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Repenser la plante Finance

ditions dOrganisation Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris cedex 05 www.editions-organisation.com www.editions-eyrolles.com

Les Echos Editions Groupe Les Echos 16, rue du Quatre-Septembre 75112 Paris cedex 02 www.lesechos-editions.fr

Le Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expressment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique sest gnralise notamment dans lenseignement provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui menace. En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de lditeur ou du Centre franais dexploitation du droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.

Groupe Eyrolles, 2009 Les Echos Editions, 2009 ISBN : 978-2-212-54340-7

LE CERCLE TURGOT Sous la direction de Jean-Louis Chambon

Repenser la plante Finance


R EGARDS CROISS
SUR LA CRISE FINANCIRE

CERCLE TURGOT
Sige social : 37, quai de Grenelle 75015 PARIS Confrences : Maison de la Chasse et de la Nature, Htel de Gungaud 75003 PARIS PRSIDENT Jacques-Henri DAVID VICE-PRSIDENTS Nicolas BOUZOU, Patrick COMBES, Philippe DESSERTINE Centre de rexions et danalyses nancires, il a pour vocation dencourager les auteurs, de favoriser la recherche et la pdagogie, principalement en conomie nancire. Sont membres les laurats des vingt-deux ditions du prix Turgot, des reprsentants de lconomie, de la nance et de lentreprise et les membres dhonneur. Le Cercle Turgot relve de lAssociation des lves et anciens lves de lInstitut de haute nance, institut cr par le prsident Pompidou en 1972. Le Cercle prolonge lvnement annuel du prix Turgot du meilleur livre dconomie nancire, cr sous le haut patronage du ministre de lconomie et des Finances.

Membres dhonneur
Ysabel DE NAUROIS TURGOT, prsidente de la Socit des amis de Turgot. Jean CLUZEL de lInstitut. Xavier MUSCA, directeur gnral du Trsor et de la Politique conomique. Jean-Louis CHAMBON, fondateur du Cercle Turgot et prsident dhonneur. Pierre JARS, prsident dhonneur du prix Turgot.

Conseil dorientation Membres de droit Prsident et vice-prsidents du Cercle, prsident du prix Turgot. Michel BON, prsident du grand jury du prix Turgot. Philippe MARINI, rapporteur gnral de la commission des nances au Snat.
Autres membres actifs Armand ANGELI, prsident de EOA. Raimondo ASCER, prsident de VIVEO. Daniel BACQUEROT, prsident de la DFCG. Frank BOURNOIS, DG du CIFFOP. Arnaud de BRESSON, DG de Paris Europlace. Daniel BURLIN, Past DG Technip. Herv de CARMOY, prsident dEtam. Laurent COHEN-TANUGI, avocat essayiste. Jean-Luc DECORNOY, prsident KPMG. Christian DUVILLET, DG de LCL. Bernard SAMBERT, prsident du Club des Vigilants.

Marc FOSSIER, directeur excutif chez FranceTlcom. Steve GENTILI, prsident du FFA et de la Bred. Pierre-Nol GIRAUD, professeur dconomie lcole des mines, prix Turgot 2001. Christian JULIENNE, prsident de lassociation Hritages et Progrs. Philippe JURGENSEN, prsident de lACAM. Alain LAURENT, philosophe. Jacques LENORMAND, DG dlgu du Crdit Agricole SA. Andr LVY-LANG, prix Turgot 2006. Mickal MANGOT, prix Turgot 2005. Bndicte MERLE, vice-prsidente de lassociation des lves de lIHFI. Franois MEUNIER, DGA de Coface. Me Yves-Marie MORAY, prsident du CED. William NAHUM, prsident de lAcadmie des sciences techniques comptables et nancires. Valrie OHANNESSIAN, DG du groupe Revue Banque. Pierre PARIENTE, DG de lIFG. Olivier PASTR, professeur Paris-VIII. Jean-Pierre PETIT, prix Turgot 2003. Jean-Jacques PLUCHART, Professeur Paris-I. Vincent REMAY, DGA de NYSE Euronext. Christian SAINT-TIENNE, prix Turgot 1994. Jean-Marc SYLVESTRE, journaliste. Daniel VITRY, professeur Paris-II. Christian WALTERS, actuaire et professeur lIEP de Paris. Daniel ZAJDENWEBER, prix Turgot 2000.

LES AUTEURS

Les auteurs
ARMAND ANGELI
MBA de lInsead ; diplme dingnieur de lINSA Lyon et de lIllinois Institute of Technology de Chicago (tats-Unis). Cofondateur & vice-prsident, EOA France (European Outscourcing Association). Directeur du dveloppement externalisation, Grant Thornton. Cofondateur et le vice-prsident de lEuropean Outsourcing Association (EOA) France. Prsident du groupe international de la DFCG (Association des directeurs nanciers et du contrle gestion) ; Administrateur de la DFCG et membre de son bureau national ; Animateur du groupe de rexion CSPExternalisation de la DFCG. Membre du bureau EOA France. Confrencier. Chroniqueur spcialis.

PASCAL BLANQU
Ancien lve de lcole normale suprieure (Ulm). Diplm de lIEP Paris. Docteur en sciences de gestion de ParisDauphine. Directeur de la gestion de crdit agricole asset management group. Chroniqueur-auteur : dont Thorie globale de lIntrt, du Cycle et de la Mmoire (Economica, 2009), Tractacus economico-philosophicus, Carnets montaires, Gnalogie de lconomique et Valeur et temps (Economica, 2008).

DANIEL BACQUEROT
Diplm de luniversit Paris-IX Dauphine (matrise de gestion, option Finance-Fiscalit) et ancien lve de lIMD de Lausanne. Prsident national de la DFCG (Association des directeurs nanciers et des contrleurs de gestion) en juin 2008. Carrire au sein de groupes anglo-saxons (Unisys, GlaxoSmithKline, AstraZenecca, Otis, ISS et actuellement Brinks). Aprs diffrentes fonctions nancires (contrle de gestion industriel, reporting et plan, crdit management et services nanciers, acquisition et trsorerie, mise en place dun ERP et centre de services partags), il a rejoint le groupe ISS-France en 2000 au poste de directeur nancier, puis directeur gnral Finance et ensuite directeur international du dveloppement et des intgrations pour lEurope continentale. Depuis dcembre 2005, Daniel Bacquerot est directeur gnral adjoint Finance et Administration du groupe Brinks France. Prsident de la DFCG le-de-France depuis mars 2006.

MICHEL BON
Diplm de lEssec, de lIEP Paris et ancien lve de lENA. Stanford Business School. Inspecteur des nances. Prsident ou directeur gnral successivement de plusieurs groupes du CAC 40. Prsident du conseil de surveillance de Devoteam et de la FNEGE et administrateur de socits. Prsident du grand jury du prix Turgot. Chroniqueur et auteur.

NICOLAS BOUZOU
Prix spcial du jury Turgot, 2007. conomiste, directeur-fondateur dAsters. Il est directeur dtudes au sein du MBA de droit des affaires et de management de luniversit de Paris-II Assas. Auteur-chroniqueur. Intervenant rgulier sur plusieurs chanes de tlvision et de radios (BFM, LCI, RTL, France Tlvisions et Canalacadmie), Nombreuses confrences en France et ltranger. Auteur de plusieurs livres, dont le Petit Prcis dconomie applique lusage du citoyen pragmatique (Eyrolles, 2007, prix spcial du jury Turgot en 2008), et Krach nancier : ce qui va changer pour vous (Eyrolles, 2008).

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JEAN-PAUL BINOT
HEC Lige. Directeur Europe continentale cabinet conseil Alsbridge.

6 REPENSER LA PLANTE FINANCE


ARNAUD DE BRESSON
Diplm de lIEP Paris (1978). Titulaire dun DEA de sciences conomiques de luniversit Paris-I Panthon-Sorbonne (1978) et dune matrise de sciences conomiques, Paris-X (1977). Depuis 1993, dlgu gnral de Paris Europlace, association en charge de promouvoir et dvelopper la place nancire de Paris, fonde par la Caisse des dpts, la Banque de France, la CCIP, la Fdration des banques franaises, Euronext, la Rgion le-deFrance, la Ville de Paris, etc. Directeur gnral de linstitut Europlace de Finance (EIF) depuis 2004, et directeur gnral du ple de comptitivit Finance Innovation depuis janvier 2008. Administrateur de la socit foncire Afne, du comit France-Chine, de lIFA (Institut franais des administrateurs), membre de lICGN (International Corporate Governance Network), et administrateur de luniversit dvry. Membre du comit de rdaction de la Revue dconomie nancire (REF).

JACQUES-HENRI DAVID
Diplm de lcole polytechnique, de lIEP Paris et de lEnsae. Prsident du Groupe Deutsche Bank France et vice-chairman de la division Global Banking de Deutsche Bank AG. Prsident du Cercle Turgot. Inspecteur des nances, Jacques-Henri David a t notamment chef du service dtudes et de recherche de la Banque de France, conseiller technique, directeur adjoint, puis directeur du cabinet de Ren Monory, ministre de lconomie et des Finances, avant doccuper de 1981 1984 les fonctions de secrtaire gnral du Conseil national du crdit la Banque de France. Il est entr en septembre 1984 la compagnie de Saint-Gobain dont il fut nomm directeur nancier en janvier 1985 et directeur gnral en juillet 1986. Il a t ensuite prsident de la banque Stern de 1989 1992 ; directeur gnral de la Compagnie gnrale des eaux (Vivendi) de janvier 1993 n 1995 ; prsident du CEPME, de Sofaris puis de la Banque du dveloppement des PMEBDPME, de janvier 1996 septembre 1999. Ancien membre du Conseil conomique et social, administrateur de plusieurs socits franaises et trangres. Commandeur de la Lgion dhonneur et commandeur de lOrdre national du mrite.

HERV DE CARMOY
Prsident du conseil de surveillance dEtam. Past-directeur regional Europe - Chase Manhattan Bank. Professeur de stratgie internationale des entreprises lIEP de Paris. Auteur de LEuramrique (PUF, 2007) et de La Banque du XXIe sicle (Odile Jacob, 1995).

JEAN-LUC DECORNOY
Prsident du directoire de KPMG SA premier cabinet franais daudit et dexpertise comptable et de conseil, membre de KPMG International. Expert-comptable et commissaire aux comptes, il est galement diplm de lEssec. Commissaire aux comptes de plusieurs grandes socits dans les secteurs de la distribution, des hautes technologies et de lnergie. Prsident du dpartement APE de la Compagnie nationale des commissaires aux comptes. Membre du board mondial de KPMG International, dont il est galement prsident du comit daudit et membre de la Global

JEAN-LOUIS CHAMBON
Diplm de lInstitut de haute nance (IHFI) et de lInstitut suprieur de la banque. Prsident du prix Turgot. Prsident de la Fdration nationale des cadres dirigeants. Prsident dhonneur et fondateur du Cercle Turgot. Past-directeur (Groupe Crdit Agricole). Chroniqueur dans diffrentes revues nancires. Chroniqueur conomique Canalacadmie ( linstitut de France).

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LES AUTEURS

Executive Team, et membre du board et du comit stratgique de la rgion EMA de KPMG (Europe, Moyen-Orient, Afrique).

PHILIPPE DESSERTINE
Agrg en sciences de gestion. Professeur duniversit la facult de Nanterre. Directeur du dpartement Finance et du Ceros. Directeur gnral de lInstitut de haute nance (IHFI). Auteur, chroniqueur, intervenant rgulier dans les mdias nationaux, radio, tl et Canalacadmie. Dernire parution : Ceci nest pas une crise : (Juste la n dun monde) (Anne Carrire, 2009).

ouvrages : Le Commerce des promesses. Petit Trait sur la nance moderne (Le Seuil, Prix Turgot 2001) et LIngalit du monde. conomie du monde contemporain (Gallimard, 1996, traduit en cinq langues).

ALAIN LAURENT
Philosophe et essayiste, Alain Laurent dirige la collection La Bibliothque classique de la libert aux ditions des Belles Lettres. Dernier ouvrage paru : La Socit ouverte et ses nouveaux ennemis (Les Belles Lettres, 2008).

VIVIEN LVY-GARBOUA
Diplm de lcole polytechnique et de lcole des Mines et titulaire dun PHD en conomie luniversit dHarvard. Thoricien et praticien de la monnaie et de la banque, il est membre du Comex de BNPParibas. Auteur et chroniqueur, dont Macro-conomie contemporaine (avec Bruno Weymuller, Economica, 2e d., 1995), Macro-psychanalyse : lconomie de linconscient (avec Grard Maarek, PUF, 2007).

BERNARD SAMBERT
Diplm de lcole polytechnique. Ancien conseiller du prsident Georges Pompidou. Conseiller aux affaires industrielles llyse de 1969 1974. Grand banquier daffaires. Membre du collge de la COB. Coprsident de Bollor et des conseils de surveillance de Lagardre Groupe Arjil, etc. Ancien prsident de linstitut Pasteur. Prsident de la fondation franaise de la recherche sur lpilepsie et de la fdration pour la recherche sur le cerveau. Prsident de lassociation Club des vigilants. Auteur, chroniqueur dont La Guerre conomique mondiale (Olivier Orban, 1991).
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ANDR LVY-LANG
Prix Turgot 2006. Ancien lve de lcole polytechnique (1956) et docteur (Ph.D. in Business Administration, 1966) de luniversit de Stanford, Andr Lvy-Lang a dbut comme physicien au Commissariat lnergie atomique en 1960. De 1962 1974, dans le groupe Schlumberger, il a occup diffrentes fonctions techniques et de direction, en France et aux tats-Unis. Past-prsident du groupe Paribas. Professeur associ mrite Dauphine. Prsident du conseil de surveillance des chos, de la Fondation du risque et de linstitut Louis-Bachelier, administrateur de Dexia, de Scor, membre du conseil de surveillance de Paris-Orlans, vice-prsident de linstitut Europlace de Finance, membre du conseil de lInstitut des hautes tudes scientiques, de lAmerican Hospital in Paris, de lInstitut franais des relations internationales et de la Fondation Pierre-Gilles de Gennes.

STEVE GENTILI
Prsident de la BRED. Prsident du Forum francophone des affaires (FFA).

PIERRE-NOL GIRAUD
Prix Turgot 2001. Ingnieur gnral des Mines. Professeur dconomie Mines ParisTech. Il y a fond en 1978 et dirig jusquen 2003 le Cerna, centre de recherche en conomie industrielle. Enseigne galement luniversit de Paris-Dauphine. Membre fondateur de lAcadmie des technologies. Principaux

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GRARD MAAREK
Diplm de lcole polytechnique et de lENSAE. Consultant indpendant. Past-secrtaire gnral de lInsee. Auteur, chroniqueur dont Macro-conomie et gestion dactifs (Economica, 2003). Auteur, chroniqueur dont Le Roman vrai de la crise nancire (avec Jean-Marc Sylvestre, Perrin, 2008). Producteur de lmission Lconomie en question sur France-Culture. Intervenant rgulier dans les mdias nationaux (radio, tlvision et Canalacadmie).

MICKAL MANGOT
Prix Turgot 2005. Chercheur lEssec Singapour et consultant en nance comportementale.

JEAN-PIERRE PETIT
Prix Turgot 2003 et prix spcial du jury 2005 (premier doubl du prix Turgot). Diplm de lIEP Paris et titulaire dune matrise en droit et dun DEA dconomie internationale. Directeur de la recherche conomique et de la stratgie dExane-BNP-Paribas, la premire socit de Bourse franaise pour clientle institutionnelle. Adjoint au directeur des tudes conomiques de la BNP (et, ce titre, membre du comit de pilotage sur leuro de la BNP), adjoint de direction la Banque de France et consultant pour le Fonds montaire international (1986-1994). Auteur de plusieurs ouvrages, La Finance, autrement (en collaboration, Dalloz, 2005), La Bourse, rupture et renouveau (Odile Jacob, 2003), conomie internationale : la place des banques (Dunod 1999), Les Privatisations (en collaboration, Montchrestien, 1998), changes et nance internationale, les enjeux et changes et nance internationale, les acteurs (revue Banque diteur, 1997), conomie contemporaine (ditions du CFPP, 1989). Meilleur conomiste de march de 2002 2007, Jean-Pierre Petit a t lu lors des grands prix de lanalyse nancire organiss par Extel-Age en France avec un vote par plus de sept cents investisseurs institutionnels. Chroniqueur LExpansion, Investir, lAGEFI (suisse), lAGEFI hebdo (France) et la revue Banque Magazine. Intervenant rgulier BFM, BFM TV, LCI, TV5, Radio-Classique, Bloomberg TV, etc.

PHILIPPE MARINI
Ancien lve de lENA. Inspecteur des Finances. Snateur. Rapporteur gnral de la commission des nances au Snat.

FRANOIS MEUNIER
Diplm de lEnsae. conomiste. Directeur gnral adjoint Coface. Past-prsident de la DFCG. Membre du conseil dorientation du Cercle Turgot. Auteur, chroniqueur.

WILLIAM NAHUM
Prsident et fondateur de lAcadmie des sciences techniques comptables et nancires. Mdiateur dlgu du crdit charg des rseaux socio-professionnels. Past-prsident du Conseil suprieur de lordre des experts-comptables. Expert-comptable. Commissaire aux comptes. Vice-prsident de la FNCD. Membre dhonneur du Prix Turgot.

OLIVIER PASTR
Professeur lUniversit de Paris-VIII. Prsident dIM Bank (Tunis). Conseiller scientique de la Revue dconomie nancire. Membre du conseil scientique de lautorit des marchs nanciers. Administrateur de plusieurs banques.

JEAN-JACQUES PLUCHART
Prix spcial du jury Turgot 2000. Docteur dtat conomie, HDR gestion, IEP Paris, Institut de haute nance. Professeur des universits (Paris-I PanthonSorbonne).

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LES AUTEURS

Ex-ingnieur nancier (groupe Total) pastprsident de lOmnium europen. Vice-prsident de lassociation AEEIHFI. Auteur ou co-auteur de quinze ouvrages (dont LIngnierie de projet cratrice de valeur, ditions dOrganisation, 2001, prix spcial Turgot) et de trente-cinq articles scientiques. Membre du comit scientique de la DFCG et du cercle Turgot.

(Bruno Leprince diteur/CGM, 2003) et Lacit : la croix et la bannire (avec Alain Simon, Bruno Leprince diteur, 2005).

FRANOIS-XAVIER SIMON
Diplm de lESC Rouen et titulaire du DECS. Directeur la Cegos. Conseil et formation dans les domaines de la stratgie, de la nance et de la gestion. Auteur ou co-auteur de douze ouvrages, et de nombreux articles, cahiers techniques ou dossiers. Membre du comex. Vice-prsident du comit scientique de la DFCG. Membre du comit de rdaction de la revue changes, membre du comit dorientation de lAcadmie des sciences et techniques comptables, prsident du comit de lecture du prix Turgot

VINCENT REMAY
Diplm dAudencia. MBA de luniversit de lOhio. Deputy Senior Advisor NYSE Euronext en charge du dveloppement produits et des relations de place. Conseiller du prsident du dveloppement produits. Membre du conseil dorientation du Cercle Turgot.

JEAN-MICHEL REYNAUD
Cadre la Banque de France. Prsident de la section des Finances du Conseil Economique et Social. Prsident dlgu de lIcosi, Institut de Coopration Sociale Internationale. Confrencier spcialis en intelligence conomique. Chevalier dans lOrdre National de la Lgion dHonneur et dans lOrdre National du Mrite. Auteur de : Chroniques dun Citoyen Ordinaire (Bruno Leprince diteur, 1997), Rpublique et franc-maonnerie (Bruno Leprince diteur, 2002), La lacit, centre de lunion
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CHRISTIAN WALTER
Actuaire agrg de lInstitut des actuaires. Fondation Maison des sciences de lhomme. Professeur associ lInstitut politique de Paris. Auteur, chroniqueur dont Critique de la valeur fondamentale (avec ric Brian, Springer, 2008).

DANIEL ZAJDENWEBER
Prix Turgot 2000. Professeur merite luniversit Paris-OuestNanterre-La Dfense. Membre du Ceros. Auteur, chroniqueur.

En hommage des auteurs Anne-Robert-Jacques TURGOT, baron de lAulne, conomiste, administrateur et homme dtat, pour qui libralisme et laisser-faire ntaient en rien synonymes de laisser tout faire .

Sommaire
Prface
Exorciser le pch dorgueil Philippe Marini
...........................

15

Introduction
Linlassable travail dadaptation lre du temps Michel Bon
....................................

17

P ARTIE 1 R EGARDS

DES

AUTRES SCIENCES

Pascal Blanqu Alain Laurent

Regard de la philosophie
La dvastation et lattente Libralisme et laisser-faire , la leon de Turgot
...........................

23 33

................................

Regard de la psychanalyse et de la psychologie


Macropsychanalyse de la crise financire La crise vue par la finance comportementale Vivien Lvy-Garboua et Grard Maarek .................... 39 Mickal Mangot
........................

53

Regard de lhistoire
Dune crise lautre : 13 mai 1931/15 septembre 2008
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Daniel Zajdenweber Pierre-Nol Giraud

...............

63 73

Les crises de la finance globale de march : imprvisibles, ncessaires, inquitables

..................

Regard des mathmatiques


Le virus brownien et la droute des professionnels en finance Christian Walter
........................

89

P ARTIE 2 R EGARDS

DE L ENTREPRISE

Regard de chefs dentreprise


Consquences gopolitiques : les relations entre lIran et les tats-Unis Herv de Carmoy
..................

105

14 REPENSER LA PLANTE FINANCE


La crise financire et le tissu industriel franais : rebonds ? Les rponses de lexternalisation Une nouvelle page pour la francophonie conomique ?

Bernard sambert .................. 111 Armand Angeli et Jean-Paul Binot ................... 121 Steve Gentili
..............................

129

Regard de dirigeants
Vers un capitalisme thique ? Dontologie financire ou la gnration perdue de la finance Le mtier de dirigeant en question Crise et communication financire : de lexcs de linformation Lintelligence conomique dans le contexte de la crise Jean-Jacques Pluchart et Franois-Xavier Simon ... 135 Daniel Bacquerot ................. 145 Jean-Louis Chambon ............ 155 William Nahum
......................

171 179

Jean-Michel Reynaud

..........

P ARTIE 3 R EGARDS Analyses

DE L CONOMIE FINANCIRE

Faut-il reconstruire le capitalisme ? Risques anciens, risques nouveaux Rgulation bancaire : la discipline de march est-elle une illusion ? Bulle immobilire = destruction de valeur

Nicolas Bouzou ...................... 193 Andr Lvy-Lang ..................... 201 Franois Meunier ................... 207 Jean-Pierre Petit ....................... 225

lments de rponses
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Reconstruire la gouvernance financire mondiale De la ncessit de lvolution des normes comptables Crise financire : quelles pistes de solutions ? Quelle nouvelle stratgie pour la place de Paris ? LEurope et la crise

Olivier Pastr

............................

231

Jean-Luc Decornoy ................. 237 Arnaud de Bresson et Vincent Remay ................... 251 Philippe Dessertine ................ 263

Conclusion
Nayez pas peur Jacques-Henri David
............

279

Index ........................................................................................................................................................................... 283

Prface

Exorciser le pch dorgueil


PHILIPPE MARINI

Depuis de nombreuses annes, je rapporte devant le Snat les textes les plus divers en matire de lgislation nancire, touchant lorganisation des marchs, celle du secteur des banques et des compagnies dassurances, lpargne et linformation du public. Or, ds la n des annes 1980, les rgles du jeu prvalant dans ces domaines ont littralement explos. Bien des concepts auxquels nous avons t forms ont t battus en brche par la globalisation, et emports par une vague dorigine anglo-saxonne devant laquelle aucun barrage ntait raliste Mme lesprit critique ne pouvait plus sexprimer ! Cest ainsi que les principes de valorisation des actifs nanciers dans les bilans, le mode de transmission des risques entre les professions rglementes et le march, les mthodes de cotation des valeurs ont t rvolutionns, la satisfaction des professionnels et dans lindiffrence et lincomptence gnrales des assembles politiques et des opinions publiques Jai, par exemple, le souvenir davoir timidement voqu en 2003, lors de la discussion de la loi dite de scurit nancire , les procdures et la documentation utilises par les agences de notation et les conits dintrt auxquels elles peuvent tre exposes. Il mavait t rpondu par lexcellent ministre de ce moment-l quil ne sagissait que de rapports contractuels, et quil fallait laisser les clients de ces agences dnir leurs besoins et leurs attentes. Nul pourtant ne pouvait alors ignorer le rle vital de nud dinformations jou par ces prestataires de services, hors de tout systme de rgulation et de contrle externe. Lors de la transposition de la directive communautaire sur les marchs dinstruments nanciers, je me suis efforc dencadrer par quelques principes labandon, au prot des banques dinvestissement, de la notion de concentration des ordres de Bourse sur

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16 REPENSER LA PLANTE FINANCE

un march rglement. Je me suis par ailleurs attach signaler le caractre consanguin des groupes dexperts chargs aussi bien de rednir les normes comptables que de veiller la standardisation de certaines oprations nancires. Le plus souvent, jai eu le sentiment dtre vox clamans in deserto Et voici que la crise venue, ces sujets se placent au centre des grands enjeux politiques internationaux. Le dcrochage des Bourses, le marasme immobilier, la remise en cause dun modle dont le dveloppement apparaissait sans limite, tous ces vnements clairent dune lumire crue nos contradictions, nos conformismes, nos lchets. En dautres termes, les hommes dtat, les conomistes, les nanciers daujourdhui nont dautre choix que de se projeter dans un monde nouveau, tout en grant les consquences douloureuses de la rduction dactivit ou de la rcession. Cest une chance et un pril tout la fois. La chance, tout dabord, dlaborer des ides, des mthodes, des rgles du jeu qui vaudront sans doute pour une gnration au moins. Le pril de ne pas savoir communiquer avec une opinion publique trop habitue aux protections multiples de nos socits dveloppes. Dans de telles priodes, la recherche des boucs missaires nest jamais trs loin, et chacun sait quels dbordements elle peut conduire. la veille dune anne 2009 qui sera celle de tous les prils, je suis particulirement heureux douvrir cet ouvrage collectif, qui, sous le patronage de Turgot, est une vraie rexion pluraliste sur les enjeux majeurs de lconomie nancire daujourdhui. La crise redistribue les fortunes et le pouvoir. Les membres du Cercle Turgot, par ces regards croiss, en appellent la libert desprit et la critique. Nul parmi nous na de certitude, lexception de deux convictions. En premier lieu, le juste quilibre entre, dune part, la capacit dinnovation et le dynamisme des marchs et, dautre part, leur rgulation, au nom de lintrt gnral, est bien lenjeu essentiel sur lequel nos tats et leurs dirigeants seront jugs par lavenir Ensuite, lconomie de march doit retrouver sa vocation, qui est prcisment dassurer le nancement optimal des activits conomiques : si les arbres ne montent pas jusquau ciel, la technique nancire ne saurait davantage se substituer lconomie relle. Jexprimerai enn le souhait que ces rexions contribuent exorciser le pch dorgueil qui me parat avoir t le ferment universel de la crise.

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Introduction

Linlassable travail dadaptation lre du temps


MICHEL BON

De toutes les caractristiques de la crise que nous traversons aujourdhui, la plus tonnante peut-tre est la perplexit de ses acteurs. Ah ! quelles semblaient belles et simples, vues de 2009, les crises prcdentes ; chacun alors y allait de son explication sur les tenants et les aboutissants. On croyait qui lon voulait, mais du moins lon pensait savoir o lon allait. Rien de tel, cette fois. Comment ? Combien ? Jusquo ? On ne sait pas ! Cette pnombre de lintelligence de notre monde nest bien sr pas favorable laction : la peur alimente la paralysie, celle-ci creuse la crise qui son tour augmente la peur. Cest ce cercle quil faut briser, et cest prcisment lambition de ce livre : demander quelques-uns de nos meilleurs esprits dutiliser les outils de leur discipline, histoire, philosophie, mathmatiques, conomie et mme psychanalyse et nous donner assez de lumire sur ce qui est en train de se passer pour nous sortir de la nuit.
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Chacun trouvera donc ici de quoi alimenter son intelligence de la situation prsente, en y prenant, selon sa forme de pense un peu plus ici, un peu moins l : cest la force des ouvrages collectifs que de mieux permettre la cueillette des ides. Mais ce livre a une ambition plus grande encore : prparer laprs-crise. Parce que si le dsarroi prvaut sur lanalyse de ce qui va se passer, ce sont les tnbres qui rgnent sur le paysage que nous prpare cette crise. Il y a ceux qui prdisent quelle va tout changer, et que plus rien ne sera comme avant. Et il y a ceux qui, au contraire, tablent sur la nature humaine pour annoncer que le soulagement de la reprise effacera vite toute ambition de rforme, jusqu la crise suivante. Sans doute la vrit est-elle entre les

18 REPENSER LA PLANTE FINANCE

deux, mais o ? Autrement dit, si la volont de rforme est bien l aujourdhui, mais que lon peut craindre quelle ne dure gure, sur quoi faut-il mettre laccent ? Chacun des chapitres est, de ce point de vue, trs stimulant. Ainsi sur linvasion de la nance par les mathmatiques. Na-t-elle pas, sous lillusion dune vrit scientique, couronn par plusieurs prix Nobel donn naissance une martingale qui a transform nos marchs en vastes casinos ? Ds lors que lon se convainc quaucune formule, si savante soitelle, ncarte le risque, beaucoup de pistes souvrent pour permettre linvestisseur un arbitrage propre entre risque et rendement. Ainsi sur lorganisation des marchs et de leurs contrles. Ont-ils pris toute la mesure du monde auquel ils sappliquent : des millions de personnes capables dagir instantanment, sur la base des mmes informations, vraies ou fausses ; des oprateurs limage de lhomme daujourdhui, faonn par la culture des jeux et des sries tlvises, domins par lmotion plus que la rationalit, limmdiat plutt que le durable, limpunit du risque dans une socit qui fait tout pour lliminer ? Ainsi sur le rle des dirigeants, ceux de tout en haut et ceux au contact des units de terrain. Lorsque le monde devient bien difcile dcrypter, leur rle se transforme. Lorsque le gnral de larme en droute quitte le terrain dans un train blind confortable, davantage quun scandale, cest la lgitimit mme de la hirarchie et de lentreprise comme outil social efcace qui vacille. Je suis trop jeune pour avoir connu la crise de 1929 et, lorsque survint le choc ptrolier de 1973, je navais pas assez de responsabilits ou de risques pour men inquiter vraiment. Pourtant, la crise actuelle a pour moi un air de dj-vu, car jai vcu, de trs prs, la bulle Internet et son clatement, les espoirs et les ravages quelle produisit dans le secteur des communications. Jy ai vu luvre les mmes leviers quaujourdhui : crdulit gnralise, occultation des risques, ination des bilans, rglementations dvoyes. Jy ai vu les mmes accuss : patrons perdant le sens commun, agences de notation agissant trop tard et trop fort, spculateurs la manuvre. Mais, comme lun de nos auteurs le montre, mon exprience est loin dtre isole. En vrit, toutes les crises, depuis la crise des tulipes aux Pays-Bas, ont la mme origine : des oprateurs qui achtent non pas pour eux, mais pour revendre, et qui le font crdit.

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INTRODUCTION

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Ny a-t-il donc rien faire, puisque les mmes maux semblent se manifester chaque crise ? La vrit, que chacun pressent sans forcment se lavouer, cest que le mal quil faudrait combattre est au cur de lhomme. Sa crdulit, son comportement moutonnier, sa cupidit. En un mot, quand on voit stablir grande chelle des mouvements qui reposent la fois sur la crdulit, le panurgisme et la cupidit, la crise nest pas loin. Mais pourtant, de crise en crise, notre humanit progresse, comme le montre lHistoire. Voyons donc dans cette crise, comme dans les prcdentes, un rappel sans doute pnible, mais utile, combattre nos dmons, et ne jamais ngliger linlassable travail dadaptation lair du temps.

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Partie 1

REGARDS DES AUTRES SCIENCES

Regard de la philosophie

La dvastation et lattente
PASCAL BLANQU

Les mots de Martin Heidegger retenus en titre rappellent que l o crot ce qui menace crot aussi ce qui sauve. Au cur de la crise se trouvent les questions du rgime macro-nancier, de lination et de la monnaie, enn de lconomique lui-mme.

LE RGIME
Le rgime de croissance nest plus celui des annes 1970-1980. Ce dernier a t marqu pour lessentiel par lendettement public et sa montisation, une part trs leve des salaires dans la valeur ajoute et lination du prix des biens et services. Le rgime qui sest install dans les annes 1990, et dabord aux tats-Unis, est caractris par lendettement priv, une part leve en tendance des prots dans la valeur ajoute et des formes diverses dination nancire qui accroissent la sensibilit du cycle conomique la trajectoire des actifs nanciers, et placent les autorits montaires devant de nouveaux ds. Le risque de ce rgime est linstabilit nancire et, in ne, la dation, quand clatent ici ou l les bulles quil nourrit. Lination classique a disparu mais de nouvelles formes dination sont apparues, qui expriment une prfrence collective pour une certaine stabilit des prix. Cette prfrence sera peut-tre remise en question lorsque son cot ne sera plus tolr par le corps social. Ce rgime de croissance sinsre plus largement dans un contexte conomique et nancier globalis assis sur un dsquilibre fondamental de lconomie amricaine et, partant, mondiale. Jamais la ponction exerce par une conomie amricaine dbitrice nette structurelle sur lpargne mondiale na t aussi prononce. la fois moteur de lconomie mondiale et incubateur

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de ses fragilits, le dcit de la balance des paiements courants amricains reste au cur de la dynamique du risque et des opportunits globales. Un axe tats-Unis/Asie, que structurent le statut et le rle du dollar, gouverne son mode de nancement. La Chine y tient une place croissante. Le rgime de croissance actuel et larchitecture du systme conomique et nancier mondial ont leur cohrence. Traverss de tensions et de dsquilibres, la question de leur soutenabilit est centrale. Les cycles de reprise globale ont tendance raccourcir quand perdurent de nombreux dsquilibres. Lorsque dbute le nouveau sicle, le village global est surplomb par des stocks dette ou surcapacits, des bulles et un dcit extrieur amricain au statut paradoxal, moteur de la croissance mondiale et incubateur de ses fragilits. Ces dernires nourrissent, de temps autre, des fractures relles et/ou nancires, que colmatent les interventions du prteur en dernier ressort, au risque de ne pas les traiter au fond, tout en entretenant un moral hazard problmatique. bien des gards, lide que les rcessions font partie du cycle et sont des moments ncessaires de purge, est devenue insupportable aux socits contemporaines. Injection de liquidit aprs injection de liquidit, le village global a avanc sur des fragilits qui sadditionnaient. Crise aprs crise, les marges daction se sont amenuises. Les abcs nont pas tous t crevs, du temps a t gagn et de lhuile jete sur de prochains feux. Dans ce rgime, des rpits, rmissions ou sursauts sont obtenus qui, par leurs propres effets (remonte des taux dintrt entre autres), peuvent produire des rechutes de plus en plus rapides. La voie qui mne ventuellement lconomie mondiale la dation passe, dans ce type de rgime macro-nancier, par une srie de brves embellies. Chercher lutter contre la rcession par une relance du crdit dans une phase de dgonement dune bulle dendettement ne fait sans doute que jeter de lhuile sur un prochain feu. Tant que la purge na pas eu lieu, les tentatives de prolongement du cycle par une nouvelle expansion montaire peuvent faire gagner du temps et obtenir des sursauts, mais ne changent pas la n de la partie. Aux excs de la sphre des entreprises la n des annes 1990 (dette, actions, investissement) font cho sans surprendre ceux de la sphre des mnages quelques annes plus tard (dette, immobilier, consommation), le taux dintrt ayant assur la transmission dune bulle une autre dans une liation quasiment ncessaire. En matire montaire, on a les consquences (Rueff).

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Comme on craque une allumette sur du bois sec, la dcennie coule a vu une dissmination croissante du risque en forme dvacuation au-del de la ligne Maginot bancaire et dans lconomie. La titrisation des crances peut, dune certaine faon, sanalyser comme une transformation dun risque de nature systmique en risque macro-conomique. Le trou noir incontrl des produits drivs de crdit, dans un concert de satisfecit prmaturs, inquitait. Lapport de nouvelles techniques et instruments nanciers au fonctionnement des marchs est peu discutable. Ce qui lest, cest la nature du risque cr et les moyens de lencadrer. Le transfert du risque, port habituellement par les banques, vers de nombreux acteurs (entreprises, assureurs, OPCVM), casse le lien entre crdit et risque (lacte de crdit traverse le bilan) une perversion intellectuelle, une source dala moral et une dsincitation pour le prteur comme pour le rcipiendaire se soucier danalyser le risque , multiplie les points de vulnrabilit aux chocs, ne dit pas qui porte le mistigri in ne ni o se trouvent les points de concentration, enn ne prmunit pas les banques deffets de boomerang. La titrisation est moins inquitante en tant que telle que la qualit des actifs sous-jacents quelle concerne. Les drivs de crdit sont moins inquitants en tant que tels que la faon dont ils peuvent tre mis en uvre dans des oprations effet de levier et comportant une qualit mdiocre dactif. Multiplicateur de crdit dans le boom, acclrateur de ventes de dtresse dans le bust (liquidation de portefeuilles dactions ou dobligations pour compenser le cot du risque), ce segment nancier soidisant stabilisateur et liquide sa liquidit peut svaporer en un instant larmature juridique complexe, ressemble certains gards plus la queue de comte dune bulle de crdit quau dbut dune nouvelle re. Comme la mis en avant lanalyse autrichienne, la rcession est en quelque sorte fatale : tant que la purge et la restructuration associe nont pas eu lieu (la rcession), les tentatives de prolongement du cycle par une nouvelle expansion montaire ne changeront pas la n de la partie : lajustement est incontournable et sera dautant plus brutal que le traitement des dsquilibres aura t report. Il faut mditer le message autrichien, moment rare o, dans un environnement doubli croissant, lconomique est pourtant encore pens avec exigence du ct de ce qui est. Cette ncessit des modalits dtre de lquilibre et de la valeur soppose, en rupture, la contingence dune pense de lconomique comme action de transformation du monde et, en

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matire montaire, au remplacement des attributs dtre de la monnaie par de purs phnomnes montaires et, in ne, la substitution du concept de liquidit celui de monnaie.

LINFLATION, LA MONNAIE
Lnigmatique disparition de lination du prix des biens et services peuttre nest-ce quune clipse nest sans doute pas celle de lination. Les marchs de biens et services ne sont pas les seuls o peuvent se dverser des encaisses non dsires. Les marchs nanciers sont des rceptacles potentiels de la cration montaire et, plus gnralement, des injections de liquidits. Cest, de fait, partir de 1995 que les valorisations de nombreux marchs nanciers sont sorties des pures classiques. La mutation des formes de lination lpoque moderne celle du march et de la nance conduit penser plus largement le concept de prix, cest--dire de diffrence, de diffrentiel, au cur mme du mouvement circulatoire de la monnaie. Le risque dasphyxie montaire de la sphre nancire fait partie dun rgime conomique o la liquidit (et sa circulation) domine la monnaie et ses modalits dquilibre et de valeur. La pense de lconomique comme action et circulation conduit approcher la monnaie par sa circulation plutt que parce quelle est, et la valeur (le prix aussi) par cette diffrentielle du temps, de laction et du mouvement. La domination du phnomne montaire sur la monnaie et de laction circulatoire sur ce qui est (i.e. abrit) dans la monnaie accentue la scission moderne entre le rel (qui regarde du ct de ce qui est) et le nancier, qui porte le fondement de lconomique moderne comme action productrice de valeurs. Par son excs mme, cette scission signale la difcult croissante penser ce qui est simplement rel, la ralit (la prsence) de ce qui est sopposant au mouvement vital de la nance. La monnaie est pense de plus en plus partir de son cheminement (la liquidit), dans la vise daction du sujet dans le monde, et de moins en moins partir de ce qui est et se rend prsent au monde et au sujet. Ce tournant fondamental prcipite lconomique dans lpoque moderne. Domine par la pense technique de laction montaire, la monnaie est oublie en tant que rceptacle des modes dtre, de la valeur lquilibre, du rel au naturel, de la dure la mmoire. Cet oubli est au cur de la destination de lconomique lpoque moderne. Lination est lexpression du conit interne du phnomne montaire entre ce qui regarde vers ltre et la valeur, et ce qui est embarqu dans

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la ralit, par laction humaine de surcrot. Ce qui est embarqu dans la ralit (humaine, conomique) lest toujours sans limites ; ce qui regarde du ct de ltre et de la valeur regarde toujours dans le cadre dune limite sans laquelle tre et valeur ne pourraient tre penss durablement. Lination est manifestation de la tension qui apparat entre ces deux territoires, au sein mme du phnomne montaire. Lination apparat souvent quand laction transformante du monde mene par le sujet conomique prend le dessus et, littralement, prend le pilotage de la monnaie, cest--dire de la valeur. Les dbats sur lindpendance des banques centrales, sur la manipulation de la monnaie, ont leurs racines dans ce mouvement dappropriation et, surtout, dans le processus qui conduit, dune part, disjoindre le lien ontologique existant entre la monnaie et le pilier conceptuel tre-valeur-quilibre (les priodes dination sont, toujours, des priodes de crise de la valeur, donc des valeurs) et, dautre part et simultanment, indexer (recrer un lien) monnaie et nouvel univers de valeurs, ces valeurs tant de pures vises du sujet conomique sur le monde. Les liens entre monnaie et prix des actifs nanciers sont essentiels parce que le march nancier est, lpoque moderne, rceptacle/miroir/source de valeur et intermdiation absolue de laction transformante du sujet dans/vers le monde, intermdiation qui, de proche en proche, prend la forme ferme de laction elle-mme. Le lieu de lination change. Lination nest plus dans le monde (prix des biens et services) impact distance de laction conomique du sujet (conomique). Lination est dans la sphre nancire, sur le march nancier et en cela se rapproche de laction humaine jusqu en tre la simple extension. Lination sinsre dans le cur de laction et du circuit de la valeur, i.e. le march. Lination revt alors un caractre plus endogne. Cette endognit mme rend le travail de rgulation par la banque centrale plus complexe car cette dernire et lination se trouvent ensemble au cur du march. Les banques centrales peuvent alors entrer dans un rgime montaire dasymtrie entre hausse et baisse des taux dintrt. Une apprciation excessive du prix des actifs nanciers nest pas considre comme de lination, une baisse excessive des mmes prix est par contre assimile de la dation rclamant une baisse des taux directeurs. Labsence dination classique justie dagir de la sorte. Les politiques montaires se laissent progressivement enfermer dans une crdibilit et une tranquillit paradoxales, qui pour une bonne part viennent du caractre endogne (i.e. dans le march nancier) de lination et, donc, en quelque
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sorte de la situation de juge/partie, pompier/pyromane de la banque centrale, elle-mme partie prenante du march. On voit les limites dune mission de rgulation (du prix des actifs) dans un tel contexte. Il nest pas exclu que les banques centrales sengagent dans une nouvelle bataille de crdibilit, cette fois contre lination du prix des actifs nanciers. Rien nest moins sr car le march nancier, qui produit lination du prix des actifs nanciers, est, lpoque moderne, la forme majeure institutionnelle dintermdiation certes, mais aussi, de plus en plus, de production de la valeur et daction du sujet, en assurant mme, en quelque sorte, la rgulation. Cette convergence, dans la mme forme institutionnelle, de lintermdiation (i.e. de laction transformante du sujet dans le monde), de la fonction de rceptacle/abri de la valeur (on peut aller plus loin car le march dit fondamentalement ce qui a de la valeur), enn de la rgulation (le march carte, sanctionne), cette convergence mme ne peut quouvrir un foyer de tensions avec linstitution montaire quest la banque centrale. Cette tension est un des moteurs de la dynamique de lconomique contemporain, pour le meilleur et pour le pire. Lination du prix des actifs loge dans une forme institutionnelle puissante de lconomique moderne, le march nancier, dont la banque centrale hsite violer lindpendance et, bien plus, la raison (la plupart des banques centrales se refusent toute intervention parce que se jugeant dans lincapacit dapprcier ce type dination et, sur le fond, postulant jusqu un certain point, lefcience du march). Cela signie un affrontement entre un march puissant, dont la puissance est la capacit moderne de porter les signes et le sens de laction de transformation du monde par le sujet (qui est cration de la valeur), et, potentiellement, une forme institutionnelle ancienne qui peut faire prvaloir la ncessit et lexigence dun corps de concepts fonds sur la mesure et la norme, mais qui peut, elle-mme, on la vu, tre entrane dans un schma activiste de consentement lination du prix des actifs nanciers. Le march, plus particulirement le march nancier, est le lieu majeur dchange et de confrontation des vises, anticipations et projections. De plus en plus, le march remplace le sujet individuel ou collectif humain autant quil lintermdie, et la nance devient la structure dominante de lconomique le plus contemporain parce que portant lensemble des vises daction et constituant le noyau central de ngativit sans laquelle ces projets ne pourraient voir le jour. Le dbut du nouveau sicle ouvre un face--face conictuel au cur du rgime macro-nancier de croissance

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entre deux formes institutionnelles majeures, lune assez traditionnelle (banque centrale), lautre en extension de ses fonctions : le march nancier. Lautonomisation de la forme institutionnelle du march (et, in ne, de la nance car le march nancier inclut la fonction de conance) est un des aspects du rgime de croissance et de lpoque moderne. Cette dynamique, et cela est vrai de tout rgime macro-nancier, est traverse de contradictions internes qui portent en elles les germes des crises du rgime et des mutations vers un nouveau rgime. Ainsi, lination du prix des actifs nanciers est une des formes essentielles du dsquilibre au sein du rgime macro-nancier analys qui, dans son origine comme dans sa destination (i.e. sa rsolution), se nourrit de la coexistence conictuelle de formes institutionnelles majeures. Les dsordres montaires nombreux qui traversent lconomie mondiale telle quelle est la convention du dollar et labsorption de billets verts jusqu plus soif en constituant de puissants ressorts font implicitement rfrence ce qui nest jamais nomm expressment, i.e. un ordre montaire. Depuis 1993, cest sous linteraction du dcit des paiements amricains et des politiques de change xe conduites par les banques centrales des pays mergents quaugmente la montisation de lendettement public amricain. Plus prcisment, un axe tats-Unis/Asie concentre le dsordre des miracles, des bulles et des krachs. Le tournant moderne voit la diffusion puissante et progressive de laction conomique (celle du sujet conomique) comme projection transformante et technique du sujet dans et vers le monde. Cette dynamique de lappropriation consciente est, aussi, une ontologie du dsquilibre o la valeur merge de laction transformante du sujet, merge de ce qui est sur le mode du ntre-pas (ngativit). Cette mutation profonde de lconomique qui nit par ne plus tre identi quavec cette ombre transformante du dsquilibre recouvre un oubli fondamental des modes dtre de lconomique (quilibre, valeur, temps) et, plus essentiellement, de ce qui est dans lconomique. Lordre montaire sefface du pens car, justement, ce qui est pens, cest laction montaire transformante et dmiurgique. Lenvahissement du rel et du nancier par le dsordre montaire est un des enchanements profondment ncessaires du tournant moderne. En cela, ce qui intervient au tournant du sicle montre la fois que toute crise individuelle est altration de ce qui est (valeur, temps, quilibre), mais, surtout, signale que le tournant moderne en fait, de plus en plus, le rgime (invers) normal de lconomique. Une crise est toujours et partout une forme particulire doubli de ce qui est.

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LCONOMIQUE
Lconomique est la fois objet de pense et signe de la pense elle-mme. On veut dire par l que lconomique surgit en sautonomisant un moment cl, que nous avons appel tournant , disons poque moderne . Cette autonomie de lconomique est la mutation de la pense en science technique de laction dappropriation du monde par un sujet (conomique), subjectivit-conscience mancipe. Lconomique cesse dtre pens partir de ce qui est et se rend prsent dans le fait , lvnement, ou le phnomne conomique. En termes gnalogiques, il sagit de la destination moderne de lconomique comme mode fondamental de rapport au monde dans la pense occidentale. Le tournant moderne , en mettant au centre le sujet (conomique) et son projet de transformation du monde, modie profondment la faon dont sont penss le temps, la valeur, lquilibre ou la monnaie. Lconomique est de plus en plus pens comme mode technique daction et vise dappropriation et de transformation, et lconomique est pens comme une action de politique conomique. Parce quil est pens comme action de projection vers le monde, lconomique moderne est sur le mode de ce qui est venir et qui nest pas encore. La ngativit, nier le monde pour le transformer, est donc un concept essentiel. cette pense du dsquilibre et du non-tre, o la projection du sujet dtermine la valeur, continue de sopposer une pense pour laquelle les concepts fondamentaux de lconomique sont au contraire des modes dtre et le temps une fonction de la dure et de la mmoire, et o tre, sujet (homo economicus) et monde forment une totalit. Lconomique attend dtre pens par-del le sujet et la domination exerce par ce dernier dans le rapport au monde, et qui a pris spciquement nom d conomique lre moderne. Penser par-del le sujet et sa nature totale et totalisante, penser pour, par et vers une totalit dtre o tre, sujet et monde forment un tout et o lconomique est fondamentalement pens partir de ce qui est , cest--dire des modes ou modalits dtre que sont les concepts fondamentaux de lconomique. Ce chemin de refondation passe par une pense attentive et patiente de lconomique moderne, et singulirement de la nance, car il sagit bien de tisser le lien qui va des faits, phnomnes, apparitions, discours et thories modernes vers ce qui a t oubli mais qui continue de laisser trace autour de nous.
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Car penser authentiquement lconomique nest pas penser contre la destination moderne mais au contraire avec . Lmergence dhomo economicus comme conscience agissante et transformant le monde constitue un tournant : emballement (technique) dune prsence au monde purement agissante, domination transformatrice de la raison pratique dans ltablissement des rapports avec le monde, circularit (absurde) de la volont qui se veut elle-mme dans lacte dit conomique , extrme difcult dire sinon tablir le sens des faits conomiques dont lensemble fait monde, embarras effray devant lacclration obsessive de la vise agissante. Cest parce quaux origines la valeur apparat comme totalit (substance), plnitude (de soi) et tre, que le sujet conomique, lors de sa constitution au tournant de lpoque moderne en homo economicus et raison pratique, poursuit de sa vise (intentionnalit) totalisante le monde, cherchant la synthse impossible entre sa capacit se projeter et une forme dtre-en-soi ; en tout cas, en cherchant, par son action sur le monde, accumuler, accrotre (surplus), la valeur (conomique) mergeant de cette accumulation mme. Dans cette qute dtre (substance) et de surplus, progressivement mergent la gure et la structure dun sujet (homo economicus) acteur mais, surtout, agi, pouss par la volont qui se veut elle-mme. Lconomique sest transform en pure mthodologie technique instrumentale de laction, au prix dune thorisation pousse, le keynsianisme parachevant la mutation de lconomique en politique de laction conomique. Ou plutt, devrait-on dire que lconomique est le nom moderne que porte cette transformation mme, qui a exil le sens mme de la vise qui lanime. Cercle pur mais vide, la technique conomique contemporaine, qui ne parvient penser quen lien avec laction, a perdu de vue les origines mmes de cette destination vers laction. Elle se trouve aussi dans limpossibilit de fonder cette action tant quelle ne parvient pas penser ses propres fondements qui ne sont pas des concepts de laction. Tant que ses fondements nauront pas t penss il sera aussi impossible de donner, littralement, un sens, cette action et donc une valeur morale (le dsarroi contemporain quant au caractre immoral de lconomie nest pas une surprise). Car la pense de lconomique nest pas quelque chose dconomique. Et pourtant, il faut demander lconomiste, o quil se tienne, cette exigence de pense sans laquelle il nest daction authentique matrise. Face au risque considrable de transformation de lconomique en pure technique de

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laction et de rupture du lien fondamental entre lhomme et le monde, il faut afrmer quun conomiste ne saurait tre seulement un plombier, mme parmi les meilleurs.

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Regard de la philosophie

Libralisme et laisser-faire , la leon de Turgot


ALAIN LAURENT

Quen de des subprimes elles-mmes, lune des causes premires des crises nancire puis conomique actuelles ait t laction dtablissements semi-publics de crdit hypothcaire crs par le Welfare State amricain an dtendre laccs des couches modestes de la population la proprit immobilire, cela ne fait aucun doute. Ctait une politique sociale hauts risques, la merci du moindre retournement de conjoncture, et lourde deffets pervers potentiels. Mais ce nen est pas la cause, la seule cause : jamais rien nest d au jeu dun facteur unique, idologiquement privilgi, mais une conjonction de facteurs (ceci valant aussi pour tous ceux qui protent dun dsastre en partie provoqu par ltat providence pour incriminer uniquement le capitalisme et le laisser-faire). Cependant, si, par sa politique sociale, ltat amricain a mis en place les conditions sufsantes pour quune crise clate, ce ntait pas l une cause fatale pour que surgisse une catastrophe dune telle ampleur. Personne nest contraint de cder aux tentations offertes par ce qui peut tre indment peru comme une incitation (ce nest pas parce que mon voisin na pas ferm sa porte cl que je suis oblig daller le voler !). Il a fallu pour cela quinterviennent dautres facteurs, relevant de la responsabilit des agents luvre dans la haute nance. Que personne nait compris (ou voulu comprendre) temps quune bulle stait forme et nen ait anticip lclatement programm, puisque bien entendu a ne pouvait pas ternellement durer, est accablant pour les professionnels de la haute voltige nancire et des agences de notation ayant failli leur fonction de vigilance. Et que penser de ces capitalistes purs et durs qui se fourvoient

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sur des chemins aventureux parce quils se sentent couverts par la garantie ultime dun tat quils accusent par ailleurs davoir t trop laxiste par sa politique de crdit facile ? Daucuns nauraient-ils pas dailleurs tellement air l la bonne aubaine quils auraient pouss la roue pour en tirer prot sans risque excessif ? Et la crise aurait-elle pris ce tour paroxystique et se serait-elle propage ce point si des petits sorciers nanciers navaient imagin de dissimuler des crdits hypothcaires hasardeux dans une titrisation si sophistique que mme des experts conrms ny comprenaient plus rien, qui a en dissmin partout dans le monde les effets dsastreux ? De quoi sinterroger sur la comptence, et surtout le respect de la conance cher au capitalisme ou le sens de la responsabilit chez les intresss En combinant la rfrence un processus multifactoriel et lirresponsabilit partage des acteurs tatiques et privs , la rinterprtation de ce qui vient de se passer ne peut manquer de faire place la rapacit inextinguible et la cupidit effrne (la chrmatistique dAristote) de certains acteurs surtout en comptition pour des rmunrations extravagantes, croyant avoir enn dcouvert la martingale magique, emports par lubris cette griserie et cette inclination la dmesure qui semparent desprits convaincus que leur gnie les exonre des rgles ordinaires de la prudence et qu eux tout est possible et tout est permis. Tout semble bel et bien stre pass comme si une petite caste arrogante stait enferme dans la pire des bulles : celle qui isole du rel et dconnecte de ses contraintes et limites, et fait perdre le sens le plus lmentaire de la rationalit et de la responsabilit personnelle. Et comme si ces lus staient comports en prdateurs et exploiteurs du capitalisme leur prot exclusif, donnant ainsi naissance une sorte de chancre ou une prolifration de cellules cancreuses nayant plus rien voir avec le libre jeu nancier servant le capitalisme entrepreneurial, dont ils ont drgl lautorgulation. Que, dans une nouvelle version de laveuglement volontaire, les adeptes du libralisme conomique naient rien vu venir, ne se soient pas alarms de ce dtournement de leurs ides et nen tirent gure les enseignements invitables est pour le moins problmatique. Il ny a aucun dshonneur, tout au contraire, saffranchir dun certain dngationisme ( cest la faute ltat ! ) pour reconnatre une faille dans le systme, qui le rend trop vulnrable aux passions destructrices un dsaveu de Mandeville. Le libralisme nest ni une science apodictique qui aurait dnitivement tout compris et coul ses pratiques dans le bronze, ni encore moins une religion dont on pourrait se contenter de psalmodier le credo. Comme tout ce qui est humain, trop humain, il est susceptible dtre perverti par
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lidologisation qui carte davance toute critique et les vertus dune saine autocritique la lumire de lexprience. Ainsi que Revel le notait, le libralisme na jamais t une idologie [] ni un dogme invariable et indiffrent au cours des choses1 . De fait, cest le principe mme dautorgulation du capitalisme de libre march qui est en cause et, travers lui, le laisser-faire, ou du moins la porte lui donner. Un problme qui ne peut tre abord sans procder deux considrations liminaires. Tout dabord, se dfaire de lerreur consistant identier drgulation et drglementation (souvent due une mauvaise traduction du terme anglais regulation ) : supprimer les rglementations intrusives et excessives ne revient pas chasser toute rgle ou rgulation. Ensuite prendre en compte que pratiquement jamais aucun thoricien de la libre conomie de march na soutenu lide dune autorgulation totalement spontane ou dun laisser-faire dbrid. Hayek luimme jugeait que rien na sans doute autant nui la cause librale que linsistance bute de certains libraux sur certains principes massifs, comme avant tout la rgle du laisser-faire [] Il est important de ne pas confondre lopposition [au] planisme avec une attitude de laisser-faire dogmatique []. Le terme laisser-faire est extrmement ambigu et ne sert qu dformer les principes sur lesquels repose la politique librale2 . Quant Mises, pourtant rput ultra , il prcisait que laisser faire ne signie pas : laissez agir des forces mcaniques sans me. Il signie : permettez chaque individu de choisir comment il veut cooprer dans la division sociale du travail ; permettez aux consommateurs de dterminer ce que les entrepreneurs doivent produire3 . Dans la perspective librale classique, lautorgulation du march sopre certes par la libre concurrence mais, comme le laisser-faire, elle est rgle par un solide cadre juridique institutionnel renforc par ltat de droit. Et elle prsuppose que les acteurs jouent le jeu, en demeurant volontairement soumis des rgles cette fois-ci comportementales, issues dun thos de conance et dune capacit raisonne dapprhension du rel. De mme que la meilleure des constitutions politiques ne vaut rien sans les murs , le meilleur des systmes conomiques (mais le libralisme nest-il pas plutt le moins
1. REVEL J.-F., La Grande Parade. Essai sur la survie de lutopie socialiste, Plon Olivier Orban, 2000. 2. HAYEK F. A., La Route de la servitude, PUF, 2005. 3. VON MISES L., LAction humaine, trait dconomie, PUF, 1985.

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mauvais des systmes connus ?) sautodtruit si ses acteurs ignorent la pratique des vertus qui ont permis son mergence. Mais, puisquil sagit de ce laisser-faire dont tout le monde dsormais annonce et veut la n, ne convient-il pas maintenant de se retourner vers le grand Turgot, le pre fondateur du libralisme en France, et qui en a historiquement t le premier thoricien explicite bien que des plus cursifs, et actif promoteur lorsquil fut aux affaires en tant que contrleur gnral des nances entre 1774 et 1776 ? Tout en se rfrant approbativement son mentor Gournay rptant le mot de M. Le Gendre M. Colbert : laisseznous faire1 , Turgot recourt volontiers lui-mme lexpression en recommandant au sujet de tous les individus dans certaines conditions : Laissezles faire : voil le grand, lunique principe (article Fondation de LEncyclopdie2). Ayant, la diffrence des physiocrates comme Quesnay, prcocement compris que lavenir dune conomie prospre et bnque tous se jouerait dans la symbiose de la dynamique entrepreneuriale et de lindustrie seconde par la nance, il soutenait que la poursuite des intrts particuliers gnre le bien public et saccorde lintrt gnral pourvu quelle soit ouverte aux lgitimes intrts des autres et ancre dans le respect du droit de proprit. Mais lattentive lecture de ses textes datant de la priode o il est au pouvoir le montre tout fait conscient du fait que la cupidit (Arrt sur la libert du commerce des grains, 1774), l avidit (dit de suppression des jurandes, 1776) et parfois mme la nance (id.) peuvent tout perturber lorsquelles sont au service dintrts particuliers clos sur eux-mmes au prjudice (des intrts) de la socit gnrale (1774) ou trop empresses utiliser leur seul prot les dfaillances de ltat. Dans le Mmoire sur les municipalits (dont il a rdig le premier jet en 1775), il rappelle que le souverain a pu tre tromp par des intrts particuliers tout-puissants et dplore mme que, trop souvent, lindividu nest occup que de son intrt particulier exclusif . Peut-on tre plus lucide envers les perversions possibles de lintrt personnel, certes le meilleur moteur qui soit de lactivit productrice, mais tout de mme surveiller de prs ? Lorsquil arrive que la poursuite de ces intrts semballe dans une spirale infernale et/ou se coagule dans une excroissance nuisible aux intrts des autres acteurs, nest-on pas alors en prsence de
1. TURGOT A R J., loge de Vincent de Gournay , Mercure, 1759. 2. LE ROND DALEMBERT J., DIDEROT D., LEncyclopdie ou Dictionnaire raisonn des sciences, des arts et des mtiers, 1751-1772.

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REGARD DE LA PHILOSOPHIE

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lun de ces obstacles que le gouvernement doit se proposer dcarter puisque selon Turgot tel est son principal objet ct de la protection du droit des particuliers ? Enn, dans le projet global de rformes pens et propos par lauteur des Rexions sur la formation et la distribution des richesses, la libralisation du commerce et du travail nest quun aspect parmi dautres. Ce sont des moyens au service dune n plus ambitieuse visant le bien de tous (consommateurs et travailleurs), qui se tient dans laccs gnralis la libert daction assise sur leur droit naturel de proprit. Et le contrleur gnral des nances tait fort attentif ce que les plus humbles puissent aussi en bncier L rside lopportune leon de Turgot, toujours valide dans son esprit quand bien mme il faudrait en ractualiser les modalits dinscription dans la ralit sociale en fonction dun contexte nouveau. Libre march et laisser-faire ne sont que les instruments les plus performants, mais pragmatiquement amliorables et pas les seuls, dun libralisme qui a pour n majeure retour aux fondamentaux la libert individuelle de choix dans les champs les plus concrets de la vie courante : libert de sassurer comme on veut contre la maladie et le chmage, de xer contractuellement la dure de son travail, de prparer et prendre sa retraite, de donner lducation quon juge la meilleure ses enfants, de disposer des revenus de son travail sans tre soumis la spoliation scale, dentreprendre sans tre entrav par une sur-rglementation, de dterminer sa propre manire dtre solidaire, et de sauto-organiser an de pouvoir vivre en paix si la puissance publique se rvle dfaillante. Bref, dexercer pleinement sa responsabilit personnelle sans tutelle intrusive et contre-productive sous la protection de ltat de droit et le dploiement de stratgies visant offrir sa plus grande chance de russite par ses propres efforts chacun.
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Et puis, il faut ajouter ceci : sil convient de requestionner le bien-fond de certains postulats classiques du libralisme (lindividu toujours bon juge de son propre intrt ; le bien gnral procdant ncessairement et spontanment de la libre poursuite des intrts particuliers non violents), sensuit-il que les politiques soient mieux placs que dautres pour instaurer une meilleure rgulation comme on voudrait tant le faire accroire en proclamant quil faut refonder le capitalisme et que le moment est venu du retour de ltat ? Turgot et bien dautres sa suite lavaient bien point : dirigeants politiques et grand commis de ltat ne sont pas dune extraction surnaturelle qui les rendrait mieux aptes que quiconque discerner lintrt

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gnral. Eux aussi, tout en se parant de vertu et de lonction lectorale, cherchent satisfaire leurs intrts particuliers (clientlistes, idologiques, et humains, trop humains dans la griserie et la dfense des positions de pouvoir ou des privilges et prbendes qui y sont lis). Rien ne prouve quils disposent des comptences surhumaines quil faudrait avoir pour prtendre rguler lordre hypercomplexe du march. Lendettement public faramineux quils vont maintenant lguer aux prochaines gnrations est lourd de nouvelles menaces et deffets pervers. On devrait pourtant lavoir compris : le retour du dirigisme est hors sujet. Lindispensable capitalisme ne se refonde pas par dcret et en cnacles, si tant est quil faille le refonder et non pas plutt le laisser se refonder lui-mme par lautocritique agissante. Les remdes tatistes actuellement concocts ont toute (mal)chance dtre pires que le mal quils prtendent gurir. Mais il nen demeure pas moins quau moment o lon pouvait croire la partie dnitivement gagne pour le capitalisme libral, ce que les antilibraux de laltermondialisme et du no-collectivisme navaient pas russi obtenir, certains acteurs dvoys du libre march nancier le leur ont apport sur un plateau dargent : dclencher une crise dommageable tous, et discrditer pour longtemps le libralisme en gnral. Divine surprise ! Pour les libraux qui nont pas perdu le sens du rel et de la mesure, lurgence donc est grande de relever le d, de faire le mnage eux-mmes sans rien renier de leurs principes cardinaux pour au contraire les mieux servir et faire chec la restauration de linterventionnisme. Vaste programme, qui eut sans nul doute stimul Turgot

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Regard de la psychanalyse et de la psychologie

Macropsychanalyse de la crise nancire


VIVIEN LVY-GARBOUA GRARD MAAREK

APRS SEPT MOIS : MARS 2008


La crise nancire qui a clat en aot 2007, la crise du subprime , se prte une interprtation conomique simple et plutt convaincante. Mais, comme chaque fois quune bulle clate, on est amen se demander comment pareils excs ont t possibles et pourquoi, sils sont si bien analyss et quils taient si prvisibles, il ne sest trouv personne pour les viter. La crise dure depuis sept huit mois, et les conomistes semploient maintenant donner les raisons qui en retardent autant lissue. Leur dmonstration nest pas moins pertinente. Lobjectif ici est dexaminer les crises nancires dun point de vue diffrent, non pas concurrent mais complmentaire : celui quadopterait un observateur extrieur qui traiterait analystes, conomistes, et autres commentateurs, comme des protagonistes du drame, et qui sintresserait non lvolution des variables conomiques et nancires, mais aux tats psychologiques que traversent les acteurs. On espre ainsi saisir les traits communs toutes les crises nancires et les spcicits de celle que nous vivons. Nous avons prconis cette approche dans un ouvrage rcent (LevyGarboua, Maarek, 2007), sous le label de macropsychanalyse. Elle tente dclairer les phnomnes sociaux, en faisant lhypothse que, comme les individus, les groupes structurs ont un psychisme collectif, et que les concepts de la psychanalyse peuvent tre moyennant quelques adaptations transposs ces groupes.

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40 REGARDS DES AUTRES SCIENCES

La communaut nancire, comme groupe structur


Le merveilleux livre de Kindleberger, Manias, Panics and Crashes (1971), offre une description des cycles nanciers, o il use abondamment du vocabulaire de la psychologie. Le titre de louvrage comme le nom des cinq phases quil distingue (le dplacement, le boom, leuphorie, la dtresse nancire et le krach) en tmoignent. Il le fait sous forme de mtaphores. Son souci est davantage celui de la prcision historique que de la cohrence thorique. On peut donner une explication plus ordonne des mmes phnomnes en appliquant notre grille de lecture, la macropsychanalyse, un groupe structur particulier, celui que lon baptise usuellement du terme de communaut nancire internationale (CFI). Ce groupe est bien sr trs vaste, mais il est prenne, au-del des personnes particulires qui en font partie un moment donn. On y trouve tous les grands acteurs de la nance, banquiers centraux et dirigeants des banques commerciales, intermdiaires et investisseurs, hommes de presse, chercheurs et enseignants, poursuivant chacun un objectif spcique, mais uvrant au fonctionnement de lensemble. Ces individus sont parfaitement conscients de leur appartenance une communaut dintrts et de destin. Le terme mme de CFI est rvlateur cet gard. Regardons ce groupe comme un tre vivant, dot dun psychisme collectif. Alors, comme nous lavons montr dans louvrage dj cit, il peut sorganiser autour de quatre instances fonctionnelles : le Producteur/a (par analogie avec le a de Freud) constitu par la masse des acteurs de la communaut nancire : guichetiers, responsables dagence, commerciaux, traders, analystes, hommes de middle ofce et de back ofce, etc. Ils sont la force vitale de cet ensemble, ils innovent, ils recherchent sans cesse le prot et lexcitation du risque ; le Prince/moi (par analogie avec le moi de la psychanalyse) qui cherche canaliser la crativit, lambition et lavidit du Producteur et fait en sorte que la satisfaction de ses pulsions soit socialement acceptable et compatible avec la ralit du monde extrieur. Au niveau de chacun des tablissements, cest la tche du PDG et de ses collaborateurs que dassurer ainsi la prennit de leur maison. Au niveau suprieur, le Prince est constitu par les dirigeants des grandes banques centrales. Longtemps Alan Greenspan a assum ce leadership. Aujourdhui, Ben Bernanke et Jean-Claude Trichet reprsentent le mieux ces patrons de la CFI. Leur objectif : une ination matrise, une croissance rgulire, la stabilit des institutions et des marchs ;

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le Prtre/surmoi est celui qui dit la loi, celle qui a t intriorise par le groupe comme rsultante de son histoire. Il est le gardien des valeurs et veille au respect des interdits. Dans la communaut nancire internationale, les rgulateurs, y compris les banques centrales dans leur fonction denforcement, jouent ce rle. Mais peuvent sy adjoindre des acteurs plus symboliques, reprsentant lautorit paternelle , porteurs de lthique de la profession. Ils sont la conscience de la communaut. Warren Buffet en est le modle le plus accompli ; le Professeur enn (qui na pas dquivalent dans la mtapsychologie de Freud) propose au groupe une interprtation de la ralit extrieure. Les conomistes et les thoriciens de la nance sont reprsentatifs de cette instance. Ils scrutent sans relche ltat des marchs et sinquitent de leur interaction avec le reste de lconomie.

