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TEXTO PARA DISCUSSO N 447

A Estrutura a Termo da Taxa de Juros: Uma Sntese*


Jos W. Rossi**

Rio de Janeiro, dezembro de 1996

**

Esse estudo teve apoio financeiro do CNPq (Proc. 522436/96-0). Da Diretoria de Pesquisa do IPEA e UERJ.

O IPEA uma fundao pblica vinculada ao Ministrio do Planejamento e Oramento, cujas finalidades so: auxiliar o ministro na elaborao e no acompanhamento da poltica econmica e prover atividades de pesquisa econmica aplicada nas reas fiscal, financeira, externa e de desenvolvimento setorial.
Presidente Fernando Rezende

Diretoria Claudio Monteiro Considera Lus Fernando Tironi Gustavo Maia Gomes Mariano de Matos Macedo Luiz Antonio de Souza Cordeiro Murilo Lbo TEXTO PARA DISCUSSO tem o objetivo de divulgar resultados de estudos desenvolvidos direta ou indiretamente pelo IPEA, bem como trabalhos considerados de relevncia para disseminao pelo Instituto, para informar profissionais especializados e colher sugestes. ISSN 1415-4765

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IPEA, 1998 permitida a reproduo deste texto, desde que obrigatoriamente citada a fonte. Reprodues para fins comerciais so rigorosamente proibidas.

SUMRIO

RESUMO ABSTRACT 1 - INTRODUO ..................................................................................1 2 - O SPREAD ENTRE TAXAS DE JUROS COMO PREVISOR DA ATIVIDADE ECONMICA: O CASO DOS ESTADOS UNIDOS .....2 3 - RELAO ENTRE AS TAXAS DE CURTO E LONGO PRAZOS ....4 3.1 - O Caso do Ttulo com Desconto Puro (Cupom Zero) ....................4 3.2 - A Taxa de Juros Futura Previamente Contratada (Forward Rate)...........................................................................11 3.3 - O Caso do Ttulo do Governo com Cupom..................................15 4 - O MODELO PARA A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS ...........................................................................................17 5 - TAXA DE JUROS DE LONGO PRAZO E TAXA DE INFLAO FUTURA ........................................................................................22 6 - SOBRE A IMPLEMENTAO DO MODELO DE VALOR PRESENTE....................................................................................24 7 - DIFICULDADES COM O TESTE EMPRICO .................................28 7.1 - O Caso dos Estados Unidos ........................................................28 7.2 - O Caso do Brasil..........................................................................29 8 - A ESTRUTURA A TERMO E O PERFIL DA DVIDA PBLICA .....30 APNDICE...........................................................................................33 BIBLIOGRAFIA ....................................................................................38

RESUMO

O artigo inicia com uma discusso sobre o uso das taxas de juros e do spread entre taxas de juros como variveis teis em estudo de previso seja da atividade econmica ou da variao na taxa de juros de curto prazo, ou da prpria taxa de inflao. Em seguida discute-se a relao entre as taxas de juros de curto e longo prazos atraves da chamada curva de retorno (yield curve). Mostra-se, tambm, como realizar o teste emprico da relao entre essas taxas. As dificuldades na realizao do teste emprico , ento, apresentada luz de duas experincias distintas: a dos Estados Unidos e a do Brasil. No primeiro caso o teste emprico dificultado por uma particularidade da poltica operacional do Federal Reserve que. por ser voltada mais para a taxa de juros de mdio prazo, acaba eliminando o elemento passvel de previso no meio da curva de retorno dos ativos. J no caso do Brasil, a dificuldade com o teste est ligada ao fato de no se dispor, em vista da longa experincia vivida pelo pas at recentemente com as altas taxas de inflao de aplicaes financeiras de longo prazo. De qualquer maneira, mostra-se que mesmo neste caso pode-se realizar um teste envolvendo a relao entre a taxa de juros do over (dirio) e aquela para aplicaes de um mes, por exemplo. Finalmente, discute-se, com base na estrutura a termo da taxa de juros, as vantagens e desvantagens de se ter uma da dvida pblica de curto prazo ao invs de uma de longo prazo.

ABSTRACT

This article starts with a discussion of the use of the interest rate and the spread between distinct interest rates as predictors of either the level of the economic activity or the change in short-run interest rate, or even the rate o inflation. Following this, the yield curve is used to explain the relationship between the short-run and long-run interest rates. Also shown is how to carry out the empirical test of such a theory. The difficulties in the realization of the empirical test are discussed in light of both the experience of the United States and the case of Brazil. In the first case the difficulty is related to a particular operational procedure of the Federal Reserve (Fed). More precisely, as the Fed is more concerned with the medium-term interest rate, this makes the prediction of the interest rates in the middle of the yield curve more difficulty. In the case of Brazil, the difficulty in the realization of the empirical test is due to a lack of long-run financial applications in view of the high rates of inflation experienced by the country until recently. In any case, we show that even in the case of Brazil one can carry out a test in which the daily interest rate of the overnight market applications is related to the monthly interest rate. Finally, we discuss, based on the interest rate term structure, the advantages and disadvantages of having a public debt denominated in the short-run interest rate as against the long-run one.

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

1 - INTRODUO1 Sabe-se que certas variveis do mercado financeiro contm teis informaes sobre as condies futuras da economia. Por exemplo, o preo das aes tem sido tradicionalmente usado como um importante indicador antecedente da atividade econmica. Estudos recentes mostram que tambm a taxa de juros e o spread entre as taxas de juros de ativos financeiros alternativos tm sido usados como previsores do nvel da atividade econmica e/ou das variaes tanto das taxas de juros de curto prazo como do nvel dos preos. O interesse no papel da taxa de juros como previsor na economia, em particular, surgiu com o trabalho de Sims (1980). A estimao do seu modelo Vetor AutoRegressivo (VAR = Vector Autoregression System) com dados do ps-guerra para os Estados Unidos, usando variveis tais como o nvel da produo industrial, o ndice de preos no atacado e o estoque de M1, mostrou que a expanso em M1 era, corroborando um resultado seu anterior [conforme Sims (1972)], importante para explicar variaes na produo industrial; mais precisamente, aquela varivel explicava cerca de 37% da varincia da produo industrial em um horizonte de 48 meses. Todavia, quando a taxa de juros dos ttulos comerciais era includa no seu modelo, quase todo o poder preditivo do estoque de moeda transferia-se para a taxa de juros, que passava a explicar, ento, 30% da varincia da produo industrial no mesmo horizonte de 48 meses. Agora, o estoque de moeda explicava to-somente 4% da varincia da produo industrial. Mais importante, os resultados obtidos por Sims pareciam ser robustos ao uso de diferentes taxas de juros, conforme constataram, por exemplo, Litterman e Weiss (1985) quando substituram no modelo de Sims a taxa de juros dos papis comerciais pela taxa de juros das Letras do Tesouro americano. Os resultados acima sugerem, primeira vista, a ineficcia da poltica monetria sobre o nvel da atividade econmica. Essa grave concluso motivou um grande debate entre os economistas. McCallum (1983), por exemplo, foi um dos primeiros a questionar as concluses do trabalho de Sims, argumentando que, se a taxa de juros for um melhor indicador da poltica monetria do que a expanso da moeda, ento, a utilizao desta ltima varivel no poderia servir como evidncia da ineficcia da poltica monetria. Esse ponto de vista foi corroborado por Bernanke e Blinder (1989) que mostraram ser a taxa dos fundos federais (varivel fortemente correlacionada com a poltica monetria) muito informativa do curso futuro da economia. Apesar de os estudos inspirados em Sims terem utilizado a taxa de juros como previsor do nvel da atividade econmica, muitos dos trabalhos subseqentes concluram que tambm o spread entre as taxas de juros de distintos ativos seria til na previso no s do nvel da atividade econmica mas ainda das variaes tanto nas taxas de juros de curto prazo e da prpria taxa de inflao.
1

Esta e a prxima sees baseiam-se em Bernanke (1990). Como as referncias nelas contidas provm daquele estudo e muitas no puderam ser consultadas, as consideraes feitas acerca dos vrios trabalhos baseiam-se em geral no relato apresentado por Bernanke. 1

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Na prxima seo apresenta-se um breve resumo da evidncia emprica do uso do spread entre taxas de juros como previsor da atividade econmica nos Estados Unidos, com base em Bernanke (1990). A Seo 3 formaliza a estrutura a termo para a taxa de juros. A Seo 4 discute a implementao do modelo de valor presente que resulta da estrutura a termo. A Seo 5 apresenta algumas das dificuldades com o desempenho emprico do modelo, seja com relao tanto ao caso americano quanto ao caso brasileiro. A Seo 6 explora o uso da estrutura a termo na escolha do perfil (de curto ou longo prazo) da dvida pblica. Finalmente, na Seo 7 discute-se, em apndice, a volatilidade relativa das taxas de juros no contexto da estrutura a termo.

2 - O SPREAD ENTRE TAXAS DE JUROS COMO PREVISOR DA ATIVIDADE ECONMICA: O CASO DOS ESTADOS UNIDOS Em Bernanke (1983) o spread entre a taxa de um papel comercial (Baa-rate corporate bonds) e a taxa das Letras do Tesouro americano mostrou-se um eficiente indicador antecedente da produo nos Estados Unidos no perodo entre as duas guerras mundiais. H, de fato, vrios trabalhos nessa mesma linha. Estrella e Hardouvelis (1989), por exemplo, obtiveram boas previses na economia usando o spread entre as taxas dos ttulos do Tesouro americano de curto e de longo prazos. J em Bernanke e Blinder (1989), tanto a taxa dos fundos federais, conforme j foi mencionado, como o spread entre essa taxa e a taxa dos ttulos do governo de longo prazo foram teis na previso da atividade econmica. Resultados semelhantes foram obtidos por Laurent (1988 e 1989). Outros dois estudos onde o spread entre as taxas de juros de distintos ativos permite boas previses da economia americana so Friedman e Kuttner (1989), que usaram o spread entre as taxas de papis comerciais e das Letras do Tesouro, e Stock e Watson (1989) que, para prever o ciclo dos negcios, alm desse mesmo spread, usaram ainda aquele entre as taxas das Letras do Tesouro americano de curto e de longo prazos (isto , a inclinao da chamada curva de retorno, yield curve, da estrutura a termo da taxa de juros, cujo conceito discutido adiante). Cabe por fim destacar que testes exaustivos realizados por Bernanke (1990) com dados mensais para os Estados Unidos no perodo 1961/89 mostraram ser o spread entre as taxas de juros dos papis comerciais de seis meses (commercial paper rate) e das Letras do Tesouro de seis meses (treasury bill rate), por ele denominada Short para enfatizar tratar-se de juros de curto prazo (essa mesma denominao mantida aqui e ser usada com freqncia no texto), foi o melhor previsor para cerca de 10 variveis da economia, com uma delas sendo a taxa de inflao e as demais todas variveis macroeconmicas reais. Cumpre indagar por que o spread entre, por exemplo, as taxas de juros dos papis comerciais e das Letras do Tesouro seria til nas previses do rumo da economia. Neste particular, duas hipteses so geralmente consideradas. A primeira (hiptese do risco de falncia) que o spread, por representar a percepo do mercado sobre o risco de falncia na economia, indicaria, ento, a possibilidade de
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ocorrncia de recesso. Uma segunda hiptese sugere que o spread s seria um bom previsor por conter informao da postura da poltica monetria (hiptese da poltica monetria). Em Bernanke (1990) enfatiza-se essa segunda hiptese, que tem, de fato, duas vertentes. A primeira diz respeito ao aperto de crdito e foi proposta por Cook (1981). A idia que como at 1978 havia nos Estados Unidos um teto para as taxas de juros dos depsitos bancrios (Regulation Q), ento qualquer aumento na taxa de juros decorrente de um aperto monetrio levava, via reduo nos depsitos bancrios, desintermediao financeira, com os recursos migrando sobretudo para as aplicaes em Letras do Tesouro. Isso porque os papis comerciais exigiam uma aplicao mnima que estava alm das possibilidades de boa parte dos investidores. O resultante aumento no spread entre as taxas desses dois ativos ficou, alis, bem caracterizado durante os episdios de aperto de crdito em 1966, 1969 e 1973/74. 2 Sendo a demanda pelas Letras do Tesouro menos que perfeitamente elstica com relao ao spread entre as taxas desse ativo e aquela dos papis comerciais ou seja, os ativos seriam substitutos imperfeitos (ver a nota de p de pgina do pargrafo anterior) , ento sempre que havia um aperto de crdito aumentava o spread Short e como a poltica monetria que causa o aperto de crdito a mesma que provocava a recesso, resulta que o spread ajudaria a prever as condies econmicas. Uma forma alternativa da hiptese monetria sugere que o spread Short responderia poltica monetria sempre que a taxa dos fundos federais fosse usada como meta intermediria dessa poltica. A poltica monetria apertada aumentando a taxa dos fundos federais aumentava tambm o custo dos fundos para os bancos. As alternativas que os bancos tinham para evitar tomar emprstimos s taxas mais elevadas dos fundos federais seriam, neste caso: a) a emisso de CDs (equivalentes aos nossos CDBs); b) a venda de parte do seu estoque de Letras do Tesouro; e, finalmente, c) o corte nas suas linhas de crdito

