A.

Einfhrung
I. Terminmrkte
II. Abgrenzung zwischen
Forward- und Future-Markt
III. Financial Futures
B. Bewertung von Financial
Futures mit dem Cost-of-Carry-
Modell
I. Definition und Bedeutung der
Basis
II. Dax- und STOXX-Future
III. Bewertung des BUND-Future
C. Hedging mit Financial Futures
I. Grundlagen

II. Hedging mit DAX- und
STOXX-Futures
III. Hedging mit BUND-Futures
D. Ausblick
Daniel Samland
(20 Min.)
Peter Niemann
(10 Min.)
Felix Krantz
(20 Min.)
Peter Niemann
(15 Min.)
Andreas Meier
(25 Min.)
A. EINFHRUNG
Financial Futures wurden in den 70er Jahren an der CBT eingefhrt.
Sie dienen in erster Linie der Absicherung gegen zunehmende Zins- und
Kursrisiken (Marktrisiko).
In Deutschland werden Financial Futures seit 1990 an der DTB gehandelt.
Financial Futures gehren zu den Termingeschften
Finanzmrkte
Kassamarkt Terminmarkt
-Sofortige Erfllung -Zeitliche Differenz
zwischen Verpflichtungs-
und Erfllungsgeschft
Bedingte
Termingeschfte
Fest- / Fixgeschft
-Wahlmglichkeit der Art
der Erfllung
-Keine Wahlmglichkeit
der Art der Erfllung
Optionen Futures Forwards
Termingeschft
Ein Termingeschft verpflichtet den Kufer (Verkufer), am bei
Vertragsabschlu fixierten Flligkeitstermin eine bestimmte Menge eines Gutes
zu einem im voraus festgelegten Preis, genannt Terminpreis, zu kaufen
(verkaufen) und abzunehmen (zu liefern).
1
Derivate Instrumente
Titel und Positionen, deren Werte von den Preisen und laufenden Ertrgen
eines oder mehrerer Referenz- und Bezugsgter abhngig sind.
2

1
T. Beilner und H. D. Mathes, DTB DAX-Futures: Bewertung und Anwendung, in: Die
Bank, 30. Jg. (1990), Heft 7, S.388.
2
H. Schmidt, Der Nutzen derivativer Instrumente fr den professionellen Anleger, in:
Frankfurter Allgemeine Zeitung GmbH und Dresdner Bank AG (Hrsg.), Auftrieb fr
den Finanzplatz Deutschland durch die DTB?, Frankfurt 1989, S. 28.
II. ABGRENZUNG ZWISCHEN FORWARD- UND FUTURE-MARKT
Forwards Futures
Kontraktbedingungen Privater, nicht-
standardisierter,
auerbrslicher Vertrag
Standardisierter, brslich
gehandelter Vertrag
Erfllungsrisiko Hoch;
Tragen Kontraktpartner
Wird durch Eintreten der
Clearing-Stelle als
Vertragspartner eliminiert
Gewinn- und
Verlustausgleich
Bei Flligkeit Tglich (Mark-to-Market)
Flligkeitstermin Individuell vereinbart;
dann Lieferung oder
Barausgleich
Standardisiert (meist vier
pro Jahr); i.d.R.
Glattstellung vor Flligkeit
Sicherheitsleistungen Individuell vereinbart Durch Clearing-Stelle
vorgeschrieben (Risk
Based Margining)
Liquiditt Niedrig, da kaum
bertragbar
Hoch aufgrund der
Standardisierung
DIE CLEARING-ORGANISATION
Transaktionen mit Financial Futures knnen nur ber solvente, der Clearing-
Organisation angehrende Clearing-Members abgewickelt werden.
Im Zeitpunkt des Abschlusses tritt sie als Vertragspartner ein.
Organisation zur Eliminierung des Erfllungsrisikos.
MARGINING
Verfahren der Bemessung, Berechnung und Abwicklung von
Sicherungsleistungen, die fr offene Positionen von Terminkontrakten auf einem
