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Premire Partie : Notion et mcanismes fondamentaux

Chapitre 1 : identification et dfinition de la monnaie


Le champs de lconomie montaire est rcent, pendant longtemps la monnaie ntait quun phnomne secondaire, jusqu Keynes. La monnaie est surtout importante depuis 1960 : cest un domaine scientifique dont on a maintenant un corpus de connivences

1) la monnaie dans lchange : de lconomie autarcique lconomie montaire


A) lconomie sans monnaie a) autarcie et conomie de troc On peut imaginer une conomie en autarcie cest--dire une conomie qui vit sans changes entre les agents de cette mme conomie. Chaque agent ne consomme que ce quil produit, la monnaie na pas sa place. La monnaie va tre associe une conomie dchange, mais on peut imaginer des conomies de troc galement, lorsque 2 agents ou plusieurs vont schanger des biens contre dautres biens. Le troc existe toujours dans les pays les moins avancs par exemple et dans les changes internationaux. Lconomie de troc existe mais prsente des difficults. b) les difficults de lchange dans une conomie de troc (aucune monnaie) Ces difficults ont t poses par Clower en 1969. Ex : A produit du mas et B de la viande. A change B du mas contre de la viande. On rencontre trs vite des problmes surtout quen on commence dnombrer plus dagents. - Les deux agents doivent entendre sur quelle quantit de x produit correspond quelle quantit de y produit. Il faut trouver un rapport dchange entre x et y. Si on prend plus de deux bien, par exemple une quantit n de bien on a : [n(n-1)] / 2 Ex : pour 10 biens => (10 x 9)/2 = 45 rapports dchanges - labsence de monnaie conduit multiplier trs vite les rapports dchange. Ds quon a plus de deux agents il va falloir organiser des ngociations pour arriver trouver des rapports dchanges collectifs, admis par tous. - il faut quil y ait double-concidence : quand A veut du y il faut quil souhaite cder du x (ici du mas) pour avoir de la viande. Mais quand A est prt il faut quil trouve un B qui ait aussi envie de cder du y et prendre du x. - il faut qun agent donn puisse stocker sa marchandise pour changer dans le futur, on a donc vu apparatre une monnaie marchandise accepte par tous, cest ainsi quapparat le concept de monnaie. B) lconomie montaire Cest lorsque tous les changes dune conomie vont se faire contre de la monnaie cest--dire contre un objet conomique accept par tous en contrepartie de lachat et de la vente fait par une transaction. Cet objet conomique peut tre une marchandise mais galement autre chose. a) avantages propres une monnaie La prsence de monnaie va rduire le nombre de rapports dchange fixer. On passe n-1 pour une monnaie marchandise. Quand lun des bien est pris en rfrence chaque bien va tre fix en fonction de celui-ci sauf le bien en question. On a n rapports dchanges lorsque la monnaie est non marchande et on peut alors parler du prix dun bien. La prsence de monnaie va permettre de casser la double concidence et donc de scinder lchange de troc en 2changes trs indpendants. On demande la monnaie de conserver son pouvoir dachat entre deux changes. On va organiser un mcanisme de march pour dgager un prix pour lensemble de la collectivit. C. exprime que la prsence de monnaie permet dannuler, de rduire les cots de lchange qui sont de 2types : - les cots de transaction et les cots dattentes. Les premiers cots sont lensemble des dpenses en recherche,tandis que les cots dattente concernent les cots subjectifs (gne occasionne aux agents par le fait de devoir diffrer la satisfaction de leur besoin) et les cots objectifs (dans lattente de la transaction notre agent doit stocker le bien quil doit changer). b) Monnaie : marchandise ou actif spcifique ? La monnaie est un instrument dchange accept par tous et qui va permettre lachat immdiat de tout bien, service, ou titre et qui va conserver sa valeur dusage qui se distingue de la valeur intrinsque (valeur propre du bien). Cela se creuse de plus en plus car aujourdhui la monnaie na plus quune valeur dusage, lautre valeur nexistant pas.

2) origine historique et volution de la monnaie


On peut penser que la monnaie marchandise est lune des premires forme de monnaie. Pour quune marchandise soit une bonne monnaie il lui fallait une qualit de maintien de sa valeur dans le temps, tre relativement rare et recherche. On a choisit une monnaie mtallique car les mtaux conservent leur valeur ils sont inaltrables, rares et recherchs, parce quon a trs vite su sparer les mtaux, les mettre en pices facilement transportables, ce qui est aussi le cas pour les lingots. On distingue trois tapes : - les mtaux sont admis par tous donc on va peser la monnaie pour dterminer la quantit de mtal quon va changer. - on forme ensuite des pices qui ont un poids identique. La monnaie compte vient aprs la monnaie pese pour plus de facilit lchange. - pour finir les autorits ont frapp la monnaie. La monnaie a t frappe pour garantir que cest bien telle ou telle quantit que constitue une pice, la valeur intrinsque disparat. Les agents vont se baser sur la confiance quils ont dans les autorits qui vont frapper la monnaie. Tout repose sur cette confiance de lautorit qui cre les pices. Aprs le pouvoir, cest--dire lautorit de battre la monnaie a t donn au roi, au pouvoir central. Le pouvoir central a concentr ce pouvoir et donc petit petit, lEtat, (le pouvoir central) a oblig tous les agents accepter la monnaie quil mettait comme moyen de paiement. Le cours lgal, cest lobligation daccepter. Cela va gnraliser la monnaie, on va avoir une monnaie

unique qui sera la franc. LEtat va contrler tout cela mais derrire lui, cest un certain nombre de banques, dinstitutions qui fabriquent la monnaie. On a l aussi une concentration du pouvoir. La banque de France a eu ce pouvoir central au fil du temps. La monnaie continue avoir un lien avec ces mtaux prcieux mais ce qui est caractristique cest que le pouvoir central petit petit va abuser de ce privilge et il va faire les mmes pices en argent mais avec moins de teneur en or et en argent dans les pices (surtout quand on dnote une faiblesse dans lconomie). Aujourdhui les pices actuelles nont plus du tout de mtal prcieux, la valeur intrinsque des pices est nulle, il ne reste juste quune valeur dusage. La monnaie est utile par la fonction quelle remplie. Dans des pays o la monnaie ne remplie plus ces fonctions, elle ne vaut rien et on voit trs vite disparatre pices et billets. Pendant trs longtemps jusquau 18eme sicle lessentiel de la monnaie tait constitu de pices mises sur base de mtaux prcieux. C) le billet de banque : naissance de la banque ? On compte 3 stades dans llaboration du billet de banque : a) billet certificat Au Moyen-Age on a une certain dominante des mtaux prcieux mais tout de mme, quelques problmes dans le transport cause du poids et problme de la scurit. Pour le particulier ce nest pas vraiment un problme, mais pour les commerants il y a beaucoup de problmes. On a alors vu natre des certificats dor ou dargent qui avaient t dposs dans une banque. Ce qui va circuler dans les changes ce ne sont plus les mtaux prcieux mais les certificats qui valaient possession de largent quils reprsentaient. Cette mthode tait plus simple mais dj il faut que les commerants puissent faire confiance lmetteur, alors on est vite pass au 2eme stade. b) billet de banque convertit Le billet a vite t rduit la convertibilit car les banquiers ont constat que les porteurs de certificats ne rclamaient pas tous en mme temps la conversion en mtaux. Les banquiers dtenaient alors, des quantits de mtaux infrieures ce qui tait ncessaire. Ils ont pris le risque dmettre plus de billets quils nont dor et dargent do linstauration du mcanisme de crdit bas sur la confiance. Le billet va devenir une vraie monnaie, des billets distincts de la monnaie mtallique. En mme temps on a une autre initiative, celle de Palmstruck : mettre des billets non sans contrepartie mais contre des effets de commerce. Le commerant qui a des crances sur un autre commerant remettait ses crances au banquier qui dlivrait en change des billets ses clients. Le banquier a bien ici une promesse de paiement : cest la procdure de lescompte. c) billet de banque inconvertible Il sagissait avant tout de faire tourner lconomie mais demeure toujours la tentation dutiliser la monnaie pour relancer lconomie (tentation de la part du banquier de multiplier les billets pour faciliter les changes). En priode normale, tout est parfait mais ds que surgit une crise et que dans ce systme, les porteurs de billets sont amens venir de faon lascive, pour demander la conversion en mtal prcieux, les banques ne peuvent plus honorer les demandes, elles ferment les portes et laissent les clients dans la rue faire la queue. Il y a beaucoup de faillites bancaires. En France, lexprience de John Law (sous Louis XIV: rcession conomique) propose dmettre en grande quantit des billets remboursables vue au porteur sous garantie de lEtat. Cela cre de la panique. LEtat cre le cour forc des billets, il autorise les banques mettrices ne plus changer ces billets contre de la monnaie mtallique. La population tait oblige de conserver ses billets. La monnaie est dconnecte de sa contrepartie en or ou argent. Elle nexiste que par le fait quelle soit accepte par tous les agents conomiques comme moyen de paiement sous protection de la loi et garantie de ltat quant la valeur de cette monnaie en terme de pouvoir dachat. D) la forme la plus volue de monnaie : monnaie scripturale a) dfinition Cest lorsque les montants concerns nexistent que par inscription dans les comptes dinstitution financire. Cette monnaie ne va circuler que par dbit et crdit de compte des agents. Celui qui a auprs de sa banque un solde crditaire dtient de la monnaie quil peut mobiliser par diffrent moyen, chquier, carte bleue. b) avantages et inconvnients des simples jeux dcriture dans une banque Les avantages : pas de dplacement effectif des fonds ni dobjet reprsentatif des fonds. Pas de ncessit de rencontre entre dbiteur et crancier et facilit de fournir des preuves de paiement travers la comptabilit des banques. Le paiement effectif nest pas ralis au moment de lacte dachat ou de vente mais a posteriori. On donne lordre la banque de virer dun compte sur lautre mais il faut encore que lordre soit excut. Quand il ny a plus dargent sur le compte cela ne se fait pas. Le risque de perte ou de vol de largent reste trs limit. Les inconvnients : tout repose sur la confiance que lon doit faire sa banque et au systme financier. Les critures entrent directement dans le bilan de la banque et de largent que lon cde la banque elle en devient le propritaire et peut en faire ce quelle veut. La banque contracte une exigibilit vue cest--dire une obligation de mobiliser les fonds quon lui a remis tous moments et de faon immdiate. Cette monnaie scripturale existe depuis trs longtemps. Les gyptiens par exemple tenaient les critures en dbit et en crdit entre deux personnes.

3) des fonctions de la monnaie sa forme actuelle


A) les fonctions de la monnaie On doit ses fonctions Aristote qui les a expliques le premier. La monnaie remplie trois grandes fonctions : - fonction dunicit de compte - fonction de moyen de paiement - fonction de rserve de valeur a) monnaie comme unit de compte La monnaie est considre comme un talon, numraire ou mesure des valeurs. La monnaie est un instrument de mesure de la

valeur relative des biens htrognes. Derrire la monnaie, il a lide de prix dun bien et donc rapport dchange cette fonction dunicit de compte peut exister sans que les deux autre fonctions existent. Ex : le franc b) monnaie comme moyen de paiement La monnaie est un instrument de rglement des transactions accepte en contrepartie dun achat ou pour lextinction dune dette et ceci de faon immdiate et dfinitive. Elle a un pouvoir libratoire. Cette utilisation de la monnaie a une limite qui est lespace de souverainet des autorits qui lmettent. La loi ne protge que les transactions qui se font dans lespace de souverainet. Ex : la BCE en Europe. c) monnaie comme rserve de valeur On dit aussi instrument dpargne. La monnaie doit conserver son pouvoir dachat entre deux transaction. Elle doit conserver sa valeur. Il faut donc contrler la hausse des prix (=inflation). Si la monnaie perd cette fonction, elle va tre considre comme un objet conomique qui remplit simultanment ces trois fonctions. Avant toute transaction il faut quon puisse mesurer la valeur de la monnaie et lunit de compte mais il faut ensuite que la monnaie garde sa valeur. B) forme actuelle de la monnaie Il nexiste aujourdhui que deux formes de monnaie : a) monnaie manuelle ou fiduciaire Cette monnaie est un hritage du pass qui subsiste pour des raisons dhabitude, de commodit. Ce sont les pices mtalliques et billets. Les pices mtalliques sont une forme dgnre des anciennes pices dor ou dargent. Leur valeur faciale est totalement dconnecte de leur valeur intrinsque. On les conserve pour les transactions de faible montant pour faire lappoint. Aujourdhui un systme se met en place pour servir de systme dappoint. Cest le porte monnaie lectronique. Les billets ne sont mis que par la banque de France. Cest un privilge quelle a depuis la fin de la seconde guerre mondiale. Basculement franc/euro en janvier 2002. Cest une forme en voix dextinction ou plutt qui perd en volume et avec lavnement de la monnaie lectronique, la monnaie manuelle ne reprsentera plus dici quelques annes quun pourcentage faible. On essaie dintroduire la monnaie lectronique dans le public depuis la fin des annes 90 mais elle a du mal se dvelopper vraiment. Aujourdhui, selon le pays, la monnaie manuelle reprsente entre 10 et 20% de lensemble de la monnaie qui circule. b) monnaie scripturale et ses supports Elle reprsente 90% du total de la monnaie qui circule. Cest la monnaie qui nexiste quen vertu des critures dans le compte des instituts financiers. Ce sont surtout des dpts vue dans les banques que lon peut mobiliser pour tel ou tel bnficiaire. Ces caractristiques nont pas chang depuis des annes, ce qui change cest le support, les moyens de paiement de la monnaie scripturale. Un support est un lment qui va permettre au dtenteur de la monnaie scripturale de donner sa banque lordre dcriture, de mobilisation dun certain montant au profit dun bnficiaire. Si lordre est excut, le paiement se fait. Support de la monnaie scripturale : Dmatrialisation et diversification. Dmatrialisation : on a de moins en moins affaire une transmission matrielle entre le donneur dordre et le bnficiaire. La transmission entre tablissements financiers se ralise de faon quasi totalement lectronique (image chque). Diversification : on a rajout petit petit des supports de paiement. On teste aujourdhui des systmes de paiement avec le portable, juste sans aucun contact entre le bnficiaire et le donneur dordre. Mais on ne peut se permettre de faire cela que si le moyen de paiement est fiable 100%, aucune fraude. On peut distinguer 5 supports diffrents : Le chque : forme la plus traditionnelle, ancienne de mobilisation de la monnaie scripturale o lon retrouve le donneur dordre (un tireur) qui dtient le chque, le bnficiaire, et le tir soit lexcuteur dordre soit, la banque. La lgislation impose, que ce soit le bnficiaire ultime du chque, qui figure sur le chque. De plus, la lgislation exerce un durcissement extrmement fort sur les chques sans provision (cest comme si on utilisait de la fausse monnaie). Le chque nest endossable quau profit de la banque. De nos jours, le chque reprsente moins de la moiti de la monnaie scripturale. Celui ci, rencontre plusieurs contraintes pour les professionnels : problme de sa gratuit pour les clients (alors que le traitement dun chque slve de 5 10 ). On voudrait tendre une rationalit des cots. La carte de paiement : elle fait son apparition en 1967 sur le territoire mais au dbut elle ne fonctionne pas bien. 2 lments ont boost son usage : Lautorisation de retrait despce avec la carte de paiement devient possible avec la mise en place DAB. (1984 : cration de linterbancarit ) et linterbancarit : on peut retirer du liquide sur un distributeur de billet appartenant une autre banque que la notre mais cela a un cot. Il y a une multiplication des services associs la carte bancaire, bien souvent on a un contrat dassurance derrire notre carte (ex : american express). Plus rcemment on note lapparition dune puce sur la carte pour assurer la scurit et lidentification du paiement. Les virements : dbit direct dun compte associ au crdit dun autre compte totalement identifi. Deux supports de prsentation se distinguent : formule papier formalis, et celui totalement lectronique partir de la banque en ligne. Aujourdhui les virements reprsentent entre 5 et 10 % des paiements en monnaie scripturale Les prlvements automatiques et TIP : le donneur dordre autorise le bnficiaire prlever directement sur son compte la somme quil considrera, lui bnficiaire, comme justifie. La seule obligation qua le bnficiaire, est dinformer le donneur dordre initial de lopration. Il faut que le dtenteur du compte ait une confiance totale dans le bnficiaire. A tout moment, on peut suspendre lautorisation de prlvement mais on prfre tout de mme le TIP. Le Titre Interbancaire de Paiement, quant lui, est une autorisation ponctuelle, prcise, de prlvement sur le compte. Une autorisation vrifie au pralable. Le TIP fait son apparition ds 1988, et est adopt par plusieurs tablissements, car il reprsente une scurit pour le payeur et une rapidit pour le bnficiaire. La monnaie lectronique : terme rserv des supports lectroniques, qui eux mmes vont contenir une vritable capacit de paiement. Le type mme de monnaie lectronique est reprsent par le PME, porte monnaie lectronique. Ce dernier, lanc ds 1997, consiste en une carte contenant une puce lectronique sur laquelle on a transfr de la monnaie scripturale. On pourrait dire quil sagit dune nouvelle

monnaie, qui nest ni manuelle, ni un support scriptural. En ralit, ce porte monnaie lectronique est totalement contrl par les banques, et sa est le compte bancaire. La monnaie lectronique ne reprsente pas tant une nouvelle forme de monnaie, quun nouveau support de la monnaie scripturale.

4) La mesure de la quantit de monnaie dans une conomie : les agrgats montaires


A) Dfinitions et qualits requises des agrgats. a) Dfinitions On va appeler agrgat montaire ou encore masse montaire, lensemble des possibilits de paiements dtenus par les agents non financiers. On va pouvoir distinguer les agrgats montaires au sens strict ou masse montaire au sens large. Au sens strict, il sagit de lensemble des moyens de paiements dtenus par les agents non financiers rsidents (pas les banques et institutions financires). Les moyens de paiements sont alors des actifs qui peuvent tre directement transfrables dautres agents, (monnaie manuelle et scripturale). Au sens large, on appellera masse montaire, les agents montaires auxquels on ajoute les actifs financiers dtenus par les agents non financiers qui peuvent tre convertis rapidement et facilement en moyens de paiements, sans risques importants de pertes en capital. => livret dpargne, comptes dpargne, portefeuille dobligations Il faut savoir distinguer une rserve de paiements, dune rserve de placements. b) plusieurs qualits ncessaires. fiabilit : mesurer de faon rigoureuse et qualit dinformation irrprochable. disponibilit : les autorits doivent disposer des chiffres de la masse montaire dans des dlais rapides. reprsentativit : devoir de reflter les possibilits de paiement des agents non financiers. B) Les critres de constructions des agrgats. Le critre majeur de construction des agrgats est le critre de liquidit. a) La prminence du critre de liquidit. Liquidit : capacit dun actif tre converti rapidement en moyen de paiement. Pour un actif, nous parlerons de degr de liquidit. Nous classerons la capacit de liquidit des actifs, le degr de liquidit des actifs de faon dcroissante. A ce critre de liquidit, on fixe des barrires. Ce critre de liquidit ne suffit pas, car malgr les efforts importants lpoque pour trouver une mesure prcise de liquidit, on ne sait pas ranger les actifs financiers strictement sous ce critre. b) des critres complmentaires. On distingue 3 critres complmentaires : - critre de maturit, de dure : il concerne lchance de lactif - critre de stabilit (on observe si lactif en question fait ou non, dans le temps, lobjet de conversion en liquidit). Ex : plan pargne logement, Est-ce que les gens y touchent ou non et sen servent pour payer, si non on le retire des agrgats. - critre institutionnel (on regarde linstitution qui a mit ou qui gre cet actif pour dterminer si un actif est montaire ou non. Historiquement cest le critre majeur. Il est mis par une banque donc cest un agrgat montaire, les assurances ne sont pas des agrgats). Aujourdhui les 2 premiers sont plus importants. C) volution et contenu actuel des principaux agrgats a) le contexte historique. 1995 : embryon de la BCE appel IME (Institue Montaire Europen), rflchit une monnaie unique, amenant lide de la cration dune banque unique et donc une mesure dagrgat unique. A lpoque, 11 pays participent aux ngociations de la monnaie unique, 11 pays qui ont des pratiques diffrentes des agrgats et chaque pays a des actifs financiers trs htrognes. Ils tentent alors de se doter de critres, normes pour pouvoir englober lensemble des actifs et pratiques. On note la mise en place de ces agrgats en mme temps que la cration de la BCE et en mme temps que la cration de la monnaie unique, en 1999. Janvier 99 => les systmes bancaires passent leuro sans quil ne circule. Apparat alors le double tiquetage, quelques chques en euro mais il fallait dfinir des agrgats. (tab 1 de cours) 2) les agrgats. (Polycopi) Les agrgats sont dits embots M1 => monnaie au sens strict, pour M1 tout le monde est daccord => billets et dpts vue M1 est embot dans M2 qui inclut en plus des pices et des billets, des dpts de court terme qui sont souvent rmunrs mais vite transformables en moyen de paiement galement. Ex : le livret A M1 M2 = M1 + autres dpts de court terme M3 = M2 + actifs ngociables de court terme M3 va plus loin que M2 car on ajoute des actifs ngociables, surtout des titres de crances que lon va pouvoir revendre sur des marchs de court terme. M2 - M1 = actifs grs par les banques M3 = actifs de marchs Critre institutionnel : M1 M2, actif gr par les banques

M3, actifs de march, titres ngocis de court terme Les agrgats europens excluent tout actif dune dure suprieure 2 ans selon le critre de dure. Ce qui fait de la monnaie, cest sa capacit de pouvoir dachat, aucun risque de perte de capital. Conclusion : la valeur de la monnaie (interne, externe) valeur interne : valeur de la monnaie donne par la prservation de son pouvoir dachat, et donc en vitant une hausse successive des prix, linflation on le prserve. Le rle fondamental dune banque centrale est dassurer la stabilit des prix en matrisant linflation. valeur externe : on doit prserver la capacit dachat de la monnaie nationale par rapport aux autres monnaies, devises. Leuro est une parit suffisamment forte par rapport au dollar, au yen, au yuan.

