de la vente), il faut donc linterprter strictement. Dans les autres hypothses que les cessions (hypothse de prts de titres par exemple, mme chose pour lchange de titres). Autre exemple : une socit A est absorbe par une socit B. la socit A est titulaire de valeurs mobilires. Lopration de fusion a pour consquence dentrainer une dvolution du patrimoine. A quelle date ce transfert de proprit va-t-il se faire ? Dernier exemple : une donation de titre, la rgle de larticle sapplique-t-il ici ? La solution habituellement retenue en doctrine consiste dire que, certes, L. 228-1 alina 9 est un texte drogatoire mais dans toutes les oprations qui entrainent une mutation de proprit sans vente, il est lgitime de suivre la rgle de larticle L. 228-1 alina 9 car la rgle de cet article est le droit commun en matire de valeur mobilire. Il ny a quune opration pour laquelle la rgle dgage par larticle L. 228-1 alina 9 ne convient pas, cest dans lhypothse du dcs dune personne qui tait propritaire de titres financiers car si on considre que la date du transfert de proprit de celui qui dcde vers le ou les hritiers de celui qui dcde, sera dcale au jour o les successeurs seront crdits du nombre de titres qui appartenait la personne dcde, il y aura un dcalage entre le dcs et linscription en compte donc cela sopre au jour du dcs et non au jour de linscription en compte. Larticle L. 228-1 alina 9 : dcret en Conseil dEtat. Ce dcret nest intervenu que le 11 dcembre 2006. Il est dsormais codifi larticle R. 22810 du Code de commerce.

Cet article nous dit que linscription au compte de lacheteur est faite la date fixe par laccord des parties et notifie la socit mettrice. Lorsquon lie cet article, on voit que cest laccord des parties qui fixe la date du transfert de proprit puisque se fait au moment de linscription en compte. Donc, pas de changement par rapport la situation davant, mais pas tout fait car cet article nous dit et notifi la socit mettrice . Cela complique les choses car cela signifie que 2 tapes sont dsormais ncessaires daprs cet article, pour quintervienne le transfert de proprit. Tout dabord, il faut sentendre sur la date laquelle linscription en compte doit intervenir (clairement stipule dans le contrat). 2me tape : une fois que la ngociation a t faite, il faut que je notifie cet accord, en ceci quil dtermine la date de linscription en compte la personne morale mettrice. Quelle est la marge de libert dont disposent les parties pour dterminer cette date ? Sont-elles totalement libres pour fixer la date qui leur parait pertinente ou existe-t-il des contraintes implicites induites par la nature des choses ? Est-ce que les rdacteurs du dcret du 11 dcembre 2006 ne sont pas alls au-del de ce que prvoyait la loi ? Lorsquon lit larticle L. 228-1 alina 9, on voit que le transfert de proprit rsulte de linscription en compte, cette inscription en compte se ralise dans les conditions fixes par dcret . Or, larticle R. 228-10 du Code de commerce va plus loin que la simple dtermination des modalits de linscription en compte car il dtermine la date de linscription en compte et pas seulement les modalits car il nous dit quil sera dcid par la volont des parties. Les parties sont-elles libres de fixer la date du transfert de proprit ? Tout dabord, le cas de figure le plus simple est celui partir duquel les rdacteurs ont raisonn : change des consentements intervenus le jour J, qui va stipuler une inscription en compte qui va emporter transfert de proprit, J+2. A J+1 je notifie la socit mon accord de volont et J +2 la personne morale mettrice effectue le virement du compte du vendeur au compte de lacheteur. Il y a alors concidence parfaite entre ce quont prvus les parties et ce qua prvu le lgislateur. Il y a concidence parfaite car le transfert de proprit va se raliser au moment mme o il va devenir opposable aux tiers. Le problme est double : tout dabord, que se passe-t-il si laccord de volont intervient le jour J et stipule linscription en compte le jour J, que se passe-t-il si la personne morale mettrice, j + 30, na toujours rien inscrit en compte ? Lacheteur sera-t-il nanmoins propritaire des titres ? Non, car on prend la date de linscription en compte. Cette hypothse est loin dtre une hypothse dcole car dans les petites socits celui qui gre les titres a autre chose faire. Comment parer la ngligence volontaire ou involontaire de la personne morale mettrice qui ne procde pas linscription en compte ? Les parties peuvent dcider que le transfert de proprit interviendra le jour o elles ont trouv un accord ?

Je notifie mon accord la socit mais elle doit rtroactivement considrer que la personne est devenue propritaire des titres non pas lorsquelle reoit la notification mais avant ? Les parties peuvent-elles imprimer au transfert de proprit un effet rtroactif ? Rien ne linterdit si on lit le Code de commerce. En pratique, pour linstant, il ny a eu aucun contentieux publi qui mette en jeu ce cas de figure dun accord de volont qui aurait stipul un transfert de proprit intervenu de faon rtroactive. Cette possibilit doit tre, cependant, carte car la date du transfert de proprit est entre les mains des parties mais ne peut intervenir que postrieurement laccord de volont et en tenant compte du dlai ncessaire pour que laccord de volont soit notifie la personne morale mettrice. Cela soulverait des difficults considrables, on devrait considrer que la personne tait dj actionnaire (vote,), difficile mettre en uvre. Larticle L. 211-17 alina 2 dispose que le transfert de proprit rsulte de linscription des titres au compte-titres de lacqureur la date et dans les conditions dfinies par le RGAMF. Pour saisir la rgle actuelle, il faut complter larticle L. 211-17 issu de lordonnance du 8 janvier 2009 par larticle L211-17-1 issu de la loi du 22 octobre 2010. Historiquement, cela remonte lentre en vigueur de la dmatrialisation des titres (1981), on sest interrog sur la meilleure faon de dterminer la date du transfert de proprit de titres financiers dmatrialiss et cots en bourse. Comment objectivement dterminer cette date ? Aprs un certain nombre de rflexions, lide a t de retenir comme date pertinente du transfert de proprit, la date de linscription en compte. Dans le 1er dispositif, le lgislateur avait dcid de mettre en place un double dispositif : un dispositif de droit commun pour les socits cotes et un dispositif complmentaire, lgrement drogatoire pour les titres des socits qui, sans tre cots, taient nanmoins des titres admis aux oprations dun dpositaire central. 2 systmes mis en place au dbut des annes 1990 et pas abrogs en 2004. Sagissant des titres des socits cotes, lide avait t de dire que la date du transfert de proprit rsultant de linscription au compte de lacheteur serait fixe au jour de la ngociation. Cest une date objective (enregistrement informatique de la date dachat ou de vente) mais avant que cette vente se fasse, il fallait passer par les 2 autres phases (compensation,..), on anticipait donc. A cot de cela, la pratique avait considr que cette date de ngociation ntait plus pertinente lorsque les titres, sans tre cots, taient nanmoins admis aux oprations dun dpositaire central (titres des grosses PME,). Ces titres ne sont pas ngocis sur un march donc la date de ngociation ne peut plus tre retenue comme la date pertinente car ctait relatif au cadre du march rglement. Lide a consist dire que la date du transfert de proprit serait fixe au jour o lacheteur des titres aurait pay de faon irrvocable le prix des titres quil avait achet. Le Droit des marchs financiers a expriment peu prs tous les critres envisageables pour dterminer la date du transfert de proprit des titres (mcanisme du transfert solo consensu,

le mcanisme de la date de livraison et le mcanisme de la date du paiement effectif de lacheteur). Pourquoi, au lendemain de lordonnance de 2004, on sest dit quil y avait un problme ? Lordonnance du 24 juin 2004 avait prtendu unifier tout cela, or pas du tout. Mais surtout, le systme qui tait en vigueur au lendemain de cette ordonnance soulevait 3 difficults essentielles. Tout dabord, la distinction qui tait faite suivant que les titres taient ngocis sur un march rglement ou bien que ce ntait pas le cas, la distinction de rgime juridique qui fut une distinction importante pendant longtemps avait perdu de son intrt car entre temps (depuis le milieu des annes 90, avec une acclration depuis le dbut des annes 2000) taient apparues un certain nombre de plateformes de ngociations qui navaient pas la qualit de marchs rglements mais qui, techniquement, fonctionnaient peu prs de la mme faon quun march rglement. Donc, mettre en place 2 rgimes juridiques diffrents pour ces 2 systmes qui se ressemblaient de plus en plus, tait peu cohrent. 2me critique : le choix de retenir comme date du transfert de proprit la date de ngociation avait pour consquence dinvestir lacheteur dune proprit anticipe et dune proprit relativement fragile. Anticip car faire concider date de transfert de proprit et date de ngociation cest oublier que la ngociation est le 1er processus alors quil en existe 3 au total. Il pouvait arriver que lacheteur ne reoive jamais la livraison de ses titres lissue du processus de rglement et de livraison car il pouvait arriver, par exemple, quun des acteurs soit dfaillant (par exemple procdure de liquidation judiciaire,). Mme sil existe des dispositifs qui permettent de faire face cela, il sagit dune hypothse qui peut survenir. Il existe tout de mme un mcanisme de rsolution de la vente mais est complexe et il sagit dun dispositif au terme duquel lacheteur ntait jamais certain de revoir largent quil avait vers. Cela soulevait donc un vrai problme davoir fix la date du transfert de proprit la date de la ngociation, au point que lon sest dit petit petit que cela serait plus pertinent de retarder la date du transfert de proprit, la retarder ltape n3. 3me critique adresse au droit positif franais avant sa modification : notre droit tait le seul avoir retenu comme date du transfert de proprit, pour les titres cots en bourse, la date de ngociation (tous les autres avaient retenus une date postrieure prcisment pour pallier la dfaillance possible dun des oprateurs durant le processus). Tout ceci a abouti un consensus pour retarder la date du transfert de proprit. Pour la dcaler de la date de ngociation la date du dnouement effectif de lopration : la date laquelle on est certain que la livraison des titres interviendra. Etant prcis que le dnouement effectif de la transaction va dpendre non pas dune inscription en compte du client investisseur auprs de son intermdiaire financier mais se situe au jour o le teneur de compte conservateur a vu son compte crdit auprs du dpositaire central. Le rsultat est quune modification de la rglementation est intervenue en 2005 par une ordonnance du 31 mars.

On en retrouve la substance larticle L211-17 alina 2, qui dispose que lorsque les titres financiers sont admis aux oprations dun dpositaire central ou livrs dans un systme de rglement et de livraison dinstruments financiers mentionn larticle L. 330-1, le transfert de proprit rsulte de linscription des titres au compte-titres de lacqureur, la date et dans les conditions dfinies par le RGAMF . Cette rforme na pas intgr lide suivant laquelle il convenait de retarder la date du transfert de proprit au moment de la date du dnouement effectif de lopration, si on lit cet article. La substance la plus dcisive de la rforme de 2005 a t le renvoi au RGAMF, cest lui qui va dterminer la date pertinente du transfert de proprit, c'est--dire qui va dire quel moment se situe le dnouement effectif de lopration lorsquelle transite sur un march financier. Toute la porte de la rforme de 2005 a t comprise dans cette habilitation lgislative qui a abouti remettre entre les mains de lAMF la dfinition de la date du transfert de proprit des titres financiers. Do une interrogation sur la constitutionnalit mme de ce renvoi au RGAMF. Pas de perturbation vritable mais le lgislateur en a tenu compte dans la loi du 22 octobre 2010 de rgulation bancaire et financire. Cette loi a insr dans le CMF, aprs larticle L. 211-17, un article L. 211-17-1 et pour lessentiel, cet article nest rien dautre que la remonte dans la loi de dispositions qui taient inscrites dans le RGAMF depuis 2005. 3 mcanismes importants initialement inscrits au RGAMF et en partie inscrits larticle L. 211-17-1 du CMF. Cette remonte des normes du RGAMF vers la loi est partielle et est conditionnelle pour certains cots puisque larticle L. 211-17-1 II alina 4 dispose que les 2me et 3me alinas du II prennent effet la date dentre en vigueur dun dispositif dharmonisation quivalent au niveau europen . 1er mcanisme important : larticle L. 211-17-1 I dispose que acheteurs et vendeurs sont, ds lexcution de lordre, dfinitivement engags . Le processus dexcution des ordres sur un march financier est un processus en plusieurs tapes. On aurait pu considrer que les acheteurs et les vendeurs puissent se dlier de lobligation avant la 3me tape, mais non. De ceci, larticle L. 211-17-1 I tire une consquence : le prestataire auquel lordre est transmis peut exiger la constitution de ce quon appelle une couverture soit au moment de la rception de cet ordre soit au moment de son excution. Peut exiger de celui qui donne un ordre de vente de remettre titre de couverture le nombre de titres quil met en vente et de celui qui passe lordre dachat de transfrer son prestataire la somme ncessaire pour commander lachat (alina 4). Le texte prcise toutefois quil sagit dune facult ouverte au prestataire et donc ce nest pas une obligation pour le prestataire ni une obligation pour le client de passer la demande.

