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Bericht ber den Studienaufenthalt

in Deutschland vom 17. Mrz bis 16. April 2011 zum Thema: Die globale Finanzkrise die Reaktion der Wirtschaftspolitik, insbesondere der Geldpolitik und Empfehlungen fr Vietnam Der Verfasser dieses Berichtes war in der Zeit vom 28. Mrz bis 16. April 2011 in Deutschland und hat eine Reihe von Stellen wie ECB, Bundesbank, Unis Frankfurt, Bonn und FU Berlin (siehe die Liste der Gesprche im Anhang) besucht sowie ca. 35 Literature (siehe die Liste im Anhang) studiert. Auf dieser Basis wird dieser Bericht verfasst, wobei der Verfasser absichtlich nur auf die globale Finanzkrise und die Reaktion der Geldpolitik konzentriert und nicht auf die Weltwirtschaftrezession bzw. die Wirtschaftpolitik allgemein eingegangen hat. Dieser Bericht hat 3 Teile: Im I. Teil werden die Ursachen der globalen Finanzkrise analysiert, indem nur die rote Faden der wichtigsten Ursachen untersucht werden. Im II. Teil werden die Reaktionen der Wirtschaftspolitik, insbesondere der Geldpolitik beschrieben und im III. Teil werden die Empfehlungen fr Vietnam vorgeschlagen. I. Ursachen der globalen Finanzkrise: In den Literaturen werden sehr vielfltige Ursachen der globalen Finanzkrise aufgestellt und analysiert. Aus den Gesprchen und den studierten Literaturen sehe ich die folgende rote Faden der Ursachen und der Entstehung der globalen Finanzkrise (I. Teil) und auch die rote Faden der Reaktionen der Zentralbanken und Regierungen (II. Teil): I. 1. Die massiven Zinssenkungen der Zentralbanken + billigen Geldangebot der Banken seit 2000 2. Spekulative Investition in Vermgenswerte (insbesondere Immobilien, Aktien und riskante Papiere mit hohen Renditen, aber auch Rohstoffe), folglich rasant steigende Preise 3. Verschleierung der Risiken (z.Z. durch steigenden Trend des Immobilienmarktes und/oder CDS bzw. MBS 4. Scheitern des Riskmanagements und der Finanzaufsicht 5. Wende des Immobilienmarktes und der Geldpolitik, folglich Zinserhhung und Abwrgen der Wirtschaft 6. Platzen der Immobilienblase und fallende Preise 7. Systematischen Zusammanbruch der Finanzinstitutionen mit dem Konkurs von Lehman Brothers als Systemausbruch 8. Ausbreitung der Finanzkrise von USA auf den Rest der Welt (da sie hnliche Konstellation mit unterschiedlicher Intensitt und Volatilitt haben) 9. Die globale Finanzkrise + Weltwirtschaftrezession II. 1. Globale Finanzkrise + Weltwirtchaftrezession 2. Gegensteuerung der Zentralbanken und der Regierungen 3. Rettungsparkete und Konjunkturprogramme 4. massive Zinssenkungen auf nah 0% und Quantitative Easing der Zentralbanken 5. erhhte Verschuldung der Staaten 6. wieder steigende Inflation und Schuldenkrise 7. Exist Strategy 8. wieder Zinserhhung bzw. restriktive Geldpolitik und Sparprogramme Der Kreis bzw. der Zyklus hat sich geschlossen und eine neue Runde beginnt . Wenn die ffentliche Diskussion ber die Finanzkrise berhaupt auf einen kleinsten gemeinsamen Nenner gebracht werden kann, so auf den, dass die Finanzkrise auf die Gier der Manager und Bankiers, aber auch der Investoren zurckzufhren sei. Gleichwohl ist man sich aus wissenschaftlicher Perspektive weitgehend darber einig, dass fr die Entstehung spekulativer bertreibungen zwei Voraussetzungen erfllt sein mssen: Erstens muss reichlich Liquiditt vorhanden sein, die den Nhrboden fr bertreibungen bildet. Zweitens 1

