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konomische Auswirkungen des Private Equity-Gesetzes (MoRaKG) auf deutsche Kapitalbeteiligungsgesellschaften

Master Thesis

an der

eingereicht bei Prof. Dr. Christoph Schalast

von:

Christian Bichel Matrikelnummer: 3059124


Stanleystr. 8 65189 Wiesbaden Telefon: (0611) 2051863 Email: christian@bichel.de

Wiesbaden, Juli 2008

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis .............................................................................................. 4

Abkrzungsverzeichnis ............................................................................................ 6

Einleitung.......................................................................................................... 7 1.1 Fragestellung ................................................................................................ 7 1.2 Hergang der Arbeit ....................................................................................... 8 1.3 Begriffsdefinitionen ....................................................................................... 9 1.3.1 1.3.2 1.3.3 1.3.4 Private Equity ........................................................................................ 9 Finanzinvestor..................................................................................... 11 Business Angels ................................................................................. 11 Buyout/ Leveraged Buyout .................................................................. 12

Grundlagen Private Equity .............................................................................. 13 2.1 Deutscher Markt fr Private Equity ............................................................. 13 2.2 Volkswirtschaftlicher Stellenwert ................................................................. 14 2.2.1 2.2.2 2.2.3 Wirtschaftswachstum .......................................................................... 14 Beschftigungsentwicklung ................................................................. 15 Zusammenfassung ............................................................................. 16

2.3 Rentabilitt und Wertschpfungspotenziale von PE-Transaktionen ............ 17 2.4 Risikomessung von PE-Transaktionen ....................................................... 19 2.5 Grundlegende konomische Struktur eines PE-Fonds ................................ 19 2.6 Wesentliche steuerliche Fragestellungen fr die Strukturierung von PEFonds.......................................................................................................... 21 2.6.1 2.6.2 2.6.3 2.6.4 Steuerliche Transparenz des Fonds.................................................... 21 Umsatzsteuer auf Beratungsleistungen der Managementgesellschaft .................................................................................................. 22 Besteuerung des Carried Interest........................................................ 22 Behandlung von Verlustvortrgen der Portfoliounternehmen .............. 22

Gesellschafts- und steuerrechtliche Rahmenbedingungen fr die Auflegung von PE-Fonds in Deutschland im Vergleich zu ausgewhlten anderen europischen Staaten ....................................................................... 24 3.1 Rahmenbedingungen in Deutschland ......................................................... 24 3.1.1 3.1.2 3.1.3 3.1.4 3.1.5 Unternehmensbeteiligungsgesellschaft (UBG) .................................... 25 (Sondervermgen einer) Kapitalanlagegesellschaft (KAG).................. 27 Vermgensverwaltende GmbH und Co. KG...................................... 29 Gewerblicher PE-Fonds .................................................................... 32 Zusammenfassung ............................................................................. 33

3.2 Rahmenbedingungen im europischen Umfeld .......................................... 33 3.2.1 3.2.2 3.2.3 Luxemburg .......................................................................................... 34 Frankreich ........................................................................................... 35 Zusammenfassung ............................................................................. 36

Vernderungen der gesellschafts- und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen fr PE-Fonds durch MoRaKG .................................................... 37 4.1 Einleitung .................................................................................................... 37 4.2 MoRaKG im berblick ................................................................................ 37 4.3 Wirtschaftspolitische Ziele .......................................................................... 38 4.4 Wagniskapitalbeteiligungsgesetz (WKBG) .................................................. 39 4.4.1 4.4.2 4.4.3 4.4.4 Klassifizierung als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft ................... 39 Zielgesellschaften (im Sinne des Gesetzes) ........................................ 40 Investitionsbeschrnkungen ................................................................ 41 Zulssige Geschfte und Ttigkeiten .................................................. 42

4.5 Steuerliche Regelungen.............................................................................. 45 4.5.1 4.5.2 4.5.3 4.5.4 Steuerliche Transparenz ..................................................................... 45 Behandlung von Verlustvortrgen bei Zielunternehmen ...................... 45 Besteuerung des Carried Interest........................................................ 47 Steuervergnstigung fr Business Angels ........................................... 47

4.6 nderungen des UBGG .............................................................................. 48

Kritische Wrdigung der Ergebnisse ............................................................... 50

Literaturverzeichnis ................................................................................................ 54

Eidesstattliche Versicherung .................................................................................. 59

Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Unterscheidung von PE-Transaktionen nach 10

Unternehmensphasen Abbildung 2: Entwicklung der jhrliche PE-Investitionen in Deutschland 1996-2007 Abbildung 3: PE-Transaktionen phasen Abbildung 4: Kumulierter Umsatz und Mitarbeiteranzahl der PEPortfoliounternehmen Abbildung 5: Wertschpfungspotenziale zur Unternehmenswertsteigerung Abbildung 6: Abbildung 7: konomische Grundstruktur eines PE-Fonds Wesentliche steuerliche Fragestellungen fr die Strukturierung von PE-Fonds Abbildung 8: Gesellschaftsbedingungen und einer steuerrechtliche Rahmen2007 nach Unternehmens-

13

14

15

17 20

21

Unternehmensbeteiligungs25 steuerrechtliche Rahmeneiner 27 Rahmen-

gesellschaft (UBG) Abbildung 9: Gesellschaftsbedingungen und fr

ein

Sondervermgen

Kapitalanlagegesellschaft (KAG) Abbildung 10: Gesellschaftsbedingungen und einer steuerrechtliche

vermgensverwaltenden 29 steuerrechtliche Rahmen32

GmbH und Co. KG Abbildung 11: Gesellschaftsund

bedingungen eines gewerblichen PE-Fonds Abbildung 12: Gesellschaftsund steuerrechtliche Rahmen-

bedingungen einer Luxemburgische SICAR

34

Abbildung 13:

Gesellschafts-

und

steuerrechtliche

Rahmen-

bedingungen eines Fonds Commun de Placement Risques (FCPR) Abbildung 14: Zulssige Geschfte und Ttigkeiten einer 42 35

Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft

Abkrzungsverzeichnis
BaFin BMF BVCA BVK Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesministerium fr Finanzen British Private Equity and Venture Capital Association Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften German Private Equity and Venture Capital Association e.V CAPM DIW EBITDA EK EStG EVCA EWR EZB FCPR FK GewStG InvG IPO KAG KfW KStG KWG LBO MBI MBO MoRaKG Capital Asset Pricing Model Deutsches Institut fr Wirtschaftsfrderung Earnings before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization Eigenkapital Einkommensteuergesetz European Private Equity & Venture Capital Association Europischer Wirtschaftsraum Europische Zentralbank Fonds Commun de Placement Risques Fremdkapital Gewerbesteuergesetz Investmentgesetz Initial Public Offering (Going Public/ Brsengang) Kapitalanlagegesellschaft Kreditanstalt fr Wiederaufbau Krperschaftsteuergesetz Kreditwesengesetz Leveraged Buyout Management Buyin Management Buyout Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen fr Kapitalbeteiligungen OECD PE S&P SICAR UBG UBGG UStG WACC Organisation for Economic Co-operation and Development Private Equity Standard & Poors Socit dinvestissement en capital risque Unternehmensbeteiligungsgesellschaft Gesetz ber Unternehmensbeteiligungsgesellschaften Umsatzsteuergesetz Weighted Average Cost of Capital (Gewichtete durchschnittliche Finanzierungskosten) WKBG Wagniskapitalbeteiligungsgesetz

1
1.1

Einleitung
Fragestellung

Der konomische Stellenwert von Private Equity (PE) in Deutschland ist in den letzten Jahren stark gewachsen. Sowohl das Transaktionsvolumen als auch die Anzahl an PE-Transaktionen unter Beteiligung deutscher Unternehmen hat stark zugenommen.

Auch in der ffentlichen Diskussion hat PE eine strkere Bedeutung eingenommen nicht zuletzt durch die Heuschrecken-Diskussion initiiert durch Franz Mntefering in 2005.1 Im Rahmen dieser Diskussion wird immer wieder der zunehmende wird Marktradikalismus eine die und Turbo-Kapitalismus Regulierung von kritisiert.2

Dabei

hufig

fehlende

Finanzinvestoren bemngelt.

Die

aktuelle

Bundesregierung

hatte

es

sich

im

Rahmen

Ihres

Koalitionsvertrages zur Aufgabe gemacht, ein Private Equity-Gesetz zu schaffen, um einerseits eine einheitliche Regulierung des deutschen PEMarktes zu erreichen und die Wettbewerbsfhigkeit des Finanzplatz Deutschland zu strken.3 Im September 2007 hat die Bundesregierung den Entwurf eines Gesetzes zur Modernisierung der Rahmenbedingungen fr Kapitalbeteiligungen (MoRaKG) vorgestellt. Das Gesetz wurde mit geringfgigen nderungen am 27.06.2008 durch den Bundestag verabschiedet.

Diese Arbeit beschftigt sich mit der Fragestellung, ob das Gesetz der Zielsetzung gerecht wird. Dabei werden insbesondere die konomischen Implikationen fr deutsche PE-Gesellschaften und Fonds errtert.

1 2

Vgl. o.V. (2005) Im Fall der frheren Friedrich Grohe GmbH wurde argumentiert, dass Private Equity volkswirtschaftlichen Schaden verursacht habe. Bei dieser Transaktion hatten sich Finanzinvestoren engagiert und eine Restrukturierung eingeleitet, die u.a. zu der Verlagerung von Produktionssttten ins Ausland gefhrt hat. 3 Vgl. CDU, CSU, SPD (2005), S. 86

1.2

Hergang der Arbeit

Mit dieser Arbeit wird ein deskriptiver Beitrag geleistet. Zu diesem Zweck werden zunchst die relevanten Begriffe definiert und abgegrenzt.

In Kapitel 2 werden grundlegende Aspekte von PE errtert; neben der volkswirtschaftlichen Bedeutung von PE werden insbesondere die

konomischen Fragestellungen der Initiatoren von PE-Fonds diskutiert, die im Rahmen einer Standortallokation typischer Weise ausschlaggebend sind.

Im Anschluss werden in Kapitel 3 die gesellschafts- und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen fr PE-Fonds in Deutschland vor der Verabschiedung von MoRaKG beurteilt und im europischen Vergleich bewertet.

Kapitel 4 beschftigt sich schlielich mit den einzelnen Aspekten von MoRaKG aus Sicht von (potenziellen) PE-Initiatoren.

Abschlieend werden in Kapitel 5 die Ergebnisse zusammen getragen und vor dem Hintergrund der Fragestellung bewertet.

Im Rahmen dieser Arbeit steht die Standortwahl aus Sicht von PE-Initiatioren im Vordergrund. Fr die Vorteilhaftigkeit eines PE-Fonds aus Sicht der Investoren, spielen selbstverstndlich viele weitere Aspekte eine entscheidende Rolle, u.a.:

Track Record der Initiatoren Kriterien der Transaktionsauswahl (z.B. Branchenfokus) StrukturierungsTransaktionen Steuerliche Auswirkungen der Strukturierung bei den Investoren und Finanzierungsstrategie fr die Fonds-

Diese Aspekte werden im Rahmen dieser Arbeit nicht nher errtert.

1.3
1.3.1

Begriffsdefinitionen
Private Equity

Der Begriff Private Equity ist nicht eindeutig definiert. Es ist jedoch die Tendenz zu erkennen, dass PE als Oberbegriff fr alle EigenkapitalInvestitionen verwendet wird.4 Dabei kann als qualifizierendes Merkmal der private Charakter von PE-Transaktionen in Abgrenzung zum ffentlichen, brsennotieren Kapitalmarkt genannt werden.5

Grundstzlich kann man die typischen Eigenschaften von PE wie folgt zusammenfassen:

Zeitlich begrenzte Eigenkapitalbereitstellung Untersttzung durch Managementleistung Fokussierung auf Unternehmen in Wachstumsmrkten Renditegenerierung ber Partizipation an Unternehmenswert-

steigerungen als wesentliches Ziel der Investoren Grundstzlich kann PE nach der Unternehmensphase des Zielunternehmens unterteilt werden.

