LES METHODES MODERNES D'EVALUATION PRESENTENT-ELLES UN INTERET POUR DETERMINER LA VALEUR VENALE FISCALE D'UNE ENTREPRISE?

Par Jean-ClaudeARMAND M.B.A,I.E.P. Expert-comptable Commissaireaux comptes

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de ur le principe,I'apprciation la valeurvnale,que ce soit pour I'impt a de solidaritsur la fortuneou pour les droits de succession, t dfinie par la Cour de cassation notamment dansune sried'arts rendusde 1952
1956. Selon le Guide d'valuation Francis Lefebwer, cettejurisprudence a < pos le principe gnral selon lequel la valeur des titres doit tre apprcie en tenant compte de tous les lmentsdont l'ensemblepermet d'obtenir un chffie aussi proche que possible de celui qui aurait entrqn le jeu normal de l'ffie et de la demande>. Cette apprciation de valeur vnale laquelle de nombreux praticiens de la finance souscriventvolontiers n'est cependantpas aise raliser car aucunemthode ne permet de dterminerla valeur objective d'une enteprise. On constateen particulier des divergencesprofondes entre les mthodesretenues par l'Administration fiscale et celles issuesde la finance moderne. En raison de leur caractre statique et arbitraire, les premires peuvent aboutir des valuations notablement suprieures celles issues de la finance moderne dont I'approche, dynamique, est plus conforme au fonctionnementdesmarchsfinanciers. Ces constats nous conduiront dans un premier temps faire I'inventaire des mthodes dcrites par I'Adminisfration fiscale, puis en critiquer le bien-fond, notamment sur plan conomique. Puis nous proposerons dans une troisime partie deux mthodes d'valuation ulises par de nombreux professionnelsde finance, mthodesque I'on peut opposer I'Administration fiscale.

I INVENTAIRE DES METHODES D'EVALUATION

FISCALES

Depuis que la Cour de cassationa censur,dans son art du 9 octobre 1985, le recours un unique critre, savoir la valeur mathmatique,I'Administration fiscale retient une moyenne issue de quae mthodes : la valeur mathmatique, la valeur de rendement,la valeur par la marge brute d'autofinancement,la valeur de comparaison.

1.1 La valeur mathmatique.

Succinctement cette mthode revient dterminer I'actif net comptable avant de majorer ce dernier des plus et moins values latentesexistant dans sur l'actif que sur le passif. L'apprciation des plus values latentes est fonction de la nature de l'acf ; s'agissant d'actifs corporels, plusieurs mthodes peuvent tre mises en ouwe: comparaisonavec des transactionssimilaires, capitalisation du loyer de march pour les immeubles de rapport. En ce qui concerne les actifs incorporels, les mthodes varient en fonction du type d'incorporels. Les fonds de commerce de dtail sont valus en fonction d'un
t Cf. page159

pourcentage chiffie d'affaires,les fondsdits industriels, la basede deuxannes du sur net. de bnfice Cependantpour ces derniers,il est galement possibled'utiliser la rente du << goodwill > qui reprsente prix payerpour une( sur-rentabilit c'est dire une le > rentabilit suprieure celle qu'en attendent tout investisseur. Gnralemen!cette rentese calculede la formule suivante: RGV/: SB/Trn Danslaquelle RG: rentedu goodwill, Tr:Taux dermunration superbnfice (SB), du N: le nombred'annes rmunration superbnfice, de du SB estle produitde I'oprationci-aprs : (BR - ANCC x Tz) 33: Danslaquelle BR: Bnficede rfrence, ANCC: actif net comptable corrige, Tz:Taux de rmunration I'actif. de Gnralement est infrieur Tr cat I'on considre que le maintien du Tz superbnfice un caractrealatoire,et doit par consquent bnficier d'une a plus forte. rmunration 1.2la valeurde productivit
Ceffe valeur de productivit peut tre apprciesoit par capitalisation des rsultats distribus au cours des deux ou trois derniers exercices, soit en capitalisant le rsultat net. L'Administration accepteune fourchette de taux assezlarge, de 4 l7%o pour capitaliserles dividendestandis que le taux retenu pour la valeur de productivit correspond au total form par le taux de rendement sur les obligations du march d'tat,la prime de risque sur les actions et une prirne de risque spcifique la socit.

