Valeu a pena privatizar a Vale?

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Vinicius Carrasco e Joo Manoel Pinho de Mello 2 Baixada a poeira da campanha presidencial, talvez j seja possvel avaliar de forma menos emotiva os efeitos da privatizao. Antes tarde do que nunca. Inferir os efeitos da introduo de gesto privada no desempenho de uma empresa no tarefa fcil. Exige que se compare o desempenho da empresa como ela hoje com o desempenho de uma empresa que no existe: uma Vale do Rio Doce que no tivesse sido privatizada e estivesse funcionando hoje. Essa seria a situao ideal: duas empresas idnticas, enfrentando condies de mercado idnticas, no mesmo momento histrico e econmico, tendo como nica diferena o fato de uma ser privada e a outra ser estatal. Nesse caso, se poderia atribuir a diferena dos retornos econmicos das duas empresas nica caracterstica que as distingue: ser estatal ou privada. o que os economistas chamam de exerccio contra-factual: qual seria o retorno da empresa privatizada se ela tivesse permanecido sob controle estatal? Se as empresas de um mesmo setor fossem privatizadas aleatoriamente, compararamos os retornos das empresas privatizadas com os das pblicas, como fazem pesquisadores de um laboratrio farmacutico quando testam uma nova droga, trabalhando, de forma controlada, com dois grupos: um de tratamento (que recebe a droga) e outro de controle (que toma um placebo). Para o bem ou para o mal, o acesso a tais experimentos nas cincias sociais limitado. Empresas no so privatizadas aleatoriamente. Por exemplo, o setor privado tem mais interesse por empresas mal geridas porque os ganhos com a troca de controle so maiores. Assim, a melhora na gesto pode ocorrer tanto por reverso mdia (como diria o Tiririca, pior do que est no fica), ou porque, de fato, a gesto privada mais eficiente. Tomemos o caso da VALE. Ao analisar seus retornos nos ltimos anos, a primeira impresso que a privatizao melhorou espetacularmente seu desempenho. Entre junho de 1997 e janeiro de 2011, a ADR (American Depositary Receipts) 3 da VALE gerou um retorno nominal em dlar (incluindo distribuio de dividendos) de incrveis 3.019%. No entanto, no mesmo perodo, o principal produto vendido pela VALE, o minrio de ferro, tambm se valorizou fortemente em decorrncia do aumento da demanda advinda da China. Entre 2003 (primeiro ano para o qual h dados disponveis) e 2010, o preo do minrio de ferro CIF 4 na China subiu 750%, tendo a maior parte desse aumento ocorrido a partir de 2005 quando, coincidentemente ou no, o retorno da VALE se acentua. Como o aumento do preo do minrio no tem a ver com a privatizao, parte do retorno no pode ser atribuda troca de gesto. Resta perguntar o seguinte: a privatizao explica a diferena entre os 3.019% de retorno do papel e a apreciao de 750% no preo do minrio? A quantidade produzida aumentou 70% entre 2003 e 2010. Para evitar qualquer alegao de que nossas concluses dependem disso, faremos a suposio herica de que a privatizao em nada contribuiu para o
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Uma verso similar desse artigo foi publicada na edio de 26/3/2011 do jornal Valor Econmico. Professores do Departamento de Economia da PUC-Rio e PhDs em Economia pela Stanford University. 3 Certificados representativos de aes da Vale, negociados no exterior, lastreados em aes da Cia depositadas no Brasil junto a um custodiante. Equivale a aes da empresa negociadas no exterior. 4 O chamado preo CIF (de Cost, Insurance and Freight custo, seguros e frete, em portugus), como o nome sugere, significa o preo final de uma mercadoria importada, incluindo as despesas de frete e seguros at o local de entrega da mercadoria.

aumento de sua produo. Ou seja, a capacidade adicional j estaria disponvel ou seria facilmente adicionada mesmo sob controle estatal. Tambm para simplificar a argumentao, suporemos que o custo unitrio subiu proporcionalmente com o preo. Assim, a margem de lucro teria crescido os mesmos 750% do aumento de preos (se preos e custos de produzir uma unidade sobem na mesma proporo, o lucro por unidade, definido como a diferena entre preo e custo, tambm cresce nessa mesma proporo). Nesse caso, o lucro da empresa subiria 1.345% 5, devido ao aumento de 70% na quantidade vendida e ao aumento de 750% na margem de lucro. Ou seja, h uma diferena substancial entre o aumento do lucro da empresa (acima calculado em 1.345%) e o retorno nominal dos ADR (de 3.019%). So 1.674 pontos percentuais (pp) do retorno do ADR que ainda no esto explicados por aumento de preos e de quantidades vendidas, sob a hiptese de que o custo unitrio subiu junto com o preo. Portanto, a nossa hiptese de que o custo unitrio de produo havia subido tanto quanto o preo parece no se aplicar. Ser que foi a troca para a gesto privada que derrubou os custos e aumentou o lucro e o retorno da empresa? Ou tero sido economias de escala 6 que geraram os ganhos? Na ausncia de experimentos controlados, que permitam comparar a Vale privada a uma inexistente Vale estatal, emulamos o que seriam grupos de tratamento e controle. As trs maiores empresas de minerao so listadas em bolsas de valores: BHP, Rio Tinto (RIO) e VALE. As duas primeiras sempre foram privadas. J a VALE, como sabemos, foi privatizada em 1997. A RIO mais comparvel com a VALE porque sua exposio ao minrio de ferro maior do que a da BHP (62% versus 34% da margem EBITDA em 2010). A lgica do argumento para inferir o efeito da gesto privada na VALE simples. A menos da privatizao, RIO e VALE foram basicamente expostas aos mesmos choques (por exemplo., aumento de demanda na China). razovel, portanto, atribuir diferenas de rentabilidade mudana de gesto na VALE. A Figura 1 mostra a evoluo dos retornos das ADRs de RIO e de VALE desde maio de 1995 (incluindo dividendos). Entre junho de 1997 e janeiro de 2011, a diferena nos retornos de impressionantes 1.696 pp. Sobre isso, cinco comentrios: 1. Antes da privatizao, o retorno da RIO aumentou mais do que o da VALE. Portanto, a diferena no pode ser explicada por diferentes tendncias pr-privatizao. Como os retornos so muito baixos em relao aos atuais, no fica muito evidente no grfico que a RIO tinha maior retorno que a VALE no perodo. 2. O frete transocenico aumentou 400% entre setembro 2005 e setembro de 2008. A base de operaes da RIO na Austrlia, mais perto da China. Portanto, o aumento no preo do frete prejudica mais o lucro da VALE do que da RIO (o que torna o nosso argumento ainda mais robusto: a Vale privatizada teve retorno maior que a RIO, mesmo enfrentando maiores custos de transporte).

