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Esta uma obra simples, dirigida principalmente a estudantes de economia, administrao de empresas e cincias contbeis, que objetiva dar

r um roteiro para o estudo da administrao financeira. Sua elaborao foi calcada nas obras de diversos autores, nacionais e estrangeiros, cujo contedo serve de base e estmulo para estudantes do mundo inteiro. Na medida em que se teve que adapt-las realidade brasileira, assim o fez-se, incluindo alguns assuntos e excluindo outros, sempre acreditando estar selecionando o necessrio para a carga horria de graduao na matria dentro dos padres de ensino da educao universitria brasileira. Desculpamos-nos antecipadamente por qualquer erro que esta obra possa conter, solicitando dos leitores que ao perceberem algum, nos informem atravs do e-mail marcos_serpa@yahoo.com.br, pelo que desde j agradecemos.

O autor

ADMINISTRAO FINANCEIRA II

1. INTRODUO 1.1. INFORMAES PRELIMINARES 1.2. OS JUROS 1.2.1. Montante de juros compostos 1.2.2. Valor atual de juros compostos 1.2.3. Valor atual de uma srie de pagamentos iguais 1.2.4. Prestaes iguais de um valor atual 1.2.5. Montante de prestaes iguais 1.2.6. Prestaes iguais de um montante 1.2.7. Taxas equivalentes 1.2.8. Amortizaes 1.3. O RETORNO 1.4. OS RISCOS 1.4.1. Consideraes iniciais 1.4.2. Anlise de sensibilidade 1.4.3. Probabilidade 1.4.4. Valor esperado de um retorno 1.4.5. Varincia e desvio-padro 1.4.6. Coeficiente de variao 1.4.7. Clculo da covarincia 1.4.8. Clculo da correlao 1.4.9. rvore da deciso 2. MODELO DE FORMAO DE PREOS DE CAPITAL - CAPM 2.1. INTRODUO 2.1.1. Tipos de risco 2.1.2. Coeficiente 2.1.3. Clculo do coeficiente 2.1.4. de uma carteira 2.2. FRMULA GERAL DO MODELO CAPM 2.3. LINHA DE MERCADO DE TTULOS E SUAS ALTERAES 2.3.1. Mudana nas expectativas inflacionrias 2.3.1. Mudana na averso ao risco

006 006 007 008 009 009 010 010 011 011 012 013 014 015 015 016 016 017 018 019 021 022 026 026 026 026 027 028 029 030 030 031

3. ANLISE DE INVESTIMENTOS (ORAMENTO DE CAPITAL) 3.1. CONCEITUAES 3.1.1. Oramento de capital 3.1.2. Dispndio de capital 3.1.3. Projetos quanto s finalidades do capital 3.1.4. Projetos quanto forma 3.1.5. Projetos quanto aos fundos 3.1.6. Modelos de fluxo de caixa 3.1.7. Investimento inicial 3.1.8. Entradas operacionais de caixa retorno 3.1.9. Fluxo de caixa residual 3.2. FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO 4. TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTO 4.1. CONSIDERAES INICIAIS 4.2. PERODO DE PAYBACK - PP 4.3. PERODO DE PAYBACK DESCONTADO PPD 4.4. VALOR PRESENTE LQUIDO VPL 4.5. TAXA INTERNA DE RETORNO TIR 4.5.1. Representao grfica da TIR 4.5.2. Interseo de Fischer 4.6. TCNICAS CONTBEIS DE ANLISE DE INVESTIMENTO 4.7. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO COEFICIENTE 4.8. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO TAXA DE DESCONTOS 4.9. COMPARAO DE PROJETOS DE VIDAS DESIGUAIS 4.10. RACIONAMENTO DE CAPITAL 5. CUSTO DE CAPITAL 5.1. INTRODUO 5.2. CUSTO APS O IMPOSTO DE RENDA 5.3. CUSTO DE EMPRSTIMOS DE LONGO PRAZO 5.4. CUSTO DE DEBNTURES 5.5. CUSTO DA AO PREFERENCIAL 5.6. CUSTO DA AO ORDINRIA 5.7. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL

033 033 033 033 033 034 035 035 035 036 036 042 043 043 044 045 045 047 051 052 053 054 055 057 061 065 065 067 067 069 071 072 073

6. ESTRUTURA DE CAPITAL

077 4

6.1. ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL 6.2. CAPITAL PRPRIO X CAPITAL DE TERCEIROS 6.2.1. Dimensionamento da estrutura tima de capital 6.3. DIVIDENDOS 6.3.1. Exemplo da distribuio de dividendos 6.3.2. Aspectos da poltica de dividendos 6.4. BONIFICAES 6.5. JUROS SOBRE O CAPITAL PRPRIO 6.5.1. Exemplo de juros sobre o capital prprio 7. FUSES E AQUISIES 7.1. CONCEITUAO 7.1.1. Tipos de fuses e aquisies 7.1.2. Aspectos contbeis das fuses 7.1.3. Aspectos tributrios 7.1.4. Outros aspectos 7.2. PREO CALCULADO PARA FUSES 7.2.1. Pagamento por troca de aes 7.2.2. A abordagem do LPA modificado 7.2.3. Clculo do LPA aps fuso 7.3. ESTRATGIAS CONTRA O PROCESSO DE FUSO 7.4. PRINCIPAIS FUSES NO BRASIL NO PERODO DE 1995-2000 8. BIBLIOGRAFIA 9. EXERCCIOS DE FIXAO E PROVAS SIMULADAS 10. GABARITO

077 078 079 080 080 081 082 083 083 085 085 085 085 086 087 087 089 090 090 091 091 092 094 120

Fluxo Operacional

disponibilidades Fluxo de Financiamentos

Fluxo de Investimentos

1.1 INFORMAES PRELIMINARES As empresas precisam se adaptar rapidamente s variaes mercadolgicas, se quiser continuar competindo no mercado. Isto inclui uma mentalidade global, que permita ao administrador financeiro conquistar a confiana dos acionistas, investidores, governos e outros interessados no desempenho da empresa. Aliado a estas providncias e em consonncia com sua funo que criar e administrar os resultados, o domnio das funes financeiras essencial. Cada vez mais o conhecimento do que acontece a sua volta aliado aos padres ticos exigidos, faz com que este papel seja cada dia mais relevante. Assim o esmero na elaborao dos fluxos de caixa, o empenho no investimento dos recursos e a busca na captao dos recursos mais vantajosa faz com que o trabalho do administrador financeiro seja cada vez mais competente e profcuo. Este volume analisa o conhecimento bsico em finanas que o administrador necessita possuir para desempenhar suas funes diuturnamente.

1.2 OS JUROS 6

O volume de transaes entre poupadores e investidores no mercado determinado pela taxa de juros, que a remunerao do capital. A taxa de juros determinada no mercado financeiro, basicamente, em funo da oferta e procura de recursos financeiros. Quanto maior for a incerteza do retorno do capital investido, maior dever ser a taxa de juro. Na viso macroeconmica, v-se a taxa de juros como o aglutinamento de diversos componentes, que podem ser representados pela frmula abaixo: J = j1 + j2 +j3 + j4 + j5 Onde: J = Taxa de juro nominal. a taxa que a instituio financeira afirma cobrar do tomador do emprstimo.
J1 =Taxa de juro livre de risco (taxas do SELIC). o custo do dinheiro, caso no haja nenhum tipo de risco. o preo recebido pelo investidor pelo fato de abrir mo do consumo presente. J2 = Prmio de inflao. o embutimento da previso inflacionria na taxa de juros, como forma de preservar o poder de compra. J3 = Prmio de risco de inadimplncia. a remunerao, ante a possibilidade do montante de juros ou do principal no vir a ser pago no todo ou em parte. J4 = Prmio de risco de liquidez. o que se relaciona a negociabilidade, em mercado secundrio, do ttulo originado no emprstimo. J5 = Prmio de risco de vencimento. o que reflete o risco de as taxas de juros virem a mudar ao longo do perodo do emprstimo.

Normalmente o comportamento dos juros ascendente com o passar do tempo em funo dos riscos, ou seja, quanto mais longos os prazos, maiores as taxas de juros. 1 Os juros podem ser divididos conforme a forma de capitalizao. Ela pode ser simples ou composta. Na capitalizao simples, os juros so sempre calculados sobre o valor do perodo inicial. Assim temos: J = VP x i J = Juros PV = Valor Presente i = taxa FV = Valor Futuro n = nmero de perodos No primeiro perodo: FV = PV + J VF = PV + PV x i No segundo perodo: FV = PV + PV x i + PV x i No perodo n: FV = PV (1 + in) Exemplo:
1

ou

FV = PV(1+ i) ou FV = PV(1+ i2)

Ver mais em Gitman, 1997 pp 41-48.

Qual o valor futuro de um capital de R$ 100,00 aplicados a uma taxa de juros simples de 2% am durante 3 meses? FV = 100(1+2/100x3) = 100 (1+0,02x3) = 100(1+0,06) = 100 x 1,06 = R$ 106,00 Na capitalizao composta, os juros so sempre calculados sobre o valor do perodo anterior. Assim temos: No primeiro perodo FV = PV + J FV = PV + PV x i FV = PV (1 + i) No segundo perodo teramos: FV = PV + PV x i + (PV + PV x i) x i FV = PV (1+i) + PV (1+i) x i ou PV (1+i) x (1+i) No perodo n FV = PV (1 + i)n Exemplo: Qual o valor futuro de um capital de R$ 100,00 aplicado a taxa de juros compostos de 2% am durante 3 meses? FV = 100(1+2/100)3 = 100(1+0,02)3 = 100 x 1,023 = 100 x 1,061208 = R$ 106,12 Far-se- aqui um breve retrospecto no estudo da capitalizao composta, que ser utilizada nos clculos de oramento de capital (anlise de investimentos). 1.2.1 Montante de juros compostos ou PV (1+i)2

(1 + i) n PV = Valor presente FV = Valor Futuro Problema 1: Qual o montante de um capital de R$ 800,00 colocado a uma taxa de 6% ao ano, ao fim 5 anos? FV= PV (1+i)n = 800 (1 + 0,06)5 = 1.070,58 Utilizando a calculadora HP 12C 800 CHS PV 6 i 5 n FV = 1.070,58

Problema 2 : Qual o montante de um capital de R$ 800,00 colocado uma taxa de 6% ao semestre, ao fim de 5 anos ? FV= PV (1+i)m x n = 800 (1+0,06)5 x 2 = 1.432,67 Utilizando a calculadora HP 12C 800 CHS PV 6 i 10 n FV = 1.432,67 1.2.2. Valor atual de juros compostos

A
PV =

(1 + i ) n
1.070 ,58 = 800

FV

Problema 3: Qual o valor atual de um montante de R$ 1.070,58 taxa de 6% ao ano em 5 anos?


PV =

(1 + 0,06 ) 5

Utilizando a calculadora HP 12C 1.070,58 CHS FV 6 i 5 n PV = 800,00 1.2.3. Valor atual de uma srie de pagamentos iguais 100 100 100 100

P V= P M T an i
PV

PV

PMT

PMT

PMT

PMT

(1 + i ) n 1 = PMT (1 + i ) n i

Problema 4: Qual o valor atual de uma srie de 4 pagamentos anuais iguais R$ 100,00 a uma taxa de 10% ao ano?

PV =

(1 + 0,1) 4 1 = 100 3,17 = 317 (1 + 0,1) 4 0,1

Utilizando a calculadora HP 12C 100 CHS PMT 4 n 10 i PV = 317,00 1.2.4. Prestaes iguais de um valor atual

PMT

PMT

PMT

PMT

P M T= P V
PMT = PV

1 an i
(1 + i ) n 1 (1 + i ) n i
1

Problema 5: Quanto deverei pagar mensalmente por um bem que comprei por R$ 2.000,00 em 12 prestaes taxa de 1% ao ms? 1 PMT = 2.000 = 177 ,69 (1 + 0,01) 12 1 (1 + 0,01) 12 0,01 Utilizando a calculadora HP 12C 2.000 CHS PV 12 n 1 i PMT = 177,69 1.2.5 Montante de prestaes iguais FV

PMT

PMT

PMT

PMT

F V= P M T S n i
FV = PMT

(1 + i ) n
i

Problema 6: Aps negociar o pagamento de um carro com taxa de 20%aa, em 4 parcelas de R$ 5.000,00, resolvi pagar numa s, no final do 4 ano. Quanto pagarei?

10

FV = 5.000 x (1+0,2)4 1 = 26.840,00 0,2 Utilizando a calculadora HP 12C 5.000 CHS PMT 20 i 4 n FV = 26.840 1.2.6 Prestaes iguais de um montante FV

PMT

PMT

PMT

PMT = FV x (S n i) -1 Problema 7: Ao invs de pagar R$ 40.000,00 por um automvel no final do 4 ano, desejo pag-lo em 4 prestaes anuais, iguais a juros de 20% ao ano. Quanto pagarei por prestao? PMT = 40.000 x ______0,2_____ = 7.451,56 (1 + 0,2 ) 4 1 Utilizando a calculadora HP 12C 40.000 CHS FV 4 n 20 i PMT = 7.451,56 1.2.7 Taxas equivalentes Transformar taxas de prazos menores em maiores. Exemplo: A taxa de 6% as corresponde a que taxa anual? Iaa = [( 1 + i )m x n -1] x 100 [( 1 + 0,06 ) 1 x 2 -1]100 [(1,06)2 -1]100 (1,1236 1)100 = 12,36%aa Transformar taxas de prazos maiores em menores. Exemplo: Uma taxa de 12%aa corresponder a que taxa semestral? Ias = [( 1 + i )m/n 1] x 100 [(1 + 0,12 )1/2 1]100 [(1,12)0,5 1)]100 (1,0583-1)100 5,83% as

1.2.8 Amortizaes
Amortizar R$ 20.000,00 em 5 anos a uma taxa de 9%aa

11

1.2.9.1 Sistema Francs


Ano Prestao Juros Amortizao Amort. Acum. Saldo Devedor

0 1 2 3 4 5

0,00 5.141,85 5.141,85 5.141,85 5.141,85 5.141,85

0,00 1.800,00 1.499,23 1.171,40 814,06 424,56

0,00 3.341,85 3.642,62 3.970,45 4.327,79 4.717,29

0,00 3.341,85 6.984,47 10.954,92 15.282,71 20.000,00

20.000,00 16.658,15 13.015,53 9.045,08 4.717,29 0,00

Procedimentos no ano 1 Prestao = 20.000,00 CHS PV 5 n 9 i PMT = Juros = 20.000,00 x 0,09 = Amortizao = 5.141,85 - 1.800,00 = Amortizao acumulada = 3.341,85 + 0,00 = Saldo Devedor = 20.000,00 - 3.341,85 =

5.141,85 1.800,00 3.341,85 3.341,85 16.658,15

1.2.9.2 Sistema de Amortizao Constante - SAC


Ano Prestao Juros Amortizao Amort. Acum. Saldo Devedor

0 1 2 3 4 5

0,00 5.800,00 5.440,00 5.080,00 4.720,00 4.360,00

0,00 1.800,00 1.440,00 1.080,00 720,00 360,00

0,00 4.000,00 4.000,00 4.000,00 4.000,00 4.000,00

0,00 4.000,00 8.000,00 12.000,00 16.000,00 20.000,00

20.000,00 16.000,00 12.000,00 8.000,00 4.000,00 0,00

Procedimentos do ano 1 Prestao = 1.800,00 + 4.000,00 = Juros = 20.000,00 x 0,09 = Amortizao = 20.000,00 / 5 = Amortizao acumulada = 4.000,00 + 0,00 = Saldo Devedor = 20.000,00 - 4.000,00 =

5.800,00 1.800,00 4.000,00 4.000,00 16.000,00

1.3 O RETORNO o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios, decorrente de um investimento durante um determinado perodo de tempo. Calcula-se, somando as mudanas de valor do 12

ativo qualquer distribuio de caixa durante o perodo, cujo resultado dividido pelo valor do investimento no incio do perodo. O retorno pode ser representado pelos ganhos de capital e pelos dividendos distribudos. Uma aquisio de 5.000 aes por R$ 10,00 cada, que tem valor no final do exerccio de R$ 15,00 e paga dividendo de R$ 7.500,00 tem o seguinte retorno: Retornos = Ganhos de capital [5.000 (15,00-10,00)] + dividendos (7.500,00) = R$ 32.500,00. Numa empresa, para calcular-se o retorno, necessrio apurar o lucro e isto se faz com o auxlio da Demonstrao de Resultados. Ao final desta demonstrao, tem-se o lucro aps o Imposto de Renda. Este resultado contbil, ajustado ao regime de caixa, passa a ser o retorno anual da empresa. O retorno pode ser nominal ou real. O retorno nominal efetuado por preos correntes e o retorno real por preos constantes. Para efetuar essa transio podem-se utilizar diversos deflatores, porm o mais comum a taxa de inflao do perodo. Assim pode-se utilizar a frmula de Fischer descrita a seguir para calcular as taxas nominais, reais e de inflao:

(1 + R) = (1 + r) x (1 + h) Onde: R = taxa nominal de juros r = taxa real de juros h = taxa de inflao do perodo Exemplo: Qual a taxa real anual de juros de um investimento realizado taxa nominal de 18%aa, sendo a inflao do perodo igual a 12%? (1+0,18) = (1+r) x (1+0,12)
1 +r = 1,18 1,12

r = 1,0536 1 r = 0,0536 ou 5,36%aa A taxa real ser 5,36% aa. No Brasil, a taxa bsica de juros, ou seja, a taxa que remunera os ttulos pblicos a do SELIC (Sistema Especial de Liquidao e Custdia). Esta taxa conhecida no mercado como a taxa livre de riscos, visto que no se admite que o Governo no honre seus compromissos financeiros assumidos. O SELIC opera com ttulos emitidos pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional. Todo dia publicada a taxas de juros das negociaes com ttulos pblicos realizadas no mercado monetrio. Estas taxas servem de base para o mercado financeiro. 1.4 OS RISCOS

13

Riscos e retornos so estudados dentro de um mercado eficiente, onde: Os preos refletem as informaes disponveis sensvel e adaptvel a novas situaes Nenhum participante, sozinho, capaz de modificar os preos. Os investidores so racionais Ningum tem informaes privilegiadas Inexiste racionamento de capital Os objetos so disponveis e negociveis As expectativas futuras so encaradas da mesma forma pelos investidores. Segundo estudos recentes efetuados nos Estados Unidos, riscos e retorno so diagramados conforme a seguir:

Retorno

Aes Ttulos de renda fixa Bens Imveis Internacionais

Aes Nacionais

Capital De Risco

Ttulos do Governo

Risco

A origem da palavra risco deriva do latim resecare (cortar separando). Vem da noo de perigo que os navegantes tinham ao passar por rochas perigosas e pontiagudas. 2 Existe diferenciao entre risco e incerteza. Quando se pode mensurar um evento atravs da probabilidade de acontecer, tem-se o risco. Quando a probabilidade no pode ser mensurada, tem-se a incerteza. Risco a possibilidade de prejuzo financeiro ou, mais formalmente, a variabilidade de retornos associada a um determinado ativo. Quanto mais certo for o retorno do ativo, menor ser o risco. 3 1.4.1 Consideraes iniciais Quando se fala em risco, tem-se na mente a imagem de mudanas desfavorveis, probabilidades de perdas, enfim, uma gama de efeitos negativos que podem atingir a empresa. O risco tende a reduzir o valor das empresas, e cabe ao administrador evitar que isto acontea, porque a prpria natureza da empresa prev assumir e gerenciar riscos.
2 3

Ver mais em Jorion, 1998, p 65. Ler mais em Gitman, pp 201-230.

14

O investidor, por sua vez, pode ter diversas reaes com relao ao risco. Especificam-se as trs principais abaixo, com suas conseqncias naturais. Indiferena O risco aumenta, porm o retorno permanece constante. Os administradores no exigem nenhuma elevao da taxa de retorno em compensao a elevao do risco associado ao investimento. Averso O retorno proporcional ao risco. Os administradores tendem a exigir maiores taxas de retorno quando ocorre aumento do risco. Tendncia O risco aumenta e o retorno diminui. possvel que os administradores aceitem retornos menores, mesmo com a elevao do risco de determinado investimento.

1.4.2 Anlise de Sensibilidade uma abordagem panormica usada para avaliar o risco de vrias estimativas possveis de retorno. Nesta anlise podem-se utilizar diversas ferramentas, tais como pesquisa de mercado, tcnica Delphi (tcnica que usa o consenso de especialistas, sem interao pessoal, com isto inibindo os efeitos prestgio, persuaso e liderana, que podem prejudicar os resultados), painel de pessoas experimentadas, dramatizao, analogias histricas, impactos cruzados (analisa os efeitos de determinados eventos sobre os outros), etc. Para se ter uma idia da variabilidade entre os resultados, exemplifica-se abaixo: Exemplo4 Qual dos dois investimentos a seguir apresenta maior risco? Sada de caixa inicial Hiptese Otimista Hiptese Provvel Hiptese Pessimista Investimento A R$ 10.000,00 Retorno Probabilidade 17% 25% 15% 50% 13% 25% Investimento B R$ 10.000,00 Retorno Probabilidade 23% 25% 15% 50% 7% 25%

No investimento A, a distncia entre os retornos extremos (amplitude) de 17% - 13% = 4%. No investimento B, distncia entre os retornos extremos (amplitude) de 23% - 7% = 16%. Quanto maior for a amplitude entre os extremos, maior ser o risco. 1.4.3. Probabilidade Probabilidade a possibilidade de ocorrncia de um resultado. Uma probabilidade de 80% significa que o evento pode ocorrer 80 vezes em 100 tentativas. Seu estudo remonta ao inveterado jogador italiano Girolamo Cardano e ao nobre francs Blaise Pascal. Cardano publicou em 1565 um trabalho sobre o jogo, denominado Lber de laudo alae, que foi o

Exemplo retirado de Gitman, 1997, p 206.

15

primeiro esforo em direo aos princpios da probabilidade. Em 1654, Pascal definiu os fundamentos da teoria da probabilidade. Distribuio de probabilidade o modelo que relaciona as probabilidades e seus respectivos resultados. Amplitude ou faixa a medida de risco do ativo que encontrada pela distncia entre os resultados extremos, pessimistas e otimistas. Curva de distribuio a probabilidade contnua, representada pela unio dos pontos de uma distribuio de probabilidade. Visualizao grfica da curva de distribuio de probabilidades A seguir elaboramos a viso grfica da distribuio de probabilidades.

50% Prob. %

Ativo B

Ativo A 25%

13

15

17

23

Retornos (%) 1.4.4. Valor esperado de um retorno (mdia) o retorno mais provvel de um determinado ativo. medido pelo somatrio do produto das taxas de retorno pela probabilidade pelo seu respectivo retorno ou, a soma de todas as observaes dividida pelo seu nmero.

VE = Pr.X ou VE = X/n

16

Exemplo: 5 Hiptese Pessimista Mais Provvel Otimista Pessimista Mais Provvel Otimista

Ativo A Probabilidade Retorno Valor Ponderado Pr X (Prob. X Retorno) 25% 13% 3,25% 50% 15% 7,50% 25% 17% 4,25% 100% VE = Pr.X = 15,00% Ativo B 25% 07% 1,75% 50% 15% 7,50% 25% 23% 5,75% 100% VE = Pr.X = 15,00%

1.4.5. Varincia e desvio-padro Varincia a medida de disperso total de dados. o quadrado do desviopadro. Pr
2

_ = (X X)2.

