DECLARAO

Nome _______________________________________________________________________________ Endereo electrnico: _______________________________ Telefone: ____________ / ____________ Nmero do Bilhete de Identidade: ______________________ Ttulo dissertao /tese _____________________________________________________________________________________ _____________________________________________________________________________________ Orientador(es): _____________________________________________________________________________________ ____________________________________________________ Ano de concluso: ___________ Designao do Mestrado ou do Ramo de Conhecimento do Doutoramento: _____________________________________________________________________________________

Nos exemplares das teses de doutoramento ou de mestrado ou de outros trabalhos entregues para prestao de provas pblicas nas universidades ou outros estabelecimentos de ensino, e dos quais obrigatoriamente enviado um exemplar para depsito legal na Biblioteca Nacional e, pelo menos outro para a biblioteca da universidade respectiva, deve constar uma das seguintes declaraes:

1. AUTORIZADA A REPRODUO INTEGRAL DESTA TESE/TRABALHO APENAS PARA EFEITOS DE INVESTIGAO, MEDIANTE DECLARAO ESCRITA DO INTERESSADO, QUE A TAL SE COMPROMETE; 2. AUTORIZADA A REPRODUO PARCIAL DESTA TESE/TRABALHO (indicar, caso tal seja necessrio, n mximo de pginas, ilustraes, grficos, etc.), APENAS PARA EFEITOS DE INVESTIGAO, , MEDIANTE DECLARAO ESCRITA DO INTERESSADO, QUE A TAL SE COMPROMETE; 3. DE ACORDO COM A LEGISLAO EM VIGOR, NO PERMITIDA A REPRODUO DE QUALQUER PARTE DESTA TESE/TRABALHO

Universidade do Minho, ___/___/______

Assinatura: ________________________________________________

ii

DECLARAO

Nome _______________________________________________________________________________ Endereo electrnico: _______________________________ Telefone: ____________ / ____________ Nmero do Bilhete de Identidade: ______________________ Ttulo dissertao /tese _____________________________________________________________________________________ _____________________________________________________________________________________ Orientador(es): _____________________________________________________________________________________ ____________________________________________________ Ano de concluso: ___________ Designao do Mestrado ou do Ramo de Conhecimento do Doutoramento: _____________________________________________________________________________________

Declaro que concedo Universidade do Minho e aos seus agentes uma licena no-exclusiva para arquivar e tornar acessvel, nomeadamente atravs do seu repositrio institucional, nas condies abaixo indicadas, a minha tese ou dissertao, no todo ou em parte, em suporte digital.

Declaro que autorizo a Universidade do Minho a arquivar mais de uma cpia da tese ou dissertao e a, sem alterar o seu contedo, converter a tese ou dissertao entregue, para qualquer formato de ficheiro, meio ou suporte, para efeitos de preservao e acesso.

Retenho todos os direitos de autor relativos tese ou dissertao, e o direito de a usar em trabalhos futuros (como artigos ou livros).

Concordo que a minha tese ou dissertao seja colocada no repositrio da Universidade do Minho com o seguinte estatuto (assinale um): 1. 2. Disponibilizao imediata do conjunto do trabalho para acesso mundial; Disponibilizao do conjunto do trabalho para acesso exclusivo na Universidade do Minho durante o perodo de 1 ano, 2 anos ou 3 anos, sendo que aps o tempo assinalado autorizo o acesso mundial. Disponibilizao do conjunto do trabalho para acesso exclusivo na Universidade do Minho.

3.

Universidade do Minho, ___/___/______

Assinatura: ________________________________________________

iii

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Agradecimentos
Este trabalho contou com o indispensvel apoio de vrias pessoas que, ao longo do tempo, foram dando o nimo, a motivao e a persistncia necessrios para a finalizao do trabalho. Gostaria de deixar um agradecimento especial Professora Doutora Maria do Cu Cortez, sua orientao e aos seus conselhos, indispensveis para a realizao desta tese, e pacincia e sabedoria que sempre demonstrou para comigo no decorrer do desenvolvimento desta tese. Aos meus amigos, sempre prontos para me apoiar e incentivar em todos os momentos e cujas crticas e observaes ajudaram a melhorar esta tese. minha famlia, cujo apoio moral incondicional e persistente constituiu um pilar fundamental para levar este projecto a bom porto. E a todos aqueles que, directa ou indirectamente, deram o seu contributo, nimo e alento para que este trabalho fosse concretizado com sucesso.

iii

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

iv

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Resumo
Este trabalho tem por objectivo avaliar o desempenho de ETFs em relao a fundos de investimento abertos convencionais. Os ETFs, instrumentos financeiros ainda relativamente recentes, afiguram-se cada vez mais como uma alternativa aos fundos de investimento convencionais e tm assumido um papel de relevo nas transaces financeiras a nvel mundial, com um rpido crescimento tanto a nvel de activos sob gesto como na variedade de sectores, pases e indstrias disponveis aos investidores. Para este estudo foram seleccionados vrios ETFs e fundos de investimento de ndice, utilizando-se como benchmarks os ndices bolsistas comummente utilizados pelos investidores para acompanhar o desempenho de um determinado pas. A anlise incide, primeiro, sobre os dados lquidos de comisses de gesto, posteriormente analisando-se o efeito das comisses de gesto. No que diz respeito anlise emprica, recorreu-se a alguns dos mais conhecidos indicadores de desempenho, desde as rendibilidades e desvios-padro, tracking errors, rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966), atravs do Capital Asset Pricing Model, a medida de Jensen (1968) e o modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996). Os resultados empricos evidenciam, na generalidade dos casos, que, no que concerne s medidas de Treynor (1965), Sharpe (1966) e Jensen (1968), os ETFs apresentam um melhor desempenho face aos fundos de investimento. Quando se analisa o desempenho de ETFs e fundos de investimento, nas vrias medidas de desempenho mencionadas, face aos seus benchmarks, constata-se que ambos os instrumentos financeiros tm um desempenho superior aos ndices bolsistas. Em relao aos tracking errors pode-se observar que so diferentes de zero, nas vrias frequncias analisadas, demonstrando que as carteiras dos ETFs e fundos de investimento no se aproximam sempre das dos seus benchmarks. Verifica-se tambm que o modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) veio acrescentar poder explicativo e revelar que as carteiras dos ETFs e fundos de investimento no espelham exactamente a ponderao das aces que compem os benchmarks. Quando se analisa o efeito das comisses de gesto pode-se verificar que, em praticamente todos os parmetros estudados, no ocorrem alteraes significativas nas concluses a retirar. Em termos gerais, os resultados levantam a questo de se saber at que ponto a real estratgia de gesto de carteiras corresponde a uma poltica de investimento declarada como passiva.

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Abstract
The purpose of this empirical study is to evaluate the performance of ETFs when compared to conventional index funds. ETFs are a relatively new financial instrument and represent an attractive alternative to the traditional mutual funds. Nowadays, these instruments assume an important role in financial transactions worldwide, displaying a rapid growth both in terms of assets under management and in the variety of sectors, countries and industries available for investors. For the ETFs and investment funds selected in this study we used as benchmarks commonly known stock indices used by investors to follow the performance of a certain country. We focus our analysis first on the net asset value of ETFs and mutual funds and then we include management fees. The empirical analysis carried out uses many of the common performance measures, from returns and standard deviations to the Treynor (1965) and Sharpe (1966) ratios, followed by Jensens alpha (1968) and the three-factor model of Fama & French (1993, 1996). The empirical results show that, in general, ETFs outperform mutual funds when the Treynor (1965), Sharpe (1966) and Jensen (1968) measures are used. When considering the performance of these two investment alternatives against their benchmarks, we conclude they have a better performance. Tracking errors of ETFs and mutual funds are different from zero, thus suggesting the portfolios components are not weighted as the benchmarks own components. The results also show that the threefactor model of Fama & French (1993, 1996) adds explanatory power to the return generating process. In addition, the results show that ETFs and investment funds portfolios do not mimic exactly their benchmarks. Regarding the effect of management fees in the performance of ETFs and investment funds, we can conclude they do not interfere with the results so far achieved and no significant changes occur. Overall, these results raise the issue of whether these ETFs and mutual funds are really engaged in passive management strategies.

vi

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

ndice
1 - Introduo.................................................................................................................... 1 2 - Reviso da literatura .................................................................................................... 3 3 - Metodologia ................................................................................................................ 9 4 Dados utilizados ....................................................................................................... 12 5 Resultados empricos ................................................................................................ 15 5.1 Resultados lquidos de comisses de gesto...................................................... 15 5.1.1 Rendibilidade, desvio-padro e tracking error .......................................... 15 5.1.2 Rcio de Treynor (1965), rcio de Sharpe (1966) e alpha de Jensen (1968) ................................................................................................................................ 20 5.1.3 Comparao do desempenho de ETFs e fundos de investimento .............. 31 5.1.4 O alpha com base no modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) ....................................................................................................................... 34 5.2 Resultados antes de comisses de gesto .......................................................... 41 5.2.1 Rendibilidade, desvio-padro e tracking error antes de comisses de gesto ................................................................................................................................ 41 5.2.2 Rcio de Treynor (1965), rcio de Sharpe (1966) e alpha de Jensen (1968) para os dados antes de comisses de gesto ........................................................... 43 5.2.3 Comparao do desempenho de ETFs e fundos de investimento antes de comisses de gesto ................................................................................................ 45 5.2.4 O modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) antes de comisses de gesto ................................................................................................ 48 6 Concluses ................................................................................................................ 53 Bibliografia ..................................................................................................................... 60 Anexos ............................................................................................................................ 62

vii

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

ndice de Tabelas
Tabela 1 Lista de ETFs por pas .................................................................................. 12 Tabela 2 Lista de fundos de investimento por pas ..................................................... 13 Tabela 3 Rendibilidade e desvios-padro dos benchmarks (dados dirios) ................ 15 Tabela 4 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos ETF (dados dirios) .. 16 Tabela 5 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos fundos de investimento (dados dirios) ................................................................................................................ 16 Tabela 6 Rendibilidades e desvios-padro dos benchmarks (dados semanais) ........... 18 Tabela 7 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos ETFs (dados semanais) ........................................................................................................................................ 18 Tabela 8 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos fundos de investimento (dados semanais) ............................................................................................................ 18 Tabela 9 Rendibilidades e desvios-padro dos benchmarks (dados mensais)............. 19 Tabela 10 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos ETFs (dados mensais) ........................................................................................................................................ 20 Tabela 11 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos fundos de investimento (dados mensais) .............................................................................................................. 20 Tabela 12 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFs (dados dirios) 21 Tabela 13 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento (dados dirios) ................................................................................................................ 22 Tabela 14 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFS (dados semanais) ........................................................................................................................................ 23 Tabela 15 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento (dados semanais) ............................................................................................................ 23 Tabela 16 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFS (dados mensais) ........................................................................................................................................ 24 Tabela 17 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento (dados mensais) .............................................................................................................. 25 Tabela 18 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM (dados dirios) ..... 28 Tabela 19 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM (dados semanais) . 29 Tabela 20 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM (dados mensais) ... 30 Tabela 21 Comparao das medidas de desempenho (dados dirios) ......................... 32 Tabela 22 Comparao das medidas de desempenho (dados semanais) ..................... 33

viii

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais Tabela 23 Comparao das medidas de desempenho (dados mensais) ....................... 34 Tabela 24 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) (dados dirios) . 38 Tabela 25 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) (dados semanais) ........................................................................................................................................ 39 Tabela 26 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) (dados mensais) 40 Tabela 27 Comisses de gesto dos ETFs e fundos de investimento.......................... 41 Tabela 28 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados dirios) ................................................................. 42 Tabela 29 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados dirios) ................................................................. 43 Tabela 30 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados semanais) ............................................................. 44 Tabela 31 Comparao das medidas de desempenho, antes de comisses de gesto (dados dirios) ................................................................................................................ 46 Tabela 32 Comparao das medidas de desempenho, antes de comisses de gesto (dados semanais) ............................................................................................................ 47 Tabela 33 Comparao das medidas de desempenho, antes de comisses de gesto (dados mensais) .............................................................................................................. 48 Tabela 34 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) antes de comisses de gesto (dados semanais)............................................................................................. 51 Tabela 35 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) antes de comisses de gesto (dados mensais) .............................................................................................. 52

ix

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

ndice de Anexos
Anexo 1 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos ETF antes comisses de gesto (dados dirios) ..................................................................................................... 62 Anexo 2 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos ETF antes de comisses de gesto (dados semanais)............................................................................................. 62 Anexo 3 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados semanais) ............................................................. 63 Anexo 4 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos ETF antes de comisses de gesto (dados mensais) .............................................................................................. 63 Anexo 5 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados mensais) ............................................................... 64 Anexo 6 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFs antes de comisses de gesto (dados dirios) ................................................................................................ 64 Anexo 7 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFs antes de comisses de gesto (dados semanais)............................................................................................. 65 Anexo 8 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFs antes de comisses de gesto (dados mensais) .............................................................................................. 65 Anexo 9 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados mensais) ............................................................... 66 Anexo 10 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM antes de comisses de gesto (dados dirios) ................................................................................................ 67 Anexo 11 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM antes de comisses de gesto (dados semanais)............................................................................................. 68 Anexo 12 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM antes de comisses de gesto (dados mensais) .............................................................................................. 69 Anexo 13 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) antes de comisses de gesto (dados dirios) ................................................................................................ 70

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

1 - Introduo
Desde 1993, quando a State Street Global Advisors lanou o primeiro ExchangeTraded Fund (ETF), sob a sigla SPDR (Standard & Poors Depositary Receipts), o valor dos activos sob gesto detidos por este tipo de veculos de investimento comeou a crescer de uma forma exponencial. Os ETFs so o cruzamento de duas caractersticas inerentes s aces e aos fundos de investimento: so transaccionveis em bolsa e representam um cabaz de aces representativas de um determinado ndice ou sector. H vrios estudos que se dedicam comparao das ferramentas tpicas que os investidores utilizam para seguir um determinado ndice. A ttulo de exemplo, se determinado investidor procura replicar o S&P 500 ter de o fazer transaccionando futuros sobre esse ndice ou investindo em fundos de investimento desse ndice. No entanto, h ainda pouca literatura sobre ETFs, este relativamente novo instrumento disponvel para os investidores poderem replicar determinado ndice. No que ao S&P 500 diz respeito, o ETF mais conhecido e com mais histrico e activos sob gesto o SPDR (usualmente referido como Spider), que tinha, no final de Junho de 2009, aproximadamente 63.740 milhes de dlares sob gesto. Um outro ETF muito utilizado para fazer a gesto de risco e que cujo volume de transaco dirio muito elevado o PowerShares QQQ (conhecido por Cubes), que um tracker do ndice tecnolgico NASDAQ, e que tinha em finais de Junho um volume mdio de transaco dirio de 117.188 unidades. Este estudo incide assim no comportamento dos ETFs por comparao aos fundos de investimento. Mais concretamente, pretende-se avaliar o desempenho de ETFs de vrios pases comparativamente aos fundos de investimento convencionais e ndices bolsistas que lhes servem de benchmark. O desempenho avaliado antes e aps comisses de gesto. As principais razes para a anlise do comportamento dos ETFs em relao aos fundos de investimento convencionais prendem-se com as caractersticas dos primeiros. Em primeiro lugar, um ETF, ao ser transaccionado em bolsa, est sujeito s condies de liquidez em cada momento de negociao e pode ser comprado e vendido aos preos que os market makers lanam para o mercado. Como os fundos de investimento s podem ser comprados ou vendidos uma vez por dia, a diferena no retorno de cada um dos investimentos, a existir, ser um bom indicador do valor que os 1