1.3 Valeur par Ia marge brute d'autofinancement

La mthode de la MBA consiste multiplier par un coefiicient la marge brute d'autofinancement de I'exercice de rfrence. Cette dernire coffespond au rsultat net major des dotations aux amortissements cet exercice. de Le coefficient appliquer la MBA est fonction de I'importance des investissements futurs. Plus ils sont importants, plus le coefficient sera lev. Dans cette mthode, on considre implicitement que les investissementsmatriels futurs permettent de prenniser, voire d'amliorer la valeur de la socit, alors que de faibles investissements hlpothquent la rentabilit future de I'entreprise.

1.4Valeurpar comparaisons boursires Cettemthodeconsiste dterminerdesmultiples,gnralement celui du rsultat partir d'un chantillon socits net2, de ro-p*ubl.r pr les appliquer la socit valuer.

II CRITIQUE DES METHODES FISCALES Les critiques l'gard des mthodes d'valuation fiscales peuvent tre regroupes deuxcatgories en : o d'une part, celles qui sont cornmunes toutes les mthodes de I'Adminisfration, o d'autrepart, cellesqui sontpropres chaque mthode. 2.1 Critiquespropres toutesles mthodes retenues par I'Administration fiscale Les observations formules rfrenttoutes la notion de bnficenet cornme se point de dpart toutesles mthodes d'valuation I'Administration.Or, la prise en de comptedu bnficenet suppose rempliesun certainnombrede conditiottsp.rt q.r. celle-cin'aboutisse dessurvaluations pas manifestes la socit de concerne. Le risquede survaluation existesi l'on prenden compte o un rsultatsocialet non un rsultatconsolid, o le rsultatnet au lieu et placedu rsultatde rference, plus reprsentatif la de performance futurede la socit. 2.1.1Priseen compte comptes de sociaux non de comptes et consolids. La priseen comptede donnes consolides pour avantage a donnerune imagede la performance plus conforme la ralit conomique. beaucoup C'est d'ailleuri sur ce fondement la Courde cassation rcemment que a dcidqueles comptes consolids pouvaient servirde base l'valuationd'une entreprise lieu et phe des comptes au sociaux. C'est tout fait logiquedansle caso les filiales enregistrent pertesou des des rentabilits notoirement infrieures cellesde la socitvalue. prise en compte La d'une rentabilitconsolide neutralisera, aprs ralisation corrections de techniqo.r,lu survaluation artificiellersultant la priseen comptede la seule de rentabilitro"iale.

'L'inverse de ce multiple (soit 1/ Multiple du resultatnet) est appel << price EarningRatio > (pER)

Par ailleurset indpendamment mauvais que des rsultats peuventenregistrer les pour effet de neutraliser filiales, la consolidation galement a tous les rsultatssur que plus valuesde cessionsur immobilisationet surtout intra-groupe tels oprations les marges ventes produitsmanufacturs. Ainsi, la consolidation sur de aboutitsouvent un rsultatd'ensemble inferieur celui qui auraitrsultd'une simple compilation desrsultats sociaux. pour les socits publient des comptes Bref, il est fortementrecommand qui consolidsde s'en prvaloir si ces derniersleur sont favorables.Pour les autes socits,l'laboration de tels comptespeut s'avrer intressante pour les raisons ps' ailleurs,il est galement judicieux de simuler I'impact des voques ci-dessus. facultativesprvuespar les textes,afin de vrifier si celles-cipeuvent dispositions rduire le rsultatd'ensemble. s'agit notammentdu retraitement Il des contratsde crdit-bailen achats crditet de la comptabilisaon rsultatdesperteset gainsde en latents. change 2.I.2 Prise en compte du rsultatnet aprsimpts et non d'un rsultat de rfrence. Toutesles mthodes prconises I'Administrationretiennent rsultatnet et par le non le rsultatde rference point de dpartde l'valuation. corme Ce rsultat courant de rfrencepeut tre dfini comme tant le rsultat reproductible dansle futur danslss conditions march. de Schmatiquement rsultatde rference dterminen deuxtemps: le point ce est de dpart est constitupar le rsultatcourantrel, minor de la participationdes salaris de la charged'impt sur les socits et correspondante. participationdoit La fre remonteen chargesd'exploitationcar elle s'analyseconomiquement une en charge de personnel. Le rsultat ainsi dterrninsubit des correctionspour tenir compteles alas(positionconcurrentielle, charges produits caractre rcurrent et non etc..) susceptibles d'influencer sur la capacitde l'entreprise crer de la richesse conomique dansle futur. A la lecturede cettedfinition du rsultatde rfrence, peut identifier les deux on que typesd'erreurs commetI'Adminisfiationfiscale: o les erreurs techniques, lies la priseen compte ce seulrsultat de ne! r les erreurs d'apprciation dansI'estimation revenude rference. du 2.1.2.1 Erreurs techniques Elles sont au nombrede trois : en premierlieu, s'agissant actifs de rapport des (immeubles ou valeurs mobilires de placement ou tifies de participation), I'Administration neutraliserarementles revenusprovenantde cesactifs. Ces derniers tantvalus sparment restede I'enfieprise,leursrevenus doiventjamais tre du ne pris en compte sauf risquer de les valuerdeux fois : une premirefois lors de l'valuationde cesactifset une seconde lors de la priseen comptede cesrevenus fois dansle bnfice rference. de

