BCE et Rserve fdrale : portraits croiss sur fond de crise financire

Clemente De Lucia Jean-Marc Lucas

a crise financire des dernires annes a contraint les banques centrales adopter des politiques exceptionnellement accommodantes. Les taux directeurs ont t abaisss des niveaux extrmement bas, et de nombreuses mesures de politique montaire non conventionnelles, consistant le plus souvent en des facilits de crdit innovantes et des achats de titres, ont t mises en uvre. A partir de quelques questions, nous revenons sur les mesures adoptes par la Banque centrale europenne (BCE) et la Rserve fdrale au cours des dernires annes, pour tenter de dresser des portraits croiss des deux banques centrales dans ce contexte de crise. Nous prcisons galement les enjeux et les dfis reprsents par la sortie de ces mcanismes de soutien exceptionnels et indiquons nos attentes en matire de remonte des taux directeurs.

Le Trait (article 105 (2)) numre aussi les autres missions de la BCE, dont celle de promouvoir le bon fonctionnement des systmes de paiement . Encadr 1 : Article 105 du Trait les missions fondamentales de la BCE 1. L'objectif principal du SEBC est de maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de l'objectif de stabilit des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques conomiques gnrales dans la Communaut, en vue de contribuer la ralisation des objectifs de la Communaut, tels que dfinis l'article 2. Le SEBC agit conformment au principe d'une conomie de march ouverte o la concurrence est libre, en favorisant une allocation efficace des ressources et en respectant les principes fixs l'article 4. 2. Les missions fondamentales relevant du SEBC consistent : - dfinir et mettre en uvre la politique montaire de la Communaut ; - conduire les oprations de change conformment l'article 111 ; - dtenir et grer les rserves officielles de changes des Etats membres ; - promouvoir le bon fonctionnement des systmes de paiement. Les actions entreprises par la BCE pendant la crise financire (puis durant la crise de la dette souveraine au sein de la zone euro) rpondent essentiellement ces objectifs. En septembre 2007 (un mois peine aprs
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Du ct de la BCE
Les dcisions des banques centrales sappuient sur une valuation de lorientation de leur politique montaire qui peut se dfinir comme tant le moyen de dterminer si la contribution des mesures de politique montaire est conforme aux objectifs de la Banque centrale (BCE 2010). Ainsi qu'il est prcis dans le Trait tablissant l'Union conomique et montaire (article 105 (1)), la mission principale de la BCE est de maintenir la stabilit montaire moyen terme. La BCE a quantifi cet objectif en dcidant de maintenir le taux d'inflation proche de, mais infrieur , 2 % moyen terme.
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l'apparition des tensions sur les marchs financiers), Jean-Claude Trichet, le prsident de la BCE, dclarait : Nous devons galement, quel que soit le niveau des taux d'intrt (que dcide le Conseil des gouverneurs), aider au fonctionnement du march . Sous l'effet de l'intensification de la crise financire aprs la faillite de Lehman Brothers, les pressions inflationnistes se sont attnues, ce qui a permis la BCE d'abaisser ses taux directeurs. La tempte financire a presque paralys le march montaire et entam considrablement la confiance dans le systme bancaire. Le dysfonctionnement du march montaire europen a, dans une certaine mesure, compromis le processus de transmission de la politique montaire par le canal des taux d'intrt. Depuis octobre 2008, la BCE s'est engage dans une politique de prts non conventionnelle destine rtablir le fonctionnement du march montaire et ramener la confiance l'gard du secteur bancaire, qui a pu recommencer jouer pleinement son rle prdominant dans le financement du secteur priv dans la zone euro, la diffrence des autres conomies avances. C'est aussi l'valuation de l'orientation de la politique montaire qui guidera le retrait des mesures prises en rponse la crise. L'valuation des risques pesant sur la stabilit des prix dterminera en particulier le dnouement des mesures conventionnelles (taux d'intrt). Etant donn que les pressions inflationnistes sont toujours modres, la BCE devrait laisser inchang son taux de refinancement (refi), qui se situe actuellement un i plancher historique de 1%, jusqu'au second semestre de l'anne prochaine. En revanche, c'est l'valuation des conditions financires qui dterminera l'abandon progressif des mesures non conventionnelles. A la fin de l'anne 2009, les conditions montaires ont commenc s'amliorer, ce qui a permis la BCE d'amorcer un retrait. Sur les marchs financiers, la situation s'est cependant de nouveau dgrade au printemps 2010. L'aggravation de la crise de la dette souveraine au dbut de mai a plong les marchs financiers dans une profonde tourmente susceptible d'entraner une dstabilisation de l'UEM. Les responsables politiques europens ont alors ragi promptement et vigoureusement. Ils ont dcid un train de mesures visant la stabilit en Europe. Les actions entreprises par la BCE en rponse aux vives tensions sur le march ont t extrmement importantes aussi, soulignant combien elle pouvait se montrer flexible et pragmatique si ncessaire. La Banque a ainsi dcid
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d'acheter des titres de dette publics et privs sur le march secondaire dans le but d'attnuer les tensions sur les compartiments dfaillants du march qui entravaient la transmission de sa politique montaire. La BCE a, en outre, temporairement suspendu le retrait des mesures non conventionnelles de prts suite au regain de tensions sur le march montaire. Dans la suite de larticle, nous dtaillons les actions prises par la BCE face la crise et analysons les motivations du Conseil des gouverneurs dans le choix de ces mesures particulires. Quand les taux ont-ils t baisss ? Jusquo ? Suite la faillite de Lehman Brothers, les tensions se sont nettement accentues sur les marchs. Les intermdiaires financiers ont reconstitu leurs volants de liquidit, rduit la taille de leurs bilans, et les conditions d'accs au crdit se sont durcies. L'encours des prts au secteur priv s'est contract. La confiance dans l'conomie relle s'est considrablement dgrade. Les commandes et le commerce international se sont effondrs. Dans ce contexte, les banques centrales des conomies avances ont dcid de ragir de concert. Le 8 octobre 2008, dans une action coordonne, la Rserve fdrale amricaine, la Banque du Canada, la Banque dAngleterre, la BCE, la Banque nationale suisse et la Banque de Sude (Sveriges Riksbank) ont rduit de 50 pb leurs taux directeurs respectifs. La BCE, qui seulement trois mois plus tt avait relev son taux de refinancement de 25 pb 4,25 %, a fait machine arrire en le ramenant 3,75%. La BCE a continu abaisser ses taux jusqu'au 7 mai 2009 et ramen le taux de refinancement 1%, son niveau le plus bas depuis la cration de l'UEM. Le taux d'intrt de la facilit de dpt a t fix 0,25% et celui de la facilit de prt marginal 1,75%. Depuis, les taux directeurs n'ont pas t modifis. Quelles autres mesures ont-elles t mises en uvre ? La mise en uvre des orientations de politique montaire intervient dans un premier temps par le biais des oprations de refinancement de la BCE. En priode normale , le montant de liquidit allou dans le cadre des oprations de refinancement est dtermin de faon maintenir les taux court terme du march montaire en ligne avec les taux directeurs. L'Eonia se situe notamment habituellement un niveau trs proche du taux de refinancement (fix par le Conseil des
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gouverneurs de la BCE) des oprations principales de refinancement. Le processus de transmission de la politique montaire par le canal des taux d'intrt dbute de fait avec ces taux d'intrt court terme. Les modifications des taux directeurs sont donc transmises aux taux du march montaire puis aux taux des banques de dtail. Les variations des taux d'intrt ont des rpercussions sur des variables telles que la monnaie, la croissance du crdit et les prix des actifs et, aprs un certain laps de temps, sur l'conomie relle et l'inflation. Encadr 2 : Taux dintrt directeurs et orientation de la politique montaire Le Conseil des gouverneurs de la BCE fixe les taux d'intrt directeurs qui sont le reflet de l'orientation de la politique montaire. Ces taux sont les suivants : i) taux d'intrt des oprations principales de refinancement (ou taux de refinancement) qui peut tre le taux fixe dans le cadre d'une procdure d'appel d'offres taux fixe ou le taux de soumission minimum s'il s'agit d'une adjudication taux variable. Gnralement, le taux de refinancement permet de signaler l'orientation de la politique montaire de la BCE ; ii) taux d'intrt de la facilit de prt marginal ; il s'agit du taux d'intrt appliqu une facilit permanente de l'Eurosystme laquelle les contreparties peuvent avoir recours pour se procurer des liquidits au jour le jour auprs de la BCE ; iii) taux d'intrt de la facilit de dpt : facilit permanente de l'Eurosystme laquelle les contreparties peuvent avoir recours pour placer des liquidits auprs de la BCE. Ces dpts sont rmunrs au taux d'intrt fix par la BCE. La crise financire a presque paralys le march montaire. L'cart entre le taux interbancaire offert (EURIBOR) et le taux des swaps au jour le jour (overnight index swaps - OIS) s'est considrablement largi. Ce dysfonctionnement du march montaire a compromis le processus de transmission de la politique montaire par le canal des taux d'intrt (cf. encadr 3). C'est dans ce contexte que la BCE a dcid de prendre des mesures exceptionnelles dont lobjectif principal tait de permettre aux banques de disposer d'un large accs la liquidit de la BCE, dans des circonstances exceptionnelles.
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En effet, celles-ci constituent la principale source de financement des socits non financires dans la zone euro. Depuis quelques annes, les banques assurent prs de 70% du total des financements externes des socits non financires (cf. graphique 1). Par comparaison, aux Etats-Unis, les entreprises ont davantage recours au march qui assure prs de 80% du total des financements externes (Trichet 2009).

