MAGISTER EN FINANZAS U.

de CHILE EJECUTIVO

INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y ALTERNATIVAS DE INVERSIN

EL ROL DE LAS CLASIFICADORAS DE RIESGO EN TIEMPOS DE CRISIS.

Profesor: Daniel Orellana Salinas Alumnos: Luis Hernn Corts Harold Chacn T.

Santiago, Enero de 2012

Ilustracin de 1651 que representa a Leviathan. La inscripcin en la parte superior dice Non est potestas Super Terram quae Comparetur ei (Job 41.33): No hay poder en la tierra que pueda ser comparado a l. En la Biblia se refiere al monstro marino Leviathan.

Cuando hablamos de empresas clasificadoras de riesgo, pese a que en el mundo hay ms de 76 agencias, es muy difcil no pensar en alguna de la tres ms grandes, que son Standard & Poors ; Moodys (Moodys Investors Service) ; y Fitch (Fitch Ratings), ya que ellas concentran aproximadamente cerca del 90% del mercado convirtindose casi en un oligopolio. Existen dos modelos de negocio para las agencias clasificadoras de riesgo, el primero se basa en el mercado de los suscriptores, en este modelo las agencias solamente entregan informacin de sus clasificaciones de riesgo a quienes estn suscritos, estas

suscripciones suponen la mayor parte de sus ingresos. La mayora de las pequeas agencias clasificadoras de riesgo funcionan bajo este modelo el da de hoy, y les permite emitir sus informes sin influencias por determinados tipos de conflictos de inters. En contraste con esto, las medianas y grandes agencias clasificadoras de riesgo, trabajan en un modelo donde sus ingresos provienen de los pagos que les hacen los emisores de deuda, bajo este modelo encontramos a S&P, Moodys, Fitch, A.M. Best, y otras, los defensores de este modelo de negocio indican que si todo se basara en suscriptores, quedara una gran cantidad de emisiones sin clasificar, ya que el inters de los suscriptores se centrara en las grandes emisiones.

Puede parecer raro, pero las clasificadoras de riesgo aparecen registradas como agencias de periodismo, por lo que legalmente slo hacen una labor de informacin, y no estn sujetas a las reglas, derechos, deberes y responsabilidades de las firmas de auditora, que deben preservar la transparencia de sus informes y que responden con su patrimonio en caso de quiebra que no haya sido advertida en las auditorias, y ocasione perjuicios a un tercero. Sin embargo de lo anteriormente descrito, sus notas o calificaciones valoran el riesgo o deterioro de la solvencia de los emisores basados en modelos economtricos en los que utilizan distintas variables, informacin que finalmente es utilizada por los inversores, bancos de inversin, y gobiernos, adems como la mayor parte de las agencias trabaja en el modelo de entregar informacin libre a travs del pago de los emisores, esto reduce los costos de informacin tanto para el que presta como para el que toma prestado.

Aumentando de manera indirecta la disponibilidad de capital de riesgo, lo que conduce a un crecimiento ms fuerte. Ahora si recordamos algunos escndalos financieros como el caso Enron, WorldCom, Lehman Brothers, la crisis subprime y la actual crisis de Europa, donde las agencias clasificadoras bajaron su nota de clasificacin despus de estallada la crisis, vale la pena preguntarse.

