ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO

CUSTO DE CAPITAL PRPRIO

ASSOCIADA AO IMPACTO DA
LIQUIDEZ COMO INDICATIVO NA
AVALIAO DA EMPRESA
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA DE PRODUO E SISTEMAS
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO
ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE
CAPITAL PRPRIO ASSOCIADO AO IMPACTO
DA LIQUIDEZ COMO INDICATIVO NA
AVALIAO DA EMPRESA
Dissertao submetida Universidade Federal de Santa Catarina para obteno do
Grau de Mestre em Engenharia de Produo.
ANNA ELIZA HOSKEN SALGADO
Florianpolis/SC
SET/1996
Que importa ao ser humano ganhar o mundo inteiro,
se perder a si mesmo!?...
Essencial Amar o que se faz
JESUS CRISTO
AGRADECIMENTOS
Gostaria de agradecer, em primeira instncia, ao meu orientador Leonardo Ensslin pela
pacincia e confiana na minha capacidade de realizao e aprendizado, por me apoiar e
conduzir nas horas mais difceis e pela amizade sincera.
Ao Prof. Rocha Armada que com sua carinhosa ateno veio ajudar-me no
desprendimento e crescimento deste trabalho. A mais sincera gratido luso-brasileira.
Aos Profs. Emlio, Edvaldo e Newton pelas dicas, opinies e valorosas contribuies,
que com suas efetivas sugestes enriqueceram o trabalho desenvolvido, alm de
alavanc-lo.
Aos meus amigos, colegas e demais professores da ps pela fora.
Ao CNPq pelo apoio financeiro e oportunidade de realizao da pesquisa.
s empresas que me cederam espao e possibilitaram a aplicao deste trabalho.
Ao meu companheiro dedicado e amigo Marcelo Dyck que soube compreender as
minhas restries e ausncias buscando sempre incentivar-me nas horas necessrias,
colaborando com o fechamento desta jornada.
Aos meus irmos pelo afeto e minha me Anna Amlia pelo amor e dedicao.
E em especial ao meu tio Herclio por ter me mostrado a cincia da sabedoria, o
conhecimento da vida e o orgulho da realizao.
E a Deus por tudo.
SUMRIO
LISTA DE QUADROS, FIGURAS E TABELAS xi
LISTA DE SIGLAS xiii
GLOSSRIO xiv
RESUMO xvii
ABSTRACT xviii
CAPTULO 1
INTRODUO 2
1.1 - SITUAO PROBLEMA E MOTIVAO PELA PESQUISA 9
1.2 - PRESSUPOSTOS E LIMITAES DO TRABALHO 11
1.3 - RELEVNCIA DA PESQUISA 13
1.4 - OBJETIVOS A ALCANAR 15
1.5 - CONTEDO DA DISSERTAO 16
CAPTULO 2
EVOLUO HISTRICA 19
2.1 - SEGMENTO CRONOLGICO DA ECONOMIA E FINANAS 19
CAPTULO 3
DOMNIOS DA ENGENHARIA ECONMICA 23
3.1 - PRINCPIOS DA ENGENHARIA ECONMICA 23
3.1.1 - ORAMENTAO DE CAPITAL COMO ESTRATGIA EMPRESARIAL 24
3.1.2 - CRITRIOS ECONMICOS DE DECISO - PRIMRIOS OU SECUNDRIOS 25
3.1.2.1 - Medidas Primrias 25
3.1.2.2 - Medidas Secundrias ou Suplementares 27
3.1.3 - RISCO E INCERTEZA 30
3.2 - O PROCESSO DE DETERMINAO DO NDICE DE LIQUIDEZ 31
3.2.1 - MTODO DURAO 31
3.2.1.1 - Conceitos, Definies e Atribuies 31
3.2.1.2 - A Introduo da Medida Durao 37
3.2.1.3 - Durao e Risco 39
3.2.1.4 - Durao Associada ao Risco de Mercado, Introduo ao CAPM 46
3.2.1.4.1 - Background 46
3.2.1.4.2 - Relao Retorno-Risco 49
3.2.1.4.3 - Comportamento do Prmio do Risco de Mercado 52
3.2.1.4.4 - CAPM Associado ao Coeficiente de Ajuste Liquidez, para o Clculo da Taxa de
Desconto Apropriada 56
3.2.2 - MTODO PAYBACK 60
3.2.2.1 - Conceitos 60
3.2.2.2 - Anlise Crtica ao Perodo Payback 62
3.2.2.3 - Redefinindo o Critrio do Perodo Payback 63
3.3 - RELAO ENTRE DURATION E PAYBACK 65
3.4 - TOMADA DE DECISO DA EMPRESA 69
CAPTULO 4
UNIVERSO DAS FINANAS 76
4.1 - FINANAS HOJE 76
4.1.1 - ORIGEM: ACERTOS E DESACERTOS 77
4.1.2 - ESPECULAO OU CREDIBILIDADE? 79
4.2 - MERCADOS FINANCEIROS - AS INSTITUIES E SUAS POLTICAS 83
4.3 - MODELO TERICO FUNDAMENTALISTA DE GORDON - AVALIAO COM
BASE NO VALOR ATUAL DOS FLUXOS FUTUROS DE DIVIDENDOS 91
4.3.1 - CONCEITO 91
4.3.2 - MODELO DE CRESCIMENTO 94
CAPTULO 5
METODOLOGIA PROPOSTA 101
5.1 - ENFOQUE GERAL DO CUSTO DE CAPITAL 101
5.2 - UM POUCO DA HISTRIA E DAS TENDNCIAS DO CUSTO DE CAPITAL103
5.3 - RISCO IMPUTADO AO CUSTO 108
5.4 - CUSTO DE CAPITAL COMO CUSTO MDIO PONDERADO 110
5.4.1 - CUSTO DO CAPITAL PRPRIO 114
5.4.1.1 - Custo do Capital Prprio Associado Durao 118
5.4.1.1.1 - Elemento Risco em Relao ao Custo de Capital e Durao 120
5.4.2 - CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS 130
5.5 - ETAPA RELACIONADA COLETA E AO TRATAMENTO DOS DADOS 133
5.5.1 - IDENTIFICAO E APRECIAO DAS PRINCIPAIS VARIVEIS UTILIZADAS NO
MODELO PROPOSTO 136
5.5.2 - IDENTIFICAO DOS MTODOS ESTATSTICOS USADOS NA APLICAO 144
5.5.3 - IDENTIFICAO DOS INDICADORES ECONMICO-FINANCEIROS 148
5.5.4 - IDENTIFICAO DO PROCESSO DE ENTRADA DE DADOS E A SISTEMTICA PARA
APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA 149
CAPTULO 6
APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA NAS EMPRESA SADIA E CEVAL151
6.1 - ESCOLHA DO SETOR 151
6.1.1 - ASPECTOS RELEVANTES DAS EMPRESAS 151
6.1.1.1 - Empresa Ceval 151
6.1.1.1.1 - Poltica de Investimentos 152
6.1.1.1.2 - Poltica de Dividendos - Assuntos Societrios 153
6.1.1.1.3 - Mercado de Capitais 153
6.1.1.2 - Empresa Sadia 154
6.1.1.2.1 - Poltica de Investimentos 154
6.1.1.2.2 - Poltica de Dividendos 155
6.1.1.2.3 - Mercado de Capitais 155
6.1.2 - ASPECTO DO SISTEMA FINANCEIRO 156
6.2 - AVALIAO GERAL 158
6.3 - RESULTADOS DA APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA 161
6.3.1 - DISCUSSO DOS RESULTADOS 168
CAPTULO 7
CONCLUSES E RECOMENDAES 176
6.1 - CONCLUSES 176
6.2 - RECOMENDAES 179
REFERNCIA BIBLIOGRFICA 180
BIBLIOGRAFIA 191
ANEXOS
Anexo 1 - Demonstrao do Desenvolvimento da Frmula da Durao Reduzida
(eq. 14 Benesh e Celec) a partir do Valor Presente.
Anexo 2 - Evoluo do Pagamento dos Dividendos SADIA e CEVAL
Anexo 3 - Tabelas dos Balanos Patrimoniais SADIA e CEVAL
Anexo 4 - Clculo dos Retornos dos Ativos, do Retorno do Mercado e do
Retorno do Ativo Livre de Risco.
Anexo 5 - Clculo dos Betas das Empresas SADIA e CEVAL
Anexo 6 - Clculo dos Dividendos e da Taxa de Crescimento SADIA e CEVAL
Anexo 7 - Iteraes dos Grupos de Avaliaes d as Empresas SADIA e CEVAL
Anexo 8 - Indicadores e Anlise dos Balanos que expressam a Performance das
Empresas SADIA e CEVAL
Anexo 9 - Esquema dos Passos para o Clculo do Custo de Capital Prprio e
Guia das Frmulas do Modelo
LISTA DE QUADROS, FIGURAS E TABELAS
Quadro 3.1 - Comparao entre Payback e Duration denotando suas principais
diferenas 68
Quadro 5.1 - Comparao entre as Fontes de Capital Prprio e de Terceiros -
Sugesto
baseada na proposta dos autores Ross, Westerfield e Jaffe (1995)
113
Quadro 5.2 - Identificao Descritiva dos Indicadores Econmico-Financeiro
148
Figura 5.1 - Fluxograma Representativo das Fontes de Recursos: Capital
Prprio e de
Terceiros 112
Figura 5.2 - Taxa de Retorno e de Lucro pela Renda Retida e Investida
132
Figura 6.1 Figura Representativa do Prmio concedido Empresa Sadia pela
ABAMEC-90 na categoria de Companhia Aberta do Ano 151
Tabela 6.1 Apresenta os Resultados das Variveis que Incorporam
Informaes ao
Modelo Proposto 161
Tabela 6.2.1 - Resultado do Clculo da Taxa de Crescimento obtida pelo
Mtodo VP,
Mdia e pelo Balano Contbil para a Empresa Ceval
162
Tabela 6.2.2 - Resultado do Clculo da Taxa de Crescimento obtida pelo
Mtodo VP,
Mdia e pelo Balano Contbil para a Empresa Sadia
162
Tabela 6.3.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Variveis que compem o
Modelo
Proposto - Cenrio Empresa Ceval 163
Tabela 6.3.1.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Ordenao dos Grupos
de
Avaliao - Cenrio Empresa Ceval 164
Tabela 6.3.2 - Resultados da Aplicao do Modelo: Variveis que compem o
Modelo
Proposto - Cenrio Empresa Sadia 165
Tabela 6.3.2.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Ordenao dos Grupos
de
Avaliao - Cenrio Empresa Sadia 166
Tabela 6.4.1 - Resultado do Preo da ao - Empresa Ceval
167
Tabela 6.4.2 - Resultado do Preo da ao - Empresa Sadia
167
LISTA DE SIGLAS
D - duration.
TS - time spread.
PB - payback.
PBP - period payback.
POP - period payout.
IP - project investment.
TIR = IRR - internal rate of return.
TMA = MARR - minimum attractive rate of return.
VPL = NPV - net present value.
VPLF = FNPV - future net present value.
CAPM - Capital Asset Pricing Model.
Di - dividend.
CFP - cash flow pattern.
CF - cash flow.
AGE - Assemblia Geral Extraordinria.
AGO - Assemblia Geral Ordinria.
NISPE - Ncleo de Informaes e Suporte Pesquisa Econmica.
CVM - Comisso de Valores Mobilirios.
IBOVESPA - ndice da Bolsa de Valores de So Paulo.
ABAMEC - Associao Brasileira dos Analistas do Mercado de Capitais.
GLOSSRIO
Aes - ttulos de renda varivel, emitidos por S.A., que representam a menor
frao do capital da empresa emitente. Podem ser escriturais ou
representadas por cautelas ou certificados. O investidor em aes um co-
proprietrio da Sociedade Annima da qual acionista, participando dos seus
resultados. As aes so conversveis em dinheiro, a qualquer tempo, atravs
de negociao em bolsas de valores ou no mercado de balco. Tipos:
ordinrias e preferenciais. A rentabilidade varivel, parte dela composta de
dividendos ou participao nos resultados e benefcios concedidos pela
empresa.
Ao Ordinria: ao que tem a caracterstica de conceder a seu titular o
direito de voto em assemblia.
Ao Preferencial: ao que d ao seu possuidor prioridade no recebimento de
dividendos e/ou, em caso de dissoluo da empresa, no recebimento do
capital. Normalmente, no tem direito a voto em assemblia.
AGE - reunio de acionista, convocada e instalada na forma de lei e dos
estatutos, a fim de liberar sobre qualquer matria de interesse social. Sua
convocao no obrigatria, dependendo das necessidades especficas da
empresa.
AGO - reunio convocada obrigatoriamente pela diretoria de uma S.A. para
verificao dos resultados, leitura, discusso e votao dos relatrios de
diretoria e eleio do conselho fiscal da diretoria. Deve ser realizada at
quatro meses aps encerramento do exerccio social.
Alavancagem - nvel de utilizao de recursos de terceiros para aumentar as
possibilidades de lucro de uma empresa, aumentando, conseqentemente, o
grau de risco da operao. Tambm possibilita o controle de um lote de aes,
com o emprego de uma frao de seu valor (nos mercados de opes, termo e
futuro), enquanto o aplicador se beneficia da valorizao desses papis, que
pode implicar significativa elevao de sua taxa de retorno.
Balano - instantneo do valor contbil da empresa numa certa data. Indica o
que a empresa possui e como tudo financiado. o demonstrativo contbil
dos valores do ativo, do passivo e do patrimnio lquido de uma entidade
jurdica, relativo a um exerccio social completo.
Bolsa de Valores - so associaes civis, sem fins lucrativos e com funes de
interesse pblico. Atuando como delegadas do poder pblico, tm ampla
autonomia em sua esfera de responsabilidade. As bolsas de valores propiciam
liquidez s aplicaes de curto e longo prazo, atravs de um mercado contnuo,
representado por seus preges dirios.
Capita Aberto (Companhia de) - empresa que tem suas aes registradas na
CVM e distribudas entre um determinado nmero de acionistas, que podem
ser negociadas em bolsas de valores ou no mercado de balco.
CVM - rgo federal que disciplina e fiscaliza o mercado de valores
mobilirios.
Cotao de fechamento - ltima cotao de um ttulo de um dia de negociao.
Dividendos - a participao nos resultados de uma sociedade feita sob a
forma de distribuio de dividendos em dinheiro, em percentual a ser definido
pela empresa, de acordo com os seus resultados, referentes ao perodo
correspondente ao direito. Quando uma empresa obtm lucro, em geral feito
um rateio, que destina parte desse lucro para reinvestimentos, parte para
reservas e parte para pagamento de dividendos. A distribuio aos acionistas
feita em proporo quantidade de aes possudas e com recursos
oriundos dos lucros gerados pela empresa em um determinado perodo. Pela
lei das S.A. dever ser distribudo um dividendo mnimo de 25% do lucro
lquido apurado em cada exerccio social.
Holding (empresa): aquela que possui, como atividade principal, participao
acionria de uma ou mais empresas.
IBOVESPA - ndice que mede a lucratividade de uma carteira terica de aes.
ndice de Lucratividade - relao entre o capital atual e o inicial de uma
aplicao.
Liquidez - maior ou menor facilidade de negociar um ttulo convertendo-o em
dinheiro.
Lucro lquido por ao - ganho por ao obtido durante um determinado
perodo de tempo, calculado atravs da diviso do lucro lquido de uma
empresa pelo nmero existente de aes.
Mercados da BOVESPA - os mercados disponveis na BOVESPA so: a Vista;
a Termo; de Opes.
Patrimnio dos acionistas ou Lquido - definido pela diferena entre os ativos e
os passivos da empresa. Este seria o valor contbil do patrimnio que se eleva
quando se acrescenta lucros retidos. O patrimnio o que os acionistas
deveriam ter nas empresas, depois que esta saldasse todas as suas dvidas.
Sociedade annima (S.A.)- empresa que tem o capital dividido em aes, com
a responsabilidade de seus acionistas limitada proporcionalmente ao valor de
emisso das aes subscritas ou adquiridas.
Split - elevao do nmero de aes representantes do capital de uma
empresa atravs de desdobramento, com a correspondente reduo de seu
valor nominal.
Volatilidade - indica o grau mdio de variao das cotaes de um ttulo em
um determinado perodo.
Despesa - gasto referente s atividades no produtivas da empresa. Separada
em: adm., comercial e financeira.
Desembolso - exige pagamento (gasto anterior. ou no) efetuado no momento
presente.
RESUMO
Em um pas onde as regras da economia mudam constantemente, tanto os
administradores como acionistas ou investidores exercem influncia como
tambm so influenciados por decises e, por conseqncia, tm como
interesse comum a necessidade de conhecer e prever seus efeitos sobre a
capacidade de sobrevivncia da empresa. No entanto existe pouca orientao
na determinao das decises, geralmente as decises so feitas sob bases
de padres mal definidos e julgamentos pela ndole, alm claro, da utilizao
de alguns mtodos rudimentares de anlise. O reconhecimento deste fato
despertou, nos ltimos anos, um grande interesse pelo estudo de tcnicas e
modelos que norteiam a tomada da deciso.
A busca por informaes que possam avaliar a situao da empresa constitui
numa proposta maior como o de auxiliar melhor a gerncia empresarial. Entre
essas informaes encontram-se as sobre custos. Portanto, para que se
atenda s diferentes necessidades, preciso se criar tipos de custos especiais.
Como elemento essencial do processo decisrio faz-se uso do custo de capital
como critrio ou base para a deciso. Este custo varia entre o nvel poltico
(distribuio de dividendos - aumento do preo da ao), estratgico e
competitivo (investimentos), atribuindo-se ainda flexibilidade quanto a
reinvestir, distribuir e manter em reserva. Porm existem srias controvrsias
sobre o modo de se calcular o custo de capital da empresa.
A finalidade deste trabalho o de implementar um modelo para o clculo do
custo de capital prprio buscando avaliar a expectativa futura da empresa.
Desta forma, o trabalho permite analisar o comportamento das empresas,
considerando que as mesmas so suficientemente capazes de suprirem seus
recursos (restrio). O modelo proposto associa o modelo fundamentalista de
Gordon ao modelo de durao, incorporando o beta da empresa atravs do
CAPM (Modelo de Precificao de Ativos de Capital).
O incremento para o custo de capital
prprio advm do modelo de durao, onde
se associa um coeficiente ajustado
liquidez. Esta relao que serviu de base
para o desenvolvimento da metodologia
proposta, permitindo avaliar a empresa sob
um enfoque de risco e incerteza.
ABSTRACT
In a country where the rules of economy are constantly changing, both
managers as well as stockholders or investors exert influence as also are
influenced by decisions and, as a consequence, have as a common interest the
need to know and to foresee its effects on the capacity of survival of the
company. Nevertheless, there is little orientation in the resolution of decisions;
usually they are determined based on badly define models and judgements
done by nature, besides, obviously, the use of some rudimental analysis
methods.
The search for information that can evaluate the companys situation consists
of a bigger proposal like better helping the companys management. Within this
information, the ones related to cost are found. Therefore, to be able to attend
the different needs, it is necessary to create different kinds of special costs.
As the essencial element of the decision making process, capital cost is used
as a criterion or basis for decision. This cost varies between the political
(dividend distribuition - increase of stock price), strategic and competitive
(investments) levels, attribution, still, flexibility as to reinvest, distribute and
mantain in reserve. However, there are serious controversies about how to
compute the capital cost of the company.
The purpose of this paper is to implement a model for the computation of equity
cost to evaluate the future expectation of the company. In this manner, the
paper allows to analyze the companies behavior, considering that they are
sufficiently capable of supress their resources (restriction). The model
proposed associates Gordons model to the model of duration, incorporating
the companys beta through CAPM (Capital Asset Pricing Model).
The increment for the equity cost comes from the duration model, where it
associates itself to a liquidity adjusted coefficient. This is the relation served as
a basis for the development of the methodology proposed, allowing to evaluate
the company under a focus of risk and uncertainty.
CAP 1
INTRODUO
Todo o Sonho a realizao de um desejo......
FREUD
INTRODUO
As condies de mercado, como altamente competitivo, juros altos,
escassez de recursos a longo prazo e aes com preos de mercado abaixo dos valores
patrimoniais, criam uma necessidade de se desenvolver abordagens econmicas para
tratamento das questes que abranjam a situao da empresa, fato este primordial para a
tomada da deciso. Desta forma, ao se reconhecer esta necessidade, tenta-se buscar
resultados eficazes que incorporem tais abordagens de forma definitiva na vida
econmica da empresa. Como a empresa constituda numa forma institucional de
organizar atividades econmicas de diversos indivduos - proprietrios ou acionistas - a
escolha dos recursos financeiros deve ser otimizada por tipos de instituies que
constrem uma Sociedade Annima. Tais sociedades possibilitam angariar grandes
volumes de fundos por uma perpetuidade. A tomada da deciso para este tipo de
organizao distinta por apresentar maior acesso as fontes de recursos (capital prprio
e de terceiros), favorecendo e promovendo o crescimento futuro, possibilitando
aproveitar oportunidades de lucro e maior liquidez para investidores que pretendam
negociar suas aes.
Assim, o processo da tomada da deciso pode ser traduzida por
modelos formulados atravs de abundantes tcnicas, envolvendo uma das
reas mais significativas na tomada de deciso a Oramentao de Capital
(O.C.). A O.C. h dcadas vem sendo dividida extensivamente com a
contabilidade, finanas e economia. Por isso, esta rea continua sendo uma
das mais importantes na formao gerencial, abrangendo o planejamento e
controle das despesas (normalmente os especialistas so contratados para
controlar os fundos dos acionistas e maximizar suas riquezas) e auxiliando nas
oportunidades futuras da firma. Quanto a esta questo, Donaldson apud Grant,
Ireson e Leavenworth (1990) relacionou os objetivos gerenciais aos dos
acionistas
1
, concluindo que a maximizao da riqueza da empresa leva
riqueza dos acionistas a longo prazo.
Apesar da O.C. confrontar a administrao financeira contempornea,
esta ferramenta consiste na avaliao e anlise econmica de projetos, na alocao de
recursos, mediante emprego de mtodos adequados, principalmente relacionados s
propostas sistemticas de investimentos cujos benefcios so esperados em perodos
futuros. Como esses benefcios no so conhecidos com absoluta certeza, as propostas
necessariamente envolveriam alguns riscos. Portanto, estas avaliaes envolvem o
retorno esperado, cujo binmio risco-retorno o fator que poderia afetar o valor de
mercado da empresa.
Assim, foi em meio a este estudo que pesquisadores encontraram
questes conflitantes e que poderiam levar a decises imprecisas (dbias) na
avaliao final. Tais questes seriam.... Quais tcnicas efetivamente tm sido
usadas, Como e Onde as firmas as esto aplicando e Quo preocupadas
esto em aperfeio-las e desenvolv-las..... Em vista disso foi que se
percebeu a necessidade pela busca de mtodos que pudessem solucionar
parte destas dvidas. Os mtodos requeridos pela pesquisa teriam que,
distintamente, avaliar a empresa e os projetos em anlise. Partiu-se, ento,
cata de mtodos junto ao conjunto de instrumentos oferecidos pela O.C. Estes
mtodos seriam pertinentes Engenharia Econmica, cuja orientao resulta
em conceitos slidos e coerentes. Dentre estes mtodos encontram-se alguns
de grande destaque e muito usuais, dos quais tem-se conhecimento: a Taxa
Interna de Retorno (TIR), o Valor Presente Lquido (VPL) e o Mtodo do Custo
Anual (CA). Estes mtodos so identificados como mtodos principais ou
superiores, ou mesmo, tcnicas sofisticadas de avaliao. Os mtodos
superiores so aqueles que reconhecem o valor do dinheiro no tempo. Por

1
Implementando este argumento com incentivos apropriados para que os acionistas alcancem seus
objetivos.
isso, nos tempos atuais, a aplicao do valor presente tem sido muito
freqente entre as empresas.
Da mesma forma como existem os mtodos principais, h outros
mtodos que apenas servem como complemento para a tomada da deciso,
seriam os mtodos secundrios. Dentre eles tem-se o difundido Payback,
tambm conhecido pela terminologia de mtodo do tempo de recuperao do
capital investido. Este mtodo, apesar de muito contestado no meio
acadmico, muito utilizado pelas empresas. A sua prtica ocorre com maior
freqncia em pequenos perodos de anlise, ou seja, a curto prazo. Neste
caso a sua avaliao mais consistente. De outra forma, num perodo mais
longo, pode levar a concluses incertas ocorrendo um risco maior. Assim,
quanto maior a anlise dos cenrios projetados maior o risco. Baseado nessa
incerteza que se cogitou, em meio pesquisa, um novo mtodo
complementar aos mtodos principais. Este mtodo seria o mtodo Durao. O
mtodo Durao foi definido a partir do conceito introduzido por Frederick
Macaulay, que forneceu informaes mais completas sobre a dimenso tempo
de um ttulo, e mais tarde, como termo para maturidade. Atualmente, a
formulao de Durao definida como uma mdia ponderada do perodo de
tempo no qual os pagamentos so feitos.
O mtodo Durao tratado como instrumento complementar,
possui outras qualidades que no so encontradas nos mtodos tratados como
primrios. Porm, a modesta ateno dispensada ao mtodo e o pouco
interesse perceptvel na falta de familiaridade com o assunto, foi o que
favoreceu a incerteza na sua utilizao prtica. O motivo de maior indeciso
de seu uso se baseia na anlise tradicional do VPL. Este um fator que influi
tanto na liquidez quanto no risco da vida de um projeto, conseqentemente, na
vida da empresa. Neste contexto, sabendo-se da importncia de no ignorar
critrios que suplantem a outros principais, que se buscou fazer uma
equiparao entre o Payback e Duration, evidenciando as vantagens e
desvantagens, extraindo o valor de cada um em suas categorias mais
proeminentes e decisivas. Apesar destes indicadores serem secundrios, eles
do suporte ao critrio primrio de deciso. Apenas teria que se computar o
retorno exigido pelo mercado, mesmo no sendo contemporizado pela verso
do CAPM. Estas premissas que deram base para construir uma nova
ferramenta que pudesse aliar o risco liquidez.
Para incorporar metodologia o risco de mercado foi adicionado
um segundo modelo na proposta. A palavra de ordem, neste caso, foi
traduzida por um importante instrumento de medida da performance para a
Oramentao de Capital, o CAPM. O CAPM tem sido tradicionalmente
aplicado na estimao de taxas de retorno esperado. Vlido teoricamente, este
mtodo tem apenas alguns inconvenientes. Um seria a questo sobre a
seleo de companhias que freqentemente arbitrria, e este problema,
associado a outro fator complicante - a estimao do beta () - tem limitado o
nmero de casos onde o mtodo possa ser usado com confiana.
Analisando alguns estudos anteriores sobre o , como Fama e
Macbeth (1973) e Black, Jensen & Scholes (1972), percebeu-se que estes no
obtiveram concluses contundentes. Um pouco depois, na dcada de 80,
estudos realizados por Reinganum (1982), Lakonishok & Shapiro (1986) e
Ritter & Chopra (1989) apud Fama e French (1992), tambm no foram
suficientes para detectar alguma relao significante entre e a mdia dos
retornos. Porm, estas concluses tem sido ignoradas amplamente. O estudo
de Fama e French (1992), o qual repete os resultados de alguns destes
artigos, tem sido interpretado como o fim. Realmente temos evidncias
suficientes para enterrar o ?
As supostas questes sobre o beta demonstram quo dramtica
tem sido a prtica da administrao do portfolio, o que alis, tem sido mudado
nos ltimos anos. Um resultado desta mudana se verifica na nfase dos
investidores sobre o risco sistemtico a longo prazo, conduzindo a uma
relao mais segura entre os retornos e o . O uso destas projees, em
modelos de avaliao de dividendos descontados, tem transformado
estimativas realsticas rentveis da taxa de retorno esperado em projetos de
investimentos. E para comprovar este fato tem-se o uso extensivo do beta em
mercados de capitais da europa, cuja popularidade a muito faz parte do meio
financeiro. Outro artigo de Fama e French (1992) tem demonstrado isto,
motivando acadmicos e profissionais a reexaminarem o suporte emprico
sobre a importncia do beta.
Ultrapassada essa discusso polmica sobre o beta e dando
continuidade proposta, verificou-se que haveria necessidade de posicionar o
preo da ao, j que a expectativa do modelo proposto considera avaliao
da empresa. Neste caso partiu-se para introduo de mais um modelo, cuja
origem adviria da escola fundamentalista. Este modelo possui como
caracterstica bsica a seguinte relao... as perspectivas do futuro
determinam o valor presente....caracterstica esta encontrada em todos os
modelos cuja finalidade o de avaliar aes. Assim, modelos de avaliao so
amplamente utilizados por organizaes que administram substancial
importncia de dinheiro. Os investidores fazem extensivo uso destes modelos
que, segundo Clemente (1990), um deles seria o modelo de desconto de
dividendos que uma verso do valor presente, ou seja, este modelo avalia
um preo de ao como o valor presente do fluxo de dividendos futuro,
descontado pela taxa de juros corrente. Portanto, para Hurley e Johnson
(1994), dentre as vrias tentativas de simplificar o modelo de desconto de
dividendos, o mais notvel o de Gordon. Embora amplamente usado, o
modelo de Gordon criticado por suas suposies, principalmente a
suposio de que o crescimento geomtrico e indefinido.
Dentro dessa suposio que se encontra o grande problema do
modelo de Gordon - a estimao da taxa de crescimento (g). Ben-Horim e
Callen (1989) sugeriram um mtodo cuja proposta seria a de estimar o custo
de capital prprio. A finalidade desta sugesto seria a de estimar a taxa de
crescimento da empresa atravs de mtodos convencionais. Este mtodo seria
baseado nas estimativas subjetivas dos analistas ou no crescimento histrico
da taxa de dividendos. A expectativa da estimao do custo inserido neste
trabalho com o intuito de eliminar parte deste problema, os quais levariam a
erros, e concretizar a consistncia e verossimilhana
2
do modelo.
Outro ponto redundante relacionado ao modelo de Gordon a
poltica de dividendos. Este aspecto possui uma maior complexidade na
definio de uma adequada poltica para a empresa. Esta adequao
repercute mais quando a empresa abre seu capital como reflexo de
crescimento. Esta questo est ligada basicamente a uma opo sobre o lucro
lquido da empresa. O propsito do pagamento de dividendos no o de
fornecer fundos aos acionistas, e sim, o de aumentar a sua riqueza total.
Gordon afirma que a incerteza dos investidores aumenta taxas crescentes
quanto mais distante estiver o pagamento previsto dos dividendos. Segundo a
colocao de Van Horne (1992), o pagamento corrente elimina a incerteza dos
investidores. O ponto crtico na questo dos dividendos consiste em saber se
os dividendos exercem ou no influncia sobre o valor da empresa, dada a sua
deciso de investimento. Existem controvrsias que interferem na deciso, por
um lado a irrelevncia na distribuio dos dividendos, segundo Modigliani e
Miller, por outro a relevncia, conforme os tradicionalistas. Mesmo assim, os
dividendos constituem um uso competitivo para a empresa considerar.
Portanto, a deciso de aceitar ou rejeitar o pagamento de dividendos
admitido quando a empresa tem fundos ilimitados e disponveis a um custo
externo de capital.
Nesta temtica que se chegou ao ponto central e que constitui o ponto
culminante do trabalho, padro na tomada de deciso - o Custo de Capital.
Tpico complexo e controverso, no s no campo das finanas como para as
empresas, o custo de capital serve como base para verificar a aceitabilidade
ou no de investimentos em determinados projetos. A empresa procurar
maximizar os resultados para os que nela investem. nesse sentido que o

2
verossimilhana = fidedigno
custo de capital tambm pode ser definido como sendo a Taxa Mnima Atrativa
(TMA)
3
que os projetos de investimentos devem oferecer como retorno
esperado.
O custo de capital da companhia considera, segundo Dean
(1951), o bom senso administrativo. E deste depende particularmente os qraus
que certas variveis (preo, poltica de investimento, financiamento, etc) sero
estabilizadas pela historia da firma. Mas o mais importante determinante do
custo se encontra em meio ao controle administrativo, o oportuno lanamento
de uma nova emisso patrimonial no mercado, ou seja, os grandes
lanamentos dos preos de mercado que criariam oportunidades para manter
o custo de capital externo mais reduzido. Manipulando dividendos e tomando
emprestado de bancos a curto prazo, possibilitaria dominar os perodos de alto
custo de capital, mantendo assim uma tima poltica de dividendos.
Todavia existem limitaes polticas ao especular o momento de como
minimizar o custo de capital. Conforme principia a teoria do custo de capital, esta
deveria mensurar, de forma isolada, o custo de capital de cada tipo de fonte que a firma
possa vir a utilizar. Em seguida comporia o custo de capital para a firma como um todo.
No quisito fontes de custo de capital, os recursos das mesmas adviriam do capital
prprio (ativo fixo e parte do ativo circulante) e do capital de terceiros (obrigaes
passivas). O primeiro remunerado com dividendos (quotas de lucro) e o segundo com
juros (custo do uso do dinheiro). Dentro deste conceito, os dois proventos - dividendos e
juros - se destinam afinal, para remunerar o capital investido conduzindo definio de
que o juro uma forma de distribuio de lucro ou, quando menos, uma pertinncia
do resultado econmico da empresa. Raras so as empresas que operam exclusivamente
com capital prprio, geralmente recorrem ao capital de terceiros atravs de emprstimos
ou financiamentos. Sob essa tica, o modelo proposto constitui como primeira restrio,
o uso exclusivo do capital prprio. Isso acontece por se tratar de uma instituio avessa
a financiamentos externos, possuindo ento, recursos suficientes. Prevalece assim os

3
A TMA uma expresso utilizada como taxa de desconto, mas tambm conhecida como taxa de
corte, taxa de referncia, retorno esperado de um ativo e custo de capital, dependendo do critrio de
pressupostos do CAPM. Neste enfoque que foi inserido a abordagem de Durao, que
de acordo com Leibowitz, Sorensen, Arnott e Hanson (1989) apenas um dos fatores
importantes de risco relativo participao lquida. Esta medida da Durao um
complemento til para o administrador financeiro ou engenheiro industrial, que focaliza
as mudanas de preo resultante de uma mudana da taxa de juros.
Mudanas quanto a abertura e integrao de novos mercados e a
excluso de princpios tradicionais, tornaram a rea financeira um campo afeito
a desafios, resultantes de idias e pensamentos. Desta forma, a importncia
dada tomada de deciso busca dar nfase a assuntos mais consistentes. A
modelagem busca ponderar critrios de ordem primria e secundria a outros
modelos que relevam fatores como risco e liquidez. O objetivo da modelagem
o de orientar melhor a avaliao da empresa e com isto justificar uma tomada
de deciso que venha a motivar o cunho estratgico.
Portanto, a proposta deste trabalho o de implementar um
modelo para utilizao do custo de capital prprio a fim de auxiliar acadmicos
e administradores financeiros como ponte entre a teoria e a prtica, delineando
o modelo para o objetivo bsico de avaliar o comportamento das empresas na
necessidade de se decidir quanto as opes que o mercado oferece. A
metodologia ser aplicada s empresas de capital aberto.

