Evaluacin de Proyectos de Plantas Qumicas FI UBA

Macroeconoma: Tipo de Cambio

Ing. Roger Cohen

Comencemos aclarando que, tal como hacemos con otros indicadores macroeconmicos, tenemos que distinguir entre el Tipo de Cambio Nominal y el Real; ste ltimo, surge de desafectar al primero de la variacin de precios. Cuando no se aclara a cul de los dos nos referimos, es porque se trata del Nominal. Tipo de Cambio Nominal (TCN) El tipo de cambio es el precio de una unidad de moneda extranjera expresado en trminos de la moneda local. A su vez, encontramos dos Tipos de Cambio Nominal: tipo comprador y tipo vendedor, dado que las entidades financieras obtienen una ganancia por intermediar en el juego de la oferta y la demanda de moneda extranjera. La diferencia entre ambas tasas, es lo que se conoce como "spread". Al igual que sucede con los bienes y servicios, el "precio" de una unidad de moneda extranjera, o sea el Tipo de Cambio, vara en el tiempo. Cuando aumenta, se dice que hay una depreciacin de la moneda local (frente a la moneda extranjera a la cual la estemos comparando), ya que debo pagar ms unidades de moneda local por cada unidad de moneda extranjera. Cuando el Tipo de Cambio disminuye, se dice que hay una apreciacin de la moneda local. A modo de ejemplo local, podemos decir que actualmente el Gobierno interviene diariamente en el mercado de divisas comprando dlares a travs del Banco Central porque quiere evitar una apreciacin del Peso: busca que no caiga el tipo de cambio por debajo de los 2,90$/U$S (como sucede en todo Mercado, si no hubiera esta demanda de dlares por parte del gobierno, el precio de este "bien" disminuira). Tipo de Cambio Real (TCR) Es el precio de los bienes en un pas extranjero, en relacin con el precio de los bienes en el mercado local, ambos llevados a una misma moneda. De esta simple definicin, se desprende que este ratio no tiene unidades ya que se cancelan, y que su valor depender de los valores base que se tomaron para los ndices de precios (se utiliza en general el ndice de Precios al Consumidor = IPC). Por lo tanto, no tiene sentido hablar del Tipo de Cambio Real si no es en comparacin con un determinado ao, o de su evolucin a lo largo del tiempo. Si tenemos un ndice de precios calculado sobre una determinada composicin de una canasta de productos, como por ejemplo el ndice de Precios al Consumidor (IPC), se obtiene el TCR de la siguiente manera:

TCR pas1,pas2 = TCNpas1,pas2 IPCpas2 / IPCpas1

El TCR mide, entonces, el poder adquisitivo de la moneda extranjera en el mercado local. Escribimos en la ecuacin anterior los subndices en TCR y TCN simplemente para recordar que el TCR se puede calcular para cualquier par de monedas y no solamente para el que ms conocemos en el pas, que es el del Peso contra el Dlar estadounidense. La variacin puede deberse a una apreciacin o depreciacin de la moneda local (variacin en el tipo de cambio nominal), o a efectos inflacionarios o deflacionarios, en el mercado local y/o en el extranjero. Por eso es importante un anlisis ms profundo de las causas y no contentarse slo con ver su valor resultante. Al igual que en el caso del TCN, decimos que hubo una apreciacin real de la moneda local, si disminuye el Tipo de Cambio Real, y una depreciacin de la misma si el TCR aument. Veamos como ejemplo lo sucedido en los ltimos aos en Argentina: Durante los primeros momentos de la Convertibilidad, si bien por un lado el TCN estaba fijado por ley en 1$/U$S, tuvimos una "inercia inflacionaria" superior a la inflacin de los Estados Unidos. Esto implic un descenso del TCR, o sea una apreciacin real del
Pgina 1

UBA - Evaluacin de Proyectos

Macroeconoma Tipo

de Cambio

peso. Luego de la crisis del 2001, cuando se liber el Tipo de Cambio Nominal, y lleg incluso a picos superiores a los 4$/U$S, si bien sufrimos una importante tendencia inflacionaria, sta no fue tan grande como la depreciacin del peso (nominal), por lo cual hubo un importante aumento del TCR, es decir, una marcada depreciacin real del peso, que en teora se diluira si la inflacin contina creciendo pero se mantiene el TCN aproximadamente constante. Ms all de que el pas se pudo haber puesto "de moda" como atraccin turstica, sin duda el contar con tal crecimiento del turismo internacional en los ltimos aos se debe en gran parte a la depreciacin real del peso (hoy, a diferencia de la poca de la Convertibilidad, somos relativamente "baratos"). El TCR que normalmente se utiliza, es el bilateral; es decir, entre dos pases. Hay un interesante trabajo que publica el Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA), quienes calculan un ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral: mide el TCR del Peso en relacin a un conjunto de monedas, y los prorratea en funcin del volumen de intercambio comercial que nuestro pas tiene con cada uno de esos pases. Notar que es una serie de tiempo, tomando como base 100 el ao 1995:

