Chapitre 15

Les stock-options
Les stock-options sont des options dachat sur les actions dune socit, accordes par cette mme socit ses employs. Ces options permettent aux salaris de bncier dune partie de la richesse engendre par la socit. Si la valeur de lentreprise augmente sufsamment pour que le cours de laction excde le prix dexercice, ils peuvent ainsi exercer leurs options et vendre au prix du march des actions acquises un prix plus faible. Les stock-options sont devenues trs populaires au cours des vingt dernires annes. De nombreuses entreprises, en particulier du secteur des nouvelles technologies, estiment que la seule faon dattirer et de retenir les meilleurs employs est de leur offrir une rmunration associe des stock-options et des perspectives de revenus importants. Certaines entreprises noctroient des stock-options quaux dirigeants situs au sommet de la hirarchie, dautres les accordent tous les niveaux dencadrement. Microsoft a t lune des premires entreprises utiliser les stock-options. Tous les employs de Microsoft ont reu des options et, comme le cours des actions de la socit a fortement augment, on estime que plus de 10 000 dentre eux sont devenus millionnaires. En 2003, Microsoft a annonc quil mettait un terme lutilisation des stock-options au prot de lattribution dactions. Mais de nombreuses autres socits travers le monde continuent utiliser les stock-options avec enthousiasme. Les stock-options sont populaires auprs des entreprises en phase de dmarrage. Souvent, ces dernires nont pas les moyens de payer aux employs cls le salaire auquel ils pourraient prtendre au sein dune socit bien tablie. Elles rsolvent ce problme en compltant les salaires par des stock-options. Si la valeur de lentreprise saccrot et que ses actions sont introduites en bourse, les stock-options se rvleront alors trs protables. Ce chapitre explique comment les plans de stock-options fonctionnent et dans quelle mesure leur popularit a t inuence par leur traitement comptable. Il examine la faon dont les stock-options permettent daligner les intrts des actionnaires avec ceux des cadres dirigeants de la socit. Il dcrit galement la faon dont ces options sont values et aborde le scandale li aux pratiques de rtroactivit (backdating).

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15.1 Les dispositions contractuelles

Les stock-options ont la plupart du temps une dure relativement longue, de dix quinze ans, et un prix dexercice gal au cours de laction la date dattribution, de sorte que loption est initialement la monnaie. Elles ont gnralement des caractristiques particulires qui les distinguent des options ordinaires ngocies sur les marchs :

1. 2. 3.

Il existe une priode dacquisition des droits, au cours de laquelle les options ne peuvent tre exerces. Cette priode peut ainsi durer quatre ans. Lorsque des cadres quittent leur emploi (volontairement ou non) au cours de la priode dacquisition des droits, ils perdent la possibilit dexercer les options. Lorsque les dirigeants quittent lentreprise (volontairement ou non) aprs la priode dacquisition des droits, ils perdent les options qui sont en dehors de la monnaie et doivent exercer immdiatement les options dans la monnaie. Les bnciaires ne sont pas autoriss vendre les options. Quand un dirigeant exerce les options, lentreprise met de nouvelles actions et les lui vend contre le paiement du prix dexercice.

4. 5.

La dcision dexercice anticip

La quatrime caractristique a dimportantes consquences. Si le dirigeant, pour une raison quelconque, veut raliser un prot en espces avec les options quil dtient, il est oblig de les exercer et de vendre ensuite les actions quil obtient. Il ne peut pas vendre les options un tiers. Cela conduit ce que les stock-options ont tendance tre exerces bien plus tt que ne le laisserait prvoir leur date dchance. Prenons, par exemple, une option sur une action ne versant pas de dividendes. Dans la section 10.5, nous avons montr que, sil sagit dun call, il ne devrait jamais tre exerc par anticipation. Le dtenteur de loption a intrt la vendre, plutt que de lexercer avant son chance. Toutefois, les arguments que nous avons utiliss la section 10.5 ne sont pas applicables aux stock-options, puisquelles ne peuvent tre vendues. Le seul moyen pour les salaris de raliser un gain en cash grce leurs stock-options est de les exercer et de vendre les actions correspondantes. Aussi, il nest pas inhabituel que les cadres dtenant des stock-options les exercent relativement tt, mme lorsque laction sous-jacente ne verse pas de dividendes. Est-ce quun dirigeant devrait exercer ses options avant lchance, mais conserver les actions plutt que de les vendre ? On suppose que le prix dexercice de loption est constant pendant la dure de vie de loption et quelle peut tre exerce tout moment. Pour rpondre cette question, nous considrons deux types doptions similaires : une stock-option et une option dachat ngociable en bourse (de type amricain). Si laction ne verse pas de dividendes, nous savons que loption amricaine ne doit jamais tre exerce prmaturment. Il en dcoule quil nest pas non plus optimal dexercer une stock-option pour ensuite garder laction. Si le dirigeant souhaite conserver une participation dans son entreprise, la meilleure stratgie consiste ne pas exercer loption avant lchance. Comme nous lavons expliqu dans la section 10.5, cela retarde le paiement du prix dexercice et maintient la valeur dassurance de loption. Cest seulement dans le cas o il est optimal dexercer un call amricain que lexercice prmatur

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suivi de la conservation de laction peut tre rationnel. 1 Comme cela a t tudi dans la section 14.12, il nest optimal dexercer un call amricain par anticipation que si le versement dun dividende relativement lev est imminent. Dans la pratique, le comportement des employs quant lexercice anticip de leurs stockoptions varie considrablement dune entreprise lautre. Dans certaines socits, la tradition est dexercer les options tardivement, tandis que dans dautres, les employs ont tendance exercer leurs options et vendre les actions ds que possible, mme si les options ne sont que lgrement dans la monnaie.

