Bankinter Previsiones2012 Informe

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Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2012 Escenario 2012/13: Una mirada desde el abismo. El BCE, un buen amigo.
ndice 0.-Resumen 1.- Sntesis de estimaciones 2.- Perspectiva Econmica 3.- Materias Primas 4.- Tipos de Inters 5.- Divisas 6.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle. ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50. ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin ANEXO IV: ETFs, Lista de Conviccin 3 4 5 56 59 63 67 84 85 88 91
Equipo de Anlisis (sujeto al RIC) Ramn Forcada David Garca Moral Eva del Barrio Beatriz Martn Jess Amador Victoria Sandoval Distribucin Institucional Jos Enrique Renedo Elisabeth de Linos Patricia Gmez Gil Laura Martn Tels. 91 339 78 11
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Resumen
Anlisis
La salida de las crisis es lenta, pero ha comenzado.Tras meses de descoordinacin y errores en el frente poltico europeo, finalmente el BCE ha terminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar las cosas. Pensamos que est ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania los mensajes adecuados para su consumo interno. El relevo de Trichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque. Si el BCE llega a ser lo suficientemente generoso, podran terminar siendo innecesarios los eurobonos. El BCE podra convertirse (casi) en nuestro mejor amigo. Proceso de mejora, aunque imperfecto y los daos son ya inevitables.No mantenemos una visin negativa sobre el entorno econmico. Pensamos que el contexto econmico ya no continuar empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. El no haber tomado las decisiones a tiempo ha dado lugar a un sell-off o venta masiva de los activos europeos, casi de cualquier activo denominado en euros y/o vinculado a la economa de la Eurozona. Por parte de inversores del resto del mundo, obviamente. Adems, afrontamos una reentrada en PIB negativo para el conjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T11 ya haya sido ligeramente contractivo y estimamos que el conjunto de 2012 presentar un crecimiento plano en trminos conceptuales. Una vez ms, hemos vuelto a perder el tiempo; ser otro ao perdido para Europa. Incluso los ms fuertes son arrastrados Estos son los daos ya inevitables, aunque como contrapartida el cambio de contexto est teniendo ya lugar. Polticamente hay ms avances en Europa de lo que parece.Creemos equivocada la opinin generalizada de que la cumbre europea de jefes de estado y de gobierno del pasado 9 de Diciembre no lleg a adoptar ninguna medida realmente til. Quienes esperaban ms de lo obtenido en realidad tenan la expectativa de que se aprobara la emisin de eurobonos, pero es pronto para eso. Sin embargo, la cumbre introdujo cambios de cierta importancia que despejan algo la salida de la crisis: se restableci el principio de no participacin del sector privado en quitas, se estableci un sistema de penalizaciones automticas a los estados a incumplidores de los mximos de dficit (3%) y deuda (60%) y se decidi que se podr activar el programa de rescate permanente (ESM o European Stability Mechanism) con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirse unanimidad como hasta ahora. No es mucho, pero parece casi suficiente. Afortunadamente, la proactividad del BCE compensar el limitado alcance de las decisiones polticas. Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivir.Resulta sorprendente que todava no se est valorando suficientemente este hecho. Apenas hace un par de meses la probabilidad de ruptura y desaparicin del euro no era despreciable, representando uno de los principales factores desestabilizadores para el mercado. Ahora, tras la cumbre europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE el da anterior, la probabilidad de desaparicin del euro vuelve a ser muy reducida. Cunto vale eso? En nuestra opinin, realmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sido tremendamente desestabilizador para la economa global, no slo para la europea. La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunque muy lentamente.Si alguien espera cambios radicales y sbitos en el tono del mercado es mejor que vaya cambiando de idea. Pero quienes piensan que el tono bajista y derrotista permanecer tambin durante todo 2012 deberan ir aceptando otra perspectiva menos destructiva. Estamos iniciando un proceso de cambio muy lento puesto que se trata de una etapa de desapalancamiento, bsicamente de los estados. Sin embargo, creemos que se antepondr el valor de la progresiva superacin de la crisis al resto de factores. Nos encontramos cmodos con los niveles de exposicin actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal a todos los perfiles de riesgo a finales de Octubre. Nuestras valoraciones actualizadas ofrecen potenciales de revalorizacin en la parte inferior del doble dgito (aprox. +13%) para el S&P 500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente algo ms generosos para el EuroStoxx-50 (+19%). La excepcin negativa es el Ibex-35, cuya valoracin estimamos para 2012 slo ligeramente por encima de los 8.400 puntos. Sin embargo, para 2013 estimamos que todas las principales bolsas (las que nosotros sometemos a nuestra valoracin directa) ofrecen potenciales de doble dgito, lo que representa una mejora sustancial. Geogrficamente, EE.UU. se presenta como el rea geogrfica ms atractiva para invertir. Las economas emergentes desacelerarn de forma apreciable, sobre todo Brasil. Japn vivir su propia singularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no ser necesariamente negativa. Todos los detalles se describen en el interior de este informe. Buena lectura!
Anlisis Sntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimaciones Bankinter 1.- PIB (media anual) Espaa Eurozona 2006r 3,9 2,9 2007r 3,7 2,6 2008r 0,9 1,2 2009r -3,7 -4,1 2010r -0,1 1,7 2011e 0,7 1,2 2012e -0,6 0,1 2013e 0,6 1,0
Diferencial Espaa - UEM
100
108
-30
40
-177
-51
-70
-40
EE.UU. 2,7 2,1 0,4 -2,6 2,8 1,8 1,9 2,3 R.Unido 2,8 2,7 -0,1 -4,9 1,3 0,8 0,6 1,0 Japn (fiscal)* 2,4 2,1 0,5 -5,2 4,0 -0,4 1,5 1,6 China 11,6 11,9 9,9 8,5 10,3 9,3 8,5 8,5 India (fiscal)* 9,7 9,2 6,8 7,9 8,3 6,7 6,0 7,0 Brasil 4.0 6.1 5.2 -0,2 5,0 3,0 2,5 3,0 2.- IPC Espaa 2,7 3,9 1,4 0,8 3,0 2,8 2,3 2,0 Eurozona 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,8 2,0 1,8 EE.UU. 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,6 3,2 2,8 2,4 R.Unido 2,3 2,3 3,6 2,2 3,3 4,7 3,2 2,5 Japn 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,7 -0,2 -0,2 -0,2 China 1.47 4.77 5.90 -0,7 3,3 4,5 4,0 4,0 India ** 7,0 4,0 6,7 7,2 9,5 9,0 8,0 7,5 Brasil 4,2 3,6 5,7 4,9 5,0 6,5 5,5 5,5 3.- Paro Espaa (EPA) 8,3 8,2 13,9 18,8 20,3 21,9 22,4 22,2 Eurozona 7,9 7,2 7,8 9,5 9,9 10,3 10,1 9,6 EE.UU. 4,5 4,8 6,2 10,0 9,7 8,5 8,0 7,6 R.Unido 5,4 5,4 5,6 7,5 7,8 8,2 7,8 7,5 Japn 4,0 3,8 4,5 5,3 5,1 4,5 4,2 4,1 China 4,1 4,0 4,2 4,3 4,1 4,1 4,4 4,2 Brasil 10,0 9,3 7,9 8,1 6,7 6,0 6,5 6,0 4.- Crdito s. privado Espaa, empresarial (%) 29,4 20,7 7,8 -2,5 -0,6 -3,5 -1,8 1,1 Espaa, hipotecario (%) 22,6 14,1 5,3 0,1 1,4 -2,6 -1,5 0,8 Eurozona, total (%) 8,2 6,9 5,5 -0,6 3,9 3,8 3,2 3,5 5.- Tipos oficiales (Dic.) Eurozona 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,00 0,50 0,50 EE.UU. 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,50/0,75 R.Unido 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 Japn 0,25 0,50 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10 China 6,12 7,47 5,31 5,31 5,81 6,56 6,20 6,00 India 6,00 6,00 5,00 3,25 5,25 8,50 8,5/8,25 8,00 Brasil 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 9,50 10,00 6.- Bono 10A (Dic.) Eurozona 3,95 4,32 2,95 3,39 2,97 1.88 2,30 2,45 EE.UU. 4,75 4,15 2,10 3,59 3,37 1,84 2,50 2,50 R.Unido 4,74 4,51 3,02 4,02 3,40 2,06 2,45 2,70 Japn 1,67 1,70 1,18 1,30 1,13 0,98 1,10 1,25 7.- Divisas Eurodlar 1,317 1,450 1,400 1,430 1,337 1,299 1,25/1,35 1,25/1,35 Euroyen 156,39 165 127 130 109 101 100/110 110/120 Dlaryen 118,75 114 91 91 81 78 80,8/82,0 88,0/89,0 Eurolibra 0,670 0,720 0,950 0,89 0,863 0,839 0,82/0,87 0,82/0,87 Eurosuizo 1,609 1,658 1,53 1.494 1,2494 1,218 1,20/1,25 1,20/1,25 8.- Materias primas (Dic.) Petrleo (Brent, $/b.) 60,1 93,9 98,0 75,0 93,0 103,6 125,0 137,0 Oro ($/oz.) 637 834 865 1.080 1.410 1.594 1.850 1.950 * Ao fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012. ** La principal medida de inflacin de la India es el Indice de Precios Mayoristas. *** 2011 para apartados 6, 7 y 8, valor a cierre de 19 de diciembre Fuente: Estimaciones 2011/12 Anlisis Bankinter.
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Informe de Estrategia de Inversin 1er trimestre 2012

Enero/Marzo, 2012. Perspectiva 2012-2013
1.- Perspectiva Econmica 1.1.- Una visin de conjunto

Un gobierno lo suficientemente grande como para proporcionar todo lo que uno desea, es igualmente lo suficientemente poderoso como para llevarse todo lo que uno posee. Thomas Jefferson. Tras meses de descoordinacin y errores en el frente poltico europeo, finalmente el BCE ha terminado adoptando las medidas necesarias para empezar a cambiar las cosas. Pensamos que est ya aplicando un QE encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania los mensajes adecuados para su consumo interno. El relevo de Trichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque. Polticamente hay ms avances en Europa de lo que parece, aunque sea impopular decirlo. Si el BCE es lo suficientemente generoso, podran terminar siendo innecesarios los eurobonos. Por tanto, no mantenemos una visin negativa sobre el entorno econmico. La mejora del mercado ha comenzado ya a producirse, aunque muy lentamente. Pensamos que el contexto econmico ya no continuar empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. EE.UU. se presenta como el rea geogrfica ms atractiva para invertir. Las economas emergentes desacelerarn de forma apreciable, sobre todo Brasil. Japn vivir su propia singularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no ser necesariamente negativa. La salida de las crisis es lenta, pero ha comenzado.
Hace ahora justo un ao por estas mismas defendamos que la crisis era europea, pero no global, y que el BCE terminara soportando toda la responsabilidad de resolver el problema. Al final, el verdadero problema son los estados, no las empresas, ni siquiera los bancos. Lo venimos defendiendo desde 2010 y finalmente los acontecimientos han puesto de manifiesto que efectivamente es as. Tras meses de descoordinacin y errores, finalmente el BCE adopt las medidas necesarias en su reunin del 8 de Diciembre para permitir que empezaran a cambiar las cosas. En cierta forma, el BCE ha comenzado a contrarrestar la ineficacia de la poltica. Pensamos que est ya aplicando un QE o Quantitative Easing (programa de liquidez a gran escala) encubierto, proporcionando al mismo tiempo a Alemania los mensajes adecuados para su consumo interno, evitando as un enfrentamiento del que no habra salido victorioso. El relevo de Trichet por Draghi es el factor determinante de este cambio de enfoque. Polticamente hay
El detonante del cambio es la reunin del BCE del 8 de diciembre.
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ms avances en Europa de lo que parece, pero pensamos que no se est realizando un anlisis lo suficientemente riguroso al respecto, por lo que la recuperacin del mercado no ser inmediata. El caso es que el BCE est empezando a compensar la inaccin poltica y eso es muy importante, hasta el punto de que podran terminar siendo innecesarios los eurobonos para superar esta crisis. Por tanto, no mantenemos una visin negativa sobre el entorno econmico, sino ms bien abierta a una esperanza firme de mejora, aunque muy lenta. Los mercados empezarn a descontarlo durante la primera mitad de 2012, aunque muy despacio, sobre todo en el caso de las bolsas, cuyos potenciales en estas circunstancias se encuentran francamente limitados. Pensamos que el contexto econmico ya no continuar empeorando, pero la lentitud en reaccionar por parte de Europa ha hecho inevitable la entrada en un escenario que denominamos BBB: Bajo crecimiento (PIB), Bajo empleo y Bajos tipos. La vigencia mnima de este escenario ser de 2 aos, aunque la rapidez en superarlo depender de las medidas estructurales que se adopten, sobre todo en la UEM.
Ya no mantenemos una visin negativa sobre el entorno econmico.
Tabla 1.1.1.- Ayudas al sistema financiero de cada estado y por parte de su propio gobierno, en % del PIB.
...aunque la mejora ser muy lenta y progresiva, caracterizada por un contexto BBB.
Fuentes: FMI, Intermoney.
:: En lo global y en lo particular, es decir, en lo europeo.Los europeos hemos tardado tanto tiempo en adoptar un plan de salida correcto, que una crisis que no tena por qu haber sido global, al final lo ha sido. Ciertamente, ni siquiera nosotros, en nuestro superior nivel de pesimismo en relacin al consenso desde el inicio del verano, esperbamos que la inaccin europea se prolongara tanto tiempo y por ello no fuimos capaces de descontar la globalizacin de la crisis. De alguna forma ha aparecido un cisne negro. Se ha puesto en
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evidencia que si Europa tiene la oportunidad de decepcionar, normalmente decepciona. Pero la situacin est cambiando y nuestro pesimismo de este pasado verano ha mutado en un contenido optimismo deslucido por una apreciable dosis de escepticismo, ms por el tiempo que llevar cambiar la situacin que porque dudemos del desenlace final del proceso. Y, sorprendentemente, esto es as gracias al BCE. :: Las consecuencias de haber tardado tanto son tangibles.La descoordinacin europea y el retraso, hasta el mismo borde del abismo que representa la desintegracin del euro, en tomar decisiones realmente efectivas han dado como resultado dos consecuencias ya inevitables a estas alturas, an en el caso de que la situacin est ya reconducindose como nosotros pensamos: (i) Se ha producido un sell-off o venta masiva de los activos europeos, casi de cualquier activo denominado en euros y/o vinculado a la economa de la Eurozona. Por parte de inversores del resto del mundo, obviamente. Si Alemania piensa que puede quedar exenta del mismo, se equivoca. La reciente dificultad para colocar sus emisiones de bonos lo pone de manifiesto, as como el mismo debilitamiento del euro a pesar de que los americanos intervienen alzndolo de nuevo cada vez que representa una desventaja comercial para ellos. (ii) En segundo lugar, la reentrada en PIB negativo para el conjunto de la Eurozona. Es posible que el registro del 4T11 ya haya sido ligeramente contractivo y estimamos que el conjunto de 2012 presentar un crecimiento plano en trminos conceptuales. Una vez ms, hemos vuelto a perder el tiempo; ser otro ao perdido para Europa en trminos de creacin de riqueza. Incluso los ms fuertes son arrastrados: las ltimas revisiones del PIB de Alemania apuntan a un rango entre +0,8% (institutos IFO, ZEW y Universidad de Kiel) y tan slo +0,4% (Bundesbank), siendo este ltimo el ms recientemente publicado. Como referencia para explicar esto, el 40% de las exportaciones alemanas se dirigen al resto de socios de la Eurozona, de manera que un debilitamiento de la demanda interna de estos ltimos slo puede traducirse en en uan reduccin de las exportaciones alemanas y Alemania es, junto con Japn, uno de los pases ms abiertos - y, por tanto, ms dependientes - al exterior del mundo. Por su parte, el instituto de estadsticas francs ya ha admitido que el crecimiento del pas ha sido ligeramente negativo en el 4T11, aunque no lo ha cuantificado. No habr excepciones y el impacto ser y est siendo ya global, aunque menos severo a medida que uno se aleja de la Eurozona. EE.UU. difcilmente conseguir crecer por encima del 2%, a pesar de lo cual se presenta como el rea geogrfica ms atractiva para invertir. Los 2 QE aplicados hasta ahora han dado su resultado, entre otras medidas, y creemos que no pasar mucho tiempo antes de que apliquen un QE3. En nuestra opinin, slo estn esperando a que la Eurozona haga su propio QE para ponerlo en marcha. Las economas emergentes desacelerarn de forma apreciable, sobre todo Brasil, donde el crecimiento podra acercarse ms bien hasta
El tiempo que hemos perdido los europeos no ha salido ni mucho menos gratis...
...pues se ha producido un sell-off de activos europeos y el PIB de la Eurozona volver a entrar en negativo.
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slo +2%. Japn vivir su propia singularidad, derivada de las consecuencias del terremoto, aunque no ser necesariamente negativa porque el proceso de reconstruccin y la lejana de los problemas europeos podra permitir un nivel de crecimiento ligeramente superior a +1,5% durante los prximos 2 aos. Eso ser ms que suficiente para los estndares nipones.
Tabla 1.1.2.- Sntesis de estimaciones de PIB por reas geogrficas comparadas con anteriores estimaciones.
UEM Espaa EE.UU. R.Unido Japn (fiscal) China India (fiscal) Brasil 2012e Anterior Actual 1,2% 0,1% 1,2% -0,6% 2,0% 1,9% 1,6% 0,6% 2,2% 8,5% 8,5% 7,5% 6,0% 2,8% 2,5% 2013e Anterior Actual 1,6% 1,0% 1,6% 0,6% 2,5% 2,3% 2,0% 1,0% 2,4% 8,5% 8,5% 7,5% 7,0% 2,6% 3,0%
En general, las revisiones del crecimiento son a la baja...
Fuente: Bankinter, Anlisis.
:: La ineficacia poltica empieza a ser reemplazada por un banco central con una perspectiva ms pragmtica.La superacin de la crisis europea exige actuar en el corto plazo, con medidas que permitan parar el golpe, es decir, estabilizar el mercado (sobre todo de bonos soberanos), pero simultneamente en el medio y largo plazo, con modificaciones al Tratado de la UE que impidan o, al menos, dificulten mucho que esto vuelva a suceder. Las medidas de corto plazo son, bsicamente, de poltica monetaria no convencional (liquidez) y corresponde adoptarlas al BCE, tal como ya lo han hecho previamente la Fed, el BoE o el BoJ. Las de ms largo plazo son de tipo estructural, de modificacin de tratados, y por eso son de adopcin ms lenta debido a la diversidad poltica europea. En nuestra opinin, si tuviramos que sintetizar ambos tipos de medidas diramos que se trata de aplicar un QE o Quantitative Easing en el corto plazo y de garantizar una gestin sensata de las arcas pblicas en el largo plazo por parte de los estados miembros, lo que debera desembocar con el paso del tiempo en la creacin de algn tipo de eurobonos. Tenemos la impresin de que el BCE, bajo la direccin de Draghi, ya ha puesto en marcha de forma muy hbil un QE encubierto para evitar problemas con Alemania, aplicando una perspectiva mucho ms pragmtica a la realidad del problema, lo que nos lleva a creer que incluso puede contrarrestar la ineficacia poltica y sacar a la Eurozona de la crisis en un tiempo razonable. :: El BCE se convierte (casi) en nuestro mejor amigo.Ha quedado claro que Draghi no es Trichet afortunadamente. Adopt 4 medidas formales nada ms llegar al cargo, pero casi lo ms importante es una medida que slo informalmente ha comenzado a aplicar, ya que formalmente no puede reconocer:
...lo cual es compatible con una mejora progresiva del entorno gracias al QE encubierto que aplica el BCE.
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un QE encubierto, pero que est empezando a funcionar con cierto xito, proporcionando soporte al sistema financiero. No puede formalizar que aplica un QE porque eso sera enfrentarse abiertamente a Alemania, algo que Draghi no podra permitirse. Por ello, somos testigos de una especie de doble juego por parte del BCE: aplaca a Alemania con declaraciones que confirman su compromiso con la austeridad y que refuerzan estticamente la idea de que las compras de bonos no sern en ningn caso eternas ni infinitas, que en ningn caso el BCE ser prestamista de ltimo recurso, pero acta de manera firme realizando dichas compras e inyectando liquidez en el sistema financiero europeo con el fin de evitar un credit crunch. En nuestra opinin, la reunin del BCE del 8 de Diciembre marc un antes y un despus en el protagonismo del BCE y, por extensin, en la solucin a la crisis europea. En esa reunin adopt las siguientes 4 medidas formales a que hemos hecho referencia unas lneas atrs y que son las siguientes: (i) Bajadas de tipos. Desde que Draghi est al frente del BCE (1 Nov.2011) han tenido lugar 2 reuniones de la institucin, con sendas bajadas de tipos. Hasta la fecha ha recortado el tipo director desde 1,50% hasta 1,00% y estimamos que no se detendr hasta, al menos, 0,50%. Es obvio que las bajadas de tipos no son la solucin a la crisis en Europa, pero es igualmente obvio que, en el peor de los casos, no la obstaculizan y transmiten una determinacin muy firme al resto de agentes (empresas, familias, gobiernos, etc) en relacin a adoptar absolutamente todas las medidas de poltica monetaria existentes para favorecer la resolucin del problema, hasta el punto de estar dispuestos a llegar al mismo agotamiento de las medidas convencionales. Desde hace tiempo que se encuentran prximos a cero los tipos directores en EE.UU. (0%/0,25%), Reino Unido (0,50%) y Japn (0%/0,10%). Tiene sentido que la Eurozona sea una excepcin?. Nosotros pensamos que no y que slo era cuestin de tiempo que el BCE cambiara de actitud... aunque, lamentablemente, haya sido necesario tener que esperar al relevo de Trichet al frente de la institucin y a que las principales economas europeas vieran cmo se deterioraba su desarrollo para que esto fuera posible. (ii) Flexibilizacin del abanico de colaterales que acepta al descuento. Hasta ahora slo aceptaba AAA o mxima calidad equivalente, con excepcin de los bonos soberanos de cada pas (Grecia es un magnfico ejemplo de esta excepcin), pero los ha ampliado hasta rating A, incluye titulizaciones hipotecarias (la dimensin del crdito relacionado con inmuebles es uno de los principales factores de bloqueo de la economa europea y particularmente de la espaola) y crditos a particulares y empresas. Aunque an no est bien definido el rango de activos que aceptar al descuento a partir de ahora, el espritu que subyace en esta flexibilizacin es la intencin de aceptar activos de la naturaleza ms amplia posible. Con ello busca promover la liquidez entre las entidades financieras europeas, de manera que ninguna de ellas pueda sufrir un cuello de botella de financiacin por carecer de suficientes colaterales adecuados. En nuestra opinin, esta es una medida muy
2 reuniones, 2 bajadas de tipos y una mayor flexibilidad en el mbito de la liquidez.
Aunque el BCE sigue proporcionando a Alemania el mensaje formal que puede digerir.
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potente de cara a dotar de liquidez al sistema financiero europeo. (iii) Realizacin de 2 subastas de liquidez a 36 meses (20/12/11 y 28/2/12). Hasta ahora la subasta a mayor plazo era a 13 meses. Obviamente, con esta medida y la anterior el estrs sobre los vencimientos del 2012 de la banca europea (unos 800bn) se reduce significativamente y proporcionar una estabilidad valiossima en la financiacin de las entidades.
Tabla 1.1.3.- Evolucin de la dimensin de los balances del BCE y la Reserva Federal.
2.500
2.400
BCE: tamao de su balance (miles millones )
El aumento de dimensin del balance del BCE es la mejor prueba de cmo est actuando...
2.300
2.200 2.100
2.000
1.900
1.800
3.000.000
2.900.000 2.800.000
Fed: tamao de su balance (millones $)

