Le secteur des options au Maroc

Prpar par : Mnaouar Soumia Mouqtadi Meryem Ouhaddou Sofia Rhazouani Soukaina

Encadr par : Pr. Abdelmajid Ibnrissoul

Plan :
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Introduction gnrale

I- Fondements de l'option:
1. Description gnrale des options. 2. Historique. 3. Caractristiques d'une option. 4. La structure du march des options.

II- Fonctionnement des Options :

1. Volatilit et valeur des options. 2. Stratgies de base. 3. Quelques combinaisons de stratgies de base. 4. Bornes du prix de l'option. 5. La mesure des risques : les GRECS. 6. Les options sur actions

III- Principes d'valuation des options

1. Le modle binomial 2. Les alternatives au modle binomial

VI- La thorie des options dans l'analyse des investissements :

1. L'option de dlai d'un projet. 2. L'option d'extension d'un projet. 3. L'option d'abandon d'un projet.

V-Le march des options au Maroc :

Conclusion gnrale

Introduction gnrale :

Toute entreprise qui opre linternational et sengage dans des oprations commerciales ou financires en devises est en risque de change. Ce risque dpend de la position de change de lentreprise c'est--dire du solde de ses crances et ses dettes libelles en devises. Cependant, lentreprise peut se protger contre une volution dfavorable des cours en effectuant auprs de sa banque une couverture terme qui annule le risque de change. Dans lhypothse o la position est crditrice ou longue (les crances sont suprieures aux dettes en devises), lentreprise sengage cder ses devises contre sa monnaie domestique un cours fix immdiatement. Mais lorsque la position est dbitrice ou courte (les dettes sont suprieures aux crances en devises), le trsorier peut acheter terme ses devises en prfixant le cours. Dans ces deux cas, la position du trsorier devient totalement indpendante au niveau des cours comptant. Cependant, la couverture terme bloque dfinitivement un cours de change et entraine par consquent des cots dopportunits levs en cas dvolution favorable du march. Ainsi, lexportateur ne peut profiter dune hausse de la devise au-del du cours terme et limportateur ne peut bnficier dune baisse au de du cours terme. Cet inconvnient ne laisse aux trsoriers que la solution de la non couverture du risque c'est--dire le maintien de sa position. Cela suppose lacceptation dun risque lev c'est--dire, en cas dvolution dfavorable du march, la marge dopration commerciale ngocie avec ltranger peut tre limine ou mme transforme en perte. Mais dun autre ct, cette stratgie permet de tirer intgralement parti dun mouvement favorable des cours. Linsuffisance des deux alternatives cites ci-dessus peut tre comble par la cration de loption de change. Celle-ci emprunte la couverture terme et la non couverture et permet loprateur de position de change de se garantir un cours minimal de ventes de ses devises, ou maximal dachats, tout en profitant de la possibilit dune volution favorable du march. Elle combine lavantage de la couverture terme, en fixant un cours plancher ou plafond garanti, et celui de la position nue en donnant au trsorier la possibilit de ne pas exercer son droit, et de cder ou recevoir en consquence les devises au cours comptant si les conditions du march sont plus intressantes. Le droit dexercice de loption a bien sur un prix pay par lacheteur, appel prime. Au Maroc, les options de change ont vu le jour partir du premier juin 2004. Les intermdiaires agrs sont dsormais autoriss proposer aux oprateurs conomiques rsidents, dans le cadre de la couverture contre le risque de change, le systme des options de change.

Depuis lintroduction dun march organis pour les options sur actions, le nombre total de contrats doptions ngocis a augment dune manire spectaculaire. La grande popularit des options auprs des investisseurs est d surtout au fait quelles reprsentent un outil de placement extrmement souple. En fait, elles peuvent aider les investisseurs limiter et cerner le risque de perte et augmenter le potentiel du rendement des actions quils dtiennent. En outre, ces options permettent linvestisseur audacieux daugmenter la rentabilit de ses placements et pour linvestisseur moins audacieux de fixer le prix dun achat ou dune vente ultrieure au prix en vigueur lors de la ngociation de loption. Bref, les options reprsentent un outil prcieux de contrle des risques du portefeuille et, par consquent, elles doivent occuper une place importante et trs spcifique dans les stratgies de placement de linvestisseur.

I. Fondements de loption :
1. Description gnrale des options :
Une option est un contrat transfrable qui confre son dtenteur (ou acheteur) le droit dacheter ou de vendre un lment dactif spcifique un prix dtermin quon appelle prix de leve au prix dexercice et ce durant une priode dtermine. Toute action est caractrise par trois conditions fondamentales faisant une partie intgrale du contrat : Llment dactif livrer : habituellement, il sagit dun titre, dune denre ou dun bien dcrit de faon trs prcise en vitant toute ambigut ce propos ; Le prix de llment dactif aux fins de lchange ; La priode du temps durant laquelle le dtenteur peut exercer son droit sachant que ce droit peut sexercer soit une date prcise ou une date quelconque au cours dune priode donne. Il importe de signaler que le contractant qui sera appel livrer llment dactif et qui est le signataire de loption dachat ou le dtenteur de loption de vente nest pas tenu de possder cet lment dactif. En fait, ni lmetteur du titre sous-jacent ni ses cranciers ne sont informs de lexistence de loption. Les options ressemblent aux contrats livrer puisque lchange de lactif contre de largent est effectu plus tard alors que llment dactif, le prix de leve et la priode de temps durant laquelle on peut livrer sont tous fixs par contrat. Cependant, il importe de citer les deux points qui dmarquent les options des contrats livrer : Le dtenteur de loption a le droit et non pas lobligation dacheter ou de vendre lactif en question ; Pour la plupart des options ce droit est valable pour une certaine priode de temps en contrepartie le dtenteur paye au signataire une prime qui reprsente la valeur du contrat doption. Les options dachat(les call) et les options de ventes(les put) : Une option dachat peut tre dfinie comme le droit donn au dtenteur, et non lobligation, dacheter un actif un prix dtermin lavance, appel prix dexercice pendant une priode de temps dtermine. Loption dachat ne vaut plus

rien, une fois la date dchance est passe. Ainsi, on peut considrer loption comme un bien prissable. Quant loption de vente, elle permet son dtenteur davoir le droit, mais non lobligation, de vendre un actif un prix dtermin lavance, le prix dexercice et ce pendant une priode de temps dtermine. a) le prix dune option dachat : Le prix dune option dachat est sa prime qui dpend grosso modo de : - lcart entre le prix courant de lactif et le prix dexercice. En fait, plus le prix de lactif est lev par rapport au prix dexercice plus loption dachat comporte une valeur leve. Loption dachat permet alors dacheter une action un prix plus faible que celui du march et comporte alors une valeur intrinsque, qui est gale la diffrence entre le prix courant de lactif et le prix dexercice de loption dachat. - la prime temporelle. La valeur dune option dachat est de plus en plus importante quand son chance est plus longue. Par exemple, la valeur dune option repose sur le potentiel dapprciation du prix de laction et ce potentiel est plus important quand lchance est plus loigne. On peut ainsi avoir la valeur dune option dachat : Valeur dune option dachat = Prime intrinsque+ prime temporelle b) le prix dune option de vente La prime dune option de vente est dtermine partir les mmes facteurs qui guident la prime dachat. La valeur intrinsque dune option de vente dpend de lcart entre son prix dexercice et le prix courant de lactif sous-jacent. En effet, une option de vente permet de vendre un actif un prix dtermine pendant une priode de temps donne. Plus le prix sur march diminue par rapport au prix dexercice de loption de vente, plus une telle option gagne en valeur. Cette option permet son dtenteur de vendre un prix plus lev que celui sur march. Ainsi, sa valeur intrinsque est gale la diffrence entre le prix dexercice et le prix du march de lactif sous-jacent. A linstar de loption dachat, la prime temporelle est habituellement dautant plus importante que loption de vente a une chance plus loigne.

2. Historique :
La cration du premier march doptions date de 1640 La Haye o tait cote loption dachat de la Tulipe Noire. Toutefois, les premiers marchs doptions modernes se sont dvelopps sur les valeurs mobilires grce la formule de Pricing de Fisher Black et Myron Scholes en 1973, ces derniers utilisant la dcouverte mathmatique du japonais Ito (Lemme dIto) sur le calcul stochastique (1963). On inaugura le premier march organis pour les options, en avril 1973, soit le Chicago Board Option Exchange (ou CBOE). Il avait alors inscrit sa cote sept options dachat mais aucune option de vente. La premire option de vente ne fit son apparition que quatre ans plus tard. En septembre 1975, la Bourse de Montral inscrivit pour la premire fois sa cote des options sur des actions dentreprises canadiennes et devint du mme coup le premier march organis pour les options au Canada. Depuis lors, plusieurs nouvelles options sont venues grossir le march du CBOE ainsi que celui de la bourse de Montral, et plusieurs autres bourses dAmrique du Nord ont aussi inscrit des options leur cote. Dautre amricains, Mark Garmen et Steven Kohlhagen ont adapt le modle aux options de change en 1982. Enfin, John Cox et Stephen Ross ont simplifi la mthode de Pricing par ladoption de la loi binomiale ds 1983.