deciso.
1.1 - SITUAO PROBLEMA e MOTIVAO pela PESQUISA
A avaliao econmico-financeira da empresa assunto que
suscita discusso, principalmente quanto aos mtodos a serem utilizados. O
problema que os vrios modelos de avaliao desenvolvidos se encontram,
em geral, restritos aos meios acadmicos (em suas formas tericas), ou ainda,
restritos ao uso de profissionais privilegiados pela obteno da informao.
Conseqentemente, todas essas tendncias acabam por incentivar a utilizao
de mtodos no fundamentados no acompanhamento do desempenho e na
correspondente avaliao econmica dos empreendimentos, provocando
srias imperfeies no processo de tomada de deciso empresarial, gerando
deficincias, quer para a sobrevivncia da empresa como para a prpria
eficincia do mercado de capitais. Portanto, um grande desafio tentar
aperfeioar tcnicas que possam ser utilizadas de forma a confrontar
problemas da indstria, tentando de alguma maneira estabelecer um valor
referencial em torno do qual possam atuar as foras de mercado.
Outra problemtica encontrada a escolha de recursos
financeiros que repercutem no custo das fontes. Neste sentido, existe pouca
coisa definida e determinada sobre a forma como o Custo de Capital Prprio
(CCP) pode ser usado na computao da mdia ponderada do Custo de
Capital (CC). Desta forma, as empresas acabam por sentir dificuldade em
determinar estes custos e por isso acabam por utilizar muitas definies da
taxa de retorno, confundindo-as. Pode-se citar como exemplo desta prtica as
seguintes conotaes: taxa de corte, taxa de referncia, retorno esperado de
um ativo financeiro, entre outras.
Contudo, as frmulas do CCP acabam por usar o preo de mercado das
aes da companhia, e quanto a este aspecto h uma grande discrepncia
entre o valor contbil e o valor de mercado das aes de uma empresa. Isto
est relacionado s questes referentes aos fluxos de ordens de compra e/ou
venda de aes que devem ser determinadas considerando-se a liquidez do
mercado. Apesar de se reconhecer a relevncia da liquidez em decises de
investimentos, pouco tem sido feito na direo de formalizar medidas de
liquidez no mercado de aes. O abstrato conceito de liquidez de aes nunca
foi objeto de definio formal dos participantes de mercado ou da comunidade
acadmica.
Alm destas dificuldades, as oportunidades que se apresentam
para uma tomada de deciso tambm motivo para preocupao. Ao decidir-
se sobre questes como: novos projetos empresariais, aquisies, fuses ou
cises de sociedade, escolha de novos produtos, modernizao ou ampliao
da capacidade produtiva, financiamento, ou at mesmo projetos mais simples
como: substituio de suprimentos, materiais e equipamentos obsoletos,
percebe-se como o gerente-administrador tem de estar preparado para apoiar
expectativas futuras. Por isso a busca de ferramentas que se revelem como
suporte capacidade da empresa, tem alcanado repercusses de grande
magnitude, principalmente no que diz respeito a custos e perdas residuais
menores. Logo, ao se buscar maior produtividade e competitividade, tem-se
maior flexibilidade para gerir os negcios que repercutiro sobre o lucro
empresarial.
Dessa forma, o Custo de Capital como apoio para a tomada de
deciso em meio a tantas tcnicas, faz com que os problemas de incerteza e
risco possam ser ajustados, alm de possibilitar avaliar outros ndices, tais
como, o valor da ao junto ao mercado. Neste sentido que as empresas
esto preocupadas em saber mais sobre o Custo de Capital. Assim, as
empresas podem direcionar melhor seus empreendimentos, a captao de
recursos, os endividamentos e outras situaes que envolvam a empresa
como um todo.
Este estudo motivado pela inconsistncia entre o recurso terico para
uso da Durao nas decises da Oramentao de Capital e a pouca
freqncia no uso prtico.
1.2 - PRESSUPOSTOS e LIMITAES do TRABALHO
Dentre os pressupostos que sero assumidos no modelo proposto,
considerar-se-o as regidas pelo CAPM e pelo modelo de Gordon. Portanto,
os pressupostos adotados para o modelo so:
A distribuio dos dividendos ficar limitada ao perodo de anlise, ou seja,
o recebimento dos dividendos dever possuir vida finita;
Os investidores sero considerados avessos ao risco;
Os preos de mercado no devero sofrer influncias das negociaes
tramitadas pelos investidores;
Os retornos dos ativos devero possuir distribuio normal;
Os investidores devero possuir expectativas homognease, mediante a
isto, as informaes sero consideradas perfeitas;
Ser suposto que para o clculo do coeficiente de risco sistemtico sero
considerados apenas capital prprio, havendo inexistncia de
financiamento externo;
Ser suposto que o beta calculado ser constante ao longo do tempo, isto
, o risco por perodo permanecer constante;
Para as empresas selecionadas para aplicao sero consideradas
preferencialmente de capital aberto, validando o uso do beta;
Ser suposto que as informaes sero obtidas sem quaisquer custos, no
incorrendo em qualquer tipo de taxao ou imposto de renda, o qual ser
ignorado para simplificar a anlise;
A taxa de desconto pelo qual uma ao ser negociada ser considerada
menor que a taxa de crescimento, mantendo-se constante no decorrer do
tempo;
A taxa interna de retorno da empresa dever permanecer constante.
Como todos os modelos so definidos como uma simplificao da realidade,
todas essas premissas e outras hipteses de Gordon e do CAPM embutidas no modelo
proposto, foram e ainda sero motivos para discusses e formao de novas teorias e
novos modelos.
1.3 RELEVNCIA da PESQUISA
A simples atitude de se tomar deciso, seja por empresa prestadora de
servio ou industrial, demonstra a relevncia deste estudo. Essas decises
apresentam sempre o sentido de maximizar a curto, mdio ou longo prazo a
riqueza dos acionistas da empresa. Entretanto, deve-se notar que muitas
vezes se decidi entre sacrificar benefcios imediatos em funo do longo
prazo. Neste caso, a deciso mais comum da companhia ser a de avali-la.
Dessa forma, a contribuio do risco e do clculo do retorno esperado
sero elos fundamentais no processo de tomada de deciso. Estas variveis
produzem o Custo de Capital que usado para gerar o desconto do fluxo de
dividendos esperado para obter o valor da ao (empresa).
Na avaliao da empresa no se pode deixar de considerar a taxa de
crescimento. Esta taxa pode ser mensurada com base no crescimento passado
dos lucros da companhia. Este fator baseado na hiptese de que o valor da
empresa igual ao valor atual de todos os dividendos futuros distribudos
durante a vida da firma, que se supe infinita.
Alm de considerar pressupostos dos respectivos modelos Gordon e
CAPM o modelo proposto partir da hiptese, como tomador de deciso
(proprietrio ou acionista, elemento potencial a investir ou instituio), da
propenso a averso a risco e da inexistncia de financiamento externo. A
situao da empresa, entre outras coisas, prover os fundos (disponveis) para
suprir as necessidades. Na avaliao, o valor de uma ao funo dos
dividendos e de sua valorizao no mercado. Neste caso especfico ser
previsto uma faixa limitante de tempo para a distribuio dos dividendos
(mesmo sabendo que a funo tempo infinita), associando-a a anlise para
compor a relao matemtica do modelo proposto.
Em vista de tais situaes, pretende-se que o modelo proposto possa
servir de apoio tomada de deciso, incentivando administradores de
investimentos - seja no gerenciamento de empresas, de carteiras, fundos,
holdings, etc - a utilizarem na prtica procedimentos lgicos-racionais e
fundamentados economicamente em seus processos de anlise e de
avaliao.
1.4 OBJETIVOS a ALCANAR
O trabalho objetiva alcanar, de um modo geral, a implementao de um
modelo que sirva de base para a tomada de deciso, incorporando a este
modelo o risco de liquidez. Assim pretende-se que este trabalho propicie ao
tomador de deciso (proprietrios, acionistas ou investidores) opes frente ao
mercado financeiro. Com isto, ser calculado o Custo de Capital Prprio
atravs do modelo proposto, avaliando a posio da ao no mercado atravs
do coeficiente ajustado de risco fornecido pelo mtodo Durao.
Conseqentemente haver certa repercusso sobre o valor da ao, pois os
acionistas existentes e potenciais estaro interessados em averiguar se o
preo da ao determinada pelo mercado estar acima ou abaixo da sua
avaliao. A proposta do modelo pode dar ao administrador a opo de
remanejar as aes com a misso de aumentar a riqueza dos acionistas. Neste
sentido busca-se especificamente alcanar os seguintes parmetros:
Apresentar o modelo Durao como medida eficaz e suporte pleno para
este tipo de avaliao, distinguindo-a de outra medida popular Payback;
Demonstrar o modelo fundamentalista como parte fundamental da
implementao do modelo proposto, com todas as caractersticas
relevantes e limitaes do mercado financeiro;
Identificar, quantificar e inserir as variveis que integram o modelo para o
clculo do Custo de Capital Prprio ajustado ao risco de Liquidez e de
Mercado, relacionando as decises na considerao da liquidez das aes
e seu posicionamento frente ao mercado;
Analisar o comportamento da empresa, avaliando-a segundo o Custo de
Capital Prprio ajustado;
Recomendar sugestes quanto a melhoria do modelo proposto, dando
seguimento ao trabalho para pontos no alcanados pela metodologia.
1.5 - CONTEDO da DISSERTAO
Captulo I Introduo
Neste tpico faz-se uma sntese do trabalho, comentando e
definindo todos os mtodos que incorporam o modelo proposto. Tambm so
salientadas as premissas que devem envolver toda a linha do modelo,
discriminando os objetivos fins e a relevncia do estudo. A seguir so
dispostos mais seis captulos.
Captulo II - Evoluo Histrica
Neste captulo apresentado os segmentos histricos que traam a
evoluo da economia e finanas, de forma sintetizada, pelo decorrer do
tempo. Percebe-se, ento, a interao distinta que existe entre as reas:
Engenharia Econmica e Finanas. O sentido do segmento feito de forma
cronolgica.
Captulo III Domnios da Engenharia Econmica
Este captulo descreve toda a repercusso da Engenharia Econmica,
destacando as tcnicas da Oramentao de Capital. Em meio a estas
tcnicas que apresentada a medida Durao, como pea chave do modelo a
ser implementado. Juntamente a esta feita uma abordagem sobre outra
tcnica de uso extensivo mas de mecanismo duvidoso Payback. Da mesma
forma, outros modelos de grande porte, como o Modelo de Precificao de
Aes (CAPM), so detalhados e incorporados ao modelo proposto como
complemento ao apoio deciso.
Captulo IV Universo das Finanas
Neste captulo apresentado um resumo sobre o mercado financeiro,
dando destaque ao mercado de capitais, ponto culminante para o
desenvolvimento e aplicao da metodologia. neste tpico que se apresenta
outro modelo de extrema importncia ao meio financeiro e proposta da
pesquisa o Modelo Fundamentalista de Gordon. Este modelo demonstrado
em sua forma original, aperfeioado e implementado ao modelo proposto.
Captulo V Metodologia Coleta e Tratamento dos Dados
Este captulo detalha, discrimina e direciona o desenvolvimento da
metodologia, evidenciando a estimao do Custo de Capital Prprio ajustado
ao risco de Liquidez e de Mercado (CCP-LM). Essa abordagem serve de
contribuio para a construo de uma relao que permite avaliar a ao
junto ao mercado. Na seqncia definida a coleta e tratamento dos dados.
Captulo VI Aplicao e Resultados
Este tpico analisa o comportamento das duas empresas selecionadas
para o trabalho, onde aplicado o modelo proposto. A expectativa a de
validar as hipteses iniciais e averiguar a utilizao do modelo. Assim,
procede-se ao clculo do CCP-LM dando prosseguimento sistemtica e a
anlise. Por fim so apresentados os resultados.
CaptuloVII Concluso e Perspectivas Futuras
Esta ltima parte apresenta as concluses do trabalho, assim como, as
sugestes que podem dar continuidade pesquisa. Em seguida apresentada
a referncia bibliogrfica e a bibliografia, conjuntamente.
CAP 2
EVOLUO HISTRICA
Progresso a realizao de utopias......
OSCAR WILDE
EVOLUO HISTRICA
2.1 - SEGMENTO CRONLGICO DA ECONOMIA E FINANA
Com o desenvolvimento tecnolgico
e o aparecimento de novas indstrias,
cresceu a necessidade de fundos pelas
empresas. Como conseqncia, destaques
foram dados ao financiamento e a liquidez
das firmas. A projeo se intensificou sobre
mtodos de financiamento externo,
reduzindo a preocupao com a
administrao interna. Trabalhos como de
Dewing
4
, A. S. apud Van Horne (1992),
exps todo o pensamento financeiro na
dcada de 20, estabelecendo padres
vigentes no ensino de finanas. Nesta fase,
prevaleceu o interesse por ttulos, aes

4
The Financial Policy of Corporations
ANOS
20
ordinrias, principalmente, sendo este
interesse mais perceptvel no final da
dcada.
A depresso ocorrida durante a dcada de 30 concentrou o
estudo de finanas na sobrevivncia da empresa. A preocupao bsica fixou
na preservao da liquidez, tanto no modo como um fornecedor de recursos se
protegeria como para as firmas que incorriam neste risco. Assim a averso ao
risco se fez presente, imperando atitudes de absoluto conservadorismo. O
temor de cometer erros poderia representar uma ameaa sobrevivncia da
empresa. Surgiram regulamentos que repercutiam na divulgao dos dados
financeiros, permitindo ao analista financeiro equiparar empresas, destacando
sua situao financeira e seu desempenho operacional (Boulding, 1936).
At o incio do decnio seguinte, prevaleceu em meio s finanas,
uma abordagem tradicional - investidor como indivduo no pertencente a
firma. A base deste perodo se concentrava mais na anlise, planejamento e
controle de fluxos de caixa, permanecendo o financiamento externo como
apoio em caso de extrema necessidade (Freund, 1970).
Foi a partir desta dcada que a Oramentao de Capital teve a
sua ascendncia. Com o surgimento e aperfeioamento de novas tcnicas e
ANOS
30
ANOS
40
ANOS
50
mtodos, o critrio para a seleo de projetos de investimento de capital se
intensificou, tornando eficiente o sistema de alocao de recursos na firma. O
administrador passou a controlar os mtodos de avaliao da empresa e a
tomada de deciso, abrangendo o meio financeiro (Archer e Ambrsio).
Algumas vantagens foram trazidas para a avaliao ao aproximarem reas
5
distintas criando uma expectativa futura com o mercado de capitais. A
Oramentao se originou com Joel Dean, em 1951, constituindo-se de base
para refinamentos tericos e prticos em obras posteriores. Como no caso dos
autores Friederich e Vera Lutz (1951) que formularam teorias sobre o
investimento da firma. Anos mais tarde, Dean reconheceu o valor do Fluxo de
Caixa Descontado (FCD) no lugar do Fluxo de Lucros, advogando sua
utilizao como uma tcnica sofisticada na avaliao de novas propostas de
investimentos. Essa posio provocou grande concentrao de acadmicos
nas tcnicas do FCD. Dessa forma foi fundado o jornal The Engineering
Economist, em 1956, com o objetivo de encorajar novas tcnicas da
Oramentao de Capital. Paralelamente, alguns engenheiros das empresas
de petrleo, no convencidos da capacidade em medir os efeitos do fluxo de
caixa esperados, resolveram adotar em suas empresas a tcnica do fluxo de
caixa descontado. Outro grande negcio surgido neste perodo, segundo
Baldwin (1959), foi a aplicao e adoo do Valor Presente Lquido (VPL) para
a determinao da taxa de retorno. Tambm, em 1956, Solomon argumentou
que a administrao corporativa teria necessidade de, pelo menos, mais
algumas informaes financeiras. A primeira informao se basearia na
estimativa das despesas e na expectativa de ganhos futuros para cada
proposta de projeto, sendo este problema percebido no prognstico e
avaliao de mercado. A segunda informao seria sobre a estimativa do custo
de capital da empresa. Neste caso, este problema estaria identificado na
anlise financeira. Por ltimo, uma informao importante para a
administrao, seria a previso de um cenrio correto cuja execuo do projeto
pudesse ocorrer a longo-prazo, a fim de maximizar a riqueza dos proprietrios.

5
Estrutura de capital e poltica de dividendos; anlise de ttulos e administrao financeira
Este problema estaria situado em um nvel mais lgico e aritmtico (Grant,
Ireson e Leavenworth, 1990).
Com o advento do computador, a anlise se tornou mais precisa,
atingindo alcances antes no cogitados. Esta contribuio se refletiu nas
dcadas de 50 e 60, abrindo o horizonte financeiro. Assim, se iniciou a era dos
instrumentos analticos que, aplicados a problemas financeiros mais
complexos, demonstraram ser mais eficientes. As informaes de mbito
financeiro comearam a se desenvolver em pesquisas que tendiam para a
melhoria dos mecanismos analticos, operacionalizando suas aplicaes,
fornecendo ao administrador dados para tomadas de decises mais coesas
(Brealey e Myers, 1992).
O uso das sofisticadas tcnicas da Oramentao de Capital foi
acompanhada por um aumento satisfatrio destes sistemas. Segundo Klammer
e Walker (1984), este fato se evidenciou pela presena de mais gerentes
recebendo treinamento para o uso das mesmas. Estes autores tambm
afirmaram que as tcnicas no so uniformemente aplicadas e nem sempre
bases exclusivas para a deciso. O uso destas tcnicas variam com o tamanho
da firma e o tipo de empresa, determinando tendncias no seu uso e
examinando outros aspectos seletivos para o processo da O. C.
ANOS
60
ANOS
70
CAP 3
DOM NI O DA ENGENHARI A
ECONMI CA
Faa as coisas o mais simples que puder,
porm no as mais simples......
EINSTEIN
DOMNIOS DA ENGENHARIA
ECONMICA
3.1 - PRINCPIOS DA ENGENHARIA ECONMICA
O nome Engenharia Econmica apareceu pela primeira vez na literatura
em 1930, para designar a anlise dos aspectos econmico-financeiro das
propostas de investimentos em bens de capital baseados nos estudos da
engenharia. Estes estudos de engenharia eram, s vezes, utilizados pelas
empresas para captao de recursos junto ao mercado financeiro. O objetivo
principal destes estudos era, e hoje ainda, de prover subsdios para o
processo de tomada da deciso. Uma deciso corresponde escolha de uma
dentre as vrias alternativas de se resolver um determinado problema.
Portanto, na comparao e escolha de alternativas, interessa
estabelecer uma soluo mais econmica. Sob o ponto de vista empresarial,
solues a longo-prazo e alternativas de menor custo ou maior lucro, so
critrios a serem alcanados, embora para o investidor a meta possa no ser
somente esta. Assunto como este visto nos domnios da engenharia
econmica que, de acordo com Grant, Ireson e Leavenworth (1990), so
princpios e tcnicas necessrias tomada de deciso relativas aquisio e
disposio dos bens de capital, na indstria e nos rgos governamentais.
Hummel e Taschner (1992) definiram a Engenharia Econmica como um
conjunto de tcnicas que permitem a comparao, de forma cientfica, entre os
resultados de tomadas de deciso referentes s alternativas diferentes. Nesta
comparao, as diferenas que marcam as alternativas devem ser expressas
tanto quanto possvel em termos quantitativos. Segundo a definio de Brealey
e Myers (1992), a Engenharia Econmica a tcnica que possibilita quantificar
monetariamente e avaliar economicamente alternativas, permitindo ao
administrador a posse do conjunto de elementos necessrios correta tomada
da deciso. Portanto, funo da engenharia econmica fornecer critrios de
deciso para a escolha entre alternativas de investimento tecnicamente
viveis, analisar problemas de financiamento, aplicaes de capital, entre
outros. Mas, apresentam como principal caracterstica o reconhecimento da
variao do valor do dinheiro no tempo.
3.1.1 - ORAMENTAO de CAPITAL como ESTRATGIA EMPRESARIAL
H mais ou menos quatro dcadas, a literatura de contabilidade,
finanas e economia tem dividido o assunto com a oramentao de capital.
Oramentao de capital consiste na avaliao e na anlise econmica
de projetos de investimentos mediante o emprego de mtodos adequados
cujas concluses orientam a tomada de deciso de investir, ou no, dentre
vrias alternativas, a de optar pela mais vantajosa e que melhor atenda aos
objetivos da empresa.
Fremgen (1973) em sua discusso sobre os detalhes da oramentao
de capital, colocou que a maioria dos materiais distribudos focalizavam sobre,
primeiramente, mtodos financeiros, usados por administradores para avaliar a
lucratividade de um investimento.
Assim, uma variedade de ferramentas da oramentao de capital foram
escolhidas numa infinidade de combinaes entre os mtodos superiores,
aqueles que reconhecem o valor do dinheiro no tempo, e complementares, que
no consideram. Alm destes comentrios, Petry (1975) observou que as
anlises eram limitadas s grandes corporaes, porque estas as usavam mais
amplamente e compreendiam melhor as vrias tcnicas.
Mas foi Gitman e Forrester (1977) que abordaram as tcnicas como
primrias e secundrias, possibilitando uma escolha entre as mais sofisticadas
e as menos refinadas. Assim, as tcnicas que mais dominam no setor primrio
so as do valor presente lquido e da taxa interna de retorno.
Em meio a tantas modalidades tcnicas e em se tratando de escolher a
melhor alternativa, Campaglia e Campaglia (1993) argumentaram que a
anlise prvia desenvolvida no plano oramentrio leva em conta determinado
perodo e adoo do mtodo do valor presente na apurao da produo
futura ou nas entradas de caixa, propiciando comparar os desempenhos de
planos diferenciados e enfatizando a alternativa de melhor resultado em
termos de viabilidade tcnica, econmica e financeira. Comentaram tambm
que o aspecto da lucratividade do investimento projetado vem representar uma
qualidade pondervel, o que no constitui a condio nica de deciso final,
pois, quanto a oramentao de capital, o fluxo de caixa
6
pertinentes s
origens e aplicao de recursos inerentes ao projeto fator decisivo. At
porque a empresa, a partir de certas circunstncias, ao aprovar investimento
com claro conhecimento da inexistncia do lucro ou de perdas ou prejuzo com
vistas a eventuais redues de custos, motivada pela deciso de gerar
futuras oportunidades atravs de argumentos estratgicos.

6
Fluxo de caixa gerado pela empresa como forma de medir a performance dos projetos pelos quais os
investimentos estaro sendo recuperados. Grande parte das informaes so recebidas sob a forma de
demonstrativos contbeis. Desta forma, os analistas transformam as informaes do demonstrativo em
fluxos de caixa:
ponto de vista contbil x ponto de vista financeiro
(demonstrativo do resultado) (concentra-se no fluxo de caixa)
lucro = receita-custo entradas e sadas
3.1.2 - CRITRIOS ECONMICOS de DECISO - Primrios ou Secundrios
3.1.2.1 - Medidas Primrias
Conforme Grant, Ireson e Leavenworth (1990), os trs primeiros
mtodos, mais comumente usados como critrios econmicos de deciso, so:
Taxa Interna de Retorno - medida tambm conhecida como a taxa de
retorno descontado, rendimento ou mtodo DCF. O mtodo da taxa de
retorno um processo que serve para escolher matematicamente entre dois
projetos. Seu clculo feito, geralmente, por tentativas e interpolaes.
Esta abordagem expressa cada valor estimado do projeto como uma
simples taxa de retorno anual global. Esta taxa igual a taxa de juros, a
qual o valor presente das despesas de capital esperado exatamente igual
ao valor presente das receitas de caixa esperado sobre o projeto. Se a taxa
de retorno sobre um projeto for maior que o custo de capital da companhia,
ento o projeto dever ser aceito.
Valor Presente Lquido - Ray I. Reul apud Baldwin (1959) argumentou o
conceito bsico do mtodo do valor presente para a determinao da taxa
de retorno como o mais completo e mais forte. O valor presente considera,
indiscutivelmente, que dinheiro antecipado tem poder, e que, portanto, um
dinheiro recebido hoje de maior valor que um dinheiro recebido no futuro.
Este um princpio que precisa ser aplicado para avaliao da taxa de
desconto, considerando a variabilidade do fator tempo do fluxo de caixa. A
taxa de desconto usada normalmente o custo de capital. A taxa de retorno
computada sobre um projeto ser maior que o custo de capital em todos os

O valor efetuado depende de como os fluxos de caixa se distribuem no tempo, no sendo conhecidos com
certeza. importante que no se confunda fluxo de caixa com variaes do capital de giro lquido ou
casos, para os quais, o valor presente das receitas descontado ao custo de
capital maior que o valor presente das despesas, logo o projeto aceito.
Baldwin destacou que a aplicao do valor presente para a determinao da
estimada taxa de retorno num investimento proposto tem sido um grande
negcio. Segundo Falcini (1992), este mtodo utilizado no clculo do valor
econmico dos diversos tipos de ttulos de financiamento, como aes,
debntures e outros.
Mtodo do Custo Anual - tambm conhecido como custo/benefcio, ou ndice
de lucratividade.
Estas tcnicas so consideradas muito sofisticadas, visto que elas
consideram explicitamente o valor do dinheiro no tempo.
Existem outras tcnicas que no possuem o mesmo refinamento, onde
as mais conhecidas so perodo payback e taxa de retorno mdio. Outras
tcnicas servem como aperfeioamento dos dados, distinguindo-se entre elas;
anlise de probabilidade, simulao e anlise de sensibilidade.
3.1.2.2 - Medidas Secundrias ou Suplementares
ndices de lucratividade so essenciais para auxiliar o julgamento, pois,
nenhum ndice, unicamente, suficiente para extrair todas as informaes de
um projeto, ou mesmo, satisfazer a uma tomada de deciso. Segundo Durand
(1974), tempo uma dimenso bsica de investimento, e nenhuma anlise de
investimento ser completa a menos que se considere o tempo.
O claro reconhecimento do tempo, ao menos para distinguir entre o
curto e o longo prazo, to importante para a anlise de investimento quanto

com o resultado do exerccio, como o lucro lquido.
para anlise de portfolios, sendo considerados de forma diferente. Assim, uma
variedade de instrumentos analticos so presenciados pagando-se alto para
tomar decises de investimento consistentes. Essa necessidade de alcanar
tcnicas que complementem a deciso que refora a busca.
Assim, a questo prtica de como se mede a dimenso bsica do tempo
foi colocada primeiramente por Durand (1974), que foi quem mencionou estas
dimenses de tempo no contexto da oramentao de capital. Durand fez uma
comparativa entre trs dimenses, destacando suas semelhanas, diferenas,
funes e habilidades. Estas medidas descritas por ele so especificadas e
definidas abaixo:
O Period Payout (POP), popularmente conhecido no meio empresarial e
questionado no meio acadmico, tem sido posto em dvida devido a
argumentos fracos e confusos como; baixo ndice de lucratividade por medida
de dimenso do tempo. Mas estas distores j foram esclarecidas por
Weingartner (1969) apud Durand (1974), que abordou estas questes. Este
autor percebeu que, como ndice de lucratividade, POP ideal para
perpetuidade com pagamentos constantes a cada perodo de tempo, ou seja,
POP o recproco indireto da taxa interna. Deve-se assumir para POP a
relao despesa/receita e a taxa interna receita/despesa. Percebeu tambm
que esta tcnica chamava a ateno por ser o tempo requerido para recuperar
o investimento inicial, ou seja, medir o tempo requerido para completar a
liquidao da despesa de capital. Desta forma, como ndice de tempo, POP
essencialmente apropriado. Neste papel, como sugeriu Weingartner, POP
melhor interpretado como um contraste ao invs de um critrio para deciso.
As deficincias notadas nesta tcnica revelava certas mudanas, ou seja, esta
medida relativamente insensvel a possveis flutuaes numa srie de
pagamentos de um projeto. Assim, analistas e planejadores passaram a
considerar POP como uma base incerta para se confiar os resultados.
Bouldings Time Spread (1936) apud Durand (1974) apresentou uma
quantidade chamada de tempo de distribuio como uma medida do intervalo
mdio entre despesas e receitas. Esta medida a diferena entre dois centros
de tempo, um para despesa e outro para a receita. Time spread tem
despertado pouca reao desde 1936, provavelmente porque Boulding falhou
em fornecer um convincente argumento de sua importncia. A repercusso
pblica imediata, certo para Wright (1936) apud Durand, foi completamente
negativo. Wright condenou o time spread como uma forma quantitativa
matemtica sem significado econmico, demonstrando um exemplo com o time
spread negativo. Em contra ataque, Boulding replicou que o time spread
negativo usado por Wright no exemplo indicava meramente que o mesmo tinha
assumido as despesas como tendncias seguidas s receitas. Frostman (1965)
apud Durand, formulou explicitamente que, um sinal positivo para o time
spread indica investimento, enquanto que um sinal negativo indica
emprstimo. Estas informaes foram aparentemente reorganizadas por dois
escritores alemes, Kilger (1965) e Schneider (1968) apud Durand, que
usaram o sinal do time spread para distinguir o que eles chamavam de
investimentos tpicos e atpicos.
Mas foi a terceira medida que se fez presente e que mostrou maior
convencimento. A conhecida medida de Macaulay - duration. Durao,
segundo Durand, foi introduzida como uma mdia ponderada do valor
descontado entre despesas e receitas. Esta definio deve ao fato de que
Macaulay se preocupou, inicialmente, mais com ttulos do que com
investimentos, conotando-o como uma simples despesa de capital. Mas sua
idia bsica no era essa, por isso generalizou, colocando durao como a
diferena entre dois centros de tempo.
Outros comentrios relativos a durao eram pertinentes ao instrumento
de anlise. Este mtodo era usado estritamente como ferramenta de anlise
de investimento individual. Mas durao tambm servia como medida de
dimenso do tempo de um portfolio, tornando-se interessante a qualquer
investidor ou profissional preocupado com o risco da perda, resultante da
variao nas taxas de juros. O risco das variaes das taxas mais uma
classe associada com a liquidez e reinvestimento. Atravs das medidas de
tempo os analistas so capazes de avaliar liquidez, permitindo apresentar
estas questes em concretos termos quantitativos. Durand observou tambm
que durao quantificava dimenses de investimento que no se viam
includos nos critrios mais polmicos, tais como: VPL, TIR, PB e outros. Logo,
recomendou durao como uma tcnica analtica para ser includa entre os
critrios de deciso. Durao ser abordada mais a frente de forma mais
contundente e detalhada, abrangendo toda a sua extenso.
Por fim, estas medidas descritas por Durand representam papis, bem
significativos, tais como: (a) complementar ndices de lucratividade, como a
taxa de retorno, valor presente lquido, entre outros. Alm do que, as medidas
de tempo podem auxiliar a explicar o fenmeno da ordem inversa, ou seja, o
payback ordena rapidamente e relativamente alto a taxa interna de retorno,
mas relativamente baixo o valor presente lquido, isto devido a reconhecida
tendncia para investimentos; (b) Auxiliar na anlise de certos tipos de risco -
normalmente associadas com a liquidez, reinvestimento ou variaes na taxa
de juros. Estas medidas podem, tambm, ser consideradas nos problemas de
mltiplas taxas de retorno. As diferentes medidas no tem efeitos iguais nestes
papis. O analista quem precisa entend-las ao dimensionar o tempo.
3.1.3 - RISCO e INCERTEZA
Um dos aspectos do processo da oramentao de capital o
tratamento do risco e da incerteza. A oramentao enfatiza a importncia dos
diferentes tipos de riscos associados com diferentes projetos. Segundo Van
horne (1992), as propostas que mais envolvem situao de tomada de deciso
com relao as propostas de investimento necessariamente envolvem risco. A
oramentao avalia o retorno esperado bem como o risco adicionado firma,
sabendo que estes fatores (risco-retorno) so os que mais afetam o valor de
mercado. A influncia destes fatores no resultado de um investimento, no
sendo bem avaliado, causa dificuldades financeiras e outros transtornos
indesejveis ao investidor. Fremgen (1973) argumentou que a incerteza em
meio ao ambiente da oramentao de capital existe em meio s estimativa dos
fluxos de caixa futuro, s estimativas da vida econmica dos projetos, e
igualmente, sobre o custo de capital da firma. Devido a isto, Gitman e Forrester
sempre apoiaram tcnicas mais populares, aquelas que envolvem o
ajustamento da taxa mnima de retorno. Este tipo de taxa de retorno ajustada
ao risco no novidade, no sendo, portanto, uma das abordagens mais
fceis de se avaliar. Da mesma forma, Petty, Scott e Bird (1975) reconheceram
o uso desta tcnica em suas pesquisas e afirmaram que tcnicas
aperfeioadas pelo ajustamento do risco no eram empregadas at o risco ser
medido mais precisamente. Um destes efeitos pode ser visto no custo de
capital da firma. Van Horne ainda adiciona que, se a aceitao de uma ou mais
propostas de investimento altera o risco empresarial provvel que os
investidores e os credores avaliem a empresa de maneira diferente, antes e
depois da aceitao das propostas. Isto , quanto maior o risco da empresa,
menor ser o seu valor - ceteris paribus. O projeto que proporcionar um
elevado retorno poder aumentar o risco da empresa. O resultado lquido de
sua aceitao poder consistir na reduo do preo de mercado da ao.
Quanto maior a distribuio de dividendos esperada, maior ser o retorno
exigido e menor o preo da ao, ceteris paribus. A percepo do risco, por
parte dos investidores, uma funo do risco associada ao lucro bruto da
firma e, conseqentemente, da maximizao do preo da ao.
3.2 - O PROCESSO DE DETERMINAO DO NDICE DE LIQUIDEZ
3.2.1 - MTODO DURAO
3.2.1.1 - Conceitos, Definies e Atribuies
DURATIONS MACAULAY - desde a Origem aos primrdios
Uma compreenso mais completa da definio do mtodo durao
essencial para o fundamento bsico do modelo proposto e para o
gerenciamento da tomada da deciso. Vrios autores tm atribudo a este
mtodo diversas definies ao longo dos anos com a inteno de faz-lo mais
conhecido, propondo aspectos vantajosos para sua utilizao em meio ao
ambiente decisrio.
Foi em 1938 que Frederick R. Macaulay props uma medida chamada
duration para representar a maturidade mdia de um fluxo de pagamentos, ou
seja, sugeriu estudar a estrutura de tempo de um ttulo medindo seu prazo
mdio maturidade. Props, originalmente, o conceito de durao para medir a
dimenso do tempo para ttulos de renda fixa, definindo como sendo a
maturidade mdia corrente de pagamentos. Macaulay observou que mudanas
nas taxas de juros causavam mudanas nos preos dos ttulos, no
diretamente proporcional ao seu prazo de emisso. Explicando tal efeito,
observou que o prazo do ttulo era parcialmente responsvel pelas mudanas.
Isto quer dizer que, se os ttulos forem examinados somente sob o prazo de
vencimento, ignoram o timing e os valores de qualquer fluxo de caixa
intermedirio, assim como os reinvestimentos dos rendimentos de seus fluxos
de caixa. Conseqentemente, o prazo de vencimento da operao seria uma
medida inadequada com relao sua maturidade.
Em relao aos ttulos, Macaulay definiu durao para investimento
como uma simples despesa de capital, mas sua idia bsica era generalizar
durao como a diferena entre dois tempos centrais. Assim, o princpio do
mtodo atribudo a Macaulay era o de desenvolver uma frmula que explicasse
a relao linear entre os preos dos ttulos e a taxa de juros.
Hicks em 1939 sugeriu que durao poderia ser usada como medida de
crescimento. Reconheceu que a sensibilidade devido a instabilidade na taxa
de juros poderia ser medida por uma formulao que ele chamava de perodo
mdio. Assim, durao serviria como medida de sensibilidade ou elasticidade
dos preos de mercado s variaes nas taxas de juros. O papel de durao
como um substituto para o risco bsico foi originalmente proposto por Hicks e
tem sido redescoberto por muitos autores.
Outros trabalhos independentes, como o de Samuelson (1945) e o de
Redington (1952), desenvolveram o conceito de durao como um meio til de
examinar os riscos reais e as taxas de juros atravs de intermedirios
financeiros.
Mais tarde foi estabelecido o elo entre a volatilidade do preo do ttulo e
a durao, desenvolvido por Fisher (1966) que, atravs de um algoritmo,
calculava as taxas de retorno com preciso. Este assunto foi estendido num
artigo escrito por Hopewell e Kaufman (1973) que forneceram evidncias desta
relao. Estes autores presumiram contnuas combinaes do rendimento
maturidade e mostraram que a percentagem da variao no preo de mercado
igual a percentagem da variao nas taxas de juros pelo tempo da durao,
com sinal invertido.
Assim, a partir desta relao
dp
p
D
dr
r

+ ( ) 1
durao tida como
uma constante de proporcionalidade, relacionando a porcentagem das
variaes do preo do ttulo s variaes do rendimento
Um pouco depois, Weil (1973) apresentou algumas observaes em
cima dos comentrios tecidos por Hicks e Macaulay e conclui que o perodo
mdio de Hicks era idntico durao de Macaulay, onde se adicionaria mais
um atrativo para este mtodo: durao pode medir a elasticidade do preo da
taxa de juros to bem quanto fornecer uma medida de tempo superior.
Mas foi em 1974 que a medida durao foi introduzida pela primeira vez
na oramentao de capital. O autor desta faanha foi David Durand, que
descreveu um paralelo entre o Payout Period, Bouldings Time Spread e
Macaulays duration. Durand abordou medidas diferentes para dimensionar o
tempo como instrumento da oramentao de capital.
Outros autores como Boquist, Racette e Schlarbaum (1975)
identificaram durao como uma relao especfica tempo-risco,
desenvolvendo algumas implicaes importantes. A reconhecida medida de
risco de um ativo aqui tratada do coeficiente , cuja referncia limitada a
uma taxa livre de risco, a garantia de vida finita representada por ttulos do
governo. Estes autores concluram que: Durao um elo crtico na relao
dinmica entre rico e retorno, onde, em equilbrio, se tornam dependentes
prximos do tempo padro do fluxo de caixa antecipado pelo mercado
Em seu estudo de ttulos de rendimento, Macaulay definiu e usou
durao como uma medida de extenso de um investimento, o que o difere
substancialmente da maturidade, que apenas observa o ltimo pagamento.
Durao d algum valor para o tempo ao qual cada pagamento de caixa
ocorre. O valor atribudo a cada perodo o valor presente do fluxo de caixa
daquele perodo dividido pelo preo atual. Qualquer investimento que fornece
pagamentos de fluxos de caixa antes da maturidade, necessariamente tem
durao menor que a maturidade. Claramente, dois ttulos livres de risco
podem ter a mesma maturidade, mas com duraes completamente diferentes.
Em 1979, Blocher e Stickney levantaram questes que no tiveram
respostas e concluram que durao relativamente insensvel taxa de juros,
evidenciando durao como medida de risco de liquidez. Segundo a definio
destes autores, durao pode ser definido como ...a vida mdia ponderada de
um investimento, onde os pesos usados so o valor presente do fluxo de caixa
recebido a cada perodo como uma porcentagem do valor presente total de
todos os fluxos de caixa futuro .... Argumentaram que, durao de um projeto
de capital precisamente o nmero da elasticidade relativa s mudanas
percentuais no valor presente lquido de um projeto s mudanas na taxa de
desconto. Esta elasticidade fornece medidas diretas do risco da perda nas
mudanas do valor presente lquido de um projeto, e por essa razo, da firma,
e nas mudanas do custo de capital desta firma. Blocher e Stickney
apresentaram tambm as propriedades de durao, como relacionadas a
seguir:
Durao de um fluxo de caixa sempre menor que o tempo do ltimo fluxo
de caixa;

As diferenas entre a vida de um projeto e sua durao relativamente
menor para projetos de vida curta, mas aumenta medida que a vida do
projeto aumenta;

Durao varia inversamente com a taxa de desconto. Quanto maior a taxa
de desconto , mais curto o tempo at o valor presente mdio ser recebido;

Se um projeto de investimento tem um valor presente lquido zero ou mesmo
positivo taxa de desconto, a durao aumentar tanto quanto a vida do
projeto taxa decrescente. Se o projeto tem VPL negativo taxa de
desconto usada, durao aumenta at certo ponto e a partir da decresce
com a vida do projeto. O decrscimo ocorre somente para projetos com uma
vida maior que 100 anos (Hopewell e Kaufman, 1973);

Durao relativamente insensvel taxa de desconto usada para projetos
de vida curta, mas extremamente sensvel taxa de desconto para uma vida
crescente;
Blocher e Stickney examinaram a correlao de durao sob vrios
cenrios. Os resultados mostraram significante correlao entre durao e o
perodo payback.
Na mesma poca, Cox, Ingersoll e Ross (1979) definiram durao de
forma diferente. A durao de Macaulay de um ttulo de desconto puro, dos
quais o valor corrente simplesmente sua maturidade, uma medida vlida do
relativo risco. A propriedade da elasticidade de durao tem sido empregada
sucessivamente por vrios autores em problemas envolvendo a reduo do
risco. Num exame aos livros de Macaulay, percebeu-se que ele se preocupa
basicamente com o risco substituto s propriedades de sua medida.
Ingersoll, Skeeton e Weil (1978) apud Cox, Ingersoll e Ross (1979)
provaram que a durao de Macaulay uma medida vlida de risco somente
se a taxa atual e o rendimento sobre todos os ttulos variarem por uma mesma
soma e sob certas circunstncias.
Em 1982, Boardman, Reinhart e Celec notaram esta relao de tempo e
definiram durao como a mdia ponderada de maturidade do projeto. Na
formulao, cada ano ponderado pelo valor presente de seu pagamento.
Foram estes autores que mais teceram comentrios sobre a relao de
durao com o perodo payback.
Mais recentemente, Hawley e Malone (1989) avaliaram a utilidade da
medida de durao como um critrio secundrio para o ambiente decisrio da
oramentao de capital, assumindo o valor presente lquido (VPL) como
critrio primrio. Partiram da hiptese que a durao de um projeto de capital
fornece informao especfica no encontrada em outros critrios populares
secundrios, tais como: perodo payback e perodo payback descontado, e
tambm em critrios primrios como: VPL e TIR. Especificamente o VPL, TIR e
PBP no refletiam a importante dimenso do risco de um investimento
particular, tais como: liquidez e risco sistemtico
7
, to bem quanto a
sensibilidade da taxa de juros.
Alm destes autores, outros autores j citados como Durand, Blocher e
Stickney, Boardman, Reinhart e Celec e alguns acadmicos, tm apoiado o
uso de durao na deciso da oramentao de capital com argumentos
convincentes. As informaes potenciais contidas na medida de durao
comparadas com outras medidas alternativas de avaliao de projetos, tais
como VPL, TIR e outros, denotaram que a quantificao das dimenses do
investimento no so includas nestes critrios primrios. Isto , critrios como
VPL e TIR, especificamente, no refletem importantes dimenses do risco de
um investimento to bem quanto durao no tocante sensibilidade das taxas
de juros. Ademais, contrasta com outros critrios de mesma ordem como
payback e payback descontado, que atentam somente aos aspectos de risco
de liquidez do projeto.
Hawley e Malone destacaram tambm que o recurso para a utilizao
da durao no contexto da oramentao de capital como um critrio
suplementar s medidas primrias adequado para aperfeioar ou refinar o
processo de seleo pelo estabelecimento de informao adicional no
contida na medida primria. Quando utilizado sozinho, durao apresenta