Ensuite,l'Administration omet souventde tenir comptedes engagements hors la bilan, qui peuventgreversrieusement rentabilitfuture de l'entreprise. Une clause retour meilleurefortune en est le meilleur exemple.Si la mise en jeu de cette de futurs doivent alors venir en dductiondu clauseparat probable,les versements bnfice rfrence. de pour tenir compte des charges Enlin, elle opre rarement des ajustements qu'aurait supportla socitdans les conditionsnonnalesde march.Il arrive en particulierque les dirigeantsne demandent la socitla rmunration leur pas de par comptecourantou bien que les loyersfacfurs la SCI propritaire immeubles des du soientinfrieursaux conditions march. 2.1.2.2Erreursd'apprciation dansl'estimationdu revenude rfrence De nombreux vnements les facteurs peuvent influencer la perfrormance ou future de I'enfreprise. ce niveau,I'Administration s'avresouventincapable Or de procder une vritableanalysedes forceset des faiblesses I'entreprise.Or, ces de dernires sont souvent nombreuses, notamment le casde succession. effet, il dans En n'est pas rare que de constater que de nombreuses entreprises surviventpas au ne dcs letr dirigeant,au motif quece dernierconcentrait de l'essentiel comptences des au sein de leur entreprise. Dansun ordre d'ide similaire,il arrive que les hritiers soient obligs de procder des investissements massifspour renouvelerle parc parce que la bonnerentabilitdes annes d'immobilisations, prcdant dcsdu le par I' absence dirigeants'expliquait productifs. d'investissements 2.2. Critiquespropres chaquemthode Les critiquesque l'on peut formuler l'gard des mthodes fiscalessont deux ordres: les premiresvisent methe en videnceles erreurs de raisonnement conomique tandis que les secondes dcriventles erreursd'apprciation commises par I'Adminisfration fiscale.Les erreurs raisonnement de concernent essentiellement la valorisationd'aprsla valeur mathmatique la valeur de productivit,tandisque et les erreursd'apprciation sont souventcommises lors de la mise en uwe de la par valorisation comparaison boursire. 2.2. lY alerxmathmatique Les erreursles plus frquemment commisespar l'Administration fiscale et conduisant une survaluation I'entreprisese rapportent I'estimationdes actifs de incorporels, que cettevaluation reposesur un certainnombred'annes bnfice de net ou sur le calculde la rentedu << goodwill )

net d'annes bnfice de un 2.2.I.1Estimation d'aprs nombre L'valuation des actifs incorporels en fonction d'un nombre d'annes de logiquevalide sur le bnfice(un an ou deux) prsente dfautne pasreposer aucune plus ou moins par la pratiqueconomique financire. existebienune corrlation et S'il aucunetudedigrrede ce forte entrebnficeet valeur d'une socit,en revanche, que les cessions tihes et la valeurdesactionscotes en de nom n'a permisde vrifier rvalu, augment d'une ou deuxannes boursecorrespondait l'actif net comptable de bnfice.
2.2.I.2 Evaluationpar la rente du good will. Sur le plan mthodologique, l'valuation base sur la rente du good will est beaucoupmoins arbitraire que celle base sur un nombre d'annes de rsultat. Pour autant, elle n'est pas exemptede reprochesdans sa mise en application. En effeq deux lments sont, I'exception du bnfice, ncessaires la dtermination de cette rente : l'actif comptable, la dtermination du taux de capitalisation.

