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Rformer le systme montaire international
Agns Bnassy-Qur Emmanuel Farhi Pierre-Olivier Gourinchas Jacques Mistral Jean Pisani-Ferry Hlne Rey
Commentaires
Benot Cur Daniel Cohen Jean-Herv Lorenzi
Conception et ralisation graphique en PAO au Conseil danalyse conomique (CAE) par Christine Carl
Direction de linformation lgale et administrative. Paris, 2011 - ISBN : 978-2-11-008719-5

En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992, toute reproduction partielle ou totale usage collectif de la prsente publication est strictement interdite sans lautorisation expresse de lditeur. Il est rappel cet gard que lusage abusif de la photocopie met en danger lquilibre conomique des circuits du livre.
Sommaire
Introduction ........................................................................................... 7 Christian de Boissieu Quel systme montaire international pour une conomie mondiale en mutation rapide ? ................... 9 Agns Bnassy-Qur et Jean Pisani-Ferry 1. Le rgime actuel ................................................................................. 10 1.1. Le rle de monnaie internationale ............................................. 12 1.2. Les dfauts du rgime actuel ..................................................... 15 2. Perspectives pour les prochaines dcennies ...................................... 18 2.1. Le basculement de lconomie mondiale .................................. 18 2.2. Consquences montaires .......................................................... 20 2.3. Une stabilit hgmonique ? ..................................................... 22 2.4. Avantages et inconvnients dun systme multipolaire par rapport un systme unipolaire ........................................... 24 3. Implications court et moyen termes ................................................ 30 3.1. Flottement des monnaies et ux de capitaux ............................. 31 3.2. Entres de capitaux et ajustement du taux de change ................ 34 3.3. Sorties de capitaux et nancements durgence .......................... 37 3.4. La transition ............................................................................... 42 4. Conclusions ........................................................................................ 43 Quelle rforme pour le systme montaire international ? ..................................................................................... 51 Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey 1. Historique ........................................................................................... 51 1.1. Monnaie de rserve et dintervention ........................................ 51 1.2. Autres fonctions du dollar en tant que monnaie internationale ............................................................................. 54 1.3. Rles et bnces dune monnaie internationale ...................... 54 1.4. Liquidit internationale ............................................................. 55
RFORMER LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL
2. Quel avenir pour lhgmonie amricaine ? ..................................... 58 2.1. Les tendances de lconomie mondiale ..................................... 58 2.2. court terme : les dsquilibres sexacerbent .......................... 61 2.3. Le moyen terme : dilemme de Trifn et monde multipolaire ...... 62 2.4. Monde multipolaire et offre dactifs : un monde plus stable ..... 63 2.5. Monde multipolaire et complmentarits stratgiques : un monde plus risqu ................................................................. 64 3. Inefcacits lies laccumulation de rserves ................................ 66 3.1. La demande dactifs de rserve ................................................. 66 3.2. Loffre dactifs de rserve .......................................................... 68 4. Sattaquer aux inefcacits lies laccumulation de rserves ........ 69 4.1. Dveloppement et ouverture des marchs nanciers ................ 69 4.2. Dveloppement des systmes de protection sociale .................. 70 4.3. Dpasser lauto-assurance par accumulation de rserves .......... 70 5. Le compte nancier des pays mergents ............................................ 84 5.1. Emballement des ux de capitaux ............................................. 85 5.2. Options de politique conomique et restrictions temporaires du compte nancier ............................................... 85 5.3. Y a-t-il une ncessit de surveillance multilatrale ? ................ 87 5.4. Efcacit des contrles de capitaux .......................................... 87 5.5. Problmes dajustement externe ................................................ 88 5.6. Ouverture structurelle gradue du compte nancier des pays mergents pour augmenter loffre mondiale dactifs de rserve ...................................................................... 90
COMMENTAIRES Bent Cur .......................................................................................... 95 Daniel Cohen ...................................................................................... 103 Jean-Herv Lorenzi ............................................................................ 107
CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE
La rforme du systme montaire international : une approche dconomie politique ........................................... 111 Jacques Mistral Introduction ........................................................................................... 111 1. Essors, dclins et renouveaux du systme montaire international ... 113 1.1. Pourquoi et comment est-on pass dun systme montaire un autre ? .............................................................. 113 1.2. Comment se prsente aujourdhui lavenir du systme montaire ? ........................................................... 118 2. La rforme du systme montaire international en 4 propositions .... 120 2.1. La gouvernance ....................................................................... 121 2.2. La surveillance multilatrale ................................................... 125 2.3. Le prteur en dernier ressort .................................................... 128 2.4. Un instrument de rserve multimontaire ............................... 129 Conclusion ............................................................................................ 134 RSUM ....................................................................................137 SUMMARY .................................................................................143
Introduction
Un sujet ne doit pas chasser lautre. Depuis la n de 2008, le G20 a fait un certain nombre de recommandations pour amliorer la rgulation bancaire et nancire la lumire de la crise mondiale. Certaines propositions ont dj t mises en uvre, mais beaucoup reste faire. La rgulation bancaire et nancire va donc demeurer lordre du jour du G20 Mais, sous prsidence franaise, le G20 a dcid dajouter son agenda des thmes ambitieux et de grande porte comme les dsquilibres internationaux, la rforme du systme (ou par certains cts, du non-systme) montaire international et la volatilit des prix des matires premires (industrielles et agricoles).(1) Le rapport qui suit rassemble trois contributions consacres la rforme du SMI. Sont abordes les principales composantes de tout systme montaire international : la place et le rle des monnaies de rserve, le rgime de change, la fourniture de liquidits internationales et les possibles dsquilibres entre loffre et la demande de telles liquidits, la toile de fond constitue par les dsquilibres internationaux et la rpartition des ajustements ncessaires entre pays excdentaires et pays dcitaires, enn les mcanismes de surveillance multilatrale et les rgles du jeu applicables aux pays dviants . Par-del les multiples incertitudes, plusieurs faits styliss simposent. Pour des tas de raisons, le monde nest pas prs de revenir au systme de Bretton Woods et aux changes xes mais ajustables abandonns en 1973. Les changes vont demeurer, pour longtemps encore, flottants au plan mondial. Les dsquilibres internationaux (dcits amricains, excdents chinois, japonais) ne vont pas se rtrcir par un coup de baguette magique. Mais il est important, autour de la table du G20, de se mettre daccord sur les indicateurs surveiller et sur les seuils partir desquels des doutes srieux sur la soutenabilit dans le temps de tels dsquilibres se font jour. Le G20 a dj bien progress sur la liste des indicateurs, mais il reste encore du chemin parcourir.
Le nom ofciel de la monnaie chinoise est le yuan renminbi (RMB). Pour faciliter la lecture, nous avons pris le parti dutiliser son nom courant, le yuan, dans lensemble de cet ouvrage.
Aujourdhui le SMI sorganise autour de deux devises, le dollar et leuro, qui reprsentent respectivement 62 et 27 % des rserves de change des banques centrales ( lexclusion de lor). Les autres monnaies jouent un rle marginal. Le yen, du point de vue de son rle international (mais non de son taux de change) est tomb en deuxime division, et cela est probablement irrversible. Le SMI est dans lattente du yuan, mais il faudra sans doute entre cinq et dix ans partir de maintenant pour que la devise chinoise soit pleinement convertible, condition ncessaire pour quelle devienne une vraie monnaie de rserve internationale et que le duopole dollar/euro cde la place la triade dollar/euro/yuan. Le rapport analyse ainsi les conditions et les consquences du passage, forcment long terme, un systme montaire multipolaire. O il apparat dailleurs que les arguments gopolitiques et conomiques convergent souvent, mais pas toujours et que limpact dun rquilibrage lintrieur du SMI sur la stabilit montaire et nancire est plus compliqu quil ny parat au premier abord Do il ressort galement que le dbat sur la possibilit dun rle accru pour les DTS (droits de tirage spciaux) est la fois pertinent et encore trs ouvert. On ne peut prtendre rsoudre en quelques trimestres des sujets en discussion, pour certains, depuis plusieurs dcennies. Mais limportant, cest, dans le G20 et en dehors, daccepter den parler et davancer sur un chemin choisi en commun, long et qui sera sans doute loin dtre tranquille.
Christian de Boissieu
Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Quel systme montaire international pour une conomie mondiale en mutation rapide ?
Agns Bnassy-Qur
Directrice du CEPII
Jean Pisani-Ferry
Directeur de Bruegel
Nous pouvons dmontrer de manire probante que nous avons besoin dun objet volant. Inventer laroplane est une tout autre affaire Tommaso Padoa-Schioppa (2010)
Les relations montaires internationales font souvent lobjet dune analyse in abstracto, comme sil existait un rgime idal, indpendant des structures conomiques sous-jacentes et de la rpartition de la puissance conomique mondiale. Nous adoptons ici le point de vue oppos et cherchons valuer les implications montaires des changements en cours au sein de lconomie mondiale. Dans cette optique, le basculement du centre de gravit de lconomie mondiale des pays avancs vers les conomies mergentes est sans nul doute le changement le plus structurant de la priode actuelle. La rexion sur le systme montaire international doit donc se placer demble dans cette perspective. Nous ouvrons notre discussion par une caractrisation concise du rgime actuel (section 1). Nous valuons ensuite lvolution probable de la rpartition mondiale du pouvoir conomique et les consquences montaires que
cette volution pourrait entraner, en adoptant un point de vue successivement positif et normatif (section 2). Nous voquons nalement la transition entre la situation actuelle le rgime qui pourrait se mettre en place dici deux ou trois dcennies, ce qui nous donne loccasion danalyser quelques problmes actuels comme la guerre des monnaies et la monte des restrictions aux ux de capitaux (section 3) avant de conclure (section 4).
1. Le rgime actuel
Un rgime montaire international, ou un systme(1), est un ensemble de rgles qui contraignent, ou du moins inuencent, les dcisions des tats en matire de rgime de change, de politique montaire et de rglementation des ux de capitaux (McKinnon, 1993). Quatre lments sont traditionnellement retenus pour caractriser un tel rgime : la convertibilit des monnaies(2) et, de faon plus gnrale, la gestion des ux de capitaux ; les rgimes de change ; les rgles et les mcanismes assurant la fourniture de liquidits en cas de besoin ; la surveillance et la coopration montaire. Le systme de Bretton Woods mis en place au lendemain de la Seconde Guerre mondiale instituait la convertibilit du compte courant mais autorisait les contrles de capitaux, rendait en cas de dsquilibres fondamentaux les taux de change ajustables par rapport au dollar, lui-mme convertible en or, et crait le Fonds montaire international charg de surveiller les politiques conomiques nationales et de nancer les dcits courants des pays (McKinnon, 1993 et Eichengreen, 2008). Ce rgime pouvait tre quali dhgmonique au sens o le pays metteur de la monnaie dominante (les tats-Unis) garantissait la qualit de lancre et jouait en mme temps un rle stabilisateur face des chocs globaux ou rgionaux. La ncessit de cooprer tait de ce fait limite (Kindelberger, 1981). Le rgime montaire international a par la suite volu, avec la n de la convertibilit du dollar en or et donc de lancrage sur lor (1971), le ottement gnralis des monnaies des pays avancs (1973), entrins par les accords de la Jamaque (1976), lmergence dune coopration montaire europenne (1979), ladoption temporaire dune cible de change par certains
(1) Nous parlons alternativement de rgime montaire et de systme montaire. Le terme rgime renvoie une caractrisation factuelle, tandis que le terme systme comporte une connotation normative (do le qualicatif de non-systme souvent appliqu au rgime actuel). Cependant, la distinction entre rgime et systme est parfois difcile, notamment en priode de crise (voir McKinnon, 1993). (2) Dans tout ce texte la convertibilit du compte courant est suppose acquise. Convertibilit renvoie donc la convertibilit du compte nancier.
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pays du G7 (1985, 1987) et enn, au cours des annes quatre-vingt-dix et des annes 2000, la cration de leuro, la gnralisation du modle de la banque centrale indpendante, ladoption par beaucoup dentre elles de stratgies de ciblage de lination et limportance grandissante des conomies mergentes, dont les prfrences et les choix sont diffrents de ceux des conomies avances(3). Le rgime actuel se caractrise ainsi par : une convertibilit presque universelle du compte courant, une gnralisation graduelle de la convertibilit du compte nancier et des capitaux de plus en plus mobiles entre les pays avancs et les pays mergents, lexception notable de la Chine ; un ottement presque gnral des monnaies dans les pays avancs mais la persistance dune peur du ottement (4) dans beaucoup dconomies mergentes ou en dveloppement, lexception de lAmrique latine et de certains pays europens ; une fourniture de liquidits en cas durgence assure par les diffrentes facilits de nancement du FMI mais aussi par les accords de swap bilatraux et les accords rgionaux (en particulier lInitiative de Chiang Mai en Asie). Toutefois, depuis la crise asiatique la n des annes quatre-vingt-dix, cest surtout laccumulation de rserves de change, dans un objectif dauto-assurance au niveau de chaque pays qui a prvalu, en particulier en Asie ; une surveillance et une coopration montaire au niveau rgional (Union europenne) ou multilatral (FMI, G20), dont lefcacit est cependant contestable. Ce rgime est, selon les points de vue, quali de multipolaire ou dunipolaire. Pour Rose (2006), le systme qui a merg des cendres de Bretton Woods nest organis ni autour de lor, ni autour dune monnaie cl, ni autour du FMI : un grand nombre dconomies avances et mergentes ont choisi dadopter une cible dination, avec ottement libre de leurs monnaies. Au contraire, Padoa-Schioppa (2010), ou, implicitement, Zhou Xiaochuan (2009), considrent que le rgime montaire international laisse une place centrale aux tats-Unis et lui accorde certains privilges en tant qumetteur de la principale monnaie internationale. Dautres encore (dont Dooley, Folkerts-Landau et Garber, 2004, qui parlent dun rgime Bretton Woods II pour les pays mergents et en dveloppement) considrent que le monde peut tre spar en deux avec, dun ct, ceux qui ont choisi dadopter le rgime de change ottant dcrit par Rose et, de lautre, ceux qui ont choisi un rgime la Bretton Woods , centr sur le dollar (Aglietta, 2010, qualie ce rgime hybride de semi-dollar standard ).
(3) Voir McKinnon (1993) pour une caractrisation des rgimes de la seconde moiti du XXe sicle. (4) Voir Calvo et Reinhart (2002).
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1.1. Le rle de monnaie internationale Dans ce contexte, plusieurs monnaies (le dollar, leuro, la livre sterling, le yen, le franc suisse) jouent un rle international, mais une seule (le dollar) est dominante dans lensemble des fonctions internationales de la monnaie. Le tableau 1 prsente quelques statistiques sur les rles internationaux du dollar, de leuro et du yen. Malgr un certain dclin, le rle cl du dollar en tant que moyen de paiement et en tant que rserve de valeur reste clair. Dans un contexte dintgration trs troite des systmes nanciers europens et amricain, la crise a galement mis au jour limportance des positions en dollars des banques non amricaines, notamment en Europe, et leur dpendance lgard dun accs continu aux nancements en dollars. Cest ce qui a conduit la Rserve fdrale jouer un rle central dans la fourniture de liquidits aux banques trangres durant la crise, travers ses accords de swap (McGuire et von Peter, 2009).
1. Indicateurs du rle international des principales devises
En pourcentage du total mondial
Dollar Euro Part dans les transactions de change, avril 2010 (/200 %) Encours dobligations internationales, fin 2009 ( lexclusion des missions nationales) Encours de prts bancaires internationaux, fin 2009 ( lexclusion des prts transfrontaliers europens) Rserves de change, fin 2009(*) 84,9 45,8 53,8 62,2 39,1 31,4 20,3 27,3 Yen 19,0 5,8 3,6 3,0 Autres 57,0 17,0 26,9 7,5
Note : (*) En pourcentage des rserves alloues. La composition par devise dune partie importante des rserves de change nest pas publie (cest notamment le cas des rserves chinoises). Sources : BCE (2010) et BRI (2010).
Le dollar demeure aussi la principale unit de compte internationale, notamment sur les marchs de matires premires et nergie, mme si cest moins le cas pour les produits manufacturs. Le dollar reste galement la monnaie de rfrence pour lancrage montaire. Bnassy-Qur, Cur et Mignon (2006) ont, par exemple, estim que, sur un chantillon de 59 monnaies entre 1999 et 2004, 92 % des monnaies taient de fait ancres sur une autre devise. Dans 56 % des cas, la monnaie dancrage tait le dollar, contre 14 % pour leuro et 22 % pour les paniers de devises(5). Pour lanne 2007, Goldberg (2010) trouve que, sur un chantillon total de 207 conomies, 96 taient dollarises ou avaient leur monnaie ancre sur le dollar, et huit autres taient en rgime de ottement administr rapport la monnaie amricaine. Ainsi, lensemble des conomies dont la monnaie est relie au dollar reprsentait, en 2007, 36 % du PIB mondial hors tats-Unis. Si lon ajoute la part des tats-Unis dans le PIB mondial (25 % en 2007), on aboutit ainsi une zone dollar pesant plus de 60 % de lconomie mondiale.
(5) Les pays de la zone euro sont exclus de lchantillon. Daprs ces auteurs, lrosion des rgimes intermdiaires au cours de cette priode est le rsultat de lunication montaire en Europe, qui a transform les rgimes intermdiaires en rgimes de change xe.
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Le rle international du dollar est illustr par le graphique 1, qui fait gurer en abscisse le rapport entre le commerce de chaque pays avec lUnion europenne et son commerce avec les tats-Unis, et en ordonne, lindice dalignement de change de Cobham (2008) qui mesure, de manire simple, si une monnaie est plutt aligne sur le dollar ou plutt aligne sur leuro. Dans lensemble, les pays ont tendance ancrer leur monnaie sur la devise du pays avec lequel ils commercent relativement le plus. De nombreux pays gurent cependant dans le cadran infrieur droit, ce qui signie quils commercent davantage avec lUnion europenne mais alignent leur monnaie sur le dollar. La situation inverse napparat quune fois. Cette observation conrme que leuro est une monnaie dimportance rgionale mais non mondiale (PisaniFerry et Posen, 2009).
1. Orientation des changes et des politiques dancrage en 2007
4 Indice d'ancrage montaire et relatif de Cobham (2008) 3 2 1 0
Habitat euro non naturel Habitat euro naturel
-1 -2 -3 -4
Habitat dollar naturel Habitat dollar non naturel
Commerce relatif (en logarithmes) -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 Source : Calculs des auteurs partir de Cobham (2008) et des statistiques de commerce du FMI, sur un chantillon de 140 pays.
Au total, le dollar demeure la monnaie dominante (mais non unique) pour les trois fonctions montaires internationales (moyen de paiement, unit de compte et rserve de valeur). Certes, un groupe de pays avancs et de pays mergents a, dans les annes 2000, rompu le lien avec le dollar et adopt des stratgies de ciblage dination(6). Cependant, ces mmes pays se sont montrs dpendants vis--vis de la Rserve fdrale pour la fourniture de liquidits lors de la crise, malgr les accords rgionaux et lextension des facilits de nancement du FMI (tableau 2) : quelque peu dlaiss par temps calme, le dollar a retrouv sa place centrale au moment de la crise, prouvant par l quil tait toujours la cl de vote du systme.
(6) En 2005, les pays suivants avaient adopt des rgimes de ciblage de lination : Isral, Thalande, Prou, Pologne, Core du Sud, Chili, Mexique, Hongrie, Rpublique tchque, Colombie, Afrique du Sud, Philippines, Brsil (voir Mishkin et Schmidt-Hebbel, 2007).
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2. Les accords de swap bilatraux activs en rponse la crise de 2008-2009

Rserve fdrale (en milliards de dollars) Zone euro (BCE) Japon Royaume-Uni Suisse Australie Canada Core du Sud Mexique Singapour Sude Brsil Danemark Norvge Nouvelle-Zlande Sans limite Sans limite Sans limite Sans limite 30 30 30 30 30 30 15 15 15 15 Banque centrale europenne et pays nordiques (en milliards deuros) tats-Unis 80 Danemark 12 Pologne 10(**) Sude 10 Hongrie 5(**) Islande 1,5(*) Lettonie 0,5(*) Banque du peuple chinois (en milliards de yuans) Hong Kong 200 Core du Sud 180 Indonsie 100 Malaisie 80 Argentine 70 Bilorussie 20
Notes : (*) Accords de swap monnaie nationale contre euro avec les banques centrales danoise et sudoise (pas la BCE) ; (**) Accords de repo (et non de swap) entre la BCE et les banques centrales de Pologne et de Hongrie. Source : Daprs Allen et Moessner (2010).
2. Un systme unipolaire dans un monde multipolaire

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Amrique du Nord Europe
En % du PIB mondial
Asie de l'Est
60 50 40 30 20 10 0
Population Commerce (hors intrazone)
PIB (PP A)
PIB Capitali- Obligations Tran- Composition ($ courants) sation interna- sactions des rserves boursire tionales de change officielles domestique ($ , , )
Lecture : Amrique du Nord = NAFTA ; Europe = UE + Suisse ; Asie de lEst = ASEAN + 3. Sources : Perspectives conomiques mondiales du FMI 2009 (population, commerce et PIB), WFE dcembre 2009 (capitalisation boursire), BCE 2009 (obligations internationales ; dnition stricte), Enqute triennale BRI 2010 (transactions de change), COFER-FMI 2009 (rserves ofcielles) et calculs des auteurs.
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Cette position encore centrale du dollar soppose au caractre tripolaire de lconomie mondiale, o lAmrique du Nord ne pse pas davantage que lEurope ou lAsie (graphique 2). Le maintien de changes xes et le rle dominant du dollar comme monnaie dancrage sont galement incompatibles avec le besoin dmancipation croissant des pays mergents vis--vis de la politique montaire amricaine. Celui-ci est devenu vident lors de la seconde vague dassouplissement quantitatif aux tats-Unis, lautomne 2010.
1.2. Les dfauts du rgime actuel Les dbats sur les avantages et inconvnients de tel ou tel rgime montaire se concentrent aujourdhui sur quelques questions centrales quil est utile de rsumer demble, et sur lesquelles nous reviendrons plus en dtail plus bas : les dsajustements de change. La recherche sur les effets des uctuations de change a montr que la volatilit de court terme des taux de change tait nalement moins dommageable que les dsajustements marqus et persistants, lesquels conduisent des distorsions dans les choix conomiques (investissement, pargne, emploi, dveloppements sectoriels). Cet argument a longtemps t utilis contre les changes ottants, mais si ceux-ci peuvent scarter durablement de lquilibre ils nissent gnralement par y revenir (Rogoff, 1996). Aujourdhui, cest devenu un argument contre la xit des taux de change qui, comme en tmoigne le cas de la Chine, retarde les ajustements de taux de change rels ; la volatilit des mouvements de capitaux et les moyens dy faire face. La libralisation nancire na pas produit les rsultats escompts. Au lieu de favoriser la stabilit macroconomique en permettant labsorption de chocs temporaires sur le revenu, elle sest accompagne dune grande volatilit des ux et a donc souvent t facteur dinstabilit (Kose, Prasad, Rogoff et Wei, 2006). Lorsquils font face des retraits de capitaux massifs, les pays mergents doivent soit puiser dans leurs rserves, soit bncier dun apport de liquidit, qui peut provenir du Fonds montaire international ou de pays partenaires ; laccumulation de rserves dans les pays mergents. La volont des pays dintervenir sur le march des biens et lincertitude sur laccs la liquidit ou sur les conditions associes sa fourniture conduisent une importante accumulation de rserves, qui servent ainsi dauto-assurance. Ces rserves ont un cot qui tient limmobilisation par des pays pauvres de masses considrables dpargne sous une forme peu rmunratrices, et paralllement lorientation des ux dpargne du Sud vers le Nord. Ces cots doivent, bien sr, tre mis en regard des gains issus dun dveloppement conomique extraverti ;
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la discipline et la coordination des politiques macroconomiques. Du fait du rle particulier des pays metteurs de monnaie internationale, et dabord des tats-Unis, le rgime montaire international fonctionne de manire trs asymtrique. Il ne contraint notamment ni les tats-Unis, ni, court et moyen termes, les pays en excdent extrieur(7) ; lorientation de la politique montaire au niveau mondial(8). Une tche essentielle du Systme montaire international est dassurer que la combinaison des politiques montaires nationales est cohrente avec la stabilit des prix au niveau mondial. Ce rle tait pass au second plan dans le contexte de la grande modration des annes quatre-vingt-dix et 2000, il revient au premier plan dans un contexte de contraintes de ressources.
Dans ce contexte le rgime montaire international a t considr comme en partie responsable de la crise, parce quil aurait favoris un afux de capitaux et la formation dune bulle de crdit aux tats-Unis (Larosire, 2009, Turner, 2009 et Rajan, 2010). Cette thse est cependant controverse (cf. encadr 1). Au total, le rgime montaire international actuel est le rsultat dune srie dvolutions rsultant de choix oprs individuellement par un grand nombre de pays, des choix des tats-Unis et du rle du FMI. Nombre de ses dfauts sont connus de longue date et son rle dans la gense de la crise est dbattu, mais il a fonctionn de faon satisfaisante une fois celle-ci dclenche, grce notamment la coopration entre la Banque centrale europenne et la Rserve fdrale et limplication de cette dernire dans la fourniture de liquidits. Cela nimplique pourtant pas quil faille sen tenir au statu quo. Un tel choix pourrait mme tre dangereux : le rgime actuel est mal adapt la nouvelle donne et lenvironnement conomique de laprs-crise.
(7) long terme, les pays excdentaires sont contraints par la mauvaise qualit des placements quils peuvent effectuer dans les pays dcitaires. (8) Encore appele question de la liquidit mondiale. Le jargon distingue cette question de celle de la liquidit internationale, qui a trait laccs au crdit en situation de retraits de capitaux.
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1. Le rle du rgime montaire international dans la gense de la crise nancire

Au-del des dfaillances dsormais bien identies de la rgulation nancire, un dbat sest dvelopp au sujet de la responsabilit des politiques macroconomiques et du systme montaire international dans la gense de la crise. Deux grandes tendances peuvent tre distingues : un premier ensemble de travaux (voir notamment Taylor, 2008 et Rajan, 2010 et, pour une mise en garde ex ante, White, 2006) met laccent sur les effets de la politique montaire amricaine. En conduisant, au nom de la lutte contre la dation, une politique de taux bas et en sen tenant un objectif de stabilit du prix des biens et services, la Rserve fdrale (Fed) aurait favoris le dveloppement de la bulle immobilire et de lendettement du systme nancier. La responsabilit du rgime montaire nest alors quindirecte : il lui est reproch de navoir pas contraint la Fed mener une politique plus stricte ; un second ensemble de travaux (voir notamment Caballero et Krishnamurthy, 2009) incrimine lafux de capitaux aux tats-Unis et, en particulier, la demande de titres nots AAA. Cette demande de titres aurait, dune part, dprim les taux sur les obligations dtat, contribuant ainsi lendettement et, dautre part, conduit au dveloppement, par la titrisation et le tranching de crdits immobiliers risque, dune offre de titres apparemment srs parce que bnciant de la notation requise, mais fonds sur des actifs risqus (les fameux CDO, ou collaterized debt obligations). Cette analyse ne conduit incriminer le rgime montaire que dans la mesure o une grande partie de la demande pour ces actifs AAA est venue, non du secteur priv, mais des banques centrales des pays en changes xes vis--vis du dollar(1). Les rserves en dollars dclares au FMI par les pays en dveloppement sont en effet passes de 255 milliards au premier trimestre 1999 1 353 milliards au deuxime trimestre 2008, la veille de la dbcle de Lehman Brothers(2). Warnock et Cadac Warnock (2009) estiment que les afux de capitaux ofciels aux tats-Unis pourraient avoir rduit les taux longs de prs de 100 points de base en 2005, ce qui est un effet notable. En outre, ces investissements se sont en partie ports sur les titres des agences de garantie des crdits immobiliers, Fannie Mae et Freddie Mac, ce qui a contribu favoriser lamplication de la bulle. Bernanke (2011) considre que la demande dactifs apparemment srs a fourni une incitation additionnelle au dveloppement des produits structurs par lindustrie nancire.
(1) Les banques centrales, il est vrai, privilgient les titres publics. Selon Caballero, Farhi et Gourinchas (2008), cette demande dynamique pour les titres AAA a pu inciter les intermdiaires nanciers crer dautres actifs AAA an de satisfaire les demandes dinvestisseurs privs. (2) Daprs donnes COFER du FMI. Celles-ci ne recensent pas toutes les rserves, car certains pays, dont la Chine, nen notient pas la composition.
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2. Perspectives pour les prochaines dcennies

2.1. Le basculement de lconomie mondiale Le graphique 3a fournit une image synthtique de lvolution de lconomie mondiale et de la rpartition du pouvoir conomique entre 1870 et 2050(9). La zone sterling, compose du Royaume-Uni et de ses principales colonies, a domin toute la priode de ltalon-or (1879-1913), en premire position ou juste derrire les tats-Unis. Les tats-Unis ont incontestablement t en position dominante au cours de la priode de Bretton Woods (1945-1973). Mais en croire les projections de long terme, ils devraient tre rattraps par la Chine en 2015 et par lInde en 2040 (aux taux de change PPA). Ces deux conomies sont les seules dont le poids conomique mesur en PPA pourrait dpasser 15 % de lconomie mondiale lhorizon 2050. Les tats-Unis ne devraient peser que 10 %, la zone euro 5 %. Mme en supposant un largissement de la zone euro lensemble de lUnion europenne, voire au-del, le poids de la rgion ne devrait pas dpasser 10 %. Les projections lhorizon 2050 sur la base des taux de change de PPA peuvent cependant exagrer les changements venir dans la mesure o la conversion PPA revient relever le poids des conomies mergentes et en dveloppement, dont les monnaies sont gnralement sous-values au regard de la parit des pouvoirs dachat. Cette convention est pertinente lorsquon sintresse au poids des diffrents pays ou zones sur les marchs internationaux de facteurs ou dans les missions de gaz effet de serre. Elle ne lest plus si lon sintresse leur puissance montaire et nancire, qui dpend non seulement des volumes de PIB mais aussi de leur valorisation. Sil est possible de relier lvolution long terme des prix relatifs entre pays au rattrapage conomique (cest leffet Balassa-Samuelson), les sries nexistent pas pour la priode historique. Une solution de compromis est alors dvaluer les PIB aux prix et aux taux de change de 2005, moins favorables que les taux de PPA pour les pays mergents. Le monde qui se dessine entre 2010 et 2030 est alors clairement tripolaire : les tats-Unis et lEurope pseront encore lourd et le pouvoir conomique sera rparti de faon plus gale qu nimporte quel moment de lhistoire rcente entre les trois premires puissances mondiales (Chine, tats-Unis et Europe, cf. graphique 3b).
(9) Le graphique 3a est construit partir des statistiques historiques dAngus Maddison (publies par le Groningen Growth and Development Centre, www.ggdc.net) et des projections de long terme ralises par le CEPII (Four et al., 2010). La plupart des projections de long terme aboutissant des rsultats qualitativement semblables, nos conclusions ne sont donc pas tributaires des projections retenues.
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3. Parts de diffrents pays ou zones dans le PIB mondial (1870-2050)

a. En % du total mondial, aux taux de change de PPA de 2005 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1870
Zone euro 9*
Allemagne
Etats-Unis
Chine
Zone euro (9 pays)(*) Allemagne tats-Unis Chine
France
Royaume-Uni et principales colonies**
Japon
Inde
France Royaume-Uni + colonies(**) nies Japon Inde
1890
1910
1930
1950
1970
1990
2010
Projection 2030
2050
b. En % du total mondial, aux prix et taux de change de 2005 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1870

Zone euro (9 pays)(*) Zone euro 9* Allemagne Allemagne tats-Unis Etats-Unis Chine Chine France France lonies Royaume-Uni + colonies(**) Japon Japon Inde Inde
Royaume-Uni et principales colonies**
1890
1910
1930
1950
1970
1990
2010
Projection
2030
2050
Notes : (*) Autriche, Belgique, Allemagne, Espagne, Finlande, France, Italie, Pays-Bas et Portugal ; (**) Australie (jusqu 1900), Nouvelle-Zlande (jusqu 1939) et Inde (jusqu 1946). Le Canada nest pas inclus ici dans lEmpire britannique car il bnciait dj dune grande autonomie depuis 1867. Sources : Statistiques historiques dAngus Maddison et projections CEPII.
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2.2. Consquences montaires Les consquences des changements des rapports de forces conomiques sur lordre montaire mondial doivent tre apprhendes avec prudence : la livre britannique a conserv un statut important bien aprs la perte de la suprmatie conomique par la Grande-Bretagne la n du XIXe sicle. Lexprience historique montre que le poids conomique na deffet sur le pouvoir montaire quaprs un certain dlai(10), deux monnaies dimension internationale peuvent fort bien coexister pendant une priode relativement longue (Eichengreen et Flandreau, 2008), et le statut de monnaie internationale ne dcoule pas automatiquement dun effet de taille, mais dautres facteurs savrent dterminants, notamment(11) : louverture nancire ; lexistence dun march obligataire profond et liquide ; la stabilit des prix et une politique montaire prvisible ; la capacit du pays cl absorber des chocs macroconomiques ou nanciers. Des facteurs non conomiques, tels que la cohsion politique ou la puissance gopolitique et militaire peuvent galement jouer (Posen, 2008). Lexemple du Japon dans les annes quatre-vingt et quatre-vingt-dix montre clairement quen dpit dune ascension conomique certaine, une monnaie ne peut pas sinternationaliser si une ou plusieurs de ces diffrentes conditions ne sont pas remplies. Le tableau 3 rsume les situations respectives de leuro et du yuan par rapport ces critres. Il montre que leuro possde dj plusieurs caractristiques dune monnaie internationale. Mais la monnaie europenne est toujours handicape par une gouvernance incomplte et un manque de cohsion politique. Dj importants en temps normal, ces facteurs prennent une place considrable en priode de crise. En outre, la zone euro a jusquici adopt une attitude neutre par rapport linternationalisation de sa monnaie, en proclamant quelle nentendait ni lencourager, ni la dcourager (voir Bini Smaghi, 2008). Cette attitude peut se comprendre mais il nen reste pas moins que linternationalisation de leuro ncessitera de crer un march uni dactifs non risqus, sujet aujourdhui trs controvers. Elle ne pourra donc pas se raliser pleinement sans une impulsion politique forte.
(10) Les raisons de cette inertie sont bien connues. Elles reposent sur des externalits de rseau qui tendent favoriser la monnaie dj en place. Toutefois, selon Eichengreen et Flandreau (2010), ces externalits ne doivent pas tre surestimes. Le rle des rgulations nancires et de la volont publique ( travers le comportement de la Banque centrale) ont t cls pour lmergence du dollar entre les deux guerres. (11) Pour une estimation conomtrique partir de la rpartition par devises des rserves de change, voir Chinn et Frankel (2008).
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3. Potentiel dinternationalisation : leuro et le yuan en 2010
Taille Ouverture financire Marchs financiers
Euro 20 % du PIB mondial, proportion en baisse Parfaite libert de circulation des capitaux
Yuan 7,6 % du PIB mondial, proportion en hausse Circulation des capitaux restreinte
Deuxime en taille Sous-dvelopps aprs les tats-Unis, mais les marchs de bons du Trsor restent fragments en labsence deuro-obligations Trs bonnes performances Bonne performance passe mais avenir incertain, en partie du fait de lancrage de la monnaie au dollar et en partie du fait de la libralisation venir du systme financier national Forte
Stabilit des prix et prvisibilit de la politique montaire
Capacit du systme ragir aux chocs, fonction de prteur en dernier ressort Pouvoir et cohsion Volont dinternationaliser
Source : Auteurs.
Limite par le contexte institutionnel
Limits par la fragmentation politique Faible (position neutre des autorits europennes)
Forts Importante (programme pilote )
Sagissant du yuan, les handicaps de court terme tiennent principalement louverture nancire et au dveloppement nancier, tous deux insufsants. La politique montaire doit encore faire ses preuves, mais les fondamentaux en matire de gouvernance sont solides. Le yuan pourrait commencer concurrencer srieusement le dollar, voire devenir terme son principal rival, si le pays dcidait dentreprendre des rformes nancires de grande ampleur (voir Dobson et Masson, 2008 et Thimann, 2009). La Chine a montr clairement sa volont dinternationaliser sa monnaie (Cheung et al., 2010). Le dollar a donc deux rivaux (ou complments) potentiels. Leuro remplit de nombreuses conditions ncessaires son internationalisation mais lvolution prvisible de sa base conomique ne lui est pas favorable et ses fondamentaux politiques restent fragiles. De son ct, le yuan bncie de fondamentaux politiques et conomiques plus solides mais la monnaie ne peut pas sappuyer sur une infrastructure nancire dveloppe. En tout tat de cause, sauf crise du dollar, lvolution vers un systme multipolaire prendra du temps. Elle ne pourra en outre se raliser que si chacun des ples autorise sa monnaie sinternationaliser. Dans le monde actuel, cela signie autoriser les non-rsidents dtenir des actifs off-shore
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et domestiques libells en monnaie nationale et permettre leur conversion en devises, sans aucune restriction et tout moment. Le bon fonctionnement du march implique galement que les rsidents puissent acqurir et vendre des actifs nanciers libells en monnaie trangre sans aucune contrainte(12). 2.3. Une stabilit hgmonique ? Lvolution du rgime montaire international vers la multipolarit pose de nombreuses questions, en particulier celle de la stabilit dun tel rgime. Les experts des relation s montaires internationales soulignent souvent quun systme unipolaire permet dassurer une stabilit hgmonique (voir Kindleberger, 1981 ou Eichengreen, 1987, pour un examen critique) car la puissance hgmonique a intrt internaliser les externalits associes ses politiques, de sorte maintenir la stabilit densemble du systme. Par exemple, il vite de conduire une politique montaire dstabilisatrice pour le reste du monde, mme si cela comporte un cot, parce que cette discipline rsulte de ses responsabilits mondiales et constitue la contrepartie de sa position privilgie. Malgr lattrait de cette reprsentation, ce courant thorique exagre sans doute le degr de prise en compte de la stabilit internationale dans le processus de dcision politique aux tats-Unis, tant historiquement quau cours de la priode rcente. Par-del la rupture du lien avec lor au dbut des annes soixante-dix, la gestion asymtrique du risque chre Alan Greenspan navait, par exemple, pas compltement internalis les effets internationaux de la fourniture de liquidit bas prix. De la mme manire, la Rserve fdrale na sans doute pas internalis les consquences de sa seconde politique dassouplissement montaire sur les ux de capitaux en direction des conomies mergentes, lautomne 2010. La thorie de la stabilit hgmonique prsente ainsi deux limites importantes. En premier lieu, elle considre que la puissance hgmonique jouit dune prdominance conomique inconteste, et a donc tout intrt assurer et prserver la stabilit internationale. En second lieu, cette thorie laisse de ct la possibilit, pour la puissance en question, dexploiter son pouvoir de monopole ; en dautres termes, dutiliser son privilge exorbitant des ns purement nationales, au dtriment de la stabilit internationale. Une simple revue des fonctions traditionnelles de la puissance hgmonique suggre que le dclin de sa puissance relative peut peser sur la capacit de lhegemon remplir la fonction que lui assigne la thorie (tableau 4).
(12) Une ouverture nancire dans un seul sens ne permet pas dinternationaliser une monnaie car elle limite les changes au solde du compte nancier (par opposition aux ux bruts). Imaginons, par exemple, que les non-rsidents puissent acqurir des actifs en Chine sans que les rsidents chinois ne soient autoriss investir ltranger. Sauf supposer que la Banque centrale compense toutes les entres de capitaux, linternationalisation du yuan serait comptablement impossible. noter que le point essentiel est la libert des mouvements de capitaux, non le signe du solde courant : la Chine na pas besoin dun dcit courant pour internationaliser sa monnaie.
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4. Pertinence contemporaine des rles traditionnels de lhegemon montaire

Rle de la puissance hgmonique Faire respecter les rgles du jeu international Ancre nominale Fournisseur de rserves Leader de la coopration en cas de crise Acheteur en dernier ressort Prteur en dernier ressort Pertinence Oui (avec les organisations internationales) Oui (au moins pour les pays en change fixe) Oui Oui Secondaire Avec le FMI La taille compte-elle ? Oui Oui Oui Oui Oui Oui
Source : Auteurs.
Un argument de nature diffrente en faveur de la stabilit dun rgime unipolaire provient de la substituabilit des devises entre elles : si les qualits de la monnaie-cl sont ingales en termes de liquidit et de risque, alors un choc sur les rendements anticips affecte peu les choix de portefeuilles, do une certaine stabilit des taux de change. linverse, si deux (voire trois) devises devaient partager les mmes caractristiques en termes de liquidit et de risque, elles seraient automatiquement plus substituables. Les allocations de portefeuilles seraient alors nettement plus sensibles aux chocs sur les rendements, entranant une volatilit plus forte des taux de change (voir, par exemple, Nations unies, 2009). Cet argument ne concerne cependant que la volatilit court terme, non les dsajustements de change de moyen terme. Supposons, par exemple, que le rendement attendu sur les actifs amricains devienne plus faible. Les investisseurs internationaux se tourneront alors vers les monnaies concurrentes, entranant une dprciation du dollar. Mais cette dprciation aurait pour consquence daccrotre le rendement attendu des actifs libells en dollars et ainsi de stimuler la demande pour cette devise. En rsum, une substituabilit accrue pourrait limiter la capacit dun pays attirer des capitaux trangers quel que soit le rendement attendu. En forant des ajustements immdiats, elle limiterait les dsajustements de moyen terme des taux de change(13). Or ce sont ces dsajustements de moyen terme des taux de change qui sont les plus nuisibles la croissance, parce quils sont difciles couvrir (contrairement la volatilit de court terme) et parce quils distordent les prix relatifs.
(13) Voir Bnassy-Qur et Pisani-Ferry (2010a).

