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TROIS MODELES DE STRUCTURE PAR TERME DES PRIX

DU PETROLE : UNE COMPARAISON
1

Delphine LAUTIER
CAHIER DE RECHERCHE DU CEREG N9907, SEPT 1999
RESUME
2
:
La prsentation de la thorie du stockage et de la notion de convenience yield permet dexposer les
fondements thoriques des modles de structure par terme des prix des commodits. Ces derniers peuvent
tre utiliss pour raliser des oprations de couverture ou dans le cadre de stratgies dinvestissement
(section 2). Trois modles de structure par terme des prix des commodits sont ensuite prsents. Chacun
repose sur une hypothse diffrente quant au comportement dynamique du convenience yield : celui-ci est
successivement suppos constant, avoir un comportement de retour vers une valeur moyenne, ou un
comportement asymtrique (section 3). Les simulations ralises partir de ces modles montrent que
lintroduction dune seconde variable dtat accrot le ralisme du modle. Par ailleurs, elles permettent
de souligner deux difficults associes lapplication de ces modles : les variables dtat auxquelles ils
se rfrent ne sont pas observables, et le nombre de paramtres estimer est consquent (section 4).
MOTS CLES : thorie du stockage convenience yield modles stochastiques marchs
complets simulation.
SECTION 1 : INTRODUCTION
Avec le dveloppement des marchs terme de commodits, et laugmentation
de la dure des contrats ngocis sur ces marchs, de nouvelles applications sont
envisages, depuis le dbut des annes 1990, par les oprateurs du march ptrolier :
laffaire Metallgesellschaft, en premier lieu, a suscit des interrogations concernant la
possibilit de couvrir des engagements long terme sur le march physique partir de
contrats terme dchance rapproche. De plus, dans la mesure o un prix terme

1
Cet article a t prsent au Sminaire International Francophone de Finance (SIFF), Louvain La
Neuve, le 10 septembre 1999.

2
Je remercie pour leur aide Alain Galli (Centre de Gostatistique de lEcole des Mines de Paris), Hlyette
Geman, Yves Simon et Pierre-Nol Giraud, Professeurs lUniversit Paris IX, et Sophie Coutant,
doctorante au Cereg, Universit Paris IX. Ces travaux nengagent que leur auteur.


2
reprsente lanticipation, compte tenu de linformation disponible aujourdhui, du prix
au comptant futur, lutilisation des prix terme pour valoriser les cash flows futurs est
galement envisage dans le cadre de stratgies dinvestissement.
Dans cet objectif, un modle permettant de reprsenter la structure par terme des
prix pour nimporte quelle chance, y compris celles non proposes par le march, est
dvelopp. Sur le march ptrolier, la structure par terme des prix ne stend pas au-del
de trois ans
3
. Pour raliser des oprations plus long terme, il est donc ncessaire de
pouvoir prolonger cette courbe.
La construction d'un tel outil requiert, en premier lieu, la comprhension des
mcanismes de formation des prix terme dans un march de commodits. La premire
section de cet article est donc consacre ltude de relations entre prix au comptant et
prix terme, travers la thorie du stockage et la notion de convenience yield. Ces
dernires constituent le support thorique de llaboration des modles de structure par
terme des prix des commodits. Trois modles diffrents sont ensuite prsents et
compars. Chacun repose sur une hypothse spcifique quant au comportement
dynamique du convenience yield. Des simulations permettent de se forger une opinion
sur le caractre plus ou moins raliste des structures par terme des prix obtenues, et de
mettre en vidence les difficults thoriques et pratiques que soulve llaboration de
tels modles.
SECTION 2 : LA RELATION ENTRE PRIX A TERME ET PRIX AU COMPTANT
DANS UN MARCHE DE COMMODITES.
Un prix terme est un prix tabli aujourdhui pour une livraison future.
Paralllement, un prix au comptant reprsente la somme payer pour disposer de la
marchandise immdiatement. La base, dfinie comme la diffrence entre prix terme et
prix au comptant, peut tre positive ou ngative : dans le premier cas, les prix sont en
report (contengo) ; dans le second, ils sont en dport (backwardation).
Deux thories complmentaires proposent une interprtation du sens et du
comportement de la base : la thorie du dport normal lexplique partir de lquilibre
des positions de couverture des oprateurs sur le march terme ; la thorie du stockage


3
est centre sur lanalyse des motifs de dtention des stocks des oprateurs du march
physique et sur les cots de stockage. Ces deux thories, formules pour lessentiel
entre 1930 et 1958, sont encore lobjet de nombreuses recherches. Dans ce texte, une
place privilgie est accorde la thorie du stockage (2.1), et la notion de
convenience yield (2.2), car elles constituent le principal support thorique permettant
llaboration de modles de structure par terme des prix.
2.1. Lexplication des situations de report et de dport
Ltude des oprations darbitrage ralises par les oprateurs entre march
physique et march papier permet en premier lieu de comprendre les mcanismes sous-
tendant lapparition de situations de report et de dport
4
. Elle conduit mettre en
vidence le fait que la base volue de faon diffrente lorsquelle est positive ou
ngative (2.1.1). La prsence de stocks dans le march physique permet danalyser
simplement les situations de report. Celles-ci apparaissent lorsque les stocks sont
abondants (2.1.2). Lexplication des situations de dport, qui surviennent en cas de
pnurie, est en revanche plus dlicate (2.1.3.). Elle est fonde sur la notion de
convenience yield.
2.1.1 Les relations darbitrage entre march physique et march terme
Lanalyse des relations darbitrage entre march physique et march papier
permet de comprendre que le niveau du report, sur un march terme de commodits,
est limit au cot de stockage de la marchandise entre la date courante et celle
dchance du contrat, alors que ce nest pas le cas pour le niveau du dport.
En prsence de stocks en surplus, les prix ne peuvent tre en dport. Si tel tait
le cas, il deviendrait rentable et non risqu de vendre les stocks sur le march au

3
La commercialisation de contrats terme pour des chances allant jusqu 87 mois est prvue par le
Nymex.

4
Lorsque le prix au comptant est infrieur au prix terme, le march est en report (contengo).
Inversement, lorsque le prix au comptant est suprieur au prix terme, le march est en dport
(backwardation).


4
comptant, et simultanment de les racheter terme
5
. La multiplication de ces oprations
darbitrage conduirait une baisse du prix au comptant sous leffet des ventes massives
de stocks physiques, et simultanment une hausse du prix terme suite aux achats de
contrats. Les oprations darbitrage ne cesseraient que lorsque le prix terme serait
suprieur au prix au comptant, dun montant reprsentant le cot de stockage.
Lexistence de stocks en surplus conduit ainsi une situation de report : la base, dfinie
comme la diffrence entre prix terme et prix au comptant, est positive.
Le niveau du report ne peut pas se maintenir longtemps un niveau suprieur
celui des cots de stockage. Si une telle situation se produisait, des oprations
d'arbitrage inverses celles voques prcdemment rtabliraient lquilibre, car il
deviendrait rentable d'acheter des stocks sur le march au comptant, de les conserver, et,
simultanment, de les vendre terme
6
. La vente de contrats entranerait une baisse des
prix terme, le prix au comptant augmenterait sous leffet des achats de stocks
physiques, et les opportunits d'arbitrage disparatraient.
Les oprations de reverse cash and carry, ralises lorsque les stocks sont
excdentaires, deviennent improbables sils sont peu levs, et ce dautant plus que la
pnurie est prononce : les oprateurs nont en effet aucun intrt se dfaire de leurs
stocks tant quils anticipent une hausse supplmentaire du prix au comptant. Le niveau
du dport nest pas, comme cest le cas pour le report, limit par les oprations
darbitrage. Alors que la borne suprieure du report est fixe objectivement par le cot
de stockage, celle du dport est dtermine uniquement par le prix maximal que les
acheteurs sont prts payer pour obtenir la marchandise.
2.1.2. Le report
Ds 1930, Keynes
7
explique les situations de report sur les marchs terme de
commodits par la prsence de stocks. Ceci le conduit prciser quels sont les stocks
prendre en considration dans lanalyse et ce que reprsente le cot du stockage.