Desvio-Padro o indicador estatstico mais comum do risco de um ativo. Mede a disperso de resultados em torno do valor esperado. Sua frmula para valores no conhecidos :
=

( X

prob .

Exemplo: Ativo A Hiptese Pessimista Provvel Otimista


= 2 =1,41

X 13 15 17

_ X 15 15 15

_ (X-X) -2 0 2

_ (X-X)2 4 0 4

Pr 0,25 0,50 0,25

_ (X X)2. Pr 1 0 1 2

Pessimista Provvel Otimista

7 15 23

15 15 15

-8 0 8

Ativo B 64 0 64

0,25 0,50 0,25

16 0 16 32

Retirado de Gitman, Princpios de Administrao Financeira, p 208.

17

= 32 = 5,66

Analisando os dois resultados anteriores, chega-se concluso que o ativo de maior risco aquele que possui maior disperso, portanto, maior desvio-padro. No caso, o ativo de maior risco o B. O matemtico Karl F. Gauss (1777-1855), verificando a distribuio dos desviospadro, elaborou uma equao que representa a curva normal de distribuio. Representamos esta curva abaixo:

0,00%

68,27%

-3

95,45% 99,73% _ -2 -1 X Disperso de dados

+1

+2

+3

Quando dois ou mais ativos, porm, apresentam mdias de retorno diferentes, necessrio lanar mo de outro instrumento estatstico de comparao: O Coeficiente de Variao. 1.4.6. Coeficiente de variao uma medida de disperso relativa usada na comparao de riscos de ativos que diferem nos retornos esperados. Quanto maior o coeficiente de variao, maior o risco.

Exemplo: Projeto A B

CV =

desvio-padro 0,09 0,10

Mdia de Retorno 0,12 0,20

Coeficiente de Variao 0,09/0,12 = 0,75 0,10/0,20 = 0,50 18

Logo, o coeficiente de variao do projeto A maior que o do projeto B, portanto, o risco maior o do projeto A. Para exemplificar a aplicabilidade do exposto, suponhamos que uma tica venda semanalmente culos na quantidade especificada a seguir:
dias segunda tera quarta quinta sexta Total Mdia xa x vendas Mdia 12 15 14 16 13 70 14 xa - x 14 14 14 14 14 -2 1 0 2 -1 (xa - x)2 (xa - x)2 4 1 0 4 1 10

( xa x ) ( n 1)

=1,58

Isto significa que diariamente a loja corre do risco de vender 1,58 culos a mais ou a menos. 1.4.7 Clculo de covarincia A partir de agora, comea-se a desenhar o arcabouo estatstico preparatrio para se analisar os riscos de uma carteira, e no mais de um investimento individual. Desta forma, em primeiro lugar se recorda o clculo da covarincia.

COVx , y =

( X X )(Y Y )
n

Exemplo Anos 1 2 3 F -15% 35% 55% Retornos G 20% -15% 10%

Tm-se acima dois ativos que, num primeiro momento (do ano 1 para o ano 2) tm evolues contrrias, ou seja, enquanto o retorno de um cresce o do outro decresce. Do ano 2 para o ano 3 ambos crescem. Logo,

COVf , g =

( F F )(G G )
3
G= 20 15 +10 =5 3

F=

15 + 35 + 55 = 25 3

19

F -15 35 55

_ F 25 25 25

_ FF -40 10 30

G 20 -15 10

_ G 5 5 5

_ GG 15 -20 5

_ _ (F F)(G G) -600 -200 150 -650

COVf , g =

650 = 216 ,67 3

Quando a covarincia negativa, significa que os ativos variam em sentidos contrrios, e quando positiva, varia no mesmo sentido. Em estatstica, o conceito de varincia tambm pode ser usado para descrever um conjunto de observaes. Quando o conjunto das observaes uma populao, chamada de varincia da populao. Se o conjunto das observaes uma amostra estatstica, chamamos-lhe de varincia amostral ou varincia da amostra. Na prtica, quando lidando com grandes populaes, quase sempre impossvel achar o valor exato da varincia ou desvio-padro da populao, devido ao tempo, custo e outras restries aos recursos. Um mtodo comum de estimar a varincia da populao atravs da tomada de amostras. Neste caso o denominador da frmula n. Quando estimando a varincia da populao usando amostras aleatrias o denominador da frmula da varincia n-1, posto que se trata de um estimador no enviesado. Intuitivamente, o clculo da varincia pela diviso de n ao invs de n-1 d uma sub-estimativa da varincia da populao, isto porque usamos a mdia da amostra como uma estimativa da mdia da populao, o que no conhecemos. Na prtica, porm, para grandes nmeros de amostragens, esta distino geralmente muito pequena.

1.4.8. Clculo de correlao Enquanto a covarincia d uma idia geral de como dois investimentos se movimentam. A correlao d um passo a frente da covarincia, indicando a proporo em que isto ocorre, atravs dos parmetros +1 e -1. Caso a covarincia seja igual a zero, significa que no h nenhuma relao entre os valores estudados.
Pf , g = COVf , g f g

_ FF -40

_ (F F)2 1.600

_ GG 15

_ (G G)2 225

20

10 30
f =

100 900
2.600 = 29 ,44 3

-20 5
g =

400 25
650 = 14 ,72 3

Pf , g =

216 ,67 = ,50 0 29 ,44 14 ,72

O retorno destes dois investimentos varia inversamente e na intensidade de 50%. Graficamente, se teria:

55 F Retornos 20 G 10 35

-15

anos

A correlao variando entre 1 e -1, quanto mais prxima de 1, mais os ativos tem o mesmo comportamento, ou seja, variam na mesma direo e intensidade. Quanto mais prximos de -1 mais os ativos variam em direes opostas e mesma intensidade. 1.4.9 rvore de deciso Segundo Kassai6, uma tcnica utilizada para analisar o processo das decises por meio de um diagrama, onde podemos visualizar as conseqncias de decises atuais e futuras, bem como os eventos aleatrios relacionados e as respectivas probabilidades de ocorrncia. Ela permite a concepo e o controle de um bom nmero de problemas de situaes sujeitas a riscos. 1.5. CARTEIRA DE INVESTIMENTOS
6

KASSAI, Jos Roberto et al. Retorno de investimento. So Paulo: Atlas, 2000.

21

Carteira um conjunto de ativos. Carteira eficiente a carteira que maximiza retornos para um determinado nvel de risco, ou minimiza o risco para um determinado nvel de retorno. 1.5.1. Correlao entre ativos

Conforme j visto, uma medida estatstica da relao, se houver, entre sries de nmeros representando dados de qualquer tipo. Nos exemplos a seguir, representamos graficamente a correlao entre dois ativos.

Retorno

retorno

Tempo Correlao positiva Sries que se Movimentam numa s direo

tempo Correlao negativa - Sries que se movimentam em direes opostas

Retorno

retorno

Tempo

tempo

Correlao positiva perfeita Sries Correlao Negativa Perfeita que se movimentam de modo idntico. Sries se movimentam, rigorosa-

22

mente, em sentido contrrio. 1.5.2. Retorno mdio de uma carteira O retorno mdio de uma carteira calculado pela participao percentual conjunta dos ativos na carteira no tempo, segundo a frmula:

Kc =

wK
n

Kc = Retorno da carteira w = Participao percentual do ativo Ka = Retorno do ativo n = Nmero de observaes Exemplo: Qual o retorno de dois ativos A e B, de mesma participao em carteira (50%) e cujos retornos se expressam conforme a seguir: Ano Retorno A 2000 0,05 2001 0,10 2002 0,15 2003 0,20 2004 0,25 Retorno B Ponderao Retorno da carteira (Kc) 0,25 0,5x0,05+0,5x0,25 0,15 0,20 0,5x0,10+0,5x0,20 0,15 0,15 0,5x0,15+0,5x0,15 0,15 0,10 0,5x0,20+0,5x0,10 0,15 0,05 0,5x0,25+0,5x0,05 0,15 Retorno mdio w.r / n = 0,75 / 5 = 0,15

O retorno mdio da carteira ser 0,15 ou 15%aa. 1.5.3. Desvio-padro de uma carteira Como j se observou, o desvio-padro uma medida de disperso, usada em administrao financeira, entre outras, para medir o risco. Para valores conhecidos, sua frmula ser:

( X X )
n 1

23

(0,15-0,15)2+(0.15-0,15)2+(0,15-0,15)2+(0,15-0,15)2+(0,15-0,15)2 = 0,00 5-1 Neste exemplo, a diminuio do retorno de um ativo compensada pelo aumento no outro, de forma a que o retorno da carteira no sofra variaes. De acordo com os clculos efetuados acima, o risco da carteira zero. 1.5.4. Diversificao Para evitar riscos em carteira, necessrio que a empresa compense perdas de retorno de certos ativos com ganhos de retorno noutros ativos. Em outras palavras, necessria uma correlao negativa. Na literatura corrente sobre finanas, diz-se que a diversificao evita que sejam colocados todos os ovos na mesma cesta.

Retorno do Ativo A

Retorno do Ativo B

Retorno Mdio

Se se tivesse agora trs ativos, A, B e C e se quisesse combinar A com os outros dois, com participao meio a meio, e eles tivessem os retornos abaixo discriminados, qual a combinao que ofereceria menor risco de carteira? Ano 2000 2001 2002 2003 2004 Retorno de ativos A 5 10 15 20 25 B 25 20 15 10 5 C 5 10 15 20 25 Composio de carteira Retorno com AB 0,5x 5+0,5x25 = 15 0,5x10+0,5x20 = 15 0,5x15+0,5x15 = 15 0,5x20+0,5x10 = 15 0,5x25+0,5x 5 = 15 R = 15 x 5 / 5 = 15 = 0* *J calculado no exemplo anterior = (5-15)2+(10-15)2+(15-15)2+(20-15)2+(25-15)2 5-1 = 7,91 Retorno com AC 0,5x 5+0,5x 5 = 5 0,5x10+0,5x10 = 10 0,5x15+0,5x15 = 15 0,5x20+0,5x20 = 20 0,5x25+0,5x25 = 25 R = 5+10+15+20+25/5 = 15 = 7,91

24

No exemplo acima fica bem claro que numa correlao negativa perfeita, os riscos so compensados, de forma que o = 0. Na correlao positiva perfeita, os riscos existem, como se v atravs do = 7,91.

2.1. INTRODUO O CAPM um modelo de clculo de taxas de retorno de investimento desenvolvido por Marcowitz, Sharpe e Miller, ganhadores do prmio Nobel de Economia de 1990. Este modelo associa o risco e o retorno para todos os ativos. Sua sigla advm do ingls Capital Asset Pricing Model. O CAPM reflete o risco da empresa e exprime o custo de captao de recursos prprios e de terceiros de longo prazo. Ele baseia-se na idia que o risco se subdivide em dois: O risco diversificvel e o no diversificvel 2.1.1. Tipos de risco O Risco Diversificvel, tambm chamado de risco no sistemtico ou risco especfico, a parcela inesperada de retorno resultante de surpresas que atingem um ou poucos ativos (greves, processos, perdas de clientes, etc.) e est associado idia de que pode ser diminudo ou eliminado pela diversificao; e o Risco No Diversificvel, tambm chamado de risco sistemtico ou de mercado a parcela inesperada de retorno resultante de surpresas que atingem grande nmero de ativos (mercado), e que no pode ser eliminado atravs da diversificao (guerra, inflao, eventos polticos, etc.). Como o risco

25

diversificvel pode ser anulado pela diversificao, para o investidor o nico risco importante para estudo passa a ser o no diversificvel.

Risco da Carteira

Risco Diversificvel Risco Total Risco No Diversificvel

Ttulos em carteira

2.1.2. Coeficiente uma medida de risco no diversificvel. Um ndice do grau de movimento do retorno de um ativo em resposta mudana de retorno do mercado. Quando os ttulos da carteira do investidor variam na mesma proporo do mercado o = 1 7.

2 1 0,5 0 - 0,5 -1 -2

Comentrio Movimentam-se na direo do mercado Indiferente Movimentam-se na direo oposta do mercado

Interpretao Duas vezes mais reao ou risco que o mercado Mesma reao ou risco que o mercado Metade da reao ou risco que o mercado No afetado pelos movimentos do mercado Metade da reao ou risco que o mercado Mesma reao ou risco que o mercado Duas vezes mais reao ou risco que o mercado

2.1.3. Clculo do coeficiente COVa , m

Exemplo Km = Retorno de mercado Ka = Retorno do ttulo Anos


7

Km(%)

Ka(%)

Ver mais em Rappaport, 2002, p 57.

26

1 2 3
Km =

-20 30 50
20 + 30 + 50 = 20 3

-20 40 70
Ka = 20 + 40 + 70 = 30 3

Clculo da varincia de mercado _ _ _ M M (M M) (M M)2 -20 30 50 20 20 20 -40 10 30 1.600 100 900 2.600 _ _ (A A)(M M) 2.000 100 1.200 3.300
2 =
2.600 = 866 ,7 3

Clculo da covarincia entre m e a _ _ _ A A AA MM -20 30 -50 -40 40 30 10 10 70 30 40 30


3.300 = 1.100 3

COVa , m =

1.100 =1,27 866 ,67

Ou seja, o ttulo varia 1,27 vezes mais que a variao de mercado. Graficamente se teria:

27

70 Retornos 50 40 30 A M

-20

Tempo

2.1.4. de uma carteira a soma dos produtos da participao do ativo na carteira pelo valor do . Exemplo: Ativo A B C % 10 30 60

1,65 1,00 1,30

ponderado 0,165 0,300 0,780 1,245

da carteira

O de carteira superior a 1, significa que os ttulos da carteira tm sensibilidade superior ao de mercado. No caso de serem inferior a 1 tm sensibilidade inferior ao mercado 2.2. FRMULA GERAL DO MODELO DE FORMAO DE PREOS DE CAPITAL8 KA = Kf + (Km Kf)

KA = Retorno exigido sobre o ativo Kf = Taxa de retorno livre de riscos = Coeficiente para o ativo
8

Ver mais em Rappaport, 2002 p 58; Souza, 2003 p 202; Gitman, 1997, pp 220-222.

28

Km = Retorno do mercado Exemplo: Ativo A = 1,5 kf = 7% Km = 11% KA = 0,07 + 1,5 (0,11 0,07) = 0,13 Ou seja, o retorno exigido para o ativo A de 13%. 2.3. LINHA DE MERCADO DE TTULOS E SUAS ALTERAES a representao do modelo de formao de preos de ativos de capital como um grfico que reflete o retorno exigido para cada nvel de risco no diversificvel ( ). Em ingls essa linha conhecida como SML, Security Market Line. Esta reta aplicada na avaliao da relao risco/retorno de todos os ativos, mesmo aqueles que no se relacionam perfeitamente com a carteira de mercado. Exemplo: Kf = 7% Km = 11% Kf = 0 (por definio) Km = 1 (por definio) KA = 13% Com os dados acima, traar a LMT.

% 13% Retorno 11% 7% Prmio de risco de Mercado Prmio de risco do ativo

29

0% LMT 1,0 1,5 Risco no diversificvel

As coordenadas (0,0 e 7) representam o retorno de ttulos sem riscos. As coordenadas (1,0 e 11) representam o retorno dos ttulos do mercado. As coordenadas (1,5 e 13) representam o retorno do ativo A. A unio destes pontos representa a Linha de Mercado de Ttulos LMT. A diferena entre o retorno de mercado (Km) e o retorno livre de riscos (Kf) representa o prmio ganho pelo investidor por ter corrido maior risco. Este prmio poder ser maior, caso o investidor corra maior risco. Chamar-se- risco do ativo a diferena entre o retorno propiciado pelo ativo (Ka) e o retorno livre de riscos (Kf). Alguns fatores alteram as Linhas de Mercado de Ttulos9 como as mudanas nas expectativas inflacionrias e as alteraes ao risco. 2.3.1. Mudanas nas expectativas inflacionrias. Admitamos que a taxa Kf do exemplo anterior seja formada por um retorno fixo de 2% e uma expectativa inflacionria de 5%. Alteremos a expectativa inflacionria para 8%. A nova Kf ser 2% + 8% = 10%. O retorno do mercado Km seria afetado diretamente, passando para 11% + 3% = 14%, sendo os 3% = variao da inflao de 5% para 8%. O clculo do retorno do ativo A seria ento: KA = 0,10 + 1,5 (0,14 0,10) = 0,16 ou 16% A LMT se deslocaria para cima, conforme demonstramos em grfico a seguir:

Ver mais em Gitman, 1997, pp 227-230.

30

Probabilidade %

16 14

10

1,0 Riscos (coef. )

1,5

2.3.2. Mudana na averso ao risco Suponhamos que o mercado se comporte conforme o panorama abaixo: Kf = 7% Km = 11% = 1,5% KA = 13% Risco = Km Kf = 11% 7% = 4% Caso a taxa de retorno do mercado se altere para 7%, o prmio de risco de mercado se alterar para 7%, e o retorno do ativo para 17,5% conforme demonstramos abaixo: KA = 0,07 + 1,5 (0,14 0,07) = 0,175 ou 17,5%. Neste caso em vez do deslocamento da reta, haver mudanas na angulao, conforme demonstramos a seguir:

LMT alterada 31

LMT inicial 17,5% Retorno 14,0% 13,0% 11,0% Risco (4%) 7,0% 0,0% 1,0 1,5 Risco no diversificvel Prmio inicial de risco Novo prmio de risco de mercado (7%)

32

3.1 CONCEITUAES A partir deste momento, iniciamos estudo financeiro de longo prazo. As empresas planejam seus investimentos futuros, como aquisio de mquinas e equipamentos, edificaes, frota de veculos, etc. atravs de estudos elaborados dentro de determinadas tcnicas. 3.1.1 Oramento de Capital10 o processo que consiste em avaliar e selecionar investimentos a longo prazo que sejam coerentes com o objetivo da empresa, de maximizar a riqueza de seus proprietrios. Capital aqui entendido num conceito amplo, que, alm do ativo fixo, engloba tecnologia, educao e giro. Enfim, Oramento de Capital uma descrio dos investimentos planejados em ativos operacionais. Uma das tarefas mais importantes da empresa planejar a aquisio de equipamentos, mquinas, instalaes, etc., por um longo perodo de tempo, e os recursos financeiros ficam comprometidos com estas aquisies. Uma previso errada na aquisio dos ativos pode comprometer seriamente o futuro da empresa. Equipamentos caros e de manuteno onerosa podem influenciar os preos de venda e tirar a empresa da faixa de competitividade no mercado. Financiamentos caros podem dificultar o fluxo de caixa da empresa, assim como reajustes contratuais mal alinhavados. Equipamentos em excesso podem tornar parte da produo ociosa e aumentar os custos. Equipamentos de menos podem impedir o cumprimento da produo para atender os contratos assinados. O processo de oramento de capital prev normalmente o desembolso de grandes somas de dinheiro. A previsibilidade destes pagamentos deve estar acoplada s disponibilidades de caixa. Por tudo isto este processo to decisivo e importante nas empresas. 3.1.2 Dispndio de Capital o desembolso de fundos feito pela empresa com a expectativa de criar benefcios aps um ano. Os dispndios de capital so utilizados para a aquisio de bens longo prazo e so desenvolvidos atravs de projetos. 3.1.3 Projetos quanto a finalidade do dispndio de Capital Os dispndios de capital so organizados em projetos, que podem ser de:

10

Oramento de Capital, pode-se ler mais em Gitman, pp 288-359, Ross et al, pp 166-206, Souza, pp 63-144, Machado, pp 184-194, Cherobim et al, pp 165-200, Droms e Procianoy pp 199-224, Sanvicente, 1981, pp 4469, Hoji, pp 168-180 e Braga, pp 278-302, Casarotto Filho e Kopittke, 2000, pp 103-404. Assaf Neto 2003, pp 276-362.

33

Expanso Para aumentar a capacidade instalada da empresa. Pode ser elaborado para necessidades presentes ou futuras de aumento de participao de mercado ou para atender demanda crescente. Substituio ou reposio para manuteno do negcio Utilizado para repor equipamentos por desgaste pelo tempo de uso. Modernizao ou reposio com reduo de custos Utilizado para repor equipamentos por obsolescncia. Gastos de Implantao e pr-operacionais Dispndios para por em funcionamento um projeto. Esto associados a formao profissional e despesas iniciais com novas tecnologias ou mtodos de produo. Pesquisa e desenvolvimento Dispndios que justificam a elaborao de projetos. Pelo fato desses projetos terem resultados muito incertos, muitas vezes so realizados em estgios que vo se acumulando medida de seu sucesso. Sistemas e mtodos Dispndios com organizao da empresa Gastos de reorganizao Dispndios com projetos de estruturao da empresa.

3.1.4 Projetos quanto a forma A - Projetos Independentes So projetos, cujos fluxos de caixa no dependem de outros projetos, ou seja, a aceitao de um projeto no implica em desconsiderao de qualquer outro. Exemplo: Instalao de sistema de ar condicionado e compra de automvel. B - Projetos Contingentes So projetos interligados. A aceitao de um projeto depende da implementao de outro. Exemplo: Alimentao eltrica da empresa e instalao de equipamentos eltricos. C - Projetos Mutuamente Excludentes So projetos que possuem a mesma funo e, conseqentemente, competem entre si. Desta forma a aceitao de um projeto elimina totalmente a aceitao de outro. Exemplo: Para expanso de suas atividades, a empresa pode optar por um tipo de linha de produo. Se forem apresentados diversos tipos apenas um ser o escolhido, em detrimento dos demais. 3.1.5 Projetos quanto aos fundos A - Projetos com fundos Ilimitados Situao de folga financeira, que permite a realizao de todos os projetos independentes propostos. As empresas fortemente capitalizadas podem planejar suas atividades de longo prazo, sem a preocupao de limitao financeira. B Projetos com racionamento de Capital Conceituao 34

Situao de aperto financeiro, onde a empresa tem priorizar quais projetos realizar. Neste caso a empresa pode determinar remuneraes mnimas de projetos, abaixo da qual rejeitar qualquer projeto que ultrapassar esta barreira. Poder optar tambm por ir realizando os projetos at chegar ao limite dos seus recursos. 3.1.6 Modelos de fluxo de caixa A - Fluxo de Caixa Convencional entradas

Sadas O fluxo de caixa convencional o mais usado na elaborao de projetos. Pressupe a sada de recursos numa fase inicial e os retornos ao longo do perodo do projeto. B - Fluxo de Caixa No-Convencional entradas

Sadas Ao contrrio do convencional, entradas e sadas de caixa se alternam ao longo do perodo de vida til do projeto. C - Fluxo de Caixa Incremental So os fluxos de caixa adicionais entradas ou sadas que se espera obter como resultado de uma proposta de dispndio de capital. Poder-se-ia definir tambm como as alteraes sofridas no fluxo de caixa em funo da implementao do projeto. 3.1.7 Investimento Inicial a sada de caixa no instante zero (incio do projeto). Representa o valor das inverses a serem efetuadas, independentemente do modo como foram adquiridas. Conceitua-se que estes valores sero gastos no incio do projeto. Todos os valores que sejam despendidos para por em funcionamento o projeto como: fretes, carretos, gastos para instalao, capital de giro necessrio, seguros, etc. se incluem neste item. Caso sejam necessrias novas inverses adicionais em outras ocasies, estas transformaro o fluxo de caixa convencional em no convencional.

