Perspectives Janvier 2012 Ch. Donay

2012: Le retour de pendule de la crise europenne
Christophe Donay Responsable de lallocation dactifs et de la recherche macroconomique Janvier 2012 Genve
Vue densemble: grandes tendances dans lconomie mondiale
Il ny a pas de cycle de croissance vertueux sur les marchs dvelopps, en raison du manque de crdit et de cration demplois. Les taux de croissance sont bien infrieurs leur potentiel. A linverse, les conomies des marchs mergents bnficient dune demande intrieure vigoureuse: la croissance conomique ne donne aucun signe de ralentissement srieux. Les tensions inflationnistes devraient poursuivre leur relchement en ce dbut danne, tant dans les conomies dvelopps que dans les conomies mergentes. Les taux dinflation totale voluent nettement au-dessus des niveaux cibls par les banques centrales. En 2011, les banques centrales des conomies dveloppes, lexception de la BCE, ont adopt une politique montaire du style assouplissement quantitatif (QE pour quantitative easing). Toutefois, lefficacit des interventions montaires est limite, les mcanismes du crdit tant encore enrays: le processus de dsendettement se poursuit. La crise de leuro sest intensifie. Les gouvernements se heurtent des difficults quant ladoption de mesures qui permettraient de rsoudre le problme de surendettement sa source. En consquence, les marchs financiers exigent des primes de risque plus leves sur un nombre grandissant dobligations dEtat. Il en rsulte une aggravation des conditions de financement des conomies europennes. Leur dynamique conomique sinscrit dans un cercle vicieux.
2012: Le retour de pendule de la crise europenne 2
Pictet AA&MR
Double dcouplage mondial: conomies dveloppes (ED) et mergentes (EE) Scnario extrme
Union fiscale sur QE de la BCE. Relance budgtaire dans les ED. Acclration de la croissance conomique dans les ED.
Scnario central
Pas de croissance dans lUE et ralentissement aux Etats-Unis. Stabilisation de la croissance dans les EE. Pas de crise de la dette dans les EE.
Scnario alternatif
Intensification de la crise de la zone euro. Double-dip sur les ED. QE sur les ED comme source dinflation sur les EE.
Les politiques conomiques ne sont ni coordonnes, ni coopratives, ni homognes. Elles gnrent des dsquilibres.
Hausse du cot du travail Economies mergentes QE Economies dveloppes Nouvelle conomie de loffre
Double dcouplage
Diffusion de linflation Dflation par la dette
Changement de modle conomique: Forte la demande croissance intrieure prend des le relais de la revenus Demande intrieure soutenue demande extrieure
Pictet AA&MR
Excs dendettement Croissance molle des revenus
Keynsianisme Manque de demande intrieure

Source: AA&MR
Scnarios principaux et alternatifs pour les conomies dveloppes

Croissance relle du PIB amricain +6% Phase 1 Crise conomique et financire Phase 2 Reprise favorise par le policy-mix Phase 3 QE2, crise de la zone euro Dfaut grec Phase 4 Croissance molle
Nous sommes ici !

Scnario I Les politiques conomiques des ED apportent moins de soutien et la croissance conomique ne sinscrit pas dans un cercle vertueux
+2%
Faillite de Lehman Brothers
La crise europenne se propage travers la priphrie
0 Scnario II Les politiques conomiques des ED sont trop restrictives. Elles entranent un double dip
T4 2008
-6%
Politiques conomiques trs fortes sur les MD et les ME
T4 2009
Fin T4 2011
Source: AA&MR
Pictet AA&MR
En 2008, les conomies dveloppes sont entres en rgime du surendettement

Consensus sur le taux de croissance relle moyenne 5 ans 2012 - 2016 Ratio dette/PIB 2011
2008
Zone dinsolvabilit
Zone de solvabilit
Ratio dette publique/PIB < 60% Dficit public annuel < 3% Croissance relle du PIB > 3% (nominale: 5%) Australie Nouvelle-Zlande 1980 Le ratio dette publique/PIB commence monter Suisse
1,6 % 38 % 2,9 % 35,3 %
Ratio dette publique/PIB > 60% i re jecto Dficit public annuel > 3% Tra Croissance relle du PIB < 3% (nominale: 5%)
ique publ tt e la de de
Portugal Allemagne*
Irlande
0,4 % 101,6 %
2,2 % 108,1 %
3,3 % 22,8 %
1,5 % 81,7 %
0,7 % 162,8 %
Grce
0,7 % 120,5 %
Italie
Japon
1,5 % 220 %
Royaume-Uni* Norvge
2,7 % 40,9 %
Espagne
1,7 % 69,6 %
Sude
2,1 % 84 %
Grande Divergence
2,2 % 36,3 %
Etats-Unis*
1,5 % Traje 85,4 % ctoire de la crois sance 2,7 % 101 %
France
Croissance conomique finance par la dette
cono miqu en
* Lactuel statut de march des obligations souveraines mises par ces pays nous permet de considrer ceux-ci comme toujours solvables Pictet AA&MR
La dette devient incontrlable sans des mesures drastiques pour la rduire ou doper la croissance conomique
omin ale
Source: AA&MR
Dans un rgime de surendettement, les gouvernements des pays dvelopps visent trois objectifs incompatibles
Outils de politique conomique Objectifs des gouvernements
Objectif politique: rlection
Rsultats
Choc dinnovation
Rallocation de la valeur ajoute du capital vers le travail
Economie de loffre
Politique keynsienne de relance budgtaire
Rduction des dpenses publiques
? ? ?
Union fiscale europenne Dficit public Augmentation du ratio dette publique/PIB
Dfaut et restructuration Montisation de la dette
Ractions possibles la crise europenne

