UNIVERSITE DE DROIT, D'ECONOMIE ET DES SCIENCES D'AIX MARSEILLE UNIVERSITE PAUL CEZANNE

INSTITUT D'ADMINISTRATION DES ENTREPRISES

CENTRE DETUDES ET DE RECHERCHE SUR LES ORGANISATIONS ET LA GESTION

LA REACTION DU MARCHE FRANCAIS AUX EMISSIONS DE TITRES A CARACTERE ACTION : LE CAS DEMISSION DACTIONS ET DABSA*

Souad BRINETTE** W.P. n 776 Mars 2007

* Cet article a fait lobjet dune communication lors du 6me colloque international de lATSG, Tunisie

** Etudiante en Doctorat en Sciences de Gestion, rattache au CEROG-IAE dAix-en-Provence, Universit Paul Czanne Aix Marseille III, Clos Guiot, Puyricard, CS 30063, 13089 Aix-en-Provence Cedex 2

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Rsum : Lobjectif de cet article est de tester lincidence du mode de financement choisi par la firme sur sa valeur. Nous nous intressons au cas de financement par mission de titres. Notre tude concerne deux catgories de titres, les actions et les actions bons de souscription dactions (ABSA). Les travaux thoriques et empiriques lient le comportement boursier des cours aux oprations dmission. Ils prdisent des ractions diffrentes des cours des titres ces oprations. Quand on suppose la neutralit de la structure financire (Modigliani et Miller), on ne devrait observer aucune raction sur le march. Dautres recherches (thories dagence et de signal) ont montr quen prsence de conflits dintrt et dasymtrie dinformation entre les agents internes la firme et les investisseurs externes, la raction du march ne sera pas neutre. En se basant sur un chantillon dentreprises franaises cotes sur la bourse de Paris sur une priode stalant de 1996-2002, nous avons constat que le cours boursier ragit ngativement lmission de titres caractre action. Ce papier sarticule en deux parties : dans la premire partie nous exposerons les apports thoriques et empiriques. Dans la deuxime partie nous vrifions empiriquement sil existe une relation entre la valeur de la firme et le mode de financement choisi. Mots cls : Emission dactions, ABSA, structure financire.

Abstract: The objective of this article is to test the incidence on the firm value of the mode of financing. We are interested in the case of financing by issuing of securities. Our study relates to two categories of security, common stock and Units (common stock and warrants). Theoretical and empirical literature links the behavior of prices to the operations of issue. They predict different reactions of the stock price to those operations. When one assumes neutrality of capital structure (Modigliani and Miller), one should not observe any reaction on the market. Other research (theories of agency and signal) showed that in the presence of agency conflicts and asymmetric information between firm insiders and investors, the reaction of the market will not be neutral. Based on a sample of French companies over the period 1996-2002, we noted that the stock price reacts negatively to the issue of securities stock-oriented. This paper is articulated in two parts: in the first part we will expose the theoretical and empirical contributions. In the second part we check empirically if there is a relationship between the value of the firm and the mode of financing chosen by it. Key words: Issue of shares, Units, capital structure. 2

La raction du march franais aux missions de titres caractre action : le cas dmission dactions et dABSA
Introduction

Chaque entreprise poursuit des objectifs en matire de stratgie financire. Le premier de ces objectifs cest le choix dun financement qui sadapte le mieux ses besoins.

Le choix de la structure financire nest qualifi de meilleur que sil aboutit une structure financire optimale c'est--dire une structure pour laquelle la valeur de lentreprise est maximise ou encore celle qui minimise le cot global du capital.

Larbitrage central dans ce choix seffectue entre les diffrentes sources de financement que lon regroupe dans deux grandes catgories savoir : - Financement interne (autofinancement) - Financement externe Emprunt auprs du march et/ou auprs des intermdiaires financiers Fonds propres externes (mission dactions par exemple).

Lobjectif de notre article est ltude de limpact du mode de financement choisi par la firme sur sa valeur. Nous nous intressons plus particulirement au cas de financement de lentreprise par mission de titres caractre action.

Dun point de vue thorique, lmission dactions est une opration financire qui est largement tudie. Elle consiste diffuser des actions nouvelles dune firme moyennant le paiement du prix dmission par des souscripteurs qui peuvent tre danciens actionnaires ou de nouveaux actionnaires. Cette opration est susceptible de modifier lquilibre entre les actionnaires existants par lintroduction de nouveaux actionnaires, et par consquent de modifier la valeur de la firme mettrice.

Les premiers travaux thoriques sont prsents par Franco Modigliani et Merton Miller qui ont dvelopp leur thorie en deux thses successives. Ils se sont situs dabord dans un monde sans impt et ont montr que la valeur de la firme est indpendante de sa structure financire. Dans ce 3

cas aucune raction des cours ne sera observe lannonce dune opration dmission. Puis dans une seconde tape, ils ont introduit limpt sur les socits et dans ce cas la valeur de la firme devient une fonction croissante de son niveau dendettement.

Ensuite, dautres recherches (thorie dagence et thorie des signaux) ont essay dexpliquer les comportements des diffrents agents qui interviennent dans le financement de la firme savoir les dirigeants, les actionnaires, les obligataires et les cranciers en gnral et de savoir limpact de leur comportements sur la dtermination de la structure financire.

Ces deux thories concluent quen prsence dasymtrie dinformation et de conflits dintrts, les annonces dmissions dactions sont accueillies par une raction ngative des cours.

Ce rsultat thorique a t largement confirm par des tudes empiriques.

Sur le march amricain, les rsultats obtenus prsentent un effet dannonce moyen significatif de lordre de -3% Asquith et Mullins (1986), Kalay et Shimart (1987) et Eckbo, Masulis (1992).

Sur le march franais, les tudes ralises ne parviennent pas une conclusion identique. Hachette (1991) met en vidence un impact positif des missions dactions alors que Ginglinger et Gajewski, Benouda (1996) et Isabelle Ducassy (2001) constatent que limpact est ngatif.

Dans cet article, nous tentons de raliser une tude empirique sur le march franais pour mesurer la raction du march aux missions de titres. Nous allons vrifier, comme dans les autres travaux, que lopration dmission de titres caractre action est perue par le march comme une mauvaise nouvelle. Elle est associe une rentabilit anormale ngative lors de sa rvlation.

Nous allons comparer la raction du march lmission de deux catgories de titres (actions et ABSA) pour pouvoir voir si le fait dattacher des bons de souscription permet dattnuer la raction ngative.

Dun point de vue mthodologique, nous employons la mthodologie dtude dvnement. Cette technique consiste tudier lvolution des cours des titres la date de ralisation dun vnement. Dans notre cas, lvnement cest lmission des titres (actions, ABSA).