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2.4. Avantages et inconvnients dun systme multipolaire par rapport un systme unipolaire Lvaluation des proprits et des performances des diffrents rgimes montaires est une tche ardue. Par dnition, il nexiste un moment donn quun seul systme montaire mondial et une fois en place, ce systme se maintient pendant plusieurs dcennies. Les possibilits de comparaison, dj restreintes par les spcicits historiques de chaque situation, sont ainsi trs limites(14). Une autre raison tient au fait quun systme montaire international existe rarement sous une forme pure . Le rgime actuel nest dj plus un systme pur centr sur le dollar et ne se dirigera sans doute pas vers une multipolarit pure lavenir. Lobservateur est ainsi confront au fonctionnement de systmes hybrides. Les afrmations selon lesquelles les performances de tel ou tel systme seraient meilleures sont alors quasiment irrfutables(15). La comparaison de deux systmes schmatiques peut cependant savrer fructueuse, notamment sil sagit dvaluer les avantages et inconvnients dun dplacement dans lune ou lautre des directions. Nous nous intressons ainsi deux systmes clairement diffrencis : un systme hgmonique dans lequel une seule monnaie sert dancrage et de rserve de valeur tous les pays, qui grent leur taux de change par rapport elle. Diffrents degrs de xit du change peuvent tre considrs dans ce cadre, avec les consquences que ces politiques impliquent pour la libert des mouvements de capitaux. Ce systme se rapproche du rgime dit Bretton Woods II de Dooley, Folkerts-Landau et Garber (2004) ; un systme multipolaire fond sur la coexistence de plusieurs monnaies-cls en rgime de flottement les unes par rapport aux autres, avec parfaite mobilit des capitaux. Les monnaies cls peuvent leur tour servir dancrage rgional pour des pays priphriques qui, dans ce cas, maintiennent des contrles de capitaux pour soutenir leurs rgimes de changes xes ou abandonnent leur souverainet montaire dans le cadre dune dollarisation ou dune participation une union montaire. Les pays priphriques peuvent aussi choisir le ottement avec une mobilit des capitaux qui peut tre ponctuellement limite face une volatilit perue comme excessive. Le rgime actuel emprunte chacun des deux systmes : il comporte davantage de ottement que le premier rgime (hgmonique) mais est moins symtrique que le second rgime (multipolaire). Le but de la comparaison est dvaluer les avantages et inconvnients de lvolution en cours du systme montaire international et de comprendre quelles politiques
14) Cest une limite des analyses historiques la Bordo (voir, par exemple, Bordo et Jonung, 2001) qui mettent en vidence des diffrences de performance entre priodes en matire de croissance ou dination mais ntablissent pas quelles sont attribuables aux rgimes montaires. (15) Par exemple, il est parfois avanc que la n du rgime de changes xes a eu un cot pour la croissance mondiale. Cette proposition nest ni dmontrable ni rfutable.
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daccompagnement pourraient tre mises en uvre. Dans les deux cas, nous supposons que les poids conomiques des trois principales rgions sont comparables, suivant ainsi les enseignements du graphique 3. An dvaluer les deux systmes, nous nous appuyons sur un nombre restreint de critres largement accepts. In ne, le rgime montaire international devrait favoriser la croissance, la stabilit et lquit au niveau mondial. Nous retenons donc trois critres : un critre defficacit conomique. Lefficacit plaide pour un nombre limit de monnaies internationales (en vue de minimiser les cots de transaction) ; pour la mme raison, celles-ci doivent tre les monnaies de pays ou de rgions de grande taille (de manire ce quelles soient dj utilises par un grand nombre dagents). Par ailleurs, le systme montaire international devrait minimiser lincitation, pour chaque pays, laccumulation conomiquement coteuse de rserves ofcielles(16). Il devrait aussi favoriser une allocation efcace du capital et donc, par exemple, tre compatible avec des ux nets de capitaux Nord-Sud (des pays dvelopps vers les pays en dveloppement) en accord avec les diffrentiels de productivit marginale du capital, aprs prise en compte des facteurs limitatifs (notamment le risque politique et la profondeur des marchs nanciers). De mme, le systme devrait limiter les dsajustements de taux de change rels par rapport aux fondamentaux conomiques, an de rduire le risque dune mauvaise allocation interne (entre les secteurs de biens changeables et non changeables) et internationale ; un critre de stabilit conomique et nancire. Celui-ci comprend plusieurs facettes complmentaires : une grande leon de la crise est que la stabilit nancire est un bien public que les gouvernements doivent chercher produire, aussi bien individuellement que collectivement, tout en en minimisant le cot en termes defcience. Le systme montaire international a ici un rle jouer, la fois de faon prventive (en vitant laccumulation de positions extrieures nettes non soutenables ou de nature crer dans dautres pays des situations insoutenables)(17) et de faon curative (en limitant les effets des chocs conomiques et nanciers tels que les entres massives de capitaux et les sudden stops).
(16) Le cot dopportunit des rserves est gal lcart entre leur rmunration et celle dinvestissements alternatifs. Dun point de vue de nances publiques, leur cot est lcart entre la rmunration des rserves et celle des bons de strilisation mis par la banque centrale. Ce cot est signicatif lorsque le taux dintrt interne est suprieur au taux sur la devise. Du point de vue du pays, on peut aussi prendre en compte lcart entre la rmunration des rserves et celle des capitaux entrants. Ce cot est gnralement lev, puisque les pays mergents et en dveloppement empruntent en dollars des taux trs sensiblement suprieurs ceux quoffre le Trsor amricain. En outre, les pays ninternalisent pas lensemble du cot des rserves, qui comprend galement les dsquilibres internationaux et les crises qui sen suivent (voir Landau, 2009). (17) Ce que lon entend prcisment par position nette insoutenable est bien entendu sujet discussion.
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La prvention doit aussi sentendre dun point de vue macroconomique, en ce sens quil est souhaitable que les politiques montaires nationales limitent les risques de bulles de crdit ou de dation(18). En somme, il sagit principalement ici dviter une situation o il y aurait excs ou pnurie de liquidits au niveau mondial ; le systme devrait laisser assez dautonomie aux gouvernements et aux banques centrales pour quils puissent utiliser les instruments nationaux pour rpondre aux crises, tout en garantissant lapprovisionnement en liquidits internationales si cela savre ncessaire ; le systme devrait contenir la volatilit des taux de change ou sassurer que celle-ci demeure grable ( travers le dveloppement dinstruments de couverture cot raisonnable, ce qui ncessite des marchs profonds). Il devrait empcher ou limiter les externalits ngatives, lorsque, par exemple, un choc sur un pays A dstabilise le taux de change entre les monnaies des pays B et C. Le systme devrait galement dcourager et, si ncessaire, punir les politiques non coopratives de type beggar thy neighbour , y compris les ventuelles guerres de change ; un critre dquit. Le systme devrait assurer la symtrie des ajustements, de faon ce que les ajustements de balance de paiements ne reposent pas sur une catgorie particulire de pays (les pays dcitaires dont la devise naurait pas une dimension internationale). De mme, le systme devrait viter daccorder un pays le privilge exorbitant consistant chapper aux contraintes internationales, sauf si ce privilge est assorti de devoirs vis--vis de la communaut internationale.
ces trois critres normatifs, il faut ajouter un critre de faisabilit. Lhistoire montaire post Bretton Woods a montr que la coopration internationale est lexception plutt que la rgle et quelle est plus facile mettre en place et faire accepter au niveau rgional que multilatral. Ainsi, le systme ne devrait pas tre trop exigeant en termes de coopration internationale et devrait laisser chaque rgion la libert dorganiser la coopration en son sein et de mettre la politique montaire au service de la stabilit interne. Enn, le systme devrait sappuyer sur les forces du march plutt que tenter de sy opposer. Le tableau 5 propose une valuation synthtique des deux rgimes sur la base des critres dtaills ci-dessus. Lanalyse laisse penser quun systme multipolaire pourrait aider pallier certains problmes du systme actuel(19) : concernant lefcacit conomique, dans la mesure o la multipolarit serait le reet de lmergence de blocs de grande taille et
(18) Nous nvoquons pas ici le dbat sur la capacit de la politique montaire viter la formation de bulles sur les marchs boursiers ou de matires premires. Le dbat est essentiellement le mme au niveau national ou au niveau international. (19) En se focalisant ici sur les rgimes extrmes, on ne discute pas si le fait de faire quelques pas en direction de la multipolarit pourrait dgrader la situation comme cela peut tre le cas pour louverture commerciale.
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conomiquement intgrs, dont les monnaies seraient ottantes entre les blocs mais non ncessairement au sein des blocs, les cots de transaction associs au fait davoir plusieurs monnaies internationales, plutt quune seule, devraient rester limits. Lallocation du capital serait amliore grce la rduction de laccumulation de rserves (elles-mmes mieux diversies) et une incitation plus forte la mobilit du capital au sein des blocs. Les dsajustements de taux de change seraient limits par la substituabilit accrue entre monnaies cls dans un contexte de changes exibles ; concernant la stabilit conomique et nancire, la multipolarit pourrait diluer le dilemme de Trifn(20) et limiter lune des causes des dsquilibres mondiaux persistants et de leur rsorption brutale par les crises. Les externalits ngatives affectant les taux de change bilatraux seraient aussi rduites : un choc dans un pays A naurait pas de raison a priori daffecter le taux de change entre deux monnaies tierces B et C. Cependant, la volatilit de court terme des taux de change serait accrue, pour les mmes raisons qui rduiraient les dsajustements de moyen terme ; concernant lquit, condition que les monnaies cls soient ottantes, un systme multipolaire devrait attnuer le caractre asymtrique des ajustements. Le privilge exorbitant devrait tre partag.
Au total, lvolution vers un systme multipolaire apporterait des amliorations au regard des critres defcacit et dquit. Pour ce qui concerne la stabilit, le gain en termes de rduction des dsquilibres lemporterait sans doute sur la perte en termes de volatilit accrue des taux de change court terme, compte tenu des possibilits de couverture de cette dernire. Cependant la question de la liquidit mondiale ne serait pas rsolue : sa gestion concerte demanderait une coopration forte entre les banques centrales des pays-cls et le fait de passer un systme multipolaire ne modierait pas fondamentalement la question de la fourniture de liquidits en temps de crise (dans la mesure o la Rserve fdrale pourrait ne plus se sentir investie de cette responsabilit, le problme pourrait mme saggraver).
(20) En 1960, lconomiste belge Robert Trifn a montr que la seule manire pour les tatsUnis de satisfaire la demande mondiale de liquidit tait denregistrer des dcits de balance des paiements, et que ces dcits allaient inexorablement dtriorer la conance dans le dollar. Lorsque les capitaux sont mobiles, la porte du raisonnement est limite car les tats-Unis peuvent durablement fournir le monde en actifs liquides en dollars et simultanment investir en actifs moins liquides trangers. Le dilemme de Trifn vient alors davantage du risque de transformation pris par les tats-Unis que de laccumulation de dcits. Notons quun systme multipolaire rpartirait le dilemme de Trifn entre les monnaies cls sans toutefois lliminer (voir Mateos y Lago et al., 2009 et Fan et al., 2010). Seule une monnaie mondiale serait susceptible dliminer le dilemme de Trifn (Nations unies, 2009). Cependant, comme lcrit Eichengreen (2009) : Plus les banques centrales et les investisseurs privs disposent dalternatives, plus les dcideurs de politique conomique subiront de pression pour faire en sorte de maintenir la conance des investisseurs . Ceci est cohrent avec une attnuation du dilemme de Trifn.
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Hgmonie Multipolarit Gains du passage la multipolarit + + + + Lincitation accumuler des rserves pour ancrer le change ne concerne que les pays de la priphrie Rduction du risque de change travers la diversification des rserves Moindre efficacit (mais cot limit si le nombre de monnaies internationales reste faible) Rduction du biais, meilleure allocation du capital Risque limit aux bulles de change (monnaies cls) et aux taux de change intra-rgionaux (ancrages nominaux) Orientation montaire mondiale rsultant de politiques nationales indpendantes sans objectif explicite de stabilit mondiale Concurrence entre monnaies cls favorables davantage de discipline ? +
5. Une valuation sommaire du rgime hgmonique et du rgime multipolaire
Efficacit Rserves
Encourage laccumulation de rserves officielles, la fois pour sauto-assurer et pour maintenir une parit dtermine Risque de change important sur les rserves
conomies d'chelle
Maximales
quilibre pargneinvestissement Dsajustements de taux de change rels
Flux de capitaux Sud-Nord, correspondant laccumulation de la monnaie de rserve par le Sud Risque important cause dun ancrage nominal sur la devise cl du systme
Stabilit Ancrage mondial
Incitations mener des politiques stabilisatrices
Fourni par la puissance hgmonique, mais ncessite que cette dernire ne se consacre pas qu des objectifs nationaux. Biais dflationniste limit par la capacit de la puissance hgmonique maintenir des dficits persistants sans pleurs Susceptible de favoriser laccumulation de dsquilibres (incitation accumuler la monnaie cl pour les pays de la priphrie, aucune incitation lajustement du ct de la puissance hgmonique dilemme de Triffin)
? +
Rsistance aux chocs, aux entres de capitaux et aux sudden stops Volatilit des taux de change
Via l'accumulation de rserves par la priphrie. En temps de crise, la puissance hgmonique fournit des liquidits par le biais des lignes de swaps Portefeuilles relativement stables en raison dune liquidit unique des marchs financiers du pays cl
Asymtrie (par exemple, raction de leuro/dollar laugmentation de la richesse de la Chine)
Le cadre multilatral doit prvoir la fourniture de liquidits ; rle accru des accords de swap rgionaux Plus de stabilit au sein des blocs montaires, moins de stabilit (ncessitant couverture) entre les blocs Pas dasymtrie si les monnaies cls flottent librement
Non : lajustement incombe aux pays en dficit qui ne sont pas metteurs de la devise cl du systme
+ +
Symtrie des ajustements de taux de change quit Symtrie des ajustements de balance des paiements Privilge exorbitant
Oui : le fardeau de lajustement nest pas rparti de faon quitable
Plus de symtrie si les monnaies cls flottent, mais persistance de lasymtrie pour les pays de la priphrie Privilge partag
Transition dlicate, susceptible de ralentir le changement Faible (hegemons rgionaux), possibilit d'une coordination rgionale
Faisabilit Biais en faveur du statu quo / Incitation au changement Exigence de coordination
court terme, fort biais en faveur du statu quo, mais le dclin de la puissance hgmonique accrot les risques dune crise majeure Faible
Lecture : Nous rsumons le gain (+) ou la perte () associ au passage dun systme purement hgmonique un systme purement multipolaire .
Source : Auteurs.
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La faisabilit, enn, dpendra de lhorizon temporel : sur le court terme, elle est naturellement faible mais elle augmentera progressivement. Dans lensemble, le passage dun systme de pure hgmonie un systme de pure multipolarit est donc porteur damliorations(21). Cependant, ces gains seront conditionnels un vritable ottement (avec libre circulation des capitaux) entre les monnaies-cls et une volution des politiques de change des pays tiers vers davantage de exibilit et/ou une rgionalisation des politiques dancrage. Or, lancrage sur le dollar a, jusqu prsent, servi notamment en Asie de lEst de coordination par dfaut : il a permis de stabiliser les taux de change intra-rgionaux sans quune vritable coordination montaire rgionale soit mise en place. La exibilisation des taux de change entre grands ples de lconomie mondiale passe donc par la rgionalisation des politiques dancrage. Cette rgionalisation pourrait tre favorise, en Asie, par linternationalisation du yuan, qui limitera le besoin dune stabilisation des monnaies priphriques par rapport au dollar au prot dune stabilisation par rapport la monnaie chinoise. Toutefois, de nombreux pays mergents chercheront sans doute encore demain attnuer les uctuations de leurs taux de change par rapport dautres monnaies que celles de leurs voisins. La volont dviter une apprciation du change en recourant des contrles des capitaux peut vite dboucher sur des phnomnes de guerres des changes qui traduisent lincapacit grer un problme daction collective entre pays mergents. Le risque de guerre des changes sera amoindri dans un systme multipolaire o les monnaies-cls ottent librement les unes par rapport aux autres. Mais il ne sera pas limin. Au contraire, on peut imaginer des situations dationnistes o tous les pays, y compris ceux mettant les monnaies cls, chercheraient simultanment affaiblir leurs monnaies par rapport ses concurrents. En labsence dhegemon acceptant de jouer la douce insouciance (benign neglect) en renonant avoir une politique de change et acceptant que son taux de change soit le rsultat des prfrences de ses partenaires, le risque de guerre des changes se trouverait exacerb. Sil nest pas du ressort de la communaut internationale de dcider de linternationalisation de telle ou telle monnaie(22), elle se doit de tout mettre en uvre pour que se matrialisent les bnces de la multipolarit tout en limitant les risques. Cela implique notamment dexercer la surveillance des politiques de change nationales qui est inscrite dans les missions du FMI.
3. Implications court et moyen termes

Nous prenons ici pour hypothse que le systme montaire est appel voluer, dans les dcennies venir, vers un systme multipolaire. Cela suppose que la Chine poursuive sa politique dinternationalisation du yuan et que la zone euro surmonte sa crise dendettement et de gouvernance et mette en place un vritable march uni deuro-obligations. Comme nous
(21) Notre analyse rejoint partiellement les conclusions de Mateos y Lago et al. (2009) concernant les mrites compars des deux rgimes extrmes. (22) Comme on la vu, linternationalisation dune monnaie rsulte dune combinaison entre les forces de march et les politiques nationales.
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lavons vu en section 2, un tel mouvement pourrait apporter un certain nombre de bnces, mais sous deux conditions : la gnralisation du ottement entre monnaies-cls et lamlioration des lets de scurit nancire. Ces deux dossiers devraient donc tre prioritaires pour la communaut internationale. cela sajoutera la gestion de la transition elle-mme, laquelle pourrait savrer longue et dlicate. 3.1. Flottement des monnaies et ux de capitaux La libralisation des ux internationaux de capitaux est un phnomne relativement rcent dans les pays mergents. Louverture date des annes quatre-vingt-dix, une priode o lon pensait que cette libralisation allait acclrer le dveloppement en donnant aux pays pauvres un plus large accs aux nancements extrieurs. Aprs la crise asiatique de 1997-1998, cet lment du Consensus de Washington a toutefois eu tendance seffriter. Louverture nancire a nettement progress mais elle reste aujourdhui trs en de de ce que lon observe dans les pays avancs (graphique 4). En Asie de lEst, elle na quasiment pas progress depuis la n des annes quatrevingt-dix. La crise nancire rcente a renforc la circonspection de la communaut internationale vis--vis dune ouverture nancire complte des conomies mergentes. Pendant la crise, plusieurs pays (notamment en Europe de lEst) ont souffert darrts brutaux (sudden stops) des nancements trangers (crdits bancaires et investissements de portefeuille) dont ils taient dpendants, voire dune inversion de ces ux ; en sortie de crise, les mmes ou dautres ont protest contre un afux massif de capitaux spculatifs motivs par de forts carts de rendements et susceptibles dalimenter des bulles de prix dactifs et dendettement et une forte apprciation relle de la monnaie.
4. Indice de libralisation du compte nancier (1970-2008)
2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 conomies mergentes et en dveloppement -1,0 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 Source : Chinn et Ito (2008), sur la base des notications nationales auprs du FMI.
Indice douverture nancire conomies avances
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Il faut reconnatre que le bilan de louverture nancire est mitig. On sattendait ce que, en abaissant le cot du nancement des investissements, louverture acclre laccumulation du capital et, in ne, lve le niveau de bien-tre des conomies mergentes et en dveloppement. Cependant ces gains se sont avrs trs limits (voir Gourinchas et Jeanne, 2006). De fait, les ux de capitaux privs vers les conomies mergentes ont t plus que compenss, en moyenne, par des ux ofciels sortants des mmes pays pour sinvestir dans les bons du Trsor des pays avancs, particulirement aux tats-Unis. En labsence douverture nancire, ces pays nauraient pas bnci des nancements trangers mais leurs niveaux dinvestissement nauraient probablement pas souffert, en raison dune pargne nationale abondante. On sattendait aussi ce que, en amliorant les possibilits de diversication des portefeuilles nationaux, louverture nancire soit un facteur de stabilit macroconomique linstar du rle que jouent les marchs nanciers dans lamortissement des chocs rgionaux lintrieur des tatsUnis, comme lont montr Asdrubali, Sorensen et Yosha (1996). Dans les faits, cependant, louverture sest souvent rvle conomiquement et nancirement dstabilisatrice, en tout cas dans les pays qui ne staient pas pralablement dots dune infrastructure de rgulation et de supervision solide, et mme parfois dans ceux qui avaient conduit les rformes ncessaires (Kose, Prasad, Rogoff et Wei, 2006).La priode rcente a encore une fois tmoign de la volatilit des ux de capitaux privs entre pays avancs et pays mergents. Aprs un retrait marqu conscutif la chute de Lehman Brothers, au quatrime trimestre 2008, ceux-ci ont vigoureusement repris sous leffet de lcart des taux dintrt courts entre les tats-Unis et le monde mergent. Toutefois, le volume atteint aprs la crise na rien dexceptionnel au regard des ux enregistrs dans les annes 2000 (graphique 5). Cest donc moins le volume total que sa volatilit, tire par linstabilit des ux de portefeuilles et des autres investissements (au premier chef, les prts bancaires), qui pose problme. Plusieurs pays ont ds lors annonc la mise en place de barrires temporaires aux entres de capitaux et un dbat sest dvelopp sur la bonne manire de grer ces ux. Au total, linstabilit des ux de capitaux pose deux types de problmes : les afux brutaux de capitaux sont susceptibles de fragiliser les conomies daccueil en alimentant des bulles de crdit et de prix dactifs, et/ou en dclenchant une apprciation rapide de la monnaie ; les arrts soudains des nancements (sudden stops), voire les sorties de capitaux sont la source de crises de balances de paiements et de dprciations montaires brutales, souvent en conjonction avec des crises nancires. Ainsi, pour promouvoir la exibilit des taux de change, il est ncessaire de clarier la manire dont une conomie, notamment mergente, peut faire face des ux de capitaux potentiellement dstabilisants sans pour autant dclencher une guerre des changes . Le problme est de nature diffrente sagissant des entres et des sorties de capitaux. 32
5. Flux nets de capitaux vers les conomies mergentes, en % du PIB, 2000-2010

8 6 4 2 0 -2 -4
Investissements directs FDI trangers (IDE) Other Investment Autres investissements Investissements Portfolio Investment de portefeuille Total
a. Amrique latine
-6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 8 b. Europe, Moyen-Orient et Afrique 6 4 2 0 -2 -4 -6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2000Q4 2001Q4 2002Q4 2003Q4 2004Q4 2005Q4 2006Q4 2007Q4 2008Q4 2009Q4 8 c. Asie mergente 6 4 2 0 -2 -4 -6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 Lecture : Les ux positifs sont des entres nettes de capitaux, hors Banque centrale. Source : Calcul des auteurs partir des donnes FMI.
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3.2. Entres de capitaux et ajustement du taux de change Face un afux soudain de capitaux, la balance des paiements peut tre rquilibre de cinq manires non ncessairement exclusives les unes des autres : par le simple jeu de loffre et de la demande, qui entrane une apprciation de la monnaie nationale ; la Banque centrale peut abaisser son taux dintrt de manire rduire la rmunration des diffrents actifs du pays et freiner lapprciation du change ; cependant cette politique est difcile conduire dans la mesure o les entres de capitaux provoquent gnralement un dveloppement du crdit, que la baisse des taux tend amplier ; le rsultat est alors une apprciation du change rel via la hausse des prix internes ; la Banque centrale peut aussi compenser les entres de capitaux en accumulant des rserves de change (ce qui correspond, dans la balance des paiements, une sortie de capitaux) ; dans la mesure o celles-ci sont strilises, ces interventions nont pas dimpact sur la politique montaire ; si elles ne le sont pas, elles se traduisent par une expansion montaire, ce qui nous ramne au cas prcdent ; il est possible de faire appel la politique budgtaire. Une politique restrictive rduit le taux dintrt long terme, ce qui freine la fois les entres de capitaux et lexpansion de la demande. Cest donc en principe une bonne rponse, qui rencontre cependant des limites lorsquelle impose de maintenir ou daccrotre des excdents budgtaires importants qui ne se justient pas du point de vue de la gestion des nances publiques ; enn, le gouvernement peut dcider de restreindre les entres de capitaux par des instruments rglementaires ou des taxes. cette panoplie sajoutent les mesures daccommodement destines rduire le potentiel dstabilisant des entres de capitaux pour lconomie locale. Il sagit essentiellement des mesures macro-prudentielles permettant que ces entres de capitaux ne se transforment pas en bulles de prix dactifs et dendettement. Certaines mesures prudentielles, comme la limitation des positions en devises des banques, peuvent sapparenter des contrles de capitaux. Toutefois, elles naffectent que les ux intermdis, pas les investissements de portefeuille. Elles demeurent donc des mesures macroprudentielles destines limiter le risque pris par les banques, et non des contrles de capitaux qui devraient, pour tre efcaces, toucher sans distinction les ux intermdis et de portefeuille. Initialement accueillie avec rserve, lide que les conomies mergentes, dont les rendements du capital sont structurellement plus levs que ceux des pays avancs, puissent dans certains cas tre amenes se protger contre des afux brutaux de capitaux est de plus en plus admise. Le FMI, notamment, a rcemment amorc un changement de doctrine (Ostry et al., 2010). Toutes ces rponses prsentent cependant des inconvnients. 34
Les contrles de capitaux, ou plus exactement les mesures destines ltrer les entres an de laisser libres les mouvements de capitaux longs et dcourager les mouvements spculatifs, ont des dfauts notables : leur efcacit est limite, surtout face des afux structurels car ils nissent rgulirement par tre contourns ; ils provoquent des distorsions dans lallocation des ressources ; ils sont, comme toutes les protections, gnrateurs de rentes. En outre, les pays mergents de lUnion europenne ne peuvent pas y avoir recours, car ils sont bannis par le Trait. Cest pourquoi ils sont considrs comme une dernire ligne de dfense, utilisable lorsque les autres instruments macroconomiques (interventions de change, politiques montaire et budgtaire) et prudentiels se rvlent insufsants. Les interventions ofcielles sur le march des changes posent des problmes diffrents. Dabord, elles sont coteuses dans la mesure o elles condamnent la Banque centrale voir une part croissante de son actif rmunr un taux infrieur ce quelle obtiendrait dans lconomie(23). Plus gnralement, laccumulation de rserves de change dans un pays pauvre strilise de lpargne qui pourrait tre mobilise pour des usages productifs. Ensuite, les interventions de change sont difciles striliser entirement grande chelle. La partie non strilise peut alors dboucher sur une ination interne gnratrice dapprciation relle ainsi que sur des bulles de prix dactif et de crdit. Enn, les interventions ofcielles ne sont pas toujours efcaces pour empcher une apprciation de la monnaie, notamment en labsence de restrictions aux mouvements de capitaux privs (voir le cas du Japon en 2003). La raction par le taux dintrt pose les mmes problmes que les interventions de change non strilises (ination, fragilisation nancire). Une baisse de taux dintrt peut aussi chouer endiguer un afux de capitaux spculatifs, si les investisseurs anticipent une forte apprciation de la monnaie. titre dexemple, il faudrait abaisser le taux dintrt de 20 points de pourcentage par rapport au taux tranger pour compenser une anticipation dapprciation de la monnaie de 5 % trois mois(24). Enn, lapprciation du taux de change, qui rsulte des forces de march, a plusieurs avantages. Dabord, elle renchrit les actifs nationaux pour les investisseurs trangers et, par l mme, freine lardeur de ces derniers : partir dun certain niveau dapprciation, la spculation de type carry trade devient risque car la monnaie de destination des ux peut se dprcier. Ensuite, lapprciation nominale abaisse le prix des importations, ce qui attnue la pression interne sur les prix. Enn, elle est stabilisante pour les pays dorigine des capitaux, dont la monnaie se dprcie. Cependant lapprciation du taux de change pose deux problmes essentiels. Le premier est que, si lafux de capitaux est temporaire, alors la variation du change
(23) Ce cot dopportunit devient un vrai cot lorsque la Banque centrale met des bons de strilisation en contrepartie de ses interventions. (24) En effet, une dprciation de 5 % en trois mois correspond une dprciation de 20 % en rythme annuel.
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lest aussi. La volatilit du taux de change qui en rsulte nest pas facile couvrir sur des marchs mergents peu liquides et elle brouille les signaux de prix des producteurs locaux. Par ailleurs, dans la mesure o les marchs nont pas forcment une vision correcte des rendements (cf. la priode ayant prcd la crise asiatique de 1997-1998), les uctuations du taux de change ne sont pas forcment conformes aux fondamentaux de lconomie (en particulier la productivit). Le second problme de lajustement par le taux de change est quil peut facilement tre excessif ou trop rapide. Dans ce cas, lconomie nationale na pas le temps de sadapter aux nouveaux rapports de prix et le potentiel de production est rduit. Pour toutes ces raisons, on peut penser que la rponse par le taux de change est la meilleure qui soit pour rpondre aux ux de capitaux durables et que ses inconvnients sont limits dans les pays disposant de marchs des capitaux dvelopps, mais que dautres instruments peuvent tre lgitimes lorsque les entres de capitaux sont manifestement spculatives, lorsque les agents intrieurs ne disposent pas dinstruments de couverture, et/ou lorsque lapprciation de la monnaie est trop brutale. La difcult est alors de dnir les conditions dutilisation de ces instruments dajustement alternatifs. Les contrles de capitaux peuvent en effet servir dautres nalits que la stabilit macroconomique. Ils peuvent tre utiliss pour maintenir un taux de change articiellement dprci, pour des raisons mercantilistes, ou pour protger de la concurrence trangre un secteur nancier inefcace. Il est donc souhaitable de pouvoir apprcier le caractre ventuellement non coopratif des politiques nationales. Ce jugement ne peut tre ralis que par une institution multilatrale ayant une capacit technique reconnue. La premire condition serait donc que la comptence du FMI soit tendue au compte nancier (et non plus seulement aux paiements courants)(25). Cela implique ensuite de dnir des critres. Les nombreux travaux ayant cherch tablir des normes de taux de change ou de rserves ofcielles conduisent des rsultats divergents peu propices asseoir un accord international. En revanche, il est facile de mesurer la vitesse daccumulation des rserves et la vitesse dapprciation du change, an de dterminer dans quel cas un pays fait dmesurment porter lajustement sur les rserves. Le graphique 6 fournit une illustration pour 2010, anne durant laquelle certains pays, notamment la Chine, ont rsist vigoureusement lapprciation de leurs monnaies par laccumulation de rserves de change. linverse, le Brsil a connu une apprciation de 39 % en termes effectifs rels entre janvier 2009 et mars 2011, malgr une accumulation raisonnable de rserves. Dans ce cas, une accumulation plus rapide de rserves ou la mise en place de contrles temporaires aux entres de capitaux peuvent se justier.
(25) La limitation de la comptence du FMI date de la ngociation des accords de Bretton Woods, qui reconnaissaient chaque pays le droit de maintenir des mesures permanentes de contrle des ux de capitaux. Elle nest plus justie et savre mme contre-productive dans un monde o la libralisation des mouvements de capitaux sest tendue.
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6. Variation des taux de change et variation des rserves de change dans les conomies mergentes (janvier 2009-mars 2011)
Taux de change effectif rel, fvrier 2009 = 100 145 135 125 115 105 95 85 0 10
Mars 2011
Brsil Asie mergente Amrique latine Mexique Russie
Janvier 2009 Mars 2011 Janvier 2009
Chine 20 30 40 50 60 70 Rserves de change, en % du PIB 2006-2008 80 90
Source : Calculs des auteurs partir de donnes FMI et BRI.
Au total, la raction aux entres de capitaux devrait tre envisage de manire lexicographique : dabord lapprciation du change nominal ; si lapprciation est trop brutale, une accumulation raisonnable de rserves ; enn, si les interventions ne sufsent pas, des contrles ponctuels aux mouvements de capitaux. chaque tape devraient tre envisages des politiques macro-prudentielles daccompagnement, comme voqu plus haut. La mise en uvre de tels principes et sa cohrence internationale seraient surveilles par le FMI, le cas chant en coopration avec les instances de coordination rgionale. 3.3. Sorties de capitaux et nancements durgence Un pays mergent ouvert aux mouvements de capitaux doit sattendre une grande volatilit des ux et, en particulier, des arrts brutaux (sudden stops), voire des renversements de ux. En labsence de nancements durgence par la communaut internationale ou rgionale, ces arrts ou renversements des ux provoquent des crises de balances des paiements, avec dprciation marque du taux de change, crise nancire et rcession conomique. La corrlation entre crise nancire et crise de change est en particulier un fait avr (Kaminsky et Reinhart, 1999 et Laeven et Valencia, 2008), notamment parce que la dprciation du taux de change alourdit la dette en devises. Il est presque impossible pour un pays de retenir des capitaux sortants. Les restrictions sont ici trs inefcaces : dabord en raison de limites juriRFORMER LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL
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diques ( piger des capitaux dbouche facilement sur une atteinte au droit de proprit), ensuite parce que les sorties de capitaux se produisent gnralement dans un contexte de monte brutale de laversion pour le risque, voire de panique, qui conduit leurs dtenteurs emprunter toute une srie de canaux, y compris sils induisent un cot substantiel. Pour ces mmes raisons, larme du taux dintrt est presque inemployable : seule une trs forte hausse du taux dintrt peut compenser une anticipation de dprciation rapide de la monnaie nationale, et aucun gouvernement ne souhaite nuire son conomie par un taux dintrt durablement lev. Restent les interventions de change : en rduisant ses rserves de change, la Banque centrale compense, dans la balance des paiements, les sorties de capitaux. Cette dernire arme nest oprante que si le matelas de rserves est sufsant pour que le march nanticipe pas leur puisement rapide. La peur dtre confront une crise de balance des paiements est la seconde grande raison, avec la politique de change, pour accumuler des rserves. Or, louverture nancire accrot le montant des rserves ncessaires pour faire face une crise, puisque celle-ci touche le compte nancier et que le potentiel de sorties brutales de capitaux est alors sensiblement plus important. Cest lune des raisons, avec les politiques de sous-valuation des monnaies, de laccumulation trs rapide de rserves dans les conomies mergentes depuis le dbut des annes 2000 (graphique 7). Cependant les travaux conomtriques rcents suggrent que si laccumulation de rserves dans les pays mergents sexplique en partie par le motif dauto-assurance, ce dernier nexplique pas la poursuite de la hausse des rserves aprs 2005 (Obstfeld, Shambaugh et Taylor, 2010).
7. volution des rserves de change
6 000 5 000 4 000 3 000 2 000
conomies avances
En milliards de dollars
conomies mergentes et en dveloppement
1 000 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Source : Donnes COFER du FMI.
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Ces rserves ofcielles sont coteuses pour le pays qui les accumule et potentiellement dstabilisantes si elles conduisent nancer sans limite le pays metteur de la monnaie de rserve. Aussi la communaut internationale tente-t-elle de fournir des solutions alternatives ces rserves de prcaution, laide de diffrents dispositifs de fourniture de liquidit en cas de crise : les facilits de nancement du FMI, notamment la Flexible Credit Line (FCL) et la Precautionary Credit Line (PCL) qui offrent des nancements automatiques des pays pr-qualis ; les dispositifs rgionaux en Europe (Fonds europen de stabilit nancire) et surtout en Asie de lest (initiative de Chiang Mai) ; les accords de swap bilatraux, trs actifs durant la crise nancire de 2007-2009 (cf. infra). Manifestement perus comme insufsants, ces dispositifs demandent tre renforcs et coordonns, tout en contrlant le problme dala moral quils soulvent. Les dispositifs rgionaux posent deux problmes : un certain nombre de crises ayant une composante rgionale forte (par exemple, la crise asiatique), ils peuvent assez vite savrer insufsants et ils sappuient sur une surveillance rgionale dont rien ne prouve quelle soit de meilleure qualit que la surveillance multilatrale. Lexprience europenne nest pas trs encourageante sur ce point. La surveillance rgionale peut vite se transformer en un ensemble daccords de non-agression mutuelle(26). Les dispositifs bilatraux, centrs sur la Rserve fdrale amricaine, posent de leur ct trois difcults : leur poids est appel diminuer avec le recul relatif de lconomie amricaine ; on ne peut exclure une interfrence avec des considrations politiques ; et parce que la Banque centrale est indpendante, il sera difcile dobtenir de sa part des engagements prennes et inconditionnels. Le meilleur chelon pour dvelopper les dispositifs dapport de liquidit en cas durgence est donc lchelon multilatral, mme sil peut tre complt par des accords rgionaux ou bilatraux. Les facilits PCL et FCL ont lavantage dassocier des lignes de crdit automatiques une pr-qualication revue chaque anne, ce qui est de nature limiter lala moral. Pour viter les risques de stigmatisation des pays bnciaires, une solution serait de rendre ces facilits obligatoires pour tous les pays pouvant se pr-qualier. Cependant, les ressources du Fonds ne le permettent pas. Une solution alternative serait de transformer le systme daccords de swap dcrit par le tableau 2 en un vritable rseau daccords bilatraux, sous surveillance du FMI. Une voie complmentaire serait le dveloppement et lassouplissement des allocations de droits de tirage spciaux (DTS), notamment parce que ces allocations sont indpendantes des dsquilibres extrieurs de chaque pays (voir les propositions de Cooper, 2009, Nations unies, 2009 et Julius DeAnne, 2010). Aprs tout, le principal objectif de la cration du DTS en
(26) Voir Camdessus et al. (2011).
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2. Une courte histoire du DTS(*)