Pictet AA&MR
Satisfaction des exigences des marchs financiers

Source: AA&MR,
Les cinq issues possibles la crise de leuro

Avenir de leuro
Probabilits 20%
Scnario conomique
Forme finale: Gouvernement europen Politique budgtaire europenne Euro-obligations
Union fiscale
Croissance au potentiel
Faible volatilit
Leuro reste leuro

40%
Montisation de la dette par la BCE
Croissance modre
Volatilit moyenne
Crise de la dette europenne
15%
Euro bleu Euro rouge
Risque systmique europen
Explosion politique
Rcession modre
Forte volatilit
Euro = zone D-Mark 20% + 11 devises nationales

5%
Souverainet des Etats
Risque systmique global Profonde rcession
Implosion: 17 devises nationales
Souverainet des Etats
Source: AA&MR
Pictet AA&MR
1
Scnario macroconomique
Economie amricaine
Etats-Unis: le niveau effectif du PIB reste nettement infrieur au potentiel

Si nos prvisions de croissance savrent exactes, en 2012, lconomie amricaine devrait prendre du retard par rapport sa tendance de long terme
Niveau du PIB rel: effectif et potentiel estim
$ tr. 2005 14.0 Croissance potentielle du PIB actuellement environ 2% -4,4% 13.5 -4,9%
13.0 PIB effectif
12.5
PIB potentiel
12.0
11.5
11.0
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Source: AA&MR, Datastream
Pictet AA&MR
10
Etats-Unis: le cycle de lemploi diverge durablement du cycle de linvestissement
Croissance de lemploi et croissance annuelle de linvestissement (en %)

7 % % 20 15 10 3 5 1 0 -5 -10 -3 Emploi salari US, en glissement annuel Investissements en matriel et logiciel (en %, d.) -5 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
11
-1
-15 -20
Pictet AA&MR
Etats-Unis: la croissance du revenu salarial nominal a fortement ralenti au 1er semestre

mais semble stre quelque peu redresse au cours des derniers mois
Revenu du secteur priv non agricole: variation nominale annualise en %
% 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 04
Pictet AA&MR
Variable suppltive du revenu du travail (Total des salaires hebdomadaires) Salaires (horaires)
3 derniers mois par rapport aux 3 mois prcdents*
Emploi
*Dernier point = 2 derniers mois par rapport aux 3 mois prcdents 05 06 07 08 09
Dure du travail (semaine de travail moyenne)
10
11
12
12
Politique fiscale
La politique fiscale va continuer de peser sur la croissance en 2012
Le dficit du budget fdral pour l'exercice 2011 s'tablit 8,7% du PIB et la dette par rapport au PIB a atteint les 100%. A fin 2011, le Congrs a vot la prolongation pour les 2 premiers mois de 2012 de (1) la rduction de 2 points de pourcentage de limpt sur les salaires, (2) les allocations de chmage et (3) les paiements de lassurance-maladie aux mdecins. Ces actions permettent d'viter un resserrement fiscal marqu au dbut de cette anne, puisque ces trois mesures reprsentent un effet budgtaire de quelque USD 170 milliards par an (1,1% du PIB). Sans extension de ces mesures sur l'anne complte, un resserrement marqu partir de mars 2012 doit tre envisag. Heureusement, une telle extension devrait tre vote prochainement. Nous retenons donc ce dernier cas de figure. Dans notre scnario principal, nous nous attendons nanmoins une politique fiscale pjorant la croissance de 0,7% au 1er semestre 2012, et denviron 0,4% au deuxime.
Estimations de limpact de la politique fiscale sur la croissance du PIB

% 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.7% -0.5 -1.0 -1.5 H1 09 H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 H2 12
Source: AA&MR
Scnario Pictet: Pictet scenario: Extension sur of payroll tax cuts yearlong extensionlanne de la rduction dimpts sur les salaires et and unemployment benefits dallocations chmage
Current law Loi actuelle
-0.4%
+0.2% -0.8% -1.1% Curren -1.4%
Pictet AA&MR
13
Etats-Unis: scnario central

Ralentissement temporaire de la croissance au 1er semestre 2012
Comme prvu, la croissance a rebondi aux 3e et 4e trimestres par rapport au 1er semestre 2011. Toutefois, cette amlioration est principalement lie au dnouement de problmes transitoires: choc ptrolier et consquences du sisme au Japon, en particulier. La reprise actuelle reste relativement faible. Le march du logement est dprim et, malheureusement, lpisode fcheux du plafond de la dette, la dgradation de la note des Etats-Unis, ainsi que lintensification de la crise europenne ont fortement branl la confiance. Il en rsulte un choc financier qui continuera de peser sur la croissance au cours des prochains mois. Dans ce contexte, nous prvoyons un ralentissement temporaire de la croissance amricaine au 1er semestre 2012 (c.-.-d. pas une vritable rcession, mais une croissance du PIB insuffisante pour viter une monte du chmage) suivi dune modeste reprise au 2e semestre 2012.
Pictet AA&MR
14
Economie europenne
Zone euro: mme les mnages allemands ont capitul

La confiance des mnages a t fortement branle au cours de lt 2011
ZONE EURO: confiance des mnages
20
Zone euro
Allemagne
France
Italie
10
-10
-20
-30
-40 99
Pictet AA&MR
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
16
Zone euro: les enqutes indiquent clairement une entre en territoire de rcession
Seule la dgradation conjoncturelle post-Lehman avait t aussi rapide que la plonge actuelle
ZONE EURO: Indices des directeurs dachat
65 Croissance ngative du PIB Composite Services
60 55
50 Industrie manufacturire 45
40 35
30 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Pictet AA&MR
17
Zone euro: conclusion et points retenir pour 2012