15.2 Les stock-options permettent-elles daccorder les intrts des actionnaires et des salaris ?
Pour que les investisseurs aient conance dans les marchs de capitaux, il est important que les intrts des actionnaires et des managers concordent. Les dirigeants salaris doivent tre incits prendre des dcisions qui optimisent les intrts des actionnaires. Les managers sont les agents des actionnaires et, comme nous lavons mentionn dans le chapitre 8, les conomistes utilisent le terme de cots dagence pour dcrire les pertes subies lorsque les intrts de lagent et du principal (lactionnaire) sont divergents. Les stock-options permettent-elles datteindre cet objectif ? La rponse cette question nest pas simple. Il ne fait aucun doute quelles y contribuent utilement dans le cas dune start-up. Les stock-options sont un excellent moyen pour les principaux actionnaires qui, le plus souvent, sont aussi dirigeants, de motiver leurs employs. Si lentreprise prospre, lintroduction en bourse sera un succs et les employs sen rjouiront ; en revanche, si lentreprise choue, les options seront sans valeur. Ce sont les stock-options attribues aux hauts dirigeants des socits cotes en bourse qui sont le plus controverses. Les stock-options reprsentent environ 50 % de la rmunration des cadres suprieurs aux tats-Unis et sont parfois appeles primes de performance . Si le cours des actions de lentreprise augmente, de sorte que les actionnaires ralisent des prots, lexcutif est rcompens. Mais cest ngliger laspect asymtrique des options. Si la socit se porte mal, les actionnaires perdent de largent, mais la seule consquence pour les dirigeants est quils nen gagnent pas davantage. Contrairement aux actionnaires, ils ne ralisent pas de perte. 2 Une meilleure faon de rmunrer la performance consiste donner directement des actions aux managers. Les gains et les pertes de ces cadres sont alors identiques ceux des autres actionnaires. Quelles tentations les stock-options provoquent-elles chez un cadre suprieur ? Supposons quun dirigeant prvoie dexercer un grand nombre de stock-options dans trois mois et de vendre les actions ainsi obtenues. Il (elle) pourrait tre tent dannoncer plus tt de bonnes

1. La seule exception ce principe est le cas exceptionnel o un dirigeant souhaiterait dtenir des titres en raison de leurs droits de vote. 2. Lorsque les options sont en dehors de la monnaie, les entreprises les remplacent parfois par de nouvelles options la monnaie. Cette pratique, connue sous le nom de rvaluation , conduit des gains ou des pertes pour les managers encore moins lis ceux des actionnaires.
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nouvelles ou mme de reporter des prots dun trimestre sur lautre , de sorte que le prix des actions augmente juste avant que les options soient exerces. En outre, si des stock-options la monnaie doivent tre accordes aux dirigeants dans trois mois, ces derniers pourraient tre tents de prendre des mesures qui rduisent le prix de laction juste avant la date dattribution. Ce type de comportement est bien sr totalement inacceptable et il peut tre illgal dans certains cas. Mais ces scandales, qualis de backdating, montrent que la manire dont certains dirigeants ont gr ces questions lies aux stock-options laisse beaucoup dsirer. Mme sil ny a pas dirrgularits telles que celles qui viennent dtre mentionnes, les stockoptions peuvent avoir pour effet de motiver les dirigeants se concentrer sur des prots court terme, au dtriment dune performance long terme. Dans certains cas, ils pourraient mme tre amens des prises de risques quils nauraient pas oses sans laspect asymtrique des prots procurs par les options. Les gestionnaires de fonds sinquitent du fait que, lorsque ces stock-options sont une composante importante de la rmunration dun dirigeant, elles sont susceptibles dtre une grande source de distraction. Les cadres suprieurs peuvent passer plus de temps rchir loptimisation des diffrents aspects de leur rmunration qu la gestion de lentreprise ! Les connaissances et la capacit dun dirigeant inuer sur les rsultats et les annonces sont toujours susceptibles dinteragir avec ses oprations boursires, de sorte que cela porte prjudice aux autres actionnaires. Une solution radicale pour attnuer ce problme pourrait consister exiger que les cadres dclarent auprs du march avec un pravis dune semaine, par exemple leur intention dacheter ou de vendre les actions de leur entreprise. 3 (Ds quune intention dacheter ou de vendre est annonce, il deviendrait obligatoire pour le dirigeant de sy conformer.) Cela permettrait au march de tirer ses propres conclusions quant aux motivations des dirigeants un moment donn. En consquence, le cours des actions pourrait augmenter avant que les cadres nachtent et baisser avant quils ne vendent.