Si un client ne souhaite pas couvrir son ordre (somme dargent ou titres), lopration ne sera pas ralise. Ds lexcution de lordre, les parties sont dfinitivement engages. 2me rgle importante : elle est inscrite larticle L. 211-17-1 II. Larticle nous dit que linscription en comte a lieu la date du dnouement effectif de la ngociation, lorsque le compte du teneur de compte conservateur de lacheteur est crdit dans les livres du dpositaire central. Le lgislateur a t plus loin. Il ne se contente pas de fixer abstraitement la date. Larticle L211-17-1 II alina 2 va indiquer quel moment ce dnouement doit soprer. Pose un principe en admettant une drogation : cette date de dnouement des ngociations et, simultanment, de linscription en compte, intervient au terme dun dlai infrieur 2 jours de ngociation aprs la date dexcution des ordres. Le texte indique que cette mme date sapplique lorsque les instruments financiers de lacheteur et du vendeur sont inscrits dans les livres dun teneur de compte conservateur commun. Lexception : il peut tre drog ce dlai, pour des raisons techniques, dans les cas numrs par le RGAMF. L encore, on voit bien que certes la loi du 22 octobre 2010 a donn une base lgale un dispositif qui en manquait mais pour autant le RGAMF na pas perdu toute utilit. Des lments importants du rgime juridique du transfert de proprit des titres continuent dtre inscrits dans le RGAMF. Dans le Code, on parle de ngociation pour dsigner lensemble de lopration. Jusqu prsent, la rgle inscrite dans le RGAMF prvoyait que la date de dnouement des ngociations devait intervenir J+3, donc, en apparence, le texte apporte une modification importante. On passe de J+3 J+2. Tout dabord, il faut savoir quil avait t envisag de ramener le dlai maximum pour le dnouement effectif de lopration non pas J+2 mais J+1. Donc, le texte est en retrait par rapport ce qui tait prvu initialement. Il est apparu que, pour arriver gagner encore un jour sur la date du dnouement effectif de lopration, il aurait t ncessaire de procder des investissements dans les processus informatiques, tout fait considrables. 2me observation : tout cela est factice. Larticle L211-17-1 II alina 4 nous dit que le 2me et le 3me alina du texte prennent effet la date dentre en vigueur dun dispositif dharmonisation quivalent au niveau europen. On reste J+3 tant quon naura pas dharmonisation communautaire. Subtilit du processus : au jour o la ngociation est enregistre, il y a bien une criture qui est passe. Autrefois, c'est--dire avant 2005, lcriture au compte de lacheteur tait la date du transfert de proprit. Quelle est la valeur juridique de lcriture alors que le transfert de proprit ninterviendra qu J+3 ou peut tre bientt J+2 ? Il faut se reporter larticle 570-2 du RGAMF qui indique que la ngociation doit tre enregistre ds son excution dans le compte de lacheteur.

Cela veut dire quau jour de la ngociation, alors que celle-ci nest pas encore dnoue, il va y avoir un enregistrement au compte de lacheteur, qui a une valeur juridique. Cet article nous dit quelle est la valeur juridique de cet enregistrement comptable qui est intervenue au jour de la ngociation. Lacheteur nest pas encore propritaire des titres. Il a un droit de crance lgard de son intermdiaire financier, de son intermdiaire teneur de compte, il a le droit dexiger quil lui livre les titres pour lesquels il a pass un ordre dachat. La valeur juridique de cet enregistrement est de constater lexistence de ce droit de crance, mais tant que la ngociation nest pas dnoue, lenregistrement, juridiquement, tmoigne simplement dun droit de crance de lacheteur contre lintermdiaire financier. Et larticle indique que cet enregistrement qui nest pas une preuve de proprit donc, ne devient inscription en compte emportant transfert de proprit qu la date vise aujourdhui larticle L211-17-1 II alina 2. Le processus de ngociation, dans les relations entre le client donneur dordre et lintermdiaire teneur de compte, lopration ne donnera lieu qu une criture qui est ralise au jour de la ngociation. Elle a alors la valeur juridique dun droit de crance, le droit de crance dtre livr du nombre de titres pour lequel lordre a t pass. Cet enregistrement va acqurir la valeur de droit de proprit au plus tard J+3. On passe dun droit de crance (le droit de se faire livrer les titres) linscription en compte. Rgle inscrite larticle L. 211-18 du CMF, qui prvoit quen cas de dfaut de livraison des titres ce dfaut de livraison dlie de plein droit de toute obligation la partie non dfaillante vis--vis de la partie dfaillante. Pourquoi ne parle-t-on pas du vendeur ? A quelle date, pour un vendeur, les titres vont-ils sortir de son patrimoine ? Lacheteur qui a enregistr sa ngociation le jour J, qui ne deviendra vritablement propritaire qu J+3, a-t-il la possibilit de revendre des titres avant la livraison ? Concernant la 1re question : lorsquon regarde les textes du CMF, lorsquon lit le RGAMF, aucun moment on ne sintresse la question de la date du transfert de proprit pour le vendeur. Ce silence gard sur la situation du vendeur pourrait paratre curieux si on envisage lopration globalement comme tant lies lune lautre. Les 2 oprateurs sont placs dans des situations qui sont totalement diffrentes. Ceci explique pourquoi il ny a aucun lien entre la sortie des titres du patrimoine du vendeur et lentre des titres dans le patrimoine de lacheteur. Pour quun titre entre dans le patrimoine de lacheteur, il est ncessaire la fois que la chambre de compensation soit en mesure de livrer les titres et il faut aussi que, de lautre cot du dispositif, les intermdiaires financiers des vendeurs soient en mesure de livrer les titres dans le dispositif du march. La sortie des titres du patrimoine des vendeurs ne concide pas avec lentre des titres dans le patrimoine des acheteurs. Lacheteur va acqurir la proprit des titres J+3. Pour le vendeur, gnralement, il va perdre la proprit de ses titres bien avant J+3 (entre J et J+3) car le plus souvent lintermdiaire (le teneur de compte conservateur) du vendeur va exiger quil constitue une

couverture pour tre certain de la bonne excution de son obligation, de telle sorte que le plus souvent, pour le vendeur, les choses se passent de la faon suivante : il va donner un ordre de vente et, le plus souvent, son intermdiaire financier va lui demander immdiatement de constituer la couverture, c'est--dire que ds la ngociation pour le vendeur, au jour J, les titres sortent du patrimoine du vendeur pour aller dans le patrimoine de lintermdiaire teneur de compte, qui va lui-mme les livrer au membre de march, de telle sorte que ce dernier va pouvoir, ce faisant, excuter son obligation de ducroire. Est-ce que lacheteur peut revendre avant le dnouement de lopration les titres quil a achet ? Oui. Dun point de vue juridique on est embt car comment analyser juridiquement cet ordre de vente donn par une personne qui nest pas encore propritaire. Si on considre que lopration sanalyse comme la vente de la chose dautrui, la consquence est la nullit normalement (article 1599 du Code civil). Une premire solution consiste dire que lanalyse pertinente nest pas celle-ci car les titres livrs J+3 vont bientt arriver sur le compte de lacheteur et lanalyse juridique plus pertinente consisterait dire que cest la vente dune chose future. Larticle 1130 autorise la vente de chose future. Mais, on est gn, ceci explique pourquoi le RGAMF est venu donner une base normative plus consistante ces oprations de ventes immdiates dune chose qui ne sera livre qu J+3. Cest larticle 570-6 du RGAMF. Tout dabord, cette disposition qui est pourtant essentielle pour le bon fonctionnement du march, na pas t reprise par le lgislateur dans larticle L. 211-17-1. Ce texte nous dit quen cas de ngociations effectues sur un march rglement (donc ne concerne pas les titres traits par le dpositaire central), lacheteur bnficie, ds le jour de lexcution de lordre, de la proprit des droits financiers dtachs entre le jour de la ngociation et la date de linscription des titres en compte. A partir de cet article, lanalyse juridique qui prvaut consiste dire que dans cette configuration il faut distinguer 2 types de droit qui vont ne faire quun en J+3 : dun cot les droits financiers viss larticle 570-6 et les droits patrimoniaux. Les droits financiers, cest la possibilit dont est investie celui qui a donn un ordre dachat des le jour de la ngociation, de raliser des oprations sur le titre, de percevoir les dividendes mis en distribution ds la date de ngociation essentiellement. Ces droits financiers existent ds le jour de la ngociation. Ceci explique quau regard de cette notion de droits financiers, dun point de vue juridique, on puisse admettre sans difficult que celui qui a achet les titres puissent les revendre sur le march sans avoir attendre ce dlai de 3 jours qui verra le dnouement effectif de lopration. Les droits patrimoniaux : sagissant du droit de vote et des droits patrimoniaux en gnral, ces prrogatives ne vont venir sur la tte de lacheteur quau jour du dnouement effectif de lopration. On comprend donc le mcanisme de la date denregistrement.

Cette distinction entre droits financiers et droits patrimoniaux permet de justifier la fois la possibilit dacheter et de revendre immdiatement mais aussi limpossibilit pour celui qui a donn lordre dachat de voter immdiatement. Ce dcalage entre la date de ngociation et la date de dnouement effectif de lopration, a autoris et continu dautoriser une pratique qui a soulev certaines difficults que lon appelle la pratique de la vente dcouvert. Les rgles applicables cette vente ont t retouches formellement par la loi du 22 octobre 2010 et cette retouche a t prolonge par une modification du RGAMF intervenue pas plus tard que le 8 novembre dernier. La vente dcouvert consiste, pour un oprateur, donner un ordre de vente sur un titre dont il nest pas encore juridiquement le propritaire. Cest possible du fait du dcalage qui existe entre J et J+3. Comme la vente va se dnouer J+3, le vendeur dispose de 3 jours pour acqurir la proprit des titres. On procde ainsi car la vente dcouvert va tre utilise dans un but spculatif lorsquun investisseur considre qu un moment donn le niveau de cours dune action est trop leve et en ralit le vendeur dcouvert anticipe ce que, pense-t-il, le march va rapidement dcouvrir (le titre est survalu par rapport la valeur intrinsque du titre). Une personne va donner un ordre de vente sur des titres, gnralement sur un volume relativement important dailleurs, en esprant que notamment grce son ordre de vente, lordre de vente donn va la fois dclencher et acclrer la baise des cours quil anticipe. Je donne un ordre de vente sur un titre que je ne dtiens pas et je vais avoir 3 jours pour me procurer les titres. Ces titres l figurent dans le patrimoine dun certain nombre doprateurs (des investisseurs institutionnels : des fonds de pension,), ils ne font que conserver ces titres dans leur stratgie dinvestissement. Le vendeur dcouvert a donn son ordre de vente et, entre J et J+3, il emprunte ces titres des investisseurs institutionnels. Dans la mesure o les titres financiers sont des biens fongibles, lemprunt que ralise le vendeur dcouvert a ceci de spcifique que les titres emprunts vont entrer dans son patrimoine. Dans la mesure o lemprunteur, vendeur dcouvert, est devenu propritaire des titres grce cet emprunt, va tre en mesure de les livrer conformment mes obligations J+3. Jai donn un ordre de vente des titres par exemple 100 euros. Mon anticipation cest que grce mon ordre de vente, notamment, le cours va rapidement passer de 100 50. Si mon anticipation sest rvle pertinente, je suis emprunteur des titres donc je dois restituer les titres en question. Pour les restituer, les titres que jai vendu 100 et qui valent maintenant 50 je vais les racheter au prix de 50, conforme mes anticipations. Je les restitue au fonds de pension qui me les avait prts. Rsultat : je fais un bnfice mais il faut payer lintrt de lemprunt. Il faut faire la diffrence entre le cours de vente, le cours de rachat des titres et moins le cot de lemprunt des titres.

Ceci explique pourquoi les investisseurs institutionnels sont trs contents car leur permet dafficher des performances qui sont suprieures aux performances des titres quils ont sans rien faire. Les avantages, inconvnients et risques dune telle opration ? Si on considre celui qui vend dcouvert, on voit lintrt du dispositif : mcanisme qui va lui permettre de dgager des plus values sur des titres quil na pas en portefeuille au dpart donc permet potentiellement de raliser des plus values plus ou moins importantes mais le risque est que la baisse quil avait anticip natteigne pas le seuil minimum ncessaire pour quil dgage une plus value effective, soit un risque que les cours remontent et donc se trouve dans un mauvaise situation. Du cot du march, si on considre que le mcanisme est un mcanisme qui sert uniquement les spculateurs et qui, en plus, induit un risque important de dstabilisation du march, il faut interdire le procd. Mais, le procd, pour le march, peut avoir quelques vertus. Tout dabord, il sagit dun avantage qui est que linvestisseur qui va vendre dcouvert va, en quelque sorte, donner un avertissement au march, va faire prendre confiance au march que tel titre est survalu au regard de la valeur quil aurait du avoir. De plus, ce mcanisme de la vente dcouvert permet de rinjecter de la liquidit dans le march. Une des qualits dun march financier cest sa liquidit, cest le fait qu tout moment un investisseur va pouvoir facilement racheter ou vendre des titres. Or, lorsque les titres sont dtenus par des investisseurs institutionnels, ces titres sont hors du march puisquils sont en portefeuille et grce la vente dcouvert on va pouvoir rinjecter une partie de ces titres et en consquence on va amliorer la liquidit sur le march. Mais, il existe des dsavantages pour le march : elle peut tre le vecteur de 2 types dinconvnients. Tout dabord, les oprations de ventes dcouverts peuvent tre linstrument de manipulations de cours, c'est--dire peuvent tre utiliss par des investisseurs malintentionn non pas pour donner un avertissement mais pour perturber le march. 2me inconvnient : en priode normale de fonctionnement du march, les risques de dstabilisation forte conscutive des ventes dcouvert sont relativement faibles. Mais, en priode de crise financire, notamment en priode de baisse trs forte des marchs, la vente dcouvert va avoir un effet amplificateur sur la baisse. Une spirale de baisse qui peut atteindre des niveaux planchers relativement proccupants. Ceci explique pourquoi, loccasion de la crise financire de 2007-2008, les autorits boursires d peu prs tous les pays ont dcid dintervenir pour encadrer, pour interdire partiellement ou totalement la possibilit de raliser des oprations de vente dcouvert : interdiction pure et simple en Allemagne par exemple. En France, les autorits, la fois lEtat mais aussi lautorit de rgulation (AMF), se sont trouv dsempar car il nexistait pas vritablement de moyens permettant dintervenir en urgence dans ce contexte de crise financire aggrave. Malgr ceci, lAMF a pris un certain nombre de communiqus pour interdire la vente dcouvert sur toute une srie de valeurs (une 15aine de valeurs). Essentiellement des valeurs de banques et dentreprises financires.

