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. Marco Antonio Guimares Dias, Professor Adjunto

Rio de Janeiro, 1
o
Semestre de 2005 .
An
An

lise de Investimentos com

lise de Investimentos com
Op
Op

es Reais e Jogos de Op
es Reais e Jogos de Op

es
es
Parte 1: Conceitos Bsicos
IND 2072
Viso Geral do Curso
X Teras-feiras de 18:30 s 21:00 hrs. Sala 952 L.
X Pasta com materiais do curso: xerox do sub-solo, Pasta 76
X Livro-texto: DP = Dixit & Pindyck (1994): Investment under
Uncertainty. Livro clssico, vale a pena comprar.
X Avaliao e programa: ver a ementa do curso.
X Diviso dos trabalhos: final de abril. Ser levado em conta os
interesses temticos de cada aluno (ou grupo de 2 alunos).
X Professor Adjunto, tempo parcial, Marco Antonio Guimares Dias
O Duas teses de opes reais na PUC-Rio (mestrado e doutorado).
O Experincia de mais de 22 anos na Petrobras, sendo mais de 16 anos
em anlise econmica de projetos na sede da Petrobras.
O Instrutor de opes reais (OR) na Petrobras desde 1996.
O Cursos e seminrios de OR no MIT, PUC-Rio, UFRJ, Unicamp, etc.
O Criou o primeiro website de OR (1995): www.puc-rio.br/marco.ind/
O E-mail: marcoagd@pobox.com
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Conceito de Opes
X Opo o oposto de obrigao. Opo direito, liberdade
de deciso, flexibilidade gerencial
O 1973: Incio de negociao de opes na CBOE (Chicago); ano de
publicao dos artigos de Black & Scholes e de Merton.
O 1997: Prmio Nobel em Economia p/ Scholes & Merton (Black faleceu
em 1995): referncia explcita s aplicaes em projetos
X Trs conceitos de opes na literatura:
O tradio financeira, que enfatiza o clculo do valor da opo, como no
modelo de Black & Scholes & Merton
O tradio econmica, que enfatiza a regra de deciso (fazer uma deciso
reversvel ou irreversvel), como emArrow & Fisher (1972) e de Henry
(1974)
O escola de Schmalensee, Bohm e Graham, nfase na escolha econmica
mas opo pode ser negativa, sem interesse prtico para ns.
O Vamos combinar os conceitos financeiro e econmico
Razes da Anlise por Opes Reais
X Esta a viso do Prof. Triantis (palestra em Chicago, 2000)
Anlise de Opes Reais
Anlise de Deciso
rvores de Deciso
(usando utilidades)
rvores de Deciso
(usando CMPC)
Valorao
Fluxo de Caixa
Descontado (VPL, etc.)
Anlise de Cenrios
Teoria das Opes
Financeiras
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X Anlise de deciso (AD) clssica usa a maximizao da
utilidade do investidor. Opes: maximizao de valor.
O Outra diferena (AD x OR) o tratamento da taxa de desconto
X Numa corporao, existem diversos acionistas com
interesses diversos, diferentes nveis de riqueza e portanto,
com diferentes funes utilidades.
X impossvel gerenciar a firma de forma a maximizar
simultaneamente as utilidades de todos acionistas
O O melhor para uma firma adotar como meta a maximizao da
riqueza dos acionistas e no a utilidade do gerente.
O Cada acionista usa sua parte para maximizar sua utilidade.
X Usando referncias (valores) de mercado na anlise
econmica, equivale a adotar uma utilidade agregada de
mercado, que reflete a preferncia relativa ao risco.
Objetivo da Firma e Teoria da Utilidade
A Evoluo da Teoria de Opes Reais
X S. Myers (1977): Projetos e ativos reais corporativos como OR.
X Primeiro modelo de OR (1979): brasileiro Tourinho, tese de
Ph.D., University of California, Berkeley (recursos naturais).
X Artigos mais importantes da dcada de 80:
O Kester (1984), opes de crescimento; McDonald & Siegel (1986), o
valor da opo de espera; Brennan & Schwartz (1985): opes de
abertura e fechamento duma mina; Paddock & Siegel & Smith
(1988), valorao de reservas de petrleo; Dixit (1989), entry-exit
X Dcada de 90: rpido crescimento na academia e indstria
O Artigos importantes: Pindyck (1993); Trigeorgis (1993) e outros.
O Primeiro livro texto de OR em1994: Dixit & Pindyck
Depois Trigeorgis (1996); e mais de uma dezena de livros
O Graham & Harvey (2001): pesquisa com 392 CFOs dos EUA e
Canad: 26,6% j usam sempre ou quase sempre as OR.
O Bolha da internet: muita gente usando sem saber os conceitos.
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Pesquisa de Graham & Harvey (2001)
X Maior pesquisa j feita sobre prticas corporativas, com 392
CFOs dos EUA e Canad: crescimento surpreendente de OR.
Journal of Financial Economics, vol.60, 2001, pp.187-243
Viso Gerencial de Opes Reais (OR)
X OR uma metodologia moderna para anlise econmica
de projetos e decises de investimento sob incerteza
O OR complementa (no substitui) as ferramentas corporativas (ainda)
O Difuso corporativa de OR toma tempo e treinamento
X Considera as incertezas e as opes (flexibilidades
gerenciais) relevantes e d duas respostas:
O O valor da oportunidade de investimento (o valor da opo)
O A regra de deciso tima (gatilho)
X Pode ser visto como um problema de otimizao:
O Maximizar o VPL (funo objetivo tpica) atravs do gerenciamento
timo das opes (flexibilidades gerenciais) relevantes, sujeito a:
a) Incertezas de mercado (ex.: preo do leo, demanda);
b) Incertezas tcnicas (ex.: reserva de leo, sucesso em P&D);
c) Incerteza nas aes de outros players (competio).
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Principais Tipos de Opes Reais
XOpo de Espera (de Timing)
O Aguarda novas informaes e aprende,
antes de investir. Espera proativa.
X Opo Seqencial e de Expanso
O Valora o aspecto estratgico do
projeto de forma consistente.
X Opo de Abandono
O Gerentes no so obrigados a seguir um plano
de negcios, se ele se tornar no-lucrativo.
O O programa de investimento seqencial pode
ser abandonado se a informao gerada nesse
processo for desfavorvel.
Outros Tipos de Opes
X Opes de mudana de uso (switch-use), baseadas na
mltipla aplicabilidade de um ativo ou capacidade; e
opes de mudana de insumo (switch-input). Exs.
O O navio P.P. Moraes construdo para viagens domsticas, foi convertido
p/ viagens internacionais, depois foi convertido em unidade de processo
na Bacia de Campos e agora produz petrleo em guas profundas;
O Automveis flex-fuel (dois ou + combustveis): OR para o consumidor;
O Terreno com casa pode ser redesenvolvido (edifcio, shopping);
O Unidade industrial podendo usar gs ou leo combustvel.
X Opes de modificao: capacidade de mudar a escala, a
locao ou as caractersticas de um projeto. Exs.:
O Campanha publicitria do Banco do Brasil (Guga, seleo de vlei)
pode ser ampliada, reduzida ou modificada ao longo do tempo.
O Geradoras trmicas mveis (barcaas, containers, caminhes), em geral
de ~100 MW. Existem 7000 MW no mundo (O Globo, 22/7/01).
O Terceirizao de parte da mo de obra permite eventual contrao da
escala produtiva (em caso de baixa demanda) a um custo menor.
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Fator de chance (FC) p/
achar petrleo/gs
Volume esperado
de reservas = B
Bloco (prospecto): Opo de perfurar o pioneiro
Campo No Delimitado: Opo de delimitar
Reserva
esperada = B
Investimento em
Explorao
Investimento em
Delimitao
Reservas No-Desenvolvidas: Opo de
desenvolver (colocar emproduo) a reserva
Opes Reais Seqenciais em Explorao e Produo de Petrleo
Investimento em
Desenvolvimento
Reservas Desenvolvidas: Opes de expanso
(perfurar mais poos, aplicar nova tecnologia);
de parar temporariamente e de abandonar
Opcionalidade e Revelao de Informao
X Esse exemplo simples ilustrar os conceitos de opcionalidade e
revelao de informao, que aumentamo valor de ativos reais
X O valor de um prospecto exploratrio dado pelo VME (valor
monetrio esperado), funo do custo e do benefcio esperado:
O Onde: I
W
= investimento na perfurao do poo pioneiro (wildcat)
O FC = fator de chance (probabilidade de sucesso)
O VPL = valor presente lquido do desenvolvimento da produo
X A firma de petrleo X tem dois prospectos iguais, os quais so
correlacionados. Os VMEs (em MM$) so negativos e iguais:
VME = I
W
+ FC . VPL
VME
1
= VME
2
= 30 + [30%x 95] = 1,5 milhes $
X Assim parece melhor no perfurar, os prospectos nada valem
O Mas no foi considerado o fato dos prospectos serem dependentes!
O Outra firma (Y) de petrleo oferece 2 MM$ pelos dois prospectos.
Deve a firma aceitar? Quanto vale o bloco com os dois prospectos?
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Revelao de Informao e Fator de Chance
X No clculo do VME no foi considerado que se o prospecto 1
for perfurado, revela informao para o prospecto 2, que revisa
o seu fator de chance para cima em caso de boas notcias (FC
2
+
)
e para baixo em caso de ms notcias (FC
2