Financement externe des SNF (moyenne 2004-2008)

100% 80% 60% 40% 20% 0%
Zone euro
Graphique 1

Hors Banques Banques

Etats-Unis
Source : BCE

Encadr 3 : Le mcanisme de transmission des taux dintrt durant la crise financire L'ajustement des taux pratiqus par les banques de dtail aux modifications des taux directeurs constitue un lment essentiel du mcanisme de transmission de la politique montaire. C'est notamment le cas dans la zone euro o les socits non financires dpendent plus que dans les autres conomies avances du systme bancaire pour assurer leur financement. Habituellement, la politique montaire exerce un effet important et relativement immdiat sur les taux du march montaire diffrentes chances. Les taux court terme du march montaire en blanc, comme l'Eonia, ragissent fortement aux variations des taux directeurs, alors que les rpercussions sur les taux Euribor terme sont moins prononces. Les banques prives ne rpercutent gnralement qu'une partie des modifications des taux du march montaire sur leurs propres taux. En outre, la rapidit et l'ampleur de l'ajustement varient en fonction des diffrentes catgories de prts bancaires. Par exemple, le degr de concurrence entre les banques et l'lasticit de la demande dans un secteur donn figurent parmi les
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facteurs susceptibles daffecter la transmission des modifications des taux du march montaire aux taux bancaires. Gnralement, les taux d'intrt appliqus par les banques de dtail aux prts consentis aux socits non financires s'ajustent plus rapidement et de faon plus prononce que les taux des prts aux mnages qui se caractrisent par une demande habituellement plus rigide. En outre, les entreprises ont la possibilit de se financer via d'autres canaux (comme les marchs financiers, crdits commerciaux et autres intermdiaires financiers), autant d'lments qui contribuent accrotre la concurrence et, partant, l'ampleur de la rpercussion sur les taux bancaires. L'intensification des turbulences sur les marchs financiers dans le sillage de la faillite de Lehman Brothers avait fortement compromis le fonctionnement du march montaire. Ces tensions sur le march se sont traduites par un creusement important de l'cart entre les taux de l'Euribor et de swaps au jour le jour (overnight index swap - OIS). Cf. graphique 2. Comme de nombreux taux bancaires sont fixs en fonction des taux Euribor, la distorsion affectant le lien troit qui existe entre les taux de l'Euribor et les taux de swaps au jour le jour - qui sont gnralement des substituts des taux directeurs -, a potentiellement compromis le mcanisme de transmission des taux directeurs aux taux bancaires. En outre, l'effondrement de l'activit a pu inciter les banques relever leurs primes de risque, provoquant un nouveau durcissement de leurs conditions d'attribution des crdits, facteur supplmentaire ayant entrav le mcanisme de transmission de la politique montaire. En vue d'valuer le processus de transmission des modifications des taux d'intrt aux taux bancaires, le modle correction d'erreurs suivant a t utilis (il s'agit d'une version simplifie du modle utilis par Srensen et Werner (2006)) : (0.1)
BRt
k i 1 i

BRt

n i i 0 i

MRt

o BR reprsente les taux bancaires et MR les taux du march montaire. Nous nous sommes tout particulirement intresss aux taux bancaires court terme appliqus aux prts aux mnages et aux prts aux socits non financires. Nous avons retenu le taux du march montaire trois mois comme taux du march. Dans l'quation, l'expression entre parenthses

(0.1) indique l'quilibre long terme entre les taux bancaires et les taux du march. Les tests standard de co-intgration confirment la relation long terme dcrite par l'quation (0.1). Les rsultats des estimations (cf. tableau) font apparatre certaines diffrences dans la transmission des taux du march montaire aux taux bancaires. Tout particulirement, les taux des prts aux mnages court terme ont un dlai d'ajustement plus long (qui dpend des valeurs antrieures). En outre, l'effet immdiat des modifications des taux du march sur les taux au dtail est aussi plus faible pour les prts aux mnages que pour les prts aux socits non financires. Ainsi que nous l'avons soulign ci-dessus, ces lments peuvent s'expliquer, dans une certaine mesure, par le degr de concurrence et l'lasticit de la demande qui sont diffrents dans les deux secteurs. Pour voir si le processus de transmission de la politique montaire a t d'une certaine faon perturb durant la crise, nous nous sommes livrs un test hors chantillon. Nous avons notamment examin les projections du modle N-steps ahead afin de vrifier si elles taient sensiblement diffrentes des taux bancaires observs. Les rsultats sont prsents dans les graphiques 3 et 4. Dans les deux cas, les rsultats des projections du modle sont infrieurs aux taux bancaires observs. Ce qui pourrait signaler que le mcanisme de transmission des taux d'intrt a t quelque peu compromis pendant la crise. Cihak, Harjes et Stavres (2009) ont utilis un modle diffrent mais sont parvenus aux mmes conclusions. L'cart entre les donnes effectives et les rsultats du modle est plus important dans le cas des mnages. Les spcificits de chaque secteur comme une concurrence moins forte et la rigidit de la demande peuvent expliquer ces rsultats. Mme si, d'un point de vue qualitatif, le modle semble suggrer que le processus de transmission de la politique montaire a pu tre perturb durant la crise financire, une certaine prudence s'impose. En premier lieu, l'chantillon utilis est relativement troit. En outre, les variables omises et d'autres lments pourraient avoir influenc les rsultats observs. La relation long terme entre les taux bancaires et les taux du march pourrait, notamment, tre dtermine par d'autres facteurs difficiles mesurer comme le pouvoir de march et l'efficience des banques. Nanmoins, les tests rsiduels ne font pas apparatre d'erreur de spcification significative du modle.

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Pass-through aux taux dintrt des banques de dtail

Prts aux mnages (achat de logement) -0,12 0,60*** 0,53*** 0,25*** 0,24*** 0,04 -0,12*** -0,25*** 0,77*** 0,95*** 2003m3-2008m8 2003m3-2008m8 0,82 0,8 2,1 2,3 Prts aux SNF
Zone euro : taux court terme des prts aux mnages
7 6 5 4 3 2 1
Prvision (dynamique) : N-steps ahead partir de septembre 2007

Taux d'intrt CT, prts aux mnages (achat de logement) Simulation du modle Euribor 3 mois

7 6 5 4 3 2 1 0

BR(-1) MR MR(-1) Echantillon R2 DW

Remarque : Variable dpendante. Modification du taux dintrt bancaire. Mthode destimation, Procdure en deux tapes dEngle et Granger. *** = significativit de 99%.

0 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

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Tableau

Sources : BCE, Reuters, calculs BNP Paribas

Graphique 4

Sources : BCE, calculs BNP Paribas

Zone euro : brusque aggravation des tensions aprs l'effondrement de Lehman Brothers
6 5 4 1.5 3 1 2 1 0.5 Euribor 3 mois OIS 3 mois Ecart des taux 2.5 2

Avant la crise, les oprations de refinancement de la BCE prenaient la forme d'appels d'offres taux variable (cf. encadr 4). ii) Allongement de la dure des oprations de refinancement long terme de 3 mois 1 an. Avant la crise, il existait seulement deux types d'oprations de refinancement : les oprations principales de refinancement (OPR) chance d'une semaine et les oprations de refinancement plus long terme (ORLT) d'une dure de trois mois. Durant la crise, la BCE a multipli la frquence des ORLT et introduit de nouvelles oprations avec des chances d'un, six et douze mois. iii) Extension de la liste des actifs apports en garantie dans le cadre des oprations de refinancement. Depuis octobre 2008, la BCE a dcid d'accepter des actifs nots BBB- ou audel par l'une des trois principales agences de notation financire. Le seuil d'ligibilit tait fix A- avant la crise. iv) Fourniture de liquidit en devises trangres (principalement en dollar amricain mais aussi en franc suisse) En rponse aux difficults d'accs au march interbancaire en devises trangres, la BCE a dcid de fournir de la liquidit en devises trangres aux
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0 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Graphique 2 Sources : Reuters, EcoWin Pro

Zone euro : taux court terme des prts aux socits non financires
7 6 5 4 3 2 1 0 2003
Prvision (dynamique) : N-steps ahead partir de septembre 2007

Taux d'intrt CT aux entreprises non financires Simulation du modle Euribor 3 mois

7 6 5 4 3 2 1 0
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Graphique 3

Sources : BCE, calculs BNP Paribas

Les actions entreprises par la BCE peuvent tre rsumes de la manire suivante : i) fourniture de liquidit aux banques prives de la zone euro en quantit illimite dans le cadre des oprations de refinancement sur toutes les chances :
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contreparties de la zone euro contre garanties libelles en euro. La BCE a conclu un accord de swap avec la Rserve fdrale amricaine et la Banque nationale suisse v) Achats fermes d'obligations scurises concurrence de EUR 60 milliards. Le march des obligations scurises est un compartiment important du march financier en Europe ainsi qu'une source non ngligeable de financement pour le secteur bancaire. Face la nette aggravation des tensions sur ce march, la dcision de la BCE de procder des achats fermes d'obligations scurises a contribu calmer la situation et rtablir la confiance. Encadr 4 : Appels doffres taux fixe et taux variable LEurosystme peut effectuer des appels doffres taux fixe ou taux variable. Dans le premier cas, le taux dintrt est dtermin lavance par le Conseil des gouverneurs et les contreparties soumissionnent pour le montant auquel elles souhaitent tre servies ce taux. Dans le second cas, les soumissions des contreparties portent la fois sur le montant quelles souhaitent obtenir et sur le taux auquel elles veulent participer lopration. Pour les appels doffres taux variable, le Conseil des gouverneurs peut fixer un taux de soumission minimal afin de signaler lorientation de la politique montaire. Quelle que soit la procdure utilise, cest la BCE qui dcide du montant de liquidit allou. Dans le cas dun appel doffres taux fixe, la demande est satisfaite au prorata, sur la base du rapport entre le nombre de soumissionnaires et le montant des liquidits allouer. Pour un appel doffres taux variable, les soumissions assorties des taux dintrt les plus levs sont satisfaites en priorit, puis les offres taux dintrt moins levs sont successivement acceptes jusqu puisement du montant total des liquidits adjuger. Au taux dintrt le plus bas accept, appel taux marginal dadjudication (qui ne peut pas tre infrieur au taux de refinancement), les offres sont satisfaites au prorata.
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Comment ces actions se sont-elles traduites au bilan de la Banque centrale ? Toutes ces mesures ont eu un impact significatif sur le bilan de la BCE. Depuis aot 2007 et le dbut des tensions sur le march montaire, la taille du bilan de la BCE s'est accrue de plus de 70% (cf. graphique 5). Ce sont les oprations de refinancement long terme qui sont en grande partie l'origine de cette augmentation. Ainsi, lors de la premire ORLT d'une dure de 12 mois (mene en juin 2009), la BCE a allou EUR 442 milliards de liquidit, un montant sans prcdent jamais inject en une seule opration. Lors de l'appel d'offres 12 mois suivant (septembre 2009), la demande de liquidit est reste relativement soutenue 75 milliards), sans pour autant atteindre le record enregistr l'occasion de la premire opration. Enfin, lors de la troisime et dernire opration 12 mois (dcembre 2009), la demande a t de 96 milliards. A la faveur de ces oprations, la liquidit dans la zone euro est abondante et bien suprieure aux besoins. Cet afflux massif de liquidit a contribu faire baisser les taux du march montaire. L'Eonia, qui fluctue normalement autour du taux de refinancement, s'tablit aux alentours de 0,3%, un niveau proche du taux d'intrt de la facilit de dpt. Ce qui suggre que l'orientation de la politique montaire s'avre mme plus accommodante que ne lindique le taux de refinancement.
Bilan de la BCE : Actifs
2.5 2 1.5 1 0.5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Graphique 5 Source : BCE

billions EUR Total des Actifs OPR ORLT

La normalisation de la politique montaire a-t-elle dbut ? Peut-on parler de durcissement ? A la fin 2009, les conditions financires ont donn des signes d'amlioration. La BCE a alors dcid dengager une sortie graduelle de ses mesures non