5
Opration de reverse cash and carry.

6
Opration de cash and carry.

7
J.M. Keynes, 1930, Treatise on Money , Macmillan, Londres, volume 2.


5
Les stocks lorigine des situations de report sont des stocks en surplus
(redundant stocks), constitus suite une erreur dapprciation. Ils sont nomms ainsi
par opposition aux stocks oprationnels (working capital) regroupant les stocks en voie
dacheminement, les stocks permettant de raliser des ajustements saisonniers, et les
stocks de scurit assurant la continuit de la production. Les stocks en surplus
permettent rarement dassurer plus de quelques mois de consommation future. Ds
quils apparaissent, des mcanismes visant leur limination sont mis en uvre : le prix
des marchandises diminue jusqu ce que laugmentation de la consommation ou la
diminution de la production soit suffisante pour les absorber.
Les cots de stockage (costs of carrying, carrying charges) changent beaucoup
en fonction de la commodit considre. Ils sont composs de diffrents lments,
dimportance variable, tels que les frais de dtrioration et dobsolescence, les frais et
primes dassurances lis lentreposage, les frais financiers, le risque de variation de la
valeur montaire des produitsTant que les capacits de stockage ne sont pas satures,
les cots de stockage sont stables. Par consquent, le niveau du report lest galement
8
.
2.1.3. Le dport
La thorie des cots de stockage, nonce lorigine dans le contexte de stocks
en surplus, ne permet pas, a priori, dexpliquer la relation entre prix terme et prix au
comptant lorsque les stocks, loin dtre plthoriques, deviennent rares. En effet, si le
prix terme est gal au prix au comptant augment de cots de stockage positifs,
comment peut-il devenir infrieur au prix au comptant ? De plus, si le prix terme
comprend effectivement le cot de stockage de la marchandise, un oprateur dtenant
des stocks, sil vend terme sa marchandise en situation de report, na pas supporter le
cot de stockage. Comment alors expliquer quen situation de dport, des stocks sont
dtenus sans tre couverts par une vente terme, alors mme que cette opration est

8
Dans le march ptrolier, lorsque les capacits de stockage terre sont parvenues saturation, le ptrole
est stock en mer. Ce mode dentreposage tant nettement plus coteux que le prcdent, le niveau de
report peut connatre deux paliers : le premier est dtermin par les cots de stockage terre, le second
par les cots de stockage en mer.


6
coteuse ? La notion de convenience yield, introduite par Kaldor (1939)
9
, apporte une
rponse ces diffrentes questions.
Le convenience yield est dfini par cet auteur comme le bnfice quun
producteur retire de ses stocks sil dispose de marchandises ds quil en a besoin, sans
avoir supporter le cot associ des commandes frquentes, ni celui li lattente des
livraisons. Ce bnfice est celui de la disponibilit : il reprsente le confort
(convenience) associ la dtention de stocks, dautant plus apprci que le niveau des
stocks est faible.
Bien que cette dfinition ait ensuite volu, le rle du convenience yield dans
linterprtation de la relation entre prix au comptant et prix terme na pas chang : ce
dernier permet dexpliquer le fait que le prix au comptant puisse devenir suprieur au
prix terme. Lorsque le march se trouve en situation de pnurie, suite par exemple
une augmentation inattendue de la demande, le convenience yield peut en effet devenir
suprieur au cot de stockage, et une situation de dport peut sinstaurer.
2.2. La notion de convenience yield
Une grande partie des travaux raliss dans le cadre de la thorie du stockage a
t consacre la dfinition et ltude du convenience yield. Une synthse de ces
travaux permet de proposer une dfinition exhaustive du convenience yield, et une
formulation de la relation entre prix au comptant et prix terme dans un march de
commodits.
2.2.1. Revue de la littrature
Pour Kaldor (1939), lorigine du terme convenience yield, la dtention de
stocks en situation de dport permet de rpondre la demande sans supporter de dlais
de livraison. Brennan (1958) complte cette analyse : pour lui, les stocks sont dtenus
parce quils permettent de rpondre une demande imprvue sans supporter le cot de
lattente de lapprovisionnement. Lauteur souligne que lloignement des lieux de

9
N. Kaldor, 1939-40 : Speculation and economic stability , Review of Economic Studies, VII, 3.


7
production et de consommation ne prsente une contrainte que si la demande future est
incertaine. Dans ce contexte, la rigidit des activits industrielles et commerciales,
associe lincertitude concernant le niveau de la demande future, est une incitation la
dtention de stocks en situation de dport.
Dautres auteurs ont analys la rigidit se manifestant par la prsence de cots
fixes levs dans lactivit industrielle et commerciale et son impact sur le
comportement de stockage des oprateurs. Pour Working (1949), la dtention de stocks
en situation de dport est explique par la prsence de cots fixes levs dans lactivit
de stockage. A travers la notion de rendement de rserve
10
, Weymar (1968) invoque
son tour la prsence de cots fixes levs dans les activits de production et de
transformation.
Dans ce contexte, si des stocks sont dtenus en situation de dport, cest parce
que les capacits de production, de stockage, de transport et de transformation ne sont
pas adaptes au niveau de lactivit : il y a surcapacit. Cela peut sexpliquer soit par le
caractre saisonnier des commodits, auquel cas la surcapacit nest que momentane,
soit par une erreur dapprciation du niveau dactivit lors de la construction des
capacits. Cette prvision est dautant plus dlicate que loffre et la demande sont
fluctuantes et que le dlai de constitution des capacits est important. Dans le premier
cas invoqu, la rigidit des activits de production, de transformation et de stockage
permet elle seule de comprendre la dtention de stocks en situation de dport. Dans le
second cas, cette rigidit est associe lincertitude affectant le niveau de loffre et de la
demande futures.
Enfin, Williams et Wright (1989) proposent une explication plus exhaustive
encore : pour ces deux auteurs, face lincertitude affectant la fois loffre et la
demande future, si les oprateurs dtiennent des stocks en situation de dport, cest
parce que, compte tenu des possibilits prsentes et futures dallocation de ces stocks,
cela reste le meilleur moyen de minimiser leurs cots de transformation (les cots de

10
Le rendement de rserve des stocks est li pour un transformateur la ncessit dassurer la continuit
de sa production. Sengager dans une activit de transformation de commodits ncessite de raliser des
investissements significatifs dans des biens dquipement. En cas de rupture d'approvisionnement, ceux-
ci sont temporairement inutiliss, et les frais de fonctionnement ne sont plus couverts. La dtention dun
stock de rserve permet de couvrir au moins les cots variables. Plus le risque de rupture
dapprovisionnement est important, plus le rendement de rserve augmente : celui-ci est une fonction
dcroissante du niveau des stocks.