35

3.1.8 Entradas Operacionais de Caixa Retornos So as entradas de caixa originrias do projeto, ao longo da vida do mesmo. So calculadas atravs do fluxo incremental do demonstrativo de resultados. Na elaborao de um projeto o fluxo de caixa tem que ser ajustado. Assim, valores que no implicam em movimentao de caixa, como depreciao, por exemplo, devem ser acrescidos ao resultado aps o clculo do imposto de renda e contribuies sociais. 3.1.9 Fluxo de Caixa Residual o fluxo de caixa no operacional, aps o Imposto de Renda, que ocorre no final do projeto, em geral decorrente da liquidao do mesmo. Fluxo de caixa residual retornos

Investimento Inicial 3.2 FLUXOS DE CAIXA DE EXPANSO X SUBSTITUIO Atravs da tabela a seguir, exemplifica-se a diferena dos fluxos de caixa dos projetos de expanso e substituio ou modernizao.
Expanso Ativo Novo Investimento Inicial Anos 1 2 3 4 5
Fluxo de Caixa Residual

Ativo Novo

Substituio Ativo existente

13.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 7.000,00

13.000,00 3.000,00 Entradas Operacionais de Caixa 5.000,00 3.000,00 5.000,00 2.500,00 5.000,00 2.000,00 5.000,00 1.500,00 5.000,00 1.000,00 7.000,00 2.000,00

Fluxo de Caixa Incremental 10.000,00 2.000,00 2.500,00 3.000,00 3.500,00 4.000,00 5.000,00

Podem-se substituir ativos por baixa sem reposio, por substituio idntica ou no, por substituio por progresso tecnolgico e por substituio estratgica.

36

3.2.1 Fluxo de Caixa do Projeto de Expanso 7.000 5.000 5 anos

5.000 0 13.000 1

5.000 2

5.000 3

5.000 4

3.2.2 Fluxo de Caixa do Projeto de Substituio Valor Residual = 7.000 2.000 (valores recuperveis ao final do projeto) Fluxo Incremental 2.000 2.500 2.500 3.000 2.000 3.500 1.500 5.000 4.000 1.000

Fluxo do ativo velho 3.000

13.000 - 3.000 Investimento Inicial = 10.000

-Valor de aquisio da mquina nova -Valor de venda da mquina velha no incio do projeto.

3.3 INVESTIMENTO INICIAL

37

So os gastos necessrios para se iniciar o projeto de investimento.

Esquema bsico Valor do ativo novo (+) Custos de instalao (-) Receita Lquida do ativo velho Valor de compra Custos adicionais (Valor da Venda Valor Contbil) - IR, ou valor de venda, simplesmente, em caso de prejuzo na operao. (+/-) Capital Circulante Lquido AC PC Exemplo: Caixa Dupl.a Receber Estoque Ativo Circulante Dupl a Pagar Contas a Pagar R$ R$ R$ R$ 4.000,00 8.000,00 7.000,00 2.000,00 9.000,00 R$ 10.000,00 R$ 22.000,00

Passivo Circulante R$ Informao sobre depreciaes A legislao brasileira prev os seguintes percentuais de depreciao: Depreciao Edifcios Mquinas e equipamentos Instalaes Mveis e utenslios Veculos Processamento de dados Taxa anual 4% 10% 10% 10% 20% 20% Vida til 25 anos 10 anos 10 anos 10 anos 5 anos 5 anos

CCL = 22.000 9.000 = 13.000

38

Depreciao acelerada Um turno de oito horas Dois turnos de oito horas Trs turnos de oito horas Exemplo de clculo do Investimento Inicial

coeficiente 1,0 1,5 2,0

Uma empresa querendo aumentar sua produo, adquire mquina nova por R$ 380.000,00. Para instal-la, gastou mais R$ 20.000,00. A mquina que existia no local, que tinha sido adquirida h trs anos por R$ 240.000,00 e funcionava em trs turnos, foi vendida por R$ 280.000,00. O comprador arcou com os custos de remoo. A mquina nova provocar aumento no Ativo Circulante de R$ 35.000,00 e no Passivo Circulante de R$ 18.000,00. A alquota de Imposto de Renda de 35%. Supe-se no haver inflao no perodo.

Valor do ativo novo Valor de aquisio = (+) Custos de instalao (-) Valor lquido recebido pelo bem antigo = (+) Variao no CCL = (=) Investimento Inicial = 380.000 20.000 215.600 17.000 201.400

Clculo do valor lquido recebido pela venda do ativo velho Valor de aquisio do bem antigo = 240.000 Vida til = Depreciao anual = Tempo de utilizao = Depreciao acelerada = Depreciao acumulada acelerada = 10 anos 240.000/10=24.000 3 anos 3 x 24.000 = 72.000 72.000 x 2 = 144.000

39

Valor contbil = Valor de venda = Lucro na operao = Imposto de renda = Valor lquido recebido pela empresa = Clculo do CCL Variao no AC = (-) Variao no PC = (=) Variao no CCL = 35.000 -18.000 17.000

240.000- 144.000 = 96.000 280.000 280.000 - 96.000 = 184.000 0.35 x 184.0000 = 64.400 280.000 64.400 = 215.600

A seguir o diagrama de caixa com a primeira informao:

Investimento inicial = 201.400

40

3.4 RETORNOS
Mquinas anos 1 2 Receitas 2.200,00 2.300,00 2.400,00 2.400,00 2.250,00 2.520,00 2.520,00 2.520,00 2.520,00 2.520,00 Despesas 1.990,00 2.110,00 2.182,00 2.202,00 2.072,00 2.300,00 2.300,00 2.300,00 2.300,00 2.300,00 LAIR 210,00 190,00 218,00 198,00 178,00 220,00 220,00 220,00 220,00 220,00 IR 73,50 66,50 76,30 69,30 62,30 77,00 77,00 77,00 77,00 77,00 LL 136,50 123,50 141,70 128,70 115,70 143,00 143,00 143,00 143,00 143,00 Deprec. 48,00 48,00 0,00 0,00 0,00 80,00 80,00 80,00 80,00 80,00 Entradas 184,50 171,50 141,70 128,70 115,70 223,00 223,00 223,00 223,00 223,00

Atual

3 4 5 1 2

Proposta

3 4 5

valor dado

valor dado

Aproveitando os dados do problema anterior, adicionamos receitas prprias e despesas. Calculamos as colunas da seguinte forma: LAIR (Lucro Lquido Antes do Imposto de Renda) = Receitas despesas IR = 0,35 x LAIR LL = LAIR IR Depreciao = A depreciao somada, posto que despesa sem desembolso de caixa. Ora, o ativo velho tendo seu funcionamento em trs turnos, teve sua vida til reduzida de 10 para cinco anos. Como j havia sido depreciado por 3 anos, restaram 2, que esto discriminados acima. Apenas para recordar: 41

Valor de Compra = Depreciao anual = Depreciao anual acumulada =

240.000 240.000/10 = 24.000 24.000 x 2 = 48.000

A depreciao do ativo novo seria: Valor de aquisio = 400.000 Depreciao anual = 400.000/10 = 40.000 Depreciao anual acumulada = 40.000 x 2 = 80.000 3.5 FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL Ano 1 2 3 4 5 Como o projeto de substituio, calculamos o fluxo de caixa incremental. Mquina nova Mquina Velha Incremento 223,00 184,50 38,50 223,00 171,50 51,50 223,00 141,70 81,30 223,00 128,70 94,30 223,00 115,70 107,30 Entrada Incremental de caixa (retornos) 38,5 51,5 81,3 94,3 107,3

Investimento inicial = 201,40 3.6 FLUXO DE CAIXA RESIDUAL Esquema Bsico Recebimento lquido pela venda da mquina nova ao fim do projeto. (+/-) Variao do CCL

Ainda com respeito ao problema anterior, suponhamos que a mquina nova foi vendida ao fim do projeto por R$ 50.000,00. Valor de aquisio = Depreciao anual = Depreciao acumulada = Depreciao acumulada acelerada = Valor contbil = Valor de Venda = Lucro na operao = Imposto de renda (35%) = Valor Lquido Recebido = Variao do CCL 400.000 400.000/10 = 40.000 40.000 x 5 = 200.000 200.000 x 2 = 400.000 400.000 400.000 = 0 depreciada). 50.000 50.000 0 = 50.000 0,35 x 50.000 = 17.500 50.000 17.500 = 32.500

(mquina

totalmente

42

Considera-se que o valor acrescido no incio do projeto ser agora reduzido (apenas para didtica, pois na realidade no se comporta to simples assim), ou seja, acrescido s despesas. Este valor refere-se diferena entre os ativos e passivos circulantes ao fim do projeto. Recebimento Lquido = Variao no CCL = Total 32.500 17.000 49.500

3.7 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO Fluxo Residual Entradas operacionais=38.500 51.500 81.300 = 49.500 107.300

94.300

Investimento inicial = 201.400 Com os dados que dispomos podemos afirmar que o projeto vivel, posto que as entradas de caixa (retornos + entrada residual) so mais de duas vezes superior s sadas de caixa (investimento inicial). Retornos = 38.500+51.500+81.300+94.300+107.300 = (+) Entrada residual = Total = (-) Investimento inicial = Supervit 372.900 49.500 422.400 201.400 221.000

Mas, ser que as entradas de caixa ao longo do tempo tm o mesmo valor que as sadas de caixa no incio do perodo? Claro que no, pois sofreram a ao da inflao. Assim, tem-se que estudar o valor do dinheiro no tempo, para que a anlise do investimento seja correta.

43

4.1. CONSIDERAES INICIAIS As decises de investimento somente sero implementadas se houver uma expectativa de retorno que supere o custo do dinheiro. Quanto mais baixa a taxa de juros, mais elevada a atratividade para novos investimentos. O fluxo de caixa se constitui na informao mais relevante para o processo de anlise de investimentos. O valor do bem no deve estar vinculado ao seu financiamento, mas ao volume e distribuio dos resultados operacionais que ele provoca. Para fins didticos, o processo de investimento ser realizado num ambiente sem inflao, ou seja, em valores reais. As tcnicas de anlise visam estudar a viabilidade de projetos. O objetivo avaliar os principais mtodos mais utilizados para a anlise de investimentos. A avaliao de um ativo estabelecida pelos retornos esperados e comparados ao valor presente. Os trs principais mtodos de anlise utilizados so: Perodo de payback Este processo bastante simples e consiste na mensurao em que os investimentos iniciais do projeto so recuperados. Ele pode ser simples ou descontado. Duas restries so feitas este mtodo: o No leva em considerao o valor do dinheiro no tempo (exceto o mtodo descontado). o No considera a entrada de recursos aps o tempo de recuperao do investimento. Valor Presente Lquido Este mtodo consiste em trazer os valores futuros do fluxo de caixa para o tempo dos desembolsos (investimento inicial), atravs de uma taxa de atratividade. Nesta taxa que consiste a maior dificuldade, pois difcil dimension-la. Uma vez determinada, quando a confrontao dos retornos com os investimentos iniciais forem maior do que zero, o projeto vivel. Taxa Interna de Retorno Por este mtodo determina-se qual a taxa que far com que os retornos e fluxo residual se igualem ao investimento inicial. Caso esta taxa seja superior requerida pelos administradores da empresa, o projeto vivel.

Nunca demais se enfatizar que se est tratando de anlise financeira de projetos. Existem outros fatores, inclusive polticos, que podem determinar o andamento de um projeto, mesmo ele sendo invivel financeiramente. Para entender como funcionam estas tcnicas, faremos o exemplo com a empresa a seguir, que tem em mente realizar dois projetos.
11

Ver mais em Souza, 2003, pp 78-82; Gitman, 1997, pp 324-356; Ross e outros 1998 pp 165-182; Droms, 2002 pp 199-206; Sanvicente, 1981, pp 44-64; Machado, 2002, pp 186-191; Cherobim e outros, 2002, pp 180-188; Braga, 1989, pp 281-294 e Hoji, 2001, pp 168-181, Kassai, pp 60-97.

44

Determina-se um fluxo de caixa de dois projetos, A e B. Nele esto contidos os investimentos iniciais, as entradas operacionais de caixa (retorno), e, para simplificar, desprezou-se o fluxo residual. Assim tem-se: Investimento Inicial Entradas Operacionais de Caixa Ano 1 2 3 4 5 Mdia anual de entradas 4.2. PERODO DE PAYBACK - PP O perodo de payback pode ser interpretado como indicador de risco, quanto mais curto for o perodo de retorno dos investimentos, menor o risco. Quanto mais longo, maior o risco. Este um mtodo tido como superficial, que serve para dar uma idia da viabilidade do investimento. Projeto A Investimento (-) Entradas do 1 ano (=) Saldo 1 (-) Entradas do 2 ano (=) Saldo 2 (-) Entradas do 3 ano (=) Saldo 3 45.000 15.000 30.000 15.000 15.000 15.000 0 Projeto A 45.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 Projeto B 50.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 15.000

Em trs anos o projeto se pagar. Logo, o perodo de payback = 3 anos. Projeto B Investimento 50.000 (-) Entradas do 1 ano 25.000 (=) Saldo 1 25.000 (-) Entradas do 2 ano 20.000 (=) Saldo 2 5.000 Ora, as sadas do terceiro ano totalizam 15.000, e s precisamos de 5.000 para cobrir o investimento. Logo, 5.000 so 1/3 de 15.000. 1/3 de 12 meses so 4 meses. Portanto, o perodo de payback do projeto B de 2 anos e 4 meses.

45

Por este mtodo, a empresa optar por aquele que tiver o retorno mais rpido. Assim, o projeto B prefervel ao A. 4.3. PERODO DE PAYBACK DESCONTADO - PPD O perodo de payback evoluiu para o perodo de payback descontado, onde se leva em considerao o valor do dinheiro no tempo. Aproveitando o exemplo acima e considerando uma taxa de desconto de 10%, se teria: Projeto A Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Prestao 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 Prestao atualizada 13.636,36 12.396,69 11.269,72 10.245,20 9.313,82

Assim, o Perodo de Payback descontado (PPD) seria: Investimento Inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 45.000 -13.636,36 = 31.363,64 -12.396,69 = 18.966,95 -11.269,72 = 7.697,23 -10.245,20 = extrapola

Se 10.245,20 corresponde a 12 meses Ento 7.697,23 corresponder a quantos meses? PPD = 3 anos e
7.697 ,23 12 ou seja, 3 anos e 9 meses. 10 .245 ,20

O perodo de payback subiu de 3 anos para razoveis 3 anos e nove meses, bem mais prximo da realidade. O mesmo procedimento dever ser executado para o projeto B, para que possam ser comparados. 4.4. VALOR PRESENTE LQUIDO - VPL uma tcnica de anlise de oramento de capital, obtida subtraindo-se o investimento inicial de um projeto do valor atual das entradas de caixa, descontados a uma taxa de atratividade (taxa de desconto) da empresa. Compara-se na mesma data entradas e sadas de caixa, se o saldo for positivo, o projeto vivel financeiramente. O principal problema em se analisar atravs deste mtodo a determinao da taxa de desconto. Em primeiro lugar porque no existe mtodo preciso para determinao desta taxa e em segundo lugar porque no h como prever com razovel exatido como ela variar nos prximos exerccios. Assim, nossa taxa ser constante e pr-determinada. Analisemos, pois o projeto A, supondo que a taxa de desconto seja de 10% aa. 46

15.000

15.000 15.000

15.000

15.000

45.000 Ora, temos um problema de 5 prestaes iguais, que teremos que trazer para o valor atual, para poder compar-la com o investimento inicial. PV = PMT x a n i = 15.000 x (1+0,1)5 1 = 56.861,80 0,1(1+0,1)5 VPL = 56.861,80 45.000 = 11.861,80 Pela HP-12C teramos: 15.000 CHS PMT 5 n 10 i PV = 56.861,80 Pela planilha Excel teramos:
A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 B -45000 15000 15000 15000 15000 15000 10% R$ 11.861,80

=VPL (B8; B2:B7)*(1+B8) = 11.861,80 Para o projeto B, que no uma srie uniforme, teremos que achar o valor atual ano a ano. Ano 1: A = 25.000 = 22.727,27 (1+0,1)1 Ano 2: A = 20.000 = 16.528,93 (1+0,1)2 Ano 3: A = 15.000 = 11.269,72 (1+0,1)3 A = 22.727,27 + 16.528,93 + 11.269,72 + 6.830,13 + 3.104,61 = 60.460,66 VPL = 60.460,66 50.000 = 10.460,66 Pela HP 12C teramos: 47 Ano 4: A = 10.000 = 6.830,13 (1+0,1)4 Ano 5: A = 5.000 = 3.104,61 (1+0,1)5

50.000 CHS g CF0 25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj Pela planilha Excel ter-se-ia:
A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 B -50000 25000 20000 15000 10000 5000 10% 10.460,66

RCL n 10 i f NPV = 10.460,66

VPL (B8; B2: B7)*(1+B8) = 10.460,66 Ora, como ambos os VPL so positivos e o VPL de A maior que o de B, o projeto preferido seria o A. Importante: S devem ser implantados projetos com VPL positivos! 4.4 TAXA INTERNA DE RETORNO TIR a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao investimento inicial referente a um projeto, resultando, deste modo em um VPL = 0. Se a TIR for superior ao custo mdio ponderado de capital, custo do dinheiro para os administradores da empresa, o projeto vivel financeiramente. O grande defeito deste mtodo, que ele nivela todos os perodos por uma nica taxa, o que no acontece na realidade. atualizado dos Retornos Investimento inicial = 0 = TIR O clculo da taxa interna de retorno feito com o mtodo das tentativas, e com interpolao aritmtica. Projeto A Parte-se, aleatoriamente, de uma taxa igual a 20%aa. Taxa de 20% 15.000 x (1+0,2)5 1 = 15.000 x 1,4883 = 44.859,18 19% x

1% 20%

48

0,2(1+0,2)5

0,4977 864,52 -140,82

VPL = 44.859,18 45.000 = - 140,82 Pela calculadora HP 12C teramos:

45.000 CHS g CF0 15.000 g CFj g CFj g CFj g CFj g CFj RCL n 20 i f NPV = - 140,82 Como O VPL deu prximo de 42.000, porm negativo, tem-se que diminuir a taxa para que ele se torne positivo. Taxa de 19% 15.000 x (1+0,19)5 1 = 15.000 x 1,3864 = 45.864,52 0,19(1+0,19)5 0,4534 VPL = 45.864,52 45.000 = 864,52 Pela HP 12C ter-se-ia idntico procedimento ao clculo acima, alterando apenas a taxa i. A seguir, procede-se interpolao aritmtica. Se 1% x TIR =19,86% aa Pela HP 12C ter-se-ia: 45.000 CHS g CF0 15.000 g CFj g CFj g CFj g CFj g CFj f IRR = 19,86 Ou, simplesmente, 15.000 CHS PMT 5 n 45.000 PV i = 19,86 Pela planilha Excel ter-se-ia:
A 1 2 3 4 5 6 7 8 9 B -45000 15000 15000 15000 15000 15000 19,86%

864,52 + 140,82 864,52

x = 1 x 864,52 = 0,86 TIR = 19 + 0,86 1.005,34

=TIR(B2:B7;20%) = 19,86% Projeto B O projeto B ser mais trabalhoso, visto que os retornos anuais so diferentes. Porm o procedimento ser o mesmo.

49

Comea-se com a mesma taxa que utilizou-se, aleatoriamente, para o projeto A Taxa = 20%aa Ano 1: PV = 25.000 (1+0,2)1 2: 3: 4: 5: FC Valor atual 20.833,33 13.888,89 8.680,56 4.822,53 2.009,39 50.234,70 PV = 25.000 = (1+0,21)1 Taxa = 21% Valor Atual 20.661,16 13.660,27 8.467,11 4.665,07 1.927,72 49.381,33 49.381,33 50.000,00 = - 618,67

VPL = 50.234,70 50.000,00 = 234,70 Pela HP 12C ter-e-ia::

50.000 CHS g CF0 25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj 20 i f NPV = 234,70 (usar o mesmo clculo para i = 21%) NPV = -618,67

Semelhante ao mtodo tradicional, interpola-se e calcula-se a TIR. 20% 21%

234,70 1 x 853,37 234,70 x = 0,275

-618,67 TIR = 20 + 0,275 TIR = 20,27% aa

Clculo da TIR pela calculadora HP 12C 50.000 CHS g CF0 25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj f IRR = 20,27 Pela planilha Excel ter-se-ia:
A B

50

1 2 3 4 5 6 7 8 9

-50000 25000 20000 15000 10000 5000 20,27%

= TIR(B2:B7;20%) = 20,27%aa Como a TIR do projeto B foi superior do projeto A, o projeto B deve ser implementado. Importante: S devem ser implantados projetos com TIR superior taxa custo mdio ponderado de capital. Com os VPL e TIR dos projetos calculados, pode-se fazer a tabela a seguir: Taxa % 0,00 10,00 19,86 20,27 35.000 Valor Presente Lquido R$ Projeto A Valor Presente Lquido_______ Projeto A Projeto B 30.000,00 25.000,00 11.861,90 10.460,66 0 0

Projeto B 0 10,00% 19,86% 20,27% Taxa Interna de Retorno 4.5.1 Representao grfica da TIR Suponha-se um projeto com os seguintes dados: Investimento Inicial: R$ 90.000,00

51

Retornos Anuais: 5 x R$ 25.000,00 Calcula-se o VPL com as taxas abaixo e obtem-se os seguintes valores: Taxa anual 5% 10% 12% 13% 15% 1%2.188 x%2.069 x = 1 x 2069 = 0,9454 2.188 TIR = 13 - 0,9454 ou 12,0546% aa Pode-se representar graficamente da seguinte maneira: VPL 18.236 4.769 119 - 2.069 - 6.196

Interpolando as taxas de 12% e 13% (taxas positiva e negativa) ter-se-:

18.236

TIR = 12,0546% 4.769

5% -6.196

10%

15%

4.5.2 Interseo de Fischer Suponham-se dois projetos com os dados abaixo: Projeto X Projeto Y Diferena 52

Investimento inicial 2.500 Retornos 1 500 2 500 3 500 4 500 5 500 6 500 7 500 8 500 9 500 10 500

2.500 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000

0 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500

Calculando com o auxlio da HP-12C 0 CHS g CF0 400 g CFj 300 g CFj 200 g CFj 100 g CFj 0 g CFj 100 CHS g CFj 200 CHS g CFj 300 g CHS CFj 400 g CHS CFj 500 CHS g CFj f IRR = 6,2882 Graficamente ter-se-ia: X

Y VPL

Interseo de Fischer

6,2882

12,6382

15,0982

Pelo grfico anterior, v-se que quando a taxa de desconto inferior a 6,2882%, o projeto X melhor do que o Y, pois o seu VPL superior. Aps esta taxa o projeto Y superior ao X. 4.6.TCNICAS CONTBEIS DE ANLISE DE INVESTIMENTO

53

So tcnicas baseadas na leitura dos demonstrativos contbeis, complementada pelos conhecimentos de anlise dessas demonstraes financeiras. Basicamente o estudo do lucro em relao ao capital investido. 4.6.1. Retorno Sobre Investimentos RSI (ROI Return on investment) Na prtica, o lucro operacional (apurado no Demonstrativo de Resultados), RSI = Lucro operacional acrescido ou diminudo do resultado financeiro lquido (caso no esteja includa entre as investimentos despesas operacionais), dividido pelo Ativo menos os passivos de funcionamento (fornecedores, impostos, salrios, dividendos, contas a pagar, etc.) Normalmente as empresas usam o ROI como percentual mximo de captao de recursos de terceiros. Exemplo de clculo do ROI
ATIVO Disponvel Duplicatas a receber Estoques Imobilizado Investimentos 20.000 PASIVO 3.000 Fornecedores 2.000 Financiamento 5.000 7.000 Capital 3.000 Lucros acumulados 20.000 1.000 5.000

