Pilotage du risque de liquidit des OPCVM

Papa-Mahcor Diouf, Mouhamed-Moustapha Camara et Minh Tram OTC Conseil mtram@otc-conseil.fr

Le risque de liquidit
La liquidit de march reprsente la capacit acheter ou vendre rapidement les actifs sans que cela ait un effet majeur sur les prix > Labsence de liquidit de march engendre des pertes provenant des cots de liquidation de positions Le risque de liquidit est quasi systmique (crise de liquidit) dans des phases de marchs baissiers Avec pour les OPCVM, une infernale" qui sauto-alimente "spirale

Enjeux
Pour la socit de gestion qui souhaite mettre en place un dispositif de gestion du risque de liquidit de faon convenable, il nest pas envisageable de dissocier risque liquidit de la connaissance prcise du passif. On peut ainsi distinguer trois volets dans la gestion du risques de liquidit : > Le risque actif, cest--dire la liquidit des instruments financiers et la gestion des risques de contrepartie > Le risque passif, li la liquidit du portefeuille et au comportement des porteurs de parts > Le risque actif/passif qui dcoule de la capacit pour lOPCVM, la socit de gestion ou sa maison mre faire face ses obligations de remboursement des parts de fonds

Environnement rglementaire
Le contexte financier troubl a transform la perception de ce risque et lacclration des volutions rglementaires sur le risque de liquidit : > Il est spcifiquement nomm dans la directive europenne UCITS IV > Larrt du 5 mai 2009 relatif lidentification, la mesure, la gestion et le contrle du risque de liquidit, prcise que les banques maisons mres sont contraintes dintgrer les garanties de leurs filiales dans leur bilan.

> Les premiers actifs cds sont les plus liquides et le fonds va voir saccrotre la part lactif des titres les moins liquides > Ce qui peut amplifier linquitude des porteurs et les mouvements de dcollecte. et qui conduit une dformation de la structure du fonds > Dphasage du portefeuille par rapport au produit initialement commercialis auprs des clients > Risques de tensions sur les problmatiques de conformit, de dontologie, de commercialisation (respect de la promesse client)

ACTIF
Lactif est constitu des instruments financiers dans lesquels est investi le capital de lOPCVM. > Le risque de liquidit dans des conditions de march normales peut tre apprhend au travers de la mesure du bid-ask spread

Gestion actif/passif
Une approche intgre actif/passif permet un pilotage optimis de la liquidit du portefeuille : > Identification des impasses de liquidit en hirarchisant en fonction de leurs profils de liquidit (horizons temporels et montants) les actifs et les classes de souscripteurs > Travail de calibrage des fonds pour ajuster les niveaux de liquidits :
> Taille maximale > Conditions dentres / sorties > Restrictions de classes dactifs > Restriction de commercialisation une certaine classe de clientle
Niveau de liquidit du fonds Niveau de liquidit des instruments en position

PASSIF
Par passif dun OPCVM on entend le capital de ce fonds de placement apport par des investisseurs. Il faudrait idalement proposer pour chaque cohorte dinvestisseurs un modle de comportement et den identifier les facteurs de risque. Par exemple : > Variables macro-conomiques : croissance, chmage, inflation > Variables de march : taux, rendement des marchs, performances historiques, volatilits > Contraintes spcifiques au type de clientle tudi (financement des versements de dividendes ou projet dinvestissement pour les entreprises, saisonnalit des phases de collecte et de paiement des pensions des Caisses de Retraite,) A dfaut, lapproche de type CCFaR (Conditional Cash Flow at Risk) applique la distribution historique des souscriptions/rachats donne un clairage sur la liquidit du passif :

s=

cours vendeur cours acheteur prix milieu de fourchette

> Ainsi, si le fonds doit vendre une position de valeur , elle enregistre un cot de dnouement gal

Exemples de crise de liquidit

LTCM - 1998
Le fonds spculatif Long Term Capital Management (LTCM) est victime de l'avidit et de la dmesure de ses dirigeants. Il dispose l'insu de tous de positions tout fait inoues qui reprsentent plus de 1200 milliards de dollars, soit l'quivalent du PIB de la France au dbut des annes 1990. En aot 1998, avec la dfaillance de la Russie, les investisseurs se tournent massivement vers les emprunts amricains au moment o LTCM les avait vendu dcouvert. Ds lors, toutes les tentatives du fonds de vendre certaines de ses positions chouent, le march manquant de liquidits. La catastrophe est invitable : le capital du fonds plonge de 4,7 1,5 milliard de dollars de fin 97 septembre 98 obligeant la FED intervenir pour viter la crise systmique.