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais investidores atribuem ao factor immediacy, a possibilidade de a qualquer momento poder alienar-se o ETF, um factor importante para intraday traders e que nos fundos de investimento convencionais no possvel. Em segundo lugar, e como referem Elton, Gruber, Comer & Li (2000), o prprio desempenho dos ETFs e o seu crescimento exponencial desde o seu lanamento e vulgarizao como opo de investimento, assim como as suas caractersticas inovadoras, so factores que, por si s, merecem ateno. Em terceiro lugar, como os ETFs competem directamente com os fundos de investimento convencionais, ser pertinente estudar se so instrumentos substitutos ou se, devido s suas diferenas e estruturas, so adequados para diferentes tipos de investidores, como defendem Guedj & Huang (2008). Neste campo, Agapova (2009) identifica tambm o efeito cliente-alvo quando se trata do tipo de investidor que escolhe um fundo de investimento ou um ETF, diferenciando-os quanto ao nicho de mercado a que se dirigem. Em quarto lugar, um ETF tem uma estrutura organizacional que lhe permite maior eficincia a nvel fiscal do que um fundo de investimento. Como referido por Haslem (2003), um ETF no distribui ganhos de capital pelos investidores quando estes vendem unidades de participao, como prtica corrente nos fundos de investimento. Em vez disso, utiliza a redemption-in-kind, ou seja, em vez de, aquando de um pedido de resgate, vender as aces correspondentes ao valor, um ETF d ao investidor o cabaz de aces correspondente s unidades de participao. Deste modo, a nvel fiscal, no se trata de uma distribuio de ganhos de capital, mas de uma troca de aces, que beneficia de um regime mais favorvel de tributao. Por ltimo, como um ETF transaccionado em bolsa como se de uma aco ordinria se tratasse, h a possibilidade para o investidor de realizar operaes de buying on margin (compra contra margem) e de short selling (venda a descoberto), o que permite a investidores com menor capacidade financeira fazer cobertura de risco das suas carteiras. Uma vez que se trata de instrumentos financeiros relativamente recentes e, tanto quanto conhecemos, existe apenas um estudo emprico que incide sobre a avaliao do seu desempenho, esta investigao constitui uma contribuio relevante para a literatura deste tema. 2

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

2 - Reviso da literatura
A nvel de ETFs no existe uma mirade de trabalhos e estudos acadmicos como a que existe para fundos de investimento convencionais. A razo para esta relativa inexistncia de um grande volume de literatura prende-se com o ainda recente desenvolvimento deste tipo de instrumentos financeiros. Como j foi referido anteriormente, o primeiro ETF a ser transaccionado em bolsa nos EUA, o SPDR, surgiu apenas em 1993, uma diferena de 17 anos em relao ao primeiro e maior fundo de investimento que tambm segue o S&P 500, o Vanguard Index 500, que surgiu em 1976. Elton, Gruber, Comer & Li (2000) analisaram a performance do primeiro ETF a ser lanado, o SPDR, comparando-o com o Vanguard Index 500, que o fundo de investimento com menores custos e maior volume de activos sob gesto, e com o benchmark, o ndice S&P 500. Na sua pesquisa, os autores chegaram concluso de que o SPDR, antes de incluir as comisses e dividendos, consegue acompanhar quase exactamente o benchmark. No entanto, para o investidor, o ETF tem uma underperformance em relao ao Vanguard em 18 pontos base e de 28,4 pontos base em relao ao benchmark. A causa desta diferena no retorno para o investidor final explicada pelas comisses de gesto aplicadas no SPDR e a perda devido ao no reinvestimento dos dividendos recebidos, como estipulado nas regras de funcionamento deste ETF em particular. Apesar de ser um dos trabalhos de referncia, este estudo apenas considera um ETF em particular e um fundo de investimento num perodo relativamente recente do seu aparecimento, de 1993 a 1998, no tendo em considerao os desenvolvimentos mais recentes da indstria, nomeadamente no que diz respeito questo do no reinvestimento dos dividendos, que j desaparece em ETFs que surgiram depois. No entanto, a abordagem que os autores tm relativamente estimao do tracking error e para o volume de transaco ser til neste trabalho. Poterba & Shoven (2002) tm uma abordagem relativamente aos ETFs mais centrada na questo da eficincia fiscal deste instrumento financeiro. A comparao feita, tambm, entre o SPDR e o Vanguard Index 500, tanto antes como aps impostos. Para o perodo em anlise, a concluso a que os autores chegam que a rendibilidade entre as duas opes, ETF e fundo de investimento, so semelhantes, com uma ligeira vantagem para o Vanguard Index 500. assim entendido que o SPDR oferece ao investidor a possibilidade de deter um cabaz alargado de aces com um retorno 3

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais semelhante ao de um fundo de investimento de ndice. As concluses deste trabalho so relevantes na medida em que o mesmo procura explorar a eventual vantagem fiscal de um ETF relativamente a um fundo de investimento. No caso analisado, os autores utilizam apenas um ETF e um fundo de investimento, com os custos mais baixos, e no consideram o impacto da liquidez de mercado. Rasmussen (2002) faz uma comparao custo-benefcio dos ETFs face aos fundos de investimento, alargando o espectro de anlise a mais do que ETFs americanos e bolsas americanas. O autor defende que, apesar de os ETFs serem publicitados como uma alternativa fiscalmente mais eficiente do que os fundos de investimento convencionais, a sua performance relativa depende em larga medida dos custos e regimes fiscais de cada um dos fundos. Apesar de o SPDR ser, de facto, em tudo semelhante a um fundo de investimento devido sua reduzida comisso de gesto, distribuies de ganhos de capital e reduzido bid-ask spread, o mesmo no acontece com outros ETFs disponveis no mercado. Muitos ETFs tm custos semelhantes e at mais altos do que os fundos de investimento correspondentes. Uma das principais concluses do estudo que os ETFs tendem a ter custos mais reduzidos quanto maior for o horizonte temporal e o investimento a realizar, sendo que em alguns casos nunca ptimo investir num ETF por oposio a um fundo de investimento. Neste caso, o estudo realizado por Rasmussen (2002) tem maior amplitude do que os anteriores porque recorre a vrios ETFs e vrios ndices bolsistas diferentes, desde aqueles dedicados a pequenas e mdias empresas at aos mais convencionais como o Dow Jones Industrial Average e o S&P 500, e fazendo vrias simulaes para demonstrar qual o tipo de instrumento financeiro a escolher pelo investidor de acordo com as suas preferncias temporais e capacidade financeira. No caso do estudo de Haslem (2003), apresentada uma viso mais geral da mecnica de funcionamento dos ETFs, assim como as possveis implicaes para a indstria dos fundos de investimento convencionais. So definidos, data do artigo, quais os principais ETFs que eram negociados no mercado, assim como a sua natureza, funcionamento e o que os distingue dos restantes. Assim, o autor comea por referir a criao dos SPDR como o primeiro ETF a ser negociado na American Stock Exchange (AMEX) e que replicava o ndice S&P 500, passando pelos DIAMONDS (Dow Jones Industrial Average Model New Deposit Shares) criado em 1998, que replica o Dow Jones Industrial Average. Nesse mesmo ano foi criado tambm pelo Bank of New York 4

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais o QQQ (Cubes), tendo como benchmark o NASDAQ-100, e que um dos ETFs mais negociados, com uma mdia de 4 dias de posse por investidor, reflectindo a sua utilizao por market timers de curto prazo. A Merrill Lynch lanou tambm os HOLDRs (Holding Company Depositary Receipts) que, apesar de no serem considerados ETFs em sentido restrito, seguem uma organizao semelhante, diferindo em aspectos como o facto de a composio do cabaz de activos inicial no ser alterada durante a vida do instrumento, no sendo tambm directamente relacionados com um ndice em particular. A sociedade gestora Barclays Global Fund Investors criou tambm quatro sries de ETFs designados Individual Shares (referidos usualmente por iShares) e que compreendem 54 carteiras diferentes, incluindo os World Equity Benchmark Shares (WEBS) e que so semelhantes a fundos de investimento fechados de pases. Devido sua elevada volatilidade, nomeadamente no caso dos pases emergentes, os WEBS so utilizados principalmente por market timers como apostas especficas em determinados pases, sendo a reduzida liquidez e elevada concentrao em poucas aces um risco a ter em conta em relao a mercados mais pequenos. Este estudo importante porque contextualiza historicamente os ETFs e explica o seu funcionamento e implicaes para os fundos de investimento, nomeadamente a necessidade das sociedades gestoras seguirem as pisadas destes novos modelos organizacionais se no quiserem perder quota de mercado, recorrendo tambm optimizao e reduo dos custos para o investidor. Um outro trabalho, Gastineau (2004), foca essencialmente a problemtica dos ETFs e respectivos benchmarks, sugerindo o autor uma forma de os ETFs, alterando alguns pormenores do seu funcionamento, poderem melhor espelhar o ndice subjacente, e assemelhando-se ao modus operandi dos fundos de investimento de ndice. referido que, apesar de os ETFs conseguirem um melhor desempenho que os fundos de investimento em relao a ndices mais pequenos e exticos, nos benchmarks de referncia S&P 500 ou Russell 2000 o seu desempenho inferior ao dos fundos comparveis. Este facto deve-se a razes operacionais, ou seja, das regras que os gestores de cada um dos instrumentos ETFs e fundos seguem. Gastineau (2004) refere o caso das mudanas na composio do ndice, seja por alterao dos pesos das aces que o constituem ou por aquisio/fuso de uma empresa ou mais. Nestes casos, o gestor tem de decidir exactamente quando ir realizar o rebalanceamento da sua carteira de modo a acompanhar o ndice. O que os gestores de ETFs fazem criar novos 5

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais cabazes de aces no dia seguinte para reflectir as mudanas anunciadas e ocorridas anteriormente neste processo o ETF consegue, antes de comisses, acompanhar fielmente o ndice. Contudo, no o que os gestores de fundos de investimento convencionais fazem, preferindo antes implementar as mudanas o mais depressa possvel aps o anncio da alterao do benchmark. Apesar de esta estratgia gerar um melhor desempenho do fundo, no caso de um ETF este tipo de operaes mais difcil de executar, principalmente pelo facto de, ao longo da sesso de bolsa, existirem vrios pedidos de criao/resgate. O autor sugere para este problema uma soluo simples que consiste na imposio de uma hora limite para os pedidos de criao/resgate de aces chegarem ao gestor. Como este limite temporal seria antes do fecho de sesso, o gestor teria tempo para, face aos pedidos que lhe chegam, corresponder exactamente aos montantes solicitados, no correndo o risco de criar ou resgatar aces em excesso assemelhando-se assim aos fundos de investimento convencionais neste aspecto. Este estudo tem importncia pois explicita um problema operacional de que os ETFs padecem e que lhes limita a aco e consequente desempenho face aos seus concorrentes mais directos, os fundos de investimento convencionais. Harper, Madura & Schnusenberg (2006) realizaram um estudo onde comparam o desempenho ajustado ao risco de ETFs com fundos de investimento fechados de pases. Este estudo utilizou vrios fundos de investimento fechados de 14 pases, comparandoos com ETFs que procuram replicar esses mesmos mercados. Como ambos os instrumentos so transaccionados em bolsa, a sua comparao estrutural possvel. Os autores dividiram o estudo em quatro fases, comeando por calcular o tracking error dos ETFs face ao ndice de referncia, avaliando de seguida a rendibilidade e risco do ETF e do correspondente fundo de investimento. Em terceiro lugar calculada a rendibilidade ajustada ao risco, utilizando para isso o rcio de Sharpe (1966) e a medida de Jensen (1968) para o fundo de investimento relativamente ao ETF e, por ltimo, so testados os vrios factores que explicam o alpha dos fundos de investimento relativamente aos ETFs, sendo estes ltimos utilizados como benchmark. As concluses a que os autores chegaram demonstram que os ETFs tm um tracking error pequeno e estatisticamente no significativo relativamente ao ndice de referncia. ainda demonstrado que os ETFs tm uma rendibilidade mdia mais elevada, assim como um risco maior, quando em comparao com os fundos de investimento fechados. Em relao ao rcio de Sharpe (1966), ficou demonstrado que os ETFs tm uma 6

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais rendibilidade ajustada ao risco superior dos fundos de investimento fechados, concluindo ento Harper, Madura & Schnusenberg (2006) que, para uma carteira diversificada composta por ndices de mercados internacionais, os ETFs constituem uma alternativa de investimento melhor. Tal facto implica que um estilo de investimento passivo atravs de ETFs potencia rendibilidades ajustadas ao risco superiores a uma gesto activa atravs de fundos de investimento fechados. Este estudo relevante para esta dissertao na medida em que so utilizadas, pela primeira vez, vrias medidas de desempenho, comparando ETFs a fundos de investimento fechados. A metodologia seguida pelos autores , de certa forma, inspiradora para a realizao do nosso trabalho pois corresponde, em alguns aspectos importantes, aos objectivos de investigao propostos. Guedj & Huang (2008) desenvolvem um modelo de equilbrio matemtico para testar se a estrutura organizacional dos ETFs de facto superior dos fundos de investimento. Os autores demonstram que no caso dos fundos de investimento todos os investidores do fundo partilham o custo que acarreta um choque de liquidez para alguns, ou seja, quando h um resgate de fundos substancial por parte de um ou vrios investidores e o gestor do fundo se v obrigado a realizar operaes de venda em bolsa de modo a satisfazer o resgate os custos que da advm so distribudos por todos os restantes investidores. Embora sendo um jogo de soma nula, este tipo de estrutura de funcionamento fornece uma segurana parcial no que diz respeito a necessidades futuras de liquidez e adequada para investidores mais avessos ao risco. H, no entanto, uma ressalva a este mecanismo, na medida em que o mesmo pode causar over-trading e aumentar assim os custos por via das comisses de corretagem aquando da compra ou venda de aces em bolsa. Guedj & Huang (2008) chegaram tambm concluso que investidores com maiores necessidades de liquidez beneficiam mais deste mecanismo dos fundos de investimento que lhes assegura sempre a liquidez necessria. Baseados neste modelo, os autores afirmam que, em equilbrio, os ETFs no so superiores aos fundos de investimento, sendo os ETFs um veculo de investimento mais adequado para ndices mais concentrados ou com menor liquidez, caso em que os fundos de investimento incorrem em custos superiores ao dos ETFs correspondentes. Este estudo til para clarificar alguns aspectos relacionados com as necessidades de liquidez dos investidores e para comparar, a esse nvel, o efeito de substituibilidade entre ETFs e fundos de investimento abertos convencionais. 7

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais No seguimento do estudo referido anteriormente, Agapova (2009) analisa o efeito de substituibilidade entre ETFs e fundos de investimento atravs dos fluxos monetrios agregados para ambos os instrumentos financeiros, concluindo que no existe uma perfeita substituibilidade entre ambos. A autora sugere que a coexistncia de ambos justificada pelo efeito cliente-alvo ou, por outras palavras, da segmentao dos tipos de investidor. Os ETFs so mais um veculo de investimento que completam o mercado atravs da oferta de novas possibilidades que os fundos de investimento no ofereciam ao investidor. No que diz respeito literatura acadmica existente sobre o assunto a ser abordado neste trabalho, ainda muito h por fazer. Este facto deve-se recente histria dos ETFs, que surgiram apenas em 1993, enquanto no caso dos fundos de investimento j existe uma maior quantidade de trabalhos e estudos acadmicos uma vez que o primeiro fundo de investimento de ndice, o Vanguard Index 500, j transaccionado desde 1976, cerca de 17 anos antes do primeiro ETF, o SPDR, ser lanado na AMEX. Em particular, no que diz respeito avaliao do desempenho dos ETFs, apenas se conhece o estudo de Harper, Madura & Schnusenberg (2006), o qual aplica apenas as medidas tradicionais de desempenho, pelo que se trata de uma rea que carece de uma maior explorao em termos empricos.