7
Tambm chamado de risco de mercado ou no diversificvel, representa qualquer risco que afeta um
grande n de ativos e, cada um deles com maior ou menor intensidade.
problemas que reduzem sua utilidade no contexto oramentrio. Quer dizer,
durao no captura aspectos do retorno do projeto como medida de
lucratividade, atestados pela TIR e o VPL, sendo ideal como um critrio de
suporte. Assim, a definio original apresentada por Hawley e Malone, a partir
de Macaulay, mostra durao como uma mdia ponderada dos tempos aos
quais os fluxos de caixa so recebidos como pesos proporcionais ao valor
presente descontado dos fluxos de caixa futuro.
A durao provavelmente o conceito central do gerenciamento de
seguros de renda fixa. As pessoas podem buscar cursos sobre gerenciamento
de bancos e investimentos, em escolas de administrao, estgios, mas
segundo Strong (1990), ainda lhes falta uma compreenso completa do
conceito. Strong coloca que, a estatstica de durao quando aplicada a ttulos
reflete a seguinte definio a mdia ponderada do nmero de anos
necessrio para recuperar o custo inicial do ttulo, onde os pesos refletem o
valor monetrio do tempo. O principal valor de durao para o gerente
financeiro ou engenheiro industrial consiste numa medida direta do risco da
taxa de juros, isto , quanto mais alta a durao, mais alto o risco da taxa de
juros. A durao especialmente til em determinar o risco relativo de dois ou
mais ttulos quando a visualizao de suas caractersticas no esclarece qual
a mais vulnervel taxa de juros modificada.
Segundo Brown e Kulkarni (1993), o conceito de durao tem sido
amplamente usado nas anlises de ttulos e por isso tratado exaustivamente
na literatura. Mas, por outro lado, pouca ateno tem sido dispensado na
oramentao de capital e no gerenciamento de ativos e passivos, e por isto,
despertado pouco interesse entre profissionais. Esta atitude pode ser reflexo
da falta de familiaridade com o assunto, havendo pouca discusso sobre sua
aplicao prtica, levando a uma provvel incerteza. Brown e Kulkarni definem
durao como a mdia de tempo consumido para recebimento do fluxo de
caixa do projeto. Fica claro que, durao uma medida de liquidez, e como
tal, concorre com o payback. H evidncias de que a medida do risco de
liquidez se assemelhe prtica do payback. Uma indeciso sobre durao
como um critrio secundrio para o valor presente lquido tem sido em relao
ao suposto de que a taxa de juros usada para calcular o VPL deveria ser
independente ao risco de liquidez do projeto. Em outras palavras, a taxa de
juros no tem sido ajustada ao tempo mdio para receita do fluxo de caixa.
A anlise de durao foi definida de inmeras formas por inmeros
autores, sendo a mais comum a proposta por Carvalho (1994) como sendo:
uma estimativa do prazo mdio de retorno ponderado de um portfolio de
investimentos. Carvalho tambm verificou que maturidade e durao so
iguais somente para pagamentos nicos. Assim, mais tarde durao veio a ser
definida como o valor mdio da maturidade. A anlise de durao usa o valor
presente dos fluxos de caixa intermedirio junto com o fluxo de caixa dos
rendimentos, para calcular o prazo mdio ponderado do portfolio. Aps o
clculo da durao, o analista poder determinar a mudana no valor de
mercado, dada uma mudana na taxa de juros.
3.2.1.2 - A Introduo da Medida Durao
Atualmente a busca por um mtodo que considere projetos a longo
prazo tem sido envolvido por grandes incertezas quanto eventos futuros.
Administradores e empresrios tm procurado evitar tais projetos, aprovando
apenas investimentos a curto prazo, ou seja, restringindo-se projetos de
elevada liquidez permanecendo firmes na tradio da tcnica payback.
Segundo Carvalho (1994), quando a anlise de duration foi introduzida
na indstria seus proponentes garantiam que todos os problemas de
gerenciamento relativos a ativos e passivos seriam sanados. Contudo, muitos
evitavam essa tcnica porque havia pouca discusso sobre sua aplicao.
Assim, o que se discutia do assunto ficava em bases tericas, centrando-se
em complexas formulaes matemticas.
Muito do ceticismo acerca da anlise est relacionado ao fato de se
concentrar mais no valor de mercado do que no valor contbil. Este ceticismo
se apoia no fato da captao de recursos apresentar maior durao implicando
num valor de mercado com maior volatilidade devido s oscilaes nas taxas
de juros, quando comparada com a aplicao. Desta forma, ao se refletir a
variao dos valores de mercado na margem financeira, o efeito provocado
pela queda na taxa de juros gera maior crescimento no valor da operao
passiva do que na ativa e, conseqentemente, o ajuste na margem financeira
ter mais despesa do que receitas.
Atualmente, com a sofisticao dos mecanismos de operaes, est-se
fazendo uma retomada da anlise, enfocando mais o valor de mercado,
percebendo sua utilidade quanto a tomada de deciso, sem se preocupar com
a complexidade matemtica.
Fazendo parte deste contexto, atento tendncia na evoluo do
mtodo durao, conotando comparativamente os mesmos aspectos da
tcnica tradicional e apercebendo-se outras capacidades relevantes, tentou-se
reunir conjuntura de mercado na obteno do ajuste de desconto (TMA). Sem
dvida, este fato contribuiu sobremaneira na procura do risco liquidez,
utilizando um projeto de vida mais longa, e por assim, mais arriscado,
propiciando uma liquidez mais elevada, dispondo de uma previso quanto ao
futuro.
Por ser o risco um fator preponderante na aceitao de projetos, a sua
influncia no poderia deixar de ser desvinculada com a durao do projeto,
sendo de extrema importncia na prtica de decises.
Em vista disto, tem sido feito esforos no sentido de encontrar solues
para estes problemas, havendo um maior interesse dos tomadores de deciso
na identificao de uma medida de ajuste na Anlise de Investimentos,
agregando a estes o risco devido a liquidez e incerteza.
Mencionou-se em discusses anteriores, uma argumentao bsica de
que, para haver julgamentos de projetos haveria necessidade de ter ndices
relativos lucratividade, pois estes auxiliam na informao quando se requer
processos de seleo. Portanto, o fator tempo seria um complemento bsico a
se considerar, conjuntamente com outros auxiliares na Anlise de
Investimentos.
Bons projetos administrativos necessitam determinar o projeto timo de
Durao, o qual deve minimizar o custo total.. A Durao pode ser encurtada ou
prolongada para minimizar o custo total. Rosenblatt & Roll apud Carvalho (1994)
analisaram um problema similar de encurtamento de Durao usando a
abordagem do valor futuro. Mas falharam na identificao ao minimizar o valor
presente do custo. Este resultado aparenta ser contrrio ao usual entendimento
que a anlise do valor futuro e do valor presente tm, pois estes resultados
deveriam ser idnticos.
Assim, quando aplicados a ttulos, a estatstica de Durao a mdia
ponderada necessria para recuperar o custo inicial do ttulo, onde os pesos
refletem o valor monetrio no tempo. O principal valor da Durao para o
gerente financeiro ou engenheiro econmico consiste em uma medida direta
do risco da taxa de juros; quanto mais alta a durao, mais alto o risco da taxa
de juros.
3.2.1.3 - Durao e Risco
A relao de durao com a taxa de risco, identifica uma relao
especfica tempo-risco, usando-a como medida de tempo. Tambm
identificamos nesta relao uma expresso para o mercado de valor de uma
vida longa de projetos na anlise de investimentos.
Brown e Kulkarni (1993), expuseram o conceito durao atentando para
sua ampla utilizao no que concerne a bnus, mas em contrapartida, pouco
uso na oramentao de capital devido aos fatos j observados quanto falta
de informao e insegurana prtica. Segundo os mesmos, durao pode ser
definido como sendo o tempo mdio consumido de recuperao para que
iniciem os recebimentos do projeto sob anlise.
Um dos usos mais importantes de durao com relao ao ttulos de
investimento e como resultado das mudanas na taxa de juros (Hicks, 1939)
o de servir como uma medida de sensibilidade ou elasticidade, podendo medir
a elasticidade-preo da taxa de juros to bem quanto providenciar uma medida
da dimenso do tempo.
O elo entre a volatilidade do preo do investimento e durao presume
contnuas combinaes para o rendimento da maturidade. Este elo foi
desenvolvido atravs de um algoritmo por Fisher e estendido em um artigo por
Hopewell e Kaufman, tambm proposto por Cox, Ingersoll Jr. e Ross. Esta
combinao se mostra assim definida:
d P
P
D d r
i t
i t i t
i t
.
(1)
Onde,
dP
it
e P
it
variao percentual no preo do investimento i no perodo t;
D
it
durao do investimento i no perodo t;
dr
it
variao da taxa de desconto para o investimento i no perodo t.
Esta relao significa que durao uma constante de
proporcionalidade relacionada porcentagem de variao para o retorno do
preo do investimento (ganho).
Segundo Fisher e Weil (1971), o projeto de capital pode ser comparado
teoricamente ao bnus, ou seja, acrescentando-se o proposto por Hicks, a
durao de um projeto pode ser considerada como sendo a medida da
volatilidade do valor presente do projeto. Portanto, apresentada assim:
D
P v
i
i n ,
/
/ ( )

+
P V
i

1
(2)
Onde,
PV e PV - variao percentual do valor presente do projeto, num dado tempo;
i e (1+i) - variao do fator de desconto do projeto, num dado tempo.
Desta forma, a durao foi introduzida em projetos de oramentao de
capital, e mais tarde Blocher e Stickney (1979), Boardman e Silvers (1976) a
definiram como o valor mdio da maturidade onde os valores usados so o
valor presente do fluxo de caixa recebido a cada perodo como uma
porcentagem do valor presente de todos os fluxos de caixa futuro. Pode-se
expressar mais precisamente como a seguir:

PV
i) (1
t.CF
D
i) (1
CF
i) (1
t.CF
(D) Durao
n
0 t
t
t
n) (i,
n
0 t
t
t
t
n
0 t
t

+

+
+

(3)
Onde,
(1+i) - fator de desconto apropriado, durante os perodos de 0 a n;
t - perodo de tempo, variando de 0 a n;
n - vida do projeto;
PV - valor presente dos fluxos de caixa;
CF - fluxo de caixa ocorrendo no perodo t, arbitrado negativo para
investimento e positivo para receitas.
A equao (3) a proposta para o clculo de durao de um projeto,
derivada da original sugerida por Macaulay (1938). Esta equao considera a
soma de todos os fluxos de caixa correntes do valor presente do projeto. Ao
examinar um fluxo de caixa de um projeto simples de vida finita e cujo
investimento total est alocado no intervalo de tempo dado, entre o perodo
inicial e k, e as receitas ocorrendo entre os perodos k+1 e n, verifica-se a
aplicao de durao neste contexto.
O valor presente de um projeto expresso como abaixo:
PV CF i
t
t
n
t
+

0
1 ( )
(4)
Onde,
PV - valor presente dos fluxos de caixas, variando do perodo 0 a n;
Cf
t
- fluxo de caixa ocorrendo no perodo t;
(1+i) - fator de desconto apropriado;
t - perodo de tempo onde dado o fluxo de caixa do projeto, variando
de 0 a n.
Para perceber o impacto da mudana do retorno requerido, segue-se a
derivada parcial do valor presente em relao ao fator de desconto, aplicando-
se equao (4) tem-se:
{ }

P V

( )
( ) ( ) ( ) ( )
( ) 1
1 1
1
1
1
0 0
+
+ +
+

'

i
t C F i t C F i
i
t
t
t
n
t
n
t
t
(5)
Atravs do artifcio de clculo, multiplicando-se ambos os lados da
equao (5) por
( ) / ( ) 1 1
0
+ +

i CF
t
i
t
t
n
, rearranjando:
( )

P V

.

( )
.
( )
( )
( )
( )
.
( )
( )
1
1
1
1
1
1
1
0
0
0
+
+
+

+
+

1
]
1
+
+

i
i
C F i
t C F i
i
i
C F i
t
t
t
n
t
t
t
n
t
t
t
n
(6)
Simplificando o 2 termo, tem-se,

PV

CF i
i
i
t CF i
CF i
t
t
t
n
t
t
t
n
t
t
t
n
( )
.
( )
( )
( ). ( )
( ) 1
1
1
1
1
0
0
0
+
+
+

+
+

(7)
Sabe-se que
P V C F
t
i
t
t
n
e i i +

( ) ( ) 1
0
1
, assim recolocando na
expresso (7);

P V
i

P V
i
t C F i
P V
t
t
t
n
.
( )
( ) . ( )
1
1
0
+

+

(8)
Verifica-se neste ponto que esta expresso idntica medida
dimensionada do tempo e como prova para a equao (3). A volatilidade no
valor do projeto total como resultado da mudana do requerido retorno pode
ser diretamente relacionado com durao do projeto individual. Tem-se
finalmente:
8
D
t C F i
P V
i n
t
t
t
n
( , )
( ). ( )

+

1
0
(9)
O sinal negativo para demonstrar que a um acrscimo em i resultar
em decrscimo no valor do projeto individual, podendo para efeito de clculo
do valor absoluto da durao ser desconsiderado.

8
Formulao proposta por Brown e Kulkarni (1993); Boardman, Reinhart e Celec (1982) e Blocher e
Stickney (1979).
Outras implicaes so observadas, tais como: a durao do fluxo de
caixa do projeto ser menor que a maturidade do projeto, quando qualquer
investimento fornecer pagamento de caixa antes; ser igual somente quando
existir um fluxo de caixa ocorrendo ao mesmo tempo que a maturidade, ou
seja, a menor vida econmica de um projeto ter durao mais prxima de sua
maturidade, enquanto que a vida mais longa ter durao que difere de forma
mais acentuada de sua maturidade.
Em sua definio, Macaulay tendo em vista seu enfoque com bnus,
sugeriu uma adaptao de durao para analisar investimentos como sendo
um capital puro de desembolsos (Co), mas sua idia bsica foi generalizada
ao se notar que abrangia investimentos com qualquer nmero de
desembolsos. Observando-se isto, o conceito de durao passou a se
distinguir como a diferena entre dois tempos centrais, um para parcelas de
investimento total (Dc) e outro para receitas recebidas (Dr), respectivamente.
Assim, a durao de um projeto (D) pode ser dada:
D Dr Dc + (10)
Ento, durao seria a diferena entre o valor mdio do tempo de
receitas (reembolsos) e o tempo de despesas (desembolsos), desde que
D=D(r).
Analogamente equao (9), a durao apropriada para receitas :
[ ]
Dr
t R r
PV
i n
t
t
t
n
r
( , )
( ). ( )


k

+

+

1
1
(11)
Onde,
PV
r
= ( ) [ ]

+
n
1 k t
t
t
r 1 . R (11-a)
sujeito :
Dr
(i,n)
- durao das receitas;
Rt - receita recebida no perodo de tempo t;
(1+r) - fator de desconto das receitas, durante os perodos de k+1 a n;
(k+1) - perodo de tempo referente primeira parcela das receitas
recebidas;
n - perodo de tempo da ltima parcela das receitas recebidas;
PVr - valor presente das receitas, durante o perodo k+1 a n.
Para durao em investimentos, tem-se:
[ ]
Dc
(t).I . (1 r)
Pv
(i,n)
t
t
t 0
n
c

(12)
Onde,
PVc =
[ ]
I .
t
t
t
k
r ( ) 1
0
+

(12-a)
Sujeito :
Dc(i,n) - durao dos investimentos;
I
t
- investimento total aplicado no perodo t;
PVc - valor presente dos investimentos, durante os perodos de 0 a k;
(1+r) - fator de desconto dos investimentos, durante o perodo de 0 a k;
k - perodo de tempo referente ltima parcela dos investimentos.
Se rearranjar as frmulas (11) e (12) a partir de Hicks (1939), Fisher
(1966) e Lintner (1971) obtm-se a derivada do valor presente em funo da
taxa. Observa-se que
PV
PV
r
'

, portanto tem-se:
Dr r
PV
PV
i n ( , )
( ).
'(r)
+

_
,

1 (13)
Esta expresso vlida para os casos particulares, onde os fluxos de
caixa constituem uma anuidade para um prazo de investimentos simples.
Assim, a partir da equao (9), pode-se reduzi-la para o clculo de durao
para a equao (13).
Pressupondo as receitas com uma anuidade Ri= Rr= 1, o investimento
alocado no instante inicial, Ro= 0, rescreve-se a frmula de durao (3) para
uma formulao reduzida (Benesh e Celec (1984)):
9
[ ]
D
r
r
n
r
r n
n
( , )
( )
( )

+

+
1
1 1
(14)

9
O desenvolvimento desta frmula se encontra no anexo [1], a partir do valor presente de uma srie
uniforme.
3.2.1.4 - Durao Associada ao Risco de Mercado, Introduo ao CAPM
10
3.2.1.4.1 - Background
Em meio a tantos mtodos analticos referentes Teoria Moderna de
Portfolio, o Modelo de Precificao de Ativos de Capital ou comumente
chamado, de Modelo de Formao de Preos de Ativos (CAPM), o mais
conhecido. A popularidade do CAPM surge de seu sucesso, ao expressar uma
viso terica poderosa numa forma simples e utilizvel. O CAPM quantifica
preo e risco de ativos, onde o ativo dominado por um perodo de equilbrio
de mercado
11
. Com avanos na rea de prognsticos de risco, o CAPM pode
ser utilizado em uma variedade de decises financeiras.
Segundo Khan e Fiorino (1992), o modelo separa o risco do
investimento em risco no sistemtico e sistemtico
12
, onde o primeiro no
premiado porque ele pode ser neutralizado por uma seleo criteriosa do
portfolio total de investimento; portanto, somente o risco sistemtico ou no-
diversificvel de um projeto merece o prmio de retorno.
Em vista disso, faz-se meno a uma medida estatstica de risco a qual
tem se tornado to familiar quanto o prprio CAPM, seria a varivel chave do
CAPM chamado (beta). Nos anos recentes, o beta tem sido generalizado
medindo a relao entre uma atividade e outra do preo da ao da
companhia numa ampla base do ndice de mercado das aes ordinrias.

10
CAPM Capital Asset Pricing Model Modelo de Precificao de Ativos de Capital
11
Equilbrio de mercado implica em todos os preos se ajustarem at todos os ativos serem mantidos e
no existir excesso de demanda por qualquer ativo
12
Risco sistemtico, ou risco de mercado ou risco no diversificvel seria qualquer risco que afeta um
grande nmero de ativos e cada um deles com maior ou menor intensidade. Seria as incertezas das
condies econmicas, taxas, inflao etc.
Risco no sistemtico, ou especfico ou diversificvel risco que afeta especificamente um nico ativo
ou um pequeno grupo de ativos. Pode ser eliminado por diversificao numa ampla carteira.
O CAPM, para ser aplicado efetivamente, necessita ter estimativas
verossmeis da taxa de juros livre de risco, do prmio de risco do mercado e do
beta individual de ativos (de projetos, etc.). O primeiro fator, taxa de juros,
pode ser observado regularmente, e portanto, no apresenta problema. O
prmio pelo risco de mercado pode ser estimado de dados histricos ou
projetado, usando uma sofisticada tcnica estatstica. A estimao do beta,
entretanto, tem sido o maior obstculo na aplicao do CAPM. A aplicao do
CAPM em decises associadas a investimentos tem sido dificultada em
julgamentos razoveis sobre os s, tanto em projetos como nas divises
internas da empresa. Os preos ou valores de tais ativos sem fins comerciais
no so observados imediatamente, e ento, o padro estatstico estimado do
no pode ser calculado usando apenas dados de mercado. Sem tais
prognsticos do , o CAPM fica difcil de ser aplicado. Apesar disto,
indiscutivelmente, o CAPM um poderoso instrumento. Para Rosenberg e
Rudd (1986), o modelo captura o tratamento essencial do risco no mercado de
capital refletindo a funo principal destes mercados na diversificao do risco
atravs da sociedade. Embora a metodologia original e a perspectiva do
CAPM tenha sido refinada nas duas ltimas dcadas, acredita-se que os
conceitos bsicos fundamentais do modelo esteja sendo reformulada com o
tempo.
Luce e Moraes (1979) expuseram o modelo de formao de preos de
ativos cuja caracterstica normativa pressupem algumas bases:
Fator nico - os investidores maximizam sua utilidade dentro do contexto de
um nico fator. O modelo ignora fatores mltiplos;

Mercado perfeitamente competitivo, ou seja, inexistncia de taxas,
comisses e outros custos de transao. Os ativos so perfeitamente
divisveis e suas quantidades pr-determinadas. Nenhum investidor capaz
de promover alteraes nos preos dos ativos;

Incluso de um ativo sem risco(R
f
) - Os investidores podem tomar
emprestado a uma taxa equivalente ao retorno deste ativo (ttulo ou ao);
Expectativas so homogneas frente ao mercado com relao aos retornos
esperados e suas varincias e covarincias. Todos os investidores possuem
a mesma carteira de ativos com risco;

Todos os investidores analisam os portfolios com base em dois parmetros:
retorno esperado e desvio padro
13
(ou varincia). Ser desvio-padro se
possuir apenas um ttulo; beta
14
se possuir uma carteira diversificada;

Os investidores so considerados avessos ao risco, ou seja, existe uma
preferncia por menor risco, ceteris paribus.
Assim, a equao da reta do CAPM se expressa desta forma:

( ) [ ]
R R
J F F J
+ R R
M

(15)
onde:
E(Rj) = R
j
= retorno esperado sobre um ativo, no perodo j;
R
F
= retorno de um ativo livre de risco;
= beta do ativo de risco no perodo j (medida de risco sistemtico);
E(R
M
) = R
M
= retorno esperado da carteira de mercado
Esta frmula algbrica indica que o retorno esperado de um ttulo uma
funo direta do seu beta, ou seja, o retorno esperado de um ttulo est
positivamente relacionado ao do ttulo. Os dois componentes bsicos so:
o retorno do ttulo sem risco (R
F
);

13
Medida apropriada para medir o risco de um ttulo
prmio, que ser determinado pelo produto do risco do ttulo genrico j
[ cov(R
M
, R
j
)/ R
M
] e a unidade de risco de mercado . Observa-se, por isso,
que o risco de um ttulo genrico j ser uma funo da covarincia de seu
retorno com o retorno de mercado, e no da varincia de seus retornos.
Melhor representado o prmio por risco esperado pela equao final, onde se
tem o multiplicado pelo excedente da carteira de mercado [(R
M
-R
F
)] (Luce e
Moraes, 1979).
3.2.1.4.2 - Relao Retorno-Risco
Quando o mercado de capital est em equilbrio determina uma relao
entre retorno esperado e risco. Este mercado apresenta expectativas
homogneas que so obtidas de uma mesma carteira de ativos com risco,
seria a carteira de mercado que contm todos os ttulos existentes, ponderado
pelo valor de mercado.
Segundo Khan e Fiorino (1992), o trade-off
15
do risco-retorno no CAPM
demanda uma contribuio aos analistas estatsticos num mundo de
condies. Desta forma se requer um provvel substituto para o retorno de
mercado (R
M
). O ndice do portfolio diversificado de Bailard, Bichl e Kaiser
apud Khan e Fiorino selecionado para o substituir o portfolio de mercado sob
condies futuras (Fall e Ibbotson, 1979), isto , muitos investidores possuem
carteiras diversificadas semelhantes aos ndices de mercado. Esta explicao
pode ser vista de outra forma por Rosenberg e Rudd (1986). Estes autores
sugerem que o risco de quase todo administrador do portfolio do seu
patrimnio parece muito com o risco do portfolio de mercado de todos os
patrimnios; pois o risco do portfolio patrimonial altamente correlacionado
com o risco do ndice de mercado. Como resultado, a contribuio individual
para o risco dos investidores do portfolio patrimonial pode ser aproximado

14
Medida adequada para medir o risco de uma carteira
calculando sua contribuio para o risco do portfolio de todos patrimnios
pendentes ou o portfolio de mercado. esta contribuio de risco que
medida pelo beta da companhia. Para um beta mais alto os investidores tero
uma maior contribuio para o risco do portfolio, ou seja, ter um retorno
esperado mais alto para ttulos ou aes destes investidores Rosenberg e
Rudd (1986) colocam tambm que uma taxa de retorno requerida pelo
investimento aumenta proporcionalmente ao seu beta. Outra implicao dada
ao CAPM sobre a preocupao que os investidores tm com os preos de
aes ordinrias, exclusivamente com o risco sistemtico. Um risco sistemtico
do seguro (beta
16
) seria a medida de sensibilidade (ou covarincia) de seu
retorno em movimento na economia como um todo. Deste modo, ativos com
beta alto extrapolam no desenvolvimento do mercado geral, desempenhando
bem quando o mercado sobe e mal quando o mercado baixa. Assim, todas as
aes ordinrias, naturalmente, tem um risco adicional. Tal risco chamado
residual porque o risco que permanece aps componentes sistemticos
terem sido removidos. chamado tambm de diversificvel, porque um
portfolio estruturado pode escapar deste risco inteiramente, diversificando fora.
A razo fundamental do CAPM que o risco residual pode ser eliminado
ordinariamente atravs da diversificao, o mercado de capital no
recompensa investidores que mantm tais riscos. Conseqentemente, os
preos das aes so fixados como se os retornos esperados dos investidores
(sobre o perodo mdio e longo de tempo) fossem relacionados somente ao
risco sistemtico de seus portfolios.
Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (1995), o CAPM mostra que o risco
de um ttulo individual bem representado pelo seu coeficiente beta, sendo
assim uma medida apropriada do risco. tambm uma medida de risco
relativo, expressando exposio do risco sistemtico em relao a todos as
outras seguridades e assim ao mercado como um todo. Em termos estatsticos,
beta nos informa qual a tendncia de uma ao individual variar em conjunto

15
Trade-off o valor de troca ou taxa de substituio.
com o mercado. Portanto, existem alguns aspectos associados ao beta, em
termos estatsticos, que o tornam especial, tais como:
1. = 1 todos os ttulos com o mesmo beta tm o mesmo retorno esperado.
No caso, o portfolio de mercado, pela definio, tem um beta igual a 1,0 (R =
R
M
). Uma ao com igual a 1 tende a subir e descer na mesma proporo
que o mercado;
2. = 0 retorno esperado de um ttulo com beta igual a zero dado pela
taxa livre de risco (R = R
F
)
3. Linearidade relao dada entre retorno esperado e beta, cuja intuio
de que a curva deve ser ascendente. Ttulos com beta elevado devem ter
retorno esperado superior a ttulos com beta reduzido. Um beta maior que
1,0 indica risco sistemtico mdio a baixo. Ttulos com beta negativo
17
so
ttulos encarados como hedge
18
ou aplice de seguros - ao serem
adicionados a uma carteira ampla e bem diversificada reduzem o risco da
carteira. A faixa do beta das aes ordinrias dos U.S. varia de 0,5 a
valores acima de 2,0. Aes com beta menor que 1 , tendem a variar
percentualmente menos do que o mercado. Aes com beta maior que 1 ,
tendem a se valorizar ou desvalorizar mais do que o mercado.
Para Rosenberg e Rudd (1986) o nvel mdio do risco com um beta
igual a 1,0 o esperado retorno mdio. Mas, o que um retorno mdio?
Intuitivamente deve ser o retorno sobre a mdia dos portfolios dos
investidores. O portfolio mdio inclui, pelo menos em teoria, todos os ativos da
economia em proporo ao seu valor. Porque os retornos, hipoteticamente,
inclusive todos os portfolios de mercado, no podem ser observados, forado

16
Beta mede a sensibilidade da variao do retorno de um ttulo individual variao do retorno da
carteira de mercado.
17
Khan e Fiorino, em 1994, abordaram num artigo sobre a negatividade do risco, argumentando que,
efetivamente projetos tem risco negativo e que estes tipos de risco so raros e sem grande importncia,
ao mesmo tempo que fizeram uma suposio de que a covarincia negativa entre preo e o nvel de
atividade econmica incorreta.
18
Hedge a operao que consiste na tomada de uma posio no mercado futuro aproximadamente
igual, mas em sentido contrrio, quela que se detm ou que se pretende vir a tomar no mercado vista.
a contar com os ndices de mercado como um substituto. Assim, Rosenberg e
Rudd (1986) enfatizaram que para muitas aplicaes do CAPM se usam
alguns ndices de aes ordinrias como base, isto porque o portfolio de
mercado de todos os ativos somente uma construo terica, onde riscos e
retornos no so praticamente calculados. Ttulos, bens reais e capital
humano so todos os exemplos de investimentos dos quais retornos e riscos
no so refletidos na performance do SeP 500
19.
Bernstein (1993) discorre sobre o risco como uma dimenso tempo
cujos meios delongam inevitavelmente s transformaes das suas estruturas.
Por exemplo, se analistas prevem lucros desiguais no ano forando a venda
de aes, podem causar o risco, pois pode ser apenas um desvio do curto-
prazo de uma trajetria de crescimento estabelecida firmemente a longo prazo.
Segundo este mesmo autor tempo cura muitas doenas. As pretensas
informaes sobre o futuro, alm do curto-prazo, podem vir de duas formas:
atravs de uma bola de cristal ou, por suportes sustentveis, prevenindo-se
contra surpresas. Com o tempo, as probabilidades de vrios resultados
tornam-se atenuados. No se pode ler o futuro, mas os esforos para localizar
seus pontos crticos um ingrediente indispensvel para o sucesso do
investidor.
3.2.1.4.3 - Comportamento do Prmio do Risco de Mercado
Segundo Finnerty e Leistikow (1993), a fonte mais amplamente
reconhecida dos elementos do prmio do risco o estudo pioneiro de Ibbotson
e Sinquefield (1982) que atualizado anualmente. De acordo com Siegel
(1990) apud Finnerty e Leistikow, a melhor previso futura para o prmio de
risco dado pela mdia aritmtica de seus valores associados, observados

uma forma do investidor se proteger contra as oscilaes de preos. Tpica dos mercados de futuro e
de commodities.
19
STANDARD e POORS 500 ndices S e P agregados. Carteira de mercado de ativos com risco.
nos arquivos de Ibbotson e Sinquefield desde 1926, data do seu incio. Este
fato se baseia em processos estocsticos que geram prmios de risco no
estacionrios ao longo do tempo. A abordagem dos associados Ibbotson
assume que o prmio de risco gerado aleatoriamente. Este processo
estocstico examina e determina a tendncia ascendente ou descendente ao
longo do tempo dos elementos do prmio do risco. A volatilidade do prmio de
risco tambm examinado pela sua consistncia.
Assim, os administradores de portfolio, investidores, associaes
financeiras usam este prognstico do prmio de risco como guia na tomada de
deciso e na avaliao da performance. Devido a esta previso do prmio de
risco de mercado, foi proposto por Reichenstein e Rich apud Finnerty e
Leistikow (1993), neste mesmo ano, a relao entre prmio de risco de
mercado e os retornos sobre aes num horizonte a longo prazo. Estes
autores argumentaram que, os retornos de aes a longo prazo deveriam ser
to previsveis quanto um mercado eficiente. Em estudos recentes sobre
rendimentos de dividendos do mercado de aes e numa referncia menor
sobre preo/lucro, pde-se prever parcialmente retornos de aes num
horizonte maior. Fama e French (1988) fizeram uma estimativa do rendimento
do dividendo sobre a variao trimestral em retornos ponderados de aes da
NYSE. O mercado racional, defendido por Fama e French (1988) e Sharpe
(1990), argumenta que os rendimentos dos dividendos e a razo preo/lucro
tendem a se mover de acordo com o prmio de risco de mercado no
observvel, isto , quando o prmio de risco de mercado grande, a mdia
dos retornos de aes futuras tambm dever ser grande. A estimao do
prmio de risco de mercado conta com a previso da linha de valor dos
ganhos de capital e dividendos. A questo de se prever os retornos de aes
num horizonte maior, como abordado por Reichenstein e Rich, devido ao
movimento do prmio de risco do mercado no observado, que pode habilitar-
se a subestimar ou superestimar o mercado. Esta preocupao por parte dos
investidores institucionais em relao aos prmios(excesso) dos retornos das
aes ou ttulos se deve a deciso entre comprar aes ou ttulos. Assim, a
aplicao do modelo de desconto de dividendos e outros modelos de
avaliao de aes requer uma estimao de cada taxa de retorno requerida
sobre o mercado num horizonte de tempo muito longo, ou a estimao sobre o
absoluto prmio de risco de mercado sobre um horizonte de tempo muito
longo. Desta forma, o prmio do risco esperado apresenta uma estimativa a
partir de dados passados, que seria o prmio histrico entre o retorno mdio
(de aes ordinrias) de mercado e o retorno mdio das letras do tesouro. O
prmio do risco passado uma boa estimativa do prmio futuro. Tanto os
indivduos quanto as empresas exigem um retorno esperado elevado
A partir desta introduo bsica a respeito do CAPM, a metodologia
para o uso de ativos com vida longa no novidade. um poderoso
instrumento para a oramentao de capital e medidas de performance
associadas. Fama (1976) parte do CAPM e deriva condies para as quais
valida o desconto de um fluxo de caixa a uma simples taxa de risco ajustada. A
expresso para o mercado de valor de projetos de vida longa na anlise de
investimentos, considerando o CAPM em cada perodo, denota o , e com isto,
evolui tradicionalmente baseado no desconto do fluxo de caixa e no custo de
oportunidade de capital. O coeficiente a medida de risco mais utilizada
para ativos, sendo esta varivel que desfavorece o uso do CAPM para o
clculo da taxa de desconto, pois possui condicionantes os quais no so
usualmente relevados na avaliao do risco de negcios, isto , so recursos
que dependem da vida do projeto, da crescente tendncia do fluxo de caixa
esperado, entre outros. Em vista de todas estas premissas que foi
incorporado ao CAPM uma relao de durao, que ser visualizado mais
frente.
Segundo Boquist, Racette, Schlarbaum (1975), a durao referida
como medida conhecida do tempo que relaciona tempo ao risco, no caso, ao
coeficiente . reconhecida tambm como medida do risco de um ativo, sendo
limitada por ser livre de risco, que representa segurana da vida finita pelo
domnio do bnus, e num contexto mais geral, a partir de um ativo permanente,
mais incerto, o fluxo de caixa que ser representado por aes ordinrias.
Partindo do Modelo de Ativos do Mercado Linear, equao (15), para
um perodo de retorno de qualquer ativo de capital (R
it
), tem-se:

R M i t
i t i t
t
i t
~ ~ ~
. + +
(16)
Onde,

Rit
~
- varivel aleatria do retorno do ativo de capital;

Mt
~
- varivel aleatria do retorno de mercado comum para todo ativo;

it
~
- varivel aleatria, nico fator independente,
E( ) 0
20
;
i - ativo;


it it
e
- parmetros de regresso.
Se for assumido que o fator de mercado pode ser aproximado pelo
retorno de mercado do portfolio, o coeficiente pode ser expresso como:

21

it
m t
m t
m t it
m t
COV R R
R
R R R
R
it it





( , )
( )
( , ) ( )
( )
~ ~
~
~ ~
~
~
2
(17)
Onde,
( , )
~ ~
R Rmt it
- coeficiente de correlao entre o retorno de mercado e o retorno
do ativo de capital;

20
A suposio independente implica que COV (
it
, M
t
) zero e COV (
it
,
jt
); ji, so iguais a zero, ver
FAMA e MILLER (1972).
21
A demonstrao desta frmula no ser apresentada podendo ser visualizada no trabalho de
Boquist, Racette, Schlarbaum (1975).

( )
~
R
it
- desvio padro do retorno do ativo de capital;

( )
~
R
mt
- desvio padro do retorno de mercado;

2
( )
~
R
mt
- varincia do retorno de mercado.
A equao acima demonstra claramente a explcita relao entre o risco
e a durao de um bnus livre de risco.
Portanto, a expresso para a medida de risco, onde enfatizado o
papel de durao no ativo das taxas de risco, :

i
i gi m ki m
D COV d R COV d R
VAR R
m

_
,

_
,

1
]
1
~ ~ ~ ~
~
, ,
( )
(18)
Onde,

i
- coeficiente do risco sistemtico do ttulo i;

D
i
- durao do ttulo i;

VAR Rm ( )
~
- varincia do portfolio de mercado;

gi
- crescimento perptuo antecipado do ttulo i;
ki - taxa de desconto aplicada ao ttulo i;
Rm
~
- varivel aleatria do retorno do portfolio de mercado;
COV(dgi,Rm) - covarincia entre gi
~
e o mercado de portfolio Rm
~
;
COV dki Rm
~
,
~

_
,

- covarincia entre ki
~
e o mercado de portfolio Rm
~
.
Para melhor se distinguir entre o
d gi
~
e o d ki
~
da equao acima parte-
se da relao entre a volatilidade do preo do ttulo e a durao, a fim de obter
o seguinte diferencial:
( )
dP
P
D dr
dP
P
D dg dk
it
it
it it
i
i
i i i
. (19)
o qual,

dr
it
- para vidas finitas e fluxos de caixa livre de risco;
( ) dg dk
i i

- para vidas perptuas e fluxos de caixa com risco.