3. Les caractristiques dune option :

En fait, on peut, pour toute option, relever les caractristiques suivantes :

Sous-jacent : On appelle actif sous-jacent tout actif sur lequel porte une option ou plus largement un produit driv. Il peut tre financier (actions, obligations, bons du Trsor, contrats terme, devises, indices boursiers...) ou physique (matires premires agricoles ou minrales...). Quotit : nombre d'units de l'actif sous-jacent sur lequel porte le contrat, ou taille du contrat. Celle-ci est variable en fonction des titres support objet du contrat : il est par consquent conseill de s'informer auprs de son intermdiaire avant toute passation d'ordre. Prix de leve : prix auquel l'acheteur d'une option peut acheter (dans le cas d'une option d'achat) ou vendre (dans le cas d'une option de vente) l'actif sous-jacent. Date dchance : Date laquelle le contrat d'option expire. Dernier jour d'excution du contrat d'option. Modalits de livraison : ce sont les conditions auxquelles la livraison de lactif sous-jacent doit tre conforme. Dpt de garantie et appel de marge. 7

En gnral, un actif financier ne peut faire lobjet dune option que si cette dernire remplit les conditions suivantes : - la valeur de loption est fonction de la valeur dactif sous-jacent laquelle fluctue dans le temps. - loption procure son dtenteur le droit dacheter (call) ou de vendre (put) le sous-jacent un prix fix. Ainsi, le dtenteur exercera son droit dacheter si le prix du sous-jacent est suprieur au prix fix et encaissera alors la diffrence, au contraire, si le prix du sous-jacent est infrieur au prix fix le dtenteur abandonne loption dachat et sa perte se limite au prix de loption. Avec loption de vente, le dtenteur ne ralisera un gain que si le prix fix est suprieur au prix du sous-jacent. Dans le cas contraire la perte est limite au prix de loption. - le droit dacheter ou de vendre expire la fin de la priode fixe. - la valeur des options est dautant plus forte que la volatilit du prix du sousjacent est leve et que la priode de lexercice de loption est longue.

4. La structure des marchs des options

Le march des options est un march sur lequel des options d'achat et des options de vente donnent le droit, mais pas l'obligation, d'acheter ou de vendre certains titres un prix spcifi, dans un dlai spcifi. Il importe ce niveau de faire la distinction entre le march des options gr--gr et les marchs des options organiss. 1) Options de gr gr Les contrats doption peuvent tre ngocis sur le march hors bourse, appel encore march over-the-counter (de gr gr) par lintermdiaire de courtiers et de ngociateurs-spcialistes mettant en rapport vendeurs et acheteurs de contrats doption dachat ou de vente qui ngocient et concluent les transactions. Les oprations de gr gr prsentent un avantage en ceci que les modalits du contrat doption prix dexercice, date dexpiration et quantit de lactif vis peuvent tre ngocies et que le contrat doption peut tre adapt aux besoins particuliers de chaque investisseur. Bref, cest un march non rglement caractris par des transactions prives, un risque de crdit et des contrats sur mesure,.
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Cependant, le commerce des options sur le march hors bourse prsente des risques substantiels. Les contrats doption sont peu standardiss, ce qui limite le nombre des oprations, et le march secondaire des contrats doption est pratiquement inexistant. Pour les mmes raisons, si certaines des parties un contrat doption dcident de se retirer de la transaction ou manquent leurs obligations, il devient trs difficile et coteux de trouver dautres parties disposes accepter les mmes conditions. 2) Options cotes Depuis 1973, presque tous les contrats doption sont ngocis sur des marchs organiss comme le Chicago Board Options Exchange (CBOE), le Chicago Mercantile Exchange ou le New York Mercantile Exchange (NYMEX). Au Canada, les options dachat dactions sont cotes en bourse depuis 1975 et les options de vente depuis 1978. Cette formule prsente divers avantages, notamment la standardisation et lintervention de chambres de compensation. a) Standardisation Contrairement ce que lon observe sur le march hors bourse, les contrats doption cots ont des dates dexpiration et des prix dexercice standardiss. Cela veut dire que tous les participants ngocient un nombre limit et uniforme de titres, ce qui accrot le volume des transactions et fait baisser le cot des changes. En gnral, un march doptions organis dtermine : les conditions requises pour pouvoir y tre "list" ; la taille des contrats ; les prix d'exercice ; Cotation de la prime (tick minimum) ; les dates d'chance ; Limites de position et dexercice. b) Chambres de compensation Pour faciliter les changes et garantir que les titulaires pourront effectivement exercer leur option, les bourses ont cr des organisations appeles des chambres de compensation qui servent dintermdiaires entre les acheteurs et les vendeurs.
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Une fois que les deux parties se sont entendues sur un prix et ont conclu un accord, la chambre de compensation prend le relais et devient le preneur effectif de loption pour le donneur et le donneur effectif de loption pour le preneur. Elle fait office dmetteur et sengage excuter la transaction, savoir soit de vendre lactif sousjacent au preneur (dans le cas des options dachat), soit de lacheter au prix convenu (dans le cas des options de vente). Tout lien direct entre lacheteur initial et le vendeur initial est donc rompu. Si un preneur dcide dexercer une option, la chambre de compensation choisira au hasard un donneur dont la position nest pas encore liquide et affectera lavis dexercice en consquence. La chambre de compensation garantit aussi la livraison des titres si le donneur manque ses engagements. De cette faon, elle fait disparatre ce que lon appelle le risque de crdit, cest--dire le risque que lune des parties contractantes manque ses engagements ou refuse de payer le contrat doption. Comme les chambres de compensation garantissent lexcution du contrat, les donneurs doption sont obligs de verser une caution appele marge. Le montant de la marge est dtermin en partie par lcart entre le prix dexercice et la valeur de lactif sous-jacent, car il donne une ide de lobligation potentielle du donneur doption au moment o celle-ci sera exerce. Si cet cart dpasse le montant de la marge, le donneur doption recevra un appel de marge. Les preneurs doption ne sont pas tenus de verser une caution parce quils nexerceront leur option que si cela leur est profitable. Lexistence des chambres de compensation permet un acheteur de prendre une position vendeuse et un vendeur de prendre une position acheteuse en tout temps, ce qui augmente le volume des transactions et en fait baisser les cots, et donc confre une plus grande liquidit au march.

II-Fonctionnement des options

I. Les dterminants de la valeur dune option :

Il existe six lments dterminants de la valeur dune option : o Le cours du sous-jacent ; o Le prix dexercice ; o La volatilit du sous-jacent ;
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o La dure de vie de loption ; o Le taux dintrt sans risque ; o Le dividende ou le coupon si lactif sous-jacent en verse un.

1) Le cours du sous-jacent :
On appelle actif sous-jacent tout actif sur lequel porte une option ou plus largement un produit driv. Il peut tre financier (actions, obligations, bons du Trsor, contrats terme, devises, indices boursiers...) ou physique (matires premires agricoles ou minrales...). La valeur dune option dachat est dautant plus leve que le cours du sousjacent est lev. Dune manire symtrique, la valeur dune option de vente est dautant plus faible que le cours du sous-jacent est lev. Les options sont des actifs dont la valeur drive dun actif sous-jacent : les augmentations de la valeur de lactif sous-jacent augmenteront la valeur du droit de lacheter un prix donn et rduiront sa valeur de vente un prix fix.

2) Le prix dexercice :
Le prix d'exercice d'une option, en anglais Strike Price, correspond au prix auquel peut tre achet ou vendu l'actif sous-jacent. On l'appelle galement Strike. La valeur dune option dachat, pour une mme valeur de lactif sous-jacent, est dautant plus faible que le prix dexercice est lev. De faon symtrique, pour une mme valeur de lactif sous-jacent, la valeur dune option de vente est dautant plus forte que le prix dexercice est lev. Tout simplement, le fait daugmenter le prix dexercice de loption dachat rduira la valeur de celle-ci et le fait daugmenter le prix dexercice de loption de vente augmentera la valeur de loption. Et au contraire, si on rduit le prix dexercice dune option dachat, la valeur de loption augmentera ; et si on rduit le prix dexercice dune option de vente, la valeur de loption diminuera.

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Pour une mme valeur du sous-jacent : La valeur dune option dachat (Call) varie en sens inverse du prix dexercice. La valeur dune option de vente (Put) dans le mme sens que le prix dexercice.

