UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO

CENTRO DE CINCIAS SOCIAIS APLICADAS

Departamento de Cincias Administrativas
Programa de Ps-Graduao em Administrao
Curso de Mestrado



Disciplina: Administrao de Investimentos
Professor: Charles Carmona





Derivativos Financeiros






Elaine Aparecida Arajo
Jayme da Fonte Neto
Paulo Varjal




Recife, 2004.

2
SUMRIO



1. INTRODUO......................................................................................................3
2. CONCEITOS E DEFINIES...............................................................................4
3. HISTRICO..........................................................................................................5
4. PARTICIPANTES.................................................................................................7
5. MERCADO A TERMO..........................................................................................8
6. MERCADO FUTURO............................................................................................9
7. MERCADO DE OPES...................................................................................18
8. SWAPS...............................................................................................................36
9. OUTROS INSTRUMENTOS DERIVATIVOS......................................................43
10. OS DERIVATIVOS COMO FORMA DE REDUZIR RISCOS............................45
11. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS.................................................................48
















3
1- INTRODUO

A globalizao de mercados financeiros internacionais e a evoluo
tecnolgica da ltima dcada impulsionaram o mercado de derivativos financeiros.
medida que as empresas vo se expandindo, de bases nacionais para
internacionais, os riscos financeiros aumentam de tamanho e complexidade.
Muitas empresas se voltam para os derivativos como forma de proteo ao risco
financeiro, fazendo este segmento do mercado financeiro crescer rapidamente.
Os derivativos proliferam nos ambientes incertos, que exigem uma
criteriosa administrao de risco. Cada vez mais os executivos financeiros passam
a utilizar estes instrumentos. Eles passam a fazer parte da rotina dos
administradores de empresas, de fundos, e at dos pequenos investidores, enfim,
de todos aqueles que buscam ou resguardar seus ativos de grandes oscilaes
(proteo) ou daqueles que buscam tirar o maior proveito de suas aplicaes.
Nos ltimos 20 anos os derivativos financeiros constituram os mercados de
mais rpido crescimento. Depois dos mercados de moedas, eles so agora os
maiores mercados do mundo, transacionando um expressivo volume monetrio,
representando novas formas de negociao financeira e possibilitando controle do
risco das taxas de juros, preos dos ttulos, moedas, risco de crdito, inflao,
preos dos imveis, etc.
Por outro lado, os derivativos quando mal utilizados, podem se tornar
instrumentos extremamente perigosos, acarretando em estrondosas perdas
financeiras. de fundamental importncia que as pessoas que atuam nesse
mercado tenham habilidades refinadas para lidar com os instrumentos derivativos,
bem como se dediquem ao monitoramento dos mesmos e das condies de
mercado.
Os escndalos financeiros pelos quais os derivativos tm sido responsveis
(tabela 1) retratam a m utilizao desses instrumentos e justificam o motivo pelo
qual algumas pessoas encaram-nos como ameaa estabilidade global.


4
Tabela 1. O Mercado e as Perdas

Perda (em milhes) Empresa Instrumento
$1580 Showa Sekiyu Derivativo de moedas
$1100 Daiwa Diversos
$380 Klockner Hedge
$1640 Condado de Orange Fundos Pblicos
$275 Allied Lyons Opes de Moeda
$1.456 Kashima Oil Derivativos de Moedas
$1.340 Metallgesellschaft corp Derivativos de Energia (leo)
$200 Codelco Chile Futuros de Metais
$600 Askin Securities MBS Model
$150 Glaxo Holding Plc Derivativos Hipotecrios
$1.800 Sumitomo Corpora Derivativos de Cobre
$1.330 Banco Barings Derivativos de ndice
$157 Procter & Gamble Swaps
$3000 Banco Negara, Malasia Derivativos de taxas de cmbio
$4700 Banco Banesto, Espanha Derivativos Hipotecrios
$200 Tesouro do estado da Flrida Fundos pblicos
$26 Condado de Placer, Califrnia Fundos pblicos
$10000 Credit Lyonnais, Frana Derivativos Hipotecarios


2 - CONCEITOS E DEFINIES

Segundo Pinheiro (2001), os derivativos podem ser definidos como
contratos cujos valores e caractersticas de negociao esto vinculados aos
ativos que lhes servem de referncia, ou seja, so ativos financeiros cujos valores
dependem (ou derivam) de valores de outras variveis bsicas. A palavra
derivativo vem do fato de que o preo do ativo derivado de um outro.
O principal objetivo dos derivativos a transferncia de riscos associados
aos preos dos bens. De acordo com o Global Derivatives Study Group
1
, o
derivativo possibilita que uma contraparte exposta ao risco indesejado possa
transferir este a outra contraparte, assumindo assim um risco diferente do original,

1
Grupo de especialistas que a nvel mundial analisam o impacto do risco nos mercados financeiros. Outras informaes no
site www.group30.org
5
ou pagando para se livrar do risco. Por exemplo, um tomador de recursos pode
trocar o pagamento de dvidas em franco suo por uma obrigao em dlares
americanos.
Hull (1991) afirma que os derivativos podem ser utilizados com quatro
finalidades bsicas:
- Proteo: Proteger contra variaes de taxas, moedas ou preos
- Alavancagem: Aumentar a rentabilidade de uma posio j existente
- Especulao: Tomar uma posio no mercado futuro ou de opes sem uma
posio correspondente no mercado vista.
- Arbitragem: Tirar proveito da diferena de preos nos diversos mercados ou
ativos.
Geralmente os contratos de derivativos so agrupados em quatro
categorias, com base nos instrumentos a partir dos quais derivam: i) Taxa de
juros; ii) Taxa de cmbio; iii) commodity e iv) Contratos de aes.
Os principais produtos derivativos so: contratos futuros, a termo, swaps e
opes. Na prtica, existe uma variedade muito grande de derivativos. Os
contratos a termo, o de futuros e os swaps so variantes uns dos outros e
representam a compra e venda incondicional dos riscos. As opes so
estruturalmente diferentes, pois permitem a negociao condicional dos riscos.


3. HISTRICO

O primeiro dos derivativos a surgir foi o contrato futuro. Ele foi criado no
comrcio, com o fim da Idade Mdia. Esse comrcio era baseado em mercadorias,
e era feito em feiras de certas cidades.
A primeira bolsa organizada na qual os contratos futuros eram negociados
apareceu no Japo, incio de 1700. Porm, foi nos Estados Unidos que
realmente os contratos futuros ganharam notoriedade, quando, em 1848, em
Chicago, criou-se a Chicago Board of Trade (CBOT) para comercializao da
safra da regio, com seus primeiros contratos sendo fechados por volta de 1860.
6
No Brasil, a negociao futura de produtos agrcolas data do incio do
sculo com a Bolsa de Caf de Santos; e a bolsa de commodities agrcolas -
Bolsa de Mercadoria de So Paulo - BMSP, em 1917, iniciando a operao de
contratos futuros no ano seguinte com o algodo.
Conforme Clini (1995), a prpria origem dos derivativos est ligada ao
surgimento de dificuldades e ao aumento de riscos no processo de negociao do
ativo-principal. Por exemplo: os comerciantes de Chicago enfrentavam uma srie
de problemas no tocante ao risco de armazenamento e financiamento do estoque
que detinham em mos. Adicionalmente, as dificuldades de financiamento da
produo junto ao sistema financeiro cresciam tambm na mesma magnitude.
Uma srie de modalidades financeiras foram surgindo para amenizar estas
dificuldades enfrentadas, principalmente no setor agrcola. A partir da dcada de
70, houve ampliao dos derivativos do mercado secundrio, com o aparecimento
dos futuros para ativos financeiros, como ouro e cmbio, assim como o surgimento
do mercado de opes, em 1973, na Chicago Board Options Exchange.
O desenvolvimento dos derivativos, no Brasil, foi impulsionado pela
implantao da BM&F, em 86. As transaes financeiras em balco comearam a
se desenvolver em 88.
Em suma, os primeiros derivativos foram os mercados futuros e as opes
de mercadorias (commodities), criados com o objetivo de proteger produtos
agrcolas e minerais de bruscas variaes no mercado. Em seguida, vieram as
trocas (swaps), que so operaes de trocas de fluxos de pagamento. Por fim,
surgiram os negcios estruturados, que permitem a criao de operaes
individualizadas aos clientes, possibilitando obter proteo contra flutuaes de
taxas e de moedas, gerar benefcios contbeis e fiscais, e arbitrar mercados para
reduzir custos.