mssen die Investoren hohe, d.h. berdurchschnittliche Renditen in einem spezifischen Markt erwarten (z.B. Hayek 1929; Minsky 1986).1 Entlang dieser Kriterien erklren wir im ersten Teil dieses Abschnittes die Entstehung der Finanzkrise als Folge geldpolitischer Stimulationen (Liquiditt) und institutioneller Fehlanreize (positive Erwartungen) fr Investitionen auf dem US-Immobilienmarkt. Dazu beschreiben wir die geldpolitische Entwicklung in den Vereinigten Staaten und in Euro-Zone seit dem Jahr 2000 sowie deren Beitrag zur Entstehung der Immobilienmarktblase. Die FED und ECB Geldpolitik seit der Jahrtausendwende Nach dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000/2001 wurde die Politik der Federal Reserve darauf ausgerichtet, eine drohende Rezession der US-Realwirtschaft zu vermeiden. So stellte die amerikanische Zentralbank dem Markt mithilfe starker Zinssenkungen gnstige Liquiditt bereit und senkte dazu den Leitzins innerhalb weniger Monate bis auf 1 Prozent (Graphik 1 Zinsstze der FED). hnlich (nur etwas vorsichtiger) hat die ECB ihre Zinse bis auf einen Band von 1-3% auch gesenkt (Graphik 2 ECB Zinsstze untern, siehe M. Pontzen, Bundesbank)

Im Juni 2001 senkte die Europische Zentralbank den Hauptrefinanzierungszinssatz, weil sich in Teilen Europas Deflationstendenzen abzeichneten. hnlich wie in den USA waren die Realzinsen fortan fr lngere Zeit negativ (Graph 6). Die Geldmenge im Euroraum stieg zwischen 2002 und 2006 ebenfalls um jhrlich ca. 10 Prozent. Damit war der Nhrboden fr Vermgenspreisblasen bereitet. Infolgedessen fragten die Banken mehr Liquiditt bei der Zentralbank nach und weiteten das Kreditgeschft aus. Dadurch wuchs die Geldmenge in USA von 2001 bis 2004 um jhrlich durchschnittlich 10 Prozent. Wenn man den Aussagen der Quantittstheorie folgt, wirkt sich eine solche Geldmengenentwicklung entweder auf das Wachstum des Bruttoinlandsproduktes oder der Konsumentenpreisinflation aus, sofern die Geldnachfrage stabil ist. Doch sowohl das Wachstum als auch die Entwicklung des Konsumentenpreisniveaus verhielt sich bei jhrlich ca. 3 Prozent bzw. 2-3 Prozent moderat. Da ein steigender Inflationsdruck nicht ersichtlich war, hielt die Federal Reserve den Zins niedrig, um das Wachstum zu sttzen und die Rezessionsgefahr zu verringern. Diese Geldpolitik hatte weitreichende Folgen. Denn, obwohl die Geldmengenentwicklung sich nicht im Niveau der Konsumentenpreise wiederfand, reagierten doch Vermgenswerte wie Aktien oder Immobilien auf die Erhhung der Geldmenge. Erst ab Mitte 2004, als sich die Geldmengenexpansion in steigenden Konsumentenpreisen niederschlug, erhhte die Fed den Zins wieder. Mit der Liquidittsausweitung in den USA zwischen 2001 und 2005 war die erste Voraussetzung fr das Entstehen einer spekulativen bertreibung erfllt (Hayek 1929, Minsky 1986).

Die Blase auf dem US-Immobilienmarkt und Aktienmarkt sowie deren Platzen. Die Erwartungen in diesem Markt stiegen zustzlich durch die fiskalpolitische Untersttzung und die gnstigen institutionellen Rahmenbedingungen fr Investitionen weiter an. So sind in den USA Steuerabschreibungen auf Immobilienfinanzierungsaufwendungen mglich. Auch der allgemeine Zugang zu gnstigen Hypotheken wird durch die staatlich gefrderten Finanzierungsgesellschaften begnstigt. Fr die Strukturierung und Bndelung der Hypotheken in so genannten Mortgage Backed Securities (MBS), die als Anlageprodukte an Dritte - zumeist institutionelle Kunden - im Investmentbankinggeschft verkauft werden, bernahmen die staatlich gefrderten Gesellschaften zudem das Ausfallrisiko, so dass mehr als die Hlfte aller in den den USA emittierten MBS staatlich garantiert wird. Des Weiteren trugen institutionelle Rahmenbedingungen, wie der umstrittene Community Reinvestment Act 3

und eine laxe Wertpapieremissionsaufsicht zu hohen Renditerwartungen auf dem USImmobilienmarkt bei. Damit waren beide Voraussetzungen fr das Entstehen einer Blase im Husermarkt erfllt. Die folgende 3 Graphiken zeigen diese Entwicklung auf dem Immobilienmarkt (Quelle: Literatur Nr. 4 und Nr. 6 in der Literaturliste).

