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La gouvernance dentreprise la croise des chemins: comment restaurer la confiance des investisseurs la suite de laffaire Enron?
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Stphane Rousseau**
Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 1. La rforme de la gouvernance des socits par actions publiques: le cadre danalyse . . . . . . . . . . . . . 29 1.1 Les enjeux de la gouvernance des socits par actions publiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 1.1.1 Les conflits entre les actionnaires et les dirigeants dans les socits actionnariat dispers . . . . . 30 1.1.2 Les conflits entre les actionnaires dans les socits actionnariat concentr . . . . . . . 32
Le prsent texte fait partie dune recherche plus vaste sur la gouvernance dentreprise finance par le Conseil de recherches en sciences humaines du Canada. Lauteur tient remercier Julie Belley Perron, Nicolas-Alexandre Sauriol-Lapalme et Anne Talbot pour leur travail titre dauxiliaires de recherche. La recherche est jour au 15 dcembre 2002. ** Avocat. S.J.D. (Toronto), professeur la Facult de droit et au Centre de droit des affaires et du commerce international de lUniversit de Montral.
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24
DVELOPPEMENTS RCENTS EN DROIT DES AFFAIRES
1.2
Le contrle des conflits: linteraction entre les mcanismes marchands et juridiques . . . . . . . . 34 1.2.1 Les mcanismes marchands . . . . . . . . . . . 34 1.2.1.1 1.2.1.2 1.2.1.3 Le march des produits et services . . . 34 Les marchs financiers . . . . . . . . . 35 Le march du travail . . . . . . . . . . 37
1.2.2 Les mcanismes juridiques . . . . . . . . . . . . 38 1.2.2.1 La lgislation sur les socits . . . . . . 39 1. Le droit de vote . . . . . . . . . . . 40 2. Le conseil dadministration. . . . . 42 3. Les devoirs des administrateurs, dirigeants et actionnaires . . . . . 43 1.2.2.2 La lgislation sur les valeurs mobilires . . . . . . . . . . . . . . . . 43
2. La premire vague de rformes de la gouvernance des socits publiques: le choix en faveur dune approche permissive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 2.1 La gense des lignes directrices de la Bourse de Toronto en matire de gouvernance: de la Commission Bryce au Comit Saucier . . . . . . . . . . 46 Le conseil dadministration: point de mire des propositions de rforme . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 2.2.1 Le rle du conseil dadministration . . . . . . . . 49 2.2.2 La composition du conseil dadministration: lindpendance des administrateurs . . . . . . . 51 2.2.3 Lorganisation du conseil dadministration . . . 52 2.2.3.1 Les aspects organisationnels de lindpendance du conseil dadministration . . . . . . . . . . . . . 52
2.2
LA GOUVERNANCE DENTREPRISE LA CROISE DES CHEMINS
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2.2.3.2
Les comits du conseil dadministration . . . . . . . . . . . . . 54 1. Le comit de gouvernance . . . . . 54 2. Le comit de nomination . . . . . . 54 3. Le comit de vrification . . . . . . 55
2.3
La mise en uvre des lignes directrices . . . . . . . . . 57
3. La remise en cause de lapproche permissive en matire de gouvernance suscite par laffaire Enron . . . . . 58 3.1 La remise en cause de lefficience informationnelle du march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 3.1.1 La qualit de la divulgation dinformation par les socits. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 3.1.1.1 3.1.1.2 La divulgation dinformation financire . . . . . . . . . . . . . . . . 58 La divulgation dinformation sur la gouvernance . . . . . . . . . . . 61
3.1.2 Lindpendance des vrificateurs et la qualit de la certification des tats financiers . . . . . . 65 3.1.3 Les lacunes de lanalyse financire . . . . . . . . 71 3.2 La contribution (incertaine) des administrateurs indpendants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 Linfluence relle (?) de lactivisme des investisseurs institutionnels . . . . . . . . . . . . . . . 77
3.3
4. La seconde vague de rformes de la gouvernance des socits publiques: la tentation de lapproche imprative . . . 80 4.1 Survol des principales initiatives canadiennes destines amliorer la gouvernance des socits en rponse laffaire Enron . . . . . . . . . . . . . . . 81
26
4.1.1 Lamlioration de la divulgation dinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 4.1.1.1 4.1.1.2 Lindpendance des vrificateurs-comptables . . . . . . . . 81 La rglementation des analystes financiers par lAssociation des courtiers et conseillers en valeurs mobilires . . . . . . . . . . . . . . . . 84
4.1.2 Les initiatives visant les pratiques de gouvernance des socits . . . . . . . . . . . 87 4.1.2.1 Les initiatives de la Bourse de Toronto . . . . . . . . . . . . . . . . 87 1. Le resserrement de la surveillance des dirigeants par le conseil dadministration . . . 87 2. Lapprobation des rgimes de rmunration par les actionnaires . . . . . . . . . . . . . 89 3. Le contrle de la divulgation en matire de gouvernance . . . . . 89 4.1.2.2 Les modifications la lgislation sur les valeurs mobilires . . . . . . . . 90
4.1.3 Les initiatives visant accrotre la conformit avec la lgislation sur les valeurs mobilires . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 4.2 Un regard critique sur les initiatives de rforme canadiennes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 4.2.1 Les limites de lapproche imprative pour rgir la gouvernance des socits . . . . . . . . . 94 4.2.2 Le potentiel de lapproche permissive pour amliorer la gouvernance des socits . . . . . . 96 Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
INTRODUCTION La gouvernance dentreprise rfre lensemble des mcanismes organisationnels qui ont pour effet de dlimiter les pouvoirs et dinfluencer les dcisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur conduite et dfinissent leur espace discrtionnaire1. De lavis de plusieurs, elle constitue un lment dterminant de la croissance, du dveloppement et du succs des socits dans le contexte de la mondialisation des marchs2. Au cours des dernires dcennies, la gouvernance dentreprise a donc fait lobjet dune attention croissante de la part des gouvernements et des autorits rglementaires au Canada souhaitant mettre en place un cadre lgal et institutionnel favorisant la comptitivit des socits3. Depuis la mise au jour des scandales financiers des socits amricaines Enron, Worldcom, Adelphia et Tyco, les questions lies la gouvernance dentreprise ont toutefois t propulses lavant-plan de lordre du jour des rgulateurs 4 . Ainsi, aux tats-Unis, le Congrs a adopt la Sarbanes-Oxley Act qui dicte de nouvelles mesures pour contrer les fraudes et les malversations
1. G. CHARREAUX, dir., Le gouvernement des entreprises, Paris, conomica, 1997, p. 1. 2. Voir, par exemple, R.J. DANIELS et R. MORCK, Le dfi pos par la rgie des socits au Canada, dans R.J. DANIELS et R. MORCK, dir., La prise de dcision dans les entreprises au Canada, Calgary, University of Calgary Press, 1995, p. 3. 3. Voir R.J. DANIELS et R. MORCK, ibid.; TORONTO STOCK EXCHANGE COMMITTEE ON CORPORATE GOVERNANCE IN CANADA, Where Were The Directors? Guidelines for Improved Corporate Governance in Canada, Toronto, 1994 [ci-aprs Rapport Dey]; COMIT MIXTE SUR LA GOUVERNANCE DENTREPRISE, Au-del de la conformit, la gouvernance, Rapport Saucier, Toronto, 2001, p. 5-7 [ci-aprs Rapport Saucier]; SENATE OF CANADA, STANDING SENATE COMMITTEE ON BANKING, TRADE AND COMMERCE, Proceedings of the Task Force on Corporate Governance, Ottawa, 1996; E.J. WAITZER, Whats Right About Corporate Governance, (1993) 15 O.S.C.B. 5575. 4. Pour une tude dtaille de laffaire Enron, voir W.W. BRATTON, Enron and the Dark Side of Shareholder Value, (2002) 76 Tulane L. Rev. 1275; Report of Investigation by the Special Investigative Committee of the Board of Directors of Enron Corp [http://i.cnn.net/can/2002/LAW/02/02/enron.report/powers.report.pdf.].
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financires5. Les autorits de la Bourse de New York ont galement modifi les conditions dinscription pour imposer des exigences plus strictes en matire de gouvernance6. En outre, des ressources additionnelles ont t injectes pour amliorer lefficacit de la mise en uvre de la rglementation par la Securities and Exchange Commission7. Lampleur des scandales amricains et la vigueur des initiatives y rpondant ont contribu susciter des pressions pour que les autorits gouvernementales canadiennes interviennent rapidement afin dendiguer les risques de ralisation de tels vnements. Pour plusieurs, les lgislateurs et les rgulateurs canadiens devraient sinspirer des mesures amricaines pour encadrer plus svrement les activits des socits de manire rduire les risques de fraude et dassurer une meilleure gouvernance8. Sans nier lexistence de lacunes dans les institutions rgissant la gouvernance des socits, dautres font valoir cependant la ncessit dlaborer des initiatives rglementaires adaptes lenvironnement canadien9.
5. P.L. 107-204 (H 3763) (30 juillet 2002). Pour une prsentation critique de la loi, voir L.E. RIBSTEIN, Market vs Regulatory Responses to Corporate Fraud: A Critique of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, University of Illinois College of Law, 2002 [http://home.law.uiuc.edu/~ribstein/enron.doc]. 6. NEW YORK STOCK EXCHANGE CORPORATE ACCOUNTABILITY AND LISTING STANDARDS COMMITTEE, Corporate Governance Rule Filing, 16 aot 2002 [http://www.nyse.com/abouthome.htmlquery=/about/report.html]. Voir aussi AMERICAN BAR ASSOCIATION, Special Study on Market Structure, Listing Standards and Corporate Governance, Section of Business Law, Committee on Federal Securities Regulation, 2002. 7. F. NORMAND, Fraudes comptables: le Canada tarde prendre le train amricain, Les Affaires, 10 aot 2002, p. 3. 8. Voir, par exemple, Lettre de David A. Brown Barbara Stymiest, 15 aot 2002 [http:/.www.osc.gov.on.ca/en/HotTopics/currentinfo/prom_inv_conf/pic_20020815_tsx_letter.pdf]; Lettre de David Brown aux participants des marchs des capitaux, 31 octobre 2002 [http://www.osc.gov.on.ca/en/HotTopics/currentinfo/prom_inv_conf/pic_20021031_cmp-progress-report.pdf]; J. McFARLAND, Governance compromise no solution, The Globe and Mail, 6 novembre 2002, p. B2; Mmoire de lAssociation de protection des pargnants et investisseurs du Qubec prsent au Comit snatorial des banques et du commerce, 20 novembre 2002, p. 4; F. NORMAND, ibid. 9. Voir, par exemple, Lettre de Linda Sohol Stephen Sibold et Douglas Hindman, 17 septembre 2002 [http://www.osc.gov.on.ca/en/HotTopics/currentinfo/prom_inv_conf/pic_20020918_hohol_letter.pdf]; Lettre de Barbara Stymiest David A. Brown, 17 septembre 2002 [http://www.osc.gov.on.ca/en/HotTopics/currentinfo/prom_inv_conf/pic_20020918_brown_letter.pdf]; D. FROMENT, Pas besoin dune loi comme aux .-U., disent les experts, Les Affaires, 10 aot 2002, p. 4.
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En filigrane de ce dbat se retrouve une discussion sur le rle de la rgle de droit dans lencadrement de la gouvernance des socits10. Dune part, nous retrouvons ceux qui prconisent un rle plus directif pour la rgle de droit en favorisant ladoption de dispositions impratives en matire de gouvernance. Dautre part, se situent ceux qui conoivent le rle de la rgle de droit comme tant dinstituer un cadre permissif propice lautorglementation. Bien que trs pertinent, ce dbat se droule au regard dvnements particuliers qui sont survenus au moment de lclatement de lune des plus importantes bulles spculatives de lhistoire financire. Or, nous devons reconnatre quil est risqu de prendre des dcisions de politiques lgislatives dans ces circonstances en se fondant sur certains cas pathologiques dont le caractre reprsentatif demeure incertain11. Dans ce contexte, lobjectif de la prsente tude est de replacer en perspective le dbat sur lopportunit dune nouvelle rglementation de la gouvernance. Pour ce faire, dans la premire partie, nous prsenterons les principes fondamentaux du modle qui a t labor au Canada pour rpondre aux problmes de gouvernance des socits publiques. Dans la deuxime partie, nous examinerons linfluence de ce modle sur la premire vague de rformes de la gouvernance, laquelle a favoris une approche permissive. Par la suite, nous ferons ressortir les lacunes de cette approche permissive que nous font constater les scandales amricains rcents. Enfin, nous discuterons des principales initiatives mises de lavant au Canada depuis laffaire Enron en nous interrogeant sur le changement de cap quelles paraissent proposer. 1. La rforme de la gouvernance des socits par actions publiques: le cadre danalyse La notion de gouvernance fait dsormais partie du vocabulaire de toute personne intresse au fonctionnement des socits publiques. Pourtant, malgr son ubiquit, la gouvernance demeure une notion dont les contours sont fuyants12. Cette difficult conceptuelle
10. Sur ce dbat, voir, en gnral, S. ROUSSEAU, Canadian Corporate Governance Reform: In Search of a Regulatory Role for Corporation Law, dans J. SARRA, dir., Global Capital Markets, Merging and Emerging Boards: Current Issues in Corporate Governance, Vancouver, U.B.C. Press ( paratre). 11. J.G. MacINTOSH, The Lessons of Bre-X(?): Some Comments, (1999) 32 Can. Bus. L.J. 223. 12. J. FARRAR, Corporate Governance in Australia and New Zealand, South Melbourne, Oxford University Press, 2001, p. 3.
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est problmatique pour quiconque souhaite pouvoir apprcier les initiatives destines la rformer. Dans cette partie, nous tenterons de prciser les paramtres de cette notion en soulignant son objectif et en prsentant lenvironnement institutionnel et lgal qui lencadre. 1.1 Les enjeux de la gouvernance des socits par actions publiques La gouvernance dentreprise sintresse aux mcanismes de fonctionnement, de contrle et dimputabilit qui rgissent la prise de dcisions dans les socits13. Lobjectif de la gouvernance dentreprise est de favoriser la maximisation de la valeur des socits dans lintrt des actionnaires et des autres parties intresses (stakeholders). Plus particulirement, la gouvernance devrait viser attnuer trois types de conflits14: (1) les conflits entre les dirigeants et les actionnaires; (2) les conflits entre les actionnaires; (3) les conflits entre les actionnaires et les autres parties intresses. Le troisime type de conflit a t marginalis au cours des dernires annes par les rgulateurs, au profit des deux premiers. Tout en reconnaissant la pertinence de ce troisime type de conflit, nous limiterons notre discussion aux conflits entre les dirigeants et les actionnaires et aux conflits entre actionnaires pour les fins de notre tude qui sintresse lanalyse des rformes en cours.
1.1.1
Les conflits entre les actionnaires et les dirigeants dans les socits actionnariat dispers
Dans les socits actionnariat dispers, les actionnaires tendent nassumer que le rle dinvestisseurs (ou de fournisseurs de capitaux) en sen remettant dautres personnes pour assurer la direction des affaires15. Selon les conomistes, la sparation des fonctions de direction et dinvestissement au sein dune socit donne
13. H.M. BYBELEZER, The Corporate Governance Debate and Modern Theory of the Firm: Some Lessons, dans L. SARNA, dir., Corporate Structure, Finance and Operations, Vol. 5, Toronto, Carswell, 1988, p. 54; A. CADBURY, Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, Burgess Science Press, 1992 [ci-aprs Rapport Cadbury], par. 2.5; Rapport Dey, supra, note 3, p. 7; L. MILES et G. PROCTOR, Corporate Governance, Londres, Cavendish Publishing, 2002, p. 3. 14. Voir R. CRTE et S. ROUSSEAU, Droit des socits par actions principes fondamentaux, Montral, ditions Thmis, p. 395-415. 15. A. BERLE et G. MEANS, The Modern Corporation and Private Property, 2e d., New York, MacMillan, 1956; R.C. CLARK, The Four Stages of Capitalism: Reflections on Investment Management Treatises, (1981) 94 Harv. L. Rev. 561.
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lieu une relation dagence16. Cette notion rfre une relation o une personne a recours aux services dune autre pour accomplir en son nom une tche quelconque, ce qui implique une dlgation de nature dcisionnelle17. Dans cette perspective, les dirigeants sont les reprsentants (ou les agents) des actionnaires. Bien quelle sexplique par la ncessit de procder la spcialisation des fonctions, la relation dagence soulve toutefois des risques dabus en raison de la divergence dintrts entre actionnaires et dirigeants. Llment principal lorigine de la divergence dintrts procde des diffrences entre le patrimoine des dirigeants et des actionnaires. Spcifiquement, comme lont avanc Jensen et Meckling, cest le degr dinvestissement en actions des dirigeants qui constitue le facteur dterminant de la divergence entre les intrts des dirigeants et des actionnaires18. Pour bien comprendre linfluence du degr dinvestissement sur la divergence dintrts entre actionnaires et dirigeants, il est utile de dbuter en considrant la situation de la socit unipersonnelle. Lorsquune personne dtient toutes les actions dune socit, il y a ncessairement convergence entre ses intrts titre dactionnaire et de dirigeant. Sil utilise lactif de la socit des fins personnelles, le dirigeant-actionnaire sera entirement affect par la baisse de valeur des actions qui sen suivra. Il en ira de mme sil nuit au rendement de la socit en grant de manire ngligente les affaires de celle-ci. Dans ce contexte, le dirigeantactionnaire a peu intrt maximiser sa richesse personnelle par des comportements opportunistes prjudiciables pour le patrimoine de la socit, puisquil en subit entirement les contrecoups. En revanche, lorsquil ne dtient aucune action de la socit, le dirigeant peut avoir intrt adopter des stratgies opportunistes qui sont prjudiciables pour le patrimoine de la socit et lensemble des actionnaires19. Dans cette situation, le dirigeant reoit la totalit
16. K.M. EISENHARDT, Agency Theory: An Assessment and Review, (1989) 14:1 Acct. Mgmt. Rev. 57; M.C. JENSEN et W.H. MECKLING, Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs, and Ownership Structure, (1976) 3 J. Fin. Econ. 305; S.A. ROSS, The Economic Theory of Agency: The Principals Problem, (1973) 63 Am. Econ. Rev. 134. 17. Traduction de la dfinition offerte par M.C. JENSEN et W.H. MECKLING, ibid., p. 309. 18. M.C. JENSEN et W.H. MECKLING, ibid. 19. Dj en 1776, dans son clbre ouvrage, Adam Smith soulignait ce risque: les directeurs de ces sortes de compagnies tant les rgisseurs de largent dautrui plutt que de leur propre argent, on ne peut gure sattendre quils y apportent cette vigilance exacte et soucieuse que les associs dune socit apportent souvent dans le maniement de leurs fonds. Tels que les intendants dun riche
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des bnfices qui rsultent des stratgies opportunistes, alors que ce sont les actionnaires qui subissent les dsavantages qui dcoulent de la diminution de la valeur de la socit. titre dexemple, le dirigeant peut maximiser les avantages pcuniaires (rmunration excessive) ou en nature (voiture de luxe, voyages, sige social luxueux...) quil obtient grce lentreprise. Il est le principal bnficiaire de ces avantages qui ne gnrent aucun revenu pour la socit. Ce sont toutefois les actionnaires qui peuvent subir les cots en raison dune baisse de la valeur de leurs actions. De mme, le dirigeant qui est charg de la stratgie peut amener lentreprise raliser une srie dinvestissements visant accrotre ou augmenter son pouvoir et sa rmunration personnelle, mme si elles ne gnrent aucune valeur pour les actionnaires. Entre ces deux extrmes, la proportion dactions dtenues par le dirigeant vient influer sur le degr de divergence entre ses intrts et ceux des actionnaires. Plus le dirigeant dtient une portion leve des actions de la socit, moins lintensit des conflits dintrts est svre puisque le dirigeant assume alors une portion importante des cots des stratgies opportunistes ralises. En somme, lintrt du dirigeant maximiser sa richesse personnelle au dtriment de la socit et des actionnaires est inversement proportionnel son degr dinvestissement. Toutefois, dans les socits caractrises par un actionnariat dispers, aucun dirigeant ne possde un investissement significatif qui permet daligner ses intrts celui de lensemble des actionnaires.
1.1.2
Les conflits entre les actionnaires dans les socits actionnariat concentr
Dans la mesure o les problmes de gouvernance des socits actionnariat dispers rsultent du faible niveau dinvestissement des dirigeants, il suffirait que la loi exige que tout dirigeant dtienne une proportion importante des actions de leur socit pour liminer les risques dopportunisme. Malheureusement, ce nest pas aussi simple. Tout en reconnaissant quelle rduit le bnfice net des comportements opportunistes, la concentration de linvestissement nexclut
particulier, ils sont ports croire que lattention sur les petites choses ne conviendrait pas lhonneur de leurs matres, et ils se dispensent trs aisment de lavoir. Ainsi la ngligence et la profusion doivent toujours dominer plus ou moins dans ladministration des affaires. A. SMITH, Recherches sur la nature et les causes de la richesse des nations, vol. 2, Paris, Flammarion, 1991, p. 401. La problmatique a ensuite t dveloppe par A. BERLE et G. MEANS, supra, note 15.
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pas entirement la possibilit doccurrence de tels comportements20. Lactionnaire ou le groupe dactionnaires qui disposent du contrle de fait ou de droit dune socit demeurent motivs par le souci de maximiser leurs propres intrts. Ainsi, les dcisions au sein des socits actionnariat concentr sont susceptibles dtre prises en fonction des intrts de lactionnaire dominant, plutt que de celui de lensemble des actionnaires21. Or, cette situation soulve des risques dabus lgard des actionnaires minoritaires dont les intrts ne concordent pas avec ceux de lactionnaire dominant. Dune part, lactionnaire dominant dispose du pouvoir de dicter les grandes orientations de la socit par llection des administrateurs et la participation aux dcisions importantes de la socit. Grce ce pouvoir de contrle, il peut influer sur les dcisions de la socit afin que celles-ci se prennent en fonction de son investissement au dtriment des intrts des autres actionnaires. Concrtement, ce pouvoir de contrle peut notamment engendrer des abus lors de transactions entre parties relies, cest--dire entre parties ne traitant pas distance22. titre dexemple, citons la ralisation dune vente de certains actifs dune socit contrle par un actionnaire dominant une autre socit contrle par ce dernier, pour une contrepartie ne refltant pas la juste valeur de ces actifs, dans le but davantager la seconde socit. Une telle transaction aura pour effet de diminuer les actifs de la socit venderesse, ce qui affectera, de faon incidente, les intrts des actionnaires minoritaires de cette dernire. Lactionnaire dominant, pour sa part, se retrouvant des deux cts de la transaction ne subit aucun prjudice du fait de celle-ci.