Chapitre 2 : Loffre de monnaie : cration montaire et liquidit bancaire.


Les banques qui crent la monnaie ont des contraintes et des risques, ce qui explique que la quantit de monnaie ne peut saccrotre linfini.

1) Les mcanismes de la cration montaires.


A) Cration montaire au niveau de la banque. Toute criture montaire dans une banque, passe par un bilan. On considre lactif, les emplois et au passif les ressources qui prennent la forme de dette ou de capitaux propres. On dnote beaucoup de dettes dans les banques, do leur fragilit. a) Bilan simplifi de la banque On a lactif les contreparties des dettes b) Les diffrents cas de cration montaire. A quelles occasions et comment une banque va crer de la monnaie cest--dire pour elle la cration de nouveaux dpts vue, aux seuls bnfices des agents non financiers? En contrepartie de quoi, la banque va t-elle crer de la monnaie ? Au dbut elle cre de la monnaie en contrepartie dor et dargent puis la banque met plus de billets quelle na dor et dargent => Palmstruck. 2 cas fondamentaux de cration montaires se distinguent : acquisition de titre ou de crance et octroi de crdit. Ces deux mcanismes sont radicalement diffrents : *cas 1 : Acquisition de titre ou de crances : lorsquune banque achte auprs de lun de ses clients une crance qui peut tre concrtise par un titre ngociable, ou alors, par une crance ordinaire du titre : effet de commerce. Elle va inscrire son passif le montant de la crance sous forme de dpt vue au profit de son client. Simultanment, elle incorpore son actif le titre ou la crance elle mme. On trouve trois possibilits lintrieur de ce cas dacquisition. On dnote 3 possibilits lintrieur de ce cas : 1re : achat dun titre ngociable comme une action, une obligation ou encore un bon du trsor. La banque montise un titre. Le dpt vue pour une banque est une dette. Ex : lactif : portefeuille titre + 100. Au passif : dpt vue +100 pour lentreprise La banque va montiser un titre car pour le dpt vue elle a mis la monnaie. Le dpt vue est une exigibilit vue pour la banque. 2me : lescompte. Il y a remise dun effet de commerce la Banque, en contrepartie duquel la banque met disposition de son client la somme correspondante. Cette somme nexistait pas au pralable. Ex : lactif : effet de commerce +100.Au passif : dpt vue + 100 pour le commerant. En ralit le client nest pas crdit de 100, la banque retient une petite partie de frais bancaires. En contrepartie de la mise disposition de moyen de paiement, la banque va enregistrer du cot de son actif une crance prexistante. Le commerant qui a la dette va rembourser la banque et non pas le commerant qui est all voir la banque. 3eme : lachat de devis. Lorsquun client apporte sa banque des devis, la banque va acheter ces devis. Bilan de la banque : actif => devises +100. Passif => dpt vue +100. *cas 2 : octroi de crdits. On est vritablement dans le cas de cration montaire ex nihilo. Elle cre de la monnaie partir de rien. Lorsquelle accorde un crdit un particulier ou une entreprise, elle va regarder si son client a la capacit de rembourser dans le temps et si oui elle lui accorde un crdit. Elle met entre les mains de cet agent financier des moyens de paiement. Elle met un dpt vue en faveur du client en contrepartie elle crit quelle a contract une crance sur son client. (voir 2 ) Bilan de la banque : Actif => crance sur Mr z +100. Passif dpt vue Z +100. Chaque fois par obligation de rigueur comptable on inscrit lactif du bilan de la banque soit un titre, une devise ou une crance. Lorsquil y a remboursement, il va y avoir destruction montaire. Au niveau de lensemble du systme on va regarder quelle est la cration nette. Lagrgat montaire va tre en croissance permanente. B) la cration montaire au niveau du systme financier a) la banque centrale et le trsor public La banque centrale cre de la monnaie qui va circuler entre les mains des agents non financiers. Elle cre cette monnaie et elle va crire son compte quelle possde en actif une crance sur lconomie et en passif des pices et des billets. La diffrence entre la valeur nominale de la monnaie manuelle et le cot de fabrication porte le nom de seigneuriage. Le trsor public est assez complexe car il se comporte pour certains aspects comme un agent non financier et sur dautres, comme une banque, un agent financier. Les choses sont tellement complexes quau niveau de la banque centrale europenne les trsors publics nont ni un statut dagent non financier ni un statut de banque (Institution Financire Montaire). Le trsor publique a un statut de neutralit montaire. Il doit financer sa dette travers lendettement public en mettant des titres qui vont tre achets la fois par des agents

financiers, les banques mais galement par des agents non financiers. Lorsque ces titres du trsor sont achets par des banques, on en revient un cas de cration montaire du premier type. Il y a une montisation de la dette du trsor . Lorsque le trsor public se comporte comme une banque travers le service financier de la banque postale notamment, le trsor public cre de la monnaie comme une banque ordinaire. Dans le cadre de lunion conomique et montaire (euro), il est demand aux trsors publics dune part de limiter leurs endettements et de se dbarrasser de leur activit bancaire. 2) le bilan consolid du systme et les contreparties de la masse montaire Le bilan consolid du systme additionne tous les actifs des diffrentes institutions financires y compris la banque centrale. On additionne par ailleurs lensemble des lments du ou de leurs passifs. On constate ainsi quun certain nombre de crances dtablissements correspondent des dettes dautres tablissements. On va tre amen de chaque cot de ce bilan supprimer ces lments que lon voit au passif dun cot et lactif de lautre. On rencontre lactif dune banque des avoirs quelles dtient en compte la banque centrale mais ce moment-l ce qui est avoir de cette banque est enregistr comme une dette de la banque centrale vis--vis de cette banque. Ces montants vont sinscrire au passif. Dans un bilan consolid, ces deux lments vont se neutraliser ce qui va permettre de faire ressortir de faon exclusive les dettes et les crances de lensemble du systme bancaire par rapport aux agents non financiers. Cela nous amne parler des contreparties de la masse montaire qui se lisent essentiellement partir dun bilan consolid. A chaque occasion de cration montaire la banque inscrivait de la monnaie scripturale du cot de son passif mais quon pouvait lire du cot de lactif en contrepartie de quoi la banque avait cr cette monnaie. Quand on va parler de la contrepartie de la masse montaire, on va essayer de recenser les origines de cette cration montaire dans lconomie. On parle encore des sources de la cration montaire. Bilan consolid du systme bancaire : Actif => titres, devises, crances ordinaires issues de loctroi de crdit Passif => [fonds propres, emprunt long terme, dpt tenue], dpt vue bass sur M1 On trouve au passif la masse montaire au sens de M1+ les autres ressources (qui sont plus stables que les dpts vue). Du cot de lactif on trouve les contreparties. Pour arriver dterminer les contreparties de la masse montaire (M1) on se base sur lactif mais de cet actif on doit dterminer les ressources stables. Contreparties de la masse montaire (M1) = total de lactif du systme bancaire - ressources stables du systme bancaire. Pour arriver dterminer la masse montaire on doit enlever les ressources stables. Les contreparties de la masse montaire dans le cadre de leuro (BCE sintresse lagrgat M3) se composent de 4 lments : - les crances nettes sur lextrieur (=> devises) E - lensemble des crances sur le secteur priv qui peuvent prendre deux formes : de titres ou bien de crdits/crances ordinaires C1 - les crances sur le secteur public : titres (bons du trsor) ou de crdits/octroi de crdit C2 - ressources stables. On a ici le total de lactif bancaire. Quand on prend le total de lactif, on tient compte de ressources stables, qui ne sont pas montaires, on va dduire les ressources stables que la BCE appelle ressources non montaires : ex : les dpts terme >2ans (ceux qui sont infrieurs 2ans sont dits montaires), les titres de crances (OPCVM ) >2ans R CM3 = E + C1 + C2 - R M3 = CM3 Le fait quune banque puisse crer de la monnaie partir de rien est exorbitant car on peut avoir limpression quelle peut crer de la monnaie linfini. En ralit cest faux car elle sont limit dans leur cration par la question de ses besoins de liquidit bancaire. 2) les limites de la cration montaire : la liquidit bancaire A) dfinition et besoin de liquidit bancaire En ralit la banque ne peut pas crer infiniment de la monnaie car elle doit tout moment tre capable de faire face des fuites en dehors de son propre circuit bancaire. La liquidit bancaire est, ce qui va donner un tablissement bancaire le moyen de rgler un autre tablissement bancaire. 1) les fuites hors des circuits bancaires Quand une banque fait face des fuites on parle de besoin de conversion en monnaie (scripturale) gre par dautres banques. 1er cas : la ncessit pour une banque de rgler des paiements une autre banque loccasion de rglements scripturaux initis par les agents non financiers. Pour rgler ce solde des agents financiers les banques doivent avoir recours leurs avoirs auprs de la banque centrale. 2eme cas : la conversion ou demande de monnaie financire : Chaque agent non financier veut dtenir une partie de sa monnaie sous forme de billets. La banque va sadresser la banque centrale pour se fournir en pice et en billet pour les donner son client. Pour rgler la banque centrale, la banque doit avoir recours ses avoirs. Les gens qui pratiquent un certain nombre doprations au niveau financier ne comprennent pas toujours la spcificit des mcanismes bancaires. Ils ont par l une interprtation compltement errone de ce qui se passe. Les banques, bien quelles donnent limpression de pouvoir inscrire comme elles veulent les dpts vue, sont limites dans la cration montaire. Tout au cours dune semaine, elles accumulent des chques et elles confrontent leurs ordres croises pour dterminer leurs soldes. (phnomne de compensation) Ce rglement entre banques se fait travers des comptes quont les banques la banque centrale. 3eme cas : la conversion en devise. La banque est amene importer des devises. Pour se procurer ces devises la banque va sadresser au march des changes. ces devises elle va les acheter soit une autre banque, soit la banque centrale elle-mme. Une banque va devoir une autre banque ou sa banque centrale et ce rglement va passer par les avoir en compte de cette banque la banque centrale. b) dfinition de la liquidit bancaire et place de la banque centrale On va dfinir la liquidit bancaire comme lensemble des avoirs que dtient une banque sur, ou auprs de la banque centrale. On y inclut galement les pices et billets que dtient cette banque (dans ses propres caisses). Ce deuxime lment ne constitue pas un lment de la masse montaire, mais bien un lment de la liquidit bancaire. Les pices et les billets pour quils constituent la masse

montaire sont ceux qui sont dtenus par les agents non financiers. Le rle des banques cest de les mettre disposition. Quel est le rle de la banque centrale ? La banque centrale se trouve au milieu des banques, charge en quelque sorte deffectuer les rglements de banque banque qui seffectuent avec une sorte monnaie spciale que lon appelle la liquidit bancaire. (high powered money = monnaie centrale = monnaie banque centrale = liquidit). Lorsquune banque va avoir besoin de liquidit, elle peut se la procurer de deux faons diffrentes : - emprunter de la liquidit bancaire une autre banque, pour a elle va sadresser au march interbancaire. - elle trouve sa liquidit auprs des autres banques, elle va sadresser la banque centrale qui va lui fournir la liquidit supplmentaire dont elle a besoin. Cest-ce quon appelle se refinancer. Rappel : Le premier rle de la banque centrale dans une conomie normal cest de contrler linflation. B) les facteurs de la liquidit bancaire Il y a 4 facteurs de la liquidit bancaire : 3 facteurs qui sont autonomes et un facteur, le facteur institutionnel. a) les facteurs autonomes Ils ont autonomes parce quil va sagir dlments qui ne peuvent pas tre directement contrls par les banques ou la banque centrale. Premier facteur : les mouvements de monnaie fiduciaire (ou manuelle). La banque doit se procurer ses pices et ses billets auprs de la banque centrale, quelle va devoir rgler avec ses avoirs en compte auprs de la banque centrale. Cela peut tre un facteur ngatif lorsque les commerants demandent des pices et des billets la banque par exemple ou positif quand les commerants rapportent ces pices leur banque. Deuxime facteur : les oprations en devise. Ces oprations passent par le march des changes et pour lensemble du systme, ce sont des banques trangres que sadressent ces banques de liquidit. Tout ce solde du systme passe par la banque centrale. Troisime facteur : ce sont les oprations du trsor public. Le trsor public est la fois banque et non banque. La politique de dette et de dficit du gouvernement, cest--dire du trsor public va jouer sur lensemble du systme. Et ceci est dautant plus lisible quen France comme dans beaucoup de pays, cest la banque centrale qui tient les comptes du trsor. Finalement, tout ce qui va se passer entre le trsor public et les banques va se passer travers le compte du trsor. Les bons du trsor reprsentent pour les banques ce que lon appelle de la liquidit potentielle. Le bon du trsor est un actif financier que la banque va pouvoir trs facilement mobiliser pour se procurer de la liquidit bancaire sur le march bancaire, ou auprs de la banque centrale. b) le facteur institutionnel Dans la majorit des pays industrialiss, les autorits font obligation aux banques de constituer sur leur compte la banque centrale un montant davoirs au moins gal une fraction ( une certaine proportion) de lencours de leurs ressources (=passif) de court terme. La banque centrale va regarder rgulirement que les avoirs en compte (les liquidits) de chaque banque reprsentent au minimum un certain pourcentage des ressources de court terme que lon va pouvoir lire dans le bilan de la banque. Jusqu aujourdhui les banques centrales ont maintenu ce systme : cest le systme des rserves obligatoires. Si la banque centrale veut contraindre de faon plus importante les banques en matire de liquidit, elle va augmenter le taux de rserves obligatoires. Si elle veut relcher la contrainte sur la liquidit elle va pouvoir baisser ce taux. Ce systme sapplique toutes les banques et jouent sur lensemble du systme. Traditionnellement les banques centrales nutilisent pas cette mesure des rserves obligatoires (elles gardent un taux relativement bas mais stable, entre 0,5 et 1%). Le taux na pas boug depuis la mise en place de leuro, donc depuis 1999. C) les procdures de refinancement des banques Se refinancer pour une banque cest aller chercher, se fournir en liquidit soit auprs dun autre tablissement bancaire, soit auprs de la banque centrale. Quand cela se passe auprs dun autre tablissement bancaire, cela se passe travers le march interbancaire. Ce sont des procdures particulires, procdures dopen market et/ou procdures de facilits permanentes. a) le recours au march interbancaire Dans la mesure o dautres banques disposent dune liquidit excdentaire, (dont-elles ne font rien pour une priode restreinte), ces tablissements peuvent les prter dautres banques. Tout ceci se fait travers le jeu de la banque centrale. Les banques vont se prter entre elles soit travers ce quon appelle des oprations en blanc , soit travers des oprations de prise ou mise en pension. Dans le cas de lopration en blanc, entre deux tablissements cela signifie quil ny a quun simple jeu dcriture, sans aucun contrat, aucune garantie derrire (cela reprsente 80-90% des oprations). Les oprations de mise ou prise en pension consistent dans le fait que lemprunteur de liquidit va cder temporairement au prteur des titres ou des effets en change de la liquidit quil va lui transmettre. A lissue de lopration (lorsque la banque emprunteuse va rembourser), la banque emprunteuse a lobligation irrvocable de reprendre possession des titres ou des effets mis en pension. Ces effets sont une garantie pour le prteur. Tout ce qui est titre ou effet mobilisable par ce systme de prise ou de mise en pension reprsente pour la banque sa liquidit potentielle. b) le recours la banque centrale Dune faon gnrale en fonctionnement normal de lconomie (croissance modre ou soutenue) la quantit de monnaie ncessaire lconomie saccrot. (cration nette de monnaie). Cette cration nette de monnaie va ncessiter une augmentation galement rgulire de la liquidit bancaire. La banque centrale va devoir rgulirement fournir au systme bancaire le supplment de liquidit dont il a besoin. Cest travers ce contrle ultime de la liquidit bancaire que la banque centrale va exercer sa politique montaire, notamment travers le niveau des taux dintrt et la quantit de liquidit mise en circulation. La banque centrale va donc rgulirement (toutes les semaines) sadresser aux banques pour leur fournir la liquidit ncessaire au bon fonctionnement de lconomie. Cest la procdure dopen market. La deuxime possibilit est quune banque qui a besoin individuellement de liquidit supplmentaire sadresse la banque centrale pour se

voir accorder ces liquidits (au lieu de sadresser toutes les banques).