... de manera que, si no se trata de un QE, se le parece mucho.
2.700.000
2.600.000 2.500.000
2.400.000
Fuente: Bloomberg. Elaboracin Anlisis Bankinter.
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(iv) Reduccin del ratio de reserva (o antiguo coeficiente de caja) desde 2% hasta 1%, lo que igualmente equivale a favorecer la liquidez disponible. Este punto nos parece particularmente revelador, puesto que resulta aparentemente contradictorio con los cada vez ms exigentes requerimientos de solvencia por parte de la EBA (European Banking Authority). Esto nos lleva a creer que este organismo ir adoptando un perfil cada vez ms bajo, dejando de realizar los test de estrs a bancos o bien, alternativamente, cabe la posibilidad de que pase a realizarlos el FMI con un mbito de cobertura ms amplio. En cualquier caso, una reduccin del coeficiente de reserva de los bancos se traduce en una mejora de las disponibilidades de crdito a la economa y una prdida de protagonismo de la EBA implicar una reduccin de las presiones regulatorias, lo que terminar sirviendo al mismo fin. Podra decirse que parece importante lo que el BCE no ha hecho: anunciar un QE formal con un importe cuantificado. Pero en realidad s lo ha hecho, aunque de una manera que resulta digerible para Alemania y elude el conflicto. En nuestra opinin, el QE europeo est ya en marcha, aunque al no haber sido formalizado su transmisin al mercado est siendo lenta. :: Preparando el camino: la intervencin concertada de los 5 principales bancos centrales.De hecho, identificamos como un antecedente claro del QE europeo el acuerdo que adoptaron en Noviembre los 5 principales bancos centrales de las economas desarrolladas (Fed, BCE, SNB, BoE y BoJ) para proporcionar la liquidez que fuera necesaria en las divisas que fuera preciso (no slo en USD) sus respectivos sistemas financieros. :: La cumbre poltica europea del 9 de Diciembre no debera minusvalorarse.Creemos equivocada la opinin generalizada de que la cumbre europea de jefes de estado y de gobierno del pasado 9 de Diciembre no lleg a adoptar ninguna medida realmente til. Quienes esperaban ms de lo obtenido en realidad tenan la expectativa de que se aprobara la emisin de eurobonos, pero es pronto para eso. Alemania ha dejado bien clara su voluntad de bloqueo, lo cual no significa que no vaya a aceptarlos ms adelante, pero no ahora. Sin embargo, la cumbre introdujo cambios de cierta importancia que despejan algo el camino hacia la existencia de algn tipo de eurobonos en el futuro, aunque debern denominarse de otra forma para que el ncleo de pases duros encabezado por Alemania (Holanda, Austria y Finlandia) puedan aceptarlo. En esa cumbre se restableci el principio de no participacin del sector privado en quitas. Es decir, que los bancos no volvern a ser forzados a aceptar una quita por impago de un estado europeo, establecindose claramente que el caso de Grecia ha sido una excepcin irrepetible lo que equivale a aceptar que fue un estupendo error, el origen, en realidad, de la corriente de desconfianza que tantos problemas ha causado a la Eurozona. Conviene recordar que en el caso griego, aunque formalmente se peda la participacin voluntaria de los bancos, en realidad se
Los principales bancos centrales ya se coordinaron para actuar en Noviembre...
... e incluso se identifican ciertos avances en el frente poltico, que es el ms rgido de todos.
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trataba de la aceptacin forzada de quitas. As, Grecia queda como un caso nico y singular. Y si esto es as, ya no tendr sentido aplicar test de estrs que incluyan escenarios de impago - alto o bajo - para los bonos soberanos europeos que se encuentran en las carteras de los bancos. Por eso, entre otros motivos, la EBA ir pasando poco a poco a un segundo plano hasta quedar en una posicin casi irrelevante. Pero en la cumbre del 9 de Diciembre se adoptaron 2 medidas ms de primer orden. La primera, el establecimiento de un sistema de penalizaciones automticas a los estados a incumplidores de los mximos de dficit (3%) y deuda (60%). Dejarn de recibir las transferencias de fondos europeos, entre otras penalizaciones, a menos que una mayora cualificada de estados miembros decida anular la medida. Hasta ahora las penalizaciones por incumplimiento existan, pero slo se aplicaban en caso de una votacin unnime a favor en la cual intervena tambin con derecho de voto el estado incumplidor, de manera que al final nunca se aplicaban (dicho estado nunca votaba contra s mismo). As, no es sorprendente que desde que los lmites de deuda y dficit se instauraron hayan sido explcitamente incumplidos 60 veces de las cuales slo 5 por parte de Espaa, dicho sea de paso. Adems, los estados debern incrporar en sus legislaciones nacionales al mximo nivel (es decir, Consitucin, si disponen de ella) un mecanismo de correccin automtica a un exceso de deuda sobre el lmite del 60%, de manera que debern reducir el exceso en 1/20 parte a partir del ao siguiente a haber incurrido en l. Finalmente, la ltima medida importante desde un punto de a vista operativo es la facultad de activar el mecanismo de rescate permanente (ESM o European Stability Mechanism) con el 85% de los votos de los estados, en lugar de exigirse unanimidad como hasta ahora. Eso impedir que estados pequeos puedan vetar la decisin de una gran mayora o bien ceder su voto slo a cambio de concesiones especficas o salvaguardas nacionales que contribuyen a construir asimetras entre los socios de la Eurozona. Es decir, estados que han dificultado mucho la concesin de la asistencia a otros (como fueron los casos de Finlandia u Holanda con respecto a Grecia) ya no podrn volver a actuar de ese modo. Pero no todo son ventajas. En ese contexto, Espaa se ha quedado sin el voto de bloqueo, ya que su participacin en el capital del BCE es del 11,9% y ese es el peso del voto asignado a cada uno en el ESM, de manera que es inferior al mnimo del 15% necesario para bloquear la activacin del programa de asistencia. :: Quedan muchos asuntos pendientes en la agenda poltica europea para el primer trimestre de 2012.Un aspecto positivo de la cumbre del 9 de Diciembre es que se deja abierta la posibilidad de continuar avanzando en determinados aspectos delicados sobre los que no fue posible alcanzar un acuerdo o bien no hubo tiempo suficiente para abordarlos. El primero de ellos es la Tasa Tobin o impuesto a las transacciones financieras. Alemania y Francia ya han acordado su implementacin y EE.UU., que se opona forntalmente a la misma, ha cambiado de actitud y ya est dispuesto a asumirla. Este es uno de los principales puntos de
Las penalizaciones a los estados que incumplan sern cuasi-automticas a partir de ahora...
... y es posible que en marzo se aprueben avances adicionales.
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conflicto con Reino Unido, una de las motivaciones que les han llevado a desmarcarse de las modificaciones al Tratado de la UE. En realidad, subyace detrs de la Tasa Tobin el atractivo que supone para los estados contrar con un impuesto de ejecucin automtica que, slo en el mbito de la Eurozona, se estima podra proporcionar unos 55bn anuales. Dinero que la CE quiere hacer suyo directamente para contar con una cpacidad recaudatoria propia y reducir as su absoluta dependencia de las transferencias de los estados miembros. EE.UU. ahora tampoco lo ve mal, debido a lo tentadoras que so las cifras. El nico problema es que slo resultar viable si se aplica a la economa global, ya que de lo contrario incentivar el surgimiento de parasos fiscales exentos de esta tasa y eso derivar en el desplazamiento de unas plazas financieras a favor de otras. Se creara una asimetra fiscal (y puede que tambin supervisora) muy peligrosa. Otro asunto pendiente de revisin es la dimensin definitiva del ESM. Alemania se niega a que supere los 500bn, lo cual supone una cierta decepcin puesto que se daba por descontado que tendra un alcance de 1Tr (es decir, 1bn espaol). En nuestra opinin, la ampliacin del ESM hasta 1Tr ha dejado de ser clave desde el momento que el BCE ha comenzado con su QE encubierto, pero si en marzo de 2012, que es cuando volvern a revisarse los asuntos pendientes, consiguiera ampliarse seguro que sera bien recibido por el mercado. Eso s, insistimos en que ya no se trata de una cuestin clave. :: Reino Unido decide autoexcluirse, pero es algo en lo que no coinciden absolutamente todos los britnicos. Cules son los puntos de conflicto?.Reino Unido rechaza, en principio, el nuevo Tratado de la UE, aunque el partido Liberal-Demcrata con que gobiernan en coalicin los tories ya ha expresado su desacuerdo con esta postura. Esto podra derivar en cierta inestabilidad poltica durante los prximos meses. En sntesis, el principal argumento para la negativa britnica es el no haber conseguido garantas de que la futura regulacin no perjudicar los intereses de la City, una zona de Londres de aproximadamente 1 milla cuadrada de terreno donde tienen su sede europea las principales firmas financieras internacionales, cuyas actividades se estima aportan el 9% del PIB al pas y emplean a 1 milln de personas, directa e indirectamente. Como referencia cuantitativa, el sector financiero aport unos 53,4bn GBP (+11,2%) en impuestos a las arcas britnicas en 2010 y consigui que R.U. obtuviese un supervit exterior de 35,2bn GBP el ao pasado. En el detalle, los puntos de desacuerdo son 5: (i) Tasa Tobin. La CE quiere recaudar unos 57bn/ao por este concepto, siendo el problema que 40bn de los mismos tendran que pagarlas firmas ubicadas en Londres. (ii) Ubicacin de las operaciones financieras en euros. El BCE quiere que se registren y liquiden en pases miembros de la UEM, lo cual Londres ha denunciado ante la Corte Europea de Justicia. (iii) Mientras que el Gobierno britnico quiere elevar las exigencias de capital a los bancos, mediante una reforma regulatoria completa, la CE se
Reino Unido tendr un problema por su autoexclusin...
... que podra derivar en cierta inestabilidad poltica.
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opone a que sean los gobiernos quienes adopten ese tipo de medidas. (iv) Una nueva directiva europea que est disendose forzar a que las aseguradoras centren sus inversiones en bonos soberanos en detrimento de corporativos, algo a lo que R.U. se opone porque las aseguradoras britnicas son actualemente las principales compradoras de los bonos que emiten las compaas y bancos britnicos. (v) Reino Unido exigi durante al ltima cumbre que las grandes compaas financieras que operan desde la City quedasen exoneradas de determinadas normas para evitar su fuga a otras plazas financieras, algo a lo que Francia se opuso frontalmente. :: La Europa poltica se empea en hundir el euro, sin conseguirlo.La indecisin, la descoordinacin, la prdida de tiempo y la intransigencia alemana han llevado al euro hasta la frontera 1,30 debido a la desconfianza generada. Obviamente, la prdida de impulso de su PIB tambin ha contribuido a ello. Es como si Europa se hubiera empeado en hundir su propia divisa, pero eso no es grave. De hecho, en nuestra opinin el euro se encuentra estructuralmente sobrevalorado desde hace mucho tiempo (al menos desde el comienzo de esta crisis) y creemos que continuar as. Esto se debe a que otras economas intervienen sus divisas para conseguir depreciaciones competitivas (la actuacin del SNB sobre el fgranco suizo es el ejemplo ms obvio, pero no el nico) y eso produce una sobrevaloracin involuntaria del euro. El BCE es uno de los pocos bancos centrales del mundo que actualmente no est interviniendo para depreciar su divisa. Por eso estimamos que el euro se mantendr sobrevalorado en el rango 1,25/1,30 vs 1,30/1,40 anterior. As, tenemos un frente poltico empeado en depreciar el euro con sus decisiones (o, en ocasiones, con su indecisin) y una realidad cambiaria que, a nivel internacional, contribuye a soportarlo e incluso mantenerlo sobrevalorado. :: Un gran (y casi innegable) avance: el euro sobrevivir.Resulta sorprendente que todava no se est valorando suficientemente este hecho. Apenas hace un par de meses la probabilidad de ruptura y desaparicin del euro no era despreciable, representando uno de los principales factores desestabilizadores para el mercado. Ahora, tras la cumbre europea del 9 de Diciembre y las medidas adoptadas por el BCE el da anterior, la probabilidad de desaparicin del euro vuelve a ser muy reducida. Cunto vale eso?. En nuestra opinin, realmente mucho, pues el escenario alternativo hubiera sido tremendamente desestabilizador para la economa global, no slo para la europea. Obviamente, si Europa contase con estadistas adems de gobernantes el proceso de salida de esta situacin sera ms rpido. Pero conviene contemplar este asunto de la posible ruptura del euro desde una perspectiva absolutamente fra: la ruptura depende del impacto que sta tendra sobre los estados de la Eurozona que permanecieran en la misma antes que de objetivos de tipo poltico-ideolgico, como la hipottica bsqueda de un mbito de influencia lo ms
Si el euro se deprecia, no es ni mucho menos un problema...
pero lo ms importante es que, en el escenario ms probable, sobrevivir con los integrantes que hoy lo componen.
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extenso posible. En este sentido, la ruptura del euro tendra un coste de magnitud econmica insospechada incluso para aquellos estados supuestamente no responsables de dicha ruptura, por lo que es ste el argumento ms slido en contra de la desintegracin. :: Espaa, 2 retos: distanciamiento de Italia y oportunidad para cambiar las cosas.La economa espaola sufrir apreciablemente en 2012, pero como contrapartida es la nica europea que tiene la oportunidad para cambiar las cosas realmente. El cambio de gobierno proporciona una oportunidad nica, con la que no cuentan el resto de estados europeos, para reformar en profundidad la estructura de la economa en el plano laboral, fiscal, de poltica energtica y en el mbito financiero. En el momento de redactar este informe an no hay nada definido en ninguno de los aspectos mencionados, ya que no ha tenido lugar todava el proceso de investidura. Hemos estimado una reforma laboral en profundidad, considerando un reducido rango de modalidades de contratacin. La modalidad fija ver reducida la indemnizacin por despido a unos 20 das (puede que hayan incluso varias modalidades con indemnizaciones inferiores) y se fomentar el contrato por proyecto u obra, que expira espontneamente y carece de indemnizacin. Porbablemente se incorporen atractivos fiscales a la contratacin de parados y medidas similares que hagan ms atractiva en trminos de coste la nueva contratacin. En el mbito fiscal consideramos probable un mayor peso de la recaudacin sobre los impuestos indirectos y especiales, cuya demanda es prcticamente ineltica al precio, con estabilizacin de los impuestos directos, aunque probablemente se ample la base recaudatoria en combinacin con incluso una pequea reduccin de la carga marginal, aunque no inmediatamente. Conflictos puntuales, pero de importancia general y relevante, probablemente sean cerrados al principio de la legislatura: creemos probable que el dficit de tarifa de las elctricas lo asuman las propias compaas antes que sus clientes. La creacin de alguna modalidad de banco malo nos parece algo ineludible. Segn nuestras estimaciones, todas estas reformas y cambios, junto a la prdida de impulso de la economa europea en su conjunto, darn lugar a un PIB muy probablemente negativo en 2012, que pasara a ser modestamente positivo en 2013. Estimamos -0,6% y +0,6% respectivamente, en nuestros escenarios centrales. Pero el empleo es la clave. Creemos que, si se aplican con un moderado xito las reformas aludidas, la economa espaola podra dejar de destruir empleo neto en 2013 e incluso empezar a crear algo entre mediados y finales de dicho ao. Finalmente, en el mbito de la financiacin del Estado creemos que las presiones sern decrecientes. Pensamos que la prima de riesgo con Alemania podra contraerse a lo largo de
Espaa es el nico estado europeo en que concurren las condiciones necesarias para poder cambiar la estructura econmica...
... y ampliar la distancia con Italia en trminos de riesgo.
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2012 hasta ligeramente por encima de 300 p.b. (actualmente se encuentra en torno a 335 p.b.), para continuar hasta 260 p.b. a finales de 2013. Las recientes subastas del Tesoro ya indican esta tendencia y, lo que no resulta menos importante, el distanciamiento (positivo) de Italia est producindose de manera cada vez ms acentuada. Si las dudas de centran en Italia, las presiones sobre Espaa se reducirn, permitiendo una refinanciacin menos incmoda y cara.
Tabla 1.1.4.- Diferenciales del Bono a 10 aos alemn (Bund) con sus equivalentes italiano y espaol.
El Tesoro Espaol ya se financia con menos incomodidad que hace unos meses.
Bono 10 aos Espaa: diferencial con Alemania

5,00 4,64
4,50 4,00 3,50 3,00

2,50 2,00 21-nov
4,27
3,77 2,92
3,25
28-nov
5-dic
12-dic
19-dic
Bono 10 aos Italia: diferencial con Alemania

6,00 5,00 4,93 3,75 4,92
4,74
4,54
4,00 3,00 2,00

21-nov 28-nov
En cuanto al mercado, la mejora ser muy lenta porque las heridas han dejado profundas cicatrices.
5-dic
12-dic
19-dic
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
:: Conviene no fijarse una expectativa de cambio brusco en relacin a bolsas, ni en relacin a ningn otro activo.Si alguien espera cambios radicales y sbitos en el tono del mercado es mejor que vaya cambiando de idea. Pero quienes piensan que el tono bajista y derrotista permanecer tambin
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Anlisis
durante todo 2012 deberan ir aceptando otra perspectiva menos destructiva. Estamos iniciando un proceso de cambio muy lento puesto que se trata de una etapa de desapalancamiento, bsicamente de los estados. Como referencia para hacernos una idea de los tiempos, tenemos la gestin del default de Latinoamrica en los 80. En 1982 Mjico entr en default, arrastrando consigo a otros 27 pases ms (algunas tan lejanas como Marruecos). Previamente, durante los aos 70, la deuda en la regin haba venido aumentando a un ritmo del 20% interanual, sobre todo en Brasil y Mjico. Hubo un momento en que el 80% de la deuda soberana de estos pases haba sido concedida por bancos norteamericanos, en dlares americanos. En los 80 la Fed empez a subir tipos para combatir su propia inflacin, aumentando los costes financieros a estos pases hasta un lmite insostenible. Inmediatamente despus del impago en 1982, lo primero que se hizo fue implantar reformas y reestructurar las deudas varias veces. Pero como eso no resolva el problema, James Baker, Secretario del Tesoro, decidi en 1985 lanzar un plan enfocado a favorecer el crecimiento econmico en la regin. Pero segua sin dar resultado, as que ya en 1989 J.Brady toma la decisin de canjear los bonos emitidos por otros nuevos (Bonos Brady) que garantizaban el principal, pero asumiendo una quita va intereses. La ventaja de este plan era que converta crditos bancarios no cotizados por bonos cotizados, para los que terminara habiendo mercado y de los cuales los acreedores se poda deshacer, aunque asumiendo importantes prdidas. Con ello Latinoamrica volvi a recibir financiacin exterior y relanz su PIB. Pero debemos tener en cuenta que el default se produjo en 1982 y la solucin se identific en 1989: casi 7 aos!. Las crisis actual comenz en 2007, de manera que apensa han pasado 3 4 aos y, sin embargo, la solucin parece estar en marcha. Pensamos que se est realizando un anlisis superficial de los ltimos avances en relacin con esta crisis, pero debemos estar preparados para eventos inesperados, aunque probables. El primero de ellos es que la quita final sobre la deuda griega ser muy superior al 50% acordado. Nosotros pensamos que, aunque sea mediante un canje de bonos a plazos muy largos y con intereses muy reducidos que no implicaran un impago formal, la quita efectiva, real, podra elevarse incluso al 90% 95%. Ese es un golpe para el que conviene estar preparados, pero creemos que el mercado no se vera demasiado afectado. El segundo evento inesperado podra ser una intervencin israel sobre Irn para destruir sus instalaciones nucleares, con el visto bueno de EE.UU. El precio del petrleo se disparara, pero los informes de los servicios secretos israel y
Debemos estar preparados para algn evento inesperado...
... pero pensamos que el mercado ya est preparado para soportarlo sin grandes daos.
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Anlisis
americano parecen plantear esta intervencin como inevitable si se quiere atajar la capacidad iran para construir armas nucleares de medio radio. Pero a pesar de esto ltimo, creemos que se antepondr el valor de la progresiva superacin de la crisis al resto de eventos, aunque el reconocimiento por parte de las bolsas ser muy lento. Por eso nos encontramos cmodos con los niveles de exposicin actuales, tras haberlos aumentado 20% lineal a todos los perfiles de riesgo a finales de Octubre. Nuestra valoraciones actualizadas ofrecen potenciales de revalorizacin en la parte inferior del doble dgito (aprox. +12%) para el S&P 500 y el Nikkei en 2012, pero curiosamente algo ms generosos para el EuroStoxx-50 (+20%). La excepcin negativa es el Ibex-35, cuya valoracin estimamos para 2012 ligeramente por encima de los 8.400 puntos, lo que significa que todo su valor est ya recogido en el precio a menos que la prima de riesgo se reduzca ms rpidamente de lo que nosotros esperamos. Sin embargo, para 2013 estimamos que todas las principales bolsas (las que nosotros sometemos a nuestra valoracin directa) ofrecen potenciales de doble dgito, lo que representa una mejora sustancial. Un detalle completo de nuestro escenario de inversin 2012/13 se ofrece en el apartado 5 de este informe.
Por primera vez en cierto tiempo nos parece que los potenciales de las bolsas ofrecen atractivo suficiente.
Tabla 1.1.5.- Sistema financiero espaol, dependencia del BCE.

140 130 120 110 100 90 80 71 70 60 50 40 j-09 a-09 o-09 d-09 f-10 a-10 j-10 a-10 o-10 d-10 f-11 a-11 j-11 a-11 o-11 80 73 75 86 75
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Prstamo neto del BCE a entidades de crdito espaolas (miles M)

130 126
110 98 100
83
79
82
76 77 76
76 67 62 54 49 42 42 53 48 52
70 69
Fuentes: BCE, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

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Anlisis 1.2.- Estados Unidos: Inmerso en una lenta y costosa recuperacin.

Las dificultades de la economa estadounidense para recuperar antiguos niveles de consumo que permitan reforzar la evolucin del empleo contina siendo patente. La necesidad de reducir el endeudamiento sigue existiendo y, en el camino, se ocasiona un ajuste lento que sera mucho ms doloroso de no mediar la actuacin de la Fed, que sigue siendo extremadamente laxa. En qu punto se encuentra la economa estadounidense?
La economa estadounidense sigue digiriendo de manera muy costosa el exceso de la crisis crediticia. En este ltimo trimestre las turbulencias derivadas de los problemas de endeudamiento en Europa han servido para echarle ms lea al fuego de la debilidad americana. Segn los ltimos datos publicados, la economa estadounidense creci +2,0% (anualizado) en el ltimo trimestre, con un consumo privado que evolucion de manera positiva, al recuperarse +2,3% (interanual).
Cules son nuestras estimaciones?

Perspectivas de crecimiento: Tras los ltimos datos macroeconmicos publicados, que han registrado una ligera mejora, creemos que lo ms probable es que la economa estadounidense cierre el ao 2011 con una cierta mejora, que ciframos en una dcima de PIB frente a nuestra anterior estimacin, +1,8%(interanual) frente a +1,7% anterior. De cara al ao 2012 reducimos en una dcima nuestra estimacin de crecimiento, hasta +1,9% desde +2,0% ant. y para 2013 sin embargo la reducimos en dos dcimas, hasta +2,3% desde +2,5% anterior.
Las expectativas de crecimiento se revisan levemente a la baja para 2012 y 2013.
Tabla 1.2.1.- Crecimiento econmico EEUU. Grfico de largo plazo.

10 8
6
4
2
0 -2 -4 -6 -8 -10
PIB a/a PIB q/q anualizado
Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.
83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
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Anlisis
Con estas expectativas, creemos que el desempleo se va a reducir nicamente de manera muy lenta durante los primeros dos trimestres de 2012. Creemos que hacia la mitad de 2012 la tasa de desempleo de la economa estadounidense podra situarse alrededor del 8,3%, para cerrar el ao en torno al 8,0%. De cara a 2013 la reduccin de la tasa de paro podra continuar, de manera que se situara en el 7,6%, y ya para 2014 sera el momento en que visemos tasas de paro inferiores al 7%. El ritmo de reduccin de la tasa de desempleo ser muy lento, como queda claro en base a esas estimaciones, y ser un camino jalonado de momentos difciles en los que el mercado podra de nuevo descontar una vuelta atrs, que no suceder, pero que s podra dar lugar a momentos de fuerte volatilidad en los mercados. No obstante, es evidente que estas expectativas que planteamos aqu estn, en este caso ms que nunca, fuertemente sujetas a un riesgo claro relacionado con las decisiones polticas.
La tasa de desempleo reacciona lento a los avances de la economa. En 2012 seguir siendo as.
Tabla 1.2.2.Relacin entre exceso de capacidad productiva y tasa de paro.

85%
3%
4%
80%
5% 6%
75%
7%
8%
70%
Utiliz. Cap. Productiva (Izqda). Tasa de paro (invertida) (dcha)
9% 10% 11%
65%
Perspectivas de inflacin: Tras haber llegado a un pico de +3,5% interanual y +2,1% interanual subyacente; estamos en una situacin en la que creemos que el indicador de precios ms seguido en EEUU debiera empezar a remitir. Y lo estimamos as por tres motivos: (i) El primero de ellos es que pensamos que los repuntes de precios en las commodities ms importantes que eventualmente se pudieran producir van a tener un impacto modesto sobre el indicador de precios. Por ejemplo, aunque el precio del crudo subiera hasta los 130$/B estimamos 125$/B para finales de 2012-, estaramos hablando de la mitad de la tasa de incremento que llevamos este ao. (ii) Como segundo elemento tenemos que van a desaparecer los efectos provocados sobre el IPC de las distorsiones en los
Ni durante los ltimos aos de poltica monetaria expansiva se ha desbocado la inflacin, ni creemos que vaya a suceder algo as a partir de ahora.
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Anlisis
precios de los vehculos y sus componentes, que han presionado sustancialmente al alza durante este ao, sobre todo tras el incidente de Fukushima. (iii) Debilidad del mercado laboral: el elevado nivel de desempleo complica mucho la posibilidad de que haya presiones inflacionistas por el lado de los sectores ms intensivos en mano de obra. Van a provocar las polticas monetarias de la FED una crisis inflacionista? En nuestra opinin no. Creemos que no debera haber temor por este lado. Si miramos hacia atrs durante los cinco ltimos aos, en muchos de los cuales la poltica monetaria ha venido siendo claramente expansiva, podemos observar que a pesar de haber sido un perodo en el que los precios de las materias primas han mostrado una volatilidad extrema, el promedio de inflacin ha sido del 2%. Este nivel parece perfectamente compatible con la estabilidad de precios.
La debilidad del mercado laboral ser uno de los elementos que ayudar a contener la inflacin.
Tabla 1.2.3.- Indicadores de precios de la economa estadounidense.

6,0%
5,0% 4,0% 3,0% 2,0%
1,0%
0,0% -1,0% -2,0% -3,0% 2004
IPC a/a IPC Subyacente PCE PCE subyacente
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
No creemos que esta situacin vaya a cambiar en los prximos trimestres, por lo que creemos que la estabilidad de precios en la economa estadounidense no es un factor de elevado riesgo. 2012 es adems un ao de elecciones presidenciales en EEUU. Esto admite varias lecturas. Aunque an es demasiado pronto para determinar las probabilidades de xito de Obama en su intento de reeleccin de hecho no se sabe an ni siquiera con quin habr de competir en las filas republicanas-, hay un par de cuestiones que s conviene ir plantendose. La primera de ellas es si el actual presidente ser o no capaz de lograr la reeleccin, lo cual dictar una poltica fiscal u otra y la segunda es tratar de anticipar qu tipo de gobierno podr ejercer durante el ao 2012. Las dificultades que se han puesto de manifiesto durante toda la segunda mitad de 2011 para llegar a acuerdos entre republicanos y demcratas en relacin a las medidas a adoptar para reducir el dficit, que situaron a la deuda estadounidense al borde del impago, y que incluso les llev a sufrir una rebaja de rating, pueden ser un sntoma de lo
A medida que se acerquen las elecciones aumentar la volatilidad, por la incertidumbre que ello podra provocar.
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Anlisis
difcil que le puede resultar al presidente sacar adelante sus programas de Gobierno. Esta situacin de tensin entre ambos partidos creemos que podra ir a ms durante todo el ejercicio, imposibilitando la adopcin de medidas de poltica fiscal que sean contundentes. Por tanto, es muy probable que la economa de EEUU por el lado de la poltica fiscal tenga que lidiar con 2012 utilizando nicamente las medidas que actualmente estn ya en vigor.
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Anlisis 1.3.- Europa: Calculado paseo por el borde del abismo

La UEM contina asomndose al precipicio, y parece que lo hace de forma consciente. Los acuerdos alcanzados en el Consejo Europeo del 9 de diciembre son un avance en la integracin europea, pero aplazan la resolucin de problemas que demandan soluciones inmediatas y no contemplan medidas realmente ambiciosas como la emisin de Eurobonos. Las compras de deuda del BCE seguirn siendo el nico elemento estabilizador del mercado en el corto plazo. Alemania no ha desaprovechado la ocasin de imponer sus tesis en favor de una mayor austeridad, compromiso asumido por los pases de la Eurozona en un escenario de estancamiento econmico.
Difcilmente poda imaginar Emily Bront que el ttulo de su novela Cumbres Borrascosas, publicada en 1.847, podra servir para describir lo que ha sucedido en Europa en 2011. En medio de una crisis de deuda que ha hecho tambalearse los cimientos de la Unin Europea, hemos asistido a una serie de cumbres de lderes de la Eurozona cuyos resultados en lneas generales han sido decepcionantes y han contribuido a desatar una tormenta financiera. La crisis de deuda europea ha ido extendindose desde pases formalmente rescatados como Grecia, Irlanda y Portugal, a otras economas como Espaa e Italia que, sin tener una crisis de solvencia, s pueden atravesar problemas puntuales de liquidez debido al notable incremento de sus costes de financiacin. El cambio de escala del problema es evidente, debido a la mayor dimensin de la deuda de Italia y Espaa en trminos absolutos (grfico 1.3.1). Las decisiones polticas relevantes se han tomado con retraso y la mayor parte de las medidas adoptadas (tarda reestructuracin de la deuda griega, escasa dotacin del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, incgnitas acerca de la recapitalizacin bancaria) han sido insuficientes. Como consecuencia de ello, la tensin en el mercado de deuda ha ido in crescendo tras cada cumbre europea, hasta alcanzar una situacin lmite en la que los diferenciales de deuda de Espaa e Italia llegaron a superar los 450 puntos bsicos, un nivel insostenible en el medio plazo. Incluso los diferenciales de pases core como Francia vieron ampliarse sus primas de riesgo de forma sustancial. Tras este ejercicio de funambulismo, ha cambiado algo tras el Consejo Europeo del pasado 9 de diciembre? En primer lugar, hay que destacar el efecto positivo de haber alcanzado un acuerdo que permite avanzar en la integracin fiscal de Europa. Los principales acuerdos alcanzados son: El dficit estructural de las administraciones pblicas no podr superar el 0,5% del PIB, con un mximo convencional del 3%. Esta norma deber ser introducida en cada pas en una ley nacional del mximo rango,
La tensin en el mercado de deuda elev las primas de riesgo hasta niveles insostenibles
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Anlisis
junto con mecanismos de estabilizacin y reduccin de la deuda superior al 60% del PIB. La Comisin Europea supervisar los presupuestos anuales de cada estado miembro y podr solicitar revisiones antes de su aprobacin en los parlamentos nacionales. Se impondrn sanciones automticas a los pases incumplidores excepto si una mayora cualificada se opone. Se fortalece la coordinacin econmica en la UEM, garantizando que las reformas importantes de la poltica econmica se debatan y coordinen de forma global. Se adelanta la entrada en vigor del nuevo European Stability Mechanism (sustitutivo del EFSF y dotado con 500.000 M.) a junio de 2012. Adems, las decisiones acerca de este fondo se tomarn por una mayora cualificada del 85% en lugar de la unanimidad actual, lo que debera agilizar el proceso. Los pases miembros aportarn 200.000M. adicionales en prstamos bilaterales al FMI para hacer frente a la crisis.
Los acuerdos del Consejo Europeo del 9 de diciembre profundizan en la integracin fiscal europea
Tabla 1.3.1.- Dficit pblico y volumen de deuda pblica
Fuente: FMI: World Economic Outlook y Financial Stability Report.
y reducen de forma sustancial la probabilidad de una ruptura del euro
En nuestra opinin, se trata de medidas positivas que reducirn en parte la inestabilidad financiera en la Eurozona. En primer lugar, dejan clara la voluntad de profundizar en la integracin europea, cimentando la unin monetaria con una unin fiscal de la que se careca hasta este momento. El firme compromiso de austeridad tambin debera redundar en una reduccin de los actuales niveles de dficit y deuda pblicos, que han provocado la actual crisis de confianza.
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Anlisis
En conjunto, podemos afirmar que el acuerdo alcanzado demuestra el compromiso de los pases miembros con el proyecto de la UEM y reduce de forma drstica la probabilidad de una ruptura del euro. Entre otras razones, porque Europa parece haber asumido que la ruptura del euro implicara consecuencias negativas gravsimas, entre las que destaca la imposibilidad de pago de la deuda de los pases perifricos, a la que la banca alemana tiene una gran exposicin en su balance. Sin embargo, consideramos que el reciente acuerdo deja, como es habitual en Europa, algunos asuntos muy relevantes sin resolver. Por lo tanto, en los dos primeros trimestres de 2012 se mantendrn algunos factores de incertidumbre que tendrn su reflejo en el mercado, entre los que podemos destacar: Rechazo a la emisin de Eurobonos. Aunque su aprobacin era prcticamente improbable, ni siquiera se ha insinuado un plan para poder emitirlos en el futuro. Aunque es posible que la intervencin del BCE permita salir de esta situacin sin los eurobonos, su puesta en marcha habra sido un respaldo inequvoco al proyecto europeo y habra terminado con la desconfianza acerca de la deuda de algunos pases perifricos. Posibles obstculos a la aprobacin de los acuerdos alcanzados. Aunque las conclusiones de la cumbre se aprueben en forma de acuerdos bilaterales sin tener que recurrir a un interminable proceso de cambio en los Tratados de la UEM, la experiencia demuestra que la presencia de 26 pases con perspectivas diferentes siempre puede provocar retrasos en el refrendo de las decisiones. En Francia, el principal partido de la oposicin, favorito segn las encuestas actuales, ha mostrado su intencin de renegociar los acuerdos. Escasa dimensin de los fondos de rescate. A pesar del adelanto del ESM en 12 meses, Alemania contina rechazando su ampliacin, por lo que Europa solo dispondr en el prximo semestre del EFSF, que ha demostrado su absoluta ineficacia. El nuevo ESM dotado con 500.000 millones de es insuficiente, ya que los vencimientos de deuda de Italia y Espaa agotaran ms del 50% de ese fondo en slo 6 meses (grfico 1.3.2). En qu lugar nos deja esta situacin? Pues con el BCE como nico garante de la estabilidad financiera en Europa en el corto plazo, ya que solo la compra de bonos soberanos servir para contener los diferenciales de deuda. Las medidas acordadas contribuirn a reducir el endeudamiento de los estados, pero el proceso de consolidacin fiscal y desapalancamiento ser necesariamente lento.
Sin embargo, no se han abordado algunos aspectos relevantes como la emisin de eurobonos
Y los mecanismos de estabilidad diseados continan siendo insuficientes
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Tabla 1.3.2.- Vencimientos de deuda de Espaa e Italia en el primer semestre de 2012

60.000
Anlisis
50.000 40.000
30.000
ESP
ITA
El BCE queda como garante fundamental de la estabilidad financiera europea
20.000 10.000
0
ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 Fuente: Bloomberg. Datos en millones de .
may-12
jun-12
Por lo tanto, podramos decir que la crisis de deuda es un incendio, para el cual se ha diseado un cortafuegos (el lmite de dficit estructural y endeudamiento) alejado del foco actual del incendio. El cortafuegos puede evitar que el incendio se extienda, pero no extinguirlo. Y el nico cuerpo de bomberos de accin inmediata del que dispone Europa es el BCE, dirigido por Mario Draghi. En consecuencia, cul ser la poltica del BCE en los prximos trimestres? Hasta ahora, la autoridad monetaria se ha mostrado reticente a comprar deuda soberana de forma masiva, y slo ha actuado cuando las primas de riesgo de los pases perifricos se ha acercado a los 500 puntos bsicos, nivel que puede considerarse un punto de no retorno. Si el BCE tiene la posibilidad de controlar la crisis de deuda, por qu no anuncia una compra masiva de bonos? Creemos que el BCE, guiado por la ortodoxia alemana, entiende que existe el riesgo de que la compra de bonos y la reduccin de las primas de riesgo lleven a los pases perifricos, amparados por el banco central, a aplazar sine die los necesarios pero impopulares planes de reduccin del dficit. En consecuencia, la postura del BCE seguir siendo reticente, de forma oficial, a un Quantitative Easing. Esto crear un deliberado clima de cierta tensin, en la que los costes de financiacin se mantendrn elevados, en un calculado paseo por el borde del abismo que obligar a los gobiernos a perseverar en sus ajustes. En nuestra opinin, la intencin del BCE seguir siendo comprar deuda soberana solo de forma limitada, ya que su tratado fundacional le otorga el mandato nico del control de la inflacin y le prohbe ser prestamista de ltimo recurso de los estados. Sin embargo, las circunstancias del mercado obligarn al
Las compras de deuda soberana del BCE son la nica forma de reducir las primas de riesgo en el corto plazo.
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Anlisis
BCE a intervenir en los prximos meses, como lo ha venido haciendo desde agosto. Posibles retrasos en la puesta en marcha de los acuerdos del 9 de diciembre y, especialmente, los vencimientos de deuda que Italia afronta en los prximos meses (113bn en 1T12) nos llevan a pensar que el BCE seguir ampliando su programa de compra de bonos, porque es la nica solucin realmente efectiva en el corto plazo. Aunque las compras de bonos tengan un lmite extraoficial de 20.000 M. semanales, si el BCE comprara la mitad de ese importe en cada semana del prximo ao, a finales de 2012 habra comprado unos 500.000 millones de de deuda soberana, lo que puede ser considerado un Quantitiative Easing similar puesto en marcha por la Fed (grfico 1.3.3).
Por la influencia alemana, el BCE se muestra reticente a ampliar su programa de compra de bonos
Tabla 1.3.3.- Adquisicin de deuda soberana por parte del BCE

24.000 20.000
16.000 12.000
8.000 4.000
0
7-oct
14-oct
21-oct
28-oct
4-nov
2-dic
11-nov
18-nov
Fuente: BCE. Datos en millones de .
En resumen, podemos afirmar que nos encontramos en un tira y afloja, en el que Alemania, con el apoyo de Francia, ha conseguido el respaldo prcticamente unnime a una poltica de mayor austeridad en el conjunto de la Eurozona. Siendo la contencin presupuestaria una buena receta para reducir los peligrosos niveles de endeudamiento actuales, una cuestin clave es cmo afectarn los recortes fiscales a una economa que muy probablemente, ha entrado en recesin. La economa europea ha seguido la tendencia global de desaceleracin desde el 2T11, y el frenazo amenaza claramente con convertirse en una recesin. En nuestra opinin, el PIB de la Eurozona ya se est contrayendo, y mostrar cifras trimestrales negativas en el ltimo trimestre de 2011 y en el 1T12, de las que se recuperar progresivamente a finales de (grfico 1.3.4).
25-nov
2-sep
9-sep
16-sep
12-ago
19-ago
26-ago
30-sep
23-sep
9-dic
Sin embargo, las circunstancias le obligarn a llevar a cabo un Quantitative Easing a la europea, aunque lo haga con sordina
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Anlisis
Las principales causas de este retroceso son la debilidad de la demanda interna, el menor crecimiento del sector exterior y la contraccin del gasto pblico. Adems, tanto el sector pblico como el privado deben llevar a cabo una drstica reduccin de su endeudamiento. Este proceso de desapalancamiento ser duro y prolongado, por lo que la recuperacin no tendr lugar hasta el segundo semestre de 2012 y se producir a tasas de crecimiento muy modestas, no superiores al 0,5% trimestral. La ralentizacin de la economa ser generalizada y afectar a todos los componentes del PIB, comenzando por una demanda interna bastante dbil. El consumo, que se ha incrementado +0,3% en los dos ltimos trimestres, no mostrar cifras positivas en el comienzo de 2012. Slo los indicadores del sector servicios muestran buen aspecto, mientras las que las ventas minoristas y las ventas de automviles se contraern.
Los miembros de la UEM se han comprometido a recortar sus niveles de dficit y deuda
Tabla 1.3.4.- Evolucin del PIB