La cration du DTS (droit de tirage spcial) en 1969 intervient au terme de plusieurs annes de discussions internationales, notamment dans le cadre du Groupe des Dix un groupe de dix pays avancs (tats-Unis, Japon et huit pays europens) reprsents, selon les cas, au niveau des ministres des Finances, des directeurs du Trsor ou des gouverneurs de banques centrales (voir Solomon, 1996). Aprs la Seconde Guerre mondiale, les tats-Unis dtiennent environ 60 % des rserves mondiales dor. Lquivalence entre dollar et or, combine avec le plan Marshall qui offre aux Europens des nancements en dollars, permet alors de contourner le problme de la raret de lor. Cependant, la parit xe entre le dollar et lor est incohrente avec le rythme de la production mondiale dor. Au dbut des annes soixante, pour rpondre la raret du mtal jaune, les banques centrales des tats-Unis et des pays dEurope organisent le pool de lor un arrangement au gr duquel chacun sengage intervenir pour maintenir le cours 35 dollars lonce. Cependant, ces interventions deviennent de plus en plus coteuses. Elles se heurtent par ailleurs lhostilit du Gnral de Gaulle vis--vis du privilge quont les tats-Unis dmettre la monnaie internationale. Aprs la dvaluation de la livre sterling en 1967, et devant le risque, exacerb par la guerre du Vietnam, dune dvaluation du dollar, les investisseurs convertissent leurs avoirs en or, rendant de plus en plus difcile la dfense de la parit. En 1968, le pool de lor cesse ses interventions. Le cours de 35 dollars lonce est conserv pour les changes ofciels, mais les changes privs se font dsormais sur la base dun cours de march qui se situe un niveau plus lev. Cette dcision du pool de lor revient une dvaluation de facto du dollar, tandis que se pose toujours la question de la liquidit mondiale, fonde sur lexportation de capitaux amricains. Le DTS est alors cr par le FMI pour servir dactif de rserve. Il peut tre vu comme un substitut lor (et un concurrent du dollar) ou bien simplement comme un mcanisme de gestion de la liquidit internationale indpendant de la balance des paiements amricaine. Les tats membres du FMI sengagent, par un amendement des statuts du Fonds en 1978, faire du DTS le principal actif de rserve du systme montaire international. Cependant, plus de trente ans aprs cet amendement, le DTS na pas atteint ces objectifs ni comme unit de compte, ni comme rserve de valeur.
(*) Cet encadr est fond sur Bnassy-Qur et Pisani-Ferry (2010a).
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1. Unit de compte
Initialement xe 0,888671 gramme dor n (ce qui lamne exactement parit avec la valeur ofcielle du dollar), la valeur du DTS doit tre rednie aprs labandon du rgime de Bretton Woods. En 1974, le DTS est redni comme un panier des monnaies des seize tats membres du FMI ralisant chacun au moins 1 % du commerce mondial. Le panier est simpli en 1981 pour ne plus retenir que cinq monnaies (dollar, yen, livre sterling, deutschemark et franc franais), puis en 1999 pour substituer leuro au mark et au franc. En 2001, le critre dinclusion dans le panier est modi. Les monnaies du panier doivent non seulement tre celles des plus gros exportateurs, mais aussi les monnaies les plus utilises pour la facturation du commerce. Ce dernier critre pose aujourdhui problme pour linclusion du yuan dans le panier. La valeur du DTS est dtermine quotidiennement par le FMI, en fonction des cours des monnaies qui le composent et des poids des diffrentes monnaies dans le panier. Par construction, le DTS est donc plus stable que les monnaies qui le composent. Cependant, le DTS nest pas utilis aujourdhui comme unit de compte hors de la sphre des banques centrales et du FMI.
2. Rserve de valeur
Le second objectif du DTS tait de librer la liquidit internationale de sa dpendance lgard de la politique conomique amricaine. Dans cette optique, trois allocations furent ralises entre 1970 et 1972, pour un montant total de 9,3 milliards de DTS. Dans les annes qui suivirent, la question de la liquidit disparut largement des proccupations des gouvernements, les tats-Unis afchant dsormais un dcit extrieur courant dans un contexte dination croissante. De nouvelles allocations, pour un montant total de 12,1 milliards de DTS, eurent lieu entre 1978 et 1981, puis plus rien ne se produisit jusqu la crise nancire mondiale de 2007-2009 et la dcision du G20 (sommet de Londres en avril 2009) de raliser une allocation massive de 161,2 milliards de DTS. Le DTS demeure un instrument relativement lourd pour grer la liquidit internationale. La procdure normale est que le Directeur gnral du Fonds fasse une proposition dallocation ou dannulation de DTS au moins six mois avant la date souhaite. Puis, le Conseil dadministration (24 administrateurs) doit approuver la proposition. Enn, lAssemble gnrale (187 pays aujourdhui) doit la voter une majorit de 85 %. Par ailleurs, les allocations de DTS se font selon une cl de rpartition xe (les quotes-parts des tats membres au FMI), alors que les besoins de liquidit au niveau mondial nont pas de raison de suivre cette rpartition.
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1969 tait bien de permettre une gestion multilatrale de la liquidit internationale, et les tats-membres du FMI staient engags en 1978 faire du DTS le principal actif de rserve du systme montaire international (voir encadr 2). Pour rendre les allocations de DTS rellement ractives, il faudrait non seulement rformer des statuts du Fonds (actuellement les allocations sont dcides en Assemble gnrale), mais aussi instaurer une troite collaboration avec les banques centrales, particulirement celles correspondant aux monnaies du panier DTS, puisque ce sont elles qui crent la monnaie internationale en change des DTS qui, eux, ne sont que des promesses de monnaie (voir encadr 3). Placer les banques centrales du DTS au centre du dispositif multilatral de gestion de la liquidit mondiale ferait sens pour que les besoins mondiaux en liquidits soient pris en compte dans les politiques montaires des grands ples montaires. Ce serait aussi le forum naturel de coordination de la fourniture de liquidit en cas de crise. Un dveloppement du DTS hors des sphres ofcielles ne serait pas une condition absolument ncessaire pour quun tel dispositif fonctionne. En revanche, lappui du FMI serait indispensable pour contrler lala moral inhrent tout dispositif dassurance. 3.4. La transition La transition vers un systme multipolaire ne se fera pas en un mois ou une anne. Il faut plutt sattendre une transition longue : une dizaine dannes selon Barry Eichengreen (2011), lun des spcialistes les plus optimistes sur cette question. Or cette transition comportera des risques spciques. En particulier, une diversication rapide des avoirs privs et publics (banques centrales) pourrait savrer dstabilisante pour le dollar. Une coopration sera donc ncessaire entre banques centrales durant cette transition de manire viter un scnario abrupt. Une interprtation de la crise nancire de 2007-2009 a t la pression internationale sur les tats-Unis pour fournir des actifs de rserve en quantit sufsante, en principe sans risque. Un enjeu de la priode de transition sera la diversication progressive des actifs de rserves par une expansion simultane de loffre et de la demande pour les actifs en yuans et/ou en euros. Les trois pays et zones concerns tats-Unis, Chine et zone euro ont tous intrt cooprer pour que cette transition se passe bien.La transition sera facilite par une coopration rgionale accrue, notamment en Asie o lancrage au dollar a, jusqu prsent, remplac une vritable coordination rgionale des politiques montaires(27).
(27) Historiquement, la coopration rgionale sest avre difcile en labsence de pays dominant et les projets de coopration montaire rgionale en Asie (au-del de laccord multilatral de swaps) sest heurte labsence de leader incontest. Selon Park et Song (2011), lmergence du yuan pourrait affaiblir les initiatives rgionales dans le cadre du groupe ASEAN + 3, mais donner naissance un bloc montaire de facto autour de la monnaie chinoise. Il est possible nanmoins que la Chine retarde ladoption du ottement prcisment pour favoriser ladoption de sa monnaie au niveau rgional (qui resterait stable par rapport au dollar).
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3. DTS, mode demploi(*)

Le DTS (droit de tirage spcial) nest pas une monnaie. Cest une crance sur les tats membres du FMI, lesquels sengagent, dans certaines conditions, convertir les DTS apports par un pays en monnaies cls. Le mcanisme est le suivant : le FMI dcide dune allocation de DTS pour un certain montant ; les DTS sont rpartis entre les tats membres selon leurs quotes-parts au Fonds ; chaque DTS allou donne lieu, pour ltat concern, la perception dintrts (le DTS est un actif) et au versement dintrts (cest aussi un engagement) ; le dpartement DTS du Fonds sert de chambre de compensation ; le taux dintrt tant le mme dans les deux cas, lopration est neutre au dpart ; un tat membre peut convertir ses DTS auprs dun autre tat membre, auquel cas il reoit en change lune des devises du panier, quil peut alors utiliser pour faire face ses engagements ; sa position en DTS devient dcitaire et il verse des intrts nets au dpartement DTS du Fonds ; ltat membre stant port contrepartie se trouve en position nette crancire en DTS et reoit donc des intrts nets. Les conversions de DTS en monnaies cls se font soit sur une base volontaire, soit par un mcanisme de dsignation (FMI, 2001). Le taux dintrt x par le Fonds (sur la base des taux des marchs montaires correspondant aux monnaies du panier) est faible par rapport aux taux des emprunts court terme gnralement pratiqus pour les pays mergents ou en dveloppement. Cette forme de liquidit est donc dun usage peu coteux. De plus, ce systme a lavantage de mutualiser la liquidit au niveau mondial, rendant en principe inutile laccumulation de rserves importantes (lallocation des DTS est dailleurs indpendante des dsquilibres courants). Cependant, le DTS occupe aujourdhui une place mineure dans les rserves ofcielles mondiales (de lordre de 0,4 %).
(*) Cet encadr est extrait de Bnassy-Qur et Pisani-Ferry (2010a).
4. Conclusions
Il nest pas du ressort de la communaut internationale de dcider du nombre ni de lidentit de la(des) monnaie(s) internationale(s). Tel ou tel metteur peut dcider de favoriser, ou au contraire de dcourager, linternationalisation de sa monnaie, mais lmergence dune monnaie internationale est in ne le rsultat des dcisions individuelles dune myriade dacteurs publics et privs. Tout ce que lon peut dire est que les poids conomique et nancier des grandes entits montaires vont continuer se modier rapidement, que plusieurs monnaies peuvent coexister pendant une priode
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relativement longue et que la Chine a dsormais annonc son intention dinternationaliser sa monnaie. Dans un tel contexte, le dollar risque bien, lhorizon dune ou deux dcennies, de ne plus tre la seule monnaie-cl du systme, mme sil est probable quil demeurera la plus importante dentre elles. Cest dans cette perspective longue que doit sinscrire la rexion sur les moyens damliorer ds aujourdhui le fonctionnement dun rgime montaire hrit de lhistoire. Dans cet esprit, on peut dnir aujourdhui quatre priorits : crer un terrain favorable la exibilit des taux de change entre les principales monnaies. Lobjectif dune exibilisation du taux de change du renminbi est en parfaite cohrence avec celui dune transformation graduelle du rgime montaire international. Cependant, exibilisation nimplique pas laisser-faire. Au contraire, celle-ci devrait aller de pair avec la reconnaissance du caractre parfois excessif des ajustements de taux de change, qui justifie lusage ponctuel dinterventions, de prfrence concertes, et/ou des contrles de capitaux ; tablir un cadre de surveillance des contrles de capitaux afin dviter que ceux-ci soient utiliss dans une optique mercantiliste ou non cooprative. La communaut internationale pourrait ainsi sentendre sur un code de conduite, tandis que la surveillance serait exerce par le FMI. Cela suppose dtendre le mandat de ce dernier la surveillance des comptes nanciers et daccrotre leffectivit de la surveillance des politiques de change ; amliorer les dispositifs de mise disposition de liquidit en cas de crise. Cela implique daller au-del des facilits existantes et, en particulier, de donner la fourniture de liquidits un caractre explicitement contra-cyclique. Une priorit devrait tre donne aux dispositifs multilatraux par rapport aux accords rgionaux et bilatraux, qui ne peuvent agir quen complment des premiers. En rduisant le motif dauto-assurance invoqu pour justier laccumulation de rserves, la communaut internationale mettrait plus facilement jour les motifs moins avouables de manipulation des taux de change ; crer un dispositif de gestion de la liquidit mondiale. Si les projets de monte en puissance du DTS comme instrument de gestion de la liquidit voire comme monnaie internationale paraissent aujourdhui hors de porte, un objectif plus modeste pourrait tre dinstitutionnaliser la concertation entre les gouverneurs des banques centrales des monnaies du DTS an quils valuent lvolution de la liquidit mondiale au regard des besoins de lconomie relle et adaptent leurs politiques montaires en consquence. Le cadre du DTS est naturel dans la mesure o les banques centrales des monnaies cls ont dj un pouvoir de cration montaire lorsquelles procdent aux changes de DTS contre leurs monnaies : limpact des allocations 44
de DTS sur la liquidit mondiale dpend de leurs comportements de strilisation, mme si ce nest pas aujourdhui trs important quantitativement. La perspective dune entre (sous conditions) du yuan dans le panier donnerait encore plus de sens une telle initiative, la Chine ayant dj commenc, par ses accords de swap, crer de la liquidit internationale. Une telle concertation ferait ainsi merger un G5 (tats-Unis, zone euro, Royaume-Uni, Japon et Chine) comptent pour les questions montaires qui ne peuvent pas raisonnablement tre traites dans le cadre du G20. Ce G5 pourrait avoir galement pour mission de coordonner les lignes de swaps en cas de crise, ce qui rpondrait en partie au point prcdent. Au total, lobjectif devrait tre aujourdhui de crer les conditions pour que lmergence dalternatives au dollar se fasse sans -coups majeurs et de maximiser les bnces de la multi-polarisation progressive du systme.
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Quelle rforme pour le systme montaire international ?

Emmanuel Farhi
Professeur dconomie, Universit de Harvard
Pierre-Olivier Gourinchas
Professeur dconomie, Universit de Californie, Berkeley
Hlne Rey
Professeur dconomie, London Business School
1. Historique
Le systme montaire international est lensemble de rgles, conventions et institutions qui rgissent la conduite des politiques montaires, leur (non-) coordination, les taux de change et la provision de liquidit internationale. Il est intimement li au systme nancier international dont le fonctionnement dpend en particulier des modalits de provisionnement de liquidit. Par bien des mesures, prs de quarante ans aprs le passage aux taux de changes exibles et la n de la parit xe entre le dollar et lor de Bretton Woods, le dollar domine encore aujourdhui le systme montaire international, mme si une volution vers un monde multipolaire est en cours. 1.1. Monnaie de rserve et dintervention Le dollar est la monnaie de rserve la plus importante. Il reprsente lui seul en septembre 2010 environ 60 % du montant des rserves mondiales dont la monnaie est identie. Cette part tait denviron 70 % au moment de la naissance de leuro en 1999(1). Cette part relative importante que le dollar conserve, en dpit du rle accru de leuro qui passe de 18 27 % des rserves identies durant cette
(1) Une partie de cette baisse sexplique mcaniquement par la dprciation du dollar sur la priode (dprciation de 12 % environ en taux effectif nominal entre janvier 1991 et septembre 2010).
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1. Rserves ofcielles de change

9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 En milliards de dollars Total des rserves Total foreign exchange holdings ... dollars U.S. en dollars ... en livres sterling pounds sterling ... euros en euros ... other en autres devises Total des rserves dtenues par les pays mergents EmergingTotal ... en dollars EmergingDollar ... en euros EmergingEuros ... autres EmergingUnallocated Rserves non Unallocated alloues
Source : FMI, COFER.
2. Encours mondiaux de rserves par monnaie

4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Source : FMI, COFER. Dollars U.S. dollars Livres sterling poundssterling Yens Japanese yen Francs suisses Swiss francs Euros euros Autrescurrencies other monnaies R&serves non alloues Unallocated reserves mergents (dollars) emergingUS$ mergents (euros) emergingeuros mergents (non alloues) emerging unallocated En milliards de dollars
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mme priode, est dautant plus frappante que le montant absolu des rserves mondiales a augment de faon trs signicative. Les rserves ofcielles identies (resp. non alloues par monnaie) taient de 1 200 milliards de dollars (resp. 1 600 milliards)au dbut de 1999 contre 5 000 milliards de dollars (resp. 9 000 milliards) la n de 2010 (voir graphiques 1 et 2). Les conomies mergentes ont fortement contribu cette augmentation. En septembre 2010, la Chine dtient elle seule 42 % des rserves des pays mergents ou 27 % des rserves totales mondiales. Notons que la composition des rserves chinoises par monnaie nest pas connue sur une base continue. Elle a nanmoins t rvle en septembre 2010 par le China Securities Journal qui dcompose alors les 2 450 milliards de dollars de rserves de la Banque populaire de Chine de la faon suivante : 65 % en dollars, 26 % en euros, 5 % en livres sterling et 3 % en yens(2). Cela signie que la Banque populaire de Chine aurait dtenu en septembre 2010 environ 1 600 milliards de dollars, dont la moiti au moins sous forme de bons du Trsor amricains(3). Le Japon (secteurs public et priv) possdait quant lui, en septembre 2010, environ 870 milliards de dollars de bons du Trsor amricains, contre 460 milliards pour le Royaume-Uni et 220 milliards pour les pays exportateurs de ptrole. Comment expliquer la dominance continue du dollar comme monnaie de rserve ? Elle tient deux facteurs. Le premier est la profondeur des marchs de bons du Trsor amricains, en particulier des Treasury bills (T-bills). Le march des obligations en zone euro, le seul ayant une taille potentielle comparable, nest pas intgr en raison de la souverainet budgtaire des tats europens. Le second facteur est li la sret ou abilit (perues) des bons du Trsor amricains. Le risque drosion de leur valeur par lination, la dvaluation du dollar ou par un dfaut de lmetteur est jug faible. Ces caractristiques de sret sont directement lies la qualit institutionnelle perue des tats-Unis et la capacit budgtaire de ltat amricain dont la solvabilit nest pas, pour le moment du moins, remise en question. Cette solvabilit de lconomie amricaine la plus large du monde est la condition sine qua non qui permet dassurer la liquidit internationale des bons du Trsor amricains. Elle est dautant plus importante en temps de crise systmique, o les bons du Trsor amricains contribuent protger leurs dtenteurs des chocs globaux.
(2) la n de 2010, les rserves ofcielles chinoises slevaient 2 850 milliards de dollars. (3) Cf. Dpartement du Trsor amricain.
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1.2. Autres fonctions du dollar en tant que monnaie internationale Nous noterons brivement que le dollar reste aussi dominant pour la plupart des autres fonctions de monnaie internationale. Les chiffres rcents de lenqute triennale de la Banque des rglements internationaux (BRI) davril 2010 sur les transactions sur les marchs des changes indiquent que le dollar est utilis pour 85 % des transactions effectues (sur 200 %), en lger retrait par rapport son pic de 2001 (90 %). Par comparaison, la part de leuro est de 39 %. La monnaie de dnomination privilgie dans les changes internationaux commerciaux reste le dollar, et ce de faon disproportionne par rapport la taille des exportations amricaines (Goldberg et Tille, 2008). Leuro a nanmoins un rle rgional. Pour les rgimes de change, entre 2000 et 2007, prs de la moiti des monnaies existantes taient soit directement lies au dollar par un currency board (caisse dmission montaire servant ancrer la monnaie nationale sur le taux de change dune autre monnaie mondialement reconnue) ou un taux de change xe, soit avaient le dollar comme rfrence pour limiter leurs variations de change (Goldberg, 2010). Ces indicateurs concordants dmontrent que le dollar demeure la monnaie internationale par excellence, en particulier face leuro, mais aussi face certaines monnaies des pays mergents. Les diffrentes fonctions dune monnaie internationale (monnaie de rserve, dintervention, dchange pour les transactions commerciales et nancires, unit de compte et de dnomination) sont complmentaires. Un pays qui xe son taux de change vis--vis du dollar interviendra sur le march des changes en dollar et accumulera tout naturellement des rserves en dollar. Le dollar sera une monnaie de choix pour ses transactions commerciales et nancires (de manire limiter le risque de change). Ces complmentarits, ainsi que les externalits de rseau associes au rle de moyen dchange de la monnaie (sa liquidit) contribuent expliquer que les monnaies dominantes du systme montaire international le restent longtemps. La livre sterling, monnaie internationale du XIXe sicle et du dbut du XXe sicle, ne se fera dloger par le dollar que progressivement, partir des annes vingt (Eichengreen et Flandreau, 2008), voire mme seulement aprs la Seconde Guerre mondiale (Chinn et Frankel, 2008). 1.3. Rles et bnces dune monnaie internationale Les bnces conomiques dune monnaie internationale au-del du seigneuriage (gains associs au monopole de lmission de la monnaie internationale) traditionnellement valu quelques diximes de points de pourcentage du PIB sont difciles quantier. 54
Le rle international du dollar diminue les cots de transaction des tatsUnis pour le commerce des biens et les changes nanciers, et contribue amortir certains chocs externes sur lconomie amricaine (les prix des matires premires sont xs en dollars, par exemple). Il diminue le risque de change pour les dcisions dinvestissements. Il aide aussi au nancement des dcits externes des tats-Unis, la demande dactifs en dollars tant importante. Du point de vue de leur bilan externe, les tats-Unis jouent le rle dun capital-risqueur mondial, empruntant en vendant principalement des actifs peu risqus (T-bills, bons du Trsor amricains) et investissant dans des actifs trangers plus risqus (investissements directs, actions). Ce faisant, les tats-Unis empochent un diffrentiel de rendement positif sur leur bilan externe estim environ 2 % par an en termes rels sur la priode 19522009 (Gourinchas, Rey et Govillot, 2010). Ce diffrentiel de rendement est d la fois une prime de risque, lactif tant plus risqu que le passif, et une prime de liquidit sur la dette (en particulier sur la dette court terme). Ces lments nancement externe ais et diffrentiel positif de rendements contribuent relcher la contrainte budgtaire externe des tatsUnis, un phnomne parfois quali de privilge exorbitant . Cependant, il est important de raliser que ce privilge exorbitant reprsente essentiellement la contrepartie du devoir exorbitant des tats-Unis. En effet, lmetteur de la monnaie de rserve fournit de la liquidit au reste du monde, en particulier en temps de crise. Ainsi, au plus fort de la crise nancire de 2008, la position nette des tats-Unis sest dgrade de 19 % du PIB amricain. Ce transfert en direction du reste du monde est la contrepartie du statut de monnaie de rserve des tats-Unis (voir, en particulier, Gourinchas, Rey et Govillot, 2010). 1.4. Liquidit internationale Les bons du Trsor amricains sexportent bien dans le reste du monde. Ils constituent une part importante du passif du bilan externe des tats-Unis. Krishnamurthy et Vissing Jorgensen (2010) montrent que la grande liquidit et sret des Treasury bills les rend trs substituables avec la monnaie et quils bncient ainsi dune prime de liquidit denviron 70 points de base par rapport aux obligations prives AAA. Leur graphique, reproduit ci-aprs (graphique 3), montre, logiquement, que la prime de liquidit des bons du Trsor est plus importante lorsque leur offre baisse. Ils constituent un actif de rserve des banques centrales par excellence. En effet, un actif de rserve doit tre changeable rapidement et sa valeur doit tre stable. Ces caractristiques sont dterminantes, surtout en temps de crise. En temps normal, la liquidit en dollars est fournie au secteur priv et ofciel la fois par les bons du Trsor mais aussi par les obligations des agences amricaines comme Freddie Mac et Fannie Mae, voire les obligations prives AAA ou les actifs titriss AAA. En temps normal, ces actifs
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3. Spread de taux entre dette prive AAA et bons du Trsor en fonction du ration dette sur PIB
En % 2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2
Lecture : La dette est mesure comme le stock de bons du Trsor dtenus par le secteur priv. Source : Krishnamurthy et Vissing Jorgensen (2010).
sont de proches substituts. Ils sont ables au sens microconomique du terme (ils sont srs tant quil ny a pas de choc macroconomique). Cependant, en temps de crise, la liquidit et la prime de risque de tous ces actifs AAA divergent, et seuls les bons du Trsor conservent leur liquidit et leur sret. Le graphique 4 prsente les volutions des valeurs des actifs nanciers dtenus par les tats-Unis et le reste du monde au cours du temps. Il est trs frappant de constater que, grce en partie lapprciation du dollar, la valeur des bons du Trsor amricains se maintient trs favorablement par rapport aux autres classes dactifs nanciers. En dautres termes, les bons du Trsor amricains constituent une protection contre le risque systmique ; ils sont srs au sens macroconomique du terme. Une partie de cette corrlation ngative avec les chocs globaux vient des qualits intrinsques de ces actifs liquidit de par la taille de leur march, backing budgtaire et institutionnel crdible donc peu susceptible dtre rod par lination ou par un dfaut, absence dasymtries dinformations et une partie est endogne : les agents conomiques en temps de crise se coordonnent sur lachat de lactif safe haven (valeur refuge), ce qui conduit la hausse de son prix ainsi qu lapprciation du dollar. Le tableau suivant, extrait de McCauley et McGuire (2010), illustre bien cette fuite vers les T-bills au moment ou la crise tait la plus aigue, aprs la chute de Lehman Brothers. 56
4. Encours de dette et actions externes amricains

60 En % du PIB
Dettes mises Debt Liabilities

50 40 30 20 10 0 1952
Dettes dtenues Equity Liabilities Actions mises Debt Assets Actions dtenues Equity Assets
1960
1968
1976
1984
1992
2000
2008
Source : Gourinchas, Rey et Govillot (2010).
Flux nets de titres dans la balance des paiements amricaine

Phase 1 2007T3-2008T2 Phase 2 2008T3-2008T4 Phase 3 2009T1-2009T2 Avant-crise 2006-2007T2
Titres dtenus par les investisseurs privs Achats trangers de titres amricains Trsor obligations dtat bons du Trsor Agences Obligations prives Actions Achats amricains de titres trangers obligations actions Rserves officielles dactifs trangers aux tats-Unis obligations dtat bons du trsor Rserves officielles amricaines dactifs ltranger
368,8 765,0 19,7 22,9 2,1 20,9 572,8 191,0 396,1 247,7 148,5 494,7 194,2 27,2 5,0
36,0 358,4 244,6 189,9 60,0 12,7 73,2 323,1 62,0 10,3 49,9 73,5 83,5 273,0 11,6 107,4 183,0 98,8 82,5 78,5 34,3 141,6 1,6 83,8 225,9 298,4 257,2 113,3 200,7 179,1 112,6 97,7 78,1 614,3 199,1 172,1 103,9 66,4 486,9 62,1 1048,7 391,8 275,9 207,7 875,9
Source : McCauley et McGuire (2010).

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2. Quel avenir pour lhgmonie amricaine ?

Deux points sont retenir de ce qui prcde. Tout dabord, un des attributs essentiels du dollar en tant quactif de rserve tient la liquidit que les bons du Trsor amricains peuvent fournir lconomie globale. Cette liquidit se rvle essentielle en priode de crise globale, ainsi que la crise nancire rcente a pu lillustrer. Ensuite, cette liquidit repose en dernier ressort sur la capacit scale de lmetteur, qui lui permet de garantir la contre-valeur de son passif, en particulier vis--vis de dtenteurs trangers, et ce mme lorsque lconomie mondiale se trouve en pril(4). Ces principes tant poss, nous pouvons valuer les consquences naturelles de certaines transformations structurelles qui sont en train de soprer dans lconomie mondiale. Ces transformations ont de profondes implications pour le rle et la capacit des tats-Unis maintenir leur hgmonie montaire. 2.1. Les tendances de lconomie mondiale Nous identions quatre tendances lourdes dont les consquences sur le systme montaire international ne doivent pas tre ngliges. Les deux premires concernent la demande dactifs de rserve. Les deux dernires concernent loffre de ces mmes actifs. 2.1.1. La grande convergence et la demande dactifs de rserve Nous assistons depuis le dbut des annes quatre-vingt-dix un phnomne de convergence massif entre les conomies avances et les conomies mergentes. La part des pays avancs dans le PIB mondial est passe de 78,2 % en 1992 64,3 % en 2009(5). Une partie importante de cette convergence est la consquence naturelle de la transition vers lconomie de march des pays conomie planie (bloc sovitique, Chine). Une autre partie rete simplement le processus de dveloppement et de rattrapage des pays mergents fort potentiel de croissance, en particulier, le Brsil et lInde, une fois que les verrous domestiques la croissance sont levs. Une dernire partie rete lenrichissement rapide des pays producteurs de
(4) De ce point de vue, il est noter que nous mettons laccent dans notre discussion sur la provision publique dactifs srs. Le secteur nancier priv peut lui aussi peut crer des actifs quasi sans risque (par exemple, des crances prives avec notation AAA). Nanmoins, la crise rcente a illustr de manire dramatique quel point les actifs quasi sans risque ne sont pas vraiment srs lors dune crise globale. La capacit du secteur public mobiliser les ressources de la nation pour garantir la valeur des crances de ltat ( deep pockets ) na pas dquivalent dans le secteur priv. Ces points sont dvelopps plus en dtail dans la section 3. (5) Pour ce calcul, le groupe des pays avancs contient les pays industrialiss europens, les tats-Unis, le Japon ainsi que lAustralie, le Canada et la Nouvelle-Zlande. Les donnes proviennent du World Development Indicators de la Banque mondiale. Il est noter cependant que la part des tats-Unis dans le PIB mondial a peu chang au cours de la mme priode, passant de 25,6 % en 1992 24,3 % en 2009. Il en rsulte que la baisse de la part des pays avancs se concentre sur les pays europens (de 36 29,5 %) et surtout du Japon (de 15,5 8,7 %).
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matires premires (ptrole, minerais) suite la forte augmentation des prix de ces produits, qui est elle-mme une consquence de laccroissement de la demande en provenance des pays en cours dindustrialisation. Cette grande convergence a des consquences fondamentales sur la demande dactifs de rserve. En particulier, il faut observer que le dveloppement conomique des pays mergents prcde souvent leur dveloppement financier. La croissance conomique induit naturellement une demande prive dactifs financiers stables chez les mnages des pays mergents, et ce an de pouvoir transfrer moindre risque leur pouvoir dachat dans le temps et subvenir leurs besoins (retraite, sant, ducation, acquisition de logement). La croissance induit aussi une demande publique dactifs sans risque dans une perspective intertemporelle, en particulier, chez les pays producteurs de matires premires, an de lisser leurs recettes et de constituer un trsor de guerre pour les gnrations futures selon un mcanisme bien connu de recyclage des ptrodollars . Or, les marchs nanciers de nombreux pays mergents offrent peu dactifs locaux vritablement sans risque, un dcit attribuable en partie un sous-dveloppement institutionnel(6). Dans le contexte dune conomie nancire globalise, cet excs de demande dactifs srs se dirige vers les marchs nanciers des pays dvelopps et alimente la demande pour les actifs de rserve de la zone dollar(7) (cf. Caballero, Farhi et Gourinchas, 2008a). Dans la mesure o le processus de convergence est enclench mais encore loin dtre ralis, nous devons anticiper un accroissement de la demande dactifs de rserve de la part des pays mergents fort potentiel de croissance, ainsi que des pays producteurs de matires premires, au moins tant que les facteurs institutionnels ne permettront pas une augmentation de loffre locale dactifs sans risque(8).
(6) Les facteurs institutionnels qui augmentent le risque de placement nancier dans les pays mergents sont bien connus. On citera labsence de droits de proprit bien dnis, certaines faiblesses du cadre prudentiel et de rglementation nancire, lopacit dans laquelle oprent certains marchs, ainsi que des risques plus macros, tels que la taxation (explicite ou implicite sous forme de corruption), le risque de dfaut, voire mme lexpropriation des crances. Certains de ces facteurs sont aussi prsents sur les places nancires des pays industrialiss, mais ils ne concernent en gnral que les actifs privs. En dautres termes, la provision publique dactifs sans risque est elle-mme souvent immune ces problmes, au moins tant que la capacit scale de lmetteur est maintenue. Cela justie encore notre attention sur loffre et la demande dactifs publics. (7) La demande prive dactifs sans risque est souvent elle-mme intermdie par les banques centrales domestiques qui offrent leur rsidents des bons de strilisation adosss aux actifs de rserve dtenus en contrepartie. (8) Il est noter que dans un monde nancirement globalis, la demande dactifs de rserve ne sidentie pas avec les surplus ou dcits du compte-courant. En particulier, il est tout fait possible pour un pays daccrotre ses encours de rserves tout en nanant un dcit de son compte-courant par lintermdiaire de ux de capitaux privs.
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2.1.2. Crises nancires et demande dactifs de rserve des pays mergents Un deuxime facteur vient sajouter au premier et accrotre la demande publique dactifs de rserve. Les conomies des pays mergents sont soumises depuis toujours aux alas de lconomie mondiale : uctuations des prix des matires premires (en 1974-1979 et plus rcemment en 2006-2009 et en 2011), mouvements abrupts des taux dintrt mondiaux (en 1982 suite aux relvements des taux directeurs amricains), changements de direction soudains des ux privs de capitaux (en 1997 lors de la crise asiatique, ou encore en 2008 aprs la faillite de la banque daffaires amricaine Lehman Brothers). Ces corrections violentes sont souvent loccasion de brusques soubresauts des conomies nationales qui doivent faire face un tarissement de leur nancement externe, une baisse de leurs recettes dexportations, une augmentation de la charge de la dette et un ajustement brutal de la valeur de leur monnaie. Suite la crise nancire asiatique de 1997, de nombreux pays mergents se sont mis accumuler des actifs de rserve dans des proportions importantes, an de faire face ces chocs externes. Cette stratgie, qui contribue accrotre la demande dactifs de rserve libells en dollars sest trouve renforce lors de la rcente crise nancire. Ainsi, certaines tudes empiriques suggrent que les pays dtenant plus de rserves ont mieux gr la crise(9). Il suft dobserver la rapidit avec laquelle les pays mergents ont repris leur accumulation de rserve en 2009 pour conclure que cette leon a t retenue par les dirigeants des pays mergents. 2.1.3. Lmergence de monnaies de rserve alternatives Du ct de loffre, la naissance de leuro en 1999 a cr une zone montaire dune taille comparable la zone dollar. En 2009, le PIB de la zone euro stablissait 12 400 milliards de dollars, contre 14 100 milliards de dollars pour les tats-Unis et 5 000 milliards de dollars pour la Chine. Bien quencore loin derrire, cette dernire a ouvertement dclar ses ambitions globales pour le yuan et poursuit une stratgie active dinternationalisation de sa monnaie. Dans les court et moyen termes, ces dveloppements ne sufsent pas modier substantiellement loffre dactifs de rserve. La Chine noffre pas encore dactifs de rserve proprement parler. Quant leuro, au plus fort de la crise nancire, le repositionnement des portefeuilles internationaux (publics et privs) en direction du dollar et non de leuro, a contribu lapprciation de la monnaie amricaine(10). Depuis, les incertitudes face la crise des pays de la priphrie ont continu de peser sur la monnaie commune.
(9) Cf. Frankel et Saravelos (2010), FMI (2010) ainsi que Obstfeld, Shambaugh et Taylor (2009). Dautres tudes, en particulier Rose et Spiegel (2010) ou bien Blanchard, Faruqee et Das (2010) ne trouvent pas deffet signicatif de laccumulation de rserves sur lincidence de la crise. Il est noter cependant que de nombreux pays dtenant des stocks considrables de rserves, tels la Core, ont prfr ne pas utiliser ces rserves au plus fort de la crise, de peur denvoyer un signal de dtresse aux marchs nanciers. (10) Le taux de change de leuro passant de 1,60 dollar en avril 2008 1,26 dollar en novembre de la mme anne.
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2.1.4. Tendances scales et dmographiques des pays industrialiss et offre dactifs de rserve Enfin, il convient de noter que de nombreux pays industrialiss, et notamment les tats-Unis, auront faire face dans les annes venir de srieuses pressions scales, lies au vieillissement de leur population, laugmentation rapide de la part socialise des dpenses de sant dans le budget des tats, ainsi qu la stabilisation de dpenses publiques srieusement affectes par le ralentissement d la crise nancire (stabilisateurs automatiques) ainsi quaux dpenses ncessaires au renouement du secteur bancaire et nancier(11). De ce point de vue, la consolidation scale de long terme des comptes publics amricains est ncessaire an de prserver aussi la liquidit et la scurit des bons du Trsor amricains, pralable indispensable loffre dactifs de rserve. Ces dveloppements indiquent que la capacit scale des tats-Unis nest pas illimite. Ce rapide panorama permet danticiper un accroissement du dsquilibre entre offre et demande dactifs de rserve dans un avenir proche(12). quelles consquences pouvons-nous nous attendre ? La rponse cette question dpend de lhorizon auquel on raisonne. 2.2. court terme : les dsquilibres sexacerbent Les mcanismes dstabilisateurs qui ont pu jouer un rle important pendant la crise nancire risquent de se renforcer. En particulier, lexcs de demande pour les actifs sans risque pourrait contribuer faire augmenter le cot de la liquidit, autrement dit faire baisser les taux dintrt mondiaux. Dans la mesure o un faible cot de largent alimente des dynamiques spculatives (recherche de rendement, augmentation des effets de levier par recours un endettement bon march), laccroissement de ce dsquilibre peut contribuer fragiliser lconomie mondiale (cf. section 3). Les dsquilibres mondiaux ou global imbalances pourraient donc persister. La demande dactifs sans risque manant des pays mergents et producteurs de matires premires se dirigeant vers les tats-Unis pourrait ainsi contribuer maintenir les dsquilibres externes (du compte-courant) des dernires annes(13).
(11) Daprs les projections du World Economic Outlook (FMI), la dette publique nette des tats-Unis, du Royaume-Uni et du Japon devrait atteindre 78, 78 et 142 % des PIB respectifs en 2013. (12) Nous noterons, par ailleurs, que les diffrentes propositions de rforme des marchs nanciers suite la crise nancire ont aussi potentiellement un impact sur la demande et loffre dactifs de rserve. Par exemple, si la rgulation contribue diminuer la capacit du secteur nancier manufacturer des actifs sans risque, cela exacerbera le dsquilibre entre offre et demande dactifs de rserve. (13) De ce point de vue, une interprtation possible est que les dcits du compte-courant ne sont pas ncessairement en eux-mmes la source de la crise. Ils retent, entre autres choses, les dsquilibres entre la demande et loffre dactifs de rserve de diffrentes rgions gographiques. Si cette interprtation est correcte, il en dcoule quun rquilibrage des comptes-courants (par exemple, en augmentant la demande interne en Asie en la rduisant
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2.3. Le moyen terme : dilemme de Trifn et monde multipolaire Les observations prcdentes indiquent lmergence dune version moderne du dilemme de Trifn. Dans les annes soixante, Robert Trifn identia une faiblesse fondamentale du systme de Bretton Woods. Dans le cadre de ce systme, les monnaies des pays membres schangeaient un taux xe contre le dollar, tandis que la valeur du dollar tait xe en or, au prix de 35 dollars lonce. Trifn observa que dans un systme de changes xes, la demande de liquidit mondiale crot avec lconomie mondiale. Lconomie mondiale connaissait alors une phase de forte croissance, suite la reconstruction daprs-guerre en particulier des conomies europennes et japonaise. Le stock de dollars dtenu ltranger allait donc augmenter en consquence. Cependant, les encours dor des tats-Unis, lis la quantit physique dor disponible allaient rester plus ou moins constants. Maintenir la valeur en or du dollar allait donc devenir de plus en plus difcile, et la crise du dollar inluctable, moins dadopter une politique montaire extrmement dationniste (do le dilemme). Dix ans avant la n du systme de Bretton Woods, Trifn pronostiqua donc son effondrement. La valeur en or du dollar nest plus xe, mais nous vivons toujours dans un monde la Trifn. La source du problme dans les annes soixante tenait linadquation entre les encours dor de la Rserve fdrale (le backing du dollar) et les encours de dollars dtenus ltranger. De la mme manire, il y a maintenant une inadquation grandissante entre la capacit scale des tats-Unis (le backing des bons du Trsor amricains) et la dtention dactifs de rserve, autrement dit, les encours externes de dette amricaine. La forte croissance de lconomie mondiale stimule la demande dactifs libells en dollar. Mais la capacit scale des tats-Unis a vocation diminuer par rapport la taille de lconomie mondiale. Au-del du rgime de taux de change, cest bien la capacit fournir la liquidit en priode de tensions sur lconomie mondiale qui dnit lmetteur de la monnaie de rserve. Cette capacit dpend de la capacit scale. Dans un monde largi, les tats-Unis seront donc amens inluctablement perdre le monopole de la monnaie de rserve. Nous allons donc entrer, plus ou moins rapidement, mais inluctablement, dans un monde multipolaire. Quelles seront les monnaies de rserve qui viendront concurrencer le dollar ? De par la taille des conomies quils recouvrent, seuls leuro et le yuan sont des candidats srieux. Leuro est dj une monnaie de rserve rgionale. Les autorits chinoises prparent activement linternationalisation du yuan.
aux tats-Unis) ne ferait pas forcment changer beaucoup loffre et la demande globale dactifs de rserve, naurait quun impact secondaire sur les taux dintrt mondiaux et ne contribuerait pas en tant que tel stabiliser lconomie mondiale. Cette interprtation ne fait pas consensus et certains observateurs voient dans la rduction des grands dsquilibres ( global imbalances ) un objectif en soi, qui contribuerait amliorer le fonctionnement de lconomie mondiale.
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2.4. Monde multipolaire et offre dactifs : un monde plus stable Lmergence de ce monde multipolaire contient une source importante de stabilisation de lconomie mondiale. En augmentant loffre dactifs de rserve, le monde multipolaire rsout naturellement le dilemme de Trifn. En dautres termes, le monde multipolaire largit la capacit scale derrire la provision dactifs srs. Cette capacit scale est dsormais dtermine par la capacit collective des pays metteurs de monnaie de rserve, et peut donc sadapter et crotre avec les besoins de lconomie mondiale. Cet accroissement pourrait contribuer dissiper la pnurie dactifs srs. Nous renvoyons la section 3 pour une exposition des bnces dun tel dveloppement en termes de stabilit nancire. Par ailleurs, dans un monde multipolaire, chaque pays metteur de rserve pourra bncier dune partie de la prime de liquidit (privilge exorbitant), du moins tant que sa capacit scale lui permettra de maintenir son statut dmetteur de rserves. La concurrence scale qui en rsultera, pourrait encourager une certaine prudence des politiques budgtaires, an de prserver la capacit fiscale, caractristique essentielle du statut de monnaie de rserve. Enn, en augmentant le degr de substitution entre diffrents actifs de rserve, un monde multipolaire peut contribuer limiter les uctuations de taux de change ou de prix des actifs de rserve (taux dintrt)(14). Dans cette perspective, il est souhaitable de favoriser les efforts visant acclrer la transition vers un monde multipolaire. Il faut rchir aux moyens concrets de dvelopper un march liquide et stable de bons du Trsor libells en euro et en yuan. En particulier, il est souhaitable de favoriser lmission dobligations europennes avec co-garanties ou euro bonds , en sinspirant, par exemple, des blue bonds/red bonds proposs par Delpla et von Weiszcker (2010). Ainsi, chaque pays de la zone euro pourrait mettre une quantit maximale d euro bonds (blue bonds), correspondant une fraction dtermine de son PIB. Ces euro bonds bncieraient de la garantie budgtaire collective des pays metteurs, et seraient seniors par rapport au reste de la dette. Ce mcanisme mutuel dassurance rendrait les euro bonds trs srs. Le reste de la dette (red bonds) ne disposerait pas de ces garanties. Le fait quelle soit junior la rendrait plus risque. Le rle de discipline du march ne serait donc pas limin. Le risque dala moral suscit par lassurance fournie par les co-garanties sur une partie de la dette pourrait tre limit par des rgles budgtaires nationales, un systme renforc de surveillance multilatrale et de sanctions gradues.
(14) La volatilit des prix (taux de change, taux dintrt et, plus gnralement, prix des actifs nanciers) et des quantits (ux de capitaux) dpend de llasticit des courbes doffre et de demande pour ces actifs. court terme, loffre est sans doute inlastique. Plus la demande est lastique, plus les chocs doffre font bouger les quantits plutt que les prix. En ce sens, si les actifs de rserve deviennent plus substituables, leurs prix relatifs devraient se stabiliser.
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Ce mcanisme permettrait de crer un march d euro bonds la fois large et liquide, offrant ainsi la possibilit aux tats de la zone euro de nancer une partie de leur dette des taux dintrt faibles. Lmission dobligations europennes de ce type devrait susciter un fort engouement de la part des marchs(15). En ce qui concerne la Chine, tant donn son niveau de dveloppement nancier plus limit, il est souhaitable dencourager une libralisation progressive avec ouverture du compte de capital, convertibilit de la monnaie, et mergence progressive dun march de la dette dtat libell en yuans.
Proposition 1
Favoriser le dveloppement dalternatives aux bons du Trsor amricains comme actifs de rserve privilgis, an dacclrer la transition inluctable vers un systme multipolaire. Dans cette perspective, lmission dobligations europennes avec co-garanties semble particulirement souhaitable. un horizon sans doute plus lointain, louverture du compte nancier chinois, la convertibilit du yuan et le dveloppement du march des bons en yuans seront aussi ncessaires.
2.5. Monde multipolaire et complmentarits stratgiques : un monde plus risqu Le scnario dcrit plus haut nest gure dangereux. Malheureusement, ce nest pas le seul. Il faut en effet considrer la possibilit que le monde multipolaire exacerbe les chocs nanciers et conomiques. Quel en serait le mcanisme ? Lmergence dun monde multipolaire implique la coexistence dactifs srs libells dans des monnaies diffrentes. Pour tre srs, ces actifs doivent partager un certain nombre de caractristiques. Autrement dit, ils doivent tre perus comme largement substituables. Un corollaire de cette substituabilit est que de faibles changements dans les fondamentaux, ou dans la perception de ces fondamentaux, peuvent provoquer des mouvements massifs de capitaux. Une mauvaise nouvelle scale, par exemple, dans un des pays de rserve pourrait dclencher une fuite des capitaux, et ce dautant plus facilement que des placements alternatifs existent dsormais.
(15) Les cots demprunt de lAllemagne pourraient augmenter selon ce scnario puisque lAllemagne bncie dune prime de liquidit dans le contexte europen. Mais ils pourraient aussi diminuer. En effet, lmission sur une grande chelle de bons europens avec cogaranties pourrait susciter lintrt de larges investisseurs trangers qui prfrent actuellement rester en dehors du march des emprunts nationaux tant donn leur taille.
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Imaginons, pour xer les ides, un monde o les tats-Unis, la Chine et la zone euro coexistent, chacun avec leur monnaie de rserve. Leurs actifs sont considrs comme trs substituables du point de vue de leur liquidit, sret et rendement. Imaginons maintenant que lune de ces rgions, par exemple la zone euro, connaisse une crise nancire ncessitant une intervention budgtaire qui teste la capacit scale de la rgion. Les investisseurs choisiront immdiatement de basculer leur portefeuille en euros sur des actifs libells en yuans ou en dollars, perus comme moins risqus. Ce phnomne sera renforc par des complmentarits stratgiques entre investisseurs. En effet, la valeur dune monnaie pour un investisseur dpend de la perception des autres investisseurs. Ainsi, il est possible quune monnaie perde brutalement son statut de monnaie de rserve, suite une perte de conance collective dans sa valeur. Ce basculement saccompagnerait de violents mouvements de capitaux et de uctuations potentiellement importantes de taux de change et de taux dintrt(16). Les rpercussions de cet arrt brutal sudden stop sur lconomie de la zone euro pourraient tre svres. De plus, un pisode de ce type aurait pour consquence de rduire, de faon endogne, loffre dactifs srs dans lconomie mondiale, accentuant ainsi le dilemme de Trifn. De telles crises pourraient aussi trouver leur origine dans des phnomnes auto-ralisateurs, en labsence de chocs fondamentaux. Le monde multipolaire est susceptible de connatre des priodes de stabilit alternant avec des priodes de crises. Ces crises seront dautant plus svres quelles activeront des dynamiques de rues ( run ), chaque investisseur ayant intrt anticiper la crise en convertissant ses rserves avant les autres. Ces fragilits pourraient conduire des biais dans les politiques budgtaires, chaque pays metteur cherchant dmontrer quil est plus vertueux que ses concurrents. On a pu voir certains de ces mcanismes oprer une chelle moins globale au sein de la zone euro depuis le dbut de la crise de la dette souveraine. Jusqu lt 2009, les titres de dette dtats europens taient considrs comme relativement substituables, avec des carts de taux relativement faibles. Cette perception a vol en clat avec la crise grecque. On a alors assist des rallocations massives de portefeuilles en direction des pays perus comme srs (Allemagne). Les deux sections qui suivent identient certaines des inefcacits systmiques prsentes dans le systme montaire international (section 3) et proposent certaines rformes pour y rpondre (section 4). Les propositions que nous dveloppons permettent en partie de grer linstabilit du monde multipolaire, ainsi que de grer linstabilit du monde de Trifn.
(16) la diffrence de leffet stabilisateur sur les taux de change du monde multipolaire dcrit plus haut, la perte du statut de rserve entranerait un effondrement de la demande pour ces actifs, et dclencherait des ajustements importants sur les prix.
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3. Inefcacits lies laccumulation de rserves

