Propdeutique en Finance : 70-200-00

Section J01 Professeur : Jean-Philippe Tarte

LES PRODUITS DRIVS

Prsent le 2 fvrier 2005 Par

Aurele Chehmana Thomas Lenoir Laetitia Meda Carmela Petras

Introduction
Au cours des trente dernires annes, la mondialisation de l'conomie a conduit les entreprises prendre conscience des risques financiers. Cela a incit le secteur des services financiers inventer des produits remarquables pour grer ces risques. On a alors assist au dveloppement croissant de produits drivs sur les marchs financiers non seulement en terme de volume mais aussi en terme de types de contrats. Les produits drivs ont galement connu une expansion beaucoup plus forte que celle des oprations financires classiques qui, ellesmmes, dpassaient dj la croissance de la production ou des changes de marchandises. Mais quest-ce quun produit driv? Il sagit en fait dun contrat dont la valeur est "drive" du prix d'autre chose, en gnral des "investissements au comptant", tels que les actions, les obligations, les instruments montaires, ou encore les matires premires. Ainsi leur recours permet-il de grer les risques des produits auxquels ils sont lis en anticipant les fluctuations sur les marchs. Globalement, la dimension atteinte par le march des produits drivs est consquente. Daprs un recensement de la Banque des Rglements Internationaux et les informations des organisations professionnelles, lencours nominal des produits drivs de toute nature (incluant les oprations des cambistes et les drivs sur les marchandises) a atteint environ 84 000 milliards de dollars, soit un montant plus lev que le total de la capitalisation boursire au sens large dans les grands pays dvelopps. Il reprsente presque trois fois le produit intrieur brut mondial (PIB) estim 30 000 milliards de dollars. Nous avons donc choisi de parler des produits drivs car ils constituent un phnomne nouveau qui ne cesse de se dvelopper et qui a considrablement modifi la gestion financire des entreprises. De ce fait, la comprhension et lutilisation de ces derniers constituent des lments de la finance auxquels il est important dtre sensibilis. Dans un premier temps, nous prsenterons un historique des produits drivs afin den expliquer lorigine, leur diversit et leur dveloppement dans le temps. Ensuite, nous exposerons le mcanisme de fonctionnement global rattach lensemble de ces produits. Enfin, nous expliquerons en dtail lutilisation de deux des principaux produits : les obligations et les swaps.

I Historique
Si les produits drivs peuvent nous sembler tre des inventions rcentes dingnieurs financiers dconnects de lconomie relle, le besoin initial auquel ces produits rpondent a une origine est bien plus lointaine. En effet, ds les dbuts du commerce, le besoin de se prmunir contre une variation des prix sest fait sentir pour certaines activits. Cest le cas notamment de lagriculture. Ds lAntiquit, les paysans concluaient des contrats terme afin de vendre leur production avant la rcolte. On voit bien les avantages de chacune des parties. Le paysan tait assur dcouler sa future rcolte un prix convenu et il obtenait mme souvent une avance dargent qui lui permettait de semer. Lacheteur, lui, sassurait un fournisseur et faisait une bonne affaire en achetant, terme, une rcolte quil esprait revendre plus cher. Il sagissait alors dun moyen de couverture pour lagriculteur et dun mcanisme de spculation pour lacheteur. Les ventes terme des tulipes aux Pays-Bas taient trs frquentes au dix-septime sicle et elles ltaient probablement bien avant. Dans ces deux exemples de ventes terme de marchandises, plus que la spculation, lacheteur recherche lassurance de son approvisionnement en denres rares, considrant les poques respectives. Ds le quatorzime sicle, on trouve des exemples doptions dachat et donc des produits de pure spculation pour lacheteur. En effet, en rponse linterdiction pontificale du prt la Grosse, les marchands transforment vers 1330 leurs contrats en ventes terme optionnelles : le banquier achte alors au comptant la marchandise et le vaisseau au commerant et les revend terme avec une prime. Si le navire arrive, le commerant lve loption et rachte son bateau, acquittant la prime dassurance. Sinon le banquier est quitte pour assumer seul le sinistre. On voit bien ici se profiler la relation assureur/assur qui va se dmarquer trs vite des contrats terme. Ce nest que dans le dernier quart du quatorzime sicle que le contrat dassurance prend, dabord Gnes, sa forme actuelle avec paiement pralable dune prime. Ce type de spculations sont assimiles aux oprations dites contingentes (cest--dire soumises la ralisation dun vnement) : les marchands parlent de gageure. La gageure consiste parier sur un vnement li la vie des affaires, cest donc un contrat contingent. En France, ces oprations terme avaient le mme statut que les jeux dargent avant la loi de 1885 qui va les institutionnaliser en crant les marchs terme. En effet, jusqu la fin du dix-neuvime sicle, ces changes commerciaux se faisaient de gr gr, cest--dire entre deux individus en dehors dune quelconque institution. Les premiers marchs organiss apparaissent aux Etats-Unis ds les annes 1880. Sont enfin runies lconomie relle et lconomie financire, savoir, ceux qui dsirent se protger contre le risque et ceux qui veulent spculer. Tout le monde y trouve son compte. Le manque de liquidit (trouver un repreneur) et le risque de dfaut (ou risque danomalie) sont solutionns par la standardisation des contrats et le rle du march dans lchange (cration de la chambre de compensation). Mais lapparition des produits drivs sous leur forme actuelle date des annes 70. En 1973, est ainsi cr le Chicago Board Options Exchange (CBOE) pour y ngocier les options. Cette innovation rsulte de deux vnements concomitants et lis. Le premier a t l'incertitude financire qui rgnait alors : la fin du rgime de changes fixes de Bretton Woods et donc le flottement des monnaies une entreprise amricaine qui 3