1000 200 900 Population in Millions 800 150 Index Home Prices 100 700 600 500 400 Building Costs Population 300 200 100 0 1880 0 1900 1920 1940 Year 1960 1980 2000 2020

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Bald bertrug sich der Boom im Husermarkt auch auf die Gesamtwirtschaft, weil, solange die Zinsen niedrig waren und die Huserpreise stiegen, sich die Vermgenssituation der 4

Huslebesitzer verbesserte. Damit stiegen die Kreditwrdigkeit und die Konsumfhigkeit der Amerikaner, was schlielich die gesamte Wirtschaft beflgelte und zur Beschleunigung der Fehlallokation in der Realwirtschaft und einem hheren Verschuldungsgrad der Haushalte beitrug. Die folgende 2 Graphiken zeigen die rasante Steigerung der Aktienindexe von 2004 bis kurz vor der globalen Finanzkrise Ende 2007:

Der Fall von Lehman Brothers und der Ausbruch der Globalen Finanzkrise In 2007 war Lehman Brothers der grsste Brger von Immobilienkrediten in USA und im I. Quartal 2008 hat die Bank $31.8bn (of residential exposures) und 36.1bn US$ (of real estate whole loans and securities, Fitch Ratings). Die Bank hat auch u.a. $60bn US$ toxic debt. Die allererste Ursache des Falls der Lehmann Brothers liegt darin, dass sie die outstanding debt von $613bn US$ nicht mehr zurckzahlen konnte, die meist mit hoher leverage (93%) und mit hohen Anteil an toxic debts und illiquid assets in ihrer balance sheet verbleiben (siehe Linh, 2009). Dies fhrte zu dem Zusammenbruch der Lehmann Brothers. Am 15. September 2008 hat Lehman Brothers den Konkurs beantragt. Der Finanzminister Paulson und die FED haben ihren Konkurs im Oktobar 2007 und somit den systemic risk zur globalen Finanzkrise zugelassen.

II. Die Reaktion der Wirtschafts-, insbesondere der Geldpolitik: Der Fall von Lehmann Brother war der Ausbruch der Finanzkrise in den US. Darauf, in der 2. Woche Oktober 2008 hat sich DJ-Index insgesamt 1 874 Punkte auf 8 451 Punkte, dh. 18% an Wert verloren, und year to date ca. 40% gegenueber Oktober 2007 (Hchstpunkt des DJIndexes mit ca. 14 000 Punkte). Am 13. Oktober musste sogar der Bondsmarkt geschlossen. Wie die rote Faden im I. Teil dargestellt wurden, konzentiert sich die Reaktion der Wirtschaftspolitik, insbesondere der Geldpolitik in folgende Massnahmen: 1. Rettungsparkete, die die Banken und Finanzinstitutionen bzw. das Banken- und Finanzsystem vor dem Zusammenbruch retten. Hier haben die Regierungen und Zentralbanken nicht gescheut, u.a. auch ungewhnliche Massnahmen wie Rckkauf von toxic Papieren, Verstaatlichungen, Umstellung der Investmenthuser in Banken und deren Refinanzierung zu realisieren. 2. Konjunkturparkete zur Ankurbelung der Wirtschaften, die bis zu 10% des GDP ausmachen und gigantische Verschuldung nach sich ziehen. 3. Dennoch wurde die Hauptlast der Massnahmen auf die Zentralbanken angetragen, die wiederum auf 2 wesentliche Instrumente angewiesen: a) Leit-Zinse auf einen Rekordtief reduzieren (beim FED 0-0,25%, BoJ 0,1% und ECB 1%) bis die Zinspolitik in der Tat wirkungslos war. b) Ausweiterung der Liquiditt, die den kaputen Interbank-Geldmarkt ersetzt und eine unbegrenzte und kostenlose Refinanzierung der Banken erlaubt. Diese Praxis wurde als Quantitative Easing genannt, in der die FED u.a. US-Tresuries, toxic Papiere und ECB die Staatsanleihen der hochverschuldeten Lnder ankaufen. 1) Bailout Programme und Stabilisierungsmechnismus: Das Bailout Programme in USA betrgt 700 Mrd. US$, u.a. auch eine Erhhung der Deposit Garantie auf 250 000 US$ sowie eine Steuersenkung von 100 Mrd. US$ (Ermerging Economic Stabilization Act October 2008). Danach hat die US Regierung eine weitere Banks Capital Purchases Programme in Wert von 250 Mrd. US$, darunter 100 Mrd. US$ fr die 4 grssten Banken. In Euro-Zone umfasst das Bailout Programm auch 1 000 Mrd. Euro, davon hat allein Deutschland einen Rettungsplan von 500 Mrd. Euro und Frankreich mit 320 Mrd. Euro aufgestellt. Die IMF hat auch einen Finanzierungsplan fr die globale Finanzkrise in Wert von 1 000 Mrd. US$ bereits gestellt. 6