3.2.1.4.4 - CAPM Associado ao Coeficiente de Ajuste Liquidez, para o Clculo da
Taxa de Desconto Apropriada
No decorrer do estudo observou-se que a durao um elo crtico na
relao dinmica entre risco e retorno. Brown e Kulkarni (1993) claramente
identificaram a medida de durao como um meio de se ajustar a taxa para
compensar o risco e a incerteza na anlise de investimento. Ainda, Brown e
Kulkarni assumiram que, desde que a determinao da taxa de desconto pelo
CAPM seja neutra no tempo e as sries uniformes dos retornos tambm, a taxa
de desconto requerida determinada pelo CAPM ser apropriada para sries
uniformes de retorno. Assim, torna-se necessrio que a equao do CAPM
seja ajustada liquidez, a fim de corrigir os fluxos de caixa no uniformes aos
efeitos da dimenso do tempo.
Portanto, a equao do CAPM determinada pela taxa de desconto de
um dado projeto, onde inserido taxa livre de risco ao prmio pelo risco dado
pelo projeto. O Prmio formado pela diferena entre o retorno esperado de
mercado e a taxa livre de risco, associado ao coeficiente de risco sistemtico
() do projeto, tem-se;

r R m R
f f
+

_
,

R
_
(20)
Onde,
r - taxa de desconto no ajustada liquidez, requerida pelo CAPM;
R
f
- retorno do ativo livre de risco;
- coeficiente de risco sistemtico ;
R
m
- valor mdio do retorno esperado de mercado.
Neste contexto, introduziu-se o coeficiente de ajuste liquidez,
composto pela relao de durao. Rescrevendo-se e compondo a expresso
para o clculo da taxa de juros, incorporando o risco liquidez e incerteza,
tem-se:

i
D
D
Rm R
f
i n
r n
f
+

_
,

R
( , )
( , )
_

(21)
onde,
i - taxa de desconto do projeto ajustada ao efeito do tempo;
D
i n ( , )
- durao de um projeto com fluxos de caixa peridicos ao longo de n
perodos, descontados taxa i;
D
r n ( , )
- durao de um projeto equivalente que possui fluxos de caixa iguais ao
longo de n perodos, descontados taxa r.
Esta equao (21) representa a aproximao da taxa de desconto
corrigida pela durao, quando se introduz o coeficiente de ajuste ao CAPM.
Assim, obtm-se :
D
D
i n
r n
( , )
( , )
1
Para projetos com recebimentos antecipados mais reduzidos.
D
D
i n
r n
( , )
( , )
1
Para projetos com recebimentos antecipados mais elevados.
D
D
i n
r n
( , )
( , )
1
Para projetos com recebimentos dados por uma srie uniforme.
Para aplicaes em problemas, Brown e Kulkarni (1993) desenvolveram
uma sistemtica a qual se obtm a taxa de desconto i dada pelo CAPM
ajustada liquidez. Procede-se da seguinte forma:
Dados de entrada:
- R
f
- R
m
- R
j
-
Passos da Sistemtica:
1. Clculo da taxa de desconto r, requerida pelo CAPM, equao (20);
2. Clculo do
D
r n ( , )
, equao (14);
3. Clculo do
D
i n ( , )
, equao (3);
4. Clculo da taxa de desconto i, equao (21), a partir da introduo do passo
2 e 3.
Se o clculo do
D
i n ( , )
do passo 3 for menor que 1% adota-se como
sendo a taxa de desconto i, ao contrrio, reinicializa-se o processo no passo 3.
Esta mesma sistemtica pode ser demonstrada por grficos, reutilizando
a equao do CAPM para obter uma relao linear final. Assim;
r
f
Rm R
f
R
f
Rm R
f
+ R r ( ) ( ) (22)
i
f
D
n
D
Rm R
f
R
f
D
n
D
Rm R
f
r n r n
+

_
,

R
(i, )
( ) (i ).
(i, )
( )
( , ) ( , )
(23)
Igualando as equaes (22) e (23), tem-se a seguinte relao:

i R
f
D
n
r R
f
D
n

( i, ) ( r , )
(24)
3.2.2 - MTODO PAYBACK
3.2.2.1 - Conceitos
A Medida Payback - primrdios
O perodo payback ou comumente chamado de prazo de retorno, tem
sido usado tanto tempo quanto os projetos de capital tem se sujeitado a
anlise financeira. Apontado como um dos critrios de avaliao de projetos
mais populares, tem sido aplicado desde o incio do sculo por profissionais
que o prefere como uma medida de liquidez de risco. Contudo tem sido
criticado por acadmicos que questionam sua validade como critrio de
lucratividade.
Nos primrdios da dcada de 70, Fremgen (1973) em meio aos estudos,
admitiu que o payback era a tcnica mais popular. Um pouco depois, Blocher e
Stickney (1975) discutiram em seu artigo um tpico voltado ao risco de
liquidez, indagando sobre o payback. Averiguaram que o payback
comumente usado como uma medida para avaliar o risco de liquidez. Alm
disso, examinaram a correlao entre durao e o payback, concluindo que
havia uma significante correlao. A relao entre estes dois princpios ser
abordada de forma mais contundente na prxima seo.
Gitman e Forrester (1977) tambm notaram que o perodo payback
amplamente usado. Esta afirmao se baseia no fato de terem utilizado
questionrios junto s firmas para pesquisarem o grau de utilizao das
tcnicas de oramentao de capital. Em seus resultados perceberam que a
porcentagem do uso do payback era relativamente alta frente aos critrios
primrios (VPL, TIR...). Essa aluso ao enaltecimento do payback veio reforar
em 1982 discusses sobre o uso do payback na anlise de projeto de capital.
Boardman, Reinhart e Celec (1982) verificaram que, se o payback um guia
til na determinao da rpida recuperao do desembolso de caixa de um
investimento, e tambm, um critrio para decidir sobre a aceitabilidade de
projeto de investimento, tem sido questionado por no considerar o fluxo de
caixa passado, a variabilidade destes fluxos e o valor do dinheiro no tempo.
Indiferente a essas deficincias, opinies de profissionais indicam o seu uso
continuado pela administrao, implicando talvez, em mais consideraes do
que somente a sua utilidade como medida de liquidez. Weingartner (1969)
apud Boardman, Reinhart e Celec (1982) situou melhor a questo salientando
em sua antiga indagao: Porque o payback usado assim, ambiguamente,
apesar de sua crtica universal? Uma resposta imediata no se obteve,
apenas conjecturas sobre o assunto.
Hajdansinski em 1993, procurou examinar os prs e os contras desta
medida e selecionou algumas razes para a to continuada popularidade, so
elas:
1. O PBP simples de calcular e fcil de entender;

2. Na verso original do PBP o clculo no interessa, e portanto, nenhuma
deciso requerida;

3. O PBP se protege contra incertezas dos fluxos de caixa futuro, assim
administradores se poupam da exposio ao excessivo risco a longo prazo;

4. O PBP estabelece uma medida de liquidez aproximada e minimiza a perda
de oportunidade para a firma;

5. O PBP selecionado reflete uma atitude do administrador, a partir da relao
gerente-meio, quando o investimento limitado.
O critrio PBP prefere a taxa interna de retorno, originalmente formulada
para o clssico fluxo de caixa padro (CFP) de um projeto de investimento (IP)
com uma troca de sinal. (caracteriza um ou mais fluxos de caixa negativo (CFs)
seguido por uma seqncia de fluxos positivos).
3.2.2.2 - Anlise Crtica ao Perodo Payback
Por anos o critrio PBP tem sido fortemente criticado por acadmicos
cujas maiores objees tambm so expostas por Hajdasinski de forma mais
abrangente, so elas:
1. A verso original no contabiliza o timing dos fluxos de caixa do projeto -
objeo feita a partir da introduo do conceito do valor tempo nas frmulas
do PBP descontado;

2. O PBP leva em considerao apenas parte do CFP do projeto,
desconsiderando os fluxos de caixa remanescentes, e portanto, a durao
total do projeto;

3. O objetivo do PBP tradicional no busca identificar uma proposta rentvel,
mas sim a recuperao do custo inicial.(falta de objetividade);

4. Inconsistncia nos resultados quando avaliado pelo PBP em comparao a
outros critrios de avaliao popular, como VPL;

5. Problema de indeciso ou situao ambgua por produzirem mais de um
PBP;

6. Indefinio do PBP para CFPs sem mudana de sinal;

7. Aplicao do critrio PBP requer um cenrio prvio para o perodo de
recuperao do capital;

8. O PBP pode facilmente tornar-se maior que a vida do projeto.
As objees de 1 a 4 parecem indicar uma insatisfao comum do PBP
tradicional como medida compatvel ao VPL do projeto, pois mesmo na verso
do valor do dinheiro no tempo falha em funcionar. A objeo 6, primeira vista,
pode demonstrar uma natureza mais terica do que prtica, uma vez que os
CFPs de projetos reais apresentam ao menos uma inverso de sinal. De fato
esta uma ocorrncia normal, o que porm para anlise incremental, os CFPs
podem ocorrer facilmente sem uma mudana de sinal ou mesmo aqueles com
mais de uma mudana de sinal. Um outro ponto associado com o critrio PBP
o impacto do tempo (T) que serve como uma medida de rentabilidade nas
condies dos itens 6 e 7. Se o critrio serve no somente como medida de
liquidez do projeto mas tambm como um critrio de rentabilidade, consistente
com o critrio do VPL, ento no existe justificativa conceitual para a
existncia deste perodo selecionado arbitrariamente s condies de
rentabilidade. Ao contrrio, o perodo n de durao de tempo do projeto deve
constituir a marca da rentabilidade e substituir o T nas desigualdades 6 e 7. O
uso de qualquer T < n ao invs de T = n, condies de rentabilidade 6 e 7,
significa um ponto de partida claro aos padres do VPL e produz um critrio do
PBP que pode facilmente rejeitar, como no rentveis, projetos que so
considerados rentveis pelo critrio VPL. Porm, um valor de T > n pode ser
utilizado pelos gerentes a fim de auxiliar no julgamento da liquidez e aspectos
de risco de um projeto.
O peso das crticas acima tem levado acadmicos a renunciar ao PBP
como critrio de avaliao do projeto. A recomendao que se tem feito para o
seu uso numa escala limitada, ou seja, utiliz-lo como critrio auxiliar em
conjunto com outros critrios conhecidos ou como restrio em projetos que
esto competindo.
3.2.2.3 - Redefinindo o Critrio do Perodo Payback
Segundo Hajdasinski, a definio atual do PBP descontado para IPs,
interpreta este perodo como um intervalo de tempo ao fim do qual o valor
presente lquido futuro se torna no-negativo. Porm, esta definio no
garante que para qualquer perodo de tempo mais longo o VPL do projeto no
permanea negativo. Como incluso deste importante requisito na definio,
um PBP pode ser menor ou igual a vida do projeto, se somente se o VPL do
projeto completo no for negativo. De fato, um projeto com VPL negativo
significa que as despesas e juros no podem ser pagos mesmo ao fim da vida
do projeto. Em tais casos o PBP dito indefinido, o que um tanto
inconveniente pois impede a condio de lucratividade do PBP ser expresso
atravs de um simples relacionamento matemtico, como o caso de outras
condies de lucratividade de outros critrios de avaliao de projetos. Por
essa razo prtica, o PBP indefinido pode ser quantificado por conveno
como um nmero simples. Uma vez que, para VPL 0 ,o PBP no pode ser
maior do que n (durao do projeto), portanto, parece lgico definir o PBP para
VPL < 0 como um integral finita arbitrria maior que n, n + N. Obviamente que
o menor valor aceitvel N=1 parece ser o mais natural, embora no claramente
a nica escolha.
Assim Hajdasinski concluiu que, como uma conseqncia da
modificao do critrio de avaliao do PBP do projeto, sua nova verso
responde positivamente a todas as crticas trazidas contra o conceito do PBP
tradicional, salvo por uma nica clusula. Desta forma, o PBP redefinido pode
ser designado como:
1. Um critrio de lucratividade totalmente compatvel, enquanto que, ao mesmo
tempo permanece uma medida conservativa da liquidez do projeto;

2. Envolve o CFP completo do projeto e leva em conta o timing do CFs;

3. Fornece sempre um valor nico como uma medida de lucratividade, no
importando quantas trocas de sinais, se existe alguma, tem-se o CFP do
projeto.
Enfatiza-se que, o critrio do PBP redefinido mantm totalmente sua
filosofia original, pois durante tempos foi o ponto forte para os profissionais
liberais. De fato, para os IPs rentveis clssicos, a verso proposta do PBP
fornece resultados idnticos aos do PBP descontados tradicionalmente. Todas
as consideraes mencionadas acima foram baseadas na suposio de que a
taxa de juros constante dentro do tempo de vida do projeto. Se esta clusula
no mantida e a taxa de juros varia com o tempo, a filosofia bsica do PBP
permanece a mesma.
3.3 - RELAO ENTRE DURATION E PAYBACK
Foi mostrado que o Perodo Payback um razovel substituto para
Durao. Isto nos leva a um impasse entre: Duration (D) x Payback (PB).
A relao entre PB e D pode ser melhor visualizado pelas seguintes
suposies:
1. O fluxo de caixa anual resultante do projeto so iguais sobre todos os
perodos futuros de tempo;

2. O projeto tem uma vida infinita e;

3. A taxa de desconto usada a TIR.
Sob algumas condies, Gordon (1959) mostrava que o PBP era igual a
:
Payback
TI R

1
(25)
Sob estas condies apresentadas acima, Fisher e Weil (1971)
mostraram que D era igual a:
Durati on
TIR
TIR
=
1+

_
,

.
(26)
De fato, como a vida do projeto torna-se grande (n ), PB e D
tornam-se funcionalmente relacionados. A correlao entre D e PB maior
quando a taxa de desconto usada para computar a taxa interna de retorno.
Como n aumenta, D e o PB ficam assim;
Dur at i on
TI R

_
,

Payback
1
1
.
(Boardman, 1975) (27)
Pa y b a c k
T I R

_
,
Du r at i on
1
1
.
(28)
Alternativamente, se o PBP e a TIR so conhecidas, a durao do
projeto pode ser aproximado pela multiplicao do payback por um adicional
taxa interna de retorno. Payback, ento, pode ser expresso como uma funo
da durao e da TIR. A relao entre payback e durao mais fechada e
menor em relao TIR.
De acordo com Blocher e Stickney (1979), o grau de correlao no
varia significantemente s mudanas na taxa de desconto. Isto tem uma
consistncia com o achado de que durao insensvel taxa de desconto
para projetos com vidas modestas. A correlao entre durao e o valor
presente do payback igualmente grande e estatisticamente significante.
A relativa facilidade no clculo do payback torna usual o seu uso.
Durao fornece uma medida superior em certas situaes. Uma situao
ocorre quando o fluxo de caixa do projeto altamente varivel de ano para
ano. Payback, naturalmente, falha ao reorganizar as diferenas no tempo do
fluxo de caixa. Eventualmente, o valor presente do payback falha ao capturar
as diferenas no fluxo de caixa porque ignora fluxos de caixa de entrada aps
o valor presente do perodo payback ser alcanado. Uma segunda situao
ocorre quando conflita a ordem dos fluxos de caixa lquido de sada aps o
investimento inicial.
Payback ignora o timing dos fluxos de caixa e o valor presente do
payback ignora os fluxos de caixa passado do valor presente do perodo
payback. Desta forma, como uma medida de liquidez do risco numa ampla
variedade de situaes, durao aparece como uma forma superior ao
payback. Os benefcios de durao nestas poucas situaes no podem,
contudo, ter valor extra no clculo do custo.
Boardman, Reinhart e Celec (1982) argumentaram que, ao reunir as
aplicaes potenciais de durao oramentao de capital e o paralelo ao
perodo payback, a justificativa terica adicional para o uso continuado do
payback tem uma razo de ser.
importante acentuar que durao, e da mesma forma o perodo
payback, justamente um outro instrumento a ser usado na administrao
financeira. Mas no deve, assim como outros processos, substituir a
abordagem do valor presente lquido como sendo o mtodo preferido da
avaliao do projeto. Contudo, Boardman argumenta a preocupao com a
liquidez, com o impacto das mudanas da taxa de juros sobre o valor da firma
e com a possibilidade de iseno dos ativos e passivos da firma contra o futuro
inesperado s mudanas nas taxas, o que nestes casos, segundo o autor, o
perodo payback pode contribuir diretamente para a anlise. Mas o que mais
incomoda aos profissionais a suposio da vida infinita. Boardman (1975)
desenvolveu uma verso finita da equao (28) com n perodos finitos iguais
at o trmino do projeto. A relao entre payback e durao pode ser expresso
como a seguir:
( )
( ) ( )
[ ]
Payback
TIR
n
TIR TIR
n
n TIR
Duration
+
+ +

1
]
1

1
]
1
1
1
1



1 1
1 1 1 .
.
(29)
Embora as suposies sejam mais realistas, a expresso analtica
mais complexa. Boardman conduziu simulaes a fim de observar as
condies sob qual verso infinita seria uma boa aproximao da verso finita.
Os resultados mostraram que as duas verses convergem para uma vida mais
longa e para uma TIR maior.
A relao entre durao e payback, como na equao (28), foi testada
empiricamente por Boardman, Reinhart e Celec (1982) pela tomada do log em
ambos os lados da expresso fornecendo a equao abaixo:
Ln (duration) = Ln (payback) + Ln (1+TIR) (30)
Aps aplicao dos mnimos quadrados sobre 179 projetos, os testes
apresentaram os seguintes resultados: a correlao baixa para projetos com
fluxos semelhantes foi inesperada. Este resultado apresenta consistncia com
o achado de Blocher e Stickney. Eles concluram que projetos com fluxos
desiguais tem um coeficiente de correlao de 0,869, enquanto projetos com
fluxos iguais tem um coeficiente de correlao de 0,816. Parece ento que a
relao entre durao e payback fortemente positiva e tambm eficiente para
classificar projetos numa ordem similar.
Hawley e Malone (1989) checaram as concluses dos autores acima
argumentando a superioridade da medida D sobre o PB nas seguintes
condies: quando os fluxos de caixa dos projetos so altamente variveis
sobre o tempo e quando existe fluxo de caixa de sada em perodos outros que
no zero.
Diversos estudiosos indicaram durao como um critrio secundrio ao
critrio primrio do VPL. Este refinamento metodolgico est sendo
reconhecido por firmas que esto se adaptando ao uso do critrio.
Quadro 3.1 - Comparao entre Payback e Duration denotando suas
Principais Diferenas.
MODELOS Payback Duration
DEFINIO Tempo de recuperao do VP Tempo mdio ponderado
Critrio alternativo secundrio ao
VPL, mede somente a liquidez do
risco
Critrio que quantifica dimenses
de investimento que no so
includos nos critrios: VPL, TIR,
PBP e outros. Alm de medir a
liquidez do risco e o considerado
risco sistemtico ()
DIFERENA Considera perodo a curto prazo Considera perodo a longo prazo
Analisa somente no perodo zero Considera todo o fluxo de caixa,
variabilidade dos fluxos e o valor
do dinheiro no tempo.
Medida pouco precisa para
promover decises
Providencia uma medida mais
precisa para efetuar decises.
Percebeu-se, pelos argumentos de autores anteriores, que o perodo
payback serve como um razovel substituto para durao. Autores como
Hawley e Malone concluram a veracidade da superioridade que a medida
durao tem sobre o payback. Existe consistncia nos resultados bsicos onde
se diz que o payback um procedimento computacional e relativamente
simples, o qual incorpora informaes relevantes contidas no mais complexo e
menos fcil clculo de durao. Ademais, quando payback utilizado em
conjunto com um critrio primrio (VPL, TIR), uma quantificao razoavelmente
completa dos aspectos do risco-retorno do projeto obtido.
Payback continua a ser discutido com uma certa restrio como um
conceito eventualmente rompido e por muitos utilizados como um meio de
solucionar incertezas.
3.4 - TOMADA DE DECISO DA EMPRESA
Existem dois tipos bsicos de processo de tomada de deciso, segundo
Hummel e Taschner (1992) :
1 - Processo Informal da Tomada de Deciso
Caracterizado pelo uso da intuio como forma de selecionar
alternativas. Este tipo de processo no passa por uma anlise quantitativa.
Compreende quatro itens:
a) Ambiente onde o decisor toma decises. Caracterizado pela incerteza,
complexidade, dinamismo e competitividade;

b) Anlise da deciso dividido em duas partes:
1 ) Imaginao/ Percepo/ Preferncia;
2 ) Intuio.

c) Tomada da Deciso incorpora deciso/ao. Leva a uma aprovao ou
no;

d) Conseqncias resultados.
2 - Processo Formal da Tomada de Deciso
Caracterizado pelo uso da lgica matemtica para escolha das
alternativas. Compreende tambm quatro itens:
a) Ambiente no depende do processo para decidir. Tem as mesmas
caractersticas do informal;

b) Anlise da Deciso dividido em trs partes:
1 ) Imaginao/ Percepo/ Preferncia;
2 ) Estrutura/ Alternativas/ Probabilidades/ Preferncias
(tempo/risco);
3 ) Lgica

c) Tomada da Deciso incorpora deciso/ao;

d) Conseqncias resultado.
Brealey e Myers (1992) dissertaram sobre o assunto da finana
empresarial avaliando-a segundo tomada da deciso. Assim, colocaram que
a finana empresarial envolve trs tipos de deciso que em conjunto
determinam o valor da firma para seus acionistas. O valor da empresa
representado pelo preo de mercado de suas aes ordinrias a longo-prazo,
o que acaba por refletir nas decises da empresa.
Supondo que o objetivo
22
da empresa seja o de maximizao do seu
valor, isto tende a levar maximizao da riqueza dos acionistas, o que
constitui uma diretriz satisfatria para atuao da empresa. Quando a
administrao no comporta segundo os interesses dos acionistas imputado
um custo de oportunidade promovendo motivaes bsicas para satisfazer os
objetivos de cada um, afinal, no h empresas sem objetivos e no h
interesses sem benefcios. Mas, se o objetivo a maximizao desse valor, a
firma dever esforar-se por obter uma combinao tima das decises. Como
as decises so interdependentes devero ser tomadas simultaneamente.
Para atingir essa meta so questionados alguns pontos, ou seja, trs tipos de
deciso:
Sob a tica visualizada acima so percebidos atributos que se
relacionam aos trs tipos de tomada de deciso e que perfazem a sua tnica.
Os quais seriam:
Deciso de Investimento

Considera a oramentao de capital como um dos aspectos fundamentais.
Este tpico consiste na alocao de recursos em propostas de
investimentos cujos benefcios so esperados em perodos futuros, e por
no serem conhecidos de forma absoluta, incorrem em riscos. Os riscos ao
Onde captar recursos
Onde investir os
recursos
Quanto pagar de dividendos
serem avaliados em relao ao retorno esperado formam um binmio risco-
retorno cuja atuao afetar o valor de mercado da empresa. Assim, o valor
total da empresa se alterar quanto maior for o aumento dos riscos, isto , o
seu valor diminuir. Portanto, o projeto que proporcionar um elevado
retorno, aumentar o risco da empresa, ou seja, o resultado lquido de sua
aceitao poder consistir na reduo do preo de mercado da ao. No
caso de uma firma de capital aberto, o preo de mercado da ao reflete o
valor da mesma sob o ponto de vista do investimento marginal. Desta forma,
o risco pode ser considerado uma ameaa sobrevivncia da empresa. Se a
aceitao de uma ou mais propostas de investimento alterar o risco
empresarial provvel que avaliem a empresa de maneira diferente. O
critrio principal utilizado na avaliao dessas propostas de investimento
o custo de capital.

Deciso de Financiamento

Seria a segunda deciso mais importante da firma. Esta deciso est
associada estrutura tima de capital, ou seja, s fontes de recursos. A
estrutura tima s ser alcanada quando o preo de mercado da ao for
maximizado. Isto pode ser definido como a variabilidade dos retornos para o
acionista ordinrio, onde os riscos associados aos fundos se concernem no
risco empresarial. Este risco, por sua vez, afetar os custos reais das
diversas modalidades de financiamento o que contribui para a incerteza do
fluxo provvel de lucros por ao. Quanto mais elevado esse risco menor a
parcela de capital de terceiros a ser empregada. Igualmente importante a
facilidade de acesso empresa, ou seja, seria a flexibilidade de ajustar s
fontes de recursos s suas necessidades financeiras utilizando o princpio
da estratgia. Isto significa manter o maior nmero de alternativas com a
proposta de ampliar ou contrair o volume de fundos a serem empregados.


22
Quando se discute os objetivos de uma empresa h freqente confuso em se determinar os meios e os
fins. A busca do bem-estar dos indivduos nela contida um meio para o fim da maximizao do bem-
Deciso de Distribuio de Dividendos

A deciso ou no do pagamento de dividendos vincula-se porcentagem
dos lucros a serem distribudos ou reinvestidos, afetando o valor da firma de
acordo com a preferncia dos acionistas entre ganhos de capital e
dividendos correntes. O ndice de pagamento de dividendos (payout)
determina o montante dos lucros retidos na empresa. Este ndice avaliado
segundo a maximizao da riqueza dos acionistas. Se no for indiferente
para os investidores receber dividendos ou obter ganhos de capital, existir
um ndice timo de payout que dever maximizar sua riqueza. A riqueza dos
acionistas considera, alm do preo de mercado da ao, os dividendos
corretamente recebidos. A deciso de distribuio de dividendos deve ser
analisada em relao deciso de financiamento. Quanto mais dividendos
se distribui mais capital (terceiros ou prprio) necessrio para financiar
projetos ou mesmo se avaliar a empresa.

Deciso da Estrutura de Capital
Este tpico se encontra bem detalhado por Ross, westerfield e Jaffe
(1995). Estes autores presumem que o problema proposto examinar se a
estrutura de capital tambm influenciar avaliao da empresa. Sabe-se
que, as alteraes da estrutura de capital s beneficiaro os acionistas, se e
somente se, o valor da empresa aumentar. Inversamente, essas alteraes
podem vir a prejudicar os acionistas quando o valor da empresa diminuir.
Portanto, os acionistas devem escolher a estrutura de capital que julguem
produzir o mais alto valor para a empresa, pois essa estrutura de capital
que o beneficiar. Ento, pode ser determinada uma estrutura tima de
capital? Como toda a teoria moderna que se preza, h duas correntes
opostas. A primeira parte da teoria tradicional cujo princpio diz que: a
existncia de dvidas com juros inferiores ao retorno do capital deixa um
resduo para os acionistas ordinrios, que, por sua vez, passam a se

estar dos seus proprietrios.
beneficiar dos rendimentos de um capital total bem maior (vlido tambm
para aes preferenciais sem participao integral, em substituio a
debntures ou outro tipo de dvida). medida que a dvida da firma
aumenta, esta se torna mais cara e o resduo deixa de existir. A segunda
teoria formulada e contestada por Modigliani, F. e Miller, M. ( 1958), a
teoria MM
23
apud Ross, Westerfield e Jaffe (1995), onde o valor de mercado
da firma independe de sua estrutura de capital, ou seja, uma empresa no
alterar o valor total de seus ttulos mudando a proporo de sua estrutura
de capital. Assim o valor da empresa sempre o mesmo qualquer que seja
a estrutura de capital
24
. As premissas mais importantes da teoria MM apud
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) so :
1. O mercado perfeito;

2. H ausncia de impostos;

3. possvel definir firmas de mesma classe de riscos;

4. O acionista e a empresa tm a mesma capacidade de levantar emprstimos;

5. A poltica de dividendos no influi no valor de mercado das aes e no seu
custo de capital.
Mediante a todos estes enfoques sobre a deciso da empresa, a
questo sobre investimento a que mais recai sobre a tomada de deciso,
devendo ser mais precisa e apurada pois dela todas as outras tero
repercusso. Portanto, so previstos alguns mtodos bsicos que servem para
avaliar como cada alternativa de investimento ir contribuir para maximizar o
valor de mercado da empresa a longo prazo. Dentre os mtodos tem-se:

23
Proposio I de MM (sem impostos): O valor da empresa sem capital de terceiros igual ao da
empresa com capital de terceiros. Independe da relao capital de terceiros e prprio.
24
O bem-estar dos acionistas est relacionado diretamente ao valor da empresa, ento, as mudanas de
estrutura de capital no podem influenciar o bem-estar dos acionistas.
Modelos de Avaliao de Aes
Modelos altamente complexos que dependem da deciso de
investir. Est relacionada com a deciso de financiar, e que por sua vez,
depende da deciso de distribuir dividendos. O princpio que o preo
de uma ao mede o valor da firma.
Modelo de Desconto de Fluxos de Caixa
Neste modelo as decises so independentes, ou seja, varia-se a
deciso de investimento e mantm a deciso de financiamento e de
distribuio constantes. A avaliao repercute apenas sobre o fator
tempo dos fluxos de caixa previstos.
Estes dois modelos acima perfazem a linha bsica de todo o
entendimento que envolvem em conjunto a oramentao de capital e o
mercado de capitais.
CAP 4 CAP 4
UNI VERSO DAS UNI VERSO DAS
FI NANAS FI NANAS
Oportunidade
sempre parece maior indo
que vindo.
EINSTEIN
UNIVERSO DAS FINANAS
4.1 - FINANAS HOJE
Cada vez mais, decises baseadas nos princpios da teoria moderna
financeira adquirem adeptos. Logo aps a segunda guerra mundial, esta teoria
teve incio como conceito isolado. Atualmente ajustam-se s corporaes.
Escolas de administrao foram geradas, partindo de suposies que
influenciavam desde decises sobre oramentao de capital at centros de
custos e lucros, enfocando os direitos dos acionistas. Mediante a isto, tais
teorias se tornaram uma parte essencial de como se efetuar um negcio, a tal
ponto que, segundo Nichols (1993), um livro-texto financeiro chegou a induzir
alunos a tatuarem suas testas com suas prescries.
Na origem destas teorias havia a convico de que todo negcio
quantificvel, e que, os mercados podem ser estudados cientificamente. Hoje
em dia - aproximadamente uns 20 anos depois - esta convico est sendo
atacada por todos os lados; desde os que afirmam que as finanas utilizam o
paradigma errado at os que afirmam que no uma cincia de fato, mas sim
uma arte.
Segundo Nichols (1993), por de trs dos ataques pragmtico e filosfico
sobre a teoria financeira moderna existem dois fenmenos: a globalizao dos
mercados financeiros e a capacidade tecnolgica de seus participantes. Esses
dois fatores tem contribudo na derrocada da incerteza junto aos gerentes.
O ceticismo crescente dos acadmicos e as incongruncias do mundo
real tm levado ao questionamento sobre a teoria financeira moderna, em
particular, a hiptese de Mercado Eficiente e o modelo Capital Asset Pricing
(formao de preos sobre bens de capital). Ambos tiveram origem nos anos
60 e 70, tendo como exemplo a performance das companhias americanas,
demonstrando como estas fazem negcio - desde como os fundos de penso
so investidos at investimento futuro.
Em Capital Ideas, Peter Bernstein (1992) apud Nichols (1993), descreve
os homens e o milieu, onde estas idias se tornaram dogmas. A sua
envolvente histria demonstra as ligaes existentes entre a cincia e as
finanas. A sofisticao tecnolgica sobrepuja os investidores da virada do
sculo, quando ainda existia estudos em longas tabelas escritas mo. Este
estudo era relativo ao movimento das aes onde tentavam compreender os
resultados flutuantes. Mas a intuio era similar, o que levou mais tarde
tericos hiptese de que os preos das aes se movimentavam
aleatoriamente, muito como as molculas no espao. Com o decorrer do
tempo, este conceito cientfico foi traduzido para o mundo financeiro, onde se
tornou conhecido como A Queda de Wall Street.
4.1.1 ORIGEM, ACERTOS e DESACERTOS
Foi Eugene Fama (1976), um talo-americano da terceira gerao de
Boston, que formalizou o conceito de finanas moderna. Sua dissertao de 70
pginas, escrita na universidade de Chicago, foi a primeira a ser publicada no
Journal of Business em 1965, e foi subseqentemente publicada de forma
reduzida, tanto no Financial Analysis Journal como na revista Institutional
Investor.
Segundo Nichols (1993), ironicamente, um dos ataques mais forte aos
modelos vem deste homem que auxiliou a deslanchar a finanas moderna, o
professor da Universidade de Chicago, Eugene Fama. Em recente pesquisa,
ele lanou dvidas sobre a validade de uma medida de volatilidade de aes,
amplamente utilizada - o Beta.
A teoria de Fama balanou Wall Street, principalmente porque ele
relatou a um grupo de especuladores que no existe meio de vencer o
mercado. Mesmo aqueles que tinham sorte, preveniu que no teriam
capacidade de manter esta vantagem por longo prazo. Por que no?
De acordo com Fama, a informao flui rapidamente junto ao mercado e
atinge investidores cuja reao imediata. Decises de comprar ou vender
podem conduzir os preos a um ponto onde as aes so totalmente
valorizadas. Desta forma, eventos aleatrios podem afetar o preo das aes
tanto positivamente como negativamente. Assim, no existem tendncias
claras quanto ao movimento das aes.
Implcitas na hiptese de Fama, encontram-se ainda duas idias
importantes:
Os investidores so racionais e;

Os investidores racionais negociam em cima de novas informaes, no
sobre intuio.
A crena de que os investidores so racionais deu origem a um outro
pilar da estrutura financeira, o Capital Asset Pricing Model (CAPM). O CAPM
pressupe que investidores racionais procuram um prmio para investimentos
de risco e decide definir um prmio para uma ao em relao as outras. O
modelo tenta predizer o comportamento do mercado e servir como uma
ferramenta para auxiliar gerentes a investirem naqueles projetos que a Wall
Street apontar como positivo.
Willliam Sharpe (1964), um dos criadores do CAPM, recentemente
ganhou o Prmio Nobel pelo seu trabalho. Mas tudo comeou quando ele
estava cursando a faculdade de ps-graduao com Harry Markowitz, o pai da
Teoria do Portfolio.
A Teoria do Portfolio tem se tornado um assunto de grande crena entre
investidores, sua idia central consiste na diversificao de um investidor que
ter melhores resultados daquele que no diversifica. Contudo, as simples
observaes de Markowitz (1952) apud Nichols (1993), geraram uma nova
onda de investimentos que, uma vez posta ao lado da teoria do mercado
eficiente afirmava aos investidores no haver maneira de venc-lo. A lgica se
firma no fato de que, se no possvel vencer o mercado ento o mais
sensato assegurar-se, isto , obter um pacote de aes que de alguma forma
represente o potencial que supere o mercado enquanto se tenta diversificar
todos os riscos. A teoria de Markowitz sugere que os investidores podem
diversificar fora todos os tipos de risco (incluindo os risco do negcio e da taxa
de juros) exceto o risco dos proprietrios de aes.
A partir dos argumentos de Markowitz, Sharpe (1963) apud Nichols
(1993), partiu para um prximo passo na teoria: definir o risco singular dos
proprietrios de aes, e ento, julgar o risco medido atravs do
25
de
qualquer ao em relao ao mercado como um todo.
Segundo Chan e Lakonishok (1993), o modelo de Sharpe tem sido
controverso desde o incio. O beta tem sido declarado morto, reavivado e
declarado morto novamente. Contudo, como debatido no mundo acadmico, se

25
O beta consiste numa medida de volatilidade de uma ao em relao ao mercado como
um todo. Por conveno, o beta estabelecido em 1,00, assim, as aes com alta volatilidade
- aes de maior risco - possuem beta acima de 1,00, enquanto que aes menos volteis -
comumente de menor risco - possuem beta menor que 1,00
o beta uma medida apropriada para o risco, o mundo corporativista o
abraou. O CAPM ensinado em escolas de administrao aceito por todo
mundo. Juntos, estes trs conceitos: o mercado eficiente, a teoria do portfolio e
o CAPM, tm tido um profundo impacto sobre como os mercados financeiros
se relacionam com as companhias que buscam valor.
4.1.2 - ESPECULAO ou CREDIBILIDADE?
Nos anos recentes, os conceitos sobre mercado eficiente, teoria do
portfolio e CAPM tm sofrido ataques. Um jovem estudante chamado Steve
Ross desenvolveu um modelo multifatorial similar ao CAPM, o qual, segundo
ele, realizaria um trabalho melhor de previso do mercado. Logo aps, os
tericos comearam a verificar certas anormalidades nos dados. Por exemplo,
as aes so melhores em janeiro, aes de pequena capitalizao tendem a
serem melhores do que aes de grande capitalizao - duas situaes que
no devem existir se a hiptese do mercado eficiente retrata o mercado de
aes. O debate sobre a hiptese de mercado era to grande que Fama
publicou uma reviso de 35 pginas da sua teoria no Journal of Finance. Em
seguida, Fama concluiu decisivamente que o beta era a medida errada de
risco. De fato, evidncias empricas tinham aparecido desde os meados dos
anos 80. Ento, mesmo com a hiptese de mercado eficiente - que tornou
Fama conhecido - seu trabalho mais recente que tem gerado manchetes.
Em 1992, Fama e seu colega da Universidade de Chicago, Kenneth
French, lanaram um ataque forte ao CAPM. Concluram que: o modelo no
descreve os ltimos 50 anos de retornos mdios das aes. Em outras
palavras, o beta a medida errada de risco. E se o beta no o apropriado
como profeta do risco, ento, talvez o risco no esteja relacionado aos
retornos da forma como os financistas teriam previsto durante duas dcadas.
Isto significa que, ou os mercados no so eficientes como tem sido entendido
ou o CAPM o modelo errado.
Estas consideraes so altamente controversas. Crticos tem atacado
a metodologia de Fama e French, acusando-os de terem revolvido seus dados
infinitamente at encontrar algo, ou mesmo, tirar vantagens. Outros estudantes
esto trabalhando em pesquisas para provarem que o beta, de fato, a
medida correta de risco.
Estes achados empricos vm repleto de crticas ao CAPM. O professor
da Universidade de Columbia, Louis Lowestein apud Nichols (1993), em seu
livro Sense e Nonsense in Corporate Finance (1991), argumentou que o
CAPM contribui diretamente para o problema competitivo da Amrica. De
acordo com Lowenstein, os gerentes americanos tm sido desencaminhados e
forados pelo CAPM a fazerem investimentos cautelosos com retornos certos e
a curto-prazo, desta forma perdem ao invs de investirem a longo prazo e
competirem numa grande escala. De fato, os gerentes por estarem
preocupados com os valores para os acionistas teriam usado o modelo para
decidirem investimentos. Assim, companhias com alta volatilidade - e beta
elevado - so julgadas como empresa de investimentos de alto risco pelo
mercado (o projeto no qual eles investiriam precisariam produzir taxa mais alta
que das companhias cujas aes demonstrariam menos volatilidade). Como
Lowenstein (1991) argumentou eloqentemente, o CAPM fixa alto demais o
custo de capital para algumas companhias que deveriam ser incentivadas a
reinvestirem mais livremente, e fixa baixo demais o custo de capital para
outras, alcanando o custo certo por coincidncia.
Recentemente, Lowenstein trabalhou com o professor de Yale, Robert J
Shiller (1992) apud Nichols (1993), numa comisso organizada pela Twentieth
Century Fund, a fim de tratar dos problemas pblicos e diplomticos inerentes
a este assunto. O relatrio escrito por Shiller e entitulado Quem est cuidando
das provises para o futuro? representa o pensamento de um grupo que a
revista Institucional Investor apelidou de Os Revisionistas.
Para Shiller e outros revisionistas, os negcios tem se tornado confuso
em relao ao mercado quando a tentativa seria de valoriz-lo. O argumento
para este problema simples: se a hiptese do mercado eficiente diz que todo
preo eficientemente equilibrado e o que o CAPM afirma que tudo que
importa o beta da ao, segue-se que todas as aes com o mesmo beta so
substituveis. De fato, as aes so simplesmente mais uma forma de
commodities a serem compradas e vendidas. Este tipo de argumento implica
que negociar aes mais como especular do que investir - especialmente
quando acompanhada pela volatilidade criada por programas comerciais e
cambiais.
Em parte, este argumento refletia, segundo Nichols (1993), uma jogada
fraca contra a cultura dos cassinos dos anos 80. Este tipo de atividade era
desenfreado e muitas vezes levava a uma inflao enlouquecida dos preos
dos ativos (bens). Shiller adotou uma viso cptica da teoria do mercado
eficiente. Numa avaliao abrupta: ....os mercados financeiros do mundo no
seguem regras de livros-textos..., sugere que os mercados so mais
complexos do que as teorias supunham. Eles so compostos por investidores
humanos que se comportam bem como humanos. No modelo comportamental
de Shiller, bolhas crescem e estouram, e ...uma vez que estamos
abandonando a noo de que todo mundo racional, a tendncia de uma
bolha crescer depende das vrias tendncias dos investidores, escreve
Shiller. O que Shiller quis dizer com isto que, se os investidores podem impor
condies nas compras a fim de lucrarem com os aumentos dos preos,
podem causar mais aumentos futuros nos preos incentivando ainda mais
investidores no mercado, e assim, forma-se um crculo vicioso -cria-se uma
tendncia ascendente; logo a bolha cresce.
De acordo com Nichols (1993), tal cenrio impossvel dentro de um
mercado completamente eficiente. E se os mercados no esto colocando
preos nas aes de forma eficiente, ento eles esto falhando e alocando
erradamente o capital. Como resultado, ambos Shiller e Lowenstein tentaram
impulsionar os investidores a enfocarem mais nos fatores fundamentais da
companhia. A partir disso, a Twentieth Century Fund se uniu a um grupo
crescente de observadores, incluindo Dean Lester Thurow do MIT e Michael
Porter da escola de administrao de Harvard, que estariam ansiosos por
atingirem gerentes incertos dos sinais do mercado.
Shiller e outros revisionistas
perceberam que todas as tendncias,
crculos viciosos e especuladores, serviam
como argumento para renovar o capitalismo
americano. Um segundo grupo de crticos
observavam o mesmo fenmeno e viam o
caos. Na procura de um novo paradigma,
acreditavam que este emergiria do estudo de
dinmicas no lineares e da teoria do caos.
A escola do caos - estudo mais antigo do
mercado - iniciou com a cincia, trabalhos
relacionados fsica, matemtica e
informtica. Usavam novas tcnicas de
matemtica para estudarem os mercados
como sistemas complexos e evolutivos. A
crena da pesquisa estava no poder que se
poderia ter em descobrir os segredos de
qualquer situao, desde que se conseguisse
a perspectiva certa. Os fsicos e
matemticos acreditavam que, observados
apropriadamente eventos aparentemente
aleatrios, tais como os movimentos dos
preos das aes, se mostrariam, se no
previsveis, ao menos decifrveis. Os preos
das aes exibem o que os cientistas
chamam de multi-dimensionalidade, ou
seja, muitos fatores afetam seus
movimentos em qualquer momento. No
caso do mercado de aes, existem tantos
fatores quantos investidores em potencial.
Nichols(1993) comentou sobre dois tericos do caos, Doyne Farmer e
Norman Packard, que ilustraram o clssico de Thomas Bass (1985), The
Eudaemonic Pie. Atualmente estes tericos trabalham com o mercado de
commodities, mas suas aventuras no caos se iniciaram em Las Vegas pela
tentativa de vencerem a casa da roleta.
Um terceiro grupo, entretanto, evitou totalmente a abordagem cientfica,
e argumentou que os investidores no so sempre racionais e que o foco
constante dos gerentes nos mercados est arruinando a Amrica
corporativista. Sob o ponto de vista deste terceiro grupo, os mercados
financeiros americanos so altamente fragmentados, fazem um trabalho pobre
de alocao de capital e controlam o gerenciamento. O que as corporaes
americanas precisam, dizem, so de investidores a longo prazo, similares
aqueles que existem na Alemanha e no Japo.
Tudo isso soa um pouco longe da finanas tradicional mas est
provocando muito interesse. Grandes debates so gerados, tais como: Os
mercados so caticos ou racionais? Podem ser ambos? Enquanto estas
respostas no so decifradas a crena est aumentando sugerindo que o
pensamento no linear pode representar um caminho fora das guerras
acadmicas e encontrar o tipo certo de investidores no meio corporativo.
4.2 - MERCADOS FINANCEIROS - As Instituies e suas Polticas
As Sociedades Annimas (S.A.) se caracterizam por emitirem aes e
por efetuarem o pagamento dos dividendos aos titulares dessas aes, por lei.
O pagamento
26
aos acionistas (ordinrios e preferenciais) representa, segundo
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) um retorno de capital direta ou indiretamente
fornecido pela empresa.

Os ttulos
27
emitidos pelas S.A. podem ser classificados como: ttulos de
participao (propriedade) e ttulos de dvida. Os ttulos so vendidos
publicamente e negociados no mercado financeiro
28
. O tipo de mercado
financeiro que se opera o mercado de capitais, que composto por ttulos de
dvida a longo prazo e aes. A classificao em que se insere este tipo de
mercado o primrio, onde o governo e as sociedades por aes vendem
29
inicialmente os ttulos de sua emisso. Existem ttulos de dvida a longo prazo

26
Este pagamento no uma despesa da empresa, ou seja, so pagos com os lucros da
empresa aps o imposto de renda.
27
H criao de ttulos hbridos chamados de dvidas, semelhantes aos de participao
acionria, com o objetivo de eliminar custos de falncia.
28
Outro tipo de mercado o Mercado Monetrio ou Mercado Secundrio. Este mercado
composto de ttulos de dvida a curto prazo (inferior a um ano) e operados por distribuidores.
que so representados por ttulos em unidades, cujo valor conhecido como
principal ou valor de face, mais conhecido como valor nominal. O preo do
ttulo expresso numa porcentagem do valor nominal. O pagamento desse
ttulo expedido na forma de cupom (certificado de pagamento).