Margin-Account zu hinterlegen sind, um die aus den Kontrakten mglicherweise
entstandenen Risiken abzudecken.
Die bei Vertragsabschlu zu hinterlegende Margin heit INITIAL MARGIN.
TGLICHER GEWINN- UND VERLUSTAUSGLEICH (MARK-TO-MARKET)
Wertvernderungen der Positionen gegenber dem Vortag werden tglich
ermittelt und als VARIATION MARGIN dem Margin-Account belastet bzw.
gutgeschrieben.
MARGIN-CALL
Wird die MAINTENANCE MARGIN unterschritten, wird der Brsenteilnehmer
zur Erhhung der Margin-Leistung aufgefordert.
ARTEN VON FUTURES
Commodity Futures Financial Futures
- auf Waren - auf Finanzinstrumente
Whrungs-Futures Zins-Futures Aktienindex-Futures
EURIBOR-Future BOBL-Future BUND-Future DAX/STOXX-Future
(kurzfristig) (mittelfristig) (langfristig)
AUSGEWHLTE KONTRAKTSPEZIFIKATIONEN
DAX-Future STOXX 50 Futures
Basiswert Deutscher Aktienindex Dow Jones STOXX 50 Index (fr
DOW Jones STOXX 50 Futures);
Dow Jones Euro STOXX 50 Index
(fr Dow Jones Euro STOXX 50
Futures)
Kontraktwert EUR 25 pro Indexpunkt des
DAX
EUR 10 pro Indexpunkt des
jeweiligen Basisindexes
Preis-
ermittlung
In Punkten, auf eine
Dezimalstelle
In Punkten, ohne Dezimalstellen
Min. Preis-
vernderung
0,5 Punkte 1 Punkt
Erfllung Erfllung durch Barausgleich,
fllig am ersten Brsentag nach
dem letzten Handelstag
Erfllungstag ist der zweite
Brsentag nach dem letzten
Handelstag. Die Erfllung erfolgt
durch Barausgleich.
Verfallmonate Zyklus Mrz, Juni, September
und Dezember
Zyklus Mrz, Juni, September und
Dezember
EURO-BUND-Future
Basiswert
Fiktive langfristige Schuldverschreibung der Bundesrepublik Deutschland mit 8,5 bis
10,5jhriger Laufzeit und einem Kupon von 6 Prozent.
Kontraktwert
EUR 100.000
Erfllung
Eine Lieferverpflichtung aus einer Short-Position in einem Euro-BUND-Future-Kontrakt
kann nur durch bestimmte Schuldverschreibungen erfllt werden.
Preisermittlung
In Prozent vom Nominalwert; auf zwei Dezimalstellen.
Minimale Preisvernderung
0,01 Prozent; dies entspricht einem Wert von EUR 10.
Liefermonate
Die jeweils nchsten drei Quartalsmonate des Zyklus Mrz, Juni, September und
Dezember.
Quelle: Eurex Frankfurt AG, www.exchange.de/eurex , Stand 28/02/99
MARKTTEILNEHMER AM FINANCIAL-FUTURES-MARKT
Hedger Spekulanten (Trader) Arbitrageure
Motiv:
Das risikoaverse Hedging
stellt eine Form der
Risikobegrenzung, bei der zu
einer vorhandenen oder
antizipierten Position
temporr ein entgegen
gesetztes Engagement mit
Substitutionscharakter so
eingegangen wird, da sich
Verluste und Gewinne aus
beiden bei Marktpreis-
vernderungen annhernd
kompensieren dar.
1
Motiv:
Risikofreudige Spekulanten
versuchen, mit der korrekten
Prognose von zuknftigen
Marktsituationen durch
Ausnutzung des Leverage-
Effekts ein Vielfaches an
Gewinn von dem zu
erwirtschaften, was sie durch
Anlage in dem
zugrundeliegenden
Kassainstrument erreichen
knnten
2
.
Motiv:
Arbitrage ist das Ausnutzen
von vergleichbaren
rumlichen/zeitlichen
Kursunterschieden zur
Erzielung von risikolosen
Gewinnen.
3
Ausnutzen von
gegenwrtigen
Preisunterschieden.

