Matteo Nobile

20120128

Mercati Weekly 20120128 FED & FOMC, in salsa greca. La settimana si fondamentalmente concentrata attorno ad un paio di temi principali. Da una parte le nuove dichiarazioni della FED relative al fatto che i tassi di interesse di riferimento saranno tenuti prossimi allo zero fino a late 2014, quindi per altri tre anni. Dall'altra il fatto che, come purtroppo spesso accade in Europa, le decisioni importanti vengono rinviate fino all'ultimo, con esito incerto soprattutto sui dettagli. L'intervento FED ha rovesciato le sorti del dollaro che in pochi giorni passato da 1.28 di luned ha chiuso la settimana a 1.32 (contro EUR), con un movimento percentualmente ben superiore a quello dei mercati azionari. Psicologicamente, la FED ha anche indicato che non per nulla soddisfatta di come le cose stiano andando, che la ripresa economica, nonostante i dati delle ultime settimane troppo debole (concetto confermato con i dati GDP di venerd) e che la disoccupazione ancora troppo alta.

Equity World Europe USA Emerging Govi USA 2y USA 10y EU 2y EU 10y Risks iTraxx 5y CrossOver 5y Financial 5y VIX Currency EURUSD USDCHF USDJPY GBPUSD EURCHF

ultimo settimana 1246.040 0.84% 88.430 -0.20% 1258.190 0.15% 1016.610 2.16% ultimo settimana 0.211 -0.030 1.891 -0.134 0.191 -0.016 1.858 -0.071

mese 5.37% 4.10% 4.88% 10.94% mese -0.080 -0.114 0.023 -0.063

ultimo settimana mese 141.084 -12.916 -33.083 604.822 -42.678 -152.845 210.979 -17.522 -65.855 18.530 0.250 -4.870 ultimo settimana 1.322 2.23% 0.913 -2.34% 76.700 -0.40% 1.573 0.98% 1.207 -0.17% mese 1.14% -2.29% -1.52% 0.37% -1.18%

In ambito europeo, si continua invece a discutere della Comm ultimo settimana mese famigerata scadenza obbligazionaria greca del 20 Commodity 294.778 3.81% 4.23% marzo. In teoria si sa gi che i creditori potranno Precious 270.184 4.71% 12.85% volontariamente accettare un cut del 50% tramite il Industrial 173.860 4.12% 13.55% rimborso con una nuova obbligazione. Mancano i Energy 98.014 5.71% -0.11% dettagli: la scadenza e il tasso della nuova Agri 77.793 2.00% 0.99% obbligazione. Evidentemente Grecia e istituzioni vorrebbero una scadenza lunghissima e un tasso irrisorio (si parla del 3%), mentre i rappresentanti dei creditori vorrebbero qualcosa di pi corto e un tasso di almeno 3.5% (che gi una concessione dall'offerta finale di 3.75% che era stata fatta in precedenza). Sembra un niente, ma se la scadenza 20 anni (ad esempio), anche un mezzo punto ha parecchio valore. Mercati trascinati quindi dal movimento del dollaro. Tutto quello che prezzato in dollari salito rapidamente a partire dalle materie prime, di nuovo splendide, passando per i mercati emergenti (praticamente sempre quotati in USD, almeno negli indici generici come MSCI). In mezzo resta il credito. I rendimenti dei titoli governativi USA sono scesi, sulle parole della FED, sia sulla parte breve (ovvio) sia sulla parte lunga, con l'idea che l'operation twist (vendita titoli a breve, acquisto titoli a lungo) continuer a lungo. I rendimenti dei titoli governativi tedeschi sono scesi, sul fatto che su ogni problema ci sia da discutere per settimane lasciando tutti nel dubbio. Sono per scesi anche i rendimenti delle obbligazioni societarie sia sull'indice generale iTraxx che sugli indici High Yield e financial, segno che forse, per quanto la situazione sia confusa, questa componente di investimento continua a piacere. Intanto i risultati societari USA sono un po' meno brillanti del solito. Le sorprese negative sono decisamente pi presenti che in passato e le sorprese positive sono meno fuori scala che negli ultimi anni. In effetti, i dati del prodotto interno lordo mostrano come parte della crescita dell'ultimo trimestre (comunque inferiore alle attese) sia stata trascinata da un aumento delle scorte. Un elemento che, ovviamente, non pu continuare all'infinito. Sono attesi i risultati di altre 99 societ dello S&P500, e 45 dello stoxx 600 europeo.