Die Federal Reserve hat insgesamt bei der globalen Finanzkrise 1 300 Mrd. US$ Assets Purchases Programme realisiert, u.a. auch toxic Papiere angekauft, um den Geldmarkt mit frischen Zentralbankgelden zu versorgen und die illiquiden Banken zu retten. Als weiteres hat Fed einen Kreditplan zur direkten Kreditversorgung von grossen Corporationen in Wert von 900 Mrd. US$ aufgelegt. Insgesamt kann man von einem Bailout Programm der USA in Wert von fast 3 000 Mrd. US$ augehen (hier gehe ich nicht weiter ins Details, siehe Austin Murphy, in dem er eine Schtzung des Verlustes durch die globale Finanzkrise in Wert von 10 000 Mrd. US$ schtzt). Im Oktober 2010 hat die Fed bei einer schwachen Konjunktur und hoher Arbeitslosigkeit sogar entschieden, direkt die Treasuries anzukaufen (in Wert von 600 Mrd. US$, monatlich 75 Mrd. US$). Wenn mann noch die Reinvestition der Erlse des frheren Asset-Ankaufsprogramms mitrechnet, dann steigt dieses Ankaufprogramm bis Juni 2011 sogar 900 Mrd. US$ (monatlich 110 Mrd. US$). Ich habe leider keine Zeit, den Stabilisierungsmechnismus in USA (TARF und Assets Ankaufprogramme...) zu studieren. Hier wird nur kurz das Beispiel des Stabilisierungsfonds von Deutschland fr den Finanzmarkt (SoFFin) beschrieben, das am 18. Okt. 2008 gegndet wurde (mit folgenden Aufgaben: bernahme, Garrantie, Rekapitalisierung und bernahme der Riskposition der Finanzinstitute) und die EFSF von Europa und die dafr eingesetzte Unterstuetzung der IWF sowie den permanenten Stabilisierungsmechanismus ab Mitte 2013 (Hier wird der Rettungsschirm von 750 Mrd. Euro fr die hochverschuldeten Euro-Laender nicht erwhnt, siehe Schoebert, Bundesbank):

2) Die Reaktion der Gedlpolitik: Folgende Graphiken zeigen die Massnahmen der Geldpolitik:

Hier hat FED die FED-Fund-Rate beim Ausbruch der Krise drastisch reduziert und bei einer vertiefenden Wirtschaftskrise praktisch fast auf 0 gefahren. Die ECB hat auch hnlich und zwar etwas moderater den Leitzinssatz auf 1% gefahren (siehe M. Pontzen, Bundesbank und M. Fratianni).

Die FED hat die Quatitative Easing sehr stark getrieben und die Monetary Base MB fast verdreifacht und die ECB hat ihre MB auch verdoppelt. Neben dem Rettungsfond von ca. 900 Mrd. US$ hat die FED den Ankauf von Tresuries in Wert von 600 Mrd. US$ bis Juni 2011 realisiert. Dagegen hat der Ankaufprogramm der Staatsanleihen der ECB nur 76 Mrd. Euro betragen und sie hat selbst gesagt, dass sie dadurch nur die Funktionalitt des Anleihenmarktes in Euro-Zone wiederherstellen und nicht das Ziel der Quatitative Easing verfolgen wollte. Ohnehin hat die ECB durch diesen Kaufprogramm der Anleihen der hochverschuldeten Lndern das Vertrauen in Euro verloren und sich selbst gegen den Maarstricht-Vertrag verstossen. Allerdings konnte die Geldmengen M1 und M2 nicht viel weiter ansteigen, da in der Krise die Geldmultiplikatoren serk stark gesunken sind. Diese drcken dann wiederum die Inflation fast auf das Null-Niveau. Diese Enttwicklung zeigt die folgenden Graphiken (siehe M. Fratianni):

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In den folgenden Graphiken (siehe Schoebert, Bundesbank) sehen wir, wie die sprunghafte MB-Anstiege in den Bilanzen niedergeschlagen haben und zugleich die Zentralbankbilanzen verlngert haben.