8
transport, de transformation proprement dite, ou de commercialisation de la
commodit). Plusieurs lments contribuent la rigidit du processus de
transformation : celui-ci nest pas ncessairement rversible, les oprations de transport,
de transformation et de commercialisation sont caractrises par la prsence de cots
fixes levs, les stocks sont loigns des lieux de transformation ou de
commercialisation, et sont de qualit variable. Lassociation de lincertitude de loffre et
de la demande la rigidit du processus de transformation permet dexpliquer la
dtention de stocks en situation de dport.
Les principales conclusions de ces travaux peuvent tre synthtises de la faon
suivante : la dtention de stocks en situation de dport est explique par deux lments,
lincertitude affectant loffre et la demande de commodits, et la rigidit des activits
industrielles et commerciales dans lesquelles les commodits sont impliques. Cette
rigidit se manifeste par une incapacit, pour les oprateurs, adapter rapidement loffre
une variation de la demande. Elle peut tre lie la prsence de cots fixes levs
dans les activits de transport, de stockage, de production et de transformation de la
commodit, la distance sparant les lieux de production et de consommation de la
commodit, ou lexistence dun diffrentiel de qualit entre diffrents stocks.
Incertitude et rigidit agissent le plus souvent de faon conjointe. A ces deux lments
sajoute enfin, en situation de dport comme en situation de report, la possibilit pour
certains producteurs de restreindre leur offre.
2.2.2. La relation entre prix au comptant et prix terme
La relation entre prix au comptant et prix terme dans un march de commodit
stockable peut tre formule de la faon suivante :
F(t,T) = S(t) + C
S
(t,T) - [A
I
(t) + C
R
(t)]
- F(t,T) : prix terme en t du contrat parvenant chance en T,
- S(t) : prix au comptant en t de la commodit livrable sous contrat,
- C
S
(t,T) : cot de stockage entre t et T,
- A
I
(t) : avantage que prsente la dtention de stocks en situation dincertitude,
- C
R
(t) : cots de la rigidit.


9
Lanalyse des situations de report et de dport issue de cette relation est la
suivante : le cot de stockage C
S
(t,T) est une fonction croissante du niveau des stocks.
En revanche, lavantage A
I
(t) que prsente la dtention de stocks compte tenu de
lincertitude affectant loffre et la demande de commodit, et les cots C
R
(t) de la
rigidit sont une fonction dcroissante du niveau des stocks. De plus, pour des
commodits non saisonnires, A
I
(t) et C
R
(t) agissent toujours conjointement.
Lorsque le niveau des stocks est faible, une modification marginale de loffre ou
de la demande de commodit a un impact significatif sur les prix. Le fait de dtenir des
stocks permet de profiter dune hausse imprvue de la demande et de supporter un
retard imprvu dans lapprovisionnement. La variable A
I
(t) est positive. De mme, la
rigidit des activits de transport, de transformation et de commercialisation des
marchandises se manifeste dautant plus fortement que le volume de stocks est faible :
la variable C
R
(t) est positive. A linverse, lorsque le niveau des stocks augmente, A
I
(t) et
C
R
(t) tendent vers une valeur nulle. C
R
(t) peut cependant redevenir positif si les
capacits de stockage, de transformation ou de transport de la marchandise parviennent
saturation.
Parce quelles recensent les diffrentes explications de la dtention de stocks en
situation de dport proposes dans la littrature, les variables A
I
(t) et C
R
(t) peuvent tre
regroupes en une seule, [A
I
(t) + C
R
(t)], appele convenience yield. Cette dfinition
servira de rfrence lors de llaboration du troisime modle de structure par terme des
prix prsent dans cet article.
2.3. Conclusion
Lanalyse de la relation entre prix au comptant et prix terme dans un march de
commodits permet daboutir un certain nombre de conclusions utiles llaboration
dun modle de structure par terme des prix des commodits. En premier lieu, la relation
entre prix au comptant et prix terme prsente ci-dessus permet didentifier au moins
deux variables explicatives du prix terme : le prix au comptant, et le convenience yield
net des cots de stockage. Ces deux variables doivent tre positivement corrles : en
effet, elles sont toutes deux une fonction inverse du niveau des stocks.


10
Ltude des relations darbitrage permet galement de mettre en vidence le
comportement asymtrique de la base : en premier lieu, son niveau est limit, en
situation de report, aux cots de stockage, ce qui nest pas le cas en situation de dport.
Ensuite, la base est stable en situation de report, et volatile en situation de dport, les
stocks ntant pas suffisamment abondants pour absorber les fluctuations de prix.
SECTION 3: TROIS MODELES DE STRUCTURE PAR TERME DES PRIX
La troisime section de cet article est consacre la prsentation de trois
modles de structure par terme des prix des commodits. Parmi eux, deux constituent,
en 1999, une rfrence : le modle monofactoriel dvelopp par Brennan et Schwartz en
1985 reprsente la version la plus simple de modle stochastique appliqu aux marchs
de commodits ; le modle deux facteurs propos par Schwartz en 1997, trs proche
de celui dvelopp en 1990 par Gibson et Schwartz, a suscit de nombreux travaux
11
. Le
troisime modle, inspir de celui de Schwartz, introduit une asymtrie dans le
comportement du convenience yield.
Ces modles ont en commun quatre hypothses : en premier lieu, les actifs sont
traits sur des marchs sans frictions, sans taxes, ni cots de transaction ; de plus, les
changes sont continus, de telle sorte que les oprateurs peuvent en permanence
rquilibrer leur portefeuille ; il ny a pas de restriction la vente dcouvert, les taux
de prt et demprunt sont gaux ; enfin, les taux dintrt sont constants
12
. A ces
hypothses sajoute celle relative la dynamique des tats, spcifique chaque modle.
Une dmarche identique prside llaboration de ces modles : la premire
tape consiste dfinir les variables dtat et la dynamique qui leur est associe.
Ensuite, sachant que le prix dun contrat terme est une fonction de ces variables dtat,
du temps, et de lchance du contrat considr, lapplication du lemme dIt permet
dobtenir le comportement dynamique du prix terme. A ce stade, un raisonnement
darbitrage et la construction dun portefeuille de couverture permettent dobtenir la
prime de terme associe chaque modle, pour aboutir lquation fondamentale de
valorisation caractrisant chacun des modles et, lorsque, cest possible, la solution de
cette quation.

11
Brennan et Crew 1995 ; Hilliard et Reis 1998 ; Schwartz 1997 (b) ; Cortazar et Schwartz 1998...


11
Pour chacun des trois modles tudis, seules les deux extrmits de ce
processus de construction sont prsentes. Lanalyse du raisonnement darbitrage sur
lequel il se fonde est reporte en conclusion de cette section.
3.1. Modle avec mouvement brownien gomtrique
Le modle monofactoriel dvelopp par Brennan et Schwartz en 1985 retient le
prix au comptant comme seule variable explicative du prix terme. Il prend de plus en
considration lexistence du convenience yield, et suppose que celui-ci est constant.
La dfinition du convenience yield propose les deux auteurs loccasion de la
publication de ce modle a t unanimement retenue dans tous les travaux ultrieurs
portant sur la structure par terme des prix des commodits. Cette dfinition est la
suivante
13
: The convenience yield is the flow of services that accrues to an owner of
the physical commodity but not to the owner of a contract for future delivery of the
commodity. [...] Recognizing the time lost and the costs incurred in transporting a
commodity from one location to another, the convenience yield may be thought of as the
value of being able to profit from temporary local shortages of the commodity through
ownership of the physical commodity. The profit may arise either from local price
variations or from the ability to maintain a production process as a result of ownership
of an inventory of raw material.
[...] competition among potential storers will ensure that the net convenience yield of
the marginal unit of inventory will be the same across all individuals who hold positive
inventories. This marginal (net) convenience yield can be expected to be inversely
proportional to the amount of the commodity held in inventory.
Par rapport la synthse propose la fin de la section prcdente, cette
dfinition nintgre pas explicitement le fait que la dtention de stocks en situation de
dport puisse tre due, outre lincertitude associe loffre et la demande de
commodit, aux cots lis la rigidit des activits de stockage, de transformation et de
commercialisation des commodits.