Matteo Nobile

20120128

Considerazioni Forex e portafogli In questi giorni ho sentito alcuni consulenti lamentarsi del movimento del 3% del tasso di cambio EURUSD: si diceva che eravamo positivi dollaro, io non ho rinnovato le protezioni ! Una posizione classica di dollaro al 20% del portafoglio basato in EUR, con un movimento del 3%, porta ad una performance negativa, per l'intero portafoglio, di 0.6%... abbastanza a rovinare la giornata e a rendere complicato l'incontro con il cliente. Partiamo dalla capacit di prevedere i movimenti dei cambi: Thomas Stolper di Goldman Sachs viene ridicolizzato dal sito www.zerohedge.com in quanto, dati alla mano, non ha azzeccato nessuna delle ultime 9 previsioni sul tasso di cambio EURUSD. Stolper non un novellino: dal 1999 in Goldman un Chief Currency Strategiest, pluri laureato e, ovviamente, pu contare su tutta la squadra di analisti di GS. Prevedere i movimenti dei tassi di cambio, soprattutto sul breve difficile di suo, con le banche centrali che un giorni s e l'altro anche si dilettano in operazioni di quantitative easing diventa fondamentalmente impossibile. L'aspetto pi interessante per, a mio parere, quello relativo ai rischi. evidente che se in un portafoglio EUR detengo EUR, non sto assumendo rischi. evidente che se dal cash acquisto titoli azionari sto assumendo rischi. Sembra strano, ma in molti non considerano il fatto che se dal cash EUR acquisto cash USD, sto di nuovo assumendo rischi ! Quanto rischio ? Paradossalmente, il rischio (inteso come volatilit) del tasso di cambio EURUSD di oltre il 10%, molto pi alto del rischio delle obbligazioni high yield (circa 6%). Sono assolutamente certo che il cliente disposto ad acquistare 20% di USD con il proprio portafoglio EUR, non riuscirebbe a chiudere occhio sapendo di avere il 30%-35% di obbligazioni singola a doppia B tra i suoi investimenti ! Eppure il rischio assolutamente simile ! difficile comprendere questa situazione, soprattutto per chi cerca di comporre portafogli misurando attentamente il rischio e i singoli fattori di rischio. Altri paradossi riguardano, ad esempio, l'idea di restare tranquillamente investiti su azioni blue chip, con un rischio attorno al 20%, invece di acquistare obbligazioni corporate o high yield che soffrono di un rischio 4 volte inferiore. Probabilmente, posso immaginare, c' la speranza di mean reversal (ritorno alla media) molto maggiore per le valute che non per altre asset classes. In fondo, se il dollaro si svaluta nei confronti dell'EUR, l'economia USA ne trarr grandi vantaggi competitivi, diventer pi forte dell'economia europea e questo porter il dollaro a rafforzarsi. Un po' come l'idea che le grandi aziende quotate, continueranno a lavorare, ci si pu aspettare che se hanno avuto qualche trimestre di magra prima o poi saranno in grado di recuperare. (basterebbe guardare le blue chip di titoli finanziari per cambiare immediatamente idea, ma tant'). Anche per le valute per, questo ragionamento un po' stiracchiato. Prendo a prestito la lira di qualche anno fa: nonostante le svalutazioni continue, l'economia italiana non ha saputo realmente approfittare del vantaggio competitivo: piuttosto permetteva allo stato di tirare avanti un altro po', per poi svalutare di nuovo (con i vari problemi attuali dove non possibile svalutare l'EUR). Non si pu certo dire che la lira sia stata mean reversal contro altre valute. Il secondo aspetto che la maggior parte degli investitori non ha la capacit di attendere che la svalutazione abbia effetto sulla competitivit e da questo porti poi ad un rafforzamento, sperando che il momentum porti la valuta acquistata a prendere un valore pi alto di quello iniziale. Partendo quindi dalla considerazione che estremamente difficile prevedere i movimenti delle valute, soprattutto sul medio termine, che almeno si consideri il rischio che queste portano all'interno del portafoglio e se ne utilizzi il peso corretto. Un investitore conservativo (quelle delle sole obbligazioni AAA) probabilmente non dovrebbe avere un centesimo di valuta diversa dalla valuta di riferimento.