1
M. Berger, Hedging, Wiesbaden 1990, S. 28.
2
DTB (Hrsg.), Margining, Frankfurt 1993, S. 9.
3
R. Cordero, Der Financial Futures Markt, Bern u. Stuttgart 1986, S. 141.
Ausnutzung des Leverage-Effekts
Beispiel:
Am 15.02. rechnet ein Spekulant mit einem
Anstieg des DAX im Laufe der kommenden
Wochen. Stand des DAX heute: 4950.
Er kauft deshalb 10 Juni 1999 DAX-Future-
Kontrakte.
Vorteile: geringe Transaktionskosten, geringer
Kapitaleinsatz, Flexibilitt bei Trendwenden
Datum Kassamarkt Future-Markt
15.02 Keine Transaktion
Stand des DAX:
4950
Kauf von 10 06/99
DAX-Future-Kontr.
Future-Preis:
4980
05.03. Keine Transaktion
Stand des DAX:
5050
Verkauf von 10 06/99
DAX-Future-Kontr.
Future-Preis:
5075
Ergebnis Glattstellungsgewinn:
190 Ticks x EUR 12,50
Tick-Wert x 10Kontrakte
= EUR 23750
Angenommenes Margin-Intervall: 400 Ticks, also
EUR 5000 pro Kontrakt (400x Tick-Wert).
Gesamtes eingesetztes Kapital: EUR 50000
Gewinn: 47,5 %
ARBITRAGE
Ausgleichsarbitrage
Kein Gegengeschft, es wird
lediglich durch Kursvergleich
der optimale Markt fr den
Erwerb bzw. Absatz eines
Gutes ausgewhlt.
Differenzarbitrage
Gewinne lassen sich erzielen,
indem man auf zwei
Teilmrkten dieselbe Menge
eines Gutes zu
unterschiedlichen Preisen
gleichzeitig erwirbt und zu
einem hheren Preis verkauft
Raumarbitrage
Ausnutzen von
Preisunterschieden auf
zwei rumlich
unterschiedlich
angesiedelten Mrkten
Zeitarbitrage
Ausnutzen von
Preisunterschieden auf zwei
zeitlich getrennten Mrkten
B. Bewertung von Financial Futures
Drei zentrale Anstze:
Erwartungswert-Ansatz
Capital-Asset-Pricing-Model-Ansatz
Cost-of-Carry-Ansatz
Bewertung von Financial Futures mit dem Cost-of-Carry-Modell
Basis = Terminkurs Kassakurs
Ihre Hhe wird bestimmt durch die Nettobestandshaltekosten:
Nettobestandshaltekosten = Bestandshaltekosten Bestandshalteertrge
Quelle: B. Janen und B. Rudolph, Der Deutsche Aktienindex DAX, Frankfurt am Main
1992, S. 56.
Kurs
Terminkurs
Kassakurs
Basis
Zeit
Flligkeit
II. DAX- und STOXX- Future
1. Berechnung der Cost-of-Carry
Zur Bewertung eines Future Kontrakts mu man als theoretischen Wert der
Basis die Cost-of-Carry (oder Bestandshaltekosten des Kassainstruments)
ermitteln.
Aktienindizes lassen sich in Performance- und Kursindizes untergliedern.
Die CoC resultieren bei einem Performanceindex (Dividendenauschttungen
werden rechnerisch im Index wieder angelegt) wie dem DAX aus den
Finanzierungskosten des Portefeuilles.
Bei einem Kursindex ohne rechnerische Dividendenwiederanlage erhht sich die
CoC um den Ertrag aus den Dividendenauschttungen. Beim Dow Jones
STOXX 50 handelt es sich um einen solchen Kursindex.
2
Die CoC fr einen Performanceindex
Die CoC errechnen sich definitionsgem ausschlielich aus den
Finanzierungkosten des Portefeuilles (und sind damit stets positiv):
CoCPI = i * Indexwert * t / 360
CoCPI = CoC in Indexpunkten (bei einem Performanceindex)
i = Zinssatz auf dem Geldmarkt p.a. in %
Indexwert = Kassakurs des dem Kontrakt zugrundeliegenden Aktienindex in
Indexpunkten
t = Restlaufzeit des Kontrakts in Tagen
Der theoretische Wert eines Aktienperformanceindex-Future Kontrakts ergibt
sich wiederum aus dem Indexwert und den zugehrigen CoC:
FVPI = Indexwert + CoCPI
= Indexwert + i * Indexwert * t / 360
= Indexwert * [ [ 1 + ( i * t / 360) ] ]
FVPI = Fair Value bzw. theoretischer Wert eines Performanceindex-
Futures in Indexpukten
3
Die CoC eines Kursindex
Handelt es sich beim zugrundeliegenden Aktienindex um einen Kursindex, so
erhlt der Kontraktkufer im Gegensatz zum Inhaber des Portefeuilles keine
Dividendenausschttungen, die fr die Indextitel whrend der Kontraktlaufzeit
am Kassamarkt anfallen.
Dementsprechend ergeben sich die CoC bei einem Kursindex:
CoCKI = (i d) * Indexwert * t / 360
CoCKI = CoC in Indexpunkten (bei einem Kursindex)
i = Zinssatz auf dem Geldmarkt p.a. in %
d = Dividendenertrag aller Indextitel p.a. in %
1
Indexwert = Kassakurs des dem Kontrakt zugrundeliegenden Aktienindex in
Indexpunkten
t = Restlaufzeit des Kontrakts in Tagen