3) le multiplicateur montaire (de base montaire) : une analyse de lexpansion montaire et de ses limites
Rappel : la banque cre la monnaie. Elle met disposition dun agent non financier des moyens de paiement. Elle fait un crdit. Ces moyens de paiement vont tre utiliss (dpts vue), ils vont circuler et donner naissance un transfert, laugmentation de dpt vue dautres agents. Les crdits font les dpts (louas make deposits). Le multiplicateur va essayer de nous tracer la relation quil peut y avoir entre la liquidit bancaire quon appellera galement base montaire, et la masse montaire, cest--dire lensemble des moyens de paiement dans lconomie. A) principe et mcanisme du multiplicateur : une double approche On peut considrer que la liquidit bancaire reprsente en fait une sorte de super monnaie dont les banques ont besoin pour rpondre aux contraintes de la cration montaire quelle pratique au quotidien. Le volume de cette liquidit bancaire est moindre que le volume de la masse montaire (volume qui circule dans lconomie). Lide du multiplicateur est quil doit y avoir un rapport au multiple entre la quantit de liquidit bancaire et la quantit de monnaie cre. Lobjet du multiplicateur est de trouver le lien entre ces deux grandeurs. Pour trouver ce lien on considre deux approches possible : en terme de flux ou en terme de stock (=masse brute observe). a) lapproche en termes de flux successifs On peut rapprocher sur le plan analytique, le raisonnement en terme de flux du multiplicateur keynsien. Ce raisonnement est fond sur lexistence dune causalit qui va de la liquidit bancaire (R=rserve de liquidit bancaire) vers la masse montaire. R => M. On part dune situation o une ou plusieurs banques disposent dune rserve R de liquidit bancaire disponible en premire priode, cette rserve on la nomme R1. Les banques disposent de ces fonds, elles vont lutiliser en crant de la monnaie delta M1 (variation) M1 = R1 Cela va donner lieu un certain nombre de contraintes. On soustrait M1 b : proportion de monnaie manuelle r : coefficient de rserve obligatoire M1 (1-b) (1-r). cette monnaie qui circule va permettre de dgager : R2 = (1-b) (1-r) M1 Cest-ce R2 qui va permettre de crer nouveau de la monnaie, une croissance supplmentaire de la monnaie. R2 = M2 M2 = (1-b) (1-r) M1 M2 = (1-b) (1-r) R1 R3 = (1-b) (1-r) M2 M3 = (1-b) (1-r) M2 Mn = (1-b) (1-r) Mn-1 = [(1-b) (1-r)] n-1 R1 On veut savoir ce que cette liquidit initiale R1 aura induit comme cration montaire. Cest la masse montaire totale qui aura t cre. Mtot= M1 + M2+ + Mn Quand n tend vers linfini : Mtot = R1 + (1-b) (1-r) R1 + [(1-b) (1-r)]2 R1... [(1-b)(1-r)]n-1 R1 On est en prsence dune somme dune suite gomtrique de premier terme R1 (= ) et de raison (1-b) (1-r) (=q) Une telle suite gomtrique a une somme finie lorsque n tend vers linfini. Cette somme a une limite car la raison (1-b) (1-r) est infrieure 1. Tab 1 1 S =----- 1-q La cration montaire totale : Mtot =( 1 / [1-(1-b) (1-r)] ) R1 Le multiplicateur montaire est 1-(1-b)(1-r) Soit m le multiplicateur montaire : m = 1 / [ b+ r (1-b)]. partir du moment o les autorits sont capables de calculer m, elles vont savoir exactement quelle va tre la consquence dune injection montaire supplmentaire sur la liquidit b) approche en termes de bilan, de stocks (par rapport une situation donne) (1) M (masse montaire) = B(billets, pices) + D (DAV) (2) B = b M b = B/M b (part de la masse montaire M) (3) D = (1-b) M (4) H (base montaire) = R(rserve des banques) + B(billet) (5) R = r D r(rserve obligatoire) R = r (1-b) M H = r (1-b) M + b M = [r (1-b) + b ] M 1 Do, M = -----------H b + r (1-b) m = 1 / [ b + r (1-b)]

c) les diffrentes formulations du multiplicateur 1 Le multiplicateur en conomie ouverte va scrire :-----------------------1- (1-b) (1-r) (1-d) d : part dtenue en devises Dans un systme o il ny a pas de rserves obligatoires le multiplicateur est 1/b La formule approche du multiplicateur : 1 / (b+r) on nglige r . b car cest trs faible B) porte et limite du multiplicateur a) signification et utilit du multiplicateur Le multiplicateur montre clairement le pouvoir de lensemble du systme bancaire de crer de la monnaie en proportion de ce que reoit le systme en terme de liquidit bancaire. Le multiplicateur permet dvaluer la quantit maximale de monnaie cre partir dune base montaire ou encore partir dune rserve de liquidit. On suppose que toutes la rserve et toute la liquidit sont utilises. Ce multiplicateur montre limportance des autorits dans leur fonction de contrle de la quantit de monnaie. Cet outil pourrait servir la politique montaire: si jinjecte de la liquidit quelle va en tre la consquence sur lconomie ? La quantit de monnaie dans lconomie influence de faon plus ou moins directe dune part le niveau gnral des prix et dautre part lactivit conomique ( = la croissance). Aujourdhui on craint que les banques naccordent plus de financement on voit donc apparatre la stagnation voire la dflation. b) les limites ou les critiques du multiplicateur Elles sont relativement nombreuses. Dans la version des flux successifs, on dit que la cration montaire initiale M1 tait gale R1 cest--dire lexcdent de liquidit disponible. En faisant cette hypothse on a une attitude prudente des banques alors quen ralit ds quune banque dtiendrait de la liquidit elle pourrait crer de la monnaie au multiple. Notre multiplicateur ne nous dit rien sur la dure totale ncessaire la cration montaire. Rien nest dit sur le temps ncessaire aux priodes successives et sur le temps total. Le multiplicateur suppose quil y a de la part des agents non financiers une demande financement suffisamment importante. Dans des priodes o lconomie va rester mitige sur le plan de la croissance, il nest pas vident que les banques utilisent plein rgime leur possibilit de cration montaire. Cette thorie suppose implicitement que lon soit dans des priodes de vritable croissance de lconomie. Enfin, on a suppos que la liquidit bancaire existait de faon pralable la cration montaire. Le banques attendraient de disposer dune liquidit pour crer de la monnaie. Dans un fonctionnement normal de lconomie on peut penser que cest linverse. Les banques commencent en quelque sorte par octroyer des financements et dans un deuxime temps elles vont se fournir en liquidit ncessaire. On ne serait donc pas dans une logique de R => M(logique du multiplicateur) mais au contraire M =>R (logique du diviseur montaire ou diviseur de crdit). Conclusion sur loffre de monnaie : Lide la plus courante sur la monnaie est quelle circule mais nous sommes dans des conomies en croissance donc qui ont toujours un peu plus de besoin de financement. Il y a toujours un supplmentaire de cration de monnaie qui doit tre assum par le systme financier pour permettre la croissance de lconomie. Ce delta est contraint par la liquidit bancaire, ce qui va donner un certain pouvoir la banque centrale. Les banques centrales doivent veiller la prservation de la valeur de la monnaie (=matriser linflation) et en mme temps, elles ne doivent pas excessivement freiner la croissance des conomies.

Chapitre 3 : demande de monnaie : la monnaie dans lconomie


La thorie montaire est rcente, le rle dans lconomie reste un sujet de dbat entre les conomistes. Mais on admet un certain nombre de grandes lignes, il y a deux visions traditionnelles marquant les thories : La vision classique o la monnaie na pas dinfluence majeure sur lactivit conomique, on parle alors de monnaie neutre. Puis Keynes rvolutionne la conception des choses, pour lui la monnaie un rle : monnaie active On sest aperu que la monnaie neutre tait une vision trop simpliste, le dbat entre les deux visions est approfondi mais il ny a pas de thorie unique.

1) lapproche classique : la monnaie neutre, la thorie quantitative (TQM)


On a souvent pens que les classiques ignoraient la monnaie ( la monnaie est un voile ). Pour eux, elle na pas vraiment dimportance. Il ny a pas de vritable thorie montaire chez les premiers classiques. Cela ne veut pas dire quils lignoraient compltement. Ils pensaient quelle navait pas dimportance. => voir les principes classiques. Ce nest quen 1912 quapparaissent les analyses montaires. A) les principes classiques a) le principe de dichotomie Les classiques suivent le principe de dichotomie, pour eux la sphre relle est essentielle. Cela concerne tous les mcanismes qui vont jouer sur les variables relles : la production, le revenu, loffre, la demande des biens, lintrt, lquilibre sur les marchs, les changes extrieurs, les prix relatifs entre les biens. La monnaie est en fait une autre sphre qui nagit pas sur les variables relles, elle a sa propre logique (= une monnaie qui avait des mcanismes simplistes). La monnaie est neutre par rapport la sphre relle. Elle nest quun simple moyen dchange, elle nest pas et ne dit pas tre un bien. Il y a donc une vision trs Walrasienne de lconomie (de Walras). Les offres et la demande se prsentent pour chaque bien, la confrontation des offres et de demande entre les diffrents marchs va permettre dtablir des rapports dchange (prix relatifs) . De ce fonctionnement simultan de ces diffrents marchs va se dgager un

quilibre macroconomique. Pour Walras, la monnaie est un march part, o sexpriment une offre et une demande dans laquelle va se dgager un niveau gnral des prix, mais ce niveau na en aucune faon dinfluence sur le prix relatif des biens. La demande de monnaie va remonter de la demande dchanger. b) la loi des dbouchs (Say) et la loi de Walras Elle exprime que la demande de bien est identiquement gale loffre de biens. Toute demande cre sa propre offre quivalente et inversement pour les classiques il y a causalit dans les deux sens. Les produits schangent contre des produits . Si les marchs fonctionnent il ne peut pas y avoir doffre excdentaire et de demande excdentaire. Il y a toujours un quilibre global qui se produit. Walras explique que sil existe du dsquilibrage (excdent doffre), cet excdent doffre se trouvera toujours compens pas un excdent de demande sur dautres marchs. Loffre globale = la demande globale c) le postulat dhomognit Cela traduit labsolue neutralit de la monnaie. Les demandes et les offres de biens ne sont pas modifies lorsque seul le niveau gnral des prix varie. Les prix relatifs eux-mmes ne sont pas modifis. Cela fait rfrence lhomognit de degr 0 des fonctions de demande de biens par rapport au niveau gnral des prix. Ceci assure qu quelle que soit linfluence de la monnaie sur le niveau gnral des prix, les offres et les demandes ne se modifient pas. Si demain le NPG double, les prix relatifs restent inchangs et cette augmentation du NPG naura aucune consquence sur lquilibre macroconomique. B) lquation des transactions de Fisher (1912) a) logique et formulation Au dpart on trouve lide que la monnaie est uniquement un instrument de rglement des transactions, sa fonction est simplement dtre un moyen de paiement pour les classiques. Il existe dans lconomie n biens qui font lobjet de tout autant de marchs et de transactions. Lun de ces biens (x : 1=>n ) fait lobjet de transaction (X) sur les marchs, pour que ce soit possible, il faut que le prix de chacun des biens multipli par le volume de chacun des biens soit assur par la monnaie.
n

pi.xi = P.T , soit le volume global des transactions


i=1

MV = PT quation de Fisher avec MV : capacit transactionnelle de la monnaie M : masse montaire entendue comme la somme des moyens de paiements en circulation, elle ne dpend pas de autres variables. V : vitesse de circulation de la monnaie, nombre de fois sur la priode o une unit montaire est utilise, elle est indpendante de la monnaie. P : niveau gnral des prix qui mane des prix des diffrents bien sur les marchs T : volume global des transactions sur la priode, il est indpendant de la monnaie PT est la sphre relle qui ne peut se faire sans MV qui rpond aux ncessits des transactions relles. La bonne gestion de la monnaie est de ne pas trop en faire au niveau de M. Elle exprime quil y a en permanence galit entre le flux de monnaie en circulation dans la priode ( MV ) et la valeur prix courant des transactions effectues sur cette priode ( PT ). b) les implications Rappels : T => volume des transactions ne dpend pas de la monnaie mais du comportement de chacun des agents, il est exogne. V => vitesse de circulation de la monnaie, dpend des habitudes de paiement des agents, cela concerne des facteurs techniques et comportementaux, galement exognes car V est institutionnel. M : la quantit de monnaie en circulation, elle est contrle donc elle est endogne. Cest une variable de contrle matrise par les autorits. P => niveau gnral des prix, variable dajustement compte tenu du fait que les autorits veulent matriser ce niveau, cest une variable cible donc endogne. Si on veut contrler le niveau gnral des prix, il faut et il suffit de contrler le volume de la masse montaire M. on a la relation M=>P cette quation de Fisher est une relation qui est vraie en permanence. C) lapproche par la demande dencaisse montaire : quation de Cambridge a) formulation, signification (Pigou, Patinkin) Lapproche de lcole de Cambridge est foncirement microconomique car elle est base sur le comportement des agents. Pour eux, la demande dencaisse montaire, de monnaie (Md) des agents est une proportion (k) de leur revenu nominal (Y). Md = kY ce qui intresse les classiques cest la capacit de transaction, le pouvoir dachat. Md = k . (py) Y se dcompose en y => revenu rel et p : niveau gnral des prix Md = k.p.y do Md / p = k.y On fait ainsi ressortir le phnomne dencaisse relle : les agents vont demander de la monnaie en tenant compte du niveau gnral des prix et du revenu rel y. si p augmente, on augmente la demande dencaisse. b) rapprochement avec la TQM (thorie quantitative de la monnaie) Md = k.p.y et MV = PT Dans les deux cas on considre la monnaie : dans Cambridge il sagit de demande de monnaie par les agents tandis que pour Fisher cest la monnaie en circulation. P = p = niveau gnral des prix On peut rapprocher y et T car mme si ce sont deux grandeurs avec des diffrences, si y augmente, alors on note une progression de T T : volume global des transactions y : revenu rel T et y reprsentent lactivit conomique. On peut aussi rapprocher V de k =>V = 1/k ce qui mesure la vitesse du revenu. On a deux quations qui se ressemblent mais 1/k est

diffrents en nature. Dans la TQM, on utilise lune ou lautre forme dquation. Pour Cambridge 1/k sera la vitesse du revenu. Lcole de Cambridge travers un raisonnement microconomique a confirm la vision classique de la monnaie. Pour contrler la progression du niveau gnral des prix, cest--dire linflation, faut et il suffit que les autorits contrlent la progression de la masse montaire en tenant compte de la progression du volume des transactions et de la progression de la production du PIB (= croissance) Ex : la croissance est de lordre de 2%, je veux que linflation ne dpasse pas 2% => V = 0 alors il faut que mon agrgat montaire soit de 4% , cest--dire que la progression de la masse montaire ne soit que de 4%.

2) approche keynsienne : la monnaie active


A) la prfrence pour la liquidit Les agents quels quils soient montrent une tendance forte conserver sous une forme liquide une part importante de leurs avoirs malgr le fait que a ne leur rapporte rien et quils en aient conscience (pas de rendement ni dutilit immdiate). Pourquoi alors cette prfrence ? Pour Keynes cette prfrence pour la liquidit nat de lincertitude des agents face la ralit conomique auquel sajoute un certain degr de dfiance par rapport ses anticipations. Pour Keynes les actifs liquides servent aussi saisir des opportunits. Tout cela apaise nos inquitudes et nous donne les moyens de profiter de telle ou telle opportunit. On a la ncessit davoir en permanence un degr de scurit. Ce sont des facteurs dincertitude que les classiques ignorent, donc dans une situation de crise on peut penser de faon trs lmentaires que la pense keynsienne marche beaucoup mieux que la pense classique. B) les motifs de dtention de monnaie Keynes va se dmarquer des classiques (la monnaie sert faire des transactions mais elle na aucune valeur) en disant quil existe des motifs de dtention de monnaie. a) les deux premiers motifs : motifs de transaction et de prcaution Le motif de transaction sapproche plus dune vison Cambridge que Fisher. Plus il y aura de transactions et plus le revenu des agents sera lev, plus la volont de dtenir de la monnaie sera forte. Il faut rapprocher cela le motif de prcaution qui lui, est plus spcifique : pace que les agents doivent faire face des imprvus, ils vont avoir ce rflexe de prcaution qui va consister conserver une partie de leurs revenus sous forme liquide. Ce quil y a de commun cest quils vont dpendre du revenu de lagent (plus le revenu est lev plus la volont sera forte). b) le motif de spculation Pour Keynes la monnaie a voir avec autre chose que les transactions et le revenu. La logique keynsienne est aujourdhui encore parfaitement valable. Keynes a raisonn partir des titres obligatoires mais son raisonnement reste fond. Il existe de faon trs technique une relation inverse entre lvolution du taux dintrt et le cours des obligations. Lorsque les taux dintrts montent,le cours des obligations baisse. C C R Prix dune obligation = -------- + -------- + + ------(1+i) (1+i) (1+i)n C : coupon i : taux dintrt R : remboursement total Si le taux dintrt augmente les flux successifs saffaiblissent donc le cours des obligations diminue. Il existe la relation technique inverse. Si le taux dintrt baisse la valeur actualise des coupons augmente, le cours des obligations augmente. Comportement des agents dans un motif de spculation : lorsque le taux dintrts est lev, les agents de faon unanime vont anticiper une baisse des taux dintrts et donc le cours des obligations va augmenter et on va acqurir des titres obligatoires supplmentaires qui vont leur permettre de raliser une plus value. Lorsque les taux dintrts sont bas, la seule chose que vont pouvoir anticiper les agents cest une augmentation des taux dintrts et donc une baisse du cours des titres. Lorsque les taux sont trop bas, les possibilits de gains des agents disparaissent et les agents prfrent dtenir de la liquidit. A la limite, lorsque les taux dintrts sont trs bas les taux dintrts vont tous converger dans un mme sens on ne va dtenir que de la monnaie et aucun titre, que du cash , du liquide. Cest-ce quon appelle le phnomne de frappe montaire. La demande de monnaie pour raison de spculation tend vers linfini. Aujourdhui, on nest pas dans cette situation, dans labsolu on ne sait pas si cela peut exister. Mais on est dans un phnomne similaire, on constate des taux dintrts trs bas. La dtention de liquidit globalement de ces agents qui travaillent sur les marchs de capitaux est autour de 10% en moyenne. Chez les oprateurs de liquidit elle est suprieure 25%. Les oprateurs qui sont affols la fois par la crise et les taux dintrts trs bas prfrent dtenir du liquide. Le motif de spculation est trs spcifique de la demande de monnaie. Ces trois motifs sagrgent. C) la formulation de demande de monnaie keynsienne a) les composantes et leurs dterminants Transaction => L1t(Y) Elle est fonction du revenu et est croissante (+). Quand les revenus augmentent la demande de liquidit pour ce motif augmente Prcaution =>L1p est aussi fonction du revenu et est croissante
+

Spculation =>L2(i) elle est dcroissante et fonction du taux dintrt (-). Quand les taux dintrts augmentent la demande de liquidit pour ce moif diminue.
+ -

Demande de monnaie selon Keynes => L = L1 (Y) + L2(i). Le premier regroupe les deux premiers motifs. Ce nest plus une fonction

variables en ralit. Nous allons la reprsenter de faon graphique pour voir les consquences. b) la courbe de demande et ses proprits (graphique )

Dans labsolu on a deux variables donc un graphique trois dimensions sauf que lon veut simplement voir la relation donc on va simplifier. Pour reprsenter L1 vu quel est en fonction de Y, on reprsente une verticale qui nous dit que L1 ne dpend pas de i mais si Y augmente ou diminue, elle va se dplacer. Si i augmente la liquidit diminue et inversement pour L2 donc. La quantit L1 est donne indpendamment de i (le niveau de taux dintrt) elle se mesure par une constante sur laxe. Lorsque le taux dintrt est lev la demande de liquidit pour cause de spculation (L2) est faible. Au contraire lorsque le taux dintrt est trs bas, la demande de liquidit est trs forte. La trappe de liquidit diminue sur le graphique. Cest quand la courbe schappe vers linfini. L2 => + infini. Si on veut reprsenter L (demande globale de liquidit) on dcale vers la droite L2 de la valeur L1 (voir graphique). L va elle-mme dpendre de i (pas uniquement mais en partie). Proprit de L => fonction dcroissante du taux dintrt. c) implication macroconomique (quilibre et contrle montaire) (graphique)

On met loffre de monnaie (M) et la demande de monnaie (L). Loffre de monnaie par le systme bancaire est en gros contrle par la banque centrale. M ne dpend pas directement de i. Selon Keynes loffre de monnaie dpend entirement des autorits montaires. Elles la contrle totalement. M droite verticale, indpendante des taux dintrts. Le point dintersection est le taux dintrt dquilibre. Pour Keynes le taux dintrt dquilibre va rsulter de la confrontation de loffre et de la demande de monnaie dont il rsulte. On appelle i* ce taux quilibre. L o les classiques disent que les taux dintrts se forment partir de la politique dinvestissement des entreprises, du rendement du capital, Keynes dit quils se forment sur les marchs de la monnaie. La monnaie pour les keynsiens a une importance considrable alors quelle en a beaucoup moins pour les classiques qui la considre comme neutre. Si la droite doffre de monnaie se dplace vers lavant, on va avoir un niveau de taux dintrt dquilibre qui va tre plus bas (i). Si la quantit de monnaie mise la disposition de lconomie par le systme bancaire augmente, le taux dintrt va baisser. Commence alors pour Keynes un enchanement de critiques : si le taux dintrt baisse cela veut dire que le financement propos par les banques va devenir moins cher et cela va contribuer relancer la consommation et linvestissement, do la lourde responsabilit pour Keynes des autorits montaires. Si les autorits montaires ont une politique restrictive, alors au contraire le taux dintrt va slever et de ce fait le financement sera plus cher et la consommation, linvestissement, la croissance vont tre freins et diminuer. Les classiques rpondent que Keynes fait deux erreurs : - le taux dintrt ne se fixe pas sur le march mais sur la sphre relle - si on augmente la quantit de monnaie la seule consquence va tre une augmentation du niveau gnral des prix, donc de linflation. Pour Keynes la monnaie est active, elle participe comme la politique budgtaire de plein pied lactivit conomique (relance ou freinage). La banque centrale devra regarder aussi le niveau dactivit conomique en plus du niveau gnral des prix. Dans labsolu, si les banques centrales ne prenaient en compte que le mcanisme inflationniste, il y a toujours de grands risques dinflation mais comme il y a aussi un risque de rcession, on baisse les taux dintrts Les USA et le japon nont pas hsits baisser les taux dintrts de manire drastique, en Europe on les a baisss mais ils restent tout de mme relativement levs.

3) les dveloppements contemporains : rupture ou continuit ?