Les stades du cycle nancier


Arm de ces catgories, on peut maintenant dcrire le cycle nancier typique, partir de trois ingrdients : un choc initial, un objet de dsir, et une croyance collective. Le choc initial varie selon les circonstances. Il consiste dans un changement rapide de lenvironnement extrieur. Dans le cas de la bulle des annes 1996-2000, cest clairement la rvolution technologique de lInternet. Sagissant de la crise de 2007-2008, la globalisation nancire a constitu le traumatisme de dpart. Le dater est mal ais. Mais il est sr quau dbut des annes 2000, cest un processus achev touchant tous les pays et tous les marchs, pouvant ainsi produire son plein effet. Lobjet du dsir est plus facile pointer1. la n du sicle dernier, la passion tait celle des titres dot.com , qui ont fait rver les grands patrons, les particuliers et la communaut nancire tout autant. Un vritable eldorado de libert, de crativit et de rve souvrait tous. En 2007, les dsirs sont plus banals. Ils se portent sur la pierre et laccession la proprit. Un vhicule nancier particulier, le crdit subprime, semble runir toutes les vertus : un fort rendement pour un risque faible. La titrisation rend sa diffusion possible toute la plante nancire.

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1. La notion dobjet a un sens trs particulier en psychanalyse. Cf. LVY-GARBOUA V., MAAREK G., Macropsychanalyse, lconomie de linconscient, PUF, 2007, p. 31.

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Une croyance collective est indispensable pour entretenir la bulle en la dissimulant aux yeux des acteurs. Cest un discours qui rationalise lengouement pour lobjet du dsir et permet de le prolonger contre toute vidence. Par exemple, au cours de la bulle Internet, le thme dominant tait celui de la nouvelle conomie . Un changement de paradigme tait en cours, disait-on, engendr par leffet de rseau. Le nombre de clics devenait un indicateur de rentabilit nancire, prfrable la valeur actualise des revenus futurs. Avant lt 2007, le discours est celui de la globalisation conomique et nancire, de la pousse inluctable des BRIC (Brsil, Russie, Inde, Chine) et de la baisse durable des taux dintrt, dans un monde o lination des prix a t chasse par la concurrence accrue des pays mergents, faible cot de main-duvre. Les risques macro-conomiques comme les risques de marchs paraissent bien matriss. Le cycle nancier est un processus de rvision de la croyance, les acteurs passant par une succession dtats psychiques. a) Dans une premire phase, que nous appelons la phase maniaque, les informations qui arrivent la communaut nancire confortent la croyance. Sa vraisemblance est sans doute surestime et la conance se propage, excessive. Les Producteurs en protent. Le Prince est complice, le Prtre voit ses convictions branles par cette nouvelle croyance et il est incapable (ou na pas dargument pour le faire) de temprer les ardeurs. Songeons au Greenspan de l exubrance irrationnelle (1996) converti tardivement au nouveau paradigme (1999). Les prix montent, celui des titres Internet ou celui de limmobilier, sur la base de cette croyance et de sa validation implicite par le Prtre et le Professeur b) La deuxime phase est celle de lassimilation. Des informations viennent peu peu contredire la croyance. Mais les Producteurs, tout entiers enchans leur passion du moment, les censurent. Le Prince et le Prtre minimisent la porte de ces nouvelles. Cest une phase de dni, comme celle que connaissent les psychotiques lorsquils se coupent du rel en lui substituant leur propre subjectivit. En gnral, les Professeurs mettent en garde contre cette illusion, mais il sen trouve toujours pour dfendre la croyance, et ce sont eux que lon coute. c) La phase dadaptation/accommodation est dclenche par une prise de conscience brutale. En mars 2000, ce sont les mauvais rsultats de socits technologiques ; en juin 2007, cest le sauvetage par Bear Stearns de trois de ses hedge funds. Linvestisseur abandonne la croyance pour un nouveau

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schma explicatif. La panique qui sempare de lui est amplie par un fort sentiment de culpabilit, sourd dans un premier temps, puis de plus en plus explicite et concret. Les acteurs/Producteurs essayent de se disculper et partent la recherche de boucs missaires. En 2000 taient tout dsigns les commissaires aux comptes ngligents, les analystes sell-side et leurs prconisations hasardeuses. En 2008, ce sont les agences de notation et leur manque de rigueur mthodologique. Les Princes des grandes institutions (les PDG des banques comme les banquiers centraux) sont la cible de critiques virulentes et se voient quelquefois congdis. Aujourdhui, nous sommes au milieu du gu : la dpression sinstalle, au double sens du terme (conomique et psychanalytique). Au cours de cette phase nvrotique , le a et le moi sont culpabiliss par un surmoi redevenu puissant et autoritaire, et qui est dsormais en mesure dimposer sa loi. Sinstalle quelquefois un mode de pense que caractrisent notamment la rumination mentale, le doute, les scrupules, et qui aboutit des inhibitions de la pense et de laction (Laplanche et Pontalis, 2002, p. 284). Lobsession de la liquidit et la mance gnralise, qui ont paralys le march interbancaire cet hiver, peuvent sinterprter en ces termes. d) La normalisation vient enn, pour que le cycle puisse reprendre. Elle passe par la cure psychanalytique, cest--dire une entreprise de dvoilement des pulsions refoules qui ont conduit au dsastre : la jouissance sadique sapproprier lobjet dsir, la volont de triompher des forces secrtes du temps et de lignorance de lavenir (J.M. Keynes). Ayant repris le chemin de lhumilit, la communaut nancire est en demande de plus de rgulation pour se protger contre ses propres tentations. Le Prtre, le corps social accordent leur pardon, puis oublient. Mais la compulsion de rptition est luvre. Vient un moment o dans les failles de la loi apparat un nouveau paradigme, un nouvel objet de dsir et une nouvelle croyance pour les justier. La ronde continue

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La crise du subprime : une perte de repres


Nous pensons que cet enchanement est trs gnral et sobserve dans toutes les bulles nancires. Mais, sil nous parat rendre compte de manire saisissante de lpisode Internet, il nexplique pas compltement ce qui est luvre aujourdhui. Circonscrite au dpart limmobilier et aux crdits subprime, la crise actuelle parat devoir branler deux piliers de la nance moderne : la matrise du hasard par le calcul des probabilits et le modle de la banque clate .

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La valorisation des produits complexes est en procs pour plusieurs raisons. Parfois, elle se fonde sur des donnes fausses ou mal interprtes, comme ce fut le cas avec les notations des agences de rating (un AAA de fonds subprime na, en dpit des apparences, pas grand-chose voir avec le mme AAA appliqu des obligations dtat !). Ou bien, en labsence de prix de march observables, elle se base sur des modles nourris dhypothses mal vries en priode de crise : des variables, dhabitude peu corrles, peuvent devenir covariantes ; lhypothse de normalit nglige les vnements rares qui, prcisment, sont caractristiques des priodes de fortes turbulences. En utilisant le vocabulaire de la macropsychanalyse, on dira ici que deux instances ont failli. Dune part, le Professeur na peut-tre pas fourni les bons outils danalyse et a induit la communaut nancire en erreur. Dautre part, le Prince a eu tort daccorder une trop grande conance des modles, toujours susceptibles de diverger. Passe encore lorsque la modlisation porte sur les proprits stochastiques des prix et des rendements. Mais lorsque la valorisation dun actif est le rsultat dune formule mathmatique, en labsence de march organis, le risque est grand de perdre tout contact avec la ralit extrieure. Or cette pratique sest gnralise avec le dveloppement de produits de plus en plus complexes, vendus de gr gr et en sries limites. Enferme dans son monde intrieur, la communaut nancire a dvelopp ainsi un syndrome psychotique, jusquau moment o le rel, en lespce les dboires du march immobilier amricain, la ramene sur terre. Latterrissage savre trs douloureux. Laccommodation, le dni du rel, voqus plus haut, sont devenus consubstantiels de la nance contemporaine.

La crise du subprime : la banque clate en question


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La titrisation des crdits, cest--dire la sparation entre production et distribution, fait que des produits toxiques (les mauvais crdits) se sont retrouvs parpills dans de trs nombreux portefeuilles, principalement ceux de hedge funds et dOPCVM montaires. Ils sont dcoups en tranches en fonction des priorits de remboursement. Ils servent de sous-jacents des produits drivs (CDO 2 et 3, etc.), et sont parfois logs dans des conduits destins tirer parti au maximum du levier dendettement ou, plus prosaquement, parquer les titres qui nont pu tre distribus aux investisseurs naux. Cette situation peut sinterprter, dans le langage de la psychanalyse, laide du concept de clivage .

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Le clivage est lune des gures essentielles de dfense du psychisme contre les objets ou les situations dsagrables. Il prend la forme de clivage dobjet et de clivage du moi. Le clivage de lobjet consiste sparer lobjet du dsir entre un bon et un mauvais objet (typiquement la bonne et la mauvaise mre pour un nouveau-n). Or tout produit nancier a cette double caractristique dtre bon et mauvais la fois, de proposer un rendement (le bon) en contrepartie dun risque (le mauvais). Les crdits subprime avaient la fois une image innovante, voire sociale, puisquils faisaient accder la proprit des mnages pauvres et une face sombre, correspondant une prise de risque mal matrise. Le clivage de lobjet saccompagne en gnral dun clivage du moi. Alors que, dans le refoulement, le moi repousse dans linconscient la sensation dsagrable ou la reprsentation de lobjet toxique, dans le clivage, le moi laisse coexister les deux parties, mais en les isolant lune de lautre, chacune en relation avec une partie de lui-mme (les deux parties du moi cliv), qui signorent : la main gauche ne sait pas ce que fait la main droite. Il y a un moi qui sait et un moi qui ne veut pas savoir. Ce phnomne se joue plusieurs niveaux, celui des banques comme celui la communaut nancire tout entire. Ltage des banques Dans les banques, la recherche defcacit, rendue possible par les systmes informatiques, les moyens de communication instantans et longue distance, a conduit une plus grande spcialisation. Cette spcialisation est spectaculaire dans deux secteurs de lorganisation : la production et la distribution sautonomisent, du ct des crdits (cest la titrisation), mais aussi au passif, avec la sparation entre gestion et distribution de produits dpargne ; larchitecture ouverte se substitue aux gestions propritaires dans les grands tablissements ; la vente et le contrle deviennent indpendants. Les vendeurs sont valus exclusivement sur leurs performances commerciales ; les contrleurs de gestion, les auditeurs sont constitus en quipes distinctes, ayant une certaine autonomie vis--vis des front ofces. Ils sont chargs dapprcier la qualit des risques, la bonne facture des oprations et le respect des rgles. Cette spcialisation conduit, dans les tablissements, la constitution de lignes hirarchiques indpendantes, de silos dans lorganigramme, cest--dire dentits qui travaillent en parallle et qui, soit se parlent peu, soit ne sentendent pas dans les deux sens du terme. Dans ce contexte,

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les vendeurs ont deux supriorits : dune part, ce sont eux qui font vivre la banque ( court terme en tout cas), qui gnrent les revenus, alors que les contrleurs/hommes du risque apparaissent comme des freins au dveloppement ; dautre part, ils sont trs bien rmunrs, ce qui les place assez haut dans la hirarchie sociale de lentreprise. Cette situation rsulte davantage du rle dterminant de cette ressource humaine dans la comptition que dun aveuglement particulier tel ou tel tablissement. Quiconque viendrait sen carter perdrait ses meilleurs lments dans la vente et, de l, des parts de march. La constitution de lires spares accompagne donc le clivage des objets, jusquau moment o un arbitrage devient ncessaire : le Prince , en loccurrence un comit de crdit du sige ou le comit excutif, doit dcider en dernier ressort. Cest le moment o lensemble des pulsions de la banque, quelles manent des vendeurs ou des contrleurs de risque, doivent tre confrontes au principe de ralit et tre transformes en actions concrtes, en dcisions, ou au contraire refoules. Interviennent alors deux caractristiques qui vont pousser une dcision plutt favorable au vendeur. Dans un premier temps, le clivage du moi perdure, la banque ne souhaite pas trancher. Le choix est douloureux et angoissant. Car elle ignore ce que sera le comportement des concurrents et craint dtre pnalise par une attitude trop frileuse. Cest ce que Chuck Prince, le PDG de Citigroup au moment de la crise du subprime, a rsum dans cette phrase aussi pertinente que pathtique : il faut danser, tant que lorchestre joue . Bien entendu, dans une telle circonstance, le Prtre/surmoi a un rle jouer. Sil est faible (et il tend tre faible dans les priodes de forte activit, quelles soient maniaque ou d assimilation ), il ne pourra sopposer la force des vendeurs en cas de dsaccord avec les contrleurs. Lala moral (moral hazard) joue alors plein. Ltage de la communaut nancire La mme squence se joue dans la communaut nancire prise dans son ensemble, vue comme un groupe structur de niveau suprieur. La recherche defcacit a conduit, ici aussi, la constitution dacteurs spcialiss, ayant des statuts divers et plus ou moins soumis au contrle des rgulateurs. Le march hypothcaire amricain est larchtype de cette profusion de structures spcialises, dont certaines rsultent de la bonne division du travail (au sens dAdam Smith) et dautres sont plus articielles. En temps normal, la coordination entre elles se fait par le systme de prix
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(de taux de change ou dintrt et de spreads principalement) qui, sil fonctionne bien, assure une bonne allocation des risques entre les agents conomiques. Dans une bulle, en revanche, une trop faible prise en compte du risque aboutit un excs dendettement et, simultanment, laccumulation, sans tats dme, de papiers garantis par le bton de limmobilier dans des portefeuilles tilts . Lorsque survient la crise, les effets de cette mauvaise coordination par les prix (lquivalent dun clivage de la communaut nancire) remontent vers les banques centrales, lesquelles vont chercher rsoudre des conits dcoulant de dcisions incompatibles. Cest, dans laffaire Northern Rock, le trio de la FSA (le rgulateur), du Trsor (ltat) et de la Banque centrale (le prteur en dernier ressort ) qui doit trancher. Le Prince est clairement cartel : Mervyn King, dans le rle du surmoi, est pour la fermet, tandis que le Trsor incarne le principe de la ralit. On ne peut, voulant sanctionner une seule banque, ruiner des milliers dpargnants. Limage des queues des dposants venant retirer leur argent aux guichets est socialement et politiquement insoutenable. Mais comme il est dj trop tard, le surmoi est affaibli : la FSA est un bouc missaire idal, accus davoir laiss se dgrader la situation. Lala moral joue, malgr les intentions et les promesses de ne pas y cder. Le mme scnario se reproduit dans les banques centrales, en Europe et aux tats-Unis : les Princes de la communaut nancire sont obligs, malgr leur volont afche, de faire jouer le put Greenspan : renancement massif, baisse des taux dintrt et validation des excs antrieurs. Au total, on a bien un enchanement caractristique de la bulle :
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Bulle : phase daccomodation, etc.

Lenchanement de la bulle

Et maintenant ?
La macropsychanalyse est un outil de suivi de la crise nancire sans ambition normative : les affects exprims par les acteurs, travers leurs dclarations et leurs dcisions, fournissent des indications prcieuses, qui viennent complter lanalyse conomique usuelle.

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En ce printemps 2008, la phase de normalisation est seulement amorce. Le pardon du surmoi, cest--dire des banques centrales et des rgulateurs, est acquis, comme la montr le sauvetage spectaculaire de Bear Stearns. Cependant la cure est loin dtre acheve. Ltendue de la crise est incertaine. Si elle doit aboutir la destruction dune fraction signicative des fonds propres des banques (notamment amricaines), alors la baisse des taux dintrt sera insufsante pour sauver le systme nancier de la paralysie. Une recapitalisation massive et rapide sera ncessaire. Lapport dargent frais pourra-t-il tre seulement le fait du march, de fonds souverains trangers craintifs ou indsirables, ou bien le Trsor public, cest--dire le contribuable, devra-t-il mettre la main la poche ? On nvitera pas une rforme de la rgulation bancaire, visant colmater les brches apparues loccasion de cette crise. Toutes ces questions viendront nourrir le dbat pendant les prochains mois. Comme les prcdentes, cette crise sera surmonte. Pour autant, on peut craindre que la tendance la schizophrnie (le clivage) des acteurs, mal endmique de la nance moderne, ne persiste et ne fasse tt ou tard sentir ses effets loccasion dun prochain pisode spculatif, qui aura su trouver de nouvelles failles dans le dispositif rglementaire

POST-SCRIPTUM : DCEMBRE 2008


Ce texte a t crit il y a prs dun an. Le chaos qui sest install depuis dans la nance rete celui qui sest empar des esprits : la pertinence dune approche faisant une place aux variables psychologiques se trouve conforte. Comment interprter les vnements rcents ? Et quelles volutions entrevoir moyen terme ? Cest ces questions que tente de rpondre ce post-scriptum.

Ce qui sest pass


Au-del de linvitable contagion macro-conomique, lanne 2008 aura t marque par trois dveloppements majeurs :

lirruption des tats dans le processus de sauvetage du systme nancier. La Communaut nancire internationale (CFI en abrg) a pris conscience quelle ne sen sortira pas toute seule et quelle doit accepter dtre mise sous la tutelle de ltat, cest--dire dun acteur qui la surplombe , dot dun psychisme collectif diffrent du sien, celui du

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corps politique des pays concerns. Elle est dans la situation dun individu malade, dont ltat physique et mental est sufsamment grave pour quil se dcide enn consulter ;

la faillite de Lehman Brothers, le 14 septembre 2008, lune des cinq grandes investment banks de Wall Street, dont tout le monde considrait quelle tait too big to fail , est une seconde rupture. Les dirigeants de Lehman manifestant des vellits de rsistance, cest--dire refusant dtre hospitaliss en urgence, le gouvernement amricain les sanctionne. Car le prteur en dernier ressort nest plus seulement la Federal Reserve, acteur de la CFI, mais le Trsor (cest--dire les contribuables/ lecteurs). Sa pulsion demprise sexprime clairement. Son moi sadique exige de se substituer au moi des acteurs de la communaut nancire et den prendre le contrle. Les intresss et leur public comprennent la leon mais, terroriss, se mant les uns des autres, ils vont dsormais limiter le plus possible leurs changes ; le dsarroi du march des actions est le troisime fait marquant de cette priode. Dbut 2008, le Dow Jones tait prs de 13 300 points. Il est 8 000 en novembre ; le CAC 40 stait approch de 5 700 points ; il est 2 900 points en novembre ! On voit se drouler, en ngatif, le lm de lpisode maniaque de la bulle nancire : au lieu dune pulsion de vie se portant sur un objet de dsir (limmobilier, la nance, lInternet), cest une pulsion de mort qui saisit le Prince/moi de la CFI, en raction aux reproches du surmoi. Au lieu dune croyance positive dans un nouveau paradigme, se rpand la croyance funeste, mais tout aussi forte, que cette fois cest diffrent , en ce sens quil ne sagit pas de la rptition des crises de 1987, de 1998 ou de 2002, mais dune grande crise, dune dpression la faon de lentre-deux-guerres.

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Sur la communaut nancire, leffet est dvastateur. Envahie par langoisse provoque par le risque et labsence de repre, elle hsite entre capitulation et besoin de matrise : toute information est prtexte un dplacement et une focalisation obsessionnelle, et devient un moyen de concentrer ses peurs et de reprendre conance. Ampute de son moi, elle opre un transfert vers ltat thrapeute. Des reprsentations archaques resurgissent : elle se revit soumise son bon vouloir, ses interventions tatillonnes, mais regrette davoir rpudi ce Pre protecteur qui la soulageait de la prise de risques et du souci quotidien du ratio de solvabilit.

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Ces trois volutions ont pour consquence dinchir les conclusions que nous pensions pouvoir tirer dans notre article. Contrairement ce que nous crivions alors, le pardon, si ncessaire pour entrer dans la phase rparatrice de la nvrose, et qui paraissait acquis avec la reprise de Bear Stearns par JP Morgan Chase en fvrier 2008, ne lest pas encore. La faillite de Lehman Brothers en est le signal tangible. Il ne sagit pas du sacrice ultime de la victime missaire de Ren Girard, destin crer lunion sacre et apaiser les dmons de la violence mimtique. Cest juste un gage donn par ltat ses contribuables/lecteurs pour leur prouver quils peuvent lui faire conance : il saura chtier les coupables. Dautres victimes vont devoir tre immoles avant le retour au calme. La cure est donc refaire. Sur quoi peut-elle dboucher ?

Scnarios de sortie
Difcile de prdire ce qui va se passer maintenant. On peut toutefois proposer deux scnarios sufsamment typs pour baliser le champ du possible. En leur donnant un contenu symbolique, on va les rattacher deux textes universels : les Fables de la Fontaine et la Bible. Scnario 1 : Les animaux malades de la peste La fable dcrit la peste (ici la crise nancire) qui npargne personne dans le rgne animal (ici la CFI) : Ils ne mourraient pas tous, mais tous taient frapps. Le Lion (notre Prince) runit son Conseil (le Bretton Woods nancier ?), dont tous les membres se disent responsables, acceptent de se confesser publiquement et expriment unanimement leur volont de moralisation : Ne nous attons donc point ; voyons sans indulgence ltat de notre conscience. Commence alors la litanie des fautes et la recherche des coupables : les banques centrales ont t trop laxistes, les rgulateurs ont ferm les yeux, les rglements comptables et prudentiels sont incomplets et pro-cycliques, les traders sont sans morale, leurs bonus sont inadapts et excessifs, les banques daffaires ont t cupides, les agences de notation trop complaisantes, la gouvernance pas assez rigoureuse, etc. Chacun fait acte de repentance, mais il faut trouver lne, Haro sur le baudet ! , le maillon faible, celui qui sera la victime sacricielle. On la dit, Lehman na pas jou ce rle. On entrevoit maintenant la n de lhistoire. Cest la masse des Producteurs/a, dans le secteur bancaire et dans lconomie relle, qui va tre sacrie car, nous dit le fabuliste : Selon que vous serez puissant ou misrable, les jugements de cour vous rendront blanc ou noir.

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Dans ce scnario, la plupart des dirigeants seront pargns et la rforme sera cosmtique et supercielle. Une fois le cycle achev, tout pourra recommencer comme avant. Ce scnario est foncirement immoral, mais pas trs raliste, car beaucoup de ce qui a t dtruit par cette crise ne pourra tre ressuscit. Cependant, cette mtaphore doit nous rendre attentifs au danger que lon ne prenne pas la pleine mesure des changements ncessaires et que lon se contente dexpdients et de rformes partielles. Paradoxalement, cette issue est dautant plus probable que la reprise conomique sera rapide et que le sauvetage des banques sera efcace. Scnario 2 : La tour de Babel Ce rcit illustre une autre volution possible. Cette fois, cest lambition excessive de la communaut nancire qui est sanctionne par la crise. Dabord de stre crue capable dune expansion sans limites : Btissonsnous une ville et une tour dont le sommet pntre les cieux ! Mais pas plus que la tour de Babel, les arbres, les cours de Bourse, les ROE ne peuvent monter jusquau ciel. Ensuite davoir voulu fdrer sous sa bannire toute lconomie mondiale : Voici que tous font un seul peuple et parlent une seule langue Lidiome universel devait tre celui de nance, des prix et des marchs. Lapologue biblique juge ce projet vou lchec. Quil soit la consquence inluctable des comportements humains ou le fruit dintervention divine, peu importe, il aboutit une svre rgression. Aprs Babel, les peuples ont t disperss sur toute la face de la terre . De mme, on pourrait assister la fragmentation de la CFI, sous leffet de politiques nationales non coordonnes (concertations limites aux tablissements dun mme pays, protectionnisme de toutes sortes). Ce sera alors la n de la nance et peut-tre, dans son sillage, de lconomie mondialise. Les gouvernements seront galement tents de cloisonner le secteur bancaire, en spcialisant les tablissements. Aux tats-Unis, on votera le retour du Glass Steagall Act et du Mac Fadden Act. Nest-ce pas la faon la plus radicale de protger les dposants ? Dans la crise, la volatilit des marchs et leur illiquidit ont brouill le signal des prix et des valeurs. Une fois clate, la communaut nancire aura renonc parler la mme langue, faute dun march uni. Lpisode de Babel na-t-il pas plong lhumanit dans la confusion langagire ?

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Sa rptition dboucherait demain sur la demande dun Prince autoritaire, le retour en force du Prtre/surmoi et de ses valeurs en mme temps quun plus grand cloisonnement institutionnel, entre marchs, entre pays, entre types dactivits. Ce second scnario serait peut-tre plus moral que le prcdent, mais il risquerait dentamer durablement la prosprit de lconomie et constituerait bien des gards une rdition des annes 1930. La ralit sera sans doute mi-chemin, combinant le conservatisme de lun avec la volont maladroite de changement de lautre. On peut rver dune issue diffrente : un vritable Bretton Woods qui soit capable de refonder une innovation nancire favorable au dveloppement conomique, sans que resurgissent les dmons qui crent la dynamique endogne des bulles nancires et des effondrements qui sensuivent. On doit rver .

RFRENCES
KINDLEBERGER R., Manias, Panics and Crashes, Basic Books, 1971. LAPLANCHE J., PONTALIS J.-B., Vocabulaire de la psychanalyse, PUF, 2002. LVY-GARBOUA V., MAAREK G., Macropsychanalyse, lconomie de linconscient, PUF, 2007.

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Regard de la psychanalyse et de la psychologie

La crise vue par la nance comportementale


MICKAL MANGOT

Les krachs et les crises nancires sont des priodes o sexpriment les limites dun systme et des hommes qui le composent. Durant ces priodes extraordinaires apparaissent au grand jour les excs individuels et collectifs et les limites lefcacit des institutions. La nance comportementale, qui analyse depuis trente ans les biais comportementaux des intervenants sur les marchs nanciers, peut savrer prcieuse pour rvler les mcanismes psychologiques la base de dcisions excessivement risques qui ont dbouch sur des rsultats dsastreux. Cependant, et malgr ltendue de la droute sur les marchs nanciers, il reste difcile dafrmer, mme a posteriori, que les comportements lorigine de la crise aient t indubitablement frapps du sceau de lirrationalit.

QUAND IL TAIT RATIONNEL DTRE DRAISONNABLE


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La nance doit depuis toujours faire face des problmes dasymtrie dinformation : entre les prteurs et les emprunteurs, les pargnants et les intermdiaires nanciers, les actionnaires et le management des socits cotes, etc. Dans tous les cas, il y a un accord entre deux parties dont une dtient beaucoup plus dinformations que lautre. Cette dernire doit alors soit crer des incitations ad hoc pour que lautre partie rvle ses informations prives, soit sen remettre juste lui faire conance. Comme les incitations ne sont jamais parfaites et que les intrts des deux parties ne sont jamais compltement aligns, les dceptions (au sens franais et anglais du terme) surgissent intervalles plus ou moins rguliers.

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Les innovations nancires, en impactant le prol de risque et de rmunration des diffrentes parties, peuvent aussi modier les incitations des diffrents intervenants tre prudent ou au contraire prendre des risques. Dans le cas des crdits immobiliers, lessor de la titrisation a encore accru lasymtrie dinformation entre lemprunteur et le fournisseur de capitaux, qui nest alors plus le banquier traditionnel avec lequel lemprunteur tait autrefois en relation directe. La titrisation a aussi rendu signicativement plus complexe la tche de supervision des activits des banques par leurs actionnaires. Avec le rsultat davoir encourag toute une chane dacteurs prendre davantage de risques aux dpens dinvestisseurs naux aveugles aux consquences de cette drive.

Titrisation et asymtrie dinformation


Avec les progrs de la titrisation, valuer le risque est en effet devenu beaucoup plus compliqu pour les dtenteurs naux des prts immobiliers cest--dire des investisseurs tiers (gnralement des institutionnels de tous types : hedge funds, compagnies dassurance), voire les banques dinvestissement elles-mmes qui ont cr les produits structurs base de prts immobiliers et enn pour les agences de notation. Le lien et les changes dinformations directs entre lemprunteur et le prteur sont rompus. Les emprunteurs, bien sr, conservent les informations concernant leur propre situation nancire et la valeur fondamentale du bien quils ont achet. Les banques qui ont prt initialement les fonds continuent davoir une information de qualit raisonnable, mais en moyenne moindre que dans le schma traditionnel, car les incitations pour connatre cette information sont rduites par le transfert de la proprit dune grande majorit des prts dautres intermdiaires (les banques dinvestissement). En comparaison, les investisseurs naux dans les produits structurs crs par les banques dinvestissement ont une information de pitre qualit concernant le prol des emprunteurs et des biens immobiliers lintrieur des portefeuilles de crdits auxquels leurs produits sont adosss.

Titrisation et ala moral


La titrisation des crdits cre aussi un ala moral au niveau du prteur, dans le sens o celui-ci nest plus autant incit par rapport au schma traditionnel valuer scrupuleusement la sant nancire de lemprunteur. En effet, avec la titrisation, il ne supporte plus le risque de dfaut du client, lequel est pass la banque dinvestissement qui a rachet les crdits mis

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an de les agrger et de les revendre sous forme de produits structurs diffrents types dinvestisseurs. Au contraire, dans ce schma, les prteurs ont tout intrt fermer les yeux sur les facteurs de risque associs aux emprunteurs (y compris subprime) puisquils sont rmunrs sur les volumes de prt revendus aux banques dinvestissement et que celles-ci nont pas les moyens dvaluer avec prcision le prol de risque de chacun des emprunteurs au sein du pool de crdits rachets. Par consquent, le taux de refus de prt immobilier aux tats-Unis et la qualit moyenne des dossiers accepts ont de pair diminu fortement lors des dix annes prcdant la crise (Mian et Su, 2008). Et ce, alors que la valeur totale des prts subprime augmentait, elle, considrablement par rapport aux prts immobiliers traditionnels, passant de 5 % du montant global des prts immobiliers consentis aux tats-Unis en 1994 20 % en 2006. Cette volution est mettre en parallle avec laugmentation constante de la proportion des prts subprime qui ont ni titriss (75 % en 2006). Or il est dsormais clair que les metteurs de crdit rservaient les prts les plus risqus la titrisation. Keys, Mukherjee, Seru et Vig (2008) montrent partir des taux de dfaut constats ex-post que les prts que les originateurs de crdit revendaient aux banques dinvestissement, dans un but de titrisation, taient de facto intrinsquement plus risqus que ceux quils conservaient dans leurs bilans, malgr des caractristiques apparentes (le score de solvabilit FICO) similaires, voire suprieures. Centrant leur analyse sur les mnages avec un score FICO autour du seuil de 620 points (seuil symbolique entre prts prime et subprime), les auteurs obtiennent que les prts revendus (avec un score lgrement suprieur 620) aient prsent deux ans aprs lmission un taux de dfaut 20 % suprieur au taux de dfaut de ceux (avec un score pourtant lgrement infrieur) conservs par les originateurs.
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Titrisation et anti-slection
Une autre consquence de la titrisation des prts immobiliers fut lantislection, cest--dire laugmentation de la proportion des mnages trichant pour obtenir un crdit, ragissant ainsi au relchement des procdures de contrle par les tablissements prteurs. Un rapport dune agence du Dpartement du Trsor amricain (FinCEN, 2006) a montr que le nombre de fraudes au crdit immobilier aux tats-Unis a t multipli par 20 entre 1996 et 2005, entranant avec lui une augmentation du taux de dfaut, les mnages ayant fait des dclarations frauduleuses prsentant un risque gnralement cinq fois suprieur de faire dfaut que les autres mnages.

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Les banques dinvestissement taient-elles conscientes de la dgradation constante de la qualit des prts rachets puis revendus sous forme de tranches de CDO (i.e. Collateralized Debt Obligations, soit des titres garantis par des crances) ? En partie au moins. Le spread entre prts subprime et prime titriss est reparti la hausse partir de 2004, traduisant la prise en compte dun risque de dfaut suprieur dans les nouvelles cohortes subprime (Demyanyk et Van Hemert, 2008). Nanmoins, cette hausse na pas t la hauteur de la dtrioration des crdits, les banques devant satisfaire lapptit toujours plus grand des investisseurs pour ces produits structurs la fois rmunrateurs et jugs peu risqus par les agences de notation.

LES ERREURS PSYCHOLOGIQUES ET LA CRISE FINANCIRE


Faute de place, nous laisserons malheureusement de ct lanalyse du comportement des metteurs de crdit et des banques dinvestissement, dont les pertes massives et les faillites traduisent sans doute des erreurs massives dans le processus dvaluation du risque en plus de conits dintrt (entre les salaris et les actionnaires). Et nous nous concentrerons sur les comportements aux deux bouts de la chane des crdits titriss (dun ct, les emprunteurs subprime, de lautre les investisseurs dans les CDO) et sur celui des agences de notation dont les ratings ont aliment la frnsie pour les produits structurs.

Les mnages emprunteurs subprime


Lacceptation par les mnages subprime de prts immobiliers aux spcicits dangereuses comme les prts hybrides (qui sont des prts taux xe et bas les deux premires annes puis variable et trs suprieur les annes suivantes) peut dabord relever de comportements opportunistes. Pour les mnages la situation nancire la plus difcile (sans revenu, sans emploi et sans actifs : les NINJAs), la course la titrisation des prts subprime pouvait fournir, dans la premire partie des annes 2000, une occasion unique dobtenir un prt immobilier. Toutefois, lacceptation du prt traduit aussi la conance dans sa propre capacit pouvoir en payer les mensualits ou, en cas de difcult, pouvoir le rembourser intgralement (via la revente du bien ou la ngociation dun nouvel emprunt), sauf accepter la perspective dun dfaut et ses consquences sur sa future inligibilit dautres prts (de tous types). Cette conance des mnages subprime a pu tre gone par plusieurs

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facteurs psychologiques. Dabord la croyance, sur la base des performances passes, que les prix immobiliers ne baisseront pas. Cette croyance dans la continuation des tendances, appele biais momentum , est un biais de jugement trs rpandu dans les pays occidentaux et pas seulement pour les prix immobiliers (Case et Shiller, 1988 ; Shiller, 2007 ; De Bondt, 1993). Quand il sagit danticiper la continuation dune hausse, il se double dun biais doptimisme qui fait croire quau nal il est probable que tout se termine bien. Une hausse probable du prix des biens immobiliers signiait pour les emprunteurs la probabilit de pouvoir, en cas de besoin, revendre le bien ou rengocier un prt. Et donc ne pas faire dfaut. Un mme optimisme a pu prvaloir sur les anticipations des futurs taux dintrt et sur les capacits des mnages faire face leurs mensualits dans le futur. Par ailleurs, le recours des prts hybrides traduit la mise prot par les metteurs de crdit de la tendance des individus prsenter une prfrence trs nette pour le prsent (appele aussi escompte hyperbolique par les conomistes), laquelle incite sacrier le bien-tre dans le futur lointain pour augmenter sa satisfaction dans le prsent et le futur proche (Frederick, Loewenstein et ODonoghue, 2002). Il est intressant de noter que les conomistes avaient remarqu que les catgories les plus pauvres de la population taient aussi celles qui prsentaient lescompte le plus vif du futur (Lawrance 1991 ; Harrison, Lau et Williams, 2002), sans savoir toutefois si cette caractristique tait cause ou consquence de leur situation nancire. Enn, il est fortement probable que les mnages emprunteurs naient pas saisi toutes les subtilits des contrats de prt quils signaient, tmoignant des limites de leurs comptences nancires. La multidimensionnalit de ces contrats (avec plusieurs taux dintrt et plusieurs niveaux de frais) et leur conditionnalit (au niveau des taux dintrt futurs) rendent en effet leur valuation trs difcile par des emprunteurs non avertis (Bar-Gill, 2008).

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Les agences de notation


Les hypothses des modles utiliss par les agences de notation pour valuer les pertes potentielles (le produit du taux de dfaut attendu par les pertes estimes en cas de dfaut) sur les MBS (Mortgage-Backed Securities ou titres adosss des hypothques) et CDO appuys des prts subprime ont galement t largement remises en question. Par exemple, Calomiris (2008) rapporte que lagence Moodys valuait en 2004 4,5 % les pertes

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venir sur les portefeuilles de subprime. Mme sil a grimp 6 % en 2006, ce chiffre est toujours rest bien infrieur aux niveaux de pertes nalement observs. Pour les agences de notation, le problme rsidait dans le manque de donnes historiques concernant les prts subprime, tant donn que cette catgorie de prts a explos la n des annes 1990, cest--dire aprs le dernier coup de froid en date sur le march immobilier amricain (19891991). Le seul pisode historique utile pour apprhender les risques de pertes sur le segment subprime remontait la rcession de 2001 qui avait entran une hausse signicative du taux de dfaut sur le segment ( plus de 3 % dbut 2003). Or, se rfrer lpisode de 2001-2003 pour prvoir le montant des pertes futures lors des saisies de biens subprime comportait en soi deux problmes. Dabord, ctait faire lhypothse que, comme en 2001, la hausse du taux de dfaut interviendrait dans un environnement de forte hausse des prix immobiliers. Pourtant, le plus vraisemblable, y compris aux tatsUnis, est que les dfauts interviennent dans des phases de ralentissement conomique pendant lesquelles les prix de limmobilier cessent de grimper. La tendance immobilire commande le comportement des emprunteurs puisquil est moins pertinent de continuer payer ses traites lorsque la valeur du bien achet passe en dessous de lencours de crdit. Cest dautant plus important aux tats-Unis o les emprunteurs utilisent les gains (virtuels) sur les biens immobiliers pour rengocier leurs crdits et de nouveau bncier du taux prfrentiel les deux premires annes du prt. Si la valeur du bien diminue, ils doivent se contenter du crdit initial et affronter le passage un taux dintrt trs suprieur une fois la priode du teaser rate puise. Ensuite, calquer ses prvisions de pertes pour les portefeuilles de subprime sur les pertes ralises suite la rcession de 2001 revenait assumer que les caractristiques des mnages subprime navaient pas chang dans lintervalle. Il tait pourtant clair cette poque que lenvole de lmission de prts subprime concidait avec une constante dgradation des caractristiques des mnages emprunteurs. Si elle nest pas intentionnelle, cette erreur des agences de notation rappelle un biais cognitif bien connu des psychologues, appel biais de reprsentativit . Ce biais reprend la tendance humaine se servir dexemples uniques pour dterminer des lois gnrales, contrairement toute logique. Mme dans sa forme lgre, cette pratique est source derreurs car elle fournit une valuation de dpart qui devient vite une

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ancre dont il est ensuite difcile de se dgager. La rgle des 6 % a donc probablement eu tendance tre reprise par les banques dinvestissement qui lont ( dessein ?) promue auprs des investisseurs.

Les investisseurs naux


Toutefois, on trouve les meilleures preuves dirrationalit chez les investisseurs naux dans les structures de crdit (institutionnels ou individuels fortuns clients de banques prives) qui ont manqu de procder lvaluation scrupuleuse des portefeuilles de prts auxquels taient adosss les produits dans lesquels, pourtant, ils investissaient. la place, ils ont accord une conance excessive dans les notes offertes par les agences de notation et promus par les titrisateurs. Or, cet acte de conance parat pour le moins surprenant. Tout dabord, les agences sont rmunres par les metteurs de produits nanciers et non par les investisseurs et, par consquent, ont plus dincitation coordonner leurs intrts avec ceux de leurs clients quavec ceux des utilisateurs de leurs notes. Ensuite, en dpit des discours des agences sur lambition dhomognisation des notes entre les diffrents produits, il tait notoire dans les milieux spcialiss que les notes des MBS et CDO ne traduisaient pas les mmes risques que les notes similaires sur la dette corporate par exemple. Un article acadmique de deux conomistes de la Fed de New York pointait du doigt ce problme ds 1994 (Cantor et Packer, 1994). Et effectivement, le magazine Bloomberg Markets (juillet 2007) rapporte que si la dette dentreprise note BAA par Moodys avait prsent en moyenne entre 1983 et 2005 un taux de dfaut de 2,2 % sur cinq ans, les CDO nots identiquement par lagence avaient, eux, fait dfaut dans 24 % des cas sur des priodes de cinq ans prises entre 1993 et 2005. Les notes donnes par les agences aux crdits titriss ne pouvaient donc en aucun cas servir elles seules dtalons pour valuer le risque que prenaient les investisseurs investir dans ces produits. Lexcs de conance dans les ratings est relier loptimisme quont fait natre des marchs (immobiliers, actions, mergents et matires premires) durablement haussiers entre 2003 et 2007. Les travaux des chercheurs en conomie et nance comportementale montrent en effet que des russites ou des vnements positifs ont tendance alimenter une vision excessivement rose de lavenir, une sous-estimation des risques pris et une tendance accrue faire conance (DeBondt, 1993 ; Dunn et Schweitzer, 2005). Les gains passs augmentent galement lapptit pour le risque (Thaler et

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Johnson, 1990 ; Yao, Hanna et Lindamood, 2004). Lobservation des spreads entre obligations corporate notes BBB et AAA rvle quentre n 2004 et dbut 2007 lapptit pour le risque tait maximal (avec un spread infrieur 100 points de base). Les spreads entre prts subprime et prime, aprs ajustement par le changement de prol des mnages emprunteurs et les variations de la conjoncture conomique, retent galement un apptit croissant pour le risque associ aux structurs de crdit adosss aux prts subprime jusqu dbut 2007 (Demyanyk et Van Hemert, 2008).

CONCLUSION
Des mnages emprunteurs jusquaux structureurs de crdit, les biais psychologiques nont t sans doute quun amplicateur de comportements opportunistes aux consquences dsastreuses. Mais la crise a surtout jet une lumire crue sur lincapacit des investisseurs, y compris les plus sophistiqus, comprendre et valuer les produits dans lesquels ils investissent. Ce qui est vrai pour les investisseurs individuels (qui ont par exemple mal peru le risque associ aux placements montaires dynamiques ) lest aussi pour les institutionnels (pris aux piges des CDO). Les deux populations ont commis lerreur de faire conance . Cet abandon de responsabilit est une consquence inluctable de lacclration de linnovation nancire. Mais il a aussi t favoris par lenthousiasme et loptimisme que gnrent des marchs haussiers. Inversement, il est probable que la dbcle de 2007-2008 entranera pendant quelques semestres une hausse de laversion au risque et une baisse de la conance. Jusquau prochain rallye qui nouveau modiera les comportements.
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Pour linvestisseur individuel, la solution nest pas de rester dnitivement lcart des innovations nancires, mais plutt de comprendre quil faut tre dautant moins expos un produit nancier quon ne le comprend pas. Et dintgrer que les phases doptimisme et de pessimisme collectifs sur les marchs impliquent quil est ncessaire de faire une revue rgulire de sa prise de risque (dans les produits familiers) mais aussi, et de plus en plus, de sa prise dincertitude (dans les produits innovants).

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RFRENCES
BAR-GILL O., The Law, Economics and Psychology of Subprime Mortgage Contracts , Working Paper, 2008. CALOMIRIS C., The Subprime Turmoil : Whats old, whats new, and whats next , 9th IMF Jacques Polak Annual Research Conference, 2008. CANTOR R., PACKER F., The Credit Rating Industry , Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, 1994, 19(2), 1-26. CASE K., SHILLER R., The Behavior of Home Prices in Boom and Post-Boom Markets , New England Economic Review, novembre 1988, 29-46. DE BONDT W., Betting on Trends : Intuitive Forecasts of Financial Risk and Return , International Journal of Forecasting, 1993, 9(3), 355-371. DEMYANYK Y., VAN HEMERT O., Understanding the Subprime Mortgage Crisis , Working Paper, 2008. DUNN J., SCHWEITZER M., Feeling and Believing : The Inuence of Emotion on Trust , Journal of Personality and Social Psychology, 2005, 88(6), 736-748. FinCEN, Mortgage Loan Fraud : An Industry Assessment based upon Suspicious activity Report Analysis , 2006. FREDERICK S., LOEWENSTEIN G., ODONOGHUE R., Time Discounting and Time Preference : A Critical Review , Journal of Economic Literature, 2002, 40, 351-401. HARRISON G., LAU M. et WILLIAMS M., Estimating Individual Discount Rates in Denmark : A Field Experiment , The American Economic Review, 2002, 92(5), 1606-1617. KEYS B., MUKHERJEE T., SERU A. et Vig V., Did Securitization Lead to Lax Screening ? Evidence from Subprime Loans, 2001-2006 , Working Paper, 2008. LAWRANCE E., Poverty and the Rate of Time Preference : Evidence from Panel Data , Journal of Political Economy, 1991, 99(1), 54-77. MIAN A., SUFI A., The Consequences of Mortgage Credit Expansion : Evidence from the 2007 Mortgage Default Crisis , NBER Working Paper, 2008, n 13936. SHILLER R., Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership , NBER Working Paper, 2007, n 13553. Thaler R. H., JOHNSON E., Gambling with the House Money and Trying to Breakeven : The Effect of Prior Outcomes on Risky Choice , Management Science, 1990, 36, 643-660. YAO R., HANNA S., LINDAMOOD S., Changes in Financial Risk Tolerance, 19832001 , Financial Services Review, 2004, 1(4), 249-266.

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Regard de lhistoire

Dune crise lautre : 13 mai 1931/15 septembre 2008


DANIEL ZAJDENWEBER

Ces deux dates, 13 mai 1931, 15 septembre 2008, symbolisent deux crises nancires aigus. La premire est celle de la faillite de la plus grande banque autrichienne, le Kredit Anstalt de Vienne. Elle diffusa au monde entier la crise qui avait clat en octobre 1929 aux tats-Unis. La seconde date est celle de la faillite de la banque Lehman Brothers qui a aggrav une crise bancaire mondiale, dont les prodromes remontent lt 2007 avec la crise dite des subprimes1. Elle a dclench un krach boursier2 qui fait craindre une crise conomique sans prcdent depuis 1929. En dpit de droulements chronologiques inverss krach boursier en premier en 1929, krach bancaire en premier en 2008 on peut lgitimement comparer ces deux crises cause de deux groupes de facteurs communs. Sils ne sont pas corrigs par le G20 et par les institutions nancires internationales, notamment le FMI (et peut-tre lEurogroupe), ils sont
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1. Sur la crise des marchs drivs partir daot 2007, notamment ceux lis aux crdits subprimes, voir le numro double spcial de la revue Risques (n 73-74, juin 2008) publi conjointement avec le numro double spcial de la Revue dconomie nancire. 2. Lindice Dow Jones Industrial Average culmina 14 164 le 9 octobre 2007. Le 10 octobre 2008 cet indice phare ne slevait plus qu 8 451, soit une baisse de 40 % en un an. Entre septembre 1929 et octobre 1930 le DJIA perdit 48 % de sa valeur par rapport son sommet de septembre 1929.

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susceptibles dengendrer une crise conomique profonde et, surtout, durable. Ces deux groupes de facteurs sont :

les faiblesses des organes de rgulation bancaires ou boursiers, quant au contrle des effets de levier et quant linformation relle sur les ux nanciers ; la trs grande fragilit du systme bancaire mondial, lorsquil nest pas soutenu par la coopration internationale. Par deux fois, en moins de quatre-vingts ans, il a t victime de la propagation mondiale dune crise locale. En 1929, la crise est ne aux tats-Unis, alors quils taient la premire puissance crditrice au monde. En 2008, la crise a surgi dans ce mme pays, alors quils sont devenus dbiteurs du monde entier.

RGULATIONS, EFFETS DE LEVIER ET INFORMATION


La crise actuelle a mis en vidence les lacunes dans la rgulation des marchs des produits drivs et plus gnralement dans la rgulation des ux nanciers de gr gr. En effet, une part importante de ces ux internationaux chappe au contrle des organismes rgulateurs (Federal Reserve System aux tats-Unis, FSA en Grande-Bretagne, Commission bancaire en France, etc.) Dabord, parce que les institutions nancires qui vivent de ces ux ny sont pas toutes soumises, comme par exemple les hedge funds ou les monolines (rehausseurs de crdits) ; ensuite, parce que les oprations portant sur des milliers de milliards de dollars notionnels constituant le volume du march des swaps de dfaut (CDS) et des Collaterized Debt Obligations (CDO) sont considres comme hors bilan et nentrent pas dans les ratios rglementaires de solvabilit ; enn, parce que les places off shore (les Caman, les anglo-normandes, Liechtenstein, etc.) o sont souvent domicilies les entits juridiques servant de support au montage des titrisations, les Special Purpose Vehicles, les abritent du regard des organismes rgulateurs nationaux dorigine. De plus, certains tats des tats-Unis ont abrog les anciennes barrires lgislatives interdisant la fusion entre banques et assurances1. Or le contrle des banques de dpt amricaines relve dun
1. La fameuse affaire Executive Life, compagnie dassurances californienne en difcult rachete en 1991 par des investisseurs franais, via un montage nancier organis par le Crdit Lyonnais et qui cota si cher aux contribuables franais, doit son existence cette sparation rglementaire. Elle tait en vigueur en Californie lpoque des faits incrimins, mais elle a t supprime depuis.

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organisme fdral (la Fed), tandis que le contrle des compagnies dassurances relve de chacun des cinquante tats. Cette htrognit ne permet pas un contrle gnral des structures holdings o des banques proposent des contrats dassurance et o des compagnies dassurances comme AIG, en quasi-faillite malgr sa taille, ont dvelopp des activits bancaires via des portefeuilles de produits drivs structurs. Avant lclatement de la crise durant lt 2007, labsence de rglementation des transactions de produits drivs et labsence dorganes de contrle centralisateurs favorisaient la croissance exponentielle du volume des produits mis. Linformation sur ces produits complexes tait restreinte celle fournie par les seuls experts en notation des produits structurs, les agences de rating (S&P ; Moodys ; Fitch). Cet oligopole a largement prot de la demande dinformations des investisseurs, mais la crise a montr que les modles dvaluation de ces agences taient inadapts la complexit des produits nots et surtout quils sous-estimaient le risque systmique. Lors de la crise, cette impossibilit dvaluer ces produits drivs a entran larrt quasi total de leurs transactions. Elles ne pourront reprendre quaprs la mise en place dune ventuelle rglementation internationale, avec des modles dvaluation standardiss, admis par la communaut nancire internationale. En 1929, puis en 1931, ce ntait pas labsence de rglementation des produits drivs qui posait problme, car ils nexistaient pratiquement pas, ce sont les lacunes de la rglementation bancaire et labsence de rglementation boursire qui vont prcipiter la crise. Dune part, la rglementation bancaire ne portait pas sur des montants de capitaux propres compars aux en-cours de crdits, comme lactuel ratio Cooke, mais sur la rgulation de la liquidit bancaire grce aux rserves obligatoires auprs de la Fed, calcules en pourcentage de leurs propres dpts. Or ces rserves ntaient pas des capitaux propres susceptibles de solvabiliser les banques, do leur fragilit1. Dautre
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1. Ces lacunes seront aggraves par la fragilit des trs nombreuses petites banques amricaines locales (plus de quinze mille), dont lparpillement avait t voulu par le Mac Fadden Act. Vote en 1927 sous la pression des agriculteurs amricains, cette loi interdisait une banque dexercer ses activits en dehors de ltat o elle tait enregistre. Elle entendait ainsi protger les agriculteurs et les leveurs locaux contre la mainmise de banquiers trangers au monde agricole. Elle a profondment marqu le systme bancaire domestique en empchant la concentration des banques. Elle les a fragilises en les rendant dpendantes des conjonctures locales. Abroge en 1994, elle sera lune des causes de la faillite de la plupart des banques locales amricaines en 1932 et 1933.

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part, la Securities and Exchange Commission (SEC) ne sera cre quen 1934. Jusque-l, tout le contrle des risques sur les transactions boursires tait con aux brokers, par le moyen des appels de marge, situation porteuse dala de moralit. Nous y reviendrons. En 1931, tout comme en 2008, les lacunes des rglementations bancaires ou boursires ont favoris deux facteurs de crise. Dune part, faute dorganes centralisateurs, les volumes des transactions donc les en-cours taient mal valus. Ils ne seront connus quaprs le dclenchement des crises, et encore seulement de faon progressive au fur et mesure des chances ou des demandes de retraits des investisseurs ; dautre part, la seule limite lutilisation de leffet de levier, pour doper la performance nancire, tait le cot de son renancement. Lampleur de leffet de levier a donc t pour le grand public une surprise rvle par les crises. En 2007-2008, par la crise des subprimes dabord, suivie par celle de tous les produits drivs structurs distribus par le biais des techniques de titrisation. Il est apparu que des fonds de pension, des Sicav, des banques ainsi que des compagnies dassurances avaient massivement achet ces produits structurs, car leurs rendements taient suprieurs ceux offerts par les portefeuilles classiques composs de titres de crances ngociables et dobligations. Ils devaient ce supplment de rentabilit au fait quils taient en partie nancs par le levier de la dette bon march. En revanche, ils taient plus risqus. Dune part, parce quils contenaient une proportion mal connue de crances haut risque ; dautre part, en raison mme de leffet de levier qui multiplie les performances tant positives que ngatives. Pis, les banques dinvestissement amricaines, dont aucune ntait sous le contrle de la Fed, parce quelles ne recevaient pas de dpts, utilisaient leffet de levier au carr . Exemple extrme, certaines dentre elles, pour un dollar dont elles disposaient sous forme de capitaux propres, ont emprunt jusqu 29 dollars pour placer 30 dollars dans des vhicules dinvestissement en produits drivs structurs, dj dmultiplis par des leviers internes (hedge funds, fonds de fonds). Larrt des transactions sur ces produits et les demandes de rachat des souscripteurs leur seront fatals, au point que quelques jours aprs la faillite de Lehman Brothers toutes les banques dinvestissement amricaines autonomes vont disparatre. Soit elles fusionneront avec des banques de dpt ; soit elles changeront de statut pour avoir accs aux aides de la Fed. Leffet de levier fut lun des multiples facteurs du boom de la Bourse amricaine entre 1921 et 1929, lorsque les cours furent multiplis par cinq,

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avant dtre diviss par neuf entre 1929 et 1932. Il sagissait des achats dactions dcouvert. Les brokers, dont lactivit tait fort peu rglemente relativement la rglementation actuelle, pouvaient prter leurs clients jusqu 95 % des sommes ncessaires pour acheter des titres, soit un levier maximum de 20 pour le client. Ce levier trs lev tait videmment favorable lexpansion des transactions, do lala de moralit : les brokers, rmunrs proportion des volumes de transaction, navaient pas intrt les restreindre en diminuant le levier. Or, ils renanaient ces prts par des emprunts sur les marchs montaires. En 1927, ceux-ci slevaient plus de 3 milliards de dollars1, soit le double du montant des bons du Trsor moins dun an mis par ltat amricain cette anne-l. En 1929, ce montant des prts aux brokers culminera 6,5 milliards de dollars, soit le triple du montant des bons du Trsor amricains, soit encore environ 75 milliards de dollars daujourdhui. La hausse des appels de marge impose par le New York Stock Exchange courant 1929 pour freiner la spculation et la hausse des taux de renancement sur le march montaire2, dcide par la Fed partir davril 1929, fera scrouler le march en rduisant fortement les prts aux brokers, eux-mmes asphyxis par les dfaillances de leurs clients devenus incapables de rpondre aux appels de marge. Le retournement la baisse de la tendance jusque-l haussire fut ampli par le levier, ce qui accentua les pertes (effet dit de massue ). Nous retrouverons un phnomne semblable partir de 2007 avec les prts hypothcaires subprimes. Tant que les prix des logements taient orients la hausse, les emprunteurs les moins solvables pouvaient esprer rembourser leur dette avec la plus-value immobilire. Ds que la hausse des taux dintrt a commenc, interrompant la hausse immobilire espre, ils sont redevenus insolvables, do les saisies des biens hypothqus et lamorce dune spirale baissire sur les prix des logements.
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Nous pouvons dj retenir de ces deux crises majeures quun des facteurs dinstabilit nancire grave, cest linsufsance du contrle rglementaire de leffet de levier dans le nancement par lemprunt montaire des achats
1. Soit plus de 36 milliards de dollars daujourdhui, alors quen 1929 le volume des transactions au New York Stock Exchange, en nombre de titres changs, natteignait pas le dixime du volume actuel. 2. Dans leur clbre ouvrage sur lhistoire montaire des tats-Unis (1953), Milton Friedman et Anna Schwartz soutiendront la thse que cette hausse des taux, voulue par la Fed, a t le facteur essentiel du krach de 1929.

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dactifs nanciers ou immobiliers. Comme les taux dintrt impactent la fois la dette des emprunteurs et la valeur de leurs actifs nanciers ou immobiliers, lorsquils montent, le cot de la dette augmente en mme temps que baisse la valeur des actifs, augmentant ainsi le risque de crise.

SYSTME BANCAIRE INTERNATIONAL


ET TRANSMISSION DES CRISES AMRICAINES

1. Le choix de cette banque-l, plutt que dautres, galement en difcult, relve des arcanes de la politique amricaine et de luttes dinuence au sein de la communaut nancire new-yorkaise. Les raisons de ce choix apparatront peut-tre un jour, lors de louverture des archives de la Fed et du gouvernement amricain.

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La propagation mondiale, partir de lt 2007, dune crise lorigine locale celle des crdits immobiliers subprimes amricains sexplique par linternationalisation actuelle quasi totale des ux nanciers. Toutes les places nancires ont t atteintes car presque tous les intermdiaires nanciers avaient vendu des portefeuilles de crances titrises. Or, les dtenteurs de ces portefeuilles toxiques qualis ainsi en raison des crances douteuses qui y taient incorpores navaient pu en mesurer les vrais risques, puisque ceux-ci taient sous-valus par les agences de notation. Do une crise de dance gnrale, lorsque la crise immobilire a clat aux tatsUnis. Mais ce qui va transformer une crise locale aux consquences internationales en une vritable crise du systme bancaire mondial, cest la faillite de la banque Lehman Brothers. Voulue par la Fed, cette faillite devait montrer sa dtermination ne pas accepter lala de moralit des banques qui se croyaient protges de la faillite1. Il sagissait, semble-t-il, de faire mentir ladage too big to fail en faisant un exemple. Malheureusement, le rsultat fut tout autre. Les marchs mondiaux ont pris peur. Si une grande banque peut faire faillite, alors toutes le peuvent, se sont-ils dits. Une application, chaud en quelque sorte, du raisonnement marginaliste cher aux conomistes : une banque ne vaudrait pas plus que la plus faible dentre elles. En quelques jours aprs le 15 septembre 2008, la conance, dj trs entame entre banques pour toutes les oprations de prts et demprunts, a compltement disparu. Chaque banque craignait que ses contreparties ne fassent faillite. Les marchs interbancaires sasschrent. La crise des produits structurs dboucha sur une crise aigu de liquidit empchant les banques de fonctionner sans laide massive des banques centrales qui durent offrir

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des renancements indits. Quant aux taux dintrt montaires (Eonia, Euribor 3 mois, etc.), ils ucturent de faon aberrante, atteignant certains jours des niveaux trs levs, qui, sils avaient t durables, auraient conduit une crise conomique mondiale catastrophique. Consquence fcheuse, cette grave crise de liquidit a entran un krach boursier comparable celui de 19291. Il retait linquitude des investisseurs face aux menaces de crise conomique prolonge induite par lasschement des marchs nanciers internationaux. Les anticipations la baisse poussaient les investisseurs vendre les actions, mais ils ne rencontraient pas de contreparties, puisque celles-ci prfraient attendre et investir dans des titres jugs plus srs, bien que peu rentables, les bons du Trsor en dollar dont les taux sont dornavant proches de zro ou les bons du Trsor en yen ou encore en euro. Ce phnomne de fuite vers la qualit (quality ight) renforce dsormais le dollar et facilite le renancement de la dette des tats-Unis. Ainsi, parce quil est encore la premire puissance conomique mondiale, ce pays peut-il sans subir une crise de change exporter sa crise immobilire et nancire, aggrave par la politique risque de la Fed qui a laiss lune de ses grandes banques tomber en faillite. En 1931, la crise prsentait certains caractres similaires ceux de la crise actuelle, effet de levier excessif et absence de contrle rglementaire. Il en allait de mme pour le processus de propagation de la crise amricaine vers le monde entier. Pour lanalyser, il nous faut faire un retour en arrire sur les ux nanciers internationaux la veille de 19312.
1. En 1929, comme en 2008, la veille de leur krach, les cours boursiers taient nettement survalus. Les PER des indices Dow Jones et SP500 dpassaient 25 ou 30 et plus encore de faon ponctuelle, alors que le PER moyen de long terme est voisin de 15. Ces PER levs sont toujours des facteurs dinstabilit car il suft de la moindre information macro-conomique ngative ou dune hausse des taux dintrt pour quinstantanment les cours baissent fortement ramenant les PER de niveaux infrieurs 15. Avec un DJIA voisin de 8 000, le PER actuel du march est proche de sa moyenne historique. Mais lhistoire montre que la baisse appelle souvent la baisse, do une crainte lgitime quant au risque dune baisse plus profonde qui ramnerait le PER vers des valeurs proches de 10 ou moins encore. Ce fut les cas en 1932 et en 1982, annes des deux dpressions boursires les plus graves, en dollar constant, depuis la cration du Dow Jones en 1897. Voir ZAJDENWEBER D., conomie des extrmes, Flammarion, 2000. Voir la note 2. 2. Sur la crise de 1929, voir ZAJDENWEBER D. La crise nancire internationale : un prcdent ? , in conomies et socits, t. VII, n 7-8, juillet-aot 1973 ; NR J., La Crise de 1929, Armand Colin, 1973.

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Ils taient constitus, pour lessentiel, par des ux des rglements des dettes servant de base un recyclage montaire entre les tats-Unis et lEurope. Les dettes les plus importantes, dont on sait quelles ne seront jamais amorties, taient les rparations imposes lAllemagne par le trait de Versailles en 1919, environ 600 milliards deuros1. Mais il y avait galement les dettes interallies, beaucoup moins connues du grand public, bien quelles aient contribu au nancement de la Premire Guerre mondiale : celles de la France vis--vis de lAngleterre et des tats-Unis, celles de lAngleterre vis-vis des tats-Unis et celles de lItalie, de la Belgique et de la Serbie vis-vis des tats-Unis, de lAngleterre et de la France, sans oublier les dettes de lex-Russie, rpudies par lUnion Sovitique. Le total non consolid de ces dettes interallies slevait environ 4 milliards de livres sterling, soit environ 360 milliards deuros. De cet cheveau de dettes rciproques, on retiendra que les tats-Unis taient le principal crditeur, suivis par lAngleterre mais que si la France tait aussi crditrice nette, ctait surtout vis--vis de lAllemagne. Sans les rglements allemands, elle restait dbitrice nette envers les tats-Unis et lAngleterre. Le rglement multilatral de ces dettes fut lorigine de la cration en 1930 dune institution nancire originale, la Banque des rglements internationaux (BRI), dont le sige Ble fut choisi cause de la neutralit de la Suisse. Sa premire tche fut dlaborer des statistiques nancires internationales, car aucune institution nationale ne pouvait les fournir2, laissant les marchs dans lignorance des situations nancires nettes et des en-cours de rglements multilatraux. Une ignorance qui nest pas sans rappeler celle des marchs des produits drivs soixante-quinze ans plus tard. Toutefois, cette banque nayant pas le statut de rgulateur, les ux de placements bancaires chappaient son contrle. Ces ux de dettes taient lorigine dautres ux. Les banques anglaises et amricaines plaaient des capitaux en Allemagne, en Autriche et dans divers pays dEurope centrale. Ces placements provenaient soit des annuits de remboursement des dettes, soit des rapatriements de capitaux allemands qui avaient fui lhyper-ination de 1923 en se rfugiant en Angleterre ou
1. Elle slevait en 1921 132 milliards de mark-or soit 6,6 milliards de livres sterling. Or la livre de lpoque vaut environ 60 fois la livre actuelle en termes de pouvoir dachat, do le chiffre actuel valu en euro (1,50 euro = 1 livre). Cette dette tait colossale pour lpoque, puisquelle valait entre 1,5 fois et 2 fois le PIB de ce pays. 2. Plus tard, aprs la Seconde Guerre mondiale, cette banque abritera les comits chargs dtablir les normes internationales de solvabilit bancaire, do leurs titres : Ble-I puis Ble-II.

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aux tats-Unis, soit enn dinvestissements directs. Autrement dit, un mark sorti dAllemagne y revenait sous forme de placements court terme. Il sagissait en fait dun systme de germano-dollars , quon a, lpoque, qualis de faux transferts . Ces placements taient dautant plus rentables que les taux dintrt en Allemagne entre 1925 et 1929 taient trs suprieurs ceux des tats-Unis (7 % dcart en 1925, entre 1,5 % et 4 % par la suite jusquen 1929). Ce qui a pu jouer galement dans ce recyclage des capitaux en Allemagne et en Autriche, ctait linterdiction faite aux banques amricaines, partir de 1927 cause du Mac Fadden Act, de se dvelopper en dehors de leur tat dorigine, ce qui les obligeait se dvelopper linternational1. En ce qui concerne les banques britanniques, il ny avait pas de contrainte lgale, mais des liens historiques entre banques anglaises et banques allemandes et autrichiennes. Par ailleurs, la politique du gouvernement britannique tait de limiter linuence de la France, qui avait occup la Ruhr pour garantir le remboursement des dettes allemandes. Ce vaste recyclage de capitaux, qui prgurait les marchs des euro-dollars et des ptrodollars ainsi que le renancement actuel de la dette amricaine par la Chine, le Japon notamment cessera brutalement partir de la n de 1929. Les banques amricaines, en dconture gnralise avec le krach de 1929, rapatrirent leurs placements court terme2, entranant la faillite des banques europennes qui vivaient grce aux dpts amricains. La plus catastrophique des faillites fut, le 13 mai 1931, celle du Kredit Anstalt de Vienne, banque qui grait 70 % des dpts de lAutriche tout entire ! Ds lors, la crise boursire amricaine prenait une autre dimension. Mme si lAutriche ntait plus quun petit pays, de proche en proche, tous les ux nanciers internationaux sarrtrent. Les banques ne se faisaient plus conance. Do, la dvaluation de la livre sterling en septembre 1931, alors quelle avait retrouv en 1925 sa parit davant 1914. Autres consquences, la monte des protectionnismes (Smoot-Hawley Tariff aux tats-Unis en 1930) et les cascades de dvaluations comptitives, dont celle du dollar en 1933. Le plus grave est que la coopration internationale associant lEurope aux tats-Unis sera inexistante. Toutes les tentatives de coopration choueront, dont la confrence de Londres en 1933. Convoque pour
1. Ce sera nouveau le cas partir des annes 1950 avec la cration du march des euro-dollars, qui permettra de contourner le plafonnement des rmunrations des dpts domestiques (Q regulation). 2. Cette dconture aboutira leur fermeture en 1933 (le bank holidays, lune des premires mesures conomiques du nouveau prsident, F.D. Roosevelt).

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rsoudre la crise, elle sera un chec, notamment parce que F.D. Roosevelt se dsintressa de la ngociation. Ce fut une erreur politique majeure. Premier pays crancier du monde, les tats-Unis se tiraient une balle dans le pied . Ils ne pouvaient plus tre rembourss puisquils ne prtaient plus. Cette erreur, aux consquences politiques dramatiques, servira de leon par la suite avec les accords de Bretton Woods en 1944 et avec, aujourdhui, le soutien international, tout prix, du systme bancaire mondial par les banques centrales, les gouvernements et le FMI. Les enseignements que nous pouvons tirer de ces deux crises majeures sont multiples. Dabord, sans rgulations ni contrles, les marchs nanciers ne peuvent pas sautorguler. Les excs de leffet de levier, favoriss par le renancement montaire taux faibles et par lala de moralit des intermdiaires nanciers, qui nont pas intrt le limiter, conduisent des bulles , dont le dgonement soudain provoque des catastrophes. Ensuite, laction brutale et intempestive de la banque centrale et du gouvernement de la premire puissance conomique mondiale, les tats-Unis, quils soient crditeurs ou dbiteurs du monde entier, est un facteur aggravant des crises : en 1929, ils augmentent les taux dintrt contretemps ; en 1933, ils empchent la coopration internationale ; en 2008, ils mettent en pril toutes les banques dans le monde en dcidant de ne pas sauver lune delles. Fort heureusement, la Fed, le gouvernement des tats-Unis avec son nouveau prsident, les banques centrales avec les gouvernements des grandes puissances conomiques et le FMI se rsolvent cooprer. La crise bancaire qui aurait pu paralyser toute lconomie mondiale est en voie dtre contenue. Mais au-del du sauvetage durgence, il faudra de nouvelles rgulations pour viter le retour des crises, dont les cots ne protent personne.
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Regard de lhistoire

Les crises de la nance globale de march : imprvisibles, ncessaires, inquitables1


PIERRE-NOL GIRAUD

Depuis la crise de 2008, un des aspects les plus critiqus de la mondialisation est la globalisation et la libralisation nancires. Il est donc indispensable, an de dissiper quelques malentendus dans un dbat passionn, de rappeler dabord les caractristiques conomiques de la nance, en particulier de la nance de march, avant daborder sa crise et les dbats que sa rforme engendre.