) da 1
a
perfurao.
O Considere que a dependncia tal que os cenrios revelados so:
VME
2
Revisado
VME
2
+
= 30 + (0,5 x 95) =
= + 17,5 milhes
VME
2

= 30 + (0,214 x 95) =
= 9,7 milhes
X O valor esperado do bloco (dois prospectos), considerando que:
O A perfurao do poo 1, revela informao para o poo 2, e
O A perfurao opcional ( um direito, no obrigao)
VME
1
+ E[opo(VME
2
)] = 1,5 + [(0,3 x 17,5) + (0,7 x zero)] = + 3,75 MM$
X Por que aumentou o valor? Revelao de informao e opcionalidade!
Negociaes e Interao Estratgica
X No exemplo, os prospectos valem mais que aparentam graas
revelao de informao + opcionalidade
O Sem a revelao o bloco valeria zero. Sem a opcionalidade, 3 MM$
O Recuse a oferta da firma Y (2 < 3,5 MM$)! Mas d a contraproposta:
Firma Y ganha o prospecto 1 de graa, mas perfura logo o poo e d toda
a informao para firma X sobre essa perfurao. Valor para a firma X?
Valor para Firma X = zero + [(0,3 x 17,5) + (0,7 x zero)] = + 5,25 MM$ > 3,75
O Logo: informao + opcionalidade = oportunidades de bons negcios!
X Suponha agora que cada firma tem um dos dois prospectos
O A firma X pode esperar a firma Y perfurar primeiro, pois ganharia
5,25 MM$. Mas a firma Y tambm pode esperar a firma X perfurar
Esse jogo da espera chama-se guerra de atrito. Pode nenhuma perfurar.
X A alternativa negociar um contrato de parceria (ganha-ganha)
O Dividir o valor U = 3,75 MM$ da unio dos dois prospectos
Esse jogo cooperativo chama-se jogo da barganha. Ambos ganham.
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Exemplo em Petrleo e Qualidade da Reserva
X Imagine que voc quer comprar 100 milhes de barris de
reservas desenvolvidas. O valor da reserva claramente depende
da expectativa de preo de longo-prazo do petrleo, mas no s.
X Quanto voc pagaria por barril de reserva j desenvolvida?
O Isso depende de vrios fatores tais como a qualidade da rocha-reservatrio
(produtividade da jazida), qualidade dos fluidos (leo pesado x leve, etc.),
pas (regime fiscal, risco poltico), localizao (guas profundas tem maior
custo operacional que as reservas onshore), o capital in place (velocidade de
extrao e logo o valor presente da receita depende do nmero de poos), etc.
X Quanto maior o valor do barril de reserva em relao ao
barril de leo (na superfcie), maior a qualidade
econmica: valor de um barril de reserva = v = q . P
O Onde q = qualidade econmica da reserva desenvolvida
O O valor da reserva desenvolvida v vezes o tamanho da reserva (B)
O Logo, vamos usar a equao para o VPL = V I
D
= q P B I
D
I
D
= custo de investimento de desenvolvimento (ou preo de exerccio da opo)
Uma Funo VPL Simples para Produo de Petrleo
tangente = q . B
I
D
P ($/bbl)
V
P
L

(
m
i
l
h

e
s

$
)
Equao Linear para o VPL
usando o modelo de negcios:
VPL = V I
D
= q P B I
D
VPL em funo de P
Essa funo VPL ser usada em exemplos simples
Outros modelos: www.puc-rio.br/marco.ind/payoff_model.html
valor da planilha
de fluxo de caixa
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Intuio (1): Incerteza de Mercado e Valor da Opo
X Seja um campo j descoberto. O VPL de desenvolvimento do
campo dado pelo simples modelo de negcios visto antes:
VPL = V(P) I
D
= q B P I
D
O Sejam os dados: q = 0,2 ; B = 500 (MM bbl); I
D
= 2750 (MM$)
O Se em t = 0, P
0
= 27 $/bbl VPL = 0,2 . 500. 27 2750 = 50 MM$
O Suponha que o investimento pode ser adiado por 1 ano e os preos
podem subir ou descer 1 $/bbl (pequena incerteza no preo).
O A firma X oferece US$ 3 milhes por esse campo de petrleo.
Voc venderia?
Logo em t = 1, o VPL opcional positivo: (50% x 50) + (50% x 0) = + 25 milhes $
E[P
0
] = 27 /bbl
VPL(t=0) = 50 MM$
50%
50%
E[P
+
] = 28 VPL
+
= + 50 MM$
E[P

] = 26 VPL

= 150 MM$
Gerente racional no ir exercer essa
opo Max (VPL

, 0) = zero
t = 1
t = 0
Intuio (2): Opo de Timing e Valor da Espera
X Suponha o mesmo caso mas com um VPL um pouco positivo
(preo inicial um pouco maior).
O VPL = q B P I
D
= 0,2 x 500 x 28 2750 = + 50 milhes $.
O Assuma uma taxa de desconto = 10%para um perodo.
O O que melhor: desenvolver agora ou esperar e ver?
E[P
0
] = 28 /bbl
VPL(t=0) = + 50 MM$
50%
50%
E[P
+
] = 29 VPL
+
= + 150 MM$
E[P

] = 27 VPL

= 50 MM$
No exerce! Max (VPL

, 0) = zero
Logo em t = 1, o VPL opcional : (50% x 150) + (50% x 0) = + 75 milhes $
Se a taxa de desconto = 10%, o valor presente : VPL
espera
(t=0) = 75/1,1 = 68,2 > 50
Logo melhor esperar e ver, exercendo a opo somente no cenrio favorvel.
Apesar do VPL positivo, a opo em t = 0 no est madura para o exerccio
imediato (no jargo de opes, a opo no est deep-in-the-money).
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Intuio (3): Opes Deep-in-the-Money
X No exemplo anterior a espera mais valiosa, mesmo com VPL
positivo em t = 0. Agora suponha que em t = 0 o preo seja
maior, P
0
= 29 $/bbl VPL = 0,2 . 500. 29 2750 = 150 MM$
O Estar a opo madura para o imediato exerccio (deep-in-the-money)?
O Suponha que o preo pode subir ou descer 1 $/bbl em t = 1 e = 10%
E[P
0
] = 29 /bbl
VPL(t=0) = + 150 MM$
50%
50%
E[P
+
] = 30 VPL
+
= + 250 MM$
E[P