LAMF a, travers un certain nombre de communiqus, dcid dinterdire purement et simplement la vente dcouvert sur ces titres prcisment identifis. Dun point de vue purement juridique, la difficult tait quen ralit lorsque ces communiqus ont t adopts (septembre 2008, dcembre 2008, janvier 2010), lAMF navait pas vritablement le pouvoir dinterdire les oprations de vente dcouvert sur les valeurs quelle avait identifies. Cest la raison pour laquelle son intervention ou ses interventions ont pris la forme dun communiqu (la forme la moins contraignante de tout larsenal des normes dont lAMF peut user). Difficult juridique importante. Personne na tent de contester la lgalit de lintervention de lAMF car tout le monde tait convaincu que son intervention tait pertinente mais, malgr tout, ces diffrents communiqus soulevaient une relle difficult. Paralllement cela, des rflexions se sont dveloppes la fois sur le plan franais (groupe de rflexion mis en place par lAMF dbut 2009) et sur le plan europen. La solution la plus sage ne serait-elle pas dinterdire purement et simplement les ventes dcouvert ? Le consensus qui est apparue au niveau du groupe de rflexion franais, comme au niveau communautaire cest que cette interdiction ne simposait pas car le mcanisme de la vente dcouvert prsente malgr tout certains avantages pour le march. Mais, un encadrement vritable du mcanisme des ventes dcouvert et une lutte sans merci contre toutes les pratiques qui, sur la base de la vente dcouvert, aboutiraient des manipulations de cours. Fin 2009 et courant 2010, lAMF a prononc un certain nombre de sanctions contre des oprateurs qui avaient ralis des oprations de vente dcouvert, notamment lorsquils savaient quils ne seraient pas en mesure de livrer lintgralit des titres promis la date butoir J+3. Volumes suprieurs au flottant de la socit c'est--dire au nombre de titres traits sur le march. Par ailleurs, il a t dcid dtablir un vritable rgime juridique de la vente dcouvert. Cet encadrement procde de 3 sries de normes, dabord la loi (loi de rgulation bancaire et financire du 22 octobre 2010) ensuite le RGAMF modifie le 8 novembre 2010 et enfin un futur rglement communautaire qui doit intervenir en 2012. Concernant la loi du 22 octobre 2010 (article L211-17-1 et, plus particulirement, larticle L211-17-1 I alina 2). Il est interdit un vendeur de titres financiers admis aux ngociations sur un march rglement, dmettre un ordre de vente sil ne dispose pas sur son compte des titres financiers appels tre cds ou sil na pas pris les mesures ncessaires auprs dune tierce partie afin de disposer dassurances raisonnables sur sa capacit livrer ses titres financiers au plus tard la date prvue pour la livraison conscutive la ngociation . Cela signifie que la vente dcouvert est interdite. Le lgislateur modifie une rgle tout en disant que la rgle nouvelle ne sappliquera pas.

La dernire partie de la phrase, on parle de J+3 ( au plus tard ). Disposer dassurances raisonnables, on ne sait pas ce que cest. Il semble que ce que le lgislateur vise ici cest lobligation qui sera faite pour les oprateurs souhaitant vendre dcouvert de justifier de la conclusion dun contrat cadre de prt de titres avec un ou plusieurs investisseurs institutionnels. Contrat-cadre : notion qui a t initialement labore en matire de droit de la distribution. Contrat qui vise organiser des relations contractuelles sur le long terme. Sa spcificit est quil a pour objet dorganiser, de faciliter la conclusion de contrats futurs que lon appelle contrats dapplication. Il faudra donc justifier davoir conclu un contrat cadre de prt de titres avec un investisseur institutionnel qui est capable de prter lorsque lordre sera donn par loprateur dcouvert. Article L211-17-1 3 : lAMF peut prononcer des sanctions lencontre de toute personne physique ou morale qui excute une opration ayant pour objet ou pour effet de contrevenir aux dispositions des 1 et 2 du texte. Ceci afin de donner une base lgislative incontestable aux sanctions qui seraient prononces par lAMF. Le 2me texte est le RGAMF modifi le 8 novembre. Article 223-37 a t cr pour encadrer la pratique des ventes dcouvert (les positions courtes, short selling). Cet article vise imposer aux oprateurs qui vendent dcouvert une obligation de transparence. Ces oprateurs doivent dclarer lAMF leur position sur un titre ds lors que cette position porte sur un montant suprieur 0,25% du capital de lmetteur. Un rglement communautaire est attendu dans le cours de lanne 2011, qui va fixer des bases gnrales de rglementation dcouvert, pour tre applicable en 2012.

Paragraphe 2 : Les diffrentes catgories de titres financiers

Article L. 211-1 II du CMF donne une liste de 3 catgories de titres financiers. Tout dabord, ce sont les titres de capital mis par les socits par actions, les titres de crance lexclusion des effets de commerce et des bons de caisse et les parts ou actions dorganismes de placement collectif. Cette classification tripartite nest pas pleinement satisfaisante. En effet, tout dabord, critique de mthode. Le critre de classification nest pas un critre unique. Les 2 premires sous catgories prennent en considration la nature du droit dvolu au porteur du titre (droit dassoci pour le titre de capital, le titre de crance est un droit crancier). En revanche, pour la 2me catgorie, le critre repose sur la prise en compte de la nature de lmetteur du titre. Autre critique : la catgorie titre de crance est pour le moins approximative car ces titres sont trs nombreux. Sous catgorie qui ne permet pas didentifier de faon claire quels titres on va ranger dedans.

Enfin, dernire critique : cette liste parait relativement succincte, exagrment compacte, au regard par exemple des classifications proposes par des textes professionnels, notamment les rgles de march (dictes par une entreprise de march, en loccurrence Euronext) prvoient non pas 3 sous catgories mais 6 catgories. Il faut envisager les choses sous un autre angle. Une classification pertinente est celle qui considre la finalit de lmission car on se rend compte quavec cela le droit des marchs financiers a forg 2 catgories biens distinctes de titres financiers. Certains dentre eux sont mis pour assurer le financement de lmetteur, fondamentalement cest leur fonction. Drainer des capitaux directement ou indirectement. Dans dautres cas, la finalit du titre financier nest pas une finalit mme indirecte de financement. Le titre est conu pour servir soit dinstrument de couverture (de protection) soit dinstrument de spculation. Ces titres l sont des titres drivs (et non de financement). Ils ont un rgime, une configuration substantiellement diffrente des titres de financement. Donc, la distinction cest cette opposition des fonctions fondamentales du titre. A. Les titres de financement Lopposition entre titre de capital et titre de crance. Le titre de capital est un titre qui va confrer des droits dassoci. Comptablement, financirement, ce sont des titres de capitaux propres. A loppos, les titres de crance sont des titres de financement qui vont placer linvestisseur dans la position de simple crancier et ce financement va augmenter les capitaux demprunt de lmetteur. Les techniques financires contemporaines ont raffin les distinctions, ont gnr dautres titres. Dune part, certains titres de financement ont cette spcificit quils ne donnent pas accs directement au capital de lmetteur mais ont pur vocation de permettre, terme, un accs au capital de lmetteur. Ce sont des titres qui ont cette originalit. 4me catgorie : catgorie part en ce sens que lmission de ses titres a certes fondamentalement une fonction de financement mais ce financement va soprer de faon indirecte. Il va tre indirect car les titres en question (mis par des organismes de placement collectif) vont tre mis par des entits (vont donc drainer des capitaux vers elle) dont la raison dtre est dinvestir dans les entreprises ordinaires. On se trouve confront 4 catgories de titres de financement diffrents. 1. Les titres de capital Point de dpart vident : la notion de titre de capital doit sentendre par opposition la notion de titre de crance.

De plus, travers cette notion de titre de capital on fait sans doute rfrence ces titres qui vont prsenter 2 spcificits. Dune part, la spcificit de confrer un droit dintervention de linvestisseur dans le fonctionnement de lmetteur et dautre part, le fait que linvestisseur qui accepte de souscrire un titre de capital va supporter ce que les textes communautaires appellent le risque ultime, c'est--dire le risque de perdre lintgralit de linvestissement ralis si lentreprise mettrice se trouve face des difficults financires insurmontables. Lorsquest apparue lordonnance du 8 janvier 2009, le dbat sur la dfinition de la notion de titres de capital a paru clos car on en a une maintenant larticle L. 212-1 A du CMF. Mais, cette dfinition soulve beaucoup plus de difficults quelle ne rsout de problmes puisquelle a linconvnient majeur de se trouver en porta faux avec lanalyse jurisprudentielle traditionnelle mais aussi elle nest pas conforme avec lapproche de la notion de titres de capital qui est inscrite dans le Code de commerce. Cet article nous dit que les titres de capital mis par les socits par actions comprennent les actions et les autres titres donnant ou pouvant donner accs au capital ou aux droits de vote . Il souvre sur 3 sections : les actions, les autres titres donnant ou pouvant donner accs au capital ou au droit de vote et, enfin, rgimes particuliers daccs au capital en faveur du personnel salari. Cet article soulve, dans la dfinition quil nonce, une difficult. Elle concerne la qualification, plus prcisment le classement des titres donnant ou pouvant donner accs au capital ou au droit de vote parmi les titres de capital. Il y a une difficult car une telle qualification (qualifier de titres de capital les titres donnant ou pouvant donner accs au capital ou au droit de vote) nest conforme ni la jurisprudence traditionnelle ni lapproche qui est retenue dans le Code de commerce. Si on a une dfinition de titre de capital qui nest pas cohrente dans le Code de commerce et dans le CMF, a va tre difficile. Ce nest pas cohrent car lapproche jurisprudentielle a t forge partir dun arrt Mtrologie rendu par la Chambre commerciale le 13 juin 1995. Cet arrt a tabli la position jurisprudentielle sur cette question de la qualification des titres donnant ou pouvant donner accs au capital ou au droit de vote. La Cour de Cassation a eu prendre position sur la qualification exacte de ces titres. La socit mtrologie tait une socit relativement importante et connaissait des difficults financires assez srieuses, qui ont eu pour consquence quun plan de restructuration a t mis en place au terme duquel il tait demand la fois aux actionnaires mais aussi des porteurs de titres donnant accs au capital un certain nombre de sacrifices. Les titres donnant accs au capital concern taient trs prcisment des obligations remboursables en actions. Dans le plan de restructuration, il tait donc demand aux actionnaires et ces personnes un certain nombre de sacrifices : il avait t notamment demand aux porteurs dobligations remboursables en actions daccepter la modification de la date dchance de remboursement et de modifier les conditions du remboursement. Quelle est lassemble comptente pour pouvoir entriner les sacrifices ?

Fallait-il convoquer les porteurs dobligation remboursables en action en respectant les rgles applicables aux assembles dobligataires ou bien pouvait-on saffranchir des rgles applicables aux assembles dobligataires au motif que les titres en question ntaient pas des obligations simples mais des titres donnant accs au capital de lmetteur ? Ainsi, ces obligations remboursables en actions taient-elles assimilables des obligations ou bien assimilables des actions donc des titres de capital ? Sagissant des obligations remboursables en actions, la question tait encore plus dlicate. Dans les autres formes de titres donnant accs au capital, le porteur de titres a toujours le choix (cela dpend de ce qui a t convenu lors de lmission tout de mme) dexercer ou non son droit daccs au capital. Dans le cas dune obligation convertible en action, lobligataire a toujours le choix soit de convertir soit de ne pas convertir. En revanche, le rgime des obligations remboursables en actions, il ny a aucun choix du porteur des titres, ds le dpart il est convenu que le remboursement du titre obligataire se fera ncessairement par remise dune action. Ne pouvait-on pas considrer que les porteurs des obligations remboursables en actions devaient tre traits au fond comme des porteurs de titres de capital ? Point de vue de mtrologie car les actionnaires cest normal quon leur demande des sacrifices. Or, les obligataires, il faut quils y consentent do des rgles protectrices plus importantes pour les assembles dobligataires. La Cour a rpondu que mme une obligation remboursable en actions, tant que le remboursement nest pas intervenu est une obligation et non un titre de capital. Les porteurs de titres obligataires remboursables en actions devaient tre convoqus au sein dune assemble suivant les rgles respectant celles prvues pour les assembles dobligataires. Dun point de vue plus thorique, la Cour de Cassation ici nous a dit quen prsence de titres donnant ou pouvant donner accs des titres de capital, il fallait procder une analyse squentielle du titre, c'est--dire que pendant la priode o le porteur du titre na pas encore accd aux titres du capital, pendant cette priode il faut traiter le titre comme un titre obligataire. Ds que la conversion de lobligation en action intervient, l on va appliquer les rgles applicables aux actionnaires bien entendu. Donc approche jurisprudentielle trs claire ici. Les titres donnant ou pouvant donner accs au capital ne sont pas classs parmi les titres de capital mais parmi les titres de crance. Il pourrait, pourquoi pas, y avoir une remise en cause de cela, mais dans le Code de commerce ce nest pas du tout cette approche qui est retenue. Le Code de commerce a une approche conforme la solution retenue par la Cour de Cassation depuis larrt mtrologie. Il traite clairement les valeurs mobilires donnant ou pouvant donner accs aux titres de capital comme des titres de crance. Do la question pose : comment fait-on maintenant ?