LA FINANCE EST INDISPENSABLE, CE NEST PAS UNE SUPERSTRUCTURE PARASITAIRE


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Tous ceux qui considrent la nance comme une superstructure parasitant une conomie de march qui, sans elle, pourrait tre une idyllique coordination entre producteurs indpendants et bien intentionns, sont des saint-simoniens attards. La nance assure deux fonctions essentielles qui en font un lment constitutif et central dun capitalisme quel quil soit :

la premire fonction est de rassembler la monnaie quun certain nombre dindividus ou dinstitutions ne comptent pas immdiatement utiliser et

1. Cet article reprend, en le compltant quelque peu, le chapitre 8 de : GIRAUD P.-N., La Mondialisation, mergences et fragmentations, ditions Sciences Humaines, 2008.

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de la mettre la disposition dentrepreneurs, qui linvestiront dans des projets daugmentation de la production des biens et des services ;

la seconde fonction, tout aussi importante, est dorganiser des marchs dchange des risques lis tout investissement. Ces marchs doivent permettre ceux qui en sont les plus capables, ou qui le dsirent, de prendre les risques que ceux qui sont objectivement trop fragiles, ou qui ne dsirent pas les prendre, souhaitent cder.

Offrir certains acteurs la possibilit dentreprendre avec largent dautres acteurs en leur promettant une rmunration, et permettre chaque acteur de ne prendre que les risques quil estime pouvoir prendre, telles sont les deux fonctions fondamentales de la nance. Il suft de les voquer pour se convaincre quelles sont indispensables. Ceux qui font une distinction normative entre conomie de march et capitalisme, puis, au sein du capitalisme, entre capitalisme industriel productif et capitalisme nancier parasitaire, nourrissent en ralit des utopies : celle dune conomie de march sans capitalisme et celle dun capitalisme sans nance. Un capitalisme sans monopoles, sans externalits, sans nance, sans spculation (un des moyens essentiels, absolument indispensable, dquilibre des marchs dchanges de risque), sans risques et sans tat, est une pure chimre. La nance nest donc en aucune faon parasitaire, elle concentre au contraire lesprit des capitalismes : faire de largent avec de largent et pour cela se priver des jouissances de la consommation immdiate et investir , donc faire un pari toujours risqu sur lavenir. Cela tant dit, ces deux fonctions peuvent tre assures par des systmes nanciers trs diffrents. La globalisation nancire a entran un changement signicatif de systme nancier que nous avons dcrit prcdemment. Mais il est des caractristiques fondamentales de la nance qui sont communes, quoiquavec des intensits diverses, tous les systmes nanciers. Il sagit de la volatilit des prix des actifs cots sur les marchs, du caractre ncessairement laxiste de la politique montaire qui provoque le gonement dun mistigri (jappelle ainsi lensemble des promesses sur les revenus futurs qui ne pourront tre honors) et de la purge ncessaire de ce mistigri, dont les formes diffrent selon les systmes nanciers.

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LE COMMERCE DES PROMESSES :


FORMATION DU PRIX DES ACTIFS FINANCIERS

Un titre nancier nest jamais quune promesse de revenus futurs. La caractristique fondamentale dun titre est que son prix rsulte uniquement danticipations sur ce que sera lavenir du sous-jacent , cest-dire de lacteur qui a mis la promesse de revenus futurs : lavenir de lentreprise, sil sagit dune obligation ou dune action de cette entreprise, lavenir des nances publiques dun tat, sil sagit dune obligation de dette publique, lavenir dun pays entier sil sagit de sa devise, etc. Le prix dun actif nancier rete lanticipation mdiane que lensemble des acteurs forme de lavenir du sous-jacent. Les anticipations ne peuvent pas tre uniquement fondes sur lextrapolation du pass, ce quon appelle en gnral lanalyse des fondamentaux . Il faut prvoir lavenir. Une partie de lavenir est constitue dlments incertains mais prvisibles, probabilisables et, par consquent, calculables. Mais lavenir connatra aussi invitablement des lments imprvisibles. Lavenir ne peut donc faire lobjet que dun calcul partiel, car il existe toujours une part de risque incalculable. Il faut prendre des paris, en fonction dune certaine vision que lon a de lavenir. En raison de lincertitude irrductible, les anticipations dun acteur sont donc ncessairement structures par des modles dinterprtation qui retent la vision densemble que cet acteur a de lavenir. Le ux dinformations conomiques nouvelles, dont les acteurs des marchs nanciers sont tellement avides, est alors trait par leurs modles dinterprtation et modie en permanence la marge leurs anticipations, ce qui fait uctuer les prix des actifs. Mais les modles dinterprtation eux-mmes sont beaucoup plus stables et ne sont gnralement pas affects pendant de longues priodes. Les modles dinterprtation des acteurs ne sont pas quelconques, ils sont dpendants les uns des autres. En raison du mimtisme qui caractrise les comportements des acteurs nanciers, mimtisme rationnel puisque, comme lavait si brillamment analys Keynes, sur les marchs nanciers limportant nest pas davoir raison tout seul mais de se tromper en mme temps que tout le monde, les modles dinterprtation sont polariss autour de modles dominants . Exemples de modles dominants : la nouvelle conomie des technologies de linformation avant mars 2000, le modle asiatique avant lt 1997, Enron, entreprise innovante de

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type nouveau jusqu peu de mois avant sa faillite. Ou encore, jusqu la crise nancire de 2008, la capacit autorgulatrice des marchs nanciers . Les anticipations produites par les modles dominants sont en gnralement auto-ralisatrices. Non pas au sens banal : si la majorit des acteurs pense quun titre va se valoriser, il est achet et se valorise, mais dans un sens plus profond. Si laction dune entreprise se valorise en raison danticipations favorables, lentreprise peut ainsi par exemple acqurir des concurrents qui taient objectivement plus innovants, et devenir leader la place de ces derniers. Il arrive rgulirement, quoique de faon trs difcile prvoir, quune srie dinformations convergentes non seulement fasse uctuer les prix, mais sape le modle dinterprtation dominant lui-mme. Le modle seffondre et avec lui la croyance de pouvoir dduire rationnellement les prix des actifs de linformation disponible. Il sensuit de trs importantes uctuations de prix, le march ayant perdu ses repres . Puis vient une stabilisation un niveau qui na bien sr aucune raison dtre meilleur que le prcdent, mais qui correspond simplement la stabilisation dune nouvelle anticipation mdiane, appuye sur un nouveau modle dinterprtation dominant. La crise a donc t provoque par un basculement du modle dinterprtation dominant. La nance est ainsi incontestablement le domaine de lconomie dans lequel le caractre agissant de lopinion, sous forme danticipations auto ralisatrices organises par des modles dinterprtation, se manifeste de la manire la plus clatante. Tels sont les mcanismes de dclenchement des crises nancires. On voit donc quelles sont trs difciles prvoir et quil faut se contenter de propositions de bon sens qui ne sont jamais que la traduction en langage technique de : les arbres ne montent jamais jusquau ciel ou Aprs la pluie, le beau temps . Mais quen est-il de leurs causes profondes, de leur moteur ? Il faut se tourner pour le comprendre du ct de la manire dont la nance sarticule la politique montaire.

LES EXCS NCESSAIRES DE LA POLITIQUE MONTAIRE : LE MISTIGRI


La nance collecte donc la monnaie pargne par certains pour la mettre la disposition des entrepreneurs. Il existe un autre moyen de fournir de la monnaie aux entrepreneurs, cest la cration montaire ex nihilo par les banques. Elle est indispensable : on peut montrer que si linvestissement

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tait strictement limit lpargne, sans le prnancement de la richesse future que constitue la cration montaire, la croissance conomique serait plus faible. On conoit aisment que, pour que la croissance de lconomie soit maximum, il faille que tous les projets rentables soient nancs. Or on ne sait pas au dpart, parmi tous les projets qui se proposent, ceux qui seront nalement rentables. On peut en avoir une bonne estimation mais il est certain quun certain pourcentage des projets qui apparaissent rentables ne le seront pas. En consquence les promesses de revenus des titres adosss ces investissements ne pourront tre tenues. Pour tre sr de nancer tous les projets rentables et maximiser ainsi la croissance, le meilleur systme montaire imaginable ne peut sempcher de nancer aussi une petite proportion de projets non rentables, qui donnent lieu des promesses de revenus futurs ne pouvant tre satisfaites, et qui devront donc tre dtruites. Ces promesses de revenus futurs impossibles tenir, cest ce que jai appel1 le mistigri . On peut videmment imaginer une politique montaire parfaitement vertueuse qui minimise la taille de linvitable mistigri. Mais il suft quil existe une prfrence pour la croissance pour que la nance investisse, soutenue en cela par une cration montaire plus abondante, dans plus de projets, malgr le risque plus lev de se tromper. Or les gouvernements manifestent gnralement une prfrence pour la croissance. La croissance est en effet perue par lopinion comme le moyen dallger les problmes soulevs tant par les ingalits internes un territoire que par les ingalits externes entre territoires de richesse diffrente. Cette prfrence peut dailleurs tre justie sur le plan thorique si lon montre que des imperfections de march laissent en permanence un volant de moyens de production inutiliss, en particulier des hommes au chmage. Dans ce cas, un surcrot de croissance engendre des externalits positives qui peuvent justier les inconvnients dun mistigri plus lev. Cest ainsi que, depuis laprs-guerre, dans tous les pays, une politique montaire toujours favorable la croissance engendre une dissymtrie dans la cration montaire. On baisse les taux dintrt dans les rcessions pour relancer lconomie. Mais on conserve des taux modrs dans la
1. GIRAUD P.-N., Le Commerce des promesses. Petit trait sur la nance globale, Le Seuil, coll. Points . Prix Turgot 2001, dition revue et augmente en septembre 2009.

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phase de croissance pour ne pas casser celle-ci. Les entreprises accroissent leurs investissements et les mnages leur consommation en les nanant par une dette bon march. Le crdit facile permet aussi aux acteurs nanciers de jouer fond de leffet de levier de lendettement pour accrotre leur prot : ils empruntent relativement bon march sur les marchs montaires pour acheter des titres1 (ou directement des entreprises dans les oprations de LBO) qui, dans la phase de croissance, sapprcient un taux bien suprieur. La valeur des actifs en est accrue et par consquent la taille du mistigri.

LA PURGE INVITABLE DU MISTIGRI ET SES DIFFRENTES FORMES,


VARIABLES SELON LE SYSTME FINANCIER

Ds lors, la purge de ce mistigri est ncessaire et ceci, quel que soit le systme nancier. Les formes que prend cette purge sont en revanche trs dpendantes du type de systme. Dans le systme internationalement cloisonn et principalement intermdi qui tait celui des pays riches avant la libralisation des annes 1980, la forme principale dlimination du mistigri tait progressive et apparemment indolore : ctait lacclration de lination. Elle a ralis le programme de Keynes : leuthanasie des rentiers au prot de ceux qui consomment et de ceux qui investissent. Lacclration de lination perturbe lvaluation des prix relatifs, donc leur extrapolation et la prise de dcision pour les investissements venir. On peut donc considrer que, toutes choses gales par ailleurs, rendant lavenir plus incertain, un drapage de lination dcourage linvestissement et la croissance. Dans le systme de nance globale actuelle, caractris par un dcloisonnement gographique et fonctionnel des activits nancires, la forme principale de purge du mistigri est le krach. Il intervient sur un march ou sur un autre : actions, immobilier, changes. Il est suivi dune crise bancaire plus ou moins localise et profonde. En nance de march, les krachs sont invitables et ncessaires pour purger le mistigri. De plus, leur dclenchement,
1. Les banques peuvent le faire pour leur propre compte puisquelles crent de la monnaie. Elles en prtent galement cette n des hedge funds, dont leurs propres liales. En France, M. Tout le Monde na pas droit demprunter sa banque pour acheter des actions, mme sil prsente les garanties ncessaires. La dmocratie du march dont nous parlerons ci-dessous nest donc pas tout fait complte.

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provoqu par des basculements des modles dinterprtation dominants, est, on la dit, en pratique impossible prvoir avec prcision, de mme que la dure de la crise qui dpend du retour dune stabilisation danticipations polarises autour dun nouveau modle dinterprtation dominant. Les krachs ont videmment un effet dpressif, dabord travers leffet de richesse . La chute du prix des actifs dprime la consommation et linvestissement. Si la crise nancire est sufsamment grave pour engendrer une crise bancaire, leffet de richesse est redoubl par la restriction du crdit bancaire (le credit crunch), avec la mme consquence : une baisse supplmentaire de la demande. La dpression de la demande conduit une rcession, que ltat doit normalement combattre en rduisant au minimum les taux montaires et en augmentant les dpenses publiques. En rsum, le systme nancier actuel, domin par une nance globale de march, est intrinsquement instable et rgul par des krachs invitables et imprvisibles qui ont des effets macro-conomiques dpressifs. Il transmet ainsi son instabilit lensemble de lconomie.

POURQUOI RFORMER ?
Il est dsormais question de rformer en profondeur le systme nancier. Avant den examiner les moyens, interrogeons-nous dabord sur les motivations. On peut en effet souhaiter rformer le systme parce quon le juge soit trop inquitable , soit trop inefcace .

La nance est-elle quitable ?


Les formes de destruction du mistigri tant diffrentes selon les systmes nanciers, on peut tout dabord se demander qui en supporte le cot, donc sinterroger sur les effets plus ou moins ingalitaires des diffrents systmes ou plus concrtement poser la question : Qui gagne et qui perd avec la globalisation nancire ? La nance bancaire et cloisonne des Trente Glorieuses tait une oligarchie. Un club trs ferm de banquiers, industriels, hauts fonctionnaires et hommes politiques dcidait seul des affaires montaires et nancires. Il arrivait loligarchie de se soucier du peuple et den mnager certains intrts, par exemple en lui octroyant le livret A, au rendement certes trs modeste mais stable, du moins tant que la politique montaire restait vertueuse. Mais, en moyenne, elle ne ltait pas, car, pour tenter de relancer

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une croissance chissante dans les annes 1970, la politique montaire tait devenue trs laxiste et une acclration de lination avait accompagn lenure du mistigri. Ce sont principalement les prteurs taux xe, cest--dire un grand nombre de petits pargnants, qui ont t lss, au prot des emprunteurs. Cest ainsi que la gnration du baby-boom a prot de ce systme lorsque, arrive lge adulte, elle a emprunt pour acqurir son logement. Vingt ans aprs, alors que sa fraction suprieure commenait accumuler de lpargne nancire, ce systme ne lui a plus convenu. On en a donc chang La nance globale de march est une clatante victoire de la dmocratie. Au moins dans les pays riches, les investisseurs sont dsormais tous libres et gaux en droit . Ils peuvent accder une immense palette dinstruments nanciers prsentant une gamme quasi continue de couples rendement/risque. Cependant, un march ne fonctionne efcacement quavec une information prcise et partage sur la qualit des produits. Or, linformation ncessaire pour valuer la qualit des titres nanciers est la fois irrductiblement incomplte et asymtrique. Elle est incomplte, car, rptons-le, tandis que le prix dun bien rete son pass, le prix dun titre nexprime que la vision mdiane que les investisseurs se font de lavenir, un avenir dont nul ne peut tre certain. De plus, cette information est trs asymtrique. Dans la vaste dmocratie quest la nance de march, votent ensemble, en achetant et en vendant des titres sur les mmes marchs, dun ct de petits pargnants qui nont ni le temps ni les outils pour analyser la valeur des actifs, cest--dire leurs risques, et de lautre des spcialistes trs bien forms et de ce fait suprieurement informs. En bref, cest une dmocratie de renards libres dans un poulailler libre. Dans ces conditions, il nest pas trs difcile de deviner qui va nalement subir les pertes en cas de crise, quelles quen soient les pripties et avec ou sans interventions des tats. coup sr, les investisseurs les plus mal informs, par consquent les petits investisseurs, puis, si cela ne suft pas, en seconde ligne, lensemble des contribuables. cela sajoutent les effets ingalitaires de la nance globale via la globalisation des rmes. La nance soumet toutes les rmes une exigence de rentabilit maximum pour leurs actionnaires, les rmes mettent tous les territoires et les salaris en comptition. Il en rsulte une forte pression la diminution de la part des salaires et laugmentation de celle des prots dans la valeur ajoute.

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La nance de march est-elle, au moins, plus efcace ?


Un second dbat propos de la nance porte sur lefcacit densemble dun systme par rapport un autre. La question est cette fois : Les capitalismes ont-ils perdu ou gagn en efcacit avec la globalisation nancire ? Elle est diffrente de la question prcdente, mais non sans rapport. Comme pour le commerce international, une augmentation de lefcacit densemble due la nance globale de march permettrait en thorie que les gagnants compensent les perdants, si du moins on arrive se mettre daccord sur la situation de rfrence pour dsigner perdants et gagnants. Il faut bien prendre conscience des difcults de cette question. Il faudrait en effet imaginer ce que serait la mondialisation actuelle avec, par exemple, la nance des annes 1960. On voit bien que cest impossible, car elles seraient incompatibles. Cest en vrit une question qui exige un exercice de pense du mme type que la question prospective suivante, dsormais dune actualit brlante : Que se passerait-il aujourdhui si, pour tenter de remdier linstabilit vidente de la nance globale, nous mettions en place un systme nancier trs diffrent, avec par exemple des rgles instaurant un strict cloisonnement des activits nancires, de manire viter quun krach sur un march nancier engendre une crise bancaire ? La comparaison prcise de deux systmes globaux dont lun est ncessairement imaginaire parat trs difcile. Tout au plus pourrait-on proposer lvaluation suivante. La nance bancaire cloisonne tait certainement bien adapte au nancement des grands oligopoles constitus de champions nationaux et engags dans la production de masse, ainsi quau nancement des tats ayant essentiellement recours lpargne nationale pour combler leurs dcits. La nance globale de march est sans doute plus efcace pour nancer des start-up innovantes et la croissance extrmement rapide mais risque de certaines entreprises, ainsi que pour nancer les dcits publics par des transferts internationaux dpargne. En revanche, elle est incontestablement beaucoup plus instable et cette instabilit a un cot. Les cots de linstabilit sont-ils suprieurs aux gains defcacit dans linnovation ? Cest cela qui est pratiquement impossible valuer prcisment, parce quon ne peut pas construire le rfrentiel de faon trs rigoureuse. En revanche, on peut discuter des conditions de possibilit dune rforme du systme actuel. La rforme concerne trois dimensions dimportance ingale de linstabilit du systme : les crises de change dans les pays pauvres et

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mergents, linstabilit des changes et le dsquilibre des balances de paiement entre grands pays, linstabilit systmique : les booms et krachs sur les marchs relays par des crises bancaires.

LES CRISES DE CHANGE DANS LES PAYS PAUVRES ET MERGENTS


Les crises de change et leur cortge de consquences conomiques : effondrement du change, effondrement des autres marchs dactifs, voire de limmobilier, profonde rcession et plan de redressement impos par le FMI si le pays lui emprunte, ont t nombreuses partir des annes 1990. Mexique en 1994 ; Asie du Sud-Est en 1997 ; Russie en 1998 ; Argentine en 2001 ; Turquie en 2001 ; Brsil en 1999 et en 2002. Bien quil soit en toute rigueur impossible de lafrmer, dans bien des cas et trs probablement en Asie du Sud-Est en 1997, ces crises ont eu une dimension autoralisatrice prpondrante. En dautres termes, elles auraient pu ne pas se produire et les pays concerns, au prix dajustements internes parfaitement praticables, auraient pu poursuivre sur leur trajectoire de croissance antrieure. Une crise nancire sans fondement macro-conomique rel leur a donc fait perdre deux ou trois ans de croissance. Dans cette priode, le FMI reconnat aujourdhui lui-mme avoir fait des erreurs. Il a recommand une ouverture trop rapide du compte de capital certains pays, ce qui les a exposs aux ux et reux de capitaux trs mobiles, y compris dailleurs des capitaux appartenant aux rsidents de ces pays, alors que leur systme bancaire tait encore fragile. La crise de change sest donc immdiatement transforme en crise bancaire trs profonde aux effets rcessifs considrables. Il aurait bien mieux valu rformer dabord les systmes bancaires et ouvrir ensuite trs progressivement les frontires aux mouvements de capitaux. Cela naurait pas ncessairement entrav les ux dinvestissements directs trangers, qui sont de trs loin, avec les envois de fonds des travailleurs immigrs, les ux les plus efcaces pour acclrer le rattrapage du pays. Le rle des ux de capitaux placs en actifs trs liquides, ce qui les rend trs volatils, est beaucoup plus discutable. Il existe dsormais une sorte de consensus sur cette question : une ouverture plus prudente, des contrles prudentiels du systme bancaire pralables, un systme de change xe mais facilement ajustable avec un panier de monnaies, dcourager lendettement court terme bancaire. Un problme reste pendant : ladoption dun code de faillite pour les tats . Il consisterait, quand un tat ne peut pas assurer le service de sa

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dette souveraine, runir tous ses cranciers et rpartir entre eux, soit les pertes, soit le renancement de ltat. Ainsi serait supprim lala moral que constitue lintervention quasi systmatique du FMI pour prter aux tats dfaillants de manire ce quils puissent rembourser leurs cranciers privs. Ces derniers empochent donc les primes de risque, mais ils nassument pas les risques quand ils surviennent ! Un phnomne assez rpandu dans la nance de march globale. Jusquici, les ngociations pour adopter un tel code nont pas abouti. Ce nest pas faute de propositions, il en existe et de fort raisonnables. Mais un code de faillite contraignant pour les cranciers obligerait tous les tats accepter que des banques rsidant sur leur territoire soient contraintes par une autorit supranationale, le gestionnaire de la faillite. Un abandon de souverainet que nont jamais accept les tats-Unis dAmrique, jusqu prsent.

LES DSQUILIBRES DES BALANCES DES PAIEMENTS ET LINSTABILIT DES CHANGES ENTRE LES GRANDES MONNAIES
La nance globale a connu des booms et des krachs sur les marchs dactions, immobiliers, des commodits et de lart. Elle a connu des crises bancaires dextension et de profondeur variable. Elle a connu des crises de change violentes qui ont affect certaines petites monnaies, mais pas (encore ?) de crise de change affectant une grande monnaie. Le dollar en particulier, dont de nombreux experts prdisent depuis une vingtaine dannes leffondrement si on ne prend pas le taureau par les cornes selon leurs recommandations. Le systme montaire et nancier international actuel engendre en effet la dynamique suivante. Une politique amricaine dabondance montaire favorise la croissance de lendettement des rsidents amricains et particulirement des mnages, qui empruntent pour consommer et acqurir des biens durables, dont leur maison. Compte tenu des investissements des entreprises qui sont galement soutenus en raison du dynamisme technologique du territoire amricain, les rsidents amricains dans leur ensemble consomment nettement plus quils ne produisent. Ce comportement est donc initialement nanc par la politique montaire amricaine. Consommant plus quils ne produisent, ils importent beaucoup plus quils nexportent. Leur balance de base est ngative de plusieurs centaines de milliards de dollars chaque anne. Il existe donc ncessairement des excdents de balance de base quivalents quelque part dans le monde, en loccurrence en Asie et tout particulirement en Chine. Car la Chine renforce dlibrment

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la boulimie amricaine en maintenant un taux de change bas pour le yuan. La Chine produit beaucoup plus quelle ne consomme et exporte massivement aux tats-Unis. Ce sont donc les rsidents chinois, puis la banque centrale chinoise (puisque les rsidents chinois nont pas le droit en gnral de placer eux-mmes leur pargne ltranger) qui concentrent entre leurs mains une bonne partie de la monnaie mise par le systme bancaire amricain pour nancer lexcs de consommation des rsidents amricains. Cette monnaie, la banque centrale et les fonds souverains chinois la placent naturellement ltranger en actifs nanciers. Supposons pour linstant quils la placent entirement en actifs vendus par les rsidents amricains et libells en dollars. Le seul problme serait que les rsidents amricains naient bientt plus rien vendre, ni immeubles Manhattan, ni actions dentreprises amricaines, ni titres de dette. On en est videmment encore trs loin. Mais se pose un second problme, plus immdiat. Les dtenteurs ofciels chinois de dollars peuvent aussi vouloir diversier leurs portefeuilles et investir dans des titres en euros, ce qui les conduit vendre des dollars contre des euros et par consquent faire monter leuro contre le dollar. ventuellement au point de provoquer un vritable krach sur le dollar, dont les consquences sont vrai dire assez difciles anticiper. La question a par consquent deux dimensions. Une dimension de long terme : les rsidents chinois permettent aujourdhui aux rsidents amricains de consommer crdit. Seront-ils rembourss un jour ? Cest-dire : seront-ils un jour en position de pouvoir leur tour, quand leur population aura vieilli, consommer pendant de longues annes plus quils ne produisent ? Il faudrait pour cela, par exemple, que les rsidents du territoire amricain se mettent produire beaucoup plus quils ne consomment pendant de longues annes. Cest fort peu probable. La seconde solution serait quun autre territoire se place dans cette situation. Ce ne pourrait tre que les derniers sengager dans un processus de rattrapage o ils accepteraient, comme la Chine le fait aujourdhui, de produire plus quils ne consomment pour apprendre le plus vite possible. Seule lAfrique pourrait jouer ce rle. On voit ici, une fois de plus, que les pays mergents ont un profond intrt stratgique au rattrapage de lAfrique. Leur retraite en dpend ! La dimension plus immdiate du problme, cest que lEurope est aujourdhui lotage des choix de politique conomique des Amricains et des Chinois. Il en rsulte de fortes uctuations de leuro. Si lon veut stabiliser

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les conditions de la comptition dans la mondialisation, il faut rgler ce problme. Cest un enjeu beaucoup plus important que les questions de protections tarifaires. Aujourdhui, alors que tout le monde hurle au dsastre invitable la moindre menace de retour au protectionnisme commercial, on assiste sans broncher la pratique dun mercantilisme trs grande chelle mais montaire, qui sexerce par le biais de lautonomie des politiques conomiques dans un systme de changes exibles. Si lon veut y remdier, on sait parfaitement quoi faire : la seule voie est la coordination des politiques conomiques entre Union europenne, tatsUnis, et puissances asiatiques.

LINSTABILIT SYSTMIQUE
La crise nancire initie par celle des subprimes aux tats-Unis est sans conteste la plus profonde quait connue la nance globale de march, car cest une crise bancaire gnralise. On tait dj probablement pass assez prs dune crise bancaire lors de la faillite du fonds LTCM en 1998. Mais les consquences de lvnement avaient t touffes dans luf. Une fois la crise bancaire de 2008 enclenche, les autorits montaires et les gouvernements ont fait dans leur ensemble ce quils pouvaient faire. Fixer des planchers aux prix sur les marchs dboussols, en sengageant racheter les crances et les actifs douteux ou en sengageant recapitaliser les banques dune part, en procurant toute la liquidit ncessaire dautre part. Mais elles ne sont pas parvenues empcher le dclenchement dune crise de conance. Puisque le retour de la conance obit des lois encore plus impntrables que sa disparition, la longueur de la crise, la profondeur de ses consquences conomiques et ce qu son terme il en aura cot dargent public, resteront imprvisibles jusqu la n, o lon ne pourra que les constater. En tout tat de cause, durant la crise, le mistigri doit tre purg. Lenjeu de la crise, cest de dcider qui va perdre. Il y aura bien sr des rsistances. Les rduire prendra un certain temps et prolongera dautant la rcession qui accompagne la crise bancaire et qui naturellement la renforce. Comme toujours loccasion dune crise nancire de quelque ampleur, on en appelle bruyamment plus de rglementation. Il faut en nir avec Wall Street et la City, entend-on, et avec leurs murs cyniques et dpraves ! Il faut un nouveau Bretton Woods ! Certes, les capitalismes sont rformables et la nance globale de march galement. On peut

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mme envisager des rformes assez radicales. Le passage de la nance bancaire cloisonne la nance de march globale stait fait selon deux axes distincts. Le premier fut louverture des frontires aux mouvements de capitaux ; le second, le dcloisonnement des mtiers de la nance, connectant entre eux tous ses compartiments. On peut parfaitement envisager des mouvements inverses sur ces deux axes. Il est cependant peu probable que lon revienne sur la libre circulation des capitaux, sauf peuttre pour rsorber lanomalie et la grande hypocrisie que constituent les paradis scaux1. Faisons donc lexercice de pense consistant examiner un instant les solutions les plus radicales envisageables sur le second axe pour supprimer les crises bancaires. On sparerait totalement les activits bancaires des activits de march2. Les banques de dpts ne seraient autorises qu faire des crdits et ne sapprovisionneraient en liquidit quauprs de la banque centrale, qui aurait donc le monopole de la cration montaire. Les banques nauraient videmment pas le droit de prter aux activits de marchs. Celles-ci ne bncieraient donc daucun effet de levier et se joueraient exclusivement entre de vrais pargnants risquant leur propre argent et des entrepreneurs, avec tous les intermdiaires nanciers que ces acteurs trouveraient utiles demployer. Soit. Ce serait un systme nancier assez rustique, mais concevable. Le grand public disposerait dun systme bancaire aussi sr que possible, car isol de la nance de march. Reste quil existe dans toute conomie une masse incompressible de risques. Reet des paris sur lavenir que font en permanence les acteurs conomiques, cette masse est dautant plus grande que la croissance est vigoureuse et elle est irrductible. Dans ce systme cloisonn, la totalit des risques tant conn sur les bourses et les marchs drivs, ces marchs deviendraient extraordinairement volatils et le grand public nchapperait pas totalement aux uctuations macro-conomiques engendres par cette instabilit. Il ne faut jamais perdre de vue que le risque nancier et ses consquences, les purges du mistigri, sont invitables et ncessaires, le choix restant tant celui de la forme des purges.

1. Rappelons quil existe un paradis scal en France, Monaco, dont le Premier ministre est un haut fonctionnaire franais. 2. Dans lesprit, donc, du Glass Steagall Act amricain de 1933, nalement abrog en 1999, aprs avoir t quasiment rduit nant partir des annes 1980.

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Une rforme dune telle radicalit nest cependant pas susceptible ( lheure o cet article est crit) de rassembler des forces sufsantes pour la faire accepter. Les rformes les plus gnralement proposes conservent lhypothse dune nance de march non cloisonne. Leurs principes sont simples exprimer : des pargnants mieux informs contraignant les institutions nancires plus de responsabilit dans la prise et la gestion des risques . Certes, cest exactement ce quil faudrait faire, mais il est douteux quon progresse beaucoup dans cette direction : incompltude et asymtrie de linformation sont en effet irrductibles et on voit trs mal comment y remdier. Cest ainsi que les analystes nanciers, particulirement depuis laffaire Enron, ne sont plus vraiment convaincants dans le rle de producteur dinformation able pour les petits pargnants. Les agences de notation avaient meilleure rputation, jusqu ce quelles chouent spectaculairement informer de la qualit des obligations adosses des crdits immobiliers subprimes. Mais de toute faon, seraient-elles sans reproches, les petits pargnants nauraient pas les moyens de traiter linformation quelles dlivrent. Ils continueront navoir dautre choix que de coner leur pargne des grants, qui eux-mmes nauront dautres objectifs que de rpliquer lvolution des marchs, cest--dire de ne rien faire en prlevant cependant une confortable commission. Quant aux gros investisseurs, y compris les banques qui jouent pour leur propre compte et les fonds quelles nancent abondamment, ils bncieront toujours de la meilleure information possible. Quoi quil arrive et quoi quen disent ceux qui rclament la n de Wall Street , ils continueront donc se livrer au jeu passionnant et lucratif qui consiste passer les risques aux autres en gardant les rendements pour soi, grce des montages et des instruments sans cesse renouvels dont la conception et la gestion mobilisent les comptences de milliers de mathmaticiens de haut niveau. On voit trs mal comment le renforcement des rglementations, auquel tout le monde appelle aujourdhui ad nauseam quand on ne se donne pas de surcrot le ridicule de prner plus de transparence pourrait remdier srieusement aux consquences invitables de cette donne fondamentale : lincompltude et lasymtrie irrductibles de linformation. La rglementation est condamne une course-poursuite derrire limagination nancire, qui toujours cherchera dissimuler des risques pour pouvoir les faire prendre par dautres tout en conservant les rendements. Cest la raison

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fondamentale pour laquelle le grand scandale aux yeux de certains que sont la privatisation des gains et la socialisation des pertes risque fort de perdurer aprs les rformes, qui en n de compte seront trs probablement assez cosmtiques, une fois pass le plus gros de la crise. Que faire dans ces conditions ? Puisque linstabilit engendre par la nance globale de march semble invitable, les tats doivent renforcer leurs moyens de politiques contra-cycliques. En phase de boom : viter les politiques montaires trop laxistes et accumuler des excdents budgtaires, de manire pouvoir faire linverse grande chelle aprs le krach. Enn, coordonner les politiques conomiques entre grandes puissances, pays mergeants compris, et donc supprimer dnitivement le G9 au prot dun G20 nettement plus actif.

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Regard des mathmatiques

Le virus brownien et la droute des professionnels en nance


CHRISTIAN WALTER

Aux industriels qui nont cure de la justesse dune formule pourvu quelle soit commode, nous rappellerons que lquation simple, mais fausse, cest tt ou tard, par une revanche inattendue de la logique, lentreprise qui choue, la digue qui crve, le pont qui scroule ; cest la ruine nancire, lorsque ce nest pas le sinistre qui fauche des vies humaines. Cette extraordinaire mise en garde que le grand physicien et historien des sciences franais Pierre Duhem (1861-1916) crit en 1893 dans La Revue des questions scientiques, propos de ce quil peroit tre une fragilit dans la manire dutiliser la science dans lindustrie, nous pourrions presque entirement la faire ntre aujourdhui, tant sa modernit est dactualit. En effet, ce sont des modlisations mathmatiques simples et fausses en nance, mais prfres par les professionnels et les rgulateurs dautres modles pour leur simplicit mme, qui ont conduit lensemble des acteurs nanciers de la plante la dbcle que nous connaissons. Nous soutenons ici que cette dbcle repose pour une grande part sur une reprsentation abstraite mais fausse du risque, que nous appelons reprsentation brownienne de lincertitude, qui est massivement passe dans les pratiques professionnelles et dans les rglementations prudentielles gouvernant lactivit des tablissements nanciers. Nous montrons comment limage trompeuse du risque qui rsulte de cette vision abstraite a eu des effets la fois techniques (favorisant des prises de positions trop risques) et cognitifs (conduisant linstauration de rgles et de normes pathognes pour les professionnels). Nous soutenons quun remplacement de cette reprsentation est indispensable pour la reconstruction de la nance sur

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des bases saines. Nous terminons en abordant certains enjeux thiques associs cette reprsentation brownienne dans la recherche en responsabilit des origines de la crise.

DE LIMAGE DE LA BOURSE LA COMPRHENSION DU RISQUE


La construction dune bonne image de la Bourse est essentielle pour les professions nancires, mais aussi pour les conomistes et plus gnralement la comprhension des interactions entre conomie et nance. En effet, limage du march est ce que les acteurs de la nance ont lesprit lorsquils prennent des positions, contrlent les risques ou grent des portefeuilles. Ceci car limage dun march agit dans la perception du risque de uctuations des cours, et la modlisation des variations boursires nest que la traduction mathmatise de cette image du march, en ralit une image de lincertitude. Quiconque a dj examin de prs une trajectoire boursire concrte, comme celle prsente sur la gure 1, ne peut qutre convaincu du caractre fondamentalement discontinu de toute trajectoire de cours. chaque cotation, il se produit un saut, passage dune valeur une autre, et cette discontinuit dcrit la nature fondamentale des prix : une invention, un mcanisme, introduits dans le but de permettre prcisment la discontinuit. Si on allonge la priode danalyse du cours, le phnomne reste prsent (gure 2) : les discontinuits ne disparaissent pas. En fait, limage quoffre une trajectoire boursire est celle dune discontinuit prsente tous les instants (Mandelbrot, 1997). Les cotations surviennent des moments imprvisibles et ces moments suivent une horloge qui nest pas celle du temps physique. La variation dun cours peut tre concentre dans un temps trs court, ou au contraire staler sur un temps trs long. La dure entre deux cotations peut ainsi tre trs brve ou au contraire trs longue. Les cotations sont dsynchronises par rapport au temps calendaire, et le temps du march ne semble pas suivre le temps usuel. Le temps qui spare deux cotations est dni par le rythme des changes de titres qui vident les carnets dordre. Il sagit dun temps des vnements par opposition au temps de lhorloge physique qui serait un temps sans vnement . Comme ce temps des changes est dni dans lespace social du march, on peut dire quil sagit dun temps social qui serait ici un temps boursier, qui nest pas sans rappeler la notion du temps des marchands de lhistoire mdivale. Lhorloge qui compte

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REGARD DES MATHMATIQUES

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Succession des cours cots de laction Bouygues le 24/11/08 de 10h51mn06s 10h52mn24s


26,07 26,06 26,05
Cours en euros

26,04 26,03 26,02 26,01 26,00 25,99 25,98 51:06 51:14 51:23 51:32 51:40 51:49 51:58 52:06 52:15 52:24
Heure en m inutes : secondes

Figure 1 volution du cours de laction Bouygues le 24 novembre 2008 sur une minute

Succession des cours cots de laction Bouygues le 24/11/08 de 14h38 17h30


28,0 27,8 27,6
Cours en euros

27,4 27,2 27,0 26,8 26,6

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26,4

14:38

15:07

15:36

16:05

16:34

17:02

Temps en heure : minutes

Figure 2 volution du cours de laction Bouygues le 24 novembre 2008 sur trois heures

ce temps tant rgle par larrive imprvisible des ordres dachat et de vente, cest donc une horloge alatoire (Geman, 2008). Comme ce temps social de lchange est un temps intrinsque au march, on peut dire que les marchs crent leur propre temps.

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Deux phnomnes caractrisent donc fondamentalement la nature des variations boursires : des discontinuits permanentes, une dsynchronisation du temps physique.

LA REPRSENTATION BROWNIENNE DU RISQUE


Or, alors que cest la discontinuit et la dsynchronisation qui caractrisent les marchs rels, limage du march qui est passe dans la totalit des modlisations mathmatiques, des mthodes de gestion et des rglementations internationales est celle de la continuit synchronise. Une reprsentation trs particulire des variations boursires a prvalu depuis 1900, qui a utilis un modle de uctuations dans lequel on faisait lhypothse dune continuit trajectorielle rgulire nonobstant les sauts de valeur observs et lhorloge asynchrone des cotations : la reprsentation brownienne des marchs. Cette reprsentation brownienne est appele ainsi car elle utilise comme noyau probabiliste dans ses modles mathmatiques un processus alatoire particulier, le mouvement brownien. Dans la mesure o elle ne prenait pas en compte le rugueux , cest--dire les discontinuits trajectorielles, cette reprsentation brownienne a forg dans lesprit de ceux qui lutilisaient une image de lincertitude que lon peut appeler rgulire ou lisse . Avec cette reprsentation, il sufsait de relever les variations successives des cours ou des rentabilits intervalles rguliers, et de mesurer leur variabilit par un seul paramtre de risque qui tait suppos le formaliser entirement, la volatilit. Ctait une ide sduisante : assimiler chaque cours cot un relev de point sur une trajectoire continue. Ainsi, lon pouvait tout fait concilier lobservation dune trajectoire boursire discontinue comme celles gurant sur les gures 1 et 2 avec une reprsentation brownienne continue : les cours taient des extractions de trajectoire. La question des discontinuits se posait alors de la manire suivante : par rapport la reprsentation brownienne, les points qui apparaissaient sur une trajectoire rellement observe taient-ils dans une distance telle que cette distance correspondait bien la trajectoire thorique de cette reprsentation ? Cest ici quintervient prcisment la notion de volatilit. La volatilit fournit lchelle des uctuations : cest la fameuse parabole de la volatilit , courbe conique que connaissent bien les oprateurs de march et les grants de portefeuilles de long terme qui vendent la dcroissance du risque avec la patience dattendre. Les uctuations des rentabilits

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sinscrivent toutes, pour une probabilit donne, lintrieur dune parabole qui dpend de cette probabilit, et qui dnit les enveloppes de risque. Cette reprsentation brownienne tait la fois sduisante et commode. Elle tait sduisante car elle donnait limpression que lincertitude tait matrisable en raison de laspect lisse des uctuations, alors que le rugueux peut inquiter. Elle tait commode car le mouvement brownien permet des calculs simples pour les oprations nancires en raison de la traduction mathmatique de cet aspect lisse, des courbes coniques (la parabole de la volatilit) que lon dplace dans lespace. Et on connat lattirance des professionnels pour les ides simples : de ce point de vue, le mouvement brownien rpondait bien cette demande de simplicit.

Ses consquences professionnelles : lillusion probabiliste de la matrise du risque


Par malchance pour les professionnels qui utilisaient des moteurs browniens, les marchs rels, comme on la dit, ne sont pas browniens. On a beaucoup parl de produits toxiques, mais cest plutt la conception du hasard brownien qui tait toxique. De fait, tous les calculs fonds sur le mouvement brownien ont tragiquement sous-valu les risques nanciers. Ainsi par exemple des notes Moodys : ces notes reposaient sur des modlisations des annes 1970 dans lesquelles lhypothse de continuit brownienne tait indispensable. titre dexemple, on a recalcul en 2006 sur les donnes Moodys les risques de dfaut des crdits hypothcaires titriss en utilisant des processus non browniens (Le Courtois et Quittard-Pinon, 2006) : on a trouv un cart de 1 5 avec les notes Moodys. Autrement dit, lhypothse de continuit brownienne a eu pour effet de sous-estimer les risques rels dun facteur 5. De la mme manire, les calculs de besoins en fonds propres qui ont utilis cette hypothse ont sous-estim les rserves ncessaires mettre en place en fonction des risques pris. Une notion comme la Value-at-Risk nest pas en soi mauvaise : tout dpend de ce que lon y met comme ingrdient probabiliste. La VaR est un peu comparable un verre : selon que lon y verse de leau ou du mercure, cela naura pas le mme effet sur le buveur. Ainsi, les VaR de verre ont t remplies deau brownienne. Ou encore, pour changer dimage, tout sest pass comme si lon avait rempli des bouteilles deau (les VaR), puis on les avait places dans un rfrigrateur : leau sest transforme en glace, son volume a augment et les bouteilles se sont brises sous leffet du changement dtat de leau, de ltat liquide ltat
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solide. Ainsi, les VaR browniennes se sont brises sous leffet dun changement dtat du hasard, de ltat lisse (brownien) ltat rugueux (non brownien). Tel est fondamentalement le problme auquel se sont trouvs confronts les professionnels de la nance. Ils avaient utilis des outils et mthodes construits pour grer de leau : cest en ralit la glace qui est apparue et qui a tout dtruit. Des VaR non browniennes, comme la recherche en nance les dveloppe depuis au moins une dizaine dannes en particulier eu Europe, auraient pu servir et auraient produit des valeurs bien plus ables et scurisantes pour les activits nancires : encore aurait-il fallu que les professionnels concerns acceptent de changer le liquide dans leur VaR. Or les professionnels, comme les rgulateurs, comme les agences de notation, ont prfr conserver de leau brownienne. Lhypothse brownienne a ainsi conduit la formation de croyances fausses sur le comportement des instruments nanciers et la nature des risques de march. Ne nous limitons pas dceler les effets de cette hypothse dans les seuls calculs des modles mathmatiques : on a montr ailleurs que la vision brownienne des marchs a inuenc la conception des comits de normalisation comptable : la doctrine de la fair market value et la norme IAS 39 trouvent leur fondement conceptuel dans lhypothse de lunicit du prix dans un march complet arbitr (Walter, 2006), unicit qui ncessite une hypothse de uctuations browniennes. dfaut, on sait quil ny a plus unicit du prix et que la compltude dun march devient problmatique. Lide dune valorisation simple au prix de march perd alors son fondement thorique le plus essentiel. En clair, la reprsentation brownienne de lincertitude a eu deux effets principaux : produire des calculs sous-estimant le risque rel des marchs, inspirer des rgles de fonctionnement donnant lillusion dun contrle de ce risque.
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Pour utiliser une autre mtaphore, on pourrait comparer la diffusion de la croyance brownienne la propagation dun virus dans des populations non protges : le virus brownien a ainsi contamin sur des tendues de plus en plus grandes les professionnels et les rgulateurs, jusqu la pandmie dont le dclenchement fut la crise des crdits hypothcaires.

La pntration du virus brownien dans la nance amricaine


Le virus brownien est entr dans la nance amricaine dans les annes 1950, bien que lon puisse faire remonter la conception brownienne des variations boursires 1900, voire au milieu du XIXe sicle si lon considre que la trace de la prsence du virus est la mesure du risque par la seule

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volatilit. Avec cette conception rductrice du risque, Harry Markowitz fonda en 1952 la thorie des choix de portefeuilles, complte par James Tobin en 1958 et acheve par William Sharpe en 1963 avec le modle linaire (la relation bta) et en 1964 avec le modle dvaluation des actifs nanciers (Capital Asset Pricing Model, ou CAPM). Tous ces modles statiques ncessitaient la validation de lhypothse gaussienne sur les rentabilits, qui reprsente en statique lquivalent de lhypothse brownienne. Puis le virus brownien contamina les mesures de performances des portefeuilles. Successivement furent labores partir du CAPM par Jack Treynor en 1965, par Sharpe en 1966, par Michael Jensen en 1968, et par Eugene Fama en 1972 les mesures qui portent leur nom : ratio de Treynor, ratio de Sharpe, alpha de Jensen, attribution de performance de Fama. Le virus prit une extension nouvelle dans les annes 1970. Dune part, sur le champ thorique, le dveloppement de la thorie des options construite par Fisher Black, Myron Scholes et Robert Merton en 1973 ncessitait imprativement la prsence de trajectoires browniennes pour lvaluation puis lannulation du risque des instruments drivs. Dautre part, dans les pratiques professionnelles, les annes 1970 sont les annes de diffusion massive du virus dans les fonctionnements concrets des tablissements nanciers et bancaires. Ainsi, en 1971, partir des conceptions de Markowitz et Sharpe, renforces par les rsultats des mesures de performance de Treynor et Jensen qui font apparatre labsence de valeur ajoute des gestions actives de portefeuilles, la socit Wells Fargo conoit et vend le premier fond indiciel de lhistoire de la gestion dactifs, index sur le NYSE. Mais surtout lEmployee Retirement Income Security Act de 1974 (ERISA) installe dans les rglementations professionnelles pour la gestion des fonds de pension une manire de grer lpargne longue qui fait entrer le CAPM dans lorganisation concrte des tablissements nanciers. La dcomposition conceptuelle entre allocation stratgique, allocation tactique et choix de titres, relaye par les cabinets de consultants au moment des appels doffres, devient la norme dinvestissement des professionnels pour longtemps. Cette dcomposition ncessite des trajectoires browniennes sans lesquelles il est impossible de justier la convergence des performances long terme vers celle du portefeuille appel stratgique . Les annes 1980 sont celles de lpidmie gnralise. Avec le dveloppement des marchs drivs et celui des gestions indicielles, le virus brownien touche peu prs tous les segments de lindustrie nancire amricaine. Il passe en Europe ce moment, produisant les mmes effets dans les organisations et pratiques professionnelles de la nance et des

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banques. Cest dans les annes 1980 que lon commence mettre en place les calculs de besoins en fonds propres des banques au moyen dindicateurs comme la VaR brownienne, par laction du comit de Ble qui a le mme effet pour les banques que la lgislation Erisa pour les gestionnaires dactifs. La reprsentation brownienne irrigue la totalit des systmes de calculs, des mthodes de gestion et de contrle, des tablissements nanciers et bancaires. Tel le sang contamin par le virus du sida, le virus brownien coule dans les veines de lindustrie nancire. Le krach de 1987, malgr les faillites retentissantes quil provoque, par exemple en France celle de charges dagents de change trs connues, ne stoppe pas la propagation du virus. La lecture des commentaires des acteurs en faillite aurait pu inciter lindustrie nancire examiner les fondements de ses modles : on lisait en effet au moment du krach que les gestions des couvertures des risques par la technique du delta neutre navaient pas fonctionn . De fait, la technique de gestion dite du delta neutre ncessite imprativement une trajectoire brownienne. Mais il nen a pas t ainsi. Au contraire, le virus a trouv un nouveau champ dextension en passant de la nance la comptabilit. La mise en uvre progressive des normes internationales IFRS qui contenaient la fameuse norme IAS 39 solidiait dans les pratiques comptables lide dune martingalisation des marchs, produisant pour la comptabilit le mme effet que le comit de Ble pour les banques et que la lgislation Erisa pour les fonds de pension. la n des annes 1990, rien ne semble pouvoir arrter la propagation de lpidmie et cest lconomie qui commence tre affecte par les effets du virus, avec la croissance sans limite de la nanciarisation du monde (produits drivs sur quantits issues du monde physique, comme le courant lectrique, lnergie, etc.). Au-del des aspects dlictueux dont on a beaucoup parl, laffaire Enron reprsente une illustration du passage du virus dans lconomie : lesdites ides nouvelles du charismatique Jeff Skilling, considr comme un visionnaire lpoque, qui avaient consist transformer Enron en une sorte de bourse de gaz naturel, sappuyaient sur lhypothse que lon pouvait transformer lnergie en un instrument nancier et grer cet instrument nancier avec les techniques des marchs drivs mises au point par Black, Scholes et Merton. La faillite sensuivit en 2001. Elle avait suivi la faillite du fonds LTCM, au conseil dadministration duquel on trouvait justement les fondateurs de la thorie des options : on sait que les investissements de LTCM taient fonds sur lapplication des thories de Merton et grs selon les techniques ncessitant des trajectoires browniennes. Malgr ces fausses notes, discordantes dans le consensus

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gnralis de la nance amricaine devenue mondiale, les annes 2000 sont celles de lextension apparemment sans limite de la nanciarisation du monde, appuye sur la martingalisation force des marchs et la reprsentation brownienne des risques. Les techniques de titrisation des crdits hypothcaires consolides par les notations des agences qui utilisent massivement des modles datant des annes 1970 (comme les noyaux de calculs du modle KMV de Moodys), en sous-valuant les probabilits de dfaut dun facteur 5, achvent de faire pntrer le virus brownien dans la socit. Finalement, lcroulement gnralis survient en 2007. Tout aura alors t contamin par le virus brownien. Il sagit donc prsent de dcontaminer la nance pour pouvoir repartir sur des bases conceptuelles assainies.

DCONTAMINER LA FINANCE PROFESSIONNELLE


DU VIRUS BROWNIEN

Pour rendre le tableau vivant et intuitif, on a dabord parl des tats de leau (liquide et solide) et par analogie des tats du hasard (lisse et rugueux), puis utilis limage du virus pour illustrer la propagation dune ide pathogne. Essayons maintenant de clarier ces notions sans user de mtaphore car elles sont cruciales pour comprendre le dclenchement de la crise nancire partir des modlisations errones de lincertitude et les manires dont il serait possible de dcontaminer la nance du virus brownien. Commenons par donner une dnition prcise du mouvement brownien. Le mouvement brownien est un processus alatoire accroissements indpendants et stationnaires, stable par addition et de loi marginale la clbre loi normale de Laplace-Gauss. Dans cette dnition, chaque mot a de limportance pour la comprhension de ce qui nous proccupe. Quatre hypothses sont en fait empiles pour parvenir la reprsentation brownienne : indpendance, stationnarit, stabilit, normalit. Les rgles de calculs et les normes prudentielles qui les accompagnent ont jusqu prsent t fondes sur ces quatre hypothses. Retirons-les une par une en commenant par la dernire et voyons ce qui se passe. Si lhypothse de normalit nest pas vrie mais que les trois autres le sont, on se trouve en prsence dun mouvement appel stable non brownien. Si lhypothse de stabilit nest pas vrie mais que les deux premires le sont, on se trouve en prsence dun processus de Lvy. Si lhypothse de stationnarit nest pas vrie mais que celle dindpendance lest, on se trouve en prsence

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dun processus additif. Si aucune des hypothses nest vrie, alors on ne peut pas faire grand-chose. Lesquelles garder, lesquelles retirer ? La recherche en nance sest srieusement attele au problme dans les annes 1990 : une poigne de chercheurs europens a conu une gnralisation du cadre brownien et en a extrait des techniques de gestion et dvaluation de produits nanciers bien plus puissantes et plus sres que celles fondes sur la reprsentation brownienne (Barndorff-Nielsen, 1997 ; Eberlein, Keller, Prause, 1998). Il est aujourdhui considr dans les principaux travaux de recherche que lon peut conserver les deux premires hypothses (indpendance et stationnarit), mais quil est ncessaire dabandonner les deux dernires (stabilit et normalit). On passe alors dune reprsentation brownienne (continuit synchronise) une reprsentation gnralise par les processus de Lvy (discontinuits dsynchronises). Cette nouvelle reprsentation probabiliste conduit revoir les rgles prudentielles et les besoins en capitaux, comme les techniques de gestion et de couverture des options et des positions de march (Carr, Chang, Madan, 1998 ; Carr, Geman, Madan, Yor, 2002). La modication principale vient de ce que le risque nest plus rduit la seule volatilit, qui nen reprsente que la dimension damplitude (la taille du risque). On complte la volatilit par la prise en compte de la dissymtrie hausses/ baisses et de la rgularit trajectorielle (le degr de discontinuit), qui reprsentent deux caractristiques du risque non rductibles la volatilit (la forme du risque). Complter la taille dun risque par sa forme a des consquences prcises pour la nance professionnelle. Dune part, dans la gestion des portefeuilles, cela conduit revoir le dogme de la diversication : pour obtenir la meilleure protection long terme, on montre que la prise en compte de la forme du risque peut amener concentrer un portefeuille plutt qu le diversier maximalement. Dautre part, dans les calculs de besoins en fonds propres (la VaR), cela conduit changer les extrapolations du court terme au long terme. Alors que, avec la seule volatilit, on multiplie (par exemple) la VaR 1 jour par la racine carre du nombre de jours correspondant lhorizon recherch (ici racine de 10, soit 101/2), la prise en compte de la forme du risque peut amener changer lexposant et passer (par exemple) de 1/2 3/4, ce qui augmente le besoin en capitaux (car 103/4 est plus grand que 101/2). Mais paralllement, la meilleure prise en compte de la forme du risque peut amener une diminution du besoin en capitaux sur un seul jour car les distributions sont mieux modlises. Les deux effets peuvent donc se compenser ou non mais on voit que la rponse nest pas aussi

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automatique que dans le cas des VaR browniennes. Dautres exemples pourraient tre pris dans dautres domaines. La reprsentation par des processus de Lvy permet une plus grande prcision et amne poser diffremment la question du risque nancier. Notons aussi pour terminer quen conomie, les mmes questions se posent galement : les quatre hypothses sont toujours utilises pour le moment dans les modles et cest un des enjeux de la thorie conomique que de parvenir mettre au point des modles qui sen abstrairaient.

QUESTIONS DTHIQUE DE LA FINANCE


Au terme du parcours que nous avons propos, il reste aborder un dernier point qui concerne la question de lthique de la nance. On a entendu maintes reprises que lune des causes principales de cette crise provenait des comportements avides de banquiers ou nanciers. Or on comprend que la perception de la crise partir dune contamination des intelligences par ce que lon a appel le virus brownien peut conduire poser un regard diffrent sur les comportements mis en accusation. Cela de deux manires. Dune part, en considrant que la responsabilit des promoteurs et diffuseurs de la vision brownienne abstraite, et donc des universitaires, peut aussi tre mise en cause : pourquoi les universitaires amricains, gardiens jaloux du savoir nancier professionnel nont-ils pas attir lattention des professionnels sur les dangers de la reprsentation brownienne, allant jusqu refuser les propositions des universitaires europens sur des changements de modlisation ? Dautre part, parmi les professionnels, certains pouvaient en toute bonne conscience utiliser une reprsentation fausse du risque, qui les amenait sexposer davantage, eux-mmes et leurs clients. La premire question concerne les universitaires et les milieux de la recherche. On a dit que ctait une poigne de chercheurs europens qui avaient les premiers attir lattention sur les dangers que faisait courir aux professionnels la reprsentation brownienne. Mais ces travaux nont, dans lensemble, pas eu dchos, quand ils nont pas t purement et simplement refuss par la communaut scientique amricaine. Ainsi, par exemple, larticle qui contredisait les rsultats des notes Moodys a t rejet par la principale revue nancire amricaine, avant dtre publi par une revue asiatique. Les travaux qui contredisaient les calculs du groupe de Ble ont t carts par le comit de Ble comme non signicatifs. Les travaux qui contredisaient le dogme de la diversication pour la protection de lpargne
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longue des fonds de pension ont t retards de publication pendant plusieurs annes. Il a fallu beaucoup de patience et de tnacit aux chercheurs europens de premier plan qui avanaient des rserves srieuses contre la reprsentation brownienne pour pouvoir tre entendus. Mais cela na pas suf pour que les professionnels modient leurs systmes de calculs, pour que les rgulateurs modient leurs rglementations prudentielles ou comptables. On en arrive alors la deuxime question, le rle des professionnels. Ce rle est ambigu mais on ne peut simplement sparer les bons des mchants comme cela a t fait trop rapidement depuis le dbut de la crise. An dviter tout malentendu dans notre propos, nous ne sommes pas ici en train dvacuer les arguments conomiques ou thiques qui ont t mis en avant pour expliquer lorigine de cette crise, mais de les mettre en perspective et de les complter par une considration sur limpact, dans ces attitudes conomiques ou thiques, dune croyance fausse dans la possibilit de contrler les risques nanciers perus travers une vision lisse de lincertitude. On peut trs bien imaginer que le maintien de cette croyance fausse pouvait dans certains cas tre explicitement recherch par des acteurs nanciers qui y trouvaient un soutien pour le dveloppement de leur activit conomique. Par exemple, il est clair quil aurait t impossible de distribuer autant de crdits autant de mnages sans les montages nanciers empils (SPV, CDO, CDS, etc.) qui ncessitaient une croyance dans laquelle on concevait comme possible la transformation dun risque dangereux en instrument bien not. Donc deux cas sont possibles parmi les comportements des professionnels : utiliser de bonne foi une reprsentation trompeuse, utiliser sciemment un modle faux dont on sait quil permet de prendre davantage de risques. Le pivot de la conance dans ce systme pathogne a t donn par les agences de notation, dont on a montr quel point elles ont contribu diffuser une sous-estimation des risques rels cause de lhypothse brownienne lorigine des notes trompeuses car trop leves. La ligne de dfense des agences de notation ( les modles mathmatiques sont bons mais ont t mal utiliss ) ne tient pas un instant avec un examen pistmologique appropri. Si lon a bien compris que les modles mathmatiques ne dcrivent pas le monde des instruments nanciers mais le construisent, on voit comment la conception brownienne loge au cur des notes des agences a contribu diffuser une image trompeuse du risque, et a donc encourag des comportements thiquement dfaillants. Autrement dit, on ne nie pas lexistence de comportements dfaillants, mais on soutient que ces compor-

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tements nont pas trouv de limites solides cause dune vision abstraite qui aveuglait lintelligence, et qui a favoris les excs que lon a vus. La question morale globale peut alors tre pose du maintien de cette vision brownienne alors que les travaux de la recherche thorique avaient depuis longtemps fait apparatre ses dangers pour les pratiques professionnelles. Ou, dit plus brutalement, pourquoi a-t-on maintenu le cadre brownien : par ngligence ou par cupidit ? On a vu laction des universitaires amricains. Mais plus fondamentalement on touche ici la relation entre les aspects cognitif et affectif de laction des professionnels. Un modle de pense dont ils disposaient a imprgn leurs dcisions, mais ils taient mus par des motivations qui les habitaient. Comment sest opre larticulation entre les deux ? On peut faire valoir que la thorie du hasard lisse brownien tait partage par dautres, donc prsentait une dimension plus objective (ou tout au moins intersubjective), mais la question est alors juste repousse dun cran. Pourquoi est-ce que, collectivement, la vision brownienne sest ainsi impose malgr les nombreuses mises en garde qui existaient ? De la rponse apporte cette interrogation, et de la capacit effectuer une vritable rvolution mathmatique en nance professionnelle, dpendra la prennit de la sortie de la crise.

RFRENCES
BARNDORFF-NIELSEN O., Normal Inverse Gaussian Distributions and Stochastic Volatility Modelling , Scandinavian Journal of Statistics, 1997. CARR P., CHANG E., MADAN D., The Variance Gamma Process and Option Pricing , European Finance Review, 1998. CARR P., GEMAN H., MADAN D., YOR M., The Fine Structure of Asset Returns : An Empirical Investigation , Journal of Business, 2002, 75, p. 305-332. EBERLEIN E., KELLER U., PRAUSE K., New Insights into Smile, Mispricing and Value-at-Risk : the Hyperbolic Model , Journal of Business, 1998. LE COURTOIS O., QUITTARD-PINON F., Risk-Neutral and Actual Default Probabilities with an Endogenous Bankruptcy Jump-diffusion Model , Asia-Pacic Financial Markets, 2006, vol. 13, p. 11-39. GEMAN H., Stochastic Clock and Financial Markets , in YOR M. (d.) Aspects of Mathematical Finance, Springer, 2008. MANDELBROT B., Fractals and Scaling in Finance. Discontinuity, Concentration Risk, Springer, 1997. WALTER Ch., Les martingales sur les marchs nanciers. Une convention stochastique ? , Revue de synthse, 2006, n 2, p. 379-391.

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Partie 2

REGARDS DE LENTREPRISE

Regard de chefs dentreprise

Consquences gopolitiques : les relations entre lIran et les tats-Unis


HERV DE CARMOY

La crise nancire qui soufe en tornade sur les conomies mondiales dissipe bien des illusions. Il ne faudrait pas quelle en suscite. LAmrique en crise, ampute de sommes colossales et plus encore des mcanismes de crdit qui lui en apportaient ots, semble devoir perdre par l de son ascendant. On ne peut en outre sempcher de penser que la gigantesque masse de crdit qui faisait sa richesse apparente tait aussi ce qui nanait, indirectement, sa puissance militaire. Leffondrement de lune ne va-t-il pas amoindrir lautre ?

LA POSTURE AMBIGU DES TATS-UNIS


Les tats-Unis, sils sont dans une certaine mesure dans une ambiance proche de celle de 1929, sont en mme temps intgralement dans une posture identique 1945 : cest--dire que tout en subissant une crise nancire trs dvastatrice, lourde de consquences conomiques importantes, lAmrique na pas un instant cess dassumer le rle gopolitique qui est le sien depuis laprs-guerre. Cest une immense diffrence, qui devrait clairer les perceptions relatives cette crise-ci. Il est exact que la destruction de richesse intervenue ou en cours aux tats-Unis est de lordre de six mois de leur PIB. Autrement dit, on parle ici de pertes normes, dun montant allant jusqu sept mille milliards de dollars. Ces pertes affaiblissent la puissance amricaine et altrent son image qui participe de cette puissance. Mais les pertes sobservent partout dans le monde et, en dnitive, il sagit dune sorte dhomothtie

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106 REGARDS DE LENTREPRISE

globale qui ne transforme qu la marge les rapports de force : mme si dautres continents moins mondialiss ont moins perdu proportionnellement que certains fonds spculatifs hautement sophistiqus, on ne voit pas que le sceptre du pouvoir passe sur ces rgions. Au surplus, lAmrique doit aux accords de Bretton Woods et au pragmatisme de ses institutions de pouvoir injecter dans lconomie les liquidits requises pour la maintenir en ordre de marche et la relancer. Les montants voqus (jusqu cinq milliers de milliards de dollars injects sur deux ans) sont colossaux. Mieux, cest lexercice mme de son magistre global qui reste son meilleur atout pour renouer son conomie, le crdit se portant plus volontiers vers les puissants que vers les dfaillants. Les ux rcents et signicatifs en provenance de lInde, de la Chine et du Moyen-Orient sont symptomatiques de ce rapport de force. LAmrique a donc tout intrt maintenir, voire accentuer, sa politique dhyper-puissance dans lordre o elle reste inentame, celui de la gopolitique. Un cas despce permet dapprcier quel point les fondamentaux de la gopolitique sont demeurs intacts, cest celui de lIran. Dtenteur il y a moins dun an encore dun norme surplus (environ deux cent milliards de dollars) tir dun ptrole cher et dune absence de politique sociale qui emploierait cet excdent de ressources bon escient, lIran en a perdu les sept huitimes dans la tourmente nancire et la baisse spectaculaire du prix du ptrole. Ses plans de dveloppement et darmement, raisonnablement cals sur un prix tendanciel du ptrole de 80 dollars le baril quand il semblait devoir dpasser bientt les 150 dollars, doivent compter aujourdhui avec un prix de cette ressource principale divis par trois.
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Quest ce que cela change ? Rien. Les donnes du problme restent les mmes, savoir une nation soutenue par la trs forte conscience de son minence historique, soude par une confession islamique exalte, tenue par un pouvoir impitoyable mais composite, riche de beaucoup de ptrole et pauvre dune population au sort trs ingal, disposant de grandes capacits humaines au meilleur niveau mondial mais ne leur accordant quun rle second assez frustrant dans la hirarchie sociale, qui sait quelle occupe un espace stratgique exceptionnel, et qui entend grer ses intrts. Tel est et demeure lIran, riche ou pauvre selon la conjoncture, mais toujours tel.

REGARD DE CHEFS DENTREPRISE

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LIRAN ET SES VOISINS : UN QUILIBRE FRAGILE


Cette donne fondamentale est relativement inlastique aux vicissitudes des conjonctures, et mme aux stratgies des autres nations. Cest en fonction delle que se dnit la stratgie iranienne, qui ensuite compose avec celles qui lui sont opposes. Il est assez logique quelle ait conduit les dirigeants iraniens tenter de donner leur pays la sret dune dissuasion nuclaire, latout dun dveloppement nergtique pour, aprs le ptrole, voir la force de frappe capable de leur donner un avantage relatif sur la scne internationale diverses chelles. Il est tout aussi logique que ni les pays sunnites environnants Arabie Saoudite en tte , ni Isral, ni les pays dvelopps dont le ptrole passe porte de canon des ctes iraniennes, et lInde pas davantage, ne souhaitent voir lIran devenir une grande puissance aux coudes franches. Or toutes ces nations ont pour alli et rfrent les tats-Unis. La Chine, qui pourrait sans rel inconvnient se satisfaire dun Iran nuclaire, ne veut surtout pas encourager un tat proslyte, dautant quune telle attitude risquerait davoir pour consquence daltrer gravement ses relations avec les tats-Unis, dont dpendent en grande partie la vitalit de ses exportations et donc la prosprit de son conomie. Or un taux de croissance moins de deux chiffres exposerait la Chine de graves dsordres internes. La Russie apprcie davoir un client qui tracasse sufsamment lOuest pour devenir un facteur exploiter dans la ngociation des quilibres globaux, mais na aucune envie de voir sriger sur son anc sud une puissance nuclaire de plus. Autrement dit, lIran a toutes les raisons de vouloir franchir le seuil dimmunit nuclaire, et manuvre remarquablement depuis dix ans pour sen rapprocher, et les tats-Unis ont toutes raisons de vouloir le contenir en de de ce seuil, au nom sinon de la communaut internationale et du TNP (car comment alors justier davoir valid sa transgression par lInde ?), du moins du refus rsolu par une majorit dallis et de partenaires quil en aille autrement sur le plan extrieur, et sur le plan intrieur en raison de linuence considrable de la communaut juive amricaine, dont le lobby est comme on sait le plus puissant des tats-Unis. Cette situation structurelle nest en rien altre par le fait que lIran a perdu quelques moyens et les tats-Unis un pan entier de leur fortune. Lquation reste inchange. Mais elle reste aussi sans solution ce jour. La

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frappe cense interrompre juste temps le processus fatal, qui est videmment planie, prsente autant dinconvnients que le maintien ouvert du risque conjurer. Et il en sera ainsi jusquau moment fatal o soit elle aura lieu, soit elle sera devenue impossible parce que les Iraniens auront franchi le seuil fatidique. Ce sont donc dautres facteurs que la conjoncture conomico-nancire qui dterminent la dcision stratgique. La capacit amricaine faire la guerre sil le faut est inentame. Celle de lIran lenvisager ne dpendait pas dun surplus budgtaire aujourdhui amenuis. Tout le monde sait, Iraniens compris et ils en jouent , quIsral ne peut accepter de bombe atomique hostile dans son environnement immdiat, et que les tats-Unis ne peuvent se dsolidariser dIsral sur ce point jug vital. Tout le monde sait, Iraniens compris, que la totalit du monde sunnite redoute larrogance perse et chiite, et espre que lAmrique saura la leur pargner. Les six grandes puissances nuclaires intresses (tats-Unis, Russie, Chine, Europe France et Royaume-Uni , Inde et Pakistan) tiennent lquilibre de la non-utilisation dissuasive, et refusent une nation non assagie laccs leur club.