2.2.I.2.1Calculde I'actif net. L'Administration fiscale retient I'actif net comptableet non I'actif net comptable corrig des plus value et moins values latentes.Le premier tant souvent infrielr au second,il en rsulte une majoration du superbnfice par consquentde la valeur de et I'entreprise.

2.2.1.2.2Taux de capitalisation La plupart du temps, le taux d'intrt retenu pour rmunrer I'actif net et donc dterminer le superbnfice( Tz dans la formule dveloppe en 1.1) est infrieur au taux de rendement des Obligations Assimilables du Trsor (OAT). Ce dernier taux tant le minimum que procure le march financier, sa prise en compte entrane une majoration du superbnfice donc de celle de la valeur de I'entreprise. et De mme, le taux retenu pour la rmunration du superbnfice(Tr dans la formule expose en 1.1), bien que suprieur Tz, correspondrarement la ralit conomique.Il est souvent major de deux trois points, alors que la prime de risque sur les actions s'lve historiquement en France quatre points. L encore, le taux retenu, trop faible, conduit majorer artificiellement la valeur de I'entreprise.

2.2.2Valeurdeproductivit des 2.2.2.1 Capitalisation dividendes. Cette mthode,telle qu'elle est utilise par I'Administration fiscale, aboutit pour que cette de souvent une survaluation I'enfteprise. A cela deux raisons^: mthodesoit fiable, il faut que le taux de distribution desdividendes' soit constant.Si des dividendesimportantsont t perusau tifre des deux ou trois derniresannes prcdant l'valuation,on est conduit majorerindmentla valeur de l'entreprise. Ensuite,il n'est pasrare que le taux de capitalisation cesdividendes de distribus soit inferieur aux taux des OAT, ce qui conduit majorer artificiellement la valeur de I'entreprise. 2.2.2.2.Capitalisationrsultat du net justifi par desconsidrations Le taux d'actualisation n'est querarement d'ordre plus mmes'il estgnralement prochede la ralitconomique. conomique Comme pour les autrestaux, ce dernier sembletoujours dterminen multipliant l'ge du par capitaine la vitesse vent et en divisantle tout par l'ge de sonchien! du 2.2.3Yalew par la margebruted'autofinancement. L'application de cettemthodepar l'Administration fiscale est zujette deux eneurs qui sontsusceptibles majorerfictivementla valeurde la socit. premier de En lieu, l'Administration fiscale prend en compteles investissements financiers,alors que seulsles investissements matrielet outillagedoiventtreretenus. d'autres en En termes,les premiersne donnantpas lieu des dotationsaux amortissements, ils doiventalorsfreexcluspour l'apprciation coefficient du Ensuite, cette mthode est inapproprie lorsque I'augmentation des investissements productifsa pour objectif de rnovermassivement I'outil industriel. grvedansun premiertempsles rsultats En effet,cetternovation futurs,avantde les En amliorer. d'autrestermes, I'applicationde cettemthode I'espce en reposesur le postulatqueles investissements amliorer productivit doncla rentabilitde (et vont la la socit), alors que ces derniers ne sont en fait que des investissements de renouvellement destiner maintenir la rentabilitactuellede l'entreprise. Bret cette mthodedoit te surveille,car les investissements concerns ne peuventconcerner desinvestissements que d'extension capacit non de simples de et investissements renouvellement. de

' C'est dire le ratio distribution de l'exercice/bnficede l'exercice

2.2.4Valeurparcomparaison par La mise en uvrede cettemthode l'Administration fiscalesuscitesouvent concernesil des souvent la survaluation enfreprises fiois critiques,qui conduisent ; s'agit o du choix dessocits retenues termede comparaison, comme . de I'utilisation d'un seulcritrede comparaison, savoirle multiple du rsultat net, . de I'htrognit mode de dtermination rsultatnet des socits du du retenues dansl'chantillonde rfrence.