6%
4% 2%
0% -2%
UEM Alemania
-4% -6%
-8%
Francia Italia
Espaa
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
lo que supone un reto formidable para unas economas que se contraern durante los dos prximos trimestres
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
Las perspectivas no mejorarn hasta finales de 2012, ya que la demanda no podr superar algunos obstculos como la elevada tasa de paro en el conjunto de la UEM, el escaso crecimiento de los ingresos familiares reales por la mayor inflacin y los bajos niveles de confianza del consumidor.
28
Anlisis
El deterioro de las expectativas tambin es comn al sector empresarial (grfico 1.3.5), lo que provocar una cada de la inversin en prximos perodos. Las dificultades de acceso al crdito, los menores resultados empresariales y el menor incentivo para reponer inventarios causarn un retroceso de la inversin a principios de ao, una posibilidad que algunos indicadores adelantados como los ndices PMI ya estn reflejando. La inversin en construccin tampoco ser un factor dinamizador, por lo que esperamos un estancamiento de la inversin en el conjunto de 2012 y un leve repunte, cercano al 1% en 2013.
Tabla 1.3.5.- Indicadores de confianza sectoriales

12 8
4
El PIB de la Eurozona se estancar durante el ao 2012
0 -4
-8
-12 -16 -20
Industria
Consumo
Comercio
Servicios
3T'10
4T'10
1T'11
2T'11
3T'11
4T'11
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter.
La debilidad del consumo y la inversin provocar que la creacin de empleo sea muy lenta en los pases centrales de la UEM y las tasas de paro puedan incluso incrementarse en algunos pases perifricos, por lo que creemos que la tasa de paro difcilmente bajar del 10% en el conjunto de la UEM en 2012, y slo podr reducirse hasta una cifra cercana al 9,5% en 2013. El gasto pblico ser ms bien un freno de la demanda, ya que los pases intentarn ajustar y racionalizar sus gastos corrientes, mientras el alto endeudamiento impedir recurrir al estmulo de la inversin pblica. De este modo, slo el sector exterior realizar una contribucin positiva en 2012, y ello ser debido en mayor medida a la cada de las importaciones que a un aumento de las exportaciones similar al de los aos 2010-11, que no podr repetirse por la desaceleracin en algunos mercados emergentes.
La recuperacin deber esperar a 2013, y lo har de forma muy progresiva
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Anlisis
Tabla 1.3.6.- Evolucin del IPC
5,5%
4,5%
3,5%
2,5%
1,5%
0,5%
-0,5%
UEM
Alemania
Francia
'04 '05 '06 '07
Espaa
'08 '09 '10 '11
ya que el proceso de desapalancamiento pblico y privado ser lento y duro.
-1,5%
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter.
A pesar del escaso dinamismo de la demanda en el tramo final de ao, el incremento de los precios ha excedido todas las previsiones, situndose en el 3,0% interanual, fruto del aumento en los precios de la energa (grfico 1.3.6). Bajo nuestro punto de vista, el incremento del IPC debera limitarse a +2,0% en 2012 y +1,8% en 2013. La moderacin en los precios de las materias primas, las nulas tensiones de demanda y el ajuste en precios que deben realizar economas como la espaola y la italiana para recuperar la competitividad perdida en los aos previos a 2008 apuntan en dicha direccin.
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Anlisis
En definitiva, la prdida de impulso de la economa es ya una realidad. A finales de 2011 y principios de 2012 asistiremos a una contraccin de la economa, cuya recuperacin, debido al proceso de desapalancamiento, ser bastante lenta. Economas importantes como Espaa e Italia entrarn en recesin, Francia se estancar y el crecimiento alemn ser inferior al de aos anteriores, por lo que slo pases como Holanda, Finlandia y Polonia crecern a tasas aceptables. Por lo tanto, revisamos a la baja nuestras estimaciones de crecimiento, desde +1,2% hasta +0,1% en 2012 y desde +1,6% hasta +1,0% en 2013. Alemania La mayor economa europea contina mostrando un cuadro macroeconmico prcticamente ejemplar. Elevados niveles de inversin, supervit comercial gracias al vigor de sus exportaciones, un crecimiento econmico que superar el 2,5% en 2011 y unas cuentas pblicas saneadas constituyen una honrosa excepcin en la UEM. La cuestin clave es determinar si Alemania seguir siendo inmune a la desaceleracin global y los efectos de la crisis de deuda europea. Mucho nos tememos que no ser as, y que la economa germana sufrir un brusco frenazo en 2012. Desde su slida posicin de liderazgo, Alemania ha tratado de imponer en Europa la obligacin de la disciplina presupuestaria y la reduccin del endeudamiento, mostrando su oposicin a que la UEM pusiera en marcha mecanismos que ayudaran a frenar la crisis de deuda, como las compras de bonos soberanos por parte del BCE y la emisin de eurobonos. Alemania ha considerado que estas medidas de apoyo a sus socios europeos podran hacer que los pases perifricos no se vieran obligados a los recortes del dficit y a las reformas estructurales que deben emprender. Las compras de bonos del BCE seran un incentivo al excesivo endeudamiento y podran provocar un aumento de la inflacin, a la que Alemania tiene pnico desde los tiempos de la Repblica de Weimar. Por otra parte, Alemania no ha renunciado a una irresistible tentacin: la posibilidad de financiarse a costes extremadamente reducidos, ventaja competitiva que la mutualizacin de la deuda neutralizara en buena medida. As que Alemania ha visto una oportunidad dorada para arrastrar a sus socios europeos hacia una mayor estabilidad financiera. Sin embargo, la cuerda se ha tensado tanto que ha estado a punto de romperse y Alemania puede acabar lamentando sus consecuencias. El potente sector exterior alemn, motor del crecimiento econmico germano en los dos ltimos aos, frenar su crecimiento de forma significativa. Tras haber crecido +13,8%
Alemania puede haber tensado la cuerda en exceso con los pases perifricos
La economa germana mantiene prcticamente intactas sus fortalezas internas
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Anlisis
en 2010 y +8,3% en 2011, el incremento de las exportaciones en 2012 ser mucho ms modesto y apenas alcanzar el 3% en 2012. La razn fundamental de esta ralentizacin es la elevada interdependencia comercial entre Alemania y sus socios de la UEM, que son el destino del 40% de sus exportaciones (grfico 1.3.7).
Tabla 1.3.7.Destino exportaciones de Alemania
de
las
pero su sector exterior no contribuir positivamente al crecimiento del PIB en 2012
Fuente: Bundesbank. Datos elaborados por Bankinter.
Aunque Alemania ha aumentado sus exportaciones a los pases emergentes, entre los principales socios comerciales figuran Italia y Espaa, pases cuya economa se contraer y seguirn sufriendo los ajustes derivados de la crisis de deuda, por lo que sus importaciones se resentirn. Por el contrario, el aumento de la demanda en Alemania provocar un aumento de las importaciones, por lo que la contribucin del sector exterior al PIB alemn ser negativa en 2012 y neutral en 2013. A pesar de la mencionada contribucin negativa, la economa alemana seguir creciendo, aunque lo har a tasas muy inferiores a las de aos anteriores. El gasto pblico seguir recortndose para mantener un dficit pblico cercano al 1%, que permita ir reduciendo el endeudamiento pblico de Alemania, que en 2012 y 2013 se situar en cifras cercanas al 80% del PIB. Por lo tanto, la principal fuente de crecimiento ser la demanda interna, impulsada por un consumo privado que debera mostrar un buen comportamiento. La reduccin del desempleo desde 7,4% hasta 6,9% a lo largo de 2011 y un incremento cercano al 4% de los ingresos familiares provocar un incremento de las ventas minoristas y el consumo durante los aos 2010 y 2011. El crecimiento de los perodos anteriores ha provocado que utilizacin de la capacidad productiva alemana se haya
Las exportaciones alemanas se frenarn de forma ostensible, debido al retroceso econmico de sus principales socios comerciales
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Anlisis
mantenido por encima del 80%. Por este motivo, las compaas alemanas continuarn invirtiendo en bienes de equipo e instalaciones, aprovechando tambin los reducidos costes de financiacin actuales.
Tabla 1.3.8. Ciclo industria manufacturera segn IFO

115
Expansin
Expectativas Futuro
110 105 100 95
Boom
La demanda interna seguir siendo slida, aunque los crecimientos de inversin y consumo sern ms modestos
90 85
80 75 85 95 105 115 125
Recesin
Contraccin
Situacin Actual
Sin embargo, algunos indicadores adelantados como los pedidos a fbrica y la produccin industrial han ralentizado su crecimiento, y los principales indicadores de confianza econmica se han deteriorado, tanto en su valoracin actual como en las expectativas (grfico 1.3.8). Por ello, las compaas alemanas se mostrarn ms cautelosas en prximos perodos, por lo que consideramos que la inversin crecer a tasas cercanas al 2%, tras incrementarse ms de un 6% en 2011. En definitiva, la economa alemana mantiene intactas muchas de sus fortalezas, pero ser vctima de una cada de las exportaciones a los pases de la Eurozona, lo que nos lleva a revisar a la baja nuestras estimaciones de crecimiento para Alemania, desde +1,7% hasta +0,4% en 2012, y desde +1,7% hasta +1,5% en 2013. En cuanto a la evolucin de los precios, prevemos que sus incrementos se reduzcan en los 2 prximos aos. Los precios de las materias primas energticas deberan frenar su escalda, mientras los incrementos salariales en forma de bonus de los que han disfrutado los empleados alemanas tambin sern menores. Por ello, mantenemos nuestra perspectiva acerca de la inflacin alemana, que se situar en +1,8% en 2012 y +1,5% en 2013 en trminos interanuales.
El retroceso en los niveles de confianza empresarial apunta a una considerable desaceleracin del PIB
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Anlisis
Reino Unido La economa britnica es el ejemplo ms claro de estanflacin. Es decir, alta inflacin y bajo crecimiento. Es cierto que durante el 3T la economa britnica aceler su crecimiento +0,5% t/t (vs +0,1% en 2T). Si bien, esta tasa intertrimestral compara con un 2T muy peculiar en el que coincidieron menos das laborables por la boda real en Londres y el terremoto y crisis nuclear de Japn. En tasa interanual esta desaceleracin del PIB es ms palpable (+0,5% vs +0,6% en 2T vs +1,3% en 1T) con un ritmo de actividad claramente insuficiente para que la creacin de empleo privado sea capaz de cubrir los despidos del sector pblico derivados de las medidas de austeridad. El origen de esta desaceleracin reside en la debilidad de la demanda interna. En el 3T, el estancamiento del consumo privado es una consecuencia lgica de (i) una tasa de desempleo que se sita en su peor nivel de los ltimos 17 aos (8,3% de la poblacin activa), (ii) una capacidad de gasto de las familias restringida debido a la elevada inflacin y a los recortes e incrementos de impuestos promovidos por el Gobierno para cumplir los objetivos de dficit. Asimismo, la inversin empresarial registr una cada de -2,1% que resulta coherente con la desaceleracin de la produccin industrial y manufacturera (-0,7%) lastrada por una menor demanda extranjera ante la prdida de impulso del ciclo econmico global y lenta resolucin de la crisis de solvencia de Europa. Este dbil panorama ha llevado recientemente al Gobierno de Reino Unido a rebajar bruscamente sus previsiones de crecimiento para 2011 (de +1,7% a +0,9%) y 2012 (de +2,5% a +0,7%), lo que creemos abrir la puerta en febrero a mayores medidas de estmulo monetario (QE) y fiscal. Sin embargo, desde Anlisis consideramos que estas estimaciones de PIB son un tanto optimistas y si Europa entra en recesin, Reino Unido tambin se ver arrastrado algn trimestre con crecimiento negativo por la estrecha dependencia de sus exportaciones a Europa. Por ello, rebajamos nuestras previsiones de PIB de +1,2% a +0,8% para finales de ao, y de +1,6% a +0,6% en 2012. Con la demanda domstica deprimida, el Gobierno britnico focaliz su estrategia de crecimiento en la demanda exterior lo que convierte a Reino Unido en un pas muy vulnerable a una menor demanda de Europa, su principal socio comercial hacia donde destina el 52% de sus exportaciones totales. Queremos destacar en este punto que no contemplamos una salida del Reino Unido de la UE y nos inclinamos por que su Gobierno termine alcanzando algn tipo de acuerdo de integracin fiscal con Europa dado que la alternativa tendra unas consecuencias muy negativas para la economa britnica. Sin ir ms lejos, podran quedarse aislados comercialmente si no se le aplicasen los principios de libre comercio y sus bancos sufriran sin la libre circulacin de capitales de la que disfruta la
Rebajamos las previsiones de crecimiento en Reino Unido por su estrecha dependencia de las exportaciones a Europa.
No creemos Reino Unido abandone la UE puesto que tendra unas consecuencias muy negativas para su economa.
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Anlisis
Eurozona. No creemos que a Reino Unido le compense este riesgo, por lo que no somos pesimistas con este desenlace. En cuanto a la inflacin, por 23 mes consecutivo se mantiene en niveles elevados que exceden con creces el objetivo del BoE (5% vs 2%). El BoE ya tiene asumida una inflacin alta y mantiene en un segundo plano su objetivo de estabilidad de los precios para primar la recuperacin econmica con una poltica monetaria expansiva de bajos tipos de inters (0,50%) y una nueva ronda en octubre de su programa de compra de activos hasta 275M GBP. No obstante, despus de que la inflacin tocase mximos en 5,2% en septiembre, en noviembre hemos asistido a una relajacin de los precios gracias a la moderacin de las materias primas, alimentos y la incapacidad de algunas empresas para trasladar los mayores costes al precio final. Creemos que ste puede ser el inicio de un cambio de tendencia y estimamos una moderacin de los precios hasta +4,7% para finales de ao alimentado por (i) los grandes descuentos de los comercios en la temporada de compras de navidad y (ii) el aplazamiento de un nuevo impuesto sobre la gasolina cuya aplicacin planeaba el Gobierno para enero. Si bien, en nuestra opinin la menor presin sobre los precios se dejar notar ms en 2012, con una cada drstica hasta el entorno de 32% al comparar con un ao anterior especialmente negativo. Esta mejor evolucin permitir alcanzar una mayor estabilidad de los precios en 2013 (estimamos +2,5%). Suiza La economa suiza ha sufrido una ralentizacin apreciable en el 3T (+1,3% a/a vs +2,2% ant.) debido, principalmente, al menor ritmo de crecimiento de sus exportaciones que representan el 52% del PIB. La combinacin de un franco suizo sobrevalorado a pesar de estar intervenido y de la prdida de dinamismo de la economa europea y global est siendo letal para los mrgenes de las exportadoras suizas. De hecho, las perspectivas de cara a los prximos trimestres han sufrido tal deterioro, que el Gobierno helvtico y SNB han revisado drsticamente a la baja sus previsiones de PIB, sin descartar incluso una contraccin de la actividad econmica en algn trimestre de 2012. Con este dbil panorama, nos tememos que la economa helvtica se ver arrastrada por la prdida de impulso en la recuperacin exterior, lo que nos lleva a rebajar nuestra estimacin de PIB desde +1,7%/+1,8% a +1,5% para finales de ao, mantenindose la inercia bajista en 2012 con un crecimiento de +0,5% vs +1,5% de nuestra estimacin anterior. En cuanto a las perspectivas de inflacin son claramente reducidas. Estimamos que el nivel de precios al consumo finalizar el ao en niveles de +0,3% pudiendo entrar en una leve deflacin de -0,2% en 2012. El riesgo de una cada aguda
La inflacin debera relajarse en 2012, facilitando la aplicacin de una nueva ronda de QE en febrero.
Un franco suizo sobrevalorado y la prdida de dinamismo de la economa europea y global harn mella en el crecimiento de Suiza.
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Anlisis
de los precios y de un enfriamiento de la economa suiza presiona al SNB para incrementar su intervencin sobre el franco suizo hasta el nivel de 1,30. Si bien, creemos que su capacidad de actuacin para frenar el impacto de la desaceleracin es muy limitada y mucho tendran que deteriorarse las perspectivas econmicas de Suiza para que el SNB hiciese ms estricta su intervencin.
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Anlisis 1.4.- Pases Escandinavos: Ganando atractivo por la crisis de deuda en la UEM.
La crisis de deuda soberana en la UEM est provocando que los inversores dirijan su mirada a otras economas. As est despertando el inters por los pases nrdicos. Se trata de economas fuertes desde el punto de vista crediticio, pero creemos que su actividad no va a ser inmune a la desaceleracin en la UEM.
Tanto Noruega como Suecia son pases muy seguros desde el punto de vista crediticio. Ambos cuentan con una calificacin de AAA por las principales agencias de rating y los CDS (credit default swaps) para cubrir su deuda son de los ms baratos del mundo. Los dos cuentan con unos bajos niveles de deuda sobre PIB as como con unas balanzas pblicas saneadas. Noruega, porque dispone de unos importantes ingresos del petrleo, y Suecia, porque aprendi de la crisis fiscal que sufri a principios de los 90.
Las finanzas pblicas de Suecia y Noruega gozan de muy buena salud.
Tabla 1.4.1.- PIB Suecia vs Noruega (% a/a).

10%
8%
6%
4%
2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Suecia Noruega
4,6% 3,8%
Suecia La economa sueca se expandi un +5,6% en 2010 pero en 2011 lo har en un +4% aprox. y la desaceleracin se acuciar en 2012 cuando esperamos que crezca +1%. Al final, la crisis de deuda en Europa tambin se est dejando notar en Suecia y la confianza del consumidor y de los inversores est cayendo. Adems, la contraccin del comercio mundial repercutir negativamente en la economa sueca, de perfil exportador. No obstante, la ralentizacin ser moderada ya que el gobierno ha
La economa sueca tambin va a sufrir una importante desaceleracin en 2012.
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Anlisis
puesto en marcha medidas de estmulo por valor del 0,5% del PIB como la reduccin del IVA a restaurantes y una financiacin extra para la inversin en infraestructuras. Esto es posible gracias a la buena salud de las arcas pblicas. El estado cerr el ejercicio 2010 con un supervit pblico de +0,2% y este ao lo ver incrementado hasta cerca del +1% gracias a la buena evolucin de la economa (los ingresos tributarios han aumentado). Durante los prximos ejercicios, en la medida en que el crecimiento econmicos se modere, las cuentas pblicas se deteriorarn ligeramente, pero seguirn registrando supervit. Esta circunstancia provocar que la deuda pblica se mantenga estable o incluso pueda reducirse desde el 40% de este ao hasta porcentajes cercanos al 35%. La situacin del mercado laboral ha mejorado notablemente, gracias al fuerte crecimiento de los ltimos trimestres. As, la tasa de paro se ha reducido desde niveles de 9,8% en plena crisis hasta el 6,9% actual. De cara al prximo ao, creemos que ya no habr margen de mejora de forma que la tasa de paro rondar el 7%. El banco central, Riksbank, estuvo subiendo tipos de forma continuada (siete subidas) desde julio de 2010 pero hizo una pausa en septiembre. Desde entonces el tipo de intervencin se sita en el 2,0%. La inflacin lleva todo el ao por encima del 2% objetivo pero en los ltimos meses ha estado moderndose. Actualmente se sita en +2,8% vs +3,4% de mximo en agosto, y esperamos que siga cayendo en los prximos meses. Por tanto, esperamos que el Riksbank realice algn recorte de tipos. Podra empezar este mismo mes de diciembre, y bajar los tipos hasta 1,50% a lo largo de 2012, mxime si el crecimiento se desacelera ms de lo esperado y la inflacin lo permite. Sin duda, la evolucin de la corona sueca se ver marcada por las decisiones del banco central. Si ste se resiste a bajar tipos y la corona sigue despertando atractivo como alternativa al euro, podra apreciarse. No obstante, creemos que el margen de apreciacin es limitado por el efecto de unos fundamentales econmicos algo menos slidos (tipo de cambio hacia 9 coronas por euro). Noruega A pesar del difcil contexto econmico global, la economa noruega se est comportando bien. El consumo interno y el sector exterior estn apoyando el crecimiento de forma que ya ha recuperado niveles pre-crisis. Para este ao esperamos un crecimiento del PIB de +1,7% que podra llegar a +2,2% en 2012. En cuanto a la inflacin, a lo largo de todo el 2011 el IPC se ha situado por debajo del 2%. Actualmente se encuentra en el +1,2% pero creemos que la ligera aceleracin del crecimiento as como las presiones salariales empujarn el IPC hacia el 2,5% objetivo, a lo largo de los prximos trimestres. Por el lado del empleo, la tasa de paro se est reduciendo
El banco central podra recortar los tipos si la inflacin lo permite.
La economa noruega va a seguir presentando un slido crecimiento.
38
Anlisis
desde el repunte experimentado en 2010 (3,2%) y actualmente se encuentra en el 2,4%, nivel que se mantendr durante los prximos meses. Como hemos indicado, Noruega cuenta con una importante industrial petrolera y gasstica que supone el 25% de su PIB. Es el sptimo exportador mundial de petrleo y el segundo de gas. Estos ingresos permiten al pas gozar de una situacin fiscal muy saneada. En 2011 el supervit pblico superar el 10% y creemos que se mantendr alrededor de esa cota durante los prximos ejercicios. Por tanto, no hay previsiones de que la deuda pblica del pas vaya a variar sustancialmente desde el 50% sobre PIB actual. Norges Bank, el banco central noruego, haba subido los tipos de inters en cuatro ocasiones desde finales de 2009, hasta situarlos en el 2,25%. No obstante, en su ltima reunin sorprendi al mercado y realiz un recorte de 50 p.b.. Este giro de su poltica ha venido propiciado por la crisis de deuda europea. Si an as la economa no evoluciona como se espera, no descartamos algn recorte ms, sobre todo si el BCE sigue rebajando los tipos. Eso, adems, ayudara a que el IPC recuperara niveles ms saludables, en el entorno del +2%. La corona noruega se apreci cuando el SNB intervino el franco suizo ya que los inversores se dirigieron a otro refugio. No obstante, su tipo de cambio ha retrocedido desde entonces, especialmente despus del ltimo recorte de tipos por parte del Norges Bank. De cara a 2012, esperaramos cierta apreciacin de la corona, por los buenos fundamentales econmicos en Noruega frente a la UEM. As, su tipo de cambio con el euro podra dirigirse hacia 7,6 coronas por euro. Ahora bien, tenemos que tener en cuenta que se trata de una divisa ligada al ciclo, por la alta exposicin del pas a la energa y commodities, por lo que puede verse influenciada por las perspectivas sobre el crecimiento global.
An as, el banco central ha bajado para animar la demanda interna y para reducir el diferencial con el BCE.
Tabla 1.4.2.- IPC de Suecia y Noruega (% a/a).

7% 6% 5% Suecia Noruega
4% 3%
2% 1% 0%
-1% -2%
-3%
39
Anlisis 1.5.- Espaa: Un ao de duros ajustes y recesin.

El probable incumplimiento del objetivo de dficit (6%) aumenta la necesidad de un plan de ajustes y reformas ms severo por parte del nuevo Gobierno. As se tratar de eliminar las rigideces del mercado laboral, sanear el sistema financiero y reformar el sistema fiscal. Previsiblemente las medidas se irn aplicando en 2012 conduciendo a Espaa a una recesin. Si bien en 2013 comenzarn a aflorar los efectos positivos de las reformas con unas bases ms solidas de crecimiento.
La
percepcin de solvencia espaola ha mejorado recientemente a juzgar por la slida acogida de las ltimas emisiones del Tesoro y la acentuada relajacin del diferencial a 10 aos. Aunque el deterioro de las perspectivas econmicas del pas probablemente lleve a una rebaja del rating de Espaa por parte de las 3 agencias de calificacin que mantienen la perspectiva negativa no esperamos fuertes presiones sobre la prima de riesgo. As la credibilidad de Espaa se ir recuperando lentamente a medida que el nuevo Gobierno vaya anunciando ajustes y reformas que, en el corto plazo, provocarn una recada a la recesin, pero a partir de 2013 sentarn las bases para crecimientos ms generosos.
Tabla 1.5.1.- Diferenciales a 10 aos (p.b.).

6 ESP 5 ITA BEL
Tras el cambio de signo del Gobierno existe un alto riesgo de que el dficit y deuda pblica sean revisados al alza.
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
Segn nuestras estimaciones tras el cambio de signo del Gobierno existe un alto riesgo de que el dficit pblico y endeudamiento de 2011 sean revisados al alza. En el momento de redactar este informe la deuda aflorada en CCAA como Castilla la Mancha, Catalua, Extremadura, Asturias Aragn roza los 7.000m y estimamos que el agujero de deuda oculta podra elevarse hacia el rango 10.000m/20.000m. Adems, es indiscutible que el Estado contar con menos ingresos de los inicialmente previstos debido, entre otras
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Anlisis
causas, a: (i) el retraso en las privatizaciones parciales de entidades pblicas como LAE AENA, (ii) el inesperado y probable dficit del sistema de la Seguridad Social en 2011, (iii) la moderacin en el ritmo de crecimiento de las recaudaciones fiscales, coherente con la elevada tasa de paro, y (iv) la revisin a la baja de las perspectivas de crecimiento calculadas por el Gobierno, pecando as las anteriores de demasiado optimistas (+0,8% en 2011 vs +1,3% estimado en abril). Por todas estas razones creemos que el mercado debera estar preparado para un dficit de -7,1% (vs -6% objetivo del Gobierno) y una deuda sobre PIB del 70% (vs 67,3% objetivo del Gobierno) para 2011. Este incumplimiento del dficit de 2011 supone la necesidad de aplicar un plan de ajustes y reformas ms severo. Creemos que la mayora absoluta que ostenta el nuevo Gobierno en el Parlamento y Senado permitir implementar cmodamente medidas impopulares. De hecho, los primeros ajustes se aprobarn 30 de diciembre con la celebracin del 2 Consejo de Ministros. Sin duda esta poltica de austeridad enfrentar el descontento en las calles en un momento de crecientes protestas por todo del mundo. No obstante a Espaa no le queda otra opcin. Los socios de la UE demandan profundas reformas con una prioridad absoluta en los recortes del gasto pblico, y un mayor respaldo del BCE solo tendr lugar si el nuevo Gobierno aplica un severo rgimen que inspire confianza y credibilidad en los mercados y aleje el peligro de rescate a Espaa. Los ajustes y reformas que llevar a cabo el nuevo Gobierno abordarn los 3 pilares siguientes: (i) Reforma laboral (ii) Reforma fiscal (iii) Saneamiento definitivo del sistema financiero. (i) En el mbito laboral, no creemos que los agentes sociales (CEOE y sindicatos) alcancen un acuerdo de reforma antes de la 1 quincena de enero. As estimamos altamente probable que el nuevo Gobierno se encargue de remitir una reforma laboral en el 1T12 con el propsito de eliminar las rigideces del actual marco legal. En primer lugar, pensamos que apostar por una simplificacin de los contratos a prcticamente 2 modalidades: de carcter indefinido y de proyecto u obra. Los contratos temporales quedarn relegados a una presencia residual lo que permitir mejorar la percepcin de seguridad y estabilidad entre los trabajadores y empresarios. En segundo lugar, pensamos que para los nuevos contratos la indemnizacin por despido ser pactada de antemano (fija) entre empleador y empleado, mientras que para los contratos ya existentes se tratar de establecer una frmula para abaratar los despidos. Asimismo se tratar de reducir o eliminar las rigideces que impone la negociacin colectiva de manera que los acuerdos alcanzados en el seno de
El severo plan de ajustes y reformas enfrentar el descontento en las calles
pero es la nica va para lograr un mayor apoyo del BCE a la deuda soberana espaola.
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Anlisis
una empresa puedan prevalecer sobre los acuerdos de mbito superior. (ii) La reforma fiscal podra tardar algo ms en aplicarse. nicamente se ha adelantado ampliar la aplicacin del tipo reducido en el Impuesto de Sociedades, pero estimamos que se proceder a una doble actuacin: ampliacin del mnimo de la base de cotizacin lo que implicara elevar el nmero de contribuyentes, y una, aunque menos probable a corto plazo, reduccin de los tipos marginales del IRPF. Creemos probable la simplificacin del Impuesto de Sociedades mediante (1) la prctica eliminacin de las mltiples deducciones que hacen que la gestin de este impuesto sea compleja, sobre todo desde la perspectiva de fraude y (2) la reduccin del tipo impositivo a las pymes, tal vez hasta el 20%. Para compensar todo esto creemos que se establecera una mayor carga recaudatoria sobre los impuestos indirectos, de manera que se mejore la posicin de caja de las pymes y no empeore excesivamente la renta disponible para el consumo. (iii)La credibilidad de la economa espaola pasa por el saneamiento del sector financiero. Creemos que en la 2 mitad de 2012 se proceder a la creacin de algn tipo de banco malo al cual, fundamentalmente las antiguas cajas de ahorro (hoy bancos) pero tambin el resto de sector financiero se vera forzado de alguna manera a transferir los activos inmobiliarios problemticos que actualmente contabilizan en sus balances. Este traslado de activos se hara asumiendo prdidas contra patrimonio reflejndose las valoraciones reales de mercado en el nuevo banco malo. La idea es que a cambio de entregar los activos al Estado, la banca reciba deuda pblica con la que obtener liquidez en el BCE y se reactive el acceso al crdito en Espaa. Si bien, el agujero de capital que dejar a algunas entidades hace que este proceso solo pueda venir acompaado por una segunda oleada de fusiones en la banca. Reafirmando nuestra visin, el mensaje de Rajoy en su discurso de investidura encaja con lo descrito anteriormente. Adicionalmente, el paquete de medidas incluir: Una revaloracin de los planes de pensiones a partir del 1 de enero de 2012, siendo sta la nica partida de incremento del gasto pblico. La aprobacin en enero de una Ley de Estabilidad Presupuestaria que frene los lmites de deuda en las AAPP, fijando en el 0,4% del PIB el dficit estructural mximo para el conjunto de las Administraciones a partir de 2020. Un objetivo prioritario es la reactivacin del empleo juvenil,que se tratar de incentivar con una bonificacin del 100% de la cotizacin a la Seguridad Social durante el primer ao de empleo para los menores de 30 aos.
Los ajustes y reformas a aplicar en 2012 abordarn 3 frentes principales: laboral, fiscal y financiero.
El saneamiento del sector financiero conllevar una 2 oleada de fusiones en la banca.
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Anlisis
Los autnomos y pymes no tendrn que pagar el IVA hasta una vez cobradas las facturas. Reforma, redimensionamiento y simplificacin de las distintas Administraciones Pblicas, estableciendo una tasa de reposicin cero salvo en cuerpos y fuerzas de seguridad del Estado y servicios pblicos bsicos. Reforma inmediata de los modelos de gestin de TV pblicas. Supresin de los festivos entre semana trasladndose al lunes ms cercano para mejorar la productividad. Identificacin de una solucin al dficit de tarifa del sector elctrico (unos 3.000m) que no recaiga ntegramente en el consumidor. Mantenimiento del IVA superreducido (4%) para la compra de vivienda habitual y recuperacin de las deducciones por este concepto. En nuestra opinin, la agresividad de estas medidas y reformas tendr un impacto negativo sobre la economa en el corto plazo. De hecho, estimamos un escenario de recesin en 2012, lastrado no slo por los planes de recortes de gasto pblico sino tambin por las menores expectativas de crecimiento internacional y la lenta resolucin de la crisis de solvencia. No obstante, estas reformas podran sentar las bases para crecimientos ms generosos y fiables a partir de 2013. Vayamos por partes. Atendiendo a las ltimas cifras publicadas del PIB, en el 3T asistimos a un estancamiento de la actividad econmica despus del ascenso de +0,2% t/t en el 2T. Desde hace meses, la economa espaola est sustentada en la contribucin positiva del sector exterior y turismo debido a la incapacidad de recuperar la demanda domstica.
Estimamos un escenario de recesin en 2012
Tabla 1.5.2.- Evolucin del PIB.