cot =

1 s 2

> La profondeur du march peut tre estime de manire empirique :

> Sur le volume normal du march (mesur, par exemple, sur les volumes moyens constat les n derniers jours) > Sur la part de ce volume que lon peut utiliser sans perturber le march

> La Liquidity-VaR est un complment de la VaR qui introduit le bid-ask spread pour prendre en compte le cot de liquidation :

LVaR = VaR +

1 si i 2 i

Niveau de liquidit vendue linvestisseur

Frquence de calcul des VL et conditions dentres/ sorties

CCFaR CFaR

Crise des subprimes - 2007

Les drivs de crdit (ABS, CDO) contenant ces fameux subprimes taient massivement dtenus par des OPCVM montaires dits dynamiques . Lors du dclenchement de la crise, ces drivs devenus invendables ont provoqu une crise de liquidit sur ce segment. ODDO & Cie est l'une des premires banques franaises avoir donn le signal de la tempte : la fermeture de trois de ses fonds a fait perdre ses investisseurs privs autour de 350 millions d'euros. ODDO a d rembourser ses clients comme elle s'y tait engage ds le dpart : la facture au final pour la banque s'lve deux annes de rsultats. BNP Paribas et AXA IM ont galement t touches. Faute de liquidit suffisante, la premire suspendait la cotation de trois fonds et la deuxime dcidait dinterrompre les souscriptions sur deux produits.

Simulations de liquidation des actifs : > En volume et en prix > Sous contrainte de prserver la structure du portefeuille
300 Total actif 250 dont liquidable 3J dont liquidable 1J 200 CCFaR Rachats 99%

Fentre temporelle entre la rception dun ordre de rachat et la mise disposition des fonds dterminant la marge de manuvre du grant

Simulations des sorties probables par une approche Conditional Cash Flow at Risk afin de reflter un rachat massif historique

Premiers rsultats : outil de pilotage de la liquidit dun OPCVM

Le premier graphique ci-contre permet de visualiser lvolution dans le temps du risque de liquidit pour un OPCVM : > frquence calcul de VL quotidienne et dont les dlais de rglement/livraison sont fixs 3 jours

150

Petites et moyennes capitalisations : Richelieu Finance - 2008

100

> dont le niveau de risque que lon souhaite suivre a t dfini 99% (soit un vnement qui se produit 2 3 fois par an) Les zones en jaune (horizon 3 jours) et vert (horizon 1 jour) reprsentent la zone de confort : tant que lindicateur CCFaR reste dans ces zones, le fonds nest pas en risque de liquidit sur lhorizon donn.

C'est un krach. Depuis le 1er janvier, les valeurs petites et moyennes de la Bourse de Paris ont chut de plus de 16% (indice CAC small et mid). De quoi donner des sueurs froides aux socits de gestion qui ont massivement investi sur ce segment de la cote. Pour Richelieu Finance, [] la mauvaise passe s'est transforme en menace d'asphyxie. Au point que la socit est contrainte de s'adosser. Pour rembourser ses clients qui ont voulu sortir de Richelieu Spcial, son fonds star, Grard AugustinNormand a commenc par cder ses titres les plus liquides []. Richelieu Spcial a vu son actif net fondre de plus de 2 milliards d'euros fin novembre 1,36 milliards au 17 janvier. Or, ses principales valeurs en portefeuilles sont toutes moins liquides les unes que les autres : le fonds est ainsi l'un des principaux et derniers dtenteurs de titres participatifs Renault et d'actions Elf Aquitaine. Les choix de gestion trs cible de Richelieu et la concentration de ses investissements, qui ont fait son succs et la fortune de ses clients pendant de longues annes, se retournent contre lui. Le Figaro 21/01/2008

50

Franchissement en zone de risque

0
Excdent 3J Excdent 1J Besoin 1J Besoin 3J

Lorsque lindicateur quitte la zone de confort pour la zone de risque (en rouge), le second graphique donne une valuation du montant en risque (par exemple, la garantie provisionner pour la maison mre) en tenant compte des cots de dnouement.

Pour aller plus loin

Une approche statistique spcifique permettrait damliorer les qualits prdictives de lapproche en prcisant le comportement des porteurs de parts. De plus, lapproche de la liquidit propose ici nest valable quen conditions normales de march. La prise en compte de conditions extrmes de march doivent venir complter lanalyse, notamment par la mise en place de stress scenarios. Une des difficults majeures dans ce genre danalyse relve de la disponibilit et du traitement des donnes : au passif car la multitude des canaux de distribution des produits de la gestion collective rend difficile lidentification du souscripteur final ; lactif car les donnes de volume et de spread ne sont pas toujours fiables.