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conventionnelles. La Banque avait insist sur le fait que les conserver toutes, alors que la ncessit ne s'en faisait plus sentir, risquait d'entraner des distorsions sur les marchs, comme une dpendance excessive la liquidit de la BCE. La BCE avait alors progressivement suspendu ses injections de liquidit en devises trangres et diminu la frquence et les chances de ses oprations de refinancement. En outre, elle a aussi dcid de revenir aux procdures d'appels d'offres taux variables sur les ORLT rgulires trois mois, un pas supplmentaire vers le rtablissement du cadre oprationnel en vigueur avant la crise. Sur les chances plus courtes (une semaine et un mois), la BCE continuera de fournir au march des liquidits taux fixes en quantit illimite jusqu'en octobre au moins. La BCE souhaite renouer avec une situation normale dans laquelle les OPR dchance une semaine constituent le principal outil de pilotage des taux d'intrt, de gestion de la liquidit du march et de communication de l'orientation de sa politique montaire, ce qui n'est plus le cas depuis le dclenchement de la crise financire. Le volume de liquidit injecte par l'intermdiaire des ORLT est, en effet, beaucoup plus important que dans le cas des OPR (cf. graphique 6).
Zone euro : oprations de refinancement
700 600 500 400 300 200 100 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Graphique 6 Source : BCE

mds EUR

MRO LTRO

de graves problmes budgtaires. Fin avril 2010, les tensions sur le march se sont de nouveau brusquement exacerbes en raison des inquitudes croissantes sur la soutenabilit de la dette grecque. L'agence Standard & Poors a dgrad la dette d'Athnes BB+ (catgorie spculative) avec une perspective ngative. Cette dcision a dclench un regain d'inquitudes sur l'illiquidit. Les risques de contagion se sont amplifis, alors que l'Espagne et le Portugal subissaient eux aussi une dgradation de la notation de leur dette. La Grce se retrouvait de facto en situation de faillite, car il lui tait impossible de refinancer sa dette sur les marchs financiers. C'est dans ce contexte que les pays de la zone euro, appuys par le Fonds montaire international, se sont mis d'accord pour octroyer la Grce un plan de sauvetage sans prcdent de EUR 110 milliards. En outre, la BCE a dcid de suspendre l'application du seuil minimum de notation du crdit requis pour l'ligibilit des obligations d'Etat grecques apportes en garantie dans le cadre de ses oprations de refinancement. Le risque que les titres de crance mis par la Grce ne soient plus admis en garantie s'accentuait, en effet. Ce qui aurait engendr de graves difficults pour le secteur bancaire grec et, plus gnralement, pour les dtenteurs de titres de la dette souveraine grecque, entravant le fonctionnement du secteur financier. Malgr ces mesures, la nervosit des marchs n'a pas faibli. Les risques de contagion se sont nettement amplifis, menaant potentiellement la stabilit de l'UEM. Face cette situation, les dirigeants europens ont ragi promptement et vigoureusement. Ils se sont mis d'accord, avec le concours du FMI, sur un plan de stabilisation de EUR 750 milliards, un montant suffisant pour couvrir les besoins de financement du Portugal, de l'Espagne et de l'Irlande jusqu' la fin 2012. 1 . Les actions entreprises par la BCE n'ont pas t moins importantes. Le 10 mai, le Conseil des gouverneurs de la BCE a ainsi dcid : i) de procder au rachat de titres sur les marchs obligataires publics et privs de faon garantir la profondeur et la liquidit des compartiments dfaillants du march ; de suspendre temporairement sa stratgie de retrait des mesures non conventionnelles. La BCE a dcid de conduire une nouvelle ORLT d'une dure
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Flexibilit et pragmatisme La BCE sait cependant se montrer flexible et pragmatique. En avril 2010, elle a ainsi indiqu qu'elle retardait sa dcision pourtant dj annonce de revenir aux rgles en vigueur avant la crise quant la notation des actifs accepts en garantie dans le cadre de ses oprations de refinancement. Ce qui revenait venir au secours de la Grce en proie (et c'est toujours le cas)

ii)

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de six mois et deux ORLT d'une dure de trois mois assorties d'un taux fixe, la totalit des soumissions tant servie ; iii) de ractiver le dispositif dchange rciproque de devises (lignes de swap) conclu avec la Fed de faon fournir de la liquidit en dollar aux contreparties de la zone euro.

Toutes ces mesures prises par la BCE visent rgulariser le fonctionnement du march financier, dont le dysfonctionnement risquait de perturber le processus de transmission de la politique montaire. Les actions mises en uvre par la BCE l'ont t dans le cadre de son mandat. Ainsi que nous l'avons soulign prcdemment, alors que la mission principale de la politique montaire de la BCE est d'assurer la stabilit des prix, la BCE a aussi comme autres fonctions de promouvoir le bon fonctionnement des systmes de paiement (article 105 du Trait). C'est dans ce cadre que le Conseil des gouverneurs a insist sur le fait que la dcision de la BCE de racheter de la dette auprs des secteurs public et priv n'affecterait pas l'orientation de sa politique montaire. La Banque va striliser l'impact de ces interventions au moyen de mesures spcifiques, comme les dpts terme .2. Liquidit abondante La liquidit est abondante sur le march. Les apports supplmentaires de liquidit (voir ci-dessus) vont contribuer maintenir la liquidit un niveau suprieur aux besoins dans les prochains mois. En supposant que la BCE alloue EUR 50 milliards lors des prochaines OPR jusqu' la fin de l'anne et zro lors des prochaines ORLT, il faut sattendre des excdents de liquidit au moins jusqu juillet 2010, date laquelle le premier appel d'offres d'une dure d'un an arrivera chance. A cette occasion, de lgres pressions la hausse sur l'Eonia sont prvoir. A quand une remonte du taux directeur? La BCE a soulign plusieurs reprises que, bien que le dnouement des mesures non conventionnelles serait dtermin par l'valuation des conditions du march financier, les risques pesant sur la stabilit des prix constitueraient le critre qui serait utilis pour dcider quel moment relever les taux directeurs.

Pour l'heure, les risques qui psent sur la stabilit des prix sont faibles. En un sens, linflation se redresse, soutenue par des effets de base statistiques lis aux prix alimentaires, la hausse des cours ptroliers et, plus rcemment, la forte dprciation de leuro (qui nourrit les prix limportation). Elle sest ainsi tablie 1,6% en mai 2010, son plus haut niveau depuis dcembre 2008. Cependant, il ny a pas de menace inflationniste lhorizon. Lcart de croissance (output gap) fortement ngatif et la faiblesse de la demande intrieure devraient continuer maintenir linflation sous-jacente (dont les composantes reprsentent 70% de lindice IPCH total) au plus bas, limitant les pressions inflationnistes totales. En avril 2010, linflation sousjacente sest, en effet, replie 0,8%, son plus bas niveau historique. Les anticipations dinflation court et moyen terme, dduites des enqutes menes auprs des mnages ou des marchs financiers, restent trs modres. Les anticipations des mnages un horizon dun an (dduites de lenqute de la Commission europenne) sont de lordre de 1%, tandis que le point mort d'inflation forward cinq ans, frquemment cit par la BCE comme mesure des anticipations dinflation, est proche de 2%, un niveau cohrent avec lobjectif de stabilit des prix de la BCE moyen terme (inflation proche de mais infrieure -2%). Enfin, selon les projections du staff de la BCE, linflation devrait stablir sous 2% cette anne comme lan prochain. Dans ces conditions, la BCE devrait maintenir ses taux dintrt directeurs inchangs jusqu'au second semestre de lan prochain.

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Du ct de la Rserve fdrale
Quand les taux ont-ils t baisss ? Jusquo ? Cest lt 2007 que la Rserve fdrale a commenc modifier sa politique montaire, pour limiter les consquences ngatives craindre de la dtrioration du march interbancaire. En aot 2007, le taux descompte de la Rserve fdrale3 a t abaiss de 50 points de base (pb), de 6,25% 5,75%, et la dure des prts accords ce guichet a t allonge 30 jours. Lcart entre lobjectif des Fed funds4 et le taux descompte tait ainsi ramen 50pb (contre 100pb en temps normal). Cette premire intervention de la Rserve fdrale visait rendre laccs au guichet de lescompte moins pnalisant pour les banques. Avec laggravation de la crise financire, lcart entre lobjectif des Fed funds et le taux descompte a ensuite t rduit 25pb, entre mars 2008 et janvier 2010. En septembre 2007, la Rserve fdrale a commenc abaisser son principal taux directeur, lobjectif des Fed funds. Cette baisse initiale (de 50pb, de 5,25% 4,75%) a t suivie de nombreuses autres au cours des mois suivants, en prsence de tensions persistantes sur les marchs financiers et de la manifestation de la rcession ( partir de dcembre 2007). Ce mouvement de baisse des taux, temporairement stopp entre avril et septembre 2008, a repris dans la foule de la faillite de Lehman Brothers. Au terme de lanne 2008, la Rserve fdrale retenait ainsi une fourchette historiquement basse de 0% 0,25% pour le taux des Fed funds (cf. graphique 7). Pour la premire fois, une politique de quasi-taux zro tait pratique aux Etats-Unis.