15.3 Questions de comptabilit

Une stock-option reprsente un cot pour lentreprise et un avantage pour lemploy, comme toute autre forme de rmunration. Ce point, qui pour beaucoup va de soi, est en fait assez controvers. De nombreux dirigeants dentreprise semblent croire que loption na pas de valeur, moins quelle ne soit dans la monnaie. En consquence, ils font valoir quune option la monnaie mise par la socit ne cote rien lentreprise. La ralit est que, si les stock-options enrichissent les employs, elles appauvrissent les actionnaires de la socit. Si les actions se valorisent, elles seront vendues aux salaris un prix infrieur celui du march par lexercice des stock-options, ce qui reprsente un cot pour lentreprise. Avant 1995, le cot de compensation enregistr comme une charge du compte de rsultat tait habituellement la valeur intrinsque. Mais la plupart des stock-options tant la monnaie lors de leur mission, leur valeur intrinsque est nulle. En 1995, la norme FAS 4 123 a t adopte. De nombreuses personnes sattendaient ce que la comptabilisation des options se fasse leur

3. Cela sappliquerait lexercice des options puisque, si un dirigeant veut exercer ses options pour vendre ensuite les actions ainsi obtenues, il aurait dclarer au pralable son intention de vendre. 4. Financial Accounting Standards.
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juste valeur. Cependant, la suite dun lobbying intense, la version 1995 de la norme FAS 123 encourage seulement les entreprises, sans les contraindre, comptabiliser la valeur de march de ces options ou, dfaut, la signaler en annexe. Les normes comptables ont prsent volu et exigent denregistrer comme charges du compte de rsultat les stock-options leur juste valeur. En fvrier 2004, lInternational Accounting Standards Board a publi la norme IAS 2 obligeant les entreprises commencer comptabiliser les stock-options comme charges ds 2005. En dcembre 2004, la norme FAS 123 fut rvise pour que la mme chose soit exige aux tats-Unis en 2005. Limpact des nouvelles normes comptables est que les options doivent tre values la date dattribution. Le montant enregistr en charge du compte de rsultat est imput lexercice au cours duquel cette rmunration est accorde. Une valuation ultrieure la date dattribution nest pas ncessaire. On pourrait faire valoir que les stock-options devraient tre rvalues chaque n dexercice comptable (ou chaque trimestre) et ce, jusqu ce quelles soient exerces ou jusqu lchance. 5 Cela permettrait de leur appliquer les mmes rgles que celles concernant les autres oprations sur instruments drivs. Si loption sest valorise dune anne sur lautre, il y aurait alors un montant supplmentaire comptabiliser en charges. Et si sa valeur sest dprcie, cela produirait un impact positif sur le rsultat de la socit. Cette approche prsenterait un certain nombre davantages. Les charges cumules de la socit reteraient le cot rel des options (soit zro, si les options ne sont pas exerces, soit le montant gal au prot ralis si elles sont exerces). Bien que les charges dune anne dpendent du modle dvaluation des options utilis, le cumul des charges sur la dure de vie de loption nen dpend pas. 6 Il y aurait donc beaucoup moins dincitations pour lentreprise sengager dans les pratiques de backdating dcrites dans la suite de ce chapitre. Ce type de comptabilisation est souvent considr comme nfaste, car il accentue la volatilit des rsultats de la socit. 7

Les programmes de stock-option non traditionnels

Il est facile de comprendre pourquoi les programmes de stock-options davant 2005 avaient tendance tre la monnaie lors de leur attribution, avec des prix dexercice stables tout le long de la vie de loption. Toute drogation cette disposition habituelle pouvait entraner la comptabilisation dune charge supplmentaire. Maintenant que les rgles comptables ont t modies de sorte que toutes les options constituent des charges enregistres leur juste valeur, de nombreuses entreprises envisagent de droger cette pratique traditionnelle. Un des arguments oppos cette pratique est que les salaris sont rmunrs lorsque le march boursier est en hausse et ce, mme si le cours des actions de leur propre entreprise ralise de moins bonnes performances que le march. Une faon de rsoudre ce problme consiste

5. Voir J. Hull et A. White, Accounting for Employee Stock Options : A Practical Approach to Handling the Valuation Issues, Journal of Derivatives Accounting, 1, 1 (2004), 3-9. 6. Fait intressant, si une option est rgle directement en espces par la socit plutt que par lmission de nouvelles actions, elle est soumise au mme traitement comptable que celui propos ici. (Or, il ny a aucune diffrence conomique entre une option rgle en espces et une option rgle par la vente dactions nouvelles lemploy.) 7. En fait, le rsultat est sans doute moins volatil si les options sont rvalues. Lorsque lentreprise se porte bien, le rsultat est rduit par la rvaluation des stock-options et dans le cas contraire, il est augment.
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relier le prix dexercice des options la performance dun indice de march, tel que le S&P500 ou le CAC40. Supposons, par exemple, qu la date dattribution des stock-options, le cours de laction soit de 30 e et que le CAC40 cote 3500. Le prix dexercice serait initialement x 30 e. Si le CAC40 augmente de 10 % 3850, alors le prix dexercice est galement rvalu de 10 % 33 e. Si le CAC40 subit une baisse de 15 % 2975, alors le prix dexercice est ramen 25,50 e, correspondant 15 % de baisse. Le rsultat dune telle procdure est que la performance du cours des actions de lentreprise doit battre la performance de lindice CAC40 pour que les options puissent tre dans la monnaie. La socit peut galement utiliser un indice sectoriel correspondant au secteur de la socit, plutt quun indice de rfrence gnral tel que le CAC40. Une autre alternative aux dispositions traditionnelles des programmes de stock-options consiste introduire un prix dexercice qui augmente de faon prdtermine au fur et mesure que le temps passe. Ainsi, les actions de la socit doivent fournir un rendement boursier annuel minimal pour que les stock-options soient dans la monnaie. Dans certains cas, les objectifs de gains sont prciss et les options ne sont acquises que si des objectifs de rentabilit sont raliss. 8

15.4 Lvaluation
Les normes comptables donnent aux entreprises un peu de latitude dans le choix de leur mthode dvaluation des stock-options. Dans cette section, nous passons en revue quelquesunes de ces alternatives.