7
4. PARTICIPANTES

Usualmente, costuma-se classificar os agentes econmicos que participam
deste mercado conforme a postura que assumem em relao aos riscos. Dentro
desta perspectiva, encontram-se as figuras dos hedgers e dos especuladores.
Hedgers so aqueles investidores que participam do mercado de
derivativos procura de proteo. So, portanto, indivduos avessos ao risco e
que no desejam ficar expostos e merc das flutuaes em preos de ativos,
cmbio, taxas de juros etc. Desta forma, elegem uma estratgia de adquirir, no
mercado futuro, uma posio contrria que possui no mercado vista. Um
exemplo tpico o caso de um dado agente econmico que, possuindo dvidas em
moeda estrangeira com vencimento para o final de seis meses, adquire, no
mercado de derivativos, o direito de comprar esta moeda a um preo certo e
previamente estipulado. Tal conduta lhe proteger de possveis altas indesejadas
na cotao em questo.
Em geral, hedgers so agentes econmicos que no possuem como
atividade principal a obteno de ganhos no mercado de capitais, estando
vinculados a atividades produtivas no financeiras.
J os especuladores so aqueles que se encontram operando no mercado
de derivativos assumindo posies de riscos, em troca da possibilidade de ganhos
financeiros. Agem em posio oposta aos hedgers, pois esto dispostos a arriscar
perdas em troca de ganhos. So considerados, inclusive, figuras de importante
valor no mercado de derivativos, pois viabilizam as operaes de hedgers e
proporcionam a existncia de liquidez neste mercado. Caso no existissem,
muitas operaes sequer conseguiriam ser realizadas.
Os especuladores podem ainda ser classificados dentro das seguintes
categorias:
day-traders: operam zerando diariamente suas posies;
scalpers: so day-traders especializados em reverses; e
positions: operam no curtssimo prazo, porm com posies superiores a um
dia.
8
Ressalte-se, porm, que os especuladores no devem ser confundidos com
a figura do manipulador. Este ltimo opera fora dos limites da lei, interferindo no
mercado como forma de obter ganhos anormais.
preciso registrar tambm que esta classificao no rgida, podendo um
mesmo investidor realizar tanto operaes de especulao quando de proteo.
Um dado especulador, por exemplo, em determinadas situaes pode vir a
realizar operaes de hedge.
Um comentrio ainda pode ser feito em relao ao chamado arbitrador.
Este representa um conceito prprio dentro das finanas e consiste no investidor
que, operando em dois ou mais mercados simultaneamente, encontra distores
de preos e delas realiza ganhos. Enfatize-se, porm, que nos chamados
mercados informacionalmente eficientes no h possibilidades de operaes
desta natureza.


5. MERCADO A TERMO

O mercado a termo caracterizado como um contrato de compra e venda,
com preo preestabelecido, em que o comprador assume a responsabilidade de
pagar o valor previamente ajustado e contratado ao vendedor na data da entrega
do bem, e o vendedor assume a responsabilidade de entregar o bem no local, na
quantidade e na qualidade previamente acordados.
Sobre este tipo de contrato, pode-se compar-lo a uma promessa de
compra e venda. As vantagens proporcionadas ao mercado so:
- o vendedor garante mercado e preo para a sua produo;
- o comprador garante fornecimento e preo para o produto;
- h uma menor oscilao do preo do bem:
- h uma maior informao sobre o preo futuro do produto.
Nesse mercado, a data de entrega do contrato pode ocorrer a qualquer dia,
conforme convenincia para as partes, sem ter que seguir os padres da bolsa.
9
especificada apenas uma nica data de entrega, o que o diferencia do mercado
futuro, onde o perodo de entrega pode englobar vrios dias.
Os contratos no so ajustados diariamente, sendo que a sua liquidao
seja pela entrega fsica ou pela liquidao financeira ocorre na data de entrega
acertada.


6. MERCADO FUTURO

O mercado futuro proporciona a fixao do preo de produtos, por meio da
negociao de contratos que so liquidados em data futura. Ao comprar ou vender
esses contratos nos preges da Bolsa, as partes se comprometem a comprar (e
pagar) ou vender (e entregar) a mercadoria negociada na data de vencimento do
contrato. A qualquer momento que seja conveniente para uma das partes,
possvel repassar ou transferir as obrigaes assumidas sob o contrato a
terceiros, sempre por meio de operaes de mercado, isto , realizadas em
prego ou sistema eletrnico e com total transparncia.
semelhante, portanto, ao que ocorre no mercado a termo. Porm, seu
grande diferencial a padronizao. Nestes contratos, existem padres sobre as
principais condies do negcio, tais como a descrio do ativo-objeto, volume,
prazo, limites, etc. A existncia desta padronizao confere maior liquidez e
operacionalidade a este mercado, permitindo que maior nmero de operaes
sejam mais facilmente fechadas. A tabela 2 mostra algumas diferenas em relao
operacionalizao.
So caractersticas do mercado futuro, conforme lista da FIA - Futures
Industry Association (MELLAGI FILHO e ISHIKAWA, 2000):
- os contratos so altamente alavancados;
- o investimento inicial pequeno em relao ao compromisso;
- a durao do contrato sempre limitada;
- utilizam-se limites de preos e de posies;
- deve haver maior ateno por parte dos atuantes.
10
Do ponto de vista econmico, so atribudas ao mercado futuro algumas
funes. Entre elas, pode-se citar a transferncia de riscos entre os agentes
econmicos e a visibilidade dos preos. A questo da transferncia de riscos de
suma importncia, pois, muitos agentes no esto dispostos a assumir riscos (e
muitas vezes sequer possuem condies para suport-los), de forma que, em
operaes no mercado futuro, possibilita-se a realizao de hedge, transferindo
seus riscos a agentes que se disponham a assumir posies arriscadas em troca
da possibilidade de ganhos especuladores.
A funo de proporcionar maior visibilidade nos preos marca do mercado
futuro. Caso este no existisse, muito pouco se saberia sobre as expectativas dos
investidores sobre o futuro. O mercado vista, por si s, nunca conseguiria
disponibilizar a riqueza de informaes de preos que o mercado futuro
proporciona.
Existem diversas normas operacionais no mercado futuro que visam
minimizar os riscos das operaes. Uma primeira a existncia do ajuste dirio,
em que as posies so todos os dias atualizadas (e pagas) em relao aos
preos. Desta forma, reduz-se ao mnimo (um dia) o prazo para que as partes
mantenham atualizadas e honradas as suas posies, evitando que
inadimplementos ocorram em decorrncia do grande acmulo de prejuzos por
parte de um dos contratantes.
Um outro fator que importante ressaltar que, aps o fechamento do
negcio, as partes no mais passam a se relacionar umas com as outras, mas sim
com a cmara de compensao. Estas, tambm denominadas de Clearing House,
so instituies com o objetivo de garantir as operaes realizadas em bolsa e
tm, como a sua principal fonte de renda, uma pequena taxa cobrada dos
corretores membros em todas as transaes.
Os clearings so compostos por membros de compensao (clearing
members) que capitalizaram a empresa e que so responsveis pela
compensao e liquidao das posies assumidas nas bolsas por seus
participantes. Se um corretor no for membro da clearing, ele devera contratar um
membro para representa-lo junto ao sistema.

11
Existem tambm os depsitos de uma margem inicial de garantia, que pode
ser em dinheiro, ouro, carta de fiana bancria ou ttulo da dvida pblica federal
(FOTRUNA, 1997). Este saldo depositado pode ser debitado ou creditado ao
serem procedidos os ajustes dirios, resguardando-se o valor mnimo exigido
como forma de garantir a operao. No caso de uma das partes no honrar sua
obrigao, pode a cmara de compensao lanar mo dos valores depositados.
Estas medidas operacionais, principalmente a relacionada ao fato de que o
contratante passa a se relacionar com uma cmara de compensao que pode at
vir a ser chamada como garantidora, so apontadas como grandes vantagens
deste mercado futuro. Diferente o que ocorre no mercado a termo, em que as
partes contratantes continuam a se relacionar uma com as outras. Isto faz com
que o negcio passe a depender da credibilidade das partes. Caso, um no confie
no outro, haver empecilhos ao fechamento do contrato, o que no necessrio
no mercado futuro.
Em relao liquidao dos contratos futuros, esta pode ser financeira ou
por entrega do produto, sendo a financeira a forma mais usual.
A liquidao financeira dispensa a classificao e a emisso de
documentos que comprovem a propriedade e o depsito da mercadoria em
armazm credenciado, ela se realiza por intermdio de uma operao, onde o
interessado deve solicitar agncia do Banco do Brasil a compra de contratos (se
estiver vendido) ou a venda (se estiver comprado), respeitando-se a quantidade e
o ms de vencimento dos contratos que se queira liquidar.
Na liquidao fsica, o vendedor entrega a mercadoria a um comprador.
Nesse caso, a Bolsa exige o cumprimento de algumas formalidades de modo a
garantir a entrega do produto de acordo com as especificaes do contrato,
principalmente se o objeto do contrato for animais vivos ou produtos perecveis.





12

Tabela 2. Uma Comparao entre Contratos Futuros e a Termo













Ao se discutir a formao de preos no mercado futuro, existe o conceito de
base, a qual representa a diferena entre o preo futuro para um determinado
vencimento e o preo vista de uma mercadoria, ativo ou ndice.

Grfico 01: Evoluo terica do preo vista x preo no mercado futuro
Preo Futuro
Preo vista

Fonte: Fortuna, 1997, p. 344.