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

3 - Metodologia
No caso dos ETFs, o seu valor patrimonial lquido (net asset value NAV) dependente do valor do cabaz de aces subjacente. A anlise comea por focar a rendibilidade de que um investidor teria beneficiado caso o ETF fosse comprado e vendido ao seu NAV1. Posteriormente, procede-se comparao com o benchmark e com o fundo de investimento correspondente. Numa primeira fase procedeu-se ao clculo da rendibilidade e do desvio-padro dos ETFs, fundos de investimento e benchmarks. Para o clculo das rendibilidades foi utilizada a seguinte frmula:

X Ri ,t = ln t X t 1

(1)

onde X t o preo do activo i (ETF, fundo de investimento ou benchmark) no momento t e X t 1 o preo do activo i no momento t-1. No que diz respeito ao tracking error (ex-post), este determinado calculando o desvio-padro das carteiras atravs da seguinte frmula:

T .E . =

(X
N t =1

(2)

N 1

onde Xi a diferena entre os retornos do carteira e do benchmark para o perodo t, N representa o nmero de observaes e

X =

X
t =1

(3)

Desta forma, ser observvel a existncia ou no de diferenas entre a rendibilidade do ETF e do fundo de investimento, e destes com o benchmark respectivo. Foram tambm utilizadas as medidas tradicionais de desempenho,

nomeadamente as desenvolvidas por Treynor (1965), por Sharpe (1966), e por Jensen (1968) de modo a captar o efeito do risco diversificvel e do risco no diversificvel e ainda o valor acrescentado que o gestor traz ou no ao fundo/ETF, respectivamente.
1

Note-se que o NAV ser o valor do cabaz de aces acrescido do montante de dividendos distribudos e deduzido de comisses de gesto.

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais A medida de Treynor (1965), considerada como reward-to-volatility, foi ento calculada:
Tp = Rp Rf

(4)

onde R p a rendibilidade mdia da carteira (do ETF ou fundo de investimento), R f a rendibilidade mdia do activo sem risco e p o beta da carteira em anlise. O rcio de Sharpe (1966), considerado como reward-to-variability, foi calculado atravs da frmula seguinte:
Sp = Rp Rf

(5)

onde R p a rendibilidade mdia da carteira (do ETF ou fundo de investimento), R f a rendibilidade mdia do activo sem risco e p o desvio-padro da carteira em considerao. A medida de Jensen (1968) pretende captar a rendibilidade do fundo/ETF que no justificada pelo risco assumido, sendo assim atribuda capacidade do gestor, e determinada atravs da regresso:
R p ,t R f ,t = p + p ( Rm ,t R f ,t ) + p.t

(6)

onde R p ,t representa a rendibilidade da carteira p, R f ,t a rendibilidade do activo isento de risco, Rm,t a rendibilidade do benchmark e p a rendibilidade que no explicada pelo risco assumido, ou seja, a rendibilidade atribuda capacidade do gestor. Como o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), utilizado neste trabalho para determinar os vrios dos ETFs e fundos de investimento e comparar os retornos em excesso das carteiras com o retorno em excesso do mercado, apenas tem em conta uma varivel explicativa da rendibilidade em excesso do ETF/fundo, foi tambm aplicado aqui o modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) de modo a complementar esta anlise. Este modelo utiliza dois factores adicionais, para alm da rendibilidade em excesso de mercado, sendo eles duas classes de activos que tendem a ter melhor desempenho que o mercado como um todo: empresas de pequena

10

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais capitalizao e empresas com um rcio book-to-market elevado2 ou seja, o factor size e o factor book-to-market. Basemo-nos, assim, na seguinte regresso:
rp ,t = p + p ,m rm ,t + p , SMB rSMB ,t + p , HML rHML ,t + p ,t

(7)

onde rSMB ,t representa a diferena entre a rendibilidade de uma carteira de aces de pequena capitalizao e outra de aces de grande capitalizao no perodo t e rHML ,t a diferena entre a rendibilidade de uma carteira de aces com um elevado rcio bookto-market e uma carteira com um baixo rcio book-to-market no perodo t.

O efeito dimenso, que reflecte a maior rendibilidade das empresas de pequena capitalizao, foi documentado, por exemplo, por Banz (1981). Outras anomalias documentadas na literatura envolvem o rcio price/earnings (Basu, 1977). Fama & French (1992) mostram que duas variveis, dimenso e book-to-market, tm grande poder explicativo das rendibilidades.

11

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

4 Dados utilizados
A amostra utilizada neste trabalho composta por ETFs e fundos de investimento de vrios pases, para a maior extenso temporal possvel, constantes nas tabelas 1 e 2, respectivamente. As frequncias utilizadas foram a diria, semanal e mensal e a data final o final do ms de Dezembro de 2009.
Tabela 1 Lista de ETFs por pas Designao dos vrios ETFs utilizados, data de incio da sua srie temporal, sociedade gestora e benchmark utilizado neste trabalho.

Na seleco do ETF/fundo de investimento para cada pas foram tidos em conta trs critrios: a dimenso do mesmo (i.e. activos sob gesto), as comisses de gesto aplicadas e a data de incio da sua comercializao3. Deste modo, a seleco do par ETF/fundo de investimento para cada pas incidiu naquele que tinha o maior nmero de activos sob gesto, a comisso de gesto mais baixa e a data de incio de comercializao mais recuada no tempo. O racional desta escolha prende-se em primeiro lugar com a aplicabilidade prtica desta investigao a um investidor, particular ou institucional (facilidade de acesso informao e possibilidade de transaco), e em segundo lugar, ao escolher aqueles activos que possuem um maior histrico, ser possvel tirar concluses vlidas ao ter em anlise um espao temporal mais alargado. Todos os fundos de investimento analisados e utilizados neste trabalho constituem-se como fundos de ndice, ou seja, procuram replicar o desempenho e
3

Todos os fundos de investimento e ETFs presentes neste trabalho podem ser comprados e vendidos por qualquer investidor (particular ou institucional), excluindo-se, assim, fundos fechados.

12

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais comportamento do seu ndice de mercado respectivo assumindo uma poltica de gesto passiva e s assim comparvel aos ETFs correspondentes. Aps a definio dos critrios de seleco ficamos com seis pases correspondendo a oito ETFs/fundos de investimento (os EUA possuem trs ndices bolsistas de referncia) uma vez que, para a restante amostra, no havia ETFs/fundos de investimento ou estes tinham uma data de incio de comercializao muito recente.
Tabela 2 Lista de fundos de investimento por pas Designao dos vrios fundos de investimento abertos utilizados, data de incio da sua srie temporal, sociedade gestora e benchmark utilizado neste trabalho.

No que aos benchmarks diz respeito, e como o referencial para o investidor comum o principal ndice bolsista do pas, decidiu-se utilizar, para cada pas, o seu ndice de referncia, tal como apresentado nas tabelas 1 e 2. De salientar neste ponto que, a grande maioria dos ETFs e fundos de investimento em anlise, apesar de serem comercializados propondo-se a acompanhar o desempenho de determinado pas, no tm como benchmark o ndice bolsista do mesmo, utilizando antes ndices proprietrios desenvolvidos pela casa de investimento/sociedade gestora (e que no esto disponveis para consulta, na maioria dos casos) ou os ndices Morgan Stanley Capital International (MSCI) do respectivo pas. Uma vez que o objectivo deste trabalho analisar o desempenho dos ETFs por comparao aos fundos de investimento, ser necessrio utilizar as sries histricas de preos de ambos os instrumentos financeiros para o maior perodo possvel, de modo a 13

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais ter uma melhor perspectiva sobre o seu comportamento ao longo da sua existncia. Adicionalmente, ser necessrio tambm incluir na anlise a srie temporal de cada um dos benchmarks considerados para deste modo observar as diferenas de desempenho relativamente ao mercado. Estas sries temporais so retiradas da base de dados Center for Research in Security Prices (CRSP), Datastream, Yahoo! Finance e bases de dados das sociedades gestoras de fundos/ETFs. De maneira a perceber quais as principais caractersticas, tanto de ETFs como dos fundos de investimento, foram tambm analisados os prospectos dos instrumentos financeiros, disponveis na Morningstar e nos stios da Internet das sociedades gestoras. Para os factores, size e book-to-market, a incluir no modelo de Fama & French (1993, 1996), foram utilizados os ndices MSCI. Para determinar o factor size foram utilizados os ndices MSCI Small Cap e MSCI Large Cap de cada pas4, enquanto para a determinao do factor value/growth foram utilizados os ndices MSCI Value e MSCI Growth5, excepo feita aos EUA aonde se recorreu aos factores calculados por Kenneth R. French no seu stio da Internet. Tendo este trabalho abrangido vrios pases com moedas diferentes, foi assumida a perspectiva de um investidor americano, ou seja, os preos dos fundos de ndice que estavam em moedas que no o dlar americano foram convertidos em dlares, utilizando-se as taxas de cmbio respectivas. No caso das taxas de cmbio utilizadas (Dlar Australiano, Libra Inglesa, Euro, Franco Suo e Iene Japons) as sries histricas destas, para as vrias frequncias, foram retiradas da base de dados da OANDA. A taxa isenta de risco utilizada foi a Eurodollar Deposit Rate, retirada do stio da Federal Reserve, para os dados dirios, semanais e mensais. A nvel de caractersticas e mecnica dos ETFs, a informao retirada dos prospectos respectivos, disponveis na MorningStar, assim como da Securities and Exchange Commission (SEC) e nos stios da Internet das sociedades gestoras.

4 5

O factor SMB foi construdo pela diferena de rendibilidades entre o ndice MSCI Small Cap e MSCI Large Cap O factor HML foi construdo pela diferena de rendibilidades entre o ndice MSCI Value e MSCI Growth

14

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

5 Resultados empricos
Uma vez que tanto ETFs como fundos de investimento esto sujeitos a comisses de gesto, a anlise realizada foca-se em primeiro lugar nos valores dos activos lquidos de comisses, analisando-se posteriormente o desempenho aps incluso das comisses de gesto.

5.1 Resultados lquidos de comisses de gesto 5.1.1 Rendibilidade, desvio-padro e tracking error
A primeira etapa deste trabalho envolveu o clculo das rendibilidades e do desvio-padro de cada ETF e fundo de investimento com dados dirios, semanais e mensais. Seguidamente foram calculadas as rendibilidades em excesso do mercado para cada ETF e fundo de investimento e o respectivo tracking error. De modo a poder comparar o desempenho de cada um destes activos foi tambm calculada a rendibilidade e desvio-padro para o benchmark respectivo. Os resultados obtidos para o ndice bolsista, utilizado como benchmark, ETFs e fundos de investimento para os dados dirios, semanais e mensais so apresentados de seguida.
Tabela 3 Rendibilidade e desvios-padro dos benchmarks (dados dirios) Esta tabela apresenta a rendibilidade e desvio-padro anualizados de cada ndice bolsista utilizado como benchmark. A data de incio e fim de cada srie temporal coincidente com a do ETF e fundo de investimento respectivo.

Como se pode observar nos dados dirios (tabelas 3, 4 e 5), tanto os ETFs como os fundos de investimento apresentam tracking errors superiores a zero indicando, assim, que no espelham exactamente o comportamento dos benchmarks. O ETF PowerShares QQQ aquele cujo tracking error mais se aproxima do zero e o ETF iShares MSCI Australia Index o que apresenta um tracking error mais elevado, seguido do fundo de investimento Parvest Australia. No caso dos fundos de investimento, o 15

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais DWS Deutschland apresenta um tracking error mais baixo, enquanto o Parvest Australia o apresenta um valor mais elevado.
Tabela 4 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos ETF (dados dirios) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, na frequncia diria, desde a data de incio de cada ETF at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

Tabela 5 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos fundos de investimento (dados dirios) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, na frequncia diria, desde a data de incio de cada fundo at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

Em relao rendibilidade e desvio-padro h a salientar os casos do ETF e do fundo de investimento da Austrlia e do Reino Unido que apresentam, em ambos os casos, valores mais elevados que o ndice bolsista ASX e FTSE 100, respectivamente, sendo estatisticamente significativos no caso do par australiano. Podemos associar aqui a noo de que a assuno de maiores nveis de risco relativamente ao benchmark poderia reflectir uma estratgia para a obteno de maiores rendibilidades. Contudo, no seria esse o objectivo, uma vez que tanto o ETF como o fundo de investimento se propem a seguir uma gesto passiva do respectivo benchmark. Por outro lado, o ndice cujo ETF e fundo de investimento mais se aproxima do seu nvel de risco o S&P 500. Neste caso, tanto o ETF SPDR S&P500 como o fundo Vanguard 500 apresentam 16

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais valores semelhantes de desvio-padro. Contudo, no que diz respeito rendibilidade, esta mais elevada e estatisticamente significativa em ambos os casos, o que nos leva a concluir que, para a frequncia diria, a rendibilidade destes dois activos, para um nvel de risco semelhante ao do benchmark, superior, gerando assim um melhor desempenho. Deste modo, podemos concluir que, para uma frequncia diria, existe, tanto no caso dos ETFs como no caso dos fundos de investimento, uma relao risco/rendibilidade superior dos benchmarks respectivos e estatisticamente significativa em dois casos SPDR S&P 500/Vanguard 500 e iShares MSCI Australia Index/Parvest Australia. No que diz respeito aos dados de frequncia semanal, os resultados, apresentados nas tabelas 6, 7 e 8, so semelhantes aos apresentados anteriormente, com tracking errors diferentes de zero e com o ETF que segue o NASDAQ a ter o desempenho mais aproximado do seu benchmark, ainda que no seja estatisticamente significativo, enquanto o fundo de investimento Schroder Swiss Equity o que apresenta valores de tracking error que indica rendibilidades mais dspares (e estatisticamente significativas) quando comparado com o seu benchmark, o ndice suo SMI. De referir ainda, semelhana dos dados dirios, a rendibilidade e desvio-padro dos casos australiano e norte-americano (S&P 500) em que tanto ETFs como fundos de investimento apresentam rendibilidades superiores s do benchmark, sendo ainda estatisticamente significativas em ambos os casos.

17

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 6 Rendibilidades e desvios-padro dos benchmarks (dados semanais) Esta tabela apresenta a rendibilidade e desvio-padro anualizados de cada ndice bolsista utilizado como benchmark. A data de incio e fim de cada srie temporal coincidente com a do ETF e fundo de investimento respectivo.

Tabela 7 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos ETFs (dados semanais) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, na frequncia semanal, desde a data de incio de cada ETF at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

Tabela 8 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos fundos de investimento (dados semanais) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do mercado e desviopadro anualizados e o tracking error, na frequncia semanal, desde a data de incio de cada fundo at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

18

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais No que concerne aos dados mensais, patentes nas tabelas 9, 10 e 11, os resultados seguem a mesma linha de comportamento que as frequncias diria e semanal, com o ETF PowerShares QQQ a ter o desempenho mais aproximado do respectivo benchmark (no sendo, contudo, estatisticamente significativo) e os restantes ETFs e fundos de investimento a apresentarem um desvio-padro e rendibilidade superiores aos dos respectivos benchmarks. Adicionalmente, o ETF britnico e os pares norte-americano (cujo benchmark o S&P 500) e australiano exibem rendibilidades que so estatisticamente significativas. De referir ainda que, no caso australiano, a rendibilidade do ETF superior do seu benchmark e a diferena de rendibilidades estatisticamente significativa. Existem, no entanto, dois casos em que isso no acontece so eles o Rydex NASDAQ e o TD Dow Jones Industrial Average Index, cujas rendibilidades so inferiores s dos respectivos benchmarks em 150 pontos base e 148 pontos base, respectivamente, embora estas diferenas no sejam estatisticamente significativas.
Tabela 9 Rendibilidades e desvios-padro dos benchmarks (dados mensais) Esta tabela apresenta a rendibilidade e desvio-padro anualizados de cada ndice bolsista utilizado como benchmark. A data de incio e fim de cada srie temporal coincidente com a do ETF e fundo de investimento respectivo.