] = 28 VPL

= + 50 MM$
Exerce do mesmo jeito!
Logo, em t = 1 o VPL esperado : (50% x 250) + (50% x 50) = 150 milhes $
O valor presente : VPL
esperar
(t=0) = 150/1,1 = 136,4 < 150 exercer em t = 0
X Nesse caso a opo j est madura e o exerccio imediato timo
O Logo, existe um P*(t = 0) entre 28 e 29 $/bbl onde a opo fica madura
Esse P* chamado gatilho, que d a regra tima de exerccio da opo
Opo Real Deep-in-the-Money e Gatilho
X Para que valor do preo de longo-prazo P* se ficaria
indiferente entre esperar e investir no exemplo anterior?
O Esse preo P* chamado de gatilho ou valor crtico da opo.
X Ver planilha Excel gatilho.xls. Usar a funo atingir metas.
O O gatilho nesse exemplo P* = 28,18 $/bbl (j o preo de
break-even, que zera o VPL 27,5 $/bbl).
No exemplo a incerteza particularmente pequena. Mas a idia de
gatilho para exerccio da opo um conceito geral.
A diferena entre o gatilho da opo e o preo de break-even
(regra do VPL) maior quanto maior for a incerteza.
X Note que o valor da opo e a regra de deciso (gatilho) esto
ligados.
O No exemplo, quando a opo est deep-in-the-money (P P*),
o valor da opo igual ao VPL do imediato exerccio. Caso
contrrio, o valor presente esperado da alternativa esperar.
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Projeto deep in the money
Projeto in the money ou
out of money
O Balano Custo-Benefcio da Espera
X O benefcio da espera maior, quanto maior for a incerteza
econmica e a liberdade de timing (tempo de expirao).
XQuanto maior o VPL do projeto em relao ao investimento
(mais deep in the money), menor o benefcio da espera.
Curva de Gatilhos: Tipos e Como Calcular
X A curva de gatilhos d a regra de deciso para exerccio timo
das opes reais (OR). Ela depende da incerteza de mercado.
O Essa regra de exerccio timo pode ser simples (curva de gatilhos) ou
complexas (conjuntos desconectados de exerccios):
X A curva ou regies de gatilho podemser obtidas de vrios modos:
O Tradicional: resolve um equao diferencial parcial (EDP) atravs
de diferenas finitas ou aproximaes analticas
O Simulao de Monte Carlo + mtodo tradicional de otimizao
O Simulao de Monte Carlo + mtodo de inteligncia computacional
Dias & Rocha & Teixeira (2003)
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As Regras do FCD e as Opes Reais
X O Fluxo de Caixa Descontado (FCD) estabelece:
O Investir em todos os projetos com VPL > 0
Opes: Investir s quando o projeto est deep in the money
O Rejeitar projetos com VPL < 0
Opes: Pode recomendar projetos estratgicos (ex: com opo
de expanso) e iniciar investimentos em projetos seqenciais que
revelem informaes (incerteza tcnica)
O Entre dois projetos mutuamente exclusivos, escolher o de
maior VPL
Opes: Muitas vezes escolhe projetos menores mas que esto
deep in the money ou que tem maior flexibilidade
X A verdadeira dificuldade est no em aceitar idias novas,
mas em livrar-se das idias antigas
John Maynard Keynes (1883-1946), famoso economista.
Exemplo de Escolha da Melhor Alternativa
X Um empresrio vai fabricar um produto com demanda incerta.
Ele tem duas alternativas mutuamente exclusivas, A e B.
O A alternativa A usa uma tecnologia taylor made, com
mquinas desenhadas para mxima eficincia em fabricar esse
produto. Essa tecnologia usa pouca mo de obra (automao).
Uma anlise de FCD mostrou: VPL
A
= 500 400 = 100 MM$
O A alternativa B usa uma tecnologia menos eficiente, com
mquinas padronizadas (tornos, fresas), usa mais mo de obra
(mas mais flexvel). VPL
B
= 450 355 = 95 MM$
X Pela anlise tradicional, a alternativa A seria a escolhida.
O No entanto, a alternativa B tem um valor de opo de abandono
bem mais valiosa do que a alternativa A, que no foi computada.
Isso pode inverter o valor das alternativas.
Se a demanda cair (ex.: entrada de um produto substituto melhor
ou mais barato), as mquinas da tecnologia A no tem valor. J as
mquinas da alternativa B tem valor no mercado secundrio.
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Classificao das Opes Reais (Trigeorgis)
X Opo proprietria: direitos exclusivos;
X Opo compartilhada: vrias firmas a detm
Classificao e Valor das Opes: Alguns Casos
X O valor da opo pode ser vista como a soma do VPL com o
valor da(s) opo(es) e com o efeito competitivo.
Classificao Estratgia Operacional Valor da Opo
A) VPL Esttico
0 T
VPL
B) Mtodo de Opes
Proprietria-Simples-
-Expirando
T
VPL + opo de abandono
Compartilhada-Simples-
-Expirando t
VPL perda competitiva
Proprietria-Simples-
-Adivel
T
1
T
1
+ T
VPL + opo de espera
Idem, com abandono
T
VPL + espera + abandono
Compartilhada-Simples-
-Adivel
VPL + espera perda compet.
Idem, entrando antes
Volta a casos anteriores
Legenda:
deciso de investir; deciso de sair;
entrada de competidor (fora de controle);
T = vida esperada do projeto; T
1
= perodo adivel; T = abandono antecipado devido ao mercado
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Finanas em Tempo Contnuo
X Dividindo-se um intervalo de tempo discreto emum
nmero muito grande (m) de sub-intervalos, se
aproxima do tempo contnuo
X Note que uma taxa anual de 10% (por ex.) composta
anualmente, corresponde a 10,52% se ela fosse
continuamente composta, pois e
0,10
1 = 10,52%
O Logo, numa transao dever ser especificada se a taxa
contnua ou discreta. Mas tendo uma se obtm a outra.
X Assim, investindo R$ 1 a uma taxa r continuamente
composta, aps T anos se obtm e
r T
Finanas em Tempo Contnuo
X Outra maneira de ver: para uma taxa de 10%
anualmente composta, um montante M
0
= 100 valer
M
1
= 110 daqui a 1 ano (retorno de 10) :
X O caso discreto vira contnuo se t for infinitesimal (dt):
X Integrando dMdesde o instante t at o instante futuro T:
M(t) = M(T) e
r (T t)
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Finanas em Tempo Contnuo
X Em resumo, o fator de atualizao (de desconto) em
tempo contnuo uma exponencial:
X Note que os fatores so diferentes se r for o mesmo.
Exemplo emTempo Contnuo
X Seja V o valor unitrio de um projeto implantado, isto , V
= receita lquida de custos operacionais e impostos, por
unidade produzida, ou margem lquida unitria.
X V cresce exponencialmente a uma taxa e vale atualmente
V
0
e futuramente (t). Para se atualizar com a taxa de
desconto ajustada ao risco , um fluxo de caixa proveniente
da produo Q(t) de um projeto, o que importa a
diferena (= ) e no ou :
V
~
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Conceitos Bsicos de Derivativos Financeiros
X Ativo derivativo aquele cujo fluxo de caixa depende
funcionalmente de um outro ativo, chamado de ativo
bsico. Exemplos de derivativos:
O Opes, contratos a termo, contratos futuros e swaps
X Diferena entre ativos contingentes e derivativos:
O O primeiro mais abrangente, ativos que depende de qualquer
varivel (ex: ndice de inflao) ativo ou no
X Opes: direito de comprar ou vender um ativo V, por um
certo valor K, at uma certa data T
O Opo Europia : s pode exercer a opo na data de expirao
(valor menor ou igual a opo Americana)
O Opo Americana: permite o exerccio antecipado
Assimetria de Valor e Tipos de Opo
X Sendo a opo um direito de comprar ou vender um ativo
por um certo preo em (ou at) uma certa data, cria a
assimetria no valor da opo:
O Direito de exercer sema contrapartida simtrica da obrigao de
exercer, beneficia o detentor da opo
Investidor racional s exercer a opo se o preo do ativo bsico
evoluir favoravelmente para esse exerccio
X Opo de Compra (call): direito de comprar o ativo
bsico (V) pelo preo de exerccio (K)
X Opo de Venda (put): direito de vender o ativo bsico
(V) pelo preo de exerccio (K)
X Ativo Bsico: pode ser aes de firmas, contrato futuro,
outra opo, imveis, um projeto, etc.
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Opes de Compra, de Venda e Exticas
X Opo de Compra (call) ser muito usada na analogia
com o direito de investir num projeto
O GM tem uma call perptua: obtm-se uma fbrica de automveis (ativo
bsico) pagando o investimento (preo de exerccio)
O Petrobras quando descobre um campo tem uma call com tempo de expirao
X Opo de Venda (put) pode ser pensada como um
seguro: o investidor que detm a ao e a opo limita suas
perdas, ganha pelo menos K (preo de exerccio).
O Analogia com opo de abandono de um projeto ou negcio pelo seu valor
residual ou de oportunidade (reversibilidade parcial)
X Diversas analogias com opes exticas, ex.:
O Investir na capacitao em duas tecnologias concorrentes (ex.: em
banda larga para telecomunicaes) e usar a mais valiosa
Analogia com a opo de mximo de dois ativos de risco
Assimetria na Opo de Compra
X Na expirao a opo (F) s deve ser exercida se V > K.
X A opo cria uma assimetria, pois as perdas so limitadas ao
valor de aquisio da opo e o upside teoricamente
ilimitado. Quanto mais incerto for o valor futuro do ativo V,
mais vale a assimetria.
O Na expirao (T):
X Em projetos de investimento, V K o VPL e assim pode-se
pensar no valor da opo como F(t = T) = Mx. (VPL, 0)
V K = VPL
Mx. (V K, 0)
Valor do Ativo Bsico V
O
p

o

(
F
)
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Valor no Vencimento da Opo de Compra (Call)
X Seja o valor do ativo bsico V (valor do projeto no contexto de
opo real) e o preo de exerccio da opo K (investimento).
X Na expirao a opo (F) s deve ser exercida se V > K. Valor
da opo F(T) = Mx. [V K, 0 ] (em OR: F = Mx.[VPL, 0])
VPL = V K
Opo de Compra Antes da Expirao
X Antes da expirao a opo tem valor positivo (> 0)
mesmo que o preo do ativo bsico V seja menor que o
preo de exerccio da opo K.
O Isso ocorre devido incerteza do valor V na data de vencimento:
valor positivo reflete a chance de essa opo se tornar valiosa.
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Opo de Venda: Valor no Vencimento
X Na expirao, a opo de venda sobre um ativo que vale V e
com preo de exerccio K valer:
O Mx. [ 0 , K V ] ou seja, s exerce a opo se V < K
Para o abandono:
VPL = K V
Opo de Venda Antes da Expirao
X Analogamente, o valor da opo de venda americana antes da
expirao vale mais do que na expirao
20
Equao de Black & Scholes & Merton (B&S&M)
X O valor da opo europia de compra antes do
vencimento dada pela equao de B&S&M (a verso
com dividendos), deduzida por arbitragem, que s
depende s de 6 parmetros de mercado:
O preo do ativo bsico (ao), V ;
O preo de exerccio da opo, K ;
O volatilidade do ativo bsico (desvio-padro da taxa de
retorno do ativo bsico, isto , de dV/V), ;
O o tempo que falta para a expirao da opo, ;
O a taxa de juros livre de risco, r ; e
O a taxa de distribuio de dividendos do ativo bsico,
(dividend yield em % p.a. de V).
Equao de Black & Scholes & Merton (B&S&M)
X A equao de Black & Scholes, verso com dividendos
(Merton), para uma opo de compra europia, dada
pela seguinte soluo de uma EDP:
( ) ) (
r
=

h N e K h N e V C
OOnde:


(

|
.
|

\
|
+ +
|
.
|

\
|
=

1

2
1
ln
2
r
K
V
h
N(.) = funo distribuio normal padro acumulada
(obtida em tabela ou como funo de planilha)
X Para o caso sem dividendos, basta fazer = 0
X Repare que no entra taxa ajustada ao risco ou taxa
de crescimento esperada da ao
21
Interpretao de Black & Scholes & Merton
X Podemos interpretar os termos da equao de B&S&M, observando
valores presentes de expectativas sob probabilidades neutras ao
risco, que consideram a ao tima (opo) nos cenrios possveis de
V em t = T, faltando anos para a expirao da opo:
( ) ) (
r
=

h N e K h N e V C
{
^
Probabilidades neutra ao risco (com ponderao de valor)
de V > K na expirao
Valor presente do
custo de exerccio
Valor presente do
valor do ativo bsico
h funo
de V, K, r,
, ,
^
Valor presente esperado
de V se V > K na expirao
(usando prob. neutra ao risco)
^
Valor presente de K
se V > K na expirao
Fatos Sobre Opes Americanas
X Numa opo americana pode haver o exerccio
antecipado. O exerccio timo dado pelo gatilho V*:
O Exerce a opo de compra se V V* (opo deep-in-the-money)
O Exerce a opo de venda se V V* (opo deep-in-the-money)
O Gatilho o nvel de exerccio que maximiza o valor da opo
O Na expirao como no caso da opo europia ( V* = K)
X Opes americanas so em geral resolvidas numericamente
(EDP) ou em aproximaes analticas usando relaes como:
opo americana = opo europia + prmio de exerccio
antecipado
Valor da opo americana valor da opo europia
X Opo de compra americana: uma condio necessria para ser
timo o exerccio antecipado > 0, onde = dividend yield.
Essa propriedade muito importante em opes reais.
Se = 0 valor da opo de compra americana = opo europia
22
Paridade/Simetria de Opes Americanas
X Na literatura muito conhecida (ex.: ver Hull) a paridade entre
as opes europias call (c) e put (p), com mesmo preo de
exerccio K e com mesma expirao T e dado o preo inicial V
0
:
c p = V
0
e
T
K e
r T
X Menos conhecido a simetria (um tipo de paridade) entre as
opes americanas de compra (C) e de venda (P):
O Tanto no caso das opes europias como americanas, a relao de
paridade/simetria permite que um software que resolva opes de
compra, automaticamente resolva opes de venda e vice-versa
No caso das opes americanas isso se d atravs duma permutao
especfica dos dados de entrada (V com K e r com ).
Por ex., para calcular a call americana dado um software que calcula put:
C(V, K, r, , , ) = P(K, V, , r, , )
call put
Simetria:
Paridade/Simetria de Opes Americanas (2)
X Existe uma relao de simetria ainda mais geral
O Relao vlida para o mesmo tempo de expirao e para o
mesmo grau de lucratividade V
c
/K
c
= K
p
/V
p
X O gatilho de uma call V* dado o gatilho da put V** :
Onde: V
C
e V
P
= valores das aes sobre as quais esto escritas as
opes de compra e de venda, respectivamente
K
C
e K
P
= preos de exerccio das opes de compra e de venda, resp.
V* e V** = valores de gatilho das opes de compra e de venda, resp.
P C P C
K K ) r, ; *(K * V r) , ; (K * V = Clculo do gatilho igual:
23
Analogia Opes Financeiras x Reais
X Os seis parmetros usados na equao de Black-Scholes & Merton e
em opes americanas call, tem a seguinte analogia com opes reais:
X Opes financeiras
Tempo de
Expirao T
Preo de
Exerccio K
Incerteza nos
preos das aes
Taxa de juros
sem risco r
Preo
das aes
V
Dividendos
X Opes reais
Tempo de
Expirao (+)
Valor
presente
dos custos
fixos ( )
(investimento)
Incerteza nos
fluxos de caixa (+)
Taxa de juros
sem risco (+)
(mesma durao
das opes)
Valor
presente
dos fluxos
de caixa
operacionais
(+)
Valor perdido
durante a posse
da opo ( )
(ex: fluxos de caixa)
O OBS: Entre parnteses est mostrado o efeito
da sensibilidade do valor da opo
X O tempo de expirao pode ser perptuo (terreno) ou finito; estipulado
por lei (petrleo, patente) ou estimado em funo da concorrncia
Opes Financeiras x Opes Reais
X Nas opes reais, os ativos bsicos so do tipo no-
financeiros ou reais ou produtivos
O Exs.: projeto de produo de petrleo; de aos planos; de
uma novela de TV; de um remdio; etc.
X As analogias entre opes financeiras e reais tem de
respeitar as diferenas entre as duas:
O Tipicamente as opes financeiras so de curto prazo (< 1
ano) enquanto que as opes reais podemser at perptuas.
O Ativos financeiros, tais como as aes, no podem ter valores
negativos. Um projeto pode ter valor negativo.
O Opes reais so mais complexas que as financeiras: preo
de exerccio pode ser incerto; comum ter opes reais
compostas; presena de incertezas tcnicas alm da incerteza
de mercado; e interaes estratgicas com outras firmas.
O No exerccio de opes reais existe o tempo de construo.
24
Analogia Opo Financeira-Opo Real
X Uma diferena entre o caso financeiro e o caso de
projeto, que no segundo caso existe o tempo de
construo (no se obtm o ativo imediatamente)
O Isso pode ser considerado usando o valor presente do invest.
O Existem modelos mais sofisticados de tempo de construo
X O clculo de (taxa de distribuio de fluxo de caixa):
O Mdia das razes anuais entre o fluxo de caixa e o valor do
projeto (FC
t
/V
t
) (ex.: aluguel de imvel/seu valor)
O Em petrleo e recursos minerais tem de considerar a
depleo da jazida. Usa-se aqui tambm o convenience yield.
X Valor do projeto implantado (V):
O a melhor estimativa de mercado para V. Ela pode ser obtida observando
valores correntes do mercado (preo de um imvel, preo de uma reserva
desenvolvida de petrleo) ou, na falta de valor direto do mercado, pelo
FCD (fluxo de caixa descontado) com a taxa de desconto apropriada.
Principais Caractersticas de
uma Deciso de Investimento
XAlgumas caractersticas importantes na tomada de
deciso de investimentos ou de alocao de recursos:
Irreversibilidade parcial ou total: o comprometimento de
recursos (investimento) em geral irreversvel
Sujeito a incertezas diversas (especialmente nos benefcios)
Graus de liberdade gerencial (opes) especialmente o
timing: em geral no se obrigado a investir imediatamente.
Raramente uma oportunidade do tipo agora ou nunca
X As palavras chaves so:
Irreversibilidade, Timing e Incerteza
25
X Irreversibilidade pode ser total (ex.: perfurao de um
poo) ou parcial (aquisio de um torno)
X Conceito vem da literatura de economia ambiental
(artigos de Arrow & Fischer, e de Henry, ambos de 1974)
X Valoriza a espera antes de fazer uma ao
irreversvel: a espera reversvel
X Conceito se aplica a decises sociais/polticas e at
individuais (ex.: casamento, divrcio, suicdio)
X Negociao: se voc tiver dvida se deve ou no abrir uma
informao, no abra!
O A abertura da informao irreversvel. A espera reversvel,
voc sempre tem a opo de dar a informao depois.
Irreversibilidade
Timing: Tempo de Expirao da Opo
X Raramente um investimento do tipo agora-ou-nunca.
Pode-se esperar e observar o mercado.
X Em P & D, as patentes tem uma durao estabelecida pela lei. No
Brasil a durao de 20 anos, depois cai em domnio pblico.
O Um desenho industrial tem proteo de 10 + 15 anos (prorrogao)
X No caso de concesses de explorao de petrleo estabelecida
em lei (geralmente de 5 a 10 anos)
O No caso de regime de monoplio do petrleo, o tempo era
infinito (oportunidade perptua). Agora at 9 anos.
X Concesses de longa durao (> 10 anos) geralmente podem ser
tratadas como opes perptuas. Ex.: direitos autorais (lanar
um disco dos maiores sucessos), vida do autor + 70 anos.
X Em muitos casos o tempo estimado considerando a entrada
de novos concorrentes que podem at destruir sua opo de
investimento (Kester, 1984).
26
Tipos de Incertezas
X Incerteza Econmica: Correlacionado aos Movimentos
Gerais da Economia
Valoriza a Espera por Informaes Externas (learning by waiting).
Ex: preo do petrleo; cmbio (crise Argentina); juros.
X Incerteza Tcnica: No Correlacionado aos Movimentos
Macroeconmicos
Incentiva o investimento seqencial, para revelar o verdadeiro cenrio e
reduzir a varincia da incerteza (learning by doing)
Ex.: Volume de petrleo na jazida; Custo de projeto de P&D
X Incerteza Estratgica: Relacionado ao de outras empresas
no mercado
Pode tanto incentivar como adiar os investimentos
Ex.: leiles de privatizao/concesses; ameaa de entrada de
concorrentes (ou de substitutos); jogo da espera na explorao e/ou
revelation; timing-games em P&D
X Existem dois tipos de teoria da valorao de ativos,
segundo Constantinides (Univ. Chicago)
X Teoria Livre de Preferncias: opes, proposies de
Modiglianni & Miller
O Equilbrio: oportunidades de arbitragem no mercado no
sobrevivem. Eficincia no uso de informaes.
O S se supe que o investidor tem um comportamento
maximizador de riqueza ( prefere mais a menos)
O Independe das atitudes do investidor em relao ao risco
(avesso, neutro, ou mesmo amante do risco)
O Funo utilidade: qualquer, basta ser crescente com a riqueza
X Teoria Dependente de Preferncias: ex.: CAPM
O Equilbrio: especifica as preferncias do investidor
O Alm de assumir averso ao risco, especifica a funo utilidade
Teoria da Valorao
27
X Definio de oportunidade de arbitragem:
O um plano de consumo que tem custo inicial no-positivo e que
sempre no-negativo e estritamente positivo em pelo menos um
cenrio (Huang & Litzemberger, 1988, p.226)
Ex.: em t = 0 fazer um investimento lquido igual a zero e em t = 1
no ter risco de perder em nenhum cenrio, mas podendo ganhar.
X Conceito muito usado em clculo de opes/derivativos e na
anlise de equilbrio do mercado.
O Num mercado competitivo os preos dos ativos so tais que:
Se existir uma oportunidade de arbitragem, ela logo desaparecer:
devido a presso de compra do ativo barato e a presso de venda
do ativo caro, os preos desses ativos retornariam ao equilbrio
O O preo justo da opo no permite ganhos de arbitragem
(idia bsica do Black-Scholes-Merton). Para isso se constri
um portflio sem risco, composto de opes e do ativo bsico.
O retorno desse portflio sem risco tem de ser a taxa livre de risco
Arbitragem
X Definio de investimento (Dixit & Pindyck):
o ato de incorrer em custos imediatos
na expectativa de futuros benefcios.
Investimento
X Retorno do Investimento = Ganho de Capital + Dividendos
Taxa de retorno total = taxa de ganho de capital + taxa de dividendos
=
=
+
+
X Pelo CAPM, retorno total esperado = taxa ajustada ao risco, :
=
=
r
r
+
+
(
(
r
r
m m