Le bon sens nous dit que plus le prix dexercice dune option dachat est lev, moins il y a de chance que le cours de lactif sous-jacent le dpasse. Il est donc normal que la valeur de cette option dachat soit moindre car lesprance de gain devient plus faible. En revanche, le prix de loption de vente augmente, car il est toujours plus avantageux de pouvoir vendre un actif sous-jacent un prix plus lev. 1) Volatilit du sous-jacent et valeur de loption : La volatilit est un terme exprimant, par un pourcentage le plus souvent, lamplitude et la frquence de la variation du cours pour une action, un taux, un portefeuille ou un march financier par rapport aux autres valeurs. Elle mesure l'importance des fluctuations de valeur d'un actif et donc son risque. Elle se calcule mathmatiquement par l'cart type de rentabilit de l'actif. Autrement dit, il sagit de la mesure de variation de prix dun actif sur une priode donne. On distingue traditionnellement deux types de volatilit : La volatilit historique : elle est calcule sur la base des cours historiques de lactif sous-jacent et indique en pourcentage des cours moyens de lactif sousjacent pour une priode donne. La volatilit implicite : cest une anticipation par les marchs du niveau de variation dun actif sous-jacent. La valeur dune option dachat crot avec la volatilit de la valeur du sous-jacent. De mme, la valeur dune option de vente crot avec la volatilit de la valeur du sousjacent. Autrement, plus lactif sous-jacent est volatil plus la probabilit quil enregistre de fortes hausses ou de fortes baisses est importante. Dans ce cas de forte volatilit, le profit sera donc plus important et pour un dtenteur dune option dachat et pour un dtenteur dune option de vente.
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Plus le risque est lev plus la rmunration, et donc la valeur de loption, doit tre plus forte dans la mesure o loption nest que pure rmunration du risque. 2) La dure de vie de loption : La dure de vie d'une option est un paramtre important de sa valeur. En effet, plus la date d'chance est loigne, plus les possibilits de fluctuation du sousjacent sont grandes. Ds lors, plus la valeur de l'option est forte. La valeur dune option dachat crot avec la dure de vie de loption. Egalement, la valeur dune option de vente crot avec la dure de vie de loption. 3) Le taux dintrt sans risque : Appel en anglais Risk-free rate Le taux de l'argent sans risque correspond au taux d'intrt d'un placement sr. Il se caractrise par une rentabilit certaine. On prend gnralement comme rfrence le taux des emprunts d'Etat. On a vu que plus la date dchance de loption est lointaine plus le paiement du prix est loign. Donc, lcoulement du temps a un cot : cest le taux de largent sans risque. Le dtenteur dune option dachat (ou de vente) bnficie donc dun avantage (ou dsavantage) de trsorerie qui est fonction du niveau du taux dintrt sans risque. La valeur dune option dachat crot avec le taux dintrt sans risque. Inversement, la valeur dune option de vente dcrot avec le taux dintrt sans risque. Lacheteur de loption dachat paie la prime, mais ne paie le prix dexercice quau moment o il exerce loption. Tout se passe comme sil achetait crdit jusquau moment de la livraison . Le montant emprunt est en fait la valeur actuelle du prix dexercice au taux sans risque, comme on a vu. Il importe de signaler que le taux dintrt a une influence beaucoup plus faible sur la valeur dune option que les cinq autres dterminants de sa valeur. 4) Le dividende ou le coupon : Le dividende par action constitue normalement la fraction du bnfice net de lexercice clos auquel a droit le porteur d'une action. Certains types dactions peuvent
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galement verser leur dtenteur un dividende plus important ou garanti par rapport aux actions normales, on parlera daction de prfrence gnralement prives de droit de vote. Le coupon, en anglais Coupon payment , correspond au montant de rmunration (intrts) vers intervalles rguliers aux porteurs d'obligations. Le versement des coupons peut tre plus ou moins espacs dans le temps et les intrts ne sont parfois verss qu'au moment du remboursement de l'emprunt aprs avoir t capitaliss (emprunts coupon zro). Lorsque le sous-jacent est une action ou une obligation, le dtachement dun dividende ou dun coupon influence ngativement le cours de ce sous-jacent. Le dtachement dun dividende ou dun coupon a donc un impact ngatif sur la valeur de loption dachat et un impact positif sur la valeur de loption de vente. Ceci explique lintrt que peuvent avoirs certains investisseurs exercer leurs options dachat (options de type amricain) avant le dtachement du dividende ou du coupon. Au total, on peut rsumer dans le tableau suivant lvolution de la valeur de loption en fonction de lvolution de lun des six paramtres : Les dterminants de la valeur de loption Cours du sous-jacent Prix dexercice de loption Volatilit du sous-jacent Dure de vie de loption Taux dintrt sans risque Dividende ou coupon du sous-jacent Impact sur la valeur de loption Option dachat (Call) Option de vente (Put)

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II. Les stratgies de base : Loption dachat et loption de vente permettent aux oprateurs quatre stratgies de base, savoir : o Lachat dun Call ; o La vente du Call ; o Lachat dun Put ; o La vente du Put ; On va prsenter ces diffrentes stratgies travers plusieurs exemples : 1) Lachat dun call : Supposons que vous avez achet 150 contrats JPL Juin 95 CALL . Vous dpensez 150 x 5 x 100, soit 75 000 MAD. A partir de ce moment, vous avez le droit dacheter laction JPL 95 MAD. Supposons que laction JPL schange 95 MAD exactement. Vous naurez aucun intrt exercer votre option car cela vous conduirait une perte gale 75 000 MAD. Si, par contre, laction JPL schange 105 MAD, vous devez exercer loption. Ce qui vous mnera un gain de 105 95 = 10 MAD par action, soit en tout 150 x 10 x 100 = 150 000 MAD. Comme votre investissement avait t de lordre de 75 000 MAD, votre bnfice slvera alors 150 x 5 x 100 = 75 000 MAD. Le rsultat de la stratgie dachat du call est fourni par :

Rsultat = Max (ST K, 0) Si : ST <= K Rsultat = -C Si : ST > K Rsultat = ST K - C

Reprenons loption JPL Juin 95 Call , le rsultat de la stratgie sera le suivant :

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Achat de CALL

S 95 -5 100

Il existe une valeur pivot, ici K+C, telle que loption dachat procure un gain en cas dexercice au dessus de celle-ci. Il sagit du point mort de la stratgie dachat. Reprenons loption dachat JPL Juin 95 Call et dterminons la valeur du sous-jacent qui annule le profit : ST* - K C = 0. Soit: ST* = K + C = 95 + 5 = 100. Lacheteur du Call anticipe une hausse du sous-jacent et son gain potentiel est illimit tandis que sa perte est limite au premium dcaiss.

2) La vente du Call :
Reprenons la cote prcdente et supposons que vous vendiez 150 contrats JPL Juin 95 Call sans toutefois dtenir le sous-jacent. Ayant reu 150 x 5 x 100 soit 75 000 MAD. Si le sous-jacent schange 100 MAD, loption devra tre exerce et vous dcaisserez 150 x (100 95) x 100 soit 75 000 MAD. Dans ce cas, votre position finale sera neutre, il ny aura ni perte ni gain. Si au contraire, le sous-jacent vaut plus de 100 MAD, lexercice par la contrepartie entranera une perte pour le vendeur de loption. Or, il existe un prix plancher au dessus duquel le vendeur est en position de perte. Prix qui est le mme que celui obtenu dans le cas de la vente du Call, savoir K+C. Le rsultat de la stratgie de vente du Call correspond :

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Rsultat = Max (ST K, 0) Si : ST <= K Rsultat = C Si : ST > K Rsultat = C + K - ST

Il y a symtrie par rapport la situation dachat : le gain est limit tandis que la perte est illimite. Le vendeur du Call table sur une lgre baisse du sous-jacent mais galement sur sa stabilit. Remarque : Le march des options est un jeu somme nulle. Ce que le vendeur gagne correspond exactement ce que lacheteur perd et vice versa. Reprenons loption JPL Juin 95 Call , on obtient comme rsultat net :

Vente de CALL

S 95 100

Parfois le vendeur de loption dachat dtient le sous-jacent. On parlera alors de vente de Call couvert. Lavantage de la dtention du sous-jacent est que cette stratgie permet de saffranchir de lachat de ce dernier lorsque loption dachat est exerce par la contrepartie. Le vendeur dun Call couvert ralise un profit ds que le sous-jacent vaut plus que K-C. dans le cas contraire, il ralisera une perte. Le rsultat de la stratgie est obtenu par : Rsultat = C + Min (ST K, 0)
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Reprenons loption JPL Juin 95 et supposons que nous dtenons le sousjacent. On aura :

Vente couverte de CALL

5 100 95

3) Lachat dun Put :

Reprenons la mme cote et supposons que vous avez achet 100 contrats JPL Aot 95 Put . Chaque contrat cotant 100 x 3 c'est--dire 300 MAD. Les 100 contrats ont t acquis en dpensant 100 x 3 x 100 soit 30 000 MAD. Si laction JPL schange 90 MAD, cest une bonne nouvelle car vous pourrez acqurir laction 90 MAD et exercer loption. Ce qui vous permettra de la vendre 95 MAD. Le gain attendu serait alors de 100 x (95 90) x 100 donc 50 000 MAD. Ayant dpensez 30 000 MAD, vous ralisez un bnfice de 20 000 MAD. Mais si laction schange 105 MAD, vous nexercez pas loption et votre perte slvera 30 000 MAD. Le rsultat de la stratgie dachat du Put est donn par :

Rsultat = Max (K ST, 0) P Si : ST <= K Rsultat = K ST P Si : ST > K Rsultat = -P

La perte maximale est gale au premium dcaiss alors que le gain est illimit.
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Le recours cette stratgie indique une anticipation la baisse au niveau du sous-jacent. Reprenons loption JPL juin 95 Put , on dcidera comme rsultat :

Achat de PUT

92

95 -3

Il existe une valeur pivot qui est en loccurrence K-P, de telle sorte que loption de vente sera exerce en dessous de celle-ci et conduira un gain. Reprenons loption JPL Juin 95 Put et dterminons la valeur du sous-jacent qui annule le profit : K ST P = 0 Si: ST* = K P =95 3 = 92.