importait des produits du Japon connaissait avec certitude le montant en dollars qu'elle allait payer pour les ventes de l'anne venir puis la monte des cours du ptrole, une inflation galopante et lenvol des taux d'intrt. Les importateurs devaient dsormais assumer des cots incertains et les exportateurs n'taient pas srs de leurs profits. Un bouleversement du mme ordre (hausse des taux dintrt) s'est produit sur les marchs obligataires et de marchandises. On s'est alors tourn vers les produits de base essentiels pour se couvrir contre l'inflation et la volatilit des cours de Bourse. Le deuxime vnement a t le modle de valorisation des options ngociables mis au point par trois universitaires amricains : Fischer Black (alors au Massachusetts Institute of Technology), Robert Merton (de la Harvard Business School) et Myron Scholes (de l'universit Stanford). Le cadre thorique labor par ces chercheurs permettait d'valuer des produits drivs financiers et surtout de mettre au point de nouveaux instruments rpondant exactement aux besoins des entreprises en matire de gestion des risques. Ces recherches ont apport une contribution si importante au succs du march driv que Merton et Scholes ont emport le prix Nobel d'conomie en 1997 pour ce vritable travail de pionnier. Toujours la mme poque, apparaissent les anctres des Swaps, savoir les prts parallles. Ils ont t invents en 1970 pour contourner des lois britanniques sur le contrle des changes, permettant ainsi aux non-rsidents demprunter des livres Sterling. Le dveloppement de ce type de transaction ne sest rellement amorc quaprs 1981, anne o a t mont le swap exemplaire IBM-Banque Mondiale par Salomon Brothers. La mondialisation des marchs commerciaux a engendr la mondialisation des risques. En une dcennie (du milieu des annes 70 au milieu des annes 80) a surgi un march financier totalement nouveau dont l'objectif tait de ngocier, non des actifs, mais le risque lui-mme ; on l'appelle communment le march driv (en France, cration en 1983). A partir de 1980, les options sur matires premires, sur devises et sur taux se standardisent, dabord aux Etats-Unis puis en Grande-Bretagne et trs rapidement en France. Dsormais, les produits optionnels sont devenus le champ dinnovation par excellence proposant sans cesse de nouveaux produits sur mesure comme les produits exotiques pour rpondre aux exigences des trsoreries modernes. La mise sur le march driv des crances des entreprises travers la titrisation est encore un rcent exemple de cette ingniosit sans limite.

II Mcanisme global
- lment sous-jacent Les produits drivs sont des contrats dont lobjet drive du march conventionnel ou march cash , cest llment sous-jacent. Les caractristiques du contrat sont dtermines par les particularits des titres des lments sous-jacents dont ils sont issus. Cependant, la valeur des produits drivs ne dpend pas uniquement de celle de llment initial dont elle drive. Les droits spcifis dans le contrat (vendre ou acheter) ainsi que la dure de ces droits se rvlent tout aussi importants. Les principaux lments sous-jacents faisant lobjet de produits drivs sont les suivants : une action une obligation une monnaie un indice boursier des taux dintrts crances et dettes une matire premire (agricole, animale, minrale, nergtique) Figure 1 : liens entre les lments sous-jacents et leurs produits drivs

Source : http://www.guide-finance.ch/ica_french/les_produits_derives/ Lutilisation des produits drivs permet de limiter les risques lis aux transactions ralises directement sur llment sous-jacent tout en ayant lopportunit de profiter dun effet de levier important. Leffet de levier se justifie par le fait que pour profiter dune position sur un produit driv, seulement un pourcentage du prix sur le march conventionnel est exig.

