Poltica Monetria e Ciclo Econmico

Uma Tentativa de Explicao da Crise Financeira de 18911

Lus Aguiar Santos Poltica Monetria e Ciclo Econmico Uma Tentativa de Explicao da Crise financeira de 1891# 1. Introduo 2. As crises financeiras, o ciclo econmico e a pertinncia da teoria austraca 3. Os antecedentes da crise de 1891 4. O precipitar da crise e a substituio de uma inflao por outra 5. Os efeitos da crise e o arrastar da depresso 6. Concluso 7. Referncias bibliogrficas

1. Introduo
A crise financeira de 1891 um assunto obrigatrio da histria portuguesa do sculo XIX. A ela est ligado o fim de um perodo de grande estabilidade monetria e cambial e de relativo crescimento econmico. O longo perodo de estagnao que vai afectar a economia portuguesa desde ento e at ao ps II Guerra Mundial acompanhado por uma situao monetria muito diferente daquela que vigorou entre 1854 e 1891. A crise de 1891 foi uma crise financeira porque as finanas do Estado e o sistema bancrio entraram ento em colapso. Depois, esta crise financeira tornou-se imediatamente uma crise econmica, porque provocou uma estagnao do crescimento da riqueza. A relao entre estes dois aspectos tem sido mais sugerida que explicada. Os dados abundam, os argumentos so, em geral, coincidentes entre os vrios autores mas o nexo causal que liga a crise financeira do Estado crise econmica vago e, na melhor das hipteses, est apenas implcito. Os pressupostos tericos de que partem os autores que tm escrito, desde h mais de cem anos, sobre a crise de 1891 no so claros e muitas vezes desdenham a prpria teoria, como se esta fosse mais um embarao do que a via correcta de ler os acontecimentos e os dados estatsticos. Este estudo pretende propor mais uma leitura desta crise, mas luz de um teorema explicativo das crises financeiras e do ciclo econmico.

Este texto est publicado em Anlise Social vol. XXXVI n. 158/159 (Primavera-Vero 2001), pp. 185207, com o ttulo de A crise financeira de 1891: uma tentativa de explicao e uma verso aumentada da seco 5.1. de Santos (2004). 1

2. As crises financeiras, o ciclo econmico e a pertinncia da teoria austraca

O aperfeioamento, no sculo XIX, das instituies bancrias especializadas no financiamento de grandes investimentos, facilitou a mobilidade e embarateceu o acesso ao capital2. O processo permitia que a poupana, isto , a acumulao de bens com valor transaccionvel, fosse canalizada para o processo produtivo por outrem que no o agente dessa poupana. O sistema bancrio permitiu sempre, deste modo, a quebra da rigidez que resultaria da permanncia da poupana nas mos dos seus agentes: ao tornar-se depositrio desses bens com valor transaccionvel, o banco canaliza-os para outros agentes, gerindo uma teia de informaes respeitantes s disponibilidades dos depositantes (credores) e capacidade de reembolso dos devedores. O banco , assim, uma agncia que realiza economias de escala relativamente aos custos de informao e transaco, sendo simultaneamente um agente racionalizador da alocao de capitais 3. A gesto desta teia de informaes complica-se quando os bancos introduzem incentivos sob a forma de taxas de juro, as mais altas possvel sobre os depsitos e as mais baixas possvel sobre os emprstimos. Complica-se tambm quando, ao abrigo de um sistema de reserva fraccional, os bancos emprestam em maior quantidade do que aquela totalizada pelas suas reservas e pelos depsitos 4. Neste caso, verifica-se uma inflao do crdito bancrio: o dinheiro fresco penetra no mercado de emprstimos e baixa a taxa de juro de emprstimo como se a oferta de poupanas para investimento tivesse crescido5. Para uma tradio de anlise econmica, esta inflao do crdito bancrio a responsvel pela gestao do chamado ciclo econmico, com um boom de investimento seguido de uma depresso6. A inflao do crdito funciona aqui como uma distoro da informao contida,
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A grande afluncia de ouro Europa na dcada de cinquenta do sculo XIX aumentou a oferta monetria e impulsionou a expanso do crdito. Atravs do sistema de reserva fraccional, este aumento de metal em circulao permitiu um crescimento ainda maior da emisso de notas de banco, que sustentaram trs booms de crdito, em 18527 (Gr-Bretanha, Alemanha, Frana), 18616 (sobretudo Gr-Bretanha) e 186973 (sobretudo Alemanha). Foi neste contexto que se desenvolveu o mercado europeu de capitais com casas de desconto e grandes bancos comerciais e de investimento, que disponibilizavam emprstimos para grandes investimentos em capital produtivo (minas, indstrias, caminhos de ferro). A imobilizao de fundos em emprstimos de longo prazo desta natureza, feita ao arrepio da prudente gesto bancria tradicional, conduziu ao colapso de muitas destas instituies (cf. Landes, 1993, pp. 204210). 3 A concepo do capital como um bem ou conjunto de bens com valor transaccionvel conduz s reflexes de Hayek (1990, p. 56) sobre a definio de dinheiro: I have always found it useful to explain to students that it has been rather a misfortune that we describe money by a noun, and it would be more helpful for the explanation of monetary phenomena if money were an adjective describing a property which different things could possess to varying degrees. Deste modo, a aceitao geral das moedas metlicas como dinheiro resultou, antes de mais, da aceitao do metal amoedado como um bem com valor transaccionvel. 4 Neste caso, os emprstimos fazem-se por meio de papis de crdito representando os bens com valor transaccionvel supostamente depositados no banco (os papeis de crdito per se no tm valor transaccionvel). 5 Rothbard (1983, p. 18). 6 Esta explicao foi avanada primeiro, no contexto dos debates monetrios das primeiras dcadas do 2