4 5

Vgl. Kaserer/Achleitner/v. Einem/Schiereck (2007), S. 13; EVCA (2008) Vgl. Pfaffenholz (2004), S. 9

Abbildung 1: Unterscheidung von PE-Transaktionen nach Unternehmensphasen:

Stage

Early Stage (Venture Capital)

Expansion Stage

Late Stage

Phase

Seed

Start-up

Expansion / Growth

Bridge

Buyout

Turnaround

Typische Phasenkennzeichen

Forschungund Entwicklung (Prototyp) Marktanalyse Konzeption

Unternehmensgrndung Produktionsreife Aufstellung Business Plan und Marketingkonzept

Produktions start Markteinfhrung Erweiterung Kapazitten und Organisation

Vorbereitung eines Brsenganges (IPO) oder eines Trade Sales

bernahme durch das Management (MBO/ MBI) bernahme durch einen Finanzinvestor

Operative Verlustsituation Sanierung

Eigene Darstellung in Anlehnung an Rudolph (2001), S. 48; von Daniels (2004), S. 23

Die Begriffe Private Equity und Venture Capital (VC) werden jedoch nicht immer einheitlich benutzt. So werden insbesondere auch in Deutschland die Begriffe hufig noch synonym verwendet.6 In frhen wissenschaftlichen Publikationen (bis Anfang der 1980er Jahre) wurde nahezu ausschlielich der Begriff Venture Capital fr Beteiligungsfinanzierungen benutzt.7 Bis zu diesem Zeitpunkt waren Sptphaseninvestments (Late Stage) kaum blich.

Heutzutage und im Rahmen dieser Arbeit wird mit VC ein Teilbereich des PEMarktes bezeichnet der Markt fr Investitionen in kleine und mittlere, zum Finanzierungszeitpunkt noch nicht brsennotierte Unternehmen.8 Teilweise werden auch Expansionsfinanzierungen (Expansion Stage) dem Bereich VC zugeordnet.

6 7

Vgl. Rudolph (2001), S. 503 Vgl. Groh (2004), S. 17 8 Vgl. Jesch (2004), S. 21

10

1.3.2

Finanzinvestor

Auch der Begriff Finanzinvestor ist nicht allgemeingltig definiert. In der Praxis werden u.a. institutionelle Akteure am PE-Markt oft als Finanzinvestoren bezeichnet.9

Dabei gelten eine konsequente Fokussierung auf die Steigerung des Shareholder Value und eine einzelfallspezifische Beurteilung einer Investitionsmglichkeit auf Basis von Finanzkennzahlen als typisch.10 Insofern ist eine Abgrenzung zu strategischen oder industriellen Investoren begrndet, die regelmig mgliche Effekte wie Synergien (mit bestehenden Investments bzw. dem eigenen Unternehmen) bercksichtigen bzw. intendieren.

1.3.3

Business Angels

Unter einem Business Angel versteht man einen Privatinvestor, der zustzlich zu einer (Eigenkapital-)Beteiligung unternehmerisches und bzw. oder fachliches Handlungswissen (intellectual property) fr junge Unternehmen zur Verfgung stellt. In vielen Fllen handelt es sich bei Business Angels um erfahrene (ehemalige) Unternehmer bzw. Manager.11

Business Angels bernehmen bei ihrem Einstieg hufig eine Position als Aufsichtsrat oder Beirat um eine Einflussnahme auf wesentliche

Unternehmensentscheidungen zu ermglichen.

Business Angels werden im Allgemeinen nicht zu Private Equity gezhlt. Typische Merkmale von Business Angel-Aktivitten im Vergleich zu VC sind:12

Privates Direktinvestment Im Durchschnitt deutlich geringere Investitionsbetrge Strkere Beteiligung an Unternehmensentscheidungen Engagement in (sehr) frher Unternehmensphase

Vgl. von Daniels (2004), S. 17 Vgl. Meinecke/Meinecke (2005), S. 123 11 Vgl. Brettel/Jaugey/Rost (2000), S. 7 12 Vgl. Brettel/Jaugey/Rost (2000), S. 8
10

11

1.3.4

Buyout/ Leveraged Buyout

Als Buyout wird grundstzlich eine PE-Transaktion bezeichnet, bei der ein (Finanz-)Investor alle oder die Mehrheit der Anteile eines Unternehmens oder eines eigenstndigen Unternehmensteiles akquiriert.13

Als Leveraged Buyout (LBO) wird ein Buyout unter Einbezug eines groen Anteils an Fremdkapital bezeichnet.14 Interessanter Weise waren solche Akquisitionen noch in den 1960er Jahren unter dem Begriff BootstrapTransaktionen15 bekannt. Typische Kriterien einer (Leveraged) BuyoutTransaktion sind:16

Das Zielunternehmen befindet sich in einer fortgeschrittenen Unternehmensphase (Late Stage). Hoher Verschuldungsgrad im Rahmen der Transaktion Die (zuknftigen) Manager eines Unternehmens werden (strker) am Unternehmen beteiligt. Das bernommene Unternehmen wird zunchst, sofern es vorher brsennotiert war, privatisiert (Going Private oder Delisting).

Ein hoher Verschuldungsgrad (Financial Leverage) wird von den Investoren angestrebt, um die Rendite auf das im Rahmen der Akquisition eingesetzte (Eigen-) Kapital zu erhhen.17 Das hhere Investitionsrisiko wird von den Investoren dabei in Kauf genommen.

13 14

Vgl. Bader (1996), S.4 Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 964 15 Vgl. o.V. (2008): Bootstrapping (englisch) bedeutet sinngem sich an den eigenen Stiefeln herausziehen. Gemeint ist ein (u.a. auch in der Elektrotechnik und Informatik bekannter) Vorgang, bei dem ein einfaches System (hier: Akquisition) ein komplexes System (hier: Unternehmensentwicklung bzw. Restrukturierung) einleitet. 16 Vgl. Brealey/Myers (2003), S. 968 17 Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 244

12

2
2.1

Grundlagen Private Equity


Deutscher Markt fr Private Equity

Die Investitionen im Rahmen von PE-Transaktionen sind in den vergangenen Jahren stark angestiegen, ausgehend von einem jhrlichen Investitionsvolumen von EUR 612 Mio. im Jahr 1996 auf EUR 4.124 Mio. in 2007.18 Im gleichen Zeitraum stieg das Fondsvolumen der durch den Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) erfassten PE-Gesellschaften von rd. EUR 4.783 Mio. auf rd. EUR 31.904 Mio. an. Whrend die Hchstwerte an jhrlichen Investitionen der New Economy-Jahre 2000 und 2001 bisher nicht wieder erreicht wurden, ist ein relativ kontinuierliches Anstieg des Fondsvolumens festzustellen; es entspricht einem durchschnittlichen jhrlichen Wachstum von 18,8%. Abbildung 2: Entwicklung der jhrliche PE-Investitionen in Deutschland 1996-2007:
800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 jhrliche Investitionen
Vgl. BVK (2008a), S. 6 und S. 25; 1996 = 100%

Fondsvolumen

18

Vgl. BVK (2008a); die Statistik erfasst nur Eigenkapital-Investments, zu denen Detailinformationen, insbesondere das Investitionsvolumen der Beteiligungsgesellschaften, gemeldet wurden. Alle weiteren Transaktionen blieben unbercksichtigt. Hierzu zhlen auch alle Transaktionen ohne Angaben zum Eigenkapitalinvestment. Schtzungen wurden nicht vorgenommen.

13

Die Analyse der Investitionen ergibt, dass die weitaus hhere Anzahl der Transaktionen (rd. 80% Anteil) auf Frhphaseninvestments und Expansionsfinanzierungen fiel, whrend das Investitionsvolumen zu rd. 89% berwiegend durch Sptphaseninvestments (dabei fast ausschlielich Buyouts) bestimmt wird. Die durchschnittliche Eigenkapital-Investition im Buyout-Segment betrug EUR 32,8 Mio. im Frhphasenbereich (VC) lediglich EUR 0,9 Mio. 19 Abbildung 3: PE-Transaktionen 2007 nach Unternehmensphasen:
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Anteil nach Anzahl der Transaktionen Late Stage Anteil nach Volumen der Transaktionen Early & Expansion Stage

Vgl. BVK (2008a), S. 28-29 unter Bercksichtigung der Investitionsphasenzuordnung in 1.3.1

2.2

Volkswirtschaftlicher Stellenwert

Aus wirtschaftspolitischer Sicht interessiert insbesondere, inwiefern die Aktivitten der PE-Unternehmen das Wirtschaftswachstum und die

Beschftigung (in Deutschland) beeinflussen.

2.2.1

Wirtschaftswachstum

Weitreichende empirische Erkenntnisse fr den langfristigen Zusammenhang zwischen hherem Wirtschaftswachstum durch Verfgbarkeit von privatem

19

Vgl. BVK (2008a), S. 28-29

14

Beteiligungskapital liegen insbesondere fr den europischen und deutschen Raum noch nicht vor.20 Jngere Vergleichsstudien kommen allerdings zu dem Ergebnis, dass sich ein positiver Zusammenhang fr alle Investitionsphasen (inkl. des Buyout-Segments) von PE feststellen lsst.21 Studien mit lngerem Zeithorizont existieren fr die USA und Grobritannien mit hnlichen Ergebnissen.22

Die Europische Zentralbank (EZB) beurteilt die volkswirtschaftlichen Effekte grundstzlich positiv, insbesondere die Finanzierung von Wachstums-

unternehmen (VC) in Ergnzung zur klassischen Kreditversorgung durch Banken und Kapitalmarkt.23

2.2.2

Beschftigungsentwicklung

PE-finanzierte Unternehmen tragen bereits heute in nicht unwesentlichem Mae zur Beschftigung in Deutschland bei:

Abbildung 4: Kumulierter Umsatz und Mitarbeiteranzahl der PE-Portfoliounternehmen:


Mitarbeiter in Tsd. Kumulierter Jahresumsatz der Beteiligungsunternehmen in Mrd. EUR

1991

273

39,2

2007

1.080

194,8

Vgl. Ernst & Young (2005), S. 12 und BVK (2008a), S.10

Auch die langfristigen Beschftigungseffekte durch PE wurden bisher kaum wissenschaftlich untersucht. Diesbezgliche Untersuchungen unterliegen

grundstzlich dem Problem, dass einzelfallbetrachtend die Mitarbeiterentwicklung eines PE-finanzierten Unternehmens leicht feststellbar ist, jedoch kaum eingeschtzt werden kann, welche Effekte sich ohne PE-Finanzierung
20 21

Vgl. Kaserer/Achleitner/v. Einem/Schiereck (2007), S.176 Vgl. Meyer(2006), Einfluss von PE-Intensitt auf BIP-Wachstum in 20 europischen Staaten 22 Vgl. DIW (2008), S. 55 23 Vgl. EZB (2005), S. 23-25

15

bzw. mit einer alternativen Finanzierungsart ergeben htten.24 Komparative Studien arbeiten daher mit Vergleichsgruppen, deren Definition insbesondere im Buyout-Bereich aufgrund der individuellen Einzelfallsituationen nicht leicht zu realisieren ist. Die grte deutsche Studie, durchgefhrt von

PricewaterhouseCoopers (PwC) und BVK, ermitteln fr eine Gruppe von 128 untersuchten Zielunternehmen fr den Zeitraum von 2000 bis 2004 einen Anstieg der Arbeitsplatzanzahl um 51,3%, whrend im gleichen Zeitraum die Anzahl aller sozialversicherungspflichtig Beschftigten in Deutschland um 5,7% zurckging. Dabei haben Early Stage-Unternehmen einen Zuwachs an Arbeitspltzen von rd. 32%, Expansions-Unternehmen rd. 25% und BuyoutUnternehmen rd. 4% zu verzeichnen (jeweils Median). In TurnaroundSituationen kam es erwartungsgem zu einer Reduzierung der Arbeitspltze von rd. 29%.25 Die Ergebnisse dieser Studie widersprechen der populistischen These, dass insbesondere Buyout-Transaktionen regelmig zu Arbeitsplatzvernichtung fhren.