LES FONDAMENTAUX DE LA SOCIT IRANIENNE


AU CUR DU PROBLME

La question est donc moins cette bombe en gestation, dont la concrtisation se heurte lopposition de presque tous, que le devenir de la nation iranienne. Ramene un fonctionnement normal, dmocratique, orient vers le dveloppement et donc les changes mondiaux de toutes natures, consacre la rduction des ingalits et de la pauvret qui la grvent, cette nation aurait un tout autre statut de partenaire recherch. Le dgagement amricain dIrak offre une opportunit dy travailler, en donnant lIran une chance historique dentrer dans une nouvelle composition avec son environnement, moyennant des garanties de scurit

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Ce quon ne sait pas, cest le jeu des quilibres internes au pouvoir et la socit iranienne, dont dpend beaucoup le sens des politiques afches. Ce nest pas lIran en tant que nation qui inquite, ce sont ses dirigeants qui effraient, tant par leurs positions que par leurs mystres. Cest de l que nat lenjeu cr par le nuclaire iranien, plus encore que de la chose mme.

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mutuelles ngocier avec le reste du monde. Un tel passage dlicat suppose quelque synchronisation avec le rglement de la plaie du ProcheOrient quest le conit isralo-palestinien avec ses corrlats libanais ou autres. Il sagit dun grand deal , dans lequel le terrorisme du Hamas, celui du Hezbollah, les mines iraniennes qui tuent en Irak, la scurit du Golfe, ne comptent pas moins que la question nuclaire. Il peut mme sagir dun cadrage plus large encore, voisin de lidal originel des Bush pre et ls : donner cette rgion dans son ensemble une dynamique moderne, donc pacique et progressivement plus dmocratique, car cela en ferait une des grandes zones dexpansion de lconomie mondiale. La mme question se poserait ensuite propos de lAfrique, sil est vrai quune partie de la crise vient de ce que, les capitaux ne trouvant pas semployer fructueusement, normalement, dans ces deux rgions, larabe et lafricaine, ils se sont accumuls aux tats-Unis dans des placements spculatifs articiels et un crdit la consommation draisonnable dont les excs sont lune des principales causes de la dbcle nancire actuelle. Faire du Moyen-Orient et de lAfrique des chantiers du monde lisserait trs favorablement la croissance mondiale. Cela passe par la paix, qui elle-mme est impensable sans que la force en impose la ncessit. Ce que lopration irakienne na pu accomplir, une ngociation en profondeur avec lIran, sous la menace trs ferme de frappes en cas de manquement, a des chances dy mener. Il sagirait au fond de rcidiver ce qui a si bien russi envers lURSS au temps de la guerre des toiles mene par Reagan. Lalliance chinoise, un partenariat cratif avec la Russie, en seraient sans doute des conditions. Mais la naissance du G20 pour cause de crise en est aussi un facteur favorable, en dclassant dans les chimres dun autre ge la prtention autarcique et linspiration idologique des Ayatollahs. Lheure dune nouvelle donne est venue, lEurope rapproche des tats-Unis par la gestion de la crise peut y aider de toute sa puissance de conviction.

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LES TATS-UNIS : SEULE PUISSANCE CAPABLE


Cest sans doute le chemin dun rtablissement gnral, dont les tats-Unis ont les cls, parce queux seuls dtiennent les moyens de lalternative, qui serait la destruction du potentiel iranien. De ce rtablissement magistral, lAmrique capable dlire Barack Obama, et toujours hyper-puissante, a les moyens plus que jamais, tout comme elle conserve les moyens de rtorsion ou dinuence que doit redouter quiconque envisage de la der.

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La crise nancire a balay des valeurs nominales, qui, tant quelles taient prises pour relles, quivalaient de la richesse relle. Leur effacement soudain a naturellement dstabilis lconomie relle. Mais cette dernire conserve ses fondamentaux, peine entams, et capables des plus impressionnants rebonds. Et, face cette conomie relle dont toutes les nations aujourdhui dtiennent une part intgre au mouvement global de lconomie monde, lautre fondamental est la persistance de la pauvret, du sous-quipement, voire de la destruction de socits entires par linscurit, dont souffre une vaste partie de nos contemporains, dsormais membres de la mme socit-monde unique. Il y a l un enjeu majeur, vers lequel devraient, doivent, se tourner toutes les politiques de scurit, an de runir les conditions dune paix durable. En attendant, les moyens et les calculs de la force restent intacts. On se tromperait lourdement en simaginant que lAmrique est passe du statut dhyper-puissance celui de qui perd puissance . Une nouvelle volont, mondialement respecte, sapprte lui rendre limpulsion quelle a puise dans des initiatives et des pripties malheureuses. Il faut de nouveau regarder du ct de lAmrique, et le cas iranien en sera une pierre de touche avant longtemps.

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Regard de chefs dentreprise

La crise nancire et le tissu industriel franais : rebonds ?


BERNARD SAMBERT

Pour analyser les consquences de la crise actuelle sur le dveloppement industriel en France, mais aussi en Europe et plus largement dans le monde occidental, sans oublier le monde mergent, un petit retour en arrire simpose.

QUAND LCONOMIE RELLE PRVALAIT


Nous remonterons jusqu lpoque pompidolienne des annes 1965 1973, cest--dire la n des Trente Glorieuses. Pendant huit ans, la France creuse lcart en termes de richesses brutes du pays, avec lAllemagne, en gagnant rgulirement sur celle-ci un point de croissance en taux rel. Entre 1974 et la deuxime crise ptrolire en 1980, notre avance sur nos voisins se rduit un quart de point annuel. partir des annes 1980 jusqu aujourdhui, nous rentrons dans le rang europen, en alternant les priodes de retard et davance par rapport nos voisins. lpoque de cette croissance dont nous rvons aujourdhui, mais que nous ne retrouverons pas de sitt, cest lconomie relle qui prvaut. Lconomie est faite de croissance industrielle, lindustrie reprsentant 50 55 % du PNB, contre 20 30 % aujourdhui, correction faite des externalisations de services. Le commerce mondial crot de faon tonnante de 7 10 % par an davantage que la richesse mondiale. Cest de cette poque, en 1963 trs exactement mes yeux, et non dans les annes 1980, que lon peut dater les dbuts de la mondialisation.

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Cest en effet en 1963 que le commerce mondial commence crotre plus vite que la richesse mondiale, que la somme des PNB des pays du monde. Lcart se creuse de 6 7 % et fait que la part du commerce extrieur dans le PNB de la plupart des grands pays dvelopps double en lespace dune dizaine dannes. Et elle double de nouveau entre 1973 et aujourdhui. Les multinationales amricaines, imites par les premires multinationales europennes de cette priode, simplantent industriellement sur les territoires dont elles veulent faire la conqute marchande. Sur ces changes industriels dimplantations, commence se greffer ds les annes 1970, un certain nombre de produits nanciers qui multiplient par 2/3/4/5 les ux conomiques rels. Lconomie relle connat dj souterrainement un dbut dconomie virtuelle, dconomie nancire.

LA NAISSANCE DE LCONOMIE VIRTUELLE


Les choses sacclrent partir des annes 1980 pour diffrentes raisons. La principale dentre elles est le reaganisme aux tats-Unis et le thatchrisme en Europe. En France, lentourage de Franois Mitterrand dveloppe galement et paradoxalement un libralisme orient vers la nance. Les drgulations, qui ont dop la croissance de certains pays, ont eu comme effets secondaires daccentuer le dbut de virtualisation de lconomie, en provoquant lapparition de produits drivs de diffrentes natures. Jai pu observer les premires titrisations, dans la banque que je dirigeais ce moment-l. Dans les annes 1980 un certain nombre de banques commencent vendre leur ventre des tiers, pour librer leurs bilans et pouvoir continuer travailler avec les ratios capital/risque existants lpoque, qui se sont durcis depuis. Arrive le tournant du nouveau sicle, et un gouverneur alchimiste de la banque centrale amricaine, Alan Greenspan, qui mne une politique trs forte dabaissement des taux dintrt, pour doper lconomie amricaine, dont les performances conomiques sont mdiocres depuis les Trente Glorieuses. Sans se douter, il le dira lui-mme, que le monde allait payer cher son gnie, car les Amricains construisent cette croissance sur la ruine de celle de la n de lactuelle dcennie. Au mme moment, le dcit massif de la balance des paiements amricaine cre dnormes liquidits sur les marchs. Cela a dabord des effets bnques sur la sant de lconomie amricaine qui se rveille jusquen 2007. La croissance des tats-Unis atteint 3,5, 4 % contre 2 % auparavant. Cette politique dargent facile bas cot permet aux
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banquiers de se lancer dans une politique de prts immobiliers, ces fameux prts hypothcaires. Ces prts ne sont ni novateurs, ni complexes, on en faisait dj en France il y a trente ans. Mais lexcs est au rendez-vous. Les banques amricaines ont dvelopp cette politique de prts immobiliers de faon massive, avec un systme de diffr de paiement des intrts qui limite leur porte durant les premires annes, et fait apparatre les intrts en vraie valeur partir de la troisime ou la quatrime anne, la valeur des actifs tant suppose toujours monter. Ce boom de limmobilier a t intense et les banques amricaines ont ni par perdre toute prudence et toute rigueur. Elles se sont mises nancer 100 % ce genre de crdit, en mme temps que le nancement de crdits personnels ceux qui faisaient lachat dun immeuble par leur intermdiaire. Toute lconomie amricaine se retrouve largement endette. Cest une conomie totalement cigale par rapport nos conomies europennes, notamment la ntre, qui avec un taux dpargne de lordre de 15 % du PNB, est encore dune certaine faon une conomie fourmi . Lapparition dun monceau de crdits immobiliers absolument gigantesque, concide dans les annes 1980, davantage en 1990 puis en 2000, avec lapparition de structures nancires non rgules, au-del des banques, pour mettre en uvre avec des effets de levier excessifs un certain nombre de produits drivs, dautant plus faciles imaginer que les taux dintrt sont extrmement bas, voire ngatifs en taux rels dats.

LA CRISE DE LCONOMIE VIRTUELLE


Depuis lan dernier, nous assistons lasphyxie dun certain nombre de foyers qui ne peuvent pas faire face aux remboursements lis lapparition de taux dintrt rels, suivie dune remise en cause des titrisations. La crise sest donc installe, et lon peut aujourdhui, alors que le calme revient progressivement, estimer 700 milliards, 800 milliards peut-tre mme 1 000 milliards de dollars le montant primaire des crdits hypothcaires ou autres qui ne pourront tre honors. Sur cette enveloppe de 700 1 000 milliards, 70 % sont dus aux prts hypothcaires, les autres 30 % rsultent dautres formes de prts des banques amricaines, soit des prts personnels voqus, soit des prts des PME amricaines mal jaugs au moment de leur montage.
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Le problme rside dans le fait que, entre-temps, les banques, pour pouvoir continuer de prter tout en respectant les ratios capital/risque, comme dautres lavaient fait dans les annes 1980, ont vendu leur cur de bilan, en titrisant tous ces crdits hypothcaires, des structures nancires. Ces structures nancires ont mis sur ces titrisations des certicats de dpt. Ce ne sont pas des produits dune trs grande complexit, il ny a rien de plus simple quune titrisation et lmission de certicats de dpts sur une titrisation. Ensuite, les certicats de dpt ont t leur tour titriss par un troisime rang de structures nancires et pour couronner le tout un quatrime rang a rsult de lmission dobligations long terme sur la deuxime titrisation. Au travers dun systme en apparence complexe, ces mille milliards de risques, au maximum, au travers de leffet multiplicateur de toutes ces structures, que lon commence pouvoir estimer 50-60, se retrouvent dans un certain nombre de supports, dont nos Sicav montaires dites dynamiques . Ces dernires comportent une trace non ngligeable de ces produits toxiques, au grand dsarroi des particuliers et du monde associatif, qui les ont utiliss abondamment pour gagner un point de croissance de leur rmunration par rapport au march montaire. lextrmit de la chane, ces produits ne comportent probablement quune part assez faible de risque (entre 1 et 10 % de lenveloppe totale ?). Seulement, personne ne le savait il y a quelques semaines, parce que les chiffres cits ci-dessus ntaient pas encore connus. Il y a donc eu une suspicion gnralise effet de chane. Comme on ne savait pas ce quil y avait dans le produit nal, le CDO long terme rsultant de la deuxime titrisation pour simplier, comme les banques avaient elles-mmes particip la vente de ces produits ou leur placement dans les diffrents OPCVM, tout cela a commenc gangrener le systme bancaire puis tout le systme nancier. Sest ajout ce dbut de gangrne, un certain nombre de croche-pieds que les banques nont pas manqu de se faire entre elles, en refusant de se prter sur le march interbancaire comme elles le faisaient auparavant. On a dbouch sur un gel progressif de la liquidit interbancaire, avec lapparition de pertes dues aux provisions passes pour ramener la valeur des produits au mark to market. Certes ce nest pas une rgle absurde, mais elle a des effets dvastateurs lorsquil ny a plus de march. Le secteur bancaire a inscrit dans

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ses comptes depuis 2007, et y compris durant le premier semestre et le troisime trimestre 2008, toutes grandes banques confondues, 800 milliards de dollars de provisions pour pertes. Les pertes spectaculaires afches par toutes les banques anglo-saxonnes, europennes et japonaises, qui tombaient rgulirement, ajoutes lobscurit de ces produits, ont amorc cette asphyxie des marchs interbancaires, puis une mance gnralise. Cela a conduit les tats prendre des mesures pour recrer de la liquidit, pour garantir les dposants en augmentant le montant minimum des dpts garantis, puis mettre en place un systme de soutien, voire dengagement de rachat des banques dfaillantes en cas de besoin. Do les 320 milliards de garanties au march en France, les 40 milliards pour faire face des ventuelles entres au capital des banques dfaillantes. En Allemagne, ce sont 400 milliards et 40 milliards ; en Angleterre, 320 milliards et 40 milliards ; aux tats-Unis, les 700 milliards du plan Paulson. Tous ces remdes pour colmater la crise ainsi que les plans de relance des conomies un peu partout dans le monde, Chine comprise, permettent desprer que ses consquences seront moins durables que celles de 1929. Jamais en effet on na vu une telle mobilisation des tats pour faire redmarrer les machines conomiques, quitte faire des codes de bonne conduite budgtaire et remiser certains principes de base du libralisme. Car cette crise nest pas, mes yeux, aussi gigantesque quon la annonc un peu vite, mme si elle enchane crise nancire, crise conomique et crise sociale. Dailleurs, chaque fois quil y a crise, on a limpression, amplie par les mdias, que la n du monde est proche. Je rappelle que cest la septime ou la huitime crise que lon vit depuis les annes 1960. La croissance en 1974 a t ngative en Europe et aux tats-Unis. En 1980, deuxime crise ptrolire, deuxime croissance ngative pendant deux ans. Ensuite en 1987, la crise des caisses dpargne aux tats-Unis, des saving and loans, a cot 125 milliards de dollars de lpoque au gouvernement amricain, ce qui doit reprsenter environ 300 milliards ou 400 milliards daujourdhui. Puis la crise immobilire en 1990 a marqu tout lOccident avec la chute des prix de limmobilier et des marchs. Ensuite ce fut une nouvelle crise des marchs asiatiques en 1997-1998, avec un effondrement de toutes les banques dAsie du Sud-Est, puis le dgonement la charnire des deux sicles de la bulle Internet.

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Bref, depuis maintenant quarante ans, le monde traverse une grande crise tous les dix ans et une petite tous les cinq ans. Celle-ci, certes violent court-circuit de la nance internationale avec effet implosif sur la richesse patrimoniale partout dans le monde, nest pas dune intensit exceptionnelle par rapport la premire crise ptrolire de 1973. De toute vidence, la brutalit de la comptition conomique, ce que jappelle depuis 1971 la guerre conomique, est de nature engendrer des krachs priodiques caractriss par un climat gnral de tension, daffrontement et de peur, ampli par les mdias (tmoins et acteurs), et leurs surenchres.

LES EFFETS BNFIQUES DE LA CRISE


Je pense que nous sommes plongs dans une crise comme les autres, un peu inhrente au systme libral et que seul le recul permettra de la ramener sa juste dimension. Et peut-tre, nous tonnerons-nous, dans quelques mois, de nous tre fait si peur. Adam Smith a dit que la main invisible des marchs cre de la richesse ; elle cre aussi de la brutalit et des excs qui se traduisent par des crises. Simplement le systme libral triomphe de ses maladies pendant que le systme communiste meurt de son premier cancer. Cette crise claire en tout cas lavenir pour ce qui est du dveloppement industriel dans notre pays et ailleurs dans le monde. Jajoute que cette dpression ne doit rien aux produits complexes labors par des bataillons de polytechniciens et de normaliens ; rien de plus simple que ceux qui ont t mis en uvre par rapport aux abstractions et modles mathmatiques appliqus ailleurs. Elle a fait apparatre des enrichissements insolents et a le mrite de susciter partout un besoin dthique trs fort. Ce besoin se retrouve dans la bouche des hommes politiques et notamment des chefs dtat, dont particulirement le ntre. Ces enrichissements insolents devront tre corrigs. On va rguler ce qui ne lest pas, les systmes nanciers qui ont bti ces doubles titrisations, et aussi ces effets de levier par lesquels cette gangrne sest transmise sans limite, se doter de moyens pour rendre clair ce qui tait opaque ou ou. Il y aura une meilleure coordination entre les rgulateurs europens, peut-tre mme un jour un rgulateur unique pour la zone euro et tout cela permettra de rgler un certain nombre de problmes. Il restera le problme moral de ces crises.
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Il faut souhaiter quun vrai dbat souvre sur ce point et que lon moralise la comptition. Le libralisme est un systme formidablement efcace, mais il faut le doter de garde-fous, faute de quoi il nira par provoquer des ractions violentes, susceptibles de dboucher sur des idologies comme le totalitarisme ou lanarchisme. Si code thique il doit y avoir, je ne pense pas que ce soit au politique de le dnir. Cest plutt au travers de lobservation et de la prise en compte de laccumulation de sagesse dans un certain nombre de structures, cres depuis quelques milliers dannes par le Sapiens Sapiens les religions monothismes, le bouddhisme, lhindouisme, la religion des droits de lhomme que doit se dnir un tel code. Il faudrait runir les tenants de toutes ces religions, quelques prix Nobel de la paix, et des responsables dONG insouponnables, pour crire un code qui apporterait du sens et de la spiritualit notre systme libral. Sans cela le libralisme, qui a pour linstant triomph dun certain nombre dobstacles, sera condamn son tour un jour.

LE TISSU INDUSTRIEL FRANAIS DANS LA CRISE : CHUTE OU REBOND ?


Pour en venir lindustrie, lincidence de la crise sera probablement moins cauchemardesque que dans les scnarios noirs que lon peut lire actuellement dans la presse. En fait il y a deux scnarios, lun sombre et lautre plutt gris. Concernant le premier scnario, la baisse dactivit du btiment et de lautomobile, avec des licenciements massifs, est dj une ralit. On peut en outre observer un accroissement du nombre de dpts de bilan auprs des tribunaux de commerce et malheureusement lconomie de la numrisation ne peut encore compenser les pertes dans lautomobile et le btiment. On pourrait imaginer en outre un credit crunch li la diminution des fonds propres des banques et donc leur capacit prter, qui, sil se produisait, condamnerait linvestissement, qui tait prvu cette anne en croissance de 5 % avant les vnements. Ctait un taux assez satisfaisant. On ne parle jamais de linvestissement, or il y a deux moteurs lconomie : linvestissement et la consommation. Si lon nutilise que le moteur de la consommation, lconomie ne prote pas pleinement du surcrot de consommation, qui dbouche sur limportation en raison du plafonnement des capacits de production. Sil y a credit crunch, selon les prvisions

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de certains conomistes, le taux de croissance des investissements pourrait chuter 1 %, voire tre ngatif, ce quil a t pendant de nombreuses annes, alors que nous avons un outil industriel vieillissant dans beaucoup de pays europens et singulirement en France, qui nest manifestement pas en surcapacit. Toutes les priodes de forte croissance ont rsult de la bonne conjugaison dune forte consommation et dun taux lev dinvestissement. La crise pse dabord sur lindustrie, mais selon ce scnario, une seconde consquence proviendrait du credit crunch. La consommation des mnages en subirait galement le contrecoup, parce que les banquiers pourraient mettre en place des politiques de rigueur sur le plan du crdit scoring, freinant la mise en place des crdits de toute nature. Voici le scnario pessimiste, une spirale dationniste, dont il faudrait plusieurs annes pour atteindre le plancher et le rebond. Concernant le second scnario, plutt optimiste, il sagit dun scnario dans lequel il ny a pas de rationnement du crdit, car les banques ont leur renancement assur par les tats, sans compter que certaines dentre elles ont russi faire juste temps des augmentations de capital. Nous pourrions alors sortir de la crise n 2009 en Europe. Nous avons dj voqu leffet bnque de la crise travers lapparition de la ncessit dun code moral. Un autre effet bnque sera le renforcement de ceux qui satisferont aux nouveaux besoins de consommation, vers lessentiel : produits dmarqus, poursuite de lconomie de la numrisation, produits satisfaisants aux conomies dnergie, au dveloppement durable Lattention de chacun porte cette sensibilisation plantaire permettra lmergence de nouveaux produits industriels et services. Tel est le dcor dans lequel lindustrie va fonctionner.
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Ce scnario optimiste dune destruction cratrice la Schumpeter nengage pas leuphorie pour autant, car lExtrme-Orient va nous compliquer la tche. Nous devrons faire face, du fait de lapparition de nouveaux champions mondiaux, une confrontation plus rude, gnratrice cependant de stimulation long terme. Nous avons longtemps cru pouvoir nous rfugier derrire linnovation et les produits haute valeur ajoute. Il nest pas vident que cette avance puisse tre maintenue encore longtemps, tant la vie nous rattrape grandes enjambes, voire nous gale dans ces domaines. Si nous narrivons pas dpasser les 2 % de croissance en raison de la faiblesse de la dmographie

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et de la productivit, le problme du chmage subsistera. Mais pourquoi notre croissance potentielle devrait-elle tre condamne rester cet tiage ? Lavenir appartiendra aux pays qui sauront positionner leurs acteurs conomiques sur les mtiers en forte croissance sur le long terme. Car les vieux mtiers, produits, services, subiront encore davantage la pression concurrentielle. Nous entrons dans une nouvelle phase de dveloppement conomique. Pour conclure, et tenter de retrouver une boussole, je dirais que la crise actuelle est un rvlateur, plutt quun acclrateur du nouveau monde : rvlateur de la ncessit dun travail rel, dun commerce libre, dune pargne sufsante, dun monde o le crdit nance linvestissement novateur.

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Les rponses de lexternalisation


ARMAND ANGELI JEAN-PAUL BINOT

Les choses changent. Mais si vite Est-ce que les habitudes des hommes pourront suivre ? Isaac Asimov

Le monde est aujourdhui en crise. On pense naturellement la crise nancire, ne du problme des subprimes aux tats-Unis. Peut-tre aussi la crise conomique qui en serait la consquence, cause par lbranlement du systme nancier qui connat une crise de liquidit et restreint donc le crdit aux mnages et aux entreprises. En ralit, il y a de nombreuses autres crises qui psent sur nous ou qui menacent de se dclarer. On peut citer la crise de gouvernance qui frappe de nombreuses entreprises parmi les plus grandes et prestigieuses, dont les dirigeants sont fustigs pour leurs supposes mauvaises dcisions et les parachutes dors dont ils se seraient auto-pourvus. Il y a aussi la crise de conance qui assaille les investisseurs et les pargnants face lopacit relle ou suppose de la gestion des entreprises. Crise politique aussi, qui voit les gouvernements du monde voler au secours de leurs banques ou compagnies dassurances menaces deffondrement et qui bouclent en lespace dun week-end ce qui revient sinon leur nationalisation au moins leur mise sous tutelle provisoire. Crise des nances publiques galement, la plupart des tats tant confronts la ncessit imprieuse dinjecter des sommes astronomiques pour contribuer au capital ou pour garantir les engagements de mastodontes aux pieds dargile, mettant mal la prcaire embellie des comptes publics obtenue grand peine grce de douloureuses rformes souvent trs impopulaires. Ajoutons la crise dmographique, qui nat

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rapidement de la contraction de la population active dans la plupart des pays dvelopps du fait du dpart la retraite des gnrations de laprsguerre, le fameux papy boom, aggrave par une crise sans prcdent de la main-duvre, et bien sr crise de lducation car le systme ducatif ne forme pas assez aux mtiers de demain. Depuis prs de vingt ans, une nouvelle industrie de service sest progressivement constitue sur le principe de coner dautres entreprises ce quon ne peut ou ne veut plus faire soi-mme. Sans surprise, les entreprises se posent rgulirement la question de dnir ce qui ressort indiscutablement de leur cur de mtier, cest--dire ce quelles pensent faire mieux que toute autre, et donc de dterminer les activits pour lesquelles il serait souhaitable de trouver dautres entreprises dont ce serait prcisment le cur de mtier auxquelles on pourrait les coner. Aujourdhui plus que jamais jusquici, il existe des prestataires de services qui ont dmontr leur capacit matriser des primtres fonctionnels et gographiques tendus pour le compte dautres entreprises qui souhaitent les leur coner. Lmergence de cette offre crdible est une excellente nouvelle pour les entreprises qui sont confrontes une accumulation de crises dans la mesure o lexternalisation apporte des rponses structurelles de nombreux points cruciaux, comme le montrent par exemple les rsultats des rcentes tudes Grant Thornton Ifop, Les dirigeants et lexternalisation des fonctions nancires et ressources humaines . Prs de 75 % des dirigeants interrogs (sept cents dirigeants dentreprises franaises entre cent et deux mille salaris) considrent que lexternalisation constitue une tendance de fond, amene se dvelopper de plus en plus dans les annes venir. Prs de 18 % externalisent dj, ou envisagent de le faire, leurs activits comptable et nancire et 30 % leurs activits paie et ressources humaines. En 2007, les avantages perus par les dirigeants dont lentreprise externalise taient :

56 % : laccs immdiat et durable des comptences spcialises ; 55 % : le respect des rgles comptables, scales et sociales ; 51 % : la rduction ou le contrle des cots.

La mme tude mene en juillet 2008 voyait les avantages classs dans lautre sens : 58 % pour les cots, 55 % pour la conformit et 52 % pour les comptences.

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UNE DMARCHE RATIONNELLE


Lindustrie de lexternalisation sest btie sur la proposition que des entreprises dont cest le cur de mtier sont plus mme de fournir un service dune qualit donne au moindre cot. Le succs dj trs considrable quelle a rencontr sexplique dabord par laccs quelle propose des bassins demploi partout dans le monde qui offrent la meilleure combinaison de savoir-faire au cot le plus juste, de lEurope centrale lInde et de lArgentine aux Philippines ou lle Maurice. Au-del du diffrentiel de cot salarial, qui contribue allger le compte de rsultat des entreprises clientes mme aprs avoir acquitt la marge due au fournisseur, il est clair que trs peu de clients souhaiteraient ou auraient la capacit de sengager seuls dans une dmarche de dlocalisation travers le monde et pourraient esprer rivaliser avec les fournisseurs de services externaliss quand il sagit dattirer et de retenir les meilleurs talents. Lexternalisation fournit aussi une rponse crdible limpact de la crise dmographique et la rarfaction conscutive du savoir-faire dans de nombreux mtiers importants mais secondaires pour les entreprises, comme la comptabilit ou la gestion des ressources humaines, aggraves par la crise de la formation, de moins en moins bien assure par les systmes dducation nationale. Il faut savoir que les dmographes prvoient pour les vingt-cinq prochaines annes une grande accentuation des tendances que lon peut dj observer, savoir la contraction de la part de la population considre comme active car en ge de travailler. Dans certains pays europens comme lAllemagne ou lItalie, cest de surcrot la population totale qui va progressivement dcrotre. Dans un contexte de crise conomique, daucuns sentiront une sorte de soulagement momentan car moins de population signiera une moindre charge pour la puissance publique, moins de besoins de places de crche, moins de voitures sur les routes, etc., mais aussi moins de travailleurs disponibles sur le march de lemploi. De plus, les mauvaises performances des systmes dducation nationale dans presque tous les pays europens font de plus en plus quil devient dlicat pour les entreprises de recruter du personnel de bon niveau. Ds maintenant, il est trs difcile de recruter en rgion parisienne un chef comptable parlant bien langlais et matrisant les normes comptables amricaines (US GAAP). Il existe aujourdhui moins de gens rpondant ce cahier des charges que de postes pourvoir, et a nira quen empirant, car les entreprises ont largement dsinvesti pour les populations comptables,

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dont le recrutement a quasiment cess dans les annes 1990. Du reste, les coles ont dcourag les lires comptables et mme de gestion. Ainsi, les entreprises qui sont dsormais confrontes au dpart la retraite de leur personnel comptable seront bien en peine de le renouveler mme partiellement sur le march local et seront donc tout naturellement conduites envisager de trouver ailleurs les talents dont elles continueront avoir besoin. Mme si les fonctions restent en France (pour ce qui nous concerne), les entreprises auront de plus en plus tendance compter sur des prestataires externes qui sauront mieux quelles attirer et faire voluer un personnel comptable, de ressources humaines ou autres parce que se sera devenu leur vrai cur de mtier : la mise disposition la demande de comptences rares. Dailleurs, on voit dj se mettre en place des solutions externalises assez complexes, qui combinent une composante locale (onshore) pour le savoir-faire spcique et la veille rglementaire par exemple, une composante continentale (nearshore) pour la proximit culturelle et linguistique (par exemple en Roumanie ou au Maroc) et une composante lointaine (offshore) en Inde ou aux Philippines pour la masse des transactions normalises. Les meilleurs fournisseurs dexternalisation proposent dj de la sorte un accs rapide et global un niveau lev de service sans pour autant exiger dinvestissement coteux, ce qui est du reste trs apprciable alors que les entreprises se dbattent pour assurer leur renancement dans un contexte de crise de liquidit.

SECTEUR PUBLIC
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Mme les services publics, qui sont de plus en plus soumis des exigences de productivit dans un contexte de rationnement des moyens qui lui sont dvolus, commencent tre sensibles ce que lexternalisation auprs de fournisseurs spcialiss peut apporter. Certains pays dEurope ont dj pris plusieurs longueurs davance sur ce point, en particulier dans les pays scandinaves et bien sr au Royaume-Uni. Le cas britannique mrite quon sy attarde. Un groupe dexperts mandats par le gouvernement de Sa Majest a soulign dans un clbre livre blanc que le Royaume-Uni tait entr lors les annes Thatcher dans une re de prlvements obligatoires limits, par contraste avec la rage taxatoire des gouvernements des annes 1970. Lquilibre des nances publiques

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simposait nanmoins tout gouvernement britannique responsable, tout comme les critres de Maastricht simposent aux pays de la zone euro, bien que la livre sterling nobisse en principe quaux dcisions de la Banque dAngleterre. Par ailleurs, les missions qui incombent ltat ne sallgent pas, au contraire. La conclusion tait facile tirer : le gouvernement britannique, qui ne pouvait ni augmenter les recettes scales ni recourir lemprunt, devait faire preuve de pragmatisme et sadapter pour augmenter le niveau de service et abaisser les cots, tout comme les entreprises, dailleurs. Le gouvernement central et les collectivits locales se sont donc progressivement convaincus quils pouvaient se rorganiser. Tous ont entrepris de mettre en commun ce qui pouvait ltre et dliminer les doublons. Des appels doffres ont t lancs pour valuer ce qui pourrait tre con au secteur priv dans le cadre de contrats dexternalisation. Bien sr, ce mouvement nest pas achev et il connat galement des limites, notamment en ce qui concerne la dlgation de fonctionnaires sous statut dans des organisations qui relvent du secteur priv, mais une vritable rvolution est en marche. Dans dautres pays, dont la France, les donnes du problme sont bien sr similaires, mais lapproche semble plus hsitante et prend le biais de la rduction des effectifs de la fonction publique, avec lannonce du nonremplacement dun fonctionnaire sur deux qui partent la retraite. Cette approche pose entre autres le problme de la dstabilisation de services entiers qui verront leurs effectifs amputs au gr du calendrier des retraites, sans quil soit vraiment ais dorganiser le transfert de paquets cohrents dactivit vers des prestataires privs.
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VISITE SUR LE TERRAIN


Il est trs diant demmener des responsables dentreprises qui pensent recourir lexternalisation pour certaines de leurs fonctions de support visiter des centres que les fournisseurs appellent volontiers et sans grande exagration centres dexcellence , en Europe centrale ou en Inde. A priori, il ny a pas grand-chose de trs spectaculaire dcouvrir et ce quon y voit de prime abord est surtout un environnement bureautique certes de bon niveau mais pas vraiment trs diffrent de ce que connaissent les entreprises elles-mmes dans leurs dpartements comptables ou ressources humaines.

126 REGARDS DE LENTREPRISE

En deuxime analyse, il y a pourtant quelques lments qui accrochent le regard, comme le fait que la population de ces centres est visiblement trs jeune et que lencadrement est omniprsent bien quintgr. Les indicateurs de performance et de qualit sont afchs en bonne place et sont visiblement utiliss au quotidien pour lanimation des quipes. Latmosphre qui y rgne est celle dune studieuse application. Au contraire des dpartements classiques de bien des entreprises, les tlphones ne sonnent pas dans le vide, et ils ne sonnent mme pas du tout en fait parce que les appels sont grs de manire optimale par un systme informatique pour minimiser la le dattente et acheminer aux oprateurs disponibles les appels des clients externes. Un autre aspect qui impressionne beaucoup est la matrise des langues des clients que dmontrent non seulement les responsables des centres mais aussi et surtout les oprateurs eux-mmes. Enn, les visiteurs se retrouvent trs perplexes quand ils doivent faire le point de leur visite, car ils sont trs souvent sduits par ce quils ont vu et ambitionneraient volontiers dappliquer ces recettes apparemment simples leur quotidien sans devoir recourir un prestataire de BPO, mais ils prennent vite la mesure de limmense effort de conduite du changement qui serait ncessaire et de la trs considrable rsistance quil faudrait surmonter. Quant monter pour leur propre compte des centres captifs dans ces mmes localisations dEurope centrale ou dAsie quils connaissent souvent trs mal ou pas du tout, lampleur des efforts dinvestissement et de mise en uvre apparat comme difcilement acceptable, surtout si on prend en compte en outre le prol de risque forcment assez lev dune telle aventure.

La logique qui milite pour lexternalisation de tout ce qui peut tre con une autre entreprise spcialise ne se limite pas une quation de cot. Certes, le recours un fournisseur externe doit se faire dans le contexte dune rduction globale du cot du service rendu, ne serait-ce que pour nancer la marge du fournisseur et les cots de migration, mais un projet dexternalisation est le plus souvent loccasion de remettre plat lensemble des processus concerns, tout dabord pour rendre possible lintervention dun tiers, quil soit localis de lautre ct de la rue ou ventuellement sur un autre continent.

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TRANSFORMATION

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Au-del, la migration vers le prestataire permet de mettre en uvre les gains de productivit potentiels du fait de nouveaux outils dj en production mais pour lesquels lorganisation des services navait pas encore t raligne. Enn, certains prestataires ont proposer des processus et des outils cl en main qui se substituent entirement ce que leurs clients utilisaient jusqu la transition. Ultrieurement, le fait que les processus et les outils qui supportent une activit seront dsormais regroups aux bons soins dun prestataire et sous un mme toit permettra de mener bien des volutions fonctionnelles et organisationnelles plus rapidement, moindre risque et moindre cot.

GOUVERNANCE
Le recours des fournisseurs externes pour assurer des pans entiers de lactivit de lentreprise exige la mise en place de systmes de gouvernance robustes et performants. Les entreprises sont amenes formaliser les processus la fois transverses et propres chacune de ses activits productives et expliciter les responsabilits spciques, quil sagisse de dterminer le niveau de service exig, les moyens mettre en uvre (et donc le cot global du service) et les mesures de la performance obtenue. Lchange dinformations de haut en bas et de gauche droite de lorganigramme qui sensuit est salutaire pour identier de nombreuses sources de dysfonctionnement ou de risque de drives. Le contrle interne et la performance globale de lorganisation sen trouvent grandement renforcs. Les investisseurs et les autorits de contrle accueillent en gnral trs positivement lannonce quune entreprise cone une partie de son informatique, de sa nance ou de ses ressources humaines un prestataire rput, qui apporte un savoir-faire reconnu et qui engage son nom et sa rputation souvent bien au-del de ce que son contrat ly oblige. Le gain certes immatriel mais bien rel en termes de conance et de stabilit que confre une telle annonce est de nature contribuer rassurer le march sur la capacit de lentreprise cliente fournir une information de qualit en ligne avec les attentes de plus en plus leves de transparence et de rsilience.
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128 REGARDS DE LENTREPRISE

LES PRINCIPALES CONDITIONS DE SUCCS DE LEXTERNALISATION


VUES PAR LES DIRIGEANTS

Les crises ont pu acclrer certains mouvements de mutualisation interne ou dexternalisation, mais cela ne doit pas nous faire oublier certaines rgles de base dans la mise en uvre pour en garantir le succs : bien rchir avant dagir et ne pas confondre faire faire et laisser faire . Pour reprendre les rsultats de ltude Grant Thornton Ifop, voici les conditions de succs pour russir une externalisation (le total est suprieur 100 car deux rponses taient possibles) : 49 % : la qualit du cahier des charges et de lexpression des besoins ; 41 % : lexprience du prestataire ; 35 % : la qualit des relations entre le client et le prestataire ; 21 % : la prcision du contrat et de la description des services attendus ; 21 % : le suivi des oprations par un comit de pilotage bipartite (gouvernance du projet) ; 19 % : limplication de la direction gnrale ; 10 % : la gestion des aspects ressources humaines et de la communication.

CONCLUSION
Tel est le panorama des crises en cascade autour de nous, qui simbriquent comme les poupes-gigognes de la tradition russe. Il en existe certes encore bien dautres, qui sortent du cadre de cet article. Quel que soit langle de vue, notre monde traverse une priode cruciale qui accumule les tensions et causera nen pas douter de nombreux bouleversements dont les consquences nous impacteront pendant de longues annes. Lindustrie de lexternalisation est dsormais mature, crdible et performante. Elle propose dores et dj des rponses globales et accessibles pour les entreprises de toutes tailles et de tous secteurs qui souhaitent en bncier.

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Regard de chefs dentreprise

Une nouvelle page pour la francophonie conomique ?


STEVE GENTILI

Le contexte de crise gnrale nous amne rchir non seulement aux vnements prsents mais aussi aux signes annonciateurs qui se sont manifests ces toutes dernires annes et que le Forum francophone des affaires avait voqus lors de ses manifestations1. En effet, le XXIe sicle sest ouvert sous deux signes : le signe de Caracas ; et le signe de Prague. Souvenons-nous-en. La runion de lOpep Caracas avait pos le problme du ptrole par rapport lavenir. Le prix du baril va-t-il devenir durablement un enjeu politique ? Va-t-il dramatiser la confrontation mondiale entre le Sud et le Nord ? Et les gouvernements de lhmisphre Nord nont-ils pas pch par imprvoyance, en ne prenant pas en compte le risque de pnurie ptrolire qui pourrait intervenir trs bientt, quand la Chine et lInde pseront dun poids encore plus important quaujourdhui sur le march des approvisionnements ? Lopinion commence se le demander. Elle appelle les tats et les acteurs conomiques se soucier du futur et largir les concertations. Lautre signe fut la premire perturbation, Prague, des assembles gnrales du FMI et de la Banque mondiale par des milliers de protestataires,
1. Le Forum francophone des affaires est lorganisation conomique associe au sommet des chefs dtat et de gouvernement francophones.

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suivies par les manifestations de Gnes, puis de Genve, lors du G8 dvian. Rgulirement depuis, ces rendez-vous de la colre expriment quelque chose de linquitude des peuples. tel point quune grande voix tchque, celle de Vaclav Havel, dont on connat lhumanisme et le sens prophtique, a voulu ouvrir le dbat en appelant couter les voix qui se lvent et comprendre que la mondialisation ne peut, sous peine de graves dangers, mpriser le droit des peuples . Ainsi, deux impratifs montent lhorizon : voir plus long terme et contrebalancer la globalisation nancire par un effort politique et conomique vers un monde plus quitable.

LA FRANCOPHONIE : UN ATOUT POUR RPONDRE LA CRISE


Inutile dnumrer les mauvaises nouvelles dont les journalistes se font lcho depuis maintenant plus dun an. Ces dernires semaines ont prcipit le monde dans une crise dont nul ne connat ni lampleur, ni la dure ni limpact Ce qui est sr, cest que la crise nancire va dboucher sur une crise conomique et sociale. Notre vieux systme est fortement branl ; nous sentons tous confusment quune page se tourne et quil nous faudra bien en crire une autre, sur dautres bases, dautres critres. Or la francophonie rpond tout spcialement ces nouveaux dbats. On la vu lors du rcent sommet de la Francophonie, Qubec, qui a trait notamment du dveloppement durable et de la gouvernance des entreprises. Les chefs dtat ont galement voqu les crises alimentaires quont connues ou qui menacent plusieurs pays du Sud. La francophonie est un espace conomique important, comprenant deux pays du G8 (le Canada et la France) et onze membres de lOCDE. Cest un espace qui totalise environ 12 % du revenu mondial, 19 % du commerce mondial de marchandises. Si ces donnes veulent encore dire quelque chose. Mais cest avant tout le foyer dune synergie conomique pour aujourdhui et cest aussi un lieu privilgi pour la pense prospective, dont la vocation est de baliser lavenir. Les vnements de ces dernires semaines nous montrent lurgence de repenser la mondialisation : en tenant dsormais compte, non seulement de lconomique mais de tous les paramtres qui lenvironnent. Il faut cesser denvisager la mondialisation de faon dogmatique et arrter de se demander si elle est bonne ou mauvaise question trop manichenne pour tre raisonnable.

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Mieux vaut laborder de faon nuance : dabord sous lclairage de lHistoire car la mondialisation nest pas ne dhier. Nous savons que la volont des hommes contrarie les philosophes du sens de lhistoire et que, par ailleurs, les effets de la mondialisation sont trs variables selon les cultures, selon les socits et selon les domaines de lactivit humaine. La mondialisation ne doit pas tre apprhende comme un bloc, ni comme un engrenage : cest un champ de forces. Ces forces sont multiples. Elles sont diverses. Elles sont contradictoires. La mondialisation des problmes de lenvironnement, ou bien celle du cinma, ou bien celle des gots vestimentaires ne doivent pas tre traites en sous-produits de la mondialisation nancire.

CONTRE LA GLOBALISATION UNILATRALE,


POUR UNE MONDIALISATION THIQUE

La globalisation au prot de quelques-uns, la marchandisation du monde , la nanciarisation du monde, ce ne sont pas du tout les mmes phnomnes que la mondialisation ncessaire et lgitime des projets et des problmes. On peut mme estimer que le mondial est une rsistance au global . Luniformisation de la plante, cette grisaille qui menace les couleurs de la vie et qui rvolte la jeunesse des cinq continents, peut et doit tre combattue lchelle mondiale. Avant tout parce que la menace dun monde uniformis menace bien relle contrairement ce quafrmait la thorie ultralibrale de ces dernires annes se rvlerait nuisible lconomique : croire que tout se rduit la globalisation nancire ou que tout sen dduit, croire quil ny aurait quun seul et mme mouvement qui, de lconomique, se diffuserait tous les autres secteurs de lactivit humaine , ce serait contraire aux ralits du monde. Il est vrai que la crise nancire actuelle nous incite penser que tout se dduit dsormais de la globalisation nancire et de linterconnexion des conomies. Mais personne, surtout les acteurs conomiques, na intrt oublier quil serait humainement morbide que cette globalisation se fasse au dtriment de la diversit des peuples et des cultures. Loin de nous aussi la rsignation qui priverait de sens leffort de nos pays. Le monde a failli devenir unipolaire. Par la force des choses, il est en train de redevenir multipolaire. Cette ncessit commande, ainsi que le suggre le Forum francophone des affaires et ceux qui travaillent avec lui, de faire natre des espaces intermdiaires fonds sur des solidarits, des valeurs partages et des intrts communs.
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132 REGARDS DE LENTREPRISE

Lheure est une mondialisation plus thique , capable de faire contrepoids aux ingalits de la globalisation . Et lun des cadres naturels de cette nouvelle mondialisation est la francophonie. Les tats qui en font partie doivent agir ensemble au sein des organismes internationaux, et aider la construction dun nouveau paysage conomique plantaire. Les acteurs francophones du secteur priv, eux aussi, peuvent trouver leur intrt se mobiliser dans cette mme perspective. Il faut dvelopper les changes entre les entreprises du Nord et du Sud : cest ce quavait soulign le FFA reprsentant du secteur priv auprs du sommet de la Francophonie, lors de la confrence des ministres francophones de lconomie et des Finances. Voil donc la ralit, dans ses diverses nuances. Soulignons avec force que le sens des nuances, le respect des ralits, constituent par nature, par dnition , lesprit de la francophonie, qui peut ainsi se retrouver lavant-garde dune nouvelle rexion plantaire. Le FFA constate linquitude des opinions publiques devant une globalisation des conomies qui ne respecte pas assez les personnes ou les groupes. Nous avions signal depuis plusieurs annes que le dbat allait porter, de plus en plus, sur la ncessit de concilier ouverture conomique, changes, droits des individus et des communauts. Pourquoi ce souci grandissant ? Parce que, de plus en plus, le monde de lconomie et de la technologie touche les secteurs vitaux de lactivit humaine : non seulement le travail mais lducation, la culture, leau, la nourriture, la sant, tous les rythmes profonds de notre existence, notre manire de vivre et jusqu notre manire de mourir. Le sociologue Jeremy Rifkin nous met en garde : nous entrons, dit-il, dans une re o tous les instants de notre vie feront lobjet dun contrat commercial. Tel est le mouvement gnral.

LTHIQUE DE LA FRANCOPHONIE COMME MODLE


La premire urgence est de rendre conance lindividu citoyen tent aujourdhui par le repli et labstention, parce quil se sent frustr et se juge impuissant. Il faut le convaincre que les phnomnes de notre monde peuvent tre prvus, compris et matriss. Lautre urgence est de rquilibrer la mondialisation en lui ajoutant une dimension humaniste : celle du partage. Il sagit de partager non seulement les fruits de la croissance , mais

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lducation et la culture : valeurs vitales parce quelles permettent lhomme de ne pas se laisser rduire au rang de matriau, de variable dajustement , de simple objet, de processus. Pour contrebalancer la globalisation nancire, ce partage conomique et culturel doit runir deux caractristiques. Il doit tre lui aussi transnational et sans frontires ; mais il doit faire reeurir les solidarits particulires, les hritages culturels, les manires diffrentes de vivre luniversel. Cest le chemin de la raison. Ce sera donc un chemin tout indiqu pour la francophonie et ses partenaires, dans les prochaines annes, puisque la francophonie est elle-mme un partage , celui dun bien culturel commun, dans le respect mutuel entre ses hritiers et puisque la raison, inspiratrice de la culture francophone, pousse souhaiter un univers o aucun arbre ne cherche touffer les autres de son ombre . Le monde nest pas dominer : il est partager. Cette philosophie sans frontire trouvera sans cesse, de nouveaux points dapplication. Par exemple, avec la francophonie dEurope, mais aussi avec le monde francophone tout entier, de lAmrique lAsie, de lAfrique locan Indien et, encore au-del, avec dautres ensembles linguistiques et politiques qui partagent des valeurs proches de celles de lensemble francophone. Rappelons que les premiers accords conomiques entre la francophonie et la lusophonie ont t signs entre le FFA et la Communaut des pays de langue portugaise. Dans un tout autre domaine celui de la sauvegarde de lenvironnement , le mme humanisme du partage devrait placer les francophones au premier rang des acteurs conomiques, des scientiques et des gouvernants qui ont ouvert les yeux depuis le sommet de Kyoto sur les dangers menaant la plante et qui cherchent construire une politique du dveloppement durable. Sujet quont voqu galement les chefs dtat dans ce XIIe sommet. Ctait un deuxime exemple. Nous pourrions en citer dautres, nos actions au Forum francophone des affaires en tmoignent. Cr il y a vingt ans, le FFA est aujourdhui prsent dans une centaine de pays et regroupe les acteurs conomiques, par mtiers et par secteurs dactivits : il favorise les changes entre professionnels venant de zones gographiques diffrentes et leur permet de dvelopper leurs activits en utilisant le franais comme langue de travail, comme langue professionnelle. Il est ainsi devenu lun des premiers rseaux mondiaux dentreprises.

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Regard de dirigeants

Vers un capitalisme thique ?


JEAN-JACQUES PLUCHART FRANOIS-XAVIER SIMON

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La crise conomique et nancire conscutive leffondrement du march amricain des subprimes a relanc la volont des pouvoirs publics et des partenaires sociaux de refonder le capitalisme sur des bases plus thiques, dencadrer la responsabilit sociale des entreprises, de moraliser les comportements bancaires et boursiers, de restaurer les dontologies des mtiers de la nance Lexercice dune telle volont rgulirement exprime lors de chaque grande crise comporte de multiples implications la fois organisationnelles, institutionnelles et socio-culturelles. Lapprciation de leurs natures exige dabord de retracer la gnalogie des concepts apparemment familiers, mais souvent ambigus d thique des affaires , de morale conomique , de dontologie professionnelle , de responsabilit sociale ou socitale , d entreprise citoyenne , de justice organisationnelle La mesure de la porte de ces implications suppose galement dexplorer les diverses voies (lgislatives, rglementaires, conventionnelles, contractuelles, culturelles), permettant une meilleure application des principes thiques, tant lchelle dune entreprise qu celle dun march ou de lensemble dune conomie. Le dbat mdiatique actuel sur lthique du capitalisme repose parfois sur des notions confuses dbouchant sur des propositions diffuses. La vise de ce chapitre est de contribuer instaurer un dbat plus didactique et donc, plus constructif par une rexion sur lvolution des principes et des pratiques de lthique des affaires, puis sur les leviers institutionnels et culturels de sa refondation.

136 REGARDS DE LENTREPRISE

GNALOGIE DE LTHIQUE DES AFFAIRES


Le langage thique comporte un vocabulaire tendu et des dclinaisons inattendues.

thique, morale et dontologie


La notion d thique sapplique un tat de sagesse ou une rationalit de comportement . Elle nest ni universelle comme la morale, ni territoriale comme la loi, ni corporatiste comme la norme, mais est gnralement qualie didentitaire (Canto-Sperber, 1999). Le management thique soulve la question du sens de laction du salari dans lentreprise et de lentreprise sur son cosystme. Lthique contribue assurer la rgulation entre les aspirations sociales (ou socitales) des acteurs des entreprises et les contraintes de lconomie de march. Lthique constitue un des facteurs structurants de la conscience et de la culture du manager ; elle sest progressivement enrichie de concepts et de pratiques emprunts aux sciences du vivant (la bio-thique), au monde du travail (lthique professionnelle), aux changes marchands (lthique des affaires), aux mtiers de la nance (lthique nancire) et, plus rcemment, lexploitation des ressources naturelles (le dveloppement durable). Lthique managriale a toutefois t plus inuence par la notion de valeur dutilit des produits matriels et nanciers, qui rgule lconomie marchande, que par celle de valeur morale des comportements, qui fonde les rapports sociaux. Le terme de morale et notamment celui de morale des affaires est dun usage moins courant depuis les annes 1980, en raison de sa vise prescriptive (voire rpressive) et de ses effets considrs comme alinants dans un environnement marqu par la drgulation des marchs et par la dconstruction de certaines valeurs sociales. La crise actuelle rsulterait, selon les sociologues Lipovetsky et Servay, de ce mouvement de dconstruction des codes sociaux observ partir des annes 1960, qui a t conjugu au processus de drglementation des marchs amorc vers 1980. La culture-monde issue de ce double mouvement reposerait sur cinq systmes troitement imbriqus : le no-libralisme, le consumrisme, les techno-sciences, lindividualisme et lordre mdiatique. Il en est notamment rsult une certaine dsinstitutionalisation de lconomie (notamment nancire) et une relativisation des principes moraux appliqus dans les relations daffaires.

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REGARD DE DIRIGEANTS

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Le terme dontologie (forg par Bentham en 1834) connat en revanche un regain de faveur depuis la faillite frauduleuse dEnron en 2001. Il recouvre un ensemble de normes (best practices) et de rgles du jeu encadrant les comportements des membres dune profession. Le code dontologique vise y instaurer un ordre la fois moral ( encourager de bonnes murs professionnelles) et disciplinaire ( sanctionner les infractions aux rgles). Il semble donc, selon la formule de Ricur, que la morale et la dontologie soient bien des tapes de la ralisation de lintention thique , mais que la difcult rside dans lapprhension de la nature de cette intention.

Business ethics et thique des affaires


La business ethics anglo-saxonne diffre de lthique des affaires en usage en Europe continentale. La business ethics est hrite des valeurs protestantes mises en lumire par Max Weber. Elle est qualie de consquentialiste (de tlologique ou dutilitariste), car elle repose sur la conviction selon laquelle les comportements thiques sont des leviers de la performance conomique. Elle est galement perue comme relativiste, car dabord respectueuse des lois, des normes et des codes dontologiques, qui peuvent diffrer dun pays ou dun mtier lautre. Elle est enn taxe de pragmatique, car elle privilgie les solutions concrtes aux dilemmes thiques, et de contingente, car les comportements thiques sont adaptables aux types de situations de gestion rencontres. Il semble, selon Stark (1993), que dans la mouvance de la globalisation et de la drgulation de lconomie, la business ethics ait de plus en plus domin lthique continentale des affaires, considre comme trop philosophique (lentreprise respecte plus lesprit que la lettre de la loi), axiologique (elle adhre des valeurs morales donnant un sens son action), et contractuelle (elle passe un contrat moral avec lensemble de la socit). Ds les annes 1970, Rawls avait dnonc cette drive vers la business ethics, en soutenant quune rgulation excessive des comportements daffaires pouvait savrer contre-productive, dans la mesure o les principes rgissant le plus efcacement la vie sociale devaient rsulter dun libre accord entre ses membres, cest--dire dune autorgulation. Cest pourquoi il rige en principe fondateur de lthique des affaires lquit sociale et la justice organisationnelle. Cette dernire est dnie comme la perception par les acteurs dune organisation ou dun march, dune rpartition quitable des ressources et des dbouchs . Elle implique la transparence des

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138 REGARDS DE LENTREPRISE

changes et une comparaison entre les contributions (apports en travail, en capital et/ou en industrie) et les rtributions (marges commerciales, bnces, plus-values, salaires, indemnits) des diffrents acteurs (ou parties prenantes ) de la cration de valeur de lentreprise. Ces principes ont t revendiqus avec de plus en plus de force par lopinion depuis le dbut des annes 2000, par exemple, face lexternalisation croissante dactivits dans des zones faible cot du travail, la dlocalisation des capitaux dans des paradis scaux, au versement dindemnits prconvenues des managers dfaillants La recherche de justice organisationnelle et la lutte contre les comportements opportunistes (corruption, dissimulation, conit dintrts, dlit dinitis) ont donn lieu, au cours des annes 1990, la mise en place, dans les organisations, de nouvelles instances de contrle et de recours ( politique de la porte ouverte ou open door policy, questions crites la hirarchie ou speak up, nomination de dontologues ou de peacemakers), et externes (saisine de mdiateurs ou dassociations de dfense des actionnaires, procdures collectives ou class actions).

Responsabilit sociale (ou socitale) et citoyennet entrepreneuriale


Ce partage quitable de la valeur fait appel la responsabilit sociale ou socitale de lentreprise (RSE ou Social Responsability of the Businessman, initie par Bowen ds 1953), qui repose sur le principe dun contrat social entre lentreprise et la socit civile. La RSE est dnie par les autorits de lUnion europenne comme lintgration volontaire, par les entreprises, de proccupations sociales et environnementales leurs activits commerciales et leurs relations avec leurs parties prenantes (Livre vert, 2001). Lentreprise est perue par les lgislateurs europens comme un objet moral susceptible dengagements porteurs de valeurs thiques, vis--vis de ses multiples parties prenantes (stakeholders), composes, selon Freeman (1984), la fois des actionnaires (la responsabilit nancire), des salaris (la responsabilit sociale), des fournisseurs et des clients (le commerce quitable ), des administrations et des citoyens (la responsabilit citoyenne) et, plus rcemment, des ONG Chaque partie prenante interne ou externe lentreprise a des attentes diffrentes selon ses systmes dintrts conomiques et de valeurs socio-culturelles. Les investisseurs ne recherchent plus uniquement une rmunration de leurs apports nanciers conforme leurs prols de rendement-risque ; ils souhaitent de plus en plus inuencer les stratgies sociale et environnementale

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REGARD DE DIRIGEANTS

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de lentreprise, en simpliquant dans sa gouvernance. Les salaris, qui constituent la part la plus importante du capital immatriel de lentreprise, souhaitent des conditions favorables et quitables de travail (respect de leurs droits, juste rtribution, bonne employabilit, dveloppement personnel, environnement panouissant). Les clients et les fournisseurs attendent de plus en plus de lentreprise le respect des contrats commerciaux, des normes sanitaires et environnementales, des rfrentiels qualit, favorisant ainsi la mise en place de dispositif de QSE (Qualit, Scurit, Environnement) tels que les systmes de management intgr Les partenaires sociaux et les associations de protection des intrts des consommateurs et des citoyens simpliquent plus directement dans la lutte en faveur du dveloppement durable. Les collectivits locales sont de plus en plus attentives lutilisation des aides quelles apportent aux entreprises et des risques quelles peuvent faire courir leurs environnements. Les pouvoirs publics sefforcent par diverses voies (lois, rglements, aides, sanctions) dobliger ou dinciter les entreprises rpondre aux attentes les plus lgitimes de leurs parties prenantes. Ce contrat social entre lentreprise et ses stakeholders introduit une nouvelle logique du dveloppement passant par un meilleur arbitrage entre des comportements court-termistes (dicts par une rationalit conomique) devenus dominants depuis les annes 1980, et la recherche (fonde sur des rationalits plurielles) dune performance durable et largie aux champs environnementaux et socitaux (Jonas, 1995). Carroll (1991) propose une pyramide de la responsabilit de lentreprise structure en quatre tages : les responsabilits conomiques, qui incitent lentreprise raliser des prots ; les responsabilits juridiques qui lui imposent de se plier aux rglementations ; les responsabilits thiques, qui lencouragent respecter les codes de conduite tablis par la socit civile ; les responsabilits discrtionnaires (ou philanthropiques), qui lenjoignent amliorer le bien-tre des plus dmunis. Lentreprise socialement responsable sera de plus en plus confronte, selon Elkington (1998), la notion nouvelle de Triple Bottom Line, taye par trois principes : conomique (elle poursuit un objectif de prot), social (elle recherche lquit sociale), environnemental (elle protge et valorise lenvironnement et prserve ses ressources long terme).

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140 REGARDS DE LENTREPRISE

LES VOIES DINSTITUTIONNALISATION DE LTHIQUE DES AFFAIRES


Lexploration des voies dinstitutionnalisation (ou dencadrement par des lois, des rglements, des normes, des chartes, des codes, des valeurs socioculturelles) des intentions et des comportements thiques soulve le dbat sur les modes de gouvernance des entreprises et des marchs.

Gouvernance actionnariale et gouvernance nancire


Les principes de la gouvernance actionnariale (corporate governance) visent rguler les relations entre les actionnaires (shareholders ou propritaires ) et les dirigeants (general managers ou agents ) de lentreprise. Ces principes contribuent essentiellement scuriser les investissements des actionnaires. Ils visent assurer lefcience de la gestion de la proprit de lentreprise par des actionnaires rpartis (ou par des actionnaires familiaux), malgr les divergences dintrts et les diffrences de risques encourus par les actionnaires et les managers (Charreaux, Wirtz, 2006). Ils reposent sur la notion de valeur cre pour lactionnaire (shareholder value), considre comme le principal indicateur de performances des managers. Cette forme dominante de gouvernance a t rgule et auto-rgule par diffrentes instances : des lois comme la loi amricaine Erisa (Employee Retirement Income Security Act) de 1974 et les Federal Sentencing Guidelines amricains de 1991 et, surtout, des recommandations dexperts (environ cent cinquante rapports depuis 1980, parmi lesquels les rapports Cadbury, Treadway, Vinot-1 et 2, Montaigne, Bouton, Hampel, Calpers) en faveur de la nomination dadministrateurs indpendants, du cumul de mandats dadministrateurs limit trois conseils dadministration, de comits de nomination et de rmunration des dirigeants, daudit, dthique, dun double commissariat aux comptes, de lapplication du principe une action, un vote Les faillites frauduleuses dEnron, de Worldcom, de Parmalat en 2001 et 2002, ont rvl les limites de lautorgulation et la ncessit de les tendre lensemble de la chane nancire. La loi amricaine Sarbanes-Oxley de 2002, la loi franaise de scurit nancire de 2003, ainsi que de nombreux rglements europens (huitime directive) et nationaux ont renforc les pouvoirs des rgulateurs et encadr (notamment par des codes dontologiques) les professions nancires (commissaires aux comptes, analystes nanciers, agences de notation nancire, socits dvaluation nancire, fonds de pension, socits dinvestissement). Les observatoires et les associations de dfense des actionnaires se sont multiplis an
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dvaluer lefcience des dispositifs de gouvernance des entreprises. Ce cadre rglementaire et conventionnel a t renforc par plusieurs rfrentiels (normes comptables IAS/IFRS appliques depuis 2005 aux socits cotes, normes prudentielles de Ble-II encadrant les activits bancaires, et de Solvency-II rgissant les mtiers de lassurance). Ces dispositifs nont t que partiellement suivis deffets, ntant pas applicables (ou appliqus) par certains tablissements nanciers (socits dinvestissement, hedge funds, rassureurs, centre offshore). Ce traitement inquitable des acteurs de la chane nancire constitue un des facteurs de la crise actuelle.

Gouvernance partenariale et gouvernance durable


La crise de 2008 a pleinement rvl limportance en marge du rfrentiel nancier prcdent dun autre rfrentiel partenarial et durable . Le premier dnit lentreprise comme un centre de prot et un nud de contrats entre les actionnaires et les managers, tandis que le second la peroit comme un ple de performances globales et une communaut dintrts impliquant toutes les parties prenantes. Lintgration des contraintes du dveloppement durable dans la gouvernance des entreprises et des marchs impose le respect de normes conomiques, socitales et environnementales identies notamment par les 3P Prot, People, Planet dans les processus de dcision et les modles de comportement. En vertu du concept de dveloppement durable initi la confrence de Rio en 1972 et dni en 1987 dans le rapport Brundtland , lentreprise doit aller, au-del de la bonne utilisation des ressources pour crer de la richesse, la recherche du bien commun, en sappuyant sur des principes thiques, la responsabilit des dirigeants ntant pas uniquement civile ou pnale, mais aussi morale (WiedmannGoiran et al., 2003). La responsabilit sociale (socitale) des entreprises (RSE) est un concept par lequel les entreprises intgrent les proccupations sociales, environnementales, voire de bonne gouvernance dans leurs activits et dans leur interaction avec leurs parties prenantes sur une base volontaire. La gouvernance durable est rgie par des principes directeurs (Sustainebility Reporting Guidelines dnis en 1997 dans le Global Reporting Initiative), par de multiples rglementations et incitations nationales et internationales, par des rfrentiels internationaux (normes de qualit ISO-9000, de protection de lenvironnement ISO-14000, de scurit au travail ISO-18000, de comportements thiques SA-8000 et projet de normes

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ISO-26 000), par des actions de veille (par des observatoires de la responsabilit sociale) et dvaluation par des agences de notation et des fonds dinvestissement thiques. La valeur durable cre par lentreprise est apprcie partir de la qualit de son action sociale, de sa gestion environnementale, de ses relations contractuelles extrieures (notamment, avec les clients et fournisseurs), de son action dinsertion, de sa dontologie, de ses actions humanitaires et philanthropiques (Frone et al., 2001). Mais le foisonnement de ces diverses initiatives a parfois entran, parmi les managers des entreprises, des rsistances au changement en faveur du dveloppement durable (Pluchart et al., 2008). La crise doctobre 2008 a montr lintrt dun alignement de ces dispositifs sur une intention thique porteuse de sens collectif, tant au sein quen dehors de lentreprise.

La restauration de la conance
Lconomie moderne ne saurait se dvelopper sans recherche de prot (ou plutt, sans cration de valeur), qui est la source de linnovation industrielle et nancire. Mais la crise actuelle rvle quelle ne peut atteindre cet objectif sans respecter un nouveau contrat (ou une nouvelle constitution ) fond sur plus dquit sociale et de citoyennet conomique. La runion de ces conditions passe par un meilleur quilibre entre la rgulation et lautorgulation des systmes nanciers et de la gouvernance des entreprises. Elle implique la restauration de la conance entre les acteurs socio-conomiques, au sein de chaque mtier et march, et dun mtier et march lautre. La conance assurait une certaine stabilit des conomies morales des socits prindustrielles (Fontaine, 2008). Elle suppose que chacun ait lassurance que les autres agiront de manire prvisible malgr leurs diffrences dintrts et de valeurs ; elle dicte les comportements de prise de risques des agents sur les marchs ; elle est un facteur de rduction de la complexit et de lincertitude des marchs ; elle permet de restaurer une thique de la responsabilit et un sens de lhonneur ; elle contribue encastrer les acteurs conomiques dans les rseaux sociaux et dvelopper une conomie plus solidaire (Polanyi, 1983). Mais la restauration de la conance passe par le renforcement de la lgitimit et des pouvoirs de contrle des tiers de conance , qui sont les garants de la sagesse des dcideurs et des oprateurs (Fukuyama, 1994). Ces mdiateurs du bon fonctionnement des organisations et des marchs ont pour mission de sassurer du respect des lois, des normes prudentielles et des codes professionnels : auditeurs, lgaux, administrateurs

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indpendants, dontologues, leaders moraux, au niveau de lentreprise ; tribunaux, autorits de tutelle publiques et prives (rgulateurs boursiers, compagnies, syndicats, ordres professionnels), agences de notation nancire et extra-nancire, valuateurs, au niveau des marchs (notamment nanciers). Leur lgitimit sera dautant mieux reconnue et leur action sera dautant plus efciente, si leurs prrogatives sont prcisment dlimites (suivant un principe de subsidiarit et en fonction des types de gouvernance), si leurs rgles de fonctionnement sont clairement tablies, et si leurs arbitrages sont jugs transparents et quitables.

CONCLUSION : LES TROIS DIMENSIONS DU CAPITALISME THIQUE


La crise actuelle a notamment mis en lumire les trois dimensions de lunivers thique du capitalisme. La premire ltaye par des principes thiques, des chartes morales et des codes dontologiques. La seconde lencadre par des systmes rgulateurs (lois, rglements, normes) et autorgulateurs (rgles du jeu, best practices, valeurs socio-culturelles). La troisime lactionne par des modles de gouvernance respectivement actionnarial, nancier, partenarial et durable. La promotion, attendue de lopinion publique, dun capitalisme plus thique semble tre subordonne un retour des principes dquit et de responsabilit socio-conomiques, seuls de nature donner plus de sens laction collective. Linstitutionnalisation de ces principes passe par un double processus de rgulation des mcanismes de march et dautorgulation des comportements managriaux. An de dvelopper le sens des responsabilits sociales, ce processus vise imposer une gouvernance plurielle des entreprises et des marchs, conjuguant libre concurrence et ordre moral, recherche de prot conomique et gestion des risques sociaux. An de respecter le principe dquit, il ne doit pas sappliquer aux seuls intermdiaires nanciers, mais toutes les parties prenantes. An de dtecter et sanctionner les comportements opportunistes de certains acteurs, ce processus doit imposer une meilleure transparence des marchs et un alignement thique des organisations ou, plus simplement, une posture et des pratiques responsables partages par toutes les parties prenantes de lentreprise.

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RFRENCES
BOWEN H.R., Social Responsibility of the Businessman, New York, Harper & Row, 1953. CANTO-SPERBER M., thique et morale, Paris, actes du sminaire ANVIE, 1999. CARROLL A.B., The Pyramid of Corporate Social Responsibility : Toward the Moral Management of Organizational Stakeholders , Business Horizons, 1991, vol. 34 (juillet-aot), 39-48. CHARREAUX G., WIRTZ P., Gouvernance des entreprises : nouvelles perspectives, Economica, 2006. ELKINGTON J., Cannibals with Forks : the Triple Bottom Line of 21st Century Business, New Society Publishers, 1998. SALMON A., La Tentation thique du capitalisme, La Dcouverte, 2008. FERRONE G., DARCIMOLES C., BELLO P., SASSENOU N., Le Dveloppement durable, Paris, d. dOrganisation, 2001. FONTAINE L., Lconomie morale, Paris, Gallimard, NRF, coll. Essais , 2008. FRIEDMAN M., The Social Responsability of Business is to Increase its Prots , New York Time Magazine, 1970. FUKUYAMA F., Trust : The Social Virtues and the Creation of Prosperity, Free Press, 1994. GABRIEL P., CADIOU C., Responsabilit sociale et environnementale : les modes de gouvernance face aux crises de lgitimit des entreprises , in D UPUIS J.-C. et LE BAS C., Le Management responsable : vers un nouveau comportement des entreprises, Economica, 2005. JONAS H., Le Principe responsabilit, Le Cerf, 1990. LIPOVETSKY G., Le Crpuscule du devoir, Gallimard, 2000. PLUCHART J.-J. et al., Master stratgie, Eska, 2008. POLANYI K., La Grande Transformation, Gallimard, 1983. STARK A., Whats the Matter with Business Ethics ? , Harvard Business Review, mai-juin 1993. WIEDMANN-GOIRAN T., PERIER F., F. LPINEUX, Dveloppement durable et gouvernement dentreprise : un dialogue prometteur, ditions dOrganisation, 2003.