para os investidores, no volume da oferta de poupanas para investimento: o crdito barato conduz ao investimento em alargamentos da estrutura de capital produtivo (boom) cujo output, uma vez oferecido no mercado, revela no ter procura suficiente para rentabilizar os investimentos feitos. A liquidao destes erros de investimento requer ento uma depresso que reestabelea o servio eficiente (em qualidade e quantidade) dos desejos dos consumidores 7. Para a teoria Austraca, ao contrrio das outras 8, o ciclo gerado por causas exgenas ao funcionamento do mercado, ou seja, pela inflao do crdito introduzida pelo sistema bancrio (intervencionado ou no pelo Estado). Esta inflao interfere na complexa troca de informaes entre os agentes econmicos contidas na estrutura de preos do mercado, induzindo em erro os investidores. Quando este processo de gerar inflao foi aproveitado pelo Estado como uma forma dissimulada de imposto, as depresses podiam tornar-se politicamente insuportveis. De facto, em troca da permisso legal do sistema de reserva fraccional, os Estados obtinham geralmente emprstimos dos bancos, tornando-se interessados neste processo, mas nem tanto nas liquidaes trazidas pelas depresses. No caso portugus na segunda metade de Oitocentos, tanto o Banco de Portugal como os outros bancos emissores concediam emprstimos directos ao Estado ou indirectos, investindo em ttulos da dvida pblica9.
sculo XIX na Gr-Bretanha, pela chamada currency school (v. Screpanti e Zamagni, 1995, pp. 104116) e, depois, desenvolvida, entre outros, por Ludwig von Mises e Friedrich A. Hayek: uma exposio desta teoria do ciclo, dita austraca, encontra-se em Rothbard (1983, pp. 1177). 7 Rothbard (1983, pp. 1721). Este autor considera que a depresso ser tanto mais rpida quanto menor se tornar a elasticidade do crdito disponvel no mercado de emprstimos: o contrrio protelar a liquidao. Isto no significa que, na ausncia de crdito inflacionado, no ocorram erros de investimento; estes ocorrem continuamente, mas numa escala que no deprime a economia em geral: "Entrepreneurs are in the business of forecasting changes in the market, both for conditions of demand and of supply. (...) Yet, the forecasting can never be perfect, and entrepreneurs will continue to differ in the success of their judgements. If this were not so, no profits or losses would ever be made in business." (Rothbard, 1983, p. 12). O que distingue o ciclo o modo como afecta toda a economia, razo pela qual a teoria austraca liga a sua gestao ao dinheiro, o elemento que relaciona todas as actividades econmicas.
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Karl Marx e Joseph A. Schumpeter propuseram outras teorias: ambas reconhecem o papel impulsionador do crdito no boom mas atribuem as depresses a outras causas que no os erros de investimento motivados pelo crdito inflacionado (cf. Screpanti e Zamagni, 1995, pp. 138143 e 243247). Porm, s no caso de Schumpeter avanada uma explicao do ciclo integrada numa teoria econmica geral: para uma crtica desta teoria, da perspectiva austraca, ver Rothbard (1983, pp. 6971). Para uma crtica da contribuio de John M. Keynes relativamente ao ciclo, v. Leijonhufvud (1981), que no entanto conclui que by pursuing Keynes' analysis we have ended up with an essentially monetary view of great depressions.
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Ver Mata (1993:193ss). Sobre o caso anlogo em Espanha, v. em Sanz (1987, p. 125) o acordo de 1891 entre o Estado espanhol e o Banco de Espanha: dos 1.500 milhes de pesetas que o Banco era autorizado a emitir, 150 milhes eram emprestados ao Estado (at 1921). Alm destes acordos, as interferncias polticas no sistema bancrio podiam advir de situaes como a descrita por Cordeiro (1896, pp. 9596) sobre a chamada salamancada: Se as direces dos bancos ainda hesitam, escrupulisando meter-se em to altas cavalarias que no se amoldam ndole de tais instituies e a letra dos estatutos claramente probe rusticidade provinciana! o ministrio arreda-lhes do caminho todas as pedrinhas e, em conferncia especial do seu delegado no distrito com o presidente da Associao Comercial [do Porto], manda-lhes dizer que [...] contem com o governo e avante! No era, 3

O comportamento do Estado perante este papel inflacionista do crdito bancrio, bem como perante as depresses, torna esta teoria numa interessante perspectiva de anlise histrica. Uma vez que as tentativas de explicao da realidade no emergem dos conjuntos de dados estatsticos coligidos, mas requerem o recurso teoria (neste caso, econmica) que conduza a sua leitura, o que aqui se pretende meramente fazer uma tentativa de aproximao realidade nesses moldes 10. As crises bancrias em Portugal, no sculo XIX, indiciam a presena destes fenmenos ligados inflao do crdito. Uma destas crises, a de 1891, cai dentro do perodo aqui estudado e a sua importncia tanto maior quanto a ela est ligada uma crise geral do regime monetrio que vigorara no Pas nas quatro dcadas anteriores.

3. Os antecedentes da crise de 1891

O regime monetrio consagrado pela carta de lei de 29 de Julho de 1854 era o do padro ouro, j ento adoptado pela Gr-Bretanha: o trnsito de metais com o exterior era liberalizado, assim como a amoedao de ouro pelos particulares (a da prata sujeita a autorizao oficial)11. Este regime, sobretudo atravs destes direitos de amoedao, colocava a emisso da moeda padro sob o controlo do mercado e, com a liberalizao do trnsito de metais com o exterior, dava ao mercado o controlo do volume de moeda em circulao. A principal razo da adopo deste regime monetrio, mesmo que no explicitada pelos contemporneos e pelos historiadores, ter sido a necessidade de criar um ambiente de confiana para o investimento estrangeiro (sobretudo da praa de Londres, o maior centro financeiro do mundo), que viabilizasse os projectos de obras pblicas lanados na dcada de 5012. O novo regime monetrio concedia aos credores do Estado a garantia de
afinal, o interesse deles e [...] do pas? O interesse pblico, a razo de Estado, eis o talism que cobrir sempre este conbio mstico do banqueiro com o poltico!.
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Note-se no que diz Rothbard (1983, p. 4): These historical facts are complex and cannot, as the controlled and isolable physical facts of the scientific laboratory, be used to test theory. There are always many causal factors impinging on each other to form historical facts. Only causal theories a priori to these facts can be used to isolate and identify the causal strands. 11 V. Reis (1992, pp. 911). Este autor no deixa de considerar como condio para o estabelecimento do padro ouro o afluxo a Portugal, em 18521853, de cerca de 5 milhes de libras em ouro. 12 O Estado portugus no oferecera, na primeira metade do sculo, essa confiana: o curso forado de papel-moeda em 1837 e 1848 para o pagamento de dvidas a particulares impedira que ela se instalasse. curioso notar a doutrina explicitada no ofcio da direco da Associao de 1837-09-06 Cmara dos Deputados acerca desta questo: axioma que a moeda uma mercadoria de circulao permanente, um produto da indstria humana, cujo consumo insensvel, e que constitui uma parte do capital de um Pas, sem que a actividade da sua circulao aumente cousa alguma o seu valor. essencial que a moeda, para que o seja, oferea convenincia a todos; porque sem dvida do costume, do mercado, e no da Lei, que ela obtm valor e autoridade; sendo o seu preo derivado da vontade geral, e no do rigor da Lei: porquanto da persuaso, da probabilidade da realizao do embolso, da satisfao fiel das condies, da solidez das garantias que nasce exclusivamente o crdito./ Da falta de concorrncia destas circunstncias provm, e se origina a depreciao, que a longos passos aumenta, e a final se completa, arrastando a Nao inteira aos funestos resultados, a que seria levada a Inglaterra, se no suspendesse o curso forado das suas notas de banco; calamidade que a Frana ainda lamenta a respeito dos seus assignados, e que por bastantes anos o nosso Portugal sofreu com o papel-moeda; sentindo ainda hoje as consequncias de uma 4