Observe-se que, na data de vencimento do contrato futuro, o preo vista
se iguala ao preo futuro, zerando a base.
Contrato particular entre duas partes

No padronizado

Uma s data de entrega acordada

Ajustado no vencimento

Entrega ou liquidao financeira final



Negociado em bolsa


Padronizado

Vrias datas de entrega

Ajustado diariamente

Encerrado geralmente antes do
vencimento
A termo Futuro
13
Ressalte-se que qualquer discrepncia relevante entre esses preos que
possa gerar ganhos extraordinrios, faz com que seja possvel realizar as j
mencionadas operaes de arbitragem. So exemplos destas:

Operaes de financiamento:
Tomar emprestado
Comprar vista
Vender futuro
* preciso que a taxa do mercado futuro seja maior que a taxa de emprstimo

Operaes de caixa:
Vender vista (para fazer caixa);
Aplicar no prefixado;
Comprar futuro (para poder voltar posio original);
* preciso que a taxa do mercado futuro seja menor que a taxa de aplicao
prefixada.

Nestas hipteses, ao se trabalhar simultaneamente no mercado futuro e
vista, h a possibilidade de ganhos em operaes de arbitragem. No seja
esquecido, porm, que numa situao de mercado tendente eficincia os preos
se ajustam inviabilizando ditos ganhos.

6.1 Principais Contratos futuros negociados

A BM&F mantm a negociao de contratos nas modalidades fsico, futuro,
opes e termo, nos mercados de balco, eletrnico (GTS)
2
e a viva-voz,
referenciados nas seguintes commodities: taxas de juro, taxas de cmbio, ndice
de aes, ouro, cupom cambial, ttulos da dvida, soja, milho, acar, caf, boi
gordo, lcool anidro e algodo.

2
Ver anexos.
14
Os mercados futuros de commodities agropecurias funcionam como uma
"garantia de preos" tanto para o produtor rural quanto para a indstria
processadora, pois propiciam a proteo (hedge) contra eventuais quedas ou
elevaes de preos. Esse mecanismo constitui-se numa forma eficaz de garantia,
pois elimina as incertezas na poca da comercializao da safra.
Os contratos futuros de commodities agropecurias mais negociadas nas
bolsas so boi, caf, acar, soja, algodo, milho e lcool, que so negociados na
Bolsa de Mercadorias e Futuros.
Outros tipos de contrato futuros negociados so as aes, negociadas no
Mercado Futuro de Aes da BOVESPA, que compreende a compra ou a venda
de aes listadas em Bolsa, a um preo acordado entre as partes, para liquidao
em uma data futura especfica, previamente autorizada.


6.2 Estratgia com futuros

As estratgias de proteo para administrar o risco com futuros so: hedge,
arbitragem e especulao. O Hedger aquele que assume, na Bolsa de futuros,
uma posio contrria quela possuda no mercado disponvel.
No caso, fazer um hedge consiste em tomar uma posio inversa mantida
no mercado a vista, garantindo um patamar de preo de modo que se houver
perda no mercado fsico ela ser compensada pelo ganho no mercado derivativo.
Uma estratgia com futuros pode ser feito da seguinte forma: um investidor
esta vendendo futuros e aguardando um ms. No final do ms o investidor que
espera um declnio do mercado pode efetivamente manter uma posio de curto
prazo no mercado.
Outra estratgia que emprega o futuro de ndice comprar o contrato de
futuros e tambm manter os depsitos bancrios.

Um exemplo de estratgia com uso de hedge
Da mesa de Operaes Julho
15
Empresa A - Dever pagar 1 milho de libras em Setembro pela Importao da
Gr-Bretanha.
Empresa B - Dever receber 3 milhes de libras em Setembro pela Exportao
para a Gr-Bretanha.
Cotaes:
Taxa de Cmbio Atual: 1,6920 US$/libra
Preo Futuro para Setembro: 1,6850 US$/libra
Tamanho do Contrato Futuro: 62.500 libras

A Estratgia de Hedge da Empresa A: Posio Comprada em 16 contratos
futuros (16 x 62.500 = 1.000.000 libras), a qual fixa a taxa de cmbio de 1,6850
pelo milho de libras que pagar.
A Estratgia de Hedge da Empresa B:Posio Vendida em 48 contratos
futuros (48 x 62.500 = 3.000.000 libras), a qual fixa a taxa de cmbio de 1,6850
pelos trs milhes de libras que receber.
Outro exemplo de estratgia com commodity de boi gordo: A venda de boi
gordo a futuro para o vencimento maio significa a obrigao de entregar esse
produto depois do ltimo dia til desse ms (que a data de vencimento do
contrato). Supondo-se que o preo fixado na operao, realizada em dezembro,
seja de US$20,00 por arroba (cada contrato de boi gordo refere-se a 330 arrobas
lquidas) e que o preo em maio caia para US$19,00, o vendedor ter acumulado
US$1,00 por arroba. Nesse momento, ele poder cancelar sua obrigao,
comprando o mesmo nmero de contratos futuros, para ficar livre para vender no
mercado fsico pelo preo do dia, ou seja, US$19,00 por arroba, e completar o
valor lquido de US$20,00 por arroba (isto , US$19,00 + US$1,00) desejado no
comeo da operao. Mesmo que o preo suba, por exemplo, para US$21,00 por
arroba, o resultado ser idntico. Entretanto, nesse caso, ele perder US$1,00 por
arroba no mercado futuro, que reduz o melhor preo do mercado fsico, chegando
ao lquido de US$20,00 por arroba.
3



3
Retirada do site da BM&F
16
6.3 . Precificao de Contratos Futuros

6.3.1. Arbitragem

Os modelos de precificao dos contratos de futuro se utilizam dos
conceitos de arbitragem.
As oportunidades de arbitragem existem quando um investidor consegue
realizar transaes simultneas em dois ou mais mercados de modo a obter um
retorno sem risco. Se houver possibilidades de arbitragem e os agentes
econmicos tiverem acesso s informaes existentes no mercado, certamente
tomaro decises para se aproveitar de tais circunstncias. Neste caso, haver
excesso de demanda pelo ativo que estiver com o preo subavaliado e muita
oferta pelo ativo com valor superestimado at que o equilbrio de mercado se
estabelea. Portanto, existe um preo que equilibra a demanda e oferta de
derivativos dados s taxas de juros (livre de risco) e o valor do ativo usado
como referncia. O teorema da arbitragem fundamental para se poder
compreender a maneira como o mercado atinge o equilbrio e extensamente
utilizado para a avaliao de derivativos. A aplicao do teorema da arbitragem
sobre a avaliao de contratos futuros se baseia nos resultados obtidos pela
compra do ativo vista( )
t
S e simultnea venda no mercado futuro( )
T t
F
,
.
Considerando ainda que o ativo possui um custo de estocagem (sc) e uma taxa de
convenincia (q), a rentabilidade deste portfolio deve ser equivalente taxa livre
de risco (r). A relao do preo vista e a cotao futura conhecida como custo
de carregamento (cost-of-carry relationship) e dada pela equao:
( )( )
t T
t T t
q
sc r
S F

+
+ +
=
1
1 1
,

Esta equao mostra o valor do contrato futuro segundo um modelo
discreto de capitalizao.



17
comum nas literaturas sobre finanas encontrarmos a frmula acima
adaptada para o modelo contnuo. Desta forma, o preo futuro ser:
( )( ) t T q sc r
t T t
f
e S F
+
= .
,

6.3.2. Formao de Preos em Contratos Futuros de ndice de Aes

A construo de modelos de preos para contratos futuros de uma
mercadoria pode tambm ser adaptada para um ativo intangvel como um ndice
de aes. Um ndice de aes um indicador que serve como parmetro para o
desempenho de um mercado acionrio ou para um conjunto de aes. Em regra,
tais ndices so construdos de acordo com metodologias prprias que definem
critrios especficos para a seleo das aes, participao na carteira,
periodicidade na recomposio e o mtodo de clculo.
Os contratos futuros envolvendo ndices de aes so liquidados
financeiramente, isto , pela diferena entre o valor do ndice no mercado vista e
o preo contratado
Segundo Cornell e French (1983, p.2), um contrato futuro de ndice de
aes sem considerar os dividendos pode ser representado matematicamente
como:
( ) t T r
t T t
e S F

= .
,

Supondo que as taxas de juros sigam um modelo discreto de capitalizao,
teramos:
( )
( ) t T
t T t
r S F

+ = 1
,

Entretanto, para o ndice Bovespa, os dividendos e bonificaes so
incorporados s quantidades tericas das aes componentes. Desta maneira, o
resultado financeiro da operao futura corresponde diferena entre o valor do
contrato futuro negociado
T t
F
,
e o ndice Bovespa acrescido dos dividendos e
outros direitos
T t T
d S
,
+ . Desta maneira, o valor final do contrato futuro pode ser
expresso por:
( )
( ) t T
t T t
r S F

+ = 1
,

18
7 - MERCADO DE OPES

O Mercado de Opes um mercado em que so negociados direitos
futuros de compra ou venda de uma certa quantidade de aes, com preos e
prazos preestabelecidos.
Silva Neto (1999) define opo com instrumento que d a seu titular, ou
comprador um direito futuro sobre algo, mas no a obrigao; e a seu vendedor,
uma obrigao futura, caso solicitado pelo comprador da opo.
Pode-se dizer que uma opo um contrato que concede a seu titular o
direito e no a obrigao de vender ou comprar um ativo a um preo estipulado,
durante determinado perodo de tempo. Dessa forma, no mercado de opes no
ocorre negociao do ativo-objeto, mas dos direitos sobre ele.
O mercado organizado de opes existe no Brasil desde 1979, implantado
inicialmente pela Bolsa de Valores de So Paulo.Esse mercado foi criado com o
objetivo bsico de oferecer um mecanismo de proteo ao mercado de aes
contra possveis perdas. Uma vez que os preos de diversos ativos financeiros
esto sujeitos a flutuaes imprevisveis, as opes podem ser usadas para
adaptar os riscos s metas do investidor.