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Es ist auch interessant zu sehen, dass die anderen Zentralbanken in der Finanzkrise auch unter dem Liquidittsengpass in US$-Whrung geraten sind und die Banken in ihren Lndern mssen durch Dollar-Swaps ihrer Zentralbanken mit FED (insgesamt 503 Mrd. US$) gerettet werden mssen. Dies zeigt die folgende Graphik (siehe Schoebert, Bundesbank):

Die Weltwirtschaftsrezession (2008-2009) hat sich in der folgenden Graphik demonstriert:

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3) Die Konjunkturpakete Eine Reihe Lnder haben sofort bei der Weltwirtschaftsrezession in 2009 grosse Konjunkturpakete aufgestellt: USA: Konjunkturpaket im Februar 2009 mit einem Volumen von 789 Mrd. US$ gleich 6,5% GDP, davon einen Dritel fr die Steuersenkung, fr den Bau von Infrastruktur und Schaffung von 3 Mio. Arbeitspltzen. Deutschland: Konjunkturpaket I im Januar 2009 mit 50 Mrd. Euro gleich 1,6% GDP, davon 17,3 Mrd. Euro fr die Infrastruktur, ein weiterer Konjunkturpaket II wurde auch anschliessend von der Bundesregierung beschlossen. China hat auch ein Konjunkturpaket von 468 Mrd. US$, ca. 10% des GDP Vietnam hat zwei Konjunkturpakete geplant von 8 Mrd. US$ gleich 8,5% des GDP, die wirklichen Ausgaben sind aber weniger als geplant, davon 1 Mrd. US$ fr die Zinssubvention von 4%.

Die Konjunkturpakete haben u.a. zum erhhten Staatsbudgetdefizit und zur steigenden ffentlichen Verschuldung (Stand Ende 2010 USA: 98% des GDP, Japan: 201% des GDP, Deutschland: 83% des GDP, fr Europa siehe die untere Tabelle Stand Ende 2009 und Vietnam 56% des GDP Ende 2009 und geschtzt mit 61% des GDP Ende 2010)

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Die hohe Verschuldung und hohes Haushaltdefizit einiger hochverschuldeten Lnder in der Euro-Zone (Irland, Griechenland, Portugal...) haben seit 2010 zu der Euro-Krise und zu einem sehr gespannten Anleihenmarkt gefhrt, die einen sehr schnell steigenden Zinssatz fr die Staatsanleihen forderten und einen sehr hohen CDS Spread hat. Die nchste Graphik zeigt diese Entwicklung in der letzten Zeit (siehe K. Stroborn, Bundesbank):

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4) Einige Bemerkungen zu der Reaktion der Wirtschafts- und Geldpolitik: In der Krise mssen die Regierungen und Zentralbanken unkonventionelle Massnahmen, die wegen dem Marktversagen (= Krise) eingesetzt werden, um die Funktionalitt des Marktes wiederherzustellen. Soweit diese Massnahmen ihre Rettungsaufgaben erfllen, mssen sie zurckgefahren und die sog. Exist Strategie ansetzen. Bei den Rettungspaketen haben jetzt die Banken und Unternehmen ihre Schulden schrittweise zurck gezahlt bzw. Der Staat hat ihre Beteiligungen wieder verkauft. Sie konnten sogar daraus Gewinne machen und in der jetzigen Situation der hohen Staatverschuldung einen guten Beitrag geleistet haben. Bei der Reaktion der Geldpolitik wurden usserst unkonventionelle Massnahmen angewendet, die aus der Sicht der ECB wie folgt zusammengefasst werden (siehe Schoebert, Bundesbank):

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Aus dem Beispiel in der Euro-Zone knnen wir die Krise in 4 Phasen zusammenfassen:

Und wir sehen, wie schnell die Massnahmenspakete (Rettungs-, Konjunkturpakete sowie die quatitative easing) wieder zur Inflation und Verschuldungskrise, gar Waehrungskrise fuehren koennen, die wiederum einen hoeheren Preis bzw. Kosten (Zinsspread rapid steigend), damit auch.hoehere Last der Staaten und natuerlich der Steuerzahler bedeuten.