Quelles autres mesures ont t mises en uvre ? La svrit de la crise financire a rapidement rendu les canaux traditionnels de transmission de la politique montaire (canal des taux dintrt, canal du crdit) inoprants. En dpit de la baisse historique des taux directeurs dcide par la Rserve fdrale, les tensions financires sont demeures extrmement fortes (cf. graphique 8).

Taux d'intrt court terme

6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 07
Graphique 8

Objectif des Fed funds (%) Libor 3 mois (%) Taux OIS 3 mois (%)

08

09

10

Sources : Rserve fdrale, Reuters

Objectif des Fed funds et taux d'escompte

8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 04
Graphique 7

Ces dysfonctionnements ont contraint la Rserve fdrale mettre en uvre des mesures de soutien supplmentaires de divers ordres (accroissement des liquidits alloues, interventions directes sur certains marchs, aides des institutions spcifiques, achats de titres), pour viter lasschement de certains marchs et de certaines institutions financires en liquidits ou pour promouvoir certains objectifs macroconomiques (encadr 5). Lactivisme dploy par la Rserve fdrale dans la priode rcente a contrast avec lattitude plus passive de son homologue des annes 1930, qui avait moins cherch contrecarrer les volutions ngatives (faillites bancaires, contraction du stock de monnaie, dflation)5. Un soutien aux marchs financiers et aux institutions financires, travers des oprations de financement Depuis la fin de 2007, la Rserve fdrale a mis en place de nombreux dispositifs innovants pour soutenir certains marchs financiers, certaines catgories dinstitutions financires ou mme certains acteurs spcifiques. Les principaux objectifs poursuivis par la Rserve fdrale travers ces dispositifs peuvent tre prsents comme suit.

Objectif des Fed funds (%) Taux d'escompte (%)

05

06

07

08

09

10

Source : Rserve fdrale

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Conjoncture

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Encadr 5 : principales mesures non conventionnelles prises par la Rserve fdrale

Annonce Dc. 07 Dc. 07 Mars 08 Mars 08 Mars 08 Sept. 08 Sept. 08 Sept. 08 Oct. 08 Nov. 08 Dc. 08 Mesure Acronyme Cible Banques trangres Banques Primary dealers Primary dealers Bear Stearns AIG Mutual funds Mutual funds Entreprises Consommateurs, petites entreprises March immobilier Description Fournir des liquidits en dollar au-del des Etats-Unis Prter davantage aux banques Prter des titres du Trsor aux primary dealers Prter des fonds aux primary dealers Faciliter lacquisition de Bear Stearns par JP Morgan Eviter la faillite de AIG Fin Janv. 11 Mars 10 Fv. 10 Fv. 10 -

Lignes de swap avec BCE et BNS Term Auction Facility Term Securities Lending Facility Primary Dealer Credit Facility Prt de USD 29 mds Prt de USD 85 mds TAF TSLF PDCF -

Asset Backed Commercial Paper AMLF Money Market Mutual Fund Liquididity Money Market Investor Funding MMIFF Facility Commercial Paper Funding FacilityCPFF Term Asset-Backed Securities Lending Facility Achat de titres sur le march TALF -

Financer lachat de titres mis par Fv. 10 les fonds montaires Financer lachat de titres mis par Fv. 10 les mutual funds Financer lachat de commercial Fv. 10 paper Prter des fonds aux dtenteurs Juin 10 de MBS Acheter des titres du Trsor (300 Mars 10 mds), des obligations dagence (275 mds) et des MBS (1 250 mds)

Faciliter le amricaines.

refinancement

des

banques

Faciliter le refinancement en dollar des banques trangres. En dcembre 2007 galement, la Rserve fdrale, la BCE et la Banque nationale suisse ont mis en place des lignes de swap, en vue de faciliter lapprovisionnement en dollar des banques trangres (dont les besoins ntaient plus correctement assurs par les banques amricaines, tant donn les dysfonctionnements sur le march interbancaire). Cette innovation visait en quelque sorte tendre le TAF au-del des Etats-Unis. Plus tard, ces accords de swap ont t largis dautres banques centrales, et les montants ont t accrus en tant que de besoin, au fur et mesure de laggravation de la crise. Alors que ces lignes de swap avaient t fermes le 1err fvrier 2010, elles ont t ractives le 9 mai pour faire face de nouvelles tensions sur les financements en dollar en Europe, dans le contexte de la crise de la dette souveraine. Ce mcanisme sera actif jusqu'en janvier 2011.

En dcembre 2007, pour faciliter le refinancement des banques dans un contexte de paralysie du march interbancaire, la Rserve fdrale a dvelopp le Term Auction Facility (TAF). Ce dispositif consistait pour la Rserve fdrale allouer des fonds aux banques au terme denchres. Il supplait la fois le canal interbancaire classique, paralys, et le canal habituel de prt en dernier ressort, le guichet de lescompte. Par rapport ce dernier, le TAF prsentait quelques avantages : les banques pouvaient y accder de faon anonyme (et donc sans tre stigmatises), emprunter des fonds pour une dure de plusieurs semaines (28 jours au dpart, davantage par la suite), et les montants de liquidits accordes taient consquents. La mise en uvre du TAF a contribu limiter de faon significative les tensions sur le march montaire6. Dans les annes 1930, au contraire, la Rserve fdrale navait pas mis en uvre dautres moyens de refinancement des banques que le guichet de lescompte7.

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Conjoncture

12

Faciliter le refinancement des primary dealers. En mars 2008, alors que la banque dinvestissement Bear Stearns ntait plus en mesure de poursuivre son activit sans soutien, la Rserve fdrale a cherch amliorer le refinancement des primary dealers8 par le biais de deux dispositifs : (a) le Term Securities Lending Facility (TSLF), qui permettait la Rserve fdrale de y leur prter des titres du Trsor (en change dautres titres, moins liquides) ; (b) le Primary Dealer Credit Facility (PDCF), qui permettait la Rserve fdrale de y leur prter des liquidits au jour le jour. Ce second mcanisme revenait en quelque sorte instaurer un guichet de lescompte pour les primary dealers, labsence de prteur en dernier ressort pour cette catgorie dinstitutions financires stant rvle porteuse de risques systmiques quelques jours plus tt (sauvetage de Bear Stearns). Linstauration du PDCF a marqu une rupture dans la pratique de la Rserve fdrale, qui avait jusqu cette date pour ligne de conduite de ne prter qu des institutions de dpt en bonne situation financire. Eviter certaines faillites porteuses de risques systmiques. Dans le courant de 2008, la Rserve fdrale a soutenu certaines institutions financires spcifiques pour viter leur faillite et les risques systmiques qui en auraient rsult. Elle a octroy deux prts, de respectivement USD 29 et 85 milliards, en vue de faciliter lacquisition de Bear Stearns par JP Morgan (en mars) et de sauver AIG (en septembre). A contrario, la faillite de Lehman Brothers na pas t vite (en septembre). Ce dfaut a aggrav les tensions financires de faon impressionnante et peut, sans doute, tre mis au passif de la gestion de la Rserve fdrale. Cette dernire a cependant cherch viter cette issue et tent den attnuer les consquences, ce qui ntait pas le cas dans les annes 1930 (faillite de la Bank of the United States). Ces actions de sauvetage de la Rserve fdrale, qui visaient limiter le risque systmique, ont fait lobjet de critiques plus nourries que la plupart des autres mesures exceptionnelles. Certains ont, notamment, vu dans le sauvetage de Bear Stearns et lindemnisation des institutions financires ayant contract des CDS auprs dAIG des encouragements possibles la prise de risques excessifs long terme 9 (problme dala moral).
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Soutenir les fonds montaires. En septembre 2008, afin de freiner les retraits subis par les fonds montaires (mutual funds) la suite de la chute de Lehmann Brothers, la Rserve fdrale a instaur lAsset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity (AMLF). Par le biais de ce y dispositif, elle prtait des liquidits destines lacquisition de titres ABCP mis par les fonds montaires. Le mois suivant, la Rserve fdrale a cr le Money Market Investor Funding Facility (MMIFF), un dispositif qui lui permettait de prter des liquidits destines lacquisition dactifs mis par les money market mutual funds. Faciliter le refinancement des entreprises. En octobre 2008, le march du commercial paper tait paralys. Afin dapaiser les tensions sur ce march et faciliter le financement des entreprises, financires ou pas, la Rserve fdrale a cr le Commercial Paper Funding Facility (CPFF). Par le biais de ce dispositif, y elle prtait des fonds destins lachat de commercial paper. Soutenir le crdit la consommation et aux petites entreprises. En novembre 2008, la Rserve fdrale a annonc la mise en place du Term Asset-Backed Securities Lending Facility (TALF), afin de favoriser les missions y de titres ABS et, in fine, de soutenir le march du crdit. Ce dispositif permet la Rserve fdrale de prter des fonds aux dtenteurs de titres MBS (nots AAA) adosss des crdits accords aux consommateurs et aux petites entreprises. Il est encore actif jusqu'en juin 2010. Un soutien dordre macroconomique, travers des oprations dachats de titres En complment de la baisse des taux dintrt laquelle elle a procd, la Rserve fdrale a, pour soutenir lconomie en gnral et le march immobilier en particulier, achet des titres du Trsor (pour un montant de USD 300 milliards), des titres MBS mis par les agences (pour un montant de USD 1 250 milliards) et des obligations dagences (pour un montant de USD 175 milliards) en 2009 et 2010. Ces achats, termins en mars 201010, avaient pour objectif de maintenir les taux dintrt long terme un niveau modr et ainsi de soutenir le march immobilier
Conjoncture 13