Figure 2 : illustration de leffet de levier

Source : http://www.guide-finance.ch/ica_french/les_produits_derives/ - Les oprations lies aux produits drivs Cette section vise expliquer les actions des diffrents oprateurs du march des produits drivs en gnrale. Les particularits lies aux diffrents produits tels que les Options, les SWAP sont traites dans les sections qui leur sont rserves. La partie sur les Contrats Terme est expose par un autre groupe. Les futurs et autres types ou combinaisons de drivs ne sont pas prsents. Les oprations de couverture Lorsque un acteur financier possde un lment sous-jacent, il peut utiliser les produits drivs lis cet lment sil anticipe une baisse du march. Il sagit dune couverture pour limiter ses risques de perte. Les oprations de march Loprateur qui utilise les produits drivs peut ne jamais transiger les lments sous-jacents directement. Il les utilise uniquement pour faire des gains financiers.

Figure 3 : actions et objectifs des acteurs dans le march des produits drivs

OPRATEUR A Possde un actif dune valeur actuelle de 100 $ Prvisions : Baisse de march ( 50 $) mais ne veut se sparer de son actif immdiatement Objectif : (couverture dun risque) Action : Vend le produit driv de lactif quil possde 80 $

OPRATEUR B Possde de largent : 80$

Prvisions : Hausse de march ( 120 $) Objectif : (ralisation de profits)

Action : Achte le produit driv de lactif de loprateur A pour 80 $

Baisse du march (de 100 60 $) Oprateur A perd mais limite ses pertes COUVERTURE DU RISQUE Loprateur B a achet un niveau de prix suprieur au march Hausse du march (de 60 120 $) Oprateur B a perdu mais limit ses pertes OPRATION DE MARCH Loprateur B peut revendre ses actifs un prix plus lev que le prix lors de son achat et ralise un gain

- Comment ngocier des produits drivs Parfois, deux parties ngocient directement un contrat de gr gr (ou OTC : over the counter) mais il est galement frquent de voir les investisseurs passer par lintermdiaire des marchs boursiers des produits drivs ou marchs organiss tels que la Bourse de Montral ou le Winnipeg Commodity Exchange au Canada. La diffrence entre ces deux marchs provient des mesures de compensation des transactions et des risques qui en dcoulent. Le march OTC (gr gr)

Le contrat est ngoci au dessus du comptoir entre deux parties qui fixent le prix ainsi que des modalits diverses telles que la dure du contrat, le montant en jeu, les dtails sur la livraison, etc Les SWAP sont les principaux contrats transigs de cette manire pour changer des taux dintrts fixes, flottants, des chances, des devises. Certains contrats terme sont galement ngocis travers les marchs OTC. Linconvnient principal de ces marchs est le manque de liquidit qui survient rgulirement cause de laccumulation des positions. Le march organis

Les marchs organiss mettent en place des mcaniques qui permettent de rduire le risque pris par les parties et de mettre certaines normes qui assurent la vente et lachat des produits drivs en place sur le march. Les parties conservent tout de mme la libert de ngocier sans lintervention de la bourse mais les positions prises (engagements) sont excutes par lorganisme. Les marchs organiss offrent le service dappel de marge aux diffrents acteurs. Ainsi, ces organisations ont permis de limiter le manque de liquidit qui caractrise le march OTC. Les marchs organiss de produits drivs ont en leur sein une chambre de compensation qui est un dpartement de la bourse qui sassure du respect du contrat en se substituant lune ou lautre des parties lors de lexcution dun contrat (achat ou vente). Toutes positions sont centralises dans ce dpartement. Ce systme assure la prennit des transactions sur les produits drivs. Le march organis offre galement lavantage dtre contrl par un service de rglementation, vitant ainsi les abus. Exemple : La division de la rglementation de la bourse de Montral a rendu une dcision disciplinaire le 20 dcembre 2002 contre FIMAT produits drivs Canada Inc. Un employ a accd au Systme Automatis de Montral pour effectuer des transactions concernant des options sur des contrats terme sans en avoir reu lautorisation pralable de la bourse.