20. R.J. DANIELS et E.M. IACOBUCCI, Some of the Causes and Consequences of Corporate Ownership Concentration in Canada, dans R.K. MORCK, dir., Concentrated Corporate Ownership, Chicago, University of Chicago Press, 2000, p. 81, 83-84. 21. R.J. DANIELS et J.G. MacINTOSH, Toward a Distinctive Corporate Law Regime, (1991) 29 Osgoode Hall L.J. 863, p. 884, 885; J.G. MacINTOSH et L.P. SCHWARTZ, Les investisseurs institutionnels et les actionnaires dominants contribuent-ils faire augmenter la valeur de lentreprise?, dans R.J. DANIELS et R. MORCK, supra, note 2, p. 357; R. YALDEN, Concentrated Control, Institutional Investors and Shareholder Responsibilities, (1995) 26 Can. Bus. L.J. 86. 22. Sur la notion de parties relies, voir . DUBREUIL, Lvolution des responsabilits du conseil dadministration quant aux devoirs fiduciaires et les mesures nouvelles visant neutraliser les intrts conflictuels dans le processus de prise de dcision, dans SERVICE DE LA FORMATION PERMANENTE, BARREAU DU QUBEC, Dveloppements rcents en droit commercial (1991), Cowansville, ditions Yvon Blais, p. 42-49; F.M. SHCHLESINGER, Some Aspects of Arms Length, Intercorporate Relationships and Corporate Control in Canadian Taxation and Bankruptcy Law, (1972) 15 C.B.R. 105, 107.
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Dautre part, la concentration de lactionnariat soulve un risque de retranchement ou dincrustation23. Lactionnaire dominant qui a contribu la croissance de la socit peut en venir exercer une influence prjudiciable sur les affaires, soit par des dcisions daffaires errones, soit par une propension croissante faire passer ses propres intrts avant ceux de lensemble des actionnaires. Or, compte tenu de la taille de son investissement, cet actionnaire ne peut tre dlog sans son accord, ce qui empche le redressement de la situation et nuit aux intrts des actionnaires de la socit. Comme nous pouvons le constater, la concentration de lactionnariat nlimine pas les risques dopportunisme au sein des socits. Elle soulve ses propres problmes en donnant lactionnaire dominant le pouvoir de privilgier ses propres intrts au dtriment de ceux de la socit et de lensemble des actionnaires. 1.2 Le contrle des conflits: linteraction entre les mcanismes marchands et juridiques Lexistence de conflits entre les dirigeants et les actionnaires, de mme quentre les actionnaires, engendre des cots qui sont susceptibles de rduire la valeur des socits24. Un systme de gouvernance dentreprise efficace devrait tendre attnuer ces conflits afin de favoriser la maximisation de la valeur des socits. Dans le systme actuel, deux grandes catgories de mcanismes viennent contrler ces conflits. Dune part, les mcanismes de contrle qui relvent du march et qui sont fonds sur le processus concurrentiel. Dautre part, les instruments juridiques qui compltent les mcanismes marchands et en renforcent lefficacit.
1.2.1
1.2.1.1
Les mcanismes marchands

Le march des produits et services
La concurrence qui existe entre les entreprises sur le march des biens et services a pour effet dinciter les dirigeants maximiser la valeur de la socit25. Dans un march concurrentiel, le succs
23. R.J. DANIELS et R. MORCK, supra, note 2, p. 15-16; G. CHARREAUX, Conseil dadministration et pouvoir dans lentreprise, dans G. CHARREAUX, supra, note 1, p. 145-147. 24. G. CHARREAUX, ibid., p. 147; K.M. EISENHARDT, supra, note 16, p. 60-61. 25. H. BUTLER, The Contractual Theory of the Corporation, (1989) 11 Geo. Mason U.L. Rev. 99, 114.
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dune socit dpend du prix et de la qualit du bien ou du service produit. Lorsquils poursuivent des stratgies opportunistes, les dirigeants et les actionnaires dominants compromettent la comptitivit de leur socit en influant sur le prix ou la qualit du bien ou du service. Par exemple, leurs stratgies peuvent mener la production de biens dfectueux, ce qui se traduira par des pertes si les consommateurs choisissent de se procurer les biens auprs de concurrents. Il nest pas dans lintrt des dirigeants et des actionnaires dominants de voir leur socit se faire surclasser par des concurrents. En effet, cela risque frquemment de mener la faillite de la socit. Or, cette dernire reprsente la principale source de revenus des dirigeants et un actif considrable pour les actionnaires dominants. Aussi, ces derniers limiteront leurs comportements opportunistes afin de ne pas compromettre la comptitivit de leur socit. Leffet disciplinaire du march des biens et services ne doit toutefois pas tre surestim. Dune part, nous devons reconnatre que certaines industries ne sont pas caractrises par un niveau de concurrence lev. Dans ces industries, le march des biens et services risque de ne pas exercer une pression suffisante pour mettre en lumire et sanctionner les comportements opportunistes des dirigeants. Dautre part, ce mcanisme marchand demeure un mode de contrle relativement primitif, comme le notait le professeur Jensen: Unfortunately, when product and factor market discipline take effect it can often be too late to save much of the enterprise26. 1.2.1.2 Les marchs financiers
Les marchs financiers constituent, de lavis de plusieurs, un mcanisme fondamental pour assurer la protection des droits des actionnaires27. Leffet disciplinaire du march financier se fait ressentir tout dabord au niveau du financement des socits. Au sein dun march efficient, le prix des titres reflte tout moment toute linformation publique disponible sur lentreprise. Sur ce march, le prix des titres intgre donc les cots dagence qui rsultent des conflits entre dirigeants et actionnaires, ainsi que des conflits entre actionnaires. Plus les cots dagence dune socit sont levs, plus le prix de ses titres est bas. Dans la mesure o ils sont intgrs dans le
26. M.C. JENSEN, A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims, and Organizational Forms, Cambridge, Harvard University Press, 2000, p. 35. 27. Pour une synthse, voir J.S. ZIEGEL et autres, Cases and Materials on Partnerships and Canadian Business Corporations, 3e d., Toronto, Carswell, 1994, p. 395-397.
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prix des titres, les risques de stratgies opportunistes des dirigeants et des actionnaires dominants ne causent pas de prjudice aux actionnaires puisque ces derniers ont t ddommags par un escompte sur le prix des titres lors de leur achat. Cependant, les stratgies opportunistes rduisent la valeur de la socit, de mme que ses capacits de financement, ce qui peut mener son dclin. Pour viter de porter atteinte la viabilit de la socit, les dirigeants et les actionnaires dominants auront tendance restreindre leurs comportements opportunistes. Il convient de souligner que le rle des marchs financiers cet gard demeure controvers. Plusieurs font valoir quil existe des asymtries informationnelles entre les investisseurs et les dirigeants dune socit qui met des titres28. titre dexemple, les dirigeants sont gnralement mieux informs que les investisseurs de la valeur de lactif de la socit, du rendement escompt des investissements projets, de mme que de leur propre probit et comptence. En raison de ces asymtries informationnelles, les investisseurs prouvent de la difficult intgrer dans la valeur des titres les risques de comportements opportunistes des dirigeants, ce qui rduit limpact disciplinaire du march financier. Le rle des marchs financiers comme mcanisme de contrle des dirigeants ne se limite pas cependant au financement des socits. Il comporte un second volet qui se manifeste sous la forme du march des prises de contrle29. Lorsque le prix des titres est peu lev en raison des cots dagence, des tiers sont disposs prendre le contrle des socits par la voie dune offre publique dachat. Les tiers acqureurs recherchent alors amliorer le rendement des socits en remplaant lquipe de direction par des individus plus diligents. Dans cette perspective, le risque de prise de contrle constitue une pression qui incite les dirigeants grer lentreprise de manire optimale et limiter leurs stratgies opportunistes. Lefficacit disciplinaire du march des prises de contrle fait toutefois lobjet de critiques de la part de commentateurs qui soulignent le champ daction limit de ce mcanisme. Dune part, le profes28. S.M. MYERS et N.S. MAJLUF, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, (1984) 13 J. Fin. Econ. 187; H.E. LELAND et D.H. PYLE, Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, (1977) 32 J. Fin. 371. 29. H.G. MANNE, Mergers and the Market for Corporate Control, (1965) 73 J. Pol. Econ. 110.
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seur Coffee fait valoir que les comportements opportunistes des dirigeants nauront frquemment pas un impact suffisant sur la valeur des titres dune socit pour faire de celle-ci une cible potentielle pour une prise de contrle30. Dautre part, plusieurs soulignent juste titre que leffet disciplinaire des prises de contrle sera plutt mitig dans les socits actionnariat concentr31. Lactionnaire dominant qui dispose dun bloc dactions pourra, en effet, contrer toute prise de contrle non sollicite en refusant tout simplement de dposer ses titres en rponse loffre dachat. Dans ce contexte, nous devons convenir que le march des prises de contrle ne peut exercer quune pression limite sur la conduite des dirigeants et des actionnaires dominants. 1.2.1.3 Le march du travail
Le march du travail exerce deux types de pression qui limitent lintrt des dirigeants agir de manire opportuniste32. Le premier rsulte de la possibilit dun retour des dirigeants sur le march du travail. Sur ce march, la rputation des dirigeants est importante en ce quelle leur permet daccder un poste de direction intressant qui commande un bon salaire. La rputation des dirigeants est value par les employeurs potentiels en obtenant des informations concernant les capacits et les comptences particulires des dirigeants, ainsi quen estimant limpact de leur passage auprs de leur dernier employeur. Puisquils sont susceptibles de retourner sur le march du travail, les dirigeants prservent leur rputation en limitant leur opportunisme lgard des actionnaires. Pour le professeur Eisenberg, la valeur disciplinaire du march du travail cet gard est toutefois plutt mitige: However, it is top managers with whom corporation law should be and is concerned, and for these actors the market for managers, such as it is, is of limited relevance. That market is not relevant to the chief executive officer, because he is almost invariably in his final period as a manager. It is of limited relevance to top executives other than the chief executive offi30. J.C. COFFEE, Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment of the Tender Offers Role in Corporate Governance, (1984) 84 Col. L. Rev. 1145, 1203-1204; E.S. HERMAN, The Limits of the Market as a Discipline in Corporate Governance, (1984) 9 Del. J. Corp. L. 530. 31. R.J. DANIELS et E.M. IACOBUCCI, supra, note 20, p. 83-84. 32. E. FAMA, Agency Problems and the Theory of the Firm, (1980) 88 J. Pol. Econ. 288.
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cer, because their major concern is satisfying the chief executive. It is not relevant to outside directors, because outside directorships are normally sideline activities.33 Le second type de pression disciplinaire issue du march du travail dcoule de la concurrence entre individus au sein de la socit pour les postes de direction. Cette concurrence engendre un systme de contrle rciproque interne. Ainsi, pour obtenir une promotion ou pour viter de se faire dnoncer et vincer par des aspirants aux postes de direction, les dirigeants ont intrt restreindre leurs stratgies opportunistes. Bien que cette pression disciplinaire soit relle, son effet sur le rendement des socits demeure cependant incertain en ce que les tudes empiriques ne mettent pas en lumire de lien manifeste entre le risque de destitution des dirigeants et le rendement34.
1.2.2
Les mcanismes juridiques
Lorsquils fonctionnent efficacement, les mcanismes marchands attnuent considrablement les conflits qui nuisent la maximisation de la valeur des socits. Cependant, comme nous avons pu le constater ci-dessus, les mcanismes du march souffrent de certaines lacunes qui rduisent leur capacit restreindre ces conflits. Dans ce contexte, le rle du droit consiste fournir des institutions qui renforcent et compltent les mcanismes marchands. Pour ce faire, le lgislateur peut avoir recours soit une approche permissive, soit une approche imprative35. Lapproche permissive consiste en ladoption de dispositions lgislatives qui ont pour fonction principale de faciliter la ngociation et lchange entre les membres des socits, de manire leur permettre de choisir et dadopter les solutions en matire de gouvernance qui maximisent la valeur de leur socit. Autrement dit, lapproche permissive participe dune philosophie autorgulatrice. Cette approche sarticule au moyen de deux types de dispositions: des dispositions habilitantes et des dispositions suppltives. Les dispositions habilitantes sont celles qui confrent aux parties le pouvoir dadopter les structures quelles dsirent et de raliser les
33. M.A. EISENBERG, The Structure of Corporation Law, (1989) 89 Col. L. Rev. 1461, 1495. 34. M.A. EISENBERG, ibid., 1496. Voir aussi M.C. JENSEN, supra, note 26, p. 37-49. 35. Voir R. CRTE et S. ROUSSEAU, supra, note 14, p. 84-93.
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oprations quelles souhaitent en toute lgalit36. Les dispositions suppltives tablissent des rgles qui sont seulement destines rgler les rapports entre des personnes qui ny ont pas pourvu elles-mmes37. Ces rgles sapparentent un contrat-type qui sert de point de dpart aux parties pour tablir le mode dorganisation et de fonctionnement des affaires de la socit. Les parties demeurent libres dapporter toute modification ces rgles, voire de les carter, afin dadapter les termes du contrat leur situation particulire. Lapproche imprative se manifeste par ladoption de dispositions relativement immuables que les parties impliques ne peuvent modifier ou carter. Ces dispositions sont justifies par des arguments qui soulignent les limites du processus consensuel comme mode dordonnancement des activits des socits38. Ainsi, les dispositions impratives constituent une limite au consensualisme en ce quelles imposent une ligne de conduite donne aux parties. Comme nous pourrons le constater ci-dessous, la lgislation contemporaine sur les socits donne prsance lapproche permissive dans ses dispositions qui rgissent la gouvernance, sans toutefois carter entirement lutilisation de dispositions impratives. En revanche, la lgislation sur les valeurs mobilires opte rsolument pour lapproche imprative. 1.2.2.1 La lgislation sur les socits
De manire gnrale, les lgislations canadienne et qubcoise sur les socits partagent la philosophie autorgulatrice qui soustend lapproche permissive. En effet, un des lments centraux de la rforme du droit des socits ralise durant les annes 1970 au Canada a consist en la contractualisation de la gouvernance des socits par ladoption de dispositions qui permettent aux parties dlaborer librement les rgles qui rgissent leurs relations. Cest dailleurs ce que notaient les auteurs du Rapport Dickerson en citant lauteur Ballantine:
36. B.R. CHEFFINS, Company Law Theory, Structure and Operation, Oxford, Oxford University Press, 1997, p. 250-253. 37. J. PINEAU, D. BURMAN et S. GAUDET, Thorie des obligations, 4e d., Montral, ditions Thmis, 2001, p. 156. 38. Parmi les dfaillances les plus frquemment invoques au soutien des rgles impratives, citons les asymtries de pouvoirs, les asymtries informationnelles et les cots externes. Chacune de ces dfaillances restreint lhabilet des membres de la socit protger leurs propres intrts dans le cadre des ngociations et justifie ladoption de rgles impratives. Voir R. CRTE et S. ROUSSEAU, supra, note 14, p. 91-100.
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The primary purpose of corporation laws is not regulatory. They are enabling acts, to authorize businessmen to organize and to operate their business, large or small, with the advantages of the corporate mechanism. They are drawn with a view to facilitate efficient management of business and adjustment to the needs of change.39 Concrtement, lapproche permissive est mise en uvre par lentremise dune procdure de constitution de socits simples et flexibles, de mme que par la mise au rancart du formalisme qui caractrisait le rgime des lettres patentes. En matire de gouvernance, elle se reflte dans la discrtion confre par la lgislation au conseil dadministration et lassemble des actionnaires pour tablir les rgles rgissant la prise de dcision et les rapports entre les membres de la socit. Malgr cette plus grande libert confre aux membres des socits, la lgislation tablit un rgime de protection pour les personnes dont les droits et intrts peuvent tre affects par les actes de lentreprise et de ses dirigeants. 1. Le droit de vote Le droit de vote confre aux actionnaires le droit dlire les administrateurs qui assument la responsabilit de la gestion des affaires de la socit40. Ce droit permet, tout dabord, aux actionnaires de choisir des candidats qui paraissent les mieux en mesure de maximiser la valeur de la socit. En second lieu, les actionnaires peuvent utiliser leur droit de vote pour discipliner les administrateurs en les destituant lorsquils ne sacquittent pas de leurs responsabilits de
39. R.W.V. DICKERSON, L. GETZ et J.L. HOWARD, Propositions pour un nouveau droit des corporations commerciales canadiennes, 1971, vol. I, p. 8, citant H.W. BALLANTINE, Ballantine on Corporations, Callaghan and Company, Chicago, 1946, p. 41. Voir aussi R. c. McClurg [1990] 3 R.C.S. 1020, 10471048 o le juge Dickson affirme que la loi sur les socits par actions de la Saskatchewan a pour objet de faciliter les choses, cest--dire quelle permet aux parties, sous certaines rserves explicites, de structurer les socits comme elles le dsirent; F. IACOBUCCI, M.L. PILKINGTON et J.R.S. PRICHARD, Canadian Business Corporations: An Analysis of Recent Legislative Developments, Agincourt, Canada Law Books, 1977, p. 6: It appears to be widely accepted in Canada that the main purpose of a corporation statute in a modified free enterprise economy is to enable people to form and operate corporations as efficiently and cheaply as possible, keeping regulatory and remedial aspects of the statute to a standard which sensibly takes account of the interests of shareholders, creditors, management and the public. 40. Loi sur les compagnies, L.R.Q., c. C-38, art. 88 (ci-aprs L.C.Q.); Loi canadienne sur les socits par actions, L.R.C., c. C-44, art. 106(3) (ci-aprs L.C.S.A.).
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manire satisfaisante. En ce sens, le droit de vote constitue un instrument qui contribue diminuer le risque dopportunisme des administrateurs. De plus, le droit de vote des actionnaires leur attribue un droit de regard sur les changements qui affectent la structure de la socit41. Ce droit offre aux actionnaires une protection contre les modifications de leurs droits qui restreignent leur contrle de la socit ou leur participation aux bnfices, lavantage des dirigeants, des administrateurs ou des actionnaires dominants. Lefficacit du droit de vote comme mcanisme de contrle des dirigeants est toutefois tributaire de la structure de lactionnariat des socits. Comme lont soulign Berle et Means dans leur ouvrage The Modern Corporation and Private Property42, le fractionnement de lactionnariat des grandes socits publiques transforme les actionnaires en investisseurs passifs eu gard la gestion des socits, ceux-ci nayant plus lintrt conomique pour sy intresser. Cette absence dintrt des actionnaires a comme consquence de transfrer le contrle de la socit entre les mains de dirigeants dont les intrts ne concident pas ncessairement avec ceux des actionnaires. Ceux-ci peuvent alors administrer la socit sans subir les pressions des actionnaires pour maximiser le rendement. Selon Berle et Means, ils peuvent librement et sans crainte de sanctions grer leur socit de faon apathique ou mme en divertir les bnfices rsultant de son exploitation en leur faveur. En outre, la passivit des actionnaires laisse aux dirigeants le contrle du processus dlection des administrateurs, ce qui leur permet de mettre en place des administrateurs complaisants. La thse de Berle et Means implique donc que la sparation entre la proprit et le contrle menace le rendement et la comptitivit des socits. Au Canada, la prsence dactionnaires principaux dans la plupart des socits publiques diminue la gravit du problme voqu par Berle et Means. Ces actionnaires dtiennent un intrt conomique pour intervenir auprs de la direction des socits afin de dfendre leurs intrts43. Les dirigeants demeurent donc soumis au contrle effectif des actionnaires, contrairement ce qui prvaut aux tats-Unis. Cette caractristique de lactionnariat des socits publiques canadiennes rend toutefois les risques de conflits entre actionnaires plus levs44. Comme nous lavons mentionn prcdemment,
41. 42. 43. 44. Art. 123.101 et s. L.C.Q.; art. 173 et s. L.C.S.A. A. BERLE et G. MEANS, supra, note 15. R.J. DANIELS et J.G. MACINTOSH, supra, note 21. R.J. DANIELS et E.M. IACOBUCCI, supra, note 20, p. 83-84; R.J. DANIELS et R. MORCK, supra, note, p. 14-16.
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lactionnaire dominant est susceptible de se servir de son contrle de la socit pour inciter les dirigeants et les administrateurs adopter des mesures les privilgiant au dtriment des actionnaires minoritaires. Dans cette perspective, limpact disciplinaire du droit de vote ne devrait pas tre surestim. 2. Le conseil dadministration Lorsquil nassume pas la gestion effective des affaires de la socit, le conseil dadministration dlgue le pouvoir de gestion des dirigeants. Le conseil conserve alors la responsabilit finale du fonctionnement de la socit envers les actionnaires. Dans ce contexte, le rle des administrateurs est de contrler le rendement des dirigeants afin dassurer quils maximisent lavoir des actionnaires45. dfaut de sacquitter de cette fonction adquatement, les administrateurs pourront tre destitus par les actionnaires. Le conseil dadministration dispose de deux principaux moyens pour exercer sa fonction de contrle des dirigeants. Dune part, il peut se prvaloir de son pouvoir de rvocation pour sanctionner les dirigeants incomptents. Dautre part, il peut utiliser une politique de rmunration incitative, sous forme de prime ou doption dachat dactions, pour arrimer les intrts des dirigeants ceux des actionnaires. Lefficacit de chacun de ces mcanismes de contrle mriterait une tude approfondie dont lampleur dpasse lobjectif du prsent texte. Pour nos fins, il suffit de mentionner que ceux-ci font lobjet de critiques qui soulignent la passivit des administrateurs et linadquation des rgimes de rmunration incitative46. Compte tenu des carences de ces mcanismes, ces critiques mettent de srieuses rserves quant leur impact disciplinaire.
45. G. CHARREAUX, supra, note 1, p. 141 et s.; J.S. ZIEGEL et autres, supra, note 27. 46. Sur la passivit des administrateurs, voir, par exemple, C. AXWORTHY, Corporate Directors Who Needs Them?, (1988) 51 Mod. L. Rev. 273; M. MACE, Directors: Myth and Reality, Cambridge, Harvard University Press, 1971. Sur les carences des rgimes de rmunration incitative, voir E. IACOBUCCI, The Effects of Disclosure on Executive Compensation, (1999) 48 U.T.L.J. 489; R. ELITZUR et P. HALPERN, La rmunration des dirigeants et la valeur de lentreprise, dans R.J. DANIELS et R. MORCK, supra, note 2, p. 223.
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3. Les devoirs des administrateurs, dirigeants et actionnaires Le droit des socits attnue les risques dopportunisme des dirigeants et des actionnaires dominants en tablissant des rgles qui encadrent la conduite de ces derniers. Dune part, les devoirs de prudence et diligence, de loyaut et bonne foi des administrateurs et des dirigeants, qui sont prvus par la Loi canadienne sur les socits par actions et le Code civil, viennent temprer les conflits entre dirigeants et actionnaires47. Les dirigeants et administrateurs qui envisagent de promouvoir leur propre intrt au dtriment de celui des actionnaires doivent prendre en considration le risque dune transgression de leurs devoirs. En effet, une telle transgression pourra tre sanctionne par une poursuite en dommages qui augmentera le cot des comportements opportunistes et diminuera, corrlativement, les bnfices en rsultant48. Ainsi, les devoirs qui encadrent la conduite des dirigeants et administrateurs influent sur leur intrt se conduire de manire opportuniste. Dautre part, depuis la rforme ralise durant les annes 1970, la lgislation canadienne et, dans une moindre mesure la lgislation qubcoise, tablissent des mcanismes qui sont destins protger les intrts des actionnaires minoritaires et qui rduisent la discrtion des actionnaires dominants dans la prise de dcision au sein des socits49. 1.2.2.2 La lgislation sur les valeurs mobilires
La rglementation en matire de valeurs mobilires poursuit deux objectifs fondamentaux: la protection des pargnants et le bon fonctionnement du march50. La C.V.M.Q., cre pour surveiller, promouvoir et orienter le march des valeurs mobilires, a pour mission de favoriser latteinte de ces objectifs51. Lapprciation de ltendue de ces derniers, exprims sous forme normative dans la loi, les rglements et les instructions gnrales, doit se faire en regard du concept dintrt public qui doit guider la C.V.M.Q. dans lexercice des pouvoirs discrtionnaires qui lui sont dvolus afin de rguler le march qubcois des valeurs mobilires52.