Las agencias clasificadoras de riesgo son reactivas, o mantienen intereses creados en ciertos sectores? Primero revisemos quienes estn detrs de las agencias, es decir, quienes son sus dueos o accionistas. Segn una publicacin del diario Alemn Tageszeitung, el 17% de Moodys pertenece a Warren Buffet, Fitch Ratings es propiedad del millonario Francs Marc de Lacharrire, mientras que S&P es parte de McGraw-Hill. Sabiendo que Buffet tiene intereses creados en varias grandes empresas de los EEUU, como por ejemplo Goldman Sachs, cabe preguntarse si Moodys puede bajar la clasificacin de riesgo de manera libre. Tambin podemos revisar el caso en que Moodys public una calificacin de riesgo no pedida de la multinacional Alemana Hannover Rck, con una carta subsiguiente a esta empresa en la que indicaba que esperaba el da en que Hannover estara dispuesta a pagar. Cuando la direccin de Hannover se neg a pagar, Moodys continu bajando la calificacin hasta el status de basura, aunque las otras agencias de calificacin haban dado a Hannover buenas calificaciones, los accionistas quedaron conmocionados por la degradacin y Hannover perdi 175 millones de USD en capitalizacin. A la hora de hablar de falta de reaccin, podemos recordar que la calificacin de Enron permaneci en niveles normales hasta 4 das antes de que la empresa fuera a la banca rota.

Definitivamente las agencias clasificadoras de riesgo son reactivas, y tienen serios conflictos de intereses, ya que a la luz de los hechos, maximizan sus utilidades a cero riesgo, ya que por su condicin de agencias de periodismo, solamente hacen una labor

informativa, no teniendo responsabilidad alguna sobre los efectos que esta informacin pueda causar sobre el patrimonio de terceros.

Se puede hacer realmente creble el sistema de calificacin de riesgo? Por tratarse de un oligopolio, existen altas barreras de entradas para nuevos competidores del mercado, adems en pases como EEUU donde algunas leyes slo aceptan calificaciones de las grandes agencias, complican el ingreso de nuevas agencias al mercado. Tambin influye el hecho de que no exista un sistema que regule el actuar de las clasificadoras, sin embargo, la situacin puede ser ms complicada an para quien recibe una baja en su calificacin de riesgo, ya que acenta la crisis y genera un mayor grado de dificultad al momento de buscar financiamiento. En consecuencia, para hacer ms creble el sistema de las agencias clasificadoras de riesgo, primeramente se les debe cambiar la clasificacin de agencias de periodismo, y se les debe dar una clasificacin ms cercana al de las empresas auditoras, para que sean reguladas y cumplan con standards de informacin claros y uniformes al momento de emitir una clasificacin de riesgo. El punto es como afectara este cambio al mercado, sin lugar a dudas encarecera el costo de la emisin de deuda y bajara la disponibilidad de capital de riesgo, generando un menor crecimiento de los mercados.

Si sabemos que el sistema no es del todo confiable, por que lo continuamos utilizando? En primer lugar, por que una gran parte del mercado valora ms la informacin a bajo costo que cuando se debe pagar por ella, adems desde el punto de vista de las finanzas conductuales, la mejor inversin es la que me genera la mayor utilidad, sin preocuparme del nivel de riesgo que estoy corriendo, por lo que al ver una buena clasificacin de riesgo, no cuestionamos la forma ni el fondo con que dicha clasificacin fue generada, y ms, cuando dicha informacin proviene de un actor importante que el mercado valida de forma natural, aceptamos la clasificacin sin preguntarnos o cuestionarnos.

Es valido utilizar el mismo modelo para evaluar a un Pas y a un emisor corporativo? Desde el punto de vista macroeconmico no debe existir ninguna diferencia, ya que las variables que afectan a uno tambin afectan al otro, sin embargo, a nivel micro, existen ciertos factores, como factores polticos, sociales y culturales que generan una gran diferencia, por lo que los pases debieran ser medidos de una manera distinta, la base para esta aseveracin es la baja en la calificacin que S&P realizo a EEUU pasando de ser AAA a AA+, generando una fuerte cada en los mercados mundiales, hecho que se repiti con la baja en la calificacin hecha a Portugal y Espaa, dando una seal de riesgo de que la crisis Griega pueda propagarse en la unin Europea.