5
4 3
2 3,5
0,7
1,5 1 1 0,5 0
-0,5 -1 -1,5 -2
2
1
pero las reformas podran sentar las bases para crecimientos ms generosos a partir de 2013.
0 -1
-2
0 -1,1 PIB t/t (eje dcho)

PIB a/a -4
-3
-4 -5
j-05
j-06
j-07
j-08
j-09
j-10
j-11
j-12
j-13
Fuente: Datos histricos INE. Estimaciones de Anlisis Bankinter.

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Anlisis
La demanda domstica va a seguir restando al crecimiento en 2012, posiblemente, con una mayor intensidad. Al lento proceso de desapalancamiento de las empresas y hogares se suma uno de mayor exigencia del sector pblico lo que sin duda pesar negativamente en las partidas de consumo e inversin. Tampoco hay que olvidar el lastre que supone la cada vez ms delicada situacin del mercado laboral y un sector de la vivienda gravemente deprimido. Los ltimos indicadores de tendencia, que pueden considerarse como adelantados, no reflejan ningn sntoma de mejora: las ventas de automviles intensificaron su cada en noviembre (-6,4% a/a), las ventas minoristas de octubre continuaron su retroceso (-6,8%) y la produccin industrial se mantiene en niveles de contraccin. La contribucin positiva del sector exterior est perdiendo fuelle y creemos que esta tendencia continuar en 2012 ante la prdida de impulso del ciclo. Por un lado, la combinacin de (i) una lenta resolucin de la crisis de solvencia, (ii) unas perspectivas peores de crecimiento para Europa y (iii) un papel probablemente ms activo del BCE en los mercados de deuda (QE), debera provocar un efecto depreciatorio sobre el euro que favorecera la competitividad va precios de las exportaciones espaolas. Si bien esta vez no creemos que una depreciacin del euro ayude demasiado al sector exterior espaol, pesando ms la ralentizacin del ciclo global con una menor demanda. Tambin esperamos un descenso de las importaciones como consecuencia de la debilidad de la demanda domstica. Por el lado positivo, no esperamos malas noticias del turismo, que entre efecto directo e indirecto representa un peso sobre el PIB del 15%. El gasto turstico acumulado hasta octubre ha marcado un nuevo mximo histrico (+8,4%) encabezado por turistas de pases que gozan de una situacin econmica ms favorable como Reino Unido y Alemania. Estimamos que esta buena tendencia continue hasta finales de ao presentndose un panorama positivo para 2012. Si bien, la ralentizacin del ciclo en Europa y el efecto espejo del sector turismo en 2012 que comparar con 2011, ao excepcionalmente bueno apunta unos registros tambin favorables pero ms flojos por comparativa.
El turismo seguir repuntando en 2012, aunque los registros sern ms flojos por comparativa.
A pesar del probable debilitamiento del euro, las exportaciones perdern fuelle por la ralentizacin del ciclo.
Tabla 1.5.3.- Revisin de estimaciones.

Espaa, cifras clave (escenarios centrales) PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin & inmobiliario Aportacin sector exterior 2011e +0,7% +0,4% -0,1% -0,1% -8,4% +1,6% Anterior 2012e +1,2% +1,2% -2,8% +2,5% -2,9% +1,2% 2013e +1,6% +1,5% -2,8% +4,5% +2,8% +0,5% 2011e +0,7% +0,2% -1,5% +2,6% -8,3% +1,9% Actual 2012e -0,6% -0,2% -5,1% +1,3% -6,6% +1,3% 2013e +0,6% +1,1% -3,1% +3,1% -1,8% +0,6%
Fuente: Anlisis Bankinter.
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Anlisis
Como consecuencia de todo lo anterior, se abandona el escenario de lenta mejora de las condiciones econmicas y del empleo, y se sustituye por otro de recada y alejamiento del horizonte de creacin de puestos de trabajo. Los indicadores disponibles del 4T confirman este deterioro econmico que creemos llevar a una contraccin de la actividad en el ltimo trimestre de 2011 (estimamos -0,3% en tasa intertrimestral y +0,2% en tasa interanual). No obstante, mantenemos nuestra previsin de crecimiento de 2011 en +0,7% pero empeoramos hasta niveles de recesin la correspondiente a 2012 (de +1,2% a -0,6%) ante la previsible cada del consumo privado y pblico por las reformas y ajustes y un menor apoyo de las exportaciones por la desaceleracin del ciclo. Si bien, la cierta mejora que esperamos de la aportacin del sector exterior se debe a un menor crecimiento estimado de las importaciones como consecuencia de la debilidad de la demanda domstica. De no cumplirse el escenario central de 2012, nos decantaramos ms por el escenario pesimista con una desaceleracin de -1,2% (Mirar Tabla 1.5.4.).
Los indicadores disponibles del 4T sealan una contraccin de la actividad en el ltimo trimestre 2011.
Tabla 1.5.4.- Perspectivas macroeconmicas, Espaa (*)

Espaa, cifras clave PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin Demanda interna Aportacin sector exterior Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (INEM) Tasa de paro (EPA) IPC IPC UEM Tipo intervencin BCE (en Dic.) Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) Tipos a largo (Bund, en Dic.) Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic) Crdito empresarial (cartera acumulada) Crdito hipotecario (cartera acumulada)
2010r -0,1% 0,7% 0,2% 5,1% -10,1% -1,0% 0,9% -9,2% 63,8% 17,7% 20,3% 3,0% 2,20% 1,00% 0,57% 0,83% 1,36% 2,75% 4,63% -0,6% 1,4%
2011e Pesimista Central Optimista Pesimista 0,6% 0,7% 0,8% -1,2% 0,1% 0,2% 0,4% -0,4% -1,8% -1,5% -1,4% -5,4% 2,3% 2,6% 2,8% 1,1% -8,5% -8,3% -8,0% -6,9% -1,4% -1,3% -1,2% -2,2% 1,9% 1,9% 1,9% 1,0% -7,3% -7,1% -6,6% -5,5% 72,0% 70,0% 68,0% 76,0% 19,7% 19,2% 18,7% 20,1% 22,4% 21,9% 21,2% 22,9% 2,6% 2,8% 3,1% 1,8% 2,75% 2,85% 2,95% 1,90% 0,75% 1,00% 1,25% 0,25% 1,10% 1,20% 1,35% 1,02% 1,33% 1,43% 1,58% 1,32% 1,95% 2,05% 2,20% 1,87% 1,85% 2,00% 2,15% 2,15% 5,90% 5,55% 5,45% 5,75% -4,2% -3,5% -2,8% -2,2% -2,8% -2,6% -1,8% -1,0%
2012e 2013e Central Optimista Pesimista Central Optimista -0,6% 0,0% 0,2% 0,6% 1,0% -0,2% 0,1% 0,8% 1,1% 1,3% -5,1% -4,9% -3,4% -3,1% -2,9% 1,3% 1,5% 2,9% 3,1% 3,4% -6,6% -6,4% -2,0% -1,8% -1,5% -1,9% -1,7% -0,3% 0,0% 0,3% 1,3% 1,7% 0,4% 0,6% 0,7% -4,9% -4,7% -4,0% -3,7% -3,5% 74,3% 71,0% 80,0% 76,2% 73,0% 19,6% 19,1% 19,9% 19,4% 18,9% 22,4% 22,1% 22,7% 22,2% 21,9% 2,3% 2,6% 1,5% 2,0% 2,3% 2,00% 1,90% 1,80% 1,90% 1,80% 0,50% 0,75% 0,25% 0,50% 1,00% 1,17% 1,32% 1,17% 1,27% 1,37% 1,47% 1,62% 1,57% 1,67% 1,77% 2,02% 2,17% 2,17% 2,27% 2,37% 2,30% 2,45% 2,30% 2,45% 2,60% 5,40% 5,30% 5,40% 5,05% 4,95% -1,8% -1,5% 0,9% 1,1% 1,3% -1,5% -1,6% 0,6% 0,8% 0,9%
Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.
Estimamos que la recuperacin podra impulsarse en 2013 (estimamos +0,6% vs +1,0% anterior) animada por un mayor apoyo de la recuperacin exterior y un impacto positivo de las reformas del Gobierno que frenara la debilidad de la demanda domstica. Si bien el nivel de crecimiento, incluso en el escenario ms optimista (+1,0%) sera insuficiente para mejorar la tasa de paro de manera apreciable puesto que se requiere al menos un crecimiento del PIB de +1,8%/+2% para impulsar la creacin de empleo.
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Anlisis
Espaa sigue registrando la tasa de paro ms elevada de la Eurozona con un desempleo que afecta a 5 millones de personas (21,5% de la poblacin activa). La evolucin prevista del empleo va a ser sensiblemente peor que en las previsiones anteriores por la entrada en recesin en Espaa y una inminente moderacin del ratio de reposicin de empleados pblicos. Adems retrasamos hasta 2014 la reactivacin del sector de la vivienda que, por efecto directo e indirecto, juega un papel de primer orden en la recuperacin del empleo. As creemos que la tasa de desempleo se deteriorar en 2012 hasta el 22,4% de la poblacin activa, para frenar la destruccin de empleo a finales de 2013 con una ligersima creacin de puestos de trabajo que modere la tasa de paro a 22,2%. Respecto a la evolucin de los precios, la inflacin espaola ha seguido una tendencia descendiente y por primera vez en casi 2 aos se ha situado por debajo de la inflacin media europea. Este hecho favorece el tipo de cambio real efectivo espaol y a partir de diciembre esperamos un mayor descenso de los precios apoyndonos en la debilidad de la demanda interna. As situamos nuestra previsin de inflacin para finales de ao en +2,8% y de mantenerse estables los precios del petrleo la presin sobre los precios bajara en torno a +2,3% en 2012 y +2,0% en 2013. No obstante, para mantener la inflacin baja es necesario que los costes laborales tambin desciendan y en el 3T hemos asistido a un incremento de +1,5%, casi el doble que en el 2T. Este ascenso es atribuible a un aumento de los costes distintos de los salarios, concretamente a las indemnizaciones por despidos en los ajustes de plantilla. Creemos que para que la inflacin se relaje es necesario una mayor moderacin salarial, pero sobre todo hace falta ms flexibilidad para que las empresas que estn en mejores condiciones puedan subir los salarios, y las que no, bajarlos.
La agresividad de las reformas deteriorar la tasa de desempleo en 2012.
Estimamos que hasta finales de 2013 no se frenar la destruccin de empleo.
Tabla 1.5.5.- IPC Espaa vs UEM.

6,0%
5,0%
4,0%
Diferencial UEM Espaa
3,0%
2,0%
1,0%
0,0% -1,0% -2,0% 2006 2007 2008 2009 2010
Para mantener la inflacin baja son necesarios unos costes laborales bajos.
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter

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Anlisis 1.6.- Japn. Situacin singular, desenlace atpico.

La situacin en Japn contina siendo atpica debido al proceso de recuperacin tras el terremoto de marzo. Esto da lugar a tasas de crecimiento (PIB) anormalmente altas para esta economa durante 2011, pero que no sern sostenibles durante los prximos trimestres. Ya se percibe esta prdida de energa en el principal indicador de sentimiento del pas: el Tankan se contrajo en diciembre -4 puntos, el doble de lo esperado. No es en absoluto un buen registro, pero tampoco parece excesivamente preocupante teniendo en cuenta que Japn se est viendo afectado por un terremoto de diferentes caractersticas: la apreciacin del yen ante una situacin de incertidumbre que se ha venido agravando a lo largo de 2011 y cuyo epicentro se encuentra en el Eurozona.
La reconstruccin tras el terremoto ha proporcionado crecimeintos muy cmodos hasta ahora
Tabla 1.6.1.- Tankan.

40 30 20 Tankan
10
0 -10 -20 -30
-40
-50 -60 -70
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
El rcord de apreciacin del yen frente al dlar desde el final de la II G.M. se identifica en 75,08 y en el momento de redactar estas lneas se encuentra en el entorno 77/78, muy cerca de dicho mximo. Esto se traduce en un cruce frente al euro en el entorno de 100, posicin que coloca al sector exterior japons en un problema de competitividad de primer orden. Probablemente sea la apreciacin del yen, contrario a lo que debera suceder con la divisa atendiendo a los fundamentales de la economa, la principal amenaza para la economa japonesa. A pesar de ello creemos que el crecimiento (PIB) de Japn podra situarse en el entorno de +1,5% durante 2012 y 2013, que es una tasa ms que decente para los estndares nipones. Adems, ese nivel de crecimiento se produce en una
pero el Tankan de diciembre ya anticipa una prdida de impulso no despreciable.
47
Anlisis
economa con una tasa de paro en aproximadamente 4,6%, que podra reducirse hasta el entorno del 4% a finales de 2013. El escenario es complejo, pero no adverso. El pas contina soportando cierta deflacin (-0,1%), aspecto que pensamos no slo no cambiar en los prximos trimestres, sino que seguramente se agravar ligeramente (-0,1%/-0,3%). En ese contexto el tipo director del BoJ slo puede permanecer intacto en 0%/0,10%. Por tanto, aunque no es sencillo realizar un diagnstico de la situacin, tampoco puede decirse que sta sea desalentadora. Hay dos aspectos clave que siguen funcionando muy bien: el empleo y el saldo con el exterior. Aunque la Balanza por Cuenta Corriente podra reducir su supervit desde el 3% actual hasta el entorno 2,5%/2,0%, este aspecto continuar siendo una de las fortalezas de la economa nipona.
Tabla 1.5.2.-IPC,tasa general y subyacente

3,0%
La apreciacin del yen probablemente sea el principal conflicto al crecimiento en los prximos trimestres,a pesar de lo cual el PIB 2012/13 parece sostenible en el entorno de +1,5%.
IPC
2,0%
IPC ex alimentos y energa

1,0% 0,0% 0,0% -0,2%
-1,0%
-1,0% -2,0%
-3,0%
03 04 05 06 07 08 09 10 11
48
Anlisis 1.7.- Emergentes

La moderacin en el crecimiento sobrecalentamiento de estas economas. global est ayudando a frenar el
Aunque los fundamentales econmicos de estos pases son, en muchas ocasiones, mejores que los de los pases desarrollados, la percepcin del riesgo y su dependencia de los flujos de capitales hacen que pierdan atractivo como inversin.
El proceso de desapalancamiento en que se encuentran sumidos muchos pases desarrollados afecta en menor medida a las economas emergentes. En general, estos pases cuentan con mejores fundamentales y con una posicin financiera ms saneada que la de los desarrollados. Los emergentes aprendieron de crisis anteriores, y en conjunto, presentan mejores ratios: Deuda/PIB: 35% vs 90% en los pases desarrollados Dficit Fiscal: 2,5% vs 7% Upgrades crediticios durante 2011 vs Downgrades Adems, los pases emergentes son los grandes contribuidores al crecimiento mundial:
Durante los ltimos aos, los pases emergentes son los grandes contribuidores al crecimiento mundial.
Tabla 1.7.1.- Contribucin al crecimiento mundial

8 6 OCDE No-OCDE
4
2 0 -2
-4 -6
-8
2007 T1 2007 T2 2007 T3 2007 T4 2008 T1 2008 T2 2008 T3 2008 T4 2009 T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2010 T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2011 T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2012 T1e 2012 T2e 2012 T3e 2012 T4e 2013 T1e 2013 T2e 2013 T3e 2013 T4e
No obstante, se est produciendo una moderacin en su crecimiento
Fuente: OCDE. Datos elaborados por Bankinter.
Las economas emergentes siguen creciendo a un ritmo saludable aunque estn experimentando cierta ralentizacin. No son inmunes a la crisis de deuda y se vern afectados por un deterioro de las condiciones financieras globales y por la
49
Anlisis
reduccin del comercio mundial.
Tabla 1.7.2.- PIB China, India, Rusia y Brasil

15%
10%
5%
9,1% 6,9% 4,8%
0%
-5% -10% -15%
2,1%
China Brasil
India Rusia
Lo bueno de esta situacin es que la moderacin del crecimiento global as como la cada en los precios de las materias primas estn empezando a mitigar las presiones inflacionistas. As, el problema inflacionario se ir resolviendo por lo que las polticas monetarias de estos pases dejaran de ser restrictivas.
.que, afortunadamente, est viniendo acompaada por una reduccin de las presiones inflacionistas.
Tabla 1.7.3.- IPC China, India, Rusia y Brasil.

16%
GRAFICO IPC 18%

14%
12% 10%
8%
6% 4%
2%
0%
-2% -4%
China Brasil
India Rusia

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Anlisis
Ahora bien, no todo son bondades en lo referente a los pases emergentes. As, identificaramos dos riesgos importantes. Por un lado, la elevada volatilidad de sus divisas, y por otro, los problemas polticos (falta de democracia, problemas de corrupcin, etc.). Salvo en el caso de las divisas intervenidas (como el Remimbi chino), hemos asistido a una notable volatilidad de las divisas de pases emergentes. En general, stas han sufrido una importante depreciacin en el ltimo trimestre (9% el real brasileo, 12% la rupia india, 5% el rublo) ya que las tensiones en los mercados financieros han provocado una notable repatriacin de capitales. Lo bueno es que muchos de estos pases cuentan con importantes reservas de forma que sus bancos centrales han podido intervenir en los mercados para paliar las bruscas cadas de sus monedas. Por otro lado, la mayor parte de estos pases presenta problemas de inestabilidad poltica, corrupcin y elevada burocracia, tal y como se constata en el Informe Global de Competitividad del Banco Mundial. En resumen, las perspectivas sobre los pases emergentes han mejorado en los ltimos meses. An as, desde un punto de vista de inversin, siguen siendo una opcin arriesgada. No tanto por los fundamentales, sino por las salidas de flujos que se producen en esas economas en situaciones de tensin, como las actuales.
Identificamos dos riesgos importantes: la volatilidad de sus divisas y los problemas polticos.
China: Hacia un aterrizaje suave Segn el comunicado del ltimo Congreso Econmico (CEWC) de los lderes del Partido Comunista, la estabilidad del crecimiento econmico sigue siendo una prioridad, sin olvidar la preocupacin por las tensiones inflacionistas. La ralentizacin del crecimiento chino es un hecho. Ya desde el 1T11 se abandonaron las tasas de doble dgito y esperamos un crecimiento medio en 2011 del 9,3%. La clave est en saber si los esfuerzos de las autoridades para frenar el recalentamiento terminarn desembocando en un aterrizaje suave o se descontrolarn provocando una cada brusca de la actividad (hard landing). En nuestra opinin, lo primero es lo ms probable ya que las autoridades chinas cuentan con numerosas herramientas de estmulo econmico que podran ser empleadas llegado el caso. De hecho, hemos visto recientemente como el banco central (PBoC) bajaba el ratio de requerimiento de reservas a los bancos (-50 p.b. al 20%) como un primer paso de flexibilizacin de la poltica monetaria. Creemos que puede haber ms acciones de este tipo e incluso no descartamos algn recorte de
Nuestro escenario central es el de un aterrizaje suave de la economa china
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tipos. As, revisamos a la baja nuestras estimaciones sobre los tipos de inters. Creemos que el tipo director chino se situar en el 6,20% en 2012 (vs 6,81% anterior). En principio no vemos movimientos muy agresivos ya que en el CEWC se dijo que la poltica monetaria sera prudente. A pesar de que nos inclinamos por un escenario de aterrizaje suave, las probabilidades de que se produzca un aterrizaje brusco han aumentado. Por un lado, debido a los problemas provenientes del exterior, y por otro, debido a obstculos internos. En primer lugar, creemos que el pas atraviesa una crisis inmobiliaria. Parece que el boom de los ltimos aos se est desinflando de una forma algo descontrolada. Los datos que se van publicando dan muestra de una importante cada en las transacciones y de retrocesos en los precios de la vivienda. Y en segundo lugar, la estabilidad financiera del pas empieza a estar cuestionada. El deterioro de la calidad del crdito por su rpida expansin as como el aumento de la desintermediacin por el auge del sistema bancario en la sombra son dos aspectos preocupantes. Por el lado positivo, las tensiones inflacionistas se siguen reduciendo. Los ltimos datos de IPC han sido inferiores a lo esperado y han supuesto una importante cada con respecto a los mximos alcanzados en verano. As, el IPC de noviembre se ha reducido hasta el 4,2% vs 6,5% registrado en julio. Nuestra estimacin es que esta tendencia de moderacin continuar por lo que vemos una inflacin del 4% en 2012. En cuanto a la flexibilizacin del yuan, las autoridades chinas continan sin ceder ante las presiones externas. Ahora bien, desde junio de 2010, fecha en que se volvi a dejar fluctuar la moneda tras la crisis de 2008, el yuan se ha apreciado +7% (de 6,82 a 6,35 yuanes/dlar) con respecto al dlar. As, la divisa china se est revalorizando paulatinamente. No obstante, dicha apreciacin se ha frenado durante el 4T11 porque se han moderado las entradas de cartera en el pas. De hecho, parece que se estaban tomando posiciones especulativas en contra del yuan (previendo una depreciacin) y hemos visto recientemente como el PBoC intervena en el mercado vendiendo dlares y comprando yuanes. Algo inslito si tenemos en cuenta que al pas le interesa tener una divisa dbil para favorecer sus exportaciones. Precisamente este aspecto puede hacer dao al crecimiento, ya que podra ser que las exportaciones no sumaran al PIB en 2012, tal y como ocurri en 2009. A la larga, este es un movimiento que debemos esperar en la medida en que China pretende dirigir el crecimiento hacia la demanda interna y no ser tan dependiente del comercio exterior. En cualquier caso, s esperamos cierta aportacin positiva y mantenemos nuestras previsiones de crecimiento del PIB en +9,3% en 2011, +8,5% en 2012 y +8,5% en 2013. Ahora bien, los riesgos estaran sesgados a la baja por una mayor ralentizacin en Europa y una mayor contraccin en el mercado inmobiliario chino.
no obstante, las probabilidades de un hard landing han aumentado.
Las tensiones inflacionistas se van a seguir reduciendo.
La gradual apreciacin del yuan puede verse interrumpida por la crisis actual.
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India: Cierto alivio por el lado de los precios pero estancada en las reformas El principal problema del pas sigue siendo la elevada inflacin (que provoca una poltica monetaria restrictiva) y el cuello de botella en las infraestructuras. Desde luego, tampoco ayudan los escndalos de corrupcin, que estn provocando retrasos en las reformas. As, a lo largo de 2011 se ha producido una notable desaceleracin en el ritmo de crecimiento: 1T +7,8% a/a, 2T +7,7% y 3T +6,9%. En el conjunto del ao esperamos un crecimiento medio del +7,2%, que pasara a ser del +6,7% si tenemos en cuenta el ejercicio fiscal (finaliza el 31 de marzo). De cara a 2012 las perspectivas no son buenas. La produccin industrial se est contrayendo y adems, la continuidad de la crisis de deuda en Europa y sus implicaciones sobre la confianza y el crecimiento mundial pesar en la actividad india. Afortunadamente, una menor inflacin y una poltica monetaria menos restrictiva, ayudaran al crecimiento. En conjunto, creemos que la coyuntura econmica continuar castigada por lo que esperamos que el crecimiento caiga por debajo del 7%, hacia +6,0% (vs +7,5% anterior). Adems, es vital que se avance en las reformas. En este sentido, debera facilitarse la inversin extranjera en sectores como el minorista y las infraestructuras. La inflacin, el principal problema del pas, ha empezado a remitir. La inflacin objetivo se situ en noviembre en +9,11%, mnimo del ao, despus de haber alcanzado un mximo anual en septiembre en el +10,0%. No obstante, la moderacin en los precios est siendo ms lenta de lo esperado. Esperamos que se site en el +8% a finales de 2012. Los problemas inflacionistas han provocado que el Banco de Reservas haya subido el tipo de intervencin en trece ocasiones (+375 p.b.) desde 2010 hasta el 8,50%. Ahora bien, los riesgos a la baja sobre el crecimiento se han ido materializando por lo que el banco central se encuentra ante el dilema de primar la estabilidad de precios frente al crecimiento. Creemos que la poltica monetaria seguir siendo restrictiva pero no tanto como en el anterior informe (ya no vemos subidas hasta el 9% en 2012). Incluso contemplaramos la posibilidad de que se produzca algn recorte en los tipos si la inflacin se reduce ms de lo esperado. A pesar de las subidas de tipos la rupia se ha estado debilitando, -19% en su cruce con el dlar en el ao, hasta niveles nunca vistos. Esto es negativo para el pas ya que supone una fuente adicional de inflacin, entre otras consecuencias. Para frenar estos efectos, el banco central ha estado vendiendo dlares en el mercado (en las ltimas ocasiones en torno a las 54 rupias por dlar), pero creemos que estas actuaciones no evitarn las depreciacin de la divisa india sino slo hacerla ms ordenada.
La economa india se est desacelerando ms de lo previsto.
Afortunadamente la inflacin se est moderando
permitiendo al banco central interrumpir las subidas de tipos.
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En definitiva, India se encuentra en una complicada situacin. La alta inflacin y los elevados tipos de inters estn ahogando el crecimiento, algo que en el corto plazo no tiene visos de cambiar. Por otro lado, las reformas estructurales, tan necesarias, estn tardando en llegar por lo que el ao 2012 se presenta muy difcil.
El ejercicio 2012 se presenta especialmente complicado.
Brasil: Importante frenazo de la demanda interna Con el PIB del 3T qued clara la prdida de momentum de la economa. El PIB se mantuvo plano, sin crecimiento, frente al +0,7% del 2T11. As, la tasa interanual cay de +3,3% a +2,1%. Por tanto, el efecto retardado de las polticas monetarias y fiscales ms rigurosas ha empezado a notarse. Tanto la inversin como el consumo privado y el gasto pblico cayeron en el trimestre. Slo las exportaciones aumentaron y esto podra cambiar por el impacto negativo producido por el deterioro del entorno global. As, vemos un menor crecimiento de la economa brasilea durante los prximos trimestres que se ver amortiguado cuando se empiece a notar el efecto positivo de unas polticas ms expansivas. En cualquier caso, el frenazo de la demanda interna ha sido ms intenso de lo esperado y seguramente continuar, a tenor de las ltimas cifras de los indicadores econmicos y de ventas minoristas. Por tanto, rebajamos nuestras estimaciones de crecimiento para 2012. Esperamos un PIB de +3% en 2011 y +2,5% en 2012. De cara a 2013, creemos que veremos cierta reactivacin hasta +2,6/+3,0%, en la medida en que se empiecen a notar las inversiones de cara a la Copa del Mundo de ftbol de 2014 y los Juegos Olmpicos de 2016. Si el pas lograra un mayor crecimiento podra ser que la agencia de calificacin S&P volviera a mejorar su rating crediticio. El pasado 17 de noviembre lo subi un escaln hasta BBB desde BBB-. En cuanto a la inflacin, ha evolucionado mejor de lo esperado. Despus de haber alcanzado un mximo de 7,3% en septiembre ha empezado a remitir y actualmente se encuentra en 6,6%. Creemos que esta tendencia va a continuar en la medida en que la demanda est moderndose por lo que revisamos nuestras previsiones a la baja, hasta 5,5% a finales de 2012 (vs 7,5% anterior). El descenso de la inflacin est permitiendo que el Banco Central pueda recortar tipos. Es cierto que el IPC contina por encima de la banda alta objetivo (4,5%, +-1%) pero como las expectativas se encuentran contenidas es probable que siga recortando tipos hasta llevar la SELIC al 9,5% (desde el 11,0% actual). En definitiva, la economa brasilea tambin afronta un 2012 complicado, pero a diferencia de la India, podr contar con un mayor apoyo de la poltica monetaria.
El frenazo de la demanda interna podra continuar por lo que la economa brasilea crecer en 2012 muy por debajo de su potencial.
Ahora bien, la flexibilizacin de la poltica monetaria ser una ayuda.
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Rusia: La situacin poltica podra pesar en el crecimiento A diferencia de los pases anteriores, la economa rusa no se ha desacelerado en 2011. De hecho, es probable que termine el ao con una tasa de crecimiento similar a la de 2010 (+4,0%) o algo superior. As, recuperar los niveles previos a la crisis. De cara a 2012, esperamos una ligera ralentizacin hasta +3,5%. Todava muy lejos de las tasas de +7% anual registradas en el perodo 1999-2008, por lo que seran necesarias reformas estructurales para potenciar el crecimiento. La clave para lograr ese crecimiento estar en el consumo interno (a pesar de la retirada de los estmulos fiscales), ya que la ralentizacin del comercio mundial har decrecer la demanda de commodities, perjudicando a las exportaciones rusas. No obstante, creemos que el petrleo seguir a precios elevados lo que mitigar dicho efecto negativo. En el plano poltico, el resultado de las ltimas elecciones parlamentarias ha supuesto un duro varapalo al partido de Putin, Rusia Unida. Las protestas tras el supuesto fraude en los comicios y unas encuestas que muestran una cada en la valoracin de Putin (51% vs 68% a comienzos de ao) abren un perodo de inestabilidad poltica. Mxime, si tenemos en cuenta que en marzo tienen lugar las elecciones presidenciales (en principio Medvedev ser reemplazado por Putin, que volver a ejercer como presidente, esta vez por seis aos). Creemos que estas circunstancias suponen un riesgo a la baja para el crecimiento y adems, penalizan a la bolsa rusa y al rublo. La divisa rusa se ha depreciado notablemente en las ltimas semanas (5% en el ltimo trimestre, 4% en el ao en su cruce con el dlar). En cualquier caso, su evolucin depender de los flujos de capital y de las intervenciones del banco central. En cuanto a los precios, parece que la inflacin se est moderando. Despus de haber subido dos veces los tipos en el ao, el Banco de Rusia ha mantenido el tipo de intervencin en 8,25% en las ltimas reuniones ya que la inflacin se est dirigiendo al nivel objetivo. As, el IPC acabar 2011 en el entorno del 7%, uno de los menores registros desde el colapso de la URSS en 1991. Adems, la incorporacin de Rusia a la Organizacin Mundial del Comercio podra ayudar a reducir la inflacin ya que fomentar una mayor competencia. Por lo tanto, creemos que la inflacin va ir cayendo hacia niveles del 6% a lo largo de 2012. En este escenario, podramos ver un giro en la poltica monetaria del Banco de Rusia, que dejara de subir los tipos. Incluso podra realizar alguna rebaja, aunque no esperaramos demasiados recortes ya que la institucin sigue centrada en la reduccin de la inflacin hacia niveles del +4/+5% en el medio plazo. En resumen, Rusia sigue siendo una economa muy dependiente del petrleo y por tanto, muy vulnerable a los shocks externos. Adems, una mejora en el clima de inversin sera clave para potenciar el crecimiento del pas. En este sentido, habr que ver si el nuevo gobierno consigue avances.
La economa rusa va a seguir creciendo a buen ritmo
a menos que la inestabilidad poltica se acente.
La inflacin se est moderando
por lo que el banco central podra dejar de subir tipos.
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Anlisis 2.- Materias Primas: Entre el miedo a la recesin y la presin derivada del riesgo iran.
Los precios de las materias primas han soportado bien los temores derivados de la crisis crediticia europea. A partir de ahora, pueden encontrar ms que un soporte adicional si la situacin de riesgo geoestratgico en el estrecho de Hormuz entre Irn, Omn y Emiratos rabes Unidos-, un lugar por el que trasiega el 40% del petrleo exportado en el mundo, contina tensndose.
A pesar de la situacin de la crisis de deuda europea, que se ha deteriorado en los ltimos meses, hemos observado como los precios de las materias primas se han movido mayoritariamente en tendencia lateral. Esto creemos que refleja el encontronazo de dos fuerzas contrapuestas. De un lado, la espada de Damcles de una eventual recesin en muchos pases que debilitara el ciclo econmico global. Del otro lado, tenemos la intensificacin de las restricciones de oferta en muchos de los tipos de materias primas. Nuestra pespectiva para el ao 2012 contempla una posibilidad de que tcticamente se pueda encarecer este tipo de activo, como consecuencia de que repunten algunos riesgos geopolticos latentes, lo que dara pie a contemplarlo como activo en el que estar invertido.
El riesgo geoestratgico reaparece como posible driver del mercado.
Tabla 2.1.- ndice CRB de precio de materias primas desde el inicio de la crisis.
390 370 350
330 CRB
310
290
270
250
De cara a 2013 contemplamos la posibilidad de que haya una desaceleracin en los precios, ya que hay un riesgo de que la situacin financiera no evolucione correctamente, o incluso de que el mercado del petrleo pueda entrar en ebullicin en 2012 por la tensin con Irn, lo cual podra remitir en 2013. El petrleo, por el lado del consumo sigue creciendo la demanda en mayor medida que la produccin, incluso considerando las particularidades de la crisis crediticia por la que estamos atravesando. En nuestra opinin estamos en un
El petrleo mantiene fundamentales que presionan al alza, a pesar de la desaceleracin econmica.
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escenario en el que no es muy lejano el momento en que la presin de demanda sobrepase a la capacidad de oferta. Por el lado de la oferta hay riesgos claros de que puedan aparecer restricciones a la misma a lo largo de 2012, incluso a comienzos de ao. No solamente por el factor de crecimiento de demanda (que sigue siendo tal incluso en un contexto econmico delicado como ste), sino que existe una probabilidad, que no es despreciable de que haya conflicto geopoltico, incluso blico, con Irn, lo cual podra ser un factor de riesgo alcista claro para el precio del petrleo. As, estimaramos una probabilidad de revalorizacin para el crudo superior en 2012 (hasta 125$/B) que en 2013 donde lo veramos en el entorno de 137 $/B. El gas natural dar continuidad a su tendencia lateral durante 2012. Como ya indicamos en nuestro anterior informe trimestral, sigue sufriendo las consecuencias del exceso de oferta fruto de los yacimientos descubiertos y puestos en explotacin en EEUU. Los niveles de inventarios estn en mximos histricos. Sin embargo los contratos para 2015 y 2016 empiezan a descontar ya ciertas alzas en precio, que son consecuencia del impacto de los cambios regulatorios en la legislacin americana que van a traer cambios a la estructura productiva del sector elctrico, orientndolo ms hacia el gas natural. De cara al final de 2012 los precios pueden empezar a registrar apoyo adicional con la recuperacin de un sector infustrial que eleve la demanda, as como como a consecuencia de la exportacin de LNG.
Sin embargo, el punto importante podra estar en la escalada de la tensin con Irn.
Tabla 2.2.- Precios de las principales materias primas desde el inicio de la crisis.
350 300 250
200 150
100 50 0
Oro Aluminio cobre Niquel Zinc
El gas natural sigue presentando unos fundamentales que no apuntan precisamente en direccin alcista para los precios.
En cuanto al oro, despus de marcar niveles superiores a 1.800$/oz en noviembre, ha retrocedido hasta el entorno de 1.580$/oz, coincidiendo en ese movimiento con la subida de
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tipos de inters reales en el dlar. Esta direccin en el movimiento se haba perdido tras los episodios de pnico del verano, pero cabe pensar que se ha vuelto a recuperar, y por ello pensamos que su evolucin vendr dirigida en el largo plazo de nuevo de manera vinculada a ese factor. El precio del oro en un contexto como el actual podra llegar a batir incluso el precio mximo, llegando en el primer semestre de 2011 hacia el entorno de los 1.900$/oz. Sobre todo esto ser ms probable en la medida en que la Fed realice otra fase de expansin monetaria. Estas expectativas sobre las materias primas hay que entenderlas desde una perspectiva de conjunto de ao 2012. Hay que tener en cuenta que es probable que asistamos a un primer trimestre de 2012 que puede ser complicado por muchos aspectos, sobre todo los relacionados con la deuda europea, debido a la gran cantidad de emisiones que debern colocar algunos estados para cerrar su refinanciacin. As, durante ese periodo podramos atravesar alguna fase de mercado ms complicada en todo ese periodo.
El comienzo del ao podra ser ms difcil, por los muchos focos generadores de dudas que hay en el mercado.
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Anlisis 3.- Tipos de Inters: Los bancos centrales al rescate mediante tipos bajos y fomento de la liquidez.
Ms madera! Esa parece ser la consigna de los bancos centrales de cara a 2012. El BCE ha dado un giro estratgico a su poltica monetaria, reflejado en las 2 rebajas de tipos de inters y la puesta en marcha de ambiciosas medidas de fomento de la liquidez. Los bancos centrales seguirn desempeando un rol decisivo, favoreciendo la estabilidad financiera y prestando apoyo a una economa ralentizada. Nos adentramos en un escenario de tipos bajos y probables ampliaciones de los progamas de compra de deuda por parte del BCE y la Reserva Federal. Japn permanecer ad infinitum en el rango 0%/0,10%... o inferior si fuera posible. Los pases emergentes no son ajenos a estos movimientos, y sus bancos centrales han terminado su ciclo de subidas debido a la desaceleracin de su crecimiento.
La llegada de Mario Draghi a la presidencia del Banco Central Europeo ha supuesto un autntico punto de inflexin en su poltica monetaria. Bajo la direccin de J.C. Trichet, el BCE se centr en su mandato nico de la estabilidad de precios, definido por la ortodoxia germana en el control de la inflacin y se convirti en la nica entidad del mundo que, paradjicamente, no velaba por su propia supervivencia. La magnitud de la crisis de deuda europea y la amenaza de recesin ha forzado una gil y certera rectificacin por parte del BCE, que en sus dos ltimas reuniones ha bajado su tipo director desde 1,50% hasta 1,00%, acercndolo a los tipos vigentes en otras economas avanzadas y asumiendo que el problema en este momento no es la inflacin, sino la crisis de deuda y el exiguo crecimiento econmico. Pero el verdadero giro de la poltica monetaria del BCE no reside slo en la baja de tipos, sino tambin en las medidas no convencionales que ha anunciado recientemente, destinadas a favorecer la liquidez de las instituciones financieras. Las medidas ms importantes son: Realizacin de dos subastas de liquidez con adjudicacin plena a 36 meses (diciembre 2011 y febrero de 2012), lo que supone una notable ampliacin del plazo de vencimiento mximo, anteriormente fijado en 13 meses. Ampliacin de los activos admitidos como colaterales en las operaciones de refinanciacin. Con esta medida, las titulizaciones hipotecarias, crditos a PYMES con rating A e incluso crditos a clientes particulares sern admisibles como garanta. Estas medidas tienen una importancia capital ya que aumentan la liquidez y reducen la tensin para cumplir con los vencimientos de deuda de las entidades financieras de la UEM. Reduccin del ratio de reserva o antiguo coeficiente de caja desde 2% hasta 1%, lo que permite a los bancos liberar recursos para la concesin de crdito. Adems de estas medidas, es tambin muy destacable
La presidencia de Mario Draghi ha supuesto un giro estratgico en la forma de afrontar la crisis
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la accin coordinada de los principales bancos centrales (BCE, Fed, BoE, BoJ, etc.) para inyectar liquidez en dlares y reducir el coste de los swaps en divisa. La adopcin de estas medidas ser claramente positiva, ya que proporciona liquidez al mercado, reduce la presin sobre las entidades financieras y puede favorecer el aumento del crdito. Pero adems, demuestra que el BCE ha asumido su papel de autntico salvavidas para el conjunto de la Eurozona, contribuyendo a solucionar en parte un problema agravado por la indecisin poltica. Los bancos centrales han demostrado una gran capacidad de actuacin coordinada y seguirn desempeando un papel absolutamente decisivo en la salida de la actual crisis financiera. Est claro que el BCE ha dado un giro en su poltica monetaria, que ahora se asemeja ms a la que han llevado a cabo los bancos centrales anglosajones como la Reserva Federal y el Bank of England. La pregunta clave que surge es: hasta dnde llegar la poltica monetaria del BCE? Se har tan laxa como para permitir la compra masiva de deuda? S, el BCE ampliar su programa de compra de bonos en el ao 2012.
Las subastas a 36 meses, y la ampliacin de los colaterales aceptables aseguran la liquidez, con un efecto muy beneficioso para el mercado
Tabla 3.1.- Evolucin tipos de inters