A questo aqui saber por que os bancos e os investidores no-sujeitos restrio imposta nas aplicaes dos papis comerciais no trocaram as Letras do Tesouro por papis comerciais, aproveitando-se de um spread maior. Apesar de ter havido alguma troca desse tipo, o fato que, pelo menos com relao ao comportamento dos bancos, havia interesse nas Letras do Tesouro que ia alm do seu retorno. que esses ativos serviam de lastro nos acordos de recompra nas aplicaes do overnight, alm de poderem atender s exigncias de encaixe dos bancos. Essas funes no eram atendidas pelos papis comerciais. Sobre esses pontos, ver Bernanke (1990). 3

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ou o aumento na taxa de juros dos seus emprstimos. Essas medidas tendiam, em geral, a aumentar o spread.3 Em suma, o spread Short (e talvez outros mais) s seria um bom previsor da economia por conter informao tanto sobre o risco de falncia como da postura da poltica monetria.4

3 - RELAO ENTRE AS TAXAS DE CURTO E LONGO PRAZOS 3.1 - O Caso do Ttulo com Desconto Puro (Cupom Zero) Para estabelecer a relao entre as taxas de juros de curto e longo prazos no contexto de um ttulo com desconto puro (cupom zero), considere-se inicialmente o caso sem incerteza, sem custo de transao e com perfeita viso do futuro. O investidor compara ento o retorno de duas estratgias de aplicao financeira. Na primeira, compra um ttulo do governo com vencimento em N, mantendo-o at essa data. Na segunda, compra uma Letra do Tesouro de um perodo, reinvestindo o resultado (principal mais os juros) na compra e uma nova Letra do Tesouro para o perodo seguinte, repetindo a operao nos prximos perodos at N. Cumpre ressaltar que a Letra do Tesouro um tipo de ativo com desconto puro, pois no h qualquer pagamento de cupom. Vale dizer, o ttulo vendido com um desconto, sendo amortizado pelo seu valor de face. Desta forma, a percentagem do ganho de capital sobre o preo de compra a taxa de juros que o ativo paga. A condio de equilbrio num mundo com perfeita viso e sem custo de transao que seja idntico o retorno obtido com a aplicao $1,00 nas duas alternativas descritas. Mais precisamente, se R tN a taxa de retorno por perodo obtida quando se mantm o ttulo at o seu vencimento (yield), e rt a taxa de juros da Letra do Tesouro por apenas um perodo, ambas no tempo t, tem-se [ver Begg (1982)]:

evidente que as aes (a) e (c) aumentariam a taxa de juros dos papis comerciais relativamente quela das Letras do Tesouro. No primeiro caso porque, para colocar mais Cds no mercado, tem que se oferecer melhores taxas de juros, e, como os Cds e os papis comerciais so substitutos prximos, tambm a taxa de juros destes ltimos aumentaria. Se, por outro lado, os bancos aumentassem o custo dos emprstimos feitos s firmas, estas iriam preferir tomar emprestado diretamente do pblico atravs da emisso de papis comerciais, o que, mais uma vez, aumentaria a taxa desses papis. Se, ao invs de (a) e (c), os bancos adotassem a ao (b), a tendncia ao aumento do spread poderia ser revertida. Todavia, conforme foi argumentado na nota anterior, os bancos relutavam em vender as Letras do Tesouro, j que a sua utilidade ia alm do retorno financeiro. Assim, uma poltica monetria apertada tenderia a aumentar o spread Short, tornando-o, pois, til na previso da atividade econmica [ver Bernanke (1990)]. Em Bernanke (1990) a evidncia que o spread Short, apesar de no ter apresentado correlao particularmente alta com variveis associadas ao risco de falncia, foi, entretanto, a varivel mais correlacionada com as variveis que indicavam a postura da poltica monetria.

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N

1 + R N t

= (1 + rt )(1 + rt +1)...(1 + rt + N 1)

(1)

que aproximada por: 1 RtN = (rt + rt +1 +... rt + N 1 ) N

(2)

pois se a varivel x for pequena ento pode-se usar a aproximao x=log(1+x). 5 Isto , a taxa de juros de longo prazo, corrente, uma simples mdia aritmtica das taxas de juros por um perodo, vlidas para cada perodo at o vencimento do ttulo. claro que, se as taxas de curto prazo permanecerem constantes, ento a taxa de longo prazo, corrente, ser igual taxa de curto prazo, corrente. Por outro lado, com taxas de curto prazo crescentes (decrescentes) ao longo dos perodos futuros, segue que a taxa de longo prazo, corrente, estaria acima (abaixo) da taxa de curto prazo, corrente. No mercado de ttulos (com ou sem cupom) h, de fato, um amplo espectro quanto data dos seus vencimentos, indo desde os ttulos que esto por vencer at o caso daqueles que na verdade nunca vencem, como ocorre, por exemplo, com uma perpetuidade que paga eternamente a taxa de juros correspondente ao valor do cupom. A estrutura a termo da taxa de juros a relao, no tempo t, entre as taxas de retorno R tN para distintas datas de vencimento dos ttulos, dadas por N. Vale dizer, a estrutura a termo faz a ligao entre as taxas de juros de curto e de longo prazos. Como as taxas de juros de curto prazo respondem poltica monetria e essas taxas afetam, conforme se ver, as taxas de longo prazo, que so importantes nas decises de investimento do setor privado, importante que se conhea como essas taxas se inter-relacionam na vrias situaes. De fato, a relao entre as taxas de curto e longo prazos dada pela chamada curva de retorno (yield curve), a ser formalizada abaixo, que a expresso grfica da estrutura a termo da taxa de juros de ttulos, e que indica, pois, a taxa corrente de retorno de longo prazo para distintos prazos de vencimento dos ttulos. A curva

Note-se que, aplicando log na equao (1), vem: Nlog (1+Rtn) = log (1+rt) + log (1+rt+1) + log (1+rt+N-1), que, em vista da aproximao descrita acima, obtm-se o resultado na equao (2). 5

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de retorno tpica tem inclinao positiva.6 Assim, se as taxas futuras de curto prazo estariam aumentando.7

R tN

cresce com N porque

Caso haja incerteza com relao s taxas futuras de juros, e sendo apenas as taxas correntes (de curto e longo prazos) conhecidas, a relao entre a taxa de longo prazo e as taxas de curto prazo seria dada por: 1 RtN = [rt + Et rt +1 ...+ Et rt + n1 ] N (3)

onde Et a expectativa com base no conjunto de informaes disponveis no tempo t. Com o investidor tendo averso ao risco, seria necessrio adicionar um termo nesta relao para captar o risco ex post do desvio das taxas de juros observadas daquelas inicialmente esperadas. Vale dizer, deve-se adicionar na equao (3) uma varivel para o prmio de risco.8

Conforme ressaltado por Campbell (1995), Hicks (1939) sugere que os ttulos de longo prazo devem ter retorno maior do que os de curto prazo porque os tomadores de crdito preferem o longo prazo enquanto os fornecedores de crdito preferem o curto prazo. Campbell (1995) faz, de fato, consideraes adicionais sobre esse ponto.

Segmentos da curva de retorno com inclinao negativa podem, entretanto, tambm ocorrer, como mostra, por exemplo, Campbell (1995) com dados para os Estados Unidos; ver as suas Figuras 1 e 3. De fato, h trs teorias bsicas que tentam explicar a inclinao da curva de retorno. Alm da teoria da preferncia pela liquidez, discutida na nota anterior, que sugere ser positiva a inclinao da curva de retorno, as duas outras, que podem resultar em qualquer inclinao para a curva, so a teoria das expectativas e a dos mercados segmentados. Na teoria das expectativas, a taxa (forward) contratada para o futuro ser dada pela expectativa do mercado com relao taxa spot esperada para o futuro. Conforme se ver adiante, por tal teoria se a curva de retorno tem inclinao positiva, ento a taxa forward ser maior do que a taxa spot atual. Sendo a taxa forward um previsor da taxa spot futura, isso significa que o mercado espera um aumento na taxa spot entre o 1 e o 2 perodos. J pela teoria dos mercados segmentados, os ttulos de curto e longo prazos tm mercados separados cujos preos so ento determinados pelas condies de oferta e demanda nos respectivos mercados. Um aperto monetrio no mercado de longo prazo, por exemplo, resultaria numa estrutura a termo com inclinao positiva. Para consideraes adicionais sobre esses pontos, ver Chance (1992).
8

No caso com dois perodos, a equao (3) fica, aps adicionar o termo para o prmio de risco:
1 [rr + Etrt +1] + 2

R2 = t

onde um termo constante (por pressuposto) para o prmio de risco. Considere-se agora que as expectativas sejam racionais, de modo que: onde t +1 o erro de previso, sendo ortogonal informao disponvel no tempo t. Aps substituir essa equao na anterior e aplicando ento esperana matemtica em ambos os lados da equao, vem:
rt +1 rt = + R2 rt + v t +1 t
rt +1 = Etrt +1 + t +1

Assim, conclui-se que o spread entre as taxas de curto e longo prazos prev variaes na taxa de curto prazo, com =2. 6

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, freqentemente, mais conveniente trabalhar com capitalizao contnua.9 Assim, seja inicialmente a taxa de retorno (yield) para um ttulo com desconto puro (cupom zero) dada por Rmt, que deve, pois, satisfazer a relao: Pmt = 1

(1 + Rmt )m

(4)

onde Pmt o preo do ttulo em t cujo vencimento em m anos e que tem valor de face de $1,00. Defina o retorno bruto como sendo (1+Rmt). Com capitalizao contnua, o retorno at o vencimento pode ser aproximado pelo log natural do retorno bruto, como demonstrado a seguir.10 Considere-se: R ,, (1 + Rmt ) = 1 + m n t n
m nm

(5)

onde Rm,n,t a taxa por perodo que com capitalizao em n vezes no perodo equivale taxa Rmt capitalizada uma vez por perodo. Caso a capitalizao seja contnua, tem-se:11 R ,, lim n 1 + m n t = e Rm,n ,t n
n

(6)

Considerando esse resultado na relao anterior, vem: Rm ,n ,t = ln(1 + Rmt ) = rmt que usado na equao (4), resulta em: (7)

pmt = mrmt

(8)

No restante desta seo, segue-se Campbell (1995), tendo em vista que muitas das demonstraes de p de pgina foram aqui desenvolvidas.