Les choses devraient Les changements de gouvernement la priphrie (Grce, Italie, Espagne) pourraient dboucher sur une accalmie temporaire, car les programmes empirer avant que dajustement seront plus faciles mettre en uvre. les autorits nadoptent des mesures dfinitives Mais il est probable que les bnfices de ces programmes dcevront une fois de plus. En effet, la rcession devrait frapper au cours de lhiver.
Par consquent, la crise de confiance lie aux dsquilibres entre les normes besoins financiers et les rponses en termes de programmes dassistance restera trs prsente. A ce stade, la pression sur la BCE saccentuera pour quelle intervienne davantage. Cette action apportera le rpit dont les autorits ont besoin pour donner un nouveau visage lunion montaire institutionnalisation dune forme de transferts budgtaires fonds montaires europens, union fiscale ou euro-obligations nouveau trait
Leuro devrait survivre, mais les choses vont empirer avant que les autorits europennes ne dcident de sortir leur artillerie lourde
Pictet AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise europenne 18
Economie chinoise
Chine: en 2011, le processus de resserrement montaire a pris fin

Les freins mis la croissance des prts visaient contenir les ratios dendettement et rduire leffet de levier au sein de lconomie
Croissance des encours de prts
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% *dsaisonnaliss 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 10 40 140% 30 120% 20 100% Encours de prts* (RMB tn) d. Croissance des encours de prts (en gliss. annuel) g. 60
Ratios prts / dpts

200% 180% Prts / dpts* Prts / PIB* Dpts / PIB* Masse montaire / PIB*
50
160%
80% 60% *dsaisonnaliss 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Source: AA&MR, Datastream, CEIC
Pictet AA&MR
20
Chine: les investissements se normalisent pour assurer une croissance durable

Les investissements devraient continuer tirer la croissance en 2012, mais un rythme lgrement infrieur celui habituellement constat en priode pr-crise (25% sur un an glissant)
Croissance relle des investissements en immobilisations
Tendance de la croissance relle des inv. en imm.(en gliss. ann.) Croissance relle des inv. en imm.* (en gliss. ann.) Moyenne annuelle
Croissance nominale des investissements en immobilisations: par type

2% 3% 4% 2% 8% 9% 7% 2% 2% 05 1% 2% 06 5% 1% 2% 07 1% 3% 08 5% 3% 4% 2% 8% 5% 3% 10% 10% 7% 1% 4% 09 6% 1% 2% 10 2% 1% 4% 11 14% 8% 11% 6% 3%
45%
30% 25% 20% 15% 10% 3% 1% 11%
35%
25%
15%
5% 0%
5%
-5% *dflats des prix producteurs et corrigs des variations saisonnires 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Autres Infrastructures Autres types dimmobilier
Industrie minire Industrie manufacturire Immobilier rsidentiel par promoteurs

Pictet AA&MR
21
Chine: la croissance converge structurellement vers 8%

Une inflation structurelle merge. Elle devrait sinstaller pour plusieurs annes.
Prvisions de croissance du PIB rel
16 14.2 14 12 10 8.4 8.3 8 6 4 2 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Prvisions dinflation pour les indices des prix la consommation (IPC)

10% 9% 8% 7%
10.3
Contribution du secteur alimentaire lIPC Contribution du secteur non alimentaire lIPC
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2%
12.7 11.3 10.0 10.1 9.1 9.6 9.2 9.3
6%
8.8 8.5 8.2 8.0
5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 06 07 08 09 10 11 12
Pictet AA&MR
22
Chine: conclusion et points retenir pour 2012

Stabilisation et rglage fin sont La politique conomique en 2012 sattachera stabiliser la les matres-mots pour 2012. croissance son potentiel (8,5-9,0%) et faire baisser La menace immdiate pesant sur la croissance relve moins de facteurs intrieurs que des chocs externes venant dEurope ainsi que du ralentissement mondial. La croissance continuera de dclrer vers un nouveau potentiel plus faible, sur fond de pousse inflationniste structurelle.

linflation en dessous de 5% (4,5-5,5%). La politique montaire sattache rduire la dpendance de lconomie aux excs de crdit par une meilleure allocation du capital. Le recours des dpenses budgtaires est probable afin de soutenir la croissance: logement social, gestion de leau, mtros et urbanisation. Nous prvoyons un encouragement des dpenses dinvestissement dans les secteurs manufacturiers. Lamlioration de la protection sociale afin dencourager la consommation est qualifie de croissance inclusive. La dette des gouvernements locaux, le shadow banking, les crances douteuses, les promoteurs immobiliers, etc., continueront de peser. Mais, bien que ces problmes soient proccupants, ils ne sont pas insurmontables et ne menacent pas lconomie de la Chine.
Pictet AA&MR
23
Economie mondiale: points retenir
Nos prvisions de croissance conomique pour 2012 dans les pays dvelopps ont t sensiblement revues la baisse au cours des derniers mois. Bien que ce ne soit pas notre scnario central, la probabilit dune rcession mondiale (double-dip) est non nulle en cas daggravation de la crise europenne. Lconomie mondiale est toujours caractrise par un double dcouplage entre les conomies dveloppes et mergentes. Nous tablons sur une croissance mondiale de 3,5% en 2012.
Premier dcouplage: conomies mergentes contre conomies dveloppes Les Etats-Unis et lEurope sont confronts un manque de demande intrieure. La consommation prive est bride par linsuffisance des crations demplois. Le dsendettement public se traduit par une rduction des dpenses des Etats. LEurope est en rcession douce, tandis qu 2%, la croissance des Etats-Unis est bien en dessous de son potentiel estim 3%. Les marchs mergents voluent un taux de croissance moyen durable de 4%. Deuxime dcouplage: coexistence de deux rgimes inflationnistes Dans les pays dvelopps, linflation totale (headline) et linflation structurelle (core) devraient rapidement converger en 2012. Les banques centrales de ces marchs devraient commencer adapter le style de leur politique montaire, le faisant voluer dun objectif dinflation vers un objectif de PIB nominal. Sur les marchs mergents, linflation totale devrait rester nettement au-dessus des objectifs des banques centrales. Bien que linflation soit appele se diffuser au sein des conomies, la PBoC a dj rvalu la hausse son objectif dinflation, 4%.
Pictet AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise europenne 24
2
Stratgie dinvestissement
Rgime de volatilit comme modle de liaison entre macroconomie et marchs financiers