En el siguiente grfico, tenemos los TCR Bilaterales; es decir, en forma separada los TCR con los principales pases o zonas con los cuales comercia nuestro pas:

En ambos grficos, se ve una demarcacin de cuatro zonas con diferentes tendencias y efectos finales. En el siguiente grfico, tambin preparado por el BCRA, vemos en azul el valor de la variacin del TCR luego de 27 meses, y en blanco el pico mximo obtenido, en las mximas crisis econmicas del mundo de los ltimos 10 aos:
UBA - Evaluacin de Proyectos Pgina 2

Macroeconoma Tipo

de Cambio

Es interesante notar que de las crisis econmicas sucedidas en los ltimos 10 aos en diferentes pases, la Argentina es la que presenta el mayor crecimiento del TCR luego de pasados ms de 2 aos. Deberamos estar orgullosos por este otro record de nuestro pas, o mejor contentarnos con el de tener la avenida ms ancha del mundo?... Normalmente se suele utilizar el TCR como indicador del grado de competitividad de un pas. En realidad, debera verse la competitividad en un sentido ms amplio, como ser la inversin en desarrollo y en tecnologa a futuro, la preparacin y polticas de retencin de profesionales en el pas, cultura, marco regulatorio, etc.. Para ms detalle sobre el ITCRM, se recomienda ver el informe completo en: www.bcra.gov.ar.

UBA - Evaluacin de Proyectos

Pgina 3

Macroeconoma Tipo

de Cambio

Paridad de Poder de Compra La Teora de la Paridad de Poder de Compra (Purchasing-Power Parity = PPP), establece que en una economa abierta, es decir en una economa en que se intercambia libremente bienes y servicios con el extranjero, los precios tienden a igualarse en todo el mundo, ya que de no ser as, uno importara en lugar de comprar a un productor local, el cual se vera forzado a ajustar finalmente su precio al del mercado internacional. Un producto cuyo precio en el mercado interno es Plocal, y su precio en un determinado mercado externo es Pext, debera cumplir con la siguiente igualdad segn esta teora, dado el tipo de cambio nominal TCN en nuestro pas: Pext TCN = Plocal Obviamente, esta teora dista de verificarse en la realidad, no slo por existir costos de transporte, aranceles y barreras arancelarias, sino porque adems slo sera vlido para los productos comerciables internacionalmente. Existen bienes y servicios no comerciables con el extranjero. Se estn comerciando con el extranjero algunos servicios profesionales, como la consultora, el desarrollo de software, la ingeniera de proyectos, que se agregan a los bienes tpicos como materias primas, etc.. Resulta ms difcil comercializar algn bien como por ejemplo lminas o esferas de telgopor, ya que los costos de transporte y almacenamiento son muy altos, y el precio del bien suele ser bajo. (Con esto queremos mostrar que lo comerciable o no comerciable internacionalmente no se determina por ser un bien o un servicio.) Si tomamos ahora un producto elaborado (no un producto bsico), sabemos que contiene componentes del costo con mayor o menor grado de comercializacin internacional. Por lo tanto, an suponiendo que en todo el mundo se buscara obtener los mismos mrgenes, su precio dado en moneda extranjera no tendra por qu ser exactamente el que se encuentra afuera ya que tampoco lo son sus costos. Un indicador que fue ganando prestigio en los ltimos aos, an en el mbito acadmico, es el llamado Big Mac Index, elaborado por la revista norteamericana The Economist. Esta publicacin encontr un muy buen indicador del Tipo de Cambio Real de diferentes economas en relacin al Dlar estadounidense, al alcance de todos: el precio de una misma hamburguesa estandarizada, en los McDonalds del mundo. La ventaja de medir el precio de este bien, es que sus componentes comercializables internacionalmente son similares en todos los locales del mundo. La desventaja, es que los otros componentes del costo, los no comercializables, no slo difieren en los precios, como es de esperar, sino tambin en sus cantidades: mano de obra (precio vs productividad), publicidad... Adems, puede haber diferencias en cuanto a los mrgenes esperados en diferentes pases. Con todas estas desventajas, an as es un buen indicador del TCR. La tabla adjunta corresponde al ndice publicado a fines del 2004, disponible en www.economist.com. Veamos un ejemplo numrico: Si en Argentina el Big Mac cuesta $4.70, y el TCN es de $2.97/U$S , este bien en nuestro pas cuesta 4.70/2.97 = U$S 1.58. En Estados Unidos, cuesta U$S 3.00. Por lo tanto, hay un desvo frente a la teora del PPP de (3.00 - 1.58)/3.00 = 47%. Esto aparece en el Big Mac Index como una Subvaluacin del Peso frente al Dlar del 47%. Por su parte, el Real y el Peso Chileno tambin aparecen subvaluados frente al Dlar, pero en un 34% y un 15% respectivamente. Por el contrario, el Euro aparece un (3.75-3)/3= 25% sobrevaluado frente al Dlar.