que este no faria reembolsos atravs de dinheiro fictcio nem impediria os valores respectivos de sarem do Pas. Nestas novas condies, a dvida pblica assumiu o papel de suporte financeiro dos dfices do Estado, sem recurso ao curso forado de papel-moeda. O que, porm, modelou toda esta nova conjuntura ps-Regenerao foi a assuno pelo Estado portugus do papel de alocador de recursos e investimentos: os chamados melhoramentos materiais (construo de redes telegrficas, ferrovirias, rodovirias) foram assumidos pelo Estado como investimentos por si geridos com recurso ao endividamento interno e externo. Tratava-se de um tpico conjunto de investimentos de longo prazo e grande risco possibilitado pelo crdito fcil das dcadas de 50 e 60 e que jamais seria assumido voluntariamente em Portugal pelos particulares, embora estes viessem a ser os seus grandes financiadores atravs dos ttulos da dvida pblica13. O Estado era o nico agente com capacidade de agregar e gerir tais montantes de capital e, ao mesmo tempo, garantir facilidades e custos reduzidos na implementao dos projectos no terreno14.
inconsiderao, ou de uma ignorncia total de todas as ideias de crdito pblico, a ponto de ter sido destrudo de facto por via daquele pssimo invento o princpio axiomtico de ser a moeda uma mercadoria, que se importa, e exporta em todos os mercados da grande nao comercial, que ocupa toda a face da terra (cit. Fonseca, 1934, pp. 142143). A direco, nesta poca, claramente influenciada pela teoria monetria da currency school e de David Ricardo, percepcionava como uma prtica de contrafaco a emisso de "moeda" inconvertvel em bens com valor transaccionvel (como o ouro). Dez anos mais tarde, esta doutrina foi reafirmada quando um novo curso forado foi criticado pelo ofcio de 1849-04-07: As notas do Banco no se devem emitir seno em troca de outros papis que representem produtos. Se outra coisa se fizer, se as notas forem entregues por valores, cuja realizao se no possa ter por segura em prazos curtos, a soma das notas h de exceder mui pouco as existncias metlicas, ou haver sempre o perigo iminente da supresso do pagamento por falta de metais./ As notas dos bancos tm a vantagem de pr em circulao os produtos; mas preciso no perder de vista que esta vantagem se restringe s ao excedente das notas sobre os metais em caixa; porquanto estes metais ficam mortos e retirados do campo ocupado pelas notas. uma iluso supor que as notas so capitais novos oferecidos produo: elas servem unicamente e isso mesmo muito para pr em circulao o valor dos produtos que representam (cit. Fonseca, 1934, pp. 241242). 13 Landes (1993, pp. 209210) caracteriza o investidor francs tpico de um modo que muito o aproxima do portugus na mesma poca: tinha preferncia por investimentos com taxas de juro fixas, especialmente ttulos emitidos ou garantidos pelo Estado, fugindo de investimentos arriscados como os emprstimos indstria; as firmas, em geral, preferiam financiar a sua expanso a partir de lucros realizados (e poupados), recorrendo ao crdito bancrio s in extremis. 14 Sobre o impacto das ferrovias na economia portuguesa, v. Justino (1989, pp. 176190); sobre a falncia das vrias companhias privadas e a sua compra pelo Estado, implicando o endividamento deste para suportar ou suplementar a construo desta nova rede de comunicaes, v. Mata e Valrio (1994, pp. 149151). No era qualquer particular, por exemplo, que podia legislar no sentido de criar mecanismos discricionrios que subtrassem a sua aco a processos imediatos de judicial review em casos de conflitos sobre direitos de propriedade e processos de expropriaes. Esta prtica o que est em causa num texto de Alexandre Herculano de Setembro de 1863, criticando uma portaria ento recente: O ministrio das Obras Pblicas e os seus agentes no sabem ou no podem evitar colises entre o servio pblico e o direito dos cidados: delineiam-se e executam-se os trabalhos de viao sem se prever que ao lado da pessoa moral, o Estado h-de encontrar a pessoa fsica, o proprietrio territorial; (... ) pede-lhe [o ministro das Obras Pblicas ao da Justia] em nome da ptria que lhe faa um pequeno desaterro no direito comum; que repreenda juizes, que no pode repreender; que interprete as leis, que no pode interpretar; que declare invaso todo e qualquer acto do poder judicial, em que, tratando-se do meu e teu, o Estado for considerado como aquilo que nessa relao, como pessoa privada (Herculano, 1984, pp. 493494). 5

O regime monetrio do padro ouro mostrou-se capaz de atrair investidores estrangeiros aos ttulos da dvida pblica vrias vezes emitidos; para os nacionais, o ambiente de lento crescimento econmico do Pas sob o regime proteccionista, no incentivando investimentos substanciais em estruturas de capital produtivo, fazia esses ttulos aparecerem tambm como uma boa alternativa. Durante cerca de quarenta anos, os vrios governos tentaram atrair o ouro dos particulares (portugueses residentes no Reino e no Brasil) e dos financeiros estrangeiros aos ttulos da dvida pblica, de modo a que os juros devidos aos credores, as despesas extraordinrias e os custos em operaes de colocao e resgate da dvida pudessem ser saldados todos os anos 15. A interrupo destas transferncias logo conduziam a atrasos nos pagamentos pelo Estado e a dificuldades polticas para os governos. A longo prazo, foi-se tornando patente que o crescimento da riqueza (que, em parte, confiscada por via fiscal, supostamente ajudaria o Estado a reembolsar os seus credores) no se estava a processar com a rapidez esperada pelos arquitectos da poltica de melhoramentos materiais. Na verdade, as novas redes de transportes e comunicaes estavam a ser implementadas num mercado protegido com capacidade de crescimento limitado por uma estrutura fundiria pouco propcia explorao comercial da terra com maiores potencialidades naturais e por um parque industrial inteiramente dependente da fraca procura interna. A diminuio dos custos dos transportes dentro do Pas poderia baixar os preos ao consumidor e estimular o consumo e a produo mas numa escala sempre limitada, como aconteceu nas dcadas seguintes ao incio dos melhoramentos materiais. Esta poltica pode, pois, ser considerada em termos econmicos, como tendo-se saldado num erro de investimento induzido pelo crdito fcil: o output, uma vez oferecido no mercado, revelou no ter procura suficiente para rentabilizar os investimentos feitos. A liquidao deste erro de investimento esteve prestes a fazer-se sempre que o afluxo regular de capital fresco aos ttulos da dvida pblica parecia esgotar-se. O Estado, claro est, tentou em todas as situaes evitar uma liquidao que ningum saberia muito bem de que consequncias polticas (portanto, de sobrevivncia do prprio Estado) se revestiria. A dvida pblica efectiva foi, assim, crescendo, mobilizando cada vez mais recursos para o simples pagamento dos juros anuais aos credores. Dvida efectiva e massa monetria em circulao (em contos de ris)
Anos 1854 1869 1870
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Dvida efectiva (y) 92 287 245 779 261 176

% +166,32

Oferta monetria (M1) 49 118 61 199 63 318

% +19,74

Espregueira (1896, p. 13) diz que nos servios prprios dos ministrios, e no pagamento dos juros da dvida pblica, consumiu-se grande parte dos recursos extraordinrios obtidos por meio de emprstimos durante muitos anos. Mata (1993, pp. 253254) chama ateno para as perdas nas operaes de colocao da dvida quando a receita da venda era inferior ao valor nominal dos ttulos colocados. 6

1879 1880 1889 1890 1899

405 678 420 818 525 779 539 212 614 621

+55,32 +24,94 +13,98

86 587 90 191 157 462 156 408 167 041

+26,87 +42,72 +6,36

Fonte: Mata (1993, p. 255) e Reis (1992, p. 31). O valor total da dvida pblica foi sempre muito superior ao valor total da massa monetria em circulao, mostrando este quadro a desproporo entre a riqueza canalizada para suportar as despesas pblicas excedentrias e a riqueza em circulao representada na massa monetria. Apesar da desacelerao do ritmo de crescimento da dvida ao longo da segunda metade do sculo, essa desproporo permanece sempre acentuada. De que modo esta evoluo da dvida, que absorvia muita da riqueza criada, se relacionou com a expanso da oferta monetria e o sistema bancrio portugus? Os dados disponveis sobre a oferta monetria em Portugal, nesta segunda metade de Oitocentos mostram, sem dvida, uma expanso do crdito bancrio. Oferta monetria desagregada em Portugal (em contos de ris)
Anos 1854 1869 1870 1879 1880 1889 1890 1899 18541889 18541899 Moedas metlicas (a) 47 423 55 950 57 151 74 220 77 220 123 132 127 812 93 667 % +17,98 +29,86 +59,45 -26,71 +159,64 +97,51 Notas de banco (b ) 1 071 2 434 2 599 5 573 6 003 12 110 10 504 68 568 % +127,26 +114,42 +101,73 +552,77 +1 030,71 +5 402,24 Depsitos (c ) 1 420 6 208 6 847 13 588 14 298 36 691 30 577 17 948 % +337,18 +98,45 +156,61 -41,30 +2 483,87 +1 163,94 Caixa (d ) 796 3 393 3 280 6 794 7 301 14 471 12 485 13 141 % +326,25 +107,13 +98,20 +5,25 +1 717,96 +1 550,87