Politique montaire Politique fiscale/budgtaire Croissance conomique Taux dinflation Environnement politique Gostratgie etc Cycle bnficiaire Rgime de volatilit
Sphre macroconomique
Valorisation Sphre des marchs financiers Dtermination du prix des actions

Source: AA&MR
Pictet AA&MR
26
Identifier trois rgimes de march laide de lindice de volatilit VIX

Une rgle gnrale pour la volatilit des marchs 10 - 15, rgime de faible volatilit 15 - 25, risque significatif Au-dessus de 25, crainte dun risque systmique Aprs le sommet de leuro des 27 et 28 octobre, le VIX est revenu 25, avant de senvoler nouveau aprs lannonce par Papandreou de sa proposition de rfrendum.
Indice VIX (nouveau VIX lanc en janvier 1990)
80 70 150 le 19 octobre 1987
60 50 Risque systmique
40 30 20
Cycle comportant un certain risque
10 Cycle standard 0 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Pictet AA&MR
27
Lindicateur avanc VIX prsage de trois changements majeurs de rgime de volatilit
(2) (1) (3)
Pictet AA&MR
28
March des devises
Deux stratgies fondamentales pour les monnaies du G10

Approche systmatique: acheter les 5 meilleures vendre les 5 plus mauvaises
Courbes des gains et pertes (equity curves) de la stratgie de change fondamentale (rendement en monnaies locales, 31.12.1988 = 100)
300 Stratgie valeur Stratgie de portage (carry trade) 100
250
200
150
100
50 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Source: AA&MR, Bloomberg
Pictet AA&MR
30
Les stratgies sur les marchs des devises dpendent des rgimes de volatilit
Rgimes de volatilit / rgimes de risque
Faible volatilit
Volatilit moyenne Situation conomique dgrade avec hausse de certains risques
Forte volatilit
Stratgies sur les marchs des devises
Cycle conomique standard
Risque systmique
Carry trade Momentum Value
++ = =
++ + =
++
rendement total nul
Source: AA&MR
++: rendement total positif le plus lev; + : rendement total positif; = : rendement total ngatif; - :
Pictet AA&MR
31
Baromtre devises Pictet: le march a intgr un risque systmique europen

Scnarios Performance relative: stratgie de carry trade contre stratgie value (01.01.2008 = 100)
110 Carry to value relative performance 105
100 95 90
Croissance modre
85 80
Risque systmique europen

75
Rcession modre Risque systmique mondial Rcession profonde
70 65 60 01.2008
07.2008
01.2009
07.2009
01.2010
07.2010
01.2011
07.2011
01.2012
07.2012
Acheter Intensit du scnario macro Carry trade Value

Pictet AA&MR
Vendre USD, EUR, JPY GBP, CHF CHF, CAD, AUD, NZD, YEN
CAD, AUD, NZD, NOK, SEK USD, EUR, NOK GBP, SEK
32
Cadre dallocation dactifs pour les devises en 2012

La dclration du cycle conjoncturel mondial devrait peser sur le sentiment des investisseurs et favoriser les monnaies dfensives, c.--d. le dollar amricain et le yen. La crise de la dette dans la zone euro et les nouveaux cycles de baisse des taux de la BCE devraient peser sur leuro. La tendance baissire du dollar pourrait se voir renforce par un catalyseur gnrateur doptimisme, par exemple: un troisime volet dassouplissement quantitatif aux Etats-Unis susceptible de relever les perspectives dinflation et de soutenir la croissance, une rsolution de la crise de la zone euro ou au moins des signes de progrs soutenus, des chiffes de croissance plus levs que prvu, propres convaincre les investisseurs quune nouvelle rcession peut tre vite. Le franc suisse devrait rester cantonn dans une fourchette troite EUR/CHF de 1,20-1,25 au cours des prochains mois, mais pourrait continuer de saffaiblir sous limpulsion de la BNS ou dune dtrioration de lconomie helvtique. La livre sterling devrait rester relativement stable, voluant dans les fourchettes suivantes: EUR/GBP 0,85-0,90 et GBP/USD 1,55-1,65. La tendance haussire du yen devrait se poursuivre tout au long de lanne 2012 (avec un objectif de cours USD/JPY de 70 en fin danne).
Pictet AA&MR
33
Actions
Malgr lintervention de la BNS,

le franc suisse est encore survalu
Taux de change effectif rel du franc suisse
140 Aot 2011 130 +6 +5 120 +4 +3 110 +2 + 100 - 90 -2 = cart-type 80 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
Tendance long terme
Mai 2010
Pictet AA&MR
35
Les rserves de changes de la BNS,

culminent des niveaux observs seulement dans les pays mergents
Rserves de change de la BNS (en mia. de CHF)
300 mia. CHF Septembre 250
Rserves de change (en % du PIB, hors or)

Arabie saoudite Hong kong Taiwan Singapour 108% 107% 54% 54% 32% 30% 22% 19% 17% 15% 3% 2% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% 140% 127%
200 Juillet 150 Rserves de change
Suisse Chine Russie Core Japon Pologne Brsil
100
50
Inde Royaume-Uni
0 00 02 04 06 08 10 12
Zone euro
Pictet AA&MR
36
Baromtre actions Pictet: le march a intgr un risque systmique europen