III Les options

Quest-ce quune option? Une option est un contrat ou une entente entre un acheteur et un vendeur portant sur un titre ou un lment particulier, appel lment sous-jacent. Lacheteur paie une certaine somme, le prix de loption pour obtenir des droits du vendeur, et lui, reoit le prix de loption et en accepte les obligations. Le contrat a une dure de vie limite. Donc, loption est un simple contrat. Pour en tenir une preuve de cet engagement, il y a un avis dexcution qui est la seule preuve de proprit celui qui est utilis pour lachat ou la vente dactions. Une option se ngocie soit en bourse soit en priv entre deux parties. Deux types doptions : Option dachat et Option de vente Option dachat : donne le droit de lacheteur dacheter llment sous-jacent au prix dexercice jusqu lchance. Option de vente : donne le droit lacheteur le droit de vendre llment sous-jacent au prix dexercice jusqu lchance. Tableau-rsum Droits et Obligations rattachs une position sur option LACHETEUR LE VENDEUR OPTION DACHAT Paie le prix de loption, a le Reoit le prix de loption, droit dacheter peut tre tenu de vendre OPTION DE VENTE Paie le prix de loption, a le Reoit le prix de loption, droit de vendre peut tre tenu dacheter Note sur les types doptions : Loption que lon peut exercer en tout temps pendant sa dure de validit est dite types amricains et celle que lon ne peut exerce qu lchance est dite types europen . En bourse, les options sur action sont cotes de types amricains, alors que la plupart des options du march hors cote sont cotes en bourse europenne. La ngociation comme mcanisme : 1Ouvre une position sur option en vendant un contrat, donc cest une vente initiale entre un acheteur/vendeur ou entre deux firmes dinvestissement, en autant quil y a deux parties distinctes cette transaction. 1 2Tout client doit recevoir un document dinformation de la chambre de compensation qui fait tat des risques lis la ngociation doptions. 3Ex : un rglement dune option achete un lundi 16 mai se fera le 17 mai, sinon le temps va leur coter de largent, car il y a toujours des acheteurs et vendeurs intresss ces transactions. Lexercice dune option sur actions est rgl dans les trois jours.
Contrairement aux actions, droits et aux bons de souscriptions, il ny a pas de nombre fixe doptions en circulation, le nombre dpend du nombre dacheteurs et de vendeurs.
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4Sur le march secondaire, lacheteur (vendeur) dune option peut liquider sa position en procdant, avant lchance de loption, la vente (lachat) dune option de mme type. Cela est une opration de liquidation, alors qui ferme ou qui annule une opration initiale. 5Donc, lacheteur dune option ferme sa position en vendant une option, le vendeur, en achetant une option. Raisons pour acheter et vendre des options : Lacheteur dune option dachat : Lacheteur dune option dachat peut bnficier dune hausse du cours de llment sousjacent pendant la dure de loption un cot qui ne reprsente quune fraction du cot de llment sous-jacent. Il est en mesure de prvoir son risque maximal ou sa perte maximale. Lachat dune option dachat peut servir fixer ou dterminer lavance un prix pour llment sous-jacent que lon veut acheter dans un avenir donn, au moment dune rentre de fonds prvue. Lacheteur peut ici profiter dune plus-value ventuelle de llment sous-jacent en achetant une option dachat sur cet lment. Si linvestisseur ne veut pas acheter directement llment sous-jacent, pour des raisons fiscales. Le vendeur dune option dachat peut vouloir se librer des obligations que comporte son titre. En achetant une option dachat de la mme srie, il liquide sa position. Lacheteur dune option de vente Linvestisseur qui sattend ce que le cours de llment sous-jacent diminue court terme peut acheter une option de vente Linvestisseur qui dtient llment sous-jacent peut acheter une option de vente sur cet lment pour se protger contre une ventuelle baisse de son cours. Linvestisseur dtient llment sous-jacent et veut le vendre, raisons personnelles ou pour des raisons de conjonctures de march. Le vendeur dune option de vente peut vouloir se librer des obligations que comporte sa position. Le vendeur dune option dachat Revenu supplmentaire : Ex. un investisseur achte 100 actions 33$ et il vend une option dachat sur ces actions 35$ et un prix de loption de 4$ laction, donc le vendeur de loption dachat reoit 400$ (400$ est comme un revenu immdiat) Protection : Ci-dessus, le prix de loption dachat reu est en effet 29$ (33$-4$). Ceci va lui protger contre une baisse de cours de laction Le vendeur dune option de vente Le vendeur dune option de vente reoit le prix de loption en contrepartie de lobligation quil aura dacheter llment sous-jacent au prix dexercice si jamais loption est exerce. Doit tre un investisseur averti pour assumer les risques. Un investisseur peut souhaiter acqurir llment sous-jacent sans vouloir payer le cours du march. Il vend alors une option de vente dont le prix dexercice est infrieur au cours du march de llment sous-jacent. 10