Fonte: Reis (1992, pp. 301). O montante dos depsitos bancrios cresceu continuamente (com ligeiras quebras em 1861, 1866, 1868) at 1876: os anos de 1868 at crise bancria de 1876 registaram uma subida de cerca de 5 000 contos para 24 000 contos. Seguiu-se uma longa depresso at que esse montante voltasse a ser atingido em 1886: na segunda metade da dcada de oitenta os depsitos cresceram de cerca de 17 000 contos em 1885 para cerca de 36 000 contos em 1889. As notas em circulao cresceram sobretudo nas dcadas de 70 e 80: de valores na casa dos 2 000 contos em 1870 para os 12 000 em 1889; a nica quebra, ligeira, neste crescimento foi tambm a crise bancria de 1876. O modo como estas expanses e retraces do crdito bancrio se relacionavam com o aumento do ouro em circulao claro: de 1854 a 1864 h um aumento do ouro amoedado no valor de cerca de 28 000 contos
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para cerca de 48 000, ocorrendo depois uma estagnao entre 1865 e 1870; desde ento e at 1876 este valor cresceu de cerca de 46 000 para cerca de 63 000, ocorrendo ento outra estagnao. Entre 1880 e 1890, entretanto, o valor do ouro amoedado cresceu de cerca de 66 000 contos para cerca de 112 00016. O padro que daqui emerge o de que o aumento do valor do ouro em circulao conduzia, ou suportava, aumentos de valores dos depsitos e das notas em circulao; a desacelerao do crescimento da circulao de ouro amoedado (18651870) reflectiu-se no ritmo de crescimento dos depsitos (as quebras de 1861, 1866 e 1868) e das notas (1861, 1863, 1864, 1866, 1867). O reincio do crescimento do ouro conduzia tambm ao reincio do crescimento dos depsitos e notas, que sofreram quebras quando o crescimento do ouro desacelerou em 1876. Quando o crescimento do ouro retomou, durante toda a dcada de oitenta, a expanso de depsitos e notas foi contnua (com uma quebra ligeira em 1882). Mas o crescimento do ouro e do crdito, embora paralelo, no proporcional. De facto, o ritmo de crescimento de depsitos e notas foi sempre superior ao da base metlica em circulao, como revela este quadro: Inflao17 do crdito bancrio em Portugal (em contos de ris)
Anos 1854 1869 1870 1879 1880 1889 1890 1899 18541889 18541899 Inflao (x) 1 695 5 249 6 166 12 367 13 000 34 330 28 596 73 375 [( x ) : M1] +209,67 % +100,56 % +164,07 % +156,59 % +1 925,36 % +4 228,36 % Percentagem inflacionada do stock monetrio 3,45 % 8,57 % 9,73 % 14,28 % 14,41 % 21,80 % 18,28 % 43,92 %

A quantidade de moeda inflacionada no stock monetrio foi-se acumulando, chegando, no final da dcada de 80, a representar mais de um quinto desse stock. Da que o sistema
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Estes dados baseiam-se todos em Reis (1992, pp. 3031). O ouro representava a parte esmagadora da moeda metlica em circulao. 17 O conceito de inflao (x) aqui usado o de Rothbard (1983, p. 87): (...) inflation is not precisely the increase in the money supply; it is the increase in money supply not consisting in, i.e., not covered by, an increase in gold, the standard commodity money. Porm, considerou-se aqui como standard commodity money toda a moeda metlica, incluindo, alm do ouro, as moedas subsidirias (prata, cobre, bronze e nquel) em circulao em Portugal; para calcular o valor da inflao, descontou-se ao valor somado das notas e dos depsitos bancrios o valor das reservas em caixa dos bancos, de modo que, relativamente aos valores do quadro da oferta monetria desagregada, x = (b + c) - d. 8

bancrio ficasse vulnervel em conjunturas de quebra de confiana do pblico, como em 1876: a emisso de moeda fiduciria e emprstimos, excedendo em muito as reservas em caixa, impediam os bancos de fazer a converso em ouro das notas e o reembolso dos depositantes em caso de corrida. As quebras de confiana, num sistema com tendncias inflacionistas, estavam ligadas desacelerao do crescimento do valor do ouro em circulao. Num Pas onde o valor do ouro em circulao crescera substancialmente nas dcadas seguintes Regenerao e onde o recurso ao mercado de emprstimos era limitado18, este crescimento do crdito bancrio e da percentagem inflacionada do stock monetrio pode explicar-se pelo peso da procura de crdito pelo Estado e pela dvida pblica. As dvidas amortizvel interna especial e flutuante interna eram, na segunda metade do sculo XIX, grandes clientes do crdito bancrio em Portugal. Valores da dvida interna no-consolidada (em contos de ris)
Anos 1854 1869 1870 1879 1880 1889 1890 1899 Amortizvel especial 3 745 935 1 137 4 436 4 588 7 157 8 106 29 184
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Flutuante 598 12 966 9 444 13 197 1 193 0 645 65

Fonte: Mata (1993, p. 258) .

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As operaes a curto prazo, como o desconto de letras, eram as que predominavam nas actividades dos bancos portugueses; movimentavam, assim, sobretudo pequenas quantias, que, de qualquer modo, tambm financiavam empresas industriais. Os emprstimos sobre penhores, cujos principais clientes eram as juntas gerais dos distritos e as cmaras municipais, eram tambm importantes, embora no possam ser contabilizados como crdito bancrio (cf. Justino, 1989, pp. 212215 e Reis, 1987, p. 216). 19 Veja-se o que diz Mata (1993, p. 235): Vale a pena notar que, com a excepo fugaz e quantitativamente quase insignificante da Companhia Vianense, todas as entidades credoras da dvida amortizvel interna especial centravam a sua actividade nas praas de Lisboa e Porto. ainda interessante observar que a praa de Lisboa, sobretudo atravs do Banco de Portugal, sempre predominou como fornecedora de fundos, e que o papel da praa do Porto se concentrou nos anos de 1853 a 1876. O processo inflacionista que conduziu crise bancria de 1876 aparece, assim, como responsvel pelo esgotamento da capacidade financeira do Porto. Sobre o peso do crdito concedido ao Estado no conjunto das actividades dos bancos, registe-se a opinio do visconde de Vaz Preto nos pares, aquando da discusso do acordo de 1887 entre o Estado e o Banco de Portugal: este par considerou a generalidade das instituies bancrias dependentes do Governo, j que todos os capitais por elas apurados seriam colocados na dvida pblica; mesmo salvaguardado algum exagero, este testemunho refora a ideia do peso do crdito concedido ao Estado sobre o sistema bancrio (cf. DCP, 1887-07-15, pp. 673674). Neste sentido vai tambm Cordeiro (1896, pp. 7374): A capitalizao [dos bancos] em fundos pblicos calculava-a Oliveira Martins em doze mil contos, sete para fundos portugueses, cinco para fundos estrangeiros (espanhis, mexicanos, argentinos, etc.), aces de bancos e companhias. Na realidade, esses cinco mil contos eram constitudos, na mxima parte, por 9