Scnarios
Stoxx Europe 600

310 290 270 250 Faible volatilit
Croissance modre
230 Risque systmique europen Rcession modre 210 190 Risque systmique mondial Rcession profonde
Scnario actuellement intgr Aversion au risque antrieure
Volatilit moyenne
STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX Forte volatilit Scenario 1 Scenario 2
170 150 10.08
10.09
10.10
10.11
Intensit du scnario macro

Pictet AA&MR
37
Baromtre actions Pictet: S&P 500

Scnarios
S&P 500
1'350 Faible volatilit
Croissance modre
1'250 Volatilit moyenne
1'150 Risque systmique europen Rcession modre 1'050
950
Forte volatilit
S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX scenario 1 scenario 2
850 Risque systmique mondial 750 Rcession profonde 650 10.08
10.09
10.10
10.11

Pictet AA&MR 2012: Le retour de pendule de la crise europenne
38
Le rendement total des stratgies actions dpend des rgimes de volatilit

Rgimes de volatilit / rgimes de risque
Faible volatilit
Volatilit moyenne Situation conomique dgrade avec hausse de certains risques
Forte volatilit
Cycle conomique standard
Risque systmique
Indice
= +
= + -
+ 39
Actions dfensives Actions de croissance
+ : rendement total le plus lev; = : rendement total moyen; - : Pictet AA&MR
rendement total le plus faible
Actions: 10% de croissance des profits attendue aux Etats-Unis et en Europe, mais
la qualit est moins bonne en Europe.
Croissance et contribution la croissance attendues aux Etats-Unis Croissance et contribution la croissance attendues en Europe
S&P 500 COMPOSITE Earnings growth Oil & Gas Cyclicals Defensives Financials TMT S&P 500 COMPOSITE S&P 500 COMPOSITE Earnings Growth contribution Oil & Gas Cyclicals Defensives Financials TMT S&P 500 COMPOSITE
2010 -32% 7% 13% R+ 27% 80.6% 2010 -10.9% 1.8% 6.8% 74.1% 8.8% 80.6%
2011 36% 22% 7% 6% 17% 15.2% 2011 4.6% 3.5% 2.3% 0.9% 3.9% 15.2%
2012 3% 13% 6% 25% 10% 10.5% 2012 0.5% 2.1% 1.9% 3.7% 2.3% 10.5%
27.10.2011 2013 2014 9% 13% 9% 13% 13% 11.5% 2013 1.4% 2.3% 2.7% 2.3% 2.9% 11.5% 2% 12% 11% 20% 14% 11.8% 2014 0.4% 1.9% 3.4% 3.2% 2.9% 11.8%
STOXX EUROPE 600 E Earnings growth
2010
2011
2012
2013
22.12.2011 2014
Oil & Gas Cyclicals Defensives Financials TMT STOXX EUROPE 600 E STOXX EUROPE 600 E Earnings Growth contribution
-25% -6% 14% 21% 5% 3.2% 2010
16% 16% -3% 0% -2% 4.4% 2011
6% 4% 8% 20% 3% 8.7% 2012
9% 13% 8% 14% 8% 10.8% 2013
6% 12% 9% 15% 9% 10.8% 2014
Oil & Gas Cyclicals Defensives Financials TMT STOXX EUROPE 600 E
-3.9% -1.4% 3.8% 4.1% 0.6% 3.2%
1.8% 3.8% -0.9% -0.1% -0.2% 4.4%
0.7% 1.2% 2.1% 4.4% 0.3% 8.7%
1.1% 3.2% 2.2% 3.4% 0.9% 10.8%
0.7% 3.0% 2.6% 3.5% 1.0% 10.8%
Les valeurs financires reprsentent 19% du march europen et 47% de la croissance des profits en 2012
Pictet AA&MR
40
Performances potentielles pour le S&P 500 en 2012

Potentiels de baisse et de hausse plus faibles aux Etats-Unis
Performances potentielles pour le S&P 500
S&P 500 COMPOSITE Cours actuel Niveau des profits 2011 Niveau des profits 2012
1256.83 97.9 107.1 29.12.11
Croissance des profits 2012
Objectif PER -5% 0% 5% 10%
Forte volatilit 11 1023.0 1076.8 1130.6 1184.5 Forte volatilit 11 -17.8% -13.5% -9.2% -4.8%
Volatilit moyenne 12 1115.9 1174.7 1233.4 1292.1 Volatilit moyenne 12 -10.3% -5.6% -0.9% 3.8%
Faible volatilit 15 1394.9 1468.4 1541.8 1615.2 Faible volatilit 15 12.1% 18.0% 23.9% 29.8%
Pictet AA&MR
41
Performances potentielles pour le DJ Stoxx 600 en 2012