Cette tude est mene partir dun chantillon de 63 missions ralises sur les premier et second marchs franais entre 1996 et 2002.

Ce papier sarticule en deux parties. La premire partie sera consacre lanalyse thorique de la structure financire. Dans le premier chapitre, nous exposerons les apports thoriques de diffrentes littratures conomiques et financires. Le second chapitre analysera les diffrents travaux empiriques sur le sujet. Dans la deuxime partie nous vrifions empiriquement sil existe une relation entre la valeur de la firme et un changement de sa structure financire. Dans le premier chapitre de cette partie, nous nous attacherons lexposition de la mthodologie dtude dvnement. Et dans le second chapitre, nous prsentons les rsultats de ltude empirique des ractions des cours lannonce dune mission dactions ou dABSA et nous y mettons en relief quelques limites de cette tude.

1. Revue de littrature sur limpact dune modification de la structure financire

Le dbat li la structure financire a fait lobjet depuis plusieurs annes dune importante littrature tant sur le plan thorique quempirique. Aprs les clbres articles de Modigliani et Miller (1958, 1963) et les deux thories dagence et de signaux, de nombreux travaux empiriques se sont attachs vrifier limpact de la modification de la structure financire sur la valeur de la firme.

Dans le premier chapitre de cette partie, nous prsentons une revue de littrature thorique, et dans le second chapitre, nous prsentons une revue de littrature empirique.

1.1. Revue de littrature thorique

Le point de dpart de lanalyse est le modle de Modigliani et Miller qui repose sur la symtrie dinformation et sur lidentit des intrts des diffrents partenaires de lentreprise.

Franco Modigliani et Merton Miller sont les initiateurs de la thorie moderne de la structure financire de lentreprise. Ils ont dvelopp leur thorie en deux thses successives. En 1958, ils expliquent que sur un march parfait des capitaux, en labsence de fiscalit, une modification de la rpartition de la valeur entre actionnaires et obligataires ne modifie pas la valeur de lentreprise : la structure financire est indpendante de la valeur de la firme. C'est--dire quel que soit le mode de financement par les marchs de capitaux choisi par la firme, les oprations financires ne modifient pas la valeur de la firme. Dans ce cas, une firme endette 100% aura une valeur identique celle finanant ses investissements exclusivement par mission dactions.

Ces travaux concluent donc que la raction des cours dactions est neutre. Autrement dit aucune raction du march ne sera observe lannonce dune opration dmission.

En 1963, en prsence de fiscalit et en tenant compte de la dductibilit des intrts du bnfice imposable, Modigliani et Miller concluent quune firme a toujours intrt mettre de la dette, car selon eux, la valeur dune firme endette est suprieure, dun montant gal la capitalisation de lconomie fiscale annuelle, celle dune socit dtenant les mmes actifs, mais qui nest pas endette. Dans ce cas, toute augmentation du levier sera suivie dune raction positive du march. 6

On conclut que la raction des cours dactions est positive, c'est--dire que la variation des cours dactions est lie positivement la variation du niveau du levier.

Ce modle a t remis en cause par une srie de travaux thoriques (thories dagence et de signaux) qui ont montr linfluence de la structure de capital sur les revenus distribus par la firme.

Lapport de la thorie dagence est dabord de refuser lhypothse de convergence des intrts de tous les partenaires de la firme et ensuite de proposer de grer ces conflits de faon optimale, notamment par des dcisions financires appropries.

En 1976, Jensen et Meckling, qui sont les fondateurs de la thorie dagence, ont introduit le principe du dirigeant dcideur . Plus le dirigeant possde dactions de lentreprise, plus les conflits dintrt entre celui-ci et les actionnaires samenuisent. Ainsi, le dirigeant agira dans lintrt des actionnaires sil dtient une part importante des actions de lentreprise. Toutefois, une mission dactions peut conduire perturber la relation entre les actionnaires et le dirigeant si ce dernier dtient une part plus faible de lensemble des actions aprs lopration. La valeur de la firme est donc, selon eux, une fonction croissante de la part dtenue par le dirigeant.

Le modle de signal de Leland et Pyle (1977) apporte les mmes conclusions que celles de la thorie dagence. Leur analyse est fonde sur linformation attache aux souscriptions du dirigeant plutt quaux conflits entre le dirigeant et les actionnaires. Ils soulignent que la dcision du dirigeant est un signal de la qualit des projets pour les investisseurs extrieurs la firme. La fraction du capital dtenue par les dirigeants est dautant plus importante que les projets de la firme sont rentables et de qualit. Par consquent, une opration dmission dactions va entraner une baisse de la valeur de la firme si le dirigeant dtient une part plus faible de lensemble des actions aprs lopration. Lobservation de laccroissement de la part de capital dtenue par le dirigeant signale la bonne qualit de lentreprise, alors quune baisse de cette part indique la mauvaise qualit de lentreprise.

Dans le modle de ROSS, le signal est constitu par le niveau dendettement de la firme. Un niveau lev de dettes signifie que les revenus venir sont certains et importants, et donc que la firme est de bonne qualit.

Une autre tude est faite par Myers et Majluf en 1984. Avec leur thorie de financement hirarchique, ils montrent que le changement de la structure financire, notamment par mission dactions, est un moyen de signaler aux investisseurs la valeur de la firme. En effet, le march boursier ragit ngativement lannonce dune mission dactions, car cette opration signale que la valeur de march de lentreprise est suprieure sa valeur relle. Selon eux, un dirigeant qui agit dans lintrt des anciens actionnaires ne peut choisir une mission dactions que lorsque lentreprise est survalue par le march financier.

Thoriquement, il apparat que la plupart des tudes montrent quen prsence dasymtrie dinformation et de conflits dintrts, les annonces dmissions dactions sont accueillies par une raction ngative des cours.

Ce constat thorique a t confirm par de nombreux travaux empiriques.

1.2. Revue de littrature empirique sur la perception boursire des missions

La mesure de limpact boursier provoqu par une modification de la structure financire (une mission de titres) a fait lobjet de plusieurs travaux empiriques. Ces derniers sont raliss selon la mthodologie des tudes dvnements. Celle-ci repose sur deux tapes : la premire consiste dfinir les paramtres (lvnement, la date dannonce et la priode dtude). La deuxime consiste calculer la rentabilit anormale c'est--dire laugmentation (ou la baisse) de rentabilit induite par lopration.

Avant de prsenter les rsultats des travaux empiriques raliss sur le march amricain et le march franais, il apparat indispensable de connatre les caractristiques et les diffrences entre ces deux marchs.