19

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 10 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos ETFs (dados mensais) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, na frequncia mensal, desde a data de incio de cada ETF at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

Tabela 11 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos fundos de investimento (dados mensais) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, na frequncia mensal, desde a data de incio de cada fundo at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

5.1.2 Rcio de Treynor (1965), rcio de Sharpe (1966) e alpha de Jensen (1968)
Aps o clculo da rendibilidade, desvio-padro e tracking error de cada ETF, fundo de investimento e benchmark respectivo, procedeu-se ao clculo das medidas de desempenho tradicionais rcio de Treynor (1965), rcio de Sharpe (1966) e alpha de Jensen (1968). Em relao s medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966), os resultados obtidos para a frequncia diria, semanal e mensal so analisados de seguida.

20

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais Nos dados dirios pode-se constatar que, no caso dos ETFs (tabela 12), apenas o PowerShares QQQ e o iShares MSCI Japan Index apresentam valores negativos, tanto na medida de Treynor (1965) como na medida de Sharpe (1966). No cmputo geral, os ETFs demonstram um desempenho superior aos seus benchmarks em ambas as medidas de desempenho.
Tabela 12 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFs (dados dirios) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para ETFs, na frequncia diria, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos ETFs e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.

No caso dos fundos de investimento (tabela 13), verifica-se que, no rcio de Treynor, metade dos fundos apresentam valores negativos, apesar de apenas o Rydex NASDAQ ter um desempenho inferior ao seu benchmark. Observa-se, em relao ao rcio de Sharpe (1966), situao idntica do rcio de Treynor (1965), com metade dos fundos de investimento a apresentarem valores inferiores a zero e apenas o Rydex NASDAQ a exibir um desempenho inferior ao seu ndice de referncia.

21

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 13 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento (dados dirios) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os fundos de investimento, na frequncia diria, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.

No que respeita aos dados semanais verifica-se, em relao aos ETFs (tabela 14), uma situao semelhante da frequncia diria com as medidas de desempenho de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) a apresentarem valores negativos em dois casos PowerShares QQQ e iShares MSCI Japan Index. Em relao aos fundos de investimento (tabela 15), verificam-se trs casos em que o seu desempenho inferior ao do benchmark respectivo TD Dow Jones Industrial Average Index, Rydex NASDAQ e Schroder Swiss Equity quando medido atravs do rcio de Treynor (1965), e duas situaes TD Dow Jones Industrial Average Index e Rydex NASDAQ quando observamos os resultados obtidos atravs da medida de Sharpe (1966).

22

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 14 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFS (dados semanais) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os ETFs, na frequncia semanal, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos ETFs e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.

Tabela 15 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento (dados semanais) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os fundos de investimento, na frequncia semanal, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.

23

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais Em relao frequncia mensal, nos ETFs (tabela 16), verificam-se resultados semelhantes aos da frequncia semanal, com a predominncia de desempenhos superiores, por parte dos ETFs, em relao aos respectivos benchmarks. O PowerShares QQQ e o iShares MSCI Japan Index so, semelhana do verificado na frequncia diria e mensal, os nicos casos em que o valor de ambos os rcios inferior a zero nas duas medidas de desempenho.
Tabela 16 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFS (dados mensais) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os ETFs, na frequncia mensal, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos ETFs e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.

No que diz respeito aos fundos de investimento (tabela 17), podemos observar quatro casos em que o desempenho do fundo de investimento inferior ao ndice de referncia respectivo quando medido atravs do rcio de Treynor (1965) (DWS Deutschland, TD Dow Jones Industrial Average Index, Rydex NASDAQ e Parvest Japan) e dois casos (TD Dow Jones Industrial Average Index e Rydex NASDAQ) em que o desempenho do fundo de investimento inferior ao benchmark respectivo quando medido atravs do rcio de Sharpe (1966). Nos restantes fundos de investimento verifica-se que o seu desempenho superior ao respectivo ndice de referncia em ambos os rcios.

24

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 17 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento (dados mensais) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os fundos de investimento, na frequncia mensal, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.

Os resultados da aplicao da equao (6), para determinar o alpha de Jensen (1968), para a frequncia diria, semanal e mensal, so apresentados nas tabelas 18, 19 e 20, respectivamente. Os resultados obtidos so analisados de seguida. No que diz respeito aos dados dirios (tabela 18), podemos observar duas situaes distintas, tanto no caso dos fundos de investimento como no caso dos ETFs: em relao aos ndices americanos obtiveram-se valores de R2 ajustado elevados enquanto nos restantes pases o valor varia entre os 9,3% e os 70,4%. Observa-se tambm uma predominncia dos alpha de Jensen (1968) positivos. Contudo, apenas so estatisticamente significativos, ao nvel de 1%, os alpha do SPDR Dow Jones Industrial Average, SPDR S&P 500 e Vanguard 500. O iShares MSCI Australia Index e o Parvest Australia so estatisticamente significativos ao nvel de 5% e o iShares MSCI United Kingdom ao nvel de 10% demonstrando, assim, um acrscimo de desempenho destes ETFs e fundos de investimento atribuvel capacidade do gestor. Em relao aos beta verificam-se apenas dois casos em que o coeficiente superior a um o ETF PowerShares QQQ e o fundo de investimento Rydex NASDAQ) ambos para o mesmo ndice de referncia (NASDAQ), verificando-se assim um risco sistemtico superior ao

25

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais do seu benchmark, ou seja, uma maior sensibilidade a variaes no seu ndice de referncia. Nos resultados da frequncia semanal (tabela 19) h a salientar, alm das situaes referidas anteriormente, a ocorrncia de R2 ajustados mais baixos nos fundos de investimento face aos ETFs correspondentes e mesmo a existncia de um valor negativo, no caso do fundo de investimento Schroder Swiss Equity, de -0,1%, cujo beta no estatisticamente significativo. Verifica-se que, semelhana do ocorrido na frequncia diria, predominam os valores de alpha positivos, sendo estatisticamente significativos os alpha dos ETFs SPDR Dow Jones Industrial Average, SPDR S&P 500 e iShares MSCI Australia Index para um nvel de significncia de 1% e o iShares MSCI United Kingdom para o nvel de 5%, e dos fundos de investimento Vanguard 500 e Schroder Swiss Equity ao nvel de 1%. Verifica-se, nos dados semanais, a ocorrncia de mais beta superiores a um. o caso dos ETFs PowerShares QQQ, SPDR S&P 500 e iShares MSCI Australia Index, assim como do fundo de investimento Rydex NASDAQ. Em relao aos dados mensais (tabela 20), os valores obtidos para os ETFs dos vrios pases encontram-se entre os 58,2% e os 99,4% enquanto nos fundos de investimento existe uma maior amplitude de 0,3% no fundo DWS Deutschland a 99,5% no Vanguard 500. Os alpha, apesar de, na maioria, serem positivos, apenas so estatisticamente significativos em cinco casos, a saber: SPDR Dow Jones Industrial Average, SPDR S&P 500, iShares MSCI Australia e Vanguard 500 ao nvel de 1%, e o iShares MSCI United Kingdom Index estatisticamente significativo ao nvel de 10%. No que concerne ao coeficiente beta, verifica-se que este, no caso do fundo de investimento alemo (DWS Deutschland), no assume significncia estatstica e que superior a um em trs ETFs (iShares MSCI Germany Index, PowerShares QQQ e iShares MSCI Australia Index) e em dois fundos de investimento (Rydex NASDAQ e Vanguard 500), demonstrando, assim, que estes cinco activos possuem um nvel de risco sistemtico superior ao do respectivo benchmark enquanto os restantes, excepo do fundo de investimento alemo, assumem um nvel de risco sistemtico inferior aos seus ndices de referncia. Verifica-se, atravs do exposto anteriormente, que todos os ETFs exibem valores de alpha positivos nas periodicidades analisadas (diria, semanal e mensal), enquanto os fundos de investimento apresentam alguns valores de alpha negativos, no sendo, contudo, estatisticamente significativos. 26

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais A existncia de valores de R2 ajustado baixos, que se verifica, principalmente, nos fundos de investimento e ETFs fora dos EUA, pode dever-se utilizao de benchmarks, pelas respectivas sociedades gestoras, que no os utilizados neste trabalho, tal como referido no captulo quatro, e que influencia assim a anlise dos coeficientes de determinao e do prprio desempenho do activo (predominncia de alpha positivos).

27

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 18 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM (dados dirios) Esta tabela apresenta o alpha de Jensen (1968) e o risco sistemtico (beta) calculados com base no modelo CAPM, na frequncia diria, e o respectivo coeficiente de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

28

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 19 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM (dados semanais) Esta tabela apresenta o alpha de Jensen (1968) e o risco sistemtico (beta) calculados com base no modelo CAPM, na frequncia semanal, e os respectivos coeficientes de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

29

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 20 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM (dados mensais) Esta tabela apresenta o alpha de Jensen (1968) e o risco sistemtico (beta) calculados com base no modelo CAPM, na frequncia mensal, e os respectivos coeficientes de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

30

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Dos resultados expostos anteriormente podemos verificar que, de um modo geral, tanto ETFs como fundos de investimento apresentam desempenhos superiores ao do benchmark respectivo quando temos em considerao as medidas de desempenho de Treynor (1965) e de Sharpe (1966). Este facto poder dever-se utilizao neste trabalho de benchmarks diferentes (na maioria dos casos) dos utilizados pelas sociedades gestoras e casas de investimento destes instrumentos financeiros e que nos levam a concluir que, para os ndices bolsistas comummente reconhecidos e a cujo comportamento os investidores esto mais atentos, tanto ETFs como fundos de investimento apresentam desempenhos superiores. No que diz respeito medida de Jensen (1968) verifica-se que, nos fundos de investimento, apenas o Vanguard 500 apresenta um alpha estatisticamente significativo em todas as frequncias de dados analisadas. No caso dos ETFs verifica-se que o SPDR Dow Jones Industrial Average, o SPDR S&P 500, o iShares MSCI United Kingdom Index e o iShares MSCI Australia Index apresentam alpha estatisticamente significativos nos dados dirios, semanais e mensais. Este resultado poder ser discutvel uma vez que no possvel determinar se a capacidade de gesto aqui um factor-chave ou se a poltica de investimento passiva que anunciada como objectivo efectivamente colocada em prtica, podendo haver casos em que uma gesto activa por parte do responsvel do ETF ou fundo de investimento seja praticada.

5.1.3 Comparao do desempenho de ETFs e fundos de investimento

De modo a comparar o desempenho de ETFs com fundos de investimento procedeu-se ao clculo da diferena de rendibilidades entre cada par ETF/fundo de investimento, de maneira a determinar os rcios de Treynor (1965), Sharpe (1966) e do alpha de Jensen (1968) para cada um dos pares. Verifica-se, nos dados dirios (tabela 21), que os ETFs apresentam um desempenho superior ao dos fundos de investimento, em cinco dos oito pares analisados, quando se observam os resultados para a medida de Treynor (1965). No que diz respeito medida de Sharpe (1966), verifica-se que o cenrio oposto, com cinco fundos de investimento a demonstrarem um desempenho superior aos ETFs correspondentes. No caso do alpha de Jensen (1968), apenas o fundo Vanguard 500

31

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais supera o desempenho do ETF (SPDR S&P 500), no se observando, contudo, valores de alpha estatisticamente significativos em nenhuma situao.
Tabela 21 Comparao das medidas de desempenho (dados dirios) A tabela apresenta, para a frequncia diria, na primeira coluna, o pas e respectivo benchmark; na segunda coluna, a medida de Treynor (1965) para a carteira da diferena da rendibilidade entre ETF e fundo de investimento; na terceira coluna apresentada a medida de Sharpe (1966) para a mesma carteira; na quarta coluna observam-se os alpha de Jensen (1968) tambm para a carteira referida anteriormente. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

Na frequncia semanal (tabela 22), observa-se que, para a medida de Treynor (1965), metade dos fundos de investimento conseguem superar o desempenho dos ETFs correspondentes (SPDR S&P 500, iShares MSCI Japan Index, iShares MSCI United Kingdom e iShares MSCI Switzerland Index) enquanto no rcio de Sharpe (1966) apenas dois ETFs apresentam desempenhos superiores aos fundos de investimento a que so comparados (SPDR Dow Jones Industrial Average e iShares MSCI Australia Index). No que concerne ao alpha de Jensen (1968), a maioria dos ETFs demonstra um desempenho superior ao dos fundos de investimento, sendo apenas estatisticamente significativos no caso do ETF PowerShares QQQ e no fundo de investimento Schroder Swiss Equity, cujo desempenho superior ao ETF respectivo.

32

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 22 Comparao das medidas de desempenho (dados semanais) A tabela apresenta, para a frequncia semanal, na primeira coluna, o pas e respectivo benchmark; na segunda coluna, a medida de Treynor (1965) para a carteira da diferena da rendibilidade entre ETF e fundo de investimento; na terceira coluna apresentada a medida de Sharpe (1966) para a mesma carteira; na quarta coluna observam-se os alpha de Jensen (1968) tambm para a carteira referida anteriormente. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

No que diz respeito aos dados mensais (tabela 23), podemos observar que, na medida de Treynor (1965), metade dos ETFs da amostra conseguem superar os fundos de investimento respectivos (SPDR Dow Jones Industrial Average, PowerShares QQQ, SPDR S&P 500 e iShares MSCI Australia Index), enquanto que, pela medida de Sharpe (1966), apenas dois ETFs tm um desempenho superior aos fundos de investimento correspondentes (SPDR Dow Jones Industrial Average e iShares MSCI Australia Index). Em relao medida de Jensen (1968) verificam-se valores de alpha positivos em cinco dos oito casos, sendo apenas estatisticamente significativo no caso do ETF PowerShares QQQ, cujo desempenho superior ao do fundo Rydex NASDAQ. Do exposto pode-se concluir que, quando comparamos o desempenho de ETFs e fundos de investimento atravs do rcio de Treynor (1965), os ETFs apresentam desempenhos superiores, demonstrando que estes activos possuem uma melhor rendibilidade por nvel de risco sistemtico em relao aos fundos de investimento. Quando se observam os resultados para a medida de Sharpe (1965), verifica-se aqui uma predominncia de desempenhos superiores por parte dos fundos de investimento, demonstrando assim uma melhor rendibilidade obtida em relao ao risco total assumido pelo activo. Analisando os resultados obtidos para o alpha de Jensen verifica33

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais se que, apesar de a maioria dos valores serem positivos, denotando um desempenho superior por parte dos ETFs face aos fundos de investimento respectivos, apenas so estatisticamente significativos em trs casos.
Tabela 23 Comparao das medidas de desempenho (dados mensais) A tabela apresenta, para a frequncia mensal, na primeira coluna, o pas e respectivo benchmark; na segunda coluna, a diferena entre as medidas de Treynor (1965) do ETF e do fundo de investimento; na terceira coluna apresentada a diferena entre as medidas de Sharpe (1966) do ETF e do fundo de investimento; na quarta coluna observa-se a diferena entre os alpha de Jensen (1968) do ETF e do fundo de investimento. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

5.1.4 O alpha com base no modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996)
De modo a complementar a anlise dos ETFs e fundos de investimento de ndice em relao ao seu desempenho e capacidade explicativa do modelo CAPM , de seguida, aplicado o modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996). Adicionalmente, a aplicao deste modelo poder permitir descortinar eventuais discrepncias entre as carteiras dos ETFs e fundos de investimento em relao aos seus benchmarks verificando, assim, se a poltica de gesto do activo passiva ou se, por outro lado, dado mais nfase a um determinado estilo de empresas (pequena capitalizao Vs. grande capitalizao ou valor Vs. crescimento). Os resultados obtidos so apresentados de seguida.