Para Ross, Westerfield e Jaffe (1995) os ttulos de dvidas podem ser a:

A. Curto prazo: compromisso inferior a 1 ano. Por exemplo: notas

B. Longo prazo: compromisso a ser liquidado acima de um ano, a contar da
data em que foi assumido. Por exemplo: consol
30
; debntures
31
; obrigao
32
.
Os dividendos tambm possuem
analogia com os ttulos, isto , o dividendo
preferencial (aquele que pago) um
atributo anlogo ao ttulo de renda fixa.
Logo, os dividendos podem ser
classificados em duas categorias:
A. Cumulativos: se no forem pagos num determinado ano sero transferidos
para o futuro;

B. Acumulados e Correntes: precisam ser pagos antes que os acionistas
ordinrios recebam qualquer coisa.

29
Venda com ofertas pblicas e algumas operaes fechadas.
30
Dvidas perptuas e que no possuem vencimento definido.
31
Dvidas que podem ser garantidas pela empresa ou no.
32
Dvida garantida pela hipoteca de ativos da empresa.
Apesar dos acionistas preferenciais no terem direito a voto, estes
direitos lhe so conferidos quando no recebem dividendos por algum tempo.
A representatividade dos dividendos preferenciais para investidores do gnero,
requer:
Para investidores individuais: representam rendimento ordinrio para fins de
imposto;

Para investidores tipo Pessoa Fsica: 80% representam rendimento isentos
de imposto de renda;
A ao preferencial requer pagamento regular de dividendos e,
portanto, carece da flexibilidade da ao ordinria. neste ponto que Williams
(1938) observou que vrios condicionantes afetam o poder de pagamento dos
dividendos, divisando a sua poltica. A tendncia secular de que os lucros so
difceis de estimar devido a suas flutuaes extremas de ano para ano, faz
necessrio avaliar a classe de aes sem crescimento, procurando encontrar o
valor do investimento das aes da companhia. Se dividendos so formados
sobre aes preferenciais - ocorrncia eventual em companhias cujo poder de
lucro instvel - descontos podem ser feitos na computao dos valores de
investimentos das aes ordinrias. Aps essa apreciao da teoria clssica
do investimento, se volta questo poltica de dividendos: Por que
relevante? Algumas empresas consideram essa deciso relevante porque
determina que fundos sero pagos aos investidores e que fundos sero retidos
pela empresa para reinvestimento.
Sanvicente (1992) argumenta que de
grande interesse otimizar os efeitos das
decises envolvidas, deixando claro que a
deciso de pagamento de dividendos deve
ser analisada em relao deciso de
financiamento. Assim, a deciso ou no do
pagamento est vinculada porcentagem
dos lucros distribudos aos acionistas em
dinheiro, estabilidade, ao volume absoluto
de dividendos em aes e a requisio de
aes pela prpria empresa.
De acordo com Van Horne (1992) a maior complexidade na definio de
uma adequada poltica de dividendos ocorre, fundamentalmente, quando a
empresa abre seu capital como reflexo de crescimento, pois, segundo Neiva
(1993), para uma empresa de capital fechado, dividendo o critrio menos
seguro para a sua avaliao. Portanto, a poltica de dividendos geralmente se
reflete na relao entre dividendos e lucros correntes. Essa relao chamada
de ndice de pagamento de dividendos ou ndice de distribuio (Payout
33
).
Este ndice dever ser avaliado luz do objetivo de maximizao da riqueza
dos acionistas. Van Horne colocou que, o propsito do pagamento de
dividendos no o de fornecer fundos aos acionistas, mas o de aumentar a
sua riqueza total. A riqueza dos acionistas inclui o preo de mercado da ao
como tambm os dividendos corretamente distribudos. O ndice timo de
distribuio no pode ser determinado quantitativamente, pode indicar
qualitativamente os fatores que levam a polticas de dividendos ser mais
reduzido ou elevado. A poltica de dividendos tambm pode fornecer
informao a respeito do desempenho da empresa.
Pela definio genrica de Ross, Westerfield e Jaffe (1995), o termo
dividendos, em geral, se refere a distribuio
34
de lucros em dinheiro. O
pagamento do dividendo reduz o caixa da empresa, bem como os lucros

33
Determina o montante dos lucros retidos na empresa.
retidos - exceto em casos como um dividendo em liquidao, assim pode estar
reduzindo o gio na venda das aes. Um outro tipo de dividendo
35
pago
com aes da empresa. No se trata efetivamente de um dividendo, porque
no h sada de caixa da empresa. Ao invs, uma bonificao aumenta o
nmero de aes existentes, reduzindo assim o valor de cada ao. Mas o
ponto crucial na questo dos dividendos, observado por Van Horne (1992),
consiste em saber se os dividendos exercem ou no influncia sobre o valor
da firma, dada sua deciso de investimento. Aqui h controvrsias que
interferem na deciso. Se h irrelevncia na distribuio dos dividendos, como
acreditam Modigliani e Miller (MM), o investidor capaz de desfazer a
estratgia de dividendos da empresa, logo a empresa dever reter lucros
apenas para as suas oportunidades de investimento. Se forem relevantes, a
preferncia lquida por dividendos correntes, quando comparados com os
ganhos de capital, dever ser confrontada com a diferena nos custos entre a
colocao de aes e reteno de lucros, para a determinao tima do
payout. Ross, Westerfield e Jaffe (1995) observaram que, se um acionista
receber um dividendo superior ao desejado, poder reaplicar o excedente. Se
receber inferior ao desejado poder vender algumas de suas aes. A
mudana na poltica de dividendos no afeta o valor de uma ao. O
argumento atribudo a MM prova que os investidores so indiferentes poltica
de dividendos. Em outras palavras, se o dividendo por ao numa determinada
data for aumentando, enquanto o dividendo de todas as outras datas se
mantiverem inalterado, o preo da ao subir. Quanto a irrelevncia, certo
que se reconhea que a poltica de dividendos no tem o poder de aumentar o
dividendo por ao numa data e ao mesmo tempo manter o nvel dos
dividendos constante em todas as outras datas. Em vez disso, a poltica de
dividendos estabelece simplesmente a possibilidade de substituio de uma
data a outra. A magnitude dessa reduo de tal procedncia que o valor
presente de todos os dividendos se mantm inalterado. Portanto, Ross,
Westerfield e Jaffe (1995) chegaram a seguinte concluso sobre o trabalhode

34
Se a distribuio for feita a partir de outras fontes que no lucros correntes ou lucros
acumulados, se usar distribuio como referncia.
MM numa situao simplificada a poltica no importa. Isto , os
administradores que decidem aumentar ou diminuir o dividendo corrente no
influencia o valor corrente da empresa. Porm, o princpio de irrelevncia no
se aplica num mercado perfeito, ignorando tambm outros fatores como:
custos de emisso de novos ttulos e imposto de renda da pessoa fsica.
Quanto reduo dos gastos de investimento para aumentar os dividendos j
foi demonstrado que uma empresa deve aceitar todos os projetos com VPL
positivo, se isso no acontecer o valor da empresa ser diminudo. Isto ocorre
porque uma previso de dividendos mais fcil que de ganhos de capital,
entretanto seria falso concluir que dividendos maiores podem reduzir os riscos
da empresa. Os fluxos de caixa de uma empresa no so afetados
necessariamente pela poltica de dividendos - desde que os investidores e os
financiamentos no sejam alterados. difcil perceber como os riscos dos
fluxos de caixa seriam influenciados por uma mudana de poltica de
dividendos. Porm, existem fatores que influenciam a poltica de dividendos de
uma empresa, um deles o fator liquidez. Van Horne (1992) argumenta que a
liquidez um item importante na maior parte das decises relativas ao
pagamento dos dividendos. O conceito de liquidez de aes nunca foi objeto
de definio formal pelos participantes do mercado e por acadmicos. A
definio implcita na liquidez de uma ao, no seu volume ou na sua
quantidade negociados em determinados perodos. Estas medidas implcitas
so denominadas medidas clssicas de liquidez e fundamentam-se no
argumento de que as aes mais negociadas em quantidade ou volume so
tambm as aes que podem mais facilmente ser colocadas para compra e/ou
venda. Como estas representam sadas de caixa, quanto mais elevado for o
saldo de caixa da empresa maior sua liquidez geral e maior sua capacidade de
pagar dividendos, ou seja, maior flexibilidade nos encargos fixos.
interessante para a empresa conservar uma certa reserva de liquidez para
possuir uma certa flexibilidade e proteger-se contra incertezas.

35
Este dividendo chamado de bonificao.
Barclay e Smith apud Krishnamurti, Singh e Zaman (1994) examinaram
o efeito das requisies de abertura de mercado sobre a liquidez de uma ao
da firma e encontraram que a divulgao da cotao para compra e venda
aumenta quando as firmas anunciam suas intenes em readquirir aes
ordinrias. O uso dos dados anuais impe certas limitaes que com estes
dados no possvel examinar quando a porcentagem da distribuio
aumenta com respeito as datas de aviso. Argumentaram tambm que o
aumento da divulgao da cotao para compra e venda conduz ao aumento
do custo de capital. O custo oculto associado com a requisio do mercado
aberto pode explicar a preferncia por dividendos em dinheiro.
Desta forma, a liquidez da empresa determinada por suas decises de
investimento e financiamento. Percebe-se da que as condies de negcio
podem afetar o poder de pagamento. Gordon (1961) apud Ross, Westerfield e
Jaffe (1995) afirma que a incerteza dos investidores aumenta taxas
crescentes quanto mais distante estiver o pagamento previsto dos dividendos.
Desta forma, o pagamento corrente de dividendos elimina a incerteza dos
investidores, e que, portanto, no indiferente escolher entre receber
dividendos e obter ganhos de capital.
Gordon (1974) observa tambm que os investidores avaliam um ttulo
prevendo e descontando os dividendos futuros. Segundo ele, as previses de
dividendos a serem recebidos no futuro distante apresentam incerteza maior
do que as previses de dividendos mais prximos. Como a taxa de desconto
seria positivamente relacionada ao grau de incerteza dos dividendos, o preo
da ao deveria ser mais baixo para as empresas que pagam dividendos
menores, isto para possibilitar pagamentos de dividendos maiores mais tarde.
Num texto clssico, Graham, Dodd e Cottle (1961) apud Ross,
Westerfield e Jaffe (1995) afirmaram que as empresas deveriam ter polticas
de distribuio de lucros de proporo elevada (argumento esse no relevante
para o modelo de MM). Por que:
1. O VP dos dividendos mais prximo maior do que o VP dos dividendos
mais distante (segundo Gordon);

2. Entre duas empresas com o mesmo poder de gerao de lucro e posio no
setor, a que pagar mais dividendos quase sempre ser negociada a um
preo mais alto;

3. Dividendos podem atrair investidores institucionais
36
que preferem algum
retorno (rendimento corrente) sob a forma de dividendos;

4. Dividendos absorvem fluxos excedentes de caixa e podem reduzir agency
cost
37
;

5. Dividendos proporcionam informao ao mercado provocando o efeito de
contedo informacional
38
cujo sinal reflete o desempenho da empresa;

6. Beneficia os investidores porque diminui a incerteza (segundo Gordon).
O valor de um dividendo para os investidores, segundo a viso de Van
Horne (1992), dever ser confrontado com o custo de oportunidade em relao
aos lucros retidos como meio de financiamento com o capital prprio. Esta
questo, como colocada por Sanvicente (1992) est ligada a uma opo sobre
o lucro lquido de uma empresa, entre :reter (onde se destina fundos para
investimento) e distribuir (onde se destina parcela sob a forma de dividendos
para seus proprietrios (acionistas)).

36
Uma combinao de investidores institucionais e individuais pode permitir uma empresa
levantar capital a um custo mais baixo por ter acesso a um mercado mais amplo.
37
Custos de acompanhamento assumidos pelos acionistas mais incentivos pagos aos
administradores.
38
O efeito clientela indica que a poltica de dividendos muito sensvel s necessidades dos
acionistas, o que reduz significativamente o impacto da poltica de dividendos de uma
empresa sobre o preo de mercado de suas aes. Assim, o preo da ao de uma empresa
pode cair significativamente quando seu dividendo reduzido. O mercado reage
positivamente a aumentos de dividendos e negativamente a cortes de dividendos, indicando
ento que os pagamentos dos dividendos possuem contedo informacional.
Ainda assim perguntam: Porque empresas decidem pagar dividendos?
Alguns atribuem a tentativa de sinalizar o crescimento em potencial para
o mercado, outros, a perspectiva de VPL positivo existente em sua tentativa de
ingressar num mercado novo. O pagamento tambm pode ratificar bons
resultados. O dividendo inicial pode ser uma prova de convencimento junto ao
mercado de que o sucesso da empresa no seria temporrio. Portanto, os
dividendos constituem um uso competitivo considerando o adicional de fundos
para a empresa.
Em 1956, J.Lintner e mais tarde Fama e Babiak (1968) indicavam em
seus trabalhos que o que se entendia por poltica de dividendos relacionava-se
no apenas ao nvel dos dividendos mas sua variao, ou seja, as empresas
raciocinam em termos de um ndice de distribuio desejado a longo prazo. Os
administradores tendem a pensar a respeito dos pagamentos dos dividendos
como uma proporo do lucro. Assim, o nvel de dividendos mais estvel do
que o nvel de lucros. As empresas suavizam as variaes de seus dividendos
relativamente s variaes de seus lucros. A estabilidade de dividendos sobre
as flutuaes de lucros cria uma confiana do mercado em suas aes, tendo
um efeito positivo no preo.
Segundo Barclay e Smith (1988), antes
das mudanas da lei de impostos de 1986
nos EUA, receber aquisies de aes
favorveis aos tratamentos dos impostos
relativos a dividendos no era comum
requisitar a distribuio para seus
acionistas. Ao examinarem o efeito das
requisies de mercado aberto sobre a
liquidez de um ao da firma, encontraram
que a divulgao da cotao para compra e
venda aumenta quando as firmas anunciam
suas intenes em readquirir aes
ordinrias. Argumentaram tambm que o
aumento da divulgao da cotao para
compra e venda conduz ao aumento do
custo de capital. O custo oculto com a
requisio do mercado aberto pode explicar
as preferncia para dividendos.
O modelo a seguir apresentado ser o de Gordon, cujos conceitos
redundam na metodologia central proposta para este trabalho.
4.3 - MODELO TERICO FUNDAMENTALISTA DE GORDON - Avaliao com Base
no Valor Atual dos Fluxos Futuros de Dividendos
4.3.1 - CONCEITO
Na dcada de 30 John Burr Williams (1938) desenvolveu uma teoria
que naquela poca conclua que o valor econmico ou real (valor de
investimento) de uma ao o valor presente (descontado taxa apropriada)
de todos os seus dividendos lquidos futuros e perptuos, devidamente
ajustados por modificaes no poder de compra. Destacou em seu trabalho o
sistema de taxas de juros compostos, visto que nesse sistema a taxa de juros
permanece constante atravs de todo o perodo futuro sob anlise, o que
eventualmente poderia falsear o valor presente de qualquer fluxo de fundos
futuros descontados. Williams j deixava claro e bem definido muitos pontos
que viriam a ser explorados por outros pesquisadores. Posta a definio de
valor originalmente proposta por Williams (1938), um problema importante
seria o de como determinar o montante do dividendo lquido da empresa (ou
ao) para cada um dos perodos futuros, j que se tratava de renda varivel.
Neste ponto que aparece a grande contribuio de Myron J. Gordon apud
Hurley e Johnson (1994) que desenvolveu um modelo conhecido como
Modelo de Dividendos tambm chamado de Dividend Discount Model (DDM).
Este modelo aplicvel inicialmente s empresas no alavancadas
39
financeiramente. Gordon apesar de atribuir como principal fator de avaliao o
fluxo futuro de dividendos no ignora os lucros retidos pela empresa, tratando-
os de forma diferente. O Modelo baseado no preceito de que o preo da
ao o Valor Presente de seus Futuros Fluxos de Dividendos, descontados
pela taxa de retorno exigida pelos acionistas.
Neiva (1993) acrescentou que, para um conceito bsico de todos estes
modelos baseados na capitalizao de um fluxo futuro de rendimentos, a
valorizao do preo da ao depende, em essncia, dos seguintes fatores:
a) Incrementos da taxa de crescimento dos dividendos projetados;

b) Decrscimo na taxa de retorno exigida pelos investidores, com relao
ao;

c) Alguma combinao de uma variao na taxa de crescimento de dividendos
e na taxa de retorno que proporcione melhoria na relao risco-retorno da
ao
Segundo Neiva (1993), o modelo do Valor Presente normalmente
usado para determinar o preo terico de uma ao. Na prtica este preo
terico
40
comparado ao preo atual (ou de mercado) da ao. Tal modelo
pressupe, segundo Gordon e Shapiro (1956), que tanto a taxa de retorno
sobre investimento gerada pelas atividades operacionais (r), as taxas de
retorno esperada pelos investidores (p),a de crescimento de fundos de caixa
gerados pelas operaes (g) e a de reteno desses fundos para novos
investimentos (k) permanecero constantes infinitamente. Freitas Jnior (1993)
adiciona que o modelo assume, entre outras restries, a inexistncia de
qualquer taxao ou imposto sobre renda; alm disso no poder ser violada a
relao de que a taxa de retorno esperada pelo investidor (p) pode ser
entendida como a taxa do custo de capital da empresa que no decorrer do
tempo dever ser sempre maior que a taxa de crescimento dos fundos de caixa
gerados pela operao (g).

39
Alavancagem financeira - finance leverage - grau de utilizao de recursos para aumentar as
possibilidades de lucro, aumentando, conseqentemente, o risco da operao. muito
utilizado nos mercados prazo.
Falcini (1992) argumenta que, racionalmente, os fluxos de fundos
gerados pelas atividades operacionais das vrias unidades econmicas no
podero crescer a longo prazo em proporo maior que o crescimento da
prpria economia onde se inserem, salvo por perodo de tempo limitado.
Como todos os modelos so definidos como uma simplificao da
realidade, o modelo presente tem como base as seguintes premissas, segundo
a abordagem de Neiva:
1. No h financiamento externo; qq expanso deve ser financiada com os
lucros retidos;

2. A taxa interna de retorno (TIR) da empresa constante;

3. A taxa de desconto (custo de capital) permanece constante.



A contribuio de Gordon apud Hurley e Johnson (1994) aparece no
problema de como determinar o montante do dividendo lquido da empresa (ou
ao) para cada um dos perodos futuros. Essas e outras premissas embutidas
por Gordon em seu modelo foram, e ainda so, motivos para discusses e
formao de novas teorias e modelos.
Genericamente, o valor atual dos fluxos futuros de dividendos pode ser
expresso pela equao abaixo (Neiva (1993)):

40
Se o valor terico for superior ao valor de mercado, diz-se que a ao est subvalorizada.
Caso contrrio, se o valor terico for inferior ao valor de mercado, a ao est supervalorizada

+
1 = t
t
t
0
) k 1 (
D
= P (31)
Onde:
Po = valor da ao em funo dos dividendos e de sua valorizao de
mercado;
k = taxa de retorno exigida;
Dt = dividendo previsto para o final do perodo t;
t = tempo para efeito de capitalizao.
4.3.2 - MODELO de CRESCIMENTO
41
A. Valor da Ao com Crescimento Zero (g=0)
Supondo que o fluxo de dividendo futuro permanea constante
(considerando perpetuidade), o valor da ao pode ser determinado pela
seguinte frmula (Neiva (1993)):
P
o
D
K
=
1
(32)
onde:
Po = preo da ao no momento zero;

41
Este tem pode ser encontrado no livro de Neiva (1993) de forma mais detalhada, assim
como em outros livros como de Van Horne (1974), Martins e assaf (1985), Falcini (1992) entre
outros, partindo da exposio feita por Myron Gordon sobre o Modelo de Capitalizao de
Dividendos, em seu livro, The investment, financing and valuation of the corporation de 1962.
D
1
= dividendo lquido a ser pago no perodo 1
42
;
k = taxa de retorno exigida ou taxa de desconto (rendimento mnimo exigido
pelos acionistas da empresa). Tambm conhecida como taxa de custo de
capital da empresa.
Neste caso, o valor da ao possui
dividendos constantes, equivalente ao valor
de uma perpetuidade.
B.Valor da Ao com Crescimento Normal
43
B.1.Investimentos em Aes que tenham uma Durao
Indeterminada
Neste caso, a empresa se encontra numa
situao de crescimento econmico, sendo
normal o crescimento anual de sua renda
com uma projeo futura maior para o fluxo
de dividendos pagos aos investidores
(Neiva (1993)).
Admitindo um crescimento constante para os dividendos pagos D
o
, os
dividendos em qualquer ano t sero:

42
O valor real determinado com bases histricas devidamente ajustado e normalizado por
fatores conhecidos no momento da avaliao, com fluxo anual e perptuo.
43
Avaliao da ao fora do contexto de uma carteira.
D
t o
g
t
= D ( ) 1 + (33)
onde: g= Taxa de crescimento.
Deduz-se que a tx de crescimento (g)
dos futuros fluxos lquidos de caixa em
relao ao fluxo presente ser uma
decorrncia, de um lado, do montante a ser
investido em novos projetos, e do outro, da
taxa de retorno (TIR) que ser gerada por
esses novos investimentos. Esta taxa de
retorno dever ser, no mnimo, igual e
preferencialmente superior ao custo de
capital para que a empresa no tenha o seu
valor econmico reduzido. H uma forte
dependncia de Po em relao a g.
Partindo de pressupostos definidos por Gordon, a suposio de que os
dividendos so fixados como um percentual do lucro da empresa sugere
estimar o crescimento dos dividendos de acordo com a taxa de crescimento
(assume-se uma srie de pagamentos perptuos), logo :
P
o
D
o
g
t
k
t
t
o
D
t
k
t
t

+
+

( )
( ) ( )
1
1
1
1
1
ou P
(34)
onde:
Po = preo de mercado da ao;
k = taxa de desconto do mercado;
t = perodo infinito (t ).
O modelo de Gordon se aplica para determinao do valor esperado da
ao. Se g(taxa de crescimento) constante, a equao acima pode ser
escrita e reduzida da seguinte forma:
P
o
D
k g

1
(35)
A equao [35] apresenta as seguintes hipteses propostas por Gordon:
g < k (tx de crescimento por perodo inferior tx de desconto, mantendo-se
constante);

Os investidores so indiferentes rentabilidade de dividendos ou ganho de
capital.
Para melhor interpretar a taxa de crescimento em relao a taxa de
desconto, segundo Williams (1938) tem-se:
se g < k, ento Po finito;

se g = k, ento Po infinito (Po torna-se infinitamente grande);

se g > k, ento Po infinito.
As alternativas acima mostram que a ao tem um valor finito
semelhante idia do crescimento contnuo sem limite (tx de crescimento em
funo da tx de desconto).
B.2.Distribuio de Dividendos ao longo do Perodo de Aplicao
(qq prazo)
P
o
D
t
k
t
t
n
P
n
K
n

( ) ( ) 1
1
1

(36)
onde:
Po = Preo de mercado no perodo t=0;
D
t
= Dividendo previsto para o final do perodo t;
K = Taxa de desconto, representa o retorno esperado na aplicao;
P
n
= Preo de venda da ao ou valor esperado da ao no perodo n
(investimento);
n = Perodo de venda da ao (finito).
C.Valor da Ao com Crescimento acima do Normal
Considerando uma empresa com crescimento rpido nos n primeiros
anos e que, a partir do ano n+1 apresenta um crescimento normal por prazo
indeterminado, o valor da ao descontado de todos os dividendos esperados
para perodos alm de n, pode ser calculado desta forma:
P
o
D
o
g
t
k
t
t
n
D
n
g
n
t n
k
t
t n

+
+

+
+

+
+

( )
( )
( )
( )
1
1
1
1
1
1

(37)
onde:
P
o
= Preo da ao no momento zero;
D
o
= Dividendo pago no ltimo ano;
K = Taxa de retorno exigida;
g
s
= Taxa de crescimento anormal (acima de k);
g
n
= Taxa de crescimento normal (abaixo de k);
t = Tempo para efeito de capitalizao;
D
n
= Dividendo previsto para o perodo n;
n = Perodo de tempo.
Embora amplamente usado, o modelo
de Gordon criticado por suas suposies,
especialmente em relao ao crescimento
que considerado geomtrico e indefinido
(indeterminado). Assim, uma variedade de
modelos da taxa de crescimento multi-
estgio tem forado o desenvolvimento de
um tempo para o crescimento da firma. O
padro tipicamente de dividendos no
coincide, em geral, com nenhuma das
suposies do modelo. Logo, uma
companhia manter seu nvel de dividendos
razoavelmente constante, crescendo sempre
que houver elevada confiana, mantendo o
nvel alto e decrescendo como ltimo
recurso.
Neste contexto surge uma nova famlia de modelos de avaliao de
dividendos. Dentre eles, Hurley e Johnson (1994) propem o Modelo Markov,
modelo tipo determinstico. O modelo assume que a taxa de desconto fixado
e os modelos padres dos pagamentos dos dividendos procedem como um
processo Markov. O modelo bsico binomial, isto , assume-se que em cada
perodo a firma far seus pagamentos de dividendos com o mesmo valor ou o
aumentar. Um processo trinomial complexo assume que a firma pode ter trs
possibilidades para cada perodo de tempo, ou seja, dado o fluxo de
dividendos como uma caracterstica Markov, assume-se que em cada perodo
uma firma qualquer aumentar seu dividendo com uma probabilidade p
positiva ou manter os mesmos dividendos com uma probabilidade (1-p). Com
o tempo isto resultar num padro absoluto de pagamento de dividendos o
qual parece com os padres do mundo real. Os prazos do fluxo de dividendos
geraro, por este processo, um fluxo de dividendos Markov.
Considera-se dois caminhos nos quais os dividendos podem crescer.
No modelo geomtrico, o dividendo cresce a uma porcentagem constante,
nfase maior no modelo de Gordon. No modelo aditivo, o dividendo aumenta
por uma soma fixa. Cada um destes modelos d uma estimativa do valor da
ao. Em adio, calcula-se um menor limite para cada uma destas
estimativas. Se assumir, segundo Hurley e Johnson (1994), que em cada
perodo existe uma pequena probabilidade da firma falir, pelo processo
trinomial existem trs caminhos para cada perodo de tempo, que so:
1. Dividendo aumenta;

2. Dividendo permanece o mesmo, ou;

3. A firma pode falir. O valor da ao da firma situar-se- entre o valor
estimado e o menor limite sobre o valor.
O modelo Markov, genericamente, abrange no somente modelos
binomiais e trinomiais como qualquer modelo no qual o valor dos dividendos
dependa no do fluxo de caixa histrico mas do fluxo de caixa futuro. Em
outras palavras, necessita-se conhecer o dividendo atual da firma (D
o
), no
havendo necessidade de conhecer o padro do pagamento dos dividendos
que conduz a D
o
. Esta abordagem fornece aos analistas um outro caminho
para conduzir anlise de sensibilidade sistemtica que incorpora seus
prprios julgamentos, similar ao julgamento heurstico para a taxa de
crescimento, adicionando a esta taxa julgamentos especficos. Visto ser um
modelo que detm vantagens utiliza dados que refletem os fluxos histricos,
alm de conduzir a um padro de pagamento. As limitaes so tratadas por
pressupostos que perfazem o uso do modelo geomtrico.
CAP
METODOLOGIA PROPOSTA
S posso compreender o todo se conheo as partes,
Mas s posso compreender as
partes se conheo o todo.
BLAISE PASCAL
METODOLOGIA PROPOSTA
5.1 - ENFOQUE GERAL DO CUSTO DE CAPITAL
O capital, de uma forma ou de outra, apresenta um custo que direciona as
decises da empresa. Logo, o custo de capital um dado importante na tomada
da deciso financeira usado para auxiliar na determinao dos recursos para
investimentos e como liminar na determinao da estrutura tima de capital.
Constitui o tpico favorito em finanas para empresas de negcios. A sua
medida muitas vezes vista como indefinvel e difcil de quantificar. A sua
aplicao bsica tem sido como um critrio para a escolha dos usos e das
fontes potenciais de fundos
44
. Segundo Van Horne (1992), se for utilizado de
forma tima, o custo de capital para a unidade econmica deve ser definido e
estimado com preciso. Archer e DAmbrosio (1972) verificaram que uma
maneira de analisar o custo de capital tentar compreend-lo de acordo com
uma viso agregativa, utilizando-o como uma medida de sacrifcio que deve
ser feito por parte do sistema econmico a fim de gerar recursos de capital.
Neste sentido, para que se possa obter o menor custo de capital
possvel, ou seja, a maximizao da firma, necessrio a conscientizao da
existncia de elementos que afetam o custo de capital. Um dos aspectos que
afetam o custo atribudo a teoria da estrutura de capital cujas opinies
divergem no tocante a teoria MM e a tradicional. A teoria MM sugere que o
custo de capital independente de sua estrutura, ou seja, independente da
composio das fontes de capital prprio e de terceiros
45
, supondo a existncia

44
Freitas Jnior props a aplicao da TMA utilizando suas fontes como base de clculo na avaliao de
projetos de pequenas e mdias empresas.
45
A distino entre as fontes do custo recai sobre a flexibilidade financeira futura da empresa.
de mercado perfeito e o uso da alavancagem prpria. A tradicional pressupe
que o custo de capital aumenta na proporo que os fundos externos
aumentam a capitalizao total.
Outro aspecto o que est relacionado ao objetivo da empresa, o de
maximizar seu valor para os acionistas. O valor da empresa representado
pelo preo de mercado de suas aes ordinrias a longo prazo, o que de
alguma forma reflete nas decises de investimento, financiamento e
pagamento de dividendos. Assim, se o objetivo maximizar, a firma dever se
esforar para obter uma combinao tima das trs decises,
simultaneamente. Estas decises so reflexos da oramentao de capital, isto
, consistem na alocao de recursos em projetos de investimentos cujos
benefcios so esperados em perodos futuros. Como esses benefcios no
so conhecidos com absoluta certeza, as propostas envolvem
necessariamente alguns riscos, devendo ser avaliados em relao ao seu
retorno previsto. Esses fatores risco-retorno tambm afetam o valor de
mercado da empresa. O efeito dessas decises sobre estes fatores tambm
afetam o valor das aes. Assim, ao comprar aes ordinrias o investidor
renuncia ao consumo corrente visando o aumento de seu consumo futuro.
Sendo o valor da ao, para o investidor, determinado pelo fluxo de dividendos
esperados e descontados por uma taxa correspondente ao risco (associado ao
efetivo recebimento dos dividendos em dinheiro), seus dividendos constituem a
base para avaliao.
A questo entre o montante de lucros que a firma reter para fins de
investimento e o montante que pagar aos acionistas como dividendos outro
aspecto que levanta discusses e que afetam o custo. Em primeira instncia, a
firma se preocupa com os lucros suspensos a fim de satisfazer as
necessidades de fundos permanentes a longo prazo e s se volta para as
origens externas quando as operaes no podem oferecer fundos suficientes.
Logo, a principal questo est relacionada com os fundos das operaes para
disponibilizar os lucros. Em termos da taxa especfica a ser paga em qualquer
perodo pelos dividendos, verifica-se alguns condicionantes para o seu
estabelecimento que devem ser considerados. Portanto, os fatores
predominantes para esta taxa so:
1. O nvel do lucro durante o perodo precedente;

2. As oportunidades de investimento abertas firma;

3. O impacto da deciso de dividendos sobre a cotao das aes da firma;

4. O efeito da deciso sobre a liquidez da firma;

5. A poltica de dividendos de outras firmas do mesmo setor;

6. A deciso de financiamento que influi no preo da ao e no risco
financeiro
46
;

7. A estrutura de capital corrente da firma e as exigncias dos acionistas
principais.
Em vista de todos estes aspectos externos que interferem no custo de
capital urge buscar definies, denominaes para ampliar a viso do assunto.
Sabendo que de fato o modelo resulta no clculo do custo, este conceito
distinto nas expresses que a taxa de desconto
47
. da empresa apresenta.
Assim, interessante prosseguir apresentando tpicos que norteiam o tema na
busca de uma compreenso do trabalho proposto.

46
Ao se adotar uma poltica de financiamento desejvel permitir a maximizao dos preos das aes.
Esta poltica, ao definir o seu risco, compreende tanto o risco de insolvncia quanto a variabilidade dos
lucros disponveis aos portadores das aes ordinrias de uma empresa.
5.2 - UM POUCO DA HISTRIA E DAS TENDNCIAS DO CUSTO DE CAPITAL
Muito da histria da indstria americana, durante os anos que se seguiram
segunda guerra mundial, virou coisa do passado. A busca pelo novo dinheiro tem
recebido particular ateno. As razes por esta demanda so bem conhecidas: a
quebra de recorde na capacidade de produo e a lamentvel insuficincia das
reservas de depreciao (devido a elevao dos preos) pelas substituies
financeiras.
Segundo Soule (1953), os mtodos pelos quais o novo dinheiro era obtido
so familiarmente utilizados ainda hoje, ou seja, parte vem do mais antigo, e ao
mesmo tempo novo capital, na forma de dbito e ao preferencial; e parte vem do
capital prprio ordinrio, na forma de novas aes e lucros retidos. O que pode
no ser to familiar, entretanto, o custo relativo destes vrios tipos de capital e
como estes custos tem se modificado um com o outro. Em particular, isto pode no
ser to apreciado, mas de uma forma geral a ao ordinria tem se tornado mais
cara do que o capital mais antigo. Isto resulta em implicaes que envolvem o
gerenciamento em uma nova, e provavelmente, no temporria situao.
Portanto, o que significa exatamente o custo de capital?
Para o contador, segundo Iudcibus e Marion (1992), o capital emprestado
o nico tipo de capital que possui um custo, e esse custo medido naturalmente
pelo pagamento das taxas de juros. O capital da ao preferencial, por outro lado,
levantado pela venda de certificados de propriedade. Desta forma, atravs dos
olhos do contador, dividendos preferenciais no medem o custo de qualquer
espcie, mas simplesmente constituem em uma distribuio de lucros. A mesma
coisa se aplica ao capital prprio ordinrio, exceto pela particularidade que este

47
Taxa de desconto = retorno esperado de um ativo financeiro = taxa de corte = taxa de referncia =
Taxa Mnima de Atratividade (TMA) = Custo de Capital.
tipo de capital inclui no somente a nova ao ordinria como os lucros retidos. E
como os lucros retidos podem ter um custo?
Esta uma questo extremamente delicada que no pode ser tomada
atitudes meramente livres, como por exemplo, a simples deciso da companhia
em cortar um pouco os dividendos.
Soule (1953) coloca ainda que todas as formas de capital podem ser
concebidas a fim de terem um custo, isto quando visto aos olhos do acionista
ordinrio. Entretanto, a posio legal do acionista preferencial naturalmente
clara, a companhia identificada unicamente pelos seus acionistas ordinrios.
Eles incorrem em um risco maior quando h dificuldades e lucram grandes
benefcios quando o momento oportuno. Em geral possuem tambm a voz
majoritria em eleies de diretoria e no controle da poltica de gerenciamento.
Desta forma, se a identificao da companhia com seus acionistas ordinrios
aceita, uma regra muito simples pode ser estabelecida a fim de medir o custo do
novo capital sob qualquer forma. o efeito sobre os lucros lquidos por quota da
ao ordinria de tudo o que precisa ser pago para atrair o novo capital.
Mc Connell e Muscarella apud Ross, Westerfield e Jaffe (1995)
argumentaram que o aumento dos custos de capital esto associados a
elevaes significativas do valor de mercado de suas aes ordinrias.
Soule (1953) argumenta que a taxa de preo-lucro parece ter uma
significncia especial na anlise do custo de capital. Uma vez que a forma mais
utilizada de capital o patrimnio prprio, o custo de tal capital mais barato
quando a taxa preo-lucro a mais alta possvel. Desta forma, questiona-se: O
que determina o nvel da taxa de preo-lucro e qual sua previso futura?
Este assunto complicado e controverso. A supersimplificao
considervel do risco, entretanto, oferece poucas observaes para que elas
possam ser estimadas. Segundo a atitude do investidor, a generalizao mais
ampla que a taxa de preo-lucro aparece primeiramente para refletir a confiana
do investidor de uma forma ou de outra. Quando a confiana est em alta a taxa
de preo-lucro tambm estar. E a confiana se relaciona ao mercado de aes
como um todo to bem quanto s aes individuais.
A atitude do investidor voltado para o mercado como um todo de
primordial importncia. Em geral, quando a demanda por aes ordinrias
enfraquece quase todas as taxas de preo-lucro caem e ocorrem poucas
emisses individuais - quaisquer que sejam seus mritos - conseguem reagir a
essa tendncia. Esta atitude voltada para o mercado em geral e medido pelas
taxas mdias de preo-lucro. Em 1947, 48 e 49 atravs de uma atitude negativa
direcionada ao mercado, aconteceu uma defasagem dos preos em decorrncia
do crescimento do lucro, a conseqncia disto foi o ntido declnio em todas as
taxas de preo-lucro. Esta atitude negativa era em parte devido a relutncia em
comprar e em parte pela incapacidade de compra. A relutncia era atribuda
crena geral da poca, a qual a prosperidade momentnea era provocada por
uma exploso ps-guerra de curta durao. A incapacidade, por outro lado, era
atribuda ao baixo poder de compra (devido s altas taxas e inflao) dos
indivduos abastados que a um tempo eram os principais compradores das aes
ordinrias.
A partir de 1950, quando ocorreu a invaso coreana, as taxas de preo-
lucro tinham cado pela metade em relao ao seu nvel pr-guerra. Por alguma
razo, o receio inflao alertou aos compradores a ficarem de olho no futuro e
confiar no s na produo sustentada mas tambm num dlar mais barato, como
uma defesa ao preo de mercado.
Em geral, o nvel de todas as taxas preo-lucro sobem e descem em
resposta aos desejos e receios dos investidores. Em determinado tempo, as aes
mais favorecidas acabam por comandar as taxas mais altas do que as menos
favorecidas. Esta diferena, a favor do novo, parece ser uma questo de
confiana. E a confiana maior nas companhias cujos rendimentos parecem ter,
para o investidor, a qualidade mais significante. A qualidade parece ser
determinada principalmente por duas coisas - a estabilidade e a durabilidade.
A estabilidade significa resistncias s altas e baixas do ciclo de negcios.
Assim os rendimentos de uma companhia farmacutica, de tabaco ou outros bens
de consumo so mais estveis que os rendimentos de uma companhia de ao,
ferramentas de maquinaria ou outros bens de capital. A durabilidade dos
rendimentos, por outro lado, consiste na capacidade de resistir a possveis
condies adversas da natureza desenvolvidas a longo-prazo. Tais
desenvolvimentos podem incluir o deslocamento ou desaparecimento de
mercados, a obsolescncia tecnolgica de produtos ou processos e o surgimento
de novos competidores. Companhias que possuem um nico produto e
companhias que surgiram recentemente so particularmente vulnerveis a tais
contingncias, enquanto que, companhias bem diversificadas, bem gerenciadas e
com crescimento industrial comprovado so muito mais imunes. Black e Scholes
(1973) haviam descoberto que a capacidade do mercado de absorver grandes
blocos de aes era praticamente ilimitada.
As taxas de preo-lucro podem ser utilizadas para medirem a qualidade dos
rendimentos de uma companhia, sendo teis apenas se seus rendimentos
estiverem acima de um certo nvel crtico
48
. Porm devem ser aplicadas com
cuidado porque possuem certas limitaes. Estas limitaes so listadas aqui com
o intuito de reforar as expectativas quanto ao preo da ao. Portanto, verifica-se
que:
Uma vez que a demanda de mercado pelo preo da ao muito alta limitada,
a taxa de preo-lucro a partir de emisses individuais tende a diminuir de forma
anormal quando os preos sobem bem acima da mdia de todas as aes. O
retorno para taxas normais calculado usualmente aps a taxa ser dividida
pelo dividendo das aes;

Em perodos de depresso, os rendimentos corporativos caem mais depressa
do que os preos de mercado e as taxas de preo-lucro sobem de forma
anormal. Obviamente, todas as taxas se aproximam do infinito medida que os
rendimentos se aproximam de zero;

A taxa de preo-lucro pode ser utilizada para medir a qualidade dos
rendimentos de uma companhia apenas quando o padro de rendimento
bem estabelecido e nenhum desvio deste padro esperado. raro ocorrer
desvios de bens no caso de companhias grandes e bem definidas, ao
contrrio de companhias pequenas. Desta forma, o mero anncio de algum
produto novo ou promissor pode causar uma subida ngreme no preo de
mercado das aes. A taxa de preo-lucro pode representar,
temporariamente, no uma graduao crescente mas simplesmente um
desconto maior no futuro;

A taxa de preo-lucro considerada, s vezes, como medida de crescimento
antecipado do lucro. Isto se deve basicamente por medir a renda dos
dividendos. Isto lucro aparente. Para uma companhia denominada em
crescimento, a taxas muito baixa nos primeiros anos quando est
crescendo mais rapidamente, e nos anos mais tardios, quando est
crescendo mais devagar. O investidor inclinado a observar com ceticismo
aquilo que pode parecer um crescimento do tipo cogumelo, que no durar.
Ele pagar um alto preo por um crescimento muito mais lento e menos
especulativo, mas que inspira confiana em sua durao. Este crescimento
mais lento e mais seguro seria baseado no desenvolvimento de novos
produtos e novos mercados que compensariam os produtos mais velhos e
em declnio para ajustar o impacto da depresso nos negcios. Um
crescimento deste tipo considerado como um suporte para a seguridade
da renda dos dividendos a longo prazo. Por isto, necessariamente, no
dependeriam de dlares mais baratos, de preos mais altos, de guerras ou
at da monopolizao de um mercado de produto nico.