2.2.4.1Choix de socits comparables Cet chantillonnage est rarement ais, mme par des professionnels de la finance. Souvent,l'Administration se contentede prendre des socitsdu secteurdans lequel opre la socit valuer, sansvrifier si les socitsretenuesdans l'chantillon de comparaisondisposentbien desmmesavantages conomiquesque ladite socit. Or dans bien des cas, cette comparaisons'avre non pertinente car les socits cotesbnficient gnralement,en raison de leur taille, de son organisation interne, d'avantagesconcrurentielssuprieurs ceux des socitsnon cotes. A titre d'exemple, nous pouvons voquer le cas d'une socit textile l'outil industriel us, ralisant 60Yode son chiffie d'affaires avec un seul et mme client en I'occurrence une chane de grandes surfaces,ne disposant d'aucune marque propre, que l'Adminishation fiscale a voulu valuer en la comparant avec Christian Dior, Gucci et LVMH !

2.2.4.2 Recoursau rsultat net commeunique critre de comparaison Le recours un seul et mme ratio, savoir le multiple de rsultat net des socits chantillonnes, est discutable ds que ce dernier comprend un important rsultat exceponnel,le recours au multiple a pour effet de survaluerl'entreprise.

2.2.4.3 Htrognit du mode de dtermination du rsultat net des socits retenuesdansl'chantillon de rference. La troisime critique procde du fait que la dtermination du rsultat net varie en fonction des pays. Ceffe remarque concerne essentiellementles socits trangres, notamment anglo-amricaines, que I'Administration fiscale peut tre conduite dans son chantillon de rference. Les normes comptables anglo-amricainesconsidrent les contrats de crdit-bail comme des achats crdit, alors que les normes franaises les traitent cornme des locations jusqu' la leve de I'option d'achat. De mme, les

impt diftres, alors des exigentla comptabilisation charges nonnesanglo-saxonnes prconisent la de queles normes franaises seulement mthode I'impt exigible. peut modifier le rsultatde la socit prise en comptede ces deux lments La retenu dans l'chantillon. Bref, si I'Administration ne raisonne pas normes I'entreprise concerne. elle comparables, risquede swvaluer comptables

A III METHODES A OPPOSER L'ADMINISTRATION FISCALE. que leur Les mthodesretenuespar l'Adminisation fiscale font apparatre non caractre souventarbitraireet doncconomiquement justifi conduit souvent des pour dterminer valeurd'une entreprise. la aberrations moins Aussi est-il recoflrmand recourir deux autresmthodes de minemment que subjectives cellesde I'Administration fiscale,et de les lui opposersi elles sont favorables contribuable.Contrairement mthodes I'Adminisfrationfiscale, aux de au ces mthodesont un fondementconomiqueet financier valid par la pratique boursire. En d'auftes termes, ces deux mthodes permettent d'expliquer la valorisation entreprises des cotes bourse. en Il s'agit de la mthodedes flux libres de trsorerieactualissa celle dit du et multiple du rsultatd' exploitation. 3.1 Mthodedesflux libres de trsorerieactualiss Pour cela,nousserons appels dcrirela mthode avantde mettreen vidence par sesavantages rapportauxmthodes l'Administration fiscale. de 3.1.1Description la mthode de (FLT) prvisionnels Elle consiste calculer les flux libres de trsorerie avant permetde dterminer valeurde de les actualiser ainsila somme FLT actualiss des la ; I'entreprise.Parrapportaux autres mthodes d'valuation,elle estcompltecar elle tient comptesystmatiquement I'effet temps( par le truchement I'actualisation) de de et du risquefinancierli I'endettement I'entreprise de concerne. les Gnralement, flux libres de tsorerie sontestims par anne annesur une priode quinquennale laquelle on rajoute une valeur terminale compter de la sixime anne. Cette valeur terminale est dtermine partir de la tendance concernantla croissance rsultatsobservssur les cinq premires des annes,de la structure marchsur lequelI'entreprise du concerne opre( instabilitou stabilitdu march,importancedes barrires I'enfre ou la sortie, poids des conomies d'chelle,etc.)et de sonvolutionprobable ce dernier. de
o Traducton de l'angliais< free discounted cash-flows>>