34

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais No que concerne aos dados dirios (tabela 24), podemos verificar que os alpha so positivos excepo feita ao iShares MSCI Japan Index, iShares MSCI Switzerland e Rydex NASDAQ apesar de apenas assumirem significncia estatstica em cinco casos: SPDR Dow Jones Industrial Average, SPDR S&P 500 e Vanguard 500 ao nvel de 1%; iShares MSCI Australia Index e Parvest Australia ao nvel de 5%. O coeficiente das rendibilidades em excesso de mercado (Rm-Rf), tanto nos ETFs como nos fundos de investimento estatisticamente significativo ao nvel de 1%, sendo superior a um no caso do par ETF/fundo de investimento cujo benchmark o ndice NASDAQ, denotando assim uma maior sensibilidade a variaes no ndice de referncia por parte destes activos. No caso dos coeficientes do factor size (SMB), verifica-se que h seis casos em que o valor inferior a zero, apesar de estatisticamente significativo, ao nvel de 10%, apenas no caso do SPDR Dow Jones Industrial Average e do iShares MSCI Australia Index. Este resultado demonstra que estes ETFs tendem a estar mais expostos a aces de empresas de maior dimenso na sua carteira. Em contraste, para a maioria das situaes, as aces de pequena dimenso assumem um peso maior na carteira dos ETFs e fundos de investimento. Quando analisamos os coeficientes do factor book-to-market (HML) constatamos que, no caso dos fundos de investimento, apenas no Parvest Japan este estatisticamente significativo, para um nvel de 5%, e positivo, reflectindo, assim, uma maior exposio deste fundo a aces de empresas de valor face a aces de empresas de crescimento; nos ETFs verificamos que predominam os valores positivos de HML, havendo apenas um valor negativo estatisticamente significativo (iShares MSCI Germany Index), indicando assim que h uma sobreponderao de aces de empresas de crescimento neste ETF, contrariamente ao que se verifica nos restantes. Os valores do R2 ajustado variam entre os 15% e os 99%, observando-se um cenrio semelhante ao obtido na aplicao do modelo CAPM os pares ETF/fundo de investimento norte-americanos a apresentarem um R2 mais elevado e, nos restantes pases, uma maior amplitude nos valores obtidos. Em todos os ETFs/fundos de investimento, observa-se um aumento dos valores de R2. Este aumento sobretudo notrio no fundo de investimento Schroder UK, cujo R2 passa de 9,3% (modelo CAPM) para 46,2% (modelo multifactor). Em relao aos dados semanais (tabela 25), pode-se verificar que os alpha so, na sua maioria positivos mas apenas estatisticamente significativos em quatro ETFs (SPDR Dow Jones Idustrial Average, SPDR S&P 500, iShares MSCI United Kingdom Index e iShares MSCI Australia Index) e dois fundos de investimento (Vanguard 500 e 35

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais Schroder Swiss Equity). Existem trs fundos de investimento em que o alpha negativo, embora no significativo. No que toca ao coeficiente Rm-Rf, este estatisticamente significativo, ao nvel de 1%, em todos os casos excepto o iShares MSCI Germany Index e Schroder Swiss Equity, e superior a um em cinco casos (quatro ETFs e um fundo de investimento), verificando-se que, nesta frequncia, existe uma maior sensibilidade a variaes nos benchmarks de referncia. Ao analisar os valores que o coeficiente do factor size assume verifica-se que este estatisticamente significativo em trs casos, sendo negativo no iShares MSCI Australia Index maior exposio deste ETF a aces de empresas de grande capitalizao e positivo no DWS Deutschland. No que se refere aos valores do factor book-to-market, este estatisticamente significativo em dois casos (iShares MSCI Germany Index e PowerShares QQQ), assumindo valores superiores a zero apenas no ETF PowerShares QQQ e indicando que este ETF tem uma maior exposio a aces de empresas de valor, ao contrrio do que se verifica no ETF alemo. Os valores de R2, nesta frequncia, tambm so superiores aos observados aquando da anlise atravs do modelo CAPM, verificando-se que a incluso de factores relacionados com a dimenso e valor/crescimento da empresa permite aferir se o desempenho da carteira resultado de uma gesto passiva ou se, pelo contrrio, h mais interveno por parte do gestor para tentar bater o benchmark. Dos resultados da frequncia mensal (tabela 26) h a apontar a predominncia de valores de alpha positivos assumindo, contudo, significncia estatstica em apenas trs ETFs (SPDR Dow Jones Industrial Average, SPDR S&P 500 e iShares MSCI Australia Index) e um fundo de investimento (Vanguard 500), todos com valores superiores a zero. Dos ETFs/fundos de investimento com valores de alpha negativos, nenhum estatisticamente significativo. No caso do coeficiente das rendibilidades em excesso de mercado, verifica-se que assume significncia estatstica em todos os activos e superior a um em cinco casos salientando-se o iShares MSCI Australia Index, cuja sensibilidade a variaes no benchmark a mais elevada. No que respeita ao factor size, este estatisticamente significativo para dois ETFs (PowerShares QQQ e iShares MSCI Switzerland Index) e trs fundos de investimento (Rydex NASDAQ, Vanguard 500 e Parvest Australia), verificando-se um valor inferior a zero apenas no Vanguard 500, denotando uma maior exposio a aces de grande capitalizao neste ltimo fundo. Em relao ao factor book-to-market, existem trs casos em que o coeficiente inferior a zero e estatisticamente significativo (iShares MSCI Australia Index, Vanguard 500 e 36

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais Parvest Japan) e trs casos cujo coeficiente superior a zero e estatisticamente significativo (PowerShares QQQ, Rydex NASDAQ e Schroder Swiss Equity), verificando-se, assim, que no primeiro grupo existe uma exposio mais elevada a aces de empresas de crescimento e, no segundo grupo, um investimento mais exposto a aces de empresas de valor. No que toca ao R2 ajustado, e paralelamente ao observado nas frequncias diria e semanal, os valores so superiores aos determinados atravs do modelo CAPM, variando entre os 56% e os 99% nos ETFs e os 1% e 99% nos fundos de investimento. A utilizao do modelo de Fama & French (1993, 1996), para a avaliao do desempenho de ETFs e fundos de investimento, neste trabalho, ajudou a complementar a anlise efectuada e demonstrou que, tanto nos ETFs como nos fundos de investimento, existem diferenas na composio das suas carteiras face aos benchmarks quer em termos de dimenso, quer em termos de book-to-market, tendo sido melhorada a capacidade explicativa das rendibilidades em excesso dos ETFs e fundos de investimento. Todavia, tratando-se de ETFs e fundos de ndice, cuja poltica de investimento , partida, limitada replicao do mercado, os resultados so surpreendentes e levantam, naturalmente, a questo de se saber at que ponto se tratam de verdadeiros ETFs/fundos de investimento de gesto passiva.

37

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 24 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) (dados dirios) Esta tabela apresenta o alpha, os coeficientes das rendibilidades em excesso do benchmark (Rm-Rf), do factor size (SMB) e do factor value/growth (HML) calculados com base no modelo de Fama & French (1993, 1996), na frequncia diria, e os respectivos coeficientes de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

38

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 25 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) (dados semanais) Esta tabela apresenta o alpha, os coeficiente das rendibilidades em excesso do benchmark (Rm-Rf), do factor size (SMB) e do factor value/growth (HML) calculados com base no modelo de Fama & French (1993, 1996), na frequncia semanal, e os respectivos coeficientes de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

39

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 26 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) (dados mensais) Esta tabela apresenta o alpha, os coeficiente das rendibilidades em excesso do benchmark (Rm-Rf), do factor size (SMB) e do factor value/growth (HML) calculados com base no modelo de Fama & French (1993, 1996), na frequncia mensal, e os respectivos coeficientes de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.

40

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

5.2 Resultados antes de comisses de gesto

Uma vez que tanto ETFs como fundos de investimento esto sujeitos a uma comisso de gesto, suportada pelo investidor e deduzida do valor de cada unidade de participao ao longo do perodo em que se detm o activo, procedeu-se mesma anlise realizada anteriormente, no ponto 5.1, incluindo agora o efeito das comisses de gesto. Na tabela 27 so apresentadas as comisses de gesto anuais praticadas pelas sociedades gestoras.
Tabela 27 Comisses de gesto dos ETFs e fundos de investimento A tabela apresenta as comisses de gesto anuais praticadas pelas sociedades gestoras de cada ETF e fundo de investimento.

5.2.1 Rendibilidade, desvio-padro e tracking error antes de comisses de gesto

Em termos de rendibilidade, desvio-padro e tracking error no se verificam diferenas significativas nas concluses a retirar aps o efeito das comisses de gesto quando comparadas com os resultados obtidos no ponto 5.1.1, verificando-se uma diminuio tanto da rendibilidade mdia como da rendibilidade em excesso do benchmark devido comisso de gesto de cada ETF/fundo de investimento. Na frequncia diria (tabela 28 e anexo 1 para ETFs)), podemos observar que, nos fundos de investimento, a principal alterao prende-se com o DWS Deutschland cuja rendibilidade mdia em excesso do benchmark passa a no ser estatisticamente significativa. 41

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 28 Rendibilidades, desvios-padro e tracking error dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados dirios) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, antes da comisso de gesto, na frequncia diria, desde a data de incio de cada fundo, at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas Alemanha Fundo de Investimento Rendibilidade mdia (%) 3,649 2,324 -0,599 9,933** -0,439 6,771 16,563* 8,007 Rendibilidade mdia em excesso (%) 2,512 2,805 -0,123 4,354 4,402 4,057 11,825 3,764 Desvio Tracking padro (%) Error 27,070 0,005266 35,888 35,261 19,447 26,113 35,486 20,902 27,766 0,005558 0,000254 0,011276 0,009861 0,009481 0,021417 0,008788

DWS Deutschland EUA TD DJIA EUA RYOCX EUA Vanguard Japo Parvest Japan Reino Unido Schroders Austrlia Parvest Australia Suia Schroder Swiss

No que se refere aos dados semanais, as concluses a retirar para os ETFs (anexo 2) e fundos de investimento (anexo 3) no diferem dos que se verificaram aquando da anlise dos dados lquidos de comisses de gesto. No que toca frequncia mensal, as concluses retiradas anteriormente dos dados lquidos de comisses mantm-se tambm vlidas, no ocorrendo alteraes na significncia estatstica das rendibilidades mdias e rendibilidades mdias em excesso dos benchmarks anualizadas (anexos 4 e 5). No que diz respeito ao tracking error, observa-se um aumento deste nos dados aps o efeito das comisses de gesto indicando que a rendibilidade destes activos se afasta mais da dos seus benchmarks do que anteriormente. Uma vez que, na maioria dos casos da amostra, e para as periodicidades analisadas, a rendibilidade dos ETFs e fundos de investimento era superior dos benchmarks respectivos, a penalizao que a rendibilidade dos primeiros sofreu com a aplicao da comisso de gesto teve como consequncia uma aproximao ao retorno apresentado pelos ndices de mercado.

42

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

5.2.2 Rcio de Treynor (1965), rcio de Sharpe (1966) e alpha de Jensen (1968) para os dados antes de comisses de gesto
No que aos rcios de Treynor (1965) e Sharpe (1966) diz respeito, os resultados obtidos no ponto 5.1.2 e respectivas concluses mantm-se vlidos para os dados analisados aps a incluso da comisso de gesto. Para os dados dirios, no h alteraes a assinalar no caso dos ETFs, demonstrando estes possuir um desempenho superior ao dos seus benchmarks em ambas as medidas de desempenho (anexo 6). No que concerne aos fundos de investimento, a maioria apresenta, semelhana do que se verificou anteriormente, um desempenho superior ao dos seus ndices de referncia tanto no rcio de Treynor (1965) como no rcio de Sharpe (1966). Como se pode observar na tabela 29, para alm da excepo verificada nos dados lquidos de comisses o fundo de investimento Rydex NASDAQ, cujo desempenho inferior ao do seu ndice de referncia nas duas medidas de desempenho h um outro que apresenta um desempenho inferior ao do seu benchmark, o DWS Deutschland, mas apenas na medida de Treynor (1965).
Tabela 29 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados dirios) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os fundos de investimento, antes de comisses de gesto, na frequncia diria, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.
Fundo DWS Deutschland TD Dow Jones Average Index Rydex NASDAQ Vanguard 500 Parvest Japan Schroder UK Parvest Australia Schroder Swiss Equity Rcio de Treynor 0,0278 0,0233 -0,0253 0,0727 -0,0350 0,0783 0,1651 0,0867 Rcio de Treynor Benchmark -0,0116 -0,0265 -0,0276 0,0290 -0,0736 0,0013 0,0289 0,0166 Rcio de Sharpe 0,1348 0,0044 -0,0817 0,3731 -0,1133 0,1181 0,7040 0,1954 Rcio de Sharpe Benchmark -0,0443 -0,1266 -0,0909 0,1494 -0,2844 0,0065 0,1665 0,0800

43

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais Na frequncia semanal, no h alteraes a registar nas concluses retiradas para os dados lquidos de comisses de gesto dos ETFs, predominando os valores positivos nos rcios de Treynor (1965) e Sharpe (1966), com excepo dos ETFs PowerShares QQQ e iShares MSCI Japan Index, apresentando todos desempenhos superiores quando comparados com os seus ndices de referncia (anexo 7). No que diz respeito aos fundos de investimento, alm dos dois casos, verificados anteriormente, em que o desempenho dos fundos de investimento inferior ao do seu benchmark (TD Dow Jones Industrial Average Index e Rydex NASDAQ), h mais fundos cujo desempenho inferior ao ndice de referncia respectivo, nomeadamente o DWS Deutschland, o Parvest Japan e o Schroder Swiss Equity.
Tabela 30 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados semanais) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os fundos de investimento, antes de comisses de gesto, na frequncia semanal, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.

No caso dos dados mensais, para os dados aps incluso das comisses de gesto, no se verificam alteraes significativas nas concluses obtidas a partir dos resultados patentes nas tabelas 16 e 17, demonstrando os ETFs, novamente, um desempenho superior em comparao com os seus benchmarks, em ambas as medidas de desempenho (anexo 8). Em relao aos fundos de investimento, quando medido atravs do rcio de Sharpe (1966), o seu desempenho superior ao dos seus ndices de 44

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais referncia correspondentes (excepo feita ao TD Dow Jones Industrial Average Index e Rydex NASDAQ), enquanto na utilizao do rcio de Treynor (1965) se observam quatro casos em que o desempenho dos fundos de investimento no supera o dos seus benchmarks (anexo 9). Na determinao do alpha de Jensen (1968), atravs do modelo CAPM, no surgiram, mais uma vez, resultados diferentes e significativos em relao aos dados lquidos de comisses de gesto nas vrias periodicidades analisadas apesar de os valores de alpha obtidos serem maiores predominando os valores positivos mas estatisticamente significativos em cinco casos na frequncia diria (anexo 10), em que o alpha do ETF iShares MSCI United Kingdom deixa de ser estatisticamente significativo, seis casos na frequncia semanal (anexo 11) e cinco casos na frequncia mensal (anexo 12) coincidentes, em todas as situaes, com os mesmos ETFs ou fundos de investimento assinalados nas tabelas 18, 19 e 20. Tambm o R2 ajustado assume valores mais elevados no caso dos ndices americanos e uma maior amplitude de variao nos ETFs ou fundos de investimento que tm por benchmark ndices bolsistas fora dos EUA. Mais uma vez, face aos resultados expostos, verifica-se uma predominncia de valores de alpha positivos e estatisticamente significativos, quer para fundos quer para ETFs, e valores de R2 por vezes reduzidos. A utilizao, neste trabalho, de benchmarks que, em certos casos, diferem daqueles que so utilizados pelas sociedades gestoras (ndices proprietrios ou ndices MSCI) poder ter influenciado os resultados obtidos e o desempenho de cada ETF/fundo de investimento poder, desta forma, ser sub- ou sobrevalorizado demonstrando, assim, a existncia ou no de uma gesto passiva.