Im Rahmen einer europische Studie des europischen PE-Verbandes (EVCA) wurden rd. 420 Tsd. durch Buyout-Transaktionen geschaffene neue

Arbeitspltze im Zeitraum von 2000-2004 in Europa ermittelt (Netto-Erhhung innerhalb der beteiligten Zielunternehmen), dies entspricht einem jhrlichen Wachstum von 2,4% im Vergleich zu 0,7% als Durchschnitt des gesamten EUArbeitsmarktes. 26

Eine Studie in Grobritannien ermittelte unter rd. 1.500 Unternehmen im Zeitraum von 2001/2002 bis 2006/2007 eine jhrliche Beschftigungszunahme von jhrlich rd. 8% bei Buyout-finanzierten Unternehmen im Vergleich zu 2,4% als Durchschnitt des Arbeitsmarktes in Grobritannien.27

2.2.3

Zusammenfassung

Die positive Wirkung von Venture Capital auf Volkswirtschaften ist allgemein unstrittig. Die Rolle von Sptphaseninvestments, insbesondere des BuyoutSegments, wird jedoch politisch kontrovers gefhrt, wobei hier offensichtlich eher
24 25

ideologische

Grnde

eine

Rolle

spielen.

Die

vorliegenden

Vgl. Kaserer/Achleitner/v. Einem/Schiereck (2007), S.167 Vgl. Suhl/Weber (2005), S. 12 26 Vgl. Achleitner/Klckner (2005), S. 6 27 Vgl. BVCA (2008), S. 5

16

wirtschaftswissenschaftlichen Erkenntnisse sprechen mehrheitlich fr positive Effekte auf Wachstum und Beschftigung.28

2.3

Rentabilitt und Transaktionen

Wertschpfungspotenziale

von

PE-

Ziel von PE-Gesellschaften und den Investoren ist die Erzielung von hohen Renditen im Rahmen einer Transaktion. Insofern besteht auch eine Interessenbereinstimmung zwischen Investoren, die eine hohe Verzinsung auf Ihr eingesetztes Kapital erwarten, und den PE-Initiatoren, deren Vergtung im Wesentlichen von der Performance der Transaktionen abhngt.

Die

Wertschpfungspotenziale

fr

die

gewnschte

Unternehmenswert-

steigerung knnen wie folgt systematisiert werden: Abbildung 5: steigerung: Wertschpfungspotenziale zur Unternehmenswert-

Financial Engineering Optimierung der Finanzierungsstruktur (Financial Leverage und Tax Shield) Verbesserter Zugang zur Fremdkapitalgebern durch PE-Gesellschaft

Strategische Ausrichtung Fokussierung auf Geschftsbereiche hchster Wertschpfung und Trennung von Operationen auerhalb des Kerngeschfts

Operative Effektivitt Verbesserung der Rentabilitt durch Kosteneinsparungen und Einfhrung bzw. Umsetzung einer wertorientierten Unternehmenssteuerung Reduzierung der Kapitalintensitt durch Verkauf nicht betriebsnotwendiger Assets und systematisches working capitalManagement

Primre Wertschpfungspotenziale

Reduzierung der Komplexitt von


Aufbau- und Ablauforganisation Erarbeitung einer aktiven Wachstumsstrategie zur Erlangung einer fhrenden Wettbewerbsposition, ggf. durch Akquisition von Wettbewerbern

Corporate Governance Verbessertes performanceorientierte Anreizsysteme fr das Management (insbesondere auch durch eigene Beteiligung bei MBO/ MBI) Zustzliche Reportingund Controllinginstanzen an die PEGesellschaft

Parenting Effect Professionelle Einflussnahme und Wissenstransfer vom PE-Unternehmen zum Zielunternehmen durch Nutzung des erweiterten Netzwerkes (Geschftsanbahnung, externe Berater, Recruiting etc.) bernahme von Beratungsaufgaben durch Ausbung von Aufsichtsratsmandaten

Sekundre Wertschpfungspotenziale

Verbesserte berwachung durch


hhere Aufmerksamkeit Fremdkapitalgeber der

Eigene Darstellung in Anlehnung an Berg/Gottschalg (2003); Grne (2005), S. 139-141

Die primren Wertschpfungspotenziale stellen dabei den weitaus greren wertbestimmenden Anteil dar, auch ist eine quantitative Messbarkeit eher

28

Vgl. DIW (2008), S. 59; Kaserer/Achleitner/v. Einem/Schiereck (2007), S. 216

17

gegeben. Potenziale.

Der

Sekundrbereich

beschreibt

zustzliche

systematische

Ein ausschlieliches

Eigenkapital-Investment ist

in der

Praxis

selten.

Insbesondere bei Late Stage-Transaktionen wie LBOs ist die Transaktionsfinanzierung mit einem hohen Anteil an Fremdkapital die Regel. Dabei wird ein positiver Financial Leverage-Effekt29 angestrebt. Der hohe Leverage im Rahmen von Buyout-Transaktion wird so trotz hoher Risikoprmien der FK-Geber neben der Erhhung des Unternehmenswertes der Beteiligung zu einem wichtigen Kalkl im Rahmen von PE-Transaktionen. In der Regel wird der Groteil des fr den Unternehmenskauf bentigten Kapitals durch Bankkredite, Konsortialkredite und die Emission von Anleihen

aufgebracht.

Es kann kritisiert werden, dass durch die Bemhungen eines Finanz(Investors), die Rentabilitt des Portfoliounternehmens zu erhhen, um den hohen Kapitaldienst zu gewhrleisten, die anderen Stakeholder

unverhltnismig belastet werden. Hierzu zhlen insbesondere die Mitarbeiter, welche durch Entlassungen oder Lohnkrzungen bedroht sein knnen. Aber auch Lieferanten, durch im den Versuch zur des Beteiligungsunternehmens Kunden, durch

Kosteneinsparungen

Einkauf

realisieren,

Preiserhhungen bei den Produkten sofern am Markt durchsetzbar und der Staat (und somit die Gesellschaft), der geringere Ertragssteuereinnahmen aufgrund der hohen Fremdkapitalzinsen und des dadurch sinkenden ertragssteuerlich relevanten Jahresberschuss (so genanntes Tax Shield). erzielt, knnen benachteiligt sein. Durch die Einfhrung der so genannten Zinsschranke im Rahmen der Unternehmensteuerreform 2008, ist die Mglichkeit des Schuldzinsabzuges jedoch eingeschrnkt worden.30

29 30

Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 244 Durch diese Neuregelung des 8a KStG ist der Nettozinsaufwand (Zinsaufwand minus Zinsertrag) nur bis zur Hhe von 30% des EBITDA (steuerpflichtigen Gewinns vor Zinsertrag, Zinsaufwand und Abschreibungen) voll steuerlich abzugsfhig. Zinsaufwand, der diese Grenze berschreitet, wird dem Gewinn auerbilanziell wieder hinzugerechnet. Es besteht eine Freigrenze von EUR 1 Mio.; unterschreitet der Nettozinsaufwand diese Freigrenze ist der Zinsaufwand in jedem Fall steuerlich voll abzugsfhig.

18

2.4

Risikomessung von PE-Transaktionen

Die Forderung hoher Renditen von Investoren geht mit hohen systematischen Investitionsrisiken31 einher. Zur tatschlichen Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer einzelnen PE-Transaktion bzw. eines PE-Fonds wre aus Sicht der Investoren eine quantitative Risikobeurteilung notwendig.

Eine einfache quantitative Methode, wie sie sich bei anderen kapitalmarktorientierten Investitionsmglichkeiten anbietet, steht jedoch nicht zur Verfgung. Im Rahmen einer neoklassischen Betrachtung, kann durch das von Sharpe/Lintner/Mosin entwickelte Capital Asset Pricing Model (CAPM) ein risikoadjustierter EK-Kostensatz ermittelt werden. Problematisch im Rahmen von PE-Transaktionen bzw. PE-Fonds ist allerdings die Bestimmung des BetaFaktors, da brsennotiere Vergleichsunternehmen (Peer Group) oft nicht zur Verfgung stehen.32 In den vergangen Jahren wurden einige Modelle bzw. Nherungsverfahren fr eine differenzierten Ermittlung des Risikobeitrags von PE-Investitionen entwickelt.33 In der Praxis werden diese Modelle jedoch kaum verwendet. So wird fr die Ermittlung des EK-Kostensatzes fr die Anwendung von Discounted Cashflow-Modellen regelmig die Zielrendite der PEGesellschaft (typisch: 20-30% p.a.) angenommen.34

2.5

Grundlegende konomische Struktur eines PE-Fonds

Potentielle Institutionelle und private Investoren, die im Rahmen Ihrer Asset Allocation sich fr PE-Investitionen interessieren, werden in der Regel keine Direktinvestitionen vornehmen. Vielmehr werden sie Ihre Investments einer PEGesellschaft (Initiatoren) fr eine vereinbarte Laufzeit (typisch: 8-10 Jahre) zur Verfgung stellen, die geeignete Transaktionen identifiziert und durchfhrt.

31 32

Im Sinne einer Abweichung von der Zielrendite, vgl. Markowitz (1952) Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 46-51 33 Vgl. Groh (2004), Zusammenfassung aktueller Forschung, insbesondere die Entwicklung synthetischer Benchmark-Indizes und Anstze zur differenzierten Modellierung einzelner Risikobeitrge von PE-Transaktionen 34 Vgl. Achleitner/Nathusius (2004), S. 53; Groh (2004), S. 50-52

19

Abbildung 6: konomische Grundstruktur eines PE-Fonds:

Eigene Darstellung in Anlehnung an Watrin/Glocksch (2002)

Die Initiatoren strukturieren einen PE-Fonds, der durch die Einlagen der Investoren gespeist werden. Die Initiatoren sind ggf. durch ein weiteres Investmentvehikel typischer Wese ebenfalls zu einem geringen Anteil (z.B. 15%) am Fonds beteiligt.

Eine von den Initiatoren gegrndete separate Managementgesellschaft bernimmt im Regelfall die Geschftsfhrung sowie die Verwaltung des Fonds. Fr Ihre Ttigkeit erhlt die Management-Gesellschaft eine jhrliche

Management Fee (in der Regel 2-5% des investierten Kapitals).

Neben der Management Fee steht der initiierenden PE-Gesellschaft bzw. den Initiatoren meist als erfolgsabhngige Vergtung ein so genannter "Carried Interest" zu. Dabei handelt es sich um einen Gewinnanteil, dessen Auszahlung grundstzlich erst nach Erreichen einer Mindestrendite (so genannte Hurdle Rate) vorgenommen wird. Beispielhaft wre eine Verteilung von 20% des ber die Hurdle Rate herausgehenden Gewinns an die Managementgesellschaft und 80% an die Investoren.

Whrend der Laufzeit erwirbt der Fonds Beteiligungen an Portfoliounternehmen (synonym: Zielunternehmen) und veruert sie bis zum Ende der Laufzeit

20

wieder, mit der Zielsetzung der Renditemaximierung ber Unternehmenswertsteigerung.35

2.6

Wesentliche steuerliche Fragestellungen fr die Strukturierung von PE-Fonds

Im Rahmen der Strukturierung von PE-Fonds ergeben sich weitreichende steuerliche Fragestellungen, die einen erheblichen Einfluss auf die

Nachsteuerrendite von Investoren und Initiatoren haben knnen. Abbildung 7: Wesentliche Strukturierung von PE-Fonds: steuerliche Fragestellungen fr die

Eigene Darstellung

Nachfolgend

werden

die

wesentlichen

Aspekte

der

steuerlichen

Fragestellungen errtert.