r)
r)
Onde: r = taxa livre de risco; Onde: r = taxa livre de risco; r r
m m
= retorno do mercado = retorno do mercado
= beta do projeto (ou do ativo) = medida de covarincia = beta do projeto (ou do ativo) = medida de covarincia
prmio
de risco
()
28
Uma Importante Relao
X Igualando as duas equaes para o retorno total ,
obtm-se a seguinte importante relao:

=
=
r
r

X Em palavras, a tendncia penalizada pelo prmio de
risco igual taxa livre de risco r menos a taxa de
dividendos .
O Essa tendncia chamada tendncia neutra ao risco
O Essa relao ser muito usada para o caso em tempo
contnuo e em simulaes de Monte Carlo, a serem vistas.
Valor Presente e Taxas de Desconto:
O Mtodo da Neutralidade ao Risco
X Duas maneiras de usar taxas de desconto
O Pode-se descontar com a taxa ajustada ao risco (CAPM),
usando probabilidades reais, ou
O Primeiro corrige o risco para depois descontar com a taxa
livre de risco, o mtodo da neutralidade ao risco
O truque matemtico usar a probabilidade artificial chamada
de medida equivalente de martingale (ou probab. neutra ao risco)
29
Mtodo da Neutralidade ao Risco
X Como calcular a probabilidade artificial de martingale, para
poder usar a taxa livre de risco?
X Considere um caso simples, emque o valor V de um projeto no
instante posterior t = 1 pode assumir s dois valores V
+
e V

:
Cenrio de Subida
Cenrio de Descida
probabilidade
real de subida
Upside : u = V
+
/V
Downside : d = V

/V
Probabilidade Real e Taxa Ajustada ao Risco
X Pode-se calcular o valor presente usando a taxa
ajustada ao risco para descontar o valor esperado
de V em t = 1 (ou seja E [ V(t = 1) ]). Nesse clculo,
usa-se probabilidades reais
V = =
E [ V(t = 1) ]
1 +
q V
+
+ (1 q) V

1 +
X Pode-se tirar o valor da taxa ajustada ao risco em
funo da probabilidade real q :
tambm a taxa de retorno esperada do ativo de risco (CAPM)
E [ V(t = 1) ]
V
= 1 = 1
q V
+
+ (1 q) V

V
30
p V
+
+ (1 p) V

V
r
f
= 1
OBS: E um operador de valor
esperado sob probabilidades
artificiais neutras ao risco p e (1 p)
Probabilidade Artificial e Taxa Livre de Risco

Medida de martingale
p = probabilidade artificial
neutra ao risco de V subir
fazendo u = V
+
/V , d = V

/V e tirando o valor de p
X A pergunta : sob que probabilidades o retorno desse
ativo seria igual taxa livre de risco?
X Seja p a probabilidade artificial de subida (V
+
) tal que o
retorno seja livre de risco:
E [ V(t = 1) ]
V
r
f
= 1
Taxa Livre de Risco (r
f
):
Exemplo de Taxas de Desconto
X Agora ser visto um exemplo usando os dois mtodos de
taxa de desconto, que resultam no mesmo valor.
O Inicialmente considere um caso sem dividendos.
(taxa ajustada ao risco ou retorno esperado)
(taxa livre de risco)
X Para usar precisa
saber probab. real q
X Poderia tambm dar
q e V e pedir
X Suponha q = 50%,
quanto vale V?
31
Exemplo Numrico de Taxas de Desconto
X Considere que os valores
de probabilidades reais q
e (1 q) so iguais a 50%
Taxa ajustada ao risco
Taxa livre de risco
X Usando a taxa ajustada ao
risco, o valor presente :
V = (0,5 x 180 + 0,5 x 60)/(1 + 0,20)
X Logo, V = 100
X Agora ser encontrado o
mesmo valor usando o
mtodo da neutralidade
ao risco ou de martingale
Exemplo: Mtodo da Taxa Livre de Risco
X No mtodo da neutralidade primeiro tem de calcular a
probabilidade artificial de martingale :
p = ( 1 + 0,08 0,6 ) / (1,8 0,6) p = 0,4 = 40%
Onde o processo de difuso dado por:
u = V
+
/ V = 180/100 = 1,8
d = V

/V = 60/100 = 0,6
X Agora pode-se calcular V(t = 0) com a taxa sem risco r
f
:
V = =
E [ V(t = 1) ]
1 + r
f
p V
+
+ (1 p) V