Existe inters de las clasificadoras por un dominio del Dlar sobre el Euro? Recordemos que las principales agencias de calificacin crediticia son: Standard & Poors Estados Unidos. Moodys ( Moodys Investors Service) - Estados Unidos. Fitch (Fitch Ratings) Estados Unidos Reino Unido Es valido pensar que existe un conflicto de intereses por mantener al dlar como moneda de reserva mundial y la libra esterlina britnica, motivo por el cual varios dirigentes europeos como la canciller alemana ngela Merkel han manifestado la necesidad de crear al menos una agencia europea de calificacin de riesgo, para contrarrestar el predominio de las agencias de Estados Unidos, que tambin tienen sede en Londres. Sin embargo, si esta agencia operaria bajo las mismas condiciones de conflicto de inters que las actuales, solamente servira para generar un mayor nivel de ruido haciendo al sistema de agencias clasificadoras de riesgo menos creble y orientado al inters

particular de algunos sectores especficos.

En resumen, debemos recordar que bajo las condiciones actuales las agencias clasificadoras de riesgo pueden ayudar a alguien a tomar una decisin, pero nunca deben considerarse como el nico criterio para definir una inversin.

El poder de las clasificadoras depende de la importancia que el mercado le asigne a su veredicto, sin olvidar los hechos como el caso Enron, WorldComp, la crisis

Subprime, donde la opinin de las clasificadoras fue sobrevalorado, sin embargo ellas tampoco tienen el poder ni la habilidad para predecir el futuro. Una manera de mejorar el actual sistema es reglamentar el funcionamiento de las agencias de clasificacin de riesgo, de tal forma que emitan sus notas de clasificacin de forma libre, sin existir conflictos de inters de por medio. A nivel pas, estas agencias no funcionan de una manera muy distinta, y tambin se ven enfrentadas a conflictos de inters, por lo que debiera existir un organismo capaz de emitir una evaluacin de manera independiente para evitar burbujas especulativas o bajas calificaciones de riesgo sin valor fundado. No se debiera permitir a una agencia clasificadora tener a un cliente que su contribucin a las utilidades de la empresa represente sobre el 30% de los ingresos mensuales, ya que se corre el riesgo de terminar validando todas las decisiones del cliente, perdiendo la independencia de criterio. No se puede aplicar el mismo modelo para evaluar a un emisor corporativo y a un pas, ya que para el segundo caso, existen factores microeconmicos, polticos, sociales y culturales que generan una gran diferencia. Debe existir una agencia clasificadora de riesgo dependiente de una organizacin como la ONU, o CEPAL, que sean 100% independientes de presiones polticas o conflictos de intereses a la hora de evaluar la condicin de riesgo de un pas. Finalmente, los ratings de estas agencias clasificadoras, son en muchos casos subjetivos y no siempre aciertan. La gente les cree y por eso tienen influencia a corto plazo, pero a largo plazo lo que predominan son otros factores. La autoridad reguladora Norteamrica SEC estableci una serie de normas, establecidas en un reglamento NRSRO que frena a las clasificadoras al establecer que las clasificadoras no estn obligadas a confiar en las clasificaciones de crdito en la misma medida que se haca antes de la crisis subprime. Luego en este sentido se debe disminuir la utilizacin de las agencias clasificadoras y dar paso a un aumento de la clasificacin voluntaria aadido como un cdigo de conducta, lo que no significa un mundo sin agencias clasificadoras sino ms bien una diversificacin de riego en el anlisis.

Comparacin entre las clasificaciones de las tres mayores agencias de clasificacin.

Listado de las agencias clasificadoras de riesgo al da de hoy.

1. AM Best Company, Inc. Seguro de atencin de la industria. EE.UU. - NRSRO Agusto & Co. Ltd. Nigeria Ahbor Rating Uzbekistn Apoyo & Asociados Internacionales SAC Per - Fitch Asociado Bank Watch Ratings SA Ecuador - Afiliado Fitch BRC Investor Services SA Colombia Normas de capital Calificacin Empresarial (RSE) Aadido: abril-2011 Kuwait Calificadora de Riesgo, PCA Uruguay Intelligence Capital, Ltd. Chipre

2. 3. 4. 5. 6. 7.