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Regard de dirigeants

Dontologie nancire ou la gnration perdue de la nance


DANIEL BACQUEROT

Depuis prs de vingt ans, les conomistes recherchent la pierre philosophale dun dveloppement conomique durable , dans un monde domin par un seul modle conomique : le capitalisme devenu ultralibral depuis quelques annes. La logique pernicieuse de cette philosophie fut de proposer un dveloppement essentiellement fond sur la croissance individuelle de la consommation et le surendettement des mnages. Ainsi furent invents les prts subprimes, avec les suites que nous connaissons. Ce modle, fond sur des outils de structuration nancire, toxiques sur le long terme, est lexemple classique dune nalit considre comme thique et tourne vers lintrt gnral un toit pour tous mise en uvre sans aucune dontologie nancire.
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Comment un systme conomique, devenu la seule rfrence plantaire et reconnu pour son apport essentiel dans lamlioration de notre bien-tre ces trente dernires annes le capitalisme , a-t-il pu ainsi perdre son me et acculer certains tats la faillite virtuelle ou relle ? Plus prcisment, comment les drives et ensuite la perte de toute dontologie nancire, pourtant ciment de la structuration du corps conomique, politique et social, ont-elles eu pour consquence de laisser un tel libre accs laccumulation effrne du prot individuel, au dtriment de lenrichissement global de la socit ? Je vous propose de traiter ce sujet dans une perspective historique et gnrationnelle, puis didentier diffrentes pistes de rexion pour le futur.

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RAPPEL HISTORIQUE :
DONTOLOGIE ET THIQUE TRAVERS LES SICLES

Taper le mot dontologie sur le Web renvoie prs de deux millions de rfrences, et si lon rduit la recherche dontologie nancire , prs de trois cent mille rfrences sont proposes ! Le mot dontologie vient du grec __on ou deon qui signie lobligation ou le devoir et de log__ logia ou logion , sufxe indiquant une combinaison de sciences ou de connaissances, voire, comme dans le Nouveau Testament, un simple regroupement de dires , de paroles ou de textes. Les diffrentes approches de lthique (de ethos, les murs, science de la morale), souvent couples avec la ralisation de soi, ont passionn tous les philosophes : Socrate lie connaissance avec vertu et en dduit par l mme le bonheur ; Aristote voit lautoralisation de lindividu en relation avec sa propre nature ; les hdonistes conoivent lthique comme latteinte du maximum de plaisir avec le minimum de souffrance, les stociens, travers le philosophe pictte, soutenaient que labstinence rmanente face la tentation tait une victoire dont un homme pouvait tre er. Ensuite une thique plus normative est apparue, avec lutilitarisme : la valeur morale dune action est dtermine seule par son utilitarisme global, cest sa contribution au bonheur ou au plaisir de tous. Mais cest Kant qui, le premier, associe thique et dontologie, dans la dnition de la loi morale et de la rationalit qui doit la soutenir. Ainsi Kant formule-t-il la loi morale : Agis daprs une maxime telle que tu puisses toujours vouloir quelle soit une loi universelle (Fondement de la mtaphysique des murs). Chaque fois que la morale qui a guid notre action peut tre rige en rgle universelle de conduite, alors celle-ci est bonne ; dans le cas contraire, nous avons mal agi. Lthique dontologique de Kant sexprime dailleurs dans une autre formulation : Agir dune faon telle que tu traites toujours les autres comme ton objectif nal, et non comme le moyen pour parvenir tes ns. Depuis le dbut du XXe sicle, les thories morales sont devenues plus complexes que la simple distinction entre la justesse ou lerreur dune action. Ainsi, Sir William David Ross, philosophe cossais, moraliste raliste, crivit, dans The Right and the Good : The moral order is just as much part of the fundamental nature of the universe Pour lui, la dontologie, composante essentielle de lthique, est fonde sur lapprciation des intentions et des motivations sous-jacentes une action, par opposition celle des consquences de ces mmes actions.

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APPLICATIONS DE LA DONTOLOGIE ET DE LTHIQUE LCONOMIE ET LA FINANCE DANS LE TEMPS


Tous les conomistes, de Turgot et Adam Smith, au XVIIIe sicle, en passant par Marx, Stuart Mills, Alfred Marshall et Keynes, ont t trs proccups par les questions thiques. Adam Smith, un des grands formulateurs du libralisme conomique et de la non-intervention de ltat, se demande ainsi dans la Richesse des nations comment survit une communaut o chaque individu se proccupe avant tout de son intrt goste. Son explication novatrice de la main invisible sera ensuite reprise par lensemble des conomistes : les actions des individus sont coordonnes et rendues complmentaires par la loi du march, pour aboutir lharmonie sociale. Adam Smith nest pas pour autant un aptre du capitalisme sauvage et dnonce les ententes et monopoles qui contournent la loi du march avec le prot comme unique nalit. Keynes dfendait une conception de lconomie comme science morale qui, sans nier la ralit de lintrt, nen fait pas le motif exclusif ou ultime des comportements. Milton Friedman, lui, dfendait le modle de la valeur pour les actionnaires, selon lequel lentreprise na de relles obligations morales quenvers les seuls actionnaires. Et, plus prs de nous, Amartya Sen, prix Nobel dconomie 1998, considrait que lconomie moderne sest trouve considrablement appauvrie par la distance qui a loign lconomie de lthique.

LOIGNEMENT PROGRESSIF DE LA DONTOLOGIE FINANCIRE : POUR QUELLES RAISONS ?


Depuis prs de deux dcennies, dans la grande majorit des pays, les politiques et les autres constituants du corps social nont gure eu de projets, de modles, voire didaux nouveaux proposer vhiculant notamment une nouvelle harmonie sociale. En labsence dune comparaison possible avec un autre systme politico-conomique, lacteur conomique individuel en est venu considrer que les seules forces conomiques peuvent et doivent rgler les problmes, quelles seules peuvent garantir bonheur et scurit sur le long terme, quitte laisser sur le ct les moins nantis. Il faut en tre ou alors renoncer sa part de bonheur. Labsence de projet de vie propos par les politiques ou autres nouveaux penseurs de lconomie a donc naturellement conduit la socit et les individus qui la composent un individualisme forcen, exerc au dtriment de lintrt gnral. Dans
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cette course effrne au bonheur personnel, qui passe par la maximisation du prot individuel, toute prise de position thique est dnitivement balaye dun revers de main, car incompatible avec lenvironnement conomique et socital qui domine ! Largent est devenu la forme absolue de la russite, latteinte du fameux Graal. Cette conomie en panne de crativit ou didalisme est dsormais charge de produire cet den court terme. Ainsi, sous lre Clinton, une ide humaniste au dpart (faciliter laccs la proprit prive et la consommation pour tous), a acclr la nanciarisation de cette conomie : il fallait favoriser laccs au crdit pour les plus dmunis, faute de quoi les tablissements nanciers ne bnciaient plus des indispensables garanties dtat. Sous cette pression politique, la bote de Pandore sest ouverte, et une partie du monde nancier (banquiers, conomistes, investisseurs, traders) a bascul vers une croissance effrne et vers largent facile, au mpris de lenvironnement, du corps conomique rel et du corps social.

QUELLES ONT T LES DFAILLANCES MAJEURES DE LA DONTOLOGIE FINANCIRE ?


Face cette question complexe, de par le nombre dacteurs impliqus, seuls seront abords ici quelques aspects, parmi les plus signicatifs mais non exhaustifs. Nous observerons donc les manifestations visibles de la perte de ces valeurs morales, puis labsence de sanction et enn les dfaillances des gardiens de ces valeurs , qui nont pas jou leurs rles de rgulateurs ou de garants du systme.

Perte des valeurs morales ?


Il sagit bien dune crise des valeurs morales et de labsence de rfrence entre ce qui est bien ou ce qui est mal pour la communaut et lintrt gnral. Lindividualisme devient en consquence la valeur dominante de toute cette gnration des annes 2000. Largent devient omniprsent, dmatrialis, virtuel, et son accumulation est dsormais sans limite : des traders pays des millions de dollars, des patrons qui empochent des primes et des stock-options faramineuses, et qui nalement doublent la mise avec des primes de dpart ahurissantes

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aprs avoir t dsavous par leur conseil dadministration, des patrons suspects dantidater des distributions dactions. Tout le monde veut bncier de cette manne nancire. Certains administrateurs dimportantes socits, remplaant des PDG dont ils ont eux-mmes cautionn les agissements spculatifs, malgr des conits dintrts vidents, restructurent ensuite les entreprises, au seul prot des banques et de quelques heureux bnciaires dont eux-mmes. Les petits actionnaires et les salaris tant laisss pour compte Lthique, le fruit du travail, la comptence ont disparu des valeurs de ce management. Pour cette gnration, une seule vrit : accumuler encore et encore, au dtriment de la communaut. Et comme on ne saurait introduire une quelconque morale dans la loi des affaires les affaires, cest par dnition amoral , tout est donc permis La valeur de lindividu svalue par consquent en fonction de ce quil peut apporter aux marchs et aux actionnaires, sans obligation de rinvestissement pour la communaut. Pourtant, quelques grands patrons amricains ont commenc entrevoir et mesurer ces drives, crant des fondations but humanitaire ou social. Prise de conscience communautaire, culture protestante ou attrait dune rduction dimpt, peu importe, seuls ceux-l, bien peu nombreux encore, ont compris que largent doit tre rinvesti au service de lintrt gnral. Certains sexprimeront, ils ne seront gure couts. En labsence dautres modles, ou en raction des modles socioconomiques ayant dmontr leur chec, les pays mergents entrent leur tour dans la course, ngligeant toutes les tapes qui doivent permettre de construire une socit moderne harmonieuse. Ces pays passent ainsi de labsence deau potable au tlphone portable, de lignorance linternet, de la pauvret isole la croissance globalise. Les usines se dplacent au gr du prot immdiat sans se proccuper du cot social induit. Des services fonctionnels (informatiques, comptables) sont dlocaliss sur la base de modles nanciers dont la rentabilit reste invriable dans le temps, au dtriment des conomies occidentales. Or, aux bas cots des pays mergents correspondent malheureusement les cots sociaux exorbitants du chmage des pays dits dvelopps La Finance rgente lconomie mondiale lhumanit suit. A contrario, cette gnration nance favorise aussi lavnement dune priode de grands progrs scientiques, mdicaux, technologiques, par les moyens considrables quelle dgage

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Jamais de sanctions ?
Ces errements sont banaliss par labsence de sanction. Les pratiques de bonne gouvernance demandes aux socits narrivent pas simposer. Pourquoi ? Trop de conits dintrts, trop de complaisance, trop dindividus impliqus : donc pas de sanctions, au contraire, on se soutient pour pouvoir continuer ! La morale dans les affaires sest dissoute dans les intrts individuels, privilgiant une minorit. Les Amricains sont les seuls sanctionner quelques responsables, pour lexemple (affaire Enron). Mais combien de tricheurs ou autres apprentis sorciers de la Finance seront rellement inquits ? Une gnration vient de perdre ses valeurs morales et va aussi probablement les faire perdre la gnration suivante.

Des gardiens du temple dfaillants ?


La nance est garante de la abilit des chiffres, de la transparence, de la vrit conomique dune entreprise, elle est cense en prserver les actifs. Progressivement, elle a pli sous la pression dactionnaires toujours plus avides de prot, dinvestisseurs toujours plus presss de raliser de fortes plus-values, au dtriment de la construction long terme. Cette gnration imprgne dun idalisme hrit des annes 1960-1970 vient de basculer vers largent facile. Mais cette incroyable drive naurait pu prosprer sans les manquements professionnels des gardiens du temple , qui nont pas su conserver leur propre dontologie nancire, socle mme de leur existence. Cela concerne, entre autres, banquiers, agences de notation ou cabinets comptables. Pourtant, diffrents organismes professionnels internationaux ont essay dencadrer la nance, pour lui donner un code de dontologie qui la protgerait, tout en prservant lensemble du systme conomique mondial. La loi sur la scurit nancire en France, LSF, ou la loi Sarbanes-Oxley aux tats-Unis, ont essay de donner un cadre rglementaire, aprs laffaire Enron. Ce premier pas, extrmement positif pour la profession nancire en gnral, a nalement t trs insufsant, la crise actuelle la dmontr. En vrit, les diverses autorits morales ont fait un effort, se sont donn bonne conscience, mais elles ne se sont pas vraiment attaques au cur du problme. Citons quelques exemples parmi tous ces acteurs, considrant dailleurs quils ont tous agi selon les mmes mcanismes.

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Que dire de ces grands cabinets daudit comptable qui rgnent en oligopole sur lensemble de la profession mondiale ? Que dire de leur organisation en rseaux internationaux et de leurs modalits dappartenance, longtemps oues, qui ont permis de couvrir dimportants conits dintrts ? Que dire de leur inuence, quand la Commission europenne invite la France revoir certains aspects du code de dontologie du commissariat aux comptes ? Que dire des conits dintrts au sein des agences de notation qui sont la fois juges et parties dans la notation des entreprises ? Que penser de ces banquiers qui proposent des produits nanciers structurs pour augmenter leurs volumes de crdits sans devoir augmenter leurs fonds propres, tout en transfrant le risque vers dautres acteurs conomiques, euxmmes appts par des taux de rendement suprieurs au march ? Croissance ncessaire pour survivre, absence de volont politique de corriger un systme infernal, cupidit de tous ? Or aujourdhui ces mmes oprateurs soffusquent de voir les actifs boursiers se dprcier considrablement. Pourtant, il est trs ais de comprendre que tout produit qui propose un intrt ou un return plus lev que le taux du march comporte un risque dautant plus signicatif quil scarte la hausse de ce taux de rfrence

LES CONDITIONS DE RESTAURATION DUNE DONTOLOGIE FINANCIRE ACCEPTE PAR TOUS Justice et conance
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Pour certains philosophes comme Kant, la dontologie sexprime totalement travers la phrase latine Fiat justitia ruat caelum , qui pourrait se traduire par : Laissez la justice se faire quelles que soient les consquences ! Et sans justice, pas de conance Il faudra probablement un saut de gnration pour rtablir la conance dans le management des entreprises. Or, dans nos socits, la conance fonde sur la transparence et le comportement thique des oprateurs est une valeur fondamentale du fonctionnement conomique et de sa crdibilit. Le malheur est quon ne le comprend que lorsque cette conance vient manquer.

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Des valeurs morales partages


Le ncessaire retour certaines valeurs morales, initi dans lurgence, ne sera probablement mis en uvre et appliqu que par les gnrations venir. court terme, de nouvelles bases de fonctionnement ne seront constitues que dans le cadre dune rglementation corrige et vraiment contrle, avec des politiques et des managers vraiment exemplaires, et si les sanctions sont rellement appliques sur leurs biens en cas de manquements (comment peut-on encore accepter que ces bonus acquis de faon dvoye ne servent pas compenser les pertes de la communaut ?). long terme, les contours dune conomie plus durable et dune socit plus unie, corrigeant mieux ses ingalits, ne pourront tre redessins quavec le retour une ducation morale forte, prnant un quilibre entre intrt individuel et intrt gnral. La rednition des valeurs fondamentales rgissant conomie relle et capitalisme entrepreneurial, sans excs de nanciarisation, deviendra galement indispensable.

Le retour des gardiens du temple


Il nous faut retrouver les oies du Capitole. Nos gardiens du temple doivent accepter et appliquer sans rserve les rgles dontologiques, ou bien ils doivent sattendre tre sanctionns. Trs probablement, lclatement des oligopoles forms par quelques grands cabinets daudit et agences de notation mondiaux sera un passage oblig, avec une responsabilisation claire de leurs dirigeants.

La dlicate question de la rgulation


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Faut-il rguler plus pour garantir une meilleure dontologie nancire alors que paradoxalement le systme nancier na jamais t aussi rgul ? Les exigences rglementaires se succdent un rythme effrn : de Ble-I, on est dj pass Ble-II et probablement passera-t-on Ble-III demain ! Lination des textes en la matire prend des proportions inimaginables, au point que plus de soixante-dix mille pages de nouvelles rglementations amricaines sont apparues depuis la loi Sarbanes-Oxley de 2002 ! Les agences fdrales charges de rguler le secteur nancier emploient plus de douze mille personnes ! Toute cette rgulation na cependant pas permis dviter la crise nancire actuelle.

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Et, pourtant, les hommes politiques, tous pays confondus, aiment maintenant afrmer avec force et vigueur quil faut rguler encore plus le systme nancier. La rponse nest probablement pas aussi simple. Certes, il faut probablement repenser la rgulation mondiale des marchs nanciers, mais ne faut-il pas dabord appliquer celle dj existante ? Cependant les acteurs concerns le veulent-ils vraiment ?

Quen est-il de la communaut nancire ?


On ne saurait stigmatiser lensemble de la communaut nancire : beaucoup de ses acteurs ne se reconnaissent pas dans cette frange de management, la recherche de prot immdiat, sans dontologie nancire. Ainsi, le chef comptable ou le directeur nancier ont toujours pour objectif de protger leur entreprise pour le bnce de tout le corps social ; lexpert-comptable ou le commissaire aux comptes intgrent toutes les rgles dthique de leur profession dans leurs rapports avec lentreprise ; le banquier de proximit essayera daider son client dans un souci dintrt commun. Ceux-l ont probablement eu le bon sens de ne pas engager leurs entreprises ou dorienter leurs clients vers des produits quils ne comprenaient pas eux-mmes

APRS LES DCEPTIONS DHIER,


QUELLES PERSPECTIVES POUR DEMAIN

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Hier, le paroxysme de cette richesse virtuelle, nanciarise lextrme, aboutissait ce que certains tats et institutions soient potentiellement en cessation de paiement : le meilleur exemple en est probablement le modle islandais, qui sest effondr comme un chteau de cartes. Aujourdhui, cette crise met en chec lide que lhomme en tant quacteur conomique individuel est naturellement vertueux ; elle dtruit lutopie dun modle conomique le capitalisme ultralibral comme source de dveloppement et de bien-tre personnel maximal. Une rfrence majeure de la pense conomique de ces dernires dcennies, Milton Friedman, est remise en cause.

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Demain, il faudra en nir avec le dogme irraliste de lautorgulation naturelle des marchs qui aboutirait lintrt gnral. Il faudra sanctionner lirresponsabilit rcompense des dirigeants, contrer lopacit des mouvements de capitaux, dnoncer la crdibilit accorde aveuglment aux experts nanciers de tous bords. Faute de quoi, le risque est grand de voir revenir des crises conomiques douloureuses, des retournements de march brutaux, des troubles sociaux dstabilisants, des drives vers des positions sociopolitiques extrmes non compatibles avec des socits dites avances . Rvons un peu : demain, nos dcideurs contiendraient la nanciarisation excessive de lconomie, projetteraient lavenir dune socit plus solidaire, via un capitalisme rinterprt, rgul diffremment, qui retrouverait ses fondements dontologiques. Le progrs nest jamais que le dveloppement de lordre , a crit Auguste Comte, mais cest moins la vrit ou la fausset dun dogme qui le rend utile ou pernicieux aux hommes que lusage ou labus que lon en fait (Montesquieu, LEsprit des lois).

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Regard de dirigeants

Le mtier de dirigeant en question


JEAN-LOUIS CHAMBON

Le monde rcompense plus souvent les apparences du mrite que le mrite mme. La Rochefoucauld

La crise nancire mondiale vient brutalement de replacer les dirigeants sous les feux de lactualit quils subissent dj doublement : pour leurs talents (souvent) et leurs performances (quelquefois), mais aussi pour leurs excs : peopolisation , parachutes et welcome dors, drives managriales ou de gestion.

LE FASCINANT DUO DIRIGEANTS-OPINION


Ainsi lannonce par les mdias de lvolution de leurs rmunrations en priode de crise du pouvoir dachat exacerbe les motions1.
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Nul doute du caractre remarquable et de la lgitimit de la contribution la cration de valeur par nos grands patrons, aprs tout cest le march qui

1. En 2007, cette progression a t de 20 % pour les cinquante les mieux pays en France avec des niveaux individuels pharaoniques : 20 millions deuros lan Toutefois, cela nest rien, compar aux revenus de leurs propres actions (+ de 300 millions par an pour les dirigeants majoritairement propritaires de leur entreprise) les autres exemples ne manquent pas, en Allemagne pour les industriels, aux tats-Unis et en Grande-Bretagne pour les nanciers

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dicte les rgles et la rtribution, mais peut-on raisonnablement croire dans une socit de transparence et dimmdiatet que cette situation paradoxale puisse tre longtemps accepte ? Le montant vertigineux de ces pactoles montre assez bien que les mesures du plan Medef-Afep (qui ne concernent que le CAC 40), certes mritoires pour leur volont de matrise, ne sont pas de nature changer la face de la plante nance : ces dispositions quantitatives sont des lignes Maginot : elles seront forcment contournes ou deviendront inoprantes, en raison de la permabilit du primtre et de la concurrence mondiale pour la captation des talents. Mais tait-ce vraiment lobjectif ? Le porte-monnaie, certes, mais au-del, cest du cur quil sagit, de la conscience et de la lucidit des dirigeants, de leur comportement et de leur morale dans les affaires Cest donc sur le qualitatif et le comportement gnral des dirigeants quil faut apporter la rponse quattend lopinion ; mais ceci est une tout autre histoire

UNE FAILLITE DES DIRIGEANTS ?


La crise nancire mondiale apporte pour sa part une autre dimension cette question centrale de la morale dans le business : celle de la responsabilit des dirigeants dans la conduite de la socit, et de leur capacit, en tant qu lite , assumer leur rle de guide moral et professionnel dans la socit civile privilge et devoir de ce statut travers les sicles. Nombre de dirigeants nont-ils pas failli sur ce double plan de lthique et des comptences au mpris de leur mission premire, cest--dire conduire lentreprise bon port, en la protgeant des excs et des risques dmesurs, dans lintrt de lensemble des parties prenantes (actionnaires, salaris, etc.) ? Ces adeptes forcens du ROE (Return On Equity) + de 15 % gnraliss voulaient la fortune et la gloire ; ils ont eu souvent de largent mais surtout lopprobre gnral. Sans porter de jugement de valeur, il est clair que, dans le domaine de la nance et de la banque en particulier dans le monde anglo-saxon, des drives hallucinantes ont t opres ; elles sont dautant plus critiquables quelles reposent sur des assiettes totalement ctives et qui relvent quasiment de lescroquerie conomique.

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Londe de choc se propage. Voici quavec laffaire Madoff, auteur dune fraude pyramidale de 50 milliards de dollars, on dcouvre la ccit (ou pire la complicit) des gendarmes boursiers et la navet hallucinante de banques et de grands argentiers : victimes ou dfaillants professionnels ? Consquence au total : lquivalent de prs dune demi-anne de PIB mondial a disparu dans la chute des valeurs boursires de 20 000 ou 30 000 milliards de dollars ? On ne sait plus et qui croire ? Une purge , nous dit-on, tait ncessaire, la destruction cratrice de Schumpeter, certes, mais quel prix ? Au risque de tuer le malade ?

LE DSIR DE MORALE
Ce qui, par contre, ne souffre daucun doute, cest la profonde et durable remise en cause du mtier de dirigeant. Quelles en sont les vraies raisons ? Comment rpondre ce dsir de morale ? Quel avenir pour la nouvelle race de dirigeants que lopinion appelle de ses vux ? Les vraies raisons et ce dsir de morale tiennent des volutions sociologiques profondes portes par le tribunal de lopinion, sans doute masques par leffet de halo de la crise nancire et un transfert de responsabilits vers la personne dirigeante. Constatons dabord que le tribunal de lopinion a peu peu remplac la dmocratie dopinion peine naissante. Jean-Pierre Beaudoin rappelle malicieusement que lopinion souvent insaisissable est tout autant courtise pour plbisciter une stratgie ou une image, que redoute lorsque la responsabilit personnelle est en cause1 . Daniel Bouton2 doit en savoir quelque chose !
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Face une opinion qui a toujours raison et un monde o tout ce qui est condentiel est destin devenir public , le dirigeant ne peut que devenir fusible, victime dune communication mal matrise. Dautant que la censure dmocratique, fonde sur la surabondance, lexcs et la saturation des informations, occulte les champs de lthique et de la morale, de la transparence, de la loyaut et de lexercice de lautorit.
1. BEAUDOIN J.-P., Le Dirigeant lpreuve de lopinion, Pearson Education, 2008. 2. Prsident de la Socit Gnrale.

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Douloureux dilemme pour lquipe dirigeante prise entre la thse de Philippe Breton communiquer, quel que soit ce que vous communiquez1 et celle de Jean-Pierre Beaudoin le meilleur rsultat dune bonne communication dopinion peut tre tout simplement le silence En 1890, William James, dans Les Principes de la psychologie, rappelait toutefois quaucun chtiment plus terrible ne pourrait tre inig que dtre introduit dans une socit et rester dlibrment et compltement ignor de tous ses membres [] une sorte de rage et de dsespoir impuissant nous envahirait en comparaison desquelles la plus cruelle torture corporelle nous semblerait douce [] . Ces nouvelles responsabilits que parat souhaiter assumer la socit civile (qui pour certains ne correspond qu une nouvelle forme de dmagogie et de populisme) sont largement entretenues par les mdias qui voient dans ce tsunami lopportunit de booster leur audience grand renfort dmissions o le consommateur-citoyen-pargnant est incit donner sa rponse aux grands problmes du monde Propos du caf du commerce qui, en labsence de toute rgulation objective et en travestissant les principes de sondages dopinions, entretiennent au mieux la nostalgie et invitent au pire aux positions extrmistes et irresponsables. Aussi les dgts collatraux sont considrables : les dirigeants sont les premires victimes de cette sournoise R-volution de la dmocratie vers le tribunal de lopinion. La crise nancire mondiale en est lexpression paroxystique, prolongeant en cela la large distribution de poil gratter que les dirigeants ont eux-mmes largement initie : en confondant leur statut de dirigeant avec celui de propritaire-fondateur, en ayant failli dans la conduite de lentreprise tout en tentant de rcuprer des fruits exorbitants : le couple dirigeant dAlcatel (qui a tout rat sauf sa sortie nancire) sans oublier ceux de la Socit Gnrale et des caisses dpargne. Les mdias, en diant les grands capitaines dindustrie, les grands parrains patronaux , en cautionnant leurs pratiques, portent une large responsabilit de ces drives. Dans ces descentes aux enfers, llgance est exceptionnelle et rares sont les dirigeants qui font preuve de retenue, dun sens aigu des responsabilits et de lthique. Les contre-exemples nen sont que plus estimables. Nous en connaissons, nous les saluons, ils se reconnatront.
1. BRETON P., loge de la parole, La Dcouverte, 2007.

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Leffet de halo de la crise nancire qui pse dabord sur les dirigeants de la banque et de la nance et plus gnralement sur lensemble de la dirigeance (voir infra) pourrait laisser croire quen tordant le cou quelques-uns et en focalisant sur les niveaux et les principes de leurs rmunrations, on rpondrait aux attentes de lopinion. Il nen est rien : les fautes grossires de quelques-uns, les excs de leurs rmunrations ne sont que la partie visible de cet immense iceberg dune demande dascse gnrale. Ce dsir irrpressible de morale est bien plus large et profond. Ce nouveau primtre, de bonne gouvernance , touche en ralit lensemble des pratiques de gestion, de management, et de comportement, et par-del les modes de rmunrations, la qualit de la vie au travail, linformation et la transparence, au respect des personnes et de leurs reprsentants, aux conditions de lemploi, aux modalits de cessation et de transmission des entreprises, etc. Sont en cause, par ailleurs, les responsabilits des dirigeants en matire sociale et environnementale, leur capacit rester dans le sicle et en prise avec les ralits de la vie des plus modestes et de la socit dans son ensemble, de se prmunir contre leur inclinaison naturelle sisoler labri dun ego souvent dmesur, en prenant garde au risque leur toxicit personnelle , etc. Ce dsir est soustendu par un transfert de responsabilit de plus en plus net, de l Entreprise , tre ctif, vers la personne dirigeante . Le supercapitalisme1 a conduit progressivement le citoyen se faire dpossder de ses droits (li la personne) et au politique (sa lgitimit dmocratique), au prot de lentreprise, personne morale. De nombreux auteurs prvoient une inversion de tendance.
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Selon la distinction pascalienne des ordres, lentreprise relve de lordre conomique et non de lordre moral. Comme lindique Boris Cyrulnik2 la socit sefface au prot de la personne, cest le triomphe du je sur le nous collectif : arrive annonce du je de la personne dirigeante .
1. REICH R., Supercapitalisme. Le Choc entre le systme conomique mergent et la dmocratie, Vuibert, 2008. 2. CYRULNIK B., Le Murmure des fantmes, Odile Jacob, 2003. Voir aussi le livre de BLANC-SAHNOUN P., Business Blues, ditions dOrganisation, 2004, qui dveloppe largement ce raisonnement.

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Cette insertion est dailleurs reprise par Andr Comte-Sponville1 : [] pour tre patron on nen est pas moins homme, ce nest pas lEntreprise mais lhomme qui dirige de conduire les valeurs morales, vers plus dintelligence et dhumanit [] . Les entreprises ne sont ni morales ni amorales. Elles nont fondamentalement aucune vocation agir pour lintrt gnral. Elles nont pas pour nalit de faire le bien mais de satisfaire leurs mandants. Le bien nest quun accessoire sur le chemin ncessairement opportuniste de la maximisation du prot : irremplaables dans lordre conomique, elles crent la richesse, lemploi, le progrs, mais ce sont les personnes dirigeantes qui doivent agir dans lordre moral. Et de facto le dirigeant au plan individuel et collectif (corps social) se trouve invit dnir le socle commun de morale, de principes dactions et de conduite (cest--dire lthique) quil sengage mettre en uvre, dans ces diffrents rles et postures, dans lentreprise et lextrieur.

EN ROUTE VERS LE NOUVEAU MTIER DE DIRIGEANT Une volution ncessaire


Les drapages dans la fonction de dirigeant, bien quultra-minoritaires en nombre et en valeur, monopolisent lattention et dcrdibilisent lensemble de la classe dirigeante, les employeurs comme les mandataires sociaux, les dirigeants salaris comme les cadres dirigeants. Ceci est inacceptable pour une classe sociale dont lcrasante majorit a un comportement thique irrprochable. Ils sont cent cinquante mille en France ; seule une minorit (mme si cest la plus visible) est reprsente par de trs hauts dirigeants (sept mille environ, assimilables de fait aux employeurs). Sous leffet de toutes ces pressions (dont peu sont amicales), les dirigeants et leur mtier sont inexorablement conduits vers des volutions radicales, en accompagnement de llargissement du champ de leurs responsabilits. En effet, si diriger reste avant tout lexpression dun talent, aussi rare que prcieux et rarement parfaitement hrditaire, cette fonction est devenue un mtier part entire, un mtier-passion, qui ncessite apprentissage
1. COMTE-SPONVILLE A., Le capitalisme est-il moral ?, Albin Michel, 2004.

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et acquisition de connaissances et de comptences. Lexprience y est pour beaucoup ; loublier expose des accidents de parcours dommageables non seulement pour le dirigeant lui-mme, mais aussi pour toutes les parties prenantes de lentreprise, ce qui cre une solidarit vidente entre dirigeants et conseils dadministrations. Ces derniers, par faiblesse, quelquefois par connivence, remplissent insufsamment leur rle. Dautre part, les dirigeants sont exposs aux risques de lexercice solitaire du pouvoir et dune perte progressive de leur employabilit. Aussi, se former tout le long de sa carrire, contribuer avec obstination crer des conditions optimales de vie dans le travail, apprendre grer son stress pour mieux grer celui des autres, affronter en quipe lpreuve de lopinion, sont autant de moyens de prvention. En complment, il savre utile de dvelopper une stratgie individuelle de maillage de rseaux professionnels constitue de clubs et associations ouverts, dynamiques. La Fdration nationale des cadres dirigeants (FNCD1) en rassemble une majorit regroups soit dans une logique dactivits professionnelles soit sur une approche plus large autour de leur dnominateur commun : le mtier de dirigeant. Dautre part, sappuyer sur cette ouverture desprit et dhorizon offre une garantie supplmentaire pour chapper la tentation de lego et de lisolement. Le mtier de dirigeant devra en outre mieux intgrer une demande de transparence et de communication nancire : le vieil adage Pour vivre heureux, vivons cachs na plus aucun sens, il faut lui prfrer : Pour vivre heureux, soyons exemplaires et transparents. De mme, lexigence dune responsabilit sociale et environnementale dpasse trs largement le cadre de lentreprise pour toucher la cit, lensemble des territoires et plus largement lhumanit. Dans une logique de rponse cette demande irrversible, les dirigeants trouveront des points dappui en intgrant dans leurs approches de nouvelles parties prenantes : les actionnaires salaris, les retraits devenus des ATC ( actifs du temps choisi ). Lvolution sociologique abolit les frontires entre les vies prive et professionnelle, et entre les classes sociales. De mme, les formes de gouvernance alternatives, coopratives ou mutualistes, voire europennes, peuvent sans
1. Les Nouveaux Champs de responsabilits des dirigeants, colloque vnement organis au Snat le 26 mai 2008 par la FNCD synthse disponible sur le site : www.FNCD.fr.

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doute constituer des lments de rponse la crise nancire, conomique, et de gouvernance mondiale. Mais une pleine russite dans cette voie suppose la mise en place dactions daccompagnements avec des pralables qui conditionnent la fois latteinte de lobjectif et sa prennit : en premier lieu, une nouvelle clarication des rles et engagements de chaque composante du gouvernement dentreprise.

Gouvernance et dirigeance lunisson et non lidentique


Le gouvernement dentreprise rsulte en effet de linteraction de deux territoires1, dont les primtres sont clairement dnis : 2 la gouvernance (les actionnaires et leurs reprsentants au conseil dadministration ou conseil de surveillance), dont les principales missions tiennent la dnition de la politique de lentreprise, et la cration de valeur pour les actionnaires investisseurs , la surveillance des dirigeants (thorie de lagence) et la dnition de la limite de leurs pouvoirs discrtionnaires, ainsi que la transparence de linformation nancire ; 3 4 la dirigeance, comprenant au sens large les comits excutifs ou directoires et les comits ou conseil de direction.
1. Les Nouveaux Champs de responsabilits des dirigeants, op. cit. 2. La gouvernance dans son autre acception, gnrique, recouvre lensemble des pratiques managriales et dactions du gouvernement dentreprise. 3. Pour la FNCD, le concept de dirigeance, nologisme issu des travaux de louvrage Comits excutifs, voyage au cur de la dirigeance sous la direction de Frank Bournois est plus large que celui du groupe dexperts co-auteur, lequel limite dans son approche ce primtre au comit excutif , quipe dirigeante ou directoire. Ce modle rete plutt celui des gouvernements dentreprise des grandes entits. Pour la FNCD la notion de dirigeance englobe aussi les conseils de direction, lesquels remplissent les mmes fonctions que les comits excutifs, mais dans des units plus petites (petites, moyennes et moyennes grandes). Mais le primtre et la taille ne modient en rien la nature de la dirigeance, cest--dire une quipe assurant des fonctions imminentes dans lentreprise et dont chacune des composantes bncie dun niveau de responsabilit, dautonomie justiant une reconnaissance leve en termes de rmunration. Selon les tudes FNCD cette population de dirigeance, au sens large, prsente les caractristiques suivantes : 150 000 dirigeants (secteur priv), on estime que le secteur public en comprend une dizaine de milliers dont 7 000 hauts dirigeants faiblement fminiss : 30 %. 4. BOURNOIS F., DUVAL-HAMEL S., ROUSSILLON S., SCARINGELLA J., Comits excutifs. Voyage au cur de la dirigeance, ditions dOrganisation, 2007.

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Agissant en commun, l quipe dirigeante , noyau stratgique de lentreprise, est en ralit la direction gnrale de lentreprise qui, trop souvent, est assimile et rduite la fonction de PDG ou de DG. Sa mission principale reste la conduite de la politique de lentreprise et lorchestration des grandes dcisions prises par le conseil dadministration, leur mise en uvre y compris stratgique. Historiquement et structurellement gouvernance et dirigeance sont en synergie. Elles partagent lobjectif commun de la prennit de lentreprise, de la cration de valeur pour lensemble des composantes de lentreprise communautaire. Elles sont donc indissociables et complmentaires. Il nen demeure pas moins quelles nagissent pas sur le mme plan, en tmoignent leurs missions respectives. Leurs visions de lintrt commun dans lentreprise, au plan la fois du primtre de la rtribution et plus encore de son chelle de temps (court terme, long terme) ne sont ni superposables, ni identiques. Il est donc de plus en plus ncessaire que chacune de ses composantes identie et exprime ses engagements propres en crant ainsi les conditions dune communication claire et sans les amalgames qui desservent la comprhension des rles et des valeurs. Sajoute, en pralable, la ncessit de combler le dcit structurel de reprsentativit dans le dialogue social. Celui-ci repose sur deux parties qui ne sont ni sur le mme plan ni dans le mme monde . Les employeurs majoritairement en prise avec le priv et linternational, les salaris avec le secteur public et le national. Le principal amalgame (le pire sans doute dont les consquences et les nuisances sont largement sous-estimes) est celui que propose depuis 1945 le paritarisme (voir annexe FNCD) : ces rgles dsutes, hritage la fois dunion sacre de la reconstruction et de la culture patronale historique instaurent deux camps pour la reprsentation sociale : les employeurs et les reprsentants des salaris en bloc monolithique, passage oblig du dialogue social. On peut craindre que, malgr la volont forte et manifeste du gouvernement sur ce sujet, en particulier pour lever les freins et les blocages de la socit civile, les rcentes dcisions naient pas permis de modier la nature fondamentale du systme et de ses logiques. Le systme se nourrit luimme de ses turpitudes1 . Outre les rigidits que cette situation entretient,
1. DAUTRIAT A., Penses de sel, Bernard Giovanangeli, 1999.

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lacception quivoque du vocable Employeur : les personnes morales propritaires , le patronat rel et le patronat de gestion 1 alimentent la confusion. Ainsi, paradoxalement, le patronat de gestion (dirigeance) na aucune visibilit propre dans le jeu social. Il nexiste que par substitution de reprsentativit (mandataire de lemployeur). Alors mme que ce groupe social est de loin le plus pesant en nombre et en capacit de facilitation (150 000 dirigeants). Il constitue (et de trs loin) la principale force du gouvernement dentreprise. Intgrer les dirigeants salaris dans le jeu uidierait le dialogue social en sappuyant sur leur lgitimit dans lentreprise et en rduisant nant le recours des compromis avec compromissions et autres expdients qui dcrdibilisent le paritarisme.

Lvolution de la valeur travail


Le travail est de moins en moins reconnu comme une valeur en soi. Andr Comte-Sponville dveloppe magniquement cette thse dans sa contribution louvrage Repenser lentreprise2. Cette volution sociologique majeure est en passe, en particulier chez les nouvelles gnrations, de devenir universellement la rgle : [] le travail nest pas une n en soi mais un moyen. Or le propre dune valeur morale est dtre une n en soi. Aussi le travail ne saurait tre une valeur morale et encore moins la plus grande des valeurs morales. Les salaris et surtout les jeunes ne travaillent pas par devoir mais par besoin : la rmunration nest que la contrepartie de leur contribution et en rien une rcompense morale. Lobjectif des salaris nest pas le travail mais le bonheur. Aussi travaillent-ils par dfaut, et cherchent avant tout prolonger, dans le travail, leur qualit de vie. Tandis que le chef dentreprise travaille pour le prot. Cest donc aux dirigeants salaris quil appartient de concilier durablement les deux, le bonheur et le prot. Redonner un sens au travail plutt quune valeur morale, cest le grand d des dirigeants. Il sagit de cons1. GALAMBAUD B., Les dirigeants dentreprise : un nouveau groupe social ? in BOURNOIS F., DUVAL-HAMEL S., ROUSSILLON S., SCARINGELLA J., ibid. 2. CHAIZE J., TORRES F. et alii, Repenser lentreprise : saisir ce qui commence, vingt regards sur une ide neuve, Le Cherche Midi, 2008.

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truire dans la dure une qualit de vie au travail. Cela suppose de lever les freins psychologiques (de la gouvernance), doptimiser le management (stress et toxicit), et dlever le degr de conscience des salaris en levant leurs freins culturels par rapport lentreprise (lutte des classes, inculture conomique). La premire condition de cette russite passe par le retour une crdibilit et une bonne qualit dimage des entreprises et des dirigeants dans lopinion qui atteint son plus bas historique. Cette situation fait courir des risques la socit civile et ncessite une raction vigoureuse par chacune des parties prenantes. Ce nest que dans cette clarication que le gouvernement dentreprise peut retrouver dans son ensemble auprs de lopinion un niveau dimage acceptable et une crdibilit sufsante. Le ou dgrade tout le monde et ne prote personne. Aussi faut-il, parce que cest leur intrt, encourager les lites reprendre leur rle.

ENGAGER LES LITES RETROUVER LA PLNITUDE DE LEUR RLE


Le XXe sicle a vu se construire au plan mondial une nouvelle forme de fodalit : elle unit les rentiers de situation (tat-dictatures, ptro-royaume, etc.) aux nouveaux seigneurs les entreprises mondialises, globalises, toutes-puissantes et souvent plus que ltat-roi. Dans le nouvel ordre tabli, 5 % de la population mondiale recueillent plus de 60 % de la richesse1. Certes la richesse par individu a notoirement progress, mais ces ingalits sont beaucoup plus visibles et deviennent inacceptables. De surcrot deux acteurs de la rgulation de lordre tabli ont fait les frais de cette volution : les monarques tout-puissants (y compris le roi tats-Unis) et la chevalerie.
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O sont les chevaliers aujourdhui ? Ils ont progressivement disparu et les valeurs quils incarnaient avec Pourtant, cette fonction symbolique de rgulation reste lapanage des lites dirigeantes. dfaut, le passage lacte rvolutionnaire et la recherche de bouc missaire, deviennent des rponses que lHistoire dj reproduit. Aujourdhui cest lentreprise des seigneurs (et des saigneurs ?) qui est dans la ligne de mire de lopinion.
1. Deux cents personnes captent 41 % des revenus cumuls de la population mondiale, indiquent de leur ct MARTIN D., METZGER J.-L. et PIERRE P. dans Les Mtamorphoses du monde, Le Seuil, 2003.

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Tocqueville rappelait que dans la socit aristocratique, on voyait de lingalit, des misres mais les mes ny taient pas dgrades , tandis quAlain de Botton soulignait que les dmocraties, en supprimant tout obstacle aux esprances sociales, ont conduit le peuple ne plus regarder ses infortunes comme lordre immuable de la nature . Il est clair que porte sur le dirigeant outre la responsabilit de conduire lentreprise, de se comporter en guide moral et professionnel. Sans ressusciter la chevalerie, il convient de laisser une place et une chance aux cts des comptences de gestion, de nance, de lefcacit, lesprit chevaleresque, au panache et, comme le souhaite lopinion, lexemplarit. Dans le jeu social actuel daffrontement frontal entre deux blocs (employeur/salaris), la disparition dun corps intermdiaire de rgulation naturelle, fonction lie la nature mme de la dirigeance, fait peser un risque daccroissement de la distance psychologique et de dtrioration de limage de lentreprise communautaire. Cette fonction dintermdiation sociale naturelle nest actuellement remplie par aucun groupe social, ni en permanence, ni par posture. Cest donc aux dirigeants salaris quil appartient de reprendre cet tendard. En redonnant lensemble des parties prenantes de lentreprise (y compris actionnaires salaris et retraits1), en associant la dirigeance formellement, ltat pourrait trouver une nouvelle souplesse dans lexercice de sa mission centrale gardien de lintrt public.

De lutilit de dnir des rgles et den contrler lapplication


La crise nancire mondiale constitue de ce point de vue une fantastique acclration de lHistoire.
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Dans ce nouvel ordre plantaire qui sinstalle, plein de doutes et dincertitudes, merge une grande leon pour tous les dirigeants, quils soient salaris ou mandataires sociaux, de la sphre politique, de celle des entreprises, du public comme du priv. Chacune de leurs actions est appele entrer dans le domaine public sous le regard du tribunal de lopinion. Aussi, les dirigeants sont invits repenser leur fonction au plus vite, non plus simplement, comme un statut ou un privilge, mais comme un

1. Voir les chroniques de Jean-Louis Chambon in Gestions et La Tribune.

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vritable mtier ayant ses exigences propres non seulement en termes de comptences spciques mais au plan des comportements et de lordre moral. Linjonction principale de lopinion ne porte pas simplement sur une matrise plus cohrente des rmunrations mais sur lensemble des domaines, de direction, de management, de mobilisation, o les lites ont un rle de guide moral et professionnel. Cette demande centrale, irrversible et universelle porte un nom : lexemplarit. Cest dsormais sur ce terrain que lopinion a donn rendez-vous aux dirigeants avec lobjectif clair de redonner du sens aux actions conduites dans la socit civile titre priv ou public. Ce d, cest aussi celui de la dirigeance. Elle devra savoir dpasser ses postures classiques de leader, de chef, de manager, bien souvent contradictoires, pour atteindre la noblesse dun certain dsintressement avec une volont farouche dexemplarit et de transparence. Le combat quengage la dirigeance pour redorer le blason du gouvernement dentreprise passe aussi par une refondation du dialogue social qui, selon le mot de Xavier Bertrand, reste plus fort que tout . Il le sera dautant plus que lensemble des parties lgitimement prenantes y participeront es-qualit . Dautre part, les codes de bonne conduite existants ne rpondent que trs approximativement la demande de lopinion : ils sont soit trop gnraux soit, loppos, tellement prcis quils se limitent constituer une extension du rglement intrieur et, comme le dmontre Anne Salmon1, les salaris ne sy retrouvent pas. Lopinion a besoin de connatre les rgles du pouvoir, mais veut aussi pouvoir vrier que les rgles convenues sont appliques. Aussi, pour la dirigeance, cest maintenant lopportunit dlaborer un code de dontologie, peut-tre faudrait-il crer un code de lhonneur quivalent du serment dHippocrate des mdecins dans le domaine du management, intgrant une notion de responsabilit globale2 , retant lide que les dirigeants salaris sen font collectivement, en soutien et en complment des engagements annoncs par les Employeurs et leurs reprsentants.

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1. SALMON A., La Tentation thique du capitalisme, La Dcouverte, 2007. 2. SCHWAB C., prsident du forum Davos in Le Figaro, 13 novembre 2008.

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LARRIVE ANNONCE DU DIRIGEANT CHEVALIER


Cest un enjeu majeur de socit qui dpasse la fois les dirigeants et les employeurs : aussi, comme le suggre Bernard Esambert1, grand patron humaniste, ces travaux ncessitent de faire appel des apports trs larges, de toutes les spiritualits, les philosophies et les sensibilits . Une succession dans le temps social est en marche. Aprs le temps et les dcennies des cadres de la socit industrielle, voici venir celui de la dirigeance en tant que groupe social et sans doute irrvocablement dans les prochaines dcennies. Lre qui souvre en ce dbut du XXIe sicle, sur fond de crise mondiale dune ampleur exceptionnelle, accompagne du dsarroi de la socit civile, en perte de lien social et de sens, est aussi annonciatrice de lmergence dune nouvelle race de dirigeants plus conscients de leurs responsabilits : cette dirigeance devra se montrer capable la fois de raliser, au plan individuel et collectif, un retour aux sources sur les valeurs fondamentales qui ont fait la noblesse des lites travers lHistoire ce que rsume lexpression chevaleresque : courage, loyaut, courtoisie , mais aussi dexprimer pour lavenir, par lexemplarit, une nouvelle image de lentreprise et de la dirigeance, en dclinant titre personnel et collectif, dans ses engagements, pour chacune de ses actions, ses responsabilits vis-vis de lentreprise, de la cit et de lhumanit. Les dirigeants devront plus que jamais privilgier le suivez-moi du pont dArcole aux options par trop intellectuelles du responsable mais pas coupable . Voici venir le temps du dirigeant chevalier .

BEAUDOIN J.-P., Le Dirigeant lpreuve de lopinion, Pearson Education, 2008. BLANC-SAHNOUN P., Business Blues, ditions dOrganisation, 2004. BOURNOIS F., DUVAL-HAMEL S., ROUSSILLON S., SCARINGELLA J., Comits excutifs. Voyage au cur de la dirigeance, ditions dOrganisation, 2007. BRETON P., loge de la parole, La Dcouverte, 2007.
1. Bernard Esambert, prsident de la Fondation pour la recherche sur le cerveau, conseiller du prsident Pompidou.

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RFRENCES

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CHAIZE J. TORRES F. et alii, Repenser lentreprise : saisir ce qui commence, vingt regards sur une ide neuve, Le Cherche Midi, 2008. COMTE-SPONVILLE A., Le capitalisme est-il moral ?, Albin Michel, 2004. CYRULNIK B., Le Murmure des fantmes, Odile Jacob, 2003. DAUTRIAT A., Penses de sel, Bernard Giovanangeli, 1999. MARTIN D., METZGER J.-L., PIERRE P., Les Mtamorphoses du monde, Le Seuil, 2003. REICH R., Supercapitalisme. Le Choc entre le systme conomique mergent et la dmocratie, Vuibert, 2008. SALMON A., La Tentation thique du capitalisme, La Dcouverte, 2007.

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Regard de dirigeants

Crise et communication nancire : de lexcs de linformation


WILLIAM NAHUM

Sagissant des consquences de la crise sur la communication nancire et la ncessit de transparence, deux axes ont retenu plus particulirement mon attention : dune part, les enseignements tirs de la confrence ralise par lacadmie en avril 2008 sur le sujet et, dautre part, mon exprience rcente issue de ma collaboration dans diffrents domaines avec le nouveau mdiateur du crdit et de lassurance-crdit, Ren Ricol, auprs duquel jassure les fonctions de mdiateur dlgu charg des rseaux socio-professionnels. Je rappelle en pralable que lacadmie des sciences techniques, comptables et nancires que jai lhonneur de prsider, cre linitiative de lOrdre des experts-comptables, sest positionne depuis trois ans au croisement des connaissances techniques et conceptuelles en tant que lieu privilgi de recherches, concertations et dchanges dans les domaines de la comptabilit, de laudit, de la gestion et de la nance. laube de cette nouvelle anne, lacadmie est re de compter plus de soixante mille membres dont un tiers provenant de ltranger avec plus de vingt-cinq pays, ainsi que trente groupes de travail. Grce ce rseau, lacadmie fait preuve dune grande diversit dans ses proccupations et ne se donne aucune limite. Ses proccupations et prochaines manifestations sont consultables sur son site Internet : http://www.lacademie.info/. La confrence de 2008, qui sest inscrite dans la continuit des objectifs de lacadmie, a constitu, ce 9 avril, le moment fort de lexercice acadmique. Cette confrence a t ralise en partenariat avec Euronext et lAMF

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sur le thme de linformation priodique, une obligation dcoulant de la transposition en France de la directive europenne du 15 dcembre 2004 sur la transparence. Mes dveloppements regroupent donc les points importants de cette confrence sur linformation nancire.

UN MARCH INCOMPRHENSIBLE
Comme la soulign Michel Prada, prsident de lAutorit des marchs nanciers, le colloque sur linformation nancire et la crise des marchs tait le bienvenu car il a permis tous de se poser la question suivante : Les nouvelles rgles en matire de transparence apportent-elles une rponse la crise ? Cette crise qui a dbut lt dernier est dun type nouveau et son origine premire rside dans lexcs de liquidit associ aux grands dsquilibres des changes mondiaux. On a ainsi constat un accroissement des ux de liquidit dans des proportions largement suprieures celles de la croissance conomique relle en raison dune surabondance de lpargne dans les pays asiatiques et les pays producteurs de ptrole, en raison galement dune politique macro-conomique expansionniste aux tats-Unis associe une distribution massive de prts immobiliers et enn en raison, au niveau mondial, dun manque de coopration conomique entre les principaux pays. Dans ce contexte de liquidit abondante, les investisseurs se sont montrs moins vigilants et laugmentation des taux de dfaut aux emprunteurs sur les prts hypothcaires aux tats-Unis a entran un asschement de la liquidit sur ces marchs, crant ainsi une crise de conance et in ne une crise nancire mondiale. Mme si les priodes de crises sont cycliques, cette nouvelle crise nancire a clat pour la premire fois depuis de nombreuses annes dans le secteur du crdit aux particuliers avant de devenir un phnomne de march aide en cela par un dfaut dapprciation des actifs sous-jacents et des fondements de lconomie relle. Les facteurs cls de cette crise sont connus : liquidit excessive, large drgulation dans certains domaines, des retours sur fond propre sans liens avec les rendements de lconomie relle et des lacunes dans la gestion des risques, et pourtant, la crise na pas ni de se dvelopper et de nouvelles pertes supporter dans lavenir ne sont pas du tout exclure.
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Aussi faut-il repenser linformation nancire de la titrisation. Comme le soulignait Michel Prada dans son discours de clture, cette crise est la premire crise dune titrisation qui na pas fonctionn et qui est ensuite redevenue une crise bancaire de liquidit pour des raisons techniques et rputationnelles. Cest sur ce point, que nous retrouvons la problmatique de linformation nancire et de la transparence car elle se pose tout au long de la chane de titrisation. De plus, la dissmination des risques par les banques avant la crise a entran une autre difcult lie linformation nancire, un problme de traabilit de linformation sur les prts. Dans un contexte totalement nouveau se posent maintenant des questions sur les normes de communication et de transparence. Une rgle dor de la communication retrouver : tre comprhensible pour tre compris Chaque crise nous permet den apprendre un peu plus et celle-ci nous a dores et dj appris quil y avait clairement un problme de non-comprhension du march. La crise sest en effet implante sur des marchs peu disciplins en termes dinformation, do limportance dune rexion sur la transparence.

REPENSER LINFORMATION FINANCIRE


Dans cette perspective et celle du colloque organis par lAcadmie, lAMF a ralis une tude portant sur linformation nancire publie par environ cent vingt socits au titre du troisime trimestre 2007, date de la premire application de la directive europenne sur la transparence pour linformation trimestrielle, en sintressant particulirement aux descriptions des vnements et des oprations de la priode ainsi qu la prsentation de la situation nancire et des rsultats. Cette tude et les diffrentes interventions des participants au colloque du 9 avril ont montr que les diffrentes parties prenantes : metteurs, analystes, auditeurs ou encore rgulateurs, ont besoin de temps pour sorganiser, adapter leurs mthodes mme si les socits franaises de lchantillon observ ont fait preuve dun vrai effort de communication de linformation nancire. Si lon se rfre nos homologues amricains, la prsentation des comptes trimestriels complets ne semble pas tre un problme lorsquelle est correctement implante au sein des organisations. Ainsi, les interviews dAllan Cohen, contrleur assistant chez TimeWarner, de Phil Ameen, vice-prsident et contrleur gnral de General Electric, ou encore de

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Tony Sondhi, membre du FASB et de lEmerging Issue Task Force, montrent que les exigences dune communication nancire trimestrielle ne sont pas un problme et sont mme trs bien acceptes aux tats-Unis qui y voient notamment comme intrts la diminution de la volatilit et une meilleure mesure du risque.

TRE COMPRHENSIBLE POUR TRE COMPRIS


Cependant, il nous faut rester pragmatique, trouver un quilibre et le fait de passer progressivement des comptes annuels, aux semestriels puis aux trimestriels me parat tre une trs bonne chose. Il ne faut pas que les besoins dinformation prennent le pas sur la gestion dune organisation en donnant une vision trop court-termiste.

La transparence de la communication nancire comme passage oblig de la sortie de crise


La question de la transparence de linformation est centrale pour sortir de la crise. En effet, elle sous-entend la ncessit de rtablir la conance et dviter le renouvellement de semblables drives sur les marchs nanciers. Comme je le disais plus avant, nous apprenons dune crise. Il nous faut donc encourager une implication signicative de tous les intervenants du march et la mise en place dun monitoring efcace inscrit dans le cadre international. Ainsi, il faut sassurer dune information pertinente aux investisseurs et de la qualit des informations traites par les agences de notation en clairant et justiant leurs mthodes. Il nous faut galement veiller linformation donne par les distributeurs et les grants dactifs leurs clients et aux informations communiques par les tablissements nanciers sur les transferts de risques et leurs mthodes dvaluation. Dailleurs le rapport sur la crise nancire de Ren Ricol publi en septembre 2008, auquel jai eu lhonneur de participer, en tant que membre du groupe spcialis sur la corporate governance nous apporte dautres lments de rponse lorsque lon sinterroge sur le lien entre linformation, la transparence et la crise nancire. Jai eu en outre le privilge denrichir mes rexions en poursuivant mes missions aux cts du nouveau mdiateur du crdit et de lassurancecrdit, Ren Ricol, nomm par le prsident de la Rpublique.

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De limportance de la standardisation de linformation nancire


En effet la crise a soulign la ncessit dune plus grande vigilance de la part des investisseurs et dune comprhension plus ne des risques individuels mais galement systmiques. Cela nest pas envisageable sans une information nancire able, complte et rgulire. De plus, la crise tant galement une crise de conance, la transparence a un rle important jouer pour rtablir cette conance. En effet, linformation nancire sest rvle difcile interprter, lamlioration des normes de transparence doit donc permettre dassurer la qualit et la standardisation de linformation nancire. La transparence est une cl pour mieux connatre et ainsi faire correctement surveiller les mouvements sur les marchs, notamment le march des matires premires avec en point de mire le ptrole. Enn, elle est ncessaire pour les stocks physiques et les marchs terme pour permettre un meilleur partage de linformation et ainsi une meilleure coordination au niveau international. La rnovation du rle des agences de notation est devenue une imprieuse ncessit . Pour cela, lune des priorits est de sassurer de la justesse du rle des agences de notation en vriant leurs rgles, leurs codes de conduite et leurs modes de contrle. De nombreuses recommandations ont dj t formules portant notamment sur une information accrue sur les produits de crdit structur ou encore sur lvaluation de la qualit des actifs sousjacents. Les informations prospectives sont utiles en ce quelles obligent regarder lavenir autrement que dans un rtroviseur.
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Le rle des auditeurs, mme sil na pas t remis en cause dans le cadre de cette crise nancire, doit galement tre discut pour combler le manque dinformations prospectives sur les risques des rapports daudit davantage axs sur des informations du pass.

Une information claire lusage du pouvoir politique


Parmi une liste de trente recommandations, le rapport sur la crise nancire propose comme premier point damliorer linformation sur les questions de stabilit nancire au niveau politique en ralisant un rapport tous les six mois identiant les risques majeurs et les remdes possibles. Il sagit ici dun nouveau niveau de considration de limportance de linformation

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nancire en lien avec la crise nancire puisque lon ne sintresse plus seulement linformation sur le march mais linformation destination des politiques.

Des dispositifs dalerte revoir


Finalement, la recommandation 27 apporte une justication supplmentaire lun des aspects essentiel du lien entre linformation nancire et la crise en prconisant lextension de lvaluation des risques et les changes dinformations autour du FMI an de favoriser la mise en place de dispositifs dalerte pour les risques systmiques.

RENFORCER LA COOPRATION
La coopration internationale par le biais dun change dinformations nancires complet et able et dune transparence assure est, en effet, mon sens, lune des cls de vote du lien entre les besoins dinformations et la crise nancire actuelle. Je rappellerai volontiers que le premier dfenseur de lintrt des actionnaires reste le conseil dadministration ou de surveillance, cest eux que revient la responsabilit de sassurer, via lquipe dirigeante et tout autre dispositif dune bonne comprhension de lentreprise par les marchs. Cette lisibilit passe indubitablement par une communication nancire rnove, accessible, transparente et comprhensible par le grand et le petit public autant que par les spcialistes. De cette capacit dpend la bonne valorisation par le march de lentreprise et donc la garantie que les valeurs intrinsques et fondamentales ne soient pas emportes par les tourmentes et autres tsunamis nanciers. Cest sans doute lun des principaux enseignements de la crise nancire mondiale. Le ct positif sil fallait en trouver un ? Pour atteindre cet objectif encore faut-il que les conseils disposent eux-mmes (en particulier dans les socits cotes) dune connaissance de leur actionnariat la fois qualitative et quantitative. Cette action suppose tnacit et une grande volont eu gard la complexit dun actionnariat de plus en plus htrogne. Mais il ne faut pas se voiler la face, le monde est fait de paradoxes, la distance entre la demande ardente dinformations nancires souvent voques par les administrateurs et leur implication dans la communication nancire en

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est un exemple. Lautre contradiction rside entre, dune part, les progrs de la gouvernance et de la transparence qui nont jamais t aussi rels quau cours de la dernire dcennie et la crise de dance gnralise qui a suivi le dsastre nancier mondial. Manifestement ces progrs nont pas suf, sans doute que le dcit existant est lune des causes de dysfonctionnement des marchs en mme temps quils ont fait natre des risques juridiques et mdiatiques accrus. De nos jours, il ne fait pas bon davancer sur le terrain du responsable mais pas coupable sous le regard toujours plus acr de lopinion on doit, on aurait d savoir et faire savoir telle est la loi daujourdhui Je reste convaincu quune spcialisation sur ces sujets et les changes entre experts et en particulier dans les rseaux professionnels sont de nature viter les piges et les risques dune communication nancire de plus en plus exigeante a fortiori en priode de crise. Cest une des missions que lacadmie sest engage remplir en permettant le maillage de ses rseaux professionnels en France et en Europe. La communication nancire sest certes de la technique mais avant tout une discipline morale et professionnelle.

Je remercie chaleureusement Jean-Louis Chambon de mavoir accueilli pour cette publication ainsi que Marine Portal, doctorante en sciences de gestion luniversit de Poitiers, pour mavoir aid prparer cet article et de mavoir ainsi permis dexprimer des convictions largement chevilles par ma longue exprience de ces domaines.

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Lintelligence conomique dans le contexte de la crise


JEAN-MICHEL REYNAUD

GUERRE FROIDE CONOMIQUE : LE CONTEXTE


La surconsommation et la rduction des ressources nergtiques acclre par la rcente croissance de pays continents comme la Chine et lInde, en parallle avec la Russie pour lnergie et le Brsil pour lalimentation provoquent lexplosion de la demande mondiale : en juillet 2008, il a t constat que le prix du baril avait t multipli par trois en quinze mois, les projections paraissant les plus correctes indiquaient alors que les 200 dollars du baril seraient vite atteints ; il est dsormais factuel, malgr des volutions diffrentes la n de lanne 2008, que le cot, comme la rarfaction, de lnergie fossile est une donne stratgique de tout premier plan. Le renchrissement de son cot, que ce soit en matire dextraction pour le ptrole, voire pour le gaz, ou en termes de recherche et de dveloppement pour les nergies vertes, est un paramtre dont nous devons tenir compte. Lnergie nuclaire peut alors apparatre encore plus comme une nergie de substitution au tout nergie fossile pour les applications industrielles, mais elle ne peut actuellement combler une large part de la demande domestique, notamment en ce qui concerne les transports. Le problme des dchets et de leur stockage reste pos. Les nergies vertes sont une alternative qui se dveloppe mais leur production industrielle ne permet pour linstant pas den faire une nergie de substitution quasi totale. Lalternative nergie ou nourriture, via les agrocarburants, est une question de premier plan qui est de plus en plus souleve. cela sajoute une intensication des conits culturels, des conits dordre religieux : choc des civilisations et difcult grandissante de cohabitation

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entre dmocratie et thocratie pour grer le vivre ensemble . Les questions lies la libert de conscience, la lacit, vont devenir au centre de nombre des proccupations essentielles de nos socits. Le dumping salarial et social (les cots salariaux horaires schelonnent actuellement de 1 91 sur toute la surface du globe) et les diffrences de niveau de vie entretiennent des besoins sociaux htrognes entre individus. Lorganisation mondialise du commerce et la multiplication des changes ont entran le fait que la fabrication et la production des biens seffectuent l o les cots de main duvre sont les plus bas conduisant ainsi individualiser au maximum les changes. Cest de solidarit que tous auraient le plus besoin. Mais puisquil sagit bien de concurrence mondiale, de recherche effrne de mieux-disant, le matre mot est bien celui de concurrence.

LES CONSQUENCES DE CETTE GUERRE FROIDE CONOMIQUE


Autant le contexte est divers, autant les consquences sont diffuses. Les dlocalisations massives dactivits et de lieux de production ont fait apparatre la notion dattractivit au sens conomique. Les pays bas cots sociaux offrent ainsi une attractivit conomique plus grande que nos pays occidentaux qui il pourrait sembler ne rester que la conception (la recherche et le dveloppement) et les services. Il y a une sorte dinversion de lattractivit Nord/Sud Est/Ouest. Avec le renchrissement du cot de lnergie se pose la question du retour de la fabrication plus prs des lieux de consommation ou dutilisation, mais aussi par effet corrlatif celle dune augmentation du cot des produits En tout tat de cause, il y a bien une csure entre pays qui fabriquent et pays qui achtent, pays ayant adopt les normes sociales de lOIT Organisation Internationale du Travail et pays ne les appliquant pas. Il y a bien aujourdhui une instabilit grandissante car les chocs entre ces deux attractivits et ces deux mondes sont frontaux et grandissants, en particulier sur le standard de vie li la protection sociale. Les menaces terroristes, multipolaires et diffuses, posent nouveau le problme de la rvision et de lapplication du concept de Scurit et de Dfense nationale. Il faut reformater lInstitution militaire et pointer les menaces plus diffuses et marques par lincertitude stratgique : prolifration nuclaire, terrorisme de masse, cyberattaques, agressions nuclaires, bactriologiques ou chimiques, mais aussi risques pandmiques forts (grippe

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aviaire). Cest pourquoi laccent doit tre mis sur la connaissance et lanticipation, sur le renseignement et sur le partage de la protection avec la scurit civile, tout en maintenant leffort de dissuasion nuclaire, assurance-vie de la nation. La guerre froide conomique implique bien un besoin vital dune politique dintelligence conomique.

GUERRE CONOMIQUE :
RALIT CACHE MAIS AFFRONTEMENTS RELS

La gographie du monde issue de la guerre froide a rvl lexistence de territoires visibles et invisibles sur lesquels les puissances se confrontent sans recourir la guerre traditionnelle. Ainsi la gostratgie est devenue une matire primordiale pour la comprhension des volutions dun monde en pleine guerre conomique. La gostratgie renvoie des ralits quil nest pas toujours ais dexpliquer dans la mesure o lattaquant dissimule ses stratgies dinuence, et encore plus ses actions agressives, et sans quil puisse dailleurs connatre ses propres prdateurs ou du moins la totalit de ceux-ci. Qui plus est, lchelle de dangerosit de la dite prdation peut voluer selon les dossiers. Laffrontement conomique en temps de paix nayant aucun caractre ofciel, seule lobservation ne de toutes les informations disponibles peut nous aider y voir plus clair. En milieu ouvert, les attaques conomiques utilisent plusieurs canaux, en premier lieu desquels se situe la stratgie dinuence. Celle-ci englobe la diplomatie, les rseaux et les lobbies. En second lieu, la ngociation qui peut passer du travail dquipe la pression psychologique et, enn, la polmique qui peut mettre en action divers outils : occupation du terrain et mobilisation, discussion sur la lgitimit de tel ou tel discours, domination par les comptences relles ou supposes, tout cela facilit par la diffusion par Internet. En milieu ferm, les attaques conomiques sont bien videmment beaucoup plus agressives et plus difciles reprer car elles sont masques : activits lies au renseignement (espionnage industriel, noyautage des organisations, piratage informatique et cyberattaques, etc.), celles relatives la dsinformation (diffusion de fausses nouvelles, manipulation des mdias, campagne de dnigrement, cration de faux sites internet, etc.) et, enn, celles utilisant la corruption des individus (paradis bancaires et scaux en Europe comme dans le reste du monde).

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Cest pourquoi les risques nanciers doivent tre au cur des stratgies des entreprises travers le concept et des pratiques dintelligence conomique1. Le Conseil conomique, social et environnemental de la Rpublique est la troisime assemble constitutionnelle de la Rpublique. Ces avis et recommandations, appuys par un rapport, se veulent essentiellement lusage des petites et moyennes entreprises. Les secteurs cls, dits stratgiques, ne sont pas que laronautique, la dfense, lnergie et lindustrie pharmaceutique. Des PME oprent aussi dans ces secteurs, mais dans bien dautres autrement stratgiques ; le gouvernement Villepin a dcid de protger dix secteurs sensibles : larmement, le march secret-dfense, la cryptologie, les technologies duales/la scurit des systmes informatiques, le matriel dinterception et de communication, la protection dantidotes, les biotechnologies et les casinos (blanchiment dargent).