47. Art. 321, 322 C.c.Q.; art. 122 L.C.S.A. 48. J.S. ZIEGEL et autres, supra, note 27, p. 392. 49. Sur les recours judiciaires des actionnaires, voir R. CRTE et S. ROUSSEAU, supra, note 14, p. 701-887. 50. Loi sur les valeurs mobilires, L.R.Q., c. V-1.1, art. 276 [ci-aprs: L.V.M.]. 51. R. CRTE et S. ROUSSEAU, Certains pouvoirs de la Commission des valeurs mobilires vus sous un angle constitutionnel, (1994) 28 R.J.T. 1. 52. Art. 316 L.V.M.
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Ltude de lenvironnement juridique de la gouvernance des socits publiques doit seffectuer en tenant compte de cette rglementation qui sapplique aux metteurs ayant fait appel public lpargne. En effet, les rgimes dicts par cette rglementation exercent une influence significative en cette matire, et ce, de manire directe et indirecte. Plus particulirement, le rgime de divulgation obligatoire dinformation qui constitue la pierre angulaire de la rglementation joue un rle important en matire de gouvernance. Rappelons que les exigences de divulgation sappliquent tant au march primaire quau march secondaire. Sur le march primaire, la Loi exige que les entreprises qui procdent lmission et la distribution de titres au public des fins de financement prparent un prospectus soumis au visa de la C.V.M.Q.53. Le prospectus doit contenir les renseignements requis par rglement, ainsi que tous les faits importants concernant lmetteur qui sont susceptibles daffecter la valeur ou le cours des titres54. Sur le march secondaire, la Loi impose lmetteur assujetti, cest--dire lmetteur qui a fait appel public lpargne55, un rgime de divulgation dinformation dont lobjectif est de maintenir laccs gal des investisseurs une information complte et jour concernant les metteurs. Parmi les principales dispositions du rgime, mentionnons lobligation de lmetteur assujetti de divulguer tout changement important susceptible dexercer une influence apprciable sur la valeur ou le cours des titres et encore inconnu du public56. Cette obligation de divulgation dinformation occasionnelle est complte par une obligation de divulgation dinformation priodique qui requiert que lmetteur assujetti produise et diffuse des tats financiers trimestriels et annuels, ainsi quun rapport annuel57. De plus, la Loi impose des obligations de divulgation dinformation lors de la sollicitation des procurations58 et des offres publiques dachat visant un metteur assujetti59. Enfin, la Loi dicte des dispositions indiquant aux initis les informations quils sont tenus de
53. Art. 14 et 15 L.V.M. 54. Art. 11 et 13 L.V.M. 55. Art. 68, 73-80 L.V.M. Pour une description du rgime, voir D. JOHNSTON et K.D. ROCKWELL, Canadian Securities Regulation, 2e d., Toronto, Butterworths, 1998, p. 85-109. 56. Art. 73 L.V.M. 57. Art. 75-80.2 L.V.M. 58. Art. 81-83.1 L.V.M. Voir, en gnral, R. CRTE, The Proxy System in Canadian Corporations, Montral, Wilson & Lafleur/Martel, 1986. 59. Art. 119 et s. L.V.M.
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divulguer relativement ltendue de leurs intrts dans les valeurs mobilires de lmetteur assujetti60. Lensemble des obligations de divulgation vient renforcer les mcanismes de gouvernance dcrits prcdemment. Dune part, elles amliorent le fonctionnement des marchs financiers en favorisant lintgration de toute linformation pertinente dans le prix des titres des metteurs. Ce processus amliore lefficience informationnelle du march, ce qui accrot les pressions exerces par le march du financement et le march des prises de contrle. Dautre part, les obligations de divulgation ont aussi une incidence sur les mcanismes de gouvernance juridiques. Ils permettent aux investisseurs dutiliser leurs droits de vote de manire claire lors des assembles dactionnaires, ce qui leur permet de protger leurs intrts lors doprations importantes, de mme que dassurer le respect, par les administrateurs, de leur obligation de rendre compte de leur conduite61. De plus, la divulgation dinformation facilite la dtection des fraudes et des pratiques illicites qui peuvent alors tre sanctionnes par la voie de recours judiciaires. Outre le rgime de divulgation dinformation, la rglementation dicte des obligations substantives destines protger les investisseurs, lesquelles ont galement une incidence sur la gouvernance. Bien que ces obligations soient nombreuses, certaines dentre elles mritent plus particulirement dtre soulignes. Tout dabord, la loi dicte un principe dgalit de traitement des investisseurs lors dune offre publique dachat qui vise attnuer les risques dabus des petits porteurs dans le cadre dune telle opration62. Deuximement, lInstruction Q-27 prvoit des exigences particulires lors doprations entre parties relies afin de protger les actionnaires minoritaires. Ces exigences prennent la forme dune divulgation plus extensive, dune valuation indpendante de lobjet de lopration et dune participation particulire des actionnaires minoritaires au processus dcisionnel. Enfin, il convient de remarquer que la C.V.M.Q. dispose de pouvoirs discrtionnaires lui permettant dintervenir pour assurer la protection des actionnaires lorsque lintrt public le justifie63.
60. Art. 89-103 L.V.M. 61. Lefficacit du rgime de divulgation dinformation dans latteinte des objectifs qui sous-tendent son adoption fait lobjet dune vive controverse dans la littrature. Pour un aperu, voir F.H. EASTERBROOK et D.R. FISCHEL, The Economic Structure of Corporate Law, Cambridge, Harvard University Press, 1991, p. 276-314; D.J. SHULTE, The Debatable Case for Securities Disclosure Regulation, (1988) J. Corp. Law 535. 62. Art. 145 L.V.M. 63. Voir, par exemple, art. 264, 265, 269.2, 272.1 L.V.M.
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Comme nous pouvons le constater, le droit des valeurs mobilires constitue une source importante de rgles de gouvernance pour les socits publiques. Ces rgles viennent complter et suppler celles issues de la lgislation sur les socits. Leur influence est particulirement significative puisquelles ont une nature imprative, leur respect tant obligatoire sous rserve de lobtention dune dispense de la C.V.M.Q. Dans cette perspective, compte tenu de leur nature imprative, les rgles du droit des valeurs mobilires accentuent la dimension rgulatrice des normes de gouvernance. Elles se dmarquent ainsi de lapproche retenue par la lgislation sur les socits. 2. La premire vague de rformes de la gouvernance des socits publiques: le choix en faveur dune approche permissive Depuis la fin des annes 1970, la gouvernance dentreprise fait lobjet dune attention croissante de la part des autorits rglementaires et des gouvernements qui ont tabli des comits pour formuler des recommandations destines amliorer la prise de dcision dans les entreprises au Canada. Bien que mis sur pied diverses poques en rponse des vnements diffrents, les comits ont partag une caractristique commune qui est davoir pous, dans leurs travaux, lapproche permissive qui caractrise la lgislation sur les socits. Ainsi, ils ont prfr retenir la voie de lautorglementation dans leurs recommandations afin de laisser le soin aux membres des socits dlaborer leur propre rgime de gouvernance la lumire des recommandations formules. 2.1 La gense des lignes directrices de la Bourse de Toronto en matire de gouvernance: de la Commission Bryce au Comit Saucier Les proccupations relatives la gouvernance des socits se sont manifestes rapidement par suite de ladoption de la Loi sur les corporations commerciales canadiennes lors de la Commission royale denqute sur les groupements de socits (la Commission Bryce)64. Bien quelle ait t constitue pour examiner la nature et le rle de la concentration du pouvoir des socits au Canada et ses consquences pour la politique publique, la Commission consacra une partie de son
64. CANADA, Rapport de la Commission royale denqute sur les groupements de socits, Ottawa, ministre des Approvisionnements et Services, 1978.
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rapport la proprit, au contrle et la direction des grandes entreprises. Dans le cadre de son enqute, la Commission tudia le rle du conseil dadministration dans les grandes socits ouvertes, se penchant sur des questions qui sont tonnamment familires. Plus particulirement, la Commission Bryce remarqua que lapport des conseils dadministration et limportance que peut avoir, pour les corporations publiques, la composition du conseil dadministration avaient t ngligs dans le pass65. Divers facteurs agissaient toutefois pour changer les attitudes cet gard et ncessiter une rvaluation du rle du conseil dadministration. Dans cette perspective, la Commission identifia certaines mesures qui lui paraissaient opportunes pour amliorer la prise de dcision au sein des grandes socits66. Elle sabstint cependant de recommander que ces mesures soient mises en uvre par des rgles impratives: Les propositions que nous avons formules ne sont pas des recommandations visant ladoption de mesures lgislatives. Nous sommes davis que les rsultats sont meilleurs si ces vues sont acceptes de bon gr plutt que dtre imposes par voie lgislative un groupe rfractaire qui sy conformerait contrecur et uniquement pour la forme. En dernire analyse, la reprsentation serait purement symbolique et ne servirait qu jeter de la poudre aux yeux. Ces notions doivent tre applicables aussi bien dans la salle du conseil que dans la salle daudiences. Nous esprons que la plupart des grandes compagnies canadiennes accueilleront favorablement ces suggestions et les adapteront leurs activits.67 Les questions abordes par la Commission furent nouveau tudies durant les annes 1980 la suite de faillites srieuses dans lindustrie bancaire68. Ce sont toutefois les travaux du Comit de la Bourse de Toronto, prsid par Me Peter Dey, qui ont plac la gouvernance dentreprise lordre du jour des autorits rgulatrices et gouvernementales. Les travaux de ce Comit sont bien connus69.
Ibid., p. 332. Ibid., p. 333-336. Ibid., p. 337. Voir W.Z. ESTEY, Rapport de la Commission denqute sur la faillite de la Banque commerciale du Canada et de la Norbanque, Ottawa, ministre des Approvisionnements et Services, 1986, p. 329-352. 69. Voir, par exemple, B.R. CHEFFINS, Corporate Governance in the United Kingdom: Lessons for Canada, (1997) 28 Can. Bus. L.J. 69; C. HANSELL, Corporate Governance Disclosure in Canada: Background and Compliance, dans L. SARNA, d., Corporate Structure, Finance and Operations, vol. 10, Toronto, 65. 66. 67. 68.
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Rappelons que le Comit fut form en 1993 pour mener une enqute approfondie sur la gouvernance dentreprise au Canada et pour formuler des recommandations pour amliorer la conduite des socits ouvertes70. Le Comit produisit un rapport intitul Where Were the Directors? (le Rapport Dey) qui nona une srie de lignes directrices destines amliorer le rle du conseil dadministration dans la prise de dcision, un objectif partag par les membres de la Commission Bryce dans leurs recommandations antrieures. Les lignes directrices du Rapport Dey furent par la suite intgres dans le Manuel de la Bourse de Toronto pour constituer des conditions dinscription. Comme nous le verrons ci-dessous, la Bourse sabstint cependant de rendre les lignes directrices impratives, prfrant maintenir leur statut de guide, plutt que den faire des rgles formelles. Six annes aprs la publication de Where Were the Directors?, les membres du Comit Dey se runirent pour examiner ltat de la gouvernance au Canada71. Les constats du Comit furent mixtes. Bien quil nott que la gouvernance stait amliore de manire substantielle, le Comit constata que cette question tait en perte de vitesse. Aussi, il encouragea les autorits de la Bourse de Toronto lancer une rvision des mcanismes de prise de dcision des socits inscrites. En juillet 2000, la Bourse donna suite cette recommandation en formant un comit mixte sur la gouvernance dentreprise, prsid par Guylaine Saucier, en collaboration avec lInstitut canadien des comptables agrs (I.C.C.A.) et la Bourse canadienne de croissance (C.D.N.X.). Aprs plus dune anne de travail, le Comit produisit son rapport final en novembre 2001. Suivant lapproche prise par le Comit Dey, le Comit Saucier concentra son enqute sur le conseil dadministration. Cependant, il choisit de faire porter son tude sur les fonctions du conseil dadministration plutt que sur sa structure72. Ainsi, dans son rapport final,
Carswell 1998, p. 29; A. ROY, Rgie interne: les nouvelles exigences de la Bourse de Toronto, dans SERVICE DE LA FORMATION PERMANENTE, BARREAU DU QUBEC, Dveloppements rcents en droit commercial, Cowansville, d. Yvon Blais, 1995, p. 151; D.A. THAIN, The TSE Report: Disappointing, (1994) 59 Bus. Quart. 76. 70. Le Rapport Dey a subi linfluence du Rapport Cadbury. Voir Rapport Cadbury, supra, note 13; Rapport Dey, supra, note 3, p. 14. 71. The State of Corporate Governance in Canada, Toronto Stock Exchange and Institute of Corporate Directors, 2000. 72. Rapport Saucier, supra, note 3. Voir aussi COMIT MIXTE SUR LA GOUVERNANCE DENTREPRISE, Au-del de la conformit, la gouvernance, Rapport Saucier provisoire, Toronto, 2001 [ci-aprs Rapport Saucier provisoire]
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le Comit proposa une srie de 15 recommandations destines amliorer la responsabilit gnrale de grance du patrimoine de la socit73 qui incombe au conseil dadministration. Ce faisant, le Comit choisit toutefois de maintenir lapproche non contraignante favorise par le Rapport Dey: Si certains aspects de la gouvernance peuvent se prter la rglementation, notre position est que la prsentation dinformations constitue une mthode bien meilleure que de chercher rglementer le comportement, si lon vise btir une saine culture de gouvernance. Nous pensons mme quune rglementation visant changer le comportement du conseil peut produire des effets contraires ceux qui sont recherchs.74 Dans cette perspective, le Comit recommanda que la Bourse de Toronto modifie son Manuel pour intgrer les propositions formules aux lignes directrices issues du Rapport Dey75. la suite de lintgration effectue par la Bourse, les propositions du Comit Saucier constitueront donc de nouvelles normes de bonne gouvernance qui demeureront indicatives plutt quimpratives. 2.2 Le conseil dadministration: point de mire des propositions de rforme
2.2.1
Le rle du conseil dadministration
Pour les comits Dey et Saucier, le conseil dadministration constitue un mcanisme central de gouvernance dont lobjectif est de contribuer, de concert avec la direction et pour le compte des actionnaires, btir une entreprise forte, saine et concurrentielle qui maximise la valeur pour les actionnaires76. Pour atteindre cet objectif, le conseil dadministration doit assumer la responsabilit gnrale de la grance du patrimoine de la socit. Selon les lignes
p. 10-13. Voir aussi R. LEBLANC, Getting Inside the Black Box: Problems in Corporate Governance Research, Background Paper for the Joint Committee on Corporate Governance, Toronto, 2001, p. 14. Lexpression responsabilit gnrale de grance du patrimoine de la socit est employe pour traduire la notion de stewardship function. Rapport Saucier, supra, note 3, p. 10. TORONTO STOCK EXCHANGE, Request for Comments Corporate Governance Policy Proposed New Disclosure Requirements and Amended Guidelines, (2002) 25 O.S.C.B. 2476. Rapport Saucier provisoire, supra, note 72, p. 21.
73. 74. 75.
76.
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directrices, cette responsabilit exige que le conseil dadministration supervise la gestion de la socit en se chargeant des fonctions suivantes: Adopter un processus de planification stratgique et approuver une orientation stratgique qui tient compte notamment des opportunits et des risques des affaires; Identifier les principaux risques associs aux affaires de la socit et assurer la mise en place dun cadre de gestion de ces risques; Nommer, encadrer et surveiller lquipe de direction, de mme que planifier la succession des membres de la direction; laborer une politique de communication pour la socit; tablir un systme dvaluation de la stratgie de la socit et de son implantation. La lecture de cette liste de fonctions indique que les comits de rformes reconnaissent la pertinence de la participation des administrateurs la gestion. Certes, il nest pas souhaitable, ni raliste, que les administrateurs prennent part aux dcisions qui concernent les affaires courantes de la socit. Cependant, le conseil dadministration peut exercer des fonctions de type managrial, telles que la formulation de politiques, loctroi de conseils et la fourniture de ressources77. Comme le suggrent les lignes directrices, ces fonctions managriales sont difficiles sparer entirement de celles qui relvent du contrle de la gestion. Par ailleurs, la structure de lactionnariat est susceptible daltrer la nature des fonctions du conseil dadministration, et ce, bien que les devoirs des administrateurs demeurent fondamentalement les mmes78. En effet, lactionnaire dominant dune socit tend assumer la supervision des dirigeants, ce qui rduit la contribution potentielle du conseil dadministration cet gard. Compte tenu de cette ralit, le Comit Saucier recommande que lactionnaire dominant et le conseil dadministration tiennent des discussions afin didentifier la nature exacte du mandat envisag pour le conseil au regard des
77. S.M. BAINBRIDGE, Why a Board? Group Decision Making in Corporate Governance, (2002) 55 Vand. L. Rev. 1, 8; D.S.R. LEIGHTON et D.H. THAIN, Ownership Structure and the Board, (1991) 4 Can. Inv. Rev. 61. 78. D.S.R. LEIGHTON et D.H.THAIN, ibid.; Rapport Saucier, supra, note 3, p. 25; Rapport Saucier provisoire, supra, note 72, p. 26-28.
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fonctions numres ci-dessus. Quel que soit le mandat ainsi identifi, le Comit souligne que le conseil dadministration devrait toutefois conserver lesprit ses responsabilits lgales vis--vis des actionnaires minoritaires, lesquelles pourront lamener, dans certaines circonstances, exercer un contrle des dcisions prises par les dirigeants la demande de lactionnaire dominant. En terminant, il convient de remarquer que les notes accompagnant les nouvelles lignes directrices de la Bourse recommandent au conseil dadministration de formuler son mandat de manire formelle, en identifiant ses responsabilits et ses fonctions. Cet nonc aura une valeur pdagogique pour les membres du conseil dadministration. De plus, il sera utile lors de lvaluation priodique de lefficacit du conseil et de la contribution individuelle des administrateurs, laquelle valuation est essentielle pour amliorer les pratiques de gouvernance selon le Comit Saucier.
2.2.2
La composition du conseil dadministration: lindpendance des administrateurs
Lindpendance du conseil dadministration vis--vis des dirigeants constitue un volet essentiel dune gouvernance efficace79. Parmi les avantages dun conseil dadministration indpendant, mentionnons, tout dabord, que la prsence de ces administrateurs peut contribuer amliorer la qualit des dcisions daffaires prises par les dirigeants, en forant ces derniers leur prsenter, pour approbation ou discussion, des projets toffs80. En outre, les administrateurs indpendants peuvent utiliser leurs comptences particulires et leur dtachement pour apporter une vision critique des problmes ou projets soumis par les dirigeants81. Leur indpendance leur permet galement dvaluer objectivement la performance des dirigeants et de procder aux changements qui simposent. Enfin, les administrateurs indpendants jouent un rle particulirement important dans le contexte doprations impliquant des conflits dintrts. Ils peuvent, par exemple, faire partie de comits du conseil dadministration pour statuer sur lquit des transactions avec lien
79. Rapport Saucier provisoire, ibid., p. 46. 80. E.J. WEISS, Economic Analysis, Corporate Law, and the ALI Corporate Governance Project, (1984) 70 Cor. L. Rev. 1, 8. Voir en ce sens Re Standard Trustco Ltd., (1992) 6 B.L.R. (2d) 241, 292 (C.V.M.O.). 81. G. CHARREAUX et J.-P. PITOL-BELIN, Le conseil dadministration, lieu de confrontation entre dirigeants et actionnaires, (1992) 87 Rev. fran. de gest. 84, 87.
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de dpendance ou pour dterminer la rmunration des dirigeants82. En somme, un conseil dadministration indpendant est prsum tre mieux en mesure dacquitter sa responsabilit gnrale de grance du patrimoine de la socit. Dans cette perspective, les lignes directrices formulent des propositions destines favoriser lindpendance du conseil dadministration lgard des dirigeants et des actionnaires dominants. Tout dabord, elles recommandent que le conseil dadministration soit compos dune majorit dadministrateurs non relis. Pour tre qualifi dadministrateur non reli, ladministrateur doit tre indpendant de la direction et navoir aucun intrt ni aucune relation, y compris des relations daffaires, mais lexclusion dintrts ou de relations dcoulant simplement de son actionnariat, qui soit susceptible de nuire dune faon importante sa capacit dagir au mieux des intrts de la socit, ou qui soit raisonnablement peru comme ayant cet effet83. Selon les lignes directrices, lapplication de cette dfinition devrait toutefois incomber au conseil dadministration. Autrement dit, lapprciation de lindpendance des administrateurs relve du conseil. Deuximement, dans les socits caractrises par la prsence dun actionnaire dominant, les lignes directrices proposent que le conseil dadministration inclue, outre une majorit dadministrateurs non relis, un certain nombre dadministrateurs qui nont pas dintrt dans la socit ou lactionnaire dominant, ni de relation avec ceux-ci. Cette proposition vise faire en sorte que le conseil dadministration puisse reflter quitablement le placement des autres actionnaires dans la socit84.
2.2.3
2.2.3.1
Lorganisation du conseil dadministration

Les aspects organisationnels de lindpendance du conseil dadministration
De lavis de plusieurs, lindpendance du conseil dadministration est tributaire non seulement de sa composition, mais
82. Voir, par exemple, COMMISSION DES VALEURS MOBILIRES DU QUBEC, Instruction gnrale Q-27: Mesures de protection des porteurs minoritaires loccasion de certaines oprations, dans M. THRIAULT et P. FORTIN, Droit des valeurs mobilires au Qubec, Montral, Wilson & Lafleur [feuilles mobiles]; Brant Investments c. Keeprite Inc., [1991] 3 O.R. 289 (C.A.). 83. Rapport Saucier, supra, note 3, p. 36. Traduction de larticle 473(2) du Manuel de la Bourse de Toronto. 84. Rapport Saucier, ibid., p. 24.