7% 6% 5%
Fed
BCE
BoE
BoJ
4% 3%
2% 1% 0%
1,00%
0,50%
0,25%
0,10%
1999 2001 2003 2005 2007 Fuentes: BCE, Reserva Federal, BoJ y BoE
2009
2011
La desaceleracin econmica llevar al BCE a bajar su tipo director hasta 0,50% a lo largo de 2012
Anunciar entonces la puesta en marcha de un Quantitative Easing? No, ya que el BCE se encuentra con dos trabas: en primer lugar, su tratado fundacional que le prohbe ser prestamista de los estados. En segundo lugar, el principal contribuyente del BCE es Alemania, cuyas posiciones son claramente opuestas a la compra de deuda perifrica. Por lo tanto, el BCE no anunciar oficialmente un plan para la compra masiva de bonos soberanos, sino que seguir comprando deuda perifrica cada vez que sea necesario para
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evitar una subida excesiva de las primas de riesgo. Desde el mes de agosto, el promedio semanal de compras de deuda por parte del BCE ha ascendido a 7.500 millones de . Los vencimientos de deuda que Italia afronta en el primer trimestre del ao obligarn al BCE a ampliar su SMP, que podra superar a finales de 2012 los 500.000M., lo que supone un Quantitative Easing de facto. Pero el BCE guardar las formas, y se mostrar oficialmente reticente a comprar deuda de forma masiva, para satisfacer a Alemania y obligar a los pases ms endeudados a cumplir sus obligaciones, mientras sigue adquiriendo bonos para estabilizar el mercado. Existe margen para la compra masiva de bonos? Consideramos que s, ya que el riesgo de inflacin no es relevante en esta coyuntura, y el balance del BCE no ha crecido tanto como el de la Reserva Federal, que ya ha realizado 2 procesos de Quantitative Easing en los ltimos aos. En nuestra opinin, la compra de deuda es un recurso de emergencia para estabilizar el mercado, pero adems el BCE se ver obligado a continuar dando apoyo a la economa europea proporcionando bajos costes de financiacin. En consecuencia, creemos que el BCE continuar con el ciclo de bajadas de su tipo director, que se situar en 0,50% a lo largo de 2012, para permanecer en ese nivel en 2013. No ha habido muchos cambios en el mensaje de poltica monetaria de la Fed desde el ltimo trimestre. Al menos no en cuanto a la perspectiva de tipos de inters. El mensaje de la Fed es rotundo en este sentido, tipos excepcionalmente bajos hasta al menos mediados de 2013. El rango, tambin es claro: 0%/0,25%. Un cambio de mensaje en sentido alcista es altamente improbable. Ms an despus de que en este trimestre la Fed haya implantado lo que se dio en llamar Operacin Twist. Consiste, bsicamente, en reubicar una parte de los activos que tiene comprados contra su propio balance (aprox. 2,85Tr$) desde plazos intermedios y cortos de la curva (duracin 3 aos y menos) hacia plazos medios y largos (desde 6 hasta 30 aos), por importe de 400bn$. Su objetivo es tener completado este movimiento en junio 2012. Ese programa sigue en vigor todava. En su ltima reunin antes de la redaccin de este informe, la Fed no dijo nada nuevo. Realmente slo constat el hecho de que la economa estadounidense se est recuperando con una lentitud mayor que a la esperada en el 4T. Por ello, la pregunta que surge es la siguiente: Habr o no habr QE3?. Esta pregunta no tiene una respuesta fcil. En el momento actual nos inclinamos a pensar que es probable que tenga que haberlo, porque incluso despus de todas las actuaciones de la Fed la economa estadounidense no est recuperndose con el vigor esperado. Sin embargo, no puede tratarse de una respuesta rotunda, ya que la evolucin del mercado de trabajo
Aunque no lo anuncie formalmente para no incomodar a Alemania, el BCE ampliar su programa de compra de activos
Los tipos a corto plazo permanecern excepcionalmente bajos en EEUU al menos hasta 2013 y la bajada de los tipos a largo plazo favorecer la recuperacin econmica.
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Anlisis
no est siendo tan negativa, y esto podra ayudar a que el crecimiento econmico ofreciera cifras positivas en 2012. Resulta tambin significativa la evolucin de los tipos en el tramo de 10 a 30 aos. Debido a la Operacin Twist antes mencionada, los tipos a largo plazo seguirn estando en niveles bajos. Estimamos que en 2011 los tipos a 10A seguirn en el entorno del 2%, nivel que ir en aumento, hacia el 2,50% que sera el que registrara en diciembre de 2012, segn nuestras estimaciones. De cara a 2013, no habr demasiadas variaciones, y podra permanecer en el entorno del mencionado 2,50%. Respecto a Reino Unido, el deterioro de las perspectivas econmicas retrasar las subidas de tipos probablemente hasta 2014. Creemos que la recuperacin econmica seguir ocupando la preocupacin primordial para el BoE por lo que mantendr los tipos inalterados bajo mnimos (0,50%) y ampliar de nuevo el programa de compra de activos a pesar de que la inflacin contine excediendo con creces el objetivo (+4,8% vs +2% objetivo). El BoE ampli su programa de compra de activos en octubre desde 200bn GBP hasta 275b GBP y creemos que en febrero, una vez agotada la ronda actual, se ample de nuevo el programa por otros 50bn/75bn GBP. Las expectativas de inflacin se estn calmando lo que limita el principal obstculo para ampliar el QE. Adems creemos que mayor medidas de alivio cuantitativo sern necesarias puesto que la debilidad de la demanda interna y la prdida de impulso en la recuperacin global provocarn una desaceleracin en el crecimiento de Reino Unido, pudiendo incluso registrar algn trimestre de contraccin. En Japn las cosas continuarn como estn: tipo director en el cero absoluto y ampliacin del programa de compra de activos si fuera necesario. Nada permite pensar que puedan permitirse otra cosa. De hecho, si encontrasen la forma de colocar los tipos en negativo, no nos cabe duda de que lo haran.
Reino Unido retrasar cualquier subida de tipos a 2014, lo que equivale a admitir que no podr hacer ningn cambio bajo ninguna circunstancia.
y algo muy parecido puede decirse de Japn, cuyo tipo director se encuentra actualmente en el cero absoluto.
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Anlisis 4.- Divisas

Las circunstancias de la irresuelta crisis de crdito europea estn conduciendo a la economa mundial a perder crecimiento esperado. Y adems, estn poniendo al euro en un nivel de tensin elevado que probablemente le va a costar el seguir perdiendo posiciones.
Euro/dlar.- El euro ha perdido en el trimestre posiciones frente al euro, pero no de manera demasiado apreciable, ya que al comienzo del 4T11 cotizaba en torno a 1,310. Sin embargo en el transcurso del trimestre alcanz un mximo por encima de 1,410, lo que nos deja unas semanas con un nivel de volatilidad elevado, pero acotado aproximadamente dentro de los niveles que tenamos estimados. La situacin actual en el tipo de cambio entre ambas divisas viene condicionada por varios factores. Por el lado europeo el indiscutible protagonismo lo tiene la crisis de crdito, que contina irresuelta, a pesar de los intentos de avance a la hora de adoptar acuerdos. Por el momento, esta incertidumbre sigue pesando sobre el euro, y as pensamos que seguir siendo en el corto plazo. La situacin de interinidad de cada una de las soluciones aportadas por las sucesivas cumbres europeas ha generado un nivel de desconfianza en todo tipo de activos europeos que est provocando que los inversores extranjeros deshagan posiciones sin discriminar demasiado sobre la calidad de los mismos. Estos movimientos, que buscan rotar la exposicin de las carteras internacionales hacia otros activos distintos del euro, son uno de los factores importantes detrs de la depreciacin de la moneda nica. Factor que probablemente no va a variar en un futuro prximo. Adicionalmente a eso, el BCE ha virado su poltica monetaria. No de manera drstica, porque an no ha aprobado la realizacin de medidas de alivio cuantitativo (QE) al estilo de la Fed, pero s al menos ha reducido el tipo de inters y los costes de financiacin, as como ampliado los plazos de financiacin a los bancos. En el caso de EEUU, la economa se est recuperando ms lentamente de lo esperado, pero por el momento la Fed no se ha pronunciado de manera explcita al respecto de realizar alguna ronda adicional de alivio cuantitativo. Creemos que la presin sobre el euro podra durar en el corto plazo, llevndolo a cotizar por momentos por debajo de 1,25. El rango que estimamos para el cierre de 2012 lo situamos entre 1,25/1,35, igual que para el cierre de 2013. Sin embargo, el factor clave de este tipo de cambio es difcil de predecir porque depende de decisiones muy puntuales de los bancos centrales, en relacin a cuestiones como si se aplica o no una ronda de alivio cuantitativo (BCE) o si se acomete una ronda ms, como en el caso de EEUU. En nuestra opinin las muchas dudas europeas y la lentitud en la adopcin de todo tipo de medidas, que darn lugar a una peor evolucin del crecimiento econmico durante 2012 en el Viejo Continente
El principal factor que dirige el mercado de divisas sigue siendo la crisis crediticia de la UEM.
El movimiento de apreciacin del dlar podra tener continuidad, pero un QE3 de la Fed s podra frenarlo.
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Anlisis
que en EEUU, es lo que justifica que estimemos un rango ms apreciado para el dlar. No obstante, siempre existe la posibilidad de que las decisiones de los bancos centrales puedan modificar esta perspectiva, pero consideramos que el escenario que planteamos es el que ms se acerca a lo que cabe esperar que suceda.
Tabla 4.1.euroyen.
1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30
1,25
Evolucin en el ao del eurodlar y del

Euro/Dlar Eur/Yen (eje dcho) 140 135 130 125 120 115
110
1,20 1,15 d-10
105 100 e-11 m-11 a-11 j-11 j-11 a-11 o-11 n-11
Euro/yen.- Si por fundamentales de la economa japonesa el yen debera depreciarse, la realidad del mercado favorece una tendencia completamente contraria. El yen se ha apreciado hasta casi su mximo desde la II Guerra Mundial frente al dlar (75,35), mientras que frente al euro roza ya la frontera de 100. Tiene sentido?. En absoluto, si nos referimos al valor de su economa, su capacidad de crecimiento y el nivel de tipos que mantienen (0%/0,10%). Sin embargo, en una situacin de inseguridad como la actual y, sobre todo, teniendo en cuenta que su orgen es la misma Eurozona, el yen acta de divisa refugio y se aprecia hasta niveles en cierta medida irracionales. Qu puede suceder a partir de ahora?. Si la situacin tiende a estabilizarse en Europa, como nosotros pensamos, lo ms probable es que detenga su avance en el entorno de 100 frente al euro y se mueva en el rango 100/110 a lo largo de 2012, para retroceder hasta 110/120 en 2013. Creemos que somos suficientemente conservadores al adoptar estas estimaciones, ya que la depreciacin podra ser ms rpida desde mediados de 2012 si el contexto de riesgo en la Eurozona se reconduce. Euro/libra.- La crisis de solvencia ha provocado un movimiento masivo de venta de todo lo que sea Europa. Esta circunstancia ha favorecido a Reino Unido percibindose sus activos como un refugio alternativo a la zona euro. As durante el ltimo trimestre hemos asistido a una apreciacin de la libra esterlina y a un abaratamiento notable de los costes de financiacin de los gilts (2,11% vs 3,40% en 2010). A pesar de
Creemos que la fortaleza del yen decaer en la segunda mitad de 2012, a medida que la situacin en la Eurozona se reconduzca.
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Anlisis
que a la libra no le favorece el retraso de las subidas de tipos que estimamos hasta 2014 y la elevada probabilidad de una ampliacin del programa de compra de activos del BoE en febrero, creemos que la lenta resolucin de la crisis de deuda y la entrada en recesin de numerosos pases de la Eurozona puede generar nuevos episodios de inestabilidad y aversin al riesgo que fortalezcan a la libra como divisa alternativa al euro. Asimismo estimamos una continuidad de las bajadas de tipos en Europa hasta 0,50% en 2012 y una resolucin de la crisis de deuda que pase por mayores compras de deuda pblica por parte del BCE, lo que tendra un efecto depreciatorio sobre el euro. Desde la perspectiva del PIB, Reino Unido probablemente ofrezca un crecimiento algo ms generoso que Europa en 2012 y 2013 por lo que en definitiva estimamos la libra se mantendr apreciada. As acotamos nuestra estimacin para finales de este ao desde 0,82/0,87 a 0,84/0,87 y situamos el rango para 2012 y 2013 en 0,82/0,87. Euro/franco suizo.- Desde el 6 de septiembre el SNB ha intervenido formalmente su divisa estableciendo un techo mximo de apreciacin en 1,20. Desde entonces la divisa helvtica se mantiene en torno a 1,22, si bien contina tratndose de un nivel muy apreciado (+30% desde 2008) que hace mella en los mrgenes de las exportadoras suizas.
La crisis de solvencia ha beneficiado a Reino Unido, percibindose como un activo refugio alternativo al euro.
Tabla 4.2.- Evolucin del franco suizo.

j-07 1
1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6
d-07
m-08
n-08
a-09
o-09
m-10
s-10
f-11
a-11
1,7
Elevar el nivel de intervencin del franco suizo a 1,25/1,30 resultara ms costoso y difcil de defender.
Puesto que la inflacin contina sin representar un problema, el mercado baraja 2 posibles actuaciones del SNB para frenar la entrada de flujos al pas en busca de refugio: (i) elevar el nivel de intervencin sobre el franco suizo hasta 1,25/1,30, lo que permitira una mejora de la competitividad va precios de las exportaciones (ii) bajar el tipo director hasta una tasa negativa, puesto que la previsible cada de las exportaciones podra agudizar el descenso de los precios y por ende provocar una entrada en deflacin. En nuestra opinin el SNB tiene una
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Anlisis
capacidad de maniobra muy limitada y, hasta el momento, sus amenazas verbales de intervencin han resultado muy efectivas y a un coste reducido. Consideramos que el valor de mercado del franco suizo en su cruce con el euro ronda la frontera de 1,30/1,40 por lo que una intervencin del SNB que se acerque ms a ese nivel (1,25/1,30?) resultara indudablemente ms costoso y difcil de defender en un contexto de alta incertidumbre en el que se busca refugio. A no ser que se produzca otro episodio de elevada inestabilidad en la Eurozona o la actividad econmica de Suiza se contraiga drsticamente, no esperamos una mayor intervencin del SNB por lo que mantenemos el rango 1,20/1,25 como el ms probable para 2012/13.
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Anlisis 5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos.

En cualquier momento de decisin lo mejor es hacer lo correcto, luego lo incorrecto, y lo peor es no hacer nada. Theodore Roosevelt.
La capacidad de los polticos para tensar al lmite las circunstancias, ha sido, otro trimestre ms, el factor determinante para unas bolsas vapuleadas o impulsadas, depende del momento, por las decisiones y acontecimientos polticos. Los resultados empresariales y la mejora de la macro estadounidense han pasado de puntillas por unas bolsas que no han podio apearse ni un instante, de la que parece la montaa rusa ms inestable este ao: el mercado. Tras haber mantenido una estrategia claramente conservadora desde junio, a finales de octubre incrementamos exposicin (+20% a todos los perfiles de riesgo de clientes). Seguimos pensado que la estrategia sigue siendo adecuada aunque el timing fuera algo adelantado, ante la dificultad ajustarse a un entorno de mercados muy errticos. En nuestra opinin, la batalla entre la presin del mercado y la reaccin potencial de los polticos no ha terminado, pero existen factores que podran mantener cierta estabilizacin en las bolsas en los prximos meses. Por ello, pensamos que las bolsas podran recuperar su impulso ms bien en la segunda mitad del ao, siendo 2012 un ao de ajustes.
La capacidad de los polticos para tensar al lmite las circunstancias volva a marcar el ritmo de las bolsas.
Tabla 5.1: Evolucin de las principales bolsas.Indice/activo 2006 2007 2008 2009 2010 16-12-11 Acumula do 16-dic-11 8.203 2.203 5.387 1.220 5.702 8.402 2.331 216 18.285 56.097 15.491 1,305 101,5 2,00% 1,85% 24,3% -16,8% -21,1% -8,7% -3,0% -17,5% -17,9% -20,7% -29,1% -20,6% -19,1% -24,5%
Ibex-35 31,8% 7,3% -39,4% 29,8% -17,4% EuroStoxx 50 15,1% 6,9% -44,4% 21,2% -5,8% FT 100 10,7% 4,1% -31,5% 21,7% 9,3% S&P 500 13,6% 4,2% -38,9% 24,7% 11,6% DAX Xetra 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% Nikkei 6,9% -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% China, 130,6% 96,1% -65,4% 79,0% -14,1% Shanghai A China, 109,8% 181,2% -69,7% 126,0% 21,4% Shanghai B China, HK 34,2% 37,1% -47,4% 49,4% 7,2% Brasil, 32,9% 43,6% -41,2% 82,7% 1,0% Bovespa. India (Sensex) 46,7% 46,6% -52,3% 79,8% 18,3% USD 1,320 1,472 1,397 1,434 1,338 JPY 157,1 165,4 126,7 132,5 108,5 Euribor 1A 4,03% 4,75% 3,05% 1,25% 1,51% Bono 10A 3,95% 4,31% 2,95% 3,39% 2,96% Volatilidad 11,6% 20,7% 40,0% 20,0% 17,8% (VIX) Bloomberg. Elaboracin propia. Fuente:
La batalla entre la presin del mercado y la reaccin potencial de los polticos no ha terminado.
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Anlisis
En una visin de conjunto, 2011 ha sido un ao complicado para la seleccin de activos. Cualquier tipo de inversin se ha visto castigada en algn momento, haciendo que ningn activo pareciera realmente seguro (incluso el oro y los bonos soberanos alemanes y estadounidenses). 2011 se ha caracterizado por una sucesin de shocks externos, en muchos casos imposibles de predecir (terremoto Japn, primavera rabe) y en otros, fruto de la incapacidad de los polticos de anteponer las decisiones a sus enfrentamientos (techo de la deuda en EE.UU. con consecuente rebaja de rating y temor a una desintegracin de la Eurozona).
Ao complicado para la seleccin de activos Ningn activo presenta un nivel de certidumbre que aporte tranquilidad suficiente
Tabla 5.2: Evolucin de la volatilidad.60 50 40 30 20 10

Fuente: Bloomberg
VIX Index (S&P 500)
V2X Index (Eurostoxx50)
Las bolsas presentan dos caras bien distintas: la estadounidense y el resto
0 dic-10
feb-11
abr-11
jun-11
ago-11
oct-11
dic-11
Fuente: Elaboracin propia.
A dos semanas de finalizar el ao, las bolsas presentan dos caras bien distintas: la estadounidense y el resto. Mientras que nuestra primera preferencia de inversin en 2011 (EE.UU) podra cerrar el ao incluso en positivo, son las bolsas emergentes las que muestran retrocesos superiores junto con el Eurostoxx. Dentro de las bolsas desarrolladas destacaramos Reino Unido, cuyo comportamiento ha sido relativamente positivo (-8,7%). El ltimo trimestre ha vuelto a producirse un dj vu en los mercados. El devenir de los acontecimientos, especialmente de carcter poltico, (cambios de gobierno en Europa, tensin adicional sobre Grecia, nuevas medidas en la Eurozona) podra llevarnos a pensar que el saldo ha sido netamente negativo en la batalla entre la presin del mercado y la reaccin potencial de los polticos no ha terminado trminos de bolsas. Pues no ha sido as. La expectativa de un acuerdo sobre la ampliacin del fondo de rescate y la quita ordenada de Grecia nos dejaba un mes de octubre en positivo, aplastado a principios de noviembre por un tsunami de desconfianza, ponindose en
El ltimo trimestre ha vuelto a producirse un dej vu en los mercados.
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Anlisis
duda la continuidad del euro. El foco de atencin principal se depositaba en los pases perifricos con mayor peso (Italia y Espaa) e incluso se pona en cuestin la calidad crediticia de pases triple AAA como Francia. Las primeras semanas de diciembre han sido de clara indecisin tras los acuerdos alcanzados orientados a una mayor unificacin fiscal en Europa. A pesar de un cambio de actitud del BCE (rebajas de tipos y facilidades de crdito a la banca), la capacidad de los estados europeos para defraudar en la instauracin de medidas sigue pensando en unas bolsas que no se definen por las subidas en el ltimo mes del ao.
Tabla 5.3: Evolucin ltimo trimestre de las principales bolsas.Indice/activo Octubre N oviembre Diciembre ( * ) Trimestral -2,9% -5,5% -2,1% -2,2% -6,4% -0,4% -4,6% -5,8% 1,6% -1,4% -3,9% -3,0% -2,8% -18,8% -12,6% -4,0% 1,1% 5,0% 7,8% 3,6% -3,4% -5,7% -9,8% 3,9% 7,2% -5,8% -2,5% -1,6% -1,9% -43,5%
Ibex-35 4,8% -5,6% EuroStoxx 50 9,4% -2,3% FT 100 8,1% -0,7% S&P 500 10,8% -0,5% DAX Xetra 11,6% -0,9% Nikkei 3,3% -6,2% China, Shanghai 4,6% -5,4% A China, Shanghai 6,3% -9,9% B China, HK 12,9% -9,4% Brasil, Bovespa. 11,5% -2,5% India (Sensex) 7,6% -8,9% USD 3,5% -3,0% JPY 5,1% -3,7% Bono 10A 7,3% 12,6% Volatilidad (VIX) -30,3% -7,2% Fuente: Bloomberg. Elaboracin propia. (*)Hasta el 16 de diciembre.
La correlacin tanto entre los sectores del S&P (0.91) como entre las acciones (0.73) es una de las ms elevadas de los ltimos 23 aos.
Qu cuestiones han sido determinantes en ltimo trimestre?