12
Supposer que les taux dintrt sont constants revient identifier les prix terme aux prix forward.

13
Brennan M.J., Schwartz E.S., 1985 : Evaluating Natural Resource Investments , Journal of
Business, Vol 58, n2, p 135-157.


12
3.1.1.Dynamique des tats
La dynamique du prix au comptant est exprime de la faon suivante :
dS Sdt Sdz
S
+
o - S est le prix au comptant de la commodit,
- est le rendement instantan anticip pour la variable S,
- dz est lincrment du mouvement brownien associ S,
-
S
est la volatilit du prix au comptant.
Dans ce modle, le prix au comptant suit un mouvement brownien gomtrique
(BG). Ce type de dynamique est trs frquemment utilis pour reprsenter le
comportement des prix des actions. Elle implique que la variation du prix au comptant
un instant t est indpendante des variations passes, et que le prix volue selon la
tendance .
La volatilit du prix au comptant est proportionnelle son niveau, ce qui peut
tre expliqu de la faon suivante : lorsque les stocks sont rares, les prix au comptant
sont levs. Dans cette situation, toute modification de la demande de commodit a un
impact plus important sur les prix au comptant, les stocks ntant pas suffisamment
abondants pour amortir les fluctuations de prix. Enfin, la dynamique du prix au
comptant, telle quelle est exprime, ignore les comportements dajustement des acteurs
aux volutions du prix au comptant et les modifications de loffre et de la demande qui
en rsultent.
3.1.2. Equation fondamentale de valorisation et solution associe
Lquation fondamentale de valorisation des prix terme est la suivante :
( )
1
2
0
2 2

S SS S
S F r c SF F +
Le paramtre c reprsente le convenience yield net des cots de stockage, r est le taux
dintrt sans risque. Tous deux sont considrs comme constants. Le convenience yield
intervient ici comme un dividende affectant le prix de la commodit. Il capte tous les
facteurs conduisant la tendance du prix au comptant un niveau infrieur celui du
taux dintrt sans risque.


13
La condition frontire associe cette quation est : F(S,T,T) = S(T). Cette
condition, identique pour les trois modles tudis, reprsente le processus de
convergence du prix terme vers le prix au comptant lchance du contrat terme.
Ce processus est li lexistence dune procdure de livraison lchance du contrat
terme. Si, lchance du contrat, le prix terme est diffrent du prix au comptant, des
oprations darbitrage rtablissent immdiatement la convergence. La solution de cette
quation aux drives partielles est enfin :
) (
) , , (
c r
Se T t S F


O = T t reprsente la maturit du contrat.
3.2. Modle avec comportement de retour vers une valeur
moyenne
Le second modle correspond celui dvelopp par Gibson et Schwartz en
1990, incluant les modifications apportes par Schwartz en 1997. Lhypothse centrale
sur laquelle il repose est que le prix terme dune commodit un instant t et pour une
chance T dpend principalement de deux variables dtat : le prix au comptant S et le
convenience yield C.
3.2.1 Dynamique des tats
Dans ce modle, la dynamique des tats est exprime de la faon suivante :
( )
( )

'

+
+


C C
S S
dz dt C dC
Sdz Sdt C dS



Avec

,
S
,
C
>0
O : - S est le prix au comptant,
- C est le convenience yield ,
- est le rendement instantan anticip pour la variable S,
- est la moyenne long terme du convenience yield,
- est la vitesse de convergence du convenience yield vers ,


14
- dz
S
est lincrment du mouvement brownien associ au prix au comptant,
- dz
C
est lincrment du mouvement brownien associ au convenience yield,
-
S
est la volatilit du prix au comptant,
-
C
est la volatilit du convenience yield.
Les deux variables dtat suivent un processus de diffusion joint : dt = dz
S
.dz
C
, o
est le coefficient de corrlation liant les deux browniens.

Dans ce modle, la dynamique du prix au comptant intgre explicitement le
convenience yield net des cots de stockage, qui modifie la tendance du prix au
comptant et intervient comme un dividende stochastique. Cette reprsentation
correspond celle propose par Schwartz en 1997. Dans le modle prsent par Gibson
et Schwartz en 1990, la dynamique du prix au comptant tait identique celle du
modle BG. Le fait dintgrer le convenience yield dans la dynamique du prix au
comptant modifie cette dynamique en donnant au prix au comptant une tendance
revenir vers une valeur moyenne. Il permet donc, linverse du modle BG et du
modle de 1990, de prendre en considration les comportements des acteurs face aux
variations du prix au comptant et les modifications de loffre et de la demande qui en
rsultent.
Contrairement au modle BG, et conformment aux travaux de Gibson et
Schwartz (1989) le convenience yield est ici la seconde variable dtat du modle. Pour
reprsenter sa dynamique, un processus de retour vers une valeur moyenne long terme
est utilis. Cette formulation repose sur lhypothse selon laquelle il existe un niveau
moyen de stocks permettant de satisfaire les besoins de lindustrie vers lequel, travers
le comportement des oprateurs, le volume des stocks et donc le convenience yield ont
tendance converger. Lorsque le convenience yield est faible, les stocks sont
importants, et les oprateurs supportent un cot de stockage lev au regard des services
apports par la dtention de marchandise. Sils sont rationnels, ils auront tendance se
dfaire des marchandises excdentaires quils dtiennent. Inversement, si le
convenience yield est lev, ils chercheront reconstituer leurs stocks. Ce modle sera
qualifi, dans la suite de ces travaux, de modle MR (Mean Reverting).
3.2.2. Equation fondamentale de valorisation et solution associe


15
Lquation fondamentale de valorisation des prix terme est la suivante :
( ) ( )
[ ]
1
2
1
2
0
2 2 2

S SS C CC S C SC S C
S F F SF r C SF C F F + + + +
o =
C

C
est la prime de risque associe au convenience yield.
La condition frontire associe cette quation aux drives partielle est identique
celle dfinie pour le modle BG : F(S, C, T, T) = S (T). Enfin, la solution de cette
quation est la suivante :
[ ] ( ) ) ( exp ) ( ) , , , ( t HC A t S T t C S F
Avec :

e
H
1
,
)

,
_

1
]
1

,
_

,
_

+ +
1
]
1

+
1
]
1

,
_

+

2
2
3
2
2
2
2
1 1
4
1
2
1
exp ] [

e e
r A
C
C S C
C S C
) )

3.3. Modle asymtrique
Ce dernier modle (AS) est une extension du prcdent. Il comporte les mmes
variables dtat, et la dynamique du prix au comptant est identique. En revanche, une
asymtrie est introduite dans la dynamique du convenience yield, de telle sorte que la
relation suivante associe le convenience yield du modle MR celui du modle AS :
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) t C t C t C exp 1
~
+
Avec : - C
~
: convenience yield dans le modle AS
-C : convenience yield dans le modle MR
Lasymtrie est mesure par le paramtre . Lorsque ce dernier est nul, le modle AS
sidentifie au modle MR. La dfinition retenue pour le convenience yield est celle
prsente la fin de la section 2.
3.3.1. Dynamique des tats


16
Compte tenu de la relation expose ci-dessus, la dynamique des tats est
exprime, dans le modle AS, de la faon suivante
14
:
( )
( )( ) ( )

'