7.1 Classificao

A classificao das opes feita conforme o ativo objeto, prazo de
vencimento e preo de exerccio. Sempre que nos referirmos a uma opo, esses
trs fatores devem obrigatoriamente ser conhecidos.
O tipo de uma opo definido por ser ela uma opo de compra (call) ou
opo de venda (put). A classe de uma opo definida pelo prazo de
vencimento. A srie de uma opo dada por seu preo de exerccio
Segundo Pinheiro (2001), de acordo com os ativos dos quais derivam, as
aes podem ser:
- Opes sobre aes
19
- Opes sobre ndices de bolsa
- Opes sobre taxa de juros
- Opes sobre ttulos e bnus
- Opes sobre cmbio ou divisas
- Opes sobre futuros
- Opes sobre mercadorias

Em relao ao prazo de vencimento, as opes so:
- Opes Europias: s podem ser exercidas na data de vencimento
- Opes Americanas: podem ser exercidas a qualquer momento

Outra classificao das opes diz respeito probabilidade de serem
exercidas. De acordo com esse critrio, elas podem estar:
- Opo dentro do dinheiro (in-the-money): opo que certamente seria
exercida caso estivesse em seu vencimento;
- Opo fora do dinheiro (out-of-the-money): opo que seu exerccio no
compensaria se estivesse no momento de seu vencimento;
- Opo no dinheiro (at-the-money): opo em que o preo do ativo objeto
igual ao preo de exerccio, de forma a no se poder ter uma definio
razovel sobre se essa opo ser exercida ou no.


7.2 Elementos de um contrato de opes

Os principais elementos de um contrato de opes so:
- Ativo-Objeto: o valor mobilirio que deu origem opo.Pode ser de
vrios tipos, como, por exemplo, as aes, as taxas de juros e as
commodities;
- Titular: o investidor que, comprando a opo, adquire o direito de exerc-
la (comprar ou vender as aes), pagando por isso um prmio;
20
- Lanador: o investidor que, vendendo a opo, assume os compromissos
a ela referentes;
- Prmio da opo: quantia paga pelo comprador da opo ao lanador, ou a
outro vendedor, no mercado secundrio;
- Exerccio: operao em que o titular exerce seu direito de compra,
adquirindo, nas bolsas a ao-objeto, pelo preo contratado;
- Preo de exerccio: o preo a pagar para obter o ativo-objeto no momento
do vencimento da opo;
- Srie: conjunto de opes, numeradas, com a mesma ao-objeto, a
mesma data de vencimento e o mesmo preo de exerccio;
- Data de Vencimento: data em que se liquida o contrato;

7.3 Opes de Compra (Call)

Uma opo de compra (call) um contrato que confere ao comprador o
direito, mas no a obrigao, de comprar um ativo-objeto ao preo de exerccio
(preo previamente estabelecido), em determinada data de exerccio ou
vencimento, pagando por isso um prmio.
Uma opo de compra d a seu titular o direito de comprar o objeto da
opo, ao preo de exerccio, a qualquer instante, at a data de vencimento. Aps
essa data, se no exercida a opo simplesmente deixa de existir (vira p).
O lanador de uma opo de compra o investidor que vende uma opo
de compra, mediante o recebimento de um prmio, assumindo a obrigao de
vender o objeto a que se refere a opo, caso sua posio seja exercida. Ele
entregar a totalidade do objeto mediante o recebimento do preo de exerccio.






21
Tabela 3 - Caractersticas da opo de compra (call)
Lanador Titular
Direitos Prmio Comprar
Obrigaes Vende Pagar prmio
Desistncia No pode desistir da operao Pode desistir da operao a
qualquer momento
Exerccio do
direito
Ao vend-lo ao titular, no
poder exerc-lo mais.
Ao compr-lo do lanador,
poder exerc-lo a qualquer
momento.
Fonte: Mercado de Capitais, Pinheiro (2001).
.
7.4 Opes de Venda (Put)

Uma opo de venda confere ao seu titular o direito, porm no a
obrigao, de vender aes-objeto ao preo de exerccio, durante um determinado
perodo ou uma data pr-determinada. O lanador de uma opo de venda o
investidor que vende a opo no mercado mediante o recebimento de um prmio,
assumindo assim a obrigao de comprar a ao objeto a que se refere opo,
aps o recebimento de uma notificao de que sua posio foi exercida.

Tabela 4 - Caractersticas das Opes de Venda
Lanador Titular
Direitos Prmio Vender
Obrigaes Comprar Pagar prmio
Desistncia No pode desistir da operao Pode desistir da operao a
qualquer momento
Exerccio do
direito
Ao vend-lo ao titular, no
poder exerc-lo mais.
Ao compr-lo do lanador,
poder exerc-lo a qualquer
momento.
Fonte: Mercado de Capitais, Pinheiro (2001)



22
7.5 - Operaes com Opes

As operaes com opes sero explanadas com um exemplo ilustrativo
retirado do livro Mercado de Derivativos Financeiros, de Octavio Bessada (2000).
Nesse exemplo o autor no considera custos de corretagem e de oportunidade,
para fins de simplificao.

Situao: Compra/Venda de Opo de uma ao
Dados:
Preo de exerccio: R$10,00
Prmio: R$ 1,00

7.5.1 Compra de uma opo de compra

Se o mercado cair e o preo da ao no mercado vista atingir R$9,00 no
ser interessante para o titular exerc-la, pois o preo de exerccio superior ao
preo vista. Nesse caso, a sua perda ser de R$1,00, que o valor do prmio
pago.
Se o preo da ao no mercado vista continuar em queda, a perda do
comprador ainda ser o valor do prmio, pois continuar no sendo vantajoso
para ele exercer a opo. Ou seja, em mercado em queda a perda sempre
constante e igual ao valor do prmio.
Por outro lado, se o preo da ao no mercado vista comeara subir, os
ganhos sero proporcionais aos aumentos da cotao da ao.







23
Grfico 2: Titular de Opo de Compra
Titular Opo de Compra
-1
0
1
2
8 9 10 11 12 13
Preo vista
L
u
c
r
o
s

/

P
e
r
d
a
s

Fonte: Bessada (2000)

7.5.2 Venda de uma opo de compra

Nessa situao, se o preo da ao objeto da operao no mercado vista
for inferior a R$10,00, a posio no ser exercida, o lanador ficbbba com o
prmio recebido. Essa constitui a situao ideal para o vendedor pois ele recebe o
prmio sem despender nenhum gasto para isso.
Por outro lado, se o preo vista ultrapassar R$10,00 haver exerccio. E
partir desse nvel de preo, as perdas sero proporcionais ao aumento de preo
vista da ao-objeto. Os prejuzos sero ilimitados.
Grfico 3: Lanador Opo de Compra
Lanador Opo de Compra
-2
-1
0
1
2
8 9 10 11 12 13
Preo vista
L
u
c
r
o
s

e

P
e
r
d
a
s

Fonte: Bessada (2000)
24
7.5.3 Compra de uma opo de venda

O titular de uma opo de venda assume posio inversa do titular de
uma opo de compra, ou seja, ele espera que o preo da ao-objeto da
operao no mercado vista caia abaixo do preo de exerccio. Quanto maior for
essa queda, maior ser seu lucro. Por sua vez, a perda mxima a que est sujeito
o prmio pago pela opo.

Grfico 4 Titular Opo de Venda
Titular Opo de Venda
-2
-1
0
1
2
7 9 11 13
Preo vista
L
u
c
r
o
s
/
P
e
r
d
a
s

Fonte: Bessada( 2000)

7.5.4 Venda de uma opo de venda

Neste caso, o lanador recebe o prmio e espera que haja uma alta da
ao no mercado vista, pois a no deve ocorrer o exerccio da opo.







25
Grfico 4: Lanador Opo de Venda
Lanador Opo de Venda
-2
-1
0
1
2
7 8 9 10 11 12 13
Preo Vista
L
u
c
r
o
s
/
P
e
r
d
a
s

Fonte: Bessada (2000)


7.6 Algumas estratgias com opes

7.6.1 Spreads

Uma estratgia de spread envolve tomar uma posio em duas ou mais
opes do mesmo tipo (isto , duas ou mais opes de compra ou duas ou mais
opes de venda).
Sero abordados nesse trabalho, para fins de simplificao, somente
spreads envolvendo opes de compra (call). No entanto, faz-se necessrio
ressaltar que possvel tambm montar spreads com opes de venda (put).