Lapproche vite fait, mal fait

Une approche la va-vite souvent retenue an dvaluer une stock-option utilise ce que lon nomme lesprance de vie de loption. Il sagit de la dure moyenne de dtention de loption avant que le dirigeant lexerce ou quelle arrive chance. Lesprance de vie peut tre approxime partir de donnes historiques sur le comportement dexercice anticip des dirigeants et rete la priode dacquisition, limpact du dpart de dirigeants, et la tendance des stock-options tre exerces plus rapidement que les options ordinaires comme nous lavons mentionn dans la section 15.1. Cette approche vite fait, mal fait implique dutiliser le modle de Black-Scholes-Merton en retenant lesprance de vie de loption comme dure de vie de loption, T . La volatilit est en gnral estime partir de plusieurs annes de donnes historiques (voir section 14.4). Il faut souligner que lutilisation de la formule de Black-Scholes-Merton de cette faon na pas de validit thorique. Il ny a aucune raison pour que la valeur dune option europenne sur action, de dure de vie gale T , soit approximativement la mme que celle de la partie amricaine de la stock-option qui nous intresse ici. Toutefois, les rsultats donns par le modle ne sont pas trop draisonnables. Les entreprises, lorsquelles comptabilisent leurs charges de

8. Ce type doption est difcile valuer, puisque le gain dpend aussi bien des donnes comptables que du cours de laction. Les modles dvaluation supposent en gnral que les objectifs seront atteints.

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stock-options, prcisent souvent la volatilit et la dure de vie utilises pour leur calcul avec le modle de Black-Scholes-Merton.

Exemple 15.1 Une entreprise accorde un million doptions ses dirigeants le 1er novembre 2011. Le prix des actions cette date est de 30 e et le prix dexercice des options est de 30 e. La dure de vie des options est de 10 ans et elles ne seront exerables quaprs 3 ans. La socit a mis des stock-options identiques au cours des 10 dernires annes. Les employs ont, en moyenne, exerc ces options aprs 4,5 ans. Lentreprise dcide donc dutiliser une esprance de vie de 4,5 ans. Elle estime la volatilit long terme du prix des actions 25 % en retenant 5 annes de donnes historiques. La valeur actuelle des dividendes au cours des 4,5 prochaines annes est estime 4 e. Le taux dintrt sans risque zrocoupon sur 4,5 ans est de 5 %. Loption est donc value laide du modle de BlackScholes-Merton (ajust pour les dividendes, de la manire dcrite dans la section 14.12) avec S0 = 30 4 = 26, K = 30, r = 5 %, = 25 %, et T = 4,5. La formule de Black-Scholes-Merton donne 6,31 e. Les charges comptabilises se montent donc 1 000 000 6,31 = 6 310 000 e.

Lapproche par un arbre binomial

Une approche plus sophistique de la valorisation de stock-options repose sur la construction dun arbre binomial tel que le prsente le chapitre 12. Il convient dajuster les rgles utilises lors de linduction arrire travers larbre, an de tenir compte (a) de la priode dexercice de loption, (b) de la probabilit de dpart du cadre de lentreprise, et (c) de la probabilit que le cadre choisisse dexercer loption selon diffrentes circonstances. Les termes de loption dnissent si loption est sortie de la priode dacquisition des droits (et peut donc tre exerce) aux diffrents nuds de larbre. Les donnes historiques sur les comportements des cadres bnciaires peuvent tre utilises pour estimer la probabilit de loption dtre exerce prmaturment un nud ou bien annule suite au dpart dun cadre de lentreprise. La probabilit quun cadre choisisse dexercer loption diffrents nuds de larbre est plus difcile quantier. Il est clair que cette probabilit augmente mesure que le ratio du prix des actions sur le prix dexercice augmente et que lchance de loption sapproche. Si sufsamment de donnes historiques sont disponibles, la probabilit dexercice en fonction de ces deux variables peut tre estime au moins approximativement.

Exemple 15.2 Supposons quune socit distribue des stock-options dune dure de vie de 8 ans exerables aprs une priode dacquisition de 3 ans. Le cours des actions est gal au prix dexercice, savoir 40 e. La volatilit du cours des actions est de 30 %, le taux sans risque est de 5 % et lentreprise ne verse pas de dividendes. Le graphique 15.1 montre comment un arbre binomial quatre priodes peut tre utilis pour valoriser loption (uniquement titre dillustration car, dans la pratique, davantage de priodes seraient utilises). Dans ce cas, = 30 %, t = 2 et r= 5 %, de sorte quavec les notations utilises dans le chapitre 12, a = e0,052 = 1,1052, u = e0,3 2 = 1,5285, d = 1/u = 0,6543 et p = (a d)/(u d) = 0,5158. La probabilit dun tat up est de 0,5158, et celle dun tat down de 0,4842. Il y a trois nuds o un exercice anticip pourrait tre sou 2011 Pearson Education France Options, futures et autres actifs drivs, 8e dition John Hull