+ +
,
_

+ +
+
C C
C
C
C C
S S
dz e dt e e C C d
Sdz Sdt C dS

1
2
1
1
~
~
2

Avec : dz
S
. dz
C
= dt

,
S
,
C
>0

Dans ce modle comme dans le prcdent, le convenience yield nest plus une
fonction dterministe du prix au comptant. De mme, la reprsentation de la dynamique
du convenience yield par un processus de retour vers une valeur moyenne est explique,
comme dans le cadre du modle MR, par le comportement des oprateurs du march
physique.
En revanche, dans le modle AS, la dynamique du convenience yield est
asymtrique : lorsque cette variable dtat atteint un niveau lev, sa volatilit est plus
importante. Ce choix peut tre expliqu de la faon suivante. En premier lieu, dans ce
modle comme dans les prcdents, les raisons expliquant lintroduction dune volatilit
du prix au comptant proportionnelle au niveau de prix au comptant sont galement
valables pour justifier lintroduction dune volatilit du convenience yield
proportionnelle son niveau. Lorsque les stocks sont rares, toute modification de la
demande de commodit a un impact plus important sur les prix au comptant. Ces
derniers fluctuant plus fortement, le bnfice retir de la vente ou de la transformation
de stocks suit la mme volution. La volatilit du convenience yield augmente de ce fait.
En second lieu, lorsque les stocks sont rares, cest--dire lorsque lajustement
entre les oprations de production, de transport et de transformation de la commodit
nest plus aussi bien assur que dans les conditions de fonctionnement normales du
march, le rendement de rserve associ aux stocks (en retenant la terminologie de
Weymar
15
) inexistant en dautres circonstances, peut prendre des valeurs trs leves
ds quun incident vient menacer la continuit des oprations de production, de

14
Pour des raisons de simplicit, et parce que cela nuisait pas la porte de ces travaux, un mouvement
brownien standard unique a t utilis pour reprsenter la dynamique de C
~
.

15
Weymar, 1968.


17
transport, et de transformation. Une fois rsolues les difficults nes de cet incident, le
rendement de rserve redevient nul. Cette composante du convenience yield varie donc
en fonction de la capacit des oprateurs faire face, chaque instant, limprvu. Pour
cette seconde raison, dans ces circonstances, le convenience yield est plus volatile.
3.3.2. Equation fondamentale de valorisation et solution associe
Lquation fondamentale de valorisation du modle asymtrique est la suivante :
( ) ( ) ( )
( )( ) 0
2
1
1
~
1 1
2
1
2
1
~
2
~ ~ ~
2
2 2 2

1
]
1

+ + +
+ + + + +

F F e C e
SF C r F e S F e F S
C
C
C
C
S
C S
C
C S
C C
C
C SS S

Avec, comme prcdemment, =
C

C
et
)

. L encore, la condition frontire

associe cette quation est : F(S,C,T,T) = S(T). Lexpression semi-analytique de F est
la suivante :
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1
1
]
1

,
_

+

T
t
T
t
T
t
S S
Q
t
dv v B v D dv v B v dz E t C H A t S T t C S F ) ( ) ( exp ) ( 1 ) ( exp ) ( 1 exp ) ( ) ( ) , ,
~
, (
Avec :
)

e
H
1
, ( ) ( )( )

,
_

+
,
_

H r A
S
1
2
1
exp
2
,

v
t
c
y v
C
y dz e e v B ) ( ) (

, ( )
( ) t v
e t C v D

+

) ( ) (
3.4. Conclusion: modles de structure par terme des prix
commodits et hypothse de marchs complets
Avant daborder la comparaison des trois modles de structure par terme des
prix des commodits prsents ci-dessus, il est ncessaire de souligner que lobtention
de lquation fondamentale de valorisation des prix terme propre chacun de ces
modles, ainsi que sa rsolution, reposent sur des hypothses fortes. En particulier, le


18
raisonnement darbitrage permettant de dterminer lquation fondamentale de
valorisation suppose que lon se trouve en situation de marchs complets, ce qui nest
pourtant pas le cas.
Ce raisonnement darbitrage est le suivant : dans un univers o les transactions
sont ralises en continu, et dans un march complet, un actif contingent peut tre
rpliqu par une combinaison dactifs existants. Ces actifs doivent runir certaines
conditions. En premier lieu, ils doivent tre non redondants : chacun doit reprsenter
une source de risque distincte affectant lvolution du prix de lactif contingent. De
plus, ils doivent tre suffisamment changs pour que lon puisse les considrer comme
valus en labsence de toute opportunit darbitrage
16
. Sous ces conditions, ces actifs
peuvent alors constituer un portefeuille de couverture rpliquant lactif contingent, leurs
proportions respectives tant dtermines de telle sorte que la stratgie soit non risque,
et que la condition dabsence dopportunit darbitrage soit respecte.
En adoptant une mthode similaire celle utilise par Black et Scholes (1973)
pour valoriser le prix dune option dachat sur action, le portefeuille de couverture
utilis pour rpliquer le prix dun contrat terme de commodit devrait tre compos,
dans le cas dun modle monofactoriel, dune position sur lactif sous-jacent (la
commodit), dune position sur lactif contingent (le contrat terme), et dune position
sur lactif sans risque. Cependant, les marchs physiques de commodits peuvent
difficilement tre considrs comme des marchs sur lesquels il nexiste aucune
opportunit darbitrage, de telle sorte que lactif sous-jacent dans ce cas, ne peut pas
rellement tre qualifi de basic security .
Pour contourner cette difficult, la position sur le march physique est remplace
par une position sur un contrat terme. Cette solution nest acceptable que si le contrat
est suffisamment chang, et son prix fortement corrl au prix au comptant de la
commodit. Ds lors, le portefeuille de couverture est compos de deux positions sur le
march terme ; la position sur lactif sans risque disparat, car linvestissement dans un
contrat terme peut tre considr comme nul, exception faite du dposit.

16
Les remarques concernant les conditions requises pour que les actifs composant le portefeuille de
couverture permettent effectivement de rpliquer lactif contingent, et pour que les quations
fondamentales de valorisation des modles prsente puissent tre rsolues laide dune solution de type
Feynman-Kac, en considrant que la probabilit risque-neutre est unique, sont dues au Professeur
Hlyette Geman.


19
Lorsque le modle de structure par terme est tabli en supposant que les deux
variables explicatives du prix terme sont le prix au comptant et le convenience yield,
une seconde difficult surgit : le convenience yield ne correspondant aucun actif
rellement chang, pour reprsenter lincertitude qui lui est associe, la seule solution
envisageable est de prendre, l encore, une position sur le march terme. Un actif de
mme nature (un contrat terme) est donc utilis pour assurer une protection contre
deux sources de risque distinctes, ce qui semble contraire la condition de non-
redondance expose ci-dessus. Pour pouvoir tre considrs comme non redondants, ces
deux contrats terme doivent avoir des chances suffisamment loignes lune de
lautre. Ils doivent de plus tre suffisamment changs pour tre considrs comme des
basic securities .
SECTION 4 : SIMULATIONS
Cette section a pour objectif de montrer comment les prix terme thoriques
obtenus partir dun modle varient lorsque les valeurs des paramtres ou le niveau des
variables dtat de ce modle sont modifies et de comparer les rsultats obtenus pour
chaque modle.
Le modle BG est construit partir dune variable dtat, le prix au comptant S,
et de deux paramtres : le taux dintrt r et le convenience yield c. Le modle MR
comprend une variable dtat supplmentaire, le convenience yield C, et sept
paramtres : le taux dintrt, la moyenne long terme du convenience yield, , la
vitesse de convergence du convenience yield, , la volatilit du prix au comptant,
S
, la
volatilit du convenience yield,
C
, la corrlation entre les browniens , et le prix de
march du risque associ au convenience yield, . Enfin, le modle AS comporte un
paramtre supplmentaire : le degr dasymtrie introduit dans la dynamique du
convenience yield, . Les valeurs des paramtres utilises pour les simulations varient
entre deux extrmes :
S C r
S