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Bis jetzt haben praktisch alle Zentralbanken ihre Exist-Strategie begonnen und umgesetzt, da die Inflation in allen Laendern wieder da ist. Als Erste Zentralbank hat die Reserve Bank of Australien ihren Leitzinssatz schon Ende 2009 und bis jetzt schon weitere 4 Male erhht. Als eine weitere wichtige Zentralbank hat auch Poeble Bank of China seit Anfang 2010 schon 4 mal den Leitzins und dazu 10 mal den Mindestreservensatz erhht, um die hohe Inflation zu bekmpfen. ECB hat im April 2011 zum 1. Mal ihren Leitzins um 0,25% erhht, weitere Zinsschritte werden in diesem Jahr folgen. Fed hat gerade bekannt gegeben, den Bondsankaufsprogramm wie geplant im Juni zu stoppen. Zinsschritt von Fed ist nur noch eine Frage der Zeit, denn das CPI Mrz 2011 in US steigt auch schon auf 2,7%. Eine letzte Bemerkung ist, dass die Volatilitt der Leitzinse und Marktzinse, des Anleihenmarktes (somit den Benchmark des Finanzmarktes) immer grsser sein und kurzer ausschlagen wird. Dies liegt natrlich nicht im Sinne einer stabilittsorientierten Wirtschaftsund Geldpolitik. Mann muss wohl die Wirtschafts- und Geldpolitik nicht nur gegen die Krise steuern, sondern auf eine langfristige Stabilitt des Finanzmarktes und der Wirtschaft anstreben. Wir sehen in der folgenden Graphik die Zins-Ausschlge der FED, BoE viel groesser als der ECB, aber zugleich Zins-Volatilitt aller 3 Zentralbanken ist sehr gross und in sehr kurzer Dauer.

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III. Empfehlungen fr Vietnam: In Vietnam spricht man gern ber die Auswirkungen der globalen Finanzkrise, aber nicht die eigene Wirtschafts- und Geldpolitik. Seit 2007 bis Anfang 2011 hat sich der Zyklus der Wirtschafts- und Geldpolitik schon 2 mal umgedreht, whrend die anderen Lnder ihre Exist Strategie erst begonnen haben. 1. Exist Strategie der meisten Zentralbanken in der Welt bedeutet steigende Zinse bzw. steigende Refinanzierungskosten, die ohnehin auf die steigenden Preise, insbesondere der Rohstoffe reagieren. Vietnam als eine kleine offene, makrooekonomisch sehr instabile konomie muss in den nchsten Jahren also darauf einstellen, dass die externe Faktoren sehr ungnstig (steigende Importpreise, steigende Auslandsfinanzierungskosten...) sein werden. Als Antwort darauf hat Vietnam 2 Optionen: 1. Im Inland mssen die makrokonomischen Gleichgewichte bzw. Stabilitt wiederhergestellt werden. 2. Die Wirtschaft umzustrukturieren und die Abhngigkeit von externen Faktoren reduzieren. 2. Seit 2007 geriet Vietnam verstrkt ins Ungleichtgewicht und rutscht in eine immer vertiefende makrokonomische Instabilitt. Dies hat 2 Grnde: a) Vietnam ist eine kleine, aber sehr offene konomie (Aussenhandelsumsatz macht mehr als 150% des GDP aus) und daher sehr anfllig durch internationale Wirtchafts- und Finanznderungen ausgesetzt. b) Vietnam hat in dem letzten Jahren eine Wirtschatsstrategie verfogt, die dem Wachstum eine zu hohe Prioritt ansetzt und ohne dabei die makrookonomischen Gleichgewichte und Stabilitt geachtet hat. Mit der neuen Wirtschaftsstrategie 2011-2020 wollte Vietnam diesen Fehler korrigieren. 3. Vor der globalen Finanzkrise hat Vietnam in 2007 einen Kapitalimportquote von fast 25% des GDP. Dieser Faktor machte zusammen mit einer expansiven Geld- und Fiskalpolitik eine Inflation bis zu 28% (Mrz 2008), da aus meiner Berechnung die SBV nur ca. 60% des VND-Zufuhrs bei einem 10 Mrd. US$Ankaufes (davon ca. 6 Mrd. US$ Hot-Money) sterlisirieren bzw. neutralisieren konnte. Eine Kapitalskontrolle oder mindesten keine weitere Kapitalsliberalisierung 19