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galement de lorganisation de son fonctionnement. Plus particulirement, selon le Comit Saucier, deux lments organisationnels sont susceptibles de favoriser lindpendance du conseil: (1) un leadership fort et efficace; (2) la capacit des administrateurs indpendants de se runir rgulirement sans la prsence de la direction. Au sein du conseil dadministration, le leadership provient habituellement du prsident. Traditionnellement, le poste de prsident du conseil a toutefois t occup par le chef de la direction. Pourtant, les responsabilits associes aux postes de chef de direction et de prsident du conseil dadministration sont difficiles concilier, comme lont reconnu les comits de rforme de la gouvernance dentreprise85. Le prsident dirige le conseil dadministration dont le mandat consiste, entre autres, superviser la gestion des affaires de la compagnie et faire contrepoids lexcutif, fonction qui implique notamment la nomination, la destitution et la rmunration des dirigeants86. Le chef de direction, pour sa part, a la responsabilit de grer les affaires de la compagnie. Ce rle lui est dlgu par le conseil dadministration, auquel il doit rendre compte. Le cumul de ces postes risque dengendrer une situation de conflit dintrts pouvant nuire la ralisation du mandat du conseil dadministration. Cette situation se prsentera, notamment, lorsque le conseil dadministration valuera les dirigeants et les rsultats de lentreprise. Dans un tel cas, la personne cumulant ces deux fonctions devra choisir entre le respect de ses responsabilits de membre du conseil dadministration et la dfense de ses ralisations, en tant que chef de direction. Dune part, si cette personne respecte ses responsabilits dadministrateur, cela pourra avoir des rpercussions ngatives sur sa carrire de chef de direction, lorsque les rsultats de lentreprise sont insatisfaisants. Dautre part, si elle choisit de protger son travail de chef de direction en empchant une valuation objective de celui-ci, elle manquera son devoir de loyaut lgard de la compagnie en nagissant pas dans lintrt de celle-ci. Dans cette perspective, les lignes directrices recommandent que le prsident du conseil ne soit pas membre de la direction87. Recon85. Voir en ce sens: Rapport Dey, supra, note 3, p. 41; Rapport Saucier, ibid., p. 16; Rapport Saucier provisoire, supra, note 72, p. 48-51; Rapport Cadbury, supra, note 13, par. 4.9. Voir aussi N. MINOW et R.A.G. MONKS, Corporate Governance, 2e d., Oxford, Blackwell Business, 2001, p. 175-176; D.S.R. LEIGHTON et D.H. THAIN, Improving Board Effectiveness The Problem and the Solution Begin with the Chairman, (1992) 57, no 3, Bus. Q. 19, 32, 33. 86. G. CHARREAUX et J.-P. PITOL-BELIN, supra, note 81, p. 88; D.S.R. LEIGHTON et D.H. THAIN, ibid., 22-25. 87. Rapport Saucier, supra, note 3, p. 16.
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naissant que cette proposition pouvait ne pas convenir toutes les socits, elles proposent une institution alternative, le leader indpendant, pour protger la capacit daction indpendante du conseil dadministration lorsque les postes de prsident et de chef de direction sont confondus88. Le leader indpendant, dsign par lensemble du conseil, devrait tre choisi parmi les administrateurs externes. Selon les lignes directrices, le prsident ou le leader indpendant a pour mandat de sassurer que le conseil dadministration sacquitte de ses responsabilits de manire efficace. Sur le plan fonctionnel, cela devrait se matrialiser par la tenue de runions rgulires du conseil sans la prsence des membres de la direction. Ces runions peuvent tre utiles pour permettre au conseil de jouer son rle: De telles rencontres peuvent permettre dobtenir une rtroinformation sur les processus du conseil, notamment sur la question de savoir si linformation transmise au conseil est adquate et fournie en temps opportun. Ces runions peuvent aussi porter loccasion sur des questions de fond dont il pourrait tre dlicat pour certains administrateurs de discuter en prsence de la direction.89 En outre, un comit du conseil devrait se voir confier la responsabilit des relations avec la direction. 2.2.3.2 Les comits du conseil dadministration
1. Le comit de gouvernance Les lignes directrices assignent au conseil dadministration la responsabilit de mettre en uvre lapproche devant tre suivie en matire de gouvernance90. Alternativement, cette responsabilit peut tre dlgue un comit du conseil qui aura la tche dlaborer les pratiques de gouvernance de la socit et den assurer la divulgation aux investisseurs. 2. Le comit de nomination Lindpendance des administrateurs est influence de manire significative par le processus utilis pour procder leur nomination.
88. Ibid., p. 16-18. 89. Ibid., p. 19. 90. Manuel de la Bourse de Toronto, art. 473(10).
55
La nomination des administrateurs indpendants par les dirigeants, comme cela se fait souvent en pratique, a pour consquence dembrouiller leur sens critique et de leur faire perdre leur objectivit, puisquils se sentent redevables envers les dirigeants qui les ont nomms91. Pour cette raison, les lignes directrices recommandent la mise sur pied dun comit de nomination pour soccuper de cette question. Ce comit devrait tre compos uniquement dadministrateurs externes, cest--dire dadministrateurs qui ne sont pas membres de la direction, et dune majorit dadministrateurs non relis92. Ce comit de nomination serait charg de proposer au conseil de nouveaux candidats aux postes dadministrateur. Ce processus de nomination devrait avoir pour effet de rduire linfluence des dirigeants sur le processus de nomination. Par ailleurs, selon les lignes directrices, le comit devrait galement avoir pour fonction de mettre en place un processus dvaluation priodique de lefficacit du conseil et de ses comits ainsi que de la contribution individuelle des administrateurs93. Dans le cadre de cette valuation, [l]a question centrale devrait tre celle de savoir si le conseil est une source de valeur ajoute pour lentreprise et, dans la ngative, si des changements sa composition, sa structure ou ses processus pourraient contribuer remdier la situation94. Les rsultats de cette valuation devraient permettre lensemble des membres du conseil damliorer les pratiques de gouvernance. 3. Le comit de vrification La mise en place dun comit du conseil dadministration responsable de la vrification constitue un lment susceptible damliorer la fiabilit de linformation financire transmise aux investisseurs95. Ce comit peut rduire le risque de manipulations comptables par les dirigeants en supervisant le processus de divulgation dinformations financires de manire assurer lintgrit de la vrification externe des tats financiers de la socit.
91. V. BRUDNEY, The Independent Director Heavenly City or Potemkin Village?, (1982) 95 Harv. Law Rev. 597, 610-622; B.R. CHEFFINS, supra, note 36, p. 609-610. 92. Manuel de la Bourse de Toronto, art. 473(4). 93. Manuel de la Bourse de Toronto, art. 473(5). 94. Rapport Saucier provisoire, supra, note 72, p. 46. 95. Report and Recommendations of the Blue Ribbon Committee on Improving the Effectiveness of Corporate Audit Committees, (1999) 54 Bus. Law. 1067; J. BDARD, S.M., CHTOUROU et L. COURTEAU, The Effect of Audit Committee Independence, Competence, and Activity on Aggressive Earnings Management, document de travail, Universit Laval, Qubec, 2002.
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Selon des tudes rcentes, la contribution du comit de vrification la qualit de la divulgation dinformation est tributaire de trois facteurs fondamentaux: (1) lindpendance des membres du comit; (2) la comptence des membres du comit; (3) le rle et les responsabilits du comit96. Les rapports Dey et Saucier ont pris acte de la pertinence de ces facteurs en proposant des mesures destines clarifier et renforcer le travail du comit de vrification. Ainsi, la suite des travaux de ces comits, les lignes directrices recommandent que le conseil dadministration soit dot dun comit de vrification compos uniquement dadministrateurs non relis97. Tous les membres de ce comit devraient avoir des comptences financires98. En outre, au moins un membre du comit devrait dtenir une expertise comptable ou financire99. Les lignes directrices favorisent galement llaboration dune charte dfinissant le rle du comit de vrification de manire prcise, afin de fournir des indications appropries ses membres sur ltendue de leurs fonctions. Cette charte, adopte par le conseil dadministration, devrait expliciter le rle du comit de vrification relativement aux questions suivantes: sa relation avec le vrificateur externe et ses attentes son endroit, incluant laffirmation de lindpendance du vrificateur externe; sa relation avec la fonction de vrification interne et ses attentes son endroit; la publication de linformation financire et de linformation connexe; toute autre question que le comit de vrification juge importante eu gard son mandat ou que le conseil choisit de lui dlguer.
96. Ibid.; INSTITUTE OF CHARTERED ACCOUNTANTS OF NEW ZEALAND, Corporate Transparency Making Markets Work Better, Wellington, 2002, p. 24-25. 97. Manuel de la Bourse de Toronto, art. 473(13). Selon larticle 171 L.C.S.A., les socits ayant fait appel au public doivent avoir un comit de vrification compos dau moins trois administrateurs dont la majorit nest pas constitue de dirigeants ou demploys de la socit ou de personnes morales de son groupe. 98. La notion de comptence financire rfre la capacit de lire et de comprendre un bilan, un tat des rsultats et un tat des flux de trsorerie. 99. La notion dexpertise comptable ou financire renvoie la capacit danalyser et dinterprter une srie complte dtats financiers, incluant les notes affrentes, selon les principes comptables gnralement reconnus au Canada.
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De plus, la charte devrait traiter du rle du comit dans la surveillance du systme de contrle interne de la socit: En effet, bien quil incombe la direction de concevoir et de mettre en uvre un systme de contrle interne efficace, il incombe au comit de vrification de sassurer que la direction sest bien acquitte de sa responsabilit cet gard100. Enfin, elle devrait prvoir que le vrificateur externe rend compte au conseil dadministration et au comit de vrification titre de reprsentant des actionnaires. Par ailleurs, les lignes directrices recommandent que le comit de vrification dispose de voies de communication directe avec les vrificateurs internes et externes101. Plus particulirement, le comit de vrification devrait avoir loccasion de rencontrer le vrificateur externe rgulirement, en labsence de la direction. Ces rencontres devraient permettre au comit de discuter de questions particulires avec ces derniers, notamment de lacceptabilit et de la qualit des principes comptables de la socit. 2.3 La mise en uvre des lignes directrices La Bourse de Toronto a choisi de mettre en uvre les recommandations formules par les comits Dey et Saucier au moyen dune approche fonde sur lautorglementation. Selon cette approche, les recommandations sont intgres au Manuel des socits inscrites de la Bourse sous la forme de lignes directrices. Les lignes directrices nont toutefois pas une nature imprative et les socits nont pas suivre leurs prescriptions. Pour respecter les exigences du Manuel, il suffit que les socits divulguent, chaque anne, dans leur rapport annuel ou dans leur circulaire de procurations, leurs propres pratiques de gouvernance au regard des lignes directrices102. Le cas chant, elles doivent expliquer la nature et les motifs des diffrences entre leurs pratiques et les recommandations des lignes directrices. En somme, lapproche employe par la Bourse nimpose pas une conformit substantive avec les lignes directrices; elle requiert seulement une conformit formelle, cest--dire la divulgation des pratiques de gouvernance des socits au regard des lignes directrices.
100. 101. 102. Manuel de la Bourse de Toronto, art. 473(13). Ibid. Ibid., art. 472.
58
3.
La remise en cause de lapproche permissive en matire de gouvernance suscite par laffaire Enron
Selon lapproche permissive retenue par les comits de rforme, les normes de gouvernance des socits sont forges par les pressions issues de leurs membres. Plus particulirement, dans les socits publiques o les acteurs ne peuvent pas ngocier formellement, ce sont les pressions marchandes et sociales qui doivent amener les socits adopter des normes de gouvernance contribuant maximiser leur valeur. Dans la mesure o les mcanismes gnrant ces pressions fonctionnent efficacement, llaboration des normes de gouvernance peut relever des membres des socits. Cependant, les scandales financiers amricains soulvent un doute relativement lefficacit de ces mcanismes. Aussi, il convient de les examiner afin de dterminer sils souffrent de lacunes qui justifient une remise en cause de lapproche permissive privilgie par les comits de rforme. 3.1 La remise en cause de lefficience informationnelle du march Le bon fonctionnement des mcanismes de gouvernance requiert la divulgation dune information fiable et complte sur les affaires des socits103. La disponibilit de cette information permet au march financier, au march des produits et services et au march du travail dexercer leurs pressions sur les dirigeants de socits pour quils maximisent leur valeur. De mme, elle permet aux investisseurs dutiliser leurs droits de vote de manire claire et daccrotre ainsi limputabilit des administrateurs. Or, plusieurs indices portent croire que la qualit et la quantit des informations disponiblessur le march sont inadquates pour assurer lefficacit de ces mcanismes de gouvernance.
3.1.1
La qualit de la divulgation dinformation par les socits

La divulgation dinformation financire
3.1.1.1
En principe, les metteurs ont tout intrt divulguer une information complte et jour aux investisseurs concernant leurs
103. J. BDARD et S.M. CHTOUROU, Gouverne dentreprise et fiabilit des informations financires: une valuation, (1998) 23:3 Gestion 30.
59
activits afin de favoriser une valuation exacte de leurs titres104. Cependant, divers motifs peuvent venir affecter la dcision des metteurs cet gard et mener une divulgation imparfaite dinformation. Pour cette raison, la lgislation sur les valeurs mobilires a labor un rgime de divulgation obligatoire dinformation pour les marchs primaire et secondaire, comme nous lavons vu ci-dessus105. Lexistence de ce rgime lgal nassure toutefois pas une transparence entire de la part des socits. Les dirigeants ou les actionnaires dominants qui dtiennent une forte emprise sur le processus de divulgation nont pas toujours intrt favoriser une divulgation dinformation complte et exacte. Motivs par la volont de prserver leur poste106, de maximiser leur rmunration verse sous la forme doptions dachat dactions107 ou de favoriser certains groupes en change davantages108, les dirigeants ou les actionnaires dominants peuvent instituer une politique de divulgation, officielle ou officieuse, qui fait passer leurs intrts avant la transparence. Ainsi, ils pourront sadonner des pratiques telles des manipulations comptables, de la divulgation dinformation incomplte ou tardive, de la divulgation slective et de la divulgation dinformation fausse ou trompeuse. Les rcents scandales financiers amricains ont mis en vidence brutalement lexistence de cette divergence dintrts et ses consquences sur la divulgation dinformation financire. Au Canada, si la qualit de la divulgation na pas t remise en cause de manire aussi spectaculaire, plusieurs indices permettent de croire que la transparence des socits mrite dtre amliore. Dun point de vue anecdotique, le Comit Dey faisait part ds 1994 de ses proccupations relativement au respect des obligations de divulga104. La divulgation volontaire dinformation est susceptible damliorer la valeur des metteurs de trois manires. En premier lieu, elle rduit les cots dinformation pour les investisseurs. Elle rduit les cots dagence en facilitant la surveillance des dirigeants par les investisseurs. Enfin, elle permet aux metteurs de qualit de se diffrencier des autres metteurs. Voir S. ROUSSEAU, The Future of Capital Formation for Small and Medium-sized Enterprises: Rethinking Initial Public Offering Regulation after the Restructuration of Canadian Stock Exchanges, (2000) 34 R.J.T. 661. Supra, notes 53-61 et le texte correspondant. J.H. ARLEN et W.J. CARNEY, Vicarious Liability for Fraud on Securities Markets: Theory and Evidence, (1992) U. Ill. L. Rev. 691. C.M. YABLON et J. HILL, Timing Corporate Disclosures To Maximize Performance-Based Remuneration: A Case Of Misaligned Incentives?, (2000) 35 Wake Forest L. Rev. 83. S.J. CHOI, Selective Disclosures in The Public Capital Markets, (2002) 35 U.C. Davis L. Rev. 533.
105. 106. 107.
108.
60
tion par les metteurs: We have the distinct sense that concerns exist about the ongoing disclosures of public companies. The concerns focus both on the timeliness of the release of information and upon the content of the releases109. Les affaires Bre-X, Livent, YBM Magnex et Cinar qui allaient survenir par la suite suggrent que ces proccupations taient fondes et que les dirigeants canadiens pouvaient tout aussi bien tre amens transmettre des informations fausses ou trompeuses aux investisseurs afin de maximiser leur richesse que leurs homologues amricains. Cette perception est renforce par des tudes plus rigoureuses menes par des organismes de rglementation. Ainsi, dans le cadre de ses travaux, le Comit Allen de la Bourse de Toronto a effectu une tude concernant la perception des investisseurs du fonctionnement du rgime de divulgation dinformation sur le march secondaire. Cette tude, dont les rsultats ont t prsents dans le rapport intrimaire du Comit publi en 1995110, firent ressortir une perception des investisseurs que la divulgation dinformation par les metteurs souffrait de certains problmes minant la qualit de linformation transmise au march. Parmi les problmes nots, soulignons la divulgation tardive ou incomplte dinformation, la divulgation dinformation fausse ou trompeuse, les exagrations, lomission de divulguer les mauvaises nouvelles et lexistence de situations critiques pour les entreprises en difficults financires, et la divulgation slective aux analystes et aux investisseurs institutionnels. De mme, une tude rcente ralise par la Commission des valeurs mobilires de lOntario (C.V.M.O.) relativement la qualit de la divulgation financire trimestrielle a fait ressortir des transgressions des exigences fondamentales en cette matire de la part de plusieurs metteurs canadiens111. Plus particulirement, des 150 metteurs soumis ltude, 77 avaient produit des documents dinformation qui soulevaient des problmes de conformit. Ces problmes consistaient soit en le dfaut de fournir linformation mini109. 110. Rapport Dey, supra, note 3, p. 49. TORONTO STOCK EXCHANGE COMMITTEE ON CORPORATE DISCLOSURE, Toward Improved Disclosure Interim Report, (1996) 19 O.S.C.B. 8, 40-41 [ci-aprs Toward Improved Disclosure]. OSC Staff Notice 52-713, Report on Staffs Review of Interim Financial Statements and Interim Managements Discussion and Analysis February 2002 [http://www.osc.gov.on.ca/en/ Regulation/Rulemaking/Notices/staffnotices/sn_52-713_20020301_fin-stat.pdf]. Il est intressant de noter que, dans son rapport, le comit ayant men ltude soulignait que, historiquement, la qualit de la divulgation dinformation financire trimestrielle avait t faible en Ontario.
111.
61
male requise dans leurs tats financiers trimestriels ou dans leur description narrative de lactivit de la socit accompagnant ces tats financiers, soit en des manquements aux principes comptables gnralement reconnus. Les rsultats de ltude furent jugs inquitants par son responsable, qui sexprimait ainsi: We are concerned that the lack of compliance demonstrated by our review suggests a failure by management to meet its obligation to maintain a current level of knowledge of financial reporting requirements. Our findings also raise questions about how boards of directors and audit committees carry out their responsibility to monitor and challenge management on financial reporting matters.112 Cette proccupation tait dautant plus lgitime que 80 % des metteurs ayant fait lobjet de lenqute taient tablis et avaient le droit dutiliser le rgime du prospectus simplifi. Enfin, la revue de la divulgation dinformation continue des 100 principaux metteurs ontariens effectue par la C.V.M.O. pour lanne 2001-2002 rvle un niveau de non-conformit notable113. la suite de son enqute, la C.V.M.O. dut, en effet exiger de la part de 43 % des socits des correctifs significatifs, lesquels allaient de la production de nouveaux documents dinformation des modifications comptables dans les prochains tats financiers trimestriels. Mme si de lavis du prsident de la Commission, aucun mfait srieux ne fut mis au jour par cette enqute, nous devons tout de mme reconnatre que ces rsultats soulvent des doutes quant la qualit de la divulgation dinformation, dautant plus quils concernent les plus grandes socits canadiennes. 3.1.1.2 La divulgation dinformation sur la gouvernance
Selon lapproche retenue par le TSX, les socits inscrites sont amenes respecter les recommandations des lignes directrices par le biais des pressions du march. Plus particulirement, la divul112. 113. Ibid., p. 8. OSC Staff Notice 51-708, Continuous Disclosure Review Program Report August 2002 [http://www.osc.gov.on.ca/en/Regulation/Rulemaking/Notices/staffnotices/sn_51-708_20020813.pdf]. Voir aussi ltude rcente effectue par les A.C.V.M. sur la qualit de la divulgation de la rmunration des dirigeants: Staff Notice 51-304, Report on Staffs Review of Executive Compensation Committee [http://www.osc.gov.on.ca/en/Regulation/Rulemaking/ Notices/csanotices/2002/csan_51-304_20021104.pdf].
62
gation des pratiques de gouvernance est cense permettre aux actionnaires de comparer celles-ci avec les lignes directrices et dterminer ainsi leur valeur114. Dans un march efficient, lvaluation effectue par les actionnaires devrait influer sur le cours des titres, lequel devrait ainsi sajuster pour reflter la contribution de ces pratiques la cration de valeur pour chaque socit. En contrepartie, le mouvement du cours des titres devrait amener les administrateurs mettre en uvre de bonnes pratiques de gouvernance afin de faciliter la recherche de financement par leur socit et prvenir les prises de contrle inamicales. En somme, selon cette approche, les lignes directrices du TSX simposent par la pression des actionnaires, induite par leur valuation des titres115. Lefficacit de cette rglementation marchande dpend de deux postulats fondamentaux116. Premirement, les actionnaires doivent avoir accs un niveau optimal dinformation sur les pratiques de gouvernance des socits. Deuximement, linformation transmise par les socits cet gard doit tre crdible. Chacun de ces deux postulats parat reposer sur des bases plus fragiles quon le croit. Tout dabord, il est permis de douter de la qualit de la divulgation dinformation sur la gouvernance par les socits dans le contexte actuel. Demble, nous devons reconnatre que les metteurs possdent une vaste discrtion dans la divulgation de leurs pratiques de gouvernance au regard des lignes directrices du TSX. Comme le notait une auteure propos du Rapport Cadbury britannique ayant inspir lapproche autorgulatrice canadienne: When the directors make the compliance statement [...] they will have to assess whether they have complied with each of the Codes recommendations. They may find that they are asking themselves the question how much is enough to establish compliance this could very well turn into how much can we get away with?117
114. Rapport Saucier, supra, note 3, p. 10-11; Rapport Dey, supra, note 3, p. 52; Rapport Saucier provisoire, supra, note 72, p. 66-68. Pour un rsum de largumentation, voir, A. BELCHER, Regulation by the Market: The Case of the Cadbury Code and Compliance Statement, (1995) J.B.L. 321, 323-325. W.J. BRAITHWAITE, Who Is Best Suited to Introduce Corporate Governance Reform and Mutual Fund Governance Reform?, dans QUEENS ANNUAL BUSINESS LAW SYMPOSIUM, Securities Regulation: Issues and Perspectives, Toronto, Carswell, 1995, p. 294; Rapport Cadbury, supra, note 13, par. 1.10; C. HANSELL, supra, note 69, p. 50. Voir A. BELCHER, supra, note 114, p. 322; C. HANSELL, ibid. A. BELCHER, ibid., 321.
115.
116. 117.