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Chapitre 15
hait : D, G et H. (Loption nest pas encore exerable au nud B et nest pas dans la monnaie aux autres nuds.) Nous supposons que les probabilits que le dtenteur choisisse dexercer aux nuds D, G, et H (conditionnes labsence dexercice pralable) ont t respectivement estimes 40 %, 80 % et 30 %. Nous supposons que la probabilit quun employ quitte la socit au cours de chaque priode est de 5 %. (Cela correspond un taux de renouvellement du personnel denviron 2,5 % par an.) Pour lapplication de la mthode, on suppose que les employs attendent toujours la n dune priode. Si un employ quitte lentreprise avant la n de la date dacquisition ou lorsque loption est en dehors de la monnaie, loption est annule. Dans les autres cas, loption doit tre exerce immdiatement. Considrons les nuds lchance : la valeur de loption est gale sa valeur intrinsque. Considrons prsent les nuds la date prcdente. I et J ne posent pas de problmes, puisquaux nuds successeurs, la valeur de loption est nulle. Elle vaut donc galement 0 en I et J. Au nud H, il y a 30 % de chances que lemploy choisisse dexercer loption. Dans le cas contraire, si le salari nexerce pas, il y a un risque de 5 % que lemploy quitte lentreprise et doive exercer. La probabilit totale que loption soit exerce est donc 0,3 + 0,7 0,05 = 0,335. Si loption est exerce, sa valeur est de 61,14 40 = 21,14. Si elle nest pas exerce, sa valeur est :

e0,052 (0,5158 53,45 + 0,4842 0) = 24,95

La valeur de loption au niveau du nud H est donc :

0,335 21,14 + 0,665 24,95 = 23,67

La valeur au nud G est galement :

0,81 102,83 + 0,19 106,64 = 103,56

Intressons-nous prsent aux nuds de la date prcdente (4 ans aprs lmission). Au nud F, loption vaut clairement zro. Au nud E, il y a un risque de 5 % que lemploy abandonne loption parce quil quitte lentreprise et 95 % de chances que loption soit conserve. Dans ce dernier cas, loption vaut :

e0,052 (0,5158 23,67 + 0,4842 0) = 11,05

Loption vaut donc 0,9511,05 = 10,49. Au niveau du nud D, il y a une probabilit de 0,43 que loption soit exerce et de 0,57 quelle soit conserve. La valeur de loption est alors de 56,44. Considrons maintenant le nud initial et les nuds la date des 2 ans. La priode dacquisition de loption nest pas clture sur ces nuds. Il y a 5 % de chances que loption soit annule et une probabilit de 95 % quelle soit conserve pendant 2 ans de plus. Cela conduit lvaluation prsente dans le graphique 15.1. La valeur de la stockoption au niveau du nud initial est de 14,97. ( comparer avec une valuation de 17,98 pour une option amricaine classique en utilisant le mme arbre.)

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chaque nud : Valeur du haut = cours de lactif sous-jacent Valeur du bas = prix de loption Les valeurs en gras sont le rsultat en cas dexercice de loption (ventuellement anticip) Prix dexercice = 40 Facteur dactualisation par priode : 0,9048 Dure dune priode = 2 ans, soit 730 jours Facteur de croissance par priode, a = 1,1052 Probabilit de hausse, p = 0,5158 Coefficient de hausse, u = 1,5285 Coefficient de baisse, d = 0,6543
B A

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218,31
G D 178,31

142,83 103,56 93,45

H 53,45

93,45 56,44
E

61,14 29,39
C

61,14 23,67
I

40,00 14,97

40,00 10,49
F

40,00 0,00

26,17 4,65

26,17 0,00
J

17,12 0,00

17,12 0,00

11,20 0,00 7,33 0,00 Node time: 0,0000 2,0000 4,0000 6,0000 8,0000

Graphique 15.1 : Valorisation des stock-options dans lexemple 15.2.

Lapproche par le multiple dexercice

Hull et White proposent un modle simple o un employ exerce ds que loption est susceptible dtre exerce (aprs la n de la priode dacquisition) et ds que le ratio du cours des actions rapport au prix dexercice est suprieur un certain seuil. 9 Ce ratio est appel multiple dexercice . On peut valuer loption en utilisant un arbre binomial ou trinomial. Comme nous le prcisons dans la section 26.6, il est important de construire un arbre binomial ou trinomial pour lequel les nuds reprsentent des cours dactions qui mneront lexercice. Par exemple, si le prix dexercice est de 30 e et que lon suppose que les employs exerceront lorsque le ratio du prix des actions sur le prix dexercice est de 1,5. Larbre doit tre construit de telle sorte quil y ait des nuds un niveau de cours de 45 e. La construction de larbre est semblable celle de lexemple 15.2 et doit tenir compte de la probabilit quun employ quitte la socit. 10 Pour estimer le multiple dexercice, il est ncessaire de calculer partir de donnes historiques le ratio moyen du prix de laction sur le prix dexercice au moment de lexercice. (Les exercices de loption lchance et ceux dcoulant du dpart de lentreprise

9. Voir J. Hull et A. White, How to value employee stock options, Financial Analysts Journal, 60, 1 (janvier/fvrier 2004), 3-9. 10. Le logiciel mettant en uvre cette approche est disponible sur le site www.rotman.utoronto.ca/hull.
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ne sont pas compris dans ce calcul de la moyenne.) Il est certainement plus facile destimer ce ratio partir de donnes historiques que dvaluer la dure de vie car cette dernire dpend fortement du parcours particulier que peut suivre le cours du titre.