1 + r
f
V = [(0,4 x 180)+((1 0,4) x 60)]/(1+0,08) V = 100
X Confere: o mesmo resultado obtido com a taxa
32
Exemplo das Taxas de Desconto: q e p
X Os mtodos so equivalentes. O mtodo da neutralidade
ao risco til na teoria de opes
X No exemplo, e se a probabilidade real for diferente de
50%, qual o valor de V e de p ?
X Fica como exerccio verificar. Repare que p < q
Mtodo da Neutralidade ao Risco
X Mas se j sabido o valor presente de V (ou necessrio saber
u e d), qual a vantagemdo mtodo?
O Observando valores de mercado, se sabe (ou se estima) o valor
corrente do projeto V; o problema saber o valor da opo (F) de
investir nesse projeto que tem valor incerto V(t) no futuro;
O Para isso tem de se adotar/estimar um processo de incerteza da
varivel V (ex.: log-normalidade). Isso dado aqui por u e d ;
O Com esses dados (V, u e d) se tem as expectativas reais de valores
futuros de V (logo o retorno de V). No entanto, no podemos usar as
probabilidades reais e a taxa ajustada ao risco de V, para calcular o
valor presente da opo F;
O Com esses dados (V, u e d, e as taxa de juros e de dividendos) pode-
se estimar a probabilidade artificial neutra ao risco, que gera
certezas equivalentes;
O Sob expectativas neutras ao risco se pode atualizar o valor de
ativos derivados do ativo bsico usando a taxa livre de risco.
33
Aplicao emDerivativos: Valor do Seguro
X Inicialmente considere o processo de difuso de V:
X Quanto eu teria de pagar por um seguro (prmio) que me
permita receber no futuro o valor de 180 emqualquer cenrio?
Exemplo do Seguro e a Taxa de Desconto
X Qual o valor do prmio para ter um seguro total? (ou seja, para
obter 180 emqualquer cenrio)
X Esse seguro anlogo a uma opo de venda (put) com preo de
exerccio de 180 (se V cai para 60, a opo exercida)
S = put = 180 60 = 120
S = put = 180 180 = 0
34
Exemplo do Seguro e a Taxa de Desconto
X Trigeorgis mostra que o uso da taxa ajustada ao risco do ativo bsico
( = 20%) para calcular o seguro um erro:
O S = (0,5 x 0 + 0,5 x 120)/ (1 + 0,20) = 50
(valor errado, ver adiante)
X Para vermos que esse valor de S est errado, considere a
carteira ativo bsico + seguro (V + S):
O Essa carteira totalmente sem risco, pois o resultado o mesmo (=
180) para qualquer cenrio
O Se a carteira (V + S) sem risco, ento o retorno dessa carteira ter
de ser a taxa livre de risco
Caso contrrio o seguro estar ou muito caro ou muito barato,
permitindo ganhos por arbitragem
Exemplo do Seguro e a Taxa de Desconto
X Se o retorno da carteira V + S sem risco, ento a taxa de
desconto apropriada a taxa livre de risco
X Usando probabilidades reais e taxa sem risco (8%):
V + S = (0,5 x 180 + 0,5 x 180)/ (1 + 0,08) = 166,7
X Como sabemos que V = 100 (no instante zero), ento o valor
de S sai por diferena:
S = 166,7 V = 166,7 100 S = 66,7
X E no o valor de 50 calculado usando = 20%, que
subestimou o valor do prmio do seguro
O A correta taxa ajustada ao risco da opo uma tarefa complicada
X Agora usaremos um mtodo alternativo para calcular o
seguro que d certo: as probabilidades de martingale
35
Exemplo do Seguro e a Taxa de Desconto
X Veremos que com o mtodo da neutralidade ao risco (transformando
probabilidades), se consegue obter o valor correto para o derivativo (o
mesmo valor obtido com o mtodo do portflio sem risco).
O A probabilidade artificial neutra ao risco (ou de martingale) :
r
f
= taxa sem risco (aqui = 8%)
u = up = V
+
/V (aqui 180/100 = 1,8)
d = down = V

/V (aqui 60/100 = 0,6)

p = ( 1 + 0,08 0,6 ) / (1,8 0,6) p = 0,4 = 40%
X Que o valor correto, igual ao calculado antes, emque foi usado o
conceito que um portflio livre de risco (V + S) tem retorno igual a r
f
S = ?
p
1 - p
S
+
= 0
S

= 120
S =
(0,4 x 0 + 0,6 x 120)
1 + 0,08
Logo, S = 66,7
Medida de Martingale Com Dividendos
X No exemplo anterior no foi considerado os dividendos (fluxos
de caixa), apenas o ganho de capital (valorizao V
+
e
desvalorizao V

)
O Para usar a tcnica de martingale na presena de dividendos,
basta somar os dividendos de cada cenrio aos valores ex-
dividendos do ativo (projeto) V
+
e V

X Assim, a nica diferena ser nos valores de u e d, somando

dividendos com ganho de capital:
O u = (V
+
+ dividendos no cenrio up)/V
O d = (V

+ dividendos no cenrio down)/V

X Sero vistos dois exemplos, sendo o 2
o
para o caso da opo de
desenvolver terrenos urbanos, em que entram os dividendos
como um aluguel de condomnio.
O O dividendo um custo de oportunidade de manter a opo de
espera aberta.
36
Exemplo de Martingale Com Dividendos
X Seja um ativo V que vale $110 e ir distribuir dividendos =
10% dos preos ex-dividendos que valem V
+
= 180 e V

= 60.
Dado r
f
= 8%
O Quanto a probabilidade
de martingale?
X Basta aplicar a frmula
sem esquecer dos dividendos.
A probabilidade para subir :
p = (1 + 0,08 [(60 + 6)/110])/([ (180 + 18)/110] [66/110]) p
= 0,4 ou 40% .
Exemplo: Valor de Terreno Urbano
X Suponha um terreno urbano e que existam duas alternativas de
desenvolvimento:
O Condomnio de 6 unidades, a um custo de C
6
= $80.000/unidade
O Condomnio de 9 unidades, a um custo de C
9
= $90.000/unidade
(mais caro)
O Os custos de construo no variamcom o tempo
O O efeito do tempo de construo considerado supondo que os valores
dos custos e preos esto atualizados para a mesma data (incio constr.)
O O preo de venda do imvel hoje V = $100.000 por unidade, mas existe
incerteza no preo futuro de venda
X Construindo hoje a alternativa de maior VPL a de 6
unidades:
VPL
C6
= 6 x (100.000 80.000) = $120.000 (= valor do terreno?)
VPL
C9
= 9 x (100.000 90.000) = $90.000 < VPL
C6
X Veremos que com a incerteza de V, o terreno (que uma
opo) vale mais do que $120.000
37
Valor do Terreno Sob Incerteza
X Suponha um processo de incerteza simples no valor de V, com 2
cenrios e um perodo dado abaixo:
O Esse processo de incerteza por ser simples instrutivo e til pois
pode ser generalizado (mtodo binomial)
X Com a incerteza, o dono do terreno pode esperar e escolher a
melhor alternativa (6 ou 9 unidades) conforme o cenrio
O Suponha que o aluguel de uma unidade de A = $8.000/ano. Esse
um custo de oportunidade da opo de espera.
O J o gasto na construo tem o custo de oportunidade da taxa de
juros r = 12%aa, j que deixa de ganhar r (ou empresta a r)
O Vamos calcular o valor da opo de espera e comparar com o valor do
imediato investimento para ver a melhor ao e o valor da terra
V(t = 0) = $100.000
V

= $90.000
V
+
= $120.000
Valor do Terreno Sob Incerteza
X Vamos calcular o valor de opo do terreno usando o mtodo da
neutralidade ao risco. Para isso temos de calcular o valor das
probabilidades artificiais neutras ao risco p e 1 p
O Na frmula do martingale temos agora de considerar os dividendos
90.000 + 8.000
100.000
d' = = 0,98
120.000 + 8.000
100.000
u' = = 1,28
1 + 0,12 0,98
1,28 0,98
p = = 0,4667 (=7/15) Logo, 1 p = 0,5333 = 8/15
X Dado as probabilidades neutras ao risco, podemos calcular o valor
presente da opo usando essas probabilidades neutra ao risco. Para o
cenrio V
+
usa-se p e para o cenrio V

usa-se 1 p
X Para isso considere que o dono do terreno ir agir otimamente e
escolher a alternativa de maior VPL emcada cenrio de V
38
Valor do Terreno Sob Incerteza
X Com as probabilidades neutras ao risco de p = 0,4667 e 1 p =
0,5333 e considerando as aes timas que o dono do terreno ir
tomar na escolha de alternativas (de maior VPL) emcada
cenrio, podemos calcular o valor da opo de espera:
Mercado
Favorvel
(V
+
= 120M)
F(t = 0) = ?
Mercado
Recessivo
(V

= 90M)
VPL
C9
= 9 x (120.000 90.000)
VPL
C9
= 270.000 > VPL
C6
= 240.000
(exerce a opo com 9 unidades)
VPL
C6
= 6 x (90.000 80.000)
VPL
C6
= 60.000 > VPL
C9
= 0
(exerce a opo com 6 unidades)
F = $ 141.071 F(t = 0) =
(0,4667 x 270.000) + (0,5333 x 60.000)
1,12

