Risks For The Long Run

Risks For the Long Run: A Potential Resolution of Asset Pricing Puzzles
Ravi Bansal & Amir Yaron

Escola de Ps-graduao em Economia Fundao Getlio Vargas
Marcelo & Murilo
Risks For the Long Run
Maro, 2011
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Motivao Comparao Resumo Modelo Dados Resultados
Risks For the Long Run: A Potential Resolution of Asset Pricing Puzzles Ravi Bansal & Amir Yaron
Novas notcias sobre taxas de crescimento e incerteza econmica (i.e., volatilidade na taxa de crescimento) podem alterar a percepo acerca das taxas de crescimento esperadas no longo prazo e a prpria incerteza econmica? Impacto significativo nos preos dos ativos => canal importante para se explicarem vrios fenmenos do mercado de ativos.
Alguns fatos que provocam problemas nos modelos econmicos e que o paper tenta explicar: 6% equity premium e uma baixa taxa livre de risco (Mehra & Prescott) Volatilidade do mercado de 19% aa Taxa real livre de risco Razo preo-dividendo parece prever os retornos de longo prazo
No equilbrio, tem-se um grande prmio de risco nos ativos, uma baixa taxa livre de risco e uma grande volatilidade no mercado.
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Precificao de ativo: valor descontado do fluxo de caixa. Modelos costumam considerar notcias acerca dos fluxos de caixa apenas afetando temporariamente (quando afetam) a percepo dos investidores quanto s taxas de crescimento => os investidores vem fluxos como relativamente livres de risco => demandam baixo prmio.
O modelo lida com incerteza nos fluxos de caixa decompondo-os em um componente cclico e outro com tendncia estocstica => notcias sobre os fluxos (i.e., sua volatilidade) alteram significativamente a percepo dos agentes quanto s taxas de crescimento esperadas no longo prazo. Apesar de tal impacto ser pequeno, ele torna o valor descontado dos fluxos bem arriscado, gerando um prmio de risco grande.
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Importante! Diferena entre os modelos em geral e o modelo em questo Variaes nas razes preo-dividendo podem ser em funo de: 1. variaes nas taxas de retorno ex-ante (taxas de desconto) 2. variaes nas taxas de crescimento esperadas dos dividendos Modelos em geral atribuem as variaes ao caso 1, assumindo o crescimento dos dividendos como iid. J no modelo em questo, atribuem-se ao caso 2.
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Dois ingredientes principais: 1. Preferncias Epstein & Zin (1989), que permitem a separao entre elasticidade de substituio intertemporal (ESI) e averso ao risco. 2. Modela as taxas de crescimento do consumo e dos dividendos contendo 1. Pequena persistncia nas taxas esperadas de crescimento (componente previsvel de longo prazo) 2. Volatilidade flutuante, que capta o fato de a incerteza variar no tempo Modelo simples Taxas de crescimento dos dividendos seguem um ARMA(1,1) com inovaes homocedsticas Gaussianas (permite, assim, que haja um componente previsvel nas taxas de crescimento) => todos os prmios de risco com crescimento homocedstico das inovaes so constantes e no variam. Modelo aumentado Permite que o prmio varie com o tempo incorpora-se ao modelo volatilidade condicional no processo da taxa de crescimento de dividendo-consumo, seguindo um GARCH(1,1).
Marcelo & Murilo Risks For the Long Run Maro, 2011 5 / 25
Importncia da persistncia nas taxas esperadas de crescimento: importante fonte de volatilidade nas razes preo-dividendo grau de persistncia afeta a volatilidade dessas razes e determina o prmio de risco dos ativos. Dados: o modelo aumentado as preferncias Epstein & Zin (1989) a log-linaerizao para retornos ex-post contnuos de Campbell e Shiller (1988), O modelo resolvido para se achar o equilbrio de preos do mercado.
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Agente representativo com preferncia Epstein & Zin (1989) Weil (1989)
taxa de preferncia temporal
parmetro de averso ao risco