2.6.1

Steuerliche Transparenz des Fonds

In den meisten Fllen ist das Ziel einer Fondskonstruktion, eine steuerliche Transparenz zu erreichen. Damit ist gemeint, dass die anfallenden Ertrge aus Zinsen, Ausschttungen, Dividenden und Veruerungsgewinnen nicht auf Ebene des PE-Fonds zu besteuern sind, sondern transparent anteilsmig den Investoren zugordnet werden, die die Ertrge nach ihrer individuellen steuerlichen Situation zu versteuern haben.
35

Der Erwerb von Beteiligungen an Portfoliounternehmen erfolgt in der Regel nicht direkt sondern durch eine neu gegrndete Erwerbsgesellschaft, die mit Eigenkapital (aus dem Fonds) und Fremdkapital ausgestattet wird.

21

Eine doppelte Versteuerung auf Ebene des Fonds und auf Ebene des Investors soll vermieden werden.

2.6.2

Umsatzsteuer auf Beratungsleistungen der Managementgesellschaft

Im Rahmen der blichen strukturellen Trennung (vgl. 2.5) stellt die Managementgesellschaft der Fondsgesellschaft ihre Beratungsund

Dienstleistung in Rechnung. Sind diese Leistungen umsatzsteuerpflichtig und auf Ebene des Fonds nicht abzugsfhig, fhrt dies zu einer Belastung der Fondsrendite. Insofern sind Initiatoren an einer Fondsstruktur interessiert, die diese Ertragsbelastung (idealer Weise) vollstndig vermeidet.

2.6.3

Besteuerung des Carried Interest

Insbesondere im Interesse der Initiatoren ist die steuerliche Behandlung des Carried Interest. Da der Carried Interest die wesentliche Erfolgskomponente fr viele PE-Gesellschaften ist, soll eine hohe Besteuerung mglichst vermieden werden. Insofern werden Initiatoren bei der Wahl des Standortes fr eine Fondskonstruktion ein besonderes Augenmerk auf die Besteuerung des Carried Interest legen.

2.6.4

Behandlung von Verlustvortrgen der Portfoliounternehmen

Im Bereich von Venture Capital und im Rahmen von Turnaround-Investments verfgen die Zielunternehmen hufig ber aufgelaufene Verluste

(Verlustvortrge). Ziel eines PE-Fonds ist es, dass die Verlustvortrge steuerlich erhalten bleiben knnen und knftige Gewinne zu einer geringeren Steuerbelastung auf Ebene des Portfoliounternehmens fhren.

Grundstzlich ist die steuerliche Behandlung von Verlustvortrgen im Rahmen eines Gesellschafterwechsels nicht durch die Fondsstruktur beeinflusst. Es gelten vielmehr die jeweiligen Regeln des Sitzlandes des Zielunternehmens. Fr deutsche Zielgesellschaften gibt jedoch eine Ausnahme bei

Fondsstrukturierung als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft (vgl. 4.5.2).

22

Exkurs: Verlustabzug bei deutschen Krperschaften (8c KStG)

Mit der Unternehmensteuerreform 2008 wurde die bisherige so genannte Mantelkaufregelung des 8 (4) KStG durch eine neue Regelung des 8c KStG ersetzt. Magebliches Kriterium fr die Verlustabzugsbeschrnkung ist nunmehr ausschlielich ein qualifizierter Anteilseignerwechsel: Bei einem Erwerb (mittelbar oder unmittelbar) von ber 50% durch einen neuen Anteilseigner entfllt der mgliche Verlustabzug vollstndig. Bei Beteiligungen von mehr als 25% und von bis zu 50% entfallen steuerliche Verlustvortrge anteilig im Verhltnis zur bertragungsquote.36 Bei einem Erwerb einer 30%igen Beteiligung verbleiben beispielsweise 70% des Verlustvortrages zur Verrechnung fr nachfolgende Perioden.

36

Fr die Anwendung des 8c KStG sind nicht nur einmalige Anteilserwerbe relevant. Fr die genannten Beteiligungsgrenzen zhlen alle Erwerbe eines Kufers innerhalb eines Zeitraums von fnf Jahren.

23

Gesellschaftsund steuerrechtliche Rahmenbedingungen fr die Auflegung von PE-Fonds in Deutschland im Vergleich zu ausgewhlten anderen europischen Staaten
Rahmenbedingungen in Deutschland

3.1

In Deutschland gibt es bisher keine expliziten gesetzlichen Regelungen fr PEGesellschaften bzw. PE-Fonds. Die Grndung einer deutschen PE-Gesellschaft bentigt somit grundstzlich keine staatliche Genehmigung oder Lizenz. In dieser Hinsicht unterscheidet sich Deutschland von vielen europischen Staaten.

Fr die Strukturierung eines PE-Fonds in Deutschland kamen bis zur Verabschiedung von MoRaKG folgende Normen in Frage, die auch nach Einfhrung von Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften (vgl. 4.4) noch mglich sind:

Unternehmensbeteiligungsgesellschaft (UBG) (Sondervermgen einer) Kapitalanlagegesellschaft (KAG) Vermgensverwaltende GmbH & Co. KG Gewerblicher PE-Fonds

Nachfolgend

werden

jeweils

die

wesentlichen

gesellschafts-

und

steuerrechtlichen Merkmale in einer einheitlichen Form dargestellt und hinsichtlich ihrer Eignung fr eine PE-Fondsstrukturierung untersucht.

24

3.1.1

Unternehmensbeteiligungsgesellschaft (UBG)

Abbildung 8: Gesellschafts- und steuerrechtliche Rahmenbedingungen einer Unternehmensbeteiligungsgesellschaft (UBG):

Unternehmensbeteiligungsgesellschaft (UBG)

Regelungsgrundlage

Gesetz ber Unternehmensbeteiligunggesellschaften (UBGG)

Mgliche Rechtsformen

AG, GmbH, KG, KGaA

37

(Regulatorische) Anforderung

Anerkennung durch Wirtschaftsministerium des Bundes38 landes 39 Grund- bzw. Stammkapital min. EUR 1 Mio. 40 Inlndischer Sitz und Geschftsleitung Ausschlielich Minderheitsbeteiligungen Einzelinvestition bis max. 30% der Bilanzsumme der UBG 42 (ab 4. Jahr nach Anerkennung) Investition in brsennotierte Unternehmen nur bei 43 Unternehmen mit Bilanzsumme < EUR 250 Mio. Investitionen in brsennotierte Unternehmen und Unternehmen auerhalb des Europischen Wirtschafts44 raumes (EWR) bis max. 30% der Bilanzsumme der UBG
41

Investitionsbeschrnkungen

Steuerliche Aspekte

Gewerbesteuerbefreiung Bei Ausgestaltung als Personengesellschaft einkommensteuerliche Transparenz erzielbar 46 Kein Vorsteuerabzug fr Managementleistungen mglich Besteuerung von 50% des Carried Interest als Einknfte 47 aus selbststndiger Ttigkeit
45

Eigene Darstellung

37 38

2 (1) UBGG 14 UBGG 39 2 (4) UBGG 40 2 (3) UBGG 41 4 (4) UBGG 42 4 (1) UBGG 43 4 (2) UBGG 44 4 (2) und 4 (5) UBGG 45 3 Nr. 23 GewStG 46 Da kein Unternehmer im Sinne des 2 UStG 47 18 (1) Nr. 4 i.V.m 52 (4c) EStG fr Fonds die vor dem 31.12.2007 gegrndet wurden, fr Fondsgrndungen ab 2008 gilt eine Besteuerung von 60% des Carried Interest (vgl. 4.5.3).

25

Die

Grndung

eines

PE-Fonds

in

Form

einer

Unternehmens-

beteiligungsgesellschaft hat einen relativ geringen Stellenwert in Deutschland eingenommen. So existieren derzeit nur rd. 30 Gesellschaften, die sich als UBG haben anerkennen lassen.48 Dabei haben sich speziell Kapitalbeteiligungsgesellschaften aus dem Banken- und Sparkassensektor dafr entschieden, sich dem UBGG zu unterstellen.49 Wichtiger Punkt fr die Entscheidung war bzw. ist das so genannte Zurechnungsprivileg, nicht gelten
50

wonach wenn ein

die

Regelungen

des

Eigenkapitalersatzrechtes

Gesellschafter

einem

Zielunternehmen ein Darlehen gewhrt.

Es ist anzunehmen, dass insbesondere die restriktiven Investitionsregeln PEInitiatoren von einer strkeren Nutzung des UBGG abhalten. So schliet beispielsweise die Beschrnkung auf Minderheitsbeteiligungen Buyouts als typisches Sptphaseninvestment vollstndig aus. Eine UBG bietet in

steuerlicher Hinsicht keinen Vorteil gegenber einer vermgensverwaltenden GmbH & Co. KG. (vgl. 3.1.3).

48 49 50

Vgl. BVK (2007), S. 17 Vgl. Kaserer/Achleitner/v. Einem/Schiereck (2007), S. 54 24 UBGG

26

3.1.2

(Sondervermgen einer) Kapitalanlagegesellschaft (KAG)

Abbildung 9: Gesellschafts- und steuerrechtliche Rahmenbedingungen fr ein Sondervermgen einer Kapitalanlagegesellschaft (KAG):

(Sondervermgen einer) Kapitalanlagegesellschaft (KAG)

Regelungsgrundlage

Investmentgesetz (InvG)

Mgliche Rechtsformen

AG, GmbH

51

(Regulatorische) Anforderung

Zulassung und Aufsicht durch BaFin inkl. Prfung der Zuverlssigkeit und fachlichen Kompetenz der Geschfts52 fhrung 53 KAG untersteht den Regelungen des KWG Grund- bzw. Stammkapital der KAG mindestens EUR 0,3 54 Mio. ) Genehmigung des Fonds durch BaFin (inkl. Verkaufsprospekt/ Europischer Pass) Tgliche Rcknahme von Investmentfondsanteilen bei 55 offenen Fonds Einzelinvestitionen in nicht brsennotierte Unternehmen 56 maximal 10% des Sondervermgens Sondervermgen sind einkommensteuerlich transparent und gewerbesteuerbefreit KAG ist vorsteuerabzugsberechtigt keine Umsatzsteuer57 belastung der Fondsperformance

Investitionsbeschrnkungen

Steuerliche Aspekte

Eigene Darstellung

Die Strukturierung eines PE-Fonds als Sondervermgens einer Kapitalanlagegesellschaft stellt in der Praxis keine sinnvolle Alternative dar. Die Vorteile des

51 52

6 (1) InvG 7 (1) InvG 53 6 (1) KWG 54 11 (1) InvG; steigt der Wert der Sondervermgen ber EUR 1.125 Mio., erhht sich die Mindestanforderung an die Eigenmittel um 0,02% des EUR 1.125 Mio. bersteigenden Betrages. 55 37 (1) InvG 56 52 InvG 57 2 UStG

27

Umsatzsteuerabzuges auf KAG-Ebene gleichen die Beschrnkungen und erhhten Anforderungen nicht aus.58

Die Regularien richten sich im Wesentlichen an Publikumsfonds und an die in der Regel institutionellen Investoren im Rahmen von PE-Investments. Die Anforderung, im Rahmen von offenen Fonds tglich Rcknahmepreise zu stellen, ist fr PE-Fonds wegen der fehlenden tglichen Bewertung der, in der Regel nicht brsennotierten, Portfoliounternehmen kaum mglich. Auch die Vereinbarung von typischen Carried Interest-Regelungen (vgl. 2.5) sind fr Investmentfonds unblich.