( lorigine de la crise financire). De fait, en dpit du creusement impressionnant du dficit fdral, les rendements des titres dEtat 10 ans nont pas subi de tensions marques, restant contenus en de de 4%. Au-del du soutien apport au march immobilier, ces mesures taient de nature limiter les pressions dflationnistes gnralement conscutives une crise conomique et financire de cette ampleur, mme si les responsables de la Rserve fdrale nont pas avanc ce motif explicitement11. Comment ces actions se sont-elles traduites au bilan de la banque centrale ? Les actions non conventionnelles mises en uvre par la Rserve fdrale ont transform son bilan au cours des dernires annes, tant sur un plan quantitatif quen termes de structure. Trois phases principales de lintervention de la Rserve fdrale peuvent tre distingues. Premire phase (2007 - aot 2008) : modification de la structure du bilan (plus de prts, moins de titres du Trsor), niveau inchang (cf. graphiques 9 et 10). Dans un premier temps, les rponses apportes par la Rserve fdrale la crise financire ne se sont pas traduites par une modification de la taille de son bilan. Tout au long de lanne 2007 et jusqu'en aot 2008, le total des actifs dtenus par la Rserve fdrale a vari dans un intervalle restreint, de USD 830 900 milliards. En revanche, la structure du bilan de la Rserve fdrale a volu ds cette poque. Le montant de prts accords par lintermdiaire des divers guichets mis en place pour faciliter le refinancement des institutions financires (guichet de lescompte, swaps avec dautres banques centrales, TAF, PDCF, Bear Stearns) atteignait quasiment USD 200 milliards en aot 2008, alors quil tait marginal au premier semestre 2007 (de lordre de USD 100 millions). Durant cette premire phase de la crise financire, la Rserve fdrale strilisait ses interventions : elle vendait des titres du Trsor au fur et mesure quelle augmentait ses lignes de crdit spciales. Cette strilisation permettait de ne pas faire varier la taille du bilan et les rserves des banques auprs de la Rserve fdrale, et ainsi de faciliter la matrise du taux des Fed funds par la Rserve fdrale (cf. encadr 6). En s consquence, le montant de titres du Trsor dtenus
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par la Rserve fdrale a diminu de faon sensible entre 2007 (quasiment USD 800 milliards) et aot 2008 (USD 480 milliards). Deuxime phase (septembre 2008 fvrier 2009) : trs forte expansion du bilan sous leffet de la monte en rgime des dispositifs de soutien aux marchs financiers (cf. graphiques 10 et 11). A partir de septembre 2008, la violente aggravation de la crise financire a suscit la mise en place de dispositifs de soutien supplmentaires (prt AIG, crations de lAMLF, du CPFF, du MMIFF et du TALF) et laccroissement des lignes de swap avec dautres banques centrales. Ces actions se sont traduites par une envole des montants prts par la Rserve fdrale, de USD 200 milliards en aot 2008 1 200 milliards en fvrier 2009. Etant donn les montants en jeu, il ntait plus possible pour la banque centrale de striliser ses interventions en vendant des titres du Trsor. Par ailleurs, lautorisation donne la Rserve fdrale de rmunrer les rserves des banques partir doctobre 2008 laissait penser que la Rserve fdrale pourrait conserver la matrise du taux des Fed funds sans avoir contrler la taille de son bilan et le montant des rserves des banques (cf. encadr 6). Lencours de titres du Trsor au bilan de la Rserve fdrale est, par consquent, demeur peu prs inchang au cours de cette priode. Au final, la taille du bilan de la banque centrale a bondi en lespace de quelques mois, passant dun niveau infrieur USD 900 milliards en aot 2008 environ 2 200 milliards entre dcembre 2008 et fvrier 2009 (cf. graphique12). Troisime phase (mars 2009 mars 2010) : les titres se substituent aux prts, le niveau du bilan volue peu (cf. graphiques 11 et 13). Dans les premiers mois de 2009, laction de la Rserve fdrale a de nouveau volu. Les crdits accords dans le cadre des divers dispositifs de soutien exceptionnels se sont stabiliss, puis ont diminu, en phase avec la modration des tensions sur les marchs financiers. Les fonds octroys par le biais de ces dispositifs ntaient plus que de lordre de USD 100 milliards en mars 2010 (contre 1 200 milliards un an plus tt).

Conjoncture

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Actifs de la Rserve fdrale (mds USD), janvier 2007

Titres dtenus

Actifs de la Rserve fdrale (mds USD), dtail

2 500 Autres actifs Swaps entre banques centrales Crdits aux institutions financires Autres facilits de crdit Aides des inst. spcifiques Obligations d'agences MBS Titres du Trsor

80

* * * *
779

Crdits aux institutions financires Aides des institutions spcifiques Autres facilits de crdit Swaps avec des banques centrales Autres actifs

2 000 1 500 1 000 500 0 07

* 0 cette date
Graphique 9 Source : Rserve fdrale

08

09

10 Source : Rserve fdrale

Graphique 12

Actifs de la Rserve fdrale (mds USD), septembre 2008

Titres dtenus Crdits aux institutions financires Aides des institutions spcifiques Autres facilits de crdit Swaps avec des banques centrales Autres actifs

Actifs de la Rserve fdrale (mds USD), mai 2010

44 94 31 1 91

Titres dtenus Crdits aux institutions financires Aides des institutions spcifiques Autres facilits de crdit Swaps avec des banques centrales Autres actifs
2 062

216

29

*
480

*
169

* 0 cette date
Graphique 10 Source : Rserve fdrale Graphique 13

Source : Rserve fdrale

Actifs de la Rserve fdrale (mds USD), mars 2009

41

Rserves des banques (mds USD)

1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 07 08 09 10
Source : Rserve fdrale Graphique 14

Titres dtenus Crdits aux institutions financires Aides des institutions spcifiques Autres facilits de crdit Swaps avec des banques centrales Autres actifs

320

582

242
114

592

Graphique 11

Source : Rserve fdrale

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Conjoncture

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En parallle, le montant de titres dtenus au bilan de la Rserve fdrale sest fortement accru, sous limpulsion des programmes dachats de titres du Trsor, de titres MBS et dobligations dagences (supra). Il est pass de USD 500 milliards en dbut danne 2009 2 000 milliards au terme du programme dachat, en mars 2010 (avec la composition suivante au terme de cette priode : 54% de MBS, 38% de titres du Trsor et 8% dobligations dagences) (cf. graphique 12). Au passif : un bond des rserves des banques commerciales. Au passif du bilan, lvolution la plus marquante des dernires annes a rsid dans le bond des rserves dtenues par les banques commerciales auprs de la Rserve fdrale. Alors que leur montant ne reprsentait quune dizaine de milliards de dollars en 2007, il sest tabli autour de 1 100 milliards depuis le dbut de 2010 (cf. graphique 14).
Bilan de la Rserve fdrale, lignes slectionnes
Mds USD (fin de mois) Actifs totaux Titres dtenus directement - Titres du Trsor US - Titres dagences - MBS Crdits aux institutions financires - Crdits classiques - TAF - PDCF - AMLF Swaps autres banques centrales Autres facilits de crdit - CPFF - TALF Soutiens des institutions particulires - Extension de crdit AIG - Portefeuilles Maiden Lane Passif Rserves des banques Capital Juin-07 Aot-08 Fv.-09 Mars-10 Mai-10 848 790 790 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 814 7 33 884 480 480 0 0 169 19 150 0 0 0 0 0 0 29 0 29 844 9 41 1 900 579 475 36 69 549 64 448 26 11 375 246 246 0 110 38 72 1 858 692 42 2 290 2 014 777 169 1 069 12 8 3 0 0 0 55 8 47 91 26 65 2 238 1 125 52 2 324 2 062 777 167 1 118 31 5 0 26 0 1 44 0 44 94 26 68 2 269 1 085 55

La normalisation de la politique montaire a-t-elle dbut ? Peut-on parler de durcissement ? Un dbut de normalisation, pas un durcissement Au premier trimestre 2010, la Rserve fdrale a mis un terme de nombreux dispositifs de soutien exceptionnels imagins au cur de la crise financire. Le 1err fvrier, la plupart des programmes de fourniture de liquidits imagins pendant la crise financire ont t ferms12. Le 18 fvrier, les modalits relatives aux prts accords par la Rserve fdrale au guichet de lescompte ont t modifies : le taux descompte a t relev de 0,5% 0,75% ; la dure des prts accords a t ramene un jour ( comparer une dure de 28 jours prcdemment et un plus haut de 90 jours au cur de la crise financire). Le 8 mars, la dernire enchre TAF a t mene. Par ces modifications, la Rserve fdrale a montr quelle jugeait que lamlioration des conditions financires tait suffisante pour permettre un dbut de normalisation sur les conditions auxquelles elle accordait des prts. En relevant la pnalit associe au guichet de lescompte, la Rserve fdrale a voulu rendre ce guichet sa vocation davant crise : fournir un financement de dernier recours aux tablissements qui en auraient besoin, sans se substituer au march interbancaire. Ces diffrents outils (guichet de lescompte, facilits de crdit) ont pour objet daider la Rserve fdrale grer le stress financier et non pas datteindre des objectifs en termes demploi ou dinflation. Pour cette raison, la fermeture de ces programmes temporaires et le ramnagement du guichet de lescompte doivent tre considrs comme des pas vers une normalisation de la politique montaire et non pas comme des moyens de durcir la politique montaire. Par ailleurs, le programme dachat de titres MBS (USD 1 250 milliards) et dobligations dagences (175 milliards) sest achev le 31 mars, comme prvu initialement. Un pas en arrire : la ractivation des lignes de swap entre banques centrales, en mai La crise de la dette souveraine qui a frapp la zone euro au cours des derniers mois a t lorigine dune