LINTELLIGENCE CONOMIQUE : DFINITION ET MATRISE


Une dnition simple et pertinente de lintelligence conomique est due Alain Juillet, haut responsable charg de lintelligence conomique : Lintelligence conomique, cest la matrise et la protection de linformation stratgique utile pour tous les dcideurs conomiques . On peut lui assigner un triple but : la croissance, lemploi et la cohsion sociale. Au del de linformation et de sa matrise, le concept dintelligence conomique doit intgrer des domaines plus offensifs, comme lattention porte aux marchs et aux consommateurs lchelle mondiale, lanticipation de nouvelles rgles internationales, les transpositions des directives europennes et les comportements socialement responsables. Concernant les entreprises, il faut en premier lieu mobiliser tout le personnel, ses reprsentants et ses syndicats, autour de la ncessit dintgrer le concept dintelligence conomique (avec recours ventuel un conseil externe et labellisation des vrais professionnels ). Lenjeu est de prendre la mesure du patrimoine informationnel de lentreprise (laborer des plans de sauvegarde en cas de crise grave). En parallle, il convient dintgrer les volutions socitales (dveloppement durable, droits sociaux, transparence nancire, lutte contre la corruption) et davoir une rexion sur les cots et les risques en matire de brevetage des innovations.
1. Voir le rapport du Conseil conomique et social (CES) publi en septembre 2006.

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Il faut sappuyer sur les facilitateurs que sont les chambres consulaires, les Fdrations professionnelles, les Conseils rgionaux, les CESR1, qui permettent la mutualisation des dpenses, la cration de banques de donnes spcialises, la traduction des brevets et la labellisation des formations en intelligence conomique. Un vritable partenariat public/priv est ncessaire, qui doit dboucher sur une vraie garantie de crdits pour les programmes dintelligence conomique. Ltat, pour sa part, doit accrotre son inuence dans les instances internationales en prparant plus activement toutes les runions internationales de ngociation, et mieux engager une rexion collective sur la dfense des intrts conomiques nationaux, dans le sens dune meilleure comprhension des besoins des entreprises comme des attentes de tous les partenaires sociaux. En un mot, il est demand ltat de dnir une stratgie et de sengager rsolument dans une rexion prospective. La prservation des intrts vitaux de lUnion (Stratgie de Lisbonne) passe certainement par la revitalisation dune politique industrielle europenne et par la cration dune Small Business Administration europenne pour favoriser laccs la commande publique pour les PME (des drogations existent dj pour les tats-Unis, le Japon, la Core, le Canada et Isral). Le Small Business Act pour lEurope est un engagement pris en mars 2008 par Gnter Verheugen, vice-prsident de la Commission europenne, charg des entreprises et de lindustrie. Le rapport du CES induit une stratgie offensive car les PME de haute technologie sont confrontes des rachats par des fonds dorigine suspecte (mouvances sectaires) et certains secteurs industriels sensibles sont noyauts par des fonds dinvestissement aux origines douteuses.
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On sinterroge aussi sur le dtournement de matire grise par le dbauchage de chercheurs et la prminence de la langue anglaise (il faut utiliser la langue franaise imprativement) qui agit comme un verrou sur la connaissance scientique et le contrle des publications professionnelles. lvidence, la mondialisation est juge anxiogne : le politique prime sur lconomique et lconomique prime sur le social.

1. CESR : centre conomique et social rgional.

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Savoir si les tats, ou groupes dtats, sont en capacit de protger leurs intrts conomiques et sociaux devient crucial. Les citoyens retrouveront-ils le got du collectif ou se recroquevilleront-ils dans une position individualiste encore plus marque ? Sur un plan plus gnral, solidarit et fraternit devraient tre revigores. Cest bien le sens de la recherche de cohsion sociale, associe de la croissance et des emplois, qui est le but poursuivi par les pratiques dintelligence conomique.

PROTGER LES INTRTS CONOMIQUES ET SOCIAUX


La protection des intrts conomiques et sociaux (patriotisme conomique) est une volont centrale dun dispositif de protection conomique et sociale bien compris. Tous les grands pays libraux autour de nous mnent une politique dintervention massive de ltat. Cette politique dintervention est aussi, pour partie, une politique de rgulation dont les secteurs conomiques, nanciers et sociaux ont grand besoin. La crise de 2008 a failli provoquer, si ce ntaient les interventions concertes des tats, un krach nancier. Il ne faut pas tre eurs bleues dans un monde de brutes : lenvironnement conomique est brutal et ncessite bien dtre quali de vritable guerre froide conomique. Linterventionnisme et la rgulation sont des armes qui peuvent rendre la mondialisation moins sauvage et la crise de 2008 plus matrisable ou viter une vritable catastrophe systmique : ainsi, la publication du rapport de la commission Croissance et dveloppement, le 22 mai 2008, compose de prix Nobel, danciens chefs dtat, de ministres et anciens premiers ministres et paule par la Banque mondiale, considre quil faut sonner la n du tout-libralisme en vogue depuis la n du XXe sicle en matire de politiques de dveloppement conomique. Les conclusions qui en sont tires vont lencontre du Consensus de Washington (thorie des annes 1980), qui prnait la rduction des dcits, des impts et des dpenses publiques, lacclration des privatisations et des drglementations. Mais la crise de 2008 est passe par l.

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INTRT STRATGIQUE ET DVELOPPEMENT CONOMIQUE


Fort de ces lments, il nous faut reconditionner notre dfense nationale dans un contexte multipolaire et dnir une stratgie de scurit englobant la protection des secteurs conomiques et sociaux dont le rseau des PME dans la Dfense nationale. La liste des intrts vitaux reste ouverte. Elle comporte en premier lieu nos dpendances et actifs stratgiques nationaux (nergie, industries militaires, sant, recherche mdicale, information et communication/logiciels libres) ainsi que nos dpendances nancires et conomiques. Il nous faut donc aussi avoir une vision sur des mtiers stratgiques comme laudit, la nance, linvestigation, lassurance, la rgulation bancaire et nancire, qui sont autant de secteurs encore domins par les anglo-saxons, et sinterroger pour savoir si cest une fatalit ou sil ne conviendrait pas dy tre plus prsents. linstar de ce que les tats-Unis et plus particulirement leur Agence centrale dinvestigation ont fait en crant In-Q-Tel en 1999, il faut crer des fonds dinvestissement en faveur de la matrise des hautes technologies. La Banque centrale europenne remplit-elle correctement son rle (croissance, emploi et cohsion sociale) ? Son degr dindpendance ne nuit-il pas ou dans quelle mesure nuit-il la politique europenne dcide par les reprsentants politiques des pays membres de lUnion europenne ? Les fonds souverains ns dans les annes 1970 dans les ptromonarchies et qui proviennent dAsie depuis 1975 (notamment de Core depuis 2006, de Chine depuis 2007 et depuis 2008 du Brsil) qui taient lorigine des placements long terme pour laprs ptrole et qui sont aujourdhui des placements long terme pour les excdents commerciaux et les rserves de change dont le rendement nancier recherch est maximal, et dont le but est la recherche de positions de contrle dans des secteurs cls (comme les matires premires et lnergie) reprsentent un intrt stratgique de tout premier plan. Ils disposent actuellement de quelques 3 500 milliards de dollars et pourraient en grer 12 500 milliards en 2015. Un tel intrt stratgique, lvidence, doit conduire rapidement la France, accueillir ces fonds souverains, notamment via la Caisse des Dpts, comme la rcente cration de son propre fond souverain par cette dernire.

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Trop souvent, les mesures prises sont perues comme dfensives. On ragit alors quil faut agir. On vit dans une socit de risques dont lessentiel de la production vise contrer ces risques, ce qui est en soi trs rducteur et trs handicapant globalement. La notion de patriotisme conomique appelle la prudence : cest une arme comprise si lappareil dtat est efcace et les partenaires sociaux couts et entendus. Il convient de sengager galement pour la cration dinstitutions de rgulation dune conomie multipolaire (rformer notamment le G8 et les institutions de Bretton Woods FMI et Banque mondiale), ce que la crise de 2008 a rendu obligatoire et urgent.

LA SCURIT CONOMIQUE :
IMPORTANCE DU RLE RGULATEUR DE LTAT

La scurit conomique, en ce quelle vise assurer le dveloppement et le maintien de lactivit conomique dune entreprise ou dun pays dans son environnement par de la croissance, de lemploi et de la cohsion sociale, est essentielle au dveloppement conomique. Elle est lvidence une partie de la scurit nationale. La qualit de lenvironnement conomique est essentielle cette scurit conomique. Il faut ainsi se montrer extrmement attentif et ractif sur des sujets dune trs grande sensibilit comme les paradis scaux (il faut purement et simplement interdire aux banques dy travailler de quelque manire que ce soit), les fraudes et les menaces nancires. La vulnrabilit du capital des entreprises franaises ou installes en France ou franaises installes ltranger doit tre surveille. Les affaires comme celle dArcelor-Mittal montrent combien lutilisation de largent du contribuable franais, sans aucun retour sur investissement, doit tre parcimonieuse ou sujette contractuellement des engagements rciproques sur une longue dure. La cybercriminalit est devenue un vrai sujet, tout comme lespionnage industriel dont lampleur aujourdhui rvle combien la dontologie des conomies de march est dgrade, sans parler des risques de tensions politiques prjudiciables la paix mondiale. Par extension, les attaques contre notre croissance, nos emplois et notre cohsion sociale sont des attaques contre notre scurit conomique et donc contre notre scurit intrieure. Les implications fortes que cela peut provoquer sur nos modes de vie, notre pacte social, font quil est impratif

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de scuriser notre environnement conomique et social, en insistant tout particulirement sur notre cohsion sociale sans laquelle une socit ne peut fonctionner durablement. Une des missions de premier plan de ltat est de faire de la prospective (scnarios danticipation largement absents dans la crise de 2008). La cohsion sociale tant, au mme titre que la croissance et lemploi, une condition majeure, il faut tre en mesure de pouvoir garantir cette cohsion sociale chaque instant par la croissance et lemploi : sil y a des choses qui ne se dcrtent pas, des dcrets ou des lois ont des rpercussions sur ces choses. Ltat doit galement tre attentif aux volutions socitales, cest--dire aux sujets qui ont une relle importance pour notre dveloppement et notre degr dacceptation sociale. Trois grands domaines peuvent tre retenus, quil est difcile danalyser sparment : le dveloppement durable, les droits sociaux au sens large, et tout ce qui touche la transparence nancire et la lutte contre la corruption. Lobjectif tant davoir des comportements sociaux irrprochables on reproche la Chine ce que nous pouvons de la mme manire reprocher des patrons franais , on aurait tort de penser que nos socits acceptent cette part de corruption gnralise. Ce rle rgulateur doit aussi favoriser le dialogue entre les tats pour endiguer les drives nationalistes et individualistes lchelle internationale. Un dveloppement qui ncessite un cadre conomique globalement respect, avec une forme de dontologie universelle, ensemble de pratiques, de rgles et de normes techniques identiques ou similaires dans les domaines sanitaires et englobant la lgislation du travail. Sans normes sociales quivalentes, les dsquilibres du monde se renforceront et provoqueront des distorsions gnratrices de tous les conits : la guerre froide conomique laisserait la place une guerre qui naurait de conventionnelle que le nom.

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SCNARIO DE SORTIE DE LA CRISE DE 2008


On connat lenchanement dsastreux de la crise mondiale : des subprimes aux faillites bancaires, de la perte gnrale de conance au le krack boursier, jusqu leffondrement prvisible de la croissance mondiale. Le dclencheur court terme fut la crise des subprimes vendus par des courtiers non soumis la rgulation nancire et qui ont prt des particuliers dont les ressources taient nettement insufsantes pour assurer les

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remboursements mais en anticipant une hausse de la valeur de ces biens immobiliers. En 2007, les prix de limmobilier ont baiss aux tats-Unis et les agences fdrales charges de renancer ces prts ont fait faillite en septembre 2008 et ont t places sous tutelle gouvernementale ; les banques amricaines ont rachet ces prts puis ont cd ces risques sur le march en crant des vhicules complexes qui ont dispers les risques entre divers acteurs nanciers (autres banques, hedge funds, Sicav, etc.) ou non nanciers (fonds de pension, assurances, particuliers) ; une vritable vaporisation du risque a eu lieu. Pour obtenir des rendements attractifs, des acheteurs ont accept ces vhicules, dont la notation des titres tait bonne, voire trs bonne. Les difcults passagres de grandes banques comme UBS, Merrill Lynch, Northern Rock, Bear Stearns ou JP Morgan, entre 2007 et le dbut de 2008, ont commenc semer le doute sur la durabilit dun tel systme ; en septembre 2008, pour ne pas continuer encourager un tel risque sur le systme global et un tel comportement dalas de moralit, les autorits amricaines nont pas secouru la banque Lehman Brothers ; ce signal fort au march a signi le dbut de la crise bancaire, la dance devenant gnrale. La chute des marchs boursiers a t alimente par les ventes de titres par les acteurs bancaires qui cherchaient des liquidits. La liquidit du march a t assure par les banques centrales, en concertation ; les marchs non rguls ont cess de fonctionner correctement ; le doute a t jet sur les valeurs bancaires dans leur ensemble, ainsi que sur les agences de notation ( lvidence beaucoup trop en conit dintrt : entre 2002 et 2007, le revenu total des trois seules agences existant toutes amricaines et de statut entirement priv a doubl, passant de 3 6 milliards de dollars US) et le crdit sest rar, voire gel. Lannonce dune rcession mondiale alimente la baisse des cours boursiers qui anticipent des faillites dentreprises, et au moins dimportantes baisses des bnces, sans parler dune hausse trs importante du nombre de chmeurs. Cette crise suscite de multiples ractions et questions en matire de politique conomique : est-elle le reet des failles de la rgulation, dune certaine faillite du jeu du march et de la libre concurrence, voire du capitalisme luimme ? Certainement un peu de chacun des facteurs. Les consquences de lensemble de ces dysfonctionnements sont dj graves et coteuses pour ce
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REGARD DE DIRIGEANTS

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que lon peut en voir et certainement encore plus dlicates voire catastrophiques pour ce qui devrait en dcouler, et les interventions des tats ont t massives et trs inhabituelles. La crise boursire de 2008 permet de faire un premier constat qui montre bien son caractre mondial et profond : environ 30 000 milliards de dollars US de capitalisation boursire ont t dtruits depuis janvier 2008, soit plus de deux fois le PIB des tats-Unis ou environ douze fois celui de la France ! Les cours des indices exprims en euros ont fortement baiss n 2008 par rapport n 2007 : - 27 % en Amrique du Nord, - 40 % en Europe (de - 64 % pour lIrlande - 23 % pour la Suisse), - 30 % pour lAsie dveloppe (de - 64 % pour Hong-Kong - 22 % pour le Japon) et - 50 % pour lAsie mergente (allant de - 62 % pour lInde - 39 % pour la Malaisie), - 44 % pour lAmrique Latine (de - 49 % pour lArgentine - 28 % pour la Colombie), - 61 % pour la Russie et - 9 % pour la Jordanie. Ces quelques chiffres montrent quaucune place boursire na t pargne. En parallle, on a observ une trs forte volatilit journalire (carts de plus de 10 % sur de trs grands indices) montrant ainsi la trs grande perte de conance et une baisse des cours de lensemble des matires premires ( lexception de lor qui est reste une valeur dite refuge ). Le systme bancaire et nancier est pass la fois sous la garantie des tats, mais aussi sous leur tutelle , ce qui est une contrepartie que lon peut qualier de normale dans un pareil cas tats qui sont alors passs en premire ligne aux yeux des marchs et des utilisateurs du systme nancier et bancaire, comme lont bien montr les situations de lIslande, de la Hongrie et de lUkraine, pays obligs de faire appel au FMI. Pour en sortir, il faut cest une vidence viter que les mmes causes produisent des effets identiques. On ne sort dune crise de systme que si lon change les rgles de fonctionnement du systme par une vritable prise de conscience des dysfonctionnements constats : on peut parler de retour des valeurs fondamentales, des pratiques professionnelles traditionnelles et dment valides, au respect dune thique des affaires. En parallle, il faut revoir le mode de distribution des revenus et du fruit du travail : revoir la dformation du partage de la valeur ajoute au dtriment des salaires (ce qui a conduit aux subprimes) et revoir la partition entre les prots distribus lactionnaire et les prots rinvestis. On peut aussi signaler le fait que les agences de notation devraient tre soumises au contrle du FMI, quil faut certainement une meilleure gouvernance mondiale avec des stratgies concertes en matire dquilibre

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macroconomique, lutter contre les paradis scaux en interdisant aux banques dy travailler, en revoyant les modes de rmunration du systme nancier, etc. Une chose galement trs importante est de bien comprendre quil nous faut changer compltement de logique : passer du court terme, de lavidit et de la cupidit, un systme bas sur le long terme, sur le durable et le solidaire : bienvenue dans le nouveau monde de laprs crise La scurit conomique est une part de la scurit nationale ; notre conomie qui, tout en restant dune relative comptitivit et attractivit dans une conomie mondiale encore domine par les tats-Unis, demain par la Chine (pour lindustrie) et lInde (pour les services), voire par la Russie (pour lnergie) et le Brsil (pour lagriculture et les agrocarburants), contribue un certain quilibre mondial. Cet quilibre est constamment remis en cause par le contexte, les consquences de la mondialisation et plus que jamais par la crise mondiale avec son cortge de consquences incalculables ce jour aux plans conomique, nancier et social. Sajoutent aussi les problmes nouveaux comme le cot et la rarfaction de lnergie, les crises alimentaires, et des menaces plus cibles et plus prgnantes comme les menaces environnementales. Cest dans ce contexte que lintelligence conomique matrise et protection de linformation stratgique utile pour tous les dcideurs conomiques peut contribuer assurer une meilleure scurit conomique qui doit tre constamment recherche, car elle est indispensable la croissance et lemploi, mais aussi ncessaire la cohsion sociale sans laquelle aucune socit ne peut se dvelopper durablement.

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Partie 3

REGARDS DE LCONOMIE FINANCIRE

Analyses

Faut-il reconstruire le capitalisme ?


NICOLAS BOUZOU

Lide selon laquelle cette crise serait celle du capitalisme revient dans les conversations de faon rcurrente. Cette assertion convainc particulirement dans la sphre politique : le prsident de la Rpublique lui-mme a appel plusieurs fois reconstruire un capitalisme rgul ou un capitalisme dentrepreneurs . Cette proposition prsuppose deux hypothses : que cette crise soit essentiellement lie une dfaillance du march ; quil soit possible de modier la nature du capitalisme. Notre article remet en doute des deux afrmations. Dabord, cette crise nest pas une crise du capitalisme, mais une crise de la rglementation nancire et, plus prcisment (et essentiellement), des systmes de rgulation amricains des secteurs bancaires et immobiliers, ainsi que de la politique montaire. Ensuite, le capitalisme en lui-mme, ordre spontan, ne peut tre rform. Cest la rglementation nancire quil convient damender. Cest un travail lourd, laborieux et pointilleux, mais nanmoins ncessaire1.
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LES ERRANCES DU NEW DEAL


Le march ou, pour tre parfaitement rigoureux, les individus qui le composent, rpondent des incitations. Cest lune des grandes leons de lanalyse conomique de ces cinquante dernires annes et cest, trs certainement, une loi humaine qui dpasse trs largement le cadre de
1. Les points qui suivent font lobjet de dveloppements supplmentaires dans mon ouvrage Krach nancier, paru en dcembre 2008 aux ditions Eyrolles.

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lconomie montaire. Cest pour cette raison que la bonne comprhension de la crise nancire actuelle requiert une connaissance intime des institutions amricaines, en particulier celles qui rgissent le secteur bancaire et laccs la proprit immobilire. Autrement dit, pour comprendre cette crise, il convient de remonter assez loin dans le temps, au moment o Franklin Roosevelt a pos les bases des politiques dencouragement de dveloppement du systme nancier amricain. Dans les annes 1930, le systme bancaire amricain tait trs frustre. Des banques simples, qui faisaient de la transformation, cest--dire qui disposaient de fonds propres, et qui empruntaient court terme pour reprter long terme. Ce mtier de banquier au sens originel du terme comporte trois risques : un risque de crdit (risque de non-remboursement de lemprunteur), un risque de taux dintrt (risque que le cot de nancement augmente) et un risque de liquidit (risque de manquer de ressources disponibles quand la banque en aura besoin). Cest au cours de ces annes quest intervenu un vnement trs important pour la comprhension de la crise actuelle. Aprs le dclenchement de la crise de 1929, le Prsident amricain Franklin Roosevelt lana le New Deal. Cette politique tait cense faire intervenir massivement ltat dans lconomie an de tenter de la redynamiser. Cest dans ce cadre que fut cre, en 1938, une entreprise, lpoque dtenue par ltat : Fannie Mae. Fannie Mae, acronyme de Federal National Mortgage Association, fut imagine pour acclrer le dveloppement du march du crdit immobilier. La socit rachetait aux banques les crdits quelles avaient octroys aux Amricains, une condition : que ces crdits soient conformes , cest-dire que leur probabilit de remboursement, sans tre certaine, soit bonne. Ainsi, les banques vendaient leurs crances et renonaient toucher les taux dintrt qui allaient avec, mais elles se dbarrassaient aussi des trois types de risques que nous avons cits. Oui mais alors pourquoi est-ce que Fannie Mae pouvait accepter de prendre les risques dont les banques ne voulaient plus ? Tout simplement parce que Fannie Mae tait une immense entreprise, alors que les banques amricaines taient relativement petites. Une entreprise plus grande, et donc, des risques plus diversis. Ce mcanisme fonctionna parfaitement pendant de nombreuses annes. Fannie Mae achetait de plus en plus de crdits, et les Amricains pouvaient accder en masse la proprit. Ce succs tait tel que les prts rachets par Fannie Mae commencrent peser srieusement sur la dette de ltat amricain. Cest la raison pour laquelle Fannie Mae fut privatise en 1968.

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ANALYSES

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Le gouvernement continua de garantir ses prts, lui permettant ainsi demprunter de largent des taux particulirement avantageux. La mme anne, fut cre la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), qui permettait ltat de garder un pied directement dans le march du crdit au logement. Ginnie Mae tait charge de grer les crdits immobiliers garantis par ltat (plus prcisment par une agence gouvernementale appele Federal Housing Association), cest--dire essentiellement destins aux personnes conomiquement les plus vulnrables. En 1970, Ginnie Mae innova en inventant des produits nanciers adosss des crances hypothcaires. Ces fameuses crances donnaient naissance de vritables titres qui pouvaient passer de main en main. Les remboursements des mnages qui, initialement, staient endetts revenaient en n de compte ceux qui avaient achet ces titres ! Ginnie Mae avait invent la titrisation. Une fois privatise, Fannie Mae se spcialisa dans le rachat des crdits non garantis par ltat. En 1970 fut cre une seconde socit, Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation), an dexercer une saine concurrence face Fannie Mae. Cette nouvelle entreprise tira tout de suite prot de linnovation de Ginnie Mae et se lana aussi dans la titrisation, mais partir de crdits immobiliers classiques (pas forcment garantis par ltat). Ainsi, une personne possdant des revenus confortables qui souhaitait acqurir un bien ntait pas ligible la garantie de ltat. Sa banque vendait alors ses crances Fannie Mae ou Freddie Mac. Ce dispositif apparemment astucieux, conu avec les meilleures intentions du monde, posa les fondations de leffondrement du systme nancier amricain prs de quarante ans plus tard. Progressivement, Fannie Mae et Freddie Mac devinrent des entreprises gantes. Les fameux titres adosss sur des crances immobilires furent achets sur les marchs nanciers par des investisseurs, par des clients fortuns et parfois mme par les banques elles-mmes, celles-l mmes qui avaient octroy le prt originel Ce processus de transformation de crances en titres, la titrisation , permet dextraire les risques cits plus haut des bilans des banques, mais aussi de ceux de Fannie Mae et Freddie Mac. Les risques se retrouvent ainsi dissmins dans les mains dune quantit indnombrable dinvestisseurs, de banques, de riches particuliers. Allons maintenant directement dans les annes 2000. Tout fonctionne apparemment si bien que les grandes organisations nancires disputent le march de la titrisation Freddie Mac et Fannie Mae. Wells Fargo,

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Lehman Brothers, Bear Stearns, JP Morgan, Goldman Sachs ou Bank of America se lancent avec succs dans ce type doprations, attires par ce secteur en pleine croissance. La part de march de Freddie Mac et Fannie Mae passe ainsi de plus de 75 % en 2003 moins de 45 % en 2006. Dans ce contexte presque euphorique se joue une autre volution, majeure quant son rle dans la crise qui va suivre. Pour se diffrencier de Fannie Mae et de Freddie Mac, qui ne titrisent que des crdits de trs bonne qualit (pour lesquels le risque de non-remboursement est trs faible), les nouveaux venus sur le march titrisent des crdits plus risqus. Bien entendu, nimporte quel investisseur peut tre intress par de tels titres, si le risque est compens par une rentabilit leve. Or les grands investisseurs doivent en particulier respecter des ratios dits prudentiels , qui limitent les risques quils peuvent prendre. Par consquent, la totalit des crdits titriss de mauvaise qualit ne pouvait trouver preneur. Pour pallier cette difcult, il fallut trouver un mcanisme, qui consista mlanger ces titres risqus des produits moins risqus. En thorie, tout devrait bien se passer : la titrisation telle que nous lavons dcrite nest pas mauvaise en soi, car elle permet de dissminer les risques sur lensemble des marchs nanciers. Les processus rendus possibles par les innovations nancires ont dailleurs, pendant longtemps, bien fonctionn. De plus en plus de prts immobiliers risqus ont t octroys, puis transforms en produits nanciers de qualit de plus en plus mdiocre, mais sufsamment sduisants pour trouver preneurs auprs de banques, de compagnies dassurances ou de fonds de pension. Nanmoins, le ver est dans le fruit. En effet, les banques qui font des prts immobiliers prennent davantage de risques, car elles savent quelles vont vendre leurs crdits une banque dinvestissement et non les conserver leur bilan. Cest lune des cls de la bonne comprhension de la crise.

LE SUBPRIME ET LES ANNES GREENSPAN


Les prts aux mnages subprimes, cest--dire des mnages prsentant un prol de solvabilit alatoire, nauraient pu se dvelopper dans des proportions massives si les pratiques de titrisation navaient pas permis une dilution des risques. La responsabilit de la faon dont Fannie Mae et Freddie Mac ont, sans que ce ft une volont dlibre, pouss la titrisation, est incontestable. Mais elle ne suft pas expliquer lampleur du phnomne. En effet, le gonement de lendettement des mnages amricains (y compris sous sa

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ANALYSES

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forme subprime) et lenvol des prix immobiliers nauraient pas pu tre possibles si la Fed navait pas men une politique montaire extraordinairement expansionniste, aprs lclatement de la bulle Internet qui stait forme dans les annes 1990 et, surtout, aprs le 11 septembre 2001. Aprs lclatement de la bulle Internet, puis le choc du 11 septembre 2001, la Fed a considrablement baiss ses taux dintrt, ce qui a empch lconomie amricaine de plonger. Utiliser larme montaire ce moment prcis tait pertinent. Mais la Banque centrale amricaine a ensuite tard raugmenter ses taux dintrt. Elle ne la fait pas pas qu partir de la n de lanne 2004, alors que la croissance conomique tait dj forte. En agissant ainsi, elle a aliment une explosion de la demande de crdit et une bulle immobilire, celle-l mme dont lclatement va se rpercuter sur nos conomies, et donc sur notre vie quotidienne, pendant encore plusieurs annes. Un indicateur particulirement spectaculaire le montre : le taux dpargne des Amricains est ngatif depuis plusieurs annes. En dautres termes, les mnages sendettent tellement quils consomment plus quils ne gagnent. Cette situation, directement lie la stratgie dAlan Greenspan, nest pas viable. Non seulement la politique trs expansionniste dAlan Greenspan a encourag le mouvement des prts subprimes en lui-mme, mais elle a aussi favoris les achats de produits nanciers complexes ou produits structurs (en particulier des produits titriss). Des taux dintrt faibles sont en effet gnralement associs une quantit de monnaie en circulation plus abondante. Protant de cette masse montaire trs abondante, le systme nancier sest tourn vers des produits nanciers de plus en plus complexes et risqus, typiquement les ABS, CBS ou CDO. Ainsi, les banques qui prtaient des mnages subprimes ont pu assez facilement se dbarrasser du risque en le revendant (le march des produits base de titrisation tait alors orissant) et ont octroy de plus en plus de prts ! Cette explosion de la place prise par les produits nanciers complexes a t rendue possible par le mauvais calibrage de la politique montaire de la Fed durant la premire partie des annes 2000. Alan Greenspan a ainsi organis les conditions dune expansion immobilire trop forte et donc, de la crise qui sensuivrait fatalement. Lenchanement qui mne de la hausse des taux dintrt la chute des prix de limmobilier est connu : les taux dintrt saccroissent, le cot total dun crdit taux variable pour les mnages devient donc plus lev. Par consquent, la demande de maisons et dappartements diminue, et les prix nissent par suivre. Cest typiquement ce qui sest pass aux tats-Unis. Le

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nombre de mises en chantier de logements sest effondr partir de 2005, soit un an aprs laugmentation des taux dintrt. Les prix eux aussi ont chut. Par ailleurs, la part des mnages subprimes qui se trouvaient dans limpossibilit de rembourser leurs prts a grimp ds le printemps 2005 (en raison de la hausse des taux dintrt). En deux ans, le taux de dfaillance est pass de 10 % plus de 16 %. Laugmentation des incidents de paiement sur les prts subprimes a entran une baisse de la valeur des produits nanciers complexes. Cette raction en chane est logique : larchitecture de ces produits repose in ne sur les crdits qui ont t octroys, au dpart, des Amricains revenus faibles ou variables qui souhaitaient sacheter un logement. Si ces derniers sont en difcult, toute la chane des produits nanciers est affecte.

NORMES COMPTABLES, AGENCES DE NOTATION ET HEDGE FUNDS


Si lon devait retenir deux coupables principaux au dsastre qui a frapp le monde de lconomie ces derniers mois, il faudrait retenir ceux de Franklin Roosevelt et dAlan Greenspan. Bien entendu, dautres types dacteurs ont une responsabilit dans la crise. Parmi ceux-l, celle des agences de notation est remarquable. Il a t dmontr que leur business model (se faire rmunrer par les entreprises que lon note) les avait conduits surnoter les produits qui, par la suite, perdraient le plus de valeur. En mme temps, cest parce quils ont volu dans un contexte de faible taux dintrt et de liquidits abondantes (ce qui a t le cas jusquen 2004) que nombre dinvestisseurs ont ralis une analyse du risque un peu trop sommaire, sen remettant rapidement lavis des agences de notation. On a galement coutume de critiquer, juste titre, les normes comptables mark to market qui auraient amen les banques dvaloriser rapidement leurs bilans et donc leurs fonds propres, les obligeant restreindre les conditions daccs au crdit. Ces critiques sont justies, et ces normes comptables devront tre totalement revues. Mais elles ne sont pas responsables de la crise, elles ont seulement acclr sa propagation et intensi ses effets sur lconomie relle. De mme, le comportement des hedge funds, l encore souvent critiqus, a jou un rle dintensicateur de la crise. Mais celle-ci nest absolument pas ne du comportement des fonds spculatifs. Ceux-ci ont commenc connatre de graves difcults une fois la crise nancire largement entame. Mais ils ne sont pas pour grandchose dans son dclenchement.

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CONCLUSION : QUE FAUT-IL RECONSTRUIRE ?


Les marchs nanciers ont leur utilit. Ils permettent aux entreprises de trouver de largent pour nancer leur dveloppement. En cela, ils stimulent la croissance conomique. Au contraire, vouloir touffer les marchs nanciers par une rglementation excessive, cest en ralit la croissance conomique que lon entrave. Tout nest pas mauvais dans le monde complexe de la nance. De bons produits existent, dautres ont un rapport qualit/prix mdiocre. Certains produits sont trop complexes pour tre utiliss en matrisant les risques qui leur sont lis. Cest le rle de la crise que nous connaissons que de sparer dans ce domaine le bon grain de livraie. En tudiant attentivement la question, on se rend compte que la crise ne provient pas uniquement des excs du capitalisme. Elle est ne dune rglementation globalement assez mal conue aux tats-Unis, laquelle se sont mls interventions tatiques grossires (la place dmesure prise par Fannie Mae et Freddie Mac), trous dans la rglementation (la capacit dune partie des tablissements de crdit octroyer des prts non documents aux subprimes), problmes de gouvernance (les agences de notation), normes comptables inadaptes une crise, et politique exagrment expansionniste de la Fed. Ainsi, tous les dbats aux termes vagues sur la ncessaire reconstruction du capitalisme , sur la nance qui doit redevenir au service de lconomie , sur la moralisation du secteur nancier , sur la n du libralisme passent surtout ct de lessentiel. Nous avons simplement besoin dune meilleure rglementation. Il ne faut pas trop rglementer, car trop de rgles dictes par les tats inhibent linnovation. Or, dans la nance comme ailleurs, linnovation constitue le seul moteur du progrs conomique long terme. En revanche, une certaine rglementation est tout de mme ncessaire, dans la mesure o le monde nancier nhsite pas verser dans une euphorie excessive, surtout lorsque la politique montaire est trop gnreuse, comme cela a t le cas aux tats-Unis dans la premire partie des annes 2000. Il est enn indispensable que les institutions charges de surveiller la bonne application de la rglementation (les autorits de surveillance ) fassent correctement leur travail. Les banques dinvestissement amricaines, en principe surveilles par la SEC, ont pu risquer plusieurs dizaines de fois leurs fonds propres ! En sortant certaines activits risques de leur bilan, les banques ont pu contourner une partie de la rglementation, les autorits ayant l aussi ferm les yeux

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Et puis, noublions pas que le capitalisme rsulte dun ordre spontan et non pas construit . Ce qui signie quil est impossible de le rformer. Fondamentalement, le capitalisme, cest le respect de la proprit prive, qui donne lieu lchange et la coordination des comportements par les prix. Bien entendu, les tres humains ont besoin de rgles communes et respectes pour pouvoir agir. La rglementation est donc ncessaire. Mais entre rvision de la rglementation et remise en cause dun systme qui a maintes fois fait preuve de sa capacit crer des richesses et sadapter, il y a un monde.

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Analyses

Risques anciens, risques nouveaux


ANDR LVY-LANG

La crise nancire qui a clat en 2007 est la premire crise vraiment globale depuis celle des annes suivant 1929. Dclenche par lclatement dune bulle immobilire aux tats-Unis, elle sest propage lensemble du systme bancaire international puis lensemble des conomies. Les crises prcdentes taient restes limites pour lessentiel au secteur o elles avaient clat : la crise des savings and loans amricaines en 1989, celle des pays mergents dAsie en 1997, lclatement de la bulle des dot.coms en 2001. De ce fait, ces crises ont pu tre gres soit par les seules autorits amricaines, soit par le FMI, sans quelles aient des consquences majeures directes pour lensemble de lconomie mondiale.

LA CRISE : UN RVLATEUR DES RISQUES


Toutes les crises nancires sont la consquence de lclatement dune bulle, et les bulles ont toujours rsult de la conjugaison de deux facteurs : une abondance de crdit, rsultant dune croissance excessive des masses montaires, et le nancement crdit dachats spculatifs, cest--dire dachats faits dans une perspective de revente et non dusage ou de consommation. cet gard au moins, la crise actuelle rpte les prcdentes : il y a bien eu croissance du crdit durablement excessive, alimente notamment par les dcits amricains, et il y a bien eu achats spculatifs crdit, quil sagisse dachats immobiliers aux tats-Unis, en Grande-Bretagne ou en Espagne, ou dachat dactifs nanciers par les hedge funds et les banques. Les risques qui ont conduit cette crise sont donc pour partie des risques anciens.
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202 REGARDS DE LCONOMIE FINANCIRE

La crise rvle cependant un premier risque nouveau, qui en fait la gravit : non pas le dveloppement des innovations nancires, souvent cites au premier rang des coupables, mais le dcalage entre la globalisation de la nance et sa rglementation. Ce ne sont ni la titrisation, ni les drivs de crdit, ni les hedge funds, ni les fonds de private equity tous les suspects habituels qui sont les risques nouveaux rvls par cette crise, mais le dcalage entre leur dveloppement, facilit et acclr par la globalisation, et la rglementation des activits nancires, qui est reste nationale et fragmentaire, notamment aux tats-Unis. La rglementation de la nance na pas intgr la globalisation de la nance, ce qui a permis la mise en place progressive dun risque systmique dun nouveau type : risque transmis par les marchs et pas seulement par les relations interbancaires. Un deuxime risque a galement t rvl : celui de la propagation rapide des chocs dans le systme nancier mondial, et de leur amplication. Autant les faiblesses de la rglementation seront vraisemblablement corriges dans les mois venir, au moins au niveau des tats et peut-tre audel, autant ce deuxime risque est durable, et peut tre un des facteurs dune future crise nancire. Et il est plus difcile dy parer sans perdre les avantages rels de la globalisation nancire. Regardons les deux points.

DES RISQUES EN MUTATION


La rglementation bancaire a t dabord cre pour protger les dposants dans chaque pays, de manire permettre aux banques de faire leur mtier de transformation des dpts en crdits lconomie. Et leur permettre de raliser cette transformation, opration par nature risque, sans risque excessif de dfaillance et sans immobiliser trop de fonds propres. Dans ces conditions, la transformation des dpts permet de nancer lconomie moindre cot. Elle repose sur la conance du public dans le systme bancaire, et cette conance suppose une rglementation des banques pour assurer notamment leur solvabilit. Cest surtout partir des annes 1980 que les rgulateurs des banques ont t au-del et se sont proccups du risque systmique attach au dveloppement international du march interbancaire. Ils ont harmonis les rgles de solvabilit entre banques internationales, avec les exigences de fonds propres rsumes par la rglementation dite Ble-I . Une des raisons de cette volution de la rglementation tait le laxisme relatif de la rglementation des banques japonaises, qui leur permettait de sous-tarifer

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ANALYSES

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leurs crdits internationaux. Lobjectif de Ble-I tait de xer des minima de fonds propres suivant des rgles internationales homognes pour scuriser le march interbancaire. Ble-I na pas empch la crise des banques japonaises dans les annes 1990, mais a contribu, avec les mesures prises par la Banque du Japon, viter sa propagation aux banques internationales. Mais la rglementation bancaire de Ble-I a contribu aussi faire voluer les risques : en liant lexigence de fonds propres au montant des crdits ports au bilan des banques, la rglementation encourageait la titrisation de ces crdits par cession des investisseurs. Ce nest que progressivement que la rgulation des banques a pris en compte les risques de march, souvent en sinspirant des mthodes et des modles dvelopps par les banques elles-mmes pour suivre leurs risques. Quant au suivi rglementaire des risques de march des banques, il avait ncessairement quelques mois de retard sur linnovation nancire pour la prendre en compte, et pour chiffrer ses risques. Ainsi, linsufsance des contrles de la titrisation a permis les abus qui ont abouti la crise des crances subprime. Ainsi galement, labsence de systmes centraux de compensation des drivs de crdit a fait que les risques de contrepartie se sont multiplis au point de crer un risque systmique nouveau comme en tmoigne la situation dAIG. La rglementation bancaire, depuis Ble-I, est effectivement coordonne au niveau mondial. Mais la coordination porte sur la dnition de rgles prudentielles communes et non sur le contrle proprement dit, qui reste entirement au niveau national. Le dveloppement considrable des actifs nanciers, par la titrisation et par les drivs de crdit, sest fait sans quil y ait de structure internationale pour le suivre et percevoir pleinement limbrication entre les systmes bancaires et les marchs. Le risque systmique, auparavant exprim par les relations entre banques, est devenu un risque de march partir du moment o les instruments de march (drivs, titres bass sur des actifs bancaires) constituaient une masse suprieure celle des bilans bancaires, et en partie incluse dans ces bilans. Les rgulateurs bancaires et les banquiers centraux taient conscients de ce risque, mais pas au point de forcer les plus libraux dentre eux acclrer sa prise en compte. Dautre part, les intrts de beaucoup dacteurs nanciers, notamment les prteurs hypothcaires (mortgage banks) et les banques dinvestissement, sopposaient lvolution de la rglementation. Ce

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qui a permis la mise en place des conditions de la crise actuelle : bulle de crdit et absence de transparence de la diffusion des risques dans le systme nancier mondial.

LE NOUVEAU RISQUE DE RGULATION ET DE RGLEMENTATION


Le risque nouveau rvl par la crise actuelle est donc dabord un risque de rgulation et de rglementation, dans un univers nancier caractris par la globalisation et surtout par linterpntration des marchs et des systmes bancaires. Cest ce risque qui a fait que des innovations nancires, bonnes par elles-mmes, ont pu tre utilises par une partie du systme nancier pour crer les conditions de la crise. Ce risque se dcline deux niveaux : celui de chaque entreprise nancire et celui du systme. Les banques et les institutions nancires qui ont le moins souffert de la crise sont celles qui ont su utiliser les outils mathmatiques les plus modernes sans perdre de vue les principes fondamentaux de gestion du risque. Outils modernes : par exemple, les travaux acadmiques les plus rcents portaient, avant la crise, sur les risques de modle ou sur la question des cas extrmes dans les distributions de probabilit. Leur pertinence a t dmontre par la crise. Quant aux principes basiques de gestion du risque, il sagit par exemple de la priorit donne au risque de liquidit, ou de la prudence consistant ne pas baser une prise de risque de crdit sur une notation dagence. Cest au niveau du systme quil y a plus de relle nouveaut dans les risques rvls par la crise, et donc plus de besoin dintervention pour en viter la rptition. Cest le cas pour lexcs de recours au gr gr par opposition aux marchs rglements, et corrlativement, pour labsence de systme central de compensation pour les nouveaux instruments, notamment les drivs de crdit. Le dveloppement dune masse doprations de gr gr, notamment en drivs de crdit, a eu la double consquence de lobscurit sur la rpartition des risques, et de leffet de cumul en cascade des risques de contrepartie. Les risques nouveaux rvls par la crise appellent donc des actions au niveau de la rgulation : rgulation nationale l o des lacunes videntes existent, principalement aux tats-Unis ; rgulation, ou pour tre plus

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ANALYSES

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raliste, coordination au niveau international, pour avoir plus de transparence et plus de scurit pour les instruments obligataires et pour les drivs de crdit. En conclusion, la crise est nouvelle par son ampleur et son caractre global, plus que par la nouveaut des instruments nanciers ou des risques pris par les entreprises nancires. Linnovation nancire, qui a beaucoup contribu la croissance mondiale des dix dernires annes, nest pas en cause, mais le retard pris par la rgulation pour sadapter la nouvelle donne que ces innovations rendaient possible lest.

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Analyses

Rgulation bancaire : la discipline de march est-elle une illusion ?


FRANOIS MEUNIER

On dit la drgulation coupable davoir favoris la crise nancire ouverte lt 2007. Or les banques sont restes jusque-l la plus rglemente des industries, et celle dont lattirail rglementaire na cess de crotre. Elles venaient de vivre avec Ble-II la mise en place dune rforme profonde, avec un lien amlior entre leurs besoins de solvabilit et leurs risques. Mme labandon de Glass-Steagall1 en 1999, souvent invoqu comme exemple de drgulation inconsidre, ne faisait que rapprocher lindustrie nancire amricaine du modle qui existait sans vritable controverse en Europe, celui de banque universelle2. Ce qui est vrai, par contre, cest que la pratique en matire de rgulation a volu. Elle a quitt progressivement lhritage intellectuel de laprs-crise de 1929 en introduisant la novation dun recours accru aux marchs nanciers pour surveiller le systme bancaire, ce quon appelle la discipline de march .
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On maintient ici que cette volution pratique et doctrinale est positive. La rgulation ne peut tre un simple organe extrieur aux marchs, charge de les freiner en restant coupe des informations quils produisent. Par contre, lvolution sest faite de faon irrchie, avec un optimisme de
1. Loi organisant depuis 1933 aux tats-Unis la sparation des mtiers de banques commerciales et de banques dinvestissement. 2. Au plus fort de la crise, en octobre 2008, ce sont bien les banques commerciales, la demande de la Rserve fdrale amricaine, qui ont t appeles la rescousse des banques dinvestissement de Wall Street.

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march tout fait exagr. Les conditions dune bonne complmentation sont trs troites, ce dont les rgulateurs navaient en majorit pas conscience avant la crise prsente. Accessoirement, la mise en uvre de la rgulation, cest--dire la supervision au jour le jour, a t faite avec un soin trs variable, correctement en Espagne par exemple, scandaleusement mal aux tats-Unis.

LVOLUTION DE LA DOCTRINE
EN MATIRE DE RGULATION PRUDENTIELLE

La liation remonte la crise nancire de 1929, Bretton Woods en 1944, voire aux bons conseils donns par Walter Bagehot en 1873 sur la gestion du risque systmique. Dans cette vision, le risque majeur est celui dune faillite bancaire menaant par effet domino le systme du crdit et des marchs nanciers. Greenspan, Bernanke (qui en a fait son sujet dtude universitaire), et au-del tous les rgulateurs qui ont mis en place les rgles de Ble-I et Ble-II, restaient sur le souvenir de la dsastreuse gestion de la crise de 1929, tant montaire que prudentielle1. Ce cadre avait assur en gros les soixante ans de stabilit nancire depuis la Seconde Guerre mondiale, avec la progressive modration des cycles conomiques qui intriguait tant les conomistes. On sait en effet aujourdhui viter les paniques bancaires (elles ont t rares lors de la prsente crise), avec des instruments matriss : meilleure surveillance individuelle des banques, assurance des dpts et surtout rgle du prteur en dernier ressort , par lequel la banque centrale se porte contrepartie sans limite des dpts des dposants en cas de crise de liquidit2. Mais lextension extraordinaire depuis vingt ans de la nance directe , cest--dire dun nancement de lconomie par les marchs plutt que par le crdit bancaire, changeait la donne. Les banques elles-mmes se sont
1. Notamment hausse des taux dintrt et refus de sauver les banques en situation dinsolvabilit. La Fed avait certes abaiss fortement ses taux suite au choc boursier doctobre 1929, mais pour les remonter tout aussi fortement ds 1931 par crainte pour le taux de change du dollar. 2. Sans limite sauf le cas de petits pays disposant dun secteur nancier important, comme la montr lIslande. La mme contrainte sobservait en rgime dtalon-or ou sous le rgime de taux de change xes de Bretton Woods, lorsque les rserves de change de la banque centrale taient limites.

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ANALYSES

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mises utiliser les marchs pour se nancer et pour grer leurs bilans. Les marchs devenant le canal dominant du nancement de lconomie, des champs trs importants de la nance chappaient la supervision. Plutt que de freiner le mouvement, les rgulateurs prudentiels ont prfr en quelque sorte thoriser leur inaction, laissant la rgulation de lpargne (par exemple lAMF en France) le soin de surveiller les marchs. Comme on va le voir, lide que les marchs eux-mmes ncessitent une surveillance prudentielle tait peu rpandue.

Le rle dvolu aux marchs


Cette nouvelle approche faisait sienne le postulat que les marchs sont lgitimes dans le nancement, dans la gestion des risques et dans la supervision des banques. Quatre motifs pour justier un tel adossement du systme bancaire : les marchs sont une source alternative de nancement pour les banques et les rendent moins dpendantes des dpts bancaires ou du renancement auprs de la banque centrale ; ils permettent une meilleure rpartition des risques, en favorisant leur clatement entre une myriade de porteurs individuels. Ils vitent ainsi des points daccumulation des risques dans un seul bilan bancaire, avec leffet domino en cas de faillite1 ; ils assurent une meilleure mesure du prix des actifs et donc du risque, propre clairer les banques dans leurs choix dinvestissement et dans leur gestion de bilan. Cest ce qui explique la ngligence bienveillante des autorits montaires amricaines face aux nouveaux instruments nanciers, ds lors quils disposaient dune large liquidit sur les marchs. Ils renseignaient un peu plus sur la valeur des actifs nanciers. Ceci explique aussi lide dominante face aux bulles nancires qui
1. Andrew Crockett, ancien gouverneur de la Banque des rglements internationaux et un des initiateurs de la rglementation Ble-II, crivait en 2003 : [Grce aux marchs nanciers,] les sources de nancement [des banques] sont aujourdhui multiples, ce qui confre une plus grande capacit de rsistance au systme dans son ensemble. Lorsquun circuit de nancement est interrompu, dautres intermdiaires peuvent se mettre fonctionner. Je ne sais pas quel est le ratio optimal entre les nancements de marchs et les circuits bancaires mais, lorsque le risque est rparti entre dinnombrables dtenteurs de fonds au lieu dtre concentr sur quelques intermdiaires nanciers, on gagne en robustesse.

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frappaient rgulirement tel ou tel segment des marchs nanciers : le march est mieux inform collectivement que peut ltre le banquier central, disait-on. Comment distinguer un mouvement de fond dune exubrance irrationnelle ? ils oprent une surveillance ou donnent les incitations appropries aux dcideurs bancaires par le jeu de la pression de leurs actionnaires et cranciers. La transparence, cest--dire la bonne information rendue publique, devient alors un lment important de la surveillance.

Il tait dit paralllement que la banque centrale ne perdait rien en efcacit dans sa politique montaire voir le nancement de lconomie quitter les banques pour passer aux marchs. Ses dcisions en matire de taux directeurs gardaient toute leur inuence sur la conjoncture. Plutt que de passer comme traditionnellement par le canal de loffre de crdit des banques, elles inuaient directement les taux dintrt sur les marchs nanciers1 et, par ricochet, les conditions demprunt du secteur non nancier et des banques. En quelque sorte, le canal des taux se substituait au canal du crdit dans laction de la banque centrale. On avait donc le meilleur des mondes possibles : des marchs participant la stabilit nancire, et nanmoins une capacit daction prserve des autorits montaires. Cest ce quon peut appeler le modle prudentiel de march . Cest sur ces arguments que la rglementation prudentielle de Ble-II a explicitement laiss une place la surveillance des institutions de crdit par les marchs. Au pilier 1 , qui dtermine quantitativement les besoins minimums en capital des banques, et au pilier 2 , qui explicite la relation de surveillance entre le rgulateur et la banque, sajoute le pilier 3 , qui traite prcisment de la surveillance par les marchs.

Convaincus ou non des vertus de ce modle, les rgulateurs ont par leur action encourag le mouvement de dsintermdiation bancaire. Cela a t la consquence inattendue des mesures prises en matire de stabilit nancire. Limpulsion majeure est venue de la dcision dimposer, ds Ble-I, des ratios de solvabilit minimum aux banques (le 8 % des fonds propres). Ce faisant, on renchrissait fortement le cot de la nance indirecte (les
1. Elles inuent aussi les marchs boursiers, les prix des actifs et les primes de risques. Voir Bernanke-Kuttner (2005).

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Lencouragement la nance directe

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banques) lavantage de la nance directe. Les banques devaient accrotre leurs fonds propres dans un contexte o les marchs avaient pour elles une attente de rmunration toujours plus forte. Elles perdaient ainsi en comptitivit face aux marchs. Toutes les parades ont alors t cherches pour chapper cette sorte de taxe sur les fonds propres. Le modle originer et vendre sest progressivement impos comme issue stratgique dominante. Les banques sont rentres en force dans les activits de banque dinvestissement, la fois directement en assurant collecte et placement de titres nanciers, et indirectement en se dchargeant des crdits raliss sur les marchs nanciers par diffrentes techniques permises par linnovation nancire, par exemple en cdant leurs risques de crdit par titrisation ou assurance nancire. Les institutions non rgules, dont les banques dinvestissement aux tats-Unis, ont accept des leviers dendettement plus forts pour faire apparatre des rendements plus levs. Toutes ont accept de se nancer plus court et souvent moins cher dans le contexte de taux courts trs bas pour des engagements de crdit, commencer dans limmobilier, plus longs. Autrement dit, leffort prudentiel des rgulateurs accroissait encore limportance des marchs et donc revtait dun enjeu plus grand le postulat de la discipline des marchs. Pour anticiper sur la suite, la leon est claire : toute rforme rglementaire qui imposerait des ratios de fonds propres accrus pour les banques en oubliant de traiter de la supervision prudentielle densemble, banques et marchs, serait dangereuse, parce quelle ne ferait quaccrotre la subvention donne aux marchs.

LES LIMITES DU MODLE PRUDENTIEL DE MARCH


On en voit plusieurs, quil est utile de passer en revue.
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Les marchs connaissent aussi des risques systmiques


Peu dobservateurs sattendaient en 2007 un nouveau type de panique bancaire, tout aussi menaante, sur le march de gros du renancement bancaire plutt que sur les dpts. lorigine, un fait quasi anecdotique, la rupture dun canal de nancement sur les prts immobiliers aux mnages revenu modestes aux tats-Unis (les subprimes), mais qui sest propag de proche en proche, affectant tous les produits de titrisation, puis les marchs de dette sur tablissements bancaires et, assez vite, le march montaire lui-mme, fait indit depuis laprs-guerre, alors quil tait pour

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les conomistes lexemple mme dun march parfait . Au nal, toute la chane de nancement, y compris pour certains pays le nancement souverain, a t perturbe. Le choc est analogue une gigantesque panne de rseau lectrique. Si la liquidit sinterrompt sur un segment du march nancier, non seulement les agents privs mais surtout les banques qui dpendent trop fortement de cette source de fonds peuvent subir une baisse brutale de leur capacit se nancer. Comme solvabilit et liquidit sont des notions largement indiscernables ds quil sagit dune banque, les investisseurs jugent dans lincertitude quune difcult se nancer tmoigne dun problme de solvabilit. Le mme Bagehot disait trs bien : Tout banquier sait que sil lui faut prouver son crdit, cest que son crdit est mort. La banque Northern Rock avait des actifs relativement sains ; seule la gestion de son passif tait trs tmraire, reposant largement sur des programmes de titrisation court terme. Les premiers doutes sur la conjoncture immobilire au Royaume-Uni, dans un climat de suspicion croissante pour les produits de titrisation, lont mise terre. Quand les grandes banques refusent au plus fort de la crise de se prter entre elles, mme court terme, ce nest pas toujours par crainte dun dpt de bilan de leurs contreparties. Cest que chacune pense que les autres banques vont hsiter aussi prter, et ainsi affecter la liquidit de lemprunteur. Gnralis, ce comportement met bas tous les marchs nanciers. Il sagit dun comportement de panique, nullement irrationnel comme nous le dit la thorie des jeux. Si un feu clate dans un thtre bond, il pourrait tre raisonnable pour vous de vous diriger calmement vers la sortie, sauf si vous tes le seul agir ainsi. Dans le doute, autant vous ruer vers la porte. Il manque une autorit pour coordonner les anticipations et tablir une ligne de conduite, cest--dire la conance. La liquidit devient une variable enjeu systmique, dont ne peut se dsintresser la rgulation prudentielle. Or il nest pas ais dimposer des contraintes de liquidit une banque, par exemple en exigeant un volant de cash comme scurit. Si elle reste liquide quel que soit le sort de ses affaires, elle remplit mal son rle de preneuse de risque. Son bilan doit porter des projets, par dnition illiquides qui, sils sont gagnants, rendront leur argent aux investisseurs. La banque est l pour faire de la transformation . Un coussin de liquidit serait une prime donne aux tablissements disposant dune base de nancement rcurrente, telles les banques de dpts. Certains rgulateurs pensent quil

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doit en aller ainsi, mais cest renvoyer le risque conomique sur les dposants et sur le systme des paiements. Ladossement des actifs et des passifs nest pas une solution lchelle dune conomie. ce niveau, cest--dire si on consolide lensemble des agents conomiques dans un mme bilan, la liquidit des actifs nanciers nest jamais plus grande que la liquidit des actifs conomiques sur lesquels ils sont crits, savoir bureaux, champs, capital humain, etc. En dautres termes, la liquidit ne mesure que le degr de conance quon a dans les projets des agents emprunteurs1. Les solutions sont donc davantage prendre en amont, comme on va le voir sur la liquidit individuelle des titres nanciers, ou en aval, par le renforcement des mesures curatives en cas de crise2.

Le caractre systmique du risque pidmique


Beaucoup ont judicieusement fait lanalogie entre la crise nancire prsente et les crises apparues dans les domaines de lalimentaire ou de la sant. La dispersion des risques sur les marchs ne vaut que si les risques ainsi logs dans tous les portefeuilles sont bien accepts par les investisseurs. Si la dance frappe subitement lun quelconque des produits, sil est jug toxique , notamment parce quon ne sait plus ce quest sa valeur, le rejet menace tous les portefeuilles ou tous les marchs sur lesquels cet actif apparat. Cela vaut pour linvestisseur dans une banque dont le bilan est susceptible dtre contamin. On vous dirait propos dun risque sanitaire sur la viande : Ne craignez rien ! Nous avons bien rparti les risques : votre steak hach ne porte pas plus de 0,005 % de
1. Mme la construction dun ratio de transformation , rapportant par exemple la dure moyenne des engagements bancaires celle des dettes, est difcile, puisquelle doit tenir compte de la rcurrence (la liquidit ) de certaines ressources, par exemple ses dpts bancaires. 2. Par ttonnement, les autorits ont dcouvert lors de la crise dautres moyens dinterventions. Dun ct, une approche par lactif bancaire avec la premire mouture du plan Paulson, o les autorits tentent de restaurer la liquidit des marchs en organisant le rachat des actifs incertains. En quelque sorte, l acheteur en dernier ressort . De lautre, approche par le passif bancaire (plan Brown puis europen) o la puissance publique offre des garanties sur les prts interbancaires ou bien devient actionnaire en dernier ressort , en prenant des participations, prennes ou non, dans le capital des banques. La premire approche semble plus apte restaurer la liquidit des marchs ; la seconde est plus efcace traiter le plus urgent : sauver la solvabilit bancaire et viter leffondrement des marchs du crdit.

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vache folle ! Que feriez-vous sinon anquer le tout la poubelle ? Ce risque systmique de nouvelle nature interpelle les rgulateurs. On imagine les rpliques disposition : par exemple, pnaliser par une charge spciale en capital des produits jugs trop complexes ou bien ne passant pas par une chambre de compensation ou un march organis. Le juge arbitre serait le rgulateur bancaire, souverain cet gard, et non le march ni le rgulateur des marchs charg de la protection de lpargne, tel lAMF en France. Si la pnalisation tarifaire nest pas trop forte, un tel mcanisme nempche pas linnovation. Par ironie, la recette de la dispersion des risques na pas pour autant t le risque des bilans bancaires. Quand la crise a clat, il y a eu tout la fois fuite effrne des investisseurs de tous les produits nanciers complexes et tempte sur les fonds propres bancaires. Sachant la complexit des produits, des adhrences nouvelles staient cres entre les marchs et les banques, par exemple via la fourniture de lignes de liquidit aux vhicules de titrisation ou par obligation commerciale. Les nancements dits hors bilan gardaient un plein recours sur le bilan de la banque. On voulait diviser les risques ; on ne faisait que les multiplier. Par consquent, on ne peut pas dire que la crise prsente a falsi le postulat de la diversication par les marchs : les risques sont rests majoritairement dans les bilans bancaires, mme sils ont eu le temps de polluer les portefeuilles des particuliers. La crise aurait-elle t moins grave si la cession des risques aux agents privs avait t plus complte ? Nul ne le dira, mais il est certain que tant les rgulateurs prudentiels que comptables, aux tats-Unis, ont t coupables de traiter en hors bilan des risques qui en tout logique collaient toujours aux bilans des banques.

Linquitude lie au sous-investissement dans lanalyse crdit


La nance est surtout une industrie dinformation, dont le rle est de slectionner et de surveiller les risques de crdit et de march. Or soyons clairs : le dveloppement nancier des deux dernires dcennies a correspondu un sous-investissement criant dans linfrastructure de mesure des risques individuels et plus encore dans leur surveillance. Le passage la nance de march et la facilit avec lequel de nouvelles sources de nancement souvraient pour elles ont en ralit permis aux banques de se dsinvestir de lanalyse crdit. Lanalyse sell-side, charge de vendre au plus vite les titres nanciers, ou bien les modles internes qui calculent statistiquement la bonne diversication dun portefeuille sont devenus des organes
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plus importants que le traditionnel comit de crdit 1, quune quipe de recherche-crdit pour compte propre ou que des quipes de surveillance de la fraude contractuelle, si patente dans le cas des subprimes. Les agences de notation ont occup la place laisse vide par les banques. Mais leur succs et leur omniprsence (outre les faiblesses patentes de leur modle) ont trs probablement fragilis le systme en justiant la dmission des banques et parfois mme des superviseurs. Quelle en est la consquence ? laisser labandon loutil traditionnel de gestion des risques, grer le crdit sur le mode de la dlgation, un nouveau risque est apparu, celui de rendre largement illusoire la diversication quopre la banque sur les marchs. Chaque tablissement bancaire est mieux protg grce un risque mieux rparti ; mais le risque total de lconomie saccrot. Ce nest pas en soi une condamnation des marchs. Cest le constat quaujourdhui la chane industrielle qui nance lconomie par les marchs na pas rsolu la question de la bonne slection et la bonne surveillance des risques, en jargon technique de lala moral et de lanti-slection. Cela passe, comme le montre Meunier (2008), par un renforcement considrable des investissements en analyse crdit du ct des investisseurs. La rgulation de lpargne et des investisseurs nanciers doit tre associe cette question. Le risque le plus important sur les marchs est bien le risque systmique. Ce nest pas non plus une preuve que les marchs doivent sinterdire de nancer des risques plus importants. Un mauvais risque nest pas, contrairement lopinion courante, un risque forte probabilit doccurrence ; cest un risque mal slectionn et mal surveill, ce qui est trs diffrent. Cest ce qui conduit une mauvaise information de linvestisseur et un prix inappropri. Les marchs nanciers ont t plus prompts que les banques nancer des risques dfaut important, et cela a rendu un vrai service lconomie. Comment nancer linnovation, les entreprises bilan fragile, voire les mnages revenu fragile sans accepter de prendre des risques plus importants ? Souvent, les banques ont t trop prcautionneuses. Les marchs nanciers ont montr la voie, mais avec leurs excs, en se reposant excessivement sur loutil de la diversication et insufsamment sur la bonne slection et la bonne surveillance. La rgulation doit corriger cela.
1. Voir Botn (2008), prsident de Santander, sur limportance de ces comits.

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Le caractre lusif de la diversication


Si, de plus, par mimtisme ou similitude des modles de risque, la diversication est conduite lidentique dans les grands tablissements bancaires, les bilans nissent par se ressembler et tre exposs pareillement des chocs transversaux. Cest un d supplmentaire pour les superviseurs, parce quil remet en cause la sorte de primaut donne au pilier 1 de Ble-II, celui qui impose des modles quantitatifs de calcul des risques bancaires (le nombre 1 est symptomatique de ce biais psychologique). Entendons-nous : la modlisation des risques bancaires est un mouvement incontestablement positif, parce quil a oblig les banques faire un travail de compilation et de mesure de leurs risques. Mais cette quantication, qui tente dvaluer tout portefeuille, peut crer aussi lillusion de liquidit, comme le remarquent Burkhardt et Strausz (2006). Elle peut pousser les banques, comme on la vu tout au long de la bulle sur les produits de crdit, prendre davantage de risque, puisque couvertes par la possibilit, ou son illusion, de se dfausser du risque sur un march donnant constamment des prix. La quantication cre lala moral, par lequel on oublie la ralit du risque. Une critique voudrait que ces modles quantitatifs de risque soient tout simplement errons parce que ne prenant pas en compte les caractristiques extrmes que peuvent avoir les distributions de probabilit des risques nanciers. Une vrit aussi probable est que ces modles, exacts ou non, ont entran par leur gnralisation et par leur similitude des effets de panurgisme dangereux. Dans notre monde ultra-inform, linvestisseur qui dtecte une opportunit dachat ou de vente, cest--dire un actif nancier trop bien ou trop mal rmunr par rapport au risque port, doit savoir que des milliers dautres intervenants font le mme constat au mme moment. Lachat ou la vente est alors massive : elle crase immdiatement lopportunit dtecte et va au-del, en asschant la liquidit sur lactif et en faisant dcaler son prix. La faillite du fonds LTCM en 1998, si exacts quaient pu tre ses modles de risque, en a constitu un premier avertissement. Ce que rsume subtilement Persaud (2008) : Paradoxalement, lobservation de zones de scurit dans les modles de risque cre le risque ; et lobservation du risque cre la scurit. Les spcialistes de physique quantique noteront un parallle avec le principe dincertitude de Heisenberg. La mme circularit est releve pour la diversication internationale des actifs (voir par exemple Quinn-Voth, 2008). Ici, les ux croissants de capitaux la recherche dopportunits dinvestissement

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linternational font battre en cadence tous les marchs. La diversication porte en elle-mme sa destruction. Enn, la mme interfrence est releve de faon intressante par Garnier (2008) pour les notations dagence. Nul doute que certains en tireront la conclusion extrme, qui avait t celle de White, secrtaire au Trsor amricain, et de Keynes quand ils construisaient Bretton Woods, den revenir une segmentation des marchs nanciers, par produit, par nature juridique de linvestisseur ou par gographie. Faut-il recloisonner pour viter lentre en rsonance des marchs et du cycle de crdit ? Cest la fois irraliste et probablement contre-productif si on en revient un protectionnisme nancier, en tout cas pour les grandes conomies dveloppes. Comme on va le voir, une utilisation plus large du contrle de la solvabilit peut tout fait remplir cet objectif.

Les interfrences entre le march et le cycle du crdit


Ds lorigine, par exemple Lowe (2002), les critiques ont soulign le risque que le ratio de solvabilit du pilier 1 soit appliqu trop rigoureusement. En cas de retournement conjoncturel, la banque voit ses risques de crdit saccrotre. Si de plus elle utilise des notations de crdit dans ses modles de risque, les notes se dgraderont avec la conjoncture. Cela engendre un manque de fonds propres, que la banque ne peut compenser que par une rduction de ses encours de crdits ou un appel aux actionnaires au plus mauvais moment. Comme toutes les banques subissent le mme choc, leffet est amplicateur de crise. Cest un trait caractristique de toute mesure prudentielle quand elle agit par quota sur des agrgats de bilan. Si le coussin de fonds propres est coul dans le bton, ce nest plus proprement parler un coussin. Il contraint brutalement au rationnement ltablissement nancier qui le franchit, avec un dangereux effet amplicateur1.
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Il est vital pour les rgulateurs dintroduire des volants amortisseurs. La Banque dEspagne a rencontr beaucoup doppositions des autres banques centrales (et leurs louanges prsent !) quand elle a impos ses banques en 2000 la constitution de provisions dynamiques, faites en anticipation
1. Cest ce que dcrit de faon drle Goodhart (fvrier 2008). Aprs un long voyage, votre train sarrte sa gare de destination. La gare est vide, il pleut, il fait nuit. Tout heureux, vous voyez un taxi qui attend. Au moment douvrir la porte, le chauffeur vous dit quil ne peut pas vous prendre. Et pourquoi ? Le chauffeur rpond : Il y a un arrt municipal qui nous impose quil y ait toujours un taxi libre la gare. Dsol !

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du retournement cyclique le jour o il viendrait. De telles provisions ne seraient dailleurs pas en contradiction avec lesprit des normes comptables IFRS si, comme il est fait dans lactivit dassurance, on peut justier ces provisions sur la base dun historique stable statistiquement. Une autre mesure convaincante, propose par Meunier (2006) ou plus rcemment Goodhart et Persaud (2008), consiste corriger le ratio minimum de solvabilit de Ble-II en laccroissant en priode de boom et en le rduisant en priode de freinage conjoncturel1.

Les bulles : des aberrations de march


On voit ce qui se passe pisodiquement sur certains marchs dactif, surtout lorsque la liquidit est grande et que laccs facile la dette donne des leviers importants. Les intervenants du march peroivent confusment que le prix de lactif en cause, immobilier, matire premire, uvre dart, scarte des niveaux raisonnables . Pourtant ils continuent acheter parce quil y a plus gagner de la hausse attendue du cours qu perdre dtenir un actif au rendement de plus en plus faible. Une telle trajectoire nest pas soutenable et la bulle explose au bout dun temps. Blanchard et Watson (1984) lexposaient lumineusement. Il y a tout au mieux des conjectures sur ce qui est lorigine dune bulle et sur les moyens de lviter. Une information nancire rendue publique (disclosure) plus souvent est un lment important de scurit. Mais, soumises au dogme des marchs, les banques centrales ont rpugn surveiller le prix des actifs nanciers et se sont contentes de leur rle de surveillance de lination, cest--dire du prix des biens et services. Leur rponse tenait lala moral dans la stabilisation du prix. Si leur cours devait tre modi par lintervention de la banque centrale, le prix ne reterait plus leur risque intrinsque. Les investisseurs perdraient la bonne information. De plus, comment distinguer laberrant et le fondamental mieux que le march ? Crever la bulle prcipitamment a aussi ses inconvnients, comme le soutient Mishkin (2008). Enn, surveiller le crdit, ce que fait la BCE mieux que la Fed, est aussi une faon de surveiller le combustible de toute bulle. La ralit, cest que la supervision
1. Il semble que la rglementation venir des assurances, selon le projet Solvabilit 2 , dispose galement dune souplesse plus grande, en distinguant un ratio minimum de solvabilit, barrire absolue avant mise en liquidation, et un ratio requis, plus lev, dont le dpassement la baisse joue le simple rle dalerte.