IV Les swaps
1. Dfinition Le terme Anglo-saxon Swap, signifie change ou troc. A lorigine ce terme tait utilis pour dsigner un change de services ou de produits entre deux parties durant une priode de temps dtermine mais, suite au premier swap ralis dans le domaine de la finance par les courtiers amricains de Salomon Brothers en aot 1981 entre IBM et la Banque Mondiale, ce terme signifie plus prcisment un change de flux financiers. Ces flux sont gnralement des taux fixes ou variables dintrts ou des taux de devises. Un swap est donc un contrat tablit entre deux entits pour lequel chaque entit conclue de schanger des flux financiers pendant une certaine priode de temps et selon des modalits prdtermines. 2. Utilit des swaps Lors dun swap les changes de flux financiers sont des instruments qui permettent de transformer les conditions de taux ou de devises courantes ou anticipes lis aux actifs ou passifs financiers correspondant. Les swaps ne drogent donc pas au but premier pour lequel les services financiers dvelopprent les produits drivs, c'est--dire afin de permettre aux entreprises et tablissements financiers de grer les risques. En effet lutilisation des swaps supprime la dpendance aux variations de taux des flux financiers. Une entreprise peut ainsi emprunter une somme a une banque et faire appel a un organisme spcialis pour fixer le taux dintrt. Les deux parties doivent convenir de la valeur de ce nouveau taux et lentreprise rduit ainsi les risques lors du remboursement la premire banque. Lentreprise a donc chang le taux dintrt variable de la premire banque contre un taux fixe. On constate que les swaps sont galement trs utiliss lors des changes de devises afin de ne pas tre dpendant des taux de changes fluctuant considrablement. Mais on remarque aujourdhui que lutilisation des swaps sloigne de lutilit premire qui tait de grer les risques et de nombreuses entreprises utilisent ces derniers a des fins de spculations boursires ou pour rduire leurs cots de financement. 3. Les types de Swaps On diffrencie un grand nombre de swaps selon quils sont mono ou bi devises ou quils font intervenir un taux fixe ou un taux variable. En effet les contrats de swaps ne sont pas standardiss et on assiste ainsi a une dclinaison sans fin des sous catgories de swaps comme, par exemple les swaptions qui sont en fait des options ayant pour sous-jacent un swap et les swaps extensibles ou swaps annulables. Cependant dans la grande majorit des revues spcialise on prend pour habitude de diffrencier les swaps selon quils sont dans une seule devise ou dans des devises diffrentes ce qui permet de regrouper ces derniers selon deux grandes catgories : - Le swap de taux ou swap d'intrts : Il sagit dun change bas sur une seule devise. Une contrepartie A va contracter un emprunt taux dintrts variable a une contrepartie B. Paralllement, elle va faire appel a une contrepartie C qui lui accordera un taux dintrt fixe en change du taux dintrt variable emprunt a la contrepartie B. Le taux dintrts fixe est dtermine en fonction de ce que lon appelle le notionnel, c'est--dire par rapport a la valeur 11

calcule entre le taux garanti et le taux variable de lemprunt. Il sagit donc dun accord tripartite dans lequel les contreparties ne vont schanger que les taux dintrts durant une priode dtermine sans jamais toucher au capital propre. - Le swap de devises : Il sagit dun change bas sur deux devises diffrentes qui peut faire intervenir des taux de change fixes ou variables. Deux parties vont convenir de schanger un montant prdtermin de devises trangres et sengager se rembourser mutuellement les sommes correspondantes aux intrts entrans durant un temps dtermin. A la fin de lchance elles vont se rendre les montant changs. Il est frquent que les deux parties fassent appels un intermdiaire pour grer cette transaction. 4. Exemples concrets Le swap de taux dintrts Prenons une entreprise A qui emprunte une certaine somme dargent une banque B. Le flux dintrt est le suivant :
Entreprise A Banque B Taux d intrts variable x