Malgr lambigut ne de la rdaction de larticle 212-1 A, il ny a pas lieu de modifier lanalyse classique qui conduit considrer que ces titres ne sont pas assimilables des titres de capital mais plutt assimilables des titres de crance sil faut faire une assimilation. 2 raisons : tout dabord, les titres en question (les titres qui sont le support de laccs au capital, qui permettent au porteur daccder automatiquement ou sur option au capital) sont des titres de crance du type titre obligataire 9 fois sur 10. Laction nest quun titre secondaire alors que lobligation est un titre primaire. 1re raison pour ne pas suivre le CMF. 2me raison : la possibilit daccs au capital quoffre un titre donnant ou pouvant donner accs au capital ou au droit de vote, cest un droit de crance supplmentaire qui est donn au porteur du titre. Le titre obligataire : il a une obligation dans les mains, mais qui est assortie dun droit de crance spcifique. Il peut obliger la socit mettrice de lui permettre daccder son capital. Lanalyse classique doit continuer prvaloir donc. Ne doit pas rentrer dans la catgorie des titres de capital les titres donnant ou pouvant donner accs aux titres de capital. Position assez thorique car, dans la plupart des textes qui dfinissent le rgime des titres financiers, le lgislateur a pris soin de prciser que la rgle quil nonce sappliquait la fois aux titres de capital et aux titres donnant accs ou susceptibles de donner accs au capital. Il est rare de voir un article qui sapplique au titre de capital sans quil prcise quil sapplique aussi ces titres donnant ou pouvant donner accs aux titres de capital. Toutefois, dans certains articles, on a une rgle qui est nonce et qui concerne sans autre prcision les titres de capital : on lapplique aux actions ou aussi aux titres donnant ou pouvant donner accs aux titres de capital ? Selon le prof, seulement aux actions. Article L. 228-1 alina 7 du Code de commerce : concerne lhypothse de titres de capital mis par une socit cote dont le propritaire des titres de capital na pas son domicile sur le territoire franais. Dans cette hypothse l, le lgislateur autorise lintermdiaire teneur de compte prendre linscription en compte en son propre nom lui. Cet article vise les titres de capital de la socit. On lapplique uniquement aux actions ? Selon le professeur, dans ce cas l, il faut faire une lecture stricte de la notion de titres de capital ce qui conduit ne lappliquer quaux actions. Donc, pas tout fait thorique, il existe des cas o il faut sinterroger. Si on considre que la modification apporte par lordonnance de 2009 ne doit pas avoir de porte, si on considre que la notion de titres de capital ne doit pas englober les titres donnant ou pouvant donner accs au capital, comment doit-on dfinir les titres de capital ? Par titres de capital, il faut entendre lensemble des titres dont la valeur des titres est intgre au montant du capital social de la socit mettrice. Difficult pose par une forme spcifique de titres que sont les bons de souscription dactions : ce sont des titres qui ne sont pas greffs sur un titre de crance au dpart mais ce sont des titres qui nont dautres vertus que de permettre leur titulaire de souscrire une augmentation de capital future et dans les conditions prvues par le contrat dmission.

On est mi chemin entre des titres de capital et des titres de crance. Cest si vrai que le montant des sommes perus par la socit mettrice lorsquelle a mis sur le marchs ces bons de souscription, le montant des sommes ne vient pas augmenter le capital social, mais sont inscrites dans un compte de primes, lies au capital. La notion de titre de capital, si elle a son unit cest prcisment parce quon y inclut uniquement les titres dont la valeur nominale est inscrite dans le montant du capital. Dans les titres de capital, on a finalement quune catgorie de titres, ce sont les actions. Depuis lordonnance du 24 juin 2004, il y a 2 formes dactions : les actions dites ordinaires et les actions de prfrence. Les actions ordinaires : pas de vritable dfinition de laction mais on na pas vritablement besoin de cette dfinition. En effet substantiellement, elle dsigne le titre qui reprsente un droit dassoci dans une socit par actions. Une action donne accs 2 rseaux de droits : des droits financiers si la socit ralise des bnfices et si elle les distribue sous forme de dividende. Traitement spcifique des actions par le droit des marchs financiers : le rgime des actions, lorsque les actions sont sur un march rglement, ladmission va avoir un impact sur le rgime des actions. Lorsquune socit est cote, les modalits daugmentation du capital suivent un rgime spcifique, qui dcoule directement de la cotation. Une question sur le rgime des actions concernant la cotation en bourse : lorsquune socit est cote en bourse, peut-on droger la rgle de base qui est celle de la ncessaire proportionnalit entre dtention du capital et droit de vote ? En droit franais, dans les socits anonymes, il est possible, sous certaines conditions, de confrer aux actions dtenues depuis au moins 2 ans sous forme nominative, de leur confrer un droit de vote double. Ainsi, pour la mme fraction de capital, certains actionnaires auront 2 fois plus de droits de vote que les autres actionnaires. Cela na pas plu la Commission europenne, qui, en janvier 2007, avait un projet visant interdire, dans les socits cotes, toute drogation au principe de proportionnalit entre droit de vote et dtention du capital. La motivation tait exactement identique celle dont on a dj parl propos du droit de vote aux AG. Laltration du principe de proportionnalit est nuisible la dmocratie actionnariale car celle-ci postule une galit de stricte observance. Le projet tait assez avanc, il y avait mme des tudes conomiques qui essayaient de dmontrer que les marchs des pays dans lesquels les actions droit de vote double taient interdites taient plus dynamiques que les marchs o cette drogation tait admise. Mais, pas de consensus sur cet aspect l car en ralit dautres tudes conomiques ont t ralises qui ont tablies quil ny avait pas de corrlation entre ces deux lments. Donc, le droit de vote double a t prserv. Les actions de prfrence : histoire rcente car cest lordonnance du 24 juin 2004 qui a cr en droit franais les actions dites de prfrence. Son rgime est prvu dans le Code de commerce aux articles L. 228-11 et suivants du Code de commerce.

Dfinition par cet article : les actions de prfrence sont des actions avec ou sans droit de vote et qui sont assorties de droits particuliers de toute nature, titre temporaire ou permanent. Le lgislateur a donn une trs large marge de libert aux metteurs de configurer comme ils lentendent les droits particuliers auxquels donnent accs ces actions. La prfrence peut tre une prfrence positive en ce sens que le porteur de ces actions aura des droits supplmentaires par rapport aux porteurs des actions ordinaires. Mais, il est concevable de mettre en place des prfrences ngatives : les porteurs seront alors priver du droit de vote ou dautres prrogatives quont normalement les actionnaires. Le champ de la libert sest trouv agrandi. Autre manifestation de cette libert : les droits particuliers de toute nature peuvent trouver sexercer dans le cas le plus simple au sein de la socit mettrice mais larticle L. 228-11 admet aussi quils peuvent sexercer aussi dans la socit qui possde directement ou indirectement plus de la moiti du capital de la socit mettrice. Le lgislateur impose alors que lmission des actions de prfrence soient autorise la fois par lAG extraordinaire de la socit mettrice et lAG extraordinaire de la socit pour laquelle ces actions ont vocation sexercer. Le dispositif mis en place par lordonnance du 24 juin 2004 a t rform la marge 2 reprises. Une premire fois par la loi du 4 aot 2008 et une deuxime fois par une ordonnance du 6 novembre 2008. Certes, cest une cration relativement rcente, mais en ralit la filiation des actions de prfrence est antrieure 2004. Dans lordonnance, travers ces actions de prfrence, le lgislateur a synthtis une srie dexpriences, de mcanismes mis en place bien avant 2004. 2 problmatiques que le lgislateur avait essay de rsoudre. Une premire problmatique qui peut se prsenter de la faon suivante : le problme traditionnel des entreprises franaises cest leur manque de fonds propres. Cela signifie que structurellement les entreprises franaises ont une situation financire fragile. Elles sen sortent en temps normal mais au moindre coup de vente et surtout lorsquune crise importante survient, cest difficile. Comment rsoudre ce problme de manque structurel de fonds propre ? Il suffit daugmenter le capital. Cette solution nest pas mise en uvre car les actionnaires dune grosse PME nont pas lenvie ou les moyens de rpondre cela. Il suffit douvrir son capital, de faire appel des personnes qui sont disposes entrer dans le capital mais ne va pas car ne veulent pas voir dautres personnes dans le capital. Comment faire alors ? Ce problme a t partiellement rsolu par la cration dun certain nombre de titres plus ou moins complexes manier, qui permettaient de renforcer le montant des capitaux propres, sans modification de la rpartition des pouvoirs au sein de la socit. Les titres en question ont t essentiellement 2 formes de titres : les actions dividende prioritaire sans droit de vote. Ce sont de vritables actions.

2me mcanisme : le certificat dinvestissement. Il procde dune analyse de laction. 2 rseaux de droits : des droits financiers et des droits politiques. Ce qui posait problme ctait le droit politique. Donc on cre une forme de titre qui va reprsenter uniquement la forme financire de laction. Ctait un dmembrement de laction qui recueillait tous les droits financiers de lactionnaire sans les droits politiques. Les actionnaires majoritaires mettaient ces certificats en direction dinvestisseurs extrieurs et conservaient les certificats de droit de vote. Donc, renforcement des capitaux propres et prservation des droits politiques au sein de la socit. Antrieurement lordonnance du 24 juin 2004, il y avait une autre problmatique. Plus importante encore la suite des nationalisations ralises par la gauche dans les annes 1980. La problmatique tait celle de savoir comment sduire des investisseurs alors que, par dfinition puisque lentreprise est nationalise (100% du capital appartient lEtat), ces investisseurs nauront aucun droit dintervention, aucun droit politique. On avait trouv une formule, qui tait celle de la formule dite du titre participatif. Ces titres taient fondamentalement des titres de crance (construits sur le modle des obligations), qui promettaient au souscripteur une rmunration minimale, mais qui en plus intgraient une rmunration supplmentaire qui tait fonction des rsultats de lentreprise nationalise. Ainsi, les porteurs de titres participaient lexpansion de lentreprise nationalise quils avaient financs. Lordonnance a dcid de tout fondre dans la catgorie des actions de prfrence car en ralit les titres mis en place soulevaient une srie de difficults. La 1re tait lie lhtrognit des titres crs. Le maniement de ces titres l tait relativement complexe. 2me problme : lmetteur, une fois quil a procd lmission de ses titres, se trouvaient doublement handicap car du fait du rgime prvu, une fois mis il ne pouvait plus procder un certain nombre doprations. Le lgislateur interdisait quasiment aux metteurs de racheter les titres une fois quils taient mis, donc de sen dbarrasser. Dsaffection pour ces formules de titres, qui tenait pour lessentiel au manque de souplesse, la contrainte trop forte. Revendication aussi bien du cot des entreprises comme du cot des investisseurs pour fondre dans un texte unitaire et cohrent le rgime applicable ces titres qui, cot des actions ordinaires, devait permettre dassurer le financement des metteurs. Cest dans cette perspective l que les actions de prfrence ont vu le jour. Cration qui est donc la suite dun certain nombre doprations passes. 2 sries de question sagissant des actions de prfrence : les modalits de cration des actions de prfrence et les droits ouverts par les actions de prfrence ?

La cration des actions de prfrence : larticle L. 228-11 donne un certain nombre dindications mais, formellement, il nenvisage que 2 modalits de cration dactions de prfrence. Soit elles sont cres au moment de la constitution de la socit, soit les actions de prfrence sont mises aprs que la socit a t constitue par une classique augmentation de capital. Mais, il est envisageable de concevoir un 3me mode de cration qui consisterait non pas procder une augmentation de capital mais reposerait sur la conversion dactions ordinaires en actions de prfrence. Sur la cration par augmentation du capital, cest lhypothse qui a t la plus directement envisage par le lgislateur. La socit existe dj et dcide dmettre des actions de prfrence. Larticle envisage expressment lhypothse en prcisant que lorgane comptent pour la dcider est lAG extraordinaire des actionnaires. Il y a quand mme certaines difficults : celle de savoir notamment sil faut respecter la procdure de contrle des avantages particuliers (commissaire aux avantages particuliers ou pas). Lopinion est plutt positive en doctrine. 2me possibilit de cration : la cration ab initio. Ds la rdaction des statuts constitutifs de la socit, il est prvu quune partie du capital social sera mis sous la forme dactions de prfrence. 3me possibilit : cration des actions de prfrence en procdant la reconversion dactions ordinaires en actions de prfrence. Les articles L. 228-11 et suivants nvoquent pas prcisment cette possibilit. Larticle L. 228-15 voque lexistence de titulaires dactions devant tre convertis en actions de prfrence de la catgorie crer. Dans cette hypothse l, les titulaires dactions devant tre converties en actions de prfrence, ne participent pas au vote par lequel la cration dactions de conversions est dcide. Le dispositif lgal envisage une autre hypothse. Cest larticle L. 228-14 qui envisage la conversion dactions de prfrence dune catgorie (ouvrant certains droits spcifiques) en actions de prfrence dune autre catgorie, de mme que conversion de prfrence en actions ordinaires. Il prvoit, dans ces cas de figure, un rgime spcifique applicable cette conversion. La question qui se pose est de savoir si on peut convertir des actions ordinaires en actions de prfrence (possible selon le texte). Mais, quel est le rgime juridique applicable cette conversion ? Tout dabord, pour convertir des actions ordinaires en actions de prfrence, quelles autorisations sociales sont ncessaires pour oprer une telle conversion ? La simple conversion dactions ordinaires en actions de prfrence appelle-t-elle la comptence de lAG extraordinaire ? Dans larticle L. 228-11 il est indiqu que le actions de prfrence sont des actions qui donnent des droits particuliers de toute nature leur titulaire et doivent tre dfinies dans les statuts. Donc, si je transforme les actions ordinaires en actions de prfrence, je ne modifie pas le capital de la socit mais je devrai modifier les statuts.