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Variao da quantidade * Variao da margem de lucro = (1+70%)*(1+750%) 1 = (1,7)*(8,50) - 1=13,45 =1345% Ocorrem economias de escala quando o aumento da produo gera um aumento de custos menos que proporcional ao aumento da produo, o que tende a elevar o lucro da empresa.

3. A exposio da RIO ao minrio de ferro menor, mas, incorporando-se a operao de cobre, as exposies agregadas em cobre e ferro so parecidas e o preo do cobre subiu tanto quanto o do minrio. 4. Quaisquer ganhos de escala que a VALE possa ter tido so parecidos com os que a RIO teve, pois ambas trabalham com processos produtivos similares. 5. Os mltiplos 7 pagos por empresas brasileiras aumentaram porque o Brasil melhorou institucionalmente; como Austrlia j era um pas organizado em 1997, os mltiplos no aumentaram muito por l. Por isso o Ibovespa subiu mais do que o AUS 200 (principal ndice australiano), e isso no mrito da privatizao da Vale. Entre junho de 1997 e janeiro de 2011, o Ibovespa teve um retorno real de 210%, contra 28% do AUS 200. Ou seja, 182 pontos percentuais da diferena se devem melhoria do Brasil em relao Austrlia.

Tirando esses 182 p.p. que diferenciam os dois pases da diferena de retorno entre as duas empresas (1.696 p.p), restam ainda impressionantes 1.514 p.p. de valorizao do ADR da Vale em relao ao da RIO. A explicao para tal diferena a privatizao; a mudana que afetou apenas a Vale. Por fim, considerando apenas o perodo pr-China, a diferena de retornos foi de 231 pontos percentuais. Os benefcios da privatizao foram amplificados durante o boom, fenmeno no surpreendente para os especialistas em Economia das Organizaes. As mudanas de gesto dificilmente so contnuas. Em geral, so necessrios choques exgenos significativos (inovaes tecnolgicas, aumento substancial do preo de um insumo relevante, ou elevaes de preos dos produtos vendidos) para que tais mudanas sejam iniciadas. Alm disso, as mudanas de gesto envolvem vrias dimenses que apresentam complementaridades e geram sinergia. Portanto, como sugerem Milgrom e Roberts (The Economics of Modern Manufacturing: Technology, Strategy and Organization, American Economic Review, 1990), mudanas tendem a ocorrer em todas as dimenses complementares, amplificando seus benefcios. Em decorrncia da retro-alimentao, o efeito total maior do que a soma das partes. Por j ser privada, a RIO no pde explorar a mesma gama de ganhos gerenciais que beneficiaram a VALE. Estabelecer relaes causais em cincias sociais misso espinhosa. Tendo essa ressalva em mente, a evidncia disponvel sugere que a gesto privada adicionou enorme valor VALE. No demais lembrar que tais ganhos de gesto foram, em grande parte, apropriados pelo contribuinte atravs de tributos e dos
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O portal de investimentos infomoney assim define mltiplos: Os mltiplos de mercado so calculados dividindo variveis como valor de mercado da empresa por uma srie de indicadores presentes nos demonstrativos financeiros, como valor patrimonial, lucro estimado, fluxo de caixa. Estes mltiplos so equivalentes aos que voc calculou para o seu imvel: Preo/Quartos, Preo/Vagas, Preo/rea etc. Assim como no exemplo do imvel, voc deve comparar os mltiplos de mercado da empresa com os mltiplos de empresas similares. Por empresas similares entendemos empresas que atuem no mesmo segmento de mercado (estejam no mesmo bairro), tenham rentabilidade comparvel (mesmo nmero de quartos), etc. A comparao entre os mltiplos de empresas chamando Anlise Comparativa, no caso das empresas pertencerem ao mesmo setor chamamos de Anlise Setorial.

dividendos recebidos pelo BNDES e PREVI (atravs da gerao de supervits reconhecidos no resultado do Banco do Brasil) em decorrncia de sua participao na VALEPAR (empresa que controla o Conselho de Administrao da VALE e detm a maioria do capital votante).

Retornos VALE versus Rio Tinto (em%) Base = jan 1995

4000

3500

Retorno Vale ADR Retorno Rio Tinto ADR

3000

2500

2000

Privatizao CVRD

Comeo do boom chins

1500

1000

500

Fonte: Bloomberg. Vale ADR em US$ versus Rio Tinto ADR em US$. Retorno inclui dividendos.