13.000 1.000

DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS Receitas 35.000 Custos 28.000 Lucro Bruto 7.000 Despesas operacionais 4.000 Despesas financeiras 500 Lucro Lquido 2.500

ROI = Lucro Operacional = 2.500+500 Investimentos 4.6.2 20.000-1.000

= 15,79%

Retorno Sobre o Ativo RSA (ROA Return on Assets)

RSA = 3.000 = 15,0% Operacional RSA = Lucro 20.000 Ativo total O RSA a medida que quantifica o resultado operacional, antes das despesas e receitas financeiras. O ROA maior que o CMPC indica que a empresa tem alavancagem financeira positiva, ou seja, seu lucro operacional cobre o custo do capital de terceiros. 54

No exemplo tomado, as despesas financeiras (500), divididas pelo passivo oneroso (financiamento = 5.000) so iguais a 10%, portanto inferior ao RSA (15%). 4.6.3. Retorno Sobre o Patrimnio Lquido RSPL (ROE Return on Equity)

Esta taxa a de real interesse pelos proprietrios da empresa, pois reflete o retorno RSPL = lucro lquido sobre os bens e direitos dos acionistas. Patrimnio Lquido RSPL = 2.500 = 17,86% 14.000 Indicadores contbeis no so bons indicadores para o nosso estudo, posto que no levam em considerao o valor do dinheiro no tempo. 4.7. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO COEFICIENTE ALFA Nem sempre os retornos esperados acontecem. Como se viu no tpico RISCO, os riscos interagem para que os valores previstos sofram modificaes. Ajustam-se os valores de retorno ao risco, atravs de um coeficiente de certeza, que se denomina de coeficiente . Este coeficiente transforma os valores possveis de acontecer em valores muito prximos do realizvel. O coeficiente nos diz que os valores iniciais podem no acontecer, porm ajustados percentualmente eles acontecero com certeza. Abaixo se exemplifica os clculos: Taxa de desconto = 6% aa
Projeto A
ano entradas possveis coeficiente entradas certas fator de converso Valor Atual

1 2 3 4 5

15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00

0,90 0,90 0,80 0,70 0,60

13.500,00 13.500,00 12.000,00 10.500,00 9.000,00 Soma Investimento Inicial VPL


entradas certas

0,943 0,890 0,840 0,792 0,747

12.730,50 12.015,00 10.080,00 8.316,00 6.723,00 49.864,50 45.000,00 4.864,50


Valor Atual

Projeto B
ano entradas possveis coeficiente alfa fator de converso

1 2 3 4 5

25.000,00 20.000,00 15.000,00 10.000,00 5.000,00

1,00 0,90 0,90 0,80 0,70

25.000,00 18.000,00 13.500,00 8.000,00 3.500,00 Soma

0,94 0,89 0,84 0,79 0,75

23.500,00 16.020,00 11.340,00 6.320,00 2.625,00 59.805,00

55

Investimento Inicial VPL

50.000,00 9.805,00

4.8. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO - TAXA DE DESCONTOS12 A taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR), a taxa de retorno que deve ser obtida em um determinado projeto, para compensar adequadamente os proprietrios da empresa pelo risco que esto incorrendo e, dessa forma, preservar ou elevar o preo das aes. Retornando a frmula do CAPM tem-se: KA = Kf + [ (Km Kf)]

Se Aceita TIR > Rprojeto e VPL > 0 LMT ou SML TIRL Taxa Exigida de Retorno TIRR L R Rejeita-se TIR < Rprojeto e VPL < 0 0 Prmio de Risco o montante pelo qual a taxa de desconto exigida de um projeto excede a taxa livre de risco.
L

12

Ver mais em Gitman, 1997 pp 345-352.

56

LMT
Prmio do ativo Prmio de Mercado

1,0

1,5 _

Coeficientes de variao CV = X (risco)

Exemplo: Suponham-se dois projetos cujos dados discrimina-se a seguir. Aps ajustarem-se as taxas de retorno ao mercado, qual o projeto mais vivel?

Projeto A Kf = 6% = 1,5 Prmio de risco do ativo: 8%aa PMTs = 15.000 n = 5 anos

Investimento = 45.000 Taxa ajustada = 6 + 8= l 4%

Projeto B Kf = 6% =1 Prmio de risco do ativo: 5% aa PMTs = 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 Investimento = 50.000 Taxa ajustada = 6 + 5= 11%

Ora, se j tem-se a taxa de desconto ajustada ao risco, e se quer analisar qual o melhor projeto dos dois, s calcular o VPL com as taxas 14% e 11%. Em realizando os clculos, tem-se o VPL do projeto A = R$ 6.496,21 e o do projeto B = R$ 9.277,41. Portanto, melhor o projeto B. 4.9. COMPARAO DE PROJETOS DE VIDAS DESIGUAIS

57

Quando os projetos tm vidas desiguais, tem-se que utilizar mtodos para poder compar-los. Abaixo supe-se dois projetos independentes de vidas desiguais, analisados a uma taxa de desconto de 10% aa. 1 Mtodo Anualizao

Projetos Investimento Inicial Entradas de caixa Ano 1 2 3 4 5 6

Projeto X 40.000

Projeto Y 66.000

20.000 20.000 20.000 -

5.000 10.000 15.000 20.000 30.000 40.000

Calculando o VPL VPLX Ano 1 20.000/1,1= 2 20.000/1,21= 3 20.000/1,331= 4 5 6 FC= (-) Investimento inicial (=) VPL Anualizando os VPL, teramos: 18.181,82 16.528,92 15.026,30 ________ 49.737,04 40.000,00 9.737,04 VPLY 5.000/1,1 = 10.000/1,21= 15.000/1,331= 20.000/1,4641= 30.000/1,6105= 40.000/1,7716= 4.545,45 8.264,46 11.269,72 13.660,27 18.627,75 22.578,46 78.946,11 66.000,00 12.946,11

Projeto X = 9.737,04 = 3.915,41 a 3 10 Projeto Y = 12.946,11 = 2.972,52 58

a 6 10 Ora, este processo permite visualizar o VPL de ambos os projetos ano a ano. Durante o funcionamento do projeto X, ele melhor que o projeto Y, uma vez que o seu VPL anualizado maior. 2 Mtodo Perodo de Payback Projeto X 40.000 -20000 = 20.000 -20.000 = Projeto Y 66.000 -5.000 = 61.000 -10.000 = 51.000 -15.000 = 36.000 -20.000 = 16.000 No 5 ano haver retorno de R$ 30.000,00, mas para cobrir os investimentos s sero necessrios R$ 16.000,00. Assim ter-se- a seguinte regra de trs: 12 meses30.000 x meses16.000 x = 6,4 meses Desta forma o perodo de payback ser de 4 anos e 6 meses aproximadamente. Logo, o projeto X ter seu retorno mais rpido, sendo considerado melhor. 3 Mtodo VPL Considerando uma taxa de desconto de 10% aa, ter-se-ia os seguintes VPL*: Projeto X = 9.737,04 Projeto Y = 12.946,11 *Clculos j realizados no 1 mtodo Por este mtodo o projeto Y o preferido, pois tem VPL maior. 4 Mtodo TIR Calculando as duas TIR, teremos: 59 0 Portanto, o perodo de payback de dois anos

Projeto X = 23,37% aa Projeto Y = 14,75% aa Por este mtodo, o projeto X o preferido. 5 Mtodo Fluxo Incremental Considerando os valores de Y X ter-se-ia: Investimento Inicial = 66.000 40.000 = 26.000 Retornos 1 ano = 5.000 20.000 = - 15.000 2 ano = 10.000 20.000 = - 10.000 3 ano = 15.000 20.000 = - 5.000 4 ano = 20.000 0 = 20.000 5 ano = 30.000 0 = 30.000 6 ano = 40.000 0 = 40.000

Assim, se teria o seguinte fluxo de caixa:


20.000 30.000 40.000

26.000

15.000

10.000

5.000

Considerando a taxa de desconto igual a 10% aa, ter-se-ia o seguinte VPL VPL = 3.209,46 Isto significa que o projeto Y melhor do que o X, posto que o fluxo incremental entre os dois projetos positivo. 6 Mtodo Valor Futuro Lquido Este mtodo iguala os perodos dos projetos, e calcula o VPL ao fim do projeto. Assim ter-se-ia para o projeto X:

60

VFL 12.960 0

VFL projetado 17.249,76 6

-40.000 x 1,13 = -53.240 20.000 x 1,12 = 20.000 x 1,1 = 20.000 x 1 = VFL 24.200 22.000 20.000 12.960

12.960 x 1,13 = 17.249,76

Poder-se-ia tambm utilizar o VPL do 3 mtodo e leva-lo ao 6 perodo: 9.737,04 x 1,16 = 17.249,76 Para o projeto Y ter-se-ia: 12.946,11 x 1,16 = 22.934,82 Por este mtodo, Y melhor do que X. 7 Mtodo Mnimo Mltiplo Comum Por este mtodo, se ajustam os tempos dos projetos at ficarem iguais, e a se calcula o VPL. Para que o projeto X fique do tamanho de Y, basta duplica-lo conforme se demonstra a seguir:

0 6

0 6

Uma vez igualando-os, calcula-se o VPL 61

Projeto X = 9.737,04 + 9.737,04/(1+0,1)3 = 17.052,62 Projeto Y = 12.946,11 Por este mtodo, o projeto X o preferido. No existe um consenso sobre qual o melhor mtodo, no entanto, o VPL a TIR e a anualizao so os mais utilizados. 4.10. RACIONAMENTO DE CAPITAL13 Pode-se racionar capital por diversos motivos. Algumas empresas tm como objetivo financeiro s financiar seus projetos com recursos prprios, da abdicarem de realizar alguns projetos que poderiam ser feitos com participao de recursos de terceiros. Outras vezes, embora os projetos tenham perfil lucrativo, os administradores no conseguem reunir recursos suficientes para coloc-los em funcionamento. Por fim, um planejamento financeiro mal executado pode deixar a empresa sem fundos no momento em que precisava fazer os investimentos planejados. O objetivo deste estudo selecionar apenas os projetos que tenham suporte financeiro para serem implementados. Esta seleo feita a partir da elaborao do grfico Perfil das Oportunidades de Investimentos POI. Este grfico elaborado conhecendo-se as TIR dos projetos em questo. Faa-se ento o grfico com os dados a seguir, sabendo que a taxa de retorno de capital de 10% aa e que o oramento de R$ 250.000,00.14 Projetos Investimento Inicial A 80.000,00 B 70.000,00 C 100.000,00 D 40.000,00 E 60.000,00 F 110.000,00 TIR 12% 20% 16% 8% 15% 11% RA___ 100.000,00 112.000,00 145.000,00 36.000,00 79.000,00 126.500,00

Elabora-se ento o grfico do POI (Perfil de Oportunidades de Investimentos)

% B 20 C E TIR 15 A 10
13 14

Restrio oramentria

Custo de Capital F D 10%

Ver mais em Gitman, 1997, p 356 e Ross, 1998, p 205. Exemplo adaptado do Gitman, p 356

62

5 (em R$ 1.000,00) 100 200250300 400 500

Ao se analisar o Perfil de Oportunidade de Investimento, descarta-se, de incio, os projetos que tiverem TIR inferior taxa de custo de capital, pois eles no so rentveis para a empresa. Apenas um projeto se encontra nesta situao, o projeto D, com TIR igual a 8%. A seguir vem-se os projetos que, acumuladamente esto dentro da previso oramentria. Ali se encontram os projetos B, C e E, que juntos totalizam R$ 230.000,00. Se se inclui o projeto A, no h disponibilidade suficiente para suplement-lo. Logo, at agora, em nossa anlise, so viveis os projetos B, C e E. A empresa ainda tem a disponibilidade de R$ 20.000,00 (250.000,00-230.000,00), que certamente utilizar pela taxa de capital de 10%. Se ela conseguir uma aplicao maior que esta taxa, certamente o far. Analisando o quadro, ela faz agora uma abordagem pelo VPL. No quadro atual teria:

Projetos B C E Total

Investimento Inicial 70.000,00 100.000,00 60.000,00 230.000,00

RA 112.000,00 145.000,00 79.000,00 336.000,00

VPL = 336.000,00 230.000,00 = 106.000,00 Se ela optasse por outra combinao que consumisse a dotao oramentria com taxas superiores de capital, seria o ideal. Pela combinao a seguir ter-se-ia: Projetos B C A Total Investimento Inicial 70.000,00 100.000,00 80.000,00 250.000,00 FC____ 112.000,00 145.000,00 100.000,00 357.000,00

VPL = 357.000,00 250.000,00 = 107.000,00

63

Ora, pela 2 combinao, teramos todas as TIR tambm acima da taxa de custo de capital, e ainda teramos um VPL maior, alm de utilizar toda a dotao oramentria. Logo a empresa dever optar pela combinao dos projetos B, C e A. Uma forma mais segura de clculo a seguinte: 1) Descartar o projeto que tem TIR abaixo da taxa de atratividade. Logo, o projeto D est descartado. 2) Verificar o mximo de projetos que podem estar dentro do limite oramentrio. Soma-se os quatro menores investimentos: 40.000 + 60.000 + 70.000 + 80.000 = 250.000 Esta a nica combinao de quatro projetos que est dentro do limite. Calcula-se o seu VPL. 36.000 + 79.000 + 112.000 + 100.000 = 327.000 327.000 250.000 = 77.000 3) Verifica-se a combinao dos projetos trs a trs. Cn,p = ___n!___ = __5!___ = 1x2x3x4x5 = 10 p!(n-p)! 3!(5-3)! 1x2x3x1x2 4) Verificam-se quais combinaes excedem o limite oramentrio e respectivos VPLs. Combinao A B C A B E A B F A C E A C II 80.000 70.000 100.000 250.000 80.000 70.000 60.000 210.000 80.000 70.000 110.000 260.000 80.000 100.000 60.000 240.000 80.000 100.000 Retornos 100.000 112.000 145.000 357.000 100.000 112.000 79.000 291.000 VPL

107.000

81.000

145.000 79.000 324.000

84.000

64

F A E F B C E B C F B E F C E F

110.000 290.000 80.000 60.000 110.000 250.000 70.000 100.000 60.000 230.000 70.000 100.000 110.000 280.000 70.000 60.000 110.000 240.000 100.000 60.000 110.000 270.000 112.000 79.000 126.500 317.500 79.000 126.500 305.500 112.000 145.000 79.000 336.000

55.500

106.000

77.500

Analisando o quadro acima, verifica-se que a melhor opo situa-se na combinao ABC, que tem o melhor VPL e utiliza toda a dotao oramentria.

15

15

Ver mais em Gitman, 1997 pp 380-397; Ross et al, 1998, pp 263-295; Braga, 1989, pp 302-309; Cherobim et al, 2002, pp 207-233; Machado, 2002 pp 199-201; Sanvicente 1981, pp 70-84; Droms e Procianoy, 2002, pp 213-216 e Hoji, 2001, pp 194-197.

65

Fluxo Operacional

disponibilidades Fluxo de Financiamentos

Fluxo de Investimentos

5.1. INTRODUO Custo de capital o retorno que a empresa precisa obter sobre seus projetos de investimentos para manter o valor de mercado de suas aes e atrair os recursos necessrios para ela. Para este estudo, os riscos da empresa ser incapaz de cobrir os custos operacionais (risco operacional), e os riscos da empresa ser incapaz de cobrir seus compromissos financeiros (riscos financeiros) no se alteraro. O custo de capital formado pelo custo de captao a longo prazo e por recursos prprios, que, juntos, formam a estrutura meta de capital. Para o investidor, a taxa de retorno esperada dever ser maior que a taxa do custo mdio ponderado de capital.

PASSIVO Passivo Circulante Fontes ATIVO para a estrutura de capital Exigvel Longo Prazo Emprstimos Financiamentos Debntures Patrimnio Lquido Aes Preferenciais Aes Ordinrias Lucros Acumulados 66

A poltica de estrutura de capital envolve o relacionamento entre riscos e retorno. Quanto maior a dvida maior o risco para a empresa, posto que uma empresa endividada no alvo dos investidores e os rgos de financiamento so relutantes em ajud-la. Por outro lado, at determinado momento, o uso de capital de terceiros benfico (alavancagem). As fontes para investimento podem ser classificadas segundo as finalidades, origem de recursos, tipo de operaes e instituio financeira da seguinte forma: Quanto a finalidade o Investimento fixo o Capital de giro o Projetos o Desenvolvimento tecnolgico o Saneamento financeiro Quanto a origem dos recursos o Instituies federais ou estaduais o Linhas de crditos especiais o Captao junto ao pblico o Recursos oriundos do exterior Quanto ao tipo de operaes o Emprstimos o Arrendamento mercantil o Operaes de mercado o Capitalizao Quanto a instituio financeira o Bancos de desenvolvimento o Bancos de investimento o Bancos comerciais o Captao direta o Empresas de arrendamento o Instituies de capitalizao 5.2. CUSTO APS O IMPOSTO DE RENDA16 As fontes de capital de terceiros tm o benefcio de reduo de imposto de renda, posto que suas despesas (juros) so legalmente dedutveis. Demonstra-se abaixo a influncia do IR aos custos, atravs do exemplo de duas empresas. A primeira tomou emprstimos de R$ 100.000,00 com juros anuais de 30% e, como conseqncia, pode
16

Ver mais em Gitman, 1997 p 389.

67

deduzir as despesas financeiras (R$ 30.000,00) no Demonstrativo de Resultados. A segunda operou s com recursos prprios. LAJIR (-) Despesas de juros (=) LAIR (-) IR (40%) (=) LL Companhia A 200.000,00 30.000,00 170.000,00 68.000,00 102.000,00 Companhia B 200.000,00 0,00 200.000,00 80.000,00 120.000,00 30.000 (12.000) 18.000

Custo efetivo do emprstimo Custo do emprstimo = 0,3 x 100.000 = Ganho de imposto de renda = (200.000-170.000)x 0,4 = Resultado Portanto igual a 120.000-102.000. Pode-se calcular este custo atravs da frmula abaixo Ke = TIR (1-IR) Onde: Ke = custo de emprstimos aps o IR TIR = taxa interna de retorno IR = Imposto de Renda Ke = 0,3(1-0,4) = 0,3 x 0,6 = 0,18%aa 0,18 x 100.000 = 18.000,00

Para simplificar o estudo, neste trabalho estudar-se- apenas quatro fontes, saber: Emprstimos de Longo Prazo (Recursos de terceiros - instituies financeiras) Debntures (Recursos de terceiros - captao direta ao pblico) Aes ordinrias (Recursos prprios - capitalizao) Aes preferenciais (Recursos prprios - capitalizao).

5.3. CUSTO DE EMPRSTIMOS A LONGO PRAZO17 O custo dos emprstimos ser procedido de acordo com os conhecimentos adquiridos nos estudos de matemtica financeira. O procedimento complexo e depende das condies de cada emprstimo. Exemplifica-se um tipo de emprstimo e calcula-se a taxa interna de pagamento (TIP), ou taxa efetiva, e aps, a influncia do imposto de renda. Exemplo: Uma empresa deseja adquirir emprstimo junto rede bancria no valor de R$ 1.000.000,00 para suas necessidades de investimento. O banco provedor informa que dispe dos recursos pretendidos, mas que os resgatar depois de decorridos 3 anos. Ser cobrada taxa anual de juros de 16%, IOF de 1,5%, comisso de 4% anuais, assim como tambm despesas bancrias de R$ 15.000,00. A alquota de imposto de renda 15%.
17

Ver mais em Gitman, 1997 pp 386-389; Braga, 1989, pp 302-303.

68

Clculo do custo efetivo do emprstimo Valor 1.000.000 (-) IOF 15.000 (-) Desp. Banc. 15.000 (=) Rec. Lq. 970.000

Ano taxa de 20% Valor Atual 1 200.000/1,2 = 166.666,67 2 200.000/1,44 = 138.888,89 3 1.200.000/1,7280 = 694.444,44 Total 1.000.000,00 (-) Valor Lquido Recebido 970.000,00 30.000,00 Juros anuais Comisso Amortizao Total 160.000 40.000 _______ 200.000 160.000 40.000 _______ 200.000

Taxa de 25% Valor atual 200.000/1,25 = 160.000,00 200.000/1,5625 = 128.000,00 1.200.000/1,9531 = 614.407,86 902.407,86 970.000,00 - 67.592,14 160.000 40.000 1.000.000 1.200.000

Para calcular a taxa, usa-se a interpolao aritmtica pelo mtodo das tentativas. Iniciaremos com 20%. Fazendo a interpolao aritmtica

ic

20% x

25%

30.000 VPL = 5 x 97.592,14 30.000,00

- 67.592,14 0 x = 1,54 TIP = 20 + 1,54 = 21,54%aa

69

Utilizando a HP 12C teria-se: 970.000 CHS g CF0 200.000 g CFj 200.000 g CFj 1.200.000 g CFj f IRR = 21,45% Calculando o custo aps o imposto de renda (influncia das despesas financeiras) Ke = 21,54 (1 0,15) = 21,54 x 0,85 = 18,31%aa Na deciso deste tipo de endividamento, o tomador de recursos assume o compromisso de saldar o emprstimo em data e valores acordados previamente. O no pagamento do combinado pode ter sanes nas vrias graduaes, passando dos simples juros de mora at o pedido de falncia do devedor. Por outro lado, o mercado determina a permanncia da empresa, basicamente em duas vertentes. A comparao com as condies de oferta dos concorrentes e o programa de formao de preos internos da empresa. Se a empresa tem emprstimos de custos altos, isto pressionar os custos para cima, chegando a um nvel em que inviabilizar sua permanncia no mercado. Custos de emprstimos altos foram s empresas a reduzirem seus nveis de endividamento externo. Altos ndices de endividamento inviabilizam novos emprstimos. 5.4. CUSTO DE DEBNTURES18

Tal e qual os emprstimos, as debntures tambm tm seu custo apurado de modo efetivo e com a influncia do imposto de renda. Tome-se o exemplo a seguir: Exemplo: Suponha-se que uma empresa querendo investir em seus projetos, resolva emitir 2.000 debntures, com prazo de resgate de 2 anos, com valor unitrio de face de R$ 10.000,00 pagando juros anuais de 16% em intervalos semestrais. O desgio na colocao das mesmas foi de 3,5% sobre o valor de face e a comisso de intermediao de 5% sobre o valor lquido. As despesas fixas de colocao somaram R$ 150.000,00 e a alquota de Imposto de Renda 15%.

Resoluo: Valor total de face = 10.000 x 2.000 = Juros semestrais = (1+0,16)1/2 = 1,077 ou 7,7% as
18

20.000.000,00

Ver mais em Braga, 1989, p 334; Sanvicente, 1981, p 185; Cherubim et al, 2002, pp 352-356.