Tableau

Source : Rserve fdrale

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Conjoncture

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nette recrudescence des tensions sur les marchs financiers en mai 2010 (cf. graphique 8). Pour faciliter le refinancement des banques trangres en dollar, la Rserve fdrale et dautres banques centrales (au premier rang desquelles figure la BCE) ont d ractiver les lignes de swap imagines en dcembre 2007 et temporairement fermes en fvrier 2010 (lorsque les tensions semblaient durablement apaises). Il est prvu que ces lignes soient actives jusqu'en janvier 2011. Le fait que ce mcanisme de soutien exceptionnel soit le dernier encore en place (avec le TALF, dont lextinction est prvue le 30 juin) met en vidence le dplacement du centre de gravit de la crise financire au cours des derniers trimestres, des Etats-Unis (o la crise financire a son origine) vers lEurope (o le bond de la dette souveraine conscutif la crise financire et la rcession pose pour l'instant les problmes les plus srieux). Quelles sont les autres actions pralables un relvement des taux ? Sauf regain srieux des tensions financires, le retour progressif une politique montaire conventionnelle se poursuivra dans les trimestres venir. Avant de relever le taux des Fed funds, la Rserve fdrale devra notamment corriger son discours et diminuer les rserves des banques commerciales. Altration du discours et possible hausse du taux descompte Avant de relever le taux des Fed funds, la Rserve fdrale devra naturellement altrer son discours, en supprimant la mention du maintien des taux un niveau exceptionnellement bas pendant une priode prolonge des communiqus diffuss lissue des runions de politique montaire. La Rserve fdrale pourrait galement dcider de relever lcart entre le taux descompte et lobjectif des Fed funds. Avant la crise, la pnalit associe au guichet de lescompte tait de 100pb. Au plus fort de la crise, elle a t abaisse 25pb, avant dtre releve 50pb en fvrier (si lon prend en considration le haut de la fourchette retenue pour le taux des Fed funds). Dautres hausses du taux descompte seront probablement dcides lavenir, afin de ramener lcart 100pb. Ce mouvement sinscrirait dans le cadre de la normalisation de la politique montaire et donnerait la Rserve fdrale davantage de latitude
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dans sa fixation du taux de rmunration des rserves des banques13 (sachant quelle ne peut pas rmunrer ces rserves un taux suprieur au taux descompte, pour viter toute possibilit darbitrage). Diminution des rserves des banques Sur un plan plus technique, la Rserve fdrale fera diminuer les rserves dtenues auprs delle par les banques commerciales, avant de relever le taux des Fed funds. En ltat actuel des choses, en raison du montant exceptionnel de rserves accumules par les banques, la Rserve fdrale na plus la pleine matrise du taux des Fed funds pratiqu sur le march interbancaire14. La diminution des rserves est donc une tape pralable la remonte des taux, car elle permet de rduire lcart entre le taux des Fed funds effectif et le taux de rmunration des rserves des banques (cf. encadr). Plusieurs options sont considres par la Rserve fdrale en vue de rduire les rserves des banques : La vente de titres avec lengagement de les racheter ultrieurement (reverse repurchase agreements ou reverse repos). Par le biais de ces oprations, la Rserve fdrale emprunte des liquidits auprs des primary dealers, sur une priode dune ou plusieurs semaines, et leur prte en change des titres 15 . Pendant la dure de lopration, le montant des rserves est diminu. Cette opration fait partie de larsenal classique de la Rserve fdrale mais elle serait mise en uvre une chelle sans prcdent, le montant des rserves drainer tant lui-mme exceptionnel. Pour cette raison, en mars 2010, la Rserve fdrale a indiqu quelle considrerait les money market mutual funds (MMMF) comme contreparties dans le cadre de ces oprations, et pas seulement les primary dealers. Ces oprations se traduiraient par une volution de la structure du passif du bilan de la Rserve fdrale, la part des reverse repos augmentant au dtriment de celle des rserves. La cration de comptes de dpts terme (Term Deposit Facility), sur lesquels les banques y pourraient dposer leurs rserves excdentaires pendant une certaine priode (de un ou plusieurs mois) et toucher une rmunration de la Rserve fdrale. En dautres termes, les banques dtiendraient des fonds sur des comptes terme au lieu de rserves. Les comptes pourraient tre
Conjoncture 17

attribus aux enchres aux banques demandant les rmunrations les plus modres. Cette procdure permettrait la banque centrale de contrler les taux dintrt au-del du taux au jour le jour. Le 30 avril, la Rserve fdrale a annonc avoir modifi la rglementation en vigueur pour autoriser ses succursales rgionales proposer de tels comptes de dpts aux institutions dont les rserves peuvent tre rmunres. Ces oprations se traduiraient, au bilan de la Rserve fdrale, par une volution de la structure du passif, la part des fonds stocks sur les comptes de dpts terme augmentant au dtriment de celle des rserves. Lutilisation du Supplementary Financing Account (SFA). Sur ce compte quil dtient la Rserve fdrale, le Trsor amricain dpose des recettes issues de la vente de titres de dette (dont il na pas besoin pour financer ses oprations courantes). Ce mcanisme peut permettre de faire chuter rapidement les rserves des banques : aliment une premire fois en septembre 2008, il totalisait USD 560 milliards un mois plus tard (avant dtre ramen quelques milliards au dbut de 2010). Ces oprations se traduisent, au bilan de la Rserve fdrale, par une volution de la structure du passif, les rserves des banques tant transfres vers le compte du Trsor. La vente de titres sur le march. Un autre moyen de faire baisser les rserves des banques serait pour la Rserve fdrale de vendre les titres quelle a achets au cur de la crise financire. Contrairement aux autres options cites, la vente de titres impliquerait une diminution de la taille du bilan de la Rserve fdrale (moins de titres lactif, moins de rserves de banques au passif). A moyen ou long terme, la Rserve fdrale prvoit d'ailleurs de ne plus dtenir de titres hypothcaires (titres MBS et obligations dagences). Son bilan retrouverait ainsi une forme plus familire, o les seuls titres dtenus seraient mis par le gouvernement fdral (comme ctait le cas avant le dclenchement de la crise financire, en 2007). A un moment donn, la Rserve fdrale dcidera vraisemblablement de vendre des titres, plutt que de se contenter de les laisser arriver maturit. Cependant, il est peu probable quune telle dcision soit prise rapidement, pour viter dexercer une pression la hausse sur les taux
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dintrt (qui serait prjudiciable lconomie). Cette solution ne devrait donc tre srieusement considre que lorsque lconomie ne montrera plus de signes de faiblesse (et, en particulier, lorsque le march immobilier sera orient favorablement), c'est--dire sans doute lorsque le cycle de hausse des taux aura t enclench. Ce processus serait men de faon progressive, sur une priode de plusieurs annes. Ainsi, les outils qui seront probablement utiliss court terme pour rduire les rserves des banques (reverse repos, Term Deposit Facility, voire Supplementary Financial Account) ne feront que transformer les rserves des banques, sans modifier la taille du bilan de la Rserve fdrale. Celle-ci ne diminuera quavec la maturation et la vente des titres accumuls par la banque centrale, un processus qui sera trs progressif.

Encadr 6 : questions/rponses au sujet des rserves des banques commerciales Que sont les rserves des banques auprs de la Rserve fdrale ? A quoi servent-elles ? Les rserves sont des actifs des banques commerciales dposs auprs de la Rserve fdrale. Elles sont donc inscrites au passif de la banque centrale. Elles permettent de rgler les paiements (ou de matrialiser les prts) entre banques commerciales (et entre clients des banques commerciales), et de satisfaire aux obligations de rserves lgales (10% de certains dpts bancaires doivent donner lieu la constitution de rserves auprs de la banque centrale). Les transactions entre les banques commerciales et la Rserve fdrale donnent lieu une variation du niveau des rserves : lorsque la Rserve fdrale achte des titres auprs des banques commerciales ou quelle leur accorde un prt, les rserves saccroissent (et vice versa). Quel lien existe-t-il entre les rserves et le taux des Fed funds ? Comment la Rserve fdrale peut-elle contrler le taux des Fed funds ? Pourquoi ce contrle est-il moins prcis ?