Lvolution de la crise de leuro Performances potentielles pour le DJ Stoxx 600 entranera des changements de rgime de volatilit et de rendements des actions.
STOXX EUROPE 600 E
Revirement attendu en 2012 sur le front de la volatilit.
Cours actuel Niveau des profits 2011 Niveau des profits 2012
241 22.9 25.1
29.12.11
Forte volatilit 8 174.1 183.3 192.5 201.6 Forte volatilit 8 -27.0% -23.1% -19.3% -15.5%
Volatilit moyenne 9.5 206.8 217.7 228.5 239.4 Volatilit moyenne 9.5 -13.3% -8.7% -4.2% 0.4%
Faible volatilit 13 283.0 297.8 312.7 327.6 Faible volatilit 13 18.6% 24.9% 31.1% 37.4%
Pictet AA&MR
42
Cadre dallocation dactifs pour les actions en 2012
Les deux principaux moteurs pour les actions sur les marchs dvelopps seront principalement la crise europenne et plus marginalement la croissance des profits des entreprises. Dj en 2010 et 2011, le principal moteur a t lenvironnement macroconomique. Par consquent, les marchs actions europen et amricain nont pas reflt la croissance des profits des entreprises. Tandis que les profits ont progress de 5,4% en 2011 pour les entreprises du Stoxx 600 et de 15,1% pour celles du S&P 500, au 30 dcembre 2011, le Stoxx 600 avait chut de 12% et le S&P 500 de 1%. Le retournement des cycles conjoncturels europen et amricain ainsi que lintensification de la crise financire europenne ont pes sur les prix des actions. Le march actions a donc exig la formation dune prime de risque. En 2012, lvolution des indices dactions continuera dtre influence par les facteurs macroconomiques.
Pictet AA&MR
43
Obligations dEtat et dentreprise
Obligations mergentes en monnaies locales: un actif trs recherch
Flux cumulatifs vers la dette mergente depuis janvier 2007
Flux dinvestissement dans la dette mergente
Source: BofA
Pictet AA&MR
45
Cadre dallocation dactifs pour la dette mergente en monnaies locales
La dette mergente en monnaies locales a t trs recherche par les investisseurs internationaux. Cette classe dactif est fragilise par un probable surinvestissement. Pour les investisseurs internationaux, on estime quen 2012 la moiti du rendement de cette classe dactifs devrait provenir de gains de change. Actuellement, les devises des marchs mergents sont en majorit des devises de portage (carry trade). Comme nous tablons principalement sur des rgimes de volatilit moyenne forte sur les marchs des devises, les monnaies fortes devraient surperformer les monnaies de portage. Cela joue clairement en dfaveur de la dette mergente. Par ailleurs, dans notre scnario alternatif, les conomies mergentes prsentent des risques. Les marchs mergents nchapperont pas une rcession si la crise de la dette europenne sintensifie, car cela engendrerait un double-dip aux Etats-Unis. Leffet domino affecterait les marchs mergents, mettant la dette mergente en monnaies locales sous pression, pjorant ainsi le rapport bnfice/risque de la classe dactifs. Par consquent, nous avons pris la dcision de rduire notre allocation la dette mergente dans tous les portefeuilles, laquelle est de 2,5% pour un portefeuille balanc.
Pictet AA&MR
46
Obligations: lourde chute des rendements 10 ans en T3 avant un rebond

En raison dun taux lev dinflation structurelle (core), notre modle fondamental indique toujours une valorisation correcte du taux de rendement 3,7%
Rendement du bon du Trsor US 10 ans et estimations du modle
% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 *Bas sur le taux court terme, linflation core, la croissance conomique et le dficit budgtaire 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Rendement obligataire 10 ans Modle* 5.00 6.00
Rendement du bon du Trsor US 10 ans et pression directionnelle

100.00 90.00 80.00 70.00 60.00
4.00 Prime de 3.00 risque systmique dans un rgime de 2.00 forte volatilit 1.00
50.00
Insert here your graphs and tables

Dcembre 2011 Mai 2012
40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
0.00 06 07 08 09 10 11 12 13 Rendement du bon du Trsor US 10 ans Indice de pression directionnelle 0 - 100 (indicateur avanc 19 mois)
Pictet AA&MR
47
Baromtre obligations Pictet: le march a intgr un risque systmique europen

Scnarios Taux dintrt des Bunds 10 ans (en %)
4.0
3.5
3.0 Croissance modre
2.5
2.0 Risque systmique europen Rcession modre Risque systmique mondial Rcession profonde 1.0 GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD 0.5 10.08 Scnario 1 Scnario 2 1.5
10.09
10.10
10.11

48
Baromtre revenu fixe Pictet: bon du Trsor US 10 ans

Scnarios Taux dintrt des obligation du Trsor US 10 ans
4.5 Croissance au potentiel 4.0 3.5 Croissance modre 3.0 Faible volatilit Volatilit moyenne
Risque systmique europen 2.5 Rcession modre 2.0

Scnario actuellement intgr
1.5
Aversion au risque antrieure
Forte volatilit US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD Scnario 1 Scnario 2
1.0 Risque systmique mondial Rcession profonde 0.5 0.0 10.08
10.09
10.10
10.11

49
Cadre dallocation dactifs pour les obligations souveraines en 2012
Les dcisions prises durant le sommet europen et par la BCE dbut dcembre nont pas convaincu les marchs. Sur les marchs dvelopps, les obligations souveraines sont sous pression. Les spreads dans ces pays sont tendus en raison de la divergence entre la trajectoire de la dette des Etats et de celle de leur croissance conomique. En raison de leur forte liquidit, les bons du Trsor amricain et les Bunds allemands ont bnfici de leur statut de valeur refuge. Toutefois, une intensification de la crise europenne pourrait dboucher sur un changement du statut des Bunds sur le march dans le courant de lanne 2012. Dans une approche prudente, nous conservons les bons du Trsor amricain dans la catgorie des valeurs refuge. Dans le but de protger les portefeuilles, nous avons dcid daccrotre sensiblement la part des bons du Trsor amricain dans notre allocation dactifs tactique. Il y a un risque que le march des credit default swaps (CDS) soit endommag: il est quelque peu dysfonctionnel parce que la dcote volontaire (haircut) de 50% sur la dette souveraine grecque pourrait ne pas automatiquement dclencher un vnement de crdit. La prime de risque des obligations souveraines est donc directement transfre du march des CDS aux marchs des obligations souveraines. En 2008, le risque de crdit bancaire menaait le march souverain. Aujourdhui, les obligations souveraines restent une menace potentielle pour les banques. Par consquent, la sant de celles-ci, ainsi que la volatilit des prix de leurs titres et leurs carts de rendement constituent un moyen dvaluer le risque souverain.
Pictet AA&MR
50
Obligations: resserrement des spreads dobligations dentreprise en octobre