4) La vente du Put :
Reprenons la cote objet de notre tude et supposons que vous avez vendu 150 contrats JPL juin 95 Put tout en dtenant pas le sous-jacent. Vous avez reu: 150 x 3 x 100 = 45 000 MAD. Si le sous-jacent schange 90 MAD, loption sera exerce et vous devrez dcaisser 150 x (95 90) x 100 soit 75 000 MAD. Ce qui correspond une perte de 30 000 MAD. Par contre, si le sous-jacent vaut plus de 98 MAD, cette option ne devra pas tre exerce. Il existe un prix plancher au dessus duquel loption de vente ne sera pas exerce. Le profit maximal obtenu lors de la vente du Put correspond au premium encaiss. Les pertes apparaissent ds lors que le sous-jacent est en dessous dune valeur pivot gale K-P.
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Le rsultat de la stratgie est donn par :

Rsultat = P Max (K ST, 0) Si : ST <= K Rsultat = K ST + P Si : ST > K Rsultat = P

Cette stratgie est avantageuse si le sous-jacent augmente et ensuite se stabilise. Le gain est limit au premium encaiss tandis que les pertes sont illimites. En fait, la perte maximale est donne par le prix dexercice diminu de la prime. Reprenons loption JPL Juin 95 Put , la valeur du sous-jacent qui annule le profit est gale 95 3 = 92 MAD. Le rsultat de cette stratgie est le suivant :

Vente de PUT

S 95 98

Dans certains cas de figure, le vendeur du Put dtient le sous-jacent. Il sagit dune vente couverte. Si lchance le Put est exerc, alors le vendeur livrera le sous-jacent. Dans le cas contraire, il pourra vendre ce dernier. Lors dune vente couverte de Put, le profit maximal est gal au premium encaiss. Les pertes apparaissent ds lors que le sous-jacent vaut plus que de K+P. le rsultat est fourni par :

Rsultat = P + Min (K ST, 0)

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Reprenons loption JPL Juin 95 Put , la valeur pivot est gale 95 + 3 soit 98 MAD. Le rsultat de cette stratgie sera alors donn par :

Vente couverte de Put

S 95 98

III .Quelques combinaisons de stratgies de base :

Dans la partie prcdente, on a cern les quatre stratgies de base. A prsent, il sagit de les combiner de manire crer diffrents profils de rsultat des fins spculatives, tantt des fins de couverture. On va prsenter quelques couvertures les plus usites et on va limiter lexpos aux positions dachat, les flux de positions de vente sobtenant en prenant les opposs des prcdents flux.

1) Straddle :
La position dachat dun Straddle est obtenue en achetant un Call et un Put dots du mme sous-jacent, du mme prix dexercice et de la mme chance. Le rsultat de la stratgie de dtention du Straddle est donn par :

Rsultat = Max (ST K, 0) C Si : ST <= K Rsultat = K P C ST Si : ST > K Rsultat = ST K P C

Considrons loption JPL Juin 95 Put ainsi que loption JPL Juin 95 Call . o Loption JPL Juin 95 Call donne :
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Max (ST K, 0) C =

-5 S Si ST <= 95 ST 100 Si ST > 95

o Loption JPL Juin 95 Put donne : Max (K ST, 0) P = 92 ST Si <= 95 -3 Si ST > 95

Finalement, pour le straddle, on obtient: 87 ST Si ST <= 95 ST 103 Ce qui donne graphiquement : Si ST > 95

Achat de Straddle

87

95 -8

103

Cette stratgie est idale lorsque linvestisseur anticipe damples volutions au niveau du sous-jacent, aussi bien la hausse qu la baisse. Cependant, linvestisseur na aucune anticipation quant au sens du mouvement du sous-jacent. Il est noter dans lexemple que le straddle est intressant si le cours du sous-jacent est infrieur 87 MAD (K P C) ou suprieur 103 MAD (K + P + C). la vente dun straddle indique une anticipation la stabilit du sous-jacent, la perte maximale correspond au montant des primes dcaisses.

2) Spread :
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La position dachat dun Spread est obtenue en achetant et en vendant deux options de mme classe (Call ou Put), de mme sous-jacent mais de prix dexercice distincts et/ou dchance diffrentes. Il existe deux types de Spread : les BULL SPREAD et les BEAR SPREAD les premiers sont plutt profitables en cas de hausse tandis que les seconds le seront en cas de baisse du sous-jacent. Les BULL SPREAD sont obtenus en achetant un Call avec un prix dexercice donn et en vendant un Call ayant un prix dexercice suprieur mais avec la mme chance pour les deux options. Le rsultat de cette stratgie sera le suivant : C (1) C (2) si ST <= K (1) C (1) C (2) + ST K (1) <= ST <= K (2) C (1) C (2) ST + K (2) K (1) si ST > K (2) O C (1) correspond au prix du Call dote du plus petit Strike K (1). Ces deux options qui ne diffrent que par leur Strike verront leur prix dans lordre inverse de leur Strike : loption dachat revtue du plus faible Strike aura le prix le plus lev tandis que ce sera linverse en ce qui concerne les options de vente. Achetons loption JPL Juin 95 Call et vendons loption JPL Juin 110 Call , celle-ci schange 2 MAD. Lachat de loption JPL Juin 95 Call et le vente de loption JPL Juin 110 Call donneront :

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Achat de BULL CALL SPREAD

2 S

93

95 -3

100

Cette stratgie, dune part, limite les pertes la baisse mais galement les gains la hausse. Dautre part, elle correspond au diffrentiel des premiums. Les BEAR CALL SPREAD sont obtenus en achetant un Call avec un prix dexercice et en vendant un Call ayant un prix dexercice infrieur, mais la mme chance pour les deux options.

Le rsultat de cette stratgie est : C (1) C (2) si ST <= K (1) C (1) C (2) + K (1) ST si K (1) <= ST <= K (2) C (1) C (2) + K (1) K (2) si ST > K (2) Achetons loption JPL Juin 110 Call et vendant loption JPL Juin 95 Call . Lachat de loption JPL Juin 110 Call et la vente de loption JPL Juin 95 Call donnent :

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Achat de BEAR CALL SPREAD

12

93

95 -3

100

Contrairement au Bull Call spread, cette stratgie limite les gains la baisse et les pertes la hausse. Remarque : Il existe galement des Calendar Spread qui sont obtenus en achetant et en vendant simultanment deux Call et deux Put ayant le mme prix dexercice, le mme sous-jacent mais des chances diffrentes. Il est galement possible de constituer ce que lon nomme un Box Spread partir dun Bull Spread Call et dun Bull Spread Put avec les deux prix dexercice communs aux deux spread. A lchance, cette stratgie donne comme rsultat :

Rsultat = [Max (ST K1, 0) Max (ST K2, 0)] + [Max (K2 ST, 0) Max (K1 ST, 0)]

O le premier crochet correspond au Bull Spread Call tandis que le second crochet provient du Bear Spread Put . le rsultat obtenu est, en fait, indpendant du niveau du sous-jacent lchance et stablit K2 K1. Le Box Spread conduit avoir de faon sre et certaine un montant gal existant entre les deux prix dexercice. Une consquence immdiate sera de voir le cot de cette stratgie galiser la valeur actuelle du prcdent cart afin dviter toute possibilit darbitrage. Cette stratgie duplique lactif sans risque.

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IV .Les bornes du prix de loption : La parit Call-Put :

La valeur dune option dpend troitement de ses dterminants. Ce faisant, cette valeur est sujette certaines contraintes qui en dfinissent les limites (borne infrieure, borne suprieure). Dautre part, loption dachat et loption de vente crites sur le mme sous-jacent, possdant le mme prix dexercice et la mme chance, sont relis par une relation dite de parit. Dans le cas des options europennes, cette relation permet de construire synthtiquement le sous-jacent en dtenant en position longue le Call, en position courte le Put et en empruntant un montant gal la valeur actualise du prix dexercice. Lintroduction du dividende permettra parfois, sous certaines conditions, de sparer les options dachat europennes des amricaines. Lexistence de relations quon mettra en vidence ci-aprs sappuie sur la notion darbitrage ou de free-lunch c'est--dire sur la possibilit qui est parfois offertes aux intervenants sur un march de raliser des profits sans risque. Rappelons que sur le march des options cohabitent trois types dintervenants : les spculateurs, les hedgers et les arbitragistes. Les premiers acceptent de prendre les risques que les seconds ne dsirent pas conserver car ils pensent que les potentiels gains contrebalancent les ventuelles pertes. Les arbitragistes sintressent aux erreurs de valorisation de march afin de raliser des gains sans risque. Ils participent ainsi au maintien du niveau defficience des marchs.

Les bornes suprieures :

Le Call ne peut pas valoir plus que le sous-jacent. Dans le cas contraire, il existe une possibilit darbitrer en achetant le sous-jacent et en vendant le Call. Dautre part, le Call octroie la possibilit dacqurir le sous-jacent. Il ne peut donc pas tre valoris plus que ce dernier. Il en est de mme pour le Put. Mais dans le cas du Put europen, sa valeur ne pourra excder la valeur actuelle du Strike. Sinon, en vendant le Put et en investissant le rsultat dans lactif sans risque, on obtiendra un profit quel que soit le cas de figure. Ce qui signifie quil existe des possibilits darbitrage c'est--dire quil est possible sans apport initial de gnrer des profits
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sans aucun risque : on parle alors de free lunch . Toutefois, lexistence dopportunits darbitrage est donc de courte dure lorsque le march est efficient car linformation est transmise. Linformation qui circule librement et rapidement. Les options dachat et de vente sont majores : Dans le cas du Call : C<= S ; Dans le cas du Put : P<= K ; Dans le cas dun Put europen : Pe <= K e-rT O K e-rT reprsente la valeur actuelle du prix dexercice.