Desde luego no han sido factores fundamentales los que han guiado al mercado. La correlacin tanto entre los sectores del S&P (0.91) como entre las acciones (0.73) es una de las ms elevadas de los ltimos 23 aos. Del mismo modo ha ocurrido en Europa. Este hecho corrobora que el mercado no ha discriminado compaas en mejor situacin competitiva o con mayor o menor potencial. A continuacin exponemos los 5 factores que a nuestro parecer han sido claves en la evolucin de las bolsas en el ltimo trimestre: Acuerdos in-extremis en Europa y algn traspis en EE.UU: durante el ltimo trimestre hemos visto como la Eurozona alcanzaba siempre al borde del abismo una serie de acuerdos entre los que se encontraba la quita del 50% de los bonos griegos, la ampliacin del fondo de rescate, o incluso nuevas medidas orientadas a mejorar la unificacin fiscal. Por si esto
Acuerdos inextremis en Europa y algn traspis en EE.UU
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Anlisis
fuera poco, en EE.UU. la proximidad de las elecciones 2012 mantiene la falta de acuerdo en las partidas que sern recortadas para reducir el dficit, tras la ampliacin del techo de la deuda. Ampliacin de diferenciales de los perifricos y posterior extensin temporal del sell off a cualquier activo en euros. Durante el mes de noviembre, la presin sobre los bonos soberanos de pases perifricos con mayor peso ha sido extrema (B10A Italia y Espaa por encima del 7%), extendindose la presin incluso a pases centrales como Francia, cuestionndose la posibilidad de que el pas galo pierda la mxima calificacin crediticia. Incluso se sucedieron semanas en las que el activo refugio europeo por excelencia (bono alemn) era menospreciado. Cambios de gobierno por sorpresa en Europa. Poco dur el impacto positivo del primer acuerdo alcanzado para salvar el euro a finales de octubre, que inclua quitas ordenadas del 50% sobre la deuda griega. El rdago lanzado por Papandreou (posible referndum), que termin con su dimisin, devolvi en un abrir y cerrar de ojos la presin a los mercados, extendindose a Italia. All, el punto culminante se produjo con la forzada dimisin de Silvio Berlusconi, sustituido por Mario Monti al frente de un nuevo gobierno de tecncratas. Mayor respaldo de los bancos centrales, destacando el giro en la poltica del BCE. Siguiendo la estela de la Fed que a finales de septiembre anunciaba la Operacin Twist, la llegada de Mario Draghi ha supuesto un giro no slo en cuanto a la rebaja de tipos hasta el 1% en dos meses, sino con la ampliacin de nuevas medidas no convencionales de liquidez y compra de bonos. En la misma lnea, el BoE ampliaba su programa de compra de activos y desde China iniciaban un cambio de tendencia hacia una poltica monetaria ms laxa, reduciendo el coeficiente de reserva exigido. Otros pases emergentes, como es el caso de Brasil, continuaban su proceso de rebaja de tipos. Mejora de la macro estadounidense y resultados empresariales positivos. Aunque hayan quedado relegados a un segundo plano, el hecho de que se descartara la posibilidad de que la primera economa del mundo entrara en recesin, supuso un alivio con la mejora de los nuevos datos macro publicados. La temporada de resultados fue positiva pero qued eclipsada por una clara revisin a la baja de sus perspectivas en los prximos trimestres ante una menor demanda desde Europa. Por lo tanto, y de cara al prximo trimestre, veamos cules son los principales factores que pueden influir decisivamente sobre la evolucin burstil. Destacaramos como factor dinamizador las consecuencias positivas del cambio de actitud del BCE, con sus nuevas medidas. Tras la entrada de Draghi al mando del BCE hemos visto como slo en dos meses se han adoptado 4 medidas
mayor respaldo de los bancos centrales, destacando el giro en la poltica del BCE.
Mejora de la macro estadounidense y resultados empresariales positivos eclipsada por revisin a la baja de perspectivas.
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formales y una informal, sta ltima sera una especie de QE encubierto, como hemos comentando en el apartado del resumen. En nuestra opinin, la ampliacin en plazo de prstamos y activos admitidos a descuento constituye un respaldo importante a las bolsas en la medida en la que reduce el riesgo de iliquidez del sistema financiero. As, pensamos que el efecto se ir notando en los prximos meses sobre las bolsas, especialmente una vez se realice la subasta a 36 meses del BCE. Asimismo, el resto de bancos centrales mantendrn su respaldo a la recuperacin econmico, sin descartar un tercer programa de alivio cuantitativo por parte de la Fed en el primer trimestre de 2012. Adems, no descartamos que el impacto de la debilidad de la demanda europea sea menor del descontado sobre la economa estadounidense. Es probable que el dinamismo de su economa, la mayor competitividad de sus compaas y la ventaja demgrafica sobre otros pases desarrollados minore el impacto. A pesar de que descontamos una situacin mejor que hace tres meses, no encontramos factores dinamizadores en el corto plazo, que se presenten en la forma de evento singular o concreto. Seguimos considerando una serie de riesgos que podran resurgir en los prximos meses, ralentizando el proceso de recuperacin. En Europa: durante el primer trimestre del ao no descartamos que se produzcan posibles retrasos en la puesta en marcha de los acuerdos alcanzados el 9 de diciembre, asunto que se ver acrecentado por la mayor presin que tendr Italia durante los primeros cuatro meses. La tercera economa de la eurozona afronta vencimientos de deuda importantes, que en nuestra opinin, podran derivar en momentos de erraticidad y presin transitoria de las bolsas. Nueva recesin en la Eurozona: la lentitud en la bsqueda de soluciones a la crisis de solvencia ha ocasionado algunos daos irreparables, entre los que se encuentra la posibilidad de que la eurozona vuelva a una situacin de recesin. El proceso de desapalancamiento acelerado que deben llevar a cabo los estados, con consecuentes subidas de impuestos recaudatorios para reducir su deuda, llevar a pases como Italia, Espaa entre otros a entrar en recesin en 2012. Este factor tendr tambin consecuencias negativas para otras economas como las emergentes o incluso EE.UU., siendo Europa un consumidor clave para estos pases. Incertidumbre poltica: 2012 ser un ao de elecciones clave en pases que representan un % importante del PIB mundial. Francia y EE.UU. entre otros. Existe un riesgo no despreciable de que los polticos antepongan ser reelegidos/elegidos a cualquier decisin que sea necesario tomar para mejor la situacin actual.
Incertidumbre poltica Francia y EE.UU. elecciones.
Repercusiones positivas en el mercado del cambio de actitud del BCE
Riesgos: retrasos en la puesta en marcha de acuerdos Italia.
Posible recesin en la Eurozona.
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Resultados empresariales flojos. Pensamos que los resultados empresariales no servirn de apoyo, al menos durante los primeros trimestres de 2012. Dejando por un momento estas cuestiones, cmo evolucionarn los resultados empresariales y cul ser su impacto sobre el mercado? Desde que presentamos el ltimo informe trimestral en septiembre, las revisiones a la baja de las expectativas de crecimiento de los beneficios han sido sustanciales, tal y como ya adelantbamos en nuestro anterior informe trimestral. Las previsiones de resultados no haban reflejado hasta ahora las perspectivas econmicas menos positivas. Adems, tras otro ao en el que los mrgenes aumentaran hasta 8,9% aproximadamente, 2012 podra invertir la tendencia, reducindose ligeramente ante el agotamiento de la optimizacin de la estructura de costes. Asumiendo la ausencia de este factor junto con una mayor debilidad de la demanda parece prcticamente imposible alcanzar crecimientos de beneficios de doble dgito en 2012. Los beneficios se encuentran en niveles elevados con respecto a ciclos anteriores. Los resultados del 3T dejaron un saldo positivo, con un crecimiento del beneficio de las 500 compaas ms representativas en EE.UU. de +19,4% frente a +13,1% esperado. Tabla 5.4. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)
60% 50%
Las previsiones de resultados no haban reflejado hasta ahora las perspectivas econmicas menos positivas.
Agotamiento de la optimizacin de la estructura de costes
BPA (S&P 500) real y estimaciones

52% 49% 38%
40%
30% 20% 10%
29%
20% 17%
15% 8% 4,8% 5,1%
16% 6% 7%
0%
Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones, 10 de diciembre 2011
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Las compaas americanas, al igual que las europeas, se han mostrado desde las crisis reticentes a contratar e invertir. As, disponen en EE.UU. de ms de 1,1 trillones $ en caja, contando en este momento con el ratio de efectivo/activos ms elevado de la historia (11%). Hasta cuando se mantendr este proceso? En nuestra opinin, el grado de incertidumbre tanto en la mejora en la crisis de solvencia en Europa como en las prximas elecciones en EE.UU. condicionar las futuras inversiones de las compaas y sus decisiones de contratacin. Durante los ltimos meses de 2011 las expectativas de mejora en Europa se han enfriado, por lo que no descartamos que en las estrategias de las compaas estadounidenses no se produzca un incremento sustancial del % destinado a inversin. Sin embargo, este juego creemos tiene un lmite. As, las compaas podran priorizar en los primeros meses del ao su efectivo dirigindolo por un lado a mejorar la remuneracin al accionista y por el otro, a buscar posibles alternativas de crecimiento y mejora del margen va fusiones y adquisiciones, para realizar nuevas inversiones de cara a 2013.
El grado de incertidumbre tanto en la mejora en la crisis de solvencia en Europa como en las prximas elecciones en EE.UU. condicionar las futuras inversiones de las compaas.
Tabla 5.5. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

S&P 500: Estimaciones de beneficios. Indice/Sector 3T'11 4T'11 1T'12 2T'12 2011'e 2012'e 2013'e S&P500 Idem, ex - financieras Consumo Discrecional Consumo Bsico Energa Financieras Salud Industriales Tecnologa Materiales Telecos 14,5% 17,5% 16,4% 6,0% 57,7% -1,6% 6,8% 19,0% 9,9% 30,0% 19,6% 4,8% 7,5% 4,8% 5,1% 16,0% 10,0% 11,8% 6,7% 5,0% 3,8% 19,1% 8,1% 11,6% 4,2% 4,6% 7,4% 16,5% 9,2% 16,7% 3,3% 6,6% 8,0% 7,6% 5,7% 9,4% 20,7% 4,7% -5,1% 37,5% 1,9% 11,9% 12,5% 3,9% 12,5% 0,8% 20,6% 12,6% 3,4% 1,8% 2,5% 7,7% 4,7% 7,2% 9,5% 15,0% 11,6% 17,6% 13,3% 13,6% 6,7% 4,8% 4,2% 23,7% 14,6% 12,0% -9,2% -0,1% 4,9% 36,0% 10,9% 15,3% -5,7% 2,5% 9,0% 30,6% 8,6% 15,0% -2,2% -1,6% -4,4% 2,6% -1,8% 3,8%
Utilities
Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 9 de diciembre 2011.
Valoraciones de bolsas En nuestro compromiso por facilitar unas referencias objetivas de niveles potenciales de bolsas hemos utilizado las estimaciones de resultados empresariales, rentabilidades esperadas y tasas de inters sin riesgo en los diferentes mercados. En nuestro anlisis contemplamos un horizonte temporal de 12 y 24 meses, hasta diciembre de 2012 y 2013. Las compaas que componen los principales ndices han experimentado una rebaja en sus perspectivas de crecimiento de sus beneficios para 2011, 2012, mejorando en 2013.
Las compaas que componen los principales ndices han experimentado una rebaja en sus perspectivas de crecimiento de sus beneficios para 2011, 2012, mejorando en 2013.
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Anlisis
Tabla 5.6.- Cuadro estimaciones beneficios

Cambios en las estimaciones beneficios (BNA Indice/Sector 2011e 2012e 2013e S&P 500 +21,1% +6,1% +7,4% EuroStoxx 50 +3,8% +6,4% +9,7% Ibex 35 -21,1% +8,9% +13,9% Nikkei 225 -2,7% +24,4% +13,0%
(1) Al 15 de diciembre 2011. Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones BNA agregado de cada ndice
Es cierto que los modelos de valoracin de bolsas siguen muy condicionados por los elevados diferenciales entre las rentabilidades de los bonos soberanos de los pases core (Alemania y EE.UU.) y los perifricos, favoreciendo las rentabilidad es los primeros. Sin embargo, este trimestre, las revisiones a la baja que se han producido en las expectativas de crecimiento de los beneficios son las que han tenido un papel relevante en la valoracin. Las estimaciones de beneficios de la tabla 5.6 son las que asumimos para valorar los principales ndices. A continuacin mostramos el cuadro resumen de objetivos y potenciales para bolsas . Tabla 5.7.- Cuadro objetivos y potenciales 2012 y 2013.
RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS: ESCENARIO ACTUAL Estimaciones 2012 Anterior Potencial Grado de Cierre (1) Var.2011 (2) Actual (3) (4) revisin (5) Ibex-35 8.203 -16,8% 8.576 8.434 3% -2% Var.% BPA (6) 8,9% EuroStoxx-50 2.202 -21,2% 2.595 2.620 19% 1% Var.% BPA (6) 6,4% S&P 500 1.219 -3,1% 1.797 1.375 13% -23% Var.% BPA (6) 6,1% Nikkei - 225 8.401 -17,9% 11.474 9.639 15% -16% Var.% BPA (6) 24,4% Bovespa (Brasil) 56.096 -19,1% 36.413 50.920 -9% 40% Var.% BPA (6) 8,9% Sensex (India) 15.491 -24,5% 19.111 19.269 24% 1% Var.% BPA (6) 14,0% Estimaciones 2013 Potencial a Actual (6) 2013 9.371 14% 13,9% 2.882 31% 9,7% 1.569 29% 7,4% 11.622 38% 13,0% 63.237 13%
15,3%
21.891
11,4%
41%
(1) Cotizacin al cierre de 16 de septiembre de 2011. (2)Estimacin de para Dic12 publicada en Informe Trimestral de septiembre 2011. (3)Estimacin para Dic12 publicada en Informe Trimestral actual (Diciembre 2011). (4)Potencial de revalorizacin a Dic12 desde momento actual. (5)% de revisin de estimaciones desde publicacin del informe Sep-11. (6) Estimacin para Dic13 publicada en Informe Trimestral actual (Diciembre 2011). Fuente: Elaboracin propia
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Anlisis
En nuestra valoracin cuantitativa, mantenemos por cuarto trimestre consecutivo que el Ibex 35 carece prcticamente de potencial en 2012, manteniendo casi inalterado el nivel estimado para el mismo en 2012 en 8.434, para en 2013, segn nuestras estimaciones ofrecer un potencial del +11,1% hasta 9.371. A pesar de habe reducido en nuestros clculos la prima de riesgo que hoy soportan los bonos soberanos espaoles desde nuestra anterior estimacin en 120 p.b, la revisin a la baja de los beneficios de las empresas espaolas en 2012 desde el 10% al 8,9% y la consideracin que hacemos en nuestras estimaciones sobre la posibilidad de que se produzcan nuevas revisiones, no nos permite mejorar nuestra persepectiva sobre el potencial del Ibex en el prximo ao. En el caso del EuroStoxx-50, estimamos una revalorizacin del 19% en 2012 hasta 2.620, para continuar subiendo en 2013 hasta 2.882 (+10%), esto supone un potencial acumulado de +31% en los prximos dos aos. Esta revalorizacin nos resulta intuitivamente elevada, pero debemos admitir que a pesar de castigar el modelo al mximo no podemos incurrir en modificaciones que se desven de nuestras estimaciones. Creemos que la situacin de debilidad europea podra llevar a mayores revisiones a la baja de los beneficios de las principales compaas del Eurostoxx. Tabla 5.8.- Cuadro resumen objetivos bolsas.
RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES PARA BOLSAS Cierre (1) Ibex-35 Potencial estimado EuroStoxx-50 Potencial estimado S&P 500 Potencial estimado Nikkei - 225 Potencial estimado Bovespa Potencial estimado Sensex 15.491 Potencial estimado Fuente: Elaboracin propia. (1) Cierre 16 de diciembre de 2011. 56.096 8.401 1.219 2.202 8.203 2012e 8.434 2,8% 2.620 19,0% 1.375 12,8% 9.639 14,7% 50.920 -9,2% 19.269 24,4% 2013e 9.371 11,1% 2.882 10,0% 1.569 14,1% 11.622 20,6% 56.096 10,2% 21.891 13,6%
Para el S&P 500, estimamos un potencial de crecimiento +29% en los prximos 2 aos.
Ibex: mantenemos casi inalterado el nivel estimado para 2012 en 8.434, a pesar de haberse reducido en nuestros clculos la prima de riesgo.
Para el S&P 500, estimamos un potencial de crecimiento +29% en los prximos 2 aos. Segn nuestro modelo el S&P 500 se situar en el nivel de 1.375 a finales de 2012, y alcanzar 1.569 en 2013. As, el grado de revisin ha sido sginificativo con respecto al trimestre anterior, donde ya indicbamos que las perspectivas de crecimiento de beneficio no estaban ajustadas. En nuestra opinin, la fuerte correccin
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Anlisis
a la baja que se ha producido en las estimaciones de beneficio de las compaas estadounidenses no continuar (2012: +6,1% vs. +33% anterior trimestre) lo que nos lleva a considerar que el objetivo estimado este trimestre es asumible, para unas compaas ms competitivas y dinmicas que las europeas. En el caso del Nikkei, obtenemos un elevado potencial de revalorizacin en 2012 (+14,7%) hasta 9.639, habiendo realizado tambin un ajuste a la baja en nuestras estimaciones. El potencial de revalorizacin del Nikkei se ha visto afectado a la baja por la apreciacin adicional que ha sufrido el yen en los ltimos meses, sin que la perspectiva de que se deprecie, a pesar de las continuas intervenciones, sea elevada. De cara a 2013, el potencial sigue siendo atractivo hasta 11.622 (+20,6%). Por ltimo, continuamos por segundo trimestre consecutivo con nuestras valoraciones de bolsas de mercados emergentes. Analizando los mercados de Brasil e India, consideramos que la oportunidad ms ventajosa de obtener rentabilidad est en entre estas dos bolsas es el Sensex-30 el que ofrece mayor pontencial, basado en un crecimiento de +14% en los resultados empresariales y una correccin en 2012 de las elevadas tasas de inflacin actuales. En cuanto a Brasil, consideramos que el ndice Bovespa, nuestro modelo sigue presentando un potencial negativo para la bolsa carioca en 2012: -9,2%, hasta 50.920, si bien es cierto, las rebajas de tipos que estimamos continuarn, nos han permitido revisar a alza la perspectiva con respecto al trimestre anterior. De cara a 2013, el potencial estimado asciende a +10,2%, aisladamente, lo que supone una rentabilidad acumulada en los prximos dos aos de +13%, siendo el ndice analizado con menor potencial. Estos potenciales de revalorizacin en 2012 y 2013 implican que estaramos pagando un PER objetivo de 8,5x y 7,94x para el Ibex, 10,7x y 10,3x para el EuroStoxx-50, 18x y 17,6x para el S&P 500 y 14,7x y 14,8x para el Nikkei, niveles todos ellos razonables. Niveles de exposicin recomendados A finales de junio, aplicbamos una drstica rebaja de los niveles de exposicin recomendados a renta variable para nuestros clientes, que corregamos con un incremento limitado en septiembre en los perfiles ms agresivos. Esta primera aproximacin, la respaldbamos en la ltima semana de octubre con una subida del 20% de exposicin en todos los perfiles de riesgo recomendados, tanto en el perfil domstico como en el global. Seguimos pensando que la estrategia es acertada, a pesar de admitir que el timing fuera tal vez algo adelantado. De cara a 2012 hemos diseado una estrategia asumiendo un escenario todava algo complicado en los primeros meses del
En el caso del Nikkei, ajustamos a la baja nuestra estimacin hasta 9.639 en 2012, por la apreciacin del yen.
No encontramos potencial en la bolsa carioca.
Seguimos pensando que la estrategia es acertada, a pesar de tener que admitir que el timing a la hora de incrementar exposicin fuera algo adelantado.
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Anlisis
ao para mejorar a medida que nos aproximemos a los dos ltimos trimestres del ao.
Tabla 5.9.- Resumen de los cambios recomendados.Exposicin recomendada a bolsas 2011 Perfil de riesgo 20-dic-10 21-feb-11 G D G D Agresivo 75% 60% 75% 70% Dinmico 60% 50% 60% 60% Moderado 45% 35% 45% 40% Conservador 35% 25% 35% 30% Defensivo 15% 5% 15% 10% 28.-mar-11 G D 75% 70% 60% 60% 45% 40% 35% 30% 15% 10% 27-jun-11 G D 35% 30% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0% 05-sep-11 G D 45% 40% 35% 30% 25% 20% 10% 5% 0% 0% 03-oct-11 G D 45% 40% 35% 30% 25% 20% 10% 5% 0% 0% 31-oct-11 G D 65% 60% 55% 50% 45% 40% 30% 25% 20% 20%
G: global; D: domstico. Fuente: Elaboracin propia.
Resumen de nuestras preferencias de inversin. Ser 2012 el ao en el que las bolsas sern el activo ms rentable? Perdern atractivo los bonos soberanos de los pases denominados core? Las compaas tanto en Europa como en EE.UU. presentan valoraciones atractivas, sin embargo, no consideramos este factor como punto determinante para tomar una mayor exposicin a bolsas. Conviene no fijarse una expectativa de cambio brusco en positivo en relacin a bolsas, ni en relacin a ningn otro activo. Sin embargo, consideramos que 2012 ser un ao de ajustes en los que ir desapareciendo el tono derrotista para dejar paso a una perspectiva menos destructiva. El proceso de cambio ser lento pero en la direccin adecuada. Bolsas.Mantenemos nuestra preferencia por pases desarrollados frente a emergentes, siendo nuestra principal recomendacin tambin en 2012 EE.UU. Por qu preferimos la bolsa estadounidense a la europea?. (i) La economa estadounidense continuar creciendo en 2012 en contraste con la europea, favorecida por sus caractersticas demogrficas y respaldada por mayores estmulos en sus polticas monetarias y fiscales. (ii) Las compaas estadounidenses suelen ser ms defensvias en momentos de inestabilidad y cuentan con un mercado domstico ms dinmico. La debilidad de la demanda en Europa requiere una seleccin ms activa de las compaas estadounidenses en las que se invierte, tratando de evitar aquellas con elevada exposicin a Europa. As, seramos ms compradores de aquellas compaas con mix de ventas equilibrado entre demanda estadounidense y de pases emergentes. Dentro de Europa, recomendaramos en el primer trimestre de 2012 invertir en la bolsa Reino Unido (FTSE 100), siendo nuestra segunda preferencia, en lugar de la bolsa alemana que hasta este ltimo trimestre era nuestra segunda opcin. La razn principal es que mientras que las principales compaas de la bolsa germana estn mucho ms expuestas al
El proceso de cambio ser lento pero en la direccin adecuada.
Mantenemos nuestra preferencia por pases desarrollados frente a emergentes, siendo nuestra principal recomendacin tambin en 2012 EE.UU.
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Anlisis
crecimiento europeo, con un importante peso del sector materiales, las que cotizan en Londres cuentan con mayor exposicin internacional, teniendo protagonismo las petroleras y gasistas, as como un sector financiero en una fase ms avanzada de recuperacin que la banca europea. En cuanto a los mercados emergentes, por el momento seguimos sin recomendar tomar exposicin a estas bolsas. Es cierto que una poltica monetaria algo ms laxa debera mejorar las expectativas de inversin de las compaas, sin embargo, la particularidad exportadora de muchas de estas economas, con un peso importante de Europa como socio comercial, tendr un impacto significativo en los resultados de las mismas. As, creemos que el mercado no ha descontado todava la posibilidad de que las economas de los pases BRIC tengan un aterrizaje forzoso, por lo que no asumiramos el riesgo. Nuestras recomendaciones a nivel sectorial siguen siendo limitadas, seguimos pensando que se mantendr la elevada correlacin entre sectores y acciones, al menos en el primer trimestre del ao, por lo que no realizamos recomendaciones concretas.
Por el momento seguimos sin recomendar tomar exposicin a bolsas de economas emergentes, salvo las excepciones que indicamos.
Commodities.-
Nuestra perspectiva para el ao 2012 contempla una posibilidad de que el petrleo se pueda encarecer tcticamente como consecuencia de que repunten algunos riesgos geopolticos latentes, lo que nos empuja a contemplarlo como activo de inversin. Desaconsejamos tomar exposicin a esta materia prima mediante la bolsa rusa que se ajusta por idea de inversin pero presenta un riesgo elevado ante la incertidumbre que genera el desenlace poltico de cara a las elecciones de marzo. As, recomendaramos tomar mayor exposicin en este activo de manera gradual, considerando la posibilidad de que en periodos transitorios de inestabilidad, como puede ser el caso del primer trimestre (elevada concentracin de vencimientos de Italia) el petrleo pudiera experimentar algn retroceso. Bonos.En cuanto a la renta fija, y ms concretamente soberana, seramos vendedores de Bund y Treasuries a medida que avance el ao, aunque tcticamente, en el primer trimestre, mantendramos la posicin. Italia tiene que renovar 130.000m y a pesar de que seguir contando con el respaldo del BCE, podramos asistir a nuevos episodios de tensin, que presionen al pas a realizar mayores ajustes, contagiando temporalmente a Espaa. No obstante, seramos compradores de bono espaol, especialmente de plazos entre 5 y 10 aos, comprando B10A con TIR por encima de 5,5% para mantener en principio a vencimiento. A pesar de que el panorama econmico espaol no es demasiado halagueo, creemos que se volver ampliar ms el diferencial entre los soberanos espaoles e italianos, a favor de los primeros. En cuanto a Italia y Francia, nos mantemos neutrales.
Petrleo: recomendaramos tomar mayor exposicin en este activo de manera gradual, ante los riesgos geopolticos latentes.
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Anlisis
Seguimos neutrales en nuestra recomendacin de bonos corporativos, siendo importante realizar una aproximacin a este activo de manera global. Dentro de la renta fija corporativa preferimos High Yield, puesto que creemos que todava hay valor en la reduccin de spreads y que el desapalancamiento de las empresas seguir reduciendo el riesgo de impago de las mismas. Divisas.La desconfianza en todo tipo de activos europeos ha provocado en los ltimos meses que los inversores extranjeros deshagan posiciones en sin discriminar demasiado sobre la calidad de los mismos. Este factor ha favorecido la apreciacin del dlar que creemos se mantendr en el corto plazo, sin descartar que el cruce pueda situarse en niveles inferiores a 1,25. As, seramos compradores de dlar, con un argumentario ms detallado en el apartado de divisas. A continuacin mostramos un resumen de las tendencias de las principales economas analizadas, as como un resumen de las perspectivas de los principales activos de inversin. Tabla 5.9.- Resumen tendencias economas.
Economa RESUMEN TENDENCIAS EN PRINCIPALES ECONOMIAS Tendencia 2012 - Lenta recuperacin del empleo. - Primera mitad 2012 algo dbil. - Fed apoyando al mximo la recuperacin (tipos bajos y QE3). -Desaceleracin econmica, algunos pases en recesin (ITA, ESP). - Riesgos: lentitud en la implementacin. - Apoyo del BCE con liquidez, compra deuda y tipos bajos. -Recesin desde el 4T11. - Reformas y ajustes que impactarn neg. en 2012. - Todava no llega el freno en la destruccin empleo (finales 2013). - Crecimiento ms slido que Europa, pero limitado. - Respaldo del BoE que podra ampliar programa compra activos. - Mantendr la vinculacin actual con UE, no abandono. - Situacin singular derivada de la reconstruccin. - Desempleo a la baja, PIB sostenible en aprox. +1,5% en 2012/13. - Sin cambios en tipos y reentrada en deflacin (-0,1%/-0,3%). - Freno presiones inflacionistas. - Moderacin del crecimiento. - Giro hacia polticas monetarias ms laxas.
Mantenemos nuestra apuesta por los fondos High Yield.
EEUU
Europa
Espaa
Reino Unido
Japn
Emergentes
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Anlisis
Tabla 5.10.- Resumen tendencias principales activos.
Activo RESUMEN TENDENCIAS DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS Tendencia 2012
- Estabilizacin con algunos momentos de erraticidad en 1T'12. - Probable tendencia positiva en dos ltimos trimestres. - Preferencias: EE.UU. y Reino Unido. Prudencia en emergentes. Core - Sobrevalorados, aunque soportados durante 1T12. BONOS SOBERANOS Perifricos - Sobreponderar: especialmente Espaa, an riesgo en Italia. - Inversin en bonos corporativos globales, no limitarse a Europa. BONOS CORPORATIVOS BOLSAS HIGH YIELD INMUEBLES DEUDA EMERGENTE MAT. PRIMAS - Valor en la reduccin de diferenciales. - Los ratios de impago siguen siendo muy bajos. - Probable atractivo por precios con perspectiva de 5/10 aos. - Espaa, residencial todava ajustes en precios. Europa y EE.UU., proceso de estabilizacin. - Potencial revalorizacin de la deuda emergente ante rebajas de tipos, pero riesgo de prdida de atractivo de sus divisas. - Posible repunte petrleo por riesgos geopolticos. - Finales 2012 tendencia positiva en materias primas, riesgos en 1T.
Cuatro de las cinco carteras modelo de acciones baten a sus respectivos ndices.
= = =
Nuestras preferencias concretas en materia de acciones se materializan en las carteras de valores recomendadas tanto espaolas como europeas, revisadas con una periodicidad mensual, con el objetivo de batir el ndice de referencia. El resultado a falta de calcular la revalorizacin de diciembre ha sido positivo en 2011, consiguiendo un diferencial superior al 5% en ambas carteras (10 y 20 valores). Del mismo modo, las carteras de valores espaolas presentan un saldo positivo, con dos de las tres batiendo al ndice de referencia (Ibex 35). Nuestro TOP USA Seleccin no tiene como objetivo batir ningn ndice en particular, sino seleccionar aquellos valores de alta capitalizacin y liquidez que ofrezcan ms probabilidades de retornar una rentabilidad aceptable (revalorizacin + dividendos) para el accionista en el medio plazo. En la medida de lo posible, puesto que se trata de una seleccin 100% renta variable permanente, se antepone la proteccin del patrimonio al resto de objetivos posibles. A 7 de diciembre, la cartera recomendada consegua tambin batir al S&P 500, con una rentabilidad positiva en el ao. Para aquellos inversores menos agresivos, seguimos diseando nuestras carteras de fondos de inversin, adaptadas a los diferentes perfiles de riesgo, siendo el objetivo principal la conservacin del capital. Los reducidos niveles de exposicin a bolsa mantenidos entre junio y octubre han permitido en muchos casos evitar fuertes prdidas a aquellos inversores que optaron por las carteras. Nuestras recomendaciones actuales acerca de compaas cotizadas, fondos de inversin y ETFs se describen en las tablas siguientes (Tabla 5.10 y siguientes), pero puede consultarse un detalle completo y pormenorizado en los Anexos III y IV. Por ltimo, adjuntamos el cuadro de posicionamiento recomendado por sectores, reas geogrficas y tipos de activos, que se puede consultar semanalmente actualizado en nuestro informe de los lunes.
En las carteras modelo de fondos, nuestra reducida exposicin a renta variable entre junio y octubre ha permitido evitar fuertes prdidas en muchos casos.
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Anlisis
Tabla 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos de activos, sectores de actividad y zonas geogrficas.
INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo 60% Agresivo 65% Dinmico 50% Dinmico 55% Moderado 40% Moderado 45% Conservador 25% Conservador 30% Defensivo 20% Defensivo 20%
INVERSOR GLOBAL: Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Mximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los grados mximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinmico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.
Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo)

Area Geogrfica Vender/Infraponderar Rusia Grecia Portugal Middle East Neutral Latam (ex-Brasil) Brasil China Alemania UEM, Espaa Irlanda Europa del Este Japn, Corea del Sur India Australia Canad Inmuebles Petrleo Bonos Convertibles Bonos Cupn Flotante Bonos corporativos Bolsas Bonos soberanos: Italia y Francia Utilities Bancos Renovables Inmobiliario Farma - Original Farma-Genricos Seguros Telecos Aerolneas Consumo cclico Industriales Sobreponderar/Comprar
EEUU Reino Unido
Tipo de activo Bonos soberanos (EE.UU., Alemania)
MM. PP Industr(Minerales bsicos) Oro Bonos High Yield Mat. Primas Agrcolas Bonos soberanos: Espaa
Sector
Construccin Concesiones Inmobiliario Aerolneas Media
Consumo no cclico Petroleras Tecnologa Turismo
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Anlisis
Tabla 5.12.- Principales recomendaciones: carteras modelo de acciones
diciembre 2011 Cartera Europea 20 Peso (%) Air Liquide 4 Volkswagen 2 SAP 9 Danone 6 Adidas 7 Novartis 2 Inditex 5 Asml Holding 6 Royal Dutch Shell 8 Total 8 Enel Spa 2 Schneider Electric 3 Basf AG 3 LVHM 6 Santander 3 Telefonica 5 Loreal 6 ENI 6 Bmw AG (Ordinary) 3 BBVA 6 Total 100
Fuente: Anlisis Bankinter
diciembre 2011 Cartera Espaola 20 Peso (%) Telefnica 12 Santander 5 Red Elctrica 5 Iberdrola 4 Da 5 BBVA 7 Amadeus 3 Inditex 9 Enagas 4 Viscofan 2 Mapfre 5 Grifols 6 Gas Natural 8 Abengoa 5 Sacyr-Vallehermoso 3 Repsol 4 OHL 4 Ebro Food 4 CIE Automotive 2 ACS 3 Total 100
diciembre 2011 TOP USA SELECCIN General Electric eBay JP Morgan Ford Yahoo Visa Coca-Cola Home Depot Schlumberger Mc Donalds UPS IBM Kraft Costco Cisco Pepsi Exxon Philip Morris Google Abbott
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Anlisis
Tabla 5.13 Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.
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Anlisis ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.