Dans cette section, nous nous penchons sur les inefcacits que lon peut identier sur le march des actifs de rserve. Nous identions deux inefcacits profondes sur la demande et loffre dactifs de rserve. Dune part, laccumulation dactifs de rserve est excessive. Cette demande excessive pousse les taux dintrt mondiaux la baisse. Dautre part, les taux dintrt faibles fragilisent lensemble du systme nancier mondial en favorisant lmergence dactifs quasi srs mais qui se rvlent vulnrables, en facilitant lmergence de bulles nancires qui fragilisent lconomie, ou en poussant les acteurs conomiques, en particulier les institutions nancires et les tats, accrotre leur endettement, en particulier court terme. 3.1. La demande dactifs de rserve Une partie importante de la demande mondiale de rserves peut tre attribue des motifs de prcaution. Cette terminologie renvoie au concept dpargne de prcaution dans la thorie du consommateur. Il est utile de commencer par dvelopper cette analogie. La thorie de lpargne de prcaution (Leland, 1968 et Sandmo, 1970) considre un consommateur dont le revenu est soumis des alas futurs. Soucieux damortir les chocs de revenus futurs sur sa consommation, ce consommateur souhaite constituer un coussin dpargne sans risque (bons du Trsor). Ce comportement dpargne sapparente une forme dautoassurance. Il sagit toutefois dune assurance trs imparfaite puisquelle se traduit par une accumulation dactifs non contingents. Dune certaine manire, le consommateur dispose dune pargne trop abondante aprs une succession de chocs positifs et dune pargne trop faible suite des chocs ngatifs. Il serait conomiquement prfrable de signer un contrat dassurance qui garantirait un meilleur lissage de la consommation. Un tel contrat spcierait les transferts reus en cas de choc ngatif, et les primes verser dans le cas contraire. En prsence de marchs nanciers complets, autrement dit dans la situation idale o les actifs nanciers existants permettraient de couvrir tous les risques, ce contrat dassurance pourrait aussi tre implment par un portefeuille dactifs nanciers. En pratique, de nombreux obstacles empchent ltablissement de contrats dassurance aussi sophistiqus. Certains sont lis des problmes dagence (lala moral, les asymtries dinformation, la non-exclusivit des contrats, linconsistance temporelle, etc.). Dautres sont lis aux cots de mise en place des infrastructures de march pour certains instruments nanciers. En labsence de contrats dassurance ou de marchs complets, lauto-assurance par lpargne de prcaution est la seule alternative. 66
Cette volont de sauto-assurer est parfaitement justifie au niveau microconomique dun consommateur. Mais il est bien tabli quelle peut tre source dinefcacits au niveau macroconomique. Elle peut, en effe,t conduire un excs dpargne agrge, et par consquent des taux dintrt trop faibles (Aiyagari, 1994 et 1995). Il sagit l de la manifestation dune imperfection de march une externalit pcuniaire en prsence de marchs incomplets. Le problme tient au fait quindividuellement, un consommateur ne prend pas en compte les effets de ses dcisions dpargne sur les taux dintrt. Cette analyse peut tre transpose pour analyser laccumulation de rserves par un pays. Il suft de remplacer le consommateur par un pays, les chocs de revenus par des chocs macroconomiques et, enn, laccumulation dactifs par laccumulation de rserves. En labsence de possibilits dassurance plus sophistiques, il est donc dans lintrt dun pays daccumuler des rserves pour faire face aux divers chocs macroconomiques auxquels il pourrait tre confront. Au niveau de lconomie mondiale, ceci donne lieu une suraccumulation de rserves. Cette accumulation excessive de rserves exerce une pression la baisse sur les taux dintrt rels mondiaux (voir graphique 5). Qui plus est, cette baisse des taux rels augmente la probabilit que lconomie mondiale ne se retrouve dans une trappe liquidit (taux dintrt nominaux gaux zro), avec des effets dpressifs sur lconomie mondiale.
5. Taux dintrt rels, 1990-2009
5 4 3 2 1 0
Crise asiatique Crise asiatique
En %
Taux dintrt rel de long terme (tats-Unis)
Crise des Subprime Crise des subprimes
-1 -2 1990
Taux dintrt rel de court terme (moyenne mondiale)
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Sources : Caballero, Farhi et Gourinchas (2008a) et calculs des auteurs.

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3.2. Loffre dactifs de rserve Aux imperfections de march lies la demande de rserves se superposent des imperfections de march associes loffre dactifs srs. Comme nous lavons vu, une demande excessive de rserves contribue faire baisser les taux dintrt mondiaux. Le faible niveau des taux dintrt peut engendrer des distorsions de plusieurs natures. Tout dabord, la baisse des taux encourage leffet de levier. Ceci saccompagne souvent de fragilit, en particulier dans le secteur nancier (Caballero et Krishnamurthy, 2009, Diamond et Rajan, 2010 et Farhi et Tirole, 2010). En effet, pour un mme choc, limpact sur le bilan sera dautant plus important que le levier nancier est lev. Ensuite, une baisse excessive des taux dintrt peut enclencher des phnomnes pervers de prise de risque communment appels search for yield . La baisse des taux peut galement dclencher des phnomnes de bulles spculatives, par exemple, sur limmobilier ou les matires premires (Caballero, Farhi et Gourinchas, 2008b). Ces bulles sont, par nature, sources dinstabilit. Leur mergence et leur disparition sont lorigine dun surcrot de volatilit macroconomique. Ceci contribue renforcer les comportements dpargne de prcaution, crant ainsi un cercle vicieux. Il faut galement se pencher sur la nature des actifs de rserve. Le mot rserve renvoie lune des trois fonctions traditionnellement dvolues la monnaie : servir de rserve de valeur. Comme nous lavons dj soulign, les caractristiques principales qui dterminent le potentiel de rserve dun actif nancier sont sa sret et sa liquidit : il faut tre assur que lactif ne perdra pas de valeur et que cette valeur pourra tre ralise rapidement. Il est particulirement important que ces actifs maintiennent leur valeur lorsquils sont liquids par les pays qui les avaient accumuls. Il sagit l dune caractristique rare, puisque les conditions qui conduisent un pays liquider une partie de ces rserves sont souvent associes une priode de stress de lconomie et de faible liquidit des marchs mondiaux. Une forte demande de rserve cre donc une incitation crer des actifs srs : la raret dactifs srs met le systme nancier sous pression. Lessor rcent et considrable de lindustrie de la titrisation peut tre analys comme une tentative collective de crer des actifs srs, en jouant sur le pooling et le tranching du risque. Certains tats ont galement rpondu cette pression en relchant leurs efforts budgtaires et en laissant ler leur dette publique. Lemballement de ce processus dbouche sur la cration dactifs quasi srs. La ralisation brutale que ces actifs quasi srs ne sont pas rellement srs donne lieu de violents ajustements de march cf., par exemple, lors de la rcente crise nancire, les tranches notes AAA de certains produits issus de la titrisation des prts immobiliers amricains, ou la dette de certains tats comme la Grce et lIrlande. Ces ajustements de march augmentent la volatilit macroconomique (Caballero, 2009). 68
Cette incitation crer des actifs srs ne se manifeste pas simplement sur lmission et la structuration des actifs nanciers. Elle inuence aussi la structuration du passif des institutions nancires. En effet, elle fait de la dette de court terme et donc sans risque un outil de nancement attractif puisque la demande pour ce type dactif est forte. Linconvnient de la dette de court terme est quelle fragilise les bilans, et augmente le risque de dtresse nancire. Aprs un choc ngatif, les institutions nancires doivent vendre des actifs maturit plus longue pour honorer cette dette. Ceci peut conduire des re sales (ventes en dtresse), autrement dit des ventes prix brads, et enclencher un cercle vicieux : en bradant ses actifs, une institution nancire fait baisser leur prix, forant les autres institutions nancires liquider plus dactifs pour couvrir leur dette de court terme. Ce phnomne est la manifestation dune imperfection de march une autre externalit pcuniaire. Les acteurs privs ne prennent pas en compte leffet de leurs dcisions de nancement sur le prix de liquidation des actifs. Le recours la dette de court terme est donc excessif et fragilise lconomie (Stein, 2010).
4. Sattaquer aux inefcacits lies laccumulation de rserves

Lanalyse de la section prcdente identie la raret des actifs de rserve ou actifs srs comme un des problmes principaux du systme montaire international. Pour rsoudre ce problme, il est possible dagir la fois sur loffre et sur la demande pour ces actifs. Cette section propose un menu de rformes du systme montaire international visant atteindre cet objectif. 4.1. Dveloppement et ouverture des marchs nanciers Tout dabord, il est important de reconnatre que le dveloppement, la liquidit et louverture des marchs nanciers dans les pays mergents doivent naturellement contribuer augmenter loffre mondiale dactifs de rserve. Comme nous lavons dj soulign, cette volution est inluctable. Elle doit tre encourage. De ce point de vue, rappelons quil est galement crucial que les monnaies des pays mergents soient terme librement convertibles, de faon ce que les actifs libells dans ces monnaies puissent tre considrs comme rellement liquides. Il est galement souhaitable de pousser les autorits publiques des pays mergents dvelopper un systme efcace de prteur en dernier ressort vis--vis de leurs conomies respectives. Ceci fait partie intgrante dune bonne infrastructure de march. Les autorits publiques ont un avantage comparatif dans loffre de liquidit en temps de crise macroconomique. Cet avantage tient au pouvoir rgalien de taxation qui confre aux autorits publiques des ressources importantes ( deep pockets ) et un horizon long. Il est donc naturel que les autorits publiques fournissent de la liquidit en
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temps de crise sous forme de recapitalisations, de garanties de dette, de prts contre collatral auprs des banques centrales, de rachats dactifs, etc. (Holmstrm et Tirole, 1998). La contrepartie naturelle de cette fonction de prteur en dernier ressort est lobligation de rguler les institutions nancires qui en sont les bnciaires, de manire contrler lala moral (Farhi et Tirole, 2011). Un mcanisme de prteur en dernier ressort efcace au niveau des pays peut ainsi contribuer transformer des actifs srs au sens microconomique en actifs srs au sens macroconomique. Un tel mcanisme peut contribuer diminuer la demande dactifs srs manant des acteurs privs. 4.2. Dveloppement des systmes de protection sociale Il convient aussi dencourager le dveloppement de systmes dassurance sociale dans les pays mergents. Par le mme mcanisme, ceci contribuera rduire lpargne de prcaution de leurs consommateurs et, par l mme, rduire la demande mondiale dactifs srs. 4.3. Dpasser lauto-assurance par accumulation de rserves Comme nous lavons dj soulign, lauto-assurance par accumulation de rserves est une forme inefcace dassurance, puisquelle se traduit par une accumulation dactifs dont le rendement ne dpend pas des alas que connat le pays (actifs non contingents). Le pays dispose de trop de rserves aprs une succession de chocs positifs et de rserves trop faibles suite des chocs ngatifs. Dun point de vue thorique, il serait conomiquement plus efcace de mettre en place une forme de contrat dassurance entre tats au niveau mondial. Un tel systme permettrait une utilisation plus conome des actifs srs. Ce faisant, il contribuerait soulager le dcit chronique dactifs srs au niveau mondial, et prvenir le cortge deffets ngatifs qui lui sont associs (cf. section 3). On peut se demander pourquoi de tels arrangements assuranciels ne sont pas dj en place. Lexplication tient sans doute aux problmes dagence et aux cots associs aux infrastructures de marchs. De ce point de vue, il est clair quune agence internationale telle que le FMI aurait un avantage comparatif dans la gestion des problmes dagence, et serait en mesure de catalyser la coordination ncessaire la cration dune infrastructure dassurance de grande chelle, tout en disposant de la solidit nancire et de la crdibilit ncessaire pour remplir les fonctions dassurance et de discipline de lala moral qui en rsulte. Il existe plusieurs implmentations possibles pour parvenir la ralisation partielle ou totale de cet objectif. 70
4.3.1. Systmatiser les accords de swap entre banques centrales Une manire limite de rpondre cet objectif serait de systmatiser les accords de fourniture temporaire de liquidit (accords dits de swap ) entre banques centrales tels que ceux qui se sont multiplis durant la rcente crise nancire. En effet, un des motifs de prcaution qui justie laccumulation de devises tient la volont de se prmunir contre une situation de dtrioration du fonctionnement des marchs de change. Dans ces conditions, il peut tre difcile pour la Banque centrale dun pays donn dobtenir de la liquidit dans une monnaie trangre sur le march. Lencadr suivant dtaille de manire simplie le fonctionnement des accords de swap entre banques centrales. Le mcanisme des accords de swap entre banques centrales
Considrons un accord de swap entre les banques centrales de deux pays, A et B. La logique est trs simple. La Banque centrale A crdite temporairement le compte de la Banque centrale B sur son bilan en monnaie A. En change, la Banque centrale B crdite temporairement le compte de la Banque centrale A sur son bilan en monnaie B, pour un montant quivalent. Un accord de swap est donc essentiellement la combinaison de deux prts : la Banque centrale A prte de la monnaie A la Banque centrale B, et la Banque centrale B prte un montant quivalent de monnaie B la Banque centrale A. Les deux prts servent mutuellement de collatral. En thorie, les deux banques centrales peuvent utiliser les devises trangres ainsi mises leur disposition. En pratique, le plus souvent, seule une partie fait usage des devises trangres mises sa disposition ; lautre partie conserve les devises obtenues en dpt en tant que collatral. Dans un accord de swap , chaque partie sexpose donc au risque de dfaut (souverain) de lautre partie. Ce risque est diminu, mais pas limin, par la prsence de collatral (Allen et Moessner, 2010).
En pratique, dans lexemple de lencadr, les raisons pour lesquelles la Banque centrale du pays B doit pouvoir disposer de monnaie A en temps de crise sont varies. Il peut sagir de dfendre sa monnaie face une attaque spculative. Comme la illustr la rcente crise nancire, ces raisons peuvent aussi trouver leur origine dans la dconnexion entre la responsabilit de la Banque centrale B sur les institutions nancires du pays, et dans le fait que ces mmes institutions nancires ont des oprations mondiales. Les institutions nancires du pays B peuvent ainsi acqurir des actifs du pays A quelles cherchent nancer en empruntant directement en monnaie A de faon ne pas sexposer au risque de change. Une autre manire de couvrir leur risque de change consiste emprunter en monnaie B et swaper la monnaie B pour des devises A sur les marchs. En pratique, ces emprunts en monnaie trangre peuvent tre de maturit trs courte et doivent donc tre frquemment renouvels.
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Lors dune crise, il peut devenir difcile voire impossible aux institutions nancires du pays B demprunter directement en devises A. Si les marchs des changes fonctionnent mal en temps de stress, il peut tre galement difcile pour ces institutions nancires demprunter en monnaie B et de swaper cette dernire contre devises A via les marchs. Nayant pas accs aux facilits de liquidit de la Banque centrale du pays A, les institutions nancires du pays B peuvent donc se retrouver dans une situation difcile, sans accs direct aux devises trangres ncessaires au nancement de leurs oprations internationales. Du fait de cette quasi-segmentation des marchs montaires en temps de crise, la seule alternative la liquidation dactifs des prix re sale consiste donc se tourner vers la Banque centrale du pays B an dobtenir de la liquidit en monnaie A le plus souvent sous la forme de prts contre collatral ou de swaps , la Banque centrale B absorbant lventuel risque de contrepartie. Il est donc crucial que la Banque centrale B dispose de liquidits sufsantes en monnaie A. Soit elle dispose de rserves de change en monnaie A, soit elle doit sen procurer. Si la Banque centrale B se contente de faire un achat sur le march spot , elle prend un important risque de change, qui pourrait potentiellement crer des pertes en capital consquentes. Pour neutraliser ce risque de change, il lui faudrait soit combiner cette position avec une position oppose sur le march terme, soit raliser ces deux transactions simultanment sur le march swap , soit encore emprunter directement en devises A sur les marchs. Les volumes ncessaires dpasseraient dans bien des cas la capacit dabsorption de marchs en tat de stress. Qui plus est, un ordre massif dachat de devises A par la Banque centrale B risquerait de provoquer un ajustement baissier trs fort de la monnaie B relativement A sur les marchs de change, et comporterait donc des risques de dislocation conomique supplmentaires. Seul un accord de swap avec la Banque centrale A (ou une autre Banque centrale disposant de monnaie A) permet la Banque centrale B de disposer de monnaie A sans encourir de risque de change. En entrant dans un accord de swap , la Banque centrale A rpond la demande accrue de monnaie A dans le pays B en augmentant loffre disponible de monnaie A pour les agents du pays B. Elle limine ainsi la pnurie de monnaie A dans le pays B. Ce faisant, elle contient galement lapprciation de sa propre monnaie. En labsence daccords de swap , il faut donc avoir recours lautoassurance par laccumulation de rserves. Comme nous lavons soulign, cette auto-assurance est inefcace. Les accords de swap constituent un mcanisme dassurance suprieur. Durant la rcente crise nancire, ces accords de swap bilatraux entre banques centrales et, en particulier, les accords de swap consentis par la Rserve fdrale amricaine (Fed) ont jou un rle crucial de stabilisation des marchs (Goldberg, 2010, Allen et Moessner, 2010, Aizenman, Jinjarak et Park, 2010). Ces accords ont pour la plupart t conclus dans lurgence, au plus fort de la crise. (cf. graphique 6). 72
Proposition 2
Il est souhaitable de systmatiser et de prenniser la fourniture de liquidit internationale sous forme daccords de swaps entre banques centrales.
6. Le rseau daccords de swap des banques centrales

Canada Australie Nouvelle-Zlande Mexique Singapour
Brsil
Rserve fdrale amricaine
Japon Royaume-Uni
Chine
Sude Suisse Norvge
Eurosystme
Core du Sud
Danemark Islande Pologne Hongrie
Source : McGuire et von Peter (2009).
Cette prennisation est souhaitable pour deux raisons. La premire raison est que si les accords de swap prsentent des avantages mutuels pour les parties prenantes, ils prsentent aussi des risques pour chaque partie, en particulier le risque de dfaut (souverain) de lautre partie. En cas de dfaut, le collatral est saisi, mais il peut avoir perdu de sa valeur si la devise en question sest dprcie, et il peut tre difcile de liquider des volumes importants de collatral rapidement sur les marchs. Pour cette raison, de nombreux pays mergents nont pu avoir accs aux accords de swap des grandes banques centrales. Les accords de swap ne prsentent donc pas une alternative complte laccumulation de rserves. Mais pour en faire une alternative au moins partielle, on ne peut se contenter daccords ngocis et mutuellement consentis la dernire minute. Ces accords de swap ne pourront devenir de vritables outils dassurance mutuellement bnques ex ante, que sils sont ngocis et conclus lavance, fournissant ainsi une source crdible de liquidit en cas de besoin.
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La seconde raison est que lon peut craindre que les contraintes politiques limitant ces accords de liquidit ex post ne se renforcent lavenir, en particulier aux tats-Unis, qui reste pour linstant le prteur en dernier ressort de lconomie mondiale. Pour les raisons mentionnes ci-dessus, la provision de liquidit en dollars aux banques centrales trangres constitue une prise de risque de la Rserve fdrale amricaine, et donc in ne, une prise de risque du Trsor amricain qui pourrait tre amen thoriquement recapitaliser la Banque centrale en cas de pertes importantes. Ces considrations restent pour linstant thoriques, puisque les accords de swap conclus lors de la dernire crise nont occasionn aucune perte pour la Fed. Nanmoins, la ralisation de la prise de risque affrente, ainsi que le problme optique que constitue la fourniture massive de dollars au reste du monde peuvent srieusement rduire la capacit ex post de la Fed de sengager sur cette voie lavenir. Il nous parat donc souhaitable de systmatiser et de prenniser ces accords en mettant en place un rseau organis daccords tablis et codis lavance. Il sagit dune condition ncessaire pour faire des accords de swap une alternative partielle mais crdible laccumulation de rserves et dallger les contraintes politiques domestiques qui pourraient entraver la fourniture de liquidit ncessaire. Bien qutablies sur une base apparente de rciprocit, puisque les deux banques centrales reoivent une quantit quivalente de devises trangres, il est important de reconnatre que les lignes de swap fonctionnent en pratique de manire asymtrique : le pays B est demandeur de liquidit en monnaie A an de soutenir son systme nancier ou de lutter contre une attaque spculative, alors que la Banque centrale A conserve simplement la monnaie B en collatral sur son bilan. En dautres termes, les lignes de swap ont pour fonction daugmenter loffre mondiale de liquidit en devises de rserve. Par dnition, toutes les monnaies ne sont pas des monnaies de rserve ! Cette asymtrie, clairement mise en vidence durant la dernire crise puisque les lignes de swap ont essentiellement permis la fourniture de liquidit en dollars, a une consquence importante sur la mise en place dun rseau de lignes de swap permanentes. En effet, elle implique que les banques centrales contrlant loffre de monnaies de rserve soient compenses ex ante pour le service de fourniture de liquidit lorsque les lignes de swap viennent tre actives. Cette compensation, qui vient rmunrer les risques encourus, sapparente conceptuellement la collecte dune prime dassurance. Les modalits de dtermination du montant de ces primes sont complexes et dpassent le cadre de ce rapport, mais il est important de noter quen leur absence, il nest pas de lintrt des pays monnaie de rserve sengager ex ante fournir de la liquidit. Mme sil peut tre de leur intrt de fournir cette liquidit ex post, labsence de garantie conduira ncessairement un certain nombre de pays opter plutt pour laccumulation de rserves internationales. 74
Enn, comme dans tout mcanisme dassurance, il est aussi ncessaire de contrler le risque dala moral qui en rsulte. Nous discutons cet aspect en dtail dans la section 3.5. Notons juste ici que des critres de qualication daccs aux lignes de swap devront tre tablis. Dans ce systme, les fonctions de surveillance, de dtermination des critres dligibilit et des sanctions devront tre effectues par les banques centrales en coordination et avec le FMI, seul mme dassurer le pilotage densemble du systme. Un tel systme aurait de nombreuses vertus. Directement, en augmentant la fourniture de liquidit en temps de crise, il amliore la distribution des risques dans lconomie. Avec une meilleure couverture assurantielle, les pays nont plus besoin de sauto-assurer dans les mmes proportions. La baisse de la demande de rserves qui en rsulte est bnfique de multiples titres. Dabord elle redistribue les avoirs des pays vers des ressources productives, les rserves pouvant tre investies an de favoriser le dveloppement ou la croissance. La baisse de la demande dactifs de rserve contribue aussi faire remonter les taux rels, ce qui limine une source potentiellement importante dinstabilit nancire en limitant le levier nancier, les possibilits de bulles, ou encore en disciplinant loffre dactifs. Enn, dans la mesure o les accords de swap croissent et voluent avec lconomie mondiale, ils permettent de rsoudre le dilemme de Trifn. Pour les raisons mentionnes ci-dessus, un systme daccords de swap ncessite la mise en place de compensation pour les pays fournisseurs nets de liquidit. On peut lgitimement penser que la mise en place dun systme dcentralis avec ngociations bilatrales du niveau de compensation requis et des modalits dactivation des lignes de liquidit deviendrait vite impossible grer. Comment imaginer, par exemple, quun large nombre de pays ngocient chacun des lignes de swap bilatrales avec la Rserve fdrale, la Banque centrale europenne et la Banque populaire de Chine ? En pratique, un tel systme risquerait de se limiter un petit nombre daccords pralables de swap et concernerait seulement les pays dont la rputation est absolument sans faille. Les bnfices dun tel systme sen trouveraient fortement rduits. Une possibilit serait de centraliser lorganisation de ces lignes de swap au FMI, organisant ainsi une sorte de multilatralisation des lignes de swap . Cela permettrait de remplacer un rseau complexe de swaps bilatraux, par une structure en toile, o le FMI, au centre du systme, entrerait dans des accords de swap avec les banques centrales des pays participant. Le FMI pourrait ainsi redistribuer de la liquidit aux pays qui en auraient besoin en temps de crise en entrant simultanment dans deux accords de swap entre un pays metteur de liquidit et un pays receveur de liquidit.
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4.3.2. Facilits de crdit et droits de tirage Il est galement possible dimaginer un schma plus ambitieux, qui rsoudrait en grande partie ces problmes de coordination. On peut ainsi penser une version grande chelle des exible credit lines (FCL), precautionary credit lines (PCL) et global stabilization mechanism (GSM) du FMI. Les facilits FCL et PCL permettent dj au FMI de fournir de la liquidit avec peu ou sans conditionnalits, sous critres de qualication. Une fois quali, un pays aurait la garantie de pouvoir bncier dune quantit importante de liquidit en temps de crise. Le risque li la provision de cette liquidit serait alors port par le FMI, en dautres termes par ses actionnaires, et non plus seulement par les pays monnaie de rserve comme cest le cas avec les accords de swap. Ce risque pourrait tre encore plus limit si les lignes de crdit obtenues auprs du FMI bncient de la mme super sniorit que les nancements traditionnels du FMI. Le GSM permet au FMI dtendre de manire temporaire ces facilits de crdit en direction de plusieurs pays qualis et dassouplir les critres de qualication. De manire encourager les pays utiliser ces facilits sufsamment tt pour prvenir les risques de contagion, le GSM prvoit galement des mcanismes pour attnuer les effets de rst mover et les effets de signaling . Ainsi, le FMI pourrait lancer une invitation gnrale participer, mettre ces facilits disposition de manire unilatrale pour un groupe de pays, ou ne pas publier la liste des pays concerns. En pratique, llargissement de ces facilits de crdit remplit la mme fonction que les accords de swap bilatraux : il permet lobtention de liquidit en situation de crise. Mais notre proposition centralise au niveau du FMI cette fourniture de liquidit ainsi que les fonctions de surveillance et de qualication affrentes. Le nancement de ces lignes de crdit peut se faire selon des modalits varies. Tout dabord, on peut penser une version tendue du new arrangement to borrow (NAB) du FMI. Le NAB permet actuellement au FMI demprunter directement auprs de 26 pays membres environ 51 milliards de dollars (34 milliards de droits de tirage spciaux DTS). Dans le cadre du renforcement de la capacit nancire du FMI, la puissance de feu du NAB doit prochainement passer environ 550 milliards de dollars (367,5 milliards de DTS) levs auprs de 39 pays. Cette augmentation, dores et dj approuve par le FMI, attend la ratication des pays membres. Il faut rapporter la taille de ces arrangements aux demandes potentielles de liquidit. Ainsi, au plus fort de la crise nancire, la Banque centrale europenne a tir prs de 300 milliards de dollars sous forme daccords de swaps auprs de la Fed (cf. graphique 7).
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7. Encours des accords de swaps BCE-Fed, par maturit