htte Vietnam einen gewissen Schutzschied gesichert. Die IWF ist grundstzlich gegen Kapitalskontrolle, hat aber in der letzten Zeit diesen Schritt doch empfohlen. 4. In der globalen Finanzkrise hat Vietnam zwar keinen Rettungspaket fr die Finanzinstitutionen gebraucht, aber fr die mehr als 10 konkursreifen kleinen Banken hat die SBV doch ihr Refinanzierungfenster fr sie ganz weit geffnet. Sie sichert somit einen Systems- und Institutionschutz. Nach der globalen Finanzkrise sollte diese Institutionschutzfunktion aber wegfallen. Alle schwierige geldpoitische und regulatorische Schwierigkeiten in den letzten 3 Jahren entstehen auch wegen dieses Institutionschutz. M&A bei den Banken und Finanzinstitutionen sollte kein Tabu, sondern ein normales Geschft auch in Vietnam sein. Dies erleichtert die Bankenaufsicht und ein Riskmanagement. 5. In der globalen Finanzkrise hat und konnte die Zentralbank Vietnams ihre Zinse nicht gegen Null (Basiszinssatz mindesten 7%) senken, da sie noch das Dollarisierungsproblem hat und eine bestimmte Zinsdifferenz zwischen VND und Devisengeschften braucht. Sie hat aber ihre Geldbasis MB fast nicht gendert, bestimmte Zeit sogar reduziert. Sie kann aber den Geldmutiplikator und die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes nicht in Schranken halten, da die Geldnachfrage sehr instabil war und ist. Darber hinaus hat sie eine Zinsubvention von 4% (Kosten: 1 Mrd. US$, deren Finanzierungsquelle ist aber sehr fraglich !) durchgefhrt, die Kreditvergabe der Banken angeheisst hat. Insgesamt M2 und Kreditvolumen in den letzten Jahren sind sprunghaft gestiegen. In Vietnam haben Inflation mit M2 und Kreditvolumen sehr eng korreliert. Im I. Quartal 2011, in einer sehr strikt beschlossenen Inflationsbekmpfung steigt Kreditvolumen weiter um 5%, darunter Devisenkredit um 12%. Man muss bei Central-Banking unterscheiden zwischen einer ausreichenden Liquidittsversorgung (Zentralbankgeldangebot bzw. MB muss nicht drastisch gedrosselt werden) und Wachstum von Geldmengen M2 und M3 (als Zwischenziel, abhngig vom Geldmultiplikator) und dem Endziel Inflation (von Geldmengen und Umlaufgeschwindigkeit abhngig). Hier muss die Zinspolitik aktiv eingesetzt werden, um die Geldmultipliktoren und die Umlaufgeschwindigkeit ins Schranken zu halten. Die Mindestreservenstze sind hierfr sehr wirksame Instrumente. Die SBV hat aber gescheut, den Mindestreservensatz (gemeint ist in VND, die MR-Satzerhhung in US$ war erster richtiger Schritt), zuerhhen. Banken haben 3 Fenster, an Zentralbankgeld zu kommen: 1. bei Zentralbank, 2. bei Interbankgeldmarkt und 3. beim Publikum, wenn die beiden ersten Fenster zu sind, dann muss das Dritte weit offen bleiben, daher muss die Obergrenze des Depositzinssatzes abgeschafft werden. Dies wird u.a. auch die Umlaufgeschwindigkeit des VND und die Inflation drosseln, somit eine wichtige Vorausetzung fr die sptere Zinssenkung (die Angst um die Erhhung der Kreditzinse ist somit nicht berechtigt). Das Vertrauen in VND spielt dabei auch eine entscheidende Rolle. Daher muss die ersten kurzfristigen Erfolge der Entdollarisierung im II. Quartal 2011 durch weitere mittel- und langfristige Massnahmen nachhaltig (u.a. Dollar-Kredite, Importberschuss, insbesondere mit China, das ffentliche Budgetdefizit und die staatliche Investition, darunter auch der SOEs.... drastisch reduzieren) gesichert werden. Die Entdollarisierung ist soweit erfolgreich, dass die SBV jetzt Devisenreserven aufstocken kann, muss aber voll mit konsequenter Sterlisierung durch OMO begleitet werden, um die Inflationsbekmpfung nicht gefrden. 6. In der globalen Finanzkrise hat die SBV auch keine Quantitative Easing gebraucht, da der Interbank-Geldmarkt in Vietnam weiter funktioniert hat und Vietnam aber sehr frh (am 25. Nov. 2009 wurde der Basiszinssatz von 7 auf 8% erhht) die Exist Strategie umsetzt muss, da die Inflation damals bereits klar in Sicht war. Sie hat aber diese Exist-Strategie leider in 2010 nicht konsequent umgesetzt, somit Anfang 2011 20