Outra causa da expanso do crdito e da percentagem inflacionada do stock monetrio seriam os sectores da economia mais sujeitos a variaes da procura: uma expanso repentina desta, incentivando um rpido aumento da produo, conduziria ao recurso a emprstimos que possibilitassem investimentos com grandes probabilidades de virem a ser compensadores. Estava neste caso a produo vincola, sendo curioso notar-se a coincidncia entre o grande crescimento das exportaes de vinhos e do crdito na segunda metade da dcada de oitenta20. Os comerciantes exportadores de vinhos teriam aqui um protagonismo particular na forma como o crdito bancrio penetrava na produo vincola, financiando o aproveitamento da sua elasticidade em perodos de maior procura no mercado internacional. O incentivo que os bancos tinham para criar moeda inflacionada, era poderem oferecer crdito mais barato, sobretudo num contexto em que os juros fixos da dvida consolidada eram um poderoso concorrente na atraco do ouro dos particulares. Este crdito barato no deixava de tambm interessar ao prprio Estado como cliente que era do sistema bancrio. A crise de 1876, ocorrida quando a desacelerao do crescimento do valor do ouro amoedado em circulao conduziu perda de confiana do pblico num esquema percepcionado como inflacionista (e, portanto, de difcil solvabilidade se o impulso de crescimento da base metlica se interrompe), demonstrou as fraquezas deste sistema bancrio e a sua propenso a gerar crises 21. A evoluo tendente concesso do monoplio de emisso de moeda, sendo esta apenas uma das formas de criar inflao, tomou forma no contrato de 1887 entre o Estado e o Banco de Portugal. Esta evoluo estava intimamente ligada ao recurso do Estado ao crdito bancrio, sendo que, em 1887, a dvida pblica junto do Banco de Portugal ascendia a 3 464 640$140rs 22. O esquema de inflao e emprstimos desenvolvido com os bancos em regime de concorrncia transformava-se em regime de exclusividade: o Estado concedia o monoplio de emisso de moeda fiduciria a uma entidade (o seu principal credor interno) que passaria a estar em condies privilegiadas de inflacionar o stock monetrio e conceder crdito barato ao Estado23. Este novo regime tinha a vantagem aparente de disciplinar as
aces dos prprios bancos (exemplo, o Comercial, do Porto), que traduziam em fundos pblicos todo o seu capital. 20 O paralelismo entre a expanso e retraco do crdito e da produo industrial foi tambm j notado, embora, neste caso, a elasticidade da procura e da produo fosse menor (Reis, 1987, p. 216). Para as exportaes de vinho, v. Lains (1995, p. 106): tratou-se de um crescimento sustentado pelos vinhos comuns (i.e., excluindo o Porto e o Madeira) de quantidades na ordem dos 490 000 hectolitros em 18751879 e 750 000 em 18801884 para cerca de 1 627 000 em 18851889. A regresso das exportaes foi, em 18901894, para os cerca de 825 000 hectolitros. 21 Esta propenso no era causada por se tratar de um sistema concorrencial, mas antes por esse sistema funcionar com base em reservas fraccionais; um banco, funcionando nestas circunstncias, uma empresa tecnicamente falida permitida por lei: s obrigada a liquidar se a isso for forada pelos seus clientes credores.
22 23

Santos (1900, p. 107). O rcio da reserva metlica sobre as notas em circulao seria, de acordo com o 1. do artigo 13. da Lei de 1887-07-29, um tero. Mas o 2. no deixava de dizer: A reserva metlica s muito excepcionalmente poder descer do limite designado no pargrafo antecedente, quando, em vista da 10

tendncias inflacionistas das entidades emissoras em situao de concorrncia e, assim, tornar menos provveis crises de liquidao, como a de 1876. Mas para tal acontecer seria foroso manter-se o padro ouro e no dar curso forado s notas do Banco de Portugal, ou seja, era necessrio que o mercado pudesse continuar a recusar moeda em que no tinha confiana. Numa situao destas, manter-se-ia um limite de facto s tendncias inflacionistas do banco emissor; estas tendncias eram tanto maiores quanto as concesses feitas ao Estado no contrato de 1887 o deixavam quase paralisado se tivesse de operar apenas com base na sua reserva metlica24.

4. O precipitar da crise e a substituio de uma inflao por outra

A partir de 1889, a crise poltica no Brasil e a queda das exportaes de vinhos conduziram a uma diminuio do afluxo de capital fresco (ouro) aos bancos e aos ttulos da dvida pblica. Logo ento o crdito retraiu-se: notas em circulao e depsitos bancrios registam quedas de 1889 para 1890. O Banco de Portugal, j ento tesoureiro do Estado, deveria obter na praa papel cambial suficiente para atender ao pagamento dos juros da dvida consolidada, o que no conseguiu: faltava o ouro dos investidores nacionais e residentes no Brasil para acorrerem aos novos emprstimos que, dentro e fora do Pas, o Governo tentara realizar25. Esta situao no se vai resolver porque a agitao poltica subsequente crise do ultimatum, que deflagra em Janeiro de 1890, impedir a instalao de um mnimo de confiana que levasse aos ttulos da dvida mais algum ouro e permitisse ao Estado honrar os compromissos regulares com os seus credores. A seco dominical Revista comercial e financeira do Jornal do Commercio, a 18 de Janeiro de 1890, via na consolidao da dvida flutuante uma primeira medida necessria para aliviar o mercado: o Estado teria, doravante, de manter compromissos apenas para com ttulos consolidados, no contraindo mais obrigaes extraordinrias ou de curto prazo. As despesas correntes (incluindo as despesas com os juros da dvida consolidada) deveriam viver apenas das receitas fiscais regulares, e tal disciplina exigia um reforo da presso fiscal, a qual no tardou muito, logo que tomou posse um gabinete com condies mnimas para governar. Em todo o 1. semestre de 1890, a Revista mostrou, semana aps semana, o retraimento dos investidores na praa de Lisboa e julgou bastar uma diminuio da taxa de desconto do Banco de Portugal (rgida entre 6 e 7 %) para que o investimento retomasse26. Na verdade, o
exposio motivada do conselho geral do banco, o governo, por deciso tomada em conselho de ministros, assim o autorize. Isto significava que, atravs do Banco de Portugal, o Governo podia efectivamente decidir o aumento de emisso fiduciria no sustentada pela reserva metlica. O artigo 17. previa j a possibilidade de limites dirios ou demoras na converso vista das notas em metal (cf. COLP, 1888, pp. 325330). 24 Reorganizado o banco sob as bases da lei de 29.7.1887, tais compensaes fez ao governo pelo seu privilgio de emisso de notas, que a sua aco ficou paralisada, tornando-se indispensvel preparar nova reforma que o pusesse em condies de elasticidade capazes de acorrer s urgentes necessidades do tesouro, prpria consolidao e aos efeitos da crise de 1891 (Santos, 1900, p. 107). 25 Santos (1900, p. 191). 26 A rigidez da taxa de desconto reflectia a percepo do banco quanto retraco de capitais (v. a queda dos depsitos de 1889 para 1890), que tornava as operaes bancrias mais arriscadas (da a taxa de desconto ter at tendncia para crescer). 11