63
Ce problme est exacerb par la gnralit de certaines exigences formules par les lignes directrices. Par exemple, les lignes directrices du Manuel du TSX prvoient que le conseil dadministration devrait revoir le montant de la rmunration et le mode de rmunration des administrateurs afin de dterminer si cette rmunration est adquate et de sassurer quelle reflte dune manire raliste les responsabilits et les risques au fait dtre un administrateur efficace118. Il est ais dapprcier le niveau de discrtion quune telle recommandation confre aux administrateurs dans la dtermination de ce qui constitue une pratique conforme en cette matire. La discrtion des administrateurs est amplifie par la rticence manifeste par le TSX jusqu prsent sanctionner la divulgation inadquate des pratiques de gouvernance. En thorie, la bourse dispose du pouvoir de suspendre linscription dun metteur qui ne respecte pas les obligations de divulgation. Cependant, il sagit dune mesure draconienne quelle est rticente employer puisquelle pnalise non seulement lmetteur mais galement les actionnaires de celui-ci119. Pour cette raison, la bourse prfre transmettre un avis de non-conformit aux metteurs qui contreviennent aux obligations de divulgation120. Dans ce contexte, le respect des obligations dictes par le Manuel du TSX dpend essentiellement de la volont et de lintrt des metteurs121. Or, plusieurs tudes ayant analys les rapports annuels et les circulaires de procurations des socits inscrites au TSX indiquent que la divulgation des pratiques de gouvernance souffre de dficiences122. Les rsultats de ces tudes concordent avec les proccupations gnrales exprimes rgulirement par les rgulateurs relativement la qualit de la divulgation
118. 119.
120.
121. 122.
Manuel de la Bourse de Toronto, art. 474. B.R. CHEFFINS, supra, note 36, p. 82. Voir aussi V. FINCH, Corporate Governance and Cadbury: Self-Regulation and Alternatives, (1994) J.B.L. 51, 57; AMERICAN BAR ASSOCIATION, supra, note 6, p. 27-29. TORONTO STOCK EXCHANGE COMMITTEE ON CORPORATE DISCLOSURE, Toward Improved Disclosure Interim Report, (1996) 19 O.S.C.B. 8, 57. A. BELCHER, supra, note 114, p. 339. CANADIAN INSTITUTE OF CHARTERED ACCOUNTANTS, Corporate Governance: A Review of Disclosure Practices in 1996, 1997; CANADIAN INSTITUTE OF CHARTERED ACCOUNTANTS, Corporate Governance: A Review of Disclosure Practices in Canada, 1997; P. OCALLAGHAN & ASSOCIATES WIH KORN/FERRY INTERNATIONAL, Corporate Board Governance and Director Compensation in Canada, A Review of 2000, 2000, cit dans le Rapport Saucier provisoire, supra, note 72, p. 8.
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dinformation par les metteurs au regard de leurs obligations dinformation continue123. En second lieu, la divulgation dinformation sur la gouvernance doit tre crdible afin davoir une utilit pour les actionnaires. En effet, chaque metteur a intrt divulguer de linformation positive au march relativement ses pratiques de gouvernance. Aussi, il est important quil existe des moyens permettant aux investisseurs de diffrencier la divulgation exacte de la mise en scne. Autrement, les investisseurs auront tendance ne pas accorder dimportance linformation divulgue, au dtriment des socits ayant mis en place de bonnes pratiques de gouvernance. Malgr limportance dassurer la crdibilit de la divulgation, les autorits boursires nexigent pas une vrification indpendante de linformation transmise aux investisseurs relativement aux pratiques de gouvernance. Les motifs justifiant cette approche ont t rsums ainsi par le Comit Saucier: Selon notre mandat, nous devions nous prononcer sur lopportunit de rendre obligatoire la vrification des documents dinformation sur la gouvernance. Nous ne pensons pas que cela soit souhaitable. Dans son ensemble, notre rapport vise encourager le dveloppement dune saine culture de gouvernance. Nous pensons que le fait dimposer la vrification des documents dinformation nenverrait pas le bon message. Cela ne ferait que renforcer une culture de conformit qui, notre avis, nest pas fructueuse.124 Bien que les metteurs puissent volontairement soumettre leurs informations de gouvernance une vrification, cette solution demeure imparfaite. Dune part, les investisseurs devront comparer des documents de divulgation vrifis avec dautres qui ne lauront pas t, ce qui compliquera leur tche en leur imposant des cots additionnels. Dautre part, cette approche volontaire empchera une certaine standardisation de la procdure de vrification qui serait bnfique pour assurer la crdibilit de la divulgation.
123. Voir Civil Liability for Continuous Disclosure Documents Filed under the Securities Act Request for Comments, (1984) 7 O.S.C.B. 4910; E.J. WAITZER, Making Continuous Disclosure Work Better, (1994) 17 O.S.C.B. 242; Rapport Dey, supra, note 3, p. 49. Rapport Saucier provisoire, supra, note 72, p. 75.
124.
65
3.1.2
Lindpendance des vrificateurs et la qualit de la certification des tats financiers
Les actionnaires des socits ayant fait appel public lpargne ont lobligation dlire un vrificateur lors de chaque assemble annuelle125. Le vrificateur effectue lexamen quil estime ncessaire pour faire rapport sur les tats financiers que la socit doit prsenter lors de lassemble annuelle126. cette fin, la loi lui confre un droit tendu linformation127. Dans le cadre de ses fonctions, le vrificateur a accs tous les registres, les documents, les livres et les comptes de la socit qui sont pertinents la prparation de son rapport. Il peut galement exiger des administrateurs, des dirigeants et des employs de la socit les renseignements et les explications ncessaires la ralisation de son enqute et la confection de son rapport. La vrification facilite la surveillance de la direction par les actionnaires en leur assurant laccs une information fiable et exacte sur les affaires de la socit: Il appartient aux vrificateurs de sassurer, autant que possible, que linformation financire relative aux affaires de la socit prpare par les administrateurs reflte exactement la situation de la socit, afin, premirement, de protger la socit elle-mme contre les consquences derreurs ou, peut-tre, de fautes non dceles [...] et, deuximement, de fournir aux actionnaires des renseignements fiables qui leur permettront dexaminer soigneusement la gestion des affaires de la socit et dexercer leurs pouvoirs collectifs de rcompenser, de contrler ou de destituer ceux qui cette gestion a t confie.128
125. 126. Art. 162 L.C.S.A.; art. 123.97 L.C.Q. Sur les devoirs des vrificateurs, voir, en gnral, Caisse populaire de Charlesbourg c. Michaud, [1990] R.R.A. 531; Hercules Management Ltd. c. Ernst & Young, [1997] 2 R.C.S. 165; J.-C. REN, La responsabilit professionnelle des comptables, dveloppements rcents, (1991) 51 R. du B. 395; J.-C. REN, La responsabilit professionnelle des comptables: ltat de la jurisprudence qubcoise la lumire des proccupations de la Cour suprme du Canada, dans J.-L. BAUDOUIN et P. DESLAURIERS, dir., La responsabilit civile des courtiers en valeurs mobilires et des gestionnaires de fortune: aspects nouveaux, Cowansville, ditions Yvon Blais, 1999, p. 169 [ci-aprs La responsabilit professionnelle: ltat de la jurisprudence]. Les vrificateurs prparent leur rapport suivant les principes comptables gnralement reconnus qui sont noncs dans le Manuel de lInstitut canadien des comptables agrs. Voir art. 45, Rglement sur les socits par actions de rgime fdral. Art. 114(1) L.C.Q.; art. 170 L.C.S.A. Caparo Industries plc c. Dickman, [1990] 1 All E.R. 568, 583 (H.L.) cit dans Hercules Management Ltd. c. Ernst &Young, supra, note 126, p. 204. Voir aussi Roman Corp. Ltd. c. Peat Marwick Thorne, (1992) 11 O.R. (3d) 248, 260 (Div. gn.).
127. 128.
66
Autrement dit, la vrification constitue une pierre angulaire de la gouvernance des socits129. Compte tenu du rle exerc par le vrificateur, les conditions dadmissibilit cette fonction sont trs strictes. Ainsi, pour tre admissible au poste de vrificateur, une personne doit tre membre de lOrdre des comptables agrs130. De plus, elle doit tre indpendante de la direction de la socit qui fera lobjet de la vrification afin de pouvoir raliser son enqute libre de tout conflit dintrts131. Cette indpendance doit tre maintenue la suite de llection, dfaut de quoi, le vrificateur doit dmissionner de son poste132. Malgr ces exigences, nous devons convenir quil subsiste un risque que le vrificateur soit soudoy par les dirigeants pour sanctionner lintgrit des informations financires fausses ou trompeuses quils divulguent. En thorie, deux contraintes agissent pour restreindre ce risque. Dune part, le vrificateur est susceptible dencourir une responsabilit civile et des sanctions disciplinaires dont limportance peut excder toute somme offerte par les dirigeants. Dautre part, la rputation du vrificateur peut avoir une grande valeur qui sera perdue sil certifie erronment ou faussement la conformit des informations financires transmises133.
129. 130. 131. Rapport Cadbury, supra, note 13, par. 5.2. Loi sur les comptables agrs, L.R.Q., c. C-48, art. 19, 24. Larticle 113(3) L.C.Q. prvoit que le vrificateur ne peut tre un administrateur ou un dirigeant de la compagnie quil doit vrifier. Larticle 161 L.C.S.A. tablit des rgles plus dtailles en matire dindpendance. Selon la Loi canadienne, le vrificateur doit tre indpendant de la socit et des personnes morales de son groupe ou de leurs administrateurs ou dirigeants (art. 161(1) L.C.S.A.). Bien que lindpendance soit une question de fait, la Loi prsume que certaines personnes ne sont pas indpendantes, dont notamment ladministrateur, le dirigeant, lemploy et lactionnaire important de la socit ou dune personne morale de son groupe (art. 161(2) L.C.S.A.). En outre, le Code de dontologie des comptables agrs (R.R.Q. 1981, c. C-48, r. 2) prvoit larticle 3.02.05 une exigence spcifique relative lindpendance du vrificateur: Le membre, appel exprimer une opinion sur des tats financiers, sur des informations financires ou sur toute autre question soumise son expertise, doit tre libre de toute influence, de tout intrt ou de toute relation qui, eu gard sa mission, puisse porter atteinte son jugement professionnel ou son objectivit ou qui puisse avoir lapparence dun tel effet. Voir aussi Instruction gnrale Q-3: Inhabilit des vrificateurs, (2001) 32:27 Bull. C.V.M.Q. Annexe D. Art. 161(3) L.C.S.A. R. KRAAKMAN, Gatekeepers: The Anatomy of a Third-Party Enforcement Strategy, (1986) 2 J.L. Econ. & Org. 53. cet gard, la chute de la socit Andersen constitue un exemple spectaculaire de limpact des sanctions rputationnelles. Voir Corporate Americas woes, continued, The Economist, 30 novembre 2002, p. 59.
132. 133.
67
Lefficacit de ces contraintes est toutefois tributaire de trois facteurs134. Tout dabord, les investisseurs bnficiant de la vrification doivent tre en mesure dapprcier lexactitude ou linexactitude de la certification afin de pouvoir mettre en uvre lune ou lautre contrainte identifie ci-dessus. Deuximement, le vrificateur doit avoir une entreprise dont les revenus futurs dpendent de la valeur de sa rputation. Enfin, la rmunration perue par le vrificateur auprs dun client doit demeurer relativement modeste au regard de sa responsabilit potentielle vis--vis des investisseurs qui se fient sa certification. Lorsque ces trois lments sont prsents, le cot assum par le vrificateur pour sanctionner la divulgation dinformation financire fausse ou trompeuse excdera les bnfices quil pourra en retirer. Ainsi, le vrificateur ne sera pas motiv certifier des tats financiers errons. Sil le fait, ce sera en raison de la complexit de la fraude labore ou de son incomptence, non en raison de la recherche dun gain. Dans son analyse des causes du scandale de Enron, le professeur Coffee a mis laccent sur lchec des institutions (les gatekeepers) dont le rle est dassurer une vrification indpendante des informations transmises par cette socit135. En particulier, il a fait valoir que les lments qui devaient motiver le vrificateur produire une certification objective des tats financiers de cette socit ntaient plus prsents au moment de la matrialisation de ce scandale. Selon Coffee, le risque de responsabilit pour les vrificateurs avait diminu durant les annes 1990 en raison du dsintrt du Securities and Exchange Commission lgard de la vrification et de ladoption par le Congrs amricain du Private Securities Litigation Reform Act of 1995136. Durant la mme priode, les bnfices de la complaisance en matire de vrification avaient augment en raison de la transformation de lindustrie des services comptables. Les grandes firmes comptables considraient dsormais la vrification comme la porte dentre par laquelle les clients entraient pour
134. J.C. COFFEE, The Acquiescent Gatekeeper: Reputational Intermediaries, Auditor Independence and the Governance of Accounting, New York, Center for Law and Economic Studies, Columbia Law School, 2001, p. 9-10; R. KRAAKMAN, ibid., p. 54. J.C. COFFEE, Understanding Enron: Its About the Gatekeepers, Stupid, New York, Center for Law and Economic Studies, Columbia Law School, 2002. Voir aussi W.W. BRATTON, supra, note 4, p. 1348-1352. Pub. L. no 104-67, 109 Stat. 737. Pour une prsentation de la rforme, voir G.C. MILLER et R.M. PHILLIPS, The Private Securities Litigation Reform Act of 1995: Rebalancing Litigation Risks and Rewards for Class Action Plaintiffs, Defendants and Lawyers, (1996) 51 Bus. Law. 1009.
135.
136.
68
ensuite tre dirigs vers les services conseils beaucoup plus lucratifs. La vrification dun client devenait donc une source de revenus considrables au-del de cette seule activit, revenus quil pouvait tre difficile de remettre en cause par une vrification trop rigoureuse de leurs tats financiers. En somme, cette transformation de lindustrie contribua roder lindpendance des vrificateurs. Au regard des vnements amricains, nous pouvons nous demander si lencadrement institutionnel et lgal de la vrification au Canada assure lintgrit de cette activit. Sans prtendre raliser une analyse dtaille de cette question dans le cadre du prsent texte, nous pouvons identifier des lments qui sont susceptibles daffecter la motivation des vrificateurs et de soulever ainsi des proccupations relativement la qualit de la vrification. Le rgime de responsabilit applicable aux vrificateurscomptables a subi certaines modifications rcemment qui ont pour effet de restreindre ltendue de leur responsabilit. En common law, dans larrt Hercules Management137, la Cour suprme est venue circonscrire la responsabilit des vrificateurs-comptables lors de la prparation dtats financiers vrifis. Selon la Cour, les vrificateurs ont prima facie un duty of care lorsquils produisent de tels rapports puisquil est raisonnablement prvisible que diffrentes personnes se fieront, pour diverses raisons, ceux-ci. Cela ne signifie pas pour autant que le duty of care des vrificateurs doive stendre toute personne pouvant utiliser les tats financiers vrifis. Pour la Cour suprme, il est ncessaire dviter que les vrificateurs soient assujettis une responsabilit pour un montant indtermin pour un temps indtermin lgard dune catgorie indtermine138. En effet, limposition dun rgime de responsabilit indtermin aux vrificateurs aurait des consquences prjudiciables qui ne serviraient pas lintrt de la socit dans son ensemble. Par consquent, la Cour choisit de restreindre ltendue de la responsabilit des vrificateurs aux cas o le dfendeur connat le demandeur (ou la catgorie de demandeurs) et o les dclarations du dfendeur sont utilises prcisment dans le but ou aux fins de lopration pour lesquels elles ont t faites139.
137. 138. 139.
Supra, note 126. Ibid., p. 192. Ibid., p. 190.
69
Larrt Hercules ne saurait sappliquer sans nuance au Qubec. En effet, le droit civil ntablit pas de limite quant aux personnes envers lesquelles un devoir de prudence et de diligence simpose, contrairement la common law140. Les principes gnraux de la responsabilit civile exigent que les individus fassent preuve de prudence et de diligence dans leurs activits141. Pour cette raison, les tribunaux qubcois paraissent plus rticents limiter ltendue de la responsabilit des professionnels lgard des tiers142. Nanmoins, nous devons reconnatre que cet arrt peut exercer une influence notable sur les comptables qui uvrent dans les provinces de common law, notamment en Ontario o sont concentres les principales socits publiques canadiennes. De plus, les tribunaux qubcois pourraient souhaiter donner suite aux proccupations exprimes par la Cour suprme dans larrt Hercules Management lors de leur interprtation des conditions douverture du rgime de responsabilit, comme lont suggr certains auteurs143. Dans cette perspective, il est permis de soutenir que le principe nonc dans cet arrt nest pas sans consquence pour les investisseurs qubcois. Par ailleurs, nous devons noter que le rgime de responsabilit des vrificateurs des socits rgies par la Loi canadienne sur les socits par actions a t modifi par le Projet de loi S-11. Les articles 237.1 237.9 L.C.S.A. prvoient un rgime de responsabilit proportionnelle pour les dfendeurs trouvs responsables dune perte financire, i.e. dune perte financire dcoulant dune omission, inexactitude ou erreur dans des renseignements financiers que doit produire une socit en vertu de la Loi ou de ses rglements. Aux termes de ce rgime, les dfendeurs dclars responsables dune perte financire ne sont tenus dindemniser le demandeur qu concurrence de la somme correspondant leur degr de responsabilit. Sans entrer dans une discussion relative lopportunit dun tel rgime, nous devons constater que ce rgime constitue un autre lment qui rduit le niveau potentiel de responsabilit pour les vrificateurs-comptables.
140. En common law, il nexiste pas une obligation gnrale de diligence. Lexistence de lobligation de diligence (duty of care) doit tre tablie en fonction des critres dvelopps par la jurisprudence au regard des faits de lespce. Voir: Hercules Management Ltd. c. Ernst & Young, supra, note 126. Voir notamment larticle 1457 C.c.Q. Voir Caisse populaire de Charlesbourg c. Michaud, supra, note 126. H. LEFEBVRE, Responsabilit professionnelle des comptables agrs: un vent de fracheur en provenance de la Cour suprme du Canada, (1997) 69 Assurances 447; La responsabilit professionnelle: ltat de la jurisprudence, supra, note 126.
141. 142. 143.
70
En parallle ces changements affectant le niveau de responsabilit auquel sont soumis les vrificateurs, lindustrie comptable canadienne a suivi une voie similaire celle des tats-Unis et les activits des grands cabinets vrificateurs de socits ouvertes en matire de consultation ont connu une croissance significative qui a marginalis progressivement la vrification comme source de revenus144. Pour certains, les activits de consultation des vrificateurs ne sont pas si proccupantes que cela. Le vritable problme demeure que le vrificateur est rmunr par la socit quil est appel vrifier, ce qui cre un conflit dintrts inhrent leurs fonctions145. Linfluence de ce mode de rmunration est dautant plus grande lorsque la socit vrifie est le seul client du vrificateur-associ de la firme, phnomne qui nest pas rare lorsquil sagit des grandes socits ouvertes. Dans un tel cas, le vrificateur craindra de perdre son client et pourrait avoir tendance tre plus complaisant son gard. Cette pression ne devrait toutefois pas tre surestime. En effet, la dcision de congdier un vrificateur peut tre coteuse et impliquer une divulgation dinformation gnante pour la socit146. Aussi, ce nest que dans des situations extrmes que les socits mettront un terme leur relation avec un vrificateur. En revanche, lorsque les vrificateurs sadonnent des activits de consultation, les socits disposent dun moyen de pression moins visible pour sanctionner les firmes qui ne les satisfont pas147. Tout en conservant une firme comme vrificateur, une socit peut en effet choisir de divertir une partie de ses dpenses de consultation auprs dune autre firme de comptable pour manifester son insatisfaction relativement la vrification effectue.
144.
145.
146. 147.
Au Canada, il nexiste pas de donnes prcises sur la portion du chiffre daffaires des grands comptables qui provient des services de vrification et de consultation. Voir cependant les sources suivantes qui suggrent que les services de consultation ont connu une croissance importante au cours des dernires annes. M. GUAY, Le vrificateur conseiller, Revue Commerce, octobre 1993; ORDRE DES COMPTABLES AGRS DU QUBEC, Protection des pargnants et des consommateurs Restaurer confiance et respect, 2002, p. 3; R. MCKENZIE, Vrification comptable: la confiance est branle, Affaires Plus, juin 2002, p. 28. S.M. OCONNOR, The Inevitability of Enron and the Impossibility of Auditor Independence Under the Current Audit System, University of Pittsburgh School of Law, 2002 [http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfmabstract_id=303181]. J.C. COFFEE, supra, note 135, p. 15-16. Ibid., p. 14-15.
71
3.1.3
Les lacunes de lanalyse financire
Selon la thorie, les activits des analystes financiers constituent une composante importante du bon fonctionnement du march148. Les analystes mnent des recherches pour dcouvrir de linformation pertinente pour lvaluation de leurs titres, supplant ainsi linformation divulgue par ces metteurs. Ils valuent et vrifient galement linformation fournie par les metteurs, ce qui peut faciliter la dtection des fraudes et rduire les biais qui colorent ncessairement cette information. De plus, ils possdent des connaissances spcifiques sur les metteurs et leur industrie qui leur permettent dvaluer leurs projets, leur rendement et leurs perspectives et de faire des recommandations aux investisseurs149. En pratique, le rle des analystes financiers au sein des firmes de courtage a toujours suscit des critiques. Traditionnellement, lanalyse financire a eu pour objectif de produire des rapports de recherche fournissant des suggestions dinvestissement pour les clients des firmes de courtage. Ces rapports visent gnrer des commissions pour les courtiers, lesquelles constituent une source de revenus non ngligeable. Compte tenu de leur rle, les analystes peuvent se retrouver dans une situation de conflit dintrts. Ces conflits surviennent lorsque la prparation de rapports les amne devoir choisir entre lanimation des transactions dachat de titres dans lintrt de leur firme et la diffusion dinformation objective et indpendante destine permettre aux investisseurs de se former une meilleure opinion de la valeur des titres dune socit. La transformation qua connue lindustrie des valeurs mobilires au cours des dernires annes a men une modification du rle des analystes financiers dans les firmes de courtage. Plus particulirement, la drglementation de la fixation des commissions des courtiers durant les annes 1980 a conduit une marginalisation progressive de cette source de revenus au profit de ceux provenant des services de banque daffaires. Dans ce nouvel environnement,
148. J.C. COFFEE, Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System, (1984) 70 Va. L. Rev. 717, 723; R.J. GILSON et R.H. KRAAKMAN, The Mechanism of Market Efficiency, (1984) 70 Va. L. Rev. 549, 598-600; D.C. LANGEVOORT, Investment Analysts and the Law of Insider Trading, (1990) 76 Va. L. Rev. 1023, 1028. Pour une critique R.C. POZEN, Money Managers and Securities Research, (1976) 51 N.Y.U. L. Rev. 923. L. LOWENSTEIN, Financial Transparency and Corporate Governance: You Manage What You Measure, (1996) 96 Col. L. Rev. 1335, 1354.
149.