8. 9.

10. 11.

12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19.

20. 21. 22.

23. 24.

25. 26. 27. 28. 29.

30. 31. 32. 33. 34.

Del Caribe de Informacin y de calificacin crediticia Services Ltd. (CariCRIS) El Caribe Central Europeo Rating Agency (CERA) a / k / a: Fitch Polska, SA Polonia Chengxin internacionales de calificacin crediticia Co., Ltd. China - Afiliado Moody China Lianhe de calificacin crediticia, Co. Ltd. China Clasificadora de Riesgo Humphreys, SA de CV. Chile - Afiliado Moody Clase y Asociados SA Clasificadora de Riesgo Per CMC International, Ltd. Nigeria Companhia Portuguesa de Valoracin, SA (CPR) Portugal Anlisis de Riesgo y Research Ltd (CARE) India "Calificacin crediticia": Las agencias de calificacin de Ucrania Aadido: Mar-2010 Ucrania - A "-" Agencias de calificacin crediticia de Bangladesh, Ltd. (cangrejo) Bangladesh Calificacin crediticia de la Informacin y Servicios, SA de CV (CRISL) Bangladesh CRISIL, Ltd. f / k / a: Servicios de crdito la informacin de clasificacin de la India India - S & P Afiliado Dagong Global Credit Rating Co., Ltd. China Demotech, Inc. Seguro de atencin de la industria. EE.UU. - Se ha aadido: Apr-10 Dominion Bond Rating Service (DBRS) Canad - NRSRO Duff & Phelps de Colombia SA, SCV Colombia - Afiliado Fitch Ecuability, SA Ecuador Egan-Jones Rating Empresa EE.UU. - NRSRO Emergentes de calificacin crediticia Ltd (ECRL) Aadido: abril-2011 Bangladesh - Colaboracin con MARC Equilibrium Clasificadora de Riesgo Per - Afiliado Moody Agencia de Calificacin Europea (ERA) Reino Unido Feller Rate Clasificadora de Riesgo Chile - S & P Afiliado Fitch Ratings, Ltd. Estados Unidos / Reino Unido - NRSRO Global Credit Rating Co. S. Africa

35.

36. 37. 38. 39.

40. 41.

42. 43.

44. 45.

46.

47. 48. 49. 50. 51. 52. 53. 54.

55.

56.

HR Ratings de Mxico, SA de CV Aadido: Jan-2009 Mxico Interfax Rating Agency (IRA) Rusia La inversin de la Informacin y la Agencia de Calificacin Crediticia (ICRA) India Internacional Islmica de Agencia de Calificacin, BSC (AIRT) Bahrein Istanbul International Rating Services, Inc. a / k / a: TurkRating Aadido: Oct-09 Turqua Japan Credit Rating Agency, Ltd. (JCR) Japn - NRSRO JCR Avrasya Derecelendime AS a / k / a: JCR Eurasia Rating Aadido: Oct-09 Turqua - Afiliado JCR JCR-VIS Credit Rating Co. Ltd. Pakistn - Afiliado JCR Kobirate Uluslararasi Kredi Derecelendirme he Kurumsal Ynetim Hizmetleri A.. a / k / a Kobirate / Aadido Oct-09 Turqua Korea Investors Service, Inc. (KIS) Corea - Afiliado Moody Corea Ratings Corporacin f / k / a: Corea del Management Consulting y Credit Rating Corp. (KMCC) Corea - Afiliado Fitch Kroll Bond Rating Agency, Inc. Totalmente la adquisicin de LACE Financial Corp. en agosto-2010 EE.UU. - NRSRO Lanka Agencia de Calificacin, Ltd. (LRA) Sri Lanka - Filial de RAM Malasia Evaluacin Corporation Berhad (MARC) Malasia - Afiliado Fitch Mikuni & Co., Ltd. Japn Moody 's Investors EE.UU. - NRSRO Nacional de Informacin y Evaluacin de Crdito, Inc. (NICE) Corea Crdito ONICRA Agencia de Calificacin de la India, Ltd. India PT Kasnic de calificacin crediticia Indonesia - Indonesia Indonesia - Afiliado Moody PT PEFINDO de calificacin crediticia Indonesia a / k / a: PT Pemeringkat Efek Indonesia Indonesia Pacific Credit Rating (PCR) a / k / a: Clasificadora de Riesgo Pacific Credit Rating SAC Per Pakistn Credit Rating Agency, Ltd. (Pacra)

57. 58.