Or, toute modification des statuts suppose la runion dune AG extraordinaire. La conversion dune action ordinaire en action de prfrence suppose donc le passage en AGE. 2me question : savoir quel moment on demande lavis des porteurs dactions ordinaires. Si la conversion intresse au moins potentiellement lensemble des actionnaires porteurs dactions ordinaires, lavis des porteurs dactions ordinaires sera ncessairement sollicit ds lors que la dcision de conversion doit tre prise en AGE. Ainsi, ils vont tre appels donner leur avis. En revanche, plus dlicate est la question de savoir ce quil se passe lorsque la conversion nintresse quune partie seulement des actionnaires. Cela pouvait tre le cas lorsque les socits dans lesquelles les actions dividende prioritaire sans droit de vote avaient t mises, dcidaient de les convertir, il fallait runir lassemble spciale des porteurs dactions qui vont subir la conversion. Les droits attachs aux actions de prfrence : ils doivent tre imprativement dfinis dans les statuts. Le lgislateur prcise que les droits reconnus aux porteurs dactions de prfrence doivent respecter un certain nombre de rgles particulires du Code de commerce numres par larticle L. 228-11. Au-del des textes expressment viss, une premire interrogation porte sur la question de savoir si indpendamment des textes viss, peut-on tout faire avec des actions de prfrence ? Par exemple, par le biais dactions de prfrence, pourrait-on mettre en place des clauses lonines ? Droger un certain nombre de principes fondamentaux du droit des socits ? Non. Elles peuvent saffranchir dun certain nombre de contraintes auxquelles les actions sont soumises mais cela doit se faire dans le respect des principes fondateurs du droit des socits. Il est interdit de prvoir que les porteurs dactions de prfrence auront droit une rmunration quil y ait eu ou non des bnfices. Droits particuliers de toute nature, quels sont ces droits ? On peut jouer sur 3 registres soit alternativement soit cumulativement. Le registre des prrogatives pcuniaires sous rserve de ne pas porter atteinte aux rgles fondamentales du droit des socits. Modulation en plus ou en moins par rapport aux actions ordinaires. 2me registre : modulation des prrogatives patrimoniales, c'est--dire les possibilits offertes par le droit de proprit sur le titre. Les amnagements que lon peut insrer dans laction de prfrence elle-mme : on peut, par exemple, insrer une clause dagrment. Cela veut dire que tout titulaire devra obtenir lagrment de la collectivit des associs lorsquil voudra vendre son titre. Cest possible sauf dans les socits cotes puisque dans celles-ci, larticle L. 228-23 alina 1er du Code de commerce interdit la stipulation dun agrment dans les socits cotes. Mme chose pour les clauses de premption : possible sous rserve que les actions ne soient pas traites sur un march rglement. Pareil pour les clauses dinalinabilit.

La clause de rachat : on peut insrer comme droit particulier de toute nature attache laction de prfrence, un mcanisme de rachat. Stipulation importante car un des inconvnients du droit positif avant que nintervienne lordonnance de 2004, ctait que les titres qui existaient jusqualors une fois que la socit les avait mis elle ne pouvait les supprimer. Cette clause va permettre donc de racheter tout ou partie de ces actions si elle le souhaite. Le rgime de ce rachat a soulev, pour le lgislateur, dassez grande difficult. En effet, cela pour 2 raisons : admettre le rachat peut senvisager de 2 faons. On peut envisager le rachat qui serait impos par la socit. Elle force les porteurs dactions de prfrence les vendre la socit. On peut trs bien admettre cette ventualit car ds le dpart laction de prfrence a t dfinie comme tant rachetable, donc pas dexpropriation. Sauf que, dans cette hypothse, la difficult est de dfinir dans quelles conditions et quel prix va soprer le rachat. 2me faon : envisager le rachat la demande des porteurs dactions de prfrence. Cest la problmatique inverse : il faut savoir dans quelle condition et quel prix, le porteur va pouvoir opposer un droit de retrait (un droit de sortie de la socit) en obligeant la socit lui racheter ses parts. Ordonnance du 6 novembre 2008 et la loi du 4 aot 2008. Cette ordonnance a abrog un des articles consacr aux actions de prfrence, qui tait larticle L. 228-20 du Code de commerce. Cet article concernait uniquement les actions de prfrence admises aux ngociations sur un march rglement. Les actions de prfrence admises aux ngociations sur un march rglement peuvent tre rachetes ou rembourses, linitiative de la socit ou du porteur en cas dilliquidit du march dans les conditions prvues par les statuts . Initialement, le projet de ce qui allait devenir ensuite lordonnance du 6 novembre 2008, nenvisageait pas dabroger cet article mais de lamender. Lobjet de la modification : le projet dordonnance entendait remplacer les mots dans les conditions prvues par les statuts par les mots si les statuts le prvoient. Dans ce cas, ils en dfinissent les conditions . Cette proposition de modification de larticle tait le rsultat dun lobbying qui avait t conduit par un groupe de rflexion, pression, Paris Europlace (regroupe des metteurs relativement important). Ces gens, sagissant de lancienne rdaction de larticle, avaient 2 craintes sur la possible interprtation du texte. Tout dabord, en raison du libell de larticle, que le remboursement des actions de prfrence dans les socits cotes puisse tre impos par les porteurs de titre la socit mettrice mme lorsquaucune clause des statuts de la socit mettrice ne prvoyait une telle possibilit de remboursement ou de rachat. La lecture du texte qui aurait pu conduire cette interprtation : dans les conditions prvues par les statuts, cela aurait signifi que le droit dobtenir le rachat des actions de prfrence tait un droit dorigine lgal et non statutaire qui se dclenchait ds lors que le march ntait plus liquide. Cela aurait pu signifier simplement que puisquil existait un droit lgal, les

statuts de la socit avaient tout intrt encadrer les modalits de ce remboursement mais en lui-mme le droit au remboursement tait prvu par la loi. Le problme cest que les socits cotes auraient t la merci des porteurs dactions ds lors quils dmontraient que le march ntait plus liquide. La difficult majeure concernait les banques. Les banques ont lobligation de respecter un certain nombre de ratios (ratios prudentiels), une certaine proportion entre par exemple le montant de leur fond propre et le montant des crdits quils ont consentis. Or, si les actions de prfrence en raison de la lecture possible de larticle L. 228-20, taient rachetables par les porteurs de titres, la seule demande des porteurs de titres ds lors que le march perdait sa liquidit alors ils ne pouvaient tre considrs comme des titres de fonds propres, c'est--dire assimilables des actions. La crainte tait quil y ait une fuite des missions de ce genre de titre au bnfice des tablissements bancaires implants sur le territoire dautres Etats membres que la France, do la suggestion que contenait le projet initial, en insrant si les statuts le prvoient , cela signifiait bien que dsormais le rachat ntait pas possible sauf dans lhypothse o les statuts lavaient prvus. Basculement important : en rdigeant ainsi larticle L. 228-20, lordonnance supprimait la possibilit pour les porteurs dactions de prfrence de se voir rembourser. Droit contractuel (si les statuts lont prvu). On peut nouveau mettre des actions de prfrence considrs comme des titres de fonds propres du point de vue des ratios prudentiels du coup. Si on avait suivi la proposition de modification de larticle, on ne voyait plus bien lintrt de larticle rcrit au regard de ce que prvoyait et de ce que continue de prvoir larticle L. 22812 alina 2 du Code de commerce. Ce dernier article envisageait dj une possibilit de rachat ou de conversion des actions de prfrence dans les conditions prvues par les statuts. Les modalits de rachat ou de conversion des actions de prfrence peuvent galement tre fixes dans les statuts . Du coup, on aurait eu la mme chose. Lorsque 2 textes ont quasiment le mme contenu, on est enclin essayer de donner un sens diffrent chacun des 2 textes. Seconde crainte formule par Paris Europlace : si la modification avait t mise en place. Ctait que la lecture combine des 2 articles aurait abouti ce que larticle L. 228-12 aurait signifi quil existait un principe suivant lequel les actions de prfrence sont rachetables pour toute socit l o L. 228-20 tel que modifi suivant la proposition, naurait permis le rachat des actions de prfrence que dans une seule hypothse, celle dans laquelle le march naurait pas t liquide. La crainte tait que si cette lecture avait t faite, le droit franais aurait pris un srieux coup et un certain nombre dmetteur aurait dsert le march franais. Do lide que finalement puisque la rdaction initiale prtait confusion, que la modification induisait aussi des incertitudes, le mieux tait peut tre de labroger. Cest la solution qui a t retenue.

En consquence, la solution du droit positif concernant le mcanisme de rachat : toutes les actions de prfrence peuvent tre stipules rachetables condition quune clause des statuts lenvisage expressment et condition aussi que les conditions de rachat soient objectivement dfinies dans les statuts. De toute cette discussion, il ne reste plus quune chose : lorsquune socit est cote, elle peut trs bien insrer dans ses statuts une clause permettant le rachat des actions de prfrence quelle a mise lorsque le march nest pas suffisamment liquide. Plus de distinction faire suivant que les actions sont traites ou non sur un march rglement, dans les 2 cas, la socit mettrice a la maitrise de stipuler ou non la possibilit de racheter. Les statuts doivent prciser le principe du rachat mais surtout les modalits du rachat de prfrence. Modalits objectivement dfinies, critres objectifs. Ce rachat est soit linitiative de la socit soit linitiative des porteurs si les statuts lautorisent. Il reste une ide que comme cause de rachat il y a la situation dilliquidit du march. Amnagement des droits politiques : le lgislateur donne quelques indications. Principalement le droit de vote. Le lgislateur suggre 3 modalits possibles damnagement concernant le droit de vote : il peut tre amnag, suspendu ou supprim. Sagissant de la suppression du droit de vote, elle peut tre envisage ds le dpart, ds lmission des actions de prfrence (ab initio). Elle peut tre dfinitive ou simplement temporaire : au bout dun terme expressment dfini (2, 5 ans,). Dot dun droit de vote au dbut et va le perdre au bout dun temps prdfini. Ou hypothse dune action de prfrence qui va perdre son droit de vote lorsquun certain nombre dvnements objectivement dfinis vont survenir : la privation du droit de vote peut tre conue comme une modalit de sanction du comportement de certains actionnaires, sous rserve que les comportements sanctionnables soient trs prcisment et trs objectivement dfinis. Question qui est celle de savoir quelles sont les contraintes qui simposent aux metteurs dans cette reconfiguration du droit de vote. Il y a 2 sries de contraintes envisages par le lgislateur : des contraintes juridiques en ce sens quil est fait obligation aux metteurs dactions de prfrence, si modulation du droit de vote, de respecter un certain nombre de textes du droit commun des SA. Il existe aussi des contraintes dordre arithmtiques car le lgislateur interdit aux socits dmettre un certain volume dactions de prfrence lorsque celles-ci sont dpourvues de droit de vote. Lmission des actions de prfrence doit avoir lieu dans le respect des dispositions des articles L. 225-122 L. 225-125 du Code de commerce. De ce renvoi, il faut en dduire 3 limites. 1re limite : peut-on crer des actions de prfrence droit de vote multiple ? Dans le droit commun de la socit anonyme, il est possible sous certaines conditions, de crer des actions droit de vote double.

La rponse est non, du fait du renvoi larticle L. 225-122. Cet article pose une rgle et ajoute un complment : le principe de proportionnalit entre montant du capital et droit de vote. Le droit de vote attach aux actions est proportionnel la quotit de capital quelle reprsente. Chaque action donne droit une voix au moins . La signification de cet article : cet article a 2 sens. Tout dabord, aucune action ne peut tre prive du droit de vote sauf lorsque le lgislateur le prvoit expressment. 2me signification : sauf dans les cas o le lgislateur le prvoit expressment, une action = une voix. On peut donc crer des actions droit de vote multiple mais dans les conditions prvues par la loi. Or, dans la SA, il nexiste quune possibilit qui est la possibilit du droit de vote double, on ne peut pas aller au-del. Comme les articles L. 228-11 et suivants nont pas drog (mieux, ils y font rfrence) larticle L. 225-122, les actions de prfrence peuvent simplement donner accs un droit de vote double et non pas un droit de vote multiple. En respectant cette contrainte, puis-je maffranchir des exigences poses par le droit commun des SA pour la cration dactions droit de vote double ? Ces contraintes sont inscrites larticle L. 225-123 : la nominativit et une dtention sous forme nominative depuis au moins 2 ans (et que ce soit envisag par les statuts). Je peux mettre des actions de prfrence qui vont donner droit immdiatement un droit de vote double ? Non, car larticle L. 228-11 renvoi larticle L. 225-123, donc une action de prfrence peut donner droit un vote double sous rserve de respecter les conditions gnrales poses par la loi pour lapparition dun tel droit de vote double. La mme analyse peut tre faite sur un 3me amnagement envisageable, qui concerne le plafonnement du droit de vote. Larticle L. 225-125 autorise les socits plafonner le droit de vote, indiquer quune personne qui aura 100 actions aura un droit de vote. Ce plafonnement est autoris une expresse condition, cest que le plafonnement soit identique pour toutes les actions mises, do la question de savoir si on peut utiliser des actions de prfrence pour chapper au plafonnement simposant aux actions ordinaires ? Ou mettre des actions de prfrence qui seraient seules frappes par le principe de plafonnement du droit de vote ? Larticle L. 228-11 renvoi larticle L. 225-125 et les actions de prfrence ne peuvent chapper un mcanisme de plafonnement et ne peuvent non plus tre les seules tre soumises cela. Article L. 228-11 alina 3 : Les actions de prfrence sans droit de vote ne peuvent reprsenter plus de la moiti du capital dans les socits fermes, et pas plus du quart du capital social dans les socits cotes. La sanction est assez radicale : en cas de dpassement de ce seuil, le lgislateur prvoit que toute mission, et donc toute conversion, qui aurait pour consquence de porter la proportion des actions de prfrence au-del du seuil pourra tre annule, pas seulement pour la fraction qui dpasse le seuil mais pour toute lmission.