Toutefois, suite la hausse de laversion au risque, ils se sont nouveau largis Rendement des obligations dentreprise US
% 13.2 12.6 12.0 11.4 10.8 10.2 9.6 9.0 8.4 7.8 7.2 6.6 6.0 Investment grade High yield % 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 Merrill Lynch Master index H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 3.6 3.4
Spreads des obligations dentreprise US

Bp 1'050 1'000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 Merrill Lynch Master index H2 09 H1 10 H2 10 H1 11 H2 11 H1 12 180
380 Bp 360 340 320 Investment grade 300 280 260 High yield 240 220 200
Pictet AA&MR
51
Cadre dallocation dactifs pour les obligations dentreprise en 2012
Les obligations dentreprise sont des actifs hybrides sensibles la fois lvolution des prix des actions qu celles des taux dintrt des Etats. Au sein du segment investment grade, les effets de lun et lautre se neutralisent, ce qui confre ce segment un statut dfensif. Lorsque lenvironnement macroconomique se dgrade, les taux dintrt baissent (obligations du Trsor amricain, Bunds allemands), ce qui compense leffet de repli des prix des actions. En 2011, la valeur des obligations investment grade est demeure stable. Les coupons de cette classe dactifs restent nanmoins attrayants, en raison du rendement suprieur quils offrent comparativement celui des obligations souveraines, qui bnficiant du statut de valeur refuge (bons du Trsor amricain, Bunds allemands). Pour 2012, nous considrons que la double caractristique rendement relatif plus lev et stabilit de la valeur des actifs prvaudra. Par consquent, nous conservons les obligations investment grade dans nos portefeuilles.
Pictet AA&MR
52
Matires premires
La volatilit des prix des matires premires augmente avec laversion au risque
Le bta des matires premires est fonction de laversion au risque
Volatilit du rendement des matires premires (S&P GSCI all commodities spot return): une fonction du niveau daversion au risque de Pictet
Volatilit du rendement de lensemble des matires premires sur 50 jours
4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -1.0
Priodes high and/or rising risk aversion Periods ofdaversion au risque leve et/ou en hausse
Periods of daversion au risque faible et en baisse Priodes low and falling risk aversion
50-days all commodities return volatility
1981, 1987, 1992, 1998, 2001 04/2010 - 08/2011
Rgime standard Standard regime
2008 09/2011 ce jour 09/2011 - today
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
50-days average daversion level Niveau moyen risk aversionau risque sur 50 jours
1980 - ce daily donnes 1980 today,jour, data quotidiennes Datastream Source: AA&MR,
Pictet AA&MR
54
Matires premires: rendements < 0 lorsque laversion au risque est trs leve
La relation ngative ne se manifeste quau-dessus dun certain niveau daversion au risque (suprieur 1 cart-type) Rendement des matires premires (S&P GSCI all commodities spot): une fonction du niveau daversion au risque de Pictet
60%
Priodes rising risk au risque Periods of daversion aversion leve et/ou en hausse Priodes falling risk aversion Periods of daversion au risque faible et en baisse
Rendement de lensemble des matires premires sur 50 jours
40%
50-days all commodities return
Aversion au risque en baisse Decreasing rendement des matires Retour du risk aversion Commodities return become positive premires en zone positive again
20%
0%
-20%
Rgime standard Standard regime Comportement non no predictable behaviour

prvisible
-40% 1981, 1987, 1992, 1998, 2001 -60% -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2008 09/2011 ce jour 09/2011 - today 2.5 3.0
Niveau moyen daversion au 50-days average risk aversion level risque sur 50 jours
1980 ce jour, donnes quotidiennestoday, daily data 1980 Source: AA&MR, Datastream
55
2012: anne de reprise pour les matires premires

Le paradigme reste intact
Scnario 2012 pour les matires premires
Le scnario pour les matires premires dpend de trois phnomnes cls:

1. 2. 3.
Inflation: sur une tendance baissire Croissance: baisse au 1er semestre, reprise au second Dollar: apprciation jusquau 1er trimestre, baisse au 2e semestre Retour des tendances haussires pour les matires premires en 2012 Volatilit maximale aux 1er et 2e trimestres, modration ensuite Point dinflexion la fin du 1er trimestre 2012/au dbut du 2e trimestre 2012: possibilits dentre sur les marchs des matires premires pour profiter des opportunits
Impact sur les prix des matires premires de ces trois phnomnes:

Terrain dinvestissement favorable la fin du 1er trimestre et au dbut du 2e trimestre 2012 Pas dimpact drastique sur linflation
Consquences pour linflation
Les variations de prix continueront dtre importantes en 2012, mais:
la tendance gnrale la hausse ne sera pas suffisamment forte pour tre inflationniste les corrections la baisse ne seront pas suffisamment durables pour tre dsinflationnistes
Les matires premires ne seront pas une source dinflation ou de dsinflation au 1er semestre 2012.
Scnario alternatif