58

Vgl. Kaserer/Achleitner/v. Einem/Schiereck (2007), S. 56

28

3.1.3

Vermgensverwaltende GmbH und Co. KG

Abbildung 10: Gesellschafts- und steuerrechtliche Rahmenbedingungen einer vermgensverwaltenden GmbH und Co. KG Vermgensverwaltende GmbH und Co. KG
59

Regelungsgrundlage

BMF-Schreiben

Mgliche Rechtsformen

GmbH & Co. KG

(Regulatorische) Anforderung

Keine aufsichtsrechtliche Zulassung Keine Qualifikationsanforderungen fr das Management Einhaltung von umfangreichen teilweise auslegungsbedrftigen Abgrenzungskriterien zur Vermeidung einer gewerblichen Ttigkeit Keine Beschrnkungen

Investitionsbeschrnkungen

Steuerliche Aspekte

Gewerbesteuerfreiheit und einkommensteuerliche Transparenz bei Einhaltung der Anforderungen Umsatzsteuerbelastung von Managementleistungen, da 60 kein Vorsteuerabzug mglich Besteuerung von 50% des Carried Interest als Einknfte 61 aus selbststndiger Ttigkeit

Eigene Darstellung

In

Deutschland

werden

PE-Fonds &

regelmig Co. KG

in

der

Form Es ist

einer die

vermgensverwaltenden

GmbH

ausgestaltet.

gebruchlichste Form der PE-Fondsstrukturierung.62

Die Geschftsfhrung wird dabei von einer Komplementr-GmbH oder einer separaten Management-Gesellschaft (als Kommanditist mit Geschfts-

fhrungsbefugnis) wahrgenommen. Investment- und Exit-Entscheidungen werden von einer weiteren GmbH und Co. KG getroffen. Die Initiatoren erhalten
59 60

Vgl. BMF (2003) Da kein Unternehmer im Sinne des 2 UStG 61 18 (1) Nr. 4 i.V.m mit 52 (4c) EStG fr Fonds die vor dem 31.12.2007 gegrndet wurden, fr Fondsgrndungen ab 2008 gilt eine Besteuerung von 60% des Carried Interest (vgl. 4.5.3). 62 Vgl. Kaserer/Achleitner/v. Einem/Schiereck (2007), S. 56

29

unmittelbar oder mittelbar ber die Initiator-KG neben ihrem Gewinnanteil eine zustzliche erfolgsabhngige Vergtung (Carried Interest).63 konomisch verbleibt es bei dem vorgestellten Grundmodell (vgl. 2.5). Ziel dieser Strukturierung ist die Erreichung eines vermgensverwaltenden Status, welcher zur gewnschten Transparenz fhrt. Gewerbesteuerbefreiung Fr die Anerkennung und des

einkommensteuerlichen

vermgensverwaltenden Charakters existieren keine gesetzlichen Regeln, vielmehr wurden Abgrenzungskriterien zu einer gewerblichen Ttigkeit in einem BMF-Schreiben definiert.64 Kriterien einer gewerblichen Ttigkeit sind demnach:65

Einsatz auch von Bankkrediten (auf Fondsebene) anstelle von ausschlielicher Nutzung von Eigenkapital66 Besicherung von Verbindlichkeiten eines Portfoliounternehmens durch den Fonds Unterhaltung einer eigenen Organisation (Brorume, Mitarbeiter etc.)67 Ausnutzen eines Marktes unter Einsatz beruflicher Erfahrung68 Anbieten von Beteiligungen am Fonds gegenber einer breiten ffentlichkeit Kurzfristige Veruerung von Beteiligungen69 Reinvestition von Veruerungserlsen Unternehmerisches Ttigwerden in Portfoliounternehmen70

63 64

Vgl. BMF (2003), Tz. 3 Vgl. BMF (2003) 65 Vgl. BMW (2003), Tz. 8-16 66 Fremdkapitalfinanzierung auf Ebene einer Erwerbsgesellschaft gilt als unschdlich. 67 Dienstleistungen einer durch Initiatoren gefhrten Managementgesellschaft gelten als unschdlich (vgl. 2.5) 68 Das Nutzbarmachen einschlgiger beruflicher (Branchen-)Kenntnisse im Rahmen der Investitionsentscheidungen begrndet keine Gewerblichkeit. 69 Als kurzfristig im Sinne des BMF-Schreibens gilt eine Haltedauer von weniger als drei Jahren. Es ist aber das Gesamtbild mageblich, so fhrt eine einzelne vorzeitige Veruerung nicht zur Gewerblichkeit des Fonds. 70 Der Fonds darf sich nicht direkt oder mittelbar am aktiven Management der Portfoliounternehmen beteiligen. Die Wahrnehmung von Aufsichtsratsfunktionen ist grundstzlich unschdlich, ebenso die Einrumung von Zustimmungsvorbehalten, so lange der Geschftsfhrung der Portfoliounternehmen Spielraum fr unternehmerische Entscheidungen bleibt.

30

Bei einem Fonds darf es sich weiterhin nicht bereits um einen Gewerbebetrieb kraft Prgung bzw. kraft Infektion im Sinne des 15 (3) EStG handeln. Demnach sind PE-Fonds regelmig nicht gewerblich geprgt, weil (durch die o.g. Struktur) auch Personen zur Geschftsfhrung befugt sind, die Kommanditisten des Fonds sind. Eine in vollem Umfang gewerbliche Ttigkeit des Fonds ist dagegen gegeben, wenn Beteiligung an gewerblich ttigen oder geprgten Personengesellschaften im Portfolio hlt, da bei doppelstckigen Personengesellschaften eine etwaige gewerbliche
71

Ttigkeit

der

Unter-

gesellschaft auf die Obergesellschaft abfrbt.

Die

Abgrenzungskriterien Fr

bleiben

trotz

Definition verbleibt als

im

BMF-Schreiben eine nicht

auslegungsbedrftig. unerhebliche

Fondsinitiatoren dass

somit

Rechtsunsicherheit,

eine

vermgensverwaltend

aufgesetzte Fondsstruktur nachtrglich als gewerblich eingestuft wird. Auch die Tatsache, dass die Regelungen nur im Rahmen eines BMFSchreibens und nicht in Gesetzform formuliert wurden, beurteilen Initiatoren als zustzliche Rechtsunsicherheit. Insofern haben in der Vergangenheit viele Initiatoren eine Strukturierung im Ausland vorgezogen.72

71 72

Vgl. BMF (2003), Tz. 17 Vgl. BVK (2007), S. 2

31

3.1.4

Gewerblicher PE-Fonds

Abbildung 11: Gesellschafts- und steuerrechtliche Rahmenbedingungen eines gewerblichen PE-Fonds: Gewerblicher PE-Fonds

Regelungsgrundlage

Keine

Mgliche Rechtsformen

GmbH, AG, KG, KGaA

(Regulatorische) Anforderung

Keine aufsichtsrechtliche Zulassung Keine Qualifikationsanforderungen fr das Management Keine Beschrnkungen

Investitionsbeschrnkungen

Steuerliche Aspekte

Belastung mit Gewerbesteuer Keine einkommensteuerliche Transparenz Vorsteuerabzug von Managementleistungen ist mglich Besteuerung von 50% des Carried Interest als Einknfte 73 aus selbststndiger Ttigkeit

Eigene Darstellung

Knnen

oder

sollen

die nicht

in

3.1.4

genannten werden,

Kriterien kommt fr

einer eine

Vermgensverwaltung

eingehalten

Strukturierung ein PE-Fonds mit gewerblicher Prgung in Frage. Dies fhrt zu einer Belastung mit Gewerbesteuer und Ertragssteuer auf Fondsebene, was in der Regel zu einer Reduzierung der Nachsteuerrendite fr die Investoren fhrt.74 Grundstzlich vorteilhaft fr einen gewerblichen Fonds ist die Tatsache, dass eine Unsicherheit bezglich einer steuerlichen Anerkennung wie bei einem vermgensverwaltenden Fonds wegfllt. Weiterhin kann aufgrund der

gewerblichen Ttigkeit ein Vorsteuerabzug geltend gemacht werden.


73

18 (1) Nr. 4 i.V.m mit 52 (4c) EStG fr Fonds die vor dem 31.12.2007 gegrndet wurden, fr Fondsgrndungen ab 2008 gilt eine Besteuerung von 60% des Carried Interest (vgl. 4.5.3). 74 Vgl. Richter & Partner (2008), komparative Besteuerungsergebnisse unterschiedlicher deutscher Fondskonstruktionen auf Investorenebene.

32

3.1.5

Zusammenfassung

In der Gesamtbetrachtung ist zu erkennen, dass man die Rahmenbedingungen fr PE-Fonds in Deutschland vor der Verabschiedung von MoRaKG nicht als gnstig bezeichnen kann. Eine Strukturierung als UBG oder

Investmentfonds ist fr viele Initiatoren aus praktischen Grnden unvorteilhaft, eine steuertransparente Fondsstruktur mit erheblichen Rechtsunsicherheiten belastet.

Bemerkenswert ist auch, dass der absolut berwiegende Anteil der in Deutschland aufgelegten PE-Fonds ohne regulatorische Anforderungen bzw. Kontrolle existiert.

3.2

Rahmenbedingungen im europischen Umfeld

Initiatoren von PE-Fonds werden verstndlicher Weise fr die Strukturierung nicht vor Staatsgrenzen halt machen, sondern Staaten mit expliziten und vorteilhaften Regelungen bevorzugen, um Rechtssicherheit und Sicherheit hinsichtlich der fiskalischen Behandlung zu erzielen. Daher werden nachfolgend mit Luxemburg und Frankreich exemplarisch zwei Regelwerke des europischen Umfelds vorgestellt und mit den

Rahmenbedingungen in Deutschland verglichen.

33

3.2.1

Luxemburg

Abbildung 12: Gesellschafts- und steuerrechtliche Rahmenbedingungen einer Luxemburgische SICAR:

Socit dinvestissement en capital risque (SICAR)

Regelungsgrundlage

Loi du 15 juin 2004 relative la Socit dinvestissement en capital risque (SICAR)


75

Mgliche Rechtsformen

GmbH, AG, KG, KGaA nach luxemburgischen Recht

(Regulatorische) Anforderung

Anerkennung und Aufsicht durch luxemburgische 76 Finanzaufsicht 77 Grund- bzw. Stammkapital EUR 1 Mio. 78 Qualifikationsprfung der Geschftsleitung Keine wesentlichen Beschrnkungen

Investitionsbeschrnkungen

Steuerliche Aspekte

Befreiung von der Gewerbesteuer 80 Einkommensteuerliche Transparenz 81 Keine Umsatzsteuer auf Managementleistung Besteuerung des Carried Interest als Kapitalgewinn mit 82 max. 39,33% . Keine Besteuerung, falls Anteile mindestens 6 Monate gehalten wurden und Anteil des veruerten Portfoliounternehmens < 10% des Fondsvolumens

79

Eigene Darstellung

Es wird deutlich, dass eine Strukturierung als SICAR im Vergleich zu deutschen Regelungen aus Initiatorensicht als vorteilhaft zu beurteilen ist. Eine eindeutige gesetzliche Regelung hinsichtlich der Steuertransparenz sowie die vorteilhafte Umsatzsteuerfreiheit fr Managementleistungen ohne wesentliche Investitionsbeschrnkung lsst die SICAR zu einer liberalen PE-Gesetzgebung werden.

75 76

Art. 1 (1) SICAR Art. 12 (1) SICAR 77 Art. 4 (1) SICAR 78 Art. 11 (3) SICAR 79 Art. 36 SICAR 80 Art. 34 SICAR 81 Art. 28 SICAR i.V.m Art. 44 des luxemburgischen Umsatzsteuergesetzes 82 Aktueller Hchstsatz der luxemburgischen Einkommensteuer

34

3.2.2

Frankreich

Abbildung 13: Gesellschafts- und steuerrechtliche Rahmenbedingungen eines Fonds Commun de Placement Risques (FCPR):

Fonds Commun de Placement Risques (FCPR)

Regelungsgrundlage

Art. L.214-37 des franzsischen Monetary and Financial Code

Mgliche Rechtsformen

FCPR als eigenstndige Rechtsform (Sondervermgen)

(Regulatorische) Anforderung

Zulassung durch franzsische Finanzaufsicht Mindestkapital EUR 0,4 Mio. 84 Qualifikationsprfung der Geschftsleitung Durch Finanzaufsicht lizensierte Managementgesellschaft

83

Investitionsbeschrnkungen

Keine wesentlichen Beschrnkungen Besondere Kriterien bei angestrebter Steuerfreiheit der 85 Ertrge fr (franzsische) Investoren Befreiung von der Gewerbesteuer und einkommen86 steuerliche Transparenz 87 Keine Umsatzsteuer auf Managementleistung Besteuerung des Carried Interest als Veruerungsgewinn 88 mit max. 27%

Steuerliche Aspekte

Eigene Darstellung

Auch in Frankreich ist eine rechtssichere steuertransparente Konstruktion durch gesetzliche Regelung mglich. Zusammen mit der Umsatzsteuerbefreiung fr Managementleistungen ist im Vergleich zu den deutschen Rahmen-

bedingungen eine vorteilhafte Strukturierung mglich.