Mais, l lgislateur a assoupli lnormit de la sanction quil a prvu. Sanction facultative, car revient au juge dapprcier si le seuil maximum a t volontairement ou involontairement dpass. Il pourrait ne pas prononcer la nullit. Sagissant du dnominateur du seuil, il nexiste pas de difficult, on prend en compte le capital de la socit, c'est--dire lensemble des titres de capital mis (do limportance de la dfinition de titres de capital). La difficult cest pour le calcul du numrateur : quels sont les titres que lon va prendre en considration pour savoir si on est arriv au seuil de la moiti ou du quart ? 1re difficult concerne les actions ordinaires qui pourraient tre provisoirement dmunis du droit de vote. Doivent-elles tre incluses dans le calcul de la moiti ou du quart ? Si on prend en considration la finalit du texte, si le lgislateur a fix un seuil maximum cest pour assurer un minimum de reprsentativit du capital est assure. On pourrait donc tre tent de faire figurer dans ce seuil les actions ordinaires qui pourraient tre prives temporairement de droit de vote (les actions auto dtenues par la socit, les actions appartenant des actionnaires qui ont franchis certain seuils, la hausse ou la baisse, en terme de dtention du capital et qui nont pas procd aux dclarations prescrites en pareil cas, ces actions sont alors prives de droit de vote). La rponse est ngative dans la mesure o larticle, lalina 3, est trs clair : seules doivent tre prises en comptes les actions de prfrence sans droit de vote. Prives de vote ab initio et dfinitivement de tout droit de vote ou toutes les actions de prfrence qui, un moment donn, vont tre priv de droit de vote ? Si on veut respecter le texte la lettre, cest labsence de droit de vote qui dclenche cela, et donc peu importe que le droit de vote soit dpourvu momentanment. Ce qui soulve des difficults trs importantes en pratique. 2. Les titres de crance Lorsquon examine leur rgime juridique, on voit que le lgislateur formule une dfinition substantielle des titres de crance. Cette dfinition est inscrite larticle L. 213-1 A du CMF, qui dispose que les titres de crance reprsentent chacun un droit de crance sur la personne morale ou le fond commun de titrisation qui les met . La notion de droit de crance doit sentendre ici dans son acception trs troite de droit de crance portant sur une prestation montaire. Lmission de titres de crance reprsente donc une forme originale de prt dargent. Originale pour 2 raisons : le prt en question va donner lieu lmission dun titre financier et parce que le prt repose sur la cration de titre de crance, ce prt chappe au monopole dvolue aux tablissements de crdit (monopole pnalement sanctionn). Monopole qui est donc cart lorsque le prt prend la forme dune mission de titres de crance. Cet article formule un certain nombre dexclusions. 2 catgories deffets ngociables, alors pourtant quils sont porteurs dun droit de crance, sont exclus de la qualification de titres financiers, donc de titres de crance. Il sagit dabord des effets de commerce et ensuite de ce quon appelle des bons de caisse .

Sagissant des effets de commerce, le lgislateur a vis les lettres de change, le billet ordre et les chques le cas chant. Lexclusion de la qualification de titres financiers est relativement vidente pour 2 raisons. Tout dabord, en ltat actuel de la rglementation franaise, les effets de commerce sont des titres matrialiss. Or, une des qualits des titres financiers cest leur dmatrialisation. Lexclusion est donc parfaitement cohrente. Le texte formule une seconde exclusion concernant les bons de caisse. Ce sont des titres crs avant la 2me guerre mondiale, qui existe encore dans notre arsenal juridique (articles L. 223-1 et suivants du CMF). Ce sont des titres qui sont mis principalement par des tablissements de crdit et qui sont mis en reprsentation dun prt court terme ou parfois moyen terme. Cest un prt, selon larticle L. 223-1 alina 2 du CMF, dont lchance ne peut pas tre suprieure 5 ans. Certes, les bons de caisse sont des titres ngociables mais la ngociabilit de ces titres l se fait par tradition (de la main la main). Ils sont matrialiss. Donc, ceci interdit lapplication de la qualification de titres financiers. On peut soulever le caractre trs large de la dfinition. Les formules de titres qui vont potentiellement pouvoir tre qualifis de titres de crances sont relativement diverses. Socit franaise cote qui entend faire une OPA sur une entreprise amricaine cote. OPA amicale, c'est--dire que les dirigeants de la socit cible ne vont pas sopposer cela. Mais, le prix propos pour la ralisation de lOPA est lgrement infrieur ce quils souhaiteraient. La socit amricaine souhaiterait un lger relvement du prix de loffre. La socit franaise accepte simplement en partie dmettre des bons qui seront destins aux actionnaires de la socit amricaine. Ces bons en question vont donner droit chacun des porteurs de titres au paiement dune certaine somme, qui est calcule en fonction des rsultats dans 2 ou 3 ans de la socit franaise. Si la socit franaise, aprs que lOPA aura t ralise, dgage des rsultats relativement bons, les porteurs de bons auront droit au paiement dune certaine somme. Ces bons, qui sont des bons innoms, peuvent-ils sanalyser comme des titres financiers ? Comme des valeurs mobilires ? Comme des obligations ? Sils sanalysent comme des obligations, il y a tout le rgime juridique applicable aux obligations qui va devoir sappliquer potentiellement. A titre accessoire, une autre question se pose, cest celle de savoir si lorsquon met les bons en question, suis-je assujetti lobligation dtablir un prospectus au motif que je procde une offre de titres financiers ? Certes les actionnaires destinataires de ces bons sont des actionnaires dune socit localise aux USA de sorte quen principe la rglementation franaise concernant loffre de titres financiers ne devrait pas sappliquer. Mais, si parmi les actionnaires de la socit amricaine, il existe des rsidents franais. Au motif quil existe parmi les destinataires, des rsidents franais, voire mme des franais, ne suis-je pas contraint de respecter les rgles de loffre au public de titres financiers telles quelles existent en France ?

Enfin, ce sont des titres qui vont tre soumis au droit amricain, ce qui est logique car destins aux actionnaires dune socit amricaine, le droit de crance sera donc assujetti au droit amricain, mais est-ce qu un moment ou un autre la socit mettrice qui est franaise doit enregistrer lmission de ses titres ? Auprs du dpositaire central ? Toute personne morale est potentiellement mettrice de titres de crances, ou un fonds de titrisation, au sens de larticle L. 213 A. Les structures qui vont mettre les titres financiers dans le cadre dune opration de titrisation, soit il sagit dune socit classique soit il sagit dune entit qui est dpourvue dune personnalit morale et se nomme fonds de titrisation. Les formules de titres de crances expressment vises par le CMF, sont de 2 catgories : les obligations et les titres de crances ngociables. En ce qui concerne les obligations simples, on a une dfinition inscrite dans le Code de commerce, larticle L. 213-5 du CMF renvoi au Code de commerce. Les obligations sont des titres ngociables qui, dans une mme mission, confrent les mmes droits de crance pour une mme valeur nominale. De cette dfinition, il existe un certain nombre dlments qui apparaissent premire lecture. Tout dabord, pour quon puisse parler dobligations, il faut que lmission de titres soit une mission de titres collectifs et il faut quau sein dune mme mission, chaque titre ouvre droit aux mmes prrogatives (mme droit de crance quun autre titre de la mme mission collective). En ce sens, il nest pas douteux que les obligations doivent tre considres comme des valeurs mobilires au sens de larticle L. 228-1 alina 2 du Code de commerce. 2me ide : la dfinition que donne des obligations larticle L. 213-5 est une dfinition singulirement large au regard de la conception traditionnelle de lobligation en droit des marchs financiers. Dans lapproche traditionnelle (vraie dans 99% des cas), une mission obligataire est un emprunt que la socit sollicite auprs dune collectivit de prteurs. Une mission obligataire est un prt dargent donc. Alors que si on sen tient la lecture stricte de larticle, aucune rfrence ne figure lide de prt, demprunt. Ds lors quun titre constate un droit de crance contre lmetteur, quelle que soit la cause (juridique) de ce droit de crance, ds lors aussi que le titre en question est un titre fongible au sein dune mission collective, le titre en question mrite la qualification de titres obligataires. En ce qui concerne le cas pratique, les bons en question ne sont pas des bons mis en contrepartie dun emprunt. En revanche, les titres en question constatent bien un droit de crance contre la socit mettrice franaise, ils sont fongibles les uns par rapport aux autres. Droit de crance de valeur identique, de sorte que lon peut se demander si lon na pas affaire des titres obligataires auxquels devraient tre appliques les rgles qui rgissent les missions obligataires (si on considre que la rglementation franaise est applicable). Historiquement, les obligations sont les premires formes de valeurs mobilires qui ont exist en droit franais. Les premires missions de valeurs mobilires sont des missions dobligations (des titres de rente publique lpoque) et qui ont t utilises comme vecteur de financement de la puissance publique, utilise relativement tt (au 16me sicle peu prs).

Aujourdhui encore, les missions de titres obligataires, que lon appelle pour lessentiel les missions de titres obligataires par lEtat, reprsentent de trs loin en volume les missions de titres financiers ralises sur le territoire franais. Le fait que les missions obligataires reprsentent depuis toujours un volume important des missions de titres financiers, cette circonstance nest pas sans incidence dun point de vue macroconomique. Le fait que lEtat, dun point de vue macroconomique, est le premier metteur dobligations, induit un effet dviction. Cela veut dire quun souscripteur, lorsquil a le choix entre souscrire une obligation mise par lEtat et souscrire une obligation mise par une entreprise prive, taux de rmunration gal, il va choisir loprateur dont le risque de non remboursement est le moins probable (c'est--dire lEtat). Pour quun metteur priv puisse placer ses obligations, il doit proposer une rmunration suprieure. Ceci explique pourquoi le taux de rendement des obligations est toujours calcul par rapport au taux de rendement propos par lEtat. Cest ce quon appelle leffet dviction. Ceci explique pourquoi dans le mode de calcul du taux dintrt, on a le taux dintrt vers par lEtat auquel loprateur priv ajoute des points de base (un point de base cest 0,01%), une rmunration suprieure. OAT : Obligation Assimilables du Trsor. Autre considration pratique importante : cest une perspective danalyse faire pour chaque titre financier. Il faut mesurer les avantages de la formule du titre financier du point de vue des metteurs et du point de vue des souscripteurs. Pour lmetteur, le recours des missions obligataires prsente diffrents avantages qui peuvent aussi se transformer en inconvnients, qui doivent tre valus au regard dun financement qui rsulterait dune augmentation de capital et de lautre cot dun financement qui rsulterait dun emprunt bancaire classique. Par rapport une mission dactions : cela un intrt vident, pour lmetteur, cest que contrairement une augmentation de capital, une mission dobligations ninduit aucune remise en cause dans la rpartition des pouvoirs au sein de la socit. De plus, il existe un intrt dordre fiscal : contrairement aux dividendes qui seront verss aux actionnaires le cas chant, la rmunration verse aux obligataires prsente lavantage dtre dductible des bnfices imposables. Comparaison entre mission obligataire et emprunt bancaire : il existe 2 avantages. Tout dabord, lorsquune entreprise procde une mission obligataire elle prserve trs largement sa libert daction qui serait plus ou moins aline si la socit avait sollicit auprs dun tablissement de crdit un emprunt dun mme volume que lmission obligataire quelle va raliser. La banque va gnralement exiger a minima des garanties, et le plus souvent va exiger que la socit se conforme un certain nombre de contraintes (pas trop fortes au risque de simmiscer dans les affaires de son emprunteur) mais doit poser des conditions qui vont limiter la libert daction de lemprunteur. Cette contrainte nexiste pas en ce qui concerne lmission dobligations. Si on compare les rapports de force qui existent en envisageant un emprunt bancaire et une mission obligataire, le plus souvent, le pouvoir de contrainte en ce qui concerne lemprunt bancaire, il est entre les mains de ltablissement de crdit. Ceci explique pourquoi dailleurs on a, dans la rglementation entre tablissement de crdit et clients, des dispositions qui permettent de rquilibrer les pouvoirs.