Rcessions en Europe ainsi quaux Etats-Unis: fort impact sur les exportations chinoises Les prix des matires premires retomberont des niveaux comparables ceux de la crise de 2008, la volatilit atteignant un paroxysme. Les matires premires ces prix devraient nanmoins constituer dexcellents points dentre, comme en 2008.
56
Pictet AA&MR
3
Conclusions
Stratgie dinvestissement: synthse (I)
Dans la mesure o la prennit de la reprise conomique mondiale et lissue de la crise de leuro restent les deux principaux moteurs, les perspectives dinvestissement pour 2012 devraient tre tonnamment similaires celles de 2011. Les marchs financiers devraient tre influencs par les dcisions politiques. Dans les marchs dvelopps, la politique conomique devra stimuler la croissance, mais les gouvernements manquent de marge de manuvre pour agir du fait de lampleur des dficits publics et du douloureux surendettement. Lattnuation des pressions inflationnistes devrait permettre aux banques centrales des marchs dvelopps dagir en faveur de la croissance. Mais le feront-elles? Nous avons dtermin trois rgimes de volatilit pour la plupart des classes dactifs: actions, monnaies et matires premires. Le rgime de volatilit faible sobserve dans un cycle de croissance conomique normal. Il ne sapplique pas aux conomies des pays dvelopps depuis quelles voluent dans un rgime de surendettement. En 2012, les marchs financiers devraient continuer dvoluer dans des rgimes de volatilit variant de moyenne forte, en fonction de laggravation du risque systmique (crise de leuro et faillites bancaires). Dans ces rgimes de volatilit, la corrlation entre classes dactifs devrait rester anormalement leve en 2012.
Pictet AA&MR
58
Stratgie dinvestissement: synthse (II)
Dans un tel environnement, notre style dallocation tactique dactifs reste appropri. Nous scindons le processus dallocation dactifs et de construction du portefeuille en deux tapes. La premire vise protger le capital et gnrer du rendement partir dactifs dfensifs: or, obligations dentreprise et actions faiblement volatiles. La seconde vise gnrer du rendement par le biais de lallocation tactique. Les perturbations frquentes, soudaines et brutales des tendances devraient constituer lenvironnement de linvestisseur. Les principales tendances de march partir desquelles se construit lallocation dactifs tactique devraient tre: Poursuite du march baissier sculaire des actions, car le ralentissement conomique pse sur la croissance des bnfices, laquelle est le principal moteur des actions. Les obligations souveraines des marchs dvelopps se rpartissent en deux groupes. Le premier, celui des obligations dEtat sres, est reprsent par les Bunds allemands et les bons du Trsor amricain. Le second comprend les obligations dEtat risques. Laggravation de la crise du surendettement des Etats pourrait affecter le statut de valeur refuge des Bunds allemands et des bons du Trsor amricain. Les carts de performance entre devises devraient saccrotre dans un rgime de forte volatilit au sein des marchs mondiaux. Toutefois, les interventions unilatrales des banques centrales sur le march des devises crent des dysfonctionnements. De ce fait, jouer ces marchs savrera difficile. Bien que lor soit devenu plus volatil, lactif conserve son statut de valeur refuge. Les interventions invitables des banques centrales des pays dvelopps constituent le moteur fondamental de laugmentation du cours de lor vers notre objectif de prix de 3000 dollars moyen terme. Les obligations dentreprise, notamment celles du segment investment grade, prsentent un rel intrt pour les investisseurs. Les obligations dentreprise demeurent ainsi un actif stratgique.
2012: Le retour de pendule de la crise europenne 59
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Vous pouvez suivre nos points de vue sur les marchs, lconomie et les tendances sur notre blog: http://perspectives.pictet.com
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Perspectives Janvier 2012 Ch. Donay

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Perspectives Janvier 2012 Ch. Donay

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2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Vue densemble: grandes tendances dans lconomie mondiale

Excs dendettement Croissance molle des revenus

Keynsianisme Manque de demande intrieure

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Scnarios principaux et alternatifs pour les conomies dveloppes

Nous sommes ici !

Faillite de Lehman Brothers

La crise europenne se propage travers la priphrie

Politiques conomiques trs fortes sur les MD et les ME

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

En 2008, les conomies dveloppes sont entres en rgime du surendettement

Croissance conomique finance par la dette

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Rallocation de la valeur ajoute du capital vers le travail

Politique keynsienne de relance budgtaire

Rduction des dpenses publiques

Union fiscale europenne Dficit public Augmentation du ratio dette publique/PIB

Dfaut et restructuration Montisation de la dette

Ractions possibles la crise europenne

Satisfaction des exigences des marchs financiers

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Les cinq issues possibles la crise de leuro

Leuro reste leuro

Montisation de la dette par la BCE

Crise de la dette europenne

Euro bleu Euro rouge

Risque systmique europen

Euro = zone D-Mark 20% + 11 devises nationales

Souverainet des Etats

Risque systmique global Profonde rcession

Implosion: 17 devises nationales

Souverainet des Etats

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Etats-Unis: le niveau effectif du PIB reste nettement infrieur au potentiel

13.0 PIB effectif

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Etats-Unis: le cycle de lemploi diverge durablement du cycle de linvestissement

Croissance de lemploi et croissance annuelle de linvestissement (en %)

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Etats-Unis: la croissance du revenu salarial nominal a fortement ralenti au 1er semestre

3 derniers mois par rapport aux 3 mois prcdents*

*Dernier point = 2 derniers mois par rapport aux 3 mois prcdents 05 06 07 08 09

Dure du travail (semaine de travail moyenne)

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Estimations de limpact de la politique fiscale sur la croissance du PIB

+0.2% -0.8% -1.1% Curren -1.4%

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Etats-Unis: scnario central

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Zone euro: mme les mnages allemands ont capitul

Source: AA&MR, Datastream

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Source: AA&MR, Datastream

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Zone euro: conclusion et points retenir pour 2012

Chine: en 2011, le processus de resserrement montaire a pris fin

Ratios prts / dpts

80% 60% *dsaisonnaliss 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Source: AA&MR, Datastream, CEIC

Source: AA&MR, Datastream, CEIC

2012: Le retour de pendule de la crise europenne

Chine: les investissements se normalisent pour assurer une croissance durable

Croissance nominale des investissements en immobilisations: par type