5.2.3 Comparao do desempenho de ETFs e fundos de investimento antes de comisses de gesto

Uma vez que um dos objectivos deste trabalho comparar o desempenho de ETFs e fundos de investimento de ndice, procedeu-se tambm ao clculo da diferena de rendibilidades entre cada par ETF/fundos de investimento, tendo-se calculado, de seguida, os rcios de Treynor (1965), Sharpe (1966) e a medida de Jensen (1968) para cada par ETF/fundo de investimento utilizado, aps incluso das comisses de gesto. Para a periodicidade diria (tabela 31), verifica-se que, para o rcio de Treynor 45

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais (1965), o ETF do ndice Dow Jones 30 passa a ter um desempenho superior ao do fundo de investimento correspondente, assim como no caso do par britnico. Na medida de Sharpe (1966), para os casos mencionados atrs, constata-se que os ETFs passam a apresentar um desempenho superior ao dos fundos de investimento correspondentes. No que diz respeito ao alpha de Jensen (1968), a situao semelhante verificada para os dados lquidos de comisses, com os ETFs a exhibir um desempenho superior. O caso do par americano, cujo ndice de referncia o NASDAQ, passa agora ter um valor de alpha estatisticamente significativo.
Tabela 31 Comparao das medidas de desempenho, antes de comisses de gesto (dados dirios) A tabela apresenta, para a frequncia diria, na primeira coluna, o pas e respectivo benchmark; na segunda coluna, a medida de Treynor (1965) para a carteira da diferena da rendibilidade entre ETF e fundo de investimento antes de comisses de gesto; na terceira coluna apresentada a medida de Sharpe (1966) para a mesma carteira; na quarta coluna observam-se os alpha de Jensen (1968) tambm para a carteira referida anteriormente. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas (benchmark) Alemanha (DAX) EUA (DJ 30) EUA (NASDAQ) EUA (S&P 500) Japo (Nikkei 225) Reino Unido (FTSE 100) Austrlia (ASX) Suia (SMI) Rcio de Treynor -0,0485 2,1586 0,2980 62,1312 0,0491 -0,0122 -0,0535 1,6257 Rcio de Sharpe -0,0459 -0,0196 -0,2230 -0,6642 -0,0593 -0,0081 0,0357 -0,0945 Alpha de Jensen 0,0000180 0,0000631 0,0000131** -0,0000186 -0,0000273 0,0000616 0,0001600 -0,0000049

No que diz respeito frequncia semanal (tabela 32), no h alteraes significativas em relao aos dados analisados antes da incluso das comisses de gesto e nas concluses a retirar. A nica excepo o par britnico onde o ETF apresenta agora um desempenho superior ao do fundo de investimento quando avaliado atravs do rcio de Treynor (1965) e do rcio de Sharpe (1966), contrariamente ao ocorrido aquando da anlise para os dados lquidos de comisses de gesto. Os valores do alpha de Jensen (1968) so, na maior parte dos casos, positivos. So estatisticamente

46

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais significativos, ao nvel de 1%, os valores do alpha do par americano (cujo benchmark o NASDAQ) e do par suo.
Tabela 32 Comparao das medidas de desempenho, antes de comisses de gesto (dados semanais) A tabela apresenta, para a frequncia semanal, na primeira coluna, o pas e respectivo benchmark; na segunda coluna, a medida de Treynor (1965) para a carteira da diferena da rendibilidade entre ETF e fundo de investimento antes de comisses de gesto; na terceira coluna apresentada a medida de Sharpe (1966) para a mesma carteira; na quarta coluna observam-se os alpha de Jensen (1968) tambm para a carteira referida anteriormente. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas (benchmark) Alemanha (DAX) EUA (DJ 30) EUA (NASDAQ) EUA (S&P 500) Japo (Nikkei 225) Reino Unido (FTSE 100) Austrlia (ASX) Suia (SMI) Rcio de Treynor 0,0359 0,0281 0,9954 -5,3077 -0,0439 -0,0176 0,0000 -0,3068 Rcio de Sharpe -0,0543 0,0903 -0,7273 -1,5335 -0,0663 -0,0484 0,0210 -1,0216 Alpha de Jensen 0,000298 0,001078 0,0000761*** -0,000100 0,000675 0,000080 -0,000348 -0,004749***

Em relao aos dados mensais (tabela 33), podemos observar que, antes de incluir o efeito das comisses de gesto, existem mais casos em que o desempenho dos ETFs supera o dos fundos de investimento, tanto na medida de Treynor (1965) como na medida de Sharpe (1966). Esta situao verifica-se nos pares japons e britnico, em ambas as medidas de desempenho, passando a haver apenas dois fundos de investimento que demonstram desempenhos superiores ao dos ETFs, quando avaliados atravs do rcio de Treynor (1965) (contra quatro para os dados lquidos de comisses), e quatro fundos de investimento a apresentar um melhor desempenho que os ETFs correspondentes, quando avaliados atravs da medida de Sharpe (1966) (contra os seis verificados nos dados antes do efeito das comisses de gesto). No que diz respeito ao alpha de Jensen (1968), no ocorreram alteraes significativas em relao ao observado na tabela 22.

47

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 33 Comparao das medidas de desempenho, antes de comisses de gesto (dados mensais) A tabela apresenta, para a frequncia mensal, na primeira coluna, o pas e respectivo benchmark; na segunda coluna, a medida de Treynor (1965) para a carteira da diferena da rendibilidade entre ETF e fundo de investimento antes de comisses de gesto; na terceira coluna apresentada a medida de Sharpe (1966) para a mesma carteira; na quarta coluna observam-se os alpha de Jensen (1968) tambm para a carteira referida anteriormente. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas (benchmark) Alemanha (DAX) EUA (DJ 30) EUA (NASDAQ) EUA (S&P 500) Japo (Nikkei 225) Reino Unido (FTSE 100) Austrlia (ASX) Suia (SMI) Rcio de Treynor -0,0213 0,0281 3,9287 2,6644 -0,0260 -0,0381 -0,0019 -0,1712 Rcio de Sharpe -0,0513 0,1056 -1,8632 -2,1899 -0,0508 -0,0869 -0,0056 -0,2417 Alpha de Jensen 0,000164 0,004431 0,000334*** -0,000333 0,003824 0,000862 -0,001371 -0,001073

Aps esta anlise podemos concluir que, nas frequncias analisadas, h mais casos em que os ETFs apresentam desempenhos superiores aos dos fundos de investimento quando se tem em conta as comisses de gesto. Este facto dever-se- diferena nas comisses de gesto praticadas por ETFs e fundos de investimento, sendo mais elevadas nos segundos, e comprometendo o seu desempenho face aos ETFs. Para aqueles investidores particulares ou institucionais, cujo investimento no est isento de comisses de gesto, este resultado poder influenciar a sua escolha no momento de seleccionar entre um fundo de investimento de ndice ou um ETF, para um determinado benchmark.

5.2.4 O modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) antes de comisses de gesto
Os resultados obtidos da aplicao do modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) aos dados antes de comisses de gesto so semelhantes aos obtidos nos resultados lquidos de comisses. 48

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais Verifica-se que, para a frequncia diria, predominam os valores positivos no factor size e no factor book-to-market o que significa uma maior exposio a aces de empresas de pequena capitalizao e a empresas de valor, respectivamente , valores de alpha superiores a zero (estatisticamente significativos em cinco casos), e valores de R2 entre os 16% e os 99%. Na frequncia semanal (tabela 34), para os resultados obtidos aps a aplicao do modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) com a incluso das comisses de gesto, quando comparados com os resultados obtidos, aquando da aplicao do mesmo modelo para os dados semanais, lquidos de comisses de gesto (tabela 25), verifica-se que tanto o coeficiente do factor das rendibilidades em excesso de mercado como o factor size do ETF iShares MSCI Japan Index assumem, agora, significncia estatstica ao nvel de 1% e 5%, respectivamente. No caso do fundo de investimento Parvest Japan, tambm o coeficiente das rendibilidades em excesso de mercado estatisticamente significativo, ocorrendo o mesmo com o factor book-tomarket, ao nvel de 1% e 5%, respectivamente. Existem, semelhana do ocorrido para os dados lquidos de comisses, valores do coeficiente das rendibilidades em excesso de mercado superiores a um em vrios casos (sendo estatisticamente significativos ao nvel de 1%), denotando assim uma maior sensibilidade a variaes do ndice de referncia. Os coeficientes do factor size, estatisticamente significativos, so apenas dois (um positivo e um negativo) e, no caso do factor book-to-market, verifica-se um cenrio semelhante. Os alpha mantm-se positivos e estatisticamente significativos em seis casos, tal como anteriormente, e os valores de R2 variam entre os -0,32% e os 99%. Em termos de dados mensais (tabela 35), no existem diferenas assinalveis nos resultados obtidos para os ETFs face aos anteriores, lquidos de comisses. Mantm-se a predominncia de valores de alpha positivos (estatisticamente significativos para trs ETFs). Os coeficientes das rendibilidades em excesso de mercado so todos estatisticamente significativos e observa-se que o factor size, nos casos em que o valor estatisticamente significativo, superior a zero (maior nfase no investimento em empresas de pequena capitalizao), enquanto o factor book-to-market estatisticamente significativo e positivo apenas no PowerShares QQQ (maior exposio a aces de empresas de valor). No caso dos fundos de investimento, h a salientar o Rydex NASDAQ, cujo alpha assume, agora, um valor negativo e estatisticamente significativo, ao nvel de 10%. Nos restantes casos, pode-se observar 49

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais que as rendibilidades em excesso so estatisticamente significativas em todos os fundos de investimento e que, no factor size, predominam os valores positivos, sendo apenas estatisticamente significativos em trs situaes (duas com valores positivos e uma com um valor negativo). No caso do factor book-to-market, existem quatro casos em que este estatisticamente significativo, sendo dois deles positivos (maior exposio a aces de empresas de valor) e os outros dois negativos (maior exposio a aces de empresas de crescimento). Podemos concluir que a utilizao do modelo de Fama & French (1993, 1996), na anlise dos dados aps a incluso das comisses de gesto, melhorou a capacidade explicativa para as rendibilidades em excesso dos ETFs e fundos de investimento em relao ao modelo CAPM. Foi tambm observado que, tanto no caso dos ETFs como no caso dos fundos de investimento, h diferenas na composio das suas carteiras face aos benchmark no que diz respeito dimenso e/ou book-to-market, para as diferentes frequncias analisadas.

50

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 34 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) antes de comisses de gesto (dados semanais) Esta tabela apresenta o alpha, os coeficiente das rendibilidades em excesso do benchmark (Rm-Rf), do factor size (SMB) e do factor value/growth (HML) calculados com base no modelo de Fama & French (1993, 1996), antes da comisso de gesto, na frequncia semanal, e os respectivos coeficientes de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
ETF iShares MSCI Germany Index SPDR Dow Jones Industrial Average PowerShares QQQ SPDR S&P 500 Rm-Rf 0,060483 0,997972*** SMB HML alpha 0,000476 R2 Ajust. 0,002849 Fundo DWS Deutschland TD Dow Jones Average Index Rydex NASDAQ Vanguard 500 Parvest Japan Schroder UK Parvest Australia Schroder Swiss Equity Rm-Rf SMB HML alpha 0,001071 -0,000651 0,000029 R2 Ajust. 0,571167 0,023409 0,964027 -0,026401 -0,152183* 0,008799 0,970493*** 0,38754*** -0,251620 0,169234*** -0,035340 1,085406*** -0,025081 0,996791*** 0,004976 -0,092143 0,025597

0,006128 0,000828*** 0,986576 0,000062 0,954523

1,056526*** -0,006064 0,047396** 1,004836*** 0,007511

-0,003492 0,000739*** 0,98152 0,000369 0,001316 0,00277** 0,001204 0,646147 0,707487 0,615164 0,647655

-0,002993 0,000833*** 0,994003 0,000018 0,000385 0,002260 0,070119 0,063187 0,053824 -0,0032

iShares MSCI Japan 0,721021*** 0,052705** -0,027802 Index iShares MSCI United 1,01573*** 0,024144 0,006434 Kingdom Index iShares MSCI 1,307588*** -0,196795** -0,070680 Australia Index iShares MSCI 0,818923*** 0,012265 0,006521 Switerzerland Index

0,294629*** -0,038466 -0,144373** 0,296616*** 0,018967 0,268591*** 0,337208 0,023988 -0,004828 0,169617 -0,140921

-0,013347 0,006365***

51

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Tabela 35 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) antes de comisses de gesto (dados mensais) Esta tabela apresenta o alpha, os coeficiente das rendibilidades em excesso do benchmark (Rm-Rf), do factor size (SMB) e do factor value/growth (HML) calculados com base no modelo de Fama & French (1993, 1996), antes da comisso de gesto, na frequncia mensal, e os respectivos coeficientes de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
ETF iShares MSCI Germany Index SPDR Dow Jones Industrial Average PowerShares QQQ SPDR S&P 500 Rm-Rf 1,007196*** 0,989596*** SMB 0,091528 0,000190 HML 0,082660 0,009529 alpha 0,004066 R2 Ajust. 0,820719 Fundo DWS Deutschland TD Dow Jones Average Index Rydex NASDAQ Vanguard 500 Parvest Japan Schroder UK Parvest Australia Schroder Swiss Equity Rm-Rf 0,150387** 0,198019** SMB 0,015783 0,040417 HML 0,255298 0,013201 alpha 0,002298 -0,002977 R2 Ajust. 0,010445 0,005599

0,003561*** 0,993975 -0,000063 0,968216

1,073879*** 0,074488*** 0,083477*** 0,987328*** 0,004769 -0,000678

1,081342*** 0,068366** 0,072178** -0,000322* 0,968534 1,002246*** -0,014228** -0,012834* 0,003674*** 0,995226 0,233428*** -0,075558 -0,510217** 0,65087*** 0,119371 0,056073 0,001345 0,003202 0,008974 0,005094 0,089499 0,229464 0,311733 0,448199

0,003208*** 0,990802

iShares MSCI Japan 0,74525*** -0,074082 0,047787 0,001672 0,666704 Index iShares MSCI United 0,978944*** 0,093126 0,071002 0,005013 0,663618 Kingdom Index iShares MSCI 1,495702*** 0,016540 -0,450036*** 0,009699** 0,690563 Australia Index iShares MSCI 0,197275*** -0,011555** 0,000000 0,857493 0,034163 Switerzerland Index

0,435091*** 1,007159*** -0,050875 0,776908*** 0,127335 0,240845**

52

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

6 Concluses
Os ETFs constituem um instrumento financeiro relativamente recente o primeiro a ser comercializado surgiu em 1993 mas que, apesar desse facto, suscita grande interesse junto dos investidores, particulares e institucionais, devido s suas caractersticas. Resultando da fuso de duas caractersticas presentes em aces convencionais (transaccionveis em bolsa) e nos fundos de investimento tradicionais (representam um cabaz de aces de determinado ndice ou sector), este novo instrumento tornou-se num srio concorrente aos fundos de investimento e alcanou uma rpida aceitao, captando vrios milhes de dlares em activos sob gesto. Neste trabalho pretendeu-se analisar o desempenho de ETFs de ndice e compar-lo com o desempenho de fundos de investimento de ndice convencionais, alargando o espectro da anlise aos benchmarks respectivos. Deste modo, procedeu-se escolha de um ETF e um fundo de investimento de ndice para vrios ndices bolsistas de referncia e calcularam-se as rendibilidades, desvios-padro e tracking errors respectivos. Para avaliar o desempenho de ETFs e fundos de investimento recorreu-se aos rcios de Treynor (1965), Sharpe (1966) e medida de Jensen (1968), utilizando-se posteriormente o modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) para procurar melhorar a capacidade explicativa dos resultados obtidos. Dividiu-se a anlise em duas partes antes e depois de comisses de gesto para aferir, tambm, o efeito das comisses de gesto no desempenho de ETFs e fundos de investimento. Em termos de rendibilidade e desvio-padro, para os dados dirios, podemos observar que existe uma relao risco/rendibilidade superior, tanto no caso dos ETFs como no caso dos fundos de investimento, em relao aos benchmarks. Contudo, as rendibilidades superiores verificadas so apenas estatisticamente significativas em dois casos SPDR S&P 500/Vanguard 500 e iShares MSCI Australia Index/Parvest Australia. Os tracking errors, em todos os activos analisados, so superiores a zero, verificando-se, desta forma, que no atingido o objectivo de espelhar o comportamento do benchmark. Nos resultados obtidos antes do efeito das comisses de gesto, as principais diferenas prendem-se com o fundo de investimento DWS Deutschland, onde a rendibilidade mdia em excesso do benchmark passa a no ser estatisticamente significativa.