Ressalte-se que para valores usuais da taxa de retorno essa aproximao apenas razovel. Para usar o mesmo exemplo de Campbell (1995), se Rmt=7%, ento log (1.07) = 0.068; ou seja, 7% a. a. com capitalizao uma vez por ano equivale taxa de 6,8% a. a. com capitalizao contnua.
11

10

A relao entre as taxas de juros com capitalizao discreta e contnua como segue. Primeiramente, note-se que a taxa anual de juros r com capitalizao semestral resulta em
r (1 + )2 . 2

Se r tiver capitalizao trimestral, o resultado (1 + ) 4 , etc., assim, (1 + )n = (1 + )n/ r ,


r 4 r n r n

cujo limite, quando n/r tende para infinito, er. Se ao invs de um ano o perodo for de t anos, ento (1+r)t, com r capitalizado continuamente, seria ert. 7

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onde pmt = lnPmt, ou seja, o preo do ttulo inversamente proporcional sua taxa de retorno de longo prazo. Mais precisamente, a data de vencimento do ttulo, m, a elasticidade do preo do ttulo com relao sua taxa de retorno de longo prazo. Desta forma, se o ttulo vence em 10 anos, segue que o aumento de 1% na sua taxa de retorno de longo prazo resulta em queda de 10% no preo do ttulo, enquanto que, se o vencimento for em 30 anos, a queda de preo seria de 30%. Note-se que quando se negocia um ttulo antes do seu vencimento obtm-se a chamada taxa de retorno por reteno. que assim definida:12 hm ,t +1 = Pm1,t +1 Pmt Em vista do resultado em (8), tem-se:13 hm ,t +1 = rmt (m 1)(rm1,t +1 rmt ) (10) (9)

Isto , o (log do) retorno pela reteno do ttulo por um ano igual ao retorno inicial de longo prazo do ttulo, caso este seja mantido at o vencimento, menos a variao desse retorno (de longo prazo) durante o ano em que o ttulo retido, vezes o perodo restante at o vencimento do ttulo por ocasio da sua venda. Da equao anterior vem: rmt = 1 hm ,t +1 + ( m 1)rm 1,t +1 m

(11)

que pode ser escrita como:14 rmt = 1 m hmi ,t +i +1 m i =0 (12)

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Em Campbell (1995) o subndice do lado direito dessa equao aparece como t-1, ao invs de t+1. Esse erro acaba afetando tambm o seu resultado correspondente nossa equao (10), que em Campbell aparece com o subndice igualmente incorreto. Note-se que rm,t+1 = - (m-1)ym-1,t+1 + mymt + ymt - ymt .

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Para um perodo adiante, a equao (11) seria: rm-1,t+1 = 1/m-1[h m-1,t+2 + (m-2)rm-2,t+2] Aps substituir esta equao na equao (11), vem:rmt = 1/m[h m,t+1 + h m-1,t+2 + (m-2)rm-2,t+2]; notese que: rmt = 1/m[h m,t+1 + m-1/m-1[h m-1,t+2 + (m-2)rm-2,t+2]] Substituindo r m-2,t+2 nesta equao, produz: rmt = 1/m[h m,t+1 + h m-1,t+2 + [h m-2,t+3 + m-3/m rm-3,t+3]]; note-se que: rmt = 1/m[h m,t+1 + h m-1,t+2 + (m-2)/m-2 [h m-2,t+3 + (m-3) rm-3,t+3]] Substituies sucessivas desse tipo resultam, finalmente, na equao (12), j que o ltimo termo da equao seria (m-m)/m rm-m,t+m = 0. 8

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Assim, a taxa de retorno de longo prazo uma mdia simples das taxas de retorno pela reteno do ttulo por um perodo durante os vrios perodos at o vencimento do ttulo.15 Como tanto o retorno de longo prazo quanto o retorno pela reteno por um perodo de um ttulo de longo prazo so, em geral, medidos relativamente ao retorno de um ttulo para um ano, estabelece-se aqui a relao entre essas vrias taxas com base no resultado da equao (10), a saber: hm ,t +1 r1t = rmt r1t (m 1)(rm1,t +1 rmt ) (13)

Os termos hm ,t +1 r1t e rmt r1t so, respectivamente, o excesso de retorno e o spread entre os retornos de longo e curto prazos. bom ressaltar que as taxas de retorno (yield) de curto prazo variam no tempo, em geral, bem mais do que aquelas de longo prazo. Isso no impede, todavia, que haja grande variabilidade no retorno por perodo de reteno dos ttulos de longo prazo. A decomposio em (13) pode ser, neste particular, bastante esclarecedora. Por exemplo, Campbell (1995) mostra, com dados para os Estados Unidos, que o excesso de retorno cresce para ttulos at um ano, decrescendo da em diante at tornar-se negativo para ttulos de 10 anos. Isso apesar de o spread entre os retornos de curto e longo prazos ter aumentado no perodo e terem aumentado tambm as taxas de retorno de longo prazo. Tal resultado, que surpreendente primeira vista, ocorre porque variaes nas taxas de retorno (yield) provocam mudanas no preo dos ttulos que so mais acentuadas para aqueles de longo prazo, conforme se viu na equao (8). A perda de capital que isso representa afeta mais, obviamente, o retorno por perodo de reteno dos ttulos de longo prazo; ver a equao (13). Neste ponto cabe discutir a hiptese das expectativas que esto por trs da estrutura a termo da taxa de juros. Primeiramente, ressalte-se que, sendo a taxa de retorno (yield) de longo prazo de um ttulo com cupom zero conhecida com certeza, ento, qualquer variao inesperada no preo do ttulo ter que ser compensada adiante com variao nesse preo que seja em sentido contrrio, de modo a obter-se, dada a sua taxa de retorno (yield), o valor de face do ttulo. Vale dizer, essas variaes so negativamente autocorrelacionadas e, portanto, previsveis. O que no impede, entretanto, ser imprevisvel o excesso de retorno por perodo de reteno dos ttulos de longo prazo.16 Isso sugere que o investidor necessita formar expectativas a respeito do retorno esperado na sua aplicao financeira.

15

Note-se que este resultado semelhante quele da equao (2), s que as taxas de curto prazo daquele resultado so aqui substitudas pelas taxas de retorno por perodo de reteno dos ttulos de longo prazo. Este resultado formalizado adiante no contexto de um ttulo com pagamento de cupom. 9

16

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

Para mostrar como as expectativas so formadas nesse mercado, usa-se aqui a mesma ilustrao adotada por Campbell (1995). Suponha inicialmente que o retorno (yield) de um ttulo de 30 anos seja de 7%, enquanto aquele para um ttulo de um ano seja de apenas 4%. Numa primeira apreciao, o ttulo de 30 anos parece o mais rentvel. O fato, porm, que, enquanto o retorno de 4% certo em um ano, o retorno de 7% s o em 30 anos. Assim, por se referirem a distintos horizontes de tempo, os dois retornos no so comparveis. Um raciocnio mais sofisticado levaria em conta o fato de o ttulo de longo prazo poder ser negociado dentro de um ano. Neste caso, o retorno de 7% no perodo (ou seja, um excesso de retorno por perodo de reteno de 3% sobre o ttulo de um ano) s seria obtido caso o retorno (yield) do ttulo de longo prazo permanecesse inalterado em 7%. Uma outra possibilidade seria um excesso de retorno por perodo de reteno igual a zero, que ocorreria caso o preo do ttulo aumentasse de 4% em um ano, ao invs dos 7% supostos inicialmente. Isso requer um aumento na taxa de retorno de longo prazo (yield) do ttulo de 30 anos, passando de 7 para 7,1%.17 Suponha agora a estratgia representada pela rolagem sucessiva dos ttulos de um ano durante 30 anos (perodo de vencimento do ttulo de longo prazo). claro que, dado o retorno de 4% do primeiro ano, isso s renderia o mesmo que o retorno (yield) do ttulo de longo prazo, se nos 29 anos restantes o retorno mdio das aplicaes de curto prazo fosse de 7,1%.18 A hiptese das expectativas da estrutura a termo sugere um comportamento tal de modo a tornar idntico o retorno nas estratgias de investimento de curto e longo prazos (descritas acima, por exemplo). Conforme foi discutido, se o retorno de longo prazo (yield) excede o de curto prazo, o primeiro deve aumentar ainda mais para que possa gerar uma perda de capital no ttulo de longo prazo e, assim, compensar a vantagem inicial do spread entre o seu retorno (yield) e a do ttulo de curto prazo. Mostrou-se na ilustrao anterior qual deve ser esse aumento no

17

Isso pode assim ser demonstrado. Da equao (9) tem-se que o retorno por um perodo de um ttulo de 30 anos 30r30,t - 29r29,t+1, que s igual a 0.04 (quando r30,t = 0.07) se r29,t+1 = 0.071. Mais precisamente, tem-se (1+0,07)30 = (1+0,04)(1+0,071)29 que, com taxas reduzidas, pode ser aproximado por 30(0,07) = 0,04 + 29(0,071).