A) deux prolongements keynsiens : Baumol et Tobin Dans les prolongements tant pour la vision keynsienne que classique, qui ont t faits pratiquement depuis lorigine (environ la fin de la seconde GM) aucun na eu une porte globale comme leur thorie initiale. Ces prolongements ont permis daffiner la vision de dpart (keynsienne ou classique), ces prolongements ont permis de donner un peu plus de ralisme (tre plus proche de la ralit). Trs souvent, ces approches ont une dmarche microconomique, on va regarder le comportement de lagent. a) approche de lencaisse de transaction par la gestion des stocks Un agent qui reoit en dbut de priode son revenu (Y) le reoit sous forme liquide. Il sait que cest au cours de la priode quil va devoir utiliser petit petit cet argent comme moyen de rglement de ses dpenses. On suppose quil utilise la totalit de son revenu en faisant des dpenses successives jusqu la fin de la priode. On a deux possibilits : - il peut conserver son stock de monnaie toujours disponible exclusivement sous forme de liquide, il va donc laisser inutilise de la liquidit qui dort sur son compte. A la fin de la priode un autre revenu va lui tre vers quil va dpenser au fur et mesure. - comportement plus intelligent : les dpenses sont rparties sur la priode, il nest donc pas ncessaire quil dispose chaque instant de la priode de la totalit du revenu quil lui reste, seule une fraction du revenu lui ait ncessaire pour ses dpenses pour une sous priode donne (la semaine par exemple). A ce moment l, il peut tre rationnel pour lagent de placer lencaisse non utilise (encaisse oisive) et donc de venir en quelque sorte convertir chaque fois que cest ncessaire une partie du placement quil a fait en moyen de paiement (au fur et mesure que ses dpenses vont lexiger). Lagent garde la somme utile pour la sous priode et place le reste. Le problme est quune fois la somme pour la semaine dpense, il faut aller la banque faire une demande de conversion. La question qui se pose est en fonction de quoi notre agent non financier va-t-il placer ses avoirs ou au contraire, les maintenir sous forme liquide ? . Cela va dpendre de trois lments :

- le montant unitaire des dpenses : il dpend largement de la frquence laquelle on va chercher de la liquidit (est-ce quil faut que je prvois des dpenses pour un jour une semaine, un mois ?). Plus on va frquemment retirer du liquide moins le montant est important. On appelle e : le montant des dpenses (montant prlev chaque priode) il dpend du nombre de fois o lon va chercher de la liquidit : n - le cot de chaque prlvement (ou cot de fonctionnement) => il dpend de b : le cot de courtage de prlvement - le gain que lon peut retirer du placement =>il dpend de i : gain du placement Lagent va essayer de maximiser, rendre optimal son gain, cest--dire quil va essayer de rduire au minimum ses cots. La fonction de cots : C = b . n + i . (e/2) on cherche savoir largent que lon perd en ne le plaant pas. n = Y/e Donc C = b . (Y/e) + i . (e/2) on va minimiser son cot en faisant la driv par rapport la variable qui nous intresse e : montant du retrait priodique que lon va faire (encaisse de transaction) C : cot total => cot de lindividu pour aller faire la conversion dun argent plac en liquidit. [b . (Y/e)] + i . (e/2) (e/2) => moyenne de lencaisse quil va perdre, cot de dplacement. Lide est de calculer une sorte de cot total. Le cot total comprend le cot de lindividu pour aller faire sa conversion. i : le rendement quil va perde. Cest le cot dopportunit. e/2 cest le cot dencaisse. On drive par rapport e =>
2by

e* = v

-----i e* : valeur optimale de e. Plus lintrt sur les sommes quon va laisser places augmente, plus e va diminuer et inversement. La premire conclusion que lon tire de Baumol cest que la demande dencaisse montaire est bien fonction du taux dintrt. Dans les annes 50, Lide de Keynes selon laquelle le revenu dpend du taux dintrt est reprise par Baumol qui rajoute cest galement la demande des fins de transaction qui va dpendre du taux dintrts. Il y a aussi un arbitrage qui est fait entre liquidit et placement. Baumol va renforcer lide keynsienne mme si cest une approche macroconomique. b) le taux critique : le choix titres/liquidits (ou taux de Tobin). Pour simplifier on prend sur une vision dun an, un agent qui a une obligation dun montant R qui rapporte un intrt fixe i0 (soit un coupon) mais fait porter son dtenteur un risque de gain ou de perte en capital. La liquidit ne me rapporte rien mais je nai pas de risques de moins-value. Au bout dun an lobligation va rapporter des intrts et peut rapporter une plus-value. Cela va me rapporter (i0 . R) +/- PV. Si la somme de ces deux lments est positive, alors lindividu va choisir de placer son encaisse en obligation, sinon il conservera ses liquidits. Par rapport Keynes quavons-nous fait ? Keynes ne tient compte que des plus-values, Tobin est plus fin, pour lui cest le rendement qui compte. Si lindividu anticipe un taux dintrts futur plus lev que celui de la priode actuelle, il anticipe une moins-value de lobligation. Cette plus-value ou moins-value, va dpendre de lcart actuel entre le taux actuel et celui quil anticipe. i1:taux dintrt actuel (taux courant) => i2 : taux dintrt effectif la fin de la priode on rsonne sur i e2 / i1 ic : taux critique de Tobin => ie2 / (ie2 +1) . Il lappelle le taux critique parce quil est essentiel pour comprendre le comportement de lagent. Lagent compare le taux critique i 1 (taux dintrt initial). Si le taux critique est infrieur au taux initial => ic< i1 cela signifie que le rendement du placement obligataire est positif. A ce moment l notre agent va placer toute son encaisse en obligation. Si ic>i1 on conserve sous forme de liquidit. La relation de Keynes est progressive, l non. On tient compte du taux anticip des agents, tous les agents ne forment pas les mmes anticipations. Il reprend les conclusions de Keynes : lorsque le taux dintrt est trs bas, les anticipations convergent vers une hausse des taux. A ce moment presque tous les agents vont converger vers la liquidit (ce quil se passe actuellement). A linverse lorsque le taux dintrt i1 est trs lev on retrouve lide de Keynes selon laquelle ie2 converge vers une diminution du taux dintrt. De faon trs rigoureuse Tobin a montr que la demande de liquidit de Keynes tait parfaitement fonde. B) le montarisme de Milton Friedmann : le renforcement de la thorie quantitative de la monnaie Friedmann se situe une priode o on essaie davoir une approche plus scientifique de lconomie car on dispose de plus en plus doutils danalyses et de statistiques. Ses travaux dbutent vers 1956, cest surtout vers 1960 en plein milieu keynsien que Friedmann dmontre sa thorie montariste. a) une vision largie de la demande de monnaie Pour Friedmann on va demander de la monnaie (=encaisse de liquidit), il admet quil y a une demande de liquidit qui nest pas juste une demande des fins de transaction. Il resitue la monnaie comme un actif lintrieur dun grand nombre dautres actifs que chaque agent va grer de faon optimale. Dans les instruments , outils de raisonnement de Friedmann, il part de 2 thories parfaitement traditionnelles : la thorie noclassique du choix du consommateur et la thorie du portefeuille. Thorie du choix du consommateur : (rappel : thorie du producteur = > maximiser le profit en fonction de ses cots et dun certain nombre de contrainte) le consommateur cherche maximiser sa satisfaction, son utilit, sous contrainte du revenu qui est limit en faisant un arbitrage, un srie de choix entre ses diffrentes consommations. Thorie du portefeuille : il y a aussi maximisation mais chaque agent va rechercher maximiser son gain en tenant compte des risques encourus sur chaque type dactif. Le phnomne important dans cette thorie est que plus le risque est lev, plus le gain est important. On va avoir deux comportements : ceux qui veulent gagner beaucoup mais qui vont prendre beaucoup de risques et ceux qui veulent gagner moins en prenant moins de risques. Lensemble du travail de Friedmann sest fait sur plusieurs articles assez complexes. Son raisonnement : les individus dtiennent leur

richesse (biens physiques et non physiques) essentiellement sous 4 formes => des actifs financiers, des biens physiques (ex : limmobilier), du capital humain (ex : diplme), la monnaie qui pour Friedmann est un actif ni physique, ni financier. Il y a une volont de Friedmann assez prtentieuse car il mlange tout. A partir de l, Friedmann nous dit que les individus ont une sorte de comportement de portefeuille et en mme temps il vont avoir un rflexe noclassique. Chaque individu va regarder les rendements et risques de chacun des actifs financiers, et physiques, lutilit du capital humain de la monnaie et comparer tout a de faon maximiser sa satisfaction globale. La monnaie dans tout ce raisonnement a deux utilits : elle est utile parce que les individus en ont besoin pour leurs transactions (utilit traditionnelle de la monnaie). Dun autre cot, Friedmann ne considre pas quil y a un rendement 0 aux actifs montaires mais que la monnaie peut tre mise sous des formes qui ont un petit rendement du type dpt terme. Il prend bien en compte le fait quil peut sagir de quasi-monnaie au sens de M2. La monnaie peut avoir un rendement mais aussi un cot. Lagent rationnel regarde ce que lui fait payer la banque par ses moyens de paiement. Friedmann dit que la monnaie va tre arbitre parmi les autres actifs, lagent dtiendra plus ou moins de monnaie selon que les autres actifs seront plus ou moins utiles. Comment se forme lquilibre? Cest quand lutilit marginale de chacun des actifs (physique, humain, montaire) sera la mme. Et cest l que le choix entre les diffrents actifs sera optimal. Si un moment donn la monnaie se rvle comme ayant peu dutilit, rationnellement lindividu va se dire quil a intrt avoir moins de monnaie mais plus de capital humain, dactions jusquau point o lutilit marginale de chacun sera la mme. Friedmann fait rentrer dans son raisonnement des perspectives temporelles : lagent tient non seulement compte de son patrimoine actuel mais aussi de ses perspectives dacquisition de richesse. La demande de monnaie Md est fonction de plusieurs facteurs : du revenu actuel (Y) mais galement des revenus futurs (=anticips). Elle est fonction de lensemble de la richesse de lindividu (W) et derrire cela on a tous les lments de rendement : de la monnaie (Rm), des obligations (Ro), des actions (Ra), des biens physiques (Rb), du capital humain (Rc), du niveau gnral des prix (P) et divers autres lments (u) Md = f ( Y, W, Rm, Ro, Ra, Rb, Rc, P, u) P va jouer sur le revenu rel, le rendement rel des actifs financiers, sur la demande dencaisse de transaction et galement sur le rendement ou lutilit de la monnaie. Si la monnaie perd de son pouvoir dachat cause de la hausse des prix, lagent va avoir tendance ne pas le garder sous forme liquide. Friedmann dmontre que la demande de monnaie va varier de faon proportionnelle, homogne avec le niveau gnral des prix. Si bien quon retrouve lide de dire que Md = P. f ( Y, W, Rm, Ro, Ra, Rb, Rc, u) Soit : Md /P= f () Friedmann arrive la conclusion que les agents sont parfaitement rationnels mais les prix jouent de telle sorte que les agents vont faire une demande dencaisse relle qui sera une fonction dlments, donc de choix de son portefeuille, de sa distribution dactifs. Il retrouve les conclusions que la demande de monnaie va notamment dpendre des prix et quune hausse des prix va automatiquement entraner une hausse de la demande de monnaie nominale (Md) . Friedmann retrouve une causalit directe entre Md et le niveau gnral des prix. b) une nouvelle TQM (thorie quantitative de la monnaie) ? Friedmann explique que si loffre de monnaie (Ms) est trop forte, ce moment l il va y avoir une hausse du niveau gnral des prix laquelle sajoute une perte dutilisation de la monnaie. Cet effet de hausse des prix et de perte dutilisation de la monnaie va non seulement jouer sur la monnaie directement mais aussi perturber les choix des agents (lquilibre rel, la sphre relle que cherchent obtenir les agents). Cela va perturber les agents mais court terme. Les agents sont rationnels et aprs un certain nombre de priodes, ils vont en quelque sorte rtablir les bons choix entre les diffrents actifs. Mais court terme on a bien perturb lconomie. Friedmann nous explique que la monnaie est nocive : si on a pas une offre de monnaie suffisamment bien rgle on va perturber lconomie et la thorie quantitative de monnaie est vrifie aussi. A ceci sajoute un point souvent oubli, paralllement ce travail thorique qui a partiellement convaincu, Friedmann a fait un autre travail empirique avec Anna SCHWARTZ. Il a montr que sur le long terme il y a une relation statistique trs forte entre la croissance de la masse montaire et la croissance des prix (=inflation). Cest une relation trs stable vrifie sur plus de 40 ans sur lconomie amricaine du dbut du 20eme sicle jusquaux annes 50). c) les implications de cette vision montaire : la rgle montaire dure (=rgle dor) La monnaie est nocive car des variations montaires risquent de perturber lconomie relle court terme. Friedmann explique que a perturbe la croissance les salaires le plein emploi. Il conseille de faon trs systmatique que la progression montaire suive strictement la progression des prix et que cette rgle de comportement des autorits montaires soit clairement annonce aux oprateurs (pour quils naillent pas faire des anticipations fausses) et strictement mise en uvre. A partir des annes 70 on a une politique montaire quantitativiste (qui se fixe sur la progression de la masse montaire) qui va coller la pratique des pays industriels pratiquement jusquau milieu des annes 95. La monnaie chez Friedmann nest plus neutre elle est nocive. C) regards sur des approches rcentes Vision keynsienne et classique ont leur prolongement travers deux coles : NEC (nouvelle conomie classique) et NEK (nouvelle conomie keynsienne). Beaucoup dauteurs contemporains se sont mis dans le sillage de Keynes et de Friedmann et en suivant leurs travaux, retombent systmatiquement sur les mmes conclusions. On retient deux caractristiques : ces nouvelles thories prennent en compte le comportement danticipation des agents de faon trs importante (anticipation rationnelle, extrapolative). Ces nouvelles thories classique ou keynsienne intgrent des thories de lquilibre macroconomique relativement complexes. Ces thories aboutissent aux mmes conclusions : soit une monnaie nocive, soit une monnaie active, avec la notion de super neutralit pour la nouvelle thorie classique. Monnaie neutre chez les classique, monnaie active chez les keynsiens et monnaie nocive chez friedmann. Dans la nouvelle conomie classique celle qui suit Fisher, Friedmann on va continuer vivre dans un paralllisme o les agents sont rationnels. Cest grce lintelligence des agents que lon va atteindre lconomie. Les marchs sont trs flexibles, ils sadaptent. A partir du moment o on informe suffisamment les agents, o les marchs fonctionnent de faon suffisamment efficace, la monnaie retrouve sa neutralit. On ne peut pas tromper les agents. Les nouveaux conomistes classiques reconnaissent comme Friedmann quil peut y avoir des perturbations de court terme qui vont provoquer ce quon va appeler des sur ajustement. Les agents vont rectifier par eux-mmes ces sur ajustement ce qui

va rtablir lquilibre sur le long terme. Il y a beaucoup de rigidit dans lconomie la fois dans les comportement et sur les marchs. Des rigidits qui peuvent tre relles ou des rigidits nominales. Pour ces no-keynsiens existence de rigidits. Si les autorits ne font pas le ncessaire, ninterviennent, ces rigidits peuvent crer des dsquilibres persistants. Dans ce cadre, on peut penser que la politique montaire peut avoir une certaine efficacit. Conclusion : cette seule htrognit de la faon de voir la monnaie dans lconomie exprime le malaise de lconomie montaire. Lorsque tout va bien, la politique montaire est assez simple raliser. En cas de grosse crise on bascule vers la pense keynsienne.

Deuxime partie : le financement de lconomie : banques et marchs de capitaux


Introduction : panorama du systme financier ; terminologie ; finance directe finance indirecte : un partage des financement entre banques et marchs ? Les diffrents modes de financement dun agent conomique : Un agent qui se finance va pouvoir avoir recours soit un financement interne ou un financement externe. Le financement interne est appel lautofinancement (on se finance partir de nos propres ressources). Lautofinancement dune entreprise va essentiellement dpendre de son patrimoine ou de ses revenus, elle ne fait pas appel lextrieur. Le financement externe consiste utiliser des fonds quun autre agent va nous apporter, nous prter. Cette source de financement externe peut avoir 2 formes : soit il sagit dun financement indirect (financement par un intermdiaire financier), soit le financement direct auquel cas on passe par les marchs de capitaux. Cest une distinction que lon doit deux conomistes : Gurley et Shaw. Dans le cas de la finance indirecte on passe par une banque. La banque va servir en quelque sorte dcran entre les apporteurs de fonds et les emprunteurs. Dans le cas de la finance directe lapporteur de fonds est mis en relation avec lutilisateur final, travers des mcanismes de marchs de capital. Dans le cas de la finance interdit cest la banque qui prend les risques. Dans le cas de la finance directe cest lapporteur de fonds initial qui prend les risques. Si on dcrit la structure dun systme financier : le systme financier est compos dintermdiaires financiers qui peuvent avoir des fonctions et des statuts assez diverses mais aussi des marchs et tous les emprunteurs sur les marchs de capitaux. On a ce quon appelle les autorits qui peuvent tre des autorits de march (en France => AMF) ou des autorits bancaires. Dans le systme o nous sommes aujourdhui (depuis le milieu des annes 90) ces deux modes de financement sont troitement lis par un certain nombres de relations techniques. De faon trs historique, la plupart des conomies occidentales ont connu ce que lon appelle un mouvement de dsintermdiation. On a assist une monte trs forte de la finance directe au dtriment de la finance indirecte (intermdiation des banques). On se fait de plus en plus financer par les marchs de capitaux et de moins en moins par les crdits. Cette dsintermdiation a conduit parler de la marchisation des conomies occidentales (titrisation de lconomie). On peut penser aujourdhui que nous sommes dans une conomie qui repose sur des marchs de capitaux. Si on regarde les statistiques cest inexacte. Il ny quaux USA que la finance directe est prminente. On peut dire que le financement de lconomie va tenir dans lautofinancement et le financement directe et enfin le financement indirecte. Aujourdhui la part de lautofinancement a augment de faon considrable, on est aujourdhui en ce qui concerne les entreprises, dans une logique dautofinancement. Quelle que soit la part de lautofinancement, lapport de capitaux par des agents qui ont une capacit de financement est indispensable la croissance conomique.

Chapitre 4 : les marchs de capitaux


Introduction : les diffrents marchs de capitaux et leurs rles On va regarder les mcanismes de la finance directe. Les marchs de capitaux cest pas la bourse. La bourse nest quun des compartiments de ces grands ensembles que forment les marchs de capitaux. On distingue effectivement 4 segments de marchs : - le march montaire : cest le march du court terme et du trs court terme. En France, on met une borne sur le march montaire que cest tout ce qui est an ou moins dun an. On va retrouver de faon trs lourde le march interbancaire. Ce march est aujourdhui li aux autres marchs. On va galement y trouver des titres. En terme de taille ce march montaire est trs difficile mesurer mais il y a un volume doprations qui est largement gal voire suprieur ce qui est ngoci sur le march financier (march de long terme). - le segment des titres moyen terme est le segment (=march = compartiment) BMTN (bons moyen terme ngociables). Ce sont des titre qui vont couvrir des chances qui vont de un an jusqu 5-7ans. - le march de long terme = march financier. lintrieur de ce march de long terme, on va trouver les actions, les obligations, les titres hybrides ( la fois actions et obligations). Ce march financier va permettre de financer les investissements de ces entreprises. La bourse est un compartiment, un sous ensemble du march financier. Cest lensemble des mcanismes qui vont permettre lchange de titres qui existent dj. La bourse cest le march secondaire du march financier. Si on regarde ce schma on oublie quelque chose dimportant, cest le march des changes. a cot de ce systme de marchs financiers on a le march des changes qui est exclusivement lensemble des oprations qui vont permettre dchanger des devises, de la monnaie. Ce march des changes va avoir une incidence qui va tre lie par des relations techniques, au march montaire, au march de court terme. - les marchs drivs : vont tre en relation avec lensemble des marchs de capitaux

1) le march financier
3 temps : la place du march financier dans lconomie, les diffrentes catgories de titres, lorganisation le fonctionnement de ce march financier. Cest lensemble des valeurs mobilires, c'est--dire lensemble du financement de titre de long terme. Il se dcompose en deux segments, dabord un march primaire qui est le march de lmission et du placement de titres nouveaux et le march secondaire o vont schanger des titres dj existant. Seul ce march secondaire correspond la Bourse, plus prcisment la bourse des valeurs mobilires. A) la place des marchs financiers dans lconomie.