7.6.1.1 Spread de alta

constitudo pela compra de uma call de uma ao com determinado
preo de exerccio e da venda de uma call da mesma ao com preo de exerccio
mais alto e mesma data de vencimento. Esta operao tende a ser lucrativa
sempre que a trajetria das cotaes registrar comportamento ascendente.
26
Se, no vencimento, o preo vista for superior ao preo de exerccio da
posio lanadora, o investidor ter seus ganhos limitados pelo exerccio dessa
posio.Ou seja, caso as cotaes tenham um caminho ascendente no mercado,
o investidor se defrontar com lucros crescentes at que o preo vista se iguale
ao preo de exerccio da posio lanadora.
Por outro lado se o preo vista for inferior ao preo de exerccio da
posio titular suas perdas se restringem diferena entre os prmios pagos e
recebidos na montagem da operao, ou seja, o custo do spread.
Dessa forma, os preos de exerccio das posies titular e lanadora
correspondem, respectivamente, aos limites de mxima perda e mximo ganho do
investidor. Os lucros dessa estratgia podem ser visualizados na figura 5, onde:

PE 1 : preo de exerccio da call comprada
PE2: preo de exerccio da call vendida

Grfico 6: Spread de Alta com Opes de Compra















p
P
E

2
L
u
c
r
o
Lucro
Prmio
Lucro
mnimo
PE 1
PE 2
Preo
da ao
C
27
7.6.1.2 - Spread de baixa

composto de uma posio vendida em uma call de uma ao e uma
posio comprada em uma call da mesma ao, com mesma data de vencimento,
mas com preo de exerccio maior. Esta estratgia tende a ser lucrativa quando o
ativo-objeto da operao apresenta cotaes em tendncia de queda, que
permitam ao investidor no ter exercida sua posio lanadora, auferindo lucros
com a receita inicial proveniente do diferencial de prmios pagos e recebidos.
Caso o mercado suba e as duas opes sejam exercidas, o risco mximo a
que o investidor se submete o valor do diferencial dos preos de exerccio.
semelhana da estratgia anterior, nesta posio o investidor tambm
limita seu potencial de lucros e perdas.
A figura 6 mostra os lucros no spread de baixa, onde:
PE 1: preo de exerccio da call vendida
PE 2: preo de exerccio da call comprada

Grfico 7: Spread de Baixa com Opes de Compra














C
C
PE 1
P
E

2
r
e

o
d
a
a

o
L
u
c
r
o
P
E

1
C
C
Preo
da ao
Lucro
PE2
28
7.6.1.3 - Spread borboleta

Envolve posies em opes com trs preos de exerccio diferentes. Ele
poder ser montado com a compra de uma opo de compra com preo de
exerccio relativamente baixo, PE1, a compra de uma opo de compra com preo
de exerccio relativamente alto, PE3, e a venda de uma opo de compra, com
preo de exerccio, PE2, que seja um meio entre PE1 e PE3.
Segundo Bessada (2000) essa estratgia se resume na combinao de um
spread de alta com um de baixa, onde o maior preo de exerccio do primeiro
igual ao menor preo de exerccio do segundo, e a diferena entre os preos de
exerccio de cada spread a mesma.
Um spread borboleta ser lucrativo se no houver grandes oscilaes no
preo da ao objeto. A Grfico 8 ilustra essa estratgia.












7.7.2 Straddle

Ao contrrio dos spreads , em que o investidor assume posies em opes
do mesmo tipo (compra ou venda), as estratgias combinadas envolvem assumir
posies em opes de compra e de venda de uma mesma ao. O stradle uma
das estratgias combinadas mais populares.
Lucro
Preo
vista da
ao
PE 1
PE 2
PE 3
29
Straddle de compra (bottom stradle) consiste na compra de uma opo de
compra e de uma opo de venda com mesmo preo de exerccio e mesma data
de vencimento.
A estratgia bottom stradle apropriada quando o investidor prev uma
grande oscilao para o preo da ao, sem saber em que direo, e, ao mesmo
tempo, constata-se que a volatilidade implcita, atribuda pelo mercado, est baixa,
e, portanto, o preo das opes, subavaliado. O grfico de lucros dessa estratgia
pode ser visualizado na figura 8 (abaixo).

Grfico 9: Bottom Straddle









Fonte: Hull (1995)

O straddle de lanamento (top stradle), por sua vez, exatamente o oposto
do bottom stradle, ou seja, construdo a partir da venda de uma opo de
compra e da venda de uma opo de venda, com os mesmos preos de exerccio
e mesma data de vencimento.
O top straddle considerado uma estratgia de alto risco, pois, se o preo
do ativo-objeto na data de vencimento estiver prximo do preo de exerccio,
haver lucro significativo; porm, a perda decorrente de uma grande oscilao em
qualquer uma das direes ilimitada. Essa estratgia ilustrada na figura 9
(abaixo).


Preo da
ao
Lucro
PE
30
Grfico 10: Top Straddle









Fonte: Hull (1995)

7.7.3 Strangles

O strangle outra estratgia combinada bastante popular.
Um long strangle ou bottom vertical combination consiste na compra de
uma opo de compra com a mesma data de vencimento, porm com preos de
exerccio diferentes. O preo de exerccio da opo de compra maior que o
preo de exerccio da opo de venda . O lucro dessa estratgia pode ser
visualizado na figura 10.
As perspectivas que norteiam a compra de um long strangle so as
mesmas que fundamentam a compra de um bottom stradle, pois em ambas o
investidor prev uma grande oscilao de preo, mas sem saber em qual direo.









PE
Preo da
ao
Lucro
31
Grfico 11: Long Strangle










A venda de um strangle conhecida como top vertical combination. Ela
formada a partir da venda de uma opo de venda e de uma opo de compra,
nos mesmos moldes do bottom straddle.
Essa estratgia apropriada a um investidor que no preveja grandes
oscilaes no preo de um ativo objeto da operao. No entanto, de modo similar
venda de um stradle, a venda de um strangle representa alto risco , uma vez que
as perdas do investidor podem ser ilimitadas.


7.7.4. Strip

Um strip consiste em uma posio comprada numa opo de compra e em
duas opes de venda, de mesmo preo de exerccio e data de vencimento.
Nessa estratgia, o investidor acredita que haver uma grande oscilao do
preo da ao, provavelmente para baixo.





P
E

2

P
E

1
Preo da
ao
PE 1 PE 2
Lucro
32
Grfico 12: Strip









Fonte: Hull (1995)

7.7.5 Strap

Um strap consiste em uma posio comprada em duas opes de compra e
uma opo de venda, de mesmo preo de exerccio e data de vencimento.
Nessa estratgia, o investidor acredita numa grande oscilao no preo da
ao, mas provavelmente para cima.

Grfico 13: Strap









Fonte: Hull (1995)


PE
Lucro
Preo da ao
Lucro
PE
Preo da ao
33
7.8 Precificao de contratos de opo

Modelo Black & Scholes

O modelo mais utilizado para a precificaao de uma opo o de Black &
Scholes, principalmente por causa da simplicidade e facilidade com que pode ser
implementado.
Esse modelo procura encontrar o valor justo de uma opo, que seria
aquele em que, ao longo do tempo, nem o comprador nem o vendedor do
instrumento estariam levando alguma vantagem.
Ele atribui probabilidades ao exerccio ou no da opo, a fim de calcular o
seu valor hoje, de forma que num mundo de neutralidade em relao ao risco, no
haveria lucro sistemtico em transacionar opes. As perdas das opes que no
resultassem em exerccio, em mdia, compensariam os ganhos das opes que
fossem exercidas.
O modelo Black & Scholes parte do pressuposto que o preo de uma opo
funo dos seguintes fatores:
- Valor do ativo Objeto
- Preo de exerccio da opo
- Tempo a decorrer at o vencimento da opo
- Nvel de taxa de juros
- Probabilidade de a Opo ser exercida
- Nvel de taxa de juros

Determinar a probabilidade da opo ser exercida representava o grande
desafio do modelo. Para resolver este problema eles se valeram de um conceito
estatstico, a distribuio de probabilidades. Se fosse possvel relacionar os vrios
preos possveis para o ativo objeto em data futura com sua probabilidade de
ocorrncia, o problema estaria resolvido.
Portanto, o ponto crucial desse modelo a distribuio de probabilidades.
Black e Scholes partiram do pressuposto que a variao do preo dos ativos
34
estava normalmente ou log-normalmente, distribuda, e, portanto, sua
probabilidade de ocorrncia, poderia ser avaliada com base em sua mdia e
desvio-padro. Ao desvio padro associado a um ativo foi dado o nome de
volatilidade.
Para validade do modelo, Black e Scholes consideraram as seguintes
hipteses:
1. A varincia dos retornos das aes objeto de negociao so constantes ao
longo da vida da opo (implica que a volatilidade se mantenha constante).
2. A taxa de juro constante ao longo da vida da opo.
3. Os preos das aes variam de forma contnua, ou seja, no se observam
saltos abruptos, ou discretos, na trajetria dos preos, que constituem um
processo estocstico.
4. Os preos das aes seguem uma distribuio lognormal, e, por conseqncia,
seus retornos, uma distribuio normal.
5. No existem custos de transao.
6. No existem dividendos pagos sobre as aes.
7. As opes s podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato.

Respeitadas essas condies, o preo justo a ser pago por uma opo,
segundo esse modelo, seria:
( ) | |
dt r
t
e
X S mx E
C
.
0 ,
= Onde:

( ) ( )
dt r
e d N X d N S C
.
. 2 . 1 .