59. 60. 61.

62. 63.

64. 65. 66.

67.

68.

69. 70.

71. 72. 73. 74.

75.

76.

Pakistn - filial de Fitch ex Filipinas Rating Services, Corp. (PhilRatings) Filipinas RAM Rating Berhad (RAM) f / k / a: Agencia de Calificacin Malaysia Berhad Malasia - S & P Afiliado Valoraciones rpida International, Inc. Australia / Nueva Zelanda Valoracin e informacin sobre inversiones, Inc. (R & I) Japn - NRSRO Realpoint, LLC Aadido: Jan-2009 EE.UU. - NRSRO RusRating Rusia Saha Kurumsal Ynetim he Kredi Derecelendirme Hizmetleri A. Aadido: Oct-2009 Turqua Sel de calificacin crediticia y de la Informacin, Inc. Corea - Afiliado JCR Shanghai crdito Servicios de Informacin Co., Ltd. China Shanghai Far East Credit Rating Co., Ltd. a / k / a: Xinhua Lejano Oriente Calificaciones de Crdito China Eslovaquia Agencia de Calificacin, como (SRA) a / k / a: Slovensk ratingov agentura, como Balcanes - Afiliado ERA PYME Agencia de Calificacin de la India Limited (SMERA) Aadido: abril-2008 India Sociedad Calificadora de Riesgo Centroamericana, SA (SCRiesgo) Costa Rica SR Rating Prestao de Servios Ltda.. Aadido: Oct-2011 Brasil Standard and Poors (S & P) EE.UU. - NRSRO Valoraciones de Taiwn, Corp. (TCR) Taiwan - S & P Afiliado Tailandia Evaluacin y Servicios de Informacin Co., Ltd. (TRIS) Tailandia TheStreet.com Ratings, Inc. f / k / a: Weiss Ratings, Inc. EE.UU. TCR Kurumsal Yonetim he Kredi Derecelendirme Hizmetleri AS a / k / a: Trk KrediRating (TCRating) Turqua Veribanc, Inc. EE.UU.

Agencias salidas de la lista histrica:

Seis fueron absorbidos por tres grandes agencias de calificacin crediticia.

1. 2.

3. 4. 5.

6.

7. 8. 9. 10.

Agence d'valuation Financiera (ADEF) Francia - absorbida por S & P CRA Agencia de Rating f / k / a: Agencia de Evaluacin Checa Repblica Checa - absorbida por Moodys Oficina de Informacin de Crdito Ltd. (CIB) India - Decididos a distribuir informacin sin clasificacin. Duff & Phelps Credit Rating Co. EE.UU. - Absorbido por Fitch Humphreys Argentina Calificadora de Riesgo SA f / k / a: Ratto-Humphreys, Calificadora de Riesgo SA Argentina - absorbida por Moodys Humphreys Clasificadora de Riesgo a / k / a: Clasificadora de Riesgo Humphreys, SA de CV. Chile - redundante SKATE Rusia - Se convirti en una tienda de la equidad / info Thompson BankWatch EE.UU. - Absorbido por Fitch VALOR Calificadora de Riesgo, SA Argentina - absorbida por Moodys Xinhua Extremo Oriente China Valoraciones a / k / a: Shanghai Far East Credit Rating Co., Ltd. China - redundante

http://www.defaultrisk.com/rating_agencies.htm