1
Zur Vereinfachung geht man von einem ber das ganze Jahr verteilten, konstanten
durchschnittlichen Dividendenstrom aus.
4
Die CoC knnen bei einem Kursindex je nach den zu bercksichtigenden Zinsen
und Dividendenzahlungen positiv, negativ oder null sein.
Theoretisch entspricht der Terminkurs des Aktienindex dem aktuellen Kassakurs
des Index zuzglich der CoC (unter Bercksichtigung der bis zur Flligkeit
erwarteten Dividenden):
FVKI = Indexwert + CoCKI
= Indexwert + [ [ (i d) * Indexwert * t / 360 ] ]
= Indexwert * [ [ 1 + (i d) * t / 360 ] ]
FVKI = Fair Value bzw. theoretischer Wert eines Kursindex-Futures in
Indexpunkten

5
In der Praxis mssen die berlegungen zu den theoretischen CoC ergnzt
werden um:
- Tranaktionskostengesichtspunkte ( Kauf- und Bestandshaltekosten des
Portefeuilles, Marginzahlungen)
- Steuern (auf Kursgewinne, Zinszahlungen und Dividendenausschttungen)
- Unterschiedliche Prmissen der Reinvestition der Dividenden
- Ansatz des relevanten Marktzinssatzes
6
2. Arbitrageberlegungen
Die Arbitrage zielt darauf ab, durch das Ausnutzen von Preisunterschieden
zwischen Aktienindex-Future Kontrakten und den im Index enthaltenen Aktien,
bzw. Future Kontrakten verschiedener Flligkeiten einen risikolosen Gewinn zu
erzielen.
Ein Investor hat zwei Positionen mit der selben Wertentwicklung als
Alternativen:
Kauf der dem Index zugrundeliegenden Aktien unter Kapitalaufnahme zum
Geldmarktzins i und Vereinnahmung der Dividenden, (die ein Kursindex-
Future nicht beinhaltet) oder
Kauf des Aktienindex-Future.
Der Future Kurs mu den Kassakurs des Basisobjekts um die CoC (beim
Performance Index um die Zinskosten) bersteigen. Ist dies nicht der Fall,
ergeben sich Arbitragemglichkeiten, die diese Gleichgewichtsbeziehung wieder
herstellen.
7
Cash and Carry Arbitrage
Liegt die Basis ber den CoC, bedeutet dies, da der tatschliche Kurs ber
dem Kassakurs zuzglich der CoC (also dem Fair Value) liegt und der Future
Kontrakt damit berbewertet ist. Es kommt zu einer Cash and Carry Arbitrage.
Beispiel:
Am 21.Mrz notiert der DAX 2.000 Punkte, der Juni DAX Future (fllig am
21.Juni) wird zu einem Wert von 2.050 Indexpunkten gehandelt. Der
Geldmarktzins betrgt 8%.
Die CoC entsprechen den Finanzierungskosten des DAX fr 3 Monate vom
21.Mrz bis zum 21.Juni und errechnen sich wie folgt:
CoCDAX = 2.000 * (1/4 * 8%) = 40
Wert des Terminkontrakts 2.050 > Fair Value 2.040 (Kassa zuzgl. CoC)
Der Terminkontrakt ist berbewertet.
8
Vorgehensweise:
Der Arbitrageur wird das Indexportefeuille am Kassamarkt erwerben und
gleichzeitig die berbewerteten Kontrakte Future Kontrakte (im gleichen Wert)
verkaufen.
Betrgt der Wert seines Indexportefeuilles beispielsweise 1.000.000 DM, so wird
der Investor gleichzeitig 5 Terminkontrakte verkaufen (1.000.000 / 20.000).
Die Nettofinanzierungskosten fr das Portefeuilles belaufen sich auf 20.000 DM.
Die verkauften Terminkontrakte entsprechen einem Wert von 1.025.000 DM.
Der Arbitrageur erzielt aus seiner Position einen Gesamtgewinn von 5.000 DM.
Wert in Kontrakt- Anzahl DM-Wert
Indexpkt. Multipl.
DAX-Juni Futures + 2.050 DM 100 5 + 1.025.000
DAX-Kassakurs - 2.000 DM 100 5 + 1.000.000
Cost of Carry - 40 DM 100 5 - 20.000
+ 10 DM 100 5 + 5.000
(Entnommen aus: B. Janen und B. Rudolph, Der Deutsche Aktienindex Dax, Frankfurt a.M. 1992)
9
Reverse Cash and Carry Arbitrage
Ein Vergleich von Basis und CoC ergibt, da die Basis unter den CoC liegt, der
Future Kontrakt damit vergleichsweise gnstig ist. Die Arbitrage wird wie folgt
realisiert:
Aktionen zum Zeitpunkt der Bewertung des DAX-Futures:
- Leerverkauf des Index-Portefeuilles,
- Geldanlage in Hhe des Leerverkaufs des Index-Portefeuilles,
- Kauf des DAX-Futures;
Aktionen whrend der Laufzeit des DAX-Futures:
- Kreditaufnahme, um Dividendenzahlungen aus dem Leerverkauf begleichen
zu knnen;
Aktionen am Verfalltermin des Dax-Futures:
- Kauf des Index-Portefeuilles, um die Leerverkaufsposition zu schlieen,
- einnahmen aus der Geldanlage in Hhe des Leerverkaufs des Index-
Portefeuilles,
- Schlieen der Index-Future Position,
- Kreditrckzahlung fr die Begleichung der Dividendenzahlungen.
2

2
T.Beilner und H.D. Mathes, DTB DAX-Futures: Bewertung und Anwendung, in: Die Bank, 30.Jg. (1990), Heft 7,
S.392.
DER PREISFAKTOR
- Das Underlying Asset des (Euro)Bund-Future ist eine synthetische Anleihe mit
einem Kupon von sechs Prozent und zehn Jahren Laufzeit
- Eine effektive Lieferung dieser Anleihe ist nicht mglich, statt dessen werden
mehrere Anleihen ausgewhlt, deren Restlaufzeiten zwischen 8,5 und 10,5
Jahren liegen und geliefert werden knnen
- Durch den Preisfaktor (Konversionsfaktor) werden Unterschiede in der
Kuponhhe und der Restlaufzeit im Rechnungsbetrag bei Lieferung
bercksichtigt
- Der Preisfaktor drckt den Brsenkurs der Anleihe fr nominal 1 DM aus, wenn
die Effektivverzinsung der Anleihe bei 6 Prozent liegt

+
n
t
n t
c
Barwert
0
06 , 1
100
06 , 1
c: Kupon in Prozent
n: Restlaufzeit in Jahren
t: abgerundete ganze Zahl der Monate bis zur nchsten Kuponzahlung durch 12
Die Umschreibung der obigen Gleichung ergibt:
[ ] 100 06 , 1 06 , 1 06 , 1
6

,
_

+
n n
c
Barwert
Dieser Barwert entspricht dem zu zahlenden Preis fr eine Anleihe mit sechs
Prozent Kupon aufgezinst auf den nchsten Zinstermin:
[ ] ( )
t
t c PF Barwert 06 , 1 1 100 +
( ) ( ) ( )
( )
100
1
06 , 1
1
06 , 1
1
06 , 1
6
06 , 1
1 t c c
PF
n n t