48
Este nvel, em geral, no pode ser muito abaixo de seu lucro sob condies mdias de negcio.
Concomitantemente, a renda que realmente segura aquela que
comanda o preo mais alto. A taxa de preo-lucro como medida de qualidade
dos rendimentos de uma companhia no melhor do que a avaliao do
pblico. Para perodos crticos, tais avaliaes podem ser destorcidas por
informaes inadequadas ou enganosas.
5.3 - RISCO IMPUTADO AO CUSTO
Como enfatizado por Soule (1953), o capital mais barato no
necessariamente o melhor. De fato, o tipo de capital que mais barato para
uma companhia sujeita-se a um risco maior, enquanto que o tipo de capital que
no oferece perigo sujeita-se a um custo mais alto. Desta forma, uma regra
simples dentro da finana a seguinte: quanto mais arriscado o projeto mais
seguro deve ser o tipo de capital a ser utilizado, e inversamente, quanto mais
seguro o projeto maior deve ser o capital arriscado a ser utilizado. Para um
conservador isto significa tirar vantagem de seu custo mais baixo.
O emprstimo de capital apresenta-se na forma de capital tanto mais
barato quanto mais arriscado - mais arriscado pela razo de que pode ser
obtido apenas para assegurar ao emprestado um valor de menor custo. Em
contraposio, o capital de ao ordinria tanto mais caro quanto mais
seguro - mais seguro porque a companhia no se compromete a pagar
qualquer taxa fixa pelo seu emprego ou at devolv-lo em qualquer data
(eliminando o risco de liquidar a companhia). A ao preferencial ocupa a
posio intermediria de ambos, o risco e o custo. Desta forma, o programa de
levantamento de fundos de uma companhia faz uso do capital de ao
ordinria mais o dbito a longo prazo e/ou ao preferencial. Essa busca de
fundos visa obter um custo mdio mais baixo para o seu novo capital, sem ao
mesmo tempo se sujeitar a riscos desnecessrios.
O risco mais bvio percebido no emprstimo de capital na inabilidade
da companhia de poder recuar, estender ou reembolsar o emprstimo na data
de sua maturidade. Muitos acordos de emprstimos envolvem obrigaes
futuras, tais como: pagamentos sinking fund, restries de pagamentos,
imobilizao de bens fixos, etc. A falha sobre qualquer destas obrigaes pode
precipitar a maturidade total do emprstimo. O custo baixo de capital no deve
ser procurado, pois corre o risco do financiamento se tornar extremamente
extenso. Estas dificuldades retratam os casos de condies inesperadas nos
negcios em momento de depresso futura .
Van Horne (1992) observou o risco imputado ao custo. Argumentou que
havia uma alterao no valor total da empresa, isto , quanto maior o risco
menor o seu valor, mantendo todos os demais fatores constantes. Observou
tambm que quanto maior a sucesso de dividendos maior o retorno que os
investidores exigiro e menor o preo da ao. A percepo do risco por parte
dos investidores uma funo do risco associado ao lucro bruto da firma.
5.4 - CUSTO DE CAPITAL COMO CUSTO MDIO PONDERADO
Alguns custos para obteno de recursos so de natureza fixa, e em geral, as
empresas captam de diversas fontes para levantar quantias maiores das oportunidades que
aparecem como forma de diluir tais custos. Este comportamento empresarial conduz
intuitivamente ao raciocnio de que a taxa mnima de atratividade deve refletir, num dado
momento, a mdia ponderada dos custos dos capitais oriundos das fontes para financiar
projetos que estariam em anlise.
De acordo com Chen e Kensinger (1988), entende-se por custo de capital a mdia
ponderada do custo de cada tipo de capital, sendo que a ponderao dada pela razo entre a
quantia obtida junto a cada fonte de fundos e o total de recursos mobilizados. Torna-se
evidente que o custo do capital de uma empresa depende essencialmente da composio de
sua estrutura de financiamento. Sua determinao fundamental tanto para a manuteno de
um equilbrio entre os tipos de fundos obtidos quanto para o emprego dos mtodos de
avaliao de projetos. Estes mtodos fundamentam-se no desconto de fluxos de caixa
relacionados aos projetos. A taxa de desconto determinada mediante os custos dos fundos
de que a empresa se serve. Desta forma se avaliaria projetos mediante o desconto dos fluxos
pela taxa, sendo a mesma embasada pelas suas fontes.
Segundo Grant, Ireson e Leavenworth (1990), a escassez de recursos para realizao
de investimentos acontece porque estes investimentos competem entre si para obteno dos
recursos. em vista dessa escassez interna (recursos prprios) ou externa (recursos de
terceiros, mediante endividamento) que torna-se pertinente enfocar a questo da escolha entre
fontes de financiamento.
Quaisquer recursos
49
investidos dentro de uma firma podem ser considerados como
capital prprio ou capital de terceiros, de acordo com a natureza de sua fonte de origem.

49
Se os recursos levantados pela empresa originam de venda ou emisso de ttulos nos mercados
financeiros, esses ttulos usados como instrumentos so classificados, a grosso modo, como capital
Partindo-se do princpio que o objetivo relevante de uma empresa - numa economia
de livre iniciativa e em regime de concorrncia - consiste na maximizao da riqueza dos seus
proprietrios a longo prazo, a determinao do custo de capital considera todas as
qualidades de capital levantado pela empresa cuja obteno tida aps ser calculada os
custos de mercado das fontes de fundos. O trabalho em questo particulariza o clculo
de uma das fontes, ou seja, o do custo de capital prprio, onde sero envolvidas algumas
hipteses para atender s exigncias do modelo proposto. Desta forma, limitar-se- o
enfoque do custo para a origem de suas fontes, dando prosseguimento ao curso do
referido trabalho.
A flexibilidade financeira fala em dois tipos de recursos: Capital Prprio (itens do
no exigvel, pertence aos proprietrios da empresa) e Capital de Terceiros
(correspondendo s exigibilidades da empresa).
Para melhor visualizar s origens das fontes de recursos tem-se o fluxograma
descrito na figura abaixo.
O fluxograma apresenta os dois tipos de recursos existentes:
Capital Prprio so tens do no exigvel. Pertence aos proprietrios da empresa.
Capital de Terceiros so tens correspondentes s exigibilidades da empresa.

prprio quando aes (certificados de propriedade) ou capital de terceiros quando obrigaes (dvida).
Esses critrios so condicionados ao valor da empresa.
Figura 5.1 - Fluxograma Figura 5.1 - Fluxograma
Representativo das Fontes de Representativo das Fontes de
FONTES DE RECURSOS
CAPITAL PRPRIO - AES
ORDINRIAS E PREFERENCIAIS
CAPITAL DE TERCEIROS
DEBNTURES
FUNDOS DISPONVEIS PARA INVESTIMENTO
MANUTENO
DO NVEL ATUAL
DE ATIVIDADE
FINANCIAMENTO
PARA
EXPANSO
INVESTIMENTO
INTERNO
INVESTIMENTO
EXTERNO
Depreciao Pagam.Dvid. Despesa Neg. Principal e Juro Impostos
GANHOS
DIVIDENDOS
PARA OS
PROPRIETRIOS
ATUAIS
LUCROS
RETIDOS PARA
REINVESTIMENTO
POUPAR RETER
Recursos: Cap. Prprio e de Recursos: Cap. Prprio e de
Terceiros Terceiros
interessante tambm perceber as diferenas encontradas nas duas formas de
obteno dos recursos de capital. Assim, a tabela abaixo demonstra os aspectos
semelhantes e ao mesmo tempo as vantagens e desvantagens relativas a cada uma das
fontes. Atribui-se a elas as caractersticas quanto ao tipo de rendimento, tributao,
controle e ausncia de pagamento.
Quadro 5.1 - Comparao entre as Quadro 5.1 - Comparao entre as
Fontes de Capital Prprio e Capital Fontes de Capital Prprio e Capital
de Terceiros - sugesto baseada de Terceiros - sugesto baseada
na proposta dos autores Ross, na proposta dos autores Ross,
Westerfield e Jaffe (1995) Westerfield e Jaffe (1995)
ATRIBUTOS AO
50
(CAPITAL PRPRIO)
DVIDAS
(CAPITAL DE TERCEIROS)
Rendimento Dividendos Juros
Tratamento
Fiscal
Tributados como rendimento de pessoa fsica.
No so tratados como despesa da empresa.
Tributados como rendimento de
pessoa jurdica podem deduzi-los
pelo imposto (fins fiscais).
So tratados como despesas da
empresa.
Controle
Aes ordinrias aplicado a aes que no
possuem qualquer preferncia em termos de
dividendos ou em caso de liquidao. Recebem
certificados representando as aes, chamado
de valor nominal
51
Exercido com base no contrato de
emprstimos.
Aes preferenciais representam o capital

50
Em geral, tanto a ao ordinria quanto a preferencial podem possuir direito a voto.
51
Nem todas as aes possuem valor nominal. O valor nominal total, dado pelo produto entre o n de
aes emitidas e o valor nominal de cada ao chamado de Capital Social.
prprio de uma empresa, mas diferem das
ordinrias porque possuem prioridades em
relao ao pagamento de dividendos e aos
ativos da empresa em caso de liquidao, ou
seja, recebem dividendos antes dos portadores
das ordinrias.
Inadimplncia No se tornam inadimplentes por deixar de
pagar dividendos.
A falta de pagamento pode resultar
em falncia.
5.4.1 - CUSTO do CAPITAL PRPRIO
Segundo Marshall e Vipul (1992), a determinao do custo do capital prprio
complexa e objeto de inmeras controvrsias, notadamente se a empresa uma companhia
aberta
52
. O custo do capital prprio , em princpio, uma funo das taxas de retorno
esperadas pelos acionistas de uma empresa
53
. Estas taxas sero, de um lado, resultantes, tanto
do comportamento da empresa em termos passados (se os investidores realizarem a partir da
projees em termos da taxa de crescimento esperado dos dividendos futuros) quanto do
valor de mercado das aes da empresa, pois a taxa exprime expectativas que influem nas
cotaes obtidas em bolsas de valores, isto , os acionistas tendem a ser beneficiados quando
o valor de suas aes aumentam em conseqncia das decises da empresa.
O fluxo de caixa prometido uma srie de dividendos em dinheiro a serem pagos no
futuro, a partir da obteno de capital pelas empresas junto a seus proprietrios. Esse capital
proveniente da emisso de aes e/ou reteno de lucros acumulados durante o exerccio
operado. Assim, segundo Gordon e Shapiro (1956) o Modelo de Gordon proposto.
Considerando que a empresa est situada numa economia de crescimento normal,
a definio da taxa de lucro em um ativo a taxa de desconto igualada aos pagamentos

52
Aquela cujo capital social aberto subscrio pblica de aes e estas passam a ser negociadas em
prego das bolsas de valores.
53
Bierman e Smith, Johnson in Financial Management, traduo: Administrao Financeira.
futuros esperados do ativo. Ento, a taxa de desconto de uma ao o valor de k que
satisfaz:
P
D
t
k
t
t
0
1
1

+

( )
(38)
Onde :
P
o
= preo ou valor da ao;
D
t
= dividendo por ao esperado para o perodo t;
K = taxa de lucro de uma ao = taxa de desconto apropriada para o risco assumido pelos
fornecedores do capital prprio.
Assume-se matematicamente que o dividendo pago e descontado continuamente s
taxas anuais. Assim, pela frmula adotada pelo modelo, tem-se :
P D
t
e
kt
dt
0
0

.
(39)
Logo P
0
conhecido estimando a taxa de desconto (K) pelo qual uma ao est
sendo negociada e determinando D
t
, t = 1,2,...., . A princpio requer-se o conhecimento dos
dividendos que sero pagos no futuro, ou seja, o preo pelo qual a ao ser negociada ou
valorizada. A taxa de desconto utilizada a relao entre o valor presente conhecido e os
dividendos futuros esperados. Os dividendos esperados variaro entre indivduos que
contenham informaes diversas e pelas suas caractersticas. Portanto, o dividendo futuro
esperado significa uma estimativa que:
derivada dos dados conhecidos;

derivada do mtodo que parece mais racional, por exemplo, o bom senso no pode estar
em conflito com o procedimento da corporao financeira;

Pode ser usado para obter uma medida manejvel da taxa de desconto.

Portanto, para se obter o D
t
pode partir-se de duas suposies:
1. Uma corporao tem por obrigao reter uma frao b de seu rendimento aps impostos;

2. Uma corporao tem por obrigao obter um retorno r de sua participao contabilmente
lquida.
Assim, considerando y
t
a renda da empresa por ao aps impostos no perodo t, o
dividendo esperado no perodo t ser;
D b y
t t
( ) 1 (40)
onde b definido como a frao da renda retida.
A renda por ao no perodo t ser:
y y t r.b y t
t
+ ( ) . ( ) 1 1 (41)
54
onde r definido como a taxa de retorno gerado pelo valor lquido.
Se y
t
crescer continuamente taxa g = br, logo;
y y e
gt
t

0
. (42)
Igualando a equao (40) com a equao (42), temos:
D D e
gt
t

0
. (43)
Substituindo a expresso da equao (39) por D
t
e integrando os rendimentos,
obtm-se;
P D e e dt D e dt
gt kt t k g
0 0
0
0
0

( )
(44)
Por fim, chega-se a expresso reduzida para o valor de uma ao:
P
D
k g
0
0

(45)
55
onde D
0
o dividendo por ao esperada para o prximo perodo.
Pressupostos que permitem o uso do modelo:
Dividendos crescem taxa g por perodo;

Taxas k e g constantes;

k > g, condio facilmente satisfeita, de outra forma P
0
seria infinito ou negativo.
Revolvendo a equao (45) com o k em evidncia, tem-se :
K
D
P
g +
0
0
(46)
Segundo Gordon e Shapiro (1956), a taxa de desconto pelo qual um conjunto de
aes ordinrias vendido seria representado por k. Esta taxa tambm interpretada como a

54
A equao (41) simplesmente uma expresso de juros contnuos
55
Ver Gordon e Shapiro
taxa esperada de retorno para o investimento em aes da empresa. Conhecendo a cotao
da ao, k seria igual ao dividendo por ao dividido pelo preo atual da ao mais a taxa g
de crescimento estimada. Existem outras definies empricas da taxa de desconto do
mercado sobre uma ao que se refere a k como o crescimento da taxa de lucro, ou seja,
estimativa de mercado para o custo de capital prprio da empresa.
Freitas Jnior (1993) acrescentou que, quando o capital prprio obtido com a
emisso de novas aes, a empresa incorre em despesas que no existiriam se esse mesmo
capital fosse conseguido atravs da reteno de lucros. Portanto, o custo de capital prprio
da empresa, obtido com a emisso de novas aes, ser:
K
D
P E
g
e

+
0
0
1 ( )
(47)
Onde : K
e
= custo de capital prprio obtido com a emisso de novas aes;
E = proporo do preo bruto que representa as despesas de emisso.
Segundo Marshall e Vipul (1992), assume-se que o dividendo permanecer constante.
A partir da, geralmente o crescimento reconhecido como um fator no valor de uma ao,
desde que seja usado para explicar diferenas no rendimento do dividendo entre aes.
Dividendos futuros so incertos mas o problema no pode ser evitado pela ignorncia.
Assumir uma taxa de crescimento (g) constante e estim-la igual a taxa atual parece ser uma
alternativa melhor.
Usando o modelo proposto por Gordon e Shapiro, o dividendo crescer taxa br,
que o produto da frao da renda retida e a taxa de retorno obtida pelo valor lquido.
matematicamente correto dizer que o dividendo crescer nessa medida se a corporao reter.
O futuro descontado. Logo, um erro no clculo do dividendo para um ano, visando futuros
distantes, resultar em um erro em k, que consideravelmente menor que o estimado no
clculo dos dividendos para o prximo perodo.
5.4.1.1 - Custo do Capital Prprio Associado Durao
Este item introduz a Medida Durao e o Modelo Fundamentalista de Gordon
como modelos associados e implementados ao modelo proposto deste trabalho, ou seja,
incorporado procedimentos matemticos vinculados formulao do custo de capital
prprio associados liquidez como proposta metodolgica. Nesta linha encaminha-se
primeiramente o mtodo Durao, sugerido para avaliar os mritos das alternativas de
investimentos, que apresenta como principal caracterstica o reconhecimento da variao do
valor do dinheiro no tempo. Este fato evidencia a necessidade de se utilizar uma taxa de juros.
Segundo Weston e Copeland (1986), cada projeto de investimento tem sua prpria
taxa mnima atrativa de retorno devido ao seu grau de risco. A associao da TMA
apropriada para investimentos de portfolio mas no para um investimento individual no
portfolio.
Grant, Ireson e Leavenworth (1990) apresentaram a utilidade do custo nos estudos de
viabilidade econmica, onde, ao procurar determinar a Taxa Interna de Retorno (TIR)
fizeram uma comparao com o custo de capital, usado para financiar projetos. O projeto
considerado vivel se o custo de capital for menor que a TIR.
Foi neste contexto que Brealey e Myers (1992) argumentaram que o custo de capital
(K) identificado como a rentabilidade mnima aceitvel para qualquer aplicao,
caracterizando uma base para aceitao ou rejeio de propostas de investimentos. A taxa de
juros usualmente denominada Taxa Mnima de Atratividade e utilizada quando a anlise
do projeto for efetuada atravs de algum dos mtodos propostos (K = TMA). neste sentido
que o custo de capital tambm pode ser definido como sendo a taxa mnima de atratividade
que os projetos de investimentos devem oferecer como retorno. O conceito de custo de
capital como sendo a Taxa Mnima de Atratividade utilizado como critrio de deciso.
Assim, a Taxa Mnima de Atratividade definida, segundo Brealey e Myers (1992), como o
preo que a empresa paga pelos fundos obtidos junto s suas fontes de capital externo e
interno. Portanto, o custo de capital constitui o padro indispensvel na tomada da deciso,
obtendo a maximizao para a empresa quando se obtm retornos superiores de recursos
investidos.
Muitos autores
56
argumentaram que o i (TMA) deveria ser a mdia ponderada do
custo de capital para a empresa, considerando ao mesmo tempo os emprstimos a longo
prazo e o capital prprio. O problema que raramente existe alguma coisa definida e
determinada sobre a forma como o custo de capital prprio deve ser usado na computao
da mdia ponderada do custo de capital. Outra dificuldade percebida foi na determinao de
mtodos simples pelas empresas que utilizam muitas definies variadas da taxa de retorno.
Alguns custos de obteno de recursos so de natureza fixa, e em geral, as empresas
utilizam diversas fontes para captar montantes mais elevados em cada oportunidade como
forma de diluir tais custos. Este comportamento empresarial conduz, intuitivamente, ao
raciocnio de que a Taxa Mnima de Atratividade deve refletir, num dado instante, a mdia
ponderada dos custos de capitais oriundos das fontes para financiar os projetos em anlise.
5.4.1.1.1 - Elemento Risco em Relao ao Custo de Capital e Durao
O elemento risco reconhecido pela alta gerncia na formao da deciso. Devido a
isto, analistas questionam se melhor reconhecer este elemento na definio de uma taxa
mnima de atratividade ou na introduo do assunto nos estudos econmicos, designando um
caminho que se julgue de grande valia para a determinao da taxa associada ao risco.
Neste ponto se identifica uma relao especfica tempo-risco que usada como
medida de tempo. Tambm identificamos nesta relao - durao/taxa de risco - uma
expresso para o mercado de valor para projetos de vida longa na anlise de investimentos.
O termo durao atribuda a Macaulay em 1938 sugeria o estudo da disponibilidade
de tempo de um bnus medindo seu termo mdio pela maturidade. Outros trabalhos

56
Autores como Grant e Ireson, Brealey e Myers, Canada, Gordon, Freitas Jnior, entre outros.
independentes, escritos por Redington (1952) e Samuelson (1945), tambm desenvolveram o
conceito como um meio til de examinar o risco real e a taxa de juros apoiado por
intermedirios financeiros.
Desta maneira, a durao aps ser introduzida na oramentao de capital foi definida
mais tarde por alguns autores
57
como o valor mdio da maturidade, onde os valores usados
so o valor presente do fluxo de caixa recebido a cada perodo como uma porcentagem do
valor presente de todos os fluxos de caixa futuro.
O modelo de Gordon avalia o valor da empresa utilizando para isto o valor
presente das aes. Assim, como abordado no captulo anterior, o valor de uma ao
passa a ser o valor presente de seus fluxos de dividendos futuros esperados. Podendo a
ao oferecer dois tipos de fluxos:
1. Pagamentos de dividendos regularmente atravs de aes;

2. Recebimento da venda das aes (preo de venda).
A partir deste ponto Chen e Kensinger (1994) chegaram a alguns comentrios
acerca do preo da ao. A valorizao do preo da ao depende:
a) Incrementos da taxa de crescimento dos dividendos projetados;
b) Decrscimo da taxa de retorno exigida pelos investidores, com relao ao;
c) Combinao entre a variao na taxa de crescimento de dividendos e na taxa
de retorno exigida pelos investidores que proporcione melhoria na relao
risco/Retorno da ao.

57
Ver Blocher e Stickney, Boardman e Silvers.
Portanto, a partir da frmula genrica:
58
(31) do preo da ao a qual expressa o
valor presente dos fluxos de dividendos futuros descontados pela taxa de retorno
exigida, percebe-se a relao com a equao (4) do valor presente lquido apresentado pela
oramentao de capital, que determina o valor presente dos fluxos de caixa futuros
descontados pela taxa de desconto.
A aplicao do mtodo durao no modelo de Gordon, mantendo as
caractersticas de durao, numa abordagem segundo a viso do empresrio, ser
demonstrada a seguir partindo dos conceitos do valor presente e do preo da ao, alm
das frmulas de durao revisadas no captulo 4, que sero a base para o incremento do
modelo proposto. Logo, a frmula (3)
59
D(i,n), que a expresso que determina a durao de
um projeto com fluxos de caixa peridicos ao longo de n perodos descontados taxa i, a
expresso reduzida (14)
60
, de durao D( r,n), em funo da vida do projeto e da taxa de
desconto e a expresso (21), composta para o clculo da taxa de desconto do projeto,
ajustada ao efeito do tempo sero utilizadas para incorporar o modelo.
Desta forma, fazendo a equiparao s frmulas do mtodo Durao com as
propostas de Gordon e Shapiro e ajustando-as, temos:
D
i
t
t
K
p i
t
t
n
P
K
p i
t ( , )
.
( )

D
1
1
0
(48)
61
n = 1,2,...,
onde:
Di
(Kpi,t)
- durao de projetos com dividendos peridicos ao longo de t perodos, descontados
taxa K
i
;

58
Proposta por Gordon e Shapiro
59
Equao (3), proposta para o clculo da durao de um projeto, derivada da original sugerida por
Macaulay.
60
Equao (14) uma formulao reduzida, desenvolvida por Benesh e Celec (1984). Onde o
investimento ocorre no perodo inicial e as receitas como anuidades ao longo da vida do projeto.
61
A equao (48) demonstra a expresso proposta para Durao. Os elementos relacionados nesta
frmula j foram definidos.
K
pi
- taxa de desconto apropriada para o risco assumido pelos fornecedores do capital prprio
no perodo t;
t - perodo de sobrevivncia da empresa;
n - perodo de distribuio de dividendos, submetido anlise.
Assim, atravs do modelo proposto por Gordon e Shapiro (1956), procurou-se
correlacionar a frmula do valor de uma ao com a frmula do valor presente lquido,
obtendo a Durao do valor de uma ao (48). Essa Durao proposta numa definio
semelhante anterior como a mdia ponderada dos perodos de tempo durante os quais
ocorrem os dividendos por ao esperados para o perodo t, que inicia a distribuio de
dividendos at o nvel em que a empresa decidir o contrrio ou mesmo sobreviver. Esta
determinao da distribuio dos dividendos fica submetida ao perodo de anlise, ou seja,
enquanto o perodo de anlise for compreendido haver pagamento de dividendos para obter
o fluxo contnuo, de outra forma a deciso da empresa ou mesmo o pressuposto do modelo
mantm a distribuio infinita enquanto dure a empresa. Assim t passar a representar o
perodo de avaliao da empresa,
Gordon e Shapiro tambm propem uma frmula reduzida, a qual se procurou
adequar o nvel da equao reduzida de Durao. Para o resultado obtido considerou-se um
tempo finito que deve ser estimado para o prximo perodo, segundo a proposta dos autores.
Logo, a partir da frmula do valor da ao (38), onde se assume
matematicamente que o dividendo pago e descontado continuamente taxas anuais,
tem-se:
P e
k t
t 0
= D .
0
d t

(49)
Admitindo-se um crescimento contnuo para os dividendos pagos D
o
, os
dividendos em qualquer ano t ser:
D
t o
g t
D e (50)
Perfazendo a substituio da expresso (50) na (49), tem-se:
P
t g
d t
o
D
o
. e

( k )
0
(51)
Se caracterizar a expresso acima considerando os pressupostos bsicos de
Gordon, chegar-se- a frmula reduzida (45), onde se afirma perodo infinito. Ao se
delimitar o perodo, transformando-o em finito, insere-se matematicamente o valor
limitante, ou seja, t variando de o a , tempo de sobrevivncia da empresa onde o
horizonte infinito. Para torn-lo finito tem-se:
t = [0,n], delimitando para um prazo qualquer, pressupondo o perodo de distribuio
dos dividendos restrito proposta do modelo, ou seja, restrita deciso dos
executivos quanto ao nvel de distribuio ou mesmo ao perodo de anlise do
projeto.
Mantendo as propriedades da expresso (51) e alterando seus pressupostos
quanto ao perodo de distribuio, reorganiza-se a partir da faixa delimitante [0, n]
inserida na modelagem. Logo;
P
o o
e
t g
d t
n
D .

( k )
0
(52)
Com isto, passando ao clculo da integral
62
e substituindo pela varivel u, tem-se
a seguinte equao;
P
o o
e
u
n du
g
D .

0
(k )
63
(53)

62
A funo da ntegral -t(k-g) substituda u.
Dispondo e isolando as constantes em relao integral, transforma-se a equao
(53) em;
P
o
D
o
g
d u = e
u
.
n

( k )
0
(54)
A integral de
e du
u
o
n

=
0
n
e
u
. Assim, substituindo o valor de u na integral da
expresso anterior;
P
o
D
o
g
e
t g n
=

_
,

(k )
(k )
0
(55)
Substituindo pelos limites na varivel t, tem-se;
P
o
= e

1
]
1
D
o
g
e
n g
(k )
(k ) 0
(56)
Obtm-se a expresso principal com os valores equacionados abaixo;
P
o
D
o
g
e
n g

_
,

( k ) ( k )
1
1
(57)
Rearranjando e multiplicando por [-1], a expresso fica assim disposta;
P
o
D
o
g
e
n g
1

_
,

( k ) ( k )
1
(58)

63
Logo: u = -t(k-g); -du/(k-g) = dt
A partir da derivada do valor presente proposto por Hicks, Fisher e Lintner,
como pode ser vista analogamente abaixo, obtm-se a derivada do valor presente dos
dividendos futuros em funo da taxa, logo:
64
D
n
r
PV
(r, )
( ) +


(r)
PV
1
+

1
]
1
1
1

D
r
k
pr
P
P
k
pr
n
k
pr
( , )
( )
( ) 1
0
0
(59)
Aplicando a derivada parcial em relao taxa na equao (58), tem-se:
P
o
D
o
g
e
n g
e
n g
e
n g n g
e
n g
e
n g
e
n g

_
,

_
,

_
,

_
,

_
,

=
P
o
k
= +
D
o
(k - g)
n e n

(k )
(k )
(k )
(k ) (k ) (k ) (k )
(
(k )
)
2
1
1
2
(60)
65
Desenvolvendo e isolando o 1 termo, segue-se:
P
o
g e
n g
n e
n g
n e
n g
n e
n g
e
n g

+

_
,

_
,

'

=
D
o
(k - g)
-
e
n (k-g)

+
1
2 2
2
(k ).
(k )
(
(k )
) (
(k )
) .
(k )
(
(k )
)
(61)
Simplificando e retirando os valores excedentes, a forma da expresso se reduz
como abaixo;
P
o
e
n g
g e
n g
n e
n g
e
n g

_
,

_
,

'

=
D
o
( k - g )
1
+
( k )
( k ) .
( k )
.
( k )
(
( k )
)
2
(62)

64
Esta expresso vlida para os casos particulares, onde os fluxos de dividendos (ou caixa) constituem
uma anuidade para um prazo de investimento simples.
65
Frmulas da derivao de u:
1/u = -u/u
2
; u.v = u.v+ v.u; u/v =(u.v - v.u)/v
2
Aps uma segunda simplificao dos termos relacionados acima, obtm-se o
seguinte resultado para a derivada:
P
e
k g
n
o
n k g

_
,

_
,

=
D
(k - g). e
o
n (k - g)

1
( )
( )
(63)
Rescrevendo a equao (59) e substituindo-a pelas equaes (58) e (63) :
D
n
k
pr
pr
g e
n g
e
n g
pr
g
n
D
o
pr
g
e
n g
pr
pr
pr
pr
(k , )
( )
(k ).
(k )
(k )
(k )
(k ) (k )
=
D
o

+

_
,

_
,

_
,

_
,

1
]
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
(64)
Rearranjando e simplificando novamente os termos contidos no parntesis da
expresso acima, obtm-se a equao:
D
n
k
pr
n
e
n g
e
n g
pr
pr
pr
(k , )
( )
(k )
(k )
=
e
n (k - g)

1- e
n (k - g)
(k
pr
- g)
pr
pr

+
+

_
,

_
,

1
]
1
1
1
1
(65)
Multiplicando os termos em evidncia e posicionando-os, tem-se a expresso;
D
n
k
pr
n
pr
g
e
n g
pr
pr
(k , )
( )
(k )
(k )
+
+

_
,

_
,

1
]
1
1
1

e
n (k - g)
(k
pr
- g)
+
pr
1
1
1
1
(66)
Tornando a expresso positiva, multiplicando por (-1):
D
n
k
pr
n
pr
g
pr
g
e
n g
pr
pr
(k , )
(
) (k )
(k )
.
(k )
+

_
,

_
,

)
(e
n (k - g)
pr
1
1
1
1
(67)
Rearranjando e multiplicando os termos para melhor visualizar a equao em
funo da taxa, tem-se,
D
n
k
pr
pr
g
n
pr
g
e
n g
pr
pr
(k , )
(
(k )
) (k )
(
(k )
)
.
+

_
,

) (e
n (k - g)
pr
1 1
1
(68)
E assim procede-se para estruturar a expresso, dissociando em fraes isoladas:
D
n
k
pr
pr
g
e
n g
n
pr
g
e
n g
pr
pr pr
(k , )
(
(k )
)
(
(k )
)
(k )
(
(k )
)
.
+

_
,

)
(e
n (k - g)
pr
1
1
1 1
(69)
Simplificando os termos afins, a equao se resume na seguinte forma;
D
n
k
p r
p r
g
n
p r
g
e
n g
p r
p r
(k , )
(
(k )
(k )
(
( )
)
.
+

_
,

)
k
1
1
1
(70)
Ordenando, por fim, a frmula da Durao em funo da taxa de desconto e da
distribuio anual de dividendos (antevisto a sua periodicidade finita). Assim se tem
durao de dividendos equivalentes, que possui fluxos de dividendos constantes ao longo
de n perodos de distribuio, descontados taxa k
pr
:
D
r
n
k
pr
pr
g
n k
pr
e
n g
pr
pr
(k , )
(
(k )
( )
(k )

1
]
1
) 1 1
1
(71)
Neste contexto, introduziu-se o Coeficiente de Ajuste Liquidez, composto pela
relao de Durao. Rescrevendo-se e compondo a expresso para o clculo da taxa de juros,
incorporando risco a liquidez, tem-se:
( )
( )
( )
K
p i f
D
i
D
r
R
m
R
f
K
p i
t
K
p r
t
R +



,
,
(72)
onde K
pr
vem da equao do CAPM:
( )
K
p r f
R
m
R
f
+ R
(73)
Assim: = coeficiente do risco sistemtico;
R
f
= retorno livre de risco;
R
m
= retorno mdio esperado de mercado;
K
pi
= taxa de desconto do valor de uma ao ajustada ao efeito do tempo
K
pr
= taxa de desconto no ajustada liquidez(CAPM)
Esta equao (72) representa a aproximao da taxa de desconto corrigida pela
durao, quando se introduz o coeficiente de ajuste ao CAPM. A relao que se utiliza
da razo entre as frmulas de durao tambm serve para informar o grau de distribuio
dos dividendos e a posio da ao no mercado. Quanto ao esta relao nos informa
o nvel de valorizao da ao perante o seu valor terico. Assim, atravs da relao de
durao tm-se:
D
D
i n
r n
( , )
( , )
1
Para dividendos com distribuies mais reduzidas, a ao tida como
subvalorizada em relao ao mercado, ou seja, o valor terico est abaixo da linha de
mercado, em outras palavras, o mercado avalia menos do que a ao vale.
66
D
D
i n
r n
( , )
( , )
1 Para dividendos com distribuies mais elevadas, a ao tida como
supervalorizada em relao ao mercado, ou seja, o valor terico est acima da linha de
mercado, em outras palavras, o mercado avalia mais do que a ao vale
67
D
D
i n
r n
( , )
( , )
1 Para dividendos distribudos uniformemente, o preo da ao no
mercado est uniformizada em relao s outras. Sobre a linha de mercado.
5.4.2 - CUSTO do CAPITAL de TERCEIROS
Segundo Marshall e Vipul (1992), o capital de terceiros geralmente tem um custo
inferior ao do capital prprio, isto porque o risco assumido pelos fornecedores de capital de
terceiros menor. H uma remunerao preestabelecida com a garantia de recebimento do
pagamento de dividendos e de qualquer distribuio de lucros aos proprietrios,
correspondendo um retorno inferior para a empresa (custo para a empresa). Outro ponto de
vista diz que a empresa recebe o principal para aplicar em projetos e, em contrapartida, efetua
uma srie de pagamentos que correspondem, entre outras despesas, a juros, taxas, impostos e
depois retorna o principal corrigido.
Como um todo, o capital de terceiros alm de limitado e fixo tem um custo explcito,
compreende todas exigibilidades da empresa, fato este referido por Brealey e Myers (1992)

66
Os preos de mercado devero se elevar at que seus retornos se situem sobre a linha de mercado dos
ativos (ttulos ou aes - LMT)
67
O ajuste de preo prossegue at que os ttulos ou aes se posicionem sobre a LMT. Neste caso, os
preos de mercado devero cair at que seus retornos esperados se situem sobre a linha. Este
ajustamento prossegue a fim de chegar a linearidade.
de forma singular a emprstimos e debntures, que so fontes alternativas de fundos de
investimentos. Contudo, uma anlise destas alternativas requer:
1. A medida da variao na dvida do risco e;

2. A medida da diferena entre a taxa de lucro e a taxa de juros necessria para compensar
um aumento no risco.
Archer (1974), Van Horne (1992), Brealey e Myers (1992) chegaram a um fato sobre
o uso do capital de terceiros que tende a favorec-lo. Destacaram que existe pelo menos uma
razo favorvel para o seu uso, seria o desconto das despesas de juros do pagamento do
imposto de renda, reduzindo o seu custo mdio de capital, embora as desvantagens subsistem
como uma dvida a ser paga. Este posicionamento vantajoso vai de encontro as teorias de
MM, que negam que um montante razovel de capital de terceiros possa reduzir o custo
mdio ponderado de capital, afirmam que um grau leverage excessivo pode aument-lo.
Assim, quanto maior o grau leverage menor ser a cobertura da dvida, mais arriscado o
emprstimo. O aumento das vendas tem uma grande influncia sobre a captura de recursos
externos. A instabilidade e incerteza das vendas futuras exercem importante influncia sobre o
risco empresarial da firma. A medida em que o risco financeiro
68
aumenta proporo de
capital de terceiros, obrigaes e aes preferenciais em sua estrutura de capital, seus
compromissos fixos tendem a crescer. A probabilidade da firma no pagar essas dvidas
tambm aumentar proporcionalmente ao seu grau leverage, maior a falta de recursos
monetrios, o que poder decretar falncia da empresa. Ento, quanto mais elevado esse
risco, menor parcela de capital de terceiros dever ser empregada. J as fontes de capital de
terceiros a longo prazo (emprstimos a prazo fixo, hipotecas, emisses de ttulos) podem ser
empregadas quando a firma necessita de capital por perodos maiores do que o convencional
curto prazo. A capacidade de resgate da dvida antes do prazo previsto, sem penalidade,
depende das condies do mercado. Esta dependncia pode influenciar na flexibilidade. Outro
fator que interage nesta flexibilidade o financiamento consecutivo, onde a escolha entre
capital de terceiros e capital prprio sofrer interferncia futura.