Les bornes infrieures :

Considrons le cas des options europennes, la borne infrieure dune option europenne est : Pour un Call : Ce > Max (0, S K e-rT) Pour un Put : Pe > Max (0, K e-rT S). Considrons deux stratgies, la premire consistant former un portefeuille avec un Call europen et du cash pour un montant de K e-rT , la seconde se rapportant un portefeuille constitu dun Put europen et dun sous-jacent. Le Call et le Put portent sur le mme sous-jacent et possdent le mme prix dexercice et la mme chance. A lchance, les deux stratgies conduiront au mme rsultat, savoir : Max(ST, K). Labsence dopportunits darbitrage implique qu lorigine les deux portefeuilles avaient la mme valeur, ce qui signifie que : Ce + K e-rT = Pe + S

Do la proposition tablissant la parit Call-Put. Un Call et un Put europen ayant le mme sous-jacent, le mme prix dexercice et la mme chance sont toujours relis par la relation qui suit : Ce + K e-rT = Pe + S

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En prsence dun dividende D vers la date t*, la relation parit devient : Ce + K e-rT = Pe + S D e-rt*

V .La mesure des risques : les GRECS .

Les options sont des instruments volatils et dangereux. Le lien qui existe entre la thorie des probabilits et le risque dinvestissement nous donne la possibilit de quantifier le risque des options dune faon prcise. Tout changement dune des variables de nos modles dvaluation (taux dintrt sans risque, volatilit du sous-jacent, temps avant expiration) a une influence directe sur le pris de loption. La sensibilit de la valeur de la prime une variation des variables est une mesure de risque. Cest ce quon appelle gnralement les Grecs ou les paramtres de gestion .

1) Le risque DELTA :
Il mesure la sensibilit de la prime de loption une fluctuation du prix de lactif sous-jacent (gnralement exprim en centimes pour un changement dune unit de lactif).

DELTA = variation de la prime / variation positive dune unit de lactif sous-jacent

Mathmatiquement, le Delta est la drive de la valeur thorique de loption par rapport au cours de lactif sous-jacent. Il est donc toujours compris entre 0 et 1 en valeur absolue. Son signe dpend du type de loption. Le Delta dune option dachat est positif puisquune augmentation du cours de lactif sous-jacent entrane une augmentation de la valeur de loption. Le Delta dune option de vente est ngatif puisquune augmentation du cours de lactif sous-jacent entrane une baisse de la valeur de loption. Les gestionnaires utilisent surtout le Delta comme un indicateur de sensibilit : De combien de MAD varie la valeur de loption lorsque lactif sous-jacent varie de 1 MAD ?
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2) Le risque GAMMA :
Comme le risque Delta nest pas une constante, on peut aussi mesurer la vitesse de raction du risque Delta une variation dune unit de lactif sousjacent, cest ce quon appelle le risque GAMMA . Gamma peut tout aussi bien tre positif. Les plus grandes valeurs de Gamma se trouvent lorsque le prix du sousjacent est proche du prix dexercice de loption. Un Gamma de 0,05 MAD signifie que le risque Delta augmente de 0,05 MAD si lactif sous-jacent augmente de 1 MAD.

3) Le risque LAMBDA :
Trs proche du risque Gamma, le risque LAMBDA est lexpression de la variation de la prime en pourcentage pour une fluctuation de 1% de lactif.

4) Le risque THETA :
Il mesure la variation de la prime de loption pour un changement dun jour du temps restant avant la date dexpiration.

5) Le risque KAPPA / VEGA :

La prime de loption est aussi affecte par une variation de la volatilit implicite. Cest ce que mesure le risque KAPPA ou VEGA.

6) Le risque RHO :
Il donne la sensibilit du premium aux modifications du taux sans risque. Dans le cas des options europennes, plus le taux dintrt est lev plus le Call sera valoris. On a le rsultat inverse en cas du Put.

7) Les grecs dun portefeuille :

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Le Delta, le Gamma, le Thta, le Vga ou le Rho dun portefeuille dactifs correspondent la combinaison linaire respectivement des deltas, des gammas, des thtas, des Vegas ou des rhos des actifs qui composent ce portefeuille. Par exemple, si on considre un portefeuille compos pour moiti dune option de delta gale -0,25 et pour lautre moiti dune option de delta gale 0,25, alors le delta de ce portefeuille sera nul : [50% x (-0,25)] + [50% x 0,25] = 0.

VI .Les options sur actions :

Une option est un droit ngociable dacheter ou de vendre un lot de 100 actions dsignes dont le prix est fix par contrat avant une date donne. On appelle ces options des titres contingents car elles impliquent des oprations effectues sur des titres sous-jacents. En fait, dtenir une option nimplique pas une participation dans lentreprise qui met des actions sous-jacentes. Le contrat doption ne permet son dtenteur que le droit dacheter ou de vendre un lot dactions sous option un prix convenu et jusqu une date donne. Ainsi, la leve de loption, lchange des actions na deffets financiers que sur la situation de lacheteur et du vendeur. Dailleurs, on appelle intrts en cours le nombre total des options existantes sur un titre donn. En fait, ce nombre peut varier de jour en jour et plus il est lev plus la liquidit de cette classe doptions est importante. Les deux types doptions les moins compliqus et les plus disponibles et ngocis sont les options dachat et les options de vente. Pour les autres types, ils constituent des combinaisons doption de vente et doption dachat.

1) Les options dachat (call) :

Une option dachat confre son dtenteur le droit dacheter un lot de 100 actions dune compagnie dsigne un prix stipul davance, et ce jusqu une date donne. Les options dachat quon peu lever nimporte quel moment sont appeles des options dachats amricaines alors que celles quon ne peut lever qu leur date dchance sont appeles des options dachats europennes.

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Le vendeur sengage vendre les actions dsignes au prix convenu si lacheteur de loption dachat lve son option avant ou la date dchance. Les actions qui changeront ainsi de mains sappellent des valeurs sous option . En principe, ce sont les bourses qui fixent les mois dchance et les prix de leve. Cependant, si le prix de laction sous option baisse, par exemple, le dtenteur de loption dachat ne sera nullement tenu de lacqurir au prix de leve. Il pourra dans ce cas, revendre son option dachat sur le march ou attendre une volution la hausse des actions, ou bien la laisser expirer. Il faut signaler ce niveau, que loption dachat reprsente pour le vendeur lobligation deffectuer lopration sous option si lacheteur dcide de lever loption avant lchance. Les options dachat sont qualifies comme suit : Hors jeu (out of the money) Si le prix de leve est plus lev que le prix de laction sous jacente. Si cette diffrence est grande loption dachat sera probablement hors jeu (deep out of money) A parit
(at the money)

En jeu
(in the money)

Si le prix de leve est Si le prix de laction est peu prs gal au prix de plus lev que le prix de laction sous-jacente. loption dachat. Si la diffrence est grande loption dachat est profondment en jeu (deep in the money).

Extrait de : options et contrats terme de Nabil khoury, pierre Laroche et les autres.

Ainsi, on distingue entre une classe doptions et une srie doptions : - une classe doptions dsigne tous les contrats doption du mme type couvrant le mme titre ou valeur sous option ; - une srie doptions dsigne tous les contrats doption de la mme classe ayant le mme prix de leve et la mme date dchance. Les deux courbes suivantes montrent le profit ou la perte lie loption dachat ( parit) la date dexpiration du contrat. Comme il est clair sur les deux schmas, chacun constitue loppos de lautre.

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Profil de rsultat d'un acheteur d'un call de prime p et de prix d'exercice K

Profil de rsultat d'un vendeur d'un call de prime p et de prix d'exercice K

2) Les options de vente (put) :

Une option de vente confre son dtenteur le droit de vendre un lot de 100 actions dune compagnie dsigne pour un prix de leve fix et ce jusqu lchance. Loption de vente paie au vendeur une prime. En contrepartie, le vendeur de loption de vente consent acheter le lot dactions dsignes au prix de lever si le dtenteur de loption lve son option avant lchance. Tout comme pour loption dachat, loption de vente na aucun effet sur la situation financire de lentreprise en cause. Les deux schmas suivants loption. nous montrent le profit ou la perte pour le

dtenteur ainsi que pour le signataire dune option de vente la date dchance de

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Profil de rsultat d'un acheteur d'un put de prime p et de prix d'exercice K

Profil de rsultat d'un vendeur d'un put de prime p et de prix d'exercice K

3) Comparaison entre options et certains titres financiers :

a) Les bons de souscription (warrants): Un bon de souscription est presque identique une option dachat. Il confre son dtenteur le droit dacheter une action dsigne un prix convenu durant une priode de temps donne. La seule convergence entre ces deux lments est que le bon de souscription est mis par lentreprise plutt que par un particulier. Ainsi lmission et la leve des bons de souscription affectent las situation financire de lentreprise. En fait, lentreprise utilise les bons de souscription pour le financement alors que les particuliers se servent des options comme gageures qui ninfluencent aucunement la situation de lentreprise. b) Les droits de souscriptions (rights) : Il sagit des options mises par lentreprise ses actionnaires existants en proportion de leur participation dans le capital-actions de lentreprise. Chaque droit, dment certifi, permet son dtenteur dacqurir un nombre dtermin de nouvelles
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actions mises par lentreprise. Ainsi, un droit est une option dachat ayant gnralement un prix de leve trs proche du prix courant de laction et une priode rduite dchance. c) Les options dachat dactions pour les employs (employees stock purchase options) : Ces options ressemblent aux bons de souscriptions sauf quelles ne sont pas toujours ngociables sur le march secondaire. Elles peuvent tre exerables mme si lemploy quitte lentreprise. d) Les obligations remboursables par anticipation (corportae callable bonds) : Lors de lmission de nouvelles obligations, lentreprise peut se rserver loption de les racheter par anticipation permettant sa structure financire plus de flexibilit. Dans ce cas, les cranciers deviennent les signataires de loption. Le prix de leve est videmment plus lev que la valeur au pair de lobligation et la vie de loption reprsente gnralement les cinq ou les six dernires annes prcdant lchance de lobligation. e) Les obligations et les actions privilgies convertibles : La conversion est une option dtenue par le possesseur du titre convertible et signe par lentreprise mettrice. Loption est similaire une option dachat sauf quelle a gnralement une plus longue chance et ne peut se dissocier du titre convertible. f) Les obligations chance reportable : Ces obligations donnent au dtenteur de lobligation loption de continuer recevoir des intrts aprs la date dchance originale de lobligation. Il ne sagit donc pas dune option dachat mais plutt dune option de continuer un arrangement contractuel existant. g) Les actions : Un titre peut tre conu comme une option ou une combinaison doptions. En fait, le capital dactions dune entreprise peut tre vu comme une option dtenue par les actionnaires car ceux-ci ont loption de racheter toute lentreprise en tout temps et surtout en cas dviction dune faillite.