C

Min 12 -0,3 0,02 -0,1 0,5 0,1 0,3 0 -1 0
Max 20 0,2 0,06 0,1 2 0,5 0,7 1 1 1


20
Les simulations sont ralises en supposant que toutes les combinaisons de
valeurs pour ces variables et ces paramtres peuvent tre envisages.
4.1. Modle BG
Dans le modle BG, le niveau relatif des deux paramtres a une influence directe
sur lensemble de la structure par terme des prix : lorsque le taux dintrt est suprieur
au convenience yield, toute la structure par terme des prix est en report. Dans le cas
inverse, elle est en dport.
4.1.1. Impact dune variation du taux dintrt
Pour une structure par terme initialement en report (Figure 1), une augmentation
du taux dintrt accentue, toutes choses gales par ailleurs, cette situation de report.
Limpact de la variation du taux dintrt est dautant plus prononc que la maturit
considre est loigne. Lorsque la structure par terme des prix est initialement en
situation de dport, et que le taux dintrt augmente, ce dport se maintient tant que r
reste infrieur c, mais il est dautant moins prononc que le taux dintrt est lev.
4.1.2.Impact dune variation du convenience yield
Lorsque le taux dintrt est suprieur au convenience yield, (cas o c = -0.2
dans la figure 2), la structure par terme des prix est en report. Ce report est dautant plus
prononc que la maturit est loigne et que, toutes choses gales par ailleurs, la valeur
du convenience yield diminue. En revanche, lorsque le taux dintrt devient infrieur
au convenience yield, une augmentation de c a pour effet daccentuer la situation de
dport sur lensemble de la structure par terme des prix. Ces derniers tendent plus
rapidement vers zro.





21
4.1.3. Conclusion
Ces simulations illustrent lun des inconvnients majeurs dun modle
monofactoriel : le niveau relatif du taux dintrt et du convenience yield dterminant la
forme de lensemble de la structure par terme des prix, ce modle ne peut reprsenter
que des courbes de prix monotones croissantes, monotones dcroissantes, ou stables. Le
taux de variation du prix terme, dans ce modle, est en effet une constante :
1
F
F
r c

,
Si (r - c) est positif, la structure par terme est en report, et le prix terme tend vers
linfini avec lchance. Dans le cas inverse, la structure par terme est en dport, et la
limite vers laquelle tend le prix terme lorsque la maturit augmente est nulle. Enfin,
lorsque r = c, le prix terme tend vers le prix au comptant.
Le modle dvelopp par Brennan et Schwartz en 1985 ne permet donc pas de
reprsenter de faon satisfaisante la structure par terme des prix dans un march de
commodits tel que celui du ptrole brut : en premier lieu, comme lillustrent les figures
1 et 2, les valeurs atteintes par le prix terme lorsque lchance sloigne nont pas de
signification sur le plan conomique. Ensuite, ce modle considre le convenience yield
net des cots de stockage comme une constante, ce que contredisent les travaux
empiriques et thoriques raliss dans ce domaine. Le modle BG nest donc adapt
qu des catgories bien spcifies de commodits, pour lesquelles le convenience yield
joue un rle marginal : cest le cas par exemple des mtaux prcieux, pour lesquels le
volume des stocks est considrable, ces derniers constituant des rserves de valeur
plutt que les intrants dun processus de production.
Dernier inconvnient prsent par ce modle : il suppose que la volatilit des
rendements des prix terme est identique quelle que soit la maturit considre :

dF
F
dz
S

Or, les observations empiriques contredisent nettement cette proposition : les
rendements des prix terme observs sur le march du ptrole brut sont dautant moins
volatiles que lchance est loigne.


22
4.2. Modle MR
Compte tenu du nombre important de paramtres et de lexpression relativement
complexe du prix terme dans le modle MR, seuls les cas pour lesquels une
interprtation simple peut tre avance sont tudis.
4.2.1. Structure par terme pour diffrents niveaux de convenience yield
La simulation des structures par terme des prix pour diffrents niveaux de
convenience yield initial permet en premier lieu de remarquer la varit des courbes
obtenues partir du modle MR (figure 3) : celles-ci peuvent avoir une forme de
cuvette (C = 0.2), de bosse (C = -0.3), ou encore tre stables (C = 0).
La simulation permet galement de montrer que dans le modle MR, limpact
dune variation de C sur la forme de la structure par terme des prix est une fonction de
lcart entre le niveau du convenience yield et sa valeur moyenne long terme : plus
C est loign de (C=-0,3) plus il tarde revenir vers cette valeur, et plus la maturit
pour laquelle lensemble de la courbe se stabilise sloigne. Si ce phnomne napparat
pas de faon trs marque graphiquement, ltude des prix terme thoriques obtenus
partir du modle MR (tableau 1) montre en revanche que le taux de variation du prix
terme se stabilise ds la maturit de 1,8 ans lorsque C = = 0, et que cette stabilisation
napparat qu partir de 3,4 ans lorsque C =-0.3.
Enfin, dans le modle MR, le niveau des prix terme est une fonction
dcroissante du niveau du convenience yield : la drive de F par rapport C est en effet
ngative : plus le niveau de C est lev, et plus le niveau des prix terme diminue.
4.2.3. Impact dune variation du taux dintrt
Dans le modle MR, limpact dune augmentation du taux dintrt ne se limite
pas, comme dans le modle BG, une accentuation de la situation de report : lorsque le
taux dintrt est lev, les prix terme pour une chance loigne, en dport dans la
figure 4, passent en report, et ce dautant plus rapidement et fortement que le taux
dintrt est lev.


23
Pour une situation de dport sur les chances rapproches, les rsultats obtenus
partir de la simulation du modle MR sont proches de ceux prsents ci-dessus.
Lorsque le taux dintrt est faible (r = 0,02), la structure par terme est en dport sur
toutes les chances. Le dport sur les chances loignes se transforme en un report
lorsque le taux dintrt augmente, ce report tant dautant plus prononc que le taux
dintrt est lev.
4.2.4. Impact dune variation de la vitesse de convergence
Lexemple prsent en figure 5 montre que plus la vitesse de convergence est
faible, plus le taux de variation du prix terme augmente : le report est particulirement
prononc pour les chances loignes lorsque tend vers 0. Inversement, plus ce
paramtre est lev et plus le taux de variation du prix terme diminue lorsque
lchance considre sloigne : le report sur les chances rapproches reprsentes
en figure 5 se transforme en un dport.
Enfin, pour les chances rapproches, la forme de la structure par terme des
prix est particulirement sensible aux niveaux du convenience yield et de . Le taux de
variation du prix terme, dans le modle MR, est en effet le suivant :

B Ce
T
F
F
+

1

Avec : B r
e e
S C C
S C
C

_
,
+ + +

_
,


) )
2
2
2
2 2
2
2
2 2

Lorsque la maturit augmente et tend vers linfini, le taux de variation du prix terme
tend vers une constante indpendante du niveau de C :
lim
T
C S C
F
F
r

_
,
+ +
1
2
2
2

4.2.5. Conclusion
Un modle deux facteurs permet de reprsenter des structures par terme
beaucoup plus varies que ne lautorise un modle monofactoriel. De plus, la
diffrence du modle BG, la volatilit du prix terme dcrot avec la maturit :