53

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais No que concerne aos dados semanais verifica-se que, semelhana do ocorrido na frequncia diria, os casos australiano e norte-americano (cujo benchmark o ndice S&P 500) apresentam rendibilidades mdias anualizadas superiores s dos respectivos benchmarks e estatisticamente significativas, tanto para ETFs como para fundos de investimento. Os tracking errors so, para todos os activos, diferentes de zero. Na anlise para os dados antes do efeito das comisses de gesto a nica alterao ocorrida verificou-se no Parvest Australia, cuja rendibilidade mdia deixou de ser estatisticamente significativa. Em relao aos dados mensais, cujos resultados se assemelham aos das frequncias diria e semanal, verifica-se que, alm dos pares australiano e norteamericano (cujo ndice referncia o S&P 500), tambm a rendibilidade mdia do ETF britnico (iShares MSCI United Kingdom Index) estatisticamente significativa. Os tracking errors determinados apresentam valores superiores a zero em todos os casos. No que diz respeito aos dados antes de comisses de gesto, no se verificaram diferenas significativas, quer a nvel da significncia estatstica, quer a nvel dos resultados verificados para os dados lquidos de comisses de gesto. Para os dados antes de comisses de gesto, verificou-se tambm que, no que diz respeito aos tracking errors, houve um aumento dos seus valores, nas trs frequncias analisadas. Em termos de avaliao do desempenho, e focando-nos agora nas medidas de desempenho de Treynor (1965) e Sharpe (1966) para cada ETF/fundo de investimento face ao respectivo benchmark, podemos observar, na frequncia diria, que os ETFs e os fundos de investimento apresentam um desempenho superior ao dos seus benchmarks, com a excepo do fundo de investimento Rydex NASDAQ cujo desempenho, em ambas as medidas, inferior ao do seu ndice de referncia. No que diz respeito frequncia semanal, semelhana do que se verificou na periodicidade diria, observa-se que os ETFs exibem desempenhos superiores ao dos seus benchmarks, verificando-se um cenrio semelhante no caso dos fundos de investimento, exceptuando os casos do TD Dow Jones Industrial Average Index, do Rydex NASDAQ e do Schroder Swiss Equity (este, apenas no rcio de Treynor (1965)), que tm um desempenho inferior ao do seu benchmark. Quando analisado o efeito das comisses de gesto no desempenho de ETFs e fundos de investimento verifica-se que

54

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais h mais trs casos em que o desempenho inferior ao do benchmark respectivo (DWS Deutschland, Parvest Japan e Schroder Swiss Equity). Em relao aos dados mensais, verificam-se resultados semelhantes aos obtidos nas outras periodicidades para os ETFs, enquanto nos fundos de investimento, para alm dos casos referidos na frequncia mensal, verifica-se que o DWS Deutschland e o Parvest Japan, na medida de Treynor (1965), apresentam um desempenho inferior ao do seu ndice de referncia. Considerando depois os resultados antes das comisses de gesto observa-se que, em relao ao benchmark, no h alteraes nas concluses obtidas. No que diz respeito aos resultados obtidos com a aplicao do modelo CAPM para determinao do alpha de Jensen (1968), verifica-se que os ETFs SPDR Dow Jones Industrial Average, SPDR S&P 500, iShares MSCI United Kingdom Index e iShares MSCI Australia Index apresentam valores de alpha positivos e estatisticamente significativos em todas as frequncias analisadas; nos fundos de investimento apenas o Vanguard 500 tem um alpha superior a zero e estatisticamente significativo. Analisar os dados antes de retirar as comisses de gesto no surtiu qualquer efeito significativo ou alterao nas concluses obtidas para os dados lquidos de comisses verificando-se, contudo, um aumento dos valores de alpha em todos os activos (excepo feita ao ETF iShares MSCI United Kingdom Index). De um modo geral, e baseando-nos nos resultados expostos anteriormente, tanto ETFs como fundos de investimento apresentam desempenhos superiores aos benchmarks respectivos. Tal facto poder resultar da utilizao, neste trabalho, de benchmarks diferentes daqueles que foram utilizados pelas sociedades gestoras e casas de investimento (ndices proprietrios ou ndices MSCI, por exemplo) e que, no caso do modelo CAPM, podero levar existncia de R2 demasiado baixos ou valores de alpha superiores a zero. No caso da medida de Jensen (1968) observa-se a existncia de quatro ETFs e um fundo de investimento cujos alpha so superiores a zero e estatisticamente significativos, na frequncia diria, semanal e mensal. Contudo, estes resultados podero ser discutveis uma vez que no possvel determinar se a capacidade do gestor aqui um factor-chave ou se a poltica de investimento passiva uma vez que se tratam de instrumentos financeiros cujo objectivo espelhar o desempenho do benchmark efectivamente colocada em prtica.

55

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais De maneira a realizar uma anlise do desempenho dos ETFs face aos fundos de investimento, procedeu-se construo de uma carteira da diferena de rendibilidades entre cada ETF e fundo de investimento, determinando-se os rcios de Treynor (1965), Sharpe (1966) e do alpha de Jensen (1968) para cada carteira. Verifica-se que, no que diz respeito ao rcio de Treynor (1965), os ETFs apresentam desempenhos superiores, demonstrando que estes activos oferecem ao investidor uma melhor rendibilidade por nvel de risco sistemtico em relao aos fundos de investimento. Analisados os dados em funo do rcio de Sharpe (1966), constata-se que os fundos de investimento apresentam desempenhos superiores em relao aos ETFs, demonstrando, assim, conseguir obter um melhor retorno por unidade de risco total. Em relao ao alpha de Jensen (1968), observa-se uma predominncia de valores positivos, denotando um melhor desempenho por parte dos ETFs quando comparados com os fundos de investimento respectivos, sendo estatisticamente significativos em trs casos. Nos resultados obtidos antes do efeito das comisses de gesto, constata-se que existem mais pares, nas vrias periodicidades, cujo ETF apresenta um melhor desempenho que o fundo de investimento respectivo. Tal facto poder dever-se diferena nos valores das comisses de gesto praticadas, que so mais elevadas nos fundos de investimento, e que comprometem o retorno e, consequentemente, o seu desempenho face aos ETFs. Com o objectivo de aprofundar a anlise dos ETFs e fundos de investimento em relao ao seu desempenho, realizada atravs do modelo CAPM para determinar o valor de alpha, recorreu-se ao modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996). Dos resultados obtidos para o alpha pode-se concluir que predominam os valores positivos na frequncia diria, semanal e mensal e assumindo significncia estatstica em cinco, seis e quatro casos, respectivamente. Com a aplicao do modelo multifactor, os alpha positivos continuam a predominar, embora haja menos alpha positivos e estatisticamente significativos comparativamente aos resultados da medida de Jensen (1968). Os coeficientes das rendibilidades em excesso do benchmark so, na maioria dos casos, estatisticamente significativos ao nvel de 1%, verificando-se ainda, na frequncia semanal, a assuno de valores superiores a um o que significa que para esta frequncia h uma maior sensibilidade por parte dos ETFs e fundos de investimento a variaes nos benchmarks. No que diz respeito ao coeficiente do factor size, verificase que , em geral, positivo denotando, assim, uma maior exposio das carteiras dos ETFs/fundos de investimento a aces de empresas de pequena capitalizao. Este 56

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais factor assume significncia estatstica em nove casos na frequncia diria, dois casos para as frequncias semanal e cinco na periodicidade mensal. Em relao aos coeficientes do factor book-to-market, verifica-se que os valores superiores a zero e estatisticamente significativos predominam, enquanto na frequncia semanal e mensal se observa o oposto. Observou-se tambm, no que toca aos valores de R2, que a capacidade explicativa aumentou face aos resultados do modelo CAPM. No entanto, e semelhana do ocorrido aquando da anlise atravs do modelo CAPM, existe uma grande variao nos valores obtidos de R2 excepo feita aos ETFs e fundos de investimento cujo benchmark um ndice bolsista norte-americano que poder ser explicada, em parte, com a utilizao, neste trabalho, de benchmarks nem sempre correspondentes aos que so mencionados nos prospectos e fichas tcnicas dos ETFs e fundos de investimento. Contudo, recorrendo ao modelo de Fama & French (1993, 1966) foi possvel verificar que existem diferenas na composio das carteiras dos ETFs e fundos de investimento face aos benchmarks quer em termos de dimenso, quer em termos de book-to-market. De referir ainda que, para os dados analisados antes de retirar o valor das comisses de gesto, no se verificaram alteraes significativas ou dissonantes em relao aos dados lquidos de comisses excepo feita ao fundo de investimento Rydex NASDAQ cujo alpha, na frequncia mensal, assume um valor negativo e estatisticamente significativo, ao nvel de 10%, sendo a nica situao em que obtm um valor de alpha inferior a zero com significncia estatstica. O facto de, em termos gerais, se ter verificado uma diminuio da significncia estatstica dos alphas bem como um aumento dos R2 e a deteco de coeficientes estatisticamente significativos dos factores size e book-to-market realam a importncia de se avaliar o desempenho com recurso aos modelos multifactores. Relativamente a Harper, Madura & Schusenberg (2006), o nico estudo encontrado acerca da avaliao do desempenho de ETFs, este trabalho utilizou um horizonte temporal mais longo, e no se limitou utilizao das medidas de avaliao baseadas no CAPM, tendo sido o primeiro estudo a avaliar ETFs com a utilizao de modelos multifactores. Os resultados obtidos so semelhantes aos de Harper, Madura & Schnusenberg (2006) no que se refere s medidas de desempenho, apresentando os ETFs, neste trabalho, um desempenho superior ao dos fundos de investimento, na maioria dos casos, em ambas as medidas de desempenho. Os valores do alpha de Jensen (1968), que so 57

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais maioritariamente positivos, podero resultar de dois factores distintos. Em primeiro lugar, a utilizao de benchmarks que, em vrios casos, diferem dos que so enunciados nas fichas tcnicas dos ETFs e fundos de investimento, mas que so os mais utilizados e conhecidos pelos investidores; e, em segundo lugar, do eventual efeito cambial que se verifica em vrios casos, uma vez que foram utilizados activos transaccionados nas moedas dos pases de origem respectivos, convertendo-se depois para dlares americanos. Este efeito cambial poder ter influenciado os resultados obtidos e as concluses a retirar mas, como o objectivo deste trabalho uma anlise de desempenho capaz de responder s necessidades do investidor comum que, normalmente, no utiliza cobertura cambial nos seus investimentos, procedeu-se converso sempre que necessrio. No que diz respeito s limitaes deste trabalho, h que salientar a problemtica dos benchmarks utilizados que, na maioria dos casos, so diferentes dos apresentados pelas sociedades gestoras nas respectivas fichas tcnicas. O racional desta escolha prende-se com a tentativa de conferir maior aplicabilidade prtica a este trabalho ao utilizar como benchmarks os ndices bolsistas de referncia, que os investidores acompanham de perto e so comummente percebidos como referencial do desempenho de determinado pas. Como consequncia desta escolha possvel que os R2 que foram determinados sejam baixos/elevados ou que o desempenho dos ETFs e fundos de investimento seja superior ou inferior ao que seria de esperar. No entanto, possvel, atravs do presente trabalho, comparar o desempenho de ETFs com fundos de investimento atravs dos rcios de Treynor (1965), Sharpe (1966) e da medida de Jensen (1968) e considerar qual o melhor veculo de investimento. Uma outra limitao prende-se com as caractersticas dos ETFs e fundos de investimento que, em certos casos, so cotados nas moedas locais e que, de modo a ter uma perspectiva uniforme sobre o investimento a realizar, foram convertidos para dlares americanos para haver uma mesma base de comparao com os ETFs (todos cotados em dlares americanos), no sendo testado o efeito cambial que este pressuposto poderia implicar e, consequentemente, at que ponto as concluses seriam diferentes. De referir ainda que, em termos de estudos empricos sobre este tema, h muito por fazer, nomeadamente avaliar os ETFs com a utilizao de modelos condicionais de avaliao de desempenho. Com este trabalho, pensa-se ter contribudo para dar um pequeno passo para a literatura da avaliao do desempenho dos ETFs, tendo os 58

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais resultados chamado a ateno para vrias questes: a obteno de desempenhos superiores ao benchmark, o estilo de investimento seguido pelos gestores de ETFs e fundos de investimento, e o grau de gesto passiva efectivamente praticado.

59

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Bibliografia
Agapova, A. (2009), Conventional Mutual Index Funds versus Exchange Traded Funds, Journal of Financial Markets, forthcoming. Elton, E., Gruber, M., Comer, G. & Li, K. (2000), Spiders: Where are the Bugs?, Journal of Business, 75(3), pp. 453-472. Fama, E., & French, K. (1993), Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, 33, pp. 3-53. Fama, E., & French, K. (1996), Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, Journal of Finance, 51, pp. 55-84. Gastineau, G. L. (2004), The Benchmark Index ETF Performance Problem, Journal of Portfolio Management, 30, pp. 96-103. Guedj, I. & Huang, J. (2008), Are ETFs Replacing Index Mutual Funds?, SSRN Working Paper Series. Harper, J. T., Madura, J., & Schnusenberg, O. (2006), Performance Comparison Between Exchange-Traded Funds and Close-Ended Country Funds, International Financial Markets, Institutions & Money, 16, pp. 104-122. Haslem, J. (2003), Exchange-Traded Funds: Nature, Developments and Implications, Institutional Investor US Edition, 7, pp. 116-126. Jensen, M. C. (1968), The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964, Journal of Finance, 23(2), pp. 389-416. Newey, W., & West, K. (1987), A Simple Positive Semi-Definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix, Econometrica, 55, pp. 703-708. Poterba, J. & Shoven, J. (2002), Exchange Traded Funds: A New Investment Option for Taxable Investors, American Economic Review, 92(2), pp. 422-427. Rasmussen, S. (2002), Going Long With Baskets: A Cost-Benefit Comparison of Exchange Traded Funds and Index Mutual Funds, Stanford University Economics Honor Thesis. Sharpe, W. F. (1966), Mutual Fund Performance, Journal of Business, 39(1), pp. 119138.

60

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais Treynor, J. L. (1965), How to Rate Management of Investment Funds, Harvard Business Review, 43, pp. 63-75.