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III- La thorie des options et son utilisation dans les dcisions financires de l'entreprise :
1. Le modle binomial : Le modle binomial fournit une mthode numrique pour l'valuation des options. Il a t propos pour la premire fois par Cox, Ross et Rubinstein (1979). Il sagit dun modle discret pour la dynamique du sous-jacent. En fait, l'valuation de l'option est calcule par application de la probabilit risque-neutre pour laquelle les prix actualiss sont obtenus travers un calcul stochastique. La possibilit de pouvoir exercer l'option n'importe quel moment pendant sa vie ajoute une grosse difficult l'estimation de la prime. En effet, pour pouvoir estimer correctement la valeur de la prime, il faut non seulement estimer la valeur de l'actif sous-jacent la date d'expiration de l'option mais aussi pendant la vie de l'option pour vrifier sil n'est pas intressant d'exercer cette option avant maturit. Cette valeur d'exercice doit tre compare tout instant la valeur de l'option et on doit prendre comme valeur de prime la plus grande des deux. Pour cela on va utiliser une mthode numrique binomiale. Pour valuer une option de type amricain, nous allons estimer pour toutes les priodes si la prime est plus importante morte ou vivante. La prime morte est la valeur intrinsque de l'option (le maximum de 0 et S-E pour une option d'achat, le maximum de 0 et E-S pour une option de vente, avec S le prix de l'actif sous-jacent et E la valeur d'exercice de l'option). Pour calculer la valeur de l'option 'vivante' on utilise la formule suivante (pour une option d'achat): C = [p Cu + (1-p) Cd] / r Avec: r = un plus le taux d'intrt sans risque pour la priode tudie. L'hypothse que le prix de l'actif sous-jacent varie de soit un facteur u ou d pour la priode suivante. p = (r-d) / (u-d) Cu = Max (u S -E) Si on applique les facteurs d et u plusieurs fois, on arrive plusieurs prix maturit (S1, S2, ...., Sx) et donc plusieurs valeurs de l'option d'achat C1, C2, ..., Cx.
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En pratique, l'algorithme suit trois tapes:

Le prix de l'actif sous-jacent est estim en utilisant les facteurs d (baisse) et u (hausse) rptitivement sur chaque priode. Ces facteurs sont utiliss pour correspondre la volatilit du titre. La rgle 0 Maximum est applique pour chaque valeur S la date de maturit de l'option. La mthode dcrite si dessus pour une priode est applique rcursivement pour ramener le prix de l'option priode par priode. En effet, pour le modle binomial, la question la plus importante rsoudre est

le nombre de priodes qu'on doit utiliser en pratique pour estimer correctement la valeur de la prime de l'option.

2. Les alternatives au modle binomial :

1) Le modle de Black et Scholes : Ce modle est bas sur les cinq principes suivants : - il n'y a pas d'impt, ni de cot de transaction, - les oprations de prt et d'emprunt s'effectuent au taux d'intrt sans risque, - les ventes dcouvert sont autorises dans la mesure o un investisseur peut vendre un actif qu'il ne dtient pas dans son portefeuille, - l'actif support de l'option ne verse pas de dividendes et les prix suivent une distribution log-normale, - l'option est de type europen. a) lquation du modle Black et Scholes : Dans la mesure o une option europenne prsente la mme valeur qu'une option amricaine en l'absence de possibilits d'exercice prmatur, le modle de BS s'applique galement pour valuer ces options. Cette situation est vrifie en l'absence d'un dtachement de dividendes. En ralit, la valeur d'une option amricaine est gale la valeur d'une option europenne augmente du droit d'un exercice anticip accord au porteur de l'option. Lorsqu'il n'existe pas de facteurs conduisant un exercice anticip, comme
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le dividende pour une option d'achat, la valeur du privilge d'exercer chaque moment avant la date d'chance est nulle. Dans ce cas, le prix d'une option europenne est gal au prix d'une option amricaine sur le mme support. Comme le modle de BS exige des conditions assez restrictives et s'applique fondamentalement aux options europennes en l'absence de dividendes, la question se pose de savoir si ce modle peut tre prolong pour prendre en compte les dividendes lors de l'valuation des options europennes et amricaines. En 1973, Black et Scholes ont enrichi de beaucoup le patrimoine de la thorie financire en proposant une quation pour dterminer le prix dune option dachat europenne dont laction sous-jacente ne paie pas de dividendes. Pour ce faire, ils se sont inspirs du principe suivant : Une option dachat reprsente une position dans une action avec une mise de fonds moindre que si lon avait achet laction. Une option correspond lachat dactions avec levier ; elle est donc toujours plus risque que laction sous-jacente et comporte un bta plus lev. Certes, une option dachat dont le prix dexercice est infrieur au prix de laction est moins risque quune autre dont le prix dexercice est suprieur au prix de laction. Il reste que loption dachat est plus risque que laction sous-jacente. Cette constatation est le fondement mme du modle utilis par Black et Scholes pour dterminer le prix dune option dachat. Pour ce faire, il leur fallait calculer la valeur dun portefeuille quivalent loption dachat qui combine action et emprunt. Donnons la dfinition du delta, qui est lun des piliers de la thorie de Black et Scholes : Delta= C/ S

Le delta mesure la variabilit du prix de loption dachat (C) par rapport la variabilit du prix de loption sous-jacente (S). Black et Scholes en sont arrivs la conclusion qui si une action ne comporte pas loption dachat, on peut crer une option maison en achetant delta actions et en empruntant le solde.

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Dans sa formulation la plus lmentaire, lquation de Black et Scholes scrit de la faon suivante : Valeur de loption= (delta * prix de laction) (emprunt bancaire) Sans entrer dans les dtails, Black et Scholes ont suppos que le prix de laction obissait au processus de Wiener. Il en est rsult lquation suivante qui donne le prix dune option dachat : Valeur de loption= [N (d1) * P] = [N (d2) * VP(X)] O : N(d)= probabilit cumulative dune variable normale unitaire, soit : N(d)= f(z) dz d1= (Ln(S/X) + rt)/ t + t d2= d1- t PV(X)= X (r*t) Dans ces quations, le sigma dsigne lcart type du rendement de laction ; t dsigne lchance restante de loption et r le taux dintrt sans risque. Soulignons que dans lquation de Black et Scholes, N (d1) est gal au delta et N (d2) est la probabilit que loption dachat devienne en jeu. b) les dterminants du prix dune option dachat chez Black et Scholes : Selon lquation de Black et Scholes, le prix dune option dachat dpend des facteurs suivants avant son chance : le prix de laction sous-jacente. Plus le prix de laction est lev par rapport au prix dexercice, plus le prix de loption dachat augmente. Le prix dexercice de loption dachat. Plus le prix dexercice est faible plus la prime dune option dachat est importante. Le temps qui reste courir jusqu la date de lchance de loption. Plus cette priode est longue plus la prime sera leve.
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Le niveau des taux dintrt. Plus le niveau des taux dintrt est lev, plus la prime de loption dachat lest aussi. En effet, le prix dexercice dune option est un paiement ou un cash flow diffr. Il faut lactualiser pour le ramener au temps prsent. On peut dfinir la valeur intrinsque actualise dune option dachat de la faon suivante : Prix actuel de laction prix dexercice actualis En fait, une hausse des taux dintrt augmente la valeur intrinsque actualise dune option dachat et, par consquent, la prime. Ce raisonnement vaut pour une option dachat sur action. Mais il doit tre videmment modifi pour une option sur obligation, car une obligation se dprcie lorsque les taux dintrt augmentent. En raison de cette relation, le prix dune option dachat sur obligation diminue lorsque les taux dintrts augmentent. Pour une telle option, cet impact domine celui de la hausse des taux dintrts sur la valeur actualise du prix dexercice. Par consquent, une option sur obligation perd de la valeur lorsque les taux dintrt sont en hausse.

La volatilit du prix dune action. cest sans doute l, le facteur le plus important qui influe sur le prix dune option dachat. Plus le prix daction est volatil, plus la probabilit de gain est grande et plus la prime de loption est leve. A quoi bon crire les options sur les actions qui ne comportent aucune volatilit ?