1.2.1. Les caractristiques dmission dactions sur les marchs franais et amricain

En France Le march financier est caractris par la coexistence de deux types dmission dactions : les entreprises peuvent choisir lmission avec un droit prfrentiel de souscription (DPS) ou lmission directe qui ne donne pas un dtachement de droit prfrentiel.

Le premier type dmission consiste donner aux anciens actionnaires un droit prfrentiel de souscription(1) des actions nouvelles. Ce droit est attribu pour une dure de quelques semaines et il est ngociable sur le march financier. Sa valeur provient dun prix dmission des actions nouvelles plus faible que le cours boursier qui est pratiqu sur le march financier. Le droit prfrentiel est octroy titre irrductible, c'est--dire quil donne la possibilit aux anciens actionnaires de souscrire laugmentation de capital pour la part des titres antrieurement dtenue.

Ainsi, sous lautorisation de lassemble gnrale des actionnaires, ce droit peut tre attribu titre rductible. Il permet alors de souscrire des actions qui nont pas t achetes durant la priode de souscription par lexercice des droits prfrentiels irrductibles.

Le droit prfrentiel de souscription est un droit attach chaque action ancienne qui permet son dtenteur de souscrire lmission dactions nouvelles. Lactionnaire ancien possde donc un droit de priorit pour souscrire laugmentation de capital quil peut par ailleurs vendre pendant toute la dure de lopration.

(1)

Lautre moyen dmission consiste vendre directement les titres sur le march un prix trs proche du cours boursier, ce qui assure une dcote moins forte par rapport lopration avec droit prfrentiel de souscription.

Pour ce type dmission, les anciens actionnaires ne dtiennent pas de droit qui distingue leurs souscriptions de celles des autres investisseurs.

Dans les deux cas, les firmes mettrices font appel une banque chef qua un rle de conseil auprs de lmetteur, et elle est responsable du succs ou de lchec de lopration.

Le choix entre mode direct ou indirect est important puisque, selon de nombreuses travaux (Solvin et al., 2000 ; Gajewski et Ginglinger,1996 ; etc), la raction boursire lannonce dune mission dactions diffre selon le mode choisi. Certains auteurs montrent que les missions directes sont plus onreuses que les missions avec DPS. Mais, malgr les diffrences en terme de cots, les deux types dmission subsistent. Cest le paradoxe de Smith (1977). Lexplication de ce paradoxe a t donne par de nombreux chercheurs qui ont montr quil y a des cots cachs lis lmission avec droits et qui entraneraient un cot global pour ces oprations suprieur celui support par les missions directes. Ainsi, les missions dactions peuvent saccompagner dautres titres. En France, les missions dactions bons de souscription dactions reprsentent 20% des missions dactions pour la priode 1986-1996.

Aux Etats-Unis Le recours aux droits prfrentiels de souscription est trs rare. Les missions, dans leur trs grande majorit, se font dune manire directe. Elles ne comportent ni droit de souscription ngociable, ni dlai de priorit.

1.2.2. Les travaux raliss sur le march franais

En France, plusieurs tudes dvnement sont ralises pour mesurer la raction du march lannonce dmissions de titres. Ces tudes ne parvenaient pas des rsultats identiques. Alors que Hachette (1991) met en vidence un impact positif des missions dactions, Ginglinger et Gajewski (1996), Benouda (1996) et plus rcemment Isabelle Ducassy (2001) constatent que limpact est ngatif. 10

Les rsultats obtenus varient selon le type de titre mis, la mthode dmission et selon les dates choisies comme date dannonce dans les tudes dvnement. On relve quatre dates significatives : la runion du Conseil dAdministration, lobtention du visa de la C.O.B., la publication de lopration au B.A.L.O. et la premire date de diffusion des actions nouvelles.

Hachette (1991) constate, pour un chantillon qui contient des missions dactions avec DPS, une raction positive significative de lordre de +0,41% sur le troisime jour de lannonce et de 1,01% le quatrime jour suivant lannonce. Cette raction plusieurs jours aprs la date du BALO indique, soit que le march ne ragit pas lannonce, soit que lannonce se situe en fait avant la date du BALO.

Contrairement Hachette, Benouda (1996) obtient, pour un chantillon dactions avec et sans DPS, une raction ngative significative de -0,73% quatre jours avant le BALO et de -0,72% cinq jours aprs. Cette raction plusieurs jours avant la date du BALO indique que le march est dj inform de lopration avant mme la publication au BALO.

Ginglinger et Gajewski (1996) ont examin la raction du march

lannonce des missions

dactions selon les modalits de lopration. Ils ont distingu entre les missions directes et les missions avec droits prfrentiels pour les anciens actionnaires. Ils obtiennent des ractions ngatives la date BALO. Pour les missions avec DPS ils constatent une baisse des cours de -0,62% six jours avant le BALO et de -0,72% cinq jours aprs. Cette baisse observe avant la date BALO indique aussi que le march obtient des informations avant le BALO. Quant aux missions dactions sans DPS, elles entranent une baisse de -0,82% la date BALO.

Deux ans aprs (1998), ces deux auteurs ont effectu une tude sur un chantillon dmissions dactions avec et sans DPS, mais cette fois la date du visa COB. Ils constatent pour les missions avec DPS une raction ngative de -0,84% le jour de lattribution du visa COB et le lendemain. Ceci indique que le march obtient les informations la date COB. Concernant les missions sans DPS, elles entranent un impact ngatif mais non significatif de 0,42% le jour et le lendemain de la date COB. 11

Ltude de Isabelle DUCASSY (2001) sur les actions avec et sans DPS donne des rendements anormaux moyens cumuls ngatifs :

Pour les actions avec DPS, les ractions sont ngatives et significatives 1% sur toutes les fentres. Elle est de -1,03% le jour de lattribution du visa COB et le lendemain. Cette raction est due au comportement des actionnaires qui ngocient leur DPS.

Pour les actions directes, les ractions sont ngatives mais significatives juste sur la fentre [0,1]. Donc, il apparat travers ce rsultat que les metteurs qui choisissent de supprimer le DPS perdent moins de valeur que ceux qui le maintiennent.

En ce qui concerne les missions dactions bons de souscription dactions (ABSA).

Ginglinger et Gajewski (1996) obtiennent des rsultats diffrents selon la mthode dmission et selon la date choisie comme date dannonce.

A la date du conseil dadministration, ils constatent pour les missions dABSA avec DPS des ractions positives de +1,19% trois jours avant la runion du conseil dadministration et de +1,04% la veille.

Pour les missions sans DPS, ils mettent en vidence une raction ngative de -0,89% trois jours avant la runion du conseil dadministration.