350 300 250 200 150 100 50 0 En milliards de dollars
<88days < jours 16-35 35 jours de 16 days 84-day 84 jours
Dcembre Mars 2007 2008
Juin Septembre Dcembre Mars 2008 2008 2008 2009
Juin Septembre Dcembre Mars 2009 2009 2009 2010
Sources : ECB et calculs des auteurs.
Ainsi, la capacit actuelle du FMI fournir la liquidit ncessaire serait tout fait insufsante et il nous semble indispensable dengager une discussion sur llargissement du NAB. En 2010, les rserves de change stablissaient environ 9 000 milliards de dollars. Il parat raisonnable denvisager une facilit de crdit pour au moins le tiers de cette somme, soit environ 3 000 milliards de dollars. Nous estimons donc quune augmentation massive du NAB serait ncessaire an de permettre au FMI dassumer une vritable fonction de provision de liquidit. Le FMI disposerait ainsi dun droit prdni de tirage sur les trsors ou les banques centrales nationales(17). Il est aussi possible dimaginer dautoriser le FMI emprunter sur les marchs nanciers. Les obligations du FMI tant garanties par les tats, elles bncieront de la meilleure notation possible. Autoriser le FMI emprunter permettrait de lever des fonds en temps de crise, de fournir aux investisseurs des actifs de rserve un moment o ils en ont besoin, et de redistribuer la liquidit aux pays en crise. Il est cependant probable que le systme montaire international ncessitera une augmentation de la liquidit nette en monnaie de rserve en temps de crise, ce qui obligera activer les lignes de crdit auprs des banques centrales concernes.
(17) la diffrence des accords de swap multilatraliss, avec le NAB, les banques centrales des pays fournisseurs de liquidit ne recevraient pas de contrepartie en devise trangre.
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Enn, pour les mmes raisons que celles voques ci-dessus, il faudra rchir dans un tel systme au mode de compensation du FMI pour la couverture assuran-cielle fournie. De mme que pour le systme de swap dcrit plus haut, cette compensation sapparente la collecte dune prime dassurance(18). la diffrence du systme prcdent, la centralisation de cette couverture par le FMI permet de simplier et de coordonner le systme montaire international. Dans la mesure o des primes dassurance sont collectes, se pose la question de la manire dont elles sont investies. On pourrait imaginer un portefeuille constitu en partie de titres de dette publique et en partie de positions diversies dans dautres classes dactifs. Ainsi, le FMI pourrait fournir, outre un service dassurance efcace avec accs contingent la liquidit des banques centrales nationales en temps de crise, un service de transformation de liquidit et de maturit au niveau mondial, avec pour bnce des rendements nanciers suprieurs ceux des rserves utilises pour lauto-assurance. On peut imaginer quun pays dsirant bncier dune ligne de crdit plus importante devrait concder en retour un droit de tirage plus important, payer une prime dassurance plus leve et/ou contribuer hauteur plus importante la garantie des obligations du FMI si celui-ci tait autoris emprunter sur les marchs nanciers. Proposition 3
Renforcer et largir les facilits du FMI du type exible credit lines (FCL), precautionary credit lines (PCL) et global stabilization mechanism (GSM), et tendre les mcanismes de nancement du FMI du type New Arrangement to Borrow (NAB). ces NAB, il sera aussi souhaitable dajouter la possibilit pour le FMI demprunter directement sur les marchs.
Comme dans tout mcanisme dassurance, nous rappelons quil est important de contenir le risque dala moral. Il convient donc dassocier ce systme un mcanisme de surveillance et de rgulation dont nous dcrivons certains lments dans la section 3.5. Un tel mcanisme dassurance est plus efcace que lauto-assurance. Il permet de mettre en place une meilleure assurance. Il permet une utilisation plus conome des actifs srs. Ce faisant, il contribue soulager le dcit chronique dactifs srs au niveau mondial et de prvenir le cortge deffets ngatifs qui lui sont associs. Il permet une offre dassurance et de liquidit qui crot naturellement avec le scal backing (capacit scale) des tats et donc avec lconomie mondiale. Il constitue une rponse possible au dilemme de Trifn.
(18) La FCL prvoit dj le paiement de frais dengagement ( commitment fee ) qui sapparentent une prime dassurance.
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Il est noter aussi que laccumulation de rserves de change de nombreux pays mergents, notamment asiatiques, sest acclre aprs la crise nancire de 1997. Certains pays touchs par cette crise ont mal vcu les conditions macroconomiques parfois svres dont taient assortis les programmes de stabilisation ngocis par le FMI. An dviter tout recours futur au FMI, ces pays dcidrent daccumuler des rserves de change sufsantes. Cette volution est donc exactement linverse de celle que nous prconisons. An de rduire linstabilit nancire globale, il est ncessaire que les pays mergents choisissent dutiliser les ressources du FMI plutt que lauto-assurance. cette n, il sera probablement ncessaire dassortir toute extension des facilits de liquidit du FMI dune discussion sur la gouvernance du Fonds, visant renforcer le poids des pays mergents parmi lactionnariat. La rforme rcente des quotas, avec une augmentation de 6 % de la reprsentation des pays mergents va dans cette direction. 4.3.3. Mise en commun des rserves Enn, nous pouvons imaginer que le FMI renforce son action aussi du ct de la demande dactifs de rserve. Pour ce faire, le Fonds pourrait offrir des comptes de dpts liquides libells dans les monnaies de rserve, aux pays dsireux de participer un tel systme. Ce pooling des rserves permet naturellement dimplmenter un accs suprieur la liquidit, similaire en ce sens aux accords existants une chelle bien plus rduite pour certains groupes de pays (cf. linitiative de Chiang Mai en 2009 : Accord de coopration nancire entre les pays de lASEAN).
Proposition 4
Mettre en place des facilits de dpt des rserves en devises auprs du FMI ( reserve pooling ) qui permettra de fournir une assurance suprieure lauto-assurance aux pays participants et accessoirement de recycler les rserves vers des investissements productifs.
En complment des lignes de crdit (NAB), cette dernire proposition permettrait daugmenter signicativement les ressources disponibles auprs du FMI. Qui plus est, il est possible denvisager que le FMI investisse une partie des dpts dans un portefeuille constitu en partie de titres de dette publique et en partie de positions diversies dans dautres classes dactifs. Ainsi, le FMI pourrait fournir un service de transformation de liquidit au niveau mondial, avec pour bnce des rendements nanciers suprieurs ceux des rserves utilises pour lauto-assurance. Cette fonction de transformation de liquidit est similaire celle dune banque classique qui transforme des prts non liquides en dpts liquides, les lignes de crdit sur les banques centrales (NAB) servant garantir la liquidit des dpts.
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Du point de vue des pays participant ce programme de pooling de rserves, les avantages sont immdiats : accs accru la liquidit lors des crises, rendement suprieur des rserves en dpt auprs du FMI compar au rendement de celles utilises pour lauto-assurance. Enn, du point de vue systmique, la transformation de la maturit vient rduire la demande nette dactifs srs, contribuant renforcer encore la stabilit nancire globale. 4.3.4. Quel rle pour le DTS ? De nombreuses discussions rcentes concernant la rforme du systme montaire international mettent en avant le rle possible des DTS et leur possible mergence comme monnaie de rserve (Camdessus, Lamfalussy et Padoa-Schioppa, 2011). Ces dbats se sont intensis suite aux dclarations du gouverneur Zhou en faveur de lmergence du DTS comme monnaie internationale (Zhou, 2009). Notre analyse nous conduit des conclusions diffrentes, et ce pour plusieurs raisons. Tout dabord, il nous parat difcile denvisager la cration dune monnaie de rserve internationale dconnecte des nations. Un aspect fondamental de toute monnaie de rserve tient la capacit scale du pays qui en contrle lmission, la liquidit et abilit du march de ses bons du Trsor. Envisager une monnaie de rserve internationale sans ce scal backing est donc impensable. Une monnaie internationale mise par le FMI ncessite donc un recours explicite auprs des trsors publics nationaux. En deuxime lieu, il est encore plus difcile denvisager le retour vers un ancrage du systme montaire international. Les autorits montaires de diffrents pays ont faire face des environnements macroconomiques et nanciers extrmement diffrents. La thorie conomique indique que la exibilit des taux de change nominaux reprsente une dimension importante des ajustements ncessaires lorsque les chocs sont asymtriques (par exemple, lorsquun pays connat une rcession isole, ou un choc dmographique). Le taux de change absorbe alors une partie des chocs. Au contraire, la exibilit des changes est inutile, voire contreproductive, lorsque les chocs sont communs (par exemple, lors dune augmentation forte des prix de matires premires, ou bien au plus fort de la crise nancire rcente), puisquil faut alors viter les politiques prdatrices de chacun pour soi ( beggar-thy-neighbor ) cherchant exploiter le taux de change au dtriment de ses partenaires commerciaux. Imposer un ancrage montaire revient limiter la marge de manuvre des autorits montaires dans le premier cas de gure, et ce an dviter des rponses inadaptes dans le second. Il sagit donc dun dplacement des objectifs internes de la politique montaire (stabilit des prix, croissance, et stabilit nancire) au prot dobjectifs externes (la valeur de la monnaie). La thorie conomique identie certaines conditions sous lesquelles ce dplacement peut tre souhaitable (cf. Mundell, 1961, et la littrature 80
sur les zones montaires optimales) : les chocs communs doivent tre les plus frquents, les facteurs de production (travailleurs et capital) doivent pouvoir circuler librement entre nations et des transferts scaux doivent seffectuer. Il est vident que ces conditions ne sont pas remplies lchelle de lconomie mondiale. Il ressort de cette discussion que les monnaies nationales devraient donc coexister avec la monnaie internationale quelle quelle soit, sur une base de changes exibles(19). Ceci pose deux problmes immdiats. Tout dabord, il faudrait penser les conditions sous lesquelles les autorits scales nationales seraient en mesure de garantir la fois la contre-valeur de la monnaie domestique, ainsi que leur quote-part de la monnaie internationale. Il nest pas vident quil soit possible de juxtaposer les deux mandats tout instant. Ensuite, avec des changes ottants, le DTS, constitu comme un panier de monnaies, devient un actif risqu puisque la demande ultime sexprimera en termes de dollars, yuans, euros La question se pose donc de savoir qui porte le risque de change qui en rsulte (cf. les discussions sur les comptes de substitution). Aucune rponse satisfaisante na pu tre apporte ce jour ces questions. Enn, le DTS en ltat actuel nest quune proto-monnaie, une unit de compte pour des transactions trs limites entre banques centrales. En faire une vritable monnaie mondiale supposerait de surmonter des obstacles considrables : tendre sa circulation, dvelopper son utilisation dans les transactions commerciales, dvelopper des marchs liquides en DTS, donner au FMI la possibilit dmettre rapidement et sous son autorit des DTS an de jouer un rle de prteur en dernier ressort en DTS. Si, comme nous le croyons, le problme essentiel du systme montaire international tient la provision contingente de liquidit en priode de crise et la demande dassurance, lextension de lusage des DTS nest ni ncessaire, ni sufsante. Il est possible de maintenir leur usage actuel en tant quoutil de nancement du FMI et dattribution de liquidit. Mais ce nancement pourrait aussi se faire par dautres mcanismes du type NAB, PCL, FCL et GSM. Par ailleurs, deux caractristiques du fonctionnement actuel des DTS (quil serait bien sr possible de modier) leur caractre non contingent et leur absence de conditionnalit en font des instruments moins exibles que ces mcanismes alternatifs. En dautres termes, si les facteurs lorigine de linstabilit du systme montaire international tiennent principalement la pnurie dactifs de rserve, alors ils ont trs peu de choses voir avec des problmes de coordination montaire. Il en rsulte que la solution nest pas lie lmergence dune monnaie internationale.
(19) Les propositions dancrage par rapport un taux de change dit dquilibre , qui pourrait varier avec les conditions nationales, ne sont pas ralistes non plus. Il ncessite la dtermination de cette valeur dquilibre. Dun point de vue oprationnel, il sagit dun exercice difcile et imparfaitement matris.
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Il est possible nanmoins denvisager un rle limit pour le DTS sur les marchs privs. Dans la mesure o le DTS serait tendu au yuan, lmission de DTS permet aux investisseurs privs de dtenir implicitement une position longue en yuans. Ceci peut-tre avantageux, surtout si le compte nancier chinois nest pas encore ouvert. Lmission dobligations en DTS par le FMI, par exemple permettrait donc dacclrer la transition vers un monde multipolaire. Dans cette perspective, il est possible de proposer : lentre du yuan dans le DTS et lmergence dun march priv du DTS, avec possible mission de dette libelle en DTS par le FMI. Nous insistons toutefois sur le fait que cette option nest ni ncessaire ni sufsante pour la stabilisation du systme montaire international. Pour conclure, notre analyse indique donc que la rforme du systme montaire international ne devrait pas passer par une rednition de lancrage montaire. La coordination des politiques de change peut se faire aprs coup, lorsque les intrts des parties sont aligns (cf. Accords du Louvre et du Plaza). Il parat trs difcile de dnir un cadre systmatique et prcis ex ante(20). 4.3.5. Instruments pour limiter lala moral Nos trois propositions prennisation des swaps bilatraux, droits de tirage via le FMI et mise en commun des rserves conduisent une augmentation des problmes dala moral. Il faut donc ajouter un mcanisme de slection, de surveillance et de rgulation. Ceci suppose un effort de collecte dinformations et danalyses, ainsi quun mcanisme de corrections ou de sanctions. Il parat naturel de coner ces fonctions au FMI, potentiellement en coordination avec la Banque des rglements internationaux (BRI). Une question difcile est le rglage du curseur entre un systme avec des critres explicites et des sanctions mcaniques et un systme plus discrtionnaire. Les avantages dun systme explicite et mcanique sont la prvisibilit et la responsabilit le rendant de fait moins sujet aux manipulations. Linconvnient principal en est la rigidit. En effet, lala moral se manifeste sous des formes varies et le risque dun pays est difcilement rductible une liste immuable de critres quantitatifs. Une piste pour un mcanisme de sanctions et de corrections serait un systme de bonus-malus. Un pays qui prendrait trop de risques se verrait ainsi pnalis. Les sanctions pourraient porter sur : les critres de qualications de manire ajuster les montants des lignes de crdit ; les niveaux de conditionnalit ; le niveau des primes dassurances ; la sniorit des lignes de crdit.
(20) Un tel cadre supposerait par ailleurs probablement une remise en cause partielle de lindpendance des banques centrales. Cette volution ne nous parat pas souhaitable.
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Les secteurs nanciers des pays assurs pourraient tre tents de ne pas couvrir sufsamment leurs risques de nancement en monnaie trangre puisquils seraient mieux assurs contre le risque de liquidit. Rappelons que dans la crise rcente la pnurie de dollars sur les marchs europens a t une source de tension majeure sur les marchs interbancaires et les marchs des changes. Il parat donc ncessaire dacqurir des donnes intervalles rguliers (semi-annuel, voire trimestriel) sur les risques de nancement par pays. Lindicateur adquat semble devoir tre construit selon le modle des indices labors par la BRI pour suivre la pnurie de dollars dans le systme bancaire (voir McGuire et Von Peter, 2009 et Fender et McGuire, 2010). Il consiste estimer le risque encouru par les banques qui se nancent (en partie court terme) dans une monnaie trangre et investissent (en partie long terme) dans une autre monnaie ou dans la mme monnaie trangre. La pnurie de dollars des banques europennes, par exemple, est dnie comme la diffrence entre leurs actifs en dollars longues maturits et leurs besoins de nancement court terme en dollar. En pratique, cet indicateur, que nous baptiserons indicateur de risque de nancement international est difcile construire avec prcision car les donnes collectes par les banques centrales nationales ne prsentent pas de dcomposition du bilan des banques par monnaies et maturit mais seulement par monnaie et type de contrepartie, ce qui est une approximation trs imparfaite de la maturit. En outre, les donnes recueillies ne contiennent pas dindications sur les encours de produits drivs (tels que les marchs de swaps de change forex swaps ) ou plus gnralement sur le hors-bilan, ni sur les positions du secteur nancier non bancaire (fonds spculatifs). Sans bonne mesure, il nest pas possible dobserver avec prcision la monte des dsquilibres nanciers. Il serait donc souhaitable de remdier le plus rapidement possible ces problmes de collecte de donnes. Bass en particulier sur ces indicateurs, des critres de qualication pourraient alors tre tablis. Des mcanismes de corrections et de sanctions lorsque les dsquilibres nanciers deviendraient trop importants pourraient combiner communication avec les superviseurs nationaux ou rgionaux ou avec les marchs, pression des pairs, conditionnalits, rductions de la fourniture de liquidit, augmentation des taux dintrt ou des exigences de collatral de ces accords en direction du pays vis. 4.3.6. Applicabilit des propositions de rforme Nos trois propositions pour amliorer la provision de liquidit internationale en temps de crise prennisation des swaps bilatraux, droits de tirage via le FMI et mise en commun des rserves sont applicables quelles que soient les phases du systme montaire international et les diagnostics de la crise. Que le monde soit unipolaire ou multipolaire, nos propositions contribuent grer la provision de liquidit. Un systme montaire internaRFORMER LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL
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tional plus multipolaire implique que les monnaies importantes sont plus substituables dans les portefeuilles des investisseurs publics et privs. Nous avons dcrit comment cette substitution renforce linstabilit dun systme multipolaire qui pourrait tre soumis des phnomnes de sudden stops . Nos propositions contribuent limiter ce risque. Paralllement, dans un monde multipolaire, nos propositions daugmenter loffre dactifs srs en dveloppant des obligations europennes avec co-garanties ou en favorisant le dveloppement nancier des pays mergents ainsi que la convertibilit de leur monnaie seraient galement bnques. En effet, dans le long terme, elles contribueraient amliorer la liquidit des diffrentes zones montaires et dcrotre les effets-prix lis aux mouvements de capitaux. De mme, il est possible dattribuer la faiblesse des taux dintrt rels non pas un excs de demande pour les actifs srs, mais une prise de risque excessive accompagne de phnomnes demballement des ux de capitaux ( capital ow bonanzas selon la terminologie de Reinhart et Rogoff, 2010 et Reinhart et Reinhart, 2008). Ces capitaux sinvestissent dans toutes les catgories dactifs pas seulement dans les actifs srs. Ils poussent les prix des actifs la hausse, compriment les primes de risque, mettent les secteurs nanciers sous pression et se tarissent brutalement en causant des crises nancires. Amliorer la provision internationale de liquidit renforce la stabilit du systme, en diminuant la frquence et en limitant les consquences de tels sudden-stops . Cest ainsi que nos propositions rejoignent certaines des propositions discutes dans Portes (2010) ou Obstfeld (2010).
5. Le compte nancier des pays mergents

Le consensus des annes 2000 selon lequel il sufsait de poursuivre une politique montaire de stabilit des prix, sans considration directe pour les uctuations des taux de change, a vol en clats avec la crise nancire et les revirements brutaux des ux de capitaux vers les pays mergents qui en ont rsult. Nombreux sont les pays qui essaient maintenant de prvenir une apprciation trop rapide de leur monnaie en imposant des contrles de capitaux, ou bien en intervenant directement sur les marchs des changes. Lvolution sur ces questions est trs sensible puisque des institutions telles que le FMI reconnaissent dsormais le bien-fond de contrles cibls et temporaires, en particulier lors de phase demballement des ux de capitaux (Ostry et al., 2010). ct de ces problmes de volatilit excessive des ux de capitaux, se pose galement la question des ajustements externes alors que lconomie mondiale se trouve toujours coince dans une trappe liquidit. Les ux de capitaux nont pas uniquement une inuence sur le comptecourant, ils inuencent aussi la fragilit de la structure de bilan externe des pays. Il est donc important danalyser les consquences de ux de capitaux sur les bilans des intermdiaires nanciers et des pays. 84
5.1. Emballement des ux de capitaux Lorsque la liquidit internationale est abondante, les ux de capitaux vers les marchs mergents sont massifs et sont susceptibles de se renverser brutalement. De tels inux de hot money sont potentiellement gnrateurs dinstabilit nancire et macroconomique. Ainsi, ces pisodes peuvent donner lieu la formation de bulles spculatives. Ces bulles sont par nature fragiles. Leur explosion peut dstabiliser les bilans des intermdiaires nanciers et des entreprises. On assiste aussi souvent laccumulation de dsquilibres sur la liquidit, la maturit maturity mismatches ou la devise de dnomination currency mismatches des bilans. Ces phnomnes sont dautant plus dstabilisateurs que les systmes nanciers des pays mergents sont peu dvelopps. Ces flux massifs de capitaux conduisent aussi souvent une apprciation excessive du taux de change des conomies concernes, grevant ainsi la comptitivit du secteur changeable et, en particulier, du secteur manufacturier. 5.2. Options de politique conomique et restrictions temporaires du compte nancier Plusieurs options de politique conomique sont envisageables pour grer ces dsquilibres, et doivent tre adaptes en fonction de circonstances particulires : le type de ux de capital, le degr douverture nancire initial du pays concern, sa structure administrative et ses engagements internationaux. Il faut associer des leviers macroconomiques aux leviers prudentiels. Les mesures prudentielles sont plus cibles, ce qui constitue la fois leur force et leur faiblesse dans la mesure o elles sont plus facilement contournes. Les contrles de capitaux peuvent faire partie du policy mix . Leur incidence multilatrale explicite par nature, ils reposent sur des discriminations directes en fonction du pays dorigine ou de rsidence des acteurs en fait des instruments particulirement dlicats(21). Il faut viter quils soient utiliss comme une excuse pour mettre en place une forme de rpression nancire en protgeant articiellement les secteurs nanciers domestiques de la comptition internationale. Tout dabord, il est possible de grer ces emballements de ux de capitaux par des politiques macroconomiques. Une manire de lutter contre lapprciation excessive du taux de change est dintervenir sur le march des changes. Ceci conduit laccumulation de rserves de changes qui pourront tre utilises pour dfendre la monnaie dans la phase de retournement des ux de capitaux.
(21) Sur le plus long terme, le dveloppement de marchs obligataires en monnaie locale peut contribuer limiter lapparition de currency mismatches et consolider la stabilit nancire. De ce point de vue, il y a beaucoup apprendre de lexprience du Brsil qui a russi rduire sa dpendance au dollar en dveloppant les marchs nanciers en real. Notons que nous avions dj fait cette proposition pour amliorer la stabilit du systme montaire international dans les sections 2 et 3 de ce rapport.
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En pratique, ces interventions de change sont souvent strilises, dans une tentative de contenir les tensions inationnistes qui rsulterait de laccroissement de la masse montaire. Mais les limites de la strilisation sont bien connues. Les autorits sont alors confrontes un dilemme symptomatique dune perte de contrle montaire : augmenter les taux dintrt pour lutter contre lination peut contribuer renforcer les inux de capitaux en renforant lattractivit du carry trade (stratgie nancire consistant emprunter les monnaies dont le taux dintrt est faible pour placer dans les monnaies dont le taux dintrt est plus lev). De la mme faon, laccumulation sans n de rserves est coteuse puisquelle immobilise des ressources. Il est alors possible de mener une politique macroconomique de restriction budgtaire, double dune baisse de taux dintrt. Mais cette option peut se rvler coteuse, inefcace ou difcile implmenter court terme. Il peut alors tre prfrable pour les marchs mergents de chercher imposer des contrles de capitaux temporaires sur les ux entrants. Ces politiques macroconomiques ne peuvent se substituer la mise en place de mesures prudentielles. Tout dabord, il est ncessaire de renforcer la rgulation prudentielle dans les pays receveurs de ux de capitaux(22). Sont envisageables, par exemple : la constitution de dpts non rmunrs auprs de la Banque centrale en proportion de tout emprunt dorigine trangre ou unremunerated reserve requirements qui peuvent tre ajusts en fonction de la maturit de lemprunt ; limposition de rserves ou de limites sur le levier sur les positions de change ; la taxation de tout lment de passif libell en devise trangre ; le provisionnement dynamique des pertes potentielles en cas de changement abrupt des conditions de nancement. Les mesures habituelles visant viter lemballement du crdit peuvent galement tre utilises, comme par exemple limposition de limites sur les ratios loan-to-value ou debt service to income (exigeant des emprunteurs plus dapport ou une proportionnalit plus grande entre leurs revenus et les mensualits de remboursement)(23).
(22) La rgulation prudentielle des intermdiaires nanciers dans les pays exportateurs de capital est galement importante. Toutefois, elle nest pas, par dnition, du ressort des pays receveurs de capitaux. Les rgulateurs et superviseurs de pays exportateurs de capitaux doivent prvenir une prise de risque transfrontalire de leurs intermdiaires nanciers excessivement concentre dans certains secteurs ou marchs. Les outils leur disposition sont, par exemple, un accroissement des rserves obligatoires, ou des exigences de capital lies aux investissements concerns. (23) On peut aussi envisager la mise en place de mesures prudentielles pour protger les consommateurs. On peut ainsi, par exemple, veiller limiter les possibilits pour les consommateurs de contracter des emprunts immobiliers en monnaie trangre.
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Si ces options sont difcilement praticables ou insufsantes, on peut envisager dimposer des restrictions temporaires sur les ux de capitaux entrants. 5.3. Y a-t-il une ncessit de surveillance multilatrale ? Pour les raisons mentionnes ci-dessus, limpact des ux de capitaux ne se limite pas au compte-courant. Il est donc naturel de renforcer la surveillance de ces dsquilibres au niveau du compte nancier. Cette surveillance devrait aller de pair avec la mise en place dindicateurs de risque de nancement international au FMI ou la BRI. Lamlioration, lapprofondissement, luniformisation et la coordination internationale de la surveillance prudentielle des institutions nancires internationales devraient galement permettre de freiner les afux de hot money et de contenir les effets de leur renversement. On pourrait sappuyer sur les discussions et travaux sous-tendant les accords de Ble III et les dcisions du Financial Stability Board.
Proposition 5
tendre le mandat du FMI au compte nancier et amliorer la coopration en matire de rgulation nancire.
5.4. Efcacit des contrles de capitaux Les instruments de contrle des capitaux sont multiples et leur efcacit est difcile estimer. Elle dpend en particulier de leur capacit administrative implmenter les mesures et empcher les marchs de les circonvenir au cours du temps, ainsi que du degr initial douverture du compte nancier. Lvidence en faveur de leur efcacit rduire les ux de capitaux entrants agrgs est faible. Il semble nanmoins que lors de priodes daugmentations massives de ux de capitaux, les pays ayant mis en place de fortes restrictions sur leur compte nancier russissent diminuer le montant des ux entrants (voir Cardarelli et al., 2007). Plusieurs tudes montrent galement la capacit des contrles de capitaux altrer la composition des ux, en allongeant leur maturit ou encore permettre une plus grande autonomie des politiques montaires (voir notamment Ostry et al., 2010, pour une excellente synthse). Les contrles de capitaux sont parfois substituables aux instruments prudentiels. Ils peuvent tre plus efcaces que ces derniers si une partie importante des ux de capitaux nest pas intermdie par le secteur bancaire.
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5.5. Problmes dajustement externe(24) Aprs avoir examin les phnomnes demballement des ux de capitaux court terme, nous nous interessons maintenant aux problmes dajustement moyen terme. Les dcits du compte-courant peuvent avoir des causes conomiques fondamentales. Par exemple, des termes de lchange temporairement dfavorables ou des perspectives de croissance fortes entranent un taux dpargne faible. De la mme faon, des rendements levs du capital favorisent un fort taux dinvestissement. Les dcits du compte-courant peuvent galement sexpliquer par des distorsions conomiques locales : politique budgtaire irresponsable, rgulation nancire trop molle, etc. Les surplus du compte-courant peuvent avoir des causes conomiques symtriques. Par exemple, un vieillissement dmographique favorise un taux dpargne lev. De mme, des rendements faibles du capital entranent un taux dinvestissement faible. Ils peuvent aussi se justier en cas dexternalits positives associes au dveloppement dun secteur des biens changeables, favorisant une stratgie de croissance par lexportation. Des distorsions conomiques locales pouvant galement intervenir : infrastructures de protection sociale limites ou dcientes, mauvaise gouvernance des entreprises locales, secteur nancier domestique inefcace limitant les possibilits dinvestissement, etc. Il faut aussi garder lesprit une asymtrie fondamentale entre les dcits et les surplus. La discipline des marchs agit comme une force de stabilisation et de correction des dcits. Cette force de rappel na pas dquivalent pour les surplus. Ainsi, des dcits ou surplus importants et persistants de la balance courante peuvent avoir lieu pour des raisons trs diverses. Sils retent des forces conomiques fondamentales, alors il ny a a priori aucune raison de mettre en place des politiques pour les rduire, sauf dans certaines circonstances que nous explicitons ci-dessous. Sils retent des distorsions conomiques lchelle du pays, la meilleure politique est de corriger ces distorsions. Cela ne ncessite, en principe, aucune coordination internationale. Les distorsions peuvent galement tre lies des facteurs internationaux. Il en va ainsi des excdents du compte-courant lis lautoassurance par laccumulation inefcace de rserves (voir nos sections 2 et 3) ; la solution est alors chercher du ct de nos propositions en section 4. Ces rexions suggrent plusieurs choses. Dune part, des restrictions a priori sur la taille des dcits ou surplus sont rarement opportunes. Dautre part, il peut, dans certains cas, tre difcile de faire la diffrence entre causes fondamentales et distorsions. Mais surtout, en labsence dexternalit claire, chaque pays devant grer son compte-courant, il est difcile dinvoquer un rle pour une surveillance ou une coordination multilatrale.
(24) Nous remercions particulirement Olivier Blanchard pour des discussions trs utiles sur ce sujet.
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Dans quels cas existe-t-il des externalits justiant une solution coordonne au niveau international ? Nous pouvons identier plusieurs cas : externalit de type systmique ; trappe liquidit et faiblesse de la demande agrge ; distorsion de la comptition internationale ; problmes dajustement au sein dune union montaire. Nous dvelopperons les deux premiers. De la mme faon quune banque de grande taille ou une banque trs interconnecte peut engendrer un risque systmique, un grand pays ou un pays cl dans le processus dintermdiation mondial peut tre lorigine dexternalits systmiques en laissant se dvelopper des dsquilibres externes importants. Dans la mesure o ils ne sont pas pris en compte au niveau du pays concern, ces effets externes justient une solution coordonne au niveau international. Nous rejoignons ici les problmatiques de stabilit nancire, abondamment discutes supra. Nos propositions pour garantir la stabilit nancire du systme montaire international semblent encore une fois appropries(25). En temps normal, les dcits et surplus des balances courantes des pays naffectent pas les autres conomies. Lorsque les pays utilisent des cibles dination, par exemple, les taux dintrt et les taux de change sajustent pour que la production soit son potentiel. En revanche, si le taux dintrt des autres pays ne peut pas sajuster comme cest le cas dans une situation de trappe liquidit , alors les surplus des balances courantes dun pays conduisent une demande agrge trop faible et une production trop faible dans les autres pays surtout sils ne peuvent utiliser larme budgtaire pour stimuler leur demande et font donc peser une externalit ngative sur le reste du monde. Dans ce cas, une apprciation du taux de change rel du pays en surplus et une augmentation de sa demande nationale permettrait une augmentation de la demande et de la production au niveau mondial. Une trappe liquidit justie donc plus de coordination des politiques conomiques, montaires et budgtaires entre les pays. La coordination temporaire des politiques doit se faire sur le mode de la ngociation. En effet, il est difcile a priori de quantier leffort dajustement qui devrait tre consenti par le ou les pays concerns. Si la rponse est aise lorsque les surplus trouvent leur origine dans des distorsions conomiques il faut alors pousser llimination de ces distorsions , elle lest moins lorsque les surplus sont le reet de forces conomiques fondamentales. Ainsi, mme dans les cas o il existe des externalits et o une surveillance et une politique multilatrale se justient, de simples limites sur la balance courante ne semblent pas appropries.
(25) Notre indicateur de risque de nancement international semble aussi utile dans cette situation. Les positions brutes (bilans externes des pays) sont dterminantes. Il est donc particulirement important de disposer de bonnes donnes sur les bilans externes des pays au niveau macroconomique et sur le bilan des intermdiaires nanciers, surtout pour les grands pays ou les pays spcialiss dans lintermdiation nancire. Lorsquun problme est dtect, les rgulateurs nationaux doivent tre alerts.
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5.6. Ouverture structurelle gradue du compte nancier des pays mergents pour augmenter loffre mondiale dactifs de rserve Comme nous lavons dcrit dans les sections prcdentes, il est souhaitable daugmenter loffre dactifs de rserve au niveau mondial. Dans cette optique, nous avons dj mentionn que le dveloppement et louverture des marchs nanciers locaux dans les pays mergents sont dsirables. Il sagit ici douverture structurelle du compte de capital, et ceci ne soppose donc en rien aux mesures temporaires de contrle des capitaux que nous avons voques plus haut. De mme, louverture gradue et cible du compte nancier chinois, par exemple, pour garantir la convertibilit du yuan serait dsirable. Il est noter que les mesures rcentes, comme le Supplementary Memorandum of Cooperation on the Expansion of the RMB Trade Settlement Scheme de juillet 2010, vont contribuer accrotre la circulation du yuan en dehors des frontires chinoises. Charles Li, Chairman du Hong Kong Stock Exchange et avocat de linternationalisation du yuan, prdit que la monnaie chinoise deviendra un instrument de rglement du commerce international dans les cinq dix ans(26). Le dveloppement du march obligataire en yuans sera galement une condition sine qua non pour permettre au yuan datteindre une stature plus internationale et contribuer ainsi accrotre la stabilit du systme montaire international et transfrer une partie des privilges des monnaies internationales vers la Chine.
(26) Cf. http://www.hkex.com.hk/eng/newsconsul/speech/2010/sp100920.htm
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Commentaire
Benot Cur
Directeur gnral adjoint du Trsor
Ce rapport est particulirement important alors que la rforme du Systme montaire international (SMI) occupe une place centrale dans les discussions du G20. Il balaie lensemble des questions que soulvent le fonctionnement actuel du SMI et les ds auxquels il doit et devra faire face. La perspective dans lequel sinscrivent les deux contributions est bien celle de la prsidence franaise du G20 : il sagit daccompagner la transition dj amorce vers un monde multipolaire. un horizon encore incertain, qui pourrait tre de dix ou vingt ans, les grands pays mergents joueront un rle majeur dans lconomie mondiale. Leurs comptes nanciers seront ouverts et leurs taux de change seront ottants. Il sagit danticiper au mieux les risques associs cette conguration nouvelle, mais aussi de se doter ds aujourdhui des instruments et des institutions qui permettront dabsorber les chocs qui ne manqueront pas de survenir durant la priode de transition. Je suis en accord avec lessentiel de lanalyse qui est prsente dans les deux textes composant le rapport et notamment avec laccent mis sur : les ds associs lmergence dun SMI multipolaire ; le rle des droits de tirage spciaux (DTS) et la gestion de la liquidit mondiale ; la gestion des mouvements internationaux de capitaux, trois sujets que je dveloppe ci-dessous.
1. La perspective de long terme : la stabilit dun monde multimontaire

Les deux contributions mettent en vidence lmergence dun monde multimontaire dans lequel le rle de la zone euro et des grands pays mergents, commencer par la Chine, serait accru, et le rle des tats-Unis par consquent diminu. Je partage ce constat, qui appelle deux questions. Un
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monde multimontaire sera-t-il plus stable ? Quels sont les risques associs la phase de transition ? Lhorizon temporel de ces deux questions nest videmment pas le mme. La premire se posera au mieux moyen terme tandis que la seconde a un caractre durgence les dbats de la n 2010 sur la guerre des monnaies en sont la preuve. Or, les deux rapports discutent essentiellement du fonctionnement dun monde multipolaire et il maurait sembl intressant de passer plus de temps sur les risques ventuels associs la phase de transition. Ces risques ne sont voqus que par Bnassy-Qur et Pisany-Ferry, tandis que Fahri, Gourinchas et Rey se bornent conseiller d acclrer la phase de transition . Sagissant de la question de moyen terme, celle de la stabilit dun monde multimontaire, Farhi, Gourinchas et Rey commencent par afrmer quun monde multimontaire sera plus stable et recommandent dacclrer la transition vers un tel monde. Pourtant, immdiatement aprs, les auteurs notent que dans un monde multimontaire, les actifs de rserve seront trs substituables et que de faibles volutions des fondamentaux conomiques auront un fort impact sur les dcisions dinvestissement. Est-il vraiment possible de parler de monde plus stable si on met en vidence le caractre potentiellement volatil des anticipations des investisseurs dans un tel cas ? La rponse ne dpend-elle pas de la nature montaire ou relle des chocs, comme lenseigne le modle de Poole (1970) ? Ces questions auraient pu tre mieux dtailles. Les deux rapports consacrent ensuite une place importante aux moyens de limiter linstabilit du monde multimontaire. Les diffrentes mesures envisages dans les deux rapports sont : un plaidoyer pour un plus grand ottement des monnaies cls du systme international voire, en creux, une plus grande coordination des politiques montaires ; le dveloppement dinstruments de couverture contre le risque de change, notamment par lessor des marchs de capitaux en monnaie locale ; la dsincitation laccumulation de rserves (notamment en amliorant la fourniture de liquidits en priode de crise, ide prsente dans les deux rapports et sur laquelle je reviendrai en dtail). Je suis en plein accord avec les deux premires rponses. Le dveloppement des marchs locaux de capitaux dans les pays mergents est, en particulier, un des axes de travail du G20, qui peut donner lieu des initiatives trs concrtes des banques multilatrales de dveloppement. Notons que dans les pays fort taux dpargne, ce dveloppement peut aussi amliorer la capacit de mobiliser les nancements locaux et contribuer ainsi rduire les dsquilibres mondiaux. En revanche, lide selon laquelle limiter laccumulation de rserves de change permettrait de stabiliser un monde multimontaire parat naturelle 96
mais me semble en ralit insufsamment taye. De rcentes tudes du Fonds montaire international (Lim, 2007) suggrent que les banques centrales des pays mergents ont jou un rle stabilisant en priode de diversication de leurs rserves, en investissant dans les devises qui se dprciaient. Ce mcanisme est le mme que celui du privilge exorbitant et du devoir exorbitant dcrit par Gourinchas, Rey et Govillot (2010) : le comportement historique des tats-Unis consistant emprunter en dollar et placer en devises trangres garantit ce pays un ux de revenus substantiel du fait de lcart de rendement entre le dollar et les autres monnaies sauf en priode de crise o les rendements seffondrent partout sauf aux tats-Unis, qui rendent ainsi les sommes qui leur ont t transfres et jouent en quelque sorte le rle dassureur en dernier ressort du reste du monde. Ce mcanisme dassurance passe par laccumulation de rserves de change en dehors des tats-Unis. En outre, dans un monde multimontaire, la plus grande source dinstabilit proviendrait sans doute du comportement des agents privs, qui auraient le choix entre plusieurs actifs trs substituables. Au total, si on peut souhaiter limiter les incitations laccumulation de rserves, cest avant tout pour rduire les dsquilibres des paiements mondiaux, mais cela ne contribuera pas ncessairement la stabilit du futur monde multimontaire.
2. Lapprovisionnement de lconomie mondiale en liquidit et le rle du DTS

Le DTS, ce panier de monnaies cr en 1969, na pas toujours eu bonne presse. Jacques Rueff (1971) le qualiait de nant habill en monnaie et voquait le Nathanal de Gide qui suit pour se guider une lumire que lui-mme tient en main . Cest quil lui faisait surtout grief dtre une monnaie-papier non convertible en or, critique qui aujourdhui sapplique aussi au dollar. Il est vrai que le DTS na cours lgal nulle part. Il prsente pourtant les trois caractristiques aristotliciennes de la monnaie : unit de compte, intermdiaire des changes et rserve de valeur. Mais dans le cas du DTS, le premier rle est limit la sphre publique, le deuxime est trs embryonnaire et le troisime se limite pour lessentiel permettre aux pays dont la position extrieure est faible de se procurer des moyens de paiement pour rpondre leurs besoins de court terme. Dans le SMI actuel, le DTS est donc dabord et surtout un vecteur de liquidit. Cest pour cette raison que je ne partage pas lanalyse de Fahri, Gourinchas et Rey, qui concluent la quasi-inutilit du DTS tout en reconnaissant limportance des mcanismes de liquidit. Selon eux en effet, le problme principal du SMI tient la fourniture de liquidit contingente en priode de crise et la demande dassurance . Les mmes auteurs notent galement avec raison que dans un monde multipolaire ou le crdit des tats-Unis nest plus ce quil tait (et le rapport
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date davant la mise sous surveillance ngative par Standard & Poors de la dette souveraine amricaine), le prteur en dernier ressort dans lconomie mondiale ne peut plus tre seulement le Trsor amricain, dont la capacit sendetter est dsormais limite. Dans le monde multipolaire, la liquidit externe internationale, mobilisable volont parce que gage sur des ressources scales futures, pour reprendre la cadre analytique de Holmstrm et Tirole (2011), ne proviendra pas des tats-Unis mais de la mise en commun des ressources scales de tous les grands pays. Importance de la liquidit, besoin dinstruments multilatraux : je partage ce double diagnostic. Or, quest-ce que le DTS sinon le vecteur par excellence de la liquidit multilatrale, canalise et distribue par le FMI ? Cela lgitime un programme de travail promouvant le rle du DTS et le fonctionnement de son march. On pourrait par exemple penser des missions de DTS contingents , vocation temporaire, en cas dinsufsance avre de la liquidit mondiale. Le DTS peut par ailleurs rpondre dautres insuffisances du SMI. Ainsi, dans la premire partie de leur contribution, les auteurs mettent en avant le besoin de favoriser le dveloppement dalternatives aux bons du Trsor amricain comme actif de rserve privilgi . Le DTS pourrait en partie jouer ce rle, auprs des banques centrales du moins, et ce dautant plus quil serait procd des allocations rgulires. De plus, les auteurs identient la forte accumulation de rserves, pour des motifs dassurance, comme un problme majeur pour le SMI. L encore, des allocations rgulires de DTS, sous des conditions prciser, pourraient en partie rpondre cette proccupation si les DTS taient perus comme un substitut laccumulation de rserves. Je suis en revanche tout fait en accord avec le besoin, mis en vidence par les deux rapports, de rchir la composition du panier qui constitue le DTS (aujourdhui compos du dollar, de leuro, de la livre sterling et du yen) et notamment de prciser les conditions dintgration du yuan. Pour revenir plus en dtail sur la fourniture de liquidit en priode de crise, les pistes identies dans le rapport de Fahri, Gourinchas et Rey sont tout fait pertinentes. Le FMI a indniablement une contribution importante apporter pour rpondre aux crises de liquidit, compte tenu de son mandat, de sa capacit mutualiser les ressources, partager les risques, surveiller les potentiels bnciaires et suivre efcacement le soutien nancier accord. La modernisation des instruments (avec notamment la cration de la ligne de crdit exible ou FCL et de la ligne de crdit de prcaution ou PCL) et le triplement des ressources de linstitution dcids au Sommet de Londres en avril 2009 ont signicativement renforc les lets de scurit nanciers mondiaux. Ce travail doit maintenant tre achev et je voudrais signaler ici deux pistes de rexion complmentaires de celles de Fahri, Gourinchas et Rey : 98
larticulation entre les instruments dintervention du FMI et ceux dont disposent les banques centrales au travers des accords dchange de devises (foreign currency swaps) signs par les banques centrales qui mettent les monnaies de rserve, comme la Fed et la BCE. Les auteurs mentionnent les deux types dinstruments mais vont tout de suite un objectif sans doute peu raliste pour des raisons institutionnelles, la runion de toutes les lignes de swaps sous lgide du FMI, sans se demander quelles pourraient tre les rgles demploi respectives des facilits du FMI et des lignes de swaps ; les consquences de lmergence rcente darrangements nanciers rgionaux, en particulier en Europe (la Facilit europenne de stabilit financire cre en 2010 et le Mcanisme europen de stabilit qui le remplacera en 2013) et en Asie (l initiative de Chiang Mai multilatralise ou CMI-M mise en place par les pays de lASEAN + 3), qui constitue une volution majeure du systme montaire international.
Lenjeu est dassurer une bonne articulation horizontale et verticale de ces instruments complmentarit de lemploi des instruments, conditionnalit, tarication , dans le respect du mandat respectif des diffrentes institutions, de lindpendance des banques centrales et de la souverainet des tats qui sont partie aux accords rgionaux.
3. La gestion des mouvements internationaux de capitaux