banco estava preocupado em proteger as suas reservas metlicas, recusando operaes de pagamentos de clientes sobre Londres que implicassem movimentar o seu ouro em caixa; da que os particulares tivessem de fazer estes pagamentos por sua conta, exportando o ouro pela barra do Tejo27. Perante tais dificuldades de solvabilidade, que ameaavam fazer entrar em colapso todo o sistema bancrio, os bancos cessaram de imediato toda a inflao do crdito. Era uma medida cautelar mnima num perodo em que uma corrida aos bancos, que os obrigasse a liquidar o crdito inflacionado posto a circular no antecedente, levaria a uma onda de falncias sem precedentes. Em Maio, o ministro da Fazenda, Joo Franco Castelo Branco, apresentou as propostas do gabinete regenerador para estancar o crescimento da dvida pblica: a principal medida era o lanamento de um adicional de 6 %. Apesar da afluncia de ouro ao Pas (os valores importados mantm-se acima dos exportados), que desanuvia o mercado monetrio, os bancos permanecem circunspectos, praticando prudentemente taxas de desconto entre 6 e 7 % embora fosse possvel encontrar no mercado valores de 41/4 a 5 %28. O recrudescimento da agitao poltica por ocasio da contestao do tratado anglo-luso, em Agosto e Setembro, manteve entretanto a desconfiana dos investidores e o ouro longe do mercado de emprstimos 29. Em Janeiro de 1891, a baixa da taxa de desconto do Banco de Inglaterra para 4 % reflectiu-se na taxa de desconto do Banco de Portugal, que baixou, uma semana depois, de 7 para 6 % porm, a continuidade da queda desta taxa, considerada exorbitante pela Revista, no ocorreu. Os acontecimentos de 31 de Janeiro no Porto encarregaram-se de manter o clima reinante de desconfiana, no admirando que o dinheiro continua raro e os bancos no alargam a rea das suas transaces30. A verdadeira causa da retraco dos investidores ficou patente num brevssimo reanimar dos negcios nos princpios de Maro de 1891, quando se ultimaram as negociaes entre o Estado portugus e o concessionrio do monoplio dos tabacos, que, esperava-se, permitiria a aquisio de um emprstimo por meio do qual se juntaria a dvida flutuante dvida consolidada. No entanto, o contrato conseguido pelo Estado na concesso deste monoplio no lhe garantiu os proventos necessrios a estas operaes de estabilizao da dvida e, um ms aps a aprovao do contrato, o pblico acorreu aos bancos para levantar os seus depsitos e trocar as suas notas: a confiana estava definitivamente perdida31. Se a inconvertibilidade no fosse declarada, afundava-se o Banco de Portugal e mesmo assim
27

V. JC, 1890-05-11, p. 1. Esta poltica era seguida pelos outros bancos de Lisboa: aqueles que haviam tido antes as suas reservas de ouro no Banco de Portugal tinham-nas j resgatado para no perderem a confiana dos seus clientes (para tanto, em vez de notas do Banco de Portugal, passaram a ter em caixa o seu prprio ouro); era mais uma razo para a circunspeco do Banco de Portugal. 28 V. JC, 1890-05-25 e 1890-06-01, por exemplo. 29 Para a Revista, era necessrio acabar com esta situao anormal que tanto afecta o comrcio e afrouxa a expanso do mercado monetrio, pelas rarefaces que se lhe produzem (JC, 1899-09-21, p. 1). Os jornais exaltados do Pas eram considerados culpados desta situao, amedrontando os investidores nacionais e estrangeiros (por exemplo, JC, 1899-10-12). Em Outubro, os negcios na nossa Bolsa estiveram mais movimentados, em consequncia de ter aparecido muito papel para ser convertido em fundo externo, porque a sua baixa convidava a esta operao (JC, 1899-10-26, p. 1). 30 JC, 1891-02-15, p. 1. 31 Freitas (1898, pp. 3031). As reservas de ouro do Banco de Portugal, que ascendiam a 2608 contos de ris em 1899-12-31, eram em 1891-05-27 de 956 contos (e a 1891-12-31 de 376 contos); a prata sofrera igual eroso: de 1812 contos de ris para 881 contos nas mesmas datas (cf. Santos, 1900, p. 49). 12

no se liquidavam todas as notas em circulao. Esta situao conduziu o Estado a reconhecer a sua incapacidade de sanear a situao financeira, como o exigia a manuteno do regime de convertibilidade: o decreto de 7 de Maio de 1891 concedia ao Banco de Portugal trs meses de inconvertibilidade das suas notas em ouro (a 10 outro decreto suspendeu a convertibilidade em prata): era um curso forado de facto. A depresso, iniciada em 1889, era, assim, impedida de ir ao ponto de liquidar todo o crdito inflacionado: o Estado no o podia permitir, pois tal liquidao poria em causa o seu instrumento de sobrevivncia no curto prazo (as potencialidades inflacionistas do curso forado das notas do Banco de Portugal)32. A partir de 11 de Maio, considerando a moratria facto consumado, a direco da Associao Comercial de Lisboa disps-se a colaborar com o Governo, fazendo mxima propaganda para imprimir confiana geral33. O presidente da Associao mantinha contactos quase dirios com a direco do Banco de Portugal e com o ministro da Fazenda, sendo a grande preocupao dos scios a falta de trocos, motivada pelo entesouramento de quase toda a moeda metlica pelos particulares, e que ameaava paralisar as transaces comerciais na cidade. A 22 de Maio, a direco aconselhou o ministro da Fazenda a lanar em circulao notas de 5000 ris para obviar a estas dificuldades, fazendo-se a respectiva troca pelas notas de maior valor (de modo a no inflacionar demasiado o stock monetrio). A situao, entretanto, agravou-se e, em 20 de Junho, o Banco de Portugal suspendeu o fornecimento de moeda de prata para permuta por notas, como se fazia na Bolsa desde o comeo do ms 34. O director, Lus Filipe da Matta, concebia uma emisso de notas que no fosse alm dos 10 % das j existentes em circulao, o que denota uma preocupao com os efeitos inflacionistas da emisso, vista como necessria para substituir, nas transaces, as moedas entesouradas; alm disto, o Banco de Portugal deveria retirar anualmente de circulao 5 % das notas, trocando-as por metal, at que estas ficassem limitadas a metade do capital do banco. Estas ideias foram aprovadas e enviadas ao ministro da Fazenda, que solicitara direco alvitres sobre a crise monetria e financeira: a emisso de outros meios de pagamento, como moedas de cobre e selos de correio, foi tambm aconselhada35. A amoedao de prata no resolvia a
32

Por meio desta inconvertibilidade, o Estado no salvou apenas o Banco de Portugal da liquidao; ao conceder ao pblico a troca ao par das notas dos outros bancos emissores por notas do Banco de Portugal, o que o Estado estava a fazer era retirar a esses bancos a obrigao de reembolsarem boa parte dos seus clientes credores. curioso que Bastos (1894, p. 220) parea pensar que, na situao financeira de ento, a inconvertibilidade fosse evitvel (considera impensado o decreto de 1891-05-07). 33 Acta 1891-05-11. Quer o novo estatuto de 1887 do Banco de Portugal, quer toda a fase de retraco de capitais que antecedeu o deflagrar da crise financeira em meados de 1891, foram assuntos ausentes das reunies da direco. S a crise dos trocos subsequente moratria foi alvo de preocupao. 34 Actas 1891-06-06 e 1891-06-20. O governador do Banco de Portugal responsabilizava os especuladores pela situao; o presidente da Associao, porm, considerava a especulao inevitvel quando a moeda metlica era rara e, por isso, mais cara no mercado monetrio. Veja-se o que, sobre este assunto, disse o deputado Pinto Moreira nas Cortes: V. Exa. sabe, e a cmara sabe perfeitamente tambm, que se qualquer de ns se dirigir a uma casa comercial para obter gneros de primeira necessidade com uma nota, e, infelizmente, quase ningum tem na actualidade seno dinheiro dessa espcie, difcil adquirir esses gneros ou por falta de trocos, ou porque se recusam a trocar as notas sem gio (DCD, 1891-06-12). 35 Actas 1891-07-17, 1891-07-22 e 1891-07-28. 13

situao, pois, logo que entrava em circulao, era entesourada36: da que o papel-moeda de pequenas quantias fosse visto pela Associao, nesta conjuntura, como a nica soluo facilitadora das transaces no curto prazo37. Por esta razo, a Associao no se ops emisso de papel-moeda que, na situao ento vivida, seria forosamente usada pelo Estado para pagar as suas despesas no interior do pas; atravs do Banco de Portugal foi isto que realmente aconteceu e em poucos anos as notas (de facto inconvertveis 38) invadiram o stock monetrio. Inflao em regime de monoplio de emisso (a partir de 1891)
Anos 1860 1870 1880 1890 1891 1892 1893 1894 1895 1896 1897 1898 1899 1900 1910 Percentagem de notas no stock monetrio 4,5 4,3 7,2 7,5 25,4 33,6 34,1 35,2 36,9 38,6 41,3 42,9 42,2 42,2 46,9 Percentagem reservas metlicas sobre notas 51,3 7,8 13,1 15,8 19,1 20,5 21,7 19,7 19,0 19,1