Cette diffrence de raction avant et aprs la date du conseil dadministration sexplique par le fait qu la date du conseil dadministration le march nest pas inform des conditions dfinitives de lmission. Ils pensent que les rumeurs de maintien ou suppression du DPS qui provoquent telle diffrence.

A la date COB, leurs rsultats ne montrent aucun rsultat significatif.

A la date BALO, pour les ABSA avec DPS, ils obtiennent des ractions ngatives significatives de 1,69% 4jours aprs cette date et de -1,09% 8jours aprs. Pour les ABSA directes, leurs rsultats ne montrent pas de rsultats significatifs.

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Cotillard (1998) obtient, pour un chantillon dABSA, une raction ngative significative de -2,68% six jours avant la date du BALO et -0,55% cinq jours aprs. Cette raction plusieurs jours avant la date BALO indique que le march est dj inform la date BALO. Isabelle Ducassy (2001) constate une raction ngative et significative de -1,52% sur la fentre [0,1] lannonce dmission dactions bons de souscription dactions.

Une synthse de ces rsultats est prsente au tableau suivant :

Auteurs Hachette (1991) Type d'mission Actions avec DPS Date d'annonce BALO Raction RAM+3= +0,41%** RAM+4= +1,01%*** Benouda (1996) Actions avec et sans DPS BALO RAM-4= -0,73%** RAM+5= -0,72%** Ginglinger et Gajewski (1996) Actions avec DPS BALO RAM-6=-0,62%** RAM+5=-0,72%** Actions sans DPS Ginglinger et Gajewski (1998) Actions avec DPS Actions sans DPS Isabelle Ducassy (2001) Actions avec DPS Actions sans DPS Ginglinger et Gajewski (1996) ABSA avec DPS BALO COB COB COB COB CADM RAM0=-0,82%** RAM(0,+1)= -0,84%*** RAM(0,+1)= -0,42% RAM(0,+1)= -1,03%*** RAM(0,+1)= -1,13%* RAM-3=+1,19%** RAM-1=+1,04%** ABSA directes ABSA avec et sans DPS ABSA avec DPS ABSA directes Cotillard (1998) ABSA avec et sans DPS CADM COB BALO BALO BALO RAM-3=-0,89%** Rsultats non significatifs RAM+4=-1,69%** Rsultats non significatifs RAM-6=-2,68%** RAM+5=-0,55%*** Isabelle Ducassy (2001) ABSA directes ABSA avec DPS COB COB RAM(0,+1)= -1,52%*** RAM (0,+1)= 0,28%

La revue des travaux empiriques raliss sur le march franais montre la perception ngative des missions de titres caractre action. 13

1.2.3. Les travaux raliss sur le march amricain Limpact des modifications de la structure du capital (missions de titres) sur le march amricain est au centre dune importante littrature empirique. Les travaux ont montr que la raction du march est diffrente selon le secteur dactivit de lmetteur (industriel ou public) et selon la mthode dmission (avec ou sans DPS). A la diffrence du march franais, aux Etats-Unis, la date retenue en gnrale comme date dannonce cest la date de publication dans le Wall Street Journal. Et la priode retenue pour mesurer limpact dune mission est de deux jours, et contient les dates -1 et 0.

Hess et Frost (1982) constatent lannonce dmission dactions une raction ngative de -0,1% sur les sept jours suivant lannonce des missions dactions (RAM sur les trois premiers jours (RAM 0,73%).
(0, +3)= (0, +7)

= -0,1%), de lordre de 0,63%

(4,6)=

0,63%) et de -0,73% sur les jours [4,6] (RAM

Asquith et Mullins (1986) tudient les ractions des cours selon le secteur. Ils observent une rentabilit anormale moyenne de -3% pour les deux jours entourant la date dannonce dune mission dactions pour les firmes du secteur industriel alors que pour celles du secteur public, la baisse est moins forte et elle est de 0,9%. Les auteurs expliquent cette diffrence par le fait que les missions, du secteur public sont mieux anticipes par le march puisquelles rpondent des contraintes sur la structure du capital.

Ces rsultats sont conformes ceux de Smith (1986), qui trouve respectivement des valeurs de 3,14% et -0,75% contre -3,25% et -0,68% chez Masulis et Korwar (1986) et -4,28% et -1% chez Hess et Bhagal (1986).

Eckbo et Masulis (1992) tudient la raction des cours selon le secteur et la mthode dmission. Dans le secteur industriel, ils constatent une baisse significative de -3,34% dans le cas dune mission avec une prise ferme sans DPS, dune baisse significative de -1,03% dans le cas dune mission avec DPS avec garantie de bonne fin et une baisse non significative de -1,39% dans le cas dmission avec DPS sans garantie de bonne fin. Dans le secteur public, ils constatent des ractions moins ngatives que celles du secteur industriel. Ils observent une baisse significative de -0,80% dans le cas dune mission avec une prise ferme sans DPS, dune baisse significative de -0,53% dans le cas dune mission avec DPS avec garantie de bonne fin et une baisse non significative de -0,23% dans le cas dmission avec DPS sans garantie de bonne fin. 14

Denis (1992) distingue entre les socits croissance faible et celles croissance leve. Il trouve un effet dannonce des missions dactions ngatif et significatif pour les entreprises faibles perspectives de croissance, contre un effet positif non significatif dans le cas contraire. Contrairement ces rsultats, les placements privs de titres saccompagnent dune rentabilit anormale positive. Wruck (1989) met en vidence une hausse des cours de +1,89%, significative 10% sur la priode (-1 ;0). Hertzel et Smith (1993) obtiennent une hausse significative 5% de +1,72% sur la fentre (-3 ;0 ).

Le tableau suivant rsume les diffrentes tendances du march amricain:

Auteurs Hess et Frost (1982) Type dmission Emissions dactions Raction RAM (0, +6) = -0,1% RAM (0, +3)= 0,63% RAM (4,6)= -0,73% Asquith et Mullins (1986) Emissions directes d'actions secteur industriel RAM= -3,00%*** secteur public RAM= -0,9%*** Smith (1986) Emissions d'actions secteur industriel RAM= -3,14%*** secteur public RAM= -0,75%*** Masulis et Korwar (1986) Emissions d'actions secteur industriel RAM= -3,25%*** secteur public RAM= -0,68%*** Hess et Bhagal (1986) Emissions directes d'actions secteur industriel RAM= -4,28%*** secteur public RAM= -1%*** Eckbo et Masulis (1992) Emissions avec et sans DPS secteur industriel Avec Prise ferme sans DPS -3,34%*** Avec DPS avec garantie -1,03%** Avec DPS sans garantie -1,39% secteur public Avec Prise ferme sans DPS -0,80%*** Avec DPS avec garantie -0,53%** Avec DPS sans garantie 0,23% Denis (1992) Emissions dactions Socits croissance faible: ngative Socits croissance leve: positive Wruck (1989) Hertzel et Smith (1993) Emissions avec placement priv RAM=1,89%* Emissions avec placement priv RAM=1,72%**

Daprs les travaux raliss sur le march amricain, on conclut que lannonce dune mission dactions est systmatiquement accompagne dune raction ngative significative des cours.