Le rapport dAgns Bnassy-Qur et Jean Pisani-Ferry, et celui dEmmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey, prsentent ce niveau un panorama voisin de celui qua prsent le FMI (2010 et 2011). Les deux rapports sinterrogent sur les bienfaits de libralisation du compte financier de la balance des paiements, ainsi que de louverture nancire, mais sans vraiment faire la diffrence entre ces deux notions, diffrence pourtant instructive. En effet, l o la libralisation du compte nancier peut se mesurer au travers dun indicateur synthtique comme celui de Chinn et Ito (2008) qui rsume ltat de la rgulation de jure, louverture nancire est davantage un rsultat de facto et peut se mesurer comme la somme des actifs et passifs externes dun pays (rapporte au PIB). Ainsi, un pays peut ne pas libraliser son compte nancier et voir son ouverture nancire progresser, parce que ses contrles de capitaux deviennent poreux, ventualit qui doit tre prise en compte si lon en juge par le niveau record des ux de capitaux vers la Chine en 2010, et par les rcentes corrections statistiques des autorits chinoises qui les ont conduit revoir la hausse leurs estimations initiales de ces entres de capitaux. Or, quand les deux rapports parlent douverture nancire, ils parlent en ralit de degr de libralisation du compte nancier.
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La raison pour laquelle on peut, je crois, tre optimiste sur la poursuite de louverture du compte nancier de la balance des paiements des pays mergents est lie leur volont dinternationaliser leurs devises, ce qui fait cho au tout dernier point du rapport de Farhi, Gourinchas et Rey. Les auteurs soulignent que cette internationalisation est ncessaire pour offrir de nouveaux actifs de rserves, lheure o lhgmonie amricaine est remise en cause. Lmergence de nouvelles monnaies de rserve est bel et bien en cours. La base de donnes COFER montre que 5 % des rserves de change des pays mergents sont libelles dans d autres devises n 2010, cest-dire ni le dollar, ni leuro, ni la livre sterling, ni le yen, ni le franc suisse. Ce chiffre ntait que de 2 % au 1er trimestre 2009. Mme si la ventilation par devises nest pas disponible, on peut penser quune partie de celles-ci sont des devises de pays mergents, dont le won coren, et pour le moment marginalement le yuan. Et on voit trs bien que, dans le cas de la Chine, la volont de dvelopper un march du renminbi offshore, pour le moment Hong Kong et dans un avenir proche Singapour, se heurte la difcult de rapatrier les ux origins Hong Kong vers la Chine continentale pour y nancer les investissements, ce qui appellera tt ou tard une libralisation plus importante du compte nancier. Je crois donc que les pays mergents ont un intrt progresser vers une libralisation plus importante de leurs comptes nanciers, et ce galement parce que le dveloppement des marchs domestiques de capitaux, que les auteurs des deux rapports appellent juste titre de leurs vux, est facilit par la prsence dinvestisseurs non-rsidents (les banques de dveloppement et les investisseurs privs) dont la prsence permet damliorer la liquidit des marchs et de crer les benchmarks partir desquels un dveloppement ultrieur du march est possible. Dailleurs, lorsque les auteurs des deux rapports sinterrogent sur le bilan qui doit tre fait de la libralisation du compte nancier, ils devraient avoir en mmoire que cette libralisation a t opre, notamment dans les annes quatre-vingt-dix, sans cette politique daccompagnement indispensable quest le dveloppement des marchs domestiques de capitaux, et que ce dveloppement trs rcent a permis aux pays asiatiques dabsorber le choc de liquidit li la crise, en mettant directement sur ces marchs. La lecture des deux rapports offre un panorama assez complet de la nature des ux de capitaux qui se dirigent actuellement vers les pays mergents. Ils sont davantage de court terme que par le pass (ux de portefeuille, ux bancaires) et donc plus volatils. Plus particulirement, pourrait-on ajouter, ils sont moins persistants, un ux record en septembre 2010 ayant succd de peu une trs forte sortie en mai (crise de la dette souveraine grecque). Ces entres de capitaux peuvent tre pnalisantes si elles sont appeles se retourner (sudden stop) ou si elles favorisent une croissance trop rapide du crdit. Tout cela est relativement consensuel et en tout cas conforme ce que disent le FMI, lOCDE, ainsi que tous les pays mergents qui se sont inquits depuis la n de la crise de ce phnomne. 100
Le rapport de Farhi, Gourinchas et Rey tablit une relation entre lampleur de la liquidit mondiale et celle des ux de capitaux. Ce type dargument est trs intressant et je pense quil serait utile de dvelopper des indicateurs de liquidit mondiale an quexcs et pnuries soient plus rapidement diagnostiqus. Je laisse donc cette question des push factors de ct, pour me concentrer sur ce qui peut tre fait du ct des pays rcipiendaires eux-mmes. Cest ce que font galement les deux rapports. Les auteurs ont des visions convergentes et proches de celle du FMI tant sur le plan des choix de politique conomique optimaux des pays rcipiendaires, que de ce qui devrait tre fait dun point de vue multilatral pour traiter ensemble des problmatiques communes lies aux ux de capitaux, et notamment des effets de dbordement (spillover effects) des politiques des uns sur lquilibre macroconomique des autres. Les contrles de capitaux stigmatiss par le pass taient des contrles sur les sorties de capitaux, que les pays mettaient en place pour viter la crise, alors que leurs politiques nationales les y conduisaient tout droit. Un exemple est le Venezuela. Les contrles de capitaux dont il est question aujourdhui et qui pourraient tre lgitims nont rien voir avec cela. Il sagit de contrles temporaires sur certaines entres de capitaux, qui les pnalisent sans les interdire, qui affectent les prix plutt que les quantits, an de modier une structure des ux de capitaux porteuse de risques pour la stabilit nancire. En ce sens, il me semble que les contrles doivent tre considrs comme faisant partie intgrante des instruments lgitimes disposition des dcideurs de politique conomique. Par ailleurs, je voudrais souligner mon complet accord avec un point que relvent les deux rapports et qui est prsent galement dans les analyses du FMI : il sagit de la priorit qui doit tre donne aux rgles prudentielles lorsque les ux sont intermdis, et aux contrles de capitaux lorsquils ne le sont pas. Il me semble que cette rgle de bon sens devrait tre systmatiquement mise en avant. La question des spillovers, aborde dans les deux rapports, est la plus pineuse. Ces effets de dbordement sont de deux ordres. Dabord, les politiques de faibles taux dintrt dans les pays dvelopps accroissent les diffrentiels de rendement et attirent des ux vers les pays mergents. Ensuite, les politiques mises en uvre par les pays mergents pour y faire face peuvent dtourner une partie des ux de capitaux vers les pays voisins, notamment lorsquil sagit de contrles de capitaux. Les deux rapports apportent la mme rponse, de nature juridique, ce problme difcile : largir le mandat de surveillance du FMI aux mouvements de capitaux. Mais les pays mergents ont fait chouer cet largissement lorsque le FMI a souhait le mettre en uvre, au moment de la crise asiatique. Il semble que leur position nait gure chang depuis. Il faut donc chercher des solutions moins ambitieuses. Une premire tape sera la publiRFORMER LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL
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cation de spillover reports par le FMI, partir de juillet 2011. Ces rapports quantieront les effets de dbordement des politiques mises en uvre dans les cinq principales zones (tats-Unis, zone euro, Chine, Japon, RoyaumeUni). Ce sera dj un progrs, car diagnostiquer correctement un phnomne est une premire tape ncessaire son traitement ultrieur. Comme discut prcdemment, une autre tape importante pourrait tre de concevoir des indicateurs de liquidit mondiale. Enn, du ct des pays rcipiendaires, les pays membres du FMI pourraient saccorder sur des principes communs en matire de restrictions aux mouvements de capitaux, mais sans que le FMI ait un pouvoir de contrainte en la matire. Je conclurai par un appel plus tudier lconomie politique de la rforme du SMI. Pourquoi les pays mergents sont-ils rticents donner comptence au FMI en matire de ux de capitaux ? Dabord, on la vu, parce quils considrent que le dbat est aujourdhui dsquilibr et met insufsamment laccent sur les pays metteurs. Mais aussi parce quils nont pas tout fait conance dans un FMI dont la gouvernance na selon eux pas assez t rforme. Ce nest quun exemple. Mais on voit bien que la rforme du SMI va de pair avec celle de la gouvernance mondiale.
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Commentaire
Daniel Cohen
Professeur lcole normale suprieure
Le dilemme Trifn offre un l conducteur aux deux rapports qui me parat trs appropri, et que jutiliserai aussi comme point de dpart. La question pose par Trifn est la suivante : quelle condition une monnaie nationale peut-elle jouer le rle de monnaie supranationale ? Il faut quelle soit abondante, pour fournir la liquidit mondiale, et il faut quelle soit able, pour rassurer les investisseurs. Or ces deux attributs sont contradictoires. Robert Trifn, disciple de John Maynard Keynes, concluait comme lui au besoin dune vritable monnaie supranationale. Remontant lanalyse des annes trente, Charles Kindelberger avait expliqu que la crise tenait au fait quil ny avait pas de prteur en dernier ressort. Le monde souffrait dune passation de pouvoir : le Royaume-Uni ntait plus en situation de jouer son rle, et les tats-Unis nen avaient pas encore lenvie. Le moment crucial o cette absence se manifeste est lorsque le Credit-Anstalt fait faillite. LAutriche se tourne vers le seul pays excdentaire de la zone, la France. Celle-ci met neuf mois avant de lui rpondre parce quelle veut en proter pour obtenir des concessions politiques. Entretemps, la livre sterling sort du gold standard , les faillites bancaires se multiplient, la crise traverse lAtlantique La situation europenne est aujourdhui dune autre nature, mais ce point mrite dtre rappel. Lorsquon reproche parfois aux Allemands de ne pas tre venu au secours dun tat en difcult, il faut se souvenir que ce fut exactement le cas de la France dans les annes trente. Les travaux de Barry Eichengreen clairent parfaitement les difcults auxquelles ont t confronts les pays de lpoque. Ils taient soumis un gold standard qui poussait des solutions non coopratives : chacun voulait tout simplement accumuler le plus grand stock dor possible. 103
Aprs la guerre, Keynes avait propos une solution : le bancor, monnaie mondiale cense mettre n aux problmes de liquidits internationales. Les critiques adresses lpoque contre le plan Keynes sont celles qui rapparaissent dans le dbat sur le sauvetage grec, et notamment le risque de hasard moral. Comment sassurer que la Banque mondiale, cratrice du bancor, ne donne pas un chque en blanc aux pays dcitaires ? Du point de vue de lhistoire des ides, il est intressant de noter que Trifn est celui qui a port lide du bancor en Europe. Il a soutenu lUnion Europenne des Paiements dans les annes cinquante et cest cette ide qui de l en aiguille sest retrouve dans la cration de lEuro. Le paradoxe est que cest en Europe quclate la crise aujourdhui. Le problme central auquel lEurope a t confronte est que la fonction de prteur en dernier ressort na pas t assume. La Banque centrale europenne a certes offert dimmenses liquidits aux banques commerciales, mais la fonction de prteur en dernier ressort des tats est reste sans rponse. LIrlande sauve ses banques mais personne ne sauve lIrlande. Le modle de Bengt Holmstrom et Jean Tirole explique pourquoi ltat fournit le rle de fournisseur de liquidits aux entreprises soumises une crise de liquidits. Qui fournit aux tats les liquidits ncessaires quand ils sont eux-mmes en crise ? Dans tous les raisonnements proposs il y a un point aveugle quil faut absolument mettre en lumire : pourquoi un tat comme les tats-Unis est-il capable aujourdhui dincarner la stabilit, de dtenir le quasi-monopole de producteur dactifs sans risques ? Ce nest pas principalement parce que les tats-Unis ont une base arrire scale crdible, ce serait un comble quand on sait ce qui se passe au Congrs. Lavantage des tats-Unis sur lEurope tient un dispositif institutionnel qui sest contruit au cours du temps, et qui articule les deux fonctions montaires et scales. Eu gard aux actifs privs, la Banque centrale a pris pendant la crise un risque scal en rachetant des titres la valeur incertaine, mais sachant que les nances publiques pongeraient les dettes si ncessaires. Eu gard la dette publique, elle garantit que ltat amricain ne fera pas faillite parce que le jour o il y aura des problmes, la Banque centrale rachtera la dette amricaine. Si lon raisonne partir du modle de Michael Woodford, on peut dire quelle acceptera de passer dun rgime montaire un rgime scal, en cas durgence. LEurope manque de cette unit institutionnelle. La Banque centrale europenne a timidement engag un rachat de titres publics, mais a d renoncer, devant lindignation de certains de ses membres. Cest la raison pour laquelle les ides de Jacques Delpla et Jakob von Weizscker et de Jean-Claude Juncker et Guilio Tremonti, relatives aux missions dobligations europennes sont essentielles, moins pour les questions de stabilit multipolaire qui sont abordes dans les deux rapports, que pour des raisons internes. Lessentiel des raisons pour lesquelles le dollar joue un rle primordial tient cette unit institutionnelle. Il ne tient pas toutefois le rle que 104
Kindelberger leur reprochait de ne pas avoir jou dans les annes trente. Les Amricains ont peu jou le rle de prteur en dernier ressort au niveau international, ils ont tenu ce rle pour leurs propres institutions nancires. Il est vrai quils nont fait preuve en ce domaine daucun protectionnisme. Quand ils sauvent une banque, ils sauvent toutes les banques qui en dpendent, quelle que soit leur nationalit. Mais ils nont pas sauv lIrlande, ils nont pas sauv la Grce En fait, le paradoxe amricain a longtemps tenu au benign neglect quils ont manifest vis--vis du reste du monde, mme si les choses sont en train de changer. Les tats-Unis ne jouent pas un rle leader au sens de Stackleberg, celui qui dispose de lavantage stratgique de jouer en premier, en anticipant la manire dont les autres suivront. Si tel tait le cas, cela pourrait tre un facteur dinstabilit, les investisseurs cherchant scruter lintrt stratgique des tats-Unis dans telle ou telle action. En ralit, pendant longtemps ils se sont totalement dsintresss des consquences de leurs propres actions sur la valeur extrieure du dollar ; ils se concentraient essentiellement sur les problmes internes. Paradoxalement, cela crait une espce de stabilit dans les anticipations. Comme les deux rapports le montrent, on peut penser que lon va vers un monde multipolaire. Au vu de la taille de lconomie chinoise, il faut videmment se mfier des donnes. Ce nest pas en parit de pouvoir dachat quil faut raisonner, mais en monnaie courante. De ce point de vue, si la Chine vient juste de dpasser le Japon, elle est encore loin de rattraper lUnion europenne ou les tats-Unis. Si un jour les Chinois devaient adhrer lide dlargir le rle international du yuan, cela sera sans doute sous leffet dune dynamique interne, parce quils trouveront un intrt donner plus de profondeur leurs marchs nanciers. Dune certaine manire, leur tour aussi, ils seront peut-tre dans une logique de benign neglect. Est-ce quon aura ainsi deux (ou trois) puissances bnignes qui auront sufsamment faire lintrieur de leur territoire, sans chercher utiliser stratgiquement leur monnaie linternational ? Ou est-ce que lon sachemine vers un monde multipolaire stratgique aiguis par des conits tels que ceux quon voit aujourdhui entre le yuan et le dollar ? Telles sont les questions majeures dont dpendra la stabilit du monde de demain.
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Commentaire
Jean-Herv Lorenzi
Prsident du Cercle des conomistes
La lecture des deux rapports conduit immanquablement une rexion de mthode, pourquoi ces deux rapports nen feraient-ils pas quun ? On pourrait adjoindre aisment une troisime partie qui sinterrogerait sur le risque de chocs sur le systme montaire international terme rapproch et sur les mesures quil faudrait prendre dans cette perspective, au-del dun renforcement du FMI. Tout cela pour dire lexceptionnelle qualit de ces deux travaux, qui tout en tant exhaustifs lun et lautre, mettent laccent chacun sur un point plus particulier. Agns Benassy-Quer et Jean PisaniFerry ont une dmonstration trs convaincante dun systme montaire international multipolaire par rapport lexistant, dont ils soulignent les dangers et les insufsances. Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey, eux, ont un diagnostic trs proche, mais leur proccupation premire est celle de rsoudre le problme ternel dun modle hgmonique, celui de Trifn, cest--dire, la fourniture de liquidits en temps de crise comme en priode moins agite. Certes les deux rapports divergent sur certains points, le rle potentiel du DTS, la focalisation de Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey sur le rle du FMI, central leurs yeux, mais pour lessentiel, chacun souhaite une transition paisible vers cette organisation multipolaire, plus stable mais surtout qui correspond de manire tellement plus raliste lvolution de lconomie mondiale. On ne peut donc que les suivre sur ces terrains en sinterrogeant simplement sur les facteurs gnrateurs dun changement et le timing des oprations. Les transitions sont rarement douces dans lhistoire conomique et cest la raison pour laquelle je crois quil serait trs intressant de complter cette rexion par ce regard sur les chocs probables, les ractions quils pourraient entraner et le souhait que lon peut avoir de penser ces chocs comme des lments moteurs de lvolution souhaitable. Mais, un point
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parat particulirement actuel dans le rquilibrage venir. Cest celui de louverture dun march large, profond et complet de titres aussi liquides et srs que le sont aujourdhui les T-bonds. Cest me semble-t-il le point cl analyser dans la discussion actuelle du G20, absolument ncessaire pour remettre lEurope dans le jeu, pour lui donner un rle correspondant sa puissance conomique et commerciale, et de fait pour franchir un premier pas vers la multipolarit. Ce thme est abord par Emmanuel Farhi, PierreOlivier Gourinchas et Hlne Rey, mais je pense quil nous faut aller plus loin. Leurobond est donc au cur de la transformation du SMI. La question europenne donne le sentiment davoir atteint son paroxysme. Pas un jour sans que ne soient voques la dette des pays priphriques et sa consquence inluctable, celle de lexplosion de leuro. Bien entendu, tout cela est partiellement exact, largement exagr par les mdias et surtout centr exclusivement sur lendettement public excessif de lEurope ; sans pour autant quon le compare avec, ce qui est peut-tre beaucoup plus grave, lendettement public et priv amricain. Le problme est donc trs largement politique et ncessite des mesures qui techniquement permettent de rsoudre ce problme de surendettement massif, tout en tant compatible avec la gestion politique de la zone euro. Sur ce plan-l, contrairement ce qui est souvent prsent, les efforts raliss depuis six mois ont t trs remarquables, grce une volution sensible et raisonne des positions allemandes. Ceci sest traduit notamment par le renforcement du Fonds europen de stabilit nancire (FESF) et la cration dun nouveau mcanisme europen de stabilit nancire (MEST). Mais ceci ne sufra pas, car derrire les difcults grecques, portugaises et irlandaises, cest labsence dune vritable solidarit qui nexiste gure au jour daujourdhui. Or, bien au-del des problmes de ces pays priphriques, cest une volont politique qui doit sexprimer. Cest la raison pour laquelle la proposition deurobonds retrouvera ncessairement un jour son actualit. Pourquoi ? Parce quaujourdhui lEurope, prise globalement, na en effet pas de dette. Les tats europens sont endetts mais pas lEurope. Lvidence simpose alors. Pourquoi ne pas mettre, comme cela a t suggr notamment par Jean-Claude Junker, le Prsident de lEurogroupe, une dette europenne, garantie solidairement par tous les pays europens et en utiliser le produit la fois pour renancer une partie de la dette des tats les plus fragiles de la zone, de faon en allger le cot et en rchelonner les chances. Mais les eurobonds doivent avoir une autre vocation, nancer un plan dinvestissements de croissance sur le modle des dpenses du Grand emprunt franais. Jean-Claude Juncker, Premier ministre du Luxembourg, et Giulio Tremonti, ministre des Finances italien, plaident tous deux pour la cration dune Agence europenne de la dette qui mettrait des obligations europennes avec la garantie solidaire des tats membres. Lobjectif dune telle agence serait datteindre progressivement une quantit dobligations mises quivalente 40 % du PIB de lUnion europenne et de chacun des tats 108
membres . Pour y parvenir, les deux ministres proposent que cette agence europenne nance jusqu 50 % des missions faites par les tats membres an de dvelopper un march profond et liquide. Lagence pourrait mme nancer jusqu 100 % des missions pour les pays ayant des difcults accder au march. Ce principe deurobonds apparat donc comme une ide trs importante. Encore faut-il bien en spcier les diffrentes utilisations possibles. Car, le dbat est aujourdhui trop exclusivement centr sur les risques encourus du fait du niveau des dettes publiques. Le problme de lvolution de lendettement actuel et venir ne se limite pas ces risques. Tout dabord, il est difcile de parler de dette publique sans aborder la question de la dette prive, et donc de linvestissement productif davenir. La situation de certains pays en est une parfaite illustration. Ensuite, et cest l le cur du problme, les pays de lOCDE ont t confronts un transfert massif de leurs industries vers les pays mergents. On peut valuer ce transfert entre 5 et 10 % des richesses depuis 1970 avec les rpercussions sur lemploi que nous connaissons aujourdhui. Ce qui nous ramne au problme du rle de lagence europenne de la dette qui devrait galement avoir pour objectif daider la reprise du nancement dinvestissements porteurs davenir. Grce la baisse des taux dintrts auxquels elle pourrait emprunter, et donc prter, cette agence pourrait aussi tre un formidable et trs efcace outil pour nancer lconomie. En dautres termes, elle devrait proter de son statut dmetteur sr pour nancer les investissements qui feront la croissance de demain. Quant la faisabilit dune telle initiative, il existe des prcdents : la cration dagences de nancements mutualiss nest en effet pas une ide nouvelle. Elle existe notamment depuis des annes en Europe du Nord. Et ce quune partie de lEurope a russi faire est videmment aussi la porte de la zone euro, ds lors quelle en a la volont politique.
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La rforme du systme montaire international : une approche dconomie politique

Jacques Mistral
Directeur des tudes conomiques, IFRI
Introduction
La priode qui va de la Premire Guerre mondiale aux annes soixantedix a connu des controverses quasi incessantes sur les questions montaires internationales. Elles se sont par la suite attnues, un monde de changes ottants tant par dnition un monde o chaque nation dnit sa stratgie montaire externe et sadapte au fonctionnement du march des changes si elle fait le choix du ottement ou, dans le cas contraire, aux implications dun change xe ou administr. Restaient nalement en dbat le sort du dollar, ce qui est normal puisquil sagit du pivot non plus dun systme mais tout le moins des relations montaires internationales, lavenir de leuro et la parit du yuan. La crise nancire na pas, contrairement certains pronostics, provoqu dalerte grave sur les marchs des changes mais elle a, de manire un peu inattendue, remis sur la table la question du Systme montaire international proprement dit. Il y a cela trois raisons : la volatilit croissante des changes, qui est un danger pour le bon dveloppement des changes commerciaux, le gonement apparemment incontrlable des dsquilibres globaux , dont beaucoup pensent quils ont une lourde responsabilit dans la marche vers la crise nancire et le souvenir des annes trente, puisque la mauvaise coopration montaire internationale et les dvaluations comptitives ont lpoque largement contribu transformer la rcession en grande dpression.
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Lintervention du Gouverneur de la Banque centrale de Chine au printemps 2009 puis la dclaration du ministre brsilien des Finances sur la Guerre des monnaies en octobre 2010 ont brutalement raviv lintrt pour des questions anciennes que lon jugeait tort dpasses : comment faire jouer la monnaie de rserve internationale les diffrents rles qui sont les siens ? Comment contrler le rythme dmission de la liquidit mondiale ? Est-il judicieux et possible dadopter un instrument de rserve sr ? Peut-on dconnecter la gestion de cet instrument des alas quentrane la politique dune conomie nationale qui aurait le privilge de lmettre ? Faut-il remettre lordre du jour une solution fonde sur lutilisation des droits de tirage spciaux (ou DTS), la monnaie articielle cre dans les annes soixante et soixante-dix ? Ces questions doivent aujourdhui tre inscrites dans un nouveau contexte gopolitique marqu, comme on le rsume souvent, par une tendance la multipolarisation. Le G20 est lexpression la plus manifeste de ce nouvel tat du monde dans lequel les pays mergents sont reconnus leur place dans les mcanismes de la gouvernance conomique mondiale. Le G20 a agi avec succs pour lancer une raction coordonne en matire de politique macroconomique aussi bien que sur le terrain de la rgulation nancire. Paradoxalement, il ne sest pas directement saisi, pour des raisons de sensibilit politique, des questions conomiques et montaires externes relatives aux dsquilibres de balances courantes, aux taux de change et, plus difcile encore, au systme montaire. La question pourtant ne peut tre lude, un monde multipolaire est-il, et en quel sens, un monde multimontaire ? Le Prsident de la Rpublique franaise avait prcocement afch son intention douvrir le dbat sur ces questions, ce fut chose faite dans son intervention du 25 aot 2010 consacre aux priorits de la future prsidence franaise du G8 et du G20 en 2011, la rforme du Systme montaire international y gure en bonne place. Cette contribution fournit un tat des lieux des questions montaires internationales et des propositions de rforme en suivant une approche dconomie politique, attentive au poids de lHistoire, des conjonctures politiques et des reprsentations intellectuelles. La premire partie offre une introduction historique au sujet et met en lumire la succession endogne des trois principaux systmes : ltalon-or, ltalon de change-or et les changes ottants. La mondialisation, depuis une quinzaine dannes, marque par lirruption de la Chine nous a fait entrer dans un vritable nonsystme o coexistent changes ottants et changes administrs. Cette partie se conclut en dcrivant brivement trois scnarios : le statu quo, une rupture et une vritable refondation. La seconde partie explore ce que pourraient tre les principaux axes de cette refondation et traite successivement de la gouvernance du systme, de la surveillance multilatrale, du rle de prteur en dernier ressort et de la rsurrection du DTS.
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1. Essors, dclins et renouveaux du systme montaire international

Malgr une abondante littrature sur la monte des entreprises multinationales dans les annes soixante-dix et quatre-vingt puis sur les effets de la mondialisation depuis les annes quatre-vingt-dix, lconomie mondiale a toujours t et demeure compose dconomies nationales : son analyse relve juste titre de ce que lon appelle lconomie inter-nationale . Il ny a pas de domaine o cela se vrie plus quen matire montaire. Lexistence dune monnaie internationale est le lien qui cimente les relations conomiques internationales : pas de monnaie internationale, pas dchange ; pas de systme, est-on tent dajouter, pas dquilibre international. Pourtant, le lien entre monnaie internationale et systme montaire international est moins direct quon le prsuppose souvent. Il y a mme, la rexion, un certain danger aborder la question du systme montaire dans un esprit trop cartsien : lhistoire nous enseigne la distance entre ce que la raison commanderait dappeler systme et la faon dont les affaires montaires internationales ont t rgles. Voil ce que lon se propose dabord de clarier.
1.1. Pourquoi et comment est-on pass dun systme montaire un autre ? Quand on aborde le sujet de manire abstraite, on rappelle les trois fonctions que doit remplir toute monnaie, celles dtalon de mesure, dinstrument de transaction et de rserve de valeur. On ajoute souvent quune monnaie devient monnaie internationale non pas du fait de ses attributs intrinsques mais du choix dinnombrables acteurs privs qui dcident de son utilisation extra-territoriale pour des raisons de convenance : cest ce que lon a observ pour la livre sterling au XIXe sicle et pour le dollar aprs la Seconde Guerre mondiale. Il faut aussi prciser ce que sont les fonctions particulires du systme montaire international au sein duquel les monnaies internationales circulent : fournir les liquidits ncessaires au dveloppement du commerce international, en facilitant les mouvements des biens et services, ainsi qu un bon ajustement international de lpargne et de linvestissement ; placer le bilan extrieur des nations (actifs et passifs) dans un cadre cartant le risque de dfaut en assurant une volution soutenable des balances de paiements ; donner lconomie mondiale la souplesse ncessaire pour faire face toute situation de choc ponctuel ou gnral. Nous adoptons ici, comme le groupe de travail prsid sur le sujet par Joseph Stiglitz en 2009 la demande du Secrtaire gnral des Nations
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unies, lide quun systme montaire est une construction politique, mais notre approche est diffrente. Dcrire la notion de systme montaire comme faisant potentiellement lobjet dun choix rsultant de lnumration dun certain nombre de critres rationnels et de lexplicitation dun ensemble de prfrences collectives est une simplication la fois utile et trompeuse. Utile parce quelle permet de procder une revue systmatique des enjeux et des solutions. Mais trompeuse pour trois raisons. Dabord, parce que les dcisions des uns et des autres sont enchevtres, cest le rsultat des externalits de rseau. Ensuite, parce que les dcisions des uns tant dpendantes de celles des autres une priode antrieure, la dynamique du systme est dpendante du sentier suivi (ce que lon appelle dans la littrature path-dependency ). Enn, parce que dans ces interactions entre acteurs nationaux, certains psent videmment dun poids prpondrant. Bref, il nexiste pas, il na jamais exist, de communaut internationale qui serait devant une page blanche : il est peu probable que lAssemble gnrale des Nations unies se saisisse du rapport Stiglitz et parvienne en faire le socle du futur systme montaire international. Il peut mme tre contre-productif de sengager trop vite dans une dmarche normative qui savrera peu utile ds quon aura vu slever des objections innombrables et contradictoires. Mieux vaut sengager dans une approche dconomie politique en commenant par le commencement : que nous enseignent lorigine, lpanouissement et le dclin des systmes montaires internationaux successifs ? Ltalon-or na jamais t un choix , mais une fois lconomie mondiale lance toute vapeur dans lre de la Pax Britannica , tous les pays adoptant ltalon-or pour la dnition de leur monnaie ont adhr au systme ayant son centre nerveux Londres. Dans lentre-deux-guerres, le systme ne sest pas brutalement rompu sous le choc subi en 1914-1918 ; il sest dlit au l des dcisions successives des diffrents gouvernements britanniques, amricains, allemands et franais partir de 1920, mais cest nalement labandon de la convertibilit interne et externe en or accompagne de la dvaluation de la livre sterling en 1931 qui a plant le dernier clou dans le cercueil de ltalon-or. Ltalon-or a longtemps fait fonctionner lconomie mondiale avec souplesse en imposant ses disciplines un capitalisme concurrentiel avant de seffondrer face aux chocs gigantesques de lentre-deux-guerres. Mme si lor sest trs sensiblement revaloris ces dernires annes, mme si, de ce fait, il conserve chez certains la rputation atteuse de constituer lultime valeur-refuge, mme si quelques-uns jugent que lor pourrait nouveau jouer un rle, il faut carter toute ambigut : ltalon-or ne reviendra pas, ou alors dans un monde dchanges terriblement rtrci, parce quil ne rpond pas au besoin dune alimentation sufsante et rgulire de la liquidit mondiale. La substitution de ltalon de change-or ltalon-or est un prcdent dont il est intressant de bien mesurer deux aspects. Ladoption de ltalon de change-or aprs la Seconde Guerre mondiale a une dimension gopolitique vidente, puisquil marque le passage de relais entre la Grande-Bretagne 114
et les tats-Unis. Mais on commettrait une grave erreur en caractrisant seulement les choix effectus Bretton Woods comme une victoire de White sur Keynes , tout simplement parce que les tats-Unis taient alors les plus forts. Cest vrai, cela se voit dans la faon dont les tats-Unis ont x les rgles conformment leurs intrts (y compris les effets induits sur leur propre prosprit dun bon dveloppement de leurs partenaires). Et il y a videmment une leon en tirer dans toute rexion sur les projets de rforme du systme. Mais une autre lecture, proprement conomique, soulignera que la principale innovation du nouveau systme fut dtre en phase avec la nouvelle dynamique du capitalisme. Aprs la Seconde Guerre mondiale, les responsabilits conomiques et sociales de ltat, dsormais, sont immenses, le libralisme devient un libralisme encadr (embedded liberalism), la Banque centrale (devenue partout institution publique) gre une monnaie de crdit, lor cesse dtre le moyen ultime de rglement des changes internationaux. Lvolution des relations montaires internationales de 1944 1971 constitue la projection externe de cette logique : Bretton Woods a t le moyen de prserver lide de systme international dans un monde o le salaire (nominal) tait devenu rigide et dtermin sur une base nationale et o, en consquence, la base montaire nationale se devait dtre dconnecte des rserves dor de la Banque centrale, cela dans tous les pays, y compris ceux dont la monnaie demeurait en principe convertible en or au plan externe. Ce systme tait-il stable au sens o lavait t ltalon-or au XIXe sicle ? La rponse est clairement ngative. En fait, le bon fonctionnement du dispositif de Bretton Woods dans les annes cinquante et soixante a repos sur une condition trs importante, le contrle des mouvements de capitaux. La dynamique des marchs de capitaux internationaux a, ds la n des annes soixante, pes en faveur dune libralisation progressive qui allaient se rvler dvastatrice pour le rgime des changes xes mais ajustables . Bretton Woods, nalement, nest pas un exemple mais une tape, aussi date historiquement, intellectuellement et politiquement que lavait t auparavant ltalon-or. La libralisation des mouvements de capitaux, ds lors, ne pouvait dboucher que sur la exibilit des taux de change. Contrairement une opinion rpandue, nous ne souscrivons pas ce stade la tentation rhtorique de qualier les changes ottants de non-systme . Lexprience invite plutt y voir un systme adapt aux besoins dune conomie mondiale en voie de libralisation, prservant les privilges du pays metteur de la monnaie de rserve, donnant une marge dautonomie dans la conduite des politiques conomiques nationales tout en sanctionnant les drapages. Les changes ottants, enn, taient en ligne, partir des annes soixante-dix, avec le grand courant dides librales qui a vu pendant un quart de sicle le dclin des inuences keynsiennes au prot, pour tre bref, des ides et des politiques dinspiration friedmanienne . Ses partisans peuvent enn mettre en relief le fait que, conformment leurs plaidoyers, ce systme a permis de faire face avec exibilit la succession incroyable de chocs
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auxquels a t soumise lconomie mondiale depuis 1971 : les chocs ptroliers, linexion des gains de productivit, la stagation puis la victoire sur lination, la nouvelle conomie , les crises nancires, leffondrement du bloc sovitique, lirruption des mergents, la crise asiatique, etc. Les changes ottants ont fait preuve, au moins en partie, des vertus quon leur prtait. Mais il ne faut pas non plus aller trop loin. Tirant les leons de cette adaptabilit, Barry Eichengreen, historien reconnu en matire montaire internationale, notait avec satisfaction, en 1996, ce quil considrait comme une revanche du march sur les thses interventionnistes de laprs-guerre. Il dcrivait aussi un avenir, vision trangement date, o lconomie mondiale verrait trois grandes zones lAmrique, lEurope et le Japon relies par un vaste march mondial des capitaux, arbitre des taux de change entre leurs monnaies, porteur des disciplines auxquelles chacun devait adhrer et conduisant finalement chacun renoncer aux illusions des politiques nationales dinspiration keynsienne. Cest, pour le coup, aller trop loin, car les changes ottants ont abouti, et pas seulement pour ce qui regarde le Japon, des rsultats bien diffrents de ceux qui taient ainsi esquisss. O est, en effet, la discipline montaire que devait organiser ce systme ? De mme que ses prdcesseurs, le systme ne pouvait que trbucher sous leffet de sa propre dynamique. Dpourvu dancre, nayant dautre repre quune monnaie nationale, fut-elle celle de lconomie la plus puissante, ce systme ne pouvait que pousser devant lui, toujours plus loin, les sources dinstabilit mises en avant ds les annes soixante par Trifn. Les changes ottants ne pouvaient dboucher que sur la volatilit croissante de la monnaie amricaine que lon a observe depuis 1971. La volatilit des taux de change dans une conomie nanciarise tient ce que, contrairement ce quexpliquaient les promoteurs des changes exibles, les taux de change ne sont plus dtermins comme le prix relatif des biens mais comme le prix relatif dactifs nanciers. Dtermins par dimmenses mouvements de capitaux, les taux de change se comportent comme des prix dactifs ; ils sont xs en fonction des anticipations sur leur valeur future et sont, de ce fait, propices aux emballements, aux attaques spculatives, aux bulles et aux sudden stops. On a, ainsi, vu leuro se dprcier jusqu ne plus valoir en 2001 que 0,88 dollar avant de sapprcier pour valoir six ans plus tard 1,60 dollar ! Le systme de changes ottants, tel quil fonctionne rellement, ne joue pas le rle que dcrivaient ses dfenseurs qui y voyaient un instrument autorgulateur des balances courantes. Les balances de paiements, bien sr, sont toujours quilibres ex post mais, leur structure (commerce/capitaux) tant dtermine par linuence sur les ux de capitaux des anticipations sur les rendements nanciers, ces derniers produisent une trs grande volatilit de plus en plus considre comme insupportable par les conomies relles. Cest l une menace redoutable pour la poursuite de lintgration conomique et commerciale mondiale. Pour lavenir, la gnralisation des changes ottants nest pas une hypothse 116
absurde, mais condition daccepter la exibilit de lconomie relle que cela implique et condition que se convertissent ce systme, et sa volatilit, les pays faisant actuellement conance une gestion administre de leur devise, cest peu probable. Ltat du monde depuis quinze ans est en effet marqu par lirruption de la Chine qui a une nouvelle fois chang la donne en nous ayant fait entrer, pour le coup, dans un vritable non-systme. Lconomie mondiale du XXIe sicle fonctionne, en effet, ce stade en juxtaposant deux logiques : celle des changes ottants et de la libert des mouvements de capitaux, dun ct, et celle de la manipulation du taux de change et de laccumulation des rserves, de lautre. Pour ainsi dire, la question du yuan est aujourdhui lquivalent de Checkpoint Charlie lpoque de la confrontation entre lURSS et lOccident ; il sagit bien sr aujourdhui dune confrontation pacique mais le yuan est aussi le point de contact de deux logiques bien distinctes, cest l que se rencontrent lconomie de march et lconomie contrle. Contrairement Checkpoint Charlie, le yuan nest pas prt de disparatre et la Chine, comme chacun sait, pse dun poids dterminant dans les affaires montaires mondiales. Dgageons de cette courte rtrospective une premire conclusion qui nous servira la fois pour mieux comprendre les volutions contemporaines et pour formuler plus loin des propositions de rforme. Le systme montaire international a pour fonction de faciliter la ralisation des gains attendus du dveloppement des changes commerciaux et des mouvements de capitaux. Le monde a volu depuis un sicle et demi en voyant cet gard alterner des priodes o les taux de change taient plus ou moins exibles, leurs mouvements respectifs plus ou moins encadrs, les ux commerciaux et nanciers plus ou moins libres, le polycentrisme montaire plus ou moins afch. Nous avons identi trois systmes successifs ; ils ont tous trois t confronts des difcults insurmontables, ils ont sombr et leur successeur sest impos parce quil tait alors mieux adapt la dynamique de lconomie internationale. Cette succession des systmes montaires internationaux obit une logique endogne, elle rete une triple dtermination : celle quimpose la logique des forces conomiques et nancires luvre dans une priode donne (capitalisme concurrentiel/ capitalisme insr/capitalismes mixtes ?) ; celle en second lieu qui rete les ralits gopolitiques de lheure, ce qui rend illusoires les meilleurs projets de rforme sils ne concordent pas avec les intrts propres des acteurs les plus importants ; celle enn que circonscrit ltat des ides et doctrines en matire nancire et qui se concentre sur la vision dominante dnissant larbitrage entre le pouvoir des marchs et celui des gouvernements. Voil ce quenseigne une approche dconomie politique. Nous sommes aujourdhui dans une priode de transition vers un nouveau systme, un systme quil faudra inventer parce quil ne reprendra pas, pas plus que ses prdcesseurs, les chemins antrieurement baliss.
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1.2. Comment se prsente aujourdhui lavenir du systme montaire ? En se fondant sur cette interprtation des tendances passes, il peut tre intressant dlaborer trois scnarios. Le premier extrapole les tendances positives observes depuis la sortie de la grande rcession de 2009. Lconomie mondiale continuerait fonctionner sur la base darrangements ad hoc concernant la coordination des politiques conomiques, la surveillance des taux de change, lharmonisation des rglementations financires, on chercherait autant que faire se peut rduire les sources dinstabilit montaires. Cest en quelque sorte la perptuation du non-systme actuel ( statu quo ) et cest peut-tre la ligne de plus grande pente. Mais on ne peut pas ignorer les risques nanciers qui nont pas encore t rsolus et qui ne le seront pas plus au l de leau. En se contentant dune esquisse, on voit bien que, si une nouvelle crise se prsentait (comme en 1931, peu aprs la crise de 1929), elle dgraderait peut-tre de manire irrversible le crdit public aussi bien que priv, et elle mettrait en pril lesprit de coopration internationale qui a prvalu jusquici avec les consquences commerciales, industrielles, sociales, et donc politiques, que cela emporte ( fracture ). Cest pourquoi, pour carter au maximum ce risque, il faut aussi considrer un scnario plus ambitieux ( refondation ), qui cherche vraiment jeter les bases dun meilleur systme montaire en sattaquant aux dysfonctionnements actuels dans le prolongement des progrs que reprsente, en matire de coopration internationale, le lancement du G20. Quels objectifs doit poursuivre cette refondation ? Pour carter le risque de fracture, il faut prendre bras-le-corps la recherche de solutions aux dysfonctionnements les plus profonds du nonsystme actuel. Nous avons identi ces dysfonctionnements, ils sont pour lessentiel au nombre de quatre ; examinons-les de manire encore un peu gnrale avant de formuler des recommandations plus prcises dans la seconde partie : la liquidit : lhistoire du systme montaire international, telle que nous lavons retrace, a consist cet gard tomber de Charybde en Scylla. peine tait-on sorti Bretton Woods des limites quauraient opposes la reprise de la croissance la rigueur de ltalon-or ou la raret des devises, que moins de vingt ans plus tard sonnait dj lalerte relative lexcs de liquidit ; et depuis Rueff, les choses nont fait quempirer ! Les Chinois ont donc raison den appeler une matrise collective du rythme dmission de linstrument de rserve international. Retrouver le contrle de la liquidit internationale, ou plutt dnir comment exercer pour la premire fois ce contrle, serait mettre n au dilemme de Trifn, ce serait probablement, dans le monde actuel, voluer vers un systme multimontaire donnant une ancre toute grande monnaie internationale ; les taux de change : lexprience acquise avec les changes ottants montre quils ne rpondent pas lobjectif central consistant garan118
tir une volution soutenable des balances de base. Peut-tre, diront certains, est-ce parce que lexprience na pas t assez pure, cest cela quen viennent toujours les tenants des marchs auto-rguls lorsquils ne dlivrent pas les rsultats escompts. Il est vrai, que dans un univers o la liquidit internationale serait mieux matrise, lampleur des ux nanciers serait moindre et donc aussi sans doute la volatilit des changes. Mais cette prcaution bien prise en considration, on ne voit pas pourquoi les forces qui expliquent la volatilit passe de la relation entre le dollar et leuro ne continueraient pas sexercer. En tout tat de cause, parce que lexigence de stabilit domestique lemporte sur toute autre considration, ladhsion de la Chine aux principes de lconomie (socialiste) de march nira pas jusqu accepter ( un horizon de moyen terme) une exibilit absolue de sa monnaie. Pour restaurer le rle des changes dans lajustement intertemporel des balances des paiements, il faudra donc mettre n la volatilit excessive quils connaissent spontanment dans une conomie nanciarise, il faudrait dnir une discipline collective en matire de changes ; lactif de rserve : il nest pas surprenant, face ces noncs, que lide dun nouvel actif de rserve international (comme le DTS) soit revenue lordre du jour. Elle est parfois carte trop vite, sans examen. Certains se rfrent ainsi au caractre confus et non conclusif des dbats des annes soixante et soixante-dix ; mais les temps ont chang, les partenaires de la ngociation aussi, les intrts des uns et des autres galement. Il ne suft pas non plus de juger, comme on le fait parfois de manire premptoire : le DTS ? Mais ce nest pas une monnaie ! , pour repousser toute rexion. Ce serait un rexe comparable celui qui, par attachement ltalon-or, refusait de voir le nouveau monde montaire en train de germer dans lentre-deux-guerres. Mieux vaut, comme la soulign le Prsident de la Rpublique dans son discours du 25 aot 2010, partir de lide que le systme sapproche dune bifurcation. Le DTS fait partie du sentier suivi jusquici ; on peut bien sr dire que cest une innovation radicale mais elle est dj, dune certaine manire, familire. Il est donc important, dans ce scnario de refondation, dvaluer cette ide que rien dans lanalyse conomique ne conduit rejeter dun revers de main, au contraire. Il faut aussi en jauger la faisabilit politique et lexprience du G20 constitue cet gard un acquis prcieux ; le plein emploi : la crise a dores et dj transform le fonctionnement du march du travail dans les pays industrialiss. Le chmage a largement dpass les limites que lon qualie de cycliques ; nombreux sont ceux, aux tats-Unis comme en Europe, qui sinquitent des squelles que laissera durablement la crise : la reprise en cours est trop faible pour retrouver le rythme de croissance antrieur et tout laisse craindre que la croissance potentielle soit lavenir infrieure ce quelle tait depuis les annes quatre-vingt-dix. Ce sujet
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nest pas indpendant des questions que soulve la formation des revenus. Les gouvernements ont investi un capital politique norme pour justier les sacrices (restructurations, modration salariale) entrans, pour certaines catgories de la population, par ladhsion aux principes de la mondialisation. Celle-ci ne pourra pas lavenir se rduire lquation : Mondialisation = explosion des hauts revenus + fragilit de la classe moyenne + exclusion des plus modestes De mme quau lendemain de la Seconde Guerre mondiale, le systme montaire international contribuera dautant plus aux succs dune conomie ouverte quil intgrera comme prioritaire lobjectif de plein emploi : on ne peut que saluer cet gard linitiative nouvelle que reprsente la runion conjointe du Fonds montaire international et de lOrganisation internationale du travail Oslo en septembre 2010 ; il faut aussi progresser dans cette voie. Voil des ds de taille. Ce qui justie quon les aborde avec un certain optimisme, cest quil existe une fentre dopportunit : aprs la crise nancire, nous sommes un moment de lhistoire o il y a place pour un scnario faisant preuve daudace, allant au-del de quelques rformes signicatives, mais marginales. Pareille ambition court le risque dtre moque par les ralistes ; et pourtant il est des circonstances dans lesquelles des Nations souveraines ont dmontr quelles mesuraient les risques que recle la poursuite dobjectifs troitement nationaux et quelles prfraient chercher tirer les bnces dune stratgie cooprative. Non, un scnario de refondation nest pas irraliste condition, videmment, dtre en ligne avec le sentier sur lequel se trouve aujourdhui lconomie internationale, et condition de ne pas sengager dans des directions manifestement contraires aux intrts des principaux acteurs. Il y a une fentre dopportunit et ce scnario de refondation, cest celui o lon ne refermerait pas cette fentre par manque de lucidit et de volont.
2. La rforme du systme montaire international en quatre propositions