UBA - Evaluacin de Proyectos

Pgina 4

Macroeconoma Tipo

de Cambio

A continuacin se adjunta una tabla con los datos para el Big Mac Index desde 1998 hasta el 2004:
TCN [$/U$S] Precio EEUU [U$S] Precio Argentina [$] Precio Argentina [U$S] Sub/Sobre Valuacin 1998 1 2,56 2,50 2,50 -2% 1999 1 2,43 2,50 2,50 3% 2000 1 2,51 2,50 2,50 0% 2001 1 2,54 2,50 2,50 -2% 2002 3,07 2,49 2,50 0,81 -67% 2003 2,95 2,71 4,10 1,39 -49% 2004 2,97 3,00 4,70 1,58 -47%

Se puede notar la repentina depreciacin real del tipo de cambio en el 2002, que de a poco vuelve a apreciarse, en parte debido a la apreciacin nominal del Peso frente al Dlar y en mayor grado porque el incremento del precio en Argentina en estos aos fue mucho mayor que el del precio en Estados Unidos (+88% vs +18% respectivamente). Volvemos a hacer notar que este indicador se est basando simplemente en un solo producto, pero al menos en estos casos- refleja la misma tendencia y orden de magnitud que los indicadores ms complejos.

Pass Through Bajo esta denominacin, se conoce el proceso de ajuste de los precios ante una variacin importante del Tipo de Cambio. Se dice que en nuestro pas, a mediados del 2005, an estamos sorpresivamente lentos en el pass-through, ya que la devaluacin de punta a punta fue del 190% (de 1$/U$S a Diciembre del 2001, a 2.90$/U$S en Abril 2005), mientras que la inflacin minorista acumulada en el mismo perodo es del 70%. Si se cumpliera estrictamente la teora de PPP, deberan haberse acercado ms, manteniendo el TCR al mismo nivel que antes de la devaluacin. Lo cierto es que los precios de los bienes comercializables internacionalmente se ajustaron cerca de los valores internacionales, mientras que los no comercializables lo hacen gradualmente. Entre otras razones, podramos citar: por los costos de comercializacin internacional, porque an los comercializables contienen componentes que no lo son, porque debido al alto nivel de desempleo se demor y atenu la subida de los salarios, porque se congelaron las tarifas de servicios pblicos y por una reaccin de rechazo por parte de la sociedad al menos en los primeros meses del 2002- hacia los bienes que aumentaron sus precios.

Poltica Cambiaria Si el Banco Central, como parte de su Poltica Cambiaria, elige un Tipo de Cambio Fijo, significa que elige un valor para el TCN respecto a alguna moneda extranjera, y lo mantiene fijo. Como pas extranjero para anclar la moneda, se elige uno de baja inflacin, de cierta estabilidad y considerable tamao en la economa mundial (el Dlar estadounidense, el Yen japons, el Euro, etc..). Para mantener el tipo de cambio fijo, el BCRA se compromete a comprar y vender en el mercado toda la cantidad requerida por el pblico, a dicho precio. Como todo monopolista, puede fijar o el Precio o la Cantidad demandada, pero no ambas a la vez. El problema es que al comprar y vender moneda extranjera, el Banco Central est modificando la base de moneda local en la economa, lo cual tiene efectos sumamente importantes en la economa del pas: tasas de inters, crditos, consumo, inversin, actividad econmica...

UBA - Evaluacin de Proyectos

Pgina 5

Macroeconoma Tipo

de Cambio

Argentina, de la Convertibilidad a la Devaluacin: Al fijarse el tipo de cambio, suelen disminuir las tasas de inters ya que hay menos incertidumbre. Al bajar las tasas, algunos capitales extranjeros quieren retirarse, y para ello compran dlares al BCRA, quien disminuye as sus reservas. Si esta disminucin de las reservas del BCRA es muy marcada, se genera una fuerte expectativa de que se abandone el tipo de cambio fijo. Esto lleva a que uno quiera desprenderse cuanto antes de la moneda local y compre moneda extranjera, hasta que el crculo vicioso alcanza una velocidad tal que, por no querer tomar medidas a tiempo, se puede terminar en una crisis de tal magnitud como la de Argentina en Diciembre del 2001. Finalmente, se debi devaluar, pero ahora con unas consecuencias mucho ms dolorosas. La otra gran causa de prdida de las reservas en nuestro caso puntual, fue la continua indisciplina fiscal de los 90's, sosteniendo dficit fiscales por aos y aos, cubiertos con un endeudamiento de crecimiento exponencial. Se dice que se adopta un Tipo de Cambio Libre si se permite que la relacin de precios entre la moneda local y las monedas extranjeras flucte libremente en funcin de la oferta y la demanda de cada una de ellas. El esquema se denomina de flotacin limpia cuando no hay ninguna intervencin del Banco Central, o en el caso contrario, de flotacin sucia cuando interviene comprando o vendiendo moneda extranjera en el mercado. Esta ltima es la poltica adoptada por el actual Gobierno. Tambin interviene hoy en da activamente en el mercado de divisas a travs del Banco Nacin.

UBA - Evaluacin de Proyectos

Pgina 6

Macroeconoma Tipo

de Cambio