a) le rle du march financier Le rle fondamental de ce march est de permettre de financier les besoin de long terme des agents et donc les besoins dinvestissements. LIntrt est de pouvoir attirer une pargne longue en provenance de tous types dagent (mnages, assurances, les agents trangers ). Les obligations du trsor franais sont trs souvent achetes par des oprateurs trangers. Le march financier est lensemble des mcanismes qui vont mettre en relation des agents qui ont un besoin de financement avec une offre de fonds en provenance des agents qui ont des capacits de financement, les demandeurs de financement de long terme avec les agents capacit de financement. Le march financier va donc trs concrtement proposer des titres diversifis qui vont tre la fois adapts aux besoins de financement des emprunteurs et aux souhaits de scurit et de rendement des apporteurs de fonds. Cela explique en trs grande partie pourquoi on cre des titres trs diversifis. En particulier ce march financier va permettre la diffusion du capital. Ce march financier va permettre la diversification des cranciers. Cest important parce que cela permet une socit de ne pas dpendre de faon excessive de tel ou tel apporteur de fonds, de tel ou tel actionnaire. La possibilit de mobiliser les titres => un dtenteur de titres nest pas en quelque sorte bloqu avec sa crance : il peut tout moment revendre son titre sur le march, il peut retrouver sa liquidit. Les placements sur le march financier rpondent deux critres : un critre rendement et un critre risque, avec un rgle gnrale qui est que plus le rendement est fort plus le risque est important. On a plusieurs possibilits (tableau 1) : - je prends pas trop de risques mais jai un rendement faible - je prends beaucoup de risques mais jai un rendements plus fort Loptimalit consiste choisir une situation donne o pour un risque donn on va avoir un rendement maximal ou pour un rendement donn on va avoir un rendement minimal. Le rle des marchs financiers et de financer sur le long terme. Ce march financier est devenu un terrain de spculation pour des oprateurs qui recherchent des gains de court terme en jouant sur des variations de court entre deux dates. On peut considrer aujourdhui que le march financier a t dtourn de sa vocation premire dans la mesure o il est devenu un terrain de spculation pour des gens qui raisonnent sur le court terme. Cela explique dune part une trs forte volatilit des cours et dautre part ce la a pour consquence que les cours sur le march financier, ont tendance scarter trs largement de leurs dterminants fondamentaux. b) la concurrence entre les places financires (importance de la place de Paris) Dans nos pays industrialiss, ce nest pas lautorit publique qui organise le march financier, ce sont des entreprises prives ou semi prives qui vont se concurrencer entre elles. CEst-ce quon appelle des entreprises de march et ce sont ces entreprises qui vont faire fonctionner lensemble des transaction sur le march financier. Au del de ce phnomne il existe une logique de place, cest--dire une logique qui consiste organiser une vritable solidarit entre les diffrents oprateurs dune place financire (Paris, Londres, Tokyo Shanghai, New York ). Lentreprise qui soccupe de grer : Paris => Euronext-France New York => NYSE Cette concurrence de place vise attirer un maximum doprateurs sur une place donne. A partir de l, une place pour tre comptitive, quelle attire les oprateurs il faut quelle soit innovante, propose des produits adapts flexibles par rapport loffre et la demande. Il faut quelle propose des rgles de fonctionnement, pour un fonctionnement rapide et scuris. Il faut quelle assure une diffusion large et transparente de toutes les informations ncessaires aux oprateurs. Comme toute socit, ces entreprises sont soumises au fait de dgager des bnfices et soumises une contrainte de taille qui les amnent fusionner entre elles. Les choses ont volu trs vite depuis quelques annes. Les diffrentes place boursires travers leurs entreprises de march ont essay de se rapprocher. La ralisation Euronext, en septembre 2000 cest la fusion de trois place europenne paris Amsterdam, bruxelles. En 2002 cest la bourse du Portugal qui vient se joindre Euronext. Euronext en 2002 va racheter son corps le LIFFE ( march des produits drivs de Londres). Euronext a t particulirement efficace et sest rapproch de New York. Fusion entre NYSE et Euronext. Sur le march financier, on a trois types doprations qui se compltent : les ngociateurs (agents qui vont rechercher une contrepartie et ngocier avec dautres agents), la phase dite de compensation (=excution) => cette compensation est ralise techniquement par Euronext qui agit comme une sorte de caisse commune, la ralit des ordres dachat et de vente est bien crite et loprateur na qu rgler le diffrentiel, et la troisime tape => rglement de livraison, tape de jeu dcriture, on va dbiter un compte et en crditer un autre, il y a un vritable transfert dactifs dun compte un autre dont la contrepartie va tre le rglement. Les ngociateurs eux restent essentiellement des ngociateurs nationaux. Lopration de rglement de livraison reste encore sur une base nationale, cest une phase qui est trs surveille, pratiquement chaque pays a son systme les autorits au niveau europen essaient de trouver des systmes communs. B) les diffrentes catgories de titres Il y a trois types de titres : les actions, les obligations et les titres hybrides.

a) les actions Cest un titre de proprit. Quand on a une action on une fraction du capital de la socit. En tant que propritaire, on a des droits (financiers et non financiers = montaires ou non montaires). Les droits financiers : droit au dividende, on a le droit de toucher rgulirement un dividende. Le montant de ce dividende va dpendre des rsultats de lentreprise, son bnfice mais aussi dune autre dcision qui va tre prise lassemble gnrale de la faon dont vont tre rpartis => raffects pour les dpenses futures de lentreprise comme un autofinancement, on les met en rserves non distribues lactionnaire, => soit en dividende lactionnaire. La politique dune entreprise doit tre assez prudente ce niveau. Une entreprise bien gre va pour des raisons de solidit financire, elle

va devoir mettre en rserve une part suffisamment importante ds quelle des perspectives de croissante ou des perspectives financires un peu mitiges. Dun autre cot si lentreprise veut continuer tre attractive pour de nouveaux actionnaires, de nouveaux apporteurs de capitaux elle doit tre capable dapporter un rendement sont action en ayant en tte que lactionnaire, le dtenteur du titre est aussi regardant sur au dividende quon va lui verser qu la plus-value de laction. Le deuxime droit financier : droit sur lactif social, droit recevoir en cas de liquidation de la socit sa part. Lactionnaire pour finir a droit certains nombres davantages, droits prfrentiels, en particulier au moment de la souscription de nouvelles actions. Il peut acqurir de nouvelles actions par un prix prfrentiel et il peut avoir droit une distribution gratuite de nouvelles actions en cas daugmentation de capital. A laction sont galement attachs des droits non financiers. Droit linformation, un actionnaire a le droit de se faire communiquer tout document indispensable la connaissance de lactivit de la socit (les comptes annuels, comptes sociaux, chiffre daffaire trimestriel ). Lactionnaire na pas le droit de tout savoir mais il a le droit de savoir beaucoup de choses. Droit de participer et de voter aux assembles gnrales ordinaires et extraordinaires. Droit de vote qui est proportionnel la part du capital dtenu. Droit de vote auquel il peut renoncer (action sans droit de vote = ASDV) auquel cas il y aura une rmunration supplmentaire de son action. Les actions sont des titres qui sont totalement transmissibles sans aucune limite sur le plan juridique. On peut don de ses actions quelquun. On doit surveiller la socit. b) les obligations La grande diffrence est quune obligation est un titre de dette, de crance suivant le cot ou on se situe (et pas de proprit). La socit va devoir prendre en compte le remboursement de cette dette. La socit doit faire des provisions pour pouvoir rembourser. Cest une dette qui est ngociable sur le march, dont on peut se dbarrasser contre de la liquidit. Traditionnellement ces obligations permettent de toucher un coupon annuel qui en gnral aussi est calcul de faon fixe selon la formule c= N . i% N : valeur nominale, valeur crite c : coupon i : taux dintrt nominal LIntrt dune obligation est son caractre trs scuris, cela donne bien droit un remboursement bien dtermin et des coupons rguliers parfaitement dtermins lavance. Ce seul fait explique pourquoi lpargnant franais prfre de faon massive aller vers des titres obligataires plutt que vers des actions. Lpargnant amricain prfre les actions. Depuis plus de 30 ans les gouvernants franais essaient dinciter les franais aller vers le march des actions. Depuis une dizaine dannes on voit apparatre des obligations taux variable ou taux rvisable. On fait sapprocher lobligation dune action. On a fait des obligations coupons 0, on ne verse aucun coupon son dtenteur, ce qui compte cest le remboursement final. On incite alors les dtenteurs spculer sur la fluctuation du titre. Alors que lobligation est un titre scurise, on a cr des obligations qui incitent la spculation. c) les titres hybrides Ce sont des titres qui vont emprunter des caractristiques la fois aux obligation et aux actions. On va en citer 4. - les obligations convertibles en actions : on dtient une obligation et certaines priodes donnes on peut utiliser lobligation pour la transformer en action un prix donn lavance. On peut y voir un gros avantage financier. On donne une opportunit un dtenteur dune obligation de voir ses revenus augmenter si la socit se porte bien. - les bons de souscription dactions : cest un papier qui donne droit dacqurir des actions un prix donn. - les titres participatifs (ou titre subordonns) : cest un titre de dette que la socit va devoir rembourser en versant un coupon. Mais, on demande en quelque sorte travers ce titre que le dtenteur ne participe pas vritablement aux dcisions de la socit, cest--dire renonce tout droit de vote, alors que on sengage lui verser une part des bnfices, do le terme de participatif. Cest une sorte de super obligation. Moyennent quoi lentreprise va pouvoir intgrer ce titre participatif dans son capital. Cest lEtat qui a invent ce systme pour les socits nationales qui ne pouvaient pas mettre dactions. Elles ne pouvaient mettre que des titres de dettes. On attire ainsi les apporteurs de capitaux. - le titre de dette subordonne (TDS) : on est dans un titre de dette comme dans le cas dune obligation. Ce titre va tre en grande partie rmunr sur la base des rsultats de la socit, mais il y aura toujours une part fixe. Il ny a pas dobligation de remboursement. Terme de sub-ordonn => on a droit en cas de liquidation de la socit dtre rembours en fin de liste (sub-ordonn), juste avant les actionnaires, sil reste quelque chose. Cest tellement proche dune action que sur le plan comptable ce TDS va rentrer dans les fonds propres de la socit qui naura pas pour ces titres de dettes approvisionner un remboursement (cest incroyable pour un titre de dette). Ce titre est trs utilis par les banques, pour leur propre compte. C) lorganisation et le fonctionnement Le march financier a deux tages : le march primaire et le march secondaire. Le march primaire cest lensemble des mcanismes qui vont permettre de placer les titres au moment de leur mission, leur naissance. Cest essentiellement le fait dinstitutions financiers (banques ). Il peut tre introduit en Bourse. Il existe le march secondaire, le march de loccasion . Ce march est le march o vont schanger des titres qui existent dj. Cest-ce quon appelle la Bourse. a) les acteurs (metteurs, investisseurs, intermdiaires) On va trouver trois types dacteurs : - les socits mettrices : en gnral il sagit de socits prives le plus souvent. Il peut tout fait sagir aujourdhui dorganismes publiques, parapubliques et on trouve aussi de faon prminente lEtat. Les titres dEtat (obligation, de crance de trs court terme) occupent une place trs importante. LEtat est un metteur trs important sur le march. Il a besoin de financer sa dette travers lmission de titres. 2 titres retenir : * OAT => obligations assimilables du trsor sur le long terme

* Bons du trsor => sur le march montaire, sur le court terme On rejoint la liquidit bancaire. Les banques aiment bien avoir des bons du trsor en portefeuille parce que ces bons du trsor vont pouvoir tre mobiliss dans le cas de prise ou mise en pension. Cest de la liquidit potentielle. La banque est sur le march des bons du trsor, elle va aussi pouvoir acheter des OAT si elle le souhaite. On a de plus en plus dmetteurs internationaux sur les marchs de capitaux. Ils vont choisir la meilleure place, la plus efficace pour mettre leurs actions. On trouve en face des metteurs (ceux qui ont besoin de fonds) les investisseurs (apporteurs de capitaux). Ces investisseurs on pense que ce sont les particuliers alors que principalement on va trouver ce quon appelle les investisseurs institutionnels, les zinzins . Ce sont tous les apporteurs de capitaux qui par leur rle conomique sont amens placer des fonds pour leur compte propre. On considre essentiellement trois types dtablissements : les socits dassurances, les banques, les fonds et en particulier les OPCVM et les fonds de retraites, de pensions Ces OPCVM (organisme de placement collectif en valeur mobilire) sont constitus essentiellement par des SICAV et des fonds communs de placement. Lpargnant franais est fortement dtenteur de SICAV (organisme de placement collectif),il va en fait se retrouver sur la Bourse, travers ces investisseurs institutionnels particuliers. Beaucoup de SICAV sont grs par les banques mais ce sont des organismes juridiquement indpendants. Les oprations du particulier sont possibles mais sont tout fait marginales par rapport au march. Ce qui fait le march cest le comportement des assurances, des banques, fonds. Les derniers oprateurs considrer cest ceux qui vont rellement raliser les oprations sur le march. Aucun investisseur en tant que tel nagit, ne fait rellement lopration. Il faut toujours un ngociateur, un excuteur et un organisme. On trouve des professionnels du marchs qui sont les oprateurs et ces professionnels vont tre des ngociateurs compensateur. Cest eux qui vont vraiment faire les oprations. Pour oprer sur le march boursier il faut avoir un agrment en tant quoprateur, avoir t accept par lAMF. b) le fonctionnement ( compartiments, ordres, indices) et les autorits Le fonctionnement est dans ses rgles, surveill par lAMF (autorit des marchs financier). Une socit qui sintroduit en Bourse devra par exemple obtenir le visa des AMF. LAMF a t prcd par la COB (commission dopration en bourse) qui sest fondu dans lAMF. La COB nexiste plus aujourdhui. Qui fait le march? Euronext est lentreprise (doit dgager des bnfices ) de march, elle fait fonctionner le march et est sous le contrle de lAMF. On distingue selon les places, entre diffrents compartiments de marchs. Et ce titre, les choses ont chang en fvrier 2005. cette date, on a unifi le march en ne faisant plus quune seule distinction entre 3 compartiments A, B et C (distinction purement pratique) en fonction de la taille de la capitalisation boursire, des actions mises en jeu. On retrouve dette distinction de taille au niveau des indices. Euronext construit des indices (ex : CAC40). La construction dindices qui vont permettre de suivre lvolution des titres. Ces indices boursiers vont galement servir de base pour ce que lon appelle la gestion indicielle. Ces indices vont tre utiliss comme rfrence dans des outils de gestion dactifs. Kerviel sest tromp en travaillant sur des drivs dindices, notamment ceux du CAC 40. Il a jou sur des produits qui avaient comme rfrence le CAC40. Comme ctait des drivs, cela napparaissait pas comme des achats ou des ventes brutes, donc le risque tait difficile calculer. (diversit des indices). Les indices sont construits par deux types de socits : dune part des entreprises de march comme Euronext mais galement des socits financires, socits dvaluation (ex : du FTSE, quivalent du Cac 40, produit par le Financial Times -stock Exchange-) il est produit non pas par les autorits elles-mmes mais par les socits financires. Les indices sont la fois un moyen de montrer lvolution dune srie de valeur, et aussi un instrument de gestion des portefeuilles.

2) le march montaire (court et moyen termes)


Le march montaire est le march des fonds de court et moyen terme. On na que des limites un peu conventionnelles pour le court et moyen terme, en Europe on sest fix une limite dun an en ce qui concerne les marchs de court terme. Or, un certain nombre dactifs sont tout autant de court terme que dautres. Ce march des fonds de court terme va concerner aujourdhui lensemble des agents aussi bien les banques, les institutions financires que les agents non financiers et les mnages. Le march montaire a deux compartiments qui dans leur nature sont extrmement diffrents. Dune part le march interbancaire (IB) est rserv aux institutions financires en gnral et un autre segment qui est le march des titres de crances ngociables. On a vritablement un march dchanges de titres. Prcisment parce quil sagit dun march de titres, la jonction avec le moyen et le long terme va se faire de faon beaucoup plus facile. A) le march interbancaire Le march interbancaire est essentiellement le march o les banques vont changer la liquidit bancaire. Cest galement sur ce march interbancaire que va intervenir pratiquement de faon exclusive, la Banque Centrale pour fournir de la liquidit aux tablissements et pour orienter, influencer le niveau des taux dintrts de lconomie. Une banque qui a besoin de liquidits a deux possibilits : => sadresser sur le march interbancaire une autre banque qui va lui prter => sadresser la banque centrale. Les oprations se font sur le march interbancaire de deux faons : => soit il sagit doprations dites en blanc (sans garanties) => soit il sagit doprations de prise et mise en pension. De faon trs complmentaire, il peut y avoir des oprations dachat/vente, mais cest rare. Les oprations en blanc sont des oprations qui se font directement dtablissement tablissement, travers de simples jeux dcriture et des engagements sans vritables contrats. Cest-ce quon appelle des oprations sur parole, des oprations o lchange est vraiment minimal. On se fait confiance entre tablissements, on sidentifie, sur le montant et lchance. Dans ces oprations il faut avoir une confiance totale entre prteur et emprunteur. Toutes choses gales par ailleurs, puisquil ny a pas de garanties, les taux dintrts sur les oprations en blanc vont tre un peu plus chers que les oprations de prise et de mise en pension. Les prises ou mises en pension consistent remettre au prteur des titres ou des effets en contrepartie, garantie de lemprunt que lon a contract, avec lengagement irrvocable de reprendre ces titres la fin de lopration. Cest une opration plus scurise, les titres servant de garanties. Lorsquil sagit dtablissements non rsidents, trangers on prfre souvent la prise ou mise en pension. Cette prise

ou mise en pension va tre en fait lopration privilgie pour les interventions de la banque centrale. Ce march interbancaire a jou un rle trs important dans la crise. Cest un march libre, les prteurs et les emprunteurs contractent un taux quils dterminent librement, pour lchance quils veulent et le montant quils veulent. On a tort de dire que le march interbancaire est un march o cest la banque centrale qui dcide. Ce sont les banques qui font les marchs. La trs grande majorit des oprations, sont des oprations de trs court terme (le plus souvent lchance est infrieure ou gale 10jours). La majorit des oprations se passe au jour le jour ou sur 48H. Ex : Une banque prte une autre aujourdhui 15h avec lengagement de lautre banque de lui avoir rembours le lendemain 15H, avec souvent des montants trs levs. Lindicateur de ce qui se passe sur le march interbancaire est le taux EONIA -Euro Over Night Index Average- cest lindicateur de la moyenne des taux pratiqus au jour le jour : taux surveill par la banque central. Cest le thermomtre de ce qui se passe sur le march interbancaire. B) le march des titres de crance ngociables (TCN) (= march des TCN) cest le titre de crance ngociable court terme. Les obligations sont des titres de crance mais elles sont aussi ngociables. Les TCN de titres qui vont tre mis par diffrents agents pour des priode, des chances qui peuvent aller de 7jours jusqu un an. Le montant pour mettre un titre de crance ngociable est de 150 000 euros. Aujourdhui on distingue deux types de crances ngociables : - celles mises par les agents non financiers, il sagit essentiellement de grosses socits. On appelle a les billets de trsorerie (Commercial Paper). Le billet de trsorerie est une faon pour les grosses entreprises dviter un financement intermdiaire (=emprunt bancaire) si elle a besoin dun financement de court terme. Cela ressemble une avance de trsorerie faite par la banque. Pour lentreprise qui va passer par ce billet de trsorerie, le taux dintrt que va payer lentreprise est infrieur ce que lui propose la banque (car la banque est en concurrence sur le march donc elle baisse ces taux dintrts). - CDN : le certificat de dpt ou certificat de dpt ngociable. Il nest mis que par les agents financiers. La banque va proposer une rmunration ce dpt. Qui est susceptible de venir apporter de largent en contrepartie de ce dpt ? Ce certificat va tre souscrit par des grosses entreprises qui ont de la trsorerie placer. La rmunration va tre suprieure. Le deuxime type dintervenants va tre principalement les compagnies dassurances et les SICAV. Comment le particulier va-t-il bnficier de ces cots de crances comme les SICAV montaires ? Le propre de la SICAV montaire va tre de manipuler de faon la plus rentable possible ces titres de court terme, billet de trsorerie certificat de dpt En permanence, les banques comme les grosses entreprises vont arbitrer entre les marchs de titres de crances ngociables et un certain nombre dopration sur le march interbancaire et les grosses entreprises vont arbitrer entre TCN et les produits demprunts de placement offerts par les banques. Ces TCN ont connu un succs trs important et restent des volumes dopration trs levs.