83 84

Autorit des marchs financiers (AMF) Notwendig fr eine erweiterte FCPR, die eine Befreiung von Anlagebegrenzungen ermglicht 85 Im Wesentlichen: mindestens 50% des Fondsvolumens an Minderheitsbeteiligungen innerhalb des EWR, maximal 10% des Fondsvolumens pro Investment 86 Aufgrund des Charakters als Sondervermgen 87 Art. 261 Code Gnral de Impots 88 Aktueller Hchstsatz der franzsischen Einkommensteuer

35

3.2.3

Zusammenfassung

Der Blick in das europische Ausland zeigt, dass liberale und rechtsichere Strukturen fr PE-Fonds in Europa bereits bestehen.

Der relative Standortnachteil fr Deutschland wird auch von der European Private Equity & Venture Capital Association (EVCA) konstatiert. Im Vergleich der europischen steuerlichen und rechtlichen Rahmenbedingungen fr PE schneidet Deutschland mit dem 21. Platz (von 26) uerst ungnstig ab, gefolgt nur noch von osteuropischen Staaten. Die ersten drei Pltze belegen. Irland, Frankreich und Grobritannien; Luxemburg rangiert auf Platz 8.89

Im Sinne einer Verbesserung der Wettbewerbsfhigkeit des Finanzstandortes Deutschland sind Vernderungen im Sinne eines Private Equity-Gesetzes daher folgerichtig und notwendig.

89

Vgl. EVCA (2006), S. 13

36

Vernderungen der gesellschafts- und steuerrechtlichen Rahmenbedingungen fr PE-Fonds durch MoRaKG


Einleitung

4.1

Im Koalitionsvertrag vom 11.11.2005 hatte sich die derzeitige Bundesregierung in der Rubrik Finanzmarktpolitik zur Aufgabe gemacht, die Wettbewerbsfhigkeit des Finanzplatz Deutschland auch vor dem Hintergrund der Entwicklung der globalen Finanzmrkte zu strken. In diesem Zusammenhang sollte ein Private-Equity-Gesetz im Wege der Erweiterung des bestehenden Unternehmensbeteiligungsgesetzes entstehen. 90

Das Bundeskabinett hat am 15.08.2007 den Entwurf des Gesetzes zur Modernisierung der Rahmenbedingungen fr Kapitalbeteiligungen (MoRaKG) beschlossen.91 Das Gesetz wurde mit einigen nderungen im Vergleich zum Entwurf am 27.06.2008 durch den Deutschen Bundestag verabschiedet.92

Nachfolgend werden im Sinne des Ziels der Arbeit insbesondere die konomischen Auswirkungen errtert, die auf Strukturierungsentscheidungen von PE-Fonds bzw. PE-Initiatoren Einfluss nehmen knnen.

4.2
Der

MoRaKG im berblick
Gesetzesentwurf sieht die Einfhrung eines Wagniskapital-

beteiligungsgesetzes (WKBG) sowie korrespondierende nderungen des Gesetzes ber Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG), des

Einkommensteuergesetzes, des Krperschaftsteuergesetzes, des Gewerbesteuergesetzes, des Kreditwesengesetzes und des Finanzdienstl-

eistungsaufsichtsgesetzes vor.

90 91

Vgl. CDU, CSU, SPD (2005), S. 86 Vgl. Deutscher Bundestag (2007a) 92 Vgl. Deutscher Bundestag (2008)

37

4.3

Wirtschaftspolitische Ziele

In der Gesetzbegrndung werden u.a. folgende wirtschaftspolitische Ziele angefhrt:93

Junge und mittelstndische Unternehmen haben hufig Probleme bei der klassischen (Fremd-)Kapitalbeschaffung (bei Banken), z.B. aufgrund fehlender Sicherheiten. So knnen in vielen Fllen notwendige Investitions- bzw. Expansionsstrategien finanzierungsbedingt nicht durchgefhrt werden. Im Bereich der Wagniskapitalfinanzierung wird ein partielles Marktversagen konstatiert.

Neben den bestehenden direkten Frdermglichkeiten (u.a. durch die Kreditanstalt fr Wiederaufbau) soll durch das Gesetz eine Strkung privater Eigenkapital- oder eigenkapitalnaher Finanzierung durch Wagniskapitalfonds erreicht werden.

Die Strkung soll durch auf junge Unternehmen zugeschnittene steuerliche Frdermanahmen" soll ein im Rahmen des Wagniskapital-

beteiligungsgesetzes erfolgen. Deutschland attraktives Sitzland fr Wagniskapital-

gesellschaften werden. Business Angels (vgl. 1.3.3) sollen eine steuerliche Frderung erfahren.

Auffllig ist die Benutzung des Begriffes Wagniskapital durch das Gesetz. Grundstzlich ist auch Wagniskapital nicht eindeutig definiert. Bereits aus der Begrndung des Gesetzes wird jedoch klar, dass sich der Regelungsfokus des Gesetzes nicht auf den gesamten PE-Markt bezieht sondern im Wesentlichen auf den Teil der Frhphasen-Finanzierung (Venture Capital, vgl. 1.3.1).

93

Vgl. Deutscher Bundestag (2007a), S. 14-15

38

4.4

Wagniskapitalbeteiligungsgesetz (WKBG)

Im Kern von MoRaKG steht die Einfhrung des Gesetz zur Frderung von Wagniskapitalbeteiligungen (Wagniskapitalbeteilgungsgesetz WKBG).94 Die wesentlichen Bestimmungen werden nachfolgend errtert.

4.4.1

Klassifizierung als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft

Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften entstehen durch Anerkennung95 sowie der laufenden Beaufsichtigung96 der Bundesanstalt fr Finanzdienst-

leistungsaufsicht (BaFin). Voraussetzungen fr die Anerkennung sind:

Unternehmensgegenstand ist der Erwerb, das (begrenzte) Halten, die Verwaltung und die Veruerungen von Wagniskapitalbeteiligungen. Wagniskapitalbeteiligungen 4.4.2).97 sind Eigenkapitalbeteiligungen an so

genannten Zielgesellschaften mit definierten Voraussetzungen (vgl.

Das Mindestkapital betrgt EUR 1 Mio. (25% Einzahlung vor Anerkennung, Anerkennung).
98

Restzahlung

innerhalb

von

12

Monaten

nach

Mindestens zwei Geschftsleiter, die zuverlssig und fachlich geeignet sein mssen.99 Sitz und Geschftsleitung der Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft in Deutschland.100

Eine gleichzeitige Anerkennung als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft und Unternehmensbeteiligungsgesellschaft (vgl. 3.1.1) ist ausgeschlossen.101

Weiterhin darf an einer Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft sptestens nach fnf Jahren kein Gesellschafter mit mehr als 40% beteiligt sein bzw. ber mehr als 40% der Stimmrechte verfgen (Konzernfreiheit).102

94 95

Vgl. Deutscher Bundestag (2007a), S. 7-10 2 (1) WKBG 96 13 WKBG 97 4 WKBG 98 6 WKBG 99 7 WKBG 100 5 WKBG 101 2 (1) WKBG 102 10 WKBG

39

Eine Verpflichtung fr alle PE-Unternehmen sich den Regeln fr Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften zu unterstellen, besteht nicht. Vielmehr kommt zu den in Kapitel 3.1 genannten Strukturierungsmglichkeiten fr PE-

Gesellschaften eine weitere Option hinzu. Es besteht somit weiterhin die Mglichkeit, einen PE-Fonds ohne staatliche Aufsicht zu konstruieren, whrend Unternehmensbeteiligungsgesellschaften und Wagniskapitalbeteiligungs-

gesellschaften einer Aufsicht unterliegen. Auffllig ist auch, dass eine unterschiedliche Zustndigkeit fr die Aufsicht definiert wurde

(Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften durch die BaFin, Unternehmensbeteiligungsgesellschaften durch die Wirtschaftsministerien der Lnder).

Es ist also objektiv festzustellen, dass eine Vereinheitlichung der Regeln fr alle PE-Gesellschaften nicht erreicht werden konnte. Vielmehr ist eher eine weitere Rechtszersplitterung entstanden.

4.4.2

Zielgesellschaften (im Sinne des Gesetzes)

Eine Zielgesellschaft im Sinne des Gesetzes hat folgende Voraussetzungen zu erfllen:103

Zielgesellschaft ist eine Kapitalgesellschaft. Sitz und Unternehmensleitung befinden sich im Europischen

Wirtschaftsraum. Das Eigenkapital der Zielgesellschaft betrgt vor der Wagniskapitalbeteiligung nicht mehr als EUR 20 Mio. Die Unternehmensgrndung liegt nicht lnger als 10 Jahre zurck. Die Zielgesellschaft darf nicht an einer Brse notiert sein. Die Zielgesellschaft darf weder direkt oder indirekt Unternehmensbeteiligungen halten die lter sind als das Unternehmen selbst. Whrend der Dauer der Wagniskapitalbeteiligung ist ein Erwerb von Beteiligungen ausgeschlossen, die lter als die Zielgesellschaft sind. Die Zielgesellschaft darf nicht Organtrger im Sinne des 14 Krperschaftsteuergesetz sein.

103

2 (3) WKBG

40

Wie bereits im Rahmen der Gesetzesbegrndung zu erkennen, schrnkt die Definition mglicher Zielgesellschaften im Gesetz die Nutzung der steuerlichen Vorteile (vgl. 4.5.2) einer Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft auf den Venture Capital-Bereich ein. Allerdings fallen auch Zielunternehmen aus dem Regelungsbereich, bei dem ein Frdergedanke durchaus naheliegend wre, z.B. mittelstndische Unternehmen in einer Wachstumsphase, deren

Unternehmensgrndung schon lnger als 10 Jahre zurckliegt bzw. ber eine hhere Eigenkapitalausstattung als EUR 20 Mio. verfgen.

Typische Buyouts und andere Sptphaseninvestments sind durch die Grenund Alterskriterien prinzipiell ausgegrenzt. Auch ein Going Private im Rahmen eines Buyouts ist durch die Beschrnkung auf nicht brsennotierte

Zielgesellschaften ausgeschlossen.

4.4.3 Fr

Investitionsbeschrnkungen Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften
104

gelten

folgende

Investitions-

beschrnkungen:

Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften mssen mindestens 70% des verwalteten Vermgens in Wagniskapitalbeteiligungen investieren.105 Eine Unterschreitung innerhalb
106

der

ersten

zwei

Jahre

nach

Anerkennung ist zulssig.

Ein Unternehmen im Portfolio einer Wagniskapitalgesellschaft verliert den Status als Zielgesellschaft (im Sinne des Gesetzes) drei Jahre nach einem Brsengang.

Die Haltedauer einer Beteiligung an einer Zielgesellschaft ist auf 15 Jahre beschrnkt. Die Beteiligung einer Wagniskapitalgesellschaft am Eigenkapital einer Zielgesellschaft darf 90% nicht bersteigen. Eine Wagniskapitalgesellschaft darf maximal 40% des verwaltenden Vermgens investieren. fr die Beteiligung einer einzelnen Zielgesellschaft

104 105

9 WKBG Eine Unterschreitung durch Bewertungsschwankungen ist fr bis zu 10 Werktage zulssig. 106 20 (2) WKBG

41

Die Investitionsbeschrnkungen konkretisieren den intendierten Ausschluss von Buyout-Transaktionen, indem ein vollstndiger Erwerb einer Zielgesellschaft ausgeschlossen wird.