X Como a opo F maior que o VPL do imediato investimento, o

terreno vale $ 141.071 e no o VPL esttico de $120.000
O Que Mostrou o Exemplo
X O procedimento de opes considerando a ao tima nos
cenrios incertos calculou valor e regra de deciso:
O O valor do terreno maior do que o VPL tradicional se existe
incerteza e flexibilidade de resposta (esperar ou no, escolha de
escala).
O A ao tima sob incerteza emt = 0 (no caso, esperar)
No se deve fazer um projeto logo s por ter VPL positivo! Tem de
comparar com a opo de espera.
No se deve escolher uma escala s por hoje ser a de maior VPL. Tem de
pensar nas escalas timas do futuro incerto.
X O clculo da opo F foi embackwards, isto , primeiro se olhou
a ao tima emcenrios futuros e depois se chegou emt = 0,
descontando com a taxa de juros, ponderando os cenrios com
probabilidades adequadas (neutras ao risco)
O O clculo embackwards tpico da programao dinmica e da
teoria das opes que usa os princpios de otimizao sob incerteza
39
Exerccio
X Refaa o problema anterior usando o mtodo de arbitragem,
isto , mostre que se obtm o mesmo valor do terreno usando o
conceito de arbitragem.
O Relembre o exemplo (mais simples) do seguro
O Aqui a carteira de ativos deve incluir o efeito dos dividendos.
X Resposta: no prximo slide (estudar em casa)
X Verificar tambmque o mesmo VPL ($120 mil) seria obtido se
o dono da terra, aps construir 6 unidades, em vez de vender as
unidades, as aluga por um ano e depois as vende pelos preos de
cada cenrio. (mostrado daqui a dois slides).
Valor do Terreno e Arbitragem
X Outra maneira equivalente de calcular o valor do terreno atravs do
conceito de arbitragematravs da montagemde um portflio livre de
risco. Imagine a venda a descoberto de 7 unidades emt = 0:
Investimento
Fluxo de Caixa
Hoje (em mil$)
Vende 7 unidades
Aplica na renda fixa
Total
Compra 1 terreno
Fluxo de Caixa
emt = 1 (emmil$)
Fluxo de Caixa
emt = 1 (emmil$)
$ 700
$ 0
X
Y
$ 626
$840 $ 56
$626/1,12
$ 0
$630 $ 56
$ 60
$ 626
$ 270
Mercado Favorvel Mercado Recessivo
X Se o valor do terreno fosse vendido ao preo do VPL esttico, isto se X
= $120 mil, ento Y = $21.071 significando um ganho por arbitragemj
que emt = 1 o fluxo de caixa zero com certeza.
X Para que no haja arbitragem necessrio que Y = zero. Para isso
necessrio que X = $141.071, que o mesmo valor da opo calculado
por outro mtodo (das probabilidades neutras ao risco)
40
VPL se Construir e Alugar Por 1 Ano
X O mesmo VPL ($120 mil) seria encontrado se fosse imaginado
que o dono da terra tendo construdo 6 unidades, emvez de
vender as unidades, as aluga por um ano e depois as vende
pelos preos de cada cenrio
O Nesse caso se colocam probabilidades reais para esses cenrios,
que implicam numa taxa ajustada ao risco que d o mesmo VPL
O Imagine que a probabilidade real de subida (up) q = 50%
O Ento obtemos o valor da taxa ajustada ao risco (= a taxa de
retorno esperado do ativo, que considera os dividendos).
VPL
C6
=
[0,5 x 6 x (120.000 + 8.000)] + [0,5 x 6 x (90.000 + 8.000)]
1,13

VPL
C6
= $ 120.000 (que o mesmo de antes)
V(t = 0) = $100.000
90.000 + 8.000
120.000 + 8000
100.000 =
(0,5 x 128.000) + (0,5 x 98.000)
1 +
= 13%
q
=
50%
1 q = 50%
Mtodo da Neutralidade ao Risco
X O mtodo da neutralidade ao risco no supe que
os investidores so neutros ao risco.
X Atravs de probabilidades adequadas, primeiro
calculado a certeza equivalente do ativo de risco e
depois se desconta com a taxa livre de risco.
X Essa probabilidade pode ser usada para calcular
ativos derivados ( opes ) desse ativo bsico ( V ).
X A taxa ajustada ao risco de uma opo em geral no
igual a taxa do ativo bsico.
X Num contexto mais geral, o mtodo da neutralidade ao
risco dado pelo teorema de Girsanov.
X O mtodo particularmente til para aprear opes
commtodos numricos lattice tais como o binomial.
41
Mtodo Binomial
X Mtodo popular de precificar opes desenvolvido por Cox &
Ross & Rubinstein (1979)
O Usa a medida equivalente de martingale (ou probabilidade neutra ao risco);
O Resolve-se de trs para frente (backwards): programao dinmica
X Em relao a uma rvore de deciso tradicional:
O A teoria das opes (martingale) d o mtodo correto para estabelecer a
taxa de desconto e as probabilidades adequadas dentro da rvore
Lembrar que numa rvore de deciso o valor obtido backwards uma
opo e a taxa de desconto da opo no a mesma que a do ativo bsico.
X Mtodo assume que aps um intervalo de tempo, a varivel V
pode assumir apenas dois valores:
O V
+
= u V (cenrio de up ou de subida)
O V

= d V (cenrio de down ou de descida)

O Dependendo desses parmetros (u, d), no limite (t pequeno) pode
virar uma distribuio Log-Normal
A distribuio log-normal no permite valores negativos para V
Do Tempo Discreto Para o Contnuo
X Binomial trata a
incerteza numa viso
de cenrios discretos.
X Usando o mtodo
binomial, o nmero de
cenrios funo do
intervalo de tempo
escolhido
X No limite (t pequeno),
se tem distribuies de
probabilidades em
tempo contnuo
X Limite do binomial:
distribuio log-normal
para u e d adequados
42
Binomial e a Distribuio Log-Normal
X Se forem escolhidos intervalos de tempo h bem pequenos, em
pouco tempo se ter muitos cenrios
X Se alm disso escolher os parmetros de subida e descida
convenientes, pode-se obter uma distribuio Log-Normal
O Os valores convenientes so e d = 1/u
= volatilidade do ativo bsico
Teoremas Fundamentais de Preos de Ativos
X Os dois teoremas fundamentais de precificao de ativos so
devidos a Harrison &Kreps (1979) e Harrison &Pliska (1981).
Esses teoremas unem os conceitos de arbitrageme martingale:
A existncia de uma medida neutra ao risco, chamada de medida
equivalente de martingale, igual a ausncia de arbitragem; e
Quando a medida de martingale nica, equivale a dizer que o
mercado completo
Para uma crtica aos teoremas e nova teoria, ver Battig & Jarrow (1999).
X No caso de mercado incompleto, existe mais de uma medida
equivalente de martingale. Logo, para mercados incompletos
necessrio escolher uma medida de martingale dentre vrias.
O Na prtica de opes reais, se adota um dos 4 caminhos: (a) Assuma
que o mercado aproximadamente completo; (b) Use o mtodo da
programao dinmica com uma taxa de desconto exgena (D&P);
(c) Assuma que as firmas so neutras ao risco e use a taxa livre de
risco para desconto com probabilidades reais; e (d) Especifique
preferncias (single-agent) ou detalhe o equilbrio (livro do Duffie)
43
MATERIAL ANEXO
Os anexos nos materiais do curso contm slides que
reforam os conceitos tericos e apresentam
exemplos adicionais que no sero discutidos em
sala de aula, mas que podem ser teis para um
melhor entendimento de conceitos apresentados.
Quando as Opes Reais So Valiosas
X Baseado no livro Opes Reais de Copeland &Antikarov
O Opes reais tem valor quanto maior for a incerteza e a flexibilidade de reao
C
a
p
a
c
i
d
a
d
e

d
e

r
e
a
g
i
r
Baixa
Alta
Probabilidade de receber nova informao
Baixa Alta
I n c e r t e z a
E
s
p
a