1
]
1

,
_

c: Kuponhhe
t: abgerundete ganze Zahl der Monate bis zur nchsten Kuponzahlung durch 12
n: Jahre bis zur Flligkeit der Anleihe
-Trotz des Konversionsfaktors mu sorgfltig berlegt werden, welche der
mglichen Anleihen bei Flligkeit geliefert wird. Aufgrund der verschiedenen
Renditen, mit denen die Anleihen am Liefertermin gehandelt werden, gibt es eine,
die fr den Lieferanten am gnstigsten zu liefern ist. Diese Anleihe wird Cheapest
to Deliver oder kurz CTD Anleihe genannt.
-Um die CTD Anleihe zu finden, berechnet und vergleicht man die Kosten/Erlse,
die dem Lieferanten durch die Eindeckung bzw. Verkauf am Markt entstehen,
bzw. den Gegenwert, den er aus der Lieferung der Anleihe an den Kontrahenten
erhlt.
-Grundstzlich ist die Anleihe mit der hchsten Implied Repo Rate die CTD
Anleihe.
BERECHNUNG DER COST-OF-CARRY
Grundannahme: Cost-of-Carry = Finanzierungskosten Ertrge aus der
CTD-Anleihe
Cost-of-Carry = Nettofinanzierungskosten = Basis = b
[ ( ) ] [ ]
T t t CTD
C
t T i
C K b
, , 0
365 100

+
T : Flligkeitszeitpunkt
t : Betrachtungszeitpunkt
I : Zinssatz fr Kapitalaufnahme
K
CTD
:Kurs der CTD Anleihe
C: Stckzinsen
Aus dieser Definition der Cost-of-Carry lt sich eine Berechnungsformel fr den
Fair Value des Futures ableiten.
PF
b K
Futurekurs
CTD
Value Fair
+

) (
[ ( ) ] [ ]
T t t CTD
C
t T i
C K b
, , 0
365 100

+
T : Flligkeitszeitpunkt
t : Betrachtungszeitpunkt
I : Zinssatz fr Kapitalaufnahme
K
CTD
:Kurs der CTD Anleihe
C: Stckzinsen
PF: Preisfaktor
ARBITRAGEBERLEGUNGEN
Szenario 1: Der tatschliche Futurepreis liegt ber dem Fair Value
- Arbitrageure kaufen den CTD-Kassatitel, finanzieren den Kauf durch Kredit und
verkaufen den Future (Cash and Carry Arbitrage)
Kassakurs: 98
Finanzierungskosten: 2
Kuponeinnahmen: 2
Fair Value des Future: 98 +2 2 = 98
Kurs des Future: 100
Arbitragegewinn: 2
Szenario 2: Der tatschliche Futurepreis liegt unter dem Fair Value
- Arbitrageure verkaufen den CTD-Kassatitel (short selling), legen die Einnahmen
am Geldmarkt an und kaufen den Future (Reverse Cash and Carry Arbitrage)
Kassakurs: 98
Stckzinszahlungen
durch Short-Position: 2
Zinsertrag aus Anlage
am Geldmarkt: 2
Fair Value des Future: 98 +2 2 = 98
Kurs des Future: 96
Arbitragegewinn: 2
Strfaktoren der Arbitragemglichkeiten
-Die CTD Anleihe kann sich whrend der Laufzeit ndern
-Der Zinssatz fr Repo-Geschft kann sich ndern
-Transaktionskosten beeinflussen das Arbitrageergebnis
DIE IMPLIED REPO RATE
-Gibt die interne Verzinsung einer Cash and Carry Arbitrage wieder, die nicht
kreditfinanziert ist.
Jahr pro
t zu en Auszahlung
t zu en Auszahlung T zu en Einzahlung
IRR
1
]
1

t T C K
C K F PF
IRR
t CTD
T t CTD T t

+
+

360 100
, 0
, ,
T : Flligkeitszeitpunkt
t : Betrachtungszeitpunkt
K
CTD
:Kurs der CTD Anleihe
F
t,T
: Kurs des Bund Futures zum Betrachtungszeitpunkt
C
0,T
: beim Kauf bezahlte Stckzinsen
C
t,T
: verdiente Stckzinsen vom Zeitpunkt t bis T
PF: Preisfaktor
Beispiel:
Kurs des Bund-Futures: 97,62
Kassakurs der CTD Anleihe: 96,30
Kupon der CTD Anleihe: 6,125%
Aufgelaufene Stckzinsen: 127 Tage
Future Laufzeit: 43 Tage
Preisfaktor: 1,007692
% 83 , 23
43
36000
365
127
125 , 6 30 , 96
365
43
125 , 6 30 , 96 62 , 97 007692 , 1

1
1
1
]
1

+
+
IRR
Die IRR gibt Auskunft, ob Arbitrage mglich ist. Ist die IRR hher als der
Marktzins fr Repo-Geschfte, lohnt sich cash and carry, ist sie niedriger lohnt
sich reverse cash and carry arbitrage (mit den genannten Einschrnkungen)
10
C. Hedging mit Financial Futures
I. Grundlagen
Hedging ist definiert als eine Form der Risikobegrenzung, bei der zu einer
vorhandenen oder antizipierten Position temporr ein entgegengesetztes
Engagement mit Substitutionscharakter so eingegangen wird, da sich Verluste
und Gewinne aus beiden Marktpreisnderungen annhernd kompensieren.
3
Grundstrategien beim Hedging:
- Short / Long Hedge
Der Short Hedge dient zur Absicherung einer bestehenden Kassaposition
gegen einen Wertverfall, indem ein Future Kontrakt verkauft wird.
Bei einem Long Hedge wird ein Future Kontrakt gekauft um das Risiko
steigender Kurse einer einzugehenden Kassaposition abzudecken.