Fonte: Reis (1992, p. 30) e Santos (1900, p. 49). Um dos resultados deste novo panorama monetrio foi o fenmeno do gio sobre o ouro, isto , a subida do preo de mercado do ouro em Portugal. A razo deste fenmeno era a invaso do stock monetrio portugus de papel-moeda inconvertvel e com curso forado de facto: por um lado, levava os agentes econmicos a guardar os valores metlicos e a alienar no mercado a moeda com valor fictcio (papel) e, por outro, porque o metal era raro no

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JC, 1891-07-05 e 1891-07-26. Estas emisses de notas de pequenos valores foram realizadas: o Banco de Portugal ps em circulao grandes quantidades de notas de 2$500rs, 1$000rs e 500rs, e a Casa da Moeda emitiu cdulas de 100rs e 50rs (cf. JC, 1892-01-03, p. 1). 38 Aps a moratria de Maio de 1891, o decreto de 1891-07-09 deu o exclusivo de emisso fiduciria ao Banco de Portugal e o Decreto de 1891-07-10 prorrogou indefinidamente a inconvertibilidade das notas; vrios decretos procederam a sucessivas diminuies do mnimo de proporo de reservas metlicas relativamente s notas (cf. Santos, 1900, p. 49). 14

mercado, aumentava o preo da sua aquisio em moeda corrente39. Esta aquisio necessria queles agentes que mantm relaes com outros mercados onde no tem curso forado a moeda com valor fictcio: tm de negociar a com uma moeda que s podem comprar mais cara que o valor que tem nesse mercado. O comrcio de importao via-se, assim, particularmente prejudicado, j que teria de adquirir no estrangeiro os bens comprados com despesas suplementares do gio sobre o ouro. O dfice da balana comercial ao longo da segunda metade do sculo XIX, resultante da estrutura da procura da economia privada, conviveu com o crescimento da riqueza geral (mesmo que lento) e da massa de ouro em circulao40: os bens eram importados pelos particulares porque a sua qualidade e preo lhes permitia realizar poupanas em termos de input, rentabilizando o output (e eis o que condio para o crescimento da riqueza geral, que suportava o aumento do ouro em circulao). Entre 1854 e 1891, o valor padro no mercado portugus era o ouro, em relao ao qual eram referidos os valores dos outros bens e dos servios: da que o cmbio entre o mil ris-ouro e a libra-ouro fosse estvel, j que havia como base comum o valor internacional do ouro. Esta paridade foi interrompida quando os particulares foram obrigados, pelo curso forado, a aceitar pagamentos internamente em moeda de valor fictcio. Ao realizar-se o cmbio, o detentor de moeda inflacionada perdia a parte do seu valor nominal no coberta pelo valor real e este era o atribudo pelo mercado livre; ou seja, o comprador de ouro ou libras ouro tinha de colocar essa diferena a mais em ris relativamente ao par e era a isto que se somava o gio, o preo cobrado pelo cambista ou agiota pela operao de venda de moeda forte: ao adquirir moeda fraca, este agente incorria em riscos que compensava com o gio (e, quanto mais depreciada estivesse a moeda adquirida, maior seria o gio). Da poder inferir-se que esta nova situao monetria dificultou a rentabilizao do output dos agentes econmicos atravs do acesso a importaes e o crescimento da riqueza geral. Aps 1891, com o regime do papel-moeda com curso forado e o monoplio de emisso controlado pelo Estado, o cmbio entre o mil ris e a libra afastou-se mais do par sempre que o stock monetrio em Portugal era inflacionado: foi o que aconteceu no perodo inicial de 18911892, no qual a percentagem inflacionada desse stock passou de 18,28 % em 1890 para 36,66 % em 1892, provocando a dcalage da libra, do par (4500rs) em 1890, para 5735rs em 1892. Como se pode ver no quadro seguinte, at 1912 o ritmo de inflao do stock monetrio abrandou muito e as bandas de oscilao tambm; importante notar-se, no entanto, que sempre que o lento ritmo de inflao do stock monetrio aps 1892 dispara ligeiramente, a banda do cmbio reage e alarga-se: o que se observa em 1898 e 191041:

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Sobre a explicao deste fenmeno, nestes termos, pela currency school clssica, v. Screpanti e Zamagni (1995, p. 105). O entesouramento do metal (e o correlativo desaparecimento do mercado) perante a invaso (forada pela autoridade poltica) de moeda com valor fictcio aquilo a que a chamada lei de Gresham define como tendncia para bad money expulsar good money das transaces no mercado (cf. Hayek, 1990, pp. 4143). 40 De 28 710 contos em 1854 para 112 106 em 1890, segundo Reis (1992, p. 30). 41 Os clculos de Mata (1987, pp. 5254) mostram que, posteriormente, se d um novo e maior alargamento da banda do cmbio no perodo da entrada do pas na primeira grande guerra at finais da dcada de 20; ora este foi um perodo claramente inflacionista. 15

Inflao e cmbios, 18901912

Anos 1890 1891 1892 1893 1894 1895 1896 1897 1898 1899 1900 1901 1902 1903 1904 1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 +12,11 +6,27 -1,94 +1,76 +1,86 +1,76 +1,48 +2,52 -0,18 +0,12 +1,36 +1,05 -0,22 +0,18 +0,04 +0,46 +1,00 +0,92 -2,01 +3,44 +1,32 +0,42 Variao na percentagem inflacionada do stock monetrio Cmbio (ris por libra) 4500 4832 5735 5600 5790 5698 5853 6575 7108 6416 6320 6382 5722 5581 5413 4793 4582 4642 5199 5185 5895 4889 4974 Sentido de variao do cmbio par + + + + + + + + + + -

Fonte: Reis (1992, pp. 3031) e Mata (1987, pp. 5254).