Espaa, cifras clave PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin Demanda interna Aportacin sector exterior Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (INEM) Tasa de paro (EPA) IPC IPC UEM Tipo intervencin BCE (en Dic.) Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) Tipos a largo (Bund, en Dic.) Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic) Crdito empresarial (cartera acumulada) Crdito hipotecario (cartera acumulada)
2009r 1T10r -3,7% -4,4% 3,7% -22,3% -15,4% -6,6% 2,8% -11,2% 53,3% 17,1% 18,8% 0,8% 0,90% 1,13% 0,69% 1,02% 1,45% 3,39% 3,98% -2,5% 0,1%
- 1,3% - 0,1% 0,6% - 3,4% - 12,2% - 2,4% 1,1%
2010r 2T10r
0,0% 1,5% 1,0% 11,7% - 9,4% 0,1% - 0,1%
3T10r
0,4% 0,8% 0,2% 7,3% - 9,5% - 0,7% 1,1%
4T10r
0,7% 0,8% - 0,9% 5,4% - 9,3% - 0,9% 1,6%
1T11r -0,1% 0,7% 0,2% 5,1% -10,1% -1,0% 0,9% -9,2% 63,8% 17,7% 20,3% 3,0% 2,20% 1,00% 0,57% 0,83% 1,36% 2,75% 4,63% -0,6% 1,4%
0,9% 0,5% 0,4% 5,6% - 9,3% - 0,7% 1,6%
2T11r
0,8% - 0,3% - 1,7% 1,5% - 8,4% - 1,7% 2,5%
3T11r
0,8% 0,4% - 2,3% 2,4% - 7,4% - 1,2% 2,0%
18,1% 20,1% 1,4% 1,00% 0,40% 0,64% 1,21% 3,10% 3,82% - 3,3% 0,7%
17,2% 20,1% 1,5% 1,00% 0,49% 0,77% 1,31% 2,67% 5,11% - 1,3% 1,7%
17,4% 19,7% 2,1% 1,00% 0,63% 0,89% 1,43% 2,28% 4,12% - 0,5% 1,1%
17,7% 20,3% 3,0% 1,00% 0,78% 1,01% 1,51% 2,96% 5,45% - 0,6% 1,4%
18,8% 21,3% 3,6% 2,70% 1,00% 0,96% 1,23% 1,99% 3,35% 5,21% - 1,3% 0,2%
17,8% 20,9% 3,2% 2,70% 1,25% 1,32% 1,54% 2,15% 3,03% 5,45% - 3,1% - 0,9%
18,9% 21,5% 3,0% 3,00% 1,50% 1,35% 1,54% 2,06% 1,67% 5,29% - 3,3% - 1,3%
2011e 4T11e Pesimista Central Optimista 0,2% 0,6% 0,7% 0,8% 0,2% 0,1% 0,2% 0,4% - 2,5% -1,8% -1,5% -1,4% 1,0% 2,3% 2,6% 2,8% - 8,0% -8,5% -8,3% -8,0% - 1,4% -1,4% -1,3% -1,2% 1,7% 1,9% 1,9% 1,9% -7,3% -7,1% -6,6% 72,0% 70,0% 68,0% 19,2% 19,7% 19,2% 18,7% 21,9% 22,4% 21,9% 21,2% 2,8% 2,6% 2,8% 3,1% 3,00% 2,75% 2,85% 2,95% 1,00% 0,75% 1,00% 1,25% 1,15% 1,10% 1,20% 1,35% 1,43% 1,33% 1,43% 1,58% 2,00% 1,95% 2,05% 2,20% 2,00% 1,85% 2,00% 2,15% 5,55% 5,90% 5,55% 5,45% - 3,5% -4,2% -3,5% -2,8% - 2,6% -2,8% -2,6% -1,8%
Espaa, cifras clave
1T12e
PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin Demanda interna Aportacin sector exterior Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (INEM) Tasa de paro (EPA) IPC IPC UEM Tipo intervencin BCE (en Dic.) Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) Tipos a largo (Bund, en Dic.) Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic) Crdito empresarial (cartera acumulada) Crdito hipotecario (cartera acumulada) - 0,7% - 0,5% - 5,0% 0,8% - 7,5% - 2,2% 1,6%
2T12e
- 1,1% - 0,3% - 7,0% 1,0% - 7,0% - 2,4% 1,3%
19,3% 22,1% 2,7% 2,70% 0,50% 1,15% 1,45% 1,95% 2,10% 5,60% - 2,8% - 1,9%
19,4% 22,2% 2,5% 2,50% 0,50% 1,15% 1,45% 2,00% 2,15% 5,55% - 2,5% - 2,0%
3T12e 4T12e Pesimista - 0,4% - 0,2% -1,2% 0,0% 0,2% -0,4% - 5,0% - 3,5% -5,4% 1,5% 2,0% 1,1% - 6,5% - 5,5% -6,9% - 1,7% - 1,1% -2,2% 1,3% 1,0% 1,0% -5,5% 76,0% 19,5% 19,6% 20,1% 22,3% 22,4% 22,9% 2,3% 2,3% 1,8% 2,30% 2,00% 1,90% 0,50% 0,50% 0,25% 1,17% 1,19% 1,02% 1,47% 1,49% 1,32% 2,02% 2,09% 1,87% 2,25% 2,30% 2,15% 5,50% 5,40% 5,75% - 2,4% - 1,8% -2,2% - 1,8% - 1,5% -1,0%
2012e Central Optimista 1T13e -0,6% 0,0% 0,0% -0,2% 0,1% 0,5% -5,1% -4,9% - 3,5% 1,3% 1,5% 2,5% -6,6% -6,4% - 4,0% -1,9% -1,7% - 0,7% 1,3% 1,7% 0,7% -4,9% -4,7% 74,3% 71,0% 19,6% 19,1% 19,7% 22,4% 22,1% 22,4% 2,3% 2,6% 2,1% 2,00% 1,90% 2,00% 0,50% 0,75% 0,50% 1,17% 1,32% 1,22% 1,47% 1,62% 1,62% 2,02% 2,17% 2,22% 2,30% 2,45% 2,40% 5,40% 5,30% 5,35% -1,8% -1,5% - 1,0% -1,5% -1,6% - 1,0%
2T13e
2013e 3T13e 4T13e Pesimista Central Optimista 0,5% 0,8% 1,0% 0,2% 0,6% 1,0% 1,0% 1,2% 1,5% 0,8% 1,1% 1,3% - 3,0% - 3,0% - 3,0% -3,4% -3,1% -2,9% 3,0% 3,0% 4,0% 2,9% 3,1% 3,4% - 2,0% - 1,0% 0,0% -2,0% -1,8% -1,5% 0,0% 0,2% 0,6% -0,3% 0,0% 0,3% 0,5% 0,6% 0,4% 0,4% 0,6% 0,7% -4,0% -3,7% -3,5% 80,0% 76,2% 73,0% 19,7% 19,7% 19,4% 19,9% 19,4% 18,9% 22,4% 22,4% 22,2% 22,7% 22,2% 21,9% 2,1% 2,0% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3% 2,00% 1,90% 1,80% 1,80% 1,90% 1,80% 0,50% 0,50% 0,50% 0,25% 0,50% 1,00% 1,25% 1,28% 1,31% 1,17% 1,27% 1,37% 1,65% 1,68% 1,71% 1,57% 1,67% 1,77% 2,25% 2,28% 2,31% 2,17% 2,27% 2,37% 2,45% 2,45% 2,45% 2,30% 2,45% 2,60% 5,25% 5,15% 5,05% 5,40% 5,05% 4,95% - 0,4% 0,4% 1,1% 0,9% 1,1% 1,3% - 0,4% 0,3% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9%
Fuentes: Datos histricos, BdE, Boletn Econmico; Estimaciones, Anlisis Bankinter. Los datos que se ofrecen como estimacin de PIB para ao completo son los promedios de cada trimestre.
84
Anlisis
ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
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Anlisis
19 de diciembre de 2011 cierres de 16-dic-11
Cierre % Var 5D % Var 3M % Var Ac.Ao Capitaliz acin (1)
Ratios compaas Ibex 35

Prximo Div. (e.) Media 3A 28/06/12 16,7% 06/07/12 25,5% 05/07/12 42,1% 05/01/12 -2,0% 23/07/12 #VALOR! 23/01/12 12,6% 10/01/12 16,2% n.d. 02/01/12 n.d. 04/05/12 n.d. 26/06/12 N.A. 04/04/12 17,4% 03/01/12 32,3% 05/07/12 19,5% 02/07/12 12,3% 17/05/12 -3,5% 20/07/12 11,3% 02/07/12 14,0% 02/07/12 24,9% 07/03/12 n.d. 03/01/12 10,7% 05/07/12 22,4% 30/04/12 27,9% 22/06/12 17,0% 20/02/12 7,3% 01/06/12 24,6% 12/01/12 17,6% 03/01/12 23,9% 05/07/12 16,1% 17/04/12 10,9% 14/01/12 13,8% 24/05/11 5,4% 07/05/12 41,5% 04/05/12 20,6% 49,7% ROE 2011e 18,4% 13,5% 21,0% 7,5% 52,0% 4,9% 10,9% 2,2% 6,1% 33,1% 6,1% 8,6% 11,9% 19,5% 10,3% 5,5% 3,6% 10,1% 10,3% 6,6% 9,3% 18,3% 28,2% 14,1% 5,7% 17,1% 8,4% 26,4% 9,0% 4,4% 10,1% 5,2% 25,6% 11,3% 35,5% 2012e Recomenda D/FFPP P/VC (ltimo) Media5A 2011e 2012e cin P. Objetivo
Ibex-35 8.203 Abertis 11,85 Abengoa 16,35 ACS 22,62 Acerinox 9,51 Amadeus 11,74 Acciona 64,00 BBVA 6,15 Bankia 3,63 Bankinter 4,34 BME 21,34 CaixaBank 3,74 Ebro Foods 13,87 Endesa 15,40 Enagas 13,90 FCC 18,53 Ferrovial 9,12 Gamesa 2,99 Gas Natural 12,69 Grifols 12,10 IAG 143,00 Iberdrola 4,70 Indra 9,78 Inditex 62,26 Mapfre 2,40 ArcelorMittal 13,13 OHL 18,44 Banco Popular 3,36 Red Elctrica 31,99 Repsol 22,07 Banco Sabadell 3,05 Santander 5,60 Sacyr Vallehermoso 4,03 Telefnica 12,84 Mediaset 4,20 Tcnicas Reunidas 25,66 N o Ibex: Antena 3 DIA NH Hoteles Sol Meli Tubacex Tubos Reunidos Vocento Prisa Zeltia Banesto Cie Automotive Prosegur
-1,5% 0,6% -4,4% -0,6% -3,8% -2,4% -4,1% -1,0% 2,7% 8,5% 6,7% 1,0% -0,9% -2,7% 0,5% -1,2% 1,5% -4,4% -0,5% 2,6% -3,5% -3,1% -2,3% -0,1% 2,1% -1,3% -0,2% 4,3% 0,3% -0,9% 7,6% -2,1% -4,8% -4,5% -0,8% -3,0%
0,4% 7,0% -2,8% -13,6% 10,7% -10,5% 0,7% 7,2% 0,3% 17,2% 13,4% 17,0% 8,5% -9,0% 3,9% 8,8% 10,6% -12,1% 3,8% -8,2% -4,5% -14,7% 2,1% 9,3% 2,3% 1,0% 2,2% -3,7% 14,7% 20,9% -3,2% -11,4% -6,4% -4,3% -1,3%
-16,3% 0,7% -11,6% -35,7% -26,5% -24,6% 20,6% -18,0% n.a 9,9% 23,1% -0,9% -9,9% -19,7% -5,8% -4,9% 23,7% -47,0% 11,9% 30,8% -48,0% -18,2% -23,4% 11,8% 17,9% -51,6% -16,4% -10,7% -8,3% 6,4% 6,4% -29,4% -12,0% -24,0% -48,2% -46,5%
383.409 9.281 1.470 7.097 2.376 5.288 4.061 30.400 6.237 2.179 1.810 14.900 2.153 16.405 3.355 2.381 6.744 749 12.748 3.555 2.627 27.765 1.608 38.958 7.545 20.354 1.891 4.803 4.369 27.073 4.362 47.977 1.702 58.853 1.715 1.423
2010r #N/A 13,2 x 8,5 x 7,6 x 18,0 x 11,1 x 20,9 x 7,1 x 15,9 x 13,8 x 11,9 x 11,7 x 15,3 x 7,6 x 9,5 x 8,8 x 57,1 x 11,6 x 10,3 x 22,2 x 11,5 x 9,4 x 8,5 x 20,4 x 7,7 x 8,0 x 8,3 x 1,7 x 9,6 x 12,1 x 17,6 x 6,6 x 8,1 x 8,8 x 10,5 x 10,4 x
PER BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE 2011e 2012e 2010r 2011e Var.% 2012e #N/A #N/A 50.275 40.990 -18% 44.558 12,4 x 11,4 x 662 697 5% 754 9,0 x 6,6 x 207 207 0% 179 7,1 x 6,6 x 1.313 914 -30% 965 13,2 x 10,8 x 123 129 5% 179 9,7 x 8,8 x 137 475 247% 537 20,0 x 15,1 x 167 173 3% 196 6,9 x 6,3 x 4.606 4.191 -9% 4.433 14,1 x 7,9 x 357 360 1% 453 12,6 x 10,8 x 151 168 12% 189 12,2 x 12,1 x 154 153 -1% 148 10,6 x 8,7 x #N/A N/A 1.288 N.A 1.430 13,6 x 12,5 x 389 140 -64% 158 7,3 x 7,2 x 4.129 2.176 -47% 2.277 8,8 x 8,2 x 333 356 7% 382 10,6 x 9,8 x 301 261 -14% 207 80,6 x 49,4 x 2.163 141 -93% 80 10,5 x 8,6 x 50 62 23% 69 9,5 x 8,8 x 1.201 1.282 7% 1.350 14,9 x 11,5 x 116 145 26% 259 15,6 x 7,8 x 100 300 200% 199 8,9 x 8,6 x 2.871 2.900 1% 3.134 8,6 x 8,0 x 189 190 1% 186 18,0 x 15,8 x 1.732 1.915 11% 2.161 7,2 x 6,9 x 934 973 4% 1.035 7,1 x 5,1 x 2.916 3.382 16% 3.728 8,0 x 6,8 x 196 227 16% 230 12,2 x 9,1 x 590 465 -21% 449 8,6 x 7,9 x 390 455 17% 505 9,9 x 8,9 x 4.693 2.245 -52% 2.719 16,0 x 12,6 x 380 256 -33% 285 6,4 x 5,8 x 8.181 7.553 -8% 8.007 7,8 x 6,4 x 204 207 1% 199 8,2 x 7,7 x 10.167 6.305 -38% 7.183 11,8 x 9,2 x 71 163 131% 154 10,1 x 9,6 x 104 136 31% 140
Var.% 9%
8% -14% 6% 39% 13% 13% 6% 26% 12% 11% 13% 5% 7% -20% -43% 12% 5% 78% -34% 8% -2% 13% 6% 10% 1% -3% 11% 21% 12% 6% -4% 14% -6% 3%
Rentab. Div'11e 6,8% 6,9% 1,3% 9,1% 4,9% 3,1% 4,9% 6,7% 2,7% 3,5% 8,1% 5,8% 4,7% 6,6% 6,8% 7,3% 4,7% 2,3% 6,3% 0,7% 0,1% 7,0% 6,7% 2,9% 4,4% n.d. 2,8% 7,7% 6,7% 5,2% 2,7% 10,5% 1,8% 12,4% 8,5% 5,1%
20,3% 2,8 x 3,0 x 2,0 x 10,7% 3,4 x 3,3 x 1,3 x 21,1% 3,1 x 3,2 x 2,0 x 9,6% 0,6 x 2,0 x 1,4 x 34,8% 4,0 x #N/A N/A 6,9 x 3,4% 1,4 x 1,5 x 0,7 x 10,3% 4,7 x 1,8 x 0,8 x 2,6% 8,5 x #N/A N/A #N/A N/A 6,7% 11,3 x 1,8 x 0,7 x 32,2% 68,7 x 4,9 x 4,0 x 6,2% #VALOR! N/A N/A 0,7 x # 9,7% 0,4 x 1,7 x 11,7% 0,6 x 2,3 x 0,9 x 19,4% 2,5 x 2,8 x 1,8 x 7,8% 3,0 x 1,9 x 0,8 x 1,5% 3,4 x 3,1 x 1,4 x 4,0% 0,5 x 3,1 x 0,5 x 10,0% 1,6 x 1,8 x 0,9 x 14,5% 1,2 x 5,5 x 2,6 x 4,3% 1,1 x #N/A N/A 0,6 x 9,4% 1,0 x 1,7 x 0,9 x 16,7% 0,4 x 4,1 x 1,6 x 27,9% 0,0 x 5,5 x 5,8 x 13,7% 0,3 x 1,3 x 1,1 x 6,0% 0,4 x 15,2% 2,1 x 2,6 x 1,8 x 9,8% n/a 1,6 x 0,9 x 26,3% 3,4 x 3,9 x 2,6 x 10,2% 0,7 x 1,4 x 1,1 x 4,7% 6,8 x 1,5 x 0,7 x 10,6% 5,0 x 1,4 x 0,7 x 5,3% 3,2 x 2,1 x 0,4 x 31,5% 1,9 x 4,2 x 3,3 x 10,6% 0,1 x 6,2 x 1,3 x 31,8% 0,2 x 8,1 x 3,5 x
2,6 x Comprar 25,71 0,9 x Comprar 37,30 1,3 x Neutral 32,30 1,2 x Comprar 16,90 3,2 x Comprar En revisin 0,7 x Neutral En revisin 0,7 x Neutral En revisin 0,4 x Neutral 0,00 0,8 x Restringido Restringido 4,1 x Vender 15,43 0,7 x En Revisin 5,50 1,3 x Comprar 15,82 0,8 x Neutral En revisin 1,7 x Neutral 15,34 0,8 x Neutral 26,40 1,4 x Neutral En revisin 0,4 x Comprar En revisin 1,0 x Neutral En revisin 2,2 x Neutral En revisin 0,6 x Vender En revisin 0,8 x Vender 4,20 1,4 x Neutral 14,79 4,8 x Comprar 61,27 1,0 x Neutral En revisin 0,4 x Neutral En revisin 1,1 x Comprar En revisin 0,8 x Neutral 4,79 2,2 x Comprar 50,00 1,0 x Comprar 20,50 0,8 x Vender 3,30 0,6 x Comprar 10,60 0,4 x Vender 21,50 2,6 x Comprar 19,50 1,2 x Neutral 6,99 3,0 x Comprar 35,00
4,22 3,18 2,10 3,72 1,85 1,60 1,70 0,82 1,42 3,79 5,60 31,00
-9,0% -2,2% -28,3% -11,1% -4,1% 0,0% -4,8% 0,6% -7,1% 2,5% 0,0% -1,5%
-6,0% 9,6% -36,7% -27,5% -3,3% -2,7% -16,0% -3,5% -5,3% -18,3% -0,5% -6,1%
-39,1% n.a -40,2% -46,0% -23,6% -12,3% -52,0% -45,6% -47,9% -38,5% 16,9% -26,4%
893 9,6 x 10,4 x 2.196 15,7 x 13,8 x 501 43,2 x 42,3 x 693 21,6 x 17,3 x 252 47,4 x 14,1 x 280 11,3 x 8,9 x 209 #N/A N/A#N/A N/A 749 11,7 x 9,5 x 320 #N/A N/A 205,7 x 2.619 7x 7,0 x 638 10 x 8,6 x 1.913 11 x 10,8 x
9,5 x 11,4 x 16,0 x 11,8 x 9,1 x 8,1 x 67,0 x 5,2 x 90,0 x 5,6 x 7,3 x 9,5 x
109 122 -41 50 -7 -14 -10 -73 -7 460 41 161
92 134 16 34 5 25 -17 62 -10 350 63 167
-15% 9% -60% -32% -17% 78% -281% -15% -242% -24% 51% 4%
87 152 15 39 18 31 -6 74 1 376 74 175
-6% 13% -6% 15% 24% -137% 20% -89% 7% 19% 5%
8,9% 5,0% 0,3% 0,8% 0,1% 1,6% 0,0% 0,0% 0,0% 6,7% 1,4% 3,4%
23/04/12
10/08/12 16/07/12 16/04/12 21/05/12 19/03/12 16/07/12
18/01/12
31,2% n.d. -3,4% 4,8% 0,4% 7,3% 2,1% 2,3% -44,2% 11,7% 13,3% 30,0%
30,4% 28,4% 63,5% 81,3% 1,6% 1,5% 3,3% 3,0% 2,2% 7,7% 11,6% 13,9% -3,6% -1,8% 1,3% 3,0% -42,9% -10,0% 6,5% 6,8% 14,6% 15,5% 30,0% 30,0%
0,3 x 7,0 x 3,0 x 1,3 x #N/A N/A 4,9 x 0,9 x 1,1 x 0,4 x 1,3 x 1,6 x 0,7 x 1,1 x 2,0 x 1,1 x 0,9 x 2,2 x 1,2 x 0,3 x 1,9 x 0,4 x 1,4 x 1,3 x 0,4 x 4,3 x 15,9 x 14,0 x 9,5 x 1,5 x 0,5 x 2,1 x 2,3#N/A N/A x 0,8 x 3,9 x 3,0 x
2,7 x 9,9 x 0,4 x 0,6 x 1,0 x 1,1 x 0,5 x 0,3 x 8,0 x 0,4 x 1,3 x 2,2 x
Neutral Comprar Comprar Comprar Comprar Comprar Vender Vender Neutral Comprar Comprar Neutral
5,76 3,16 En revisin 15,60 En revisin En revisin 1,84 1,04 6,00 15,00 En revisin En revisin
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Anlisis
19 de diciembre de 2011 cierres de 16-dic-11
Cierre % Var 5D % Var 3M % Var Ac.Ao Capitalizaci n
Ratios compaas EuroStoxx 50

Rentab. Prximo Div'11e Div. (e.) Media 3A 5,3% 2,3% 25/04/12 13,0% 2,9% 11/05/12 17,6% 5,9% 10/05/12 5,9% 2,9% 02/11/11 27,9% 4,4% 20/02/12 7,3% 7,2% 30/04/12 5,7% 4,6% 30/04/12 15,8% 3,7% 30/04/12 8,3% 6,7% 10/01/12 16,2% 4,5% 17/05/12 5,8% 5,2% 21/05/12 9,7% 5,2% 05/07/12 6,4% 2,7% 20/04/12 11,3% 4,6% 07/03/12 8,9% 6,5% 05/04/12 3,0% 3,0% 08/05/12 15,2% 2,8% 01/06/12 3,0% 5,1% 10/05/12 24,5% 8,0% 25/05/12 3,0% 6,2% 04/05/12 13,2% 8,8% 18/06/12 19,9% 6,8% 21/05/12 14,5% 12,0% 11/06/12 14,3% 7,9% 02/05/12 9,3% 3,3% 21/05/12 8,6% 7,0% 03/01/12 10,7% 0,0% 26/04/12 0,8% 5,9% 21/05/12 5,2% 2,5% 30/04/12 15,2% 2,3% 21/05/12 16,5% 6,9% 27/04/12 9,8% 5,2% 04/05/12 15,8% 5,1% 30/04/12 4,0% 5,2% 05/07/12 16,1% 8,2% 20/04/12 24,0% 4,7% 11/06/12 5,8% 4,9% 16/05/12 10,2% 10,5% 14/01/12 13,8% 1,7% 24/05/12 23,1% 4,5% 04/05/12 12,1% 4,4% 25/01/13 14,4% 0,0% 31/05/13 6,5% 8,4% 23/04/12 8,7% 12,4% Field Not Applicable #N/A 41,5% 6,3% 18/06/12 19,3% 6,3% 07/05/12 -0,2% 0,0% 20/05/13 4,1% 3,5% 08/02/12 35,9% 5,6% 06/06/12 17,8% 9,2% 07/05/12 8,5% 1,4% 0,0% 3,3% 3,7% 4,7% 4,5% 0,0% 0,0% 27/04/12 27/06/12 28/09/12 01/06/12 15/02/12 14/05/12 27/05/13 07/06/12 17,1% 9,5% 27,5% 12,1% 14,9% 2,8% -29,2% ROE D/FFPP 2011e 2012e (ltimo) Media5A 15,6% 16,5% 8,5% 28,2% 5,7% 11,4% 25,1% 17,8% 10,9% 19,8% 10,0% 8,5% 22,5% 5,3% 14,3% 13,9% 9,2% 25,5% 7,7% 5,5% 11,2% 13,9% 14,3% 6,5% 8,1% 9,3% 13,5% 4,0% 16,1% 16,3% 3,1% 2,7% 2,0% 9,0% 14,6% 9,7% 14,9% 10,1% 28,4% 12,7% 18,4% 7,1% 5,2% 25,6% 18,5% 8,5% -5,3% 28,7% 15,0% 12,4% 45,1% -10,3% 21,6% 10,4% 17,8% 8,3% 1,9% 11,2% 15,8% 16,0% 11,3% 27,9% 6,0% 10,8% 19,3% 16,8% 10,3% 15,5% 10,0% 11,2% 13,7% 5,9% 12,6% 14,3% 9,1% 23,7% 7,2% 7,9% 11,0% 14,0% 13,8% 6,5% 11,9% 9,4% 10,7% 4,5% 15,8% 16,4% 11,0% 3,9% 8,1% 10,2% 14,7% 9,6% 12,8% 10,6% 24,0% 12,5% 18,2% 7,9% 8,4% 31,5% 16,7% 7,6% 4,1% 27,0% 14,2% 11,8% 22,0% 2,9% 20,6% 10,3% 16,4% 7,8% 6,7% 6,3% 1,2 x 0,7 x 0,8 x 0,0 x 0,4 x 0,3 x 0,7 x 0,6 x 4,7 x 2,7 x 13,2 x 1,2 x 1,6 x 0,5 x 1,7 x 0,8 x 5,5 x 0,6 x 1,2 x 0,7 x 1,2 x 0,5 x 1,1 x 0,7 x 1,0 x 1,0 x 5,1 x 5,0 x 0,1 x 0,3 x 0,3 x 0,3 x 0,3 x 0,7 x 1,1 x 0,5 x 0,2 x 5,0 x 0,5 x 0,4 x 0,6 x 11,6 x 1,3 x 1,9 x 0,5 x 0,8 x 4,8 x 0,6 x 1,5 x 0,4 x 0,2 x 0,8 x 0,0 x 0,5 x 0,3 x 1,4 x 13,6 x 1,3 x 2,4 x 3,1 x 1,1 x 5,5 x 1,2 x 1,2 x 2,2 x 2,4 x 1,8 x 1,2 x 1,1 x 2,7 x 1,6 x 1,6 x 1,3 x 3,1 x 1,0 x 5,5 x 1,3 x 1,5 x 1,7 x 1,7 x 1,9 x 1,5 x 2,2 x 1,7 x 1,0 x 0,9 x 3,5 x 3,0 x 1,0 x 4,0 x 1,3 x 1,4 x 3,0 x 1,3 x 1,6 x 1,4 x 5,7 x 1,9 x 2,3 x 1,2 x 1,1 x 4,2 x 2,2 x 1,1 x 0,9 x 5,2 x 2,9 x 1,4 x 4,2 x 2,5 x 5,0 x 1,3 x 1,6 x 0,8 x 0,8 x 1,2 x P/VC 2011e 2,5 x 2,9 x 0,8 x 5,8 x 0,4 x 0,6 x 2,1 x 2,0 x 0,8 x 1,3 x 0,5 x 1,9 x 0,9 x 1,0 x 0,9 x 2,8 x 0,5 x 2,8 x 1,1 x 0,8 x 0,7 x 1,0 x 1,1 x 0,7 x 1,1 x 0,9 x 0,4 x 0,3 x 2,9 x 2,6 x 0,7 x 1,0 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x 0,8 x 1,4 x 0,7 x 4,4 x 1,4 x 2,0 x 0,3 x 0,6 x 3,3 x 1,3 x 1,0 x 0,2 x 4,7 x 1,4 x 1,1 x 4,1 x 0,8 x 3,1 x 0,8 x 1,3 x 0,3 x 0,2 x 0,9 x 2012e 2,1 x 2,4 x 0,7 x 4,8 x 0,4 x 0,5 x 1,8 x 1,7 x 0,7 x 1,1 x 0,5 x 1,2 x 0,8 x 0,9 x 0,8 x 2,0 x 0,5 x 2,2 x 1,0 x 0,7 x 0,7 x 0,9 x 1,1 x 0,7 x 0,9 x 0,8 x 0,4 x 0,3 x 2,6 x 2,4 x 0,7 x 1,1 x 1,0 x 1,0 x 0,8 x 0,7 x 1,3 x 0,6 x 3,4 x 1,2 x 1,7 x 0,3 x 0,5 x 2,6 x 1,1 x 0,9 x 0,3 x 3,9 x 1,3 x 0,8 x 3,1 x 0,8 x 2,5 x 0,8 x 1,2 x 0,3 x 0,2 x 0,7 x Rec.
EuroStoxx 50 AB INBEV Air Liquide Allianz Inditex Arcelor Mittal AXA Basf Bayer BBVA BMW BNP Paribas Carrefour Volkswagen CRH Daimler Danone Deutsche Bank Deutsche Boerse Deutsche Telek. E.ON Enel ENI France Telecom GdF-Suez Generali Iberdrola ING Intesa L'Oreal LVMH Munich RE Nokia Philips Repsol RWE Saint Gobain Sanofi Santander SAP Schneider Electric Siemens Soc. Generale Telecom Italia Telefonica Total Unibail-Rodamco Unicredit Unilever Vinci Vivendi N o Eurostoxx: ASML Areva Colruyt Delhaize Royal Dutch Shell Renault Credit Agricole Alcatel
2.203 44,00 89,39 72,77 62,26 13,15 9,77 51,71 45,05 6,15 49,99 27,75 16,01 115,35 13,39 31,78 45,99 27,35 43,83 9,00 16,16 3,02 15,09 11,82 19,73 11,20 4,70 5,20 1,22 77,22 104,10 90,50 3,65 14,76 22,07 26,25 27,39 53,43 5,60 42,25 37,60 71,41 16,55 0,81 12,84 36,86 127,35 0,68 25,00 31,43 16,24 30,32 18,55 28,00 42,47 27,10 25,70 4,04 1,15
-2,9% 2,4% -1,5% -0,1% -0,9% -4,6% -0,9% -2,3% -1,0% -4,7% -7,9% -7,0% -4,0% 3,4% -5,2% -1,4% -2,9% 0,6% -1,4% -5,5% -2,0% -3,6% -4,5% -5,7% -7,0% -3,1% -4,3% 1,4% -1,5% -6,2% -1,2% -4,2% -3,1% -0,9% -2,7% -8,7% 2,1% -2,1% -2,8% -6,9% -2,0% -11,6% -2,7% -4,5% -4,0% -3,1% -7,6% -0,5% -2,4% -3,7% -0,2% -6,4% -0,1% -1,8% 0,7% -6,8% -11,5% -9,9%
5,1% 19,6% 3,8% 14,0% 2,1% 2,8% 7,2% 10,1% 16,9% 7,2% -10,9% 6,7% 3,6% 5,9% 21,1% -11,5% 7,0% 13,4% 4,0% 6,8% 5,9% -1,3% 18,2% -0,7% -5,1% 2,7% -4,5% 4,5% 24,5% 6,5% -6,2% 8,5% -16,5% 13,8% 14,7% 4,4% -8,7% 12,9% -3,2% 15,5% -7,4% 3,8% -7,0% 3,5% -6,4% 13,6% -4,8% -2,1% 12,9% -3,9% 4,3% 13,8% -23,8% -14,2% -3,1% 14,0% -5,6% -17,2% -52,2%
-21,1% 5,5% -5,3% -18,8% 11,8% -51,5% -19,9% -14,3% -19,1% -18,0% -14,9% -40,3% -38,4% -5,1% -11,0% -38,2% 0,0% -30,5% -16,1% -7,9% -30,0% -19,5% -7,4% -24,9% -27,3% -21,8% -18,2% -29,5% -35,9% -6,5% -15,1% -20,7% -53,9% -36,1% 6,4% -47,7% -29,3% 12,1% -29,4% 10,6% -33,4% -23,1% -59,1% -17,5% -24,0% -7,9% -12,2% -55,0% 8,9% -22,6% -20,8% 4,7% -50,8% -25,4% -23,1% 8,9% -42,1% -57,5% -49,2%
2010r 1.579.822 8,7 x 72.499 15,5 x 25.431 16,5 x 32.886 9,0 x 38.958 20,4 x 20.401 8,0 x 23.510 5,0 x 46.980 8,0 x 37.006 9,3 x 30.400 7,1 x 32.011 6,5 x 34.330 5,0 x 11.270 11,9 x 50.012 6,0 x 9.922 17,5 x 33.424 6,1 x 30.211 16,1 x 25.250 5,5 x 8.478 9,5 x 38.425 12,1 x 32.136 13,1 x 28.304 6,8 x 60.601 7,3 x 31.032 7,6 x 43.970 11,5 x 17.297 11,2 x 27.765 9,4 x 19.671 3,6 x 19.824 8,3 x 46.773 18,3 x 53.063 16,8 x 16.139 23,2 x 13.362 14,9 x 14.781 20,4 x 27.073 12,1 x 15.952 6,1 x 14.573 8,2 x 71.925 8,1 x 47.977 6,6 x 51.746 15,2 x 20.463 10,3 x 65.137 10,3 x 12.767 4,1 x 14.717 6,3 x 58.853 8,8 x 86.336 7,0 x 11.743 14,3 x 13.440 #N/A N/A 76.787 16,3 x 17.797 9,1 x 19.946 6,8 x
PER 2011e 8,7 x 14,1 x 15,6 x 6,2 x 18,0 x 7,2 x 5,0 x 9,2 x 9,2 x 6,9 x 7,3 x 4,8 x 10,5 x 6,4 x 15,6 x 6,5 x 14,6 x 5,3 x 9,0 x 12,4 x 9,6 x 6,6 x 6,8 x 7,8 x 10,4 x 7,9 x 8,9 x 3,8 x 7,6 x 17,1 x 15,1 x 6,4 x 15,6 x 11,5 x 9,9 x 6,1 x 7,7 x 9,0 x 6,4 x 14,0 x 9,9 x 9,4 x 3,6 x 6,4 x 8,2 x 6,9 x 13,6 x 6,2 x 14,9 x 8,9 x 6,6 x
2012e 8,7 x 12,7 x 14,0 x 5,8 x 15,8 x 5,1 x 4,7 x 8,6 x 8,2 x 6,3 x 6,9 x 4,4 x 9,1 x 5,6 x 12,3 x 5,6 x 13,3 x 4,6 x 8,4 x 11,0 x 8,7 x 6,5 x 6,2 x 7,9 x 9,5 x 7,2 x 8,6 x 3,5 x 6,3 x 15,8 x 13,4 x 6,1 x 9,9 x 8,9 x 8,9 x 7,0 x 6,7 x 8,6 x 5,8 x 12,5 x 8,9 x 9,0 x 3,2 x 6,2 x 7,7 x 6,6 x 12,8 x 4,5 x 13,9 x 8,5 x 6,4 x 11,3 x 14,2 x 11,6 x 7,1 x 7,3 x 2,7 x 2,8 x 5,0 x
BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE 2010r 2011e Var.% 2012e Var.%