elasticidade intertemporal de substituio
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A inovao no preo do ativo dada por:
Os coeficientes indicam, respectivamente, a exposio do preo a variaes na taxa esperada de crescimento e aos choques independentes no consumo. A volatilidade condicional constante, pois todas as fontes de risco tem varincias condicionais constantes e a exposio a variaes na taxa de crescimento cresce quando o parmetro aumenta. Com isso, uma maior persistncia das variaes nas expectativas de crescimento torna o preo do ativo mais instvel.
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Onde :
Vemos que o novo coeficiente aumenta com e , portanto, a volatilidade do retorno do mercado ( alm do preo do ativo) tambm aumenta com . Como constante o prmio de risco e a volatilidade condicional tambm o so.
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Se a IES e a averso ao risco so maiores que 1 , ento negativo, fazendo com que um aumento na volatilidade diminua a relao preo/consumo e preo/dividendos. O que demonstra que a IES maior do que 1 fundamental para a captura da correlao negativa entre a relao preos/dividendos e a volatilidade no consumo.
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As inovaes no preo so dadas agora por:
No caso especial onde =1 ( funo utilidade comum) , temos a mesma equao do primeiro modelo, ou seja, as inovaes na volatilidade no se refletem em inovaes no preo.
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A equao do prmio de risco possui agora duas fonte de risco sistmico: - Flutuaes no crescimento esperado do consumo (que j estava no outro modelo) - Flutuaes na volatilidade do consumo.
Com isso o modelo produz um aumento do prmio de risco durante pocas de incerteza econmica.
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Os dois modelos foram calibrados em uma frequncia mensal , gerando dados agregados anuais da taxa de crescimento do consumo e dos dividendos. O modelo que se limita persistncia dos choques sobre o crescimento esperado obteve as seguintes implicaes: O processo do consumo consistente com dados da BEA entre 1929 e 1998. A varincia do crescimento do consumo aumenta significativamente nos primeiros anos, mas a partir do stimo j comea a declinar, o que consistente com dados que apontam que a volatilidade do consumo pode ser prevista pela relao preo/dividendo( que varia sempre no curto prazo tambm). A existncia do componente persistente e previsvel nas taxas de crescimento produz resultados de consumo e dividendo compatveis com os dados. O modelo utiliza os dados de pagamentos de dividendos das corporaes como sendo o retorno provido pelo ativo nessa economia, mas sabe-se que as empresa possuem outras formas de distribuir retorno para os acionistas. Medidas alternativas do retorno geram taxas de volatilidade ainda mais altas. Marcelo & Murilo Risks For the Long Run Maro, 2011 20 / 25
- Implicaes para o apreamento do ativo do modelo:
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- Gera valores significativos do prmio de risco, volatilidade do mercado e flutuaes na relao preo/dividendos. - Quando as taxas de crescimento do consumo e dos dividendos possuem uma correlao baixa (aproximando-se do caso i.i.d) o modelo incapaz de reproduzir um prmio de risco elevado. - A dinmica do consumo nesse modelo dificilmente distinguvel de um modelo com crescimento i.i.d, mas ,como visto, suas implicaes para o apreamento do ativo so completamente diferentes.
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O modelo com incerteza econmica flutuante tem as seguintes implicaes: - Sugere que a informao sobre flutuaes persistentes na incerteza econmica est contida nos preo atual dos ativos. - Um alto valor do parmetro que governa a persistncia da volatilidade permite ao modelo capturar as lentas flutuaes na incerteza econmica que aparecem nos dados. - Com a averso ao risco no nvel mais alto considerado razovel (=10) o modelo gera um prmio de risco compatvel com o observado. A mdia da taxa de livre de risco, sua volatilidade e a do retorno de mercado tambm so coerentes.
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- Esse fit melhor do que o de outros modelos e a grande justificativa utilizada para a necessidade de que a IES seja maior do que 1 e para a existncia do componente persistente no crescimento do consumo e do dividendo. - A volatilidade do consumo prev as relaes futuras preo/dividendos e prevista pelas relaes preo/dividendos defasadas. - O prmio por perodo de um ativo que prov retorno em n-perodos pequeno, portanto o elevado prmio de risco no um sub-produto desse prmio por perodo. - Estabelece a correlao negativa entre as inovaes na volatilidade do mercado e as inovaes na taxa de retorno do ativo, mas a relao entre o retorno esperado do ativo e a volatilidade do mercado positiva.
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Implicaes para o apreamento do ativo do segundo modelo:
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