24




F S C S C
e e
2 2 2
2
1
2
1
( ) +

_
,

1
]
1


Lorsque le contrat sapproche de sa date de maturit (0), la volatilit du prix terme
converge vers celle du prix au comptant, le prix terme tendant lui-mme vers le prix
au comptant. Enfin, lorsque lchance approche de linfini, la volatilit des rendements
converge vers une valeur fixe : lim

+
F S
C S C 2 2
2
2
2
.
4.3. Modle AS
Les simulations ralises partir du modle AS sont centres sur ltude de
lasymtrie introduite dans la dynamique du convenience yield. En labsence de solution
analytique pour ce modle, les simulations sont ralises laide dune mthode Monte
Carlo
17
.
4.3.1. Dynamique du convenience yield
La dynamique du convenience yield, dans le modle AS, prsente deux
caractristiques : en premier lieu, comme dans le modle MR, le convenience yield a
tendance revenir vers sa moyenne long terme ; ensuite, comme les figures 6 et
surtout 7 lillustrent, la volatilit du convenience yield est proportionnelle son niveau,
cette asymtrie tant dautant plus prononce que le degr dasymtrie est lev.
Ltude de lvolution de la frquence de distribution du convenience yield
permet par ailleurs de montrer que cette dernire devient assez rapidement asymtrique
lorsque augmente, ce qui permet de supposer que la valeur estime de sera
relativement faible, de lordre de 0,1 0,2.
Enfin, comme la figure 7 permet de le mettre en vidence, le convenience yield
du modle AS est suprieur celui du modle MR, lcart entre ces deux variables tant
proportionnel la valeur de .

17
Le schma de discrtisation utilis est un schma dEuler.


25
4.3.2. Impact dune variation du niveau dasymtrie
Dans le modle AS et dans le modle MR, le convenience yield intervient dans
la dynamique du prix au comptant comme un dividende stochastique. Par consquent,
C
~
tant suprieur C, pour obtenir deux prix terme dchance identiques partir
des modles AS et MR, il faut introduire, dans le modle AS, un prix au comptant
suprieur celui du modle MR.
4.3.3. Conclusion
Lune des particularits des modles de structure par terme des prix des
commodits prsents dans ce texte provient du caractre non observable des variables
dtat utilises. Dans la plupart des marchs de commodits, il nexiste en effet pas de
sries statistiques de prix au comptant : les marchs physiques sont la plupart du temps
gographiquement disperss, les changes ne sont pas ncessairement trs frquents en
un lieu donn, les termes de la transaction sont variables. Par consquent, il est souvent
impossible de constituer, partir des informations disponibles, des sries de prix
homognes. Par ailleurs, le convenience yield ne correspond aucun actif rellement
chang.
Lintroduction de ces deux variables dans un modle de structure par terme
ncessite donc le choix dune mthode de reconstitution de sries de donnes
temporelles. Frquemment, le prix au comptant est identifi au prix terme rapproch,
tandis que le convenience yield net des cots de stockage est estim, une date t,
partir de la relation entre prix au comptant et prix terme issue du modle BG, en
utilisant deux prix terme de maturit proche
18
. Ce sont cependant des approximations,
et des mthodes plus prcises peuvent tre requises pour amliorer les performances du
modle. Schwartz (1997), utilise par exemple un filtre de Kalman pour reconstituer les
sries de prix au comptant et de convenience yield.

18
En utilisant deux prix terme dchances rapproches T
1
et T
2
, il est en effet possible dcrire :

( ) ( )
c r
F S t T F S t T
T T

ln ( , , ln ( , ,
1 2
1 2



26
4.4. Performances des modles de structure par terme des prix
des commodits.
Lintroduction du convenience yield comme seconde variable dtat permet
daccrotre le ralisme des modles de structure par terme des prix des commodits : les
structures par terme obtenues sont en effet plus proches de celles observes dans la
ralit (Figure 9). Cette amlioration est cependant obtenue aux prix dune
augmentation de la complexit de lanalyse : pour obtenir des prix terme thoriques
partir dun modle deux facteurs, il faut en effet estimer non plus deux paramtres,
mais six (modle MR) ou sept (modle AS).
En termes de description de la structure par terme des prix, les performances des
modles samliorent avec lintroduction de variables dtat supplmentaires. En
revanche, quel que soit le type de modle considr, ces performances diminuent au fur
et mesure que la maturit des contrats augmente. Ceci peut tre au moins partiellement
expliqu par la faible liquidit des marchs terme de commodits pour les maturits
les plus loignes.
Les performances des modles monofactoriels ne sont pas satisfaisantes, en
particulier lorsque les commodits considres sont insres dans un processus
industriel. Ces modles, marquant les premires tentatives de lutilisation des mthodes
de valorisation relative dans les marchs de commodits, nont ensuite t dvelopps
que pour tablir des comparaisons avec dautres, plus sophistiqus. Schwartz (1997)
indique que les erreurs de prvisions du modle MR sont environ trois fois moins
importantes que celles de son modle monofactoriel, quels que soient les commodits et
les chances considrs.


27
SECTION 5 : CONCLUSION
Si la thorie du stockage est le principal support thorique sous-tendant
llaboration de modles de structure par terme des prix des commodits, le
dveloppement de ce type doutil a, en retour, permis de tester de nouvelles hypothses
et dapporter de nouveaux lments de comprhension du mcanisme de formation des
prix dans un march terme de commodits.
En particulier, les modles de valorisation relative ont conduit mettre en
vidence le fait que le convenience yield ne peut tre exprim comme une fonction
dterministe du prix au comptant. Pour cela, il faudrait que le confort apport par la
dtention de stocks soit toujours identique pour un niveau de prix au comptant donn.
Or il est tout fait envisageable quune variation du rythme de production, de transport,
ou de transformation dune marchandise ait un impact sur le convenience yield, sans se
traduire immdiatement par une transaction sur le march physique et donc par une
modification du prix au comptant.
Par ailleurs, la prise en considration du comportement dajustement des
oprateurs du march physique aux variations du prix au comptant et les tests
empiriques raliss dans le cadre des modles de structure par terme des prix des
commodits ont permis de montrer que le comportement dynamique du convenience
yield peut tre exprim par un processus de retour vers une valeur moyenne. Enfin,
lvaluation des performances du modle AS devrait permettre de valider ou de rejeter
lhypothse selon laquelle cette variable a un comportement asymtrique.
Sur le plan pratique, lefficacit des stratgies de couverture fondes sur les
modles de structure par terme des prix t mise en vidence par Brennan et Crew
(1995). En particulier, une opration de couverture utilisant le modle de Gibson et
Schwartz (1990) domine trs largement une opration utilisant un modle monofactoriel
pour reprsenter la structure par terme des prix des commodits.
Au-del des remarques concernant lhypothse de marchs complets sous-
tendant llaboration des modles de structure par terme des prix des commodits,
lanalyse prsente ici comporte des limites importantes. En premier lieu, ces modles
sont des modles dquilibre partiel : les lments dterminant la formation du prix


28
terme sont considrs comme exognes. La question de la formation du prix au
comptant, particulirement importante dans le march ptrolier, est ainsi clipse ; de
mme, la dfinition propose pour le convenience yield rsulte dun choix plutt que
dune vritable dmonstration. Ainsi, dans un march tel que celui du ptrole brut, o,
compte tenu de la rpartition gographique des rserves, lventualit de chocs sur
loffre ne peut tre nie, ces modles peuvent accompagner des stratgies long terme,
mais ne peuvent les dterminer.
Seconde limite importante, les taux dintrt sont considrs comme constants,
ce qui se rvle dautant plus gnant que lanalyse propose se situe long terme.
Schwartz, en 1997, a propos une extension du modle MR en introduisant le taux
dintrt comme troisime variable dtat. Si lhypothse de comportement asymtrique
du convenience yield est vrifie, un tel prolongement pourrait tre envisag pour le
modle AS
19
.
Enfin, lessentiel des travaux ralis ce jour dans le domaine des modles de
structure par terme des commodits porte sur la capacit de ces modles reprsenter
fidlement la structure par terme des prix existante. Il reste beaucoup faire en termes
de prdiction des prix au comptant futurs.
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BLAU G., 1944 : Some aspects of the theory of futures trading , Review of Economic
Studies, vol 12.