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Le march des rserves , sur lequel les banques commerciales se prtent des fonds, est aussi appel le march des Fed funds. Le taux qui quilibre offre et demande sur ce march est le taux effectif des Fed funds. En achetant ou en vendant des titres, la Rserve fdrale est en mesure de faire varier le montant des rserves et ainsi dinfluencer le taux effectif des Fed funds. Lorsquelle retire des rserves du march, elles sont plus rares et leur prix, le taux effectif des Fed funds, est plus lev (et vice versa). Pour influencer avec prcision le taux des Fed funds, la Rserve fdrale doit pouvoir contrler le volume des rserves. Cette capacit a t de facto abandonne au second semestre 2008. Pour soutenir les marchs financiers et les institutions financires, la Rserve fdrale a d accrotre les rserves de faon marque (cf. graphique 14). En prsence dun tel montant de rserves (plus de USD 1 000 milliards), le niveau des taux dintrt ne ragit plus de faon significative aux variations de loffre et de la demande sur le march des fonds, rendant la matrise du taux au jour le jour par la banque centrale moins prcise. Pour cette raison, le taux effectif des Fed funds sest cart de lobjectif fix par la Rserve fdrale, incitant la banque centrale fixer non plus un taux objectif mais une fourchette ( 0% 0,25%). (de ) Pourquoi rmunrer les rserves des banques ? Quel rle le taux de rmunration des rserves joue-til ? Pour renforcer le contrle de la Rserve fdrale sur les taux court terme, la possibilit lui a t donne, en octobre 2008, de rmunrer les rserves des banques. Ce taux de rmunration des rserves avait vocation constituer un taux plancher sur le march des Fed funds, les institutions financires nayant pas intrt prter des fonds un taux infrieur celui auquel la Rserve fdrale rmunre leurs rserves. Cependant, le taux effectif des Fed funds sest rgulirement tabli en de du taux de rmunration des rserves des banques ( respectivement 0,16% et 0,25% en moyenne en 2009). Cet cart peut sexpliquer par le fait que certaines institutions non bancaires, les Government-Sponsored Enterprises (GSEs), interviennent sur le march des Fed funds sans que la s Rserve fdrale rmunre leurs rserves. Ces institutions peuvent donc avoir intrt prter des fonds un taux infrieur celui qui rmunre les rserves des banques.
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Le taux de rmunration des rserves des banques devrait devenir le principal taux directeur de la Rserve fdrale dans les trimestres venir, car cest loutil le plus pratique pour influencer le niveau du taux au jour le jour. Pourquoi rduire les rserves des banques ? Afin de rduire lcart entre le taux de rmunration des rserves des banques et le taux des Fed funds, la Rserve fdrale a intrt diminuer les rserves avant de relever son taux directeur. Par ailleurs, certains observateurs jugent que laccumulation de rserves aussi importantes est porteuse de risques inflationnistes. Mme si la Rserve fdrale ne partage pas ce point de vue, elle peut craindre que le gonflement des rserves conduise un drapage des anticipations dinflation, qui peut, in fine, dboucher sur des pressions inflationnistes relles. La diminution des rserves excdentaires peut donc aider la Rserve fdrale ancrer les anticipations dinflation. Dans le contexte actuel, cependant, la forte dclration de linflation sous-jacente limite ce risque court terme. Les rserves excdentaires des banques sont-elles porteuses de risques inflationnistes ? Lexistence du taux de rmunration des rserves des banques limite ou annule ce risque. Si les rserves ntaient pas rmunres, elles pourraient tre prtes nimporte quel taux suprieur zro (corrig du risque de contrepartie). Une fois dpenss, ces fonds soutiendraient lactivit, alimentant les pressions inflationnistes. Cependant, le taux de rmunration des rserves des banques fait office de taux plancher auquel les banques peuvent vouloir prter. Il suffit la Rserve fdrale de relever ce taux pour accrotre le cot du crdit, dcourager les banques de prter et ainsi contrer les pressions inflationnistes. A quand une remonte du taux directeur ? Un discours prudent au sujet de la reprise La rcession tant acheve depuis lt dernier et les tensions financires stant apaises (mme si la crise de la dette souveraine souligne que la situation reste fragile), il devient lgitime de se demander quel moment la Rserve fdrale dcidera de relever le taux des Fed funds.
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Le Federal Open Market Committee (FOMC, Comit de politique montaire de la Rserve fdrale) tient un discours prudemment optimiste au sujet des perspectives, malgr le bon droulement de la reprise depuis lt 2009. Le dernier compte rendu de runion de politique montaire (relatif celle du 27-28 avril) a ainsi indiqu que le FOMC attendait toujours une reprise relativement lente en comparaison de celles du pass, en raison des consquences de la crise financire16. De mme, les membres du FOMC soulignent rgulirement les principaux domaines dans lesquels les volutions restent peu favorables : le march immobilier rsidentiel, la construction non rsidentielle, ou encore le march du crdit17. Soulignant que la reprise reste fragile et freine par certains lments, les communiqus diffuss lissue de ses runions indiquent depuis un an que les conditions conomiques devraient justifier un taux des Fed funds exceptionnellement bas pendant une priode prolonge 18. Depuis janvier, un membre du FOMC, M. Hoenig, conteste ce message, jugeant quil pourrait favoriser le dveloppement de dsquilibres futurs et limiter la marge de manuvre du FOMC pour relever les taux. Cette vue est actuellement trs minoritaire. De plus, la crise de la dette souveraine europenne, qui a clat au cours des derniers mois, a provoqu un net regain de tensions financires et suscit la ractivation des lignes de swap entre banques centrales. Nul doute qu court terme ce dveloppement ne fera que renforcer le camp des prudents au sein du FOMC. Chmage et inflation : pas de tensions en vue Depuis quelques mois, le FOMC cite explicitement les principaux facteurs justifiant le niveau exceptionnel du taux directeur actuel : une faible utilisation des ressources (en dautres termes : un chmage lev et un taux dutilisation des capacits trs bas), une tendance inflationniste modre et des anticipations dinflation stables. Sur ces diffrents points, les volutions rcentes ne montrent pas dvolutions notables. A 9,9% en avril, le taux de chmage reste extrmement proche de son pic cyclique (10,1% en octobre dernier) et exceptionnellement haut au regard du standard amricain (6,2% en moyenne depuis le dbut des annes 1980). Les membres du FOMC nattendent pas de changement marqu
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sur le march du travail court terme, prvoyant un taux de chmage compris entre 9,1% 9,5% au quatrime trimestre 2010. Linflation sous-jacente hors nergie et alimentation19 a fortement dclr au cours des derniers mois et rejoint en avril son plus bas niveau depuis 1966 (0,9%, graphique 15), et une inversion de tendance nest pas prvisible court terme. La tendance des salaires et des loyers reste oriente la baisse, les entreprises ralisent encore des gains de productivit apprciables, et lapprciation rcente du dollar limitera linflation importe dans un avenir proche. Les participants au FOMC anticipent d'ailleurs une inflation infrieure sa tendance de long terme suppose (1,7%/2,0%) tout au long de leur priode de projection (2010-2012), et tout particulirement en 201020.

Inflation sous-jacente
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Graphique 15 Sources : BLS, Rserve fdrale de Cleveland

Prix sous-jacents, indice BLS (g.a., %) Prix sous-jacents, indice Cleveland (g.a., %)

Le point mort d'inflation dduit des titres dEtat dix ans indexs sur linflation (TIPS) indique une inflation anticipe par le march plus modre en mai (2,1%) que les mois prcdents (2,3% en moyenne entre janvier et avril). Les anticipations dinflation des mnages cinq ans, telles que mesures par lUniversit du Michigan, ont peu vari au cours des derniers trimestres. A 2,9% en mai, elles taient au mme niveau quen moyenne lan dernier. Au-del du contexte macroconomique, les tapes devant prcder le relvement du taux directeur rclameront quelques mois. La mention de niveaux exceptionnellement bas de taux des Fed funds pendant une priode prolonge devra avoir t retire des
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communiqus du FOMC, tandis que les rserves excdentaires des banques devront avoir t rduites de faon significative. Pas de hausse des taux avant 2011 Pour ces diffrentes raisons, le relvement du taux des Fed funds ne devrait pas intervenir avant 2011 (nous anticipons actuellement un redressement du taux des Fed funds partir du deuxime trimestre 2011). Les anticipations de march (cf. graphique 16), qui montrent des attentes de hausse du taux des Fed funds ds la fin de cette anne, paraissent trop prcoces.
Taux des Fed funds, anticipations de march
1.75 1.5 1.25 1 0.75 0.5 0.25 0 01-10
Graphique 16

avec le taux descompte (taux plafond), lobjectif des Fed funds. (Cf. graphique 17).

March des Fed funds

Taux d'intrt Offre de rserves (en temps normal) Offre de rserves (actuellement)

Taux d'escompte Taux des Fed funds Taux de rmunration des rserves Demande de rserves

Quantit de rserves
Graphique 17 Source : BNP Paribas

16/12/2009 27/01/2010 16/03/2010 28/04/2010

Conclusion
La BCE et la Rserve fdrale ont toutes deux pris des dcisions exceptionnelles pour limiter lampleur de la crise financire et ses rpercussions sur lconomie relle. Chacune dentre elles a abaiss son taux directeur son plus bas niveau historique et mis en uvre des mesures de soutien innovantes, afin dalimenter les marchs et les institutions financires en liquidits. Dans le dtail, les actions des deux banques centrales ont, bien entendu, t distinctes de nombreux points de vue. Ces diffrences peuvent, cependant, frquemment sexpliquer par des mandats distincts, ou des structures et des circonstances conomiques diverses. Le fait que le mandat de la Rserve fdrale comprenne un objectif de taux dintrt long terme modr (en plus dun emploi maximal et de prix stables) et lampleur de la contraction immobilire aux Etats-Unis contribuent expliquer la dcision, prise par la Rserve fdrale ds la fin de 2008, dacheter des titres. Le fait que le financement de lconomie europenne soit, par rapport aux Etats-Unis, relativement plus dpendant des banques (et donc moins dpendant des marchs financiers) justifie pleinement que laction de la BCE ait t davantage tourne vers les banques, et celle de la Rserve fdrale davantage concentre sur le fonctionnement des marchs. Les mesures dployes par les banques centrales ont permis de limiter les consquences de la crise financire. Aujourdhui, cependant, des difficults et des

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Source : Reuters

Lorsque la Rserve fdrale dcidera de relever le taux au jour le jour, elle le fera sans doute en modifiant le taux de rmunration des rserves des banques, qui constitue un quasi-taux plancher sur le march montaire 21 . Cet instrument sera dune grande utilit tant que les rserves des banques seront largement excdentaires (et que la Rserve fdrale ne pourra pas, par consquent, viser un taux des Fed funds trs prcis). La Rserve fdrale pourrait aussi tre amene communiquer au sujet du niveau des rserves ou de lcart entre le taux de rmunration des rserves des banques et le taux des Fed funds effectif, vou diminuer. La rduction de cet cart de taux constituera, en effet, lautre objectif de la Rserve fdrale dans les trimestres venir. Lorsque le taux de rmunration des rserves des banques et le taux des Fed funds effectif seront en phase, la Rserve fdrale pourra revenir une politique montaire classique, axe sur lannonce dun objectif pour le taux des Fed funds. A ce moment-l, le taux de rmunration des rserves des banques constituera un taux plancher, qui permettra dencadrer,

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dfis srieux demeurent. La reprise est encore fragile, surtout en Europe, contraignant les banques centrales adopter une attitude prudente en ce qui concerne la sortie des dispositifs de soutien exceptionnels. Le gonflement des dficits publics conscutif la crise cre un dilemme court terme (laisser les dficits des niveaux exceptionnels pour ne pas freiner la reprise, ou les corriger rapidement au risque de voir la croissance rechuter) et confirme que lassainissement de la dette publique constituera un dfi majeur pour tous les pays dvelopps dans les annes venir (dans un contexte dmographique trs dfavorable). La crise de la dette souveraine et le regain de tensions quelle occasionne ne sont pas sans consquences sur laction des banques centrales, comme la montr la ractivation des lignes de swap en mai. Ces vnements rendront la BCE et la Rserve fdrale encore plus prudentes dans les trimestres venir, renvoyant la perspective dune hausse des taux 2011. Par ailleurs, ils tendent, pour l'instant, limiter les perspectives de reprise dans la zone euro (relativement aux Etats-Unis) et suggrent un durcissement de la politique montaire plus tardif dans la zone euro quaux Etats-Unis.