Assez paradoxalement, le rapport est en faveur de lemprunteur en ce qui concerne une mission dobligations, car la socit va se trouver en prsence de simples prteurs. Ainsi, toute la lgislation des emprunts obligataires tend limiter le pouvoir potentiel de lmetteur de titres lencontre des obligataires. Protection aux obligataires car ce sont eux qui sont en position de faiblesse. 2me avantage : en gnral, une mission obligataire est moins onreuse quun emprunt bancaire classique. En effet, cest prcisment parce que lmission obligataire va donner naissance des titres financiers qui sont donc ngociables. Le caractre ngociable de la crance qui est un avantage par rapport une dette classique, autorise lmetteur en quelque sorte faire payer au souscripteur de titres lavantage quils leur confrent en leur permettant de ngocier le titre de crance. Il existe aussi des inconvnients. Pour la socit qui les met, le principal inconvnient des obligations par rapport une mission dactions, cest quelle soblige servir lintrt que lon a promis de servir dans le contrat dmission et quelle que soit la situation financire, que lon ralise des bnfices ou non. Linconvnient apparat alors en ceci que la contrainte davoir servir aux obligataires une rmunration mme si le rsultat est dficitaire cela peut aggraver encore la situation dficitaire. Risque financier pour lmetteur donc. Cest un inconvnient qui, dans certain cas, peut se transformer en avantage : la situation de socits qui sont dans une situation financire non pas dgrade mais dsastreuse. Etant dans une situation dsastreuse, la porte de toutes les banques est ferme. Donc, ces socits l ont la possibilit de sduire certains investisseurs en mettant des titres obligataires qui vont servir des rmunrations 10 ou mme 50 fois plus importantes que la rmunration habituellement servie par les socits en bonne sant, cest ce quon appelle les Junk bonds , les obligations haut risque (obligations pourries). Soit je perds tout, soit je gagne beaucoup. Lintrt de la souscription dobligations pour les pargnants. Dans lapproche classique, lobligation est un placement non risqu, qui se distingue du placement risqu quest la souscription dactions puisquen souscrivant des obligations, je sais davance quelle rmunration me sera servie, quelle me sera servie en toute hypothse et je sais qu une date dtermine lavance le prt que jaurais fait la socit mettrice en souscrivant le titre, me sera rembours (placement de bon pre de famille car risque trs limit). Cest un placement moins risqu mais qui induis nanmoins un certain risque car le risque 0 nexiste pas, mme pour les missions obligataires. 2 risques prendre en considration : tout dabord, le risque de dfaillance de lmetteur. Lmetteur, qui tait au bord du gouffre peut tomber totalement dans le gouffre, peut tre soumis une procdure de redressement ou de liquidation judiciaire. Lobligataire a alors relativement peu de chance de voir son placement rembours. 2me risque : un risque de taux. Ce risque apparat avec linflation.

Chaque fois quil y a une augmentation de taux dintrt sensuit une consquence ngative sur les souscripteurs dobligations. Il existe une sensibilit de lobligation la hausse des taux dintrt. Cest une sensibilit qui se traduit par le fait quon puisse avoir par exemple une mission dobligations chance de 5 ans qui nous serve 1% de taux dintrt. Dans 6 mois, linflation reprend (5%). La somme qui nous sera rembourse dans 5 ans sera une somme trs nettement dvalue en terme de pouvoir dachat au regard de la somme initialement mise la disposition de la socit. De plus, toujours en priode dinflation, lorsque linflation existe, les metteurs sont obligs de servir une rmunration qui soit en phase avec le taux dinflation existant au moment de lmission. Si linflation reprend aprs, ceux qui mettront des taux dintrt dans 6 mois, ils devront mettre des obligations avec un taux dintrt en cohrence avec les taux dinflation. Une obligation de 100 euros donne droit une rmunration de 1%. Si dans 6 mois, les obligations de mme nature servent une rmunration de 2%. En gros, les missions mises au taux de 1% ne schangeront plus 100 mais entre 50 et 60 euros. Donc, laugmentation du taux dintrt a pour effet mcanique daffecter la cotation des obligations prcdemment mises des taux dintrt infrieurs. Faiblesse des obligations, cest leur vulnrabilit toute augmentation des taux dintrt. Comment les metteurs sy sont pris pour essayer de neutraliser leffet ngatif de linflation sur les obligations ? 3 techniques explores. En ce moment, la question ne se pose pas car le taux dinflation est quasiment nul. 1re technique : la technique des titres obligataires donnant accs au capital. Les formules du type obligations convertibles en actions ont t imagines pour essayer de neutraliser les effets dvastateurs de linflation sur les titres obligataires. Lorsque le porteur dune obligation voit que le taux dintrt qui lui est servi nest plus en phase avec le taux dintrt existant, alors la solution qui lui est offerte est dendosser la cape de lactionnaire. Ainsi, la rmunration servie sous forme de dividende sera une rmunration qui intgrera forcment linflation. 2me technique : la technique des obligations indexes. Obligations pour lesquelles on a insr dans le contrat dmission une clause dindexation qui a potentiellement pour objet non pas de neutraliser totalement leffet de linflation mais de lattnuer. 3me technique : a consist proposer des obligations participantes. Elles nexistent plus. Dans ces obligations, la rmunration servie aux obligataires se composait de 2 parties : un taux dintrt fixe dun cot (sensible aux effets de linflation donc) et dun autre cot, un intrt fonction des rsultats de la socit. Elles permettaient au souscripteur de lobligation de participer aux bons et parfois aux mauvais rsultats de lentreprise. Les rgles qui concernent lmission dobligations. Dautres entits que les seules socits par actions peuvent mettre des obligations (GIE,) mais cela se fait alors dans des conditions trs particulires. Le modle est la socit par actions et plus particulirement la SA.

Sagissant de lmission dobligations dans les SA, le lgislateur a formul un certain nombre dexigences pralables (3 conditions) : des conditions objectives et les autorisations sociales qui sont ncessaires (dans la socit franaise, quel organe a comptence pour mettre les bons en question ?). Dabord, des conditions objectives. A travers ces deux exigences, lide est que le lgislateur a cherch garantir dans la mesure du possible la solidit de lentit qui va mettre des obligations, cest un objectif qui est clairement un objectif de protection. On veut garantir que lentreprise une certaine solidit. Dans cette perspective, il existe une premire exigence quil faut mettre, semble-t-il, au pass, une exigence qui concerne ou concernait la contrainte pour tout metteur dobligations de justifier dau moins deux annes dexistence. Elle devait justifier davoir prouver rgulirement, deux annes de suite, un bilan et des rsultats comptables peu prs quilibrs. Les socits nouvellement cres sont des socits relativement risques (mortalit infantile trs importante en matire de socit cre). 18 mois aprs leur cration trs peu dentreprises survivent. Si la socit a russi passer cette tape, on a une premire garantie que lentreprise en question a une certaine prennit. Cette exigence tait autrefois inscrite trs clairement dans le Code de commerce mais a t supprime loccasion dune loi du 15 mai 2001. Dsormais, le cas chant, des socits qui ne justifieraient pas de deux annes peuvent mettre des obligations. Mais, en contrepartie, le lgislateur exige que la socit en question (qui naurait pas deux annes dexistence et qui voudrait mettre des obligations) fasse procder une vrification de lactif et du passif par un commissaire aux comptes extrieur la socit afin de sassurer au moins de la rgularit des donnes financires prsentes par ladite socit (article L. 22839 du Code de commerce). Petite difficult avec cette suppression car la possibilit dmettre des obligations avant que la socit ne justifie dau moins deux annes dexistence est contraire une directive du 28 mai 2001, qui concerne uniquement les socits cotes. Parmi les contraintes quelle formule, elle indique quune socit souhaitant faire coter en bourse les obligations quelle met doit publier un certain nombre dinformations et parmi ces informations obligatoires publier avant que les titres obligataires aient t admis la ngociation sur un march rglement, il faut prciser le montant net du chiffre daffaire ralis au cours des deux derniers exercices. De ceci, il faut retenir que la modification apporte par la loi du 15 mai 2001 ne vaut que si la socit ne souhaite pas que les titres obligataires quelle met soient traits sur un march rglement. 2me exigence : article L. 228-39 alina 2. Le capital social de la socit mettrice doit tre intgralement libr. Volont de protger les obligataires potentiels. Raisonnement qui consiste dire que lorsquune socit a mis des actions, tant que les actions ne sont pas intgralement libres, il serait incohrent, anormal, dangereux, dautoriser la socit se fournir des fonds auprs de tiers par rapport la socit que sont les souscripteurs dobligations.

Ce nest que lorsque la capital aura t entirement libr que lon pourra envisager de solliciter des obligataires. 3me exigence, qui ne participe pas directement de la finalit protectrice. Elle attrait aux autorisations sociales ncessaires pour procder lmission dobligations. La protection envisage ici est la protection des actionnaires en place. Les choses ont volu la suite de lordonnance du 24 juin 2004. Avant, il existait en matire demprunt obligataire la rgle que la comptence tait donne lAG ordinaire des actionnaires car une mission obligataire par dfinition ninduit aucune modification dans les statuts de la socit. Nanmoins, cette dcision nest pas neutre pour les actionnaires, pour la socit, car il existe un risque dendettement pour la socit, elle peut aggraver sa situation financire. Contrainte classique exigeant lintervention de la collectivit des actionnaires certes sous la forme de lAG ordinaire mais cest eux de dcider. Lordonnance de 2004 a supprim cette contrainte. Article L. 228-40 du Code de commerce, il nest plus ncessaire quune mission obligataire soit dcide par lAG ordinaire. Pourquoi ? Cette modification a t juge ncessaire (on est dans le sillage dune ordonnance qui a entendu contractualiser le mcanisme de lmission des titres financiers). Les rdacteurs de lordonnance ont jug quexiger, pour une mission dobligations, une AGO ctait trop lourd pour les actionnaires dautant que dans des droits trangers de pays voisins de la France cette exigence nexiste pas. Il a t jug que les socits franaises t pnalises par la ncessit davoir sacrifier toutes ces exigences. Mais, aussi, raison interne : lie lapparition dautres titres de crances, qui sont les titres de crances ngociables. Sagissant de ces titres, dont le montant nominal unitaire minimum est de 150 000 euros, il nest pas ncessaire de passer par lAGO. Or, il tait incohrent dexiger dans un cas ce recours et pas dans lautre. Do lide dun alignement vers le bas des contraintes. Donc, suppression de la comptence de principe de lAGO. Cela veut dire que ce sont les mandataires sociaux qui dcident (le Conseil dadministration autorise le DG procder une telle mission). Larticle L. 228-40 est plus subtile que cela : il supprime la comptence de principe de lAGO mais il est toujours possible dinsrer, dans les statuts, une clause qui rintroduit la comptence obligatoire de lAGO pour dcider dune mission obligataire. De plus, larticle L. 228-40 apporte une seconde nuance : mme en labsence de toute stipulation statutaire, lAG peut toujours se ressaisir de cette comptence (comptence rsiduelle quelle peut toujours ractive sur la base dun vote pris la majorit simple donc). Concernant le cas pratique, on fait intervenir quel organe pour dcider de lmission des bons ? Ce nest pas lAGE car aucune modification des statuts. LAGO non plus a priori, mme si on considre que ces bons doivent tre assimils des obligations car lAGO nest pas comptente par principe (sauf si stipulation statutaire). Le Conseil dadministration devrait donc tre comptent.

Lmission obligataire peut soit faire lobjet dun placement priv soit faire lobjet dun placement public (configuration dune OPTF qui ncessitera la rdaction dun prospectus soumis au visa pralable de lAMF). En ce qui concerne les prrogatives confres aux obligataires. On peut raisonner un peu comme en matire dactions en ce sens que les obligataires, comme les actionnaires, disposent de 3 types de droits : des droits pcuniaires, des droits patrimoniaux (en ce sens quils sont propritaires dun titre qui objective leur droit de crance) et enfin un embryon de droit politique, un embryon de droit dinformation, dintervention dans la vie de la socit auprs de laquelle ils ont souscrit des titres obligataires. Sagissant des droits financiers, cest relativement simple. En tant quobligataire, on a droit 2 types de prestations financires de la part de lemprunteur : une rmunration (suivant des modalits trs varies) donc le paiement dun intrt qui peut tre vers priodiquement ou ne pas tre vers pendant toute la dure de vie de lemprunt (les intrts vont alors tre capitaliss et verss la fin de la dure de vie du titre obligataire en mme temps que le remboursement du montant nominal du titre). Les financiers appellent cette obligation une obligation zro coupon car le coupon correspond au versement priodique dintrt. 0 coupon pendant la dure de vie du titre. Le titre obligataire fondamentalement, dans 99% des cas, il correspond un prt que chaque souscripteur dobligation a consenti la socit mettrice et comme tout prt il doit tre rembours lchance du contrat. Mais, la pratique a imagin des formules plus ou moins complexes, dites de subordination des crances . La clause de subordination des crances est utilise assez souvent dans les montages financiers : clause par laquelle un financier accepte de ntre rembours en cas de dfaillance de lemprunteur quaprs que tous les autres cranciers auront t dsintresss. De telle sorte que si on considre une socit, dans une socit dans laquelle existeront des crances subordonnes, on pourra avoir 4 catgories de cranciers : des cranciers privilgis, c'est--dire des cranciers qui ont demand, linverse des cranciers subordonns, des garanties de paiement prioritaires en cas de dfaillance de la socit emprunteuse. Parmi ces cranciers, il y a des cranciers qui sont contractuellement ou lgalement (salaris, fisc, scurit sociale) privilgis. Il existe aussi les cranciers dit chirographaires, ordinaires, cest ceux qui nont pas de garantie spcifique de paiement. En cas de dfaillance de la socit, ils seront dsintresss une fois que tous les cranciers privilgis le seront. Ensuite, on va trouver les cranciers subordonns : sont rembourss quaprs que tous ces cranciers soient rembourss. Enfin, on a les actionnaires, qui passeront la fin. En matire dmission obligataire cette clause a donn naissance des formules assez originales de titres que lon a appel des titres subordonns dure indtermine (TSDI).