5. Os efeitos da crise e o arrastar da depresso

O que aconteceu em 1891 foi que o Estado deixou de conseguir financiar-se pela captao do ouro dos particulares (que o emprestavam atravs dos bancos ou da dvida pblica), passando ento a recorrer emisso de papel-moeda. Pagando as suas despesas correntes dentro do Pas com notas de valor fictcio, teve de declarar o seu curso forado, isto , de obrigar os agentes econmicos a aceit-las como dinheiro; caso contrrio, como sobreviveriam aqueles a quem o Estado pagava em papel? Apesar das resistncias causadas pela conscincia do valor fictcio do papel-moeda, o entesouramento das moedas metlicas (guardadas como reserva de riqueza pelos particulares), causando a crise dos trocos, obrigou o comrcio de Lisboa a aceitar as notas, e a circulao destas, em regime de inconvertibilidade, iniciou-se. Aceitando-as o comrcio, natural que o pblico tenha
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ganho confiana no poder aquisitivo do papel e a tendncia ter sido para cada agente fazer a maior quantidade possvel de despesas com o papel e, s esgotado este na sua carteira, comeasse a despender em metal; se, porm, os rendimentos auferidos em papel fossem regulares e em maior quantidade, tentaria no alienar os valores em metal, j que estes so bens com valor intrnseco. Da que a presena de papel-moeda inconvertvel e com curso forado tenda realmente a afastar o metal das transaces, no sendo de todo surpreendente o entesouramento ocorrido. Porm, o regime de inconvertibilidade permitia ao Estado no reduzir as despesas financiadas dentro do Pas, criando-se condies para prosseguir a tendncia inflacionista, j no gerada atravs de um sistema bancrio concorrencial, mas pelo prprio Estado, directamente, atravs de um banco emissor monopolista e por si controlado. As razes deste pendor inflacionista eram as circunstncias do tesouro e a frouxa energia dos partidos, desde que se costumaram a resolver as suas dificuldades pelo meio fcil de expedientes ou de sucessivos aumentos de emisses de notas42. A impossibilidade de impor aos credores externos que no estavam sujeitos autoridade discricionria do Estado portugus moeda de valor fictcio tornou inevitveis a bancarrota parcial de 1892 e a reduo unilateral dos juros da dvida consolidada43. A falncia do Estado, do ponto de vista econmico, requeria uma liquidao que obrigasse reposio de um equilbrio entre os rendimentos (em princpio, fiscais) e os custos dos servios por si prestados enquanto agncia especializada no fornecimento de proteco e justia. A aparente impossibilidade, porm, dessa liquidao se fazer sem um colapso da autoridade do Estado, conduziu os responsveis polticos a evitarem-na e a optarem, mais ou menos conscientemente, por uma forma subtil de transferncia de riqueza que permitiria a sua sobrevivncia econmica. Aqueles que vendiam bens, trabalho ou servios ao Estado seriam, em grande parte, pagos por uma moeda de valor fictcio, porque sem valor transaccionvel intrnseco: o Estado criava, assim, ex nihilo, uma parte do stock monetrio para saldar despesas suas e que, depois, entrava em circulao (inclusivamente, revertendo ao Estado sob forma de impostos pagos pelos cidados). Este esquema permitia no s manter o volume de despesas, evitando a liquidao, como elev-las atravs de aumentos conjugados ou no da emisso de papel-moeda e dos valores absolutos de exaco fiscal. Esta continuada alocao excessiva de recursos pelo Estado, resultante de uma liquidao que no se fez, o que pode explicar a estagnao do crescimento econmico em Portugal durante toda a dcada de 90 do sculo XIX44 esta estagnao no foi mais que uma depresso que se arrastou artificialmente porque, ao boom anterior, as decises polticas (mas tambm as preferncias de alguns agentes econmicos) impediram que se seguisse uma liquidao do crdito inflacionado, que continuou a canalizar recursos para investimentos inviveis em situao de concorrncia (ou, no caso do Estado, incapazes de se autofinanciarem pela via fiscal).

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Santos (1900, p. 92). V. Mata (1993). 44 V., quanto ao crescimento industrial, por exemplo, os dados fornecidos em Lains (1990, pp. 3940): passa-se de uma mdia de crescimento da produo industrial de 3,98 % em 18751890 para 1,07 % em 18901900. 17

6. Concluso
A currency school clssica oferecia desde o incio do sculo XIX uma explicao para as consequncias da inconvertibilidade perfeitamente aplicvel crise portuguesa de 1891: In fact, inconvertibility permitted the financing of an excess of State spending and generated sharp increases in aggregate demand in monetary terms. In real terms, however, government expenditure was not an addition to private expenditure but a substitute for it. In fact, inflation would redistribute wealth from creditors to debtors and also, therefore, from the private to the State sector if its budget were in deficit. At the same time, it would create forced savings, reducing the quantity of consumer goods produced and inflating their prices.45 A inconvertibilidade e cada aumento da emisso fiduciria era realmente uma forma de transferir riqueza privada para o Estado e para os investimentos inviveis dele dependentes ou a ele associados. E as despesas deste so substituto do investimento privado (e no uma forma acrescida de investimento). O controle da emisso e circulao de moeda pelo Estado confere-lhe, assim, um meio poderosssimo de interferncia no mercado. Essa interferncia, por seu lado, tem efeitos no comportamento dos agentes econmicos: estes produzem e consomem menos e o crescimento da riqueza retrai-se. Que esta tenha sido a tendncia da economia portuguesa nas dcadas posteriores a 1891 no deve, pois, surpreender. O que surpreende que se tenha relacionado to pouco a estagnao econmica que se instalou desde ento com a mudana do sistema monetrio e o efeito de transferncia de riqueza e de manuteno de investimentos inviveis por ele possibilitado. Na segunda metade do sculo XIX at 18901891, a economia portuguesa continha dois processos paralelos: um processo benigno de crescimento efectivo da riqueza levado a cabo pelos agentes econmicos privados e possibilitado por um padro-ouro que estimulava o investimento produtivo, e um processo maligno de endividamento do Estado e de inflao do crdito bancrio (aparentemente estimulado por esse endividamento). Os dois processos coabitaram durante quatro dcadas e continuariam a coabitar enquanto o Estado continuasse a ter quem acorresse a financiar o seu processo econmico maligno sem ter de interferir no funcionamento do processo benigno da economia privada. De facto, embora o Estado incentivasse o desvio voluntrio de muitos capitais nacionais de outros investimentos potenciais para a dvida pblica, o grosso dos seus financiamentos era externo (divisas da emigrao no Brasil e banca estrangeira). Em 18901891, o processo maligno entrou em colapso financeiro e teve de fazer o que evitara desde 1854: interferir no processo benigno e transferir dele o financiamento necessrio manuteno das suas despesas. Com isto, a performance da economia privada foi decisivamente afectada: e assim a crise financeira do Estado tornou-se uma crise econmica geral. O Grfico permite visualizar o desenvolvimento paralelo destes dois processos e o efeito da
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Screpanti e Zamagni (1995, p. 105). 18

crise de 1891 como desenlace no qual o processo maligno passa a condicionar toda a situao econmica: Oferta monetria em Portugal na segunda metade do sculo XIX (em contos de ris)

Fonte: Rais (1992, pp. 3031) No crescimento das moedas metlicas em circulao em Portugal entre 1854 e 1890 est expresso o processo benigno de crescimento efectivo e sustentado da riqueza. Mas, simultaneamente, crescem os depsitos-emprstimos dos bancos e o volume de notas de banco. Repare-se na desproporo a que se chega em 1889 entre os valores em caixa e os valores de depsitos-emprstimos e notas: tal desproporo a expresso da vulnerabilidade do sistema bancrio. Em 1890, a crise do processo maligno est j anunciada e os bancos retraem a sua prtica inflacionista, antevendo uma necessria liquidao das suas actividades inviveis. Porm, o que vem a acontecer que o Estado improvisa uma prtica de lender of last resort, declarando o curso forado do papel-moeda do Banco de Portugal e inundando os seus credores e os dos bancos dessas notas, que, por fora de decreto, passam a valer como dinheiro per se. Salvam-se o tesouro pblico e os bancos com uma operao que, como se viu, consiste meramente em pagar aos credores com recursos que so sacados aos prprios credores 46. Tudo isto tem uma justificao poltica evidente, mas tem tambm consequncias econmicas bem claras. Ao longo dos anos 90 e at ao fim do sculo, o volume de moedas metlicas em circulao diminui e depois tende a estabilizar, mas num patamar bem mais baixo que o de 1890. H quem chame retoma a esta travagem da regresso da economia privada a partir de 18971898, mas o que ocorreu foi a transio entre a sangria de recursos da economia privada operada pela vaga de emisso de papel-moeda que se seguiu crise de 1891 e a instalao da longa estagnao por ela inaugurada.
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E basicamente nisto que consiste a prtica dos bancos centrais como lenders of last resort: o emprstimo de papel-moeda inconvertvel e de curso forado a bancos falidos por um banco emissor monopolista equivale a uma emisso suplementar de notas (e tem os mesmos efeitos de desvalorizao da moeda e de transferncia de riqueza dos credores para os devedores). 19

7. Referncias bibliogrficas
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