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2. Ltude empirique sur le march franais

Dans cette tude, on va analyser lincidence de lmission de titres sur les rendements des firmes. On va sintresser deux catgories de titres : les actions et les actions bons de souscription dactions. La mthodologie des tudes dvnements est applique sur un chantillon des entreprises mettrices de ces titres. Dans un premier chapitre, nous prsentons lchantillon des socits retenues pour ltude dvnement, et nous nous attacherons lexposition de la mthodologie dtude dvnement. Dans la deuxime partie, nous prsentons les rsultats de ltude et nous y mettons en relief quelques limites de cette tude.

2.1. Donnes et mthodologie

2.1.1. Dfinition de lchantillon Lchantillon tudi est constitu de 63 missions ralises sur les premier et second marchs franais entre 1996 et 2002. La liste des entreprises mettrices des actions ordinaires ainsi que leur march de cotation est prsente dans lannexe 1, alors que celles mettrices des ABSA est prsente dans lannexe 2.

La liste des entreprises mettrices a t prise des rapports annuels de la COB pour les annes 1996 2002. Sont retenues les missions dactions ordinaires et dactions bons de souscription dactions.

Les missions de titres sur le premier et le second march entre 1996 et 2002 Titre Nombre dmission Actions 53 ABSA 10 Ensemble 63

Source : Anne boursire 1996 2002

Les actions ordinaires Laction est un titre de proprit revenu variable. Elle constitue une source de financement pour lentreprise, de mme que les titres de crance (dettes). Laction a une dure de vie illimite ( la sortie ne peut se faire que par cession du titre, il ny a pas de remboursement prvu contractuellement), et son porteur court le risque total de lentreprise ( il ne peroit aucun revenu si lentreprise va mal et en cas de liquidation lactionnaire passe aprs le

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crancier dans la rpartition du produit de la vente des actifs. Autrement dit la plupart du temps, il ne peut rien rcuprer). En contrepartie, lactionnaire dispose dun certain nombre de droits. Ces derniers concernent le fonctionnement et le contrle de la socit : il sagit essentiellement droits suivants :

- Un droit de vote Cest aux actionnaires quil appartient dlire les organes dirigeants de la socit, dapprouver les comptes annuels et la rpartition des rsultats, de modifier les statuts, de dcider des augmentations de capital ou des missions dobligations.

- Un droit linformation Cest le droit de voir les documents indispensables de la socit, savoir : bilans, compte dexploitation, compte de rsultats

- Un droit au dividende Ce droit se manifeste aprs la clture de chaque exercice : tous les ans, lorsque les comptes le permettent, les socits distribuent une partie de leurs bnfices sous forme de dividende.

- Un droit sur les actifs Lactionnaire dtient une fraction de lentreprise, donc de lensemble de ses actifs ( son patrimoine : immeubles, machines, brevets, trsorerie,) et de ses dettes.

Une mission dactions peut tre ralise avec maintien ou suppression du droit prfrentiel de souscription (DPS).

- Maintien du DPS Le DPS titre irrductible donne le droit aux anciens actionnaires de souscrire laugmentation de capital au prorata de la part de capital dtenue avant lopration. Ceci est cens maintenir la richesse de lancien actionnaire. Le DPS titre rductible permet aux actionnaires existants dacqurir les actions non souscrites par exercice du DPS titre irrductible, au prix dmission. Ceci pour ne pas ddommager les titulaires des DPS correspondants.

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- Suppression du DPS Cest lassemble gnrale extraordinaire des actionnaires qui peut choisir de supprimer le droit prfrentiel de souscription. En France, la majorit des actions sont mises avec maintien du DPS.

Les actions bons de souscription dactions (ABSA) Laction bons de souscription dactions est un titre hybride compos dune action classique et dune ou plusieurs options de souscription dactions nouvelles (le bon de souscription ou warrant) ou dachat dactions (le bon dacquisition). Ds lmission, les deux titres sont scinds et cots sparment. La dure de validit et les conditions dachat de loption sont fixes lavance. Lmission dABSA associe deux augmentations de capital : la premire classique permet la socit de planifier laccroissement de ses fonds propres ; la seconde qui provient de lexercice de bons de souscription est alatoire car elle dpend de lvolution du cours de laction.

2.1.2. La mthodologie dtude dvnement Pour notre tude, on a choisi dutiliser la mthodologie dtude dvnement. Cette mthodologie a t utilise en matire empirique pour traiter des vnements tels que les changements de techniques comptables, lannonce des dividendes ou des bnfices, le dcs des dirigeants ou les modifications de structure financire. Ces vnements peuvent tre soit annoncs par la firme (annonce de dividende, de modification de structure financire), soit tre extrieurs (changements rglementaires, offres publiques). Lobjectif de ces tudes est dexaminer la raction du march tel ou tel vnement. La mthodologie cherche tester une hypothse prcise sur lannonce dun vnement.

Lhypothse teste dans notre tude consiste dire que lvnement, qui est lmission de titres, na pas dimpact sur les cours boursiers des socits mettrices.

Ltude dvnement consiste tudier lvolution des cours la date dannonce dmission dactions. La mesure utilise est une diffrence de rentabilit entre le titre et une norme. Cette dernire reprsente la rentabilit du titre sans lannonce de lvnement. Cette mthodologie seffectue en deux tapes : - La premire tape consiste dfinir les paramtres c'est--dire lvnement, les dates dannonce et les priodes dtude. - Une fois lidentification des paramtres ralise, la deuxime tape consiste calculer les rentabilits anormales. 18

Identification des paramtres - Lvnement Il sagit dans une premire tape de bien identifier lvnement afin dviter den tudier plusieurs. A cet effet, nous avons identifi un chantillon des entreprises qui ont fait des missions de titres et on a limin de cet chantillon tout metteur ayant fait une autre annonce que lannonce dmission. Les autres annonces peuvent tre une annonce de bnfices, le transfert dun march lautre, une mission simultane dun autre titre, une rduction du capital, une division ou un regroupement des titres, une attribution dactions ou de bons de souscription gratuits, un maintien de cours, une fusion ou une OPA en cours.