70

Juros semestrais = 0,077 x 20.000.000 = Desgio na colocao = 0,035 x 20.000.000 = Comisso de Intermediao = (20.000.000 700.000)0,05= Despesas fixas na colocao = 20.000.000 700.000 965.000 __ 150.000 18.185.000 10% TIP

1.540.000,00 700.000,00 965.000,00 150.000,00 11%

(-) (-) (-) (=)

376.861,90

- 232.948,69

1.540.000 1.540.000 1.540.000 1.540.000 20.000.000 21.540.000 Pagamentos calculados com taxa aleatria de 10% 1.540.000 x ( 1 + 0,10)4 1 + 20.000.000= 18.541.861,90 0,16(1 + 0,10)4 1,4641 VPL = 18.541.861,90 18.185.000 = 376.861,90 Com taxa de 11% 1.540.000 x ( 1 + 0,11)4 1 + 20.000.000,00= 17.952.051,31 0,11( 1 + 0,11)4 1 x 1,5181 VPL = 17.952.051,31 18.185.000 = - 232.948,69 609.630,58 376.681,90 x = 0,6179 TIP = 10 + 0,6179 = 10,62% as TIP = (1+10,62)2 = 22,36% aa

Aps a influncia do imposto de renda Kd = 22,36 (1 0,15) = 22,36 x 0,85 = 19,00% aa 5.5.CUSTO DA AO PREFERENCIAL19 Os recursos obtidos com o lanamento de aes podem vir tanto pelo re-investimento dos lucros, como pelo lanamento no mercado de novas aes. O lanamento de aes no mercado pressupe uma empresa saudvel que tenha algo a oferecer aos investidores, caso
19

Ver mais em Gitman, 1987 pp 389-390; Hoji, 2001 p 188; Sanvicente, 1981 p 80.

71

contrrio no haver interesse dos compradores. necessrio, pois uma anlise das aes expostas venda. O custo da ao preferencial, por exemplo, pode ser calculado pela seguinte frmula: Kp = Dp Np

Kp = Custo da ao preferencial Dp = Dividendo a ser pago Np = Recebimentos lquidos pela venda de aes preferenciais Esta frmula advm do seguinte raciocnio: Se uma ao comprada por R$ 2,20 e vendida um ano aps por R$ 2,50, e ainda rendeu dividendos de R$ 0,15 por ao, qual o seu custo? Valor da compra = valor atual da venda + valor atual do dividendo 2,20 = 2,50/(1+k) + 0,15/(1+k) 1+k = 2,20/(2,50+0,15) K = 0,2045 ou 20,45% aa Ento pode-se dizer: Po = Pn/(1+k)n + Dn(1+k)n Onde: Po = Preo atual da ao Pn = Preo de venda da ao Dn = Dividendos anuais Caso se tivesse os seguintes dados, qual deveria ser o preo atual da ao? Pn = 6,90 D1 = 0,30 D2 = 0,50 K = 20% aa Pn = ? Po = 6,90/(1+0,2)2 +0,3/(1+0,2) + 0,5/(1+0,2)2 Po = 5,39 Generalizando numa srie perptua teria-se: Np = D1/(1+k) + D2(1+k)2 +.......+Dn(1+k)n Np = Dn/(1+k)n Ora, a frmula de valor atual numa srie perptua : PV = PMT/(1+i)n PV = PMT/i

72

Adaptando ao custo de aes ter-se-ia: Np = Dn/(1+k)n Np = Dn/kp Kp = Dn/Np Exemplo: Uma empresa emite aes preferenciais com rendimento anual de 20%. O valor de cada ao de R$ 87,00 e o custo da venda de R$ 5,00 por ao. Qual o custo da ao preferencial? Kp = 0,2 x 87 = 17,40 = 21,22%aa 87 5 82

5.6. CUSTO DA AO ORDINRIA Essas aes necessitam de um tratamento mais adequado, descontando os dividendos esperados da empresa para determinar seu valor. Seu clculo pode ser determinado pelo modelo de Gordon, cuja frmula a seguinte: Ko = D1 + g Po Ko = Taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria D1 = Dividendo a ser pago no ano 1 Po = Preo corrente da ao ordinria no mercado g = Taxa anual de crescimento dos dividendos Exemplo: Uma empresa emite aes ordinrias cuja cotao no mercado de R$ 50,00/ao.Ela pretende pagar no final do ano dividendo de R$ 10,00 por ao. Sabendo que a distribuio de dividendos nos ltimos 5 anos procedeu-se da maneira abaixo, qual o seu custo? Dividendos pagos Ano valor 1 8,50 2 8,65 3 8,80 4 9,00 5 9,50 73

Ko = 10 + g = 0,20 +0,0282 = 0,2282 ou 22,82% aa 50 A variao do pagamento de dividendos sempre positiva e seqenciada. Portanto, 8,50(1 + g)4 = 9,50 (1+g)4 = 9,50/8,50 (1+g)4 = 1,1176 [ (1+g)4)1/4 = 1,11761/4 1+g = 1,11760,25 g = 1,0282 1 g = 0, 0282 ou 2,82% Para a emisso de novas aes ordinrias, calcula-se o custo aps considerar o montante do desgio e atribuir custos de emisso. Normalmente o custo de emisso de novas aes superior ao anterior. Para efeito de custos, os lucros retidos funcionam como aes ordinrias. 5 .7. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL20 Este custo reflete o futuro custo mdio esperado de fundos da empresa a longo prazo. encontrado ponderando-se o custo de cada tipo especfico de capital por sua proporo na estrutura de capital da empresa, conforme frmula a seguir: Kpc = weke + wdkd + wpkp + woko Kpc = Custo mdio ponderado de capital We = Proporo de emprstimos a longo prazo na estrutura de capital Wd = Proporo de debntures na estrutura de capital Wp = Proporo de aes preferenciais na estrutura de capital Wo = Proporo de aes ordinrias na estrutura de capital

Exemplo: Toma-se, por exemplo, os custos j calculados para compor a estrutura de capital da empresa, a saber: Ke = 18,31%
20

Ver mais em Gitman, 1997, pp 395-397; Braga, 1989, p 309.

74

Kd = 19,00% Kp = 21,22% Ko = 22,82% Supor-se- que a empresa em questo deseja investir nas suas instalaes. Para tanto concluiu quatro projetos cujos dados so explicitados abaixo: Projeto A B C D Total Investimento R$ 25.000.000,00 R$ 15.000.000,00 R$ 10.000.000,00 R$ 20.000.000,00 R$ 70.000.000,00 TIR 23% 22% 21% 20%

O setor financeiro da empresa informou que, de acordo com os levantamentos procedidos, dispe para investir, dos seguintes valores: Emprstimos23 R$ 20.000.000,00 Debntures 22 R$ 10.000.000,00 Aes preferenciais R$ 5.000.000,00 1. 22 Aes ordinrias R$ 35.000.000,00 20 1. Total R$ 70.000.000,00 0. 20 00 0. Como se viu, h dinheiro suficiente para tocar todos os projetos. Porm a empresa 0/ deseja levar 00efeito apenas aqueles que tem retorno superior ao custo de contratao, ou a 1, 0/ TIR sejam superiores ao custo mdio ponderado de capital, que, em outras seja, em que72 as palavras, o 1, prprio custo de capital da empresa. 80 72 = A estrutura atual de capital : 80 = 69 Emprstimos4. R$ 120.000.000,00 69 44 Debntures R$ 80.000.000,00 4. 4, Aes preferenciais R$ 200.000.000,00 44 44 Aes ordinrias R$ 100.000.000,00 4, 44 1. Assim calcular-se- os custos de capital resultantes da aplicao dos novos 20 investimentos, conforme modelo a seguir: 1. 0. 20 00 0. 0/ 00 1, 0/ 95 1, 31 95 = 31 = 61 4. 61 40 4. 7, 40 86 7, T 86 ot T al

75

al

1. 00 1. Situao 0. atual 00 00 Emprstimos 0. 0, Debntures 00 00 Aes preferenciais 0, Aes ordinrias 00


Total Aps projeto A Emprstimos Debntures 90 2. Aes preferenciais 90 40 Aes ordinrias 2. Total 7, Aps projeto40 B 86 Emprstimos 7, (-) Debntures 86 V (-) Aes preferenciais al Aes ordinrias V or Total al L Aps projetoor C Emprstimos qu L Debntures id qu o Aes preferenciais id R Aes ordinrias o ec Total Aps projetoR D eb Emprstimos ec id Debntures eb o id Aes preferenciais 97 o Aes ordinrias 0. Total 97

Em R$ 1.000.000,00 Estrutura de capital Custo de capital valor peso Custo de mercado Custo pond. 20,00 120,00 0,2400 18,31 4,39 10,00 80,00 0,1600 19,00 3,04 5,00 200,00 0,4000 21,22 8,49 35,00 100,00 0,2000 22,82 4,56 70,00 500,00 1,0000 20,49
Disponibil.

0,00 5,00 5,00 35,00 45,00 0,00 0,00 0,00 30,00

140,00 85,00 200,00 100,00 525,00 140,00 90,00 205,00 105,00 540,00 140,00 90,00 205,00 115,00 550,00 140,00 90,00 205,00 135,00 570,00

0,2667 0,1619 0,3810 0,1905 1,0000 0,2593 0,1667 0,3796 0,1944 1,0000 0,2545 0,1636 0,3727 0,2091 1,0000 0,2456 0,1579 0,3596 0,2368 1,0000

18,31 19,00 21,22 22,82

4,88 3,08 8,08 4,35 20,39 4,75 3,17 8,06 4,44 20,41 4,66 3,11 7,91 4,77 20,45 4,50 3,00 7,63 5,40 20,53

18,31 19,00 21,22 22,82

0,00 0,00 0,00 20,00

18,31 19,00 21,22 22,82

0,00 0,00 0,00 0,00

18,31 19,00 21,22 22,82

00 0. 0, 00 00 0, 00

97 0. 97 00 0. 0, Graficamente teramos: 00 00 0, 00

30 .0 30 00 .0 ,0 00 0 ,0

76

D 20 Taxa Mdia 1. 20 0. Ponderada de 20 00 Capital 0. 0/ 00 1, 0/ 72 1, 80 72 25 40 50 70 = 80 Investimentos acumulados = 69 Pelo que se viu na tabela e no grfico anterior, os projetos A, B e C tm recursos 4. 69 suficientes, e TIR acima do custo de capital. J o projeto D, embora tenha recursos 44 4. disponveis, no tem a rentabilidade prevista, j que a sua TIR inferior ao custo de capital. 4, 44 44 4, 44 1.
21

TIR

67 .5 67 92 .5 ,1 92 4 ,1 3 4 3 1.

POI B C

20 1. 0. 20 00 0. 0/ 00 1, 0/ 95 1, 31 95 = 31 = 61 4. 61 40 4. 7, 40 86 7, T 86 ot T al ot al

1. 00 1. 0. 00 00 0. 0, 00 00 0, 00

77

90 2. 90 40 2. 7, 40 86 7, (-) 21 86 V (-) al V or al L or 7.1 ESTRUTURA TIMA DA CAPITAL qu L id qu Como j se viu em captulos anteriores, quando se fala em recursos de capital, se o id fala em longo prazo. Assim teremos como estrutura de capital, a combinao de recursos a R longo prazo.o Estes recursos podem ser divididos em recursos prprios e recursos de ec R terceiros. Suas principais diferenas esto diagramadas abaixo: eb ec Capital id De terceiros Prprio eb o Interfernciaid administrao na No Sim 97 o Prazo Declarado Nenhum 0. 97 Tratamento Tributrio Deduo dos juros Sem deduo 00 0. 0, 00 Quanto maior a participao do capital de terceiros, maior a alavancagem 00 operacional, 0, funo das despesas financeiras. Em contrapartida maior tambm o ndice em 00 de endividamento da empresa. Da ponderao destas duas foras nascer a estrutura de capital mais apropriada para a empresa. a estrutura de capital em que o custo mdio ponderado de capital minimizado, 97 maximizando, desta forma, o valor da empresa. Alguns autores preferem dizer que a 0. estrutura tima de capital aquela que maximiza o LPA. Pode-se representar pela frmula: 97 00 0. 0, 00 00 0, V = LAJIR(1-IR) 00 CMPC V = Valor da empresa LAJIR(1-IR)30 Lucro aps o imposto de renda = CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital .0 30 00 .0 Esta estrutura est vinculada alavancagem financeira, na medida em que ser tanto ,0 00 mais benfica empresa quanto maior for sua expanso; e ser tanto menos benfica 0 ,0 quanto maior for a sua retrao de atividades. 0 Tambm podemos afirmar que as dedues legais dos juros de capitais de terceiros atuam favoravelmente empresa, enquanto que o ndice de endividamento atua de modo contrrio. 67 .5 67 92 .5 21 Ver mais em ,1 Gitman, 1997, pp 447-449; Cherubim et al, 2002, pp 233-245; Ross et al, 1998, pp 309-312. 92 Assaf Neto pp 399-425. 4 ,1 4 78

Por esta frmula pode-se deduzir que, quando o CMPC decresce, o valor da empresa aumenta. Estrutura tima de Capital Ko = Custo do capital prprio Custo Percentual Anual CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital Ke = Custo dos emprstimos aps Impostos.

Emprstimos/ativo total (alavancagem financeira)

Estrutura tima de capital Valor 1/CMPC

Emprstimo/ativo total (alavancagem financeira) 7.2 CAPITAL PRPRIO X CAPITAL DE TERCEIROS Afinal de contas, a empresa deve usar mais capital prprio ou de terceiros? A resposta a este questionamento no to fcil. Os recursos prprios caracterizamse por possuir maior risco, pois so aplicados num empreendimento onde no se tem certeza dos nveis de retorno. Os recursos de terceiros so mensurveis por suas clusulas contratuais, onde esto dimensionados prazos, juros, condies, etc. Nenhum empresrio almejar lucros inferiores aos custos das fontes que conseguiu. Este um dos motivos pelos quais, os recursos de terceiros so mais baratos. Acrescente-se a isto a reduo de seus custos pela apropriao dos juros nos demonstrativos de resultados, 79

e ter-se- mais um motivo para procur-los. Estes fatores propiciam a alavancagem financeira. Por outro lado, o excesso de fontes de terceiros faz com que o ndice de endividamento da empresa suba, e pressione o risco. Maior risco, maior juro. Ento os juros no so perenes no tempo e na quantidade de recursos. A garantia destes valores outro problema. H que se ter um paralelo entre os recursos prprios e de terceiros. Os emprestadores querem a garantia que tero seu dinheiro de volta. No obstante, a paridade de recursos prprios e de terceiros deve ser perseguida, como forma de equilibrar o balano patrimonial. Desta maneira, qualquer afirmativa de composio entre percentuais de capital prprio e de terceiros como tima deve ser evitada. Cada caso um caso. E o mesmo caso diferente em pocas diferentes. 7.2.1. Cuidados no Dimensionamento da Estrutura tima de Capital Estabilidade da Receita Empresas que tm receitas estveis e previsveis podem assumir com segurana estruturas de capital mais alavancadas do que as empresas com padres volteis de receitas de vendas. Aquelas empresas com receitas crescentes tendem a estar na melhor posio para aproveitar os emprstimos adicionais, j que podem colher os benefcios positivos da alavancagem, a qual tende ampliar os efeitos desses aumentos. Fluxo de caixa A preocupao bsica da empresa, quando se considera uma nova estrutura de capital deve se fixar em sua habilidade de gerar os fluxos de caixa necessrios para assumir as obrigaes assumidas. Previses de caixa que refletem uma habilidade de saldar as dvidas devem dar sustentao a quaisquer mudanas na estrutura de capital. Obrigaes contratuais Condies especficas contidas nos contratos de financiamento podem onerar as fontes e tornar inexeqvel seu aproveitamento. necessrio um estudo aprofundado em todos os contratos que envolvam movimentao de fundos. Objetivos administrativos A evoluo dos nmeros da empresa deve satisfazer os proprietrios, mas tambm estar de acordo com as exigncias governamentais (impostos, principalmente), e credores, especialmente, os de longo prazo. Controle No suficiente apenas o estudo da estrutura tima de capital. Aps a deciso, necessrio acompanh-la para verificar se esto dentro dos padres esperados. As conseqncias da emisso de novas aes para gerar fundos no podem conflitar-se com a participao acionria dos proprietrios. Risco necessrio estar sempre atento aos nmeros internos da empresa, dos seus concorrentes e do contexto nacional (e, s vezes, internacional). O risco a ser corrido deve estar num corredor situado entre a solvncia e o retorno exigido pelos acionistas. Oportunidade necessrio estar sempre conectado com as oportunidades que o mercado oferece, para auferir sempre os maiores ganhos. 80

7.3

DIVIDENDOS

A legislao sobre dividendos est contida na Lei 6.404 de 15/15/76 e suas alteraes posteriores, especialmente a Lei 10.303. Estes dispositivos legais prevem que as aes preferenciais podem ter direito a um dividendo mnimo ou a um dividendo fixo. Estes dividendos devem ser pagos ao fim de cada exerccio social. Caso no haja recursos, eles permanecero como obrigao a pagar nos prximos exerccios. O dividendo preferencial fixo calculado como uma taxa de juros sobre o valor da participao acionria. O dividendo preferencial mnimo assegura a remunerao pactuada e admite ainda distribuio em igualdade de condies com os acionistas ordinrios. Tudo depende do que estiver contido nos Estatutos das empresas. O pagamento mnimo destes dividendos obrigatrio, e somente a constituio de reservas legais pode reduzi-lo. Na omisso pelos Estatutos da distribuio dos dividendos, a lei especifica que ser distribuda metade do lucro lquido do exerccio aps os seguintes ajustes: Reduo da importncia destinada a Reserva Legal Reduo da importncia destinada a Reserva para Contingncias Reduo da importncia destinada a Reserva de Lucros a Realizar Incremento da reverso das Reservas para Contingncias e Lucros a Realizar para Lucros Acumulados. importante se ressaltar o seguinte: Se a Diretoria Executiva ou o Conselho de Administrao da companhia informar Assemblia Geral que o dividendo mnimo incompatvel com a situao financeira da empresa, ele pode deixar de ser distribudo. Neste caso ele ficar como uma exigibilidade da empresa a ser quitada em momento posterior. 7.3.1 Exemplo de Distribuio de dividendos22 Admita-se que uma companhia possua 100.000 aes e um capital de $ 5.000.000, assim distribudos: Aes 20.000 aes preferenciais, classe A, com dividendo mnimo de 6% aa de seu capital. 30.000 aes preferenciais, classe B, com dividendo mnimo de 10% aa de seu capital. 50.000 aes ordinrias Capital Capital $ 1.000.000 $ 1.500.000 $ 2.500.000 $ 5.000.000

Admita-se a ausncia de valor nominal e que o dividendo mnimo obrigatrio definido no estatuto da companhia seja de 25% do lucro lquido ajustado. Suponha que este ajuste foi feito da maneira seguinte:
22

Exemplo retirado de Assaf Neto 2003, pp 434 e 435

81

Lucro lquido (-) Reserva legal constituda no ano (-) Reservas para contingncias constitudas (-) Reservas de lucros a realizar constitudas (+) Reverso de reservas de lucros a realizar (=) Lucro ajustado para clculo do dividendo mnimo obrigatrio Participao dos acionistas preferenciais classe A 6% x $ 1.000.000 = $ 60.000 (60.000/20.000 aes = $ 3 por ao) Participao dos acionistas preferenciais classe B 10% x 1.500.000 = $ 150.000 (150.000/30.000 = $ 5 por ao) Dividendo mnimo obrigatrio 25% de 360.000 ( 25% do lucro lquido ajustado) = $ 90.000

$ 700.000 $ (35.000) $ (200.000) $ (305.000) $ 200.000 $ 360.000

Dividindo-se este valor proporcionalmente pelas 100.000 aes ter-se-ia: 20% para as preferenciais classe A 30% para as preferenciais classe B 50% para as ordinrias $ 18.000 $ 27.000 $ 45.000 (45.000/50.000 =$0,90 por ao)

Ora, os dividendos calculados para os acionistas preferenciais A e B ($ 60.000 e $ 150.000) so maiores do que os valores calculados pelo dividendo mnimo obrigatrio. Assim os dividendos mnimos devem ser distribudos da seguinte maneira: Aes preferenciais classe A Aes preferenciais classe B Aes ordinrias Dividendo total mnimo $ 60.000 $ 150.000 $ 45.000 $ 255.000

Diante do exposto v-se que sobram $ 105.000 ($ 360.000 - $ 255.000) do lucro liquido ajustado que podem ser distribudos conforme dispuser o estatuto e decidam os acionistas em Assemblia Geral. Se do lucro ajustado fossem constitudas reservas (exceto a reserva legal) que inviabilizassem o pagamento do dividendo mnimo aos acionistas preferenciais, deveriam ser revertidos valores de outras reservas para viabilizar este pagamento. Apenas os acionistas ordinrios poderiam ter seus dividendos mnimos diferidos por este motivo. 2.7.3.2 Aspectos da poltica de dividendos Existem basicamente dois comportamentos dos acionistas com relao ao recebimento de dividendos: H os que preferem postergar o recebimento, desde que o lucro reinvestido aumente sua receita no futuro, e h os que preferem a liquidez, recebendo religiosamente os dividendos nas pocas aprazadas. De qualquer sorte o ndice de pagamento de dividendos (payout) muito importante para a deciso dos investidores. Este ndice mede-se pela frmula: 82

IPD = Dividendos distribudos Lucro Lquido do exerccio A empresa, pois, tem que administrar com todo o cuidado a distribuio de dividendos, levando em considerao o que dispe a legislao quanto ao pagamento dos dividendos mnimos obrigatrios e quanto ao planejamento de re-inverso dos lucros para atendimento das polticas de longo prazo. Assim, deve verificar as alternativas de investimento e suas fontes de financiamento, porque pode ser necessrio o uso de recursos prprios. Deve ter em mente que o registrado como lucro no significa disponibilidade financeira. Deve fazer um exame minucioso das expectativas de inflao. 7.4. BONIFICAES A bonificao traduz-se pela redistribuio de aes entre os acionistas. Assim se o Patrimnio Lquido de uma empresa estiver representado da forma abaixo: Capital Social (100.000 aes de $ 10) $ 1.000.000 Reservas $ 500.000 Lucros acumulados $ 500.000 Patrimnio Lquido $ 2.000.000 Se a Assemblia Geral Ordinria decidir incorporar os $ 500.000 de reservas ao Capital Social, ter-se- uma bonificao de $ 5 por ao ou uma bonificao de 50.000 aes. De qualquer sorte o novo Patrimnio Lquido ser: Capital Social (100.000 x $ 15) $ 1.500.000 Lucros acumulados $ 500.000 Patrimnio Lquido $ 2.000.000 OU Capital Social (150.000 x $ 10) $ 1.500.000 Lucros Acumulados $ 500.000 Patrimnio Lquido $ 2.000.000 A diferena a ser notada que no primeiro caso o valor patrimonial da ao de $ 20 (2.000.000/100.000), mesmo valor inicial, e no segundo caso de $ 13,33 (2.000.000/150.000). A deciso de como bonificar a ao interfere na anlise de seu preo por investidores. Ao no tomar conhecimento da bonificao, alguns investidores podem acreditar na queda do valor das aes, como um fato de m gesto. Ainda neste segmento de raciocnio, algumas empresas desdobram suas aes, como forma de diminurem seu valor nominal e assim propiciar uma negociao mais fcil na Bolsa de Valores. A esta prtica se d o nome de split.Tendo a empresa, por exemplo, 10.000 aes de $120, poder desdobr-las em 100.000 aes de $ 12. Em ambos os casos o capital social de $ 1.200.000.