Lapproche fonde sur le march

Une faon dvaluer une stock-option consiste regarder ce que le march est prt payer pour elle. Cisco fut la premire socit tenter cette approche en 2006. Elle a propos la vente doptions aux caractristiques rigoureusement identiques ses stock-options des investisseurs institutionnels. Mais cette approche a t rejete par la SEC au motif que lventail des investisseurs concerns par ces options ntait pas assez large. Zions Bancorp a suggr une approche diffrente en proposant que soient vendus des titres procurant des rendements qui reproduisent exactement ceux effectivement raliss par les dirigeants avec leurs stock-options. Supposons que le prix dexercice de stock-options accordes des cadres soit de 40 e et que 1 % de ces cadres lexerce aprs exactement 5 ans, lorsque le prix des actions est de 60 e, 2 % aprs 6 ans, lorsque le prix des actions est de 65 e, et ainsi de suite. Alors, 1 % des titres dtenus par un investisseur produiront un gain de 20 e au bout de 5 ans, 2 % un prot de 25 e aprs 6 ans, et ainsi de suite. Zions Bancorp testa lide en utilisant sa propre attribution de stock-options. Elle vendit les titres en utilisant un processus denchres la hollandaise. Dans ce type denchres, des investisseurs particuliers ou institutionnels peuvent prsenter une offre en prcisant le prix quils sont prts payer et le nombre doptions quils sont prts acheter. Le prix dquilibre est dtermin en retenant loffre la plus leve, telle que le nombre total doptions demandes ce prix ou un prix plus lev soit gal ou suprieur au nombre doptions mises en vente, autrement dit le prix le plus lev pour lequel toutes les demandes peuvent tre satisfaites. Les acheteurs qui ont propos un prix suprieur au prix dquilibre obtiennent leurs titres au prix dquilibre et ceux qui ont offert le prix dquilibre obtiennent ce qui reste. Zions Bancorp annonca quelle avait reu lapprobation de la SEC en octobre 2007 pour cette approche fonde sur le march.

Leffet de dilution
Le fait que lentreprise mette de nouvelles actions lors de la leve de loption conduit une dilution pour les anciens actionnaires car de nouvelles actions sont vendues des cadres audessous de la valeur de cotation actuelle. Il est naturel de supposer que cette dilution a lieu au moment o loption est exerce, mais ce nest pas le cas. Comme nous lavons expliqu dans la section 14.10, les cours des actions intgrent cette dilution ds que le march est inform de lattribution des stock-options. Lorsque les marchs sont efcients, la possibilit dexercice des options est prvue et immdiatement prise en compte dans le cours de laction. Cest lobservation faite dans lencadr 14.3. Aprs lannonce dune attribution de stock-options, le prix de laction rete immdiatement toute dilution. Puisque ce prix est utilis dans lvaluation de loption, il nest pas ncessaire dajuster les prix de loption en fonction de la dilution. Dans la plupart des cas, le march
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sattend ce quune socit distribue rgulirement des stock-options et, par consquent, le prix de march des actions anticipe cette dilution avant mme que lannonce soit faite. Si une entreprise envisage une attribution de stock-options qui surprendrait le march, le cot peut tre calcul comme nous lavons expliqu dans lexemple 14.7 ; il est comparable aux avantages que procurent par exemple une rmunration rgulirement infrieure la moyenne ou un plus faible taux de turnover.

15.5 Le scandale des options antidates

Aucune discussion sur les stock-options ne serait complte si lon omettait de mentionner les scandales lis aux pratiques de backdating. Cette pratique consiste antidater un document. Supposons quune entreprise dcide doctroyer des options la monnaie ses employs le 30 avril lorsque le cours est de 50 e. Si le prix des actions tait de 42 e le 3 avril, il est tentant de faire comme si ces options avaient t attribues le 3 avril et dutiliser un prix dexercice de 42 e. Ce nest pas illgal si la socit prcise que les options sont de 8 e dans la monnaie la date dattribution, le 30 avril. Mais il est illgal que lentreprise fasse tat doptions la monnaie qui auraient t octroyes le 3 avril. cette date, la valeur dune option de prix dexercice 42 e est bien infrieure ce quelle serait le 30 avril. Les actionnaires sont donc tromps sur le cot vritable de la dcision dattribuer des stock-options si lentreprise stipule que ces dernires lont t le 3 avril. Quelle est la prvalence de cette pratique ? Pour rpondre cette question, les chercheurs ont examin si le cours des actions dune entreprise a, en moyenne, tendance baisser au moment de la date dattribution telle quelle est dclare par lentreprise. La recherche mene par Yermack montre que les cours des actions ont tendance augmenter aprs la date ofcielle dattribution de stock-options. 11 Lie complta les recherches de Yermack en montrant que les cours des actions ont galement eu tendance diminuer avant la date dclare dattribution de stock-options. 12 En outre, il a montr que cette conguration des cours daction avant et aprs la date dattribution de stock-options est devenue plus marque au l du temps. Ses rsultats sont rsums dans le graphique 15.2, qui montre la moyenne des rendements anormaux au voisinage de la date dattribution pour les priodes 1993-1994, 1995-1998 et 1999-2002. (Les rendements anormaux sont les rendements aprs ajustement de la rentabilit en fonction du portefeuille de march et du bta de laction.) Les tests statistiques standard montrent quil est quasiment impossible que les courbes du graphique 15.2 soient dues au hasard. Cela a conduit des universitaires et des organismes de rglementation conclure en 2002 que le backdating tait devenu une pratique courante. En aot 2002, la SEC demanda aux entreprises cotes que les attributions de stock-options soient dclares dans les deux jours ouvrables. Heron et Lie ont montr que cela a conduit une rduction spectaculaire de la rentabilit anormale autour de la date doctroi en particulier pour les entreprises qui ont satisfait cette requte. 13 On