- La date dvnement Aprs avoir dfini lvnement, la date dvnement doit tre dtermine. Cette date reprsente la date de la premire annonce publique de lvnement. Le choix de la date prcise de lvnement est trs important. En effet, le choix dune date ultrieure peut fausser les rsultats dans la mesure o le march a dj entirement incorpor linformation. De mme, une date antrieure la vraie date dannonce, le march na pas encore ragi puisque linformation nest pas encore publiquement disponible.

Lannonce dune mission dactions passe par plusieurs dates : lorsque le Conseil dAdministration (CA) dune entreprise souhaite raliser une augmentation de capital, il est tenu den informer la Commission des Oprations de Bourse (COB), celle-ci apporte son visa de conformit de lopration avec la lgislation franaise et autorise lentreprise mettre les titres sur le march financier. Par la suite, cette information est publie au Bulletin des Annonces Lgales Obligatoires (BALO). La presse financire (la Tribune et les Echos) peut galement annoncer lmission.

Sur le march franais, les tudes dvnement sont ralises ces diffrentes dates (date du CA, date COB et date BALO).

Sbastien DEREEPER, dans son article La fentre dmission dactions sur le march boursier franais , a choisi comme date dannonce la date de runion du conseil dadministration. Il a montr que cette date reprsente la premire date importante dune augmentation du capital, car elle fait gnralement lobjet dun communiqu de presse. Le lendemain du conseil dadministration, un communiqu de presse reprenait lannonce de lmission dactions qui devait se produire dans les jours prochains, ds que les conditions de march le permettraient . Interlocutrice chez Lafarge. 19

La consultation du BALO permet de connatre les dates du Conseil dAdministration dcidant de lmission, de lattribution du visa par la COB et du dbut des souscriptions.

La chronologie de ces diffrentes dates dmission peut tre rsume comme suit :

Le visa est accord par la COB en moyenne quatre jours avant lannonce au BALO ; Le dbut de lopration a lieu en moyenne six jours aprs lannonce; Une dizaine de jours spare en moyenne la runion du conseil dadministration et lannonce au BALO.

Aux Etats-Unis, la date dvnement est la date de publication dans le Wall Street Journal.

Pour notre tude, nous avons retenu comme date dvnement la date de publication au Bulletin des Annonces Lgales Obligatoires. Cette date, qui concide souvent avec la date du dbut des souscriptions, parat pour nous la premire date la quelle les caractristiques de lmission sont publies. Cette date nous a permis de bien encadrer le moment de divulgation de linformation au march.

- La fentre dvnement La fentre dvnement appele aussi priode dvnement est centre autour de la date dannonce. Nous avons choisi une fentre dvnement de (-10, +10), centre autour de la date BALO. Cette fentre contient les dates du conseil dadministration, du COB et du dbut de lmission. Une telle fentre permet ainsi dobserver les ventuelles ractions du march ces diffrentes dates.

Calcul des rentabilits anormales Limpact dun vnement la date dannonce est mesur par la rentabilit anormale (RAit). Cette dernire correspond la diffrence entre la rentabilit observe par un titre i la date t (ROit) et la rentabilit attendue du titre i la date t en absence de lvnement (Rit) ou ce quon appelle aussi la norme.

RAit = ROit E(Rit)

Pour tout t [-10,+10]

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Les rentabilits observes sont calcules selon la formule logarithmique suivante :

ROit = Avec :

ln [(St + Dt) / St-1]

St = le cours de laction la date t St-1 = le cours de laction la date t-1 Dt = dividende Les cours quotidiens des actions retenus sont des cours de clture de vingt jours (dix jours avant la date de publication au BALO et dix jours aprs). On a limin les jours o il ny a pas eu de cotations (jours fris et week-ends).

Dans la plupart des tudes dvnement, la norme est estime par les modles suivant : le modle de march, lindice de march et la moyenne historique.

- Le modle de march Selon ce modle, la rentabilit attendue dun titre est une fonction linaire de la rentabilit de lindice de march la mme date.

Rit = i + i RMt + it Avec : Rit = la rentabilit attendue du titre i la date t i est une constante. Cest la rentabilit attendue du titre i linstant t si la rentabilit du march est nulle. i est un paramtre propre chaque titre i et qui indique la relation qui existe entre les fluctuations du titre i et les fluctuations de lindice de march. RMt est la rentabilit du march la date t. Lide sous jacente de ce modle est le fait que les fluctuations des cours de valeurs mobilires sexpliquent par deux types de facteurs : - Facteurs communs lensemble du march reprsents par le ; - Facteurs spcifiques de titres reprsents par le it.

Les rsidus de ce modle ont une esprance nulle et sont indpendants dune priode lautre. Lestimation des paramtres et se fait par une rgression simple des moindres carrs ordinaires de la rentabilit du titre sur la rentabilit de lindice de march. Linconvnient de ce modle cest que lestimation des paramtres se fait hors fentre dvnement. 21

- Lindice de march Selon ce modle la rentabilit attendue dun titre est identique pour chaque titre, et ne dpend que du temps. Rit = RMt, Vi Avec : Rit = La rentabilit attendue du titre i la date t ; RMt = La rentabilit de lindice de march la date t.

- La moyenne historique La rentabilit attendue dun titre i est gale sa moyenne au cours de la priode destimation. Rit = Ri, Vt

Elle est indpendante du temps pour chaque titre.

Pour notre tude, nous avons choisi dutiliser lindice de march vu quil est le plus simple et quil donne presque le mme rsultat que les deux autres modles. Dans ce cas, on na pas besoin de retenir une priode destimation prcdente ou postrieure la fentre dvnement.

Nous utilisons la rentabilit de lindice CAC 40. Sont retenus les cours boursiers de vingt jours centrs autour de la date de publication au BALO. Aprs avoir dtermin la norme, la deuxime tape consiste calculer les rendements anormaux de chaque titre, puis en faire la moyenne pour obtenir les rendements anormaux moyens de lchantillon.

Le calcul des rendements anormaux moyens se fait comme suit : N RAMt = 1/ N RAit i=1

Avec : RAM= Rendements anormaux moyens des titres la date t ; RAit = Rendement anormal pour le titre i la date t ; N = Nombre de titres dans lchantillon.

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On peut ensuite calculer les rendements anormaux moyens cumuls sur une fentre (t1, t2). t1 RAMCt = RAMt t2

Les RAM ont pour objectif de rechercher limpact de lvnement tudi sur un jour donn, une distance donne la date de lvnement. Lvolution des RAMC au cours de la fentre de lvnement a, quant elle, pour objectif de mettre en vidence globalement limpact de lvnement jusqu la date considre comme fin de fentre.