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prudentielle a failli sa mission de stabilisation. On est surpris de la parcimonie dans lusage des instruments de politique montaire par les autorits : au l du temps, ils se sont rduits un seul, le taux directeur sur le march montaire, un instrument attrape-tout. Elle dispose pourtant dautres instruments pour contrler tel ou tel segment de crdit, en imposant par exemple une charge en capital variable selon limportance du risque exogne peru, ou en utilisant le vieil outil, mis tort au rancart, des coefcients de rserve obligatoire. Si le prix de limmobilier semballe, il faut accrotre le cot daccs la ressource nancire qui va limmobilier, parce que les marchs nanciers ne le font pas. Et tant pis si, ce faisant, on gomme le message quil importe dinvestir davantage dans la construction de logements lchelle du pays. Le montaire rejoint le prudentiel, preuve que cest la banque centrale qui vient au secours du systme en cas de crise de liquidit bancaire. Cest un argument fort pour une proximit troite entre lautorit prudentielle et lautorit montaire, ce que refuse de faire le modle britannique de supervision, ce que faisaient bien France et Allemagne du temps du franc et du mark, mais ce qui est imparfaitement gr aujourdhui dans la zone euro, avec une autorit montaire supranationale, la BCE, ne concidant pas avec lUnion europenne et devant cohabiter avec des systmes prudentiels nationaux.

La transparence : un objectif prudentiel prioritaire


Adam Smith a dit que la valeur de toute chose nest pas dtermine par une quelconque mesure prcise, mais par le marchandage et les tractations sur un march . Hayek a montr que le march est un rvlateur de valeurs, puisque les agents sont incits y apporter toute linformation quils dtiennent. Mais cela ne vaut que sil y a les incitations investir sufsamment dans la production de linformation pertinente. dfaut, le march ne fait que sonner creux, en rpercutant mille fois une information dj insufsante. Le dbat prsent sur les normes comptables et la juste valeur semble un mauvais procs : il importe que les comptabilits bancaires soient lisibles ; il importe que lobligation de comptabiliser la valeur de march contraigne les banques savoir mesurer ce quelles mettent dans leur bilan. Lobligation de marquer au prix de march les produits nanciers est probablement dstabilisant quand la norme est jeune et mal assimile,

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ou en plein milieu dun tsunami nancier1. Mais sur la dure, cest prcisment cette obligation de montrer la valeur de son patrimoine qui dissuade la banque dacqurir des produits dont elle ne sait ni mesurer ni surveiller la valeur. Il en va de la stabilit long terme du systme. Par contre, il faut une transparence active, par laquelle la bonne information arrive entre les mains des agents en bonne place pour exercer leur surveillance. dfaut, le contrle du march est ctif. Par exemple, la pression des concurrents force souvent les banques tarifer le risque un niveau moindre que le voudraient leurs dpartements de risque. La contrainte de laccs au nancement nexerce pas non plus de vraie discipline ( la diffrence des entreprises non nancires), puisque les banques gardent toujours laccs au march interbancaire. Enn, les cranciers des banques sont le plus souvent des dposants ou des Sicav montaires, disperss et sans vritable capacit de contrle. On retrouve le rle traditionnel du superviseur bancaire, qui est de se substituer au crancier dfaillant. Mais il serait de bonne politique dencourager la venue dacteurs de march directement intresss exercer une bonne surveillance sur la solvabilit. Les produits obligataires subordonns (mezzanine) jouent ce rle, puisquils sont les premiers frapps en cas dinsolvabilit de la banque. Ils compensent ce risque accru par des rmunrations beaucoup plus fortes, qui leur donnent les moyens nanciers dun bon contrle. Cest peut-tre le troisime pied dans la gouvernance des banques, plac entre les actionnaires et les cranciers disperss. Comme le montre Rochet (2004), les rgulateurs doivent encourager ce mouvement, notamment en contrlant leur capacit gurer au rang des fonds propres bancaires.

Le canal du taux dintrt battu en brche par la mondialisation


Un choc nancier tel que la crise ouverte lt 2007 narrive pas tout seul, par la seule impritie des banquiers. Penser diffremment serait prter un
1. Il existe dans les normes comptables prsentes des mesures palliatives. Notamment une bonne, qui consiste permettre aux prparateurs des comptes de se reposer sur leur opinion documente (la valeur de modle) plutt que la valeur de march quand celui-ci est dfaillant ; une mauvaise qui consiste permettre aux banques de changer leur discrtion la catgorie de comptabilisation des actifs nanciers. Cest cette mauvaise solution qua impose en novembre 2008 la Commission europenne lIASB, lentit en charge de ldiction des normes IFRS.
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ANALYSES

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poids la nance quelle ne mrite pas. Certains dsquilibres majeurs tiennent aux recongurations profondes que connat lconomie mondiale avec la monte en force de nouveaux pays, dont la Chine au premier plan. On sait le jeu complexe, et longtemps stable, entre tats-Unis et Chine par lequel le dcit amricain est nanc pour bonne mesure par la Banque centrale de Chine, sans impact sur la parit du yuan. Les Chinois disaient : Laissez-nous exporter librement bas prix vers vos marchs de consommation ! Les Amricains rpondaient : Oui, mais laissez-nous vous payer crdit, en acceptant des papiers dos vert en paiement ! Ce jeu de barbichette plantaire nourrissait la liquidit mondiale1. Il signiait des taux dintrt sur le dollar pousss au plus bas. En ce sens, Greenspan avait raison quand il dnonait le conundrum (lnigme) des taux dintrt obligataires toujours bas quoi quil fasse sur ses taux directeurs. Laccuser davoir favoris les bulles par sa gnreuse politique montaire manque une partie de lhistoire. Les rgulateurs nationaux, mme aux tats-Unis, sont dsarms face ce phnomne, qui pourtant frappe dimpuissance leur propre politique montaire. Cest l quune rgulation internationale se doit dintervenir pour xer des rgles du jeu, par exemple en matire de dcit extrieur ou de gestion du taux de change.

CONCLUSION : UN REGARD LONG SUR LE SYSTME FINANCIER


On dit dsormais des rgulateurs ce quon disait des gnraux : ils sont toujours en retard dune guerre. Par force, larsenal date technologiquement ; par force, il laisse dcouvert une partie nouvelle du front. On peut voir dans la crise nancire de 2007-2008 la premire grande crise des marchs nanciers comme vecteur dominant du nancement de lconomie. Au fond, leur maturit viendra le jour o la conance dans leurs mcanismes sera institutionnellement assure. Cest par crises successives, par ttonnements que ces mcanismes seront mis en place. Il est difcile lge du monde plat que nous vivons, hyper-inform et mondialis, de
1. Il tait de tradition depuis Bretton Woods de juger que le bon stock tampon de rserves se situait trois mois dimportations, soit de lordre de 2 % du PIB pour un pays raisonnablement ouvert. Les mergents asiatiques sont en moyenne 20 % du PIB. La Chine, avec plus de 2 trillions de dollars de rserves, est 60 % du PIB.

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222 REGARDS DE LCONOMIE FINANCIRE

plaider pour un retour en arrire, sauf penser quil pourrait tre le rsultat imprvu dune dagration comme celle qui a suivi, dix ans aprs, la crise nancire de 1929. Pour prendre une comparaison historique, les mmes difcults ont t rencontres quand se sont mis en place, compter du XVIIIe sicle, les systmes de monnaie duciaire, aujourdhui universellement admis mais dont la France de la Rgence a gard un souvenir cuisant. Une innovation technologique de cette ampleur exige un cadre institutionnel long trouver. Par contre, il importe de le trouver. Les marchs doivent rester des zones defcience raisonnables, sauf voir remettre en cause lide mme dconomie de march. Cet article gurant dans un ouvrage dit en hommage Turgot, il est bon de faire rfrence un autre exemple de rgulation controverse, celle qui rgissait le commerce des grains dans la France de Louis XVI. Turgot et les conomistes autour de lui avaient conu et mis en uvre les solutions simples pour rgir ces marchs, passant par le dmantlement pur et simple des rglementations inadaptes ce commerce stratgique. Gignoux (1945) montre que le passage dun rgime stupidement rgul un autre de libert plus grande nallait nullement de soi, et comment la priode intermdiaire aurait d requrir davantage lattention du ministre. Pourtant, qui voudrait aujourdhui revenir au rgime oubli du contrle des grains ?

RFRENCES
BERNANKE B.K., KUTTNER K.N., What Explains the Stock Market Reaction to Federal Reserve Policy ? , Journal of Finance, 60, n 3, juin 2005. BLANCHARD O.J., WATSON M.W., Bulles, anticipations rationnelles et marchs nanciers , Annales de lInsee, n 54, avril-juin 1984, p. 79-100. BOTN E., Bankings mission must be to serve its customers , Financial Times, 16 octobre 2008. BURKHARDT K., STRAUSZ R., The Effect of Fair vs. Book Value Accounting on Banks , 2006, disponible sur Internet. GIGNOUX C.-J., Turgot, Fayard, 1945. GARNIER O., Du bon usage de la notation nancire externe , Revue Risques et Revue dconomie nancire, n 73-74, juin 2008, p. 234-237. GOODHART Ch., La gestion du risque de liquidit , Revue de la stabilit nancire, Banque de France, n 11, fvrier 2008, p. 41-46. GOODHART Ch., PERSAUD A., A Party Poopers Guide to Financial Stabilility , Financial Times, juin 2008.

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ANALYSES

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LOWE Ph., Credit Risk Measurement and Procyclicality , BIS Working Papers, n 116, septembre 2002. MEUNIER F., Ble II : une chance pour la politique montaire ? , Le Monde, 17 janvier 2006. MEUNIER F., Crise des marchs de dette ? Caveat emptor ! , Revue Risques et Revue dconomie nancire, n 73-74, juin 2008, p. 227-233. MISHKIN F.S., Comment ragir face aux bulles des prix dactifs ? , Revue de la stabilit nancire, octobre 2008, p. 73-82. PERSAUD A. (2008). Why Bank Risk Models Failed , Vox-EU, avril 4, disponible sur Internet. QUINN D.P., Voth H.-J., Free Flows, Limited Diversication : Explaining the Fall and Rise of Stock Market Correlations, 1890-2001 , CEPR Discussion Paper, 7013, 2008. ROCHET J.-Ch., Rebalancing The Three Pillars of Basel-II , Actes de la confrence organise par Federal Bank of New York, Economic Policy Review, septembre 2004, disponible sur Internet.

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Analyses

Bulle immobilire = destruction de valeur


JEAN-PIERRE PETIT

La grande crise nancire de 2007-2008 dbouche souvent sur des discours grandiloquents sur lavenir du capitalisme, suscitant des discussions sans n, promettant des objectifs vagues ou hors de porte et, surtout, peu en rapport direct avec lorigine de nos difcults. Leur objet est le plus souvent de donner des contreparties lopinion publique qui voit bien quune grande part du renouement du systme bancaire va reposer sur le contribuable. Mais ces discussions font oublier la cause initiale de cette crise : la bulle immobilire des annes 2000. On confond ainsi lorigine de cette crise avec ses symptmes. Certes, cette crise nest pas quimmobilire et revt galement une dimension bancaire et nancire. Elle a t dmultiplie par les excs de la titrisation de masse et de la structuration de crdit, les dfaillances des agences de rating ou des autorits de rgulation. Mais lorigine de la crise fut bien la convention des annes 2000 laquelle ont particip les mnages, mme si leur responsabilit celle de senrichir en devenant propritaire de leur rsidence nest pas premire (voir ciaprs). Tout phnomne de bulle comme tout phnomne inationniste ne trouve ses limites que dans son acceptation par le corps social. Lillusion patrimoniale a ainsi permis de mieux endurer la stagnation des salaires rels (le revenu mdian rel a baiss aux tats-Unis durant les annes 2000), de calmer provisoirement des angoisses collectives comme le nancement futur de la retraite et de fabriquer crdit de la fausse croissance.

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226 REGARDS DE LCONOMIE FINANCIRE

LES CONSQUENCES DE LCLATEMENT DE LA BULLE IMMOBILIRE


La triple dimension immobilire, bancaire et nancire tait dj en place lors de la crise de la n des annes 1980 et du dbut des annes 1990, qui a frapp la plupart des pays riches et dont le Japon ne sest jamais vritablement remis. Le FMI et de nombreux organismes avaient pourtant mis laccent sur une loi historique, en montrant clairement que limpact macro-conomique rcessif de lclatement dune bulle immobilire est deux fois plus important et deux fois plus long que pour une bulle nancire classique . Les systmes bancaires nordiques et japonais taient en quasi-faillite au dbut des annes 1990, sans que la titrisation de masse et la structuration de crdit aient jou un rle essentiel. Aujourdhui, ce qui condamne toute sortie de crise court terme est linvitable croissance des dfauts des mnages amricains sur leur dette hypothcaire qui va nouveau peser sur les bilans des banques. moyen terme, le surplomb de dette des mnages et des banques (qui a servi accumuler les crdits limmobilier) psera sur les perspectives de croissance des tats-Unis et de lEurope. La survalorisation de limmobilier na en effet t rendue possible que par une explosion de la dette dont la valeur nominale ne bougera pas, alors que celle des actifs immobiliers baisse et continuera de baisser. cela sajoutera le surcrot de dette publique ncessaire pour renouer les systmes nanciers. Il est mme probable que la bulle immobilire ait, de plus, dgrad substantiellement la croissance potentielle amricaine et europenne. Une bulle immobilire dtourne les ressources nancires des investissements ncessaires linnovation et la croissance future. linverse dune bulle boursire, une bulle immobilire na jamais renforc la productivit dun pays, au contraire. Elle aboutit la survalorisation dun actif existant et un surinvestissement dans un secteur abrit de la concurrence internationale. En maintenant articiellement la demande domestique, elle tend creuser les dcits extrieurs comme on la vu ces dernires annes dans tous les pays bulle immobilire : Espagne, Royaume-Uni, France, tats-Unis Elle se fait nalement au dtriment de la comptitivit terme. Assises sur la dette, les bulles immobilires sont aussi lorigine de la forte croissance des ingalits intergnrationnelles. Ce nest quun transfert inter-temporel de richesse entre les juniors, primo-accdants, et les seniors, en particulier ceux qui partent la retraite et qui vendent leur bien, au dtriment des

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ANALYSES

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plus jeunes. Il est aussi probable que la solidarit familiale ait entretenu la hausse des prix. Mais on sait que cette solidarit est fortement ingalitaire. Lination immobilire nest socialement agrable que pour les propritaires puisquelle cre un sentiment (au moins virtuel) denrichissement. Cette approche patrimoniale correspond bien aux socits vieillissantes (o la concentration des patrimoines est proportionnelle lge) et laffaiblissement des solidarits collectives que la dgradation des nances publiques ne peut quentretenir. Mais il ne sagit que dun arbitrage social qui se fait entre, dun ct, les jeunes, les salaris et les primo-accdants, grands perdants euthanasis de lination immobilire et, dun autre ct, les actifs mrs/rentiers/hritiers (grands gagnants).

LA BULLE IMMOBILIRE : SUBIE OU VOULUE ?


Lindiffrence politique lgard de la bulle immobilire et mme son encouragement constitue nalement des choix en faveur de lconomie du pass et de limmobilisme. Une bulle immobilire est donc une prime en faveur des situations acquises et de lhritage. Cest une taxe sur linnovation, lintgration et lgalit des chances. Cest donc un choix profondment rgressif. Mais cest un choix qui est n de lalliance incestueuse entre les banques, banques centrales, tats et professionnels de limmobilier qui ont procd une nanciarisation sans prcdent du logement. Cette nanciarisation a constitu un phnomne mondial et a t avant tout voulue : elle a pu compenser les effets dpressifs du carnage boursier de 2000-2002 sur les patrimoines individuels et de manire plus gnrale sur la conjoncture. Sappuyant sur leffet richesse, le dynamisme des dpenses dquipement du foyer, la hausse de la dette et le dynamisme propre du secteur immobilier, la demande interne sest maintenue un haut niveau, mme si lemploi et les revenus nont pas suivi. Comme toutes les bulles dactifs, celle-ci a t favorise par une bulle du crdit. La Rserve fdrale, puis les autres banques centrales occidentales et, enn, les banques centrales mergentes, ont inond le monde de liquidits qui ont favoris la baisse massive des taux depuis le dbut des annes 2000. Lorsque la hausse des prix la consommation sapproche des 3 %, la plupart des banques centrales occidentales resserrent les conditions montaires ou menacent de le faire. Lorsque la hausse des prix immobiliers approche les 10, 15, voire 20 %, comme ce fut le cas dans les annes

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228 REGARDS DE LCONOMIE FINANCIRE

rcentes, les banques centrales ne disent rien. Lastuce consiste ne pas intgrer correctement les prix des logements dans les indices de prix la consommation alors quil sagit, pour lessentiel, dun prix reprsentatif dun service de logement. Or le logement est probablement un domaine o une ination tendanciellement faible et stable est optimale pour les mnages dans le long terme. Les banques centrales ne nous disent pas clairement pourquoi une ination traditionnelle 3 % est intolrable alors quune ination immobilire 10 ou 20 % ne lest pas. Leur faillite est donc ici complte. Il faut dire, la dcharge des banques centrales, que ltat a tout fait dans les annes rcentes pour favoriser la bulle immobilire. Aux tats-Unis, cette bulle immobilire naurait jamais t possible sans la garantie (implicite dans un premier temps) de ltat aux principaux organismes de renancement hypothcaire, Fannie Mae et Freddie Mac. Aprs le retournement du march immobilier, la supercherie sest dvoile de faon clatante : il a fallu nationaliser (aux frais du contribuable) ces deux organismes. Dans un pays comme la France, o pourtant le traitement scal de limmobilier tait dj favorable, ltat a dcid de multiplier les programmes de dscalisation en faveur de linvestissement locatif, tendu les prts taux zro, rduit les droits de donation/succession Au-del, les incantations politiques en faveur de la socit de propritaires ont aussi clairement jou un rle pro-cyclique. Tous les professionnels de la chane de lintermdiation immobilire ne gurent trangement pas au banc des accuss. Une hausse deux chiffres des prix immobiliers pendant plusieurs annes ne les a jamais tonns. La dmographie, limmigration, linsufsance de loffre tout ou presque aura t avanc pour justier la hausse vertigineuse de leur chiffre daffaires. Les banques, pour des raisons techniques, commerciales et prudentielles, ont accentu le processus, mme au dtriment de leurs marges : allongement de la maturit des prts, baisse des exigences dapport personnel, dveloppement des contrats taux variable. Elles ont aussi particip la pro-cyclicit du secteur. La valorisation des actifs immobiliers dtenus par les mnages a contribu de son ct amliorer la solvabilit des emprunteurs, encourageant ds lors un recours accru lemprunt. Ainsi, il y a eu un double processus : dune part, la croissance des nancements rete passivement les volutions des prix ; dautre part, elle contribue alimenter la dynamique immobilire.
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ANALYSES

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Le mimtisme autorfrentiel des mnages a fait le reste. Heureux de prendre la vague, les primo-accdants ont confondu lamlioration de leurs conditions de logement et le fait de devenir propritaire. Aujourdhui, des millions de mnages saperoivent quils sont surtout propritaires de leur dette.

DE LA NCESSIT DE LUTTER CONTRE LES BULLES IMMOBILIRES


Avant de sattaquer aux hedge funds, aux agences de notation ou la titrisation, la volont de prohiber les bulles immobilires devrait constituer un objectif public prioritaire, ce qui impliquerait notamment que les banques centrales intgrent les prix immobiliers rsidentiels dans leurs objectifs. Il serait aussi bon dexplorer la possibilit de recourir des rserves obligatoires sur les crdits immobiliers. Cela constituerait une action contracyclique spontane (lquivalent du provisionnement dynamique) sans modier la politique de taux elle-mme. Laffectation de la politique de taux sur cet objectif a en effet linconvnient davoir des consquences potentielles non dsirables sur le taux de change, sur linvestissement des entreprises et/ou sur les autres actifs. La rgulation prudentielle devrait aussi limiter les pratiques bancaires excessives. Il faudrait galement limiter les politiques scales pro-cycliques et mettre en place une politique publique du logement qui ne se limite pas lobjectif (non optimal) daccession tous azimuts la proprit. Depuis cinq ans, la demande des mnages aux tats-Unis et en Europe (sauf en Allemagne) a t articiellement gone par la bulle immobilire. Cette bulle immobilire, ne des choix dune gnration gocentrique et rentire, nous aura donc considrablement fait perdre du temps.
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Au cours des annes 2000 (2001-2009 en reprenant les prvisions du FMI pour 2009), la croissance des tats-Unis naura t que de 1,8 % contre 3,3 % pour la dcennie prcdente (1991-2000). En zone euro, elle naura t que de 1,3 contre 2 %. Pendant ce temps, celle des pays mergents sera passe de 3,5 5,7 %. La dcennie 2000 aura donc t une dcennie perdue pour lAmrique et pour lEurope occidentale (Allemagne excepte) et la bulle immobilire y aura pour beaucoup contribu. Souhaitons que les bases de la croissance dans ces pays au cours de la prochaine dcennie sappuient plus sur la recherche-dveloppement, la comptitivit de loffre et la rnovation des infrastructures. Souhaitons donc quelles privilgient linnovation et non plus lexploitation dune rente.

lments de rponses

Reconstruire la gouvernance nancire mondiale


OLIVIER PASTR

Soyons lucides. Contrairement ce que disent certains, la faillite de Lehman Brothers ny a rien chang : nous sommes, depuis lt 2007, au cur dune crise, qui na rien voir avec la crise de 19291, mais dont lampleur pourrait tre de mme nature. Il faut donc ragir et rednir au plus vite les normes dune nouvelle gouvernance mondiale. ce stade de la crise, les banques centrales ont plutt bien ragi face la tempte nancire. Elles nont pas hsit injecter de la liquidit quand les banques se trouvaient prises la gorge sur le march montaire. Mme la BCE, que lon croyait psychorigide, a, depuis 2007, fourni aux banques tous les ballons doxygne ncessaires. Les banques centrales sont mme parvenues, une fois nest pas coutume, se coordonner.
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Ce sang-froid doit tre salu. Mais ce sang-froid ne doit pas faire oublier que si les banques centrales peuvent aujourdhui recevoir labsolution, cest parce quelles ont beaucoup pch hier. En ouvrant presque automatiquement et de manire indiffrencie les vannes du crdit lors des crises prcdentes le clbre Greenspan put , elles ont jou un rle que les conomistes qualient de pro-cyclique cest--dire qui amplie les cycles naturels de la croissance conomique et elles ont fourni le carburant montaire aux crises suivantes. Il nest plus question, aujourdhui, de
1. PASTR O., SYLVESTRE J.-M., Le Roman vrai de la crise nancire, Perrin, 2008.

232 REGARDS DE LCONOMIE FINANCIRE

ritrer les erreurs du pass. Car, compte tenu de lampleur de la crise actuelle, nous nen avons plus les moyens. Les banques centrales doivent donc ragir.

LA NCESSAIRE RFORME DES MODES DINTERVENTION DES BANQUES CENTRALES


Elles doivent dabord, pour mesurer les risques inationnistes, cesser de focaliser leur attention sur les seuls prix la consommation. Les prix des actifs (mobiliers et immobiliers) doivent aussi tre surveills. Ces actifs sont, en effet, lorigine d effets-richesse (plus mon patrimoine se valorise, plus, dans labsolu, je suis incit consommer) dont limportance vient dtre, une fois de plus, dmontre. Surveiller lination, pour mieux la juguler, certes ; mais il faut la surveiller sous toutes ses facettes. Et, pour certains, la valeur de leur patrimoine compte au moins autant que la valeur de leur revenu. lavenir, les banques centrales devraient aussi se montrer plus restrictives. On ne peut pas voguer de crise en crise. On ne peut pas, comme la fait Greenspan, rpondre, presque automatiquement, toute dfaillance du systme par une injection massive de liquidit. Une fois le premier mouvement de panique enray, il faut reprendre son calme et mesurer les consquences de ses actes. quoi conduirait une injection supplmentaire de liquidit aujourdhui ? relancer linvestissement ? Srement pas. renforcer les fonds propres des entreprises ? Que nenni. matriser lination ? Encore moins. Cela conduirait, trs vraisemblablement, recrer les conditions, sur tel ou tel nouveau march , dune nouvelle envole des prix. En passant, en plus, aujourdhui, par la case ination . Messieurs les gouverneurs, il est temps dapprendre la vertu de la temprance et de revisiter, sous cet clairage, les bons vieux concepts, comme ceux de rserves obligatoires ou de coefcients de capital qui permettent, mieux que tous autres, de doser la capacit des banques faire nimporte quoi. Enn, les banques centrales devraient tre aussi plus slectives. Leurs interventions sont trop globales, trop indiffrencies. La machine crer de la liquidit est, aujourdhui, la porte de tout un chacun. Sans discernement. Il y en a pour tout le monde. laveugle. Cela ne peut pas durer. Pour deux raisons au moins. Dabord parce que lincomptence, linconsquence, lirresponsabilit et, pire, le cynisme doivent tre rprims. On ne peut pas indniment absoudre ceux par qui le mal a t fait. Mais, plus gnralement, parce que, malgr mon scepticisme vis--vis de la rgulation

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LMENTS DE RPONSES

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conomique actuelle, je crois, fondamentalement, lefcacit potentielle de la politique montaire. Il existait, au cours des Trente Glorieuses, des instruments permettant de graduer limpact de la politique montaire sur tel ou tel secteur dactivit. Lconomie de march a, dsormais, dmontr sa supriorit sur toute autre forme dorganisation conomique connue ce jour. Ne serait-il pas temps dintroduire un peu de subtilit et de slectivit dans ce mode de rgulation ? Tels pourraient tre les points cardinaux venir de la boussole des banques centrales. Mais sachons reconnatre que celles-ci ne sont pas toutes gales face au jugement de Dieu et des hommes. Reste ainsi le cas particulier de la Banque centrale europenne. Les quatre rgles que nous venons dnoncer sappliquent, bien sr, aussi elle. Mais elle souffre dun handicap de dpart, dont il faut tenir compte. Comme les cabinets daudit et les banques daffaires en plein cur du scandale Enron, elle est soumise un grave dilemme, pudiquement dsign sous le vocable de conits dintrt . Elle doit, en effet, injecter des liquidits, pour ne pas dsesprer le Billancourt bancaire, dune part, et enrayer lirrpressible monte de leuro et lutter contre lination, sa mission premire, dautre part. Cela revient injecter le venin et soigner le malade en mme temps. Face ce conit dobjectifs, la seule solution passe par la modication des statuts de la BCE an dintgrer au cur de la politique de celle-ci la croissance europenne. Ceci prendra du temps et ncessitera de vaincre de nombreuses rticences. Mais lEurope, si elle veut viter la rcession, a le choix entre cette solution et cette solution. Cela rduit considrablement le spectre des hsitations. Mais rformer les modalits dintervention des banques centrales ne suft pas. Car la politique montaire ne peut pas tout. Pour lutter contre une crise de liquidit, les banques centrales disposent de moyens, pour peu quelles veuillent sen servir. Mais pour lutter contre une vritable crise de solvabilit, cest une autre affaire. La question dune relance budgtaire lchelle mondiale se retrouve, ds lors, pose. Depuis quelques mois, les plans Marshall sont, nouveau, la mode en France (mme pour les banlieues). lchelle plantaire, cela parat plus contestable. Dabord parce quil faut nancer un tel plan. Et, ensuite, parce que ce qui semble possible pour les pays mergents, compte tenu de leurs rserves de change et de leur retard en matire dinfrastructures, risque de conduire dans les pays dvelopps plus de dcit public et plus de dcit commercial. Il faut

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donc y rchir deux fois avant de sengouffrer dans cette voie. La question nen reste pas moins pose ce qui constitue, ce stade, une incontestable nouveaut.

LES RFORMES PRIORITAIRES DE LENSEMBLE DE LA PLANTE FINANCE


Mais en attendant de statuer sur ce point, il reste, trs court terme, de multiples rformes accomplir qui ne souffrent aucune hsitation et aucun dlai. Cest lensemble de la plante nancire quil faut ainsi rformer. Rien de moins. Il est, dans ce domaine, quatre priorits absolues. La premire consiste en la rouverture de certains chantiers de rformes clos trop rapidement. Cela concerne, en premier lieu, en la rfaction progressive de certains marchs nanciers de gr gr (qui mettent face face un seul vendeur et un seul acheteur), comme les marchs doptions ou de futures sur lesquels oprait Jrme Kerviel et, avant lui, Nick Leeson , au prot des marchs organiss , comme NYSE-Euronext en matire boursire. Les marchs centraliss offrent, en effet, la garantie dune meilleure centralisation de linformation et donc dune plus grande transparence. Dans le mme ordre dides, la normalisation des produits de titrisation faciliterait grandement le contrle de ceux-ci. Enn, toujours dans le mme registre, lintroduction de grains de sable dans la mcanique parfois trop bien huile de la mondialisation nancire, en permettant damortir les -coups trop brutaux, irait, elle aussi, dans le sens dune plus grande efcacit, et mrite donc rexion. Il nest pas question de revenir sur la taxe Tobin, qui, mal dfendue, sest discrdite delle-mme. Mais lobjectif de rduction des emballes nancires reste, lui, parfaitement dactualit. Et, dans ce domaine, la gnralisation de ratios de capital lis au risque pris par lensemble des agents nanciers (et pas seulement les banques) semble une piste quil est indispensable dexplorer. Deuxime piste de rforme, la mise en place rapide dune supervision bancaire europenne. Cette rforme, pourtant simple sur le principe, sest toujours heurte des querelles de clocher entre rgulateurs nationaux au sein de lEurope des Quinze et, a fortiori, des Vingt-Sept. Face lampleur de la crise actuelle, il est temps de mettre un terme ces guguerres dun autre ge. Si lon ne veut pas que les errements de certaines banques puissent passer au travers des mailles des lets des rgulateurs europens, il faut se doter dune instance supranationale, quitte le

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LMENTS DE RPONSES

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faire progressivement et en laissant aux instances nationales un droit de premire alerte limit dans le temps. Cette rforme peut paratre technique, voire technocratique. Elle nen est pas moins essentielle si lon veut que les vaches bancaires europennes soient bien gardes . Et, pour quelles soient bien gardes, peut-tre faut-il aussi les inciter garder un peu de risque dans leurs bilans ? Qui sait. Plus gnralement, il faut que les autorits de rgulation de lactivit bancaire renoncent lcher la proie pour lombre. Au lieu de se focaliser sur les seuls fonds propres des banques (qui ne sont quun rsultat), elles doivent donner une priorit absolue aux causes des faillites bancaires, cest-dire aux risques. An dviter ainsi que les oprateurs les plus rglements soient, par mystique de formalisme, les moins rguls. Et ceci en renforant la coopration internationale entre superviseurs an dviter quaux paradis scaux sajoutent des paradis prudentiels . ltage au-dessus, troisime piste de rforme, il faut savoir reconnatre que le G7 ne sert plus rien aujourdhui. Dabord parce quil nintgre pas les pays mergents, qui doivent imprativement participer de manire active la nouvelle rgulation nancire mondiale, dont ils constituent un maillon cl. Et, ensuite, parce quil nest plus cela tant, en partie, li ceci capable que de dlivrer de l eau tide en matire de rgulation, comme en tmoigne avec clat la dernire runion Washington, le 9 octobre 2008. Toujours au mme tage, une rforme du FMI simpose delle-mme. La gouvernance et les missions de ce gendarme nancier de la plante doivent tre rvises de fond en comble. En matire de gouvernance, est-il encore acceptable que les BRIC, qui reprsentent aujourdhui 14 % du PIB mondial et 42 % de la population de la plante, soient marginaliss sur un strapontin dans les instances de dcision de cet organisme ? Je ne le pense pas. Quant aux missions, il est clair que laide aux pays endetts, mission initiale du FMI, ne concerne aujourdhui que la France et les tatsUnis ! cette mission doit donc se substituer celle de la coordination des politiques montaires (voire budgtaires). Compte tenu des disparits de points de vue entre pays sur ce thme, la tche incontournable qui attend Dominique Strauss-Kahn, nouveau patron du FMI, nest pas des plus faciles. Enn, encore ltage au-dessus, quatrime piste de rforme, les normes comptables et prudentielles doivent tre revisites la lumire de la crise actuelle. Les normes IFRS et Ble-II jouent, toutes deux, avec la notation,

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un rle pro-cyclique daccentuation (et non de lissage comme elles le devraient) des -coups conomiques. [Ces normes] portent en germe linstabilit des bilans, voire des dangers systmiques , dclarait rcemment Claude Bbar, ancien patron dAxa et fervent dfenseur de lconomie de march. Dans le cas des normes comptables (IFRS), qui sappliquent aux sept mille entreprises europennes cotes, on en arrive une situation o les dirigeants dentreprise parlent de rsultats virtuels et o, dans certains cas, la dgradation de la note nancire dune entreprise se traduit mcaniquement, pour elle, par un prot. Quant aux normes prudentielles (Ble-II), celles-ci offrent une prime aux crdits subprime et pnalisent le capital risque. On marche sur la tte. Il nest, bien videmment, pas question de remettre en cause le principe mme de ces normes qui sont, globalement, saines. Mais simplement daccepter les leons que nous donne la ralit conomique. En conomie de march, le pragmatisme na jamais nui. Encore faut-il le reconnatre. Nous avons, aujourdhui, une occasion historique de rformer la gouvernance mondiale et de remettre sur les rails lconomie de march. Il est de notre responsabilit de ne pas manquer cette occasion. Yes we can

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lments de rponses

De la ncessit de lvolution des normes comptables


JEAN-LUC DECORNOY

Cest lensemble de lconomie qui est frapp par la crise nancire. Du fait de leur activit, les socits dassurances ainsi que les tablissements nanciers ou de crdit sont certes plus particulirement affects par la forte volatilit des marchs conjugue la crise de liquidit et qui caractrisent la crise nancire. Mais les entreprises industrielles et commerciales sont galement exposes notamment lorsquelles dtiennent des instruments nanciers ou lorsquelles sont la recherche de sources de nancement. Toutes sont exposes au risque de dfaut de paiement de la part dentreprises clientes fragilises par la contraction et le renchrissement des crdits. Les rcentes runions du G20 ont t le thtre de discussions dont la porte va bien au-del que de seulement revoir la conception du systme nancier international et celle de ses dispositifs de rgulation : on a parl de modier les politiques montaires an de permettre linjection de liquidits pour uidier lconomie, de stimuler la consommation, de raliser davantage de dpenses publiques, de sengager rsister la tentation protectionniste. Chacun sest mis au diapason. Fait nouveau : on parle de normes comptables. La diligence avec laquelle les normalisateurs amricains et internationaux ont ragi la crise, et le fait mme quils ragissent, apportent lultime preuve que la comptabilit nest plus une simple mesure technique des transactions passes, mais quelle est

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devenue un vritable enjeu de politique conomique internationale, notamment du fait de sa fonction dapprciation de la valeur des entreprises et de la richesse conomique des nations. La runion au niveau mondial des sphres politique, nancire, rglementaire et conomique peut tre qualie dhistorique, et laisse mesurer limportance des enjeux dont nous sommes en prsence. On assiste un vaste dbat sur lventuelle part de responsabilit des normes comptables internationales dans la survenance ou laccroissement de lampleur de la crise. Pour rpondre la question de savoir sil est ncessaire de les faire voluer et si oui dans quelle mesure, il convient de sinterroger sur le rle quelles jouent dans labsolu ainsi que sur celui quelles sont susceptibles de jouer en priode de crise.

LES NORMES COMPTABLES


En Europe, le rglement CE 1606/2002 de lUnion europenne impose depuis le 1er janvier 2005 toutes les socits cotes publiant des comptes consolids dtablir des tats nanciers prpars selon les IAS/IFRS (International Accounting Standards devenus International Financial Reporting Standards). Lobjectif poursuivi est dassurer la comparabilit et la pertinence des comptes des entreprises an de favoriser lintgration, lattractivit et la transparence des marchs nanciers europens. Il sagit galement de faciliter, au sein de lEurope, la circulation des valeurs mobilires, les fusions et acquisitions ainsi que les oprations de nancement. De ce point de vue, on a du mal imaginer que les normes comptables, en tant que corpus froid de rgles, puissent avoir une part de responsabilit dans la crise nancire tant les principes ci-dessus apparaissent dune pertinence universelle. Pourtant, la crise nancire a provoqu la mise en cause des normes comptables, et en particulier soulev les effets potentiellement nfastes du principe de valorisation dactifs et de passifs fond sur la juste valeur (fair value ou mark to market) en priode de crise. En effet, le dbat sur la ncessit de lvolution des normes comptables est indissociable de celui sur la pertinence de la fair value, principe introduit en Europe par les IFRS. Ce dernier nest pas n avec la crise rcente. Ds 2003, de grands groupes du CAC 40 manifestent leur proccupation

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lgard des IFRS. Les socits dassurances ainsi que les tablissements nanciers ou de crdit sinquitent de la dpendance potentiellement excessive du niveau de leurs produits et de leur solvabilit vis--vis dvnements exognes. En 2004, le prsident de la Rpublique franaise attirait lattention du prsident de la Commission europenne sur le fait que certaines normes comptables risquaient de conduire une nanciarisation accrue de notre conomie et des mthodes de direction des entreprises privilgiant trop le court terme . Avant lapplication des IFRS, une entreprise qui possdait un actif enregistrait cet actif dans son bilan sa valeur historique (cot dachat). En cas de situation dfavorable de la valeur de cet actif, elle pouvait attendre un rebond des marchs ou un retour meilleure fortune, et diffrer dautant la comptabilisation dune dprciation ou la vente de lactif (et par l mme la constatation de lventuelle perte). La juste valeur, elle, est le montant pour lequel un actif pourrait tre chang (ou un passif teint) entre parties bien informes, consentantes, et agissant dans des conditions de concurrence normale. Avec la juste valeur , les actifs et les passifs sont instantanment valoriss leur prix de march la date de la clture des comptes, et non plus au cot dacquisition. Cet ajustement de valeur joue tout aussi bien la hausse qu la baisse. En fonction des donnes disponibles, il est fond sur la prise en compte :

de prix cots sur un march actif pour des instruments identiques ; soit, dfaut, sur des prix cots sur un march actif pour des instruments similaires, ou en utilisant des modles dont les principaux lments (inputs) correspondent des donnes observables sur le march ; soit, dfaut, partir de modles dont les principaux inputs ne sont pas issus de donnes observables sur le march.

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En priode de conjoncture dfavorable impactant la valeur de march des actifs et ou passifs, les entreprises doivent donc immdiatement dprcier ces actifs ou augmenter la valeur des passifs, et ainsi constater les pertes comptables correspondantes.

PRINCIPALES THSES EN FAVEUR DE LA FAIR VALUE


Les principales thses favorables la fair value sappuient tout dabord sur les critiques souleves lgard de la valorisation au cot historique, laquelle elle est souvent oppose.

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Une vision plus complte du patrimoine de lentreprise


Le cot historique ne varie pas en fonction du comportement et des intentions des acteurs de quelque march que ce soit. Le cot historique na nul besoin dtre assorti dexplications : il est quasi absolu. Mais il ignore la notion de valeur conomique. On dira que linformation au cot historique, dont la dtermination est dans la plupart des cas plus able et objective que celle de la juste valeur, nest souvent pas sufsamment pertinente. Plus gnralement, les IFRS ne reconnaissent pas le principe de prudence, la diffrence des principes comptables franais. En effet, le principe de prudence requiert notamment de comptabiliser les moins-values latentes, mais pas les plus-values latentes, ce qui l encore gne la vision conomique. La juste valeur permet une meilleure approximation de la ralit conomique des marchs lors de chaque arrt comptable, du moins du point de vue des investisseurs. De plus, les IFRS conduisent comptabiliser des lments dont certains se demandent pourquoi ils ne ltaient pas auparavant ou, le cas chant, taient seulement mentionns en tant quengagements hors bilan comme les engagements de crdit-bail, les rsultats de certaines liales non consolides prcdemment, ou encore les engagements de retraite. Enn, les IFRS ont permis daplanir les diffrences entre principes comptables nationaux, et, ainsi, favorisent la comparabilit des comptes des entreprises au niveau europen.

La modernit
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La nanciarisation et la globalisation des transactions, des marchs et des conomies intervenues lors des deux dernires dcennies ont donn naissance un ensemble de produits, comme les produits drivs, pour lesquels lvaluation au cot historique est dune pertinence relative. Pour de tels instruments, la juste valeur se rvle tre la mthode la mieux mme de conduire une valuation satisfaisante. En outre, les progrs techniques en matire de systmes dinformation et de communications ainsi que la dmatrialisation ont acclr la vitesse des transactions et des changes. Dans ce contexte, la pertinence de la fair value apparat indiscutable. Cependant, les arguments qui en soulignent les limites sont galement nombreux.

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PRINCIPAUX ARGUMENTS OPPOSS LA FAIR VALUE


Les principales limites de la juste valeur peuvent tre regroupes en six grandes catgories.

Limites de construction
Les marchs purs et parfaits nexistent pas : des distorsions importantes peuvent se produire sans pour autant tre visibles, ce qui ne permet pas dassurer le respect du principe que la fair value doit tre fonde sur un consensus entre parties bien informes et agissant dans des conditions de concurrence normale . Les investisseurs ne sont pas les seuls utilisateurs des tats nanciers rendus publics par les entreprises. Ltat, les organismes sociaux, les banques, les salaris, les partenaires commerciaux les utilisent galement. Pour certains dentre eux, et considrant les critres qui leur sont propres, la valorisation en cot historique peut se rvler davantage pertinente. Il en rsulte une dualit encore plus marque entre comptes sociaux tablis selon les principes comptables locaux et comptes consolids tablis selon les IFRS.

Subjectivit de la valeur de march


La valeur de march est par nature variable trs variable, ce qui soulve un certain nombre de problmatiques :

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le prix offert par un acheteur potentiel est fonction de sa propre apprciation de lobjet de la transaction, ainsi que des circonstances qui lui sont propres (par exemple sa stratgie, sa surface nancire, son organisation). Cette apprciation, et donc le prix offert peuvent ainsi tre diffrents deux moments distincts ; lorsque deux ou plusieurs acheteurs sont prts payer chacun un prix diffrent, quelle valeur retenir ? une moyenne ? la plus vraisemblable ? Selon quels critres dterminer quelle hypothse est la plus vraisemblable ? lanne n, la valeur dun actif sera de x en prsence de trois acheteurs potentiels. Lanne n + 1, en prsence de six autres acheteurs potentiels diffrents, la valeur sera de y, potentiellement signicativement diffrente.

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On peut sinterroger si lon peut rellement parler de juste valeur quand plusieurs valuations dun mme actif ou passif peuvent conduire des valeurs signicativement diffrentes. Certains analystes nanciers reconnaissent ainsi devoir procder leurs propres apprciations ou retraitements de la valeur de certaines composantes du bilan des entreprises.

Subjectivit des mthodes dvaluation


Les valuations ralises par les entreprises peuvent se rvler imparfaites, en toute bonne foi, et dpendent de la qualit et du nombre des ressources engages par les entreprises dans ces processus. Le choix dun taux dactualisation est, par exemple, un exercice particulirement dlicat. Qui est en mesure dafrmer quun taux est pertinent 0,05 % prs, sachant que cette marge de tolrance peut conduire modier la valeur de certaines provisions de plusieurs millions deuros ?

Volatilit induite
La performance dune entreprise peut signicativement varier en fonction de phnomnes nanciers et exognes qui ne sont pas lis son activit et la gnration organique de richesse. Dans de telles circonstances, comment lire et comparer les rsultats dune mme entreprise dune anne sur lautre, des rsultats de deux entreprises entre elles ?

Importance accorde au court terme et pertinence en matire de gestion


Certains dirigeants refusent que leur performance de gestionnaire soit value sur la base dtats nanciers bass sur les IFRS. Dune part, comme nous venons de le mentionner, la valeur de march chappe leur contrle. Dautre part, les IFRS les contraignent comptabiliser les pertes immdiatement (certes les prots galement). Dans ces circonstances, certains avancent que la fair value encourage la cession immdiate dactifs en perte de valeur puisque, cds ou non, la perte correspondante est comptabilise, ce qui prive de toute libert darbitrage de portefeuille. Cette vision court terme est abondamment critique car incompatible avec le dveloppement conomique prenne qui requiert des efforts de recherche et de dveloppement ainsi que des investissements sur de longues priodes.
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De ce fait, certaines entreprises ont paralllement mis en place des comptabilits dites de gestion qui ont pour fonction de mesurer et de grer la valeur conomique de lentreprise, par opposition sa valeur nancire. Les tats nanciers nont ainsi plus vocation qu incarner le reporting nancier. Quel paradoxe !

Obsolescence rapide et complexit des tats nanciers


Les tats nanciers prpars au 30 septembre 2008 sont dj obsoltes le jour mme de leur publication, cest--dire peine quelques jours ou quelques semaines plus tard, au motif que les conditions de march de certains de ses actifs ou passifs ont volu entre-temps. On a du mal croire que les investisseurs puissent sen satisfaire tandis que les titres et valeurs schangent en temps rel sur les marchs nanciers. Linformation est certes plus pertinente, mais elle ne peut tre mise disposition que trop tardivement pour pouvoir tre prise en compte ! Pour tre cohrents avec le caractre instantan des valuations en fair value, les entreprises devraient publier des tats nanciers chaque jour ! La lecture des tats nanciers est devenue particulirement complexe. En premier lieu, si linformation fournie est abondante, elle nest pas ncessairement exploitable. Ensuite, du temps des tats nanciers en cots historiques, tous les lments inscrits au bilan taient tous valus selon les mmes principes. Certes, il est une avance importante que les IFRS requirent de porter au bilan un certain nombre dlments qui ne ltaient pas auparavant. Mais dsormais cohabitent au sein des mmes tats nanciers : des valeurs de transactions effectives et ralises, des valeurs de marchs estimes et des valeurs anticipes et bientt probabilises rsultant de calculs fonds sur des modles mathmatiques faisant eux-mmes rfrence des taux dactualisation dont la xation est peu transparente. Les performances relles des entreprises seront trs difciles discerner et la formation des rsultats encore plus ardue expliciter. Lobsolescence rapide et la complexit grandissante de la lecture des tats nanciers font se rendre compte du paradoxe et de labsurdit de la recherche de la reprsentation toujours plus pointue et rapide de la performance nancire. Comme nous venons de le voir, la fair value prsente dimportantes limites. Doit-on pour autant donner raison ceux qui en prnent labandon pur et simple ? Pourrait-on parvenir aux objectifs de transparence comptable en matire de performance et de valeur des entreprises par dautres

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moyens que par lapplication de la fair value ? Le dirigeant dun grand tablissement nancier franais dclarait n 2008 : Nous sommes convaincus que lvaluation du portefeuille de trading dune banque sa juste valeur est la seule modalit comptable garantissant transparence et discipline. Mais si nous soutenons le principe de la juste valeur, nous condamnons fermement les modalits de son application en priode de crise. Dans de telles circonstances, elle nest prcisment plus la valeur de march. Car il sagit l de la critique la plus vive formule lencontre de la fair value : elle aurait favoris lmergence de la crise, et ampli ses effets : dabord en conduisant les socits comptabiliser dimportantes pertes, en relation avec les pertes de valeurs observes sur les marchs nanciers, ensuite en dtriorant les fonds propres des entreprises et en particulier des tablissements nanciers et socits dassurances, qui ont t contraints de raliser de massives augmentations de capital an dassurer le maintien de leurs ratios de solvabilit.

LES NORMES DANS UN CONTEXTE DE CRISE


Au motif que des indications de prix observs sur des marchs trs peu liquides ne constituent pas toujours une juste valeur , certains sont davis que la fair value participe activement laggravation de la crise nancire car elle implique la prise en compte de valeurs irralistes dans lvaluation de certains actifs et passifs.

Les changements dj intervenus dans la rglementation comptable


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Le 1er octobre 2008, la Securities and Exchange Commission (SEC) concde un assouplissement du principe de la fair value et autorise les metteurs exercer leur jugement, notamment en ce qui concerne la dtermination du caractre actif ou inactif dun march, et des mthodes dvaluation comptable qui ds lors en dcoulent. Le 14 octobre 2008, lAutorit des marchs nanciers (AMF) entreprend des consultations techniques et sectorielles, reconnaissant que la stricte application de la rgle comptable de la juste valeur rend la situation dlicate pour plusieurs institutions nancires dans un contexte de dprciation massive de nombreux produits nanciers et du fait que, dans certains cas, les conditions normales de march nexistent plus.

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Ce mme jour, lIASB et la Commission europenne embotent le pas de la SEC et autorisent les comptabilits droger la notion de juste valeur dans deux cas prcis. Le premier concerne la survenance de circonstances exceptionnelles , sachant quil est considr que la situation actuelle rpond la dnition de telles circonstances. Le second est la possibilit de comptabiliser des instruments de placement au cot dacquisition si le dtenteur a lintention de les conserver jusqu chance. Ces amendements ont t adopts par la Commission europenne le 15 octobre 2008 (rglement 1004/2008 de la Commission publi au Journal ofciel de lUnion europenne le 16 octobre 2008) et sont notamment applicables pour les comptes intrimaires clos au 30 septembre 2008. LIASB a ainsi en partie rpondu aux proccupations exprimes par les ministres des Finances europens au travers du conseil de lcon, visant faire en sorte que les institutions nancires europennes ne soient pas dsavantages vis--vis de leurs concurrents internationaux en matire de rgles comptables et dinterprtations .

La ncessit dune meilleure information


En raison de lexercice du jugement ncessaire quant aux circonstances qui permettaient ou non dadopter une valorisation fonde sur la modlisation partir de donnes non ncessairement observables, lIASB reconnat quil est possible que deux entits parviennent une estimation diffrente de la juste valeur, sans pour autant ne pas remettre en cause la pertinence du principe de la juste valeur . Remettre en cause la pertinence de la juste valeur dans la comptabilit nous semble galement non fond. La juste valeur a permis dattirer lattention sur les effets potentiellement trs importants de la crise. Pour les raisons voques plus haut, une comptabilit en cots historiques naurait probablement pas permis cette identication de manire aussi prcoce quelle la t. Supprimer cette mthode de valorisation sous prtexte de rduire la pro-cyclicit des marchs rduirait la transparence et serait ainsi de nature exacerber la crise de conance. Toutefois, nous partageons le point de vue quil est essentiel et naturel que la juste valeur fasse lobjet dvolutions, notamment en ce qui concerne linformation fournie sur les modalits de son application. En dautres termes, expliciter quelles mthodes dvaluation ont t retenues ainsi que leurs modalits, notamment lorsquil a t considr que certains marchs ntaient plus actifs. Il restera ensuite satteler la rsolution du problme de la volatilit.

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Dans le cadre du projet damendement dIFRS-7, lIASB sinterroge justement sur le type dinformations que les tablissements doivent communiquer aux investisseurs concernant lutilisation de la juste valeur, de manire que ces derniers puissent prendre des dcisions en toute connaissance de cause. Le directeur comptable de la Securities and Exchange Commission (SEC) et le personnel du Financial Accounting Standards Board (FASB) avaient propos, dans la norme Financial Accounting Statement 157 , une hirarchie dinformations et de techniques de valorisation quun prparateur raisonnable peut utiliser pour estimer la juste valeur lorsque des donnes pertinentes du march ne sont pas disponibles. Ces dispositions sont reconnues par lIASB.

En dnitive, la fair value : pro-cyclique ou non ?


Certains ont cit la mtaphore du thermomtre an de ddouaner les normes de toute responsabilit par nature. Selon eux, les normes comptables ne sont que linstrument de mesure et, linstar dun thermomtre, ne sauraient tre lorigine de la vre. On convient que lorsque la temprature excde 50 degrs par exemple, on ne dit pas quil faut employer un autre type de thermomtre ou ajuster la valeur lue sur le thermomtre. De ce point de vue, cette assertion prend tout son sens et, ds lors, on ne voit pas pourquoi il ne devrait pas tre fait application des normes, quelle que soit la valeur de la mesure qui pourrait en rsulter. Sauf que si les dbats rcents ont conrm que les normes ntaient pas lorigine de la crise, cette dernire a soulev le problme quelles en retent limpact potentiel de manire brutale, immdiate et indiffrencie, et cest l que le bt blesse. En effet, elles acclrent limpact des mouvements atypiques ou des phnomnes de crise, ce qui a justi lengagement des gouvernements des pays dvelopps ainsi que celui des normalisateurs. Cela amne la question de savoir si le rle de la comptabilit est de prvenir la survenance des crises.
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Le rle de la comptabilit
Les systmes comptables sont apparus pour rpondre un besoin de tenue et de reddition des comptes a posteriori. Il est difcile dimaginer ce quil y a de rtrospectif dans le fait de comptabiliser la valeur dune transaction qui na pas eu lieu (en dautres termes ajuster une valeur pour lamener la fair value) alors que dans certains cas les dirigeants nont pas lintention

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de la raliser ! Libre ensuite aux utilisateurs de chercher prvoir les performances futures de lentit partir de tels tats nanciers. Cet intrt prospectif napparat pas en thorie relever du rle de la comptabilit. Le terme mme de fair value est impropre. On devrait parler de market value, cest--dire de valeur de march car heureux celui qui peut dire ce qui est fair ou non, surtout sil nest pas partie prenante la transaction. Fair contient une composante dabsolu qui ferait autorit. Or elle na rien de juste , elle est seulement consensuelle. Par ailleurs, on ne voit pas ce quil y a de fair modier les rgles du jeu en cours de partie. Au-del de ce dbat, il y a dautres enjeux tout aussi importants qui nont pas reu toute lattention quils mritent. Premirement, un dbat de fond subsiste. Prenons lexemple dune banque qui prterait des fonds une socit cote (pas ncessairement un grand groupe) et une PME non cote. Elle devrait ainsi mesurer son risque sur la base dtats nanciers arrts respectivement selon deux rfrentiels diffrents. On peut sinterroger si, fondamentalement, il existe deux manires dapprcier la valeur dune mme entreprise, et si celle-ci doit dpendre de son mode de nancement ? Deuximement, comment apprcier la tendance de la performance dune entreprise sur le moyen ou le long terme, indpendamment des uctuations ponctuelles ? Quels outils le permettent ? Quels tats nanciers fournissent cette information ? Lenjeu principal dsormais est de sassurer que la comptabilit ne vienne pas desservir la ncessit imprieuse dassurer le dveloppement durable de nos tats et de nos conomies, et en permette une reprsentation macro-conomique dle. Il serait tout aussi rducteur que dangereux de croire que le dveloppement durable des entreprises nest que le rsultat de stratgies court terme mises bout bout. La recherche de la transcription plus frquente, plus rapide et plus pointue de la performance des entreprises rend en effet nos conomies plus sensibles dventuels retournements brutaux ou frmissements de marchs, ce qui renforce la conscience collective de la ncessit tout aussi imprieuse dune gouvernance exemplaire au sein des entreprises. Nous allons y revenir. En rsum, la crise nancire a rvl des lacunes importantes dans la mise en uvre des normes comptables, et en particulier celle de la mise en uvre de la juste valeur. Comme nous lavons vu jusquici, un retour la valorisation au cot historique ne semble tre ni possible ni souhaitable.

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Cependant, lutilisation de la juste valeur lorsque la situation sur les marchs nanciers est dfavorable a attir lattention sur les effets nfastes sur la stabilit nancire. Il semble donc ncessaire den amliorer le fonctionnement et selon nous le mouvement amorc va dans le bon sens, mme si lon peut craindre que les amendements puissent dans certains cas permettre de masquer la relle exposition aux risques des entreprises et ainsi damplier la mance de la communaut nancire, ce qui nest pas de nature favoriser une sortie de la crise. Il peut y tre remdi par le biais dune meilleure information ainsi que du renforcement de la gouvernance au sein des entreprises.

Une meilleure information


An dclairer utilement les utilisateurs des tats nanciers des entreprises et contribuer la restauration de la conance dans les marchs nanciers, il convient dtre davantage transparents sur : lvaluation du prol de liquidit et de protabilit des entreprises selon les critres correspondant aux points de vue de lensemble des catgories dutilisateurs des tats nanciers, et non pas seulement les investisseurs ; lidentication dventuels problmes de continuit dexploitation (incluant les ventuelles difcults de nancement) ou une capacit plus limite mobiliser certains actifs ou encore dune dgradation des perspectives dexploitation ; lidentication et le traitement des problmatiques comptables signicatives : changements de mthodes comptables ou de modalits dapplication de ces mthodes, prsentation des passifs nanciers et, comme nous lavons vu, lapproche retenue en prsence de marchs prsums ou rputs inactifs.

Une meilleure gouvernance


Les rgulations relatives aux fonctionnements des marchs des capitaux, aux contrles et la solvabilit des institutions nancires ont considrablement volu pour satisfaire lobjectif lgitime de scurit des investisseurs. Au cours de ces deux dernires dcennies, on a assist dimportants progrs dans la capacit identier, valoriser et grer les risques. Il apparat utile de permettre de sassurer que les entreprises ont effectivement mis en place des procdures de gestion des risques efcaces et appropris.

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Par ailleurs, il est selon nous incomplet de penser que les normes comptables ninuencent pas les comportements de gestion, quelles ne sont que le thermomtre . En effet, on a vu des quipes dirigeantes prendre des dcisions non plus seulement en fonction de leur intrt conomique pour lentreprise, mais aussi en tenant compte de la traduction comptable qui pourrait en tre faite en application des normes en vigueur. On a encore observ des cas dinsufsance dthique. Plus exactement, la n a parfois justi les moyens. Le modle capitaliste nest pas proprement parler remis en question, ni les instruments comptables de mesure de la performance qui lassortissent. Mais chacun sest en revanche rendu compte que lthique des rsultats nest pas un objectif prenne si elle nest pas accompagne de lthique des moyens, ce qui appelle une gouvernance renforce an de prvenir les possibles consquences ngatives dexcs de libralisme. Il semble ainsi ncessaire de faire en sorte que les ventuelles erreurs ne puissent tre attribuables quaux limites inhrentes et incompressibles du jugement professionnel. En dautres termes, de dnir au sein mme des entreprises des mesures de gouvernance destines sassurer que la comptabilit ne puisse pas tre le cadre dagissements intentionnels critiquables dont la motivation serait de prsenter lentreprise de manire plus favorable quelle ne lest en ralit.

CONCLUSION
Soyons ralistes : les changements de normes comptables rclams par certains ne rsoudront pas les causes de la crise, ils sont simplement destins en amoindrir les effets en termes de prsentation. Il convient de ne pas ragir chaud mais de prendre du recul an dlaborer une solution satisfaisante, et qui le soit de manire mondiale et durable. Il sagit l de lapport principal de la crise nancire : avoir mis en vidence la ncessit dune volution des normes comptables. Allons-nous attiser le dbat sur la pertinence et lventuelle contribution du principe comptable de fair value aux origines de la crise ? Si lon en juge la difcult que certains pays, dont la France et la Chine pour ne citer queux, ont prouve pour traduire dans leur langue le concept de fair value , on se rend compte que le dbat a mal t pos. Par comparaison avec, ou nostalgie envers le cot historique, on a cherch dans la fair value une caractristique absolue et objective, qui ne sy trouve bien videmment pas puisquelle est fonde sur lexercice du jugement. En tant qutres

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humains, le jugement dont nous sommes capables est loutil le plus formidable pour apprcier les circonstances dans lesquelles on se trouve. On ne saurait nier que deux personnes peuvent avoir une apprciation diffrente dune mme situation, ni quaucun de nous, quil soit metteur, utilisateur ou auditeur, nest labri dune erreur, de limites techniques ou dune imperfection dans lvaluation ou lapprciation. Faut-il pour autant remettre en question lexercice du jugement ? Assurment non. Cela conduirait dailleurs remettre en question cette capacit dans de nombreux autres domaines comme la justice ou la mdecine. Comme la crit Victor Hugo il y a exactement cent ans, rcemment cit par un clbre avocat : Il est effrayant de penser que cette chose que lon a en soi, le jugement, nest pas la justice. La justice, cest labsolu. Rchissez la diffrence entre un juge et un juste. Il faut cesser de comparer la fair value la mthode base sur les cots historiques a priori dnitivement rvolue, et se montrer davantage constructifs an de faire voluer le cadre et les modalits dapplication an quelle donne la pleine mesure de ses vertus. Noublions pas non plus que les IFRS ont t mis en place en 2005, et quil est normal que le rfrentiel volue au fur et mesure quil vit, quil est utilis, que les acteurs des marchs se familiarisent avec son utilisation. Pendant ce temps, il faudra accepter ses dfauts de jeunesse. Lenjeu est grand, lheure o les IFRS sont en passe de se gnraliser lchelle mondiale pour les socits cotes. Il en va de la comptitivit des entreprises et des conomies concernes. Comme nous venons de le voir en thorie seules sont rellement susceptibles de persister les diffrences de jugement ou dapprciation. Cest l quil convient de mettre en place des mesures destines amliorer linformation et la transparence ainsi qu assurer une gouvernance solide. Il apparat bel et bien en tout cas que les solutions la crise actuelle et la prvention de crises futures ne sauraient tenir dans lunique modication isole des normes comptables.

lments de rponses

Crise nancire : quelles pistes de solutions ? Quelle nouvelle stratgie pour la place de Paris ?
ARNAUD DE BRESSON VINCENT REMAY

La crise nancire internationale, ne des excs du march du subprime amricain, entrane des consquences graves pour lconomie et lemploi et pose des questions essentielles sur le mode de fonctionnement des marchs nanciers, la relation entre la nance et lconomie relle, la stratgie venir de la place de Paris. Ainsi, vingt ans aprs le mouvement de dsencadrement du crdit, de libralisation des taux dintrt et de privatisation des tablissements bancaires dans lensemble des grands pays industrialiss, on assiste une grave crise deffondrement du crdit, avec des consquences importantes en termes de dprciation dactifs pour les banques et tablissements nanciers au niveau mondial, dont lvaluation terme devrait se chiffrer plusieurs trillions deuros. Une seule certitude, aujourdhui, le paysage nancier international devrait se transformer en profondeur au cours des mois et annes venir. Pour la place nancire de Paris, comme pour les autres grandes places nancires internationales notamment, Londres, New York, Hong Kong, Tokyo, etc., cette crise nancire est un enjeu majeur, car lindustrie nancire y est fortement dveloppe et gure parmi les plus importants secteurs industriels du pays, tant en termes demplois (plus de 1 million demplois, en France, selon la dernire tude sur lemploi nancier de Paris Europlace), que de contribution au PIB (prs de 5 %). Le secteur

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nancier est fondamentalement stratgique pour lapport de capitaux aux entreprises et lconomie prise dans son ensemble. Cest pourquoi il est impratif de restaurer la conance dans les marchs nanciers pour que lconomie puisse retrouver, le plus rapidement possible, le chemin de la croissance. Ds aot 2007, la place nancire de Paris a pris conscience de la gravit de la situation et mis en place une vritable mobilisation collective rgulateurs et professionnels pour faire le point de la situation et mettre en place les actions appropries. Cela a, certainement, t lune des caractristiques positives du fonctionnement de la place de Paris, compare aux autres places internationales. De son ct, le conseil de Paris Europlace a lanc, dbut 2008, une rexion stratgique pour tirer les leons de la crise, rchir aux modes de fonctionnement des marchs et aux consquences en termes de dveloppement dactivits, et proposer de nouveaux axes dactions. Rappelons dabord quels ont t les mcanismes qui ont conduit cette crise nancire sans prcdent, pour ensuite examiner les rponses des pouvoirs publics et les axes dactions stratgiques de la place de Paris pour, la fois, restaurer la conance et mettre en uvre des mcanismes plus efcaces.

LES FACTEURS DUNE CRISE INTERNATIONALE GRAVE


Comme le rappelle une tude rcente de la Toulouse School of Economics (TSE), les crises trouvent souvent leur origine dans le laxisme des priodes fastes . Ainsi, lorigine de la crise actuelle est trs clairement situe aux tats-Unis, avec le maintien par la Fed, depuis le dbut des annes 2000, de taux dintrt anormalement bas. Cest labondance de liquidit bon march, combine un dsir politique dencourager lacquisition immobilire par les mnages, qui a rapidement conduit une bulle immobilire. Dans le mme temps, les surplus dpargne provenant des fonds souverains arabes et asiatiques et les rserves de change, notamment de la Chine, sont venus se loger aux tats-Unis, sur un march de titre changeables de plus en plus actif, faute de pouvoir tre recycls dans les marchs de ces pays. Une fraction de cet argent a contribu acclrer linvestissement immobilier et laugmentation de la demande de rendements plus levs sur les titres a encourag le dveloppement de la titrisation de crances. Les dsquili-

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bres conomiques mondiaux ont tir les taux dintrt au niveau mondial vers le bas, avec pour consquence lorientation des investissements vers des actifs plus risqus. Le facteur dclencheur de la crise a t lclatement de la bulle immobilire du la hausse des taux et la stagnation du prix de limmobilier, avec pour consquence la monte des dfauts de recouvrement sur les prts hypothcaires et, notamment, sur les prts dits subprimes (prts immobiliers risques). Rappelons que les subprimes sont des prts immobiliers consentis des particuliers revenus modestes, selon des lments dapprciation de plus en plus irralistes au regard de leurs capacits de remboursement. Les dveloppements de ces produits vitesse exponentielle et sans mesure des risques rels tmoignent, lvidence, dune dfaillance du systme de rgulation amricain, qui est lun des facteurs constitutifs de cette crise. Ces risques immobiliers ont, ensuite, t transmis lensemble des marchs nanciers, travers une titrisation excessive. Les prts octroys ont, en effet, t segments et transforms en titres de valeurs mobilires ngocis auprs dinvestisseurs. La titrisation, dont le but est une meilleure dispersion des risques et loptimisation de la gestion du capital, a, cette fois, acclr la transmission des risques lensemble des marchs internationaux. Elle a, en outre, facilit le relchement de la discipline du risque de crdit et le dveloppement deffets de levier complexes dont la comprhension a chapp au contrle des autorits. Cela ne veut pas dire que la titrisation soit en elle-mme mise en cause. Cette technique utile au dveloppement de vhicules de nancements suppose, cependant, que les produits soient simples et faciles dutilisation, que les banques en assurent la liquidit et que les investisseurs soient capables dvaluer facilement le produit et le risque, qui sy attache. Ces conditions, lvidence, nont pas t remplies.
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Autre facteur, le dveloppement trs excessif de lactivit de transformation des banques comme de leurs engagements, en raison des mcanismes de titrisation et des engagements pris lgard de leur clientle. De nombreux intermdiaires nanciers, pas seulement bancaires, ont pris des risques substantiels en empruntant trs court terme sur les marchs de gros, ce qui constitue des stratgies risques en priode de remonte des taux. Le cas emblmatique a t celui de Northern Rock en Grande-Bretagne. Dans le mme temps, les institutions nancires ont exploit les imperfections de lanalyse du risque dans les rgles prudentielles pour sous-estimer leurs besoins en capital, tandis que les rgulateurs se sont souvent montrs laxistes

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(exemple, AIG qui a distribu le plus gros dividende de ces dernires annes son actionnariat, juste avant dtre renou par ltat amricain). Le laxisme des agences de notation, issu des conits dintrt dans leurs activits de conseil et de la concentration des acteurs, et le caractre procyclique de la rglementation, notamment des normes comptables, ont t galement des facteurs essentiels daggravation de la crise. Pour toutes ces raisons, un cercle vicieux sest dvelopp, avec un systme nancier distribuant des volumes de crdit de plus en plus levs, une monte des risques sur lensemble des instruments nanciers titrisation, SIV, CDO et mme LBO. Le retournement du march immobilier a dclench une crise de conance en chane entre les oprateurs interbancaires, qui sest traduite par un asschement des liquidits sur les marchs interbancaires, puis sur lensemble des marchs nanciers, avec pour consquences une trs forte volatilit des marchs puis des faillites dtablissements bancaires et dassurance, aux tats-Unis dabord, puis dans plusieurs pays dEurope. Les premires mesures de soutien, en Grande-Bretagne avec Northern Rock, puis aux tats-Unis (Bear Stearns, Morgan Stanley, AIG, etc.), nont pas enray la perte de conance dans les marchs. Lacceptation de la faillite de la banque Lehman Brothers, par les autorits amricaines, a certainement acclr leffet systmique, avec de graves consquences en termes de pertes de valeurs en cascade sur tous les marchs nanciers internationaux, du fait de la forte internationalisation des activits de la banque dinvestissement amricaine. Lapparition, n 2008, de malversations nancires dune ampleur sans prcdent, avec laffaire Madoff, renforce lvidence les questions sur les pratiques de certains oprateurs nanciers et les dysfonctionnements du systme de rgulation, notamment amricain.

LA PLACE DE PARIS DANS LA CRISE


Dans ce contexte, quelles peuvent tre, aujourdhui, les pistes de solutions ? Quelles leons tirer de cette crise nancire et comment faire voluer le mode de dveloppement de la place de Paris ? Face la gravit de la crise, une action vigoureuse a t lance par les pouvoirs publics, au plan amricain et international, pour la fois mettre en place des mcanismes de soutien lindustrie bancaire et nancire et engager la rexion sur les rformes structurelles mettre en uvre. Une

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action de rexion a, galement, t dveloppe sur la place de Paris pour tirer les leons de la crise, repositionner la stratgie de la place et mettre en uvre un plan daction.