72
le rle des analystes financiers sest orient de plus en plus vers la promotion de ces services et la participation lexcution des mandats y tant affrents. Il en a dcoul que les analystes sont dsormais rmunrs en partie en fonction de leur contribution au dveloppement des services de banque daffaires. Or, comme le notait le Rapport Crawford150, ce nouveau rle des analystes financiers a exacerb leurs conflits dintrts: [...] the role of sell-side analysts in support of these revenues has also increased in importance. This has heightened the potential for conflicts arising between an analysts duty to provide independent, objective, advice to investor clients and pressures to support investment banking revenues through services to the firms corporate clients.151 Ces conflits dintrts sont dautant plus proccupants quaucun rgime rglementaire ne vient prsentement rgir lentre dans la profession et assurer un niveau minimal de qualit des services. Lanalyse financire ne constitue pas une profession au sens du Code des professions152 et nest pas soumise la supervision dun organisme dautorglementation. En outre, le contrle a posteriori des activits des analystes financiers par le biais du rgime de responsabilit civile demeure pour linstant embryonnaire153. Concrtement, ces conflits pourront mener des situations problmatiques lorsque les analystes choisiront de privilgier les intrts de leur firme. Ces situations ont t prsentes de manire
150. Le Comit de lindustrie sur les normes applicables aux analystes de recherche (SICAS) prsid par Purdy Crawford a t form en 1999 par lACCOVAM, la Bourse de Toronto et la Bourse de croissance TSX afin de ragir aux proccupations concernant la surveillance des analystes de recherche, les normes de pratique et le comportement des analystes face aux conflits dintrts potentiels. Communiqu de presse de la Bourse de Toronto, Analysts Standards Committee recommends Mandatory Disclosure, 12 avril 2001 (http://www.tse.com/news/news_rel/news_523.html). Voir SECURITIES INDUSTRY COMMITTEE ON ANALYSTS STANDARDS, Setting Analysts Standards: Recommendations for the Supervision and Practice of Canadian Securities Industry Analysts, Toronto, 2001 [ci-aprs Rapport Crawford]. Rapport Crawford, ibid., p. 30. Voir aussi D.C. LANGEVOORT, Taming the Animal Spirits of the Stock Markets: A Behavioral Approach to Securities Regulation, Washington, Georgetown University Law Center, Working Paper Series in Business, Economics, and Regulatory Law, 2002, p. 18-22. L.R.Q., c. C-26. Voir S. ROUSSEAU, La responsabilit civile de lanalyste financier pour la transmission dinformation fausse ou trompeuse sur le march secondaire des valeurs mobilires, (2000) 34 R.J.T. 193.
151.
152. 153.
73
dtaille dans le Rapport Crawford. Pour nos fins, citons, titre dexemple, la diffusion de rapports de recherche favorables un metteur pour lequel la firme de courtage a agi titre de souscripteur afin dappuyer la vente de ses titres154. De mme, les analystes pourront dcider de maintenir une couverture positive dmetteurs dont le rendement dcline dans le but de maintenir ou de dvelopper la clientle de la firme155. Quelle que soit leur forme, ces situations problmatiques convergent pour la plupart vers une constante: la rticence des analystes recommander la vente de titres dtenus par les investisseurs156. Au-del de leurs diverses manifestations, cest toutefois leffet des conflits dintrts sur la qualit et lobjectivit de linformation disponible sur le march qui mrite dtre soulign. En effet, les opinions des analystes exercent une influence sur le processus dinvestissement des investisseurs, en particulier des investisseurs individuels157. Elles fournissent de linformation qui est considre par ces derniers dans leur processus dvaluation du cours des titres des metteurs. Ainsi, lorsquelles sont entaches par des conflits dintrts, les opinions des analystes peuvent amener le cours des titres sloigner de leur vritable valeur, ce qui cre du mme coup des risques dabus des pargnants qui transigent sur ces titres et nuit la rpartition efficace des capitaux158. En parallle, ces opinions peuvent confrer une plus grande marge de manuvre aux dirigeants en attnuant leffet disciplinaire du march financier et du droit de vote des actionnaires.
154. 155.
156. 157.
158.
R.E. MENDALES, Looking Under the Rock: Disclosure of Bankruptcy Issues Under the Securities Laws, (1996) 57 Ohio St. L.J. 731, 754-755. Le cas de la socit Enron est particulirement loquent cet gard, dun point de vue anecdotique, alors que plusieurs analystes maintinrent une couverture positive de cette socit jusqu` la toute fin. J.C. COFFEE, supra, note 135, p. 9-10. Voir aussi R. MICHAELY et K. WOMACK, Conflict of Interest and the Credibility of Underwriter Analyst Recommendations, (1999) 12 Rev. Fin. Studies 653; W. CARLETON et autres, Optimism Biases Among Brokerage and Non-brokerage Firms Equity Recommendations: Agency Costs in the Investment Industry, (1998) 27 Fin. Mgmt. 17. Rapport Crawford, supra, note 150, p. 33. Ibid., p. 35. Les rapports des analystes peuvent nanmoins influencer les investisseurs institutionnels qui pourront hsiter nager contre-courant lorsquune opinion fait consensus au sein des analystes. M.R. GILLEN, Securities Regulation in Canada, 2e d., Toronto, Carswell, 1999, p. 63-64.
74
3.2 La contribution (incertaine) des administrateurs indpendants Le modle de gouvernance mis de lavant par les autorits rglementaires canadiennes attribue au conseil dadministration un rle charnire qui consiste superviser la gestion des affaires de la socit et mettre en place de bonnes pratiques de gouvernance. Selon la thorie sous-jacente ce modle, le conseil dadministration doit tre indpendant pour sacquitter efficacement de ce rle. Laffaire Enron constitue un pav dans la mare pour ce modle de gouvernance159. En effet, le conseil dadministration de cette socit tait impeccable dun point de vue formel, puisque seulement deux des quatorze administrateurs taient des dirigeants. Pourtant, lindpendance du conseil dadministration na pas empch la ralisation de cette fraude colossale160. Cet vnement en apparence anecdotique ramne lavant-plan les critiques formules lgard du concept dadministrateur indpendant161. Ces critiques peuvent tre regroupes en deux ples. Dune part, nous retrouvons des critiques qui, sans remettre en cause lexigence du conseil dadministration indpendant, soulvent des interrogations relativement ladquation du cadre actuel. Parmi ces critiques, la plus importante est sans doute celle qui souligne la souplesse des exigences des lignes directrices du TSX relatives lindpendance des administrateurs162. Rappelons que les lignes directrices recommandent actuellement que le conseil dadministration soit compos dune majorit dadministrateurs non relis. Ladministrateur non reli est dfini comme tant celui qui est libre dintrt ou de relation susceptible de nuire dune faon importante sa capacit dagir au mieux des intrts de la socit, ou qui soit raisonnablement peru comme ayant cet effet. Selon les
159. W.W. BRATTON, supra, note 4, p. 1333; J.N. GORDON, What Enron Means for the Management and Control of the Modern Business Corporation: Some Initial Reflections, (2002) 69 U. Chi. L. Rev. 1233, 1241. Corporate Governance Designed by Committee, The Economist, 15 juin 2002, p. 69, 71: No director can be expected to catch sophisticated fraud by company insiders. The head of Enrons audit committee, Robert Jaedicke, is a professor of accounting at Stanford University, who could hardly have been more qualified for the job. Voir, par exemple, ltude classique de M. MACE, supra, note 46. J. McFARLAND, Related boards a matter of opinion, The Globe and Mail, 8 octobre 2002, p. B1, B6. Une critique similaire au Royaume-Uni, voir L. MILES et G. PROCTOR, supra, note 13, p. 27.
160.
161. 162.
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lignes directrices, il relve du conseil dadministration dappliquer cette dfinition. Or, pour plusieurs, cette discrtion permet au conseil dadministration duser de la mallabilit de la dfinition et dattribuer le statut dadministrateur non reli ses membres mme sils ne sont pas vritablement indpendants. Ces administrateurs qualifis de non relis peuvent ensuite tre nomms au sein de comits nvralgiques du conseil, tels que le comit de vrification ou le comit de rmunration, pour donner une image dindpendance ceux-ci qui ne correspond pas la ralit. Compte tenu de cette possibilit, qui semble bien relle selon une enqute rcente du Globe and Mail163, il est suggr de resserrer la dfinition dindpendance en formulant des exigences plus prcises et contraignantes afin que les investisseurs puissent vritablement apprcier la composition des conseils dadministration. Dautre part, des critiques sinterrogent plus fondamentalement sur lopportunit de requrir des conseils dadministration indpendants. Plus particulirement, ces critiques soulignent que plusieurs lments minent la capacit des conseils dadministration indpendants sacquitter de leur rle de surveillance de la gestion des affaires ou de protection des actionnaires minoritaires164. Tout dabord, certains doutent de la motivation des administrateurs indpendants investir les efforts ncessaires pour effectuer le travail requis par leur fonction. Les administrateurs indpendants ne reoivent pas une rmunration significative et celle-ci nest pas suffisamment lie au rendement de la socit165. Aussi, ces administrateurs ont peu dintrts conomiques se comporter de manire diligente, mticuleuse et tenace. Lajustement de la rmunration des administrateurs indpendants nest toutefois pas une solution simple. Certes, une rmunration incitative peut accrotre la motivation de ces administrateurs agir dans lintrt des actionnaires166.
163. 164. J. McFARLAND, ibid. Pour un sommaire des critiques, voir S.M. BAINBRIDGE, Corporation Law and Economics, New York, Foundation Press, 2002, p. 223-230; B.R. CHEFFINS, supra, note 36, p. 609-611; G. PROCTOR et L. MILES, supra, note 13, p. 27-29; L.E. RIBSTEIN, supra, note 5, p. 28-32. P. ELLIOTT et J. LENDWAY-ZWICKL, Compensation of Boards of Directors, Ottawa, The Conference Board of Canada, 2001, notent que la mthode de rmunration des administrateurs externes la plus populaire demeure une combinaison dhonoraires (retainer) et de jetons de prsence. P. ELLIOTT et J. LENDWAY-ZWICKL, ibid., constatent un accroissement de lutilisation de rgime doptions dachat dactions comme mode de rmunration des administrateurs externes.
165.
166.
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Toutefois, en parallle, elle peut les amener favoriser la progression du cours des titres, bnfique pour leur rmunration, au dtriment de la transparence quant aux vritables rsultats financiers de la socit167. Deuximement, les administrateurs indpendants uvrent habituellement temps partiel, ayant par ailleurs un poste temps plein dans une autre entreprise. Pour cette raison, ils ne sont pas ncessairement en mesure de consacrer suffisamment de temps et de ressources pour fournir une contribution significative la gouverne de la socit168. Ce problme est exacerb par labsence relative de support administratif pouvant assister les administrateurs indpendants dans lanalyse et le traitement de linformation qui leur est donne. Troisimement, lefficacit des administrateurs indpendants est tributaire de leur accs linformation concernant les affaires de la socit. Or, cet gard, ces administrateurs tendent tre dans une position dsavantageuse en ce quils dpendent des dirigeants pour obtenir linformation pertinente leur fonction en temps utile. Ainsi, si les dirigeants choisissent de ne pas divulguer des renseignements importants, la contribution des administrateurs indpendants demeurera mitige, et ce, quel que soit leur niveau de motivation ou de comptence. Finalement, le jugement des administrateurs indpendants peut tre affect par certains biais. Ces administrateurs sont frquemment choisis parmi des dirigeants, actuels ou passs, dautres socits. Lorsque les administrateurs indpendants ont ce profil, leur conception de leur rle risque dtre invitablement teinte par leur propre exprience de dirigeant. Par consquent, ils auront tendance faire preuve de dfrence lgard de lquipe de direction quils jugeront mieux mme de grer les affaires de la socit. Ils privilgieront une attitude de coopration susceptible de marginaliser leur rle de surveillance des dirigeants. Mme lorsquils nont pas ce profil, les administrateurs indpendants pourront nanmoins faire preuve dun tel biais en raison de leurs liens sociaux avec les dirigeants ou les
167. 168. J.N. GORDON, supra, note 159, p. 1242; C.C. NICHOLLS, The Bre-X Hoax: A South East Asian Bubble, (1999) 32 Can. Bus. L.J. 173, 212-213. Il convient de noter que les administrateurs indpendants sigent frquemment sur plusieurs conseils dadministration, ce qui accrot leur charge de travail potentiel et rduit ainsi le temps disponible. Voir J. McFARLAND, Directors travel in small world, The Globe and Mail, 9 octobre 2002, p. B1, B6.
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actionnaires dominants169. cet gard, il convient de souligner que ces liens sont particulirement courants au Canada compte tenu de la petite taille du march, du faible nombre de candidats potentiels au poste dadministrateur indpendant et du haut niveau de directorats croiss170. Ces critiques soulvent des doutes srieux relativement au rle des administrateurs indpendants en matire de gouvernance, que ce soit pour rduire les risques dopportunisme des dirigeants ou des actionnaires dominants. Dans le premier cas, ces doutes sont tays par les tudes empiriques canadiennes et amricaines qui narrivent pas tablir de manire concluante lexistence dune corrlation entre la prsence dadministrateurs indpendants et la valeur des socits171. Dans le second, aucune tude empirique nest venue examiner la contribution des administrateurs indpendants dans la protection des actionnaires minoritaires, notamment lors doprations entre parties relies172. 3.3 Linfluence relle (?) de lactivisme des investisseurs institutionnels Au cours des trois dernires dcennies, le phnomne dinstitutionnalisation du march des valeurs mobilires a men une concentration de la proprit des titres des socits publiques entre les mains dinstitutions financires qui dtiennent une expertise et une envergure suprieures celles des pargnants individuels173. Ce
169. A.I. ANAND, Fairness at What Price? An Analysis of the Regulation of Going-Private Transactions in OSC Policy 9.1, (1998) 43 R.D. McGill 115, 134; P. HALPERN et R.J. DANIELS, Too Close for Comfort: The Role of the Closely Held Public Corporation in the Canadian Economy and the Implications for Public Policy, (1995) 26 Can. Bus. L.J. 11, 60, note 119. J. McFARLAND, supra, note 168. Au Canada, voir J.-M. GAGNON et J. ST-PIERRE, Les mcanismes de rgie des socits et la composition du conseil dadministration, dans R.J. DANIELS et R. MORCK, supra, note 2, p. 175; J. GILLIES et D. MORRA, Does Corporate Governance Matter?: A Review of Recent Research in Corporate DecisionMaking in Canada Suggests We Dont Have all the Answers Yet, (1997) 61:3 Bus. Q. 71. Aux tats-Unis, voir D.R. DALTON et autres, Meta-Analytic Reviews of Board Composition, Leadership Structure, and Financial Performance, (1998) 19 Strategic Mgmt. J. 269; J.A. WAGNER et autres, Board Composition and Organizational Performance: Two Studies of Insider/Outsider Effects, (1998) 35 J. Mgmt. Stud. 655. Pour des rsultats similaires en Australie, voir J. FARRAR, supra, note 12, p. 346. A.I. ANAND, supra, note 169, p. 135. J.G. MACINTOSH, The Role of Institutional and Retail Investors in Canadian Capital Markets, (1993) 31 Osgoode Hall L.J. 371; S. ROUSSEAU, Linfluence des investisseurs institutionnels sur la rgie dentreprise au Canada, (1996) 37 C. de D. 305.
170. 171.
172. 173.
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phnomne a t accueilli avec enthousiasme par des commentateurs qui ont fait valoir la contribution tangible que peuvent apporter les investisseurs institutionnels lamlioration de la qualit de la gouvernance des socits174. Plus particulirement, ces commentateurs ont soulign que les investisseurs institutionnels dlaissaient lattitude passive quils avaient traditionnellement manifeste et exeraient une influence croissante sur la gouvernance en modifiant la dynamique des relations internes, ainsi quen proposant des changements aux structures de rgie dentreprise. Limpact rel de linstitutionnalisation du march des valeurs mobilires sur la qualit de la gouvernance des socits demeure toutefois ambigu. Dun point de vue anecdotique, lors de sa runion de 2001, le Comit Dey faisait part de sa dception relativement la participation des investisseurs institutionnels lamlioration de la gouvernance des socits: Shareholders get the governance they deserve and in our view shareholders have been too passive. Pressure from investors is necessary for boards to feel a sense of urgency a healthy dynamic in the boardroom.175 We are disappointed that the shareholders who have a responsibility to monitor the governance systems of corporations havent identified weaknesses in governance systems sooner and thereby avoided these corporate failures. Institutional investors, such as pension funds, have special responsibilities to regulate the quality of governance.176 Dun point de vue empirique, de nombreuses tudes effectues par des chercheurs en conomie financire font ressortir la valeur incertaine de la prsence et de lactivisme des investisseurs institutionnels pour le rendement des socits177.
174. B.S. BLACK, Agents Watching Agents: The Promise of Institutional Investor Voice, (1992) 39 U.C.L.A. L. Rev. 811; A.F. CONARD, Beyond Managerialism: Investor Capitalism?, (1988) 22 J.L. Reform 117; R.J. DANIELS et R. MORCK, supra, note 2, p. 3. The State of Corporate Governance, supra, note 71, p. 2. Ibid. Au Canada, voir C.R. LEE-SING et P.S. RAO, Les structures de rgie, la prise de dcision et le rendement des entreprises en Amrique du Nord, dans R.J. DANIELS et R. MORCK, dir., supra, note 2, p. 53, 62-63. Ltude de MacIntosh et Schwartz note toutefois une relation positive entre le niveau de proprit institutionnelle et la valeur des entreprises: J.G. MACINTOSH et L.P. SCHWARTZ,
175. 176. 177.
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Les causes de lambigut de lapport des investisseurs institutionnels en matire de gouvernance sont vraisemblablement multifactorielles. Parmi celles qui sont les plus frquemment avances dans la littrature, soulignons lexistence de barrires rglementaires qui limitent linterventionnisme des investisseurs institutionnels lgard des entreprises et qui les incitent conserver une attitude passive178. Dautres soutiennent que ce sont plutt des entraves de nature organisationnelle et conomique qui freinent le niveau dactivisme de ces investisseurs179. Les auteurs qui soulignent lexistence de ces contraintes militent en faveur de leur attnuation afin de donner plus de latitude aux investisseurs institutionnels. La professeure Romano suggre toutefois une interprtation plus nuance des rsultats ambigus relatifs leffet de lactivisme des investisseurs institutionnels180. Selon Romano, les tudes ralises nont pas tendance procder une classification de la nature des interventions effectues par les investisseurs aux fins de la dtermination de leur effet. Or, une telle classification indique que certains types dinterventions, telles les oppositions aux mesures dfensives, entranent une amlioration du rendement, alors que dautres interventions, telles celles qui sintressent la composition du conseil dadministration, exercent peu dinfluence sur le rendement des socits. De lavis de Romano, lactivisme des investisseurs institutionnels, bien canalis, peut donc gnrer des rsultats positifs pour les socits. Du reste, mme en admettant que lune ou lautre de ces contraintes influent sur le niveau ou lefficacit de lactivisme des investisseurs institutionnels, nous ne devrions pas surestimer leffet quengendrerait leur attnuation sur la qualit de la gouvernance des
supra, note 21, p. 357. Aux tats-Unis, voir R. ROMANO, Less Is More: Making Institutional Activism a Valuable Governance Mechanism of Corporate Governance, (2001) 18 Yale J. on Reg. 174; B.S. BLACK, Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States, dans P. NEWMAN, dir., The New Palgrave Dictionary of Economics and The Law, New York, MacMillan Press, 1998, p. 459. B.S. BLACK, Shareholder Passivity Reexamined, (1990-1991) 89 Mich. L. Rev. 520; J.G. MACINTOSH, supra, note 173; M.J. ROE, Strong Managers, Weak Owners: The Political Roots of American Corporate Finance, Princeton, Princeton University Press, 1994. J.C. COFFEE, Liquidity versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor, (1991) 91 Col. L. Rev. 1277; M. PATRY et M. POITEVIN, Pourquoi les investisseurs institutionnels ne sont pas de meilleurs actionnaires?, dans R.J. DANIELS et R. MORCK, supra, note 2, p. 401; E.B. ROCK, The Logic and (Uncertain) Significance of Institutional Shareholder Activism, (1990-1991) 79 Geo. L.J. 445. R. ROMANO, supra, note 177.
178.
179.
180.
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socits. Un des postulats fondamentaux de la thse favorisant lactivisme des investisseurs institutionnels repose sur le niveau dexpertise de ces institutions et leur capacit prendre des dcisions destines maximiser la valeur des socits dont ils dtiennent des titres. Or, ce postulat est peut-tre plus fragile quil ny parat. Les dcisions des investisseurs institutionnels sont susceptibles dtre affectes par des facteurs psychologiques qui rduisent la qualit de leurs valuations des socits et, par le fait mme, celle de leurs interventions181. De plus, les gestionnaires de ces institutions subissent eux-mmes des pressions pour gnrer des rsultats trimestriels positifs182. Ces pressions peuvent les amener favoriser une gouvernance dentreprise gnrant des gains court terme qui augmentent le rendement des portefeuilles quils grent. Enfin, lexpertise des investisseurs institutionnels en matire danalyse financire et de gestion de portefeuille ne signifie pas quils dtiennent les acquis ncessaires pour prendre des dcisions relatives la direction des affaires des socits183. 4. La seconde vague de rformes de la gouvernance des socits publiques: la tentation de lapproche imprative Au cours des derniers mois, plusieurs ont fait valoir que les dfaillances du rgime de gouvernance identifies ci-dessus requirent ladoption dune rglementation plus imprative au Canada afin dimposer des normes spcifiques destines contrler lopportunisme des dirigeants et des actionnaires dominants184. Tout en
181. Pour un survol de linfluence des facteurs psychologiques sur les dcisions dinvestissement, voir D.C. LANGEVOORT, supra, note 151; R. PRENTICE, Whither Securities Regulation? Some Behavioral Observations Regarding Proposals for Its Future, (2002) 51 Duke L.J. 1397. Le cas de Enron est un bon exemple de cette influence des facteurs psychologiques. Voir W.W. BRATTON, supra, note 4, p. 1338-1339. Plus gnralement, voir aussi P. DAVID et R. KOCHHAR, Institutional Investors and Firm Innovation: A Test of Competing Hypothesis, (1996) 17 Strat. Mgmt. J. 73; J.G. MACINTOSH, supra, note 11, p. 229. M. LIPTON et S.A. ROSEMBLUM, A New System of Corporate Governance: The Quinquennal Election of Directors, (1991) 58 U. Chi. L. Rev. 187, 206; J.C. COFFEE, supra, note 179, p. 1324-1326. K.S. BURKE, Regulating Corporate Governance Through the Market: Comparing the Approaches of the United States, Canada and the United Kingdom, (2002) 27 J. Corp. L. 341, 368; J.E. FISCH, Relationship Investing: Will It Happen? Will It Work?, (1994) 55 Ohio St. L.J. 1009, 1037; J.G. MACINTOSH, Institutional Shareholders and Corporate Governance in Canada, (1995-1996) 26 Can. Bus. L.J. 145, 163-164. Voir les rfrences cites la note 8.
182.
183.
184.