68
O risco financeiro compreende tanto o risco de insolvncia quanto a variabilidade dos lucros
disponveis aos portadores das aes ordinrias de uma empresa.
De acordo com Freitas Jnior (1993), a taxa de retorno marginal sobre investimentos
(r) ao exceder a sua quantia, pode estar acima ou abaixo da requerida taxa de lucro (y ou k).
Conclui-se que as duas taxas podem ser igualadas, segundo:
1. O aumento do oramento e reduo do dividendo, quando o retorno marginal do
investimento estiver acima da requerida taxa de retorno e;
2. O aumento do dividendo e reduo do oramento, quando ocorre o contrrio. As
condies as quais estes processos de rendimento em equilbrio esto sujeitas so
ilustrados na figura 5.1.
Fig. 5.2 - Taxa de Retorno e Fig. 5.2 - Taxa de Retorno e
de lucro pela Renda Retida e de lucro pela Renda Retida e
Investida Investida
Para Grant, Ireson e Leavenworth (1990), aumentar o dividendo o mesmo que
igual-lo ao r, afirmando que y deve maximizar o valor da ao. Por exemplo, se r for maior
que y a companhia pode ganhar um retorno sobre o investimento maior do que requerido
pelos acionistas. Em outras palavras, o preo deve subir mais que a renda retida. Este tpico
apenas foi citado por fazer parte de uma das fontes requeridas pelas firmas em caso de
escassez ou outro motivo, como por exemplo, aumentar a renda pela subscrio.
Pretende-se num trabalho mais aprimorado e amplo, desenvolver o custo de capital de
terceiros, para poder fomentar uma frmula que releve todos as possibilidades de custo na
tomada de deciso que norteiam a empresa.
5.5 - ETAPA RELACIONADA COLETA E AO TRATAMENTO DOS DADOS
A metodologia proposta foi implementada nas bases da oramentao
de capital com o incremento financeiro do modelo fundamentalista, cuja
avaliao ressalta o to falado VPL e a avaliao do P
o
(Preo da ao). Em
decorrncia disto a escola fundamentalista, cujo conceito foi atestado no cap.
4, possui em todos os seus modelos para avaliao da ao a seguinte
caracterstica bsica: ...as perspectivas do futuro determinam o valor
presente.... Esta premissa mesmo sendo aceita racionalmente, peca em
termos prticos, se tornando um tanto complexa. Este fato se deve,
principalmente, ao processo de estabilizao, ao desenvolvimento e as
influncias tecnolgicas externas, cujas constantes mutaes sinalizam a
busca por sistemas que sistematizem deciso. Logo, partiu-se para o
desenvolvimento do modelo proposto observando a correlao feita entre o
VPL e o P
o
. A questo da correlao das duas variveis, VPL e P
o
, foi o ponto
de partida para a elaborao da metodologia. Esta questo j foi mencionada
por vrios autores, dentre eles Freitas jnior (1993), que props um artigo
69
sobre o clculo da TMA atravs da estrutura de capital, enfocando o capital
prprio. Foi assim que se percebeu a necessidade pela busca de instrumentos
capazes de capacitarem gerentes a tomarem decises mais precisas, e ao
mesmo tempo coesas, incentivando o estudo sobre o assunto. O objetivo do
presente trabalho o de desenvolver o clculo do Custo do Capital Prprio,
aliando o risco e a liquidez, fornecendo ao proprietrio ou ao investidor
(dependendo do enfoque na anlise) informaes mais seguras sobre suas
tomadas. O trabalho envolve trs modelos cujas premissas j foram
mencionadas, mais detalhadamente, em captulos anteriores.
Dentre as premissas do CAPM, h aquela que considera que as variveis do
modelo - como amostras devem ser normalizadas segundo uma distribuio. Devido a
isto ser utilizado a tcnica de simulao para defini-las. As ponderaes consideradas no

69
Artigo que consta na relao bibliogrfica.
modelo proposto se devem tambm ao modelo de Gordon. O modelo de Gordon
determina o preo da ao a partir dos dividendos pagos, do retorno exigido para a ao
e da taxa de crescimento futuro dos dividendos. No caso da empresa no pagar
dividendos o modelo se torna inadequado para aplicao, alm das simplificaes que
podem delimit-lo. utilizado uma srie histrica dos retornos esperados, inclusive a de
mercado, devido a instabilidade da economia nos ltimos anos. Desta forma possvel se
obter valores mais redundantes. Este tipo de considerao relevante tambm para o
CAPM, que trata na sua frmula dos retornos dos ativos livre de risco, de mercado e do
beta.
Assim, as hipteses que simplificam o modelo pressupem que:
A funo dividendos crescer exponencialmente segundo uma taxa de
crescimento g;

A taxa de dividendos dever ser constante para todos os perodos futuros;

O valor de p dever ser finito, logo K>g;

No existir financiamento externo;

As expectativas devero ser homogneas para todos os investidores ou
proprietrios;

No existir imposto de renda;

No haver custos de transao.
Aps a identificao e definio das bases que permeiam o modelo,
partiu-se para a coleta inicial dos dados referentes s aes PN das empresas
de capital aberto, Ceval e Sadia. Estes dados foram captados no NISPE
(Ncleo de Informao e Suporte s Pesquisas Econmicas). Os dados
perfazem os retornos esperados das aes PN das companhias citadas,
captando-os mensalmente no perodo de 1986 a 1996, a partir do software
Economtica. Assim foram obtidos os retornos do LFT (Letra Financeira do
Tesouro) e tambm do BOVESPA, representando o retorno livre de risco e o
retorno de mercado. As planilhas dos balanos e demonstrativos foram
cedidas pelas empresas cujo contedo foram extrados de relatrios anuais e
informes, num horizonte de 10 anos - 1986 a 1996. A evoluo dos dividendos
e demais informaes tambm foram cedidas pelas empresas. Todos esses
dados esto apresentados em tabelas, tanto os originais como os
deflacionados, podendo ser verificados nos anexos 2, 3, 4, 5, 6 e 8. Para a
seleo, refinamento e normalizao das amostras (variveis exigidas pelos
modelos de Gordon e CAPM) foram utilizados os softwares STATISTIC, verso
5.0 e o ARENA, verso 1.2 for DOS.
O software STATISTIC apresenta vrios tipos de testes, sendo o
descritivo o escolhido para averiguao de cada uma das amostras. A anlise
abrange tcnicas os quais nos fornecem as seguintes informaes: o
histograma que serve para perceber se uma distribuio normal est bem
definida; o teste de aderncia (cujos valores plotados representam uma reta)
que serve para confirmar a normalidade; o grfico representativo da mdia e
mediana (cujo aspecto distinto pela caixa que representa a disperso em
torno da mdia) que demonstra que quanto menor a caixa menor a disperso
em torno da mdia, conseqentemente menor o erro. Juntamente aos grficos
so apresentado tabelas que informam a mdia, o desvio padro, intervalo de
confiana, os ndices Skewness (inclinao) e Kurtosis (achatamento ou no
da distribuio de freqncia).
O software ARENA apresenta um histograma que faz a verificao da
normalidade, alm das tabelas de distribuio de freqncia e da relao de
distribuio, onde mostrado a curva que melhor suaviza os dados das
amostra, visualizando a distribuio com menor erro de ajuste.
5.5.1 - IDENTIFICAO e APRECIAO das PRINCIPAIS VARIVEIS
UTILIZADAS no MODELO PROPOSTO
No caso da identificao das amostras para obteno das variveis
foram encontradas algumas dificuldades quanto ao manuseio das mesmas. A
primeira dificuldade ocorreu em relao srie de dados que no refletiam a
consistncia que se necessitava para o clculo dos retornos. A indeciso
quanto ao deflator a ser utilizado e a seleo das amostras mais coesas
levaram a aplicao de testes com o software STATISTIC, em seguida tambm
foi utilizado o ARENA para testar aquelas amostras que estariam relacionadas
com o modelo CAPM
70
.
Definio e Escolha da Taxa Livre de Risco
A Taxa escolhida para representar este tipo de retorno foi a Letra
Financeira do Tesouro, tambm denominada Ttulos da Dvida Pblica. Estes
ttulos so emitidos para atender s necessidades de caixa e aos
desequilbrios oramentrios dos governos estaduais. Tipo de letra tpica do
tesouro, seria uma obrigao sem juros que vence no mximo em um ano.
Como o governo pode arrecadar impostos para pagar a dvida assumida - essa
dvida virtualmente livre do risco de inadimplncia - seu retorno dito livre
de risco por um curto perodo (um ano ou menos). O retorno anual real do LFT
considerado como um ativo livre de risco, podendo ser considerado como
varivel proxi
71
para esta taxa, em qualquer cenrio.
Aps coletar o preo de fechamento mensal do ndice LFT, foram
selecionadas amostras respectivamente deflacionadas. Para escolher entre as
amostras foram feitos testes com os software STATISTIC e ARENA. O teste

70
Visto o CAPM requerer junto aos seus pressupostos amostras que teriam uma distribuio
normal.
serviu para verificar qual a melhor amostra a ser utilizada. O retorno do ativo
LFT foi calculado pela diferena entre os preos final e inicial de cada perodo
mensal, dividido pelo preo inicial. O perodo de anlise envolvido gerou uma
curva normal de distribuio com mdia 0,06778, valores estes deflacionados
pelo dlar paralelo, conforme anexo 4.
Buscando novo ajuste pelo software Simon do ARENA obteve-se, a
partir da normalizao dos dados, a mdia de -1,0432736. O objetivo era o de
obter uma curva mais suave, resultando no valor negativo. Este valor negativo
demonstra ser uma no adequao do uso, pois este percentual pode estar
ligado ao tipo de deflator ou alguma inconsistncia na obteno dos dados.
Portanto, prevalecer o valor com mdia 0,06778 para ser utilizado no modelo
proposto, no considerando o valor normalizado pelo ARENA devido ao
resultado negativo
72
.
Definio e Escolha da Taxa de Retorno do Mercado
O ndice de mercado financeiro nacional a ser utilizado nesta avaliao
o ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (IBOVESPA). A razo principal
da existncia da bolsa de valores de So Paulo, assim como de todas as
demais bolsas de valores organizadas, p ode ser expressa em sua essncia
por um simples termo: liquidez
73
. A escolha deste ndice considerou um fator
maior - a representatividade. Este ndice o mais usado no exterior
(acompanhando o proxi das aes) e tambm o mais seguido, concentrando
poucas aes e de primeira linha. O retorno real anual do IBOVESPA obtido
a partir da mdia aritmtica dos retornos reais mensais. A mdia aritmtica
adequada ao se manipular valores histricos na busca de estimar valores

71
Substituta.
72
O valor negativo demonstra no ser adequado para utilizao pois o percentual pode estar
ligado a desestabilidade econmica, ou mesmo, ao tipo de deflator escolhido.
73
Financeiramente um ttulo mobilirio tem liquidez quando pode ser comprado ou vendido em
questo de minutos a um preo justo de mercado determinado pelo exerccio natural das leis
de oferta e demanda.
futuros. A srie histrica dos preos utilizado a fim de que se evite a
alterao do tamanho da amostra e com isto haja uma transio descontnua
dos dados ao se expurgar os valores referentes aos marcos histricos, onde
tais valores seriam substitudos pela mdia de valores circunvizinhos.
Desta forma foi coletado o preo de fechamento do ndice BOVESPA.
Captou-se da mesma forma os valores ajustados respectivamente por
deflatores, selecionando a melhor amostra. O anexo 4 identifica a amostra
74
escolhida. Da mesma forma, o retorno do IBOVESPA foi obtido pelo clculo da
diferena entre os preos final e inicial do perodo mensal, dividido pelo preo
inicial. Respectivamente foi obtido a mdia 0,14733 da amostra j deflacionada
pelo ndice dlar. Para se obter um valor ajustado e normalizado foi gerado
novos dados pelo Simon do ARENA que determinou a seguinte mdia -
1,054005. Assim, pela mesma justificativa, ser utilizado no modelo o valor
0,14733 apenas ajustado pelo deflator, pois a mdia negativa demonstra a
inadequao para o uso.
No tocante ao prmio de risco, comum a todo e qualquer ativo no
mercado e amplificado pelo coeficiente de risco sistemtico (ou ndice de
volatilidade), ser considerado positivo ao longo de elevados perodos de
tempo. Dessa forma, a parte que contribui com a diferena entre os retornos
da carteira de mercado e do ativo livre de risco, o CAPM considera maior do
que zero (R
M
- R
F
) > 0. Neste caso, prevalece aquele valor que obtiver esta
relao (fator restritivo).
Estimao do Coeficiente de Risco Sistemtico
75
ou No diversificvel
( )

74
Os valores dos ndices - LFT e BOVESPA - foram obtidos atravs de testes que verificaram
a melhor amostra. O determinante do teste foi aquele que apresentou um erro menor na
aproximao da curva normal. O deflator dlar prevaleceu por apresentar uma mdia mais
condizente para esta aproximao.
75
Este um tipo de risco que no pode ser evitado. A sua ocorrncia se deve s flutuaes da
economia, como: inflao, crescimento econmico, relaes industriais, etc. Uma carteira bem
O beta pode ser determinado pelas caractersticas da empresa,
segundo :
Natureza cclica das receitas - aes altamente cclicas possuem betas
elevados;
Alavancagem operacional;

Alavancagem financeira - indica a medida que uma empresa utiliza capital
de terceiros e custos fixos de financiamento.
O beta
76
pode ser designado e obtido de vrias maneiras pelas
empresas, mas por definio, segundo a teoria de Sharpe, o o coeficiente
angular estimado de uma regresso linear simples entre os retornos histricos
excedentes do ativo i (ativo das empresas sob anlise) em relao ao ativo
livre de risco (R
I
- R
F
), pelos retornos histricos excedentes da carteira de
mercado em relao ao ativo livre de risco (R
M
- R
F
). Para simplificar a
regresso, considera-se segundo Van Horne (1992), que o ativo livre de risco
no varia ao longo do tempo. Desta forma, supe-se uma relao linear entre
os valores histricos deflacionados do retorno do ativo i (R
I
), e os valores
histricos deflacionados dos retornos da carteira de mercado (R
M
), dada pela
equao 20 disposto no captulo 3. O deflator utilizado o dlar e o perodo de
anlise ocorre entre 1986 e 1996. Decidiu-se calcular o beta atravs de duas
formas (intuitivo e comparativo). A primeira, como mencionada anteriormente,
pode ser calculada pela regresso entre os valores histricos dos retornos do

diversificada de ativos elimina parte do risco individual (geralmente risco inerente a uma
determinada empresa), mas parte do risco (representada por uma parcela mais ampla do
mercado) esta carteira no elimina.
76
Beta dos ativos da empresa = beta das aes da empresa = beta do capital prprio.
Beta da carteira = beta da empresa = beta dos ativos.
Beta do capital prprio deve ser sempre maior do que o beta dos ativos, quando h capital de
terceiros na empresa. Fator este que no impera no modelo, por no possuir capital de
terceiros.
ativo i e da carteira de mercado. A segunda maneira pode ser calculada pelo
mtodo dos Mnimos Quadrados. Este mtodo calcula o coeficiente de risco
sistemtico () a partir da seguinte equao:

j
COV R
I
R
M
VAR R
M

( , )
( )
(74)
onde:
COV (R
I
, R
M
) - covarincia entre os retornos do ativo i (R
I
) e os retornos da
carteira de mercado (R
M
);
VAR (R
M
) - varincia dos retornos da carteira de mercado.
A estimativa do pode ser encontrada no anexo 5. Os clculos que
geraram o beta se detiveram em alguns pontos que influenciaram
sobremaneira a sua obteno. Um destes fatores o tamanho da amostra.
Observou-se que a relao linear entre o retorno de mercado (representado
pelo ndice BOVESPA) e o retorno do ativo (representado pela ao PN)
apresentou uma indisponibilidade de informaes nas sries histricas, no
dando a devida certeza sobre a qualidade da informao gerada. Assim, no
se conseguiu obter o beta a partir da relao de dados com tamanho amostral
diferente, reavaliando as amostras
77
escolhidas. Para o clculo do beta foram
selecionados o mtodo dos mnimos quadrados e a regresso linear. Optou-se
pela escolha do mtodo da regresso linear. Isto se deveu ao fato do beta

77
Poderia-se variar as amostras com deflatores diferentes, apenas tornando-os robustos
atravs de algum mtodo que minimize as irregularidades das sries histricas dos retorno da
carteira de mercado e o retorno do ativo a fim de obter betas maiores ou menores que a
unidade. Mas isto fica como sugesto a um prximo trabalho que se preocupe mais com a
determinao do beta, o que com certeza culminaria em resultados mais consistentes,
principalmente em se tratando da taxa de retorno.
dominar o termo quadrtico como medida de risco, por isso optou-se pelo
modelo linear, que para o CAPM se ajusta melhor aos dados. Outra implicao
para a escolha do mtodo da regresso est relacionada a pouca eficincia
dos mnimos quadrados e aos muitos pontos outliers
78
e de alavancagem
79
. Os
valores do , obtidos na avaliao das empresas, foram menores que 1, isto
quer dizer que aes com beta menores que a unidade tendem a variar
percentualmente menos que o mercado. A implicao disto que ativos com
betas menores retornam mais do que o previsto pelo CAPM, e ao contrrio,
com valores mais elevados retornam menos. Mas sabe-se por definio que o
do equilbrio deve ser igual a um, o que implica em um risco mdio de
mercado.
Retorno Esperado Exigido pelo Mercado de Aes
O retorno esperado exigido pelo mercado obtido atravs do CAPM.
Este modelo foi desenvolvido por Sharpe e Lintner em meados da dcada de
60. Este retorno vincula os retornos exigidos pelo mercado para um dado ativo
ao retorno dos ativos sem risco e ao prmio pelo risco, conforme equao 20.
Este clculo pode ser encontrada no anexo 5.
Taxa de Crescimento dos Dividendos (g)
A complexidade de se trabalhar com dividendos devido a polmica
estabelecida pela poltica da empresa. O pagamento dos dividendos um fator
que decorre da deciso muitas vezes subjugada pela poltica. A obteno do
pagamento dos dividendos vem sempre envolvida por irregularidades e

78
Pontos outliers so pontos que esto distantes da nuvem de pontos e da reta que representa
a curva normal.
79
Pontos de alavancagem, so pontos que esto distantes da nuvem de pontos representados
pela concentrao dos dados, mas que esto sobre a reta que representa a curva normal.
incertezas. Considerando que a distribuio se mostra irregular
80
, ou seja, a
irregularidade se deve a forma como os dividendos so normalmente pagos,
procurou-se organizar os dados de forma a homogeneiz-los. O que se quer
dizer que, o dividendo distribudo mais de uma vez no ano, por isso optou-
se por utilizar a tcnica do VP em cada seqncia de dados, transformando e
trazendo-o para uma distribuio anual. Assim, procurou-se gerar os valores
anuais dos dividendos atravs do mtodo do valor presente, e tambm, pela
mdia aritmtica. Para esta ltima tcnica foi proposto uma taxa de desconto,
a taxa de retorno calculada pelo CAPM, conforme anexo 6. O resultado obtido
pelo clculo destes mtodos demonstrou uma certa dubiedade pela forma com
que os dados foram estabelecidos. Esta dubiedade est relacionada com os
pressupostos de Gordon que designa k>g.
Considerou-se, portanto, os valores emitidos pelas empresas relativos
evoluo do pagamento dos dividendos - conforme anexo 2 - e os dados dos
balanos. A tabela da evoluo fornecida pela empresa foi considerada, em
parte, problemtica. Esta questo se deve a um comportamento atpico, ou
seja, na srie de 10 anos ocorreram anos em que no foram feitos
pagamentos, em contrapartida, houveram anos cujas distribuies ocorreram
mais de uma vez. Observando melhor as tabelas, estas demonstraram uma
distribuio semestral, ocorrendo pagamento no ms de abril e outro no ms
de agosto, e em outros anos apresentaram distribuies em outros meses.
Assim mesmo, manipulou-se os dividendos de forma a obter um valor anual,
utilizando o procedimento anterior. Desta forma se buscaria obter uma taxa de
crescimento mais precisa mediante o clculo da taxa pela diviso do valor do
dividendo final pelo inicial subtrado de um. Mas como havia sido firmado
anteriormente, a dubiedade dos resultados sobre os dados se antepem como
um fator decisivo e eliminatrio. Ento, buscou-se a alternativa para o clculo
da taxa de crescimento gerada pelo balano cujos dados foram cedidos pela
empresa. Estes dados tiveram que ser ajustados devido a mudana da moeda

80
Irregular por dois motivos. 1 ) Por no haver distribuies anuais; 2 ) Por haver
distribuies mais de uma vez no ano. No existe um clculo definido para se obter o
no decorrer dos anos. Programou-se o ajuste e passou-se ao clculo dos
dividendos e subseqentemente ao da taxa de crescimento atravs da
metodologia sugerida por Ross, Westerfield e Jaffe (1995). A metodologia
destes autores utiliza os dados histricos relativos ao lucro lquido, dividendos
declarados e pagos e patrimnio lquido extrados das demonstraes
financeiras, verificadas no anexo 6. Estes valores apresentaram, segundo a
avaliao das empresas, valores mais consistentes com o modelo de Gordon e
com os testes feitos pelos softwares.
Como comentrio final, para os dados coletados, foram considerados amostras
reajustadas pelo deflator dlar americano e a cotao mensal com base nos testes. A
primeira amostra, apenas corrigida pelo ajinflao, foi deflacionada pelo dlar americano,
tambm coletado no NISPE. Estes valores foram submetidos a anlise para a
confirmao da viabilidade da srie histrica como um bom estimador, justo e no
tendencioso. O coeficiente do risco sistemtico () foi obtido atravs de dois mtodos,
conforme anexo 5, permanecendo o valor calculado pela regresso. Este clculo foi
obtido atravs do PROJLINK do EXCEL, verso 5.0. A taxa de crescimento foi obtida a
partir da mdia, reajustando-a para o perodo mensal, conforme anexo 6. Aps os
clculos e plotagem dos dados nos grficos, resumiu-se o seguinte:
Os retornos obtidos dos ndices LFT e BOVESPA apresentaram uma
performance melhor atravs do deflator ajinflao, software STATISTIC.
Enquanto que o software ARENA apresentou a amostra do deflator dlar
como o mais pertinente. J para os retornos dos ativos das empresas Ceval
e Sadia, os dois softwares apresentaram o deflator ajinflao como o de
melhor performance em relao aos dados normalizados, ficando a critrio
dos pressupostos dos modelos CAPM (R
M
-R
F
>0) e de Gordon (K > g) como
limitante da seleo das amostras a serem utilizadas. Outro fator de peso no
critrio para a escolha das amostras foi o tamanho das mesmas.
Considerou-se para o clculo do beta a relao linear entre o retorno de
mercado e o retorno do ativo, verificando que havia uma indisponibilidade

percentual de distribuio.
de informaes nas sries histricas das amostras, incorrendo em incerteza.
Dentre tais condies prevaleceu a escolha sobre as amostras reajustadas
pelo ajinflao e deflacionados pelo dlar paralelo de venda. Estes critrios
foram tambm decisrios para a obteno da taxa de crescimento.
Prevaleceu o mesmo tipo de deflator e foi utilizado o mtodo sugerido por
Ross (1995) para o clculo da taxa. Esta escolha se deve s premissas
impostas por Gordon (k>g).
A estas variveis citadas acima foram incorporadas dois fatores de
extrema importncia para a anlise:
Vida econmica muitos dependem do perodo de tempo sobre o qual a
empresa precisa justificar alguma deciso econmica - a vida nos quais a
renda pode ser razoavelmente esperada. Embora este item no seja
necessariamente idntica a vida fsica, significantemente afetada pela
obsolescncia de qualquer dos investimentos feitos. Sejam este
investimentos em produtos, aquisio de novas unidades ou mesmo de
novas aes. um fator difcil de estimar, mas extremamente importante
para o clculo do retorno.
Valor do dinheiro talvez o elemento mais evasivo devido a sua grande
importncia. Precisa ter um determinado julgamento pela administrao
porque uma projeo futura. Se a taxa representa o nvel da performance
da companhia, ento pode-se dizer que este o valor do dinheiro e que a
companhia espera ganhar sobre seus fundos investidos ou mesmo retidos.
Em suma, o valor do dinheiro para uma companhia a taxa de lucratividade
lquida esperada no retorno sobre seu total de ativos em anos para se obter.
5.5.2 - IDENTIFICAO dos MTODOS ESTATSTICOS USADOS na
APLICAO
Mdia Aritmtica
So os valores centrais das classes ou os diferentes valores
observados (no caso de varivel discreta).
Mediana
o valor tal que metade dos dados so iguais ou inferiores a esse valor
e metade dos dados so iguais ou superiores a esse valor.
Mdia Geomtrica
a raiz quadrada dos produtrios dos n valores no negativos. O
logaritmo da mdia geomtrica igual mdia aritmtica dos logaritmos dos
valores observados.
Desvio-Padro
O desvio mdio de um conjunto de dados a mdia aritmtica dos
valores absolutos dos desvios em relao a mdia dos dados. A raiz quadrada
da varincia. O desvio identifica o grau do risco que empresa ou projeto
possam submeter-se.
Distribuio Normal
Tem a forma de sino e simtrica e assinttica ao eixo dos x, em ambas as
direes. Encerra uma rea unitria e depende de dois parmetros apenas, e , que so
a mdia e o desvio-padro, respectivamente, da distribuio. O fato de ser normal
determina a forma geral da distribuio, mas h toda uma famlia de distribuies
normais dependendo dos valores que tomam os parmetros. O parmetro indica o
valor central da distribuio e a disperso em relao a ele, ou seja, determina o
nvel geral e a extenso da distribuio. Em um diagrama, a mudana em faz com
que a curva se desloque sem mudar o seu contorno e a mudana em altera a sua
extenso. Como a distribuio simtrica, a mdia , fora de qualquer ambigidade, o
valor central e coincide com a moda e a mediana. Se uma varivel normalmente
distribuda, isto quer dizer que ela normalmente distribuda em torno da mdia , com
desvio-padro .
Teste de Kolmogorov-Sminorv
Este teste destina-se a detectar alternativas gerais. O teste Kolmogorov-
Sminorv se baseia na comparao das funes de distribuies empricas
entre duas amostras, detectando qualquer tipo de diferena entre elas.
Medidas de Correlao
Freqentemente indaga-se se dois conjuntos de escores esto
relacionados e qual o grau desse relacionamento. O estabelecimento da
existncia de uma correlao entre duas variveis pode constituir o objetivo
precpuo de uma pesquisa tal como ocorre em estudos de dinmica de
personalidade, semelhanas intergrupais, etc. Pode representar tambm para
comprovar a confiabilidade de observaes.
Teste Qui-quadrado
Quando a varivel a soma dos quadrados de k variveis normais
reduzidas independentes, a distribuio dessa varivel, por definio, a
distribuio qui-quadrada (x
k
2
) com k graus de liberdade. Em particular, o
quadrado de uma varivel normal reduzida tem distribuio de qui-quadrado
com 1 grau de liberdade. O teorema do limite central garante que a distribuio
qui-quadrado se aproxima de uma distribuio normal quando o nmero de
graus de liberdade bastante grande. Entretanto, para um pequeno nmero
de graus de liberdade, a distribuio qui-quadrado nitidamente assimtrica
direita. A mdia de uma distribuio de qui-quadrado igual ao respectivo
nmero de graus de liberdade.
Mtodo dos Mnimos Quadrados
As estimativas dos parmetros dos mtodos dos mnimos quadrados
so os valores de a e b que minimizam a soma dos quadrados dos desvios. Se
a e b so estimativas de e , respectivamente, a reta de regresso estimada
y = a + bx
i
. De acordo com essas relaes, sempre que estimamos os
parmetros do modelo yi = + xi + u
i
pelo mtodo dos mnimos quadrados, a
soma dos desvios igual a zero e a soma dos produtos dos valores da
varivel explanatria pelos respectivos desvios tambm igual a zero.
Verifica-se, assim, que b um valor estimado linear no-tendencioso. Alm
disso pode-se demonstrar que, entre os estimadores lineares no-
tendenciosos de , o estimador dos mnimos quadrados b o que tem menor
varincia. Estima-se as mesmas propriedades para o estimador de mnimos
quadrados de . Os estimadores b e a so estimadores lineares no-
tendenciosos de varincia mnima apenas se os erros ui so variveis no
correlacionadas entre si, com E(u
i
) = 0 e varincia constante.
Anlise da Varincia da Regresso
O primeiro termo (y
i
2
) da expresso da regresso denominado soma
dos quadrados total e mede a variabilidade dos valores de yi em torno de sua
mdia. O primeiro termo do segundo membro (^y
i
2
) denominado soma dos
quadrados de regresso e mede a variabilidade dos yi em torno de y, ou seja,
representa a parte da soma dos quadrados total que explicada pela
regresso. O ltimo termo a soma dos quadrados dos desvios, tambm
denominada soma dos quadrados dos resduos ou soma dos quadrados
residuais e representa a parte da soma dos quadrados total que no
explicada pela regresso de y contra x. A proporo da soma dos quadrados
total que explicada pela regresso linear denominada Coeficiente de
Determinao. O ajustamento da reta aos pontos observados tanto melhor
quanto mais perto de 1 estiver o valor do coeficiente de determinao, ou seja,
se a reta ajustada passar exatamente sobre os pontos observados e todos os
desvios forem iguais a zero, de outra forma pode acontecer assim: 1 r
2
0, o
valor pode ficar entre 1 e zero.
Estatsticas de Risco
O risco representa o grau de disperso da distribuio da freqncia.
Essa disperso de uma distribuio demonstra a medida de quanto um dado
retorno pode se afastar do retorno mdio. Se a distribuio apresentar uma
disperso muito grande, os retornos que ocorrerem sero muito incertos. A
distribuio normal uma distribuio simtrica em torno da mdia, onde o
desvio-padro sugeri a maneira de representar a disperso. Por exemplo, ao
se usar o custo de capital prprio da empresa, se tender a aceitar um n
demasiadamente grande de projetos com risco elevado. Assim, as hipteses
aceitas so que:
1. Beta dos novos projetos igual ao risco da empresa;
2. A empresa s utiliza capital prprio.

Segundo o ponto de vista da empresa, o retorno esperado o custo do
capital prprio.
Custo do capital prprio
Pagar dividendo x Aplicar o dinheiro
Lucro { Distribuir ou investir}
5.5.3 - IDENTIFICAO dos INDICADORES ECONMICO-FINANCEIROS
Quadro 5.2 - Identificao Quadro 5.2 - Identificao
Descritiva dos Indicadores Descritiva dos Indicadores
Econmico-Financeiro Econmico-Financeiro
INDICADORES FRMULAS INTERPRETAO
Giro do
Ativo
Receita Lquida
Ativo Mdio
Indica a receita auferida pela
empresa, em relao ao ativo
mdio.
RENTABILIDADE
Margem de
Lucro
Lucro Lquido
Receita Lquida
Indica o lucro auferido pela
empresa, em relao s vendas
lquidas.
*Quanto maior
melhor
ROA - sobre
o Ativo
Margem de Lucro
x
Giro do Ativo
As empresas podem elevar o
ROA aumentando as margens
ou giro. A concorrncia limita a
capacidade de faz-las
simultaneamente.
ROE - sobre
o patrim.
Lq.
Lucro Lquido
Patrim. L. Mdio
Demonstra o resultado obtido
pela empresa em benefcio de
seus acionistas.
ENDIVIDAMENTO
Total Exigvel Total
Patrim. Lquido
Demonstra o percentual de
financiam. do patrim. lquido, em
relao ao total das obrigaes.
*Quanto menor
melhor
Corrente Ativo Circulante
Passivo Circul.
Mede a capacidade da empresa
em solver seus compromissos a
curto prazo.
LIQUIDEZ
Geral Ativo Circ.+Real.L.P.
Pas. Circ.+Exig. L.P.
Mede a capacidade da empresa
em solver seus compromissos a
longo prazo.
*Quanto maior
melhor
Seca
Ativo Circ. - Estoque
Passivo Circ. Total
Mede a capacidade da empresa
em converter ativos em
dinheiro.
NDICE PAYOUT
Dividend. em Dinheiro
Lucro Lquido
Este ndice representa a
proporo do lucro lquido
distribuda sob a forma de
dividendos em dinheiro.
INSOLVNCIA
Somatrio(Rentabilid.
P.L.+Liquidez Geral,
Seca, Corrente
+Endividamento)
Mede a capacidade da empresa
de cumprir suas obrigaes
financeiras regulares, ou seja,
pagar suas contas.
5.5.4 - IDENTIFICAO do PROCESSO de ENTRADA de DADOS e a
SISTEMTICA para APLICAO da METODOLOGIA PROPOSTA
CENRIO I: CEVAL
CENRIO II: SADIA
A. CLCULO DA TAXA DE RETORNO DE MERCADO = K
pr
ENTRADA DE DADOS
1. Taxa Livre de Risco
2. Taxa de Mercado
3. Beta das Empresas
B.CLCULO DA DURAO = D
(Kip,t)
ENTRADA DE DADOS
1. Clculo do P
o
= Preo da ao
2. Fluxo de Dividendos Anuais = D
t
C.CLCULO DA DURAO = D
(Kpr,n)
ENTRADA DE DADOS
1. Taxa de Crescimento a partir dos dividendos distribudos = g
m
2. Taxa de Retorno calculada pelo CAPM (no ajust. pela
liquidez) = K
pr
D.CLCULO DO CUSTO DE CAPITAL PRPRIO = K
pi
1. ENTRADA DOS DADOS DO CAPM:



2. Durao Ajustada pela Liquidez = D
(Kpi,t);
3. Durao Calculada pelo CAPM (no ajustada) = D
(Kpr,n)
Retorno Livre de Risco = R
F
Retorno da Carteira de Mercado = R
M
Beta da Empresa =
CAP 6
APLI CAO DA
METODOLOGI A
PROPOSTA NAS
EMPRESAS
SADI A E CEVAL SADI A E CEVAL
O capital como gua
sempre flui por onde encontra menos
obstculos.
DELFIM NETO
APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA
NAS EMPRESAS SADIA E CEVAL
6.1 ESCOLHA DO SETOR
O setor alimentcio um setor de ponta e de grande relevncia no
mercado nacional e internacional. Por estar em constante crescimento e por
constituir uma das reas de grande vulto no mercado futuro que foi
escolhido.
6.1.1 ASPECTOS RELEVANTES das EMPRESAS ESCOLHIDAS
As empresas selecionadas para a aplicao - Sadia e Ceval - apresentaram um
processo de reestruturao bem forte em meio ao desastre dos planos econmicos. Estas
empresas optaram por planos estratgicos eficazes para burlar a desestabilizao,
utilizando a diversificao como meta. Desta forma, mesmo que a economia no
correspondesse a expectativa de muitas empresas, estas empresas em especfico se
mantiveram apesar da falta de estabilidade.
6.1.1.1 Empresa Ceval
A Ceval Alimentos S.A. uma empresa de capital aberto e tem suas
aes negociadas na bolsa de valores. Considerada uma das maiores e mais
conceituadas empresas no setor de alimentos, foi fundada em 4 de janeiro de
1972 e se encontra localizada na cidade de Gaspar Estado de Santa
Catarina. Surgiu como estratgia de diversificao da Cia Hering de
Blumenau, atuante como uma das maiores no setor txtil. A Ceval Alimentos
S.A detm a liderana e importantes fatias de mercado, competindo num
segmento muito concorrido e bastante evoludo mercadologicamente. Como
lder nacional no mercado de leo vegetais, lder na industrializao de soja no
Brasil e na Amrica Latina, vice-lder no segmento de carnes - como aves e
sunos - e entre os maiores produtores de margarinas e farinhas de milho do
Brasil, insere-se dentro dos conceitos mais modernos da administrao na
busca constante de produtividade e qualidade. Na rea comercial e logstica, a
Ceval tem uma apurada eficcia. Rigorosos controles tem garantido a reduo
de custos e estoques, assim como tem proporcionado flexibilidade no
deslocamento das unidades produtivas e atendimentos. A Ceval tambm
responsvel por cerca de 2,6% das exportaes brasileiras (US$960 milhes
em 1994). Com instalaes junto ao mercado consumidor, detm cerca de
140.000 clientes diretos, possuindo uma das marcas lderes com fortes
investimentos em publicidade e propaganda. O plano real tem propiciado
benefcios vultuosos ao setor alimentcio, principalmente quanto ao
crescimento. Em vista disso, a Ceval vem apresentando excelentes
perspectivas de crescimento para os prximos anos, possuindo capacidade de
ampliar sua produo, com faturamento e margens elevadas, numa tendncia
de expandir mercado e sua competitividade internacional. Aberta ao processo
de reavaliao constante das decises estratgicas e de todas as tendncias
tecnolgicas, administrativas e de mercado, permite uma adaptao constante
s situaes conjunturais econmicas vigentes de cada mercado e do mundo.
6.1.1.1.1 Poltica de Investimentos
A empresa, incluindo suas controladas, realizou no perodo de janeiro a
setembro de 95, investimentos no montante de US$137,8 milhes. Dentre
esses investimentos destacam-se as aquisies do controle acionrio das
empresas Agroeliane S.A e Guipeba S.A, esta ltima adquirida da Argentina. O
montante a ser pago por cada uma, respectivamente, equivale a US$60,8
milhes e US$30 milhes, das quais US$15 milhes sero pagos no exerccio
corrente em trs parcelas anuais a partir de 1996.
6.1.1.1.2 Poltica de Dividendos Assuntos Societrios
Por deciso da AGO/E realizado em 28/04/95, a companhia distribuiu
dividendos no valor de R$ 0,10434 por lote de mil aes corrigidos
monetariamente pela variao da UFIR. Esta distribuio ocorreu entre a data
do encerramento do balano e a data do pagamento ocorrido em 15/05/95. O
montante destinado ao referido pagamento foi de R$3,6 milhes, equivalente
US$4.076,8 mil.
Por deciso do Conselho de Administrao, em reunio realizada em
08/08/95, em conformidade ao que dispe o artigo 24 , foi aprovada a
distribuio de dividendo intermedirio, na forma de antecipao, com base no
resultado apurado no primeiro semestre de 1995. O valor aprovado
corresponde a R$ 0,20 por lote de mil aes, que foi colocado disposio dos
acionistas a partir de 31/08/95, num montante de R$ 7,4 milhes, equivalente
US$ 7.398,4 mil.
6.1.1.1.3 Mercado de Capitais
AES ADR American Depositary Receipts
No perodo de janeiro setembro de
1995 foram realizados um total de
1827 negcios no BOVESPA. Houve
transao de 4,6 bilhes de aes
preferenciais da Ceval Alimentos
S.A. envolvendo um volume
financeiro de aproximadamente US$
60 milhes. Atualmente a Ceval
possui cerca de 8.100 acionistas
entre nacionais e estrangeiros.
Desde que foi estabelecido em 30/09/94
o programa de ADR nvel I, a
companhia tem apresentado boa
performance nos volumes
transacionados no mercado
internacional. A mdia mensal dos
volumes emitidos no exerccio
representou cerca de 3,54% do total de
aes preferenciais emitidas pela
companhia. Cada ADR emitida
corresponde a mil aes.
6.1.1.2 Empresa Sadia
A partir da pequena sociedade criada em 1994 no meio-oeste
catarinense, surgiu uma das principais empresas da agroindstria brasileira,
cuja dimenso abrange atualmente o cenrio nacional e internacional. O
empreendimento dantes pequeno ostenta hoje padres de qualidade
superiores aos dos mercados desenvolvidos do primeiro mundo. Lder
absoluto na produo de aves, sunos e bovinos, alm dos industrializados de
carne, e vice-lder entre os esmagadores de soja do pas, a Sadia consolidou
nos ltimos anos significativa posio no mercado externo. Com uma carteira
de mais de 200 clientes distribudos em 40 pases, a Sadia continua
aprimorando, investindo em qualidade e transporte. Pioneira na automao de
abates e na implantao do sistema de produtores integrados, inaugurou o
fomento agropecurio no centro-oeste e implantou servios de atendimento ao
consumidor. Atenta s mais modernas tendncias gerenciais, intensificou o
programa de qualidade envolvendo seus nveis hierrquicos nesta filosofia,
metodologia e prtica, ampliando seus investimentos na capacitao e
treinamento de seus profissionais e tambm em tecnologia de ponta. A
empresa cresceu mesmo diante das sucessivas crises que abalaram a
economia do pas e pode exibir, nos ltimos anos, um crescimento total no
mercado de 104,6%. Combinando diversificao e verticalizao, agregando
valor e capacitao tecnolgica, a Sadia pode potencializar ao mximo sua
atividade industrial e comercial, construindo uma base produtiva de
crescimento seguro, de economias abertas e globalizadas, sustentados pela
excelncia dos produtos, custos competitivos e absoluto respeito aos
parceiros.
6.1.1.2.1 Poltica de Investimentos
Devido aos anos de profunda alterao no panorama econmico, a
Sadia preferiu reduzir os investimentos e concentr-los na atualizao das
plantas industriais, em especial nos negcios de carnes in natura e
industrializados, para garantir a competitividade e a melhoria da qualidade dos
produtos. O investimento mdio anual de 91 a 95 totalizou US$ 74 milhes.
6.1.1.2.2 Poltica de Dividendos
O patrimnio lquido administrado pela controladora apresentou o saldo
de R$ 626 milhes no balano consolidado, 2,3% maior que em 1993. A Sadia
Concrdia apresentou um patrimnio lquido de R$ 420 milhes, sendo que a
empresa provisionou dividendo equivalente a R$ 17,7 milhes, representando
R$ 26,94 por lote de mil aes, pagos parcialmente aos acionistas atravs de
duas antecipaes: a primeira em agosto de 1994 (R$ 3,8 milhes) e a
Segunda em fevereiro de 1995 (R$ 8,5 milhes). O dividendo complementar foi
deliberado em AGO e totalizou R$ 5,4 milhes ou R$ 8,22 por lote de mil
aes. A evoluo mdia do lucro lquido de 91 a 95 totalizou US$ 58,4
milhes. A evoluo dos dividendos desde 1975 at os dias de hoje tm
demonstrado um grande aumento, verificando o valor total de US$ 132 milhes
declarados em 1995.
6.1.1.2.3 Mercado de Capitais
O mercado de capitais teve desempenho positivo em 1994, como em
anos anteriores. A rentabilidade foi particularidade alta em setembro, tendo
cado levemente nos ltimos meses do ano. A bolsa de valores de So Paulo
teve uma valorizao em dlar expressiva, atingindo 51% no ano. A
valorizao da Sadia Concrdia foi maior, atingiu 112% no perodo, com 231
milhes de aes preferenciais negociadas. O valor de mercado da companhia
em dezembro totalizou US$ 919 milhes contra US$ 434 milhes no final de
1993.
Para 1995, em moeda de 94, indicou um faturamento de US$ 11
milhes, com um crescimento real de 10% sobre 1994. O valor de mercado em
1995 apresentava um total de US$ 95 milhes.
6.1.2 ASPECTO do SISTEMA FINANCEIRO
O mercado de capitais alia um sistema de distribuio de valores
imobilirios cujo propsito o de proporcionar liquidez aos ttulos de emisso
de empresas e viabilizao de seu processo de capitalizao. constitudo
pela bolsa de valores, sociedades corretoras e outras instituies financeiras
autorizadas. Desta forma, no mercado de capitais, os principais ttulos
negociados so os representativos do capital de empresas, no caso as aes,
ou de emprstimos tomados via mercado por empresas, como debntures
conversveis em aes, bnus de subscrio e comercial papers, que permitem
a circulao de capital para custear o desenvolvimento econmico. O mercado
de capitais abrange ainda as negociaes com direitos e recibos de subscrio
de valores mobilirios, certificados de depsitos de aes e demais derivativos
autorizados pela negociao.
As empresas, proporo que se expandem, carecem de mais e mais
recursos, que podem ser obtidos atravs de:
Emprstimos de terceiros;
Reinvestimentos de lucros;
Participao de acionistas
As duas primeiras fontes de recursos so limitadas, geralmente as empresas as
utilizam para manter sua atividade operacional. Somente atravs da participao de
novos scios os acionistas que uma empresa ganha condio de obter novos
recursos no exigveis, como contrapartida, participa do seu capital.
O investidor em aes contribui assim para a produo de bens dos quais ele
tambm consumidor. Como acionista, ele scio da empresa e se beneficia da
distribuio de dividendos sempre que a empresa obtiver lucros.
Para operar no mercado secundrio de aes necessrio que o
investidor se dirija a uma sociedade corretora, membro de uma bolsa de
valores, onde funcionrios especializados podero fornecer os mais diversos
esclarecimentos e orientao na seleo do investimento, de acordo com as
expectativas do aplicador. Se ainda pretender adquirir novas emisses de
aes, deve-se dirigir ao mercado primrio onde o investidor dever procurar
um banco, uma corretora ou uma distribuidora de valores mobilirios que
participe do lanamento das aes pretendidas.
Os recursos necessrios para uma disponibilidade financeira provm da
parcela retida ou no distribuda , podendo efetuar um investimento ou outro
negcio como meta a ser atingida pela empresa. Os negcios a serem
efetuados podem ser: aplicaes, aquisies em novas unidades produtivas ou
aes, entre outras. As empresas esperam obter com isto:
Segurana reserva para despesa imprevista, garantia do futuro;
Rentabilidade boa remunerao propiciada por um negcio, a partir dos
recursos aplicados;
Valorizao expectativa de crescimento do capital;
Proteo contra o risco de desvalorizao do dinheiro;
Desenvolvimento Econmico oportunidade de associar-se s empresas
dinmicas;
Liquidez rpida disponibilidade do dinheiro aplicado.
Quando se busca investir, procura-se otimizar trs aspectos bsicos: retorno, prazo e
proteo, devendo, ao avali-lo, estimar sua rentabilidade, liquidez e grau de risco (a
rentabilidade est diretamente relacionada ao risco). Da mesma forma, ao se avaliar a
empresa, procura-se otimizar vrios aspectos, dentre eles o do investimento adicionado
ao poder de deciso relacionado s oportunidades de negociao. No modelo proposto
se requer avaliar a possibilidade de valorizao da ao, dando ao proprietrio ou
acionista o critrio entre negoci-la ou mesmo utiliz-la para outra necessidade que a
empresa venha a ter.
6.2 AVALIAO GERAL
A seguinte avaliao levar em conta os seguintes fatores:
A natureza do negcio e o histrico;
A situao atual e as perspectivas do setor econmico em que a empresa atua;
O valor patrimonial contbil da empresa (valor de liquidao);
A capacidade de pagamento de dividendos;
A situao financeira da empresa (excedente ou no de caixa);
Os ndices de tendncias
Associados a estes fatores acima sero abordados tambm, como parte
fundamental da anlise, determinadas decises que faro jus aplicao da
metodologia proposta:
Pagamento dos dividendos taxas crescentes elevadas, sem contudo,
prejudicar a capacidade competitiva da companhia e o risco financeiro
(poltica de distribuio de dividendos deve ser compatvel com empresas
similares);
Manuteno de um dividendo anual;
Financiamento do pagamento de dividendos com a gerao interna de
recursos;
Lucros da empresa distribudos como dividendos ou reinvestidos
internamente;
Manuteno de taxas de retorno sobre os ativos totais e sobre o capital
prprio, acima da mdia do setor;
Empresa com vida indeterminada (t=);
Aes cotadas no mercado;
Posio de liderana no setor
Alm destas consideraes foram observados elementos que podero
influenciar a capacidade de poder de ganho da empresa e que faro parte das conjecturas
iniciais:
1. Administrao superior eficiente;
2. Ineficincia administrativa dos competidores;
3. Processo industrial sigiloso;
4. Boa relao de trabalho;
5. Crdito bancrio eficiente, resultante de uma boa reputao;
6. Treinamento e aperfeioamento de pessoal;
7. Associao favorvel com outras empresas;
8. Viso estratgica
Aps os comentrios acerca da influncia interna e externa das empresas, de avaliado
os aspectos gerais das mesmas, segue-se os resultados aplicao do modelo.
6.3 RESULTADOS DA APLICAO DA METODOLOGIA
PROPOSTA
Os resultados obtidos a partir da aplicao da metodologia proposta para a
avaliao das empresas Sadia e Ceval esto relacionadas nas tabelas 6.1; 6.2 e 6.3. A
tabela 6.1 apresenta os resultados das variveis relacionadas s expectativas de mercado
e quelas consideradas necessrias ao agregamento de valor avaliao da empresa.
Tabela 6.1 Resultado das Variveis que incorporam informaes ao Modelo
Proposto
Tx de Crescimento Tx de Crescimento
(**)
Empres
as
Retorno
dos
Ativos
Retorno
de
Mercado
Retorno
Livre de
Risco
Beta
(*)
Reg.
Linear
a Pagar Declarado
s
Ceval
0,03240
1
0,14733 0,06778 0,016143 0,00001
3
0,000022
Sadia 0,03253
5
0,14733 0,06778 0,028926 0,00011
0
0,000085
Fonte: Clculos encontrados no anexo 4
(*) O beta foi obtido a partir do clculo da regresso linear entre os valores
histricos dos retornos do ativo da empresa e da carteira de mercado.
(**) A taxa de crescimento foi obtida a partir do valor contbil, dividida entre os
dividendos a pagar e os dividendos declarados.
A tabela 6.2 foi subdividida para especificar os resultados das empresas
analisadas. A tabela 6.2.1 representa os resultados obtidos do cenrio da
Empresa Ceval, enquanto a tabela 6.2.2 representa os resultados do cenrio
da Empresa Sadia. Estas tabelas representam os clculos da taxa de
crescimento obtido pelos mtodos do Valor Presente, Mdia Aritmtica e pelo
Balano Contbil. O motivo pela busca de uma taxa mais adequada se deveu
a irregularidade da distribuio dos dividendos (sendo muitas vezes no
distribudos) e a poltica da empresa, denotando desta forma um
comportamento atpico. Tais distores inviabilizaram a aplicao de alguns
mtodos estatsticos, sendo necessrio se fazer opes frente a anlise.
Assim, optou-se pelo perodo anual utilizando os mtodos citados
anteriormente.
Tabela 6.2.1 Clculo da Taxa de Crescimento obtida pelo Mtodo VP,
pela Mdia Aritmtica e pelo Balano Contbil - Cenrio da Empresa
Ceval
TAXA DE CRESCIMENTO
Valor Presente
Mdia
Aritmtica
Balano Contbil
(Dividendo a
pagar)*
Balano Contbil
(Dividendo
declarado)*
g
m
(VP) g
m
(ARIT) g
m
(PG) g
m
(DECL)
0,35222128 0,29776897 0,00001307 0,00002162
Fonte: Clculo encontrado no anexo 6
(*) A taxa de crescimento obtida do balano foi calculada de duas formas. A
primeira a partir do clculo do dividendo a pagar e o outro do dividendo
declarado. Observou-se que a obteno da taxa de crescimento obtida de uma
ou de outra forma no apresentou relevncia quanto a resultados mais
significantes e que esta distoro parte do modo como o dividendo
distribudo e considerado no demonstrativo financeiro, ficando a critrio do
analista o seu uso.
Tabela 6.2.2 Clculo da Taxa de Crescimento obtida pelo Mtodo VP,
pela Mdia Aritmtica e pelo Balano Contbil - Cenrio da Empresa
Sadia
TAXA DE CRESCIMENTO
Valor Presente
Mdia
Aritmtica
Balano Contbil
(Dividendo a
pagar)*
Balano Contbil
(Dividendo
declarado)*
g
m
(VP) g
m
(ARIT) g
m
(PG) g
m
(DECL)
0,09448123 0,07681649 0,000011012 0,00008483
Fonte: Clculo encontrado no anexo 6
Da mesma forma, a tabela 6.3 tambm foi subdividida para apresentar a
seqncia de quadros resultantes do clculo do custo de capital prprio. A
tabela 6.3.1 apresenta a avaliao da empresa Ceval e a tabela 6.3.2
apresenta a avaliao da empresa Sadia. Nesta ltima avaliao supe-se que
todas as restries estejam de acordo com os pressupostos e que as
informaes disponveis possuem o mesmo nvel de satisfao.
Tabela 6.3.1 Resultado das Iteraes relacionadas Avaliao correspondente ao
Cenrio da Empresa Ceval
TABELA DO RESULTADO DA AVALIAO - CEVAL
DURAO
Avalia
o
Iteraes Iteraes
Taxa de
Retorno
obtida
pelo
CAPM
No-
corrigida
CAPM
Corrigida
pela
Liquidez
CAL (*) CCP AL
(**)
Grupo N [K
pr
] [Dr
(kpr, n)
] [Di
(kpi, t)
] [Dr
(kpr, n)
]/
[Di
(kpi, t)
]
[k
pi
]
A
1 0,0690641
5
6,91512597 1,82070176 0,26329264 0,0681192
B 1 0,0690641
5
6,01621385 1,48515642 0,24685898 0,0680980
9
C 1 0,0690641
5
15,4714932
0
7,33586000 0,47415332 0,0683900
0
D 1 0,0690641
5
15,4734000 6,60636300 0,42695000 0,0683290
0
E 2 0,0683900
0
15,6137480 7,33981222 0,47009291 0,0683847
5
F 2 0,0683290
0
15,6284720 6,60960032 0,42292044 0,0683241
8
G 3 0,0683847
5
15,6146523 7,33984299 0,47006125 0,0683847
1
H 3 0,0683241
8
15,6294996 6,60962155 0,42289400 0,0683241
4
I 4 0,0683847
6
15,6146608 7,33984322 0,47006101 0,0683847
1
J 4 0,0683241
4
15,6295081 6,60962173 0,42289378 0,0683241
4
Fonte: Iterao dos grupos de avaliao encontrada no anexo 7
(*)Coeficiente de Ajuste Liquidez
(**)Custo do Capital Prprio Ajustada pela Liquidez
(A e B) Os valores gerados nesta avaliao correspondem ao clculo da taxa
de crescimento obtida pelo mtodo do VP e da Mdia Aritmtica. Utilizou-se a
taxa de crescimento como parmetro. Para tal calculou-se o [Dr
(kpr,n)
] das
diversas variaes a que foi submetida a taxa. Assim, obteve-se valores
diferentes do custo de capital prprio que interagiu com as novas iteraes
geradas.
(C e D) Nesta avaliao a taxa de crescimento foi obtida do balano contbil
pelos dividendos a pagar e pelos dividendos declarados.
Todas as outras avaliaes foram obtidas a partir de novas iteraes das sries (C
e D). Para uma melhor visualizao fez-se a ordenao para que se pudesse perceber a
seqncia com que os dados foram gerados, verificando a performance da sistemtica.
As reavaliaes, a partir das avaliaes C e D, foram feitas porque obtiveram resultados
mais consistentes, consolidando as premissas impostas pelo modelo, e
consequentemente, pela sistemtica.
Tabela 6.3.1.1 Ordenao dos Grupos de Avaliao -
Cenrio da Empresa Ceval
Ord Ord
ena ena
o o
Iteraes Iteraes
Taxa de
Retorno
CAPM
DURAO
No-
corrigida
CAPM
DURAO
Corrigida
pela
Liquidez
CAL (*) CCP AL
(**)
Grupo N [K
pr
] [Dr
(kpr, n)
] [Di
(kpi, t)
] [Dr
(kpr, n)
]/
[Di
(kpi, t)
]
[k
pi
]
A-1
1 0,06906 6,91512 1,82071 0,26329 0,06812
B-2 1 0,06906 6,01621 1,48515 0,24685 0,06809
C-3 1 0,06906 15,47149 7,33586 0,47415 0,068390
E-4 2 0,06839 15,61375 7,33981 0,47009 0,0683848
G-5 3 0,06838 15,61465 7,33984 0,47006 0,0683847
I-6 4 0,06838 15,61466 7,33984 0,47006 0,0683847
D-7 1 0,06906 15,47340 6,60636 0,42695 0,068329
F-8 2 0,06833 15,62847 6,60960 0,42292 0,0683242
H-9 3 0,06832 15,62949 6,60962 0,42289 0,0683241
J-10 4 0,06832 15,62950 6,60962 0,42289 0,0683241
Pela ordenao percebeu-se que o grupo A-1 e B-2 no passaram por
novas iteraes. Isto aconteceu porque este grupo obteve valores que
excederam s restries impostas pelo modelo proposto, ou seja, no supriram
s necessidades adotada pelo modelo os quais pressupunham que a taxa de
crescimento (g) no pode ser superior taxa de retorno (k). Ocorreria nova
iterao se, e somente se, k>g.
Foi observado tambm, pela seqncia de dados, que a sistemtica
rodou at o ponto em que os valores no mais se alteraram, ou seja, o valor se
manteve constante. Neste ponto, a taxa ao se manter constante, indica o
prosseguimento da avaliaoconsidera-se apta para prosseguir a avaliao,
passando para a etapa seguinte que o clculo do Po (eq. 35).
Tabela 6.3.2 Resultado das Iteraes relacionadas Avaliao correspondente ao
Cenrio da Empresa Sadia
TABELA DO RESULTADO DA AVALIAO - SADIA
DURAO
Avalia
o
Iteraes Iteraes
Taxa de
Retorno
obtida
pelo
CAPM
No-
corrigida
CAPM
Corrigida
pela
Liquidez
CAL (*) CCP AL
(**)
Grupo N [K
pr
] [Dr
(kpr, n)
] [Di
(kpi, t)
] [Dr
(kpr, n)
]/
[Di
(kpi, t)
]
[k
pi
]
A
1 0,0700810
5
-
31,4361100
0
6,15093354
0
-
0,19566500
0,0673308
6
B 1 0,0700810
5
-
137,754000
0
6,14666423
0
-
0,04462100
0,0676784
2
C 1 0,0700810
5
28,1171200
0
9,31245473
0
0,33120230 0,0685430
0
D 1 0,0700810
5
28,1070001
8
8,07599375
0
0,28733033 0,0684423
0
E 2 0,068543 28,3359497
0
8,66439327
9
0,30577388 0,0684846
9
F 2 0,0684423
0
28,3403530
0
8,08098988
0
0,28514076 0,0684372
1
G 3 0,0684846
9
28,3445385
9
8,66440547
0
0,30568166 0,0684844
8
H 3 0,0684372
1
28,3411042
0
8,08100540
0
0,28513375 0,0684372
0
I 4 0,0684844 28,3445698 8,66440551 0,30568132 0,0684844
8 6 5 8
J 4 0,0684372
1
28,3411057
0
8,08100543
0
0,28513374 0,0684372
0
K 5 0,0684844
7
28,3445700
1
8,66440551
5
0,30568132 0,0684844
8
L 5 0,0684372
0
28,3411057
0
8,08100543
0
0,28513374 0,0684372
0
Fonte: Iterao dos grupos de avaliao encontrada no anexo 7
*As observaes feitas para o cenrio da empresa Ceval so as mesmas para
a avaliao da empresa Sadia.
Tabela 6.3.2.1 Ordenao dos Grupos de Avaliao - Cenrio da Empresa Sadia
Ordenao
Iteraes Iteraes
Taxa de
Retorno
(CAPM)
DURAO
No-
corrigida
CAPM
DUR DUR
A A
O O
Corrigida
pela
Liquidez
CAL (*) CCP AL
(**)
Grupo N [K
pr
] [Dr
(kpr, n)
] [Di
(kpi, t)
] [Dr
(kpr, n)
]/
[Di
(kpi, t)
]
[k
pi
]
A-1
1 0,07008 -31,43611 6,15093 -0,19566 0,06733
B-2 1 0,07008 -137,7540 6,14666 -0,04462 0,06767
C-3 1 0,07008 28,11712 9,31245 0,33120 0,06854
E-4 2 0,06854 28,33594 8,66439 0,30577 0,068485
G-5 3 0,068485 28,34453 8,6644054 0,30568 0,068484
I-6 4 0,068484 28,34457 8,6644055 0,30568 0,068484
K-7 5 0,068484 28,34457 8,6644055 0,30568 0,068484
D-8 1 0,07008 28,10700 8,07599 0,28733 0,06844
F-9 2 0,06844 28,34035 8,08098 0,28514 0,06843
H-10 3 0,068437 28,341104 8,08100 0,28513 0,06843
J-11 4 0,06843 28,341105 8,08100 0,28513 0,06843
L-12 5 0,06843 28,341105 8,08100 0,28513 0,06843
Os clculos demonstrados nas planilhas acima foram obtidos com a
finalidade de buscar um nvel comparativo para a relao do coeficiente de
ajuste para medir a consistncia da relao de durao. Este coeficiente
representa a relao da deciso do investidor frente s atuaes do mercado.
As tabelas a seguir, 6.4.1 e 6.4.2, representam o valor estimado
da ao a partir do modelo de Gordon. A equao adotada para este clculo
a eq. (35), baseada no crescimento normal, onde os investimentos em aes
possuem uma durao indeterminada. Neste caso, o modelo pressupe que a
taxa de crescimento (g) permanecer constante.
Tabela 6.4.1 - Resultado do Preo do Ativo a partir das Variveis estimadas
Empresa Ceval
PREO DA AO - CEVAL
Aval. Tx de
Retorno
(CAPM)
Tx de
Crescimento
Dividendos
(obtido anualmente)
Preo da Ao
GRUPO GRUPO
[K
pr
] gm (pg) gm
(dec.)
D
t
(pg) D
t
(dec.) P
0
(pg) P
0
(dec.)
I
0,0690641
5
0,0000130
7
0,0000216
2
6,6402301
6
14,0185878
4
96,16414
1
203,0428
6
Tabela 6.4.2 - Resultado do Preo do Ativo a partir das Variveis estimadas
Empresa Sadia
PREO DA AO - SADIA
Aval. Tx de
Retorno
(CAPM)
Tx de
Crescimento
Dividendos
(obtido anualmente)
Preo da Ao
GRUPO GRUPO
[K
pr
] gm (pg) gm
(dec.)
D
t
(pg) D
t
(dec.) P
0
(pg) P
0
(dec.)
II
0,0700810
5
0,0000110
1
0,0000848
3
25,184833
1
31,8834133 359,4239 455,5020
6
Segundo o que foi observado na estimao do preo dos ativos,
os dados foram gerados a partir de duas fontes contbeis. A escolha pelo
critrio, como visto acima, foi por aquele cuja valorizao se interps sobre o
mercado. Logo, conforme os clculos apresentados, percebeu-se que a forma
obtida a partir do dividendo a pagar apresentou um valor inferior quele obtido
pelo dividendo declarado, isto nos diz que, o grau de incerteza acrescentado
ao valor pago se deve estrutura contbil. O resultado disto a opo pelo
valor obtido a partir do dividendo declarado, demonstrando a sobreposio do
valor da firma. Se quiser obter uma resposta maior do valor de mercado sobre
o contbil, ou seja, saber se a empresa se encontra supervalorizada ou
subvalorizada junto ao mercado, teramos que comparar o valor terico com o
de mercado. Assim, se o valor de mercado for superior teramos uma empresa
subvalorizada e vice-versa.
A avaliao do grupo II resultou numa maior valorizao da
empresa Sadia sobre a da Ceval. Este resultado se deve, em parte, s
influncias
81
conjunturais de cada empresa em relao ao mercado,
prescrevendo uma valorizao da Empresa Sadia superior a da Ceval.
O clculo do preo estimado da ao perfaz o contexto da aplicao,
no sendo portanto, ajustado segundo tcnicas
82
que poderiam aumentar o
seu grau de confiabilidade, equivalendo desta forma ao estudo do
comportamento, o que levaria ao preo justo da ao. Assim, a tnica para
este clculo se ater como um valor de referncia ao ndice gerado pelo
coeficiente de ajuste, a fim de verificar a relevncia quanto a valorizao da
ao junto ao mercado, j que o intuito do trabalho o de avaliar as empresas
selecionadas atravs da metodologia proposta, apresentando o mtodo
durao e averiguando sua consistncia na aplicao.
6.3.1 DISCUSSO dos RESULTADOS
Quanto s tabelas dos resultados da avaliao em relao a aplicao
do modelo proposto, observando s iteraes dos grupos avaliados para cada
empresa (anexo 7), cabe ressaltar:
Os resultados das empresas Sadia e Ceval apresentaram valores
equiparveis. Estes valores tiveram forte influncia no tratamento dos
dados cuja participao repercutiu sobremaneira na deciso final;
As tabelas 6.3.1 e 6.3.2 apresentaram resultados onde ficou ntido o
ajustamento da durao. Ao simular os valores obtidos do custo pelo
ajustamento do coeficiente verificou-se valores decrescentes, cada vez
menores. Este tipo de comportamento demonstra ser positivo proposta do
modelo, no qual a reduo dos custos traduz a maximizao dos valores

81
Estas influncias foram descritas no quadro contido no captulo 6, no tem referente aos
aspectos relevantes das companhias.
82
Tcnicas de ajuste: simulao de Monte Carlo, etc..
avaliados para as firmas, e tambm, como resposta a utilizao de taxas
praticadas pelo mercado;
O coeficiente de ajuste, medida que se reavaliava os cenrios,
apresentava valores cada vez mais prximos do equilbrio, isto , da
uniformidade com o mercado. A freqncia com que os dados foram
gerados resultava numa minimizao maior dos custos at o ponto em que
estes valores no mais se alterariam, ou seja, permaneceriam constantes.
Desta forma, a relao de durao ao se aproximar mais do ideal levaria a
uma uniformizao da relao
83
representativa das aes de mercado.
Detalhe das avaliaes realizadas sobre as empresas podem ser
encontradas no anexo 7.
A avaliao prosseguiu com novas iteraes, sendo melhor visualizado nas
tabelas 6.3.1.1. e 6.3.2.1, devido a ordenao dos pares de grupos. A
reavaliao se valeu da consistncia obtida nas premissas do modelo
adotado, se valendo de suas limitaes como meio de restringir novas
iteraes. Neste caso uma das restries utilizadas pelo modelo proposto e
adotada a partir do modelo de Gordon foi a de que as taxas de crescimento
(g) geradas pelos mtodos VP e Mdia Aritmtica teriam resultados
inferiores taxa de retorno gerada pelo CAPM (eq.73), sendo eliminadas
aquelas cujos resultados fossem contrrios.
Para quantificar a inter-relao dos saldos de balano e demonstrativos de
resultados que as empresas forneceram foram utilizados indicadores
financeiros
84
e grficos, conforme anexo 8. Desta forma poderia se obter o
aspecto especfico da situao vigente medindo a performance da empresa
atravs do seu desempenho. O decisor (proprietrio ou administrador da
riqueza dos acionistas), em geral, est interessado no nvel presente e

83
[(Di
(kpi,t)
)/(Dr
(kpr,n)
) = 1]
84
Tambm conotados como ndices Econmico-financeiro so quocientes mutuamente
interdependentes 4que servem de base para avaliao dos aspectos internos e externos da
empresa, cuja influncia interfere nas atividades e resultados
projetado do lucro da empresa, ou ainda, na maximizao da riqueza.
Desta forma a primeira preocupao financeira-operacional, e que traduz
os resultados da produtividade e qualidade, so com os indicadores
relacionados com a lucratividade, rentabilidade, liquidez, endividamento e
distribuio ou reteno dos lucros obtidos. A posio e a perspectiva da
empresa no mercado, como instrumento competitivo, demonstra ser mais
uma ferramenta de apoio para decises de cunho pessoal e de definio a
longo prazo. Este indicadores perfazem a meta, dentre os objetivos
especficos, ao se aludir a uma avaliao global. Os dados para a anlise
do desempenho foram obtidas a partir de informaes cedidas pelos
anurios das Empresas do Grupo Sadia e Ceval.
A seguir sero feitos comentrios a respeito da situao financeira das empresas, a
fim de demonstrar a pertinncia do assunto. Ser comentado, em linhas gerais, aspectos
que tiveram fortes influncias sobre o resultado dos indicadores econmico-financeiros,
denotando determinados impactos polticos-econmicos. Aps estes comentrios sero
discutidos os ndices que permeiam o contexto dos indicadores, definindo e
relacionando-os, segundo sua base atribuitiva, com as mudanas ocorridas em cada
empresa. Estes comentrios so apenas um complemento avaliao global relativa a
anlise do balano
85
, contido no anexo 8. Os dados fornecidos pelas empresas Sadia e
Ceval foram estabelecidos a partir do balano patrimonial de 10 anos, onde se verificou
distores vindas dos efeitos dos pacotes econmicos. Apesar disso, as empresas
mantiveram estabilidade frente s tomadas estratgicas.
Dessa forma pode-se verificar em linhas gerais, quanto ao cenrio poltico,
econmico e financeiro, que os anos de 1986 a 1989 sofreram uma das mais radicais
mudanas scio-econmicas j registradas, com a entrada do plano cruzado. Este plano
teve por objetivo cortar a inflao, desmontar a ciranda financeira e reativar o processo
produtivo. Neste perodo ocorreu um desajustamento econmico em todos os nveis e
uma crise poltico-institucional levada pela retomada da inflao, que se tornou ainda
mais crescente, juntamente com a reduo da demanda, congelamento dos preos e a

85
A partir dos indicadores econmico-financeiros.
perda do poder aquisitivo pela populao. Perodos recessivos tomaram conta do cenrio
a partir de altas taxas de juros acrescido da dificuldade em obter financiamento para
incremento empresarial, ingerncia estatal na livre iniciativa e a indefinio da poltica
governamental. Estes anos foram envolvidos por momentos de turbulncia devida a
instabilidade gerada pelos pacotes econmicos. Estes pacotes emitidos pelo Governo
trouxeram como conseqncia mudanas da moeda, defasagem cambial e prticas
abusivas na correo. Isto levou a queda do desempenho e do bom gerenciamento
administrativo-financeiro das organizaes, constituindo em um cenrio repleto de
desestmulo econmico.
A Ceval, neste perodo de recesso, foi liderada pela expanso e pela
diversificao com a industrializao de carnes e milho. J a Sadia manteve certa
prudncia e moderao em suas atividades. Somente a partir da dcada de 90 que se
percebeu realizaes nas duas empresas.
A Ceval foi brindada pela consolidao e crescimento, com o redirecionamento
estratgico voltado ao consumidor final e aos produtos de maior valor agregado. O
faturamento da Ceval no perodo de 1986 a 1995 projetou um crescimento mdio anual
total de 20,2%. Em 1995 os investimentos da Ceval totalizaram US$365 milhes. O
valor de mercado apresentou um crescimento notrio no perodo de 90 a 95, perfazendo
uma variao de US$31 a US$541 milhes. O pagamento dos dividendos apresentou um
crescimento definido a partir de 1993 com uma participao de US$11,5 milhes em
1995.
A Sadia foi agraciada por realizaes estratgicas diante da conjuntura nacional
durante as mudanas, penalizando a rentabilidade financeiramente. Mesmo assim
adquiriu novas fbricas, ampliou e implantou outras. A Sadia enfrentou queda na
rentabilidade mantendo-se constante atravs do aumento da eficincia, registrando
crescimento em reas significativas, equivalendo a um recorde de exportao. Os
investimentos se mantiveram, aumentando a capacidade instalada e fazendo melhorias a
partir de novos processos. Os anos de 1993 e 1994 foram anos de grande consolidao
internacional, apresentando um crescimento de 80% sobre seu faturamento com vrias
medidas de reestruturao. Estas medidas envolviam adoo do novo modelo de gesto,
firmando parcerias e aberturas estratgicas, a fim de agilizar lanamentos e queima de
etapas mercadolgicas, com ganho de eficincia e competitividade, alm da
racionalizao dos custos. O ano de 1994 foi encerrado com uma estrutura de capital
superior ao ano anterior, decorrente do aumento da lucratividade. A forte valorizao da
moeda real proporcionou empresa aes com valores mais do que dobrados, gerando
um dividendo recorde na histria, resultando aos acionistas um maior retorno. No
perodo de 1991 a 1995 a receita total apresentou um crescimento de 104,6%,
denotando um crescimento mdio anual de 19,6%. A produo de industrializados teve
um crescimento mdio anual de 14,7%. O investimento mdio anual neste perodo
apresentou um resultado de US$74 milhes. O lucro lquido estimou o valor de US$111
milhes em 1995.
Assim pode-se perceber que as empresas, apesar das conseqentes mudanas,
apresentaram bons resultados o que levou a indicadores com um alto teor de consistncia
e continuidade. A posio das empresas junto ao mercado de capitais apresentou-se
confortvel e em evidncia nos ltimos tempos. Esta perspectiva se deveu ao
desempenho gerencial, flexibilidade apresentada junto s alternativas de mercado e
mudana poltica. As empresas, diante de tais perspectivas, buscaram agregar mais
informaes ao valor de crescimento da empresa a fim de enfrentarem a globalizao e
tornarem-se mais eficazes e competitivas.
Quanto aos ndices pode-se argumentar o seguinte:
ndices de Rentabilidade
A expectativa deste indicador o de demonstrar o ganho e o lucro obtido com os
recursos investidos e com as atividades desempenhadas pelas empresas. Estes
indicadores destacam a crise econmica a partir dos resultados que aparecem no grfico
das rentabilidades (vide anexo 8). H um crescimento substancial de 1986 a 1989,
observado nas duas empresas Sadia e Ceval. A partir do ano de 1990, segundo Sadia,
foram percebidos altos e baixos com os colapsos econmicos. No caso ocorreram altos
ndices de inflao e altas taxas de juros no Governo vigente. J a Ceval, foram
percebidas pequenas variaes que foram mantidas nos anos subseqentes,
principalmente nos anos de 1994 e 1995 com a entrada do real. Estes anos foram de
uniformidade e estabilizao.
ndices de Endividamento
O capital de terceiros sempre foi uma participao distinta na Sadia. Este tipo de
financiamento teve sua maior alta atingida em 1990 e 1995, sendo refletido com maior
intensidade nos ltimos anos. Ao contrrio dessa expectativa, o grau de endividamento
desta empresa caiu com o decorrer dos anos, atingindo suas maiores baixas nestes dois
ltimos anos, 1995 e 1996. O ativo imobilizado apurado demonstrou crescimento do
volume do capital prprio aplicado no ativo permanente (patrimnio), observando
pequeno declnio apenas entre as fases de 1988 e 1994. J na Ceval os efeitos se
mostraram bem caractersticos. Na participao de capital de terceiros foi observado sua
maior alta atingida em 1988, permanecendo constante entre 1992 e 1995. O grau de
endividamento caiu at 1989, obtendo reao a partir do ano seguinte, apresentando
pequenas variaes no decorrer dos anos entre altas e baixas. A imobilizao do
patrimnio lquido demonstrou pouca coisa do capital prprio aplicado, havendo uma
grande alta em 1993, seguido de uma baixa eminente e contnua.
ndice de Liquidez
Reflete a capacidade da empresa em liquidar suas dvidas a curto e a longo prazo,
tendo flexibilidade em converter ativos em dinheiro. A Sadia apresentou um
comportamento estvel para a liquidez geral a partir de 1992, onde at ento se mostrava
em baixa. A liquidez corrente cumpriu com os seus compromissos se mantendo em alta.
Apesar de sofrer uma pequena queda em 1995, somente houve baixa em 1989 e 1994. A
liquidez seca apresentou pequenas alteraes no decorrer do tempo, demonstrando alta
nos dois ltimos anos, 1995 e 1996. Quanto a Ceval, a liquidez corrente apresentou
valores baixos, havendo uma nica alta em 1989. A liquidez geral ficou instvel, entre
altas e baixas, aumentando com o decorrer do tempo. E por fim a liquidez seca que
apresentou resultados mais definidos, com uma acentuada melhora a partir de 1990.
ndice de Solvncia de Kanitz
A Sadia apresentou um grau de insolvncia maior que a da Ceval, demonstrando
pequenos intervalos instveis. Percebeu-se na Sadia que no ano de 1988 ocorreu uma
maior insolvncia e somente em 1990 aconteceu o contrrio, a insolvncia caiu. O
resultado de maior insolvncia se repetiu no ano de 1994. J na Ceval o grau de
insolvncia se apresentou menor em 1986, denotando um maior grau de insolvncia nos
anos de 1989 e 1995.
CAP 7
CONCLUSO E CONCLUSO E
RECOMENDAO RECOMENDAO
H um incio para cada
fim...........................
Comear outro recomear.
CONCLUSES E
RECOMENDAES
A pesquisa realizada chegou s seguintes concluses e recomendaes
das quais acham-se descritas abaixo
6.1 CONCLUSES
1. O estudo realizado procurou comparar teoricamente dois indicadores de
liquidez, payback e duration, a fim de conduzir melhor a tomada de deciso
quanto a um horizonte a curto e longo prazo. Desta forma poderamos ter
decises mais coesas e precisas. Concluiu-se que duration constitui um
conceito mais completo que payback ao considerar todos os fluxos de caixa
e o valor do dinheiro no tempo. Alm destes aspectos importantes, esta
tcnica fornece um resultado melhor a longo prazo ao contrrio da tcnica
payback, cujas diretrizes so mais eficientes no curto prazo. No que diz
respeito a metodologia, diante do comentrio anterior, buscou-se escolher
a tcnica que melhor se ajustasse ao clculo do Custo de Capital Prprio
(CCP). Assim, as duas tcnicas foram analisadas e selecionadas na
inteno de incorporar um ajustamento taxa de desconto em virtude do
risco de liquidez. Em vista disso, a tcnica duration foi escolhida devido s
suas propriedades e quisitos, se adequando melhor s restries impostas
pelo modelo adotado;
2. Dentre os componentes que mais trouxeram polmica e complexidade na
aplicao do modelo proposto, sem dvida nenhuma, a poltica de
dividendos foi a de maior amplitude. Contudo, houve um fator que se
mostrou relevante sobre este componente e que, de certa forma, decisivo
para avaliao contornando esta situao, trata-se da liquidez. Este
elemento favorece a capacidade de deciso da empresa de pagar
dividendos. Esta resoluo se deveu, em primeira instncia, a condio
incorporada no texto e que designava o seguinte....quanto mais alta for a
capacidade de deciso da empresa maior a capacidade de pagamento.....
A questo do pagamento dos dividendos est relacionada com o aumento
da riqueza dos acionistas, e como bem argumentou Gordon, est inserida
na eliminao da incerteza. Portanto o modelo proposto considerou estas
circunstncias e se baseou no fluxo de pagamento de dividendos para a
avaliao final;
3. A maioria das variveis dos modelos citados, incorporados ao modelo
proposto, apresentaram resultados bastante sensveis
86
. Estes resultados
poderiam ter sido provocados por certas disfunes que levariam a causar
alguns erros na exatido dos valores calculados, recaindo na confiabilidade
dos mesmos. Este fato no inviabilizou a avaliao cujo objetivo buscava
averiguar a funcionalidade do modelo, diante das operaes sistmicas e
das decises a serem tomadas, sendo as amostras tratadas com tcnicas
de ajuste para a normalizao;
4. A anlise apresentada demonstrou que o mercado de aes reage
positivamente ao programa de Oramentao de Capital proposto para as
empresas. Este aspecto reafirma que as empresas podem utilizar o
mercado de aes para auxiliar os administradores a tomarem decises a
longo prazo, modificando a viso mope de curto prazo dos
administradores. Assim, a ponte estabelecida entre os domnios da
Engenharia Econmica e do mercado financeiro demonstrou existir um

86
Comprovados pelos testes realizados sobre as amostras
carter positivo, proporcionando a mensurao e a avaliao adequada da
companhia. Dessa forma, esta conexo pode propiciar uma viso interna e
externa da empresa;
5. A deduo implcita acerca da venda e/ou compra de aes acima ou
abaixo do preo de mercado significante nesta avaliao. O coeficiente
de ajuste pela liquidez demonstra ser contundente no trato da elevao
e/ou reduo do preo da ao, apoiando o nivelamento destas aes junto
a linha de mercado
87
,. O nivelamento destas aes com o mercado
determina um risco mdio que pode favorecer a desvalorizao da mesma,
se esta for identificada como supervalorizada pelo mercado. Isto quer dizer
que se o preo tiver que cair, a sua queda no mercado da bolsa
88
ou
mesmo em balco
89
no ser desprezvel, poderia possibilitar uma
depresso no mercado;
6. A proposta inicial da metodologia foi a de implementar um modelo que
apoiasse a tomada de deciso baseada no Custo de Capital (CC). A partir
desta proposta esta metodologia propunha o tratamento do Custo de
Capital Prprio (CCP) com a finalidade de ajust-lo e de minimiz-lo. Esta
proposta partiu da dificuldade encontrada pelos gerentes em lidar com o
custo devido a instabilidade gerada pela volatilidade das taxas de juros e
da incerteza percebida sobre a tomada de deciso. Esta deciso, em geral,
resultava de bases mal definidas e da forma intuitiva com que era tratada,
gerando m qualidade na informao. Assim o modelo proposto procurou
adaptar decises a nvel de mercado visando resgatar alternativas, tais
como distribuir ou investir, definindo uma poltica econmica para a
empresa a partir de uma taxa ajustada, conforme pleiteava o objetivo geral
do trabalho. Quanto a este quisito o objetivo foi alcanado, segundo s
expectativas geradas pelas iteraes. De acordo com o processo
sistemtico, averiguada pela pequena simulao feita sobre as taxas

87
Representando a linha de equilbrio de mercado
88
Mercado primrio
ajustadas, os valores foram se aproximando da estabilizao ao
apresentarem resultados cada vez menores. A frao reduzida demonstrou
certa significncia no alcance desses resultados;
7. O propsito deste trabalho teve seus objetivos alcanados. A estrutura
formada por outros modelos deram respaldos para o fundamento do
modelo proposto. Esta contribuio, como ferramenta adicional deciso
gerencial, possibilitou avaliar pontos dantes julgados isoladamente, ou seja,
sem elementos que pudessem dar um cunho mais consistente deciso
final. Portanto, a avaliao do modelo proposto foi vlida e requer apenas
alguns tratos para torn-lo mais dinamizador.

89
Mercado secundrio
6.2 RECOMENDAES
1. Para dar continuidade ao trabalho deve-se buscar aprimorar o modelo
considerando o impacto das mutaes na estrutura de capital,
possibilitando desenvolver tambm o Custo de Capital de Terceiros (CCT).
Desta forma, pesar-se- a proporo entre o capital prprio e o de
terceiros, no impondo ao modelo restries quanto ao financiamento e/ou
emprstimos. Neste caso dever ser incorporado um outro fator de suma
importncia que a Flexibilidade Financeira. Com isto a limitao sobre o
financiamento externo ser contornado, abrindo um leque de opes para a
empresa;
2. Explorar melhor as variveis problemticas dos modelos de Gordon e do
CAPM. Dessa forma poderia se estabelecer critrios para o clculo do beta
e da taxa de crescimento a fim de obter valores mais confiveis. Por
exemplo, para se obter um beta mais confivel poderia se testar as
amostras buscando aperfeioar os valores reajustveis e todos os demais
fatores que interagem com o mesmo e que podem incidir sobre o seu
clculo, tais como: impostos, inflao, custo de transao, etc;
3. Ampliar e expandir as fronteiras do modelo adotado incorporando projetos
que visem a qualidade a fim de mensurar e quantificar benefcios
caracterizados como elo nas estratgias competitivas. Neste caso poderia
se adicionar atributos que funcionariam como variveis de pontuao
gerando resultados para as empresas. Estes atributos poderiam ser
incorporados ao modelo ou usados como complemento para a tomada de
deciso, como por exemplo, modelos multicritrios;
4. Detalhar melhor o argumento relativo ao preo da ao, estendendo o
assunto e considerando tens como a Bonificao, desdobramento e todas
as operaes que envolvam a negociao e a valorizao da ao no
mercado. Poderia-se tambm verificar a utilizao de debntures e outros
papis para avaliao, j que duration se originou de ttulos de renda fixa.
5. E por fim, poderia se buscar outros modelos tradicionais e vigentes como
parmetros ao modelo adotado, com a finalidade de medir a consistncia e
se equipararem os comportamentos, ou melhor, compararem seus
desempenhos.
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