18

10

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

retorno de longo prazo. De fato, da equao (13) v-se que isso deve ser igual a 1/(m-1) vezes o atual spread dos retornos (yield) de curto e longo prazos.19 J da segunda ilustrao viu-se que a taxa mdia de curto prazo deve igualar (ao longo da vida do ttulo de longo prazo) a taxa corrente de retorno (yield) do ttulo de longo prazo. Assim, requer-se que a diferena entre a taxa mdia de curto prazo ao longo dos (m-1) perodos restantes e a taxa corrente de curto prazo seja igual a m/(m-1) vezes o spread corrente entre as taxas de retorno de longo (yield) e curto prazos.20

3.2 - A Taxa de Juros Futura Previamente Contratada (Forward Rate) Em vista da incerteza com relao taxa de juros futura o investidor pode preferir contratar esse valor previamente (forward rate). A taxa de juros contratada obtida das taxas (spot) de juros para perodos de tempo no futuro. Suponha, por exemplo, que as taxas spot para investimentos de um e dois anos sejam, respectivamente, 10 e 11%. Assim, a taxa futura, contratada para vigorar entre o primeiro e segundo anos, deve ter valor tal que, uma vez considerada a taxa spot para o investimento de um ano (10%), renderia o mesmo que uma aplicao de dois anos contratada taxa spot de 11%. Mais precisamente, usando-se capitalizao contnua e considerando-se um capital de $1,00, tem-se [ver Hull (1993)]:
O teste emprico seria, pois, obtido da regresso: rm-1,t+1 - rmt = +(rmt - r1t) / (m-1), com =1. Cuidados especiais devem ser tomados para evitar erro de mensurao com relao taxa de retorno de longo prazo, pois como essa varivel tem o sinal negativo esquerda da equao e positivo direita tal erro tenderia a produzir sinal negativo para o coeficiente . O uso de variveis instrumentais seria recomendado em tais circunstncias, onde os instrumentos devem ser correlacionados com o spread dos retornos (yield), mas no com o retorno (yield) que foi medido com erro; para consideraes adicionais , ver Campbell (1995). Esse autor sugere que a mesma informao contida nessa regresso tambm obtida da regresso do excesso de retorno por perodo de reteno de um ttulo de longo prazo contra o spread dos retornos (yield) de curto e de longo prazos. O coeficiente da inclinao dessa segunda regresso seria 1-, que, sendo positivo, indicaria obviamente uma relao direta entre o spread dos retornos (yield) e o excesso de retorno por reteno de um ttulo de longo prazo.
19

A derivao desse resultado , usando o exemplo no texto, como segue: [(1+x)29 (1+0,04)]1/30 = (1+0,07), ou [(1+x)/(1+0,04)]29/30 = (1+0,07)/(1+0,04), ou aproximadamente (x-0,04) = (30/29) (0,07 - 0,04), onde x a taxa de retorno desejada. Isso pode ser testado empiricamente atravs da regresso (resultado idntico derivado na Seo 7):
m1 r m 1, t +i (rmt r1t ) , r = + (m 1) 1t (m 1) i=1

20

com =1.

Campbell (1995) sugere que essa regresso contm a mesma informao que aquela entre (1/m) vezes o excesso do retorno por reteno, ao longo de m perodos, de um ttulo com vencimento em m contra o spread entre os retornos (yield). O coeficiente para a inclinao dessa regresso seria 1-.

11

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

e 0,10 . e f = e 0,11( 2 )

(14)

ou seja, f = 0,12, que , pois, a taxa futura para o ano dois.21 Considere agora que a taxa spot de um investimento de cinco anos seja 12,5% a.a. A taxa futura para o perodo entre os anos dois e cinco seria neste caso (note-se que a taxa de um investimento de dois anos 11% a.a.): e 0,11( 2 ) . e f (5 2 ) = e 0 ,125(5) (15)

Isto , f = 0.135 que , pois, a taxa futura para o perodo entre dois e cinco anos. 22 V-se, assim, que a relao entre a taxa contratada para o futuro e as taxas spot dada por: f

(r m rm) = ( m m)

(16)

onde f, r e r so, respectivamente, a taxa futura, e as taxas spot para investimentos em m e m, onde m > m. Note-se que esta equao pode ser reescrita como:23 f =r

(r r )m + (m m)

(17)

Observe-se que quando m aproxima-se de m e conseqentemente r aproxima-se de r essa equao fica:24


21

Com capitalizao discreta isso seria:

2 1 + r( 0;2)] (1 + r( 0;1))[1 + r(1;2)] = [1 + r( 0;2)]2 ou [1 + r(1;2)] = [[1 + r(0;1)] , que consideradas as mesmas taxas da

equao (14) daria cerca de 12%.


22

Com capitalizao discreta isso seria: ou


1 1 + r( 0;5) 5 5 2 , que (1 + r( 2;5))5 = [1 + r(0;2)]2

[1 + r( 0;5)]5 = [1 + r(1;2)]2 [1 + r( 2;5)]52

consideradas as mesmas

taxas da equao (15) daria cerca de 13,51%.


23

Para obter esse resultado basta somar e simultaneamente subtrair r*m/(m*-m) no lado direito da equao (16).

24

Ver, a respeito, Hull (1993) ou Campbell (1995). Para uma demonstrao formal desse resultado basta usar o conceito de limite. Note-se que a derivada nada mais que o limite de uma razo quando o seu denominador tende a zero. Assim, se definirmos dr=r*-r e dm = m*-m segue que, quando m* tende para m, dm tende para zero e conseqentemente o limite da razo r/m a prpria derivada.

12

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

f =r+

mr m

(18)

onde dr/dm a inclinao da curva de retorno. Essa equao d a taxa futura instantnea para vencimento em m. Note-se que a relao entre a taxa futura e a taxa de retorno para um ttulo com cupom zero anloga quela entre os custos mdio e marginal. Vale dizer, se a curva de retorno tem inclinao positiva (negativa), ento a curva para a taxa futura (espcie de custo marginal resultante da extenso no perodo do emprstimo) situa-se acima (abaixo) da curva do retorno de longo prazo do ttulo (custo mdio do emprstimo por m perodos).25 claro que, se a inclinao desta ltima curva for nula, ento, ali as duas taxas so idnticas.26 A relao entre as taxas spot (de curto e longo prazos) e as taxas futuras contratadas pode ser alternativamente apresentada como em Shiller (1990).27 Assim, seja P(t,T) o preo de mercado de um ttulo no tempo t que promete amortizar, no seu vencimento em T, o principal de $1,00, onde t < T. O termo do ttulo, m, o tempo at o seu vencimento, isto , m=T-t. O sem preo P(t,T) aumenta gradualmente com o tempo at alcanar o valor $1,00 em T, e este aumento de preo que d o retorno do ativo. Mais precisamente, o retorno r(t,T) a taxa de juros no tempo t que num regime com capitalizao contnua faria P(t,T) atingir o valor unitrio no tempo T; vale dizer:28 P(t , T ). e ( T t ) r ( t ,T ) = 1 (19)

de modo que a taxa de retorno at o vencimento seria:

25

Ressalte-se ainda que, se a curva de retorno tem inclinao positiva, ento, a curva para os ttulos com cupom fica abaixo da curva com cupom zero, pois, havendo no primeiro caso pagamentos antes do vencimento do ttulo, segue que a taxa de desconto para tais pagamentos deve ser menor do que aquela para o ltimo pagamento. Assim, no caso de inclinao positiva para a curva de retorno, a ordenao para as curvas das trs taxas de retorno da mais alta para a mais baixa: taxa futura instantnea, taxa de retorno com cupom zero e taxa de retorno com pagamento de cupom. Inverte-se essa ordenao quando a curva de retorno tem inclinao negativa. Para consideraes adicionais sobre esses pontos, ver Hull (1993). Esses resultados ficam claros tambm da equao anterior. Note-se que se a curva de retorno tem inclinao positiva, ento r*>r. Segue que f>r*>r. De fato, o agente econmico antes de fechar o contrato em t para a taxa futura a prevalecer no perodo t+1 compara esta taxa com aquela esperada para t+1, caso decida tomar o emprstimo naquela ocasio. A teoria das expectativas para a estrutura a termo supe que as foras de mercado igualem a taxa negociada para o futuro taxa spotesperada para o futuro, acrescida de um termo para o prmio de risco. Desta forma, considerando apenas o caso para um perodo, tem-se, aps simplificar a notao: f=Et(rt+1) + , onde reflete a diferena de risco nas duas estratgias (isto , contratar hoje a taxa futura de juros ou assumir o risco de enfrentar uma taxa maior, caso se tome o emprstimo adiante taxa de juros corrente). claro que com base nesta equao o preo do ativo no tempo t , t<t<T, seria: P(t,T) e(t-t)r(t,T). 13

26

27

28

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

r(t,T) = -lnP(t,T)/(T-t)

(20)

interessante notar que a estrutura a termo em qualquer data contm implicitamente a taxa de juros futura.29 Por exemplo, se a estrutura a termo for decrescente entre o primeiro e o segundo ano, ento tem-se implicitamente que a taxa de juros de um ano ser menor no prximo ano do que no corrente ano. Para garantir a taxa de juros futura, o investidor tem de comprar e vender ttulos com distinto prazo de vencimento. Assim, suponha que seja emitido hoje um ttulo com maturidade de $1,00 em T. Conforme vimos em (19), o preo desse ttulo em t seria P(t,T). Suponha agora que essa quantia fosse aplicada em ttulos para serem resgatados em t'. Assim, em t' tem-se: P(t , T ). e ( t t ) r ( t ,t )
, ,

(21)

Se o investidor negociar, ainda em t, a aplicao dessa importncia a uma taxa futura para o perodo (T-t'), de modo que em T obtivesse $1,00, viria ento: P(t , T ). e ( t t ) r ( t ,t ) . e ( T t ) f ( t ,t ,T ) = 1
, , , ,

(22)
,

onde

f (t , t , T )

a taxa (forward) contratada em t para vigorar de

Note-se que assim como se procedeu com relao equao em (19), tem-se aqui que o preo de um ttulo, hoje, que promete pagar $1,00 no vencimento em t', deve satisfazer a equao: P(t , t , ). e ( t t ) r ( t ,t ) = 1
, ,

(23)

Combinando (22) e (23), vemwazzu : f(t,t',T) = -ln[P(t,T)/P(t,t')]/(T-t') (24)

que , pois, a taxa futura contratada em t para vigorar de t' a T. De (24) fcil obter: r(t,T) = [(t'-t)r(t,t') + (T-t')f(t,t',T)]/(T-t) (25)

29

A estrutura a termo da taxa de juros discutida anteriormente , agora, a funo que relaciona r(t,T+m) a m, com a primeira dessas variveis sendo a taxa de retorno de um ttulo com vencimento em m.