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reconnaissant lexistence de normes impratives dans la lgislation actuelle, les tenants de cette approche ont soulign la ncessit dadopter de nouvelles normes obligatoires encadrant la composition, le fonctionnement et les responsabilits du conseil dadministration. Dans la prsente section, nous examinerons les principales initiatives canadiennes destines amliorer la gouvernance des socits depuis laffaire Enron. Comme nous pourrons le constater, ces initiatives marquent un changement notable par rapport la premire vague de rformes en ce quelles proposent daccrotre substantiellement le caractre impratif de la rglementation. 4.1 Survol des principales initiatives canadiennes destines amliorer la gouvernance des socits en rponse laffaire Enron
4.1.1
4.1.1.1
Lamlioration de la divulgation dinformation

Lindpendance des vrificateurs-comptables
LInstitut canadien des comptables agrs (I.C.C.A.) a propos un projet de nouvelles normes qui exige un degr dindpendance tel que lobjectivit des comptables agrs ne pourra tre compromise dans le cadre dune mission donne185. Le projet de normes aborde lobligation dindpendance en formulant des principes, plutt que des rgles prcises, de manire favoriser une interprtation volutive qui permettra ladaptation de cette exigence au contexte des affaires en mutation rapide186. Au-del des principes, il fournit des indications destines faciliter lidentification des menaces pour lindpendance des comptables agrs qui agissent titre de vrificateurs. Une fois adopt, le projet de nouvelles normes sera intgr dans les codes de dontologie des ordres provinciaux de comptables agrs187. Selon le projet de normes, les vrificateurs doivent tre et demeurer indpendants, cest--dire libres de toute influence, de tous intrts et de toute relation qui, eu gard la mission, por185. INSTITUT CANADIEN DES COMPTABLES AGRS, Normes dindpendance, p. iii [http://www.cica.ca/multimedia/Download_Library/Public_Interest/Independence_FR.pdf] [ci-aprs Normes dindpendance]. Ibid. INSTITUT CANADIEN DES COMPTABLES AGRS, Les comptables agrs du Canada publient un nouveau projet de normes sur lindpendance du vrificateur, 2002 [http://www.cica.ca/index.cfm/ci_id/8426/la_id/2.htm].
186. 187.
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teraient atteinte au jugement professionnel ou lobjectivit188. Cette obligation vise la fois lindpendance desprit et lapparence dindpendance telle quelle serait perue par un observateur raisonnable. De plus, lobligation dindpendance sapplique non seulement durant la mission elle-mme, mais galement durant toutes les annes prcdentes qui sont vises par la mission de vrification189. Concrtement, les normes exigent que les vrificateurs identifient les menaces leur indpendance et en valuent la gravit190. Les menaces lindpendance proviennent de multiples facteurs tels les intrts personnels191, la possibilit dauto-contrle192, la familiarit193, le risque li la reprsentation194 et lintimidation195. Afin dexpliciter lobligation dindpendance, les normes fournissent une liste de relations qui sont interdites ou qui soulvent une menace pour lindpendance des vrificateurs. Parmi les plus pertinentes, signalons quil est interdit au vrificateur, au cabinet et toute autre entit du rseau, de dtenir des intrts financiers directs ou indirects importants dans le client faisant lobjet de la vrification196. Le vrificateur ne peut agir pour un client avec lequel il entretient des relations daffaires troites moins que ces relations ne soient sans importance et manifestement ngligeables197. Selon le projet de normes, le cabinet peut fournir des services autres que de certification ses clients dans la mesure o toute menace est limine ou ramene un niveau acceptable au moyen
188. 189. 190. 191. Normes dindpendance, Rgle 204.1. Ibid., Interprtation, par. 41 44. Ibid., Rgle 204.2. Le risque li aux intrts personnels survient lorsque le cabinet ou un membre de lquipe de mission pourrait tirer avantage, soit dintrts financiers dans un client de services de certification, soit dun autre conflit dintrts avec ce client. Normes dindpendance, Interprtation, par. 28. Le risque dauto-contrle surgit lorsque le vrificateur est appel statuer sur des activits quil a ralises dans une mission antrieure pour effectuer la certification en cause. Normes dindpendance, Inteprtation, par. 29. Le risque de familiarit rfre aux menaces lindpendance qui dcoulent du fait que, en raison des relations trop troites avec le client ou ses dirigeants, le comptable devient complaisant lgard des intrts du client. Normes dindpendance, Interprtation, par. 31. Le risque li la reprsentation se manifeste lorsque le comptable ou le cabinet est amen dfendre une position ou une opinion dun client de services de certification. Normes dindpendance, Interprtation, par. 30. Le risque dintimidation rfre aux menaces, relles ou perues, manant des dirigeants dun client qui peuvent dissuader un comptable dagir en toute objectivit. Normes dindpendance, Interprtation, par. 32. Normes dindpendance, Rgle 204.4(1); Interprtation, par. 47. Normes dindpendance, Rgle 204.4(13); Interprtation, par. 62 64.
192.
193.
194.
195.
196. 197.
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de sauvegardes198. Toutefois, certains services sont spcifiquement interdits vu le haut degr de risque quils prsentent pour lindpendance des vrificateurs. Fondamentalement, les interdictions ont pour but dviter que ces derniers soient amens vrifier leur propre travail. Plus particulirement, les interdictions visent les services qui ont ou peuvent avoir un impact important sur les tats financiers, de mme que les activits o les vrificateurs prennent des dcisions de gestion pour le client, lesquelles pourraient nuire leur capacit de vrifier la compagnie de faon impartiale. Lvaluation de la gravit des menaces permet aux vrificateurs didentifier la ligne de conduite suivre. Ainsi, lorsque les menaces ne sont pas manifestement ngligeables, ils doivent mettre en place des sauvegardes, lesquelles doivent pouvoir liminer les menaces ou les ramener un niveau acceptable. Trois types de sauvegardes sont identifis199. Tout dabord, les sauvegardes peuvent tre tablies par la rglementation professionnelle ou dautres dispositions lgislatives. Deuximement, les sauvegardes peuvent provenir de mesures mises en place par le client, tel le comit de vrification. cet gard, il faut noter que le TSX propose dinclure dans ses conditions dinscription lobligation pour les metteurs davoir un comit de vrification dot dune charte adquate. En outre, les conditions dinscription exigeront que le comit de vrification soit compos dune majorit dadministrateurs non relis. Troisimement, les sauvegardes peuvent tre cres par le cabinet pour une mission particulire ou pour lensemble du cabinet par lentremise de politiques et de procdures visant surveiller le contrle de la qualit. Lorsque les mesures de sauvegarde sont insuffisantes, les vrificateurs doivent cesser lactivit, les relations ou les intrts en cause ou refuser le mandat, ou refuser de le poursuivre. Lobligation de procder une telle valuation nat ds quun membre connat, ou devrait connatre les faits susceptibles de menacer lindpendance200. Lorsque les vrificateurs dcident daccepter un mandat alors que des menaces non manifestement ngligeables ont t identifies, ils doivent documenter cette dcision201.
198. Normes dindpendance, Rgle 204.4(21), (22); Interprtation, par. 83. Les mesures de sauvegarde peuvent consister en le fait de sassurer que les membres du cabinet, qui fournissent un service autre que de certification, ne fassent pas partie de lquipe de mission ou davoir des politiques interdisant aux membres du cabinet de prendre des dcisions de gestion pour le client. Normes dindpendance, Interprtation, par. 33 40. Normes dindpendance, par. 21. Normes dindpendance, Rgle 204.3.
199. 200. 201.
84
Le Projet de normes de lI.C.C.A. est complt par une autre initiative galement destine accrotre lindpendance des vrificateurs. Cette initiative consiste en la cration du Conseil canadien de la reddition de comptes par les A.C.V.M., le Surintendant des institutions financires du Canada et lInstitut canadien des comptables agrs202. Le C.C.R.C. a pour mission damliorer la confiance des investisseurs lgard de lintgrit de linformation financire en favorisant une vrification indpendante de haut calibre203. Concrtement, il a la responsabilit dencadrer les activits des grands cabinets de comptables vrificateurs de socits ouvertes. cette fin, il a le pouvoir dnoncer des exigences auxquelles devront sastreindre ces cabinets en vertu dententes contractuelles. Ces exigences ont pour objet damener les grands cabinets de comptables se doter de procdures et de politiques de contrle de la qualit pour encadrer leurs activits de vrification. cet gard, il a dj formul lexigence que les cabinets assurent une rotation rgulire des associs responsables des missions de vrification en plus de procder une rvision de tout dossier de vrification par un deuxime associ204. Sappuyant galement sur les ententes contractuelles conclues avec les grands cabinets, le C.C.R.C. dtient le pouvoir dimposer lui-mme des sanctions. Ces sanctions seront utilises afin dassurer la mise en uvre des exigences quil formule, incluant celles qui ont trait lindpendance des vrificateurs205. Les sanctions qui pourront tre mises incluent le blme du cabinet et la saisine des autorits rglementaires et disciplinaires appropries. Dans cette perspective, les activits du C.C.R.C. viendront complter le systme dinspection professionnel tabli par les ordres des comptables agrs provinciaux. 4.1.1.2 La rglementation des analystes financiers par lAssociation des courtiers et conseillers en valeurs mobilires
En juin 2002, lAssociation des courtiers et conseillers en valeurs mobilires (ACCOVAM) a adopt le projet de Principe direc202. CONSEIL CANADIEN SUR LA REDDITION DE COMPTES, Fiche dinformation, 2002 [http://www.ocaq.qc.ca/francais/communiq/2002/2002-0717_CCRC.htm]. Ibid., p. 2. CONSEIL CANADIEN SUR LA REDDITION DE COMPTES, Exigences visant les cabinets de CA vrificateurs de socits cotes, 2002 [http://www.ocaq.qc.ca/francais/communiq/2002/2002-07-17_CCRC.htm]. CONSEIL CANADIEN SUR LA REDDITION DE COMPTES, Sanctions imposables aux vrificateurs, 2002 [http://www.ocaq.qc.ca/francais/communiq/2002/2002-07-17_CCRC.htm].
203. 204.
205.
85
teur no 11 qui nonce des rgles destines encadrer les activits des analystes financiers de ses membres206. Ce projet fait suite au Rapport Crawford et vise mettre en place des rgles destines rduire le risque de conflits dintrts et [] favoriser des pratiques conformes aux meilleurs principes de dontologie207. Le projet de principe directeur a t transmis aux commissions des valeurs mobilires auprs desquelles lACCOVAM est reconnue comme organisme dautorglementation afin quil fasse lobjet de consultation publique en vue de son approbation. Bien que lexamen dtaill de toutes les dispositions de ce projet de principe directeur dpasse le cadre du prsent texte, il convient den faire une prsentation sommaire afin den saisir la porte. Tout dabord, le principe directeur exige que les rapports de recherche publis par les membres divulguent toute information pertinente qui pourrait signaler un conflit dintrts ventuels, de manire permettre aux investisseurs dapprcier lindpendance de leurs opinions208. En outre, il requiert que les rapports fassent tat de toute rmunration reue par lanalyste ayant prpar le rapport au cours des douze mois prcdents qui tait lie aux produits dexploitation tirs par le membre doprations de financement209. La divulgation des conflits dintrts des analystes nest toutefois pas un mcanisme de protection adquat dans toutes les circonstances. Aussi, le Principe directeur no 11 recommande dinterdire tout simplement certains types de conflits dintrts. Il en va ainsi des conflits rsultant du fait quun analyste est employ par un membre ou par un organisme participant pour produire un rapport de recherche concernant une socit dont il est dirigeant, un administrateur ou un employ, ou auprs de laquelle il exerce des fonctions de conseiller210. Deuximement, le principe directeur formule des lignes directrices que doivent respecter les membres dans llaboration de leurs politiques et procdures en matire de conflits dintrts211. Plus
206. ASSOCIATION DES COURTIERS ET CONSEILLERS EN VALEURS MOBILIRES, Projet de principe directeur no 11 Normes rgissant les analystes, 2002 [http://www.ida.ca/Files/Regulation/RegProposals/Policy11_Analyst_Standards_fr.pdf] [ci-aprs Principe directeur no 11] Principe directeur no 11, p. 1. Ibid., Norme 1. Ibid., Norme 9. Ibid., Norme 5. Voir, en particulier, Principe directeur no 11, Lignes directrices 1-3, 5, 7, 8.
207. 208. 209. 210. 211.
86
particulirement, les membres devraient sassurer que les analystes prcisent dans leurs rapports les sources dinformation quils ont utilises dans le cadre de leur analyse. De plus, leurs rapports devraient fixer un prix cible pour les titres de la socit analyse afin de permettre aux investisseurs dapprcier la recherche et dvaluer la valeur des titres. Par ailleurs, les analystes devraient expliquer la signification de la recommandation ou de la cote utilise dans leurs rapports de recherche et situer cette cote par rapport lensemble des termes de recommandations quils utilisent. cet gard, les analystes devraient divulguer trimestriellement au public le pourcentage de leurs recommandations correspondant chaque cote, selon les termes de recommandations utiliss. Enfin, le principe directeur enjoint aux analystes de maintenir et de publier des estimations financires et des recommandations jour sur les titres faisant lobjet dun suivi, et de revoir celles-ci dans des dlais raisonnables aprs la publication dinformations importantes par un metteur ou aprs que des vnements pertinents sont survenus. Ils devraient publier des avis de leur intention de suspendre la surveillance dune socit ou dy mettre fin. Troisimement, le principe directeur recommande un meilleur encadrement des comptences des analystes financiers212. Ainsi, il propose que les analystes financiers soient tenus dobtenir le titre danalyste financier agr (Chartered Financial Analyst ou C.F.A.) ou une autre formation approprie pour exercer leurs activits. En outre, le principe favorise linstitution dun processus dattestation annuelle par les membres destin sassurer que les analystes ont pris connaissance du Code de dontologie et des normes de conduite professionnelle de lAssociation of Investment Management Research (A.I.M.R.) et les ont respects, quils soient ou non membres de lA.I.M.R. Quatrimement, sur le plan de la gouvernance des firmes de courtage, le projet de principe prvoit lobligation pour les membres dadopter des politiques et procdures qui permettent raisonnablement dempcher leurs employs dtablir, daugmenter, de diminuer ou de liquider une position dans un titre inscrit ou dans un produit driv portant principalement sur un titre cot, en prvision de la diffusion dun rapport de recherche, dune nouvelle recommandation ou dun changement de recommandation visant ce titre et pouvant raisonnablement avoir un effet sur le prix du titre213. Dans les firmes
212. 213. Principe directeur no 11, Lignes directrices 11, 12. Principe directeur no 11, Norme 7.
87
qui ninterdisent pas aux analystes de dtenir les titres dont ils assurent la surveillance, les membres doivent sassurer que ceux-ci obtiennent lapprobation pralable par crit dun associ avant deffectuer toute opration sur les titres des socits lgard desquels ils ont mis une recommandation qui est toujours en vigueur214. Par ailleurs, le principe tablit des interdictions destines attnuer les pressions exerces sur les analystes par la politique de rmunration ou lorganisation du travail des membres. Ainsi, il interdit aux membres de verser une prime, un salaire ou une autre forme de rmunration un analyste si ceux-ci sont rattachs directement une ou plusieurs oprations de financement particulires215. De mme, les membres ont lobligation dtablir des rgles faisant en sorte que les recommandations prsentes dans les rapports de recherche ne soient aucunement influences par leur service des oprations de financement ou par lmetteur216. En terminant, le principe directeur aborde la question de lutilisation des rapports de recherche par les membres comme mcanisme de pression auprs des metteurs. Spcifiquement, il interdit les pratiques qui consistent offrir un metteur, directement ou indirectement, des rapports de recherche favorables, des cotes particulires ou des cours cibles particuliers ou encore de menacer de changer ceux-ci, en vue dobtenir, grce une telle contrepartie ou incitation, un mandat ou une rmunration quelconque217.
4.1.2
Les initiatives visant les pratiques de gouvernance des socits

Les initiatives de la Bourse de Toronto
4.1.2.1
1. Le resserrement de la surveillance des dirigeants par le conseil dadministration La Bourse de Toronto envisage des rformes destines accrotre lindpendance du conseil dadministration218. Dune part, elle
214. 215. 216. 217. 218. Ibid., Norme 8. Ibid., Norme 10. Ibid., Norme 11. Ibid., Norme 12. Voir TORONTO STOCK EXCHANGE, Comparison of Canadian Equivalents to Recent U.S. Corporate Governance Initiatives, 2002 [ci-aprs TSX Corporate Governance Initiatives].
88
propose de modifier ses conditions dinscription afin dexiger que le conseil de chaque metteur soit compos dau moins deux administrateurs indpendants219. Dautre part, elle projette de modifier la dfinition dadministrateur non reli pour la rendre plus exigeante220. Selon la dfinition projete, ladministrateur non reli est indpendant de la direction et na aucun intrt, ni aucune relation, y compris des relations daffaires, lexclusion dintrts ou de relations dcoulant simplement de son actionnariat, qui soit susceptible de nuire dune faon importante sa capacit dagir au mieux des intrts de la socit, ou qui soit raisonnablement peru comme ayant cet effet. De plus, cet administrateur ne doit pas tre, ou avoir t au cours des trois dernires annes, un dirigeant, un employ ou un fournisseur de service important de lmetteur, une de ses filiales ou de ses socits apparentes, ni tre un dirigeant, un employ ou un actionnaire dominant dune entit qui entretient une relation daffaires importante avec lmetteur. Le TSX considre galement la mise en place dexigences visant restreindre les risques dopportunisme de la part des dirigeants. Suivant lexigence impose par le Sarbanes-Oxley Act, le TSX propose dexiger comme condition dinscription que le conseil dadministration de chaque metteur adopte un code dthique qui rgira la conduite des administrateurs, dirigeants et employs221. Le conseil dadministration sera charg de surveiller le respect du code et doctroyer les drogations au bnfice des administrateurs ou des dirigeants. Toute drogation octroye par le conseil dadministration devra tre divulgue. Dans la mme veine, le TSX propose de confier un comit du conseil dadministration compos exclusivement dadministrateurs non relis la responsabilit de rviser la rmunration du directeur gnral et des hauts dirigeants222. La proposition ne spcifie toutefois pas la nature de la rvision envisage. Compte tenu des rcentes critiques formules lgard des rgimes de rmunration, cette rvision devrait porter sur le caractre adquat de la rmunration, ainsi que de la divulgation de celle-ci aux actionnaires.
219. 220. 221. 222.
Ibid., p. 6. Ibid., p. 7. Ibid., p. 19. Ibid., p. 11.
89
2. Lapprobation des rgimes de rmunration par les actionnaires Selon les rgles actuelles du TSX, le rgime doptions dachat dactions doit tre soumis lapprobation des actionnaires dans certaines circonstances223. Il en va ainsi lorsquil sadresse principalement un initi de la socit. De mme, lapprobation des actionnaires est requise lorsque le rgime peut faire en sorte que le nombre total de titres rservs pour mission est suprieur 10 % du nombre dactions en circulation de la socit ou que, dans une priode dune anne, un nombre suprieur 10 % des actions en circulation de la socit sont mis. En principe, lapprobation du rgime doptions dachats dactions seffectue la majorit simple des voix exprimes par les actionnaires prsents lassemble. Toutefois, le Manuel de la Bourse exige que le rgime soit soumis lapprobation des actionnaires dsintresss uniquement lorsque, notamment, le nombre dactions rserves pour lmission conformment aux options dachat octroyes aux initis dpasse 10 % du nombre dactions en circulation. Le TSX propose que tout rgime de rmunration impliquant loctroi dactions soit soumis lapprobation des actionnaires224. cette occasion, les dirigeants bnficiant de ce rgime nauraient pas droit de vote. Le TSX fait valoir que limportance de ces oprations pour les actionnaires justifie quelles soient soumises leur approbation. 3. Le contrle de la divulgation en matire de gouvernance Le TSX propose dexiger que les metteurs certifient annuellement leur respect des conditions dinscription225. De plus, chaque anne, la bourse procdera un examen de la divulgation en matire de gouvernance denviron le tiers des metteurs inscrits226. Les rsultats de cet examen seront publis et les metteurs contrevenant aux obligations de divulgation feront lobjet dexamens plus frquents. Pour mettre en uvre cette nouvelle exigence, le TSX dtiendra le pouvoir dimposer des sanctions aux metteurs qui ne respectent pas leurs obligations de divulgation de manire systmatique ou qui omettent de procder aux correctifs requis dans leurs
223. 224. Manuel de la Bourse de Toronto, art. 629, 630. TORONTO STOCK EXCHANGE, Requests for Comments Amendments to Parts V, VI and VII of The Toronto Stock Exchange Company Manual in Respect of Non-Exempt Issuers, Changes in Structure of Issuers Capital and Delisting Procedures, (2002) 25 O.S.C.B. 5201. TSX Corporate Governance Initiatives, supra, note 218, p. 12. Ibid., p. 17-18.
225. 226.
90
documents dinformation227. Les sanctions envisages incluent la rprimande publique, la suspension ou le retrait de linscription. 4.1.2.2 Les modifications la lgislation sur les valeurs mobilires
En Ontario, le Projet de loi 198 propose des modifications substantielles la Loi sur les valeurs mobilires qui visent amliorer les mesures de protection des investisseurs et ainsi accrotre leur confiance envers lintgrit des marchs des capitaux228. Le Projet de loi attribue la C.V.M.O. de nouveaux pouvoirs de rglementation qui tendent sa comptence en matire de gouvernance229. Plus particulirement, la Commission sera habilite adopter des rgles tablissant des exigences relatives la composition et la conduite des comits de vrification. De plus, elle aura le pouvoir dtablir des rgles qui obligent les metteurs concevoir et maintenir un systme de contrle interne et qui fixent les grands paramtres de ce systme. En parallle, la Commission disposera du pouvoir dlaborer des rgles dfinissant les normes de vrification relatives la prsentation de rapports sur ces contrles internes. La Commission aura galement le pouvoir dimplanter des rgles encadrant la conception et le maintien des contrles et des mcanismes dinformation par les metteurs. Enfin, le Projet de loi habilite la C.V.M.O. dicter des rgles requrant que les directeurs gnraux et les directeurs des services financiers fournissent des attestations visant les contrles internes et les contrles et mcanismes dinformation des metteurs. Ce pouvoir sajoute celui qui permet actuellement la Commission de requrir lattestation des tats financiers et des documents connexes230. Selon certains, la conjonction de ces pouvoirs fait en sorte que la Commission sera en mesure de dcrter des obligations dattestation quivalentes celles du Sarbanes-Oxley Act231.
227. 228.
229. 230. 231.
Ibid., p. 16-17. Loi mettant en uvre certaines mesures budgtaires et dautres initiatives du gouvernement, Projet de loi 198, 3e session, 37e lgislature (Ontario) [ci-aprs P.L. 198]. P.L. 198, art. 200 (modifiant larticle 143 de la Loi sur les valeurs mobilires, R.S.O. 1990, c. S-5) [ci-aprs L.V.M.O.]. Art. 143(39) L.V.M.O. Voir OSLER, HOSKIN et HARCOURT, Proposed New Ontario Securities Laws to Provide Greater Investor Protection, Osler Update, novembre 2002, p. 8.