177.399 183.810
4.026 1.404 5.053 1.732 2.916 2.749 4.557 1.301 4.606 3.218 7.843 433 6.835 432 4.498 1.870 2.310 418 1.695 5.853 4.390 6.318 4.880 4.616 1.702 2.871 3.220 2.705 2.240 3.032 2.422 1.850 1.446 4.693 3.308 1.129 5.467 8.181 1.811 1.720 6.145 3.917 3.121 10.167 10.571 2.188 1.323 4.244 1.776 2.198 985 883 338 574 20.127 3.420 1.263 -334
6.078 1.534 3.504 1.915 3.382 4.972 5.934 3.525 4.191 5.026 6.946 906 9.346 551 5.526 1.779 4.705 840 3.200 2.367 4.217 7.483 4.202 3.847 1.310 2.900 5.662 2.332 2.538 3.042 698 881 652 2.245 2.383 1.757 8.840 7.553 3.301 1.947 6.025 2.974 2.431 6.305 11.731 834 164 4.467 1.912 2.949
4% 51% 9% -31% 11% 16% 81% 30% 171% -9% 56% -11% 109% 37% 28% 23% -5% 104% 101% 89% -60% -4% 18% -14% -17% -23% 1% 76% -14% 13% 0% -71% -52% -55% -52% -28% 56% 62% -8% 82% 13% -2% -24% -22% -38% 11% -62% -88% 5% 8% 34%
195.493
6.691 1.624 5.167 2.161 3.728 4.695 5.069 3.677 4.433 4.490 7.414 1.098 8.327 630 5.161 1.941 4.920 890 3.015 3.229 4.263 8.089 4.075 4.116 2.122 3.134 5.166 2.625 2.728 3.430 2.446 705 1.148 2.719 2.568 1.808 7.845 8.007 3.558 2.047 6.638 3.427 2.413 7.183 11.875 876 2.319 4.871 1.940 2.991 821 351 357 566 28.327 2.043 3.190 376
10% 10% 6% 47% 13% 10% -6% -15% 4% 6% -11% 7% 21% -11% 14% -7% 9% 5% 6% -6% 36% 1% 8% -3% 7% 62% 8% -9% 13% 7% 13% 251% -20% 76% 21% 8% 3% -11% 6% 8% 5% 10% 15% -1% 14% 1% 5% n.d. 9% 1% 1% -42% 319% 6% 5% 5% 7% 117% -12%
Neutral Comprar Vender Comprar Vender Neutral Neutral Neutral Neutral Comprar Neutral Vender Comprar En revisin Comprar Neutral Neutral En revisin Comprar Neutral Neutral Comprar Comprar Comprar Vender Vender Vender Vender Comprar Comprar Vender Vender Vender Comprar Neutral Neutral Neutral Comprar Comprar Neutral Neutral Vender Vender Comprar Comprar Vender Vender Comprar Vender Comprar Comprar Neutral Neutral Neutral Comprar Vender Restringido Neutral
13.051 9,3 x 14,6 x 6.884 #N/A N/A 19,4 x 4.779 13,3 x 12,5 x 4.326 8,0 x 7,6 x 172.297 8,1 x 7,7 x 7.452 3,6 x 3,6 x 10.100 7,8 x 3,3 x 2.577 5,7 x 6,3 x
1.405 43% -84 -110% 335 -1% 538 -6% 26.891 34% 1.904 -44% 1.473 17% 426 27%
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ANEXO III: TOP Seleccin Fondos.
88
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90
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ANEXO IV: TOP Seleccin ETFs.
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PRESELECCIN ETFs POR CATEGORA DE ACTIVO (*)

ETF DIRECTOS
DOMSTICO (ZONA UEM)
MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario 2 AFI Monetario Euro ETF/FI Deuda pblica < 12m RENTA FIJA CP EURO 3 Lyxor ETF EuroMTS 1-3Y Deuda pblica 1-3 aos 4 Lyxor ETF EuroMTS 3-5 Y Deuda pblica 3-5 aos 5 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pblica 2-4 aos RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 6 Lyxor ETF EuroMTS 5-7Y Deuda pblica 5-7 aos 7 Lyxor ETF EuroMTS 7-10Y Deuda pblica 7-10 aos 8 db x-trackers II - iBoxx = Sov Deuda pblica 1-3 aos 9 Lyxor ETF EuroMTS Global Deuda UEM 10 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1-10A 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1-10A 12 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5-10A 13 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18-30m RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 14 Lyxor ETF Euro Corporate Bond 15 iShares Markit iBoxx Euro Corp RENTA VARIABLE EURO 16 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps 17 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps 18 Lyxor ETF MSCI EMU Value 19 BBVA Accion Ibex 35 ETF 20 LYXOR ETF IBEX 35 21 ISHARES DAX DE 22 iShares DivDAX DE 23 iShares MDAX DE 24 Lyxor ETF LevDAX 25 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 26 iShares EURO STOXX 50 DE 27 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily 28 EasyETF CAC 40 29 Lyxor ETF FTSE MIB 30 iShares MSCI Netherlands Inves GLOBAL BONOS CORTO USD Corp. Rating alto Corp. Rating alto Pequeas compaas UEM Pequeas compaas UEM Compaas UEM "Valor" Bolsa Espaa (IBEX) Bolsa Espaa (IBEX) Bolsa Alemania (DAX) Bolsa Alemania (DAX) Compaas medianas Ultra ndice DAX30 Bolsa Europea (ES50) Bolsa Europea (ES50) Ultra ndice ES50 Bolsa Francia (CAC40) Bolsa Italia (MIB30) Bolsa holandesa 1.185.258.000 EUR 1.318.792 EUR 434.213.500 EUR 412.096.000 EUR 58.657.810 EUR 269.752.500 136.792.500 545.375.100 516.672.000 1.146.789.000 983.455.200 816.816.000 1.773.474.000 Observaciones Patrimonio Div. Mercado ISIN y MDO ID.BKT N egociacin Media 30d
Anlisis Bankinter
REN TAB 2011
(hasta 16/12/11)
VOLAT. 1A 3A
Mes
(14 oct-16 dic)
SM SM FP FP SM FP FP GR FP GR GR GR GR SM GR FP SM SM SM SM GR GR GR GR SM FP FP FP IM US
FR0010510800 SM CSH ES0106078001 SM BBVAM FR0010222224 FP MTA FR0010037234 FP MTB ES0106061007 SM BBVAD FR0010411413 FP FR0010411439 FP LU0290355717 GR FR0010028860 FP DE0002635265 GR DE0006289465 GR DE0006289499 GR DE0006289473 GR MTC MTD DBXN MTX EXHE EXHA EXHD EXHB
42 61.670 10.361 6.474 254
0,73% 1,17% 0,16% 0,60% 1,26%
0,12% 0,09% -0,07% 0,03% -0,13% -0,18% -0,88% -1,49% 0,50% -1,68% -0,17% 0,71% 0,92% 1,35% -0,28% -9,87% -9,71% -8,81% -7,17% -9,74% -4,51% -6,17% -5,18% -11,47% -6,05% -5,99% -14,09% -7,36% -10,74% -5,79%
0,05 0,68 2,53 4,40 3,35 6,22 7,67 5,57 5,62 4,50 5,07 6,62 1,73 3,58 4,60 24,83 23,99 28,38 30,34 30,10 30,23 30,61 27,24 61,28 28,95 28,65 57,97 27,97 32,37 31,88
0,14 0,32 2,02 2,94 2,67 4,46 5,91 4,56 4,66 1,94 3,31 5,21 1,38
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR
9.067 0,48% 6.476 1,53% 37 0,25% 7.184 1,05% 839 -2,50% 1.497 1,56% 1.129 5,39% 1.630 -0,55% 1.328 2,72% 733 -1,02% 1.830 1 1 132.111 23.528 75.592 13.060 3.371 59.242 16.825 79.797 700.026 87.539 720.925 105.297 -27,97% -27,95% -27,43% -17,64% -19,31% -18,68% -21,56% -16,40% -39,54% -21,83% -22,20% -41,61% -24,39% -29,22% -19,62%
407.824.500 EUR 2.757.806.000 EUR 47.177.730 47.209.200 55.701.500 124.690.000 62.956.180 10.379.190.000 214.438.900 652.313.700 276.459.200 3.929.387.000 2.673.416.000 164.932.900 489.538.900 368.949.900 74.164.990
FR0010737544 SM CRP DE0002511243 GR IBCS FR0010168773 FP MMS FR0010168773 SM MMS FR0010168781 SM VALU ES0105336038 SM BBVAI FR0010251744 SM LYXIB DE0005933931 GR EXS1 DE0002635273 GR EXSB DE0005933923 GR EXS3 LU0252634307 GR LYY8 FR0007054358 SM MSE DE0005933956 FP GXE FR0010468983 FP LEV FR0010150458 FP E40 FR0010010827 IM ETFMIB US4642868149 US EWN
6,54 22,06 23,36 25,56 23,85 23,54 23,20 24,54 25,83 46,62 21,87 22,26 44,13 20,92 27,31 29,03
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR USD
31 iShares Barclays 1-3 Year Trea

BONOS SOBERANOS LARGO USD 32 iShares Barclays TIPS Bond Fun 33 iShares Barclays 7-10 Year Tre 34 iShares Barclays 20+ Year Trea
Bonos Tesoro USA.1-3A Bonos ligados a inflacin Bonos Tesoro USA 7-10A Bonos Tesoro USA >20A
10.787.300.000 USD 22.107.330.000 USD 4.717.788.000 USD 3.351.568.000 USD 16.793.290.000 USD 10.426.420.000 USD 543.967.500 EUR 3.425.740.000 USD 89.317.840.000 644.411.800.000 23.175.610.000 12.118.000.000 254.475.000 34.569.190.000 4.363.744.000 2.666.202.000 5.337.690.000 644.411.800.000 3.204.318.000
US US US US US US GR US US US US US US US US US US JP LN
US4642874576 US US4642871762 US US4642874402 US US4642874329 US US4642872422 US US4642885135 US
SHY TIPS IEF TLT LQD HYG
1.744.301
2,64%
6,50%
0,93
1,12 6,71 7,86 18,64 10,22 16,68 5,37 14,30 18,96 17,73 19,38 24,94 35,52 24,76 26,47 31,39 20,04 17,73 16,19
866.149 11,50% 9,42% 6,15 883.808 15,21% 9,94% 7,53 8.343.214 33,77% 14,22% 17,00 1.572.192 6,49% 2.206.997 -1,02% 173 10,16% 372.539 4,34% 7,62% 7,69% 1,62% 7,73% 6,09 11,76 5,31 8,16
BONOS CORPORATIVOS USD 35 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia 36 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo BONOS GLOBALES Y EMERGENTES 37 db x-trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflacin 38 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en USD RV INTERNACIONAL 39 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 40 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 41 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 42 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeas compaas EE.UU. 43 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 44 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia Pacfico 45 iShares MSCI Canada Index Fund Indice MSCI Cand 46 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia 47 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japn 48 Nomura TOPIX Exchange Traded F Japn, multisectores 49 IShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido
LU0290357929 GR DBXH US4642882819 US EMB US78462F1030 US US74347R1077 US US73935A1043 US US4642876555 US US74347R3057 US US4642874659 US US4642865095 US US4642861037 US US4642868487 US JP3027630007 IE0005042456 LN
USD USD USD USD USD USD USD USD USD JPY GBP
SPY 222.349.056 -1,63% 5,56% 21,22 SSO 1.688.780 -18,90% 3,04% 18,94 QQQQ 55.733.916 2,01% 0,34% 23,81 IWM 62.815.616 -6,71% 8,08% 28,78 DDM 1.136.308 5,69% 10,05% 39,40 EFA 24.217.966 -15,32% -1,32% 26,17 EWC 2.636.941 -15,21% -0,36% 26,71 EWA 3.671.430 -12,27% -0,12% 33,62 EWJ 15.687.137 -15,88% 0,10% 19,97 1306 1.688.780 -14,17% 2,30% 18,94 ISF 8.049.714 -7,28% 3,14% 20,04
92
Anlisis
RV EMERGENTES RV GLOBAL EMERGENTE 50 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 51 Vanguard MSCI Emerging Markets olsa Emergentes B 52 SPDR S&P BRIC 40 ETF Brasil China, Rusia, India RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA ndice DAX Global Rusia, 53 Market Vectors Russia ETF 54 Lyxor ETF Eastern Europe CECE compaas MM.PP. y Polonia Hungra, Rep. Checa
32.028.950.000 USD 42.068.490.000 USD 337.272.000 USD 1.561.100.000 USD 277.616.600 EUR 96.960.000 USD 9.295.455.000 394.442.600 1.088.916.000 501.990.000 2.526.600 5.769.963.000 733.360.900 2.194.920.000 1.785.420.000 2.997.483.000 1.338.048.000 749.456.500 843.156.000 155.155.900 472.725.000 3.133.152.000 Patrimonio
US US US US SM US US SM US US SM US FP US US US US SM US GR US US
US4642872349 US EEM US9220428588 US VWO US78463X7984 US BIK US57060U5065 US FR0010204073 SM US78463X8065 US RSX CEC GAF
62.487.096 -18,79% 19.367.552 -17,64% 118.659 -19,29%
0,84% 1,59% 0,33%
29,34 28,91 30,75 37,12
29,18 28,11 28,43 42,16 33,42 25,62 32,93 28,69 28,19 26,36 19,45 28,12 21,75 31,45 25,28 38,53 29,64 28,34 20,04 31,54 28,92 3A
5.724.512 -27,48% -1,08%
55 SPDR S&P Emerging Middle East Oriente Medio y frica 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71

RV LATAM iShares MSCI Brazil Index Fund Lyxor ETF Brazil Ibovespa iShares MSCI Mexico Investable iShares MSCI Chile Investable Accion Ftse Latibex Top ETF/FI RV ASIA EX-JAPON iShares FTSE China 25 Index Fu Lyxor ETF China Enterprise HSC iShares MSCI Taiwan Index Fund iShares MSCI Hong Kong Index F iShares MSCI South Korea Index iShares MSCI Singapore Index F Lyxor ETF MSCI India iShares MSCI Malaysia Index Fu db x-trackers - FTSE VIETNAM E Market Vectors Indonesia Index iShares MSCI Pacific ex-Japan ndice MSCI Brasil ndice Bovespa Brasil Bolsa Mxico Bolsa Chile Latibex top 15 Indice Xinhua China 25 Cas Rep.Popular de China Indice MSCI Taiwan Indice MSCI Hong Kong Indice MSCI Corea Indice MSCI Singapur. Indice MSCI India Indice MSCI Malaysia Indice Vietnam Bolsa Indonesia Indice MSCI Pacific Free Observaciones
6 -31,85% -14,15% 22,74 9.442 -21,03% -0,79% 30,77 15.694.843 1.203 2.827.288 193.592 1.421 24.180.702 27.610 9.178.049 5.889.965 2.893.253 1.981.294 1.117 1.794.178 1.853 336.992 737.400 -23,59% 3,06% -24,62% 2,50% -12,09% 5,14% -25,73% 4,86% -23,58% -0,64% -17,56% -21,81% -22,40% -18,00% -11,65% -18,38% -35,50% -4,84% -47,97% 0,89% -14,14% 2011 5,98% 7,74% -2,89% 1,17% 4,29% -1,36% -11,45% 5,46% -16,69% 5,09% -0,11% Mes 32,97 31,79 29,48 32,97 18,13 31,54 28,78 26,82 23,68 34,09 25,58 25,26 19,43 30,56 32,21 29,47 1A
USD EUR USD USD EUR USD EUR USD USD USD USD EUR USD EUR USD USD
US4642864007 US EWZ FR0010408799 SM BRAS US4642868222 US EWW US4642866408 US ECH ES0105304002 SM BBVAL US4642871846 US FR0010204081 FP US4642867315 US US4642868719 US US4642867729 US US4642866739 US FR0010361683 SM US4642868305 US LU0322252924 GR US57060U7533 US US4642866655 US ISIN y MDO FXI ASI EWT EWH EWY EWS INR EWM DXS7 IDX EPP
ETF DIRECTOS
Div. Mercado
N egociacin ID.BKT Media 30d
REN TAB
VOLATILIDAD
RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO 72 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 73 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU 74 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 75 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU TECNOLOGA 76 iShares TecDAX DE Cas tecnologia alemana y 77 Technology Select Sector SPDR Tecnologa Norteamrica 78 Lyxor ETF NASDAQ 100 EURO EE.UU Nasdaq 100 79 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnologa Norteamrica FARMA/SALUD 80 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamrica 81 iShares Dow Jones US PharmaceuFarma EE.UU INDUSTRIALES 83 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30 84 Market Vectors Steel Index Fun Cas. Industriales acero TELECOS 85 iShares EURO STOXX Telecommuni Telecos Europa 86 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones ENERGA/UTILITIES 87 Energy Select Sector SPDR Fund Energa 88 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 89 Market Vectors Uranium+NuclearCompaas energa nuclear CONSUMO 90 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES 1 iShares Silver Trust Plata 2 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 3 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 4 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 5 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 6 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 7 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT. 8 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. INFRAESTRUCTURAS 9 PowerShares Emerging Markets I Infraestructuras emergentes RV OTROS 10 iShares Dow Jones US Real Esta Sector inmobiliario 11 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construccin. 12 Market Vectors Agribusiness ET Cas. sector agrcola
4.969.544.000 359.531.000 287.267.100 1.417.020.000 63.391.250 8.107.406.000 184.452.000 55.120.000
USD USD EUR USD EUR USD EUR USD
US US SM US GR US SM US US US US US GR FP US US US US US US US US US US US US US US US US
US81369Y6059 US XLF US4642877884 US IYF FR0010345371 SM BNK US73935X2291 US PGF DE0005933972 GR EXS2 US81369Y8030 US XLK FR0007063177 SM UST US78464A8624 US XSD US81369Y2090 US US4642888360 US US4642877546 US US57060U3086 US XLV IHE IYJ SLX
93.499.872 417.586 1.591 307.556
-20,05% 5,90% -15,73% 7,74% -35,54% -7,68% -6,07% 5,04%
27,73 26,18 32,03 9,97 26,53 22,73 19,42 36,81
33,31 30,13 35,14 34,91 23,16 18,76 18,28 29,08 15,63 17,18 25,98 39,67 15,51 12,56 25,21 12,61 29,67 23,28 0,14 0,32 2,02 2,94 2,67 4,46 5,91 4,56 4,66 1,94 3,31 5,21
2.440 -22,92% -4,84% 10.122.187 0,91% 2,23% 7.199 1,69% 1,62% 60.290 -20,68% -6,94%
3.672.271.000 USD 312.102.000 USD 333.720.000 USD 180.614.000 USD 37.689.170 EUR 210.632.900 EUR 6.519.698.000 USD 7.141.979.000 USD 98.940.000 USD 2.478.783.000 USD 1.185.258.000 1.318.792 434.213.500 412.096.000 58.657.810 269.752.500 136.792.500 545.375.100
8.127.523 7,65% 8,12% 17,19 45.838 18,09% 12,98% 17,90 50.955 -3,89% 83.929 -32,84% 8,39% 1,64% 26,15 41,19
DE0006289317 GR EXX2 FR0010344812 FP TEL US81369Y5069 US XLE US81369Y8865 US XLU US57060U7046 US NLR US81369Y4070 US US46428Q1094 US US4642851053 US US78463V1070 US US81369Y1001 US US73936B4086 US US91232N1081 US US4642878387 US US78464A7550 US US73937B2097 US XLY SLV IAU GLD XLB DBA USO IYM XME PXR
178 -20,42% -10,26% 20,80 29.585 -10,01% -1,85% 17,70 18.761.940 -1,04% 5,67% 6.910.429 12,14% 8,16% 50.189 -33,57% -5,36% 6.212.868 42 61.670 10.361 6.474 254 9.067 6.476 37 7.184 2,80% 0,73% 1,17% 0,16% 0,60% 1,26% 0,48% 1,53% 0,25% 1,05% 4,29% 0,12% 0,09% -0,07% 0,03% -0,13% -0,18% -0,88% -1,49% 0,50% -1,68% -0,17% 0,71% 31,73 12,75 30,47 23,55 0,05 0,68 2,53 4,40 3,35 6,22 7,67 5,57 5,62 4,50 5,07 6,62
USD USD USD USD USD USD USD USD
516.672.000 USD 1.146.789.000 USD 983.455.200 USD 816.816.000 USD
US4642877397 US IYR US78464A8889 US XHB US57060U6055 US MOO
839 -2,50% 1.497 1,56% 1.129 5,39%
ETF INVERSOS
DOMSTICO (ZONA UEM)
RENTA FIJA SOBERANA LP EURO
Observaciones
Patrimonio
Div. Mercado
ISIN y MDO
ID.BKT
Negociacin Media 30d
RENTAB 2011 Mes
VOLATILIDAD 1A 3A
13 Lyxor ETF SGI Daily Double Sho Inversa deuda alemana

RENTA VARIABLE EURO 14 Lyxor ETF IBEX 35 Inverso (Bund) Inversa Bolsa Espaa (IBEX) Inversa Bolsa Espaa (DAX) Inversa Bolsa Europa (ES50)
1.773.474.000 EUR 407.824.500 EUR 2.757.806.000 EUR 47.177.730 EUR
FP SM GR SM
FR0010869578 FP
DSB
1.630 -0,55% 1.328 2,72%
0,92% 1,35% -0,28%
1,73 3,58 4,60 24,83
1,38
FR0010762492 SM INVEX LU0292106241 GR DXSN LU0292106753 SM DXSSX
15 db x-trackers - ShortDAX Daily 16 db x-trackers - EURO STOXX 50

GLOBAL BONOS SOBERANOS LARGO USD
733 -1,02%
6,54 22,06
1.830 -27,97% -9,87%
17 ProShares UltraShort Lehman 718 ProShares UltraShort 20+ Year

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL
Ultra-inversa Bonos Tesoro EE.UU. 7-10A Ultra-inversa Bonos Tesoro EE.UU. >20A Inversa Bolsa Reino Unido (FT100) Inversa Bolsa EE.UU (Dow30) Inversa Bolsa EE.UU (S&P500)
47.209.200 USD 55.701.500 USD
US US LN US US US US US GR
US74347R3131 US US74347R2976 US
PST TBT
1 -27,95% -9,71% 1 -27,43% -8,81%
23,99 28,38
23,36 25,56
19 db x-trackers - FTSE 100 Short 20 ProShares Short Dow30 21 ProShares Short S&P500
124.690.000 GBP 62.956.180 USD 10.379.190.000 USD 214.438.900 USD 652.313.700 USD 276.459.200 USD 3.929.387.000 EUR
LU0328473581 LN XUKS US74347R7017 US US74347R5037 US DOG SH
132.111 -17,64% -7,17% 23.528 -19,31% -9,74% 75.592 -18,68% -4,51% 13.060 -21,56% -6,17% 3.371 -16,40% -5,18%
30,34 30,10 30,23 30,61 27,24
23,85 23,54 23,20 24,54 25,83 46,62 21,87
RENTA VARIABLE EMERGENTES 22 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes Ultra-inversa bolsas emergentes RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) 24 ProShares Short Financials Inversa financieras EE.UU.
US74347R3966 US EUM US74347X5757 US US74347R2307 US EEV SEF
23 ProShares UltraShort MSCI Emer
59.242 -39,54% -11,47% 61,28 16.825 -21,83% -6,05% 28,95
25 db x-trackers - DJ STOXX 600 B
Inversa bancos europeos
LU0322249037 GR DXS8
93

Bankinter Previsiones2012 Informe

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Diferencial Espaa - UEM

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Informe de Estrategia de Inversin 1er trimestre 2012

1.- Perspectiva Econmica 1.1.- Una visin de conjunto

El detonante del cambio es la reunin del BCE del 8 de diciembre.

Ya no mantenemos una visin negativa sobre el entorno econmico.

Fuentes: FMI, Intermoney.

En general, las revisiones del crecimiento son a la baja...

Fuente: Bankinter, Anlisis.

2 reuniones, 2 bajadas de tipos y una mayor flexibilidad en el mbito de la liquidez.

BCE: tamao de su balance (miles millones )

Fed: tamao de su balance (millones $)

Fuente: Bloomberg. Elaboracin Anlisis Bankinter.

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Los principales bancos centrales ya se coordinaron para actuar en Noviembre...

... y es posible que en marzo se aprueben avances adicionales.

Reino Unido tendr un problema por su autoexclusin...

... que podra derivar en cierta inestabilidad poltica.

Si el euro se deprecia, no es ni mucho menos un problema...

... y ampliar la distancia con Italia en trminos de riesgo.

Bono 10 aos Espaa: diferencial con Alemania

4,50 4,00 3,50 3,00

Bono 10 aos Italia: diferencial con Alemania

4,00 3,00 2,00

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

Debemos estar preparados para algn evento inesperado...

Tabla 1.1.5.- Sistema financiero espaol, dependencia del BCE.

Prstamo neto del BCE a entidades de crdito espaolas (miles M)

Fuentes: BCE, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

Anlisis 1.2.- Estados Unidos: Inmerso en una lenta y costosa recuperacin.

Cules son nuestras estimaciones?

Las expectativas de crecimiento se revisan levemente a la baja para 2012 y 2013.

Tabla 1.2.1.- Crecimiento econmico EEUU. Grfico de largo plazo.

Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

Tabla 1.2.2.Relacin entre exceso de capacidad productiva y tasa de paro.

Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

Tabla 1.2.3.- Indicadores de precios de la economa estadounidense.

Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

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Anlisis 1.3.- Europa: Calculado paseo por el borde del abismo

Tabla 1.3.1.- Dficit pblico y volumen de deuda pblica

Fuente: FMI: World Economic Outlook y Financial Stability Report.

y reducen de forma sustancial la probabilidad de una ruptura del euro

Y los mecanismos de estabilidad diseados continan siendo insuficientes

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Tabla 1.3.2.- Vencimientos de deuda de Espaa e Italia en el primer semestre de 2012

El BCE queda como garante fundamental de la estabilidad financiera europea

ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 Fuente: Bloomberg. Datos en millones de .

Tabla 1.3.3.- Adquisicin de deuda soberana por parte del BCE

Fuente: BCE. Datos en millones de .

Tabla 1.3.4.- Evolucin del PIB

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

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Tabla 1.3.5.- Indicadores de confianza sectoriales

El PIB de la Eurozona se estancar durante el ao 2012

-12 -16 -20

Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter.

La recuperacin deber esperar a 2013, y lo har de forma muy progresiva