Le calcul des flux libres de trsorerie est similaire celui d'un cash-flow dtermin pour le calcul des tableaux de financement une exception prs mais de taille ; il ne tient pas compte d'aucun flux relatif aux capitaux rtribuables ( c'est dire les capitaux propres et les dettesfinancires). Cet lment,ainsi que le cot qui au en dcoule,est apprhend niveau du taux d'actualisation. En effet, ce denier est dtermin en fonction de deux paramfres,qui sont - le risque li l'activit de I'enfreprise, - le risque li la structure financire de l'eneprise (c'est--dire le poids de I 'endettementpar rapport aux capitauxpropres). Ce taux d'actualisation est dtermin I'aide d'une formule appele Modle d'Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF),s formule dtermine par deux conomistesfinanciers arnricainsde renom, J. Linmer et W. Sharpe.

3.1.2 Avantagesde cettemthode. Outre sa logique valide par la pratique boursire, cette mthode prsentetrois avantages.En premier lieu, si I'on considreque la rentabilit future de I'enfreprise valuer sera inferieure la rentabilit historique, alors la valeur de la socit sera retenuespar l'Administration fiscale. minore par rapport aux approches Ensuite, cette mthodeest prconisersi I'entreprise est fortement endetteou si le taux d'endettementde I'entreprise est appel se dtriorer dans I'avenir. Comme cela est prcis ci-dessus,le taux d'actualisation introduit une relation entre rendement et risque, financier notamment.Enfe d'aufres termes,plus la socitest endette,plus le taux d'actualisation sera fort en raison des risques de faillite, et plus la valeur de I'enfreprise sera en consquence faible. Or il arrive souvent que les hritiers accroissentI'endettement pour financer des investissements destins rnover I'outil industriel us, faute d'investissements suffisantsde l'ancien dirigeant. Enfin, le taux d'actualisation peut tre revu la haussesi l'on considreque les risques de volatilit du rsultat futur sont importants, en raison notamment du changementde certainesconditions conomiques,alors il sera appropri d'augmenter le taux d' actualisation.

3.2 Multiple du rsultat d'exploitation Pour ce14 nous seronsappels dcrire la mthode avant de mettre en vidence par sesavantages rapport celles de l'Administration fiscale.

3.2.1Description Cette mthodeconsiste

Traduction de l'anglais < capital asset pricing model (C.A.P.M.))

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dansun premier temps dternriner multiple du rsultatd'exploitation de le I'anne de socits N cotes comparables cellequeI'on souhaite et valuer, puis d'appliquerce multiple au rsultatd'exploitation(anne de la socit N) en question, de retrancher la valeurainsi obtenue de l'endettement. Le multiple du rsultatd'exploitationdessocits comparables gnralement est calculde la faonsuivante : Capitauxinvestis/Rsultatd' exploitation Cesdernierstantdfiniscornmetantla capitalisation boursire, augmente de I'endettement financier.Le calcul du numrateur dict par le fait q,r" l. rsultat est d'exploitationdoit permethela rmunration tous les apporteurs capitalx, y de d comprisles prteurs deniers. de 3.2.2Avantages Ce ratio de performance prsente I'avantage n'tre corrlqu'aux produitset de charges rsultantde I'exploitation,mais l'exclusion de charges financement. de En d'autres terrnes,elle prsentel'avantagede ne pas prendreen compte le rsultat exceptionnel.Comme cela a t dmontrci-dessus,si ce dernier est foftement bnficiaire, tend majorerartificiellement valeurde la socit. il la CONCLUSION On retiendra de la prsentetude que I'arbiaire de I'Administation, qu'il procdede I'avidit de sesagents d'un manquede comptence, toujours-ne ou peut combattuen opposant raisonnement un conomique, des considiations et bjectives sur la position concurrentielle I'eneprisesur son march.Bien videmmnt, de une valuation basesur un raisonnement financieret valid par la pratiqueboursire est complique methe en uweet demande souvent recours es professionnels le de la finance. On pourrarappeler I'Adminisfiation fiscale dansce domaineque (( la vrit doit s'appuyersur la pratique et que c'estpar la pratique que I'on conloit vrit > la (Mao ZeDong).

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