La crise dans laquelle nous sommes entrs a des racines qui vont au-del des questions de rglementation nancire sur lesquels les sommets successifs du G20 ont jusquici mis laccent. Elle a dmontr au moins pour tous ceux qui ne succombent pas lattrait du modle de marchs efcients que la mondialisation a besoin de mcanismes de coopration et de gouvernance internationales plus robustes que ceux lgus par une histoire qui remonte laprs-guerre et par des politiques trop conantes depuis deux dcennies dans lautorgulation des marchs. La rapidit de la rponse la crise, la cration du G20 en particulier, dmontre que sest produite une double prise de conscience : la fragmentation de lconomie 120
internationale en blocs rivaux serait une rgression dramatique ; la poursuite de la mondialisation exige une action collective plus rsolue pour traiter les inuences croissantes et potentiellement dstabilisatrices des uns sur les autres (externalits et spillovers) mais aussi pour fournir les biens collectifs mondiaux au premier rang desquels gure la stabilit des changes et de la monnaie internationale. Mais lchec de la Confrence sur le climat de Copenhague en 2009 illustre le danger quil y aurait sous-estimer les difcults de cette action collective globale lorsque le processus de consultation, de ngociation et, nalement, de dcision ne xe pas de rgles sufsamment prcises pour favoriser la recherche de compromis ralistes. Il nest pas surprenant de ce fait que de nombreux dbats rcents explorent les conditions requises pour assurer la fois la lgitimit des instances et lefcacit des procdures collectives. Nous explorons ce que pourrait tre cette stratgie, dont tous les lments sont interdpendants, sous quatre rubriques : la gouvernance, la surveillance, le nancement de crise et le DTS. 2.1. La gouvernance Le pivot du systme montaire international reste celui cr par les accords de Bretton Woods : le Fonds montaire international. Son rle, en revanche, est en dbat depuis des annes. Lefcacit des politiques imposes aux pays en situation nancire difcile a t conteste de mme que la lgitimit de ses instances dirigeantes. Et ce procs nest pas seulement instruit par les milieux altermondialistes ; les pays asiatiques nont pas encore surmont le traumatisme qua reprsent le traitement de la crise ayant frapp le continent dans les annes quatre-vingt-dix. Si lon ajoute cela le fait que le Fonds avait sembl perdre sa raison dtre durant la dcennie prcdente, on conoit que les dbats sur la gouvernance aient peu progress jusqu ce que la crise nancire remette linstitution sur le devant de la scne internationale. Le temps perdu a, dune certaine manire, t rattrap ; il semble dsormais se dgager un consensus assez large sur ce quil conviendrait de faire pour rformer la gouvernance du FMI. Le rapport de la Commission prside par Trevor Manuel en a donn un rsum articul et convaincant. Les quotas doivent tre modifis pour donner plus de poids aux pays mergents et reter les ralits du XXIe sicle. Le Comit conomique et nancier international doit tre transform en un vritable Conseil runissant ministres et gouverneurs pour devenir, conformment aux statuts, un organe de responsabilit politique la tte du Fonds en charge en particulier des dcisions stratgiques ; lexecutive board actuel deviendrait la reprsentation permanente du Conseil et verrait ses tches oprationnelles allges pour se concentrer sur la surveillance macroconomique, sur les dcisions nancires du Fonds et sur la supervision de laction du management. Plus dautorit serait donne au management du Fonds dans les activits de surveillance avec, en contrepartie, des obligations plus strictes pour rendre compte. La supermajorit actuelle de 85 % des voix serait abaisse pour
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viter quun pays ne dispose dun pouvoir de veto sur les dcisions les plus importantes. Une procdure transparente de nomination du Directeur gnral mettrait n au privilge exorbitant de la dsignation par les pays europens. Bien sr, ces propositions nchappent pas la critique. Il y a dun ct ceux qui, comme la Commission Stiglitz, dplorent, pour des raisons principalement politiques, le manque dambition ou de porte de ce qui est en cours et en appellent une augmentation trs signicative du poids des pays en dveloppement, en particulier des plus pauvres , dans les organes de direction. Dun autre cot, il y a ceux qui, comme Barry Eichengreen, considrent les propositions qui prcdent comme symboliques plutt que pratiques : changer le nom, IMF Council plutt que IMFC, et runir ce Conseil deux fois par an, est-ce cela qui va changer le processus de dcision de lexecutive board qui travaille plein temps pour absorber labondante littrature du management en se runissant jusqu quatre fois par semaine ? se demande-t-il, par exemple. Lune et lautre de ces critiques se comprennent mais pchent par leur ct idologique pour lune, acadmique pour lautre et sous-estiment en consquence aussi bien les difcults darriver un accord que les effets qui en dcouleraient. Il faut donc soutenir les propositions de la Commission Manuel tout en les prcisant ou en les compltant sur des points importants.
2.1.1. Le mandat Toute institution internationale rsulte dun accord entre ses pays membres qui dnissent avec prcision son mandat ; les choses paraissent claires, mais tort. Le terme est, en effet, entour dune certaine ambigut : il y a derrire le mot mandat un contenu politique, celui qui a, par exemple, t donn dans un expos des motifs au moment de la signature du trait, et un sens juridique. Le premier dcrit les buts poursuivis et ce que les parties signataires attendent de linstitution, le second formalise des objectifs et des pouvoirs prcis. Dans le cas du Fonds montaire international, la mission qui lui est cone est dcrite larticle IV de ses statuts de manire trs gnrale : le Fonds supervise le systme montaire international de manire assurer son fonctionnement efcace . Il faut adopter les dispositions qui donnent corps cet objectif. Conformment aux leons tires de nombreuses expriences rcentes, le Fonds doit, par exemple, se voir attribuer un mandat plus large en matire de mouvements de capitaux ; il sagit de dnir une ligne de crte troite qui permette de tirer tous les bnces de la libralisation, puisquelle favorise, en principe, une meilleure allocation internationale du capital, tout en protgeant les pays destinataires de ces ux contre les risques de dstabilisation de la balance des paiements dont on a eu de nombreux exemples. Il nest pas question de revenir aux taux de change xes, mais il peut tre temps de reconnatre que la libert absolue des mouvements de capitaux peut avoir des effets gravement dstabilisants pouvant aller lencontre des objectifs gnraux poursuivis par la mondia122
lisation dont le secret rside dans les progrs de lconomie relle. Cest une leon des accords de Bretton Woods quil faut savoir adapter aux conditions prsentes des changes et des technologies nancires. Mais la limite vidente de formulations aussi ambitieuses que celles voques propos de la mission du Fonds rside dans la traduction juridique qui lui est donne. Or, les engagements internationaux auxquels ont souscrit les tats membres concernent seulement les aspects montaires de la balance des paiements (rglementation des ux, taux de change, rserves) ; aucune obligation plus substantielle nayant t faite, la responsabilit du Fonds est limite un domaine troit, trs restreint par rapport lide de systme. Cest l lorigine dune dfaillance au moins aussi importante que celle portant sur la reprsentativit, la lgitimit des instances dirigeantes du Fonds. Lorsquon parle de surveillance, du prteur en dernier ressort ou de la gestion du DTS, sur lesquels on reviendra plus loin, une chose est bien sr de savoir qui parle et avec quel poids, et le monde de 2010 nest videmment pas celui de 1990, mais une autre chose, encore plus fondamentale, est de savoir ce quoi les tats membres sengagent en dnissant le mandat. Il serait vain de rduire la question de la gouvernance dfaillante du systme montaire international la question des chaises et des quotes-parts, question trs importante mais dont la solution restera sans effet tant que ne seront pas rednis les objectifs et les outils dune coopration internationale adapts aux ds de la priode. Cette question est celle du mandat que lon discutera plus prcisment dans les trois sections suivantes, la surveillance multilatrale, la gestion de crise et lmission de lactif de rserve. 2.1.2. Le Conseil La question de la gouvernance du systme, daprs ce que lon a dit des statuts, devrait tre la question de la gouvernance du Fonds. Les choses sont plus complexes et la rpartition des responsabilits en matire montaire et nancire internationale est devenue singulirement baroque. Rappelons dabord comment, dans le contexte mouvement de la nanciarisation de lconomie mondiale et de la volatilit des changes, le G7-nances sest impos partir des annes quatre-vingt comme tuteur politique de fait des institutions nancires internationales : le besoin simposait dune troite coordination face aux crises nancires ou de change mais les hauts fonctionnaires composant le board ne disposaient pas de lautorit politique indispensable pour engager leurs gouvernements. Cette construction hybride a jou son rle pendant deux dcennies mais ses insufsances sont dsormais manifestes. Par o commencer une refonte de cette gouvernance ? La rponse simpose delle-mme, par la cration (prvue par les statuts) du Conseil du FMI : opportunit : la cration du G20-leaders change compltement la donne. Quoique ce G20 ait t quali de premier forum conomique mondial , ce ne sont videmment pas les chefs dtat et de gouvernement qui vont tre en charge, en permanence et en direct, des questions montaires internationales. Est-ce que le G20-nances
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peut prendre la suite du G7-nances et jouer ce rle de tuteur ? Ce serait crer un hiatus peu comprhensible entre deux runions de ministres des Finances, ceux qui travaillent avec les chefs dtat et de gouvernement pour la prparation des sommets, ceux qui travaillent pour la prparation des runions des institutions nancires internationales. La cration du G20-leaders lgitime la composition dun groupe de 20, mais lequel ? Cette situation devrait imposer une clarication de la gouvernance nancire et aboutir, enn, la cration du Conseil du FMI, une dcision vritablement stratgique, trs loin de la question smantique laquelle la rduisent les sceptiques : avec la redistribution des parts, ce nouveau Conseil devrait plus dlement reter les ralits du monde daujourdhui ; surtout, il donnerait une ralit politique la gouvernance de lensemble du systme et, la diffrence dun groupe ad hoc comme le G7 ou le G20-nances ancien, il verrait cette autorit politique reposer sur un socle qui en assure la lgitimit ; faisabilit : la cration du Conseil, prvue par les textes, requiert seulement un vote du board avec une majorit de 85 %, ce quil ne faut pas considrer comme un obstacle insurmontable bien que cette dcision ait jusquici toujours t repousse. Le prsuppos qui sous-tend nos propositions, cest quil peut y avoir une conguration nancire et politique qui conduise en particulier les tats-Unis lever leurs objections traditionnelles ; responsabilits : Le nouveau Conseil exercerait ses responsabilits en matire stratgique et juridique. Ses fonctions sont numres par le rapport Manuel (septembre 2005), il faut en souligner deux axes. La fonction premire du nouveau Conseil est la surveillance (exercice dont les rsultats servent dinputs aux runions du G20-leaders), laquelle sera, comme on la dj dit et comme on le prcisera la section suivante, plus tendue et plus mordante, et cest l que se jouera le succs ou lchec dune meilleure coordination des politiques conomiques et nancires des tats membres ; cest l aussi que se formera le consensus sur lvolution des normes et standards (dont llaboration est videmment dlgue aux instances techniques) qui forment linfrastructure de lconomie nancire mondiale. Deuximement, le Conseil exercera la supervision des activits du Fonds, lexercice par le Directeur gnral de ses responsabilits, le suivi des programmes, le lancement de nouvelles initiatives (nouvelles facilits, surveillance du compte de capital) et nalement surtout si lon sengage dans la voie dcrite la section 2.4 la gestion nouvelle du DTS.
La cration du Conseil change larchitecture du pouvoir, ceux de l executive board et ceux du Directeur gnral. Le premier devient une reprsentation permanente des ministres, il doit en consquence perdre les responsabilits quil exerce dans la gestion au jour le jour, le second gagne en indpendance, mais au prix dune supervision politique plus forte par son 124
Conseil. Dans ce nouvel quilibre, la prsence plus forte du Conseil est un atout en termes dengagement politique, mais elle comporte aussi un risque denlisement frquent dans les arrangements intergouvernementaux. Le Directeur gnral (DG) de linstitution ne peut pas dans ce contexte tre seulement porteur dun compromis douloureusement tabli entre ses actionnaires aprs quils se soient mis daccord sur un plus petit commun dnominateur, il doit tre une force dentranement, il doit voir son prol galement rehauss. Il faut en bref lui donner la capacit dexercer pleinement la responsabilit que dnit larticle IV : slever au-dessus des gosmes nationaux et dfendre ardemment le fonctionnement efcace du systme montaire international . Laction du FMI depuis la crise, le prestige et lutilit quil a retrouvs sont au demeurant des conditions propices pour sengager dans un tel changement. Mais pour acqurir cette stature, il faut placer le DG dans une posture permettant vritablement lexercice de cette indpendance, par exemple, un mandat allong et labsence de renouvellement. Questions dcisives, quil est dommage de voir, pour des raisons bien comprhensibles, obscurcies par les efforts visant mettre n au monopole europen sur le poste, une situation qui est videmment difcilement justiable et acceptable au XXIe sicle. Mais franchement, imagine-t-on que, toutes choses gales dailleurs, un managing director asiatique ou latino-amricain soit demain dans une meilleure posture que ses prdcesseurs pour rduire les dsquilibres globaux et la volatilit excessive des taux de change ? Non, le jour o cette joute sera tranche, ce sera un aggiornamento bienvenu ; mais la question qui subsistera, ce sont les pouvoirs de linstitution, ceux du DG, sa capacit intervenir sur la scne internationale au plus haut niveau en donnant vie la conception de lintrt gnral que ses actionnaires lui ont donn mission de dfendre.
2.2. La surveillance multilatrale Le Fonds, entend-on souvent dire, a failli dans sa mission de surveillance. Sans doute aurait-il d y avoir face la monte des prils une expression plus sonore de linstitution, comme a essay de le faire la Banque des rglements internationaux (BRI). Mais ce reproche sadresse en fait en grande partie aux actionnaires longtemps soucieux de laisser le sujet des dsquilibres globaux et celui sous-jacent des dcits amricains sous le boisseau. Il y a donc clairement un aspect politique et une partie de la solution, importante mais partielle, rside (cf. section prcdente) dans lindpendance accrue de linstitution et de son Directeur gnral. Cette question a son pendant analytique : le Fonds est mal quip pour aborder de front ces dsquilibres dimension systmique. Or la leon principale de la crise est que, dans une conomie nancire mondialise, les risques les plus importants sont de nature systmique. Do linadquation de la surveillance du Fonds qui sest, jusquici, exerce au niveau de chaque pays pris isolment. Cette approche ayant t manifestement prise en dfaut, il
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faut bien introduire lide de surveillance multilatrale . De l vient la ncessit dadapter le champ et les mthodes de travail du FMI. Pour remplir la mission du Fonds, qui consiste en principe comme on la vu assurer le bon fonctionnement du systme montaire international , il faut, dans le contexte actuel, systmatiser une approche fonde sur la comprhension des interdpendances, ou spillovers, tendre la comptence de linstitution dans le domaine de la surveillance du secteur nancier et dnir une approche pour traiter des pays ayant une importance systmique. Le Comit montaire et nancier international a demand lautomne 2009 de procder une revue de ces questions de manire couvrir lensemble des politiques macroconomiques et nancires qui affectent la stabilit globale et le Fonds montaire a engag une rexion sur ces questions. Face lampleur de ce chantier, une question importante doit tre souleve dentre de jeu, elle porte sur la ncessit, ou sur lopportunit, de modier les articles du Fonds qui forment le socle lgal de linstitution. Ces articles sont le rsultat dun trait international qui a x les vues des signataires sur les missions et les pouvoirs de linstitution. Engager une rvision des articles donnerait le signal dune grande ambition mais ce serait aussi un exercice diplomatique difcile, peut-tre mme aventureux : il vaut probablement mieux nenvisager cette solution quen cas dabsolue ncessit. Peut-tre les articles sont-ils assez exibles ou encore incompltement utiliss pour faciliter cette adaptation ? Larticle IV, section 3a, donne au FMI, comme on la vu, un mandat apparemment trs large mais les obligations des membres qui en rsultent se limitent ladoption de politiques favorisant la stabilit de leur propre conomie (toujours lhypothse du petit pays ). Lexprience acquise depuis plusieurs annes en matire de surveillance multilatrale a dmontr quil ntait pas facile de sappuyer sur ce cadre pour traiter des conditions systmiques de la stabilit et cest cela quil faut corriger en priorit. Le Fonds na pas jusquici explicit ce que pouvait reprsenter cette surveillance multilatrale en termes de processus, de contenu ou mme de donnes. Pour progresser dans cette direction et combler ces manques, il ne semble pas ncessaire, en suivant ici lopinion des juristes du FMI, de modier les articles. Pour donner du mordant la mission trs gnrale dnie dans larticle IV, il est possible, et dailleurs usuel, de le faire sous forme dune dcision organique du Conseil. Cette dcision serait le moyen de dnir de manire plus explicite ce qui est attendu du Fonds et de manire plus contraignante les obligations des tats membres. Par quelle face aborder cette difcult ? Depuis plusieurs mois, le FMI a procd des consultations mettant couramment en avant la ncessit de mieux surveiller les risques proprement nanciers. Cette extension du champ dinvestigation du Fonds est souhaitable et dores et dj en cours comme lillustrent les exercices lis aux demandes du G20, Early Warning Exercise ou G20 Surveillance Notes. Mais le Fonds ne peut pas non plus tre une instance universelle de supervision 126
de lindustrie nancire mondiale : personne au demeurant nattendait que ce soit le Fonds qui lance les alertes les plus claires sur la situation de Bear Stern ou de Lehmann Brothers et ce nest dailleurs pas pour cela quil a t critiqu. La crise a en revanche dmontr lextraordinaire enchevtrement des facteurs macro- et micro-nanciers dans laccumulation progressive des tensions : cest logique, le volet macro, savoir une croissance trop rapide du crdit, est (en se limitant lessentiel) intimement li au volet micro, un leverage trop lev dans les grandes institutions nancires. Ce sont ces deux aspects quil faut lavenir mieux articuler en prcisant les termes de la coopration entre le Fonds et le Forum de stabilit nancire (Financial Stability Board) puisquil y a invitablement recouvrement partiel de comptences : les deux instances ont le regard la fois sur les conditions macro- et micro-systmiques. Mais le Fonds doit, dans cet exercice, se concentrer sur son cur de mtier, la stabilit du systme montaire international. Le management a de nombreuses fois attir lattention sur le fait que les chocs nanciers pouvaient fort bien se transmettre par dautres canaux que la balance des paiements ; lexemple hongrois a t souvent cit ce propos. Prolongeant cette ligne de pense, le Fonds a rgulirement mis laccent sur les donnes qui lui manquent (data gap) pour procder ces valuations, dplorant, en sous-entendu, labsence daccs aux donnes des institutions nancires pouvant prsenter des risques systmiques. Cependant, ce nest pas le bon angle dattaque et ce dabord parce que larticle VIII dispose explicitement que les tats membres nont pas lobligation de fournir des donnes individuelles au FMI. Cest lapplication dune rgle gnrale qui rserve laccs aux donnes individuelles des socits nancires leurs seuls superviseurs. Mais il y a une raison plus fondamentale, tenant la mission centrale du Fonds, savoir la monnaie internationale ; le noyau dur, ce sont les balances courantes et les taux de change et la question est simple formuler : comment faire en sorte que les rgles communes sappliquent tout pays, dcitaire ou excdentaire, acteur stratgique aussi bien que petit pays ? Il ny a pas dexemple de ce que ni les grands pays ni les pays massivement excdentaires se prtent de bonne grce la pression des pairs. Le mcanisme de surveillance mis en place Pittsburgh (Mutual Assessment Process ou MAP) est une tape positive pour permettre lexamen des stratgies de sortie de crise. Il ny a sans doute, malheureusement, aucune chance quil russisse inchir substantiellement les politiques conomiques dcides Washington, Pkin ou Berlin. Cela ne signie pas que ces capitales refusent de se soumettre des disciplines collectivement acceptes ; lexemple de lOMC, de son organe de rglement des diffrends et de leur mise en uvre mme par les acteurs les plus puissants en est une dmonstration sufsante et cest de cet exemple quil faut, en termes dconomie politique, sinspirer. Mais comme le dmontre lexemple du commerce, il ne suft pas de saccorder sur les principes (lOMC), il faut aussi dnir les instruments permettant de les traduire en actes (lORD) et accepter leur
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application (les sanctions). Pour instaurer une surveillance multilatrale plus mordante, nalement, il faut trancher un objectif assez simple en principe, maintenir (comme la propos un peu brutalement le Secrtaire au Trsor amricain Tim Geithner) les dsquilibres des balances courantes dans certaines limites, puis convenir de certains principes correcteurs, cest--dire, en particulier, donner une ancre toutes les monnaies. Ainsi pose dans les termes o elle doit ltre, la question sort videmment du terrain de la surveillance macroconomique. ce stade on peut envisager de franchir le pas qui spare la surveillance ou la recommandation et la mise en uvre dactions plus concrtes. Mentionnons, titre dexemple, une proposition rcente qui sappuie sur lide de rciprocit dans louverture du compte de capital et qui rendrait conditionnel laccs de certains pays peu ouverts aux instruments nanciers dautres pays. La proposition est intressante lorsquil sagit de petits pays, mais on en voit mal la porte et les consquences sil sagit, toutes choses gales par ailleurs, dinterdire aux institutions nancires chinoises dacqurir des titres du Trsor amricain. Dautres solutions, plus puissantes, sont possibles comme celle consistant lier lattribution de DTS (cf. section 2.4) certains critres. Autre proposition, galement apparue dans le dbat, plus directement en ligne avec lorigine du problme, le dsquilibre de la balance courante : appliquer, en fonction des indicateurs de rserve ou de balance, des sanctions commerciales gres sur le plan oprationnel par lOMC. De telles mesures ne sont pas en dsaccord avec les dispositions prvues dans les accords du GATT conclus en 1947 (larticle 2 alina 6 dispose que des droits ou impositions spciques peuvent tre appliqus [au cas o] le pair, accept ou reconnu par le Fonds, serait rduit de plus de 20 % ). Ces nombreuses pistes montrent que linaction nest pas la seule option, on y revient dans la dernire section.
2.3. Le prteur en dernier ressort Ce sont les banques centrales, pas le FMI, qui ont t les plus rapides au moment o la crise sest dclenche. lorigine, cest la nature mme du problme qui est en jeu : le blocage du crdit interbancaire cre une situation bien diffrente de celle dun pays confront une crise de paiements. Trs vite, pourtant, le blocage du crdit a plac nombre de pays mergents dans une situation dlicate et ce sont l aussi les banques centrales, la Fed en particulier, qui ont mis en place des accords de swap permettant de faire face lurgence. Ces interventions massives ont t lune des lignes de dfense les plus importantes pour viter que la rcession ne dgnre en dpression. Mais rien ne garantit que les banques centrales, dont les bilans ne peuvent ener linni, veuillent ou mme puissent lavenir renouveler de tels soutiens. Do le rle critique que doit tre prte jouer une organisation multilatrale pour assurer la continuit de la circulation montaire internationale. 128
La crise nancire a dmontr que lconomie mondiale avait toujours besoin dun FMI actif. Le Fonds a dores et dj adapt sa panoplie, avec la cration de la Flexible Credit Line (FCL), et le G20 a rapidement dcid daugmenter ses ressources. Il faut le mettre en situation de faire face le cas chant, des situations plus critiques. La crise grecque a bien dmontr les dangers auxquels on sexposait en ayant ngocier la nature mme des oprations entreprendre au moment o il faudrait plutt agir et dcider avec rapidit des modalits concrtes dune intervention : le temps perdu ne se rattrape pas et les marchs, en sanctionnant non sans raison les contradictions et linefcacit de laction collective, rendent, une fois la crise dclenche, la recherche de la solution sans cesse plus difcile. Mieux vaut prendre les devants. La cration de la FCL est aussi une illustration de la flexibilit des articles dnissant la mission du Fonds puisque la conditionnalit traditionnellement attache aux interventions du Fonds a pris la forme nouvelle dune conditionnalit ex ante. Pour garantir la mme scurit des prts, un processus de qualication exigeant a t mis en place. Mme sil savre ainsi possible de faire appel avec souplesse aux principes fondateurs, par exemple, la rfrence au nancement de la balance des paiements, il nest pas sr que cet instrument soit adapt des circonstances critiques. Il est en tout cas certain que lappel au Fonds reste couramment peru comme une marque dopprobre depuis la crise asiatique, do lutilisation modeste de cette ligne de crdit. Il serait sage de rendre cet instrument (et celui qui lui est associ, High Access Precautionary Arrangements) plus efcace et plus attractif en amnageant les conditions daccs, la dure ou les montants. Des arbitrages seront invitables entre la rigueur des critres respecter pour garantir la scurit des interventions et la souplesse avec laquelle les dcisions devront ventuellement tre prises. Plaons-nous maintenant dans une hypothse plus dlicate encore : comment faire face une crise des dettes souveraines dune ampleur comparable celle de la nance prive en septembre 2008 ? Face un choc mondial, une crise de nature systmique, le Fonds serait-il en mesure de jouer le rle quont lpoque rempli la Fed et les autres banques centrales ? Dans un tel contexte, il ne sagit pas de rtablir la crdibilit dun emprunteur en difcult mais de restaurer la conance dans le systme nancier dans son ensemble. Cette ventualit constituerait en quelque sorte la responsabilit ultime du prteur en dernier ressort : dlivrer massivement de la liquidit plusieurs pays pouvant avoir une importance systmique. Il nest pas trop tt pour mettre sur pieds un nouvel instrument offrant la possibilit dune intervention massive, rapide et lisible pour touffer le risque de crise systmique ds son apparition. On arrive ainsi naturellement au DTS. 2.4. Un instrument de rserve multimontaire Le DTS, construction des annes soixante-dix, tait tomb jusqu une date rcente dans un quasi-oubli. Il a refait surface au printemps 2009. Face la crise, le sommet du G20 a mobilis toutes les ressources pour lutter
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contre la grande rcession . Les principaux pays ont t invits creuser massivement leurs dcits en faisant appel aux marchs de capitaux pour les nancer. Et cest pour tendre cette politique de relance gnralise aux pays nayant pas cette latitude daction budgtaire et nancire qua t adopte lide dune nouvelle dotation de DTS (restant au demeurant de proportion modeste, environ 4 % des rserves mondiales). Le DTS, dans ce cas, a servi dinstrument de nancement. Sur un tout autre plan, la proposition du Gouverneur Zhou den faire le pivot dun nouveau systme montaire a retenu lattention du monde entier : ce fut un geste dont la signication exacte na pas sur le moment t bien mesure mais qui, de par son auteur et sa porte, semblait annoncer quune page nouvelle de lhistoire montaire allait tre crite. Peut-on, faut-il, sengager dans cette voie ? Il nest pas ncessaire de revenir sur la valeur future des immenses rserves en dollars accumules de par le monde. Depuis les annes soixante, les nations crditrices redoutent intervalles rguliers que les tats-Unis soient tents de repousser le poids de leurs obligations en cdant la tentation inationniste, il y a l un parallle vident avec les inquitudes sur le sort de la livre sterling dans lentre-deux-guerres. Nous sommes aujourdhui dans des circonstances certains gards comparables puisque la dynamique de lendettement externe des tats-Unis sest encore acclre avec la ncessit de lutter contre la crise ; ce quoi il faut ajouter la crainte dun retour un niveau dination plus lev puisque cette hypothse est ouvertement dbattue, y compris au Fonds montaire, comme un moyen dattnuer dans lavenir le fardeau des dettes publiques, une hypothse alimente lautomne 2010 par le programme montaire de la Fed appel Quantitative Easing II. Tout sest donc pass comme si le Gouverneur Zhou avait prcocement exprim tout haut une crainte largement rpandue, le fait que les tats-Unis approchent nouveau (cest--dire comme en 1971) du point o lexcs doffre de dollars branle la foi universelle dans les actifs libells dans cette monnaie. Malgr ce contexte, la rsurrection du DTS est une hypothse exclue par tous ceux qui considrent quil nest pas et ne peut pas devenir une monnaie internationale. Largument, solide premire vue, repose fondamentalement sur le lien jug incontournable entre une vraie monnaie et une conomie nationale qui la porte, argument la fois conomique (derrire le dollar, il y a le PIB amricain) et politique (le dollar comme expression de souverainet montaire). Formule ds les annes soixante, cette critique avait alors t carte : ce qui fait du dollar une monnaie internationale, ce nest pas la possibilit dacqurir 1 dollar de PIB amricain (nimporte quelle monnaie convertible le permet), cest le fait dtre accept universellement et sans hsitation. La question se pose dans les mmes termes aujourdhui. Que le DTS ne soit pas devenu le principal actif de rserve du systme montaire international , comme il tait prvu et comme il est crit dans les statuts amends du Fonds (article VIII.7), prouve seulement que cette avance extraordinaire ne sest pas encore concrtise. Les sceptiques marquent un point ! Pour autant, il ne faut pas en surestimer la 130
porte. Il fut aprs tout une poque o lon ne concevait pas que la monnaie internationale puisse exister sans lien avec lor, attention ne pas commettre la mme erreur. Les sceptiques msestiment en tout cas labsence dambigut sur le fait que le DTS tant universellement accept par les banques centrales en rglement de devises convertibles, il constitue dores et dj clairement un instrument montaire. Contrairement au quasi-consensus qui runit les conomistes sur ce sujet, nous dfendons ici lide quune monnaie composite puisse, pour la premire fois dans lHistoire, jouer le rle dinstrument montaire international : au niveau conceptuel, la rupture est certainement moindre que celle effectue par nos prdcesseurs qui ont d renoncer aux certitudes confortables de ltalon-or. Keynes, nalement, pourrait-il lemporter ? Les causes fondamentales qui expliquent que le DTS une fois cr ait t maintenu pendant des dcennies dans un statut mineur tiennent aux circonstances plus qu sa nature. Sur le plan strictement montaire, lintroduction dun nouvel actif de rserve international rpondait dans les annes soixante aux craintes de pnurie de liquidit internationale. Do lide proprement rvolutionnaire suivant laquelle le FMI serait le gardien de la base montaire mondiale, laquelle consisterait en un montant plus ou moins donn dor et une quantit lastique de DTS. Cette crainte a disparu aussi vite que se creusait le dcit amricain. Sur le plan politique, les tats-Unis ntaient pas prts renoncer aux avantages que procure le privilge dmettre la monnaie de rserve ; subsidiairement, le monde en dveloppement ne trouvait dintrt au DTS que dans lhypothse o serait tabli un lien avec laide, une fraction leve des nouvelles missions leur tant directement attribue ; thme important, lui aussi remis lordre du jour par le rapport Stiglitz, mais qui ne relve pas de la logique du SMI et dont on peut craindre quil sufse ensabler le dossier. Que cette ide lalimentation rationnelle de lconomie mondiale en liquidit nait pas connu les dveloppements que ses concepteurs attendaient ne la disqualie pas mais signie peut-tre que son heure ntait pas venue. Dailleurs, les annes soixante-dix ont connu un pas signicatif rapprochant le DTS dun statut de monnaie internationale : la reconnaissance de ce quil ny aurait pas de retour au systme antrieur et que les changes tant devenus durablement ottants, la convention initiale alignant le DTS sur le seul dollar navait plus de sens, il serait dsormais dni comme un panier de monnaies (16 au dbut, puis 5 puis 4 avec la cration de leuro). Rien ninterdit de rchir son adaptation, par extension, dautres devises, par exemple, le moment venu, le yuan, une volution moins improbable depuis que le Secrtaire au Trsor amricain la (en ajoutant des conditions qui ouvrent la porte la ngociation) lui-mme mentionne au sminaire de Nankin en mars 2011. Est-il alors conomiquement concevable que le DTS joue lavenir un rle signicatif ? Cette question se ddouble naturellement en un aspect offre et un aspect demande. Dun ct, il faut une mission sufsante pour assurer une liquidit satisfaisante aux instruments en DTS ; de lautre, il faut introduire le DTS dans la sphre prive en favorisant son utilisation dans
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ses diffrentes fonctions : facturation (par exemple, volution du march du ptrole vers une cotation en DTS), transaction (gestion de comptes en DTS), nancement (mission de dettes en DTS). On a rpt que de telles volutions ne se dcrtaient pas, quelles rsultaient de la concordance de myriades de dcisions dcentralises et cela constitue aux yeux de certains un obstacle quasi insurmontable. Lobservation est correcte mais la conclusion est errone. Tous les rseaux reposent sur lexploitation dexternalits ; leurs bnces comme lInternet nous le dmontre quotidiennement et comme lconomie des rseaux la clairement tabli sont immenses lorsquils sont pleinement dvelopps, minimes lorsque les utilisateurs sont peu nombreux parce que ces fonctions sont remplies par des instruments anciens. Il est tout simplement faux de penser que des orientations politiques claires et instrumentales restent sans effet sur ces comportements : imaginons seulement ce qui se passerait si la Chine dcidait de procder ses achats de ptrole et de matires premires sur la base de cotations en DTS ; on peut parier que la mise au point des dispositifs techniques ncessaires pour rpondre lattente de ce client ne serait pas longue, aprs quoi lindustrie nancire dploierait tous ses talents pour offrir le service correspondant ltape suivante, la facturation et le paiement. tendre lusage du DTS revient crer un bien public global, les difcults pratiques quil faut surmonter sont immenses ; mais la question, ce niveau, ne tient pas, encore une fois, la nature du DTS comme instrument synthtique mais lvaluation des bnces qui pousserait les gouvernements uvrer collectivement pour surmonter ces difcults. Et, comme on la vu, la Chine, par son seul comportement, pourrait sans doute faire voluer bien des choses ! Bien sr, cela ne se fera quavec la plus extrme prudence car, linverse, le volontarisme politique ne suft videmment pas et lon voit immdiatement les risques que soulveraient des initiatives inconsidres : mal conues ou mal coordonnes, elles seraient un facteur dstabilisant aboutissant des rsultats contraires lobjectif poursuivi. Promouvoir un successeur au dollar, cest une campagne nengager quaprs mre rexion ! En supposant ces conditions pratiques remplies, on vrie que la promotion du DTS prsenterait bon nombre des proprits que lon attend dun systme montaire efcace. Un systme centr sur le DTS se distinguerait de celui que nous connaissons en ouvrant comme on la dit la possibilit dune offre contrle de liquidit internationale, cf. infra, la n du privilge exorbitant attribu au pays metteur de la monnaie de rserve et la mutualisation du seigneuriage. Le DTS procure une diversication automatique des rserves, cest un facteur de stabilit. Que le DTS constitue un instrument sr de rserve de valeur dpendra du comportement des monnaies du panier, ni plus ni moins. On notera ce propos que les poids des diffrentes monnaies dans le panier tant xs en nominal (0,44 dollar pour 1 DTS, par exemple), les poids relatifs sajustent continuellement en fonction des variations des changes ; une monnaie qui sapprcie parce quelle est considre comme une valeur refuge voit son poids dans le panier augmenter automatiquement. Lallocation de DTS rduira la tentation daccumuler des surplus 132
courants pour accrotre les rserves par prcaution, ce ne sera pas sufsant pour rquilibrer les balances mais limpact est dans la bonne direction. Ce que lon vient de prsenter, un usage plus rpandu du DTS, son utilisation pour accrotre la liquidit internationale ou pour faire face des situations de crise nancire aigu, tout cela constitue des tapes en direction, plus long terme, dun systme vritablement centr sur le DTS. On rencontre alors dautres difcults, comme celle du compte de substitution, quil nest sans doute pas opportun daborder dans un premier temps compte tenu de lopposition, ce jour irrductible, du Congrs des tats-Unis toute discussion sur le partage dun quelconque fardeau li aux balances dollar existantes. En revanche, une autre question ancienne pourrait revenir dans ce dbat et jouer, si un accord se dessinait ce propos, un rle dcisif ; il sagit de l indicateur de rserve (ou dun indicateur de balance de base) dnissant pour chaque participant un tunnel guidant le processus de surveillance multilatrale ; ce tunnel serait un lment important de la surveillance, il pourrait, de manire plus directive, conduire une obligation dajustement de manire maintenir lun ou lautre de ces indicateurs dans une marge raisonnable de uctuation ou mme constituer un paramtre dans lattribution des droits nouveaux. On voit combien les efforts ncessaires pour ouvrir ce chantier sont grands, ils reprsentent un pas en avant trs signicatif par rapport ce qui a t entam par le G20 depuis sa cration. Quelles conditions faut-il runir pour russir ? Il faut dabord une clairvoyance intellectuelle partage de ce que serait le systme pleinement dvelopp, il faut ensuite des trsors de diplomatie pour ngocier les tapes, il faut enn une volont de coopration internationale dont lHistoire donne peu dexemples. Mais situation exceptionnelle, rponse exceptionnelle : ces conditions peuvent tre runies pour peu que les gains attendus en engageant un tel processus soient suprieurs aux cots. Comment tablir ce bilan ? Premirement, il nest pas certain, indpendamment de linitiative dj prise par le Prsident de la Rpublique franaise, quil soit dans le meilleur intrt du G20 et de ses membres dentretenir un silence assourdissant sur les questions montaires internationales : car le rsultat du nouvel chafaudage international, est quil ny a plus denceinte pour discuter des taux de change, un G7-nances na pas de prise sur le yuan et la Chine refuse que la question soit pose en G20, quel Gx convoque-t-on en cas de crise montaire internationale ? ce stade, on la vu aprs la catastrophe de Fukushima, face aux attaques spculatives contre le yen, le seul rempart, cest le G7, nouvelle preuve de limportance du Gx mais solution devenue anachronique. La crainte du scnario de rupture rveille par la crise grecque peut aussi tre un mobile puissant pour pousser prendre le risque dune initiative commune. Enn, le programme qui a t esquiss nempite pas de manire agressive, au moins dans ses premires tapes sur les souverainets nationales. Ce que lon a dcrit jusquici nest pas vritablement un systme centr sur le DTS, mais constitue plutt un systme multidevises reposant sur un ensemble
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de monnaies de premier rang auquel est ajout un instrument synthtique en devenir. On voit ainsi pourquoi ces propositions sont intressantes valuer sous lclairage de lconomie politique. Sur le plan conomique et intellectuel, cet clairage est en phase avec la vision de lconomie mondiale qui se dgage de la crise : toujours conante dans les ressorts fondamentaux de lconomie de march mais dubitative sur les formulations extrmes comme la thorie des marchs efcients, reconnaissant que les tats ont un rle jouer pour assurer une offre adquate de biens collectifs, renonant lide de convergence des capitalismes vers le modle anglo-amricain et appelant faire coexister des logiques sensiblement diffrentes. Sur le plan gopolitique, un systme multidevises incorporant le DTS rete un monde multipolaire o aucun pays na la capacit de xer les rgles du jeu ; mais dans ce monde, les principaux acteurs ont aussi un intrt profond viter linstabilit que lon a connue dans lhistoire rcente et qui ne peut, toutes choses gales dailleurs, que samplier : la Chine parce quelle a besoin de scurit quant la valeur de ses actifs externes ; les tats-Unis parce que lampleur de ces decits extrieurs place une pe de Damocls sur la conduite de leur politique montaire et donc sur leurs perspectives de croissance ; lEurope, parce quelle ne peut accepter lide que la volatilit du dollar propulse leuro des niveaux aboutissant la destruction de son industrie. Il serait naf de croire que ces trois zones xent leurs choix uniquement en fonction de telles considrations, ce nest videmment pas le cas. Mais lexistence dune convergence mme partielle dintrts nous place du bon cot de la maxime de Guillaume dOrange : un espoir mme tnu est sufsant pour entreprendre un aussi vaste projet .
Conclusion
Lconomie mondiale a, pendant quinze ans, engrang les bnces tirs du processus de mondialisation : plus de croissance, plus dchanges, des centaines de millions de personnes sortant de la pauvret, des ajustements parfois difciles mais surtout des opportunits insouponnes jusque-l. Mais elle a aussi d en payer le prix : lamplication des dsquilibres globaux, la cration incontrle de liquidits, la complmentarit mais aussi la concurrence entre diffrentes sortes de capitalismes. Nulle part le contraste nest plus grand quen matire montaire o coexistent un rgime de changes exibles, en particulier entre le dollar et leuro, et la recherche dun change stable en particulier pour le yuan. Il est lgitime de caractriser cette conguration comme un non-systme parce quelle ne repose sur aucun mcanisme assurant sa rgulation, quil sagisse dajustements de march ou de dcisions administratives ou politiques. Abandonn aux forces que lon a vues luvre, le sort des principales monnaies sera marqu par une volatilit croissante des marchs et par les tensions internationales qui en dcouleront invitablement. 134
Avec la crise nancire et les difcults conomiques durables qui en rsultent, une reconguration est devenue urgente. On ne peut exclure que cela se produise sous la pression dune nouvelle crise. Lheure nest plus clbrer le succs des politiques de relance ; la crainte du protectionnisme et des guerres montaires est de retour. Dun autre cot, on peut penser quune fentre dopportunit est actuellement ouverte, plusieurs facteurs favorables sont runis. La premire de ces conditions propices, cest quil ny a pas, entre les principaux acteurs, le type de dissensions et de rivalits stratgiques qui ont si lourdement pes dans lentre-deux-guerres. Ce qui domine aujourdhui, cest plutt le poids dintrts conomiques qui ne sont pas identiques mais tout le moins troitement entremls. Il y a une crainte rpandue de voir se drouler un scnario de rupture qui entranerait lconomie mondiale dans son ensemble vers labme que lon a jusquici vit. Ce sentiment dun intrt partag est une condition ncessaire mais certainement pas suffisante pour surmonter les obstacles opposs un dialogue constructif dont on voit bien quils sont srieux puisque les taux de change le noyau dur des questions montaires internationales sont, de fait, exclus du dialogue nou depuis deux ans au sein du G20. On ne parviendra rien en accusant les uns ou les autres, ce que les Chinois, duqus par des annes de dialogue bilatral avec les Amricains, qualient de nger-pointing . Le systme conomique international est une bifurcation et, comme le Prsident de la Rpublique franaise la propos, cest le systme dans son ensemble quil faut mettre sur la table. Est-ce raliste ? Les systmes montaires internationaux se succdent selon une logique endogne. Il serait inconsquent et inefcace daborder la question sous la forme dun projet achev auquel les parties seraient appeles souscrire, lheure nest ni au plan White ni au plan Keynes. Ce quil faut imaginer, en tirant les leons de lHistoire, cest une solution rpondant, comme on la vu pour les prcdents, trois conditions. Il faut dabord que ce systme traduise dans ses institutions et ses mcanismes la logique des forces conomiques et nancires aujourdhui luvre, une logique marque par une pluralit de systmes conomiques dont il faut organiser les relations. Il lui faut ensuite reter les ralits gopolitiques de lheure, prendre en particulier en compte de manire quilibre le poids et les intrts des trois principaux acteurs. Il faut enn un projet en phase avec ltat des ides et doctrines en matire nancire, un projet qui exprime une vision, non pas identique mais acceptable par tous, du type darticulation que connatra le dbut du XXIe sicle entre forces de march et responsabilits des gouvernements. On a esquiss dans la seconde partie ce qui pouvait tre mis sur la table dans cet esprit pour servir de point de dpart une telle entreprise. Il y faut videmment pas mal daudace et beaucoup de modestie. Il y a peu de prcdents et, comme on le sait, celui de Bretton Woods ne stait heureusement conclu que sous linuence dterminante des tats-Unis, la partie est aujourdhui plus complexe. Une nouvelle gouvernance centre sur le
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FMI, la surveillance multilatrale traite avec srieux et dote de moyens plus mordants, une capacit accrue de faire face de nouveaux chocs, une extension du rle du DTS et sa possible utilisation pour rgulariser les relations de change, cela paratra peu certains, irraliste dautres. En tout cas, cest un paquet quil faut aborder de front et cest peut-tre la dernire sortie avant la guerre des monnaies .
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Rsum
La rforme du systme montaire international gure en bonne place parmi les discussions que la France entend conduire au cours de son anne de prsidence du G20. Au-del des mesures de crise engages au plus fort de la tourmente nancire, il sagit de repenser de manire ambitieuse lensemble des rgles, des conventions et des institutions internationales qui rgissent la dtermination des taux de change, la provision internationale de liquidit, ou encore les ux internationaux de capitaux. Les trois contributions qui composent ce rapport proposent des pistes pour engager cette rforme.
1. Pourquoi rformer le systme montaire international ?