83

7.5 JUROS SOBRE O CAPITAL PRPRIO Esses juros remuneram os acionistas e foram criados pela Lei n 9.249/95 podendo serem reduzidos do Lucro Real da empresa, diminuindo desta forma a base de clculo para o Imposto de Renda. Para seu clculo aplicada a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) sobre o Patrimnio Lquido, deduzindo as reservas de reavaliao (se houver), e seu valor mximo no poder exceder 50% entre o maior dos seguintes valores: Lucro Lquido antes do IR do exerccio, e calculado antes dos referidos juros Lucros acumulados de exerccios anteriores A apurao dos juros sobre o capital prprio opcional, e seu pagamento tem o mesmo tratamento de dividendo para clculo do dividendo mnimo obrigatrio. Por orientao da Comisso de Valores Mobilirios CVM, os juros, quando descontados do resultado do exerccio, devem ser estornados para fins de publicao do Demonstrativo de Resultados. 7.5.1 Exemplo de juros sobre o capital prprio BALANO PATRIMONIAL X0 ATIVO 150.000 Circulante 45.000 Permanente 105.000 PASSIVO 150.000 Circulante 30.000 Patrimnio Lquido 120.000 Capital Social 100.000 Lucros Acumulados 20.000 DEMONSTRATIVO DE RESULTADO X1 Com a TJLP Receitas Operacionais Despesas Operacionais Lucro antes dos juros sobre o Capital Prprio Juros sobre o capital prprio (50%) Proviso para IR e CS (25%) * Lucro antes da reverso dos juros Imposto na fonte sobre a TJLP Reverso de juros sobre o capital prprio Lucro Lquido do Exerccio Estimativa de taxa **Alquota de IR sobre TJLP Sem a TJLP Receitas Operacionais Despesas Operacionais Lucro antes do IR e CS 260.000 235.000 25.000 260.000 235.000 25.000 (260.000-235.000) 12.500 3.125 (25% x 12.500) 9.375 (12.500 3.125) (1.875) (0,15** x 12.500) 12.500 20.000 X1 160.000 40.000 120.000 160.000 30.000 130.000 100.000 30.000

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Proviso para IR e CS (25%) 6.250 (0,25 x 25.000) Lucro Lquido do Exerccio 18.750 NOTA: Usou-se o valor de $ 12.500 referentes a juros sobre o capital prprio, pois 50% sobre lucros acumulados era $ 10.000 (50% x 20.000), portanto, inferior ao primeiro nmero encontrado.

85

23

8.1 CONCEITUAO Fuses e aquisies so estratgias de expanso de negcios que podem alterar substancialmente o cenrio de competio das empresas. Segundo o Art. 227 da Lei das S.A A aquisio a operao pela uma ou mais sociedades compra uma outra, sucendendo-a em todos os direitos e obrigaes. No Art 228 do mesmo diploma legal, A fuso uma operao pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar sociedade nova, que lhes suceder em todos os direitos e obrigaes. Por outro lado, a ciso de empresa a operao que consiste na fragmentao de uma empresa em novas companhias, com a transferncia completa dos ativos e passivos da empresa originria para as companhias resultantes. Os principais motivos para as fuses so: Expanso As empresas querem se unir para aumentar suas atividades atravs de aumento de rea geogrfica de vendas, capacidade produtiva, participao no mercado ou outro motivo. Crescimento As empresas pretendem com a unio reduzir custos, melhorar a qualidade de seus produtos, capacitar seu pessoal, etc. 8.1.1 Tipos de fuses e aquisies Os principais tipos encontrados so: Horizontais Ocorre quando uma empresa adquire outra do mesmo ramo de atividade. Verticais Referem-se a aquisies de empresas fornecedoras ou clientes. Congnere Aquisies verticais sem vinculao de fornecedor ou cliente. Conglomerado Aquisies de empresas de reas diferentes de atuao da compradora. 8.1.2 Aspectos contbeis das fuses Admitamos a existncia de duas empresas A e B que desejem se fundir numa terceira empresa C. Admitamos tambm que com essa fuso haja um benefcio da ordem de 20 milhes no Patrimnio Lquido de A e 12 milhes no Patrimnio Lquido de B. A empresa A tem o capital dividido em 80.000 aes e a empresa B tem o capital social dividido em 40.000 aes. A fuso se processaria conforme quadro a seguir:

23

Ler mais em LEMES JUNIOR, Antonio Barbosa et al. Administrao financeira: princpios, fundamentos e polticas brasileiras, 2002 pp 647-697 e GROPPELLI A A, Administrao financeira, 2002 pp 384-410

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(Em milhes) Empresas A Ativo 150 Passivo 50 P. Lquido 100 Capital 80 Reservas 20 N de aes 80.000 Valor Pat. 1.250

Valorizao

20 0 20 0 20

total 170 50 120 80 40 80.000 1.500

B 90 30 60 40 20 40.000 1.500

Valorizao

12 0 12 0 12

total 102 30 72 40 32 40.000 1.800

C 272 80 192 120 72 120.000 1.600

Valor Patrimonial = Patrimnio Lquido / Nmero de aes Composio do capital social da empresa C Empresa A: 120.000.000/1.600 = 75.000 aes Empresa B: 72.000.000/1.600 = 45.000 aes Evoluo do capital social Empresa A: 75.000 x 1.600 = 80.000 x 1.250 = Evoluo 45.000 x 1.600 = 40.000 x 1.500 = Evoluo 120.000.000 100.000.000 20.000.000 72.000.000 60.000.000 12.000.000

Empresa B:

8.1.3 Aspectos tributrios Algumas vezes as empresas se fundem para obterem benefcios tributrios. Veja-se a seguir o exemplo de uma empresa (B) que incorreu nos ltimos quatro anos num total de $ 600.000 em prejuzos fiscais. A companhia A teve no mesmo perodo lucros anuais de $ 400.000 e deseja adquirir B para reduzir sua carga tributria. Vejamos no quadro a seguir o que acontece:
Ano LAJIR de A IR antes da fuso (40%) Prejuzos de B compens. Nova base de clculo IR aps fuso

1 2 3 4 total

400.000 400.000 400.000 400.000

160.000 160.000 160.000 160.000 640.000

400.000 200.000 0 0

0 200.000 400.000 400.000

0 80.000 160.000 160.000 400.000

Pelo quadro acima vemos que, exclusivamente pela tica fiscal, houve uma reduo de Imposto de Renda de $ 240.000,00. 8.1.4 Outros aspectos 87

Antes de se proceder qualquer fuso necessrio uma srie de providncias conhecidas como due dilligenge. Entre elas enumeramos: 1. Assegure-se que os dirigentes da empresa esto legalmente autorizados a proceder a negociao. Verifique se o negcio tem embasamento legal. Verifique os termos dos contratos celebrados com fornecedores para ver se no h clusula restritiva a negociaes. Verifique os antecedentes dos dirigentes da empresa. 2. Analise cuidadosamente os demonstrativos financeiros da empresa nos ltimos 5 anos. Atente para os relatrios externos de auditoria. Verifique a credibilidade dos auditores. 3. Examine atentamente o montante de dbitos fiscais. Requeira certides negativas de dbitos junto aos rgos de arrecadao. Verifique com rigor os livros fiscais. 4. Verifique escritura de imveis, registros, certides de propriedade, certides negativas de nus e alienaes, plantas, regularizao na Prefeitura Municipal, seguros e laudo do Corpo de Bombeiros. 5. Verifique a situao e vida til dos ativos imobilizados. Analise os contratos de leasing, se houver. Verifique os contratos de manuteno de equipamentos, de utilizao de softwares. 6. Procure as aplices de seguros. Veja se esto atualizadas e adequada ao volume de ativos. 7. Avalie cuidadosamentes aspectos ligados a propriedades intelectuais como: direitos autorais, licenas de marcas e patentes. 8. Rastreie todos os contratos existentes na empresa, inclusive os ligados a prestao de servios em geral, franchise, acordos com empregados, contratos com fornecedores e clientes. 9. Analise as condies ambientais em que se encontra a empresa. Veja as possibilidades de contaminao do solo e recursos hdricos. Procure possveis autuaes de rgos ligados defesa do meio ambiente. 10. Analise possveis atrasos de pagamentos, inclusive com o pessoal. Levante os questionamentos na justia do trabalho. Informe-se sobre possveis promessas de aumento de vencimentos. 11. Analise todos os outros litgios em que a empresa possa entar enfrentando. 12. Procure outros aspectos no elencados nesta lista, como os culturais e estruturais. 8.2 O PREO CALCULADO PARA FUSES O valor total de uma fuso o resultante dos valores atuais das empresas compradora e adquirida mais os benefcios adicionais ou efeitos sinrgicos. Os efeitos sinrgicos so decorrentes de: Aumento das vendas em decorrncia da melhoria dos quadros e procedimentos da empresa aps fuso. Economias por possveis redues de pessoal e economias de escala por aumento da produtividade. Caso haja reavaliao de ativos, aumento das despesas de depreciao.

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Assim, o valor de uma fuso igual a: V = Vc + Va + Vs Onde: V = Valor da empresa Vc = Valor atual dos fluxos de caixa da empresa compradora Va = Valor atual dos fluxos de caixa da empresa adquirida Vs = Valor atual dos efeitos sinrgicos Exemplo: Veja-se o exemplo da empresa abaixo, cujo fluxo incremental refere-se aos efeitos sinrgicos pela fuso das empresas.
ano Retornos Retornos Fluxo Taxa de Antes da aps a Incremen. desconto fuso fuso tal 10% 500.000 600.000 100.000 1,1000 600.000 800.000 200.000 1,2100 700.000 1.000.000 300.000 1,3310 800.000 1.150.000 350.000 1,4641 900.000 1.300.000 400.000 1,6105 Valor atual 90.909 165.289 225.394 239.055 248.370 969.017

1 2 3 4 5

O valor da compra ser apropriado se o VPL entre os retornos operacionais resultantes da fuso e o valor dispendido na compra for positivo. J determinamos o valor atualizado do fluxo incremental (efeito sinrgico) que foi de $ 969.017,00. Calcularemos o valor presente lquido da empresa a ser adquirida. Este clculo ser efetuado pelo valor atual do fluxo de caixa futuro de uma srie infinita. Sabendo os retornos dos cinco primeiros anos e que h previso de crescimento de 5% nos anos subsequentes, e ainda que a taxa de desconto utilizada foi de 12%aa, ter-se- o seguinte quadro: Ano Retornos td = 12%aa Valor atual 1 100.000 1,1200 89.286 2 150.000 1,2544 119.579 3 200.000 1,4049 142.359 4 250.000 1,5735 158.881 5 300.000 1,7623 170.232 Aps o 5 ano 300.000(1+0,05) (0,12-0,05) 4.500.000 1,7623 2.553.481 Total 3.233.818 Valor atual de uma srie infinita, no caso ser:

89

PV(1+ic) onde ic = taxa de crescimento e id = taxa de desconto (id-ic) Suponhamos que as exigibilidades da empresa adquirida so $ 1.258.950,00 e ela tem 100.000 aes. Suponhamos que a empresa compradora tenha 200.000 aes. O valor da empresa adquirida seria de:
3.233 .818 = 32 ,34 100 .000

O preo mnimo a ser pago pela empresa compradora ser igual a $ 3.223.818,00 que o valor atual dos retornos proporcionados pela empresa a ser adquirida. O preo mximo ser esse valor acrescido do valor atual do fluxo incremental, calculado em $ 969.017,00, que ser $ 4.202.835. Nesse intervalo transitaro as negociaes de aquisio/fuso das duas empresas. Admitamos que aps a negociao, o preo final tenha sido de $ 3.880.582. O preo da ao da empresa adquirida saltaria para:
3.880 .582 = 38 ,80 100 .000

8.2.1. Pagamento por troca de aes Quando uma fuso envolve troca de aes, automticamente influir na composio acionria da nova empresa. As empresa compradoras e adquiridas procuraro obter o mximo de valorizao para suas aes. Uma das maneiras de procurar solucionar este problema pelo ndice de troca. Suponhamos que a empresa compradora tenha suas aes valorizadas por $ 48,00, cada. evidente que ela no querer trocar suas aes na paridade 1:1 com a empresa a ser adquirida, cuja ao vale $ 38,80. Assim se utiliza o ndice de troca dado pela frmula: It = Pa/Pc Onde: It = ndice de troca Pa = Preo da ao oferecido companhia a ser adquirida Pc = Preo da ao da empresa compradora Ento, It = 38,80/48 = 0,81 Isto significa que cada ao da empresa a ser adquirida/fundida valer 81% da ao da empresa compradora. Assim a composio acionria da empresa resultante ser: Empresa compradora: 200.000 x 48 = 9.600.000 Empresa a ser adquirida: 100.000 x 0,81 x 48 = 3.888.000

8.2.2. A abordagem do LPA modificado

90

Este processo acontece quando as empresas fundidas permanecem operando separadamente. Deste modo seriam analisadas as relaes entre os LPA das empresas envolvidas. O grande inconveniente deste mtodo que ele sugere performances iguais de ambas as empresas, o que dificilmente acontece. Supondo essa possibilidade, tera-se:
V = LPA (1 + g ) K g

Onde, g = Taxa de crescimento k = taxa de desconto aplicada Exemplo: Lucro por Ao (LPA) Taxa de desconto aplicada (k) Taxa de crescimento (g) Empresa a ser adquirida $ 3,95 10% aa 5% aa Empresa compradora $ 5,25 12% aa 8% aa

Va = 3,95(1+0,05)/ (0,10-0,05) = 82,95 Vc = 5,25(1+0,08)/(0,12-0,08) = 141,75 Suponhamos que com a fuso haja uma bonificao sobre as aes da empresa adquirida de 25%. Dessa forma seu preo unitrio cresceria para 82,95 x 1,25 = 103,69. O ndice de troca seria ento: It = 103,69/141,75 = 0,73 Desta forma, na formao do novo capital social, as aes da companhia a ser adquirida valero 73% do valor das aes da companhia compradora. 8.2.3. O clculo do LPA aps fuso O clculo do lucro por ao aps o processo de fuso ser dado pela seguinte frmula: LPA = Onde LPA = Soma dos lucros das empresas envolvidas, mais os ganhos por sinergia. E = Lucros resultantes da fuso N = Nmero de aes da empresa compradora Pa = Preo da ao da empresa a ser adquirida Na = Nmero de aes da empresa a ser adquirida Pc = Preo da ao da empresa compradora Exemplo: E _ N + (Pa x Na)/Pc

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Sabendo-se que a ao da compradora de $ 20,00 e o preo oferecido a empresa a ser adquirida de $ 16,00, que os lucros resultantes da fuso sero $ 920.000,00 e os ganhos de sinergia $ 100.000,00 e ainda, que a empresa compradora possui 100.000 aes, mesmo nmero da empresa a ser adquirida, qual ser o LPA resultante da fuso? LPA = 920.000 + 100.000 100.000 + (16 x 100.000)/20 = $ 5,67

8.3. ESTRATGIAS CONTRA O PROCESSO DE FUSO Este fato ocorre quando a empresa a ser adquirida no quer o processo de fuso com a empresa compradora. Normalmente elas recorrem s seguintes estratgias: Poison Pill Esta estratgia visa tornar menos atraente a operao. Assim a empresa a ser adquirida vende suas principais divises, paga altos dividendos aos acionistas, etc. Golden Parachute A empresa a ser adquirida fecha acordo para pagamento de pagamento de altas indenizaes para os empregados que perderem seus cargos. White Knight No satisfeita com os termos da empresa compradora, a empresa a ser adquirida procura outra parceira para negociao. 8.4. PRINCIPAIS FUSES NO BRASIL ENTRE 1995-2000
Compradoras Santander Colgate Banco Ita Acesita ICI Teneco AGCO Mondi Brazil Philip Morris Avipal SEB Garantia Previ Liberty Mutual Oderbrecht Incepa US$ Milhes 7.200 1.040 504 412 390 300 260 250 240 180 162 157 120 105 103 100

Adquiridas Banespa Kolynos BFB CST Tintas Coral Clevite do Brasil Iochpe-Maxion Aracruz Lacta CGCL Arno Unimar Tigre Paulista Seguros Salgema Celite

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ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor So Paulo: Atlas, 2003. BRAGA, Roberto.Fundamentos e tcnicas de administrao financeira - So Paulo: Atlas, 1981. BRIGHAM, Eugene F. EHRHARDT Michael C. Administrao financeira: teoria e prtica So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. CASAROTO FILHO, Nelson e KOPITTKE, Bruno Hartmut. Anlise de investimentos: matemtica financeira, engenharia econmica, tomada de deciso e estratgia empresarial So Paulo: Atlas, 2000. DROMS, Williams G. e PROCIANOY Jairo L. Finanas para executivos no financeiros. Porto Alegre: Bookman, 2002. FARIA, Rogrio Gomes de. Matemtica comercial e financeira. So Paulo: McGraw Hill, 1977. FIGUEIREDO, Sandra e CAGGIANO, Paulo Cezar. Controladoria: teoria e prtica So Paulo: Atlas, 2004 FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro. Rio de Janeiro: Qualitymark Editora Ltda, 2002. FRANCISCO, Walter de. Matemtica financeira.So Paulo: Atlas, 1993. GITMAN, Lawrence J. Princpios de administrao financeira.So Paulo: Harbra, 1997. GROPELLI, A A Administrao financeira So Paulo: Saraiva, 2002 HOJI, Masakazu. Administrao financeira, uma abordagem prtica.So Paulo: Atlas, 2001. JORION, Philippe. Value at risk.So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros, 1998. KASSAI, Jos Roberto et al. Retorno de investimento. So Paulo: Atlas, 2000. LEMES JUNIOR, Antonio Barbosa et al. Administrao financeira: princpios, fundamentos e prticas brasileiras Rio de Janeiro: Campus, 2002 MACHADO, Jos Roberto. Administrao de finanas empresariais.Rio de Janeiro: Qualitymark Editora Ltda, 2002. MARTINS, Eliseu. Avaliao de empresas: da mensurao contbil econmica / FIPECAFI So Paulo: Atlas, 2001. MOTTA, Joo Maurcio. Auditoria, princpios e tcnicas.So Paulo: Atlas, 1988. 93

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CAPTULO I INFORMAES PRELIMINARES 94

1. Compem os juros nominais: a. Prmio de risco de inflao e prmio de risco de vencimento. b. Prmio de risco de liquidez e prmio de risco de insolvncia. c. Prmio de risco de vencimento e prmio de risco de cmbio. d. Todas as alternativas acima. 2. Qual o montante de R$ 342,00 aplicados a uma taxa de 2%am durante 1 ano?

3. Qual o valor presente de R$ 945,00 descontados a uma taxa de 3%am durante um semestre? 4. Qual o valor atual de 5 prestaes mensais, iguais e consecutivas de R$ 500,00 descontados a uma taxa de 2,5%am? 5. Qual o valor da prestao mensal que devo pagar pela compra de um automvel de R$ 40.000,00 em 36 meses a uma taxa de 1,5%am? 6. Qual a taxa anual que transforma um capital de R$ 100.000,00 em 5 prestaes anuais iguais e consecutivas de R$ 30.000,00? 7. Em quantos perodos uma dvida de R$ 35.459,50, pagas em prestaes iguais e consecutivas de R$ 10.000,00 a uma taxa de 5% ap de desconto ser liquidada? 8. Calcule o valor atual dos diagramas de caixa abaixo, a uma taxa de desconto de 5% ao perodo. 50 50 50 50 50 50 50 50

50

50

50

9. Sabendo-se que a inflao anual 6% e que a taxa nominal de juros 18%aa, qual a taxa real de juros? 10. Sabendo que a taxa real de juros 6%as e a nominal 25%aa, qual a inflao do perodo? 11. Qual a seqncia crescente de liquidez dos investimentos abaixo? a. Ttulos do governo, capital de risco e aes nacionais. b. Ttulos de renda fixa, aes nacionais e aes internacionais. c. Bens imveis, aes internacionais e aes nacionais. 95

d. Aes internacionais, aes nacionais e bens imveis. 12. So comportamentos do investidor: a. Indiferena, averso e prudncia. b. Indiferena, prudncia e tendncia. c. Prudncia, averso e tendncia. d. Averso, indiferena e tendncia. 13. No comportamento de tendncia: a. O investidor aceita menores retornos quando o risco cai. b. O investidor aceita menores retornos quando o risco aumenta. c. O investidor no aceita menores retornos quando o risco permanece constante. d. O investidor no aceita menores retornos quando o risco aumenta. 14. Analisando pelo desvio-padro, qual dos dois investimentos abaixo o mais arriscado? A B Hiptese Probabilidade Retorno Probabilidade Retorno Pessimista 0,3 15%aa 0,1 14%aa Provvel 0,4 16%aa 0,8 16%aa Otimista 0,3 17%aa 0,1 18%aa 15. Qual dos dois investimentos abaixo o mais arriscado? A B Hiptese Probabilidade Retorno Probabilidade Pessimista 0,25 15%aa 0,20 Provvel 0,50 16%aa 0,60 Otimista 0,25 17%aa 0,20

Retorno 12%aa 16%aa 19%aa

16. Se as observaes de retorno de um projeto coincidem com o valor esperado, o desvio-padro : a. Infinito b. 0 c. 1 d. Nenhuma das respostas 17. O coeficiente de variao mede: a. O risco do investimento. b. O retorno do investimento c. O grau de probabilidade do retorno d. O risco proporcional mdia 18. Qual o coeficiente de variao do ttulo abaixo? Hiptese Retorno Probabilidade 1 10%aa 0,5 2 15%aa 0,3 96

20%aa

0,2

19. Um investimento apresenta os seguintes nmeros: Hiptese Retorno Anual Probabilidade Retorno Pessimista 20%aa 0,3 Provvel 15%aa 0,4 Otimista 10%aa 0,3 Sabendo que sua mdia est representada numa curva normal, seu retorno esperado tem 68,27% de chances de acontecer entre que taxas? 20. Um investimento cujos retornos se situam numa curva normal, tem valor esperado de 9%aa e desvio-padro de 0,5%, tem 99,73% de chances que seu retorno se situe entre que taxas? 21. Dois projetos apresentam os seguintes nmeros: A B Hiptese Probabilidade Retorno Probabilidade Retorno Otimista 0,4 25% 0,3 30% Normal 0,3 20% 0,25 25% Pessimista 0,3 15% 0,45 20% Se voc no quisesse correr riscos, analisando estas duas propostas pelo desviopadro, qual das duas escolheria? 22. Sabendo-se que um ttulo tem distribuio de probabilidade normal e que seu desviopadro de 2,5%, e ainda, que sua mdia de retornos de 30%aa, h 95,45% de probabilidade que o retorno se situe entre que taxas? 23. A correlao mede: a. A variao dos investimentos b. O grau de relao entre investimentos c. A evoluo individual dos investimentos d. O retorno ponderado dos investimentos 24. Calcule a covarincia entre os ttulos abaixo. Anos Retornos F G 1 -10%aa -12%aa 2 0%aa 2%aa 3 10%aa 15%aa

25. Dois ativos tm os seguintes retornos anuais: Ativo M Ativo Q Anos Retornos Retornos 1 15%aa 14%aa 97

2 18%aa 16%aa 3 21%aa 21%aa Calcule a correlao entre eles e elabore o grfico demonstrativo. 26. Dois ativos tm os seguintes retornos anuais: Ativo R Ativo S Anos Retornos Retornos 1 7%aa 10%aa 2 8%aa 9%aa 3 12%aa 11%aa Calcule a correlao entre eles e elabore o grfico demonstrativo. 27. Qual a afirmativa correta? a. A covarincia mede o retorno sistemtico dos investimentos. b. O coeficiente uma medida de risco diversificvel c. O risco de uma correlao negativa perfeita zero d. CAPM significa Custos dos Ativos a Preo de Mercado 28. Dois ttulos tm os seguintes retornos: Ano A B 1 -6%aa 6%aa 2 0%aa 0%aa 3 6%aa -6%aa Calcule a correlao entre os ttulos e elabore o grfico demonstrativo. 29. Qual a alternativa correta? a. Na correlao negativa perfeita o risco 1 b. A diversificao aumenta o risco c. O desvio-padro mede o retorno linear da mdia d. O coeficiente uma medida de risco no diversificvel 30. Calcule a correlao entre os ttulos abaixo e faa o grfico demonstrativo. Anos KP(%aa) KQ(%aa) 1 -4 25 2 10 -15 3 15 5 31. Uma carteira formada da seguinte maneira: Ano Retorno das aes (%aa) F G H 1 16 17 14 2 17 16 15 3 18 15 16 4 19 14 17 Supondo que voc tem as opes abaixo para investir: a) 100% em F b) 50% em F e 50% em G c) 50% em F e 50% em H 98