Ein Problem ergibt sich aus der typischen Deinvestitionsphase eines Fonds, bei der die Mindestanlage von 70% des Vermgens in Portfoliounternehmen systematisch unterschritten wird.107 Eine entsprechende Ergnzung wurde nicht in das Gesetz aufgenommen.

4.4.4

Zulssige Geschfte und Ttigkeiten

Neben dem Erwerb von Wagniskapitalbeteiligungen sind fr Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften weitere Geschfte und Ttigkeiten zulssig. Die Zulssigkeit ist danach zu unterscheiden, ob durch die Initiatoren eine gewerbliche ttige oder vermgensverwaltende Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft angestrebt wird (vgl. 3.1.3 bzw. 3.1.4).

Abbildung 14: Zulssige Geschfte und Ttigkeiten einer Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft:

Geschfte bzw. Ttigkeit

108

Gewerblich ttige Wagniskapitalbeteiligungsgesellchaft

Vermgensverwaltende Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft

Beteiligungen an Zielgesellschaften, innerhalb des EWR bzw. in einem Vollmitgliedsstaat der OECD, die nicht den Kriterien des Gesetzes (vgl. 4.4.2) 109 entsprechen

zulssig

zulssig

Kurzfristige Veruerung einer 110 Beteiligung nach dem Erwerb

zulssig

nicht zulssig

107 108

Vgl. BVK (2007), S. 18 8 i.V.m. 19 WKBG 109 Andere Beteiligungen als Wagniskapitalbeteiligungen sind somit grundstzlich zulssig, die Mindestinvestition von 70% des Vermgens in Wagniskapitalgesellschaften ist jedoch zu beachten (vgl. 4.4.3). 110 Die Kurzfristigkeit wurde im Gesetz nicht definiert. Es ist davon auszugehen, dass eine Interpretation analog der Verlautbarungen des BMF-Schreibens vom 16.12.2003 zu erfolgen hat, vgl. 3.1.3).

42

Erwerb und Veruerung von 111 Wertpapieren

zulssig

nicht zulssig

Erwerb und Veruerung von 112 Investmentanteilen

zulssig

nicht zulssig

Erwerb und Veruerung von 113 Geldmarktinstrumenten

zulssig

nicht zulssig

Unterhalten von Bankguthaben und Geldmarktinstrumenten

zulssig

zulssig

Beratung von Zielgesellschaften

zulssig

nicht zulssig

Gewhrung von Darlehen und Brgschaften an Zielgesellschaften

zulssig

nicht zulssig

Kreditaufnahme und Ausgabe von Schuldverschreibungen (sowie Genussrechten)

zulssig

nicht zulssig

Erwerb von Grundstcken (zur Beschaffung von Geschftsrumen) Durchfhrung sonstiger Geschfte, wenn sie mit dem Unternehmensgegenstand zusammenhngen

zulssig

zulssig

zulssig

nicht zulssig

Wiederanlage der Erlse aus der Veruerung von Beteiligungen Ausnutzung eines Marktes unter 114 Einsatz beruflicher Erfahrung
Eigene Darstellung

zulssig

nicht zulssig

zulssig

nicht zulssig

111 112

Nach der Definition des 47 des InvG Nach der Definition des 50 des InvG 113 Nach der Definition des 48 des InvG 114 Identische Formulierung des BMF-Schreibens vom 16.12.2003, insofern ist von entsprechender Interpretation auszugehen (vgl. 3.1.3)

43

Gem 19 Satz 4 WKBG drfen die nicht zulssigen Ttigkeiten bzw. Geschfte durch eine 100%ige Tochtergesellschaft der Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft durchgefhrt werden, ohne dass der vermgensverwaltende Charakter verloren geht. Voraussetzung ist, dass die Tochtergesellschaft eine Kapitalgesellschaft ist.

Der Ausschluss von Fremdkapital-berlassung und Brgschaften im Rahmen einer steuertransparenten Konstruktion ist problematisch, da diese gerade im Rahmen von VC-Transaktionen hufig vorkommen und auch im Sinne des Frdergedanken nachvollziehbar sind.115

Weiterhin

ist

eine

Fremdkapitalaufnahme

auf

Ebene

der

Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft im Rahmen einer steuertransparenten Konstruktion ausgeschlossen. Gem den Regelungen des BMF-Schreibens vom 16.12.2003 war lediglich eine langfristige Finanzierung von Akquisitionen ausgeschlossen. Eine Finanzierung durch eine Tochtergesellschaft ist kaum realisierbar.116

In der Praxis ist eine Abgrenzung zwischen Beratung und Wahrnehmung von Gesellschaftsrechten nicht immer eindeutig. Fr eine rechtssichere Konstruktion ist somit auch hier eine genaue Definition notwendig, die das Gesetz nicht liefert. Gleiches gilt fr die Definition der sonstigen Geschfte. Daher sollten auch in diesem Punkt die Ausfhrungen im BMF-Schreiben vom 16.12.2003 zur Anwendung kommen.

Letztlich bleibt unklar, warum fr einen steuertransparenten Fonds nicht auch die Anlage freier Liquiditt in Geldmarkttitel mglich sein kann.

115 116

Vgl. BVK (2007), S. 18 Vgl. BVK (2007), S. 23

44

4.5

Steuerliche Regelungen

4.5.1

Steuerliche Transparenz

In 19 Satz 1 WKBG wird erstmals die Mglichkeit einer vermgensverwaltenden Gesetzesform und damit steuertransparenten sofern es sich Fonds-Konstruktionen um eine in

definiert,

Wagniskapital-

beteiligungsgesellschaft in der Form einer Personengesellschaft handelt.

Diese Definition und die Detaillierung der zulssigen Geschfte und Ttigkeiten (vgl. 4.4.4) knnen grundstzlich zu einer erhhten Rechtssicherheit aus Sicht der Initiatoren fhren. Dies ist wie bereits errtert allerdings nur fr Initiatoren mit Venture Capital-Fokus sinnvoll nutzbar.

Allerdings sind nicht alle in der Praxis vorkommenden Fragestellungen und Abgrenzungen durch das Gesetz eindeutig geregelt. So ist das BMF-Schreiben vom 16.12.2003 hinsichtlich vieler Detailfragen klarer in der Abgrenzung.

Fr eine erhhte Rechtssicherheit wre daher die Konkretisierung der relevanten Abgrenzungskriterien fr Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften notwendig.

4.5.2 Durch

Behandlung von Verlustvortrgen bei Zielunternehmen die Unternehmensteuerreform 2008 wurde die Nutzung von

Verlustvortrgen im Rahmen von Anteilsverkufen stark eingeschrnkt (vgl. 2.6.4).

Durch die im Rahmen von MoRaKG verabschiedete nderung des 8c KStG wird eine Ausnahme fr an den Anteilserwerb im von Sinne Wagniskapitaldes WKBG

beteiligungsgesellschaften gewhrt.117

Zielunternehmen

Demnach verfllt der nutzbare Verlustvortrag nicht, soweit er auf stille Reserven
117

des

steuerpflichtigen

inlndischen

Betriebsvermgen

der

Analog erfolgt die nderung des GewStG

45

Zielgesellschaft entfllt. Ebenso bei der anschlieenden Veruerung der Beteiligung einer Zielgesellschaft an einen durch der die keine WagniskapitalWagniskapital-

beteiligungsgesellschaft

Erwerber,

beteiligungsgesellschaft ist, ist ein Erhalt des Verlustvortrages mglich, sofern das Eigenkapital der Zielgesellschaft weniger als EUR 20 Mio. betrgt.118 Weitere Voraussetzung ist eine Haltedauer von mindestens 4 Jahren. Im Gesetz nicht weiter erlutert ist die Definition der stillen Reserven. Grundstzlich versteht man unter einer stillen Reserve die positive Differenz zwischen Buchwert und Marktwert eines Wirtschaftsgutes.119 Fr die Praxis stellt sich die Frage, wie die Hhe der stillen Reserven zur Nutzung des Verlustvortrages nachgewiesen werden sollen. Fr alle nicht an einer Brse gehandelten Wirtschaftsgter ist ein Marktpreis nicht eindeutig zu ermitteln. Gerade die Bewertung von immateriellen Vermgensgegenstnden ist in der Praxis nicht einfach. Bei vielen Venture Capital-Zielunternehmen liegen gerade im immateriellen Vermgensbereich (Patente, Forschungsund Entwicklungsergebnisse, Markenrechte etc.) hufig schwer bewertbare stille Reserven.120 Eine Vielzahl von Einzelgutachten ist aufgrund der entstehenden Kosten wohl kaum eine sinnvolle Lsung, da so ein etwaiger Steuervorteil minimiert bzw. gar egalisiert werden wrde.

Der BVK stellt die Frage, ob nicht auch die bei einem Zielunternehmen bilanzierten Firmenwerte ebenso zu den stillen Reserven zu zhlen sind, da diese konomisch (ebenfalls) in der Differenz zwischen Kaufpreis (=Marktwert) der Beteiligung und dem erworbenen Nettovermgen (=Buchwert) begrndet sind.121

118

Unschdlich ist ebenfalls ein Eigenkapital von weniger als EUR 100 Mio., sofern der EUR 20 Mio. bersteigende Betrag aus den Jahresberschssen der vorangegangen vier Geschftsjahre resultiert. 119 Vgl. Baetge/Kirsch/Thiele (2003), S. 33 120 Gem 248 (2) HGB drfen selbst erstellte immaterielle Vermgensgegenstnde nicht aktiviert werden (Buchwert Null). Die stille Reserve entspricht somit dem Marktwert. Diese Regelung soll durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz abgeschafft werden und damit den Regelungen des IFRS angepasst werden. Allerdings sind auch dann lediglich die Herstellungskosten des immateriellen Vermgenswertes zu aktivieren. Es bleibt bei der Bewertungsproblematik hinsichtlich des Unterschiedes zwischen Buchwert und Marktwert. 121 Vgl. BVK (2007), S. 29

46

Insgesamt handelt es sich bei dieser Ausnahmeregelung fr Wagniskapitalbeteiligungsgesesellschaften um einen eindeutigen Vorteil im Vergleich zu den Regelungen fr normale Anteilserwerbe. Fr die konkrete Nutzbarkeit, wird die praktikable Umsetzbarkeit hinsichtlich des Nachweises der stillen Reserven eine wesentliche Rolle spielen.

4.5.3

Besteuerung des Carried Interest

Durch die in MoRaKG verabschiedete nderung des 3 Nr. 40a EStG erhht sich der Anteil der zu versteuernden Veruerungsgewinnes fr Initiatoren von 50% auf 60% (vgl. 2.6.3).

Dies gilt fr alle in Deutschland ansssigen PE-Gesellschaften bzw. Fonds, unabhngig davon, ob sie als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft

qualifizieren. Die hhere Besteuerung des Carried Interest wird in der Gesetzesbegrndung explizit als Beitrag zur Gegenfinanzierung der Steuervorteile aufgefhrt.122 Im Ergebnis erhht sich die Steuerbelastung der Initiatoren auf den Carried Interest auf bis zu 28,5%.123 Dies ist aus Sicht der Initiatoren im internationalen Vergleich eine ungnstig hohe Besteuerung (vgl. 3.2).

4.5.4

Steuervergnstigung fr Business Angels

Business Angels (vgl. 1.3.3) kommt durch den 20 WKBG eine steuerliche Vergnstigung zu.

Business Angels, die sich an Unternehmen beteiligen, welche die Kriterien von Zielunternehmen des WKBG entsprechen (vgl. 4.4.2), erhalten unter

bestimmten Bedingungen einen Freibetrag fr den Veruerungsgewinn. Der

122 123

Vgl. Deutscher Bundestag (2007a), S. 6 Unter Bercksichtigung Spitzensteuersatz der Einkommensteuer inkl. der so genannten Reichensteuer von 45%, Solidarittszuschlag von 5,5% und ohne Kirchensteuer.