11. Voir D. Yermack, Good timing : CEO stock option awards and company news announcements, Journal of Finance, 52 (1997), 449-476. 12. Voir E. Lie, On the timing of CEO stock option awards, Management Science, 51, 5 (mai 2005), 802-812. 13. Voir R. Heron et E. Lie, Does backdating explain the stock price pattern around executive stock option grants, Journal of Financial Economics, 83, 2 (Fvrier 2007), 271-295.
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Chapitre 15

pourrait faire valoir que les courbes du graphique 15.2 rvlent simplement que les dirigeants choisissent les dates dattribution aprs de mauvaises nouvelles ou avant de bonnes nouvelles, mais ltude de Heron et Lie fournit des preuves convaincantes du contraire.
3 2 1 0 1 2 3 4 5 30 20 10 0 10 199394 199598 19992002 20 Dlai depuis 30 lattribution de loption

Graphique 15.2 : Les rsultats de ltude de Erik Lie apportent la preuve de la pratique de backdating (reproduit avec la permission de www.biz.uiowa.edu/faculty/elie/ backdating.htm).
Les estimations du nombre dentreprises qui antidatent illgalement lattribution des stockoptions aux tats-Unis sont trs variables. Des dizaines, peut-tre des centaines dentreprises semblent stre engages dans cette pratique. Beaucoup dentreprises paraissent avoir adopt lide quil tait acceptable dantidater jusqu un mois. Certains chefs dentreprises ont d dmissionner lorsque leurs pratiques de backdating ont t mises en lumire. En aot 2007, Gregory Reyes de Brocade Communications Systems, Inc, est devenu le premier PDG tre jug pour lattribution de stock-options antidates. Apparemment, M. Reyes aurait dclar un employ des ressources humaines : Ce nest pas illgal, si vous ne vous faites pas prendre . En juin 2010, il fut condamn dix-huit mois de prison et une amende de 15 millions de dollars US. Les entreprises impliques dans de telles pratiques ont d retraiter leurs tats nanciers antrieurs et ont t accuses loccasion de recours collectifs intents par les actionnaires, qui afrment avoir perdu de largent en raison dattributions antidates. Par exemple, McAfee a annonc en dcembre 2007 quelle retraiterait les rsultats entre 1995 et 2005 pour 137,4 millions de dollars US. En 2006, la socit a provisionn 13,8 millions de dollars US en raison des risques de poursuites judiciaires.

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Rsum
La rmunration des cadres dirigeants a augment trs rapidement au cours des vingt dernires annes et une grande partie de cette augmentation provient de lexercice de stockoptions qui leur ont t attribues. Jusquen 2005, loctroi de stock-options la monnaie a t une forme attractive de rmunration. Elle navait aucun impact sur le compte de rsultat et constituait une rmunration trs apprcie des salaris. Les normes comptables exigent maintenant que ces stock-options soient enregistres en charges du compte de rsultat. Il existe plusieurs approches pour valuer des stock-options. Une approche communment admise consiste utiliser le modle de Black-Scholes-Merton en assimilant la dure vie de loption la date estime dexercice ou dchance de loption. Une autre approche consiste supposer que les options sont exerces ds que le ratio du prix des actions sur le prix dexercice atteint un certain seuil. Une troisime approche consiste tenter dvaluer la relation entre la probabilit dexercice, le ratio du prix des actions sur le prix dexercice, et la dure de vie de loption. Une quatrime approche consiste crer un march pour des titres qui rpliquent les prots procurs par les stock-options. La recherche universitaire a montr sans lombre dun doute que de nombreuses entreprises se sont engages dans la pratique illgale dattribution de stock-options antidates an de rduire le prix dexercice, tout en soutenant que les options taient la monnaie. Les premires poursuites judiciaires de cette pratique illgale ont dbut en 2007.

Rfrences complmentaires
Carpenter J., The Exercise and Valuation of Executive Stock Options, Journal of Financial Economics, 48, 2 (Mai), 127-158. Core J. E. et W. R. Guay, Stock Option Plans for Non-Executive Employees, Journal of Financial Economics, 61, 2 (2001), 253-287. Heron R. et E. Lie, Does Backdating Explain the Stock Price Pattern around Executive Stock Option Grants, Journal of Financial Economics, 83, 2 (fvrier 2007), 271-295. Huddart S. et M. Lang, Employee Stock Option Exercises : An Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics, 21, 1 (fvrier), 5-43. Hull J. et A. White, How to Value Employee Stock Options, Financial Analysts Journal, 60, 1 (janvier/ fvrier 2004), 3-9. Lie E., On the Timing of CEO Stock Option Awards, Management Science, 51, 5 (Mai 2005), 802-812. Rubinstein M., On the Accounting Valuation of Employee Stock Options, Journal of Derivatives, 3, 1 (automne 1996), 8-24. Yermack D., Good Timing : CEO Stock Option Awards and Company News Announcements, Journal of Finance, 52 (1997), 449-476.