14

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

Isto , a taxa para o perodo completo uma mdia ponderada da taxa spot do primeiro subperodo e da taxa futura do segundo subperodo.30 Resolvendo-se a equao (25) para f(t,t',T), tem-se o mesmo resultado da equao (16). 3.3 - O Caso do Ttulo do Governo com Cupom Um ttulo do governo caracteriza-se pela data de vencimento e pelo fluxo de pagamentos (valor do cupom) regulares. Assim, o preo corrente de um ativo desse tipo simplesmente o valor presente do fluxo de pagamentos at o seu vencimento mais o valor presente da quantia que o ttulo promete pagar no seu vencimento (valor de face). Mais precisamente, a relao entre essas variveis , supondo valor de face unitrio, dada por: Pt N =
i =1 N

(1 + R ) (1 + R )
N t i N t

1,00

(26)

Supondo que o equilbrio no mercado depende do retorno esperado, seria idntico ento retorno de todos os ttulos com vencimento em N, mesmo que tenham distintos pagamentos de cupom, c. claro que, se o pagamento de cupom menor, o preo de mercado do ttulo ajusta-se de modo a compatibiliz-lo com a taxa de retorno de longo prazo dos outros ttulos. Desta forma, se a data de vencimento dos ttulos for idntica e tambm o seu valor de face, segue que os ttulos com menor pagamento de cupom teriam menor preo corrente, e assim maior ganho de capital no seu vencimento.31 Para estabelecer agora um resultado semelhante ao da equao (8), que relaciona o preo do ttulo com cupom zero data do seu vencimento, considere-se o caso do ttulo com pagamento de cupom igual a c, que ocorre no tempo t (1 < i < n). Neste caso, o preo do ttulo, P, e a sua taxa de retorno de longo prazo com capitalizao contnua, r, estariam assim relacionados: P = ct e rt
t =1 n

(27)

30

Como ilustrao, considere-se a situao com apenas dois perodos, tendo-se, pois, t = 0, t=1 e T=2. Assim, a equao (24) fica f(0,1,2) = 2r(0,2) - r(0,1) e conseqentemente,
r(0,2) = f(0,1,2) + r(0,1) 2

Isto , a taxa para dois anos a mdia da taxa spot para um perodo (um ano) e a taxa futura tambm para um perodo. Desta forma, se a curva de retorno da estrutura a termo for decrescente entre os anos um e dois, pode-se assegurar que a taxa para um ano ser menor no prximo ano do que no ano corrente.
31

Nessas consideraes sups-se o mesmo tratamento tributrio para os ganhos de capital, e os rendimentos com juros e dividendos. Todavia, se na prtica o ganho de capital tiver tributao menor, ento, os ttulos com menor cupom, tendo uma parcela maior dos seus ganhos representada pelo ganho de capital, dariam um retorno bruto menor. Sobre esses pontos ver Begg (1982). 15

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

A durao (duration) do ttulo, que desempenha aqui papel semelhante data de vencimento do caso do ttulo com cupom zero, definida como [ver Hull (1993)]:32

D=

t c e
t t =1

rt

(28)

A durao de um ttulo , na verdade, uma medida do tamanho e timing do seu fluxo de caixa, ou o quanto se deve esperar em mdia para receber os pagamentos que o ttulo promete pagar. Note-se, neste particular, que um ttulo com cupom zero tem durao igual data do seu vencimento. J um ttulo com cupom tem durao menor do que a sua data de vencimento, pois h pagamentos anteriores a essa data. Note-se que:
n P = tct e rt = PD r t =1

(29)

Segue, pois:33

P = Ddr P

(30)

que difere do resultado em (8) apenas pela substituio do conceito de vencimento pelo de durao do ttulo. Uma vez mais, o preo do ttulo inversamente proporcional sua taxa de retorno de longo prazo (yield).

32

Com capitalizao discreta isso seria D = t =1

t c t (1 + r) t
P

. Quando constante o pagamento de


c(1 + r) (1 + r ) T 1 + Tr(rF c) rc (1 + r ) T 1 + r 2P
T

cupom, essa frmula pode ser alternativamente escrita como D =

, onde

F o valor de face do ttulo [ver Chance (1992)]. Isso facilita o clculo quando
33

for grande.
dP Ddr = 1+r P

Caso o pagamento de cupom seja anual, essa expresso fica [ver Hull (1993)]:

. Com

o pagamento do cupom sendo duas vezes por ano, o denominador dessa expresso seria 1 + r/2 , ao invs de 1 + r [ver Chance (1992)].

16

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

4 - O MODELO PARA A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS Shiller (1979) argumenta que, distintamente do caso de um ttulo com desconto puro (cupom zero), se o ttulo for uma perpetuidade ou tem pagamento de cupom e vencimento em n, ento as taxas de juros de um futuro mais prximo deveriam ter peso maior na formao da taxa de longo prazo do que as taxas de juros para um futuro mais distante. Mais especificamente, a relao entre as taxas de curto e longo prazos proposta por Shiller o seguinte modelo de valor presente: 1 1 n
n 1 i =0

Rtn =

E (r )
i t t +i

(31)

sendo obtido com base na linearizao, ao redor de uma constante = 1/(1 + ), da relao exata da estrutura a termo de um ttulo com vencimento em n e pagamento de cupom; onde uma mdia da taxa de juros de longo prazo.34 Nesta verso o esquema de pesos adotado segue uma funo exponencial truncada. V-se que, se n tende a infinito (caso de uma perpetuidade), a equao acima reduz-se a:35

Rtn = (1 ) i E t (rt +i )
i =1

(32)

A derivao do resultado em (32) , com base em Mankiw (1986), como segue. Se Pt o preo de um perpetuidade que paga $1,00 cada perodo, o seu retorno de longo prazo (yield) seria ento:36

34

Cushing e Ackert (1994) ressaltam que h alguns pressupostos restritivos por trs desse resultado, dentre os quais o de um valor constante para o termo do prmio de risco. Alm disso, os autores argumentam que, ao mesmo tempo em que Campbell (1986) procura defender essa equao, tambm reconhece que a aproximao linear usada na sua derivao s seria vlida caso as taxas de juros de curto prazo no variassem muito no tempo. Ocorre que, como sugere Shea (1991), a variao dessas taxas, pelo menos nos Estados Unidos do ps-guerra, suficientemente grande para que a aproximao linear possa ser justificada. Com taxas de juros variveis essa equao ficaria [ver Mills(1993)]:
i= 0 j= 0 t+ jErt +i , j

35

Rn = t

onde t =

(1 + rt )
1

36

Note-se que, se P0 =

(1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r)n

, tem-se ento P0 =

1 R

17

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

Rt =

1 Pt

(33)

Chame agora o retorno pela reteno de uma perpetuidade por um perodo de Ht. Como a taxa de retorno pela reteno de uma perpetuidade entre o perodo t a t+1 e que paga um cupom de $ 1,00 por perodo deve levar em conta tanto o valor do cupom quanto o ganho de capital no perodo, tem-se: 1 + Pt +1 Pt Pt

Ht =

(34)

Levando em conta nesta equao o retorno de longo prazo (yield) dado em (33), obtm-se: 1 + Rt +1 Rt Rt +1

H t = Rt

(35)

Uma aproximao obtida pela linearizao da equao (35) resulta em:37 Rt +1 Ri

H t Rt

(36)

que envolve, pois, a mera substituio no denominador da equao (35), isto , do retorno de longo prazo em t+1, por uma espcie de taxa mdia de retorno de longo prazo, . Pela equao (36) v-se que, caso a taxa de retorno de longo prazo (yield) no se altere entre os tempos t e t+1, o retorno pela reteno de uma perpetuidade por um perodo seria igual sua taxa de retorno de longo prazo. Se, por outro lado, a taxa de retorno de longo prazo aumentar (diminuir), o investidor teria uma perda (ganho) de capital quando retm a perpetuidade por um perodo, j que neste caso
Os resultados em nada mudam se a perpetuidade, ao invs de pagar $ 1,00, pagasse qualquer outro valor. Se tal valor fosse d, por exemplo, ento Pt =
37

d Rt

Se ao invs de uma perpetuidade o ttulo vencesse em n perodos, essa equao seria [ver Shiller (1979)]:
Rn nRn+1 t Hn+1 = t t 1 n

, onde n =

(1 n1) . (1 n )

18

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

a sua taxa de retorno por manter o ativo de longo prazo por um perodo seria menor (maior) do que a sua taxa de retorno de longo prazo. Para considerar a teoria das expectativas na estrutura a termo da taxa de juros, defina-se o termo do prmio como sendo a diferena esperada entre o retorno obtido em reter-se uma perpetuidade por um perodo e o retorno de um ttulo de curto prazo, rt, mais precisamente:

t = E t ( H t rt )

(37)

Assim, o prmio representa o retorno adicional por se reter um ativo de longo prazo ao invs de um ativo de curto prazo. til reescrever essa equao levando em conta a relao dada em (36), ou seja:

Rt rt =

( E t Rt +1 Rt )
+t

(38)

mostrando que o spread entre as taxas de curto e de longo prazo reflete as mudanas tanto nas taxas de longo prazo como no termo do prmio de risco.

Removendo o operador da esperana matemtica, o excesso de retorno pela reteno do ttulo, Ht-rt , pode ser escrito como: Rt rt = t + vt +1

(39)

onde: v t +1

( Rt +1 E t Rt +1 )

(40)

Supondo que o termo do prmio de risco seja constante no tempo, vem: Rt rt = + v t +1

(41)

Quando esta equao escrita levando em conta a equao (36), tem-se:


19

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

Rt +1 Rt = + ( Rt rt ) vt +1

(42)

onde o spread entre as taxas de juros de curto e de longo prazos (inclinao da curva de retorno) agora um previsor da variao na taxa de juros de longo prazo. Assim, se a inclinao da curva de retorno for positiva (negativa), segue que a taxa de retorno de longo prazo deve aumentar (cair). A equao (42) pode ser alternativamente escrita como uma relao entre a taxa de longo prazo e as taxas esperadas para o curto prazo. Assim, seja inicialmente: (43) Rt = rt + E t Rt +1 + 1+ 1+ 1+ que, quando resolvida recursivamente para frente, produz:38 Rt = + (1 ) i E t rt + j
i =0

(44)

1 onde, uma vez mais, = . Isto , a taxa de retorno (yield) de uma 1+ perpetuidade, Rt , uma mdia geomtrica, com pesos decrescentes, das taxas futuras de juros de curto prazo. A partir desta equao obtm-se:39

38

Escreva a equao seqencialmente em trs perodos, por exemplo, como: Rt = (1 ) rt + Et Rt +1 + (1 )

(1) (2)

Rt +1 = (1 ) rt +1 + Et +1 Rt + 2 + (1 )

Rt + 2 = (1 ) rt + 2 + Et + 2 Rt + 3 + (1 )

(3)

Sustituindo (3) em (2),vem: Rt +1 = (1 ) rt +1 + Et +1 (1 ) rt + 2 + Et + 2 Rt + 3 + (1 ) + (1 )

(4)

Aps substituir (4) em (1), tem-se: Rt = (1 ) rt + Et (1 ) rt +1 + Et +1( (1 ) rt + 2 + Et + 2 Rt +3 + (1 ) +


+(1 ) ] + ( 1 ) =

(1 ) 0 rt +0 + (1 ) rt +1 + 2 + 3 (1 ) Rt +3 + 2 (1 ) + (1 ) + +(1 ) ,
que, para n tendendo a infinito, seria: Rt = (1 ) i Et rt + i +
i =0

Note-se

que
n =0

(1 )[1 + + 2 +...+ n ] = (1 )

1 n = 1, 1

pois

1 limn n = limn 1+
39

Esse resultado pode ser assim demonstrado:

20

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

Rt rt = + i E t rt +i
i =1

(45)

Desta forma, se o spread for elevado as futuras taxas de curto prazo devem estar em mdia acima da taxa corrente de curto prazo. Alternativamente, o spread atual entre as taxas de curto e de longo prazos um previsor das variaes futuras das taxas de curto prazo.40 Um aspecto til dessa relao para o teste emprico que se tanto a taxa de curto prazo como a taxa de longo prazo tiverem ordem de integrao igual a um, I(1), isto , a primeira diferena das respectivas variveis estacionria, ento o spread deve ser estacionrio, ou seja, h co-integrao entre as taxas de curto e longo prazos, cujo vetor de co-integrao (1, -1). Isso permite mostrar, conforme se ver, que o modelo de valor presente do tipo aqui discutido equivale estimao de um modelo VAR (Vector Autoregressive System) com restries nos seus parmetros.