o

p
a
r
a

a

f
l
e
x
i
b
i
l
i
d
a
d
e

g
e
r
e
n
c
i
a
l
Flexibilidade de
valor moderado
Flexibilidade de
valor moderado
Flexibilidade
de valor baixo
Flexibilidade
de alto valor
44
Quando as Opes Reais So Mais Valiosas
X A flexibilidade (opes reais) tem mais valor quando:
O Grande incerteza em relao ao futuro
Grande chance de obter novas informaes relevantes ao longo do
tempo. Informaes podem ser obtidas a um custo ou grtis.
O Muito espao para a flexibilidade gerencial
Permite gerncia responder adequadamente a esta nova informao
(exs.: investindo numa capacidade mais adequada; expandir ou
contrair o projeto; etc.)
O O VPL sem flexibilidade est prximo de zero
A opo (flexibilidade) de mudar os rumos do projeto tem mais chance
de ocorrer nesse caso
X Sob as condies acima, a diferena entre o VPL e o
valor de opes reais substancial (TomCopeland)
X CAPM: taxas de desconto ajustadas ao risco
O Teoria vlida mas insuficiente e mais restritiva
O Problemas prticos: clculo do(s) beta(s)
O Taxas de desconto podem variar na presena de opes
X Simulao de Monte Carlo
O Ferramenta de simulao, no de otimizao
Simulao forward, otimizao backward.
Precisa de otimizador ou algoritmo complementar de otimizao
O Calcula valor esperado e distribuio de probabilidade
O Tem sido cada vez mais usada no clculo de opes reais
MC + otimizao para opes americanas tema relativamente recente
X rvore de Deciso
O Explicita as aes gerenciais e as incertezas
O Com a correta taxa de desconto + probabilidades, a teoria das
opes em tempo discreto. Se resolve backwards.
Teorias e Ferramentas Tradicionais
45
Paridade de Opes Europias: Arbitragem
X Paridade em opes europias um exemplo de
valorao por arbitragem. S vale para opes sobre a
mesma ao V, com mesmo K e mesmo T.
X Suponha duas carteiras, uma s formada por C e a
outra por P + V + valor presente de K. Assuma = 0.
A tabela abaixo mostra que essas carteiras so iguais.
Exemplo do Seguro e a Taxa de Desconto
X Assim esse mtodo de transformao de probabilidades
(certeza equivalente) prtico pois evita que se calcule a
taxa ajustada ao risco.
X Mas e se quizermos saber qual a taxa ajustada ao risco da
opo (seguro) nesse exemplo?
O Agora fcil pois j sabemos o valor presente da opo, temos os
valores dos cenrios e a probabilidade real:
66,7 = (0,5 x 0 + 0,5 x 120) / (1 +
S
)
S
= 10%
X Taxa de desconto ajustada ao risco negativa?
O Sim pois a opo nesse contexto (hedge) entra para reduzir o risco,
no caso uma reduo total do risco.
O No contexto especulativo a opo teria um alto risco mas no teria outro
preo (no pode ter dois preos para o mesmo ativo no mercado, seno
haveria arbitragem).
O Isso ocorreu para put. J para opo call a taxa de desconto ajustada ao
risco em geral maior que a taxa do ativo bsico.
46
Outro Exemplo: Opo de Timing em Tempo Discreto
X Exemplo didtico em trs instantes (anos 0, 1 e 2) para
mostrar que mesmo que o VPL seja positivo, pode ser
melhor esperar, assim como pode ser timo o exerccio da
opo antes da expirao se o projeto for suficientemente
bom (deep in the money)
X Considere um projeto de uma jazida de petrleo que se
implantado imediatamente valeria V = 200, e os fluxos de caixa
(lquidos de CO e taxas) valem = 10% de V.
O Suponha que o fluxo de caixa advindo da produo ( = 10% de V)
faturado no final do perodo, um % do valor de V nessa data
O O investimento necessrio para desenvolver o campo D = 180
(logo o VPL = 200 180 = + 20, ou seja positivo em t = 0) .
O Os direitos de investir na jazida expiramemt = 2.
X Em que instante timo o exerccio da opo?
Quanto vale essa oportunidade (opo) de investimento?
Exemplo: Opo de Timing
X Qual o valor da opo F, em cada instante t ?
X Quando timo o exerccio da opo de investir?
t = 0
t = 1
t = 2
47
Exemplo: Opo de Timing
X Opo (F) do tipo americana: pode exercer antes da
expirao, no exemplo emt = 0, ou emt = 1, ou emt = 2
X Emt = 2 a expirao, ou seja o caso agora ou nunca
(se no investir, devolve o campo para a agncia), e a
opo vale o mximo entre o VPL e zero
X Usando o mtodo da neutralidade ao risco, primeiro calcula-
se o valor da probabilidade de martingale:
p = (1 + 0,05 [176/200])/([275/200][176/200]) = 0,3434
X Embora essa probabilidade tenha sido calculada no
perodo 0-1, nesse exemplo obtm-se a mesma
probabilidade para o perodo 1-2 (exerccio: verificar)
Exemplo: Opo de Timing
X Tipicamente o clculo feito de trs para a frente como na
programao dinmica, com os passos:
O primeiro se calcula o valor da opo F na expirao (mximo entre
VPL e zero), pois o valor conhecido;
O a seguir se calcula a opo para o instante anterior (aqui em t = 1),
usando a probabilidade de martingale para atualizar o valor da
opo;
O o valor calculado deve ser comparado com o valor que se obteria
caso a opo fosse exercida. Se esse for maior, timo o exerccio da
opo, caso contrrio a opo vale mais viva do que morta; e
O continua o clculo backwards at o tempo t = 0, sempre testando
se melhor o exerccio ou a espera.
48
Exemplo: Opo de Timing
X A figura mostra os valores da opo em t = 2, que so o ponto de
partida para o clculo backwards:
Se no exercer em t = 1,
cenrio 1, F
1.1
valeria:
F
1.1
=
0,343 x 20 + 0
1,05
Logo, F
1.1
= 6,5
Aqui o exerccio no
seria timo, j que se
obteria um VPL negativo
VPL
1.1
= 160 180 = 20
que menor que 6,5.
Logo esperar melhor.
Exemplo: Opo de Timing
X Se no exercer emt = 1, cenrio 2, F
1.2
valeria:
F
1.2
=
0,343 x 132,5 + (1 - 0,343) x 20
1,05
Logo, F
1.2
= 55,8
Aqui no entanto, o exerccio
imediato ser timo, j que
se obteria um VPL maior que
o valor da opo viva:
VPL
1.2
= 250 - 180 = 70
Logo, caso emt = 1 ocorra
o cenrio 2, mais favorvel,
o projeto estaria deep in
money e o exerccio o
timo. F
1.2
= VPL
1.2
= 70
49
Exemplo: Opo de Timing
X Se no exercer emt = 0, F
0
valeria:
F
0
=
0,343 x 70 + (1 - 0,343) x 6,5
1,05
Logo, F
0
= 26,9
X Aqui no entanto, o exerccio
imediato no seria timo, j que
VPL (exerccio da opo) vale
menos que o valor da opo viva,
e deve-se esperar :
VPL
0
= 200 180 = 20 < 26,9
Logo, realmente F
0
= 26,9
X Repare na figura que os
ramos aps o exerccio em
F
1.2
forampodados
Exemplo: Opo de Timing
X O perfil completo de preos dessa opo americana
mostrado na figura. Repare que se fosse timo o
exerccio em t = 0, a rvore seria toda podada
X Se fosse uma opo do
tipo europia (s pode
exercer na expirao), ela
valeria menos, j que no
seria podada o path aps t
= 1 no cenrio 2, e logo a
opo valeria : F
1.2
= 55,8 (e
no 70), e portanto emt = 0
a opo europia valeria: F
0
= 22,3
50
Exemplo: Resumo da Regra de Deciso
X A regra de deciso nesse exemplo pode ser escrita:
O Em t = 0 espere e observe o que vai ocorrer com os preos de
mercado;
O Em t = 1: (a) caso o preo suba exera a opo, pois a mesma
estar deep in the money, ou seja, qualquer atraso o custo
de adiar o recebimento desses generosos dividendos seria
maior que o benefcio da espera;
(b) em caso do mercado piorar, espere e observe (no exera
a opo);
O Em t = 2: (a) caso o mercado piore ainda mais, no faa o
investimento e devolva a concesso para a agncia do
governo; (b) caso o mercado melhore, exera a sua opo de
investimento.
Recordao de Taxa de Desconto
X Num mercado emequilbrio, risco e retorno so ligados
O O A taxa ajustada ao risco o retorno esperado (ou exigido) pelos
acionistas. Quanto maior o risco sistemtico (risco correlacionado
com a economia), maior o retorno exigido pelo mercado.
O Emmercados competitivos, qualquer reduo desse risco
compensada por uma reduo do retorno
X X A taxa ajustada ao risco composto de duas parcelas, a taxa
livre de risco r
f
(ajuste do valor do dinheiro no tempo) mais
uma parcela de prmio de risco, conforme o CAPM (Capital
Asset Pricing Model):
= = r r
f f
+ + ( (r r
m m
r r
f f
) )
Prmio temporal
(adiamento de consumo)
Prmio de risco
51
Mtodo Binomial
X Nesse processo a rvore se recombina, ver figura
X Repare no quadro de probabilidades em t = 3 que os
cenrios centrais so mais provveis que os extremos
Fatores Que Afetamo Valor da Opo
X Como varia as opes de compra e de venda se variar (ceteris
paribus) os parmetros da frmula de B&S&M?