= C = preo da call
S = preo vista da ao objeto
t
dt r
X
S
d
o
o

|
|
.
|

\
|
+ + |
.
|

\
|
=
2
ln
1
2
X = preo de exerccio do mercado de
opes
dt = nmero de dias restantes at o exerccio
dt d d o = 1 2
35
r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida
( )
2
2
2
1
x x
e x N

}
=
t
da opo
o = volatilidade da ao objeto

Volatilidade e os preos dos contratos

Como j foi ressaltado, de todos os parmetros para determinao do
preo de uma opo, a volatilidade o que representa maiores problemas. Todas
as outras variveis so dadas (preo de exerccio, preo vista, tempo at o
vencimento), ou podem facilmente ser estimadas (dividendos esperados, taxa de
juros sem risco) a partir de algumas observaes, mas a volatilidade no uma
varivel diretamente observvel.
A volatilidade uma das mais importantes ferramentas para quem atua no
mercado de opes, pois necessrio focar a direo e a velocidade com que
este mercado se movimenta.
A volatilidade pode ser interpretada como uma medida da velocidade do
mercado. Mercados que se movem lentamente so mercados de baixa volatilidade
e os que se movem rapidamente so mercados de alta volatilidade. Teoricamente,
o nmero "volatilidade associado ao preo de uma mercadoria a variao de
preo referente a um desvio padro, expresso em porcentagem, ao fim de um
perodo de tempo. Por exemplo, se uma ao tem um preo hoje de R$ 50,00 com
volatilidade de 20% ao ano, esperamos que esta ao daqui a um ano, em mdia,
esteja situada entre R$ 40 e R$ 60,00.
Existem vrios tipos de volatilidade
4
, mas este trabalho tratar apenas da
volatilidade histrica, pois ela constitui a forma mais usada para medir a
volatilidade passada.
A volatilidade histrica pressupe que os preos do ativo apresentaro o
mesmo comportamento at o seu vencimento. So utilizadas sries histricas para
calcular as estimativas de variao dos preos de determinado ativo. Ao efetuar o

4
Os tipos so: Histrica, atual, futura, prevista ou projetada e implcita.
36
clculo da volatilidade histrica, necessrio decidir em qual perodo o ativo ser
analisado (por exemplo, ltima semana, ltimo trimestre, ltimo ano). Em geral
til considerarmos um tempo longo. Isto quer dizer que o comportamento que o
mercado apresentou na nossa amostra ter que ser muito parecido com o
comportamento que o mercado ira apresentar no perodo futuro de vigncia do
contrato de opes, para que se tenha escolhido uma amostra representativa. A
formula para o calculo dessa volatilidade a seguinte:
( )
1
1

=

=
n
z
n
i
i

o e
|
|
.
|

\
| +
=
i
i
i
P
P
z
1
ln
onde:
= o Desvio-padro (volatilidade obtida na base da freqncia da observao)
= n Numero de observaes
z = Observao
p = Preo do ativo ou ndice
= Mdia da observao


8. SWAPS

So acordos entre duas empresas visando troca de fluxos de caixa
futuros. Em um Swap, o principal no trocado, ficando inalterado. Os Swaps se
assemelham aos contratos a termo. Para que ocorra um Swap, assim como no
mercado a termo, deve-se ter sempre duas partes com riscos mutuamente
excludentes.





37
8.1 Swaps de taxas de juros

Este o tipo mais comum de Swap, conhecido como plain vanilla. No Swap
de taxas de juros, duas empresas trocam entre si fluxos de caixa indexados a
taxas de juros.

Um exemplo de Swap de taxa de juros:

Duas empresas fictcias (P e V) em expanso desejam captar R$ 2 milhes
por dez anos, para investimento. Ambas as empresas podem optar por captar o
emprstimo a uma taxa fixa ou varivel. A tabela abaixo resume as taxas (fixas e
variveis) conseguidas por cada empresa para o emprstimo desejado.
Tabela 05: Swap Taxa de Juros I
Taxa Fixa Taxa Flutuante
Empresa P 12,00% TJLP + 0,40%
Empresa V 14,00% TJLP + 1,20%

Em ambos os casos (Taxa Fixa ou Taxa Varivel) a empresa V paga mais
juros que a empresa P. isto ocorre porque a empresa P tem maior capacidade de
crdito.
Um aspecto interessante das taxas oferecidas a P e v que a diferena
entre as duas taxas fixas maior que a diferena entre as duas taxas flutuantes. A
empresa V paga 2,00% a mais que a empresa P nos mercados de taxa fixa e
somente 0,80% a mais nos mercados de taxa flutuante. A empresa V tem
vantagem comparativa nos mercados de taxa flutuante, enquanto a empresa P
tem vantagem comparativa nos mercados de taxa fixa.
A empresa V quer pegar o emprstimo a uma taxa fixa. J a empresa P,
prefere a taxa varivel.
Perceba que o tipo de emprstimo (taxa fixa ou varivel) que as empresas
desejam so exatamente o contrrio de suas vantagens comparativas. Se as
empresas desejarem realizar um Swap, cada empresa dever pegar o emprstimo
38
do tipo contrario ao que ela deseja (aproveitando sua vantagem comparativa). O
resumo pode ser visto na tabela abaixo:
Tabela 06: Swap Taxa de Juros II
DESEJA IR CAPTAR
Empresa P Taxa Flutuante Taxa Fixa
Empresa V Taxa Fixa Taxa Flutuante

O fluxo de caixa ficou assim:




Em seguida as empresas realizam o Swap: a empresa P paga empresa V
o valor da TJLP, e a empresa V paga empresa P uma taxa fixa, que deve ser um
valor maior que 11,6% e menor que 12,8%. Em nosso exemplo iremos considerar
que V paga a P 12,2% (dando um benefcio igual para P e para V). Veja como
ficar o novo fluxo de caixa:






A tabela seguinte resume os fluxos de caixa de das empresas P e V.
Tabela 07: Swap Taxa de Juros III
PAGA RECEBE SALDO
Empresa P 12% + TJLP 12,2% TJLP - 0,2%
Empresa V TJLP + 1,2% + 12,2% TJLP 13,4%

Como resultado lquido do Swap, a empresa P ficou com um fluxo de caixa
de pagamento varivel (como ela desejava), conseguindo uma economia de 0,6%

Empresa
P

Empresa
V

Empresa
P

Empresa
V
39
e a empresa V ficou com um fluxo de caixa de pagamento fixo (tambm como era
de seu interesse), conseguindo uma economia de 0,6%.

Sobre os Clculos:

A economia total, ou benefcio total, de um Swap a diferena entre as
diferenas entre as taxas fixas e variveis, ou seja:


Onde:
TF1 = Taxa Fixa da empresa com menor poder de crdito;
TF2 = Taxa Fixa da empresa com maior poder de crdito;
TV1 = Taxa Varivel da empresa com menor poder de crdito;
TV2 = Taxa Varivel da empresa com maior poder de crdito;

Logo, o benefcio total para o exemplo das empresas P e V e:

(14% - 12%) (1,2% - 0,4%) = 2 - 0,8 = 1,2%

O valor que a empresa V deve repassar empresa P pode ser calculado da
seguinte forma:


Onde:

TFV = Taxa Fixa da empresa V;
PFTVV = Parte Fixa da Taxa Varivel de V;
X%B = Percentual do benefcio total que ficar para a empresa V.

Logo, o valor que V Repassou Para P foi:
14% - 1,2% - 0,5*.1,2 = 14 1,2 0,6 = 12,2%
40
* (Em nosso exemplo consideramos que as empresas P e V dividiriam igualmente
o benefcio, sendo X = 50% = 0,5).

Condies para que ocorra um Swap:

i. Devem existir Vantagens comparativas, ou seja, a diferena entre as
taxas fixas deve ser maior ou menor (diferente) que a diferena entre as
taxas variveis.
ii. O desejo das empresas com relao a que tipo de emprstimo pegar (taxa
fixa ou taxa varivel) deve ser o oposto sua vantagem comparativa.

O intermedirio financeiro:

Em geral, duas empresas no entram em contato direto para realizar um
Swap, mas recorrem a um intermedirio financeiro, como um banco. O benefcio
total ser agora dividido pelas trs partes, as empresas e o banco.
Veja como ficaria o Swap do exemplo anterior com a presena de um
intermedirio:





8.2 Swaps de moedas

Um outro tipo comum de Swap o de moedas. Assim como os Swaps da
taxas de juros, os Swaps de moedas tambm podem ser motivados por
Vantagens comparativas (associadas a interesse contrrio vantagem
comparativa).