91
Au Qubec, les modifications de la Loi sur les valeurs mobilires qui sont en cours depuis quelques annes mnent une intgration progressive de dispositions analogues celles proposes en Ontario. En matire de gouvernance, il est intressant de noter que larticle 331.1 de la Loi habilite la C.V.M.Q. adopter des rglements pour dfinir les exigences relatives la comptabilit des metteurs, de mme qu ltablissement et la vrification de leurs tats financiers. De plus, depuis ladoption du Projet de loi 57, cet article confre la Commission le pouvoir dadopter des rglements tablissant des rgles concernant les tats financiers et le rapport du vrificateur. Le Projet de loi 107, qui cre lAgence nationale dencadrement du secteur financier, propose dattribuer celle-ci le pouvoir dencadrer plus troitement le processus de vrification, en dterminant les rgles applicables la vrification par un comptable et les rgles applicables un comit de vrification232. Aux termes de ces modifications, la C.V.M.Q. ne possde toutefois pas de pouvoirs spcifiques lui permettant de rgir les systmes de contrle internes ou la conception et le maintien des contrles et des mcanismes dinformation des metteurs. Elle ne possde pas non plus le pouvoir spcifique de requrir des attestations visant les systmes de contrle internes ou les contrles et mcanismes dinformation. En revanche, il faut souligner que le Rglement exige dj que le conseil dadministration approuve les tats financiers annuels de lmetteur233.
4.1.3
Les initiatives visant accrotre la conformit avec la lgislation sur les valeurs mobilires
Le Projet de loi 198 propose la mise en place de nouveaux mcanismes destins assurer une meilleure mise en uvre de la Loi sur les valeurs mobilires de lOntario. Sur le plan des enqutes, la Commission se voit reconnatre formellement le pouvoir dexaminer le respect des obligations dinformation continue par les metteurs et, cette occasion, de requrir la production des renseignements et documents qui se rapportent ces obligations234. Sur le plan des sanctions comme telles, le Projet de loi accrot le nombre et la force des dispositions dissuasives afin damliorer le respect des rgimes de la Loi sur les valeurs mobilires. Ainsi, le Projet de loi cre en faveur des
232. Loi sur lAgence nationale dencadrement du secteur financier, Projet de loi 107, 2e session, 36e lgislature (Qubec), art. 640.2 (modifiant larticle 331.1 L.V.M.) [ci-aprs P.L. 107]. Art. 118, Rglement sur les valeurs mobilires, D. 660-83, (1983) 115 G.O. 2, 1511 (tel que modifi). P.L. 198, art. 192 (dictant larticle 20.1 L.V.M.O.).
233. 234.
92
investisseurs un rgime de responsabilit civile statutaire relatif aux obligations dinformation sur le march secondaire qui sinspire de la recommandation faite par le Rapport Allen235. Il confre galement un nouveau pouvoir de sanction la Commission en lhabilitant imposer le paiement dune pnalit administrative maximale de 1 million de dollars toute personne qui na pas respect le droit ontarien des valeurs mobilires et enjoindre cette dernire de remettre les montants obtenus par cette transgression236. Finalement, les modifications du Projet de loi comprennent la cration de nouvelles infractions237. Ces infractions ont pour effet dinterdire toute personne de se livrer ou de participer un acte dont elle sait ou devrait raisonnablement savoir quil constitue une fraude ou une manipulation du march. Elles interdisent galement toute personne deffectuer des dclarations dont elle sait ou devrait raisonnablement savoir quelles sont trompeuses ou errones et quelles ont un effet significatif sur le cours ou la valeur dun titre ou quil est raisonnable de sattendre quelles auront un tel effet. Aprs lentre en vigueur des dispositions du Projet de loi, les peines maximales pour toutes les infractions prvues par la Loi sur les valeurs mobilires passeront de 1 million de dollars et dun emprisonnement de deux ans une amende de 5 millions de dollars et dun emprisonnement de cinq ans moins un jour. Au Qubec, le Projet de loi 57 a attribu plusieurs nouveaux pouvoirs la Commission des valeurs mobilires pour assurer la mise en uvre efficace de la loi. Ainsi, en vertu de larticle 273.1, la Commission possde le pouvoir dimposer une pnalit administrative nexcdant pas 1 million de dollars lmetteur assujetti qui a fait dfaut de respecter une obligation prescrite par la Loi ou un rglement et de recevoir le paiement de cette pnalit. Larticle 269.2 attribue la Commission le pouvoir de demander au tribunal, lorsquelle estime que lintrt public le justifie, de dclarer quune
235. P.L. 198, art. 198 (dictant les articles 138.1 138.14 L.V.M.O.). Sur le rgime de responsabilit civile statutaire cr par ces dispositions, voir S. ROUSSEAU et R. CRTE, Lenvironnement lgislatif qubcois au regard du projet dadoption dun rgime statutaire de responsabilit civile dans le contexte du march secondaire des valeurs mobilires, (1999) 59 Revue du Barreau 627; D.A. KLEIN, G. PAQUETTE, R. PROULX et J.C.K. STOBIE, Les recours civils en vertu des loi sur les valeurs mobilires du Canada, dans SERVICE DE LA FORMATION PERMANENTE DU BARREAU DU QUBEC, Dveloppements rcents sur les valeurs mobilires, Cowansville, ditions Yvon Blais, 2002, p. 193. P.L. 198, art. 196, 197, 200 (modifiant les articles 127, 143 et crant larticle 129.2 L.V.M.O.). P.L. 198, art. 195 (crant les articles 126.1 et 126.2 L.V.M.O.).
236. 237.
93
personne a fait dfaut de respecter une obligation prvue par la loi ou un rglement, et de condamner cette personne payer des dommages-intrts raison du prjudice caus autrui. Le cas chant, le tribunal pourra galement attribuer des dommages-intrts punitifs ou ordonner la personne vise de rembourser le profit ralis en consquence du dfaut. Le Projet de loi 107 propose de modifier larticle 273.1 pour tendre le champ dapplication du pouvoir de la Commission dimposer une pnalit administrative aux dirigeants et initis qui ont, par leur acte ou leur omission, viol ou aid laccomplissement dune violation de la loi ou dun rglement238. Le Projet de loi comporte galement des modifications visant renforcer leffet dissuasif de la loi. Dune part, il cre une infraction pour le fait dinfluencer ou de tenter dinfluencer le cours ou la valeur dun titre par des pratiques dloyales, abusives ou frauduleuses239. Dautre part, il accrot les sanctions pnales prvues par la loi en ajoutant la possibilit pour le tribunal doctroyer, en outre de lamende prvue, un emprisonnement dau plus deux ans240. 4.2 Un regard critique sur les initiatives de rforme canadiennes Les initiatives de rforme canadiennes prsentes ci-dessus proviennent de sources multiples et empruntent des approches varies. Ainsi, si certaines initiatives visent amliorer les mcanismes dautorglementation, dautres proposent daccrotre le caractre impratif de lencadrement de la gouvernance des socits. Ce glissement vers une rglementation plus imprative des normes de gouvernance parat critiquable. En effet, malgr les lacunes de lapproche permissive identifies prcdemment, il nous semble quil est souhaitable de procder avec prudence avant doprer un tel changement241.
238. 239. 240. 241.
P.L. 107, art. 609.1 (modifiant larticle 273.1 L.V.M.). P.L. 107, art. 608.2 (ajoutant larticle 195.1 L.V.M.). P.L. 107, art. 608.3 (ajoutant larticle 208.1 et modifiant les articles 234-236 L.V.M.). Pour une prsentation des critiques de lapproche imprative, voir B.R. CHEFFINS, supra, note 36, p. 227-249; L.E. RIBSTEIN, The Mandatory Nature of the ALI Code, (1993) 61 Geo. Wash. L. Rev. 984, 991-998.
94
4.2.1
Les limites de lapproche imprative pour rgir la gouvernance des socits
Lapproche imprative vise, par dfinition, ladoption de normes rigides. Or, les socits assujetties aux dispositions impratives sont minemment varies, de par leur taille, leur localisation, leur industrie et leur actionnariat. Cette diversit fait en sorte quelles ont besoin de latitude pour tre en mesure de rpondre des situations particulires de la meilleure manire. Par consquent, les dispositions impratives risquent ddicter des normes qui sont peu susceptibles de convenir lensemble des socits auxquelles elles sappliquent. titre dexemple, nous pouvons nous interroger sur lopportunit dexiger que le conseil dadministration de toute socit soit compos dune majorit dadministrateurs indpendants. Cette exigence ne convient pas ncessairement aux socits caractrises par la prsence dun actionnaire dominant242. De plus, nous pouvons nous demander si le march canadien comporte suffisamment de personnes qualifies pour combler les postes crs par une telle rgle. Le risque dinadquation des normes impratives est dautant plus important que les autorits rglementaires, qui tablissent ces dispositions, sont gnralement moins bien informes des besoins des socits que les membres de ces dernires243. Certes, comme certains lont mentionn, il est souvent possible pour les participants de structurer une transaction ou lorganisation de la socit de manire viter les contraintes imposes par les rgles impratives244. Nanmoins, dans ces circonstances, les participants doivent encourir des cots pour en arriver au rsultat vis; ces cots prendront la forme dhonoraires professionnels ou de dlais pour raliser le projet envisag245. En outre, la formulation de normes rigides parat hasardeuse au regard de lincertitude qui entoure la valeur des bonnes pratiques de gouvernance identifies par les commentateurs. De fait, des tudes empiriques effectues par des chercheurs en conomie financire au Canada et aux tats-Unis mettent en relief lambigut de la relation entre la gouvernance et le rendement des socits246. Par
242. 243. 244. D.S.R. LEIGHTON et D.H. THAIN, supra, note 85, p. 64. J. MINTZ et F. POSCHMANN, Investor Confidence and the Market for Good Corporate Governance, Toronto, C.D. Howe Institute, 2002, p. 6. B.S. BLACK, Is Corporate Law Trivial? A Political and Economic Analysis, (1990) 84 Nw. Univ. L. Rev. 542.; R. ROMANO, Answering the Wrong Question: The Teneous Case for Mandatory Corporate Law, (1989) 89 Colum. L. Rev. 1599. B.R. CHEFFINS, supra, note 36, p. 231. Pour un bon sommaire des tudes, voir R. LEBLANC, supra, note 72.
245. 246.
95
exemple, une tude mene par Rao et Lee-Sing pour le compte dIndustrie Canada indique quil nexiste pas de relation significative entre, dune part, les structures de rgie dentreprise, et, dautre part, le rendement des socits247. Une autre tude effectue par la professeure Jose St-Pierre va galement dans ce sens en concluant que la taille des entreprises jouait en faveur de ladoption dun plus grand nombre de principes (de rgie), et que ceux-ci avaient par contre une influence mitige sur la performance248. Dans ce contexte, il semble prfrable de favoriser lexprimentation avec les diverses pratiques de gouvernance afin de permettre lmergence de celles qui sont le mieux mme daccrotre la valeur des socits. Par ailleurs, comme le dmontre la situation actuelle, les rgles impratives ont un caractre ractif249. Elles ne sont adoptes quaprs la constatation dune situation soulevant une inquitude auprs de lautorit rglementaire. Compte tenu du dlai dadoption de ces rgles, il arrivera quelles entrent en vigueur un moment o dautres solutions auront t trouves pour le problme. Ainsi, elles risquent dimposer des normes de conduite qui ne seront plus adaptes aux circonstances et qui engendreront des cots inutiles aux intervenants. En terminant, la production de nouvelles rgles impratives en matire de gouvernance peut avoir un effet prjudiciable inattendu, savoir, contribuer crer un faux sentiment de scurit pour les investisseurs250. Tel que mentionn prcdemment, une des causes des abus survenus aux tats-Unis peut tre retrace dans un trop grand optimisme des investisseurs. Or, une rglementation dtaille des pratiques de gouvernance des metteurs, prsente comme tant la solution aux problmes actuels, est susceptible de ramener les investisseurs un tat de complaisance favorable la ralisation de tels abus.
247. 248.
249. 250.
C.R. LEE-SING et P.S. RAO, supra, note 177. J. ST-PIERRE, Ladhsion des socits ouvertes une politique de rgie: La substitution des diffrents principes, Cahier de Recherche, DAE-1996-04, Dpartement des sciences de la gestion et de lconomie, U.Q.T.R., 1996. Voir, en ce sens, D. HESS, Social Reporting: A Reflexive Law Approach to Corporate Social Responsiveness, (1999) J. Corp. L. 41, 58. L. RIBSTEIN, supra, note 5, p. 28.
96
4.2.2
Le potentiel de lapproche permissive pour amliorer la gouvernance des socits
Lapproche permissive retenue pour rgir la gouvernance des socits nest pas sans lacunes, comme les vnements rcents en tmoignent. Cependant, la flexibilit de cette approche fait en sorte quelle permet aux membres des socits dadapter les pratiques de gouvernance pour favoriser un meilleur encadrement de la direction des socits. Dune part, le questionnement en cours relatif lefficacit de la gouvernance des socits contribue renforcer lefficacit de lautorglementation. Tout dabord, la possibilit dune intervention gouvernementale qui a t voque au cours des derniers mois a amen les dirigeants tre plus rceptifs lgard de la qualit de la gouvernance, craignant limposition de normes impratives251. titre dexemple, le Conseil canadien des chefs dentreprise a publi rcemment un rapport nonant les pratiques de gouvernance considres comme souhaitables pour les socits ouvertes canadiennes. Dans ce rapport, le Conseil formulait les commentaires suivants qui rvlent cette volont de sautodiscipliner afin dviter limposition de normes impratives: [...] we rededicate ourselves to upholding the highest standards of ethical behaviour in carrying out our responsibilities to our shareholders and other stakeholders. Within our individual enterprises, we will support our boards of directors in implementing the highest standards of corporate governance. And collectively, we commit ourselves to encouraging the identification and adoption of improved governance practices within all organizations with which we deal.252 Par ces commentaires, le Conseil rappelait que lamlioration de la gouvernance des socits relevait du secteur priv et que la rglementation imprative devrait tre une mesure de dernier recours.
251. Voir E. FERRAN, Corporate Law, Codes and Social Norms Finding the Right Regulatory Combination and Institutional Structure, (2001) 1 J. Corp. L. Stud. 381, 382-383. CANADIAN COUNCIL OF CHIEF EXECUTIVES, Governance, Values and Competitiveness A Commitment to Leadership, septembre 2002, p. 30. Voir aussi FINANCIAL EXECUTIVES INTERNATIONAL CANADA, Improving Financial Management, Financial Reporting and Corporate Governance in Canada, 2002.
252.
97
Deuximement, il convient de rappeler que la conduite des dirigeants nest pas modele uniquement par les rgles de droit. En effet, les dirigeants subissent galement linfluence de normes prijuridiques qui, bien quelles naient pas de valeur contraignante formelle, contribuent nanmoins orienter leur comportement253. Les individus respectent ces normes soit parce quils y adhrent authentiquement254, soit parce quils craignent les sanctions rputationnelles qui sont associes leur transgression, telles que lopprobre ou lostracisme255. Les normes prijuridiques mergent de changements dans les systmes de croyances ou de valeurs des acteurs, lesquels sont induits par de nouvelles informations ou par la persuasion dautres acteurs256. Or, il est possible de faire valoir que les scandales amricains ont cr au sein de la communaut daffaires et du public en gnral un changement dans les croyances relatives ce qui est acceptable comme conduite de la part des dirigeants et des administrateurs, ainsi que des professionnels de lindustrie des valeurs mobilires. Plus particulirement, ce changement a contribu lmergence de normes de gouvernance exigeant notamment plus dintgrit et de transparence de la part de ces derniers. Mme si elles ne sont pas formalises dans des textes lgaux, ces normes exerceront une influence sur la conduite des membres de la direction des socits par lentremise de pressions issues des investisseurs257, dassociations professionnelles258 et de la presse financire259.
253. La littrature sur les normes prijuridiques (social norms) est trs vaste. En gnral, voir SYMPOSIUM, Law, Economics, & Norms, (1996) 144 U. Pa. L. Rev. 1643; SYMPOSIUM, Social Norms, Social Meaning, and the Economic Analysis of Law, (1998) 27 J. Leg. Stud. 537. En droit des socits, voir M.A. EISENBERG, Corporate Law and Social Norms, (1999) 99 Colum. L. Rev. 1253; M. KAHAN, The Limited Significance of Norms for Corporate Governance, (2001) 149 U. Pa. L. Rev. 1869; E.B. ROCK et M.L. WACHTER, Islands of Conscious Power: Law, Norms, and the Self-Governing Corporation, (2001) 149 U. Pa. L. Rev. 1619. K. BASU, Social Norms and the Law, dans P. NEWMAN, dir., The New Palgrave Encyclopedia of Economics and the Law, New York, MacMillan, 1998, p. 476. R.A. POSNER et E.B. RASMUSEN, Creating and Enforcing Norms, with Special Reference to Sanctions, (1999) 19 Intl Rev. Law & Econ. 369; D.A. SKEEL, Shaming in Corporate Law, (2001) 149 U. Pa. L. Rev. 1811. M.A. EISENBERG, supra, note 253, p. 1262-1263. Voir, par exemple, les interventions de lAssociation pour la protection des pargnants et investisseurs du Qubec [http://www.apeiq.com] et du Canadian Coalition for Good Governance [http://www.otpp.com/web/website.nsf/web/CoalitionforCorpGov]. Voir le rapport du CANADIAN COUNCIL OF CHIEF EXECUTIVES, supra, note 252. Voir, par exemple, Business as usual just wont cut it, The Globe and Mail, 8 octobre 2002, p. A18; I swear..., The Economist, 17 aot 2002, p. 11.
254.
255.
256. 257.
258. 259.
98
Enfin, la srie de scandales amricains a concid avec lclatement de la bulle spculative qui stait dveloppe au sein des marchs financiers nord-amricains partir du dbut des annes 90260. Leuphorie et loptimisme dbrid qui ont caractris les investisseurs durant cette priode sont dsormais remplacs par un scepticisme et une mfiance lgard des socits. La vigilance accrue des investisseurs les rend plus attentifs linformation divulgue par les metteurs, ce qui accrot les probabilits de dtection des fraudes. Cette vigilance amne galement les investisseurs considrer la qualit des mcanismes de prvention pour contrer les fraudes dans leur valuation des titres des metteurs. Autrement dit, la qualit de la gouvernance des socits fait lobjet dun suivi beaucoup plus rigoureux de la part des investisseurs, ce qui assure un meilleur fonctionnement des mcanismes disciplinaires du march261. Dautre part, lexistence de lacunes affectant les institutions sous-jacentes lapproche permissive ne justifie pas ncessairement son abandon. En effet, il est possible dassigner au droit le rle damliorer la gouvernance des socits par la correction de ces lacunes. Fondamentalement, lobjectif des interventions juridiques devrait toutefois tre de renforcer la qualit de linformation divulgue afin de permettre aux investisseurs de distinguer les bonnes entreprises des mauvaises: The key criterion is that regulation should make it harder for bad firms to imitate good firms by mimicking their market signals262. En ce sens, les initiatives visant amliorer lindpendance des vrificateurs-comptables et des analystes financiers sont certainement louables en ce quelles ont pour effet de fournir aux investisseurs des sources dinformation plus crdibles pour juger de la qualit des metteurs. Il en va de mme de la proposition du gouvernement ontarien dadopter un rgime de responsabilit civile statutaire sappliquant la transmission dinformation fausse ou trompeuse sur le march secondaire pour dissuader la communication de renseignements inexacts ou tardifs au march. Le renforcement de la qualit de linformation communique par les metteurs devrait galement nous amener nous interroger sur lopportunit dutiliser les obligations de divulgation pour favoriser la mfiance des investisseurs. Certes, comme plusieurs lont
260. 261. 262. W. BRATTON, supra, note 4, p. 1358-1359; J.C. COFFEE, supra, note 179, p. 17-18; L.E. RIBSTEIN, supra, note 5, p. 24-25. L.E. RIBSTEIN, ibid., p. 53. J. MINTZ et F. POSCHMANN, supra, note 243, p. 3.
99
soulign, il est important de maintenir la confiance des investisseurs lgard du march en gnral afin dviter leur exode263. Cependant, il semble souhaitable dencourager la mfiance des investisseurs face aux metteurs, pris individuellement. Cette mfiance est susceptible daccrotre leur esprit critique et de les rendre plus vigilants relativement linformation divulgue par les metteurs et la signification de celle-ci. De mme, elle peut agir comme contrepoids au phnomne doptimisme dbrid. Concrtement cet objectif pourrait tre mis en uvre en procdant la rvision des obligations de divulgation, en particulier celles qui intressent la notice annuelle, afin de sassurer quelles exigent clairement la transmission dinformation prospective ngative permettant aux investisseurs de mieux apprcier la signification des rsultats communiqus264. Cette rvision pourrait sinscrire dans le cadre de la refonte des obligations de divulgation dinformation continue propose par lavant-projet de Rglement 51-102 des A.C.V.M.265. CONCLUSION La srie de scandales financiers amricains qui ont t mis au jour durant la dernire anne exige une rvision de notre modle de gouvernance des socits. Ce modle, qui donne une place importante lautorglementation, mrite dtre revu afin didentifier les lacunes qui risquent de mener des abus et dlaborer les correctifs pour y parer. Cette rvision devrait toutefois seffectuer avec prudence et discernement pour viter de mettre en place des mesures qui ne rpondent pas aux ralits de lenvironnement canadien.
263.
264.
265.
Les initiatives gouvernementales sont toutes justifies par la ncessit de prserver la confiance des investisseurs. Pour une vue densemble, voir CANADA, MINISTRE DES FINANCES, Stimuler la confiance dans les marchs des capitaux au Canada [http://www.fin.gc.ca/activity/pubs/fcccm_f.html]. Sur limportance de la confiance dans les marchs financiers, voir D. JOHNSTON et K.D. ROCKWELL, supra, note 55, p. 4-5; Economic Focus The lemon dilemma, The Economist, 13 octobre 2001, p. 72. Toutefois, il faut noter que le march comporte des mcanismes permettant de renforcer la confiance des investisseurs. Voir S. ROUSSEAU, supra, note 104. Voir, en ce sens, D.C. LANGEVOORT, Managing the Expectations Gap in Investor Protection: The SEC and the Post-Enron Reform Agenda, Washington, Working Paper No. 328080, Georgetown University Law Center, p. 19-20. Avis, Avant-projet de Rglement 51-102 sur les obligations dinformation continue [http://www.cvmq.com/Upload/fichier_pdf/norme/0-Avis_51102fr_cons.pdf].
100
Dans cette perspective, les initiatives rcemment proposes par les lgislateurs et les rgulateurs canadiens pour amliorer la gouvernance des socits soulvent certaines inquitudes. En effet, si, certains gards, elles contribuent renforcer les institutions sous-jacentes lautorglementation, ces initiatives viennent galement riger de nouvelles rgles qui accroissent les aspects impratifs du modle de gouvernance. Or, comme elles sinspirent directement des rformes amricaines, nous pouvons nous demander si elles rpondent vritablement aux besoins du march canadien. Ce questionnement est dautant plus pressant que lorsquelles seront en vigueur, les mesures proposes traceront des sillons desquels il pourra tre difficile de sortir, et ce, quelle que soit leur valeur266.
266.
Le Bubble Act adopt la suite de la dbcle financire du South Sea Company afin dliminer les compagnies non constitues en corporation fut en vigueur pendant environ un sicle. Royal Exchange and London Assurance Corporation Act, 6 Geo. 1, R.-U., c. 18.

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Supra, note 126. Ibid., p. 192. Ibid., p. 190.

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