die drastisch restriktive Geldpolitik mit hohen Preis (Kreditzinse steigen wieder bis zu 20%, womit die Wirtschaft abgewrgt werde, GDP 2011 maximal 6,5%.) eingefhrt werden musste. 7. Insgesamt muss Vietnam auf langfristige Sicht eine stabilittsorientierte Wirtschaftsund Geldpolitik in der Tat (nicht nur in der Strategie) treiben. Diese bedeuten fr die Geldpolitik eine stabile Geldversorgung (nicht auf politischen Willen gepumpt) und ein Massnahmensprogramm zur Schaffung des Vertrauens in die VND (darunter eine konsequente Entdollarisierung, eine berechenbare Geldpolitik, die dem Publikum verstndlich vermittelt wird, eine relativ unabhngige Stellung der Zentralbank...). Ich bin der Meinung, dass Vietnam keinen Stabilisierungsfond fr den Finanzmarkt braucht, aber ehe einen Stabilisierungsmechnismus, der fest in ihrer Marktskonstellation und Institutionen festverankelt werden muss (eine gesunde und marktkonforme Finanzierung des Haushaltdefizites mit einem liquiden Bondsmarkt, eine angemessene Depositversicherung sowie eine wirksame und risk based Finanznaufsicht, ein funktionierendes Riskmanagement), die durch die makrookonomische Stabilitt (ein geringeres Haushaltsdefizit, eine ausgeglichene Handels- und Leistungsbilanz, eine niedrige Inflation unter 5%, einen stabilen Wechselkurs, ...) gesichert wird. Hanoi, den 1. Mai 2011 Berichterstatter Nguyen Thanh Hai

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Liste der Gesprche:


1. Prof. Rainer Klump, Vize President der J.W. Goethe Universitt Frankfurt, Direktor des Institutes fr Entwicklungspolitik. Schwerpunkt des Gesprch: Entwicklungspolitik aus der Sicht des Transformationslandes Vietnam, Entwicklungstheorie und Finanzkrise 2. Auf Bitte von Prof. V. Wieland (Direktor des Institutes fr Geldpolitik) hat Herr Dr. Tobias Cwik, Co-Autor im Haus der Finanz der Uni Frankfurt das Gesprch durchgefhrt. Schwerpunkt: stabilittsorientierte Gedlpolitik und theorie, Euro-Krise und Schuldenproblem Deutschlands. 3. Prof. E. Faia, Leiterin des Lehrstuhles Geld- und Fiscalpolitik der Uni Frankfurt konnte das vorgesehene Gesprch nicht realisieren. 4. Dr. M. Pontzent, Bundesbankdirektor, Zentrum der Zentralbank Kooperation der Bundesbank. Schwerpunkt: Bankenkrise und die Bankenaufsicht in Deutschland und deren Lsungen 5. Dr. F. Schobert, Finanz Markt Adviser der Bundesbank, ehemalige Mitarbeiterin der Geldpolitikabteilung. Schwerpunkt: Gleichgewicht Modelle, Schocks und Zyklus bei der Analyse der Finanzkrise 6. J. Barz, Deputy Head of Market Anlayse and Reporting der Bundesbank (anstelle von Dr. K. Stroborn, Head of Market Analyse war krank). Schwerpunkte: Marktreaktion bei der Finanzkrise, Anleihenankaufprogramm der ECB. 7. Prof. F. P. Mongelli, Senior Adviser Monetary Policy der ECB. Schwerpunkt: Gedlpolitik in und nach der globalen Finanzkrise, stabilittsorientierte Gedlpolitik und Mandate der ECB und Fed. 8. J. Eisenschmidt, Economist der Geldpolitikabteilung der ECB. Schwerpunkt: Gedlpolitik der ECB in und nach der globalen Finanzkrise. 9. Prof. H. Tomman, Leiter des Programms der Europa Studies der FU Berlin. Schwerpunkt: Stabilisierungspolitik in Euro-Zone und Stabilisierungspolitik in Transformationslndern. 10. Prof. H. Riese, pensionierte Direktor des Institutes der Geldtheorie und-politik der FU Berlin. Schwerpunkt: Geldpolitik der ECB und die aktuelle Entwicklung in Vietnam. 11. Prof. J. von Hagen, Vizepresident der Bonner Unisversitt, Direktor des Institutes fr Internationale Entwicklungspolitik. Schwerpunkte: theoretische Hintergrnde der Geld- und Fiscalpolitik in Euro-zone und in USA, aktuelle Entwicklung bei Bundesbank und ECB, aktuelle Entwicklung in Vietnam.

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Liste der Literatur:


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Hayek (1929) und Minsky (1986) stellen auf hnliche Gesetzmigkeiten zur Entstehung von Finanzmarktkrisen ab. Zudem folgern Hayek und Minsky gegenstzliche Implikationen fr die Politik. Siehe den Bericht der Tagung der Keynes Gesellschaft hierzu www.eucken.de . und Schnyder (2002).

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