Empresa
P

Empresa
V

Intermedirio
Financeiro
41
Um exemplo de contrato de Swap de moedas

Como no exemplo anterior sobre Swap de taxa de juros, duas empresas P
e V querem pegar um emprstimo. O emprstimo pode ser captado em dlares ou
em euros. Considere que, como antes, P tem maior capacidade de crdito que V.
P uma empresa americana, mais conhecida pelos investidores americanos. V
francesa, bem conhecida na Comunidade Europia. Como mostrado na tabela
abaixo, P tem Vantagem comparativa no mercado americano, onde bem
conhecida, e V, no mercado europeu, onde est sediada.
Tabela 08: Swap de Moedas
Dlares (D) Euros (E)
Empresa P 9,0% 8,0%
Empresa V 12,0% 9,5%

Apesar de a vantagem comparativa de P ser no mercado americano, ela
prefere captar o emprstimo em euros, pois acredita na desvalorizao desta
moeda. A empresa V est expandindo sua base de operaes para os EUA, e
como ter um fluxo de caixa em dlares prefere captar o emprstimo a uma taxa
em dlares, tambm o contrrio de sua vantagem comparativa. Para realizar o
Swap, as empresas devem ir contra as suas vontades e captar o emprstimo na
moeda em que tm vantagem comparativa. Veja resumo na tabela abaixo.
Tabela 09: Swap de Moedas II
DESEJA IR CAPTAR
Empresa P Taxa em Euros Taxa em Dlar
Empresa V Taxa em Dlar Taxa em Euros
Veja como ficaria o fluxo de caixa:






Empresa
P

Empresa
V

Intermedirio
Financeiro
42

A tabela abaixo resume o resultado dessa estratgia:
Tabela 10: Swap de Moedas III
PAGA RECEBE SALDO
Empresa P D 9% + E 7,5% D 9% E 7,5%
Empresa V D 11,5% + E 9,5% E 9,5% D 11,5%
Int. Financ. D 9% + E 9,5% D 11,5% + E 7,5% D 2,5% - E 1%

A forma como os nmeros foram encontrados se assemelha a como foi feito
no exemplo de Swap de taxas de juros, atravs da diviso igualitria do benefcio
total do Swap por trs (as duas empresas e o intermedirio financeiro).
Neste Swap pode-se perceber que o intermedirio financeiro ficou sujeito
ao risco do cmbio. O Swap tambm poderia ter sido construdo de forma que
uma das empresas assumisse o risco do cmbio.

8.3 Precificao de Swaps

O Swap pode ser precificado atravs do clculo do benefcio total gerado, j
mostrado neste trabalho. Muitos swaps, os que so mais comuns e utilizados,
podem ser precificados com modelos simples, comportando-se como contratos
futuros, podendo ser utilizada a mesma teoria da arbitragem. Os instrumentos que
so mais elaborados iro requerer modelos mais elaborados, como as opes de
swaps ou as swaptions, e sero precificadas por meio de modelos de precificao
de opes exticas.







43
9. OUTROS INSTRUMENTOS DERVIATIVOS

9.1 Opes sintticas

As opes de venda sintticas so elaboradas para assegurar que o valor
da carteira no caia abaixo de certo nvel e podem ser definidas como operaes
financeiras cujo resultado "mimetiza", ou emula uma posio analtica alvo. Por
exemplo, possvel criar-se uma put sinttica, atravs da compra de uma call e da
venda do ativo objeto dessa call. Separadamente elas continuam sendo o ativo
vista de um lado, e uma call do outro. Conjuntamente, seus efeitos se somam, de
forma a resultar no comportamento idntico ao de uma put do mesmo ativo.
Alm disso, se existe uma put no mercado, seu preo tem que ser o mesmo
da posio sinttica (exceto pelos limites impostos pelos custos de transao),
pois, caso contrrio, seria possvel arbitrar comprando a posio sinttica de um
lado e vendendo a disponvel no mercado do outro (ou o contrrio), e obtendo
lucros sem risco.


9.2 Opes Asiticas

So aquelas nas quais o retorno depende do preo mdio do ativo-objeto
observado durante parte da vida da opo. Por exemplo, o pagamento na data de
vencimento de uma put do tipo asitico dado pela diferena entre o preo de
exerccio e o do mercado a vista, onde o preo do spot dado pelo preo mdio
do ativo-objeto em um perodo determinado ou em datas determinadas durante o
perodo de vida da opo. O retorno de uma call de preo mdio ( ) X S mx
md
, 0
e o retorno de uma put de preo mdio mx( )
md
S X , 0 , onde
md
S o valor
mdio do ativo objeto calculado sobre um perodo mdio predeterminado. As
opes de preo mdio so mais baratas que as opes comuns e mais
apropriadas para atender as necessidades de investidores.
44
Outro tipo de opo asitica a de preo de exerccio mdio, onde o
retorno de uma call de preo de exerccio mdio ( )
md
S S mx , 0 , ao passo que
o de uma put de preo de exerccio mdio mx ( ) S S mx
md
. Estas opes
podem garantir que o preo mdio pago por um ativo em negociao freqente, ao
longo de determinado perodo de tempo, no seja maior que seu preo final, ou
podem garantir que no seja menor que seu preo final.

9.3 Swaptions

Representam opes de swap de taxas de juro. Concedem a seu titular o
direito de realizar determinado swap de taxa de juro em certa poca futura, sem
precisar exerc-lo. Para exemplificar a utilizao de uma swaption, vejamos uma
empresa que contratara, em seis meses, um emprstimo a taxa flutuante com
vencimento em cinco anos e que, portanto, deseja trocar os pagamentos de juros
flutuantes por pagamentos de juros fixos, para converter o emprstimo original em
taxa fixa. A empresa pode, a certo custo, realizar um swaption e obter o direito de
trocar os pagamentos de juros flutuantes por determinado pagamento de juros
fixos de, por exemplo, 12% ao ano, por um perodo de cinco anos, a se iniciar em
seis meses. Se em seis meses, a taxa fixa de um swap comum para cinco anos
for menor que 12% ao ano, a empresa preferira no exercer a swaption,
realizando um contrato de swap de maneira usual. Mas, se ela for maior que 12%
ao ano, a empresa exercera a swaption, obtendo um swap em condies mais
favorveis do que as disponveis no mercado.

9.4 Captions

A caption representa outro tipo de opo de taxa de juro, oferecida por
instituies financeira, denominada cap taxa de juro. Os caps so desenvolvidos
para fornecer um seguro contra uma alta dos juros sobre um emprstimo de taxa
flutuante acima de certo nvel, conhecido como taxa cap. A operao de uma cap
de taxa de juro garante que a taxa cobrada sobre um emprstimo seja, a qualquer
45
tempo, a menor entre a taxa prevalecente e a taxa cap. Suponhamos que a taxa
de um emprstimo, cujo principal de US$ 10 milhes, seja reajustada a cada trs
meses igual a libor de ter meses e que uma instituio financeira tenha fornecido
um cap de taxa de juro de 10% ao ano. Para cumprir suas obrigaes, a
instituio financeira deve pagar ao tomador no final de cada trimestre:
( ) 0 ; 1 . 0 . 10 . 25 , 0 R mx
onde R a libor de trs meses no inicio do trimestre. Se a libor de trs meses for
de 11% ao ano no comeo do trimestre, a instituio financeira devera pagar 0,25
x 10.000.000 x 0,01= US$25.000 no final do trimestre. Se ela for de 9%, a
instituio financeira nada pagar.


10. OS DERIVATIVOS COMO FORMA DE REDUZIR OS RISCOS

O Weiss Center of International Financial Research da Wharton School
empreendeu uma pesquisa sobre o uso e prtica dos derivativos por parte das
corporaes no financeiras nos Estados Unidos em novembro de 1994. Os
objetivos primrios dessa pesquisa eram mostrar a atividade dos derivativos a
partir de um amplo cruzamento seccional de empresas norte americanas para
melhor entender a prtica atual, assim como desenvolver um banco de dados
sobre as prticas de gerenciamento do risco adequadas pesquisa acadmica.
Esta pesquisa foi enviada para uma amostragem de mais de 2.000 negcios dos
EUA. Um total de 350 companhias, sendo: 176 do setor de manufatura; 77 do
setor de produtos primrios (incluindo agricultura, minerao, energia e servios
pblicos) e 97 do setor de servios.
A primeira questo era se as companhias usam os derivativos. Dos
respondentes, 142 (41%) disseram que usavam. A tabela 11 apresenta a resposta
dividida por tamanho da companhia e setor de indstria. Por indstria, o uso de
derivativos maior entre os produtos de primrios, o que no surpresa devido o
fato de que as bolsas foram originalmente estabelecidas para ajudar tais
companhias a gerenciar seus riscos e de mercadoria. No existem tantas
46
companhias de manufatura que usam derivativos. Porm o uso ainda menor no
setor de servio. Descobrimos que apesar das vrias disputas financeiras
amplamente divulgadas relacionadas ao uso imprprio dos derivativos, os
resultados de nossas amostragens sugeriam que o nmero de negcios que
utilizam os derivativos aumentou em 1995 em relao a 1994.