Lemprunteur qui est lentreprise A reoit donc un taux dintrt variable x par la banque B. Les parties dcident dy adosser un contrat dchange ( swap de taux dintrt ) dune dure fixe de t, en utilisant une banque spcialise en produits financiers, les flux vont donc prendre la forme suivante :
Taux d intrts fixe y Banque B Entreprise A Taux d intrts variable x Taux d intrts variable x Banque specialise en produits financiers

Lentreprise A versera donc un taux dintrt fixe y a la banque spcialise en produit financiers et cette dernire lui versera en change le taux dintrt variable x quelle reversera a la banque B et cela durant toute la dure du contrat : t. Le swap de devises Prenons deux entreprises A et B. Lentreprise A souhaite se financer en $CAN et lentreprise B en Euros. Lentreprise A peut emprunter sur son marche des Euros a un taux fixe x et lentreprise B, des $CAN sur son marche a un taux fixe y. Les parties dcident dy adosser un contrat dchange ( swap de devise ) dune dure fixe de t et avec des intrts fixes de z pour lentreprise A et de h pour lentreprise B. 1 . La premire tape va consister dans lemprunt des sommes requises par chaque entreprise et lchange de ce capital. 12

Lentreprise A emprunte au taux fixe x la somme en Euros ncessaire a lentreprise B et verse ce capital a cette dernire. ii. Lentreprise B emprunte au taux fixe y la somme en $CAN ncessaire a lentreprise A et verse ce capital a cette dernire. Entreprise Emprunt A Euros B $CAN Taux dintrt fixe sur le marche x y Intrts fixes d a la contrepartie z h

i.

2. Ensuite lentreprise A va verser des intrts de taux z a lentreprise B et lentreprise B va verser des intrts de taux h a lentreprise A durant toute la priode t du contrat. 3. Enfin, une fois arriv a la fin du contrat (temps t) lentreprise A rembourse le capital prt a lentreprise B et rciproquement. 5. Avantages et inconvnients pour lemprunteur Avantages Grer le risque d aux fluctuations des taux sur les marches. Rduire les cots de financement dune entreprise. Obtenir un taux dintrt fixe pendant une priode tablie dans le contrat de swap. Bloquer un taux fixe longtemps lavance (utilit des swaptions qui permettent dacheter des options de swaps). Convertir une devise avec un taux fixe. Obtenir de la souplesse lors dun emprunt, en effet les contrats de swaps ne sont pas standardiss et les contreparties peuvent adapter les flux financiers leurs besoins. Confidentialit car les swaps sont des contrats de gr gr donc non rendu public. Risques Le principal risque est celui de non-paiement par la contrepartie. Les accords de swap tant conclus de gr gr, rien ne garantit leur accomplissement. Cependant ces cas sont relativement rares. 6. Lgislation En matire de lgislation, il nexiste pas dorganisme officiel mais un grand nombre d'tablissements et de banques prsentes sur le march des produits drivs et notamment des swaps ont form une association en 1985 : l ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Aujourdhui elle est constitue de plus de 600 membres prsents dans 48 pays et sur les 5 continents. Cette dernire publie rgulirement des documentations et donne des confrences avec laide de nombreux intervenants tel que les traders, les courtiers et les trsoriers d'entreprises. Elle tente ainsi de normaliser et de standardiser le march des swaps et constitue une rfrence pour tous les acteurs financiers. L ISDA a dailleurs publi une enqute sur l'utilisation des produits drivs sur le march gr gr en 2003. Il y est indiqu que le march des produits drivs sur taux, compos majoritairement par les swaps de taux dintrts, a connu une croissance de 15% en 2003 pour atteindre un montant de plus de 140 trillions de dollars. (www.isda.org). 13