Matteo Nobile

20120128

Fondi
ISIN BE0943877671 LU0128490280 LU0106258311 LU0189893018 LU0170994346 LU0340553949 ISIN LU0294221097 IE00B11XZB05 LU0585205940 FR0010320077 LU0404167735 LU0256048223 ISIN LU0202403266 FR0010148981 LU0269635834 LU0417495479 LU0232504117 Name PETERCAM B FUND-BONDS EUR-B PICTET-EUR BONDS-P SCHRODER INTL GL CORP BD-AAC SCHRODER INTL GLB HI YD-A$ PICTET-GLOBAL EMERG DEBT-HP PICTET-EMERG LOCAL CCY-HP Name FRANK TE IN GLB TOT RT-ACH- PIMCO-TOTAL RTN BD-E-HD-ACC BSI MULTIINV-GL DYN BD-A EXANE PLEIADE FUND 5-P BSI FLEX-GLOBAL RETURN EUR-I JB ABSO RET BND PLUS-B Name FAST-EUROPE FUND-A CARMIGNAC INVESTISSEMENT ROBECO EMERGING MKT EQY-D$ FIDELITY-GL REAL ASSET-A $A SCHRODER ALT SOL-CMDTY-A AC$ Date 26.01.2012 26.01.2012 27.01.2012 27.01.2012 26.01.2012 26.01.2012 Price 61.20 415.60 8.89 31.38 204.65 125.24 Price 18.19 18.18 138.83 126.96 118.38 127.54 Price 213.95 8549.62 135.96 13.58 134.82 1 week 1 month 3 month 6 month 1.01 1.61 -0.13 0.11 1.19 3.03 3.01 4.35 0.91 1.83 1.83 0.91 1.72 3.94 3.29 -2.73 1.24 1.11 2.52 3.81 2.97 6.85 4.00 -2.05 1 week 1 month 3 month 6 month 2.08 5.39 3.83 -2.31 0.95 2.83 2.95 1.11 -0.52 1.15 5.23 8.02 -0.06 -0.04 -0.55 -0.31 0.74 1.29 2.64 5.56 1.11 3.30 3.03 2.08 1 week 1 month 3 month 6 month -0.63 2.48 3.36 -2.45 0.63 5.29 6.04 0.20 2.80 10.65 4.88 -12.13 2.41 8.12 0.74 -9.89 1.83 3.37 -0.47 -9.09 YTD 1.27 2.48 1.14 3.67 1.43 8.07 YTD 5.89 2.02 0.30 -0.07 1.38 3.19 YTD 1.37 5.51 11.82 8.12 3.60 Vola90 4.60 4.48 8.00 6.70 17.06 Vola90 9.43 3.79 7.82 3.29 3.18 Vola90 18.09 13.35 29.58 11.42

27.01.2012 28.01.2012 26.01.2012 25.01.2012 26.01.2012 26.01.2012

27.01.2012 26.01.2012 26.01.2012 27.01.2012 27.01.2012

Bene per quasi tutte le asset classes. Il movimento EURUSD pone qualche problema al global dynamic, compensato dal movimento del global total di templeton. Obbligazionari Decisamente bene su tutta la linea, con il petercam che con questa settimana si riscatta da inizio anno (quasi tutta la performance costruita sull'ultima settimana). Continuano per a fare molto bene gli high yielder e ovviamente, grazie alla svalutazione del dollaro, il debito emergente in valuta locale. Total return Di nuovo l'incrocio tra templeton e global dynamic. Le correlazioni questa volta non si smentiscono, ma il templeton approfitta anche degli high yielder e si porta a +5.89% da inizio anno !!! Quasi un rendimento azionario. Molto bene anche il BSI Flex che fa segnare un nuovo massimo dal lancio. Azionari Il carmignac sembra sopravvivere alla sua carenza di EUR in portafoglio e si sostiene con le posizioni sugli emegenti. Meno fortunato il fast. Bene per tanto gli emergenti quanti il real asset, entrambi ampiamente aiutati dal movimento ribassista del dollaro. Asimmetrici Con il Fidelity FAST un po' scarico il Blackswan non ha appigli per salire ulteriormente, ma nemmeno scende. Le convertibili continuano a comportarsi bene, mentre il future sui dividendi sembra volersi scollegare dall'indice sottostante e continua a salire con calma. Nelle prossime settimane dovrebbero arrivare i risultati di qualche banca europea e sar possibile avere maggiore visibilit sui dividendi.