19
En termes de capacit reprsenter la structure par terme des prix des commodits, lintrt de
lintroduction du taux dintrt comme troisime variable dtat, pour les maturits rapproches, parait
limit : les rsultats tablis par Schwartz partir du modle MR sont tout aussi satisfaisants que ceux du
modle trois facteurs. Pour les maturits plus loignes en revanche, Schwartz, qui dispose de donnes
empiriques long terme fournies par Enron, montre que les performances du modle trois facteurs sont
suprieures.


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n1.
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Paper, #7.


30
SIMON Y., 1995 : Marchs drivs de Matires Premieres et Gestion du Risque de
Prix , Collection Connaissance de la gestion, Economica.
SIMON Y., 1986 : Bourses de commerce et marchs terme de marchandises
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WEYMAR H., 1968 : The dynamics of the World Cocoa Market , MIT Press.
WILLIAMS J., WRIGHT B., 1989 : A Theory of Negative Prices for Storage , The
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WORKING H., 1949 : The Theory of the Price of Storage , American Economic
Review, n31.
Figure 1 : Modle BG, impact dune variation du taux dintrt
S = 12, c = -0,2
1 3 5 7 9
1
1
1
3
1
5
1
7
1
9
2
1
2
3
2
5
Maturits (mois)
$
/
b
a
r
i
l
13-nov-98 11-juin-99 19-mars-99 22-avr-99
Figure 2 : Modle BG, impact dune variation du convenience yield
S = 12, r = 0,04
0
20
40
60
80
100
120
140
0
0
,
4
0
,
8
1
,
2
1
,
6 2
2
,
4
2
,
8
3
,
2
3
,
6 4
4
,
4
4
,
8
5
,
2
5
,
6 6
6
,
4
6
,
8
7
,
2
7
,
6 8
8
,
4
8
,
8
9
,
2
9
,
6
1
0
Annes
P
r
i
x

t
e
r
m
e
c = -0,2 c =0 c = 0,2
Figure 3 : Modle MR, impact dune variation du convenience yield
S = 20 r = 0,06 = 0 = 2 = 0,9
S
= 0,3
C
= 0,4 = 0
1 8
2 0
2 2
2 4
2 6
2 8
3 0
0
0
,
4
0
,
8
1
,
2
1
,
6 2
2
,
4
2
,
8
3
,
2
3
,
6 4
4
,
4
4
,
8
5
,
2
5
,
6 6
6
,
4
6
,
8
7
,
2
7
,
6 8
8
,
4
8
,
8
9
,
2
9
,
6
1
0
Ann e s
P
r
i
x

t
e
r
m
e
C = 0, 2 C = 0 C = - 0, 3
Tableau 1 : Rapidit de la stabilisation de la courbe des prix en fonction de lcart entre C et
S = 20 ; r = 0,06 ; = 0 ; = 2 ; = 0,9 ;
S
= 0,3 ;
C
= 0,4 ; = 0
C = -0.3 C = 0 C = 0,1
Maturits Prix Variation(%) Prix Variation (%) Prix Variation (%)
0,2 21,23 2,74 20,21 0,48 19,88 -0,27
0,4 22,12 1,89 20,37 0,38 19,82 -0,12
0,6 22,77 1,34 20,51 0,33 19,80 0,00
0,8 23,26 0,98 20,63 0,30 19,83 0,08
1,2 23,92 0,58 20,87 0,28 19,94 0,18
1,4 24,16 0,47 20,98 0,27 20,02 0,20
1,6 24,36 0,40 21,10 0,27 20,11 0,22
1,8 24,54 0,36 21,21 0,26 20,20 0,23
2,2 24,85 0,30 21,43 0,26 20,40 0,25
2,4 25,00 0,29 21,54 0,26 20,50 0,25
2,6 25,14 0,28 21,66 0,26 20,61 0,26
3,2 25,55 0,27 22,00 0,26 20,93 0,26
3,4 25,69 0,26 22,11 0,26 21,03 0,26
4 26,09 0,26 22,46 0,26 21,36 0,26
5 26,78 0,26 23,05 0,26 21,93 0,26
Figure 4 : Modle MR, Impact dune variation du taux dintrt
S = 20, C = -0,2 = 0 = 2 = 0,9
S
= 0,3
C
= 0,4 = 0
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
0
0
,
4
0
,
8
1
,
2
1
,
6 2
2
,
4
2
,
8
3
,
2
3
,
6 4
4
,
4
4
,
8
5
,
2
5
,
6 6
6
,
4
6
,
8
7
,
2
7
,
6 8
8
,
4
8
,
8
9
,
2
9
,
6
1
0
Annes
P
r
i
x

t
e
r
m
e
r = 0,06 r = 0,04 r = 0,02
Figure 5 : Modle MR, impact dune variation de la vitesse de convergence du convenience yield
S = 12 C = -0,2 r = 0,06 = 0,1 = 0
S
= 0,1
C
= 0,2 = 0
10
12
14
16
18
20
22
24
26
0
0
,
4
0
,
8
1
,
2
1
,
6 2
2
,
4
2
,
8
3
,
2
3
,
6 4
4
,
4
4
,
8
5
,
2
5
,
6 6
6
,
4
6
,
8
7
,
2
7
,
6 8
8
,
4
8
,
8
9
,
2
9
,
6
1
0
Annes
P
r
i
x

t
e
r
m
e
k = 0,5 k = 1 k = 1,5

Figure 6 : Dynamique du convenience yield lorsque = 1 et lorsque = 0
Co = 0,1 k = 2 a = 0 l = 0
S
= 0,3 maturit = 1,25 ans
Nombre de trajectoires simules : 800
Nombre dintervalles de discrtisation : 1000
Longueur du pas de discrtisation : 1/800


1 3 5 7 9
1
1
1
3
1
5
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7
1
9
2
1
2
3
2
5
Mat ur i t s ( moi s )
$
/
b
a
r
i
l
13- nov- 98 11- j ui n- 99 19- mar s - 99 22- avr - 99
Figure 7 : C( = 1) - C ( = 0)
Co = 0,1 k = 2 a = 0 l = 0
S
= 0,3 maturit = 1,25 ans
Nombre de trajectoires simules : 800
Nombre dintervalles de discrtisation : 1000
Longueur du pas de discrtisation : 1/800



0,98
0,99
1
1,01
1,02
1,03
1,04
1,05
1 83 165 247 329 411 493 575 657 739 821 903 985
Intervalles de discrtisation
Figure 8 : Structures par terme des prix du ptrole brut sur le Nymex : quelques exemples



1 3 5 7 9
1
1
1
3
1
5
1
7
1
9
2
1
2
3
2
5
Maturits (mois)
$
/
b
a
r
i
l
13-nov-98 11-juin-99 19-mars-99 22-avr-99