3
M. Berger, Hedging, Wiesbaden 1990, S.28
11
- Cash / Antizipativer Hedge
Soll eine bestehende Kassaposition abgesichert werden, spricht man von
einem Cash Hedge.
Die Absicherung einer geplanten Position wird als Antizipativer Hedge
bezeichnet.
- Direct / Cross Hedge
Beim Direct Hedge werden Absicherungsinstrumente verwendet, deren
Basiswert mit der abzusichernden Position bereinstimmt (z.B. wird eine
einzelne Aktie mit ihrem entsprechenden Future abgesichert).
Wird das Risiko dagegen mit einem Sicherungsinstrument abgesichert,
welches auf einen anderen, hnlichen Basiswert lautet, spricht man von einem
Cross Hedge (z.B. Hedging eines Portefeuilles mit einem DAX Future, wobei
das Portefeuille nicht genau dem DAX entspricht).
- Micro / Macro Hedge
Soll lediglich eine einzelne Position abgesichert werden, so nennt man dies
Micro Hedge.
Sichert man das gemeinsame Risiko aller Positionen als ganzes ab, dann wird
dieses Vorgehen als Macro Hedge bezeichnet.
12
II. Hedging mit DAX- und STOXX-Futures
1. Bedeutung des Beta Faktors
Das Risiko einer Aktie bzw. Aktienportefeuilles besteht aus zwei Teilrisiken:
das unsystematische und das systematische Risiko.
Unsystematische Risiken lassen sich durch Diversifikation eliminieren.
Es verbleibt ein systematisches Risiko oder Marktrisiko.
Der Beta Faktor stellt eine Steuergre des systematischen Risikos dar.
Beta Faktor A/P = Kovarianz (RA/P ; RM) / Varianz (RM)
Beta Faktor A/P = Beta Faktor der Aktie A / des Portefeuille P bzgl. des
Marktes M
R A/P = Rendite der Aktie / des Portefeuilles
R M = Marktrendite
13
( Quelle: B. Janen und B. Rudolph, Der Deutsche Aktienindex DAX, Frankfurt a. M. 1992)
Im einzelnen gilt fr den Beta Faktor der Aktien:
Beta < 0: Die Aktie entwickelt sich gegenlufig zum Markt (i.d.R. nicht
zu beobachten).
0 < Beta > 1: Die prozentualen Kursnderungen der Aktie sind im
Durchschnitt geringer als die des Marktes, aber gleichgerichtet.
14
Beta = 1: Die durchschnittliche prozentuale Kursnderung der Aktie
entspricht der des Marktes.
Beta > 1 : Der Kursanstieg / Kursrckgang des Wertpapiers bersteigt
blicherweise den des Marktes.
15
Beispiel: Portefeuille am 25. April 1990 (lt.Tabelle) und eine DAX Notiz von
1843.31 Punkten.
Aktie Anzahl Preis Wert BETA Anteil in
In DM in DM Prozent
Bayer 1500 307.20 460800.- 0,7155 21
BMW 500 572.00 286000.- 1,0083 13
Dt. Bank 300 764.50 229350.- 1,0442 11
RWE 200 481.00 96200.- 1,1541 4
Siemens 1000 757.50 757500.- 0,9452 35
Hoechst 700 292.10 204470.- 0,7162 9
VIAG 350 409.80 143430.- 1,2157 7
Total 2177750.- 100
Berechnung des Portefeuille-Beta (Addition der gewichteten Einzel-Betas):
(0.7155*0.21)+(1.0083*0.13)+(1.0442*0.11)+(1.1541*0.04)+(0.9452*0.35)
+(0.7162*0.09)+(1.2157*0.07) = 0.9227
16
2. Ermittlung der Hedge Ratio fr den DAX-Future
Ziel: Absicherung des Portefeuilles mit DAX-Futures
Ermittlung der richtigen Kontraktanzahl mit Hilfe der Hedge Ratio (=HR)
HR = Gesamtwert des Portefeuilles / Kontraktpreis DAX-Future * Beta
HR = 2177750 / (1.843.31 * 100) * 0.9227 = 10.901 = 11 DAX-Kontrakte
Zur Absicherung des Portefeuilles mssen 11 DAX-Kontrakte verkauft
werden.
( Quelle: T.Beilner und H.D. Mathes, DTB DAX-Futures, a.a.O. S.393-394)
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
1. Motivation
Fr das Eingehen von BUND-Futures-Positionen gibt es im Rahmen des Hedgings
zwei mgliche Motivationen:
a) Anticipatory Hedge
Der Kufer von BUND-Futures will den Kurs einer zuknftigen (aufzubauenden)
Kassaposition (z.B. Bundesanleihe) gegen die Effekte einer erwarteten
Zinssenkung sichern.
Er nimmt dann eine sog. Long-Position ein, indem er die entsprechende Anzahl von
BUND-Futures-Kontrakten erwirbt.
b) Cash-Hedge
Der Verkufer von BUND-Futures will den Kurs einer aktuellen (gehaltenen)
Zinstitels gegen die Effekte einer erwarteten Zinserhhung absichern.
Er geht dann eine sog. Short-Position ein, indem er die entsprechende Anzahl von
Futures-Kontrakten verkauft.
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
2. Direct-Hedge
Der Direct-Hedge ist der einfachste Ansatz zur Berrechnung der Hedge-Ratio
Der Berechnungsansatz unterstellt, da Preisvernderungen des Kassatitels
und des Futures-Titels identisch sind
Formel: HR = Nominalwert der Kassaposition
Nominalwert des Futures-Titels
Mit dem Futures-Titel wird die lieferbare CTD-Anleihe bezeichnet
Kritik: - Da es sich i. d. Regel um einen Cross-Hedge handelt kann in der
Realitt nicht davon ausgegangen werden kann, da die Zinsre-
agibilitt von Kassa- und Futures-Titel identisch sind.
- Dieses fhrt zu Ungenauigkeiten, die das Hedge-Ergenbis negativ
beeinflussen knnen.
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
3. Duration-Hedge
Beim Duration-Ansatz wird sowohl die Zinsreagibilitt der abzusichernden
Kassaposition, also auch die der CTD-Anleihe mitbercksichtigt.
Hierbei wird das Verhltnis von Nominalwert der Kassaposition zum Nominal
wert der Futuresposition mit den jeweiligen Durations und dem CTD-Preis-
faktor wie folgt gewichtet:
-(1+r
K
)
-1
D
K
(K
K
+ C
K 0,t
) *r
K
i
t,T
T-t
HR = PF (1 + )
- 1
-(+r
CTD
)
-1
D
CTD
(K
CTD
+ C
CTD 0,t
) *r
CTD
100 365
Nennwert der Kassaposition
Nennwert des Futures
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
Exkurs 1 : Die Duration als Ma zur Bestimmung Kapitalbindungsdauer von
Zinstiteln
Mit Hilfe der Duration nach Macauley (1938) lt die durchschnittliche
Kapitalbindungsdauer von Zinstiteln bestimmen
Die (Standard-) Duration ist definiert als durchschnittliche Kapital-
bindungsdauer eines Zinstitels. Dabei werden die Zins- und Tilgungs-
zahlungen mit den jeweiligen Zeitpunkten arithmetisch gewichtet:

n
D = 3 E
t
q
-t
t
t=1

n
3 E
t
q
-t

t=1
mit:
t = Zeitpunkt in Jahren n = Flligkeit des Zinstitels in Jahren
E
t
= Einzahlung zum Zeitpunkt t q = Abzinsungsfaktor (1+r)
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
Exkurs 2 : Die Modified Duration als Ma zur Bestimmung des Zinsreagibilitt von
Zinstiteln
Mit Hilfe der Modified Duration nach Hicks (1946) lt sich die Zinsreagibiltt
von Zinstiteln schtzen
Hierbei wird die Duration D des betrachteten Titels durch den Divisor (1+r)
geteilt:
D
MOD
= D (1+r)
-1
Die absolute Kursvernderung dK eines Kassatitels bei Vernderung seiner
Rendite um dr wird ermittelt durch:
dK = - D
MOD
K
0
dr
= - 1 D K
0
dr
1+r
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
Exkurs 3: Beispielrechnung zur Ermittlung der Duration
Gegeben am 09.04.1999 sei folgende Bundesanleihe:
Wertpapierkenn-Nr.: 113505
Titel: 5,25% Bundesrepublik Deutschland (fllig: 04.01.2008)
Letzter Zinstermin: 04.01.1999
Aktueller Marktkurs: 110,644%
ISMA-Rendite: 3,79% p.a.
Berechnung der Duration D:
5,25 . 0,75 + 5,25 . 1,75 + . . .+ 105,25 . 8,75
D = (1+0,0379)
0,75
(1+0,0379)
1,75
(1+0,0379)
8,75
5,25 + 5,25 + . . . + 105,25 _
(1+0,0379)
0,75
(1+0,0379)
1,75
(1+0,0379)
8,75
D = 7,24 Jahre
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
Einschrnkungen der Duration
Fr die Ermittlung der Barwerte der einzelnen Einzahlungen wird die Rendite
der jeweiligen Anleihe herangezogen. Dieses stellt einen fr alle Laufzeiten
einheitlichen Diskontierungssatz dar
Da sich sowohl Lage, als auch Krmmung der Zeitstruktur der Zinsstze
whrend der Laufzeit in der Regel ndern werden, wird sich auch der
Diskontierungssatz verndern
Die Schtzungen der Zinsreagibilitt der Kassapreise von Anleihen, lt sich
mit Hilfe der Duration nur fr Renditevernderungen bis ca. 50 Basispunkte
relativ genau bestimmen
Bei Renditevernderungen von ber 50 Basispunkten wird die Schtzung
ungenau und weist zum Teil erhebliche Abweichungen auf
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
Einschrnkungen der Duration (Fortsetzung)
Bei fallenden Renditen werden die Kurschance unterschtzt, bei steigenden
Renditen die Kursrisiken berschtzt
Die Schtzfehler sind im positiven und negativen nicht identisch (Asymmetrie)
Darstellung der Konvexitt Kurs tatschlicher Kurs
104
102 mittels Duration geschtzer
100 Kurs
98
96
94
92
90