3) le march driv et le march des changes


Les march financiers, montaires, des drivs qui viennent se glisser entre les titres de court terme et de moyen terme, tous ces marchs sont soumis un certain nombres de risques. Plusieurs risques : - risque de contrepartie (=risque de dfaillance, de signature, risque de non remboursement). Quel que soit le march, on prte de lagent, un des risques est de ne pas tre rembours. Cest sur ce risque que vont se baser les agences de dotation. Elle valuent la capacit de remboursement des agents. Lorsquon va faire un emprunt la banque on nous demande un certain nombre dinformations. - risque de cour : risque que le cour de ce quon possde ne baisse. Il est plus fort sur les actions que sur les obligations ou sur les bons du trsor - risque de change : risque encouru sur la base des variations des taux de change entre les diffrentes monnaies. Ex : On a une facture payer en dollars, il faut se procurer des dollars, le risque est que le dollar augmente par rapport leuro ou que leuro baisse par rapport au dollar. - risque de taux dintrt : cest le risque de payer plus cher des charges dun emprunt ou au contraire tre moins rmunr sur un placement du fait de la hausse ou de la baisse des taux dintrts. Comment lorigine les mnages amricains se sont fait piger par les Supprimes ? Ils ont contract des emprunts taux variable. On les a fait emprunt avec un taux dintrt faible mais les taux dintrts ont fortement augment et ils ont d payer des sommes beaucoup plus importantes. Aujourdhui le taux du livret A est de 4%, or il y a de fortes chances quil baisse, cest une risque de baisse. Une entreprise qui contracte un nouvel emprunt pour faire de nouveaux investissements sur 3-4ans. On lui propose aujourdhui un emprunt taux variable. Lentreprise a besoin davoir une garantie sur ce que a va lui coter. Lentreprise na souvent pas la possibilit de refuser ce taux variable parce que la banque connat les taux dintrts prsents mais pas futurs donc cest plus avantageux doctroyer un crdit taux variable. La vocation des marchs drivs est doffrir, de procurer des instruments de couverture des risques financiers, commencer par le risque de taux dintrts. Si une entreprise contracte un taux de 5-6% et quelle sait que les taux en Europe sont anormalement levs, elle anticipe une baisse du taux dintrt. Est-ce que a vaut la peine de se couvrir ? Cest un risque. Si le patron dcide tout de mme de se couvrir contre une hausse, le trsorier va se tourner vers les marchs drivs et va trouver des instruments pour se couvrir. A la fin des annes 70 les taux dintrts vont grimper (12-15%). Ils ont connu une fluctuation trs importante. Face ces volatilits des taux dintrts se sont dvelopps les marchs car les oprateurs ont voulu se couvrir. Paralllement les taux de change ont connu la mme volution. On est largement avant la mise en place de leuro. A) les oprations fondamentales Elles existaient depuis bien longtemps sur les produits agricoles, les matires premires. Les producteurs agricoles vont essayer de trouver des instruments qui permettent de sassurer un certain cot car ils ont besoin dune recette et nont pas envie de jouer avec le

march. Il y a deux oprations fondamentales : - lopration terme (= terme ferme ou terme sec) : oprations Forward. Une opration terme est un engagement acheter ou vendre une marchandise ou tout autre actif (notamment actifs financiers) une date future donne que lon va appeler le terme, une quantit dfinie de la marchandise et un prix dfini lavance quon va appeler le cour terme. Cest un engagement acheter ou vendre, de faon ferme et dfinitive, un prix donn lavance. Le producteur sait quel prix et quand il vendra sa production. Pour cela il faut un march organis, le march interne. Si je regarde sur cette opration terme, on peut en faire un trac de ces oprations. On place par rapport au contrat, les gains (+) et les pertes (-). On se met la place de quelquun qui na juste quun contrat terme entre les mains. Sur laxe on marque les cours, cour terme (Ct) et le cour au comptant lchance (Cc). Si on a envie de gagner de largent sur le march, on a sur le march ngoci un contrat un cour Ct (100), ce contrat va me donner le droit de recevoir une action vivendi un prix un cour de 100. On est dans le cas o on a achet terme au cour de 100. Quelquun sest engag livrer de laction vivendi au prix de 100euros. Le problme est que sur le march laction vivendi peut varier. On peut envisager plusieurs hypothses : - si laction monte 115 : on est gagnant. On a achet 100 et un mois plus tard or sur le march on peut revendre ces actions 115. - si laction baisse 90, on sest engag payer 100. On paye 100 des actions qui ne valent que 90. Ces actions ne sont pas intressante, on y perd. En terme de calcul de gain ou de perte le problme est de savoir si on a perdu ou gagn de la valeur. Plus le cour baisse, plus je suis perdant, plus le cour monte, plus je suis gagnant. Si je fais le trac dune vente terme simple loblique est inverse. Si le cour au comptant augmente, je vais me porter acheteur terme de la marchandise ou de lactif. Au contraire si on anticipe une baisse, je vais vendre terme. Si les anticipations des oprateurs convergent vers la baisse, je vais avoir plus de vendeurs que dacheteurs. Le cours terme de laction va baisser. Si on anticipe une hausse, le cours terme va lui augmenter. Le cours terme du bl, du change, dune action, dune obligation, du taux dintrts, va reflter les anticipations du march. Cette technique de march driv, comme les actions, est un instrument privilgi, trs important de spculation. Il joue totalement sur les anticipations et ne demande aucun engagement de fonds du moins dans limmdiat. Le couperet tombe lorsque arrive lchance. - Le deuxime instrument fondamental est loption. Loption se diffrencie de lopration terme cest une possibilit qui est donne dacheter ou de vendre. Loption est un droit dacheter ou de vendre une marchandise ou un actif une date future, appele le terme, une quantit donne de lactif de la marchandise un prix donn, dfini lavance, et ce prix dfini lavance est appel le prix dexercice Pe de loption. Lorsquil va sagir de donner le droit de vendre quelque chose, on appelle a loption de vente (ONV= option ngociable de vente en franais et PUT en anglais). Lorsquil sagit du droit dacheter, il sagit dune option dachat (ONA, et en anglais un CALL). Ex : on peut prendre une option sur une maison que lon paye. Ce droit dtenu, soit dacheter, soit de vendre, a un prix et il peut tre cder quelquun do le terme doption ngociable. Pour pouvoir dtenir ce droit, on doit payer une prime. Cette prime est appele le prix de loption, elle va varier avec les anticipations des agents sur lactif sous-jacent, sur le cour futur de laction (ressemblances avec lopration terme sauf quil y a une prime en plus). Au terme de cette opration, la date dexercice, le dtenteur de loption a la possibilit, soit dexercer loption, soit le droit dabandonner loption. Si je suis dtenteur dune option dachat jai un prix dexercice, le trac de mon gain est la verticale de Pe on a une partie ngative et partir de ce point le trac remonte 45. Si on est dans le cas o la maison sur le march cote plus cher, ce moment l jexerce loption. Si le prix dexercice baisse on abandonne loption, on perd en plus la prime. Cette prime est verse de faon ferme et dfinitive au moment de lacquisition de loption. La diffrence entre lachat terme et loption est que dans le cas de loption le risque de perte est limit la prime. En observant lvolution des primes des options, on a une ide des anticipations des oprateurs. Si on a envie de faire un gain dans limmobilier, on va prendre une option dachat sur une maison au lieu dacheter la maison. A lchance on achte la maison et comme elle ne nous intresse pas on la revend. On peut ainsi dgager un profit en nayant jamais eu la maison vritablement dans son bilan. La marchandise sous-jacente napparat jamais dans le bilan des banques. B) les diffrents marchs drivs (organiss/OTC, MATIF/MONEP) Les marchs drivs sont des marchs trs risqus, ce sont des marchs libres en gnral, des marchs o les oprateurs se retrouvent face face sans entreprise de march. Sur ces marchs drivs on retrouve intgralement la charge des oprateurs, le risque de dfaillance, de non paiement de loption. Ce sont de marchs o il nest pas ncessaire engager des sommes trs importantes, on paye une prime mais les gains peuvent tre considrables. A partir des annes 80 en France on a vritablement organis des marchs drivs, dune part le MATIF (March Terme International de France) o on va coter des opration terme et des options sur les changes, le taux dintrts et de faon assez proche, le MONEP (March des Options Ngociables de Paris). Le MATIF et le MONEP ont t rejoindre le LIFFE (march driv de Londres, sous la houlette de lentreprise Euronext). Les marchs organiss, contrls restent lexception dans le systme financier. Il existe aujourdhui des marchs drivs qui se rapportent tous les marchs de capitaux (de court terme, de capitaux, long terme, interbancaire). Parmi les instruments qui se pratiquent le plus ce sont les drivs de taux dintrts et les drivs de change. Lopration terme classique concernant les taux dintrts. => appele un FRA (Forward Rate Agreement = accord sur le taux dintrt futur). Cela permet de garantir un taux dintrts par rapport des emprunts. Une option classique est appele WARRANTS, option sur des actifs financiers. Euronext est une entreprise de march qui a rachet le LIFFE. Le grand march qui concurrenait lpoque celui de Paris est le march de Francfort (march court terme). C) la place des marchs drivs dans le systme Les marchs drivs ont t crs initialement pour permettre aux oprateurs de couvrir les diffrents risques financiers. Mais les instruments qui ont t mis en place permettaient de pratiquer une spculation Trading trader (= spculation bon march). Les oprateurs pouvaient prtendre des gains trs importants avec une mise initiale faible (leffet de levier). A linverse, ces marchs exposent les oprateurs une dimension des risques trs importante. Ces marchs drivs ont t dtourns de leur vocation initiale, pour devenir essentiellement un terrain de spculation. Les avantages : - distribuer, dissminer le risque initial.

- ces marchs drivs permettent de lire les anticipations des agents quant lvolution des cours des actifs sous-jacents. - ces marchs drivs ont t lopportunit pour un certain nombre dtablissements bancaires de gnrer des gains en toute lgalit. Les inconvnients des marchs drivs : - le risque systmique : laccumulation de risques importants qui fragilisent les oprateurs et les tablissements. Il y a rgulirement des tablissement qui font faillite parce quils nont pas eu de chance, nont pas t assez comptents sur les marchs drivs. Et derrire cest le systme qui est fragilis. - la volont de la plupart des oprateurs de raliser rapidement des gains, les amne ne considrer que des horizons de court terme ou de trs court terme (maladie du court-termisme ou shortermisme). On peut le dcrire comme une sorte de myopie des oprateurs. Ce qui intresse les oprateurs cest danticiper correctement lvolution court terme du court du sous-jacent. A ce moment l loprateur prend des positions massives qui vont venir elles-mmes influencer le court de lactif sous-jacent. Cest-ce quon appelle le phnomne de comportement auto-ralisateur. Ces comportements de court terme ont accru considrablement la volatilit des titres. Par le fait mme de cet accroissement, le court des titres peut scarter durablement de ses fondamentaux et de ses tendances de long terme. Quest-ce qui fait lintrt dun march? Lintrt cest de pouvoir donner une sorte de valeur relle de lactif. Dans la mesure o on a des spculateurs et un jeu de spculation qui amnent scarter des fondamentaux, le march perd de sa valeur. En particulier, ces marchs drivs ont largement favoris lapparition de ce quon appelle des bulles spculatives , cest--dire le maintien sur des priodes relativement longues, de cours dactifs financiers des niveaux soit trop levs, soit trop faibles par rapport ses dterminants fondamentaux. Ex : un actif financier est valoris sur la base des recettes pures. Le problme est que sur ces marchs, la seule chose qui nous intresse cest est-ce que cela va monter ou baisse ? Si on pense que cela va augmenter on va avoir un comportement spculatif pour gagner plus, si on pense que cela va baisser, cest linverse. Conclusion gnrale : Les marchs de capitaux ont pris une place importante comme mode de financement de lconomie. Mais linfluence de la monte des marchs de capitaux ne sest pas arrte. Les marchs de capitaux aujourdhui influencent toutes les modalits de la sphre montaire et financire. Ex : Le mode de financement des banques influence la rmunration de lpargne, le cot du financement accord aux agents non financiers. Les marchs de capitaux influencent galement en grande partie des cours physiques ( cours des matires premires et cours de limmobilier). Mme si aujourdhui en France on est dans une conomie majoritairement financement indirect( financement bancaire), linfluence des marchs de capitaux et donc les variations de cours est donc omniprsente.

Chapitre 5 : la banque En regardant la banque on va se concentrer avant tout sur la finance indirecte mais on va voir quon va trouver trs frquemment retrouver lincidence des marchs de capitaux. La banque a compltement chang de nature en une vingtaine dannes. La banque a t jusquau milieu des annes 80 une administration : le bon comportement du banquier consistait pour lessentiel faire preuve de rigueur, dhonntet, de beaucoup de discipline extrmement rglemente et dinspirer avant tout la confiance des oprateurs, des clients et des autorits. Nous avons volu vers la banque entreprise, cest--dire vers la firme bancaire,une firme qui va avoir des impratifs en terme de stratgie, de rentabilit, de comptitivit (savoir concurrencer vritablement les autres tablissements). La firme bancaire a d considrablement faire voluer son activit et ses pratiques. 1) analyse de lactivit des banques Il y a plusieurs faons de voir lactivit de la banque. Pour simplifier les choses, quand on sintresse un agent financier on peut dabord regarder ses comptes, son bilan. La deuxime faon est de dire quel est le rle conomique que joue cet agent ? La troisime faon est de regarder quelle est lactivit de lagent. A) les fonctions de la banque travers son bilan a) les principaux postes du bilan dune banque (graphe) La banque exerce des activits, elle a donc besoin de ressources quelle va gnrer. Du cot des ressources (passif) : 2 types de ressources => les ressources propres et ressources empruntes (financement interne et financement externe). - La premire ressource cest les fonds propres : les fonds propres dune entreprise sont composs des actions mises par la banque et lorsquon incorpore les bnfices dans les ressources on trouve aussi les rserves (bnfices que lon va incorporer au capital propre de lentreprise, en loccurrence de la banque). Mais il existe pour la banque de faon assez intensive, lutilisation de titres qui ne sont pas proprement parler des actions. Ils sont classer dans ce que lon a appel les titres hybrides. En loccurrence pour la banque on les appelles les TDS, titre de dette subordonne. Ces titres se situent entre les actions et les obligations. FP = actions + rserves TDS Pour la banque, elle a donc la possibilit dinsrer de tenir compte de ces TDS dans ses fonds propres. Cest-ce quon va appeler les quasi-fond propres ( quasi- FP). Ces TDS vont renforcer considrablement la solidit financire de ltablissement (renforcer ses ratios de solvabilit). La taille des fonds propres reste modeste, en gnral les fonds propres reprsentent 3 4 % de lensemble du passif de la banque (cest tout de mme trs important sur le plan stratgique).on de mande la banque de respecter un minimum de montant de fonds propres par rapport aux risques quelle prend. Ce minimum, ratio de solvabilit (RSE ou ratio Cooke) dit que les fonds propres de la banque doivent reprsenter au moins 8% du total des risques encourus par la banque.

FP -----------------> ou = 8% Total des risques Un tablissement bancaire qui ferait des financements nouveaux, risqus il doit se dbrouiller augmenter ses fonds propres. Si une banque prend des financements risqus elle est oblige dmettre des actions, dmettre des TDS, dengranger des titres. En face de ce problme, aujourdhui il y a une augmentation des risques dans les banques, cela va se traduire par une augmentation de capital des banques. Ces ratios de fonds propres sont en train de changer, on volue vers une rglementation plus complte et plus lourde des fonds propres des banques. Cest-ce quon appelle ratio Mc Donough et lensemble des contrainte de laccord de Ble 2. - Dpt de clientle : cela doit reprsenter peu prs 30-35%. Contrairement lide reue les dpts dans les banques ne sont pas la seule ressource. Il sagit des dpts vue mais il sagit aussi des autres formes de dpts : dpt vue, dpt terme, les contrats dpargne, les livrets A, les LDD(livret dveloppement durable). Les banques ont tendance multiplier les formes de dpt auprs de leur clientle. - Les titres mis par la banque : la banque comme nimporte quel agent peut aller chercher des ressources sur les marchs de capitaux. Elle va puiser dans les ressources de long et court terme. Dans les sources des titres de long terme on va trouver les obligations mais galement des titres de court terme que peuvent mettre les banques, les CDN (certificat de dpt ngociable). Cela reprsente environ 40 % pour lensemble des banques. Les banques salimentent assez largement par les marchs. Quand les marchs de capitaux ont commenc battre de laile, les banques ont t cours de ressources. Lune de leurs sources sest effondre. La banque est trs friande de titres de court terme (25 30 % des titres). - les emprunts interbancaires (emprunts que se font les banques entre elles) de lordre de 25%. Cest essentiellement des ressources de court voire de trs court terme. On peut imaginer en regardant la crise que lorsque le march interbancaire a des problmes de fonctionnement, cest lensemble des banques qui a des problmes. A lactif : - on retrouve de faon peu prs quivalente les prts interbancaires (environ 25%). Aprs a on a une dcomposition assez similaire. - immobilisation (immobilisation corporelle, incorporelle des btiments, matriel informatique ): les immobilisation reprsentent un montant trs faible (ne doit pas dpasser 2% pour lensemble des banques franaises). - crances la clientle (financement accord la clientle) : ces crances reprsentent tous les crdits ordinaires que peut faire la banque aux agents non financiers. 40-45%. - portefeuille titre : ce sont les titres qui sont dtenus par la banque pour son compte propre, titres qui lui ont permis de financer tel ou tel achat. Ex : financement dune entreprise, la banque va acheter les obligations de cette entreprise. Financement de la trsorerie de lentreprise, la banque va acheter un billet de trsorerie, financement du trsor public la banque va acheter et dtenir des bons du trsor. La banque peut aussi dtenir si elle le souhaite des bons du trsor amricains, des certificats amricains Un bilan retrace la situation patrimoniale dun agent, lensemble de ce quil possde, ses avoirs lactifs et ses dettes (ses sources de financement) au passif. Cest ltat de sa richesse. Se pose un problme pour les banques : que fait on des engagements qui peuvent ne pas donner lieu des avoirs proprement parler, qui peuvent donner lieu un versement mais qui nest pas certain. Cela rappelle loption. Le deuxime problme est que si on est relation avec une entreprise qui veut quon lui ouvre une ligne de crdit (quon lui autorise pouvoir faire des crdits ds quelle en a besoin). Le banquier lui donne son accord (engagement ferme de la banque). Est-ce que cet engagement va tre effectivement utilis ? On ne le sait pas. Quil sagisse doption, de ligne de crdit ou de dcouvert on appelle a pour la banque les engagements de signature (cest un avoir ou une dette hypothtique). On ne peut donc pas les mettre dans le bilan. On a donc cr ce quon appelle le hors bilan. On y enregistre lensemble des engagements de signature donns par la banque ou encore reus par la banque. - Les engagements de financement, la ligne de crdit - les engagements de garanties (donns et reus) comme les cautions. - les engagements sur les instruments financiers (option/ march terme). La masse de ce hors bilan reprsente en moyenne pour les tablissements financiers, 4 5 fois le bilan. b) les 4 fonctions de la banque Que fait la banque ? Il y a des conomistes qui ne voient la banque que dans une sorte dimage trs abstraite de lconomie. Ils parlent de hasard moral. Ce sont des concepts relativement abstraits mais qui ne sont pas assez ralistes. - fonction intrt public : les banques se doivent un comportement civique exemplaire. Cest la gestion des moyens de paiement. Cest la fonction la plus classique mais la plus fondamentale. Cest fonction recouvre des ralits assez diffrentes : - la tenue, la gestion et la surveillance (la banque doit se proccuper de lorigine des fonds) des comptes - la gestion de la monnaie de support scripturale (cheque, carte bleue, virement ) et la gestion des espces (pices et billets) Toutes ces fonctions de gestion des moyens de paiement reprsente plus de la moiti des effectifs de a banque et plus de 40 % des charges dexploitation de la banque. - fonction de la collecte de fond et le financement : mme si la banque cre de la monnaie en permanence elle doit sassurer de collecter des ressources suffisamment importantes, la collecte se trouve au passif de la banque. Aujourdhui la banque collecte des ressources de faon trs diversifies : de faon classique avec de nouveaux pargnants, des clients mais aussi en mettant des titres. Les financements cest loctroi de crdits (cration ex nihilo) et le financement par les titres (montisation des titres). Ces financements sont autant des financement de long terme que des financements de court terme. La banque doit tre susceptible de financer aussi bien les besoins de trsorerie que des besoins de moyen terme comme le cycle de production ou que des besoin de long terme. Mais il exerce une activit de transformation : problme de transformation des chances => la banque va du cot de ses ressources essentiellement collecter des ressources qui sont plutt de court terme. Cest un fait, les agents non financiers souhaitent maintenir un degr de liquidit assez important