Rt rt =

i =0

i Et rt + i rt i Et rt + i i Et rt + i i Et rt + i 1 = i Et rt + i
i =0 i =1 i =0 i =1 0Etrt = rt ) .

(Note-se que
40

Resultado semelhante pode ser obtido do caso geral dado na equao (31) que, por convenincia, aqui reproduzida:
Rn = t 1 1 n n1 iE t rt + i i= 0

( )
1 , obtendo-se: (1 n )

Subtraia-se
Rn rt = t

rt de ambos os lados da equao, onde =

n1 n1 iEtrt +i iEtrt +i rt i= 0 i= 0 n1 n iEtrt +i iEtrt +i1 = 0rt rt + i=1 i=1 n1 n1 iEtrt +i iEtrt +i1 nEtrt +n1 i=1 i=1

= i E t rt +i n E t rt + n 1
i =1

n 1

que para =1 e n=0 produz o resultado em (45) [ver Mills (1991)]. 21

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

5 - TAXA DE JUROS DE LONGO PRAZO E TAXA DE INFLAO FUTURA Um segundo modelo de valor presente pode ser ainda aqui obtido tendo a taxa de juros corrente de longo prazo como previsor das taxas de inflao futura. Mais precisamente, com base na equao de Fisher e considerando a linearizao do retorno de uma perpetuidade, nos moldes da discusso no contexto das equaes (31) e (32), obtm-se, conforme Shiller e Siegel (1977) [ver Engsted (1992)]:

Rt = + (1 b) b j E t t + j
j =1

(46)

onde  a taxa de juros real (constante) e a taxa de inflao e b =

1 , como 1+ " i sendo a taxa de juros real (presumida constante). Assim como se precedeu no caso do spread entre as taxas de juros de curto e longo prazos dado na equao (45), pode-se transformar essa equao de modo a torn-la mais adequada ao teste

22

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

emprico. Com esse objetivo, aps subtrair b de ambos os lados da equao, vem:41 Rt b t = + b j E t t + j
j =1

(47)

Desta forma, se tanto a taxa de inflao como a taxa de juros de longo prazo forem I(1), ento a diferena entre essas variveis deve ser I(0), j que a primeira diferena da taxa de inflao seria neste caso I(0). Vale dizer, as variveis taxa de juros e taxa de inflao devem co-integrar, com vetor de co-integrao (1, -b). Uma vez mais, recai-se, pois, num problema de estimao de um modelo VAR com restries nos seus parmetros.

41

Este resultado assim obtido:

Rt b t = b t + (1 b)

b jEt t + j = + (1 b) b jEt ( t+ j t ).
j=1 j=1 j=1 (1 b) t . i

Note-se que (1 b) b j t = (1 b) t b j =
j=1

Alm disso,

i (1 b) = 1+ i

ou

1 1 b = = i (1 b)(1 + i) 1 b

Segue que (1 b) b j t = b t . Alm disso


j=1

j=1

b jEt t + j t =

(1 b)
j=1 1

1 b jEt t + j

Defina-se agora:
Bt = b j (lt + j lt ) , onde d=1/1+r. Como b j = 1 + r 1 + r +... = 1 + r . 1 1 j =1 j=1 limn 1 1 + r 1 =r , r

pois

(1 + r )n

=0,

(t + j t ) = t +1 + t +2 +... t + j ,

pois

( t +1 t ) = t +1;( t + 2 t ) = ( t + 2 t +1) + ( t +1 t ) = t + 2 + t +1 etc.


Tem-se:
b j(t + j t ) = b1 + b2 +...+b j t+1 + b2 + b3 +...+b j t +2 +.... . j=1

Observe
b1( t +1 t ) = b1 t +1, b2 ( t + 2 t ) = b 2 ( t + 2 t +1 ), b3 ( t + 3 t ) = = b3 ( t + 3 + t + 2 + t +1 ), 1 e b1 + b2 +...+b j = (1 b)1 ; b2 + b3 +...+b j = 1+ r 1

que:

(1 + r ) 2

(1 b)1 etc.

Desta forma, Como

b j( t+ j t ) = (1 b)
j=1 j=1

1 b j t + j .

(1 + r) (1 b)1 = r

, o resultado em (46) fica, pois, demonstrado.


Note-se que caso o somatrio em (46) inicie em zero, ao invs de um, tem-se:
Rt t = t +

j= 0

b jEt t + j b b jEt t + j = + b jEt t + j


j= 0 j=1

b jEt t + j1 = + b jEt t + j
j=1 j=1

23

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

6 - SOBRE A IMPLEMENTAO DO MODELO DE VALOR PRESENTE As duas verses do modelo de valor presente apresentadas nas equaes (45) e (47) equivalem, conforme j mencionado, a estimar um modelo VAR com restries nos parmetros. Esse resultado demonstrado a seguir com base em Campbell e Shiller (1987). Como os dois modelos tm basicamente a mesma forma, basta usar um deles na exposio . Assim, seja o modelo:42 S t = Rt rt = i E t rt +i
i =1

(48)

que mostra, conforme j foi discutido, o spread entre as taxas de curto e de longo prazos, St, como uma funo das variaes futuras nas taxas de juros de curto prazo, rt +i . Sabe-se que se duas variveis de um dado modelo co-integram (isto , uma combinao linear delas seria estacionria), ento como a primeira diferena de cada uma dessas variveis seria no-estacionria elas combinadas teriam uma representao VAR bivariada de ordem infinita (decomposio de Wold); embora o modelo possa ser aproximado por um sistema VAR contendo apenas p defasagens. Se este for o caso das variveis do modelo de valor presente dado, por exemplo, na equao (48) ento a sua representao VAR seria: rt S = t a( L) b( L) rt 1 u1t + c( L) d ( L) S t 1 u2 t (49)

onde, a( L) = a1 + a 2 L + a 3 L2 +...+ a p Lp 1 , com L sendo o operador de defasagens (lag operator). Campbell (1987) demonstra ento que modelos de valor presente, como o da equao (48), equivalem a estimar modelos VAR aps impor restries nos seus parmetros, que no caso aqui seriam: a1 = -c1 ,...,ap = -cp , d1 +b1 = -1 , b2 = -d2,..., bp = -dp (50)

Isso pode ser assim demonstrado. Seja o modelo VAR em (49) representado alternativamente por: rt a1 ... a p b1 ...b p rt 1 u1t r r I p 1 0 t p +1 t p + 0 S t c1 ... c p d1 ... d p S t 1 u2 t 0 I p 1 S t p +1 St p 0

(51)

42

Exceto pela excluso do termo para o prmio de risco, essa equao idntica quela dada em (45).

24

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

que em notao matricial seria: zt = Azt 1 + vt onde: z t = rt ... rt p +1 S t ... S t p +1 e: v t = [u1t 0...0 u2 t 0...0 (52)

(53)

(54)

Note-se que da equao (52) obtm-se a previso condicionada: E t zt + j = A j zt (55)

Desta forma, a varivel do lado direito da equao (48) pode, em vista da sua representao em (51), ser escrita como: E t rt + j = h , Ai zt (56)

onde h' um vetor linha tendo a unidade como primeiro elemento, com todos os demais elementos sendo zero. Do mesmo modo, para a varivel do lado esquerdo da equao (48) tem-se: S t = g , zt (57)

onde g' um vetor linha consistindo de p zeros, seguidos do nmero um, e novamente p - 1 zeros. Esses dois ltimos resultados substitudos no modelo de valor presente da equao (48) produzem: g , zt = i h , A i zt
i =1

(58)

Considere-se, em seguida, a seguinte aproximao:

25

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

iAi = A[I bA]1


i=1

43

(59)

o que permite escrever a equao (58) como: g , zt = h ,A[ I A] zt


1

(60)

ou mais simplesmente: g , [ I A] = h ,A (61)

onde I a matriz identidade com a mesma dimenso da matriz A. Assim, em vista da definio da matriz A, fcil verificar que esse resultado equivale a estimar o modelo VAR em (49) ou (51) com as restries em (50). Assim, a hiptese nula representando as restries no modelo VAR seria: H 0 : g , ( I A) h ,A = 0 Chame-se: S t, = hA( I A) z t
1

(62)

(63)

o valor que se espera obter caso os dados estejam de acordo com o modelo de valor presente. O teste das restries no modelo VAR equivale, ento, a testar: H 0 : S t = S t, (64)

Assim, a aceitao de H0 significa que o modelo de valor presente no pode ser rejeitado. Essas restries permitem uma interpretao interessante para o problema da relao entre as taxas de juros de curto e longo prazos. Mais precisamente, somando as duas equaes do modelo VAR, obtm-se: rt +1 + S t +1 = (a i + ci )rt +1i + (bi + d i )S t +1i + u1t +1 + u2 t +1
i =1 i =1

(65)

43

Este resultado pode ser assim demonstrado. Seja y = I + A + (A)2 +... , que multiplicado por A
I (A )n I A 1 = (I A ) .

d yA = A + (A)2 +... Isto , tem-se y(I A) = I (A)n ou y =

Note-se que, para o segundo termo do numerador tender a zero quando n tende a infinito, pressupe-se que as sries rt e St sejam estacionrias; isto , a soma dos elementos de cada linha da matriz A no deve exceder a unidade, condio esta que atendida quando as sries so estacionrias. 26

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

que, aps levar em conta as restries acima, vem: rt +1 + S t +1 1 S t = u1t +1 + u2 t +1 = ut de onde obtm-se:44 R Rt rt t +1 = ut 1 (66)

(67)

Este resultado mostra que as restries no modelo VAR equivalem hiptese de que o excesso de retorno H t +1 rt imprevisvel dada a informao sobre os valores passados de rt e St. Isso significa que na regresso: H t +1 rt = + x t + ut

(68)

onde:
X t = rt ,..., rt p +1 , S t ..., St p +1

(69)

a hiptese nula H: 0= 0 seria equivalente a testar as restries no modelo VAR apresentadas acima.45

44

Note-se que essa equao pode ser escrita como: rt +1 rt + Rt +1 rt +1 1 Rt rt = ut , ou 1rt rt + R 1 1Rt = ut t+

permitindo obter rt rt + R 1 R = ut ou rt t+ t

R 1 R t+ t =u t (1 )

Note-se que o segundo termo esquerda desta igualdade Ht+1, ou seja, o retorno pela reteno de uma perpetuidade por um perodo; ver a nota 5.
45

Um teste alternativo como segue. Primeiramente, viu-se na nota anterior que: , onde n = 1 n
1 n1

Rn nRn+1 t Hn+1 = t t 1

Aps substituir esse resultado na equao (68), obtm-se:


Rn+1 = , + ,Sn + u, +1 , t t t

onde Rn+1 = Rn+1 Rn , = t t t

(1 n ) , , = , e
n

u, +1 = (1 n )ut +1 . t

Assim, o teste alternativo refere-se ao parmetro ,, ao invs de na equao (68). Sobre este ponto, ver Mills (1991).