On peut maintenant dterminer le prix dune option de vente europenne. Cette option donne son dtenteur le privilge de vendre une action son prix dexercice lchance. On peut tablir le prix dune telle option de vente partir de la parit entre loption de vente et loption dachat, qui on le rappelle, est formule comme suit : P = C S + X e (-r*t)

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O t dsigne lchance de loption. Remplaons C par son expression telle quelle a t tablie par Black et Scholes : P= S * N (d1) X e (-r*t) N (d2) - S+ X e (-r*t) Regroupons maintenant les termes : P= S [N (d1) -1] + X e (-r*t) [1- N (d2)] Or lon sait que : N (-d) = - N(d)

En substituant cette relation dans loption de vente, on a : P = X e (-r*t) [1- N (- d2)] S [N (- d1) -1] + X e (-r*t) [1- N (- d2)] Cest la lexpression du prix dune option dune vente dachat europenne crit sur une action qui ne verse pas de dividendes. Notons cependant une difficult avec cette formule. Lorsque loption de vente est suffisamment en jeu (In the money), sa valeur intrinsque est plus leve que celle donne par lquation de Black et Scholes. La prime temporelle est alors ngative. Cest le seul cas o la valeur dune option peut diminuer avec sa dure de vie. La drive partielle du prix de loption de vente par rapport au temps, soit le rho de loption qui est gal : p= p /t peut tre ngative. 2) Lajustement de leffet dividende : Le paiement de dividende rduit le prix de laction ; gnralement le jour de son dtachement, de cours de laction diminue. En consquence, la valeur de loption call diminuera et celle du put augmentera si le dividende anticip est lev. Lune des manires den tenir compte est destimer la valeur actuelle des dividendes qui seront pays par le sous-jacent pendant la dure de vie de loption et de diminuer dautant la valeur du sous-jacent. Cependant, au fur et mesure que la dure de vie de loption est longue cet ajustement devient impraticable. Une autre approche suggre alors que si le taux de rendement des dividendes (Y= dividende/cours de laction) est cens rester inchang pendant la dure de vie de loption, le modle Black et Scholes peut tre modifi de la faon suivante :

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C= S e (-y t) * N(D1) K e (-rt) * N (d2) O : d1= [(ln(S/k) + (r- y + 2 /2) t]/ t 1/2 d2= d1- t 1/2 Cet ajustement a deux effets. Dabord la valeur de lactif est actualise au taux de rendement des dividendes afin de tenir compte de la baisse du cours de laction lors de la distribution des dividendes. Puis, le taux dintrt est minor du taux de rendement des dividendes afin de reflter le cot de dtention moins lev que laction. Leffet net est alors une rduction de la valeur de loption call. Le modle de BS peut tre ajust par la prise en compte d'un dtachement de dividendes lors de l'valuation des options europennes sur actions. En effet, l'ajustement s'effectue en amputant la valeur du support S, de la valeur actualise des dividendes qui se dtachent au cours de la vie de l'option. Cet ajustement s'applique uniquement lorsque l'option est europenne, le montant et la date du dividende sont connus avec certitude. Lorsque l'option est amricaine, des modles plus appropris sont utiliss pour tudier l'impact du dividende sur la probabilit d'un exercice prmatur. En effet, cet ajustement simplifi ignore la possibilit d'un exercice anticip et rpond uniquement aux besoins des oprateurs sur les marchs qui dsirent utiliser une formule analytique simple et attrayante, indpendamment de son degr de prcision. L'exemple suivant illustre l'application du modle de BS dans ce contexte. Exemple : Considrons les donnes suivantes : S = 18, K = 15, r = 10%, T = 0,25, = 15%. Supposons qu'un dividende de 0,2 soit vers dans 45 jours. Dans ce cas, la valeur actualise du dividende est 0,197, soit : 0,2 exp (-0,1(0,125)). Ainsi, ce montant doit tre retranch de la valeur du support S, pour obtenir une nouvelle valeur S*. Cette valeur du support sans les dividendes est calcule de la faon suivante: S* = S - exp(-rT ) = 18 - 0,197 = 17,8 Lorsque cette valeur est remplace dans la formule, il vient : d1 = 2,6528, d2 = 2,5778, c = 17,8 N(2,6528) - 14,6296 N(2,5778),
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Ce qui donne un prix de 3,18 pour l'option d'achat, soit : c = 17,8 (0,996) - 14,6296 (0,994) = 3,18 Ce calcul est effectu d'une faon manuelle en utilisant l'approximation de la loi normale. Comme le prix de l'option dans le cas d'un dividende nul est 3,3659, il est clair que la prsence d'un dividende rduit significativement la valeur d'une option d'achat. Si le montant du dividende est plus important et la valeur du support est infrieure au prix d'exercice, le prix de l'option peut tendre vers zro. En revanche, si le dividende est important et le prix du support dpasse largement le prix d'exercice, la valeur d'une option de vente peut tendre vers zro. D'o l'importance du montant du dividende et de sa date d'apparition sur le calcul du prix d'une option.

VI- La thorie des options dans l'analyse des investissements :

Un projet ou un nouvel investissement dans l'analyse traditionnelle des investissements doit tre accept seulement si la rentabilit obtenue est suprieure au cot du capital. Dans le cadre des cash-flows actualiss, cela se traduit par l'acceptation des projets ayant une VAN positive. La limite de cette approche est qu'elle omet de prendre en compte toutes les options associes aux projets d'investissement. Dans cette section, nous analysons trois types d'options qui sont souvent retrouvs dans les projets. Le premier concerne l'option de remettre un projet, notamment lorsque l'entreprise a des droits exclusifs sur lui. Le deuxime est l'option d'tendre un projet pour produire un nouveau produit ou entrer dans un nouveau march dans le futur. Enfin, le troisime est l'option d'abandonner un projet si les cash-flows raliss ne correspondent pas ceux anticips. A laide de la thorie des options, on peut valuer ces opportunits offertes aux entreprises. On prsente dans les points suivants les principales implications qui en dcoulent.

1) Loption de dlai dun projet.

On analyse, gnralement, les projets sur la base des cash-flows anticips et du taux dactualisation constat au moment de lanalyse ; la valeur actuelle nette (VAN) estime sur cette base constitue le critre d'acceptabilit ou non du projet. . Cependant, les cash-flows escompts et les taux dintrt fluctuent dans le temps ce

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qui entraine une modification de la valeur de la VAN. Ainsi, on peut prvoir une VAN positive pour un projet qui dgage pour le moment une VAN ngative. Dans un environnement concurrentiel ou les projets dentreprises nont pas davantage spcifique sur les autres projets concurrents, les rvisions de la VAN peuvent ne pas savrer frquentes. Par contre, un environnement o un projet ne peut tre ralis que pas une seule entreprise cause des restrictions et des barrires lentre, les variations de la valeur du projet rapprochent la VAN une option dachat. Supposons quun projet demande un investissement initial de somme X et que la valeur actuelle des cash-flows anticips et gale VA. La VAN de ce projet est calcule comme suit : VAN= VA- X Supposons maintenant que la firme possde des droits exclusifs sur ce projet pour les n prochaines annes et que la valeur actuelle des cash-flows fluctuent au cours du temps. En fait, le projet peut avoir aujourdhui une valeur ngative mais il peut rester un bon investissement si lentreprise dcide de retarder le projet. La rgle de dcision de lentreprise est donc la suivante : Si VA>X : la VAN est positive et le projet est accept ; Si VA<X : la VAN est ngative et le projet est retard. Il sagit, par consquent, dune option dachat (call) o le sous-jacent est le projet luimme. Le prix dexercice de loption (Strike) est le montant de linvestissement initial et la maturit de loption est donne par la priode pendant laquelle les droits exclusifs de lentreprise sont en vigueur. En fait, plusieurs implications dcoulent de lanalyse de loption de dlai dun projet : Un projet peut dgager une VAN ngative sur la base des cash-flows anticips aujourdhui mais les droits sur ce projet ont une valeur de par leur similitude un actif optionnel ; Un projet peut raliser une VAN positive mais peut ne pas tre ralis immdiatement par la firme car cette dernire peut obtenir un gain suprieur si elle retarde le projet ; ILLUSTRATION: Lvaluation dun brevet Prenons le cas dune socit pharmaceutique qui a t approche par un entrepreneur ayant brevet un nouveau mdicament contre les ulcres. L'entrepreneur a obtenu u nehomologation et dtient la proprit industrielle pendant les 17 annes venir.
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Mme si le mdicament est prometteur, il demeure coteux produire et a un march relativement restreint. Supposons que l'investissement initial ncessaire la production du mdicament soit de500 millions deuros et que la valeur actuelle des cash-flows provenant de la mise sur le march du mdicament soit seulement de 350 millions euros. La technologie et le march tant volatiles, l'cart type annuel de la valeur actuelle, estim partir d'une simulation, est de 25%. Mme si la VAN suite la mise sur le march du mdicament est ngative, les droits relatifs ce mdicament ont encore de la valeur en raison de la variance de la valeur actuelle des cash-flows. En d'autres termes, il est tout fait possible que ce mdicament puisse non seulement tre viable mais trs rentable aprs un an ou deux ans. Afin dvaluer ce droit, il faut prendre en compte les variables du modle d'valuation d'option : Valeur des actifs sous-jacents (s) = Valeur actuelle des cash-flows si le produit est commercialis aujourdhui = 350 millions Prix dexercice (k) = investissement initial ncessaire pour commercialiser le produit = 500millions Variance de la valeur des actifs sous-jacents = (0.25)2= 0.0625 Temps jusqu l'expiration = dure de vie du brevet = 17 ans Cot du dlai du projet = 1/dure de vie du brevet = 1/17 = 5.88% Supposons que le taux sans risque 17 ans soit de 4%. La valeur de l'option peut tre estime ainsi : Valeur dachat = 350 exp ((- 0.0588) (17))(0.4439) - 500 exp(- 0.04) (17)(0.1206) = 26.60 millions Ainsi, ce mdicament qui a VAN ngative sil est commercialis aujourdhui a toujours une valeur pour son propritaire.