dans leurs avoirs auprs des banques (des avoirs qui sont donc plutt de court terme). Au contraire du cot des emplois de la banque, lconomie demande la banque des financements de long terme. La transformation cest financer du long terme avec des ressources de court terme. Le systme bancaire, prend en quelque sorte, ce risque particulier de la transformation, le risque de sengager sur du long terme alors quelle na essentiellement que des ressources de court terme. Cest le risque dilliquidit : les gens qui nt dpos court terme, se sont prcipiter pour exiger les fonds court et la banque se retrouve coince car elle a pris des engagements de long terme. La banque sappuie pour faire ce travaille de transformation, sur une certaine stabilit des dpts du cot de son passif. Aussi longtemps que les clients ne viennent pas rclamer leurs dpts la banque couvre ses besoins de long terme. Elle se trouve en situation de non paiement. Aujourdhui dans lconomie franaise, le coefficient de transformation (chance moyenne de lactif sur lchance moyenne des ressources) est situ entre 3 et 3,5, cest--dire quand la banque collecte des fonds qui sont de un an - fonction dvaluation, la mutualisation des risques et offre de garanties : tout tourne autour de lide de risque. Lune des fonctions de la banque plus que de nimporte quel autre agent financier cest de prendre des risques et les assumer. Cette fonction de la banque se voit moins clairement et pourtant elle apparat trs vite. Lvaluation des risques apparat pratiquement tous les niveaux. Quelle est lactivit pralable un financement ? Cest de regarder quelle est la capacit de remboursement de lagent auquel on va prter, quil sagisse dun particulier, dune entreprise, dun tat, voire dune autre banque. La banque doit donc valuer le risque de dfaillance, de non paiement de lemprunteur tous les niveaux. La banque lgalement ne doit pas prter si elle considre que lopration ne peut pas arriver bonne fin, si elle considre que lagent na pas la capacit de remboursement. Cest une rgle crite dans le code montaire et financier, mais qui est beaucoup trop implicite dans dautres pays (cas des subprimes). Il faut que la banque value le risque de retrait du cot des ressources, de remboursement qui peut lui tre demand du cot du passif. Son boulot est de grer les risques. Il y a plusieurs outils de gestion des risques dont les garanties. La banque lorsque le risque se prsente peut demander des garanties : caution et lhypothque sur un bien immobilier. Ce quon oublie plus souvent, la banque non seulement reoit des garanties mais el donne aussi des garanties. Elle se porte garante pour un certain nombre de ses clients qui ont faire des rglements, qui ont des dettes sur des tiers. Ex : lentreprise amricaine va demander la caution dune banque franaise pour un importateur franaise. Lopration dimportation ne pourra se faire que si la garantie de la banque existe. Les garanties donnes par la banque sont aussi une activit conomique trs importante. Le principe de la mutuelle : la banque pour pouvoir grer globalement ses risques, va devoir compenser des oprations dfaillante par des oprations qui arrivent bonne fin, russies. Ex : on couvre la maladie des uns par la bonne sant des autres => mutualisation. La banque va devoir diversifier ses financements et doit avoir un volume de financement important, do lintrt davoir de trs grosses banques. - fonction de courtage : voque le problme de finance direct et indirecte. Cest le fait pour une banque de participer aux oprations de marchs de capitaux pour le compte de ses clients. La banque va agir comme conseiller, va avoir une activit de ngociation (elle va rechercher une contrepartie) et une activit de rglement de compensation. La banque va excuter lordre dachat ou de vente. La banque est un intermdiaire de march dans la finance directe. La banque va se rmunrer par des commissions. Cest une terme gnral qui veut dire quelle va facturer des frais de transaction, des commissions de ngociations, des frais de conseil. Ces commissions ont aujourdhui un poids trs important dans leur profit. c) les diffrents types de banques Au milieu de toutes ces activits les banques ont tendance se spcialiser. On distingue en gnral trois types de banques fondamentales : - la banque de dpt : cela consiste collecter un maximum de dpt, grer leurs moyens de paiement, daccorder des crdits de faon ordinaire ces banques taient bien distinctes des autres banques jusquau milieu des annes 80 => BNP (banque nationale de Paris), socit gnral et ancien crdit lyonnais - la banque de march : on la voit moins mais elle est spcialise dans lachat et la vente de titres. Elle va vivre essentiellement sur le courtage. - la banque de financement ou banque daffaire : elle va tre spcialise dans tous les financements autres que des crdits tout fait lmentaires. Ces banques vont soccuper des gros financements. Elles vont en particulier soccuper de lactivit dingnierie financire ( = construire un financement complexe adapt aux besoins et aux contraintes dune ). Cela peut tre des financements de trsorerie. Pendant longtemps ces trois types de banques ont t bien distincts. Depuis le dbut des annes 80 toutes les barrires entre ces trois types de banques ont t supprimes. On a vu apparatre une banque la banque universel. La banque tout faire . Cest la banque qui soit en mme temps banque de dpt, daffaire et de march (ex : BNP Paribas ). SGAM (socit gnrale asset management) est la division de la gestion des actifs (division des affaires) qui propose ce produit. On a effectivement des banques universelles. BNP, banque de dpt a rachet Paribas, banque daffaire. La distinction en terme .. Les banques de dpt restent solides aujourdhui tandis que les reste est en train de changer. un tablissement propose lensemble des activits. Si on va voir son conseiller clientle, Au sein de ces banques universelles les diffrents types de mtiers sont toujours distingus. B) activit et rentabilit de la banque La banque accorde des financements, fait des crdits. Mais pour faire ses crdits elle a besoin de se refinancer auprs de la banque centrale. La banque fait aussi du courtage. Elle va prendre des commissions pour des services quelle rend travers des oprations de march. Dans le compte de rsultat dune entreprise on essaie de retracer dun cot les charges de fonctionnement et de lautre cot les produits. Ce qui nous permet de regarder les flux qui rentrent et qui sortent de la banque. Si on regarde la banque, les recettes qui sont gnres par les activits traditionnelles de financement (octroi de crdit) ces recettes sont globalement en diminution. Au contraire, les recettes provenant des commissions (de tous les services rendus par la banque, en particulier le courtage) sont en forte augmentation. La banque a fondamentalement deux sources de profit : - la marge dintrt : elle se dfinit comme la diffrence entre les intrts perus par la banque (actif) et les intrts verss par la banque (passif) (ip-iv) - la commissions qui viennent de la facturation des services rendus la clientle.

a) prsentation du compte de rsultat Si on simplifie les choses : les produits (ce qui va occasionner des recettes pour la banque) sont les intrts. On va calculer la marge dintrt qui peut scrire comme les intrts reus par la banque - les intrts verss (ir-iv). La deuxime source de produit est la commission. On va intgrer les commission nettes qui sont reus - celles qui sont verses. La troisime source est lactivit de march. Les produits de march vont engendrer des gains ou des pertes. Cest le terme gnral pour dire : on ralise notamment des plus-values(gains), des gains sur oprations (march driv). La marge dintrt a t la recette principale des banques jusqu la fin des annes 90 pour les banques franaises. Cette marge consiste essayer de collecter des ressources relativement bon march et les traiter des taux plus levs (activit traditionnelle de la banque). Petit petit avec les effets de la dsintermdiation, de la progression des marchs de capitaux, la banque sest tourne vers les deux autres sources : dabord les commissions qui consistent faire payer la clientle pour des services de plus en plus diversifis et l la banque a fait preuve de beaucoup dimagination (activit annexes comme agence de voyage, gamme trs large de services proposs quelle va faire payer). Les commissions dans le total du PNB (produit net bancaire) reprsentent peu 40-50 % selon les banques. Les banques se sont aussi tournes vers des activits de march. Elles ont pratiqu des oprations de march pour leur propre compte. En pratiquant des oprations de marchs (achat et vente de titres principalement), la banque contribue trs largement financer lconomie. Mais, ces oprations par dfinition sont des oprations risques. Sur ces oprations de march, il est frquent que les banques enregistrent des pertes nettes. En face des produits on met les charges : - les charges gnrales dexploitation : cest essentiellement des frais de personnel et divers frais administratifs. - les dotations aux amortissements - le mtier dune banque cest de prendre des risques. Quand on gre des risques cela occasionne des charges. La charge principale occasionne est la provision (pour risques). il y a eu la crise internationale de la dette. Les banques se sont aperues quelles ne seraient probablement jamais rembourses. Elles ont donc plac des provisions. Ces provisions sont trs surveilles car elles vont tre prises sur le bnfice potentiel de banque. LEtat et les actionnaires sont lss. - toutes les charges fiscales, impts Cest le principe des soldes intermdiaires de gestion : ce sont des soldes un peu plus spcifiques de la banque. On va voir que ces soldes signifient quelque chose. b) les soldes intermdiaires de gestion (SIG) Ces soldes sont des grandeurs totalement banalises. Le premier solde est le PNB (produit net bancaire). Il va retracer lensemble des charges dexploitation et lensemble des produits dexploitation. Produits - charges. Il reprsente une sorte de profit brut par rapport lexploitation courante. Dans ce produit net bancaire on ne tient pas compte du personnel. Le deuxime solde est le rsultat brut dexploitation (RBE). Il doit tenir compte de toutes les charges gnrales dexploitation (essentiellement les frais de personnel). Dans la banque franaise, les frais de personnels reprsentent plus de 50% des charges. Le rsultat dexploitation (RE) tient compte des dotations aux amortissements ainsi que les dotations aux provisions (risques). Dans ce rsultat on fait rentrer des choses un peu plus abstraites cest pour a que ce rsultat nest plus brut. Le rsultat net (RN) : impts et charges exceptionnelles. Les deux soldes couramment utiliss sont le PNB et le RN (profit final de la banque). c) mesure de la rentabilit Quand les banques se comparent en terme de concurrence pour savoir qui est la moins rentable ou la plus rentable, elles ont plus souvent lhabitude de faire connatre leur PNB (+ le PNB est gros + la banque est puissante, + elle est rentable). Mais cest assez grossier comme faon de voir les choses car en dessous du PNB il y a tout un tas de choses. Sensible leffet de taille; le rsultat net dune grosse banque sera plus important que celui dune banque et ce nest pas pour autant que la grosse banque sera mieux gre. On a donc recours des ratios. De ces ratios, on en retiendra 3 : - le coefficient net dexploitation. On va regarder => les frais de structure/PNB. Les frais de structure sont les charges gnrales dexploitation auxquelles on rajoute la dotation aux amortissements. Plus le coefficient dexploitation net est faible plus on a une bonne rentabilit. - le coefficient de rendement. (ROA=> return on assets). Il se dfinit par => rsultat net / total de lactif. Quel est le profit qui est gnr par un euro utilis par la banque. Cest une sorte de rendement moyen des actifs mobiliss par la banque. - le coefficient de rentabilit (ROE => return on equity). Il scrit => rsultat net / capitaux propres. Cest le rendement sur laction. Si je deviens actionnaire de cette banque, si je place un euro, quest-ce que cela va gnrer comme profit final ? (question de la bonne rentabilit). On prend un petit nombre de charge dans le premier solde et on va petit petit cumuler les charges successives. Du PNB on va en dduire les autres charges. Diagramme en bton des soldes dcroissants, PNB, RBE, RE, RN.

Les banques depuis le milieu des annes 90 sont de plus en plus soumises la concurrence entre tablissements, mais aussi concurrence avec les marchs. Elles sont galement aujourdhui quasiment toutes privatises et donc ce sont des banques qui ont des actionnaires qui souhaitent tre rtribus et des actionnaires (ce qui nen pas le cas dans les annes 80) qui sont attentifs aux performances des banques. La banque est dans un contexte concurrentiel et elle est oblige de jouer la carte de la rentabilit. Pour amliorer sa rentabilit, la banque va de faon trs logique, essayer dlargir sa clientle (conqute de nouveaux clients). Elle va recherche vendre, fournir un nombre plus important de services ses clients. Elle va de plus en plus fournir des services dassurance, des services de tourisme, des services la personne elle peut faire des conomies sur ses charges et la rduction sur les charges va essentiellement consister en la rduction sur les

charges de personnel. Dans loptique gnral de la banque les efforts sur le personnel, cest mieux utiliser le personnel que lon a, mieux le former. Bien entendu, cette limitation des charges va de paire avec un meilleur contrle de la progression des rmunrations tous les niveaux. Elle a aussi la possibilit de raliser des conomies dchelle. Cela consiste augmenter la taille de la banque et la taille de la production dune faon gnrale, de telle sorte que le cot unitaire baisse. Elle va essentiellement faire ces conomies dchelle travers les fusions dacquisition. On a vu des banques en racheter dautres. 2 et 3 => non traits Conclusion : globalement le systme financier pendant pratiquement les 20 dernires annes a volu de faon considrable. La question quil faut se poser est la suivante : comment la banque a -t-elle subit, sest-elle adapte ces transformations ? Les incidences des transformations du systme financier sur la banque : - on a vu un phnomne de dsintermdiation : une partie importante des financements na plus t assur par la banque mais par les marchs de capitaux. La consquence immdiate pour la banque est quelle a perdu une partie de sa clientle. Trs concrtement, la marge dintrt des banques sest rduite en volume. Pour gnrer des profits, elle a t chercher des commissions en tendant ses services, des commissions en faisant payer la clientle des services qui autrefois taient gratuits. Puisque les marchs financiers taient trs actifs, dune part la banque a offert de plus en plus de services financiers ses clients. Ex : la gestion de portefeuille, la gestion de patrimoine, la ngociation dopration Et la banque sest porte pour son propre compte sur les marchs financiers. Elle a essay de raliser sur ces marchs financiers des gains grce une expertise plus forte que celle des autres oprateurs. - parce que la banque perdait de la clientle elle a donc vu ses ressources ralentir voire diminuer. Sa ressource habituelle (dpt) se rduisait de plus en plus. La raction de la banque a t de chercher des ressources sur les marchs de capitaux en mettant des titres de fonds propres (les actions), des titres de dettes long terme (les obligations) qui lui assuraient des ressources stables, et des certificats de dpt. Prcisment ce mouvement daller chercher des fonds a eu pour nom le phnomne de rintermdiation. - la banque a t soumise de plus en plus au ROA et ROE. Lattitude de la banque a t de dire que plutt de faire des financements, elle va faire de la gestion dactifs au sens de gestion de lActif du bilan. (choir les titres financer, revendre les titres pas trs rentables ) gestion dactif sous entend la slection des financements accords dans le but davoir une gestion solide. Les crances qui sont nes au moment de loctroi de crdit, ces crances trs souvent venaient alourdir lactif du bilan de la banque (phnomne de portage des crances). Ces crances taient lourdes porter parce quelles donnaient lieu des provisions aux risques. Les banques se sont lanc dans un mouvement de titrisation. La titrisation est ne dans les annes 90. De simples crances nes de loctroi de crdit, vont tre transformes en titres et donc vont tre cdes dautres agents (les FCC= fonds communs de crance) et donc travers ces autres agents, ces crances ont t mises sur les marchs de capitaux. Quand on titre une crance on lui donne la possibilit de circuler. La banque a dvelopp de faon considrable toutes les activits hors bilan. Autant en matire de financement, quen matire de marchs drivs. - les marchs de capitaux ont pris de pus en plus dimportance, ils sont devenus les concurrents de la banque en matire de financement. La banque a d saligner sur la concurrence des marchs. Du cot des financements accords par la banque, elle a d pratiquer des taux dintrt proches de ceux des marchs de capitaux. Les intrt peru par la banque ont baiss de niveau. Du cot des ressources de la banque la concurrence a produit le mme phnomne les fonds collects par la banque ont d tre rmunrs des taux plus levs, pour attirer les capitaux. Le cot des ressources bancaires a augment. Cest-ce quon a appel le double effet de ciseau (effet de volume et effet de prix): la marge dintrt a diminu parce quil y a eu une perte de clientle mais aussi parce que lcart entre intrt reu et peru a diminu. - les grosses entreprises, les gros clients. Ces transformations ont entran les banques sest de plus en plus orient vers une clientle de particuliers et vers la clientle de petites entreprises (PME/PMI) et de tout ce qui est fonction librale, cette clientle que la banque appelle clientle professionnelle.

Partie 3 : A la rgulation du systme financier


On a aperu sur le plan historique comment tait ne la banque centrale. Dans tous les pays la BC a merg du systme bancaire. En France, la BC ctait la banque de France, une banque normale mais qui est devenue LA banque des banques. Pour le cas amricain, il sest cr la FED (Federal Reserv System), cest une coordination, une fdration des 12 grandes banques fdrales. Chaque banque fdrale a un rle particulier dans le systme. Cette banque centrale a petit petit pris des fonctions de plus en plus importante. On peut penser que la BC centrale a pour fonction de veiller au bon fonctionnement de tous les mcanismes au niveau du systme montaire. Par extension, on lui a donn la charge de veiller au bon fonctionnement de lensemble du systme financier. Paralllement cela, on lui a attribu la politique montaire. Cette politique montaire pratiquement jusqu 1993 en France, elle tait contrle par les autorits, le gouvernement. Ce net quen 1993 quavec lautonomie de la banque de France dune politique montaire dtache du pouvoir politique. La mission dune banque centrale nest pas une mission unique de politique montaire. La politique montaire en priode de croissance normale, dactivit normale, est llment essentiel de rgulation.

Chapitre 6 : la politique montaire 1) principe et fonctionnement de la politique montaire : le cas de la BCE


Dans les textes, qui rgissent la banque centrale europenne, il est dit trs clairement que la banque centrale dfinit et met en uvre la politique montaire. Dfinir une politique montaire implique quelle a une stratgie et la mise en uvre implique quelle a des instruments. A) les deux piliers de la stratgie de la BCE Deux piliers parce que nous sommes en prsence dincertitudes considrables qui entourent la structure de lconomie et les mcanismes de transmission de la politique montaire. La BCE a dans ses statuts un objectif et un seul qui est bien clair : la stabilit des prix. La dfense de cette stabilit des prix ne doit pas se faire au dtriment des autres mesures de politique conomique dcides par les gouvernement. Ce carcan ou cette unit dib de stabilit des prix provient dune dominance, dune prminence de la philosophie

allemande en matire de banque centrale. Pour des raisons historique la banque allemande a t obsde par la stabilit des prix en Allemagne. Le problme est que lorsque on a cr la BCE on a en quelque sorte calqu cette nouvelle philosophie notre BC. Il y a un pilier montaire et un pilier conomique et financier a) le pilier : analyse montaire A partir de 1999 jusqu 2004, ce pilier montaire consistait indiquer une valeur de rfrence quantifie pour la progression de la masse montaire. avec un agrgat privilgi, lagrgat M3. Lessentiel de la politique montaire se basait sur lobservation des carts entre la progression de la masse montaire et la progression de rfrence qui avait t fixe comme objectif. Si lagrgat montaire M3 progresse moins vite on va relcher la politique montaire, on va baisser les taux dintrts, au contraire si on constate que la politique montaire drape, on la resserre de faon ce quelle soit plus restrictive. On observe des relations stables entre M3 et lvolution des prix moyen et long terme, si bien que on pense que M3est un bon indicateur avanc de linflation. De plus, les donnes montaires sur les agrgats sont disponibles de faon rgulire et sont relativement prcises. M3 est parmi les agrgats montaires celui qui a une volution la plus stable. La BC a pris un certain nombre de distance en disant quelle se fixe dessus mais saide de dautres indicateurs. La BC sest fix un bijectif intermdiaire qui est celui du contrle de la progression de lagrgat M3. Lindicateur dinflation qui est privilgi est lIPCH (indice des prix la consommation harmonis). La relation entre masse montaire et inflation est relativement peu stable court terme et la politique montaire se pratique une frquence leve. on constate que linflation a galement des origines non montaires. Dans un premier temps, la banque centrale a relativis, elle sest donn une sorte de fourchette, cest autour de 4-4,5 et en mme temps elle a dis que lobjectif de progression de lagrgat montaire tait un objectif de moyen terme, ce qui sous-entendait que si on drape un peu de faon trimestrielle, semestrielle ce nest pas bien grave, on peut se rattraper la priode suivante. Dans un deuxime temps, partir de 2004 on a assist un largissement du premier pilier une analyse montaire plus large. Cest--dire un analyse montaire qui allait tenir compte La Banque centrale europenne na jamais t exhaustive. Elle va regarder les composantes de M3. Le cot du crdit est aussi un autre indicateur, tout comme lendettement intrieur total (cest regarder lensemble des sources de financement externe des agents non financiers). galement on va sintresser au taux de change, la valeur de leuro par rapport aux autres monnaies. A partir de 2004 la BCE va clairement annoncer quelle ne donnera plus de valeur de rfrence la progression de linfluence de M3. On a assist un certain affaiblissement de lutilisation de lagrgat montaire dans la politique montaire. La BCE a toujours pris en considration la progression mais elle a sous-entendu que la surveillance de lagrgat M3 ne suffit plus contrler linflation. b) le second pilier : lanalyse conomique, une srie dindicateurs conomiques et financiers La BCE part du constat que les volutions montaires ne peuvent pas constituer le seul guide pour valuer les risques dinflation. Il faut donc regarder de faon plus large plus globale la situation conomique et financire, tre attentif lampleur, la nature des perturbations qui menaceraient la stabilit des prix. A partir de l, la banque centrale dit quelle analyser une vaste gamme dautres indicateurs soit dans une optique de court terme, soit dans une optique de moyen terme. La BC va privilgier 3 champs non exhaustifs : - lexamen de lvolution de la production, de la demande, march du travail, condition de cots, le cour de changes et la balance des paiements sur la zone euro. On peut dire quon a des indicateurs plutt rels. - les indicateurs en provenance des marchs financiers et les indicateurs de prix des actifs, donc lvolution des cours, lvolution des rendements, des risques notamment parce que on peut lire travers ces volutions quelles sont les anticipations dinflation des oprateurs. r = n+i n : taux dintrt rel, taux de rendement rel r-i=n La banque centrale pense quen regardant on pourra savoir quelle est linflation anticipe. Dans ce prix des actifs ont t mentionns les actifs immobiliers - les projections macroconomiques sur la base de modles conventionnels et les dires dexperts . Les projections macroconomique (INSEE, OCDE ) pour reprsenter lensemble Ils essaient de prvoir, ce sont des modles macroconomiques qui sont censs tre solides. En France il y a tout un comit appel le CAE (conseil danalyse conomique ) qui est constitu dun certain nombre de spcialistes. Ce second pilier reprsente une grande ouverture analytique. Dans la mesure o cela reprsente une certaine prise de distance par rapport rien nest dit sur la faon dont sont utiliss ces indicateurs On ne sait pas comment la BC construit son raisonnement conomique partir de ses indicateurs. Plus exactement, la BC dit depuis 2004 quelle se fixe un objectif final en matire dinflation qui est autour de 2%. CEst-ce quon appelle une politique de ciblage direct dinflation (CDI). Ce qui nous intresse cest lobjectif final. On assiste aujourdhui depuis 2004 un glissement de la politique montaire caractris par deux phnomnes, dune part un abandon relatif de lagrgat montaire M3 et une priorit donne au ciblage direct (on ne sait pas ce quil se passe en amont). B) les instruments de la politique montaire Pour atteindre lobjectif final de 2% on peut passer par un ou des objectifs intermdiaires. Ces objectifs intermdiaires vont permettre datteindre lobjectif final. Ces objectifs intermdiaire vont tre delta M mais pour dautres petits pays cela va tre le taux de change. Lobjectif intermdiaire a t assez abandonn par la BC, maintenant on se concentre sur lobjectif final. Loutil privilgi va tre le taux dintrt on va parler dobjectif oprationnel. Quelles sont les manettes qui vont permettre datteindre cet objectif. De faon trs claire linstrument privilgi est le taux dintrt. a) la prminence du taux dintrt Quil sagisse dinformation en provenance du premier ou du deuxime pilier, lessentiel des instruments va tre constitu par le jeu que peut exercer la banque sur le niveau du taux dintrt. La BC aujourdhui privilgie, dans son fonctionnement normal, une approche par les marchs et une approche par les prix. CEst-ce quon appelle une politique de contrle indirect. Il y a une autre procdure qui permet de contrler en quelque sorte lensemble de la sphre montaire, cEst-ce quon appelle les procdure de contrle direct (contrle administratif) et le type mme de contrle Est-ce que nous avons vcu en France travers lencadrement du crdit. Il consistait pour la BC a fixer autoritairement des chiffres de progression des crdits accords par les tablissements, en terme de plafonds accords.