Achev de rdiger le 31 mai 2010 clemente.delucia@bnpparibas.com jean-marc.lucas@bnpparibas.com

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Rfrences
BCE (2009a), Le financement externe des mnages et des socits non financires : comparaison entre la zone euro et les Etats-Unis , Bulletin mensuel, avril 2009 BCE (2009b), Evolutions rcentes de la transmission aux taux bancaires des modifications de taux directeurs dans la zone euro , Bulletin mensuel, aot 2009 BCE (2009c), Evolutions rcentes des bilans de lEurosystme, du Systme fdral de rserve et de la Banque du Japon , Bulletin mensuel, octobre 2009 BCE (2010), Lorientation de la politique montaire de la BCE au cours de la crise financire , Bulletin mensuel, janvier 2010 Buiter W. (2009), The Feds Moral Hazard Maximising Strategy , blog Cihak M, Jarjes, T, Stavrev E. (2009), Euro Area Monetary Policy in Uncharted Waters , Document de travail du FMI n 09-185 Dudley W. (2009), The Economic Outlook and the Feds Balance Sheet: The Issue of How versus When. , Remarks at the Association for a Better New York Breakfast Meeting Federal Reserve (2010), Minutes of the Federal Open Market Committee, 27-28 avril 2010 Federal Reserve (2010), Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet , monthly reports McAndrews J., Sarkar A., Zhenyu W. (2008), The Effect of the Term Auction Facility on the London Inter-Bank Offered Rate , Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 335 Redouin Jean-Paul (2010), Quest-il arriv la liquidit ? , Banque de France, Documents et dbats (janvier) Reinhart V. (2008), Our Overextended Fed , Wall Street Journal (26 mars) Srensen C. K, Werner. T (2006), Bank Interest rate Pass-Through in the Euro Area: A cross Country Comparison , Document de travail de la BCE n580, janvier Stark J (2009), Monetary and fiscal policy: criteria and timing for the phasing out of crisis measures , Berlin, 15 septembre Trichet J-C (2007), Confrence de presse de la BCE, Dclaration introductive et sance de Q/R, 6 septembre Trichet J-C (2009) The ECBs enhanced Credit support , Munich, 13 juillet Wheelock D. (2010), Lessons Learned? Comparing the Federal Reserves responses to the crises of 19291933 and 2007-2009 , Federal Reserve Bank of St. Louis Review, mars-avrill 2010

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NOTES
1 Pour plus de prcisions, voir l'article Crise de la dette souveraine europenne : une rponse massive et convaincante , Newhouse-Cohen C., Vergnaud E., EcoWeek N 10-19, BNP Paribas, mai 2010. 2 Le 14 mai, la BCE a rabsorb 16,5 MdEUR de liquidit injecte par le biais du programme de rachat de titres de dette publique entre le 10 et le 14 mai, via une opration de collecte de dpts terme d'une dure d'une semaine. En admettant que la BCE n'ait achet que des obligations d'Etat, les 16,5 MdEUR de titres rachets ce jour reprsentent moins de 1 % de la dette en circulation (hors bons du Trsor) de l'Irlande, du Portugal, de la Grce, de l'Espagne et de l'Italie, des pays considrs comme les plus vulnrables. Si la BCE dcidait d'acheter des obligations dans les mmes proportions que la Rserve fdrale amricaine, c'est--dire l'quivalent de 5 % du montant en circulation, le programme de rachat pourrait s'lever 110 MdEUR. 3 Taux auquel la Rserve fdrale prte directement aux banques commerciales lorsque celles-ci ont des difficults se financer sur le march interbancaire. 4 Lobjectif des Fed funds est la cible retenue par la Rserve fdrale pour le taux effectif des Fed funds (qui prvaut sur le march interbancaire). Il sagit du principal taux directeur de la Rserve fdrale. 5 Certains jugent que laction de la Rserve fdrale depuis 2007 pourrait avoir des consquences ngatives long terme, en favorisant la prise de risque dinstitutions juges trop importantes pour faire dfaut (too big to fail). 6 Cf. McAndrews, Sarkar, Zhenyu (2008). Leurs estimations mettent en vidence leffet des annonces et de la mise en uvre des TAF sur la variation du taux LIBOR (et de son cart par rapport au taux OIS). 7 Selon Wheelock (2010), la Rserve fdrale des annes 1930 avait, au contraire, interprt le faible niveau des demandes au guichet de lescompte comme un signe que les banques navaient pas besoin de liquidits supplmentaires, ngligeant le rle de certains facteurs (crainte dtre stigmatis, manque de garanties prsenter). 8 Ne disposant pas de dpts, certains primary dealers ntaient pas en mesure daccder aux mcanismes de refinancement classiques de la Rserve fdrale. 9 Cf. Reinhart (2008), Buiter (2009). 10 Le programme dachat de titres du Trsor stait achev en octobre 2009. La Rserve fdrale a ensuite continu acqurir des MBS et des obligations dagence jusqu'en mars 2010. 11 Wheelock (2010) mentionne ce point. Au dbut des annes 1930, la Rserve fdrale navait pas empch les agrgats montaires de diminuer et la dflation de sinstaller. 12 AMLF, CPFF, PDCF, TSLF. 13 Interest On Excess Reserves (IOER) rate, dans le langage de la Rserve fdrale. 14 Pour cette raison, la Rserve fdrale fixe dsormais son objectif pour le taux des Fed funds sous la forme dune fourchette (de 0% 0,25%) et non plus dune cible, comme ctait traditionnellement le cas. 15 Au terme de la priode considre, la Rserve fdrale restitue les liquidits avec des intrts et rcupre les titres. 5 16 Participants expected the economic recovery to continue, but, consistent with experience following previous financial crises, most anticipated that the pickup in output would be rather slow relative to past recoveries from deep recessions. (Minutes of the Federal Open Market Committee, April 27-28, 2010) 17 Les rsultats de lenqute mene en avril par la Rserve fdrale auprs des tablissements de crdit (Senior Loan Officer 7 Opinion Survey) suggrent que la demande de crdit est reste oriente la baisse au cours des premiers mois de lanne, sur tous les principaux segments (crdits immobiliers rsidentiels, crdits la consommation, crdits industriels et commerciaux, crdits immobiliers commerciaux). Une hausse rapide des taux directeurs ne pourrait que perturber davantage le fonctionnement du march du crdit (canal du crdit). 18 The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that 8 economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period . 19 Lindice sous-jacent est plus reprsentatif de la tendance de fond de linflation que lindice total, car ce dernier est trs influenc par les prix de lnergie (qui sont particulirement volatils). La Rserve fdrale prte par consquent une grande attention linflation sous-jacente. 20 En avril 2010, les participants au FOMC prvoyaient une inflation totale (PCE) de lordre de 1,2%/1,5% et une inflation 0 sous-jacente (PCE) de lordre de 0,9%/1,2% au quatrime trimestre 2010. 21 Cest un taux plancher pour les banques, qui nont pas intrt prter un taux infrieur celui auquel la Rserve fdrale rmunre leurs rserves, mais pas pour les GSEs, dont les rserves ne sont pas rmunres.

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Direction des Etudes Economiques

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Chaque analyste responsable de la prparation et de la rdaction de ce document certifie que (i) les opinions qui y sont exprimes refltent exactement son opinion personnelle sur l'ensemble des metteurs (pris individuellement ou collectivement) ou des titres dsigns dans ce document de recherche, et dclare que (ii) aucune composante de sa rmunration n'a t, n'est, ou ne sera lie, directement ou indirectement, aux recommandations et opinions exprimes ci-dessus. Etats-Unis : ce document est distribu aux investisseurs amricains par BNP Paribas Securities Corp., ou par une succursale ou une filiale de BNP Paribas ne bnficiant t pas du statut de broker-dealer au sens de la rglementation amricaine des investisseurs institutionnels amricains de premier rang. BNP Paribas Securities Corp., filiale de BNP Paribas, est un broker -dealer enregistr auprs de la Securities and Exchange Commission et est membre affili de la National Association of Securities Dealers, Inc. BNP Paribas Securities Corp. n'accepte la responsabilit du contenu du document prpar par une entit non amricaine du groupe BNP Paribas que lorsqu'il a t distribu des investisseurs amricains par BNP Paribas Securities Corp. Royaume-Uni : ce document a t approuv en vue de sa publication au Royaume Uni par BNP Paribas Succursale de Londres, une succursale de BNP Paribas dont le sige social est situ Paris, France. BNP Paribas Succursale de Londres est rgie par la Financial Services Authority (" FSA ") pour la conduite de son activit de banque d'investissement au Royaume Uni, et est un membre du London Stock Exchange. Ce document a t prpar pour des investisseurs professionnels, n'est pas conu r destination de clients relevant de la gestion prive au Royaume Unii tels que dfinis par la rglementation FSA, et ne saurait de quelconque faon tre transmise ces personnes prives. Japon : ce document est distribu des entreprises bases au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited, par la succursale de Tokyo de BNP Paribas, ou par r une succursale ou une entit du groupe BNP Paribas qui n'est pas enregistre comme une maison de titres au Japon, certaines institutions financires autorises par la i rglementation. BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, est une maison de titres enregistre conformment au Securities and Exchange Law of Japan n r t et est membre de la Japan Securities Dealers Association. BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, n'accepte la responsabilit du contenu du document t prpar par une entit non japonaise membre du groupe BNP Paribas que lorsqu'il fait l'objet d'une distribution des entreprises bases au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited, Succursale de Tokyo. Hong Kong : ce document est distribu Hong Kong par BNP Paribas Hong Kong Branch, filiale de BNP Paribas dont le sige social est situ Paris, France. BNP P Paribas Hong Kong Branch exerce sous licence bancaire octroye par l'Autorit Montaire de Hong Kong et est rpute banque agre par la Securities and Futures Commission pour l'exercice des activits de type Advising on Securities [Regulated Activity Type 4] en vertu des Securities and Futures Ordinance Transitional Arrangements. d Singapour : ce document est distribu Singapour par BNP Paribas Singapore Branch, filiale de BNP Paribas dont le sige sociall est situ Paris, France. BNP Paribas s Singapore exerce sous licence bancaire octroye par l'Autorit Montaire de Singapour et est dispense de la dtention des licences requises au titre de l'exercice d'activits rglementes et de la fourniture de services financiers en vertu du Securities and Futures Act et du Financial Advisors Act. BNP Paribas (2010). Tous droits rservs Bulletin dit par les Etudes Economiques BNP PARIBAS Sige social : 16 boulevard des Italiens 75009 PARIS Tl : +33 (0) 1.42.98.12.34 Internet : www.bnpparibas.com Directeur de la publication : Michel Pbereau Imprimeur : Ateliers J. Hiver SA Dpt lgal : Juin 2010 ISSN 0338-9162 Copyright BNP Paribas

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