Qual das trs escolheria? 32. Dois ttulos possuem a seguinte evoluo anual: Ano KA KB 1 9% 9% 2 12% 15% 3 15% 15% 4 21% 9% Calcule a correlao entre eles e faa o grfico. CAPTULO II MODELO CAPM 33. Voc planeja investir R$ 500.000,00 numa carteira de investimentos de 5 aes: Ao Investimento (R$) A 160.000,00 0,5 B 120.000,00 2,0 C 80.000,00 4,0 D 80.000,00 1,0 E 60.000,00 3,0 A taxa de retorno livre de riscos de 6%aa ao passo que a taxa de retorno de mercado deve ser calculada com os dados abaixo: Probabilidade Km 0,1 7%aa 0,2 9%aa 0,4 11%aa 0,2 13%aa 0,1 15%aa Calcule a taxa de retorno esperada para a carteira no prximo perodo. 34. Calcular o do ttulo abaixo, traar o grfico e explicar o resultado. Ano KM KA 1 20%aa 15%aa 2 19%aa 16%aa 3 15%aa 18%aa 4 18%aa 17%aa 35. Um ttulo tem retorno de 20%aa e =2 num mercado cujo Kf=5%aa e Km=8%aa. Seu retorno est acima ou abaixo do mercado? 36. Com um aumento de 20% no prmio de risco de mercado, qual o aumento percentual no prmio de risco do ativo, sabendo-se que o do ativo 2, o retorno inicial de mercado 10%aa e o retorno livre de riscos 5%aa? 37. Uma Linha de Mercado de Ttulos determinada pelo retorno do ativo igual a 15%aa e o Retorno Livre de Riscos igual a 5%aa. Sabendo-se que o do ativo igual a 1,5 qual o prmio de mercado? 38. Um ativo avaliado no mercado pelos seguintes nmeros: 99

Anos Retorno de mercado Retorno do ttulo 1 -10%aa - 5%aa 2 15%aa 8%aa 3 28%aa 24%aa Calcule o e explique seu significado. 39. Se o Retorno do Mercado 10%aa, o Retorno do Ativo 18%aa e o = 2, qual o retorno livre de riscos? 40. Qual o da carteira abaixo: Ativo Participao A 20% 1,0 B 30% 0,0 C 10% 0,9 D 5% 2,0 E 35% 1,5 41. Aps calcular o , informar a expectativa de retorno do ttulo, sabendo que Km=10%aa e Kf=6%aa. Ano Km Ka 1 10%aa 8%aa 2 15%aa 10%aa 3 14%aa 9%aa 42. Qual a expectativa de retorno do ativo que possui Kf=6%aa, Km=10%aa e = 2? 43. Uma Linha de Mercado de Ttulos determinada por um retorno esperado de ativo de 16%aa, = 1,1 e retorno livre de riscos de 9%aa. Se voc possui um ttulo com risco igual ao de mercado e retorno igual a 15%aa, deve ou no vende-lo? 44. Construir uma LMT com os dados abaixo, e aps calcular a expectativa de retorno do ttulo. Kf = 5%aa Km = 10%aa =2 45. Com um aumento de 10% no prmio de risco de mercado, qual o aumento percentual no retorno esperado do ativo, sabendo que = 2, Km inicial = 10%aa e Kf = 6%aa? 46. Qual o coeficiente de um ttulo que varia 100% enquanto que no mesmo perodo a mdia de mercado varia -50%? 47. Linha de Ttulos de Mercado : a. O lugar geomtrico que mede os riscos do mercado b. O lugar geomtrico que mede os retornos do mercado c. O lugar geomtrico que mede a relao entre riscos e retorno de mercado d. O lugar geomtrico que mede os retornos dos investimentos 100

48. Um investidor dispe carteira? Ttulo R$ A 150,00 B 300,00 C 450,00 D 900,00 E 1.200,00

de R$ 3.000,00 para aplicar nos ttulos abaixo. Qual o da 1,0 2,0 -0,5 1,5 0,0

49. Sabendo-se que = 3, Kf = 5%aa, e Km = 8%aa, aumentando-se em 20% o prmio de risco de mercado, qual o novo retorno esperado do ativo? Faa o grfico elucidativo. 50. Suponha que voc seja o administrador de uma carteira de investimentos de R$ 4.000.000,00, composta da seguinte maneira: Aes Investimento A 400.000,00 1,5 B 600.000,00 -0,5 C 1.000.000,00 1,25 D 2.000.000,00 0,75 Se a taxa de retorno de mercado for de 14%aa e a taxa livre de riscos de 6%aa, qual ser a taxa esperada pela carteira? 51. Um acrscimo na inflao do pas desloca a LMT: a. Para baixo, paralelamente b. Para cima, com fulcro em Kf c. Para cima, paralelamente d. Para baixo, com fulcro em Kf CAPTULO III ANLISE DE INVESTIMENTOS 52. Quanto finalidade, os projetos podem ser: a. Expanso, substituio e modernizao b. Gastos de implantao, pr-operacionais, pesquisa e desenvolvimento e reorganizao c. As alternativas a e b d. Nenhuma das alternativas 53. Quanto ao fluxo de caixa residual, podemos afirmar: a. Acontece no fim do projeto b. a soma do recebimento lquido do ativo novo e a variao de CCL no fim do projeto c. Pode ser positivo ou negativo 101

d. Todas as acima 54. Elabore o fluxo de caixa com as informaes abaixo. Investimento inicial: R$ 150.000,00 Retornos anuais: R$ 40.000,00 Nmero de retornos anuais: 5 Fluxo residual: R$ 30.000,00 55. Informe a depreciao anual dos seguintes ativos: Mquina de escrever Computador Caminho de entregas Equipamentos de ar condicionado Galpo de manuteno Fichrio 56. Com os dados abaixo, calcular o investimento inicial. Valor de aquisio do veculo R$ 100.000,00 Fretes R$ 10.000,00 Seguros R$ 15.000,00 Instalao de medidor R$ 5.000,00 Variaes no circulante Caixa R$ 5.000,00 Adiantamentos a terceiros R$ 13.000,00 Fornecedores R$ 8.000,00 Proviso para crditos de liquidao duvidosa R$ 1.000,00 Despesas pagas antecipadamente R$ 2.000,00 Estoques R$ 9.000,00 Debntures a pagar R$ 4.000,00 Adiantamento de clientes R$ 6.000,00 Juros sobre o capital prprio a pagar R$ 5.000,00

57. Calcule o investimento inicial. Valor de aquisio da mquina nova Cmbio Fretes e Seguros Custos de instalao

US$ 50.000,00 R$ 1,00 = US$ 2,00 R$ 5.000,00 R$ 10.000,00 102

Valor de aquisio da mquina antiga Tempo de uso Utilizao Valor de venda No houve variao no CCL Alquota do IR = 30%

R$ 10.000,00 6 anos 2 turnos R$ 5.000,00

58. Qual o valor do investimento inicial em um veculo que trabalhar em dois turnos e custar U$ 20.000,00 ao cmbio de US$ 1,00 = R$ 2,50, acrescido de fretes e seguros que totalizaro 10% sobre este valor. Este veculo substituir outro comprado h 5 anos por R$ 20.000,00, que tambm trabalhou em 2 turnos e ser vendido no incio do projeto por R$ 8.000,00. Sabe-se que a alquota do imposto de renda de 25% e no haver variao no CCL nem custos de instalao. 59. Uma mquina ser adquirida por US 6.000,00 ao cmbio de US 2,00 = R$ 4,50. Imposto de importao mais fretes e seguros totalizaram 50% do valor da mquina, em reais. Esta mquina necessitar de pedestal e implementos no valor de R$ 5.000,00 e as variaes no Ativo Circulante sero de R$ 5.000,00 e no Passivo Circulante de R$ 10.000,00. Ela substituir outra, adquirida h 5 anos por R$ 6.000,00, usada em um s turno, e que ser vendida por R$ 2.000,00. A alquota de IR de 30%. Qual o investimento inicial? 60. Com os dados abaixo, calcule o Investimento Inicial. Mquina Nova Aquisio US$ 35.000,00 Cmbio US$ 1 = R$ 2,5 Desembarao aduaneiro R$ 20.000,00 Instalao de equipamentos R$ 9.500,00 Variao do circulante Adiantamento a terceiros R$ 1.000,00 Adiantamento de terceiros R$ 2.000,00 Estoques R$ 6.000,00 Fornecedores R$ 4.000,00 Prov. Dev. Duvidosos R$ 1.000,00 Utilizao 3 turnos Tempo de uso 0 ano Alquota de Imposto de Renda 30% Preo de venda R$ 0,00 Mquina Antiga US 30.000,00 US$ 1 = R$ 2 R$ 10.000,0 R$ 0,00

3 turnos 4 anos 30% R$ 10.000,00

61. Um veculo ser adquirido por R$ 70.000,00 e sero comprados acessrios no valor de R$ 10.000,00. Com sua entrada em funcionamento, o Ativo Circulante crescer R$ 5.000,00 e o Passivo Circulante crescer R$ 10.000,00. Ele substituir outro comprado h 5 anos por R$ 40.000,00 e que funciona em 2 turnos. No incio do

103

projeto o veculo substitudo ser vendido por R$ 20.000,00. Sabendo que a alquota do Imposto de Renda de 30%, qual o valor do investimento inicial? 62. Um veculo foi adquirido por US$ 25.000,00 ao cmbio de US$ 1,00 = R$ 2,00. Pagou despesas aduaneiras no montante de R$ 5.000,0 e ainda instalou acessrios no valor de R$ 2.500,00. No houve alteraes no CCL. Este veculo ser vendido ao fim de 5 anos e ser substitudo por outro comprado h 3 anos por R$ 30.000,00 e que ser includo na operao por R$ 15.000,00. Qual ser o valor do investimento inicial, sabendo que ambos trabalharo em dois turnos e a alquota de IR 25%? 63. Calcule os retornos anuais: Calcule os cinco retornos anuais do veculo, em virtude do qual houve so variaes abaixo: Vendas anuais: R$ 25.000,00 Custo dos produtos vendidos: 60% das vendas Despesas operacionais 20% das vendas Alquota do Imposto de Renda: 30% Valor de aquisio: R$ 10.000,00 Utilizao: 3 turnos 64. Calcule os retornos incrementais anuais do projeto de substituio abaixo: Durao do projeto: 5 anos Alquota do IR: 25% Mquina nova Variao nas vendas anuais: R$ 100.000,00 Valor de aquisio: R$ 50.000,00 Utilizao: 2 turnos Custos e despesas operacionais: 50% das vendas anuais, crescendo 2% ao ano a partir do 2 ano. Mquina antiga Valor de aquisio: R$ 30.000,00 Tempo de aquisio: 6 anos Utilizao: 2 turnos Vendas anuais Ano Valor 1 60.000 2 50.000 3 40.000 4 30.000 5 20.000 Custos de despesas operacionais: 50% das vendas. 65. Com os dados abaixo calcular o investimento inicial, os retornos anuais, o fluxo residual e fazer o diagrama de caixa. Dados Valor de aquisio Mquina Nova R$ 50.000,00 Mquina Antiga R$ 15.000,00 104

Custos de instalao Variao do CCL No incio do projeto No fim do projeto Utilizao Valor de venda Tempo de aquisio Vendas anuais 1 2 3 4 5 Custo operacional Despesas operacionais Durao do projeto: 5 anos Alquota do IR: 20%

R$ 10.000,00 R$ 10.000,00 R$-10.000,00 3 turnos R$ 20.000,00 novo R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 60% das vendas 20% das vendas

R$

0,00

2 turnos R$ 3.000,00 5 anos R$ 50.000,00 R$ 40.000,00 R$ 30.000,00 R$ 20.000,00 R$ 10.000,00 70% das vendas 10% do lucro bruto

CAPTULO V TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS 66. Qual o perodo de payback (PP) dos fluxos de caixa dos exerccios 66 a 69? Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 4 x R$ 25.000,00 67. Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 4 x R$ 40.000,00 68. Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos Anuais Ano R$ 1 30.000,00 2 40.000,00 3 50.000,00 4 60.000,00 69. Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 4 x R$ 33.000,00

70. Qual o perodo de payback descontado (PPD em anos) dos retornos abaixo, a uma taxa de descontos de 10%aa? Investimento Inicial: R$ 100.000,00 Retornos anuais: 0 R$ 40.000,00 1 R$ 40.000,00 105

2 3

R$ 40.000,00 R$ 40.000,00

71. Qual o PPD (em dias) do diagrama de caixa abaixo a uma taxa de desconto de 5%aa 30 20 10 20 30

100 72. Qual o perodo de payback descontado abaixo? Ano Valor Taxa de desconto 1 40.000 10%aa 2 45.000 15%aa 3 50.000 20%aa 4 55.000 25%aa II = R$ 120.000,00 73. Qual o Valor Presente Lquido dos diagramas de caixa a seguir: 25.000 25.000 25.000

50.000 20.000

I = 10%aa

40.000

60.000

60.000

I = 20%aa

74. Analise os dois projetos abaixo, pelo PP e pelo VPL e diga qual dos dois escolheria e por que. Taxa de desconto igual a 10%aa. Projeto A Projeto B Investimento inicial: R$ 42.000,00 R$ 41.000,00 Retornos Ano 1 R$ 20.000,00 R$ 11.000,00 106

Ano 2

R$ 22.000,00

R$ 30.000,00

75. Uma empresa de confeco deseja trocar suas mquinas de costura. As atuais foram compradas h cinco anos por R$ 80.000,00 e funcionavam em dois turnos. As novas custaro R$ 150.000,00 mais 5% de fretes e 8% de seguros sobre este valor e tambm funcionaro em dois turnos. Para instal-las na fbrica, a empresa gastar mais R$ 10.000,00. O Capital Circulante Lquido ser positivo em R$ 10.000,00 no incio do projeto de 5 anos e R$ 0,00 no fim do mesmo. As mquinas antigas sero vendidas por R$ 20.000,00 no incio do projeto e as novas por R$ 80.000,00 ao fim. As mquinas novas proporcionaro aumento anual nas vendas de R$ 30.000,00 e as antigas de R$ 15.000,00. Custos e despesas representaro, em ambos os casos, 50%. A alquota de Imposto de Renda de 20%. Sabendo que a taxa de desconto de 3,5%aa, qual o VPL deste projeto? 76. Uma mquina foi comprada por R$ 180.000,00 para trabalhar em dois turnos, pagou impostos de R$ 20.000,00 num projeto de 5 anos. O recebimento do primeiro ano foi de R$ 50.000,00 crescendo 20% ao ano. Este percentual equivale a 2/3 da taxa de descontos. No houve modificaes no CCL. Ao fim do projeto a mquina foi vendida por R$ 40.000,00. Qual o VPL? 77. Qual o perodo de Payback Descontado (at meses) e o VPL do investimento abaixo, sabendo que deve ser calculado anualmente pela taxa de 0,7974%am? Investimento inicial: R$ 450.000,00 Retornos Ano R$ 1 100.000,00 2 150.000,00 3 200.000,00 4 125.000,00 78. Uma instalao fabril foi substituda por outra em um projeto de quatro anos, A antiga, adquirida por R$ 5.000,00, h trs anos, operava em trs turnos e foi vendida por R$ 2.000,00. Durante o projeto, proporcionou os seguintes acrscimos s receitas: Ano Receitas 1 R$ 1.500,00 2 R$ 1.200,00 3 R$ 1.000,00 4 R$ 900,00 Seus custos cresciam razo de 2%aa, e no primeiro ano representavam 60% das receitas. As novas instalaes adquiridas por R$ 15.000,00, foram vendidas por R$ 6.000,00 ao fim do projeto, tambm operaro em trs turnos e proporcionaro aumento nas receitas de: Anos Receitas 1 R$ 10.000,00 2 R$ 10.000,00 3 R$ 10.000,00 4 R$ 10.000,00 107

Seus custos e despesas iniciais representaro 50% das receitas no primeiro ano e crescero razo de 5%aa (desconsidere os valores aps a vrgula). A alquota de IR de 30%. Sabendo-se que no houve variao no CCL, elaborar o diagrama de caixa e analisar o projeto pelo VPL, sendo a taxa de desconto igual a 10%aa. Informar sobre a viabilidade financeira do projeto. 79. Uma empresa adquiriu um veculo por R$ 60.000,00, para us-lo em dois turnos. Aps 4 anos vendeu-o por R$ 30.000,00. Sabendo que ele proporcionou recebimentos anuais adicionais de R$ 10.000,00, R$ 12.000,00, R$ 13.000,00 e R$ 15.000,00, que a alquota de imposto de renda de 30% e que a taxa de desconto utilizada na anlise de 10%aa, informar se esta aquisio foi vantajosa, utilizando o VPL. 80. A empresa LABEL S.A. deseja adquirir uma mquina por US$ 50.000,00 ao cmbio de US$ 1,00 = R$ 2,00. Para desembara-la no porto, gastar mais R$ 10.000,00 a ttulo de taxas e impostos, Pagar ainda de seguros R$ 15.000,00. Sabe-se que esta mquina ir substituir outra adquirida h cinco anos por R$ 50.000,00 e que sofreu melhoramentos no valor de R$ 10.000,00. Tanto a mquina nova quanto a antiga funcionam em dois turnos. Os recebimentos anuais da mquina nova sero de R$ 30.000,00 e os da antiga sero de R$ 15.000,00. A mquina antiga ser vendida no incio do projeto, que pe de cinco anos, por R$ 20.000,00, e a nova ao fim do projeto pro R$ 40.000,00. Sabe-se tambm que no haver modificaes no CCL. E que a alquota de imposto de renda de 35%. Analisar a viabilidade financeira do projeto pelo VPL sabendo que a taxa de desconto utilizada foi de 0%aa. 81. Sabendo-se que os retornos anuais de um investimento e seus respectivos coeficientes so os discriminados abaixo: Ano Retornos (R$) Coeficiente 1 15.000,00 1,0 2 16.000,00 1,0 3 18.000,00 0,9 4 17.000,00 0,9 5 20.000,00 0,8 Calcular o VPL aps ajustes, sabendo que a taxa de desconto de 10%aa e o investimento inicial R$ 60.000,00.

82. Um projeto tem os seguintes retornos anuais: Ano Retorno (R$) 1 15.000,00 2 18.000,00 3 21.000,00 4 24.000,00 5 30.000,00 108

Seu investimento inicial R$ 70.000,00 e seu fluxo residual R$ 20.000,00. Qual a sua TIR? OBS: (Taxa de partida para quem no tem calculadora financeira: 19%) 83. Uma mquina foi adquirida nos Estados Unidos por US$ 200.000,00 ao cmbio de R$ 1,00 = US$ 2,00. Os fretes e impostos somaram R$ 10.000,00. Ao entrar em operao alterou o CCL positivamente em R$ 30.000,00. Funcionar em 2 turnos e ser vendida no fim do projeto de 4 anos por R$ 80.000,00. Ela substituir outra adquirida h 2 anos por R$ 100.000,00 e que funcionava em 2 turnos e ser dada como entrada no negcio pelo valor de R$ 40.000,00. Estas mquinas proporcionam os seguintes lucros lquidos: Ano Maq. Nova (R$) Mq. Antiga (R$) 1 40.000,00 20.000,00 2 40.000,00 20.000,00 3 45.000,00 15.000,00 4 45.000,00 15.000,00 Ambas as mquinas no sofrero alteraes no CCL. E a alquota de IR de 30%. Pergunta-se:

Qual o valor do investimento inicial? Quais os retornos incrementais anuais? Qual a TIR do projeto? (taxa de partida para quem no tem calculadora financeira = 19%)

84. At que taxa o projeto B melhor do que o projeto A? Projeto A Projeto B Investimento Inicial: R$ 100.000,00 R$ 150.000,00 Retornos anuais: Ano R$ R$ 1 40.000,00 30.000,00 2 40.000,00 60.000,00 3 40.000,00 90.000,00 Para os que no possuem calculadora financeira, utilizar taxas entre 0% e 10%aa Elaborar grfico elucidativo No utilizar algarismos aps a vrgula, arredondando os valores.

85. Uma empresa dispe de R$ 90.000,00 para realizar seus projetos. O custo do dinheiro no mercado de 21%aa. Seus projetos tm os seguintes nmeros: ProjetoTIR (%aa) Investimento RA A 30 20.000,00 27.000,00 B 25 30.000,00 41.000,00 C 23 50.000,00 70.000,00 109

D 20 40.000,00 52.000,00 E 18 10.000,00 13.000,00 Quais dos projetos devem ser executados? 86. Sabendo que dois projetos mutuamente excludentes apresentam os nmeros a seguir: Projeto A Projeto B Investimento Inicial: R$ 50.000,00 R$ 60.000,00 Retornos anuais Ano Valor Valor 1 R$ 20.000,00 R$ 15.000,00 2 R$ 21.000,00 R$ 15.000,00 3 R$ 23.000,00 R$ 20.000,00 4 R$ 33.000,00 Informar qual dos dois deve ser implantado, analisando pelo mtodo da anualizao e pelo mtodo do mnimo mltiplo comum, sabendo que a taxa de desconto de 10%aa. 87. Dois projetos so apresentados conforme explicitado abaixo. Analisando pela anualizao e pelo mnimo mltiplo comum, informar qual dos dois melhor, pela tica financeira. Taxa de descontos: 10%aa. Projeto A Projeto B Investimento Inicial: R$ 50.000,00 R$ 60.000,00 Retornos Anuais Ano Valor Valor 1 20.000,00 30.000,00 2 30.000,00 30.000,00 3 50.000,00 40.000,00 4 40.000,00 88. Quais os projetos que devem ser realizados, sabendo-se que a restrio oramentria de R$ 300.000,00 e a taxa de retorno esperada de 15,5%aa? Projetos TIR (%aa) Investimento (R$) RA(R$) A 15 75.000,00 90.000,00 B 18 90.000,00 145.000,00 C 16 85.000,00 135.000,00 D 19 100.000,00 150.000,00 E 17 80.000,00 100.000,00

89. Analise os dois projetos abaixo pela anualizao e pelo mtodo do mnimo mltiplo comum e informe qual dos dois melhor financeiramente. A taxa de descontos igual a 10%aa. Projeto A Projeto B Investimento Inicial: R$ 100.00,00 R$ 90.000,00 Retornos anuais 110

Ano 1 2 3 4 5

Valor (R$) 30.000,00 30.000,00 30.000,00 30.000,00 30.000,00

Valor (R$) 40.000,00 40.000,00 40.000,00

90. A empresa MUQUIRANA S/A tinha em mos dois projetos mutuamente excludentes, cujos dados esto transcritos abaixo: Projeto X Projeto Y Investimento Inicial: R$ 500.000,00 R$ 600.000,00 Retornos Anuais Ano Valor (R$) Valor (R$) 1 200.000,00 200.000,00 2 200.000,00 300.000,00 3 200.000,00 200.000,00 4 200.000,00 300.000,00 Utilizando a taxa de descontos de 10%aa para o PPD e VPL, calcular o PP (ate meses), o PPD (at meses), o VPL e a TIR e informar qual deve ser o projeto escolhido por cada mtodo. 91. Uma empresa tinha custo mdio ponderado de capital de 16%aa e restrio oramentria de R$ 300.000,00 e precisava escolher dentre os projetos abaixo, quais se adaptavam essas condies. (traar o POI) Projetos TIR (%aa) Investimentos (R$) RA (R$) A 20 100.000,00 120.000,00 B 18 90.000,00 108.000,00 C 19 80.000,00 96.000,00 D 17 120.000,00 156.000,00 Os dois projetos abaixo esto em anlise pelo mtodo da anualizao e pelo mtodo do mnimo mltiplo comum. Utilizando a taxa de descontos de 10%aa, qual dos dois voc escolheria? Projeto M Projeto P Investimento Inicial: R$ 50.000,00 R$ 60.000,00 Retornos anuais Ano Valor (R$) Valor (R$) 1 40.000,00 20.000,00 2 40.000,00 30.000,00 3 50.000,00 A empresa LAVALMA S.A. tinha em mos dois projetos mutuamente excludentes, cujos dados transcrevemos abaixo: Projeto A Projeto B Investimento Inicial: R$ 100.000,00 R$ 100.000,00 Retornos anuais Ano Valor (R$) Valor (R$) 111

92.