Stios Consultados http://finance.yahoo.com/ consultado em 11-07-2009. http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html consultado em 05-03-2011. http://www.bnpparibas-am.com/portal/ep/home.do consultado em 25-08-2010. http://www.dws.de/DE/showpage.aspx?pageid=1 consultado em 25-08-2010. http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm consultado em 23-08-2009. http://www.ishares.com/global/ consultado em 26-08-2010. http://www.morningstar.com/ consultado em 10-07-2009. http://www.mscibarra.com/products/indices/international_equity_indices/gimi/stdindex/ performance.html consultado em 05-03-2011. http://www.oanda.com/ consultado em 09-09-2010. http://www.rydex-sgi.com/ consultado em 25-08-2010. http://www.schroders.com/global/home/ consultado em 25-08-2010. http://www.sec.gov/ consultado em 12-07-2009. http://www.tdassetmanagement.com/Content/Homepage/p_Homepage.asp consultado em 25-08-2010. http://www.vanguard.com/ consultado em 25-08-2010.

61

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexos
Anexo 1 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos ETF antes comisses de gesto (dados dirios) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, antes da comisso de gesto, na frequncia diria, desde a data de incio de cada ETF at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas Alemanha EUA EUA EUA Japo Reino Unido Austrlia Suia ETF Rendibilidade mdia (%) 4,452 3,915 -0,238 9,461* 0,466 9,032 19,572* 7,812 Rendibilidade mdia em excesso (%) 3,316 4,396 0,237 3,882 5,306 6,318 14,834 3,569 Desvio Tracking padro (%) Error 29,238 0,006951 21,233 34,318 19,906 27,762 25,794 31,041 19,654 0,008709 0,000491 0,010052 0,011887 0,014765 0,026866 0,008332

EWG DIA QQQQ SPY EWJ EWU EWA EWL

Anexo 2 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos ETF antes de comisses de gesto (dados semanais) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, antes da comisso de gesto, na frequncia semanal, desde a data de incio de cada ETF at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas Alemanha EUA EUA EUA Japo Reino Unido Austrlia Suia ETF EWG DIA QQQQ SPY EWJ EWU EWA EWL Rendibilidade mdia (%) 4,692 4,135 -0,055 9,413** 1,205 9,106 19,940** 8,107 Rendibilidade mdia em Desvio excesso (%) padro (%) 3,980 27,748 4,173 0,068 3,758 5,810 6,492 14,932* 3,744 19,527 31,071 18,013 24,237 22,081 27,366 20,984 Tracking Error 0,018273 0,018952 0,001482 0,021952 0,026993 0,033205 0,059266 0,019237

62

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexo 3 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados semanais) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, antes da comisso de gesto, na frequncia semanal, desde a data de incio de cada fundo at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas Alemanha EUA EUA EUA Japo Reino Unido Austrlia Suia Fundo de Investimento DWS Deutschland TD DJIA RYOCX Vanguard Parvest Japan Schroders Parvest Australia Schroder Swiss Rendibilidade mdia (%) 3,569 -1,300 -0,461 9,888** -0,139 6,725 16,546 29,268*** Desvio Rendibilidade mdia em excesso (%) padro (%) 2,858 30,112 -1,929 -1,430 4,143 4,531 4,048 11,538 24,905*** 20,098 31,756 17,756 26,548 19,950 24,812 13,937 Tracking Error 0,013120 0,004768 0,000370 0,024660 0,020298 0,020967 0,045795 0,127975

Anexo 4 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos ETF antes de comisses de gesto (dados mensais) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, antes da comisso de gesto, na frequncia mensal, desde a data de incio de cada ETF at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas Alemanha EUA EUA EUA Japo Reino Unido Austrlia Suia ETF EWG DIA QQQQ SPY EWJ EWU EWA EWL Rendibilidade mdia (%) 5,168 3,960 -0,493 9,410** 1,492 8,833* 19,274** 8,223 Desvio Rendibilidade mdia em excesso (%) padro (%) 3,851 27,333 4,343 0,196 3,837 5,810 6,292 14,521* 3,951 15,726 30,511 15,245 21,186 17,326 24,328 18,229 Tracking Error 0,036593 0,039426 0,001844 0,045440 0,047972 0,066948 0,119179 0,042033

63

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexo 5 Rendibilidades, desvio-padro e tracking error dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados mensais) Esta tabela apresenta a rendibilidade, rendibilidade mdia em excesso do benchmark e desviopadro anualizados e o tracking error, antes da comisso de gesto, na frequncia mensal, desde a data de incio de cada fundo at ao final de Dezembro de 2009. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
Pas Alemanha EUA EUA EUA Japo Reino Unido Austrlia Suia Fundo de Investimento DWS Deutschland TD DJIA RYOCX Vanguard Parvest Japan Schroders Parvest Australia Schroder Swiss Rendibilidade mdia (%) 3,801 -1,040 -0,899 9,899** -0,569 6,744 16,825* 8,521 Desvio Rendibilidade mdia em excesso (%) padro (%) 2,484 28,214 -1,454 -0,210 4,326 3,748 4,204 12,071 4,249 17,676 30,705 15,461 23,572 18,327 23,193 18,653 Tracking Error 0,023606 0,005836 0,001984 0,051233 0,042225 0,044724 0,099074 0,045204

Anexo 6 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFs antes de comisses de gesto (dados dirios) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os ETFs, antes de comisses de gesto, na frequncia diria, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.
ETF iShares MSCI Germany Index SPDR Dow Jones Industrial Average PowerShares QQQ SPDR S&P 500 iShares MSCI Japan Index iShares MSCI United Kingdom Index iShares MSCI Australia Index iShares MSCI Switerzerland Index Rcio de Treynor 0,0271 0,0394 -0,0234 0,0680 -0,0397 0,0810 0,2629 0,0860 Rcio de Rcio de Rcio de Treynor Sharpe Sharpe Benchmark Benchmark -0,0116 -0,0265 -0,0276 0,0290 -0,0736 0,0013 0,0289 0,0166 0,1523 0,0824 -0,0734 0,3408 -0,0740 0,2501 0,5710 0,2662 -0,0443 -0,1266 -0,0909 0,1494 -0,2844 0,0065 0,1665 0,0800

64

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexo 7 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFs antes de comisses de gesto (dados semanais) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os ETFs, antes de comisses de gesto, na frequncia semanal, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.
ETF iShares MSCI Germany Index SPDR Dow Jones Industrial Average PowerShares QQQ SPDR S&P 500 iShares MSCI Japan Index iShares MSCI United Kingdom Index iShares MSCI Australia Index iShares MSCI Switerzerland Index Rcio de Treynor 0,0853 0,0104 -0,0314 0,0556 -0,0313 0,0552 0,1322 0,0554 Rcio de Rcio de Rcio de Treynor Sharpe Sharpe Benchmark Benchmark -0,0257 -0,0331 -0,0364 0,0174 -0,0781 -0,0105 0,0237 0,0067 0,0506 0,0530 -0,1068 0,3102 -0,0988 0,2453 0,6323 0,2105 -0,0997 -0,1702 -0,1268 0,0980 -0,3356 -0,0567 0,1452 0,0326

Anexo 8 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos ETFs antes de comisses de gesto (dados mensais) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os ETFs, antes de comisses de gesto, na frequncia mensal, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.
ETF iShares MSCI Germany Index SPDR Dow Jones Industrial Average PowerShares QQQ SPDR S&P 500 iShares MSCI Japan Index iShares MSCI United Kingdom Index iShares MSCI Australia Index iShares MSCI Switerzerland Index Rcio de Treynor 0,0190 0,0122 -0,0346 0,0567 -0,0267 0,0555 0,1133 0,0570 Rcio de Treynor Benchmark -0,0194 -0,0314 -0,0393 0,0177 -0,0790 -0,0113 0,0214 0,0060 Rcio de Sharpe 0,0698 0,0770 -0,1223 0,3676 -0,0986 0,2981 0,6848 0,2499 Rcio de Sharpe Benchmark -0,0795 -0,1985 -0,1410 0,1150 -0,3812 -0,0755 0,1605 0,0341

65

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexo 9 Medidas de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) dos fundos de investimento antes de comisses de gesto (dados mensais) A tabela apresenta os valores obtidos no clculo dos rcios de Treynor (1965) e de Sharpe (1966) para os fundos de investimento, antes de comisses de gesto, na frequncia mensal, desde o incio de cada srie temporal at ao final de Dezembro de 2009. Na segunda e na quarta coluna temos os rcios dos fundos e na terceira e na quinta coluna temos os rcios dos respectivos benchmarks.
Fundo DWS Deutschland TD Dow Jones Average Index Rydex NASDAQ Vanguard 500 Parvest Japan Schroder UK Parvest Australia Schroder Swiss Equity Rcio de Treynor 0,0462 -0,1963 -0,0382 0,0607 -0,2064 0,0595 0,2308 0,0856 Rcio de Treynor Benchmark -0,0194 -0,0314 -0,0393 0,0177 -0,0790 -0,0113 0,0214 0,0060 Rcio de Sharpe 0,0191 -0,2144 -0,1348 0,3941 -0,1760 0,1678 0,6127 0,2602 Rcio de Sharpe Benchmark -0,0795 -0,1985 -0,1410 0,1150 -0,3812 -0,0755 0,1605 0,0341

66

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexo 10 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM antes de comisses de gesto (dados dirios) Esta tabela apresenta o alpha de Jensen (1968) e o risco sistemtico (beta) calculados com base no modelo CAPM, aps comisses de gesto, na frequncia diria, e o respectivo coeficiente de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
ETF iShares MSCI Germany Index alpha R2 Ajust. Fundo DWS Deutschland 0,486663*** alpha 0,00007 0,00011 0,00001 R2 Ajust. 0,221355 0,336908 0,961759

0,794934*** 0,0001210 0,506766

SPDR Dow Jones Industrial Average 0,994407*** 0,000174*** 0,958002 PowerShares QQQ SPDR S&P 500 iShares MSCI Japan Index 1,075404*** 0,0000181 0,903740 0,997853*** 0,000154*** 0,948006 0,517437*** 0,0000665 0,232595

TD Dow Jones Average Index 0,997069*** Rydex NASDAQ Vanguard 500 Parvest Japan Schroder UK Parvest Australia Schroder Swiss Equity 1,139871***

0,998356*** 0,000173*** 0,99431 0,846541*** 0,534987*** 0,00013 0,00016 0,704249 0,092562

iShares MSCI United Kingdom Index 0,796471*** 0,000251* 0,389199 iShares MSCI Australia Index iShares MSCI Switerzerland Index 0,674285*** 0,000625** 0,141787 0,60853*** 0,00017 0,413377

0,891505*** 0,000481** 0,547979 0,62572*** 0,00017 0,218817

67

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexo 11 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM antes de comisses de gesto (dados semanais) Esta tabela apresenta o alpha de Jensen (1968) e o risco sistemtico (beta) calculados com base no modelo CAPM, aps comisses de gesto, na frequncia semanal, e o respectivo coeficiente de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
ETF iShares MSCI Germany Index SPDR Dow Jones Industrial Average PowerShares QQQ SPDR S&P 500 iShares MSCI Japan Index alpha R2 Ajust. Fundo DWS Deutschland 0,766764*** alpha 0,00043 -0,00074 0,00004 R2 Ajust. 0,431189 0,02492 0,963956

0,164767** 0,0003520 0,021788 0,9979*** 0,000834*** 0,986604

TD Dow Jones Average Index 0,169279*** Rydex NASDAQ Vanguard 500 Parvest Japan Schroder UK Parvest Australia Schroder Swiss Equity 1,085352***

1,056694*** 0,0001020 0,954384 1,005299*** 0,000738*** 0,981536 0,764019*** 0,0006880 0,538150

0,997157*** 0,000832*** 0,994004 0,250634*** 0,236773*** 0,271574*** -0,01230 -0,00034 0,00063 0,00255 0,00492*** 0,046908 0,046621 0,029663 -0,00107

iShares MSCI United Kingdom Index 0,980375*** 0,001239** 0,670636 iShares MSCI Australia Index iShares MSCI Switerzerland Index 1,308873*** 0,002731** 0,609053 0,796957*** 0,00075 0,614791

68

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexo 12 Medida de Jensen (1968) com base no modelo CAPM antes de comisses de gesto (dados mensais) Esta tabela apresenta o alpha de Jensen (1968) e o risco sistemtico (beta) calculados com base no modelo CAPM, aps comisses de gesto, na frequncia mensal, e o respectivo coeficiente de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
ETF iShares MSCI Germany Index SPDR Dow Jones Industrial Average PowerShares QQQ SPDR S&P 500 iShares MSCI Japan Index alpha R2 Ajust. Fundo DWS Deutschland TD Dow Jones Average Index Rydex NASDAQ Vanguard 500 Parvest Japan Schroder UK Parvest Australia Schroder Swiss Equity 0,11671 0,19310 alpha R2 Ajust.

1,003807*** 0,0032160 0,804435 0,99002*** 0,0036*** 0,994007

0,00061 0,002544 -0,00291 0,021704

1,077351*** 0,0004190 0,967448 0,98767*** 0,003215*** 0,990876 0,781194*** 0,0033940 0,582196

1,084492*** 0,00010 0,968037 1,003521*** 0,0036*** 0,995129 0,201031*** -0,00216 0,024936 0,517072*** 0,00303 0,172072 0,615618*** 0,01073 0,116476 0,566816*** 0,00374 0,284319

iShares MSCI United Kingdom Index 0,930758*** 0,005176** 0,640200 iShares MSCI Australia Index iShares MSCI Switerzerland Index 1,470827*** 0,01128*** 0,647775 0,79949*** 0,00339 0,598165

69

O desempenho de ETFs versus fundos de investimento abertos convencionais

Anexo 13 Modelo de trs factores de Fama & French (1993, 1996) antes de comisses de gesto (dados dirios) Esta tabela apresenta o alpha, o coeficiente das rendibilidades em excesso do benchmark (Rm-Rf), o factor size (SMB) e o factor value/growth (HML) calculados com base no modelo de Fama & French (1993, 1996), antes da comisso de gesto, na frequncia diria, e os respectivos coeficientes de determinao. A significncia estatstica tem por base o procedimento de Newey & West (1987) para correco de heteroscedasticidade e autocorrelao. *, ** e *** significa que a hiptese nula rejeitada para os nveis de significncia de 10%, 5% e 1%, respectivamente.
ETF iShares MSCI Germany Index SPDR Dow Jones Industrial Average PowerShares QQQ SPDR S&P 500 Rm-Rf SMB HML alpha 0,000180 R2 Ajust. 0,541638 0,958 0,903687 Fundo DWS Deutschland TD Dow Jones Average Index Rydex NASDAQ Vanguard 500 Parvest Japan Schroder UK Parvest Australia Schroder Swiss Equity Rm-Rf SMB HML alpha 0,000105 0,000117 0,000012 R2 Ajust. 0,397035 0,336459 0,961739

0,862879*** 0,142032*** -0,117089** 0,994564*** -0,011189* 1,075567*** -0,014357

0,775327*** 0,791909*** -0,018596 0,997482*** -0,012666 1,139979*** -0,011298 -0,001951*** -0,002179 -0,031322 -0,001526

-0,007439 0,000175*** 0,003100 0,000018

0,997826*** 0,031853** 0,045332*** 0,000145*** 0,94865 0,22219 0,409182 0,152176 0,611089

0,000000 0,998365*** 0,000924 0,000074 0,000089 0,000458* 0,000418 0,769904 0,462517 0,563026 0,223681

iShares MSCI Japan 0,492037*** 0,142231** 0,057778 -0,000018 Index iShares MSCI United 0,839886*** 0,106812** -0,058087 0,000231 Kingdom Index iShares MSCI 0,65304*** -0,197002* 0,176137** 0,000679*** Australia Index iShares MSCI 0,845374*** 0,554409*** 0,110166*** -0,000067 Switerzerland Index

0,899963*** 0,057112* 0,107229** 0,802613*** 0,560283*** 0,046610 0,947284*** 0,248001*** 0,035695 0,605247*** 0,024456 0,052583

70