Aprs avoir prsent la mthodologie utilise pour notre tude, on va prsenter dans le chapitre suivant les rsultats obtenus ainsi que les limites de cette tude.

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2.2. Rsultats et limites de ltude

2.2.1. Les rsultats de ltude dvnement Nous avons ralis deux tudes dvnement, dabord pour les actions ordinaires, et ensuite pour les actions bons de souscription dactions. Nous prsentons les rsultats obtenus pour chacun de ces titres.

Raction des cours lannonce dune mission dactions Le tableau suivant donne les rendements anormaux moyens cumuls calculs autour de la date dannonce au BALO des missions dactions sur le march boursier franais.

Tableau (1) : Rendements anormaux moyens cumules lannonce dune mission dactions
Fentre d'vnement

RAit 0,097247020 -0,438207023 -0,118866322 0,274500891 1,239945361 -0,546746046 -0,035735972 0,268709895 0,028005089 0,038363837 -0,029400889 -0,128040026 -0,084782007 -0,714267522 0,438772680 -0,591364481 -0,221451558 0,681180966 0,160826963 0,002318851

RAMt 0,001834849 -0,008268057 -0,002242761 0,005179262 0,023395195 -0,010315963 -0,000674264 0,005069998 0,000528398 0,000723846 -0,015936501 -0,000554734 -0,002415850 -0,001599661 -0,013476746 0,008278730 -0,011157820 -0,004178331 0,012852471 0,003034471 0,000043752

RAMCt 0,001834849 -0,006433208 -0,008675968 -0,003496706 0,019898489 0,009582526 0,008908262 0,013978260 0,014506658 0,015230504 -0,000705997 -0,001260730 -0,003676580 -0,005276240 -0,018752986 -0,010474256 -0,021632077 -0,025810408 -0,012957937 -0,009923466 -0,009879714

RAMCt en % 0,183484943 -0,643320762 -0,867596841 -0,349670632 1,989848918 0,958252604 0,890826241 1,397826043 1,450665834 1,523050432 -0,070599661 -0,126073037 -0,367657991 -0,527624043 -1,875298614 -1,047425633 -2,163207673 -2,581040801 -1,295793694 -0,992346594 -0,987971403

-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Date d'vnement -0,844634549

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RAMCt en % 3 2 1 0 -15 -10 -5 -1 -2 -3 0 5 10 15 RAMCt en %

Figure 1 : Evolution des RAMC sur la fentre [-10, +10]

Pour lanalyse de ces rsultats, on va se baser sur la chronologie des diffrentes dates dmission observe par la consultation du BALO : La date COB se situe entre trois et quatre jours avant la date BALO; La date dmission se situe aprs la date BALO de presque 6 jours ; La date du conseil dadministration se situe 10 jours avant la date BALO.

Les rsultats montrent que cette opration dmission des actions ordinaires constitue un signal auquel le march ragit de faon ngative.

La courbe de la figure 1 illustre lvolution des rendements anormaux moyens cumuls calculs sur une fentre de 20 jours autour de la date dannonce au BALO des missions dactions.

On constate une raction ngative sur presque toutes les fentres suivant la date dvnement ainsi que le jour de la date BALO. Le conseil dadministration, situ prs de 10 jours avant la date BALO provoque des ractions ngatives du march. Ces ractions ngatives indiquent que le march est inform des conditions de lmission avant mme la date COB ou la date BALO. A la date COB, situe entre trois et quatre jours avant la date BALO, le march ne ragit pas. A la date dmission, limpact ngatif sest accentu, mais les deux jours qui la suivent, on voit que le march commence ragir de faon moins ngative. Car cette date, le march incorpore entirement linformation.

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Raction des cours lannonce dune mission dABSA Le tableau suivant rsume les principaux rsultats qui concernent lannonce des missions dABSA. Tableau (2) : Rendements anormaux moyens cumules lannonce dune mission dABSA
fentre d'vnement RAit

RAMt 0,017426877 -0,015967565 -0,005817631 0,000009490 0,000351544 -0,001314702 0,001791508 0,002678355 0,017620943 -0,003505516 -0,042524677 -0,016352840 -0,019943795 -0,003072556 -0,000092571 0,010905648 0,007366511 -0,002205322 -0,008276220 0,000343867 -0,017757584

RAMCt 0,017426877 0,001459312 -0,004358319 -0,004348829 -0,003997285 -0,005311987 -0,003520479 -0,000842124 0,016778819 0,013273303 -0,029251374 -0,045604214 -0,065548009 -0,068620565 -0,068713136 -0,057807488 -0,050440977 -0,052646299 -0,060922519 -0,060578653 -0,078336236

RAMCt en % 1,742687681 0,145931198 -0,435831920 -0,434882873 -0,399728499 -0,531198716 -0,352047921 -0,084212412 1,677881888 1,327330314 -2,925137374 -4,560421415 -6,554800883 -6,862056492 -6,871313592 -5,780748781 -5,044097677 -5,264629896 -6,092251922 -6,057865258 -7,833623608

-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0,174268768 -0,159675648 -0,058176312 0,000094905 0,003515437 -0,013147022 0,017915079 0,267835509 0,176209430 -0,035055157 -0,163528404 -0,199437947 -0,030725561 -0,000925710 0,109056481 0,073665110 -0,022053222 -0,082762203 0,003438666 -0,177575835

Date d'vnement -0,425246769

RAMCt en % 4 2 0 -15 -10 -5 -2 -4 -6 -8 -10 0 5 10 15 RAMCt en %

Figure 2 : Evolution des RAMC sur la fentre [-10, +10]

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On constate que lannonce dmission dABSA entrane une raction ngative des cours cinq jours aprs la date dannonce BALO. Mais juste avant cette date, on enregistre un effet positif.

A la date de runion du Conseil dAdministration, nous nobservons pas de rentabilit particulire, cest la date COB que linformation de la runion du CA apparat puisque cette date le march ragit de faon ngative.

A la date dmission, on constate un impact positif.

A partir de ces rsultats, il apparat que quel que soit le type de titre mis (action ou ABSA), la raction est ngative juste aprs la date dannonce dmission. La diffrence de raction de march aux autres dates (CA, COB, date dmission) peut sexpliquer par la petite taille de lchantillon dABSA retenu.

Et comme rponse notre problmatique, on peut dire que la raction du march boursier franais lmission des actions et des ABSA est ngative.