Pourquoi rformer le systme montaire international ? Parce quil est un non-systme, issu de leffondrement du systme de Bretton Woods, et quil apparat favoriser de nombreux dsquilibres : une volatilit excessive des taux de change ; des renversements brutaux des ux de capitaux privs ; des dsquilibres externes persistants et contre-courant (les ux de capitaux nets sorientant des pays mergents vers les pays riches) ; des mcanismes dajustement asymtriques entre pays emprunteurs et pays prteurs ; une asymtrie galement dans les mcanismes dajustement entre les tats-Unis, dont le dollar reste la devise clef du systme actuel, et le reste du monde ; une accumulation excessive de rserves de change par les pays mergents. Il y a certes matire controverse quant au lien entre ces dsquilibres et la crise nancire rcente. Toutefois, il est clair que le non-systme actuel ne favorise pas les ajustements. Il apparat galement en dcalage avec lconomie mondiale, dont les contours ont t signicativement largis par la monte en puissance des grands pays mergents. Le poids encore prpondrant du dollar fait du systme actuel un systme unipolaire, qui soppose au caractre tripolaire de lconomie mondiale, o lAmrique du Nord ne pse pas davantage que lEurope ou lAsie. Ainsi se joue une transition invitable, et qui dans une certaine mesure est dj amorce, vers un systme montaire plus multipolaire dont les piliers pourraient tre le dollar, leuro et le yuan lorsque ce dernier sera devenu convertible.
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Les contributions dAgns Bnassy-Qur et Jean Pisani-Ferry, dune part, et celle dEmmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey, dautre part, se placent toutes deux dans cette perspective dune transition vers un systme montaire international multipolaire.
2. Avantages et inconvnients dun systme montaire international multipolaire

Selon Agns Bnassy-Qur et Jean Pisani-Ferry, un tel rgime peut savrer le meilleur comme le pire des systmes selon le degr de exibilit des taux de change qui laccompagne et le degr de coordination multilatrale. La transition pourrait en effet se rvler douloureuse sur fond de guerre des monnaies, de restrictions aux ux de capitaux Aussi la communaut internationale devrait ds aujourdhui se prparer cette volution et crer les conditions dune transition sans heurts, en favorisant la exibilit des taux de change (nexcluant pas les accords montaires rgionaux) et linternationalisation de la monnaie chinoise, voire aussi celle de leuro. Ils prconisent pour cela dtendre le mandat du FMI la surveillance du compte nancier, de mettre en place un code de conduite sur lusage des interventions de change et des contrles des capitaux, de renforcer les dispositifs de fourniture de liquidit en cas de crise et de mettre en place une coordination des banques centrales pour la gestion de la liquidit mondiale. Autant de conditions pour tirer les bnces de la multipolarisation progressive du systme. Car Agns Bnassy-Qur et Jean Pisani-Ferry sattendent en effet ce que lvolution vers un systme multipolaire apporte des amliorations. Au regard de lefcacit conomique, en favorisant la diversication des rserves, un systme multipolaire devrait limiter laccumulation de ces dernires et amliorer la circulation du capital entre les blocs et au sein des blocs, favorisant ainsi une meilleure allocation du capital. La substituabilit accrue des devises cls devrait aussi rduire les dsajustements de taux de change dans un contexte de change exibles. Le caractre asymtrique des ajustements devrait sen trouver attnu, ce qui amliorerait lquit du systme montaire mondial. Du point de vue de la stabilit, la volatilit de court terme des taux de change serait en revanche vraisemblablement accrue par la mobilit plus forte des capitaux, mais, moyen terme, la multipolarit pourrait diluer le dilemme de Trifn en le rpartissant entre les monnaies cl. En bref, le passage dun systme hgmonique un systme multipolaire est porteur damliorations. Mais reste amliorer les dispositifs de mise disposition de liquidit en cas de crise, en allant au-del des facilits existantes. Cela devrait passer par des accords multilatraux qui devront venir complter les accords rgionaux et bilatraux. Reste aussi crer un dispositif de gestion de la liquidit mondiale. Agns Bnassy-Qur et Jean Pisani-Ferry dfendent cet gard la proposition dun dveloppement et dun assouplissement des allocations de droits de tirage spciaux (DTS), 138
dont lobjectif initial tait bien, lors de leur cration en 1969, de permettre une gestion multilatrale de la liquidit internationale. Cela ncessiterait une rforme des statuts du Fonds montaire international et une troite collaboration entre ce dernier et les banques centrales mettrices de monnaies entrant dans le panier DTS, le yuan ayant vocation en faire partie. La rexion mene par Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey porte galement sur lmergence dun systme montaire international multipolaire. Leur propos sarticule autour de deux questions majeures : Comment favoriser concrtement lmergence dun systme montaire multipolaire ? Quelle stratgie douverture du compte nancier des pays mergents ?
3. Pour une meilleure garantie de liquidits

Se positionner sur ces questions ncessite une double rexion. Dune part, il faut se poser la question du fonctionnement ou des dysfonctionnements du systme montaire international en temps de crise systmique, comme celle que nous venons de connatre. Par quels mcanismes le systme a-t-il contribu la fragilisation du systme nancier et de lconomie mondiale ? Quel a t son rle pendant la crise ? En dautres termes, quelles sont les inefcacits systmiques du rgime montaire actuel ? Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey rpondent en mettant en avant une fonction essentielle que doit remplir le systme montaire international en temps de crise : la provision de liquidit. La faiblesse majeure du systme actuel rside selon eux dans labsence de mcanismes systmatiques permettant une fourniture sufsante et coordonne de liquidit. Cette insufsance exacerbe les dcisions dauto-assurance individuellement optimales, mais socialement inefcaces des pays sous la forme daccumulation excessive de rserves de change. Sont alors avances plusieurs propositions concrtes visant augmenter la couverture de liquidit globale ncessaire pour faire face aux crises individuelles ou systmiques, et permettant de rduire la demande de rserves de change : favoriser le dveloppement dalternatives aux bons du Trsor amricain comme actif de rserve privilgi, an dacclrer une transition inluctable vers un systme multipolaire. Dans cette perspective, lmission dobligations europennes avec co-garanties semble particulirement souhaitable. un horizon sans doute plus lointain, louverture du compte de capital chinois, la convertibilit du yuan et le dveloppement dun march obligataire en yuans seront aussi ncessaires ;
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prenniser les accords bilatraux entre banques centrales de fourniture temporaire de liquidits (accords de swap) qui furent activs avec succs pendant la crise ; renforcer et largir les facilits du FMI du type exible credit lines (FCL), precautionary credit lines (PCL), et global stabilization mechanism (GSM), et tendre les mcanismes de nancement du FMI du type new arrangement to borrow (NAB). ces NAB, il serait aussi souhaitable dajouter la possibilit pour le FMI demprunter directement sur les marchs ; mettre en place des facilits de dpt des rserves en devises auprs du FMI ( reserve pooling ) qui permettrait de fournir une assurance suprieure lauto-assurance aux pays participants et, accessoirement, de recycler les rserves vers des investissements productifs.
Ces mesures, qui renforcent les mcanismes de fourniture de liquidit ncessaires au bon fonctionnement de lconomie mondiale, devront ncessairement saccompagner dun suivi prudentiel de la part du FMI, an de suivre lvolution des grands quilibres nanciers (par devise et par maturit), et dajuster les modalits et les conditions daccs la liquidit en temps de crise. Pour Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey, cette provision globale de liquidit ne passe pas ou du moins pas ncessairement par lmission de DTS, ou par un ancrage du systme montaire avec coordination des politiques de change. Daprs eux, le DTS est un outil complexe et mal adapt aux besoins de liquidit de lconomie mondiale. Aussi, son utilisation, qui peut se justier sous certaines conditions limites ne rsout pas, en soi, les inefciences structurelles du systme montaire international. Un ancrage montaire suppose en outre une volution des priorits de la politique montaire stabilit des prix et de lactivit conomique, stabilit nancire vers des objectifs externes qui nest ni ralisable, ni ncessairement souhaitable.
4. Contrler les mouvements de capitaux ?

Le second volet de la rexion mene par Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey concerne les mcanismes de rgulation des ux de capitaux et les mouvements de taux de change qui peuvent en rsulter. Le consensus autour de ces questions a sensiblement volu, puisque des institutions telles que le FMI reconnaissent dsormais le bien fond de contrles de capitaux cibls, en particulier lors de phase demballement des ux de capitaux. ct de ces problmes de volatilit excessive des ux de capitaux, se pose galement la question des ajustements externes alors que lconomie mondiale se trouve toujours dans une trappe liquidit. Dans certains cas bien dnis, Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas et Hlne Rey reconnaissent le bien fond de lutilisation de contrles tem140
poraires des capitaux entrants, la condition quils saccompagnent dune panoplie de mesures prudentielles et montaires. Il existe par ailleurs des circonstances limites dans lesquelles les ux de capitaux peuvent saccompagner dexternalits ngatives sur le reste du monde et doivent donc faire lobjet dune surveillance mutuelle. cette n, les auteurs recommandent dtendre le mandat du FMI au compte de capital et damliorer la coopration en matire de rgulation nancire. Enn, ces pistes de rforme du systme montaire international sont vues comme complmentaires de la ncessaire rforme de larchitecture rglementaire et prudentielle du systme nancier qui nest pas lobjet de ce rapport. Elles ne sauraient en aucun cas sy substituer.
5. Commentaires
Ces deux premires contributions font chacune lobjet des commentaires de Benot Cur, de Daniel Cohen et de Jean-Herv Lorenzi. Benot Cur insiste sur les risques associs la transition et sinterroge sur la plus ou moins grande stabilit dun rgime multipolaire. Il plaide pour un plus grand rle des DTS quil peroit comme le vecteur par excellence de la liquidit multilatrale et souligne la ncessit de rchir la composition du panier qui constitue le DTS (aujourdhui compos du dollar, de leuro, de la livre sterling et du yen) et notamment de prciser les conditions dintgration du yuan. Enn dans un dernier volet, il claire les difcults lies un largissement du mandat de surveillance du FMI aux mouvements de capitaux. Daniel Cohen revient sur le dilemme de Trifn quil peroit comme le l conducteur des deux premires contributions du rapport. Jean-Herv Lorenzi insiste quant lui sur la proposition dun vrai march international des eurobonds quil considre comme la dcision la plus importante pour stabiliser le SMI.
6. Lconomie politique des questions montaires internationales

La contribution de Jacques Mistral vient complter le rapport en adoptant une approche dconomie politique des questions montaires, attentive au poids de lhistoire, des conjonctures politiques et des reprsentations intellectuelles. La premire partie met en lumire la succession endogne des trois principaux systmes montaires : ltalon-or, ltalon de change-or et les changes ottants. La mondialisation, marque par lirruption de la Chine, a ensuite produit un basculement vers un vritable non-systme o coexistent changes ottants et changes administrs. En se tournant vers lavenir, Jacques Mistral esquisse trois scnarios possibles en matire de relations montaires internationales : le statu quo, la rupture ou la refondation.
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La seconde partie de sa contribution explore ce que pourraient tre les principaux axes de cette refondation et traite successivement de la gouvernance du systme, dont un Fonds montaire renforc constituerait toujours le pivot, de la surveillance multilatrale, laquelle il faut donner plus de mordant sur les politiques nationales, du rle de prteur en dernier ressort, pour se prparer faire face toute situation de crise nancire internationale grave, et de la rsurrection du DTS dont lheure pourrait sonner plus vite quon ne le pense comme actif international reconnu. Jacques Mistral conclut en avertissant quil existe une fentre dopportunit pour engager cette rforme, quil faut laborder sous tous les angles, sous forme de paquet, et que ce pourrait tre la dernire sortie avant la guerre des monnaies.
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Summary
Reforming the International Monetary System
Reforming the international monetary system ranks highly among the topics that the French presidency intends to address during its year at the helm of the G20. Over and above the crisis measures taken in the midst of the recent nancial turmoil, what is needed is an ambitious rethink of all the rules, agreements and international institutions that govern monetary policy behaviour, the determination of exchange rates, international liquidity supply and international capital ows. The three contributions that comprise this paper propose ways to launch this reform.
1. Why reform the international monetary system?

Why reform the international monetary system? Because it is a nonsystem, born out of the collapse of the Bretton Woods system, and because it seems to encourage a number of imbalances: excessive exchange rate volatility; rapid turnarounds in private capital ows; persistent external imbalances in reverse (net capital ows tend to go from emerging markets to rich countries); asymmetrical adjustment mechanisms between borrowing countries and lending countries; similar asymmetrical adjustment mechanisms between the United States whose dollar remains the main currency in the current system and the rest of the world; and excessive currency reserve accumulation by emerging market countries. Admittedly there is some disagreement about the link between these imbalances and the recent nancial crisis. However, it is clear that the current non-system does not facilitate the necessary adjustment. The non-system also seems out of step with the global economy, whose boundaries have been signicantly enlarged by the growth of the leading emerging markets. The dollar's persistent dominance makes the current system a unipolar one, in contrast with the tripolar global economy, in which
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North America is no more important than Europe or Asia. As a result, an inevitable transition is playing out and in some respects has already begun towards a more multipolar monetary system, whose mainstays could be the dollar, the euro and the yuan once the Chinese currency becomes fully convertible. The contributions of Agns Bnassy-Qur and Jean Pisani-Ferry on the one hand, and Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas and Hlne Rey on the other hand, both expound the prospect of a transition towards a multipolar international monetary system.
2. Advantages and disadvantages of a multipolar international monetary system

According to Agns Bnassy-Qur and Jean Pisani-Ferry, such a regime could prove to be the best or the worst of systems, depending on the degree of exchange rate exibility it provides for and the extent of multilateral coordination. The transition could indeed be painful if carried out against a backdrop of a currency war or restrictions on capital ows... Therefore, the international community should start preparing for this transition and establish the conditions to ensure it is painless, by encouraging exchange rate exibility (but not ruling out regional monetary agreements) and the internationalisation of the Chinese currency and possibly the euro. To achieve this, the authors recommend extending the IMF's mandate to supervising the nancial account, setting up a code of conduct governing currency interventions and capital controls, reinforcing procedures for supplying liquidity in the event of a crisis and setting up a coordinated central bank framework to manage global liquidity. Such conditions would reap the benets of the gradual move towards a multipolar system. Agns Bnassy-Qur and Jean Pisani-Ferry expect the transition towards a multipolar system to bring about improvements. In terms of economic efciency, by encouraging the diversication of reserves, a multipolar system should limit the accumulation of reserves and enhance the circulation of capital both between regional blocks and within them, thereby improving the overall allocation of capital. Greater substitutability for the key currencies should also reduce currency imbalances in an environment of exible exchange rates. This should mitigate the asymmetrical nature of adjustments, improving the fairness of the global monetary system. In terms of stability, short-term exchange rate volatility would probably rise owing to greater capital mobility, but in the medium term, the multipolar system could reduce the Trifn dilemma by sharing the problem between key currencies. In short, the transition from a hegemonic system to a multipolar system would bring about improvements. But further improvements still need to be made to the structures that provide liquidity in the event of a crisis, over and above existing facilities. This should take the form of multilateral agreements that complement regional and bilateral accords. A structure for 144
managing global liquidity is also needed. In this respect, Agns BnassyQur and Jean Pisani-Ferry support the proposed extension and relaxation of the Special Drawing Rights (SDR), which were created in 1969 with the purpose of ensuring multilateral international liquidity management. This would require reform of the International Monetary Fund's statutes and close cooperation between the Fund and the central banks that issue currencies in the SDR basket, which could be extended to include the yuan. The arguments put forward by Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas and Hlne Rey also concern the emergence of a multipolar international monetary system. Their comments are based on two major questions: How can the emergence of a multipolar monetary system be encouraged? What strategy should be followed to open the nancial accounts of emerging market countries?
3. Improving the liquidity guarantee

Taking a position on these issues requires a dual reection. First, we need to consider how the international monetary system functions or malfunctions during a systemic crisis like the one we have recently experienced. By what mechanism did the system contribute to undermining the nancial system and the global economy? What role did it play during the crisis? In other words, what are the systemic inefciencies of the current monetary regime? Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas and Hlne Rey answer these questions by focusing on an essential role that the international monetary system must full during a crisis: supplying liquidity. In their opinion, the major weakness of the current system lies in the absence of systematic mechanisms that ensure a coordinated supply of sufcient liquidity. This insufciency exacerbates countries' use of self-insurance policies the accumulation of vast currency reserves which are optimal at an individual level, but are socially ineffective. The authors advance several specic proposals aimed at improving the global liquidity coverage needed to deal with individual or systemic crises, which would reduce demand for currency reserves: encouraging the development of alternatives to US treasury bills as the preferred reserve asset in order to accelerate the unavoidable transition to a multipolar system. In this respect, the issue of coguaranteed European bonds would be particularly useful. Over the longer term, the opening of the Chinese capital account, yuan convertibility and the development of a yuan bond market will also be necessary; perpetuating the bilateral agreements between central banks to temporarily supply liquidity (through swaps) which were successfully activated during the recent crisis;
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reinforcing and enlarging IMF facilities such as Flexible Credit Lines (FCL), Precautionary Credit Lines (PCL), and the Global Stabilization Mechanism (GSM) and extending IMF nancing mechanisms such as the New Arrangement to Borrow (NAB). Alongside the NAB, it would be appropriate to give the IMF the opportunity to borrow directly on the markets; establishing reserve pooling facilities (for depositing currency reserves) with the IMF, which would provide better protection than self-insurance to participating countries, while secondarily enabling reserves to be recycled into more productive investments.
These measures, which reinforce the liquidity provision mechanisms that are essential to the functioning of the global economy, must necessarily be accompanied by prudential supervision by the IMF, in order to keep track of the main nancial balances (by currency and by maturity), and to adjust the terms and conditions for accessing liquidity during a crisis. For Emmanuel Farhi, Pierre-Olivier Gourinchas and Hlne Rey, this overall supply of liquidity does not necessarily require the issuing of SDRs, or the pegging of the monetary system with a coordinated foreign exchange policy. In their view, the SDR is a complex tool that is poorly suited to meeting the global economy's liquidity requirements. As a result, the use of SDRs, which may be justied in certain specic circumstances, will not in itself resolve the structural inefciencies of the international monetary system. A monetary peg would involve changing current monetary policy priorities stability for prices and economic activity, nancial stability in favour of external objectives, which is not feasible, or necessarily desirable.
4. Controlling capital ows?

The second part of the analysis carried out by Emmanuel Farhi, PierreOlivier Gourinchas and Hlne Rey concerns the mechanisms for regulating capital ows and the resulting exchange rate movements. The consensus on these issues has changed considerably, with institutions such as the IMF now recognising the usefulness of targeted capital controls, in particular during periods of massive capital ows. Alongside the problem of excessive volatility in capital ows, there is also the question of external adjustments while the global economy is still in a liquidity trap. Emmanuel Farhi, PierreOlivier Gourinchas and Hlne Rey recognise the usefulness of temporary controls on capital inows in some clearly-dened cases, provided they are accompanied by a set of prudential and monetary measures. There are, moreover, limited circumstances in which capital ows can be accompanied by negative externalities on the rest of the world, and must therefore be subject to mutual supervision. In this respect, the authors recommend extending the IMF's mandate to the capital account and improving cooperation in terms of nancial regulation. 146
Lastly, these pathways to reform the international monetary system are seen as complementing the required reform of the regulatory and prudential architecture of the nancial system, which is not the subject of this report. They in no way replace this necessary reform.
5. Comments
The rst two contributions are both commented on by Benot Cur, Daniel Cohen and Jean-Herv Lorenzi. Benot Cur emphasises the risks associated with the transition and questions whether a multipolar system would be more or less stable. He calls for a greater role for the SDR, which he sees as the ideal vector of multilateral liquidity, and stresses the need to carefully consider the composition of the basket of currencies that make up the SDR (currently the dollar, the euro, sterling and the yen) and to stipulate the terms for integrating the yuan. Lastly, he explains the difculties inherent in extending the IMF's supervisory mandate to capital ows. Daniel Cohen considers the Trifn dilemma, which he sees as the central theme of the rst two contributions to the report. Jean-Herv Lorenzi focuses on the proposal for a real international market for Eurobonds, which he sees as the most important decision for stabilising the international monetary system.
6. Political economy and international monetary issues

The report concludes with an analysis by Jacques Mistral, adopting a political economy approach to monetary issues while being attentive to the lessons of history, political situations and intellectual representation. The rst part highlights the endogenous succession of the three principal monetary systems: the gold standard, the gold exchange standard and oating exchange rates. Globalisation, marked by the irruption of China, subsequently caused a shift towards a veritable non-system in which oating and administered exchange rates co-exist. Looking forward, Jacques Mistral outlines three possible scenarios in terms of international monetary relations: status quo, breakdown or reorganisation. The second part of his contribution explores what could be the main pillars of this reorganisation, and successively looks at governance of the system, where a strengthened IMF would still be the main player, multilateral supervision, which needs to be afforded greater importance over national policy, the role of the last-resort lender in dealing with any serious international nancial crisis, and the resurrection of the SDR, which could become a recognised international asset faster than is widely expected. Jacques Mistral concludes with a warning that there is a window of opportunity to launch this reform, that it needs to be addressed from all angles in the form of a policy packet, and that this could be the last opportunity to reach a settlement before a currency war breaks out.
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PREMIER MINISTRE
Conseil dAnalyse conomique

113 rue de Grenelle 75007 PARIS Tlphone : 01 42 75 53 00 Tlcopie : 01 42 75 51 27 Site Internet : www.cae.gouv.fr
Christian de Boissieu Prsident dlgu du Conseil danalyse conomique
Pierre Joly Secrtaire gnral
Jzabel Couppey-Soubeyran Conseillre scientique Microconomie conomie nancire
Manon Domingues Dos Santos Conseillre scientique conomie des migrations conomie du travail conomie du dveloppement
Stphane Saussier Conseiller scientique conomie des institutions conomie des partenariats public/priv
Thomas Weitzenblum Conseiller scientique Macroconomie conomie de la redistribution
Christine Carl Charge des publications et de la communication 01 42 75 77 47

christine.carl@pm.gouv.fr
Agns Mouze Charge dtudes documentaires 01 42 75 77 40

agnes.mouze@pm.gouv.fr
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Rformer le systme montaire international

Benot Cur Daniel Cohen Jean-Herv Lorenzi

Direction de linformation lgale et administrative. Paris, 2011 - ISBN : 978-2-11-008719-5

CONSEIL DANALYSE CONOMIQUE

RFORMER LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

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2. Les accords de swap bilatraux activs en rponse la crise de 2008-2009

2. Un systme unipolaire dans un monde multipolaire

Population Commerce (hors intrazone)

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1. Le rle du rgime montaire international dans la gense de la crise nancire

RFORMER LE SYSTME MONTAIRE INTERNATIONAL

2. Perspectives pour les prochaines dcennies

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3. Parts de diffrents pays ou zones dans le PIB mondial (1870-2050)

Zone euro (9 pays)(*) Allemagne tats-Unis Chine

Royaume-Uni et principales colonies**

France Royaume-Uni + colonies(**) nies Japon Inde

b. En % du total mondial, aux prix et taux de change de 2005 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1870

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3. Potentiel dinternationalisation : leuro et le yuan en 2010

Taille Ouverture financire Marchs financiers

Stabilit des prix et prvisibilit de la politique montaire

Limite par le contexte institutionnel

Forts Importante (programme pilote )

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4. Pertinence contemporaine des rles traditionnels de lhegemon montaire

(13) Voir Bnassy-Qur et Pisani-Ferry (2010a).

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5. Une valuation sommaire du rgime hgmonique et du rgime multipolaire

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quilibre pargneinvestissement Dsajustements de taux de change rels

Stabilit Ancrage mondial

Incitations mener des politiques stabilisatrices

Asymtrie (par exemple, raction de leuro/dollar laugmentation de la richesse de la Chine)

Oui : le fardeau de lajustement nest pas rparti de faon quitable

Faisabilit Biais en faveur du statu quo / Incitation au changement Exigence de coordination

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3. Implications court et moyen termes

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Indice douverture nancire conomies avances

5. Flux nets de capitaux vers les conomies mergentes, en % du PIB, 2000-2010

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Brsil Asie mergente Amrique latine Mexique Russie

Janvier 2009 Mars 2011 Janvier 2009

Chine 20 30 40 50 60 70 Rserves de change, en % du PIB 2006-2008 80 90

Source : Calculs des auteurs partir de donnes FMI et BRI.

1 000 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

Source : Donnes COFER du FMI.

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2. Une courte histoire du DTS(*)

(*) Cet encadr est fond sur Bnassy-Qur et Pisani-Ferry (2010a).

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3. DTS, mode demploi(*)

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Quelle rforme pour le systme montaire international ?