47

Freibetrag wird quotal zur Beteiligung am Zielunternehmen bezogen auf einen Betrag von EUR 200.000 (=100%) ermittelt.124 Die Voraussetzungen fr den Freibetrag sind:

Beteiligung durch eine natrliche Person Beteiligung am Zielunternehmen zwischen 3% und 25% Dauer der Beteiligung mindestens 5 und maximal 10 Jahre

Eine besondere Qualifikation als Business Angel ist nicht notwendig.

Der maximale Freibetrag betrgt somit EUR 50.000 bei einer Beteiligung von 25%. Er wird uneingeschrnkt bis zu einem anteiligen Veruerungsgewinn bezogen auf einen Betrag von EUR 800.000 (=100%) gewhrt. Darber hinaus gehende anteilige Veruerungsgewinne minimieren den Freibetrag quotal. Somit werden fr anteilige Veruerungsgewinne bezogen auf einen Betrag von EUR 1 Mio. (=100%) und darber hinaus keine Freibetrge gewhrt.125 Der Steuervorteil steigert fraglos die Attraktivitt des Geschftsmodells fr Business Angels in Deutschland.

4.6

nderungen des UBGG

Der bisher fr das UBGG zentrale Begriff der Wagniskapitalbeteiligung wird in Abgrenzung zum WKBG in Unternehmensbeteiligung umbenannt.

Weiterhin entfallen bisherige rechtsformabhngige Beschrnkungen fr die Investitionen von Unternehmensbeteiligungsgesellschaften. So sind nun auch Beteiligungen an Offenen Handelsgesellschaften und Gesellschaften des brgerlichen Rechts mglich; Beteiligungen an Unternehmen in der Rechtsform der GmbH & Co. werden erleichtert.126 Auch Beteiligungen an Gesellschaften

124

Fr eine Beteiligung eines Business Angels von z.B. 10% am Zielunternehmen, wird bei der Besteuerung des Veruerungsgewinnes somit ein Freibetrag von EUR 20.000 gewhrt. 125 Fr eine Beteiligung von z.B. 10% und einem Veruerungsgewinn von EUR 95.000 ergibt sich somit ein reduzierter Freibetrag von EUR 5.000, da der EUR 80.000 (EUR 800.000 / 10%) bersteigende Veruerungsgewinn zu einer Kappung des Freibetrags fhrt. 126 4(4) UBGG

48

mit europischen oder auslndischen Rechtsformen, die den im Gesetz aufgefhrten deutschen Rechtsformen vergleichbar sind, sind nun zulssig.127 Eine UBG darf nun grundstzlich Beteiligungen 15 Jahre halten (vorher 12 Jahre).128

Die Befreiung von Darlehen der Unternehmensbeteiligungsgesellschaften an Beteiligungsunternehmen von den Regeln ber den Eigenkapitalersatz wurde mit Verweis auf 39(1) Nr. 5 der Insolvenzordnung przisiert (vgl. 3.1.1).129

Die vorgenommenen nderungen vergrern das Spektrum mglicher Investitionen von Unternehmensbeteiligungsgesellschaften hinsichtlich der Rechtsform der Zielunternehmen. Die wesentlichen Investitionsbeschrnkungen (vgl. 3.1.1) sind jedoch verblieben.

Zur grundlegenden Vereinfachung der Rahmenbedingungen fr PE wre eine Integration von UBGG und WKBG sicherlich eine gnstigere Lsung gewesen.

127 128

1a (3) UBGG 4 (6) UBGG 129 24 UBGG

49

Kritische Wrdigung der Ergebnisse


Equity ist auch in Deutschland zu einem wichtigen

Private

gesamtwirtschaftlichen Faktor geworden. Die hohen Zuwachsraten bei den Investitionsvolumina und nicht zuletzt bei der Anzahl der dort Beschftigten, unterstreichen dies. Gerade Buyout-Transaktionen haben seit jeher polarisiert. Die HeuschreckenDebatte seit 2005 hat eine Diskussion ausgelst, inwiefern Finanzinvestoren (insbesondere bei Buyout-Transaktionen) aus einer wirtschaftsethischen Sicht einen fairen Anteil an der Wertschpfung des Zielunternehmens erhalten. Dies kann fraglos je nach Betrachtungsperspektive unterschiedlich beurteilt werden. Vordergrndig liegen die Interessen der Investoren und der brigen Stakeholder tatschlich weit auseinander (vgl. 2.3). Bei objektiver Betrachtung verschwimmen die Interessenunterschiede allerdings, wenn man darauf abhebt, dass die langfristige Prosperitt eines Unternehmens sowohl im Fokus des Investors als auch der brigen Stakeholder liegt. Insbesondere in Deutschland, mit einem vergleichsweise weitgehenden Schutz der Arbeitnehmerinteressen, klaren Regeln und kartellrechtlichen Bestimmungen fr Unternehmensbernahmen, kann die Ausgewogenheit der Interessengruppen als

gewhrleistet betrachtet werden.

Grundstzlich knnen auch die positiven gesamtwirtschaftlichen Effekte von Private Equity auf Basis der bisherigen Forschungsergebnisse nicht bestritten werden. Insofern war die im Koalitionsvertrag definierte Intention der Bundesregierung, kompetitive Rahmenbedingungen von PE in Deutschland zu schaffen, folgerichtig. Eine Vernderungen der Rahmenbedingungen war auch daher geboten, weil sich aufgrund der Rechtsunsicherheit fr die Konstruktion von steuertransparenten Fonds und anderer Nachteile z.B. im Vergleich zu unseren europischen Nachbarn, viele Fondsinitiatoren fr einen Standort auerhalb Deutschlands entschieden haben.

Knnen die nderungen durch MoRaKG die Ziele des Reformbestrebens erreichen?

Als erster Kritikpunkt ist zunchst anzumerken, dass mit dem Kern von MoRaKG, dem Wagniskapitalbeteiligungsgesetz, lediglich der gemessen am

50

Transaktionsvolumen kleinere Teilmarkt von Private Equity, der Venture Capital-Bereich, adressiert wird, whrend der Late Stage-Markt nicht tangiert wird. Die Fokussierung von MoRaKG auf Venture Capital (und Business Angels) ist implizit nur mit der ungnstigen Beurteilung der

gesamtwirtschaftlichen Wirkung von Buyout-Transaktionen aus politischer Sicht zu erklren. Inwiefern die verabschiedete Lsung als Kompromiss der unterschiedlichen politischen Positionen der groen Koalition von CDU/CSU und SPD zu werten ist, bleibt offen.

MoRaKG fhrt im Ergebnis nicht zu einer Vereinheitlichung von Rahmenbedingungen sondern zu einer weiteren Rechtszersplitterung, da auch die bisherigen Regelungen auf Basis des BMF-Schreiben vom 16.12.2003 als alternative Strukturierungsgrundlage erhalten bleiben. Die parallele Anwendung von UBGG und WKBG sowie die unterschiedlichen regulatorischen

Zustndigkeiten verdeutlichen ebenfalls die nunmehr erhhte Komplexitt der Rahmenbedingungen. Auch wird eine durchgngige berwachung von PEFonds durch MoRaKG nicht erreicht.

Das Thema der Rechtssicherheit wird fr steuertransparente PE-Fonds des VCBereichs mit der Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft zwar insofern

verbessert, dass erstmalig eine gesetzliche Grundlage geschaffen wurde, jedoch werden nicht alle Fragestellungen und Abgrenzungsmerkmale im Gesetz behandelt.

Im

Rahmen

von

MoRaKG

sind

zwei

wesentliche

steuerliche

Frderungskomponenten enthalten. Zum Einen ist die steuerliche Begnstigung von Veruerungsgewinnen der Business Angels zu nennen, die die Attraktivitt von tendenziell betragsmig kleinen Frhphasen-Investitionen begnstigen soll. Auf PE-Gesellschaften und Fonds hat diese Frderung keine positive Auswirkung. Zum Anderen wird eine Ausnahme zur weitgehenden Begrenzung der Nutzung von Verlustvortrgen bei Anteilserwerben von Zielunternehmen im Sinne des Gesetzes eingerumt. Dies ist grundstzlich aus Sicht von PE-Initiatoren des VC-Bereichs als vorteilhaft zu bewerten. Wie dargestellt, wird es sich in der Praxis zeigen, inwiefern und mit welchem Aufwand (Nachweis der stillen Reserven) dieses Privileg genutzt werden kann.

51

Buyout-Fonds und andere Late Stage-Fonds haben somit durch MoRaKG kein zustzliches Argument fr eine Strukturierung in Deutschland erhalten. Im direkten Vergleich bieten andere europische Staaten nachwievor attraktivere Rahmenbedingungen. Neben der Rechtsunsicherheit verbleibt der Nachteil aus der Umsatzsteuerbelastung von Managementleistungen und der

vergleichsweise hohen, durch MoRaKG nochmals erhhten, Besteuerung des Carried Interest. Es ist also davon auszugehen, dass Initiatoren fr Late StageFonds knftig noch strker das europische Ausland als Sitzland whlen.

Nicht ganz so eindeutig fllt die Beurteilung fr VC-Fonds aus, da eine Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft Vorteile bei der Nutzung von

Verlustvortrgen der Zielunternehmen verspricht. Inwiefern diese Vorteile die geschilderten Anforderungen bei der Nutzung der Steuervorteile und die zustzlichen Regularien (Anerkennung und berwachung) und

Einschrnkungen (Definition Zielunternehmen und Investitionsbeschrnkungen) berkompensieren bleibt abzuwarten. In einer aktuellen Umfrage des BVK haben jedoch lediglich rd. 3% der Mitglieder angegeben, die Mglichkeit zu prfen, sich den Regelungen des WKBG zu unterwerfen.130

In der Gesamtbewertung muss man zum Ergebnis kommen, dass die verabschiedeten Vernderungen im Rahmen von MoRaKG der Zielsetzung nicht gerecht werden. Weder ein einheitliches Private Equity-Gesetz wurde geschaffen, noch kann man von substanziellen Impulsen fr die Attraktivitt von Deutschland als Sitzland fr PE sprechen.

Auch wird aus PE-Sicht unabhngig vom Standort des Fonds das Investment in deutsche Zielunternehmen im Sinne einer verbesserten (Eigen-)Kapitalversorung nicht attraktiver. Zustzlich wird die Rentabilitt von PETransaktionen durch die im Rahmen der Unternehmensteuerreform 2008 eingefhrte Zinsschranke (vgl. 2.3) in vielen Fllen belastet.

Eine zeitnahe weitere berarbeitung der Rahmenbedingungen im Sinne der ursprnglichen Zielsetzung bleibt daher weiter wnschenswert. MoRaKG soll nach Ablauf von zwei Jahren validiert werden.131 Es bleibt abzuwarten ob zu

130 131

Vgl. BVK (2008b), S. 1 Vgl. Deutscher Bundestag (2007b), S. 3

52

diesem Zeitpunkt eine vernderte politische Beurteilung von PE zu gnstigeren Ergebnissen kommen kann.

53

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Eidesstattliche Versicherung

Wiesbaden, den 07. Juli 2008

Eidesstattliche Versicherung

Ich versichere hiermit an Eides statt, dass ich die vorliegende Arbeit selbststndig und ohne Benutzung anderer als der angegebenen Hilfsmittel angefertigt habe.

Fr alle Inhalte, die wrtlich oder sinngem aus verffentlichten oder nicht verffentlichten Quellen gleich welcher Art entnommen sind, habe ich die fremde Urheberschaft kenntlich gemacht.

Die Arbeit ist in gleicher oder hnlicher Form weder im Inland noch im Ausland als Prfungsarbeit eingereicht worden. Sie ist auch noch nicht verffentlicht.

_________________________ (Unterschrift)

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