Conclusion
En forte expansion depuis une vingtaine dannes, le march des produits drivs ne cesse de crotre. Rien quen 1998, la valeur de ces produits est passe 64.000 milliards de dollars, soit 60 fois plus quen 1986. A la mi-1998, cet encours atteignait 75.000 milliards de dollars, puis 80.300 milliards six mois plus tard, alors que la valeur marchande des sous-jacents reprsentait 3.230 milliards, soit 4% de ce total. Et cest l que surgit le problme, cest une vritable conomie parallle qui se dveloppe et non sans risque de bulle spculative. On parle de bulle spculative lorsque les cours sont anormalement levs par rapport aux rsultats de lconomie relle. Le mcanisme des produits drivs tend exacerber la cration dune bulle, puisquil ne demande quun faible dpt par rapport la valeur du sous-jacent sur lequel on spcule. De plus, celui qui ngocie un produit driv nest pas oblig de dtenir le sous-jacent de ce produit. On assiste donc une multiplication de positions dcouvert. En outre, autour dun mme sousjacent, il peut exister des combinaisons complexes de produits drivs. Do videmment un nombre bien suprieur de produits drivs que de sous-jacents et donc une bulle spculative. De plus, un cercle vicieux se forme car la prsence de produits drivs influence les marchs desquels ils drivent. En juillet 1994, Ibrahim Warde, chercheur au MIT, crivait dans le Monde diplomatique quun clatement de la bulle spculative menaait. Certaines agences gouvernementales sen sont inquites. Mais les grands tablissements financiers se sont opposs vigoureusement tout contrle. Le prsident de la Rserve Fdrale amricaine, Alan Greenspan, a alors pris parti en faveur dun maintien du statu quo et a mme dconseill au Congrs de lgifrer sur le sujet, arguant du fait que lautorglementation des oprateurs, sajoutant aux sanctions du march, devait suffire assurer la stabilit du systme. En 1999, Maurice Allais, prix nobel en 1988, prne linterdiction des spculations sur les produits drivs : On ne peut prendre le risque de dstabiliser lconomie mondiale sous le seul prtexte de maintenir les gains ventuels des autres (La crise mondiale aujourdhui, 1999). Mais ces activits de march sont dautant plus importantes pour les banques quelles ont lavantage de gnrer des commissions et des revenus srs pour ces tablissements qui, par le pass, ont subi des dboires dans leurs activits classiques. Et plus le driv est compliqu, plus les frais sont copieux. Par ailleurs, sur fond de baisse des taux dintrt, lachat de produits drivs offre des plus-values attrayantes pour les spculateurs. Le laxisme rglementaire a aussi contribu la cration de drivs de plus en plus compliqus. Et les golden boys semblent mme stre amuss leur trouver des noms : les obligations dites kitchen sinks en rfrence aux viers-broyeurs qui mlangent et absorbent nimporte quoi, les certificats nocifs ou encore les obligations du ciel et de lenfer . La volatilit est devenue telle, que la frontire entre spculation et couverture de risque est de plus en plus floue faisant ainsi perdre aux produits drivs leur vocation dorigine. Sassurer en tant que tel nest pas prjudiciable, mais assurer une assurance dune assurance dune assurance, cela a-t-il encore une raison conomique? Dailleurs, le march des produits drivs est un jeu dangereux somme nulle : les bnfices des uns ne peuvent tre couverts que par les pertes des autres. Les utilisateurs de drivs ont ainsi connu des sries noires conduisant certaines entreprises liquider lensemble de leur portefeuille de drivs. On rappellera seulement que Scholes et Merton (cf Historique),

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malgr tous leurs modles sophistiqus, ont conduit le Fonds spculatif LTCM la faillite par la ngociation de produits drivs.

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Bibliographie et rfrences
- Patrick Haas, 1997. Les marches de produits drivs Aspects statistiques et mthodologiques. Les Actualits du CNIS Conseil National de lInformation Statistique. No. 24. - Brenda Gonzlez Hermosillo, 1994. The microstructure of financial derivatives markets: Exchange-Traded versus Over-the-Counter. - Institut Canadien des valeurs mobilires, 2001. Le cours sur le commerce des valeurs mobilires au Canada. Vol. II. dition 2001. - Thomas F. Siems, 1997. 10 myths about financial derivatives, Policy Analysis. Cato Policy Analysis No. 283. Sources Internet : http://attac.org/fra/list/doc/zachary31.htm http://www.cambiste.info/sdmpage/prodswap/swaphis10.php http://www.guide-finance.ch/ica_french/les_prod uits_derives/ http://www.isda.org http://www.lesechos.fr/formations/risques/articles/article_7_9.htm http://www.monde-diplomatique.fr/1994/07/WARDE/573 http://www.xerion-finance.com/avril2004.php

Les inventeurs dincroyances 16