93.

1 2 3 4

40.000,00 25.000,00 30.000,00 30.000,00 30.000,00 35.000,00 25.000,00 35.000,00 Utilizando taxa de 8%aa para o PPD e VPL, analisar qual o melhor projeto pelo PP (at meses), PPD (at meses), VPL e TIR e informar qual o melhor projeto segundo cada mtodo. Com os dados apurados e outros que julgar necessrios, trace a evoluo de cada projeto num primeiro quadrante e determine a partir de que taxa o projeto A melhor do que o B. CAPTULO VI CUSTO DE CAPITAL

94.

Calcule o custo aps o Imposto de Renda do emprstimo abaixo. Valor: R$ 800.000,00 IOF: 1,5% Resgate: 10 anos Juros: 2%am pagos anualmente Comisso bancria: 5%as pagos anualmente Despesas financeiras pagas antecipadamente: R$ 60.000,00 Alquota de imposto de renda: 25% Taxa de partida: (para quem no tem calculadora financeira) 40% Calcular o custo aps o imposto de renda de um emprstimo de R$ 500.000,00, com IOF de 1,5%aa, despesas financeira de R$ 30.000,00, juros de 30%aa pagos mensalmente, comisso bancria antecipada de 2% sobre o valor da operao e alquota de IR = 35%. Sabe-se que a amortizao do principal se dar no final do ano. (taxa de partida: 3%) Uma empresa conseguiu R$ 150.000,00 de emprstimos para ajudar no financiamento da aquisio das mquinas novas. Este emprstimo ser resgatado em 3 anos, pagar juros de 4,5%at anualmente, ter despesas financeiras antecipadas de R$ 15.000,00 , recolher IOF de 1,5% e pagar comisso bancria de 2%as trimestralmente. Sabendo que a alquota de IR de 25% qual ser o custo do emprstimo aps o IR? (taxa de partida = 6%) Qual o custo aps o IR de um emprstimo de R$ 100.000,00, a juros de 12%aa, despesas bancrias pagas antecipadamente de 5% sobre o principal, IOF de 1,5%, comisso bancria de 4% paga antecipadamente, com resgate de 50% no segundo ano e o restante no quarto ano. IR = 30%. (taxa de partida = 17%) Qual o custo de um emprstimo de R$ 500.000,00, IOF de 1,5%, despesas bancrias pagas antecipadamente de 2% sobre o principal, juros de 3%at pagos anualmente, resgate em 4 anos e alquota de IR de 30%. (taxa de partida = 13%)

95.

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97.

98.

112

99.

Uma empresa necessita de um emprstimo de R$ 250.000,00 para tocar seus investimentos. Ao pesquisar o mercado, verificou que este emprstimo teria juros anuais de 25% pagveis trimestralmente, IOF de 1,5%, despesas bancrias de R$ 20.000,00 descontadas do principal, resgate ao fim de 2 anos e alquota de IR igual a 30%. Qual o custo efetivo desta operao aps o Imposto de Renda? (taxa de partida = 8%) Para ajudar no financiamento de um projeto, uma empresa lanou 1.000 debntures com valor unitrio de face de R$ 150,00, pagou comisso de intermediao de 5% e ofereceu desgio de 5%. O prazo de resgate foi de 3 anos e durante este tempo pagar juros de 20%aa semestralmente. O IOF da operao de 1,5% e as despesas financeiras antecipadas de R$ 5.000,00. Qual o custo da operao aps 25% de IR? (Taxa de partida: 13%)

100.

101.

Calcule o custo de 3.000 debntures, cujo valor de face de R$ 1.000,00, tem juros de 5% ao quadrimestre pagos anualmente, desgio de 5%, comisso de intermediao de 4%, prazo de resgate de 3 anos e alquota de IR de 25%. (Taxa de partida = 14%) Necessitando de recursos, uma empresa lanou 20.000 debntures ao preo de face de R$ 100,00. Ela as remunerar com juros de 25%aa quadrimestralmente, at seu resgate dentro de trs anos. Para facilitar a venda, concedeu desgio de 5% e pagou comisso de intermediao de 4% antecipadamente. Qual o custo efetivo desta operao aps o Imposto de Renda, cuja alquota de 25%?(Taxa de partida = 9%) Uma empresa lanou 15.000 debntures com o valor de face de R$ 1.000,00, pagando semestralmente juros de 30%aa. Para tornar atraente a operao, concedeu desgio de 3% e pagou comisso de intermediao de 5%. As despesas financeiras com o lanamento custaram R$ 150.000,00 e a alquota do IR de 30%. Sabendo que o resgate das debntures se dar ao fim de dois anos, pergunta-se qual o custo da operao aps o IR. (taxa de partida = 17%) Qual o custo de 500 debntures cujo valor de face de R$ 200,00, desgio de 5%, IOF de 1,5%, despesas financeiras antecipadas de R$ 5.000,00, juros de 0,5% quinzena pagos semestralmente, comisso de intermediao de 4%, resgate em dois anos e alquota de Imposto de Renda de 25%? (taxa de partida = 11%) Uma empresa emite aes ordinrias, cuja cotao no mercado de R$ 40,00. Os dividendos a serem pagos no fim do ano so de R$ 5,00 por ao. Sabendo que os dividendos distribudos nos ltimos quatro anos foram R$ 0,50, R$ 0,60, R$ 0,70 e R$ 0,80, qual o custo destas aes?

102.

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104.

105.

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106.

Para conseguir o financiamento acima a empresa lanou 1.000 aes ordinrias ao preo de mercado de R$ 20,00. Pagar dividendo de R$ 5,00 no fim do ano. Sabendo que os dividendos pagos nos ltimos 5 anos foram: Ano Dividendo 1 R$ 4,00 2 R$ 4,20 3 R$ 4,40 4 R$ 4,60 5 R$ 4,80 Calcular o custo da ao ordinria. 107. Qual o custo da ao ordinria cujo valor de mercado R$ 50,00, pagar dividendos de R$ 5,00 e, nos ltimos 5 anos pagou os seguintes dividendos: Ano Dividendo 2001 R$ 3,00 2002 R$ 3,20 2003 R$ 3,80 2004 R$ 4,00 2005 R$ 4,50 108. Calcular o custo mdio ponderado de capital anual de uma empresa que pretende implantar os trs projetos abaixo, e informar, via grfico, quais os projetos viveis. Projeto Investimento (R$) TIR A 50.000,00 20%aa B 100.000,00 25%aa C 75.000,00 30%aa Estrutura atual da empresa Fonte Valor(R$) Emprstimos 1.000.000,00 Debntures 1.000.000,00 Aes Ordinrias 2.000.000,00 Fontes para financiar os projetos Fontes Valor (R$) Custo aps o IR Emprstimos 75.000,00 20%aa Debntures 75.000,00 15%aa Aes ordinrias 75.000,00 25%aa

114

109.

Sabendo que: Ke = * Kd = 25%aa Kp = 30%aa Ko = 35%aa E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber: Projetos Investimento TIR A R$ 30.000,00 33%aa B R$ 25.000,00 28%aa C R$ 15.000,00 27%aa D R$ 20.000,00 35%aa Que os financiamentos postos disposio so: Emprstimos: Debntures: R$ 20.000,00 R$ 70.000,00

E que a estrutura atual de financiamento da empresa : Emprstimos: R$ 20.000,00 Debntures: R$ 10.000,00 Aes Preferenciais: R$ 40.000,00 Aes Ordinrias: R$ 70.000,00 Quais os projetos viveis? *Valor do emprstimo: R$ 20.000,00 Resgate: 1 ano Juros: 1%am pagveis trimestralmente IOF: 1,5% Comisso bancria: 1%am pagvel quadrimestralmente Despesas financeiras: R$ 1.000,00 Imposto de Renda: 25% Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira): 2%

115

110.

Sabendo que: Ke = * Kd = 19%aa Kp = 21%aa Ko = 23%aa E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber: Projetos Investimento TIR A R$ 30.000,00 23%aa B R$ 20.000,00 24%aa C R$ 20.000,00 19%aa D R$ 20.000,00 22%aa Que os financiamentos postos a disposio so: Emprstimos: R$ 45.000,00 Debntures: R$ 45.000,00 E que a estrutura atual de financiamento da empresa : Emprstimos: R$ 20.000,00 Debntures: R$ 10.000,00 Aes Preferenciais: R$ 40.000,00 Aes Ordinrias: R$ 70.000,00 Quais os projetos viveis? *Valor do emprstimo: R$ 45.000,00 Resgate: 2 anos Juros: 8%as pagveis anualmente IOF: 1,5% Comisso bancria: 4%aa pagvel trimestralmente Despesas financeiras: R$ 4.000,00 Imposto de Renda: 25% Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira):6% Uma empresa pretende implantar quatro projetos, saber: Projetos Investimentos (R$) TIR (%aa) A ? ? B 150.000,00 25 C 120.000,00 22 D 200.000,00 30 O projeto A diz respeito aquisio de uma mquina por R$ 50.000,00, com acessrios de R$ 10.000,00, e que pagou fretes e impostos no valor de R$ 10.000,00. Este projeto provocou variaes positivas no ativo circulante de R$ 30.000,00 e no provocou variaes no passivo circulante. A mquina ser usada em dois turnos num projeto de 3 anos. O lucro lquido anual do primeiro ano ser de R$ 60.000,00 e nos anos seguintes decrescer taxa de 10%aa. Ao fim do projeto, a mquina ser vendida por R$ 1.400,00 (houve problemas com a mquina e ela foi vendida para sucata) e no haver nesta poca repercusso no CCL. A alquota do IR de 25%.

111.

116

A estrutura atual da empresa : Fonte Valor (R$) Emprstimos 1.000.000,00 Debntures 500.000,00 Aes preferenciais 2.000.000,00 Aes ordinrias 1.500.000,00

Custo aps o IR 13%aa 23%aa 26%aa 27%aa

Para financiar os projetos a empresa dispe das seguintes fontes: Fontes Valor (R$) Custo aps o IR Emprstimos 200.000,00 ? Debntures 70.000,00 23%aa Aes preferenciais 140.000,00 26%aa Aes ordinrias 160.000,00 27%aa Os emprstimos foram conseguidos pagando-se IOF de 1,5%, juros anuais de 12%, durante 4 anos. A amortizao ser de 50% no segundo ano e 50% no final. As despesas financeiras antecipadas sero de R$ 20.000,00. Pede-se calcular: 112. Investimento inicial e TIR do projeto A Custo dos emprstimos conseguidos, aps o IR A composio do Custo Mdio Ponderado de Capital, projeto a projeto A elaborao do grfico demonstrativo

Com os dados abaixo, calcular o CMPC, projeto a projeto, elaborar o grfico elucidativo e informar quais projetos devem ser executados. Projetos A B C Investimentos (R$) 70.000,00 50.000,00 90.000,00 TIR (%aa) ? (usar duas casas decimais, arredondando) 18 21 Custo aps o IR (%aa) 20 ? (usar duas casas decimais arredondando) 19 Custo aps o IR (%aa) 19 20 21 22

Fontes para financiar os projetos Fontes Valor (R$) Emprstimos 100.000,00 Aes ordinrias 60.000,00 Debntures 50.000,00 Estrutura Inicial da empresa Fontes Valor (R$) Emprstimos 300.000,00 Debntures 100.000,00 Aes preferenciais 200.000,00 Aes ordinrias 300.000,00

117

Dados sobre o projeto A Ano 1 2 3 4 5 Retorno (R$) 15.000,00 18.000,00 21.000,00 24.000,00 30.000,00 Fluxo residual (R$)

20.000,00

Dados sobre as aes ordinrias Valor de mercado: R$ 60,00 Dividendo a ser pago no fim do ano: R$ 9,00 Dividendos pagos nos ltimos quatro anos: R$ 3,50, R$ 3,86., R$ 3,98, R$ 4,10.

1 PROVA SIMULADA 1. A que taxa de inflao mensal corresponde uma taxa nominal de 12%aa e taxa real de 4%as? 2. Qual o valor de um automvel pelo qual vou pagar 36 prestaes mensais iguais de R$ 1.660,71 a uma taxa de 1%am? (calcular com e sem calculadora financeira) 3. A que taxa bimensal corresponde 18%as? 4. Qual dos dois projetos abaixo o mais arriscado? 118

Projeto K Hiptese 1 2 3 4

Retorno Probabilidade 15%aa 0,25 16%aa 0,25 17%aa 0,25 14%aa 0,25

Projeto W Hiptese 1 2 3 4

Retorno Probabilidade 14%aa 20% 16%aa 30% 18%aa 30% 15%aa 20%

5. Qual a correlao entre os ativos abaixo? (trace o grfico e explique o resultado) Ativo M Ativo P Ano Retorno Ano Retorno 1 20% 1 10% 2 17% 2 13% 3 14% 3 16% 4 11% 4 19% 6. Qual o da carteira abaixo? Ttulo % A 20 -1 B 20 2 C 30 0,5 D 30 0 7. Um investidor gostaria de saber o retorno de sua ao, sabendo que no prximo ano a SELIC seria de 5% e o retorno do mercado 15%. Para isto, dispunha das seguintes informaes: Ano Km Ka 1 11%aa 10%aa 2 15%aa 12%aa 3 13%aa 11%aa 4 17%aa 14%aa 5 16%aa 13%aa 8. Calcular o investimento inicial do exerccio n 83.

2 PROVA SIMULADA 1. Sabendo que uma empresa desejava implantar os trs projetos abaixo: Projetos Investimento Inicial TIR A 35.000,00 20%aa B 70.000,00 18%aa C 45.000,00 ? 119

Para calcular a TIR do projeto C a empresa dispunha dos seguintes dados: Retornos anuais: R$ 10.000,00, R$ 10.000,00, R$ 20.000,00, R$ 20.000,00 R$ 30.000,00. Fluxo Residual R$ R$ 10.000,00. Sua estrutura inicial de financiamentos era: Fonte Valor Custo Emprstimos (5 ltimos algarismos da matrcula. 17%aa inclusive o dgito de verificao) Debntures (metade dos emprstimos) 20%aa Aes ordinrias (o dobro dos emprstimos) 21%aa Para custear os projetos acima, conseguiu os seguintes recursos: Emprstimos R$ 50.000,00 ? Debntures R$ 0,00 20%aa Aes ordinrias R$ 100.000,00 21%aa Para calcular o custo dos emprstimos aps o IR a empresa dispunha dos seguintes dados: Despesas financeiras antecipadas: R$ 5.000,00 IOF: 1,5% Juros: 25%aa pagos semestralmente Comisso: 1%at pagas anualmente Prazo para pagamento do principal: 1 ano Alquota de IR: 30% OBS: Para clculo de valores usar duas casas decimais. Para clculo de taxas usar quatro casas decimais. 2. Questo nica: A empresa BOULEVARD S/A resolveu trocar suas mquinas por outras novas. As atuais custaram R$ (seis ltimos algarismos do n de matrcula, incluso o dgito de verificao. Exemplo: Matrcula n 2004.12345-6. O valor ser R$ 123.456,00) mais R$ 10.000,00 de fretes e R$ 15.000,00 de seguros. Elas foram adquiridas h 5 anos e trabalhavam em dois turnos. Sero vendidas no incio do projeto pela metade do preo que foram adquiridas (aquisio mais frete e seguros). As mquinas novas sero 50% mais caras que as antigas, acrescidas de fretes e seguros, que juntos somam o valor de R$ 40.000,00. Trabalharo em 3 turnos durante os 5 anos do projeto. A variao do CCL inicial ser positiva em R$ 30.000,00 e no haver custos de instalao. Durante o projeto as mquinas apresentaro os seguintes nmeros: Mquinas atuais Mquinas futuras Anos Lucro lquido Lucro lquido 1 10% do preo total de aquisio 12% do preo total de aquisio 2 Idem Idem 3 Idem Idem 4 Idem Idem 5 Idem Idem A alquota do IR ser de 30%. A mquina nova ser vendida ao fim do projeto pelo valor de 60% do preo de aquisio mais fretes e seguros. No haver alteraes no CCL ao fim do projeto. Sabendo-se que a taxa de descontos de 10% aa, pede-se: 1. Calcular o investimento inicial 2. Calcular os retornos anuais 120

3. 4. 5. 6. 7.

Calcular o fluxo residual Montar o diagrama de caixa Calcular o VPL Calcular a TIR (Para quem no tem calculadora, usar 17% como taxa de partida Informar sobre a viabilidade financeira do projeto, justificando.

1. 2. 3. 4.

A R$ 433,74 R$ 791,43 R$ 2.322,44 121

5. R$ 1.446,10 6. 15,2382%aa 7. 4 perodos 8. R$ 136,16, R$ 45,46 e R$ 42,97. 9. 11,32%aa 10. 11,25%aa 11. C 12. D 13. B 14. a = 0,77% e b = 0,89%. B mais arriscado 15. CVa = 0,0442 e CVb = 0,1410. B mais arriscado 16. B 17. A 18. CV = 0,2893 19. 11,127% e 18,873% 20. 7,5% e 10,5% 21. CVa = 0,2071 e CVb = 0,1759. B menos arriscado. 22. 25% e 35% 23. B 24. COVf,g = 90 25. PM,Q = 0,9707 26. PR,S = 0,7559 27. C 28. PA,B = -1. Correlao negativa perfeita 29. D 30. PP,Q = -0,7107 31. 100% F 32. PA,B = 0,169. Praticamente no h correlao entre os investimentos. 33. Ka = 15%aa 34. = -0,5714 35. Acima do Mercado. (20% contra 11%) 36. 20% 37. Risco do mercado = 6,67% 38. = 0,7306. Quando o mercado varia 100%, o ttulo varia 76,06% no mesmo sentido. 39. Kf = 2 40. c = 0,915 41. Ka = 7,428%aa 42. 14%aa 43. Deve vend-lo pois seu retorno inferior ao de mercado (15,36%aa) 44. KA = 15%aa. Construir grfico 45. 14,8% 46. = -2 47. C 48. = 0,625 49. Ka = 15,8%aa 50. Ka = 12,1%aa 51. C 122

52. C 53. D 54. Elaborar diagrama de caixa 55. 10%, 20%, 20%, 10%, 4% e 10%. 56. II = R$ 135.000,00 57. II = R$ 36.200,00 58. II = R$ 49.000,00 59. II = R$ 18.250,00 60. II = R$ 107.000,00 61. II = R$ 61.000,00 62. II = R$ 42.500,00 63. R$ 7.500,00, R$ 7.500,00, R$ 5.500,00, R$ 3.500,00 e R$ 3.500,00. 64. R$ 19.500,00, R$ 25.500,00, R$ 28.485,00, R$ 31.455,00 e R$ 34.409,00. 65. II = R$ 67.000,00. Retornos: R$ 14.950,00, R$ 17.860,00. R$ 21.520,00, R$ 23.680,00 e R$ 25.840,00. Fluxo Residual R$ 26.000,00. Fazer diagrama de caixa. 66. 4 anos 67. 2 anos e 6 meses 68. 2 anos e 7,2 meses 69. 3 anos e 0,36 meses 70. 1 ano e 8,58 meses 71. 1.434 dias 72. 3 anos e 6,26 meses 73. R$ 12.171,30 e R$ 19.166,67 74. PP = 2 anos para ambos. VPLa = R$ -5.636,36 e VPLb = R$ -6.206,61 75. II = R$ 169.500,00. Retornos: R$ 20.925,00, R$ 24.925,00, R$ 32.925,00, R$ 32.925,00 e R$ 105.900,00. Fluxo Residual = R$ 72.975,00. VPL = R$ 21.538,80. 76. VPL = R$ -24.315,30. Projeto invivel financeiramente. 77. PPD = 3 anos e 11,93 meses e VPL = R$ 515,67 78. VPL = R$ 8.020,00. Projeto financeiramente vivel. 79. VPL = R$ -6.736,00. A aquisio no foi vantajosa. 80. VPL = R$ 5.187,50 81. VPL = R$ - 584,24. Investimento financeiramente invivel. 82. TIR = 19,37%aa 83. II = R$ 100.000,00, Retornos: R$ 21.500,00, R$ 21.500,00, R$ 31.500,00 e R$ 31.500,00, TIR = 19,85%aa 84. Aproximadamente 6,24%aa. 85. A melhor opo so os projetos B e C.

86. Anualizao: A = R$ 1.132,93 e B = R$ 1.135,32 Mnimo Mltiplo Comum: A = R$ 7.719,44 e B = R$ 7.735,69 O projeto B melhor 87. Anualizao: A = R$ 12.280,97 e B = R$ 15.596,64 MMC: A = R$ 83.678,73 e B = R$ 106.270,70 O projeto B melhor 88. O melhor conjunto so os projetos B, E e C. 123

89. Anualizao: A = R$ 3.620,25 e B = R$ 3.809,67 MMC: A = R$ 27.535,92 e B = R$ 28.976,64 O projeto B melhor 90. PP = Indiferente. PPD = B melhor. VPL = B melhor e TIR = B melhor 91. Conjunto de projetos A, C e D. 92. O projeto M melhor. 93. PP = B melhor. PPD = B melhor VPL = A melhor TIR: A melhor 94. Ke = 30,66%aa 95. Ke = 29,58%aa 96. Ke = 22,50%aa 97. Ke = 11,79%aa 98. Ke = 9,62%aa 99. Ke = 22,96%aa 100. Kd = 21,13%aa 101. Kd = 14,95%aa 102. Kd = 22,67%aa 103. Kd = 23,25%aa 104. Kd = 17,59%aa 105. Ko = 29,46%aa 106. Ko = 29,66%aa 107. Ko = 20,67%aa 108. CMPC: 21,25%aa, 21,135%aa, 21,1377%aa e 21,1835%aa. Projetos viveis: C e B. 109. Ke = 27,03%aa. CMPC = 31,7185%aa, 30,8788%aa, 29,9505%aa e 29,2661%aa. Projetos viveis: D e A 110. Ke = 21,365%aa. CMPC = 21,9093%aa, 21,5456%aa, 21,5059%aa, 21,2211%aa e 21,2336%aa. Projetos viveis: B, A e D. 111. II = R$ 100.000,00. TIRA = 44,27%aa Ke = 13%aa CMPC = 23,4%aa. 23,1961%aa, 23,0170%aa, 23,1064%aa e 23,1903%aa. Projetos viveis: A, D e B 112. TIRA = 19,37%aa. Ko (disponibilidades) = 20,42%aa. CMPC = 20,5556%aa, 20,4546%aa, 20,4285%aa e 20,4281%aa. nico projeto vivel: C.

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