27

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

7- DIFICULDADES COM O TESTE EMPRICO 7.1-O Caso dos Estados Unidos Apesar da elegncia analtica do modelo de valor presente para a estrutura a termo da taxa de juros dado pelas equaes (44) e (45), o seu desempenho no teste emprico deixa a desejar, pois o modelo foi rejeitado em muitos dos trabalhos que utilizaram dados do ps-guerra para a economia americana. Vale a pena, neste particular, registrar o desapontamento de Shiller, Campbell e Schoenholtz (1983) com o uso do spread entre as taxas de juros das Letras do Tesouro americano de seis e trs meses para prever as variaes futuras nas taxas de trs meses. A teoria simples de que a inclinao da estrutura a termo pode ser usada para prever a direo de mudanas futuras na taxa de juros parece sem qualquer utilidade.46 De fato, o desempenho desfavorvel nos testes tem sido interpretado como uma rejeio da teoria das expectativas racionais para a estrutura a termo. Embora seja longa a lista de trabalhos com rejeio do modelo de valor presente, deve ser aqui acrescentado que em alguns casos constatou-se ser til o uso do spread na previso de taxas de juros futuras, principalmente em se tratando das taxas situadas nas extremidades da curva de retorno. Isso porque a poltica operacional do Federal Reserve (Fed) consistia em intervenes que eram direcionadas principalmente para os juros de mdio prazo, eliminando assim o elemento passvel de previso no meio da curva de retorno.47 Digno de nota nessa confrontao entre a rejeio e a aceitao do modelo o trabalho de Mankiw e Miron (1986), que alimenta, na verdade, os dois lados da disputa. Enquanto com os dados at 1914, ano em que foi institudo o Fed, o spread entre as taxas de juros de curto e de longo prazos til na previso das taxas de juros de curto prazo, os resultados com dados posteriores a 1914 so desfavorveis ao modelo. Os autores sugerem que a rejeio do modelo neste ltimo caso no deve ser interpretada como uma rejeio da hiptese das expectativas racionais em que se baseia o modelo. De fato, o que estaria ocorrendo que o Fed passou a concentrar os seus esforos no sentido de estabilizar as taxas de juros de curto prazo. Assim, a srie da taxa de juros de curto prazo passou a ter um comportamento tipo passeio aleatrio (random walk); vale dizer, a srie tornou-se imprevisvel. Desta forma, mesmo com as expectativas sendo racionais, a evidncia emprica no poderia ser obtida da curva de retorno, j que variaes futuras nas taxas de curto prazo no haveria, conseqentemente, informao a incorporar no spread das taxas. Essa possibilidade motivou o trabalho de Rudebusch (1995) que , na verdade, uma tentativa de modelar a hiptese levantada por Mankiw e Miron (1986).

46

Essa afirmativa ressaltada em Rudebusch (1995).

47

Para maiores detalhes sobre esses pontos e as devidas referncias, ver Rudebusch (1995). Campbell (1995) fornece evidncia emprica desse caso para os Estados Unidos.

28

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

7.2- O Caso do Brasil A longa experincia inflacionria do Brasil acabou por inviabilizar as aplicaes financeiras de longo prazo. S agora com a relativa estabilidade dos preos, obtida com o Plano Real, que comea a vislumbrar-se um mercado financeiro com espectro mais variado quanto ao prazo das aplicaes. Desta forma, torna-se difcil aplicar aqui a metodologia acima discutida e qual requer as taxas de juros de curto e longo prazos. De qualquer maneira, pode-se ainda usar a estrutura a termo da taxa de juros com o spread sendo definido como a diferena entre as taxas de curto e curtssimo prazos. Assim, suponha, como em Rudebusch (1995), que um ttulo de curto prazo (cupom zero) tem vencimento que duas vezes o do outro ttulo, cujas taxas so, respectivamente, r(2) e r(1). Com base na estrutura a termo, tem-se, pois:48 r ( 2) t = 1 [r (1) t + E t r (1) t +1 ] + (2) 2

onde (2) o termo (constante) para o prmio de risco. Supondo expectativas racionais, isto : r (1) t +1 = E t r (1) t +1 + t +1 tem-se, aps substituir esta equao na anterior: r ( 2) t = Ou seja: 1 1 r (1) t +1 r (1) t = (2) + r (2) t r (1) t + t +1 = + [r (2) t r (1) t ] + v t +1, 2 2 onde = (2) , = 1 e v t +1 = 1 [r (1) t + r (1) t +1 t +1 ] + (2) 2

t +1 2

Com a unidade do tempo sendo agora um dia, caso se queira ento relacionar a taxa do overnight, rt, com a taxa de um ttulo para n dias, r(n)t, vem: r ( n) t =
n 1 1 rt + E t rt +i + (n) n i =1

48

Note-se que, parte alguma mudana de notao, esse resultado idntico quele da nota 8. 29

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

Como se fez no caso para dois perodos, se as expectativas forem racionais, isto , rt +1 = E t rt +i + t +i , , ento substituindo isto na equao anterior produz:49 1 n 1 rt +i rt = (n) + r (n) t rt + vt +n1 n i =0 onde = (n) e = 1 50 Aplica-se aqui tentativamente esse ltimo modelo a dados do Brasil. Como s se dispe de dados dirios para as aplicaes do over a partir de abril de 1995, o resultado obtido deve, dada a pequena amostra, ser visto com reserva, tendo mais o esprito de uma ilustrao da aplicao do modelo. As variveis foram assim obtidas: primeiramente, para construir a varivel dependente da regresso mostrada no modelo, calculou-se a mdia diria das taxas das aplicaes do overnight para cada ms, no perodo de abril a novembro, conforme o Banco de Dados da Macromtrica. J para construir a varivel explicativa da regresso, calculou-se, a partir da taxa mensal do over, a sua taxa equivalente diria, com base nos dias teis do ms correspondente. A estimativa obtida para o modelo foi = 0,92 com estatstica de 9,2 e cuja preciso do ajustamento foi R2=0,93. Assim, rejeita-se fortemente a hiptese nula = 0 , mas no a hiptese nula = 1 . Com a ressalva de que, dado o pequeno tamanho da amostra (oito observaes), o resultado apenas tentativo, conclui-se que a hiptese das expectativas racionais para a estrutura a termo da taxa de juros no pode ser rejeitada com esses dados do Brasil.
51

8 - A ESTRUTURA A TERMO E O PERFIL DA DVIDA PBLICA

Um governo que se endivida tem que decidir entre o lanamento de ttulos de curto e de longo prazos. evidente que se a curva de retorno fortemente positiva, economiza-se nos gastos com os juros quando encurtam-se os prazos de
49

Note-se que r(n)t = rt + Et rt +i t +i + (n) n


1 i=1 i=1 n1 1 rt +i rt + rt v t +n1 + (n) n i=1

n1

n1

r(n)t rt =

1 n

r(n)t rt =

1 n

n1 rt +i rt v t +n1 + (n) i= 0

50

Ver a derivao alternativa na nota 20. Esta seo baseia-se em Campbell (1995).

51

30

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

vencimento dos ttulos. J as curvas de retornos planas e, principalmente, aquelas com inclinao negativa favorecem o alongamento da dvida. De fato, a questo da administrao da dvida , em geral, um pouco mais complexa do que as ponderaes acima parecem sugerir. Primeiramente, h o problema da escolha da medida [o spread das taxas de retorno (yield) ou a diferena entre as taxas de retorno mdia por perodo de reteno] a ser usada no clculo da economia dos juros da dvida, a ser obtida com base na estrutura a termo. Campbell (1995) sugere que, quando as taxas de juros de curto prazo no apresentam qualquer tendncia de longo prazo, obtm-se resultados idnticos com os dois conceitos de spread. Entretanto, se em dado perodo as taxas de juros de curto prazo aumentam de modo inesperado, ento o excesso de retorno por reteno dos ttulos de longo prazo estariam abaixo da sua mdia de longo prazo. Assim, o uso dessa medida subestimaria a economia com os juros obtida do encurtamento da dvida. Por outro lado, num perodo onde se espera aumento nas taxas de juros de curto prazo, o spread entre as taxas de retorno (yield) iria refletir esse aumento, situando-se, assim, acima da sua mdia de longo prazo. O uso dessa medida sobrestimaria, pois, a economia com os juros obtida do encurtamento da dvida. Uma situao onde a estrutura a termo pode ser usada para reduzir o custo dos juros da dvida se d quando o governo dispe de informaes mais seguras do que o setor privado com relao ao curso futuro das taxas de juros. Uma situao desse tipo ocorreu no Governo Thatcher na Inglaterra durante a dcada de 80. O receio de que as altas taxas inflacionrias da dcada anterior continuassem durante os anos 80 resultou em altas taxas de juros de longo prazo no incio da dcada de 80. A poltica monetria restritiva ento posta em prtica pelo Governo Thatcher elevou tambm as taxas de juros de curto prazo. Nessa ocasio, foram ento lanados ttulos indexados, com ajuste automtico tanto no valor do cupom como no valor de face do ttulo nominal de longo prazo, o governo oferecia ao investidor a proteo da correo monetria. Como o governo tinha mais convico no seu plano de combate inflao do que o setor privado, foi possvel obter grande economia nos gastos com os juros da dvida (os ttulos indexados representam atualmente cerca de 10% da dvida pblica inglesa). Como resultado da queda da inflao os ttulos nominais de longo prazo tiveram bom retorno durante toda a dcada de 80, enquanto os ttulos indexados, devido s crescentes taxas de juros reais, pouco renderam aos seus investidores. s vezes, objees so feitas colocao de ttulos de curto prazo sob o argumento de que, tendo as taxas de curto prazo maior variabilidade do que as de longo prazo, maior seria o risco com essa forma de endividamento. Campbell (1995) ressalva, entretanto, que se deve analisar o retorno dos ttulos num perodo uniforme de tempo. Neste particular, no se pode confundir o retorno do ttulo at o seu vencimento (yield) com o retorno por perodo de reteno do ttulo. Afinal, tanto as taxas de curto prazo so idnticas s taxas de retorno por perodo de reteno num horizonte de curto prazo, como so idnticos os retornos de longo prazo (yield) e por perodo de reteno para um ttulo num horizonte de longo
31