Les pistes de rformes structurelles


Dans un premier temps, face lampleur de la crise, une action vigoureuse a t lance par les pouvoirs publics, au plan amricain et international, pour mettre en place des mcanismes de soutien lindustrie bancaire et nancire et tenter de restaurer la conance. En Europe, comme aux tats-Unis, sous limpulsion notamment de M. Nicolas Sarkozy, en tant que prsident de lUnion europenne, les interventions publiques ont vis un double objectif : dune part, apporter des liquidits aux banques pour quelles assurent leurs fonctions de nancement de lconomie, dautre part, renforcer leur solvabilit par apport de fonds propres, y compris, si ncessaire, par lentre des tats dans le capital des banques, comme cela a t le cas concrtement au RoyaumeUni et en Allemagne. Les montants consacrs au soutien de lindustrie bancaire et nancire tmoignent de limportance de lengagement des pouvoirs publics : plus de 1 300 milliards deuros pour lensemble de lUnion europenne (320 milliards deuros en France, 380 milliards deuros au Royaume-Uni, 480 milliards deuros en Allemagne, etc.), 700 milliards deuros prvus par le plan Paulson, soit 7 % du PIB amricain. Le dispositif franais prvoit deux instruments complmentaires : une structure destine garantir le renancement moyen terme des banques dote de 320 milliards deuros. Cette garantie devra permettre aux banques de poursuivre leurs activits de distribution de crdits des conditions normales de march. Un second instrument, la Socit de prise de participation de ltat (SPPE), contrle 100 % par ltat, intervient en souscrivant aux missions de titres subordonns ou dactions de prfrence. Six tablissements ont exprim leur intention dmettre des dettes subordonnes et le gouvernement a indiqu quil souscrirait 10,5 milliards deuros de ces missions. Ces dispositions, qui viennent dobtenir laval des autorits europennes de la concurrence permettront lensemble des banques, si besoin, de renforcer leurs fonds propres et de scuriser leur nancement. Suite la mise en place de ces premires mesures de soutien, le march interbancaire a sembl retrouver progressivement un fonctionnement.

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Les banques se prtent, nouveau, entre elles des conditions plus favorables, ce qui devrait leur permettre nouveau de distribuer des crdits. La baisse des taux dintrt par les banques centrales, dans un contexte dationniste, devrait contribuer uidier progressivement le fonctionnement des marchs. Mais des difcults nouvelles et graves apparaissent avec le ralentissement conomique gnralis et les difcults croissantes des entreprises. Dans ce contexte, une rexion de fond a t lance, au plan international, dans le cadre du G20, visant mettre en place des rformes structurelles en matire de rgulation des marchs, comme en matire de fonctionnement du systme montaire et nancier international. Pour les professionnels de la place de Paris, les pistes de solutions mettre en uvre sont les suivantes : rforme des normes comptables : cest un sujet essentiel. Il sagit de distinguer la fair value et les normes mark to market, qui nont plus aucune signication, notamment quand la liquidit des marchs baisse, cest-dire quand il ny a plus de march, et qui en privilgiant le court terme ont des effets minemment pro-cycliques. Des mesures ont dailleurs dj t prises aux tats-Unis pour exclure les banques de lapplication de ces normes. De mme, des recommandations ont t adoptes rcemment au plan europen, an dautoriser les banques transfrer leurs instruments jusque-l comptabiliss en valeur de march vers des portefeuilles valus sur des bases de cot dacquisition. Une rexion de fond est mener sur le sujet des normes comptables europennes et internationales pour parvenir une meilleure mesure de la juste valeur des actifs et traiter de manire plus satisfaisante les exigences de fonds propres ; rforme de la rgulation nancire : la rexion est mener sur les fondamentaux de la rglementation et lextension des mcanismes de rgulation des secteurs aujourdhui non couverts. Il est essentiel sur le plan europen dacclrer la convergence et de renforcer la supervision en matire prudentielle et systmique, an de conforter la conance et les conditions de comptitivit des marchs ; rforme des normes prudentielles : un rexamen des modes danalyse des risques et des normes de capitaux propres, dans le contexte de Ble-II, est indispensable, an dviter une cyclicit accrue des bilans bancaires. Une rforme est indispensable an que les institutions nancires soient mieux incites suivre les risques quelles prennent et quelles transmettent au march ;

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rglementation des agences de notation : cette question est essentielle, tant du point de vue de la mthodologie, car il nest pas possible, par exemple, de noter des produits structurs de la mme manire que lon note la dette des entreprises, que du point de vue des interactions et des conits dintrts dans lesquelles elles peuvent se trouver impliques. Dans ce domaine, il est ncessaire que les activits des agences de notation soient mieux rglementes et supervises au niveau europen, comme international ; rgulation des groupes transnationaux : des propositions ont t faites par Paris Europlace visant, notamment, le renforcement des objectifs et moyens des collges de rgulateurs, au niveau europen, et la mise en place dun lead supervisor, au niveau europen, pour la rgulation des acteurs transnationaux.

la demande de Mme Christine Lagarde, ministre de lconomie de lIndustrie et des Finances, lors de la runion du Haut Comit de place du 18 dcembre dernier, un groupe de travail a t form par Paris Europlace, pour poursuivre ces rexions et mettre des propositions au niveau europen et international sur ces diffrents sujets.

La rsistance de la place de Paris


Les acteurs nanciers bass Paris sont, aujourdhui, conscients que leffort de la collectivit pour trouver une solution cette crise nancire grave leur confre des responsabilits accrues vis--vis de leurs clients et de lensemble de la socit. Cest pourquoi une rexion a t engage pour tirer les leons de la crise nancire et mettre en place une nouvelle stratgie en termes de domaines dactivits et de priorits dactions.
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La priorit immdiate est le rtablissement de la conance dans les systmes nanciers. Le constat est que cette crise est dabord une crise anglosaxonne, caractrise par les excs de la banque dinvestissement amricaine et les dciences de la rgulation. Les marchs non organiss, notamment, ont t au centre de la crise. En comparaison avec les autres places nancires internationales, la place de Paris a, ce stade, montr une meilleure rsistance la crise, ceci pour plusieurs raisons : un environnement rglementaire quilibr : la place nancire de Paris a toujours estim que la rglementation est un lment fondamental pour se positionner dans un environnement concurrentiel. En premier

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lieu, parce que la conance, la protection des investisseurs et la robustesse du march sont essentielles et, en second lieu, parce que le processus dlaboration des normes rglementaires et de lapplication des principes visant la meilleure rgulation doit toujours accompagner linnovation nancire tout en respectant les principes prudentiels. Nos rgulateurs prennent des initiatives dterminantes pour harmoniser le cadre rglementaire europen et faciliter lintgration du march nancier europen an de renforcer sa masse critique et amliorer ainsi son efcience. La place de Paris uvre pour que les normes franaises respectent les meilleures pratiques internationales ;

le modle franais de banque universelle : issu de la loi bancaire de 1984, le modle bancaire franais a permis le dveloppement international des banques franaises, notamment sur des mtiers forte valeur ajoute, tels que les drivs actions ou encore le nancement de projet, sans prise de risques excessifs. La diversication des activits des groupes bancaires franais a conrm tre un atout. Pour les banques franaises, la banque de dtail reste un mtier essentiel et a jou un rle fondamental dans la stabilisation des sources de revenus depuis le dbut de la crise nancire, avec mme une activit soutenue de nouveaux crdits aux entreprises et mnages ; un ple dinvestissement de premier rang mondial : le savoir-faire de la place nancire de Paris en matire de gestion dactifs est lun des plus performants et innovants. Paris est devenu le deuxime ple mondial pour la gestion collective, aprs les tats-Unis, avec plus de 1 500 milliards deuros dactifs grs. La mise en place de la nouvelle directive europenne UCIT-IV offre de nouvelles perspectives importantes lindustrie franaise de gestion, en ouvrant notamment les possibilits de distribution de produits au niveau europen ; limportance de leffort en matire de recherche et de formation, qui permet la place de Paris doffrir des services efcients en matire dvaluation et de gestion des risques. La mise en place du ple de comptitivit Finance-Innovation, notamment, a pour but dacclrer leffort dans ce domaine.
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Cependant, il va de soi que cette crise nancire internationale grave a des consquences galement lourdes pour la place de Paris et lconomie franaise. Cest pourquoi les acteurs de la place de Paris sont, aujourdhui, engags dans une rexion pour tirer les leons de cette crise et engager de

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nouvelle pistes dactions pour, la fois, conforter lenvironnement de conance du systme franais et redployer les activits de la place nancire vers les futurs secteurs porteurs.

Des pistes de dveloppement pour la place de Paris


Les priorits dactions sont les suivantes : amliorer la rgulation des marchs : une premire action prioritaire est mener pour restaurer la conance dans les activits de march, avec la mise en place dune rgulation mieux quilibre, en coordination avec les rformes en cours au niveau mondial. Il est important, notamment, que la rexion soit approfondie sur les normes prudentielles bancaires (ratios de liquidit et de solvabilit), Solvency-II en Europe dans le domaine de lassurance, ainsi que les modes de fonctionnement de la rgulation des marchs. La place nancire de Paris souhaite que la coopration entre les autorits de rgulation nationales soit renforce, voire que soit acclre la constitution dune Autorit de rgulation europenne ou mme internationale. Une autre priorit concerne le renforcement du rle des marchs organiss ou rguls, plus exigeants en termes de transparence des acteurs et de mode de fonctionnement, comme le dveloppement de la recherche sur la couverture et la matrise des risques, qui sont dsormais des priorits, dautant que la place nancire de Paris dispose de comptences reconnues dans ce domaine ; le dveloppement des instruments dpargne longue est la seconde priorit. Dautant quil nous faut relever le d du nancement complmentaire des retraites et de la dpendance, comme le nancement des entreprises et des besoins long terme de lconomie. Laccent sur lpargne longue est, galement, une rponse aux ds que nous posent aujourdhui les marchs nanciers et leurs volatilits ; renforcer le nancement des entreprises, et notamment des jeunes entreprises innovantes (JEI). Au-del des engagements pris par les banques franaises, qui sy tiennent et remplissent efcacement leur mission, plusieurs mcanismes, dont le ple de comptitivit FinanceInnovation, contribueront progressivement au renforcement des fonds propres des PME nancires et non nancires. Dans le secteur nancier, notamment, an de mieux connatre le tissu industriel des PME et pour leur apporter loffre la plus adapte leurs besoins, le ple FinanceInnovation a lanc une opration de recensement, qui a permis didentier, ce jour, prs de cinq cents PME dveloppant des activits dans

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les diffrents secteurs de la gestion dactifs, lingnierie nancire, lactuariat, lanalyse des risques, les socits de logiciels, les quipementiers de salles de march Dans un second temps, une action daccompagnement a t mise en place an de faciliter laccs de ces PME aux nancements publics et privs, travers la labellisation des entreprises porteuses de projets industriels et de recherche. Prs de quarante projets ont ainsi t labelliss en 2008. Dautres projets sont actuellement ltude, comme le lancement dincubateurs/ppinires dentreprises nancires, le lancement dun fonds dinvestissement ddi aux PME nancires, dans les domaines de la gestion dactifs, des activits nancires et des activits de services aux industries nancires ;

la formation est un autre maillon important de laction de la place pour permettre de disposer dune main-duvre qualie, qui, au-del de la matrise des modles mathmatiques, dispose dune bonne comprhension des mcanismes de marchs et des quilibres macro-conomiques et nanciers. Le ple Finance-Innovation a nou des contacts avec les coles et universits, pour initier de nouveaux masters et cursus de formation. Et une nouvelle initiative a t lance, avec la cration de lInstitut europen de la rgulation nancire (EIFR). Cet institut vise dvelopper la for-

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Recherche et Innovation nancire : cest un levier essentiel dans le contexte de la crise, pour lequel la place de Paris dispose de rels atouts. En revanche, la recherche doit aujourdhui tre roriente pour permettre dapprofondir lanalyse des risques et le dveloppement de nouveaux produits nanciers, plus transparents et adapts aux besoins des utilisateurs. Cest pourquoi une nouvelle initiative a t lance avec la cration de linstitut Louis-Bachelier (ILB), centre de services et dchanges dans les domaines de la recherche en nance, assurance et gestion des risques. Lobjectif est dorganiser les meilleures synergies entre chercheurs acadmiques et professionnels, et dtre une structure dappui pour les chaires de recherche. Au total, prs dune quinzaine de chaires de recherche ont t initis par le ple de comptitivit dans les diffrents domaines de la gestion de risques, la nance dentreprise, la nance durable, etc. Le ple Finance-Innovation organise, par ailleurs, des manifestations scientiques internationales, pour promouvoir les travaux des chercheurs franais et dvelopper des programmes de recherche internationaux, comme cest le cas, du Forum international sur les risques, qui a runi lors de sa premire dition en mars 2008 plus de six cents chercheurs internationaux ;

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mation et les changes entre rgulateurs et professionnels, au niveau europen et international, sur les perspectives dvolution de la rgulation nancire, les consquences oprationnelles qui en dcoulent pour les tablissements et les acteurs professionnels, en termes de responsabilit et dvolution de leurs mtiers, et favoriser la mise en place dune vritable better regulation ;

positionner la place de Paris sur les nouveaux secteurs porteurs : nance et dveloppement durable (investissement socialement responsable, nance solidaire, nancement des technologies de lenvironnement), nance islamique. Des mesures rglementaires et de nouvelles initiatives ont t lances dans ces diffrents domaines, avec succs. Dans lensemble de ces secteurs, la place nancire de Paris sest x comme objectif de renforcer son positionnement international ; acclrer laction europenne : nos axes de travaux en cours concernent la rgulation europenne et les normes prudentielles, lacclration de lintgration des marchs nanciers europens. Cest lobjet des travaux du groupe Europe de Paris Europlace. Plusieurs priorits ont t identies et sont, actuellement, discutes notamment dans le cadre dun joint committee avec la City of London, dans lobjectif dacclrer la mise en place dactions concrtes : rgulation des marchs : lobjectif est de rpondre au mandat du G20 et, au niveau europen, au mandat du groupe de travail Jacques de Larosire, en prenant en compte les besoins des professionnels : quilibre entre protection des investisseurs et comptitivit des marchs nanciers europens, amlioration et renforcement des moyens de fonctionnement des comits de rgulateurs europens (CEBS, CEOPS, CESR), progression vers la mise en place dun lead supervisor. Pour ce qui est des questions montaires, une attention particulire devra tre accorde au rle et la nature du prteur en dernier ressort ; assurance : la priorit est la mise en uvre de la nouvelle directive Solvency-II ; gestion dactifs : la mise en place de UCITS-IV est la nouvelle tape en cours. Un groupe de travail a t cr pour faire des propositions dun cadre de rgulation complmentaire pouvant intgrer de nouvelles classes dactifs et dnir les principes des produits et de distribution pour les dveloppements de la gestion alternative ;

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normes comptables : la rexion sur le rexamen des normes mark to market est la priorit dactions, an dobtenir une meilleure adaptation des normes comptables aux besoins des utilisateurs et limiter la pro-cyclicit des normes en vigueur ; post-march : lobjectif est de rduire la fragmentation europenne des systmes et construire des services europens de post-march plus comptitifs et intgrs. Au total, la crise conomique et nancire actuelle pose des questions de fond sur les modalits de fonctionnement des marchs, la relation entre la nance et lconomie relle. Comme le soulignait, rcemment, le prsident de la Rpublique, M. Nicolas Sarkozy, des mesures structurelles sont indispensables pour remettre la nance au service de lconomie relle. Il faut refonder le capitalisme . Face aux nouveaux ds, la place de Paris est plus que jamais mobilise pour approfondir la rexion et proposer des solutions au plan europen et international. Une feuille de route a t propose et approuve par le Haut Comit de place (HCP), avec un plan dactions concrtes pour tirer les leons de la crise nancire et permettre le dploiement vers les nouveaux secteurs porteurs, y compris la nance et le dveloppement durable, et restaurer la conance dans lindustrie nancire. La mise en place de ce nouveau plan dactions sera loccasion, pour la place de Paris, dapprofondir les contacts internationaux et de porter de nouvelles propositions. Nos prochaines rencontres internationales Paris Europlace, notamment dans les pays du Golfe, en Chine, en Inde et en Russie, auront pour but dapprofondir le dialogue avec les autres grandes places nancires internationales sur ces orientations, pour btir des cooprations et donner la place nancire de Paris de nouvelles opportunits pour prparer laprs-crise.

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lments de rponses

LEurope et la crise
PHILIPPE DESSERTINE

Pour lEurope aussi, la grande tourmente conomique commence au mitan de lanne 2007 pourrait constituer un tournant fondamental. En cela, la comparaison avec 1929 est lgitime : par la violence des ajustements, par leur universalit mais surtout parce quils sont la fois la marque dune n et celle dun dbut. La dcomposition chronologique est pertinente ; elle permet, dans une premire phase, de juillet 2007 aot 2008, de reprsenter la monte des prils dans lUnion europenne, comme dans le reste du monde. Puis partir de septembre 2008, le paroxysme de la crise aurait pu faire voler lEurope en clats ; il nen a rien t, au contraire. Mais pour que cette formidable afrmation europenne de lautomne 2008 ne soit pas un feu de paille, il sera ncessaire, dans la troisime phase, la gestion de la rcession et de la reconstruction, dimposer au reste du monde, y compris amricain, une partie des valeurs intrinsques du modle europen.
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JUILLET 2007/AOT 2008 : LINEXORABLE MONTE DES DESTRUCTIONS DE VALEUR


La crise commence en 2007 provient dun problme simple : la dissociation de la cration de richesse et de la cration de monnaie. Ce pril, dans une conomie libre est le pire de tous. Pour faire simple, depuis vingt ans, de nouveaux pays sont apparus sur la scne mondiale ; la Chine bien sr ; les BRIC (Brsil/Russie/Chine/Inde),

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ou plus large encore, tous les pays mergents, croissance conomique forte et dveloppement encore inachev (les ptroliers du Golfe, lEurope de lEst, le Vietnam, lIndonsie et tant dautres). Depuis vingt ans, ces zones qui crent de plus en plus de richesse ne crent pas de monnaie. Ou, dit autrement, elles ne crent pas les dettes que permettrait pourtant leur produit intrieur brut (PIB) en croissance exponentielle. Rappel de base, pas toujours inutile : crer de la monnaie, cest crer de la dette ; on ne doit crer de la dette que si lon cre de la richesse. Laxiome est simple, il est incontournable et nous en vrions aujourdhui sa cruelle exactitude. Car, dans la mme priode, qui sest charg de crer de la monnaie, dmettre de la dette ? Les pays riches, pratiquant une manire de dtournement de bnces, comme pour retarder linluctable, le transfert de la richesse des populations occidentales vers celles des pays mergents. Dans les origines de lengrenage fatal, un coupable principal apparat : les tats-Unis. Ce fut bien la Fed qui pratiqua une politique de taux bas, favorisant la dette, an de soutenir sa croissance (ce quelle poursuivit sans cesse, tentant par des taux nuls, de stimuler son conomie). Ce furent bien des bonds du Trsor amricains qui furent achets par les banques centrales asiatiques ; ce furent les tats-Unis qui menrent la guerre en Irak, ce furent leurs banques qui dvelopprent les mcanismes de titrisation, nots par leurs agences de titrisation ; ce furent leur consommation et leur immobilier qui ambrent crdit. Et ce fut bien New York quclata lorage des subprimes. La comparaison avec lEurope est en tout point lavantage de cette dernire. La politique de la BCE fut un modle de lutte contre lination. Les autorits montaires de lUnion refusaient toute concession en dpit des pressions, y compris celles venant de leur propre camp, la France en particulier, au dcit record. Contre vents et mares, lUnion retenait les leons de lhistoire : lination tait bien le plus grand pril qui menace une conomie fonde sur la libert. Toute lactivit serait paralyse par la perte de repre montaire, le pouvoir dachat seffondrerait, les pauvres gens seraient dans la rue ; souvenez-vous de lAllemagne de Weimar. Lination tait un incendie que lon ne matrise plus quand on lallume ; le dentifrice que lon ne peut rentrer dans le tube , pour reprendre limage de Jean-Claude Trichet, le gardien du temple de lorthodoxie montaire europenne. LUnion choisit donc entre le clinquant et laustre, entre la baisse des taux tout va et la sagesse montaire. Tous les jours, les vnements lui donnaient

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raison, mme si la politique du court terme tait plus porteuse dun point de vue lectoral. Tous les jours, son attitude mritait dtre salue, tant elle jouait le rle de stabilisateur des changes mondiaux. Si la BCE avait pratiqu la mme approche que la Fed, le commerce international aurait implos depuis longtemps par la dislocation montaire. Pour autant, cette attitude vertueuse mit-elle lEurope elle-mme labri des difcults ? Non. Le dcouplage des conomies ntait quune illusion thorique. LEurope subit elle aussi les calamits nancires, de diffrentes manires. Dabord, la diversit des situations des tats membres conduisit une entre en crise disparate. Lendettement tait trs diffrent dun pays lautre, en volume comme dans sa composition, en particulier dans la distinction public/priv. Les plus touchs furent ceux ayant un fort endettement ; les premiers affects provenant dune forte dette prive, des mnages, comme des entreprises. Nanmoins, ils ne mourraient pas tous, mais tous taient frapps ; la contamination tait plus ou moins rapide, mais elle tait une fatalit incontournable. De fait, limportation des difcults en provenance de la nance internationale fut gradue ; le systme nancier europen, dans lordre, anglais, allemand, franais, espagnol, fut trs concern par les pertes lies aux subprimes autant que par la crise du crdit. Des provisions importantes avaient dj t constates par les banques europennes. Et le processus se poursuivit sur une longue priode, au fur et mesure que la contamination faisait son uvre, y compris dans les petits pays, comme ceux du Nord, avec comme exemple noir, le cas islandais. Si les banques amricaines taient en cause, elles avaient trouv dans leurs homologues europens des allis importants, quant la consommation de produits toxiques . Responsabilit amricaine dans lorigine de la catastrophe ; responsabilit europenne dans sa propagation. Comme aux tats-Unis, lorsque la nance souffrait, linvestissement, les stratgies de long terme taient paralyss. LEurope prit alors de plein fouet les consquences de lination provoque par la vre des matires premires ; certes leuro joua le rle damortisseur, mais la tension fut telle que limpact nit par tre ngatif sur le pouvoir dachat du consommateur europen avec le risque dengrenage de hausse des salaires et de marges faibles pour les entreprises de la zone. Phnomne ampli enn par lautre effet dollar, la dgradation des positions exportatrices de lUnion, accentues par une demande gnrale

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morose. L encore, la crise se diffusa lentement et ses effets se rent sentir pendant des mois : la consommation tait la premire touche, mais la compression tait suivie par celle des biens dquipement et des investissements, qui subissaient la fois la baisse de la croissance et le resserrement du crdit. La rcession avait ni par sinstaller, elle se matrialisa par le pic de lautomne 2008, lune des plus terribles situations jamais connue par lconomie mondiale.

SEPTEMBRE/DCEMBRE 2008 : LEUROPE RVLE AU PLUS FORT DE LA CRISE


Dans ces circonstances exceptionnelles, lhistoire retiendra sans doute plusieurs dates cls quant la gestion des vnements et limportance cruciale quy prit lUnion europenne. Le moment le plus marquant fut ce week-end doctobre, Paris, quand les principaux dirigeants dEurope entrrent en conclave avec la perspective dune implosion imminente, gnralise, du systme nancier international. Si le factuel est souvent fastidieux a posteriori, il doit tre rappel dans ces circonstances prcises. Aprs lt de toutes les illusions aux tats-Unis, une croissance extraordinaire dope par lartice dun plan de relance scale prlectoral (qui devait dboucher sur la victoire du camp au pouvoir ; ce fut linverse, le plan Bush fut donc suivi du plan Obama, aux dimensions encore plus aberrantes, nous reviendrons sur cette question), au dbut du mois de septembre, soudain, la crise prenait une dimension cataclysmique. Trois week-ends parmi les plus fous de la nance virent le secrtaire dtat au Trsor Henk Paulson et son quipe minuscule, prendre une srie de dcisions plus incroyables les unes que les autres. Dabord la nationalisation des deux agences gantes Freddie Mac et Fannie Mae, garantissant plus de 5 000 milliards de dollars dobligations et accusant des pertes values lpoque plus de 200 milliards ; puis, en quelques heures, la reprise par Bank of America de Merrill Lynch ; reprise accompagne de labandon de Lehman Brothers, lautre des cinq joyaux de Wall Street, les banques dinvestissement les plus puissantes du monde, ou plutt lun des quatre encore en vie aprs la chute de Bear Stearns en mars 2008 ; abandon en dpit de la proposition de Barclays.

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la suite de cette partie de poker menteur, la tourmente semparait des marchs, deux jours plus tard, la nationalisation stendait au gant de lassurance AIG, exigeant un renancement immdiat par la Fed de 85 milliards de dollars ; les sommes englouties devenaient faramineuses et ne calmaient pas la spirale baissire des marchs, au contraire ; trois jours aprs, Paulson annonait en n de semaine son plan de rachat des actifs toxiques des grandes institutions amricaines. Le temps dun week-end, il sembla que les tats-Unis avaient trouv la parade au risque systmique. Mais, ds le lundi suivant, les sommes engages par ltat fdral savrrent plus faibles quescomptes (plus de 700 milliards de dollars tout de mme !) et surtout la mise en uvre du sauvetage soulevait plus dinterrogations quelle napportait de rponses la glaciation gnrale du monde bancaire. Les marchs traduisaient langoisse montante, tant il semblait que, dsormais, les tats-Unis avaient tir leurs dernires cartouches. Le conseil de la Fed refusait son directeur, Ben Bernanke, une autre baisse des taux dont linutilit tait manifeste, et le monde se trouvait dans limpasse. La panique sinstallait, insidieuse, les particuliers perdaient conance en la solidit des banques, on retirait ses conomies, sa paie, de son compte, pour cacher les billets sous les matelas, la thrombose tait proche. Le salut vint de lEurope, il faut le dire, la surprise gnrale. Alors que lUnion navait jamais t considre ni comme un modle conomique, ni comme un parangon de exibilit politique, la ncessit t loi. Ce weekend doctobre fut celui du retournement, le moment non pas de la n du tunnel, loin de l, mais celui de la dissipation des craintes les plus noires. Ajout limportance cruciale de la BCE et de leuro tout au long de la priode, ce tournant peut tre considr comme capital. LEurope sy afrmait comme bien plus quune force dappoint. Elle apportait la solution introuvable, elle lavait fait en sappuyant sur son identit, cest--dire sur ses faiblesses intrinsques, transformes comme souvent en avantages spciques. Revenons sur ce sommet de tous les dangers. Nicolas Sarkozy, en charge de la prsidence europenne dans cette priode cl, rassemblait, Paris, les dirigeants europens, en particulier de la zone euro, an dexaminer les solutions limpasse. Cette nuit du samedi 11 au dimanche 12 octobre fut vraiment lun des pics de tension du monde moderne. Les chefs dtat rendus quelques heures leur vie prive, un dner avec des artistes, une runion spciale avec une quipe de sherpas, avaient tous les visages ples, tendus, tmoignant de la gravit de la situation.

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LEurope fonctionnait pour de vrai, dans son mode trange, la fois pluriel autant quantagoniste, permettant en ces circonstances exceptionnelles un accord immdiat, au plus haut niveau. Le Premier ministre britannique Gordon Brown avait t convi, bien quen dehors de la zone euro. Il tait, parmi tous les dirigeants des grands pays du monde, le seul qui ft issu du milieu bancaire. Il venait avec une proposition prcise, dont il ntait pas sr quelle trouverait un quelconque cho auprs de ses collgues, toujours mants, et souvent juste titre, de la singularit volontaire de la diplomatie britannique. Le plan Brown traitait de front les deux problmes fondamentaux de la nance mondiale : la recapitalisation massive et ncessaire, aprs les normes pertes subies au cours des derniers mois, devait tre assure par les tats, les seuls pouvoir lever les fonds en quantit sufsante ; lilliquidit du systme devait, elle aussi, tre assure par une action publique coordonne, visant rintroduire, sous forme de prts prfrentiels, les sommes indispensables au dblocage des changes interbancaires. Les deux oprations devaient tre proposes en simultane, pour tous les pays de lUnion, en dpit des sommes astronomiques quelles pouvaient reprsenter. Cette exigence pouvait mme tre considre comme fondamentale, puisque ctait ce prix seulement, quil tait envisageable de reconqurir la conance de lopinion quant la prennit du systme bancaire europen dabord, international ensuite. la surprise du Premier ministre anglais, laccueil reu par ses homologues europens, ds le samedi, fut des plus favorables. La solution semblait la meilleure, peu importait son cot au regard du prcipice vers lequel allait lconomie mondiale. Et comme toujours depuis 1958, lUnion ne sembarrassa pas de discussions inutiles. Les vrications et diffrents bouclages techniques furent mens la hte et dans la coordination (presque) idale des grandes administrations centrales, en n de journe, la confrence de presse pouvait dboucher sur lannonce du plus grand plan jamais chafaud pour sauver dans lurgence un secteur conomique majeur. Plus de 1 700 milliards deuros taient dbloqus, chacun des pays se chargeant des modalits propres aux difcults propres de sa communaut nancire. L o les mesures amricaines avaient chou, les Europens taient parvenus crer ce choc lectrique externe susceptible de calmer le rythme cardiaque de lconomie mondiale. La folle spirale des marchs tait enraye car, enn, les oprateurs taient persuads que les grandes puissances nabandonneraient pas leurs banques au risque de naufrage collectif.

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Lheure tait grave mais la rponse avait su prendre la mesure du pril extrme qui un instant avait menac les changes internationaux. Le plan tait dailleurs repris ensuite par les tats-Unis. LEurope venait de gagner un nouveau statut : celui de sauveur de la plante, sa manire, dans la pluralit, dans la diffrence, mais aussi dans le pragmatisme. Restait savoir que faire de cette extraordinaire victoire politique.

JANVIER 2009 ET APRS : LAFFIRMATION DE LEUROPE ?


Le rle de lUnion avait t incontestable, dans une double priode, celle dune agitation irrpressible des marchs, et celle dune vacance du pouvoir pour cause de campagne lectorale aux tats-Unis. partir de ce constat, la rexion put sorienter sur la raction politique quil convenait de mener ; relance ou intgration ? Mais aussi sur la place structurelle de lUnion dans les changes internationaux ; leuro accessoire ou principal ? Et enn sur la construction dune architecture nouvelle de lconomie nancire mondiale ; BCE, exception ou modle ?

Relance ou intgration ?
Le pril de lexplosion immdiate cart, se posait un problme politique majeur. Quelle attitude devait tre celle des grands tats alors que sinstallait une situation durable de rcession ? LEurope, on vient de lvoquer, avait su dmontrer sa pertinence au moment dun pic de tension. Ce premier rsultat ntait pas ngligeable, car il tait loin dtre vident. Plus difcile encore tait la gestion dans la dure qui devait prvaloir pour les trimestres, voire les annes suivant lautomne 2008. Premire possibilit, la relance. Sagissait-il au fait dune option, tant il paraissait difcile des pouvoirs publics de rester inactifs alors que samoncelaient les catastrophes sur les populations les ayant portes au pouvoir ? Lide de base tait celle dun nancement massif de lconomie par des fonds publics, mais quel usage ? Il y avait relance et relance en effet. Laccord gnral europen, porta sur lintervention de ltat an daider les victimes de la crise, chmeurs en nombre croissant, dshrits ou sans

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ressource, connaissant la mme augmentation. De mme, semblait toujours justie la sauvegarde de secteurs conomiques jugs fondamentaux, le premier dentre eux, le secteur nancier, ayant t voqu plus haut. Ce type dactions pouvait tre class dans lexpression plus approprie de plan de soutien plus que plan de relance. En revanche, la polmique enait quand il sagissait de venir la rescousse dindustries concurrentielles mises mal par la situation internationale (lautomobile par exemple) mais dont les faiblesses structurelles taient connues bien avant la dgradation gnrale. Les plans pouvaient alors virer au protectionnisme. Cette tendance nest pas un tabou aux tats-Unis, au contraire de lEurope, qui peut y voir, juste titre, une entorse majeure ses principes fondateurs. Sans parler du troisime volet, plus contestable encore, li de grands travaux, dinvestissements publics, lancs pour soutenir des pans entiers de lconomie. De telles mesures soulevrent de nombreux dbats. Le premier dentre eux tait lengrenage dangereux qui risquait den dcouler : si les secteurs concerns par le plan prospraient, ils dstabilisaient le fragile quilibre de lconomie internationale. Prenons lexemple dune construction de ligne TGV dans ces circonstances ; les deniers publics ny seraient pas consacrs seule n de permettre une meilleure qualit de transports, mais pour dynamiser les travaux publics en charge de la voie, ou les fabricants de rames et tous les sous-traitants qui se trouveraient concerns. La rgle habituelle de la concurrence et des appels doffres naurait plus grand sens, moins daccepter des retombes dans dautres pays que ceux de lUnion, si, par malchance, des socits non europennes proposaient de meilleures conditions objectives de ralisation. Les effets pervers ne sarrteraient pas l ; la construction du TGV choisi entranerait, terme, de lourdes pertes pour les secteurs non favoriss, le transport routier ou le transport arien. Bien sr, ces choix pourraient se justier dans le cadre dun dveloppement durable, ils mriteraient alors de longues tudes et des discussions serres an de dnir la stratgie europenne moyen et long terme ; bref, des procdures loignes dune raction immdiate la situation de crise. Dautant que le choix politique deviendrait aussi un choix dopportunits. Consacrer un effort norme la construction du TGV, impliquerait le sacrice des projets alternatifs. Les nances publiques ne sont pas extensibles linni et, l encore, les arbitrages pourraient savrer dlicats. Pourquoi un TGV et pas un plan campus ? Et pourquoi pas un projet

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immobilier social lchelle europenne ? Ou bien un vaste quipement hospitalier transnational ou encore une restructuration des conditions daccueil dans les maisons de retraite ? Sans compter lultime controverse, loin dtre ngligeable : la capacit relle des tats europens nancer sur le long terme de telles politiques volontaristes. La dette publique dj consquente des grands tats de lUnion, ntait pas uniforme comme nous lavons vu plus haut. La distorsion introduite par une augmentation globale des dcits pourrait savrer complexe. Le pacte de stabilit avait encadr cette perspective en indexant la capacit dcitaire de chaque tat son PIB. Dune sortie durable des critres de convergence rsulterait un vrai pril surtout quand les responsables politiques succomberaient la tentation de mesures immdiates, spectaculaires et massives, sans avoir la moindre certitude dune relle capacit demprunt dune part, de remboursement dautre part. Dautant que la situation dramatique de certains pays, lEspagne, la Grande-Bretagne par exemple, pourrait devenir, terme, une obligation prioritaire de solidarit, troublant tous les calendriers tablis. Car la correction dune ampleur ingale subie par toutes les conomies mondiales avait une double consquence : celle de rendre incertaines les retombes dinjections lourdes de nancements publics et de diminuer dans de trs fortes proportions les rentres scales. Le creusement des dcits qui devraient en rsulter est difcile anticiper, ils conduiraient un vrai dbat au sein de lunion, entre les vertueux (aux nances quilibres avant la crise) opposs aux aventureux (irtant dj avec linterdit quand la croissance tait toujours prsente). Aux tats-Unis, llection prsidentielle 2008 avait tranch. Lquipe sortante avait, avant lt, lanc une trs forte stimulation scale (plus de 150 milliards de dollars) ; le prsident Obama prit la dcision dopter pour tous les records de dcits en assumant la fois le renouement de tous les navires en passe de sombrer corps et mes, y compris les plus consquents (banques, assurance, automobile, liste non exhaustive) tout en envisageant une relance la limite du concevable. LUnion ne disposait pas dune pareille facult de foncer tte baisse (!). Des mesures quivalentes taient soumises discussion. Faut-il sen plaindre ou sen fliciter ? Lhistoire seule permettra de rpondre, surtout quand seront connues toutes les consquences des politiques suivies, et que les interventions europennes, notamment dun point de vue montaire, auront t apprhendes avec le recul ncessaire.

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Leuro, accessoire ou principal ?


La gestion par la BCE de la priode allant de juillet 2007 dcembre 2008 a dabord suscit critiques et rserves ; elle a peu peu ralli de nombreux suffrages, jusqu lhommage appuy du Financial Times envers JeanClaude Trichet. Le choix salu tait la fois celui dune stricte orthodoxie montaire, en ne relchant pas ses taux de manire inconsidre, en intervenant fortement sur la liquidit et sur le renancement bancaire, tout en maintenant une coordination leve avec les autres autorits montaires internationales. Ces dernires nont justement pas suivi la mme politique. Il pourrait en rsulter, pour linstitution de Francfort, une sollicitation accrue dans la suite des vnements, dabord au stade europen, puis mondial. Dans lUnion, les pays nayant pas adopt leuro, en ont tous subi, des degrs divers, de fcheuses consquences. Lexposition au risque de leur systme bancaire sen est trouve accrue, de mme que les rpercussions sur leurs conomies relles. Dautant que le refus de leuro sest souvent doubl (est-ce un hasard ?) dune politique aventureuse sur le plan nancier et sur celui de la dette publique. Le moment pourrait tre venu dune rvision drastique des doctrines et dune conversion en urgence la monnaie unique. Tous les pays du Nord sont concerns, y compris lIslande et sa situation dramatique ; le constat stend aux derniers entrants dans lUnion, parfois eux aussi sous le coup dune position intenable (Hongrie), ou conduits par leffondrement de leur croissance, revoir leur aversion de principe aux contraintes de la zone euro ; et surtout se trouve pose la question pineuse de la livre sterling. LUnion ne peut se permettre leffondrement de sa deuxime (ou troisime dsormais) conomie. La dette britannique, si elle devait tre reprise dune manire ou dune autre, dans les nances communautaires, obligerait l aussi lopinion publique une dcision indigeste : du ct anglais, une capitulation sans condition leuro (il faudrait lesprer en tout cas, pourraient suggrer tous ceux nayant pas encore compris les avantages exorbitants obtenus en son temps par Margaret Thatcher) ; sur le continent, lobligation dassumer en partie les consquences dun endettement exorbitant. Les fourmis allemandes manifestent avec raison leur rticence confrontes ces cigales anglaises, autant dailleurs que les italiennes, espagnoles et franaises. Le temps de la remise plat peut tre trs douloureux et devenir une vraie date charnire pour la prennit de la Communaut europenne.

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Mais un autre d, encore plus grand attend la monnaie europenne : celui que posera, dune faon ou dune autre, le roi dollar. Un roi, nous lavons dit, affaibli, dans des proportions inimaginables, par le dcit public aux proportions abyssales. Une monnaie, redevenue le reet dune politique amricaine centre sur sa propre subsistance, tout en demeurant la principale rfrence des changes internationaux. Le dollar est notre monnaie mais votre problme ; le nouveau secrtaire dtat au Trsor, Tim Geithner, pourrait ajouter : vous autres Europens . Qui, demain, pourrait intervenir dans le concert montaire mondial, quand il sagira de sauvegarder lindispensable reprsentation de la cration de richesse mondiale ? Sans monnaie, pas de commerce ; sans commerce, plus de relations entre les peuples, plus de communications, plus de comprhension, plus daccompagnements mutuels. Est-il ncessaire de poursuivre sur cette voie ? Elle est claire, elle nit dans limpasse de lconomie, quand le repli et la conqute supplantent la loi du march, tempre ou non. Cette situation pourrait vite se muer en dsastre si les grands pays mergents connaissaient des difcults importantes. LInde est un gant de la sous-traitance, sous-traitance de haute qualit mais sous-traitance quand mme. Les difcults durables des grands donneurs dordres occidentaux, amricains en particulier, contaminent latonie tout le sous-continent indien. Et les vnements terroristes de Bombay de n 2008 ont dmontr la fragilit de cette rgion haut risque gostratgique. Que dire de la Chine, englue dans une consommation insufsante et un dramatique ralentissement de sa croissance ? Le dsquilibre social nest jamais loin dans lempire du milieu, et loin dtre une solution lconomie mondiale, la Chine pourrait constituer au contraire une difcult supplmentaire. Sa politique de relance fonde sur un investissement encore accru est inquitante. Elle pourrait acclrer linadaptation des capacits chinoises des marchs mondiaux dprims. Dans un tel contexte, une rgulation pourrait savrer indispensable brve chance ; les structures actuelles sont impuissantes ; seule une institution de taille sufsante pourrait remdier aux dysfonctionnements provoqus par les soubresauts de la croissance mondiale. La Banque centrale europenne est lunique alternative la Fed dans ltat actuel des choses. Elle prsente lavantage de ne pas avoir utilis tous ses atouts. Sa politique plus tempre que lhomologue amricain lui offre des facults

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dintervention ; lapproche moyenne europenne en matire de dette globale, notamment en Allemagne, est encore un argument permettant de constituer de leuro, une vraie valeur refuge. Cependant, si les Europens et le reste du monde souhaitaient exploiter plus avant cette alternative au dollar, il serait ncessaire daugmenter la masse deuros en circulation. De ce point de vue, la conversion massive de dettes en monnaie europenne, comme la dette britannique par exemple, constituerait un dbut de solution. Une vaste politique de leve de fonds gre par la BCE en serait une autre. Avec deux impratifs : envisager une utilisation au-del des pays de lUnion, en particulier vers des nations touches de plein fouet par la dpression dune part ; et, dautre part, coordonner davantage les politiques nationales de relances et demprunts publics. Ce qui reviendrait confrer davantage de pouvoir au gouverneur de la BCE. Avant 2008, pareille ventualit aurait suscit leves de boucliers en tous genres. Depuis les lauriers tresss Jean-Claude Trichet pour sa remarquable gestion, les opinions ont volu. Il sera ncessaire tout de mme dasseoir, autour de la table de ngociation, lensemble des acteurs, y compris les autorits amricaines. Linuence de ces dernires sen trouverait remise en cause. Il sagit dune volution oblige, anticipation de celle, plus dnitive, touchant la rednition de larchitecture nancire internationale.

BCE, exception ou modle ?


Formuler de cette manire la rexion autour dune organisation indite de la nance mondiale revient faire de lUnion un acteur majeur dans le processus. Cette perspective est loin dtre vidente. Elle suppose que soient runies un certain nombre de conditions. La premire tient donc aux concessions que pourraient accepter les autorits amricaines. Acteur central de la nance mondiale, les tats-Unis veulent viter tout prix de rpondre de leur responsabilit collective dans les origines et le dveloppement de la crise. De ce point de vue, les procs justis certes, mais insufsants, de la nance de march, des agences de notation ou des hedge funds, ressemblent plus des nuages de fume destins viter louverture des vraies rexions qu une promesse de rglement pour le long terme des incohrences nombreuses rvles par les vnements. La technique du bouc missaire permet dviter lattaque des vraies racines du mal.
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Lune delles, et non des moindres, pourrait tre rsume par la consanguinit endmique de la nance, de la rgulation, de ladministration et du personnel politique amricains. Sil en tait besoin, lautomne 2008 a soulign la dpendance extrme de lquilibre conomique mondial vis--vis du tuteur amricain : alors que la crise prenait des proportions jamais vues jusque-l, la vacance du pouvoir aux tats-Unis, en raison du calendrier lectoral, paralysait le systme international. Ne revenons pas sur laberration des dcisions prises au cours de ces semaines dramatiques, retenons surtout la faiblesse insigne dune organisation mondiale nayant dautre alternative que de subir les avatars du fonctionnement interne dune seule nation, importante, il ne sagit pas den disconvenir, mais dabord concentre sur ses questionnements internes. Ce type de diagnostic, lEurope le connat bien, elle a t conduite le formuler plusieurs reprises, notamment quand lconomie allemande davant la runication tait devenue la locomotive inconteste de lUnion. La rponse qui en a dcoul pourrait servir de modle : la BCE est un organe supranational, indpendant du pouvoir politique, auquel sont assigns une mission prcise et des moyens en adquation. Nest ce pas la prguration dun modle mondial qui pourrait sinspirer des mmes caractristiques ? Lide a t reprise pendant lautomne 2008. Il est paradoxal que son promoteur ait t le Premier ministre du Royaume-Uni, qui refuse avec constance la tutelle de la BCE. Il est vrai que Gordon Brown reprenait son compte une vieille ide, porte par son pays et son lord amiral, Sir John Maynard Keynes, lors de la confrence de Bretton Woods en 1944. Le FMI aurait pu devenir la Banque centrale mondiale indpendante, si le plan amricain navait triomph lpoque. LHistoire mnage ainsi de curieux coups daccordon. Toujours est-il que la proposition nest pas dnue de sens. Le systme nancier international a besoin dune autorit suprieure unie ; et celle-ci doit tre plus puissante quune instance de rgulation des marchs. Ses pouvoirs doivent stendre non seulement aux acteurs privs, mais aussi aux tats, dont les politiques, disparates, savrent tre facteurs de graves dsordres montaires. Notons au passage que les consultations engages autour de la rgulation amricaine aboutissent cette mme conclusion ; ceci prs que la seule banque centrale concerne serait la Fed, qui prendrait dans son giron

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lensemble des structures rgulatrices tasuniennes, au premier rang desquelles la SEC (Securities and Exchange Commission), cre aprs la crise de 1929, mais dont les dfaillances ont t trop nombreuses en 2007 et 2008. Si lon devait rsumer, on pourrait considrer que les tats-Unis ont raison, mais ne vont pas assez loin. Leur systme doit tre converti en mode supranational, avec, entre autres, une SEC mondiale chapeaute par une Banque centrale mondiale, en accord avec la proposition de Gordon Brown. Outre la perte de suprmatie qui doit tre accepte par les Amricains, trois consquences majeures dcouleraient de cette organisation nouvelle. La premire serait une augmentation trs signicative des participations nancires aux rserves de ce nouveau FMI. Gordon Brown, en visitant dabord la Chine, puis les mirats, cherchait dj la cration dun vrai fonds dintervention mondial de plusieurs trillions de dollars. La crise de 2008 a dmontr que seule cette unit a un rel espoir dimpact quand se rvlent des drglements lchelle de la plante. LUnion pourrait y contribuer par le biais de la BCE ; la Fed devrait en faire de mme. Deuxime consquence, en termes de gouvernance, le nouveau FMI pourrait devenir le board des banques centrales mondiales. Et son directeur en serait lmanation, avec la possibilit pour toutes les nations, y compris mergentes, desprer occuper ce poste. En termes concrets, lexclusivit europenne la tte de la Banque centrale mondiale naurait plus de lgitimit, et les Chinois, en particulier, pourraient proposer des candidats ces responsabilits auxquelles ils aspirent. Troisime consquence, la plus dlicate, en mme temps que logique en fonction de ce qui prcde. La nouvelle organisation mondiale devrait aller plus loin que lUnion, en construisant, auprs de lexcutif, un vrai pouvoir judiciaire, qui entre parenthses fait dfaut lEurope. Les codes de bonne conduite ne sufsent pas ; il doit tre possible de sanctionner les contrevenants. La transparence qui devrait constituer laxe majeur dune rgulation mondiale sera, nen pas douter, complexe et coteuse. Il existera, il existe dj, de nombreuses rticences sa mise en uvre. La base du contrat de participation la nouvelle architecture mondiale devrait tre un engagement sans rserve des acteurs privs comme des acteurs publics un processus de communication clair des engagements et des risques pris. Tout cart ce contrat devrait donner lieu des sanctions fortes et immdiates. Seul un nouvel organe puissant aurait la capacit dy parvenir.

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Ce dernier aspect, en particulier, est loin dtre acquis. Une Europe forte, claire dans ses objectifs, ayant accompli un chemin important dans ce sens avec la cration sur son sol de la Cour de justice europenne, des tribunaux pnaux internationaux et de la Cour pnale internationale, pourrait savrer un acteur fondamental en faveur dune telle volution ; dune telle rvolution. Car, pour que des catastrophes conomiques comparables celles de 2007, 2008 et suivantes ne se renouvellent pas, il sera ncessaire, indispensable daccepter des mesures radicales.

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Conclusion

Nayez pas peur


JACQUES-HENRI DAVID

Comme tous les auteurs de ces regards croiss lont soulign, la crise que nous traversons aujourdhui est sans doute la crise la plus grave de toutes celles que nous avons connues depuis la n de la Seconde Guerre mondiale. Comme ils lont galement relev dans leur grande majorit, cette crise est nouvelle parce quelle est la premire crise vraiment globale depuis celles des annes 1930, mais ses origines, ses racines, elles, sont classiques et bien connues. Pour faire simple et au risque dtre lapidaire, jen retiendrai trois principales, toutes voques sous des angles divers dans les articles regroups dans le prsent ouvrage : la premire, cest le relchement gnral du contrle des risques de crdit par les banques, le cas le plus patent ayant t, bien sr, celui du secteur des subprimes immobiliers amricains. Ce relchement a t dautant plus grave que, dune part, il a t accompagn dune absence de pricing du risque par les tablissements bancaires comme par les marchs, et que, dautre part, le dveloppement de la titrisation et des marchs de produits drivs a donn aux banques le sentiment quelles pouvaient aisment sortir leurs risques de leurs bilans ; la deuxime cause de la crise actuelle est une drive de lendettement et un effet de levier jamais vus auparavant, ni dans le secteur bancaire, ni dans le secteur nancier. Cest la consquence dune rgulation insufsante et mal adapte des activits des banques, et notamment des banques dinvestissement amricaines. Cest aussi la consquence du dveloppement de la titrisation qui a, dune certaine faon, permis de multiplier les nancements sans adossement en fonds propres ou en tout cas avec une base de fonds propres particulirement limite ;

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la troisime explication, cest la dissmination gnralise du risque travers la vente de multiples produits structurs, et sa diffusion dans de nombreuses classes dactifs nanciers, qui, bien que souvent nots AAA par les agences de notation, se sont rvls moins srs et plus risqus quannoncs, ce qui a provoqu une crise de conance sans prcdent depuis soixante-dix ans envers lensemble des acteurs du secteur bancaire et nancier.

Confronts la dislocation subite des marchs aprs la faillite de Lehman Brothers en septembre dernier, les pouvoirs publics, partout dans le monde, gouvernements et banques centrales, ont, fort heureusement, ragi vite et avec beaucoup de pragmatisme. Leur premire urgence a bien sr t de circonscrire et de matriser lincendie, pour restaurer un minimum de conance dans le systme : interventions massives sur le march de la liquidit bancaire, garanties plus ou moins tendues des dpts et/ou des oprations interbancaires, nationalisation totale ou partielle dtablissements en situation critique, conrmation solennelle du fait que, quels quen soient les modalits ou les moyens, ils soutiendraient et consolideraient autant que ncessaire leurs secteurs bancaires an dassurer la continuit du nancement de lactivit conomique. La situation nest pas encore revenue la normale, cest clair, mais il est clair aussi que le pire a t vit. La seconde proccupation des pouvoirs publics, et cest maintenant la priorit de leur action, l encore partout dans le monde, cest de relancer la machine conomique et dviter une rcession durable, voire une dation. Pour cela il faut dabord et avant tout faire en sorte que linvitable deleveraging du secteur nancier nentrane pas une pnurie grave de crdits et de nancements et un touffement des entreprises. Cest ce qui explique la fois la multiplicit des interventions en faveur des institutions nancires, et aussi la pression mise sur les banques et leurs dirigeants. Et puis, il faut aussi soutenir directement linvestissement et la consommation dans les pays dvelopps comme dans les pays mergents. L aussi, les initiatives sont spectaculaires, par le montant des dpenses publiques annonces (800 milliards de dollars aux tats-Unis, 600 milliards de dollars en Chine, 200 milliards dans la Communaut europenne, autant dans les pays du Golfe, etc., etc.), par lampleur de la mobilisation internationale sur le sujet et par la rapidit des dcisions prises, baisses de taux dintrt par les banques centrales, garanties et nancements publics mis en place notamment.

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CONCLUSION

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Enn, il faut galement, mme si cela est moins spectaculaire, prendre les dcisions ncessaires pour viter que lon refasse demain les mmes erreurs quhier. Cest pourquoi il faut revoir les modalits de la rgulation prudentielle bancaire et nancire. Les rgulateurs bancaires, comme ceux des marchs nanciers, ont en effet collectivement mal apprci et mal anticip les consquences quavaient les innovations nancires, titrisation et produits drivs, notamment sur les activits quils avaient la charge de contrler et dencadrer. Je ne crois pas quil faille rvolutionner le contrle bancaire. Les principes de base du contrle des oprations bancaires doivent rester ce quils sont, encadrer les risques de liquidit et de solvabilit pris par les tablissements de crdit, mais il faut adapter les modalits de ce contrle pour tenir compte de toutes les oprations inities par les banques et de tous les risques quelles peuvent encourir du fait de ces oprations, y compris bien sr les oprations hors bilan ou les oprations titrises, ds lors que le risque na pas t transfr de faon certaine et traable. Il faut, par contre, trs certainement revoir en profondeur les principes et les modes opratoires du contrle et de la rgulation des oprations de marchs. Linnovation nancire de ces dernires annes a en effet engendr de nouveaux produits, les fameux drivs de crdit, ngocis pour lessentiel de gr gr hors des marchs rglements, qui ont de fait chapp tout contrle. Et cest une des raisons des drives constates. Il ne sagit pas bien sr de mettre n aux techniques de titrisations, qui sont de bons outils de nancement pour les tablissements nanciers comme pour les entreprises, mais, pour viter les drives, il faut que les changes de produits titriss, et plus gnralement les changes de produits drivs, se fassent lavenir sur des marchs organiss et rguls, de faon assurer la liquidit de ces marchs et la solvabilit des intervenants.
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Enn, et pour prendre un peu de recul au moment de conclure, je voudrais dire que, pour moi, la crise actuelle signe la n dune priode exceptionnelle : celle de leuphorie dune conomie mondiale dope lendettement. Quelle que soit lvolution de la crise dans les mois qui viennent, nos comportements resteront, jen suis convaincu, durablement marqus par les squelles du choc que nous venons de subir. Je ne doute pas que tous banquiers, entrepreneurs, investisseurs, particuliers aussi seront lavenir beaucoup plus attentifs aux risques engendrs par les excs dendettement. En fait, le temps de leuphorie est pass et il nous faut retrouver des bases saines sur lesquelles on pourra redmarrer un nouveau cycle de croissance. Cette

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correction est en cours. Elle nest certes pas termine, mais on a dj fait pas mal de chemin sur la voie de la rdemption : cela fait plus dun an dj que le deleveraging est enclench avec plus de 1 000 milliards de dollars de pertes dj constates dans les bilans bancaires. Les relances publiques sont elles aussi aujourdhui engages ; il y a encore dans le monde beaucoup de liquidits prtes sinvestir et il y a toujours autant de besoins satisfaire dans les pays mergents comme dans les pays dvelopps. Je crois donc pour ma part que, ds que le secteur bancaire sera en mesure de relcher les freins, nous pourrons sortir, peut-tre mme plus vite que nous ne le pensons, de la situation dans laquelle nous sommes enliss. Pour conclure, rappelons-nous le propos de Roosevelt en 1932, juste aprs son lection, lorsquil a appel lAmrique au sursaut en disant ses concitoyens que la seule crainte quils devaient avoir, ctait davoir peur. The only thing we have to fear is fear itself. Cest exactement le sentiment qui est le mien aujourdhui. Cest pourquoi, je terminerai mon propos en reprenant lexhortation de Jean-Paul II, lors de son intronisation, aux jeunes chrtiens un peu dboussols par lvolution du monde. Nayez pas peur leur a-t-il dit. Cest ce mme message quil nous faut relayer aujourdhui auprs de la communaut des affaires.

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A Actifs financiers, 23, 27-29, 68, 75, 84, 95, 201, 203, 209, 213, 216, 218, 280 Afrique, 84, 109, 133 Agences de notation, 15, 18, 33, 43, 50, 54, 56-59, 68, 87, 94, 97, 100, 140, 142143, 152, 174-175, 188-189, 198, 215, 217, 229, 254, 257, 274, 280 Ala moral, 25, 46-47, 54, 66-68, 72, 83, 215-216, 218 Allemagne, 70-71, 111, 115, 123, 155, 219, 255, 274 Angleterre, 70, 115, 125 Anticipation, 28, 57, 69, 75-76, 79, 182, 187, 212, 217, 274 Arabie Saoudite, 107 Asie, 24, 29, 83, 126, 185, 189, 201 ~ du Sud-Est, 82, 115 Asymtrie dinformation, 53-54, 80, 87 Autorgulation, 34-35, 137, 140, 142-143, 154 Autorit des marchs financiers (AMF), 244 B Baisse ~ de la croissance, 266 ~ des taux, 264, 267 ~ des taux dintrt, 27, 47-48, 256 Ble-I, 70, 152, 202-203, 208, 210 Ble-II, 70, 141, 152, 207-210, 216, 218, 235-236, 256 Banque ~ centrale, 28-29, 47, 72, 84, 86, 197, 209-210, 218-219 ~ centrale europenne (BCE), 185, 218-219, 231, 233, 264-265, 267, 272-276 ~ centrale mondiale, 275-276 ~ de dpt, 64, 66, 86, 212 ~ des rglements internationaux (BRI), 70, 209 ~ mondiale, 129, 184 ~ universelle, 207, 258 Bear Stearns, 50, 188, 196, 254 Bernanke Ben, 40, 208, 267 Bouc missaire, 47, 165, 274 Brsil, 42, 82, 179, 185, 190, 263 Bretton Woods, 50, 52, 72, 85 (nouveau), 106, 186, 208, 217, 221, 275 Brown Gordon, 268, 275-276 Bulle, 23-24, 29, 33-34, 39, 41-42, 47, 72, 216, 218 ~ boursire, 226 ~ dendettement, 24 ~ de crdit, 25, 204, 227 ~ des dot.coms , 201 ~ financire, 43, 49, 52, 209, 226 ~ immobilire, 197, 201, 225-229, 252-253 ~ Internet, 18, 42, 115, 197 Business ethics, 137 C Caisse des Dpts, 185 Canada, 183 Capitalisme thique, 135, 143 CDO, 44, 56-57, 59-60, 64, 100, 114, 197, 254 CDS, 64, 100 Chine, 24, 42, 71, 83-84, 106-108, 115, 129, 179, 185, 187, 190, 221, 249, 252, 262-263, 273, 276, 280 Cohsion sociale, 182, 184, 186-187, 190 Commission Croissance et dveloppement, 184 Communaut financire, 40-47, 153, 248 ~ internationale, 41, 48-49, 51, 65

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284 REPENSER LA PLANTE FINANCE


Communication financire, 161, 171, 173-174, 176-177 Confiance (restauration de la), 142, 248 Conseil conomique et social (CES), 182183 Consumrisme, 136 Coopration internationale, 64, 71-72, 176, 235 Core, 183, 185 Crances hypothcaires, 195 Credit crunch, 79, 117-118 Crdits hypothcaires, 34, 93-94, 114 Crise ~ de confiance, 121 ~ de la rglementation, 193 ~ de liquidit, 69, 121, 124, 173, 208, 219, 233, 237 Croissance, 40, 80, 119, 151, 182, 186-187, 201, 264 ~ de lconomie, 77 ~ de lendettement, 83 ~ de lEurope, 226 ~ des tats-Unis, 112, 226 ~ des financements, 228 ~ des ingalits intergnrationnelles, 226 ~ des investissements, 118 ~ conomique, 197, 199 ~ fausse croissance, 225 ~ industrielle, 111 ~ mondiale, 24, 109, 187, 205, 273 Cybercriminalit, 186 Cycle financier, 40-42, 217 D Dlocalisation, 123, 180 ~ des capitaux, 138 Dontologie, 135-137, 145-146, 150-153, 167, 186-187 Drglementation, 35, 184 ~ des marchs, 136 Drgulation, 35, 112, 137, 172, 207 ~ des marchs, 136 Dsir de morale, 157 Destruction de valeur, 225 Dette publique, 75, 226, 271-272 Dirigeant chevalier, 168 Discipline de march, 207, 211, 220, 253 Dispersion des risques, 213-214, 253 Dumping salarial et social, 180 Dysfonctionnements du systme de rgulation, 254 E Effet de levier, 25, 64, 66-67, 69, 72, 78, 86, 113, 116, 253, 279 Emploi, 182, 186-187 Emprunteurs, 53-58, 60, 67-68, 80, 172, 213 Endettement, 47, 78, 265, 272, 279, 281 ~ des mnages, 196 ~ priv, 23 ~ public, 23, 29, 38 Espagne, 201 tats-Unis, 24, 29, 64, 70-72, 84-85, 105, 107-109, 115, 155, 172, 183, 185, 190, 201, 221, 229, 235, 252, 254-255, 275, 280 thique, 41, 99, 116-117, 132, 136-137, 141, 145-149, 151, 153, 156-158, 160, 189 Europe, 70, 108, 115, 118, 124-126, 177, 183, 189, 207, 229, 233, 238, 263, 265270, 275-277 valuation ~ de la qualit, 175 ~ des risques, 56, 176 F Faillite des dirigeants, 156 Fair value, 238-244, 246-247, 249-250, 256 Fannie Mae, 194-196, 199, 228, 266 Fed, 65-66, 68-69, 72, 197, 199, 218, 252, 264-265, 267, 273, 275-276 Fdration nationale des cadres dirigeants (FNCD), 161-162 FFA, 132-133 Finance ~ comportementale, 53, 59 ~ globale de march, 73, 79-81, 85-86, 88

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INDEX

285

FMI, 63, 72, 82-83, 129, 176, 189, 201, 226, 229, 235, 275-276 Fonds souverains, 48, 84, 185, 252 France, 70, 108, 111-113, 115, 118, 124, 150-151, 177, 219, 235, 249, 255, 264 Francophonie conomique, 129-130 Freddie Mac, 196, 199, 228, 266 G G20, 63, 88, 109, 237, 256, 261 Gestion des risques, 172, 209, 215, 248, 258, 260 ~ sociaux, 143 Globalisation, 73-74, 79, 81, 130-131, 133, 202 ~ des transactions, 240 ~ financire, 41 Gouvernance, 121, 127, 130, 140-141, 150, 159, 161-163, 165, 177, 199, 231, 235, 247-250, 276 ~ des banques, 220 Grande-Bretagne, 64, 155, 201, 253 Greenspan Alan, 40, 112, 196-198, 208, 221 ~ put, 47, 231 Guerre froide conomique, 179-181, 184, 187 H Hedge funds, 42, 64, 66, 78, 141, 188, 198, 201-202, 229, 274 Hongrie, 189, 272 Hors bilan, 64, 214, 240 (engagements), 281 (oprations)
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Information financire, 172-173, 175176, 218, 245 Injection de liquidit, 24, 26 Innovation, 281 ~ financire, 54, 118, 142, 182 (brevetage des), 196, 199, 202-205, 211, 258, 260 Instabilit, 23, 67, 79, 81, 86, 88, 180, 236 ~ systmique, 82 Intelligence conomique, 179, 181-184, 190 Interventionnisme, 38, 184 Iran, 105-109 Irresponsabilit, 34, 154 Islande, 189, 208, 272 Isral, 107-108, 183 Italie, 70, 123 J Japon, 71, 183, 189, 226 JP Morgan, 50, 188, 196 Juste valeur, 219, 238-241, 244-248, 256 K Kerviel Jrme, 234 Keynes John Maynard, 43, 75, 78, 147, 217, 275 Keynsianisme, 31 L Leeson Nick, 234 Lehman Brothers, 49-50, 63, 66, 68, 188, 196, 231, 254, 266, 280 Libralisme, 33-38, 117, 147, 199 Loi sur la scurit financire, 150 M Maastricht, 125 Madoff (affaire), 157, 254 Management, 53, 139, 149, 151, 159, 165, 167 March interbancaire, 43, 68, 202-203, 220, 254-255 Mark to market, 114, 198, 238, 256, 262 Maroc, 124 Mauvais risque, 215

I IAS, 141, 238 IASB, 220, 245-246 IFRS, 96, 141, 218, 220, 235-236, 238-240, 242-243, 246, 250 Inde, 42, 106-108, 123-125, 129, 179, 190, 262-263, 273 Industrie ~ de lexternalisation, 123, 128 ~ de service, 122 Inflation, 26-28

286 REPENSER LA PLANTE FINANCE


Merrill Lynch, 188, 266 Mthodes dvaluation, 174, 242, 244-245 Mtier de dirigeant, 155, 157, 161 Modle ~ dvaluation, 65, 95 ~ prudentiel de march, 210-211 Modlisations mathmatiques, 89, 92 Monolines, 64 Morale des affaires, 136 Moyen-Orient, 106, 109 N No-libralisme, 136 New Deal, 193-194 Normes comptables, 123, 141, 198-199, 219-220, 235, 237-239, 246-247, 249250, 254, 256, 262 Northern Rock, 47, 188, 212, 253-254 O Obama Barack, 109, 266, 271 OCDE, 130 Opep, 129 Opinion, 76, 129, 132, 138, 143, 155-157, 159, 161, 165-167, 177, 225, 268, 272 Optimisme de march, 57, 59-60, 207 Organisation Internationale du Travail (OIT), 180 Organismes rgulateurs, 64 P Pakistan, 108 Paradis ~ fiscaux, 86, 138, 186, 190, 235 ~ prudentiels, 235 Paris (Place de), 251-252, 254-262 Paulson Henry, 267 ~ plan, 115, 213, 255 Philippines, 124 Plan Medef-Afep, 156 PME, 113, 182-183, 185, 259-260 Politique ~ montaire, 74, 76-77, 79-80, 83, 193, 197, 210, 219 (instruments de), 221, 233 ~ sociale, 33, 106 (absence de) Prteurs, 53-55 ~ taux fixe, 80 ~ hypothcaires, 203 Prts hypothcaires, 67, 172 Private equity, 202 Protectionnisme, 51, 71, 85, 217, 270 Q QSE (dispositifs de), 139 R Rcession, 24-25, 79, 82, 85, 263, 266, 269 ~ mondiale, 188 Rforme ~ de la rgulation bancaire, 48 ~ prioritaire, 234 Rgime ~ de croissance, 23-24, 29 ~ macro-financier, 23-24, 28-29 Rglementation, 67, 85, 87 (renforcement de la), 152, 193, 199-200, 202, 204, 218, 256-257 ~ bancaire, 203 ~ comptable, 244 ~ prudentielle, 89, 100, 210 Rgulation, 28, 35, 37, 43, 64, 136-137, 142-143, 152, 165-166, 184-188, 204, 207, 215, 235, 237, 248, 257-258, 260, 273, 275, 279 ~ de la liquidit, 65 ~ des marchs, 64, 256, 259, 261, 275 ~ europenne, 261 ~ internationale, 221 ~ mondiale, 153, 276 ~ prudentielle, 208, 229, 281 Responsabilit sociale, 135, 138, 141, 161 Risque systmique, 65, 175-176, 202-203, 208, 211, 214-215 Roosevelt Franklin, 72, 194, 198, 282 Roumanie, 124 Royaume-Uni, 108, 124, 212, 255, 275 RSE, 138, 141 Russie, 42, 70, 82, 107-109, 179, 189-190, 262-263

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INDEX

287

S Sanctions, 28, 47, 137, 139, 143, 152, 276 ~ absence de, 148, 150 Sarkozy, Nicolas, 255, 262, 267 Securities and Exchange Commission (SEC), 66, 244 Sicav, 66, 114, 188, 220 Smith, 116, 147, 219 Socits dvaluation financire, 140 Structuration de crdit, 225-226 Subprimes, 33, 41, 43-46, 55-58, 60, 63, 66-67, 87, 121, 135, 145, 187, 189, 196199, 211, 215, 236, 251, 253, 264, 279 Supercapitalisme, 159 Sur-rglementation, 37 T Taux de dfaillance, 198 Thatcher Margaret, 124, 272 Titrisation, 34, 41, 45, 54-56, 64, 66, 112114, 116, 173, 195-197, 202-203, 211212, 214, 234, 252-254, 264, 279, 281 ~ de masse, 225-226 ~ des crances, 25 ~ des crdits, 44, 54 ~ des crdits hypothcaires, 97 Tobin (taxe), 234 Tout-libralisme, 184

Transparence, 151, 159, 161 (demande de), 171-177, 187, 204 (absence de), 210, 219-220, 234, 238, 243 (objectifs de), 276 ~ de linformation financire, 162 ~ des changes, 137 ~ des marchs, 143 Tribunal de lopinion, 157-158, 166 Trichet Jean-Claude, 40, 264 Turgot Anne-Robert-Jacques, 33, 36-37, 147 U UBS, 188 Ukraine, 189 Union europenne, 85, 138, 219, 238, 255, 263, 266, 276 V Valeur ~ de march, 219-220, 241-242, 244, 247 ~ travail, 164 Valeurs morales, 148, 152, 160 Volatilit, 51, 74, 92, 93 (parabole de la), 95, 174 (diminution de la), 189, 242 (induite) W Wall Street, 266 Z Zone euro, 125, 267-268, 272

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Compos par Nathalie Bernick Achev dimprimer : xxxxxxx xxxxxxx N dditeur : XXXX N dimprimeur : xxxxxxx Dpt lgal : mars 2009 Imprim en France