Problmes et exercices
15.1
Pourquoi tait-il intressant pour les entreprises dattribuer des stock-options la monnaie avant 2005 ? Quest-ce qui a chang en 2005 ?
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354 15.2 15.3

Chapitre 15
Quelles sont les principales diffrences entre une stock-option et une option dachat amricaine ngocies en bourse ou sur le march de gr gr ? Expliquez pourquoi les stock-options sur une action ne versant pas de dividendes sont en gnral exerces avant lchance, tandis quune option dachat cote en bourse et portant sur la mme action nest jamais exerce prmaturment. Lattribution de stock-options est une bonne chose pour motiver les dirigeants agir au mieux dans lintrt des actionnaires. Discutez ce point de vue. Attribuer des stock-options aux dirigeants, cest comme permettre un footballeur professionnel de parier sur les rsultats du match. Discutez ce point de vue. Pourquoi certaines entreprises amricaines ont-elles antidat lattribution de leurs stock-options avant 2002 ? Quest-ce qui a chang en 2002 ? De quelle faon les avantages de la pratique de backdating peuvent-ils tre rduits si lattribution des stock-options est rvalue la n de chaque trimestre ? Expliquez comment vous pourriez reproduire des courbes telles que celles du graphique 15.2. Le 31 mai, le prix de laction dune entreprise est de 70 e. Un million dactions sont en circulation. Un cadre dirigeant exerce 100 000 stock-options de prix dexercice 50 e. Quel est limpact sur le cours des actions ? Les annexes accompagnant les tats nanciers dune entreprise stipulent : Nos stockoptions ont une dure de vie de 10 ans et comprennent une priode dacquisition des droits de 4 ans. Nous avons valu les options octroyes cette anne laide du modle de Black-Scholes-Merton, en retenant une esprance de vie de 5 ans et une volatilit de 20 %. Quelle en est la signication ? Commentez lapproche utilise par la socit. Dans une adjudication la hollandaise de 10 000 options, les offres sont comme suit : Une offre A 30 e pour 3 000 options Une offre B 33 e pour 2 500 options Une offre C 29 e pour 5 000 options Une offre D 40 e pour 1 000 options Une offre E 22 e pour 8 000 options Une offre F 35 e pour 6 000 options Quel est le rsultat de lenchre ? Qui achte, combien et quel prix ? Une socit a accord 500 000 stock-options ses cadres dirigeants. Le prix des actions et le prix dexercice sont tous deux de 40 e. Les options ont une dure de vie de 12 ans et la priode dacquisition des droits est de 4 ans. La socit dcide dvaluer les options sur la base dune esprance de vie de 5 ans et dune volatilit de 30 % par an. Lentreprise ne verse pas de dividendes et le taux sans risque est de 4 %. Quel sera le montant comptabilis en charge du compte de rsultat de la socit pour ses stock-options ? Le DAF dune socit stipule que : Le traitement comptable des stock-options est absurde. Nous avons accord 10 000 000 de stock-options la monnaie nos salaris lanne dernire, alors que le cours des actions tait de 30 e. Nous avons estim la valeur de chaque option la date dattribution 5 e. la n de lanne, le cours des actions est tomb 4 e, mais nous devions encore supporter une charge de 50 millions deuros dans le compte de rsultat. Commentez.
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15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9

15.10

15.11

15.12

15.13

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Questions complmentaires
15.14
Quelle est lesprance (risque neutre) de la dure de vie de la stock-option de lexemple 15.2 ? Quelle est la valeur de loption obtenue si on utilise cette dure de vie dans le modle de Black-Scholes-Merton ? Une socit a octroy 2 000 000 de stock-options ses salaris. Le prix des actions et le prix dexercice sont tous deux de 60 e. Les options durent 8 ans et sont exerables au bout de 2 ans. La socit dcide dvaluer les options en utilisant une esprance de vie de 6 ans et une volatilit de 22 % par an. Les dividendes verss sur les actions reprsentent 1 e par an, payable par moiti chaque semestre, et le taux sans risque est de 5 %. Quel sera le montant des charges comptabilises par la socit dans son compte de rsultat ? Une socit a octroy 1 000 000 de stock-options ses salaris. Le prix des actions et le prix dexercice sont tous deux de 20 e. Les options durent 10 ans et lacquisition des droits 3 ans. La volatilit du cours des actions est de 30 %, le taux sans risque est de 5 % et lentreprise ne verse pas de dividendes. Utilisez un arbre binomial quatre priodes pour valuer les options. Supposons quil existe une probabilit de 4 % que le salari quitte lentreprise la n de chacune des priodes sur votre arbre. Supposons galement que la probabilit que loption soit volontairement exerce par anticipation sur un nud, sous condition dabsence dexercice antrieur, lorsque (a) loption a plus de 3 ans et (b) loption est dans la monnaie, soit :

15.15

15.16

1 ea

S 1 K T

o S est le prix de laction, K est le prix dexercice, T la dure de vie restante et a = 2.

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