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Rendite
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
3. Duration-Hedge (Fallbeispiel)
Ein Fonds-Manager hat am 09.04.1999 eine Position
von nom. EUR 10,0 Mio der folgenden Bundesanleihe
im Portefeuille, welche er in 2 Monaten verkaufen mu:
WPK: 113503
Titel: 6% Bundesrep. Deutschland (04.07.2007)
Marktkurs: 114,80 (K
K
)
Stckzinsen: 4,5863 (C
K 0,t
)
Rendite: 3,861 % p.a. (r
K
)
Duration: 6,592 Jahre (D
K
)
Der Fonds-Manager erwartet eine Zinserhung um 50
Basispunkte. Er wird deshalb eine Short-Position in
Euro-BUND-Futures eingehen, indem er die
entsprechende Anzahl von Kontrakten verkauft. Es
wird fr die Kontraktlaufzeit ein Finanzierungszinssatz
von i = 4 unterstellt.
Der Preis des Euro-BUND-Futures betrgt am 09.04.99
EUR 115,74 (Liefertag ist der 10.06.1999).
Die Merkmale der CTD-Anleihe:
WPK: 113505
Titel: 5,25% Bundesrep. Deutschland (04.01.2008)
Marktkurs: 110,6840 (K
CTD
)
Stckzinsen: 1,3664 (C
CTD 0,t
)
Rendite: 3,7846 % p.a. (r
CTD
)
Duration: 7,225 Jahre (D
CTD
)
Preisfaktor: 0,950792 (PF)
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
3. Duration-Hedge (exemplarische Berechnung)
HR = (-6,592/1,03861) (114,800 + 4,5863) 0,005
(-7,225/1,03785) (110,684 + 1,3664) 0,005
0,950792 (1+ 4/100 62/365)
-1
10,0 / 0,1
HR = -6,3469 119,3863 0,005 0,950792 10,0
-6,9615 112,0504 0,005 1,00679 0,1
HR = -3,7887 0,94438 100 = 91,7
-3,9002
HR = 92 Kontrakte
Der Fonds-Manager mu demnach 92 Juni-Kontrakte
verkaufen. Im folgenden wird das Hedge-Ergebnis kurz
dargestellt.
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
3. Duration-Hedge (Hedge-Ergebnis)
Der Einschtzung des Fonds-Managers folgend, steigt die
Rendite der abzusichernden Kassaposition in der Tat um 50
Basispunkte. Am 01.06.99 mchte der Fonds-Manager seine
Futures-Position glattstellen:
Preis der Kassaposition: 110,9584
Preis des Futures: 112,2140
Ermittung des Netto-Ergebnisses:
Datum Kassamarkt Terminmarkt
09.04.99 EUR 10,0 Mio Verkauf:
114,80% 92 Euro-BUND-Futures
Marktwert (EUR) zu 115,74
11.480.000,--
01.06.99 EUR 10,0 Mio Kauf (Glattstellung)
110,9584 92 Euro-BUND-Futures
Marktwert (EUR) zu 112,214
11.095.840,-- Glattstellungs-Gewinn:
115,74 - 112,214 =
352 Punkte
Ergebnis Verlust Gewinn
384.160,00 352 EUR 10 92
323.840
Nettoergebnis: minus 60.320,--
C. Hedging mit Financial Futures
II. Hedging mit Bund-Futures
4. Strgren des Hedge-Erfolges
Die Verschiebung der Zeitstruktur der Zinsstze
whrend der Kontraktlaufzeit fhrt zu einer nderung
der Basis (=Basisrisiko)
Die CTD-Anleihe sich kann whrend der Kontrakt-
und Hedge-Periode ndern. Dieses kann entweder
zu einem Under-Hedge fhren, oder im Extremfall
sogar zu einem Over-Hedge mit erhhten Risiko
Aufgrund der Standardisierung (ohne beliebige
Teilbarkeit) mu die Hedge-Ratio grtenteils auf-
oder abgerundet werden
Es wird mittels des BUND-Futures lediglich zins-
induzierte Kurssicherung beabsichtigt. Bonitts-
bedingte Renditeverschiebungen knnen nicht
abgesichert werden.
D. Ausblick
Das effiziente Hedging mittels Financial Futures ist von diversen Faktoren
abhngig, welche nicht nur das Risiko reduzieren, sondern negativenfalls auch
erhhen knnen
Die zunehmende Zahl von derivativen Instrumenten allgemein untersttzen
die Fehleinschtzung dieser Faktoren, die in ihrer Gesamheit grtenteil nur
von professionellen Anlegern korrekt bewertet werden knnen
Aufgrund der Standardisierung der Futures-Kontrakte ist eine betrags- und
termingenauer Absicherung in der Regel nicht mglich
Eine ausreichende Marktiquiditt besteht zur Zeit nur fr krzere Absicher-
ungszeitrume, da alle Futures in der Praxis eine Laufzeit von unter einem
Jahr haben.
Positiv ist die Mglichkeit der jederzeitigen Glattstellung hervorzuheben, sowie
die hohe Bonitt der jeweiligen Claering-Stelle, die durch das Marking-to-
Market erzielt wird.
D. Ausblick (Fortsetzung)
Zinsfutures erhhen nicht unntig die Bilanzsumme von bilanzierenden
Unternehmen und es erfolgt keine bernahme von Bonittsrisiken
Da eine perfekte Hedge aufgrund des Basisrisikos in der Regel nicht
erreicht werden kann, werden auch zuknftig traditionelle Termin- und
Optionsgeschfte weiterhin zur individuellen Absicherung herangezogen
werden