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

prazo. Alm disso, recorde-se que a pouca variabilidade das taxas de longo prazo (yield) no implica taxas de retorno por perodo de reteno tambm pouco variveis [ver, a esse respeito, a equao (10)]. Um outro ponto relacionado variabilidade das taxas que para o governo o conceito relevante o das taxas reais no as nominais.52 E as taxas reais de retorno dos ttulos de longo prazo so mais variveis do que as dos ttulos de curto prazo. Portanto, o risco em funo de serem as taxas de curto prazo ou longo prazo no tem sinalizao muito clara. Alguns consideram as discusses acima incuas, sob o argumento de que, para dada poltica de gastos governamentais, a poltica de gerenciamento da dvida no tem qualquer efeito real (teorema da irrelevncia). Isso supe mercados plenos (compete markets) e taxao sem distores (nondistortionary taxes). De acordo com esse ponto de vista, uma poltica que gera perdas para o governo em dado momento no afetaria, nesse momento, o consumo do setor privado. Assim, as perdas do governo, que so o ganho do setor privado, poderiam ser recuperadas atravs de um aumento na arrecadao sem gerar problemas. Nestas circunstncias, os custos mdios dos juros e a variabilidade das taxas de juros ao longo das diversas situaes so irrelevantes. Ressalte-se ainda que a estrutura a termo toma as taxas de juros como sendo independentes da poltica adotada para a administrao da dvida. Alguns argumentam, todavia, que a troca entre os ttulos de curto e longo prazos (ou seja, a oferta relativa desses papis) afeta os seus respectivos retornos (yield e retorno por perodo de reteno). Desta forma, a tentativa da dvida estaria fadada ao insucesso. Por exemplo, a estratgia de aumentar a oferta de ttulos de curto prazo para aproveitar-se das suas menores taxas de juros provocaria uma queda nos seus preos eliminando assim a economia inicialmente buscada. Como observao final, h outra maneira onde a poltica de gerenciamento da dvida pode afetar as expectativas dos investidores quanto s taxas de juros. Por exemplo, um governo com dvida nominal de longo prazo tem um incentivo para inflacionar a economia e com isso diminuir o valor real do seu passivo. Desta forma, os investidores esperaro mais inflao e, portanto, juros nominais maiores quando a dvida nominal e de longo prazo do que de curto prazo ou indexada. Isso supe naturalmente que a mesma autoridade estabelece a poltica fiscal e a poltica ou ento que as consideraes fiscais influenciam a autoridade monetria.

52

Note-se que, se os ttulos da dvida so de longo prazo, ento, com o aumento da inflao, cai o valor do passivo real do governo j que os pagamentos so fixados em termos nominais. No caso do financiamento com ttulos de curto prazo, todavia, o aumento na inflao aumenta tambm o custo nominal dos juros, mas, como tambm a dvida nominal corroda pela inflao, resulta inalterado o passivo real do governo.

32

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

APNDICE
53

A.1 - Sobre a Volatilidade das Taxas de Longo Prazo para Ttulos

A estrutura a termo da taxa de juros permite que a hiptese das expectativas racionais seja ainda testada atravs da volatilidade da taxa de retorno dos vrios ativos. Neste particular, trs taxas de retorno de longo prazo so comparadas. A primeira refere-se taxa para um ttulo com cupom, proposta por Shiller (1979), que, como j foi visto, dada por: Rtn =

(1 )
n

(1 )

E (r
h h=0

n 1

t+h

| t )

(A.1)

Note-se que as expectativas so condicionais informao contida no conjunto t . A segunda taxa refere-se ao retorno de um ttulo com desconto puro (cupom zero). Contrariamente ao caso da frmula anterior, essa taxa obtida sem qualquer linearizao; mais precisamente, o resultado exato desde que se aceite a hiptese da expectativa logartmica, sendo: 1 Rtn = E (rt + h | t ) n jj = 0= 0
n 1

(A.2)

Sejam ainda duas outras taxas de retorno. A primeira vlida para uma situao com perfeita viso do futuro (perfect foresight) dada por: Rt*n =

(1 )
1
n

j =0

n 1

rt + h

(A.3)

A segunda vlida para uma situao com informao limitada. No caso, o conjunto de informaes do agente contm apenas as taxas de juros de curto prazo corrente e passadas, sendo a taxa de retorno de longo prazo dada por:
n 1  n = (1 ) h E (r | r , r ...) Rt t + h t t 1 (1 n ) h=0

(A.4)

Singleton (1980) mostra que, se as taxas de curto prazo forem estacionrias, podem-se estabelecer interessantes relaes entre a volatilidade das vrias taxas. Primeiramente, tem-se: Var (rt) > Var (Rt)
53

(A.5)

Esta seo segue de perto Cushing e Ackert (1994). 33

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

Isto , a volatilidade das taxas de curto prazo maior do que a das taxas de longo prazo. Em segundo lugar, vem: Var ( Rt* n ) Var ( Rtn ) Var ( Rtn ) (A.6)

Isto , a varincia populacional da taxa de longo prazo menos voltil que a taxa de juros de longo prazo com viso perfeita e mais voltil do que a taxa de longo prazo com informao limitada. A lgica desse resultado que a varincia de uma mdia condicional menor do que a da prpria distribuio para os dados individuais. Com base neste teste, Singleton (1980), tendo encontrado varincia amostral para as taxas de longo prazo atuais maior do que aquela para as taxas de longo prazo com perfeita viso, concluiu que as primeiras eram excessivamente volteis. Ainda supondo que as taxas de curto prazo sejam estacionrias, Shiller (1979) prope um teste alternativo para o excesso de volatilidade, mas com base no retorno obtido por reter o ativo por um perodo. Mais precisamente, com base em: Rtn n 1 Rtn+11 ~n Ht = (1 n1 ) onde:

(A.7)

(1 ) = (1 )
n n +1

(A.8)

Shiller deriva um limite superior para a varincia de Ht , mostrando que a varincia amostral para o retorno por um perodo violou tal limite, indicando, pois, excesso de volatilidade. O problema com os testes de Singleton e Shiller que acabamos de mostrar que ambos dependem da estacionaridade da taxa de juros de curto prazo , e quando este no for o caso (isto , a srie no-estacionria) o teste tende a rejeitar de maneira espria a hiptese expectacional, favorecendo ento a concluso pelo excesso de volatilidade do retorno. De fato, Shiller (1979) props tambm um teste de volatilidade que no exige a estacionaridade da taxa de juros de curto prazo. Mais precisamente, a varincia do excesso de retorno por reter o ativo por um perodo limitada pela relao:54 ~ Var Htn rt b 2 Var ( rt
54

(A.9)

No estudo de Shiller a varincia amostral do retorno no violou esse limite terico.

34

A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: UMA SNTESE

onde: b=

n
2 1 n

1 2

(1 n )

(A.10)

Este resultado de interesse por ter relao com as chamadas inovaes no retorno de longo prazo de um ttulo, que um outro conceito usado para medir a variabilidade do retorno de um ativo. A vantagem do uso dessas inovaes que elas existem mesmo quando as varincias incondicionais, usadas acima, no existem. Assim, sejam as inovaes na taxa de juros de longo prazo definidas como: Rtn E Rtn | t 1 =

(1 )
n

(1 )

h= 0

n 1

[ E (rt + h | t ) E (rt + h | t 1 )]

(A.11)

Denote as inovaes acima de et , as quais podem ser expressas como:


et = Rtn n 11 Rtn+11 + (1 n ) n 1rt 1

(A.12)

Usando-se agora a equao (A.7), obtm-se:


1 ~ H tn +1 rt = n (1 n ) et +1

(A.13)

mostrando, pois, que o excesso de retorno proposto por Shiller negativamente proporcional s inovaes no tempo t+1 do retorno de longo prazo. De modo que qualquer restrio volatilidade do excesso de retorno traduz-se diretamente em restrio varincia das inovaes na taxa de longo prazo. Cabe ressaltar que, caso seja no-estacionria a srie da taxa de juros de curto prazo [mais precisamente, I(1)], ento Cushing e Ackert (1994) demonstram que a varincia nas inovaes das taxas de longo prazo uma mdia ponderada da varincia dos componentes do conjunto de informaes que explicam as variaes nas taxas de juros de curto prazo. No caso das inovaes para uma perpetuidade, essa ponderao seria dada pelo quadrado de uma soma geomtrica (com pesos declinantes) da mdia mvel dos coeficientes do processo gerador das taxas de juros de curto prazo. J no caso de um ttulo com desconto, a ponderao envolve o quadrado de uma soma aritmtica decrescente, ao invs da soma geomtrica do caso de uma perpetuidade. A implicao desses resultados que no h garantia de que a varincia nas taxas de curto prazo venham a exceder as de longo prazo. Alis, ressalte-se que Turnovsky (1989) j havia constatado, neste particular, que, caso a taxa de juros
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de curto prazo tenha uma raiz unitria, ento a varincia das inovaes das taxas de juros de longo prazo poderia exceder aquela das taxas de curto prazo. Cushing e Ackert (1994) mostram, todavia, que a condio de raiz unitria no necessria para obter tal resultado. Basta que as inovaes nas taxas de curto prazo tenham um forte efeito nas taxas esperadas para o futuro. West (1988) derivou frmulas exatas que relacionam a varincia das inovaes no valor presente do pagamento de dividendos s propriedades univariadas da srie do pagamento de dividendos, metodologia essa que aplica-se igualmente para a relao entre a varincia nas inovaes do retorno de uma perpetuidade e o comportamento das taxas de juros de curto prazo. Assim, Cushing e Ackert (1994) adaptaram essa metodologia para um ttulo com vencimento finito, como segue. Rearrumada a equao (A.12), obtm-se: Rtn = n Rtn+1 + (1 n )rt n et +1 Rtn +1 Rtn

(A.14)

Quando n grande, o termo em colchete tem valor insignificante. Fazendo neste caso, pois, igual a zero, vem: Rtn (1 n ) nj rt + j nj et + j
j =0 j =1

(A.15)

Da mesma maneira, supondo que o agente use informao ilimitada contendo apenas as taxas de juros de curto prazo corrente e passadas, vem:
j j $ Rtn (1 n ) n rt + j n f t + j j =0 j =1

(A.16)

onde:
$ $ f t = Rtn E R tn | rt 1 , rt 2 ...

(A.17)

a inovao contendo informao das taxas de juros de curto prazo passadas. As duas equaes que antecedem esta ltima, subtradas uma da outra, produzem:
$ Rtn Rtn
j j n f t + j net + j j =1 j =1

(A.18)

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que, aps aplicar varincia, vem:

2 2f 2 e e

(A.19)

onde: 12 n = 2 n
2 c

) Var

(R

n t

 Rtn

(A.20)

Assim, a varincia das inovaes da taxa de longo prazo igual varincia das inovaes dessa mesma taxa usando as informaes das taxas de juros de curto prazo, corrente e passadas, para prever as taxas futuras, menos um fator de correo para levar em conta que os agentes tm agora mais informaes. Com base na equao (A.19), Cushing e Eckert (1994) estabelecem uma restrio de desigualdade semelhante, embora com a direo invertida, quela derivada por Singleton [ver a equao (A.6)]; mais precisamente, tem-se:

  Var Rt* E Rt* | 2 Var Rt E Rt | t 1 Var Rt E Rt | rt 1 ,...

)]

)]

)]

(A.21)

A concluso que, quando as taxas de curto prazo so modeladas como um processo estacionrio, as inovaes nas taxas de longo prazo parecem significativamente volteis. Quando se impe, porm, raiz unitria no processo que modela as taxas de juros de curto prazo, tais inovaes tornam-se pouco onduladas (smooth). Desta forma, se as taxas de longo so ou no excessivamente volteis, permanece uma questo em aberto.

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