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2.2.2. Les limites de ltude dvnement

Les limites de ce travail peuvent se rsumer comme suit : - La taille de lchantillon La petite taille des chantillons (Actions = 53 et ABSA = 10) ne permet pas dobtenir des rsultats significatifs. Donc cette tude devra tre complte par dautres travaux utilisant des chantillons de grande taille. - La mthodologie dtude dvnement Les rsultats obtenus dpendent de la manire didentifier les paramtres (lvnement, la date dannonce et la priode dvnement). Lidentification de ces paramtres doit tre effectue de manire extrmement prcise. Ainsi, les rsultats des tudes dvnement sont sensibles la propret des bases de donnes employes. Donc nos rsultats devront tre corrobors par dautres travaux utilisant dautres mthodologies. - La date dannonce Une des difficults de ltude dvnement rside dans le choix de la date dannonce. Dans cette tude, on a choisi de calculer les rentabilits anormales autour de la date de publication au Bulletin des Annonces Lgales Obligatoires. Cette date parat, pour nous, la date effective de ralisation de lvnement. Mais il est possible que cette date dannonce BALO soit postrieure la vraie date dinformation du march. En effet, avant cette date, certaines socits annoncent leur intention dmettre des actions ou des ABSA, parfois elles mentionnent le montant mettre. Dun autre ct, si on choisi une date ultrieure, cela peut conduire une absence dimpact sur les cours dans la mesure o le march incorpore entirement linformation - La fentre dvnement La fentre dvnement retenue ne permet pas de dtecter des ractions en retard autour de la date dvnement. Il faut largir cette fentre. - La dfinition de la norme Il faut bien dfinir la norme. Si la norme nest pas bien dfinie, linterprtation de limpact sur les cours boursiers de lvnement est biaise. - La diversit des sources de donnes A cause de la diversit des sources de donnes, nous avons pass beaucoup de temps la vrification des valeurs que nous avons ensuite utilis dans ltude empirique. 28

Conclusion

Lanalyse des travaux thoriques appartenant des courants diffrents de la littrature financire et conomique nous a permis de faire ressortir des conclusions concernant la relation entre la valeur de la firme et un changement de sa structure financire. Les apports de cette vaste littrature nous ont conduit tirer plusieurs conclusions concernant ce sujet :

Le modle de Modigliani et Miller (1958) : le cas dabsence dimposition Labsence dincidence dune modification de la structure financire sur la valeur de lentreprise. Le modle de Modigliani et Miller (1963) : la prsence dimposition En prsence dimposition, la politique optimale de financement pour une entreprise serait de se financer intgralement par dette. la thorie dagence Les firmes doivent chercher atteindre un ratio optimal dendettement, qui rsulte dun compromis entre les cots dagence associs au financement par fonds propres externes et ceux lis lendettement. la thorie des signaux Toute dcision financire ne doit pas tre prise en fonction des seuls critres financiers, mais les dirigeants doivent se proccuper galement de convaincre les marchs que cest une bonne dcision.

Ces travaux thoriques montrent quil existe un lien entre les dcisions de financement et la valeur de lentreprise. Une modification de la structure financire (notamment par missions de titres) entrane une modification de la valeur de la firme. Dans notre tude, On a cherch didentifier la raction du march lannonce dune mission dactions et dABSA. Cette raction a t mesure par les rendements anormaux cumuls travers la mthodologie dtude dvnement.

Les rsultats obtenus montrent quune mission caractre action est un signal ngatif pour la richesse des actionnaires.

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En conclusion, le dbat li la structure financire ouvre de nouvelles perspectives de recherche et soulve dautres questions telles que :

La raction du march lmission dactions est-elle en ralit ngative ou ne sagit il que derreurs de mesure ? Les rsultats obtenus doivent ils conduire fuir les firmes mettant des actions ? Est-ce que cette raction ngative du march lannonce dmission dactions est gnrale pour tous les pays ? Comment sopre le choix dmission entre actions ou ABSA ? Comment le march peroit il lannonce dmission des ABSA ? Comment les investisseurs ragissent ils cette opration ? Ce qui intresse les investisseurs cest le caractre spculatif des bons de souscription ou cest linformation transmise par ces bons ? Quelles sont les raisons qui conduisent les entreprises mettre des ABSA plutt que des actions ? Lmission des ABSA est-t-elle utilise par les entreprises mettrices pour - signaler leur qualit - pour contrecarrer la raction ngative du march lannonce dmission dactions - pour rduire les cots dagence Ou y a-t-il dautres raisons qui les poussent choisir dmettre ce type de titres ? Dans quelles circonstances les ABSA reprsentent elles le meilleur financement qui soffre une firme?

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Annexe 1 : la liste des entreprises mettrices des actions ordinaires et leur march de cotation

Entreprises Anne : 1996 WEALES AXA GEOPHYSIQUE RALLYE LECTRA SYSTEMES BENETEAU COM1 PLASTIQUES VAL DE LOIRE COLAS VILMORIN CLAUSE DECAN Anne : 1997 INFO REALITE EUROPE AUTO INDUSTRIE EURODIRECT MARKETING SODEXHO Anne : 1999 BOUYGUES FAROS VIVENDI UNIVERSAL MARIE BRIZARD INTL MEDASYS DIGITAL SYSTEM EURO DISNEY S.C. GEOPHYSIQUE GFI INFORMATIQUE Anne : 2000 AXA BOUYGUES CGBI IEC PROFESSIONNEL MARIONNAUD PARF MOULINEX NATEXIS BQ.POPUL OTOR PLAST.VAL LOIRE SR.TELEPERFORMANCE UBI SOFT ENTERT

March de cotation SM PM PM SM SM SM SM SM PM SM SM SM SM SM PM PM SM PM SM SM PM PM PM PM PM SM SM SM PM PM SM SM PM PM

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Suite annexe 1 : la liste des entreprises mettrices des actions ordinaires et leur march de cotation

Entreprises Anne : 2001 DMC(DOLLFUS MIEG) DUC LAFARGE MAXI LIVRES MEDASYS PINGUELY HAULOTTE SODEXHO ALLIANCE SUPERVOX Anne : 2002 PIERRE & VACANCES GROUPE OPEN ALSTOM EULER & HERMES VIVENDI ENV.DS IEC PROFES.MEDIA MINES LUCETTE GEODIS MARIE BRIZARD INTL SCOR VRANKEN MONOPOLE

March de cotation PM SM PM SM SM SM PM SM SM SM PM PM PM SM PM SM SM PM SM

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Annexe 2 : la liste des entreprises mettrices des ABSA et leur march de cotation

Entreprises Anne : 1996 STEDIM Anne : 1998 GEODIS Anne : 1999 UNIBAIL EURODIRECT MARKET UBI SOFT ENTERT Anne : 2000 INGENICO IPSOS AUBAY TECHNOLOGIE SYLIS STUDIO CANAL

March de cotation SM SM PM SM SM SM SM SM SM PM

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Bibliographie

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