Lorsque ltablissement dpassait ces normes de crdits, il tait trs lourdement pnalis. Ce systme en France a fonctionn jusquau milieu des annes 80. Il avait plusieurs dfauts : un grand nombre de crdits taient fixs hors encadrement, notamment pour lhabitat, des crdits au commerce extrieur. Le deuxime inconvnient ce systme, du fait de louverture aux marchs de capitaux, compte tenu de lencadrement, un certain nombre dANF ont t cherch des financements ltranger. On a vu apparatre un march des parts disponibles qui consistaient donc pour un tablissement qui navait pas atteint son quota le cder un autre tablissement qui avait atteint son quota. Ce systme avait tendance favoriser les tablissement qui taient peu dynamiques. On se demande si aujourdhui les autorits ne cherchent pas mettre en place obliger les banques avoir une certaine progression Quel est le taux dintrt quil faut contrler pour contrler linflation ? Taux de liquidit, taux de plafond, les taux du march financier ?

Le choix qui a t fait par la BC a t de se concentrer sur les taux dintrts de court terme avec lide quune influence sur les taux de court terme se traduira par des modifications sur lensemble des taux dintrts pratiqus dans lconomie. La banque centrale considre que les marchs de capitaux (march montaire, march financier, march de moyen terme) vont subir des modifications de court terme. Les banques dans les financements quelles vont accorder vont effectivement rpercuter la baisse des taux dintrts. La BCE a baiss son taux dintrt de 0,75 % dans le but daccompagner la politique de relance. b) les instruments (ou procdures) de la politique montaire La banque centrale a pour logique de fournir le march interbancaire en liquidit des taux dintrts et pour des volumes qui vont influencer les taux pratiqus sur ce march interbancaire. Les taux pratiqus sur le march interbancaire, sont des taux libres, ce sont les deux cocontractants (banques emprunteuse et banque prteuse) qui dcident librement du taux quelles vont pratiquer. La banque centrale ne peut quinfluencer ces taux. Pendant la crise, la BC a pratiqu un certain nombre de taux dintrts mais le march a fait ce quil a voulu. La banque centrale a deux moyens, deux types de procdures pour accorder de la liquidit : - la procdure dopen market : la banque centrale va sadresser lensemble du march interbancaire et en fonction des demandes adresses par les diffrents tablissements, elle va donc accorder un certain volume de liquidit un niveau de taux dintrts donn. - les procdures de facilites permanentes : cest chaque tablissement individuellement qui peut sadresser la banque centrale pour lui demander un supplment de liquidit ou au contraire pour placer auprs de la banque centrale une liquidit excdentaire. De trs loin la principale procdure OPR (opration principale de refinancement) est lopration typique de lopen market mme sil en existe 3 autres. Cest une procdure qui a lieu toutes les semaines, la banque centrale interroge lensemble des tablissements de la place pour savoir quel est leur besoin de liquidit et quel taux ils sont prts emprunter cette liquidit. La banque centrale a choisi simultanment deux choses : le volume de liquidit et le taux dintrt. En fonction de la quantit de monnaie quelle va mettre en place, les crdits vont tre plus ou moins importants. A partir de cette procdure, qui se fait un taux clairement annonc au march, la banque centrale dfinit son premier taux directeur : le taux refi et le taux repo. Cest-ce taux qui est le taux directeur, cest le taux central. Cest un taux de rfrence. Les autres procdures nont quun caractre complmentaire (procdure de refinancement plus long terme, rglage fin et oprations structurelle). Elle ne sont pratiques que de faon occasionnelle en fonction de ce que la banque centrale peut observer du march. Les procdures de rglage fin se font un taux proche du taux refi. Les facilits permanentes inversent la logique. Elles se font linitiative dune banque individuelle qui demande ce service en dernier ressort la Banque Centrale qui pratique des taux dintrts diffrents. On a deux possibilits : - la facilit de prt marginal : travers laquelle une banque peut se procurer de la liquidit supplmentaire. - la facilit de dpt : la banque qui naurait pas russi placer de la liquidit excdentaire sur le march interbancaire peut sadresser en dernier lieu la banque centrale qui va rmunrer ses dpts un taux dintrt infrieur celui pratiqu par le march. A travers ces procdures, la banque centrale dfinit et annonce au march trois taux directeurs : dabord le taux central qui est le taux refi ou taux repo. Ensuite la BC dfinit et annonce un taux plafond qui est le taux des facilits de prt marginal, en dernier ressort elle rend un service la banque. Le troisime taux directeur est le taux de plancher, cest le taux des facilits de dpt. Ce sont ces trois taux qui dfinissent ce quon appelle le corridor de la politique montaire, cest la zone lintrieur de laquelle devrait voluer normalement les taux dintrts pratiqus sur le march interbancaire. Le taux directeur est symbolis par un palier. Le taux central pratiqu par la BCE est globalement infrieur aux taux qui sont pratiqus sur le march. Lorsque la banque centrale baisse ses taux dintrts le taux du march lair de suivre. Malgr tout il y a des petites crises qui fait que le taux du march remonte ou descend encore. Gnralement, les taux pratiqus sur le march vont suivre les taux directeurs. Les banques savent quelles peuvent se fournir sur le march un taux peu prs similaire celui de la Banque Centrale, cest--dire 3,25 sauf en cas de crises. Durant la crise les banques ne trouvaient pas demprunteur valable sur le march donc elles ont t dposer leurs fonds la banque centrale. .Pour observer le march interbancaire, les taux qui sont pratiqus sur le march interbancaire, on construit lEONIA (Euro over-nigth index average). Ce sont des oprations au jour le jour. On regarde ce que pratique 56 grandes banques europennes sur le march et on construit lEONIA. La cible est bien des oprations de trs court terme. La Banque centrale cherche essentiellement influencer les oprations de trs court terme. Quand on parle des oprations de court terme mais qui ne sont plus au jour le jour on passe un autre indicateur lEURIBOR (Euro Inter Bank Offered Rate), opration de 1,3,6 mois cest loutil qui va tre utilis sur le march. Il va tre directement influenc par lEONIA. La Banque Centrale Europenne a dit quelle se situait pour la politique montaire dans un univers o on connaissait relativement mal les canaux de transmission de la politique montaire. Lintention de la banque centrale est bien dinfluencer les taux de court terme et de jouer sur la quantit de liquidit pour matriser linflation. La banque centrale a conscience de la boite noire quil y a entre le taux dintrt de la liquidit et linflation. La politique montaire malgr ces instruments assez prcis, elle doit faire preuve de pragmatisme (oppos dogmatisme). Les raisonnements montaristes il faut en tenir compte, une autre logique de transmission plus directe de linflation par les prix, mais au total les oprateurs ne connaissent pas exactement la logique qui sera suivie pour la conduite de la politique montaire. Les oprateurs vont donc se fixer beaucoup plus sur les annonces de la banque centrale. Les annonces de la banque centrale sont les annonces de taux directeurs, mais ce sont aussi des annonces qualitatives des informations sur les intentions de la banque centrale, sur les analyses de la conjoncture effectue par la banque centrale et de la situation densemble du systme financier.

On considre aussi dautres instruments : - le taux des rserves obligatoires : Il est fix par la banque centrale. Le taux des rserves obligatoires peut tre considr comme un instrument de politique montaire dans la mesure o une lvation du taux de rserve obligatoire accrot le besoin de liquidit des banques. On observe que depuis la cration de la BCE le taux de rserves obligatoires na pas t utilis. - le taux de change : la BCE contrle un volume important davoirs en devises qui peut lui permettre dintervenir sur le march des changes pour influencer le cour de leuro par rapport aux devises trangres. Aujourdhui la BCE a mis de cot cet instrument et laisse assez librement le march des changes fixer le cour de leuro par rapport aux principales devises sur le march des changes. C) les difficults de mise en uvre de la politique montaire Les difficults sont multiples et on en pourra pas en faire le tour complet. On va en considrer 4 dans une logique montariste : - La difficult savoir quel est le bon agrgat. - La politique montaire doit-elle privilgier des objectifs internes ou des objectifs externes ? Aujourdhui tous les pays mme les plus gros sont de plus en plus contraints de sintresser aux objectifs externes. - Quelle est linfluence dune variation de taux dintrt sur lensemble du systme financier et derrire sur lensemble de lconomie ? - La question du policy-mix Il y a un certain nombre de difficults qui sont trs rarement isoles. Ces difficults sont principalement oprationnelles (mme sil y en a des institutionnelles). Au niveau europen il faut faire fonctionner une politique montaire avec 12,13, bientt 15 banques centrales de la zone euro. On peut demble identifier 4 problmes importants de la mise en uvre de politique montaire. a) le difficile reprage de lagrgat-cible Selon la TQM => MV=PT, cela veut dire que la quantit de monnaie va avoir une incidence sur le niveau gnral des prix M=> P. Quel M ? Quel agrgat montaire ? Quelle masse montaire ? On serait tent de dire, la masse montaire au sens troit, M1 parce que ce sont les vritables moyes de paiement dans lconomie. Si on fait ce raisonnement on ne tient pas compte de tout ce qui est rserve de moyens de paiement, actifs quasi-liquides qui sont derrire M2 et M3. Toutes les banques centrales nutilisent pas le mme agrgat. Pour la BCE, on a choisi M3, lagrgat le plus large pour deux raisons : - la premire raison est que en prenant un agrgat large, on peut tenir compte des arbitrages qui sont faits entre actifs liquides et moins liquides. Si un agent donn fait glisser ce quil possde en M1 vers M2 (vers le livret A par exemple) cela na aucune incidence sur M3. - la deuxime raison est que M3 savre statistiquement lagrgat le plus stable en terme de progression et celui qui parait reli empiriquement, le plus troitement, la progression des prix. Il existe toutefois toute autre sorte dactifs qui peuvent tre utiliss comme moyen de paiement, rserve de paiement, au-del mme des agrgats. La limite entre ce qui rentre ou pas dans les agrgats est assez conventionnelle (2ans moins une semaine cela rentre dans les agrgats, 2 ans plus deux semaines, non). L-dessus, la BCE a fait preuve dun certain pragmatisme, pendant longtemps lagrgat M3 a t presque exclusivement lagrgat-cible. Aujourdhui, la BCE a assoupli cette position, la BCE privilgie lagrgat M3 mais tient compte galement des autres agrgats M1 et M2 de mme que dun autre agrgat qui lui est proche, lendettement intrieur total (EIT). b) conflit entre objectif interne et objectif externe Il y a un vrai problme mais assez largement occult. Sur le plan des mcanismes, les variations de taux dintrt ont la fois des effets internes et des effets externes. La hausse des taux dintrts va entraner une restriction en liquidit et par ce moyen-l entraner un ralentissement de la masse montaire. Une hausse des taux dintrts un effet externe, cela va dans le sens dune apprciation du taux de change, une apprciation du cour en loccurrence pour nous de leuro, par rapport aux monnaies trangres. Ce quon appelle le conflit dobjectif cest le suivant : un moment donn, il faudra peut-tre faire un choix entre favoriser lobjectif externe et faire varier le taux dintrt dans un certain sens ou au contraire, privilgier lobjectif interne et faire varier le taux dintrt en sens inverse de lobjectif externe. Plus concrtement, la banque centrale europenne a choisi depuis plusieurs annes une politique de taux dintrts levs. cette politique avait essentiellement un objectif interne de stabilit dinflation notamment travers le contrle de la progression de la masse montaire. Mais en faisant cela, le taux dintrt lev a trs fortement contribu une parit de leuro par rapport au dollar en particulier et au yen, que tout le monde saccordait considrer comme survalue. Un euro fort va considrablement pnaliser les exportations et dune faon gnrale la comptitivit des conomies europennes. Il ne fait aucun doute quune partie importante du dficit courant actuel de la zone euro par rapport au reste du onde est attribuable cette survaluation de leuro. On a un autre prisme danalyse de la baisse rcente du taux dintrt de 0,75, elle a permis entre autre, de voir leuro revenir des niveaux un peu plus corrects, un peu plus normaux, pour assurer la comptitivit du commerce extrieur de lEurope. Depuis de leuro en 1999, la BCE a considr que lobjectif externe tait secondaire. L, beaucoup dconomistes ont dit quon a fait une erreur, il aurait fallu que lensemble de la zone euro soit plus comptitif. Le japon, la Chine connaissent des monnaies sous-values qui leur permettre de sapprcier sur le march. Avec leuro on a nglig cela. c) les effets incertains dune variation de taux dintrts Quand on a dit variation de taux dintrts, on a dit variation du taux directeur de la BCE, cest--dire du taux refi ou repo, des oprations principales de refinancement. Le problme est que cette variation du taux dintrt de la banque centrale, il nest pas certain quil se rpercute intgralement sur le march des taux courts, sur le march de la liquidit bancaire essentiellement. On dfinit un tunnel, mais ce tunnel nest quune orientation. Cette baisse du taux dintrt peut ne pas tre rpercute sur le march interbancaire car il existe des tensions et en particuliers spculatives. Au contraire, en supposant que les taux dintrts soient plus levs, si on est dans une situation o la demande de financement et de liquidit par les banques reste faible, tat de lthargie, une hausse de taux dintrt ne sera pas suivie sur le march interbancaire les taux vont rester faibles car il ny aura pas beaucoup de demande sur le march. Supposons que cela se passe, cette baisse des taux dintrts, on attend une dtente de lensemble des marchs de capitaux, plus seulement du march interbancaire, et galement on attend une baisse des taux du crdit pratiqu par les banques. Dans un cas comme dans lautre ce il ny a rien dautomatique. Pour le crdit accord par les banques, on suppose que les banques dans ces derniers mois aient pratiqu des taux relativement bas pour

pouvoir conserver leur clientle. La baisse des taux dintrts ne sera peut-tre pas rpercute car les banques prfreront amliorer leur marge dintrt plutt que doffrir des crdits meilleur march. Si les banques ne baissent pas leurs taux dintrts cela ne va pas relancer lconomie. Cela explique notamment que dans les mesures prises rcemment, on surveille les banques en matire daccord de crdit. Dune faon plus globale on peut dgager la problmatique de la courbe de taux. Une baisse des taux dintrt de court terme est suppose se transmettre au taux dintrt long terme. On constate une certaine indpendance entre les taux de court terme et les taux de long terme. Les taux de court terme peuvent baisser alors que les taux de long terme ne baissent pas forcment. Cest la courbe que lon peut tracer, courbe des taux dintrt, des taux de rendements, qui dpendent des taux de court terme, puis de moyen terme et de long terme. En principe cette courbe de taux a une pente ascendante. On observe que les taux de court terme sont relativement indpendants des taux de moyen terme et encore plus indpendants des taux de long terme. Cest-ce quon appelle la segmentation du march des fonds prtables. Si les taux dintrts de court terme montent, il nest pas du tout vident que les taux moyen terme et court terme augmentent. Les effets supposs dune baisse du taux dintrt sont incertains. Ces 3 problmes on peut les retrouver en partie dans la problmatique des canaux de transmission. d) la question du policy-mix Cest le problme de la combinaison, de la coordination entre politique montaire et politique budgtaire. Bien entendu, cette combinaison sinsre dans lensemble de la politique conomique et en ralit, ce problme de policy-mix ne peut tre compris qu partir du moment o on a tudi, on matrise la question de lquilibre macroconomique. On sait donc dans les modles dquilibre traditionnels IS-LM, une politique budgtaire qui serait expansionniste, cest--dire une politique budgtaire qui gnrerait trop de dficit public, cette politique budgtaire peut venir contrarier, neutraliser les effets dune politique montaire restrictive. Elle peut les contrarier plusieurs niveaux notamment, cette politique budgtaire expansionniste peut avoir un effet la hausse sur le niveau des taux dintrts, peut avoir galement un effet sur la demande finale, sur la croissance et bien sr partir du moment o MV=PT la politique peut avoir un effet sur la demande de monnaie. Dune faon gnrale, il faut que la politique budgtaire ne vienne pas contrarier la politique montaire et inversement la politique montaire ne doit pas se faire au dtriment des autres lments de la politique conomique. Dans le cadre de lUEM on sen tient au pacte de stabilit, cest--dire que lon a dfini une certaine discipline en ce qui concerne la taille maximum du dficit public (fixe autour de 3%) et la taille de lendettement, de la dette publique (60% du PIB). On sen tient ces critres de discipline. Ce que lon peut dire cest que ces critres sont insuffisants pour assurer le policy-mix et ils sont inadapts, intenables dans des situations difficiles. Ce deuxime lment pose de faon aigu la coopration entre autorit montaire et autorit budgtaire. A partir du moment o la politique montaire est dcide par des instances indpendantes de celles qui dcident de la politique budgtaire, on peut attendre de srieux problmes dans la mise en uvre de ce policy-mix. Cest bien ce qui est arriv dans le systme europen : toutes les banques centrales sont indpendantes des gouvernements. Au niveau europen cette coordination se fait pratiquement exclusivement travers lchange dinformation. De plus, la politique montaire se dcide la BCE, cest--dire un niveau supranational. Les politiques budgtaires se dcident au niveau de chaque tats, chaque niveau national. Au niveau europen, ces tats se runissent de faon se coordonner sur la politique budgtaire dans un conseil, le conseil ECOFIN (table autour de laquelle on runit les responsables des ministres conomiques et des ministres financiers). On a pas vritablement dinstance europenne, de vritable gouvernement europen pour donner le change, faire face cette banque centrale europenne qui dcide de faon indpendante de la politique montaire. On est aujourdhui dans une rflexion. On constituerait une espce de gouvernement europen. Ce gouvernement, on en sent encore plus le besoin avec la relance conomique. Ce problme se pose pour beaucoup de pays industrialiss. Ex : USA indpendance de la FED et du trsor amricain. Mais la FED dans ses statuts doit se proccuper dautre objectifs que la seule stabilit des prix, un peu comme la politique budgtaire du chmage, de la croissance alors que ce nest pas dans les attributions de la BCE. Lvolution produite rcemment : pour la premire fois on peut considrer que la BCE sest vritablement proccupe de croissance et chmage compte tenu dune dune situation exceptionnelle, mais les allemands ne sont pas daccord.