Tabela 11. Percentagem das Empresas que Usam Derivativos (tamanho e setor)
VALOR DE MERCADO %
Pequenas (<$50 milhes) 13
Mdias ($50-$250milhes) 48
Grandes (>$250milhes) 59
Produtos Primrios 47
Manufatura 43
Servios 29

Setenta e seis por cento de todos os usurios de derivativos da pesquisa
gerenciam o risco de cmbio usando os derivativos de moeda estrangeira. Entre
os derivativos de moeda estrangeira, o contrato a termo a opo mais
conhecida. Mais de 75% das companhias classificaram o contrato a termo com
sendo um dos trs principais instrumentos derivativos de moeda estrangeira e
50% classificou esse instrumento como sendo a primeira opo. Opes OTC
(overthe-counter) tambm so instrumentos populares, com aproximadamente
50% das empresas tendo como principal escolha. Entre os instrumentos restantes,
os swaps e futuros so os mais conhecidos.
Entre os usurios de derivativos da pesquisa, 73 por cento indicaram que
eles gerenciam o risco da taxa de juros. claro que a opo mais popular entre os
instrumentos dessa rea o swaps, 78% das companhias listam o swaps como
sua primeira opo entre os instrumentos derivativos de taxa de juros, com 95%
classificando-os como um de suas trs principais opes. Os derivativos
estruturados, as opes OTC e os futuros so os prximos instrumentos mais
populares.
47
Objetivos de Uso no Gerenciamento de Risco (hedging)


Tabela 12: Uso de Derivativos
Objetivo Principal do Gerenciamento de Risco Primrio no Uso dos
Derivativos:
Gerenciar os fluxos de caixa da empresa 49 por cento
Gerenciar os lucros da empresa 42 por cento
Gerenciar o valor de mercado da empresa 8 por cento
Gerenciar as contas do balano das empresas 1 por cento





















48
11. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

BESSADA, Octavio. O Mercado de Derivativos Financeiros. Rio de Janeiro: Record,
2000. 300p.

BOLSA DE MERCADORIA E FUTUTROS. Pequeno Glosario sobre Opes Exticas.
Resenha, n. 100, p. 1-3. Disponvel em: <http://www.bmf.com.br.>Acesso em: 15 jan.
2003.

BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS. Boletim Informativo. So Paulo, [2000].
Disponvel em:< http://www.bmf.com.br>. Acesso em : 29 jan. 2003.

BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS. Educacional. So Paulo, [2000]. Disponvel
em:< http://www.bmf.com.br>. Acesso em : 29 jan. 2003.

BOLSA DE VALORES DE SO PAULO. Curso de Mercado. So Paulo, [2000].
Disponvel em: <http://www.bovespa.com.br >. Acesso em: 28 jan 2003.

FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e servios. 10. ed. Rio de
Janeiro: Qualitymark, 1997. 366 p.

HULL, John. Introduo aos mercados Futuros e de Opes, 2 edio, Bm&f,
1995.

HULL, Jonh. Opes, Futuros e Derivativos, 3 edio, Bm&f, 1997.

MELLIAGI FILHO, armando; ISHIKAWA, Srgio. Mercado financeiro e de capitais.
So Paulo: Atlas, 2000.

NETO, Lauro de arajo. Derivativos: Definies, Emprego e Risco, 3 edio, So
Paulo, ed. Atlas, 2000.
49

PINHEIRO, Juliano de Lima, Mercado de Capitais: fundamentos e tcnicas. So
Paulo: Atlas, 2001. 328p.

SASSATANI, Ricardo; SECURATO, Jos Roberto. Prmio pelo risco nos mercados
futuros: Evidncias do ndice Bovespa. III Semead, So Paulo. Disponvel em
<http://www.labfin.com.> Acesso em: 30 jan. 2003.

SILVA NETO, Lauro de Arajo. Derivativos. 3.edio, So Paulo: Atlas, 1999. 298p.

SOUZA, Luiz Alvares Rezende de. Estratgias para aplicao no mercado
brasileiro de Opes. So Paulo. Disponvel em <http://www.risktech.com.br.>
Acesso em: 13 jan. 2003.

SOUZA, Luiz Alvares Rezende de. Precificao de Opes, So Paulo. Disponvel
em <http://www.risktech.com.br>. Acesso em: 16 jan. 2003.

WHARTON SCHOOL, et. al. Dominando Finanas : Financial Times, Makron
Books, 1997.








50









Anexos














51
1.GLOBAL TRADING SYSTEM (GTS) lanamento de produtos com negociao
exclusiva
5

Desde setembro de 2000, o mercado de derivativos brasileiro conta com operaes eletrnicas por
intermdio do sistema de negociao da BM&F, o Global Trading System (GTS). Esse perodo
caracterizou-se pelo aprendizado, tanto da Bolsa quanto de suas associadas e seus clientes, das novas
peculiaridades dos negcios em ambiente eletrnico para derivativos, em comparao com o tradicional
e eficiente prego de viva voz. Esse perodo no foi de aprendizagem s no Brasil. Tambm nossas
parceiras na Aliana Globex tm passado por ela, o que explica o constante aperfeioamento do sistema
eletrnico de negociao, por meio das novas verses disponibilizadas s bolsas.
Durante esse processo, a BM&F procurou introduzir as negociaes apenas fora dos horrios de prego
de viva voz, com todos os ativos possveis, deixando ao mercado que demonstrasse seu interesse pelo
prego eletrnico. Nesse perodo, o eletrnico atingiu a expressiva participao de 7% das negociaes,
mesmo operando em horrios em que no havia prego anteriormente, o que significa, claramente,
crescimento de volume.
Na verso primeiramente posta em atividade, no era possvel o registro de negcios diretos, bastante
utilizados em nosso mercado. Estratgias de operao, como spreads, straddles etc., tambm eram de
difcil implementao. Agora, com a nova verso, tais operaes sero viabilizadas.
A partir de 17/9/2001, a BM&F entrar em nova fase da negociao eletrnica, implantando novos
produtos e modalidades de operao, juntamente com a nova verso do GTS. importante salientar
que, seguindo sugestes de participantes do mercado e das corretoras em diversas reunies realizadas
na Bolsa, a BM&F estar criando produtos exclusivamente para o GTS, assim como lhe transferindo os
produtos com menor liquidez. Mesmo os vencimentos menos lquidos dos contratos mais ativos da
BM&F sero transacionados com exclusividade no eletrnico, at alcanarem condies de liquidez que
justifiquem sua negociao no prego de viva voz.
Seguindo, portanto, sugestes do mercado, o Conselho de Administrao, em sesso de 14/8/2001,
autorizou a implantao, em 17 de setembro, da nova verso do Global Trading System (GTS). Sero
igualmente colocadas em prtica, na mesma data, as medidas relacionadas a seguir.
Produtos com negociao exclusiva no Global Trading System (GTS):
- lanamento de dois novos contratos: o futuro mini de Ibovespa, que idntico ao Contrato
Futuro de Ibovespa, exceto pelo valor do ponto, que de R$0,30; e o futuro mini de dlar,

5
Retirado do site da Bm&f
52
tambm idntico ao Contrato Futuro de Taxa de Cmbio de Reais por Dlar, exceto pelo
tamanho, que de US$5.000,00. As especificaes completas, bem como os horrios de
funcionamento, sero divulgados oportunamente, por Ofcios Circulares especficos;
- todos os contratos de opes, de compra e de venda, sobre disponvel e sobre futuro sero,
tambm, negociados somente no GTS. O horrio ser das 9:00 s 16:30 e das 17:00 s 18:00,
na condio de after-hours (negcios vlidos para D+1). A BM&F poder, a seu critrio e
mediante comunicao com, no mnimo, uma hora de antecedncia, realizar call de fechamento
para as opes no prego de viva voz, com incio s 16:30.
Produtos negociados temporariamente com exclusividade no GTS, mas que podero vir a ser
negociados, tambm, no prego de viva voz:
- todos os vencimentos de contratos futuros considerados com pequena liquidez, conforme segue:
a) futuro de DI de um dia: a partir do sexto vencimento;
b) futuro de dlar: a partir do terceiro vencimento;
c) futuro de Ibovespa: a partir do segundo vencimento;
d) futuro de caf arbica: a partir do oitavo vencimento;
e) futuro de boi gordo: a partir do oitavo vencimento;
f ) futuro de lcool anidro: a partir do oitavo vencimento;
g) futuro de acar: a partir do oitavo vencimento.
A negociao comear s 9:00, indo at o final do prego de viva voz e reiniciando, na condio de
after-hours, juntamente com o after-hours dos vencimentos negociados no viva voz.
Quando atingirem participao mdia diria igual ou superior a 25% do total operado com aquela
mercadoria/contrato durante o perodo de um ms, os vencimentos passaro a ser negociados no
prego de viva voz.
- negociao exclusiva no GTS de todos os vencimentos dos seguintes contratos futuros:
a) futuro de euro;
b) futuro de DI longo;
c) futuros de C-Bond e EI-Bond;
d) futuro de milho;
e) futuro de soja;
f ) futuro de algodo.

O horrio de negociao ir das 9:00 s 16:30 e das 17:00 s 18:00, na condio de after-hours
(negcios vlidos para D+1).
53
Todos os demais horrios permanecero constantes. As operaes no GTS no tm call de fechamento.
Seus preos de fechamento so apurados a partir das ofertas de compra, de venda e dos ltimos
negcios, ou arbitrados pela BM&F, quando julgar necessrio.
Vale ressaltar que todas as melhorias adotadas para o prego eletrnico sero preservadas na nova
verso, acrescidas das novas facilidades. Assim, sero mantidas as normas para limites intraday, com
submisso a leilo, de acordo com a tabela de limites divulgada pela BM&F.


























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