2) Loption dextension dun projet

Dans certains cas, lentreprise peut prendre la dcision de raliser un investissement si celui-ci lui permet soit dinvestir dans dautres projets soit dentrer sur dautres marchs dans le futur. Dans de telles circonstances, on peut admettre que le projet initial dtient une option permettant lentreprise dinvestir dans dautres projets et quelle sera dispose payer pour la dtenir. Il est plus facile de comprendre cette option si lon analyse les projets en squence. Le projet initial nest pas une option et peut tout fait avoir une VAN ngative. Cependant, en ralisant linvestissement initial, lentreprise aura lopportunit de raliser un second plus tard (Ex. Expansion du march ou introduction dun nouveau produit). Lentreprise peut choisir dexploiter
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cette opportunit ou de lignorer et ce choix donne au second projet les caractristiques dune option. En fait, lexamen de cette option suppose une valeur actuelle des cash-flows variante dans le temps et une valeur initiale du projet inchange. En outre, lentreprise dispose dune priode de temps au bout de laquelle elle doit prendre la dcision de raliser ou non de sengager dans de nouveaux projets et de se lancer sur de nouveaux marchs. Dans tous les cas, lentreprise ne peut bnficier de ces opportunits que si elle ralise le projet initial. A lchance de la priode, un march ne peut tre attaqu ou un projet ne peut tre ralis que si la valeur actuelle des cash-flows dgags par ces opportunits est suprieur leur cot ; sinon loption ne sera pas exerce. Il importe de citer que loption dexpansion permet de rationaliser les projets VAN ngative mais qui procurent dimportantes opportunits dentre sur de nouveaux marchs et de vente de nouveaux produits dans lavenir. A titre dexemple, les activits de recherche et dveloppement fournissent un champ dapplication immdiat pour cette mthodologie.

3) Loption dabandon dun projet. La dernire option examiner est celle concernant la possibilit dabandon dun investsement lorsque les cash-ows raliss ne correspondent pas ceux attendus. Cette option dabandon va gnralement accrotre la valeur du projet et le rendre plus facilement acceptable. Posons V la valeur du projet jusqu la fin de sa dure de vie et L la valeur de liquidation ou dabandon daujourdhui. Si on prvoit encore n annes de vie pour le projet, la valeur du projet allant jusqu lchance peut tre compare sa valeur de liquidation. Ainsi, si elle est suprieure le projet continue ; sinon on envisage labandon du projet. Valeur de loption dabandon : Si V>L : Si V<L : valeur de loption=0 ; valeur de loption= L-V.

A linverse des deux cas prcdents, loption dabandon a les caractristiques dune option de vente (put). Le fait que loption dabandon soit quantifiable permet lentreprise davoir un certain degr de flexibilit sur lavenir du projet. Soit on mne le projet terme, soit on arrte sa ralisation quand il nest pas la hauteur des prvisions.
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v-Le march des options au Maroc :

Au Maroc, les options de change ont vu le jour partir du premier juin 2004. Les intermdiaires agrs sont dsormais autoriss proposer aux oprateurs conomiques rsidents, dans le cadre de la couverture contre le risque de change, le systme des options de change.

1. Le cas de BMCE BANK :

Leader de linnovation dans les produits financiers, BMCE Capital est une vritable locomotive de la finance de march au Maroc. Dans ce contexte, la banque dAffaires a lanc les options sur actions, de nouveaux produits destins sophistiquer les stratgies dinvestissement dans les valeurs les plus liquides de la Bourse de Casablanca. Les options sur actions sont une famille de produits destins extraire une performance suprieure celle du sous-jacent, offrant ainsi un effet de levier sur linvestissement sur la place casablancaise. BMCE Capital propose des Call Plain Vanilla ainsi que les Call Spread, le Discount et le Sprint qui sont des combinaisons dachat/vente de Call Plain Vanilla. Caractristiques des Call Plain Vanilla Lachat doptions implique un risque limit. Cela signifie que la perte maximale est limite au prix pay pour loption (la prime) et donc connue ds le dbut. Un call donne le droit et non lobligation dacheter une action un prix et une date fixs lavance. Lacheteur du call bnficie de ce droit moyennant le paiement dune prime. Le call propos ne peut tre exerc qu maturit (option europenne), mais peut tre revendu tout moment de la priode allant jusqu maturit, au minimum sa valeur intrinsque actualise. La valeur intrinsque linstant t est le profit que rapporterait loption si elle tait exerce cet instant.

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Caractristiques des options sur actions Sous jacents : IAM, CGI, ADDOHA, ONA, CIH Prix dexercice ou Strike :fix ds le dpart du contrat Maturit de loption :jusqu 6 mois Prime : paye J+3 aprs conclusion de lopration. Avantages : Augmenter la liquidit du march boursier ; Proposer une nouvelle alternative de placement ; Optimiser la couverture de portefeuille ; Dynamiser les placements en profitant de leffet de levier ; Capter des performances sans mobiliser autant de cash que sur le march comptant. Stratgies proposes :
Instrument Option Call

Utilisation Effet de levier Couverture de portefeuille

Commentaire Prime pleine Gain illimit la hausse Perte limite la prime Prime rduite Gain illimit Coussin de scurit la baisse (rabais) Surperforme laction Gain limit la hausse Peu sensible la volatilit Performance x 2 Mme risque quune action la baisse Gain limit

Option Spread

Call

Effet de levier Couverture de portefeuille Stratgie dfensive Stratgie offensive

Option Discount

Option Discount

Surperformer laction

Le dnouement se fait toujours en cash settlement , cest dire que le client reoit directement la diffrence en MAD si elle est positive entre le prix du march et le prix dexercice. Deux Cas chance : Exercice : si le cours de clture de laction S est suprieur au Strike K Linvestisseur reoit S-K
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 Abandon : si le cours de clture de laction S est infrieur ou gal au Strike K Linvestisseur reoit 0

Le remboursement lchance est donc gal : Max (S - K, 0) Strike ou prix dexercice : K Maturit de loption : T Prime : P

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Conclusion
Dans le monde de la finance, le monde des marchs drivs semble en perptuelle mutation. Offrant les produits les plus simples comme les plus sophistiqus. La vocation principale des produits drivs est la gestion du risque conomique ou financier. En effet, la raison d'tre des instruments drivs rside dans la rduction des risques (une variation du prix d'une action, une baisse des taux d'intrt, etc.). Aujourd'hui les options sont des outils indispensables pour tous les professionnels des marchs financiers de plus en plus importants. L'option confre son dtenteur le droit, et non l'obligation, d'acheter ou de vendre une quantit spcifique d'une valeur sous-jacente, un prix stipul l'avance (le prix de leve), et ce, pour une priode donne (la date d'chance). Pour obtenir ce droit, le dtenteur verse une prime au vendeur. Ainsi, on peut employer les options pour diverses stratgies, notamment pour les stratgies d'investissement dans les titres ou le produit sur lesquels porte l'option. Cependant, certaines stratgies comportent plus de risques que d'autres. Parmi les risques lis aux oprations sur options peuvent prsents comme suit: 1. Comme l'option n'est valable que pour une dure limite, l'acheteur risque de perdre la totalit de son placement sur une priode relativement courte. 2. Le vendeur d'option d'achat qui ne possde pas les titres ou le produit s'expose un risque de perte si leur cours augmente. Si l'option d'achat est leve et que le vendeur doit acheter les titres un cours suprieur au prix de leve pour les livrer, il subira une perte. 3. Le vendeur d'option de vente qui n'a pas une position vendeur correspondante sur les titres ou le produit (c'est--dire une obligation de livrer ce qu'il ne possde pas encore) subira une perte si le cours du titre ou du produit descend au-dessous du prix de leve major du cot des oprations et diminu du prix reu. 4. Le vendeur d'option d'achat qui possde les titres ou le produit reste expos au risque de perte sur ceux-ci si le cours du titre ou du produit baisse soit pendant la dure de l'option, soit avant la date dtermine pour la leve de l'option, selon le type d'option, et renonce tout gain en excdent du prix de leve. 5. Les oprations sur certaines options peuvent tre traites en devises, en sorte que les acheteurs et les vendeurs de ces options sont exposs aux risques de fluctuations sur le march des changes en plus des risques de fluctuation des cours du titre ou du produit sur lequel portent les options.
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Pour conclure, on peut dire quil est remarquable que le monde des produits drivs, options et contrats terme reprsentent beaucoup de risques. Cependant, les innovations dans le domaine des options ne cessent de se multiplier et apportent au fur et fur de leur apparition de nouvelles opportunits aux investisseurs aussi bien dans le domaine de la couverture contre le risque que dans la spculation.

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