Cela signifie que ce sont des titres obligataires mais le souscripteur de ces titres a accept dtre rembours non pas une date prcise mais sera rembours uniquement si lmetteur vient tre soumis une procdure de redressement ou de sauvegarde judiciaire. Lintrt cest que ce sont des titres de quasi fonds propres car titres de cranciers qui placent les porteurs de ces titres l dans une situation qui est quasiment celle des actionnaires. Ils ne sont pas dans une situation trs confortable lorsque le risque de dfaillance survient. Dcision rendue au Tribunal de Commerce de Nanterre le 17 fvrier 2010. Cette dcision se rattache au droit des entreprises en difficult. Cet arrt concerne une socit qui fut florissante il fut un temps : la socit Thomson. Mais, elle ntait pas dans une situation financire trs confortable car courant 2009 elle a eu un endettement de 2,7 milliards deuros traiter et une large partie de son endettement tait du des sries demprunts obligataires plus ou moins complexes dont certains taient mis sur le fondement de la lgislation franaise et pas dautres. La socit Thomson a russi convaincre un certain nombre de cranciers de rengocier les conditions de leurs crances mais na pas russi convaincre tous les cranciers. En effet, elle na pas russi convaincre une banque allemande (la Deutschbank), crancire de la socit Thomson hauteur denviron 500 millions deuros au titre dun emprunt obligataire sous forme de TSDI que la banque avait souscrit. Pour forcer la main aux cranciers qui rsistaient (notamment cette banque), la socit Thomson a eu lide de demander louverture dune procdure de sauvegarde. Sur la base de cette procdure, la solution financire ses difficults cest le tribunal qui larrterait. Le tribunal peut imposer au crancier rcalcitrant des solutions de sauvegarde de lentreprise. La banque a cd ses titres avant. Pour dcider dun plan de sauvegarde, entrin par le Tribunal de Commerce, il existe des comits de cranciers c'est--dire que lon va regrouper les cranciers suivant la nature de leurs crances dans des comits et chacun des comits vote la proposition qui lui est faite. Vote qui est fait sur la base de la majorit des 2 tiers (ce qui est un avantage pour la socit). Sagissant des porteurs de TSDI, il y a eu un vrai problme car en principe le droit de vote au sein de ces comits de cranciers est un droit de vote calcul en fonction du montant nominal de la crance. Comment calculer le montant nominal dun titre subordonn dure indtermine. Selon le TC de Nanterre cette valeur est gale 0. Les droits qui permettent de voter dans lassemble ne doivent pas tre calculs en fonction de la valeur nominale du TSDI mais en fonction du droit intrt que le TSDI gnre. Le montant nominal de ces TSDI tait 500 millions deuros. Au lieu davoir un droit de vote calcul sur cette base, les porteurs de TSDI ont eu un droit de vote calcul sur une base de 25 millions deuros. Beaucoup de commentaires sur cet arrt : 2 camps. Cest une dcision intressante en ce qu la suite de cette dcision, le lgislateur (loi de rgulation bancaire et financire) a modifi certains textes du droit de la sauvegarde pour valider ce raisonnement. Il existe aussi des prrogatives dordre patrimoniales. Lobligataire a un droit de proprit sur le titre qui objective son droit de crance.

En matire de titre obligataire, une question est assez dlicate, qui concerne la question du rachat des obligations par la socit mettrice. La socit mettrice peut-elle racheter les titres obligataires quelle a mis ? Si elle les rachte peut-elle les annuler ou pas ? Question importante pour les socits et dlicate rgler dun point de vue juridique. Plusieurs modifications rcentes viennent dintervenir avec une sorte dinversion dans la hirarchie des normes car les normes de rang subalterne ont dabord t modifies et ensuite le lgislateur est venu entriner les modifications apportes par les normes de rang subalternes. En premier lieu, une instruction dapplication a t adopte par lAMF le 25 mai 2010 (or, aurait du tre en fin de chaine), ensuite le RGAMF a t modifi le 20 aot 2010, enfin la loi de rgulation bancaire et financire est venue donner une base lgislative tout ce qui a t dcid auparavant. Le rachat des obligations (cotes) est un procd jug licite, non sans discussion, depuis maintenant 30 ans. Le rachat en bourse dobligations devait sanalyser comme un moyen licite de remboursement du titre obligataire, mais une condition qui est que pour que le remboursement soit licite, il fallait que dans le contrat dmission des obligations une clause spcifique envisage cette ventualit (la possibilit pour lmetteur de racheter en bourse les titres quil avait mis). Mais, le lgislateur (article L. 228-74) exigeait que lmetteur ayant rachet les titres dobligations quil avait prcdemment mis les annule immdiatement. Il tait donc impossible de remettre en circulation ces titres. Selon quelles modalits, lorsque les obligations taient cotes en bourse, le rachat devait tre effectu ? Avant les modifications intervenues en 2010, le processus de rachat en bourse des titres obligataires tait encadr par 2 dispositifs. Tout dabord, le dispositif qui encadrait les offres au public portant sur des titres de crance ne donnant pas accs au capital (dispositions du RGAMF qui encadraient cela, mcanisme lourd) et une autre procdure existait, dite de dsintressement, plus souple. Il sagissait dune procdure prvue non pas dans le RGAMF ni par la loi mais par une position prise par lAMF modifie pour la dernire fois le 11 juin 2007. Il y avait essentiellement 2 problmes cumulatifs : dabord, un problme juridique de lgalit du dispositif et des problmes plus concrets. En ce qui concerne le problme li la lgalit du dispositif. Le problme venait essentiellement de ce quune partie des normes applicables rsultaient dune position prise par lAMF (plusieurs fois modifie) qui imposait aux metteur dont les titres taient cots en bourse davoir respecter un certain nombre dobligations. Dans le RGAMF (valeur rglementaire), on peut admettre que des contraintes positives puissent tre imposes des personnes entrant dans la comptence de lAMF mais on est tonn que dans une position une contrainte aussi importante pouvait tre exige. On est tonn car le Code Montaire et Financier ne dispose pas que lAMF peut intervenir de faon contraignante sur la base de positions quelle peut prendre.

Une position instituant une obligation contraignante est tout aussi illgale quun communiqu qui formulerait une interdiction. Pour interdire un certain nombre de ventes dcouvert lAMF tait intervenue sur la base dun certain nombre de communiqus. Dun point de vue juridique, ces interventions formulant des interdictions sont illgales. Il en va de mme en matire de position concernant le rachat de titres obligataires. Do la ncessit de rgulariser cela et dintgrer une rgle normative dans le RGAMF, cest ce qui a t fait avec larrt du 20 aot 2010 qui a entrin les modifications. Indpendamment de ces questions, lancien dispositif soulevait tout de mme des difficults sur le plan pratique car lancienne rglementation, qui reposait en grande partie sur le mcanisme de loffre au public, impliquait pour lmetteur de se soumettre toutes ces contraintes : lobligation de dposer un projet de note dinformation auprs de lAMF ( peu prs 300 pages) et plus globalement une obligation de respecter un certain nombre de principes gnraux qui gouvernent toute offre au public, il y a notamment le principe de libert de la surenchre. Linitiateur de loffre propose un prix, il faut laisser la possibilit un autre oprateur de faire une surenchre en proposant plus. 2me principe gnral qui gouverne toutes les offres au public : principe de lgalit de traitement, il faut mettre tous les souscripteurs de titres exactement dans la mme situation pour leur permettre de souscrire ou non cette offre. La position de 2007 avait mis en place un dispositif qui permettait de court-circuiter le processus de loffre au public mais processus assez complexe qui avait consist fixer un seuil de 30% dune ligne obligataire. 3 hypothses taient prvues : tout dabord, le rachat portait sur au maximum 30% dune ligne obligataire, alors la position AMF admettait que le rachat pouvait se faire sans passer par le mcanisme de loffre au public. Au-del, 2 situations devaient tre envisages selon que le placement des titres obligataires avait t fait par offre au public ou que ce placement avait t fait auprs dinvestisseurs qualifis. Si le placement avait t fait auprs dinvestisseurs qualifies, la position de 2007 considrait que loffre au public ntait pas obligatoire. Mais, si avait pris la forme initialement dune offre au public, cela tait obligatoire. Donc, dispositif complexe, mode de calcul du seuil des 30% compliqu, avec des exceptions. Le mcanisme franais tait de plus en trs net dcalage avec celui qui existait sur des places financires comparables aux ntres donc situation dfavorable pour le march franais. Du coup, lAMF a choisi de rformer tout cela. LAMF a lanc une consultation publique : gnralement, toute modification substantielle fait lobjet dune consultation publique. LAMF a lanc une consultation en mars 2010 et au vu de cela elle a modifi les articles 2381 et suivants de son RGAMF, homologation du 20 aot 2010 ensuite. Lancien mcanisme lourd de loffre au public sur les titres de crance a t abrog la faveur de cette modification. De plus, le dispositif dencadrement du rachat des titres obligataires voit sont champ dapplication tendu. Jusqu prsent le dispositif lgal portait uniquement sur les obligations admises aux ngociations sur un march rglement. Dsormais, le dispositif spcial

sapplique toujours cela mais sapplique aussi aux obligations qui sont traites sur un march organis (ce march l sappelle Alternext ). Hormis cette extension du champ dapplication, il y a 2 modifications importantes dans lorganisation du rachat de titres obligataires. Tout dabord, il y a une procdure simplifie dite dacquisition ordonne la place de la procdure doffre au public. De plus, est institue une obligation spciale dinformation incombant linitiateur des rachats de titres obligataires chaque fois que ces rachats sont de nature avoir un impact sur la liquidit du march. Concernant la procdure dacquisition ordonne, lide gnrale est de permettre aux metteurs dorganiser assez librement les modalits du rachat quils mettent en place. Grande libert avec une contrainte forte. La seule contrainte forte impose (article L. 238-3) est de respecter le principe de lgalit de traitement entre tous les porteurs de titres dune mme ligne obligataire Il est fait obligation la personne qui initie la procdure de rachat, doffrir une possibilit de rachat lensemble des porteurs de titres dun mme emprunt obligataire. Le rachat lui-mme peut soprer suivant diffrentes modalits : dans la configuration la plus simple cela se fera par le paiement dune somme. Mais, il peut aussi seffectuer sous forme dun change, rien ninterdit que cet change prenne la forme dune action, dun titre de capital. 2me point : lexigence trs forte qui existait autrefois suivant laquelle le rachat ntait possible que si la possibilit avait t envisage dans le contrat dmission, cette exigence disparat car dans la procdure dacquisition ordonne, lmetteur, linitiateur du rachat fait une offre daccepter ou pas la proposition qui lui est faite. 3me caractristique : le RGAMF envisage que la procdure de rachat des titres puisse tre mise en uvre par toute personne qui souhaiterait racheter ou changer le titre (peut donc tre un tiers). En revanche, l o la libert de linitiateur de loffre est plus limite est en ce qui concerne linformation. Le RGAMF pose titre de rgle que le recours la procdure dacquisition ordonne quil met en place doit donner lieu la diffusion dun communiqu qui doit respecter les rgles qui simposent lorsque le communiqu est ralis dans le cadre dune opration sur les marchs financiers. Que fait-on des titres quon rachte ? Tant que la loi navait pas t modifie, tant que larticle L. 228-74 navait pas t modifi, le RGAMF ne pouvait droger cette rgle imprative. Donc, les rachats de titres obligataires effectus suivant la procdure allge devaient ncessairement entrainer lannulation des titres dans le cas o celui qui rachte est lmetteur. Mais, dans le cas du tiers, cet article ne sapplique pas. Cette rgle qui voulait que les titres soient ncessairement dtruits du simple fait de leur rachat tait un peu curieuse. On peut dire que cest logique lorsque cest lmetteur qui les a rachets. Larticle 1300 du Code civil prvoit que lorsque les qualits de crancier et de dbiteur sont runies dans la

mme personne, il y a disparition la fois de la crance et de la dette par confusion. Mais, cette rgle de larticle 1300 a un sens en droit civil, lorsquon parle dun droit de crance au sens o lentend le Code civil. Cette rgle na plus de sens lorsque le droit de crance est port dans un titre ngociable. Lorsque la crance est objective et porte dans un titre ngociable, un titre qui matrialise cette crance, lapplication mcanique de cet article navait pas grand sens. Cest si vrai quen matire de droit cambiaire, depuis longtemps, on considre que celui qui a souscrit un billet ordre (celui qui se reconnat dbiteur dune certaine somme) vient devenir porteur du billet ordre, cette rappropriation du billet ordre nentraine pas disparition par confusion du billet ordre car on est dans une hypothse o la dette est porte dans un titre qui matrialise, qui objective la dette. Donc, ctait curieux, do la modification apporte par la loi du 22 octobre 2010. Elle allonge la teneur de larticle L. 213-1 A. On trouve dsormais que, par drogation larticle 1300 du Code civil et larticle L. 228-74 du Code de commerce (car ce dernier article nest pas modifi), peuvent tre acquis et conservs par leurs metteurs aux fins de favoriser leur liquidit les titres obligataires que ces metteurs ont mis. Larticle L. 213-1 A pose 3 conditions : Tout dabord, pendant tout le temps o les titres obligataires seront conservs la suite dun rachat par lmetteur, tous les droits attachs aux tires obligataires seront suspendus. 2me exigence : cette dtention ne peut durer quun certain temps (la dure maximum prvue par un dcret paratre, ce sera quelques mois). 3me condition : un metteur ne peut pas dtenir plus de 15% dune mme mission de titres obligataires. Au-del de 15%, on ne sait pas trop ce qui se passe. Est-ce quil faut considrer quau-del de a les titres sont annuls ? On ne sait pas.